III Conferncia Internacional em Histria Econmica &

V Encontro de Ps-graduao em Histria Econmica

Braslia, 23 e 24 de setembro de 2010

DVIDA INTERNA E INFLAO (1964-1993): A LGICA DO FINANCIAMENTO

DO ESTADO BRASILEIRO DIANTE DA INDEXAO

Resumo: O financiamento do Estado brasileiro acabara adquirindo, de 1964 a 1993,

diferentes modalidades oramentrias e extra-oramentrias para a execuo dos projetos
de desenvolvimento e para outras funes de fechamento das contas pblicas. No entanto, a
dvida pblica interna representara muito mais um instrumento de valorao do capital
financeiro e de formao do estoque de riqueza a partir da figura das quase-moedas
(ttulos pblicos indexados) do que um meio de captao de recursos para o financiamento
clssico no-inflacionrio do setor pblico. A metodologia keynesiana se encaixa
justamente a, ao identificar o fenmeno da preferncia pela liquidez em favor dos ttulos
pblicos indexados, em que os principais agentes da economia especularam contra a
prpria moeda nacional durante os choques externos dos anos 70, e durante todas as crises
de vulnerabilidade externa nas dcadas seguintes. Especulaes tais, viabilizadas pelas
debilidades estruturais do balano de pagamentos no decorrer dessas dcadas.
Transformando inclusive, o prprio Estado, num parceiro do setor financeiro, na
participao dos ganhos crescentes conforme avanava a acelerao inflacionria.

Palavras-chave: vulnerabilidade externa, preferncia pela liquidez, inflao, e dvida

interna.

Abstract: The financing of the Brazilian State had just acquired different methods and
extra-budgetary resources for the implementation of development projects and other tasks
for the closing of public accounts from 1964 to 1993. However, the internal public debt
represented an appreciation of financial capital and the training of stock of wealth from the
figure of "quasi-currencies" (indexed government securities) instead of a mean of fundraising for non-inflationary financing classic public sector. The Keynesian approach fits

right there to identify the phenomenon of liquidity preference in favor of government

indexed bonds, when the main actors of the economy speculated against the national
currency during the external shocks of the 70s and during all the crisis of external
vulnerability. This fact was possible thanks to the weaknesses structure of the balance of
payments in those decades. Transforming even the State itself, a partner of the financial
sector in the increased earnings participation as the inflation used to accelerate.

Key words: external vulnerability, liquidity preference, inflation, internal federal debt.

Classificao JEL: E42, F32, H69

1. Introduo
A relao existente entre o papel da preferncia pela liquidez na economia
brasileira e a dinmica do crescimento da dvida interna comeou a se delinear a partir da
formalizao dos ttulos pblicos com a introduo da correo monetria. O conceito de
dvida pblica, parte do princpio do poder do Estado em colocar papis no mercado
financeiro como forma de se financiar sem ter de recorrer emisso monetria. A anlise
sobre como se posiciona o mecanismo de financiamento do Estado para a aquisio de
recursos extraoramentrios, via emisso de ttulos pblicos, gera implicaes de como se
d o comportamento do estoque desta dvida pblica diante da hiptese de um possvel
quadro inflacionrio. Mais ainda pelo fato de que o propsito de introduo do modelo de
dvida interna, que inicialmente visava futura atrao de capitais externos, se transformou
num instrumento peculiar de convivncia, por dcadas, de uma inflao abastecida por
regras generalizadas de indexao, as quais foram responsveis pela transformao das
regras de capitalizao dos setores privado e pblico da economia brasileira na direo da
chamada financeirizao.
O resultado dessa financeirizao para as finanas pblicas se deu na
construo de diversas manobras de adaptao do financiamento do Estado diante das
regras de indexao dos diversos contratos da economia ao longo dessas dcadas. O
oramento pblico passara ento, aps dcadas de indexao progressiva dos ativos, a
tambm depender dessa mesma indexao. No momento em que a indexao dos tributos

permitira tambm ao Estado se financiar atravs da corroso diria de sua prpria moeda.
Isto posto, demonstrou-se a manifestao de uma forma no-convencional da preferncia
pela liquidez na economia brasileira, em que nos momentos de incerteza, agravados por
crises de vulnerabilidade externa, a preferncia por ativos lquidos se exacerbou na figura
das quase-moedas, ao invs da noo tradicional, pela reteno da moeda em contraponto
s decises de gasto e investimento.
Esse esquema tambm incluiu o governo federal na condio de scio do
processo inflacionrio a partir do final da dcada de 80, quando a introduo da UFIR, na
posio de indexador dos principais impostos, em conjunto ao represamento dos repasses
dos fundos de participao dos estados e dos municpios, possibilitou a utilizao da
acelerao inflacionria como instrumento de fechamento das contas pblicas e de
amortizao do estoque da dvida interna. A dvida interna deixara, na primeira metade da
dcada de 90, de ser um estoque resultante de anos de acmulos de rolagem de juros reais,
em sua maior composio percentual, para ser diluda progressivamente at as vsperas do
lanamento do Plano Real. Contando de tal modo com a inflao como o seu principal
instrumento de amortizao.

2. Da introduo da correo monetria s ltimas etapas do desenvolvimento via II

PND (19641980)
O primeiro ttulo institudo sob a lgica da correo monetria foi a ORTN1
(Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional), com a Lei n 4357 de 16/07/1964, e anos
mais tarde tendo sido resgatada toda a dvida mobiliria anterior a ORTN, atravs do
Decreto-Lei n 263, de 21/07/1967 (ALM; GIAMBIAGI, 1999, p.108). Ao mesmo tempo
em que foi institudo o mecanismo da correo monetria, o bojo de reformas lideradas
pelo PAEG2 criou no ano seguinte, em 1965, o Banco Central, como autoridade monetria.
1

O prazo de resgate variava de 1 a 20 anos, e o valor nominal era reajustado periodicamente pelo valor da
inflao passada mais uma taxa de juros de 6% a.a. Os ajustes nos valores dos ttulos eram, inicialmente,
trimestrais, passando a ser mensais no decorrer da dcada de 60, conforme os coeficientes de ajuste
divulgados pelo Ministrio da Fazenda. Alm disso, para incentivar as ORTN, o governo determinou que
quem comprasse o ttulo at maio de 1966, poderia optar pela clusula de correo monetria, ou pelo reajuste
de acordo com a variao do dlar. A clusula de correo cambial estabelecia que os detentores das ORTN,
poderiam optar, ou pela correo do valor dos ttulos em funo dos coeficientes calculados pelo Banco
Central, com base na variao da cotao da moeda em relao ao dlar oficial.
2
As reformas, bancria, financeira e monetria, introduzidas pelo regime militar, aps o golpe de 1964,
resumidas na figura do PAEG (Plano de Ao e Estruturao do Governo) criaram como eixo essencial desse

A contrapartida da extino da SUMOC (Superintendncia Monetria e Creditcia), de

responsabilidade do Banco do Brasil, veio atravs da ContaMovimento. Conta esta, que
permitia ao Banco do Brasil zerar todo o seu dficit de caixa dirio junto ao Banco Central,
produzindo na realidade uma monetizao deste dficit, e uma fonte de recursos infinitos
para o Banco do Brasil. A duplicidade desta conta resultava do fato de que o Banco do
Brasil no s continuara a atuar como banco comercial, mas no deixara de ser autoridade
monetria, exercendo o direito de emitir moeda diariamente e no possuindo nenhuma
forma de restrio aos emprstimos concedidos. A ContaMovimento perdurou por mais de
20 anos, s sendo extinta em 1986, com o lanamento do Plano Cruzado.
Outro aspecto da poltica de colocao de dvida pblica do governo militar foi
a Lei Complementar n 12 de 1971, que passou do Legislativo para o Executivo, o poder de
administrar a colocao de ttulos pblicos, fazendo do oramento monetrio um
instrumento que reunia a contabilidade das autoridades monetrias, e permitindo que esse
fosse integrado s execues oramentrias tradicionais. Como decorrncia disto, a ainda
recente poltica de formao de dvida interna, instituda pelo PAEG, se somara ao leque de
instrumentos responsveis pela formao de recursos a serem disponibilizados para os
investimentos pblicos. Pode ser dito ento, que a base do financiamento governamental
implementao dos projetos de desenvolvimento, tanto no milagre econmico (1967-1973),
como no II PND (1974-1979), do ponto de vista da aquisio de recursos internos
(desconsiderando-se o tanto o financiamento externo como os recursos do ento BNDE) se
pautou nesses instrumentos: a Conta-Movimento do Banco do Brasil, e o oramento
monetrio, viabilizado pela Lei Complementar n 123.

sistema financeiro a instituio da correo monetria. A correo monetria tinha como justificativa a
introduo de um mecanismo automtico de proteo dos ttulos pblicos contra a corroso gerada pela
acelerao inflacionria, e com isso, visava instituir um mercado de capitais a partir da captao de recursos
no mercado interno; em que esses ttulos, ao serem blindados contra quaisquer perdas causadas pela inflao,
serviriam de base slida para o Estado poder coloclos no mercado, e assim, terem aceitao rpida.
Proporcionando uma fonte extra de recursos, que em tese, seriam oriundos de um processo no inflacionrio,
apenas transferindo meios de pagamentos para outras modalidades de agregados monetrios.
3

Essa lei concedeu autoridade e flexibilidade absolutas s autoridades monetrias, na administrao da

dvida mobiliria interna, com a eliminao dos limites anteriormente existentes de expanso da dvida. Ela
permitiu ao Banco Central emitir ttulos por conta do Tesouro Nacional, e contabilizar os correspondentes
encargos no prprio giro da dvida pblica, sem que estes tivessem que transitar pelo Oramento Geral da
Unio. A Lei Complementar n 12 outorgava s autoridades monetrias uma enorme flexibilidade na
administrao da dvida pblica interna, inclusive para o financiamento de dispndios extraoramentrios. A
partir de ento, o Banco Central, como administrador da dvida pblica, ficou encarregado de todas as ofertas

Em conjunto s ORTN4, foi criada pelo Decreto-Lei n 1079 de 29/01/1970, a

LTN5, Letra do Tesouro Nacional, cuja finalidade era a de iniciar um processo de sintonia
fina no ajuste da oferta de moeda, sobretudo no que dizia respeito ao impacto monetrio das
operaes com ttulos pblicos federais6. Numa poltica de curto prazo, que posteriormente
passaria a ser conhecida por Open Market. Neste contexto, a correlao entre inflao e
dvida interna ainda no havia sido materializada como nas dcadas seguintes, dado o
tambm ainda pequeno estoque da dvida interna, tal que os efeitos sobre a no
desvalorizao desta, em funo da correo monetria, apresentavam efeitos desprezveis
sobre o oramento pblico. A dvida interna no possua, nesta poca, propores
considerveis para gerar qualquer forma de estrangulamento s finanas pblicas7.
A principal fonte de financiamento, no s pblico, mas tambm privado, era o
financiamento externo, num perodo favorecido pela quebra do padro Bretton Woods, a

pblicas de ttulos, bem como do resgate e do pagamento dos juros, determinando o montante de cada
emisso, influindo nas taxas de captao, e administrando os recursos oriundos da colocao primria de
ttulos. Alm disso, cabia a ele baixar normas administrativas e a iniciativa de propor alteraes legais que
envolvessem a dvida mobiliria da Unio. Assim, o Banco Central passava a realizar emisses primrias de
ttulos no s para atender ao giro da dvida interna, ou para fins de poltica monetria na neutralizao dos
efeitos expansionistas das operaes cambiais, por exemplo, mas tambm para arcar com os repasses de
recursos para os programas de fomento, e para demais operaes conduzidas pelas autoridades monetrias por
conta e ordem do Tesouro Nacional. Essas operaes no eram registradas no Oramento Geral da Unio,
mas ficavam embutidas no chamado oramento monetrio, no sendo explicitado o montante do dficit do
governo em suas relaes com o restante do sistema econmico (ALM; GIAMBIAGI, 1999, p.113).
4
Devido pontualidade dos pagamentos, s taxas de juros reais positivas e eficiente campanha de
divulgao, uma demanda voluntria pelas ORTN surgiu de forma rpida. Entre 1966 e 1971, a demanda por
ORTN cresceu mais do que a necessidade de captao do governo federal. Este excedente de financiamento
promoveu diversos programas de crdito e aumentou de forma expressiva os recursos disponveis para os
governos locais. As ORTN foram lanadas, a priori, com prazo de 1 ano, mas passaram a ser emitidas com
prazos mais curtos, dado ao incremento de demanda por essa modalidade de ttulo indexado, uma amostra
inicial do que seria, anos mais tarde, a exacerbao da preferncia pela liquidez, manifestada pelas quasemoedas. Apesar de no ter sido criada com o objetivo de ser unidade de conta, as ORTN ganharam um espao
notrio, por passarem a ser usadas com referncia de valor para outros contratos.
5
As LTN foram criadas em 1970 com prazos de 42, 91, e 182 dias. Por serem simples, eram mais apropriadas
para as operaes de mercado aberto. As LTN eram ttulos prefixados e alguns mecanismos de subscrio
compulsria e iseno fiscal garantiram a colocao desses ttulos no mercado. Essa iseno fiscal consistia
na utilizao como lastro em depsitos compulsrios, como garantia na cobertura de reservas tcnicas das
seguradoras e composio de fundos, e na aplicao de recursos externos que no estivessem empregados nas
operaes de repasses cambiais, no pagamento de tributos federais, entre outros.
6
As LTN representaram a demarcao oficial do chamado processo de esterilizao, pois a combinao de
expanses monetrias, provenientes da entrada de recursos externos, e a colocao de dvida pblica interna
no mercado financeiro, resultaram da definio do conceito de ajuste da poltica monetria no curto prazo, de
modo a impedir, que a emisso monetria, oriunda das divisas convertidas internamente, produzissem efeitos
inflacionrios.
7
As repercusses dos choques externos sobre as finanas pblicas s comearam a ser sentidas no final dos
anos 70 e incio dos anos 80, at ento o crdito externo barato, e a poltica econmica expansionista diluam
os possveis efeitos de um endividamento que representasse o fim da poupana pblica propriamente dita.

partir de 1971, e pela reciclagem dos petrodlares (SERRANO, 2002). A velocidade de

crescimento da dvida interna no apresentava significncia mesmo na presena do
endividamento externo, pois os recursos externos captados no precisavam ser
necessariamente esterilizados, por que a poltica monetria expansionista8 fora a marca de
um processo de crescimento que associava captao externa com crdito interno, e no com
endividamento interno9.
A combinao de polticas fiscais e monetrias expansionistas advinha de um
programa direcionado ao estmulo da demanda agregada, ao investimento pblico (via
empresas estatais) e a todo um sistema de incentivos exportao de manufaturados
(BONELLI, 2004, p. 315). As empresas estatais tiveram papel central no milagre
econmico e no II PND10, por serem as principais captadoras do financiamento externo,
inclusive tendo sido a principal fonte de repasse para a iniciativa privada11.
8

Aps o ajuste das contas pblicas, efetuado pelo PAEG, e com os salrios rigidamente controlados, a
inflao passou a apresentar um forte componente de custos, decorrente da grande capacidade ociosa existente
e dos altos custos financeiros. A soluo para a continuidade da queda da inflao seria a retomada do
crescimento econmico, tendncia verificada em toda a economia mundial da poca. Para isso, era
fundamental que se adotasse uma poltica monetria expansiva e que houvesse um grande aumento no crdito
ao setor privado, estimulando a produo para o mercado interno e externo (MARQUES; REGO, 2002,
p.111).
9
Parte das divisas, obtidas com a entrada de recursos externos, era esterilizada e convertida em dvida interna,
porm a maior parte sem dvida era direcionada para o crdito interno.
10
As empresas estatais, conforme determinao governamental, s podiam ter acesso ao sistema financeiro
externo, estando impedidas de recorrer ao crdito interno. As estatais, com seus imensos ativos, eram o
mercado ideal para o sistema financeiro internacional, que j estava reciclando os petrodlares, isto , os
imensos excedentes que os pases rabes exportadores de petrleo comeavam a acumular com o aumento dos
preos do produto. Nesse quadro de grande liquidez internacional, a conjuntura econmica mundial adversa
reduzida os demandantes de crdito. O governo brasileiro e suas grandes empresas passaram a ser
praticamente os nicos grandes tomadores de recursos do sistema financeiro internacional. Dessa maneira,
entraram no pas recursos que financiaram nossos dficits em transaes correntes, causados pelo aumento
dos dficits das balanas comercial,e de servios. A deficincia deste esquema de financiamento reside no
fato de que os emprstimos eram concedidos a taxas de juros flutuantes, em uma conjuntura econmica
mundial em que j no se praticavam as taxas de juros reais negativas dos anos 60 (MARQUES; REGO,
2002, p. 123).
11
Esta constatao demonstrava o papel da vulnerabilidade externa sobre a economia brasileira, que seria
sentida na virada dos anos 70 para os 80. O processo de estatizao da dvida externa determinaria o incio do
colapso das finanas pblicas, incluindo as perdas acumuladas de receitas fiscais em funo da srie de
renncias e subsdios; vide os exemplos do setor de bens de capital durante o II PND e da gradual queda da
carga tributria, que passara a ser substituda pelo ento lento e progressivo crescimento da dvida interna.
A exacerbao do problema da vulnerabilidade externa tomara dimenso com o choque do petrleo de 1973 e
com o direcionamento da poltica econmica em favor da continuidade do crescimento pautado no
financiamento externo, que acentuara o dficit em transaes correntes. O consumo de petrleo passou de 21
milhes de m em 1967, para 46 milhes de m em 1973, e a importao passou de 59% para 81% do
consumo interno (HERMANN, 2004, p. 95), podendo-se atribuir questo da substituio energtica, um dos
pontos centrais da execuo do II PND como tentativa de reduo da principal vulnerabilidade do balano de
pagamentos. Na questo inflacionria, em pleno perodo de aumento do preo do principal insumo industrial

Tabela 1
Dvida Interna, Carga Tributria, Cresc.PIB, e Inflao
Anos Dvida Interna (%PIB) Carga Tributria (%PIB)
1964
0,6
17,0
1965
0,4
19,0
1966
1,8
21,0
1967
3,8
20,5
1968
3,3
23,3
1969
3,2
24,9
1970
4,4
26,0
1971
5,9
25,3
1972
7,5
26,0
1973
4,3
25,1
1974
4,6
25,1
1975
6,0
25,2
1976
9,4
25,1
1977
9,7
25,6
1978
9,9
25,7
1979
8,6
24,7
1980
6,7
24,5
Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.

Cresc.PIB (%)
3,4
2,4
6,7
4,2
9,8
9,5
10,4
11,3
11,9
14,0
8,2
5,2
10,3
4,9
5,0
6,8
9,2

Inflao (IGP)
92,1
34,2
39,1
25,0
25,5
19,3
19,3
19,5
15,7
15,6
34,6
29,4
46,3
38,8
40,8
77,2
110,2

A repercusso dessa estratgia sobre o estoque da dvida interna resultou no s

no seu crescimento, mas no crescimento da parcela no monetizada12, passando de 12,7%
do total da dvida interna em 1970, para 44,6% em 1976, e 59,3% em 1980 (DIAS
CARNEIRO, 1989, p. 315). Num processo ntido de reduo da demanda por moeda com o
crescimento da inflao, transferindo base monetria em favor dos ttulos pblicos na
composio dos agregados monetrios. Outro ponto determinante para o crescimento da
emisso de ttulos nesse perodo como proporo do PIB, correspondia, durante o II PND,
s operaes de esterilizao da entrada de capital no mercado cambial (HERMANN,
2004, p. 104). A esterilizao era utilizada por motivo do modelo de cmbio fixo
empregado13. At o final da dcada de 70, a poltica de esterilizao j representava um
elemento significativo no crescimento da dvida interna, em conjunto ao dficit pblico
importado, e de modo bvio, de seus derivados, ficava cada vez mais impossvel amortecer os repasses em
cadeia destes reajustes por instrumentos que proporcionassem economias de escala, de modo semelhante ao
praticado durante o milagre econmico. Por conta disto, o ano de 1976, marcou o incio da reverso na
poltica monetria pelo aumento da taxa bsica de juros, por instrumentos de controle ao crdito e pela
respectiva elevao destas taxas de juros praticadas pelo mercado.
12
Exatamente a parcela correspondente aos ttulos pblicos (ORTN e LTN).
13
Esse mecanismo difere da poltica monetria expansionista empregada durante o milagre econmico, pois
durante o II PND o estmulo demanda era praticado de acordo com os setores pr-determinados, sobretudo
na substituio de importaes de insumos industriais e bens de capital, vis--vis que em meados da dcada
de 70, por razo da acelerao inflacionria, o crdito interno comeava a sofrer restries.

primrio14. No perodo 1979-198015, a senhoriagem atuou na monetizao de parte dessa

dvida, no momento em que a carga tributria tambm fora achatada pela corroso
inflacionria sobre as receitas pblicas, fechando a dcada em 24,5% do PIB, apesar de ter
registrado valores superiores casa dos 25% durante a dcada de 70, tendo atingido 26,0 %
em 1970 e tambm em 1972.

3. A indexao como instrumento definitivo da capitalizao do setor bancriofinanceiro da economia (1981-1990)

O incio definitivo do processo de endividamento interno com propores
considerveis foi sem dvida o ano de 1981 (LUPORINI, 2001). A acelerao inflacionria
por conta do fracasso da tentativa de pr-fixao da correo monetria no ano anterior
empurrou o governo a se refugiar num bojo de medidas ortodoxas, e o peso dessa nova
modalidade de poltica monetria recaiu diretamente sobre a dvida interna16. Todo o
esquema de ajuste recessivo17 para a reduo da absoro interna, no perodo 1981-1983,
resultou no crescimento do estoque da dvida interna e na proporo desta no PIB18. O
14

Nesse contexto, a inflao acabara por exercer dois efeitos distintos sobre o estoque da dvida interna de
1976 a 1980. No primeiro momento, a acelerao inflacionria fez, por conseguinte, elevar a correo
monetria, e por extenso as taxas nominais de juros. No segundo momento, a estratgia de prefixao da
correo monetria, no incio de 1980, imps uma corroso remunerao desses ttulos, na desvalorizao
do estoque total da dvida interna, apesar do recrudescimento ainda maior da inflao. Nesse perodo, a dvida
interna passou de 9,4% do PIB em 1976, para 6,7% em 1980, quando a inflao saltara de 46,3% para 110,
2% (vide tabela 1).
15
Em agosto de 1979, o governo fixou a taxa de cmbio, a taxa de juros e a correo monetria, o que
promoveu uma queda abrupta no valor real da dvida interna e um desaquecimento da demanda por ttulos.
16
Agora o governo federal passara a emitir ttulos como forma de cobrir os dficits em caixa e esterilizar a
entrada de divisas. A ordem era impedir qualquer forma de monetizao vis--vis o controle sobre a demanda
agregada. O instrumento da dvida pblica entrava em definitivo na rota do arsenal antiinflacionrio, e isto
como consequncia assumiu contornos irreparveis, sendo o incio de fato do estrangulamento da capacidade
de promoo do desenvolvimento liderado pelo Estado.
17
A dcada de 1980 foi, em sua totalidade, dominada pela questo do endividamento externo e suas
implicaes. Entre estas se incluem, com destaque, a acelerao inflacionria e a recesso do trinio 19811983, iniciada por um conjunto de medidas visando contrair a absoro interna e incentivar as exportaes
para aumentar as exportaes lquidas. Essa estratgia foi seguida ao longo do quadrinio 1981-1984
(BONELLI, 2004, p. 317).
18
O crescimento da dvida externa gerou o proporcional crescimento da dvida interna, via mecanismo de
esterilizao. Vem justamente desse perodo a solidificao do processo de transferncia da riqueza pessoal
sob a forma de haveres monetrios para os haveres no monetrios. As quase-moedas substituram a moeda
clssica nesse processo de explicitao da preferncia pela liquidez. Os ttulos pblicos se prontificaram como
ativos de alta liquidez e segurana, e acima de tudo de curto prazo, prazo esse que cada vez mais vinha sendo
comprimido.
Ao contrrio das dcadas anteriores, o perodo 19811993 apresentou como marca a desacelerao do
crescimento, ou de certa forma, fases prolongadas de estagnao, alternadas por pequenas fases de
recuperao da atividade econmica.

abandono do modelo de desenvolvimento, institudo dos anos 30 aos 70, veio seguido por
dcadas de debilidade fiscal, onde a presena da dvida interna simbolizou o estancamento
da capacidade empreendedora do Estado brasileiro19.
O estoque nominal das letras20 em circulao aumentou, entre o fim de 1980 e o
fim de 1984, de 250 bilhes de cruzeiros para cerca de 5,5 trilhes, decaindo assim de 1,4%
para 0,8% do PIB. Em contraste, o estoque nominal das Obrigaes do Tesouro aumentou
de aproximadamente 600 bilhes de cruzeiros, no fim de 1980, para cerca de 85 trilhes de
cruzeiros quatro anos depois, ou de 3,2% para cerca de 13% do PIB. Sua participao na
dvida interna do Tesouro cresceu de 4,6% do produto interno em 1980, para 14% em
198421. Tendo havido, portanto, um aumento de 70% para 94% no total da dvida interna,
representando assim, a preferncia do mercado por ttulos indexados22 (GOLDSMITH,
1986, p. 548).
19

Ver (GONALVES; POMAR, 2002, p. 48).

Entre 1980 e 1984 houve uma modificao considervel na composio dos ttulos pblicos na direo das
ORTN. A dvida interna do governo federal passou a consistir quase que exclusivamente de dois tipos de
ttulos: Letras do Tesouro Nacional (LTN), em poro minoritria, com vencimento de 91 a 182 dias, medidas
com base em descontos, e na maior parte de Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN), de duas
categorias: 2 anos a 6% e 5 anos a 8% - vendidas em leilo.
21
Nos primeiros meses de 1984, visando reduzir o grau de risco das instituies financeiras, o Banco Central
iniciou a recompra das ORTN com correo cambial e incentivou a compra de ttulos com correo
monetria. Algumas alteraes foram feitas em relao s ORTN; o vencimento passou a ser no primeiro dia
de cada ms (em vez do dia 15), o clculo dos juros passou a ser feito pelo valor final corrigido do papel (e
no mais pelo valor mdio), e por fim revogou-se a clusula cambial das ORTN de cinco anos emitidas a
partir de 1985. Ainda em 1985, ocorreram mais trs alteraes na metodologia de clculo da correo
monetria. Essa era baseada no IGP-DI do ms anterior e passou a ser calculada a partir da mdia geomtrica
dos trs meses anteriores ao ms de referncia. Posteriormente, a correo monetria voltou a ser estabelecida
com base no ms anterior, e por fim, o IPCA passou a ser utilizado como ndice oficial da correo monetria.
22
No mesmo perodo, a dvida externa pblica saltou de US$ 37 bilhes para US$ 70 bilhes, ou seja, de 12%
para 30% do PIB. Quanto dvida total, vale lembrar o efeito da correo monetria sobre os dbitos internos
indexados e a desvalorizao do cruzeiro de 30% em 1983, refletindo sobre o nus do governo federal quanto
ao dispndio em moeda nacional, referente aos pagamentos dos juros da dvida externa. O papel das
operaes de esterilizao foi sem sombras de dvidas o fator desencadeador da converso de dvida externa
em dvida interna nesse perodo, ao contrrio da afirmao de que a exploso da rota do processo de
endividamento interno seria herana dos gastos pblicos com os investimentos do II PND. Afinal de contas,
como explicar que as trajetrias da dvida interna e da inflao tenham disparado justamente no perodo em
que mais se praticou cortes de gastos e de investimentos pblicos em todos os setores? Simples, a resposta
est na juno da elevao ostensiva de juros com uma realidade de uma economia plenamente indexada.
Quando houve meramente o repasse dos aumentos dos custos financeiros para os preos finais praticados no
mercado livre e em acrscimo se dava o processo de esterilizao da entrada de recursos externos face
questo de se manter controlado o nvel da absoro interna, impedindo a expanso da demanda agregada.
Esse processo mostrou uma reestruturao da concepo original da LTN, instituda como instrumento de
open market na lgica do curto prazo, tendo seu espao reduzido em favor da ORTN durante as fases mais
agudas do ajuste recessivo, que perdurou at 1984; mesmo inclusive pelo fato da LTN ter sido concebida
como precursora das operaes de esterilizao, pois os ttulos indexados que passaram a ser realmente os
papis de maior aceitao do mercado. A dimenso do processo inflacionrio, assumido a partir de 1983,
20

A queda do supervit primrio a partir de 1986 pde ser observada como um

exemplo de deteriorao fiscal resultante do enrijecimento das expectativas inflacionrias
aps as tentativas de controle por meio de congelamento de preos e salrios. A taxa mdia
registrada dos supervits primrios entre 1986 e 1989 se situara acima de 1%, enquanto que
a taxa do perodo 1983-1985 superara os 3%, o que demonstra o grau de corroso s
finanas pblicas gerado pelos picos de acelerao inflacionria entre 1986 e 198923. J a
taxa mdia do dficit operacional superou os 5% por razo da manuteno da carga de juros
tambm superior taxa de 5% nesse mesmo perodo24.
Tabela 2
Dficit pblico por componente (%) PIB (1983-1989)
Anos
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989

Dficit operacional
4,2
2,5
4,3
3,6
5,5
4,3
6,9

Carga de juros
6,6
7,1
6,9
5,1
4,6
5,6
5,9

Supervit primrio
2,4
4,6
2,6
1,5
0,9
1,3
1,0

Fonte: CARNEIRO, 2002.

A relao clssica entre dficit pblico e inflao foi refutada nesse nterim, pois
a to citada correlao perdeu seu valor notrio diante da constatao de que a acelerao
inflacionria se dera justamente num perodo de formao de supervits primrios. Ficava
evidente o crescimento da dvida interna e da inflao, a exemplo de 1981, quando a dvida
acabou por agravar a tendncia ascendente do endividamento interno pelas razes mais peculiares e at ento
impossveis de ter sido previstas. A poltica fiscal procclica servira de contrapeso poltica de juros
praticada, num contexto em que os supervits primrios representaram 36,3%, e 64,7% do total da carga de
juros, respectivamente em 1983 e 1984 (CARNEIRO, 2002, p. 188). O supervit primrio alcanado, como
proporo do PIB, nesses dois anos foi de 2,4% em 1983, e de 4,6% em 1984 (vide tabela 2).
23
O aumento dos gastos com as correes monetria e cambial da dvida pblica e, simultaneamente, a
queda da carga tributria e da demanda real por base monetria reforaram a tendncia de estreitamento das
fontes de financiamento pblico. As conseqncias foram a crescente presso sobre a dvida pblica e o
aumento da liquidez da economia, com a expanso monetria e a transformao da dvida mobiliria em ativo
quase monetrio, contribuindo para ampliar o grau de instabilidade econmica (BATISTA Jr., 1989).
24
Um claro sinal da insistncia no gradualismo ortodoxo a cada fracasso na execuo dos pacotes de combate
inflao.O perodo 1986-1989 representou uma relativa estabilidade na razo Dvida Interna/PIB, alcanada
mediante a manipulao de diversos ndices de correo monetria durante os planos econmicos, tais
expurgos tinham a funo de contrabalanar as perdas de arrecadao com determinados impostos, que at
ento no estavam plenamente indexados, os quais eram responsveis inclusive pela reduo dos supervits
primrios poca.

10

interna chegara a 12,6% do PIB, com uma inflao anual de 95,2 %; e em 1984, quando
fora registrado um patamar de 25,3% do PIB para a dvida interna, com uma inflao de
223,9% (vide tabela 3). Em contraponto a uma poltica fiscal contracionista, com nfase no
corte de gastos e investimentos25. Como justificativa, havia o funcionamento de uma
tambm poltica monetria contracionista, que elevara a carga de juros reais. Tal eixo se
dava na compresso da absoro interna e operava atravs do refinanciamento dos encargos
da dvida externa, cujo enfoque se dava na gerao de supervits comerciais26, enquanto a
poltica fiscal se encarregava dos supervits primrios.

Tabela 3
Dvida Interna, Carga Tributria, Cresc. PIB, Inflao
Anos
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990

Dvida Interna (%PIB)

12,6
16,1
21,4
25,3
21,7
23,7
19,3
21,3
21,7
17,8

Carga Tributria (%PIB)

25,2
26,2
26,9
24,2
23,8
26,5
24,3
23,4
23,7
29,6

Cresc.PIB (%)
- 3,7
0,8
- 2,9
5,4
7,8
7,5
3,5
0,1
3,2
- 4,3

Inflao (IGP)
95,2
99,7
211,0
223,9
235,0
65,0
415,8
1037,6
1782,9
1476,6

Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.

A principal peculiaridade dessa poca est no fato de que a poltica monetria

contracionista promovera o endividamento via despesas com juros reais, ao passo que a
poltica fiscal contracionista reduzira o dficit publico. No balano final, vencia a poltica
monetria, ao impulsionar o endividamento interno, demonstrando que o acirramento da
ortodoxia, que tinha como promessa o controle da inflao, no apenas falhara, mas

25

A precariedade de tal ajuste estava no fato de a carga tributria continuar se reduzindo, o que o tornaria
dificilmente sustentvel. Em outras palavras, a inflao e a nova orientao do crescimento, somados ao
aumento da carga de juros, continuavam erodindo a carga tributria liquida. Dessa forma, a continuidade da
reduo do dficit pblico para patamar baixssimo, incluindo a realizao de novos cortes, incompatveis
com as necessidades mnimas do crescimento econmico (CARNEIRO, 2002, p.186).
26
No processo de estatizao da dvida externa e da centralizao das obrigaes em mos do governo
federal, instituiu-se a conta Aviso MF-30. Conta cujo saldo lquido do setor pblico consolidado zero, e
registra os crditos da Unio junto a estados, municpios e suas empresas estatais, e os dbitos desses nveis
de governo para com a Unio, decorrentes da assuno, pelo governo federal, de passivos externos dessas
entidades (GONALVES; POMAR, 2002, p. 34). Esta conta se somara s outras formas de expanso da
dvida mobiliria interna.

11

conduzira o funcionamento da economia para bases financeiras no-produtivas. Bases

essas, que tinham na dvida pblica um refgio diante da perda da confiana da moeda
corrente, e que direcionavam o fluxo de liquidez da economia (em sua maior parte) para o
circuito financeiro. Numa configurao oriunda da combinao entre poltica monetria e
correo monetria, que se estendeu at a introduo do Plano Real, em 1994, e cuja lgica
se baseava na formao de lucros a partir de ativos financeiros plenamente indexados.
Desviando recursos da esfera produtiva, e sendo auto-alimentados por toda uma rede
bancria e financeira, cujo alicerce era a colocao de papis da dvida pblica27.
Dentro da realidade de inflao crnica, a anlise da dvida interna na segunda
metade dos anos 80 feita sobre a presena das regras de indexao dos planos
econmicos. O Plano Cruzado28, em 1986, extinguiu a ContaMovimento, que permitia a
monetizao automtica e diria dos dficits de caixa, e tambm promoveu a reduo do
estoque da dvida interna, por conta da monetizao de parte dos ttulos pblicos.
A concepo do Plano Cruzado, sob taxas de juros reais negativas, tinha como
meta no somente a reorientao das expectativas embutidas nos contratos, mas a
preocupao quanto ao descontrole do crescimento da dvida interna, caso fossem praticada
taxas bsicas de juros elevadas num cenrio de estabilizao de preos (MODIANO, 1989,
p.360). O crescimento do estoque total da dvida interna29 entre 1986 e 1989 o retrato do
fracasso dos processos de congelamento e de descongelamento de preos e salrios no
controle da inflao30.
27

Apenas durante as fases de congelamento, nas execues dos planos econmicos, incluindo o bloqueio de
liquidez ocorrido no Plano Collor I, que ocorreu uma parcial ruptura do esquema financeiro montado entre a
correo monetria e a poltica monetria. Fora disso, a dvida interna, com os prazos de vencimento de seus
ttulos cada vez mais curtos, se mostrara como uma ponte entre o financiamento lucrativo do setor privado e o
prprio financiamento do governo.
28
No Plano Cruzado, a ORTN foi transformada em OTN, passando a ter valor nominal fixo, visando o fim da
indexao nos contratos da economia.
29
O aspecto a ressaltar no financiamento do dficit e na composio da dvida lquida do setor pblico o
carter de curtssimo prazo que assume o financiamento, principalmente pela dvida mobiliria que, do ponto
de vista dos aplicadores, possui liquidez imediata. A crescente liquidez dos ttulos pblicos tem dois
determinantes principais: a progressiva precariedade das finanas pblicas e a acelerao da inflao
associada manipulao dos indexadores, que exacerbam os riscos de perda patrimonial. Num contexto em
que parcela crescente da riqueza dos agentes superavitrios consiste em riqueza financeira de grande liquidez,
a contrapartida da deteriorao do financiamento pblico a possibilidade de converso dessa liquidez em
poder de compra, desencadeando a hiperinflao (CARNEIRO, 2002, p. 203).
30
Vindo a produzir uma exacerbao da preferncia pela liquidez dos detentores de ttulos pblicos, que
refletiu no crescimento das taxas de juros, e no respectivo encurtamento dos prazos de resgate dos ttulos
pblicos.As tentativas malogradas de combate inflao por meio dos Planos Cruzado, Bresser, e Vero
tiveram como reverso o enrijecimento das expectativas inflacionrias diante de sucessivos congelamentos, o

12

Ao final de 1986, o Plano Cruzado II trouxe o descongelamento do valor da

OTN, a adoo de um novo ndice oficial de inflao, o ndice de Preos ao Consumidor
(IPC), e as LBC substituram as OTN no papel de indexadores de ativos. As mudanas que
ocorreram durante esse ano alteraram bastante o perfil da dvida mobiliria. O
congelamento de preos promoveu uma expanso do consumo e as incertezas quanto s
regras de indexao fizeram com que a demanda por ttulos casse, e assim, grande parte da
dvida foi absorvida pelo Banco Central. Em 1987, devido confuso gerada pelo duplo
papel das LBC31 (instrumento de poltica monetria e indexador da economia), a
atualizao do valor nominal da OTN passou a ser somente baseada no IPC. E por fim, as
LTN deixaram o mercado por razo do grande aumento da inflao. Na mesma poca

que sob a ptica da composio da dvida pblica fez prevalecer os ttulos sob a forma de overnight, de
rolagem diria. O resultado foi um crescimento do estoque nominal da dvida interna (medido em dlares) de
US$ 58,4 bilhes em 1986 para US$ 99,81 bilhes em 1989 (vide tabela 4), mantida estvel, entretanto, a
razo Dvida interna/PIB nesse perodo, conforme os dados da tabela 3.
Ao final de 1986, o Plano Cruzado II trouxe o descongelamento do valor da OTN, a adoo de um novo
ndice oficial de inflao, o ndice de Preos ao Consumidor (IPC), e as LBC substituram as OTN no papel
de indexadores de ativos. As mudanas que ocorreram durante esse ano alteraram bastante o perfil da dvida
mobiliria. O congelamento de preos promoveu uma expanso do consumo e as incertezas quanto s regras
de indexao fizeram com que a demanda por ttulos casse, e assim, grande parte da dvida foi absorvida pelo
Banco Central.
31
O governo permitiu um progressivo encurtamento do prazo das aplicaes financeiras e aperfeioou o
ttulo pblico que servia de base emisso de depsitos de curtssimo prazo pelos bancos. No primeiro caso,
deu segmento a uma tolerncia iniciada j durante o ajustamento, foi reduzido de trs meses para um ms o
prazo de resgate dos depsitos populares de poupana. Podemos afirmar que na estrutura financeira vigente
aps 1985, no Brasil, o prazo de 30 dias passou a ser, virtualmente, o prazo mximo das aplicaes
financeiras e da maioria dos contratos de dvida. Quanto ao aperfeioamento dos ttulos pblicos que davam
fundamento emisso da moeda indexada, a principal inovao consistiu na criao, em 1986, da Letra do
Banco Central (LBC), substituda em 1987 pela letra financeira do tesouro (LFT). A caracterstica da LBC
(LFT) residia na forma do seu rendimento, equivalente taxa do mercado aberto. O governo assegurava
liquidez aos ttulos que emitia, a qualquer prazo, mantidos pelas instituies financeiras. Com a introduo da
LBC, passou a no haver descompasso, nem em termos de liquidez, nem quanto rentabilidade, entre os
depsitos de curto prazo que as instituies aceitavam do pblico e suas prprias aplicaes. Cabe observar
que antes da criao da LBC (LFT) o rendimento dos ttulos pblicos, que compunha a carteira das
instituies, era prefixado pela Letra do Tesouro Nacional - LTN). De acordo com um desgio definido no ato
da aquisio, ou ps-fixado (Obrigaes do Tesouro Nacional - OTN) segundo os ndices de correo
monetria ou cambial. Dada a instabilidade das taxas de juros de curtssimo prazo, isso freqentemente
causava desequilbrio na rentabilidade da carteira das instituies financeiras. Por isso, o governo
desenvolveu tambm os mecanismos de indexao diria da economia. A fixao do valor do Bnus do
Tesouro Nacional (BTN- um ttulo escritural e de referncia para os contratos, criado em 1989), com base
em projees da inflao mensal, permitiu no apenas que o cmbio (cuja indexao diria foi inaugurada em
1985), mas todo e qualquer tipo de pagamento (recebimento contratual, aplicaes financeiras, contratos de
prestao de servios, dvidas, etc) e at mesmo os preos de bens e servios fossem indexados taxa do dia.
Ao aceitar a regulao a emisso do dinheiro financeiro, pelos bancos, permitir a reduo dos prazos e
assegurar liquidez e indexao diria, a gesto monetria aperfeioou condies para o desenvolvimento da
moeda indexada e, assim, sancionou a existncia, na prtica de duas moedas na economia (ALMEIDA;
BELLUZZO, 2002, p. 151).

13

foram criadas tambm as Letras Financeiras do Tesouro (LFT)32, com caractersticas

semelhantes s LBC, tendo sido, o Banco Central, poca, proibido de emitir novos
ttulos33.
Tabela 4
Dvida Lquida do Setor Pblico (1982-1990). Saldo em US$ milhes.
Discriminao
1982
1983
Dvida lquida
86.625 96.776
Total
(A+B=I+II+III)
A/Dvida Interna
38.534 34.787
B/Dvida Externa
40.091 61.989
I. Governo Federal
23.518 35.812
e Banco Central
II. Governos Estaduais 14.478 12.034
e Municipais
III. Empresas Estatais e 48.629 48.930
Ag. Descentralizadas

1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
105.467 118.998 140.207 152.841 153.807 167.676 162.770

42.363 49.084 58.400 60.888

63.104 69.914 81.807 91.953
41.074 42.807 56.692 60.720

69.540 99.817
84.267 87.859
61.869 89.884

71.614
91.163
68.057

13.334

16.029

18.652

21.383

21.827

27.612

26.294

51.059

60.162

64.162

70.205 70.111

70.180

68.426

Fonte: ALMEIDA; BELLUZZO, 2002.

O Plano Vero, de 15 de janeiro de 1989, como de costume, determinou o

congelamento de preos e salrios e a desindexao da economia, eliminou a correo
monetria, causando perdas para os detentores de ttulos com retorno fixo, e colocou no
mercado mais OTN com correo cambial, com a troca das OTN34 existentes por LFT. A

32

Ambas, a LFT e a LBC possuam as mesmas caractersticas de indexao e correspondiam a um ativo

vendido com desconto sobre seu valor de face corrigido diariamente pela mdia dos juros.
33
A moratria da dvida externa de 1987 estabilizou em parte o grau de endividamento pblico lquido, que
apesar do saldo de 1987 ter crescido em mais de US$ 10 bilhes em relao a 1986 em razo do acmulo de
juros vencidos, o dispndio interno, decorrente dos servios externos, fora amenizado. A dvida interna
registrara assim uma relativa estabilizao de seu estoque, de US$ 58,40 bilhes em 1986 para US$ 60,88
bilhes em 1987. No entanto, os juros altos, provenientes da poltica feijo-com-arroz de 1988 e 1989,
fizeram com que a dvida interna saltasse de US$ 69,54 bilhes em 1988 para US$ 99,81 bilhes em 1989, a
maior variao da dcada para um nico binio (vide tabela 4). Enquanto que a dvida externa variara apenas
de US$ 84,26 bilhes em 1988 para US$ 87,85 bilhes em 1989, graas aos expressivos supervits
comerciais, mesmo com as dificuldades vivenciadas pelo balano de pagamentos por conta do fechamento de
linhas de crditos internacionais, como decorrncia ainda da decretao da moratria de 1987.
34
Com o Plano Vero, foram extintas a OTN, a OTN-fiscal e a URP, no intuito de eliminar a indexao da
economia.

14

poltica de juros reais elevados fez com que as LFT35 aumentassem mais ainda o custo da
dvida36.

4. Boca de Caixa versus Efeito Tanzi: as diversas manobras oramentrias

produzidas por dcadas de convivncia da indexao num ambiente de inflao
crnica (1991-1993)
A volta da inflao em patamares semelhantes aos das vsperas de lanamento
de todos os planos econmicos anteriores forou criao de um novo ttulo pr-fixado, o
Bnus do Banco Central37 (BBC). Numa remota tentativa de reduzir os custos gerados
pelas LFT (ps-fixadas), baseadas no mecanismo de overnight (de rolagem diria).
35

Ao final de 1989, quase todo o estoque da dvida interna era composto por LFT, numa demonstrao bvia
do papel da preferncia pela liquidez num cenrio de descontrole inflacionrio. Comportamento este, no s
dos compradores dos ttulos pblicos, mas dos prprios bancos ao direcionarem seus respectivos ativos para
as quase-moedas mais lquidas possveis.
36
A resistncia do processo inflacionrio diante de uma nova rodada de congelamentos e descongelamentos
obrigou a equipe econmica a retomar a correo monetria, criando um novo indexador, o Bnus do Tesouro
Nacional (BTN), e em seguida o BTN-fiscal, de reajuste dirio. Com o crescente clima de instabilidade, se
introduziu a indexao diria e se retornou ao processo de minidesvalorizaes dirias, havendo inclusive, a
opo pelo lanamento de BTN com clusula de correo cambial. Os prazos desses ttulos eram de at 25
anos com juros mximos de 12% a.a., calculados semestralmente sobre o valor nominal reajustado, ou de
acordo com a variao do dlar de venda no mercado de cmbio. A chamada reestruturao da dvida interna,
ou melhor dizendo, o default da dvida pblica s ocorreu com o Plano Collor I, em 16 de maro de 1990,
quando o bloqueio de 75% dos ativos financeiros permitiu ao governo promover a troca compulsria de LFT
por BTN mais um rendimento de 6% a.a., e ao Banco Central recomprar LFT no mercado e trocar ttulos
privados por LBC, visando financiar instituies com deficincias de recursos em funo da extrema carncia
de liquidez por conta do bloqueio de seus ativos. O rearranjo das contas pblicas atravs do confisco
temporrio do haveres financeiros, com destaque ao M2 (meios de pagamento mais ttulos pblicos), resultou
na reduo da razo Dvida Interna /PIB de 21,7% em 1989 para 17,8% em 1990 e na reduo de seu estoque
de US$ 99,81 bilhes em 1989 para US$ 71,61 bilhes em 1990 (vide tabelas 3 e 4). Corroborou-se de tal
modo a tese de que a inflao brasileira possua caractersticas prprias, inerciais e que at o maior choque
monetarista de toda a histria no fora capaz de eliminar as razes de sua natureza inercial, as quais estavam
arraigadas na prpria lgica de financiamento do Estado brasileiro, a indexao. A mentalidade inflacionria
embutida no funcionamento dos contratos, inclusive nos tributos, retornara conforme os primeiros sinais do
reaparecimento da liquidez, em meados de 1990, o que demonstrou a ingenuidade terica da ortodoxia ao
conceber que feito o ajuste fiscal, este eliminaria a razo da existncia do processo inflacionrio, ou seja, a
necessidade de emisso de moeda para a cobertura dos dficits pblicos.
37
Entre 1991 e 1993, a criao de diversos ttulos ps-fixados serviu como mostra do perodo de maior
acelerao inflacionria, quando se esgotara em definitivo a credibilidade do recurso do congelamento de
preos e salrios, at ento empregados por todos os planos de estabilizao desde 1986. Os principais ttulos
ps-fixados criados nesse foram os seguintes: Nota do Banco Central (NBC), indexada Taxa Referencial
Diria (TRD), em 1991; Notas do Tesouro Nacional (NTN), tambm em 1991, que podiam ser indexadas ao
IGP-M, correo cambial e TR. Em 1992, o Tesouro Nacional passou a ofertar NTN-C, que tinham seu
valor indexado ao IGP-M do ms anterior, e NTN-D, que rendiam uma taxa de 6% a.a. e tinham seu valor
nominal corrigido pela variao da cotao do dlar comercial. Posteriormente, o governo passou a emitir
NTN-H, corrigida pela TR, e NTN-B, semelhantes s NTN-C, no entanto, pagavam seus retornos apenas no
momento de resgate e tinham seus valores nominais corrigidos pelo IPCA. Outro ttulo criado foi a Nota do
Tesouro Nacional Subsrie R2 (NTN-R2), tambm indexado ao cmbio, mas com prazo de 10 anos, taxa de

15

A viabilizao do mecanismo overnight s era possvel mediante outro

mecanismo, o da zeragem automtica, que consistia na recompra automtica de todos os
ttulos no comercializados que excediam na carteira dos bancos ao final de cada dia. Com
isso, na prtica, exercia-se uma poltica monetria passiva, obrigada a sempre recompor o
estoque de moeda indexada dada perda constante do valor da moeda38. A aplicao
financeira denominada Over-Night s foi extinta em 1991, no Plano Collor II39. Nesse
perodo, foram criados os fundos de investimento, que eram casados a esse mecanismo de
zeragem automtica, por darem liquidez diria40.
No entanto, a maior inveno tcnica na administrao do oramento pblico
(que predominou na primeira metade dos anos 90 at as vsperas do Plano Real) ficou
conhecida como regime boca do caixa, em que o governo contava com receitas
indexadas41 e, na outra ponta, segurava ao mximo a liberao de verbas no indexadas,
pois quanto maior fosse a acelerao inflacionria, maior tambm seria o excedente de
caixa, de modo a sempre equilibrar o oramento. Esse processo foi comumente utilizado
entre 1991 e 1993. De forma irnica, o efeito sobre a equalizao das finanas pblicas,
com destaque reduo do estoque nominal e do percentual da dvida interna com
proporo do PIB, foi mais eficaz do que o bloqueio dos haveres financeiros e dos passivos

juros de 12% a.a. paga mensalmente e resgatvel em 10 parcelas anuais. No final de 1993, o Banco central
deixou de ofertar NTN-C, passando a ofertar somente NTN-D (cambial), por razo do anncio do Plano Real,
cuja meta inicial era a de indexar a maior parte da dvida mobiliria ao cmbio.
38
Ver (DE PAULA, 1998).
39
No Plano Collor II foi extinto o BTN (Bnus do Tesouro Nacional), que servia de base para a indexao
dos impostos, e tambm todos os fundos de investimento de curto prazo (inclusive os que eram cobertos por
operaes de overnight). Em seu lugar, foi criado o FAF (Fundo de Aplicaes Financeiras), que teria por
rendimento a TR (Taxa Referencial), baseada numa mdia das taxas do mercado interbancrio. A TR, porm,
ao contrrio dos antigos indexadores, introduzia um elemento forward looking para a indexao no Brasil. Em
vez de a indexao se basear em movimentos da inflao passada, como no mecanismo antigo da correo
monetria, a TR embutia expectativas de inflao futura. (BARROS DE CASTRO, 2004, p.150).
40
Os fundos de investimento foram criados ainda sob a administrao Collor de Melo (1990-1992). No
perodo de alta inflao (at junho de 1994), cumpriram somente a funo de preservar o poder de compra dos
depsitos vista, ento convertidos em aplicaes, muitas vezes automticas, em fundos. Eram, portanto,
aplicaes de curtssimo prazo, que no se diferenciavam dos depsitos vista e serviam basicamente
rolagem diria da dvida mobiliria pblica. Em julho de 1995, o Conselho Monetrio Nacional determinou
uma srie de modificaes no mercado de fundos, incentivando a expanso dos prazos de maturao de suas
aplicaes atravs de um sistema diferenciado do recolhimento dos depsitos compulsrios. Tambm foram
criados, nessa ocasio, os Fundos de Investimento Financeiro (FIF) com prazos mnimos de reteno de 30,
60 e 90 dias, sendo os dois ltimos isentos de recolhimento compulsrio. Essas modificaes tm levado a um
alargamento dos prazos de maturao, mesmo que ainda tmido, das aplicaes dos fundos no Brasil
(STUDART, 2004, pp.344,345).
41
A UFIR ganhou expresso como o principal indexador dos impostos federais, com destaque ao Imposto de
Renda para pessoas fsicas e jurdicas.

16

bancrios no Plano Collor I42. Inclusive, as operaes de esterilizao eram diludas em

meio a esse esquema, dado que o crescimento do estoque de reservas internacionais,
oriundo da liberalizao da conta de capitais, em 1991, e dos juros elevados desde 1992,
no impusera um descontrole na rota de endividamento pblico de modo semelhante
primeira metade da dcada de 80, durante a crise da dvida externa.
Esse regime de boca de caixa invertia o funcionamento do efeito Tanzi43 na
economia brasileira, pois o arrasto fiscal perdera notoriedade no momento em que os
impostos totalmente indexados em conjunto aos gastos pblicos, expressos em valores
nominais, condicionavam o supervit em caixa de forma positivamente correlacionada com
a inflao. Desse modo, o aumento de gastos e transferncias determinados pela
Constituio de 198844, que num primeiro momento representaram um aumento do dficit
operacional, em conjunto poltica monetria ativa45, praticada em 1988 e 198946, foi
posteriormente amenizado e diludo em meio acelerao inflacionria47.

42

A base do Plano Collor I, no que se referia s finanas pblicas, se focou no somente num corte
vertiginoso dos gastos pblicos, mas num bloqueio inusitado dos ativos financeiros, que recolheu 75% da
liquidez de toda a economia, incluindo as quase moedas (ttulos pblicos). O bloqueio desses ativos por 18
meses implicou num alongamento forado do vencimento dos ttulos, e tambm na promoo da
desvalorizao do estoque total desses. Esses ativos bloqueados representaram uma extenso dos agregados
monetrios, os chamados Valores a Ordem do Banco Central (VOBS), que compunham o M5; tendo sido
liberados em 12 parcelas, (os chamados DER Depsitos Especiais Remunerados), a partir de agosto de
1991.
43
Efeito que produz o chamado arrasto fiscal, por que a inflao gera perdas ao oramento pblico, pelo fato
de que a arrecadao de um determinado tributo corroda quanto maior for registrada a acelerao
inflacionria devido defasagem temporal entre a data de incidncia e a data de arrecadao; por outro lado
as despesas acompanham o ritmo da inflao.
44
As determinaes quanto ao Oramento Geral da Unio, estabelecidas pela Constituio de 1988,
extinguiram os efeitos da Lei Complementar n 12, pois as execues oramentrias passaram a ser
vinculadas aprovao do Legislativo. Com isso, encerrava-se em definitivo o formato do oramento
monetrio que perdurou por dcadas, o qual se baseava na Lei Complementar n 12 e na Conta-Movimento.
45
A poltica monetria tinha de certo modo um carter ambguo por que a fixao de elevadas taxas reais de
juros, no intento do controle da inflao via demanda, apresentava uma face passiva, ao admitir o uso da
zeragem automtica, o qual sancionava a inflao, ao expandir diariamente o estoque nominal dos meios de
pagamentos.
46
Os anos de 1988 e 1989 foram caracterizados pela poltica do feijo com arroz do Ministro Malson da
Nbrega, que se baseava no gradualismo ortodoxo, preconizando o corte de gastos e investimentos, e
adotando de taxas de juros reais positivas na ordem de 12% em 1988, e de 34,5% em 1989.
47
De fato, esse rearranjo operacional transformou o Estado brasileiro no maior scio da inflao, em conjunto
ao prprio sistema financeiro. A gerao de supervits primrios passara a ser um processo intrnseco
acelerao inflacionria, e como maior perdedor se dava o contribuinte, por que o elemento chave do sucesso
da poltica fiscal se dava na promoo de atrasos sistemticos na liberao de verbas. Diante dessa conjuntura,
reforaram-se, inclusive, as receitas de senhoriagem, mesmo com a perda notria do valor corrente, e dirio,
da moeda emitida. As receitas pblicas j estavam blindadas contra quaisquer flutuaes da atividade
econmica, e o descontrole inflacionrio que tornara a poltica monetria passiva, permitira um maior reforo

17

Quanto maior fosse, a inflao anual acumulada, maior seria o supervit

primrio e maior seria o montante amortizado do estoque da dvida interna, podendo-se
afirmar que a dvida interna deixara de ser um problema notrio s vsperas da introduo
do Plano Real, representando somente 18,6% do PIB em 1993, num cenrio em que o IGP
fechara o ano em 2.708,6%48 (vide tabela 5).

Tabela 5
Dvida Interna, Carga Tributria, Cresc. PIB, Inflao
Carga Tributria

Cresc.PIB

(%PIB)

(%)

13,9

24,4

1,0

480,2

1992

18,5

25,0

- 0,5

1157,9

1993

18,6

25,3

4,9

2708,6

Anos

1991

Dvida Interna (%PIB)

Inflao (IGP)

Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.

A acelerao inflacionria passara a ser o principal instrumento catalisador da

poupana interna, tanto pblica quanto privada, promovendo a acumulao de capital por
bases financeiras; o que por si s j inviabilizava a perspectiva, por parte do grande
empresariado, de expanses considerveis de novos investimentos em setores produtivos,
vide o custo de oportunidade quanto manuteno deste mesmo capital sob esta forma
aos cofres pblicos por que o imposto inflacionrio se encaixara no como uma fonte da inflao, mas como
consequncia (endgeno) desse processo.
48
A diferena fundamental deste mecanismo de financiamento via emisso monetria em comparao a
outros perodos da histria econmica, consistia na perda acelerada do valor da moeda nesse ltimo perodo.
As receitas de senhoriagem num quadro de inflao alta, beira da hiperinflao, somente serviram para
fechar as contas do oramento pblico, no curto prazo, ao contrrio da aplicao das receitas de senhoriagem
por meio da Conta-Movimento do Banco do Brasil e da Lei Complementar n 12, at a dcada de 70. De
modo contrrio lgica de financiamento do governo federal, o perodo 1991-1993 representou o pior
perodo de toda a histria no que tange s finanas estaduais e municipais. As unidades sub-nacionais tiveram
suas finanas praticamente estranguladas pelo processo inflacionrio por mais que essas tambm
conseguissem arranjar meios de indexar suas receitas, conforme fizera o governo federal. A questo
fundamental desse estrangulamento residia no fato de que a garantia do ajuste das finanas pblicas, em nvel
federal, provinha de um recurso exclusivo do governo federal: receitas de senhoriagem, ou de modo
especfico, emisso de moeda, responsvel poca por cobrir os dficits de caixa a cada final de perodo.A
dvida mobiliria, plenamente indexada (na primeira metade dos anos 90) foi o estgio mais crnico at ento
alcanado pela indexao desde a introduo da correo monetria em 1964. A conciliao dos interesses
pblico e privado, no giro inflacionrio, atravs da colocao e do resgate dirio dos ttulos pblicos invertera
em definitivo a correlao positiva entre dficit pblico e inflao, e por incrvel que parea entre indexao e
dvida interna, observada at os anos 80.

18

financeira, quer dizer, a forma mais lquida possvel. Da se extrai um exemplo ntido e
concreto do poder do mercado financeiro, e antes de mais de nada, da especificidade da
preferncia pela liquidez49 deste mercado ao longo das dcadas at aqui mencionadas.

5. Concluses
A dvida interna cresceu junto com a inflao, desde a criao da correo
monetria, porm no diminuiu com o fim do quadro crnico inflacionrio presenciado por
mais de trs dcadas. Evidenciou-se que a dvida interna brasileira representou, e ainda
representa, um mecanismo de consolidao do capital financeiro frente ao capital
produtivo, atuando como um instrumento intermediador desse gradual processo de
concentrao de renda na figura dos rentistas. A transio dos anos 70 para os anos 80,
com a deflagrao de uma rota de acelerao inflacionria irreversvel, at ento,
estigmatizou a ruptura de toda a forma de confiana sobre a moeda nacional. O que num
quadro resultante da combinao de uma economia integralmente indexada, em conjunto a
choques externos, impulsionou uma corrida por ativos lquidos. Os ttulos pblicos
exerceram a partir da o papel que cabia moeda na formulao original da demanda
especulativa de moeda, o papel de assegurar liquidez e a garantia de retorno em momentos
de incerteza, especificamente por se tratar de ttulos indexados, respaldados na correo
monetria.
A inflao, ao longo dos anos 80 e incio dos anos 90, condicionou a preferncia
pela liquidez atravs das quase-moedas e acelerou o crescimento do estoque da dvida
interna por conta da correo monetria. No entanto, o governo interferiu no clculo da
correo monetria por diversas vezes como meio de desvalorizar o estoque total da dvida,
a exemplo dos Planos Cruzado e Collor. Dessa modificao se originou a capacidade de
utilizao da inflao como instrumento de amortizao parcial da dvida interna, de forma
contrria a tudo que at ento se havia observado. No momento em que vrias formas de se
49

Partindo da pressuposio de que h um hard core consensual entre os ps-keynesianos (que configuraria
uma Teoria Alternativa da Moeda), cabe enfatizar a necessidade cientfica do teste de falseamento das
teorias derivadas em diferentes contextos (histricos ou locais) e nveis de abstrao. Por exemplo, a Teoria
da Preferncia pela Liquidez deve sofrer uma adequao de seu conceito-chave, para ser aplicvel de forma
analtica. Pode-se falar de uma preferncia pela liquidez absoluta ou convencional, em contexto de armadilha
de liquidez (como ocorre, hoje, no Japo), mas a preferncia pela liquidez torna-se relativa ou heterognea
em contexto de desmonetizao, indexao e/ou dolarizao (como ocorreu no regime de alta inflao do
Brasil) (COSTA, 1999, p.134).

19

estender a correo monetria, ou indexao propriamente dita, aos tributos, ps fim ao

efeito Tanzi da receita pblica, alm de se ter a no indexao do gasto como contrapartida
de todo o processo. O esquema de indexao, partindo de uma acelerao inflacionria
rumo hiperinflao, provocou a reduo expressiva da demanda por moeda e a
transferncia macia do estoque de riqueza para a forma de depsitos indexados, criando
um ambiente de convivncia, no mercado financeiro, com uma inflao cada vez mais alta.
Todavia, sem haver qualquer forma explcita de dolarizao ou de especulao com ativos
reais. A correo monetria fazia do setor bancriofinanceiro o melhor refgio frente
acelerao inflacionria, e as quase-moedas eram a certeza da liquidez, destoando da
tendncia convencional dos exemplos histricos de hiperinflao.
A reduo da demanda por moeda inverteu a aplicao das receitas de senhoriagem
nos tempos de inflao alta e descontrolada (como nos anos 80 e 90) em comparao aos
nveis de inflao moderada e ascendente (como nos anos 60 e 70). A principal razo para
que os programas de desenvolvimento dos anos 60 e 70, capitaneados com recursos
pblicos, no tivessem resultado integralmente em endividamento interno fora o fato de que
a maior parte das despesas de investimento eram diludas no Oramento Monetrio; alm
de recursos de fontes parafiscais, como os recursos do BNDES. Com isto no se gerou a
necessidade constante de emisso de ttulos pblicos como meio de captao da poupana
do setor privado. A nica fonte necessria de captao de recursos para a execuo desses
investimentos pblicos era a captao externa, dadas s deficincias histricas e estruturais
do balano de pagamentos brasileiro.
A capacidade de uso da senhoriagem como receita pblica, desde o final da dcada
de 80, passara, dentro do manejo da inflao, a integrar uma estratgia de execuo
oramentria em complemento ao recurso de boca do caixa. Entretanto, a perda diria do
valor real da moeda fizera com que a emisso monetria passasse a apenas cumprir um
papel contbil no curto prazo, muito aqum do papel exercido durante dcadas, o de suprir
recursos para a promoo de projetos de desenvolvimento. A certeza da utilizao da
emisso monetria como instrumento de execuo do oramento pblico s comeara a ser
abandonada quando da introduo do Fundo Social de Emergncia, em fins de 1993.
Por se tratar de um requisito para o posterior lanamento do Plano Real, a ento
desvinculao de 20% dos repasses para os fundos de participao de estados e municpios

20

j era uma formao prvia de estoque de caixa, dada antecipao da futura perda de
receita, decorrente da implementao de novas regras oramentrias. Regras tais, que
emergiriam a necessidade da extino das bases inflacionrias para o fechamento das
contas pblicas, manuseadas com astcia de 1964 a 1993, e que demandariam o
estabelecimento de um ajuste fiscal, justamente por conta da extino dos velhos
mecanismos de manobra oramentria, at ento garantidos pela indexao. O ano de 1993
foi de fato o ltimo ano da utilizao plena dos instrumentos inflacionrios como base de
formao e de execuo do oramento pblico federal, pois o 1 semestre de 1994 contara
com um duplo financiamento: inflacionrio, e com reserva prvia de caixa, j decorrente
das desvinculaes de receitas do Fundo Social de Emergncia.

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