El Costo de Capital-Candii

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO
I.
INTRODUCCIN AL COSTO DE CAPITAL
El costo de capital es la tasa requerida de retorno por todos aquellos que financian
nuestra empresa. Este financiamiento que permite a la empresa llevar a cabo
proyectos rentables puede darse mediante deuda, acciones preferentes o acciones
comunes; a estas diversas fuentes de financiamiento se les conoce como
componentes del capital.
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta se compromete
a pagar intereses y devolver el principal dentro de un plazo determinado. Debido a que
los intereses son deducibles de impuestos, la deuda es la fuente de financiamiento
ms barata. Destacan en este caso los prstamos bancarios y los bonos.
Las acciones preferentes se parecen a las acciones y a los bonos; de ah que se les
conozca como "instrumentos hbridos.
El clculo del costo de las utilidades retenidas (acciones comunes) implica mayor
dificultad que los otros componentes del capital. Inicialmente podemos pensar que las
utilidades retenidas no tienen ningn costo, pero no es as, pues debemos basarnos
en el costo de oportunidad. En ese caso, las utilidades retenidas deben tener como
costo el retorno requerido por nuestros accionistas. Existen diversos modelos para el
clculo del costo de las acciones comunes, siendo el Modelo CAPM el ms empleado.
Puede darse el caso de que la empresa decida emitir ms acciones; sin embargo,
debido a los costos de flotacin, la emisin de nuevas acciones tiene un mayor costo
que las utilidades retenidas.
Una empresa no slo recurre a una fuente de financiamiento, sino a varias; de ah que
el costo de capital de la empresa deba reflejar las proporciones de los distintos
componentes de capital. Mediante el WACC podemos lograr eso. Por otra parte,
existen diversos factores que afectan al WACC; algunos, como las tasas de inters o
las tasas tributarias, no pueden ser controlados por la compaa, pero otros como la
estructura de capital, la poltica de inversin o la poltica de dividendos s pueden ser
controlados.
El costo de capital se incrementa conforme la empresa solicita ms capital para
financiar ms proyectos; por otra parte, la parte, la empresa tiene un Programa de
Oportunidades de Inversin que contiene los diversos proyectos que la empresa desea
llevar a cabo. La empresa debe lograr un equilibrio entre el Costo Marginal de Capital
y el Programa de Oportunidades de Inversin para determinar el Presupuesto ptimo
de Capital. No obstante, esta relacin considera que los proyectos tienen el mismo
riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa.
Para aquellos proyectos que presentan un riesgo distinto al de la empresa, podemos
determinar la tasa de descuento mediante el uso de empresas comparables.
II.
COSTO DE CAPITAL
El costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian nuestra
empresa. Los tenedores de bonos y los accionistas, estn dispuestos a bridarnos
capital siempre y cuando nuestra empresa les brinde un retorno requerido superior al
que hubieran obtenido invirtiendo en otras empresas de similar riesgo a la nuestra.
III.
COMPONENTES DEL CAPITAL (FUENTES DE FINANCIAMIENTO)
III.1
COSTO DE LA DEUDA
En el presente trabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el

financiamiento de la empresa mediante un prstamo bancario o la emisin de bonos.
Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un prstamo, la entidad
financiera le concede el mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se
encuentra expuesta la empresa. La empresa, por su parte, deber devolver el principal
ms los intereses dentro de un periodo determinado. Una empresa slida, con un nivel
de liquidez y solvencia adecuado y que, en trminos generales, es de bajo riesgo,
probablemente pagar una tasa de inters baja; ocurrir lo contrario con una empresa
de mayor riesgo que presenta un bajo nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de
que una empresa se endeude mediante un prstamo bancario, debemos considerar la
tasa efectiva anual (TEA) como el costo de la deuda antes de impuestos.
El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un
estado, etc., se compromete a pagarle al inversionista un flujo de intereses, conocidos
como cupones, ms el principal (valor facial) durante un periodo determinado. En el
caso de las empresas, los bonos emitidos por estas se conocen como bonos
corporativos. Las empresas pueden emitir bonos que presentan diversas
caractersticas, tanto en el pago de los intereses como en el pago del principal, no
obstante, en el presente trabajo consideraremos nicamente el bono bullet, el cual se
caracteriza por el pago de cupones fijos (todos los cupones presentan el mismo
monto) y del principal al vencimiento.
Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos
calcularla teniendo en cuenta los costos predeterminados y no los costos histricos.
Tong J. (2010, p. 412), al respecto, seala lo siguiente: "Un aspecto importante que
debemos recordar es que los costos histricos son irrelevantes. Lo que interesa es el
costo de conseguir nuevos prstamos o el rendimiento al vencimiento de los bonos
que se tiene en circulacin". Esto quiere decir que para calcular el costo de la deuda
en el caso de una empresa que se endeuda mediante prstamos bancarios, debemos
tener en cuenta el inters que deber pagar si solicita un nuevo prstamo, y no el
inters de un prstamo que ha solicitado con anterioridad, por ejemplo, hace dos aos.
Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener
en cuenta el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando
hablamos de rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que
iguala el precio de mercado de los bonos con el valor presente de los cupones y el
valor facial que la empresa todava no ha pagado.
Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una

empresa que ha emitido bonos Supongamos que el bono presenta las siguientes
caractersticas:
Cuadro 1
DATOS DEL BONO
Valor Facial (US$)
Tasa cupn
1000
10.00%
Periodos (aos)
Precio actual
980
RAV
Fuente: Elaboracin propia

El bono se emiti en el ao 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a
cinco aos. Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos sern los
siguientes:
Cuadro 2
FLUJOS DEL BONO
Ao
Flujo (US$)
2011
-980
2012
100
2013
100
2014
100
2015
100
2016
1100

Debemos preguntarnos entonces: cul sera el retorno que obtendra el inversionista
si conservara el bono hasta el vencimiento? Para responder a esta pregunta, debemos
hallar el rendimiento al vencimiento (RAV) el cual iguala el precio de mercado del bono
con el valor presente de los flujos del bono.
Y: RAV
Podemos hallar el RAV de la misma forma en que se halla la TIR. Para facilitar las
cosas, podemos recurrir al Excel y emplear la funcin TIR. El resultado es 10.53%
Figura 1: Clculo del RAV mediante Excel
En el ao 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%,

pero qu pasara si transcurre un ao?, deberamos seguir considerando 10.53%
como el costo de la deuda? La respuesta es no. El precio de un bono vara en el
mercado de valores de forma inversa a la tasa de referencia, y cuando eso ocurre
queda claro que el RAV tambin cambia.
Supongamos que ha transcurrido un ao y el precio del bono ha subido a US$ 1,050
Cuadro 3
FLUJOS DEL BONO UN AO DESPUS
Ao
Flujo (US$)
2012
-1050
2013
100
2014
100
2015
100
2016
1100
Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente, obtenemos como resultado

8.47%. Esto significa que el costo de la deuda antes de impuestos ha disminuido.
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta debe pagar
intereses. Tong J. (2010, p. 413) comenta la importancia de los intereses de la
siguiente manera:
Un aspecto adicional que se debe considerar en el costo de la deuda es que los
intereses son tomados como gasto y son deducibles para determinar el monto
imponible sobre el que se calcular el impuesto a la renta. En otras palabras, hay un
escudo fiscal; lo que hace que el costo de la deuda despus de impuestos sea menor
que el costo antes de impuestos. Si el costo de la deuda antes de impuestos es KD y
la tasa de impuestos es T, el costo de la deuda despus de impuestos ser KD(1 T).
Para ver con mayor detalle la ventaja de recurrir al endeudamiento, vamos a ver un
ejemplo desarrollado por Tanaka G. (2003). Supongamos que una empresa tiene dos
alternativas para financiar su expansin que requiere un total de S/. 2,000: va un
prstamo a una tasa de 10% o mediante el aporte de los accionistas. El siguiente
cuadro resume el efecto que tendran estas dos alternativas en el estado de

resultados:
Cuadro 4
DEUDA Y EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Alternativa 1 (S/.) Alternativa 2 (S/.)
U.A.I.I.
1000
1000
Gastos financieros
200
U.A.I.
800
1000
Impuesto a la renta
(30%)
240
300
Utilidad Neta
560
700
Fuente: Tanaka G. (2003, p. 249)

En la primera alternativa pagaramos S/. 200 de intereses, lo cual ocasionara una
disminucin en la utilidad neta; no obstante, si revisamos el impuesto a la renta, vemos
que esta es menor en la primera alternativa. Esta diferencia de S/. 60 se emplea para
el pago de intereses, es decir, en la prctica, la empresa slo est pagando S/.140 de
intereses. Si el costo de la deuda antes de impuestos es 10%, el costo de la deuda
despus de impuestos es:
Es esta ltima tasa la que debemos emplear para hallar el Costo Promedio Ponderado
de Capital (CPPC o WACC, por sus siglas en ingls).
III.2
COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
Las acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se parecen
a las acciones comunes; de ah que algunos autores las llamen "instrumentos
hbridos". Se parecen a los bonos bullet porque pagan un flujo constante de
dividendos y se parecen a las acciones porque permiten a quienes las poseen, tener
voz (aunque no voto) en la junta general de accionistas.
Para calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta el precio
de mercado de estas y los dividendos que pagan. Generalmente las acciones
preferentes son perpetuas y sus dividendos son constantes Teniendo en cuenta esto,
podemos calcular el costo de las acciones preferentes de la misma forma que una
perpetuidad mediante la siguiente frmula:
Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que tienen un
precio de mercado es US$ 125 y que los dividendos que paga son de US$ 15.
Empleando la frmula anteriormente sealada obtenemos un costo de acciones
preferentes de 12%.
Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este 12% para el
clculo del WACC.
III.3
COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS (ACCIONES
COMUNES)
Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene bsicamente
tres opciones: reinvertir totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades
mediante dividendos o reinvertir una parte de las utilidades y repartir otra parte entre
los accionistas.
Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa s tienen un
costo, aunque inicialmente uno pueda pensar que no es as. Si la empresa decide
reinvertir total o parcialmente las utilidades, debemos suponer que la empresa tambin
pudo haber repartido estas utilidades retenidas entre los accionistas, entonces cabe
preguntarse en qu hubieran invertido las utilidades retenidas los accionistas? Lo
ms probable es que los accionistas hubiesen decidido invertir en otros valores con un
riesgo similar a las acciones de nuestra empresa, y si es as, cul es el retorno que
un inversionista requiere al adquirir las acciones de nuestra empresa o invertir en
algn valor de riesgo similar al de nuestra empresa? Basndonos en el principio de
costo de oportunidad, cuando una empresa retiene las utilidades, debe obtener un
retorno superior al retorno requerido por el inversionista.
A diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los cuales
hemos hallado sin mayor dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o
costo de las acciones comunes como la llamaremos de ahora en adelante, surgen
algunas complicaciones debido a que no podemos predecir con exactitud los
dividendos futuros de las acciones o la variacin del precio de estas durante un
periodo determinado. Si no se puede predecir con exactitud lo anteriormente sealado,
entonces tampoco se puede predecir con exactitud el retorno (costo de las acciones
comunes) que obtendr el inversionista al adquirir las acciones de nuestra empresa;
sin embargo, debemos recordar que cuando una inversin entraa mayor riesgo, el
inversionista exigir un mayor retorno por asumir el mismo, o viceversa.
Existen diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las acciones
comunes, ya sea basndonos en el nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en
el pronstico de los dividendos futuros y la tasa de crecimiento del precio de nuestras
acciones.
III.4
EL MODELO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)
El modelo CAPM, traducido comnmente como Modelo de Asignacin de Precios de

Equilibrio o Modelo de Equilibrio de Mercado, nos permite determinar el retorno
requerido al invertir en un activo riesgoso basndonos en la tasa libre de riesgo, la
prima por riesgo de mercado y el beta de la accin. Es el modelo ms empleado para
el clculo del costo de las acciones comunes.
La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de

riesgo. La tasa de mercado es el retorno que obtendramos si invirtiramos en todos
los activos riesgosos disponibles en el mercado (portafolio de mercado); al haber
invertido en todos los activos riesgosos, hemos eliminado totalmente el riesgo nico.
La prima por riesgo de mercado es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el
retorno esperado de mercado.
Beta es una medida del riesgo sistemtico de la empresa. Cuando invertimos en las
acciones de una empresa, nos exponemos al riesgo nico y el riesgo sistemtico de la
empresa. El riesgo nico, o riesgo no sistemtico, hace referencia al riesgo propio de
la empresa: una inadecuada gestin, una cada en las ventas por la mala calidad del
producto, una huelga de trabajadores forman parte del riesgo nico. El riesgo
sistemtico hace referencia a las variables macroeconmicas, las cuales afectan, ya
sea en mayor o menor medida, a todas las empresas sin excepcin; una elevada
inflacin, un cambio en las tasas de inters o un periodo de auge econmico
repercuten en todas las empresas. El Modelo CAPM nos indica que a los
inversionistas se les debe compensar por el riesgo sistemtico (medido por beta) que
asumen y no por el riesgo nico, el cual se elimina mediante la diversificacin.
Una empresa que tiene un beta de 1, va a variar de la misma forma que el portafolio
de mercado; por ejemplo, si el portafolio de mercado muestra retornos de 2% y -1% en
dos meses, y ha ocurrido lo mismo con nuestra empresa, entonces esta tiene un beta
de 1 y es, por lo tanto, una "accin promedio". Otra empresa podra haber obtenido
retornos de 4% y -2%; en este caso, su beta es de 2.
Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los T-bills o los TBonds en periodo determinado. Para el clculo del retorno de mercado se emplea el
retorno promedio de un ndice de forma tal que intervalo de tiempo empleado sea el
mismo que empleamos para el clculo de la tasa libre de riesgo; en el caso peruano,
podemos emplear el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL). Para el
clculo de beta, comnmente suelen emplearse 60 observaciones mensuales. Otros
aspectos muy importantes que debemos tener en cuenta para el clculo del costo de
las acciones comunes mediante el Modelo CAPM es que la mayora de especialistas
recomiendan el uso de un horizonte temporal de largo plazo para el clculo de la tasa
libre riesgo y el retorno de mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos
emplear el Modelo CAPM para pases emergentes.
PRP: Prima de riesgo pas

Si la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado del mercado es de 14% y nuestra
empresa tiene un beta de 1.3, cul es el retorno requerido por el inversionista y, por
consiguiente, el costo de nuestras acciones comunes?
El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 16.4%; si el

retorno realizado es menor, es probable que el inversionista venda las acciones de
nuestra empresa; si ocurre lo contrario, muchos inversionistas van a querer comprar
las acciones de nuestra empresa. Por otra parte, si la empresa decide retener las
utilidades y no repartirlas entre los accionistas, estas deben generar por lo menos el
retorno anteriormente sealado, de lo contrario, es mejor que reparta las utilidades y
permita que los accionistas obtengan el retorno requerido de 16.4% invirtiendo en
otros activos de riesgo similar al de nuestra empresa.
Cabe sealar que el beta que hemos empleado en la frmula CAPM, no est
reflejando el apalancamiento financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene
altos niveles de endeudamiento, debemos suponer que el beta de la compaa debe
aumentar y con ello el retorno requerido de las acciones. Para ajustar beta teniendo en
cuenta el apalancamiento financiero, debemos emplear la ecuacin de Hamada:
Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 1.3,
pero cul sera el efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de
30%?
Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el beta de la
empresa ha aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro decimales. Ahora,
aplicando nuevamente la frmula CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa
de 18.22%
Esta ltima tasa es la que debemos emplear para el clculo del WACC.
III.5
MTODO DEL RENDIMIENTO DEL BONO MS PRIMA POR
RIESGO
Este mtodo consiste en sumar una prima de riesgo que vara aproximadamente entre
3% y 5% al costo de la deuda a largo plazo antes de impuestos de la empresa. Ya sea
si una empresa se ha endeudado mediante un prstamo bancario o la emisin de
bonos, debemos suponer que una empresa de alto riesgo va tener que pagar altos
intereses o sus bonos deben tener un alto rendimiento.
Si tomamos como referencia el RAV del bono en el ao 2012, el cual se ha expuesto
en la parte de costo de la deuda, vemos que este es 8.47%. Suponiendo que se trata
de una empresa de riesgo promedio a la cual decidimos aplicarle una prima de 4%,
tenemos lo siguiente:
10
El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%.

III.6
MTODO DEL RENDIMIENTO DEL DIVIDENDO MS TASA
DE CRECIMIENTO, O FLUJO DESCONTADO DE EFECTIVO
El precio actual de una accin es el reflejo del flujo esperado de dividendos,
descontados a la tasa requerida por los accionistas y las ganancias de capital (o tasa
de crecimiento del dividendo) que esperamos obtener durante un periodo determinado.
Si consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante, podemos
simplificar la frmula anterior y obtener otra frmula, conocida como Modelo de
Crecimiento Constante o Modelo de Gordon:
Si efectuamos un anlisis de la empresa y determinamos el dividendo que

probablemente se pagar al final del ao, la tasa de crecimiento del dividendo, y, por
supuesto, si tenemos mucha confianza en que hemos realizado un anlisis riguroso y
objetivo, entonces podemos determinar el rendimiento esperado de la accin
despejando la tasa esperada de rendimiento en la frmula anterior; en ese caso
tenemos el Mtodo de Flujo de Efectivo Descontado:
11
Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagar un

dividendo de US$ 2.00 a fin de ao y proyecta que la tasa de crecimiento del dividendo
va a ser de 9.54%; por otra parte, la accin de nuestra empresa tiene un precio de
mercado de US$ 23.00. En base a esta informacin, podemos determinar el costo de
las acciones comunes:
El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de 18.24%

III.7
COSTO DE UNA ACCIN COMN NUEVA
En el punto anterior hemos hallado el costo de las acciones comunes que estn
circulacin, pero cuando una empresa decide incrementar su capital emitiendo ms
acciones en vez de retener las utlidades cul debera ser el costo de una accin
comn nueva?
Cuando una empresa va a emitir acciones comunes, acciones preferentes o bonos,
recurre a un banco de inversin, el cual le cobra una comisin por los servicios
prestados. Esta comisin cobrada por el banco de inversin se conoce como costo de
flotacin. Estos costos de flotacin, aunque no elevan el retorno requerido por el
inversionista que adquiere las acciones que acaba de emitir nuestra empresa, s eleva
el retorno que debe obtener la empresa, pues es necesario cubrir el costo de flotacin.
Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Mtodo de Flujo de Efectivo

Descontado, supongamos que el costo de flotacin de la empresa es de 8%.
Por cada accin vendida a US$23.00, la empresa slo va a recibir US$ 21.16, debido
a que la cantidad restante se destina para cubrir el costo de flotacin. Esto ocasiona
que el costo de una accin comn nueva sea superior al costo de las acciones
comunes (utilidades retenidas); por tal motivo, es mejor retener las utilidades antes
que emitir ms acciones.
12
IV.
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WEIGHTED AVERAGE

CAPITAL COST - WACC)
Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en lugar de

una sola; es decir, pueden financiarse emitiendo tanto bonos como acciones.
Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de financiamiento, tenemos que hallar
el costo de capital de la empresa de forma tal que tenga en cuenta las proporciones de
las fuentes de financiamiento. Si la empresa financia sus inversiones con un 50% de
bonos y un 50% de acciones comunes, estas proporciones deben verse reflejadas en
el costo de capital; a esto se le conoce como Costo Promedio Ponderado de Capital
(WACC, por sus siglas en ingls). Como complemento, podemos tener en cuenta a
Tong J. (2010, p. 417) quien seala lo siguiente: "El promedio se calcular teniendo en
cuenta la participacin o proporciones que intervengan en la financiacin de la
empresa. Un aspecto muy importante es que estas proporciones deben medirse a
valores de mercado y no de acuerdo a valores en libros".
El Costo Promedio Ponderado de Capital lo obtenemos mediante la siguiente
frmula:
No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les conviene

recurrir al endeudamiento, mientras que a otras les conviene retener las utilidades. Las
proporciones se determinan mediante la estructura ptima de capital, denominada as
porque es la estructura de capital que minimiza el Costo Promedio Ponderado de
Capital.
Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio Ponderado de Capital de una
empresa cuya estructura de capital y costos de los componentes de capital se detalla
a continuacin:
Cuadro 5
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Componente
13
Proporcin
Deuda
30%
Acciones preferentes
10%
Acciones comunes
60%
100%
Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)
Cuadro 6
COSTO DE LOS COMPONENTES DE
CAPITAL
Componente
Costo
Deuda antes de impuestos
8%
10%
Acciones comunes
15%
Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de 40%, cul
es el Costo Promedio Ponderado de Capital? Recurriendo a la frmula, tenemos lo
siguiente:
El WACC es de 11.44%
IV.1
FACTORES QUE AFECTAN AL WACC
Factores que escapan al control de la compaa
Niveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflacin es bastante

elevada, el Banco Central suele elevar la tasa de referencia, la cual a su vez
ocasiona un aumento en las dems tasas. Este aumento general de las tasas
de inters provoca un aumento en el costo de todos los componentes del
capital y, por consiguiente, en el WACC.
14
Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar

en el costo de la deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el costo de la
deuda despus de impuestos disminuye, por lo que resulta conveniente
financiarse con deuda. El efecto de las tasas tributarias tambin se da tambin
a travs del impuesto a los ingresos y el impuesto a las ganancias de capital;
por ejemplo si ocurre una disminucin en el impuesto a las ganancias de
capital, los inversionistas se van a mostrar ms dispuestos a adquirir acciones
y, por consiguiente, va a haber una disminucin en el costo de las acciones
comunes.
Factores que la compaa puede controlar
Poltica de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la forma

cmo se financia la empresa. De todos los componentes del capital, la deuda
es la fuente de financiamiento ms barata, sin embargo, un excesivo nivel de
de deuda acrecienta las probabilidades de que quiebre una empresa y con ello
el costo de la quiebra; por lo tanto, el WACC aumenta. Una empresa puede
adoptar su estructura ptima de capital y con ello minimizar el WACC; sin
embargo, ello no significa que todas las empresas se financien de acuerdo a su
estructura ptima de capital.
Poltica de dividendos: Anteriormente se seal que, al obtener utilidades, una

empresa puede retener las utilidades y reinvertirlas, repartir totalmente las
utilidades entre los accionistas mediante dividendos o retener una parte de las
utilidades y repartir la parte restante entre los accionistas: esto se conoce como
poltica de dividendos. La poltica de dividendos, como sealan Brigham E. y
Houston J. (2008, p. 523), se orienta a la maximizacin del precio de la accin
mediante el equilibrio entre los dividendos que paga la empresa actualmente y
la tasa de crecimiento de los dividendos en el futuro, la cual es posible
reteniendo las utilidades. Por tal motivo, la poltica de dividendos incide en el
WACC.
Poltica de inversin: Por lo general, las empresas invierten en proyectos que

presentan un riesgo similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el
caso de que algunas empresas decidan invertir en proyectos de bajo o alto
riesgo en relacin al riesgo de la empresa y cuando eso ocurre, hay un impacto
en el WACC.
V.
COSTO MARGINAL DE CAPITAL Y PROGRAMA DE OPORTUNIDADES

DE INVERSIN (INVESTMENT OPPORTUNITY SCHEDULE - IOS)
El Costo Marginal de Capital (CMC) es el costo de capital del ltimo sol obtenido por la
empresa. Cuando una empresa requiere ms capital para financiar diversos proyectos,
ocasiona un incremento del costo marginal de capital; por otra parte, en un Programa
de Oportunidades de Inversin, los proyectos se ordenan de manera descendente en
base a la TIR, es decir, aquellos proyectos que ofrezcan una elevada TIR,
evidentemente tienen prioridad sobre otros proyectos con menor que planea llevar a
cabo la empresa. La relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de
Oportunidades de Inversin nos permite determinar el Presupuesto ptimo de Capital,
el cual refleja el incremento del capital destinado a la inversin en proyectos de forma
tal que el costo marginal sea igual o menor a la TIR del ltimo proyecto viable.
Tomemos el siguiente ejemplo de Besley S. (2001): supongamos que una empresa
tiene el siguiente Programa de Oportunidades de Inversin:
15
Cuadro 7
PROGRAMA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN
Proyecto
Costo inicial
S/. 36,000,000.00
Capital requerido
Flujos netos de
efectivo anuales
Vida
TIR
S/.
S/. 10,000,000.00
36,000,000.00
12.1%
S/. 29,000,000.00
S/.
65,000,000.00
S/. 7,000,000.00
11.7%
S/. 25,000,000.00
S/.
90,000,000.00
S/. 6,000,000.00
11.5%
S/. 25,000,000.00
S/.
S/. 8,000,000.00
115,000,000.00
10.7%
S/. 39,000,000.00
S/.
S/. 9,000,000.00
154,000,000.00
10.2%
Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)

Adicionalmente, se detalla el incremento en el WACC teniendo en cuenta el capital
solicitado.
Cuadro 8
WACC DE ACUERDO AL CAPITAL SOLICITADO
16
Capital mnimo
Capital mximo
WACC
S/. 61,000,000.00
10.10%
S/. 61,000,000.00
S/. 120,000,000.00
10.40%
S/. 120,000,000.00
S/. 154,000,000.00
10.90%

La siguiente figura nos muestra la relacin entre el Costo Marginal de Capital y el
Programa de Oportunidades de Inversin:
Figura 2. Relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades
de Inversin

Para la ejecucin de los proyectos C, D, B y E se requieren S/. 115 millones. Si la
empresa solicita ese capital, el WACC va a ser de 10.40%; no obstante, el proyecto E
presenta una TIR de 10.7% y, por lo tanto, es viable. Si la empresa decide llevar a
cabo todos los proyectos de su Programa de Oportunidades de Inversin requerira S/.
154 millones, pero en ese caso el WACC aumentara a 10.9%, lo cual hara inviables a
los proyectos E y A.
Lo expuesto en este punto nos muestra a grandes rasgos la evaluacin de proyectos
por parte de una empresa suponiendo que todos los proyectos del Programa de
Oportunidades de Inversin tienen el mismo riesgo de negocios y apalancamiento
financiero que la empresa, pero qu ocurrira si algunos proyectos tienen un mayor o
menor nivel de riesgo que la empresa?, cmo podemos determinar el riesgo de un
proyecto?, qu ocurrira si el proyecto que queremos llevar a cabo va a tener una
17
estructura de capital distinta a la de la empresa? En el siguiente punto estas preguntas

son respondidas.
VI.
BETA Y TASA DE DESCUENTO PARA LOS PROYECTOS DE

INVERSIN DE LA EMPRESA
Algo que debemos tener en cuenta es que el WACC slo puede ser empleado como
tasa de descuento de los flujos de un proyecto cuando este presenta un riesgo similar
al de la empresa. Por otra parte, el uso del WACC implica que el proyecto va a tener
una estructura de capital constante a lo largo de su vida til.
Cabe indicar que son precisamente los componentes sistemticos del riesgo de
negocios y el riesgo financiero los que determinan la beta de una compaa o un
proyecto. Cuando hablamos del riesgo de negocios, nos referimos al riesgo
proveniente del giro del negocio de la empresa: las ventas, el costo de los insumos y el
apalancamiento operativo determinan en gran medida el riesgo de negocios, aunque
hay otros factores ms. Por otra parte, el riesgo financiero aparece slo, cuando una
empresa recurre al endeudamiento para financiar sus inversiones; una empresa que
se financia exclusivamente con capital propio no tiene riesgo financiero.
Tong J. (2010, p. 450), seala cuatro casos al respecto, agrupados de la siguiente
manera:
Fuente: Adaptado de Tong J. (2010, p. 450)

En el primer caso, estamos financiando el proyecto exclusivamente con capital propio;
por lo tanto la tasa apropiada de descuento es el costo de las acciones comunes.
18
En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el mismo riesgo operativo de

la empresa y, al mismo tiempo, va a estar financiado de forma tal que la estructura de
capital del proyecto va a ser similar a la de la empresa. En este caso, el WACC es la
tasa de descuento apropiada. Una empresa dedicada a la elaboracin de bebidas
alcohlicas que tiene un apalancamiento financiero de 50% y que planea abrir una
segunda planta, la cual tambin va a tener un apalancamiento financiero de 50%,
puede emplear su WACC como tasa de descuento para el proyecto.
En los dos ltimos casos tenemos proyectos distintos a un proyecto promedio de la
empresa y, por lo tanto con un riesgo operativo distinto al de la empresa. Esto
ocasiona que la empresa, para hallar una tasa adecuada de descuento, tenga que
tomar como referencia empresas comparables, es decir, empresas que, en la medida
de lo posible, tengan el mismo riesgo de negocios del proyecto.
El tercer caso se refiere a los proyectos para los que hemos hallado empresas
comparables que tienen el mismo nivel de apalancamiento financiero que nuestro
proyecto. Una vez hallado los costos de los componentes del capital de la empresa
comparable, hallamos el WACC de esta y la empleamos como tasa de descuento para
nuestro proyecto. Este es el caso de una entidad financiera que tiene un proyecto de
supermercados, el cual va a tener un apalancamiento financiero de 60%; para ello,
busca una empresa comparable, es decir, una empresa con el mismo riesgo de
negocios que el proyecto y encuentra una empresa que presenta adicionalmente el
mismo riesgo financiero que el proyecto.
El cuarto caso se refiere a los proyectos para los cuales no hemos podido hallar
empresas comparables con el mismo nivel de apalancamiento financiero. Para hallar
la tasa de descuento apropiada, debemos, en primer lugar, hallar el beta de la
empresa comparable, luego desapalancarla y posteriormente reapalancarla teniendo
en cuenta el apalancamiento financiero que va a tener nuestro proyecto; de esta forma
podemos hallar el WACC del mismo. Cuando hallamos el beta de un proyecto de esta
manera estamos aplicando el Mtodo de Juego Puro (Pure-Play Method). Este es el
caso de una empresa dedicada a la venta de electrodomsticos que tiene un proyecto
de cultivos orgnicos el cual va a tener un apalancamiento financiero de 65%, pero
que, al buscar empresas comparables, encuentra que todas ellas presentan un
apalancamiento financiero menor al 50%.
Cuadro 10
PASOS DEL MTODO DE JUEGO PURO (PURE PLAY METHOD)
19
Paso
Descripcin
Seleccionar la empresa comparable
Calcular el beta de la empresa comparable
Desapalancar el beta de la empresa comparable
Apalancar el beta de acuerdo al riesgo financierodel

proyecto
Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p. 61)
VII.
EVALUACIN DE PROYECTOS
Se seal anteriormente que el WACC slo debe emplearse como tasa de descuento
para un proyecto cuando este presenta un nivel de riesgo similar al de la empresa.
Cuando una empresa decide llevar a cabo un proyecto que presenta un nivel de riesgo
distinto, debe descontar los flujos del proyecto con un costo de capital que refleje el
riesgo del mismo el cual es, en otras palabras, el costo de capital del proyecto.
El siguiente ejemplo desarrollado por Brigham E. y Houston J. (2008) aclara lo
anteriormente sealado. Imaginemos el caso de dos empresas, L y H. La empresa L
presenta, en trminos generales, un riesgo bajo y, por lo tanto, le corresponde un
WACC de 8%. La empresa H, por su parte, tiene un riesgo ms alto y le corresponde
un WACC de 12%. Ambas empresas estn evaluando dos proyectos, A y B, los cuales
tienen el mismo riesgo promedio y, por lo tanto, les corresponde un WACC de 10%.
Qu proyecto debe ser aceptarse tanto en el caso de la empresa L como H?
La respuesta a la pregunta del prrafo anterior es que el proyecto A debe ser aceptado
y el proyecto B debe ser rechazado por ambas empresas. El WACC de los proyectos A
y B es el mismo, 10%, no obstante, el retorno esperado del proyecto A es 10.5%,
superior al WACC, mientras que el proyecto B tiene un retorno esperado de 9.5%,
menor que el WACC.
Si las empresas L y H evalan los proyectos A y B usando el WACC global en vez del
WACC del proyecto, estaran cometiendo un error. La empresa L, con un WACC global
de 8%, estara aceptando ambos proyectos y la empresa H, con un WACC global de
12% estara rechazando ambos proyectos.
Figura 3. Riesgo y costo de capital
20
Fuente: Adaptado de Brigham E. y Houston J. (2008, p. 376)

VII.1
CASO PRCTICO: CLCULO DEL WACC DE UN PROYECTO
MEDIANTE EL MTODO DE JUEGO PURO
Veamos el siguiente ejemplo desarrollado por Tong J. (2010, p. 454):
Suponga que usted desea abrir una empresa dedicada a la venta de medicinas
tradicionales y tiene la siguiente informacin sobre empresas comparables.
Cuadro 11
EMPRESAS COMPARABLES
Empresa
Beta del capital propio
Deuda (%)
Noni Curativo S.A.C.
1.45
0.54
Ua de Gato S.R.L.
1.3
0.48
Sangre de Grado S.A.
1.5
0.52
Hierba Buena S.A.
1.25
0.55
Fuente: Tong J. (2010, p. 454)
21
El proyecto se va a financiar con un 35% de deuda y un 65% de capital propio. En el

caso de la deuda, se van a emitir bonos de los que se espera un costo efectivo de 8%
anual y una tasa impositiva de 28% anual. Por otra parte se sabe que los bonos del
Tesoro tienen un rendimiento de 4% anual, mientras que se espera que el retorno de
mercado sea de 14% anual.
VII.2
CUL ES EL WACC DEL PROYECTO?
1) Hallar las betas desapalancadas

Reordenando la ecuacin de Hamada podemos hallar las betas desapalancadas de
las empresas comparables:
2) Clculo de la beta desapalancada promedio de las cuatro empresas

similares
3) Clculo de la beta apalancada de acuerdo a la nueva estructura de capital
22
4) Clculo del COK apalancado mediante CAPM
5) Clculo del WACC del proyecto
El WACC del proyecto es 11.55%. Esta tasa es la que debemos emplear para
descontar los flujos del mismo.
VIII.
APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
Apalancamiento. - se deriva de la utilizacin de activos o fondos de costo fijo para

acrecentar los rendimientos para los propietarios de la empresa. Por lo general, el
aumento del apalancamiento incrementa el rendimiento y riesgo, en tanto que la
disminucin del apalancamiento los reduce. La cantidad de apalancamiento que existe
en la estructura de capital de la empresa, es decir, la mezcla de deuda a largo plazo y
capital propio que sta mantiene, afecta de manera significativa su valor al afectar al
rendimiento y riesgo. A diferencia de algunas causas de riesgo, la administracin tiene
un control casi completo del riesgo introducido por medio del uso del apalancamiento.
Debido a su efecto en el valor, el administrador financiero debe entender cmo medir y
evaluar el apalancamiento, en particular al tomar decisiones de la estructura de capital.
Los tres tipos bsicos de apalancamiento se definen mejor con relacin al estado de
resultados de la empresa, como se observa en el formato general del estado de
resultados.
Formato
apalancamiento
general
del
estado
de
resultados
Ingreso por ventas

Menos: costo de las mercaderas vendidas
23
tipos
de
Apalancamiento
operativo
Utilidades brutas
Menos: gastos de operacin
Utilidad
antes
de
intereses
impuestos
Apalancamiento
total
Menos: intereses
Utilidades antes de impuestos
Menos: impuestos
Utilidades netas despus de impuestos
Menos: dividendos en acciones preferentes
Utilidades disponibles para accionistas comunes
Utilidad por accin (UPA)
Apalancamiento
financiero
VIII.1
APALANCAMIENTO OPERATIVO. - Se refiere a la relacin
entre los ingresos por ventas de la empresa y sus ganancias antes de
intereses e impuestos.
VIII.2
APALANCAMIENTO FINANCIERO. - tiene que ver con la
relacin entre las ganancias antes de intereses e impuestos de la
empresa y sus ganancias por accin comn.
VIII.3
APALANCAMIENTO TOTAL. - se refiere a la relacin entre los
ingresos por ventas de la empresa y sus ganancias por accin comn.
VIII.4
EL ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO. - La empresa
utiliza el anlisis del punto de equilibrio, denominado en ocasiones
anlisis de costo-volumen-utilidad, es empleado por la empresa para:
Determinar el nivel de operaciones necesario para cubrir todos

los costos operativos.
Evaluar la rentabilidad asociada a diversos niveles de ventas.
El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas necesarias para

cubrir todos los costos de operacin de la empresa. En el punto de equilibrio operativo,
las utilidades antes de intereses e impuestos equivalen a cero. El primer paso para
hallar el punto de equilibrio operativo consiste en dividir los costos operativos fijos y
variables entre los costos de los bienes vendidos y los gastos operativos. Los costos
fijos son una funcin de tiempo, no del volumen de ventas, y generalmente son
contractuales; por ejemplo, la renta es un costo fijo. Los costos variables cambian de
manera directa con las ventas y son una funcin del volumen, no de tiempo; por
ejemplo, los costos de envo son un costo variable.
IX.
EL MTODO ALGEBRAICO
Con las variables siguientes, podemos formular de nuevo la parte operativa del estado
de resultados de la empresa
P = precio de venta por unidad
Q= cantidad de ventas en unidades
CF= costo operativo fijo por perodo
24
CV= costo operativo variable por unidad

Apalancamiento operativo, costos y anlisis del punto de equilibrio
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------Concepto
Representacin
Algebraica
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------Ingreso por ventas
( P x Q)
Apalancamiento Menos: Costos de operacin fijos

Operativo
Menos: Costos de operacin variables

Utilidades antes de intereses e impuestos
CF
- (CV x Q)
UAII
La ecuacin se obtiene de la siguiente manera:

UAI = Q x (P CV) - CF
Ejemplo,
Suponga que la Ca P pequeo distribuidor de carteles, tiene costos de operacin de
Bs. 2500., su precio de venta por venta por unidad (cartel) es de Bs. 10 y su costo de
operacin variable por unidad es de Bs. 5, por tanto, se tiene:
Q=
2500
10 5
2500 = 500 unidades

5
con la venta de 500 unidades las utilidades antes de intereses e impuestos sern igual
a cero, por otro lado podemos indicar que la empresa tendr un valor positivo cuando
la ventas sean mayores a 500 unidades y por el contrario ser negativo o prdida
cuando las ventas sean menos a 500 unidades, lo anterior puede confirmarse al
aplicar la siguiente frmula:
UAII= (P x Q) CF (CV x Q)
El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables: los
costos de operacin fijos (CF) el precio de venta por unidad (P) y el costo de operacin
variable por unidad (CV). Los efectos de los aumentos o disminuciones en cada una
de estas variables pueden ser evaluados ms abajo, la sensibilidad del volumen de
ventas que produce el equilibrio (Q) a un incremento en dichas variables resumimos
de la siguiente manera:
Sensibilidad del punto de equilibrio operativo a aumentos en variables
De equilibrio importantes
Incremento en variable
Efecto en el punto de equilibrio
Operativo
Costo de operacin fijo
Aumento
Precio de venta por unidad
Disminucin
25
Costo de operacin variable por unidad
Aumento
Ejemplo Suponga que la Ca P desea evaluar el efecto de (1) un incremento en los

costos de operacin fijos a Bs. 3000, (2) un aumento al precio de venta por unidad a
Bs. 12,50, (3) un incremento en los costos de operacin variable por unidad a Bs.
7,50, y (4) la ejecucin simultnea de stos tres cambios.
(1) Punto de equilibrio operativo=
3000
= 600 unidades
10 5
(2) punto de equilibrio operativo = 2500
= 333,33 unidades
2,50 5
= 1000 unidades
10 7,50
= 600 unidades
12,50-7,50
Al comparar los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial de 500
unidades se pueden observar los cambios mencionados anteriormente.
Ahora centraremos nuestra atencin en los tres tipos de apalancamiento. Es
importante reconocer que las siguientes demostraciones de apalancamiento son de
naturaleza conceptual y que los administradores financieros no usan habitualmente las
medidas presentadas para la toma de decisiones.
X.
APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos operativos fijos en la

corriente de ingresos de la empresa. El apalancamiento operativo podemos definir
como el uso potencial de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los
cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la
empresa.
Ejemplo, Con base en los datos presentados antes para la Ca P, precio de venta =
10 por unidad; costo de operacin variable = 5 por unidad; costo de operacin fijo =
Bs. 2500
Caso 1 Un incremento de 50% en la venta de (1000 a 1500 unidades) resulta en un
incremento de 100% en las utilidades antes de intereses e impuestos (de Bs. 2500 a
Bs 5000)
Caso 2 Una disminucin de 50% en las ventas (de 1000 a 500 unidades) trae como
resultado una disminucin de 100% en las utilidades antes de intereses e impuestos
(de Bs. 2500 a Bs. 0)
Ventas (en unidades)
Caso 2
- 50%
500
Ingresos por ventas

Bs. 5000.Menos: costos de operacin variables
2500.Menos: costos de operacin fijos
UAII
26
2500.0
Caso 1
+ 50%
1000
1500
10000.5000.-
15000
7500.-
2500.Bs. 2500
2500.Bs. 5000.-
- 100%
+ 100%
En el ejemplo anterior se puede deducir que el apalancamiento operativo funciona en

ambos sentidos. Cuando una empresa tiene costos de operacin fijos, se encuentra
presente el apalancamiento operativo. Un incremento en las ventas produce un
aumento ms que proporcional en las utilidades antes de intereses e impuestos; una
disminucin en las ventas produce una disminucin ms que proporcional en las
utilidades antes de intereses e impuestos.
XI.
MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numrica del

apalancamiento operativo de la empresa, cuya ecuacin es:
GAO = cambio porcentual en UAII
Cambio porcentual en ventas
Siempre que el cambio porcentual en la UAII, que se deriva de un cambio porcentual
especfico en ventas, es mayor que este cambio porcentual, existe un apalancamiento
operativo. Esto significa que GAO es mayor que 1, existe apalancamiento operativo
Caso 1:
+100% = 2.0
+50%
Caso 2:
- 100%
= 2.0
-50%
como el resultado es mayor a 1, existe apalancamiento operativo
XII.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento financiero es un resultante de la presencia de costos financieros

fijos dentro de la serie de ingresos de la empresa. Mediante el esquema utilizado en
un principio se puede definir al apalancamiento financiero, como el uso potencial de
los costos financieros fijos para incrementar los efectos de cambios antes de intereses
e impuestos UAII, sobre las utilidades por accin UPA de la empresa, los dos costos
financieros fijos que podran hallarse dentro del estado de resultados de la compaa
son (1) el inters sobre la deuda y ( los dividendos de las acciones preferentes. Estos
cargos debern ser pagados a pesar del monto de las UAII disponible para dicho pago
EJEMPLO,
La Ca. F pequea compaa de restaurantes de comida oriental, espera tener
durante el ao en curso utilidades antes de intereses e impuestos de Bs. 10000. Tiene
un bono de Bs. 20000 con una tasa establecida de inters anual de 10% y una emisin
de 600 acciones preferentes en circulacin de Bs. 4 (dividendo anual por accin).
Adems, tiene 1000 acciones comunes en circulacin. El inters anual sobre la
emisin del bono es de Bs. 2000 (0,10 x Bs. 20000). Los dividendos anuales sobre la
accin preferente son de Bs. 2400 (Bs. 4 x 600 acciones).
Caso 1 Un incremento de 40% en la UAII ( de Bs. 10000 a Bs. 14000), resultara en
un incremento de 100% en las utilidades por accin ( de Bs. 2,40 a Bs. 4,80)
27
Caso 2 Una disminucin de 40% en las UAII (de Bs. 10000 a Bs. 6000), dara como
resultado una
disminucin de 100% en las utilidades por accin (de Bs. 2,40 a Bs. 0)
UPA para diversos niveles de las UAII

Caso 2
Caso 1
UAII
14000
Menos : intereses
2000
Utilidad neta antes de impuestos
12000
Menos: impuestos ( 0,40)
4800
Utilidad neta despus de impuestos
7200
Menos: dividendos de acciones prefeRentes (DP)
2400
Utilidades disponibles para accionistas
Comunes (UDC)
4800
Utilidades por accin (UPA)
=4,80
Bs. 6000
Bs. 10000
2000
4000
3200
2400
4800
2400
2400
2400
Bs.
2000
8000
1600
Bs.
2400 = 2,40
4800
1000
1000
1000
El efecto del apalancamiento financiero es tal que un aumento en las UAII de la
empresa dara como resultado un incremento que superara la variacin proporcional
en las utilidades por accin de la empresa, en tanto que una disminucin en las UAII
de la empresa producira una disminucin, por encima de la variacin proporcional en
las UPA
XIII.
GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF)
Es la medida numrica de apalancamiento financiero de una empresa. Puede

calcularse de forma similar a la usada para medir el grado de apalancamiento
operativo de una empresa de acuerdo a la siguiente frmula
GAF
= cambio porcentual en UPA

Cambio porcentual en UAII
Ejemplo,
Caso 1 : +100 % = 2,5
+ 40%
Caso 2:
28
-100%
- 40%
= 2,5
En ambos casos el cociente es mayor a 1 y existe apalancamiento financiero, cuanto

mayor sea dicho valor, tanto mayor ser el grado de apalancamiento financiero.
XIV.
APALANCAMIENTO TOTAL
Tambin podemos evaluar el efecto combinado del apalancamiento operativo y

financiero sobre el riesgo de la empresa puede calcularse mediante un esquema
similar al utilizar para desarrollar los conceptos individuales de apalancamiento. Este
efecto combinado o apalancamiento total, se define como el uso potencial de los
costos fijos tanto operativos como financieros. A fin de incrementar el efecto de
cambios en las ventas sobre las utilidades por accin (UPA) de la empresa. El
apalancamiento total puede ser considerado, en consecuencia, como el efecto total de
los costos fijos sobre la estructura operativa y financiera de la empresa.
EJEMPLO,
La Ca C fabricante de cables para computadora espera tener el siguiente ao ventas
por 20000
unidades a Bs. 5 la unidad, para ello deber cumplir con lo siguiente: costos de
operacin variables de Bs. 2 por unidad, costos de operacin fijos de Bs. 10.000, pago
de intereses de Bs. 20.000 y dividendos de acciones preferentes de Bs. 12.000. La
empresa se encuentra dentro de una tasa impositiva de 40% y tiene 5000 acciones
comunes en circulacin (se considera un incremento de 50% en las ventas).
XV.
GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT)
El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numrica del apalancamiento

total de la empresa puede ser obtenido de manera similar a la empleada para medir el
apalancamiento operativo y financiero. La siguiente ecuacin presente un enfoque
para la medicin del GAT
GAT = cambio porcentual en UPA
Cambio porcentual en ventas
Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual
determinado en las ventas, sea mayor que stas, existir apalancamiento total. Esto
significa que cuando el GAT sea mayor que 1, existir apalancamiento total.
EFECTO DEL APALANCAMIENTO TOTAL
Ventas (en unidades)
20.000
Ingresos por ventas
Bs. 100.000
Menos: costos de operacin variables
40.000
Menos: costos de operacin fijos
10.000
Utilidades antes de intereses e impuestos UAII
50.000
Menos: intereses
Utilidades netas antes de impuestos
Menos: impuestos
29
20.000
30.000
12.000
30.000
Bs. 150.000
60.000
10.000
80.000
20.000
60.000
24.000
Utilidades netas despus de impuestos

Menos: dividendos de acciones preferentes
Utilidades disponibles para accionistas comunes
Utilidades por accin
18.000
12.000
6.000
36.000
12.000
24.000
6.000
5.000
24.000
5.000
GAT = + 300% = 6
+ 50%
como el resultado es mayor a 1, existe apalancamiento total. Cuanto ms alto sea el
valor, tanto mayor ser al grado de apalancamiento total.
El apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento tanto operativo
como financiero sobre la empresa. Altos apalancamientos operativos y financieros
ocasionarn la elevacin del apalancamiento total. La relacin existente entre el
apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero es ms multiplicativa que
aditiva. La relacin existente entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados
de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) se muestra de la siguiente
manera:
GAT = GAO x GAF
GAT = 1,2 x 5.0 = 6,0
XVI.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
La estructura de capital es una de las reas ms complejas de la toma de decisiones

financieras, debido a la interrelacin con otras variables de decisin financiera. Las
malas decisiones sobre la estructura de capital generan un costo de capital muy alto,
reduciendo, por consiguiente, los VPN de los proyectos y haciendo que un mayor
nmero de ellos sea inaceptable. Las decisiones eficaces sobre la estructura de capital
el costo de capital, generando VPN ms altos y proyectos ms aceptables,
aumentando as el valor de la empresa.
Todos los rubros que se encuentran al lado derecho del balance general de la
empresa, con excepcin de los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El siguiente
balance general simplificado ilustra la divisin bsica del capital total en sus dos
componentes, capital de deuda y capital propio.
BALANCE GENERAL
_______________________________________
Pasivos a corto plazo__________
Pasivo a largo plazo
capital de deuda
_____________________________
Activo
Patrimonio de los accionistas
capital
capital propio
total
30
Acciones comunes
Utilidades retenidas
________________________________________
XVII.
QUE SON DIVIDENDOS
Se puede definir como la parte de los beneficios generados por la sociedad, o las
reservas constituidas que se distribuyen entre los socios como consecuencia de su
participacin en el capital social. Dicha distribucin se efecta proporcionalmente al
porcentaje de participacin de cada socio. Pueden ser dividendos causados,
dividendos exigibles, dividendos pendientes y dividendos preferenciales.
XVII.1
XVII.2
CARACTERSTICAS DE DIVIDENDOS:
Fecha de declaracin: La asamblea de accionistas declara el
dividendo (es la nica que tiene esa facultad).

Fecha d registro: Es la que define el periodo de antigedad de
los accionistas para reclamar dividendos.

Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los cheques.
TIPOS DE DIVIDENDOS
La razn de Pago: Que se calcula dividiendo el dividendo en
efectivo por accin de la empresa entre sus utilidades por
accin, indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que
se distribuye a los accionistas en forma de dividendos. Uno de
los inconvenientes de esta poltica es que, si las utilidades de la
compaa decaen, o si ocurre una prdida en un periodo dado,
los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.

Poltica de dividendos regulares: Se basa en el pago de un
dividendo fijo en cada periodo. Esta poltica proporciona a los
accionistas informacin generalmente positiva, indicando que la
empresa se rinde correctamente, con lo que se reduce al
mnimo toda incertidumbre.

Poltica de dividendos regulares bajos y adicionales:
Algunas empresas establecen una poltica de dividendos
regulares bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo
regular bajo, complementado con un dividendo adicional,
cuando as utilidades lo justifican.

Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es el pago
de dividendos en forma de acciones a los propietarios
existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de
31
dividendo como una forma de reemplazo o adicin de los

dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no
tienen un valor real, las acciones pueden concebirlos como algo
de valor que les ha sido proporcionados y que antes no tenan.
XVII.3
QU ES LA POLTICA DE DIVIDENDOS Y QUE MOTIVOS
HACEN QUE APAREZCA

La poltica de dividendos de una empresa es un plan de accin que
deber seguirse siempre que se decida en torno a la distribucin de
dividendos. La poltica debe considerarse tomando en cuenta dos
objetivos bsicos: distribuir inteligentemente el beneficio de la empresa
y proporcionar suficiente financiacin.
Distribuir inteligentemente el beneficio de la empresa
Aqu hacemos referencia a una distribucin inteligente, que consiste en
encontrar el balance entre cantidad pagada como dividendo y la
cantidad destinada a reservas. Este equilibrio es muy importante,
porque hemos de tomar en cuenta el factor psicolgico del inversor: si
el dividendo no se paga algo va mal o yo he invertido en la empresa y
quiero mi retribucin. Al mismo tiempo es obvio que los beneficios
reservados en futuro servirn para el crecimiento y desarrollo de la
empresa.
La adquisicin de financiacin suficiente:
Una financiacin adecuada puede considerarse como un objetivo
secundario de la poltica de dividendos. Sin una financiacin suficiente
para realizar proyectos aceptables, el proceso de generacin de la
riqueza no puede llevarse a cabo.
Es importante destacar la financiacin como instrumento fundamental
para
incrementar
la
productividad
eficiencia
empresarial,
particularmente como medio que facilite condiciones competitivas en los

mercados nacionales e internacionales.
Tambin toda empresa se ve influenciada por la financiacin para cubrir
sus necesidades de liquidez y para iniciar nuevos proyectos, podemos
32
concluir con mencionar la financiacin interna (para PYMES) son los

fondos proporcionados por el equipo inicial, la familia y los amigos,
antes y al momento del lanzamiento. Y a mediada que la empresa
crece, gana acceso a financiacin ajena.
XVII.4
ALTERNATIVAS DE PAGO DE DIVIDENDOS
1. Se reparten todos los beneficios. El ratio de distribucin de

beneficios es el 100%, basndose en la idea de que lo nico que
desean los accionistas son los dividendos. Los directivos, que
necesiten
accionistas
financiacin
de
que
propia,
los
deberan
proyectos
de
convencer
inversin
van
los
a
proporcionarles aumentos en su riqueza para, de esta forma,

animarles a invertir en la empresa. En todo caso, las empresas no
suelen seguir esta poltica de distribucin.
2. No se reparten dividendos. Es la poltica opuesta a la anterior,
y se basa en que, dada la fiscalidad y los costes de transaccin
existentes, los dividendos son un lujo que ni los accionistas, ni las
empresas, pueden permitirse (un euro vale ms para la empresa
que el mismo, menos los impuestos, para el accionista). A pesar
del argumento, muy pocas empresas siguen esta poltica de no
reparto de dividendos.
3. Tanto fijo sobre los beneficios. Del total de ganancias anuales
la empresa distribuye un porcentaje fijo. Esta poltica, ms lgica
que las anteriores, es poco usual en las empresas, puesto que
como los beneficios son una variable aleatoria, los dividendos
tambin lo sern, lo que suele repercutir desfavorablemente en la
cotizacin de las acciones (aumento del riesgo econmico de la
empresa.
4. Dividendo como residuo. La teora residual de los dividendos
sugiere
que las empresas deberan
acometer todas las
inversiones que aumentasen la riqueza de los accionistas, es

decir, aquellas que tienen un VAN positivo. Por lo tanto, cualquier
33
exceso de liquidez debera ser devuelto a los accionistas va

dividendos, o recomprndoles sus acciones. El problema que
subyace en esta teora es que si los beneficios o las
oportunidades de inversin varan de ao a ao un estricto
cumplimiento de esta teora implicara una variabilidad de los
dividendos, lo que hara aumentar el riesgo y, por ende, la
rentabilidad exigida por los accionistas. Como resultado de todo
ello esta poltica no suele ser seguida estrictamente por las
empresas, aunque bastantes de ellas la utilizan para establecer
una tasa marco de reparto de los dividendos a largo plazo.
5. Dividendo anual constante ajustado. Antiguamente muchas
empresas pagaban un dividendo constante si pareca claro que
los beneficios futuros eran suficientes para mantenerlo as. Un
corolario de esta poltica era el intento de evitar el tener que
reducir los dividendos. Debido a que la inflacin ha impulsado al
alza el valor de los beneficios ha surgido la denominada "poltica
de la tasa de crecimiento estable", en la que la directiva marca
una tasa marco de crecimiento de los beneficios e intenta
ajustarse a la misma. Se juega con las reservas para compensar
el dividendo en los aos malos (se distribuyen con cargo a las
mismas) o para acumular el excedente de ganancias no
distribuido, en los buenos. Este tipo de poltica suele proporcionar
una estabilidad en la cotizacin, aunque si la tendencia al alza o a
la baja de los beneficios parece ser duradera, la empresa deber
replantearse dicha poltica.
Los dividendos extraordinarios, la entrega peridica de acciones
liberadas, etc., son mecanismos de ajuste para paliar la rigidez de
una poltica de dividendos constante. Debe procurarse no
convertirlo en un dividendo errtico.
Los dividendos son establecidos en lnea con los flujos de caja
esperados y van en funcin de los beneficios a largo plazo, por un
lado, y de los dividendos del perodo anterior, por otro. As que, a
34
corto plazo, los dividendos suelen recibir un alisamiento con el

objeto de evitar frecuentes alteraciones. Esto puede reconciliarse
con la nocin de la informacin contenida en los dividendos en la
que los directivos parecen utilizarlos como una seal indicativa de
los rendimientos a largo plazo. De aqu la necesidad de seguir
una poltica estable en el reparto de dividendos, poltica que
parecen seguir la mayora de las empresas.
6. Dividendo arbitrario o errtico. Cada ao se reparte un
dividendo, que no sigue ninguna de las polticas anteriores. Esta
poltica, por llamarla de alguna manera, es seguida por empresas
que se encuentran a la deriva en el mercado y no han conseguido
estabilizarse en el mismo.
XVII.5
QU REPERCUSIONES TIENE EN LA VIDA EMPRESARIAL
Se solidifica la estructura financiera de la empresa

Una estructura financiera inadecuada, la necesidad de
presentar unas garantas de las que no siempre disponen,
el elevado costo de los recursos ajenos y la no siempre
adecuada formacin financiera. La realidad, por lo tanto, y
de acuerdo a las diferencias apuntadas, es: una falta de
financiacin a largo plazo, un costo superior de los
recursos ajenos -principalmente, a corto plazo, y la
necesidad de aportar garantas complementarias ligadas al
patrimonio y a los Recursos familiares del empresario.
Se solidifica la estructura financiera de la empresa, pues se
incorporan nuevos recursos cuya contra partida es el
capital social.
Se reduce el nivel de apalancamiento

Apalancamiento financiero: es el efecto que introduce el
endeudamiento sobre la rentabilidad de los capitales
35
propios. La variacin resulta ms que proporcional que la

que se produce en la rentabilidad de las inversiones. La
condicin
necesaria
para
que
se
produzca
el
apalancamiento amplificador es que la rentabilidad de las

inversiones sea mayor que el tipo de inters de las deudas.
Se reduce el costo financiero

Costo financiero es un coste derivado de la financiacin
con recursos ajenos, y cuya cuanta est formada por los
intereses y otro tipo de remuneraciones que deben
pagarse a quien presta los fondos. Como ya hemos
mencionado anteriormente, la financiacin mediante los
fondos propios no tiene el coste explcito.
Se reduce la carga financiera

Se reduce el inters pagado (fijo o porcentaje) a la parte que
prest el dinero. Adems, todos los costes complementarios
como son los corretajes de intermediarios, los honorarios de
notarios, gastos de gestora, impuestos, etc., elevan la carga
financiera y deben ser cuantificados y sumados a los restantes
costes o restados de los rendimientos, para evaluar la tasa
global porcentual pagadera a trmino vencido, o en el caso de
inversin percibida neta a trmino vencido.
XVII.6
PAGAR VS NO PAGAR LOS DIVIDENDOS
Visin de la empresa:
Capacidad de generacin de fondos propios:
Es un capital sin fecha de devolucin
Sin tipo de inters explcito, ni tan slo certeza de
retribucin
La empresa siente que de hecho el capital es suyo,
propio.
36
Debido al coste de la financiacin externa, es preferible la

financiacin interna, por lo que si la empresa no reparte
dividendos sus beneficios apoyaran sus fondos propios y
sus rentabilidades sern superiores.
Fiscalidad:
Actualmente tienen una ventaja fiscal, los primeros 1.500
euros estn exentos de tributar. Para estos inversores es
importante distribuir dividendo. Puede interpretarse que las
empresas que
pagan menos dividendos tienden
inversiones ms arriesgadas o puede haber una mayor

incertidumbre sobre la toma de decisiones en un futuro, por
esta razn el mercado descuenta el beneficio de las
compaas que reparten un menor dividendo, mas
fuertemente
Visin del accionista:

Capacidad de generacin de beneficios:
Es muy probable que las empresas que histricamente
reparten dividendos altos estn bien gestionadas.
Renta:
Existen inversores rentistas que quieren seguir manteniendo las
acciones y quieren una renta para el da a da.
Efecto informativo:
La comunicacin en los cambios de pago de dividendos da valor
informativo de la evolucin de la empresa. En cualquier caso, no
es el aumento de dividendo lo que hace subir la cotizacin sino
la percepcin positiva de la compaa que se traslada a la
cotizacin.
La alteracin de la poltica de dividendos de una empresa
proporciona informacin al mercado. Si los inversores tienen
unas estimaciones de los beneficios de una empresa y la
empresa comunica que los dividendos aumentan por encima de
37
lo previsto, es muy probable que el mercado interprete que se

hace porque el negocio funciona mejor que las previsiones; este
caso ocurri con Telefnica, aunque en este caso, tambin se
debe a un aumento del Pay-Out; esto ltimo tambin puede ser
positivo, ya que el aumento del Pay-Out puede deberse a que
las previsiones pueden ser creciente en los prximos aos.
XVIII. BIBLIOGRAFIA
http://www.monografias.com/trabajos93/costo-capital/costocapital.shtml#ixzz4Skv41B1I
www.docentes.fcefa.edu.bo/rtococ/wp-content/uploads/sites/66/.../TEMA-No.9.doc
-LIBRO PRINCIPIOS DE ADMINISTRACION FINANCIERA
38

El Costo de Capital-Candii

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DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

INTRODUCCIN AL COSTO DE CAPITAL

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

COMPONENTES DEL CAPITAL (FUENTES DE FINANCIAMIENTO)

En el presente trabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una

Valor Facial (US$)

Fuente: Elaboracin propia

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Fuente: Elaboracin propia

En el ao 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%,

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Fuente: Elaboracin propia

Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente, obtenemos como resultado

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

cuadro resume el efecto que tendran estas dos alternativas en el estado de

Alternativa 1 (S/.) Alternativa 2 (S/.)

Fuente: Tanaka G. (2003, p. 249)

COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

EL MODELO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)

El modelo CAPM, traducido comnmente como Modelo de Asignacin de Precios de

La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

PRP: Prima de riesgo pas

El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 16.4%; si el

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%.

Si efectuamos un anlisis de la empresa y determinamos el dividendo que

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagar un

El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de 18.24%

COSTO DE UNA ACCIN COMN NUEVA

Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Mtodo de Flujo de Efectivo

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WEIGHTED AVERAGE

Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en lugar de

No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les conviene

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

Deuda antes de impuestos

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

FACTORES QUE AFECTAN AL WACC

Factores que escapan al control de la compaa

Niveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflacin es bastante

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar

Factores que la compaa puede controlar

Poltica de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la forma

Poltica de dividendos: Anteriormente se seal que, al obtener utilidades, una

Poltica de inversin: Por lo general, las empresas invierten en proyectos que

COSTO MARGINAL DE CAPITAL Y PROGRAMA DE OPORTUNIDADES

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)

DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO

estructura de capital distinta a la de la empresa? En el siguiente punto estas preguntas

BETA Y TASA DE DESCUENTO PARA LOS PROYECTOS DE