Revista de Economia Poltica, vol. 32, n 3 (128), pp.

389-411, julho-setembro/2012

Quinze anos de rigidez monetria no Brasil

ps-Plano Real: uma agenda de pesquisa
Andre de Melo Modenesi
Rui Lyrio Modenesi*

Fifteen years of monetary rigidity in Brazil after the Real Plan: a research agenda.The paper makes a review of literature and a research agenda on the anomaly
of Brazilian monetary policy. Following a retrospect of the first 15 years after the
Real Plan, there is a review of studies aiming to explain the high real interest rate.
None of the summarized theses can completely explain the phenomenon. The main
research opportunities are: deepening of empirical evidence of monetary policy efficacy loss; improvement in mensuration of its inefficacy; and improvement of alternative instruments to control inflation. The field of political economy is also fertile.
One should assess the relevance of oligopolies as an explaining factor of persistence
of high inflation.
Keywords: inflation; monetary policy; Selic.
JEL Classification: E31.

Introduo
A poltica monetria (PM) brasileira constitui verdadeira anomalia. Apesar de
inaugurada em 1995 uma fase de relativa estabilidade de preos com o Plano Real
(PR), o Banco Central do Brasil (BCB) tem mantido a taxa bsica de juros (Selic) em
nveis excessivamente elevados: o pas vem alcanando recordes mundiais em termos
de juros reais. Aps a implementao do PR e adotado o regime de metas de inflao
(RMI), em 1999, a expectativa era de que, na medida em que se fosse consolidando a
* Respectivamente, Professor da UFRJ, pesquisador do CNPq e diretor da Associao Keynesiana Brasileira; e-mail: amodenesi@gmail.com; e Economista; e-mail: rlmodenesi@gmail.com. Os autores agradecem os comentrios de Fabio S. Erber (in memoriam), Luiz F. de Paula, L. C. Bresser-Pereira, Jennifer
Hermann e Norberto M. Martins, isentando-os de qualquer responsabilidade por eventuais erros e
omisses. Submetido: 6/junho/2011; Aprovado 31/agosto/2011.
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estabilizao dos preos, a Selic passasse a ser significativamente reduzida, convergindo para nveis prevalecentes nas economias com preos estveis. No foi o que aconteceu. Mesmo a despeito da inflexo da poltica fiscal, com a gerao de supervits
primrios, a partir de 1999. Entre esse ano e o de 2010, a Selic real mdia foi superior
a 9% a.a. Embora tenha sido reduzida a partir do ano 2000, a Selic ainda permanece
demasiadamente alta. No obstante a rigidez da PM, a inflao vem-se mantendo em
patamares que podem ser considerados elevados, principalmente com relao experincia internacional. No perodo de 1995 a 2010, o IPCA ficou abaixo de 5% em
apenas quatro anos, atingindo mdia prxima a 7%. Em suma, apesar da longa manuteno da Selic em nveis inusitados, a inflao tem cedido pouco.
O objetivo deste trabalho apresentar uma agenda de pesquisa focada na anomalia em que se transformou a PM. So trs sees alm desta introduo. A primeira contm breve retrospecto desta poltica aps o PR. A segunda seo traz uma
resenha das teses que buscam explicar por que a Selic vem sendo perpetuada em
nveis to elevados: reduzida eficcia da PM; conveno pr-conservadorismo na
PM; equilbrios mltiplos da taxa de juros; fiscalista; e incerteza jurisdicional. Na
terceira, formulada uma agenda de pesquisa centrada no problema da taxa de
juros. Assim como nos anos 1980, a pesquisa macroeconmica centrou-se no enigma da inflao inercial, atualmente seu foco deve deslocar-se para esse novo problema. Consolidada a estabilidade, a grande incgnita como compatibiliz-la com
uma poltica monetria normal. Em conjunto, as cinco teses deixam claro que se
trata de fenmeno em que se entrecruzam causas de distinta natureza econmica,
institucional e de economia poltica. A principal concluso que no se pode esperar explicao nica e simples, dada a complexidade do problema. Sem embargo,
surpreende a persistente coexistncia de taxas reais de juros anomalamente altas
com elevados nveis de inflao. A propsito, h um conjunto amplo de evidncias
de que h falhas na transmisso da PM. A inflao tem-se mostrado pouco sensvel
ao nvel de atividade econmica: preciso uma retrao de grandes propores
para se obter uma queda relativamente pequena da inflao.Por isso, o BCB no
tem sido capaz de trazer o IPCA para menos de 4-5% a.a. Da a importncia atribuda a essa tese que, junto com as teses da conveno pr-conservadorismo e do
equilbrio mltiplo dos juros, contribui para melhor compreender o fenmeno e
aponta para a necessidade de reformulao da estratgia de combate inflao.

Poltica Monetria ps-Plano Real

O PR tornou-se um marco ao encerrar o ciclo de quase uma dcada de tentativas fracassadas de combate inflao: planos Cruzado, Bresser, Vero, Collor I e
II e Marclio.1 Foi uma estratgia de estabilizao de preos implantada em trs
fases: ajuste fiscal; desindexao substancial, ainda que parcial; e ncora cambial.

Segundo Bresser-Pereira (1992), foram implementados onze planos de estabilizao entre 1979 e 1991.

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O real foi mantido artificialmente sobrevalorizado, subordinando-se a poltica

monetria ao objetivo de controlar o volume das reservas internacionais. As elevadas necessidades de financiamento do balano de pagamentos (BP), o temor da
volta da inflao e a gerao de dficits primrios, no primeiro governo do Presidente Cardoso, eram apontadas como principais justificativas para a excessiva rigidez da PM. Assim, a Selic real aproximou-se de 30% a.a. (1995 e 1998). No
quadrinio de 1995 a 1998, sua mdia foi superior a 22% a.a.2 Apesar do sucesso
inequvoco do PR no controle da inflao e da preservao da estabilidade de
preos nos anos subsequentes, o BCB permanece at hoje mantendo a Selic em
patamares muito altos. Com isso, a PM brasileira distingue-se dos padres internacionais: o pas tem praticado as maiores taxas de juros reais do mundo.
Em 1999, a economia brasileira sofreu um ataque especulativo que culminou
na substituio da ncora cambial pelo RMI. Apesar do overshooting cambial no
ocorreu a temida recidiva inflacionria. Consolidada a estabilidade de preos, esperava-se ver a Selic reduzida a nveis prprios das economias com preos estveis.
Isso no ocorreu apesar da inflexo na poltica fiscal aps 1999, com o cumprimento de metas de supervit primrio de cerca de 4% do PIB.3 Entre 1999 e 2010,
a Selic real manteve-se acima de um dgito em cinco ocasies (1999, 2000, 03, 05
e 06) e sua mdia superou 9% a.a. verdade que a Selic real caiu de forma no
desprezvel, sobretudo a partir do ano 2000 porm ainda mantm-se em patamar
muito alto. A PM brasileira constitui uma anomalia no cenrio mundial. Grosso
modo, a taxa de juros real do pas foi mais do que o dobro da mdia da Amrica
Latina (AL), entre 1995 e 2008. No perodo, a taxa de juros real no Brasil foi sistematicamente superior mdia dos emergentes.
Entretanto, a inflao no Brasil tem permanecido elevada. Entre 1995 e 2010,
o IPCA manteve-se abaixo de 5% em apenas quatro ocasies (1998, 2006, 07 e
09), e sua mdia beirou os 7%. Neste sentido, pode-se afirmar que a PM tem sido
pouco eficaz: apesar da longa persistncia dos juros em nveis exorbitantes, a inflao tem cedido pouco. Vale notar que, entre 1980 e 2008, houve forte reduo da
taxa de inflao dos principais pases da AL; em cerca da metade deles, a inflao
foi menor que 5% a.a., depois de 2000. Note-se, ademais, que a inflao brasileira
foi superior mdia mundial, entre 1995 e 2008. Com relao s economias em
desenvolvimento, a inflao tambm se mostra elevada, sobretudo entre 2000 e
2007: a mdia do grupo aproximou-se de 6%. Chama ateno o fato de que, apesar de praticar sistematicamente as maiores taxas de juros do mundo, o BCB no
tenha sido capaz de cumprir as metas de inflao por trs anos seguidos (2001-03)
sinal de que ainda h problemas na transmisso da PM, anos aps a reduo do
componente inercial da inflao, promovida pelo PR.
Quanto a suas consequncias negativas, a rigidez monetria uma das razes

As fontes dos dados so BCB, IBGE e FMI.

verdade que o resultado primrio uma medida problemtica da instncia fiscal (Rodrigues e Bastos, 2010). O que importa salientar que houve contrao fiscal da ordem de 4% do PIB.

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para o fraco desempenho da economia brasileira, entre 1995 e 2010. O PIB real
cresceu cerca de 3% na mdia do perodo, superando 5% apenas quatro vezes
(2004, 07, 08 e 10). Tal resultado revela-se ainda pior quando comparado com o
desempenho dos demais pases emergentes que, de forma geral, tm crescido a taxas
consideravelmente superiores e de forma sustentvel. O cmbio tambm tende a se
reduzir em resposta a um aumento na Selic. O alto diferencial entre os juros domstico e externo contribui para o expressivo processo de valorizao do real (a
partir de 2003). O real uma das moedas que mais se valorizaram recentemente:
desde 2008, a taxa de cmbio mdia mantm-se prxima da observada em 1999.
De fato, o cmbio tem sido um dos principais mecanismos de transmisso da PM,
como mostrado por muitos autores.4 Essa valorizao temerria: desestimula
exportao e estimula importao. Isso contribui para limitar o crescimento e
torna o financiamento do BP dependente da entrada de volteis capitais de curto
prazo de carter especulativo.
Finalmente, as contas pblicas tm sido muito afetadas. A despeito de supervits primrios robustos, da ordem de 4% do PIB, em mdia, registraram-se dficits
nominais entre 1,5% e 5,8% do PIB, entre 1999 e 2008. A despesa com o pagamento de juros da dvida pblica foi consideravelmente superior aos supervits
primrios do setor pblico. Nesse sentido, tem ocorrido dominncia monetria: a
PM tem contaminado as contas pblicas (Sayad, 2005).5 Isso exacerbado por
uma peculiaridade da dvida pblica, a existncia de ttulos indexados taxa bsica de juros. As Letras Financeiras do Tesouro Nacional (LFT) so ttulos ps-fixados que evoluem de acordo com a Selic. Como constituem parcela relevante do
estoque da dvida, a manuteno da Selic em nveis muitos elevados resulta em um
custo financeiro igualmente alto: o pagamento de juros da dvida foi, em mdia,
superior a 7% do PIB, no perodo.6
Em sntese, o PR real foi bem-sucedido no combate inflao. No entanto, a
estabilidade vem-se apoiando em PM extremamente restritiva e, portanto, muito
onerosa. justamente em face dos custos associados alta taxa de juros que o
debate sobre a PM assume sua devida relevncia. A estabilizao monetria somente estar concluda com a reverso desse quadro. A primeira fase desse processo
a eliminao da alta inflao crnica foi efetivada com sucesso h uma dcada e meia. Todavia, o alto custo que a sociedade brasileira vem pagando pela estabilidade de preos impede que tal conquista se torne perene ou politicamente sustentvel (Fres et al., 2005).
Falta, ainda, uma ltima etapa do processo de estabilizao: uma flexibilizao

4
Por exemplo, Kregel (2004), Serrano (2006), Nogueira Jr. (2007), Arestis et al. (2009), Arajo e
Modenesi (2010b) e Carvalho (2011).
5

Bruno (2010) mostra evidncia a favor de relao de causalidade (Granger) do fator acumulado da
Selic real para a dvida pblica.

Uma alta da Selic determina, quase instantaneamente, um aumento da despesa com juros; diferentemente do que ocorre quando os juros so pr-fixados: o impacto diferido no tempo.

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sustentvel da PM. A reduo dos juros para nveis prprios de economias estveis
sem que isso implique a volta da inflao o grande desafio a ser cumprido
pelo pas. J no mais razovel controlar a inflao praticando as maiores taxas
de juros do mundo. A estabilidade somente estar consolidada tanto do ponto
de vista econmico quanto poltico quando o controle da inflao for associado
a um mix de poltica econmica que viabilize o desenvolvimento econmico e,
portanto, seja sustentvel a longo prazo. Por isso, o problema da taxa de juros
deve ocupar lugar destacado na agenda contempornea.

O Debate sobre o Problema da Taxa de Juros

amplo o debate sobre as altas taxas reais de juros no Brasil. Para destacar a
essncia das anlises que visam explicar o fenmeno, as classificamos em cinco
teses: reduzida eficcia da PM; conveno a favor do conservadorismo na PM;
equilbrios mltiplos da taxa de juros; fiscalista; e incerteza jurisdicional.7
1 Reduzida Eficcia da Poltica Monetria
O baixo grau de eficcia (e/ou a existncia de problemas na transmisso) da
PM tem sido indicado por muitos como causa da manuteno da Selic em nveis
excessivamente elevados.8 Trata-se de tese com ampla aceitao, congregando autores de diversas orientaes tericas. A seguir, apresentam-se suas principais vertentes.
De acordo com Carvalho (2004, 2005), Kregel (2004) e Bacha e Oliveira Filho
(2006), a inexistncia de uma curva de rendimentos para prazos de maturao
suficientemente longos seria o principal fator a reduzir a eficcia da PM.9 Como
bem explica Carvalho (2005), isso implica que na esfera de circulao financeira
que se concentra a maior parcela da renda monetria:
[a] inexistncia de uma curva de rendimentos com projeo temporal
adequada e as elevadas taxas de juros de curto prazo deveriam contribuir para reduzir a eficcia da poltica monetria, j que, por um lado, a
circulao financeira absorveria de modo permanente elevada proporo
das variaes das reservas criadas no processo de poltica monetria [...].
Alm disso, os estmulos gerados pela poltica monetria no se transmi-

O embrio dessa classificao encontra-se em Modenesi (2006b). Trata-se de esforo de tipificao

das principais formulaes, com inevitvel simplificao. Apesar de serem apresentadas numa forma
pura, as teses no so necessariamente mutuamente excludentes, podendo ser legitimamente combinadas.
8

Sobretudo aps a adoo do RMI, a PM praticamente reduziu-se ao uso da Selic.

Ver Andina (2003), coordenado por F. J. C. Carvalho.

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tiriam aos segmentos mais longos, onde pudessem influenciar as escolhas

de investimento real, pela inexistncia daqueles segmentos (pp. 331-2).
O fato de o Tesouro Nacional (TN) ofertar um ativo singular, as LFT ttulo
ps-fixado (i.e, sem risco de juros) e com alta liquidez e rentabilidade , est na origem do problema.10 Cria-se anmala vinculao entre o mercado monetrio e o de
dvida pblica via correo das LFT pela Selic viabilizando a indexao de instrumentos financeiros ao Certificado de Depsito Interfinanceiro (CDI). Assim, o sistema bancrio pode ofertar uma gama de instrumentos referenciados ao CDI e com
alta liquidez.11 Enfim, a despeito de j consolidada a estabilidade de preos, ainda
no se instaurou uma situao de normalidade financeira (Carvalho, 2005, p. 331).
Adicionalmente, o atrelamento entre os mercados monetrio e de dvida implica que, alm de ser um instrumento genuno de PM, a Selic tambm baliza as
ofertas de ttulos do TN. Surge potencial descoordenao entre o BCB, que usa a
Selic para controlar a inflao, e o TN que dela depende para se financiar.12 Como
bem notado por Barbosa (2006), essa vinculao gera um efeito contgio entre a
dvida pblica e a PM.13 Assim, taxa bsica de juros deve ser acrescido um prmio
de risco: Como subproduto da estreita inter-relao entre os ttulos pblicos e as
reservas bancrias, a taxa bsica de juros [Selic] incorpora um prmio de risco (p.
236; traduzido).
Com variado grau de abrangncia e distintos enfoques, o problema das LFT
tambm foi analisado por Bresser-Pereira e Nakano (2002), Nakano (2005, 2011),
Franco (2005), Tenai (2006), Oreiro et al. (2007), Bresser-Pereira e Silva (2009),
Paula (2009, 2011), Oreiro e Paula (2010), Delfim Netto (2011b), entre outros.14
Cabe destacar a importante contribuio de Barbosa (1991,1993, 2003, 2004, 2005)
e o influente trabalho de Pastore (1996). O volume organizado por Bacha e Oliveira
Filho (2006) contm uma parte dedicada ao tema. Note-se que o problema das LFT
rene autores ortodoxos e heterodoxos em torno da tese da baixa eficcia da PM.
A alta participao das LFT no estoque da dvida tambm pode originar um
canal perverso de transmisso da PM ou um efeito renda financeira s avessas. Um
aumento da taxa bsica geraria um incremento de renda que dependendo da

10

A LFT foi criada como LBC (1986) para viabilizar o financiamento do TN, num quadro de ameaa
de hiperinflao evitando a prevista dolarizao da economia. Estabilizados os preos, a LFT perde
seu sentido original e deveria ter sido suprimida (Barbosa, 1982; Barbosa et al., 1995; Lopes, 1997).

11

Os Fundos de Investimentos DI e os CDBs ps-fixados referenciados ao CDI e com liquidez diria

so instrumentos singulares, que no existem em economias com preos estveis. Constituem, assim,
uma anormalidade da economia brasileira. Segundo a Anbid, em 2007 cerca de 25% dos ativos dos
fundos mtuos brasileiros eram referenciados ao CDI, com maturidade de 1 dia; 40% eram alocados
em fundos de renda fixa, com maturidade mdia de 1 ano; e somente 5% eram alocados em aes.
12

Isso contribui para a multiplicidade de funes atribudas Selic por trs do equilbrio instvel do
juro.

13

O efeito contgio um dos elementos centrais da tese fiscalista.

14

Esse problema se manifesta ainda nos altos spreads bancrios (Paula e Pires, 2007; Silva et al., 2007).

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propenso marginal a poupar dos detentores de LFT poderia ampliar a demanda agregada, aumentando os preos. A este respeito ver, por exemplo, Parreiras
(2007, 2008), Pires (2008), Souza (2011) e Andrade e Pires (2009).
Segundo Nakano (2005), a eficcia da PM seria limitada, ainda, pela imperfeio do crdito como canal de transmisso.15 Sendo os bancos grandes detentores
de LFT, tambm estariam suscetveis ao efeito renda s avessas: seus ativos e receitas tambm cresceriam quando se eleva a Selic. Com mais recursos disponveis,
poderiam ampliar seus emprstimos. Mas s at certo valor crtico da taxa de juros
a partir do qual aumentaria o risco de inadimplncia, em virtude do risco moral
e da seleo adversa. Somente a partir desse limite, aumentos da Selic levariam os
bancos a racionarem a oferta de crdito. Vale dizer, apenas para nveis de juros
suficientemente elevados, o canal do crdito funcionaria no sentido esperado.
Como sintetiza Nakano (2011), o PR preservou, no setor financeiro, o regime
monetrio do perodo de hiperinflao. Ele reafirma a necessidade de separar a
taxa bsica da taxa dos ttulos do TN a fim de que, extirpada essa anormalidade da economia brasileira, se recupere o potencial da PM:
[m]ais aloprado ainda a taxa de juros das aplicaes overnight pagar
a mesma taxa Selic dos ttulos de longo prazo do Tesouro Nacional:
lgico que o Banco Central aniquila a formao de um mercado de poupana aprisionando os poupadores no mercado de moeda, dando-lhes
liquidez e remunerao correspondente de ttulos de longo prazo. Essa
aberrao tem que ser eliminada. Assim, desindexados os ativos financeiros, o novo instrumento de poltica monetria ter seu poder de ao
multiplicado, tornando tambm desnecessria a manuteno dos juros
num patamar to elevado.
Carvalho (2005) bem ressalta que esse quadro institucional perverso se agrava
pela importncia de choques conjunturais de custo como fontes de presso inflacionria o que demandaria juros ainda mais elevados.16 Por sua vez, Marques e Fochezatto (2006) apresentam evidncia emprica favorvel existncia de um canal
de custos na conduo da PM brasileira. Admitindo-se que os preos so determinados por uma regra de mark up sobre os custos de produo, um aumento dos juros
elevaria os custos que, por sua vez, poderiam ser repassados para os preos. Neste
caso, o impacto inflacionrio do aumento dos custos de produo pode anular efeito depressivo sobre os preos resultante de uma contrao monetria.

15

Ver Fonseca (2009).

16

Os choques de custos, embora relevantes (Serrano, 2006; Vianna et al. 2010: cap. 4), no parecem
suficientes para explicar a persistente resistncia de a inflao ceder em resposta aos estmulos da PM
que tambm pode conter inflao com origem no lado da oferta: ao reduzir o nvel de atividade cobe
o repasse dos custos para os preos (Davidson, 1978, 2003). No se pretende, entretanto, minimizar a
relevncia das altas margens de lucro praticadas no pas que podem favorecer o repasse para os
preos de elevao nos custos.
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Como proposto por muitos, outro fator a comprometer a eficcia da PM a

elevada participao dos preos administrados no IPCA (cerca de 30%).17 A quasi
insensibilidade desses preos aos juros aliada ao fato de que sua taxa de crescimento, muitas vezes, tem sido superior inflao livre requer que os preos livres
sejam excessivamente represados, para compensar a forte presso (direta e indireta) exercida pelos administrados sobre o IPCA, como ocorrido entre 1999 e 2006.
Assim, a PM torna-se menos eficaz: a Selic deveria ser fixada em nveis elevados
para manter a demanda agregada suficientemente reprimida de forma que seja
possvel o cumprimento da meta de inflao (Modenesi, 2003, 2005a). Ou seja,
para uma dada meta, a existncia de preos administrados implica que a Selic deve
ser mantida em nvel superior quele que seria necessrio, caso todos os preos
fossem livres (Figueiredo e Ferreira, 2002).
Arajo e Modenesi (2010a) mostram que baixa a sensibilidade da inflao
taxa de juros. Pela estimao de um modelo VAR, concluem que um aumento da
Selic tem reduzido impacto deflacionrio. Assim, o BCB precisaria mant-la em
nveis demasiadamente elevados para que as metas de inflao sejam minimamente cumpridas. J o efeito de uma elevao da Selic sobre o nvel de atividade ,
claramente, negativo: a economia se desacelera. aqui que os autores identificam
problema no mecanismo de transmisso: um aumento dos juros contrai a demanda
agregada; porm, o desaquecimento da economia no se transmite integralmente
para os preos. Isto , o arrefecimento da inflao desproporcionalmente inferior
queda da atividade.
Favero e Giavazzi (2002) e Holland (2006), por exemplo, consideram que o
fato de o BCB no possuir independncia formal prejudicaria o funcionamento do
canal das expectativas na transmisso da PM. Assim, PM a perderia credibilidade,
comprometendo-se sua capacidade de coordenar as expectativas de inflao, o que
tornaria necessria a fixao da Selic em nveis relativamente elevados.18
Finalmente, para Arida (2005), Franco (2005) e Giambiagi (2007), entre outros,
os financiamentos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES) e da Caixa Econmica Federal (CEF) referenciados Taxa de Juros de
Longo Prazo (TJLP), sistematicamente fixada abaixo da Selic reduziriam a eficcia da PM. No dependendo da Selic, os investimentos financiados com esses
recursos no seriam inibidos por PM restritiva. Destaque-se que o ex-Presidente do
BCB foi reticente sobre a questo: [u]ma maneira de dizer isso seria que diminui
a eficincia da poltica monetria. Eu prefiro dizer que possvel, plausvel pensar,
que possa demandar uma Selic um pouco maior (Meirelles, 2010). Com efeito,
dada a reduzida participao dessas operaes no conjunto dos financiamentos
concedidos pelo sistema financeiro, elas parecem ter limitado impacto sobre a
eficcia da PM.19

17

Bresser-Pereira e Nakano (2002) e Modenesi (2004, 2005b, 2006a), por exemplo.

18

Sobre a coordenao de expectativas, ver Minella et al. (2003) e Bevilaqua et al. (2007).

19

Os financiamentos do BNDES e da CEF referenciados TJLP tiveram pequena participao no

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Ademais, suprindo a inexistncia de um mercado de crdito de longo prazo, as

eventuais externalidades negativas oriundas desses financiamentos que comprometeriam a transmisso da PM devem ser confrontadas com as externalidades
positivas geradas pelos investimentos financiados.20 Alm disso, em termos tericos,
a TJLP pode at potencializar a PM. Ao se praticar uma taxa de juros subsidiada
para os investimentos, estimula-se, em detrimento do consumo, a FBCF que no
futuro se traduzir em expanso do PIB potencial. Neste sentido, faz-se discriminao de preos a favor do investimento que, ao ampliar a oferta agregada futura,
pode favorecer a estabilidade de preos, numa perspectiva dinmica de longo prazo.
2 Equilbrios Mltiplos da Taxa de Juros
Bresser-Pereira e Nakano (2002) apontam a possibilidade de existncia de
equilbrios mltiplos para a taxa de juros e invertem a relao de causalidade entre
o risco-pas e a taxa de juros: a partir de determinado patamar, a Selic se tornaria
um fator determinante do risco de default, ao aumentar a despesa com juros da
dvida pblica. Neste caso, seria a taxa de juros domstica que determinaria o
risco-pas, e no o oposto, como previsto pela teoria da paridade da taxa de juros.
Essa inverso na causalidade entre a taxa de juros e o risco-pas ficou conhecida
como hiptese Bresser-Nakano. Ela desencadeou um importante debate, sendo
inicialmente objeto de leitura ortodoxa por parte de Werlang (2002) que, por sua
vez, provocou releitura heterodoxa de Cmara Neto e Vernengo (2002). Gomes e
Holland (2003) apresentam evidncia emprica favorvel a esta hiptese.
Para Bresser-Pereira e Nakano (2002) o que, em termos gerais, explicaria os
altos nveis de taxa de juros seria o fato de que as autoridades econmicas estariam
atribuindo funes mltiplas Selic: restringir a demanda agregada, para controlar
a inflao; evitar a desvalorizao cambial, a fim de conter inflao de custos; estimular a entrada de capitais, para equilibrar o BP; incentivar a compra de ttulos,
com vistas a financiar o dficit pblico; e diminuir o dficit comercial, via conteno da demanda. Dada essa multiplicidade de objetivos alguns contraditrios
entre si , a elevao dos juros para realizar determinado objetivo tenderia a
aprofundar desequilbrios em termos de outros objetivos, requerendo recorrentes
elevaes da Selic.
Com base no modelo de Romer (2001), sugerem que, ao invs de se encontrar
em um ponto de equilbrio estvel, a economia brasileira estaria em um equilbrio
instvel em que uma taxa de juros exageradamente elevada determinaria alta
do risco de default. Nessas condies, o risco Brasil passaria a ser identificado com

total de crdito (1995-2010). Giambiagi (2007) estimou que, no caso do BNDES, o custo fiscal da
diferena entre a Selic e a TJLP foi inferior a 0,5% do PIB (de 2000 a 2006) relativizando o efeito
negativo para a transmisso da PM: a nfase no tema [...] deve ser atribuda a um recurso de estilo
literrio (p. 153).
20

Paula (2012) ressalta possveis externalidades decorrentes do crdito direcionado de longo prazo.

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o diferencial entre a taxa externa e a taxa domstica de juros, deixando de traduzir

o risco efetivo pas. Independentemente da razo que os justificassem, aumentos na
Selic seriam percebidos como elevao do risco-pas, numa causao inversa
proposta pela teoria da paridade da taxa de juros. Oreiro (2002), Arida (2003a) e
Blanchard (2004) tambm analisaram a possibilidade de mltiplas trajetrias temporais para os juros e o cmbio.
Em tom certamente irnico, concluem Bresser-Pereira e Nakano (2002) que
(s)e o governo brasileiro estabelece uma taxa de juros to alta, deve ser mesmo um
pas arriscado (p. 170). As altas taxas de juros constituiriam armadilha decorrente da atribuio de mltiplas funes Selic:
[] evidente que um nico instrumento no pode alcanar simultaneamente todos esses objetivos. Alm do mais, esses objetivos so contraditrios. A elevao da taxa de juros pode permitir o alcance de um objetivo, mas caminhar na direo oposta aos outros, aprofundando os
desequilbrios macroeconmicos. [...]. Dada a multiplicidade de objetivos, a taxa real de juros ao longo dos ltimos anos tem sido a mais alta
do mundo. (Bresser-Pereira e Nakano, 2002, p. 163)
Em suma, sendo a Selic usada para atingir objetivos incompatveis, o resultado
final seria uma taxa de juros excessivamente elevada. Acima de certo patamar, a
Selic no mais atingiria um equilbrio estvel, conformando-se, ao invs, equilbrio
instvel invertendo-se a causalidade entre o risco-pas e a taxa de juros.
3 Conveno Pr-Conservadorismo na Poltica Monetria
Bresser-Pereira e Nakano (2002), Nakano (2006) e Erber (2008a, 2008b,
2011) inspiram-se no conceito de conveno desenvolvido por Keynes (1936, 1937)
para dar mais uma explicao para o problema da taxa de juros.
Bresser-Pereira e Nakano (2002) originalmente propuseram que a autoridade
monetria incorporara a conveno de que h um piso consideravelmente elevado
para a Selic: [d]epois da persistente manuteno da taxa de juros em nvel muito
elevado natural que surja o medo de reduo, e que esse nvel se torne uma conveno (p. 169).
Nakano (2006) critica a lentido do ciclo de reduo da Selic iniciado em 2005.
A inflao estaria controlada e no haveria presso de demanda o desemprego
era alto; a produo industrial apresentou queda; e o supervit primrio foi da
ordem de 5% , o que no justificaria a parcimnia do Copom em reduzir a Selic.
A conjuntura internacional tambm seria propcia o pas tinha alto saldo em
conta-corrente; o risco Brasil estava no nvel mais baixo da srie histrica; a economia internacional estava em expanso; e as condies internacionais de liquidez
eram favorveis , o que possibilitaria uma queda mais acentuada dos juros. Assim,
a morosidade no processo de diminuio da Selic somente se explicaria em funo
da aceitao por parte do BCB de uma conveno de que: o juro de equilbrio seria
398

Brazilian Journal of Political Economy 32 (3), 2012

de cerca de 14% a.a.; e o Copom deveria basear-se em uma regra de Taylor que
suavizasse as variaes da Selic.
Erber (2008a, 2011) contribui para o aprofundamento dessa tese, sugerindo
que a excessiva rigidez monetria somente poderia ser explicada pelo vis21 da
economia poltica.22 As altas taxas de juros no configurariam problema de natureza exclusivamente macroeconmica. Seriam o resultado de uma influente coalizo
de interesses formada em torno da manuteno dos juros em nveis elevados.23
Como o autor bem ressalta, h uma coalizo de interesses enraizada em torno do
binmio juros altos-valorizao cambial. Mas no se trata de uma tpica situao
em que o agente (BCB) capturado pelo principal (rentistas). A coalizo benfica
no s para os rentistas24 que lucram com aplicaes financeiras , como tambm para o prprio BCB, que se beneficia da reputao de ser um banco central
conservador. Em suas palavras:
[e]xiste, pois, uma ampla e poderosa constelao de interesses, estruturada ao longo do tempo em torno combinatria altos juros-cmbio
valorizado, que estabeleceu uma conveno que estes elementos so essenciais para o desenvolvimento do pas. [...]. Esta coalizo de interesses
tem poderosos instrumentos para consolidar e difundir sua conveno de
desenvolvimento. O mais explcito est nas mos do sistema financeiro
[...]. Mas h outros [...] como o financiamento de campanhas polticas,
as relaes com os membros do Congresso, os anis burocrtico-empresariais [...] e as relaes com a mdia [...]. O Banco Central um membro necessrio desta coalizo [...]. Para o estabelecimento da coalizo e
da conveno que lhe serve de representao social, basta que o Banco
Central e os membros privados derivem benefcios conjuntos da mesma
poltica no caso, o prestgio de cumprir as metas e os lucros derivados
dos altos juros e do cmbio valorizado (Erber, 2011, p. 43).
Finalmente, os parmetros da funo de reao estimada por Modenesi (2011)
e por Modenesi et al. (2011) ratificam a viso de que o BCB tem sido altamente

21

No sentido dado por Weber (1991); ver nota 32.

22

Oreiro (2012) e Correa (2010) aproximam essa tese da formulao de Keynes.

23

Os economistas ortodoxos tm grande dificuldade em assimilar o correto significado dessa tese

provavelmente por transcender a teoria econmica, dado seu vis de economia poltica. comum v-la
apresentada de forma totalmente distorcida. Vide Schwartsman (2011), que a interpreta como se ela
simplesmente sugerisse haver uma conspirao dos analistas do Boletim Focus visando induzir o BC
a definir uma trajetria da taxa de juros mais alta do que a estritamente necessria. verdade que o
Focus um dos elementos usados para manter o status quo pelos beneficirios da conveno inclusive o BCB, como mostrado por Guimares (2008, 2009). Porm, a tese no se reduz a uma mera
conspirao.
24

Bruno (2007) mostra a financeirizao da economia brasileira. Matias (2007, p. 56) assinala a disseminao de negcios orientados a ganhos financeiros. Lessa (2012) fala do sonho empresarial de
crescer a receita no operacional mediante aplicaes e jogos financeiros.

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399

conservador: os resultados evidenciam uma excessiva lentido nos movimentos dos

juros e um elevado patamar da taxa de juros de equilbrio. Chernavsky (2007,
2008) tambm apresenta evidncia emprica favorvel tese da conveno.
4 Concepo Fiscalista
muito difundida a proposio de que a Selic, como indexador da dvida
pblica, deveria ser mantida elevada para induzir os investidores a carregar ttulos.
Como o estoque da dvida pblica considerado elevado e seu perfil de m qualidade curta maturidade mdia e elevada participao de LFT , o BCB no poderia reduzir a taxa de juros sob pena de comprometer a demanda por ttulos e,
portanto, o financiamento do dficit oramentrio.25 Segundo Barbosa (2006), o
efeito contgio entre a dvida e a PM explicaria a manuteno da Selic em patamares elevados: Essa inter-relao ajuda a entender as razes pelas quais a taxa bsica de juros [...] to elevada em termos reais (p. 231; traduzido). Repare que,
segundo essa concepo, a Selic tem de permanecer elevada, independentemente do
comportamento dos preos.26
Delfim Netto (2005), Giambiagi (2002), Pinheiro e Giambiagi (2006), Martone (2007), Oreiro e Paula (2010), entre outros, consideram que a fragilidade das
contas pblicas explicaria o excesso de rigidez da PM.27 De modo geral, os adeptos
dessa tese sustentam que zerar (ou pelo menos diminuir) o dficit nominal do setor
pblico seria uma prcondio fundamental para a reduo da taxa bsica de
juros:28
[o] objetivo de dficit nominal zero [...] criar instantaneamente uma expectativa de baixa do juro real, que facilitar Secretaria do Tesouro
a substituio de parte da dvida selicada para papis pr-fixados [...].
Com isso caminharemos com relativa rapidez para taxas de juros reais
civilizadas. (Delfim Netto, 2005, p. 9)
A concepo fiscalista tem outra verso igualmente popularizada e veiculada
ad nauseam pela mdia. Ela sustenta que a Selic alta por um problema de falta de

25

A dvida brasileira no pode ser considerada elevada segundo os padres internacionais; seu perfil,
sim, de pssima qualidade.

26

A rigor, mesmo se a inflao fosse igual a zero, a Selic no poderia ser suficientemente reduzida sob
pena de inviabilizar o financiamento do TN.

27

Segundo Oreiro e Paula (2010): [] o Estado brasileiro ainda possui uma postura financeira Ponzi,
o que eleva o risco de financiamento do Tesouro aumentando enormemente o poder de mercado dos
compradores de ttulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas. Cabe notar que os autores
consideram outros fatores na explicao das altas taxas de juros, como a existncia das LFT.

28
Pires (2007) avalia empiricamente a chamada proposta de dficit nominal zero e considera que ela
no condio suficiente embora necessria no longo prazo para a reduo das taxas de juros no
Brasil (p. 662). Batista JR. (2005) e Munhoz (2005) opem-se frontalmente a esta tese.

400

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coordenao entre as polticas fiscal e monetria (Pastore, 2006; Franco, 2006). A

poltica fiscal considerada demasiadamente expansionista, o que inflaria a demanda agregada e, assim, pressionaria a inflao.29 Dado o compromisso com a estabilidade de preos, caberia PM o papel de anular o efeito expansionista da poltica fiscal. Neste sentido, trata-se de uma aplicao do conceito de efeito
deslocamento: uma expanso dos gastos pblicos resultaria em elevao dos juros
para desestimular o investimento privado.30 Pode-se dizer que essa concepo deriva, em ltima instncia, da viso ortodoxa segundo a qual a inflao , essencialmente, um problema fiscal:31 [a] histria das inflaes elevadas a histria dos
desequilbrios fiscais (Pastore e Pinotti, 2006).
A crena de que o excesso de endividamento e/ou de gastos pblicos responsvel pelas altas taxas de juros no deve ser confundida com a tese da baixa eficcia da PM. De acordo com esta, a rigidez monetria decorreria de falhas circunscritas aos canais de transmisso da PM, independentemente da instncia fiscal. J
na concepo fiscalista, mesmo resolvidos todos os problemas que comprometeriam
a transmisso da PM, a Selic ainda deveria permanecer elevada seja porque a
dvida pblica alta, seja porque o mix monetrio-fiscal no adequado. Ou seja,
a flexibilidade ou at mesmo a lenincia fiscal considerada a causa da rigidez
monetria.
5 Incerteza Jurisdicional
De acordo com Arida et al. (2005) e Bacha (2005), os agentes evitariam aplicar
suas poupanas a longo prazo devido incerteza jurisdicional risco de descumprimento de contratos sob jurisdio brasileira (manipulao de indexadores, anulao judicial de clusulas de correo cambial, congelamento de ativos financeiros
etc). Essa incerteza inviabilizaria a precificao dos ativos financeiros de longo
prazo e, consequentemente, a formao de um mercado de crdito de longo termo.
Esse diagnstico resulta de uma argumentao em que se combinam fatores microeconmicos e institucionais. Ao final, usando um modelo macroeconmico, Arida
et al. (2005) concluem que a eliminao da incerteza jurisdicional reduziria a taxa
bsica de juros necessria para cumprir a meta de inflao.
Embora no de forma explcita, a incerteza jurisdicional est presente na proposta de Arida (2003a, 2003b) de tornar o real plenamente conversvel. O risco de

29

Observe-se que os gastos pblicos/PIB ficaram relativamente estveis no perodo (Vianna et al., 2010).

30

Durante a reviso final desse artigo identificou-se variante dessa tese: os juros so altos para compensar a insuficincia da poupana domstica (Goldfajn, 2011; Goldfajn e Bicalho, 2011; SeguraUbiergo, 2012). Alm de basear-se no efeito deslocamento, preconiza-se expanso do supervit primrio
para ampliar a poupana: mantida a incompatibilidade entre o dficit pblico e a poupana voluntria
[...] preciso recorrer a taxas de juros extraordinariamente altas para inibir o consumo privado e estimular a poupana. [...] s h uma remdio: [...] reduzir o dficit pblico (Resende, 2011). Pessoa
(2011) privilegia o aumento da poupana externa.

31

Sargent e Wallace (1981).

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401

limitao conversibilidade acarretaria elevao do risco-pas e/ou uma depreciao excessiva do real, determinando nveis de taxas reais de juros internas mais
elevados do que prevaleceriam se houvesse plena conversibilidade. Bacha (2003)
tambm argumentou em favor da conversibilidade, enquanto Belluzzo e Carneiro
(2004) a ela se opuseram. A defesa da proposta foi renovada em Arida (2004),
sendo refutada por Oreiro et al. (2004) e Ferrari Filho et al. (2005). Bacha et al.
(2007) apresentam evidncia de que h uma relao negativa entre o grau de dolarizao de uma economia e sua taxa de juros real. Entretanto, os autores ressaltam
que o efeito da dolarizao sobre os juros de baixa magnitude.
Como alertam Bresser-Pereira e Silva (2009), essa tese no parece ter sustentao emprica:
[n]o passado, as instituies eram menos desenvolvidas no Brasil e, mesmo assim, a taxa de juros era muito menor. Alm disso, as instituies do
pas, quando no melhores, so bastante semelhantes quelas encontradas em pases com classificao de risco equivalente ou (pior), mas com
taxas de juros muito mais baixas. (p. 39)
De fato, no nico estudo emprico sobre o tema, Gonalves et al. (2007) no
encontram evidncia favorvel tese.

Consideraes Finais e Agenda de Pesquisa

O excesso de rigidez que vem singularizando a PM fenmeno complexo que
no pode ser explicado, isoladamente, por nenhuma das teses apresentadas. Em
conjunto, elas deixam claro que se trata de fenmeno em que se entrecruzam fatores de natureza diversa econmicos stricto sensu, institucionais e at do mbito
da economia poltica. A principal concluso que no se pode esperar que o problema tenha explicao nica e simples, dada a multiplicidade de fatores envolvidos.32 No Quadro 1, sintetizam-se (com inevitvel simplificao) as principais caractersticas das cinco teses.

32

Assumimos postura metodolgica weberiana: o conhecimento formado pela construo tericoracional de tipos ideais, obtidos por um recorte da realidade. Como ela infinita, passvel de mltiplas
ordenaes, torna-se impossvel explicar um objeto por todos os vieses possveis: todo conhecimento
reflexivo da realidade infinita realizado por um esprito humano, finito, se baseia na premissa tcita de
que apenas um fragmento da realidade poder constituir de cada vez o objeto da compreenso cientfica
(Weber, 1991, p. 29).

402

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Quadro 1: Sntese das Teses

Teses
Caractersticas

Vieses

Macro

Baixa
eficcia
da PM

Equilbrios
Conveno prmltiplos
-conservadorismo
dos Juros

Fiscalista

Micro
Economia
Poltica

Viso

Institucional
Ortodoxa:
manuteno
da PM
Heterodoxa:
mudana da PM

Incerteza
jurisdicional

Sem embargo, parece-nos particularmente relevante a hiptese de ineficcia da

PM. Isso fica evidente ao se constatar que, apesar de vir praticando por uma dcada e meia a maior (ou a segunda mais alta) taxa de juros do mundo, o pas tem
convivido com inflao sistematicamente superior tanto dos seus pares emergentes quanto dos nossos vizinhos da AL. Surpreende a persistente coexistncia de
taxas reais de juros anomalamente altas com elevados nveis de inflao. A inflao
vem-se mostrando pouco sensvel Selic. H forte evidncia de que os preos so
pouco influenciados pelo nvel de atividade econmica. Isso explica por que, a
despeito do altssimo patamar dos juros, o BCB no consegue manter o IPCA em
nvel muito inferior a 4-5% a.a. mesmo durante a recente crise econmica, a
maior desde os anos 1930 , o que nos coloca entre os pases de mais alta inflao
dentre os que adotam o RMI.
Diante disso, economistas mais ortodoxos tendem a considerar que o pas
simplesmente tem uma taxa de juros natural muito alta e que, portanto, ao BCB
resta apenas perseguir esse patamar. No essa a nossa viso. Dado o alto custo
da PM, cremos que algo deva ser feito. Urge desobstruir os canais de transmisso,
tornando a PM mais eficaz. Para tanto, impostergvel a concluso do processo
de desindexao da economia brasileira iniciado com o PR.33 O Plano promoveu
uma desindexao parcial da economia. Por um lado, parcela relevante de bens e
servios muitos deles insumos de utilizao universal, como aluguel, energia e
telefonia continua tendo seus preos formalmente indexados.34 Alm disso, na-

33

Bresser e Nakano (2002), Modenesi e Modenesi (2005), Carvalho (2011) e Ferrari Filho et al. (2011).

34

A MP do real s proibiu a indexao com periodicidade inferior a um ano apenas alongando-se

a memria inflacionria. Ainda difundida a indexao salarial anual destacando-se a do salrio
mnimo.

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403

da foi feito em relao aos ativos financeiros, que tambm permanecem indexados.
Trata-se de herana do perodo de alta inflao, que se mantm intocada quinze
anos aps a estabilizao dos preos. Sem embargo, finalmente parece estar-se
verificando uma espcie de consenso quanto necessidade de uma nova rodada de
desindexao.35 O passo mais imediato nesse sentido uma repactuao das regras
de formao dos preos administrados (pelos trs nveis de governo). O fim da
indexao dos ativos financeiros a comear pelas LFT tambm imprescindvel. De fato, o problema das LFT elemento que une autores de diversas orientaes tericas em torno da tese da baixa eficcia da PM. No entanto, a forma
como o problema deve ser enfrentado divide ortodoxos e heterodoxos. Os primeiros, apoiando-se na hiptese de mercados eficientes, tendem a considerar como
Moraes (2006, p. 259) que as LFT devem morrer de morte morrida, e no de
morte matada. De um ponto de vista mais heterodoxo, propomos que a eliminao das LFT deva ser objetivo prioritrio e explcito da poltica econmica a ser
alcanado de forma ativa, e no passiva.
Mas a precedncia conferida tese da reduzida eficcia da PM deve ser secundada pelo reconhecimento da importncia do papel que vem desempenhando a
conveno pr-conservadorismo. Como bem diagnosticado por Bresser-Pereira e
Nakano (2002), a autoridade monetria incorporou a conveno de que o juro
natural da economia brasileira bastante elevado. Erber (2011) mostra com clareza a relevncia dessa conveno. H uma confluncia de interesses em favor da
manuteno da Selic elevada e do real sobrevalorizado, envolvendo o BCB, o sistema financeiro e outros agentes privados que se beneficiam da PM vigente. Assim,
a conveno pr-conservadorismo um dos fatores que explicam a resistncia em
se usar instrumentos alternativos de combate inflao a despeito da ampla
adeso tese da ineficcia da PM. J Bresser-Pereira e Nakano (2002), apontam
outro elemento relevante para explicar o problema dos juros. Este resultada atribuio taxa Selic de uma multiplicidade de funes, que gera um equilbrio instvel estabelecendo tendncia de elevao dos juros. preciso reformar as instituies monetrias, para preservar a Selic como instrumento estrito de PM.
As hipteses de baixa eficcia, da conveno e de equilbrios mltiplos fornecem complexo e poderoso painel explicativo para o problema.36 Elas tambm convergem numa mesma direo: delas pode-se derivar diagnstico crtico apontando
para a necessidade de reformulao da estratgia de estabilizao de preos assumindo, assim, carter heterodoxo. Por sua vez, economistas de viso mais ortodoxa, de forma geral, sustentam a superioridade do RMI (como o estado das artes
em termos de PM) e enfatizam a necessidade da austeridade fiscal entendendo
que robustos supervits primrios so condio suficiente para a reduo da Selic.

35

Safatle (2011a, 2011b), Delfim Netto (2011a), Valor Econmico (2011) e Megale (2011).

36

Alm da clivagem fundada nos vieses explicativos, as trs principais teses podem ser classificadas
segundo suas respectivas abordagens analticas: emprico-institucional; de economia poltica; e de teoria macroeconmica. Assim, reforada a complementaridade e a relevncia dessas teses.

404

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Ao se aceitar incondicionalmente a viso fiscalista, oculta-se a dimenso multifacetada do problema, preceituando-se o arrocho fiscal independentemente da
origem da presso inflacionria. Essa uma abordagem reducionista que tenta dar
uma explicao simples para um fenmeno de inegvel complexidade. Sua simplicidade torna-a de fcil assimilao por parte dos profissionais da mdia e do
pblico. Sua exaustiva repetio a transformou em verdadeiro lugar-comum. A
exemplo do que j ocorrera com a viso monetarista da inflao, a tese fiscalista
hoje um dogma do saber convencional. claro que uma mudana no mix de poltica econmica que torne a poltica fiscal mais restritiva pode abrir espao para
uma queda da Selic. No entanto, no se trata de um mero problema de mix, at
mesmo porque no se pode dizer que as contas pblicas so to desequilibradas
ou que o Estado Ponzi. Ademais, a gerao de supervits primrios, por uma
dcada, no teve o efeito antiinflacionrio esperado pelos adeptos dessa tese
ainda carecendo de evidncia emprica robusta.
Em suma, das trs anlises de natureza genuinamente macroeconmica, a viso
fiscalista no prope mudana na PM. Ao passo que a quase generalidade das
contribuies tese da baixa eficcia da PM, bem como a tese de equilbrios mltiplos da taxa de juros convergem noutro sentido: um diagnstico crtico apontando a necessidade de uma nova poltica antiinflacionria. Neste mesmo sentido
aponta pelo vis da economia poltica a tese da conveno pr-conservadorismo na PM.
Finalmente, a hiptese da incerteza jurisdicional mescla preponderantemente
o vis institucional e o microeconmico, dela no resultando apreciao especfica
sobre a PM. a tese de menor poder explicativo, tendo sua irrelevncia emprica
sido reconhecida por Resende (2011).
Como pano de fundo, cabe lembrar que a teoria macroeconmica historicamente marcada por uma polarizao incontornvel. De um lado, tem-se uma viso
dominante ou ortodoxa fundada nas hipteses de mercados eficientes (HME) e de
existncia da taxa natural de desemprego. A moeda considerada neutra e o RMI
tido como a melhor estratgia de conduo da poltica monetria: a taxa de juros
o instrumento mais indicado para debelar as presses inflacionrias independentemente de sua natureza. Por outro lado, h um pensamento de carter heterodoxo, apoiado na hiptese de mercados imperfeitos (HMI) e no princpio da demanda efetiva (PDE). A neutralidade da moeda negada e questiona-se a
superioridade do RMI: presses inflacionrias com causas distintas devem ser combatidas com diferentes instrumentos monetrios e no monetrios. No deve ser
delegada apenas ao BCB a tarefa de se manter os preos estveis.37
A discusso terica sobre a conduo da PM enquadra-se nessa oposio dual
e irredutvel resultante da aceitao, por cada polo doutrinrio, de um conjunto de
postulados e, a fortiori, da negao do outro: HME, taxa natural de desemprego e

37

Para apresentao mais sistematizada, ver Modenesi (2005a, cap. 3).

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neutralidade da moeda versus HMI, PDE e no neutralidade. Assim, parece difcil

o avano desse debate: as arestas a serem aparadas so de ordem axiomtica.38
J na rea da economia poltica, o campo muito frtil. Inicialmente, cabe
aprofundar a discusso terica esta no uma tarefa apenas dos economistas.
Primeiro, a propsito da no neutralidade das decises de PM o fato de que a
PM afeta os grupos de interesse de forma diferenciada, gerando ganhadores e perdedores. Segundo, a respeito do papel desempenhado pela conveno pr-conservadorismo na manuteno do RMI, apesar da ampla aceitao da tese da ineficcia.
No terreno emprico, encontra-se o desafio de se mensurar os ganhos e as perdas
dos diferentes grupos de interesse.
Quanto tese da ineficcia da PM, identificam-se boas oportunidades de investigao. As de natureza emprica so:
1) o aprofundamento da comprovao da perda de eficcia da PM mais
evidncia deve ser buscada, notadamente em face das limitaes emprico-metodolgicas subjacentes aos trabalhos apontando o problema;
2) o aprimoramento da mensurao do grau de ineficcia da PM os diferentes canais de transmisso devem ser tratados isoladamente e de forma mais
minuciosa;
3) o efeito renda financeira s avessas tambm merece especial ateno visando obter evidncia mais conclusiva quanto a sua relevncia;
4) o canal de custos ainda carece de comprovao emprica mais robusta; e
5) do ponto de vista microeconmico, falta investigar a importncia dos oligoplios e/ou das altas margens de lucro praticadas no pas enquanto fator explicativo para a persistncia da inflao em nveis elevados.39
A partir de um marco terico heterodoxo, cabe avanar em pelo menos duas
frentes:
6) a ineficcia da PM (somada s crticas tericas ao RMI) requer o aprimoramento dos instrumentos alternativos de combate inflao a serem utilizados
em conjunto ou em substituio Selic;40 e
7) considerando-se que a moeda no neutra no longo prazo, a discriminao
de preos em favor do investimento subjacente ao uso da TJLP pode potencializar
a PM. Isso ainda est para ser modelado e testado empiricamente.
Com este artigo no se pretende limitar o debate, mas sim, destacar um conjunto de temas de promissora investigao.

38

Essa clivagem usada por Carvalho (2006).

39

Setores mais concentrados (ou oligoplizados) tendem a ser mais inflacionrios por pelo menos duas
razes: tm maior capacidade de repassar para os preos aumentos de custo; e so relativamente imunes
aos efeitos contracionistas da PM, visto que no necessariamente concorrem via preo. Neste aspecto,
o resgate da abordagem estruturalista da inflao promissor (Sunkel, 1958; Oliveira, 1960; Rangel;
1963).
40

Carvalho (1994, 1995a, 1995b), Sics (2003), Braga (2011) e Ferrari Filho e Modenesi (2011a,
2011b).
406

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