Le cot des fonds

propres
Michel Albouy
Professeur de finance

Introduction
Les fonds propres ne sont pas une
source de fonds gratuite
Le cot des fonds propres nest
pas observable directement
Deux approches fondamentales :
les modles actuariels
le MEDAF

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Lestimation du cot des

fonds propres par les
modles actuariels
Question : comment calculer le
cot des fonds propres ?
Cot non explicite comme la
dette
Rendement en dividendes ? Soit
de 2% 3% ?

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Lestimation du cot des

fonds propres par les
modles actuariels
Dfinition : cest la rmunration
quattend un actionnaire sur son
investissement en action compte
tenu du risque pris

Michel Albouy

Cot des fonds propres

La rmunration de
lactionnaire :
Les dividendes
la plus-value
condition : crer de la valeur
faire des projets
d investissement VAN
positive

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit pour

lactionnaire : E(Ri)
Avec :
P : prix de laction
D : dividende par action

( P1 P0 ) + D1
E ( Ri ) =
P0

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit pour

lactionnaire : E(Ri)
Exemple :
Plus-value espre : 12
Dividende par action : 2
Cours de l action : 100

12 + 2
E ( Ri ) =
= 14 %
100
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit et
prix de laction
Le prix actuel dpend des
anticipations futures

P1 + D1
P0 =
1 + E ( Ri )

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit et
prix de laction
P0 dpend des anticipations
futures
Exemple si : P1 = 115 et D1 = 2

2 + 115
P0 =
= 102 ,63
1 + 14 %
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit et
prix de laction
P0 dpend galement du taux
de rentabilit exig
Exemple avec les anticipations
initiales, mais E(Ri) = 16%

2 + 112
P0 =
= 98 , 28
1 + 16 %
Michel Albouy

Cot des fonds propres

A retenir ce stade:
Le prix actuel des actions dpend :
du taux de rentabilit exig par les
actionnaires
des anticipations d volution de
prix futur et du dividende

Le cot des fonds propres

reprsente l exigence de
rmunration des actionnaires
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit et
prix de laction : bis
Mais P1 dpend galement de
P2 et de D2 :

D 2 + P2
P1 =
1 + Ri
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit et
prix de laction : suite
Le prix actuel dpend donc des
anticipations futures sur
plusieurs priodes

D1
D2
P2
P0 =
+
+
2
2
1 + Ri (1 + Ri )
(1 + Ri )
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Taux de rentabilit et
prix de laction : suite
En gnralisant n priodes le
prix de l action est tel que :

P0 =

Michel Albouy

t =1

Dt
Pn
+
t
n
(1 + Ri )
(1 + Ri )

Cot des fonds propres

Le modle de GordonShapiro :
En supposant que les dividendes
augmentent d un taux g
constant
et en faisant tendre n vers l infini

D1
P0 =
Ri g
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Le modle de GordonShapiro :
En retournant l quation on
obtient la rentabilit espre par
l actionnaire

D1
Ri =
+g
P0

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Le modle de GordonShapiro : exemple

si le taux de croissance anticip
g = 11%
et si le rendement en dividende
(D1/P0) est de 3%

Ri = 3 %+ 11 % = 14 %

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Comment estimer g ?
partir des dividendes passs
Quid du pass pour clairer les
dividendes futurs ?

en fonction de la rentabilit
prvisionnelle de l entreprise
Quid de la capacit prvoir le
futur ?

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Les dividendes passs

Chronique des dividendes (F) de
Danone de 1983 1987

Michel Albouy

an

83

84

85

86

87

52

55

60

70

85

Cot des fonds propres

Danone
Estimation de g par les dividendes
extrmes
Estimation du taux de croissance
(gomtrique) par rgression
exponentielle

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Danone
Estimation de g par les dividendes
extrmes

Dn
g=
D0

Michel Albouy

1/ n

85
1 =
52

1/ 4

Cot des fonds propres

1 = 13%

Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle
avec l assistant graphique d Excel
slectionner la chronique de
dividendes
ajouter une courbe de tendance
(exponentielle)
afficher l quation sur le graphique
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle : 12,2%
DPA
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40

0,1224x

y = 43,887e
R2 = 0,9464

D
Exponentiel (D)

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle : gc = 12,2% en
temps continu
en temps discret (annuel)

g = e 1= e
gc

Michel Albouy

0,122

1=13%

Cot des fonds propres

Danone
Estimation de g par rgression
exponentielle est proche de celui
estim par les dividendes
extrmes
car : la croissance des dividendes
de Danone est rgulire
R2 = 94,6% (% de variance
explique)
Michel Albouy

Cot des fonds propres

g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Rentabilit des fonds propres
(ROE) : Rc
Rentabilit conomique (ROA) :
BAII/AE = Re

Cot de la dette : i
Levier financier :
taux d imposition :

Michel Albouy

Cot des fonds propres

g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Selon l quation de l effet de
levier :

Rc = [Re + (Re i ) ](1 )

Michel Albouy

Cot des fonds propres

g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Si l entreprise distribue d% de ses
bnfices, la croissance des fonds
propres (g) sera de :

g = (1 d ) Rc

Michel Albouy

Cot des fonds propres

g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
Soit :
Re = 20%
i = 10%
= 1 et = 40%
d = 30%

d o :
Rc = (20 + (20-10)x1)x0,6=18%
g = (1-0,3)x18%= 12,6%
Michel Albouy

Cot des fonds propres

g en fonction des
fondamentaux de
lentreprise
A partir d une analyse approfondie
des comptes il est donc possible
d estimer :
Re, i, , , d

et de calculer :
la rentabilit des fonds propres : Rc
le taux de croissance anticip : g

Michel Albouy

Cot des fonds propres

A retenir ce stade:
La rentabilit pour les actionnaires
dpend :
du rendement en dividende (D/P)
du taux de croissance futur de la
firme

Le march prfre la rgularit des

dividendes au comportement
erratique
Michel Albouy

Cot des fonds propres

Conclusion : intrt et
limite du modle de
Gordon-Shapiro
Avantages : simplicit (3
variables), approche de type cashflow
Limites : celles des hypothses,
notamment g constant l infini

Michel Albouy

Cot des fonds propres

tapes suivantes
Prendre en compte les attentes du
march
Tenir compte du risque (lequel ?)
des actions

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Le risque mesur par lcart-type

Rentabilit espre : 15 % ; risque : 20 %
2,500
2,000
1,500
1,000
0,500
0,000
-0,6

-0,4

-0,2

0,2

0,4

Taux de rentabilit
Loi normale

Michel Albouy

Cot des fonds propres

0,6

0,8

Le MEDAF
Modle d quilibre des actifs
financiers
Prise en compte du risque
systmatique (march)
du taux d intrt sans risque

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Les variables du MEDAF

Rf : le taux sans risque
E(Rm) : le taux de rentabilit exig sur
le march,
i : le coefficient de risque
systmatique

Michel Albouy

Cot des fonds propres

L quation du MEDAF

E (Ri ) = R f + E (Rm ) R f i
Cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i =
=
2
Var( Rm )
m

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Le coefficient Bta
- i,m : coefficient de corrlation des taux de

rentabilit de l action et du march

- i : la volatilit du titre (cart-type des Ri)
- m : la volatilit du march (cart-type des Rm)

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Le calcul du bta
Ri,t
Nuage
de
points

Droite de
rgression

Rm,t

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Le calcul du bta
Bta infrieur 1

Rentabilit du titre

10%
y = 0,5064x + 0,0033
R2 = 0,6867

5%

Srie1

0%
-10%

-5%

0%

5%

10%

-5%
-10%
Rentabilit du march

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Linaire (Srie1)

Le calcul du bta
Bta suprieur 1
y = 1,3511x - 0,0098
R2 = 0,7813

Rentabilit du titre

15%
10%
5%

Srie1

0%
-15%

-10%

-5%

-5%

0%

5%

10%

15%

-10%
-15%
Rentabilit du march

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Linaire (Srie1)

Quelques exemples de btas

Bta < 0,65
Bic
0,65
Ciments
0,64
franais
Lafarge
0,64

0,65 < Bta < 0,8

Zodiac
0,80
April Group 0,80
Thales

0,79

0,8 < Bta < 1,0

Accor
1,00
Big Ben
0,98
Interactive
Herms
0,97

0,79

LOral

0,96

1,0 < Bta < 1,15

Atos Origin 1,15
Gnrale
1,15
Location
Club
1,12
Mditerrane
Renault
1,12

0,78

Trigano

0,96

CGIP

1,12

LVMH

1,57

0,78

Teamlog

0,95

PPR

1,12

Valtech

1,57

Marine
Wendel
LVL
Medical
Eurofins
Scientific
High Co

1,11

Lagardre

1,56

1,11

M6

1,54

1,10

Nicox

1,53

1,08

Devoteam

1,52

Marionnaud

0,63

Legris

0,61

Pingueley
Haulotte
Fininfo

0,61

Groupe
Focal
Pierre &
Vacances
Viel & Cie

0,59

Manutan

0,77

Montupet

0,95

Air France

0,58

Prosodie

0,77

Peugeot

0,95

Neopost

0,58

0,77

Algeco

0,95

Fimalac

0,59

Galeries
Lafayette
Natexis

0,77

PCAS

0,94

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Bta > 1,15

Alcatel
1,87
STMicroelec 1,74
tronics
Bull
1,64
Soitec

1,64

Dcomposition du risque total

j

Risque total
i

Risque
systmatique
im

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Risque spcifique
i 2 ( i m ) 2

La droite de march
E(Ri)

E(Rm)
Droite de
march

Rf

Michel Albouy

Cot des fonds propres

MEDAF : application
La socit AL a un bta de 1,4, le taux d'intrt
sans risque est de 8 % et la prime de risque du
march est gale 5 % (c'est--dire que E(Rm) =
13%). Dans ces conditions, le cot des fonds
propres de cette socit est gal :
E(RA) = 8 % + [13 % - 8 %] 1,4 = 15 %

Michel Albouy

Cot des fonds propres

MEDAF : application
En supposant que la volatilit du march soit de 20%
que le coefficient de corrlation soit de 0,8 ;
un bta de 1,4 signifie que le risque total de l'action AL est tel que :

1,4 x 0,20
a = a m =
= 35%
a, m
0,80

Michel Albouy

Cot des fonds propres

MEDAF : application
On remarque avec intrt qu'une action BL ayant un
risque total de 56%
et un coefficient de corrlation avec le march de 0,5
a galement un cot des fonds propres de 15%,
puisque son bta est gal 1,4 :

Michel Albouy

Cot des fonds propres

La leon du MEDAF
Seul le risque systmatique (expliqu
par le march) est rmunr
Le risque spcifique au titre peut tre
limin par la diversification : il n est
donc pas rmunr

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Michel Albouy

Cot des fonds propres

Michel Albouy

Cot des fonds propres