Sunteți pe pagina 1din 177

GHEORGHE NEGOESCU

MANAGEMENTUL
RISCULUI PRIN PROIECTE

Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 2003


Coperta: Paul Botezatu

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României


NEGOESCU, GHEORGHE
Managementul riscului prin proiecte / Gheorghe Negoescu. -
Bucureşti: Editura Didactică şi Pedagogică, 2003
Bibliogr.
ISBN 973-30-2056-7

65:330.131.7

Toate drepturile asupra prezentei ediţii aparţin Editurii


Didactice şi Pedagogice Bucureşti

I.S.B.N.: 973-30-2056-7

2
CUPRINS

Capitolul 1. Strategia afacerilor prin proiecte.........................6


1.1. Proiectele: necesitate sau modă?..........................................7
1.2. Ce este un proiect?................................................................8
1.3. Analiza ideilor de proiect......................................................9
1.4. Criteriile evaluării proiectelor...........................................11
1.5. Ciclul de viaţă al proiectelor...............................................13
1.6. Concluzii..............................................................................15
Capitolul 2. Managementul riscului în proiecte de investiţii16
2.1. Riscul unui proiect..............................................................17
2.2. Speranţa matematică a câştigului......................................22
2.3. Analiza de senzivitate pentru ...........................................25
proiectele de investiţii................................................................25
2.4. Rata rentabilităţii aşteptate................................................32
2.5. Riscul investiţiilor în străinătate........................................35
2.6. Arborele de decizie..............................................................41
2.7. Riscul unei investiţii nerentabile........................................47
2.8. Riscul de avarie...................................................................54
2.9. România – pe punctul ieşirii din istorie?...........................59
2.10. Riscul investiţiei în publicitate.........................................66
2.11. Concluzii............................................................................68
Capitolul 3. Riscul de faliment..............................................69
3.1. Analiza “sensibilităţii” profitului.......................................70
3.2. Riscul financiar...................................................................73

3
3.3. Analiza pragului de rentabilitate şi aprecierea riscului de
exploatare structural..................................................................77
3.4. Efectul de levier de exploatare...........................................82
3.5. Modelul "Conan & Hodler"...............................................84
3.6. Modelul Altman "z" cu 5 variabile....................................85
3.7. Modelul Băncii Centrale Franceze.....................................89
3.8. Modelul Băncii Comerciale Române.................................91
3.9. Metodologia Băncii Agricole SA........................................99
TESTUL “R”_____________________________________102
3.10. Modelul Cămăşoiu-Negoescu.........................................104
3.11. Modelul Negoescu............................................................106
3.12. Rentabilitatea activelor de risc.......................................110
3.12.1. Riscul unui activ prin metode de piaţă___________110
3.12.2. “Dreapta” pieţei activelor de risc_______________113
3.13. Concluzii..........................................................................116
Capitolul 4. Managementul riscului în proiecte cu active
financiare..............................................................................118
4.1. Profitabilitatea şi riscul valorilor mobiliare....................119
4.2. Variabilitatea profitabilităţii acţiunilor individuale.......131
4.3. Metoda grafică..................................................................134
4.4. Metoda celor mai mici pătrate.........................................135
4.5. Metoda dispersiilor...........................................................142
4.6. Riscul unei acţiuni.............................................................143
4.7. Riscul unui portofoliu de acţiuni......................................145
4.8. Concluzii............................................................................159
ANEXE..................................................................................161
BIBLIOGRAFIE..................................................................176
4
"Viitorul aparţine celor de cred în frumuseţea viselor
lor"
ELEANOR ROOSEVELT

Capitolul 1. Strategia afacerilor prin


proiecte
Cuvinte cheie:

Proiect, resurse, strategie, obiective, expansiune, cerere,


servicii complexe

Rezumat:
La sfârşitul secolului XX şi începutul mileniului trei s-a
folosit din ce în ce mai mult managementul proiectelor ca
mijloc de atingere a obiectivelor firmei. Managementul
proiectelor furnizează organizaţiilor capacitatea de a
planifica, implementa şi controla activităţile sale în funcţie de
resurse proprii sau atrase.

La trecerea dintre secole caracteristicile organizaţiilor şi


ale mediului la care se adresau s-au schimbat fundamental. Cei
mai importanţi factori care au contribuit la această schimbare
au fost:
1. expansiunea exponenţială a cunoaşterii umane;
2. creşterea cererii pentru o gamă largă de produse;
3. servicii din ce în ce mai complexe.

Toţi aceşti trei factori au contribuit la nevoia de a utiliza


echipe acolo unde problemele erau rezolvate în mod tradiţional
de către o persoană. Complexitatea problemelor şi a soluţiilor
lor se observă atât la nivelul produselor, serviciilor cât şi la
nivelul proceselor de control (feed-back).

5
1.1. Proiectele: necesitate sau modă?

În România nevoia de proiecte se confundă cu nevoia


de a obţine finanţări nerambursabile. În alte ţări motivaţiile
sunt cu totul diferite, deoarece în aceste ţări (îndeosebi ţările
occidentale) scrierea şi gestionarea proiectelor se practică de
sute de ani. Pentru aceste ţări se pune problema strategiei de
schimbare a metodologiei de realizare a proiectelor, îndeosebi
datorită a patru grupe de factori:1

1. globalizarea competiţiei;
2. restructurarea şi desfiinţarea nivelurilor manageriale
ale organizaţiilor;
3. creşterea accentuată a informatizării şi a reţelelor
informatice tot mai ample;
4. apariţia magistralelor informaţionale.

În aceste condiţii, societăţile neinformatizate vor fi pe


cale de dispariţie ca entităţi distincte dacă nu-şi vor schimba
strategia de existenţă. Doar tratarea organizaţiei ca o sumă de
proiecte viabile poate să asigure o existenţă fără probleme, cu
condiţia ca şi noii manageri ai proiectelor să-şi schimbe radical
stilul şi metodele de lucru.

1
Oprea Dumitru, "Managementul proiectelor - teorie şi cazuri practice",
Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 2001
6
1.2. Ce este un proiect?

PMI (Project Management International) a definit


proiectul ca "un efort temporar de a crea un produs sau serviciu
unic". Altfel spus, un proiect este, de obicei, o activitate ce se
desfăşoară o singură dată, cu un set bine definit de dorinţe şi
rezultate şi poate fi divizat în sarcini care trebuie îndeplinite
pentru a realiza scopul şi obiectivele proiectului. Se creează
astfel premisele ca într-o organizaţie să avem mai mulţi
responsabili de activitate (proiect) decât directori.
Asupra conceptului de proiect s-au exprimat numeroşi
specialişti din domeniul ştiinţelor. Dintre aceştia menţionăm
câţiva, preluaţi din cartea "Managementul proiectelor - teorie şi
cazuri practice" scrisă de profesorul Dumitru Oprea de la
Universitatea "Alexandru Ioan Cuza" din Iaşi:

"Proiectul este un set de acţiuni executate într-o


perioadă de timp, cu momente bine definite de început şi de
sfârşit, cu un scop clar al lucrărilor de efectuat, cu un buget
propriu şi cu un nivel specificat al rezultatelor de obţinut."2

"Proiectul este o acţiune care are un început şi un


sfârşit şi care este întreprinsă cu scopul atingerii unui obiectiv,
în condiţiile respectării unor costuri, planuri calendaristice şi
criterii de calitate."3

"Proiectul este un proces dirijat de implementare a


activităţilor şi de folosire a resurselor, în vederea atingerii
unui scop, într-un timp dat."4

2
Lewis, J. P. - "The Project Manager's Desk Reference", McGraw-Hill,
New York, 2000, pag. 4
3
Hayes, E.M. - "Project Management", CRISP, Publication, Inc.,
California, 1989
7
1.3. Analiza ideilor de proiect

În prezent trăim în ceea ce a fost numit "explozia


cunoaşterii". Asemenea afirmaţie accentuează şi mai mult
importanţa managementului schimbării. Pentru a supravieţui,
organizaţiile trebuie să dezvolte strategii pentru alocarea şi
realocarea resurselor. Fiecare alocare de resurse este o
investiţie în viitor. De exemplu, efectele speciale realizate pe
computer sunt deja o obişnuinţă în filme şi show-uri TV pe
care le vedem în fiecare zi. Câţiva ani în urmă aceste tehnici nu
erau cunoscute publicului larg.
Când oportunitatea efectelor speciale exista în faza de
idee, firmele de IT şi televiziunile s-au aflat în faţa deciziei de
a investi sau nu în dezvoltarea acestor tehnici. Oricât de
valoroasă ar părea ideea acum, alegerea nu a fost uşoară şi
clară câteva decenii în urmă, când companiile de divertisment
au comparat investirea în animaţia pe computer versus
investirea într-un nou star, un nou grup rock sau un nou parc de
distracţii. Aceste firme şi-au asumat acest risc înainte de a
investi.
Alegerea potrivită de a investi în proiecte este crucială
pentru supravieţuirea pe termen lung a unei firme. În fiecare zi
suntem martorii atât a unor investiţii bune cât şi a unora
proaste. Dar întrebarea este, sunt aceste alegeri făcute în mod
raţional, sau au fost analizate riscurile pe care le implică
această investiţie? Pornind de la această întrebare apare ideea
de selecţie a proiectelor.
În cadrul anumitor limite, asemenea modele pot fi
folosite pentru a îmbunătăţi profitabilitatea, a selecta
investiţiile în condiţiile unor resurse limitate sau pentru
îmbunătăţirea poziţiei competitive.

4
Adamec, F - "Project Management", apud Project and Grant
Management, July 19, 1997, Budapest, Hungary, ETP Slovakia Foundation
8
Când o organizaţie alege un proiect, trebuie să ia în
considerare, în opinia noastră, o serie de aspecte, dintre care
mai importante sunt următoarele:
a) Realism. Modelul trebuie să reflecte realitatea
deciziei managerului, incluzând multiplele obiective
ale firmei şi ale managerilor. Fără un sistem comun
de măsurare, compararea directă între diferite
proiecte este imposibilă. Modelul trebuie să ia în
considerare de asemenea şi realităţile şi resursele
limitate pe care le are firma în ceea ce priveşte
capitalul, facilităţile, personalul, diferite elemente
de risc care pot apare.
b) Abilitate. Modelul trebuie să fie suficient de
complex astfel încât să facă faţă multiplelor
perioade de timp, stimulilor interni şi externi
împotriva proiectului (greve, schimbări a ratei
dobânzii) şi să permită optimizarea deciziilor.
c) Flexibilitate. Modelul trebuie să dea rezultate
valide în cadrul condiţiilor pe care le
experimentează firma. Trebuie să aibă calitatea de a
fi uşor de modificat sau de a se ajusta automat, ca
răspuns la schimbările în mediul de afaceri al firmei
(o nouă legislaţie).
d) Uşor de utilizat. Modelul trebuie să fie rezonabil de
uşor de utilizat şi să nu solicite prea mult timp
pentru implementare, trebuie să fie uşor de înţeles şi
utilizat.
e) Cost. Costul de experimentare şi culegerea datelor
trebuie să fie relativ mic comparativ cu costurile
proiectului şi cu siguranţa trebuie să fie mai jos
decât beneficiile proiectului.
f) Posibilitatea de a utiliza calculatorul. Trebuie să
fie uşor de a arhiva şi depozita informaţia într-o
bază de date şi de a utiliza informaţiile proiectului
9
printr-un software compatibil şi parte a unor pachete
standard (Lotus, Quatro, Pro@, Excel).

1.4. Criteriile evaluării proiectelor

Pentru ca un proiect să aibă succes este nevoie să fie


bine evaluat. La baza evaluării trebuie să stea criterii bine
definite. Prezentăm în continuare o serie de criterii care pot fi
luate în calcul la evaluarea unui proiect.

Criterii de producţie

1. Perioada înainte de instalare


2. Durata disturbărilor în timpul implementării
3. Curba de învăţare
4. Efecte asupra pierderilor şi respingerii
5. Cerinţe de energie
6. Facilităţi şi alte echipamente necesare
7. Siguranţa procesului
8. Alte aplicări de tehnologie
9. Schimbări în costul unitar
10. Schimbări în materiile prime utilizate
11. Dispunerea de materiile prime necesare
12. Timpul şi costuri necesare pentru dezvoltare
13. Impactul asupra furnizorilor curenţi
14. Schimbări în calitatea output-ului (rezultatelor)

10
Criterii de marketing

1. Mărimea pieţei potenţiale


2. Cota probabilă de piaţă ce va fi ocupată
3. Perioada până la care cota probabilă de piaţă va fi
ocupată
4. Impactul asupra liniei de produs curente
5. Acceptarea de către consumatori
6. Impactul asupra siguranţei consumatorului
7. Ciclul de viaţă estimat al outcome-ului
8. Posibilităţi de apariţie a unor schimbări neprevăzute
în proiect

Criterii financiare

1. Profitabilitatea
2. Impactul asupra cash-flow-ului
3. Perioada de recuperare a investiţiei
4. Nevoia de numerar
5. Perioada până la "break even" reuşită
6. Mărimea investiţiei necesare
7. Impactul asupra fluctuaţiilor ciclice şi sezoniere

Criterii de personal

1. Nevoia de training (instruire)


2. Abilităţile de muncă necesare
3. Existenţa abilităţilor de muncă cerute
4. Nivelul de rezistenţă a forţei de muncă curente
5. Schimbări în mărime în forţa de muncă
6. Necesitatea de comunicare inter şi intra grup
7. Impactul asupra condiţiilor de muncă

11
Alte criterii

1. Respectarea standardelor guvernamentale privind


siguranţa
2. Respectarea standardelor guvernamentale privind
mediul
3. Impactul asupra sistemului informaţional
4. Reacţia deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni
5. Protecţia secretului comercial şi a patentului
6. Impactul asupra imaginii în faţa clientului
furnizorilor şi concurenţilor
7. Nivelul până la care înţelegem noile tehnologii
8. Capacitatea managerială de a coordona şi controla
noul proces

De fapt, prin evaluarea tuturor acestor criterii în parte,


se urmăreşte eliminarea pe cât posibil a riscurilor previzibile.

1.5. Ciclul de viaţă al proiectelor

Am arătat că proiectul este un proces derulat într-o


organizaţie, cu un anumit scop bine definit. Aceasta înseamnă
că are un început, o etapă de desfăşurare şi un sfârşit. Nu
trebuie confundat proiectul cu efectul(e) proiectului(lor), adică
produsul sau serviciul.
În tabelul 1.1. se prezintă principalele etape şi activităţi
ale ciclului de viaţă al proiectelor.5

5
Oprea D., op. citată, apud*** - "Project and Grant Management", ETP
Slovakia Foundation, July 16-19, 1997, Budapest, Hungary
12
Tabelul 1.1.
Principalele etape şi activităţi ale ciclului de viaţă al
proiectelor
Nr. Denumirea
Activităţi principale ale etapei
crt. etapei
1. Conceperea Identificarea problemei de rezolvat.
proiectului Analiza problemei.
Identificarea soluţiilor posibile.
Selectarea celei mai bune soluţii.
Definirea scopului proiectului.
Descrierea obiectivelor.
2. Planificarea Prezentarea jaloanelor/reperelor de realizat.
proiectului Definirea activităţilor de întreprins.
Identificarea timpului, a resurselor şi
costurilor necesare.
Descrierea secvenţei de derulare a
activităţilor.
Ipoteze de lucru şi studii de fezabilitate.
Desemnarea rolurilor şi responsabilităţilor
persoanelor.
Prezentarea indicatorilor de urmărire.
Descrierea indicatorilor de evaluare.
3. Implementarea Urmărirea modului de implementare
proiectului (monitorizarea).
Managementul riscurilor la care este expus
proiectul.
Intermedieri.
Închiderea (terminarea) proiectului.
4. Evaluarea şi Conceperea strategiei de evaluare.
exploatarea Efectuarea evaluării.
proiectului Exploatarea proiectului.
Evaluarea finală.

13
Institutul de Management al Proiectelor consideră că
procesele componente ale managementului proiectelor pot fi
organizate în cinci, fiecare, la rândul lui, alcătuit din unul sau
mai multe procese. Cele cinci grupuri sunt: procesele de
iniţiere, procesele de planificare, procesele de execuţie,
procesele de control şi procesele de închidere.

1.6. Concluzii

1. Procesul de globalizare se poate compara cu moda.


Este la alegerea noastră după ce modă ne purtăm: a
anilor 2000 sau din perioada războiului rece.
2. Conducerea prin proiecte modifică radical
conducerea prin organizaţii.
3. Eficienţa economică este ţinta oricărui proiect.

14
“Fiecare ştiinţă este numai atâta ştiinţă,
câtă matematică conţine”
IMMANAUEL KANT (1724-1804)

Capitolul 2. Managementul riscului în proiecte de


investiţii

Cuvinte cheie:

Investiţii, decizie, progres tehnic, incertitudine, risc,


arbore de decizie, coeficient de variaţie, analiză
ierarhică, simulare, coeficient de variaţie, rentabilitate
aşteptată, speranţa matematică.

Rezumat:

Investitorul, înainte de a lua decizia de investire a unui


capital într-un anumit obiectiv de investiţii, studiază toate
elementele care ar putea aduce în perioada de exploatare a
obiectivului unele schimbări faţă de momentul investirii, care
s-ar putea răspunde negativ în rentabilitatea obiectivul.
Este nevoie deci, ca înainte de a lua decizia de
investiţii, să existe o gamă diversă de informaţii, spre a fi
evitate eventualele riscuri.6

6
Acest capitol reprezintă o revizuire şi completare a capitolului "Riscul în
decizia de investiţii" din cartea "Risc şi incertitudine în economia
contemporană", Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995, pag. 72-108, autor
Gheorghe Negoescu.
15
2.1. Riscul unui proiect

Ca mai toate activităţile de antreprenoriat, un proiect


este susceptibil să genereze evenimente nedorite, care nu au
fost prevăzute şi care în funcţie de importanţa lor, pot pune în
pericol proiectul sau pot face sa nu se atingă obiectivele
stabilite.
De asemeni, conform opiniei lui O’Shaughnessy
Wilson, la început, “când nu controlăm cu certitudine
construcţia noastră, noi suntem, din punct de vedere teoretic,
fie într-un context de risc, fie într-un context de incertitudine”7.
Pentru a delimita aceste două noţiuni, Declerk, Eymery
şi Crener (1980) au spus că în situaţia de risc, noi facem,
implicit sau explicit, ipoteze în care pentru o strategie dată
există în acelaşi timp, două liste:
a) o listă bine definită cu rezultatele posibile;
b) o listă cu probabilităţi asociate, pentru fiecare
eveniment.
Aceiaşi autori definesc în contrapartidă incertitudinea
că un lucru despre al cărui ansamblu de rezultate posibile ale
unei strategii nu sunt total cunoscute şi probabilităţile asociate
nu sunt neterminate.
Pentru a defini riscul, O’Shaughnessy Wilson, citează
definiţia de OCDE în 1983:”riscul este constituit din
posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite, să se producă”
O’Shaughnessy propune şi două modele, unul de gestiune a
riscului (fig. 2.1.) şi unul de analiză a riscului (fig.2.2.). În
modelul de gestiune a riscului sunt evidenţiate principalele
etape de gestiune şi anume:
• planificarea riscului;
• organizarea riscului;
7
O’Shaughnessy Wilson, “La Faisabileté de Project”, Les Édition SMG,
Paris, 1992, pag. 43.
16
• controlul riscului.
În ciclul de viaţă al unui proiect sunt identificate trei
faze mai importante: de dezvoltare, de reaşezare
şi operaţională.
În modelul de analiză a riscului sunt evidenţiate
principalele metode de analiză, dintre care cele mai importante
sunt: metoda scenariilor, analiza de sensibilitate, arborele de
decizie.
Tarandeau Jean-Claude apreciază că un program de
cercetare-dezvoltare, care are la bază modele de evoluţie
şi selecţie a proiectelor de cercetare şi dezvoltare (fig. 2.3.),
trece prin stadii succesive, în cursul cărora sunt generate
informaţii care reduc incertitudinea, uşurând previziunea
evenimentelor viitoare şi cuantificarea lor. De la cercetarea
explorativă asupra noilor molecule până la dezvoltarea
şi lansarea unui nou medicament, cantitatea şi pertinenţa
informaţiei creşte de o manieră exponenţială. Alte piste de
cercetare sunt deschise, testate, unele sunt abandonate, doar
puţine din ele rămân promiţătoare şi vor fi urmate.
Proiectele de cercetare sunt în general numeroase, de
talie mică, foarte nesigure (incerte) şi relativ ezoterice pentru
personalul din afara sistemului (funcţiei) de cercetare. Pentru a
putea progresa, Tarandeau Jean-Claude consideră că nu se cere
mai mult management, ci mai multă cercetare. În aceste
condiţii, evaluările sunt realizate în cadrul echipei de cercetare.
Notorietatea şi experienţa cercetătorilor ce prezintă proiectul
sunt factori de decizie esenţiali.

17
Fig. 2.1. Model de gestiune a riscului, aplicat la un ciclu de
viaţă al proiectului
Faza de dezvoltare

Identificarea
Concepţie
riscului

Planificarea
Formulare

riscului
şi evaluare Analiza
Faza de realizare

preliminară
Fezabilitate riscului
şi formulare finală
Opţiuni
Decizie
de alegere
Choix des
Faza operaţională

Planificare
moyens Organizarea
riscului

Execuţie Punerea în operă


a mijloacelor
Terminare fizică căutate

Punerea în operă

Transfer
Controlul
riscului

Verificare
Evaluare continuă
Sursa: O’Shaughnessy, operă citată, pag. 50.
Evaluarea ulterioară

18
Fig. 2.2. Analiza riscului financiar pentru un proiect
Analiza riscului

Evaluarea riscului unui proiect din punct de Evoluţia riscului de proiect strict Evaluarea riscului unui proiect din punct luând în
vedere al unui investitor deţinător de portofoliu individual considerare portofoliul de proiecte de
perfect diversificat întreprindere

Covariaţia între proiecte Metode aproximative Metode pentru Metode pentru Aplicarea unor metode de
şi efecte de diversificare de eliminare a măsurarea riscului identificarea surselor de echilibru de active
riscului riscului financiare (CAOM)

Riscul de Reducerea proiectului Proiect pentru o Proiect în mai Analiza de


portofoliu (duratei) perioadă multe perioade sensibilitate

Speranţa Arbore de
Ajustarea fluxului matematică Metoda scenariilor
decizie
normelor

Ajustarea ratei de Variaţia şi costul tip Formule statice


actualizare
Coeficient de
Simulare
variaţie

Sursa: O’Shaughnessy, operă citată, pag. 50.

19
Fig. 2.3. Clasificarea modelelor de evoluţie şi selecţie a Proiectelor de Cercetare şi Dezvoltare
Trebuie să selectaţi un proiect

DA / NU
Grad de cuantificare STOP

Grad de independenţă mic mare Grad de independenţă

mic mare mic mare


Obiective Obiective Obiective Obiective
unic multiple unic multiple unic multiple unic multiple

Liste de Metoda Importanţa Importanţa Importanţa Importanţa


Metoda Metoda
verificare scorului riscului riscului riscului riscului
scorului scorului
(check lists) mică mare mică mare mică mare mică mare
Profilul Analiza Programarea Programarea
proiectului ierarhică matematică matematică
Metode Metode Goal Goal
financiare financiare programing Metoda Progra- Arbore de programing Simulare
cu analiza scorului mare decizie cu Goal
riscului matema- re matema- Utilitate programing
programa-
Metoda şi
Metode sectorului simulare tică tică
multi- probabili-
financiare criterială tăţi

Sursa: Tarandeau Jean-Claude, Recherche et Développement, Ed. Vulibert, 1994, pag. 179.

20
2.2. Speranţa matematică a câştigului

Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate


realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. O metodă consacrată
pentru evaluarea riscului generat de transpunerea în practică a
unui proiect de investiţii este metoda speranţei matematice a
câştigului, care are la bază următoarea formulă8:
n
(1) E t = ∑ Vxt ⋅ Pxt unde,
x=1
Et - speranţa matematică a fluxurilor financiare;
Vxt - fluxul de numerar asociat cu cel de-al X-lea coeficient
de probabilitate în timp;
Pxt - probabilitatea sumei din fluxul financiar.
Pe baza formulei (1), se poate stabili care proiect este
mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii pentru
obiectiv de investiţii. Profesorii Staicu Florea, Maria Dimitriu,
Dimitru Pârvu şi Marian Stoian propun exemplul următor
pentru exemplificarea metodei bazată pe speranţa matematică a
câştigului. Se cunosc datele:

Tabelul 2.4.
Varianta 1 Varianta 2
Anii Flux financiar Probabilitate Flux financiar Probabilitate
1 -144068 0,05 -134063 0,05
2 -100400 0,05 -105400 0,10
3 -12900 0,10 -16900 0,10
4 200000 0,20 195000 0,20
5 265000 0,30 260000 0,25
6 265000 0,20 265000 0,20
7 265000 0,05 268000 0,05
8 265000 0,05 272000 0,05

8
Staicu Florea (coordonator), Maria Dumitru, Dumitru Pârvu, Marian
Stoian, “Eficienţa economică a investiţiilor”, ASE, Bucureşti, 1994, pag.
27.
21
Speranţa matematică a câştigului, în cele două variante
de proiect, va fi:
Varianta 1:
E = 0,5 . (-144068) + 0,05 . (-100400) + 0,10 . 12900 + 0,20 .
200000 + 265000 . . (0,3 + 0,2 + 0,05 + 0,05)t = 185.478 mii lei
Varianta 2:
E = 0,5 . (-134068) + 0,10 . (-105400) + 0,10 (-16900) + 0,20 .
195000 + 260000 . 0,257 . 0,20 . 265000 + 0,05 . 268000 + 0,05 .
272000t = 106566,5 mii lei
Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de
câştig mai mare. În consecinţă se va promova varianta 1 a
proiectului.
O dezvoltare a analizei riscului generat de un proiect de
investiţii se poate face pe baza dispersiei fluxurilor financiare,
în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera
o probabilitate mai mare de pierdere, deci un risc mai ridicat.
Pentru a măsura dispersia fluxurilor financiare faţă de media
acestora se utilizează ecartul-tip şi variaţia, ale căror formule
de calcul sunt:

∑ ( Vxt − E t ) ⋅ Pxt
n 2
(2) σ t =
x=1

(3) σ t t = ∑ ( Vxt − E t ) ⋅ Pxt , unde:


n 2
2

x=1

Vxt - suma fluxurilor de numerar asociat cu a X-a


probabilitate a timpului t;
Et - speranţa matematică a fluxurilor de numerar ale
investiţiei în timpul t;
P xt - probabilitatea de realizare a valorilor previzionate.

22
Exerciţiu: Să se determine speranţa matematică a
câştigurilor şi indicatorii care exprimă dispersia fluxurilor de
numerar în raport cu media lor, pentru proiectele A şi B.

Tabelul 2.5.
Varianta A Varianta B
Nr. Flux de
Probabilitate Flux de numerar Probabilitate
crt. numerar mii
Vxt mii lei Vxt Vxt
lei Vxt
1 10000 0,05 12000 0,01
2 12000 0,05 18000 0,09
3 18000 0,10 20000 0,15
4 23000 0,15 22000 0,20
5 24000 0,15 28000 0,20
6 29000 0,20 30000 0,25
7 35000 0,30 35000 0,10
8 1,00 1,00

Determinarea indicatorilor solicitaţi, pe baza datelor


prezentate în tabelul 2.5., prin intermediul unui tabel ajutător
2.6.:
Tabelul 2.6.
Nr. Proiectul A Proiectul B
crt. Vxt . Pxt (Vxt - E) (Vxt - E)2 . Pxt Vxt . Pxt (Vxt - E) (Vxt - E)2 . Pxt
1. 500 264062500 13203125 120 188787600 1887876
2. 600 203062500 10153125 1620 59907600 5391684
3. 1800 68062500 6806250 3000 32947600 4942140
4. 3450 10562500 1584375 4400 13987600 2797520
5. 3600 5062500 759375 5600 5107600 1021520
6. 5800 7562500 1512500 7500 18147600 4536900
7. 10500 76562500 22968750 3500 85747600 8574760
Total 26250 x 56987500 25740 29152400

23
σ 2A = 56987500; σ 2B = 29152400; σ A = 7549,01; σ A =
5399,3
σ 7549,01
VA = A = = 0,29
EA 26250
σ 5399,3
VB = B = = 0,21
EB 25740
S-au folosit notaţiile:
σ 2A = variaţia pentru proiectul A;
σ B
2 = variaţia pentru proiectul B;
σ A, σ B = ecartul tip pentru proiectul A, respectiv B;
VA, VB = coeficientul de variaţie pentru proiectul A,
respectiv B;
EA, EB = speranţa matematică a fluxurilor de numerar
pentru proiectul A, respectiv B.
Se constată că proiectul A are dispersia mai mare, fiind
mai riscant. În concluzie este de preferat proiectul B, care
prezintă şi un coeficient de variaţie pentru proiectul A.
Un coeficient de variaţie mai ridicat, exprimă un risc
mai mare.

2.3. Analiza de senzivitate pentru


proiectele de investiţii

Analiza de senzitivitate pentru un proiect de investiţii


stabileşte cât este de sensibil un proiect, la unele modificări ce
apar în cursul funcţionării sale viitoare. Dintre elementele care
se modifică, specialiştii, în analiza unei senzitivităţi, pentru o
investiţie, iau în calcul îndeosebi modificarea preţurilor pe
piaţa materiilor prime, creşterea salariilor şi uzura morală a
utilajelor (care determină scăderea preţurilor la produsele finite
învechite). Analiza de senzitivitate implică deci, problemele
referitoare la riscul şi incertitudinea mediului economic în care
se construieşte şi ulterior produce un obiectiv de investiţii.
24
Profesorii Ion Românu şi Ion Vasilescu de la Academia
de Studii Economice din Bucureşti, apreciază că “o investiţie
pe termen lung înseamnă o cheltuială de fonduri financiare
şi mijloace materiale singură, pentru un viitor ce conţine
elementele de incertitudine”9. Se consideră că pe parcursul
desfăşurării procesului de producţie apar o serie de cauze care
influenţează rezultatele economico-financiare ale unei societăţi,
cum ar fi: depăşirea volumului de cheltuieli pentru investiţii
prevăzut iniţial; creşterea preţurilor la materii prime, materiale
şi energie; epuizarea unor surse de aprovizionare cu materii
prime; prelungirea duratei de realizare a obiectivului; depăşirea
perioadei de atingere a parametrilor proiectului, etc. Toate
aceste posibile schimbări, conduc la “modificarea ratei interne
de rentabilitate a proiectului de investiţii, fapt ce impune o
analiză diferită, o analiză a sensibilităţii proiectelor de investiţii
faţă de modificări ce pot să apară prin recalcularea ratei interne
de rentabilitate”10.
Pentru un proiect de investiţii, rata internă de
rentabilitate (R.I.R) exprimă “rata de discontare care egalizează
valorile actualizate ale producţiei cu costurile (de producţie
şi de investiţii) pe întreaga perioadă de funcţionare a
obiectivului (fig. 2.1.)”11.

9
Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a investiţiilor şi a
capitalului fix”, Ed. Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1993, pag. 132.
10
Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a investiţiilor şi a
capitalului fix”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 132.
11
Românu Ion, Vasilescu Ion, operă citată, pag. 127.

25
Fig. 2.1.
Evoluţia
valorii
actualizate a
producţiei şi a
costurilor de
producţie la
diferite rate de
actualizare

Determinarea ratei interne de rentabilitate se poate face


pe cale grafică sau pe cale analitică. Metoda grafică se prezintă
în figura 2.2.

26
ABBCAC
∆ A B ≈ C∆ C D ⇒ E = =
D EC EC D
 A B= V1

 D E= V2 V R I −Ram i n
⇒ ⇒ 1=
 B C= R I −Ram i n V2 am a− xR I R
 C E= a − R I R
 m ax

⇒ V1( am a− xR I ) R= V2 ⋅ ( R I −Ram i) n⇒
⇒ V1 ⋅ am a− xV1 ⋅ R I R= V2 ⋅ R I −R V2 ⋅ am i⇒n
⇒ R I ⋅R( V1 + V2 ) = V1 ⋅ am a+ x V2 ⋅ am i⇒n
V1 ⋅ am a+ x V2 ⋅ am i n V1 ⋅ am a+ x V2 ⋅ am i+n V1 ⋅ am i+n V2 ⋅ am i n
R I R= = ⇒
V1 + V2 V1 + V2
V1
⇒ (1)R I R= am i+n ⋅ ( am a− xam i) n
V1 + V2

27
Venitul net
actualizat (VNA)

V1
y-x

0 amin B RIR E Rata de


x amax actualizare

V2 D
y

Fig. 2.2.

Relaţia (1) reprezintă formula de calcul din metoda


analitică de determinare a ratei interne de rentabilitate. S-au
folosit următoarele notaţii:
• V1 - Venitul net actualizat (VNA), pozitiv, care corespunde
unei rate minime de discontare (amin);
• V2 - Venitul net actualizat (VNA), pozitiv, care corespunde
unei rate minime de discontare (amax);
Profesorii Ion Românu şi Ion Vasilescu, fac
următoarele precizări cu privire la alegerea ratelor de
discontinuitate (operă citată, pag. 128):
• amin şi amax se aleg în aşa fel încât pentru amin să se obţină un
venit net actualizat pozitiv, iar pentru amax unul negativ;
• diferenţa între ratele de discontare alese (amin şi amax) să nu
fie mai mare de 5%, deoarece în intervalul y s-a presupus
că venitul net actualizat (VNA) are o evoluţie liniară iar în
realitate evoluţia este sub forma unei funcţii ce ar putea fi
exprimată printr-o parabolă (liniară întreruptă); din această
cauză, valoarea ratei de rentabilitate economică se va
rotunji întotdeauna în minus;
28
• amin şi amax se stabilesc prin încercări, după ce s-a
determinat o rată de rentabilitate economică aproximativă,
obţinută prin raportarea profitului mediu anual la mărimea
investiţiilor.
Rata internă de rentabilitate arată bonitatea unei
investiţii. Exprimă capacitatea investiţiei de a realiza profit pe
întreaga durată de funcţionare a unui obiectiv de investiţii
şi arată profitul net ce se obţine la un leu efort total (cu
investiţia şi cu producţia). Acest indicator are două forme
şi anume: Rata Internă de Rentabilitate Economică (RIRE)
în cazul analizei economice şi Rata Internă de Rentabilitate
Financiară (RIRF) în cazul analizei financiare.
Analiza economică consideră veniturile formate din
valoarea producţiei de bază şi auxiliare, valoarea vânzărilor de
materii prime şi fonduri fixe, etc., iar costurile din cheltuielile
cu producţia. În cheltuielile propriu-zise pentru realizarea
obiectivului economic, cât şi cheltuieli cu mijloace circulante
necesare la probe, cheltuielile pentru pregătirea salariaţilor,
cheltuielile pentru asigurarea pazei obiectivului de investiţii,
etc. Cheltuielile de producţie, cuprind cheltuielile privind
realizarea producţiei, mai puţin cheltuielile cu amortizarea
fondurilor fixe.
Analiza financiară presupune includerea în venituri a
creditelor angajate, deoarece ele constituie surse atrase
şi măresc fondurile unei societăţi comerciale. Pentru efectuarea
analizei financiare, în costuri, pe lângă cheltuielile cu investiţia
şi cu producţia se mai includ o serie de impozite şi taxe precum
şi sumele necesare pentru rambursarea creditelor angajate şi a
dobânzilor aferente.
Sensibilitatea proiectelor de investiţii la modificările
de costuri şi condiţii de exploatare viitoare se poate determina
atât pe baza ratei interne de rentabilitate economică cât şi pe
baza ratei interne de rentabilitate financiară. Profesorii români
Ion Românu şi Ion Vasilescu consideră că analiza de
29
senzitivitate se poate face îndeosebi prin “recalcularea ratei
interne de rentabilitate financiară, deoarece aici se resimt
influenţele ce pot apărea asupra rezultatelor economice”12.
Pentru exemplificare, profesorii menţionaţi mai sus determină
rata de rentabilitate financiară, în condiţiile în care, după al
doilea an de funcţionare a unui obiectiv de investiţii,
cheltuielile de producţie vor creşte cu aproximativ 5% faţă de
cele stabilite iniţial, pentru fiecare an. Prezentarea indicatorilor
şi determinarea venitului net actualizat se face în tabelul 2.4. Pe
baza datelor din tabel se poate determina rata internă de
rentabilitate financiară pe baza relaţiei:

FA1 2,85
RIRF = amin + ( amax− amin) ⋅ = 0,01+ ( 0,05− 0,01) ⋅ =
FA1 + FA 2 2,85+ 2,90
= 0,0298
respectiv 2,98%.

Nivelul ratei interne de rentabilitate financiară arată că


proiectul de investiţii analizat este foarte sensibil la
modificarea costurilor de producţie. Apreciem că în România,
după anul 1989, analiza de senzitivitate pentru majoritatea
proiectelor de investiţie a condus la concluzia că se impune
renunţarea la proiecte, deoarece costurile prezintă variaţii mari,
deci riscuri apreciabile. Este şi aceasta un motiv pentru care, în
România, nu s-a investit decât 1,2mld. $ capital străin, în
perioada 1990-1994.

12
Staicu Floarea (coordonator), Dumitru Maria, Pârvu Dumitru, Stoian
Marian, “Eficienţa economică a investiţiilor”, Academia de Studii
Economice, Bucureşti, 1994, pag. 275.
30
2.4. Rata rentabilităţii aşteptate

Prin rata rentabilităţii aşteptate se înţelege rata de


actualizare pentru care speranţa profitului actualizat este egală
cu zero. Procedeul de calcul este cel al rentabilităţii interne şi
se bazează pe mărimile aleatoare (incerte) ale cheltuielilor şi
încasărilor.13 Pentru exemplificare, se vor folosi notaţiile: C =
cheltuieli în anul 0 (zero); R = încasările din vânzări în anul 1
(unu); r = rata profitabilităţii; i = rata de actualizare; r’ = rata
profitabilităţii aşteptate.
Din formula profitului actualizat cu rata i, rezultă rata
profitabilităţii:
R i=r R R
(1) - C + = 0 → = C ⇒ r = −1
1+ i 1+ r C
Speranţa matematică a profitului, la rata i, va fi:
E(R )
(2) - E(C) + , din care se va deduce rata
1+ i
profitabilităţii aşteptate (r’), pe baza ipotezei conform căreia
speranţa profitului actualizat este egală cu zero:
E(R )
(3) - E(C) + =0
1+ i
Exerciţiu: Se cunosc datele:
a) cheltuielile previzionare pentru anul 0 de activitate
cresc de la 60 mil. lei la 90 mil. lei, cu o probabilitate estimată
de 0,5;
b) încasările din vânzări în anul 1 de activitate se
estimează că vor creşte de la 120 mil. lei la 150 mil. lei cu o
probabilitate egală cu 0,5.
Combinările echiprobabile ale raportului vânzări-
cheltuieli conduc la datele din tabelul 2.7.

Tabelul 2.7.
13
Românu I., Vasilescu I. – “Eficienţa economică a investiţiilor şi a
capitalului fix” Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 127
31
Recalcularea venitului net actualizat în condiţiile
modificării costurilor de producţie pentru analiza
financiară
Anii de realizare
Nr.
Specificaţia a obiectivului
crt.
1 2
1. Total cheltuieli (Ct) 40 45
2. Total venituri (Vt) 20 25
3. Flux de numerar neactualizat (FN) -20 -20
4. Factor de actualizare a=1% 0,99 0,98
5. Flux de numerar actualizat cu a=1% -9,8 -19,6
(FA1)
6. Factor de actualizare a=5% 0,95 0,91
7. Flux de numerar actualizat cu a=5% -19 -18,2
(FA2)

Anii de funcţionare Total


1 2 3 4 5 6 7
1 135,25 138,2 148 148 148 136 139 1077,5
2 148 150 150 150 148 146 145 1082
3 12,75 11,75 2 2 0 10 6 45
4 0,97 0,96 0,95 0,94 0,94 0,93 0,92 -
5 12,37 11,28 1,90 1,88 0 9,30 5,52 2,85
6 0,86 0,82 0,78 0,75 0,71 0,68 0,64 -
7 10,96 9,64 1,59 1,50 0 6,8 3,84 -2,90

Sursa: Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa


economică a Investiţiilor şi a Capitalului fix”, Ed. Didactică
şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 133

32
Tabelul 2.8.
CăR 120 150
60 2 2,5
90 1,33 1,66

Pe baza datelor din tabelul 2.8. putem determina:


• speranţa matematică a raportului
încasări/costuri, va fi:
2 + 2,5 +1,33+1,66
= 1,875
4
• speranţa matematică a ratei profitabilităţii
R 
E(r) = E  −1 = 1,875 −1=0,875, respectiv 87,5%
C
• speranţa matematică a încasărilor:
120+150
E(R) = = 135mil.lei
2
• speranţa matematică a profitului:
E(R) 135
E(C) + = −75+
1+ i 1+ i
• rata profitabilităţii aşteptate r’, rezultă din
E(R) 135
E(C) + = 0 ⇒− 75+ = 0 ⇒ (1 + r) × (-75)
1+ r' 1+ r'
+ 135 = 0 ⇒ -75 – 75⋅ r + 135 = 0 ⇒ 75 ⋅ r = 60 ⇒ ri =
60
= 0,8 ⇒ r = 80%
75
S-a demonstrat că rata profitabilităţii aşteptate (80%),
nu coincide cu speranţa matematică a ratei profitabilităţii
(87,5%). În concluzie, există un risc care poate conduce la
nerealizarea speranţei matematice a ratei profitabilităţii. În
procente, acest risc este evaluat la 7,5%, pentru datele
prezentate în exemplu.

33
2.5. Riscul investiţiilor în străinătate

Am arătat în paragraful 2.3. că investiţiile sunt incerte,


deoarece se fundamentează pe previziuni privind veniturile
viitoare, care pot fi greşite. Cu atât mai mult sporeşte
incertitudinea la investiţiile în străinătate, îndeosebi datorită
modificării ratelor de schimb valutar. Ovidiu Rujan, apreciază
că “deplasările internaţionale de capital depind nu doar de
diferenţele dintre ratele dobânzilor, ci şi de aşteptările
investitorilor privind modificările ratelor de schimb şi de
atitudinea faţă de risc a acestor investitori”14.
În relaţiile economice internaţionale deciziile se iau
comparând condiţiile din cadrul economiei relaţionale cu cele
din străinătate. În cazul unei investiţii, se compară rata
dobânzii interne (r), cu cea din străinătate (r*). Rata dobânzii
interne se calculează la valoarea investiţiei, exprimate în unităţi
monetare iar rata dobânzii din străinătate se determină la o
valoare exprimată în moneda străină. Raportul dintre cele două
valute (cursul valutar) se notează cu C, şi arată numărul de
unităţi monetare naţionale ce corespund uneia străine. În aceste
condiţii, o unitate monetară investită în ţară ar trebui să aducă
1+r unităţi monetare, iar investiţia în străinătate este de aşteptat
să aducă unităţi monetare străine, conform relaţiei:

1
(1) ⋅ ( 1+ r *)
Cv
Pentru a compara care dintre cele două variante este
mai avantajoasă, se practică exprimarea lor într-o singură
monedă, de preferat cea naţională. Pentru aceasta este necesar
14
Rujan Ovidiu, “Relaţiile economice internaţionale”, Editura All
Bucureşti, 1994, pag. 95.
34
să se opereze cu aşa numitul “curs valutar viitor” de la sfârşitul
intervalului, care nu este cunoscut în prezent, dar îl estimăm.
Fie acest curs Cv*.

1
(2) U = ⋅ (1+ r*) ⋅ Cv *− (1+ r)
Cv
Deosebim, în cazul în care investitorul este indiferent
faţă de riscul cursului valutar, două cazuri:
a. Dacă U>0, investitorul preferă să plaseze capitalul în
străinătate;
b. Dacă U<0, investitorul preferă o investiţie în propria ţară;
Mărimea U, denumită diferenţă descoperită de dobânzi
(open interest differential) se corelează pozitiv cu cererea
pentru hârtii de valoare străine. Autorul Ovidiu Rujan
consideră că indicatorul diferenţă “descoperită de dobânzi”, se
poate determina şi cu relaţia (3).

(3) u = (r * +C v ) − r , unde C v = ( C v * −C v ) / C v , iar r * ⋅C v


este o mărime neglijabilă15.

Apreciem că echivalenţa dintre relaţiile (2)


şi (3), pentru determinarea indicatorului “diferenţă descoperită
de dobânzi”, este forţată, deoarece ipoteza că r * ⋅C v este o
mărime neglijabilă, este greşită.
Cu intenţia de a exemplifica modul de determinare
pentru indicatorul u, autorul menţionat mai sus, dă următorul
exemplu: dacă în Republica Germană rata dobânzii (r) este de
15
Rujan Ovidiu, operă citată, pag. 96.
35
10%, iar în Statele Unite ale Americii doar de 8% (r*), şi cursul
mărcii faţă de dolar (C) este de 1,65 DM/1$ (deprecierea
mărcii), diferenţa descoperită de dobânzi (u), exprimată în
procente, din punctul de vedere al unui investitor-speculator
german, va fi:
a. Conform relaţiei (2):

1 15,75
u= ⋅ (1+ 8) ⋅1,75− (1+10) = −11= 9,5 −11= −1,5%
1,65 1,65

b. Conform relaţiei (3):

1,75−1,65
u = 8+ −10 = 8 + 0,06−10 = −1,94%
1,65

Ovidiu Rujan ajunge la concluzia că speculatorul


german ar putea fi interesat să împrumute mărci germane, cu
rata dobânzii de 10%, şi să cumpere dolari la 1,65 DM/$, pe
care să-i investească în Statele Unite cu o rată a dobânzii de
8%. Apreciem raţionamentul autorului Ovidiu Rujan ca fiind
greşit, deoarece:
a. Între relaţiile (2) şi (3) nu există echivalenţă, după cum
am demonstrat prin exemplul prezentat mai sus;
b. În relaţia (3) se determină Cv în procente şi nu în mărimi
absolute şi se ajunge la concluzia că u>0 (u = 8 ÷ 10/1,65 -
10=4).
În plus, fapt menţionat de Ovidiu Rujan, analiza
prezentată până aici s-a referit la mărimi nominale. În mărimi
reale, aceasta ar presupune corectarea cursurilor aşteptate cu
modificările aşteptate ale indicilor de preţuri la bunuri
şi servicii în cele două ţări.
Analiza se poate completa şi cu acceptarea ideii că, în
realitate, aşteptările decidenţilor să nu fie confirmate de
realitate. Dacă în exemplul numeric anterior, decidentul
36
consideră că probabilitatea ca marca să se deprecieze la 1,90
DM/$ în curs de un an, este de 1,65 DM/$, iar probabilitatea ca
ea să-şi crească cursul la 160 DM/$ în acelaşi interval, este de
40%, atunci rata de schimb aşteptată ar putea fi:

C v * = 0,60⋅1,90+ 0,40⋅1,60 = 1,14+ 0,64 = 1,78DM/$

S-ar putea deci înregistra un eventual câştig, de 15%


(0,25/1,65), sau o eventuală pierdere, de 3% (0,05/1,65).
La fel de mare ar fi rata de schimb aşteptat, şi dacă s-ar
considera, de către decident, că probabilitatea unei viitoare
deprecieri a mărcii la 2,0 DM/$ este de 75%, iar cea a creşterii
cursului mărcii la 1,12 DM/$, este de 25%:

C v * = 0,75⋅ 0,2 + 0,25⋅1,12 = 1,5+ 0,28 = 1,78DM/$

În acest al doilea caz, s-ar putea înregistra un eventual


câştig datorat deprecierii mărcii de 21,2% (0,35/1,65), sau o
eventuală pierdere, în cursul creşterii cursului, de 32,1%.
Faţă de cele două situaţii menţionate, decidenţii
investitorii-speculatori pot acţiona diferenţial, în funcţie de
atitudinea faţă de risc a fiecăruia. Întâlnim cazurile:

a. Unii sunt indiferenţi faţă de risc (neutri) şi se


comportă ca şi când hârtiile de valoare interne şi cele străine ar
fi substituirile perfecte. Evident, situaţia este ipotetică,
deoarece, dacă mulţi investitori ar fi neutri la risc, “diferenţa
de dobânzi descoperită” ar deveni zero, deoarece mulţi
investitori s-ar orienta masiv spre SUA şi ar influenţa creşterea
cursurilor pentru acţiunile şi obligaţiunile puse în vânzare.
Piaţa de valori mobiliare, în Germania, ar fi influenţată în sens
opus, deoarece ar scădea cererea de acţiuni şi obligaţiuni
germane. În final rata dobânzii ar creşte în SUA şi ar scădea în
Germania.
37
b. Dacă investitorii au aversiune la risc, “diferenţa
descoperită de dobânzi” poate persista la infinit. Deplasarea de
la investiţii interne la cele externe este limitată de riscul ratei
de schimb şi de gradul de aversiune la risc. Raţionamentul este
ilustrat grafic în fig. 2.5.1., unde pe ordonată se reprezintă
veniturile aşteptate pe baza unui portofoliu cuprinzând bonuri
interne şi externe. Dacă portofoliul ar fi constituit în totalitate
din bonuri naţionale, venitul viitor aşteptat ar fi bi = 1 + r,
reprezentat pe diagramă de segmentul OD. Dacă întregul
portofoliu ar conţine bonuri străine, venitul unitar aşteptat ar fi
Cv *
bs = ( 1+ r*) ⋅ , reprezentat pe diagramă de segmentul OF. Din
Cv
diagramă rezultă DF = OF − OD = bs − bi = u . Dacă portofoliul
conţine bonuri străine în proporţia u, venitul unitar aşteptat la o
unitate monetară investită, va fi o combinaţie liniară a
componentelor internă şi externă:
(4) b = n ⋅ bs + (1− n) ⋅ bi ≈ bi + n ⋅ u
Profitul F’
I’

aşteptat U’
V’ Q U
F I
V
Q
D

O S S’ S*

38
Fig. 2.5.1. Portofoliul unui investitor cu aversiune la risc
Sursa: Ovidiu Rujan, operă citată, pag. 98. Gradul de
risc, măsurat prin abaterea standard a venitului.

În figura 2.5.1., b este reprezentat de segmentul


OV = OD + n ⋅ FD . Pe axa absciselor s-a reprezentat gradul de
risc al portofoliului, din punctul de vedere al unui investitor a
cărui avere se exprimă în monedă internă. Exprimarea clasică a
gradului de risc al portofoliului se face prin dispersia
aşteptărilor investitorilor, măsurată prin abaterea standard a
venitului de portofoliu (a se vedea capitolul 4). Dacă întregul
portofoliu este constituit din bonuri interne, nu există risc
şi abaterea standard (σ ) este nulă. În situaţia în care
portofoliul este constituit numai din valori mobiliare străine,
expunerea la risc este maximă şi este reprezentată în fig. 2.5.1.,
de O S* . Dacă portofoliul conţine valori mobiliare naţionale
şi străine, DI arată perechile venit-risc când sunt date r, r*
şi Cv, iar proporţia n a bonurilor străine în ansamblul
portofoliului variază de la 0 la 1.
În figura 2.5.1. U’ reprezintă cea mai înaltă curbă de
influenţă pentru deţinătorul portofoliului, ce poate fi atinsă în
Q. Dacă la aceeaşi abatere exprimată prin OS*, s-ar înregistra o
“diferenţă descoperită de dobânzi” mai mare, exprimată de
segmentul DF’, perechile venit-risc s-ar afla pe segmentul Di’,
care ar putea atinge o curbă de indiferenţă mai înaltă U’, în
punctul Q’. Rezultă că pot fi atinse cube mai înalte de
indiferenţă (bunăstare) pentru investitor, pe măsură ce creşte
“diferenţă descoperită de dobânzi” şi scade gradul de risc
pentru investitor.

39
2.6. Arborele de decizie

Metoda arborelui de decizie se poate utiliza pentru


alegerea celui mai bun proiect dintre două sau mai multe
proiecte de investiţii, care nu se condiţionează reciproc.
Pentru exemplificarea acestei metode, considerăm cazul
unor proiecte, despre care ştim:
a. Cert: costul proiectului, durata de funcţionare a
investiţiei şi coeficientul de actualizare;
b. Cu anumite probabilităţi: beneficiile anuale
şi valoarea reziduală16.
Fie Bk o variabilă aleatoare, de tip direct sau continuu
şi care reprezintă beneficiile brute (cash-flow) din anul k, 1≤ k
≤ n. În cazul discret, Bk are forma:

(
1 2 mk  mk
) ( )
bB =  k bk . bk .  pb.sk ≥ 0, pbsk = 1
() () ( )
k 1 2 mk k k ∑
p bk pbk . pbk.  . sk= 1
(1a)

În cazul continuu, Bk este de forma:

16
Purcaru Ion, “Matematici financiare”, vol. 2., Ed. Economică, Bucureşti,
1993, pag. 193.
40
 b
1 β

B=   α ≤ β ,b p(b)≥ 0, ∫ p(b)d =1
k
k

()
 pb 
(1b)
k kkk k k k

k k
α
Dacă investiţia durează n ani, putem pune în evidenţă n
variabile aleatoare, de tipul (1a) sau (1b), şi o variabilă
aleatoare reprezentând valoarea reziduală Vn. Astfel punem în
evidenţă numărul v de variante de desfăşurare a unui proiect de
investiţii A, care are forma:

n+1
v( A ) = ∏ mK (2)
k=1

În cazul unui proiect A, care durează trei ani, având două


valori pentru profitul din primul an, trei valori pentru profitul din
anul doi, două valori pentru profitul din anul trei şi două valori
pentru valoarea reziduală, arborescenţa se prezintă în figura 6.6.1.
Proiectul din figura 2.6.1. are 24 de variante, deoarece
3+ 1
v( A ) = ∏ mK = 2⋅ 3⋅ 2⋅ 2 = 2 4. Probabilitatea de realizare a unei
k= 1
variante, atât în cazul discret cât şi în cel continuu va fi:

41
(
P B1 = bSkk ,B2 = bS22 ,...B,n = bSnn ; Vn = vSnn+ 1 = )
( )
(3)
= bSnn ; vSnn+ 1
P b1S1 ,bS22 ,. ..,

Unde: 1≤ Sk≤ mk; 1≤ k ≤ n+1. Am pus astfel în


evidenţă, existenţa unui vector aleator (discret sau continuu), (n
+ 1) - dimensional; (B1, B2, ..., Bn; Vn). Probabilităţile (3),
reprezintă repartiţia probabilistă comună a beneficiarilor din
cei n ani, precum şi a valorii reziduale, iar probabilităţile
P( Bk = bkSk ) şi P( V n = v nSn +1 ) reprezintă repartiţiile
probabilistice individuale corespunzătoare acestor indicatori
şi au forma:

(
P Bk =bS
k
k )=∑∑P(b
1m
n+

i=
1

1 si =
1
S1
1 ,... B n =bS
n
n ;V
n =n+1 = )
1=k

= S1
P b1 (, bS
2
2
,..., bS
n
n ; vSn +
n
1
)
(4)

Denumim profitul total net actualizat valoarea prezentă


a investiţiei, corespunzător variantei j a proiectului, diferenţa
între valoarea actuală a profiturilor brute, inclusiv valoarea
reziduală, şi costul investiţiei:

Bj = − I + ∑ bSkk (1+ i ) + vSnn+1 (1+ i )


n −k −n
(5)
k=1

Unde: i este indicele de actualizare, 1≤ j≤ v(A), iar


probabilitatea de a realiza Bj profit net este dată de relaţia (6).

( ) (
P B j = P b1S1 , bS22 ,...,bSnn ; vSnn+1 (6) )
42
De asemeni, având în vedere variabilele aleatoare Bk,
(profitul brut anual), putem defini:
a. Profitul anual brut mediu:
( )
M ( B k ) = ∑ bSkk ⋅ P bSkk , 1 ≤ k ≤ n (7)
b. Dispersia profitului brut:

[ ] ( )
2
( )
mk
D2( Bk ) = ∑ k = M Bk − [ M ( Bk ) ] , 1 ≤ k ≤ n
− M ( Bk ) ⋅ p bSk
2
bSk
k
2

Sk =1
(8)

( ) ( ) ( )
mk
2 S S
Unde: M B k = ∑ bkk ⋅ p bkk , 1≤ k ≤ n (9)
Sk =1
c. Covariaţia variabilelor Bk şi B1:

cov( B k , B1 ) = M ( B k ⋅ B1 ) − M ( B k ) ⋅ M ( B1 ) (10)

Unde:

( )
mk m1
M ( Bk ⋅ B1) = ∑ ∑ bSkk ⋅b1S1 ⋅ P bSkk ⋅ b1S1 , 1≤ k , 1≤ n
Sk = 1S1= 1
(11)
d. Coeficient de corelaţie al variabilelor Bk şi B1:

cov( Bk , B1)
ρ( Bk , B1) = , 1≤ k, 1≤ n (12)
D( Bk ) ⋅ D( B1)
e. Valoarea medie a profitului total net actualizat:

( )
v( A )
M ( B) = ∑ B j ⋅ p B j (13)
j =1
f. Dispersia profitului total net actualizat:

43
[ ] ( )
v( A )
D 2 ( B) = ∑ B j − M ( B j ) ⋅ M ( B j ) = M B 2 − M 2 ( B)
2

j=1

(14)
Dispersia profitului total net actualizat şi dispersia
profitului brut evaluează riscul asumat de investitor la
promovarea unui proiect. Conform acestui criteriu, un
investitor va opta pentru acel proiect care are cea mai mică
dispersie a profitului total net actualizat (sau cea mai mică
dispersie a profitului brut) dintre cele j variante de proiect.
Exemplul: (11) Fie următoarele 2 proiecte, A şi B care
se caracterizează prin următoarele eventualităţi:

Proiectul A:
• Se estimează un flux financiar actualizat de 200 mil. lei,
cu 40% şanse de realizare;
• Se estimează un flux financiar actualizat de 50 mil. lei, cu
60% şanse de realizare;
Proiectul B:
• O supraestimare a costurilor, cu 10% şanse de realizare a
fluxurilor financiare actualizate de 800 mil. lei;
• O estimare corectă a costurilor, cu 85% şanse de realizare
a fluxurilor financiare actualizate de 100 mil. lei;
• O subestimare a costurilor şi un risc de întârziere a
realizărilor, cu 5% şanse de realizare a fluxurilor
actualizate de 500 mil. lei (pierdere).

44

v 1,p(v 1)
3 3 2 2
v32,p(v32)
b32,p(b32) v31,p(v31)
v32,p(v32)
b11,p(b11) b31,p(b31)
b22,p(b22) 1
b32,p(b32) 2
b31,p(b31)
3
b23,p(b23)
4
b32,p(b32) 5 6
b31,p(b31)
7 8
b21,p(b21)
9 10
b32,p(b32)
b12,p(b12) b31,p(b31) 11 12
13 14
b22,p(b22)
b32,p(b32) 15 16
v31,p(v31) 17 18
b23,p(b23) 1
v319,p(v3120
)
Fig. 2.6.1. Arboresce
2 2
b3 ,p(b3 ) v321,p(v3 22
2 2
)
S1
Anul1: (b1 ) Anul2: (b2 ) S2 23
24

nţa unui proiect de investiţii

Fig. 2.6.1. Arborescenţa unui proiect de investiţii

Anul3: (b3S3 ) Anul4: (bm4kS$ ) S


( ) ( ) ⋅ p( b ), 1≤ k ≤ n
2
unde M B2 = ∑ bkk
Sk
k
Sk =1
Sub forma unui arbore de decizie, problema se prezintă
în figura 2.6.2. Semnificaţia simbolurilor folosite este
următoarea:

- în acest punct decizia poate fi luată;


o - în acest punct hazardul joacă un rol deosebit.

45
+200 1
0,4
o
A 0,6 +50 2


+80 3
B 0,1
o 0,85 +100 4
0,05
-500 5

Fig. 2.6.2. Arborele de decizie

Prin aplicarea criteriului speranţei matematice rezultă


că proiectul B este cel mai bun deoarece speranţa matematică
de câştig este mai mare:
2
( )
E(A ) = M ( Bk ) ⋅ ( A ) = ∑ bSkk ⋅ p bSkk = 0,4⋅ 200+ 0,6⋅ 500= 100
Sk =1
mil. lei
2
( )
E( B) = M ( Bk ) ⋅ ( B) = ∑ bSkk ⋅ p bSkk = 0,1⋅ 800+ 0,85⋅ 100+ 0,05⋅ ( − 500) = 1
Sk =1
mil. lei

2.7. Riscul unei investiţii nerentabile

Fie variabilele aleatoare B, K, şi R, a căror semnificaţie


rezultă din notaţiile:
a. P (B) - probabilitatea obţinerii unui anumit profit total net
actualizat;
b. P (K) - probabilitatea obţinerii unui anumit profit total brut
actualizat;
c. P (R) - probabilitatea obţinerii unei anumite profitabilităţi.

46
În ipoteza că variabila aleatoare B urmează o repartiţie
continuă aproximativ normală cu media M(B) şi dispersia
σ 2 = D2(B), se ştie că variabila aleatoare centrată redusă z
urmează, de asemenea, o repartiţie normală de medie zero
şi dispersie unu, şi anume17:

B − M ( B)
z= ∈N (1)
D( B)

z2
1 t
Fie Φ( t) = (2) funcţia Laplace
2
∫e dz
2π −∞
corespunzătoare variabilei aleatoare z, funcţie ale cărei valori
sunt tabelate.
Definim probabilitatea de a obţine un profit net
actualizat să fie:
a. cel mult egal cu β (dat):

 B − m β − m  β − m
P( B ≤ β) = P ≤  = Φ  (3)
 σ σ   σ 

b. cel mult egal cu α (dat):

 B − m α − m  α − m
P( B ≥ α) = P ≤  = Φ  (4)
 σ σ   σ 

c. cel puţin egal cu α şi cel mult egal cu β :

 β − m  α − m
P( α ≤ B ≤ β) = Φ  − Φ  (5)
 σ   σ 

d. negativ (înregistrarea unei pierderi):


17
Purcaru Ion, operă citată, pag. 198.
47
 m
P( B ≤ 0) = Φ −  (6)
 σ

48
Probabilitatea definită cu relaţia (6), mai este cunoscută
şi sub denumirea de “risc de ruinare”, iar cea din relaţia (7) se
mai numeşte “şansă de îmbogăţire”:
e. pozitiv (înregistrarea unui câştig):

 m
P( B > 0) = 1− Φ −  (7)
 σ

Exemplu: Fie două proiecte de investiţii pentru care


profitul mediu actualizat M (Ba) şi dispersia profitului total net
actualizat D2 (Ba) sunt:

Proiectul 1: M (Ba) = 100; D2 (Ba) = 25


Proiectul 2: M (Ba) = 125; D2 (Ba) = 100

În ipoteza că repartiţia probabilităţilor profitului total


net actualizat este normală (B ∈ N (0,1)), se cer:
a. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel mult 120
u.m.

  1 2-10 0 0
 1 .Φ  5  = Φ ( 4) = 1
( )  
P Ba ≤ 1 2= 0

 2. Φ  1 2-10 2 = 5Φ ( − 2,5) = 0,0 0 6 2
  1 0 

b. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel mult 75


u.m.

49
  7 -51 0 0
1 .1- Φ   = 1− Φ ( 5) = 1
( ) 
P Ba ≥ 7 5= 
 5 
 2. 1- Φ  7 -51 2 =51− Φ ( − 5) = 1
  1 0
c. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel puţin 90
u.m. şi cel mult 100 u.m.

  1 0-10 0 0  9 -01 0 0
 1 .Φ  5  − Φ  5  = Φ ( 0) − Φ ( − 2) = 0,4 7 7 2
( )  
P 9 ≤0 B a ≤ 1 0 = 0
  
 2. Φ  1 0-10 2 −5Φ  9 -01 2 =5Φ ( − 2,5) − Φ ( − 3,5) = 0,1 0 1 9
  1 0   1 0 
d. “Riscul de ruină” în acceptarea proiectului.

  1 0 0
 1 .Φ  − 5  = 0
( )   
P Ba ≤ 0 = 
 2. Φ  − 1 2 = 50
  1 0

e. “Şansa de îmbogăţire” în acceptarea proiectului.

50
  1 0 0
1 .1- Φ  −  = 1
( ) 
P Ba > 0 = 
 5
 2. 1- Φ  − 1 2 = 15
  1 0
f. “Riscul de ruină” dacă mediile scad de 5 ori iar dispersiile
se ridică la pătrat:

  2 0
 1 .Φ  − 2 5= 0,2 1 1 9
( )   
P Ba < 0 = 
 2. Φ  − 2 5 = 0,4 0 1 3
  1 0 0

În general, în literatura de specialitate, se acceptă ideea


că dacă M(Ba)≤ 0, proiectul se respinge. Pentru cazul M(Ba)>0,
apare problema pentru ce nivel al riscului de ruină, proiectul
trebuie respins sau acceptat.
Pentru rezolvare se poate conveni asupra a două praguri
de risc p1r < p2r , astfel încât:
a) Dacă P (Ba < 0) > Pr2 => proiectul se respinge;
b) Dacă Pr1 < P (Ba < 0) ≤ Pr2 => proiectul se mai
analizează;
c) Dacă P (B < 0) < Pr1 => proiectul se acceptă.
unde Pr1 este pragul maxim de acceptare a riscului de ruină iar
Pr1 este limita minimă sau pragul minim de respingere a
riscului de ruină şi deci de respingere a proiectului considerat.
51
O altă problemă care se pune este modalitatea de
determinare a pragurilor de acceptare şi respingere a
proiectelor.
Consider că se pot determina aceste praguri prin una
din metodele următoare:
a) Prin analiza unor proiecte anterioare, din aceeaşi
ramură;
b) Prin analiză “brainstorming” (sau prin “tehnica
Delphi”) realizată cu specialişti din diverse
domenii, care sunt puşi să stabilească nivelul
pragurilor respective după o analiză amănunţită a
proiectelor respective.

52
2.8. Riscul de avarie

Pentru a exemplifica dualismul funcţie de fiabilitate -


risc de avarie, considerăm un echipament care se înlocuieşte, la
prima defectare majoră. Fie:

T - timpul de funcţionare a echipamentului de la


momentul punerii în funcţiune până la
momentul defectării sale. Deoarece momentul
defectării este aleatoare, T este o variabilă
aleatoare cu densitatea de repartiţie q(t), t>0.
t=0 - reprezintă momentul punerii în funcţiune a
echipamentului.
R(t) = P (T>t) - este o funcţie care reprezintă probabilitatea
ca echipamentul să fie încă în stare de
funcţionare la sfârşitul intervalului (0,t). R(t)
se numeşte funcţie de fiabilitate (sau
supravieţuire) a utilajului.
Q(t) = P (T≤ t) - este o altă funcţie , care reprezintă
= =1 - R(t) probabilitatea ca echipamentul să se defecteze
în intervalul (0,t). R(t) se numeşte funcţie de
nesiguranţă în funcţionare.
Grafic Q(t) şi R(t) se prezintă în figura 2.8.1.

Fig. 2.8.1. Graficul funcţiei de fiabilitate şi al funcţiei de


nesiguranţă.
53
Sursa: Popescu O., coordonator, “Matematici aplicate
în economie”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993,
vol, II, pag. 169.

t
Q( t) = ∫ q( u) du este funcţia de repartiţie a variabilei
0
aleatoare T, şi q(t) = Q’(t) = -R(t).

Funcţia de fiabilitate R(t), are următoarele proprietăţi:


R(0) = P (T>0) = 1; R(t) - descrescătoare, deoarece R’(t)
şi tlim R©( t) = 0 .
→∞
Fie t>0. Ne propunem să determinăm probabilitatea ca
un echipament care a funcţionat fără defecţiuni în intervalul
(0,t) să se defecteze în intervalul (t, t + dt). Notăm λ (t) dt
probabilitatea elementară ca avaria să aibă loc în intervalul
(t, t+dt). Atunci λ (t) = P(B/A), unde A este evenimentul că
echipamentul a funcţionat fără defecţiuni în intervalul (0,t) şi B
evenimentul care constă în faptul că s-a defectat în intervalul (t,
t + dt).

În concluzie18:

P( B ∩ A ) P( t < T < T + dt) Q( t + dt) − Q( t) T( t)


λ( t) dt = P( B / A ) = = =
P( A ) P( T > t) T( t)
(1)
q( t )
Funcţia λ ( t ) = , se numeşte risc de avarie a
R( t )
echipamentului şi se mai poate determina şi cu relaţiile:

18
Popescu O. (coordonator), Baz D., Filip A., Beganu G., Enăchescu M.,
Firica O., Streman N., Vasiliu D.P., “Matematici aplicate în economie”,
vol. II, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 169.
54
Q' t R'(t) 1 dR(t) dR(t)
λ(t) = = =− − ⇒ = −λ(t)dt⇒
1 − Q(t) R(t) R(t) dt R(t)
t
dR(t) t
⇒∫ = − ∫ λ(t)dt⇒ lnR(t)0t = K − λ(u)du
0 R(t) 0

dar R(0) = 1 şi rezultă:


t
∫ λ ( u ) du
R(t ) = e 0 (2)

Durata medie de viaţă a echipamentului este prin


definiţie media variabilei aleatoare T:

∞ ∞ ∞
m= M ( T ) = ∫ t ⋅ q( t) dt= − ∫ t ⋅ R©( t) dt= − t ⋅ R©( t) ∞
0 + ∫ t ⋅ R( t) dt=
∞ 0 0 0
= ∫ R( t) dt
0
(3)

Dispersia duratei de viaţă a echipamentului este:

σ 2 = D2 (T) = M2 (T) - M2 (T) (4), unde:

∞ ∞ ∞
M 2 ( T ) = ∫ t 2 ⋅ q( t) dt= − ∫ t 2 ⋅ R ©( t) dt= − t 2 ⋅ R( t) 0∞ + 2⋅ ∫ t 2 ⋅ R( t) dt=
0 0 0

= 2⋅ ∫ t ⋅ R( t) dt
2

0
(5)

55
2
2

∞ 
Altfel spus: σ = 2 ⋅ ∫ t ⋅ R(t)dt− ∫ R(t)dt
0 0 
(6)

56
Exemplu19:
1. Pentru un echipament al cărui risc de avarie este constant,
să se determine repartiţia duratei de viaţă şi caracteristicile
ei numerice.

Rezolvare: Fie λ (t) = k > 0. Conform relaţiei:


t
− ∫ kdu
(2) iar
R (t) = e = e−kt , t>0
0

q( t) = −R ©( t) = k ⋅ e−kt , t >0 şi în concluzie durata de


viaţă T a echipamentului are o repartiţie exponenţială. În
aceste condiţii:
1 1
σ 2 = 2⋅ ∫ t ⋅ e− ktdt− 2
= 2
k k

2. Dacă riscul de avarie este proporţional cu timpul ( λ (t) =


kt, k > 0), să se determine funcţia de fiabilitate şi repartiţia
duratei de viaţă a unui echipament:
t
− ∫ k⋅u du
kt2 ;
Rezolvare: R( t) = e 0
= e−
2
kt2

q( t) = −R©( t) = k ⋅ t ⋅ e

2 (aşa numita repartiţie Rayleygh);
∞ π
m = ∫ R( t) dt =
0 2k

19
Popescu O., coordonator, operă citată, pag. 170.
57
2.9. România – pe punctul ieşirii din istorie?

Subtitlul ne-a fost sugerat de parcurgerea subcapitolului


“Fundamentarea programelor de investiţii şi optimizarea
repartizării lor pe cele două sfere ale activităţii economico-
sociale” din cartea “Programele de investiţii şi dezvoltarea
economică”, realizată de Ion Cămăşoiu, George Georgescu şi
Lucian Albu. Problema pe care şi-o pun autorii are la bază
evoluţia diverselor civilizaţii istorice care au dispărut sau s-au
dezvoltat în funcţie de existenţa sau inexistenţa unor “impulsuri
tehnologice” la atragerea pragului de stagnare tehnologică.20
Este neîndoielnic faptul că societatea nu poate să existe fără
producerea unor bunuri materiale care se află într-o continuă diversificare.
Tocmai de aceea, orice întreprinzător, din orice societate, se gândeşte în
primul rând să-şi investească resursele într-o activitate de pe urma căreia va
avea posibilitatea unui surplus de produse. Dar problema respectivă trebuie
să aibă totuşi un început. În acest sens, pe bună dreptate, se poate pune
întrebarea: ce fel de acţiuni a întreprins omul la începutul existenţei sale,
(productive sau neproductive, ca să le zicem în termenii economici de azi),
atunci când şi-a desprins existenţa de cea a animalelor? Fără îndoială că unii
dintre antropologi pot afirma că, în momentul conştientizării sale omul a
luat o bucată de lemn cu care să-şi desprindă fructele din copaci, adică a
întreprins o activitate productivă. Această teză nu poate fi infirmată,
neexistând date certe, cu toate că în diversele aşezări ale oamenilor
preistorici s-au găsit urme care vin să confirme afirmaţia respectivă. Dar
problema se poate pune şi invers, adică datorită fie frigului, fie a ploilor mai
întâi să-şi amenajeze un “culcuş” într-o peşteră sau cavernă. Şi totul poate fi
plauzibil pentru că în paleontologie este cunoscut aşa-zisul om al
cavernelor.
Am făcut această mică incursiune pentru a fundamenta prioritatea
fie a investiţiilor productive, fie a celor neproductive şi conform studiilor
noastre nu poate exista, în epoca actuală, decât o optimizare a raportului lor.
Astfel, vechii faraoni şi-au constituit grandioasele lor morminte folosind
munca a zeci de mii de sclavi, fără însă să uite şi de amenajarea sistemelor
de irigaţii; astfel cu ce i-ar fi hrănit pe cei care ridicau monumentele
20
Cămăşoiu I., Georgescu G., Albu L. – “Programele de investiţii şi
dezvoltarea economică”, Ed. Politică, Bucureşti, 1987
58
respective? Iar istoria antică21 este bogată în exemple care arată că nu se
putea face o distincţie şi o prioritate; marile obiective culturale fiind
rezultatul ridicării productivităţii muncii în activitatea producătoare de
bunuri materiale. În cazul în care venitul naţional nu creşte mai rapid decât
sporul populaţiei, atunci se ajunge la o deteriorare a nivelului de trai,
generaţiile respective consumând ceea ce au produs înaintaşii lor. Pe această
linie s-au emis şi modele ale dezvoltării societăţii, dezvoltare ce a fost
privită prin prisma corelaţiei dintre ritmul creşterii venitului naţional pe
locuitor şi ritmul creşterii populaţiei (vezi figura 2.9.1.).

% N populaţia
Moment de P
maximă înflorire
B’

M’
A’
Stagnare Perioadă de lipsuri
tehnologică O conjuncturale

B
A D
C
M
Impuls tehnologic
(investiţii)
L
timpul

Fig. 2.9.1. Corelaţia dintre ritmul creşterii venitului naţional şi


populaţie

Conform graficului prezentat se constată că, de-a lungul istoriei


omenirii au existat perioade de maxime înfloriri (relativ la nivelul general),
momente marcate de obţinerea unui nivel ridicat al venitului naţional pe
locuitor (punctele M şi M’). Dar, datorită unei aşa-zise stagnări tehnologice,
venitul naţional pe locuitor a scăzut în condiţiile când populaţia a crescut,
fapt care a condus la perioade de lipsuri conjuncturale. Unii economişti care
se ocupă de istoria dezvoltării22 consideră că marile civilizaţii antice, a căror
ieşire din istorie încă nu este elucidată, ar fi dispărut tocmai datorită intrării

21
Oare asirobabilonienii puteau să-şi construiască renumitul lor oraş fără
existenţa unei agriculturi înfloritoare? Sau grecii ar fi ridicat templele,
teatrele, stadioanele fără să producă ulei şi să facă comerţ? Acestea s-au
ridicat la un nivel superior în cadrul civilizaţiei romane, care a fost nevoită
să editeze chiar şi legi juridice privind activitatea productivă.
59
în aceste perioade, din care “evadarea” nu se poate face decât prin
impulsuri tehnologice (trecerea de la plugul cu brăzdar de lemn la cel cu
brăzdar de fier etc.) care, la rândul lor, presupun o strictă dimensionare a
investiţiilor productive faţă de cele neproductive. Or, dacă resursele
investiţionale ar fi fost eşalonate în timp şi dimensionate ştiinţific încă din
perioada anterioară (în grafic, perioada LMC), atunci nu s-ar fi ajuns la
situaţiile respective destul de critice (perioada CDO).23

România a atins punctul de stagnare tehnologică încă


din anii ’80. În aceste condiţii, ne întrebăm, firesc, dacă nu
cumva România este pe punctul de a fi “rasă” de pe hartă, ca
urmare a stopării investiţiilor tehnologice?
Pentru a înţelege mai bine evoluţia ciclică a efortului
investiţional, menţionăm că, în general, cheltuielile pentru
investiţii reprezintă în ţările dezvoltate aproximativ 20%, au o
fluctuaţie accentuată (înainte de apariţia unei recesiuni
economice şi în timpul acesteia nivelul investiţiilor scade
drastic iar reluarea investiţiilor reprezintă semnul principal al
ieşirii din recesiune) şi în abordările macroeconomice,
investiţiile se împart în trei categorii:24
1. investiţii de capital constând în cheltuieli
pentru bunuri durabile (maşini, echipamente, construcţii
etc.);
2. investiţii “rezidenţiale” finalizate în construcţii
de locuinţe;
3. investiţii de inventar concretizate în stocuri de
materii prime şi alte bunuri utilizate direct în procesul de
producţie, şi bunurile finale produse, în vederea vânzării.

22
Acest model ne-a fost sugerat dintr-o serie de discuţii purtate cu
profesorul univ. Louis Mallassis de la Institutul Agronomic Mediteranean-
Montpellier.
23
Cămăşoiu I., Georgescu G., Albu L. – “Programele de investiţii şi
dezvoltarea economică”, Ed. Politică, Bucureşti, 1987, pag. 195-197
24
Vasile R. – “Între echilibru şi recesiune”, Ed. Economică, Bucureşti,
1998, pag. 150
60
Cel mai des în analiza comportamentului investiţional
se utilizează funcţia Cobb-Douglas.

y = N1−℘⋅ K ℘ (1)
unde:
N = cantitatea de muncă utilizată
K = capitalul
℘ = o constantă

Această funcţie arată modul în care poate fi stabilit un


anumit nivel al producţiei, în funcţie de cantitatea de muncă şi
capital dorită. În practică se utilizează şi o variantă modificată
a formulei (1) în care apare şi salariul real (W):

K α = [℘W / 1−℘]
1−℘−y
(2)

Relaţia (2) arată o legătură direct proporţională cu


nivelul producţiei şi invers proporţională cu costurile sale.
Radu Vasile, fost Prim Ministru al României în perioada 1997-
1999, ajunge la concluzia că pentru această etapă “este
evidentă necesitatea unei politici de stimulare a investiţiilor,
inclusiv printr-o politică fiscală, stimulativă, ca o cale
majoră de depăşire a unei faze de recesiune economică”. 25
În fapt Radu Vasile ajunge la următoarele concluzii:26

a) Investiţia de capital (fix) ca şi stocul dorit de capital fix (K)


depind de costul capitalului (investiţiei) şi nivelul dorit (aşteptat) al
producţiei.
b) Firmele trebuie să aibă în vedere în stabilirea combinaţiei de
capital (fix) – muncă un criteriu important: cu cât este mai mic costul său cu
atât mai mare va fi ponderea capitalului (fix) în raport cu munca în totalul
producţiei, chiar dacă în acest caz productivitatea marginală a capitalului
este mică.
25
Vasile Radu, op.cit., pag. 159
26
Ibidem, pag. 159 - 160
61
c) Cu cât nivelul producţiei este mai mare, cu atât stocul dorit de
capital (fix) trebuie să fie mai mare, deci cererea (cheltuielile) de investiţii
evidenţiază un volum mai mare.
d) Firmele îşi planifică stocul de capital în relaţie directă cu
producţia permanentă aşteptată.
e) Producţia curentă influenţează cererea (investiţia) de capital
(fix), în sensul că influenţează aşteptările asupra producţiei permanente
viitoare.

La baza concluziilor de mai sus precum şi a soluţiilor


propuse, Radu Vasile pune modelul accelerator al investiţiei,
construit pe principiul discountului.27
Omul de afaceri, când hotărăşte o nouă investiţie, are în vedere în
primul rând costurile investiţiei până la intrarea în funcţie a acesteia şi apoi
cât de mare va fi venitul (profitul) realizat de investiţie în primul an de
funcţionare.
Să luăm un caz şi rezolvarea lui după aceste principii:
Există un proiect de investiţie – o fabrică – ce costă, să zicem, 100
u.m.
Profitul net obţinut, după plata salariilor şi a furnizorilor, este
prevăzut a fi de 50 u.m. în al 2-lea an de funcţionare şi 80 u.m. în al 3-lea
an.
La sfârşitul celui de al 3-lea an fabrica “dispare”.
Omul de afaceri vrea să ştie dacă poate susţine o asemenea
investiţie. El calculează viitoarele venituri, ca şi valoarea investiţiei, pornind
de la valorile curente, de pe piaţă, în primul rând de la nivelul ratei
dobânzii.
Să dăm nişte valori concrete pentru acest proiect: rata dobânzii pe
piaţă este 12%.

27
Ibidem, pag. 165 - 170
62
Valoarea prezentă
Anul I Anul II Anul III
dedusă (discount)
Cash (venit,
-100 +50 +80
profit)
Valoarea
1 1/1,12 = 0,899 1/1,122 = 0,797
prezentă a 1 u.m.
Valoarea
50⋅ 0,899 = -100 = 44.60 +
prezentă a -100 80⋅ 0,797 = 63,76
44,60 63.76 = 8,36
veniturilor

Din acest tabel reiese că:


- valoarea “prezentă” a 50 u.m. este 44.60 u.m.
- a 80 u.m. este 63.76 u.m.
Valoarea raportului venit/profit net a acestui punct este 8.36.
Deci, fiind vorba de o valoarea pozitivă, este de aşteptat ca omul de
afaceri să se angajeze în acest proiect de investiţii.
Dacă însă rata dobânzii ar fi fost 18% (1.18), valoarea venitului net
(se fac înlocuirile respective în tabel, în loc de 1,12, va fi 1.18) fiind
negativă, proiectul nu poate fi susţinut.
Deci, încă o dată: cu cât nivelul dobânzilor este mai mare cu
atât volumul (cererea) de investiţii scade.
Modelul accelerator al investiţiei
Pornim de la câteva prezumţii:
- o ajustare completă a stocului de capital efectiv la nivelul dorit
într-o anumită perioadă.
Deci λ = 1, iar K = K*
- nu există o uzură (depreciere) a stocului de capital fix;
- rata stocului de capital dorit în totalul valorii producţiei este
constantă şi independentă de costul capitalului:
K* = UY, unde U este această rată.
Utilizând aceste prezumţii avem:

I = U(Y – Y-1)

Aceasta este formularea algebrică a modelului accelerator al


investiţiei, care de fapt are în vedere faptul că rata investiţiei este direct
proporţională cu nivelul producţiei naţionale (şi cu modificările
survenite într-o anumită perioadă).

63
De aici concluzia că modelul accelerator de investiţii previzionează
că fluctuaţia ciclică a investiţiilor este considerabilă.
Studiile bazate pe datele concrete au arătat însă că răspunsul
investiţiilor la schimbările din producţie se manifestă relativ lent. De ce?
Există două explicaţii perfect valabile asupra acestui
comportament:
- numai o creştere susţinută a producţiei poate convinge firmele
să facă eforturi investiţionale considerabile şi pe termen lung: este estimat
că trebuie să treacă în jur de doi ani după modificarea intervenită în
producţie, pentru ca şi comportamentul investiţional să se schimbe
semnificativ.
- există întârzieri obiective în realizarea unui proiect de investiţii:
de exemplu, cea care poate apărea între comandarea unor instalaţii şi
livrarea lor efectivă etc.
O altă categorie de studii s-a preocupat de rolul costului investiţiei
în comportamentul investiţional.
Şi în acest caz datele concrete nu au reuşit să delimiteze şi să
demonstreze cu precizie că un astfel de rol este mai mare decât aşteptările,
deşi se acceptă că, în general, costul investiţiei poate influenţa
comportamentul investiţional.
În fine, o a treia grupă de studii a urmărit să desemneze rolul jucat
de profit în determinarea nivelului investiţiilor.
Desigur că profiturile firmelor pot fi interpretate ca semn al cererii
viitoare pentru o producţie viitoare.
Pe de altă parte însă este aproape generalizată ideea că firmele
preferă să finanţeze investiţiile din propriul profit, decât să facă apel la
credite bancare.
Dar şi într-un asemenea caz firmele ţin seama de nivelul ratelor
dobânzii, deoarece aceasta reprezintă singura măsură concretă a eficienţei
unei investiţii, fiindcă el reprezintă costul investiţiei, dacă firmele s-ar fi
împrumutat la bancă.
Deci nici în acest caz analiza datelor reale nu dă un răspuns precis.
De ce fluctuează investiţiile?
Modelul accelerator oferă două explicaţii corecte asupra
fluctuaţiilor ciclice ale investiţiilor.
Însă primul care a atras atenţia şi a analizat motivele “nesiguranţei”
investiţiilor a fost marele economist J.M. Keynes: “…trebuie să admitem că
baza noastră de cunoştinţe pentru estimarea câştigului pe 10 ani a unei căi
ferate, mine de cupru, fabrici de textile este foarte mică, uneori egală cu
zero.”

64
Ori, tocmai această lipsă completă sau dimensiunile mici ale
acestei “baze de aşteptări” asupra rezultatelor viitoarelor investiţii determină
de fapt fluctuaţiile în volumul investiţiilor.
A doua explicaţie se află în factorul – timp, mai ales când proiectul
respectiv se întinde pe perioade lungi de timp, deoarece decizia de a iniţia
investiţia poate fi deseori întârziată. Aceasta este valabil mai ales în
perioadele de criză şi recesiune.
Cele două explicaţii sunt perfect valabile, după cum spuneam, şi
reprezintă un argument al succesului teoriei modelului accelerator din
moment ce şi acest fapt trebuie reţinut în deciziile de politică economică –
firmele aşteaptă ieşirea din recesiune înainte de a începe investiţiile.
Deci, investiţiile apar strâns legate de schimbările în p.i.b.
(p.n.b.), ceea ce reprezintă teza fundamentală a acestei teorii.

2.10. Riscul investiţiei în publicitate

Investiţia în publicitate are, după părerea noastră, un


risc deosebit de ridicat. Poţi cheltui bani pentru publicitate şi să
ridici nivelul vânzărilor de câteva ori, după cum se poate să
constaţi o scădere a vânzărilor. Totul depinde de strategia pe
care o adopţi în dezvoltarea firmei. Jay Conrad Levinson
prezintă în cartea “Guerrilla Advertising” cum să ştii cât de
mult să investeşti în publicitate. El defineşte şi trei coduri
importante după care trebuie să se conducă un manager atunci
când decide să investească în publicitate.28

1. Gândeşte că investiţia în publicitate ca la o cheie, o sumă pe


care o cheltuieşti în fiecare lună în mod automat deoarece
trebuie să o faci, nu o sumă în legătură cu care să poţi hotărî
dacă să o investeşti sau nu într-o anumită lună. Reclama ta
face parte dintre cheltuielile de întreţinere lunare; în caz
contrar, te amăgeşti că eşti un luptător de gherilă.
2. Trebuie să înţelegi că cea mai importantă investiţie în
publicitate va fi cea făcută chiar la început. Anunţurile la mica
publicitate şi impactul limitat, care te poate susţine o dată ce

28
Levinson J. C. – “Guerrilla advertising”, Ed. Business Tech International
Press, Bucureşti, 1994, pag. 118-119
65
te-ai pus la punct şi te bucuri de avantajul unor afaceri repetate
şi de referinţă, nu vor face prea mari valuri la început. Aşa că
trebuie să fii pregătit să cheltuieşti mult, fără amânare, în aşa
fel încât să obţii încă de la început clienţii de care vei avea
nevoie. Poţi chiar să cheltuieşti de două ori mai mult în primul
an decât în al doilea – dar numai dacă eşti un luptător de
gherilă pur sânge în domeniul publicităţii pentru care nimic nu
este imposibil. În număr mare, consumatorii reprezintă un
adăpost sigur şi foarte bun. Cu cât îl obţii mai repede, cu atât
mai bine.
3. Fii pregătit să îţi modifici bugetul destinat publicităţii în al
doilea an conform celor aflate în primul an. Probabil vei
elimina câteva dintre mijloacele de comunicare în masă pe
care le-ai folosit deoarece eforturile tale au dovedit că nu te
propulsau destul de puternic. Foarte probabil, vei pune
accentul pe alte mijloace de comunicare în masă deoarece au
dovedit că merită investiţia făcută. Poate că vei reuşi să reduci
bugetul, nu numai pentru că primul an s-a sfârşit şi ştii mai
multe, ci fiindcă ai câştigat destule vânzări de referinţă şi
repetate pentru a obţine profituri cu mai puţină reclamă. Pe de
altă parte, ai putea să hotărăşti să măreşti bugetul destinat
publicităţii deoarece eşti atras de ideea extinderii sau vânzării
licenţei. Primul an este un an pentru profit şi învăţare, cu
accentul pe învăţare. Consideră-l o aventură riscantă şi un
experiment.

Decizia de a investi în publicitate ar trebui luată în


ultimul rând, adică după ce toate celelalte măsuri de
organizarea producţiei, pregătirea personalului, controlul
calităţii etc. au fost luate. Caracteristic publicităţii este că va
permite să vă dezvoltaţi fără a mări în mod necesar cheltuielile
legate de publicitate. Dacă doriţi să vă extindeţi este nevoie să
vă asiguraţi mai întâi dacă aţi eliminat toate erorile care există
în firma dumneavoastră.

66
2.11. Concluzii

1. Orice investiţie presupune risc şi incertitudini.


2. Unde se termină riscul şi începe incertitudinea este o
problemă controversată. Apreciez că riscul nu “se termină”
şi incertitudinea “nu începe”. Aceste două concepte în
domeniul investiţiilor se întrepătrund şi coexistă pentru
fiecare obiectiv.
3. Principalele etape într-un model de gestiune a riscului sunt:
planificarea riscului, organizarea riscului, controlul riscului.
4. Pentru analiza riscului unui proiect de investiţii se pot
folosi numeroase metode dintre care menţionăm: arborele
de decizie, simularea, coeficientul de variaţie, dispersia
profitului net actualizat scorului, programarea matematică,
analiza ierarhică.
5. Proiectele de cercetare sunt un tip aparte de proiecte: ele
sunt în general numeroase, de talie mică, foarte nesigure
(incerte) şi relativ ezoterice pentru personalul din afara
sistemului de cercetare. În cazul proiectelor de cercetare,
pentru a putea progresa, nu se cere mai mult management,
ci mai multă cercetare.
6. Orice investiţie pe termen lung, înseamnă o cheltuială de
fonduri financiare şi mijloace materiale sigure, pentru un
viitor ce conţine elementele de incertitudine.

67
“Cine deţine aurul, stabileşte regulile!”
MURPHOLOGIE-LEGILE MANAGEMENTULUI

Capitolul 3. Riscul de faliment


Cuvinte cheie:

Faliment, punct critic, risc economic, risc financiar,


pârghie financiară, levier de exploatare, funcţie scor,
modele de predicţie

Rezumat:

Pentru a exista într-o economie de piaţă competiţională


întreprinderile trebuie să fie foarte eficiente. Acesta este
motivul pentru care toţi partenerii unei întreprinderi
(investitori, creditori, bănci) sunt interesaţi în a găsi şi a
aplica metode de predicţie a riscului de faliment. Numai
utilizând acest metode este posibilă canalizarea eficientă a
resurselor financiare şi evitarea pierderilor.29

Riscul de faliment interesează atât pe investitorul cât


şi pe managerul unei societăţi.
Mulţi cercetători şi organisme financiare au fost şi sunt
preocupate de elaborarea unei metode de predicţie a riscului de
faliment, pornind de la o grupare de rate strâns corelate cu
29
Acest capitol reprezintă o revizuire şi completare a capitolului "Riscul de
faliment" din cartea "Risc şi incertitudine în economia contemporană",
Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995, pag. 45-71, autor Gheorghe
Negoescu.
68
starea de sănătate sau cu cea de slăbiciune a societăţilor. Prin
risc de faliment înţeleg să determin o funcţie care să-mi
permită să estimez probabilitatea ca o societate să se
înregistreze cu pierderi şi în consecinţă să fie în imposibilitatea
de a-şi onora clienţii şi băncile care i-au acordat credite.
Procedeele folosite sunt “analiza sensibilităţii”
profitului şi “analiza discriminantă” a caracteristicilor
financiare (calculate cu ajutorul ratelor).

3.1. Analiza “sensibilităţii” profitului

Riscul este o variabilă, opusă profitabilităţii pentru


orice activitate economică.
Profitabilitatea şi riscul de a se înregistra cu pierderi
fiind două rezultate contradictorii la nivelul unei societăţi, se
pune problema de a determina un anumit nivel de risc pentru a
creşte profitabilitatea pe care riscul asumat o permite.
Riscul poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de
media profitabilităţii din ultimele exerciţii financiare. Se poate
aprecia că riscul nu este altceva decât “incapacitatea societăţii
de a se adapta în timp şi la cel mai mic cost la variaţia
condiţiilor de mediu” (economic şi social)30.
Riscul în accepţiunea dată mai sus, se analizează din
două puncte de vedere31:
1. al societăţii ca organizaţie economico-socială
animată de intenţia creşterii averii pentru acţionari şi a
salariilor pentru personalul angajat;
2. al investitorului financiar din ţară sau
străinătate, interesat în realizarea celui mai bun

30
Conso P., “La gestion de l’entreprise”, Ed. Dumond, Paris, 1985,
pag.268.
31
Stancu Ion, “Gestiunea financiară”, Ed. Economică, Bucureşti, 1994,
pag. 318.
69
plasament în condiţiile unei pieţe financiare cu mai
multe sectoare de profitabilităţi şi grade de risc.
Profesorul Ion Stancu abordează în lucrarea menţionată
riscul de faliment (pe care îl denumeşte risc economic) din
perspectiva analiştilor ce aparţin societăţii. Astfel, analizează
variabilitatea profitului ca urmare a variaţiei nivelului de
activitate şi ca urmare a poziţiei societăţii faţă de punctul mort
(denumit şi punct critic).
Variabilitatea profitului la o variaţie a nivelului de
activitate al societăţii este denumită efect de levier de
exploatare. Ca indicator de măsurare a activităţii se foloseşte
cifra de afaceri (CA), caracterizată printr-un anumit volum al
cheltuielilor variabile (CV), al cheltuielilor fixe (CF) şi al
profitului brut (P) şi printr-un anumit prag de profitabilitate
(PP). Folosim relaţiile:
(1) P = CA - CV - CF
(2) CV = CA . a
a - coeficientul cheltuielilor variabile;
(3) P = CA - CA . a -CF = CA ( 1 - a ) - CF
Din relaţia (3) se poate deduce dispersia şi abaterea
medie pătratică a profitului, ca măsuri ale riscului economic
(de faliment) în raport cu variaţia componentelor cifrei de
afaceri:
(4) σ 2 (P) = σ 2 (CA) . ( 1 - a ) 2
(5) σ (P) = σ (CA) . ( 1 - a )
Rezultă că riscul de faliment (economic) este cu atât
mai mare cu cât variabilitatea32 cifrei de afaceri este mai mare
şi cu cât marja asupra cheltuielilor variabile ( 1 - a ) este mai
mare ca urmare a variaţiei nivelului de activitate.

32
Charreaux G., “Gestion financiare”, 3-eme édition, Litec, Paris, 1991,
pag. 323-324.
70
Exemplu: Societăţile CNFR NAVROM S.A. şi PORT
BAZINUL NOU S.A. din Galaţi, intenţionează să angajeze un
credit pe termen mediu pornind de la realizările anului 1994:
md.lei
Nr. Societatea /
1994 1995 1996 1997 1998 1999 Total
crt. Indicatorul
CNFR NAVROM S.A.
Cifra de afaceri 39 60 82 95 106 120 502
Cheltuieli variabile 21 32 44 51 57 65 270
Cheltuieli fixe 17,6 26,8 36,1 41,5 45,5 50,1 217,6
Profit brut 0,4 1,2 1,9 2,5 3,5 4,9 14,4
PORT BAZINUL NOU S.A.
Cifra de afaceri 5 8 12 17 24 33 99
Cheltuieli variabile 2,2 3,5 5,3 7,5 10,6 14,5 43,6
Cheltuieli fixe 2,6 3,9 5,5 7,5 10,4 15,0 44,9
Profit brut 0,2 0,6 1,2 2 3 3,5 10,5
CNFR NAVROM S.A.
502
CA = = 83,7md.lei = >
6
270
1− a = 1− = 1− 0,538= 0,462
502
σ ( CA) =
2 ∑ (
CA − CA
2

=
)( 39− 83,7) + ( 60− 83,7) + ...+ (120− 8
2 2

n 6
4505,34
= = 750,89= >σ ( CA) = 27,4
6

Efectul de levier pentru CNFR NAVROM:


σ (P) = 27,4 ( 1 - 0,538 ) = 12,7
PORT BAZINUL NOU S.A.

71
99
CA = = 16,5md.lei= >
6
43,6
1− a = 1− = 1− 0,44= 0,56
99
σ ( CA) =
2 ∑ CA ( − CA
2

=
( )
5− 16,5) ...+ ( 33− 16,5)
2 2
=
553
,5
=
n 6 6
= 92,25= >σ ( CA) = 9,6

Efectul de levier pentru PORT BAZINUL NOU S.A:


σ (P) = 9,6 ( 1 - 0,44 ) = 5,37

Rezultă un risc economic (de faliment) mai mare pentru


societatea CNFR NAVROM S.A. decât pentru societatea
PORT BAZINUL NOU S.A. În consecinţă, se recomandă
acordarea creditului societăţii BAZINUL NOU S.A. care
prezintă un risc mai mic.

3.2. Riscul financiar

Evaluarea riscului pentru o societate este posibilă prin


măsurarea variabilităţii ratelor de profitabilitate (observate
pentru câţiva ani anteriori) faţă de rata medie a profitabilităţii33.
În acest caz riscul de faliment se măsoară prin abaterea medie
pătratică a ratelor de profitabilitate anterior observate.
Pentru o societate îndatorată, rentabilitatea
(profitabilitatea) financiară a capitalurilor proprii, este
dependentă de rentabilitatea economică (Re), de diferenţa între
rentabilitatea economică şi rata dobânzii (Re - Rd) şi de gradul
de îndatorare (I).

(1) Rf = Re + (Re - Rd) . I,

33
Stancu Ion, operă citată, pag. 314.
72
Datorii
Unde: I = Capital propriu

Profesorul Ion Stancu apreciază că variabilitatea


rentabilităţii financiare este determinată de variaţia rentabilităţii
economice şi de gradul de îndatorare al societăţii.
Se presupune cazul ideal că rata dobânzii este constantă
(nu reprezintă variaţii) şi atunci variaţia acestei rate este zero
(este fără risc). În aceste condiţii, dispersia rentabilităţii
financiare se reduce la dispersia rentabilităţii economice şi a
unei constante egală cu 1 + I:

(2) σ 2 (Rf ) = σ 2 (Re + (Re - Rd) . I) dar σ 2 (Rd ) =0


(3) σ 2 (Rf ) = σ 2 (Re)(1 + I) = σ 2 (Re ) . (1 + I) 2
(4) σ (Rf ) = σ (Re)(1 + I)

Relaţia (4) măsoară riscul financiar la o societate


îndatorată. În raport cu o societate neîndatorată, care are
profitabilitatea (rentabilitatea) financiară egală cu cea
economică, se constată o creştere a riscului rentabilităţii
capitalurilor proprii, pe măsură ce creşte gradul de îndatorare.
Se apreciază că efectul de pârghie financiară determină o
creştere a riscului financiar.

Exemplu: Presupunem două societăţi A şi B, ale căror


active economice sunt de 100 mil. lei fiecare şi care conţin un
profit brut de câte 70 mil. lei fiecare.
Structura finanţării este de 100% capitaluri proprii
pentru societatea A şi de 60% capitaluri proprii şi 40%
capitaluri împrumutate pentru societatea B. Aceasta din urmă

73
plăteşte dobânzi în rată anuală de 63% pentru capitalurile
împrumutate34.
Rezultatele comparative ale celor două societăţi se
prezintă astfel (Tabelul 3.1.).

Tabelul 3.1.

Formula Societatea
Nr.
Indicator de U.M.
crt. A B
calcul
1. Capitaluri investite (activ total mil. lei 100 100
= AE)
2. Capitaluri proprii (CPR) mil. lei 100 60
3. Capitaluri împrumut (DAT) mil. lei - 40
4. Rata îndatorării sau levierul (I) DAT/CPR - 0,667
5. Rata dobânzii (Rd) - 0,63
6. Profitul brut (PE) mil. lei 70 70
7. Dobânzi (Dob) DAT Rd mil. lei - 25,2
8. Profit net (PN) PE- Dob mil. lei 70 44,8
9. Rata rentabilităţii economice 0,70 0,70
(Re)
10. Rata rentabilităţii financiare 0,70 0,747
(Rf)
11. Costul procurării capitalurilor Rf.CPR+ mil. lei 70 70
(mediu ponderat) Rd.DAT

Societatea B, îndatorată, obţine o rentabilitate


financiară mai ridicată la acelaşi cost al procurării capitalurilor
(0,747>0,7). Este ceea ce se numeşte efectul de pârghie
financiară, adică creşterea ratei rentabilităţii capitalurilor
proprii determinată de creşterea îndatorării.

34
Exemplu prelucrat după F. Quariel-Lanoizelee et C. Cossu, “Analyse
financiére. Mathémat statiques”, Ed. Casteila, Paris, 1987, pag. 120-121.
Adaptat în preţuri curente după Stancu Ion, operă citată, pag. 307.
74
(5)
DAT 40
R f ( B) = R e + ( R e − R d ) = 0,7 + ( 0,7 − 0,63) ⋅ = 0,74
  CPR   60
Efectuldelevier
al îndatorări
i
Îndatorarea societăţii B a determinat o creştere a
profitabilităţii financiare (a fondurilor proprii) cu 4,7%
(74,7%--70%) faţă de societatea A. Această creştere constituie
efectul de pârghie financiară (e) şi este direct proporţional cu
diferenţa dintre rata profitabilităţii economice şi rata dobânzii
la capitalurile împrumutate şi cu rata îndatorării societăţii:

(6) e = ( Re - Rd ) . I

Dacă societatea B prezintă o abatere medie pătratică a


profitabilităţilor anterioare de 8%, atunci riscul profitabilităţii
financiare al societăţii B (riscul financiar) va fi de 13,3%.

σ (Rf) = σ (Re) . ( 1 + I ) = 8% . ( 1 + 0,677 ) = 13,4%.

Creşterea riscului financiar la societatea B, îndatorată,


este motivul pentru care acţionarii acesteia revendică o
rentabilitate mai mare a capitalurilor lor, acoperitoare atât a
ceea ce ar fi primit de la societatea neîndatorată A cât şi a
riscului financiar. Astfel se ajunge la o primă de risc de 4,7%.

75
3.3. Analiza pragului de rentabilitate şi aprecierea
riscului de exploatare structural

Riscul nu depinde numai de factorii generali (preţ de


vânzare, cost, cifră de afaceri), ci şi de structura costurilor,
respectiv compartimentul lor faţă de volumul de activitate.
Structura cheltuielilor, şi în special repartiţia între
cheltuielile fixe şi cheltuielile variabile în raport cu cifra de
afaceri, exercită o influenţă marcantă asupra rentabilităţii, ceea
ce justifică determinarea unui “efect de levier al exploatării” şi
formularea modelului de analiză al “punctului mort”.
Cheltuielile variabile sunt obiecte direct proporţionale
cu nivelul producţiei (materii prime şi materiale directe,
salariile personalului direct productiv, etc.)
Cheltuielile fixe, independente de nivelul activităţii,
sunt angajate în scopul funcţionării normale a întreprinderii,
fiind plătite chiar în absenţa cifrei de afaceri (apă, electricitate,
întreţinere, personal administrativ, cheltuieli de amortizare,
etc.)
Această grupare trebuie abordată prin prisma timpului,
deoarece pe termen lung toate cheltuielile sunt considerate
variabile şi numai pe termen scurt unele sunt variabile şi altele
fixe.
Riscul de exploatare depinde în special de nivelul
cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al cheltuielilor fixe fiind mult
mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare35.
Punctul mort sau punctul critic reprezintă nivelul de
activitate (cifra de afaceri) care absoarbe în totalitate
cheltuielile de exploatare ale unei perioade iar rezultatul este
nul. Punctul mort, denumit şi “prag de rentabilitate”,
evidenţiază nivelul minim de activitate la care trebuie să se
situeze întreprinderea pentru a nu lucra în pierdere. Depăşind
35
Georgeta Vintilă, “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed. Didactică
şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, pag. 102.
76
acest nivel activitatea întreprinderii devine rentabilă. Riscul
economic va fi cu atât mai mic cu cât nivelul punctului mort va
fi mai redus.
Determinarea pragului de rentabilitate se poate face,
după caz, în unităţi fizice, valorice sau în număr de zile, pentru
un singur produs sau pentru întreaga activitate a întreprinderii.

Pragul de rentabilitate în unităţi fizice la


întreprinderile monoproductive.

CT=CF+CV CT –costul total CA – cifra de afaceri


CA = CT iar RE=0 CF- costuri fixe RE – rezultatul exploatării
CV – costuri variabile

 p⋅ Q = v ⋅ Q + C F C F
 ⇒Q= p r
 p⋅ Q − v ⋅ Q = C F p − v
Unde:
P = preţ unitar;
V = costuri variabile unitare
Qpr = volumul fizic al producţiei vândute pentru a atinge
pragul de rentabilitate (PR)
p-v = marja unitară asupra cheltuielilor variabile (mcv) sau
marja de acumulare pe unitatea de produs
CF
Qpr =
mcv

Analiza stabilităţii profitului se poate face din graficul


următor36:
36
Ibidem, pag. 103.
77
Costuri şi CA
CA=pQ
Profit
CT=CV+CF

Pierderi CV=vQ

CF

Qpr Q

Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate liniar

Pragul de rentabilitate în unităţi valorice, la unităţile


monoproductive

Se înmulţeşte pragul de rentabilitate în volum (Qpr) cu


preţul de vânzare unitar (p) obţinându-se următoarea relaţie:
CF mcv
p ⋅ Qpr = ⋅ p dar ⋅100 = Rmcv (rata marjei asupra
mcv p
CF
costului variabil unitar) CApr = Qpr ⋅ p sau CApr = .
Rmcv
Pentru unităţi care produc şi comercializează o gamă
variată de produse, pragul de rentabilitate valoric pentru
întreaga activitate a întreprinderii, stabilit pe baza contului de
profit şi pierdere, are următorul model:

CF( absolute
) CF
CApr = MCV % = 1−
MCV % CF + CV

MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile


totale.
78
Stabilirea pragului de rentabilitate în zile, prezintă
interes deosebit în procesul decizional, având semnificaţia datei
calendaristice la care pragul de rentabilitate este atins
(exemplu; dacă PR zile = 51 zile, înseamnă CA
corespunzătoare pragului de rentabilitate a fost atinsă pe data
de 20 februarie).
Relaţia de calcul este:

CApr
PR zile = ⋅ 360
CA realizata

Evaluarea riscului de exploatare structural


Pornind de la modelul pragului de rentabilitate, riscul
de exploatare structural se concretizează în două maniere
complementare37:
- fie calculând rata care exprimă direct riscul de exploatare
CApr
(Rpr) PR zile = CA reala ⋅100 . Cu cât această rată este
mai mare, cu atât riscul va fi mai mare şi invers.
- fie calculând indicele de securitate (Is), care evidenţiază
marja de securitate de care dispune întreprinderea:
CAreala − CApr
Is =
CA reala

Marja de securitate a întreprinderii va fi cu atât mai


mare cu cât indicele este mai mare.
Aprecierea riscului de exploatare structural poate fi
făcută şi cu ajutorul unui indicator exprimat, atât în mărimi
absolute (σ ), cât şi în mărimi relative (σ ’) potrivit relaţiilor:
CAreala − CApr
α = CAreala − CApr α′ =
CApr

37
S. Ballada, “Outils et mecanismes de gestion financiere”, Maxima, Paris,
1992, pag. 228.
79
Poziţia absolută (α ), denumită şi flexibilitate absolută,
evidenţiază capacitatea întreprinderii de a-şi adapta producţia
la cerinţele pieţei. Este de dorit ca acest indicator să fie cât mai
mare, pentru a evidenţia o flexibilitate ridicată a întreprinderii,
respectiv un risc de exploatare cât mai redus.
Indicatorul de poziţie relativ (α ’) denumit şi
coeficientul de volatilitate, înregistrează valori mai mari atunci
când riscul este minim. El are aceeaşi valoare informaţională ca
şi indicatorul absolut. Studiile realizate în economiile
occidentale38 apreciază situaţia întreprinderilor în raport cu
pragul de rentabilitate astfel:
• instabilă, dacă CA reală este cu mai puţin de
10% deasupra pragului de rentabilitate;
• relativ stabil, dacă este cu 10-20% deasupra
punctului critic;
• confortabilă, dacă CA reală depăşeşte punctul
critic cu peste 20%.

38
D. Vernimmen, “Finance d’entreprise, Analyse et gestion”, Ed. Dallay,
4-em edition, Paris , 1998, pag. 104.
80
3.4. Efectul de levier de exploatare

O altă modalitate de determinare a riscului de faliment


(economic) se bazează pe determinarea efectului de levier de
exploatare (e), care se poate determina ca raport al variaţiei
profitului faţă de variaţia cifrei de afaceri, deci ca profit
marginal39:

(7)
∆P ∆ CA ⋅ ( 1 − a) − ∆ F ∆ CA ⋅ (1− a)
CA ⋅ (1− a) − F CA ⋅ (1− a) − F CA ⋅ ∆ CA ⋅ (1− a)
e= P = = =
∆CA ∆ CA ∆ CA CA ⋅ ∆ CA ⋅ (1− a) − F ⋅ ∆ CA
CA CA CA
CA
=
F
CA −
1− a

F
(8) PR =
1− a

CA
(9) e =
CA − PR

Relaţia (9), dovedeşte dependenţa riscului de faliment


(economic) de variaţia cifrei de afaceri şi de poziţia ei faţă de
pragul de profitabilitate: cu cât cifra de afaceri este mai
îndepărtată de pragul de rentabilitate cu atât societatea este mai
puţin riscantă.

39
Stancu Ion, operă citată, pag. 320.
81
Exemplu40: Se cunosc date despre două societăţi A şi B.

Nr. Indicatorul UM Societatea A Societatea B


crt. 1 2 3 1 2 3
1. Probabilitatea (p) 0,25 0,50 0,25 0,25 0,57 0,25
2. Cifra de afaceri (CA) mil. lei 1000 2000 3000 1000 2000 3000
3. Cheltuieli variabile mil. lei 500 1000 1500 300 600 900
(CV)
4. Cheltuieli fixe (CF) mil. lei 200 200 200 600 600 600
5. Variabilitate CA - 1 0,5 - 1 0,5
(∆ CA/CA)
6. Variabilitate a P (∆ P/P) - 1,67 0,625 - 7 0,875
7. Efectul de levier de - 1,67 1,25 - 7 1,75
exploatare (∆ CA/CA-
PR)

Se constată că societatea A va avea următorul efect de


2000
e( A ) = = 1,25
levier: 200 , iar pentru societatea B,
2000−
1− 0,5
2000
e( B) = =1,75
efectul de levier va fi: 600
2000−
1− 0,3
Se constată că riscul de faliment (economic) este direct
proporţional cu dimensiunea cheltuielilor fixe şi cu apropierea
cifrei de afaceri faţă de pragul de profitabilitate.

40
Exemplul preluat după G. Carreaux, operă citată, pag. 328
82
3.5. Modelul "Conan & Hodler"

Este un model de analiză discriminantă prin care se


determină probabilitatea ca o societate să ajungă în stare de
faliment. Modelul elaborat de Joël Conan şi Michel Hodler pe
un eşantion de 200 de societăţi industriale franceze are la bază
următoarea funcţie scor41:
(10) z = - 0,16 R1 - 0,22 R2 + 0,87 R3 + 0,10 R4 - 0,24 R5
în care:
z = scorul;
R1 = raportul dintre activul circulant (fără stocuri) şi activul
total;
R2 = raportul dintre capitalurile permanente şi pasivul total;
R3 = raportul dintre cheltuielile financiare şi cifra de afaceri;
R4 = raportul dintre cheltuielile de personal şi valoarea
adăugată;
R5 = raportul dintre excedentul brut de exploatare şi datoriile
totale.

Interpretarea funcţiei scor z este următoarea:


♦ un scor egal cu 0,210, este echivalent cu o probabilitate a
riscului de faliment de 100%;
♦ un scor egal cu -0,068, semnifică o probabilitate de
faliment de 50%;
♦ un scor egal cu -0,164, sugerează o probabilitate de
faliment de 10%.
Pragul limită admis pentru scorul unui client este deci
de -0,068. Orice client cu un scor mai mic, are o probabilitate
de a da faliment mai mare de 50% şi, în consecinţă, există
riscul de nerambursare a creditului sau riscul neplăţii datoriilor.

41
Hondler M., Loeg J., Portier G., “Le score de l’entreprise, Nouvelles
Editions Fiduciaires”, 1989, pag. 136.
83
3.6. Modelul Altman "z" cu 5 variabile

Datorită recesiunii, în ultimii ani, în Europa de Vest


falimentele au înregistrat un ritm fără precedent. Astfel, în anul
1991, în Marea Britanie s-au înregistrat 42.000 de falimente, cu
24% mai multe ca în 199042. În opinia Cameliei Minetos,
studiile care anticipează deteriorarea şi încetarea activităţii, s-
au concentrat în principal asupra examinării societăţilor care au
dat faliment, încercând să distingă caracteristicile atât
financiare cât şi nefinanciare care au dus la acest rezultat.
Ţinând cont de aceste criterii, metode de previzionare pot fi
clasificate în: metode contabile şi metode bancare.
Metodele contabile, analitice şi cantitative, sunt folosite
atunci când se fac analize pentru a evalua evoluţia viitoare a
activităţii. Metoda cea mai des folosită pentru evaluarea
situaţiei unei societăţi se bazează pe modelul "z", dezvoltat în
1968, de profesorul Altman. Domnia sa a folosit informaţiile
obţinute în urma studierii unui larg eşantion de companii, atât
din rândul celor care au dat faliment cât şi al celor care au
supravieţuit. El a descoperit că analiza bazată pe mai multe
variabile, făcută cu ajutorul a cinci indicatori, a permis
prevederea a 75% din falimente cu doi ani înainte de
producerea acestora
Analişti economici de prestigiu au încercat să dezvolte
capacitatea de previziune a modelului original. Taffler în
Europa de Vest, Kah şi Killough au creat modele "z" de analiză
cu o capacitate sporită de previziune.
Modelul "z"” al lui Altman, are următoarea formulă43:

42
Minetos Camelia, Revista Capital, nr.49/8.12.1994, articolul: “Evaluarea
riscului de faliment”, pag. 20.
43
Altman E.I., Financial Ratios, “Discriminant Analysis and Prediction of
Corporate Bankrupcy, Journal of Finance”, sept. 1968 sau Stancu Ion,
"Gestiunea financiară a agenţilor economici", Ed. Economică, Bucureşti,
1993, pag. 96.
84
Profitînainte deimpozit Vânzări
z = 3,3⋅ + 1⋅ + 0,6⋅
Activtotal Activtotal
Capitaliza rebursieră Beneficii reinvestit
e Act
⋅ + 1,4⋅ + 1,2⋅
Valoarea contabilă a împrumutul ui Activtotal A
Interpretarea calitativă a rezultatului funcţiei z propusă
de Altman a fost:
 Dacă z ≤ 1,8, societatea este aproape de
faliment;
 Dacă z ∈ (1,8; 3), societatea este într-o situaţie
dificilă şi trebuie urmărită atent activitatea ei;
 Dacă z > 3, societatea este profitabilă şi în
consecinţă, bancherul poate avea încredere în societate.

Exerciţiu: Societatea CNFR NAVROM S.A., se va


înregistra la sfârşitul anului 1994, cu următoarele rezultate
probabile:

Evaluarea patrimoniului în
Nr.
crt.
Indicatorul U.M. condiţiile
H.G. 26/1992 H.G. 500/1994
1. Profit brut mil. lei 100 100
2. Activ total mil. lei 49.000 219.500
3. Cifră de afaceri mil. lei 39.200 39.200
4. Capitalizare bursieră* mil. lei 3.100 3.100
Valoarea contabilă a
5. mil. lei 2.340 2.340
împrumuturilor
6. Profit reinvestit mil. lei 30 30
7. Activ circulant mil. lei 12.000 12.000

* Pentru determinarea indicatorului “capitalizare bursieră”


s-a folosit metoda bazată pe valoarea de randament (s-a luat în calcul
profitul previzionat în următorii 10 ani).

85
Funcţia “z”, pentru CNFR NAVROM S.A.,
determinată pe baza rezultatelor preliminate pentru anul 1994,
conduce la următoarele rezultate:
1. Când patrimoniul se determină conform H.G. 500/1994

100 39.200 3.100 30 12.000


z = 3,3⋅ +1⋅ + 0,6 +1,4 ⋅ +1,2 ⋅ =
219.500 219.500 2.340 219.500 219.500
= 0,0015+ 0,17859+ 0,795+ 0,0002+ 0,0656=1,04
2. Când patrimoniul se determină conform H.G. 26/1992

100 39.200 3.100 30 12.000


z = 3,3⋅ +1⋅ + 0,6 +1,4 ⋅ +1,2 ⋅ =
49.000 49.000 2.340 49.000 49.000
= 0,0067 + 0,8 + 0,795+ 0,0009+ 0,2939=1,8965
Funcţia scor “z”, determinată pentru o altă societate din
Galaţi, având ca activitate de bază manipularea mărfurilor,
şi anume Portul Bazinul Nou, conduce la următoarele rezultate:

1. Conform H.G. 500/1994

0 4826,6 0 0 1.624
z = 3,3⋅ + 1⋅ + 0,6 + 1,4 ⋅ + 1,2 ⋅ = 0,41
16.250 16.250 1.120 16.250 16.250

2. Conform H.G. 26/1992

0 4826,6 3.500 0 1.624


z = 3,3⋅ + 1⋅ + 0,6 + 1,4 ⋅ + 1,2 ⋅ = 3,509
4.150 4.150 2.340 4.150 4.150

Rezultatele funcţiei “z”, conform interpretării date de


Altman, conduce la impresia că în următorii doi ani ambele
societăţi prezentate, vor da faliment, dacă se iau în calcul
rezultatele Hotărârii Guvernamentale 500/1994 atunci când se
determină activul total al societăţii.

86
Apreciem că modelele occidentale, de evaluare a
riscului de faliment, nu pot fi interpretate în aceeaşi măsură ca
în Occident, deoarece pe piaţa românească acţionează încă legi
etatiste, care conduc la anomalii economice, cum este cazul
H.G. 500/1994 care reevaluează patrimoniul societăţilor pe
baza unor coeficienţi determinaţi la nivelul ţării. Consecinţa
aplicării acestei Hotărâri Guvernamentale va fi declararea în
stare de faliment a peste 60% din societăţile comerciale române
pe acţiuni, deoarece majorarea amortizării va depăşi profitul
brut scriptic al societăţilor.
Un argument pentru a nu se interpreta funcţia “z” în
conformitate cu punctajul sugerat de Altman, o constituie
determinarea acestei funcţii în condiţiile Hotărâri
Guvernamentale nr. 26/1992. Astfel se ajunge la concluzii total
diferite:

 Societatea BAZINUL NOU S.A., este aproape de faliment


când se determină activul total conform H.G. 500/1994 (z =
0,417) şi este în afară de orice pericol de faliment când
luăm în calcul H.G. 26/1992 (z = 3,509);

 Societatea CNFR NAVROM S.A. este falimentară,


conform H.G. 500/1994 (z = 1,04) şi în situaţia dificilă din
punct de vedere financiar, H.G. 26/1992 (z = 1,8965).

87
3.7. Modelul Băncii Centrale Franceze

Modelul Centralei bilanţurilor din cadrul Băncii


Centrale a Franţei, prezice riscul de faliment al societăţilor
franceze după un scor cu 8 variabile, reprezentând rate de
rentabilităţi economice şi financiare44. Cele 8 rate au fost alese
dintr-un număr de 26 de rate pe care serviciul specializat al
Băncii Franceze le urmăreşte la societăţile franceze. Pentru
selecţia lor şi calculul parametrilor s-a constituit un eşantion de
societăţi industriale, cu mai puţin de 500 de salariaţi şi clasate
în normale şi dificile. Rezultatele acestui sondaj sunt prezentate
în tabelul 3.1., în care se dau şi ratele analizate.
Media în 1977-1979 Media pe
Rata

Formulă de calcul pentru societăţi ansamblul


normale dificile societăţilor
Cheltueli financiare
R1 38,8% 88,6% 62,8%
Excedentul brut deexploatare
Resurse permanente
R2 86,7% 73,2% 80,2%
Capitaluri investite
Capacitate
a deautofinanţare
R3 30,2% 19% 24,8%
Datorii totale
Excedentul brut deexploatare
R4 6,8%
Cifra deafaceri (fara TVA)
Datorii comerciale*
R5 ⋅ 360 89,8 107,1 98,2 zile
Aprovizion ări (cu TVA)
R6 Rata de creştere a valorii adăugate 11,7%
S to dc ep ro dn.e te- r.
A v a n su ri
R7 c lie n+
tiC re a ndte
ine x p lo a ta re 79 zile
⋅360
P ro d u c*tie
*
44
Mereuţă C., coordonator, “Analiza diagnostică ale societăţilor
comerciale în economia de tranziţie”, Ed. Tehnică, Bucureşti, 1994, pag.
99 sau Stancu I., operă citată, pag. 106.
88
Investitii corporale
R8 10,1%
Valoarea adaugata
* Furnizori de materiale, mărfuri şi produse în cooperare;
** Producţia vândută-Producţia stocată+Producţia imobilizată
Sursa: Stancu Ion, "Gestiunea financiară", Ed.
Economică, Bucureşti, 1994, pag. 107.
Centrala bilanţurilor din cadrul Băncii Franţei a
determinat următoarea funcţie scor:
100 × z = -1,255 R1 + 2,003 R2 - 0,824 R3 + 5,221 R4 - -
0,689 R5 - 1,164 R6 + 0,706 R7 + 1,408 R8 - 85,544

Pe ansamblul societăţilor, funcţia “z” are valoarea zero:


100 × z = -1,255 . 62,8 + 2,003 . 80,2 - 0,824 . 24,8 +
5,221 6,8 - 0,689 . 98,2 -1,164 . 11,7 + 0,706 . 79 + 1,408 . 10,1
.

- 85,544 = 0

În jurul valorii zero pentru funcţia “z” există o zonă de


incertitudine, şi este dificil de prezis dacă o societate este
sănătoasă sau dificilă, deoarece profitabilitatea riscului de
faliment pentru z = 0 este de 0,5 (fig. 3.1.).
Societăţile cu un scor mai mare de 1,25 sunt în zona
favorabilă,
Scorulavând
conform o probabilitate medieProbabilitatea
a riscului dede afaliment
de numaifuncţiei
0,21. “z”
Societăţile cu un scor maifimic de -1,875
falimentară sunt în
zona nefavorabilă, probabilitatea riscului de faliment fiind în
medie+1,25
de 0,8772. NORMAL 0,21

0 INCERTITUDINE 0,469

-1,25

-1,875 SITUAŢIE RISCANTĂ 0,872

PERICOL 1,00

89
Fig. 3.1. Situaţia societăţilor în raport cu dimensiunea
scorului şi probabilităţile riscului de faliment

Se consideră că rezultatele funcţiei scor z nu trebuie


interpretate ultimativ. Ele pot însă reprezenta un punct de
plecare într-o analiză a “slăbiciunii” unei societăţi. Pentru
societăţile româneşti, Mereuţă C. ajunge în cartea “Analiza
diagnostic a societăţilor comerciale în economia de tranziţie”,
la următoarea concluzie: aplicarea a două modele de analiză a
riscului de faliment, la câteva cazuri din România, a dus la
rezultate paradoxale. Astfel “modelul Conan-Holder plasează
în zona riscului maxim mai toate societăţile, iar modelul
"Centralei Bilanţurilor a Băncii Franţei" - în zona riscului
minim. Aplicarea însă asupra unor întreprinderi din Franţa a
condus la rezultate convergente” (pag. 100).

3.8. Modelul Băncii Comerciale Române

Profesorul Ion Stancu apreciază că, urmare a


caracterului lor specific, funcţiile scor nu pot fi utilizate în
cazul societăţilor româneşti45. Pentru evaluarea societăţilor din
România se recomandă folosirea unor modele specifice, cum ar
fi cele ale profesorilor şi cercetătorilor Ion Smeureanu
şi Gheorghe Ruxandra din ASE. Un model adecvat pentru
condiţiile din România este şi modelul propus de Banca
Comercială Română în care rolul hotărâtor îl au performanţele
economice şi financiare. Baza de calcul pentru determinarea
bonităţii unui agent economic sunt datele raportate de fiecare
societate în “Situaţia patrimoniului” (cod 02), care se
întocmeşte trimestrial. Principalii indicatori economici

45
Stancu Ion, operă citată, pag. 108.
90
şi financiari care redau performanţa firmei sunt stabiliţi pe baza
datelor din “Situaţia patrimoniului”46:

1. Lichiditatea patrimonială (Lp):

A c − Pi − Sfpv A pts
Lp = ⋅100= ⋅100
Ob + C + I Ppts

Ac - active circulante (rând 37, formular 02);


Pi - pierderi (rând 61);
Sfpv - stocuri fără posibilităţi de valorificare;
Ob - obligaţii (rând 72-74);
C+I - credite şi împrumuturi (rând 71);
Apts - active pe termen scurt;
Ppts - pasive pe termen scurt.

2. Solvabilitatea (S)
Cp
S= ⋅100
Tp

Cp - capitaluri proprii (rând 67);


Tp - total pasiv (rând 80).

3. Rentabilitatea financiară (Rcp)

P
R CP = ⋅100
Cp

P - profit înainte de plata impozitului;


CP - capitaluri proprii (rând 67);

4. Rotaţia activelor circulante (Rac)


46
Bran Paul, “Relaţii financiar-bancare ale societăţilor comerciale”, Ed.
“Tribuna Economică”, Colecţia Ghid Personal, Bucureşti, 1994, pag. 261.
91
CA
R ac = ⋅ 100
AC

CA - cifra de afaceri;
AC - active circulante (rând 37);

5. Dependenţa de pieţele de aprovizionare şi de desfacere.


Deosebim situaţiile:

At > 50% De > 50% At - aprovizionare din ţară;


Ai > 50% De > 50% Ai - aprovizionare din import;
At > 50% Dt > 50% De - desfacere la export.
Ai > 50% Dt > 50%

6. Garanţii.
Pot fi constituite din:
• depozite în lei/valută, gajate;
• gajuri, ipoteci;
• bunuri achiziţionate din credite;
• cesionarea creanţelor.

Analiza performanţelor economico-financiare a


firmelor se realizează după criteriile menţionate mai sus, prin
acordarea de puncte la fiecare criteriu, astfel:

Lichiditate Solvabilitate Rentabilitatea


Lp<80%,-2p S<30%, 0p RC<0%, 0p
81%<Lp<100%,-1p 31%<S<40%, 1p 0<RC<10%, 3p
101%<Lp<120%,+1p 41%<S<50%, 2p 10<RC<30%, 4p
121%<Lp<140%,+2p 51%<S<60%, 3p
141%<Lp<160%,+3p 61%<S<70%, 4p
Lp>161%,+4p 71%<S<80%, 5p
S>80%, 6p

92
Rotaţia activelor Dependenţa de pieţe
Rac<5, 1p At>50% şi De>50%, 4p
5≤ Rac≤ 10, 2p Ai>50% şi De>50%, 3p
Rac10, 4p At>50% şi Dt>50%, 2p
Ai>50% şi Dt>50%, 1p

93
Garanţii:
- Depozite în lei/valută gajate 4p;
- Gajuri, ipoteci 3p;
- Bunuri achiziţionate din credite 2p;
- Cesionarea creanţelor 1p.
Analiza performanţelor economico-financiare ale unei
firme conduce la încadrarea firmei, pe baza grilei BCR, în una
din categoriile:

A: peste 20p;
B: 16-20p;
C: 11-15p;
D: 6-10p;
E: 0-5p.

Se apreciază că firmele care acumulează peste 16


puncte (categoriile A şi B) prezintă o situaţie economico-
financiară bună şi în consecinţă se recomandă acordarea unui
credit. Firmele care acumulează între 11 şi 15 puncte prezintă
un grad ridicat de risc şi în consecinţă un eventual credit se
poate acorda în condiţiile unei prime de risc relativ ridicată. De
asemeni, firmele respective vor trebui urmărite atent din punct
de vedere al solvabilităţii şi la primul semn de neîncredere vor
trebui luate măsuri care se impun pentru recuperarea creditelor.
Firmele care acumulează până la 10 puncte (categoriile D şi E),
nu prezintă suficiente garanţii pentru acordarea unui credit.

Exerciţiu: Se cunosc următorii indicatori estimaţi


pentru anul 1994, la societăţile CNFR NAVROM
şi BAZINUL NOU (tabelul 3.2.):

94
Tabelul 3.2.

CNFR NAVROM BAZINUL NOU


Nr.
Indicatorul UM în condiţiile: în condiţiile:
crt.
HG26/’92 HG500/’94 HG26/’92 HG500/’94
Active pe termen
1. scurt mil. lei 8.000 12.000 1.050 1.491,6
Pasive pe termen
2. scurt mil. lei 7.700 11.600 1.290 1.707.8
3. Cifra de afaceri mil. lei 39.200 39.200 4.828,6 4.828,6
4. Active circulante mil. lei 7.500 12.000 1.800 1.905
Profit înainte de
5. impozit mil. lei 400 100 - -
Aprovizionări din
6. ţară % 99 99 100 100
Aprovizionări din
7. import % 1 1 - -
8. Desfacere ţară % 96.9 96.9 3 3
9. Desfacere la export % 3.1 3.1 97 97
10. Gajuri, ipoteci mil. lei DA DA DA DA
11. Total pasiv mil. lei 40.803 219.500 4.150 15.825
12. Capital propriu mil. lei 38.600 208.000 3.960 14.103

Pe baza datelor de mai sus, utilizând grila Băncii


Comerciale Române, rezultă punctele acumulate de fiecare
firma, conform criteriilor menţionate (tabelul 3.3.):

95
Tabelul 3.3.

Nr. Conform Conform


crt. Criteriul HG 26/1992 HG 500/1994
nivel puncte nivel puncte
indicator indicator
S.C. CNFR NAVROM S.A.
1. Lichiditatea 103,9 +1 103,4 +1
patrimonială
2. Solvabilitatea 94,6 +6 94,7 +6
3. Rentabilitatea 1,0 +3 0,05 +3
financiară
4. Rotaţia activelor 5,2 +2 3,26 +1
5. Dependenţa de pieţe At>50% +2 At>50% +2
Dt>50% Dt>50%
6. Garanţii Gajuri, +3 Gajuri, +3
ipoteci ipoteci
TOTAL - 17 - 16
S.C. BAZINUL NOU S.A.
1. Lichiditatea 81,3 -1 87,3 -1
patrimonială
2. Solvabilitatea 95,4 +6 89,1 +6
3. Rentabilitatea - 0 - 0
financiară
4. Rotaţia activelor 2,7 +1 2,5 +1
5. Dependenţa de pieţe At>50% +4 At>50% +4
De>50% De>50%
6. Garanţii Gajuri, +3 Gajuri, +3
ipoteci ipoteci
TOTAL - 13 - 13

Punctele acumulate de societatea CNFR NAVROM


(17p, respectiv 16p) situează societatea în categoria B, atât
când luăm în calcul influenţa HG26/1992 cât şi când luăm ca
bază de calcul influenţa HG 500/1994. Pentru societatea
96
BAZINUL NOU, procentajul obţinut (13 p), situează societatea
în categoria C. Principala diferenţă între metoda Băncii
Comerciale Române şi modelul Altman, constă în faptul că nu
mai conduce la rezultate diferite datorită evaluării diferite a
capitalului. Consider însă realistă metoda Băncii Comerciale
Române, deoarece datorită scăderii la 60% a producţiei în 1994
faţă de 1989, capacităţile de producţie sunt neutralizate la
capacitate, dar în acelaşi timp, nu sunt cumpărători pentru
utilajele aflate pe moment în conservare. De exemplu, să
presupunem că societatea SIDEX S.A. a angajat un credit pe
care l-a garantat cu ipotecarea unui furnal. În situaţia în care nu
rambursează creditul ar trebui vândut furnalul pentru care nu
sunt cumpărători, sau CNFR NAVROM a angajat în 1993 un
credit de 850 mil. lei pe 5 ani, pentru care dobânzile în 1994 au
fost de 741 mil. lei, pe care nu le-a putut rambursa în totalitate.
Iniţial creditul a fost garantat cu 6 împingătoare de 2.400 CP cu
o valoare totală de 1.154 mil. lei. În ianuarie 1995, un singur
împingător nou, construit la S.N. Olteniţa costa 2,8 mld. lei.
Deci creditul ar putea fi rambursat prin vânzarea unui singur
împingător, dar cu condiţia să existe cumpărătorul.

97
3.9. Metodologia Băncii Agricole SA

a. Indicatori financiari şi formulele de calcul:


Active curente
1. Lichiditatea curentă = Pasive curente
Active total
2. Solvabilitatea = Datorii totale
Pr ofit net
3. Rentabilitatea generală = Cheltuieli totale ⋅100
4. Rentabilitatea capitalului propriu =
Pr ofit net
⋅100
Capital propriu
Pasiv total
5. Gradul de îndatorare = Capital propriu

b. Punctajul indicator

Nr.
Indicatori 20p 15p 10p 5p
crt.
1. Lichiditatea >2 2-15 1,4-1 <1
2. Solvabilitatea >2 2-1,5 1,4-1 <1
3. Rata rentabilităţii >10% 9,9%-5% 4,9%-1% <1%
generale
4. Rata rentabilităţii >5% 4,9%-3% 2,9%-1% <1%
capitalului propriu
5. Grad îndatorare 0-0,3 0,4-0,6 0,7-1 >1

Notă: Pentru societăţile cu “rata rentabilităţii capitalului propriu”


negativă (pierdere) la acest indicator nu se vor acorda puncte
(punctajul este zero la acest indicator).

c. Încadrarea pe grupe de bonitate.


În funcţie de punctajul obţinut, fiecare agent economic,
care are personalitate juridică, va fi încadrat în una din
următoarele grupe de bonitate astfel:
98
Grupa I Standard 91-100 puncte
Grupa II În observaţie 90-71 puncte
Grupa III Substandard 70-51 puncte
Grupa IV Îndoielnic 50-26 puncte
Grupa V Pierdere 25-60 puncte

d. Corecţii ale încadrării pe grupe de bonitate.


Încadrarea agenţilor economici pe grupe de bonitate, în
funcţie de indicatorii financiari, poate fi corectată în funcţie de
unii factori subiectivi astfel:
1. Calitatea echipei de conducere;
• Bonificaţie maximă 20 puncte.
2. Infuzie de capital (emisiune de acţiuni, asocieri, etc.) în
perioada imediat următoare (până la 90 zile);
• Bonificaţie 15 puncte.
3. Preluarea unor riscuri de către stat şi alte organe abilitate;
• Bonificaţie 15 puncte.
4. Existenţa unui program de restructurare economică şi de
conducere cu posibilităţi certe de aplicare;
• Bonificaţie 15 puncte.
5. Retehnologizarea producţiei în anul analizat, care va
conduce la plusuri de producţie şi venituri, reduceri de
costuri şi implicit obţinerea de profit suplimentar;
• Bonificaţie 15 puncte.
6. Vocaţie la export a producţiei şi câştigarea de noi pieţe de
desfacere;
• Bonificaţie 10 puncte.
7. Fuziuni care vor permite îmbunătăţirea indicatorilor
financiari;
• Bonificaţie 10 puncte.
Notă: Punctajul deţinut în urma adiţionării bonificaţiilor pentru
factorii subiectivi nu poate depăşi punctajul maxim (limita

99
superioară) corespunzător grupei imediat superioare celei în care s-a
încadrat pe baza indicatorilor financiari.

e. Interpretarea încadrării pe grupe de bonitate şi decizii


de creditare.

Grupa I: EXCELENT
 Performanţe financiare şi de conducere foarte
bune şi se prefigurează menţinerea acestora;
 Creditare fără restricţii.

Grupa II: BUN


 Performanţe financiare şi de conducere foarte
bune sau bune, dar societatea este vulnerabilă la
schimbări, iar performanţele nu pot fi menţinute;
 Creditare cu unele condiţii în contractul de
creditare.

Grupa III: ACCEPTABIL


 Performanţe financiare şi de conducere
satisfăcătoare dar cu o deteriorare serioasă a capacităţii
de plată şi tendinţe de înrăutăţire.
 Creditare cu precauţie, condiţii suplimentare în
contractul de credite şi garanţii suplimentare.

Grupa IV: ÎN ATENŢIE


 Performanţe financiare şi de conducere reduse şi
cu tendinţă de deteriorare în viitor;
 Sistarea creditării şi aplicarea modalităţilor
juridice de recuperare a acestora.

Grupa V: FALIMENT

100
 Performanţe financiare inexistente sau sub
nivelul minim, conducere cu riscuri mari, fără tendinţe
evidente de refacere;
 Nu se creditează. Pentru obligaţiile anterioare se
aplică măsurile juridice, inclusiv declararea stării de
faliment.
TESTUL “R”
Punctaj
A FACTORII DE RISC
maxim
1. Supradimensionarea volumului afacerii faţă
de posibilităţile existente (expansiune
necontrolată)
2. Structura necorespunzătoare a capitalului
(existenţa unui capital prea mare în active
fixe şi prea mic în active circulante)
3. Capitalizarea necorespunzătoare (profit
reinvestit foarte mic)
4. Proiecte de investiţii, în execuţie, prea mari
sau prea multe.
 Total riscuri posibile
 Pragul de pericol
B SIMPTOME DE RISC
1. Semnale financiare (efectuarea cu întârziere a
plăţilor, creşterea stocurilor, etc.)
2. Contabilitate “creativă” (prezentarea unor
date sintetice nesusţinută de tendinţa
analitică, “aranjarea” unor indicatori, etc.)
3. Semnale nefinanciare (refuzuri pentru calitate
necorespunzătoare termenelor din contracte)
4. Alte semnale (demisii ale personalului – în
mod deosebit a cadrelor de conducere,
acţiuni în justiţie, zvonuri nefavorabile
privind întreprinderea)
101
 Total simptoame posibile
 Pragul de pericol

102
3.10. Modelul Cămăşoiu-Negoescu

Modelul are la bază o analiză economică a indicatorilor


financiari de 7 firme cu capital de stat în 1993 şi pe 9 luni
1994. Ca şi modelul băncilor româneşti, indicatorii se
calculează pentru perioada curentă, cu scopul de a se evita
efectele unor reevaluări succesive de capital, sau ale inflaţiei,
care modifică preţurile şi tarifele practice.
Formula generală a funcţiei scor, în modelul Cămăşoiu
este:

∑ K i ⋅ Ri
z=
100⋅ ∑ K i

Ki - coeficient de importanţă;
Ri - indicator luat în calcul.

Pentru determinarea coeficienţilor de importanţă s-a


solicitat ierarhizarea indicatorilor, la un număr important de
specialişti în producţiei şi în învăţământ, şi s-a determinat
ponderea punctelor obţinute pe criteriu, în total puncte acordate
(matricea morfologică). Indicatorii şi formulele propuse a fi
luate în calcul, au fost:

103
Nr.
Indicatorul Simbol Formula de calcul
crt.
1. Inversul de conducere R1 1 n
vârstei medii a echipei = ;
V ∑Vi ⋅100
V - vârsta
n - nr. membrii conducere
2. Ponderea diferenţei dintre R2 Creante- Datorii
creanţe şi datorii în cifra de Pcd = ⋅100
afaceri Cifra deafaceri
3. Rata profitului calculată la R3 Profit
Rv = ⋅ 100
costuri Costuritotale
4. Solvabilitatea R4
S=
Capitaluri proprii
⋅100
Total pasiv
5. Lichiditatea patrimonială R5 A c t ipv ae t r i ml e o n i a
p et e r ms ceunr t
Lp = ⋅1 0 0
P a s pi vaet r i ml e o n i a
p et e r ms ceunr t
6. Ponderea salariilor în R6 Fondsalarii
Pd = ⋅ 100
costuri (coeficient negativ) Total costuri
7. Ponderea dobânzilor plătite R7
pentru credite pe termen Dobânzi
lung, în fondul de Pd = ⋅100
amortizare (coeficient Amortismen
t
negativ)
8. Ponderea cheltuielilor de R8 Cheltuieliperfection
are
perfecţionare a Pp = ⋅ 100
personalului în total costuri Costuri
9. Ponderea cheltuielilor de R9 Cheltuieli publicitate
publicitate în total costuri Pp = ⋅100
Costuri

104
Nr.
Indicatorul Simbol Formula de calcul
crt.
10. Ponderea personalului care R10
lucrează în agenţii din alte Angajati in agentie
localităţi decât localitatea Pp = ⋅100
Total angajatii
de reşedinţă a firmei, în
total personal

z=
∑ ki ⋅ Ri = 3⋅ R1 + 6⋅ R 2 + 4⋅ R3 + 3⋅ R 4 + 6⋅ R5 + 3⋅ R 6 + 3⋅ R 7 + 5⋅ R8 + 5⋅ R9
∑ ki 1 0(03+ 6 + 4 + 3+ 6 + 3+ 3+ 5 + 5 + 5)

10
∑ ki ⋅ Ri
i= 1
z=
4300
Apreciem că în conformitate cu acest model, deosebim
cazurile:
• z > 180% => societate profitabilă;
• z ∈ (50%, 180%) => societate cu probleme şi în
caz de solicitare a unui credit trebuie urmărită;
• 50% => societate cu probleme deosebite. Nu se
poate primi un credit.

3.11. Modelul Negoescu

În opinia mea, o societate este cu atât mai prosperă, şi în


consecinţă are o bonitate ridicată, cu cât răspunde mai bine la
întrebarea: "în ce proporţie te-ai pregătit azi, pentru cerinţele
pieţei de mâine?"
Se poate răspunde la această întrebare prin analiza a 5
indicatori.
1. Rata dividendului

105
d + ( VN 1 − VN 0 ) N
rdd = ⋅100
CS

unde: D - dividend; VN- valoarea nominală a unei


CS- capital social; acţiuni;
N- număr de acţiuni
Este necesar ca rata dividendului să fie cel puţin egală
cu rata inflaţiei.

2. Ponderea investiţiilor în capitalul social

INV INV - investiţii anuale;


PICS = ⋅ 100 unde:
CS CS - capital social.

Se apreciază că inversul ponderii investiţiilor în


capitalul social trebuie să fie mai mare decât perioada de
înnoire a capitalului.

1
⋅ 100> TCS
PICS

3. Gradul de acoperire a datoriilor din creanţe.

CR CR - creanţe;
GADC = ⋅100 unde:
DAT DAT - datorii totale

Se apreciază că raportul optim dintre datorii şi creanţe


este 1.

4. Zile întârziere a plăţii la chenzina a doua. Evident, ideal ar


fi ca acest indicator să aibă valoarea zero.

5. Ponderea datoriilor restante la bugetul statului în total


datorii. Şi acest indicator ar trebui să aibă valoarea zero.
106
În vederea determinării sau aproximării bonităţii, este
nevoie să calculăm un coeficient global de realizare a celor
cinci indicatori.

107
Se propune modelul prezentat în continuare:
Nr.
crt. Indicatorul Formula Program Realizat +/_
1. Rata dividendului θ + ( VN1 − VN0 ) ⋅ N
⋅r100
infl. r dd
CS
2. Ponderea investiţiilor 100
INV
în capitalul social ⋅100 ⋅ 100
PICS
CS TCS *
3. Gradul de acoperire a CR
datoriilor din creanţe ⋅100 100% GADC
DAT
4. Ponderea zilelor
întârziate în total zile ZI
⋅100 0 PZÎ
calendaristice dintr-o 30
lună
5. Ponderea datoriilor DR
restante la bugetul ⋅100 0 PDR
statului D
Total X X x A
* Perioada de înnoire a capitalului.

Dacă:

A>0 Societatea are o bonitate ridicată, este un partener


extrem de serios şi se pot realiza afaceri în condiţii de
risc minim.
A=0 Societatea are probleme, dar nu esenţiale, şi se pot
derula afaceri, urmărite cu atenţie.
A<0 Societatea nu prezintă bonitate şi în consecinţă se
recomandă fie ocolirea afacerii, fie încheierea unui
contract cu clauze penalizatoare.

108
3.12. Rentabilitatea activelor de risc

În literatura de specialitate se analizează legătura


directă între rata de rentabilitate a activelor şi nivelul riscului
ce le caracterizează. Această relaţie poate fi înţeleasă dacă se
admite că agenţii economici, prin comportamentul lor,
manifestă aversiune sau înclinare spre risc. Explicarea acestor
comportamente se poate face cu ajutorul modelelor de pieţe
financiare, care dau o apreciere a riscului de ansamblu al unui
activ, prin descompunerea riscului total în risc de piaţă şi risc
nediversificabil.47 Similar, preferinţele şi opţiunile agenţilor
economici sunt condiţionate şi de previziunile privind rata de
rentabilitate şi nivelul riscului unui activ. În afară de aceasta,
relaţia risc-rentabilitate influenţează deciziile privind
investiţiile productive ale agenţilor economici.48

3.12.1. Riscul unui activ prin metode de piaţă

Pot fi identificate trei tendinţe generice în evoluţia unei pieţe


financiare. Astfel, piaţa poate “urca” (tendinţă á la hausse), poate “coborî”
(tendinţă á şa baisse) sau poate fi staţionară. Aceste tendinţe ne sugerează
două chestiuni esenţiale: că variaţiile valorilor sunt mai mult sau mai puţin
legate între ele şi că valorile a căror mişcare nu are acelaşi sens cu mişcarea
de ansamblu a pieţei sunt destul de rare. Prin urmare, fiecare valoare are
propria sa sensibilitate în raport cu variaţiile pieţei.
Modelul pieţei scoate în evidenţă relaţia dintre evoluţia unui activ
şi variaţia de ansamblu a pieţei, exprimând totodată intensitatea acestei
relaţii. De aceea, dacă modelul este pertinent, el va permite realizarea unei
aprecieri a riscului pieţei, pe de o parte, şi a riscului specific, pe de altă
parte.
Modelul pieţei poate fi reprezentat cu ajutorul următoarei ecuaţii:49
47
Deaton A., Muellbaner J. – “Economics and Consumer Behavior”,
Cambrige University Press, Cambrige, 19800
48
Andronic B. – “Performanţa firmei”, Ed. Polirom, Iaşi, 2000, pag. 182-
185
49
Jacquillat B., Sonick B. – “Marchés financiers: gestion de portefeuille et
des risques”, Dunod, Paris, 1990
109
~ ~
R it = αi + βi ⋅ R mt + ~
εit , în care:
~
- R it este rata de rentabilitate a activului i în perioada t;
~
- R mt este rata de rentabilitate a pieţei în perioada t;
- αi este un parametru propriu lui i. El exprimă rentabilitatea activului i
pentru o rentabilitate nulă a pieţei;

- βi este un parametru care indică relaţia de dependenţă a activului în


raport cu piaţa. Este coeficientul de “volatilitate” a titlului;
~
εit este un parametru specific lui i. Fiind o variabilă aleatorie
-
reziduală, este caracterizată printr-o speranţă de valoare nulă şi o
variaţie constantă.
Coeficientul β este egal cu covariaţia ratei de rentabilitate a
activului şi a pieţei raportată la variaţia ratei de rentabilitate a pieţei.
cov(R i , R m )
βi =
var(R m)
Coeficientul β exprimă sensibilitatea ratei de rentabilitate a
activului în raport cu rata de rentabilitate a pieţei. Rata de rentabilitate a
pieţei, folosită ca variabilă explicativă a rentabilităţii activului, este
rezultatul influenţelor cumulate ale condiţiilor economice generale. Astfel,
ea exprimă ansamblul factorilor economici care acţionează asupra
rentabilităţii activelor financiare. Impactul factorilor conjuncturali este mai
mult sau mai puţin semnificativ în funcţie de sectorul de activitate, adică de
valoarea mai mare sau mai mică a coeficientului β .
În dependenţă de valoarea β se disting trei categorii de active:
- β > 1, activul este volatil, variaţia cu un procent a pieţei determină o
variaţie a titlului mai mare de un procent;
- β < 1, activul este puţin volatil, variaţia titlului este subunitară în
raport cu variaţia pieţei;
- β = 1, volatilitatea este medie, titlul urmând fidel variaţiei pieţei.
Modelul pieţei permite descompunerea variaţiei de ansamblu a
titlului în variaţia provocată de mişcarea pieţei şi variaţia indusă de factorii
specifici ai activului. Această descompunere particularizează riscul pieţei
activului şi riscul specific. Riscul pieţei mai este numit şi risc sistematic,
deoarece nu poate fi evitat de investitor. Acest risc mai este şi
nediversificabil, fiindcă nu poate fi eliminat prin diversificarea
portofoliului.

110
Riscul specific nu este legat de variaţiile pieţei – el este intrinsec,
rezultând din natura activelor. Acest risc este diversificabil, deoarece
evitarea lui este posibilă pe baza unei diversificări judicioase a portofoliului.
Riscul specific nu este legat de variaţiile pieţei – el este intrinsec,
rezultând din natura activelor. Acest risc este diversificabil, deoarece
evitarea lui este posibilă pe baza unei diversificări judicioase a portofoliului.
Riscul sistematic al activului corespunde lui β i2 var (Rm). Riscul
nesistematic este măsurat prin variaţia variabilei aleatoare reziduale ε i. În
cele din urmă, descompunerea riscului global în riscul pieţei şi riscul
specific se face cu ajutorul relaţiei:

var (Ri) = β i
2
var (Rm) + var (ε i)

Prin urmare, riscul global = riscul pieţei + riscul diversificabil.


În termeni ecart (écart-type), descompunerea riscului total este dată
de expresia următoare:

δ RI =β i⋅ δ RM +δ ε i

Această descompunere a riscului total al activului în riscul pieţei


opus riscului diversificabil este esenţială în vederea anticipării ratelor de
rentabilitate a activelor de risc.
β “istoric” al capitalurilor proprii ale unei întreprinderi este
obţinut într-un mod relativ simplu, pe baza unui calcul regresiv prin metoda
celor mai mici pătrate. β “istoric” este coeficientul dreptei de ajustare între
rata de rentabilitate “istorică” a activului şi indicele de rentabilitate a pieţei.
Unele societăţi din economiile occidentale publică β “istoric”, dar este
recomandabilă utilizarea mai largă a acestuia, deoarece trasarea dreptei de
ajustare generează un efect de informaţii complementare importante, în
special în ceea ce priveşte stabilirea unui interval de încredere care permite
aprecierea erorilor de estimare comise. “Eroarea” – tip este, în acest caz,
importantă.
În măsura în care erorile de estimare nu pot fi neglijate, este de
preferat utilizarea lui β aparţinând unei industrii, adică un β estimat
pentru un ansamblu de titluri aparţinând unui ansamblu de întreprinderi
având aceeaşi activitate. β unei industrii este mai fiabil în măsura în care
erorile privind estimarea acţiunilor, luate individual, tind să se anuleze.
Legea numerelor mari permite o estimare mult mai precisă, reducând
considerabil erorile-tip inerente oricărei estimări.

111
3.12.2. “Dreapta” pieţei activelor de risc50

Analiza pieţelor financiare – adevărate universuri ale incertitudinii


– este caracterizată fundamental prin introducerea unui criteriu dublu în
deciziile agenţilor economici privind plasamentele: rentabilitatea şi riscul.
Astfel, în operaţiunile lor de plasament, agenţii economici încearcă să-şi
maximizeze rentabilitatea ţinând cont, de asemenea, de nivelul riscului
acceptat de ei în funcţie de aversiunea pentru risc.
Acest dublu criteriu de selectare poate fi enunţat în felul următor:
pentru o rentabilitate dată, investitorul va prefera un plasament mai puţin
riscant, iar pentru un nivel dat al riscului, va fi preferat plasamentul care
oferă rentabilitatea cea mai ridicată. Pe baza acestei ipoteze
comportamentale, teoria s-a interesat de procesele de selectare a
portofoliilor constituite din active de risc. În continuare, a fost analizată
formarea preţurilor de echilibru pentru valorile mobiliare de plasament pe
pieţele financiare.
Această analiză este cunoscută sub denumirea de model de
evaluare a activelor financiare (MEAF). În acest model, fundamentul îl
constituie conceptul “dreptei pieţei de active de risc”, care, în literatura
anglo-saxonă, este desemnat prin termenul security market line. Conform
acestei drepte, prima pentru risc a unui activ de risc este fixată de piaţă. Ea
reprezintă o funcţie liniară crescătoare a coeficientului de volatilitate a
activului. Relaţia este următoarea:51
cov(R i , R m )
E(R i ) − R f = [E(R m ) − R f ] × , sau52
var(R m )
E(R i ) − R f = [E(R m ) − R f ]βi , în care:

- E(Ri) este speranţa unei rate de rentabilitate a activului i, anticipată de


investitor;
- Rf reprezintă rata fără risc corespunzătoare unei operaţiuni de împrumut
fără risc;
- E(Rm) - speranţa unei rate de rentabilitate a pieţei financiare, la fel,
anticipată de agenţii economici;

50
Ibidem, pag. 183-185
51
Hirigoyen G., Degos J.G. – “Évaluation des société et de leurs titres”,
Vuibert, Paris, 1988
52
Godet M. – “De l’anticipation a l’action. Manuel de prospective et de
stratégie”, Dunod, Paris, 1994
112
- cov (Ri, Rm) - covariaţia între distribuţia de probabilitate a ratei de
rentabilitate a activului i şi distribuţia de probabilitate a ratei de
rentabilitate a pieţei;
- var(Rm) - variaţia ratei de rentabilitate a pieţei.
Diferenţa [E(Rm) – Rf] reprezintă surplusul de rentabilitate a
portofoliului pieţei în raport cu rata de rentabilitate fără risc. Ea este prima
pentru risc a portofoliului pieţei.
Teoretic, portofoliul pieţei este alcătuit din ansamblul de valori
cotate pe piaţă, fiecare valoare fiind deţinută într-o proporţie egală cu
ponderea capitalizării sale bursiere în capitalizarea globală a pieţei. În
realitate însă, este suficient un număr relativ limitat de titluri pentru a
dispune de un portofoliu de valori de risc care ar epuiza efectele
diversificării şi a cărui rată de rentabilitate tinde spre rentabilitatea
portofoliului pieţei. Prin definiţie, coeficientul β al portofoliului pieţei este
egal cu 1.
Prima de risc a activului este dată prin urmare de coeficientul său
β , ţinând cont de prima de risc a pieţei. Orice creştere a coeficientului β al
activului se concretizează în creşterea proporţională a primei de risc.
Din relaţia referitoare la prima de risc a activului se poate deduce
relaţia de calcul a rentabilităţii plasamentului de risc sau “dreapta” pieţei
activelor de risc:

E(R i ) = R f + [E(R m ) − R f ]βi

Graficul de jos reprezintă dreapta pieţei activelor de risc. Această


dreaptă exprimă speranţa rentabilităţii activelor de risc în funcţie de
valoarea coeficientului β , fiind dată mărimea primei de risc a pieţei.
Punctul M pe dreaptă are abscisa corespunzătoare unui β egal cu
1 şi ordonata corespunzătoare unei speranţe de rentabilitate egală cu E(R m).
El reprezintă rata de rentabilitate a portofoliului pieţei. În conformitate cu
această dreaptă, titlurile având un β inferior lui 1 se situează pe porţiunea
de dreaptă [Rf, M]. Dată fiind valoarea lui β , aceste titluri au o speranţă a
rentabilităţii inferioară celei de piaţă, dar superioară unei rate de
rentabilitate, fără risc. În schimb, activele ale căror β este superior lui 1 au
un risc mai mare, dar rentabilitatea lor este superioară celei a pieţei. Aceste
E(Ri)
active sunt reprezentate de segmentul de dreaptă situat la dreapta punctului
Active puţin Active volatile
M. volatile

E(Rm)
M Panta dreptei =
Rf 113 = E(Rm) - Rf

β =1 β i
Fig. 3.2. Dreapta pieţei activelor de risc

Ecuaţia dreptei pieţei activelor de risc poate fi rescrisă sub o formă


care ar evidenţia rentabilitatea activelor în funcţie de riscul lor sistematic.
Astfel:

 E(R m ) − R f 
E(R i ) = R f +  βi δ Rm
 δR m 

Conform acestei expresii, rentabilitatea unui activ de risc este o


funcţie liniară crescătoare de riscul său de piaţă. Acesta din urmă este egal
cu βi δRm . Raportul [E(Rm) – Rf]/δ Rm este numit preţul de risc al pieţei.
În consecinţă, rata de rentabilitate a unui activ de risc poate fi definită ca
sumă a ratei de rentabilitate fără risc şi a produsului dintre preţul de risc al
pieţei şi riscul pieţei activului.
Din această ultimă definiţie a dreptei pieţei activelor de risc se
poate deduce că numai riscul sistematic sau riscul pieţei activului este
remunerat. Acest rezultat nu este surprinzător dacă se ţine cont de faptul că
riscul specific comportat de un activ poate fi evitat dacă investitorul asigură
o bună diversificare a portofoliului său. Gestiunea riscului diversificabil
cade în sarcina investitorului, pe când obligaţia de a asigura o remunerare
pentru riscul de piaţă aparţine emitentului.

114
3.13. Concluzii
1. Riscul este “incapacitatea întreprinderii de a se adapta, în
timp şi la cel mai mic cost, la variaţia condiţiilor de mediu”.
Acest risc poate fi analizat din două puncte de vedere:

• al societăţii comerciale ca organizaţie economico-


socială animată de intenţia creşterii averii (a proprietăţii
acţionarilor) şi plata corespunzătoare a factorilor de
producţie (riscul de faliment);

• al investitorilor financiari din afară, interesaţi de


realizarea celui mai bun plasament, în condiţiile unei
pieţe financiare cu mai multe sectoare şi de
profitabilităţi, şi grade de risc diferite (riscul de
portofoliu).

2. Riscul de faliment a fost şi este atât în atenţia managerilor


cât şi în atenţia deţinătorilor de fonduri. Managerii sunt
interesaţi de bunul mers al ciclului de producţie iar
investitorii sunt interesaţi în recuperarea creditelor
şi dobânzilor aferente.

3. Mulţi cercetători şi organisme financiare au fost preocupate


de elaborarea unor metode de predicţie a riscului de
faliment. Procedeul folosit este tehnica statistică de analiza
discriminantă a caracteristicilor financiare (calculate cu
ajutorul ratelor) ale societăţilor cu funcţionare normală şi a
celor cu dificultăţi de gestiune economică şi financiară.

4. Majoritatea metodelor de analiză a riscului de faliment, au


la bază o funcţie scor, pe baza căreia se determina cu
aproximaţie, dacă o firmă va da faliment sau va avea
rezultate economice neperformante într-o perioadă imediat
următoare analizei (cel mult doi ani).
115
5. Ca urmare a caracterului lor specific, funcţiile scor
determinate pe baza unor metode occidentale nu au dat
satisfacţie pentru societăţile româneşti. Astfel societăţile
analizate după două metode diferite, conduceau la rezultate
contradictorii: o metodă prevedea un risc iminent iar altă
metodă o profitabilitate maximă.

6. Metoda de analiză a riscului fundamentată de Banca


Comercială Română şi BASA, se pretează mai bine la
condiţiile existente în România, dar are anumite limite
legate de evaluarea scriptică a capitalului.

116
“A fi mereu cel mai bun şi mereu deasupra altora.”
HOMER, ILIADA, IV, 208

Capitolul 4. Managementul riscului în


proiecte cu active financiare

Cuvinte cheie:

Valabilitate, acţiune, obligaţiune, portofoliu, capital


social, lichiditate, solvabilitate, rată de îndatorare

Rezumat:

Secolul al XX-lea a consemnat numeroase căi de


economisire şi investire a veniturilor populaţiei. Dintre
acestea, achiziţionarea de valori mobiliare este cea mai
fascinantă modalitate de a economisi, investi şi savura
plăcerea de a câştiga în urma unui plasament gândit. Cum se
poate evita riscul de a pierde la investirea economiilor în
valori mobiliare, aflaţi în acest capitol.53

“A fi mereu cel mai bun şi mereu deasupra altora” este


fără îndoială extrem de greu. Nu şi imposibil! Cu cât te
adânceşti mai mult în studiul teoriei valorilor mobiliare cu atât
ai sentimentul că ai descoperit ceva cu totul nou, care se
schimbă în fiecare unitate de timp, şi cu cât unitatea de timp în
care are loc schimbarea este mai mică cu atât fascinaţia
descoperirii este mai mare.
53
Acest capitol reprezintă o revizuire şi completare a capitolului "Riscul
valorilor mobiliare" din cartea "Risc şi incertitudine în economia
contemporană", Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995, pag. 144-170,
autor Gheorghe Negoescu.
117
4.1. Profitabilitatea şi riscul valorilor mobiliare

Harry Markowitz, profesor la City University din New


York, laureat al premiului Nobel pe economie în 1990, este
considerat a fi părintele teoriei moderne a portofoliului.
Fondul de idei al operei economice se axează în jurul teoriei
“portofoliului de alegere” create de H. Markowitz, implementată în practică
şi apreciată de activitatea economică reală. Această teorie a fost elaborată de
către H. Markowitz, în monografiile sale de mare valoare “Portofoliul
alegerii şi diversificarea efectivă a investiţiilor de capital”, editate respectiv
în anii 1959 şi 1970.
Foarte multe probleme dificile ale pieţei financiare şi-au găsit
oglindirea în teoria ştiinţifică a lui Markowitz. Despre importanţa şi
valabilitatea acestei teorii ne mărturiseşte simplul fapt că ea (teoria), chiar şi
după 40 de ani de la elaborarea sa, nu şi-a pierdut actualitatea şi forţa de
analizare a activităţii economice practice. Aici mai adăugăm că, în baza
acestei teorii, Markowitz a creat un model economico-matematic, ce
vizează comportamentul subiecţilor pieţei financiare care, la rândul său,
susţine efortul decizional, referitor la hârtiile de valoare şi reliefează
intenţiile întreprinzătorilor de a aştepta un nivel înalt de venit, cu un grad
minim de risc.
Cu ajutorul expresiei matematice, el a dovedit că investitorul,
comparând nivelul venitului anual cu gradul de risc, sigur determină
proporţia optimă la diferite tipuri de hârtii de valoare, care constituie
portofoliul său. Ulterior, Markowitz a elaborat o structură sofisticată a unor
asemenea pachete de hârtii de valoare, denumite de el “portofoliile
efective”. El a introdus în uzul practic concepţia diversificării portofoliului
hârtiei de valoare. Diversificarea se calculează, ţinând cont de corelaţia
dintre venit şi risc, într-o anumită proporţie a diferitelor acţiuni ale unuia şi
aceluiaşi portofoliu investiţional.
Markowitz a transpus în limbajul economiei reale teoria
“portofoliului alegerii”, demonstrând felul de investire a capitalului în
active de asortiment divers.
El a elaborat şi o metodă de apreciere a riscului, corelând-o la
“tehnologia” operaţională a hârtiilor de valoare, într-un asortiment optim:
hârtii de valoare de bursă, de fonduri, de bancă, de investiţii, valutare,
comerciale, informaţionale etc., care oglindesc (sau pot oglindi) atât
volumul operaţiilor pur financiare, cât şi nefinanciare. Recomandările lui

118
Markowitz, referitoare la componenţa activelor, s-au încetăţenit atât în
SUA, cât şi în alte ţări ale lumii.
Practica demonstrează că deţinătorul de acţiuni, fie el acţionar
individual sau o firmă privată, poate să se descurce în dificultăţile formării
“portofoliului efectiv” al hârtiilor de valoare. Pentru aceasta, de obicei, se
recurge la ajutorul specialiştilor de clasă superioară – managerilor-analişti,
responsabili de elaborarea şi reglarea portofoliilor, specialişti care se mai
numesc şi “manageri ai portofoliului de alegeri”. Această problemă se află
şi în atenţia funcţionarilor firmelor de consultaţie (“consulting”) sau ai
firmelor investiţionale, care sunt preocupate nu numai de consultaţii, dar
efectuează şi dirijarea directă a hârtiilor de valoare. Managerii în cauză
execută comenzile deţinătorilor de capital, exprimate prin hârtii de valoare,
difuzează hârtiile de valoare în rândurile populaţiei, amplasează resursele
financiare în bănci, iau de la bănci credite pentru întreprinderi etc.
În ultimele decenii, problemele funcţionării pieţelor financiare şi
organizarea întreprinderilor financiare, care participă la circulaţia hârtiilor
de valoare, încetul cu încetul, s-au transformat într-o direcţie ştiinţifică
specială în domeniul economiei. Faptul se explică prin creşterea
vertiginoasă a importanţei acestei branşe specifice economiei aplicate.
Din cele expuse mai sus, reiese că o organizare mai bună a pieţelor
financiare extinde posibilităţile tuturor participanţilor la aceste pieţe de a-şi
plasa mai eficient mijloacele băneşti sau de a procura hârtii de valoare la un
preţ mai convenabil.
Totodată, pieţele financiare ne permit să înţelegem un fapt cert: cu
cât e mai înalt venitul aşteptat de la acţiuni, cu atât mai joasă poate fi
posibilitatea căpătării unui venit scontat, fapt ce presupune, prin urmare, un
grad mai mare de risc pentru investitor.
La etapa actuală, “teoria portofoliului alegerii” a lui Markowitz a
intrat nu numai în patrimoniul teoretic, dar şi în activitatea economică
empirică a tuturor ţărilor lumii. Legea de aur a acestei teorii constă în
următoarea frază a savantului, devenită aforism: “Nu trebuie să punem toate
ouăle într-un singur coş”. Cu alte cuvinte, investitorul nu poate să-şi permită
luxul de a-şi plasa întregul capital într-o singură întreprindere, chiar dacă
aceasta e durabilă şi rentabilă. Legea dată a devenit regula de conduită a
tuturor agenţilor economici din întreaga lume.54

Teoria sa, are la bază ideea că investitorii sunt, în


primul rând, preocupaţi de două aspecte: factorul de risc şi
54
Prelucrat după Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed.
Uniunii Scriitorilor, Chişinău, 1999, pag. 174-176
119
factorul de revenire. Să ne imaginăm – spune profesorul
american – două investiţii riscante: una este profitabilă dacă
plouă, iar cealaltă dacă nu plouă. Astfel spus, combinând o
investiţie riscantă, cu alta se reduce simţitor riscul total al
portofoliului. Morala acestei teorii este că riscul pe care o
investiţie particulară îl presupune aproape nu contează. Ceea ce
contează este contribuţia pe care o aduce la riscul total asumat
de investitor. Harry Markowitz a pus această relaţie între risc şi
profit într-o ecuaţie matematică, numită şi analiza variaţiilor
medii, folosită acum nu numai în finanţe, ci şi în multe alte
domenii.
William Sharpe de la Standford University55 de asemeni
laureat al premiului Nobel pentru economie, a dezvoltat teoria
lui Harry Markowitz printr-o idee care împarte factorul de risc
în două: riscul sistematic (sau cel de piaţă) şi riscul
nesistematic. Pentru acţiuni cu dobândă variabilă, riscul
sisematic este variaţia de preţ datorată schimbărilor generale
ale preţului acţiunilor. El este notat cu β şi se poate interpreta
astfel: când β=1, înseamnă că preţul acţiunilor creşte cu
10%, când piaţa în general creşte cu 10%; dacă β = 2 , are loc
o creştere de 20%, pentru o creştere a pieţei de 10%.
Riscul nesistematic, se referă la schimbările de preţuri
datorate acelor acţiuni. Referitor la riscul sistematic, important
este că nu poate fi eliminat prin diversitate. Oricâte acţiuni
diferite ar fi cumpărate, riscul pieţei există. Un portofoliu cu
fiecare acţiune existentă pe piaţă tot are un β=1, prin
definiţie. Ceea ce se elimină însă, prin diversificare, este riscul
nesistematic.
“Fondul de idei ale operei economice a lui William Sharpe se
axează în jurul problemelor financiare. Sharpe a iniţiat studierea
problemelor financiare într-un mod cu totul original. În articolul “Formarea
preţurilor la pieţele financiare: teoria echilibrului pieţei în condiţiile de risc”
55
Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed. Uniunii
Scriitorilor, Chişinău, 1999

120
(“venciur”), el a dovedit că pentru economia modernă e caracteristic faptul
că subiectul economic (de gospodărie), fie producător sau consumator, a
pierdut calităţile ipotetice ale “omului economic”, care era impulsionat în
activitatea sa numai de interesul personal şi ostenelile sale depindeau de
punctele-reper iniţiale, care aproape că nu se supuneau statisticii.
Omul – subiect economic (de producţie) – a devenit un adevărat
subiect al activităţii economice ca atare şi, deseori, e forţat să acţioneze
prompt, ingenios, curajos şi descătuşat în condiţiile unor reacţii de răspuns
la comportamentul contradictoriu şi opus al altor subiecţi economici,
precum şi al altor forţe şi circumstanţe. Subiectul economic tinde spre
cucerirea unor poziţii şi condiţii mai favorabile, utilizând, numele realizării
scopului său, toate mijloacele şi metodele economice şi administrative
pentru a obţine un venit maxim cu cheltuieli minime. Acest subiect
economic e viril şi capabil să şteargă din calea sa orice obstacol. Dacă e
necesar, poate şi e dispus să recurgă la orice compromis, să se asocieze,
când e necesar şi profitabil, chiar şi cu concurenţii săi contra altor
concurenţi incomparabili.
Marele merit a lui Sharpe constă în faptul că el a spus deschis ceea
ce ştiau toţi, dar se jenau să spună: în economia modernă subiectul
economic este, pur şi simplu, dator să elaboreze propria strategie şi tactică
de comportament economic în baza unor ştiinţe – a “eticii economice” şi a
“psihologiei economice”, în numele supravieţuirii pe piaţa financiară, adică
pe piaţa capitalului şi pe piaţa hârtiilor de valoare. La etapa actuală,
activitatea economică reală nu poate fi concepută fără pulsul ritmic al
acestor pieţe stimulatoare a procesului şi fluxului de producţie atât de
materie primă cât şi de bunuri economice finite, bune de consum.
Sharpe a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat în mod
teoretic. Vorba e că, pe piaţa financiară, au apărut corporaţii diversificate şi
controlul acţionarilor mari nu este atât de pronunţat în condiţiile existenţei
unui număr mare de acţionari – mari, mijlocii şi mici, acţiunile s-au
dispersat şi nu mai este valabil principiul vechi “procurarea şi păstrarea”
acţiunilor, căci acestea posedă deja o lichiditate sporită, impulsionată de
interesele milioanelor de acţionari. Şi, în aceste condiţii, influenţa
acţionarilor mari asupra activităţii firmelor mari nu este evidentă. Aici sunt
stăpâni managerii-rechini, de o calificare teoretică şi practică, pur şi simplu
uimitoare, care coordonează toate problemele, asigură dirijarea portofoliilor
investiţionale, elaborează şi garantează regulile unui “comportament
acceptabil” în sfera repartiţiei profitului în dividende (venituri de la acţiuni)
şi rezerve, menţin nivelul datoriilor la “linia de plutire” a obligaţiunilor faţă
de băncile de investiţii etc. Anume, managerii sunt capabili să asigure
stabilitatea profitabilă a capitalului individual, care, după Sharpe, depinde
121
de prestigiul a doi factori. Primul este determinat de diferenţele obiective
din nivelul de risc, care însoţesc funcţionarea acestui capital individual în
diverse sfere şi segmente ale pieţei. Al doilea oglindeşte diferenţele de
“forţă monopolistă” dintre diferite corporaţii.
Sharpe a demonstrat că factorul de risc şi factorul de monopol
acţionează asupra stabilităţii profitului marilor corporaţii în diverse moduri:
că diferenţele de stabilitate a profitului depind de risc, iar instabilitatea
profitului poate fi compensată numai de volumul lui. Un volum mai mare de
profit rezistă la încercările factorului monopol.
Pe baza acestor concepte, Sharpe, împreună cu un alt economist
american, Lintner, a elaborat un model notoriu de formare a preţurilor pe
piaţa capitalului şi cea a hârtiilor de valoare, model acceptat de activitatea
empirică a instituţiilor financiare din întreaga lume.
Inspirat de acest succes, Sharpe, împreună cu o echipă de tineri
economişti de la corporaţia “Rand Corporation”, a utilizat metoda lui Harry
Markowitz, aplicată la studierea problemelor financiare, şi a elaborat un
control teoretic, prin care a demonstrat că deţinătorul de capital (acţionarul
sau investitorul) poate manipula cu gradul de risc, prin intermediul creării
unui portofoliu de hârtii de valoare, ţinând cont de proporţia optimă dintre
venit, risc şi structura pachetului de hârtii de valoare.
Sharpe a dovedit, pe bază de calcul, că investitorul care tinde spre
maximalizarea venitului, cu un risc minim, întotdeauna va elabora un
“portofoliu al alegerii”, orientat, pe cât posibil, spre o eficacitate scontată.
Astfel vor proceda toţi investitorii, care vor elabora portofoliile lor,
contribuind la crearea unei structuri ideale a echilibrului economic.
În acelaşi timp, preţurile unor acţiuni vor creşte, iar al altora vor
scădea, ceea ce va exercita o schimbare a nivelului venitului aşteptat al unor
investitori, precum şi a proporţionalităţii dintre venitul de la acţiuni şi riscul
obţinerii acestui venit. Dinamica economică actuală a impulsionat apariţia
unui portofoliu elastic de hârtii de valoare, care presupune schimbul
continuu al acestora. Acest fapt a condiţionat crearea unor metode active de
dirijare a portofoliilor de investiţii, ce presupun dividende mai rapide în
anumite sectoare ale pieţei şi cer crearea unor portofolii specializate şi bine
structurate în jurul unui indice orientativ, ce ar oglindi sensibilitatea
portofoliului la oscilaţiile ratei dobânzii şi la alte caracteristici financiare şi
de producţie.
În lucrarea cu titlul “Teoria portofoliului şi piaţa capitalurilor”,
editată în anul 1970, Sharpe a mai adăugat, la cele relatate, noţiunea
dependenţei dintre venituri şi riscul deţinerii acţiunilor, ce alcătuiesc
portofoliul. Pentru aceasta, el a divizat în mod convenţional riscul în două
părţi: riscul sistematic şi risc specific. Riscul sistematic prezintă o
122
consecinţă a condiţiilor economice generale nefavorabile, iar riscul specific
– rezultatul presiunii unor factori ocazionali asupra activităţii unor
întreprinderi. Atunci când portofoliul conţine un lot mare de acţiuni, riscul
sistematic este limitat, dar e imposibil de asigurat apariţia lui la unele
întreprinderi. În acest caz, în calitate de remediu se practică diversificarea
portofoliului de acţiuni, care poate minimaliza riscul specific.
Modelul economico-matematic a lui Sharpe a contribuit la crearea
aşa-numitei “concepţii beta”, cu ajutorul căreia se estimează gradul de risc
în timpul formării portofoliului hârtiilor de valoare, cu utilizarea unei cărţi
de diversificare a investiţiilor de capital.
Prin lucrarea de valoare “Investiţiile de capital”, apărută în anul
1978, Sharpe s-a impus ca un creator al unei ramuri noi a activităţii
economice – “economiei finanţelor”. În această carte, Sharpe menţionează
că dificultăţile “plutirii” în apele mării furtunoase a economiei finanţelor
constau în psihologia imprevizibilă a oamenilor (cum ar fi agitaţia de
cumpărare şi vânzare a acţiunilor la Bursa de Valori). În aceste condiţii,
subiecţii economici activează într-un sistem dinamic, în care cauzele se
perindă cu consecinţele şi invers. De aceea e greu de orientat în problemele
financiare. La aceasta Sharpe mai adaugă fluctuaţiile ciclurilor economice,
conjunctura pieţei, bazată pe jocul cererii şi ofertei, deci pe jocul preţurilor,
tempourile, inflaţia, reglarea, reglarea statală, politica financiar-bancară,
precum şi alţi factori exogeni şi endogeni.
Economia finanţelor, după părerea lui Sharpe, a căpătat un statut
de sine stătător ca o integritate organizaţional-tehnică nu numai la scară
naţională, dar şi mondială. Pieţele se perfecţionează mereu şi, o dată cu
aceasta apar şi noi operaţii financiare. Acum piaţa valutară prestează
servicii întregii activităţi economice privind producţia, repartiţia, schimbul
şi consumul. Totodată, piaţa valutară stă de veghe la integritatea sistemului
financiar al statului, îl protejează de fluctuaţiile valutare de criză din lume
(servicii prestate de Banca Centrală) şi de amplasările de risc ale valutei
autohtone.
Actualmente, economia finanţelor este, pur şi simplu, o altă
expresie a economiei empirice şi orice deviere a acesteia duce la cutremure
financiare. De aceea bancherii şi managerii financiari au devenit şi subiecţi
economici, şi “pompieri” economici. Sharpe are perfectă dreptate.56
Teoria financiară modernă a formalizat optimul
corelaţiei dintre profitabilitate şi risc în plasarea valorilor
56
Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed. Uniunii
Scriitorilor, Chişinău, 1999, pag. 181-185

123
mobiliare. Această preocupare este strict necesară în condiţiile
unei volatilităţi sporite a valorilor mobiliare în raport cu
variaţiile pieţei de capital, ceea ce determină o relaţie directă
între profitabilitate şi risc. Cu alte cuvinte, o profitabilitate
mare este însoţită de un risc mai mare şi invers. Exemplu:
investirea de capital în cumpărarea unor obligaţiuni cu dobândă
3% realizează o profitabilitate scăzută, dar cu un risc minim.
Dimpotrivă, investirea aceluiaşi capital în cumpărarea unor
acţiuni dă un risc mult mai mare, şi anume acela de realizare în
viitor a unei profitabilităţi mai mici de 3% sau de faliment şi de
pierdere în totalitate a capitalului investit.
Interesul investitorului de a cumpăra o acţiune, imediat
după emiterea ei, este motivat de:

1. dividendul net pe care-l aduce această acţiune;


2. creşterea valorii de piaţă în raport cu preţul ei de
achiziţie.

Cea de-a doua motivaţie, determină o circulaţie bursieră


mai mult sau mai puţin activă a acţiunilor, în funcţie de câştigul
scontat.
Profitabilitatea unei acţiuni se poate determina cu
relaţia:

D1 + P1 − P0
rp1/ 0 = ⋅100
P0

S-au folosit notaţiile:


rp - rata profitului unei acţiuni;
D – dividend;
P - preţul de piaţă al acţiunii;
1 - perioadă curentă;
0 - perioadă de bază.

124
Exerciţiu:

Determinaţi profitabilitatea unei acţiuni la firma X,


cunoscând datele:

• Capital social: 1.000 mil. lei


• Număr acţiuni: 10.000
• Cifra de afaceri: 100 mil. lei (în anul
curent)
• Costuri totale: 90 mil. lei (în anul curent)
• Impozitul pe profit: 38%
• Dividendul: 50% din profitul net
• Preţul de piaţă curent a crescut cu 25% faţă de perioada
de bază.

Rezolvare:

1. Valoarea nominală a unei acţiuni:


CS 1.000.000.000
P0 = = = 100.000 lei/acţiune
N 10.000

2. Preţul de piaţă curent:


P1 = P0 ⋅ I1/ 0 = 100.000⋅1,25= 125.000 lei/acţiune
P

3. Dividendul în perioada curentă:


( CA − Ct ) (1− rimp)gdPn (100.000.000− 90.000.000)(1− 0,38) ⋅ 0,50
D1 = =
N 10.000
10.000.000⋅ 0,62⋅ 0,50
= = 310 lei/actiun
e
10.000

4. Rata profitului unei acţiuni:

125
D1 + P1 − P0 310+ 125.000− 100.000 25.310
rp1/ 0 = ⋅100= ⋅100= ⋅100= 2
P0 100.000 100.000

S-au folosit notaţiile:


CS - capital social;
N - număr de acţiuni;
P
I1/0 - indicele de creştere a preţurilor;
Ct - costuri totale;
rimp - rata impozitului;
gdPn - greutatea specifică a dividendului în profit net.

B. Jaquillat şi B. Solnik apreciază că, pentru definirea


riscului, se pot prezenta mai multe accepţiuni:
1. sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui
consum imediat, în schimbul unor avantaje viitoare;
2. pierderea unui avantaj cert şi imediat rezultat
din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din
consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor
şi incert din investiţia în valori mobiliare;
3. incertitudinea asupra valorii unui bun financiar
ce se va înregistra la o dată viitoare.
Multitudinea de exprimări ale conceptului de risc este
determinată de complexitatea acestei categorii financiare,
complexitate ce va însoţi şi demersul metodologic de a
cuprinde şi de a previziona mărimea lui. Pentru aceasta se
folosesc probabilităţile, calculându-se o serie de indicatori:

1. Valoarea medie a profitabilităţii:


∑ri fi fi
µ= = ∑ ri = ∑ ri pi
∑ fi ∑ fi
2. Dispersia profitabilităţii:

126
∑ (ri − µ) f i
2
f
σ2 = = ∑ (ri − µ)2 i = ∑ (ri − µ)2pi
∑ fi ∑ fi
3. Abaterea medie pătratică sau abaterea standard:
σ = σ2 = ∑ ( ri − µ) pi
2

unde: fi - frecvenţa de apariţie a ratei profitabilităţii ri;


pi - probabilitatea de apariţie a ratei profitabilităţii ri.
Valoarea medie se poate asimila cu rata profitabilităţii
scontată pentru perioada viitoare, adică profitabilitatea care are
cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca profitabilitatea
efectivă să se abată de la valoarea medie. Măsura cea mai
utilizată a acestei dispersii este abaterea standard.
Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se
pot admite:
a) riscul este măsurabil prin valorile negative ale
abaterilor;
b) creşterea profitabilităţii este măsurabilă prin
valorile pozitive ale abaterilor.
Repartiţia ratelor de profitabilitate ale unei acţiuni într-
un an, poate fi determinată pe baza:
a) celor 270 de rate de profitabilitate înregistrate
zilnic;
b) celor 54 de rate săptămânale;
c) celor 12 rate lunare.
Variantele b şi c de repartiţie a ratelor de profitabilitate
necesită calculul unor medii săptămânale, respectiv lunare,
pentru rata profitabilităţii şi afectează acurateţea parametrilor
repartiţiei.

127
Exerciţiu:
Se dau datele:

Nr. Rata medie săptămânală de Frecvenţa


crt. profitabilitate (%) fi
1 -1 6
2 3 11
3 4 18
4 20 12
5 25 7

Să se determine valoarea medie, dispersia şi abaterea


standard pentru rata profitabilităţii.

Rezolvare:

Nr. fi (ri-
ri fi pi = ⋅ 100
ri pi ri-µ (ri-µ )2pi
crt. ∑fi µ )2
1 -1 6 11,11 -11,11 -10,52 110,67 1229,54
2 3 11 20,37 61,11 -6,52 42,51 865,93
3 4 18 33,33 133,32 -5,52 30,47 1015,56
4 20 12 22,22 444,40 10,48 109,83 2440,42
5 25 7 12,97 324,25 15,48 239,63 3108,00
Total 54 100,00 951,97 x x 8659,45

∑ ( ri − µ ) pi 8659
2
∑rp ,45
µ = i i = 9,52%; σ =
2
= = 86,59%; σ = σ 2 =
100 100 100

Acţiunea analizată a înregistrat o medie anuală de


9,52% pentru rata profitabilităţii şi o abatere medie pătratică ±
9,31%. Pentru a afla care este speranţa de a se realiza şi în
perioada următoare această rată de profitabilitate (sau o altă
profitabilitate scontată) este necesară studierea legii de
128
profitabilitate la care se subordonează această repartiţie a ratei
profitabilităţii. După părerea mai multor specialişti, din punct
de vedere operaţional şi statistic, legea normală constituie o
excelentă aproximare a distribuţiei observate, îndeosebi pentru
portofoliu. Această concluzie are o importanţă deosebită pentru
previziunea gestiunii de portofoliu, deoarece se poate stabili fie
probabilitatea ca o rată a profitabilităţii intenţionată să se poată
realiza întocmai, fie probabilitatea ca rata profitabilităţii să se
situeze între anumite limite critice pentru gestiunea valorilor
mobiliare. Parametrii legii normale reduse, în care µ = 0 şi σ 2
= 1, facilitează mult efectuarea acestor calcule. Pentru aceasta
se procedează după cum menţionăm mai jos.

a. Cazul determinării probabilităţii ca rata


profitabilităţii să fie mai mare ca un prag pi:
1. Se calculează multiplicatorul λ , pentru pragul pi:
pi − µ
λ=
σ

Astfel, probabilitatea ca rata profitabilităţii să fie mai mare


de 2%, se calculează în funcţie de multiplicatorul
2 − 9,52
λ= = −0,81
9,31
2. Se foloseşte curba Gauss pentru legea normală redusă.
3. Se determină probabilitatea ca rata profitabilităţii să fie mai
mare ca pragul pi. În cazul nostru, probabilitatea ca rata
profitabilităţii să fie mai mare de 2% este de 69,25%.
Valoarea probabilităţii s-a determinat prin însumarea
probabilităţilor corespunzătoare, mai mari decât multiplicatorul
λ = - 0,81 determinat, respectiv: 38,3 + 15 + 9,15 + 4,4 + ... +
0,00003 = 69,25

129
b. Cazul determinării probabilităţii ca rata
profitabilităţii să se abată de la µ ± λ σ .
Şi în acest caz se folosesc probabilităţile de apariţie a
abaterii medii pătratice în funcţie de multiplicatorul acestuia
(fig. 4.2). Având în vedere că µ = 0, rezultă că probabilitatea
calculată este cea care corespunde lui ± λ σ .
Concret, probabilitatea ca rata profitabilităţii să se abată
1
cu ± ⋅ 9,31 este de 38,3%, probabilitatea ca ea să se abată cu
2
±1⋅9,31 este de 15% + 38,3% + 15% = 68,3% iar
3
probabilitatea ca ea să se abată cu ± ⋅ 9,24 este de 9,15% +
2
15% + 38,3% + 15% + 9,15% = 86,6%.

4.2. Variabilitatea profitabilităţii acţiunilor


individuale

Surprinderea acestei caracteristici a acţiunilor se poate


face prin utilizarea modelului de piaţă57, care este cel mai
apreciat model de determinare a profitabilităţii şi riscului
investiţiilor mobiliare. Ideea centrală a modelului de piaţă este
aceea că fluctuaţiile de curs ale valorilor mobiliare sunt
influenţate, în general, de modificările indicelui general al
bursei de valori şi, în particular, de modificările în condiţiile
specifice ale titlurilor.

57
H. Markowitz, “Portofolio Selection”, Jurnal of Finance, mars, 1952
şi H. Markowitz, "Portofolio Selection", Efficient Diversification of
Investments, Jon Wiley and Sons, New York, 1959.
130
38,3
15 15

9,15 9,15

4,4 4,4
1,7
1,7

0,5 0,5

0,2
0,2

0,003 0,003

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Fig. 4.2. Probabilităţile de apariţie a abaterii medii


pătratice în funcţie de multiplicatorii activi

Variabilitatea totală a profitabilităţii unei acţiuni se


împarte în două părţi:
a) o parte determinată de influenţa pieţei bursiere,
parte care determină riscul sistematic, numit şi risc
nediferenţiat;
b) o parte determinată de influenţa caracteristicilor
specifice fiecărei acţiuni, parte care determină riscul
specific sau diferenţiat. În opoziţie cu riscul de
piaţă, acesta se mai numeşte risc nesistematic sau
individual.
Riscul specific poate fi împărţit în:
1. risc specific fiecărei acţiuni, determinat de
modificări în comportamentul economic al societăţii
care a emis-o sau în comportamentul deţinătorilor
acestor acţiuni;

131
2. risc specific ramurii industriale de care aparţine
societatea emitentă.
Se poate demonstra, prin legea numerelor mari, că
partea de risc specific se reduce corespunzător, pe măsură ce se
diversifică portofoliul de valori. Este aşa numitul “avantaj al
diversificării titlurilor deţinute”.
În ceea ce priveşte riscul sistematic, acesta nu este
majoritar în influenţarea variaţiilor de curs ale acţiunilor. El
ocupă, în medie, o pondere de aproximativ 33% în cazul
valorilor mobiliare franceze, 30% în cazul celor americane
şi 41% pentru cele britanice.
Pe de altă parte, fiecare societate răspunde în mod
diferit la mişcările pieţei, în funcţie de:
• gradul ei de îndatorare;
• structura costurilor;
• stabilitatea profiturilor;
• poziţia ei pe piaţa concurenţială.

Pentru a surprinde şi previziona fluctuaţiile bursiere ale


valorilor mobiliare, este necesară o analiză aprofundată pentru:
• piaţa bursieră;
• caracteristicile interne, naţionale, ale pieţei
financiare;
• structura portofoliului de titluri;
• activitatea economico-financiară a societăţilor
emitente;
• poziţia aprofundată în ansamblul economiei
naţionale;
• comportamentul managerilor;
• psihologia acţionarilor;
• condiţiile regionale în care îşi desfăşoară
activitatea societatea;

132
• sistemul legislativ din ţara de origine a
societăţii;
• stabilitatea monetară, etc.

Un astfel de calcul este foarte laborios şi costisitor,


uneori imposibil de realizat. O soluţie o oferă statistica, prin
analiza şi extrapolarea corelaţiei dintre variabilitatea acţiunilor
individuale şi variaţia pieţei bursiere, prin:

a) metoda grafică;
b) metoda celor mai mici pătrate;
c) metoda dispersiilor.

4.3. Metoda grafică

Constă în vizualizarea punctelor care reprezintă


profitabilitatea acţiunilor individuale (ri) şi profitabilitatea
generală a pieţei bursiere (rp).
 ri1 = α + β rp1

 ri0 = α + β rp0
ri1 rp1 1 ri1
ri0 rp0 r r − r r 1 r r − r
α = = i1 p0 i0 p1; β = i0 = i0 i1
1 rp1 rp0 − rp1 N rCp0 − rp1
1 rp0
NC – numitorul comun.

133
rI

5 -

4 -

3 - x x ri =α +β rp

2 - x (ri1 , rp1 )
x
1 - x
x

rp
-1 - x

-2 -
x (ri0 , rp0 )
-3 -

-4 -

4.4. Metoda celor mai mici pătrate

Se apreciază că funcţia care aproximează cel mai bine


variabilitatea profitabilităţilor individuale ale unei acţiuni, în
raport cu profitabilitatea generală a pieţei, este o dreaptă
numită “de regresie”. Panta acestei drepte (coeficientul ei
unghiular) semnifică “volatilitatea” acţiunii, respectiv
sensibilitatea profitabilităţii ei la modificarea profitabilităţii
generale a pieţei. Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de
dreapta de regresie dă măsura caracterului sistematic (de piaţă)
sau nesistematic (specific) al riscului de variaţie al
profitabilităţii acţiunii: cu cât punctele individuale de

134
intersecţie se află mai aproape de dreapta de regresie cu atât
riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi invers.
Ecuaţia dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine
punctele de variaţie are următoarea expresie:

R i = α +β⋅ rp + ε

Ri - rata profitabilităţii pentru acţiunea i;


α - parametru al funcţiei, egal cu mărimea Ri când rp = 0;
β - coeficient de regresie, de volatilitate; exprimă
profitabilitatea marginală a acţiunii în raport cu
profitabilitatea generală pe piaţa bursieră;
rp - rata profitabilităţii pe piaţă, măsurată prin indicele
general de bursă;
ε - parametru specific acţiunii “i” prin care se măsoară
riscul individual.

Pentru determinarea parametrilor α şi β se


procedează la determinarea minimului funcţiei S.

135
S = ∑ ( ri − Ri ) = ∑ ( ri − α − β rp − ε ) → M I N I M
2 2

 ∂s
 ∂ = 0  2∑ ( ri − α α − β rp − ε ) ( − 1) = 0  nα + β ∑ rp = ∑ ri
 ⇒ ε → 0⇒  2
 ∂ s = 0  2∑ ( ri − α − β rp − ε ) ( − rp) = 0  α ∑ rp + β ∑ rp = ∑ rirp
 ∂ β
∑ ri ∑ rp
2
∑ rirp ∑ rp ∑ ri ∑ rp2 − ∑ rp∑ rirp
α= =
n ∑ rp n∑ r2 − ∑ r 2
2
p () p
∑r ∑r
p p

n ∑ ri 136

∑ rp ∑ rirp n∑ rirp − ∑ ri ∑ rp
Dacă datele sunt ponderate cu frecvenţa ni coeficienţii
α şi β se determină pe baza formulelor:

∑ri ni ∑rp ni −∑rp ni ∑ri rp ni ∑ni ∑ri rp ni − ∑ri ni ∑rp


2

α= ; β=
(
∑ni ∑r ni − ∑rp ni
2
p ) 2
(
∑ni ∑rp ni − ∑rp ni
2
) 2

Dacă datele sunt sub forma unui tabel de corelaţie,


coeficienţii α şi β se determină pe baza formulelor:

∑ri ni .∑rp n. j − ∑rp n.j ∑ ∑ri rp nij ∑ ∑nij ∑ri rp nij −


2

α= ; β=
(
∑ ∑nij ∑rp n. j − ∑rp n. j
2
) 2 2
∑ ∑nij ∑ rp n.

137
Exerciţiu:
Să se determine şi să se interpreteze parametrii α şi β ,
dacă se cunosc datele de mai jos:
Trim. ri(%) rp(%) ri rp rp2
I 3 5 15 25
II 4 6 24 36
III 3 6 18 36
IV 0 3 0 9
Total 10 20 57 106

Rezolvare
2
∑ ri ∑ rp − ∑ rp ∑ ri rp 10⋅106− 20⋅ 57 − 80
α= = = = −3,33%
2
n∑ rp − ∑ rp ( 2
)
4⋅106− ( 20)
2
24

n∑ ri rp − ∑ ri ∑ rp 4⋅ 57− 10⋅ 20 28
β= = = = 1,167%
2
(
n∑ r − ∑ rp
p ) 2
24 24

În raport cu β , acţiunile se clasifică în:


1. acţiuni volatile când β > 1, care semnifică faptul că o
variaţie ± 1% a indicelui general al pieţei [(rp1 - rp0 ) = ±
1%], determină o variaţie mai mare de ± 1% a
profitabilităţii acţiunii “i”, adică ri1 - ri0 > ± 1%.
În exemplul dat, acţiunea analizată are o volatilitate
ridicată, adică la o variaţie a profitabilităţii pieţei cu ± 1%,
profitabilitatea accesiunii se modifică cu ± 1,167%. Se
apreciază că o astfel de volatilitate se înregistrează, de
regulă, la acţiunile emise de societăţi de produse chimice,
de sticlărie, de echipamente electrice şi electronice, de
aparate casnice, de automobile. Acestea sunt, deci, ramuri
industriale producătoare de bunuri de consum, cu o
sensibilitate mai mare în raport cu comportamentul

138
cumpărătorilor din rândul populaţiei. Grafic, dreapta de
regresie se prezintă astfel:
ri

dreapta de regresie
θ > 45%
rp

2. acţiuni puţin volatile când β < 1, caracterizate printr-o


variabilitate degresivă a profitabilităţii acţiunii “i”,
determinată de variaţia profitabilităţii de piaţă, deci pentru
rp1 - rp0 = ± 1%, ri1 - ri0 < 1%. Această variabilitate redusă
este întâlnită, de regulă, la societăţi producătoare de
material rulant, de locuinţe, la societăţile de asigurări.
Grafic, dreapta de regresie se prezintă astfel:

ri

dreapta de regresie
θ < 45%
rp

3. acţiuni cu β = 1, pentru care o variaţie a profitabilităţii


generale antrenează aceeaşi variaţie a profitabilităţii
acţiunii “i”. Astfel de volatilităţi direct proporţionale, pot fi
întâlnite la societăţi de tip holding, la societăţi de
139
construcţii industriale, de textile-încălţăminte, la bănci
şi societăţi de credit.
Grafic, dreapta de regresie se reprezintă astfel:
ri

dreapta de regresie
θ = 45%
rp

Cunoaşterea coeficientului β are o mare importanţă,


fiind practic cel mai important parametru al titlurilor pentru
gestiunea portofoliului. Cea mai frecventă utilizare a
coeficientului β se întâlneşte în reacţia de fiecare zi a oricărui
gestionar de titluri la evoluţia pieţei bursiere: dacă se estimează
o creştere a indicelui general al pieţei, atunci gestionarul va
achiziţiona, mărindu-şi ponderea titlurilor cu volatilitate mare
şi foarte mare, pentru că acestea vor înregistra creşteri de
profitabilitate superioare creşterii profitabilităţii generale a
pieţei.

Dimpotrivă, dacă se estimează o scădere a indicelui


general al pieţei, gestionarul îşi va consolida portofoliul prin
achiziţionarea şi creşterea ponderii titlurilor cu volatilitate
scăzută, care au cele mai mici scăderi de profitabilitate, în
raport cu scăderea celei de pe piaţă.

140
4.5. Metoda dispersiilor

În conformitate cu această metodă, coeficientul β al


volatilităţii acţiunii “i” este egal cu aşa numita “covarianţă”
(σ ip) a ratelor profitabilităţii acţiunii “i”, cu cele ale pieţei
bursiere, raportată la dispersia ratelor profitabilităţii generale a
pieţei titlurilor:

β=
σip
σ 2
; σip =
1
n
( )( )
∑ ri − ri rp − rp = cov( ri , rp )
p

ri =
∑ri
; rp =
∑rp
; σ2p =
(
∑ rp − rp ) 2

n n n

Exerciţiu:
Se dau datele:

Ziua din ri rp
săptămână (%) (%)
1 2 7
2 3 6
3 4 4
4 5 5
5 2 6

Determinaţi:
1. parametrii α şi β prin metoda grafică şi metoda celor mai
mici pătrate;
2. parametrul β prin metoda dispersiilor.

141
4.6. Riscul unei acţiuni

Termenul ε al funcţiei de regresie este o variabilă


aleatoare reziduală, ce măsoară riscul specific al acţiunii “i”,
prin abaterea medie pătratică a variaţiilor profitabilităţii
individuale faţă de media lor. Dispersia punctelor de intersecţie
a profitabilităţilor individuale cu cele de piaţă, în jurul dreptei
de regresie, dau măsura variabilităţii proprii a acţiunii “i”. În
statistică, pentru determinarea riscului specific, se foloseşte
coeficientul de corelaţie (C) care exprimă gradul de
dependenţă al acţiunii “i”, faţă de variaţiile pieţei:
1. Cazul ri, rp:
1
∑ ri rp − ∑ ri ∑ rp
C= n
∑ ri − ( ∑ ri ) ⋅ ∑ rp − ( ∑ rp )
2 1 2 2 1 2

n n
2. Cazul ri, rp, ni:
1
∑ ri ni rp − ∑ ri ni ∑ rpni
∑ ni
C=
∑ ri ni −
2 1
( ∑ ri ni ) 2 ⋅ ∑ rp2ni − 1 ( ∑ rpni ) 2
∑ ni ∑ ni
3. Cazul tabel de corelaţie:
1
∑ ∑ri rP nij − ∑ri ni. ∑rpr. j
∑ ∑nij
C=
∑ri ni. −
2 1
( ∑ri ni. ) 2 ⋅ ∑rp2n.j − 1 (∑rpn.j ) 2
∑ ∑nij ∑ ∑nij

Coeficientul de corelaţie poate lua valori între -1 şi 1.


Pentru valori pozitive, coeficientul de corelaţie semnifică o
dependenţă direct proporţională între o acţiune “i” şi piaţa
bursieră. Pentru valori negative, coeficientul de corelaţie
semnifică o dependenţă invers proporţională. Dacă C = 0, nu
142
există nici o legătură între profitabilităţile acţiunii “i” şi piaţa
bursieră. Dacă C = 1, atunci profitabilitatea acţiunii “i” este
integral şi exclusiv determinată de variaţia profitabilităţii
generale pe piaţa bursieră.
Pentru exerciţiul rezolvat anterior, coeficientul de
corelaţie se poate calcula astfel:
1 1
∑ ri rP − ∑ ri ∑ rp 57− ⋅10⋅ 20
C= n = 4 =
∑ r − ( ∑ ri ) ⋅ ∑ rp − ( ∑ rp )
1 2 1 2 1 1
i
2 2
34− ⋅100 106− ⋅ 400
n n 4 4
Valoarea de 0,95 pentru coeficientul C semnifică o
dependenţă destul de ridicată a profitabilităţii acţiunii “i” faţă
de profitabilitatea pieţei. Altfel spus, 95% din riscul ce
însoţeşte acţiunea “i”, este determinat de dependenţa directă
faţă de piaţă (volatilitatea ei), iar 5% din risc este determinat de
caracteristicile proprii ale acţiunii (riscul său specific).
Principalele formule de calcul pentru riscul acţiunii “i”
sunt:
a) riscul de piaţă (sistematic) este egal cu produsul dintre
volatilitatea acţiunii “i” (β i) şi abaterea medie pătratică a
profitabilităţii pe piaţa bursieră (σ p).

R p =βi ⋅ σp

b) riscul specific al acţiunii “i” (nesistematic) este dat de


abaterea medie pătratică a variabilei aleatoare reziduale ε ,
din funcţia de regresie a profitabilităţii individuale.
R s = σ s = σ 2i − β 2i ⋅ σ 2p
c) riscul total este dat de abaterea standard pentru
profitabilitatea acţiunii “i”.

R t = σi = σ = 2 (
∑ ri − ri ) 2

i
n
143
Între pătratele principalelor tipuri de riscuri există
relaţia: R t = R p + R s care se poate scrie şi sub forma:
2 2 2

σi2 = βi2σ2p + σs2

4.7. Riscul unui portofoliu de acţiuni

În conformitate cu avantajul diversificării unui


portofoliu, se poate aprecia că riscul acestuia depinde de:

1. numărul de titluri care îl compun (ca urmare a


compensării variaţiilor profitabilităţii acestor titluri);
2. structura portofoliului: dacă titlurile au ponderi
relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul
acestuia este mai mic decât atunci când o acţiune deţine
95% din portofoliu, iar celelalte acţiuni deţin restul de
5%;
3. importanţa acţiunilor: un portofoliu compus din
acţiuni ale unor societăţi recunoscute şi importante, va
fi mai puţin riscant decât un portofoliu ce cuprinde
titlurile unor societăţi mici şi care nu cotează la burse;
4. structura pe ramuri a acţiunilor: un portofoliu
diversificat pe mai multe ramuri ale economiei
naţionale va fi mai puţin riscant decât portofoliul care
cuprinde titluri dintr-o singură ramură.

Putem aprecia că riscul unui portofoliu depinde, în


sinteză, de trei factori:

1. riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;


2. gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor
între ele;
3. numărul de titluri din portofoliu.

144
În ceea ce priveşte primul factor, un portofoliu va fi cu
atât mai riscant cu cât acţiunile care îl compun vor fi mai
volatile (vor avea un β ridicat). Volatilitatea întregului
portofoliu se poate determina ca medie aritmetică simplă a
volatilităţilor acţiunilor componente:
1
βp = ∑βi
N

Gradul de independenţă al variaţiilor acţiunilor între ele


are o mare importanţă în reducerea riscului unui portofoliu. În
general, două acţiuni nu fluctuează în mod independent
(covarianţa lor este mai mare decât zero). În acest caz, riscul
portofoliului celor două acţiuni este dat de dispersia
profitabilităţilor individuale în jurul profitabilităţii medii a
acestui titlu.
Deci,
σi2 =
1
n
(
∑ ri − ri ) 2

unde: n - numărul de profitabilităţi observate.

∑ri
ri =
n

Investitorii care vor încerca să evite riscul vor prefera


acţiunile cu dispersie (varianţă) cât mai scăzută.
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei
ponderate a riscurilor titlurilor care-l compun. Când în
componenţa portofoliului se află acţiuni independente,
variaţiile cursurilor lor au tendinţa de a se compensa şi, deci,
riscul total al portofoliului scade. Dacă, de exemplu,
fluctuaţiile de cursuri a două acţiuni (ce compun în mod egal
un portofoliu) sunt corelate strâns şi pozitiv (când una creşte,
creşte şi cealaltă şi invers), atunci riscul portofoliului va fi
145
acelaşi cu al oricăreia dintre cele două acţiuni. Grafic, aceste
fluctuaţii se pot reprezenta astfel:

146
Curs

timp

Dacă fluctuaţiile de cursuri sunt corelate strâns dar în


sens negativ (când una creşte, cealaltă scade, şi invers), atunci
volatibilitatea (β ) portofoliului este nulă. Grafic aceste
fluctuaţii se pot reprezenta astfel:

Curs

timp

Când în componenţa portofoliului se află acţiuni


dependente, atunci riscul portofoliului este dat de covarianţa
dintre ratele de profitabilitate ale acţiunilor care-l compun.
Pentru un portofoliu format din două acţiuni “i” şi ”j” riscul
portofoliului va fi dat de expresia:

σij =
1
n
( )( )
∑ ri − ri rj − rj = cov(ri , rj )

147
Pentru un portofoliu în care acţiunea “i” ocupă o
pondere Ki, iar acţiunea “j”, o pondere Kj (Ki + Kj = 1),
profitabilitatea medie a portofoliului va fi:

σportofoliu = ( K i σi + K jσj ) = K i2σi2 + 2K i K jσij + K 2jσ2j


2 2

Cu cât σ ij este mai slabă, cu atât riscul portofoliului se


va reduce. Pentru acţiunile independente covarianţa σ ij = 0, iar
când Ki = Kj, σ i =σ j şi ri = r j , atunci relaţiile precedente
devin:

ri = rj
Ki = K j
1
r portofoliu=K i ri + K j rj = K i 2ri = 2rj = rj = ri
2
1 2 1 2
σportofoliu = ( 0,5) σi2 + 2( 0,5) ⋅ ( 0,5)σij + ( 0,5) σ2j =
2 2 2
σi = σj
2 2

deoarece σ ij = 0.
Deci, profitabilitatea acestui portofoliu este egală cu
profitabilitatea oricăreia dintre acţiunile componente, dar riscul
acestuia este jumătate din riscul oricăreia dintre acţiuni, risc
exprimat prin dispersie.
Pentru măsurarea riscului unui portofoliu se poate
utiliza şi coeficientul de corelaţie (Cij) dintre acţiunile
componente:

1
σij ∑ ri rj − ∑ ri ∑ rj
Ci j = = n
σi ⋅ σ j 2 2

i
2 1
∑ r − ∑ ri
n
2
( ) 2
j
1
∑ r − ∑ rj
n
2
( )
148
Întâlnim cazurile:
1. fluctuaţiile de curs ale acţiunilor sunt
independente şi atunci C ij = 0;
2. fluctuaţiile de curs ale acţiunilor sunt strict
dependente şi în sens pozitiv, atunci C ij = 1;
3. fluctuaţiile de curs ale acţiunilor sunt strict
dependente şi în sens negativ, atunci C ij = - 1.
Cu toată această corelare pozitivă sau negativă, riscul
unui portofoliu se diminuează prin diversificare numai până la
o anumită limită, care este riscul de piaţă al acestuia. Se poate
vorbi de compensări ale riscului specific fiecărei acţiuni
componente ale portofoliului, dar rămâne o parte neacoperită
de circa 35%, din fluctuaţiile determinate de evoluţia pieţei
bursiere (riscul de piaţă). Nu este deci posibil să se elimine
acest risc de piaţă al portofoliului, oricâte combinări de titluri
s-ar face pentru aceasta.

Exemplul 1
Dacă la profitabilităţiile acţiunii "i", asociem în cadrul
unui portofoliu, profitabilităţile acţiunii "j", care fluctuează
perfect corelat şi pozitiv cu primele, Ki = Kj = 50%, obţinem:

Trim. ri ( ( i ) () r
rj rp ri − rir j −rrjp −r( pri − ri ) r j r− r−j r
i
2
j ()
2
− r jrp − rp )
2

% % %
I 3 5 5 0,5 0,5 0 0,25 0,25 0,25 0
II 4 6 6 1,5 1,5 1 2,25 2,25 2,25 1
III 3 5 6 0,5 0,5 1 0,25 0,25 0,25 1
IV 0 2 3 -2,5 -2,5 -2 6,25 6,25 6,25 4
10 18 20 x x x 9,00 9,00 9,00 6

149
∑ ri 3+ 4 + 3
ri = = = 2,5%
n 4
∑ rj 5 + 6 + 5+ 2
rj = = = 4,5%
n 4
1
n
( 1
)(
σij = ∑ ri − ri rj − rj = ⋅ 9 = 2,25
4
)
σij 2,25
Cij = = =1
σi ⋅ σ j 1,5⋅1,5

σi2 =
(
∑ ri − ri ) 2

=
9
= 2,25 σi = 2,25 = 1,5
n 4

σ = 2
(
∑ rj − rj 9) 2

=
= 2,25 σ j = 2,25 = 1,5
j
n 4
2,5 + 4,5
r portofoliu=K i ri + K j rj = = 3,5%
2

σ = 2
(
∑ rp − rp 6
= = 1,5
) 2

p
n 4

σip
1
n
(
∑ ri − ri rp − rp)( )
0,5⋅ 0 + 1,5⋅ 1+ 0,5⋅ 1+ ( − 2,5)( − 2) 7
βi = 2 = = = =1
σp 1,5 4⋅ 1,5 6

σ jp
1
(
∑ rj − rj rp − rp )( )
0,5⋅ 0 + 1,5⋅ 1+ 0,5⋅ 1+ ( − 2,5)( − 2) 7
βj = 2 = n = = =
σp 1,5 4⋅ 1,5 6
1 1
β portofoliu= ∑ βi = (1,167+ 1,167) = 1,167
N 2

150
Exemplul 2

Dacă acţiunea "i", se combină într-un portofoliu cu


acţiunea "j", perfect corelată negativ cu acţiunea “i”, dacă Ki =
Kj = 50%, obţinem:

ri rj
Trim.
% %
rp ri − ri r j −r j (r
i (
− ri ) r j − r j )
I 3 6 5 0,5 -0,5 -0,25
II 4 5 6 1,5 -1,5 -2,25
III 3 6 6 0,5 -0,5 -0,25
IV 0 9 3 -2,5 2,5 -6,25
10 26 20 -9,00

10
ri = = 2,5%
4
26
rj = = 6,5%
4
2,5 + 6,5
r portofoliu = = 4,5%
2
1
( )(
σip = ∑ ri − ri rj − rj =
2
−9
4
)
= −2,25

σij − 2,25
Cij = = =1
σi ⋅ σj 1,5⋅1,5
1
β portofoliu = ∑βi = 1,167−1,167 = 0
N

151
Exemplul 3

Dacă acţiunea “k”, se combină cu o acţiunea “l”, care


este independentă în raport cu k şi Kk = Kl = 50%, obţinem:

Trim. rk rl rp rk − r(k r − r r)l 2−r( lr − (rr)k 2− rk )( rrl p−−


rl(r)rpk −rk ) ( rp −rp )
k k l l
% %
I 12 11 5 3 9 2 4 6 0 0
II 9 7 6 0 0 -2 4 0 1 0
III 9 7 6 0 0 -2 4 0 1 0
IV 6 11 3 -3 9 2 4 -6 -2 +6
36 36 20 18 16 0 +6

∑ rk 36
rk = = = 9%
n 4
∑ rp 20
rp = = = 5%
n 4
1 1
r portofoliu=K k rki + K l rl = ⋅ 9+ ⋅ 9 = 9%
2 2
σ kl =
1
n
( )(
0
∑ rK − rK rl − rl = = 0
4
)
σ kl 0 0 0
C Kl = = = = =0
σ k ⋅ σl 18 16 4,5 4 2,12⋅ 2
4 4
1
σ kp 4 6 1,5
βk = 2 = 2 = =1
σ p σ p 1,5
1
σlp
n
(
∑ rl − rl rp − rp
1
4
)(
( − 8) )
βl = 2 = = = 1,33
σp σ 2p 1,5
1 1
β portofoliu= ∑ βi = (1− 1,33) = −0,165
N 2
152
Prezentăm în continuare o formalizare matematică a
problemei “riscului de portofoliu”58.
Fie un portofoliu oarecare P, constituit din n titluri, sau
mai general tipuri, de titluri T1, T2, …, Tk şi pe care îl putem
scrie sub forma unui vector P = (Tk), 1<k<n. Fiecare tip de titlu
Tk poate fi format la rândul sau din nk elemente de acelaşi fel.
Valoarea portofoliului la un moment dat t, notată cu Vt(P) sau
cursul acestuia va fi suma valorilor titlurilor la acelaşi moment
Vt(Tk) şi anume:

Vt ( P) = ∑ Vt ( Tk )
n
(1)
k=1
având întotdeauna Vt(Tk)>0 şi implicit Vt(P)>0.

Deoarece fiecare titlu poate fi rentabil sau nu, apare


problema “riscului de portofoliu”.
Definiţie: Se numeşte coeficient de rentabilitate al unui
titlu la momentul t, faţă de momentul precedent (t-1) şi analog
pentru portofoliu, raportul:

Vt ( T ) − Vt−1( T ) + Dt ( T )
R t ( T) = (2) respectiv
Vt−1( T )

Vt ( P) − Vt−1( P) + DtP
R t ( P) = (3)
Vt−1( P)

Unde: Dt(T) reprezintă valoarea dobândită sau adăugată


de titlu între cele două momente (dobândă sau dividende).

58
Purcaru Ion, “Matematici finanicare”, vol. II, Ed. Economică, Bucureşti,
1993, pag. 251-261.
153
( ) ( )
n
Analog definim: Dt P = ∑ Dt Tk . Din relaţiile (1) –
k=1
(3), rezultă proporţia:
Proporţie: avem întotdeauna relaţia:

n
R t ( P) = ∑ α t−1( Tk )R t ( Tk ) (4);
k=1
V t−1( Tk )
unde α t−1( Tk ) = , 1<k<n (5)
V t−1( P)

( )
n
Remarcăm că αt−1( Tk ) ≥ 0 şi ∑ α t−1 Tk = 0 şi ca
k=1
urmare putem spune că rentabilitatea portofoliului Rt(P), este o
combinaţie liniară convexă de rentabilităţile titlurilor
componente sau medie ponderată a acestora pe aceeaşi
perioadă de timp.
În baza relaţiei (4), combinat cu ipoteza simplificatoare
că ponderile (5), nu sunt aleatoare, ba mai mult, că ele au o
anumită stabilitate în timp (sunt staţionare), putem scrie, fără
specificarea momentului evaluării, că: R( P) = ∑ α k R ( Tk ) (6)
n

k=1
Cum rentabilitatea este presupusă a fi o variabilă
aleatoare şi având în vedere proprietăţile valorii medii M[R(P)]
a rentabilităţii şi ale dispersiei acesteia D2[R(P)], putem scrie
[ ( )] [ ( )]
n
relaţiile: M R P = ∑ α k M R Tk (7)
k=1

D2[ R( P) ] = ∑ α kD2[ R( Tk ) ] + 2 ∑ α kα 1D[ R( T1) ] ⋅ D[ R( Tk ) ] P[ R( T1) , R( Tk ) ] (8)


n n

k= 1 j,k= 1
j< k

154
Unde: P[ R ( T1) , R( Tk ) ] este coeficientul de corelaţie
clasic al variabilelor aleatoare R(Tj) şi R(Tk):

P[ R( T1 ) , R( Tk ) ] =
[ ( ) ] [ ( )]
M R Tj ⋅ R( Tk ) − M R Tj ⋅ M [ R( Tk ) ]
,
[ ( )]
D R Tj ⋅ D[ R( Tk ) ]
1≤ j ≤ k ≤ n
(9)

În baza relaţiei (8), se pot face următoarele observaţii:

[ ]
Observaţia 1. Dacă P R( Tj ), R( Tk ) = 0, 1≤ j ≤ k ≤ n
, ceea ce se poate întâmpla când titlurile sunt independente
probabilistic între ele (când nu sunt corelate), atunci:
D2[ R( P) ] = ∑ α 2kD2[ R( Tk ) ]
n
(10) şi dacă luăm
k=1
dispersia ca măsură
a riscului, deducem:
D [ R( P) ] ≤ maxD [ R( Tk ) ] (11) deci riscul portofoliului este
2 2

mai mic decât cel mai mare dintre riscurile titlurilor ce îl


compun.

[ ]
Observaţia 2. Dacă P R( Tj ), R( Tk ) = 1, 1≤ j ≤ k ≤ n
, ceea ce înseamnă că oricare două titluri sunt pozitiv, perfect
2
corelate, atunci: D [ R( P) ] =  ∑ α kD[ R( Tk ) ] 
n
2
(12) sau
 k =1 
D[ R( P) ] = ∑ α k D[ R( Tk ) ] (13), deci riscul portofoliului este
n

k=1
o medie ponderată sau o combinaţie liniară convexă a riscurilor
titlurilor componente şi deducem că:
155
min{ D[ R( Tk ) ]} ≤ D[ R( P) ] ≤ max
{ D[ R( Tk ) ]} (14). Având în
k
vedere că α1 + α 2 + ...αn = 1, se mai spune că, într-un astfel de
caz, “diversitatea nu serveşte la nimic”.

156
Observaţia 3

 1, 1≤ j ≤ k ≤ n− 1
[ ]
Dacă P R( T ) , R( T ) =
j k 
atunci

 − 1, 1≤ j ≤ n − 1, k = n
[ ]
2
D [ R( P) ] =  ∑ α j D R( Tj ) − α nD[ R( Tn ) ]  (15)
n−1
2

 k=1 
[ ]
deci D[ R( P) ] = ∑ α j D R ( Tj ) − αnD[ R( Tn ) ] (16)
n−1

j=1

Din relaţia (16), remarcăm că:


[ ]
D[ R( P) ] = 0 ⇔ D R( Tj ) = ∑ α j D R( Tj )
n−1

j=1
[ ] (17) ceea ce

înseamnă că, dacă există un titlu perfect negativ corelat cu


fiecare din celelalte (n-1) titluri şi care la rândul lor sunt
perfect pozitiv corelate două câte două, atunci, dacă portofoliul

este astfel structurat încât: α n =


1 n

D[ R( Tn ) ] j=1
[
∑ α j D R( Tj ) ]
(18) riscul portofoliului este zero, deci este complet eliminată
pierderea dintr-o investiţie de portofoliu, cu structura
menţionată.

Observaţia 4
Dacă [
−1< P R( Tj ), R( Tk ) < 0 sau ]
[ ]
0 < P R ( Tj ), R ( Tk ) < 1, adică altceva decât cazurile extreme,

157
2
 n 
putem scrie relaţiile: D [ R( P) ] ≤  ∑ α kD[ R( Tk ) ]  (19) sau
2

 k =1 
n
că D[ R( P) ] ≤ ∑ α kD[ R( Tk ) ] ≤ max
{ D[ R( Tk ) ]} (20).
k =1 k

Observăm că riscul portofoliului nu poate fi mai mic


decât riscul fiecărei componente, ci doar decât riscul cel mai
mare al acestor componente. Deoarece riscul portofoliului
apare ca o medie ponderată cu ponderi de sumă unu sau mai
mică decât unu, rezultă o netezire sau o diminuare a riscului
portofoliului faţă de componentele sale cele mai riscante, ceea
ce confirmă teoria financiară a lui Harry Markowitz.

4.8. Concluzii

1. Profesorii americani Harry Markowitz şi William Sharpe,


laureaţi ai premiului Nobel pentru economie, au
revoluţionat piaţa finanţelor şi au modificat relaţiile între
agenţii economici în a doua jumătate a secolului XX.

2. Teoria profesorilor menţionaţi, are la bază ideea că


investitorii sunt în primul rând preocupaţi de două aspecte:
sectorul de risc şi sectorul de revenire.

3. Între risc şi profit există o relaţie matematică bine


determinată, cunoscută în teoria finanţelor sub numele de
“analiza variaţiilor medii”.

4. Riscul pe care o investiţie îl presupune, aproape nu


contează. Ceea ce contează este contribuţia pe care o aduce
la riscul total, asumat de investitor.

158
5. Factorul de risc are două componente: riscul sistematic şi
riscul nesistematic.

6. Pentru acţiuni cu dobândă variabilă, riscul sistematic este


variaţia de preţ datorată schimbărilor generale ale preţului
acţiunilor.

7. Riscul nesistematic se referă la schimbările de preţuri


datorate factorilor specifici acţiunilor componente ale unui
portofoliu.

8. Un portofoliu de acţiuni, indiferent de cât de diversificat


este, prezintă un risc sistematic. În schimb, prin
diversificare, se elimină riscul nesistematic.

159
A N E X E

160
ANEXA 1

CURRICULUM VITAE
(Model recomandat de Comisia Europeană pentru proiectele Phare)

Nume:

Prenume:

Data şi locul naşterii:

Cetăţenie:

Studii: (numai dacă sunt certificate prin diplome sau atestări de


participare, dar diplomele sau atestările de participare nu se vor ataşa
la curriculum vitae);

Cunoştinţe de limbi străine: citit, vorbit, scris (notaţi cu 1 la 5


competenţa respectivă)

Calificări cheie şi referinţe principale relevante pentru proiect:


(descrieţi cunoştinţele relevante proiectului şi explicaţi în ce mod
experienţa profesională satisface cerinţele proiectului propus)

Cunoştinţe de computer (de exemplu, programele de soft utilizate,


utilizarea Internetului)

Apartenenţa la asociaţii profesionale:

Experienţa în alte ţări în afara României: Ţara, perioada: de la


(luna/anul) la (luna/anul), descriere

Experienţa profesională: Organizaţia, perioada: de la (luna/anul) la


(luna/anul), descrierea funcţiei şi a principalelor activităţi îndeplinite

Altele (publicaţii, participări la seminarii/conferinţe)


161
ANEXA 2

Schema echipei de concepere şi implementare a proiectului


…………….

COMITETUL
DIRECTOR AL
PROIECTULUI REALIZATORII
Directorul comitetului: PROIECTULUI
…..
Membri:
……

BORDUL
PROIECTULUI

DIRECTOR DE
PROIECT

DIRECTOR PENTRU
DIRECTOR
ACTIVITĂŢI
FINANCIAR
INFORMATICE

Echipa pentru Echipa pentru Echipa pentru Echipa pentru


obiectivul 1 obiectivul 2 obiectivul 3 obiectivul 4
ANEXA 3

162
CERERE DE FINANŢARE - ANEXA 1
DATE PERSONALE
1. Date de identificare:
(vă rugăm să completaţi aceste rubrici cu datele corespunzătoare
domiciliului dvs.)

Nume: ________________________
Prenume: _____________________
Data naşterii: __________________
Adresa: _______________________
Telefon: _______________________
E-mail: _______________________

2. Date academice:

Denumirea instituţiei: _____________________________________


Facultatea: _____________________________________________
Catedra/deparamentul: ____________________________________
Titlul didactic/ştiinţific:
____________________________________
Poziţia: ________________________________________________

3. Curriculum vitae
(indicaţi faptele relevante în raport cu programul propus spre
finanţare. Vă rugăm să folosiţi o maşină de scris sau un calculator)

A. PREGĂTIREA PROFESIONALĂ DE BAZĂ:


B. PREGĂTIRE PROFESIONALĂ SUPLIMENTARĂ:
C. DOMENII ALE ACTIVITĂŢII DIDACTICE ŞI DE
CERCETARE
163
D. PARTICIPĂRI LA CONFERINŢE, ATELIERE DE
LUCRU, ÎNTÂLNIRI CU OAMENI DE AFACERI,
COMUNITĂŢI LOCALE:
E. AFILIERI LA ASOCIAŢII PROFESIONALE ŞI
SOCIALE:
F. POZIŢII DEŢINUTE ÎN CADRUL FACULTĂŢII,
ASOCIAŢIILOR, FUNDAŢIILOR ŞI ALTOR
INSTITUŢII:
G. DIPLOME, ONORURI, CERTIFICATE:
H. REALIZĂRI ŞTIINŢIFICE:
Cărţi şi cursuri publicate:
Nr. articole şi studii publicate:
Nr. comunicări ştiinţifice susţinute:
Nr. contracte de cercetare ştiinţifică:

Data: Semnătura directorului de program

164
ANEXA 4

JUSTIFICAREA PROIECTULUI

1.1. Misiune

1.2. Obiective pe termen lung şi mijlociu

1.3. Obiective pe termen scurt

1.4. Grupuri-tinţă

1.5. Modul de organizare a Departamentului de


Educaţie Economică Permanentă

1.6. Starea prezentă a programului. Schimbările posibile


în viitor

1.7. Prezentarea Facultăţii de Ştiinţe Economice

1.7.1. Organizare

1.7.2. Activitate didactică şi cercetare


ştiinţifică

165
ANEXA 5

JUSTIFICAREA ŞI DESCRIEREA SUMARĂ A


PROIECTULUI

1.1. Obiective

1.2. Descrierea sumară a proiectului

1.3. Surse de finanţare

1.4. Resurse umane

1.5. Termen de realizare

1.6. Oportunităţi şi riscuri

1.7. Concluzii

166
ANEXA 6

LISTA COLABORATORILOR POTENŢIALI


DIN ROMÂNIA ŞI DIN STRĂINĂTATE

Nr. Fax,
Nume Instituţie/Departament Adresa
crt. e-mail
1.

167
ANEXA 7

FORMULAR DE EVALUARE A PROPUNERILOR DE


PROIECTE DE INIŢIERE DE PROGRAM ŞI
PROGRAMELOR
PROGRAME INSTITUŢIONALE
Tipul programului (acelaşi cu titlul proiectului de program):

Instituţia la care se aplică programul (denumirea, localitatea):

reprezentată prin (numele şi poziţia persoanei autorizate de către


conducătorul instituţiei în calitate de director de program):
_______________________________________________________
Conducătorul instituţiei: ___________________________________
La nivel instituţional, proiectul a fost evaluat prin următoarele
proceduri (descrierea pe scurt a procedurilor şi structurilor implicate
în evaluare şi a rezultatelor evaluării):

Ca urmare a evaluării, comisia recomandă pentru finanţare


programul propus, cu următoarea ordine de prioritate:
 acceptat cu prioritate pentru instituţie  acceptat
Programul se încadrează în strategia de dezvoltare instituţională în
următoarea direcţie:

Comisa de evaluare (numele şi poziţiile persoanelor ce au făcut parte


din comisie):
Preşedinte:
Membri:

168
Prin prezenta, Senatul instituţiei de învăţământ superior certifică
evaluarea Programului (denumirea)

Şi îl recomandă pentru următoarele etape de evaluare-avizare pentru


finanţare.
Semnătura autorizată, care angajează sprijinul acordat de instituţie
desfăşurării programului, prin hotărârea Senatului instituţiei:
Rector (numele): ____________________

Semnătura: __________________ Ştampila

Data: _____________

Notă: În cazul unei decizii favorabile, acest formular se trimite


pentru evaluare-avizare la nivelul superior, reprezentat de CNFIS.
În cazul unei decizii nefavorabile, vor fi menţionate motivele pentru
care propunerea nu este recomandată trimiterii spre evaluare-avizare
la nivelul superior.
Decizia comisiei de evaluare se comunică facultăţii
(departamentului, catedrei, colectivului, persoanei) care a propus
programul, în termen de 5 zile de la hotărârea Senatului instituţiei.

169
ANEXA 8

I. PROIECTUL

1. Descriere

1.1. Titlu

1.2. Localizare (ţara, regiune, oraş)

1.3. Suma cerută de la Autoritatea Contractantă

1.4. Rezumat (maxim 10 linii - a se include informaţii despre


(a) scopul proiectului, (b) grupurile ţintă şi (c) activităţile
principale, specificând codul CAEN).

170
ANEXA 9

Matricea cadru logic pentru Proiect


Indicatori de Surse şi
Operaţia logică realizare verificabili mijloace de Ipoteze
în mod obiectiv verificare
Obiective generale

Care sunt
Care este obiectivul Care sunt indicatorii sursele de
general la care va cheie pentru informare
contribui proiectul? obiectivul general? pentru aceşti
indicatori?

Care sunt
Care sunt
factorii şi
sursele de
condiţiile
Care sunt indicatorii informaţii care
Scopul proiectului

care nu sunt
cantitativi şi există sau care
sub direct
Care sunt obiectivele calitativi care arată pot fi
control al
specifice pe care dacă şi în ce măsură colectate?
proiectului,
proiectul le va realiza? obiectivele specifice Care sunt
necesare
ale proiectului au metodele
pentru
fost realizate? pentru a obţine
realizarea
aceste
acestor
informaţii?
obiective?
Care sunt rezultatele
Ce factori
concrete prin care se
externi şi ce
urmăreşte atingerea Care sunt indicatorii
Rezultate aşteptate

condiţii
obiectivelor specifice? prin care se
Care sunt trebuie
Care sunt efectele şi măsoară dacă şi în
sursele de realizate
beneficiile preconizate ce măsură proiectul
informaţii pentru a
ale proiectului? realizează
pentru aceşti obţine
Ce îmbunătăţiri şi rezultatele şi
indicatori? rezultatele
schimbări vor fi efectele
aşteptate
determinate de proiect? previzionate?
conform
Jaloanele specifice ale
graficului?
proiectului sunt:

171
Indicatori de Surse şi
Operaţia logică realizare verificabili mijloace de Ipoteze
în mod obiectiv verificare
Ce pre-condiţii
Mijloace: sunt cerute înainte
Care sunt mijloacele de începerea
necesare pentru proiectului(elor)?
Care sunt Care sunt
implementarea Ce condiţii
activităţile cheie sursele de
Activităţi

acestor activităţi: exterioare


de realizat şi în ce informaţii cu
ex. personal, controlului direct
succesiune pentru privire la
echipament al proiectului
a produce progresul
instruire, studii, trebuie să fie
rezultatele vizate? proiectului?
aprovizionări, îndeplinite pentru
facilităţi implementarea
operaţionale etc.? activităţilor
planificate?

172
ANEXA 10

MEDIUL DE PIAŢĂ

1.1. Clienţi: < prezentaţi aici care este piaţa dv. de


produse/servicii. Vă adresaţi exclusiv pieţei locale-localitatea,
ţara, regiunea? Care dintre acestea? Exportaţi
produsele/serviciile dv.? Dacă da, în ce ţări? Câţi potenţiali
clienţi aveţi pe această/aceste pieţe? Care sunt clienţii dv.
actuali: >

1.2. Sistemul de distribuţie actual şi previzionat < Cum vă


distribuiţi produsele/serviciile. Ce îmbunătăţiri consideraţi că
sunt necesare?

1.3. Concurenţa <(nume, informaţii cunoscute despre aceştia)


< Cine sunt concurenţii dv. pe piaţă? Ce informaţii deţineţi
despre aceştia? Care este ponderea acestora pe piaţă
comparativ cu a dv.? Dacă aceştia au o cotă mai mare de
piaţă, de ce? Aceştia sunt prezenţi pe piaţă de mai mult timp
decât dv.? Alte informaţii şi consideraţii despre concurenţă?>

1.4. Poziţionarea produselor societăţii dv. comparativ cu


cea a concurenţei
<Care sunt produsele/serviciile dv. poziţionate pe piaţă
comparativ cu cele ale concurenţilor? Produsele/serviciile dv.
sunt mai bune calitativ decât cele ale concurenţei? Aveţi
preţuri mai reduse? Vindeţi pe credit? Aveţi puncte de
desfacere în apropierea clienţilor? Sortimentul dv. este mai
convenabil clienţilor dv.? Cum? Care sunt diferenţele dintre
dv. şi concurenţă? etc.

173
1.5. Descrierea pieţei pentru produsele/serviciile rezultate
din implementarea proiectului <Descrieţi cât mai în detaliu
PIAŢA căreia produsele/serviciile rezultate din implementarea
proiectului dv. se va adresa: câţi clienţi potenţiali estimaţi că
veţi câştiga pentru produsele/serviciile rezultate din proiect?
Aceşti clienţi sunt exclusiv locali? Piaţa dv. este numai în
judeţ/regiune? Veţi exporta produsele dv.? dacă da, unde şi
când? Dacă aveţi informaţiile necesare, completaţi tabelul de
mai jos:>

Valoarea
Nume Data estimativă a % din
Ţara Produs anuală
client tranzacţiei (luna) vânzări
(EURO)

1.6. Avantaje principale ale produselor societăţii dv. (preţ,


calitate, caracteristici specifice, altele: <Detaliaţi>

1.7. Concurenţi potenţiali <Detaliat: Cine vor fi concurenţii


potenţiali, care este poziţionarea pe piaţă? Completaţi tabelul
de mai jos:>

Nume şi adresă Cota de piaţă Explicaţie

1.8. Activităţi de promovare a vânzărilor: <Detaliaţi: Cum


au aflat clienţii dv. despre produsele dv.? Care va fi bugetul
alocat pentru activităţi de promovare? Ce metode de
publicitate veţi utiliza?>

1.9. Alte elemente referitoare la strategia de marketing:


<Detaliaţi: Ce modificări estimaţi că vor apare pe piaţă? Cum
vă veţi adapta la aceste modificări?>

174
BIBLIOGRAFIE
 Adamec, F - "Project Management", 1997, Budapest,
Hungary, ETP Slovakia Foundation
 Altman E.I., Financial Ratios, “Discriminant Analysis
and Prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of
Finance”, sept. 1968
 Andronic B. – “Performanţa firmei”, Ed. Polirom,
Iaşi, 2000
 Bran Paul, “Relaţii financiar-bancare ale societăţilor
comerciale”, Ed. “Tribuna Economică”, Colecţia Ghid
Personal, Bucureşti, 1994
 Cămăşoiu I., Georgescu G., Albu L. – “Programele de
investiţii şi dezvoltarea economică”, Ed. Politică,
Bucureşti, 1987
 Charreaux G., “Gestion financiare”, 3-eme édition,
Litec, Paris, 1991
 Conso P., “La gestion de l’entreprise”, Ed. Dumond,
Paris, 1985
 D. Vernimmen, “Finance d’entreprise, Analyse et
gestion”, Ed. Dallay, 4-em edition, Paris , 1998
 Deaton A., Muellbaner J. – “Economics and
Consumer Behavior”, Cambrige University Press,
Cambrige, 1980
 F. Quariel-Lanoizelee et C. Cossu, “Analyse
financiére. Mathémat statiques”, Ed. Casteila, Paris,
1987
 Georgeta Vintilă, “Gestiunea financiară a
întreprinderii”, Ed. Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1997
 Godet M. – “De l’anticipation a l’action. Manuel de
prospective et de stratégie”, Dunod, Paris, 1994

175
 Hayes, E.M. - "Project Management", CRISP,
Publication, Inc., California, 1989
 Hirigoyen G., Degos J.G. – “Évaluation des société et
de leurs titres”, Vuibert, Paris, 1988
 Hondler M., Loeg J., Portier G., “Le score de
l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires”, 1989
 Jacquillat B., Sonick B. – “Marchés financiers:
gestion de portefeuille et des risques”, Dunod, Paris,
1990
 Levinson J. C. – “Guerrilla advertising”, Ed. Business
Tech International Press, Bucureşti, 1994
 Lewis, J. P. - "The Project Manager's Desk
Reference", McGraw-Hill, New York, 2000
 Markowitz, “Portofolio Selection”, Jurnal of Finance,
mars, 1952 şi H. Markowitz, Portofolio Selection,
Efficient Diversification of Investments, Jon Wiley and
Sons, New York, 1959
 Mereuţă C., coordonator, “Analiza diagnostică ale
societăţilor comerciale în economia de tranziţie”, Ed.
Tehnică, Bucureşti, 1994
 Minetos Camelia, Revista Capital, nr.49/8.12.1994,
articolul: “Evaluarea riscului de faliment”
 Negoescu Gheorghe, "Risc şi incertitudine în
economia contemporană", Editura Alter Ego Cristian,
Galaţi, 1995
 O’Shaughnessy Wilson, “La Faisabileté de Project”,
Les Édition SMG, Paris, 1992
 Oprea Dumitru, "Managementul proiectelor - teorie
şi cazuri practice", Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 2001
 Popescu O. (coordonator), Baz D., Filip A., Beganu
G., Enăchescu M., Firica O., Streman N., Vasiliu D.P.,
“Matematici aplicate în economie”, vol. II, Ed.
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993
176
 Purcaru Ion, “Matematici financiare”, vol. II, Ed.
Economică, Bucureşti, 1993
 Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a
investiţiilor şi a capitalului fix”, Ed. Didactică
şi Pedagogică Bucureşti, 1993
 Rujan Ovidiu, “Relaţiile economice internaţionale”,
Editura All Bucureşti, 1994
 S. Ballada, “Outils et mecanismes de gestion
financiere”, Maxima, Paris, 1992
 Staicu Florea (coordonator), Maria Dimitru, Dimitru
Pârvu, Marian Stoian, “Eficienţa economică a
investiţiilor”, ASE, Bucureşti, 1994
 Stancu Ion, “Gestiunea financiară”, Ed. Economică,
Bucureşti, 1994
 Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”,
Ed. Uniunii Scriitorilor, Chişinău, 1999
 Vasile R. – “Între echilibru şi recesiune”, Ed.
Economică, Bucureşti, 1998

177