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de Aes Brasileiro
Autores
WILSON TOSHIRO NAKAMURA
Universidade Presbiteriana Mackenzie
JOS MATIAS FILHO
Universidade Presbiteriana Mackenzie
Resumo
Inmeros estudos tm sido feitos procurando mensurar o componente de risco
envolvido no retorno esperado em investimentos de capital, cuja busca j remonta vrias
dcadas e tem tido o envolvimento dos principais autores mundiais em teoria financeira, alm
de ser atividade obrigatria nas mesas de operaes das instituies financeiras e demais
participantes do mercado. O objetivo deste trabalho de contribuir com essa busca, atravs da
avaliao de metodologias alternativas de clculo do CAPM (Capital Asset Pricing Model)
quando submetidas s condies do mercado de aes brasileiro, atravs da aplicao de
quatro metodologias de determinao do ndice beta e trs metodologias de clculo do CAPM
diferentes, em 8 cenrios macro-econmicos distintos. Busca-se dessa forma determinar
relaes de igualdade entre o conjunto dos diversos retornos esperados obtidos e o efetivo
comportamento de retornos dos ativos estudados em perodos diversos de medio. Foi
utilizado o mtodo estatstico conhecido como Teste de Hipteses de Diferena de Mdias de
duas Populaes para comparar as diversas sries de retornos esperados obtidos com os
respectivos retornos efetivos, obtendo resultados que sugerem a indicao de algumas
metodologias e cenrios como ferramentas vlidas na predio de retornos futuros de alguns
ativos financeiros de nosso mercado.
1. Introduo
A busca por um preo justo dos ativos financeiros negociados nos diversos mercados
tem sido nas ltimas dcadas um dos pilares centrais dos estudos em administrao financeira,
tanto a nvel acadmico quanto pelos profissionais do mercado financeiro.
Notadamente em uma economia como a brasileira, onde a taxa bsica efetiva de juros
figura como uma das mais altas do mundo atualmente, a necessidade de uma correta
precificao dos ativos financeiros tem importncia capital, pois o retorno obtido pode
facilmente ficar abaixo da taxa Selic, considerada a taxa bsica de juros de nosso mercado.
Neste cenrio, a mensurao do risco envolvido no retorno esperado do ativo tem importncia
capital nos processos de tomada de deciso a nvel financeiro.
O presente estudo visa contribuir para a compreenso da formao de preos de alguns
ativos de nossa economia e conseqentemente o risco envolvido nesses processos, atravs da
aplicao do modelo de precificao de ativos financeiros (CAPM Capital Asset Pricing
Model) introduzido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), e largamente
revisitado por diversos autores tais como: Brealey & Myers (1992), Ross, Westerfield e Jaffe
(2002), Damodaran (2004), Grinblatt e Titman (2002), Merton e Bodie (2002), Sanvicente
(1988), Securato (1993), entre muitos outros.
Como base para este estudo foram utilizados os ativos (aes) negociados na Bolsa de
Valores de So Paulo no perodo de jan/2000 a dez/2004, cujos retornos efetivos foram
comparados com os retornos esperados obtidos atravs do uso de ferramentas de clculo de
volatilidade, conhecido como beta dos ativos, e retorno esperado dos ativos, atravs da
aplicao da frmula do CAPM e algumas metodologias alternativas.
Esta anlise comparativa foi feita tanto no mesmo perodo de coleta de dados quanto
tambm atravs de comparaes com perodos posteriores ao perodo de estudo, ou seja, os
resultados obtidos foram comparados com retornos efetivos de seis, nove e doze meses
posteriores ao perodo inicial.
As formulaes do CAPM foram utilizadas tanto no seu formato original proposto por
Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), quanto alteradas, ou seja, com variaes de
indicadores e conceitos, conforme Damodaran (2004) e Godfrey e Espinosa (1996).
Ao final do estudo procurou-se verificar, atravs das matrizes de resultados obtidas,
quais formas de clculo e/ou conceitos se aproximaram do retorno efetivo verificado no
conjunto de ativos estudados no perodo, utilizando-se clculos matemticos e o mtodo
estatstico denominado teste de hipteses de diferena entre mdias de duas populaes,
presente em Anderson, Sweeney e Williams (2003).
Procurou-se dessa forma observar tendncias na utilizao de um ou mais conceitos
para o grupo de ativos estudados que mais se aproximassem da realidade dos preos
praticados no mercado, nos diversos perodos escolhidos.
2. Objetivo
Este estudo tratou de aplicar metodologias de precificao de ativos financeiros com
base nos conceitos do modelo CAPM proposto por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin
(1966) e algumas metodologias alternativas.
Para a formao dos diversos cenrios foram utilizados parmetros alternativos para os
ndices: ativo livre de risco e carteira de mercado, alm de perodos de 2 e 5 anos, o que
resultou em 8 verses de cenrios.
O objetivo final comparar esses retornos esperados com os retornos efetivos
apurados por esses ativos em diversos perodos, buscando identificar similaridades que
possam validar ou no cada uma das metodologias alternativas propostas.
3. Fundamentao Terica
3.1. Risco e Retorno em Investimentos de Capital
Binmio amplamente discutido no mundo financeiro, tanto acadmico como no
mercado de capitais, o estudo do risco inerente a um investimento, que por sua vez ir
influenciar o retorno deste mesmo investimento, uma das bases da moderna administrao
financeira.
Securato (1993, p. 27) afirma que embora todos os dias as pessoas se deparem com
situaes que envolvam riscos nas suas mais variadas formas, sua conceituao muito
difcil. Alm disso, existe tambm a dificuldade de mensurao do grau de risco envolvido,
pois uma situao que para um indivduo pode ser considerada de alto risco, para outra pode
ter um risco aceitvel, sendo muitas vezes esse o motivo que permite a realizao de negcios.
Alexander, Sharpe e Bailey (1993, p. 846) definem risco como a incerteza associada
com o valor final de um investimento em um ativo ou uma carteira de ativos.
Damodaran (2002, p. 56) afirma que o risco aparece quando os retornos esperados
pelos investidores em um determinado horizonte de tempo sofrem variao. De acordo com
Gitman (2003, p. 214) risco pode ser definido, no sentido mais bsico, como a possibilidade
de perda, e mais formalmente como uma medida de mensurao da variabilidade de retornos
esperados.
3.2. Tipos de Risco
O risco de um investimento de capital pode ser dividido em duas categorias:
diversificvel e no-diversificvel, sendo a soma dessas duas categorias denominado risco
total. Damodaran (2004, p. 144) afirma que alguns riscos surgem de condies especficas do
emissor do ttulo, normalmente empresas, enquanto que outros surgem em funo do
mercado, afetando muitos ou todos os investimentos.
O risco diversificvel, tambm chamado de especfico ou no sistemtico, aquele
inerente a uma empresa ou grupo de empresas especficas. J o risco no-diversificvel,
tambm chamado de sistemtico ou de mercado muito mais difuso, afetando todos ou quase
todos os ativos.
Na viso de Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 242): Um risco sistemtico qualquer
risco que afeta um grande nmero de ativos, cada um com maior ou menor intensidade. Um
risco no sistemtico um risco que afeta especificamente um nico ativo ou um pequeno
grupo de ativos.
A incerteza que existe a respeito de condies econmicas gerais, tais como a taxa de
cmbio, a inflao ou a prpria taxa de juros, so exemplos de risco sistemtico, pois essas
condies afetam praticamente todos os ativos de uma mesma maneira. Em contrapartida, o
anncio de resultados abaixo das expectativas, uma nova regulamentao governamental
especfica ou um passivo desconhecido que emerge no balano de uma empresa so exemplos
claros de riscos no sistemticos, os quais certamente no iro afetar significativamente os
demais ativos do mercado. O autor tambm se refere a esse tipo de risco como idiossincrtico.
Uma diversificao possvel do risco no sistemtico atravs da adoo de carteiras
de ativos. Dessa forma, as ocorrncias possveis em empresas ou setores especficos podem
ser diversificadas, ou seja, diludas atravs da adoo de carteiras de ativos que contenham
empresas representativas de diversos setores da economia, alm de diferentes tipos de ativos.
3.3. Varincia e Desvio Padro como Medidas de Mensurao de Risco.
Brealey e Myers (1992, p. 132) colocam que a varincia da rentabilidade dos ativos no
mercado o valor esperado do quadrado dos desvios relativamente rentabilidade esperada,
dados pela equao:
(1)
(2)
A mensurao do risco deve, portanto, levar em conta tanto a mdia como o desviopadro da distribuio.
3.4. Carteira de Ativos: A Importncia da Covarincia e Correlao
Uma das formas de evitar a parcela do risco denominado especfico trabalhando com
uma carteira de ativos ao invs de um nico. De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2002,
p. 206), a varincia e o desvio padro medem a variabilidade de ativos individuais. Para que
seja possvel relacionar o retorno e/ou risco de dois ou mais ativos necessrio a adoo de
duas outras medidas estatsticas denominadas covarincia e correlao, as quais medem a
intensidade com a qual duas variveis esto associadas.
No caso de uma carteira, por exemplo de dois ativos A e B, o clculo da varincia
segue a seguinte equao:
(3)
(4)
onde: RAT e RBT so os retornos dos ativos A e B no tempo T, e R*A e R*B so os retornos
esperados dos ativos A e B.
O nmero obtido representa a covarincia entre os dois ativos estudados.
Para que essa representao numrica faa sentido, deve-se levar em conta qual a
intuio por trs da covarincia. Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 209) afirmam que se
houver uma relao direta entre o retorno de dois ativos, sua covarincia ser positiva; ao
contrrio, se houver uma relao inversa, a covarincia ser negativa. Existe ainda o caso de
no haver relao entre os dois ativos, onde a covarincia dever ser nula.
J a correlao deve ser obtida dividindo a covarincia pelo produto dos desviospadro dos ttulos:
Cov (AB)
Corr (AB) =
(5)
(A) (B)
Retorno
Esperado
r et o r no d a
car t eir a
r et o r no d o
at ivo sem r isco
Desvio
Padro
Figura 1: curva de possibilidades de investimento entre um ativo sem risco e uma carteira com
ativos de risco.
3.7. O Modelo de Precificao de Ativos Financeiros
O estudo da relao retorno x risco em finanas teve um de seus trabalhos seminais
representado pelo artigo de Sharpe (1964). O autor, atravs desse trabalho, deu um passo
muito importante na busca da compreenso do comportamento dos retornos dos ativos
financeiros em condies de risco, tornando-se um dos pilares da moderna administrao
financeira.
Este modelo ficou conhecido pela sigla em ingls CAPM (Capital Asset Pricing
Model) e tem sido matria obrigatria em todos os estudos e textos a respeito de estratgias de
investimentos nos mercados financeiros. Sharpe (1964) manifestou poca a dificuldade
existente de predizer o comportamento do mercado de capitais devido ausncia de conceitos
micro-econmicos adequados. Mas devido influncia do risco nos mercados, os
administradores eram obrigados a adotar modelos de comportamento de preos que
significavam apenas um pouco mais que afirmaes. A sua preocupao era que no existia
realmente um meio significativo de relacionar retorno e risco.
Outro trabalho na mesma linha foi o publicado por Lintner (1965), tambm sobre a
mensurao do risco envolvido nos retornos de ativos de capital. Este trabalho expunha o
problema de se selecionar uma carteira tima de ativos por investidores com averso a risco,
os quais tinham a alternativa de investir em ativos livres de risco com retorno positivo.
Lintner (1965), do mesmo modo que Sharpe (1964) tambm baseou seu estudo em diferentes
expresses contendo elementos de desvio-padro, varincia e covarincia dos retornos dos
ativos, de modo a obter diferentes combinaes de expectativa de resultados, tal como no
modelo CAPM, que ser utilizado como base para o presente estudo.
Uma terceira abordagem independente e contempornea sobre precificao de ativos
foi feita por Mossin (1966) que se props a investigar as propriedades dos ativos de risco de
mercado baseado no modelo simples de equilbrio geral de cmbio. Baseou sua teoria na
existncia de uma linha de equilbrio de mercado, onde discutiu o conceito de prmio de risco
em termos da inclinao desta linha.
(6)
(Rm)
onde: Ri a taxa de retorno do ativo i e Rm a taxa de retorno do ativo de mercado m.
O cenrio de estimao do ndice beta deve levar em conta trs decises importantes: a
amplitude do perodo de estimativa; o intervalo de retornos considerado; e o ndice
representativo do ativo de mercado a ser escolhido.
Por ser uma medida de volatilidade, o ndice beta mostra quanto ser a variabilidade
provvel do ativo individual frente oscilao do ativo de mercado.
3.7.2. Variaes na Determinao do Beta
Damodaran (2004) prope trs variaes no clculo do beta: beta no-alavancado, beta
ascendente e beta contbil.
3.7.2.1. Beta No Alavancado
Originalmente proposto por Hamada (1972), o beta no alavancado se props a
minimizar o efeito da alavancagem financeira presente no beta histrico.
A equao proposta para reduzir o efeito da alavancagem financeira do beta corrente
a seguinte:
No-Alavancado =
__
(7)
valor de seus ativos. Utiliza para tanto uma propriedade dos betas que a de que o beta de
dois ativos somados uma mdia ponderada do beta de cada um deles, com os pesos baseados
em seu valor de mercado.
O autor prope o clculo do beta em quatro etapas: identificar o setor de atuao da
empresa, estimar o beta no alavancado de outras empresas desse setor negociadas
publicamente, obter uma mdia ponderada dos betas no alavancados usando a proporo do
valor do patrimnio lquido das empresas, determinar o valor mdio do patrimnio lquido e
de dvida das empresas de forma a obter o ndice dvida/patrimnio lquido, utilizado para
estimar um novo beta alavancado.
Esse processo de estimao de betas chamado de beta ascendente, utilizando,
portanto, a expresso a seguir:
(8)
onde: beta no-alavancado* obtido com dados do setor de atuao da empresa, assim como
o ndice dvida/patrimnio lquido.
3.7.2.3. Beta Contbil
Este mtodo utiliza-se de uma comparao entre as mudanas nos lucros das empresas
e as mudanas no lucro do mercado, num mesmo perodo, deduzindo-se o retorno do ativo
livre de risco, resultando no beta contbil. Fam e Ribeiro Neto (2001) testaram este modelo
no Brasil em alguns setores da economia no perodo de 1995 a 1999, obtendo resultados
julgados satisfatrios, apesar do grande distanciamento verificado entre os ndices
encontrados e os calculados pelo mtodo tradicional, ou seja, o beta histrico.
A equao bsica para clculo do beta contbil dada por:
(9)
(10)
onde: Rs = taxa requerida de retorno para o ttulo; Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado; (Rm Rf) = prmio de risco de mercado
O CAPM, a nvel de teoria, mostra que o risco de um ativo depende de sua relao
com o mercado, que por definio sustenta todo o agregado de riscos gerados por todos os
ativos presentes nesse mesmo mercado. Entende-se que o prmio de risco exigido pelo
mercado passa a ser, em ltima instncia, o prprio beta do ativo.
(11)
10
(12)
onde: VARp a variao dos retornos dos ttulos do pas, VARna a variao dos retornos dos
ttulos norte americanos.
Nos conjuntos de resultados obtidos foram aplicados testes estatsticos que buscaram
verificar se as mdias das duas populaes so iguais. Cabe salientar que o estudo estatstico
foi baseado nas mdias dos conjuntos totais de dados obtidos, e no nos resultados individuais
de cada ativo/empresa.
O teste de diferena de mdias de duas populaes com amostras independentes,
utilizado no presente estudo, deve ser calculado levando-se em conta principalmente o
tamanho da amostra. Anderson, Sweeney e Williams (2003, p.370) afirmam que quando o
tamanho da amostra for menor que 30 sujeitos, o mtodo estatstico utilizado dever ser
baseado na distribuio t para pequenas amostras. Para casos em que o tamanho da amostra
maior que 30 sujeitos, o mtodo estatstico utilizado o da distribuio Z, o qual foi aplicado
na presente pesquisa.
Partindo do princpio que a hiptese nula do estudo afirma que as mdias das duas
amostras so iguais, ou seja, H0: 1 - 2 = 0 , o teste Z, como conhecido, focaliza a
diferena relativa entre as mdias de duas amostras, cuja estatstica de teste a seguinte:
X1 X2
Zteste =
(13)
1 / n1 + 2 / n2
onde: X1 e X2 representam as mdias, 1 e 2 as varincias e n1 e n2 as quantidades de
cada amostra.
O valor de Z encontrado pela equao pode ser interpretado como o nmero de
desvios-padro que X1 X2 est distante do valor de 1 - 2.
O teste possui uma tabela de ndices para cada valor de Z encontrado. Os autores
concordam na adoo de uma variao casual de 5% para mais ou para menos para esse tipo
de teste, representado por = 0,05.
11
Mdia Geral
0,19
0,52
0,58
0,65
0,72
0,71
0,74
0,80
1,10
1
-0,04
0,64
0,57
0,41
0,63
0,37
0,52
0,20
0,72
2
0,18
0,34
0,50
0,49
0,77
0,72
0,82
1,36
1,49
3
0,06
0,66
0,65
0,80
0,71
0,73
0,61
0,25
0,77
Cenrios
4
5
0,26
0,12
0,24
0,71
0,52
0,62
0,54
0,78
0,78
0,64
0,91
0,61
0,93
0,58
1,48
0,35
1,46
0,78
6
0,31
0,49
0,52
0,63
0,75
0,70
0,84
1,13
1,40
7
0,22
0,73
0,70
0,90
0,72
0,76
0,67
0,39
0,83
8
0,39
0,38
0,54
0,63
0,76
0,89
0,95
1,25
1,37
12
Beta Histrico
Beta No Alav.
Beta Ascendente
Beta Contbil
6,16
4,05
1,68
2,20
6,71
4,18
1,82
2,23
5,87
5,75
3,09
4,67
7,14
6,27
4,08
5,14
6,20
3,43
1,60
1,78
6,67
3,44
1,72
1,76
5,49
2,03
3,84
1,20
7,10
2,27
3,98
1,36
Beta Histrico
Beta No Alav.
Beta Ascendente
Beta Contbil
-0,12
-0,56
-0,24
-0,73
-0,12
-0,56
-0,24
-0,73
0,51
0,29
0,43
0,22
0,51
0,29
0,43
0,22
-0,19
-0,92
-0,28
-0,94
-0,19
-0,92
-0,28
-0,94
1,07
-0,60
1,11
-0,49
0,58
-0,68
0,67
-0,57
13
Beta Histrico
Beta No Alav.
Beta Ascendente
Beta Contbil
-0,28
-0,72
-0,28
-0,80
-0,28
-0,72
-0,28
-0,80
0,31
0,06
0,31
0,04
0,31
0,06
0,31
0,04
-0,34
-1,06
-0,30
-0,99
-0,34
-1,06
-0,30
-0,99
0,88
-0,74
0,95
-0,58
0,41
-0,82
0,54
-0,66
5. Concluses
Este estudo procurou analisar a viabilidade de utilizao de metodologias alternativas
de clculo do CAPM no mercado de aes brasileiro, atravs da aplicao dessas diversas
metodologias em uma amostra de 71 aes listadas na Bovespa (35% de uma populao
composta de 202 aes), representando 99% do volume negociado em dez/2004.
A escolha de diversos perodos de retornos efetivos utilizados como base de
comparao com os retornos esperados procurou observar se as metodologias poderiam ser
aplicadas no s concomitantemente ao perodo de estudo, mas tambm buscou verificar a
possibilidade de seu uso em perodos posteriores ao utilizado nos clculos.
Com relao aos ndices beta apurados nos diversos clculos, constatou-se que em
geral esses ndices tiveram um comportamento de volatilidade menor que a volatilidade dos
ativos de mercado Ibovespa e FGV100, utilizados no estudo, para todas as modalidades de
beta calculados.
A anlise dos resultados dos retornos esperados efetuados por empresa ou por setor
econmico no conseguiram indicar quaisquer das metodologias alternativas utilizadas como
adequada na explicao dos retornos efetivos verificados nos diversos perodos escolhidos.
Por outro lado, as anlises efetuadas com o conjunto total dos resultados da amostra
demonstraram que os modelos utilizados tendem a gerar uma explicao favorvel dos
retornos efetivos utilizados no estudo.
A anlise efetuada na data-base 30/dez/2004 demonstrou, atravs do mtodo
estatstico aplicado, que o modelo proposto por Sharpe/Lintner/Mossin utilizando o beta
histrico apresentou resultados satisfatrios em alguns cenrios, notadamente quando se
utilizou como taxa livre de risco a Selic e o ndice FGV100 como ativo de mercado, conforme
tabela 02. Tambm observou-se resultados favorveis quando foram utilizados os ndices
alternativos beta ascendente e contbil. Nesta data-base as metodologias alternativas de
CAPM no resultaram positivas segundo o teste aplicado.
Na anlise efetuada para seis meses posteriores notou-se que a metodologia de CAPM
proposta por Sharpe/Lintner/Mossin perdeu sua eficcia, no apresentando mais resultados
satisfatrios. Porm, as metodologias alternativas de clculo do CAPM passaram a apresentar
resultados dentro do limite estabelecido pelo teste, passando a ser passveis de indicao
como ferramentas de previso de retorno esperado, limitando essa recomendao s premissas
deste estudo. Na metodologia proposta por Damodaran (2004) houve um destaque para a
14
utilizao do beta no alavancado e beta contbil, enquanto que na metodologia proposta por
Godfrey e Espinosa (1996) o beta contbil foi o responsvel pelos resultados favorveis.
Nos perodos seguintes de comparao, nove meses e doze meses posteriores ao
perodo de clculo, as trs metodologias de clculo do CAPM resultaram favorveis, sendo
que as metodologias propostas por Damodaran (2004) e Godfrey e Espinosa (1996) tiveram
praticamente 100% de resultados favorveis em todos os cenrios e metodologias de beta
utilizados, conforme tabelas 03 e 04.
Ao analisar-se a questo em termos de proximidade dos resultados igualdade entre as
mdias, que equivale a Z=zero, conclui-se que as metodologias que utilizaram os ndices beta
no alavancado e contbil apresentam os resultados mais prximos dessa igualdade.
Estes resultados reforam a indicao de que os mtodos estudados so eficazes como
ferramentas de predio de retornos esperados quando aplicados nas condies do presente
estudo.
Em termos de parmetros utilizados nos diversos cenrios, concluiu-se que tanto a
Selic quanto a TJLP funcionaram adequadamente como indicadores da taxa livre de risco da
economia, obtendo-se em ambos os casos resultados favorveis. Da mesma forma as proxies
do ativo de mercado testadas, Ibovespa e FGV100, tambm alcanaram resultados positivos
em alguns de seus respectivos cenrios. Com relao ao perodo de clculo, observou-se uma
leve tendncia na utilizao do perodo de 5 anos para as metodologias baseadas no CAPM
proposto por Sharpe/Lintner/Mossin, em que pese os dois perodos terem obtidos resultados
favorveis na pesquisa. Para as demais metodologias alternativas os dois perodos tiveram
comportamento similar.
A mudana de eficcia ocorrida entre as metodologias quando se altera o perodo de
comparao sugere a indicao que as metodologias alternativas de CAPM utilizadas no
presente estudo constituem importantes contribuies ao modelo original, podendo ser de
grande valia quando utilizadas para previso de retornos futuros, o que do ponto de vista de
investimento faz todo o sentido.
Devido s limitaes impostas a este estudo, novas pesquisas so necessrias para
melhorar a compreenso sobre o assunto, inclusive com a adoo de outras metodologias de
precificao alternativas no contempladas nesta pesquisa, com o fim de ampliar e disseminar
o conhecimento cientfico, objetivo final do presente texto.
6. Referncias Bibliogrficas
ALEXANDER, G. J.; SHARPE, W. F.; BAILEY, J. V. Fundamentals of Investiments.
New Jersey: Prentice Hall, 1993.
ANDERSON, D.R.; SWEENEY, D. J.; WILLIANS, T. A.; Estatstica aplicada
administrao e economia. So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2003.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princpios de finanas empresariais. 3a.Ed. Lisboa:
Editora McGraw-Hill de Portugal, 1992.
___________________________ Princpios de finanas empresariais. 5a. Ed. Lisboa:
Editora McGraw-Hill de Portugal, 1998.
DAMODARAN, A. Finanas corporativas aplicadas: manual do usurio. Porto
Alegre: Bookman, 2002.
15