Finanzas Corporativas

FINANZAS CORPORATIVAS
EVALUACIN DE PROYECTOS
VALORACIN DE EMPRESAS
PROFESOR: FRANCINE NUALART VITT INI
Como se inicia una Valoracin de Proyectos?

y Normalmente una valoracin de proyectos se inicia con la proyeccin
de los flujos que se obtendrn y requerirn en ste proyecto.
y Esto se refiere, a los ingresos y los gastos, lo que finalmente se
traduce en la utilidad que generar este proyecto.
PROYECTAR LOS ESTADOS FINANCIEROS
Proyecciones de EERR
Estructura bsica de un EERR
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
Gastos de administracin y Ventas
EBITDA
Depreciaciones y Amortizaciones
EBIT o UAII
Intereses
Gastos no operacionales
EBT
Tax
Utilidad Neta
2
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
Debe realizarse en base

consideraciones tales como:
{

EBITDA
EBIT o UAII
Intereses
EBT
Tax
Utilidad Neta
3
evolucin esperada en el tamao de

mercado (ventas fsicas y precios de
mercado)
evolucin
esperada
de
la
participacin de mercado de la
empresa.
variables macroeconmicas que
muestre alta correlacin con las
ventas de la empresa o industria
que estamos mirando.
Proyecciones de Ventas
y Las predicciones de crecimiento de ventas se efectan utilizando la
evidencia histrica pero tambin consideran otros aspectos tales como:

{
{
{
{
{
Informacin especfica a la firma que ha sido hecha pblica recientemente.

Informacin macroeconmica que pueda afectar el crecimiento futuro.
Informacin revelada por competidores (como precios o crecimiento futuro de
ellos).
Informacin privada de la firma (planes de inversin?)
Informacin pblica distinta de las utilidades (como por ejemplo sobre tasas
de reinversin, mrgenes o rotaciones de activos).
y Incorporar esta informacin puede arrojar mejores predicciones de
ventas para la empresa.
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
EBITDA
EBIT o UAII
Intereses
EBT
Tax
Utilidad Neta
5
y Cual es el margen que se espera
obtener?
y La
evolucin esperada debe

hacerse en base a evaluar los
mrgenes obtenidos en el
pasado reciente y la evolucin
observada en los mismos. Tambin
se efectuarn consideraciones
sobre la posible evolucin de
estos mrgenes a la luz de otros
antecedentes
como
cambios
tecnolgicos, efecto de economas
de escala, o evolucin esperada en
precios de insumos por ejemplo.
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
EBITDA
EBIT o UAII
Intereses
EBT
Tax
Utilidad Neta
6
y La
depreciacin (que es un
componente
de
los
gastos
operacionales) tpicamente se
modela por separado y a partir de
las proyecciones de activos fijos
depreciables.
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
EBITDA
EBIT o UAII
Intereses
EBT
Tax
Utilidad Neta
7
y En la seccin no operacional del
Estado
de
Resultados
los
componentes ms importantes
son ingresos y gastos financieros.
Estos normalmente se modelan
vinculndolos a los saldos inciales
en cuentas de activos y de pasivos
que pagan o generen compromisos
de pago de intereses.
Proyeccin del Balance

y El primer paso es proyectar la evolucin del capital de trabajo neto
que requerir la empresa, y que sea consistente con los niveles de

ventas que se han estimado previamente.
y Se puede modelar cada cuenta de activos y pasivos circulantes de
manera que presenten una razn sobre ventas consistentes con niveles
y tendencias del pasado reciente y de la industria.
y Se puede hilar ms fino al definir niveles consistentes con metas de
rotacin de inventarios (en existencias), de perodo promedio de cobro

(en Cuentas por Cobrar), y de perodo promedio de pago (en Cuentas
por Pagar).
y Algo parecido se puede hacer con los activos fijos, vinculando a
ventas y considerando los planes concretos de inversin de la

compaa.

y Por el lado de pasivos de largo plazo sabemos que la empresa posee
un cierto endeudamiento y conocemos las fechas de vencimiento de ese

endeudamiento por lo que es posible estimar cmo evolucionarn estas
cuentas.
y La cuenta de patrimonio se ver afectada por la evolucin de
utilidades acumuladas, las que aumentan con cada resultado del

ejercicio.
y La empresa dispone de varias variables de ajuste que permiten efectuar
entonces proyecciones de los balances que sean consistentes con los

objetivos de la administracin de la empresa.
y Estas variables de ajuste son: el pago de dividendos, la adquisicin
de nuevas deudas y la emisin de acciones.

y Si la empresa debe financiar activos puede hacerlo contrayendo nueva
deuda, pero si esto provoca que la empresa sobrepase un cierto nivel de

endeudamiento que se ha definido como meta, puede recurrir a la
emisin de acciones para financiar parcialmente esos nuevos activos.
y Alternativamente se puede financiar activos con fondos propios
simplemente definiendo una poltica de reparto de dividendos menos

generosa, lo que permite reducir o controlar el nivel de endeudamiento
por la va de forzara los actuales accionistas a financiar la inversin y el
crecimiento
y A continuacin revisaremos un ejemplo de proyeccin de EEFF:
10
Diferencias entre Utilidad y Flujo de Caja

Principio de Beneficio Devengado:
No considera las inversiones cuando se pagan sino cuando se usan.
Es ms justo para evaluar manager performance.
No da una medida real de la rentabilidad compuesta
(considerando la posibilidad de reinvertir) para el inversor
EBIT (1-t%)
+ Amortizaciones y depreciaciones
+/- Variaciones de Capital de Trabajo
- Inversiones en Activo Fijo
+ Valor Contable Activos Vendidos
= Flujo de Caja Libre
El Flujo de Caja de la
Firma (FCFF), mide la
cantidad de fondos
lquidos que quedan
disponibles para
Acreedores y
Accionistas.
EERR, Balance y Flujo de Caja

2013
Ventas
Costodeventas
GAV
Depreciacin
BAIT
Impuestos(35%)
BAIT(1 t)
ActivoFijo
ActivoCiculante
PasivoCirculante
CapitaldeTrabajo
BAIT(1t)
+Depreciacin
+Valorlibroactivosvendidios
InversionenActivoFijo
Aumentodecapitaldetrabajo
FreecashFlow
2014
1.000
500
300
200
0
0
0
2.000
1.000
600
300
100
35
65
10.000
5.000
3.000
2.000
11.000
10.000
7.800
2.200
0
200
0
0
0
200
65
300
0
1.300
200
1.135
Ejercicio de Proyeccin de EEFF

Laempresadeimportacindecortinasroller Norvac,deseaproyectarsusflujosparalos
prximosaos,paralocualhadecididoconsiderarquelaempresadurarunperiodo
definidodesolo4aos,luegodelcualcesarnsusactividades.Norvac traesusproductos
desdeAlemania,porloqueelpreciodeventaesaltoyelsegmentodelmercadoalque
apuntaesreducido.
Lasventasdelao1seestimanen$200.000.000yseesperaquecrezcanaunatasadel
5%anualporlosaosquedureelproyecto.Elmargenbrutodeventasesbastantealtolo
quehageneradograncompetenciadeempresasqueprincipalmenteimportandesde
China.Estemotivoeselqueprovocaunareduccindelmargenbrutoparalosprximos
aosyademseselmotivoporelqueacontardelao4laempresahayadecididocerrar.
Lasiguientetablamuestralaevolucindelmargenbrutoparalos4aosenqueNorvac
operar.
Margen Bruto o margen de operacin
1
35%
2
30%
3
25%
4
20%
Ejercicio de Proyeccin de EEFF

El personal de Norvac trabaja en base a un sistema de remuneraciones 100% indexado al
volumen de ventas, por lo que el sueldo es variable para todos los trabajadores y en total
corresponde a un 17% de las ventas de cada ao.
Para iniciar su operacin Norvac compr una oficina y bodega en t=0 que activ
contablemente y la depreciar contablemente en tres aos (t=1 a t=3). Las instalaciones
costaron $3.000.000 en t=0 y se considera un valor residual de $1.800.000. Dado lo corto
que ser el proyecto, no requerir realizar ninguna reinversin de utilidades para
conservar el activo fijo.
Norvac debe a pagar una tasa de impuestos corporativos que alcanza el 23%.
Para poder mantener la liquidez necesaria, se deber realizar anualmente una inversin
en capital de trabajo anual en los aos 1, 2 y 3equivalente al 10% de las ventas
proyectadas para el ao siguiente. El ao 4 no se debe invertir en Capital de trabajo y se
puede recuperar el 30% de todo lo invertido al liquidar los inventarios.
Proyecte el Flujo de caja de activos para cada uno de los aos (1 al 4)
Motivos para Proyectar EEFF

y La proyeccin de Estados Financieros tiene varios usos potenciales
realmente valiosos desde el punto de vista financiero. Podemos

destacar:
{
Planificacin Financiera
Evaluacin de Desempeo
Valoracin de la empresa.
y De todos los anteriores es el tercer uso el que exploraremos en esta
seccin del curso.

15
Valoracin de
Empresas
16
El caso Bell Atlantic y Vodafone

y El 31 diciembre de 1998 aparecen rumores de que Bell Atlantic negociaba la
adquisicin de Air Touch:

{
https://www.youtube.com/watch?v=lF66AwLauTs
La oferta se hizo pblica 4 das despus: U$73 por accin, un 7% por encima de
la cotizacin previa de U$68. La cotizacin de Bell Atlantic cay
instantneamente un 5%. El mercado pareca no apreciar la operacin.
7 das ms tarde Vodafone ofrece por Air Touch U$ 89 por accin.

Comienzan febriles negociaciones.
El 15 de enero Vodafone ofrece U$ 97 por accin, un 43% ms que el precio

previo de Air Touch. La cotizacin de Vodafone aumenta un 14%. Al mercado
pareca gustarle esta operacin.
y Como se justifica este incremento de valor?

17
Vodafone
18
Que podemos aprender de Bell Atlantic y Vodafone

y No hay un valor nico: el valor de la compaa depende de lo que se
haga con ella.

https://www.youtube.com/watch?v=3_R14_eFCOg
y Valor de adquisicin: valor del derecho al cash flow y al control

{
{
Valor para el actual controlador: bajo estrategia actual o

reestructurando, lo que sea mayor.
Valor para el adquiriente generalmente incluye sinergias (de costos,
impositivas, de conocimiento, de marcas).
y Precio de bolsa: valor del derecho al cash flow de la empresa operando
bajo la estrategia actual.

{ En pocas donde no se espera cambio de control coincide con el
valor como est.
y Valor de liquidacin: solo se aplica cuando la empresa vale ms muerta
que viva.
Cmo se valora una empresa?

20
Cmo se valora una empresa?

21
y Se puede valorar los activos de la empresa o el patrimonio.

y El valor de los activos coincide con la suma del valor de deuda y
patrimonio. Se puede determinar el valor de los activos de manera

indirecta valorando primero la deuda y el patrimonio y sumando al
final, o se puede valorar los activos directamente.
y El valor del patrimonio tambin puede obtenerse directamente o de
manera indirecta. En este segundo caso se valoran los activos y

luego se resta el valor de la deuda.
Valoracin de Empresas en Marcha

22
y Descuento de Flujo de fondos: La empresa es un conjunto de
proyectos. Se determina el valor presente de los flujos que la

empresa puede generar. Es el ms usado. Se requiere conocimiento
de la empresa e industria.
y Valoracin por Mltiplos: A partir de indicadores financieros
que incluyen el patrimonio o a los activos. Es una simplificacin

muy frecuentemente usada por analistas de Wall Street. Simple
pero da espacio para graves errores.
y Metodologa
de Opciones Reales: Permite valorar las

flexibilidades operacionales que posee la empresa. Especialmente
apropiada para empresas de tecnologa, recursos naturales o
energa, o empresas de alto riesgo por su rubro o situacin
financiera. Es el ms sofisticado.
Mtodo de Flujos de Caja Descontados

23
y El valor de los activos de una empresa puede ser definido como el
valor presente de los flujos de caja netos que se espera esos activos
puedan generar en el futuro.
1 Paso: Determinacin de los Flujos de caja esperados:

{
Estos flujos debieran coincidir con el flujo operacional que generan los
activos, neto de impuestos y neto de las inversiones en activos que se
requiera hacer para mantener o aumentar la capacidad de generacin de
flujos de estos activos en el futuro.
Si la empresa tiene fecha de trmino, entonces adicionalmente se deber
considerar el valor de liquidacin o valor terminal de los activos de la
empresa.
El flujo de fondos representa la estrategia de la empresa y las creencias
de la administracin. Un valor alto puede venir de una buena estrategia
o de creencias ingenuas.
Si lo usa un experto sirve para revisar la estrategia de la empresa ya que
hay que justificar el nmero que se pone en cada lnea en cada ao.

y 2 Paso: Determinacin de la tasa de descuento
y 3 Paso: Calculo del VP
{
Inversiones con VPN positivo deben tener una justificacin. VPN

positivo supone retornos anormales.
y 4 Paso: Anlisis de sensibilidad:

{
{
Calidad: lo que se obtiene depende de lo que se entrega.

El nivel de tiempo que se dedique a cada supuesto depender de la
importancia.
y Si no se dispone de informacin detallada y confiable (por ejemplo
crecimiento en ventas, contribucin e inversin requerida, por lnea de

producto, etc) este mtodo es tan malo como mltiplos pero da ms
trabajo.
Modelo General: Valorizacin del Patrimonio

y Supone solo un flujo: dividendo
y El valor del patrimonio es el valor presente de los dividendos
esperados (o del flujo de caja del patrimonio o FCFE).
E ( DPA)t
PA0 =
t
(
1
+
k
)
t =1
e
Pat 0 =
t =1
E ( Div ) t
(1 + k e ) t
Modelo de Gordon
y El modelo de Gordon plantea que el valor del patrimonio de una
empresa que no crece y de una que crece a la tasa g (a perpetuidad)

se determina como:
Pat
sc
0
Ut1
=
ke
Pat 0cc =
Ut 1 (1 b ) Ut 0 (1 + g ) . (1 b )
=
ke g
ke g
y Donde ke es la tasa de descuento, g es la tasa de crecimiento de los
dividendos y b es la tasa de reinversin de las utilidades.

y Se debe determinar g de manera estable y racional, de lo contrario el
Pat .
27
Modelo de Gordon y Valor del Patrimonio

y Si no hay crecimiento el dividendo es igual a la utilidad del ejercicio.
El crecimiento se logra a costa de reinversin de utilidades a la tasa

b. Es decir, si b=0, g=0
y El crecimiento en este modelo est determinado por la cantidad y la
calidad de la inversin. La cantidad se representa por la tasa de

reinversin (b) y la calidad por el retorno que ofrece la inversin
(ROE).
g = b ROE
y
28
ROE: Return on Equity
Ejemplo Modelo de Gordon

Se espera que una empresa genere una utilidad de 500 a perpetuidad y
que pague ese monto como dividendo. La tasa de descuento apropiada es
de 10%. Esta empresa tiene dos proyectos de inversin mutuamente
excluyentes en carpeta. El primero requiere reinvertir un 40% de las
utilidades y le permitira crecer al 5%. El segundo requiere invertir un
70% de las utilidades y permite crecer al 6%. Determine el valor de la
empresa en las 3 alternativas.
29
Otro Ejemplo Modelo de Gordon

1.
En base a la siguiente informacin, calcule el costo de capital para

Coca Cola. Asuma que el beta del patrimonio es de 1,04, la cartera de
mercado se espera que rente 9% y la tasa libre de riesgo es 6.5%.
2. Coca Cola pag un dividendo de $3.10 ayer. Se estima que el
dividendo crecer 3% al ao indefinidamente. Dada la tasa de
descuento calculada arriba, use el modelo Gordon para calcular el
precio de la accin.
3. Se espera que Coca Cola genere $ 4,80 en utilidad por accin al final
del presente ao. La compaa histricamente ha tenido una tasa de
retencin del 35% y un ROE de 18%. Si anuncian un nuevo payout
ratio de dividendo de slo 55%, Cul sera el nuevo precio de Coca
Cola dado un costo de capital de 13.5%?
4. Asumiendo que Coca Cola mantiene su payout en el nivel histrico,
calcule el valor de la accin.

y Clculo de g: Estimaciones de b y ROE.
{
b Las estimaciones de tasas de reinversin deben considerar el pasado

reciente, los planes de la empresa, antecedentes histricos de reinversin en la
industria, y perspectivas futuras basadas en el tipo de industria y en la etapa de
madurez de la empresa e industria.
ROE El retorno de la inversin debe considerar cifras histricas de retornos

(valores libro promedio usualmente), y perspectivas de la empresa y la
industria. Tambin debe considerar la calidad de las oportunidades de
inversin. Usualmente se puede aplicar la formula:
ROE = Ut /patrimonio contable
y Clculo de ke: Cul es el costo de fondos que entrega el patrimonio?
Podemos obtenerlo con la metodologa del CAPM.
ke = rf + E (rm ) rf e
31

y El beta se puede estimar directamente con las series de precios o utilizando el de
empresas similares.
y El modelo de Gordon supone ausencia de deuda. Pero si en la prctica deseo
obtener un ke para valorar el patrimonio de una empresa y tengo como referencia

el beta del equity de otra empresa de la industria con niveles de endeudamiento
distintos, el ajuste que debiera hacer est dado por:
D
D
e = u 1 + d
E
E
y Para obtener el beta del patrimonio deseado se debe obtener como primer paso el
beta del activos de una empresa sin deuda (Bu) y luego utilizar la razn deuda
patrimonio de nuestra empresa para obtener el beta patrimonio nuestro.

y Versiones de esta expresin surgen al suponer beta deuda cero.
D
e = u 1 +
E
y O Presencia de impuestos
D
D
e = u 1 + (1 t ) d (1 t )
E
E
Caso general de Valoracin de Activos

y La frmula para el caso general es:
FCAt
VTN
V0 =
+
t
N
(
1
+
k
)
(
1
+
k
)
t =1
at
aN
y En que FCA es el flujo de caja que generan los activos (FCFF en
Damodaran) y corresponde al resultado antes de intereses e

impuestos (EBIT) neto de impuestos, ms depreciacin, y menos las
inversiones requeridas en activos fijos y capital de trabajo, ka es la
tasa de descuento de los activos de la empresa (el wacc o ccpp), N es
el nmero de perodos de existencia esperados para la empresa, VT
es el valor terminal de la empresa en N.
y Este modelo descuenta lo FCA a diferencia del anterior que
descontaba los dividendos.
EBIT, EBITDA y FCFF

y El FCA corresponde al beneficio contable generado por los
activos de la empresa, antes de intereses e impuestos

(EBIT), corregido por depreciacin y amortizaciones de
activos de largo plazo (EBITDA), neto de impuestos, y neto
de inversiones requeridas en activos fijos y en capital de
trabajo neto:
FCAt =EBITt (1 tax ) + Depreciaci n Inv en AF Inv en CT +
Valor contable
activos vendidos
Tabla comparativa EBIT, EBITDA y FCFF

+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
EBITDA
- Gastos no desembolsables
Utilidad Operacional
EBIT
-Impuestos
Utilidad operacional neta de impuestos
EBIT * (1-tax)
+ Gastos no desembolsables
+ Ingresos no efectos a impuestos
- Egresos no afectos a impuestos
Flujo de Caja Neto
FCFF
Ejemplo de calculo de FCA

Una empresa que desea obtener el FCFF para evaluar un proyecto a 5 aos, le pide a
usted que le ayude a hacer estos clculos. La informacin de mercado que conoce es
que la tasa de impuestos corporativos alcanza al 17% anual y que los principios
contables permiten a esta empresa depreciar de manera lineal.
Las ventas del primer ao sern de 1.200 millones y se espera que crezcan a una tasa
anual de 6%.
Los gastos operativos que incluyen la depreciacin de esta empresa el primer ao se
estima certeramente en 750 millones y se espera que la utilidad operativos crezca un 1
punto porcentual menos que las ventas de cada ao.
Esta empresa considera que la tasa de reinversin de utilidades que le permitir
mantener el ritmo de crecimiento alcanza al 15% del Ingreso Operacional Neto y
deber mantener una inversin en capital de trabajo anual equivalente al 20% de las
ventas de ese ao.
Finalmente, usted sabe que la empresa debi adquirir una maquina por un costo de
1.000 millones, la cual al trminos del proyecto, no tiene valor residual.
Solucin: Ejemplo de calculo de FCA

38
Ventas
1200,0
1272,0
GananciaOperativa
450,0
EBIT(1t)
1348,3
1429,2
1515,0
472,5
496,1
520,9
547,0
373,5
392,2
411,8
432,4
454,0
Depreciacion
200,0
200,0
200,0
200,0
200,0
InvenAF
67,5
70,9
74,4
78,1
82,0
Inv enCT
240,0
254,4
269,7
285,8
303,0
FCFFoFCA
266,0
266,9
267,7
268,4
269,0
Caso general de Valoracin de Activos

39
y Si deseamos valorar el patrimonio de esta empresa debiramos
considerar el flujo de caja que recibe el accionista (FCFE), lo que

supone restar adicionalmente los pagos a los acreedores, netos de
impuestos y sumar la emisin de nueva deuda.
y Si seguimos ese camino, debemos determinar una nueva tasa de
descuento, que corresponder a la tasa que exigen los accionistas a su

inversin.
y La otra alternativa es obtener el valor de la deuda en forma
independiente y restarla del valor de los activos para obtener as el

valor del patrimonio.
Algunos Casos Particulares

y Sin crecimiento, con vida finita:
V0 =
FCA1
1
1
k a (1 + k a ) N
VTN
+
N
(
1
+
k
)
a
y Sin crecimiento, con vida infinita:
FCA1
V0 =
ka

Con crecimiento, con vida finita:
(1 + g ) N
FCA1
V0 =
1
k a g (1 + k a ) N
Con crecimiento, con vida infinita:
FCA1
V0 =
ka g
41
VTN
+
N
(
1
)
+
k
a

y Crecimiento en tres etapas
FCA 1
V0 =
k a g1
FCA N + 1
+
ka g2
+
42
FCA
(1 + g 1 ) N 1
1
N1
+
(
1
)
k
a
(1 + g 2 ) N 2
1
N2
+
(
1
k
)
a
N 1 + N 2 +1
ka g3

1

N1
+
(
1
k
)
a

1
(1 + k a ) N 1 + N 2
Ejemplo de calculo de valor de la empresa

Suponga que la empresa utilizada en el ejemplo anterior, solo conoce el FCA para
el primer ao, y a partir de eso, estima que este crecer en un 3,5% anualmente de
manera perpetua.
La tasa de descuento relevante para el capital alcanza el 10% y la razn
patrimonio sobre activos es de 1/3.
Por otra parte usted sabe que el costo de la deuda para esta empresa es de 20%.
Calcule el valor de la empresa.
Propuesto:
Calcule la tasa de crecimiento en el FCA que hace que el valor de la empresa sea
superior a 5.000 millones.
Estimacin del Valor Terminal

y Cada vez que se supone que la empresa deja de existir luego de un
cierto nmero de aos o que se decide realizar proyecciones de los

flujos slo por un cierto nmero de aos se debe necesariamente
realizar una estimacin del valor residual o valor terminal.
y Proyectar por demasiados perodos es riesgoso, se pierde confianza en
las proyecciones.
y La metodologa de estimacin elegida estar determinada en parte por
el supuesto que se haga respecto de qu ocurrir con la empresa. Deja

de existir? se liquidan sus activos? sigue existiendo pero tenemos
desconfianza de la calidad de las proyecciones a partir de ese ao?

Mtodos de Estimacin utilizados con mayor frecuencia:
y Suponer que el valor de mercado coincidir con el Valor Libro de los
Activos o con el valor de liquidacin.
y Valor de Mercado estimado utilizando el valor libros (o contable)
estimado en el futuro y la razn actual valor de mercado sobre valor

libros (con o sin alguna correccin).
y Valor de Mercado estimado utilizando el valor esperado de las
utilidades y la actual razn (con o sin alguna correccin)

precio/utilidad.

Mtodos de Estimacin utilizados con mayor frecuencia:
y Si uno asume que la empresa tendr una vida infinita, ya sea con el
uso del modelo de crecimiento (o de no crecimiento) se puede

obtener el Valor Terminal:
VT =
FCAT +1
ka g
Al suponer que la empresa reinvierte parte de sus utilidades, lo que le

permite crecer infinitamente, en cuyo caso los FCA crecern
permanentemente a una tasa g, esta debe ser estable y racional.
El valor de mercado es estimado como el VP de los flujos que a partir de

ese minuto se espera que se generen.
Otras Consideraciones
47
y Lo descrito hasta aqu permite obtener una estimacin del valor de
los activos operacionales de la empresa. Para obtener el valor de los

activos totales de la empresa se debe considerar adicionalmente:
{
El valor de la caja que actualmente posee la empresa. Esto en el

entendido que esta caja sea no operacional, es decir no necesaria
para generar los flujos operacionales de la primera parte.
El valor de activos no operacionales que posea la empresa: terrenos,

propiedades, inversiones en activos financieros y en otras empresas,
no vinculados al giro del negocio, y no considerados al proyectar los
flujos de caja.
EJEMPLO COMPLETO DE FCA

La procesadora de comida natural Nat Petit Ltda. Gener el ao ms
reciente ingresos de explotacin por US $ 17.300.000, un margen de
contribucin del 50% y con costos fijos de US $ 5.000.000 que
incluyen una depreciacin de US $1.800.000. Las proyecciones
indican que para mantener los flujos de caja a perpetuidad se deberan
invertir US $2.000.000 por ao en activos de largo plazo y adems un
10% de los ingresos por ventanas del mismo ao en NOF. Lo anterior,
por el aumento de inventarios en proceso y ventas a crdito no
financiadas espontneamente.
Los impuestos corporativos a las utilidades son del 35%, el retorno
esperado del portafolio de mercado es del 11% y la rentabilidad libre
de riesgo es del 4%. La estructura de financiamiento de la firma es de
80% deuda sobre activos, el beta de las acciones es de 1,64 y el beta de
la deuda es de 0,2.
EJEMPLO COMPLETO DE FCA

Determine:
1. Cunto vale la empresa actualmente?
2. Cunto vale el patrimonio?
3. Cuanto valdra la firma si no estuviera apalancada?
4. Cunta rentabilidad adicional exigen los accionistas
porque la empresa tiene deuda?
5. Quines corren el riesgo financiero y por lo tanto exigen
una mayor compensacin?
Hasta aqu
Con la informacin que disponemos podemos calcular el
valor de una empresa dada la tasa de descuento relevante.
Pero, ..
que pasa si no conocemos la tasa de descuento?
CCPP: Tasa de descuento relevante

y El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) o WACC es la tasa
de descuento que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos

operativos para valuar una empresa utilizando el descuento de flujos
de fondos.
y El WACC lo que hace es ponderar los costos de cada una de las
fuentes de financiamiento de los activos:

deuda
capital propio
Clculo del CCPP con deuda sin taxes

y Si suponemos ausencia de efecto tributario de endeudarse:
y Aplicando el modelo de CAPM para la tasa de descuento de activos:
k a = r f + E ( rm ) r f a
y A travs de conocer las tasas relevantes de mercado para la deuda y
para el patrimonio, tambin se puede obtener el CCPP para llegar a

la tasa de descuento de activos:
CCPP = k a = k d
D
E
+ ke
A
A
Clculo del WACC o CCPP sin taxes

y Para obtener el CCPP a partir de las tasas de la deuda y del
patrimonio, necesitamos conocer u obtener estas tasas:
k d = r f + E ( rm ) r f
y Ambas alternativas son equivalentes en la medida que:
a = d
D
E
+ e
A
A
k e = r f + E ( rm ) r f
Tasas y Razn Deuda/Activos

y En ausencia del efecto tributario de endeudarse, el CCPP es constante y
no depende de la razn D/A.
tasa
Ke
WACC
Kd
D/A
Ejercicio de CCPP sin taxes

55
La empresa Arauco se dedica al negocio forestal, pero est considerando

realizar un proyecto elctrico, que le supondra realizar una inversin de
225.000 el ao inicial y le permitir recibir a perpetuidad un flujo de
45.000.
De la empresa Arauco, usted sabe que los accionistas le exigen a su
inversin un retorno del 25%, que los acreedores le exigen a su inversin
un retorno de 15% y que la razn deuda/patrimonio es de 1:2.
La empresa Luz, que se concentra en el negocio elctrico posee una razn
deuda/patrimonio de 1:1, su beta de patrimonio es de 2. Adems el beta de
la deuda es de 0,4.
Respecto del mercado usted sabe que la tasa libre de riesgo es de 6% y el
premio por riesgo de la cartera de mercado es de 8%.
Ejercicio de CCPP sin taxes

56
Determine el CCPP de la empresa Arauco antes de que se

decidiera a hacer el proyecto elctrico. Muestre cual es el beta
de los activos de esta empresa.
2. Determine el beta de los activos de la empresa Luz y el CCPP.
Determine para que tipo de proyectos usara esta tasa de
descuento.
3. Determine el VAN del proyecto que est considerando la
empresa Arauco e indique si es que es o no atractivo hacerlo
1.
Clculo del CCPP con deuda con taxes

y En las frmulas de CCPP y de betas los trminos D, E y A son a valores
de mercado.
y Al introducir los impuestos, aparecen las consideraciones del ahorro
tributario de la deuda. Esto hace que el WACC sea decreciente al nivel

de endeudamiento.
y Luego el CCPP depende del tipo de negocio y del nivel de
endeudamiento de cada empresa.
CCPP = k d (1 T )
E
D
+ ke
D+E
D+E
Clculo del WACC o CCPP con taxes
y El CCPP se relaciona con el retorno exigido a los activos en
ausencia de deuda ka,u a travs de:

D
CCPP = k a ,u 1 t
A
CCPP: Con efecto tributario
Ke - . . Ka,u
WACC .
Rf
Kd - - D/A
Clculo del CCPP en la prctica

y Para obtener el costo del patrimonio, se puede hacer mediante betas del
patrimonio, corregidos por nivel de endeudamiento.
y El costo de la deuda se puede obtener si disponemos de los betas
respectivos pero este no es tpicamente el caso. Para obtener el costo de

la deuda podemos verificar a qu tasa se endeuda hoy la empresa. Y
deducir de ah el beta implcito de esa deuda.
y Si deseo una estimacin de costos de deuda para distintos niveles de
endeudamiento se puede usar el siguiente procedimiento:

{
{
{
{
60
Para cada deuda posible obtener la razn de cobertura de intereses.

Homologar esa razn con la que corresponde a bonos por rating.
Obtener el spread de esa categora de bonos y sumar a la TLR.
Y si se desea, obtener el beta de deuda implcito en esas tasas.
Valoracin por partes: APV

y El mtodo de adjusted present value o APV muestra cmo valorar la
empresa a partir de el valor de la empresa sin deuda, y reconociendo

en forma separada las correcciones que supone incorporar deuda.
y Tambin conocido como VAC o Valor actual corregido.
y Las correcciones son:
y El beneficio de endeudarse
y El riesgo de quebrar
y Se realizan tres pasos:
y Partir con la empresa sin deuda
y Agregar el beneficio de la Deuda
y Agregar los costos derivados del riesgo de quebrar
61
Valoracin por partes: APV

y El paso 1 es valorar la empresa sin deuda:
Vu =
t =1
FCAu ,t
(1 + k a
unlevered t
y FCAu,t es el flujo de caja operativo despus de impuestos de una
empresa sin deuda (flujo de caja no apalancado).

y Ka,u es la tasa de descuento para los flujos de activos sin deuda.
62
Valoracin por Partes: APV

y El paso 2 es agregar el valor presente del ahorro tributario que genera
la deuda.
y Este beneficio es funcin de la tasa tributaria y del monto de la deuda
que tenga la empresa.
y Pero tambin se debe considerar al valorizar el valor presente de este
beneficio, la tasa de descuento relevante para la deuda.

y Se debe agregar la valoracin de este beneficio dentro de la formula del
valor de la empresa sin deuda.
rd D tax
V0 =
+
unlevered t
t
(
1
+
k
)
(
1
+
k
)
t =1
t =1
a
d
FCAu ,t
y En ausencia de otros efectos relevantes, esta frmula arrojar
resultados idnticos a las de las otras alternativas presentadas. Para

que ello ocurra debe ser cierto que FCAU es igual a FCAL. Esto ocurrir
en ausencia de costos de quiebra y de problemas de agencia.
64

y El paso 3 de este modelo considera la incorporacin de los costos de
quiebra y problemas de agencia derivados del endeudamiento.

y El modelo completo, incorporando los otros efectos mencionados, es el
siguiente:
rd D tax
V0 =
+
CtosyBBdeAgencia CtosQuiebra
unlevered t
t
) t =1 (1 + k d )
t =1 (1 + k a
FCAU ,t

y Respecto a la valoracin del paso 3, es cuando se presentan las mayores
dificultades del modelo, ya que ni los costos de quiebra ni la

probabilidad de quiebra pueden calcularse directamente.
y Una medida aproximada de la probabilidad de quiebra puede obtenerse
del rating de la deuda de la compaa, en base a la clasificacin hecha

por un agente externo.
y En Chile se siguen las clasificaciones de Riesgo hechas por Feller Rate.
y Internacionalmente se utilizan otras clasificadores, como S&P y
Moodys.
66
Metodologa Genrica
y En base a los antecedentes sealados la clasificadora asigna una
categora de riesgo de largo plazo que comprende: AAA; AA; A; BBB;

BB; B; CCC; CC; C y D, pudiendo agregarse un signo (+) (-) a todas
aquellas categoras intermedias entre AA y B como un indicativo de un
menor o mayor grado de riesgo relativo dentro de cada categora.
y La clasificacin obtenida es una muy buena gua para los inversionistas
que deben decidir cunto riesgo de no pago estn dispuestos a asumir

en sus inversiones. Y tambin permite en algunos casos separar a los
instrumentos en los que los inversionistas institucionales
(administradores de fondos de pensiones) pueden invertir o no.
Metodologa Genrica
y Para
la clasificacin se consideran una serie de antecedentes

cualitativos y cuantitativos tales como:
y Factores Cualitativos:
{ Riesgo del Sector
{ Posicin Competitiva de la empresa emisora
{ Calidad del Management y de los Accionistas
y Factores Cuantitativos:
{
{
{
{
Rentabilidad
Flujo de Fondos
Endeudamiento
Fondeo y Flexibilidad Financiera
Clasificacin de Riesgo
y La clasificadora tpicamente determina lo que se denomina una
clasificacin preliminar de la capacidad de pago que se basa

principalmente en la cobertura de gastos financieros o solvencia.
y Son relevantes en este punto atributos tales como:
{
caractersticas de la industria
posicin de la empresa en la industria
otros indicadores de la situacin financiera del emisor (en

particular los indicadores otros indicadores de endeudamiento y
los de liquidez)
caractersticas de la administracin y propiedad, racionalidad del

servicio o producto, etc.).
Muestra de Clasificacin de Riesgo
70
Muestra de Clasificacin de Riesgo:

SMU
71
Muestra de Clasificacin de Riesgo:

CODELCO
72
Muestra de Clasificacin de Riesgo
73
Muestra de Clasificacin de Riesgo: Bloomberg
74
Muestra de Clasificacin de Riesgo: Bloomberg
75
Capacidad Predictiva de la Clasificacin

y La
utilidad de la informacin contenida en una determinada

clasificacin de riesgo puede ser o no ser un buen predictor de la
quiebra o default de una compaa.
y Para esto las calificadoras entregan antecedentes que permiten efectuar
esa evaluacin:
y La siguiente tabla muestra la tasa de default acumulada de bonos que
recibieron a su emisin una determinada clasificacin o rating en

EEUU. Es destacable de este cuadro la estrecha relacin existente entre
tasa de default y el rating obtenido inicialmente. Tambin es destacable
cmo evoluciona la tasa de default no acumulada para bonos de alta y
de baja calidad.
Average Cumulative Default Rates By Rating Category
Term
(years)
10
15
20
Aaa
0,000
0,000
0,000
0,026
0,099
0,251
0,521
0,992
1,191
Aa
0,008
0,019
0,042
0,106
0,177
0,343
0,522
1,111
1,929
0,021
0,095
0,220
0,344
0,472
0,759
1,287
2,364
4,238
Baa
0,181
0,506
0,930
1,434
1,938
2,959
4,637
8,244
11,362
Ba
1,205
3,219
5,568
7,958
10,215
14,005
19,118
28,380
35,093
5,236
11,296
17,043
22,054
26,794
34,771
43,343
52,175
54,421
Caa-C
19,476
30,494
39,717
46,904
52,622
59,938
69,178
70,870
70,870
Fuente: Average cumulative defaults rates (%), 1970-2008, Moody's.
Global Corporate Annual Default Rates By Rating Category
1981
1985
1990
1995
2000
2005
2006
2007
2008
2009
AAA
AA
0,38
0,26
0,38
0,21
BBB
0,58
0,17
0,37
0,07
0,48
0,53
BB
1,48
3,56
0,98
1,24
0,2
0,29
0,19
0,76
0,7
2,27
6,44
8,54
4,58
7,72
1,72
0,8
0,24
3,91
10,14
CCC/C
15,38
31,25
28
34,12
8,94
12,38
15,09
26,26
48,42
Fuente: Standard & Poor's Global Fixed Income Research and Standard & Poor's CreditPro
Capacidad Predictiva de la Clasificacin

y La tabla muestra que la capacidad predictiva de default del rating
otorgado al momento de efectuarse la emisin del instrumento es

enorme.
y Tambin es posible deducir que la probabilidad de quiebra de cada
ao es creciente para bonos de alto rating pero decreciente para

bonos de muy bajo rating
y La siguiente tabla permite apreciar qu tan frecuente es que un
bono cambie de categora de un ao a otro, y en qu direccin

ocurren tpicamente esos cambios.
Rating at year-end
Initial
rating
Aaa
Aa
Baa
Ba
Caa
Aaa
91,56
7,73
0,69
0,02
Aa
0,86
91,43
7,33
0,29
0,06
0,02
0,01
0,06
2,64
91,48
5,14
0,53
0,1
0,02
0,02
Baa
0,05
0,22
5,16
88,7
4,6
0,84
0,23
0,03
0,19
Ba
0,01
0,07
0,52
6,17
83,1
8,25
0,58
0,05
1,26
0,01
0,05
0,19
0,41
6,27
81,65
5,17
0,75
5,5
Caa
0,04
0,04
0,25
0,79
10,49
65,47
4,44
18,47
Ca-C
0,46
2,78
11,07
47,83
37,85
Default
100
Ca-C Default
Conclusiones: Predictividad de la Clasificacin
y Es poco frecuente que la clasificacin de un bono cambie de un ao a
otro.
y Si la clasificacin cambia, lo usual es que cambie en una categora
solamente, lo otro es realmente poco probable.

y La probabilidad de permanecer en la misma categora disminuye a
medida que disminuye el rating de los bonos.

y El riesgo de cambio de rating es lo que captura esta tabla. Si mantengo
un bono hasta antes del vencimiento este es un riesgo muy relevante.
EJERCICIO APV
La empresa La Hivernal desea proyectar sus requerimientos de nueva deuda para el
prximo ao y para tales efectos proyectar su balance y estado de resultados. Se
dispone de los estados financieros de este ao y se posee la siguiente informacin
adicional:
y Las ventas aumentaran en un 60%.
y Se espera reducir el costo de mercadera vendida a 30% de las ventas desde su
actual nivel. Esto es excluyendo depreciacin.

y El gasto de administracin y ventas debiera caer a 4% de las ventas desde su
actual nivel. Esto excluye depreciacin.
y La empresa mantendr su actual poltica de compra a crdito y de inventarios
(en nmero de das)
y Se desea reducir a la mitad tanto la poltica de caja en das de venta como la
poltica de ventas a crdito en trminos de das de ventas. La empresa slo
efecta ventas a crdito.
EJERCICIO APV
y Se paga intereses de 5% sobre el nivel de endeudamiento del comienzo de cada
y
y
y
y
ao.
La empresa debe efectuar inversiones en activos fijos por $1.400 este ao. Esto
incrementar el gasto de depreciacin en $90.
La tasa de impuestos es de 20% y se paga en el ao que se generan las utilidades.
Se planea mantener la poltica de pagar dividendos por un 60% de la utilidad del
ejercicio. Este pago se efectuar en el mismo perodo en que se genere la utilidad.
La empresa planea mantener su actual razn (deuda total/activos). Para tales
efectos est dispuesta a emitir deuda de largo plazo y capital.
Utilizando la informacin provista proyecte el EERR del 2012 y el balance al

31/12/2012 de La Hivernal. Resuma sus clculos en la columna en blanco que
provee la tabla adjunta. Indique cunto capital y cunta deuda de largo plazo
debiera emitir la empresa de acuerdo a sus clculos
EJERCICIO APV
EstadodeResultados
2011
Ventastotales
2012
1.200
CostodeVentas
600
GastoAdmyVentas
140
Depreciacin
160
EBIT
300
Intereses
50
EBT
250
Tax
50
UtilidadNeta
200
EJERCICIO APV
Balance
31122011 31122012
Caja
240
CuentasporCobrar
360
Inventarios
100
TotalActivosCirculantes
700
ActivoFijoBruto
2.400
DepreciacinAcumulada
700
TotalActivosFijosNetos
1.700
TotalActivos
2.400
CuentasporPagarCP
200
DeudaLP
1.000
TotalPasivos
1.200
Capital
900
Utilidadesretenidas
300
TotalPatrimonio
1.200
EJERCICIO APV
FORMULAS RELEVANTES
Caja: Das de
Caja*(compras+gastos+intereses+impu
estos pagados)/360
Compras: Costo Ventas + Inventario Final
Inventario Inicial
Inventario: Das Inventario * CV /360
Cuentas por Cobrar: Das CxC *
Ventas/360
Cuentas por Pagar: Das CxP *
Compras/360
NOF: (caja + inventario + CxC)
(Proveedores + impuestos por pagar)
BAIT
-BAIT*Impuestos
+Depreciacin
-Inversiones en Activo Fijo
- Cambios + en NOF
-Valor Contable
= Flujo Libre de Caja Activos
EJERCICIO APV
A partir de las proyecciones para el 2012 y suponiendo que la
empresa generar a partir de ese ao los mismos flujos a
perpetuidad, valore los activos y el patrimonio de La Hivernal
utilizando el mtodo APV. Suponga que la empresa genera todos
los flujos un mismo da (ayuda: no solo calcule el FCA (FCFF) del
ao 2012 sino adems el del ao 2013 y en este ltimo suponga
que la inversin en activos fijos igualar a la depreciacin).
Se le provee la siguiente informacin sobre una empresa
comparable: Beta Equity: 1.4; Beta Deuda: 0; D/A = 0.5; Tasa libre
de riesgo 6%; Premio de Mercado: 7%, Tasa impuestos: 20%. (15
puntos).

y Los costos (y beneficios) de agencia y los costos de quiebra explicaran
que FCAU y FCAL difieran. En esas condiciones la frmula anterior

arrojar los mismos resultados que:
V0 =
t =1
FCAL ,t
(1 + wacc) t
Valoracin del patrimonio (directo)

Para valorar el patrimonio de manera directa se puede proyectar los
dividendos que la empresa pagara en el futuro, o se puede estimar los
dividendos que la empresa podra pagar potencialmente (no es lo mismo,
la empresa puede pagar dividendos distintos de los potenciales). El
dividendo potencial es el FCE (o FCFE de Damodarn) y se obtiene de:
FCEt =FCAt Intereses (1 t ) Amort Deuda + Emisin Deuda
FCEt
E0 =
levered t
(
1
+
k
)
t =1
e
89
Resumiendo: Todos Los Caminos dan lo mismo
APV: valora el flujo de fondos operativos (free cash flow) por un lado y escudo
beneficio de la deuda por otro. SE OBTIENE VALOR DE ACTIVO NETO
Tasa de descuento:
Keunlevered=Ka para flujos operativos

Kd para flujos de beneficio fiscal deuda
Descuento del FCA usando el WACC: valora free cash flow y beneficio fiscal todo
junto. SE OBTIENE VALOR DE ACTIVO NETO
Se descuenta a un promedio de los recursos que financian el activo (deuda y
equity)
FLOW TO EQUITY: valora el flujo de fondos del accionistas. SE OBTIENE EL

VALOR DEL EQUITY
Tasa de descuento Ke (apalancada) (cuidado: cuando cambia apalancamiento
cambia tasa).
RESUMEN MODELO FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

FCA
Tasa Crecimiento
Tasa reinv. * ROE
EBIT (1-t)
- (Inv AF - Depreciac)
- Inv en CTN
= FCA
Firma con
Crecimiento constante
para siempre
Valor Terminal = FCA n+1 /(r-gn)

Valor activos Operacionales
+ Caja & Activos No Op
= Valor Firma
- Valor Deuda
= Valor Patrimonio
FCA 1
FCA 3
FCA 4
FCA 5
FCA n
.........
para siempre
Descontar a: WACC= Ke (E/(D + E)) + Kd (1-t)(D/(D+ E))
Costo del Patrimonio:Ke
Tasa LR
:
- Sin riesgo default
- Sin riesgo reinversin
- Misma moneda y
Mismos trminos (real o
nominal como los FC
FCA 2
Cost o de deuda: Kd
(tasa libre de riesgo
+ spread por default)
Beta
- Mide riesgo mercado
Tipo de
Negocio
leverage
operacional
leverage
financiero
Ponderadores para D y E
basados en valores mercado
Premio por Riesgo Mcdo

- Premio por riesgo
De inversin promedio
Premio Riesgo
Mcdo base
Premio riesgo
pais
Valoracin Relativa
y Existe una metodologa alternativa a la de descontar flujos de caja
proyectados. Son las valoraciones relativas, donde la mas comn es

la metodologa de mltiplos.
y El objetivo de esta metodologa es valorar activos en base a cmo
activos similares son valorados en el mercado.
y Es una metodologa menos rigurosa (o en que existe riesgo de un uso
poco riguroso) y que sin embargo se usa bastante en la prctica,

bsicamente porque es extremadamente fcil de usar.
y Por eso mismo, lo que discutiremos aqu es bajo qu condiciones la
metodologa de mltiplos es tan confiable como la de descuento de

flujos, y qu cuidados se debe tener al implementarla.
Valoracin Relativa
y Su
popularidad se debe principalmente a que es fcil de

implementar, requiere menos supuestos, y es adems fcil de
entender y explicar a terceros.
y Su simplicidad es no solo una fortaleza sino que una potencial
desventaja. Variables que son clave tales como riesgo, crecimiento o

potenciales flujos de caja son ignoradas.
y La valoracin relativa hace ms probable errores si es que el mercado
est valorando errneamente a otros activos.
Valoracin Relativa
94
y Para usar mltiplos apropiadamente se deben teer
siempre presente que lo fundamental es:

{
{
{
{
Definir y medir de manera consistente

Estar consciente de diferencias entre firmas de un sector y entre
sectores.
Entender qu fundamentales determinan un mltiplo y cmo lo
afectan cambios en esos fundamentales.
Encontrar empresas que sean realmente apropiadas para la
comparacin.
Valoracin Relativa: paso a paso
Anlisis de la
empresa
Objetivo
Anlisis y
seleccin de las
empresas
comparables
Calculo y
seleccin de los
mltiplos
Seleccin de
rango de
valorizacin para
empresa objetivo
Aplicacin de los
resultados a la
empresa objetivo
Paso1: Analizar la empresa objetivo

Aspectos a considerar:
y Actividad que desarrolla (productos/o servicios)
y Nacionalidad
y Mix de negocio
y Historia de la compaa
y Caractersticas del sector: Proveedores, competencia, clientes, legales,
posicionamiento.
y Pases y mercados en que opera
y Estructura de la propiedad
y Anlisis de informacin de precios de mercado si corresponde
y Anlisis de los ltimos estados financieros
y Estructura de la organizacin
y Evaluacin de la direccin
y Polticas de la empresa (financieras, estratgicas, RRHH)
y Participacin en otras empresas, alianzas estratgicas, etc
Paso 2: Compaas comparables

Aspectos a considerar en orden de importancia:
y Deben ser empresas cotizadas en bolsa
y Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo
y Deben tener el mismo mix de negocio
y Ser del mismo pas o regin
y Tener un tamao similar
y Tener similares perspectivas de crecimiento en el futuro.
y Tener un equipo directivo de caractersticas profesionales similar
y Tener una rentabilidad similar
y Tener una posicin competitiva parecida
y Tener un grado similar de integracin vertical
y Tener una estructura y volumen de gastos similar
y
Partir de un universo importante de empresas para ir eliminando y llevar a

un numero mas reducido que generalmente est entre tres y cuatro.
Paso 3: elegir el mltiplo apropiado
Mltiplos de
utilidades
Precio/Utilidad
Precio/Utilidad
relativo o PEG
Valor empresa/
EBITDA
Valor empresa/
EBIT
Mltiplos de
valor libro o
de reemplazo
Mltiplos de
ventas
Bolsa/Libro
Q Tobin, costo de
reemplazo
Precio/Ventas
Valor empresa/
Ventas
Mltiplos
especficos a
un
determinado
sector
Paso 4: Aplicacin de los resultados

El rango de datos obtenido, debe ser aplicado a:
y Datos histricos de la empresa objetivo suele hacerse esto para
construir una base o gua de ratios relevantes para l futuro.

y Datos futuros estimados de la empresa objetivo Normalmente se le
da ms peso a los datos futuros ya que es este aspecto el que en

trminos de mercado tiene mayor relevancia en la toma de decisiones.
Paso 5: Seleccin de rango de valoracin

y Anotar los rangos de precios que entregan cada uno de los indicadores
y acotarlos dentro de un rango nico.
y Justificar esta valoracin.
Valoracin Relativa: Razn P/U

Pr ecio de Mercado por accin
P /U =
Utilidad por accin
y Es el mtodo de valoracin relativa mas usado y al que se le presta
mayor atencin.
y Entrega el valor del patrimonio de la empresa, por lo que para llegar al
valor de la empresa completa hay que sumar el valor de mercado de la
deuda.
y Es muy usado para obtener proyecciones futuras, ya que una de las
cifras que comnmente ms se proyecta es la utilidad esperada.
y Su principal debilidad es que es afectado fuertemente por diferencias
contables que modifican la utilidad y poco til en sectores que son
cclicos.

Ejemplo
y La accin de X tiene una UPA de $300. La razn precio/utilidad en el
mercado accionario es de 5. Entonces el precio de esta accin debiera

ser de : 5*$300= $1.500
y
Es este procedimiento adecuado?

Ejemplo 2
Empresas comparables
Empresas objetivo
Precio
por
Accin
Utilidad
por
Accin
P/U
Empresa A
100
20.0
Empresa B
320
17
18.8
Empresa C
280
12
23.3
Utilidad por
accin
Rango P/U
18.8 y
23.3
Rango P/U 18.8 y 23.3

Precio debiera estar entre
131.6 y 163.1

y La razn P/U puede utilizarse como medida para hacer
juicios evaluativos del tipo:

{
{
{
{
Comparar razones P/U de mercados en el tiempo

Comparar razones P/U entre pases
Comparar razones P/U entre empresas de un sector
Comprarar razones P/U entre empresas de un mercado
Razones P/U en pases desarrollados

(ao 2011)
Pas
P/U
Index
USA
15.59
S&P 500
UK
13.76
FTSE
Suecia
13.72
OMX
Japn
19.26
Nikkei
Francia
12.16
CAC
Suiza
15.35
Swiss Market
Fuente: Bespoke Investment Group
Razones P/U en pases emergentes 2011
Pas
P/U
Index
Sud frica
15.27
FTSE
Brasil
12.08
Bovespa
Rusia
9.66
Russian
India
16.55
Sensex
corea
14.34
Kospi
Malasia
16.66
Kuala Lumpur
Mexico
17.55
IPC
China
18.46
Shangai
Fuente: : Bespoke Investment Group
P/U por sectores

http://biz.yahoo.com/p/industries.html

y De mirar la frmula de valoracin de acciones ms simple:
Div1
P0 =
rg
y Las tres variables clave que afectan la razn precio utilidad son: tasa
de descuento, tasa de crecimiento, y proporcin de

utilidades que se reparte como dividendo. Esto implica que
las empresas comparables deben ser similares en estos factores
y Si
estas consideraciones se realizan, entonces la razn

precio/utilidad ser un mecanismo apropiado de valoracin de
acciones entre las empresas seleccionadas.

Efecto de ciertas variables sobre la razn P/U:
y A mayor tasa de pago de dividendos, mayor razn precio/utilidad,
dada una cierta tasa de crecimiento.
A mayor ROE, mayor crecimiento, dado un nivel de reinversin, lo

que implica un mayor P/U.
y A mayor tasa de descuento, menor razn precio/utilidad. Qu
factores hacen que esta tasa sea mayor?
y A mayor tasa de crecimiento, mayor razn precio/utilidad. qu
factores determinan la tasa de crecimiento?

112
Otras consideraciones:
y Un problema con el uso de las razones precio utilidad es que no
siempre se calculan sobre la misma utilidad. A veces es la ltima

utilidad conocida, otras veces se trata de la utilidad proyectada.
y Tambin cambian los criterios para definir el nmero de
acciones. Se debe o no considerar acciones comprometidas con

terceros como ejecutivos o como acreedores de la empresa que
poseen deuda convertible.
Valoracin Relativa: Razn PEG

y Esta medida relaciona la P/U con el crecimiento anual medio de una
empresa o de la economa.
y Supone que un analista est dispuesto a
soportar razones P/U ms

altas para empresas que tienen expectativas de crecimiento mayores.
P /U
PEG =
tasa de crecimento
y Una debilidad es que se ve distorsionado por algunos pases en que hay
sectores o empresas que sean muy dominantes y afectan el crecimiento

fuertemente.
Razones P/U y PEG en pases desarrollados (ao 2011)
Pas
P/U
Estim GDP
PEG
Index
USA
15.59
3.2
4.87
S&P 500
UK
13.76
1.7
8.09
FTSE
Suecia
13.72
4.05
3.39
OMX
Japn
19.26
1.54
12.5
Nikkei
Francia
12.16
1.7
7.15
CAC
Suiza
15.35
1.95
7.87
Swiss
Market
Fuente: Bespoke Investment Group
Razones P/U y PEG en pases emergentes 2011

Pas
P/U
Estim
GDP
PEG
Index
Sud frica
15.27
3.5
4.36
FTSE
Brasil
12.08
4.45
2.71
Bovespa
Rusia
9.66
4.2
2.3
Russian
India
16.55
8.5
1.95
Sensex
corea
14.34
4.3
3.33
Kospi
Malasia
16.66
5.4
3.08
Kuala Lumpur
Mexico
17.55
4.39
IPC
China
18.46
9.5
1.94
Shangai
Fuente: : Bespoke Investment Group
Valoracin Relativa: Valor empresa/EBITDA

y Este mltiplo est siendo utilizado con bastante frecuencia como
alternativa al precio/utilidad.
y El numerador es el valor de mercado de equity y deuda (neto de caja) y
el denominador es utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin y

amortizacin.
y Este es un ndice de valor de la empresa. Entre sus ventajas sobre el
ndice precio utilidad podemos sealar:

{
Es menos frecuente que el EBITDA sea negativo y por lo tanto se

puede utilizar ms empresas para comparar.
El EBITDA es menos sensible a diferencias en el criterio de

depreciacin de activos que cada empresa utilice.
Es ms fcil comparar entre empresas con distintos niveles de

endeudamiento ya que se considera el flujo antes de intereses.
Valoracin Relativa: Valor empresa/EBITDA

y Para calcularlo tenemos que hacer:
Equity + Debt Cash

EV / EBITDA =
EBITDA
y Los valores de Equity y Debt deben ser a valor de mercado.
y El EV (Equity+ Debt - Cash) puede ser difcil de obtener en
empresas al interior de un holding.
Mtodos ms rigurosos
y Existen mtodos mas rigurosos para comprar empresas. Consiste en:
{
{
Mirar mltiplos de empresas y sectores.

Ver cmo ajustar esos mltiplos para la valoracin de una empresa
en particular.
y Un mtodo bastante utilizado es el de identificar la o las variables
clave que explicaran diferencias en razn precio utilidad en un

mercado y correr una regresin en que esas variables son
explicatorias de la razn precio utilidad.
y Se debe tomar una muestra suficientemente grande.
Mtodos ms rigurosos
y Una vez estimados los parmetros de esa regresin, estos pueden ser
utilizados para obtener una prediccin de la razn precio utilidad que

esperaramos tenga la empresa que queremos valorar.
y Adicionalmente esta metodologa permite identificar empresas con
razones precio utilidad mayores o menores que las que la prediccin

de la regresin sugiere. Estas empresas estaran sobre o sub valuadas.
y Las tpicas variables explicatorias son tasa de crecimiento, beta del
patrimonio, nivel de endeudamiento, tasa de pago de dividendos, y

dummies para mercados emergentes si es una comparacin
internacional.
Mtodos ms rigurosos
y La regresin puede ser para empresas de un sector o ms amplia.
Mientras ms amplia, mayor la cantidad de variables de control

requeridas, pero mayor el nmero de empresas que se puede incluir.
y Un estudio para empresas de USA mostr los siguientes resultados:
1988:
1991:
PE = 2.58 + 29.91Payout 4.52Beta + 19.91EGR

PE = 2.77 + 22.89Payout - 0.13Beta + 13.87EGR
R2
0.95
0.32
y EGR es la tasa histrica de crecimiento en UPA.

y Notar que tanto los coeficientes como el R cuadrado cambian
considerablemente. Una regresin en particular es vlida slo para un

instante de tiempo.
Valoracin Relativa: Razn Bolsa/Libro

y Un segundo grupo de razones son las que se relacionan con el valor
libros o de reemplazo.
y Un mtodo bastante utilizado es el de valorar inversiones y
eventualmente seleccionar oportunidades de inversin a travs de la

razn bolsa-libros.
y Esto porque en la medida que las empresas utilicen los mismos
estndares contables, es posible que la razn bolsa/libros permita

identificar acciones sobre o sub-valuadas.
y Es muy usado para valorar empresas intensivas en capital.

122
y Desventajas:
{
Efecto de elementos contables puede hacer incomparables los

valores libros entre industrias o pases.
No sirve en sectores donde los activos tangibles no tienen
mucha relevancia (tecnologa o servicios).
Una empresa con Patrimonio negativo, que haya acumulado
muchos periodos de perdidas, puede presentar una B/L
negativa.
Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos en ciertas
compaas en que los consideran recursos propios y otros
recursos ajenos.

123
y Se calcula:
Pr ice per Share

B/ L= P/ B =
Book Value per Share
y Hay una consistencia en que se usa siempre valores para el
Patrimonio, pero no que tipo de valores.

y Se debe ser cuidadoso al calcular el valor libro por accin, en
especial si hay varios tipos de acciones.

y Al igual que en el caso de la razn precio/utilidad, la razn
bolsa/libros de empresas distintas debieran diferir en la medida

que existan diferencias en las siguientes variables:
{
{
{
{
Tasa de pago de dividendos

Riesgo
Crecimiento esperado
Retorno del Equity (ROE)
y El problema es entonces cmo identificamos al grupo de
empresas comparables a la que nos interesa. Aqu se recomienda

usar nuevamente el mtodo de regresin ya presentado.
Valoracin Relativa: Q Tobin

125
y A pesar de que ha logrado muchos adherentes especialmente en
la academia, no tiene gran uso practico, principalmente debido a

problemas de informacin.
y Lo que hace este ratio es dividir el valor de mercado de los
activos, por el valor de reemplazo de estos activos
Market Value of Assets

Q Tobin =
Re placement Cost ofAssets
Valoracin Relativa: Precio/Ventas

y En relacin a los mltiplos de ingresos, comenzamos con el de Ventas,
podemos decir que se les est utilizando cada vez con mayor frecuencia.
y Tienen la ventaja de permitir su uso cuando hay empresas nuevas y con
utilidades negativas. Adems es difcil de

administracin y adems son menos voltiles.
manipular
y Podemos obtener la razn Precio/ventas
P0
MargenNeto (1 b) (1 + g)
=
Ventas0
ks g
P0
Valor de Mercado Patrimonio0
=
Ventas0
Ventas0
por
la
Valoracin Relativa: Valor empresa/Ventas

ValorFirma0 Equity + Debt Cash
=
Ventas0
Ventas0
EBIT (1 t )
(1 b) (1 + g )
ValorFirma0
Ventas
=
Ventas0
CCPP g
y Estas ecuaciones muestran los determinantes de este mltiplo en el
caso simple con crecimiento constante. Existen versiones ms

complejas (ver Damodaran para algunos ejemplos).
y Son tiles para empresas con mrgenes similares.
y No funcionan bien cuando las empresas comparables tienen
mrgenes muy diferentes.
Valoracin Relativa: Mltiplos Especficos

Algunos ejemplos:
y Para empresas de commodities como refineras de petrleo o minas
de oro:
Valor por Unidad de Commodity =
Valor de Mercado de la Firma

Unidades del Commodity en Reservas
y Para empresas que producen un producto homogneo en trminos
de calidad (productora de acero o de energa elctrica)

Valor por Unidad Producida =
Unidades Producidas (o Capacidad)
Valoracin Relativa: Mltiplos Especficos

y Para empresas de suscripcin como empresas de cable, de servicios
de internet, proveedores de informacin:
Valor por Suscriptor =

Nmero de Suscriptores
y Para portales de internet que generan ingresos por advertising
basados en trfico a los sitios:

Valor por Visita al Sitio =
Nmero de Visitas por Sitio
Consumo Per cpita de Cobre Refinado

KG. DE COBRE / PERSONA
14
12
10
China
India
Unin Europa
EEUU
Japn
Brasil
Fuente: En base a Informacin de Wood Mackenzie 2012
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
Costo Neto a Ctodos Vs. Precio del Cobre

450
EVOLUCIN DEL COSTO NETO A CTODOS (C3) Y PRECIO DEL COBRE

CIFRAS EN / LB.
400
350
300
Costo C3
Precio del Cobre
250
200
150
100
50
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011(E)
Fuente: Wood Mackenzie
132
133
EJERCICIO MULTIPLOS
Ford Co., empresa productora de automviles, tiene 5 millones de acciones en
circulacin. El ao pasado obtuvo ventas por accin de US$180, reportando
utilidades por accin de US$6,4 y pagando dividendos por accin por US$3,2. Se
espera que la compaa crezca a un 3% a largo plazo. Sus activos tienen un beta de
0,8, el beta de su deuda es 0,2 y su razn de deuda sobre activos es de 0,6. La tasa
de impuestos a las empresas es del 20%, el retorno esperado de mercado es 10% y
la tasa de los bonos del tesoro es 4%.
Estime la razn precio/ventas para la empresa. Dado este razn, cul debera ser
el precio de la accin de Ford?
La accin se transa actualmente en US$40. Asumiendo que la tasa de crecimiento
fue estimada correctamente, qu monto de utilidades debi reportar la empresa
para justificar este precio?
Valoracin con Opciones Reales

135
y Las opciones reales son aquellas que tiene como activo
subyacente un activo real como por ejemplo, un inmueble,

un proyecto de inversin, una empresa, una patente, etc.
y Las
opciones financieras son aquellas cuyo activo

subyacente es un activo financiero como, por ejemplo,
una accin, un ndice burstil, una obligacin, etc.
Valoracin con Opciones Reales

y Algunos tipos de decisiones que pueden ser alteradas por la
metodologa de las opciones reales pueden ser:

La operacin en etapas.
Si se prefiere adquirir el producto o fabricarlo.
Utilizar la contratacin de recursos humanos (a tiempo
completo, a tiempo parcial, por obra o servicio, por
circunstancia de la produccin, horas extras)
Detener y activar las operaciones de un activo determinado.
Cundo y cmo renunciar a la propiedad de un activo o de su
gestin.
La mxima inversin a realizar en un proyecto de
investigacin.
El precio para adquirir o vender patentes o licencias.

Finanzas Corporativas

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FINANZAS CORPORATIVAS

PROFESOR: FRANCINE NUALART VITT INI

Como se inicia una Valoracin de Proyectos?

de los flujos que se obtendrn y requerirn en ste proyecto.

y Esto se refiere, a los ingresos y los gastos, lo que finalmente se

traduce en la utilidad que generar este proyecto.

PROYECTAR LOS ESTADOS FINANCIEROS

Debe realizarse en base

Gastos de administracin y Ventas

evolucin esperada en el tamao de

evidencia histrica pero tambin consideran otros aspectos tales como:

Informacin especfica a la firma que ha sido hecha pblica recientemente.

y Incorporar esta informacin puede arrojar mejores predicciones de

ventas para la empresa.

y Cual es el margen que se espera

evolucin esperada debe

y En la seccin no operacional del

Proyeccin del Balance

que requerir la empresa, y que sea consistente con los niveles de

y Se puede modelar cada cuenta de activos y pasivos circulantes de

y Se puede hilar ms fino al definir niveles consistentes con metas de

rotacin de inventarios (en existencias), de perodo promedio de cobro

y Algo parecido se puede hacer con los activos fijos, vinculando a

ventas y considerando los planes concretos de inversin de la

Proyeccin del Balance

un cierto endeudamiento y conocemos las fechas de vencimiento de ese

y La cuenta de patrimonio se ver afectada por la evolucin de

utilidades acumuladas, las que aumentan con cada resultado del

y La empresa dispone de varias variables de ajuste que permiten efectuar

entonces proyecciones de los balances que sean consistentes con los

y Estas variables de ajuste son: el pago de dividendos, la adquisicin

de nuevas deudas y la emisin de acciones.

Proyeccin del Balance

deuda, pero si esto provoca que la empresa sobrepase un cierto nivel de

simplemente definiendo una poltica de reparto de dividendos menos

Diferencias entre Utilidad y Flujo de Caja

EERR, Balance y Flujo de Caja

Ejercicio de Proyeccin de EEFF

Ejercicio de Proyeccin de EEFF

Motivos para Proyectar EEFF

realmente valiosos desde el punto de vista financiero. Podemos

y De todos los anteriores es el tercer uso el que exploraremos en esta

seccin del curso.

El caso Bell Atlantic y Vodafone

adquisicin de Air Touch:

7 das ms tarde Vodafone ofrece por Air Touch U$ 89 por accin.

El 15 de enero Vodafone ofrece U$ 97 por accin, un 43% ms que el precio

y Como se justifica este incremento de valor?

Que podemos aprender de Bell Atlantic y Vodafone

haga con ella.

y Valor de adquisicin: valor del derecho al cash flow y al control

Valor para el actual controlador: bajo estrategia actual o

y Precio de bolsa: valor del derecho al cash flow de la empresa operando

bajo la estrategia actual.

y Valor de liquidacin: solo se aplica cuando la empresa vale ms muerta

Cmo se valora una empresa?

Cmo se valora una empresa?

y Se puede valorar los activos de la empresa o el patrimonio.

patrimonio. Se puede determinar el valor de los activos de manera

manera indirecta. En este segundo caso se valoran los activos y

Valoracin de Empresas en Marcha

y Descuento de Flujo de fondos: La empresa es un conjunto de

proyectos. Se determina el valor presente de los flujos que la