Financer L'économie Réelle - Eyrolles

format 135 x 215 - dos 15,8 mm
Le
C e r cl e
T ur g ot
ous vivons dans un monde o les liquidits sont abondantes, et

o, paradoxalement, linvestissement productif se rvle trop
souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer
le chmage.
Sous la direction de Christian de
Samir Assaf
Denis Beau
Andr Cartapanis
Olivier Davanne
Comment, par quels instruments financiers, par quelle rglementation

et par quelle politique fiscale, attirer une part plus leve de lpargne
prive afin dacclrer la croissance et les crations demplois?
Groupe Eyrolles / Cration: Hung Ho Thanh
Vaste programme, pour lequel les analyses croises proposes ici

fournissent repres et pistes daction.
www.editions-organisation.com
Groupe Eyrolles | Diffusion Geodif
FinancerEconomieReelle.indd 1,3
Code diteur: G56566 ISBN: 978-2-212-56566-9
Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de

la finance, universitaires, dirigeants dentreprises et dinstitutions
rputes, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine
conomique et financier.
Financer lconomie relle
Ce livre cherche clairer ce paradoxe, ainsi que beaucoup dautres.

Il propose, dans une dmarche souvent prospective, forcment
alimente par lvolution rcente, des voies et des moyens pour mettre
plus et mieux la finance au service de lconomie relle. Une autre
colonne vertbrale du livre, complmentaire, porte sur les dfis de la
refondation de la finance, telle quelle est mene au G20, au Conseil
de stabilit financire et en Europe.
Le Laboratoire Rgulation Financire (Labex Refi) est un centre

de recherche universitaire ddi lvaluation des politiques de
rgulation. Il vise dune part faire progresser la connaissance
du fonctionnement des systmes financiers et de leur rgulation, et
dautre part conseiller et guider en toute indpendance
laction des pouvoirs publics.
L e C ercle T urgot
Boissieu et Dominique Chesneau
Olivier Garnier
Miguel Gil-Tertre
Elys Jouini
Andr Lvy-Lang
Jean-Jacques Pluchart
Jean-Paul Pollin
Dhafer Saidane
Cdric Teissier
Financer
lconomie
relle
19
01/06/2016 18:24
Groupe Eyrolles
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75240 Paris Cedex 05
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En application de la loi du 11mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit,
sans autorisation de lditeur ou du Centre franais dexploitation du droit de
copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
Groupe Eyrolles, 2016

ISBN: 978-2-212-56566-9
Cercle Turgot
et Labex Rfi
Sous la direction de
Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
Samir Assaf
Denis Beau
Andr Cartapanis
Olivier Davanne
Olivier Garnier
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Andr Lvy-Lang
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Dhafer Saidane
Cdric Teissier
Le laboratoire dexcellence Rgulation financire

La rgulation des activits financires est au centre de lactualit conomique et politique. La crise a en effet amen les rgulateurs, mais
galement le monde acadmique, se poser des questions nouvelles sur
lefficacit des politiques de rgulation. Pour rpondre ces interrogations, le Laboratoire dexcellence sur la rgulation financire (Labex
Rfi) a t constitu linitiative du CNAM, de lENA, de luniversit
Paris-I Panthon-Sorbonne et dESCP Europe (porteur du projet) dans
le cadre du grand emprunt. Financ sur dixans, le Labex Rfi sera valu par lAgence nationale de la recherche. La gouvernance du Labex
Rfi est organise autour dun conseil scientifique sous la direction du
professeur Christian de Boissieu, dun conseil dorientation stratgique
compos de rgulateurs et de personnalits acadmiques et professionnelles et dun comit excutif o sont reprsentes les institutions
partenaires.LeLabex Rfi est dirig actuellement par Franois-Gilles
LeTheule, directeur excutif, et Raphal Douady, directeur scientifique.
Il est un centre de recherche ddi lvaluation des politiques de rgulation. Il vise dune part faire progresser la connaissance du fonctionnement des systmes financiers et de leur rgulation et, dautre part,
conseiller et guider en toute indpendance laction des pouvoirs
publics dans la mise en uvre des politiques de rgulation en apportant
une expertise acadmique.Le Labex Rfi est un laboratoire pluridisciplinaire runissant des conomistes, des comptables, des financiers et
des juristes issus de plusieurs institutions. Toutes ces disciplines sintressent la rgulation, mais avec des outils, des langages et des systmes
dincitation et dvaluation qui leur sont propres. Un des objectifs du
Labex Rfi est damener des chercheurs dhorizons diffrents produire
ensemble des travaux de recherche utiles la mise en uvre des
politiques de rgulation. Cest un enjeu important parce que la rgulation a souvent t caractrise par des logiques en silos. Chaque
discipline travaille de manire spare et labore sa propre doctrine, sans
parfaitement apprhender les questions poses par les interactions avec
les autres disciplines.
Consulter le site www.labex-refi.com
CERCLE TURGOT
Association rgie par la loi du 1erjuillet 1901

Sige social: 14, rue Pergolse CS 11655 75773 PARIS Cedex 16
Confrences: Maison de la chasse et de la nature, Htel de Gungaud - 75003 PARIS
Centre de rflexions et danalyses financires traitant des grands sujets conomiques et sociaux, il a
pour vocation dencourager les auteurs, de favoriser la recherche fondamentale et applique dans
ces domaines, la pdagogie, principalement en conomie financire, et de promouvoir les jeunes
talents, conomistes, auteurs et chercheurs.
LAssociation dite des ouvrages, des rapports, organise ou participe des colloques, sminaires,
confrences ou dbats.
LAssociation se compose, outre les membres dhonneur, de membres Fondateurs, Associs, Actifs, des
laurats des ditions du Prix Turgot (25), des reprsentants de lconomie, de la finance et de lentreprise.
Le Cercle soutient lvnement annuel du Prix Turgot du meilleur livre dconomie financire cr
sous le haut patronage du ministre de lconomie et des Finances, et le Prix FFA-Turgot de la
Francophonie en troite liaison avec lAssociation des lves et anciens lves de lInstitut de haute
finance, IHFI, institut cr par le prsident Pompidou en 1972.
Philippe JURGENSEN, prsident de lACAM
Laure KLEIN, prix spcial Turgot 2008
Fabrice LACOMBE, prsident Michael Page
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Jean-Claude LE LAN, prsident dArgan
Michel LE LAN, vice-prsident FNCD
Conseil dadministration
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Andr LEVY-LANG, prix Turgot 2006
prsident du prix Turgot
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Thierry LUTHI, prsident DFCG
Vice-prsidents: Patrick COMBES, DG Viel Philippe
DESSERTINE, DG IHFI Nicolas BOUZOU, prsident Mickal MANGOT, prix Turgot 2005
Jean-Bernard MATEU, prsident dOptiverse Consulting
Astrs
Administrateurs: Michel BON, Frank BOURNOIS, Pascal Franois MEUNIER, ancien DGA de Coface
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BLANQUE, Jean-Gilles SINTS, Jean-Bernard MATEU,
Jacques MISTRAL, directeur des tudes conomiques
Jean-Jacques PLUCHART, Pierre SABATIER, JacquesHenri DAVID, Christian WALTER,Yves MESSAROVITCH, lInstitut franais des relations internationales (IFRI)
Pierre MONZANI, prfet
Hubert RODARIE, Michel SCHELLER
Philippe NASZLYI, directeur RSG
Trsorier: Michel GABET
Valrie OHANNESSIAN, DGA FFB
Autres membres actifs
Pierre PARIENTE, directeur gnral de lIFG
Michel AGLIETTA, professeur universit
Olivier PASTRE, professeur Paris VIII
Marie ALLAVENA, directeur gnral Groupe Eyrolles
Georges PAUGET, grand prix 2009
Armand ANGELI, prsident dEOA
Jean-Pierre PETIT, prix Turgot 2003
Jean-Pierre AYER, prsident HPR
Jean-Franois PHELIZON, directeur gnral adjoint
Daniel BACQUEROET, ancien prsident de la DFCG
Groupe St-Gobain
etDGA de Brinks
Jean-Michel PIGNOUX, rdacteur en chef Bulletin quotidien
Nicolas BARRE, past directeur gnral dlgu de la
Jean-Jacques PLUCHART, professeur Paris I
rdaction des chos
Anne-Claude PONT, managing director France RBS
Nicolas BAVEREZ, conomiste
Olivier RAY, grand prix 2011
Caroline BERTIN DELACOUR, prix Turgot 2009
Jean-Michel RAYNAUD, CES
Jean-Paul BETBEZE, conomiste
Vincent REMAY, conseiller du prsident Viel & Cie
Pascal BLANQU, conomiste
Claude REVEL, conseiller commerce extrieur
Arnaud de BRESSON, DG de Paris Europlace
Pierre-Emmanuel RICHARD, directeur SIRCOM
Jean-Luc BUCHALET, conomiste
Hubert RODARIE, directeur gnral SMA BTP
Daniel BURLIN, past DG Technip
Xavier ROIRET, dlgu gnral CICF
Herv de CARMOY, prsident dEtam
Michel ROUSSEAU, prsident Fondation Concorde
Marc CHAMBAULT, ADAE
Pierre SABATIER, conomiste
Dominique CHESNEAU, prsident TRESORISK
Christian SAINT-TIENNE, prix Turgot 1994
Daniel COHEN, prix Turgot 2009
Guy SALZIGER, past president de lACSED (Association des
Laurent COHEN-TANUGI, avocat essayiste
cadres suprieurs et dirigeants de France Tlcom)
Daniel CORFMAT, prsident ADAE
Michel SCHELLER, prsident 3 AF
Bernard COURTOIS, ancien prsident
Jean-Michel SEVERINO, grand prix 2011
Alain DAUTRIAT, professeur de marketing
Franois-Xavier SIMON, Finharmony
Jean-Luc DECORNOY, prsident KPMG.
Carol SIROU, prsidente Standard & Poors France
Pierre DOCKES, prix Turgot 2009
Bertrand SOURISSEAU, directeur gnral Services Neuilly
Yves DOUTRIAUX, conseiller dtat
Jean-Marc SYLVESTRE, journaliste
Franois DROUIN, prsident dOSEO
Jean-Ren TANCREDE, rdacteur en chef Annonces de la Seine
Christian DUVILLET, directeur gnral de LCL
Jean-Michel TREILLE, prsident GAPSE
Marc FOSSIER, directeur France-Tlcom
Gnral Franois VAQUIER, MIRVOG
Michel GABET, secrtaire gnral AEEIHI
Agns VERDIER MOLINIER, directeur gnral IFRAP
Pierre-Nol GIRAUD, prix Turgot 2001
Daniel VITRY, professeur Paris II
Jacques GODRON, vice-prsident du Cercle Colbert et
Christian WALTER, directeur de la chaire thique et
conseiller auprs dHerv Novelli
finance ICP Paris
Jean-Claude GRUFFAT, dirigeant de banque
Daniel ZAJDENWEBER, prix Turgot 2000
Alexa GUENOUN, directeur gnral de Tmnos
Sont aussi Membres:
Marc GUILLAUME, prix Turgot 2009
Les coauteurs des ouvrages publis par le Cercle (Repenser
Christophe GUILLEMIN, directeur gnral French
la Plante Finance, 2009; Chinamrique, 2010; Rigueur ou
American Foundation France
relance, 2011; Grandeur et misre de la finance moderne, 2013;
Jean-Michel HILSENKOPF, prsident Tmnos
Aprs la rcession inflation ou dflation?, 2014)
Marcel JAYR, conseil consultatif de lAMF
Les Nomins prims dans chaque dition (grand prix
Bruno JULIEN, directeur gnral de Tocqueville Finance,
prix spcial du jury et prix spciaux)
prsident de la holding Tocqueville Finance, prsident de
Thiriet Gestion
Membre dhonneur et bienfaiteur
Monsieur le conseiller, Marco PICCININI
Membres dhonneur
Sommaire
Avant-propos
Christian de Boissieu
et Dominique Chesneau................. 1
Partie1
Les dfis macroconomiques
Chapitre1
Les drglements macroconomiques
et la fragilit de la croissance mondiale
Andr Cartapanis............................ 5
Chapitre2
Crise de la zone euro et rponses de la BCE
Christian de Boissieu..................... 21
Chapitre3
La Banque centrale europenne prteur en dernier ressort
Jean-Jacques Pluchart.................. 39
Chapitre4
Un systme bancaire plus stable pour un cot raisonnable
Jean-Paul Pollin............................. 67
Olivier Garnier............................... 83
Chapitre6
Les nouveaux risques systmiques
Olivier Davanne............................ 99
Groupe Eyrolles
Chapitre5
De la bonne dose de dsintermdiation bancaire
en zone euro
VII

Partie2
Lvolution des modles
Chapitre7
De lUnion bancaire lUnion des marchs de capitaux:
lEurope en mouvement
Christian de Boissieu................... 115
Chapitre8
volution des modles bancaires et financement
de lconomie europenne
Denis Beau.................................. 129
Chapitre9
volution des modes de financement
des entreprises financires
Andr Lvy-Lang......................... 143
Chapitre10
volution des modes de financement des entreprises, des ETI
et des PME
Dominique Chesneau................. 151
Partie3
Les nouveaux leviers definancement:
nouveauxbesoins, nouvellesrponses
Chapitre11
Le plan dinvestissement pour lEurope
Groupe Eyrolles
Miguel Gil-Tertre......................... 161
Chapitre12
Diversification des solutions de financement
pour les entreprises, les ETI et les PME
VIII
Chapitre13
La finance islamique: une finance libre dintrt
au service de la croissance?
Elys Jouini et Dhafer Saidane.... 203
Chapitre14
Le financement de la transition nergtique
Samir Assaf................................. 223
Chapitre15
Les FinTech dans le financement des entreprises
Chapitre16
Le financement du cycle dexploitation des entreprises
et les solutions numriques
Cdric Teissier............................. 249
Les auteurs.............................................................................................. 259
Groupe Eyrolles
Index............................................................................................. 263
Avant-propos
Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
La configuration montaire et financire actuelle regorge de

paradoxes.
Groupe Eyrolles
Nous vivons dans un monde o les liquidits sont abondantes.

Cela tait dj le cas avant le dclenchement de la crise mondiale en 2007-2008, et lest encore plus depuis que les banques
centrales, face la crise, ont tout lch. O est le paradoxe? Dans
ce monde-l, certains marchs et certains segments de la sphre
financire sont peu liquides, et la crainte est forte dune illiquidit
avre en cas de coup de tabac. Telle est, par exemple, linquitude qui taraude un certain nombre dintervenants sur le march
obligataire Pour saisir le monde actuel, il faut donc bien distinguer le pluriel et le singulier, les liquidits et la liquidit.
Autre paradoxe, dans ce monde de liquidits abondantes, linflation
est trop basse, du moins dans les pays les plus avancs. Le montarisme nest plus ce quil a t, ou prtendu tre! Les liens entre la
monnaie et les prix se sont distendus. Cela tient aux modifications,
analyses depuis longtemps, dans les comportements de demande
de monnaie (donc aussi dans la vitesse de circulation de la monnaie), mais aussi au fait quil faut aujourdhui, en matire de prix,
raisonner large en regardant la fois les prix des biens et services
et les prix des actifs. Sous langle des prix dactifs, la bulle devient
alors le nouveau nom donn dans certains cas linflation
Autre paradoxe, dans ce monde o lpargne est abondante,
linvestissement productif se rvle trop souvent insuffisant
pour consolider la croissance et faire reculer le chmage. Il

existe donc un sacr problme de tuyauterie: comment,
par quels instruments financiers et par quelle politique fiscale,
attirer une part plus leve de lpargne prive afin dacclrer
la croissance et les crations demplois?
Groupe Eyrolles
Ce livre, qui rassemble des auteurs et des contributions trs

complmentaires, ne fait pas quclairer ces paradoxes et beaucoup dautres. Il vise, dans une dmarche souvent prospective
forcment alimente par lvolution rcente, proposer des
voies et moyens pour mettre plus et mieux la finance au service de lconomie relle, cest--dire au service de linvestissement, de la croissance et du dveloppement, et par l, ambition
incontournable, de lemploi. Une autre colonne vertbrale du
livre, complmentaire de la prcdente, porte sur les dfis de
la refondation de la finance, telle quelle est mene au G20,
au Conseil de stabilit financire et en Europe. Le dbat rglementaire doit privilgier la qualit de la rglementation
bancaire plutt que sa volumtrie. Car, il nous faut chercher
et si possible trouver, quil sagisse de Ble III, de Solvabilit II
ou de tout autre texte important, le bon calibrage rglementaire, celui qui permet de renforcer la scurit et la stabilit
du systme financier, sans menacer le financement de lconomie relle.Vaste programme la ralisation duquel cet ouvrage
apporte, nous le pensons, une contribution clairante et utile.
Partie1
Les dfis macroconomiques
Chapitre1
Les drglements macroconomiques

et la fragilit de la croissance mondiale
Andr Cartapanis
La dgradation des perspectives
Groupe Eyrolles
macroconomiques mondiales pour
2016
2016 ne sera pas lanne de la sortie de crise. Selon les prvisions du FMI publies en janvier dernier, la croissance mondiale
devrait slever, pour2016 et2017, 3,4%, puis 3,6%, contre
5,7% en 2007, avant la crise. Parmi les pays avancs, elle devrait
plafonner 2,1% en2016 et2017, contre 2,8% en 2007. Du
ct des pays mergents et des pays en dveloppement, elle
devrait atteindre 4,3% puis 4,7%, contre 8,7% en 2007. Ces
chiffres, par grandes zones, ne rendent videmment pas compte
de lhtrognit des situations nationales: un redmarrage,
certes fragile, aux tats-Unis et une croissance poussive dans
la zone euro (1,7% pour 2016); une rcession au Brsil et en
Russie; une croissance trs affaiblie en Chine, plus forte en
Inde, dans les pays de lASEAN Avec de telles prvisions,
corriges la baisse, on est loin dun nouveau rgime de croissance daprs-crise. Et pourtant, la crise financire internationale sest dclenche il y a dj plus de sept ans!
Regardons de plus prs la situation de la zone euro. La croissance est trop faible pour que lon retrouve le niveau demploi
de lavant-crise. Le taux de chmage reste encore suprieur
Partie1. Les dfis macroconomiques
La croissance mondiale est donc bien plus faible que ce que

nous connaissions au sortir des phases cycliques de ralentissement de la croissance, et mme aprs des pisodes de rcession,
comme on la vu par exemple en France en 1975 ou en 1993.
Et cela concerne dsormais tout autant les pays mergents
Groupe Eyrolles
10% de la population active, soit plus de 16millions et demi

de chmeurs. Quant au taux dinflation, il sest tabli 0,4%
en janvier2016, en taux annuel, trs loin de la cible de 2%
vise par la BCE. Cela sexplique en partie par la baisse des
prix de lnergie. Mais linflation sous-jacente, hors nergie et
produits alimentaires, volue un rythme annuel de lordre de
1% seulement. Pour la BCE, tout doit donc tre fait pour viter la dflation et pour relancer linflation. Sa politique montaire non conventionnelle, sous la forme dinjections massives
de liquidits par rachats de titres, ce jour, na pas produit les
effets attendus. Do lapparition dune nouvelle panace: des
taux dintrt ngatifs. Cest dj le cas, depuis juin2014, pour
les excdents de liquidits trs court terme des banques et
cela sest propag vers les taux longs dans la zone euro puisque
plus de 30% des obligations schangent aujourdhui des taux
ngatifs. Est-ce l une solution pour casser la spirale du risque de
dflation et de croissance molle dans la zone euro? Il est permis
den douter. Dabord parce que cette politique na pas russi
dans les pays o les taux ngatifs ont t pratiqus (Danemark,
Japon, Sude, Suisse). Ensuite, parce que dans un contexte de
dsendettement pour de nombreux agents surendetts, les taux
ngatifs ont toutes les chances dalimenter la restructuration de
leur dette passe plutt que de provoquer de nouveaux appels
au crdit. Enfin, parce que des taux dintrt ngatifs pourraient
bien accentuer les effets pervers des politiques montaires non
conventionnelles en favorisant plus encore lacquisition dactifs financiers et donc en crant des bulles, avant que celles-ci
nclatent de faon brutale, notamment sur les marchs boursiers.
Les drglements macroconomiques et la fragilit de la croissance mondiale
Groupe Eyrolles
que les conomies des pays dvelopps. Comment expliquer

cette faiblesse du rebond de la croissance malgr labondance
dpargne et de liquidits disponibles, et malgr des taux dintrt parmi les plus bas que lon ait connus depuis des dcennies?
Sans doute par des facteurs rels sinscrivant dans la dure: une
diminution marque des gains de productivit laissant craindre
ce que certains dnomment une stagnation sculaire, en loccurrence, plus prcisment, un trend de croissance potentielle
nettement plus faible que dans le pass rcent; un creusement
des ingalits de revenus et de patrimoines de nature induire
une forte hausse des propensions pargner et expliquant
latonie de la demande; des transitions en cours dans les pays
mergents, en rponse au vieillissement des populations et
la forte augmentation de la part des services dans le PIB, au
dtriment des produits manufacturs, destins lexportation,
qui avaient boost la croissance depuis une quinzaine dannes,
comme on le voit en Chine.
On est bien en prsence dune conjoncture morose pour
lconomie mondiale que les policy makers, les gouvernements
comme les banquiers centraux, ne parviennent pas inflchir.
Do linquitude des conomistes du FMI, voquant, en janvier2016, un risque de draillement de lconomie mondiale.
De fait, au-del des facteurs fondamentaux ou structurels prcdemment voqus, lconomie mondiale souffre dun drglement des ajustements macroconomiques dans un contexte
dapprofondissement de la globalisation financire. On peut
mme parler de plusieurs nouveaux paradigmes de la macro
conomie mondiale qui interdisent, ce jour, une sortie de
crise. Dabord, parce que les injections massives de liquidits nexercent aucun effet sur les taux dinflation. Ensuite,
cause des effets dsquilibrants que la globalisation financire
induit dans les pays mergents o le trilemme de Mundell parat
obsolte. Enfin, parce quon ne sort dune crise financire du
surendettement quau terme dun processus de dsendettement; or, partout dans le monde, les taux dendettement sont
plus levs quen 2008, au moment du dclenchement de la
crise.
Une liquidit plthorique qui accrot

le risque de bulles
Linflation est toujours et partout un phnomne montaire, nous

disait Milton Friedman, dans la plus pure tradition montariste, allant mme, pour illustrer son propos, jusqu voquer
les consquences inluctablement inflationnistes dun lcher de
billets par hlicoptre! Pourtant, les politiques montaires non
conventionnelles des banques centrales, aux tats-Unis, dans la
zone euro, au Japon sapparentent des lchers gigantesques
de liquidits, sans effets significatifs ce jour, ni sur linflation,
ni sur la croissance. Il est vrai que ces injections de monnaie
centrale ont dabord transit par les banques, avant de soprer
par achats dobligations dtat ou de titres privs, et non pas
directement au bnfice des mnages. Mais ces chocs montaires cumuls sont pourtant dune ampleur sans prcdent. La
liquidit mondiale cre par les banques centrales reprsente
aujourdhui prs de 30% du PIB mondial, contre seulement
6% au dbut des annes 2000. Cest ce qui apparat sur la
figure1.1 ci-dessous, o lon constate que le stock cumul de
monnaie centrale, et donc la base montaire, des tats-Unis,
de la zone euro, du Royaume-Uni et du Japon, a t multipli
Groupe Eyrolles
Parmi les pays dvelopps, la liquidit plthorique, provoque

par les politiques montaires non conventionnelles et par des
taux dintrt proches de zro, ne cre ni inflation, ni croissance. Mais elle accentue les risques de bulles et donc de crises
financires.
par 3 entre 2009 et la fin 2015, sans que linflation redmarre,

bien au contraire, puisque pour ces quatre grandes zones, on
se trouve tout prs dune inflation zro. Milton Friedman y
perdrait son latin!
Figure1.1 volution de la base montaire des principales
conomies dveloppes, 2002-2016
30
25
12 000
En % du PIB en valeur (G)
En mds de $ (D)
10 000
20
8 000
15
6 000
10
4 000
5
0
2 000
(*) tats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Groupe Eyrolles
Source: Natixis
Cette dconnexion entre les agrgats montaires et linflation

avait dj t observe au cours de la priode davant-crise,
dans les annes 2000, car, alors, la stabilit des prix autour de
2% ne sexpliquait pas principalement par le succs du ciblage
montaire, quoi quen disent les banquiers centraux, mais surtout par les consquences de la globalisation et de la concurrence croissante des pays mergents et, donc, par les effets dune
offre durablement excdentaire de travail lchelle mondiale
venant peser sur la dynamique des salaires dans les pays les plus
dvelopps. Mais aujourdhui les canaux de transmission des
injections de liquidit centrale conduisent celle-ci vers les marchs dactifs financiers, au sein des conomies concernes, mais
aussi vers les mergents par le jeu des mouvements internationaux de capitaux, et trs modrment vers les marchs de
biens et services, via les crdits accords aux mnages ou aux
entreprises. Si ce phnomne est durable, on doit parler dun
10
nouveau paradigme puisque la politique montaire exercerait

des effets bien plus levs sur la stabilit (ou plutt linstabilit)
financire que sur la stabilit de la monnaie ou le soutien de
la croissance.
Les banques centrales sont alors enserres dans un tau. Soit
elles reportent la normalisation des politiques montaires, et
elles continuent dalimenter les bulles et la volatilit sur les
marchs financiers, sans effets significatifs sur le risque de dflation ou la croissance conomique; en attendant Godot! Soit
elles engagent la normalisation, en rehaussant trs progressivement les taux dintrt, limage de la politique mene par la
Fed, et elles prennent le risque dinhiber le rebond dj fragile
de lactivit et de provoquer un krach obligataire qui se diffuserait instantanment sous la forme dune nouvelle crise bancaire
internationale compte tenu de laccumulation de titres dtat
dans les bilans bancaires.
Lobsolescence du triangle de Mundell

et le choix de rgimes montaires hybrides
Dans les pays mergents, les mouvements internationaux de

capitaux alimentent la procyclicit de la finance et naccordent
Groupe Eyrolles
Mais la politique conomique ne se rduit pas la politique

montaire et le report des politiques de consolidation budgtaire apparat alors comme lultime solution permettant de
soutenir la demande globale quand des agents privs souhaitent
se dsendetter, quand dautres augmentent leur taux dpargne,
de surcrot en prsence dune aversion au risque accrue du ct
des banques ou des investisseurs, de plus en plus attirs par les
obligations dtat, que renforcent les tensions gopolitiques et
les inquitudes quant aux fragilits financires des mergents.
Mais le recours larme budgtaire nest gure la mode!
11
Groupe Eyrolles
quune illusion dautonomie en matire de politique conomique: on constate lobsolescence du triangle de Mundell et
la prfrence pour des rgimes de change hybrides.
Sagissant des conomies mergentes, tout au long des annes
2000, les conomistes considraient que la flexibilit des taux
de change suffisait rguler dventuelles discordances dans les
politiques montaires, de nature provoquer damples mouvements internationaux de capitaux. On reconnat l le triangle
de Mundell: il suffisait dadopter un rgime de changes flottants pour tre mme de combiner lindpendance des politiques montaires et la libert de circulation des capitaux. Mais
ce nest pas ainsi que les choses se sont passes dans la plupart
des pays mergents, soit quils aient refus le libre flottement par
principe, notamment en prsence dune dette externe leve
libelle en devises, soit quils aient considr que les tensions
sur les taux de change ne rpondaient que trs imparfaitement
aux fondamentaux domestiques mais plutt aux anticipations
moutonnires des investisseurs ou des intermdiaires bancaires
internationaux, crant alors des distorsions significatives de
taux de change rels. Car les politiques montaires menes aux
tats-Unis ont induit des externalits internationales dautant
plus importantes que la globalisation financire stait beaucoup approfondie depuis le dbut des annes 2000, surtout
sous la forme de flux bancaires internationaux. Il en est rsult
une lasticit quasi infinie de loffre de crdits internationaux,
selon lexpression de Claudio Borio, et une dynamique des
mouvements de capitaux suscitant des risques accrus de boom
du crdit et de surendettement parmi les pays mergents. On
touche alors limportance de la procyclicit du crdit et des
mouvements de capitaux bancaires dans la monte des fragilits, puis dans laccentuation des tensions financires internationales. Or, cest typiquement le scnario auquel on a assist,
partir de 2010, en rponse aux politiques montaires non
12
conventionnelles menes aux tats-Unis et la baisse des taux

dintrt directeurs des niveaux proches de zro.
Linjection de liquidits au centre, aprs la crise financire, sest

donc traduite par des flux de capitaux de vaste ampleur vers la
priphrie, vers les mergents, qui ont exacerb les contraintes
pesant sur le pilotage macroconomique de ces pays. Il y a
Groupe Eyrolles
Dans les conomies mergentes, ces afflux ont provoqu une

apprciation significative des taux de change nominaux et,
compte tenu des tentatives menes par les banques centrales
locales de limiter cette hausse, cela a suscit galement une
accumulation de rserves de change en devises et une forte
expansion de la liquidit globale, favorisant une acclration
de la dynamique du crdit et menaant la stabilit financire, au Brsil, par exemple, mais aussi en Asie, en rponse
au retour des capitaux en provenance des tats-Unis. Car
ces transferts hypothquent la matrise de linflation, crent
des tensions trs fortes sur les taux de change et, surtout,
contribuent une expansion trs rapide du crdit. Cela a cr
une situation de dilemme pour la politique macroconomique
au sein de ces conomies. Une hausse des taux dintrt, de
nature modrer les tensions et freiner le crdit, a toutes
les chances de conforter lattractivit de ces pays et damplifier les entres de capitaux, surtout les investissements de
portefeuille et les flux bancaires, favorisant ainsi la hausse des
prix dactifs. Ce phnomne est amplifi si ces pays bnficient dune baisse des primes de risques sur le march des
financements corporate ou des emprunts souverains, couple
au maintien de taux dintrt trs faibles aux tats-Unis ou
en Europe. linverse, une politique montaire accommodante et une baisse des taux peuvent ventuellement rduire
lattractivit des actifs domestiques et inverser les anticipations de change. Mais cela accentue les tensions montaires
et financires internes.
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13
bien un lien entre le volume du crdit international et les

booms sur le crdit domestique dans les pays mergents, en Asie,
en Europe centrale, soit directement, soit par lentremise des
banques domestiques. Cela sopre dans des conditions spcifiques selon les sous-priodes et selon la situation propre de
chaque pays (inflation, situation du compte-courant, soutenabilit de lendettement externe), dont dcoule lvaluation compare du risque dans le pays-centre et la priphrie.
Mais on est bien en prsence dun cycle financier global. Cest
ce qua montr, avec un trs fort cho, Hlne Rey dans sa
Lecture de Jackson Hole en 2013: la croissance du crdit prsente
une dynamique commune dans un grand nombre de pays, et
celle-ci est adosse aux variations des leviers bancaires et la
dynamique des prix dactifs financiers (obligations, actions),
bien sr conditionnellement au degr daversion au risque
des banques internationales. Ce sont les flux bancaires internationaux et, donc, les stratgies dintermdiation des grandes
banques globales qui jouent un rle dterminant dans le cycle
international du crdit et la diffusion vers la priphrie des booms
du crdit issus des conditions montaires prvalant aux tatsUnis. Le processus est videmment symtrique et conduit, en
prsence dun sudden stop, dun reflux, des situations de crise
ou de tensions trs marques apparaissant dabord sur le march des changes. Telle est la situation actuelle, bien des gards
inquitante, des mergents. Il en rsulte dans nombre de ces
pays une accentuation des phases de boom et de bust en rponse
aux inflexions, avres ou anticipes, quapporte la Fed la
politique montaire amricaine. Cette procyclicit internationale du crdit fait donc peser dnormes risques sur la stabilit
macroconomique des pays mergents et cest exactement ce
qui est apparu, compter du printemps 2013, et plus encore
en 2015, avec dnormes sorties de capitaux en rponse aux
anticipations de remonte des taux directeurs amricains. Cest
ce que montre la figure1.2.
14
Figure1.2 Flux nets de capitaux de lensemble

des conomies mergentes (flux mensuels
en donnes annualises, en milliards de dollars), 2002-2016
2 000
2 000
1 000
1 000
1 000
2 000
3 000
1 000
(*) = 12*(variation
sur 1 mois des rserves
de change balance
commerciale du mois)
4 000
2 000
3 000
4 000
5 000
5 000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Source: Natixis
Mais la redfinition dun rgime montaire dans les mergents,

qui serait de nature minimiser les risques dinstabilit financire sans mettre en cause la croissance, nest pas aise. Car il
sagit dabord de relever le dfi dun changement de paradigme
sagissant des interrelations entre stabilit macroconomique
et stabilit financire, en contenant les booms financiers ou le
cycle du surendettement sans compromettre la crdibilit de la
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Dans ces conditions, la normalisation montaire ne peut pas

soprer sans heurts pour les conomies mergentes, tout au
moins pour les pays dont les balances courantes sont fortement
dsquilibres, surtout en Amrique latine (Brsil, Colombie,
Bolivie), ou parmi ceux dont le stock de rserves de change
reste insuffisant laune des engagements en devises accumuls depuis 2010. Car parmi les indicateurs qui prcdent le
dclenchement des crises financires dans les mergents (crises
de change, crises bancaires ou obligataires, crises jumelles), la
remonte des taux amricains a toujours jou un rle dterminant, tout au moins pour les pays exposs des fragilits financires ou affaiblis par des fondamentaux macroconomiques
dgrads.
15
politique montaire. Si lobjectif final de la politique montaire

semble devoir rester la stabilit des prix et de loutput, la stabilit
financire ne peut plus tre considre comme une dimension
ngligeable de la stabilit macroconomique et ldification
dun cadre rglementaire macroprudentiel rpond ce dfi en
intgrant le risque systmique et la procyclicit de la finance
dans les rgles prudentielles qui simposent aux institutions
financires. Le dfi, pour les mergents, nest pas tant de choisir,
une fois pour toutes, un rgime montaire en privilgiant deux
angles extrmes du triangle de Mundell. Ils doivent arbitrer en
permanence entre des objectifs multiples, difficiles atteindre
simultanment, en prsence de chocs externes massifs ou de
mouvements procycliques de vaste ampleur touchant leurs
marchs obligataires ou leur devise sur le march des changes.
Mais il est douteux que les pays mergents fortement intgrs
dans le systme financier international puissent matriser ces
chocs sans limiter la libre circulation des capitaux. Le dfi est
donc, aussi, de nature politique.
Un surendettement qui ne se rsorbe pas
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Le surendettement qui saccrot partout, depuis la crise financire, malgr les politiques de rigueur budgtaire, suscite la
crainte dune debt deflation, comme dans les annes 1930.
La grande crise financire de 2008-2009 a rpondu aux interactions entre cycle du crdit, surendettement des mnages
et des entreprises, et inflation des prix dactifs (immobilier,
actions) dans un contexte macroconomique dexcs gnralis de liquidits coupl un niveau historiquement bas des
taux dintrt rels. Si cette crise rsulte dun surendettement
gnralis, alors la sortie de crise exige la mise en uvre dun
processus de dsendettement de vaste ampleur. Mais on ne peut
pas dsendetter des conomies sans croissance et sans inflation,
16
mme si les taux dintrt sont proches de zro. Or, en 2016,

le dsendettement des agents privs est encore insuffisamment
engag, quoique de faon diffrencie selon les conomies, ce
qui inhibe la demande globale et renforce les inquitudes vis-vis de lavenir. La figure1.3 lillustre aisment. Tant dans les
pays dvelopps que parmi les conomies mergentes, le niveau
dendettement cumul des mnages, des entreprises non-financires et des tats, en valeur ou rapport au PIB, non seulement
est toujours trs lev, mais il est plus important encore quavant
la crise! Si les taux dintrt devaient repartir la hausse, nul
nest besoin dtre conomiste pour comprendre que cela viendrait plus encore quaujourdhui trangler les dbiteurs tout en
infligeant des pertes considrables aux dtenteurs dobligations.
Figure1.3 volution de lendettement global
parmi les conomies avances, les conomies mergentes
et lchelle globale: fin 2007, fin 2010, fin 2015
135
250
110
200
85
150
60
100
35
50
10
0
AVs
EMs
fin 2007
chelle de gauche, en milliers

de milliards de dollars US :
Total global
Global
AVs
EMs
fin 2010
Global
AVs
EMs
Global
fin 2015
chelle de droite, en % du PIB :

Entreprises non financires
Mnages
Secteur public
Lchantillon global de pays inclut : lArgentine, lAustralie, le Brsil, le Canada, la Rpublique tchque, le Danemark,
lAllemagne, la France, la Grce, Hong Kong, la Hongrie, lInde, lIndonsie, lIrlande, lItalie, le Japon, la Core,
la Malaisie, le Mexique, les Pays-Bas, la Norvge, la Pologne, le Portugal, la Russie, lArabie Saoudite, Singapour,
lEspagne, lAfrique du Sud, la Turquie, le Royaume-Uni et les tats-Unis.
AVs : conomies avances. EMs : conomies mergentes.
Cette configuration modifie profondment les conditions

du pilotage macroconomique et cest pour cela quil y a un
risque de gnralisation, au mieux dun scnario la japonaise
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Source: BRI
17
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de croissance molle, voire de stagnation, au pire dune nouvelle

contraction, surtout si les politiques montaires deviennent
moins accommodantes. Car plus rien ne fonctionne selon
les anciens prceptes lorsque lon se trouve en situation de
surendettement gnralis, coupl aux exigences accrues des
banques en matire de prise de risque dans leur distribution du
crdit, et que la dflation menace. Aurait-on oubli les dbats,
dans lentre-deux-guerres, entre Pigou et Keynes propos des
effets dune baisse des salaires rels en temps de crise, dont
Keynes est indiscutablement sorti vainqueur, ou les analyses
dIrving Fisher propos de la debt deflation! Car les ajustements macroconomiques nont alors rien voir avec ce que
lon connaissait dans lavant-crise. La volont de dsendettement se traduit par un endettement accru! Sous limpulsion
des banques devenues bien plus adverses au risque, la tentative
de dsendettement priv rduit mcaniquement la dpense et
accentue le poids rel de la dette rsiduelle; lincitation accrue
lpargne contribue loffre excdentaire de biens et dprime
linvestissement, ce qui ralentit la croissance; paradoxalement,
un choc doffre positif, sous la forme dun gain de productivit,
tout comme linstauration dune flexibilit accrue des prix et
des salaires, conduirait une dclration des prix rendant plus
difficile encore le dsendettement. Cest le scnario infernal
analys par Irving Fisher dans les annes 1930.
Comment en sortir? Le recours, rptons-le, aux politiques
budgtaires contracycliques, synonymes dun endettement
public accru, est lune des seules solutions encore disponibles.
On sloigne videmment des anciens paradigmes en invoquant la croissance de lendettement public dans un processus
dallgement des contraintes issues de lendettement pass!
Mais le paradoxe nest quapparent car cest le seul moyen, en
soutenant la demande et la croissance, dallger le fardeau du
dsendettement. Ce nest quaprs le retour de lexpansion que
18
Les recommandations issues dun tel raisonnement sont lmentaires: ne surtout pas abandonner les politiques montaires non conventionnelles tant que la confiance nest pas l,
malgr leurs effets pervers sur les marchs dactifs, tant que
linvestissement et la consommation ne prennent pas le relais
de la dpense publique, et, donc, ny recourir que lorsque la
reprise apparatra solide, y compris en recherchant un regain
dinflation de nature allger les charges relles du deleveraging;
reporter les exigences dajustement budgtaire tout en prenant
des engagements fermes sur le sentier de rduction future de
lendettement public, en engageant rsolument, ds maintenant, des programmes pluriannuels dinvestissement dans les
infrastructures, les rseaux de communication, la recherche
publique et la RD, lconomie verte permettant dinflchir la
chute des gains de productivit tout en soutenant la demande;
ne pas hsiter mettre en uvre, froid, des politiques de
dfaut partiel, tant du ct de certains tats que sagissant de
certains agents privs lorsquil est avr que le remboursement
des dettes est impossible faute de croissance suffisante. Il y a
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lajustement de lendettement public doit intervenir, sans effet

dpressif marqu. Pas avant. La hausse des anticipations dinflation pourrait modrer cette spirale infernale, mais les politiques
de quantitative easing des banques centrales ne parviennent pas
limposer, en situation de trappe liquidit et de taux zro.
Do la conclusion vidente qui se dgage de ce nouveau paradigme, aux accents minemment keynsiens: si, malgr des taux
directeurs proches de zro et le quasi-doublement de la taille
des bilans de la Fed ou de la BCE, les anticipations dinflation
ne repartent pas la hausse, alors il ne reste que la politique
budgtaire pour viter un nouveau draillement des conomies
dveloppes, pour reprendre lexpression des conomistes du
FMI, qui crerait une nouvelle dflagration financire plus difficile grer que la prcdente.
19
sans doute, dans ces options, un risque de report excessif des

ajustements, notamment sur les gnrations futures, et un pari
quant la capacit des marchs accompagner ce report du
dsendettement des tats. Mais aujourdhui les choix faire
ne concernent que de mauvaises solutions. Il faut donc choisir
celles qui minimisent les cots sociaux et qui hypothquent
le moins les chances de reprise de lactivit. court terme, il
est vain dimaginer que lon pourra relancer la croissance en
rduisant les rigidits structurelles sur les marchs des biens
ou du travail. Lajustement des bilans dans laprs-crise financire na pas encore permis dobtenir un dsendettement suffisant pour quun choc doffre puisse alimenter une dynamique
de croissance et sans quau pralable la demande globale et le
degr de confiance en lavenir aient permis de sortir de latonie que lon observe encore au niveau des comportements de
consommation ou dinvestissement.
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Un scnario catastrophe nest pas exclure

Lconomie mondiale est dans une situation particulirement
dlicate. La reprise de la croissance est modeste et trs ingale.
Au gr des vagues de confiance ou daversion au risque des
banques internationales et des investisseurs, la liquidit plthorique des conomies dveloppes se dverse vers les marchs
actions ou vers le crdit au sein des mergents, avant quintervienne un reflux vers les placements obligataires sans risque, les
obligations dtat surtout, en Europe et aux tats-Unis, ou vers
des placements liquides. Cela sopre donc au dtriment de
lconomie relle, sans que linvestissement productif en bnficie, non pas faute de financements disponibles, mais cause
du manque de lisibilit de lavenir, de la dgradation du climat
des affaires et des nouveaux paradigmes de la macroconomie
mondiale qui sopposent un rebond durable de la croissance.
20
Et cela saccompagne dune trs forte volatilit des taux de

change, des prix dactifs, sans relle connexion avec les fondamentaux supposs en rgir la dynamique de moyen terme.
Cest tout particulirement le cas au sein des conomies mergentes, devenues le maillon faible de lconomie mondiale, o,
de surcrot, les fragilits des bilans bancaires se sont beaucoup
aggraves depuis la crise, de toute vidence en Chine.
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Cette configuration risques rsulte de la combinaison des

trois nouveaux paradigmes de la macroconomie mondiale qui
semblent interdire, ce jour, une sortie de crise: des injections
de liquidits sans effet sur les taux dinflation et qui nliminent
pas le risque de dflation; les effets dsquilibrants que les
mouvements internationaux de capitaux diffusent dans les pays
mergents; et parce que, partout dans le monde, les taux dendettement augmentent alors quune sortie de crise exigerait
leur diminution. Dans un tel contexte, un accident bancaire
en Asie, de nouvelles tensions gopolitiques au Moyen-Orient,
un nouveau repli de la croissance dans la zone euro mettant en
cause la soutenabilit de lendettement public ou la solidit des
banques dans telle ou telle conomie du Sud de lEurope
sont autant de sources potentielles de chocs, de nature crer
une nouvelle dflagration systmique. Dcidment, 2016 a peu
de chances dtre une anne de sortie de crise.
Chapitre2
Crise de la zone euro

et rponses de la BCE
La zone euro a travers depuis 2010 sa premire grande crise.

Malgr les chocs et les turbulences, son intgrit demeure et
la crdibilit de la monnaie unique europenne reste forte. La
ractivit et le pragmatisme de la Banque centrale europenne
(BCE) ont permis dviter le pire. Les tats membres ont euxmmes, face la crise, mis en place au niveau europen des
filets de scurit qui ntaient pas prvus par les traits fondateurs et ont dcid daller de lavant vers plus de coordination
et dintgration (exemples de lUnion bancaire et de lUnion
des marchs de capitaux). Tout cela est ncessaire, probablement insuffisant, non seulement pour viter des crises rptition mais aussi pour retrouver le chemin de la croissance et
de lemploi, une condition indispensable pour rconcilier des
opinions publiques dsabuses avec le projet europen.
Groupe Eyrolles
Zone euro: une crise qui laisse des traces

La crise de la zone euro nest pas acheve au moment de
la rdaction de ce chapitre. Certes, grce laccord de juillet2015, le pire a t vit. La Grce nest pas sortie de leuro,
et le compromis mis en uvre fait que le scnario dimplosion
de la zone, voqu par les Cassandre habituels, a dsormais une
faible probabilit. Ce compromis consiste donner un peu plus
22
de temps la Grce et accepter, sans trop le dire, le principe du rchelonnement de ce qui reste de dette grecque en
change dune accentuation et acclration des rformes
structurelles en Grce. Subsistent de nombreuses incertitudes
et de multiples alas. Mais la confiance revient, lentement mais
srement, comme en tmoigne le recul marqu des primes de
risque (spreads). la fin de 2015, ltat grec pouvait emprunter
10ans un taux denviron 8% (contre prs de 0,6% pour
le Bund allemand). la mme date et pour la mme chance,
ltat italien empruntait 1,60%, ltat espagnol 1,80%
et ltat portugais 2,50%. Les marchs financiers sont loin
dtre infaillibles, mais la dcrue des spreads aprs leur explosion entre2010 et2012 (le taux sur les obligations grecques
avait mme, au pic, atteint 30%) est un assez bon indicateur du
calme revenu aprs la tempte.
Si la zone euro a vu son intgrit maintenue et ses ambitions

largies malgr les dsquilibres et les chocs, cest parce que la
crise a t prise en charge. Gre effectivement depuis le dbut
par la BCE, qui na pas hsit mettre en place des procdures
non conventionnelles depuis 2010 pour calmer le jeu sur les
marchs, rassurer les oprateurs et orienter dans le bon sens
leurs anticipations, convaincre tout le monde que leuro est
effectivement irrversible (dixit Mario Draghi en 2012, au
pic de la crise). Les dcisions de janvier2015 ne font quofficialiser un assouplissement quantitatif (quantitative easing [QE])
pour la zone, qui vise tout la fois carter le spectre de la
dflation, consolider la reprise mais aussi amliorer le fonctionnement de la zone euro. En fait, ce QE tait dj pratiqu
Groupe Eyrolles
La zone euro sest mme largie de 18 19 membres, avec

lentre au 1erjanvier 2015 de la Lettonie. Vu les dfis relever qui concernent avant tout la gouvernance de la zone,
lheure nest dsormais plus son largissement, mais son
approfondissement.
23
avant dtre nomm comme tel, surtout depuis linflexion

majeure de la BCE en juin et septembre2014.
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Les tats membres ont galement pris en charge la crise de la

zone euro de plusieurs manires. Dabord en validant des plans
de sauvetage ou de soutien des pays membres en difficult, et en
mettant en place les mcanismes appropris: le Fonds europen
de stabilit financire (FESF), auquel a succd le Mcanisme
europen de stabilit (MES). Mme lAllemagne, souvent rticente au dpart, a valid tous les plans de soutien et presque tous
les sauts vers plus dintgration, consciente comme les autres de
ce quelle naurait rien gagner une sortie de la Grce de leuro
et afortiori dune implosion de la zone via des effets de contagion.
En second lieu, aprs limmunisation opre par les banques vis-vis des pays les plus fragiles (provisions massives, ventes de leurs
crances la BCE), les tats portent dsormais lessentiel des
dettes de ces pays. fin 2015, la dette de la Grce est denviron
320milliards deuros, dont les deux tiers sont ports par les tats,
soit en direct, soit via le MES, chiffre auquel il faudrait ajouter les
crances sur la Grce dtenues par la BCE et le FMI.
Mme si la crise a t gre, subsistent un certain malaise et une
angoisse pour lavenir, tenant au fait que les facteurs lorigine
des problmes rgler depuis 2010 sont toujours luvre.
Nous continuons payer le fait que le trait de Maastricht
comme le pacte de stabilit et de croissance ont privilgi des
critres de convergence nominale et ont sous-estim limportance de la convergence relle (productivit, comptitivit,
croissance et emploi). La zone montre de fortes divergences
relles, non corriges loin de l par la monnaie unique, et qui
ne peuvent tre prises en charge ni par la mobilit intra-europenne des personnes, trs insuffisante au regard des exigences
des zones montaires optimales et en faible progression, ni
par des transferts publics centraliss, plafonns actuellement
pour des raisons politiques (et non pour des motifs juridiques)
24
1% du PIB europen. Autre facteur lorigine de la crise, le

surendettement met forcment du temps se rsorber comme
le suggre dans nombre de pays membres linertie la baisse
des ratios de dette publique, des niveaux trs suprieurs au
seuil de 60%. Sans oublier, pour lavenir, quil faudra surveiller
la dette totale (publique et prive), et pas seulement la dette
publique: dans des pays comme lIrlande ou lEspagne, cest le
surendettement priv qui a oblig les tats intervenir pour
sauver les banques, dclenchant ainsi par un phnomne de
vases communicants une explosion de la dette publique.
Pas de crise de leuro comme monnaie de rserve
Entre lclatement de la crise grecque au dbut de 2010 et

juin2014, leuro na pratiquement pas baiss vis--vis du dollar, restant clairement survalu autour de 1,30-1,35 dollar
pour 1euro. Cest seulement avec les engagements montaires
audacieux de la BCE en juin2014 que leuro a commenc
reculer, un mouvement accentu par les dcisions complmentaires de la BCE de septembre2014 et valid en quelque
sorte par lofficialisation du QE en janvier2015. En un an,
leuro sest dprci denviron 20% par rapport au billet vert,
une volution favorable la comptitivit, la croissance et
lemploi dans la zone euro. Pour cette zone, ce rquilibrage ne
comporte que des avantages: il permet aussi de lutter contre
le risque de dflation grce au renchrissement du cot des
importations, dans un contexte o les prix du ptrole, du gaz
et de nombreuses matires premires ont beaucoup baiss et
Groupe Eyrolles
Jusqu prsent, la crise de la zone euro na pas entran de crise

de leuro comme monnaie de rserve. Deux types dindicateurs
servent tayer une telle affirmation: le taux de change et les
parts de march de la monnaie unique.
25
devraient rester bas en 2016 (consquences du ralentissement

chinois, de la crise dans nombre de pays mergents).
Avec les dcisions de 2014 et la mise en uvre effective du QE
partir de mars2015, la BCE et donc aussi la zone euro sont
entres de plain-pied dans la guerre des changes. Jusqualors,
le taux de change de leuro tait plutt la rsultante passive des
initiatives montaires des autres rgions du monde: les QE
amricain et japonais, la rsistance de la Chine la rvaluation
de sa devise, voire les mesures pour la faire baisser, lagressivit
montaire de certains autres pays mergents Depuis 2014, la
zone euro est (enfin!) devenue un acteur part entire de cette
guerre des changes dont les enjeux sont la comptitivit et
la croissance.
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Le recul de leuro va cependant buter sur deux limites. Dune

part, la zone euro affiche un excdent courant significatif:
plus de 3% du PIB de la zone en 2015, 3,4% prvus par la
Commission europenne pour 2016. Cet excdent courant
dcoule la fois dlments favorables (la comptitivit de lAllemagne) et de facteurs ngatifs comme linsuffisance de la
demande globale en Europe. Une zone qui a un tel excdent
courant ne peut pas compter sur une forte dprciation de sa
monnaie. Dautre part, le recul de leuro et la monte du dollar vont tre plafonns par le fait que les investisseurs dans le
monde (dAsie, du Golfe, etc.) souhaitent ne pas mettre tous
leurs ufs dans le mme panier, veulent se diversifier en dehors
du dollar et quaujourdhui, dans lattente de la pleine convertibilit du yuan, leuro reste la principale devise de diversification en dehors du dollar.
Le rle international dune monnaie se mesure aussi laune de
ses parts de march, calcules pour les diverses facettes envisageables: composition des rserves de change des banques centrales, facturation du commerce international, dnomination
26
des missions obligataires, oprations du march des changes

Au regard de ces diffrents critres, le diagnostic est clair et il
na pas t remis en cause par la crise de la zone euro:
le systme (ou, si lon prfre, le non-systme) montaire
international est actuellement organis autour de deux
devises, le dollar et leuro, car les autres devises se partagent,
en parts de march, des miettes dans lattente de larrive
du yuan comme monnaie de rserve de plein exercice;
ce duopole montaire reste asymtrique en faveur du dollar,
dont les parts de march dpassent sensiblement celles de
leuro sauf pour quelques activits financires o les deux
devises font pratiquement jeu gal (missions sur le march
obligataire international).
Ainsi, la part de leuro dans les rserves de change des banques
centrales ( lexclusion de lor) a un peu recul mais sans
quil faille y voir un retournement de tendance: 22% fin
dcembre2015, contre 63% pour le dollar, alors qu fin 2009
les chiffres respectifs taient autour de 26% et de 61%. Le
billet vert est, plusieurs gards, contest sans tre vraiment
remplac.
Il nous faut surtout viter des crises rptition qui finiraient

par miner la crdibilit de leuro et lintgrit de la zone. Dans
cette optique, lUnion bancaire puis demain lUnion des marchs de capitaux sont ncessaires, mais pas suffisantes. Il nous
faut aussi amliorer la gouvernance de la zone, en renforant la coordination des politiques budgtaires et fiscales, en
appliquant vis--vis des pays dviants un systme de sanctions
autrement efficace que lactuel qui, de facto, nest pas appliqu,
en allant vers plus de comptences propres confies la seule
Groupe Eyrolles
Une gouvernance europenne toujours insuffisante
27
zone euro et donc moins de capacits de blocage de la part

des pays non-euro mais membres de lUE la GrandeBretagne, bien sr, dont lavenir europen (Brexit ou pas?) va
dpendre du rfrendum annonc, mais elle nest pas la seule
vise par cette diffrenciation souhaitable susceptible daller
jusqu lidentification dun budget et dun parlement propres
la zone euro. Nous sommes dj dans une Europe plusieurs
vitesses. Mais ne rvons pas trop, la zone euro ne va pas de sitt
voir son htrognit intra-zone se rsorber.
En matire de gouvernance europenne, il ne faut pas attendre
des miracles de lanne 2016. LAllemagne bloque sur le troisime pilier de lunion bancaire (la garantie des dpts), lide
dune reprsentation unique de la zone euro dans les institutions internationales (FMI) semble repousse aux calendes
grecques, les dbats sur lvolution du budget europen sont
enliss pour longtemps.
Il serait dj bien que lEurope comble (enfin!) les attentes
places en elle en matire de croissance et demploi. De ce
point de vue, le plan Juncker est le bienvenu. Mais il convient
de le mettre en uvre rapidement, car cest pour 2016-2017
quil faut consolider la reprise, pas dans deux ans
Groupe Eyrolles
La politique non conventionnelle

de la BCE: quelles caractristiques?
La gravit de la crise mondiale a exig, aprs la faillite de
Lehman Brothers en septembre2008, de mettre en uvre des
politiques montaires non conventionnelles (PNC). Ce faisant,
les politiques montaires ont pris plus que leur part des ajustements requis, face des politiques budgtaires et fiscales aux
marges rognes par les excs de dficits et dendettement de la
priode prcdente.
28
Les PNC: dfinition et raison dtre
La politique montaire doit pouvoir tre sollicite mme lorsquelle vient buter sur la valeur plancher de zro pour le taux
directeur de la Banque centrale en valeur nominale. En mars2016,
la BCE a officiellement ramen son taux directeur 0%, une
initiative originale si lon garde en tte que la plupart des autres
grandes banques centrales se sont en pratique places tout prs de
la valeur plancher de 0% sans latteindre exactement Dans la
zone euro, linflation trop basse par rapport la cible dinflation
(2% par an ou plutt lgrement en dessous) ainsi quune croissance trs infrieure au potentiel de croissance devraient, daprs
la rgle de Taylor, conduire un taux directeur nominal ngatif,
ce qui nest gure envisageable. La politique montaire doit alors
passer par dautres canaux que la rduction du taux directeur.
La PNC consiste en des achats massifs de titres, publics ou
privs, par la Banque centrale. Lachat de titres par une banque
centrale nest pas en soi une rvolution: cela relve de la classique intervention lopen-market. Pour passer du classique au
non-conventionnel, il faut deux caractres supplmentaires:
il doit sagir dachats massifs de titres, et donc apparat un
seuil susceptible de transformer une diffrence de degr en
diffrence de nature;
Ces achats massifs de titres par la Banque centrale ont deux

objectifs. En fournissant des liquidits au systme, ils visent
dabord viter la dflation lorsquelle menace et favoriser
la croissance et lemploi. Ils permettent galement la Banque
centrale, en intervenant directement sur le march des titres,
de faire baisser les taux moyen et long terme ou du moins
Groupe Eyrolles
ces achats de la Banque centrale sont dlibrment non

striliss. Donc ils accroissent de faon significative la base
montaire et la masse montaire.
29
de les empcher de monter. Nous sommes clairement dans le

cas dun pilotage de la courbe des taux par la Banque centrale.
La Fed est habilite intervenir tant sur le march primaire
que sur le march secondaire, contre des titres publics ou privs. Il nen va pas de mme pour la BCE: la rgle du no-bail
out, inscrite dans le trait de Maastricht, interdit la Banque
centrale europenne de financer directement les tats des pays
membres, donc dacheter des obligations dtat sur le march
primaire. Cette interprtation du no-bail out a dailleurs t
confirme par les tribunaux lorsquils ont eu en connatre,
en particulier du ct allemand par la Cour constitutionnelle
de Karlsruhe. Acontrario, la BCE est autorise intervenir sur
le march secondaire des titres (publics ou privs) parce quil
sagit alors dun financement indirect des tats (dans le cas de
titres publics), et elle ne sen est pas prive. Ainsi, en rachetant
aux banques des obligations dtat que ces banques ont ventuellement souscrites elles-mmes sur le march primaire, la
Banque centrale finance directement les banques et seulement
indirectement les tats. Mais il faut convenir qu lusage le
clivage direct/indirect puisse tre mis lpreuve
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Le passage des PNC sest accompagn, un peu partout, du

pilotage prospectif des anticipations des agents privs (entreprises, particuliers) par les banques centrales. Par exemple,
la banque centrale indique publiquement quelle ne relvera
pas son taux directeur tant que le taux de chmage ne sera pas
tomb en dessous dun certain seuil fix apriori par la banque
centrale elle-mme.
La BCE a pratiqu le pilotage prospectif en particulier depuis
que Mario Draghi la prside. Pour lexercice, la notion de taux
de chmage moyen dans la zone euro nayant pas grande signification pour la conduite de la politique montaire unique
pour la zone, cest lcart entre linflation effective et la cible
30
dinflation (taux moyen pour la zone infrieur 2% mais

proche de ce chiffre) qui sert de rfrence au pilotage prospectif. En complment, le prsident Draghi a dit lors de plusieurs
confrences de presse en 2014, 2015 et 2016 que la BCE garderait son taux directeur au niveau plancher en tant que de
besoin, au moins jusquen 2017. L encore, priorit au pragmatisme sil savrait ncessaire de resserrer avant.
La PNC dans la zone euro
Cest la crise de la zone euro, plus que la crise mondiale mme

si les deux vnements ne sont pas sparables, qui a pouss la
BCE vers une PNC. Comme aux tats-Unis et avec un dcalage dans le temps refltant lui-mme lavance du cycle amricain par rapport au cycle europen, la PNC a connu plusieurs
tapes marques par une accentuation croissante.
2. Les LTRO (long-term refinancing operation). Par ce biais, et

deux occasions, la fin de 2011 et en mars2012, la BCE a
refinanc les banques de la zone euro court de liquidits.
Il sest agi doprations 3ans et 1% dintrt, guichet
ouvert (la Banque centrale satisfaisant en principe toute la
demande se manifestant ce taux). Au total des deux LTRO,
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1. Le SMP (securities markets programme). Il sagit dun programme dachats de titres, en particulier souverains, par la
BCE sur le march secondaire. Lobjectif de ce programme,
adopt en mai2010 alors que la Grce, lIrlande et le
Portugal taient sous la pression des marchs, tait la fois
de refinancer les banques, de les soulager en faisant sortir
de leurs bilans une part de leurs crances sur ces pays et
de faire chuter les taux (et les spreads ou primes de risque)
pays par ces pays. Afin de rassurer les responsables adeptes
dune stricte orthodoxie montaire tout spcialement du
ct allemand, il a t dcid de striliser les achats de titres
par la BCE au titre du SMP.
31
les banques de la zone ont obtenu pour environ 1000milliards deuros de liquidits, dont une grande part a t immdiatement redpose par les banques auprs de la BCE!
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3. Les OMT (outright monetary transactions). Avec ce dispositif

annonc en aot2012, la BCE se donne la possibilit de
venir au secours dun pays membre violemment attaqu sur
les marchs, en rachetant la dette souveraine de ce pays, ce
qui permet la fois de refinancer les banques vendeuses de
ces titres et de rduire leurs spreads. Les concours de la BCE
ne sont pas plafonns apriori, mais en contrepartie, pour
bnficier de la procdure, le pays doit avoir pralablement
sign un programme dajustement macroconomique avec
le FESF, aujourdhui le MES (Mcanisme europen de stabilit), programme qui comporte une conditionnalit forte.
Jusqu prsent (au dbut 2016), ce dispositif na jamais t
activ. Mais le dispositif reste en vigueur pour le cas o
4. Les TLTRO (targeted longer-term refinancing operation). La
BCE a renforc ses mesures non conventionnelles en juin
et septembre2014. Parmi les dcisions annonces figurait
un largissement du refinancement par la BCE (rachats par
elle de crdits titriss comme les ABS ou dobligations scurises comme les covered bonds). Surtout les TLTRO tiraient
les leons de la relative dception avec les LTRO, puisquil
sagit doprations de refinancement des banques plus longues (4ans), avec un taux plus bas (0,15%) et plus cibles
car octroyes aux banques sous condition de relance du crdit par elles. Les intentions taient bonnes, le succs plus que
mitig. Au vu de cette exprience, la BCE a dcid de passer
un QE officiel. Mais elle na pas pour autant abandonn
la dmarche du TLTRO. Cest ainsi quen mars2016, elle a
annonc la mise en uvre de quatre oprations de TLTRO
(srie qualifie de TLTRO II) dmarrant en juin2016,
chaque opration ayant une chance de quatre ans.
32
6. Tout ce dispositif est complt par linstauration de taux

dintrt ngatifs sur les facilits de dpts, cest-dire les rserves excdentaires des banques, celles constitues par les banques en sus des rserves obligatoires et qui
constituent pour elles un matelas de prcaution en attente
daffectations juges par elles plus avantageuses ou moins
risques. Instaur au niveau de 0,1% en juin2014, le
taux ngatif sur les facilits de dpts est pass 0,2%
en septembre2014, 0,3% en dcembre2015 puis
0,4% compter davril2016. On ne donne pas boire
un ne qui na pas soif, rptait lenvi Milton Friedman
Dcourager la constitution de rserves excdentaires, qui
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5. Le QE officiel et formalis. Annonc en janvier2015, il

est mis en uvre compter de mars2015. Le programme
dachats de titres (publics ou privs) sur le march secondaire est ambitieux: 60milliards deuros dachats mensuels jusquen mars2017 selon le calendrier corrig en
dcembre2015, et au-del si linflation ne sest pas rapproche suffisamment de 2% en rythme annuel. Ce programme
a mme t amplifi en mars2016: passage 80milliards
dachats mensuels compter davril2016, et largissement
des titres ligibles des obligations prives mises par des
entreprises de la zone euro peu risques car investment grade.
Pour que la BCE achte des titres sur une telle chelle,
encore faut-il quelle trouve en face delle des vendeurs,
et lexprience des premiers mois a montr quil pouvait
y avoir l une difficult. Cette difficult sest par la suite
dissipe. Ainsi, en 2015, les Chinois ont, plusieurs reprises,
fait partie des vendeurs dobligations la BCE, inversant des
positions acheteuses prises auparavant. Lobjectif clairement
affich par la BCE est de lutter contre le risque de dflation
et de conforter la reprise via une augmentation trs importante du bilan de la banque centrale.
33
atteignaient encore courant 2016 un encours significatif,

est ncessaire mais pas suffisant pour faire rebondir le crdit.
la lumire des premires tapes du QE dans la zone euro,
il faut saluer le pragmatisme de la BCE, qui na pas hsit, et
nhsitera probablement pas dans lavenir sil le faut, moduler
lintensit de son intervention en fonction de la conjoncture.
Ce pragmatisme est ncessaire, mais il nest pas suffisant pour
garantir lefficacit de la politique montaire mene.
La politique non conventionnelle

de la BCE: quelle efficacit?
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Lobjectif des PNC tant de combattre le risque de dflation

et de favoriser la sortie de crise, cest laune de leur impact
macroconomique quil faut juger de leur efficacit.
La capacit pour la PNC de faire remonter la fois le taux
dinflation, la croissance et lemploi est directement lie au
fonctionnement des canaux de transmission des impulsions
montaires. Parmi les diffrents canaux de transmission de la
politique montaire, les PNC sollicitent particulirement certains. Elles crent, par leur mise en place, un effet dannonce
susceptible dinfluer sur les anticipations des agents privs, par
exemple de faire remonter les anticipations dinflation au dpart
trop basses (donc, toutes choses gales par ailleurs, de rduire
les taux rels, taux hors inflation). Les PNC exercent galement de puissants effets de richesse, en principe favorables la
consommation et linvestissement: la rduction des taux sur
lensemble de la gamme de ces taux et laugmentation des cours
des titres engendrent des effets de richesse pour ceux qui les
dtiennent. Sans ngliger ce canal de transmission, force est de
constater qu lexprience, deux autres canaux sont particulirement sollicits, le canal du crdit et le canal du taux de change.
34
Lexplosion des bilans des banques centrales depuis 2010,

consquence du QE et expression comptable de la progression
rapide de la base montaire (dfinie, de la faon la plus simple
mais la plus commode, comme le passif du bilan de la banque
centrale), na pas aliment de croissance comparable du PIB
nominal pour au moins deux raisons. Dune part, le multiplicateur de la base montaire a eu tendance baisser ( cause
du gonflement des rserves excdentaires des banques, etc.),
entranant une augmentation moins forte pour la masse montaire que pour la base montaire, aux tats-Unis, au Japon, en
Europe Dautre part, avec la crise, laugmentation du chmage et la multiplication des incertitudes et des risques, la
vitesse de circulation de la monnaie a chut, ou ce qui revient
au mme la demande de monnaie a cr. Ce recul a en partie compens limpulsion cre par la politique montaire
trs accommodante. Un effet de ciseau frquent, qui valide des
rsultats standards de lanalyse montaire: la demande de monnaie est une fonction dcroissante des taux dintrt, et les taux
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Le canal du crdit renvoie la transformation des liquidits en

crdits nouveaux, donc au comportement des banques (offre
de crdit) et celui des emprunteurs (demande de crdit). En
pratique, les PNC mises en uvre un peu partout depuis 2009
nont pas toujours t relayes par les banques en proportion
de laugmentation des bilans des banques centrales. Si loffre de
crdit est demeure en retrait dune telle augmentation, cela
tient laversion lgitime dun certain nombre de banques
lgard des risques mais aussi aux consquences de la nouvelle
rglementation prudentielle Ble III conduisant les banques
tre plus slectives. Du ct de la demande de crdit, les
emprunteurs ont eu se dsendetter (deleveraging) avant de se
rendetter, et le bas niveau des taux na pas suffi dclencher la
demande espre. Pour toutes ces raisons, les PNC ont but un
peu partout sur les limites du canal du crdit.
35
actuels, historiquement bas, la renforcent, de mme que la

chute du taux dinflation.
En outre les liquidits injectes par les banques centrales ont
servi en partie nourrir la spculation sur les marchs dactifs
(Bourse, immobilier, matires premires), virant souvent
des bulles. Dans ce cas, la PNC manque ses objectifs, et, en
grant la crise actuelle par des injections massives de liquidits,
elle alimente en munitions de prochaines crises
En plus des effets dannonce, des effets de richesse et du canal
du crdit, les PNC mobilisent le canal du taux de change. Elles
deviennent mme une arme dans la guerre des changes, la
meilleure illustration tant donne par le QE japonais cibl sur
lobjectif de baisse du yen. Dans la zone euro, noublions pas
quil a fallu attendre laccentuation de la PNC de la BCE pour
amorcer le recul de leuro vis--vis du dollar.
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Au total, lefficacit des PNC est trs variable dun pays lautre.
Aux tats-Unis et en Grande-Bretagne, les PNC ont indiscutablement favoris le retour de la croissance aprs le choc de
2007-2008. Au Japon, le QE a eu depuis 2013 des effets macro
conomiques contrasts mais globalement limits, sauf sur le
taux de change. Pour la zone euro, limpact de la PNC sur le taux
de change de leuro est dj avr. Dans sa note de conjoncture
de dcembre2015, lInsee value limpact de la politique de
la BCE 0,4% sur une croissance franaise de 1,1% en 2015,
donc pas loin de 40% du total, dont 0,2% d la baisse des
taux dintrt et 0,2% d au recul du taux de change de leuro.
Pour notre pays, limpact passant par des effets de richesse (sur
les actifs financiers, sur limmobilier) semble limit.
La politique non conventionnelle: quelle sortie?

Le premier choix pour la Banque centrale touche au calendrier: quel moment considre-t-elle quelle peut dmanteler
36
la PNC, et le fait-elle brutalement ou graduellement? la date

de dbut 2016, la seule exprience de sortie est fournie par la
Fed, qui a opt pour une sortie graduelle depuis la fin de 2013.
Encore sagit-il dun dsengagement partiel. En pratique, les
banques centrales regardent lcart entre linflation effective et
leur objectif dinflation mais aussi ltat de la croissance et du
chmage avant de se dterminer. Dans la plupart des pays les
plus dvelopps, linflation va mettre plusieurs annes pour revenir la cible dinflation de 2% par an (ou proche de ce seuil).
La PNC et tout spcialement sa composante QE agissent

comme une drogue pour les marchs et les investisseurs. Difficile
de sen passer une fois quon y a got La seule anticipation
de la sortie est susceptible de dclencher une hausse significative des taux dintrt et des chocs sur les marchs financiers,
en particulier sur le march obligataire. Si la BCE a prcis
en dcembre2015 quelle rinvestirait sur ce march le montant des obligations venant chance, cest pour envoyer un
signal fort aux oprateurs de sa dtermination lutter contre le
risque de dflation, mais cest aussi pour viter un choc brutal
sur le march obligataire qui rsulterait de la dcrue de son
portefeuille obligataire et de son bilan. Lexprience amricaine amne temprer de telles craintes.
Enfin, la PNC va laisser des traces, car elle comporte une forte
dimension intertemporelle. Depuis 2009, en assouplissant les
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Sapplique pour la sortie le principe du paralllisme des formes:

de mme que, dans la squence ouverte par lexplosion de la
crise mondiale en 2007, la PNC a t active une fois les possibilits de la politique montaire conventionnelle puises, la
sortie de la PNC doit intervenir avant la ractivation de la
politique conventionnelle. Concrtement, dans le cas des tatsUnis, la Fed a engag son retrait progressif des marchs de titres
(tapering) bien avant de commencer en dcembre2015 relever son taux directeur.
37
conditions de refinancement des banques et en acceptant de

prendre en garantie des collatraux (titres) de moins bonne
qualit, les banques centrales ont port et portent aujourdhui
encore plus de risques. Est-ce grave et inquitant? Certains
conomistes prtendent que la crise a transform certaines
banques centrales en bad banks, donc en banques haut niveau
de risque. La ralit conduit moins dinquitude. Il est possible
quavec certains titres risqus lactif de leur bilan, les banques
centrales subissent des pertes sur ces titres et que leur profitabilit chute, toutes choses gales dailleurs, pendant quelques
annes. Et alors? Les dividendes verss aux tats actionnaires
de ces banques centrales chuteront de manire temporaire,
mais cela est moins grave et coteux quune dflation majeure
qui aurait pu intervenir sans PNC et QE
Groupe Eyrolles
Une autre trace des PNC se trouve dans la configuration de

liquidits surabondantes et sa persistance dans le temps. Pour
viter une dflation majeure, les banques centrales injectent
massivement des liquidits. Ce faisant, elles alimentent en
munitions la spculation, la formation des prochaines bulles,
et donc, par la suite, leur clatement synonyme de crise. Tout
est prfrable une dflation majeure, et le risque de bulles
majeures gnratrices de crises systmiques peut tre non pas
cart mais attnu par des politiques prudentielles adaptes
appliques aux banques et aux autres oprateurs financiers.
Chapitre3
La Banque centrale europenne

prteur en dernier ressort
Groupe Eyrolles
La stagnation des conomies de la zone euro depuis 2008 est-elle

la consquence de leur vulnrabilit face aux drglements des
marchs financiers? Est-elle attribuable la complexit, voire
aux contradictions, de la construction dune Union conomique et montaire incomplte? Rsulte-t-elle de la difficult
pratique, voire de lincapacit juridique, de la Banque centrale
europenne (BCE) assister les 19 membres de lEurozone en
priode de crise? Selon le trait de Maastricht, la BCE est indpendante des autres institutions europennes et des gouvernements nationaux. Afin de ne pas financer les dficits publics, elle
nest pas autorise acheter des obligations dtat sur le march primaire. Le gouverneur de la BCE a nanmoins dclar le
26juillet 2012 quil tait prt acheter des quantits illimites
dobligations sur le march secondaire (whatever it takes)
dans le cadre du programme Outright Monetary Transactions.
Cette annonce a suscit des dbats dans les milieux financiers
et politiques europens, mais elle nen a pas moins permis de
restaurer la confiance des investisseurs. En se comportant en
prteur en dernier ressort (PDR), la BCE a enray le mouvement de panique qui avait gel le march interbancaire. Elle
a relanc les achats dobligations publiques grecques, irlandaises,
espagnoles et portugaises sur le march secondaire, tout en provoquant une chute des taux dintrt. Les spreads des obligations
dtat 10ans ont ainsi t ramens en quelques jours de 25%
40
moins de 10% pour la dette grecque et de plus de 10%

moins de 5% pour le Portugal et lIrlande. La Cour constitutionnelle allemande a toutefois dclar en 2014 cette opration
contraire au mandat de la BCE et la loi ordo-librale de la
RFA. Mais en 2015, la Cour de justice europenne a reconnu
cette opration compatible avec les traits de lUnion.
Ces ractions contradictoires face linitiative de la BCE ont
clairement mis en lumire ltendue des divisions entre les gouvernements nationaux des pays membres de lEurozone. Elles
soulvent des questions dordre la fois thorique et pratique sur
la fonction de PDR dans le cadre dune zone montaire. Elles
appellent des interrogations sur les limites effectives de la mission
de la BCE. Elles suscitent des questionnements sur la rsilience
des systmes montaire et financier de la zone euro. Les rponses
ces questions constituent des pralables une rflexion sur les
leviers financiers dune relance conomique de lEurozone.
Les controverses sur la notion de PDR

Selon la dfinition officielle, le PDR a pour mission dassurer
le refinancement des banques lorsquelles ne peuvent le faire
auprs du march montaire. Lexpression de PDR sest rpandue dans dautres secteurs, comme celui de lconomie industrielle (les titres subordonns) ou de lconomie domestique (le
crdit municipal). La notion officielle de PDR a donn lieu
divers courants de rflexion depuis que Baring (1797) a qualifi la Banque dAngleterre de lender of last resort.
Thornton (1802) et Bagehot (1873) dfinissent le PDR comme

une banque centrale accordant une provision de liquidits
une institution financire afin de faire face une demande anormale de liquidits. Lobjectif du PDR est de faire face une
Groupe Eyrolles
Les principes fondateurs
41
crise systmique, en vitant un mouvement de panique bancaire et une rcession. Lefficience du systme bancaire repose
sur la confiance des dposants. Lilliquidit et/ou linsolvabilit
dune banque peuvent entraner une perte brutale de confiance
dans lensemble du systme. Ce choc de confiance provoque
un mouvement de panique parmi les pargnants, entranant une
demande anormale de remboursement des comptes courants
(bank run), un choc de liquidits et une pnurie de crdit
(credit crunch). La vulnrabilit du systme bancaire provient de
sa difficult provisionner les risques de dfaut afin dviter les
effets de contagion. Les crises bancaires sont invitables car, en
priode deuphorie conomique, loctroi excessif de crdits aux
investisseurs publics et privs provoque, suivant un processus
procyclique, des bulles spculatives sur certaines catgories dactifs (notamment immobiliers), dont lclatement entrane des
faillites bancaires en chane.Thornton (1802) et Bagehot (1873)
estiment quune banque centrale doit ajuster la base montaire
afin dadapter les stocks de monnaie et de crdit au niveau de
lactivit conomique. Selon eux, seule une banque centrale
peut exercer le rle de PDR, mais elle ne doit pas intervenir
en faveur des banques insolvables, et elle doit accorder aux seules
banques solvables des crdits des taux de pnalit. Ces principes visent garantir la confiance des acteurs conomiques dans
leur monnaie et confrer la banque centrale un double rle
de crateur montaire et de PDR. La banque centrale ajuste la
masse montaire et le PDR favorise lallocation de lpargne.
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Les visions classique et montariste du PDR
Un march montaire prsente, lchelle locale ou internationale, un risque systmique de drglement difficilement
contrlable. Afin dcarter ce risque, le PDR doit anticiper les
crises en annonant ex ante les conditions de ses ventuelles
interventions. Le courant classique (Bagehot, 1873) prconise
42
daccorder aux banques illiquides des facilits de crdits court

terme (principalement par le guichet de lescompte) assortis de
taux de pnalit. Le courant montariste (Friedman et Schwartz,
1961; Goodfriend et Kay, 1998) privilgie plutt les interventions taux fixe (au taux de base) sur le march interbancaire.
Il souligne limportance de la solidarit de place sur un march interbancaire. Le risque de bank run est dautant plus limit
que les tablissements interagissent troitement en situation de
crise. Lintervention du PDR devient donc indispensable en cas
de faibles interconnexions entre les tablissements financiers.
Les modes dintervention du PDR
Les modes dintervention du PDR ont donn lieu controverses. La principale question porte sur la responsabilit du
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Plusieurs modles (Diamond et Dybvig, 1983; Allen et Gale,

2000; Freixas, 2000) ont test les rles prventif et curatif du
PDR en cas de panique bancaire. Ils reposent sur la notion de
prophtie auto-ralisatrice (self-fulfulling prophecy). Merton
(1948) la qualifie de fausse dfinition dun phnomne de
nature susciter de nouveaux comportements qui la font passer
pour vraie. Si plusieurs pargnants et/ou investisseurs prdisent
des dfaillances bancaires, mme isoles, ils peuvent entraner, par
un effet de contagion, un mouvement gnralis de retraits bancaires. Dans la pratique, il nest pas ais de vrifier si la prophtie
est effectivement ralisable. Selon lapproche classique, lannonce
(forward guidance), par un PDR lgitime, de sa volont de restaurer la masse montaire, suffit rtablir la confiance des institutions financires et des pargnants. Selon lapproche montariste,
une telle annonce risque au contraire dengendrer des comportements relevant de lala moral (Kool, Thornton, 2012). Ce
dbat sur lefficacit des effets du forward guidance a t relanc en
2015, par les effets ngatifs provoqus sur les marchs internationaux par la procrastination montaire de la Fed amricaine.
43
PDR vis--vis des banques insolvables ou dfaillantes. Deux

approches respectivement montaire et bancaire saffrontent. La premire recommande les achats et ventes par le
PDR de titres publics sur les marchs secondaires (oprations
dopen market), mais cette mesure est critique: elle alimenterait
linflation; elle favoriserait la prise de risques par les banques
et contribuerait privatiser leurs profits et socialiser leurs
pertes. Lapproche bancaire juge les oprations dopen market
inefficaces en priode de crise et privilgie les facilits de crdit accordes aux banques solvables (discount window lending).
Lobjectif est de limiter leffet dala moral (moral hasard),
par lequel certaines banques, selon le principe too big to fail,
seraient tentes de prendre des risques excessifs, car bnficiant dune garantie implicite du PDR en cas dilliquidit et
de ltat en cas dinsolvabilit. En externalisant leurs risques,
ces tablissements se comportent en passagers clandestins
du systme bancaire. Afin de limiter ces effets et de ne pas renflouer des banques dfaillantes, Stern (1999) prconise de doter
le march de rgulateurs nationaux et internationaux chargs
dencadrer les risques encourus par le systme bancaire.
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Le rle du PDR linternational
Une autre question porte sur lintrt dinstaurer un PDR

lchelle internationale. Face au drglement dun march
montaire, afin de limiter leurs pertes de change, les investisseurs trangers se dsengagent de la monnaie locale, voire se
livrent des attaques spculatives sur cette dernire, qui provoquent une crise de change (Krugman, 1979). En raison du
global banking, le mouvement se propage des tablissements
locaux aux banques internationales, entranant des crises
jumelles sur les marchs montaire et bancaire (Aglietta, de
Boissieu, 1999). Dans ce cas, selon Kindleberger (1978), un
ou plusieurs PDR doivent intervenir au niveau international.
44
Fisher (1999) justifie le rle dun PDR international par lincapacit des banques centrales locales crer de la monnaie
trangre. Il prconise la mise en place dune procdure de
redressement souverain (bankrupcy approach) applique aux
tats en situation de banqueroute, et notamment aux tatsnations too big to fail linstar du Mexique en 1994 et
de la Russie en 1998 dont les dfaillances comportaient des
risques systmiques. Schwartz (2002) soutient linverse quun
forward guidance solidaire des banques centrales nationales et des
tablissements financiers internationaux suffit prvenir ou
enrayer les crises jumelles.
Les statuts et les oprations de la BoE,

de la Fed, de la BPoC, de la BRI et du FMI
Selon lapproche classique, la banque centrale dun pays ou
dune zone montaire est charge, par un ou plusieurs tats, de
concevoir et dappliquer une politique montaire favorable au
dveloppement conomique et au plein-emploi, en exerant
un triple rle:
mettre de la monnaie et rguler les taux dintrt;
assurer la compliance des rglementations bancaires nationales et internationales;
Les conditions dexercice de ces diffrents rles et les modalits de partage de ses pouvoirs avec les excutifs politiques
diffrent dun pays ou dune zone montaire lautre. Une
banque centrale peut tre indpendante comme dans le cas
de la Banque centrale europenne (BCE). Elle peut bnficier dune indpendance relative, comme dans le cas de la
Banque dAngleterre (BoE) ou de la Rserve fdrale amricaine (Fed). Elle peut tre dpendante de lexcutif, comme
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faire office de PDR en cas de crise systmique.
45
dans le cas de la Banque centrale de Chine populaire (BPoC).

Les statuts et les oprations des banques centrales varient en
fonction des structures des systmes financiers dont elles ont
pour mission dassurer la stabilit: lintermdiation financire
est domine par les marchs dans les pays anglo-saxons et par
les rseaux bancaires au sein de lEurope continentale. Selon les
espaces montaires et les systmes financiers, les variations des
taux directeurs dune banque centrale modifient plus ou moins
la courbe des taux dintrt, et elles affectent plus ou moins
les investissements des entreprises et les dpenses des mnages,
les instruments de placement et les produits dendettement.
Cest pourquoi la BCE ne saurait systmatiquement aligner ses
structures et ses pratiques sur celles dune autre banque centrale nationale ou internationale.
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La Banque dAngleterre, modle noclassique

de PDR, et la Fed, banque centrale mondiale
La Banque dAngleterre (BoE), fonde en 1694, a t longtemps considre comme un modle classique de PDR, mais
son indpendance vis--vis du gouvernement britannique a
t remise en question depuis 1998. La politique de la BoE
a longtemps repos sur lapplication de la rgle de Taylor,
selon laquelle le taux directeur rel est fonction de deux carts:
entre linflation observe et son objectif; entre le niveau effectif dactivit du pays et son niveau correspondant au plein-
emploi des ressources. Depuis 1997, le Banks Monetary Policy
Committee (MPC) est seul habilit fixer le taux directeur du
march interbancaire, et, depuis 1998, la BoE partage avec le
Trsor (HM Tresory) et le Financial Services Authority les responsabilits de rguler le march interbancaire et de superviser
les activits des banques commerciales. Enfreignant les rgles
classiques, la BoE a eu frquemment recours aux dvaluations
comptitives de la livre sterling pour stimuler les exportations.
46
La Rserve fdrale amricaine (Fed), fonde en 1913 la suite

de la panique bancaire de 1907, poursuit officiellement trois
objectifs orients vers le plein-emploi, la stabilit des prix et
la modration des taux dintrt long terme. Elle est charge de rguler le systme bancaire, de maintenir la stabilit du
systme financier et dassurer diverses prestations financires
auprs des banques de dpt, du gouvernement fdral et des
institutions financires trangres. Les dcisions du Conseil
fdral des gouverneurs (Federal Board of Governors) sont
relayes par un rseau de banques capitaux privs, les douze
banques fdrales. La Fed intervient sur le march amricain suivant des modalits parfois htrodoxes (Humphrey,
2010). Elle suit gnralement les prescriptions de Bagehot,
privilgiant les oprations dopen market. Mais, face la gravit de la crise des subprimes, elle a fait preuve de souplesse et
de crativit, abaissant plusieurs reprises ses taux directeurs,
et appliquant, de 2009 2014, trois campagnes dassouplissement quantitatif (Quantitative Easing 1, 2,3), afin daccrotre
le volume des liquidits sur le march interbancaire. La Fed a
exerc son rle de PDR auprs des tablissements financiers
amricains, mme dfaillants comme Bear Stearns et AIG (
lexception notable de Lehman Brothers en septembre2008),
lorsquils prsentaient un risque systmique. Elle a assur
plusieurs reprises des fonctions de PDR international, par des
oprations de swaps de devises, et notamment dans la crise
mexicaine, la dernire crise du xixesicle, qui avait t provoque par leffondrement du peso.
Groupe Eyrolles
En 2008, la BoE sest comporte en PDR non conventionnel en accordant un prt durgence la 8e banque du
Royaume-Uni (Northern Rock) en situation dinsolvabilit.
Aprs avoir critiqu les politiques accommodantes de la Fed et
de la BCE face aux menaces de rues bancaires, la BoE sest
rsolue injecter des liquidits sur le march interbancaire.
47
Lannonce ex ante des futures interventions de la Fed par les

oracles de sphynx de son prsident a une influence directe
sur celles des autres banques centrales, et une influence indirecte sur les cours de la plupart des marchs financiers mondiaux. Ray Dalio, fondateur du premier hedge fund mondial, a
pu ainsi qualifier la Fed de banque centrale du monde, ses
dcisions ayant un effet global, dans la mesure o lconomie mondiale a accumul un norme endettement en dollars.
La Banque populaire de Chine (BPoC),
banque de ltat-parti
La politique montaire applique par la BPoC depuis sa refondation en 1978 sest progressivement aligne sur celle des
banques centrales occidentales. Aprs avoir index le cours du
yuan sur celui du dollar de 2001 2006, elle a adopt un systme de change flottant qui a entran sa rvaluation continue
par rapport aux autres devises. Mais en 2015, afin de stimuler ses exportations, elle a procd plusieurs dvaluations du
yuan face au dollar, qui ont contribu dstabiliser les marchs
financiers internationaux. La politique financire de la BPoC
a ignor les rgles conventionnelles, puisquelle exerce le rle
de PDR auprs dun rseau bancaire dfaillant (qualifi de
bombe retardement par la presse conomique occidentale) et de canaux de shadow banking hauts risques (Mellios,
Pluchart, 2015).
Groupe Eyrolles
La Banque des rglements Internationaux, banque des

banques centrales et le Fonds montaire international,
modle de prteur international en dernier ressort
La Banque des rglements internationaux (Bank for

International Settlements), dont les actionnaires sont les 60
plus grandes banques centrales mondiales, a t fonde en
1930 afin dassister ces dernires dans leur mission de stabiliser
48
Le Fonds montaire international (FMI) a t institu en 1944

par laccord de Bretton Woods, avec pour missions prioritaires
dassurer la stabilit montaire internationale et de compenser
les effets ngatifs des fluctuations de change sur les conomies
en dveloppement. partir de 1971, son rle sest accru, le
FMI devenant le PDR et le censeur conomique des pays
en difficult. Il est assist par la Banque mondiale dans la mise
en uvre de plans daide internationale. Il nest pas habilit
mettre de la monnaie, mais il peut crer ex nihilo des DTS et
mobiliser des facilits de rserves et des lignes de crdit pour
limiter les effets de contagion des crises financires rgionales.
En sa qualit de PDR international, il a mis en place en 1995
un mcanisme exceptionnel dassurance contre les risques
du systme, afin de rgler la crise mexicaine. Depuis 2011,
il est officiellement charg de la surveillance multilatrale
des conomies mondiales, afin de prvoir les effets de contagion entre les zones et/ou les diffrents pays et de prvenir les
risques systmiques.
Le FMI est intervenu dans plusieurs crises jumelles, et
notamment dans celle qui a frapp les conomies de la
Groupe Eyrolles
les marchs montaires et financiers. Membre du groupe de

la Banque mondiale, elle agit en banque des banques centrales, charge de la coordination des politiques montaires
nationales ou fdrales, mais sans pouvoir crer des liquidits. Elle supervise les actions de plusieurs comits (Comit de
Ble, Committee on the Global Financial System, Committee
on Payment and Settlement Systems), chargs notamment
dtablir des rgles prudentielles et des normes fonctionnelles
sur les marchs financiers. Elle exerce donc un rle de PDR
international sans dtenir le statut de banque centrale, et subordonne lexercice de son rle de PDR des rformes structurelles des rseaux bancaires et des mesures de libralisation
des marchs financiers locaux.
49
Groupe Eyrolles
Thalande, de lIndonsie, de la Malaisie, de la Core du Sud et

des Philippines, en 1997-1998. Cette crise asiatique a constitu,
selon Krugman (1998), un modle de crise de la 3e gnration, la fois montaire et boursire, globale et systmique,
prfigurant les crises du xxiesicle. Elle a t provoque par
des prophties auto-ralisatrices dnonant lendettement
public et priv excessif des conomies asiatiques, et par la fragilit de leurs rseaux bancaires. Le rglement de la crise par
le FMI a ncessit loctroi de plus de 100milliards de dollars daides sous diverses formes, assorties de svres plans de
rformes structurelles, qui ont vis tendre la zone dAsie
Pacifique (hors Japon et Chine populaire) les rgles prudentielles appliques sur les marchs occidentaux (Pluchart, 1999).
Cette analyse des statuts et des oprations ralises par cinq
des plus importants tablissements du systme montaire et
financier international laisse apparatre une distinction de plus
en plus marque entre les fonctions montaires dvolues aux
banques centrales, seules habilites mettre de la monnaie, et
les fonctions financires de PDR et de superviseur bancaire,
exerces la fois par les banques. Cette rtrospective montre
galement que depuis les crises mexicaine et asiatique et surtout depuis la crise des subprimes de 2007-2008, la fonction de
PDR a t renforce, faisant appel un ensemble de mesures
prventives de supervision des tablissements financiers et de
mesures curatives conventionnelles et non conventionnelles.
Les dispositifs mis en uvre pour traiter les crises jumelles
( la fois montaires et financires, globales et systmiques) ont
mobilis les banques centrales nationales et fdrales, mais galement le FMI et la BRI, dans le cadre de procdures concertes avec les autorits politiques. Ces plans ont de plus en plus
drog aux thories montaires classiques:
les banques centrales ont bnfici dune indpendance de
plus en plus relative;
50
les PDR sont intervenus en faveur de banques illiquides

mais aussi insolvables;
les rgles prconises en matire de forward guidance nont
pas toujours t respectes
Lobservation des dernires crises financires (Bernanke, 2015)
montre que les gouverneurs des banques centrales doivent faire
preuve la fois de rationalit conomique, de sens politique
et dintelligence motionnelle. Ils doivent sans cesse trancher
entre les avis parfois contradictoires des banques centrales trangres, des agences fdrales et locales, des banques et des compagnies dassurances, des lobbyistes de la grande industrie, des
partis politiques Ils doivent se heurter aux atermoiements
lgislatifs, au maquis rglementaire et linertie administrative
qui caractrisent les institutions des tats modernes. Ils doivent
supporter que leurs messages (forward guidance) soient parfois
dforms par les mdias et mal interprts par les marchs.
Ces observations sont-elles transposables aux actions engages
par la Banque centrale europenne?
La Banque centrale europenne

face aux dernires crises
Les actions menes par la BCE depuis 2008, en qualit de

banque centrale et de PDR, ont revtu un caractre de plus en
plus non conventionnel.
Selon larticle127 du trait de lUnion, la mission prioritaire

de la BCE ou plutt, du Systme europen des banques
centrales (SEBC) est de maintenir la stabilit des prix
et, sans prjudice de cet objectif, dapporter son soutien aux
politiques conomiques de lUnion. Ces dispositions ont t
Groupe Eyrolles
La BCE face linflation
51
notamment dictes par la Bundesbank, dont la culture reste

encore marque par lhyperinflation de 1923 (Pluchart, 2013).
Jusquen 2008, la politique de la BCE, principalement base
sur un ajustement de ses taux directeurs, a permis de contenir
linflation dans la limite de 2%, malgr de fortes pressions sur
les prix de lnergie. Mais les chocs de liquidits qui ont frapp
le march interbancaire, la suite de la crise des subprimes puis
des crises des dettes souveraines, sont venus relativiser limportance de cet objectif. partir de dcembre2014, lobjectif
prioritaire de la BCE na plus t de lutter contre linflation,
mais contre la dflation. La chute des prix de lnergie et des
matires premires a enclench une spirale dflationniste que
les banques centrales sefforcent denrayer, principalement par
des oprations non conventionnelles.
La BCE face aux crises systmiques
Groupe Eyrolles
Dans la zone euro, le rquilibrage de la balance des paiements dun tat membre ne peut tre opr par une simple
dvaluation de sa monnaie. La correction des dsquilibres
macroconomiques exige des mesures fiscales et des conomies budgtaires visant rduire la dette publique. Ces plans
daustrit contribuent ralentir lactivit conomique et
dgrader le ratio fondamental dette/PIB. La relance conomique dun tat membre se heurte un obstacle dordre institutionnel, puisque son gouvernement ne peut seul prendre la
dcision de dvaluer leuro. Cette contradiction constitue une
des lignes de fracture entre les europhiles et les europhobes.
Les oprations courantes de la BCE sont gnralement
engages en concertation avec lEuro-groupe, qui runit les
ministres des Finances des 19pays membres de lUnion conomique et montaire (UEM). Les interventions exceptionnelles
en cas de dfaillance dun tat sont en pratique dcides par la
Troka, compose de la BCE, de la Commission europenne
52
La BCE a d surmonter plusieurs crises depuis 2008: la panique

bancaire provoque par la crise des subprimes (2007-2008), la
crise des pays europens du Sud en 2010-2011, la crise grecque
en 2015. En 2007, pour faire face aux premires tensions sur le
march interbancaire, la BCE na pas abaiss ses taux directeurs
et a inject 95milliards deuros de liquidits par des MRO, suivis de 115milliards deuros de LTRO. Face laggravation de
la crise, le march ne fonctionnant plus, leuro-systme sest
engage servir toutes les demandes de liquidits (full allotment) et assouplir la collatralisation. En 2010, lpicentre de
la crise sest dplac des tats-Unis vers lEurope (Bernanke,
2015). La dgradation des notes des dettes publiques et la chute
des cours des actions bancaires des pays dEurope du Sud et de
lIrlande ont contraint leuro-systme se porter acheteur de
dernier recours, hauteur de 750milliards deuros (conjointement avec le FMI) sur le march secondaire des titres obligataires. Larticle122-2 du trait de lUnion autorise la BCE
Groupe Eyrolles
et du FMI. Pendant les phases les plus critiques des crises souveraines, les plans de sauvetage sont approuvs par les chefs
dtat ou de gouvernement de lEurozone. La construction
de lUEM oblige la BCE dont la politique de taux 0 est
devenue inoprante pratiquer des arrangements institutionnels et engager une politique montaire non conventionnelle (PMNC). Le principal instrument dont dispose la BCE
(comme la Fed) pour stabiliser ou relancer un march montaire est celui des oprations dopen market (OMO), prnes par
les montaristes et dclines en oprations principales de prises
en pension ou de prts court terme (main refinancing operations
ou MRO), en oprations de long terme (longer-term refinancing
operations ou LTRO) et en oprations de rglage fin (fine tuning
operations). Les crdits accords par la BCE sont collatraliss,
cest--dire garantis par les actifs (bnficiant en principe de
bonnes signatures) cds par les banques la banque centrale.
53
Groupe Eyrolles
secourir les tats en crise, mais recommande une sparation

claire entre les mesures dordres montaire et financier. Cest
pourquoi le Fonds europen de stabilit financire sest substitu la BCE en 2011, afin dacqurir prs de 200milliards de
dettes publiques et plus de 500milliards de dettes prives, dans
le cadre du Securities Markets Programme. la fin de 2011,
sous la nouvelle prsidence de Mario Draghi, la BCE a engag,
toujours contre la volont allemande, le programme Outright
Monetary Transactions, de rachat dobligations publiques sur le
march secondaire. Les tats faisant appel au FESF puis au MES
(Mcanisme europen de stabilit), devaient se plier aux conditions de redressement conomique dfinies par la Commission
europenne. La BCE lana paralllement des VLTRO (very
long term refinancing operations), devenues des T-LTRO, afin de
refinancer les achats bancaires de titres de dette publique. Ce
dispositif a t reconduit en mars2016 et tendu aux achats
de titres de dette prive. Le 22janvier 2015, la BCE franchit
une tape supplmentaire en engageant, six ans aprs la Fed,
une politique, dite dassouplissement quantitatif (quantitative
easing), de montisation rgulire de titres publics ( raison de
60milliards deuros par mois sur 18mois), sous rserve quelle
ne dtienne pas plus du tiers de la dette publique dun tat. Ces
interventions ont entran une baisse des taux dintrt sur le
march obligataire.
Le traitement des crises par la BCE est cependant venu confirmer les observations de Friedman et Schwartz (1961) puis
de Grauwe (2015), selon lesquelles, en priode de dpression
conomique, linjection de monnaie banque centrale sur un
march interbancaire et donc laccroissement de la base
montaire ne se traduit pas systmatiquement par une augmentation corrlative de la masse montaire (M3), par la relance
du crdit et par une pression inflationniste sur les marchs des
biens dquipement et de consommation. Cette d-corrlation
54
entre la base montaire et la masse montaire (ou trappe

liquidits) sexplique par le choc de confiance survenu
parmi les banquiers, les investisseurs et les consommateurs, dans
un climat dfavorable au dveloppement des affaires.
Depuis 2008, les pratiques de la BCE nont pas chapp aux

dbats sur le forward guidance. Son directoire a annonc plusieurs reprises quil ne sengagerait jamais sur sa politique
montaire future (no pre-commitment rule) et quil rvaluerait son forward guidance chacune de ses runions. Il semble
toutefois quil ait pratiqu un forward guidance conditionnel
une dure de temps ( for an extended period of time), qui
Groupe Eyrolles
Les oprations conventionnelles et non conventionnelles de la

BCE ont t prsentes comme complmentaires, les premires tant rendues possibles par les secondes. Mais elles nen
ont pas moins t qualifies de renationalisation de dettes
publiques et de manifestation des insuffisances structurelles
europennes. Au dbut de 2016, le bilan de la BCE slevait
plus dun tiers du PIB de la zone euro, soit le ratio le plus
lev des pays occidentaux. Au-del du cas europen, la pratique gnralise du QE soulve de plus en plus de critiques
(Bourguignon, 2015). Au cours des dix dernires annes, les
banques centrales amricaine, europenne, anglaise, chinoise et
japonaise ont accru la masse montaire de plus de 15000milliards de dollars, soit 27% du PIB mondial. Les actifs de la Fed
et de la BCE fin 2015 ont atteint respectivement 4800milliards de dollars et 3730milliards de dollars. Les banques centrales sont devenues de gigantesques fonds dinvestissement, qui
psent la hausse sur les cotations boursires et la baisse sur
les taux dintrt. Cette fuite en avant montaire ne risquet-elle pas dentraner une addiction des acteurs conomiques
la liquidit, de stimuler la volatilit des marchs, dengendrer
des bulles spculatives sur certains actifs et dentraner un relchement de la discipline budgtaire des tats?
55
prsente linconvnient de devenir rapidement obsolte, voire

contre-productif, en priode de forte instabilit conomique.
Un forward guidance conditionnel des seuils fixs sur des
variables conomiques, appliqu par la Fed et la BoE, semble
prfrable, sous la condition que les indicateurs de seuil (taux
de croissance conomique, dinflation, demploi) soient
pertinents.
La BCE et la supervision bancaire
Groupe Eyrolles
Une des principales lacunes de la gouvernance europenne

rside dans le fait que le contrle national des banques commerciales savre inoprant en cas de dfaillance transfrontalire (comme dans les exemples de Dexia et Fortis). Les crises
bancaires et souveraines ont provoqu un recul de lintgration
financire dans la zone euro depuis la crise de 2007. Les indicateurs de lactivit bancaire transfrontalire sont en baisse depuis
2008, la suite dun repli des banques lintrieur de leurs
frontires nationales. Ces dernires se sont efforces en priorit
de renforcer leurs fonds propres et de rduire les leviers de
leurs dettes (deleveraging). Il en est rsult une stagnation, voire
un recul jusquen 2014, de lencours des crdits bancaires aux
entreprises, et notamment aux PME les plus cratrices demplois productifs. La cration de lAutorit bancaire europenne
(ABE) en 2010 est en principe destine remdier cette
situation. Autorit indpendante, lABE a pour objectif dassurer la mise en uvre efficace et harmonise de la rglementation et de la supervision bancaire de lUnion europenne.
Une plus grande coopration entre banques centrales a t
amorce dans le cadre du G20, afin de renforcer la surveillance
bancaire, de mieux prvenir les risques systmiques et de cibler
linflation 2% sur le moyen terme (Trichet etal., 2015).
Depuis novembre2014, la BCE a reu la mission dexercer une
supervision macro-prudentielle sur les activits des principales
56
banques de lEurozone, par dlgation de la nouvelle Union

bancaire europenne, dans le cadre du Mcanisme de surveillance unique (MSU), qui repose sur trois piliers:
une supervision commune (tous les tablissements ont le
mme rapport au superviseur);
une assurance commune des dpts bancaires;
La BCE est galement charge dengager des actions en faveur

de la convergence des pratiques bancaires, et notamment, de
lharmonisation des rgles de calcul des fonds propres des tablissements financiers, en application des rfrentiels de Ble. Les
mthodes dvaluation des actifs bancaires diffrent dun pays
lautre. Certaines dispositions nationales, comme le traitement
des actifs dimpt diffrs ou le compromis danois, introduisent en effet des biais dans le calcul des rserves obligatoires
et dans les mcanismes de rgulation. La nouvelle mission de la
BCE poursuit trois objectifs: la transparence, lassainissement et
le renforcement de la confiance. Elle devrait contribuer assurer
une mise en cohrence des pratiques nationales de supervision.
Groupe Eyrolles
un appel au Mcanisme europen de stabilit financire

(MESF) en faveur des banques en difficult. Cr en 2012, le
MESF est un dispositif de gestion des crises financires qui
remplace, au sein du Pacte budgtaire europen, le Fonds
europen de stabilit financire (FESF) et le Mcanisme
europen de stabilit financire (MESF), destins faire
face la crise des dettes publiques dans la zone euro. Le
MESF est habilit lever des fonds sur les marchs financiers hauteur de 700milliards deuros, afin daider les tats
en difficult et de participer des sauvetages de banques
prives. Le MESF prfigurerait les institutions financires
fdrales ncessaires lUEM. Sa cration a rvl nouveau les divergences entre les gouvernements allemand et
franais en matire de supervision bancaire.
57
lissue dun contrle de la qualit des actifs de 130 banques,

une trentaine dentre elles ont t considres comme prsentant des profils de risques anormaux, notamment au regard
des normes prudentielles tablies par le comit de Ble.
Groupe Eyrolles
La BCE face au shadow banking
Au-del de ces dispositions conventionnelles, la BCE est galement confronte aux problmatiques engendres par le dveloppement de nouveaux canaux de paiement lectronique, qui
entrane la prolifration de systmes de paiement et de crdit
concurrents (Aglietta, Scialom, 2015) favorisant lexpansion
du shadow banking. Ces systmes privs se sont multiplis sous
les effets conjugus du dveloppement de la gestion des actifs
financiers, de lessor de la titrisation des crances et du dveloppement des transactions multidevises transfrontalires (Mellios,
Pluchart, 2015). Les agents de rglement ont des statuts varis:
banques, plateformes de compensation, gestionnaires de titres,
fonds de pension, compagnies dassurances, hedge funds Afin
de bnficier indirectement des liquidits de la Banque centrale, ces systmes doivent recourir des tablissements financiers habilits traiter sur les systmes officiels de paiements
interbancaires. Le drglement dun de ces marchs priphriques comme celui des subprimes en 2007 prsente donc
un risque systmique, car il peut entraner un effet de panique
sur le march interbancaire europen. La BCE, en sa qualit de
PDR, doit prvenir les crises par des actions concertes avec
les autorits de rgulation ou de supervision des diffrents systmes (lorsquils existent!) relevant du shadow banking. linstar de la Fed, la BCE est charge de procder une liquidation
ordonne des tablissements financiers non bancaires prsentant un risque systmique. Lefficience de ces actions implique
une troite coordination entre la BCE et les gouvernements
des tats membres.
58
Vers une nouvelle gouvernance

conomique europenne
Le rglement des crises venir et la rgulation du systme

financier europen (relevant notamment du shadow banking)
impliquent une rvision, voire une refondation, de la gouvernance montaire et bancaire de lUEM.
Les difficults venir
Lobservation des crises affrontes par les conomies de la

zone euro depuis 2008 rvle ltendue des difficults rencontres par la BCE pour rtablir la stabilit financire tout en
se conformant, sinon la lettre, du moins lesprit des traits rgissant lUEM. Bien que juges htrodoxes, les mesures
prises par la BCE ont permis denrayer les mouvements de
panique et les chocs de liquidits qui ont profondment drgl le systme bancaire europen. Mais ntant pas inscrites
dans les missions de leuro-systme, elles nont pu jusqu
prsent, notamment par manque de confiance des banques
et des investisseurs, relancer durablement les investissements
Groupe Eyrolles
Le dbut de lanne 2016 est marqu par des divergences entre

les politiques menes par la Fed et par la BCE, la premire
relevant ses taux de base et amorant le rinvestissement de ses
actifs, la seconde maintenant ses taux ngatifs de facilits de
dpts et poursuivant sa politique montaire accommodante.
Cette divergence sexplique notamment par la nature asynchrone des cycles dactivits nord-amricain et europen: le
premier est entr dans une phase de reprise conomique et
de plein-emploi, tandis que le second reste marqu par une
conjoncture incertaine et le sous-emploi. Cette divergence
vient renforcer les interrogations sur les missions de la BCE, qui
demeurent officiellement la lutte contre la dflation et le desancrage des anticipations dflationnistes (effet de second tour).
59
Groupe Eyrolles
productifs et les crations demplois dans la plupart des pays

membres. Le dgel des marchs a t principalement assur
par des arrangements institutionnels et par des mesures non
conventionnelles, qui ont permis aux parties prenantes de cooprer tout en conservant leur autonomie de dcision, dans le
respect des rgles fixes par les traits europens et par les institutions internationales. Face la gravit des crises, les principes
fixs par Thornton et Bagehot et la rgle de sparation entre les
missions montaire et financire de la banque centrale ont t
largement ignors. La BCE doit dsormais tout la fois lutter
contre linflation et la dflation, assurer la stabilit montaire
par des mesures conventionnelles et non conventionnelles, et la
stabilit financire, par une prvention des risques systmiques
avec le Comit europen des risques systmiques (CERS)
et par une surveillance macro-prudentielle des banques avec
lUnion bancaire europenne.
Ces amnagements ont sem un peu plus le doute sur la capacit des institutions europennes surmonter les crises futures.
La zone euro souffre de labsence dune union budgtaire et
conomique, capable dassurer la convergence de ses conomies nationales. Les rgles instaures en 1997 par le Pacte de
stabilit et de croissance ont t ingalement appliques. Les
dernires crises ont dvoil une UEM reposant sur lutopie
dune monnaie unique rgule par des taux directeurs uniformes, sur le financement par les banques commerciales de
dix-neuf conomies relles de plus en plus htrognes.
Ces crises ont mis en lumire les disparits structurelles croissantes entre les conomies centrales et les conomies priphriques. Elles ont rvl les forces et surtout les faiblesses
de certains pays membres. Elles ont mis au jour les interdpendances entre les conomies europennes et celles du reste
du monde. Les tats du Sud nont pu se soustraire aux sanctions des marchs financiers quau prix de svres politiques
60
daustrit et de stagnations conomiques durables. En labsence de rvision des rgles de gouvernance conomique, la
fragmentation de lEurozone ne peut que saccentuer.
Ces fragilits nont pas chapp certains observateurs non
europens, et notamment lancien prsident de la Fed, qui
dans ses mmoires (Bernanke, 2015) souligne la mdiocrit
des performances de la zone euro surtout en matire demploi en raison dune croissance conomique trop faible, dun
ciblage dinflation inadquat et de politiques budgtaires trop
strictes. Mais la critique la plus rcurrente porte sur les faiblesses structurelles de lEurozone et sur labsence de coordination des politiques budgtaires de ses tats membres.
Les rformes proposes
La premire voie qualifie dunioniste emprunte par

lEuro-groupe et la BCE depuis lorigine de leuro-systme
est implicitement privilgie par la plupart des dcideurs politiques hostiles de nouveaux transferts de souverainet aux
institutions europennes. La rvision actuellement engage
de la gouvernance europenne sinspire des leons tires des
expriences accumules dans le traitement des dernires crises
financires, notamment bancaires. Elle repose sur des principes
qui largissent les fonctions classiques du PDR. Elle est constitue par un ensemble complexe de rgles conomiques et budgtaires runies dans deux paquets lgislatifs (Six-pack et
Two-pack) et dans le dernier Trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance (TSCG). Le Six-pack, entr en vigueur
Groupe Eyrolles
Daprs les dernires dclarations officielles, trois principales

voies, assorties de nombreuses variantes, semblent se prsenter
court et moyen terme aux dcideurs europens, afin de
restaurer la gouvernance conomique et financire de la zone
euro.
61
Groupe Eyrolles
en dcembre2011, constitue un nouveau cadre de convergence budgtaire et conomique comportant six mesures
lgislatives (cinq rglements et une directive). Applicable dans
lensemble de lUnion, le Six-pack comporte des rgles strictes
mais souples (liminant les effets cycliques) au sein de la zone
euro. Il est craindre que ces amnagements des traits en
vigueur ne suffisent pas restaurer la confiance en cas de nouvelle crise systmique, et que le traitement de cette dernire
implique nouveau de la part de la BCE un certain opportunisme mthodologique faisant appel une ingnierie financire sophistique. La premire tape de la rforme de lUEM
semble donc tre engage, mais la complexit des nouveaux
dispositifs risque de peser sur leur capacit ragir face aux
drglements des marchs et aux crises systmiques.
La deuxime voie dinspiration souverainiste permettrait
chaque pays membre de lUEM de disposer de sa propre monnaie, leuro-deutschmark pour la RFA, leuro-franc pour la
France, leuro-drachme pour la Grce Les titres de paiement
en compte ou en billets auraient seuls le pouvoir libratoire
dune monnaie nationale dans chaque pays. Les devises des dixneuf membres de lUEM ne seraient mises que par des refinancements des conditions homognes, mais, le cas chant,
les taux de garantie et les taux de rserves obligatoires seraient
moduls par pays. Les missions de titres de la dette publique
seraient libelles dans la monnaie nationale. Chaque pays ou
groupe de pays pourrait, aprs consultation de la BCE, ajuster
son taux de change avec les autres monnaies. Face un risque
systmique, leuro-systme pourrait se livrer un forward guidance
conditionnel et exercer son rle de PDR par des oprations
non conventionnelles. Cette voie, avec ses multiples variantes,
est conforme la nouvelle orthodoxie du PDR, mais complexe
et risque, car elle est de nature entraner les conomies les
plus fragiles dans des cycles rcessifs et/ou inflationnistes.
62
Le
rapport des cinq prsidents1
, rendu public en
juin2015, mrite une attention particulire. Il sinspire du
processus prconis par le Livre blanc publi en 1985 par
Jacques Delors, afin de prparer lActe unique. Le rapport
des cinq prsidents fait suite au rapport vers une vritable
union conomique et montaire (rapport des quatre prsidents) publi en 2014 et la communication de 2012 de
la Commission europenne intitule Projet dtaill pour
une UEM vritable et approfondie. Il sinspire galement
de certaines dispositions de la loi amricaine Dodd-Frank
et du rapport Volker. Le rapport des cinq prsidents de
2015 assigne la gouvernance de lUEM la mission prioritaire de prserver la confiance des citoyens europens dans
leur monnaie et des pargnants dans leur systme bancaire. Il
prconise un ensemble graduel de dispositifs en faveur de la
1. Les prsidents de la Commission europenne, du sommet de la zone

euro, de lEuro-groupe, de la BCE et du Parlement europen.
Groupe Eyrolles
La troisime voie sinon fdrale du moins fdrative a la

prfrence de certains gouvernants actuels de lUEM. Lhistoire
des paniques et des crises financires du xxe et du dbut du
xxiesicles, montre quelle serait difficilement engageable mais
quelle serait probablement la plus efficiente. Elle passe par une
profonde rforme des institutions financires et par linstauration dun gouvernement conomique de lEurozone assist
par une BCE de plein exercice. Cette rforme est souhaite
par un nombre croissant de responsables conomiques, mais
elle est plus rarement voque par les hommes politiques. Le
Conseil danalyse conomique prconise une rforme institutionnelle destine rendre plus lisible et efficace [la] gouvernance macroconomique de lUEM. Le gouverneur de la
BCE prne linstauration dun ministre des finances de la
zone euro
63
convergence conomique, de lunion montaire, de lunion

financire et de lunion budgtaire. Il sinspire des principes
fondant la notion classique de banque centrale PDR en
plaant au centre du dispositif des systmes uniques de surveillance bancaire, de rsolution des dfaillances bancaires et
de garantie des dpts. Selon le rapport, lUEM rforme
devrait reposer sur quatre piliers:
un systme dautorits nationales de la comptitivit (sur le
modle belge ou nerlandais);
une procdure encadrant les dsquilibres macroconomiques des pays membres;
un systme de surveillance des indicateurs sociaux (notamment relatifs lemploi);
Groupe Eyrolles
une coordination troite des politiques conomiques et

la mise en place dun mcanisme de stabilisation macro
conomique sappuyant notamment sur le Fonds europen
pour les investissements stratgiques (FEIS).
Le rapport prconise une rforme en trois phases. La premire,
destine favoriser un approfondissement de lUEM par la
pratique (2015-2017), recherche une convergence des politiques budgtaires des 19pays membres. La deuxime, visant
lachvement de lUEM, doit redfinir les critres de
convergence des conomies de la zone euro, renforcer les pouvoirs de lEuro-groupe et crer un Trsor de la zone euro.
La phase finale ( lhorizon 2025) renforcerait les quatre piliers
de lUEM par un ensemble de normes socioconomiques
votes par le Parlement europen. La mise en place de ce dispositif reste problmatique, car elle impliquerait un transfert
partiel des pouvoirs budgtaires et donc fiscaux des tats
membres, que la majorit de leurs opinions publiques ont
jusqu prsent rejet.
64
Conclusion
La mise en place de nouveaux mcanismes de rsolution des
banques en difficult et donc, dexercice des fonctions de
PDR constitue, avec le rfrentiel de Ble III et les diverses
initiatives en faveur de la rgulation du shadow banking, les trois
principaux piliers de la rforme financire internationale, lance par le G20 en2008 et2009, et pilote par le Conseil de
stabilit financire (CSF). Au sein de lUnion europenne, ces
mcanismes doivent tre adapts et mis en place grce deux
dispositions complmentaires:
la Directive pour le redressement et la rsolution des crises
bancaires, qui vise mettre en place des systmes nationaux
harmoniss de supervision bancaire;
Mais au-del des mcanismes de convergence conomique et

de supervision bancaire, lavenir du financement de lconomie europenne dpend de la capacit des responsables politiques et conomiques viter la fragmentation de lUEM et
une fracture entre cette dernire et les autres pays de lUnion
europenne. Cet avenir repose sur la volont dinstaurer une
gouvernance montaire et financire simple et efficace, dote
dun Trsor europen et dune BCE de plein exercice.
Quelle que soit la voie emprunte, une rforme en profondeur de lUEM impliquerait de redfinir les rapports entre
les institutions de lUnion europenne (Conseil, Parlement,
Commission) et de la zone euro (BCE, Euro-groupe). Elle
exigerait un abandon partiel de souverainet des tats dans
certaines fonctions rgaliennes, notamment budgtaire et fiscale. Un meilleur traitement des inexorables crises montaires
et financires futures implique donc une invitable prise de
risques politiques de la part des gouvernants europens.
Groupe Eyrolles
le rglement dapplication sur le Mcanisme de rsolution

unique (MRU).
65
Groupe Eyrolles
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Chapitre4
Un systme bancaire plus stable

pour un cot raisonnable
Jean-Paul Pollin
Linstabilit financire est toujours une affaire de mauvaise

apprciation de la valeur des actifs et des risques quils portent.
Ses origines et ses facteurs damplification sont de natures trs
diverses. Ce peut tre une politique montaire exagrment
laxiste ou des entres de capitaux qui poussent les taux dintrt des niveaux incompatibles avec les quilibres macroconomiques. On sait que ces deux phnomnes ont eu leur part
de responsabilit dans lexcessive croissance des taux dendettement au dbut des annes 2000.
Groupe Eyrolles
Cependant, on peut difficilement concevoir le dveloppement de bulles de prix dactifs ou de crdit sans quexistent
quelque part des biais de comportements conduisant des
tarifications et des prises de risques sous-optimales. Ces biais
sont eux-mmes la consquence dimperfections ou de dfaillances de marchs: asymtries dinformation, incompltudes
des contrats, externalits Et le rle de la rgulation consiste,
en principe, les contenir.
La crise, toujours actuelle, a fourni de nombreux exemples de
ces dysfonctionnements, dus en partie des dficiences de la
rgulation financire et notamment bancaire. De sorte que le
comit de Ble (BCBS) a trs vite souhait corriger et complter la rglementation en place qui venait peine dtre (mal)
rvise. Ce faisant, le comit est rest, dans lensemble, fidle aux
68
principes qui linspirent depuis ses dbuts: il sagit de trouver

et mettre en place les incitations capables damener les banques
valuer, grer et tarifer les risques quelles prennent. Mais
lhistoire de la rgulation bancaire, durant ces trente dernires
annes, a montr que lapplication de cette ligne directrice est
dlicate. Il est bien difficile de renforcer la stabilit du systme
bancaire en prservant, autant que possible, son efficience, cest-dire sans rendre plus restrictif ou plus coteux laccs au crdit.
Or, cest prcisment cette difficult que le secteur bancaire
sest efforc dexploiter pour sopposer la mise en place des
nouveaux dispositifs rglementaires contenus dans les accords
de Ble III. La manuvre a consist tenter de convaincre que
ces accords allaient fortement renchrir le cot du financement, rduire loffre de crdit et finalement bloquer la relance
de lconomie. Largumentation a pris parfois une tournure
outrancire et elle a donn lieu des estimations extravagantes1
qui ont dailleurs t largement dmenties par les faits.
Mais il nempche que la question pose est srieuse et elle
a donn lieu de nombreux travaux dorigines trs diverses
(BCBS, FMI, OCDE, universits). Nous nous proposons ici
de les reprendre et de les discuter brivement. Ce qui en ressort conditionne la conception de la place des banques dans la
recomposition des systmes financiers.
Le juste prix dun renforcement des fonds propres
1. En particulier un rapport publi en 2011 par lInstitute of International Finance (manation du lobby bancaire international) estimait que
la nouvelle rglementation conduirait une augmentation du cot
du crdit de 3,6% et une baisse de 20% du crdit durant la priode
de transition vers les nouveaux ratios rglementaires.
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Aprs le dclenchement de la crise, cest dabord aux imperfections constates dans la rglementation des fonds propres
69
que les rgulateurs se sont efforcs de rpondre. Il est en effet

clairement apparu que leur composition et leur trop faible
niveau ntaient pas la mesure des pertes potentielles quils
taient censs absorber. Il tait donc urgent dintervenir sur
cette fragilit que lon avait laisse sinstaller de faon irresponsable. Mais pour ce faire, il faut dfinir le niveau souhaitable
(sinon optimal) du ratio de capital et comprendre les raisons
qui conduisent les banques sen loigner.
Or, si lon se place du seul point de vue microconomique,
le fameux thorme dindiffrence de Modigliani et Miller
nous apprend que dans un monde de marchs financiers parfaits, il nexiste pas de structure optimale de financement. Sans
entrer dans les dtails de la dmonstration, on en vient alors
se demander pourquoi les banques ont dvelopp toutes les
stratgies imaginables pour rduire leur ratio de capital. Deux
explications peuvent en tre donnes1:
Groupe Eyrolles
la premire tient la distorsion fiscale qui avantage le financement par dette (la dductibilit des intrts) par rapport
aux financements par actions. Mais en prenant des hypothses raisonnables, les calculs montrent que cet avantage est
de porte limite et sa suppression ninciterait donc gure
les banques relever leur ratio de capital2. Au demeurant,
cette suppression nest pas lordre du jour et ne le sera pas
avant bien longtemps;
1. Nous laissons de ct lide parfaitement fausse selon laquelle le
thorme de Modigliani et Miller ne sapplique pas la banque. Sur
ce point, ainsi que sur le thorme lui-mme, on consultera avec
profit louvrage de Admati et Hellwig, 2013.
2. Un calcul simple montre que cet avantage est de lordre de quelques
points de base. Cest--dire quune augmentation de 1% du ratio
de capital conduit augmenter le cot du capital bancaire de 1
2points de base selon les hypothses sur les cots relatifs de la dette
et des fonds propres, et bien sr selon le taux dimposition des bnfices.Voir Pollin, 2011 et Couppey-Soubeyran et al., 2012.
70
Les valeurs de ces garanties implicites sont dlicates chiffrer. Elles varient dailleurs sensiblement dans le temps (elles
sont videmment plus fortes en priode de crise) et selon les
pays (en fonction de la situation des finances publiques). Leurs
diverses mthodes de calcul conduisent des rsultats htrognes, mais signalons quune tude de lOCDE, cherchant
en donner une synthse, situe 80 points de base (80 pb) la
rduction sur longue priode du cot des dettes concernes
par ces garanties. En considrant que cet endettement reprsente entre 20 et 30% des passifs, cela conduit une baisse
de lordre de 20 25 pb du cot moyen pondr (CMP) du
capital bancaire1. Mais en mme temps cet avantage pousse
1. Voir Schich et Aydin, 2014.
Groupe Eyrolles
la seconde, plus srieuse, tient au principe de responsabilit

limite des actionnaires qui revient mettre la charge des
crditeurs les pertes qui excdent la capacit dabsorption des
fonds propres. Ce transfert de risque doit logiquement se payer
dune prime, donc de taux dintrt plus levs, sur les dettes
de lentreprise. Ce qui annule en principe lincitation lendettement lie au transfert. Mais dans le cas des banques, cet
antidote nexiste pas dans la mesure o ltat garantit de faon
plus ou moins implicite une bonne partie de leurs dettes, ce
qui revient porter la charge de la collectivit le cot de
leur ventuelle dfaillance. Ltat agit ainsi parce quil faut, en
toutes circonstances, assurer le bon fonctionnement du systme de paiements et il se porte donc garant de leur valeur,
au moins jusqu un certain montant. Plus gnralement, les
garanties offertes par ltat sexpliquent par la volont dviter
des faillites bancaires dont le cot est trs lev. Cest pourquoi,
dans bon nombre de pays, et particulirement en Europe, on
sest efforc daider, par tous les moyens, les tablissements en
difficult, sauvegardant ainsi la valeur de leurs dettes.
71
les banques lendettement puisquil rduit anormalement son

cot par rapport au capital action. Plus gnralement, il incite
la prise de risques, puisquune partie de leurs consquences
ne sera pas supporte par les actionnaires ni par les crditeurs.
Groupe Eyrolles
Thoriquement, une bonne faon de mettre un terme cette

distorsion devrait consister fixer une procdure assez prcoce, claire et crdible pour rsoudre les banques insolvables
en limitant les dbordements systmiques. La mise en place
dun systme de rsolution unique dans les pays appartenant
lUnion bancaire europenne va prcisment dans ce sens.
Puisquil donne la responsabilit de la dcision et de sa mise
en uvre une autorit supranationale indpendante, et parce
quil prvoit explicitement la mise contribution dune partie
des crditeurs. Dautre part, le Conseil de stabilit financire
(FSB) en collaboration avec le BCBS a bauch une nouvelle
rglementation, applicable aux seules banques systmiques
fixant un montant minimal de capitaux propres de dettes susceptibles de couvrir les pertes (total loss-absorbing capacity,TLAC)
lors de la dfaillance dun de ces trs grands tablissements. Ce
TLAC devrait reprsenter entre 16 et 20% des actifs pondrs
des risques et au moins 2fois le ratio de levier dont le niveau
reste dfinir. Selon une tude du BCBS, laccroissement du
cot du crdit offert par les banques concernes par ce dispositif serait compris entre 5,5 et 8 pb; ce qui, tant donn la part
de ces banques sur le march du crdit, conduirait une augmentation de taux pour lemprunteur moyen de 2,2 3,2 pb1.
On peut toutefois douter que la solution consistant liminer
(par le systme de rsolution et par le TLAC) les garanties implicites suffise faire disparatre les incitations dstabilisantes et les
externalits ngatives. Parce que les faillites bancaires ont toujours
des effets systmiques que les primes de risque nont pas vocation
1. Voir BCBS, 2015.
72
couvrir; en dautres termes, les cots des faillites sont suprieurs

ceux que supportent les crditeurs et quils sont censs facturer.
De plus, il est peu vraisemblable que les marchs aient la capacit de fixer correctement la prime de risque de dfaut sur les
dettes bancaires: parce que lopacit des banques et leur aptitude
changer rapidement leurs profils de risque rendent lexercice
hasardeux. Pour ces deux types de raisons, la fixation dun ratio
minimum de fonds propres peut sembler une forme de rgulation plus directe et plus robuste. Pourvu que ce ratio soit dfini
en fonction dune mesure fiable des risques ports par les actifs.
Cest ce qui a conduit le BCBS, au dpart de la crise, redfinir
le ratio de capital rglementaire pour le durcir progressivement.
Le cot de ce durcissement a fait lobjet de nombreuses tudes
que nous nallons pas chercher ici rsumer: disons que les
estimations auxquelles elles aboutissent vont de 20 pb (Elliott
etal., 2012) 70 pb (BCBS, 2010 ou King, 2010). Les mthodes
de calcul utilises sont assez comparables, ce sont essentiellement les hypothses qui changent: on calcule la variation du
cot du CMP induite par une augmentation du ratio de capital. Prenons pour lillustrer lexemple trs simple suivant:
admettons que laccroissement du ratio de capital rglementaire soit de 4 pp par rapport au RWA. Soit une augmentation de 2,5 pp de la part des fonds propres dans le passif
pour un rapport RWA/Actif de 63%: (par hypothse) les
capitaux propres passeraient de 1,5 4 pp;
lvolution du CMP ressort alors 35 pb (0,18 0,025
0,04 0,025).Toutefois, si lon se rfre au modle thorique
Groupe Eyrolles
supposons que les banques sendettent au taux de 4% (4pp)

et que le rendement requis aprs impt sur les actions soit
de 12 pp. Soit une prime de risque de 8 pp et un rendement
requis sur les actions de 18 pp avant impt, pour un taux
dimpt sur les socits de 33 pp;
73
dquilibre du march financier (le Medaf), on peut montrer

que le passage de 1,5 4 pp du ratio de fonds propres dans
le passif rduit la prime de risque de 5 pp. Ce qui conduirait
une augmentation du CMP de seulement 16 pb. Et en
supposant que le Medaf (ou le thorme de Modigliani et
Miller) ne soit qu moiti vrai, on aboutirait une augmentation de 25 pb. Cest le chiffre que nous retiendrons.
Au total, si lon rcapitule les cots de correction des biais de
comportement concernant la structure des financements bancaires, on parvient au dcompte suivant:
la meilleure rsolution des banques insolvables (le bail in)
devrait induire une augmentation de 20 25 pb du cot du
capital pour un ratio de capital inchang. Mais laccroissement du ratio rglementaire doit naturellement rduire ce
cot. Plus gnralement, il devrait contribuer diminuer le
cot de toutes les dettes. Lintroduction du TLAC pourrait,
quant elle, se traduire par un cot supplmentaire de 2
3 pb;
enfin nous estimons 25 pb laccroissement du CMP, li
directement laugmentation requise du ratio de capital;
la somme de ces composantes conduit un surcot de
lordre de 40 50 pb.
Le cot approximatif dune rduction
Groupe Eyrolles
du risque de liquidit
La rgulation du risque de liquidit se justifie de faon assez

semblable ce qui vient dtre expos propos du risque dinsolvabilit. Il sagit aussi dliminer un biais de comportement
rsultant dune intervention publique et qui tient ici au rle
de prteur en dernier ressort tenu par les banques centrales.
74
Depuis bien longtemps on sest en effet convaincu de la ncessit doffrir ( des conditions pnalisantes et contre de solides
garanties) une assurance liquidit aux banques commerciales
temporairement illiquides mais solvables1. Parce que la production simultane de moyens de paiement et de crdit est
un processus potentiellement instable, qui ncessite lexistence
dun systme de prvention de crises soudaines de liquidit.
Mais ce principe, communment admis, ne doit pas donner lieu de fausses interprtations. Il ne signifie pas que les
banques centrales ont prendre en charge les consquences de
tout dsquilibre entre les durations des actifs et celles des passifs. En dautres termes, il ne faut pas confondre production de
liquidit et transformations dchances2. De faon gnrale les
banques crent de la liquidit en mettant des titres (ventuellement longs) aisment changeables en contrepartie dactifs
qui ne le sont pas (parce que soumis des asymtries dinformation). Ce qui ne se rsume pas un jeu sur les maturits.
On a dailleurs pu observer clairement cette drive au cours du

temps et notamment entre la fin des annes 1990 et le dbut de
la crise actuelle. Dans bon nombre de pays, les banques ont en
1. On associe le plus souvent les noms de Thornton, 1802, et de
Bagehot, 1873, cette conception du rle des banques centrales.
2. Voir sur ce point Davanne, 2015.
Groupe Eyrolles
Cela nimplique pas de faire respecter un strict quilibre entre

les chances dactifs et de passifs. Mais pass un certain seuil,
difficile prciser, des dsquilibres de maturits font courir le
risque de tensions sur le march montaire, susceptibles de dgnrer en crise systmique. Or, si les banques anticipent que leur
position de liquidit sera toujours garantie par lintervention
des banques centrales, elles vont videmment pratiquer, autant
quil leur est possible, cette transformation dchances. Puisque
le financement court est, en rgle gnrale, moins coteux.
75
effet rduit leurs actifs liquides et accru leur dpendance envers

les financements de march court terme: en substituant
de la dette longue des certificats de dpts chance de plus
en plus courte, en titrisant une partie des crdits distribus
Cette volution a jou un rle majeur dans le dveloppement
de la crise financire actuelle. Les banques centrales se sont
donc trouves contraintes dagir, bien au-del des prceptes de
Bagehot, pour viter leffondrement du systme de paiement
et de financement. De prteur en dernier ressort, elles sont
devenues teneur de march en dernier ressort, sans en avoir
le mandat et sans connatre les consquences de cette extension
de comptence1. Ce faisant, elles ont renforc lincitation des
banques sexposer au risque de liquidit pour profiter (dangereusement) de laubaine de la transformation dchances.
Groupe Eyrolles
Il tait donc ncessaire et urgent dintroduire une rgulation

de la liquidit. Mais dans la mesure o lon ne peut ici dfinir une norme, cest--dire un niveau optimal de liquidit ou
mme ce quest un risque excessif de liquidit, il devient
impossible de dterminer le cot de la correction thorique
oprer. On en est donc rduit procder par approximations
pour apprcier lintrt dune mise en concordance des stabilits respectives des actifs et des passifs, puis pour en apprcier le
rapport cot/bnfice.
Cest ainsi quont t construits les deux nouveaux ratios
rglementaires de liquidit: le liquidity coverage ratio (LCR) et
le net stable funding ratio (NSFR). Le premier impose aux tablissements de disposer dactifs liquides et de bonne qualit
pour faire face leurs sorties nettes de trsorerie en cas de
crise svre sur le march montaire. Le second entend limiter
la transformation dchances en fixant un quilibre entre la
liquidit des actifs et lexigibilit des passifs lhorizon dun
1. Voir Mehrling, 2011.
76
an. Sans entrer dans le dtail de leur dfinition, on retiendra

que ces deux ratios sont dtermins en pondrant les postes du
bilan par des coefficients fixs par le rgulateur et qui sont censs mesurer la plus ou moins grande stabilit des emplois et des
ressources. Ainsi, dans le calcul du NSFR, les dpts de la clientle sont considrs comme stables 90%, alors que les dettes
de court terme le sont 50%; les dettes publiques dtenues
doivent tre finances 5% par des ressources stables, alors que
les crdits aux entreprises plus dun an doivent ltre 100%.
Ces estimations dpendent, comme on limagine, de multiples

paramtres et de nombreuses hypothses qui sont fatalement
discutables. Dans le cas du LCR, les solutions envisageables
pour lamliorer sont plthoriques et les informations ncessaires pour les prciser sont lacunaires (impossibles collecter
de lextrieur de la banque). De sorte quil existe trs peu de
travaux qui se sont risqus valuer les consquences de sa
mise en uvre. notre connaissance ltude la plus complte
est celle disponible dans le premier rapport de lAgence bancaire europenne (EBA), publi en dcembre2013. Il en ressort que limpact du ratio sur les marges de crdit est de lordre
de 7 points de base en moyenne pour lensemble de lUnion
europenne. Ce qui se traduit par un effet ngligeable (de
lordre de 3 pb) sur le niveau du PIB de lUnion long terme.
Mais cette valuation globale masque des diffrences importantes entre pays puisque laccroissement des marges de crdit
Groupe Eyrolles
Ds lors, lincidence de la rgulation est obtenue en valuant

le cot pour les banques des substitutions dactifs et de passifs auxquelles elles doivent procder pour se conformer
ces ratios rglementaires. En partant par exemple dun LCR
80%, on se demande comment peuvent tre modifis les
investissements et les financements de la banque pour parvenir
au ratio de 100% requis pour janvier2018; et quel sera leffet
sur la marge dintrt ou le prix du crdit qui en rsultera.
77
induites par lintroduction du ratio varie de 0 36 pb selon les

pays. De mme que les diffrents types de banques sont ingalement touchs; les plus affectes sont les banques spcialises
dans le crdit automobile ou le crdit la consommation car
leur LCR est faible, du fait de leur structure de bilan, et leurs
options pour lamliorer sont limites et/ou coteuses.
Il est plus facile destimer limpact du NSFR parce que les ajustements auxquels les banques peuvent procder sont plus faciles
identifier. Du ct des passifs, pour augmenter le montant des
ressources stables disponibles (ASF), les banques peuvent allonger la dure de leurs dettes ou la part des dpts aux dpens
des dettes court terme de march1. Du ct des actifs, pour
rduire le montant des ressources stables requises (RSF), les
banques peuvent amliorer la qualit et la liquidit des titres
dtenus, rduire la dure des prts aux entreprises ou encore
(ce qui est moins souhaitable) diminuer les crdits pour placer
en actifs liquides. Sur cette base, et en partant dun NSFR de
80% (un ASF de 0,55 pour un RSF de 0,68), on peut parvenir
lobjectif de 100%, par exemple de la faon suivante:
on substitue de la dette plus dun an ou des dpts de
la dette moins dun an, dans une proportion de 10% du
bilan;
Groupe Eyrolles
en mme temps, on substitue des titres AAA des titres

BBB pour un montant quivalent 5% du bilan et on
substitue des prts corporate moins dun an des prts de
plus longue dure, galement dans une proportion de 5%
du bilan.
Si lon suppose que chacun de ces ajustements se traduit par
une augmentation du cot de financement ou une perte de
1. Le NSFR se dfinit comme le rapport des ressources stables disponibles (ASF) aux ressources stables requises (RSF).
78
rentabilit de 100 points de base, on parvient une rduction

du taux de rendement sur actifs (ROA) de 20 pb. Ce qui doit
tre rpercut sur le cot du crdit ou absorb par une baisse
de la marge bancaire. Cette valuation est un peu plus forte que
celles auxquelles parviennent les tudes menes sur cette question. Notons de plus quun rcent rapport de lEBA (2015b)
montre que les banques europennes nont pas procd par
rduction de crdits pour se conformer au NSFR. En particulier, elles ne semblent pas avoir rduit les prts aux PME. Ce
qui est aussi rassurant.
Un essai dvaluation globale des cots

des nouvelles dispositions rglementaires
Comme on la dj indiqu, les cots des diffrentes dispositions

rglementaires ne sadditionnent que partiellement, puisquil
existe des interdpendances entre les volutions requises. Nous
avons not que laugmentation des fonds propres amliore le
TLAC, mais elle amliore aussi le LCR et le NSFR. Mme si la
corrlation entre ces diffrents ajustements rglementaires nest
pas parfaite, on peut considrer que leur cot global se situe
certainement en dessous de laddition de leurs cots respectifs.
Cest--dire quil devrait ressortir aux alentours de 50 70 pb.
Ce qui est sans doute une valuation trs conservatrice, mais
qui recouvre des situations par pays et par types de banques
videmment trs diffrentes.
que cette valuation ne prend pas en compte les gains possibles de productivit qui devraient allger la marge dintrt. Les banques ont dailleurs pris de srieuses initiatives
en ce sens. On peut y associer de possibles gains sur les prix
des facteurs de production. On a souvent fait remarquer, par
Groupe Eyrolles
Encore faut-il ajouter:
79
exemple, que les rmunrations dans la finance sont particulirement leves quand on les compare, qualification
gale, celles des autres secteurs;
que cette valuation pourrait aussi tre diminue si des
rformes structurelles taient introduites, afin dter certains tablissements leur statut de banque systmique. Ce
point concerne particulirement la France;
que le but de la rglementation nest pas de rationner le
crdit ou den accrotre le prix. Sil apparat que les nouvelles dispositions conduisent freiner son dveloppement,
la banque centrale a la possibilit de rduire ses taux directeurs. Lobjectif est en effet de parvenir un cot du capital
qui la fois prserve lquilibre macroconomique et assure
une juste tarification des risques. Il est donc normal quune
meilleure apprciation des risques soit compense par une
baisse des taux directeurs.
Mais surtout, nous voulons insister sur le fait que lvaluation
laquelle on aboutit est cense se rajouter des taux dintrt
qui taient lvidence des taux de dsquilibre puisquils ont
donn lieu des excs de crdit et la crise que lon sait. Pour
assurer un quilibre financier stable, il est donc normal de revenir des taux et des conditions de crdit moins laxistes.
Groupe Eyrolles
Conclusion
En dfinitive, les craintes ou les objections suscites par la mise
en place progressive de la nouvelle rglementation bancaire ne
semblent gure justifies. Les banques ont trouv rapidement
les moyens de sy conformer, puisque dans leur trs grande
majorit elles rpondront en temps voulu, si ce nest dj le
cas, aux volutions exiges de capitalisation et de liquidit. Les
rapports les plus rcents du BCBS et de lEBA sont, de ce point
80
de vue, trs rassurants: leurs exploitations des statistiques de

fin 2014 font ressortir des rations qui sont en moyenne bien
suprieurs aux minima imposs pour 20181. Si lon prend en
compte la dispersion des situations, ce sont les ratios de liquidit qui posent problme certains tablissements. Mais les
rgulateurs ne semblent pas douter de leur capacit se mettre
en conformit lhorizon fix.
Dans ces conditions, il ny a aucune raison de penser que lintermdiation bancaire est devenue moins efficiente et que lon
doit chercher lui substituer des financements de marchs. Le
fait damener les banques mieux valuer, tarifer et grer les
risques quelles prennent ne signifie pas quelles perdent tout
ou partie de leur avantage comparatif dans la production de
crdit. En gagnant en stabilit, elles devraient au contraire dvelopper une offre de financement moins fluctuante mais tout
ainsi abondante sur le long terme. Rien ne dmontre quune
finance dsintermdie est dsormais capable de mettre disposition des PME ou mme des ETI de meilleures conditions que les banques. Surtout si les institutions susceptibles
dintervenir dans ce processus de dsintermdiation sont correctement rgules. Cest--dire si les risques quelles prennent
sont valoriss de faon ne pas mettre en danger le systme
financier. Il y a de ce point de vue beaucoup faire.
1. Voir BCBS, 2015b, et EBA, 2015a.
Groupe Eyrolles
Il faut bien souligner que ces volutions ont t obtenues sans

tensions apparentes sur le cot des crdits qui ont trs correctement rpercut les volutions des taux de march. Il ne semble
pas non plus que les ajustements effectus se soient traduits par
des restrictions daccs au crdit: dans la majorit des pays de
la zone euro, les demandes de financement des PME des fins
dinvestissement restent servies dans de trs fortes proportions.
81
Ajoutons que le modle social europen (ainsi que son modle

de gouvernance des firmes) suppose des relations longues entre
les entreprises et les apporteurs de capitaux. Ce qui ncessite
une finance respectueuse du long terme, loppos du court
termisme des marchs. Vouloir ignorer ou contourner ce
principe serait gravement inefficient et dstabilisant.
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Groupe Eyrolles
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Chapitre5
De la bonne dose de dsintermdiation

bancaire en zone euro
Olivier Garnier
Groupe Eyrolles
Selon le nouveau consensus de Bruxelles-Francfort, la

crise financire aurait mis en lumire, dans la zone euro, une
dpendance excessive vis--vis des banques en matire de
financement de lconomie. Il conviendrait donc dsormais
de promouvoir la dsintermdiation bancaire, cest--dire de
donner un plus grand rle la finance de march lexemple
du modle amricain. Plusieurs types de rformes vont dans
ce sens. Tout dabord, les changements dans la rglementation
des banques rduisent la capacit de ces dernires porter des
prts dans leurs bilans et prendre du risque de transformation,
ouvrant ainsi de facto la porte au dveloppement dautres modes
de financement (marchs de capitaux et shadow banking). Ensuite
et surtout, le plan europen dUnion des marchs de capitaux
(UMC) vise explicitement encourager la dsintermdiation.
Il est incontestable que le financement du secteur priv non
financier (entreprises et mnages) repose trs largement en
zone euro sur les banques, surtout lorsquon compare avec la
situation aux tats-Unis. Du point de vue de llargissement
et de la diversification des sources de financement, le dveloppement des financements de march apparat donc apriori
comme souhaitable. Les deux types de financement (banques et
marchs) ont en effet chacun des caractristiques spcifiques et
sont au moins pour partie complmentaires plutt que simples
84
substituts. Cest particulirement le cas si lon ne sen tient pas

seulement aux financements par la dette mais que lon considre aussi les financements via les marchs dactions. En outre,
les banques et les marchs peuvent chacun vis--vis de lautre
jouer le rle de roues de secours lorsque laccs lune de
ces deux sources se ferme ou dysfonctionne.
Cela tant dit, il reste dfinir quelle doit tre la bonne dose de
dsintermdiation en zone euro, cest--dire jusqu quel point
elle doit aller, quel rythme, sous quelles conditions et sous
quelle forme. Or, ces questions sont peu tudies et discutes, y
compris dans le cadre du projet dUMC. De fait, le dbat actuel
repose souvent sur le postulat implicite selon lequel tout ce qui
va dans le sens de davantage de dsintermdiation est positif,
quelles quen soient les modalits et sans tenir compte des spcificits de la zone euro comparativement aux tats-Unis.
La dsintermdiation bancaire aux tats-Unis

et en zone euro: le constat
Quatre principaux constats se dgagent de lobservation des
structures de financement aux tats-Unis et en zone euro.
Groupe Eyrolles
Pour contribuer ce dbat, nous commencerons par rappeler

les principales caractristiques du processus de dsintermdiation aux tats-Unis, ainsi que les principales diffrences entre
ce pays et la zone euro en matire de financement de lconomie. Nous discuterons ensuite les avantages et les inconvnients de chacun des deux grands modles de financement
(banques vs marchs), en cherchant notamment identifier
les facteurs structurels susceptibles de dterminer quel est le
niveau adquat dintermdiation bancaire. Enfin, dans la perspective de lUMC, nous tirerons quelques leons pour russir
une bonne dsintermdiation en zone euro.
De la bonne dose de dsintermdiation bancaire en zone euro
85
1. Aux tats-Unis, la dsintermdiation sest faite principalement au

cours des dcennies 1980-1990, en lien avec les mutations du cadre
rglementaire et institutionnel.
Lorsquon considre lensemble du secteur non financier priv
(mnages et entreprises), un indicateur habituel de taux dintermdiation bancaire consiste calculer la part les prts bancaires dans la dette totale (prts bancaires +autres prts +titres
de crances). En 2015, ce taux stablissait au voisinage dun
tiers aux tats-Unis, contre trois quarts en zone euro.
Alors que ce taux a eu trs lgrement tendance diminuer
en zone euro depuis la crise de 2008 (du fait principalement
de la contraction du crdit bancaire et dun recours accru des
grandes entreprises aux missions obligataires), on constate
plutt une relative stabilit aux tats-Unis, voire une lgre
remonte, au cours des annes rcentes (figure5.1). En dautres
termes, durant la dernire crise, le crdit bancaire a t plus
rsilient que les financements obligataires aux tats-Unis, alors
que linverse sest produit en zone euro.
Figure5.1 Ensemble du secteur priv non financier:
part des prts bancaires dans la dette totale (en %)
85 %
75 %
65 %
* dettte nette des prts inter-entreprises
55 %
45 %
35 %
tats-Unis
Zone euro
Groupe Eyrolles
19
50
19
55
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
20
00
20
05
20
10
20
15
25 %
Source: BRI, BCE
86
Lessentiel de la dsintermdiation bancaire amricaine sest

opre entre le milieu des annes 1970 et le dbut des annes
2000 (le taux dintermdiation ayant chut de 55% 33% au
cours de cette priode). Plusieurs grands facteurs ont contribu
cette volution, parmi lesquels on peut citer:
le mouvement de dsintermdiation de lpargne hors des
bilans bancaires (avec notamment le dveloppement des
money market mutual funds) partir du milieu des annes
1970, afin de contourner le plafonnement rglementaire de
la rmunration des dpts bancaires (regulation Q) dans un
contexte denvole des taux dintrt de march;
la rforme des fonds de pension (loi Erisa de 1974) qui,
combine aux volutions dmographiques, a favoris une
forte expansion de lpargne-retraite investie sur les marchs de capitaux long terme;
le dveloppement partir des annes 1970 de la titrisation
de crances hypothcaires, via les grandes agences cres
par le gouvernement fdral et bnficiant de sa garantie
explicite ou implicite;
enfin, lassouplissement ( la fin des annes 1980) puis

labrogation ( la fin des annes 1990) du Glass-Steagall
Act de 1933 ont contribu au dveloppement des marchs
de titres, dabord en autorisant les banques commerciales
intervenir sur les marchs dobligations dentreprises, puis
en favorisant un mouvement de consolidation et dintgration entre institutions financires (entre banques et maisons
de titres).
Groupe Eyrolles
lessor du march des titres haut rendement (junk bonds)

partir de la fin des annes 1970, dont le boom initial a t
provoqu par la dgradation de la qualit du crdit de nombreuses grandes entreprises (fallen angels) et par un important mouvement de restructurations souvent finances par
endettement (LBO);
87
Dans la perspective de lUMC, plusieurs leons peuvent tre

tires de ce rappel historique sur le processus de dsintermdiation aux tats-Unis. Tout dabord, ce processus ne sest
pas droul sur seulement quelques annes mais sur plusieurs
dcennies. Ensuite, les facteurs influenant le volume et la
structure de loffre dpargne (avec notamment lexpansion des
fonds de pension) ont t au moins aussi importants que ceux
du ct de la demande. Enfin, la dsintermdiation bancaire
amricaine ne sest pas faite contre les banques, mais celles-ci
ont au contraire accompagn le processus.
2. Comparativement la zone euro, le bien plus faible taux dintermdiation bancaire de la dette du secteur priv non financier amricain
sexplique dabord et surtout par la titrisation et le shadow banking,
plutt que par les titres de dette corporate.
Groupe Eyrolles
Le tableau5.1 dcompose la dette des agents privs non

financiers en trois catgories: les titres de crances, les prts
bancaires et les autres prts (qui comprennent les prts titriss et les prts ports par des institutions financires non
bancaires).
Lorsquon considre la dette de lensemble du secteur non
financier priv (entreprises +mnages), il apparat clairement
que les titres de crances (qui sont pour lessentiel constitus
des titres de dette corporate) ne contribuent que modestement
aux carts avec la zone euro en matire de taux dintermdiation bancaire: ils reprsentent 21% de la dette prive non
financire aux tats-Unis, contre 10% en zone euro. La plus
grosse partie de lcart vient en fait des autres prts, qui
psent 46% du total aux tats-Unis comparer seulement
16% en zone euro. Ceci tmoigne de limportance aux tatsUnis de la titrisation (en particulier pour les mortgages) et du
shadow banking (via les prts ports par des institutions financires non bancaires).
88
Tableau5.1 Dette du secteur priv non financier

(encours au 3e trimestre 2015)
Zone euro
Entreprises * Mnages *
en% du PIB en% du PIB
Ensemble Ensemble
en% du en% du
PIB
total
63
60
123
100
Titres de crances 12
Prts bancaires
41
Autres prts **
10
51
10
12
92
20
10
74
16
Dette totale
tats-Unis
Dette totale
70
78
147
100
Titres de crances 30
Prts bancaires
21
Autres prts **
18
1
26
50
32
47
68
21
32
46
* Aux tats-Unis, les entrepreneurs individuels (quil nest pas possible disoler)
sont classs dans le secteur des entreprises (corporate +non corporate business).
Dans la zone euro, ils sont au contraire classs dans le secteur des mnages.
** Pour des raisons de comptabilit, les prts inter-entreprises ont t exclus (car
les donnes amricaines ne sont disponibles que sous forme consolide).
Source: BCE (zone euro), US Fed (tats-Unis)
On soulignera aussi que, dans le cas amricain, le taux dintermdiation bancaire de la dette est quasiment aussi faible pour
les mnages (33%) que pour les entreprises (30%).
Comme indiqu dans le tableau5.1, lencours des titres de

dette des entreprises non financires slve 30% du PIB aux
tats-Unis au 3e trimestre 2015, soit un peu plus de 20 points
au-dessus du ratio correspondant pour la zone euro.
Groupe Eyrolles
3. Sagissant du financement des entreprises non financires, le sous-

dveloppement des marchs dactions en zone euro (comparativement
aux tats-Unis) est encore plus prononc que celui des marchs de dettes.
89
Lorsquon fait le mme type de comparaison pour lencours

des financements en actions cotes des entreprises non financires, lcart est encore plus important: 93% du PIB aux
tats-Unis au 3e trimestre 2015 contre 34% du PIB en zone
euro1, soit une diffrence de prs de 60 points.
Le moindre dveloppement du march de la dette corporate
en zone euro nest pas trop pnalisant dans la mesure o les
entreprises ont largement accs aux financements bancaires:
de fait, leur dette totale (63% du PIB) est assez voisine de
celle des entreprises amricaines (70% du PIB), seule sa structure sen diffrencie. En revanche, le bien moindre dveloppement du march des actions constitue un handicap beaucoup
plus important pour les entreprises de la zone euro: mme en
tenant compte des actions non cotes, il est vraisemblable que
les financements en fonds propres sont nettement moins abondants en zone euro quaux tats-Unis2.
Groupe Eyrolles
4. Les diffrences dans les structures de financement aux tats-Unis

et en zone euro renvoient des diffrences marques tant dans la
taille que dans la structure du patrimoine financier des mnages, avec
outre-Atlantique un poids nettement plus important des placements
longs et risqus, du fait notamment des fonds de pension.
1. Les donnes amricaines excluant les dtentions inter-entreprises,
lencours de 34% du PIB pour la zone euro a t calcul comme la
diffrence entre les montants dactions cotes figurant au passif et
lactif du bilan agrg des entreprises non financires. Lencours brut
au passif slve 46% du PIB.
2. Nous navons pas jug pertinent de prsenter ici des comparaisons
chiffres zone euro/tats-Unis pour les actions non cotes, du fait
de diffrences mthodologiques trop importantes (en termes de
valorisation, de primtre du secteur des entreprises, de mthode de
consolidation) entre les donnes de la Fed et celles de la BCE. Pour
autant, malgr ces difficults statistiques, il y a peu de doutes que les
actions non cotes sont loin de compenser le sous-dveloppement du
march des actions cotes en zone euro relativement aux tats-Unis.
90
Le tableau5.2 montre que le patrimoine financier des mnages

exprim en pourcentage du PIB est prs de deux fois plus lev
aux tats-Unis quen zone euro (316% contre 163% au T3
2015)1. Les 150 points de PIB supplmentaires constats aux tatsUnis proviennent de deux postes: les actions cotes (70% du PIB
contre 8%) et les fonds de pension (114% du PIB contre 28%).
Si lon tient compte aussi du fait que les fonds de pension amricains allouent aux actions cotes une plus grosse partie de leurs
encours que les fonds de pension et dassurance-vie en zone euro,
on peut donc considrer que les placements en actions cotes sont
massivement plus importants aux tats-Unis quen zone euro.
Tableau5.2 Patrimoine financier des mnages, hors actions
non cotes (encours en % du PIB, au 3e trimestre 2015)
Zone euro
tats-Unis
Dpts
65%
57%
Titres de crances
8%
19%
Actions cotes
8%
70%
OPCVM
18%
49%
Asssurance-vie
37%
7%
Fonds de pension
28%
114%
Total
163%
316%
Source: US Fed, BCE
1. Du fait que les mthodes de valorisation ne sont pas les mmes, nous
navons pas comptabilis les actions non cotes. Toutefois, daprs les
donnes des comptes financiers, leur prise en compte ne modifierait
pas lampleur de lcart de taille de patrimoine entre les deux zones,
bien au contraire.
Groupe Eyrolles
Alors quaux tats-Unis, les deux premiers postes du patrimoine financier des mnages sont les fonds de pension et les
91
actions (qui reprsentent plus de la moiti de lencours total),

en zone euro ce sont les dpts et lassurance-vie (pour prs
des deux tiers du total). Il faut toutefois noter que les dpts
bancaires des mnages (rapports au PIB) sont sensiblement de
mme taille dans les deux zones (surtout si lon tient compte
du fait que les entrepreneurs individuels font partie du secteur des mnages dans la zone euro mais pas aux tats-Unis).
En dautres termes, la faiblesse des placements sur les marchs
de capitaux longs en zone euro ne rsulte pas dun excs
de dpts bancaires mais dun dficit dpargne longue. Le
faible dveloppement des fonds de retraite par capitalisation
contribue bien sr expliquer cette situation1.
Les avantages/inconvnients des deux systmes

de financement (banques vs marchs)
Dun point de vue thorique, le taux dintermdiation bancaire optimal
dpend de lampleur du pch originel sur le march de lpargne.
Les dbats sur la structure de financement de lconomie
reposent souvent sur le postulat implicite que les systmes centrs sur les marchs seraient suprieurs ceux centrs sur les
banques, tant en termes dallocation que de stabilit financire.
Or ce postulat est erron ds lors que lon se place non pas dans
un monde idal la Arrow-Debreu mais dans le monde rel.
Groupe Eyrolles
La thorie conomique a sans doute une part de responsabilit

dans cette situation. Dune part, dans les modles noclassiques
1. Cette comparaison ne prend pas en compte les crances sur les gnrations futures que dtiennent les mnages dans le cadre des systmes de
retraite par rpartition. Mais cette non-comptabilisation est justifie dans
la mesure o nous nous intressons ici non pas la richesse des mnages
en tant que telle mais au financement de lconomie. Or, les droits
retraite par rpartition ne peuvent servir financer de linvestissement.
92
traditionnels o linformation est suppose parfaite et o les

contraintes de liquidit nexistent pas, les structures financires
nimportent pas et aucune distinction nest donc faite entre
financements bancaires et non bancaires. Dautre part, lorsque
les banques sont explicitement introduites dans les modles,
elles apparaissent alors comme un mal ncessaire, source de
risque systmique.
Leur rle dintermdiation est en effet directement li au dsquilibre originel (que lon prfre ici qualifier de pch
originel) entre loffre et la demande dpargne:
dun ct, les pargnants ont une prfrence marque pour
la liquidit et la scurit, et ont en outre une information
trs partielle et imparfaite sur lemploi de leurs fonds;
de lautre, les emprunteurs ont des besoins de financement
plus longs et plus risqus, et ce sont eux qui disposent de la
meilleure information sur lemploi des fonds qui leur sont
allous.
En dautres termes, le rle spcifique des banques (par rapport
aux marchs) est de rsoudre les asymtries dinformation et
de liquidit entre emprunteurs et pargnants. La contrepartie
de cette fonction de transformation est bien sr de crer un
mismatch entre lactif et le passif du bilan des banques.
1. Afin dliminer tout risque de crise bancaire, lide du narrow banking

consiste clater les banques en deux parties compltement distinctes
et indpendantes. La premire serait exclusivement en charge de la gestion des moyens de paiements, avec un taux de rserves obligatoires
Groupe Eyrolles
Il serait alors tentant den conclure quen pnalisant, voire en

interdisant, cette fonction de transformation, on rduirait ou
liminerait le risque systmique. La version la plus extrme de
cet argument se retrouve dailleurs chez les partisans du narrow
banking1, qui proposent un systme o lintermdiation ban-
93
caire serait rduite au strict minimum (moyens de paiement) et

o lensemble des financements se ferait directement via les marchs, sans aucune transformation. Mais cette approche revient
considrer que les banques seraient la cause du pch originel du march de lpargne, et quil suffirait dinterdire aux
banques de prendre du risque de transformation pour liminer
ce pch. Cest un peu comme si lon prtendait amliorer la
scurit routire en interdisant purement et simplement le transport de marchandises par camions, en oubliant que ces derniers rpondent un besoin et que les bateaux ou les trains sont
des modes de transport complmentaires plutt que substitutifs!
Groupe Eyrolles
Une approche plus raliste consiste donc au contraire prendre

pour point de dpart lexistence mme de ce pch originel (en termes dasymtries dinformation et de liquidit), car
cest lui qui dtermine le besoin dintermdiation bancaire. La
nature et lampleur de ce besoin dpendent des caractristiques
structurelles de lconomie (systmes de retraite, infrastructures
financires et juridiques, degr de dveloppement des marchs
financiers, taille des entreprises, ducation/culture financire)
et le taux optimal dintermdiation bancaire (qui dpend dun
arbitrage entre stabilit financire et rponse aux asymtries
dinformation et de liquidit) nest donc pas le mme selon les
pays. Il nest pas non plus immuable et peut varier au cours du
de 100% sur les dpts montaires (qui seraient ainsi compltement
adosss des rserves auprs de la banque centrale ou des dtentions
de bons du Trsor). La seconde serait une sorte de fonds collectif de
placement qui aurait un pur rle dintermdiation entre emprunteurs et
pargnants et financerait 100% ses actifs par les capitaux propres de ses
clients/actionnaires (ou, sous certaines conditions, en recourant partiellement de lendettement long terme de maturit quivalente celle
des actifs dtenus). En dautres termes, les dpts montaires seraient
compltement scuriss (sans quil soit ncessaire de recourir une
garantie publique) et ne serviraient en aucun cas financer des crdits,
tandis que ces derniers seraient financs sans aucune transformation.
94
temps: il aura notamment tendance diminuer avec le dveloppement conomique, mesure que le tissu des entreprises
se concentre (ce qui rduit les problmes dinformation) et que
les marchs de titres deviennent plus larges et plus liquides.
Tout cela ne veut pas du tout dire que la structure de financement dune conomie constitue une caractristique exogne
sur laquelle les autorits publiques ne pourraient ni ne devraient
agir. Dune part, il peut y avoir trop dintermdiation bancaire,
du fait par exemple de mauvaises incitations qui conduiraient les
entreprises publier insuffisamment dinformation ou les banques
faire trop de transformation dans leurs bilans1. Dautre part et
surtout, les autorits publiques peuvent agir sur les dterminants
du besoin de transformation, non pas en pnalisant les banques
mais en remontant aux causes premires du pch originel.
Cela peut notamment passer, du ct de loffre dpargne, par
des rformes en matire de fiscalit (afin dencourager lpargne
longue), dducation financire et de systme de retraite. Les
autorits ont aussi un rle jouer pour rduire les problmes
dinformation asymtrique et promouvoir le dveloppement de
marchs de capitaux plus profonds, plus diversifis et plus liquides.
Les tudes empiriques confirment que marchs et banques sont complmentaires plutt que substitutifs, et que la bonne dose dintermdiation
est variable dans lespace et dans le temps.
1. Voir ce sujet le chapitre dOlivier Davanne consacr aux nouveaux

risques systmiques (chap. 6).
2. Pour un survey rcent, voir notamment Gambacorta, Yang et Tsatsaronis, Financial structure and growth, BIS Quarterly Review,
mars2014.
Groupe Eyrolles
Trois principaux rsultats peuvent tre tirs des travaux empiriques comparant, travers les pays et les priodes, les diffrents
types de systmes financiers du point de vue de leur impact sur
la croissance conomique et la stabilit financire2:
95
premirement, le degr dintermdiation bancaire dpend

des caractristiques des pays, et tend diminuer mesure
que le PIB par tte augmente;
Groupe Eyrolles
deuximement, il nexiste pas de relation statistiquement

significative entre structure financire et croissance. De
fait, des analyses plus fines montrent que, jusqu un certain point, les banques et les marchs contribuent de faon
complmentaire la croissance conomique. En revanche,
au-del dun certain point, le dveloppement des financements aussi bien par les banques que par les marchs peut
devenir contre-productif pour la croissance. noter que
ce rsultat sobserve pour la dette (quelle soit porte par
les banques ou non) mais pas pour les actions. En dautres
termes, ce qui peut nuire une croissance durable, cest un
excs de dettes plutt que la composition de celles-ci entre
prts bancaires et obligations;
troisimement et enfin, contrairement une ide
aujourdhui rpandue, les systmes centrs sur les marchs
ne sont pas systmatiquement plus rsilients aux chocs que
ceux centrs sur les banques. Cela dpend en ralit de
lorigine des chocs. Dun ct, durant les rcessions classiques (lies des dsquilibres ayant leur origine dans la
sphre relle), les banques maintiennent davantage le crdit
leurs clients (dans le cadre dune relation de long terme),
alors que laccs aux marchs obligataires (notamment high
yield) devient plus difficile, voire se ferme: dans ce cas, un
systme centr sur les banques joue donc davantage un rle
damortisseur. De lautre ct, lorsquil sagit dune crise
dorigine financire touchant directement les banques
(comme cela a t le cas lors de la dernire crise), alors un
systme de financement centr sur les marchs incite un
ajustement plus rapide des bilans et facilite une sortie plus
rapide de rcession.
96
Les leons pour russir une bonne

dsintermdiation en zone euro dans le cadre
de lunion des marchs de capitaux
Dans la perspective de lUMC en zone euro, plusieurs grandes

leons peuvent tre tires de cette discussion.
Tout dabord, lUMC ne doit pas se focaliser exclusivement
sur la question de la dsintermdiation des financements, mais
doit dabord et avant tout chercher rorienter la structure
de lpargne vers les placements long terme, notamment via
des mcanismes favorisant lpargne-retraite. Il ne peut en effet
y avoir de bonne dsintermdiation sans rduction pralable du mismatch (en termes de maturit et de risque) entre
la demande et loffre dpargne. dfaut, le risque de transformation serait seulement dplac en dehors du bilan des
banques, o il serait plus opaque, moins bien gr et moins
bien supervis.
De mme, sagissant du financement des entreprises, il convient

de ne pas se limiter la question de la rpartition de leurs
dettes entre marchs et banques. La priorit de lUMC pour les
entreprises europennes devrait tre dlargir et de renforcer
les possibilits daccs aux marchs dactions, qui restent encore
largement sous-dvelopps en Europe comparativement aux
Groupe Eyrolles
Ensuite, la dsintermdiation doit se faire non pas contre mais

au contraire avec les banques. En dautres termes, ce nest pas
en pnalisant les banques que lon promeut une bonne dsintermdiation. En particulier, la zone euro a besoin dune vritable union bancaire avec de grandes banques transfrontalires
universelles pour accompagner le dveloppement des marchs
de capitaux (via leurs activits dorigination/distribution et de
teneurs de march) et pour liminer la tendance la fragmentation nationale du march du crdit.
97
tats-Unis. Cest en effet du ct des financements en fonds

propres plutt quen dettes que lEurope souffre dun dficit,
en particulier pour des PME.
Groupe Eyrolles
Enfin, il serait faux de penser que la dsintermdiation permet

dliminer les risques pesant (directement ou indirectement)
sur les contribuables via la garantie des dpts bancaires, le renflouement des banques too big to fail et le rle de prteur
en dernier ressort de la banque centrale. En effet, dans un systme dsintermdi, les risques ultimes sont non pas vincs
mais transfrs des dposants vers les pargnants et les retraits (actuels et futurs): en cas de crise systmique, les autorits
publiques peuvent donc l aussi tre amenes intervenir pour
prvenir des runs sur les fonds dpargne et des faillites de fonds
de pension. Par ailleurs, lexemple amricain montre quun systme de financement centr sur les marchs a lui aussi besoin
de garanties dtat (voir les garanties apportes aux agences
hypothcaires) et dinterventions de la banque centrale comme
teneur de march en dernier ressort pour assurer la liquidit
des marchs en cas de sell-off de nature systmique, comme on
la vu en 2008-2009.
Chapitre6

Olivier Davanne
Groupe Eyrolles
Les rgulations qui encadrent lactivit du secteur financier

ont t considrablement renforces ces dernires annes en
rponse la crise partie des tats-Unis en 2007 (Ble III au
plan international, Dodd-Frank Act aux tats-Unis, directives
majeures en Europe). La ncessaire rparation du systme
financier a cependant privilgi lemploi de nombreuses rustines plutt que la rnovation totale du vhicule Les autorits politiques et administratives ont en effet choisi de parer au
plus press et ont introduit des contraintes, ou renforc celles qui
existaient, dans les domaines qui avaient jou un rle vident
dans les drglements observs. Mais trs peu dattention a t
porte aux potentiels effets pervers des rglementations introduites, notamment en matire de transfert de risques vers les
secteurs les moins rguls, ni leur cot indirect pour les utilisateurs des services financiers. De ce point de vue, la rponse
politico-administrative la crise ne semble pas trs diffrente
des prcdentes. Comme la soulign Charles Goodhart, spcialiste des questions de regulation financire, Financial regulation has always been a-theoretical, a pragmatic response by practical
officials, and concerned politicians, to immediate problems, following the
dictum that We must not let that happen again1.
1. Charles Goodhart, How should we regulate the financial sector? The Future
of Finance. London School of Economics and Political Science, 2010.
100
Il y a pourtant une originalit majeure dans les rformes

rcentes, qui les distingue de lapproche traditionnelle. Les
rponses pragmatiques habituelles combinaient deux types
dinterventions publiques: en amont, des rglementations
particulirement strictes de la prise de risque des institutions
financires et, en aval, la mise en place dun large filet de scurit public destin viter que des difficults localises ne
crent des phnomnes incontrlables de contagion. Ce filet
de scurit public construit au fil du temps sest appuy sur
lassurance des dpts, le prteur en dernier ressort et la protection implicite des tablissements systmiques (principe du too
big to fail). Dans les pays industrialiss, cette approche ceinture et bretelles de la prvention des crises financires a
eu un certain succs depuis la Seconde Guerre mondiale et
a permis dviter pendant plusieurs dcennies lapparition de
crises systmiques majeures.
Il faut par ailleurs noter que les contraintes imposes aux prises
de risque (la ceinture) sont trs dsquilibres. Les banques
sont nouveau trs surveilles, aprs la tendance la drglementation de la dcennie prcdente, mais la prise de risque
reste pour linstant trs peu rgule dans le secteur des fonds
Groupe Eyrolles
Or, les rformes rcentes rompent, pour le meilleur ou pour le

pire, avec la tradition. Sous la pression dune opinion publique
scandalise par le sauvetage des banques, le filet de scurit
(les bretelles) est considrablement rduit et les pouvoirs
publics se voient donner des pouvoirs lgaux extraordinaires
pour exproprier les actionnaires des banques fragiles et rpartir
les pertes entre leurs cranciers. Cette fin annonce du too
big to fail saccompagne cependant dun activisme accru des
banques centrales en matire de prts en dernier ressort en
faveur dinstitutions juges solvables, de sorte que les pouvoirs
publics saccordent un droit de vie et de mort trs peu encadr
sur les institutions financires.
101
dinvestissement. Le contraste est particulirement saisissant

dans le domaine de la liquidit o des ratios contraignants
sont imposs aux banques, alors que les fonds dinvestissement
restent trs libres de leurs rgles de souscriptions et rachats.
Groupe Eyrolles
Dans cette contribution, nous allons dans un premier temps

insister sur les nouveaux risques systmiques ns de ces deux
caractristiques des rformes rcentes: des lacunes dans la
rglementation de la prise de risque et, en cas de difficults,
labsence de rgles claires dans le mode de fonctionnement du
filet de scurit public. Le nouveau systme financier qui se
construit sous nos yeux en rponse aux nouvelles rglementations pourrait savrer trs fragile en cas de choc conomique
majeur.
Dans une seconde partie, nous explorerons brivement les
contours de trois rformes pragmatiques qui pourraient
rduire ces nouveaux risques systmiques. Comment, pour
commencer, lutter contre linquitante migration du risque
systmique de liquidit des banques vers les fonds dinvestissement? La solution semble rsider dans une meilleure
rgulation des rgles de rachat de ces derniers et dans une
modification des rgles fiscales qui les avantagent indment
relativement aux banques. La redfinition des filets de scurit publics pose des questions autrement plus difficiles. En
principe, la lumire de la crise rcente, il faudrait totalement repenser larticulation entre lassurance des dpts, le
prteur en dernier ressort et les rgles de mise en faillite des
tablissements financiers. Mais court terme, le pragmatisme
impose de privilgier trs en amont la prvention des crises
et dviter que ce nouveau filet de scurit en lambeaux ne
soit rapidement sollicit. Nous verrons ainsi en conclusion
comment, sans sortir du cadre gnral de Ble III, les pouvoirs publics pourraient mieux surveiller la solvabilit du secteur bancaire.
102

La migration des risques du secteur bancaire vers les fonds dinvestissement est une tendance rcente qui inquite de plus en
plus les observateurs1. On assiste notamment une progression
spectaculaire des encours grs par les fonds spcialiss dans les
obligations mises par les entreprises. Les diffrentes mesures
prises pour limiter la prise de risque dans le secteur bancaire
ont en effet renforc les financements de march (mission de
titres acquis en grande partie par des fonds dinvestissement)
au dtriment du crdit bancaire. Cette tendance pose de nombreuses questions. Une premire srie porte sur les mrites respectifs en temps normal de ces deux circuits de financement.
Que dire de leur capacit respective slectionner les meilleurs
investissements? Quid de leur robustesse en priode de ralentissement conomique pour viter des phnomnes cumulatifs de
rationnement du crdit? Ces questions essentielles sont abordes dans dautres contributions de cet ouvrage. La question
qui nous intresse ici est celle de la stabilit systmique. Quel
systme rsiste le mieux aux phnomnes de contagion et de
panique des dposants/cranciers en priode de stress financier? Le financement intermdi par les banques bnficie de
diffrents dispositifs anti-panique: les dpts sont garantis par
les pouvoirs publics jusqu des montants levs (100000euros
en Europe) et, pour le meilleur ou pour le pire, les banques
centrales jouent le rle de prteurs en dernier ressort et se
tiennent prtes refinancer les banques solvables. Par ailleurs, les
nouvelles rglementations dcides aprs la crise rcente visent
protger les banques des paniques en limitant, par de nouveaux
1. Voir notamment le rapport davril2015 sur les risques financiers du
Fonds montaire international. FMI, Global Financial Stability Report,
avril2015.
Groupe Eyrolles
La migration des risques
103
ratios contraignants, leur activit de transformation (cest-dire le dangereux financement de prts long terme par des
dettes courtes). En ce qui concerne les fonds dinvestissement
dont le rle saccrot, la question cl sur un plan systmique est
celle de leur capacit faire face en toutes circonstances aux
demandes de rachats de parts. lexception des fonds alternatifs
(hedge funds), les fonds dinvestissement imposent en gnral trs
peu de contraintes aux investisseurs. Les parts que ces derniers
dtiennent peuvent tre rachetes par le fonds avec un pravis
de quelques heures. Les fonds peuvent en consquence se trouver en difficult si la liquidit des marchs de titres diminue,
cest--dire sil devient difficile de vendre des titres afin de rembourser des porteurs de parts presss de sortir. Il existe dailleurs
un risque de cercle vicieux: si les investisseurs doutent de la
capacit du fonds racheter leurs parts, ils peuvent tre incits
sortir de faon prventive. Il est important de souligner que
les mthodes les plus frquentes de valorisation des parts rachetes renforcent considrablement ce risque de panique. Dans la
plupart des fonds, cette valeur de rachat ne tient pas compte des
cots lis la vente de titres dans des marchs illiquides1: celui
qui sort laisse ainsi une ardoise aux investisseurs restants. En
cas de forte baisse de la liquidit des marchs de titres, il y a
donc une forte incitation vendre ses parts de fonds avant que
les autres ne le fassent (le redoutable first mover advantage).
Groupe Eyrolles
Le liquidateur en dernier ressort

et les risques de panique
Dans le pass, pour viter les risques de contagion dans le secteur

bancaire, les pouvoirs publics appliquaient le principe du too
big to fail, en complment de lassurance des dpts et des prts
1. La valorisation des parts rachetes est gnralement faite en utilisant
pour les titres dtenus par le fonds le milieu de fourchette des cours
acheteurs-vendeurs.
104
Le seul (insurmontable?) problme est que cette notion centrale de solvabilit est trs difficile dfinir en priode de crise.
En effet, la plupart des actifs inscrits au bilan des banques ne
peuvent alors tre valoriss quavec une grande imprcision. Les
actifs illiquides ne trouvent plus dacheteurs et donc la valeur
de march de ces titres tombe trs en dessous de leur valeur
fondamentale (apparition dune forte prime de liquidit).
Les pouvoirs publics nont pas indiqu comment ils comptaient
grer cette difficult de valorisation, qui a pourtant jou un rle
majeur lors de la crise rcente, et sur quels indicateurs ils se fonderont pour passer du mode subventions (prts en dernier
ressort des conditions plus favorables que celles prvalant sur
Groupe Eyrolles
en dernier ressort. Les actionnaires dune banque juge insolvable taient expropris, mais les cranciers taient tous sauvs,
pas seulement les dposants couverts lgalement par lassurance
de leurs dpts. Cette approche protgeait les pays industrialiss
rputs solvables des crises systmiques, mais tait parfois trs
coteuse pour les finances publiques et incitait les banques
prendre des risques excessifs. Cest donc de faon trs lgitime
que les pouvoirs publics ont dcid qu lavenir ce seront les
investisseurs privs qui supporteront les pertes. Mais cette rupture majeure sest faite sans rflexion approfondie sur les modalits prcises de rpartition des pertes. Les pouvoirs publics se
sont contents de se donner des pouvoirs lgaux extraordinaires
dexpropriation des actionnaires et de rpartition des pertes
entre les cranciers non protgs (pouvoirs dits de bail in).
Quand une banque est juge solvable, elle peut bnficier des
prts durgence de la banque centrale (maintien, voire renforcement du rle du prteur en dernier ressort), mais si sa solvabilit
nest plus assure, les pouvoirs publics sont supposs intervenir
comme liquidateurs en dernier ressort en expropriant les
actionnaires et en faisant financer de force par les cranciers la
recapitalisation de la banque ou des banques concernes.
105
le march) au mode expropriation (utilisation des pouvoirs

de bail in). Ils ont seulement indiqu dans les standards internationaux que la priorit du liquidateur en dernier ressort serait
accorde la protection des finances publiques et que le bnfice du doute ne bnficierait gure aux actionnaires1.
En cas de nouvelle profonde rcession, il est probable que les
marchs financiers rentreront alors en mode panique. Panique
tout dabord des banquiers eux-mmes, qui limiteront les crdits ou leur activit de tenue de march pour se protger de
nouvelles pertes qui pourraient conduire lexpropriation des
actionnaires accompagne de leur licenciement. Panique ensuite
des marchs de titres avec la vente des diffrents titres bancaires,
et par contagion et dans la crainte dune profonde rcession de
lensemble des titres mis par les entreprises. Panique ensuite
des dtenteurs de fonds dinvestissement, dans un contexte de
baisse de la liquidit des marchs, si rien nest fait pour changer
les rgles de souscriptions-rachats dcrites prcdemment
En dautres termes, dans les situations conomiques tendues,
au moment prcis o il faudrait convaincre les investisseurs
privs daccepter une dose accrue de risque dans leurs investissements, tout serait fait au contraire pour les inciter se replier
vers les actifs dits sans risques (les obligations dtat).
Que faire?
Mieux rglementer la liquidit des fonds dinvestissement
Groupe Eyrolles
Le premier sujet est celui des dispositifs anti-panique mettre

en place pour viter que les rachats de fonds dinvestissement
1.
The resolution regime should provide for timely and early entry into resolution before a firm is balance-sheet insolvent and before all equity has been
fully wiped out.. Key attribute 3.1, FSB. 2011. Key Attributes of
Effective Resolution Regimes for Financial Institutions.
106
ne sacclrent dans les pires moments, cest--dire quand la

liquidit des marchs de titres tend disparatre. Une fausse
bonne ide, inspire de ce qui est fait dans la gestion alternative,
serait de faciliter les suspensions de rachat, cest--dire dautoriser les grants de fonds bloquer les investisseurs quand
les marchs de titres deviennent insuffisamment liquides. La
peur de cette suspension des rachats pourrait malheureusement
conduire acclrer les retraits prventifs et donc nourrir
maladroitement un mouvement de panique.
La vritable solution pour mieux aligner les rachats avec ce que
permet la liquidit sous-jacente des marchs est de faire payer
aux investisseurs le vritable prix de la liquidit. En dautres
termes, le prix de rachat des parts doit intgrer les cots que
subissent les fonds pour vendre des titres. Il existe diffrents
mcanismes techniques aboutissant ce rsultat (swing pricing1,
droits de sortie ajusts aux conditions du march). Le rle
de la rgulation nest probablement pas de choisir spcifiquement le mcanisme retenir, mais plutt dimposer que tous
les fonds disposent dau moins un mcanisme anti-panique
permettant de faire face aux demandes de rachat2.
En finir avec la sur-taxation des fonds propres bancaires
1. Avec une valorisation des fonds fonde sur le swing pricing, en cas de
forts rachats, la valeur du fonds est calcule sur la base des cours de
vente des diffrents titres (bid price).
2. Pour une analyse des raisons, lies la rationalit limite, pour
lesquelles les grants de fonds nintroduisent pas spontanment ces
dispositifs anti-panique, voir Olivier Davanne (2015), Who should
provide liquidity services? Systemic Risk, Consumer Protection and
Financial Regulation, Document de travail disponible sur http://
ssrn.com/abstract=2577955
Groupe Eyrolles
Il existe un paradoxe bien connu. Dune part, lconomie se

porte mieux avec des banques bien capitalises, et dailleurs la
107
rglementation contraint leur endettement. Mais, dautre part,

la fiscalit pnalise les banques riches en fonds propres! En
effet, les profits sont soumis limpt sur les socits, alors que
les intrts que payent les banques sur leurs dettes sont dductibles de la base imposable. Pour cette raison fiscale, le cot de
financement des banques augmente quand elles sont vertueuses
et privilgient le recours aux fonds propres plutt qu lendettement. Labsurdit de cette situation est souvent souligne1,
mme si depuis un sicle les rformes ceintures et bretelles
dcides aprs les crises ont toujours privilgi lempilement
de nouvelles rglementations plutt que laction en amont sur
les mauvaises incitations prsentes dans le secteur financier.
Groupe Eyrolles
Ce qui est moins connu, cest que la sur-taxation des fonds

propres relativement lendettement favorise aussi la dsintermdiation. Les crdits conservs au bilan des banques imposent
de constituer des fonds propres et engendrent ainsi un cot
fiscal (imposition des profits gnrs par ces fonds propres).
Quand les crdits ne sont pas ou plus au bilan des banques
(missions directes sur les marchs par les entreprises ou titrisation), les investisseurs pris globalement conomisent une partie de limpt sur les socits pay par les banques2. Or, en
conservant les crdits au bilan, les banques crent mcaniquement de la liquidit sur les marchs secondaires de titres. En
effet, les titres mis par les grandes banques pour se refinancer,
quelle que soit leur maturit, sont beaucoup plus facilement
1. Voir par exemple Anat R. Admati, Peter M. DeMarzo, Martin F.
Hellwig, et Paul Pfleiderer (2013), Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths
in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Socially
Expensive, Rock Center for Corporate Governance at Stanford University, Working Paper, n161.
2. Un article rcent a notamment montr que ce biais fiscal encourageait la titrisation. Voir Joongho Han, Kwangwoo Park et George
Pennachi (2015), Corporate Taxes and Securitization, The Journal
of Finance, 70(3), p.1287-1321.
108
ngociables que les autres titres issus de la dsintermdiation

(titrisations complexes, obligations mises par des entreprises
de taille moyenne). Ainsi, les marchs de titres sont encombrs
dactifs peu liquides qui auraient souvent plus leur place dans
les bilans bancaires, ce qui contribue fragiliser les fonds dinvestissement aux rgles de rachats trop gnreuses.
1. Dans les pays ayant tent cette exprience, ce crdit dimpt na pas t
limit au secteur financier, mais a t tendu toutes les entreprises.
Voir Ruud A. de Mooij (2012), Tax Biases to Debt Finance: Assessing the Problem, Finding Solutions, Fiscal Studies, 33(4), p.489-512.
2. Mais les repas totalement gratuits existent rarement en finance
Sans entrer ici dans les dtails techniques, notons cependant que
lACE ne suffirait pas rtablir une neutralit fiscale parfaite entre
modes de financement. Il faudrait aussi revoir les rgles de carry-back
pour les banques, et leur permettre de rcuprer la totalit de limpt
pay dans le pass en cas de pertes.
Groupe Eyrolles
Au final, il devient urgent de rflchir une modification des

rgles fiscales, de faon inciter les banques, dune part tre
fortement capitalises, et dautre part conserver les titres peu
liquides dans leurs bilans. La bonne nouvelle, cest quil est possible de trouver une solution sans avoir renoncer lessentiel
de limpt sur les socits pay par les banques. Certains pays,
notamment la Belgique, ont ainsi introduit un crdit dimpt
(Allowance for Corporate Equity, ACE) qui vient en dduction
de limpt sur les socits et qui est calcul en fonction des
fonds propres de lentreprise1. Ce crdit dimpt est calcul en
dtaxant ce que les entreprises auraient gagn en investissant
100% de leurs fonds propres dans des emprunts dtat. Compte
tenu des niveaux trs bas (absurdes?) des taux dintrt actuels,
il y a presque ce que les conomistes appellent un repas gratuit: une telle rforme au bnfice du secteur financier rgul
(banques et assurances) pourrait avoir un impact trs positif sur
les structures de financement tout en ayant court terme un
cot presque nul pour les finances publiques2!
109
Mieux surveiller la solvabilit du secteur bancaire
Les deux axes de rforme prcdents limiteraient le risque

dune crise systmique de liquidit sur les marchs secondaires
de titres (en renforant la robustesse des fonds dinvestissement et en augmentant la liquidit moyenne des titres mis
sur les marchs). Mais, ils ne rpondraient pas aux inquitudes
lies aux pouvoirs exorbitants du liquidateur en dernier ressort. Les investisseurs pourraient lgitimement paniquer si les
bilans bancaires apparaissaient fragiliss par un choc conomique majeur (crise gopolitique, remonte violente des taux
dintrt, profonde rcession) et que la menace du bail in se
rapprochait. Le nouveau filet de scurit conu de faon pragmatique et a-thorique aprs la crise rcente nous semble ainsi
porteur de risques systmiques majeurs. Il aurait t possible de
mener une rflexion beaucoup plus approfondie sur la meilleure faon den finir avec le too big to fail, le rle respectif
des fonds dinvestissement et des banques, les imperfections
de march luvre et le rle des pouvoirs publics dans un
contexte dinnovations financires1. Mais la fentre dopportunit pour des rformes structurelles semble maintenant passe et la question centrale est bien sr celle de la prvention:
comment maintenir un secteur bancaire trs solide, de faon
conserver le plus longtemps possible aux dbats sur les pouvoirs de bail in leur nature purement thorique?
Groupe Eyrolles
Les expriences passes peuvent inquiter: les superviseurs

ont trs souvent laiss les banques se fragiliser sans ragir. La
liste est longue des stress tests passs avec succs avant une
crise majeure. Rappelons aussi que Lehman Brothers respectait les ratios prudentiels avant sa faillite lautomne 2008. La
1. Voir Olivier Davanne (2015), Les mystres de la liquidit. Plaidoyer
pour la bonne transformation bancaire, Revue franaise dconomie,
2015/2 (vol. XXX), p.49-91.
110
Pourtant, il existe un endroit spcifique o un travail de valorisation est effectu sans pression politique par des milliers
dintervenants motivs: le march des actions. La capitalisation
boursire des banques fournit une estimation de la valeur qui
peut tre donne au solde entre leurs actifs (matriels, financiers ou immatriels) et leurs dettes. En 2008, un march des
actions en chute libre a ainsi fourni trs tt dans la crise une
indication de la perte de solvabilit des banques. Labsence
totale de prise en compte des capitalisations boursires dans
les ratios prudentiels apparat ainsi trs mystrieuse. Certes, le
march des actions est soumis au risque de bulles et de krachs
non justifis par les fondamentaux conomiques, et la myopie
historique des superviseurs a ainsi son pendant sur le march
des actions. Il faut cependant noter que la capitalisation boursire nest pas quun indicateur parmi dautres: elle dtermine
largement la capacit des entreprises reconstituer leurs fonds
propres en cas de pertes. Quand le prix des actions est trs
bas, les entreprises nont ni le dsir, ni la capacit de procder
une augmentation de capital pour compenser leurs pertes.
nouveau, lexprience de Lehman Brothers, dans lincapacit de trouver un partenaire pour se recapitaliser lt et
lautomne 2008, a t riche denseignements. De ce point
de vue, quoi que lon puisse penser du travail effectu par les
analystes financiers et les investisseurs privs, la capitalisation
boursire des banques est un indicateur qui ne peut pas tre
Groupe Eyrolles
question cl pour les rgulateurs est celle, que nous avons dj

brivement aborde, de la valorisation des actifs dtenus par les
banques. Comment, en priode de ralentissement conomique
et de monte des risques de dfaut, valoriser correctement les
actifs dtenus par une banque pour estimer de faon robuste sa
solvabilit? Il ny a pas de rponse vidente cette question et
historiquement les superviseurs ont eu tendance ragir trop
tard face une dgradation de la qualit des actifs.
111
Groupe Eyrolles
ignor. Le systme financier serait beaucoup plus sr si, dans

le cadre gnral de Ble III, les superviseurs avaient les moyens
dimposer trs tt des mesures de redressement (arrt du paiement des dividendes ou augmentations de capital) aux entreprises financires dont la solvabilit apparat dgrade sur la
base des capitalisations boursires dfaut de ltre dj sur la
base dune analyse purement comptable des bilans.
Partie2
Lvolution des modles
Chapitre7
De lUnion bancaire lUnion

des marchs de capitaux:
lEurope en mouvement
propos de lEurope, les sujets de dception ou de frustration

ne manquent pas, quil sagisse de la difficult sortir de la
croissance lente et du chmage de masse ou des nombreux
obstacles sur la route dune meilleure gouvernance conomique et politique.
Pourtant, il est des domaines o le tlescopage de la crise mondiale et de la crise de la zone euro a suscit des avances significatives en cours de concrtisation. LUnion bancaire (UB)
et lUnion des marchs de capitaux (UMC) en constituent
aujourdhui les meilleures illustrations. Il ne faut pas y voir,
loin de l, la rponse tous les maux structurels de lEurope;
il convient plutt de considrer lUB et lUMC comme deux
dmarches cohrentes entre elles et complmentaires, susceptibles dengendrer des effets structurels positifs pour lconomie et la finance europennes.
Groupe Eyrolles
Diffrences et convergences
LUB est avant tout destine aux pays de la zone euro
(aujourdhui 19), mme si elle se veut ouverte aux pays
membres de lUE mais en dehors de leuro. Cette ventualit dune adhsion lUB avant mme lentre dans leuro,
116
Partie2. Lvolution des modles
voire pour prparer cette dernire, a t voque propos de

la Pologne, sans plus. Concrtement, elle ne serait pas simple
mettre en uvre. De toute faon, un pays hors zone euro
candidat lUB devrait accepter lensemble du paquet li
cette Union, ses avantages et ses contraintes, quitte tre associ dune manire ou dune autre la gouvernance des nouvelles instances dcisionnelles. Laire de rfrence de lUMC
est, quant elle, plus large puisquelle recouvre lUE des 28 et
donc le march unique. Cet cart dans les aires de rfrence de
lUB et de lUMC ne pose pas de vrai problme dans la phase
de mise en uvre. En rgime permanent, quand tout sera en
place, il faudra voir si cela sapplique toujours.
Les objectifs recherchs sont, au dpart, diffrents. LUB vise

renforcer la sant et la scurit des banques et, ce faisant,
viter des crises bancaires potentiellement systmiques. LUMC
a pour objectif premier damliorer le financement de lconomie relle en Europe, via des marchs de capitaux plus profonds
et plus liquides et lessor dautres financements non bancaires,
spcialement ceux en faveur des PME. Donc, dun ct, la stabilit financire et la prvention de risques systmiques, de lautre
ct lefficacit du financement et le soutien de la croissance
et de lemploi. On retrouve ici travers ces deux programmes
complmentaires lquilibre difficile trouver dans tout systme
de rglementation prudentielle bancaire et financire: comment calibrer ce systme pour concilier au mieux deux objectifs potentiellement contradictoires, la recherche de la stabilit
financire et un financement suffisant de lconomie relle?
Groupe Eyrolles
Une autre diffrence tient au calendrier. Partant du constat

quil est difficile de pratiquer une thrapie de choc, lEurope a choisi une approche squentielle. Les diffrents piliers
de lUB sont mis en uvre de faon progressive, tandis que
lUMC est globalement dcale dans le temps par rapport
lUB, avec un calendrier qui semble encore assez lastique
De lUnion bancaire lUnion des marchs de capitaux
117
La crise a engendr une amorce de fragmentation financire,

au plan mondial comme en Europe, avec un creusement des
spreads, une accentuation du biais domestique (les investisseurs restant en priorit sur leurs marchs nationaux) et un
tassement des flux internationaux de capitaux malgr le maintien de la parfaite mobilit de ces capitaux. Sous cet angle,
lUB et lUMC partagent un mme objectif: lutter contre la
fragmentation financire grce lapprofondissement du march unique des services financiers et une intgration accrue
des marchs financiers en Europe. On peut mettre dans le pot
commun des objectifs lide de rduire le risque de capture
des rgulateurs nationaux par lindustrie financire de chaque
pays, mme si cet objectif est plus affirm dans lUB que dans
lUMC, car le rle des rgulateurs europens est plus affirm
dans le cas de lUB. Par contre, la volont de dcoupler
sant des banques et dettes publiques nationales est spcifiquement au cur de lUB.
LUnion bancaire: o en sommes-nous?

O allons-nous?
LUB repose sur trois piliers: la supervision unique, la rsolution des banques lchelle europenne et le passage un systme intgr de garantie des dpts. La dmarche squentielle
adopte fait quils sont ou seront mis en uvre dans cet ordre;
il est donc logique que le degr davancement soit diffrent
dun pilier lautre.
Groupe Eyrolles
La supervision bancaire europenne: pas si unique
Le systme de supervision unique (ou single supervisory mechanism, SSM) est une expression ambigu. Car en pratique, le dispositif mis en place pour mieux surveiller les banques et viter
des crises systmiques correspond une fuse deux tages,
118
supposant pour bien fonctionner une coordination troite et

totalement loyale entre ltage europen et le niveau national.
Sur les 6000 banques de la zone euro, la BCE nen contrle

directement quune petite proportion. La plupart des banques
restent donc supervises directement par les autorits nationales comptentes (ANC) (en France, lACPR). Pour les
banques significatives, la BCE est comptente pour imposer
des ratios prudentiels allant au-del des minima rglementaires, au titre du pilier 2 de Ble II conserv dans le dispositif
Ble III. Elle doit aussi juger de la qualit des modles internes
utiliss par les banques pour valuer leurs exigences en fonds
propres. Par ailleurs, la BCE a toujours la possibilit de se saisir
du cas de telle ou telle banque qui ne remplit pas les critres
de la significativit mais qui devient, de fait, significative. Ce
dispositif deux niveaux a dj conduit renforcer, via des
missions conjointes, la coordination entre les deux tages de la
fuse et la convergence de leur interprtation des mmes textes
rglementaires (par exemple, pour lapplication du pilier 2 dj
Groupe Eyrolles
Depuis novembre2014, la BCE supervise directement un peu

moins de 130 banques, celles juges significatives. Il sagit
concrtement dtablissements dont le total dactifs dpasse
30milliards deuros ou 20% du PIB national, ou qui ont bnfici dune aide du FESF ou de son successeur, le Mcanisme
europen de stabilit (MES) (exemple, entre autres, dun certain
nombre de banques espagnoles). De plus, mme si ses banques
ne respectent aucun des critres prcdents, tout pays membre
est reprsent dans la liste des banques significatives. La taille
est donc le critre primordial mais pas exclusif. Les banques
significatives au sens de la BCE ne sont pas toutes systmiques selon la liste publie en novembre de chaque anne
par le Conseil de stabilit financire (FSB), liste compose en
novembre2015 de 130 banques dont 9 de la zone euro. Mais,
rciproquement, ces 9 banques sont forcment significatives.
119
voqu). On peut penser que la tendance va jouer en faveur

de la supervision europenne, le champ de supervision directe
par la BCE slargissant au fur et mesure quelle acquiert
le personnel et lexprience ncessaires. Mais il sera important de continuer sappuyer sur les ANC, qui vont conserver
un avantage sous langle de la proximit de linformation
comptable et extra-comptable requise pour lexercice concret
de la supervision.
Un autre aspect touche la coordination entre la BCE, lEuropean Banking Authority (EBA) et les ANC quant la mise
en uvre des audits bancaires (asset quality review) et des stress
tests. Les oprations effectues ce sujet en 2014 avant lentre
dans lUB ont t cruciales, mme si certains stress tests ont
t mal calibrs car insuffisamment pessimistes. Pour lavenir,
et pour mesurer lampleur (ou non) de la poussire sous le
tapis propos des bilans bancaires, il va falloir se fixer des rendez-vous prcis et priodiques, en confirmant le rle de chef
de file rempli par la BCE et en dpassant dventuels conflits
de comptences.
Groupe Eyrolles
La rsolution des banques: pas totalement rgle
La rsolution des banques constitue le deuxime pilier de

lUB. Entr en vigueur depuis le dbut de 2016, le dispositif vise traiter le cas des banques de la zone euro au bord
de la faillite ou susceptibles de faire faillite. Si la banque en
question est mise en faillite, la procdure du droit des faillites
est active tout comme la garantie des dpts. Sinon, le dispositif europen, prenant le contre-pied de ce qui avait t
pratiqu un peu partout fin 2008 aprs la faillite de Lehman
Brothers, privilgie le sauvetage par des financements privs
(bail-in), largent public (bail-out) nintervenant quen dernier
ressort via le MES, etc. Dans la formule du bail-in est instaure
une hirarchie marque, proche de ce que les mathmaticiens
120
appellent un ordre lexicographique: sont sollicits en premier rang les actionnaires, puis, dfaut, les cranciers de la
banque, puis, si besoin est encore, les gros dposants (suprieurs
100000euros). Selon la Commission europenne, les petits
dposants (ceux infrieurs ce seuil) reprsentaient les deux
tiers de la masse des dpts en Europe.
Vers une garantie europenne des dpts:

pas totalement assure
La crise mondiale avait dj eu pour effet de rapprocher ds

2008 les systmes de garantie des dpts en Europe, au dpart
fort disparates. La convergence sest faite sur le plafond de
Groupe Eyrolles
Ce schma part dun bon principe ne compter quen dernier

recours sur les finances publiques et les contribuables et il
sappuie sur des institutions spcifiques hors BCE (le Conseil
de rsolution unique [SRB], qui va grer le Fonds de rsolution
unique [SRF]), ce qui vite des conflits dintrts entre la supervision et la rsolution des banques. lusage, il faudra vrifier si
la hirarchie forte entre bail-in et bail-out est aussi nette que celle
affirme dans les principes. Ainsi, en cas de problme bancaire
potentiellement systmique, on imagine que lintervention
directe ou indirecte des tats ne pourra attendre les rponses
successives, et peut-tre incertaines, des actionnaires, des cranciers, des dposants Dautant plus quil faut agir vite face un
problme de rsolution bancaire, la dcision devant souvent tre
prise en un week-end avant louverture des marchs du lundi
matin. Par ailleurs, la bataille de chiffonniers intervenue en 2015
propos de labondement du SRF va laisser des traces. Certes,
un accord a t obtenu dotant ce fonds de 55milliards deuros
en rgime de croisire. Mais le dbat sur la ventilation entre
banques de cette dotation, combinant de faon non consensuelle entre lAllemagne et la France les considrations de
taille et de risque, pourrait refaire surface loccasion.
121
100000euros, plutt que sur lassiette de la garantie plus complique harmoniser. Avec le troisime pilier de lUB, lide est
daller plus loin dans la voie de lintgration et de dboucher
sur une sorte de FDIC (organisme fdral amricain de garantie des dpts) leuropenne.
La Commission europenne a raison de proposer une transition
trs progressive, laissant chaque pays le temps de se prparer et
de sy faire. Il sagit dun plan en trois phases pour instaurer
un Systme europen de garantie des dpts (SEGD). Durant les
annes 2017-2018-2019 sappliquera un rgime de rassurance,
dans lequel les systmes de garantie nationaux (SGN) conserveront lessentiel de leurs prrogatives actuelles mais pourront
sadosser, en cas de besoin et jusqu certaines limites, au SEGD
qui sera donc activ en dernier ressort. La deuxime phase,
qui va durer en principe quatre ans (de 2020 2023 bornes
incluses), relvera de la coassurance en ce que le SEGD pourra
tre appel en premier ressort au mme titre que les SGN. La
dernire phase souvrira partir de 2024 et elle correspondra
au rgime permanent; la part de la garantie prise en charge par
le SEGD pourra atteindre 100%, correspondant un dispositif
pleinement intgr et de nature fdrale pour la zone euro.
Groupe Eyrolles
Ds 2017, un Fonds europen de garantie des dpts (FEGD)

sera mis en place, progressivement abond par des primes payes
par les banques et tenant compte de leurs risques. Comme aux
tats-Unis o la FDIC soccupe la fois de rsolution des
banques et de garantie des dpts, le Conseil de rsolution
unique (SRB) va se voir confier la gestion du FEGD.
Comme on sen doute, ce plan ambitieux suscite, de la part
de certains pays membres, des rticences encore plus fortes
que pour labondement du Fonds de rsolution unique. Ds
son annonce, lAllemagne, soucieuse de ne pas payer pour les
autres, a fait part de son opposition de principe, et le ministre
122
allemand des Finances a mme publi un communiqu indiquant que la proposition prsente par la Commission nest
pas acceptable. Elle fixe de mauvaises priorits et incitations.
Affaire donc dlicate, suivre de prs Sans doute faudra-t-il
que le troisime pilier de lUB soit incorpor dans un paquet
plus global pour surmonter le veto allemand et disposer dune
Union bancaire qui marche sur les trois jambes prvues et pas
seulement sur deux.
LUnion des marchs de capitaux:

un projet ambitieux, des potentialits concrtiser
La problmatique gnrale
LUnion des marchs de capitaux part dun constat et sappuie sur une anticipation. Le constat est double, et largement
consensuel:
la crise mondiale et la crise de la zone euro ont eu pour
consquence de fragmenter lespace financier europen,
avec le renforcement du biais domestique (les investisseurs restant en priorit sur leur march national), le creusement des spreads entre pays membres;
Il nest donc pas tonnant que la lutte contre la fragmentation financire intra-europenne et le financement des PME
figurent au rang des priorits de lUMC.
Lanticipation, fonde en partie sur lvolution rcente, est que
la dsintermdiation va se dvelopper en Europe, pousse par
limpact des nouvelles rglementations prudentielles (Ble III,
Groupe Eyrolles
alors que les PME reprsentent une source majeure de croissance et demplois, elles butent trop souvent sur des contraintes
de financement. Au niveau europen et pour lanne 2014,
35% des PME nont pas obtenu les prts demands.
123
Solvabilit II), incitant les banques, les compagnies dassurances tre plus slectives et moins tournes vers les financements des PME. Ces PME et mme les ETI vont donc avoir
besoin de financements non bancaires, passant par des introductions en bourse, par des fonds dinvestissement, par de la
finance participative (crowdfunding), etc. Lide qui sous-tend
lUMC, cest que ces financements de substitution aux financements bancaires ne vont pas tomber du ciel, comme la monnaie
tombe de lhlicoptre dans la parabole de Milton Friedman.
Il faut donc les organiser et favoriser leur essor, avec les instruments financiers adapts, avec les bonnes incitations fiscales
Les principaux chantiers de lUMC
Le Plan daction pour lUMC prsent en septembre2015 est

organis autour de quelques ttes de chapitre, le point commun entre les divers chantiers ouvrir tant de mieux canaliser lpargne disponible vers le financement de linvestissement
et du long terme. Et lEurope dispose aujourdhui dune telle
quantit dpargne prive au regard de linvestissement ralis quelle en exporte un montant significatif vers le reste du
monde, contrepartie comptable de lexcdent courant de la
zone euro. Les axes privilgis par lUMC sont les suivants:
dvelopper les financements non bancaires, de tous types,
en faveur des start-up et des PME;
Groupe Eyrolles
favoriser laccs des PME la Bourse, en simplifiant les procdures et en rduisant les cots de transaction (exemple: la
rvision de la directive Prospectus), en amliorant le fonctionnement des marchs alternatifs;
mieux calibrer les rglementations prudentielles en valuant
leurs effets sur lconomie relle, et favoriser le financement
des infrastructures et du dveloppement durable (obligations vertes, fonds europens ELTIF);
124
favoriser la distribution de crdits bancaires via la relance de

la titrisation, mais une titrisation STS (simple, transparente et standardise) qui tire la leon de certains errements
de la titrisation davant 2007-2008. Cette relance requiert
aussi de bien calibrer la titrisation au regard de Ble III et
des autres rglementations prudentielles;
dvelopper de nouvelles opportunits dinvestissement (y
compris par lessor dun march europen de fonds de pension, par le meilleur calibrage de Solvabilit II);
adopter tout un ensemble de mesures, y compris fiscales,
pour faciliter les investissements transfrontaliers.
On laura compris, lUMC indique ce stade des directions
gnrales avec lesquelles il est difficile dtre en dsaccord. Pour
que le projet soit effectif et crdible, il va falloir dcliner assez vite
les diffrents axes de faon concrte et en tablissant des priorits
et un calendrier plus prcis que celui propos jusqu prsent.
Les dfis de lUMC
La mise en place dune titrisation STS requiert le respect dun

certain nombre de conditions. Ce label STS doit tre donn
par un oprateur indpendant. Doit-il sagir dune agence prive supervise par lESMA (European Securities and Market
Authsrity), dune autorit nationale, ou mme de lESMA? La
dsignation dun tiers de confiance est centrale, avec lide
dviter tout conflit dintrts. Par ailleurs, les aspects juridiques, fiscaux, rglementaires de la nouvelle titrisation seront
dterminants, y compris le traitement prudentiel (exigences en
fonds propres) de la titrisation STS. Le dbat sur lintrt ou
non dun vhicule communautaire de titrisation, ou au moins
Groupe Eyrolles
Il est ais de partager les objectifs gnraux de lUMC. Mais il

sagit de passer des grands principes la ralisation, et cest sur le
terrain que se fera le test de la russite ou de lchec du projet.
125
dune standardisation dans la commercialisation de vhicules

nationaux mais passeportables, est loin dtre clos.
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Attirer les PME en Bourse relve du bon sens dans une phase
de dsintermdiation, mais va soulever les difficults habituelles. Du ct des PME, il existe des rticences structurelles
ouvrir mme des proportions modiques de leur capital. Peur
de lentre du cheval dans Troie avec des bouleversements possibles dans la gouvernance, crainte dune pression excessive
venant des marchs financiers, etc. Mais les rticences existent
aussi du ct des investisseurs, prudents devant les risques et
linsuffisante transparence de certains metteurs. La rvision de
la directive Prospectus vise rassurer la fois les metteurs,
en rduisant certains cots de transaction, et les investisseurs,
en amliorant la transparence de linformation. De faon plus
large, comme lindique le plan daction, il faut renforcer les
marchs alternatifs.
Pour dvelopper les financements non bancaires en faveur des
PME et ETI, il va falloir agir sur toute une gamme dinstruments. La relance du private equity, en particulier sur ses stades
amont que sont le capital-risque et le capital-dveloppement,
doit sappuyer sur des incitations fiscales appropries. Les Euro
PP, qui sont dj fort utiliss dans les pays anglo-saxons, en
Allemagne constituent un potentiel significatif de financement des entreprises moyennes, car ils collent parfaitement au
contexte de dsintermdiation. En France, les Euro PP ont
lev environ 3milliards deuros pour chacune des annes 2012,
2013 et 2014. Les tats-Unis sont environ 65milliards de
dollars par an, lAllemagne prs de 10milliards deuros La
marge de rattrapage pour un pays comme la France est loin
dtre ngligeable.
Quant la finance participative (crowdfunding), voque galement dans le plan daction, elle reprsente une source de
126
financement utile pour les trs petites entreprises. Du ct des

rgulateurs, il faut laisser prosprer cette voie de financement
permise par Internet et qui vient de la socit civile (bottom-up).
En mme temps, vu la vitesse impressionnante dessor de cette
finance et le fait quelle concerne tous les secteurs de lconomie, les rgulateurs nationaux et europens (lESMA en particulier) doivent surveiller de prs le phnomne et viter des
accidents qui tueraient la confiance en ces nouveaux vhicules
pour un certain temps.
Dans sa version actuelle, lUMC ne dbouche pas sur un ou
des rgulateurs et superviseurs europens, se sparant ici de la
dmarche de lUB. On peut nanmoins penser quil est dans
la logique de lUMC de confier des rles croissants lESMA,
quil sagisse de supervision ou de rgulation. On peut tout
galement penser que de fortes rticences et rsistances viendront des pays membres, et pas seulement de la GrandeBretagne dans lhypothse o elle demeure dans lUE, donc
resterait concerne par le projet.
LUnion bancaire, lUnion des marchs

LUB et lUMC peuvent aider au rebond de linvestissement,
de la croissance et de lemploi en Europe. Les deux approches
sont complmentaires, lune oriente vers la sant des banques
et la stabilit financire, lautre vers le financement de lconomie et lefficacit des marchs financiers. Ces deux axes sont
ncessaires, par eux-mmes insuffisants, pour relever la croissance potentielle, la croissance effective et mordre significativement sur le chmage.
LEurope doit mettre en uvre une stratgie ambitieuse de
croissance, parfaitement compatible avec la lutte contre le
Groupe Eyrolles
de capitaux et le rebond de la croissance
127
Groupe Eyrolles
changement climatique condition de mettre en uvre paralllement une ambitieuse politique nergtique (conomies
dnergie, amlioration de lefficacit nergtique). LUMC,
en lien avec le plan Juncker, doit aider financer la transition nergtique, raliser des infrastructures, permettre
aux PME de se dvelopper et de devenir des ETI. Dans une
optique schumpetrienne de mise aujourdhui, lUMC peut et
doit aider relever la croissance et lemploi en Europe grce
au financement de linnovation sous toutes ses formes, de la
R&D Si cette Union bancaire et financire facilite donc la
concrtisation de ce qutait en 2000 lAgenda de Lisbonne
(vrais sujets mais ralisation dplorable, pour des tas de raisons),
elle aura rendu un fieff service au projet europen, qui actuellement en a tant besoin.
Chapitre8
volution des modles bancaires et

financement de lconomie europenne
Denis Beau
Le rle actuellement prdominant du systme bancaire dans le

financement de lconomie europenne est-il vou seffacer
au profit dun systme de financement parallle et concurrent
dit de lombre?
Cette interrogation est alimente par les dfis multiples auxquels est confront le systme bancaire pour mener son activit
traditionnelle dintermdiation de crdit: maintien dexigences
de rmunration leves de la part des investisseurs, dveloppement de la concurrence de nouveaux acteurs, monte en puissance de la demande de services financiers dmatrialiss, cots
rglementaires accrus, environnement macroconomique marqu par la perspective de taux dintrt durablement bas.
Groupe Eyrolles
Face ces dfis, les banques ont engag une volution de leur
modle dactivit de nature transformer leur rle plutt qu
le rduire dans le cadre dune diversification des modes de
financement disponibles pour lconomie europenne.
Cette perspective sera dautant plus favorable au financement
de lconomie europenne que les risques lis aux nouveaux
canaux de financement (arbitrage rglementaire, cybercriminalit, transparence pour les clients et les investisseurs) seront bien
encadrs, ce qui appelle une vigilance particulire de la part des
autorits publiques.
130
Le nouveau contexte de lintermdiation

du crdit par les banques
Alors que depuis les annes 1990 et dans un contexte dinnovation et de libralisation financires les principales banques
europennes staient efforces de diversifier leurs modles
dactivit, la crise a mis en vidence les limites de ceux-ci:
complexit des profils de risque et varit excessive des sources
de revenus, tailles de bilan trop leves et faiblesse du contrle
interne, dpendance aux financements de march et endettement lev1. Dsormais, les investisseurs exigent que les
banques soient plus sres, plus simples comprendre, ce qui
pousse celles-ci se recentrer sur leurs activits traditionnelles2.
Toutefois, le rendement attendu par ces investisseurs reste pour
linstant lev, et se situe des niveaux suprieurs celui de
la rentabilit du capital produite par les banques depuis 2008
(voir figure8.1). Les activits de banque de dtail traditionnelles sont particulirement sous pression, car leur rentabilit
reste aujourdhui encore infrieure celle observe avant la
crise, dans un contexte de taux dintrt bas.
1. Voir European Banking Authority, Banks business models: Definition, evolution and challenges, juillet2013.
2. Cf. Banque Centrale Europenne, Financial Stability Review,
novembre2015.
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Par ailleurs, en raison des insuffisances constates durant la

crise financire et afin de rendre les banques plus solides et
plus rsilientes, la rglementation prudentielle a t durcie et
encadre dsormais plus largement et fortement les risques pris
par les banques. Les accords de Ble III ont rehauss le niveau
des exigences en fonds propres, notamment par lintroduction
dun coussin de conservation, dun coussin contra-cyclique et
dun coussin systmique, qui rendent plus coteuse la prise de
risque par les banques. Pour certaines banques, le ratio de levier
volution des modles bancaires et financement de lconomie europenne 131
devrait galement tre contraignant, et les inciter rduire la

taille de leur bilan en se dlestant de leurs actifs les plus risqus.
Figure8.1 Cot et rentabilit du capital pour un large
chantillon de banques cotes dans la zone euro
25
20
15
10
5
0
Rentabilit du capital
Cot du capital
5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Groupe Eyrolles
Source: Blomberg, Thomson Reuters Datastream, Consensus Economics et ECB Calculations
De surcrot, les innovations et lmergence de nouveaux acteurs

(FinTech) que gnre la diffusion dans le systme financier des
nouvelles technologiques de linformation et de la communication reprsentent un dfi de taille pour les acteurs bancaires traditionnels. En effet, ces deux phnomnes, associs
la mfiance nourrie lgard des banques suite la crise financire, ont boulevers les attentes de la clientle, et poussent
au dveloppement dune offre bancaire simple et transparente,
complte et rapide daccs, personnalise et moindre frais.
La clientle particulire comme professionnelle est sduite par
loffre de services financiers fournie par les FinTech, facilement
accessible et faible cot. Les entreprises de petite taille, innovantes ou en cration, sont galement attires par de nouvelles
solutions telles que le crowdfunding ou le microcrdit, qui leur
permettent de lever des fonds l o, jusqualors, elles pouvaient
tre victimes dexclusion bancaire. Paralllement, de nombreuses initiatives publiques et prives encouragent la dsintermdiation, dans une logique de diversification de loffre de
financement.
132
Ces pressions sur la rentabilit et le risque des activits dintermdiation du crdit par les banques sont renforces par un
environnement de taux dintrt nominaux trs faibles voire
ngatifs, qui pourrait perdurer. La rentabilit de lintermdiation de crdit aux particuliers devrait tre particulirement
impacte, ds lors quelle repose principalement sur des dpts
vue non rmunrs, des crdits taux fixe et la possibilit
dune rengociation massive des conditions sur les prts existants, comme on lobserve en particulier en France1.
Ladaptation des banques ce nouvel environnement

Dans ce contexte rglementaire, concurrentiel et macroconomique nouveau, voire incertain sous de nombreux aspects, les
banques europennes ne sont pas restes sans ragir, mme si la
planification stratgique de long terme est peu aise2. Les volutions constates traduisent une tendance au recentrage sur leur
cur de mtier et une modernisation de leur offre de financement.
1. Voir Banque de France, valuation des risques du systme financier

franais, dcembre2015.
2. Julien Fontaine (2015), Comment construire un plan stratgique
moyen terme dans le nouvel environnement?, Revue dconomie
financire, n118(2).
Groupe Eyrolles
Ce recentrage se manifeste en premier lieu par un dlestage dactivits juges non stratgiques.Afin dassainir leur bilan, les banques
europennes poursuivent leurs cessions de portefeuilles rsiduels
de crances douteuses aux entreprises et aux particuliers. Cette
stratgie de liquidation dactifs toxiques permet aux banques de
librer des fonds propres rglementaires et de renforcer leur ratio
de solvabilit. Certaines banques procdent galement la cession de leurs activits non traditionnelles (shipping, immobilier)
ou non domestiques (aux tats-Unis, dans lEurope priphrique, dans les pays mergents ou dans des zones gographiques
exposes des risques gopolitiques). On observe galement une

tendance la rduction des activits de march (fixed income, currencies, and commodities [FICC], tenue de march, repo et trading).
En particulier, les annonces dabandon du mandat de primary
dealer1 sur certains marchs de dette souveraine de la zone euro se
sont multiplies au cours des deux dernires annes (par exemple,
par la Royal Bank of Canada en juillet2013, le Crdit Suisse en
octobre2015 et la Deutsche Bank en dcembre2015).
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En deuxime lieu, les banques europennes sefforcent de renforcer leur compte de rsultat par un accroissement des revenus
de commissions et une rduction des cots de fonctionnement,
en particulier dans la banque de dtail. cet effet, les banques
intensifient leurs activits forte valeur ajoute (crdit la
consommation, assurance-vie, gestion dactifs) et peu coteuses
en capital rglementaire (activits de conseil). De plus, elles
ciblent une clientle fidlise fort potentiel, professionnelle
et particulire, notamment dans le cadre dactivits telles que la
gestion de fortune. Ces volutions, couples la demande de
dmatrialisation des services manant de la clientle, saccompagnent dune volution des modes de distribution des produits
et services financiers et dun effort de rduction des cots entranant la fermeture de nombreuses agences et des baisses deffectifs.
1. Sur le march de la dette souveraine, dont le fonctionnement de gr
gr implique lexistence dintermdiaires chargs de rguler loffre et
la demande de titres en absorbant les flux sur leur bilan, les banques
teneurs de march permettent dassurer la liquidit et participent la
formation du prix en alimentant le march de cotations lachat et
la vente. En tant que primary dealer, elles jouent un rle cl, qui consiste
assurer le placement des titres de ltat metteur. Bien quil produise
dautres bnfices ancillaires (participation des missions syndiques,
retombes des flux de transaction sur dautres produits comme les drivs, etc.), ce rle, qui implique des obligations de prsence sur le march
secondaire et de participation aux adjudications, a vu ses cots augmenter depuis la mise en place des nouvelles rglementations bancaires.
134
Enfin, les banques europennes sassocient troitement au

dveloppement des financements par des acteurs en dehors
du systme bancaire traditionnel. Ainsi, elles intensifient leur
rle daccompagnement des entreprises vers les financements
de march. Elles sont en outre des partenaires privilgis des
FinTech ds lors que celles-ci ne disposent pas dagrment
bancaire notamment et ont acquis plusieurs dentre elles.
Enfin, certaines banques ont su dvelopper leurs propres plateformes de crowdfunding et saisir lopportunit que ces nouvelles
activits reprsentent en termes de parts de march.
Vers une volution du rle des banques

dans le financement de lconomie
Le recentrage en cours des banques europennes sur leur cur
de mtier et la modernisation de leur offre de financement
nont pas conduit une remise en cause de leur rle central
dans le financement des entreprises.
1. Voir Philippe de Fontaine Vive (2015), Comment faciliter laccs

des entreprises europennes au crdit bancaire?, Revue de la Stabilit
Financire, n19. Par comparaison aux tats-Unis, le march des prts
aux PME/ETI reste entre les mains des banques plus de 95% voir
Hubert de Vauplane (2015), Les nouveaux acteurs de la finance,
Revue dconomie financire, n118(2).
Groupe Eyrolles
En Europe, le systme bancaire continue doccuper une place

prpondrante dans le financement des entreprises, notamment en raison de limportance des PME dans les conomies
europennes1. Le crdit bancaire reste le mode de financement
privilgi par les PME (96% de taux dintermdiation hors
financement en fonds propres) en raison des cots fixes alternatifs quun financement de march impliquerait mais aussi
de la comptitivit de loffre bancaire, les prts constituant
un produit dappel pour la fourniture dautres services financiers.Y contribue galement la difficult pour les prteurs non
bancaires dvaluer les risques ports par des petites entreprises, en particulier quand elles sont jeunes, compares des
structures de grande taille cotes en Bourse et soumises des
obligations de transparence. Par la relation bilatrale quelles
nouent avec leurs clients, les banques sont les mieux places
pour analyser le risque de crdit des PME.
Un systme bancaire sain peut plus facilement rpondre aux
besoins de financement des entreprises. Il ny a donc pas de
contradiction entre les contraintes rglementaires nouvelles
imposes aux banques depuis la crise et la prservation de leur
rle de financement de lconomie, sous rserve que leur apptit pour le risque ne devienne excessivement contraint par le
cot combin de ces rglementations ce qui requiert la vigilance des autorits de rgulation. Comme lillustre lvolution
compare des encours de prts des banques selon quelles sont
bien ou mal capitalises, une banque bien capitalise procure
plus de financement lconomie (voir figure8.2)1.
Figure8.2 Encours de prts, banques en dficit
versus banques en surplus de capital
1,04
1,03
1,02
Banques en surplus de capital

Banques en dficit de capital
1,01
1,00
0,99
0,97
0,97
Septembre 2011 = 1,00
0,96
0,95
0,94
M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5
2010
2011
2012
2013
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Sources: EBA, BCE; calculs des auteurs
1. Voir Jean-Stphane Msonnier et Allen Monks (2015), Hausse des

exigences rglementaires en capital et offre de crdit bancaire en
priode de crise, le cas du Capital Exercise de lEBA en zone euro,
Rue de la Banque, n8.
136
Pour autant, des banques saines ne sont pas une condition suffisante pour garantir un financement adquat de lconomie.
Les banques ne peuvent elles seules assurer efficacement le
financement de toute lconomie. En effet, pour raliser leurs
investissements, les acteurs conomiques, et en particulier les
entreprises, doivent pouvoir trouver des modes de financement
adapts leurs besoins et leur profil de risque. Dvelopper
des sources alternatives de financements, promouvoir un financement plus quilibr par fonds propres et par dettes et progressivement rduire la part du financement bancaire direct
sont en Europe des volutions souhaitables, qui ne doivent pas
conduire pour autant rduire le rle pivot des banques dans
le systme financier. En complment de leur rle traditionnel,
ces dernires peuvent en effet en lien et en complment avec
dautres acteurs financiers proposer des services daccompagnement aux entreprises pour leurs oprations de financement
dsintermdies.
Les conditions dune diversification

Le recul de loffre de crdit bancaire dans certains des pays touchs par la crise financire de 2007 a mis en avant la ncessit
de diversifier les sources de financement pour les entreprises. Il
convient de prmunir celles-ci contre lasschement des financements en cas de difficults du secteur bancaire et contre les
effets procycliques quil peut engendrer. Pour les pays les plus
durement touchs par les crises financires de 2007-2011, les
pertes de production cumules ont reprsent entre 12,1% et
plus de 105% du PIB, avec une mdiane de 32%1. Le plus
1. Voir Luc Laeven et Fabin Valencia (2012), Systemic banking Crisis
Database: An Update, IMF Working paper (juin).
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russie des sources de financement
souvent, les crises bancaires saccompagnent galement dune

forte dcrue de lemploi et de la richesse des mnages1.
Dans la perspective de diversifier loffre de financement pour
lconomie relle, cest--dire de rduire la part relative de
loffre bancaire et non pas son montant absolu , certaines
solutions peuvent sadresser au grand public par linvestissement direct de lpargne, comme le crowfunding, mais la russite de la diversification des modes de financements dpend
avant tout de limplication des investisseurs institutionnels non
bancaires, commencer par les compagnies dassurances et les
gestionnaires dactifs.
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Lemprunt obligataire group est un exemple de ces volutions quon peut attendre en faveur des petites et des moyennes
entreprises. tant donn que ces entreprises prises individuellement nont pas une surface financire et une taille suffisantes
pour mettre par elles-mmes des obligations, leur regroupement via un fonds spcialis peut leur permettre de contourner
la difficult.
De mme, le dveloppement dun march du placement priv
ouvre des perspectives de financement moyen et long terme
auprs dun nombre limit dinvestisseurs institutionnels,
notamment aux entreprises de taille intermdiaire, qui reprsentent une part importante de la croissance et de lemploi et
gagneraient accrotre leurs recours des modes de financements plus diversifis. La russite de Bonduelle dans son mission obligataire en placement priv, qui lui a permis de lever
145millions deuros en septembre2012, est emblmatique
de cette volution et a ouvert des perspectives pour dautres
entreprises de taille intermdiaire.
1. Voir Stefan Ingves (2015), Soutenir une croissance durable: le rle des
systmes bancaires srs et stables, Revue de la Stabilit Financire, n19.
138
Sous lgide de la direction gnrale du Trsor et de la Banque

de France, la Place de Paris a publi, en avril2014, un cadre de
rfrence, la Charte Euro PP, afin daccompagner le dveloppement de ce march. Cette initiative a t prolonge par une
initiative au niveau europen sous lgide de lInternational
Capital Market Association (ICMA) avec la publication dun
Guide europen des placements privs au dbut de 2015.
La composante titrisation du projet dUnion des marchs de

capitaux est particulirement importante dans le processus
engag. Il sagit en effet de dfinir une titrisation simple, transparente et standardise, afin de relancer un segment de march qui
sest effondr avec la crise sur des bases nouvelles et saines garantissant la qualit financire et juridique de lopration. Si cette
relance fonctionne, les banques pourront accorder des crdits
supplmentaires tandis que les investisseurs se verront offrir des
produits financiers aux proprits bien identifies notamment
en matire de transparence et de structuration comparables
dun pays lautre et potentiellement cessibles sur un march
secondaire en cas de besoin. La principale difficult tient la responsabilisation des investisseurs pour quils ne sexonrent pas
de lanalyse des risques financiers attachs ces produits et les
intgrent de faon adquate dans leurs portefeuilles. Dune certaine faon, il ne faudrait pas que le simple respect des critres
de simplicit, de transparence et de standardisation devienne
quivalent ce que peut tre une notation dagence AAA.
Groupe Eyrolles
Linitiative de la Commission europenne en faveur dune

Union des marchs de capitaux est appele jouer un rle
essentiel dans le dveloppement des financements dsintermdis lchelle europenne. Elle permet de prendre la mesure
des obstacles lever, notamment en faveur dune harmonisation plus grande des cadres rglementaires et de contrle, pour
permettre ces marchs datteindre une taille critique suffisante et dattirer suffisamment dinvestisseurs.
La dsintermdiation nest en effet pas une panace, elle exige

dtre organise et construite de faon prenniser la diversification des financements et donc une meilleure dispersion du
risque et laccs des entreprises des investisseurs, dont lapptence au risque est suffisamment leve ou qui sont prts sengager sur des durations suffisamment longues. Lintervention
des autorits publiques pour crer les conditions favorables
la gestation et la croissance de ces nouveaux modes de financement est essentielle, mais la russite dpendra avant tout de
la compatibilit entre les intrts des emprunteurs et ceux des
investisseurs dans un cadre contractuel stable et transparent.
Il reste voquer une question laquelle on ne peut pas
rpondre de faon dfinitive: quel est le partage optimal du
financement entre les marchs, les banques et les autres acteurs
privs? En Europe, la part du financement bancaire lclairage de la crise financire est apparue comme clairement
excessive et sa rduction, entame ds 2009, devrait se poursuivre, non pas tant par la dcision des autorits publiques ou
par linfluence des nouvelles rglementations prudentielles,
mais pour satisfaire des investisseurs chauds et beaucoup
plus exigeants que par le pass sur la gouvernance des institutions bancaires.
Groupe Eyrolles
Au-del de ce constat, le sujet reste ouvert. Lobjectif nest pas

daboutir une dsintermdiation lamricaine, avec un
rapport de force invers entre march et banques, mais bien de
diversifier les possibilits de financement pour les entreprises
dans des conditions scurises et compatibles avec les objectifs
de stabilit financire. Pour ce faire, les nouveaux modes de
financements doivent tre encadrs.
140
Figure8.3 Part du financement bancaire

dans le financement de lconomie (en pourcentage)
Q
1
Q
1
20
15
Q
1
20
14
Q
1
20
13
Q
1
20
12
Q
1
20
11
Q
1
20
20
10
Q
1
tats-Unis
09
Q
1
20
08
Q
1
20
07
Q
1
20
06
Q
1
Zone euro
Royaume-Uni
05
Q
1
20
20
04
Q
1
France
Italie
03
Q
1
02
20
01
20
00
99
20
19
Q
1
Allemagne
Espagne
20
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
Q
1
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Note de lecture: pour lensemble des pays, les donnes de financement de

march sont en valeur nominale, sauf le Royaume-Uni pour lesquelles elles sont
exprimes en valeur de march.
Sources: Eurostat, Banque centrale europenne et Banque de France, calculs Banque de France.
Parmi ces risques, le plus important est sans doute larbitrage

rglementaire. Compte tenu des exigences imposes aux
banques et dont sont exonres dautres institutions financires,
le transfert de certaines activits hors du champ du secteur
bancaire peut favoriser le dveloppement de comportements
risque de nature affecter la stabilit financire. Les autorits
publiques, conscientes de cette difficult, uvrent, notamment
au sein du Conseil de stabilit financire (FSB) pour dvelopper une rglementation adapte et viter ces effets de bord.
La pression qui sexerce sur les banques peut galement entraner des cots dadaptation importants. Cest particulirement
le cas des banques dont lorganisation est en porte--faux
Groupe Eyrolles
Le transfert dune partie des risques hors du secteur bancaire,

en diversifiant les acteurs susceptibles de supporter des pertes
en cas de choc, est en soi un facteur favorable la stabilit
financire, et donc lquilibrage du modle de financement
europen, mais cet avantage peut tre contrebalanc par lapparition de risques nouveaux.
vis--vis des exigences nouvelles de la rglementation ou de la

concurrence internationale. Le rgulateur ne doit pas non plus
sous-estimer les risques oprationnels lis lexternalisation de
certaines activits techniques, de type back-office, informatique
ou matrise douvrage. Lvolution du modle de financement
nest pas sans cot et doit tre suffisamment progressive pour
que les risques lis ladaptation des acteurs soient limits.
Dune faon plus gnrale, lharmonisation rglementaire voulue au niveau international cre des tensions sur les modles
spcifiques nationaux et peut exiger des modifications des
cadres traditionnels. En France en particulier, la collecte dune
pargne rglemente peut entraner des contraintes spcifiques
pour les banques franaises et ncessiter des adaptations.
Groupe Eyrolles
Enfin, si lvolution du modle de financement europen

envisage ici sopre, les outils traditionnels des rgulateurs
peuvent perdre en efficience, notamment parce que leur activation naura deffet direct que sur une part rduite des acteurs
financiers. Les autorits publiques doivent donc veiller anticiper les grandes tendances pour se doter si ncessaire doutils
nouveaux. En particulier, la politique macro-prudentielle est
excessivement focalise sur les banques. Pour tre plus efficace
dans un contexte o le secteur bancaire aura vu son importance relative reculer, les autorits macro-prudentielles doivent
se consacrer ds maintenant dvelopper des approches alternatives qui pourront toucher de faon efficiente lensemble des
acteurs potentiellement concerns par la constitution dune
bulle dactifs ou laccumulation excessive de risques financiers.
Chapitre9

des entreprises financires
Andr Lvy-Lang
Le contexte conomique et financier
Groupe Eyrolles
En matire de prvisions conomiques, il faut se mfier du

consensus quand il est quasi-gnral. Cest le cas du consensus
des prvisions en dbut danne 2016, au moment o ce texte est
rdig. Il est cependant difficile de ne pas sy rallier, quitte risquer
un dmenti par les faits. Le consensus du moment pour la zone
euro et pour les conomies dveloppes en 2016 et peut-tre
au-del est: une inflation qui reste faible, des banques centrales
relativement accommodantes avec des taux dintrt remontant
lentement aux tats-Unis, des dettes publiques qui continuent
de crotre, et une volatilit leve des marchs. Lanalyse qui suit
suppose que ces prvisions ne soient pas trop loin de la ralit.
Il est en revanche une autre prvision dont lincertitude est trs
faible, celle de lvolution de la rglementation des institutions
financires. Toutes sont, des degrs divers suivant les mtiers
et les pays, soumises des contraintes de fonds propres et de
liquidit dune svrit sans prcdent. Ces contraintes, dj
formules avec un calendrier de mise en uvre jusquen 2019,
peuvent encore tre durcies, notamment par la bureaucratie
europenne, linverse tant trs peu probable. Ces contraintes
portent sur les niveaux de fonds propres par rapport aux
144
engagements, sur le degr de transformation financire, et plus

gnralement sur la gouvernance.
Cela fait que les consquences pour les institutions financires
sont nombreuses et complexes. Les principales peuvent tre
numres, en rsum, comme suit:
Pour les banques:
des actifs (crdits, positions de march) plus contraints en
volume et en risque;
plus chers en exigence de fonds propres;
avec moins de transformation financire du fait de la
contrainte de liquidit, donc un refinancement plus cher;
une rentabilit moindre des fonds propres, consquence de
ce qui prcde.
Pour les assurances:
des placements plus liquides et rputs moins risqus, donc
moins de placements en actions;
et donc une pression sur la rentabilit dans la mesure o
celle des placements est affecte.
Pour les grants dactifs:
une recherche de rendement et un apptit plus marqu
pour le risque du fait des taux trs bas des actifs liquides;
la prise en compte de la nouvelle donne sur les marchs,
avec une volatilit accrue du fait du retrait partiel des
banques et des assurances des marchs actions.
Au plan gographique, lcart rglementaire entre les tatsUnis et lUnion europenne sest creus depuis la crise, au
dtriment de lEurope. Paralllement, en Europe, lcart avec
la Grande-Bretagne sest creus au dtriment de la zone
euro. Cette situation est dautant plus proccupante pour le
Groupe Eyrolles
Nous ne traiterons ici que du financement des banques, le plus

affect par le nouvel environnement rglementaire et montaire.
volution des modes de financement des entreprises financires
145
financement de lconomie que celui-ci dpend en Europe

trs majoritairement des banques, contrairement aux tatsUnis o les financements par les marchs sont trs majoritaires.
Pour complter ce tableau peu souriant pour les banques europennes, il faut ajouter que leur mtier, volumes et/ou marges,
sera affect par certains des dveloppements du FinTech, terme
qui recouvre lensemble des activits financires utilisant linformatique, les communications et la mobilit. Mme si une
partie de lactivit des FinTech facilite certains mtiers bancaires (par exemple, la titrisation qui permet dallger les bilans),
beaucoup dautres consistent viser la partie la plus rentable de
loffre groupe de services des banques, offre qui est un de leurs
moyens pour rentabiliser la relation client.
Il est vrai que les banques bnficient aussi des nouvelles technologies pour augmenter leur productivit et largir leur offre,
ce qui veut dire que leur mtier nest pas prs de disparatre.
Mais la rvolution informatique psera sur leurs volumes et
sur leur marge, mme si la part de march des FinTech et des
nouveaux entrants est encore marginale.
Groupe Eyrolles
Les besoins de financement des banques

Il nest pas ais dvaluer les besoins de financement du systme financier dans les annes venir. Dune part, parce que
les exigences rglementaires ne sont pas encore compltement
stabilises, au moins pour les banques europennes dites systmiques. Dautre part, car lvolution des volumes et de
la rentabilit est galement incertaine. Or la progression des
volumes cre des besoins de financement supplmentaires
(dette et fonds propres) et la rentabilit est dterminante pour
fixer les besoins de fonds propres externes au-del de lautofinancement du dveloppement, et la possibilit dattirer ces
fonds propres.
146
Larithmtique de la rentabilit ncessaire est simple:

supposons que la banque ajoute son bilan un volume de
risques supplmentaires (risques pondrs au sens de Ble
III) de 100euros, il lui faut un montant de capital supplmentaire de lordre de 4,50euros pour respecter le ratio de
capital (ce ratio dpend de la taille de la banque, 4,5 est un
minimum qui va augmenter dici 2019);
lautofinancement de ces 4,5euros de fonds propres supplmentaires par les 100euros dactifs pondrs supplmentaires supposerait que le rsultat dgag par ces actifs,
avant impt sur les bnfices (au taux de 33,33%) et avant
distribution de dividendes (suppose de 45% du net), soit
de 12,3euros, ce qui laisse 4,5euros de mise en rserve
aprs dduction dun tiers pour limpt puis de 45% pour
les dividendes.
Deux remarques propos de ce calcul:
dgager une marge de 12,3% sur les actifs pondrs, aprs
frais gnraux et provisions pour risques, est dj trs difficile obtenir aujourdhui pour les banques europennes.
Rappelons quavant la crise, une rentabilit des fonds
propres de 15% tait un objectif affich et souvent dpass
par les banques. Un objectif de rentabilit des fonds propres
de 12,5% serait plus quhonorable dans un contexte de
taux sans risque voisins de zro;
Lobjectif de rentabilit des actifs est dautant plus ambitieux que:

les banques doivent avoir en plus des fonds propres un certain montant de quasi-fonds propres qui sont des dettes fortement subordonnes, donc coteuses;
Groupe Eyrolles
le taux de distribution de dividendes, 45% du rsultat net,

peut tre rduit, mais cela a, en thorie et en pratique, une
incidence sur la rentabilit et la croissance attendues par les
actionnaires, donc sur le cot du capital.
147
la contrainte de liquidit fait que la marge de transformation est rduite car le bilan de la banque doit comprendre
une certaine fraction de ressources stables, donc plus coteuses, qui psent sur le cot de refinancement;
la pondration des risques oblige les banques privilgier
les actifs les moins risqus, pour lesquels les marges sont
plus faibles.
En mme temps, les pouvoirs publics ont deux attitudes contradictoires: dun ct, les autorits bancaires augmentent les exigences de fonds propres des banques, pendant que de lautre, les
autorits de la concurrence et le pouvoir politique font pression
sur les marges car elles donnent clairement la priorit la baisse
des prix des services bancaires par le jeu de la concurrence.
LEurope fait linverse de la politique des tats-Unis depuis
la crise, avec un soutien constant des banques amricaines par
leurs autorits de contrle, ce qui a des consquences mesurables sur le partage du march bancaire mondial leur profit.
Au total, la pression sur les volumes et les marges des banques
europennes ne va pas diminuer. Leur dveloppement sera
limit, sauf appel leurs actionnaires, ce qui supposera un
maintien dune rentabilit suffisante de leur capital.
Les consquences pour la croissance conomique
Groupe Eyrolles
Cela a de nombreuses consquences sur le financement de

lconomie europenne, dont on peut dj constater la ralit:
les entreprises se tournent de plus en plus vers les financements de march, au moins celles qui le peuvent, cest-dire les plus grandes;
mais les banques doivent en mme temps rduire leurs
positions sur le march obligataire, ce qui peut renchrir
pour les entreprises le recours ce march;
148
la rglementation bancaire cre un parapluie tarifaire pour

les concurrents non bancaires des banques, actuels et nouveaux (courtiers, crowdfunding, etc.), qui peuvent se concentrer sur les crneaux les plus rentables de loffre bancaire;
la titrisation des crances bancaires va trouver une deuxime
vie aprs la crise, en permettant un arbitrage rglementaire
entre banques et investisseurs non bancaires.
La Banque des rglements internationaux a publi diffrents
rapports depuis 2010 sur les effets macroconomiques possibles
des nouvelles rglementations bancaires1. Ces rapports donnent
des chiffres trs modrs de baisse du taux de croissance moyen
de lconomie mondiale, baisse de plus transitoire sur quelques
annes. La mme question est traite plus en dtail par deux
chapitres de cet ouvrage.
Au total, mme si les contraintes imposes aux banques sont

lourdes et coteuses, on peut accepter les conclusions plutt
optimistes des tudes de la BRI sur limpact macroconomique
limit de ces contraintes. Mais ce nest pas la macroconomie qui
permet de financer les entreprises: ladaptation de lconomie
ces nouvelles rgles se fera ncessairement, en effet, mais cette
adaptation bouscule les circuits de financement, suscite lapparition de nouveaux acteurs financiers et, pour le financement
1. Voir par exemple le rapport http://www.bis.org/publ/othp12.pdf
Groupe Eyrolles
Il est clair que ces analyses, qui rpondent indirectement aux

craintes exprimes par les banques (et pas seulement par les
fameux lobbies bancaires), ne sont pas de nature modrer
significativement la volont politique de rduire tout prix
les risques de crise systmique dorigine bancaire. Il est vrai
aussi que la mise au point du dtail des rgles, notamment de
liquidit, sest faite avec beaucoup de consultations des banques
pour viter les blocages du systme.
149
des entreprises franaises, petites, moyennes et de taille intermdiaire, entrane un renchrissement de leur refinancement.
Le refinancement des banques

Les besoins supplmentaires de financement des banques porteront sur tous les postes de leur bilan: capital, dette subordonne diffrents degrs, dette senior et refinancement court
terme. De plus, il est clair que la nouvelle rglementation bancaire fera porter les risques bancaires tous les cranciers des
banques, y compris les gros dposants, pour protger les contribuables en cas de problme.
Lordre de grandeur des besoins de fonds propres externes (par
opposition lautofinancement) est trs difficile estimer. En supposant que la rglementation soit stabilise (cest presque le cas), il
y a beaucoup dincertitudes sur lvolution des bilans dune part,
des rsultats dautre part. Un chiffre de besoins pour les banques
europennes, 84milliards deuros, a t cit par la presse en 2015,
par rfrence une tude antrieure de lOCDE. Ce chiffre nest
pas dmesur par rapport la capitalisation boursire totale des
plus grandes banques cotes europennes. La question est plus
une question de prix (quelle dilution pour les actionnaires?) que
de quantit, ce qui revient la question de la rentabilit des fonds
propres des banques dans le nouvel environnement financier.
Groupe Eyrolles
Pour les autres instruments de refinancement, dette senior,

dette subordonne et march montaire, le financement des
banques est facilit par la recherche de rendement des investisseurs, particuliers et institutionnels. Ils acceptent un prix plus
bas du risque tous les niveaux.
Si (ou quand) les taux dintrt remontent, la donne du refinancement des banques change compltement:
la remonte des taux tait dans le pass un facteur positif
pour la rentabilit des banques, en tout cas celle des banques
150
universelles disposant de dpts non directement rmunrs. Cela risque dtre moins vrai avec la concurrence de
nouveaux acteurs ayant moins de cots fixes et pouvant
offrir une meilleure rmunration que les banques de dtail.
Mais la remonte des taux devrait conserver un effet globalement positif pour la rentabilit des banques;
en revanche, le taux sans risque redevenant positif, il est
possible que le cot du risque remonte aussi et que cela
se traduise par plus de concurrence entre demandeurs de
fonds (capital et dette) sur les marchs et une remonte du
cot du refinancement pour les banques, plus sensible que
celle de leur rentabilit.
En conclusion, la nouvelle donne rglementaire et le nouvel

environnement conomique vont rendre le refinancement des
banques plus coteux et plus complexe dans tous les scnarios.
Cette complexit et limportance des besoins de financements
longs des banques constituent une opportunit pour les investisseurs aviss. Il y aura donc quand mme au moins un secteur
financier qui bnficiera de cette nouvelle situation
Groupe Eyrolles
Autrement dit, le schma classique o les grandes banques sont

plutt favorises par une remonte du prix de leur matire
premire, largent, nest pas ncessairement celui qui prvaudra.
De plus, lanalyse fine des risques bancaires devient de plus en
plus complexe. Dune part, les conditions des dettes subordonnes doivent tre analyses en grand dtail, car elles refltent le
dtail des conditions poses par les rgulateurs. Dautre part, la
qualit des risques bancaires en gnral na jamais t facile
juger de lextrieur, quelle que soit la volont de transparence
des banques. Enfin, la volatilit du march des actifs bancaires,
actions et dette, peut rester particulirement forte, ladaptation
la nouvelle donne dcrite ci-dessus pouvant tre trs variable
dans le temps et dune banque une autre.
Chapitre10

des entreprises, des ETI et des PME
Dominique Chesneau
La reprise en Europe sera relle en 2016

et en 2017, bien que nuance selon les pays
Le Fonds montaire international (FMI) a abaiss de 0,2 point
sa prvision de croissance mondiale pour 2016 (+3,4%)
comme pour 2017 (=3,6%). Du ct des pays industrialiss,
les tats-Unis continuent de mener le bal, mme si le FMI
a abaiss lgrement sa prvision cette anne (0,2 point,
2,6%) en arguant de la vigueur du dollar, qui pse sur lactivit manufacturire, et de la chute de lactivit du secteur
ptrolier1.
Groupe Eyrolles
Ancien picentre de la crise, la zone euro se relve peu peu

et voit sa prvision pour 2016 rehausse de 0,1 point +1,7%,
malgr un petit flchissement des exportations. LEspagne
(+2,7%), lAllemagne (+1,7%) et, dans une moindre mesure,
la France (+1,3%) devraient porter lconomie de la rgion.
En zone euro, selon les prvisions dhiver de la Commission
europenne, la croissance du PIB serait de 1,9% en 20172.
1. Bulletin du FMI, janvier2016.
2. Prvisions conomiques de lUE, http://ec.europa.eu/economy_
finance/explained/economies_of_europe/european_economic_
outlook/index_fr.htm
152
La reprise de la croissance serait largement

soutenue par des facteurs internes
Lacclration de la croissance en 2016 en France tiendrait au

plus grand dynamisme de linvestissement des entreprises. Un
certain nombre dlments y contribueraient. Le cot de lendettement resterait durablement bas, mme une fois prise en
compte la faible inflation, qui devrait par ailleurs lgrement
progresser, et les entreprises bnficieraient du redressement
de leurs marges dexploitation. Linvestissement des entreprises
progresserait donc de 3,4% en 2016 puis de 3,3% en 2017,
loin cependant des pics autour de 8,0% observs lors des
phases de reprise antrieures.
Linvestissement des entreprises serait stimul par la reprise de
lactivit ainsi que par la restauration des marges et contribuerait donc significativement lacclration de lactivit en2016
et2017.
Les entreprises franaises bnficieraient en outre toujours de
conditions de financements favorables, avec des taux rels de
financement bancaire et de march historiquement bas.
Dans ces conditions, malgr la progression de linvestissement,

le taux dautofinancement des socits non financires (SNF)
reviendrait un niveau proche de celui de 2010, nettement
suprieur au creux connu entre2012 et2014, mme sil reste
assez bas en comparaison historique plus longue.
Groupe Eyrolles
Le taux de profit avant versement des dividendes se redresserait

galement, passant de 24,0% en 2014 (chiffre proche de la
moyenne observe sur la priode 2000-2014, du fait de leffet
favorable de la baisse des taux dintrt sur les profits des entreprises) 26,8% en 2017.
volution des modes de financement des entreprises
153
Depuis la crise, les taux des crdits bancaires

aux entreprises ont baiss, mais leur dispersion
a augment et leur part dans le financement se rduit
La crise financire, qui a dbut au quatrime trimestre 2008,

a marqu un retournement de la tendance la hausse des taux
des crdits bancaires entame en 2005. Les taux mdians, correspondant la mdiane de la distribution des taux, ont ainsi
baiss de 4,7 points en moins dun an pour les crdits court
terme et de 2,8 points en deux ans pour les taux longs.
Cette baisse des taux des crdits bancaires sur la priode peut
tre interprte comme un effet de la transmission, via les
banques, des impulsions de politique montaire de lEurosystme aux PME.
Pour les PME franaises, dont la principale source de financement externe est le crdit bancaire, le fonctionnement adquat
des mcanismes de transmission de la politique montaire via
les banques a conduit une transmission plus de 80% de la
baisse des taux des swaps Eonia.
Groupe Eyrolles
Les crdits aux entreprises taux

particulirement bas en France1
La crise financire de 2008 et le durcissement de la rglementation prudentielle, qui contrle le niveau de risque pris par
les banques, auraient thoriquement pu affecter lallocation du
crdit en France. La crise financire a pes sur la profitabilit
du secteur bancaire franais, mais celui-ci a t moins affect
par ce choc que dans dautres pays. Lamnagement de la rglementation prudentielle conscutif la crise, suite laccord de
Ble III, a entran par ailleurs laugmentation du niveau de
fonds propres minimum dont une banque doit disposer pour
couvrir ses risques (de crdit, de march ou oprationnels).
1. Source Banque de France Bulletin, n203, janvier-fvrier 2016.
154
Face ces volutions, le secteur bancaire a, sans doute, modifi la manire dont il alloue le crdit. Une raction possible
du secteur bancaire aurait pu tre un resserrement des critres
doctroi de crdit. Toutefois, les enqutes ralises auprs des
banques comme des entreprises et les tudes menes notamment la Banque de France1 ne confirment pas cette hypothse.
En effet, selon lenqute de la Banque de France sur laccs des
entreprises au crdit, parmi les entreprises qui ont demand
un crdit dinvestissement au troisime trimestre 2015, 92%
des PME et 81% des TPE ont obtenu la totalit ou plus de
75% du montant demand. Kremp et Sevestre ont mentionn
que labsence de rationnement du crdit pendant la crise vient
principalement de la faiblesse de la demande et lenqute
Accs au crdit2 montre que ce constat reste vrai. Une autre
raction possible passe par une plus forte diffrenciation des
conditions tarifaires en fonction du risque associ aux entreprises. Cette option nest pas problmatique si le financement
de lconomie nest pas compromis et si la discrimination entre
entreprises sopre effectivement en fonction de leur risque.
Depuis la crise, les taux discriminent plus
fortement selon la qualit des emprunteurs
1. Kremp et Sevestre (2013), Accs au crdit des PME: quelles leons

tirer du rapprochement des donnes denqute et des donnes de
bilan?, Sminaire Situation financire des entreprises, Paris, Banque
de France, 23septembre 2013.
2. Accs des entreprises au crdit, https://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/stats-info/detail/acces-des-entreprises-au-credit.html
Groupe Eyrolles
Pour chaque catgorie dentreprises, les taux moyens des crdits bancaires sont systmatiquement plus favorables pour les
meilleures cotations, quelle que soit la maturit du crdit. Par
ailleurs, lcart entre les taux accords aux meilleures cotations
155
et ceux accords aux autres cotations a significativement augment depuis la crise de 2008, pour toutes les catgories dentreprises et toutes les maturits de prts. Llargissement de
lcart est particulirement prononc pour les crdits moins
dun an et pour les PME, y compris celles appartenant un
groupe. En outre, quelle que soit la cotation, pour les crdits de
moins dun an, les taux sont plus faibles pour une grande entreprise, une ETI ou une holding que pour une PME appartenant
un groupe. Ils sont galement plus faibles pour une PME
filiale dun groupe que pour une PME indpendante. Pour les
crdits plus dun an, les entreprises les moins bien cotes
supportent un taux plus lev, quelle que soit leur catgorie. La
hirarchie des taux est ainsi principalement dtermine par la
catgorie de lentreprise pour les crdits moins dun an et par
la cotation pour les crdits plus dun an, lcart de taux tant
plus lev pour les crdits moins dun an.
Groupe Eyrolles
Aprs 2015, les conditions doctroi de crdit aux

entreprises europennes samlioreront encore en 2016
Lamlioration des conditions de crdit a t particulirement

marque au bnfice des ETI et PME dans tous les pays de la
zone euro. Ce mouvement a t sensible particulirement en
Italie alors que les taux nets dobtention de crdit en France ont
lgrement augment; il devrait se poursuivre ainsi au cours
de lanne 20161. Parmi les raisons avances par les tablissements bancaires, la concurrence apparat en premier, suivie par
la perception du risque puis dans une bien moindre mesure par
le cot de la ressource et limpact des rglementations prudentielles. Quelques diffrences apparaissent selon le pays avec, par
exemple, un impact relatif plus fort en Allemagne et en France.
La rduction des marges a galement une influence sur les conditions de crdit, mais de faon plus rduite tendant vers zro.
1. Source: The euro area bank lending survey, 4e trimestre 2015.
156
Paralllement, le taux de rejet des demandes de crdit est rest

stable dans tous les pays de la zone Euro sauf en Espagne.
lexception de la France dont la croissance de la demande
de crdit est de lordre de 3%, la croissance de la demande de
crdit de la zone euro a t de 27% au 4e trimestre 2015 aprs
+16% au 3e trimestre 2015. Cette trajectoire devrait persister
au cours de lanne 2016.
Au sein de la zone euro, les institutions financires expliquent
cette volution par la baisse des taux dintrt quoique ingalement selon les pays.
La demande a surtout concern les besoins de financement
des stocks et du fonds de roulement en Italie, en Espagne, plus
marginalement en Allemagne et ngativement en France.
Les besoins de formation brute de capital fixe ont fortement
augment, surtout en Allemagne mais ont t faibles voire
ngatifs en France et aux Pays-Bas.
Les autres postes de financement ont progress en volume et
en valeur dans tous les pays majeurs, en dehors de lEspagne.
Enfin, il est intressant de noter que la mise disposition de
financement alternatif a frein la demande de crdit bancaire en Allemagne et en Espagne, a eu un effet neutre en
France et a accru la demande aux Pays-Bas.
Il est donc lgitime danticiper que ces tendances conduiront

une rduction nette de la part des banques dans les crdits aux
entreprises qui devront se tourner davantage vers des financements dsintermdis.
Groupe Eyrolles
Les banques de lEuroland ont rduit leurs actifs de 4% la fin

de 2015, dont 9% de leurs encours particulirement risqus
et un accroissement de leurs actifs liquides.
157
Les entreprises industrielles et commerciales devront

recourir davantage des financements non bancaires
Pendant la crise de liquidit de 2008-2010, les entreprises ont

pris conscience que, mme si le financement bancaire est disponible, il nest peut-tre pas dans leur intrt dtre dpendantes dune seule source de financement. Les proccupations
de liquidit sont devenues beaucoup plus importantes que dans
le pass. Les entreprises, pour celles qui le peuvent, ont dsormais la volont de rduire le risque financier en faisant appel
une diversit de sources de financement aussi grande que possible, de grer leur chancier de maturit afin dviter les murs
de refinancement, davoir des sources de financement qui ne
sont pas amortissables, contrairement au financement bancaire.
Elles cherchent donc ajouter des financements avec remboursement infine. Elles veulent aussi diversifier leurs sources
de financement entre celles permettant dassurer des lignes de
back-up ou du financement de BFR et celles plus long terme
finanant des actifs longs. Le financement bancaire a en effet du
mal dpasser cinq ans et il y a donc une inadquation avec les
projets industriels souvent plus longs, surtout dans un environnement de faible croissance.
Groupe Eyrolles
De nouveaux produits se sont dvelopps rcemment afin de

rpondre cette demande de moindre dpendance vis--vis
des banques, mais galement au besoin de maturits plus longues et de remboursement infine. On observe ainsi notamment le dveloppement des Euro PP ainsi que le retour des
Schuldschein, ces derniers tant historiquement destins aux
PME allemandes.
La palette de produits qui tait auparavant accessible uniquement aux grandes entreprises sest largie aux plus petites entreprises. Les produits de placement priv partir de 10millions
deuros et mme les produits high yield partir de 150millions
deuros leur sont dsormais accessibles.
158
Figure10.1 Les entreprises franaises affichent

un fort taux dinvestissement, mais de nouveaux moyens
de financement plus adapts sont ncessaires
Le taux dinvestissement en France et en Europe
Pour les socits non financires, en %
Le taux dinvestissement en France en taille

dentreprise
Pour les socits non financires, en %
26
22
22
21
18
20
France
Zone euro
Le taux de croissance des modes de financement

en France
14
12
20
10
20
08
20
06
20
02
20
00
20
14
10
20
05
20
00
20
95
20
90
Allemagne
19
19
19
19
85
14
80
19
98
23
30
20
24
Moyenne
en France
depuis 1980
19
25
Ensemble
Petites et moyennes entreprises
Entreprises de taille intermdiaire
Grandes entreprises
Glissement annuel brut, en %
12
10
8
6
4
2
0
2
Juin 2013
Juin 2015
Financement de march
Financement global des entreprises
Crdits bancaires
Groupe Eyrolles
Sources: Les chos/Insee, OCDE, Banque de France
Partie3
Les nouveaux leviers

definancement:
nouveauxbesoins,
nouvellesrponses
Chapitre11

Miguel Gil-Tertre
Pourquoi un plan dinvestissement?

Quelles particularits dans le paradigme actuel?
La reprise conomique europenne est maintenant entre
dans sa troisime anne. Elle devrait se poursuivre un rythme
modr en 2016 malgr des conditions conomiques mondiales incertaines.
Groupe Eyrolles
En 2015, alors que les prix du ptrole diminuaient et que la

valeur extrieure de leuro tait relativement faible, la reprise
conomique a t gnrale dans lensemble des tats membres
de lUnion. Elle est toutefois reste insuffisante: la situation
de lemploi samliore progressivement, mais le taux de chmage reste lev. Daprs les prvisions1 dautomne 2015 de la
Commission, le PIB rel de la zone euro devrait progresser de
1,6% en 2015, de 1,8% en 2016 et de 1,9% en 2017. Le PIB
rel de lUE-28 devrait passer de 1,9% en 2015 2,0% en
2016 et 2,1% en 2017.
Tandis que la situation conomique samliore et que la reprise
devient une ralit, le niveau dinvestissement ne reprend pas
malgr les liquidits abondantes dans les marchs financiers. Ce
1. http://ec.europa.eu/economy_finance/eu/forecasts/index_fr.htm
162
Partie3. Les nouveaux leviers definancement
constat est le point de dpart de la commission Juncker et de

son plan dinvestissement pour lEurope.
Pourquoi y a-t-il un dficit dinvestissement

en Europe? Un nouveau paradigme
Les investisseurs ont une frilosit qui ne reflte pas ncessairement les fondamentaux macroconomiques. Il y a une aversion
au risque lie aux incertitudes rgulatrices et aux perspectives insuffisantes de croissance en Europe dans ce nouveau
paradigme (bas prix du ptrole, action de la Banque centrale
europenne).
Labsence de liquidits dans les marchs de capitaux nexplique pas le dficit dinvestissement. Les liquidits abondantes
actuelles pourraient mme augmenter compte tenu de lessoufflement des conomies mergentes. En mme temps, on
est encore dans un environnement o il y a une restriction des
dpenses publiques dans certains pays cause des niveaux de
dette levs ne permettant pas de lancer des plans dinvestissement au niveau national.
Cela est reflt dans la nouvelle stratgie conomique de la

Commission, telle quelle est formule dans lexamen annuel
de la croissance pour 20161: stimuler linvestissement tout en
promouvant la responsabilit en matire de finances publiques
1. http://ec.europa.eu/europe2020/making-it-happen/annualgrowth-surveys/index_fr.htm
Groupe Eyrolles
Dans ce cadre-l, le plan dinvestissement europen a pour

objectif daider attirer les capitaux privs avec des instruments financiers adapts aux besoins des projets concrets et de
meilleurs projets dinvestissement en Europe en liminant la
fois des obstacles financiers et non financiers linvestissement.
163
et la fois en entreprenant les rformes structurelles ncessaires

amliorer la comptitivit.
Quelles contraintes?
Dans la conception du plan, plusieurs questions taient poses:
Y a-t-il une dfaillance par rapport au nombre de projets
conomiquement et techniquement viables, ou bien est-ce
un problme principalement de financement insuffisant?
Comment assurer la mobilisation de nouveaux investissements rels dans lconomie sans lvincement dinvestissements privs qui auraient lieu dans tous les cas (sans
lintervention du secteur public travers le plan)?
Comment financer le plan, partir dune augmentation de
capital de la BEI ou par une augmentation du budget europen ou des emprunts?
Quelle relation avec dautres mcanismes europens (par
exemple, les fonds structurels) ou nationaux (par exemple,
les banques publiques dinvestissement)? Comment assurer
la complmentarit?
Groupe Eyrolles
Quelles sont les barrires administratives et rgulatrices au

niveau europen et au niveau national qui empchent de
manire claire le rebond de linvestissement?
Lexercice propos par la prsidence italienne lautomne 20141
a montr les besoins de financement que les tats membres
considraient comme ncessaires par rapport leurs besoins
dinvestissement. On peut se poser la question de la qualit
de nombreux investissements dsirs par le secteur public et
1. http://ec.europa.eu/economy_finance/pdf/2015/task_force_
report_investment_eu_en.pdf
164
de la qualit suffisante ou pas des dossiers des projets dinvestissement actuellement en Europe. Un plan dinvestissement
dans le contexte actuel doit aider en tout cas les promoteurs
publics et privs mieux porter leurs projets dinvestissement
en Europe: des projets mieux structurs financirement, avec
plus de certitude pour les investisseurs potentiels.
La notion dadditionnalit doit tre aussi au cur de nimporte quel plan visant augmenter le niveau global de linvestissement en Europe. Ce qui a peu de sens, cest de financer
des projets qui auraient lieu dans tous les cas, soit parce que
le secteur priv comptait les faire, soit parce que les budgets
nationaux comptaient y investir dj travers des instruments
nationaux. Il faut sassurer quil ny a pas deffet dviction des
investisseurs privs, mais au contraire, un effet multiplicateur.
Par ailleurs, la discussion sur une augmentation du budget europen pour financer des investissements ne cre pas lunanimit
dans les tats membres. Cest pour cela que la solution devait
tre trouve budget inchang. En donnant une garantie du
budget europen la banque, on permet celle-ci deffectuer
un effet de levier en empruntant dun ct avec ses obligations
triple A, et en ajoutant des investisseurs privs, rassurs par la
participation de la BEI.
Par rapport la complmentarit avec dautres fonds europens, pour certaines rgions ou certains secteurs, les fonds
Groupe Eyrolles
Une augmentation de capital de la Banque europenne dinvestissement (BEI) avait dj eu lieu en 2012. Une autre augmentation de capital de la BEI dans le contexte actuel ntait
pas loption retenir, car pour mobiliser davantage dinvestissements additionnels, il faut viser un niveau de risque plus grand,
pour agir autant que possible sur une dfaillance du march. En
utilisant la BEI, il fallait aller au-del de ces oprations considres comme normales pour cette banque.
165
structurels (pour la plupart des subventions) peuvent jouer un

rle essentiel. Les instruments financiers peuvent ne pas suffire
eux tout seuls pour certains investissements qui auront toujours besoin dune subvention. Cest pour cela que la cration
de nouveaux instruments doit se faire en optimisant la complmentarit avec les instruments existants. Dans cette optique-l,
une contrainte tait de ne pas rajouter des complexits bureaucratiques: si un projet se qualifie pour les fonds structurels par
exemple, en principe il peut se qualifier pour les nouveaux
instruments. Dautres programmes europens existants comme
le mcanisme pour linterconnexion en Europe1 ou Horizon
20202 prsentent aussi des complmentarits: par exemple,
dans la combinaison de subventions et dinstruments financiers.
Enfin, un aspect qui devait tre trait aussi est celui des barrires
linvestissement. Face la frilosit des acteurs conomiques, un
meilleur environnement rglementaire portant sur llimination de barrires linvestissement est ncessaire. Lincertitude
lie aux obstacles rglementaires et administratifs est lune des
raisons primordiales que les acteurs conomiques en Europe
mentionnent pour justifier labsence dinvestissements. Ces
barrires peuvent tre financires ou spcifiques aux diffrents
secteurs et laction requise peut tre europenne ou nationale.
Groupe Eyrolles
Compte tenu des lments prcdents, le plan dinvestissement

de lUE3, tel quil a t conu, a pour objectif dagir la fois du
ct de loffre et de la demande: en facilitant de meilleurs projets dinvestissement en Europe et des instruments financiers
adapts aux besoins du march dans un environnement plus
propice linvestissement.
1. https://ec.europa.eu/inea/en/connecting-europe-facility
2. https://ec.europa.eu/programmes/horizon2020/
3. http://ec.europa.eu/priorities/jobs-growth-and-investment/investment-plan_fr
166
Comment attirer les liquidits disponibles

dans les marchs vers des investissements
stratgiques et davenir?
Premier pilier: nouveaux instruments financiers

pour attirer les investisseurs privs
En tant que nouvel instrument, la Commission a propos la

cration du Fonds europen pour les investissements stratgiques (FEIS) pour mobiliser des investissements additionnels
dans lconomie relle. Cest un compte au sein de la BEI (une
partie de son bilan) qui, grce une garantie du budget europen, permet dentreprendre des investissements plus risqus
que lactivit traditionnelle de la BEI.
Le FEIS a une capacit dabsorption de risques de 21milliards
deuros (16milliards venant dune garantie du budget europen et 5milliards du bilan de la BEI). Ces 21milliards permettent la BEI demprunter, grce ses obligations triple A,
autour de 60milliards deuros dans les marchs de capitaux.
Le rglement du FEIS1 permet la BEI de prter, avec diffrents instruments financiers, ces 60milliards en trois ans (20152017). Le FEIS a deux fentres dinvestissement diffrentes:
investissements stratgiques en infrastructure (75% de son
activit), fentre gre par la BEI;
1. http://ec.europa.eu/priorities/jobs-growth-investment/plan/docs/
proposal_regulation_efsi_fr.pdf
2. http://www.eif.org
Groupe Eyrolles
investissements dans des petites entreprises ou de taille

moyenne (25% de son activit), fentre gre par le
FEI2, filiale de la BEI en charge des petites et moyennes
entreprises.
167
En moyenne, les instruments ports par le FEIS investiront

20% du total de linvestissement dans les projets. Grce aux
taux et aux conditions avantageuses, dautres investisseurs
publics ou privs complteront ces investissements, qui selon
le rglement, doivent tre ceux qui en absence du support
du FEIS nauraient pas lieu. Au total, cela devrait mobiliser
315milliards deuros.
Le FEIS peut investir dans tous les investissements en ligne avec
les politiques europennes, en particulier:
recherche, dveloppement et innovation,
nergie (priorits de lunion de lnergie),
infrastructures de transport,
technologies de linformation et de la communication,
environnement et utilisation rationnelle des ressources,
capital humain, culture et sant,
soutien aux PME et aux entreprises de taille intermdiaire.
Groupe Eyrolles
Le FEIS a deux caractristiques particulires: labsence dingrence politique dans le choix individuel des projets et labsence
de pr-affectation gographique ou sectorielle. Les projets
doivent tre par ailleurs viables conomiquement et techniquement. Ce choix tait crucial pour attirer le secteur priv et
des tierces parties co-investir dans des projets du FEIS.
La Commission et la BEI, en tant quactionnaires, sont reprsentes dans un comit de pilotage donnant les lignes directrices du fonds et le niveau de risque vis. Quant au choix
de loctroi de la garantie du budget europen pour les projets
BEI-FEIS, cela relve de la responsabilit dun comit dinvestissement compos de huit experts professionnels indpendants. Laccent est mis sur des projets dans lconomie relle
avec des rsultats concrets en matire de croissance et demploi.
168
Figure11.1 Structure du plan Junker

Capacit de prise
de risques du FEIS
21 milliards deuros
Garantie
du budget de lUE
FEIS
Financement BEI/FEI
61 milliards deuros
5
Valeur de linvestissement
315 milliards deuros
Banque europenne
dinvestissement
Volet dinfrastructures
et dinnovation
Volet PME
Investissements
240 milliards deuros
PME et ETI
75 milliards deuros
Total sur 3 ans : 315 milliards deuros
Les experts indpendants doivent choisir ces projets en fonction dindicateurs particuliers qui font partie du tableau de
bord du FEIS. Cela a pour objectif de veiller ce que la garantie de lUE soit accorde des projets forte valeur ajoute. Le
tableau de bord est compos de quatre piliers:
contribution aux objectifs politiques du FEIS,
qualit et solidit du projet,
contribution technique et financire,
Quant au montant des investissements, la BEI accorde normalement des prts individuels pour des projets dont les besoins
sont suprieurs 25millions deuros, mais les projets plus petits
peuvent tre regroups en prts-cadres ou en plateformes dinvestissement groupant thmatiquement et gographiquement
des projets de taille moindre. Il ny a aucune restriction de taille
pour les oprations ralises via des intermdiaires financiers
(par exemple, pour les PME).
Groupe Eyrolles
indicateurs complmentaires (additionnalit, indicateurs

macroconomiques, effet multiplicateur, fonds privs, coopration avec les BND, cofinancement de lUE, efficacit
nergtique, action pour le climat).
169
Les projets doivent tre mens par des entits sigeant dans un
tat membre et doivent avoir lieu dans lUnion ou dans des
pays qui relvent de la politique dlargissement, de la politique
europenne de voisinage, de lEEE ou de lAELE, ou dans les
pays et territoires doutre-mer.
Les co-investisseurs des projets FEIS peuvent agir:
au niveau des projets;
via des plateformes dinvestissement (contrats cadres, fonds,
etc.) groupant des projets sur une base thmatique ou
gographique particulire. La structure juridique de ces
plateformes est souple et permet par ailleurs la coopration
avec les banques nationales de dveloppement de lUE, des
investisseurs institutionnels et des fonds souverains.
Dailleurs, plusieurs tats membres ont annonc des fonds disponibles pour des co-financements avec le FEIS travers leurs
Banques nationales de dveloppement.
Groupe Eyrolles
Les programmes financs par les fonds structurels europens

(fonds ESI) peuvent contribuer la ralisation des objectifs du
plan dinvestissement et complter le soutien apport par le
FEIS si cela accrot la valeur ajoute. La Commission fournira de
plus amples informations en la matire dans les prochains mois.
Un exemple de projet financ par le FEIS est la dmarche
novatrice des rgions franaises qui consiste crer des entreprises spcialises capables de fournir aux propritaires de
logements une solution intgre apportant une assistance technique et financire en matire de rnovation. La BEI, avec lappui du FEIS, devrait fournir un prt dun montant maximal
de 400millions deuros pour un programme de financement
novateur visant rpondre la ncessit de susciter grande
chelle des investissements dans lefficacit nergtique des
logements en France. Le projet devrait financer la rnovation
170
denviron 40000 appartements et maisons. Ces investissements

dans le domaine de lefficacit nergtique profiteront lconomie en rduisant la consommation dnergie et les missions polluantes et en crant des emplois dans le secteur de la
construction (environ 6000). Au total, les conomies dnergie
sont estimes 288000 MWh par an.
Tableau11.1 Cofinancement avec le FEIS annonc
par les tats membres
tats membres
BND
Financement
(maximal)
Allemagne
KfW
8000 Mio EUR
Espagne
ICO
1500 Mio EUR
France
CDC
8000 Mio EUR
Italie
CDP
8000 Mio EUR
Luxembourg
SNCI
80 Mio EUR
Pologne
BGK/PIR
8000 Mio EUR
Slovaquie
SIH/SZRB
400 Mio EUR
Bulgarie
BDB
100 Mio EUR
Royaume-Uni
8500 Mio EUR
TOTAL
42580 Mio EUR
Le deuxime pilier du plan vise sassurer que les opportunits financires sont bien transformes en investissements dans
lconomie relle. Pour cela, il faut:
sassurer que les porteurs de projets prsentent et structurent
des projets de qualit et attractifs pour les investisseurs;
Groupe Eyrolles
Deuxime pilier: sassurer que les financements

profitent lconomie relle
171
donner de la visibilit aux bons projets dinvestissement.

Dans les changes raliss avec les investisseurs internationaux dans la prparation du plan, il est devenu vident quil
faut aider les investisseurs saventurer dans de nouveaux
marchs. Autrement, ils continuent investir l o ils ont
dj eu de bonnes expriences par le pass.
Pour le renforcement des services de conseil, la Commission
a cr, en partenariat avec la BEI, la Plateforme europenne
de conseil en investissement (EIAH) 1. Cette plateforme a
tabli un point de contact unique pour lassistance technique
aux promoteurs publics ou privs dans lEU, en mettant en
commun des ressources et des comptences nouvelles ou
existantes (comme les programme JASPERS2, ELENA3 ou
FI-COMPASS4).
Pour les entits publiques, les services sont gratuits. Pour donner plus de transparence et de visibilit aux projets dinvestissement en Europe, la Commission lancera en 2016 le portail
europen de projets dinvestissement5. Lide est de faire correspondre les projets dinvestissement proposs laccs un
vaste rseau dinvestisseurs.
Pour figurer sur le portail, les projets doivent:
tre dune valeur dau moins 10millions deuros;
pouvoir dmarrer dans les trois ans suivant leur prsentation
lEIPP5;
Groupe Eyrolles
tre soutenus par une entit juridique publique ou prive

tablie dans un tat membre de lUE;
1. http://www.eib.org/eiah
2. http://www.jaspers-europa-info.org/
3. http://www.eib.org/infocentre/publications/all/elena.htm
4. https://www.fi-compass.eu/
5. https://ec.europa.eu/priorities/european-investment-project-portal-eipp_fr
172
tre compatibles avec les lgislations europennes et nationales en vigueur. La publication dun projet peut tre refuse pour des motifs juridiques, de rputation ou autres.
Troisime pilier: un meilleur environnement
rgulatoire pour linvestissement
Une rglementation de meilleure qualit et plus prvisible

tous les niveaux est ncessaire pour avoir des effets structurels
sur linvestissement. Cela implique une limination des obstacles rglementaires dans les secteurs cls du march unique de
lUE et des rformes structurelles au niveau national.
La Commission a adress rapidement et continuera de relever les dfis rglementaires et administratifs au niveau de lUE.
Tout dabord, lapprofondissement du march unique demeure
une priorit, notamment avec des initiatives visant le dveloppement de lUnion des marchs des capitaux et de lUnion de
lnergie, lapprofondissement du march unique des biens et
services et du march unique du numrique.
Les principaux dfis identifis ce stade et rsums dans les

profils dinvestissement spcifiques chaque pays seront analyss dans le cadre du semestre europen. Les services de la
Commission ont lintention dengager un dialogue avec les
tats membres sur lidentification de ces dfis et les actions
1. http://ec.europa.eu/europe2020/pdf/2016/ags2016_challenges_
ms_investment_environments_en.pdf
Groupe Eyrolles
Au niveau national, pour la premire fois, la Commission a

identifi de manire horizontale toutes les barrires linvestissement1. Lanalyse par la Commission des dfis linvestissement dans chaque tat membre confirme quil existe une
grande diversit entre les tats membres dans les comportements et les obstacles linvestissement.
173
possibles pour les liminer, y compris travers des discussions

thmatiques au sein du Conseil et de ses comits.
Trois grands groupes peuvent tre identifis sur la base des tendances de linvestissement:
Pour la plupart des tats membres qui ont t fortement
touchs par la crise dans la zone euro, linvestissement
priv et public sest effondr. Cela reflte un ajustement
rapide du stock de capital suite un boom de linvestissement avant la crise. Malgr une reprise des investissements
dans certains tats membres, lespace budgtaire limit et
le surendettement continueront peser sur leur capacit
dinvestissement.
Les principaux dfis linvestissement identifis pour la
plupart de ces tats membres sont lis au stock de dette prive et publique et la ncessit de raffecter des ressources, y
compris par lamlioration de la comptitivit des cots et
de la rforme des mcanismes de fixation des salaires.
Groupe Eyrolles
Pour la plupart des tats membres dans le groupe des pays

de la cohsion, linvestissement direct tranger est crucial
pour la poursuite du processus de rattrapage. Le processus
de rattrapage oblige aussi aborder les grands besoins de
mise niveau des infrastructures. Alors que linvestissement
public est toujours pris en charge dans une large mesure
par des fonds de lUE, les flux entrants dinvestissements
directs trangers ont diminu dans le sillage de la crise. Les
rformes visant amliorer lenvironnement des affaires et
la gestion des fonds de lUE aideraient surmonter les dfis
de linvestissement.
Les principaux dfis linvestissement sont souvent lis
limprvisibilit, la complexit et le lourd fardeau du cadre
rglementaire, un manque de transparence de ladministration publique, du systme judiciaire et du systme
174
fiscal, et souvent des difficults daccs au financement.

En outre, pour beaucoup de ces tats membres, les cadres
de linnovation ne sont pas propices linvestissement dans
les activits les plus innovantes et productives, ce qui peut
rendre la poursuite du processus de rattrapage plus difficile.
Finalement, dans le groupe restant des tats membres, linvestissement a relativement bien rsist, mais il y a diffrents
modles en termes de composition de linvestissement. Les
tats membres avec des excdents persistants de compte
courant ont une tendance avoir un taux dinvestissement
plus faible. Dans certains, linvestissement a t de plus en
plus orient vers les secteurs des services et a diminu dans
le secteur manufacturier, ce dernier refltant une dtrioration de la comptitivit.
Ces tats membres sont gnralement confronts moins de
dfis, et les obstacles restants peuvent inclure des dfis rglementaires spcifiques aux secteurs (par exemple, construction,
services aux entreprises et professions rglementes).
Pour le moment, le plan est un succs raisonnable, surtout dans

le volet PME. Aprs juste cinq mois, en janvier2016, 42 projets dinfrastructures et 84 oprations avec des intermdiaires
pour les PME ont t approuvs pour un investissement total
de 50milliards deuros (avec des prts aux alentours de 7,5milliards deuros).Vingt-deux tats membres ont dj bnfici des
instruments financiers mis disposition par le plan. Les secteurs
des nergies renouvelables, de lefficacit nergtique et des
PME innovantes semblent tre ceux qui en bnficient le plus1.
1. http://ec.europa.eu/priorities/publications/investment-plan-stateplay-january-2016_en
Groupe Eyrolles
Quels rsultats? Quels dfis?
175
Cependant, le plan devra faire ses preuves en 2016, premire

anne proprement parler. Le plan rglera-t-il lui tout seul le
problme du niveau dinvestissement en Europe? Bien sr que
non, mais cest un pas dans la bonne direction qui peut montrer la voie pour de nouvelles faons de grer largent public
des fins de mobilisation des investissements avec de nouvelles
manires dinvestir dans des secteurs davenir en promouvant
une approche cratrice du budget europen.
Pour le moment il y a trois dfis:
Comment stimuler des investissements transfrontaliers, o
la valeur ajoute de lEurope est bien plus vidente (par
exemple, dans la transition nergtique lie au changement
climatique)?
Comment assurer une plus grande additionnalit des investissements et la prise accrue de risque?
Comment stimuler davantage les projets dans les rgions
europennes les plus en retard en termes de capacit
administrative?
Groupe Eyrolles
Quant aux investissements transfrontaliers, la Commission doit

continuer stimuler et faciliter les changes entre gouvernements europens, oprateurs et acteurs financiers. La liste des
projets de lUnion nergtique ou les grands rseaux europens
des transports offrent une bonne base sur laquelle avancer. La
Commission compte organiser des sminaires techniques dans
les tats membres pour voir comment on peut financer des
projets transfrontaliers dans lnergie, le transport et lenvironnement avec les diffrents outils du budget europen.
Par rapport ladditionnalit, les travaux de comit dinvestissement du FEIS en 2016 permettront de comprendre oprationnellement mieux quels sont les instruments financiers proposs
pour aller l o le secteur priv a besoin de plus de protection.
176
Groupe Eyrolles
Finalement, le dfi le plus important reste sassurer que toutes

les rgions en Europe puissent mettre en place de bons projets dinvestissement attirant des investisseurs privs. Lorsque
les capacits administratives sont dfaillantes, lassistance technique et lutilisation intelligente des opportunits du plan avec
les fonds structurels demeurent la rponse.
Chapitre12
Diversification des solutions

de financement pour les entreprises,
les ETI et les PME
Groupe Eyrolles
Dominique Chesneau
Pour rpondre aux changements des demandes de financement

des entreprises europennes, et suivre cette tendance leur
financiarisation, les banquiers daffaires, rgulateurs et superviseurs, ont fait assaut de crativit dans un cadre prudentiel
strict. Les missions de titres de crances sous diverses formes
au sein de lUnion europenne se sont diversifies. La titrisation, qui avait laiss des stigmates profonds aprs la crise de
2008, revient lentement (trop?) dans le paysage avec le qualificatif de STS (simple, transparente et standardise). Cest
le type de titrisation que veut relancer le rgulateur europen.
la cl, un traitement prudentiel plus avantageux pour ceux
qui choisiraient den acheter. Les premires propositions nont
pas fait lunanimit et la Commission europenne a lanc en
mai2015 une consultation pour dfinir une titrisation, STS
afin quelle aboutisse la mise en place dun cadre rglementaire garantissant la qualit de lopration de titrisation, place sous la responsabilit dun acteur pralablement agr,
limage des socits de gestion franaises. La mise en place
dune certification STS aurait vocation encourager un maximum doprations de titrisation tre structures de manire
saine, condition quelle soit dlivre par une autorit publique
nationale ou europenne. Cette certification du statut STS ne
178
devrait pas juger du risque de crdit des actifs sous-jacents,

au risque de se substituer aux diligences de linvestisseur, mais
apporter une scurit supplmentaire en augmentant la transparence du vhicule et en vitant les conflits dintrts1.
Cette consultation a abouti une initiative adopte le 30septembre 2015 (Initiative CMU): un rglement titrisation qui
sappliquera toutes les titrisations (due diligence, rtention
des risques, transparence), un cadre pour dfinir la titrisation
simple, transparente et standardise et une proposition damendements au rglement sur les exigences en fonds propres bancaires (CRR) afin de rendre le traitement en fonds propres plus
sensible au niveau des risques2.
Les placements privs

Les Euro PP
Un placement priv est une opration de financement

moyen ou long terme entre une entreprise, cote ou non, et
un nombre limit dinvestisseurs institutionnels.
1. www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=a22bbb9a-8ad8
2. http://www.eifr.eu/files/file6786505.pdf
Groupe Eyrolles
Cette opration se distingue dun financement de march usuel

sous deux aspects: la diffrence dun financement de march
usuel par appel public lpargne, les oprations de placements
privs nentranent pas dobligations en matire de publication
dinformation, cette information restant dans le cadre bilatral
de la relation metteur-investisseur; par ailleurs, les oprations
de placement priv reposent sur une documentation adhoc
ngocie entre lemprunteur et les investisseurs, avec gnralement la prsence dun intermdiaire.
Diversification des solutions de financement pour les entreprises
179
Cette ngociation du contenu de la documentation contractuelle est une caractristique importante qui distingue ainsi le
placement priv des missions obligataires publiques o linvestisseur ne fait que souscrire une mission sans vritablement
participer la dfinition des caractristiques de lmission. En
ce sens, la mise en place dun placement priv se rapproche
plus dune documentation bancaire que dune documentation
obligataire cote et a vocation tre utilise par des entreprises
pour lesquelles le mode opratoire et les caractristiques des
missions obligataires classiques ne correspondent pas leur
fonctionnement ni leurs besoins.
Dans un contexte de dveloppement rapide de ce type dinstrument (environ 7,5 Md deuros dmissions entre le printemps 2012 et la fin de lanne 2013) port notamment par la
rforme du Code des assurances entreprise lt 2013 pour
augmenter la capacit dinvestissement des assureurs, une initiative de lensemble des acteurs de la place de Paris (entreprises mettrices, investisseurs institutionnels, arrangeurs) a vis
standardiser la manire de conduire ce type dopration ainsi
que la documentation pour faire en sorte quun march de
placements privs homogne (Euro PP) prenne forme et se
dveloppe en France de manire robuste et cohrente, et puisse
devenir terme un march de rfrence en Europe1.
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Lagence de notation Standard & Poors a ainsi recens pour

20142, 87 oprations dEuro PP ayant permis de lever
6,4milliards deuros au niveau europen.
La France a reprsent 53% des financements, mais le modle
sduit mme au-del des frontires puisque 20% ont t orients vers lItalie et 15% vers lAllemagne. Le deal moyen
1. http://www.economie.gouv.fr/files/charte-europp-2014.pdf
2. Standard & Poors Ratings Services et Private Placement Monitor
(PPM).
180
constat lanne dernire slevait 63millions deuros. La

maturit peut aller de 5 15ans, mais la plupart des oprations
affichent une maturit comprise entre 6 et 7ans (en moyenne
6,6annes). S&P relve que 38% des financements de 2014
ont t infrieurs 50millions deuros, 32% tant compris
entre 50 et 99millions deuros. Les principaux acteurs de ce
march (trs clat) ont t en 2014 Morgan Stanley, qui a lev
1,3milliard deuros en huit oprations, Oddo & Cie (705millions deuros, qui a ralis 9 oprations, galit avec Crdit
Agricole CIB et Natixis) et Socit Gnrale ( 651millions
deuros, mais au premier rang en nombre doprations avec
onze transactions). Bon nombre dtablissements nont ralis
quune ou deux oprations sur lanne
Si les volumes de lEuro PP sont en nette croissance, on reste
en dessous du march des placements privs allemands dits
Schuldschein (qui a reprsent 11milliards deuros en
2014), ou mme des placements privs amricains, dits US
PP, utiliss hauteur de 13milliards deuros par des entreprises europennes pour se financer en 2014.
Dans les placements privs, le Schuldschein est un produit
trs souple mais qui prsente comme limite de ne pas avoir de
notion de majorit des prteurs. Une fois quil est mis en place,
il est trs difficile de le modifier.
Il sagit dun produit intermdiaire entre la dette bancaire et les

marchs de capitaux. Il permet, via une banque arrangeuse, de
lever des fonds auprs de caisses de retraite ou des fonds de pension allemands. Depuis 2008, le Schuldschein sest dvelopp
en France, port par une documentation simple et standardise
de droit allemand, des maturits de 5 7ans et un remboursement bullet infine. Initialement utilis par des socits de taille
importante en France, il devient accessible aux PME franaises.
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Le Schuldschein
181
En revanche, il y a beaucoup dacteurs du placement priv spcialiss, du risque trs senior au risque trs junior. Cela est d
aux effets de la rglementation mais galement la sniorisation et la monte en expertise des quipes. Les socits dassurances taient positionnes sur les produits les plus
simples, les financements pour des large cap et sur des segments simples analyser tels que lagroalimentaire et limmobilier. Elles se sont depuis sophistiques et, aujourdhui, ont
t cres des poches de liquidits chez les assureurs pour des
ratings de type B et pour tous les secteurs partir de tickets
10millions deuros.
Le financement effet de levier

Au cours des dix dernires annes, la dsintermdiation du
march du financement effet de levier a atteint 40%. Depuis
12mois, la dsintermdiation dpasse les 60% en zone euro et
90% aux tats-Unis.
Dans le cas des prts syndiqus, les banques structurent le
financement et transfrent le risque dautres prteurs, dont
des tablissements non bancaires, qui vont raliser leur propre
analyse crdit. Il est important que les entits prenant un risque
en devenant prteur ralisent leur propre analyse crdit. Un
autre fonctionnement peut induire la cration de bulles car
nous sommes dans un schma o le dtenteur de risque nest
pas celui qui le matrise.
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La titrisation
Le march
Contrairement au march amricain, celui de la titrisation

europenne ne sest pas totalement effondr avec la crise financire de 2008, mme sil a connu depuis une certaine atonie. La
182
plus grande attention dsormais apporte la qualit des actifs

sous-jacents a permis un assainissement du march: aprs avoir
culmin plus de 700milliards deuros en 2008, les missions
de titrisation en Europe atteignaient en 2013 un niveau plancher denviron 150milliards deuros. Aux tats-Unis, les missions passaient denviron 2000milliards deuros par an durant
les annes prcdant la crise (2001-2007) la moiti ensuite,
pour stablir fin 2013 environ 1500milliards deuros, cette
importante nuance prs que les agences gouvernementales
amricaines, qui reprsentaient la moiti des missions avant
2007, soctroient dsormais 80 90% du total des missions,
signe dune mfiance persistante des marchs. Le march amricain de la titrisation hors agences (environ 200milliards deuros dmissions en 2013, en lger dclin par rapport 2012) est
donc du mme ordre de grandeur quen Europe1.
Initie lors de la crise des subprimes, la dfiance vis--vis de la
technique de la titrisation sest ajoute en 2011 en Europe la
crise de la dette quont connue les tats du sud du continent
(Espagne, Italie, Portugal pour les principaux).
Le qualificatif de toxique attribu parfois la titrisation

durant la crise tient plus la faon dutiliser cet outil de refinancement qu loutil en tant que tel.
1. https://acpr.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/acp/publications/analyses-syntheses/20140701-Marche-titrisation-en-Europe-caracteristiques-et-perspectives.pdf
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La titrisation a cependant reprsent un apport important au

refinancement des banques europennes en leur permettant un
apport de collatral auprs de la Banque centrale europenne
durant la priode de blocage gnralis du financement interbancaire: entre la moiti et les deux tiers des missions europennes en 2013 taient encore retenues au bilan des banques
pour servir de rserve de collatral.
183
Les failles de la titrisation pendant la crise sont principalement

apparues sur des structures complexes (telles les re-titrisations) ou des stratgies darbitrage du type originate to distribute permettant de titriser des actifs de mauvaise qualit. Or
ces pratiques semblent navoir concern les titrisations europennes que de manire marginale. En effet, le niveau de pertes
rel des sous-jacents de produits titriss en Europe sest finalement avr modr depuis 2008: les niveaux dimpays sur
les actifs titriss dans limmobilier en 2007 nont pas dpass
les 5% dans un pays durement touch comme lEspagne, tandis quils atteignaient prs de 25% aux tats-Unis en 2008.
Lencours de produits titriss europens se concentre majoritairement en 2013 sur des sous-jacents de bonne qualit ou
faisant lobjet de garanties tatiques: les prts immobiliers aux
mnages belges, nerlandais, allemands et britanniques (38%),
auxquels il convient dajouter les divers prts la consommation ou lis lacquisition dune automobile (14% environ).
La proportion dencours de prts aux PME est demeure stable
durant la priode 2008-2013 (7-9%), les montants absolus suivant la mme courbe dcroissante que lensemble.
La reprise durable de lactivit de titrisation en Europe dpend
nanmoins du retour de la confiance des investisseurs, qui devra
sappuyer sur une plus grande standardisation et une ncessaire
transparence des produits, de pair avec le maintien dune slectivit accrue des sous-jacents de la part des metteurs.
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Le produit
La titrisation est un montage financier qui permet une socit

damliorer la liquidit de son bilan et dans certains cas, son profil de risque de crdit. Techniquement, des actifs slectionns en
fonction de la qualit de leurs garanties sont regroups dans une
socit adhoc qui en fait lacquisition en se finanant par lmission de titres souscrits par des investisseurs. Lentit ainsi cre
184
peroit les flux dintrts et de remboursement sur les crances

quelle a achetes aux banques et les reverse aux investisseurs
via le paiement dintrts et le remboursement de leurs titres.
Initialement cette technique a t utilise par les tablissements
de crdit dans le but de refinancer une partie de leurs encours,
cest--dire de transformer en titres ngociables des prts la
clientle. Actuellement, les spcialistes proposent certains
grands groupes industriels de titriser des crances commerciales
de faon rcurrente, de titriser des immeubles dexploitation, des
stocks en bref de rendre liquide presque tout le bilan1.
Le mcanisme de la titrisation de crances commerciales
Ce mcanisme comporte cinq phases:

1. Facturation et livraison dun produit ou dun service de
lentreprise A vers lentreprise B.
2. Cession de la crance commerciale sur une plateforme.
3. Financement de la crance commerciale cde.
4. Assurance-crdit et recouvrement ou participation en
risque de crdit (pourcentage de la crance non cde au
conduit).
Abonds par les bilans bancaires, les crdits aux rsidents titriss concernent prs de 75% du march hypothcaire, essentiellement pour le financement de lhabitat (residential mortgage
backed securities, RMBS) et de faon rsiduelle limmobilier
commercial (commercial mortgage backed securities, CMBS). Les
asset backed securities, qui constituent 15% du total, refinancent
diffrents types de crances: crdits la consommation, crdits
automobiles et prts aux entreprises (hors crances commerciales). Les autres crdits titriss bnficient des contreparties
1. Source :Vernimmen.
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5. Paiement de la crance commerciale par lentreprise B.
185
rsidentes comprennent les prts aux collectivits locales (1%)

ou encore aux PME (collateralized loan obligations, CLO). Les
titrisations ralises en France contribuent ainsi principalement
au refinancement de crances sur les mnages et les socits
non financires rsidents.
Figure12.1 Illustration des canaux de financement
de lconomie, en fonction de lhorizon
dinvestissement de lapporteur de fond
Souscription
Capital/
dette
Utilisateurs
de fonds
Investisseurs
institutionnels
long terme
Apporteurs
de fonds
Banque
Prteurs
Collatral
Prt/emprunt
titres, repos
Vhicules
dinvestissement
court terme
Passif
LT
Dpts
Emprunteurs
Sensibilit aux changements

de conditions de la liquidit
Transparence
pargne de
moyen/long terme
Actionnaires
Passif
CT
Investisseurs
avec un passif
court terme
pargne de court terme

Canal de financement bancaire direct : crdits/prts.
Transformation de maturit et de liquidit. Effet de levier.
Asymtrie dinformation.
2 Canal de financement direct par les marchs de capitaux et placement priv.
Transformation de maturit et de liquidit limite. Effet de levier faible ou nul.
Transparence.
3 Canal de financement non bancaire indirect/shadow banking : SPVs,
Fonds dinvestissement avec engagement de passif CT.
Entits non bancaires collectant de largent CT pouvant se substituer aux dpts.
Manque dinformation consolide/Opacit.
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Les crdits accords des mnages rsidents reprsentent, au

31dcembre 2014, 55% du total de lactif des vhicules de
titrisation de droit franais et 75% des crdits cds par les
institutions financires montaires (IFM).
186
Les avantages de la titrisation de crances commerciales

Une source de financement complmentaire
pour les entreprises
La technique de titrisation permet de faciliter laccs des PME

aux marchs de capitaux et des pools dinvestissement plus
larges en crant un march secondaire, liquide et transparent
des titres de crances mis par les socits non financires
(SNF) pour les obligations de socits.
Les SNF lutilisent comme source de refinancement complmentaire lescompte et laffacturage en cdant leurs crances
commerciales des vhicules de titrisation. Une tude de la
Banque de France1 souligne que, pour se refinancer, les PME
franaises ont de plus en plus recours des montages financiers
utilisant la technique de titrisation dans lobjectif de regrouper
les crances de plusieurs entreprises et de leur permettre ainsi
de bnficier dconomies dchelle.
Un instrument de diversification des
risques pour les investisseurs
Sagissant plus particulirement de la titrisation de crances

commerciales, dont la maturit est courte, elle offrirait en outre
aux investisseurs dans des OPCVM montaires lopportunit
dun meilleur rendement, dans un contexte de taux dintrt
1. La relance de la titrisation: https://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Revue_de_la_
stabilite_financiere/2015/RSF19_4_FMI.pdf
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Les titres mis par les vhicules de titrisation peuvent intresser diffrentes catgories dinvestisseurs ayant des objectifs de
placements varis, quil sagisse dinvestisseurs professionnels
(placements privs) ou non professionnels (offres publiques).
La grande souplesse que prsente la titrisation offre aux investisseurs des expositions des classes dactifs trs varies.
187
trs bas, condition bien sr que les crances titrises soient

rglementairement ligibles dans ce cadre. Dans une communication datant du 27mars 2014 portant sur le financement
long de lconomie europenne, la Commission europenne
propose notamment de relancer le march des produits titriss,
et prcise que ce march, dans la mesure o il est soumis un
encadrement efficace, a le potentiel de dbloquer des sources
de financements supplmentaires pour lconomie relle. Dans
la continuit de cette communication, un groupe de travail va
tre cr sur cette question en troite coopration avec lindustrie financire dont lobjectif sera dlaborer de nouveaux
standards ainsi que de permettre une meilleure identification
des risques. Il sera toutefois apriori orient vers la titrisation de
prts bancaires.
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Les axes damlioration
Contrairement celles quelles initient pour allger leur bilan,

les banques ne semblent cependant pas ncessairement intresses pour relancer la titrisation de crances de PME et ce, mme
si quelques oprations ont eu lieu notamment en Italie. Les
banques ont une apptence pour la titrisation mais circonscrite
aux portefeuilles de prt immobilier ou de crdits automobiles.
Nous pourrions tout fait imaginer le redmarrage dune activit de titrisation pour les prts bancaires de PME, mais le
souvenir de la crise de 2008 hante les esprits. Il suffit cependant dinstaller des garde-fous car elle est un bon moyen de
conserver la banque dans son rle de conseiller auprs de lentreprise tout en librant de la place dans les bilans bancaires afin
daccompagner le dveloppement de lactivit. Labondance de
crdits et les niveaux de liquidit sont exceptionnels avec une
activit faible en Europe. La situation risque de se tendre ds
lors que nous aurons un redressement de lactivit conomique
combin une politique moins accommodante des taux.
188
Lide selon laquelle la relance de la titrisation en Europe serait

un lment structurant pour le financement long terme
de lconomie fait aujourdhui consensus. Nanmoins, les
volumes dmission, qui ont connu un dclin significatif pendant la crise, ne se sont pas rtablis en Europe. Les investisseurs
signalent diffrents obstacles au dveloppement de ce march,
en particulier labsence de standardisation, la complexit et la
diversit de cette classe dactifs, le niveau important dinvestissements humains et informatiques ncessaires la ralisation
de vrifications pralables (due diligence) efficaces, et le traitement prudentiel applicable. En parallle, les banques ont parfois
peu dincitations augmenter leurs volumes dmissions, en
raison dune quation conomique dfavorable, lie aux cots
dmission qui peuvent tre dissuasifs.
Un cadre europen unique pour une titrisation simple, transparente et standardise (titrisation STS) serait un grand atout
pour les investisseurs: lmergence de produits standardiss
simplifierait leur accs ces instruments tout en renforant leur
capacit en comprendre les caractristiques et les risques. Le
cadre STS pourrait ainsi faire baisser les cots dmission, tout
en maintenant des standards de qualit levs.
La relance de la titrisation doit sappuyer sur les leons de la crise,

en particulier la ncessit dun alignement des intrts entre parties, le rle fondamental de pratiques doctroi saines, et les risques
associs aux structures complexes ou aux transferts de risque
imparfaits. Lensemble du processus de relance du march ne
doit pas laisser accroire aux investisseurs que la titrisation est un
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Ce cadre permettrait damorcer un cercle vertueux pour les

investisseurs et les metteurs, les premiers, encourags investir
dans des ressources informatiques et humaines, accroissant la
demande, et les seconds, rduisant les cots dmission en vue
dune augmentation de loffre.
189
actif sans risque, ou inciter ces derniers ne plus mener de due

diligences approfondies. Le projet de relance doit au contraire
tre bas sur un ensemble de critres clairs et objectifs dfinissant
la titrisation STS, et sur un processus de labellisation sain.
Les travaux en cours de la Banque des rglements internationaux (BRI), de la International Organization of Securities
Commissions (IOSCO) et de la European Banking Authority
(EBA) constituent une excellente base de travail. Il est cependant ncessaire de veiller viter les interactions avec des
dispositions lgales existantes (par exemple: protection des
donnes personnelles). lchelle internationale, lincertitude
persiste quant savoir si les standards de haute qualit dfinis
par BRI-IOSCO pourront prendre effet en temps voulu. Par
consquent, lUE doit donner lexemple et avancer en mettant
en place le cadre STS en rduisant le nombre de critres sans
nuire la recherche de scurit mais en sassurant que ce march pourra revivre solidement.
Groupe Eyrolles
Les critres STS, appliqus mission par mission, devraient

porter uniquement sur la qualit de la structure, et non pas sur
la qualit de crdit des sous-jacents: le cadre STS ne devrait
en effet pas laisser croire aux investisseurs que la titrisation est
sans risque. Cependant, les critres portant sur les standards
dorigination, dans la mesure o ils traduisent la prsence dun
processus dorigination des actifs sous-jacents sains, font partie
intgrante de la qualit structurelle.
Les exigences prudentielles varient dun secteur financier
lautre, reflet des diffrences de modle conomique. Tout en
reconnaissant, de faon gnrale, la qualit des titrisations STS,
les rgles prudentielles sectorielles (banque, assurance, gestion)
doivent naturellement reflter ces diffrences. Au-del des critres structurels (foundation criteria), des modules prudentiels
additionnels pourraient sappliquer et conduire un traitement
190
prudentiel ddi, et favorable, pour les instruments STS qualifiant au traitement prudentiel.
Les programmes ABCP sont utiles pour le financement court
terme de lconomie, et leur ligibilit au cadre STS devrait
donc tre envisage. Nanmoins, les critres STS ncessitent
des ajustements spcifiques en raison du caractre de trs court
terme des ABCP.
Les exigences de rtention du risque sont cruciales pour assurer un
bon alignement des intrts entre sponsors et investisseurs, rduisant de ce fait lala moral. Ces exigences, fondamentales pour la
qualit de la structure de titrisation, doivent tre prserves. Par
ailleurs, malgr ses avantages, la seule approche indirecte peut
tre considre comme lourde par les investisseurs et pourrait tre
utilement complte par une approche directe dans le cadre STS.
Le processus de labellisation jouera donc un rle trs important et devra tre effectue par un organisme dot dune solide
crdibilit, en limitant les risques dala moral: les mauvaises
incitations pour les investisseurs ou les metteurs, les conflits
dintrts ou la dpendance des tierces parties non rgules
doivent tre vites. Dans cette optique, limplication directe
ou indirecte du secteur public (via les superviseurs ou un
mcanisme dagrment) sera utile pour augmenter la confiance
dans le dispositif.
Labsence de standardisation est un obstacle au dveloppement
des marchs de titrisation. Il est pourtant possible de rduire
Groupe Eyrolles
La mise en place, et le suivi du respect, des critres europens

conduiront de facto la cration dun label STS. Celui-ci pourrait finalement permettre aux investisseurs dallouer le temps
dont ils disposent pour leur due diligence plus efficacement,
grce une standardisation suffisante des structures, si un processus de labellisation sain est mis en uvre.
191
la fois les cots dmission et de due diligence pour les investisseurs et les metteurs. La standardisation des structures et de
la documentation (master agreement) est une piste intressante
cet gard. La standardisation des vhicules, bien quintressante,
est probablement complexe court terme, en raison des diffrences substantielles des cadres juridiques, dans des domaines
cls, en Europe. Le rle des intermdiaires (trustees, gestionnaires) est cependant un domaine qui mrite une attention
particulire.
Les donnes sont essentielles pour les investisseurs qui ralisent
des due diligences, et elles appellent une certaine forme de
comparabilit pour en limiter les cots et accrotre lefficacit
des analyses; cet gard, des initiatives comme le ECB loan-
level sont intressantes. Dans le mme ordre dides, ces nouveaux volumes dinformations standardises pourraient tre
utiliss pour favoriser la comparabilit des instruments et la
liquidit du march secondaire.
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Les actifs titriss qui satisferont aux critres STS devraient pouvoir bnficier dun traitement prudentiel qui reflte correctement leurs risques, en limitant autant que possible les carts
avec le traitement des actifs sous-jacents. Il est par ailleurs
important de prserver une distinction avec les covered bonds,
dont la nature diffre substantiellement.
La relance du march de la titrisation contribuera amliorer les conditions de financement long terme de lconomie, en particulier pour les PME. Cependant, la titrisation de
prts aux PME pourrait savrer difficile en pratique (en raison
de lhtrognit des actifs, de la difficult dvaluer le risque
sous-jacent, etc.). La titrisation dautres types dactifs sera sans
doute plus structurante, elle devrait galement contribuer, bien
quindirectement, au financement des PME en allgeant les
bilans bancaires.
192
Des rendements court terme historiquement faibles
Les outils de placement bancaire court terme, en grande partie

corrls lEuribor 3mois ou lEonia, ont vu leurs rendements
scrouler depuis le dbut de la crise financire pour atteindre
des planchers historiques. Se pose mme depuis la fin de lanne
2014 le point des dpts taux ngatif auprs de la BCE et de la
rmunration ngative des bons du Trsor franais court terme.
Les trsoriers dentreprises doivent rechercher des placements
rmunrateurs sous contrainte stricte de risques; des parts
de fonds communs de titrisation investies en titrisation STS
rpondraient ce besoin, pour peu quelles soient alignes avec
le code AFTE/AMF sur les placements de trsorerie.
Les Organismes de titrisation selon la directive AIFM
Depuis le 22juillet 2013 et la transposition en droit franais

de la directive 2011/61/UE du Parlement europen et du
Conseil du 8juin 2011 sur les gestionnaires de fonds dinvestissement alternatifs (directive AIFM), les organismes de titrisation deviennent des fonds dinvestissement alternatifs (FIA)
sauf exceptions prvues.
Les FIA relevant de la directive 2011/61/UE du 8juin 2011
sont ceux qui respectent les deux conditions cumulatives
suivantes:
ne pas tre des OPCVM conformes la directive 2009/65/

CE (directive OPCVM IV).
Les socits de gestion grant des organismes de titrisation
dont les actifs sont suprieurs 0,1milliard deuros (avec effet
de levier) ou des actifs suprieurs 0,5milliard deuros devront
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lever des capitaux auprs dun certain nombre dinvestisseurs en vue de les investir, conformment une politique
dinvestissement dfinie, dans lintrt de ces investisseurs;
193
se conformer aux obligations suivantes, en plus de celles dictes par la directive AIFM:
exigences en matire dintrt retenu par linitiateur, le prteur initial ou le sponsor (5%);
exigences qualitatives relatives aux sponsors ou initiateurs
(accs aux informations, suivi des risques, diversification des
portefeuilles, existence dune politique de gestion du risque
de crdit fixant des limites);
obligation pour la socit de gestion davoir lexpertise crdit et deffectuer des stress tests rguliers sur les positions de
crdits, ce qui pose la question de laccs au fichier FIBEN
dacteurs non bancaires.
Les fonds de prts lconomie

Les fonds de dette
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Les rgulateurs ont conclu que dun ct, les banques qui
avaient des ressources plus court terme, les dpts, devaient
se consacrer des allocations de bilan de plus court terme. De
lautre ct, les assureurs et fonds de pensions, dtenteurs dune
pargne longue, doivent financer lconomie plus long terme.
La consquence est double: la difficult des banques prter
plus de 5ans et lintervention de prteurs non bancaires pour
le long terme. Aujourdhui, les assureurs allouent environ deux
tiers de leur bilan long terme dans des fonds et un tiers en
interne. Ce mouvement va se rquilibrer 50/50, comme on
le voit en Angleterre ou aux tats-Unis.
Une tude de GE Capital en 2013 montrait quil y avait
20000 ETI en Angleterre et en Allemagne, contre 36000
en France, cette diffrence prs que la taille moyenne des
ETI britanniques et allemandes est de 100millions deuros de
194
chiffre daffaires contre 46millions en France. En France, lenjeu majeur est le changement de taille au cours de la prochaine
dcennie, qui va ncessiter des financements. Si ce changement
de taille est financ uniquement par la dette, il risque dy avoir
de vrais problmes au moindre coup de vent. La dette prive
et les fonds de dette sont trs utiles, mais les banques aussi. Un
fonds de dette peut tre conduit cder ses positions en cas de
difficult et lentreprise se retrouve alors avec dautres cranciers. Cest cet instant quil faut injecter beaucoup de capital
afin de trouver le bon quilibre entre le capital et la dette. Et
plus on injecte de capital, plus on trouve une structure de dette
adapte. Lapproche historique du private equity est de structurer un bilan pour une dure de 5 7ans, mais dans loptique de
transformer nos PME, il faut revoir la structure des bilans tous
les 2 ou 3ans pour les faire voluer au mme rythme que leur
croissance. Recourir un effet de levier de plus de 5 ou 6fois
sur une PME nest pas raisonnable. Lors de la crise prcdente,
cette phase de restructuration des bilans sest globalement bien
passe, mais elle concernait des entreprises de taille beaucoup
plus importante avec des capacits darbitrage, de cession dactifs, etc. Nos PME, avec 5 ou 10millions de chiffre daffaires,
ont une capacit de raction beaucoup plus faible en cas de
vent contraire.
Par ailleurs il serait dangereux pour une entreprise de se couper

compltement de la liquidit bancaire. Il est important de pouvoir combiner les avantages des deux, cest--dire la liquidit
et la maturit des fonds de dette seniors pour accompagner le
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Certains fonds de dette vont dans certains contextes pousser

les leviers avec des effets qui peuvent tre dangereux lorsque la
structure est inadquate. Mais rcemment, des poches de financement direct sont apparues chez les assureurs ainsi que des
fonds de dette plutt seniors qui ne cherchent pas en priorit
le levier et viennent accompagner le dveloppement.
195
dveloppement de la socit, la souplesse et les lignes non tires

de la dette bancaire, mme si certains fonds de dette peuvent
galement les apporter. Cest relativement complexe organiser, notamment pour les sujets de partage des srets, mais cette
approche donne de la solidit et de la souplesse aux entreprises
pour leur dveloppement.Tout cela dans un contexte o il faut
sassurer que la structure globale du capital reste prenne, avec
suffisamment de fonds propres.
Les fonds NOVO (fonds de prts directs lconomie)
La rforme du Code des assurances du 2aot 2013 a largi la

liste des actifs dans lesquels les entreprises dassurance peuvent
investir en reprsentation de leurs provisions techniques en introduisant un nouveau type de fonds de titrisation: les fonds de
prts lconomie. Ils remplacent les fonds communs de titrisation partenariat public-priv (FCT-PPP) introduits par le dcret
n2011-1 du 31octobre 2011 modifiant les rgles de reprsentation des engagements rglements des organismes dassurance.
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Les actifs dans lesquels ces fonds de titrisation peuvent investir

sont prciss larticle R 332-14-2 du Code des assurances.
Le dcret qui largit aux mutuelles relevant du Code de la
Scurit sociale et du Code de la mutualit linvestissement
dans les prts lconomie a t publi au Journal officiel du
17dcembre 2014. Le dcret largit galement le champ des
crances admissibles lactif des fonds de prts lconomie, en
y ajoutant les crances sur les tats membres de lUnion europenne, sur les entreprises individuelles, sur les holdings localises dans les pays de lUnion europenne, sur les personnes
morales ayant pour objet de financer, au bnfice dune partie
europenne, la fabrication, lacquisition, lexploitation de biens
dquipements ou dinfrastructures, et enfin les crances sur les
organismes de placement collectif immobilier.
196
Le passif des fonds de prts lconomie peut tre compos

dobligations, de parts ou dactions, mises en euros ds lors que le
risque de crdit associ la dtention de ces titres nest pas subdivis en tranches. Les premiers fonds de prts lconomie (fonds
Novo) ont un actif global de 1015milliards deuros compos
dobligations taux fixe (4% 6% aux conditions de march
daujourdhui), sur des dures de 5 7ans, remboursables infine.
Des critres de diversification imposent que le portefeuille ne
puisse tre investi plus de 10% dans une mme entreprise
et plus de 20% dans un mme secteur dactivit. La dure
dinvestissement doit staler sur 2ans avec une dure de vie
des fonds fixe 10ans.
Laffacturage (factoring)
Le factoring prend la forme dun engagement par contrat

dure indtermine sign entre le factor et ladhrent qui est
rsiliable tout moment moyennant un pravis de 3mois. Il
est toujours compos de deux parties: les conditions gnrales
(communes tous les adhrents) et les conditions particulires
(propres chaque entreprise).
Ces dernires contiennent:
le champ daction: activits et clients concerns;
le descriptif des crances achetes;
la quotit et les modalits de financement;
la dure des crdits accords (maximum 120jours pour les

contrats domestiques);
les garanties et cautions ventuelles.
Les crances cdes au factor constituent un encours clients
pouvant tre financ par anticipation des encaissements suivant
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la tarification: commission, taux de financement, grille,

frais annexes;
197
une quotit de financement prdtermine qui peut tre

dplafonne.
Le financement seffectue la demande en fonction des besoins
de chaque adhrent. Quel que soit le moment, il est possible de
mobiliser tout ou partie de son poste clients. Les sommes non
utilises sont portes dans un sous-compte appel rserve
disponible.
Les socits daffacturage encore appeles factors se sont spcialises dans la mobilisation dune quote-part du poste client
dune entreprise, quelles escomptent (ou achtent) et dont
elles assurent le recouvrement moyennant rmunration.
Le secteur de laffacturage franais enregistre en 2014 une forte
progression de son activit qui sexplique essentiellement par la
signature de quelques contrats denvergure.
Le march de laffacturage franais se maintient au second rang
europen avec une part de march qui continue de progresser
(15,2% en 2014, contre 14,8% en 2013). Il conserve galement son troisime rang mondial (9,5%, contre 9% en 2013).
Groupe Eyrolles
Aprs 3annes de ralentissement de son rythme de croissance,

le chiffre daffaires du march de laffacturage franais progresse de +13,9% en 2014 et slve 225,1milliards deuros
de crances achetes. Laffacturage est ainsi le seul mtier de
financement spcialis qui connat une nette acclration de sa
croissance en 2014, qui sexplique cependant essentiellement
par la ralisation de quelques oprations de montants levs
avec une clientle de grands comptes.
La croissance de lactivit sest accompagne dun recentrage
des canaux de distribution des factors sur les rseaux bancaires,
au dtriment des rseaux de courtiers.
Les contrats daffacturage couvrent tout le spectre de la
demande. La croissance des oprations daffacturage reste
198
marque par une forte reprsentation des extrmes: les TPE/

PME concentrent la trs grande majorit des dossiers (95,7%
en 2014) tandis quune part trs significative du chiffre daffaires achet est le fait de quelques clients grands comptes
(1,6% des dossiers en 2014).
Figure12.2 volution des concours court
terme en France 2000-2014
En Md
60
50
48,3
Dcouvert
51,8
45,8
40
41,3
42,4
30
20
10
21,1
20,5
19,9
17,4
18,5
12,5
13,4
14,4
14,8
15,9
43,0
23,3
17,5
Affacturage
43,8
45,2
Mobilisation de crances commerciales

45,5
45,5
38,3
22,5
20,8
19,4
20,9
22,5
18,4
19,4
15,8
38,9
21,9
14,6
38,6
24,7
25,3
16,4
14,9
37,0
36,2
28,3
29,2
17,0
16,1
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Source: Banque de France, ACPR
Les portefeuilles adhrents des factors progressent faiblement

(+2,7% sur un an). La part des contreparties trs bien notes
(3++, 3+ et 3) reprsente dsormais 16,5% des encours
recenss au service central des risques de la Banque de France
(SCR) au 31dcembre 2014, sous linfluence de la progression
des grands comptes dans les portefeuilles. La part globale des
expositions affectes dune notation ngative (5 P) est en
Groupe Eyrolles
Sous leffet volume de lentre en portefeuille de grands

comptes, le poids des contrats en mandat de gestion se renforce (68,2% du chiffre daffaires du secteur), au dtriment des
contrats en affacturage classique (22,6% du chiffre daffaires).
En outre, la taille des programmes slargit et la syndication se
dveloppe (8,2% du chiffre daffaires en 2014, contre 5,9%
en 2013).
199
constante diminution depuis 2009 ( lexception de lexercice

2013) pour atteindre 17,9% des encours dclars au SCR en
20141.
Laffacturage invers (reverse factoring)

Le reverse factoring ou affacturage invers est une solution de
financement qui fait intervenir trois acteurs: un client, un
fournisseur et une socit daffacturage. Contrairement laffacturage classique, ce nest pas le fournisseur qui prend linitiative de cette solution de paiement, mais le client lui-mme.
Le reverse factoring consiste, pour un client, proposer ses
fournisseurs de payer leur facture comptant moyennant un
escompte. Le financement des factures est assur par une
banque ou une socit daffacturage de manire anticipe. Le
client paye ensuite la facture la socit daffacturage la date
dchance de celle-ci. Lavantage de ce systme pour les fournisseurs est dtre pays comptant. Le client, quant lui, peut
continuer bnficier des dlais de paiement, il obtient galement un escompte pour le paiement comptant et peut grer
plus facilement sa trsorerie.
Lapproche reverse factoring sest dveloppe linitiative de
diffrentes catgories dacteurs, chacun portant des objectifs
spcifiques:
trsorier/cash management pour loptimisation du BFR et
la gestion de trsorerie;
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comptables pour lopportunit de dconsolidation.
1. https://acpr.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/acp/publications/analyses-syntheses/201510-AS54-Enquete-affacturage-2014.pdf
200
Paralllement, dans un contexte de crise conomique majeure,

les questions du financement des entreprises et des dlais de
paiement fournisseurs sont devenues sensibles.
De nombreuses initiatives se sont dveloppes en ce sens afin
damliorer la situation (observatoires, dveloppement de
pnalits, chartes) sans pour autant parvenir apporter une
rponse efficace la situation.
Les solutions de supply chain finance apparaissent comme une
rponse possible et pertinente ces enjeux avec le soutien des
pouvoirs publics (loi Macron et Assises des dlais de paiment
de juin2015, les normalisateurs techniques [ISO] et comptables [IASB et ANC]) et des entreprises prcurseurs dsireuses
damliorer la relation client/fournisseur.
Aujourdhui, le dveloppement de cette pratique doit faire face
plusieurs facteurs de complexit qui limitent sa capacit de
dploiement mais, face ces lments de complexit, il est possible de trouver un quilibre adapt entre les diffrentes parties
prenantes qui permet un partage de la valeur quilibr entre
clients et fournisseurs, favorise la performance du partenariat client/fournisseur dans la dure et contribue la volont
commune de soutenir lconomie franaise et notamment son
tissu de PME.
La reprise de lconomie annonce en 2016 en Europe, sauf

vnements adverses imprvus, imposera un financement substantiel des agents conomiques qui, en raison des stratgies de
rduction de leur bilan menes par les institutions financires
et des volutions rglementaires, passera par une capacit capter les liquidits abondantes disponibles dans la zone euro et en
Asie en dehors du secteur bancaire.
Groupe Eyrolles
Conclusion
201
Les emprunteurs chercheront leur financement auprs des

intermdiaires non bancaires et des institutions capables de
mobiliser de lpargne.
Le mouvement de dsintermdiation, important aux tatsUnis, va se dployer en Europe. Les outils existent et sont dj
utiliss pour la plupart dentre eux.
Groupe Eyrolles
Les rgulateurs, les superviseurs et les parties prenantes doivent

veiller ce que cette reprise nachoppe pas sur un manque de
carburant ni sur une trop grande frilosit mais en assurant
une scurit garante dun dveloppement harmonieux.
Chapitre13
La finance islamique: une finance libre

dintrt au service de la croissance?
Elys Jouini et Dhafer Saidane
Il y a trente ans, la finance islamique tait inconnue ou presque.

Aujourdhui, elle opre dans plus de 60pays travers plus de
413 institutions financires et un taux de croissance annuel
proche de 20% (Hussain, Shahmoradi et Turk, 2015). Elle
connat depuis vingt ans une expansion considrable. Plusieurs
sources tentent de lvaluer.
Groupe Eyrolles
Les experts de lIslamic Financial Services Board (IFSB) saccordent dire que le march de la finance islamique mondial
dpasserait aujourdhui les 1600milliards de dollars1. Le march bancaire islamique mondial serait mme au-dessous de son
vrai potentiel qui serait de presque 4000milliards.
Le Fonds montaire international (FMI), la Banque mondiale et dautres organismes financiers internationaux estiment
que les avoirs des banques islamiques ont t multiplis par
9 1800milliards de dollars entre2003 et2013, soit une
progression de 16% par an. Ils dpasseraient actuellement
les 2000milliards. Plus de 40millions de personnes dans le
monde sont actuellement clientes dune banque islamique. Ce
secteur pourrait encore doubler de volume 4000milliards
de dollars en 2020.
1. The 2014-15 State of the Global Islamic Economy Report (2015) et
Islamic Financial Services Board (2015).
204
La rpartition gographique de ce march est la suivante: environ 80% dactifs dtenus dans les pays du CCG et de la rgion
MENA, 15% en Asie (Malaisie et Indonsie), les 5% restants
sont dtenus en Europe, notamment Londres, et aux tats-Unis.
Selon The Islamic Banking Database de la Banque Mondiale1,
on compte en fvrier2014 prs de 400 institutions financires
ou fentres dinstitutions financires. Leur taille, en termes de
total dactifs, schelonne entre 8millions de dollars pour la
plus petite et 80milliards de dollars pour la plus grande, la
banque saoudienne Al Rajhi Bank. Cependant, selon la base de
donnes Bankscope, seulement une centaine de banques dans
le monde sont dclares purement islamiques. Les trs grandes
banques islamiques demeurent donc de taille modeste compares leurs homologues conventionnelles des pays industrialiss. Notons, titre dexemple, que BNPP a un total du bilan
qui avoisine les 2000milliards de dollars.
Quest-ce que la finance islamique?

La finance islamique est dabord un phnomne conomique
avant dtre religieux. Elle est fortement corrle lvolution
des cours du ptrole et concentre dans les pays du Conseil de
coopration du Golfe (CCG)2.
1. http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/
EXTGLOBALFINREPORT/0,,contentMDK:23492074~pagePK:64168182~piPK:64168060~theSitePK:8816097,00.html
2. Rapport de Jean Arthuis, rapport dinformation n33, Snat, session
ordinaire de 2007-2008, commission des Finances.
Groupe Eyrolles
Elle peut tre dfinie en premire approximation comme tant

une finance reposant sur une thique religieuse et trs proche
de linvestissement socialement responsable (ISR) (Farag,
Mallin et Ow-Yong, 2014).
La finance islamique: une finance libre dintrt au service de la croissance?
205
En effet, la finance islamique prconise un partage quitable

des gains et des pertes entre linvestisseur (le financeur) et lentrepreneur (le financ) quelle que soit la forme de financement
utilise. Une consquence immdiate en est linterdiction de
lintrt.
Une finance aristotlicienne?
Groupe Eyrolles
Le dbat sur la licit de la pratique de lintrt est ancien et a

mobilis toute une ligne de philosophes et dconomistes,
commencer par Aristote. Dans lthique Nicomaque, ce dernier prcise: Lintrt est de largent issu dargent, et cest
de toutes les acquisitions celle qui est la plus contraire la
nature. Il convient galement de rappeler que la plupart des
autres religions monothistes se sont durablement dfies du
taux dintrt. En ce qui concerne la religion catholique, on
peut lire dans lvangile selon saint Luc: Si vous ne prtez
qu ceux dont vous esprez restitution, quel mrite? Car les
pcheurs prtent aux pcheurs afin de recevoir lquivalent.
La lgislation canonique condamnera le prt intrt jusquen
1830 et ce nest quen 1917 que le Vatican a rendu licite le prt
intrt. Lintrt est galement proscrit dans la religion juive:
Quand ton frre se ruine, que sa main chancelle prs de toi.
Soutiens-le: mtque ou habitant, il vit avec toi. Tu ne prendras de lui ni usure, ni intrt. (Lvitique)
Mais, infine, la tradition judo-chrtienne a fait une distinction
claire entre usure et intrt, et si aujourdhui, dans nos socits
occidentales, la premire est condamne, le second est accept.
En revanche, la finance islamique condamne tout taux dintrt, quil soit usuraire ou non. La perception dune rmunration fixe, fonction uniquement de lcoulement du temps et
compltement dconnecte de la rentabilit relle du projet
dinvestissement sous-jacent, est contraire lthique musulmane car considre comme socialement destructrice.
206
Une finance libre dintrt et ouverte
La finance islamique est une finance libre dintrt. Elle constitue une forme dintermdiation financire part entire mais
reposant principalement sur lengagement et la participation.
La charia
La finance islamique est dfinie par la charia, loi canonique
musulmane rgissant la vie religieuse, politique, sociale et individuelle. Ses prceptes interdisent de recevoir et de verser un
intrt car le dbiteur supporterait seul la totalit du risque associ un projet dinvestissement. La charia interdit galement
les transactions dconnectes de lconomie relle et menes
des fins purement spculatives. Toute transaction financire
doit donc tre adosse un actif tangible. La charia prohibe
linvestissement dans des activits non thiques ou considres
comme haram, cest--dire illicites. Il en rsulte que la finance
islamique vise servir avant tout les hommes, acteurs et parties prenantes dune conomie relle tangible, travers des
contrats dont la rgle est le partage des profits et des pertes.
Une finance trs occidentale
Londres ne veut pas tre une grande capitale de la finance

islamique dans le monde occidental. Non, Londres entend
carrment devenir, avec Duba et Kuala-Lumpur, lune des
Groupe Eyrolles
En raison mme de la rgle de partage quitable des pertes et

des profits, la finance islamique contraint adosser toute opration financire une opration de financement relle et donc
un actif tangible. Ce qui compte en finance islamique, cest la
finalit de linvestissement (clairement identifie). Il en rsulte,
une traabilit complte de largent afin de ne jamais couper
le lien entre lopration de financement et lopration finance
car, infine, plus que lintrt, ce qui est interdit cest la revente
tel quel du crdit en le coupant de sa finalit.
207
grandes capitales de la finance islamique dans le monde.

Ces mots sont ceux du Premier ministre britannique, David
Cameron, le 29octobre 2013, lors de louverture du World
Islamic Economic Forum dont la 9e dition sest droule pour
la premire fois en dehors du monde musulman.
George Osborne, ministre des Finances, annonait cette occasion lmission par le Trsor britannique, en 2014, de sukuks
(obligations islamiques) pour 234millions deuros.
Londres devance Luxembourg dans la course
aux sukuks
Le premier sukuk souverain britannique a finalement vu le jour le
25juin 2014. Londres a plac 200millions de livres (250millions deuros) dobligations islamiques 5ans adosses aux
revenus de trois biens immobiliers publics. Lmission a t
sursouscrite prs de 12fois, preuve dun potentiel de march
trs important, analyse Farrukh Raza, directeur de lIslamic
Finance Advisory and Assurance Services (IFAAS). La demande
est venue dacteurs de la finance islamique mais aussi traditionnels, les investisseurs britanniques ayant rpondu prsent aux
cts de ceux du Moyen-Orient ou de lAsie. Le taux de
cette obligation conforme la charia sest tabli 2,036%,
similaire au rendement des titres traditionnels de ltat britannique de mme maturit.
Groupe Eyrolles
Source: Sverine Leboucher (2014), Londres devance Luxembourg

dans la course aux Sukuks, Revue Banque, n774.
La Bourse de Londres va, de plus, mettre en place un indice

islamique. Lintrt suscit par la finance islamique dpasse
donc le cadre du monde musulman. Celle-ci devient un enjeu
mondial. La forte demande, travers le monde, de produits
et services financiers en accord avec la charia va encourager
lessor dune offre de produits bancaires conformes lthique
musulmane, toujours plus sophistiqus mais adosss des actifs
208
tangibles et stables et garantissant une traabilit totale des

oprations. Les effets de levier sont, par consquent, infrieurs
ceux de la finance conventionnelle. Cette caractristique la
rend susceptible de mieux rsister aux crises.
La finance islamique: une finance plus rsiliente
la crise financire mondiale
Sagissant du ratio dendettement, les banques islamiques sont
trs prudentes dans leurs investissements. Aux tats-Unis, le ratio
de levier type par rapport aux fonds propres dpasse 20:1
(celui de Lehman Brothers avant sa faillite tait de 30: 1); en
Europe, il dpasse 30: 1; au Moyen-Orient et en Afrique du
Nord, ce ratio est bien au-dessous de 10:1. Cest notamment
grce cette prudence que les banques islamiques se sont
trouves bien positionnes pour se recapitaliser au lendemain
de la crise financire.
Source: LObservateur de lOCDE, n272, avril2009.
En mars2008, un rapport de Moodys Investors Services1

signalait dj que des pays non musulmans aussi importants
sur le plan conomique que le Japon, le Royaume-Uni et la
Chine pensent srieusement renforcer la place de la finance
islamique sur leur march domestique, renforant dautant la
crdibilit de ce phnomne. Ces pays veulent amliorer
lattractivit de leurs places financires pour les capitaux la
recherche dune gestion conforme la charia.
La finance islamique recouvre deux ralits: la banque de dtail et

la banque dinvestissement. Aussi est-il pertinent de se demander
1. Anouar Hassoune et Limassol Mardig Haladjian.
Groupe Eyrolles
Le grand quiproquo: banque de dtail

communautaire ou banque de financement
et dinvestissement via les Sukuks?
209
si lengouement actuel, Londres comme Paris, pour la finance

islamique porte sur la totalit de cette finance thique et durable
ou juste sur ses dimensions corporate et sovereign? La banque de
dtail a-t-elle des opportunits de dveloppement en dehors de
ses frontires naturelles, celles des pays dIslam?
Selon le rapport Jouini-Pastr (2008), on trouve deux phnomnes lorigine de laccroissement spectaculaire des actifs
islamiques, un renouveau spirituel et religieux, qui a gnr
une demande croissante pour ce type de produits et, surtout,
lapparition de poches dpargne considrables dans certains
pays musulmans. Le rapport ajoute que laccumulation de ces
excdents de liquidits sinscrit notamment dans une acclration de laugmentation des revenus ptroliers. En effet lenvole
des prix du ptrole a gnr un surplus de liquidits estim
1500milliards de dollars dans les pays du Golfe et de lAsie de
Sud-Est. cela se rajoute le rapatriement des capitaux musulmans aprs le 11septembre 2001.
La Banque de dtail islamique: une approche,
timide, communautaire mais ouverte
Groupe Eyrolles
Nous adapterons notre environnement juridique pour que la

stabilit et linnovation de notre place financire puissent bnficier la finance islamique. Ces mots de Christine Lagarde,
alors ministre franaise de lconomie, de lIndustrie et de
lEmploi, traduisent lintrt de Paris pour la finance islamique1.
Ils ont cependant cr de la confusion dans les esprits des
musulmans de France. Ces derniers ont en effet rduit cette
finance la banque de dtail qui sadresserait la population
de confession musulmane. Cette population vit un retour
vers les valeurs spirituelles. Elle prouve ainsi le besoin dtre
en conformit avec lthique musulmane, ce qui explique
1. Forum financier de lassociation Paris Europlace, 2juillet 2008.
210
lengouement pour la banque de dtail islamique (financement

immobilier, consommation). Il existe ainsi une demande
non satisfaite en la matire.
Une enqute mene en dcembre2003 en Belgique par le
Centre dtudes et de recherche en conomie islamique sur
un chantillon de 700 mnages musulmans indique une forte
demande de produits islamiques pour lacquisition de rsidences principales. Selon lenqute, une proportion de 61%
des personnes interroges nest pas propritaire cause de lintrt, le riba1. En France, 47% des musulmans seraient intresss par un contrat dpargne et 55% par des emprunts qui
respectent lthique islamique. Cest ce que rvle une enqute
ralise par lIFOP2. Ce march parat donc trs attractif.
1. Andrane Fulconis-Tielens (2007 b), La finance islamique a-t-elle

un avenir prometteur en France?, Revue Banque, n696.
2. Enqute 2011, http://www.ifop.com/media/pressdocument/343-1document_file.pdf
3. Suppression du double droit de timbre des prts immobiliers, la
banque islamique achetant le bien, puis le revendant au client
chance du prt.
Groupe Eyrolles
Le Royaume-Uni est le premier pays occidental avoir propos la population musulmane des produits de financement
islamique de dtail. Il a autoris ses banques offrir ces produits
ct des modes de financement conventionnels. Il a galement modifi ses lois afin dassurer la mise en place dun cadre
rglementaire attractif pour la finance islamique. Les montages
financiers islamiques ncessitent, en effet, plusieurs transferts
ou mutations et chaque transfert suppose une taxation. La
lgislation britannique a supprim ces taxations multiples sur
les oprations de financement islamique3. Cette initiative, trs
novatrice, continue de donner un avantage Londres en tant
que futur centre mondial de la finance islamique.
211
HSBC Amanah UK, cr en 2003 a t le premier acteur

financier proposer des produits islamiques dans la banque de
dtail. Au Royaume-Uni, celle-ci a enregistr jusqu 5500
comptes courants et 3500 clients pour le financement immobilier1. Elle a finalement dcid de limiter son activit de dtail
la Malaisie et lArabie saoudite.
Cest la banque dinvestissement islamique
qui domine trs largement
Elle trouve lune de ses justifications dans la manne ptrolire

qui reprsente une source de fonds accrus pour la clientle corporate des pays musulmans producteurs de ptrole, principalement les pays du Golfe. Cest ainsi quon assiste lmergence
de banques islamiques dinvestissement. Elles se refinancent
essentiellement sur le march interbancaire ou par mission de
sukuks. Cest le cas de la Gulf Finance House fonde en 20002,
ou encore de lUnicorn Investment Bank cre en 20043. Elles
dgagent des rendements trs levs sur des lignes de mtier
longtemps rserves aux acteurs de la finance conventionnelle.
Groupe Eyrolles
Les mtiers de capital-investissement, dintermdiation de projets dinfrastructure et dinvestissements immobiliers directs

se sont galement dvelopps au sein de la finance islamique.
La banque dinvestissement islamique prend des participations
majoritaires dans des socits en croissance et tente den dgager des rendements suprieurs par une gestion active des actifs
acquis tout en demeurant en conformit avec la charia.
Lindustrie financire islamique de gros est complte
par la prsence de fonds souverains conformes la charia.
Ils cherchent des opportunits dinvestissement pour les ressources excdentaires induites par les revenus ptroliers. Parmi
1. Andrane Fulconis-Tielens (2007b), op.cit.
2. http://www.gfh.com/en
3. http://www.unicorninvestmentbank.com/
212
ces fonds souverains, on peut citer lAbu Dhabi Investment

Authority (ADIA), investisseur institutionnel cr en 1976
entr en novembre2007 dans le capital de Citigroup hauteur
de 4,9% pour 7,5milliards de dollars.
Europe: banque de dtail ou de financement
corporate et sovereign?
limage de la Grande-Bretagne, plusieurs pays sintressent

fortement ce march et encouragent leurs banques sy ouvrir.
Des banques internationales comme HSBC, Deutsche Bank,
Citigroup sy intressent. Le Crdit Agricole et BNP Paribas
disposent dj de dpartements spcialiss dans leurs tablissements du Golfe, notamment au royaume de Bahren. En outre,
la filiale de la Socit Gnrale SGAM AI a lanc en juillet2007
ses premiers produits financiers conformes la charia.
LEuropean Islamic Investment Bank (EIIB)1 comme la Bank
of London and The Middle East (BLME)2 ont reu lagrment
du FSA respectivement en mai2006 et juillet2007 en tant
quacteurs de la finance islamique de gros. Elles investissent
une partie de la liquidit du Golfe dans des actifs structurs
en Europe. Ces banques daffaires en conformit avec la charia
sont bases Londres. Elles ont pour objectif de capter une
partie des fonds des institutionnels et des grandes familles du
Golfe pour les placer en occident dans des actifs hauts rendements: immobilier, industrie, infrastructure, tourisme.
1. http://www.eiib.co.uk/html/aboutus.asp
2. http://www.blme.com/index.html
3. Rapport dinformation snatoriale n33 du 17octobre 2007 de la
commission prside par Jean Arthuis, commission des Finances.
Groupe Eyrolles
En France, la prise en compte de ce march est en cours.

Plusieurs lments plaident en sa faveur comme en tmoigne
le rapport Arthuis, rapport snatorial de la commission des
Finances3, ainsi que le rapport Jouini-Pastr. Ce dernier signale:
213
Il est un autre avantage comptitif dont dispose Paris sans en

avoir profit ce jour. Compte tenu de la proximit culturelle
de la France avec les pays musulmans, notre pays pourrait: 1)
acqurir le leadership mondial en matire de finance islamique
au prix dun petit nombre de rformes (dix tout au plus); 2)
ce faisant, driver vers la Place Financire de Paris des capitaux
dont le montant peut tre valu, en premire approximation,
100milliards deuros1.
Certaines banques franaises, comme BNP Paribas, sont galement trs actives sur les fonds dinvestissement islamiques.
En avril2006, BNP Paribas lance BNP Paribas Islamic Fund
- Equity Optimiser. Ce fonds, domicili au Luxembourg, est
compos des 30 valeurs offrant le meilleur taux de rendement
au sein de lindice Dow Jones Islamic Market Titans 100, lun
des principaux indices dactions conformes la charia.
quelles conditions la finance islamique

peut-elle stimuler la croissance?
Groupe Eyrolles
Lide que le systme financier peut stimuler la croissance conomique remonte Schumpeter (1911)2. Lauteur affirme que
les services fournis par les banques comme la mobilisation
de lpargne, lvaluation des projets, la gestion de risques,
la facilit de transactions peuvent favoriser les innovations
technologiques et, par suite, la croissance conomique. Les
banques procdent une identification et une slection des
1. Elys Jouini et Olivier Pastr (2008), op.cit.
2. Les liens entre le secteur financier et la croissance conomique ont
fait lobjet de nombreuses tudes thoriques et empiriques. Trs tt
Bagehot (1873), Schumpeter (1911), Gurley et Shaw (1955), mais
aussi Goldsmith (1969) et McKinnon (1973), ont montr que le secteur financier joue un rle important dans lacclration de la croissance conomique.
214
investissements rentables. Les travaux empiriques qui vrifient

le lien entre la finance islamique et la croissance conomique
sont cependant trs rares (Ammar, Ben Slama et Saidane, 2013).
Peut-on affirmer que la pratique actuelle des banques islamiques contemporaines contribue la dynamique de croissance macroconomique?
La finance islamique: que disent les tudes
thoriques sur son rle dans lconomie?
Dans la ligne des travaux du FMI et de la Banque mondiale,

certains auteurs considrent que la finance islamique contribue lapprofondissement financier et permet lacclration de
la croissance (Chapra, 1993, Kazarian, 1993, Siddiqui, 1983)1.
En effet, les banques islamiques ont vocation investir dans
des projets denvergure qui contribuent lamlioration de la
croissance de certains secteurs conomiques comme lagriculture (Kazarian, 1993 et Saffari, 1995). La finance islamique
semble galement jouer un rle dans le dveloppement conomique via la mobilisation de lpargne.
1. Les vrifications empiriques sur le lien entre le dveloppement financier islamique et la croissance macroconomique sont trs limites,
Abduh et Omar (2012), Abduh et Chowdhury (2012), Furqani et
Mulyany (2009) et Majid et Kassim (2010).
Groupe Eyrolles
Le remplacement de lintrt par un partage des pertes et des

profits est un facteur de stabilit en raison de la traabilit et
de ladossement des actifs tangibles. Or, lobjectif principal
de toute politique montaire est dassurer la stabilit macro
conomique caractrise par une stabilit du niveau des prix
et une balance des paiements viable. Ltablissement dun environnement macroconomique stable est ainsi une condition
pralable pour la croissance de lpargne, de linvestissement et
de lentre des capitaux trangers.
215
Dautres travaux mettent en avant la finance islamique comme

moyen de lutter contre lexclusion sociale et visant lamlioration du bien-tre (Bremer, 2004 et Ebrahim, 2009). Cette
finance est fortement lie aux organismes de charit islamique
notamment au travers de la zakat1 (Bremer, 2004 et Ebrahim,
2009). Ce mcanisme cre un lien social. Il permet de maintenir les groupes faible revenu intgrs au sein de la socit. Il
rduit la pauvret et acclre la croissance conomique.
Des problmes macromontaires non rsolus
Les travaux disponibles suggrent cependant que le systme

financier islamique nest pas encore tout fait viable au plan
macromontaire. Il prsente des obstacles et des problmes non
rsolus qui peuvent limiter sa capacit servir le dveloppement financier et la croissance conomique.
Problme de cration montaire
La rfrence tant la monnaie mtallique, et plus spcifiquement lor ou dinar-or, la Banque centrale islamique ne peut
mettre en circulation des billets de banque ou crdit qu hauteur de la quantit de mtal prcieux quelle dtient. Il ny a
donc pas de cration montaire sans dpt dor au pralable.
Groupe Eyrolles
Pours Hasan (2008), la cration de crdit est obligatoire pour

rpondre aux besoins des banques court terme et pour ajuster, sans frottement, loffre montaire aux fluctuations saisonnires et invitables de la demande. Cette cration de monnaie
de crdit est galement imprative pour les besoins budgtaires. Lessentiel est alors de savoir comment ce crdit doit tre
gnr et utilis dans le contexte de la finance islamique.
1. Impt sur la richesse, principalement au bnfice du pauvre et du

ncessiteux.
216
et absence dun march interbancaire
Daprs Khan et Mirakhor (1994), les banques islamiques

sont galement dsavantages lorsquil sagit dinstruments
financiers court terme. En effet, il nexiste pas de march
Groupe Eyrolles
Or, les institutions de finance islamique, du fait des incertitudes

induites par les risques inflationnistes, ne sont pas censes crer
de la monnaie ex nihilo cest--dire avant la cration de richesse
comme le font les institutions financires conventionnelles
(Moat, 2011). En effet, les institutions financires islamiques
sont tenues de dvelopper des oprations sur des biens et des
services rels. En principe, la structure du bilan dune banque
centrale islamique devrait indiquer quelle ne fait quutiliser
la masse montaire (devises) dj cre par les banques centrales conventionnelles. En dautres termes, les banques islamiques ne peuvent admettre la cration montaire que dans
des proportions fixes par la Banque centrale islamique et sur
la base dactifs dj existants ou crs. La capacit du systme
bancaire crer de la masse montaire par la cration du crdit est ainsi rigoureusement surveille dans un systme bancaire sans intrt. Cette question a t aborde notamment par
Uzair (1978) et Chapra (1983). Loffre de monnaie ralise par
la Banque centrale islamique doit rpondre aux objectifs de
croissance, de bien-tre et de stabilit recherchs par la socit.
La cration montaire dpendrait ainsi dune combinaison de
deux politiques: politique budgtaire et politique montaire.
Une banque centrale avec ses financements sans intrt, via
les banques commerciales ou via ltat, participe des projets utiles la socit sous forme davances sans intrt. Elle se
fait rmunrer le montant cr grce aux rendements dgags
par les projets dans lesquels elle sest engage. Ce faisant, lensemble du systme se doit dviter le gharar gnralement dfini
comme un contrat incertain fond sur la probabilit dun vnement futur et qui est largement proscrit.
217
interbancaire o les banques pourraient placer des fonds au

jour le jour ou emprunter pour satisfaire des besoins de liquidits temporaires.
Il y a donc un besoin urgent de dvelopper une ingnierie financire charia compliant permettant de crer des instruments montaires interbancaires qui satisfont les exigences de
liquidit et conformes aux rgles islamiques. Il en dcoule une
autre difficult relative lorganisation de la relation avec les
banques trangres et plus gnralement aux oprations internationales. La rsolution de ce problme ncessite la cration
dinstruments financiers qui seraient la fois conformes aux
principes islamiques et acceptables par les institutions financires dont lactivit repose sur lintrt, et notamment les
banques trangres.
avec des banques islamiques de taille limite
Groupe Eyrolles
La taille est un autre dfi que les banques islamiques doivent

relever (Zaher et Hassan, 2001). Comme nous lavons dj soulign, la plupart des banques islamiques sont des banques de
dtail de taille modeste compares leurs homologues conventionnelles. titre dexemple, la premire grande banque islamique en gypte, la Banque Faisal Islamic dgypte, est presque
10fois plus petite que son homologue conventionnelle, la
Banque nationale dgypte. La majorit des institutions financires islamiques ne peuvent pas demeurer des acteurs viables
sur un march qui continue se dvelopper et attirer les
grandes banques internationales.
Afin dtre comptitives, elles devront fusionner ou cooprer
pour gnrer des conomies dchelle. Mais le mode de fonctionnement spcifique de la banque islamique ncessite une
grande proximit avec le client dans la banque de dtail et un
suivi fin des oprations dans la banque dinvestissement afin de
garantir la traabilit et ladossement des rmunrations aux
218
rsultats rels. Ces deux contraintes sont un facteur limitant

pour la croissance de ces structures et constituent un frein aux
regroupements et aux fusions.
Le systme financier islamique prsenterait donc encore des
obstacles et des problmes non rsolus.
Conclusion: quelques pralables ne pas oublier

La finance islamique pourrait utilement se hisser au statut dune
finance durable permettant de complter larsenal des formes
alternatives qui mergent aujourdhui aux frontires de la finance
conventionnelle et qui vont dessiner le paradigme financier du
xxiesicle. Elle devra cependant relever trois dfis majeurs:
Renforcer la profondeur financire dune industrie financire

embryonnaire. Beaucoup dtudes montrent que, pour le
moment, la finance islamique a un effet limit sur la croissance (Ammar, Ben Slama et Saidane, 2013). Cela serait
la consquence de la non-maturit du systme financier
islamique. Il est ncessaire quil atteigne une taille critique
afin dtre capable damortir les cots et de bnficier ainsi
au dveloppement conomique. La taille est ainsi un des
grands dfis que les banques islamiques devront relever les
prochaines annes afin de mieux affirmer leur comptitivit.
Groupe Eyrolles
Consolider les vides et flous juridiques qui entravent son dveloppement. Depuis les annes 1970, les institutions financires islamiques se sont dotes de comits consultatifs (charia
boards composs de spcialistes en loi islamique, les charia
scholars) pour juger de la conformit des produits financiers
proposs. Le caractre plus ou moins islamique dun
mcanisme financier nest donc pas tabli selon des rgles
prcises et immuables mais est laiss lapprciation de ces
charia scholars.
219
Consolider le capital humain. ce jour, le capital humain est

un des principaux freins au dveloppement de la finance
islamique. Le nombre de charia scholars est dune centaine
pour environ 400 institutions financires islamiques. Ils sont
dsigns et rmunrs par les gestionnaires des banques
islamiques. Le manque de scholars indpendants pourrait
constituer un obstacle au dveloppement du march. titre
dexemple, Nizam Yacoubi, le charia scholar le plus sollicit,
sige dans 85 banques. Il subsiste, de plus, un foss sparant
les techniciens de cette finance, souvent issus de la finance
conventionnelle, et les scholars, docteurs en droit musulman
qui ignorent les rudiments de la finance. La finance islamique manque de cadres dots de la double comptence.
Groupe Eyrolles
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Chapitre14
Le financement
de la transition nergtique
Samir Assaf
Quest-ce que la transition nergtique? Cest le passage

du systme nergtique actuel bas encore essentiellement
sur lutilisation de ressources non renouvelables, ou encore
des nergies trs technologiques et centralises telles que le
nuclaire, vers des ressources renouvelables utilisant des nergies propres, sres et dcentralises telles que lnergie solaire,
lolien ou lhydraulique.
Groupe Eyrolles
La transition nergtique a deux objectifs: augmenter les investissements bas-carbone dune part et de lautre dcarboner
cest--dire diminuer les investissements forte mission de
carbone. Elle doit galement amliorer lefficacit nergtique,
notamment en optimisant les consommations individuelles
(do limportance des compteurs intelligents) et en organisant
lconomie circulaire au sein de la ville, par exemple par
recyclage de lnergie produite par lincinration des dchets.
Les investissements requis sont considrables (entre 30 et
60milliards deuros par an au niveau franais et 700milliards
de dollars au niveau mondial) et les principaux secteurs concerns sont, dune part les secteurs les plus carbo-intensifs, et de
lautre, ceux mme de squestrer le CO2 ou den viter les
missions. Les secteurs les plus missifs sont ceux ayant recours
aux nergies fossiles (charbon, ptrole et gaz) et les industries
manufacturires, au premier rang desquelles les producteurs de
224
ciment, dacier et de verre. Quant la squestration du carbone, elle passe dabord par une prservation des milieux naturels comme la fort et les ocans, mais concerne galement les
technologies de captage et de stockage du carbone.
Alors que la loi relative la transition nergtique pour la croissance verte a t adopte en aot2015 et la quasi-totalit des
textes dapplication promulgue dans un temps record, et que
le gouvernement mobilise tous les acteurs, sensibilise les enfants
dans les coles et met en valeur les initiatives sur le terrain,
comment peut-on rpondre activement cet enjeu mondial?
En dcembre2015, 195pays se sont retrouvs Paris dans le
cadre de la COP 21 et ont adopt un objectif collectif: contenir la hausse de la temprature 2C et si possible 1,5C dici
2050. partir de feuilles de route prcises et oprationnelles,
les progrs raliss seront publis tous les 5ans. Cette obligation
de transparence est cruciale. Elle permet lensemble des parties prenantes, y compris le secteur de la finance, de jouer son
rle pour participer pleinement sur la base des lments publis.
Pendant la COP 21, un nombre important dacteurs se sont
engags ddier des fonds pour financer cette transition de
manire volontaire, quil sagisse dentreprises, dtats ou dinstitutions financires. Le montant total se chiffrerait en milliers
de milliards de dollars1. Leurs engagements sont divers, parmi
lesquels le soutien des filires spcifiques comme le solaire en
Afrique, le dsinvestissement du charbon ou ladhsion des
coalitions2.
1. S. Nakhooda, C.Watson et S. Barnard (2015), Climate finance pledges at

COP21, ODI.
2. Tel lengagement de Montreal par lequel les signataires ont lobligation de mesurer et divulguer lempreinte carbone de leur portefeuille.
Groupe Eyrolles
Les principaux acteurs du financement de lensemble de

lconomie (tats, agences publiques, collectivits locales,
225
rgulateurs, projets dinfrastructures, grandes et petites entreprises, particuliers et surtout les banques) seront les contributeurs au financement de cette transition nergtique.
Ltat garant dun cadre rglementaire

et incitatif et co-investisseur
Groupe Eyrolles
La loi sur la transition nergtique daot2015 dtaille les

moyens datteindre les objectifs de rduction de lempreinte
environnementale de la France. Dsormais, des exigences de
transparence simposent aux investisseurs institutionnels relatifs leurs objectifs environnementaux. Par ailleurs, le systme
financier doit inclure les impacts du changement climatique
dans les tests de rsistance aux crises quil doit rgulirement raliser sous le contrle de la supervision bancaire. De
plus, le dispositif dapplication de la loi dtaille les moyens et
les seuils que doit suivre la France pour rduire les missions
de gaz effet de serre de 40% entre1990 et2030 et de 75%
entre1990 et2050. Il y est notamment prvu une augmentation de la Contribution climat nergie, dite taxe carbone, de
14,40euros par tonne de CO2 mis en 2015 56euros par
tonne en 2020 et 100euros au-del de 2030.
Au-del de ces mesures lgislatives, ltat apporte activement
son soutien financier aux projets environnementaux notamment via lAgence franaise de dveloppement (AFD), la
Banque publique dinvestissement (BPI) ou encore la Caisse
des dpts et consignations (CDC). Cette dernire sest engage lors de la COP 21 y consacrer 15milliards deuros dici
20171. La CDC dispose dores et dj dune enveloppe de
5milliards deuros pour soutenir les collectivits locales. Ces
1. http://www.cbanque.com/actu/55980/la-caisse-des-depots-vamobiliser-100-milliards-euros-en-prets-ici-2020
226
prts ne ncessitent aucun apport initial et bnficient dune

maturit de 20 40ans.
Au niveau europen, des institutions financires publiques telles
que la Banque europenne de reconstruction (BERD) ou la
Banque europenne dinvestissement (BEI) sont lavant-garde
de ce mouvement. Leur faible cot de financement, li la
qualit de leur signature ainsi que leur caractristique dentit
but non lucratif leur permettent de prter des conditions
de taille, de dure et de marges extrmement comptitives. La
BEI sest par exemple engage en dcembre2015 consacrer
1milliard deuros la transition nergtique en France1. De
plus, le plan dinvestissement pour lEurope, destin favoriser la croissance et lemploi, plus communment appel plan
Juncker, a mobilis 465millions deuros de prts BEI pour
le financement de projets verts en France, qui devraient permettre de gnrer plus de 2milliards deuros dinvestissement2.
Par ailleurs, les Partenariats Privs/Public (PPP) sont en expansion. Il sagit dun mode de financement par lequel une autorit publique fait appel des prestataires privs pour financer et
grer un quipement assurant ou contribuant au Service public.
Ltat peut-il aller plus loin dans ses actions?
1. http://www.lemoniteur.fr/article/la-bei-confirme-un-engagement-d-1-milliard-d-euros-en-faveur-de-la-transition-energetique-30619131
2. http://ec.europa.eu/priorities/sites/beta-political/files/ip-france_
en.pdf
Groupe Eyrolles
Comme pour toute activit nouvelle, ltat peut jouer un rle

dincitation tout en vitant de subventionner durablement des
filires non viables conomiquement. Pour cela, il peut soutenir des activits de recherche et dveloppement, ou faciliter le
financement dinvestissements long terme (par exemple, en
assurant le risque li lusage dune technologie innovante), ou
227
encore accorder des nergies alternatives des facilits fiscales

ou des tarifs prfrentiels temporaires et calibrs de manire
viter des effets daubaine et tendre vers la parit rseau1.
Par ailleurs, la France a une exprience solide du financement dinfrastructures, quelle peut encore optimiser2. Outre
les grands contrats trs visibles, il faut satteler permettre la
ralisation des petits projets qui doivent sintgrer dans sa
stratgie globale dinvestissement. Cela leur permettra daccder au mcanisme du Fonds europen pour les investissements
stratgiques (FEIS). De mme que la France a innov avec la
cration de lAgence de financement des collectivits locales
qui donne ses membres un accs mutualis au march obligataire, elle peut montrer la voie en agrgeant ces petits projets
sous lgide de collectivits publiques leaders, en crant des
structures mutualisant les comptences de matrise douvrage,
en utilisant des accords-cadres de PPP permis par la nouvelle
ordonnance sur les marchs publics, la recherche dune standardisation des contrats, ou lmergence dacteurs spcialiss
telles les plateformes dagrgation.
Banques centrales et superviseurs:

responsables de la prudence financire
Groupe Eyrolles
Il est du rle des banques centrales en Europe de sassurer que

les systmes montaires et financiers quelles supervisent sont
rsilients face aux chocs systmiques et sadaptent sans rupture
aux multiples transformations conomiques. Parmi celles-ci, la
transition nergtique ne manquera pas dinduire, par divers
1. Cest--dire la convergence des prix de revient des nergies traditionnelles et des nergies renouvelables.
2. Paris Europlace (2016), March mondial des infrastructures, consolider loffre de la place financire de Paris, Paris, 14janvier 2016.
228
canaux, des changements dans la valeur des actifs physiques et

financiers. Toute rupture dans lvaluation des actifs peut tre
une source dinstabilit financire persistante et de dtrioration des conditions de financement.
ce stade, linformation permettant dvaluer lexposition des
investisseurs ces nouveaux risques est encore trop diverse,
ingalement fiable ou pertinente, et donc difficilement comparable entre entreprises et secteurs. Le Conseil de stabilit financire (FSB) a annonc pendant la COP 21 la cration dun
groupe dexperts prsid par Michael Bloomberg et qui sera
charg dvaluer les risques financiers lis au climat.
Des banques mobilises

Parmi les principaux acteurs du financement de cette transition nergtique, les banques sont en premire ligne. Elles
intgrent progressivement lanalyse du risque climat dans leur
mesure des risques de crdit et orientent de plus en plus leurs
financements vers le dveloppement durable, quil sagisse par
exemple de prter aux particuliers pour des travaux sur leurs
biens immobiliers, de financer les quipements verts des
collectivits locales, ou encore au travers des investissements de
leurs clients industriels qui ont adopt une stratgie proactive
en matire de dveloppement durable.
Un green bond prsente les mmes caractristiques financires

quune obligation standard, mais spcifie la destination des fonds
levs. Lmetteur sengage lgard des investisseurs allouer les
fonds des projets verts et les informer de leur utilisation:
projets dnergies renouvelables, efficacit nergtique, gestion
Groupe Eyrolles
Elles sont aides entre autres par lmergence et le dveloppement rapide dune nouvelle catgorie de financements dsintermdis: les obligations vertes (green bonds).
229
des dchets et des eaux uses, transports publics, etc. En gnral, les metteurs font appel des experts indpendants pour
valider la qualit environnementale des projets quils proposent.
Le march des green bonds, bien que toujours troit (42milliards de dollars amricains en 2015 au total), est en plein
essor. lorigine, en 2007, il a t domin par des institutions
publiques internationales comme la BEI ou la Banque mondiale mais progressivement partir de 2012, les entreprises sen
sont saisies, pour soutenir leurs engagements dans ces secteurs.
En octobre2015, lectricit de France (EDF) a dailleurs boucl la plus importante mission verte en dollars ralise par
une entreprise industrielle, dune maturit de 10ans et dun
montant de 1,25milliard de dollars amricains.
Groupe Eyrolles
La transparence et linformation tant la cl du succs des obligations vertes, des principes pour les obligations vertes ont
t tablis par quatre banques en 2014 et prs dune soixantaine de banques et dmetteurs sy sont rallis. LAssociation
des marchs de capitaux internationaux (ICMA) les a reconnus
et assure aujourdhui leur secrtariat. Dans les grandes lignes,
il sagit de fournir la liste des projets financs et la garantie
de leur durabilit, tablie par un nombre croissant de vrificateurs extrieurs, tels que Cicero ou Vigeo, leaders en Europe
de lvaluation de la responsabilit sociale. cela sajoute une
mission dinformation qui porte la fois sur lavancement des
projets, mais aussi sur lutilisation des fonds levs et pas immdiatement dploys dans les projets annoncs.
Concernant plus particulirement le financement de projets,
pour lesquels les banques sont la fois conseil, structurateur,
arrangeur et ventuellement prteur, la rorientation vers des
projets green est encore plus tangible et la prochaine tape
consistera dvelopper le financement de projet vert sous
forme obligataire ou green project bond. Celui-ci reprsente
230
encore une part faible des financements de projet. Toutefois, il

offre une source de diversification du risque et une duration
leve, qui rpondent aux besoins dinvestisseurs de long terme
comme les fonds de pension ou les assureurs.
Contraints par la rglementation prudentielle issue de Ble III,
les banques, qui dtenaient en 2007 plus de 75% des financements de projets dans leur bilan, jouent de plus en plus le rle
dintermdiaire auprs des investisseurs institutionnels. Avec un
taux de dfaut bas et des pertes limites en cas de dfaut, les
financements de projet mritent un traitement spcifique1 dans
la rglementation prudentielle bancaire, comme cela est dailleurs reconnu en partie dans la rglementation europenne des
assurances. On peut esprer que la Commission europenne,
la suite du Call for evidence2 quelle a lanc la fin septembre2015, entreprendra une rflexion permettant daboutir
rapidement sur ce point important pour lUnion des marchs
de capitaux.
Par ailleurs, des actions spcifiques sont prises par les banques,
telles quune rallocation de leur capital des financements verts.
1. Diffrent du traitement applicable au risque de crdit classique.
2. http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/financial-regulatory-framework-review/index_en.htm
Groupe Eyrolles
Lindustrie bancaire sest engage volontairement depuis de

nombreuses annes sur la voie du financement de la transition nergtique. Les principes dquateur signs en 2003, les
principes pour lInvestissement responsable en 2005, lengagement de Montral en 2014 ou la coalition de la dcarbonation des portefeuilles en 2015 sont de nombreux exemples
dengagements de certaines banques prendre en compte un
certain nombre de critres dvaluation sociaux et environnementaux dans le choix des projets quelles financent et de leurs
portefeuilles.
231
En novembre2015, la banque HSBC avait annonc son engagement hauteur de 1milliard de dollars dans un portefeuille
obligataire vert, qui investirait dans des actifs liquides de
haute qualit issus dobligations vertes, sociales ou responsables.
Toutefois, il serait irresponsable darrter brutalement les
financements aux secteurs forte consommation en carbone
(lnergie, le secteur minier, les mtaux, le ciment ou le verre)
indpendamment dune analyse de lengagement des acteurs de
ces filires participer la transition nergtique. On peut dj
observer des dsquilibres au sein de ces secteurs tels que des
cots en hausse ou des incertitudes rglementaires. Certaines
valeurs de march sont dj touches et une modification de
prix pourrait survenir. Banquiers et investisseurs doivent donc
accompagner la transition des entreprises concernes vers
une conomie bas-carbone et ce, particulirement dans les
pays mergents qui demeurent trs dpendants des industries
carbones.
Des investisseurs qui gagnent

graduellement confiance
Groupe Eyrolles
Aujourdhui, nombre dinvestisseurs institutionnels ont des

impratifs dinvestissements durables et responsables, et ils laborent des stratgies expressment conues pour faire face aux
risques climatiques en mettant profit les opportunits offertes
par les diffrentes classes dactifs.
Il y a une comprhension globale que plus de transparence
dans ce domaine devrait augmenter lapptit des investisseurs.
Ltat ainsi que les acteurs financiers uvrent pour plus de
transparence. Une volont dimpliquer certains investisseurs en
amont des projets durant leur phase de structuration, ainsi que
les mesures mises en uvre pour accrotre la visibilit du risque
232
climatique devraient augmenter lincitation des investisseurs

dans les projets bas-carbone.
Les obligations vertes, liquides, correspondent certaines de
leurs exigences et sont mme de rpondre aux besoins sur le
plan de la vrification et de la mesure de limpact.
Des acteurs complmentaires innovants:

particuliers et entreprises
Les particuliers ont un rle incontournable dans le financement

de la transition nergtique. Dabord comme propritaires
immobiliers, ils seront les premiers acteurs de la rnovation
nergtique en France, contraints par la loi, mais galement
motivs par la valorisation de leur patrimoine de plus en plus
lie sa performance nergtique. Aussi, avec une pargne
slevant prs de 4000milliards deuros1, les mnages sont
mme de choisir dorienter leur pargne vers des investissements plus cologiques. La dvalorisation dactifs financiers
carbons, ainsi que laspiration participer la construction
dun monde meilleur sont toutes deux des motifs pour la rallocation de leurs investissements.
1. Dont 2600milliards deuros sous forme dactifs non risqus tels que
les livrets dpargne, lassurance vie et le plan dpargne logement.
Source: Banque de France.
Groupe Eyrolles
Cette rallocation se fait dans des fonds dinvestissement dits

verts ou des investissements socialement responsables (ISR),
mais galement directement dans des projets de proximit
proposs par des plateformes de financements participatifs
(crowdfunding).
233
Le crowfunding rencontre beaucoup de succs en France avec

152millions deuros investis en 20141 et permet le financement de nombreux projets de dveloppement durable. Il est
port par des particuliers, associations, entreprises ou collectivits territoriales et prend la forme de dons, prts ou investissements en titres. De plus en plus, des plateformes digitales
spcialises dans le dveloppement durable se dveloppent en
France comme Ecobole ou Lendosphere.
Dautres projets, notamment lis la rnovation nergtique,
sont financs par les socits de tiers financement. Celles-ci proposent le financement de lopration de rnovation et le suivi
post-travaux. Les conomies dnergies gnres servent au
remboursement de la totalit ou dune partie de linvestissement. Ce systme permet au propritaire datteindre le niveau
rglementaire requis sans avoir besoin de dbourser les fonds.
Enfin, certaines grandes entreprises franaises telles que Schneider
Electric, Danone ou Areva ont mis en place des fonds internes
afin de financer partiellement leurs stratgies futures. Ces fonds
visent soutenir linnovation technologique et socitale et
sassurer de lengagement de leurs collaborateurs.
Groupe Eyrolles
Conclusion
Le financement dune conomie bas-carbone nest pas un
choix, mais un impratif. Il lest certainement dun point de
vue conomique et de nombreuses tudes ont montr que le
cot de linaction serait exponentiellement suprieur celui
dun investissement ralis aujourdhui. Les dbats qui ont t
mens en France ont mme pu montrer que tous les scnarios
1. Sources: Baromtre du crowdfunding 2014, Financement participatif
France.
234
de financement envisags seraient rembourss ds 2030 et

gnreraient des bnfices de plusieurs centaines de milliards
deuros dici 2050.
Cest aussi un impratif moral quand on sait que laccs
lnergie est le pralable tout dveloppement humain en
permettant laccs leau, lducation, et au dveloppement
conomique.
Rpondre ces dfis, cest--dire russir la transition nergtique, permettra de contenir le rchauffement de la plante
dans les limites dtermines lors de la COP 21. Cela exercera
galement des effets conomiques bnfiques, en acclrant
le dveloppement conomique des pays les plus pauvres qui
bnficieront de transferts financiers estims au minimum
100milliards de dollars amricains par an de la part des pays
du Nord, en aidant les grands pays mergents rsoudre les
graves problmes auxquels ils sont confronts tels que la pollution aigue, lengorgement des grandes villes et le manque
dinfrastructures, et enfin en aidant par la croissance verte
les pays dvelopps et notamment la France redynamiser leur
conomie aujourdhui atone.
Groupe Eyrolles
Cest enfin un formidable dfi lanc lensemble des acteurs

conomiques: les tats qui doivent respecter les engagements
contracts lors de la COP 21 et mettre en uvre des politiques conomiques et fiscales permettant la montisation des
avantages socioconomiques gnrs par les investissements
verts, les entreprises industrielles de toutes tailles dont un
nombre croissant a cess de considrer la transition nergtique
comme une contrainte pour y identifier des opportunits, les
institutions financires qui doivent faire et font voluer leur
business model, et enfin bien sr les personnes, la fois victimes
potentielles des drglements climatiques et acteurs du dveloppement durable.
Chapitre15
Les FinTech dans le financement

des entreprises
Dominique Chesneau
FinTech! Voici un terme trangement difficile dfinir dans

un environnement qui a tendance confondre ubrisation
et digitalisation. Ubriser consiste mettre en relation
via une plateforme dintermdiation des fournisseurs de biens
et services avec des consommateurs. Digitaliser, en revanche,
correspond une automatisation accrue de tches rptitives et
manuelles1. Depuis quelques annes, lautomatisation touche
un spectre plus large dactivits incluant les services et les
emplois plus forte valeur ajoute via:
celle de tches impliquant une rflexion plus complexe
grce linformatique avance et lintelligence artificielle;
Groupe Eyrolles
celle de tches manuelles non rptitives ou demandant un

degr plus lev dadaptation un environnement naturel.
Acontrario, les activits prserves de lautomatisation sont celles
de perception et de manipulation, de crativit, dintelligence
sociale, de persuasion, de ngociation. Les innovations digitales
en devenir concernent les technologies cognitives, lInternet
des objets, la ralit augmente. Dautres sont dores et dj en
plein essor: le e-commerce, le CRM mobile, les simulations
sur prototypes numriques, le cloud, le big data et les produits
100% digitaux, dont certains services dinvestissement en dette
1. tude Roland Berger, octobre2014.
236
et en capital, dassurances, danalyse de crdit, de distribution

de produits financiers et bancaires et de services de paiement.
Au-del de cette approche systmatique, il convient de noter

que plusieurs tudes confirment le retard de la France sur le
terrain des technologies numriques mergentes. Ainsi, selon la
Banque publique dinvestissement (BPI), 69% des PME franaises ne connaissent pas les technologies du cloud computing. Il
reste donc de nombreux efforts de formation et de communication vis--vis des chefs dentreprises et des dirigeants financiers
pour rattraper le retard (relatif) franais. De cet lment dpend
limportance du potentiel des FinTech en France pour autant
quelles puissent trouver du capital financier et humain et
1. Rapport McKinsey, septembre2014.
Groupe Eyrolles
Selon une tude McKinsey1, si les entreprises franaises prsentent un bon taux de connexion Internet et un taux
dadoption suprieur la moyenne sur certains outils traditionnels (exemple: intranet et extranet) et sophistiqus
(ERM et CRM), elles affichent, sur le primtre tudi, un
classement moyen infrieur la moyenne europenne. Cest
toutefois surtout sur les usages du numrique dans les relations avec leur environnement extrieur que les entreprises
franaises prsentent un retard important. Cela vaut pour certains outils traditionnels (la France ne se classe ainsi quau
24erang des pays de lUE 28 pour lutilisation des sites et pages
daccueil Internet, avec un taux dadoption de 65%, contre
89% en Sude, par exemple), mais aussi et surtout en matire
de e-commerce, quil sagisse de B2B ou de B2C. Ainsi, elles ne
sont respectivement que 20% et 14% effectuer des achats ou
raliser des ventes par Internet ou des rseaux autres quInternet, contre respectivement 78% et 30% dans les pays europens les plus en pointe en la matire. Cet cart entre la France
et ses pairs europens existe aussi pour les seules PME.
237
quelles ne se fassent pas brler la politesse par leurs homologues et concurrents du Royaume-Uni, de Scandinavie et des
tats-Unis.
Les modes de financement des entreprises tendent vers la
dsintermdiation, quoique dans des proportions trs diffrentes dun pays lautre1.
Figure15.1 Le paysage actuel du financement des entreprises
Les entreprises se financent de plus en plus
sur les marchs
Un crdit bancaire incontournable
Sources de financement des entreprises dans la zone

euro en 2014
0,4 %
Billets de
trsorerie
5%
Actions
36 %
Obligations
59 %
Crdits bancaires
Encours, en milliards deuros
900
800
700
600
500
400
300
200
825,2
582,9
513,6
264,8
Janv. 2006
Obligations
Aot 2014
Crdits bancaires
Groupe Eyrolles
Sources: Les chos/Paris Europlace 2014, Banque de France
Larrive de nouveaux acteurs purement numriques (pure

players) en mesure dattaquer les segments les plus rentables
de la chane de valeur reprsente une relle menace pour les
banques de dtail, qui prsentent une chane de valeur intgre. Cest le cas dacteurs non bancaires, dont certains sont
dj actifs en France, et qui proposent aux clients de nouvelles
offres (sites de comparaison, agrgateurs de services bancaires,
acteurs spcialiss dans les services disruptifs, gants du Web,
distributeurs, etc.). Dautre part, les consommateurs ont dsormais, vis--vis des prestations bancaires, les mmes attentes que
pour les autres services du quotidien: transparence et praticit. Par-dessus tout, ils attendent une exprience de qualit
1. S&P, 2015.
238
homogne et sans rupture quel que soit le canal par lequel

ils interagissent avec leur banque. Les tablissements financiers
se voient donc contraints de revoir leur positionnement stratgique, mais aussi de reconfigurer leurs processus oprationnels
et lorganisation de leurs banques de financement et dinvestissement ainsi que certaines activits de dtail1.
Enfin, les contraintes rglementaires pourront limiter, pour
certains mtiers et certaines tches, lautomatisation. Il est donc
raisonnable de penser que lavenir bancaire et celui des modes
de financement passeront par un codveloppement entre plateformes digitales externes et activits digitales internes au sein
des tablissements financiers.
Quest-ce que la FinTech?

Pour certains, il sagit de la technologie utilise par les middle
office et back office des institutions financires. Pour dautres, il
sagit du service lui-mme, voire de toute initiative visant la
disruption bancaire.
De faon large, nous retiendrons que la FinTech est une technologie (!) qui fournit un service financier ou permet de le
dlivrer et possde dj son cosystme. Ce chapitre prsentera
les solutions FinTech de financement2.
1. Rapport McKinsey, septembre2014.

2. http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_financial_
services.pdf
3. http://www.economist.com/news/leaders/21650546-wave-startups-changing-financefor-better-fintech-revolution
Groupe Eyrolles
Les investissements sont importants en volume mais restent

faibles en proportion de ceux raliss par lindustrie financire3:
239
Tableau15.1 Investissements FinTech

globaux (en milliards de dollars)
2014
2015
(provisoire)
17
0,3
0,5
3,5
12
23
2011
2012
tats-Unis
2,5
2,7
Reste du monde
0,2
Total
2,7
2013
Source: tude de KPMG International, The Pulse of Fintech, 2015 in review
Figure15.2
Paiements
Assurance
Systmes
non conventionnels
Monde
sans cash
Place de march
Disruption
Monde
connect
Relation
dacheteurs et
de vendeurs
Produits
dnichs
Plateformes
alternatives
Machines
rapides
Processus
Assistance
linvestissement
Groupe Eyrolles
Gestion dactifs
Dpts/prts
Plateformes
alternatives
Leve de fonds
Cest une croissance fulgurante que celle affiche actuellement

par les FinTech. Selon une tude rcente du cabinet daudit et
conseil KPMG1, ces jeunes entreprises qui mlent Finance
et Technologie auraient lev au niveau mondial 19,1milliards de dollars en 2015 (en 1162 oprations), dont 13,6milliards de dollars de financements en capital-risque, soit deux
fois plus que lanne prcdente (6,7milliards de dollars de
capital-risque en 2014). Quelque 653 deals auraient t raliss
1. tude de KPMG International, The Pulse of FinTech, 2015 in review.
240
avec des spcialistes du capital-risque au cours de lanne 2015,

dont une soixantaine peuvent tre qualifis de mgadeals
(suprieurs 50millions de dollars) avec, aux premiers rangs,
lamricain Social Finance, qui a lev 1milliard de dollars, puis
les asiatiques Zhong An Insurance (931millions) et One97
Communication (680millions).
LEurope ne reprsente quune petite part, avec seulement 1,5
des 13,6milliards de dollars investis dans des FinTech par le
capital-risque. Sur les 26 principaux deals mondiaux en 2015,
seuls 3 taient en Europe (Funding Circle, Atom Bank et
WolrdRemit), pour 15 en Amrique du Nord et 8 en Asie. On
constate dailleurs que les mgadeals sont rares en Europe:
les dix plus importants tours de table ont reprsent un total de
746millions de dollars (dont Prt dUnion, seule opration de
FinTech franaise en 2015, avec 34,4millions deuros).
Paiement et prt
Les FinTech et le financement

Lindustrie financire a abord un tournant dcisif au sujet du
financement des entreprises, puisque le financement alternatif
et la dsintermdiation ont le vent en poupe.
Groupe Eyrolles
En termes de secteurs, cest la FinTech spcialise dans le paiement et le prt qui a rafl la plupart des investissements. Ainsi,
quatorze des dix-neufs licornes (entreprises valorises plus
de 1milliard de dollars) de la FinTech mondiale proposent des
services de paiement (32%) ou de prt (42%). Les FinTech
qui affichent les plus grandes valorisations sont aujourdhui
Lu.com (10milliards de dollars), Zhong An Insurance (8milliards), Stripe et SoFi (5milliards chacune), puis Zenefits
(4,5milliards) et One97 (4milliards).
241
La distribution des produits de dette va tre segmente de faon

sensible, car les instruments financiers disposition couvrent
peu prs tout le spectre de tailles dentreprises. Lactivit de
conseil devra tre diffrencie selon les interlocuteurs et surtout
selon la rglementation qui sera plus ou moins exigeante selon
la taille de lmetteur et le risque quil reprsente dune part, et
la qualit des investisseurs dautre part. Identiquement, la proposition de valeur des Fintech sera trs diversifie (recherche dentreprises en dveloppement et dinvestisseurs professionnels ou
non, analyse de crdit, analyse financire, back office, conservation,
etc.) et propose de faon intgre ou en groupement dexpertise rassemble ou non sur une plateforme qui pourra ntre
quune solution technologique sans comptence financire.
Groupe Eyrolles
Le financement participatif
Le financement participatif1 se dfinit comme le financement

par la foule. Les plateformes de crowdfunding constituent une
autre faon pour les entreprises et les particuliers de rcolter
des fonds pour leurs projets. Dans la plupart des cas, cest lassociation dun grand nombre de personnes investissant un petit
montant qui permet aux porteurs de projets de trouver les fonds
demands. Ce mode de financement est galement un moyen
de fdrer le plus grand nombre de personnes autour de son
projet. Le financement participatif en capital permet dinvestir
dans des entreprises en change dactions de celles-ci. Sajoute
souvent ce mode de financement par la foule du financement
en provenance dinvestisseurs professionnels tels que les business
angels. Deux grands modes dinvestissement au sein de lentreprise sont dploys par ces plateformes: soit via la cration
dune holding reprsentant lensemble des investisseurs, soit en
direct dans un pacte dactionnaires. Les entreprises tlchargent
1. Finance Innovation, octobre2015.
242
leur business plan en ligne. Une fois le dossier soumis et analys

en toute confidentialit, lentreprise est accompagne dans le
processus de leve sur la plateforme. Lanalyse financire peut
tre robotise dans une premire tape.
Depuis que le gouvernement franais a permis, en 2014,
aux particuliers de prter des fonds des entreprises, plus de
60plateformes de crdit ont t rpertories.Toutes ces start-up
rvent de devenir le Funding Circle franais avec 1,3milliard
deuros, mais force est de constater le prometteur mais encore
trop faible montant de 196millions deuros. Pour acclrer le
tempo, certains acteurs demandent que les particuliers puissent
prter plus de 1000euros par projet ainsi que cela existe
au Royaume-Uni et aux tats-Unis, dont la rglementation
distingue les autorisations en fonction du patrimoine et du
revenu annuel de la personne physique. En assouplissant trop
rapidement le cadre rglementaire franais, le gouvernement
craindrait de faire accroire que chacun peu prter sans expertise. La ralit est, bien sr, plus complexe: le prt est un mtier
de financier qui demande des investissements importants qui
pourraient tre ubriss! Ce nest pas encore le cas au dbut
de 2016. En 2015, les plateformes ont lev 50millions deuros,
soit deux fois plus quen 2014, mais ce bond a t gnr en
grande partie par des financements de projets immobiliers.
Les financements mezzanine se situent entre les crdits et les

capitaux propres, pas encore des fonds propres mais plus tout
fait des crdits classiques; ils vitent la dissolution des fondateurs. Le financement obligataire convertible et le prt participatif sont deux formes de financement mezzanine qui relvent
lgalement des capitaux propres. La procdure dinvestissement par une plateforme est similaire celle du capital-risque: due diligences internes et externes. La procdure
Groupe Eyrolles
Les financements mezzanine
243
est gnralement plus courte que celle du circuit classique, soit

un mois environ en raison de lautomatisation de la collecte et
de lanalyse des informations.
Les postes clients et fournisseurs
Les postes clients et fournisseurs peuvent tre pilots laide de

plateformes structures en modules couvrant la relance, la couverture du risque-crdit et le financement par mise en relation
automatise avec les banques, les socits daffacturage et des
fonds partenaires.
Le financement de crances commerciales
Le financement de crances commerciales fait lobjet du chapitre suivant.

Laffacturage invers
Groupe Eyrolles
Laffacturage invers est une solution de financement qui,

contrairement laffacturage classique, est mise en place linitiative du client et non pas de son fournisseur, permettant ainsi
aux founisseurs de financer aisment leurs crances sur luimme. Pour linstant, seules les grandes entreprises ont mis en
place des programmes de ce type, car cela reprsente un enjeu
dinnovation majeur en termes de processus, de procdures, de
contrle et de solutions techniques. Quelques FinTech sont
dores et dj actives avec des offres de bout en bout et
des prestations daccompagnement et de conseil: dfinition des
besoins, indication des fournisseurs-cibles, obtention dun agrment par un assureur-crdit et par un tablissement financier.
Les prts inter-entrerprises
En attendant les modalits dapplication de la loi Macron

sur les possibilits nouvelles de prts inter-entreprises (entre
244
entreprises ayant des relations commerciales), les changes

peuvent permettre dans certains cas de faire des conomies de
trsorerie. Pratiquement, lentreprise accde un rseau collaboratif dentreprises slectionnes et prtes changer. Les
changes ont lieu sur une place de march qui centralise et
scurise les transactions grce lunit de compte interne au
rseau et un systme de compensation de factures.
Le financement de stock
Le financement de stock est ralisable aprs tude de faisabilit

et dvaluation par la FinTech qui interfacera lentreprise et
les partenaires financiers pour le contrle et lvolution des
stocks. Lopration est conclue avec le mieux-disant qualitatif
et quantitatif.
De nouveaux produits alternatifs
De nouvelles plateformes alternatives spcialises sur les actifs

propres lindustrie sont apparus sous la forme de leasing ou
principalement de sale & lease back; les dlais de mise en uvre
sont de 3mois environ. De nombreux tablissements financiers
ont dores et dj rejoint lcosystme, mais la plus active (
date) source de financement est celle des fonds sectoriels spcialiss mis en place par les fdrations professionnelles.
La France est particulirement active dans le dveloppement

des FinTech et les pouvoirs publics ont mis leur disposition
de nombreux moyens (BPI, ple de comptitivit et initiatives
gouvernementales).
Au sein du primtre France +12pays (G8 et mergents principalement), la qualit de lenseignement scientifique franais
Groupe Eyrolles
Conclusion
245
est globalement bien perue (1re position dans le primtre

tudi), mais des insuffisances quantitatives sont rencontres
dans les filires numriques. Lindicateur du nombre de dveloppeurs logiciels professionnels par habitant (moins de 4 en
France, contre 2fois plus en Sude), par exemple, confirme
factuellement le dficit de talents dplor par les employeurs
en ce domaine.
En revanche, la fois sur les indicateurs gnraux et sur les
indicateurs spcifiques aux TIC, la France se situe en milieu
de tableau. Les indicateurs gnraux daccs aux prts et aux
capitaux locaux soulignent ainsi une position moyenne de la
France, mme si des faiblesses sont releves par les acteurs sur
les segments du capital-amorage et des tickets suprieurs
5-10millions deuros. De mme, la France occupe une position mdiane en matire de nombre doprations et de montants annuels investis en capital-risque dans les entreprises
numriques, loin derrire les marchs les plus performants
(notamment, tats-Unis).
Groupe Eyrolles
Un flux massif dinnovations (indit par son ampleur) sapprte irriguer les socits et les conomies dans les prochaines annes. Ces innovations vont transformer notre vie
quotidienne et notre manire de travailler. Elles vont susciter
lmergence de nouveaux modles conomiques et permettre
de nouvelles entreprises de venir remettre en cause, sur de
nombreux marchs, lordre tabli1.
Ces nouveaux entrants ne se substitueront pas aux acteurs traditionnels pour de nombreuses raisons. Les FinTech supportent
pour linstant des cots relativement faibles: les dpenses de
lending club reprsentent moins de 2% de son encours de
prts contre 5-7% pour un prteur classique, car force est de
1. McKinsey Global Institute 95 Disruptive technologies: Advances
that will transform life, business, and the global economy, mai2013.
246
constater que la moiti des transactions sont ralises en dehors

des heures douverture normales et que le poids rglementaire
est moindre que pour une institution traditionnelle.
Par ailleurs, ces FinTech ont une approche nouvelle du risque
fonde sur lexploitation intensive des donnes collectes et
plus seulement sur un scoring probabiliste ncessairement en
retard sur la ralit du moment et sur les comptences de spcialistes de crdit. Elles ralisent leur activit sur un primtre
diversifi comme cela est le cas dune grande banque universelle, mais avec quelques cots en moins. Paralllement, elles ne
subissent pas de risque de transformation puisquelles adossent
les maturits des emprunteurs et des prteurs.
Quelles classes dactifs, quels oprateurs gagneront la comptition engage? Les vainqueurs seront-ils rachets ou bien des
accords avec les tablissements financiers classiques seront-ils
signs?
Dans un nombre significatif de cas (dossier trop petit pour tre
rentable, choix de stratgie commerciale ou financire, etc.), la
banque aura intrt orienter son client vers un acteur qui sera
devenu un intervenant complmentaire et non plus alternatif1!
Aussi, peut-on lgitimement avancer que les plateformes

apporteraient leur savoir-faire en marketing digital et un
excellent niveau de traabilit des actifs financer. De son ct,
1. Prospectives 2016, Revue Banque, n791-792.
Groupe Eyrolles
En effet, les frontires entre les deux modles vont devenir

de plus en plus floues. Dores et dj, suite la dernire crise
financire et aux rglementations prudentielles nouvelles, les
banques sloignent du modle originate to hold vers celui
du originate to distribute de mise en relation entre acteurs aux
intrts opposs et donc convergents ce qui est le concept du
crowdfunding.
247
la finance participative pourrait trouver auprs des banques une

culture de matrise du risque et de la rglementation ainsi que
des lgions dpargnants investisseurs, y compris ceux des pays
mergents qui ne trouvent pas de projets la taille de leurs
encours disponibles.
Ainsi, sans craindre la concurrence, les institutions financires
rflchissent-elles lvolution du modle de leurs activits
par de linvestissement interne, de lopen innovation ou de la
co-innovation:
Tableau15.2 Part des banques dans le financement des FinTech
en juin2015 aux tats-Unis
43% Programme financement dincubateurs de FinTech
20% Mise en place de fonds damorage de FinTech
20% Partenariat avec des FinTech
10% Acquisition de FinTech existantes
7% Cration de filiales FinTech
Groupe Eyrolles
Ces initiatives ne remettront pas en cause le modle conomique des institutions financires, ni ne les disrupteront
totalement. Toutefois, la demande des clients, certaines activits commerciales ou administratives (distribution de certains
produits, ou oprations de paiement) rptitives seront impactes et les nouveaux entrants trouveront une place utile au service des agents conomiques.
Cest trs largement la vitesse de diffusion de ces technologies
parmi les acteurs conomiques qui dterminera quels tats
et quelles entreprises soctroient la plus large part des bnfices tirs de la transformation numrique du secteur financier.
Et, sur ce point, les entreprises franaises devraient se montrer davantage pionnires: entreprendre au sens de Joseph
248
Groupe Eyrolles
Schumpeter, cest--dire sans hsiter changer lordre existant. Le potentiel de cration de valeur pour elles, ainsi que
les atouts dont elles disposent pour russir leur transformation
devraient les inciter se mobiliser, et parfois unir leurs efforts
avec le concours des pouvoirs publics, des institutions ducatives et des partenaires sociaux.
Chapitre16
Le financement du cycle
dexploitation des entreprises
et les solutions numriques
Cdric Teissier
Les contraintes de financement court terme jouent un rle

crucial dans le dveloppement, la croissance et la prennit
dune entreprise, en particulier pour les petites entreprises. Si
le crdit bancaire fait couler de lencre depuis des dcennies, le
crdit inter-entreprises, peu reconnu, est pourtant le principal
moyen de financement externe des entreprises court terme.
Comment les fournisseurs sont-ils devenus

les banques de leurs clients?
Groupe Eyrolles
Les entreprises nont pas particulirement souffert dun rationnement du crdit, malgr un comportement plus restrictif des
banques. En revanche, les tudes mettent en lumire limpact
trs significatif de lallongement des dlais de paiement. Si les
grandes entreprises arrivent gnralement ngocier des conditions avantageuses, les PME sont rgulirement confrontes des
retards de paiement clients et sont mal armes pour y faire face.
En effet, les dlais de paiement effectifs sont en augmentation
constante depuis 10ans et engendrent un encours important
de crdit inter-entreprises. Toutes les analyses le dmontrent: les
dlais de paiement sont encore trop longs en France, et cela se
250
chiffre. On estime quil manque 10 13milliards deuros dans

les caisses des petites et moyennes entreprises. Malgr les efforts
rglementaires (notamment la loi LME de 2009, et la loi Macron
de 2015), la France reste en queue de peloton par rapport au
continent europen: seules 38% des entreprises franaises paient
leurs fournisseurs sans jour de retard. Le non-respect des dlais de
paiement reste ainsi lune des principales proccupations des chefs
dentreprises, notamment de ceux qui sont la tte des PME.
Un quart des faillites leur serait imputable.
Cash is prince, cash flow is king

Face ce constat, les entreprises ont tout intrt squiper
doutils de gestion et de partenaires mticuleusement slectionns pour les accompagner sur le suivi du rglement de
leurs crances commerciales et de leurs relations clients. Sur
lensemble de la chane de la relation commerciale, la vigilance
et le pilotage des bons indicateurs sont donc aujourdhui une
ncessit absolue, pour les grandes entreprises comme pour les
TPE, afin de pouvoir assurer la continuit dexploitation de
leurs activits, et mieux, en prparer la croissance.
Figure16.1 Les besoins en fonction
des tapes de la supply chain
Dtermination des conditions
de la relation commerciale
Besoin dinformation clients
Suivi des dlais de paiement

Relances et actions contentieuses
Encaissement
Besoin de financement
Besoin de couverture risque
Groupe Eyrolles
mission des factures
251
Sur chacun de ces pans, de nombreux acteurs, traditionnels et

digitaux, se sont positionns et ont construit des offres rpondant
aux problmatiques de gestion commerciale des entreprises.
Quelques exemples:
besoin dinformation clients: les organismes de scoring, qui
dlivrent une information sur la sant financire des clients
et des fournisseurs;
besoin de financement: lescompte et les lignes de dcouvert proposes historiquement par les banques mais qui
sessoufflent depuis la crise;
besoin de couverture: lassurance-crdit sur les crances
commerciales, un exemple de garantie contre les impays
et les litiges abusifs.
Au croisement de ces offres, une solution pour le poste clients
couvre elle seule une majorit des besoins de la chane: la
cession de crances commerciales, un modle conomique
exploit par laffacturage.
Parmi les solutions de financement

court terme, laffacturage apparat
comme la solution no1 des entreprises
Groupe Eyrolles
Rappel: outre lincontournable dcouvert, les concours bancaires court terme consentis par les banques comme moyens
de financement court terme des dficits de trsorerie des
entreprises peuvent se classer en deux grandes catgories:
les crdits de trsorerie dits objectifs, qui sappuient sur
lexistence dune contrepartie relle sous la forme dune
crance commerciale qui assure la garantie du crdit octroy
(cest--dire escompte, crdit de mobilisation des crances
commerciales, dailly, affacturage);
252
les crdits de trsorerie classiques dits subjectifs dans la

mesure o leur objet est dassurer lquilibre de la trsorerie
courante de lentreprise lorsque celui-ci ne peut pas tre
obtenu par la mobilisation de crances commerciales.
Dans chaque cas, ces solutions restent peu ou pas adaptes aux
petites et moyennes entreprises:
concernant le dcouvert, lune des principales causes de
son cot lev est labsence de garantie pour le banquier
lorsquil accorde son client ce type de concours bancaire
court terme;
linverse, par la mobilisation de crances se basant sur les
dlais de paiement, la tarification est dpendante du cot de
portage, cest--dire des comportements de paiement liant
un fournisseur et son client: un effet placebo donc, compte
tenu de laugmentation prcdemment mentionne des
dlais de paiement;
lescompte bancaire repose sur la possession dun titre de
paiement ngociable. Concrtement, lors de lenvoi de
la facture son client, le fournisseur joint une traite
accepter. La lourdeur de mise en place vis--vis des clients
constitue un frein majeur sa mise en place dans les socits
de petite taille.
Laffacturage est une solution qui permet aux entreprises dobtenir un financement de leurs factures en attente de paiement. Les
tablissements dsigns sous le nom de factor ou affactureur
financent et recouvrent les crances au nom du fournisseur et
prennent en charge les tapes de gestion des tches administratives et dassurance. Lexplosion du march de laffacturage en
Groupe Eyrolles
Face la dcroissance de lutilisation de ces solutions, et laugmentation des besoins des entreprises, une solution a connu
une vritable explosion: laffacturage.
253
France sexplique galement par le besoin croissant des entreprises de se financer court terme. Et pour cause: les banques
sont affectes par les rgles de Ble III. labores la suite du
cataclysme financier de 2008, ces rgles prudentielles imposent
au secteur bancaire des ratios de solvabilit plus levs. Rsultat:
une hausse de laversion au risque de la part du secteur bancaire,
qui se traduit par un resserrement du crdit. Dans ce contexte,
les tablissements bancaires prfrent donc parfois refuser daccorder aux entreprises des financements traditionnels, et pousser
celles-ci vers une solution daffacturage chaque tablissement
dtenant une filiale spcialise en la matire.
Les TPE-PME laisses sur le carreau

Pour accder aux services de ces tablissements, les clients
doivent obtenir des rendez-vous physiques avec leurs interlocuteurs. Les contrats demandent bien souvent un engagement dans
la dure ou sur le chiffre daffaires et de nombreux frais annexes
sont recenss en plus des prestations de cession de factures.
Peu adapts aux contraintes de temps que connaissent les dirigeants
de petites socits, les contrats daffacturage sont plus souvent rservs aux entreprises structures, de moyenne grande taille.
Groupe Eyrolles
Avec une croissance deux chiffres depuis plus de 5ans, les

14 tablissements de crdit proposant un service daffacturage
se partagent un march de 40000 entreprises en France, soit
214milliards deuros de factures finances lanne passe.
Or, une enqute de lACPR datant de 2013 montre que les
professionnels et les TPE reprsentent 54% du portefeuille
clients des socits daffacturage traditionnelles pour seulement
11,2% de leurs encours, soit 22,1milliards deuros de crances
achetes. Force est de constater que mme lorsque ces entreprises gravissent toutes les marches contraignantes du processus
254
et que leur contrat daffacturage est en place, elles ne sont pas la

priorit des socits daffacturage traditionnelles.
Un oligopole de ce type ne favorise ni la saine concurrence ni
linnovation, ce qui est dommageable pour les petites organisations qui se voient appliquer des conditions daccs absolument inadquates leur taille. Dans un contrat daffacturage,
il faut par exemple sengager cder lintgralit du flux de
factures mis par lentreprise, qui plus est, sur des dures de
12 ou 18mois. Le dirigeant doit offrir des garanties sur son
patrimoine personnel. Enfin le processus dadmission, avec
notamment une phase daudit, est lourd pour une PME qui na
pas, dans la plupart des cas, la mme culture financire quune
grande entreprise. Ce systme est particulirement inadapt
aux besoins ponctuels de trsorerie qui ne ncessitent nullement de cder ses crances pendant 18mois.
La finance est un domaine qui navait pas ou peu t attaqu

par la vague dinnovation rendue possible par la technologie
depuis deux dcennies. Tous les secteurs traditionnels ont vu
leurs modles conomiques bouleverss par larrive de services disruptifs (en rupture). On peut citer Amazon pour la
distribution, Blablacar pour le transport, Airbnb pour la location La finance avait t jusque-l prserve. En effet, ce
secteur tait protg de lintrieur par son systme de recrutement et de rmunration particulier. La crise de 2008 a pouss
beaucoup de ttes bien pensantes hors des salles de march
avec un bagage technique suffisant pour repenser le modle.
Une vague dinnovation dans le secteur bancaire est depuis en
train dinonder le systme.
Groupe Eyrolles
Secteur oligopolistique, exprience client

obsolte, tarification opaque: les ingrdients
dun march disrupter par la FinTech
255
Lexpression FinTech combine les termes finance et technologie: elle dsigne les start-up innovantes qui utilisent la
technologie pour repenser les services financiers et bancaires
(voir le chapitre15).
Un exemple de FinTech du financement
de trsorerie: les plateformes de cession
de crances commerciales en ligne
Ce contexte propice la disruption na pas chapp aux
FinTech. Lances en 2015, certaines plateformes daffacturage
dmatrialis se revendiquent dun usage trs simple et meilleur
march que les factors traditionnels.
Elles challengent le systme bancaire, et plus particulirement le
secteur de laffacturage, en dmocratisant laccs au financement pour les entreprises grce la technologie. Contrairement
aux solutions traditionnelles de financement court terme, la simplicit, lintrt du client et lexprience de lutilisateur sont au
centre de toutes les attentions, avec un produit:
entirement dmatrialis, permettant aux entreprises de ne
plus attendre 45 60jours pour tre payes (dlais de paiement contractuels), elles rcuprent leur chiffre daffaires en
48heures en cdant leurs factures en attente de paiement;
disponible en quelques clics 24h/24, 7j/7 et offrant une
rponse rapide;
sans engagement de dure, ni de volume pour toutes les
tailles dentreprises;
Groupe Eyrolles
sans caution personnelle exige de la part des dirigeants.

En pratique, la rponse la demande de financement parvient
lentreprise dans les 24heures, au lieu des 4 6semaines
habituellement ncessaires la mise en place dun contrat daffacturage. En cas de rponse positive, les crances commerciales de la socit sont cdes et refinances via un fonds
commun de titrisation.
Avec un produit technologique puissant et une structure financire solide, ces FinTech cassent les contraintes des contrats
daffacturage classiques.
256
Trouver le juste quilibre entre Fin et Tech

Le challenge pour ces nouveaux acteurs reste dallier linnovation technologique au srieux du financement.
Ces plateformes, et comme la plupart des FinTech, sont des
socits non bancaires, cest--dire ni banque, ni organisme
de crdit.
En France, la crance commerciale est soumise au monopole
bancaire. Pour avoir comme activit principale lacquisition de
crances commerciales non chues (factures en attente de paiement), il faut obtenir lexamen dun tablissement de crdit, ou
opter pour la titrisation de ces crances commerciales, et rester
ainsi indpendant. Afin de grer les excs de liquidit pour les
uns et le manque de trsorerie pour les autres, ces plateformes
doivent se structurer afin de les rconcilier, et rpondre ainsi
aux contraintes rglementaires en place.
Comme toute FinTech, ces plateformes se concentrent sur la

donne. Une de ces FinTech a recrut par exemple une quipe
de data scientists, ayant dj gr prs dun milliard deuros de
factures pour crer des modles de risque uniques au monde, et
travaillant en permanence la constitution de nouveaux algorithmes, en se basant sur des technologies de machine learning
dans une vraie dmarche de maximisation de linformation
et de slection des lments les plus pertinents. ltranger,
OnDeck Capital, cre en 2007, qui ne propose pas de service
de financement de factures en tant que tel mais de prts aux
PME sur Internet, fonctionnait lorigine avec un algorithme.
Sept ans plus tard, cette socit en utilise dj plus de quatorze.
Groupe Eyrolles
Ces plateformes ont d crer des organismes de gestion dun

fonds commun de titrisation ayant pour objet de recueillir ces
excs de liquidit disponible sur le march, pour les rinjecter
dans lconomie relle.
257
Prs de 70% de leurs dcisions sont prises par des ordinateurs.

Cette socit a fait un IPO au Nasdaq et est valorise hauteur
de plusieurs milliards de dollars.
Ce qui fera la diffrence, donc, entre banque et FinTech et entre
les FinTech elles-mmes, est la place accorde aux donnes.
On observe, en Angleterre, que les plateformes FinTech sont
la 3e source de financement de prts, lmergence du secteur
datant de 2010 seulement.
Groupe Eyrolles
Cest une tendance qui devrait galement animer le march franais, et afortiori le march du financement du cycle
dexploitation.
Les auteurs
Samir Assaf est membre du comit excutif du groupe HSBC
et directeur gnral de la Banque de financement, dinvestissement et de marchs. Il est galement prsident du conseil dadministration de HSBC France et chairman de la GMFA (Global
Financial Market Association).
Denis Beau est Directeur gnral de la stabilit financire et
des oprations et membre du comit de direction de la Banque
de France depuis janvier 2012. Il reprsente la Banque de France
dans de nombreuses instances europennes et internationales
traitant de politique montaire et de stabilit financire mais
aussi de rglementation prudentielle du secteur bancaire (Euro
Retail Payments Board, Committee on the Global Financial
System et Basel Committee on Banking Supervision). N en
1962, diplm de Sciences Po Paris, il a rejoint la Banque de
France en 1986. Il a obtenu ensuite un MBA de lInsead.
Groupe Eyrolles
Christian de Boissieu est professeur luniversit de Paris-I

(Panthon-Sorbonne) et au Collge dEurope (Bruges), membre
du collge de lAutorit des marchs financiers. Il a t prsident
du Conseil danalyse conomique et a publi de nombreux
ouvrages et articles sur les questions montaires et financires.
Andr Cartapanis est professeur de sciences conomiques
Sciences Po Aix. Directeur, pendant 10ans, du Centre dconomie et de finances internationales (CEFI), UMR CNRSuniversit de la Mditerrane, il a assur de nombreuses
fonctions de direction ou dvaluation au sein des instances
universitaires: doyen de la facult des sciences conomiques
dAix-Marseille, membre lu du Conseil national des universits pendant 12ans, prsident de lAssociation franaise
260
de science conomique en 2009-2010, prsident du jury du

concours dagrgation de sciences conomiques en 2013-2014.
Membre du Cercle des conomistes, ses publications les plus
rcentes portent sur les facteurs de dclenchement des crises
financires, les politiques macroprudentielles et les questions de
gouvernance financire internationale.
Dominique Chesneau est diplm de lEssec et ingnieur
ETP. Il a t trsorier et a dirig une salle des marchs avant
dtre associ PWC puis Deloitte. Il prside une socit de
conseil en financement et gestion de risques financiers et il
est expert FinTech auprs du ple de comptitivit Finance
innovation. Directeur de thses professionnelles, il enseigne
HEC et luniversit de Paris-Dauphine. Auteur et coauteur
de quatre ouvrages et de nombreux articles de presse professionnelle, il est membre de la Commission conomie et financement du Medef et du comit de lecture du prix Turgot.
Olivier Garnier est chef-conomiste et membre du comit

de direction du groupe Socit Gnrale. Il a exerc auparavant
diverses responsabilits au sein du ministre des Finances et
de la Rserve fdrale amricaine. Il est membre du Conseil
scientifique de lAMF et du Comit de suivi des retraites. Il est
diplm de lcole polytechnique, de lEnsae, et de luniversit
Paris-Dauphine
Miguel Gil-Tertre est conseiller conomique du vice-prsident en charge de lemploi, la croissance, linvestissement et la
comptitivit la Commission europenne, Jyrki Katainen. Sa
Groupe Eyrolles
Olivier Davanne a partag sa carrire entre la fonction

publique et le secteur bancaire priv. Il exerce actuellement
une activit indpendante de conseil en allocation dactifs
et enseigne luniversit Paris-Dauphine et Sciences Po. Il
est docteur en sciences conomiques, ancien lve de lcole
polytechnique et de lEnsae.
Les auteurs
261
responsabilit principale est la coordination du plan dinvestissement pour lEurope. Miguel Gil-Tertre est MBA de lInstituto de Empresa Business School et diplm en conomie de
luniversit de Paris-Dauphine et de luniversit Autonoma de
Madrid (prix spcial).
Elys Jouini, normalien, agrg de mathmatiques, est
vice-prsident de luniversit Paris-Dauphine. Il est membre
de lInstitut universitaire de France et titulaire dune chaire
de la Fondation du risque. En 2005, il a reu le prix du meilleur jeune conomiste. Il a t membre du Conseil danalyse
conomique et du Haut conseil pour la science et la technologie. En 2011, il a t membre du gouvernement provisoire
tunisien.
Andr Lvy-Lang est prsident de linstitut Louis-Bachelier,
professeur associ Dauphine, administrateur de socits et de
fondations. Polytechnicien et Ph.D. (Stanford), il a t prsident
du directoire de Paribas jusqu la fusion avec la BNP en 1999.
Il a publi La Finance et le Risque (Odile Jacob, 2006) et Il faut
matriser la finance (Eyrolles, 2012).
Groupe Eyrolles
Jean-Jacques Pluchart est professeur mrite luniversit

Panthon-Sorbonne et administrateur du Cercle Turgot. Il est
lauteur ou le coauteur de 36 ouvrages et dune centaine darticles et de communications acadmiques. Son livre sur lingnierie financire de projet a reu le prix spcial Turgot 2000.
Jean-Paul Pollin est professeur mrite luniversit dOrlans et membre du Cercle des conomistes. Il a dirig le laboratoire dconomie et lcole doctorale SHS de son universit
ainsi que la revue conomie et Prvision et la Revue conomique.
Il a prsid lAssociation franaise de science conomique. Ses
travaux portent essentiellement sur lconomie montaire et
bancaire.
262
Dhafer Saidane est matre de confrences HDR luniversit

de Lille et professeur SKEMA Business School. Il est lauteur
de nombreux articles et ouvrages en banque et finance dont
La finance islamique lheure de la mondialisation (ditions de la
Revue Banque, 2009, rd. 2011).
Groupe Eyrolles
Cdric Teissier est cofondateur et CEO de Finexkap. Avant

de sattaquer au nerf de la guerre, la trsorerie, Cdric Teissier a
cr et dirig Palico, une place de march mettant en relation
fonds de private equity et investisseurs partout dans le monde.
Il a commenc sa carrire en tant quavocat en private equity
chez Debevoise & Plimpton LLC New York. Il est diplm
de luniversit de Cornell, membre du barreau de New York,
mentor et parrain des acclrateurs et incubateurs parisiens Le
Camping et TheFamily.
Index
A
achat de titres 28
actifs illiquides 104
additionnalit 164, 168, 175
affacturage 251
affacturage invers 199, 243
Agence franaise de
dveloppement (AFD) 225
Allowance for Corporate
Equity (ACE) 108
arbitrage rglementaire 140
Association des marchs de
capitaux internationaux
(ICMA) 229
Autorit bancaire europenne
(ABE) 55
Groupe Eyrolles
B
bail-in 73, 104, 105, 109, 119
bail-out 119
Ble III 34, 64, 68, 99, 111, 118,
122, 130, 146, 153, 230, 253
bank run 42
Banque centrale europenne
(BCE) 21, 39, 44, 50, 182
Banque centrale islamique 215
Banque dAngleterre (BoE) 45
banque de dtail 208
Banque des rglements
internationaux 47
banque dinvestissement 208

Banque europenne de
reconstruction (BERD)
226
Banque europenne
dinvestissement (BEI) 164,
226
Banque populaire de Chine
(BPoC) 47
Banque publique
dinvestissement (BPI) 225
banques islamiques
dinvestissement 211
barrires linvestissement 172
BCE 24, 29, 64, 118
Bloomberg Michael 228
bons triple A 164
booms financiers 14
Borio Claudio 11
Brexit 27
bulles 6, 37, 67
bulles spculatives 41, 54
C
Caisse des dpts et
consignations (CDC) 225
capitalisation boursire 110
certification STS 177
Charte Euro PP 138
choc de confiance 41, 54
264
crise systmique de liquidit

109
croissance 95, 152
croissance molle 17
croissance mondiale 5
crowdfunding 125, 131, 134, 148,
232, 241
cycle du surendettement 14
D
Dalio Ray 47
debt deflation 15
dfaillance transfrontalire 55
dficit dinvestissement 162
dflation V, 28, 33, 51, 59
dlais de paiement 249
deleveraging 34
Delors Jacques 62
dsendettement 16
dsintermdiation 237
bancaire 83, 107
bancaire amricaine 86
dette grecque 22
dette prive 53
dette publique 24, 51, 53
dette senior 149
dette subordonne 149
dvaluations comptitives 45
digitalisation 235
directive AIFM 192
directive Prospectus 125
dispositifs anti-panique 102,
105
Dodd-Frank Act 99
Draghi Mario 29, 53
Groupe Eyrolles
chmage 36, 161

cible dinflation 30
cloud computing 236
comit de Ble 57, 67
Comit europen des risques
systmiques (CERS) 59
commission Juncker 162
Conseil de coopration du
Golfe (CCG) 204
Conseil de rsolution unique
(SRB) 120
Conseil de stabilit financire
(FSB) 71, 118, 140, 228
consensus de BruxellesFrancfort 83
convergence des pratiques
bancaires 56
COP 21 224
cot de lendettement 152
crdit bancaire 134
crdit dimpt 108
crdit inter-entreprises 249
crdit (offre et demande) 34
crdits de trsorerie 252
crise de change 43
crise de la zone euro 24, 30,
115
crise de liquidit 157
crise des dettes publiques 56
crise des pays europens du
Sud 52
crise des subprimes 46, 52, 182
crise financire 153
crise grecque 24, 52
crises jumelles 48
265
Index
E
ECB loan-level 191
missions de CO2 223
missions de gaz effet de serre
225
emprunt obligataire group
137
endettement public 17
ESMA 126
European Banking Authority
(EBA) 119
Euro PP 125, 157, 178
excdent courant 25
Groupe Eyrolles
F
facilits de dpts 32
factoring 196
faillites bancaires 71
Fed 29, 36, 58
finance islamique 203
financement bancaire 144
financement de march usuel
178
financement de stock 244
financement participatif 241
financements de march 147
financements mezzanine 242
financements non bancaires
157
financements par la dette 84
financements par les marchs
dactions 84
FinTech 131, 134, 145, 235,
255
Fisher Irving 17
flux bancaires internationaux

11
fonds communs de titrisation
partenariat public-priv
(FCT-PPP) 195
fonds de dette 193, 194
fonds de pension 90
fonds de prts directs
lconomie 195
fonds dinvestissement 102
fonds dinvestissement alternatifs
(FIA) 192
Fonds europen de garantie des
dpts (FEGD) 121
Fonds europen de stabilit
financire (FESF) 23, 53
Fonds europen pour les
investissements stratgiques
(FEIS) 63, 166, 227
Fonds montaire international
(FMI) 48, 151
fonds NOVO 195
fonds propres 143
fonds structurels 165
forward guidance 42, 50, 54, 61
Friedman Milton 8
G
garanties implicites 70
green bonds 228
guerre des changes 25
H
hedge funds 103
Horizon 2020 165
266
illiquidit 1
inflation V, 1, 8, 28, 29, 51, 59
Initiative CMU 178
instabilit financire 67
intermdiation bancaire 129
intermdiation du crdit 130
International Capital Market
Association (ICMA) 138
investissement des entreprises
152
investissement productif 1
investissement socialement
responsable (ISR) 204, 232
Islamic Financial Services Board
(IFSB) 203
liquidits surabondantes 37
liquidit sur les marchs
secondaires 107
liquidity coverage ratio (LCR) 75
loi Macron 250
loi relative la transition
nergtique pour la
croissance verte 224
long-term refinancing operation
(LTRO) 30
M
manne ptrolire 211
march de laffacturage franais
197
march de la titrisation
europenne 181
Keynes John Maynard 17
march des actions 110
L
Lehman Brothers 27, 46, 109,
119
liquidateur en dernier ressort
103, 109
liquidation dactifs toxiques
132
liquidit 8, 12, 28, 35, 52, 74,
143, 161, 187
liquidit bancaire 194
liquidit des fonds
dinvestissement 105
liquidit plthorique 19
liquidits abondantes 1
march du placement priv

137
march montaire 149
march obligataire 1, 36, 53,
147
marchs de capitaux 166
march secondaire des titres 29
Mcanisme de surveillance
unique (MSU) 56
Mcanisme europen de
stabilit financire (MESF)
56
Mcanisme europen de
stabilit (MES) 23, 31, 53,
118
Groupe Eyrolles
267
Index
mcanisme pour
linterconnexion en Europe
165
monnaie unique europenne
21
N
narrow banking 92
net stable funding ratio (NSFR)
75
no-bail out 29
O
obligations dtat 39
obligations islamiques (sukuks)
207
oprations dopen market 43,
46, 52
outright monetary transactions
(OMT) 31, 39, 53
Groupe Eyrolles
P
Pacte de stabilit et de
croissance 59
pays mergents 12
pilotage prospectif 29
placement priv 178
placements long terme 96
plan daustrit 51
plan dinvestissement 161
plan Juncker 27, 226
Plateforme europenne de
conseil en investissement
(EIAH) 171
politiques montaires non

conventionnelles (PNC) 8,
18, 27, 52
portail europen de projets
dinvestissement 171
postes clients et fournisseurs
243
prteur en dernier ressort
(PDR) 39, 73, 97, 100, 102,
104
prts inter-entreprises 243
primary dealer 133
principe de responsabilit
limite des actionnaires 70
private equity 194
prix du ptrole 162
procyclicit du crdit et des
mouvements de capitaux
bancaires 11
programmes ABCP 190
pure players 237
Q
quantitative easing (QE) 18, 22,
32, 46, 53
R
rapport Arthuis 212
rapport des cinq prsidents 62
rapport Jouini-Pastr 209, 212
rebond de la croissance 126
rcession V
refinancement des banques 40
rgime de changes flottants 11
rgimes montaires hybrides 11
268
S
sale & lease back 244
Schuldschein 180
Schumpeter Joseph 213
securities markets programme
(SMP) 30, 53
services de conseil 171
shadow banking 57, 83, 87
Six-pack 60
socits non financires (SNF)
186
solvabilit du secteur bancaire
104, 109
Solvabilit II 123
sortie de crise 33
spreads 22, 30, 31, 39, 117
stabilit financire 59
stabilit montaire 59
stabilit systmique 102
stagnation 17
supervision unique 117
surendettement gnralis 17
surendettement priv 24
sur-taxation des fonds propres
bancaires 106
swing pricing 106
Systme europen de garantie
des dpts (SEGD) 121
Systme europen des banques
centrales (SEBC) 50
T
targeted longer-term refinancing
operation (TLTRO) 31
taux de change 35
taux de chmage 5
taux dendettement 67
taux de rendement sur actifs
(ROA) 78
taux dinflation 6
taux dintrt 12, 149
taux dintrt ngatifs 6
taux dintermdiation bancaire
85
taux directeurs 28, 51
taux moyens des crdits
bancaires 154
taxe carbone 225
Groupe Eyrolles
rgle de Taylor 45
rglementation 144, 172
rglementation des fonds
propres 68
rglementation prudentielle
153
rglement sur les exigences
en fonds propres bancaires
(CRR) 178
rgles fiscales 108
rgulation du risque de liquidit
73
reprise conomique europenne
161
Rserve fdrale amricaine
(Fed) 46
rsolution des banques 119
reverse factoring 199
risques de crise systmique 148
risques systmiques 92, 99, 116
269
Index
Groupe Eyrolles
thorme de Modigliani et
Miller 69, 73
titrisation 177, 182, 183
titrisation de crances
commerciales 186
titrisation simple, transparente
et standardise (STS) 124,
177, 188
too big to fail 43, 97, 100, 103,
109
total loss-absorbing capacity, TLAC
71
trait de Maastricht 39
Trait sur la stabilit, la
coordination et la
gouvernance (TSCG) 60
transition nergtique 223
Trsor europen 64
triangle de Mundell 7, 11
Two-pack 60
U
ubrisation 235
Union bancaire europenne 71
Union bancaire (UB) 21, 26,
115
Union des marchs de capitaux
(UMC) 21, 26, 83, 115,
122, 138, 172, 230
Union conomique et
montaire (UEM) 51
Union nergtique 175
V
valorisation des actifs bancaires
110
Z
zone euro 5, 21, 39, 143
format 135 x 215 - dos 15,8 mm
Le
C e r cl e
T ur g ot
ous vivons dans un monde o les liquidits sont abondantes, et

o, paradoxalement, linvestissement productif se rvle trop
souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer
le chmage.
Sous la direction de Christian de
Samir Assaf
Denis Beau
Andr Cartapanis
Olivier Davanne
Comment, par quels instruments financiers, par quelle rglementation

et par quelle politique fiscale, attirer une part plus leve de lpargne
prive afin dacclrer la croissance et les crations demplois?
Groupe Eyrolles / Cration: Hung Ho Thanh
Vaste programme, pour lequel les analyses croises proposes ici

fournissent repres et pistes daction.
Boissieu et Dominique Chesneau
Olivier Garnier
Miguel Gil-Tertre
Elys Jouini
Andr Lvy-Lang
Jean-Paul Pollin
Dhafer Saidane
Cdric Teissier
Financer
lconomie
relle
Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de

la finance, universitaires, dirigeants dentreprises et dinstitutions
rputes, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine
conomique et financier.
Ce livre cherche clairer ce paradoxe, ainsi que beaucoup dautres.

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alimente par lvolution rcente, des voies et des moyens pour mettre
plus et mieux la finance au service de lconomie relle. Une autre
colonne vertbrale du livre, complmentaire, porte sur les dfis de la
refondation de la finance, telle quelle est mene au G20, au Conseil
de stabilit financire et en Europe.
Le Laboratoire Rgulation Financire (Labex Refi) est un centre

de recherche universitaire ddi lvaluation des politiques de
rgulation. Il vise dune part faire progresser la connaissance
du fonctionnement des systmes financiers et de leur rgulation, et
dautre part conseiller et guider en toute indpendance
laction des pouvoirs publics.
L e C ercle T urgot
www.editions-organisation.com
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ous vivons dans un monde o les liquidits sont abondantes, et

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