Sunteți pe pagina 1din 55

5

CONTRACTELE FUTURES I OPTIONS

Derivatele sunt instrumente financiare, a cror valoare depinde


de valoarea altor active, numite active de baz sau de referin.
Iniial, comerul cu produse derivate implica o marf, cum ar fi
orezul, bulbii de lalele sau grul. n prezent, contractele derivate
au ca activ de referin mrfuri fungibile (omogene) i diferite
instrumente financiare ca aciunile, obligaiunile, indicii bursieri,
rata dobnzii etc.

5.1.
Contractele
futures
prezentare general

options-

Primele contracte derivate au fost ncheiate n prima jumtate a


secolului al XVII-lea n Olanda i Anglia, unde se tranzacionau
opiuni avnd ca activ de baz bulbii de lalea i n Japonia, unde
se ncheiau contracte cu livrare la termen pentru orez. La

59

5 Contractele futures i
options

Capitolul

Burse de mrfuri i
valori

nceputul secolului al XIX-lea, la Bursa de Valori din Londra se


tranzacionau opiuni care aveau ca activ de baz aciuni.
nfiinarea celei mai mari burse de mrfuri din lume,Bursa de
Mrfuri de la Chicago (Chicago Board of Trade - CBOT), n 1848 a
fost determinat de dezvoltarea comerului cu cereale. La
aceast burs, iniial, tranzaciile erau la vedere, iar primele
contracte forward au fost ncheiate n 1851 i aveau ca obiect
3.000 de bushei de gru.
Instabilitatea economic a fcut ca n deceniile care au urmat,
contractele derivate s fie utilizate tot mai intens pentru
speculaie i hedging, de ctre investitori instituionali sau
individuali, mari corporaii multinaionale sau guverne.
Utilizarea necorespunztoare a produselor derivate (de exemplu,
angajaii firmei decid s nu mai foloseasc contractele futures
pentru operaiuni de hedging, ci pentru operaiuni speculative)
poate genera mari dezastre financiare care afecteaz companii
sau chiar economii naionale. Cele mai elocvente exemple sunt:
Metallgesellchaft AG a pierdut 1,8 mld. mrci germane din
tranzacionarea de contracte futures pe petrol, n 1993,
Chile Copper Corporation a nregistrat, n 1994, o pierdere
de circa 200 mil. USD aferent unor tranzacii futures cu
metale preioase i cupru,
Barings Bank a ajuns la colaps n 1995, n urma iniierii
unor tranzcii financiare futures, pierderea nregistrat
fiind de peste 1 mld. USD.
Din acest motiv, controlul intern din cadrul oricrei instituii este
esenial, iar echipa de conducere trebuie s stabileasc o
politic clar privind utilizarea derivatelor i amploarea
operaiunilor care pot fi angajate de ctre salariai.
Principalele tipuri de produse derivate tranzacionate n prezent 1
sunt contractele forward, contractele futures, opiunile 2 i
contractele swap3. Contractele futures i options sunt
tranzacionate intens la bursele de mrfuri i de valori din
Introducere n studiul produselor financiare derivate, (Seria Reuters pentru
educaie financiar), Editura Economic, Bucureti, 2001, p. 17
2
Contractul de opiune confer dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra sau
a vinde un activ de baz, la un pre specificat pn la sau la o dat
specificat n viitor (scaden). Pentru a avea acest drept, cumprtorul de
opiune pltete vnztorului de opiune o prim.
3
O tranzacie swap reprezint o cumprare i o vnzare simultane, avnd ca
obiect un activ de referin similar sau o obligaie de o valoare echivalent,
prin care schimbarea angajamentelor financiare confer ambelor pri la
tranzacie condiii mai favorabile dect cele la care s-ar fi putut atepta
altfel.
1

60

n prezent, contractele futures i options se tranzacioneaz la


peste 75 de burse din ntreaga lume, cele mai importante fiind:
- Chicago Mercantile Exchange Group, format n 2007 prin
fuziunea dintre Chicago Mercantile Exchange (CME) i Chicago
Board of Trade (CBOT);
- Chicago Board Options Exchange (CBOE) - prima burs din
lume unde s-au lansat, n form modern, contractele de opiuni
i care realizeaz o activitate de pionierat n domeniu prin
lansarea de opiuni pe indici (n 1983) sau opiuni LEAPS;
- Euronext i Eurex, burse din Europa formate prin fuziunea unor
burse naionale;
- Tokyo Stock Exchange (TSE)i Tokyo Commodities Exchange
(TOCOM);
- New York Mercantile Exchange (NYMEX);
- Intercontinental Exchange (ICE)4;
- London Metal Exchange (LME);
- Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) i Sydney
Futures Exchange etc.

5.2. Contractele futures


Contractele bursiere la termen au aprut prin standardizarea
contractelor forward negociate i tranzacionate n afara ringului
bursier. Standardizarea clauzelor contractuale a conferit o
lichiditate ridicat acestor contracte, valoarea tranzaciilor
zilnice ncheiate la burs atingnd valori impresionante.

5.2.1. Contractele futures - prezentare general


1.1

1.2

Apariia contractelor futures are la baz existena contractelor


forward. Contractul forward este o tranzacie n care
ICE Intercontinental Exchange a fost nfiinat n 2000 i a iniiat un val
de preluri n lumea burselor de mrfuri ncepnd cu International Petroleum
Exchange (IPE) n 2001, continund cu New Yok Board of Trade - NYBOT n
ianuarie 2007 i Winnipeg Commodity Exchange n august 2007.
4

61

5 Contractele futures i
options

ntreaga lume. Contractele forward, swap i anumite tipuri de


opiuni sunt tranzacionate, n mod obinuit, n afara bursei,
ntre instituii financiare i firme, pe aa numita piaa OTC (over
the counter).

Burse de mrfuri i
valori

cumprtorul i vnztorul convin asupra livrrii unui activ, de


regul o valut sau o marf, ntr-o cantitate i calitate
specificate, la o dat ulterioar precizat; preul putnd fi
convenit n avans sau la data livrrii 5. Contractele forward sunt
utilizate pentru cumprarea, respectiv vnzarea unui anumit
activ sau pentru acoperirea riscului valutar, de pre sau de
dobnd. De exemplu, o firm ca tie c peste trei luni urmeaz
s ncaseze suma de 1 mil. USD, poate ncheia un contracte
forward pe cursul de schimb USD/RON, cu o banc, pentru a se
proteja mpotriva aprecierii dolarului american. Prin contractul
semnat, firma se angajeaz s vnd bncii suma de 1 mil. USD
la un curs de 1 USD = 3,1 RON. Indiferent de evoluia cursului
valutar, la scaden, firma va primi de la banc 3,1 mil. RON
pentru cei 1 mil. de USD vndui. Pe piaa bancar au luat o
amploare deosebit tranzaciile forward prin care firmele i
fixeaz, n prezent, pentru angajamente financiare viitoare, o
anumit rat de dobnd. Deci, aceste contracte forward numite
forward rate agreement sau forward forward, sunt folosite i
pentru acoperirea riscului de dobnd.6
Contractele futures sunt contracte bursiere prin care vnztorul
i cumprtorul convin asupra executrii viitoare a contractului,
la o dat ulterioar, numit scaden, la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului7. Aceste contracte se execut
pe baza ordinelor transmise de clieni societilor de brokeraj,
ordinele fiind executate n ringul bursier de ctre brokeri. In
tabelul 5.1 sunt prezentate deosebirile dintre contractele
forward i futures.
Tabelul nr. 5.1
Deosebirile dintre contractele forward i futures
Contractul forward
Se ncheie n afara bursei, prin
negociere direct ntre pri

Contractul futures
Se ncheie n burs, printr-un
mecanism specific de
tranzacionare, prin
intermediul brokerilor.
Este standardizat

Nu este standardizat

Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Universitii


din Ploieti, 2005, p. 128
6
Ana Cojol, Mirela Matei, Relaii valutar-financiare intenraionale, Editura
Universtiii din Ploieti, 2006, p. 291-293.
7
Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Universitii
din Ploieti, 2005, p. 128
5

62

Se pot tranzaciona anumite


mrfuri fungibile, valute i
valori mobiliare care trebuie
s ndeplineasc anumite
condiii stabilite de burs
Are o valoare variabil, fiind
zilnic marcat la pia
Scopul tranzaciei:
speculaia i hedgingul

Are o valoare fix


Scopul tranzaciei:
cumprarea/vnzarea activului
sau acoperirea riscurilor
financiare
Nu are pia secundar
Se livreaz activul de
calitatea stabilit iniial, la
scadena convenit prin
contract i n punct de livrare
stabilit conform condiiei de
livrare negociate
Poate fi garantat, dac
prile au convenit asupra
acestui aspect
Se execut la scaden, prin
predarea activului i plata
contravalorii contractului

Are pia secundar, poziiile


iniiale putnd fi lichidate
nainte de scaden
Vnztorul are drept de
opiuni asupra calitii,
punctului de livrare i datei
livrrii, respectnd anumite
reguli stabilite prin
regulament bursier
Este ntotdeauna garantat.
Poate fi executat la scaden
n natur sau prin
regularizare valoric sau
lichidat prin compensare

n plus, spre deosebire de forward, contractele futures se ncheie


n ringul bursier de ctre brokeri, care execut ordinele primite
de la clieni. n prezent, progresul tehnic a condus i la
introducerea i intensificarea tranzaciilor electronice, fiind burse
care au renunat la sistemul tradiional de executare a
contractelor n ringul bursier sau care ofer brokerilor ambele
metode de tranzacionare n ring sau electronic. Astfel, peste
80% din contractele futures pe eurodolari de la CME se
realizeaz electronic. De asemenea, ICE ofer ambele sisteme
de tranzacionare (prin strigare n ring i electronic),
specificaiile i codurile contractelor fiind identice, indiferent de
modul de ncheiere.

63

5 Contractele futures i
options

Se poate tranzaciona orice


activ.

Burse de mrfuri i
valori

Contractele futures sunt standardizate, toate clauzele


contractuale fiind stabilite prin regulamentele bursiere pentru
fiecare tip de contract. Principalele clauze contractuale sunt:
a) activul suport;
b) luna de livrare sau data scadenei;
c) mrimea obiectului contractului sau unitatea de tranzacie
(unit size);
d) prima i ultima zi de tranzacionare;
e) modul de exprimare a preului;
f) variaia minim de pre;
g) limitele de variaie zilnic a preului.
h) modalitatea de executare la scaden a poziiilor rmase
deschise n evidena Casei de Compensaie, respectiv
regularizarea valoric sau livrarea fizic.
Activul suport al unui contract futures poate fi o marf fungibil,
o valut, a valoare mobiliar, inclusiv un indice bursier sau rata
dobnzii.
Cerealele au fost primele mrfuri tranzacionate pe piaa
futures. ncepnd cu 1848, CBOT a tranzacionat contracte spot
pe cereale, i abia n 1865 a instituit un set de reguli oficiale
pentru contractele futures. Din acest motiv, anul 1865 este
considerat de specialiti8 ca marcnd nceputul tranzaciilor
futures n SUA i n lume.
Progresul tehnic i posibilitile de depozitare i pstrare n bune
condiii a mrfurilor perisabile, au condus la lansarea unor
contracte futures pe lapte, suc de portocale, cartofi, carcase de
porc sau pui congelai. n plus, au aprut numeroase inovaii
financiare, de genul contractelor futures pe diferii indici de
mrfuri sau pe indici de vreme.
n funcie de obiectul contractului futures, se disting trei tipuri de
piee:
piee comerciale (commercial futures) pe care se
tranzacioneaz mrfuri agricole (cereale, semine
oleaginoase i produse animaliere), metale (aur, argint,
cupru, aluminiu, platina, paladiu etc.), produse
alimentare i fibre (suc de portocale, cacao, cafea,
zahr, bumbac etc.) i produse energetice (iei,
benzin, propan, pcur .a.)

Jacob Bernstein, Piaa contractelor futures, Editura Hrema, Bucureti, 2000,


p. 42 i Mihaela Gradu, opera citat, p. 26.
8

64

Contractele futures financiare presupun asumarea unui


angajament de a cumpra sau de a vinde o sum n valut sau
un instrument financiar, la o dat ulterioar, preul fiind stabilit
n momentul ncheierii contractului. Motivul utilizrii acestor
contrate nu este primirea sau livrarea fizic a activului
contractului, ci ncasarea unei diferene favorabile a cursului de
schimb (pentru contractele pe valute) sau a dobnzii (n cazul n
care obiectul contractului este reprezentat de titlurile
financiare), ntre ziua ncheierii contractului i ziua lichidrii
poziiei sau executrii contractului.
Contractele futures financiare au, de regul, ca activ suport
valute, rata dobnzii i indici bursieri. Primele contracte de acest
tip au fost lansate pe piaa american, dar, n prezent, ele sunt
tranzacionate la principalele burse de mrfuri i vlaori din lume.
Contracte futures pe valute, lansate n 1972, de International
Monetary Market, nfiinat n cadrul Bursei Comerciale de la
Chicago (Chicago Mercantile Exchange) au fost primele
contracte
financiare
tranzacionate
pe
piaa
futures.
Instabilitatea cursurilor de schimb a fost principala motivaie de
lansare a acestor contracte, deoarece agenii economici cut
metode de acoperire a riscului valutar n afara pieei bancare.
Contractele futures pe valute sunt folosite preponderent pentru
speculaie i acoperirea riscului valutar. Comparativ cu alte
instrumente financiare, aceste contracte prezint cteva
dezavantaje: sunt standardizate n ceea ce privete valoarea i
luna de lichidare, investitorii trebuind s accepte condiiile
impuse prin regulamente bursiere.
Contractele forward pe valute ncheiate pe piaa interbancar
prezint o flexibilitate mai mare, clauzele fiind negociate ntre
pri. n timp ce contractele futures sunt disponibile doar pentru
principalele valute utilizate n schimburile internaionale,
contractele forward pot fi ncheiate pentru orice valut. De
exemplu, la CME sunt disponibile 26 de contracte futures pe
valute, valutele tranzacionate fiind: dolarul australian, dolarul

65

5 Contractele futures i
options

piee financiare (financial futures) pe care se deruleaz


tranzacii cu valute, valori mobiliare cum ar fi aciunile,
obligaiunile sau bonurile de tezaur);
piee de indici (index futures) caz n care suportul
contractelor futures sunt indicii bursieri;
piee netradiionale: unde se tranzacioneaz active
bursiere noi cum ar fi indicii de temperatur sau se
ncheie contracte TRAKRS.

Burse de mrfuri i
valori

canadian, lira sterlina, euro, dolarul american, renmimbi,


coroana ceha, yenul, forintul unguresc, zlotul polonez, coroana
suedez i cea norvegian, francul elveian, rubla ruseasc,
wonul coreean, peso mexican, randul din Africa de Sud i dolarul
din Noua Zeeland. Avantajele contractelor futures rezid din
rapiditatea ncheierii i lichidrii contractului i garania redus
ce trebuie depus de investitor.
n 1975, Bursa de Mrfuri de la Chicago (Chicago Board of Trade)
a lansat contractele futures pe rata dobnzii, care aveau ca
suport titlurile GNMA (Government National Mortgage
Association - Asociaia Naional General de Ipotecare).
Contractul futures pe rata dobnzii este un angajament de a
livra, respectiv de a primi la o dat ulterioar, numit scaden,
un activ financiar, la o rat a dobnzii stabilit n momentul
ncheierii contractului. Activele financiare constau, n principal,
n certificate de trezorerie (Treasury Bills sau T-Bills),
mprumuturi pe termen scurt n eurodolari i obligaiuni de stat
(Treasury Bonds sau T-Bonds). Executarea contractelor futures
pe rata dobnzii presupune fie livrarea fizic a activului financiar
(n cazul bonurilor de tezaur sau obligaiunilor de stat), fie
executarea cash (n cazul contractelor futures pe eurodolari). De
exemplu, la CBOT, n cazul contractelor futures pe obligaiuni de
stat, procedura de livrare este similar celei pentru mrfuri, cu
deosebirea c vnztorul este obligat s predea obligaiuni de
stat, avnd o scaden de cel puin 15 ani ncepnd cu prima zi
de livrare.
Spre deosebire de contractele futures pe mrfuri, n cazul
contractelor pe rata dobnzii, deinerea unei poziii long sau
short are o alt semnificaie:
deinerea unei poziii long presupune acordarea unui
mprumut emitentului de ctre investitor, ultimul avnd
dreptul de a ncasa dobnda pe care o produce respectivul
activ financiar;
deinerea
unei poziii short presupune primirea unui
mprumut, emitentul trebuind s plteasc dobnda
asociat activului financiar ce face obiectul contractului
futures.
n 1982, Bursa de Mrfuri din Kansas (Kansas City Board of
Trade) introduce primul contract futures pe indici bursieri (Value
Line Composite Index futures).
Din dorina de a veni n ntmpinarea agenilor economici care
realizeaz diferite strategii speculative i de hedging,

66

Competiia accentuat dintre burse, dintre burse i pieele OTC,


precum i analiza atent a nevoilor agenilor economici au
condus la apariia unor produse bursiere inovatoare. Astfel,
innd cont de declaraia unui nalt oficial american 11, CME a
lansat, n 1999, contractele futures i options pe vreme.
Contractele au la baz un indice de temperatur calculat pe
baza temperaturii nregistrate n cteva orae americane,
selectate n funcie de mrimea populaiei, variabilitatea
temperaturii i interesul investitorilor din oraele respective
pentru derivatele pe vreme de pe piaa OTC. n 2003, pentru a
veni i n sprijinul investitorilor europeni, CME a lansat contracte
pe vreme pentru cteva orae europene.
Mrimea contractului futures reprezint cantitatea specific
fiecrui contract. Stabilirea unitii de tranzacie este o decizie
important pentru burs, deoarece are consecine asupra
accesibilitii tranzaciilor bursiere pentru investitori i deci
asupra activitii bursei respective. Astfel, dac unitatea este
prea mare, muli ageni economici, cu expuneri relativ mici la
risc, nu vor folosi contractele futures pentru realizarea unui
hedging. Dac cantitatea este prea redus, tranzacionarea
contractelor futures poate fi costisitoare, deoarece comisioanele
bursiere pot fi stabilite n sum fix pentru fiecare contract.
Unitatea de tranzacie difer de la o burs la alta, funcie i de
tipul activului tranzacionat:
CRB este acronimul pentru Commodity Research Bureau
CCI este acronomul pentru Continuous Commoditiy Index, calculat de
Commodity Research Bureau
11
(William Daley secretar de stat la Departamentul Comerului): Vremea nu
este doar un subiect de mediu, este un facot economic major. Cel puin 1
mld USD din economia american este sensibil fa de vreme
9

10

67

5 Contractele futures i
options

numeroase burse tranzacioneaz contracte futures pe indici. De


exemplu, la ICE Futures U.S. (fosta NYBOT) se tranzacioneaz
contracte futures i options nu numai pe produse bursiere
tradiionale ci i pe:
indici de mrfuri: indicele Reuters Jefferies CRB9
(calculat pe baza preurilor a 19 mrfuri) i indicele
CCI10 (calculat pe baza preurilor a 17 mrfuri).
couri valutare: USD Dollar Index (UDSX) calculat ca o
medie aritmetic ponderat a cursurilor de schimb a
ase valute: euro, yen japonez, lira sterlin, dolarul
canadian i coroana suedez;
indici bursieri de aciuni: indicii Russel 1000, 2000 i
3000.

Burse de mrfuri i
valori

la CBOT, pentru contractele pe obligaiuni de stat (cu o


durat de via de 20 de ani i o rat a dobnzii de 8%),
valoarea nominal a contractului este de 100.000 USD;
contractele pe bonuri de tezaur, tranzacionate la CME,
valoarea nominal este de 1.000.000 USD;
la CME, contractele pe eurodolari 3 luni au o valoare
nominal de 1.000.000 USD;
la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu,
contractele futures pe euro/RON au o valoare nominal
de 1.000 de euro, iar contractele futures pe dolar/RON
au o valoare nominal de 1.000 USD;
pentru mrfuri: 5.000 de bushei pentru cereale, 50.000
livre pentru bumbac, 37.500 livre pentru cafea;
pentru valori mobiliare : de regul, 1.000 de aciuni 12;
pentru rata dobnzii: 1 mil USD pentru contractele
futures pe eurodolari de la CME sau 3 mil USD pentru
contractele futures pe LIBOR de la CME;
pentru indici, se stabilete un multiplicator care poate fi
de 200 USD, 500 USD, n cazul contractelor futures pe
indicilor CRB i CCI); 20 USD sau 20 GBP pentru
contractele futures pe vreme lansate de CME;
pentru valute: 12,5 mil. yeni, 30 mil. forini; 500.000
zloti polonezi, 2,5 mil. ruble ruseti n cazul contractelor
pe valute de la CME.
Contractele futures sunt contracte standardizate, singurul
element variabil fiind preul. Preul variaz, ns ntr-o manier
standardizat, deoarece pentru fiecare contract se stabilesc, de
ctre burse, limitele zilnice de pre sau variaia maxim zilnic,
precum i variaia minim de pre sau pasul de cotaie (tick
size).
Limitele zilnice de pre reprezint limita superioar i limita
inferioar ntre care poate evolua preul futures n timpul unei
zile de tranzacionare. De exemplu, la Bursa Monetar-Financiar
i de Mrfuri Sibiu sunt stabilite variaiile maxime de pre pentru
fiecare activ n parte. Pentru aciunile emise de Banca
Transilvania, variaia maxim este de 0,08 lei/aciune. Dac n
ziua anterioar, preul nchidere a fost de 0,8 lei, azi, preurile
pot varia ntre 0,72 lei i 0,88 lei. Deci, investitorii pot plasa
La Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, unitatea de tranzacie pentru
aciuni este de 1.000 de aciuni, cu excepia aciunilor Rompetrol (unitatea este de
100.000 de aciuni) i aciunilor BRD (unitatea este de 100 de aciuni)
12

68

Atunci cnd, n timpul edinei de tranzacionare, una din aceste


limite este atins, respectivul activ bursier este suspendat de la
tranzacionare. Motivele sunt:
calmarea pieei i a activitilor speculative, care ar
putea antrena numeroase falimente ale participanilor;
oferirea timpului necesar pentru refacerea marjelor de
ctre clieni (la nivelul stabilit de burse) n urma
apelurilor n marj lansate de brokeri.
Principalele elemente ale contractelor futures pe aciunile
Societilor de Investiii Financiare (SIF) care se tranzacioneaz
la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu sunt
prezentate n tabelul nr. 5.2.

Tabelul nr. 5.2


Specificaiile contractelor futures pe aciunile emise de
SIF-uri tranzacionate la Bursa Monetar-Financiar i de
Mrfuri Sibiu
Aciuni
(simbo
l)

Unitatea de
tranzacie
(multiplicato
r)

Marja
(RON/contract
)

Variaia maxim
zilnic
(RON/aciune)

DESIF1
DESIF2
DESIF3
DESIF4
DESIF5

1.000
1.000
1.000
1.000
1.000

450
400
300
300
500

0,30
0,30
0,35
0,22
0,35

Sursa: www.sibex.ro

Variaia maxim de pre trebuie corelat cu marja permanent


(sau de meninere) astfel nct chiar dac investitorul se
confrunt cu o evoluie defavorabil de pre, s aib suficieni
bani n contul n marj, deschis la firma de brokeraj, pentru a
suporta pierderile cauzate de modificrile de pre.
n cazul contractelor pe mrfuri, calitatea, data livrrii i punctul
de livrare pot fi alese de vnztor, respectnd anumite condiii

69

5 Contractele futures i
options

ordine de vnzare sau de cumprare a acestor aciuni, pe piaa


futures, doar la preuri cuprinse ntre 0,72 i 0,88 lei.

Burse de mrfuri i
valori

impuse de burs. Data livrrii nu este precizat cu exactitate,


fiind stabilit o lun de livrare i perioada din cadrul acestei luni
cnd poate fi fcut livrarea. Pentru mrfuri, de regul, livrare
poate fi realizat pe parcursul unei luni, vnztorul fiind cel care
alege data efectiv de livrare.
n ceea ce privete calitatea, bursele stabilesc calitatea standard
sau par grad care reprezint nivelul calitativ al mrfii ce
urmeaz a fi livrat fizic n cadrul contractului futures, pentru
care preul futures cotat nu este ajustat.13La scaden,
vnztorul are drept de opiune asupra calitii mrfii livrate,
putnd livra o marf de o alt calitate dect cea standard, dar
care se regsete ns n lista de discount stabilit de burs. n
acest caz, preul de execuie a contractului este ajustat n mod
corespunztor. De exemplu, contractul futures pe porumb care
este tranzacionat la CBOT precizeaz tipurile de marf livrabile
la scaden. Astfel, nr. 2 galben este at par, numrul 1 galben
este la 1 ceni pe bushel peste preul contractului, iar numrul
3 este la 1 ceni pe bushel sub preul contractului.
Bursa stabilete puncte de livrare, deoarece costul transportului
poate afecta, n anumite cazuri, n mod esenial, preul final al
unei mrfi. Astfel, CME stabilete locaia de livrare pentru
contractele futures pe cherestea astfel: California, Idaho,
Montana, Nevada, Oregon, Washington i Columbia Britanic.
Exist contracte care prevd locaii de livrare alternative, preul
fiind ajustat n funcie de punctul ales ca locaie de livrare.
Astfel, la CBOT, contractele pe cereale au ca puncte de livrare
Chigaco, Burns Harbor, Toledo i St. Louis. Livrarea mrfurilor la
Toledo i St Louis se face cu un discount de 4 ceni pe bushel
fa de preul convenit prin contract.
Preul contractelor futures se exprim n moduri diferite, n
funcie de activul tranzacionat. Astfel, la Bursa Comercial din
New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), ieiul
coteaz n dolari pe baril, cotaii fiind exprimate cu dou
zecimale. Obligaiunile i bonurile de tezaur tranzacionate la
CBOT au preuri exprimate de n dolari i fracii de 1/32 dolari.
Modul de exprimare a preului influeneaz i variaia minim de
pre. Astfel, variaia minim a contractelor futures este de 0,01
USD/baril pentru iei i de 1/32 USD pentru obligaiune.
Deoarece bursa este opus ideii de monopol, pentru a se reduce
influena unor ageni economici asupra preului, autoritile
Mihaela Gradu, Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti, 1995, p.
103
13

70

ncheierea contractelor futures este precedat de deschiderea


unui cont pentru fiecare client la societatea de brokeraj, cont
prin care se vor derula toate operaiunile de ncasri i pli.
Iniierea operaiunilor futures este precedat de depunerea unei
marje iniiale, care are semnificaia unei garanii financiare (n
englez, performance bond).
Marja iniial i marja de meninere sau permanent (nivelul
minim al disponibilului din contul clientului) se stabilesc de
fiecare burs n parte, n principal, n funcie de volatilitatea
preului activului tranzacionat, relaia dintre cele dou
elemente fiind direct proporional. Deoarece preurile futures
pentru lunile de tranzacionare imediat urmtoare sunt mai
volatile, bursele impun, pentru aceste contracte futures, marje
mai ridicate.
Motivul iniierii unei tranzacii futures are inciden asupra
nivelului marjei, deoarece riscurile sunt diferite pentru
operaiunile de hedging sau operaiunile speculative. n cazul
hedgingului i spreadului, marjele iniiale sunt mai reduse,
deoarece probabilitatea de nregistrarea a unor pierderi ridicate
este redus. De asemenea, unele burse solicit marje mai
sczute societilor de brokeraj sau traderilor care sunt i
membrii ai bursei. Cu titlul de exemplu, n tabelul nr. 5.3 sunt
prezentate valorile marjelor iniiale i permanente practicate de
ICE Futures U.S.

Tabelul nr. 5.3


Nivelul marjelor iniiale i permanente la ICE Futures U.S.
Activul

Zahar 11

Marja pentru
speculaie (USD)

Marja pentru
hedging/membrii (USD)

iniial

permanent

iniial

permanent

770

550

550

550

71

5 Contractele futures i
options

bursiere stabilesc i limite de poziie (n englez, position limits)


care reprezint numrul maxim de poziii nete deschise pe care
le poate avea un investitor pe un tip de contract, pe un anumit
activ. Astfel, la CME, pentru contractele futures pe cherestea,
limita de poziii este de 1.000 de contracte i 300 de contracte
pentru fiecare lun de livrare. La NYMEX, limita de poziie este
de 1.500 de contracte pentru platin i de 6.000 pentru aur.

Burse de mrfuri i
valori

Zahar 14

840

600

600

600

Cacao

980

700

700

700

Cafea

2800

2000

2000

2000

Bumbac

1540

1100

1100

1100

Etanol

1960

1400

1400

1400

Sursa: www.nybot.com/marketinfo/initial&maintenance
margins

exchange

min.

Marjele iniiale i permanente pot fi stabilite i sub form


procentual. Este cazul contractelor futures pe aciuni
tranzacionate la CME Group. n tabelul nr. 5.4, sunt prezentate
cteva
exemple
pentru
cele
mai
cunoscute
aciuni
tranzacionate futures pe aceast burs, cu meniunea c marja
iniial este identic cu cea permanent, dar existnd diferene
ntre garania care trebuie depus de membrii bursei i clienii
societilor de brokeraj.

Tabelul nr. 5.4


Nivelul marjelor iniiale i permanente la CME Group
Marja iniial /permanent
membru
client
13%
20%
10%
20%
5,5%
20%
10%
10%
16%
20%
12%
20%

Companie emitent
Coca Cola
Avon
Walt Disney
Wirpool
Xerox
Yahoo
Sursa: www.cme.com

Marcarea zilnic la pia, adic actualizarea valorii contractelor


n funcie de preul zilnic, este o caracteristic important a
contractelor futures. Zilnic, are loc calcularea pierderilor i a
profiturilor, n funcie de evoluia preului activului de baz.

72

sold cont = EQ + Profit Pierdere


(5.1)
unde: EQ = capitalul iniial
Dup calcularea soldului contului, firmele de brokeraj determin,
pentru fiecare cont, marja curent, prin raportarea soldului
contului la valoarea tranzaciei14 i compar marja curent cu
marja iniial i cu marja de meninere sau permanent 15
(reprezint nivelul minim al soldului contului raportat la valoarea
tranzaciei de care clientul trebuie s dispun pn la lichidarea
contractului).
n practic, pot aprea trei situaii:
marja curent este mai mare dect marja iniial, caz
n care clientul dispune de un excedent de marj care
poate fi retras din cont sau utilizat pentru iniierea
altor tranzacii futures;
marja curent este mai mic dect marja iniial, dar
mai mare dect marja permanent, situaie n care
contul clientului este restricionat, iar brokerul va
solicita clientului depunerea de fonduri suplimentare
doar dac clientul dorete s mai realizeze i alte
tranzacii futures;
marja curent scade sub marja permanent, caz n
care contul clientului este restricionat, iar brokerul
face apel n marj, solicitnd clientului depunerea de
fonduri suplimentare pentru refacerea disponibilului
din cont cel puin la nivelul marjei permanente; n
situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj,
brokerul este ndreptit s-i lichideze clientului un
anumit numr de contracte.
Explicaia este dat pentru situaia n care bursa impune marja iniial i
marja permanent sub form procentual.
15
Marja de meninere sau permanent (n expresie procentual) reprezint
nivelul minim al soldului contului raportat la valoarea tranzaciei de care
clientul trebuie s dispun pn la lichidarea contractului.
14

73

5 Contractele futures i
options

Operatorii care vor nregistra pierderi i vor diminua sumele din


cont cu valoarea acestora, n timp ce investitorii care obin profit
vor primi aceste sume n cont. Aadar, soldul contului se
calculeaz cu relaia (5.1):

Burse de mrfuri i
valori

Marjele iniiale i cele permanente sunt stabilite fie sub form


procentual, fie sub forma unor sume fixe. n prezent, cele mai
multe burse au optat pentru a doua variant, calculele impuse
de procesul de marcare la pia fiind mai uor de realizat.
Exemplul nr. 5.1
Un investitor a cumprat la 2 mai, dou contracte futures pe
aur, cu scadena n decembrie, la preul de 400 u.m., unitatea
de tranzacie fiind de 100 kg. Marja iniial este de 2.000 u.m.,
iar marja permanent este de 1.500 u.m. pentru fiecare
contract. S se realizeze marcarea la pia a contractelor
cunoscnd preurile zilnice prezentate n tabelul nr. 5.5 i tiind
c poziia a fost lichidat la preul de 393,6 u.m. n data de 12
mai.
Rezolvare
Investitorul trebuie s depun n contul deschis n marj la firma
de brokeraj suma de
2 x 2.000 u.m. = 4.000 u.m. n
permanen, investitorul trebuie s dispun n cont de o sum
cel puin egal cu marja permanent total de 2 x 1.500 u.m. =
3.000 u.m. Brokerul face apel n marj n situaia n care soldul
contului scade sub acest nivel minim de 3.000 u.m., solicitndu-i
investitorului depunerea de fonduri pentru refacerea marjei
iniiale totale de 4.000 u.m.
Zilnic, se calculeaz pierderea sau profitul virtual al operaiunii,
suma n dolari retrgndu-se sau adugndu-se n contul
investitorului. Cnd preul ajunge la 393,30 u.m., brokerul face
apel n marj, deoarece soldul contului este de numai 2.660 u.m.
(< 3.000 u.m.). Valoarea apelului n marj este de 4.000 2.660
= 1.340 u.m..
Tabelul nr. 5.5
Marcarea la pia a celor dou contracte futures
Ziua
2
3
4
5
6

mai
mai
mai
mai
mai

Preul
futures

Rezultat
ul zilnic

400,00
397,00
396,10
398,20
397,10

- 600
- 180
420
-220

Rezultat
ul
cumulat
-600
-780
-360
-580

74

Soldul
contului

Apel n
marj

4.000
3.400
3.220
3.640
3.420

396,70
395,40

-80
-260

-660
-920

3.340
3.080

393,30

-420

-1.340

2.660

1.340

393,60

60

-1.280

2.720

1.280

Contractele bursiere se nregistreaz la Casa de Compensaie


prin scindare ntr-o poziie long (de cumprare) i una short (de
vnzare). n orice moment, n evidenele Casei de Compensaie
trebuie s existe egalitate ntre numrul de poziii long i
numrul de poziii short.
Casa de Compensaie sau de Clearing funcioneaz fie ca un
departament n cadrul bursei, fie ca o instituie specializat care
are ca funcii principale nregistrarea, evidena, lichidarea
tranzaciilor ncheiate prin burs precum i asigurarea integritii
financiare a tranzaciilor prin garantarea obligaiilor contractuale
de ctre membrii si16. Casa de Compensaie nregistreaz
contractele ncheiate n ringul bursier i se interpune ntre cele
dou pri, devenind vnztor pentru cumprtor i cumprtor
pentru vnztor. Din acest motiv, ntre vnztorii i cumprtorii
ale cror ordine au fost executate n ringul bursier nu se
stabilesc rapoarte juridice directe, Casa de Compensaie fiind
contraparte pentru fiecare investitor de la burs.
n cazul n care deintorii de poziii short decid executarea
contractului, Casa de Compensaie este anunat i procedeaz
la cuplarea poziiilor long i short, dup o anumit procedur,
astfel nct s aib loc livrarea activului i plata preului
contractului. Deci, un contract bursier se va executa, cu o foarte
mic probabilitate, de cumprtorul i vnztorul iniial,
deoarece unul dintre ei poate i-a lichidat poziia pn la
scaden sau Casa de Compensaie a ales pentru contractul
respectiv un alt cumprtor dect cel iniial.
Casa de Compensaie realizeaz zilnic marcarea la pia a
contractelor nregistrate i calculeaz pentru membrii si profitul
sau pierderea net aferent poziiilor deschise; ulterior
colecteaz sumele corespunztoare pierderilor nregistrate i le

Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Universitii


din Ploieti, 2005, p. 134
16

75

5 Contractele futures i
options

9 mai
10
mai
11
mai
12
mai

Burse de mrfuri i
valori

pltete acelor membrii care au nregistrat profituri nete la


sfritul zilei de tranzacionare.
Majoritatea poziii deschise pe piaa futures sunt lichidate
nainte de scaden prin nchiderea poziiei (compensare),
deoarece scopul tranzaciilor futures este speculaia i
hedgingul. Deintorul unei poziii short, va cumpra acelai
numr de contracte, pe acelai activ, cu aceeai scaden. Deci
el va fi nregistrat la Casa de Compensaie cu poziii short i
long, poziiile complementare se anuleaz, i investitorul dispare
din evidenele Casei de Compensaie, iar la scaden nu are
obligaia de executa contractele futures. Deintorul unei poziii
long, va iniia o poziie short, rezultatul fiind acelai: lichidarea
sau
compensarea
poziiei.
Comparativ
cu
executarea
contractului, compensarea este o operaiune mult mai simpl,
care presupune totui nite costuri, i anume comisioanele
aferente activitii de brokeraj. De exemplu, un investitor care a
cumprat la NYMEX cinci contracte futures pe gru n data de 3
octombrie, i poate lichida poziia prin vnzarea a cinci
contracte pe gru la aceeai burs n data de 15 noiembrie.
Rezultatul operaiunii sale depinde de evoluia preurilor n
perioada 3 octombrie 15 noiembrie. De fapt, investitorul fiind
un speculator va lichida poziia iniial de cumprare, doar dac
preurile au n perioada respectiv o evoluie ascendent.
n cazul executrii la scaden, exist dou posibiliti: livrarea
fizic i executarea cash sau regularizarea valoric.
Livrarea fizic este cea mai puin utilizat metod, avnd n
vedere:
scopurile principale ale operaiunilor futures: hedgingul i
speculaia;
cheltuielile suplimentare pe care le presupune i anume:
cheltuieli de depozitare, cheltuieli de asigurare, cheltuieli
posibile de transport.
Opiunea asupra executrii contractului revine vnztorului,
care poate efectua livrarea n oricare din zilele lucrtoare ale
lunii de livrare17. Etapele parcurse sunt prezentate mai jos.
Cu
dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare,
vnztorul trebuie s anune Casa de Compensaie, prin
intermediul firmei de brokeraj, cu privire la intenia sa de a
executa contractul; aceasta este ziua poziiei.
n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii, Casa de
Compensaie alege din evidenele sale clientul cu cea mai
Ioan Popa, Bursa, vol II Tehnica tranzaciilor, Editura Adevrul, Bucureti,
1994, p. 82
17

76

n situaia n care investitorii cu poziii short deschise nu anun


Casa de Compensaie pn n ultima zi a poziiei, cu privire la
intenia lor de a livra activul bursier, Casa de Compensaie
lichideaz automat poziia, fcnd regularizarea n ultima zi de
livrare.
n cazul livrrilor fizice, sunt permise anumite abateri de la
cantitatea specific fiecrui contract, abateri care sunt stabilite
prin specificaiile fiecrui contract. De exemplu, la Bursa de
Mrfuri din Tokio (Tokyo Commodities Exchange), n cazul
contractelor pe argint i cherosen , sunt permise abateri de +/2% fa de cantitatea standard de 30 kg, respectiv 50 kl. i la
Bursa de Metale din Londra, prin specificaiile contractelor pe
metale neferoase, sunt stabilite abateri de +/- 2% fa de
cantitatea standard de 25 de tone, iar pentru polipropilen,
abaterile sunt de +/-0,08% fa de unitatea de tranzacie de
24,75 tone.
Unele burse, care n mod tradiional au optat pentru livrarea
fizic a activelor la scaden, au lansat, n ultimii ani, contracte
futures cu executare cash. De exemplu, n decembrie 2006,
Bursa de Metale din Londra a lansat mini-contracte futures pe
cupru, aluminiu i zinc (unitatea de tranzacie este n acest caz
doar de 5 tone, fa de 25 de tone pentru contractele futures
tradiionale pe aceleai metale). Aceste contracte sunt
tranzacionate electronic sau telefonic 18 (comparativ cu
contractele tradiionale care la aceast burs de ncheie n ringul
bursier), au scadena de o lun i sunt executabile cash. Livrarea
fizic are, n practic, variante cum ar fi schimbul de contracte
futures pentru mrfuri fizice (exchange of futures for physicals
EFP) sau procedura alternativ de livrare (Alternative Delivery
Procedures ADP)19. EFP presupune executarea contractului
nainte de scaden, n afara bursei, n condiii stabilite de
vnztor i cumprtor, acetia avnd obligaia de a anuna
bursa i Casa de Compensaie cu privire la ncheierea tranzaciei
pentru stingerea obligaiilor lor din evidenele Casei de
Compensaie. Acest tip de tranzacie se caracterizeaz prin
Piaa telefonic (Telephone market) este disponibil doar pentru membrii
bursei.
19
Mihaela Gradu, Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti, 1995, p.
63-66
18

77

5 Contractele futures i
options

veche poziie de cumprare i, ulterior, i anun pe


vnztor i cumprtor cu privire la condiiile livrrii.
A treia zi, numit ziua livrrii, este destinat executrii
fizice a contractului.

Burse de mrfuri i
valori

flexibilitate, prile putnd conveni un alt loc de livrare, un alt


termen de livrare sau chiar livrarea unei mrfi diferite,
nepermis de regulile bursiere foarte stricte. Procedura
alternativ de livrare se deruleaz dup expirarea contractului
futures, cele dou pri convenind asupra livrrii n ali termeni
dect cei stabilii prin regulamentele bursiere.
Executarea cash sau regularizarea valoric este specific
contractelor care nu pot fi executate prin livrarea fizic a
activului, avnd n vedere natura activului (contractele pe indici
bursieri, contractele pe vreme) sau sunt destinate operaiunilor
speculative i de hedging (contractele futures pe rata dobnzii
sau anumite contracte pe valute sau aciuni). Executarea
valoric se face prin marcarea la pia pentru ultima dat a
contractelor, preul de regularizare fiind egal cu preul spot al
activului respectiv. n urma marcrii la pia, poate rezulta un
profit care se vars n contul n marj sau o pierdere, caz n care
contravaloarea acesteia se retrage din cont pltindu-se celor cu
poziii complementare care au nregistrat profit.
n mod clar, fluxurile care au loc cu ocazia executrii cash a
contractelor futures pe valute sunt diferite de cele specifice
livrrii fizice.
Exemplul nr. 5.2
Un investitor cumpr 10 contracte futures pe raportul
EUR/RON, unitatea de tranzacie fiind 1.000 EUR, scadena fiind
mai 2008, iar cursul de schimb este 1 EUR = 3,5670 RON.
Contractele sunt executate la scaden, cursul la acel moment
fiind de 1 EUR = 3,8670 RON. Ce fluxuri financiare antreneaz
executarea contractelor tiind c modalitatea de executare este
a) livrarea fizic, b) regularizarea valoric.
Rezolvare
a) In cazul livrrii fizice, la scaden vnztorul va ceda
cumprtorului activul de baz, adic 10.000 de euro (10X1000
= 10.000) pentru care cumprtorul va plti suma de 10.000 x
3,5670= 30.567 lei, nregistrnd un profit de (3,8670 3,5670) x
10.000 = 3.000 lei.
b) n cazul regularizrii valorice, cumprtorul care are un profit
de 3.000 de lei va primi aceast sum de la vnztorul care are
o pierdere de 3.000 de lei.

78

Contractele futures pe indici bursieri sunt un alt exemplu de


contracte care se execut doar cash. Ele presupun
vnzarea/cumprarea indicelui la cursul futures al bursei,
urmnd ca la scaden, s se procedeze la cedarea, respectiv
primirea unui sume calculat prin nmulirea multiplicatorului
specific pieei22, cu diferena dintre valoarea indicelui din ultima
zi de tranzacionare i preul contractului futures. Aadar, avnd
n vedere natura indicilor bursieri, contractele futures pe aceste
active financiare se executa doar prin regularizare valoric, fiind
imposibil livrarea fizic a activului sau activelor care stau la
baza calculrii indicelui bursier.
Exist i situaii n care poziiile rmase deschise pn la
scaden pot fi executate cash sau prin livrarea fizic. Este cazul
contractelor futures pe propilen de la Bursa de Metale din
Londra, unde executarea cash este permis cu 2 zile nainte de
scaden.
De regul, valuta n care este cotat activul respectiv, se face i
plata fie c activul este livrat la scaden, fie c se regularizeaz
valoric contractul, fie c se lichideaz o poziie nainte de
Aciunile emise de cele 5 SIF-uri se tranzacioneaz la vedere (spot) la
Bursa de Valori Bucureti.
21
Conform specificaie contractului, valoarea contractului este 1 uncie ori 2,5
RON. Deci, 2,5 RON este un mutiplicator al contractului.
22
Multiplicatorul specific pieei este o sum de bani, exprimat n moned
naional care permite transformarea valorii contractului din puncte n
uniti monetare.
20

79

5 Contractele futures i
options

Regularizarea valoric se practic i n cazul unor active, care ar


permite livrarea fizic, ns bursele stabilesc prin specificaiile
contractelor decontarea final n bani, deoarece contractele
futures sunt utilizate doar pentru speculaie sau hedging. De
exemplu, la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu,
poziiile futures rmase deschise pentru aciunile emise de SIFuri se lichideaz prin decontare final n fonduri, respectiv prin
plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i 1.000 x
preul mediu ponderat al aciunilor SIF comunicat de Bursa de
Valori Bucureti20 n ziua scadenei contractului. Tot cu titlu de
exemplu, reinem contractul futures pe aur (simbol SIBGOLD)
lansat la bursa din Sibiu. Poziiile rmase deschise se lichideaz
prin regularizare valoric, respectiv prin plata n lei a diferenelor
dintre valoarea contractului i valoarea aurului comunicat de
Banca Naional a Romniei n ziua de scaden a contractului
futures, transformat din lei/gram n dolari/uncie nmulit cu
2,521.

Burse de mrfuri i
valori

scaden. Exist i cazuri n care, valuta de plat poate fi diferit


de valuta de cotare a activului bursier. Este situaia contractelor
futures pe metale i polipropilen tranzacionate la Bursa de
Metale din Londra, unde plata se poate face n dolari americani,
yeni japonezi, euro sau lire sterline, cu toate c activele sunt
cotate n dolari americani.

5.2.2. Operaiunile de speculaie, arbitraj i spread


1.3

1.4

Pe piaa bursier sunt prezeni trei tipuri de participani:


speculatorii, hedgerii i agenii economici care doresc s
cumpere sau s vnd efectiv un activ tranzacionat la burs.
Speculatorii sunt deosebii de importani pe piaa bursier,
deoarece ei preiau riscurile de care vor s se debaraseze
hedgerii i alimenteaz piaa cu lichiditi. Deci, ei accept
riscul, un risc care exist i fr prezena lor. Este vorba de riscul
aferent schimbrilor condiiilor economice generale i
determinat i de deciziile individuale ale participanilor de pe
piaa bursier. Speculatorii i asum un risc n sperana obinerii
de profit, spre deosebire de cei care practic jocurile de noroc ,
care creeaz artificial un risc , risc care nu ar fi existat fr
dorina juctorului.
Speculatorii angajeaz poziii short sau long n funcie de
estimrile lor privind piaa (sub semnul ursului, respectiv sub
semnul taurului) i nu-i asum riscul, n mod iraional, ei
acionnd cu convingerea c preul unui activ bursier va evolua
ntr-o anumit manier.
n funcie de orizontul de timp pe care acioneaz, se disting trei
tipuri de speculatori23:
speculatorii de profituri imediate scalpers au cel mai
limitat orizont de timp (foarte rar dein poziii de pe o zi
pe alta), ei optnd pentru fluctuaii minime de pre ns
pentru un volum mare de contracte (nregistrnd astfel
profituri sau pierderi de dimensiuni reduse); ei sunt
descrii ca foarte buni psihologi care ncearc s prind
sentimentul pieei, ignornd aspecte cum ar fi indicatorii
economici, politica guvernului sau situaia stocurilor de
pe piaa anumitor mrfuri;24
Introducere n studiul produselor financiare derivate (Seria Reuters pentru
educaie financiar), Editura Economic, Bucureti, 2001, p. 58-59
24
Curs pentru operatorii din pieele derivate, BMFM Sibiu, 2003, p. 99
23

80

Arbitrajul presupune cumprarea i vnzarea (la vedere sau la


termen) de active cu scopul de a obine profit din diferenele de
pre ntre piee i/sau burse. Principalele forme de arbitraj sunt:
futures futures caz n care se ncearc obinerea de
profit din diferenele de pre ntre dou burse sau ntre
dou produse;
forward-futures este utilizat preponderent pentru valute
i presupune accesul att pe piaa bancar i pe piaa
bursier
cash futures sau cash and carry - presupune cumprarea
unei mrfi fizice i vnzarea futures a produsului respectiv.
n cazul arbitrajului futures futures, operatorul speculeaz
diferena relativ de pre ntre dou piee i/sau dou scadene,
i/sau dou active de baz diferite, dar care sunt legate tehnic
ntre ele: un produs de baz i un subprodus al acestuia (petrol
i benzin), dou subproduse ale aceluiai produs (benzin i
motorin), produse substituibile (zahr din trestie i zahr din
sfecl), produse complementare (argint i mercur) etc. 25 n
acest tip de operaiune, operatorul deine simultan poziii long i
short pentru:
acelai produs, n aceeai burs, pentru dou scadene
diferite;
acelai produs, n dou burse, pentru aceeai scaden
sau pentru scadene diferite;
dou produse, n aceeai burs, pentru aceeai
scaden sau pentru scadene diferite;
dou produse, n dou burse, pentru aceeai scaden
sau pentru scadene diferite.
Ca i speculatorii, arbitrajorii au i ei un rol pozitiv pe piaa
bursier, deoarece contribuie la echilibrarea preurilor. Atunci
Paul Gabriel Miclu, Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti,
2003, p.87
25

81

5 Contractele futures i
options

traderii zilnici day traders vizeaz modificrile de


pre ce pot surveni n cursul unei zile de tranzacionare
(la sfritul zilei, ei i nchid poziiile); spre deosebire de
scalperi i fundamenteaz strategiile pe analize mai
atente ale tirilor economice, sociale i politice, fiind
adepii analizei tehnice;
traderii de poziie - position traders dein poziii de pe
o zi pe alta, uneori chiar sptmni sau luni, motiv
pentru care deciziile lor de tranzacionare au la baz
analize minuioase la nivel micro i macroeconomic.

Burse de mrfuri i
valori

cnd diferenele de pre devin prea mari, ei acioneaz i


realizeaz operaiuni de cumprare i vnzare care, n final,
contribuie i la creterea lichiditii pieei bursiere.
Spread-ul const n vnzarea i cumprarea simultan de
contracte futures pe acelai activ de baz sau pe active nrudite,
cu acelai termen de livrare sau diferite, pe aceeai pia sau pe
piee diferite, avnd n vedere, faptul c anumite active bursiere
sunt cotate la mai multe burse26.
Deoarece un operator are simultan poziii diferite pe acelai
activ sau active nrudite, modificarea preurilor va genera
profituri, dar i pierderi, deci el se va confrunta cu un risc mult
mai mic comparativ cu deinerea unei poziii short sau long. Din
acest motiv, i marjele solicitate la iniierea unor astfel de
operaiuni sunt mai mici, chiar dac operatorii au n vedere
speculaia sau hedgingul.
n practica bursier internaional, sedisting trei tipuri de
spread: spreadul intra-marf, spreadul inter-mrfuri i spreadul
interpiee.
Spread intra-marf presupune utilizarea de contracte futures pe
acelai activ suport, lunile de livrare a activului fiind diferite,
motiv pentru care acest tip de spread se mai numete i spread
de timp (n englez, time spread), temporal sau calendaristic.
Spread inter-mrfuri are ca active suport pentru cele dou
contracte futures dou produse diferite, dar ntre care exist o
anumit relaie economic (de exemplu, spreadul ntre o materie
prim i produsele obinute prin prelucrarea acesteia).
Pe piaa produselor agricole, cel mai cunoscut spread este crush
spread-ul27 care utilizeaz ca active suport boabele de soia i
cele dou produse derivate: uleiul i fina de soia. Denumirea
acestui tip de spread este dat de procesul de prelucrare a
boabelor de soia pentru obinerea de ulei i fin. Reprezentanii
industriei prelucrtoare a boabelor de soia utilizeaz operaiunile
de crush spread pentru acoperirea riscurilor de pre care apar
att la materiile prime, ct i la produsele finite. n practic,
exist dou tipuri de crush spread:
direct care presupune cumprarea de contracte futures
pe boabe de soia, n scopul reducerii riscului de pre pentru
materia prim, simultan cu vnzarea de contracte futures
Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea
Universitii din Ploieti, 2005, p. 141
27
Mihaela Gradu, opera citat, p. 57 i 112
26

82

portofoliului,

Editura

Pe piaa produselor energetice, se disting urmtoarele tipuri de


spreaduri: crack spread, spark spread i frac spread.
Crack spreadul este utilizat de regul de rafinrii sau traderii i
const
n
cumprarea/vnzarea
de
petrol
brut
i
vnzarea/cumprarea produselor derivate: benzina fr plumb i
motorin. Denumirea acestui spread vine de la procesul de
cracare care const n prelucrarea petrolului brut n vederea
obinerii celor dou produse secundare. Preurile pentru cele trei
produse pot varia n timp n funcie de raportul dintre cerere i
ofert, eficiena produciei, starea vremii, evenimente politice
etc. Eficiena operaiunii de spread depinde de marja de rafinare
pe care o realizeaz o rafinrie n urma procesului de rafinare,
marja calculat prin diferena ntre preul de vnzare al benzinei
fr plumb i motorinei i preul de cumprare al barilul de
petrol. Marja de cracare poate fi pozitiv, dac valoarea
produselor derivate este mai mare dect preul ieiului sau
negativ n caz contrar. n funcie de evoluia preurilor celor trei
produse, se pot fundamenta strategii de cumprare sau vnzare
de crack. Dac se anticipeaz o cretere a preurilor pentru iei
i o scdere a preurilor produselor de cracare, atunci rafinriile
iniiaz o vnzare de crack care const n cumprarea de
contracte futures pe iei i vnzarea de contracte futures pentru
produse derivate. n caz contrar, rafinria va iniia o cumprare
de crack care const n vnzarea de
futures de iei i
cumprarea de futures de produse secundare. Spread crack
reflect situaia din punctul de vedere al produselor de cracare.
De exemplu, n crack spread 2:1:1 nseamn c 2 barili de petrol
brut sunt utilizai pentru producerea unui baril de benzin fr
plumb i a unui baril de motorin.
Spark spreadul este utilizat pentru energia electric i gazele
naturale. Productorii de energie electric utilizeaz drept
materie prim gazele naturale, ei confruntndu-se cu un anumit
risc de pre ntre momentul cumprrii gazelor naturale i
vnzarea energiei electrice.
Frac spreadul urmrete relaia dintre preul futures al gazelor
naturale, ca materie prim, i preul futures al propanului
produs rezultat. Acest tip de spread este cotat n valoare

83

5 Contractele futures i
options

cu fin i ulei de soia n vederea acoperirii riscului de pre


pentru produsele derivate;
invers care presupune vnzarea de contracte futures pe
boabe de soia i cumprarea de contracte futures cu fin
i ulei de soia.

Burse de mrfuri i
valori

calorific pentru ca unitile de tranzacie specifice celor dou


tipuri de contracte futures s devin compatibile. De exemplu,
un contract futures pe propan de la NYMEX pentru 42.000 de
galoane reprezint 38% din valoarea caloric a unui contract
futures pe gaze naturale de la aceeai burs, unitatea de
tranzacionare fiind n acest ultim gaz de 10.000 MMBtu. Cei mai
utilizai coeficieni n frac spread sunt 3:1 sau 5:2 propan:gaze
naturale.
Tabelul nr. 5.6
Marje impuse la CME Group pentru contractele futures pe
metale28
Marja
iniial
(USD)

Marja de meninere
(USD)

- Speculaie

3.362

2.490

- Hedging/membru

2.490

2490

1.121

830

830

830

- Speculaie

4.050

3.000

- Hedging/membru

3.000

3.000

- Speculaie

810

600

- Hedging/membru

600

600

Tipul contactului
1) Futures pe aur

2) Futures pe mini-aur
-Speculaie
-Hedging/membru
3) Futures pe argint

4) Futures pe mini-argint

Sursa:http://www.cmegroup.com/CmeWeb/html.wrap/wrappedpages/c
learing/pbrates/PBISOutrightCBT-MET.htm?h=2

Comparativ cu speculaia, speadul este mai puin riscant,


deoarece agenii economici dein poziii simultan de vnzare i
de cumprare. Din acest motiv, operatorilor de spread li se
Contractele pe mini-aur i mini-argint au o unitate de tranzacie mai mic
dect contractele pe aur i argint.
28

84

5.2.3. Hedgingul operaiune de acoperire a


riscurilor financiare
1.5

1.6

Protejarea mpotriva riscurilor aferente oricrei tranzacii


comerciale se poate face, n funcie de natura riscului, prin
tehnici interne sau externe care constau n:
clauze specifice n contractul comercial (clauza preului
escaladat, clauza valutar, clauza coului valutar, clauza
de opiune asupra monedei de plat etc.);
contracte de asigurare,
tranzacii pe piaa OTC (swap, Forward Rate Agreement,
Forward-Forward, cap, floor, collar);
operaiuni bursiere: futures sau options.
Potrivit specialitilor, mai puin de 3% din poziiile deschise pe
pieele futures sunt executate fizic (prin livrarea efectiv a
mrfii)29, scopul operaiunilor de acest tip fiind fie asigurarea
agenilor economici fa de evoluia nefavorabil a preurilor pe
piaa cash prin hedging, fie obinerea unor profituri prin activiti
speculative. Astfel, existena speculatorilor este esenial pentru
hedging, acetia prelund riscurile de care vor s se debaraseze
hedgerii.
Hedgingul const n protejarea preului contractului comercial
(ncheiat n afara bursei) prin contractarea unei poziii futures
complementare poziiei deinute pe piaa cash 30. Deci, hedgingul
presupune existena a doua contracte (cash i futures) i
operarea simultan a agentului economic att pe piaa cash, ct
i pe piaa futures. Prin hedging se realizeaz minimizarea sau
reducerea riscului de pre, a riscului valutar i de dobnd, dar
n cazul nregistrrii unui profit pe piaa cash, acesta va fi
anulat/diminuat ca urmare a pierderilor de pe piaa futures.
Paul Gabriel Miclu, Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti,
2003, p. 65.
30
Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura
Universitii din Ploieti, 2005, p. 144
29

85

5 Contractele futures i
options

solicit marje mai sczute comparativ cu cele pentru speculaie,


aa cum se poate observa din tabelul nr. 5.6.

Burse de mrfuri i
valori

Avnd simultan poziii diferite (short - de vnzare, long - de


cumprare) pe cele dou piee, hedgerul realizeaz, de fapt, o
consolidare a unui pre/curs valutar care l avantajeaz.
Agentul economic care utilizeaz tranzaciile futures pentru
acoperirea riscurilor financiare prin operaiunile de hedging are
n vedere:
o eventual schimbare nefavorabil a valorii mrfurilor pe
care le posed, le produce sau anticipeaz c le va produce
sau le va poseda;
o
eventual
schimbare
nefavorabil
a
valorii
creanelor/datoriilor n valut pe care le are sau anticipeaz
c le va avea;
o modificare nefavoriabil a cursului valorilor mobiliare
deinute n portofoliu sau pe care anticipeaz c le va
achiziiona;
o evoluie defavorabil a ratei dobnzii aferent unor credite
angajate sau plasamente efectuate.
n funcie de poziia deinut pe piaa cash, respectiv futures, se
ntlnesc dou variante: hedging scurt i hedgingul lung:
hedgingul scurt presupune acoperirea unei poziii spot
anticipate de vnzare sau a unei poziii cash forward de
cumprare, prin adoptarea pe piaa futures a unei poziii
de vnzare (short); astfel, firmele se pot proteja, cu
ajutorul contractelor futures, mpotriva riscului scderii
preului pentru o marf n stoc sau pentru o producie
viitoare;
hedgingul lung const n iniierea unei poziii long (de
cumprare) pe piaa futures n scopul protejrii unei poziii
spot anticipate de cumprare sau a unei poziii cash
forward de vnzare; astfel, agenii economici fixeaz preul
unor produse primare, semifabricate necesare ntr-un viitor
proces de producie, protejndu-se astfel mpotriva
creterilor de pre.
n cazul acoperirii riscului valutar, hedgingul scurt se utilizeaz
n cazul n care agentul economic deine o crean ce urmeaz a
fi ncasat ulterior, el fiind astfel expus riscului deprecierii
valutei n care urmeaz a se face plata. Hedgingul lung este
iniiat de agentul economic care trebuie s onoreze o datorie la
o scaden viitoare, pentru el existnd riscul aprecierii valutei n
care urmeaz a se efectua plata.
Preul futures i preul cash pentru acelai activ sunt diferite.
Diferena dintre cele dou preuri este explicat prin costul de

86

Diferenele dintre preul cash i preul futures pot fi explicate


prin:
- costul transportului mrfii asimilat activului pieei cash,
pn la punctele de livrare specifice contractului futures i
la situaia concret de pe fiecare pia privind raportul
dintre cerere i ofert.
- lipsa de suprapunere perfect ntre piaa cash i piaa
futures cu privire la calitatea mrfurilor; aceasta este
stabilit clar prin contractul cash, spre deosebire de
contractele futures, unde vnztorul are drept de opiune
asupra calitii mrfii ce va fi livrat (calitatea mrfii livrate
trebuie s se ncadreze n lista de discount specific
fiecrui contract futures);
- costul de stocare care presupune cheltuielile legate de
depozitarea, asigurarea, manipularea mrfii pn la
scadena contractului futures; pe msur ce scadena
contractului futures se apropie, automat costul de stocare
se reduce, iar cele doua preuri tind s se apropie.
Diferena dintre preul cash (care presupune o anumit calitate
i localizare a activului) i preul futures se numete baz i este
esenial n mecanismul de acoperire a riscurilor financiare.
Piaa cerealelor se caracterizeaz prin sezonalitatea bazei. n
perioada recoltelor, se nregistreaz o cretere puternic a
cererii de spaiu de depozitare, ceea ce conduce la o majorarea
a
costurilor
de
stocare.
De
fapt,
pentru
mrfurile
nedepozitabile,animale vii sau valute, nu putem vorbi de
existena costului de stocare. Determinante pentru baza sunt, n
acest caz, ateptrile agenilor economici privind raportul cerere
- ofert.
Pe lng studiul bazei, hedgerul trebuie s fie familiarizat i cu
factorii care determin diferenele de pre ntre burse sau ntre
lunile de livrare ale contractului futures pentru acelai activ.
Baza se calculeaz att n momentul iniierii, ct i n momentul
nchiderii operaiunii de hedging. Dac preurile aferente celor
dou momente evolueaz identic, adic dac baza la deschidere
Paul Gabriel Miclu, Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti,
2003, p. 94.
31

87

5 Contractele futures i
options

stocare, localizarea i calitatea activului de pe piaa cash i


riscul de timp. Din punct de vedere statistic, s-a observat c
evoluia n timp a diferenei dintre preurile cash i futures
pentru o anumit scaden i o anumit piaa bursier este
aceeai de la un an la altul31.

Burse de mrfuri i
valori

i baza la nchidere sunt egale, hedgerul nu ctig i nu pierde


nimic. Dar aceasta este o situaie rar ntlnit. De regul, cele
dou baze nu sunt identice, iar rezultatul operaiunii depinde de
evoluia n timp a bazei. Deci, hedgerul este interesat nu att de
modificarea preului n timp, ct de evoluia bazei. Astfel, riscul
de pre aferent activului suport este nlocuit cu riscul privind
baza.
n funcie de rezultatul final nregistrat, hedgingul poate fi
- perfect sau pur (rezultatul final este zero);
- imperfect sau impur (agentul economic care iniiaz
hedgingul nregistreaz fie pierdere, fie profit).
Situaia sintetic privind rezultatul operaiunii de hedging pe o
piaa normal - contango (preul futures este mai mare dect
preul cash), se prezint n tabelul nr. 5.7.
Tabelul nr.5.7
Rezultatul final al operaiunii de hedging, pe o pia
normal
Hedging scurt

Hedging lung

Rezultatul
operaiunii

Bd B

Bd B

profit

Bd B

Bd B

rezultatul zero

Bd B

Bd B

pierdere

Not: Bd baza la deschidere, B baza la nchidere

Situaia sintetic privind rezultatul operaiunii de hedging pe o


piaa invers - backwardation (preul futures este mai mic dect
preul cash) se prezint diferit, conform tabelului nr. 5.8.
Tabelul nr.5.8
Rezultatul final al operaiunii de hedging, pe o pia
invers
Hedging scurt

Hedging lung

Rezultatul
operaiunii

Bd B

Bd B

profit

88

Bd B

rezultatul zero

Bd B

Bd B

pierdere

Bd baza la deschidere, B baza la nchidere

Aceast operaiune prezint anumite avantaje pentru agenii


economici care o iniiaz:
- se elimin costurile de stocare pe care le-ar suporta
agentul economic care ar cumpra marfa, n avans, de pe
piaa cash, pentru a nltura eventualul risc de cretere a
preului;
- la iniierea operaiunii, hedgerul trebuie s depun n
contul deschis la firma de brokeraj o garanie
reprezentnd, de regul, 10% din valoarea contractului (i,
eventual, fonduri suplimentare pentru onorarea apelurilor
n marj ca urmare a marcrii zilnice la pia a contractelor
futures); deci, fondurile pot fi direcionate ctre alte
activiti;
- influena pozitiv asupra potenialului financiar al firmei,
deoarece prin hedging se nregistreaz o reducere
substanial a riscurilor la care este supus firma, ea poate
solicita i primi un mprumut n condiii mai avantajoase
(de exemplu, n cazul n care firma deine un stoc de
produse finite i a iniiat un hedging, poate obine un credit
bancar reprezentnd 90% din valoarea stocului, fa de
70%, dac nu ar exista acoperire pe piaa futures);
- se realizeaz un control mai bun asupra cheltuielilor i
veniturilor,
- se reduce gradul de incertitudine privind profitul firmei;
- se realizeaz o mai bun planificare a fondurilor care pot fi
alocate, astfel, unor operaiuni cu o eficien mai ridicat.
Iniierea acestei operaiuni trebuie bine fundamentat, avnduse n vedere eventualele riscuri i costurile pe care le implic
acoperirea acestor riscuri. Pentru cunoaterea eventualei
pierderi aferente unei tranzacii, se vor lua n calcul att variaia
preului/cursului, ct i probabilitatea variaiei nefavorabile a
acestuia. Pierderea astfel calculat trebuie raportat la tolerana
la risc a firmei i la costurile hedgingului. Costurile hegingului
constau n comisioanele bursiere pltite pentru iniierea
tranzaciei futures i costul de oportunitate specific fondurilor
depuse n contul n marj deschis la firma de brokeraj.

89

5 Contractele futures i
options

Bd B

Burse de mrfuri i
valori

Pe piaa bursier romneasc, posibilitile agenilor economici


de a se proteja mpotriva riscului de pre pentru mrfuri, sunt
foarte reduse, deoarece, singura marf tranzacionat pe piaa
futures de la Sibiu este aurul. Posibiliti de hedging exist
pentru aciunile cotate pe piaa spot de la Bursa de Valori
Bucureti (BVB), deoarece ele fac i obiectul contractelor futures
tranzacionate la BVB ila
Bursa Monetar-Financiar i de
Mrfuri de la Sibiu. Avnd n vedere activele tranzacionate la
aceste burse, agenii economici din Romnia mai pot iniia
tranzacii futures i options pentru acoperirea riscului valutar i
de dobnd.
Exemplul nr. 5.3
La 1 iunie, o firm de construcii decide achiziionarea a 160.000
picioare de cherestea. n prezent, preul curent este 187
USD/1.000 picioare, iar la burs, cheresteaua coteaz la 192
USD/contract futures. n septembrie,
firma cumpr
cheresteaua la 200 USD/1.000 picioare, n timp ce, cotaia
bursier este de 205 USD/contract. tiind c firma iniiaz un
hedging, s se precizeze tipul de hedging i rezultatul final
determinat prin utilizarea hedgingului (unitatea de tranzacie
UT specific pieei futures pentru cherestea este de 1.000
picioare).
Rezolvare
Agentul economic se confrunt cu riscul de cretere a preului,
deci iniiaz un hedging long care presupune iniierea unei
poziii long pe piaa futures, care va fi nchis, prin compensare,
n luna septembrie. n tabelul nr. 5.9 se prezint calculul
rezultatului operaiunii de hedging.
Avnd n vedre rezultatul final, acesta este un hedging pur sau
perfect. Agentul economic ar fi putut cumpra marfa dorit
printr-o operaie bursier, dar n calitate de cumprtor, el s-ar fi
confruntat cu anumite riscuri deoarece vnztorii futures au
dreptul de opiune asupra executrii contractului, asupra calitii
mrfii livrate i asupra punctului de livrare.
Tabelul nr. 5.9
Calculul rezultatului operaiunii de hedging
T0

Piaa cash

Piaa futures

Baz

Pre curent 187

Cumpr 160

5 USD/UT

90

contracte futures
la 192USD /UT

800 USD

V0= 187 x 160.000 V0F = 160 x192 =


= 29.920 USD
30.720 USD
T1

Cumpr 160.000
x 200$ i pltete
32.000$

Vinde 160
contracte futures la
205USD/UT

5USD/UT
800 USD

V1F = 32.800$
Rezultat

Pierdere = 32.000
- 29.920 = 2.080

Profit = 32.800 30.720 = 2.080

Rezultat
final = 0

Dac vnztorii de futures nu sunt interesai de executarea


contractului, la scaden, Casa de Compensaie mai face, pentru
ultima dat, marcarea la pia a contractului futures. Deci,
pentru cumprtori, exist riscul de a nu primi marfa la
scaden, de a primi o calitate diferit de cea dorit (vnztorul
poate alege oricare din calitile din lista de discount), sau poate
primi marf ntr-un punct de livrare care l dezavantajeaz.

Exemplul nr. 5.4


Un productor de cereale dorete s-i fixeze preul pentru
urmtoarea recolt prin intermediul unui hedging. n prezent (1
iulie), preul cash este 350 ceni/bu, iar preul futures 375
ceni/bu. La 1 octombrie, dup recoltare, fermierul vinde
producia obinut (15.000 bu) la un pre de 335ceni/bu, n timp
ce preul futures este 350 ceni/bu. S se determine rezultatul
final.
Rezolvare
Calculul rezultatului operaiunii de hedging este descris n
tabelul nr. 5.10.
Productorul ar fi putut vinde recolta la burs, dar ar fi trebuit s
ndeplineasc condiii de calitate impuse de burs.
Tabelul nr. 5.10
Calculul rezultatului operaiunii de hedging

91

5 Contractele futures i
options

USD/1.000
picioare

Burse de mrfuri i
valori

T0
(1 iulie)

T1
(1 oct.)

Rezultat

Piaa cash
Pre curent 350
ceni/bu
V=3,5 x 1.5000 =
52.500$
Vinde 15.000 bu la
preul de
335ceni/bu i
ncaseaz
V = 3,5 x
15.000=50.250 $
Pierdere = 52.500 50.250 = 2.250$

Piaa futures
Vinde 3 contracte
futures pe gru la
375 ceni/bu
V = 3,75 x 15.000
= 56.250 $
Cumpr 3
contracte futures
350 ceni/bu
V = 3,5 x 15.000
= 52.500 $

Baz
25ceni/bu

Profit= 56.25052.500=3.750 $

Rf = Profit
= 3.750 2.250 =
1.500 $

15ceni/bu

Aadar, prin intermediul operaiunilor de hedging se pot diminua


pierderile nregistrate pe piaa cash i se poate obine chiar
profit n cazul n care riscul anticipat de agentul economic s-a
materializat. In cazul n care riscul acoperit nu s-a produs,
pierderea nregistrat pe piaa bursier diminueaz sau
anuleaz profitul obinut pe piaa cash.

5.2.4. Alte tranzacii pe baza contractelor futures


1.7

1.8

Tranzaciile EFR
CBOT a lansat la 1 iulie 2003 tranzaciile schimb de risc (n
englez, exchange for risk EFR) pentru contractele futures pe
mrfuri agricole care se pot iniia la aceast burs pentru:
porumb, soia, ulei de soia i fin de soia, gru, orez i ovz.
Aceast iniiativ se nscrie n preocuprile mai ample ale CBOT
de a oferi un instrument de managementul riscului investitorilor
i de a asigura lichiditatea pieei32. Un EFR este o tranzacie pe
piaa futures care asigur agenilor economici posibilitatea de a
executa poziiile de pe piaa OTC sau de a iniia noi tranzacii pe

EFR transactions, Chicago Agricultural Futures&Options, Concept paper,


www.cbot.com
32

92

Aceste tranzacii pot fi realizate oricnd de la iniierea pn la


expirarea poziiilor pe piaa OTC, cu condiia ca luna de
executare a contractului futures s fie apropiat de data de
expirare a tranzaciei OTC. Ca i n cazul strategiilor de hedging,
tranzaciile EFR se utilizeaz pentru acele produse (materii
prime sau produse derivate) de pe piaa OTC care au o anumit
corelaie de pre cu mrfurile agricole tranzacionate la CBOT. Cu
toate c prezint anumite similitudini cu hedgingul, EFR este
considerat un mecanism suplimentar. Din punct de vedere
conceptual, tranzaciile EFR sunt similare celor care presupun
livrarea fizic (n englez, exchange for physical EFP), cu
singura deosebire c au n vedere schimbul unei poziii futures
cu o poziie OTC.
Succesul acestor tranzacii se datoreaz numeroaselor avantaje
pe care le prezint:
- asigur executarea rapid i eficient a tranzaciilor
futures, prile implicate stabilind preul i derularea n
timp;
- faciliteaz derularea tranzaciilor futures la un singur pre
tranzaciile EFR pot avea orice volum echivalent pentru
expunerea la risc de pe piaa OTC;
- prezint un mecanism mbuntit comparativ cu cel
specific operaiunilor de hedging
- mbuntete integritatea financiar a programelor de
hedging derulate pe piaa OTC, deoarece se bazeaz pe
sistemul de compensare al CBOT.
Cumprtorii i vnztorii de futures sunt deintorii unor poziii
short i long pe piaa OTC. Participanii implicai ntr-o tranzacie
EFR trebuie s respecte aceleai limite de poziie stabilite de
CBOT pentru contractele futures, iar ntre cele dou tranzacii de
pe piaa OTC i burs trebuie s existe o corelaie din punct de
vedere valoric. Componenta futures a tranzaciilor EFR nu se
execut n ringul bursier, ci n afara acestuia aa cum se
realizeaz i n cazul EFP.
n continuare, prezentm un exemplu, pentru mai buna
nelegere a acestui mecanism. n ianuarie, un agricultor dorete
s-i fixeze preul pentru o vnzare viitoare a 500.000 de bu de
gru. Pe piaa OTC, o instituie financiar i ofer un contract de
tip forward pricing agreement (FPA), prin care se fixeaz preul
la nivelul de 3,5 USD/bu. Dac n iulie, preul futures este mai

93

5 Contractele futures i
options

piaa OTC. De fapt, se realizeaz schimbul unei poziii OTC cu o


poziie futures.

Burse de mrfuri i
valori

mic de 3,5 USD/bu, instituia financiar pltete diferena


nefavorabil de pre, iar dac preul futures este mai mare dect
preul fixat, atunci agricultorul pltete instituiei diferena de
pre. Pentru a se proteja, instituia financiar poate iniia o
poziie long pe piaa bursier. n iulie, preul futures variaz ntre
3,97 i 4,03 USD/bu. Agricultorul i instituia financiar decid si acopere poziiile deinute pe piaa OTC, prin iniierea unei
tranzacii EFR la CBOT. Cele 100 de poziii long ale entitii
financiare sunt transferate morarului la un pre de 4 USD/bu, iar
poziia OTC este transferat de la morar la instituia financiar.
Ca urmare a operaiunilor de pe piaa OTC i de pe piaa
bursier, se nregistreaz urmtoarele:
morarul (cumprtor n contractul OTC) convine asupra
unui pre futures de 4 USD/bu; are 100 de poziii long la
CBOT la preul de 4 USD/bu fapt ce elimina riscul de
evoluie defavorabil a preului; ndeplinete obligaiile
OTC i primete 0,5 USD/bu; nregistrnd un rezultat net
favorabil prin fixarea preului la 3,5 USD/bu;
instituia financiar: convine asupra unui pre futures de 4
USD/bu; are 100 de poziii short la CBOT la preul de 4
USD/bu care compenseaz poziiile iniiale de cumprare;
realizeaz un ctig pe piaa futures de 0,5 USD i elimin
astfel riscul de evoluie defavorabil a preului;
ndeplinete obligaiile de pe piaa OTC i pltete 0,5 USD;
nregistreaz un rezultat net egal cu comisionul de pe piaa
OTC;
CBOT: ofer instrumente de acoperire a riscului i asigura
lichiditatea pieei.
Tranzaciile TRAKRS
O alt inovaie a unei burse americane, Bursa Comercial din
Chicago (Chicago Mercantile Exchange - CME), o constituie
TRAKRS. TRAKRS (n englez, Total Return Asset Contract) sunt
contracte futures netradiionale care au la baz indicii TRAKRS,
indici care urmresc evoluia preurilor unor mrfuri, valute sau
alte active cu importan n economia i comerul mondial.
TRAKRS sunt contracte tranzacionate, n mod exclusiv, la CME,
pe baza unei colaborri cu Meryll Lynch, care a lansat i calculat
indicii de baz pentru aceste contracte. Mai mult, aceste
contracte se tranzacioneaz electronic, prin sistemul de
tranzacionare GLOBEX.

94

Primul contract TAKRS lansat a fost LST (long short technology)


TAKRS 31 iulie 2002. nc de la lansarea ntr-o edin special,
au fost tranzacionate 1.413.910 contracte, n valoare de 32,8
mil USD. Indicele LST care cuprinde poziii long pentru aciuni
emise de firme din sectorul tehnologic, poziii short pentru
sectorul tehnologic i eventual o component cash. Dei sunt
contracte futures, contractele TRAKRS nu asigur efectul de
levier pentru investitorii non-financiari, deoarece deintorii de
poziii long trebuie s depun 100% din valoarea contractului,
iar pn la scaden nu mai sunt supui eventualelor apeluri n
marj pe care le face societatea de brokeraj n cazul contractelor
futures tradiionale. Deintorii de poziii short trebuie s depun
50% din valoarea contractului i s rspund eventualelor
apeluri n marj fcute de broker. Dac marja curent scade sub
30%, investitorii trebuie s rspund apelului n marj, astfel
nct s se refac marja iniial de 50%. Dac marja curent
depete 70%, atunci excedentul de marj trebuie retras astfel
nct marja s ating din nou nivelul de 50%. Aceste variaii de
marj apar doar datorit modificrilor valorii indicelui de baz,
deoarece pentru investitorii non-financiari profiturile sau
pierderile virtuale nu afecteaz suma din contul n marj.
Membrii bursei colecteaz sau pltesc cash flow-urile aferente
modificrii indicelui n numele clienilor lor.
Aadar, pentru investitorii non-financiari cu poziii de cumprare,
efectul de levier nu exist iar pentru deintorii de poziii short
TRAKRS, efectul de levier este mai redus comparativ cu
contractele futures tradiionale, deoarece marja iniial este de
50%. n plus, aceti investitori se bucur de un tratament fiscal
preferenial deoarece contractele TRAKRS nu sunt considerate
de autoritile fiscale contracte futures n adevratul sens al
cuvntului.
De un tratament preferenial se bucur ns investitorii calificai
(cu active de o valoare mai mare de 100 mil USD, inclusiv
membrii CME) care trebuie s depun marje mai reduse, similare
contractelor futures tradiionale. Mai mult, n acest caz,
profiturile i pierderile virtuale datorate modificrilor indicelui se
depun sau se retrag din contul n marj, ca la orice contract
futures tradiional.

95

5 Contractele futures i
options

Primele contracte de acest tip au fost lansate n iulie 2002.


Contractele au o dat de expirare de 3-5 ani i se execut doar
prin regularizare valoric. Indicii TASKR sunt calculai pe baza
venitului anual, innd cont de distribuirea de dividende sau a
altora sume de bani care pot avea loc.

Burse de mrfuri i
valori

n decembrie 2002, au fost lansate i contractele LMC TASKRS,


interesul fiind mare i pentru acestea deoarece n edina
special de lansare au fost tranzacionate peste 2,4 mil
contracte, cu o valoare de peste 61 mil. USD. Indicele care st la
baza acestui contract se calculeaz pe baza preurilor unor
aciuni aparinnd unor firme cu o capitalizare bursier redus
(LMC este, de fapt, acronimul de la low market capitalization).
Ulterior au fost lansate contractele TRAKRS pe mrfuri, pe euro
i aur, ultimul contract de acest tip fiind lansat n luna noiembrie
2005 pe indicele RICI.
Valoarea contractul TRAKRS pe mrfuri (commodity TRAKRS) se
determin prin nmulirea indicelui Dow Jones AIG Commodity
Total Return cu un anumit multiplicator , exprimat n dolari
americani. Indicele Dow Jones AIG Commodity se calculeaz pe
baza preurilor futures a 20 de mrfuri, ponderarea fcndu-se
n funcie de lichiditate i producie. Indicele de tip total return
relev ctigul care se obine prin variaia indicelui Dow Jones
AIG Commodity i ctigul obinut prin plasarea fondurilor n
certificate de trezorerie americane (n englez, USD Treasury
bills), prin utilizarea ratei dobnzii 3 luni, actualizat
sptmnal.
Indicele Euro Currency Trakrs este un indice calculat pe baza
venitului total, i reflect o obligaie financiar cu o rat de
dobnd egal cu EONIA (Euro Overnight Index Average rata
medie a dobnzii zilnice pentru depozitele n euro calculat de
Banca Centra European).
Indicele Gold TRAKRS se calculeaz pe baza preului spot al
aurului i o component de venit determinat ca dobnda
pentru o obligaie financiar, rata dobnzii fiind egal cu rata de
mprumut a aurului (rata pe care ar obine-o un deintor de aur
dac ar da cu mprumut activul deinut)33.
n multe privine, remarcm activitatea deosebit a CME, CBOT,
Euronext i Eurex care duc o activitate de inovare n domeniul
contractelor futures, lansnd n colaborare cu importante firme
de consultan numeroase tipuri contracte bursiere utilizate
pentru managementul riscului. Astfel, n afara contractelor
tradiionale pe mrfuri, valute, aciuni, la capitolul alternative
investiionale, se remarc contractele futures pe derivate
economice, pe produse energetice, pe indicele preurilor
imobiliarelor i pe vreme. Aadar, ca urmare a preocuprilor
intense ale burselor i necesitilor agenilor economici de a
33

Lease rate.

96

5.3. Contractele de opiuni


Opiunile pe mrfuri sunt utilizate de cteva secole, funcia lor
principal fiind iniial acoperirea riscurilor asociate unor
tranzacii comerciale. Specialitii consider c primele contracte
de acest tip s-au dezvoltat n Evul Mediu, la Bursa din
Amsterdam34. La nceput, opiunile erau nenegociabile, n sensul
c dreptul conferit deintorului nu era transmisibil.
Primele opiuni negociabile (de tip call) au fost lansate n 1973 la
Bursa de Opiuni din Chicago (Chicago Board Options Exchange CBOE) pentru 16 aciuni. Opiunile negociabile put au nceput s
fie tranzacionate abia n 1977. n ultimele decenii, pe toate
pieele bursiere s-au impus opiunile negociabile, aa cum au
fost concepute la bursele americane, i au fost marginalizate
operaiunile cu prim35 i a cele cu opiuni nenegociabile.

5.3. 1. Contractele de opiuni concept i


clasificare
1.9

1.10

Contractele de opiuni reprezint contracte bursiere cu


executare amnat, prin care cumprtorul de opiune are
dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra sau de a vinde o
anumit cantitate dintr-un activ specificat, la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului (numit pre de exercitare) i la
o dat, sau naintea acesteia, fixat n viitor. 36 n momentul
ncheierii contractului, cumprtorul de opiune pltete
vnztorului de opiune o prim, aceasta fiind preul opiunii.
Adrian Niu, Burse de mrfuri i de valori, Editura Tribuna Economic,
Bucureti, 2002, p. 106.
35
n operaiunile cu prim, cumprtorul are dreptul fie s execute
contractul, fie s-l abandoneze, pltind vnztorului, doar n acest ultim caz,
prima.
36
Mihaela Gradu, opera citat, p. 132.
34

97

5 Contractele futures i
options

acoperi anumite riscuri, apar noi produse financiare sau se


gsesc noi utilizri produselor tradiionale.

Burse de mrfuri i
valori

Opiunile se tranzacioneaz la burs ntr-o manier similar ca


i contractele futures, utilizndu-se acelai sistem de
compensare i livrare. Ca urmare a riscurilor pe care le presupun
opiunile, Casa de Compensaie care le nregistreaz solicit
deschiderea unui cont n marja de ctre cei care vnd opiunile
i acioneaz ca o contrapartid pentru fiecare tranzacie.
Opiunile sunt produse financiare derivate, caracterizate prin
urmtoarele elemente: activul suport; natura operaiunii (call
sau put); prima sau preul opiunii; preul de exercitare sau de
exerciiu; termenul sau durata de exerciiu/expirare (opiuni
americane sau europene).37
n funcie de natura operaiunii, opiunile sunt de dou tipuri:
call sau de cumprare i put sau de vnzare (se mai numesc
generic i opiuni vanilla) i prezint anumite caracteristici:
opiunea call d dreptul cumprtorului de opiune, dar nu
i obligaia de a cumpra activul suport, la preul iniial
stabilit prin contract, iar vnztorul de opiune i asum
obligaia de a pune la dispoziie activul suport, n situaia
n care partenerul su decide exercitarea opiunii;
opiunea put confer cumprtorului de opiune dreptul,
dar nu i obligaia de a vinde activul suport, la preul iniial
stabilit prin contract, iar vnztorul de opiune i asum
obligaia de a cumpra activul suport n situaia n care
partenerul su decide executarea contractului, adic
exercitarea opiunii.
n funcie de momentul executrii contratului de opiuni, se
disting:
opiuni europene care pot fi exercitate doar la scaden;
opiuni americane care pot fi exercitate oricnd dup ce
au fost cumprate (pn la data expirrii);
opiuni tip Bermuda care sunt o combinaie de opiuni
americane i europene, existnd o serie de date dinainte
stabilite, la care opiunea poate fi exercitat.
n practica bursier, opiunile s-au diversificat continuu 38,
existnd numeroase variante care satisfac preferinele unui
numr impresionant de investitori:
Opiuni binare sau digitale se utilizeaz de ctre acei
investitori care anticipeaz o modificare modest a cursurilor
Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura
Universitii din Ploieti, 2005, p. 157
38
Paul Wilmott, Derivative. Inginerie financiar, Editura Economic,
Bucureti, 2002, p. 57, 63, 209, 259-268
37

98

5.3.2.Caracteristicile opiunilor

99

5 Contractele futures i
options

pn la scaden. Avnd n vedere mecanismul specific, aceste


opiuni au un efect de levier mai redus comparativ cu opiunile
vanilla (call/put). ntr-un call binar, cumprtorul de opiune
primete la scaden un dolar dac cursul activului suport este
mai mare dect preul de exercitare. ntr-un put binar,
cumprtorul de opiune primete un dolar dac cursul activului
suport este mai mic dect preul de exercitare.
Opiunile asiatice au o plat care depinde de preul mediu
(medie aritmetic sau geometric) al activului suport, pe o
perioad de timp prestabilit nainte de scaden.
Opiunile lookback au o plat care depinde de maximul sau
minimul nregistrat de activul de baz peste o anumit perioad,
pn la scaden. Un exemplu ar fi opiunea care pltete
diferena dintre valoarea maxim realizat a activului i valoarea
minim a acestuia peste un an.
Opiunile curcubeu sau co au o valoare final care depinde
de valoarea la scadena a mai multor active.
Opiuni forward start sunt opiuni care vor exista la un
moment dat n viitor, preul de exerciiu fiind stabilit i el la o
dat ulterioar, dup ce opiunea a fost cumprat.
Opiuni shout sunt opiuni vanilla call care presupun dreptul
deintorului de a restabili n orice moment preul de exercitare
la nivelul curent al cursului activului suport (dac este mai mare
dect preul de exercitare iniial).
Opiuni lookback capped i asiatice capped presupun o limit
sau o garanie asupra valorii maxime, medii sau minime.
Opiunile scar sunt opiuni lookback care nregistreaz
ctiguri n funcie de preul maxim al activului suport pentru un
set de date predefinite. De exemplu, scara este multiplu de
cinci: 5, 10, ...., 50, 55, 60.... USD. Dac pe perioada de via a
opiunii, cursul activului suport atinge nivelul de 56, atunci
maximul nregistrat se consider a fi 55.
LEAPS (Long Term Equity Anticipation Securities) sunt opiuni
pe termen lung, avnd scadene mai mari de trei ani (au fost
lansate la Bursa de Opiuni din Chicago - CBOE n 1990).
FLEX (Flexible Exchange Traded Option), lansate la Bursa de
Opiuni din Chicago - CBOE n 1993, permit un anumit nivel de
personalizare a scadenei, preului de exercitare i a modalitii
de exercitare.

Burse de mrfuri i
valori

1.11

1.12

Cumprtorul de opiune are dreptul de a opta fie pentru


exercitarea contractului, fie pentru abandonarea opiunii, drept
pe care i-l asigur prima pltit n momentul ncheierii
contractului. Decizia de exercitare sau renunare la contract este
luat n funcie de anumii factori: prima pltit, preul de
exercitare i cursul activului suport la momentul exercitrii
opiunii, scopul fiind obinerea de profit (n situaia unei evoluii
favorabile de pre) sau minimizarea pierderii (n cazul n care
investitorul nu a anticipat corect evoluia preurilor pe piaa
bursier).
Opiunile prezint anumite caracteristici, dar exist similitudini
comparativ cu tranzaciile futures.
Contractele de opiuni sunt standardizate, toate clauzele
contractuale fiind stabilite de fiecare burs pentru fiecare activ
n parte. Standardizarea clauzelor contractuale asigur o
lichiditate ridicat a acestor contracte, poziiile iniiale
(short/long) putnd fi lichidate prin mecanismul compensrii. Ca
i n cazul contractelor futures, Casa de Compensaie are un rol
esenial n derularea contractelor, deoarece ea se interpune n
toate tranzaciile bursiere, devenind vnztor pentru toi
cumprtorii de opiuni call i cumprtor pentru toi vnztorii
de put.
Obiectul opiunilor l pot constitui aciuni, obligaiuni, certificate
de depozit, ETF, mrfuri fungibile, rata dobnzii, valute, indici
bursieri, contracte futures, derivate pe credit etc. Procesul de
inovare bursier este att de intens la bursele americane nct
au fost lansate i opiuni binare pe derivatele pe credit (n
englez, Credit Default Options sau Credit Event Binary Options,
acronimul fiind CEBOs). n iunie 2007 au fost lansate astfel de
opiuni (numite Single-Name CEBOs) pentru anumite companii
cum ar fi: General Motors, Ford Motor, Hovnanian Enterprises Inc
i Standard Pacific Corp. Aceste opiuni se execut prin
regularizare valoric, vnztorul de opiuni pltind 100.000 USD
dac, pn la scaden, apare un anumit eveniment financiar n
viaa firmei respective cum ar fi falimentul sau incapacitate de
plat. Durata de viaa a acestor opiuni este de 1-10 ani. Bursa
de Opiuni din Chicago (CBOE) intenioneaz s lanseze i
opiuni co pe derivatele pe credit (n englez, Credit Default
Basket Options) care s urmreasc evoluia financiar a unor
grupuri de firme din domeniul auto sau construciilor de locuine.

100

Durata de via a opiunilor este standardizat, fiind, n general,


de maxim 9 luni; pentru fiecare opiune se stabilete o dat
final pentru exercitare care se numete data expirrii.
Preul la care se exercit contractul se numete pre de
exercitare i se stabilete n ringul bursier ntr-o manier
standardizat, bursa stabilind limite de variaie zilnic a preului
i variaia minim de pre pasul de cotaie (tick size).
Opiunile au un sistem de marje similar contractelor futures, cu
urmtoarele diferene: (i) cumprtorul opiunii nu trebuie s
depun garanie deoarece el pltete prima n momentul
ncheierii contractului, iar pierderea sa este limitat la valoarea
acesteia; (ii) vnztorul opiunii trebuie s depun o garanie, de
regul, egal cu valoarea primei la firma de brokeraj la care
iniiaz operaiunea bursier.
Finalizarea contractului de opiune se poate realiza prin: (i)
lichidarea poziiei iniiale; (ii) expirarea opiunii sau (iii)
exercitarea opiunii. Marea majoritate a opiunilor sunt utilizate
pentru speculaie i hedging. Ca i contractele futures, opiunile
au efect de levier. Acesta este unul din motivele pentru care
investitorii sunt tentai s cumpere opiuni n vederea obinerii
unei rentabiliti mai mari comparativ cu tranzaciile spot.
De exemplu, preul aciunilor emise de firma X este de 700 u.m.
pe piaa spot, n timp ce opiunile call care au ca suport aceste
aciuni au un pre de exercitare de 710 u.m. i un cost (o prim)
de 40 u.m. Peste trei luni, preul aciunilor este de 770 u.m att
pe piaa spot, ct i pe piaa options.
Pe piaa spot, ctigul care putea fi obinut este de 770 700 =
70 u.m., rentabilitatea investiiei fiind de 70/700 = 10%

101

5 Contractele futures i
options

Unitatea de tranzacie (cantitatea specific contractului bursier)


este stabilit ntr-o manier standardizat de fiecare burs i
const ntr-un numr predeterminat de aciuni sau obligaiuni,
De exemplu, la CBOE, unitatea de tranzacie pentru opiunile pe
aciuni este de 100 de aciuni comune sau certificate americane
de depozit. n cazul opiunilor pe contracte futures, unitatea de
tranzacie este identic cu cea de la contractele futures; pentru
contractele pe indici bursieri, fiecare burs are un multiplicator
exprimat n moneda naional, care se nmulete cu valoarea n
puncte a indicelui bursier pentru a asigura exprimarea
obligaiilor contractuale n uniti monetare. La CBOE,
multiplicatorul pieei pentru opiunile pe indici este de 100 USD.

Burse de mrfuri i
valori

Pe piaa options, se putea cumpra opiunea pltindu-se prima


de 40 u.m., investitorul avnd dreptul de a cumpra activul
suport la preul de exercitare de 710 u.m. Deci profitul
operaiunii este de 770 710-40=20 u.m. Cu o investiie iniial
de 40 u.m. (valoarea primei pltite n momentul cumprrii
opiuni), investitorul nregistreaz o rentabilitate de 20/40 =
50%.
Poziia investitorului pe activul de baz este esenial pentru
determinarea rezultatului contractului de opiune, avnd n
vedere evoluia cursului activului suport.
long pe CALL long pe activul de baz
short pe CALL short pe activul de baz
long pe PUT short pe activul de baz
short pe PUT long pe activul de baz
Bursa stabilete, ca i n cazul contractelor futures limite de
poziie, adic numrul maxim de opiuni pe care un investitor le
poate deine, pe acelai tip de poziie virtual, pentru fiecare
activ suport. La CBOE, n cazul opiunilor pe aciuni, aceste
limite variaz n funcie de numrul de aciuni deinute public i
de volumul lunar de tranzacionare al aciunilor din ultimele ase
luni. Pentru aciunile cu cea mai mare capitalizare i lichiditate,
limita de poziie este de 250.000 de contracte, iar n cazul
aciunilor cu o capitalizare mai mic, limita poate fi de 200.000,
75.000, 50.000 sau 25.000. Poziiile deinute n cazul opiunilor
pe aciuni trebuie agregate cu poziiile LEAPS pe aciuni.
De asemenea, se stabilete i limita de exercitare, respectiv
numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci
zile bursiere consecutive, de ctre un investitor sau un grup de
investitori care acioneaz mpreun. n cazul opiunilor pe
indicele Standard & Poor's SmallCap 600, sunt stabilite limite de
poziie i de exercitare la 100.000 de contracte i la maxim
60.000 de contracte n luna urmtoare.
Anumite derogri sunt permise n cazul unor strategii de
hedging sau n situaia executrii unor ordine primite din partea
clienilor de ctre brokeri (este posibil deinerea a nc 75.000
de contracte). Scopul acestor reguli este de a elimina
posibilitatea exercitrii unei influene semnificative asupra pieei
activului de baz39. Exist i anumite excepii. De exemplu, la
CBOE nu sunt impuse limite de poziie i de exercitare pentru
opiunile pe indicele Dow Jones Industrial sau Standard & Poor`s
Gabriela Anghelache, Piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2004,
p. 362.
39

102

n momentul ncheierii contractului, n schimbul dreptului care i


se ofer prin contract, cumprtorul de opiune pltete
vnztorului o prim (n englez, premium), care reprezint
preul opiunii. Prima are dou componente: valoarea intrinsec
i valoarea timp. Valoarea intrinsec este diferena dintre preul
activului de baz i preul de exercitare al opiunii (n cazul
opiunilor call) sau dintre preul de exercitare al opiunii i preul
activului de baz (pentru opiunile put). Valoarea timp (n
englez, time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia, ca urmare
a cererii/ofertei de opiuni.
Tabelul nr. 5.11
Valoarea intrinsec a opiunilor call i put
CALL
PUT
Vi = S E,
Vi = E S
Dac S > E, atunci opiunea
Dac E > S, atunci opiunea
este n bani
este n bani
Dac S = E, atunci opiunea
Dac E = S, atunci opiunea
este la bani
este la bani
Dac S < E, atunci opiunea
Dac E < S, atunci opiunea
este fr bani
este fr bani
Not: S = cursul de pe pia, E = preul de exercitare, Vi = valoarea
intrinsec

n funcie de evoluia preului activului de baz, pot exista trei


situaii:
dac opiunea este n bani, cumprtorul de opiune va
executa contractul i va nregistra fie un profit, fie o
pierdere, care ntotdeauna este mai mic sau egal cu
valoarea primei pltite;
dac opiunea este la bani, rezultatul final nregistrat de
cumprrtorul de opiune este o pierdere egal cu
mrimea primei pltite, indiferent dac contractul se
execut sau este abandonat;

103

5 Contractele futures i
options

500. Orice membru al bursei, care la sfritul unei zile de


tranzacionare are o poziie de peste 1 milion de contracte pe
indicele DJ Industrial sau 100.000 pe indicele S&P500 (n mume
propriu sau n numele clienilor), are doar obligaia de a raporta
anumite informaii la Departamentul de Reglementare a Pieei
(de exemplu, se raporteaz numrul de poziii acoperite sau
creterea numrului de contracte deinute cu peste 25.000 de
contracte).

Burse de mrfuri i
valori

dac opiunea este n afara banilor, cumprtorul de


opiune abandoneaz opiunea n situaia n care prin
exercitare ar nregistra o pierdere mai mare dect prima
pltit.

Cumprtorul de opiune cunoate valoarea maxim a pierderii


pe care o poate suporta. Aceast pierdere maxim este egal cu
prima pltit n momentul ncheierii contractului. Deorece,
dreptul de exercitare a opiunii revine cumprtorului de
opiune, vnztorul de opiune trebuie s se conformeze deciziei
acestuia i poate nregistra un profit maxim egal cu prima
ncasat sau o pierdere nelimitat, n funcie de evoluia
cursului.
Cumprtorii de opiuni au cteva avantaje suplimentare
comparativ cu tranzaciile futures:
cumprtorul de opiune nu este obligat s execute
contractul la scaden, n cazul n care nu i-a lichidat
poziiile deschise;
riscul este limitat, pierderea maxim fiind egal cu
valoarea primei;
valoarea pierderii maxime este cunoscut nc din
momentul ncheierii contractului;
cumprtorul de opiune nu trebuie s depun nicio
garanie, el fiind obligat doar la plata primei n momentul
ncheierii contractului.

5.3.3. Factorii determinani ai valorii opiunilor i


coeficienii de sensibilitate ai opiunilor
1.13

1.14

Valoarea unei opiuni reprezint profitul brut care s-ar nregistra


prin executarea sau abandonarea opiunii la un moment dat, n
funcie de evoluia cursului activului de baz, fr a ine seama
de prima pltit n momentul ncheierii contractului. Dac
opiunea este exercitat, profitul brut este egal cu S E sau E
S, n funcie de tipul opiunii, iar dac opiunea se abandoneaz,
rezultatul nregistrat este egal cu zero. Deci profitul brut este
maximul dintre cu S E sau E S, respectiv zero. Pentru
opiunile call, valoarea lor este dat de relaia (5.2).
max (S E, 0)

104

(5.2)

max (E S, 0)

(5.3)

Literatura de specialitate40 reine ase factori determinani ai


valorii unei opiuni: cursul activului suport (S), preul de
exercitare (E), durata rmas pn la scaden (t), riscul (),
rata dobnzii fr risc (Rf) i dividendele (D - dac activul suport
sunt aciunile). De fapt, aceti factori pot fi clasificai n dou
categorii: factori determinai de caracteristicile unei opiuni (E i
t) i factori determinai de caracteristicile activului suport i de
piaa financiar (S, iRf). Astfel, valoarea unei opiuni este
dat de relaia (5.4).
Valoarea unei opiuni = F (S, t, , E, Rf, D)

(5.4)

n continuare, vom prezenta factorii determinani ai valorii unei


opiuni din perspectiva opiunilor americane care pot fi
exercitate n orice moment, dup ce au fost cumprate.

Cursul bursier. Valoarea unei opiuni este analizat n vederea


renegocierii sale pe pia pn la scaden. Dac valoarea unei
opiuni este pozitiv, atunci opiunea este exercitat, n sens
contrar, fiind abandonat. Cursul bursier determin valoarea
intrinsec a opiunii care se calculeaz ca diferen ntre acest
curs i preul de exerciiu (pentru call) sau ca diferen ntre
preul de exercitare i cursul bursier (pentru opiunile put). Dac
cursul are o evoluie defavorabil, atunci valoarea opiunii este
nul, deoarece ea se abandoneaz.

Durata contractului. Cu ct perioada de timp pn la


scaden este mai mare, cu att se nregistreaz o probabilitate
mai mare de modificare mai ampl a cursului bursier. De fapt,
valoarea timp a unei opiuni relev legtura dintre valoarea unei
opiuni i valoarea intrinsec.

Variabilitatea cursului activului de baz sau riscul acestui


activ. ansele de ctig ale cumprtorului de opiune cresc pe
msur ce amplitudinea variaiei cursului crete. Variaia
40

Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 446.

105

5 Contractele futures i
options

iar pentru opiunile put, valoarea lor se determin pe baza


formulei (5.3):

Burse de mrfuri i
valori

cursului activului de baz este strns legat de riscul activului


suport, cu cele dou componente ale sale: riscul de pia sau
sistematic i riscul nesistematic.

Preul de exerciiu. Acest factor are o influen negativ


asupra valorii unei opiuni call i una pozitiv pentru opiunile
put. Un pre de exerciiu redus nregistreaz o probabilitate mai
mare de a fi depit de cursul spot. n aceast situaie, valoarea
unui call crete, iar valoarea unui put scade.

Rata dobnzii pe termen scurt. Investiia n call solicit, iniial,


mai puine fonduri comparativ cu o achiziie spot, fapt ce duce la
o economie de capital care poate fi investit pe piaa monetar
n funcie de rata dobnzii. Creterea ratei dobnzii face mai
interesant aceast economie de capital, ca urmare a
ctigurilor n cretere ce pot fi obinute pe piaa monetar.
Investiia n put este, de fapt, o vnzare cu amnarea ncasrii
contravalorii activelor vndute. ntrzierea acestor ncasri
devine tot mai apstoare pe msur ce rata dobnzii crete.
Aceast ntrziere corelat cu creterea ratei dobnzii
antreneaz o diminuare a valorii opiunii put.

Dividendele41. Analiza influenei dividendelor trebuie fcut


att pe termen scurt, ct i pe termen lung. Distribuirea de
dividende atrage reducerea cursului bursier imediat dup data
de referin, deoarece noii acionari nu vor mai primi dividende.
Exercitarea unei opiuni dup distribuirea de dividende se va
face asupra unei aciuni depreciate. innd cont de influena
cursului asupra valorii unei opiuni, n cazul call, distribuirea de
dividende afecteaz negativ, n timp ce n cazul unui put,
influena este pozitiv. Pe termen lung ns, distribuirea de
dividende duce la o cretere a cursului aciunilor suport. n acest
caz, relaia cu valoarea unei opiuni este invers, comparativ cu
situaia prezentat anterior.
Coeficienii de sensibilitate ai opiunilor msoar modificarea
valorii sau primei unei opiuni 42 n funcie de evoluia factorilor
si determinani. Coeficienii de sensibilitate ai opiunilor se
identific pe baza unor litere greceti, de unde i denumirea de
options greeks.
Acest factor de influen este specific doar pentru contractele de opiuni
pe aciuni.
42
Prima unei opiuni nu este fix, ci variabil, stabilindu-se la burs n funcie
de raportul dintre cererea i oferta de opiuni, care la rndul lor sunt
influenate de factorii determinani ai valorii unei opiuni prezentai n
paginile anterioare. De fapt, prima este valoarea de pia a unei opiuni.
41

106

1.15

1.16

Opiunile pe titluri primare i valute


Opiunile pe titluri primare includ contractele avnd ca activ de
baz aciunile (stock options), instrumentele de datorie (n
englez, debt options) cum ar fi obligaiunile; o natur similar
avnd i contractele cu opiuni pe valute (n englez, foreign
currency options).
Exemplul nr. 5.5
n luna ianuarie, un investitor american cumpr o opiune call
pe aciunile societi X, unitatea de tranzacie fiind de 100
titluri, la preul de exercitare 200 $/aciune, prima 10 $/aciune,
scadena fiind n martie. Ce decizie adopt investitorul i ce
rezultat va nregistra dac la scaden, cursul aciunii ajunge la:
a) 215 $, b) 190 $?
Rezolvare
Poziia pe opiune este long pe call long pe activul de baz
(investitorul va fi avantajat de creterea preului activului de
baz)
a) S=215 $
Investitorul exercit opiunea, primind 100 aciuni la cursul 200
$. ntruct cursul aciunilor respective este de 215 $, el obine
un venit de
(215 200) 100 = 1.500 $,
reprezentnd valoarea intrinsec, pentru care a suportat un cost
de
10 $ 100 = 1.000 $ (prin plata primei).
Prin urmare, profitul virtual al investitorului este de
1.500 1.000 = 500 $.
b) S = 190 $
Dac preul scade, investitorul este dezavantajat, fiind nevoit s
abandoneze opiunea, nregistrnd o pierdere de 1.000 $
(prima), deoarece dac ar exercita opiunea el ar pierde (200

107

5 Contractele futures i
options

5.3.4. Mecanismul derulrii contractelor de opiuni

Burse de mrfuri i
valori

190)$ 100 = 1.000 $, la care se adaug costul opiunii (n total,


2.000 $).
Dac privim lucrurile din punctul de vedere al vnztorului de
call, situaia se prezint exact simetric: el ctig atunci cnd
cursul activului de baz scade sub preul de exercitare, dar
ctigul su este limitat la mrimea primei; cnd preul crete,
el i vede diminuat profitul sau chiar nregistreaz o pierdere.
Exemplul nr. 5.6
Un operator cumpr o opiune put, unitatea de tranzacie 100
de aciuni, preul de exercitare 200 $, prima 10 $. Ce decizie
adopt investitorul i ce rezultat va nregistra dac n momentul
t1, cursul aciunii ajunge la: a) 180 $; b) 215 $?
Rezolvare
long pe put short pe activul de baz (cumprtorul de opiune
va fi avantajat de scderea preului activului de baz)
a) S = 180 $
Cumprtorul de opiune exercit opiunea i nregistreaz un
venit din diferena de curs, deoarece vinde 100 de aciuni la un
pre de 200 $, n timp ce ele valoreaz pe pia 180$.
V = 100 x (200 180) = 2.000 $
Costul operaiunii const n prima pltit vnztorului de opiune
CT = 100 x 10 = 1.000 $
Rezult un profit de
Profit = V CT = 2.000 1.000 = 1.000 $
b) S = 215 $
Dac investitorul ar exercita opiunea, ar nregistra o pierdere
substanial (egal cu diferena de curs + prima pltit = 2.500
$), deoarece opiunea este fr bani; din acest motiv, el
prefer s abandoneze opiunea, pierznd numai prima (1.000
$, n loc de 2.500 $)
Pierderea = CT = 100 x 10 = 1.000 $
Situaia vnztorilor de put este similar cu cea a vnztorului
de call ctigul maxim este egal cu prima, iar pierderea este
nelimitat.

108

n cazul opiunilor call, pragul de rentabilitate se atinge atunci


cnd cursul activului este egal cu preul de exercitare plus
prima, conform relaiei (5.5).
PR

call

:S=E+p

(5.5)

De la aceast valoare n sus, cumprtorul de call are profit, iar


vnztorul de call pierde.
Pentru opiunile put, pragul de rentabilitate se atinge atunci
cnd preul activului este egal cu preul de exercitare minus
prima. De la aceast valoare n jos, cumprtorul de put
nregistreaz profit, iar vnztorul de put pierde. Cursul aferent
pragului de rentabilitate se calculeaz dup formula (5.6).
PR

:S=Ep

put

(5.6)

Opiunile pe indici bursieri


Opiunile pe indici sunt contracte care au ca activ de baz un
produs sintetic: indicii bursieri. Primul contract de acest tip a fost
lansat la CBOE n martie 1983, activul suport fiind indicele
Standard & Poors 100. Aceste contracte sunt disponibile n
prezent la principalele burse din lume: la NYSE NYSE
Composite Index Options, la TSE TOPIX Options, la Euronext Options C.A.C. 40 etc. Ca i n cazul contractelor futures pe indici
bursieri, opiunile pe indici se execut doar prin regularizarea
valoric, deoarece activul de baz nu are existen fizic.
Exemplul nr. 5.7
Un agent economic cumpr la 1 iunie o opiune call pe indicele
C.A.C., preul de exercitare fiind 2.000 puncte, cu expirare n
iunie (ultima zi de tranzacii este n ultima zi de burs a lunii), cu
o prim de 50 puncte. Multiplicatorul pieei este de 200 euro.
Dac la sfritul lunii iunie, indicele ajunge la 2.200, ce rezultat
va nregistra investitorul?
Rezolvare
long pe call long pe activul de baz

109

5 Contractele futures i
options

Pragul de rentabilitate (n englez, breakeven point) este situaia


n care deintorul opiunii call/put are un rezultat zero (nu
nregistreaz nici profit, nici pierdere).

Burse de mrfuri i
valori

Deoarece se nregistreaz o cretere a valorii indicelui,


investitorul exercit opiunea i nregistreaz un profit net de:
( 2.200 2.000 50) 200 30.000 euro

Prin urmare, o cretere a indicelui cu 11% a dus la un ctig de


200 % (operatorul a pltit preul contractului de 10.000 = 50 x
200 i a obinut 30.000 euro). Pe acest efect de levier se
bazeaz cei care fac tranzacii cu opiuni pentru scopuri
speculative; ei pot s obin un profit ridicat, n timp ce riscul pe
care i-l asum este limitat la mrimea primei (operatorul de
mai sus nu poate pierde mai mult de 10.000 euro).
Opiunile pe contracte futures
Opiunile pe contracte futures sunt opiuni care au ca activ de
baz contractele futures pe mrfuri, valute sau titluri financiare.
n cazul exercitrii opiunii, nu se realizeaz livrarea activului
suport, ci se dobndete o poziie futures pe acel activ, care
deschide dobnditorului posibilitatea s execute la scaden
contractul futures, dar i alternativa s i acopere poziia nainte
de scaden printr-o operaiune de sens contrar. Deoarece
contractul futures se marcheaz la pia, cnd opiunea este
exercitat, vnztorul acesteia pltete cumprtorului o sum
egal cu diferena pozitiv dintre preul curent al contractului
futures i preul de exercitare al opiunii (la opiunile call),
respectiv diferena dintre preul de exercitare i preul futures
(la opiunile put).

5.3.4. Strategii speculative i de hedging


1.17

1.18

Opiunile pot fi utilizate n diverse combinaii cu scopul de a


obine profit sau de a acoperi pierderile. n practica bursier, se
ntlnesc o gam larg de strategii cum ar fi spread, straddle,
strangle, condor, butterfly.
1. Strategii simple. Speculatorii care anticipeaz creterea
preurilor, vor cumpra opiuni call, iar cei care mizeaz pe
scderea preurilor vor cumpra opiuni put. Deciziile
investitorilor sunt determinate i de amplitudinea variaiei
viitoare a preurilor:

110

2. Strategiile de spread presupun vnzarea i cumprarea


simultan de opiuni, avnd drept rezultat un spread al preului,
ce se mrete sau se micoreaz, n funcie de preul activului
de baz. Avnd n vedere modul de publicare a cotaiilor
opiunilor43, exist dou tipuri de spread 44: (1) spread orizontal:
cele dou picioare45 ale spreadului au date de expirare diferite,
dar acelai pre de exercitare; (2) spread vertical: cele dou
picioare ale spreadului (respectiv opiunile cumprate i cele
vndute) au preuri de exercitare diferite, dar aceeai dat de
expirare; la rndul lor, spreadurile verticale pot fi grupate n
spread sub semnul taurului i spreaduri sub semnul ursului.
2.1. Spreadurilor orizontale numite i spreaduri de
timp sau calendaristice constau n cumprarea unei
opiuni put sau call i vnzarea simultan a aceluai tip de
opiuni, cu acelai pre de exercitare, dar cu lun diferit de
expirare.
2.2. Spreadurile verticale numite i spreaduri de pre
constau n vnzarea sau cumprarea de opiuni put sau call
cu aceeai lun de expirare, dar cu preuri de exercitare
diferite. n practic se ntlnesc patru tipuri de astfel de
spreaduri: spread call bull, spread put bull, spread put bear,
spread call bear. Spreadurile bull sunt utilizate atunci cnd
investitorul mizeazpe o pia n cretere (sub semnul
taurului), n timp ce spreadurile bear sunt iniiate atunci
cnd se anticipeaz o piaa n scdere (sub semnul ursului).
3. Straddle este o cumprare de call combinat cu o
cumprare de put, la acelai pre de exercitare i cu aceeai
scaden. Este important de subliniat c fiecare opiune trebuie
s fie exercitat separat, dei combinaia de opiuni este, de
Opiunile care difer doar prin nivelul preului de exercitare sunt listate
vertical, n timp ce opiunile cu date de expirare diferite, dar avnd celelalte
elemente identice, sunt listate orizontal.
44
Mihaela Gradu, opera citat, p. 146.
45
Picioarele spread-ului sunt cele dou preuri specifice acestor operaiuni,
respectiv preul de vnzare i preul de cumprare.
43

111

5 Contractele futures i
options

dac se prevd fluctuaii importante ale preurilor,


speculatorii vor prefera opiunile n afara banilor care
sunt mai ieftine i care ofer posibilitatea obinerii unor
profituri ridicate.
investitorii care se bazeaz pe stabilitatea preurilor sau pe
uoara lor scdere, vor vinde opiuni call, n timp ce
operatorii care mizeaz pe stabilitatea preurilor sau pe
creterea lor redus vor vinde opiuni put.

Burse de mrfuri i
valori

regul, cumprat/vndut ca un pachet unic. Aceast


operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor combinate s
vnd i s cumpere un numr determinat de aciuni, la un
anumit pre de exercitare i la o dat a expirrii fixat; n schimb
cel care vinde call i put, i asum obligaia s vnd i s
cumpere activul de baz, la preul i la scadena determinat.
4. Strangle este o combinaie similar cu straddle, cu
deosebirea c preul de exercitare al opiunii call este mai mare
dect preul de exercitare al opiunii put.
5. Butterfly este o combinaie de opiuni mult mai complex
dect cele prezentate anterior, n practic putnd aprea sub
urmtoarele forme:
long pe call a, short pe dou opiuni call b, long pe call
c;
long pe call a, short pe call b, short pe put b, long pe put
c;
long pe put a, short pe dou opiuni put b, long pe put c;
long pe put a, short pe put b, short pe call b, long pe
call c,
unde a, b i c sunt preurile de exercitare ale celor trei sau patru
opiuni, relaia dintre ele fiind a < b < c.
6. Condor este similar fluturelui, cu deosebirea c se opereaz
cu patru opiuni avnd preuri de exercitare diferite, relaia
dintre ele fiind b a = d c. Combinaiile posibile sunt:
long pe call a, short pe call b, short pe call c, long pe
call d;
long pe put a, short pe put b, short pe put c, long pe
put d;
long pe call a, short pe call b, short pe put c, long pe put
d;
long pe put a, short pe put b, short pe call c, long pe call
d.
7. Conversiile46 presupun combinaii de contracte options i
futures. n practica bursier se ntlnesc dou tipuri de
conversii47:
conversiile propriu zise constau n cumprarea
unui put, vnzarea unui call i cumprarea unui
Paul Miclu, Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti, 2003, p.
239-240
47
Paul Miclu, Radu Lupu, Piaa instrumentelor financiare derivate, Editura
Economic, Bucureti, 2008, p. 141
46

112

8. Strategiile de hedging48 pe baz de opiuni au un


mecanism asemntor operaiunilor de acoperire care utilizeaz
contractele futures. Cu ajutorul opiunilor se pot diminua
riscurile aferente deinerii, cumprrii sau vnzrii unor active
bursiere (valori mobiliare, valute, mrfuri).

Paul Miclu, Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti, 2003, p


234-240 i Ioan Popa, opera citat, p. 182- 187.
48

113

5 Contractele futures i
options

futures; opiunile put i call au acelai pre de


exercitare i aceeai lun de expirare, iar contractul
futures are aceeai scaden ca i opiunile, iar preul
su este apropiat de preul de exercitare al opiunilor;
conversiile inverse presupun cumprarea de call,
vnzarea de put i vnzarea de futures; opiunile au
acelai pre de exercitare i aceeai lun de expirare,
iar contractul futures are o scaden identic cu
options i un pre foarte apropiat de preul de
exercitare specific opiunilor tranzacionate.

S-ar putea să vă placă și