Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Bursele Decomert-Carte
Bursele Decomert-Carte
Paul-Gabriel Miclu
Bursele de comer
Redactor:
Florin ERHAN
Coperta:
Adriana POPESCU
Tehnoredactare computerizat:
Elena MILEA
Petronella ANDREI
Revizie text:
Dan CRISTE
Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei
MICLU, PAUL-GABRIEL
Bursele de comer / Paul-Gabriel Miclu. - Bucureti :
Editura Economic, 2003
Bibliogr.
ISBN 973-590-850-6
336.76
Paul-Gabriel Miclu
ISBN 973-590-850-6
Copyright Editura Economic, 2003
CUPRINS
n loc de introducere ....................................................................................
CAPITOLUL 1
Generaliti ..............................................................................................
1.1. Incursiune istoric n apariia pieelor bursiere ..................................
1.2. Premise ale dezvoltrii pieelor bursiere ............................................
1.3. Tranzaciile moderne futures ..............................................................
1.4. Motivaia operatorilor economici n utilizarea pieelor
bursiere
comerciale ......................................................................................................
CAPITOLUL 2
Contracte i operaiuni pe pieele futures .............................................
2.1. Principalele contracte .........................................................................
2.1.1. Scurt prezentare ..................................................................................
2.1.2. Contractele cash (au comptant)............................................................
2.1.3. Contractele futures ( terme ferme)......................................................
2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau prime)................................
2.2. Prezentarea principalelor operaiuni bursiere .....................................
2.2.1. Operaiunile de acoperire (hedging-ul)..............................................
2.2.2. Operaiunile speculative .......................................................................
2.3. Mecanismul hedging-ului ...................................................................
2.3.1. Protecia mpotriva creterii preului cash (long hedging-ul)
................................................................................................................................
2.3.2. Protecia mpotriva scderii preului cash (short hedgingul).........................................................................................................................
2.3.3. Calculul costului hedging-ului ...........................................................
2.3.4. Strategii fundamentale de hedging .....................................................
2.4. Mecanismele operaiunilor speculative ............................................
2.4.1. Operaiuni de speculaie pur (ferm).....................................
2.4.2. Operaiunile de arbitraj ..........................................................
2.4.3. Alte forme de speculaie .........................................................
2.5. Importana relativ a diferitelor piee futures ...................................
n loc de introducere
Adam Smith, Avuia naiunilor cercetare asupra naturii i cauzelor ei, Editura
Academiei, Bucureti, 1962.
6
Deoarece tranziia st sub semnul unui dublu pericol: pe de o parte, posibilitatea ca
msurile de reform, neconcertate, amnate, s nu poat stopa micarea inerial de
conservare a relaiilor i modului de lucru specifice vechiului sistem centralist, i pe
de alt parte, riscul de compromitere a reformei i a ideii de economie de pia
liber, de capitalism, ca urmare a degenerrii vieii economico-sociale, a dezvoltrii
nu de piee libere, concureniale, ci a pieelor subterane, de tip mafiot.
Pachetul legislativ este alctuit din patru legi: 1) Legea nr. 512/12 iulie
2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 27/2002 privind
pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate; 2) Legea nr.
513/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 26/2002
privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare;
3) Legea nr. 514/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului
nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare;
4) Legea nr. 525/17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului
nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele
reglementate.
14
Chiar i unele subcapitole.
15
De altfel, pe unele dintre aceste linii de cercetare le vom continua noi nine.
16
n Maurice Maloux, Dictionnaire des proverbes, sentences et maximes, Ed.
Larousse, Paris, 1960.
10
11
Bucureti,
aprilie 2003
CAPITOLUL 1
12
Generaliti
18
13
22
Se practica, spre exemplu, o form de comercializare la termen a
mrfurilor de tipul cash-forward-ului de astzi, cu sau fr plata unui
avans.
23
Ulterior ea devenind, aa cum se tie, locul de ntlnire al oamenilor politici.
24
Adunrile comercianilor (din lat.).
25
Centre de comer (din lat.).
14
15
16
Bourses (n fr.).
17
lat.).
37
18
19
fost ulterior mutat de mai multe ori, ntre timp 47 avnd loc i o
separare a bursei de valori48 de cele de mrfuri49. n prezent, bursele
britanice, n spe Londra, ocup locul al treilea n lume 50 dup cele
din Extremul Orient (mai ales Japonia i Hong Kong) i cele din
America iar piaa bursier britanic este considerat ca avnd cel
mai vast i diversificat sistem instituional din lume51.
n cursul secolelor al XVII-lea i al XVIII-lea au fost nfiinate
burse n majoritatea rilor europene: n Germania, la Augsburg i
Nrnberg, i mai apoi la Hamburg i Kln, n Austria, la Viena 52, n
Belgia, Elveia, Italia, Spania, Rusia, Romnia etc.
n acelai timp s-au format piee bursiere i n Japonia i
Statele Unite.
n Japonia, spre deosebire de Europa i Statele Unite unde,
de regul, au aprut mai nti burse de valori bursele de mrfuri leau precedat cu mai bine de un secol pe cele de valori mobiliare.
Tranzaciile intense i dintre cele mai variate cu orez (cu livrare
imediat sau ulterioar, cu plata la livrare sau cu plata anticipat,
vnzri de tichete pentru orez de fapt, recipise de depozit 53 etc.) au
anticipat tranzacionarea la termen propriu-zis (de tip futures).
Comerul spot cu orez apare n primii ani ai secolului al XVIII-lea iar
contractarea forward a orezului pe Piaa de Orez din Dojima este
introdus n 1730. Tot n 1730, la Bursa de Orez din Osaka avea statut
47
20
21
Legea Madgearu.
22
23
24
25
CUMPRTORI
C1
INTERMEDIAT
C1
SISTEM DE
TRANZACIONARE
NEGOCIERE
DIRECT
INTERMEDIERE
CLASIC
66
VNZTORI
OBSERVAII
V1
Ps Pe
V1
Ps Pe,
Ps Pe
26
LICITAIE
BURSIER
C1
C2
.
.
Cn
C1
V1
Ps Pe,
Ps Pe
PRIN LICITAIE
V1
V2
.
.
Vm
C1
V1
C2
V2
.
.
BURSIER
.
.
Cn
.
Vm
Pentru ca un activ s fie apt pentru comerul bursier, i o burs
s fie interesat a organiza tranzacii, acesta trebuie s ndeplineasc o
serie de condiii, de premise67.
n primul rnd, activul trebuie s fie intens comercializat, s fie
atractiv pentru operatorii economici; oferta sa trebuie s fie ampl, dar
incert ca mrime, preurile de vnzare s nu poat fi ajustate eficient,
ntr-o perioad relativ scurt de timp, fr utilizarea unui mecanism de
pia organizat. Aceast intensitate a comercializrii trebuie s se
situeze peste un nivel predeterminat68 pe perioade de timp relativ
lungi.
n al doilea rnd, trebuie s existe o cerere solvabil ampl i
relativ constant; o cerere solvabil este de natur a crete lichiditatea
pieei69; cu ct lichiditatea scade, volatilitatea preurilor crete,
67
27
Ps Pe,
Ps Pe
Ps Pe
28
73
29
77
30
81
31
Legea nr. 512 din 12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a
Guvernului nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente
financiare derivate.
32
33
Bushel-ul (abr. bu) este o unitate de msur pentru volum, utilizat n sistemul de
msur anglo-saxon, n care se tranzacioneaz unele plante, n special cerealele;
exist mai multe tipuri de bushel, dintre care amintim, bushel-ul Winchester (Marea
Britanie) = 2150,42 cubic inches i bushel-ul standard (S.U.A.) = 2218,2 cubic
inches. n ceea ce privete ratele de conversie n uniti de mas, obinute prin
nmulirea volumului cu greutatea hectolitric specific (densitatea), prezentm un
tabel de conversie* din ton metric n bushel-i pentru principalele produse
tranzacionate:
PRODUS [t]ECHIVALENT [bu]gru36.744porumb39.368soia36.744floarea soarelui73.487
(1
pound
=
0,4536
soarelui2812,7008*Valorile
de
conversie sunt preluate din Farmers Guide 1976, Appendix A, Chicago, 1976.
34
35
88
36
89
Premium (n engl.).
Chicago Board of Options Exchange (n engl.).
91
Open outcry (n engl.).
92
n prezent, tranzacionarea n aproape toate bursele mari de comer din S.U.A. este
mixt, cu strigare (open outcry) i electronic.
90
37
93
94
38
PARTENER
Clearstream International
Cedel
International
(Luxembourg), Deutsche Brse
95
96
Energy
Market
ANUL
2000
Exchange,
1998
2000
for
Vienna
39
Stock
Exchange,
2000
Central- and
securities
40
1998
PARTENER
41
DATA
oct.
1999
tranzacionare Eurex
Chicago/Frankfurt (Eurex) Deutsche
Chicago
Brse opereaz piaa electronic a Chicago Board
of
Trade,
Board of Trade, utiliznd platforma i sistemul de Deutsche Brse
tranzacionare Eurex
aug.
2000
iun.
2000
nov.
1999
42
99
43
44
Beniamin Zrg.
45
manifestri diferite.
Motivaia este cea care activeaz, general i/sau specific,
diferitele mecanisme, asigurnd condiiile aciunii, dar, de regul, nu
este un declanator nemijlocit al reaciei de rspuns la stimuli. La baza
motivaiei se afl mobilul. Acesta este acela care alege dintre
deprinderile, cunotinele, trasturile individului etc. pe acelea care
vor fi actualizate.
Dar motivaia nu trebuie privit doar sub aspectul su dinamic,
de activizator, ci i sub cel de factor de direcionare. Datorit faptului
c activizarea este, de cele mai multe ori, specific, declannd i
antrennd anumite structuri funcionale, motivaia, n interaciunea sa
cu stimulii de mediu, contribuie la direcionarea aciunii. Conduita
uman este caracterizat prin reacii prefereniale fa de anumii
stimuli, printr-o orientare selectiv-subiectiv, activ i persistent.
Aceste caracteristici sunt tributare n cea mai mare msur motivaiei.
n mod evident, motivaia nu poate fi scindat de celelalte
aspecte ale activitii psihice, cum ar fi afectele de care este
indisolubil legat voina mai ales sub aspectul ei dinamic sau
procesele de cunoatere care o pot inhiba sau stimula deoarece,
principial, orice cunoatere cauzeaz introducerea n aciune a noi
determinani ai conduitei noastre.
Dei este totui un factor intern, motivaia are o puternic
constituent extern, ea fiind produsul interaciunii dintre organism i
mediu.
Muli cercettori i-au ndreptat atenia, mai ales n ultimii ani,
ctre relaia dintre motivaie i anxietate. Anxietatea se manifest n
special n anticiparea, nu ntotdeauna obiectivat, a ocurilor i n frica
de eec, ceea ce n unele cazuri poate determina o cretere a
motivaiei, i ca urmare mobilizarea unor noi rezerve energetice, iar n
alte cazuri, de cele mai multe ori de altfel, poate determina blocajul
forelor psihice i al mecanismelor prin care se realizeaz performana.
De altfel, anxietatea sporit determin i apariia unui numr crescut
de erori.
Prezena scopului n activitatea uman prin posibilitatea
omului de a-i propune eluri, pe lng trebuinele, impulsurile,
inteniile i tendinele specifice, determin realizarea unei reglri
superioare a activitii fiinei umane privite inclusiv sub aspectul ei de
homo oeconomicus. Scopul trebuie s fie ntotdeauna obiectul unei
intenii, el realizndu-se n cadrul organizrii i dirijrii, conducerii pe
46
trebuine
sociale,
corespunztoare
necesitilor de afiliaie, adeziune i apartenen la grup, de
identificare cu alii, de ierarhizare etc.;
trebuine estetice;
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
Bank of England (n engl.); din 2001 acest rol a fost preluat de ctre Financial
Services Authority (FSA), autoritatea unic britanic pentru toate serviciile din piaa
financiar.
124
Commission des Marchs Terme (n fr.).
63
Diferena dintre preul unei mrfi pe piaa cash i cel de pe piaa futures.
64
65
66
67
68
69
CAPITOLUL 2
Contracte i operaiuni pe pieele futures
70
Prin activ de baz se nelege obiectul contractului, care poate fi o marf (bun sau
serviciu) sau o obligaie (cum este cazul contractelor futures ce au ca activ de baz
un produs bursier sintetic, cum ar fi: indicii bursieri, indici ai dobnzii, indici
valutari, indici ai unor indici etc.).
130
Fungibilitatea este un raport de echivalen ntre dou active de acelai gen, n
virtutea cruia unul poate fi nlocuit prin altul n executarea unei obligaii (bunurile
genus, individualizate prin numrare, cntrire, msurare etc., sunt ntotdeauna
fungibile).
131
Unele active nu sunt fungibile prin natura lor, dar, dac permit o standardizare
suficient de detaliat, acestea pot fi fungibilizate, n sensul c pot fi tratate ca i
cum ar fi fungibile.
132
Bunuri descrise generic, nu bunuri concrete.
71
133
134
72
135
73
Putem meniona faptul c mai exist un contract cash destul de frecvent utilizat,
i anume ship-spot-ul; acesta este o varietate a celui spot n care se accept ca
activul de baz s nu fie prezent, fcndu-se ns dovada formal a existenei lui
pe un vas. n momentul contractrii, n schimbul preului, cumprtorul primete
documentele de proprietate ale activului. Acest contract este de natur a rezolva un
conflict, i anume: n condiiile n care, spre exemplu, cei doi poteniali
contractani se afl la Londra, activul se afl ncrcat pe un vas n Singapore, i
cumprtorul potenial are nevoie de el n Japonia, acesta nu poate fi tranzacionat
nici spot, deoarece nu este prezent, i nici nu este rentabil s fie tranzacionat
forward, deoarece el ar trebui adus de la Singapore la Londra, pn la scaden,
urmnd s fie reexpediat spre Japonia. Prin intermediul unui contract ship-spot,
activul de baz intr imediat n proprietatea absolut a cumprtorului (dup plata
preului), i acesta poate da ordinele corespunztoare, de schimbare a destinaiei,
cpitanului vasului pe care se afl ncrcat.
140
Cu livrare imediat (din engl.); au comptant/ disponible/R.I. (n fr.).
141
Cu livrare amnat (din engl.); eloign/ terme ferme/R.M. (n fr.).
142
Pentru contractele cash aceste condiii sunt i condiii de validitate a ncheierii
contractului (ele trebuie s fie deja ndeplinite n momentul perfectrii contractului),
n timp ce pentru contractele (cash) forward aceste condiii trebuie s fie ndeplinite
pn n preziua intrrii n luna scadent.
143
De pild s nu fie gajat, s nu fi constituit obiectul unei vnzri anterioare ce nu a
fost nc executat etc.
144
Lista de discount prezint calitatea standard a activului (aceasta fiind cea la
care se refer prile n momentul negocierii i ncheierii contractului), cu toate
specificaiile calitative aferente, precum i alte caliti ale activului de baz acceptate
la livrare, dar cu plata sau ncasarea unor diferene de pre (discount, n engl.).
74
a) Contractele spot: sunt contracte clasice de vnzarecumprare a cror executare are loc, teoretic, imediat dup momentul
ncheierii/perfectrii/semnrii sale, dar, practic, ntr-un interval de
timp145 foarte scurt (de la pn la ora 24 pn la maximum 20 de zile
lucrtoare146) de la semnare. Dimensiunea spot-ului este determinat n
principal de urmtoarele elemente:
natura i condiiile de pia ale activului de baz;
dimensiunea schimbului mediu practicat pe acea pia cu
acel activ;
condiiile existente n sectoarele economice conexe celui
bursier.
Principiul care guverneaz aceste contracte, mai ales n ceea ce
privete stabilirea scadenei, este ca preul de pia al activului de baz
s nu varieze semnificativ ntre momentul ncheierii contractului i cel
al executrii sale.
Preul de executare al contractului este identic cu cel stabilit n
momentul ncheierii sale.
S comparm, spre exemplu, un contract ce are ca activ de
baz aurul cu unul de gru:
Elemente
determinante
AUR
GRU
pentru dimensiunea
spot-ului
Principiul
Preul
Preul variaz
care
guverneaz variaz semnificativ semnificativ
pe
contractul
pe intervale foarte intervale medii de
scurte
de
timp timp (zile/sptmni).
(minute, ore).
Natura
i
Valoare
Valoare
condiiile de pia unitar mare
unitar mic
ale activului de
- Timp scurt
- Timp mediu
baz
necesar
pentru spre lung necesar
livrare (1-2 zile)
pentru livrare (5-7
zile)
145
75
Dimensiunea
schimbului mediu
practicat pe acea
pia cu acel activ
Condiiile
existente
n
sectoarele
economice conexe
celui bursier
Cantiti
mici (de la cteva
uncii pn la cteva
kilograme)
n
afara
condiiilor
de
securitate sporite,
manipularea,
depozitarea,
transportul etc. sunt
facile
Cantiti mari
(de la sute pn la mii
de tone)
Manipulare,
depozitare, transport
etc. dificile
147
76
148
77
78
79
80
170
81
82
Limits (n engl.).
Dac limita de variaie a preului este de 10%, nseamn c pierderea maxim
pe care o poate nregistra un operator este de 10%, ceea ce duce la aceea c un
deposit de 10% este acoperitor pentru garantarea poziiei deschise de ctre acesta.
178
Registering and mark to the market (n engl.).
179
De fapt a poziiilor corespunztoare acestora, cum se va vedea mai departe.
180
Settlement price (n engl.).
181
Cotaia futures a zilei (quotation, n engl.) este stabilit, n funcie de burs, de
regul printr-una dintre urmtoarele metode: 1) preul de nchidere al edinei de
tranzacii (closing price, n engl.); 2) media aritmetic a preurilor penultimului i
ultimului contract perfectat, ponderat cu cantitile corespunztoare schimbate; 3)
media aritmetic a preurilor tuturor contractelor perfectate n timpul edinei
oficiale de tranzacii bursiere, ponderat cu cantitile corespunztoare schimbate
(medium price, n engl.).
182
Settlement (n engl.).
183
Offsetting (n engl.).
177
83
184
84
S
HORT
CA
SA DE
CLEARING
ONG
S
100
100
HORT
ONG
Initial margin (n engl.).
187
Tendin, evoluie (din engl.).
188
n activ.
+ 10
Valoarea cu care preul spot este
main
mic dect cel futures pentru+un10
anumit
Prin extensie, se spune marj
c piaa este n contango n situaia normal marj
teoretic, atunci
cnd preurile futures sunt mai(10%
mari dect preurile spot. Inversul
situaiei de
(10% din
contango este aceea, anormal
i
temporar,
cnd
preul
cash
devine
mai
mare dect
pre)
din pre)
cel futures, situaie numit backwardation.
189
La nregistrare, operatorii, amndoi i fiecare n parte, specific dac poziia
respectiv este speculativ sau reprezint un hedging bona fide. Normele bursiere
interzic unui operator, din considerente de protecie n faa unor eventuale ncercri
de forare, de manipulare a preului pieei, de tip corner sau squeeze, s aib
deschise n acelai timp dou poziii speculative de sens contrar, pentru aceleai
active, cu aceeai scaden, i ca urmare casa de clearing realizeaz automat
compensarea atunci cnd apare aceast situaie.
186
85
86
ZIUA 2
S
HORT
A
S
CA
SA DE
CLEARING
110
HORT
ONG
110
+ 11 n
+ 11 n
marj
marj
(10%
din pre)
pre)
(10% din
87
L
ONG
1
10
+
11
S
HORT
ONG
S
HORT
1
10
+
11
11
0
11
0
10
10
(pi
erdere din
marcarea la
pia)
(c
tig
din
marcarea la
pia)
CASA
DE
CLEARING
Apel de marj
= + 10 + + 11 10 = +
11
L
ONG
Apel de marj =
+ 10
88
10% 110 +
10 = + 9
Apel de marj = 0
89
90
91
92
93
Warantul este un titlu reprezentativ asupra unei mrfi depozitate care atest
dreptul de uz asupra mrfii respective. El este diferit, dar este nsoit obligatoriu, de
warehouse receipt, certificatul/recipisa de depozit, care atest dreptul de proprietate
asupra mrfii. Warantul poate fi gajat sau nstrinat cu orice titlu, caz n care
proprietarul mrfii pierde dreptul de uz asupra mrfii depozitate i nu o poate ridica
de la depozit.
196
Speculation (n engl.).
94
aceste tranzacii sunt n general folosite de ctre doi hedger-i care vor
s schimbe poziii futures pentru poziii pe piaa cash. Este
singurul tip de tranzacii ce implic contracte futures, permis a se
ncheia n afara ringului i a edinelor oficiale de tranzacii, fiind ns
supus unor norme specifice ale bursei i CFTC.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale se
oblig la o livrare forward de cereale i, concomitent, se protejeaz
cumprnd futures. n ziua n care trebuie s achiziioneze cerealele
pentru export (n executarea obligaiei forward asumate), face o
propunere versus cash unui operator de siloz, exprimat prin valoarea
basis-ului. Operatorul de siloz a efectuat i el o operaiune de hedging,
dar cu o poziie futures short, pentru a se proteja mpotriva posibilei
deprecieri a valorii cerealelor stocate. Presupunem c att
exportatorul, ct i operatorul de siloz sunt de acord asupra valorii
basis-ului.
Operatorul de siloz (care este short hedger) livreaz cerealele
cash exportatorului (care este long hedger), n schimbul unei poziii
futures long. Aceast poziie long compenseaz poziia iniial short a
operatorului de siloz, i ca urmare are loc nchiderea operaiunii de
hedging a operatorului de siloz. La rndul su, exportatorul de cereale
preia cerealele necesare pentru export i poate trece la executarea
obligaiilor forward asumate.
Preul cerealelor contractate ntre operatorul de siloz i
exportatorul de cereale este determinat de basis-ul convenit, la care se
adaug preul convenit la care s-au schimbat contractele futures. De
exemplu, dac contractele futures de porumb pentru decembrie s-au
schimbat la 2,50 USD, i basis-ul negociat este de 10 ceni sub ( 10
ceni), preul cash convenit la schimbul pentru piaa fizic va fi de
2,40 USD.
Intervin frecvent astfel de schimburi implicnd instrumente
financiare, de obicei instrumente cu venit fix. Pentru instituiile ce au
poziii opuse cash-futures, este convenabil s utilizeze obligaiuni,
bonuri sau bilete de tezaur n acest gen de tranzacii.
Schimburile pentru piaa fizic (versus cash) sunt importante
pentru operatorii comerciali pentru c, dac hedger-ii long sau short ar
trebui s-i lichideze poziiile futures prin tranzacii n ring, ar putea fi
nevoii, i acest lucru este aproape cert, s-o fac la preuri diferite.
Aceasta
ar
nsemna
c
efectele
basis-ului convenit s-ar pierde att pentru cumprtor, ct i pentru
95
96
ATEPTRILE OPERATORILOR
- vnztorul sper ntr-o stabilitate sau scdere a preurilor
pieei;
PUT
ALTERNATIVELE
CONTRACTUALE
DE
200
LICHIDARE
OBLIGAIILOR
97
Cum
prtorul
Vn
ztorul
n
ceea
ce
privete
analiza
rezultatelor
(eficienei/randamentului) contractelor options, se pot defini i
analiza: valoarea intrinsec, valoarea-timp, relaia de paritate putcall, modelul Black-Scholes, modelul binomial de evaluare etc. n
continuare vom proceda la o scurt prezentare a unora dintre cele
mai utilizate.
Vi = P ex. P crt.
201
98
- dac P crt. < P ex., rezult profit (+), options in the money on
the market;
- dac P crt. = P ex., rezult 0, options at/near the money on
the market;
- dac P crt. > P ex., rezult pierdere (), options out of the
money on the market.
B) Valoarea-timp205 este valoarea pe baza creia se analizeaz
randamentul operrii, respectiv, dac prin exercitare se obine un profit
net
(valoarea-timp este negativ), se acoper doar premium-ul pltit (valoareatimp este egal cu 0) sau acesta din urm este acoperit doar parial
(valoarea-timp este mai mare dect 0, dar mai mic dect valoarea
intrinsec).
Vt = p Vi, unde p tinde spre 0 odat cu apropierea expirrii
options-ului, respectiv ctre momentul expirrii contractului Vt tinde s
devin egal cu Vi.
Pentru CALL:
Vt = p + P ex. P crt.
- dac P crt. > P ex. + p, rezult profit (+), options in the
money in the books206;
- dac P crt. = P ex. + p, rezult 0, options at/near the money in
the books;
- dac P crt. < P ex. + p, rezult pierdere (), options out of the
money in the books.
Pentru PUT:
Vt = p + P crt. P ex.
- dac P crt. < P ex. p, rezult profit (+), options in the money
in the books;
- dac P crt. = P ex. p, rezult 0, options at/near the money in
the books;
- dac P crt. > P ex. p, rezult pierdere (), options out of the
money in the books.
n formulele de mai sus avem:
P crt. = preul curent al activului ce constituie obiectul
contractului options;
205
99
100
PC
P crt.
N(dk)
P ex.
101
209
Se ia din tabele.
Fischer Black, The Pricing of Commodity Contracts, McGraw Hill Book Co.,
New York, vol. 3, 1994.
211
n principiu, pentru calcularea acesteia exist dou metode principale: metoda
bazat pe istoricul evoluiei i metoda deductiv.
212
Vezi i Meisnersi, J. i Richards, J. Option Premium Dynamics: With Aplications
to Fixed Income Portfolio Analysis, n Advances in Bond Analysis and Portfolio
Strategies, Probus Publishing, Chicago, 1978.
210
102
103
104
105
106
107
108
109
Vom explica ulterior de ce preul futures este superior celui cash i vom arta
factorii ce explic aceast diferen.
220
La deschiderea, respectiv nchiderea operaiunii.
110
111
112
113
Contango-ul i backwardation-ul
114
115
116
preul futures pentru iunie este 90-22, basis-ul este 2-06 sub contractul
pentru iunie. ns, datorit diversitii obligaiunilor de tezaur i a
biletelor de tezaur eligibile pentru livrare n contractele futures de
titluri negociate la C.B.O.T., intervine o modificare n calculul basisului. Acesta se face prin ajustarea preului futures al obligaiunii sau
biletului la un echivalent cash-futures. Transformarea n echivalent
cash se face folosind un factor de conversie pentru a cumpra cash
obligaiunea sau biletul. Factorul de conversie este nmulit cu preul
futures, pentru a obine echivalentul cash.
S presupunem c, spre sfritul lui februarie, contractul
futures de obligaiuni cu scadena n martie, cu un cupon nominal de
8%,
este
evaluat
la
67-02, iar preul cash al unei obligaiuni cu cupon de 12% i
maturitate n august 2013 este 97-00.
Dei exist o ecuaie specific pentru a calcula factorii de
conversie pentru obligaiuni i bilete, C.B.O.T. editeaz o brour care
cuprinde diveri factori de conversie pentru obligaiuni i bilete cash,
cu perioade de maturizare i cupoane diferite.
n acest caz, s presupunem c factorul de conversie al
obligaiunii cu cupon de 12% este 1,4251. Pentru c preurile cash i
futures sunt cotate n fracii cu numitor 32, primul pas n calculul
echivalentului cash este convertirea preurilor futures ntr-un numr
zecimal, astfel:
67 i 2/32 = 67,0625.
Echivalentul futures-cash (Ef-c) se obine prin nmulirea
factorului de conversie cu preul futures:
Ef-c = 67,0625 1,4251= 95,57 95-18/32 95-18.
Odat calculat echivalentul futures-cash, basis-ul (B) se
calculeaz ca diferen ntre preul cash (C) i echivalentul futurescash (Ef-c), respectiv:
B = C Ef-c = 97-00 95-18 = 1 i14/32 1-14.
Aa cum ilustreaz aceste exemple, basis-ul poate fi pozitiv
sau negativ, dup cum preul cash este mai mare, respectiv mai mic
dect preul futures. Avnd n vedere faptul c, n situaia normal a
pieei (contango), basis-ul este negativ, atunci cnd acesta variaz de
la valoarea absolut 10 la 1, devine mai pozitiv (mai puin negativ). n
jargonul de specialitate se folosesc expresii ca: basis-ul s-a ngustat,
pentru cazul n care preurile cash i futures se apropie, sau basis-ul
117
s-a lrgit, pentru situaia invers. Dac preurile cash i futures sunt
la fel, basis este exprimat ca fiind nul.
Exist o diversitate de factori care pot determina schimbarea
basis-ului. Dac cererea de active cash este mare i/sau stocurile
disponibile n acel moment sunt mici, preurile cash pot crete n
comparaie cu preurile futures. Dac exist o ofert mare de active, i
cererea este redus, preurile cash pot scdea n comparaie cu
preurile futures.
8,5
7,5
8
7
S 6
6,5
eria1
8
eria2
8
S
8
eria1
eria2
5
4
5,5
5
8
4,5
8,5
8
8
7,5
8
8
S7
eria1
6,5
8
eria2
eria2
8
5,5
5
8
8
4,5
8
4
S
eria1
3
1
118
8,5
7,5
9
0
7
8
eria1
eria2
2
1
8
8
7
6
5
4
3,5
8
8
8
eria1
eria2
eria1
eria2
8
0
4,5
5,5
6,5
8
8
eria2
3,5
8
0
eria1
4,5
8
8
5,5
7,5
8
8
S 6,5
8,5
8
8
7
1
119
120
121
n engl., T-bills (titlu de credit pe termen scurt, emis de ctre Trezorerie, vndut
de regul cu discount i rscumprat la maturitate la valoarea nominal), T-notes
(titlu de credit pe termen mediu, emis de ctre Trezorerie, cu maturiti de la 1 la 10
ani) i T-bonds (obligaiune emis de ctre Trezorerie, cu maturiti cuprinse ntre 10
i 30 de ani).
122
233
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
CALCULAIE
9.708 oblig. (90-103)
cash
1.000-4% 1 mld. = 126,204 mil.-40 USD
mil.
Ctigul pe
12.000 oblig. (83-75)
futures
1.000 = 12.000*8.000
USD
Rezultatul
80 mil. USD-86,204 mil. USD
REZULTAT
- 86,204 mil.
+ 96,000 mil.
+ 6,204 mil.
133
operrii
USD
CASH
FUTURE
244
IUNIE
(deschidere)
6,00
6,25
SEPTEMBRIE
(nchidere)
5,72
5,95
134
REZULTAT
- 0,28
+ 0,30
S (noiembrie)
BASIS
+ 0,02
0,25
0,23
Dac fermierul nu ar fi efectuat operaiunea de hedging, el ar fi
primit doar 5,72 u.m./bu (respectiv preul spot din septembrie), cu
0,30 mai puin dect preul pe care l-a obinut. Deoarece basis-ul a
crescut de la 0,25 sub la 0,23 sub, preul de vnzare al fermierului a
fost de fapt cu 0,02 mai mare dect obiectivul su iniial de pre
(respectiv 6 u.m./bu).
(4) Hedging pentru protejarea preului argintului (long
hedging)
S presupunem un productor de pelicul de film care dorete
s-i fixeze, n iunie, un pre pentru cele 20.000 de uncii troi 245 de
argint pe care trebuie s le achiziioneze n perioada decembrieianuarie. Anticipnd o cretere a preului, ar dori s profite de preul
curent cash de 5,21 USD/uncie troi, dar nu dorete s-i imobilizeze
fonduri cumprnd argintul la momentul actual. La 15 iunie, contractele futures de argint pentru decembrie sunt cotate la 5,71
USD/uncie troi, i productorul decide s achiziioneze 20 de astfel de
contracte futures.
Dup cteva luni, preul argintului este n continu cretere, iar
productorul decide c este momentul s achiziioneze argint cash la 9
USD/uncie i i nchide poziia futures prin vnzarea a 20 de
contracte de argint pentru decembrie la 9,45 USD/uncie.
CASH
FUTURE
S (decembrie)
BASIS
IUNIE
SEPTEMBRIE
(deschidere) (nchidere)
5,25
9,00
5,71
9,45
-0,46
-0,45
REZULTAT
-3,79
+3,74
-0,05
135
CASH
FUTURE
S (septembrie)
BASIS
MAI
(deschidere)
9916
8412
+1504
SEPTEMBRIE
(nchidere)
101-04
REZULTAT
-1-20
86-00
+1-20
+15-04
136
137
138
139
140
141
142
250
143
144
251
145
146
Termen provenit din cazinouri (cartonaul albastru cu cea mai mare valoare), care
semnific aciunile cotate la o burs cel mai bine vndute, la preul de pia cel mai
mare i, ca urmare, cu o foarte mare lichiditate. Aceste aciuni sunt emise de regul
de ctre companiile cele mai stabile, mai de ncredere i mai profitabile nscrise la
cota bursei respective.
147
ACTIVUL
10.000
aciuni
200
futures
PREUL
105
5.250
VAL.
CONTRACT
1.050.000
1.050.000
VAL.
MARJ
40%
= 420.000
4%
= 42.000
PROFIT
10%
105.000
RAT
PROFIT
25%
105.000
250%
LEVIER
1:0,25
1:2,5
PREUL
105
5.250
VAL.
CONTRACT
1.050.000
1.050.000
VAL.
MARJ
40%
= 420.000
4%
= 42.000
PIERDERE
5%
-52.500
-52.500
148
REZULTAT
recupereaz
367.500
trebuie s
plteasc 10.000
149
150
Cum este cazul Kansas City Board of Trade, care este o burs secundar a
celebrei CBOT.
258
Vezi lista de discount.
259
International Petroleum Exchange.
260
New York Mercantile Exchange.
261
MidAmerica Commodity Exchange.
262
Pe pieele FOREX (foreign exchange, n engl. burs de valute), cursul se
151
COTAIA
0,90
USD/BU
LIVERPOOL
0,60
GBP/BU
NEW YORK
1
USD/0,60000
GBP
REZULTAT
CANTITATEA
1.000
VALOAREA
900 USD
REZULTAT
- 900 USD
1.000
600 GBP
+ 600 GBP
600 GBP
1.000 USD
1.000
USD
+100 USD
COTAIA
0,95
USD/BU
LIVERPOOL
0,55
GBP/BU
NEW YORK
1
USD/0,57894
GBP
REZULTAT
CANTITATEA
1.000
VALOAREA
950 USD
REZULTAT
- 950 USD
1.000
550 GBP
+ 550 GBP
550 GBP
950 USD
+ 950 USD
0 USD
152
153
264
Mai mult dect i poate el permite s-i in poziiile iniiale deschise (finanarea
lor poate fi sau poate deveni extrem de costisitoare).
154
155
TIPURI DE SPREADING
SCADEN
PIA
diferite
aceeai
OBSERVAII
numit
i
straddle
acelai
diferite
diferite
adaug risc
valutar
diferite
de tip crack
sau crush
diferite
diferite
diferite
- spreading
tipic
- trebuie s
fie legate economic
n practic, operaiunile de spreading sunt foarte folosite n
domeniul pieelor futures de produse financiare, deoarece variaiile
ratelor dobnzii pe termen scurt sunt influenate n principal de aceiai
factori; prin excelen, operaiunea de spreading const n cumprarea
futures de T-bills pentru o anumit scaden i vnzarea simultan a
unui contract de euro-dolari, cu aceeai scaden sau cu o scaden
diferit, ceea ce crete riscurile operatorului n acest ultim caz.
Riscurile sunt de asemenea mai crescute dac, n loc de a opera cu
contracte de euro-dolari, operatorul intervine asupra T-bonds, deoarece
factorii determinani ai ratei dobnzii pe termen scurt nu sunt n mod
necesar aceiai cu cei ce intervin n cazul ratei dobnzii pe termen
lung.
Aceast ultim remarc ne permite s nelegem c operaiunea
de spreading este departe de a fi lipsit de riscuri; n anumite
circumstane, riscul poate fi considerabil. Nu trebuie ns s uitm c
267
268
aceeai
aceeai
156
157
158
272
159
273
160
161
162
163
164
165
166
cert mai sczut dect riscul de pre, i ca urmare cross hedging-ul este
foarte utilizat pe unele piee 286. Att timp ct i n msura n care o
pia futures permite operaiuni de cross hedging pentru ct mai multe
active, tranzaciile pe acea pia sunt mai importante dect pe o pia
unde aceste operaiuni sunt insignifiante.
167
devine prea mare (el variind n funcie de activitatea bursei respective) pentru un
operator ce vrea s opereze pe cont propriu (un loc de full member la C.B.O.T. sau
C.M.E., care confer dreptul de a opera pe oricare dintre pieele bursei respective,
poate valora peste 350.000 USD), acest loc poate fi nchiriat de la o firm de
brokeraj sau de la un alt membru al bursei care nu-l folosete temporar.
Responsabilii bursei obinuiesc s creeze, n momentul deschiderii unor noi piee,
locuri cu drepturi limitate, ce ofer posibilitatea de a opera numai pe anumite piee
determinate, preul lor fiind n acest caz mult mai mic. Primele locuri de membri
asociai la C.B.O.T., dnd dreptul de a efectua tranzacii pe pieele futures de
produse financiare, au fost vndute la 10.000 USD, iar primele locuri la
International Monetary Market (I.M.M.) au fost cumprate n 1972 cu 2.000 USD;
i unele, i altele valoreaz n prezent peste 200.000 USD.
288
Pn nu demult (sfritul anilor 80 i nceputul anilor 90), participarea
speculatorilor privai nu era considerat un criteriu de succes i prin urmare nu era
stimulat n nici un fel.
289
Astfel, la nceputul lui 2001, o firm de brokeraj a putut vinde la C.B.O.T. peste
8.000 de contracte ntr-o or, fr a afecta cursurile, i n aceeai perioad, pe
aceeai pia, a fost executat un ordin de 5.000 de contracte n mai puin de cinci
minute.
168
CAPITOLUL 3
Tehnici i mecanisme de tranzacionare. Viitorul
industriei futures
169
Officers (n engl.).
Evaluarea, analiza (din engl.).
294
Associated persons (n engl.).
295
Introducing broker (n engl.).
296
Commodity trading advisor (n engl.).
297
Commodity pool operator (n engl.).
293
170
171
172
305
173
c) Ordinul stop308
Acesta este un ordin care nu se execut pn cnd piaa nu
atinge nivelul dat de pre. De exemplu, un ordin stop de cumprare
devine ordin la pia atunci cnd preul de pia este la nivelul sau
deasupra preului stop. Un ordin stop de vnzare devine ordin la
pia atunci cnd preul futures ajunge la sau trece sub preul stop.
Ordinele stop sunt utilizate n mod normal pentru a lichida tranzacii
anterioare n scopul reducerii pierderilor sau pentru a proteja profituri.
Astfel, s presupunem c un client a cumprat un contract futures de
obligaiuni de tezaur pentru 100.000 USD. Pentru a preveni o pierdere
important, n eventualitatea n care preurile obligaiunilor scad,
clientul poate plasa un ordin stop de vnzare la 96.000 USD. Poziia
sa este lichidat dac i numai cnd preul pieei scade la 96.000 USD.
O dat ce piaa atinge 96.000 USD, ordinul stop devine ordin la
pia i poate fi executat i la un pre mai sczut dect preul
menionat n ordin, s spunem 95.500 USD, cu condiia s nu se fi
nregistrat pe pia preul de 96.000, ci s se fi srit de la, s zicem,
96.500 la 95.500 USD.
Ordinele stop pot fi utilizate i pentru a intra pe pia. S
presupunem c un trader ateapt o pia n cretere (sub semnul
taurului) numai dac se depete un anumit nivel de pre. n acest
caz poate s foloseasc un ordin stop de cumprare, cnd i numai
dac piaa atinge acest pre.
d) Ordinul stop la limit309
O variant a ordinului stop este ordinul stop la limit.
Acest ordin trebuie executat la un pre specificat sau, dac acest lucru
nu este posibil, trebuie inut de ctre broker n ateptare pn cnd
preul menionat este din nou atins; dac piaa nu mai ajunge la nivelul
precizat, ordinul se anuleaz.
e) Ordinul dac se atinge piaa310
Un ordin MIT poate fi executat numai dac piaa atinge un
anumit nivel de pre. Un ordin de cumprare MIT devine deci ordin
la pia dac i atunci cnd preul futures este la sau sub preul din
ordin. Un ordin de vnzare MIT devine ordin la pia dac i cnd
308
174
preul futures este la sau peste preul din ordin. Acest tip de ordin, n
anumite condiii, poate s nu fie acceptat spre executare de ctre unii
brokeri.
Instruciunea limitat n timp311
Mai multe tipuri de ordine specific perioada n care ordinul
poate fi executat. De exemplu, un ordin de o zi312 trebuie plasat la un
pre dat, n sesiunea unei anumite zile. Pe majoritatea pieelor futures,
toate ordinele sunt considerate ordine de o zi, dac nu se specific
altfel. Un ordin limitat n timp este valabil pn la o anumit or sau
pn la un anumit moment al sesiunii de tranzacii; dac nu a fost
executat pn la acea or, ordinul este automat anulat. Un ordin
deschis313 sau bun pn la anulare314 poate fi executat oricnd,
pn la anularea comenzii de ctre client sau pn la expirarea
contractului.
Instruciunile sau comenzile pot fi de asemenea limitate la
cumprri sau vnzri, la deschiderea sau nchiderea unei sesiuni de
tranzacii. Aceste tranzacii nu trebuie s fie primele sau ultimele
tranzacii ale sesiunii, dar trebuie executate la limitele de deschidere sau
nchidere a sesiunii, aa cum sunt ele definite de normele bursei
respective315. Este de asemenea posibil specificarea unei anumite
poriuni din zi (interval orar) sau a unei anumite ore la care ordinul
trebuie executat.
f) Ordinul de anulare
Un ordin de anulare simpl anuleaz pur i simplu ordinul
precedent al clientului. Un ordin de anulare a precedentului elimin
un ordin precedent i l nlocuiete cu unul nou sau cu noi instruciuni;
adesea se folosete pentru schimbarea nivelului de pre dintr-un ordin
limit.
g) Ordinul combinat
311
175
176
177
178
179
Suma este mai mare pentru o clientel compus din speculatori (n rest condiiile
fiind aceleai). De asemenea, fondurile cerute pentru un membru clearing care are
civa clieni mari, puternici, sunt superioare celor cerute unui membru care are o
clientel numeroas i diversificat.
323
C.M.E., de exemplu, a fost confruntat n martie 1985 cu o imposibilitate de plat
a unuia dintre membrii si clearing: Volume Investors nu a putut face fa unui apel
de marj de 28 de milioane USD din cauza faptului c propriii clieni nu aveau
fonduri suficiente pentru a rspunde prii ce le revenea din acel apel.
180
Nu toi membrii sunt obligai s dea aceeai sum, fondurile respective fiind n
funcie de importana relativ a fiecrui membru.
325
Aa s-a ntmplat i cu unii clieni ai Volume Investors.
326
Mergnd pe acelai exemplu, al cazului Volume Investors, la C.M.E.,
aceste depozite, constituite, ncepnd cu anul 1969, din contribuiile firmelor ce
asigurau regularizarea, atingeau, la sfritul lui 1984, cifra de 28 de milioane USD.
Cazul Volume Investors este interesant pentru c arat c dificultile apar adesea n
ceea ce privete micile firme de clearing, care nu dispun de regul de fonduri
suficiente; n acest caz a fost vorba despre 25 de milioane USD. Aceasta sum, care
a provocat falimentul firmei Volume Investors, ar fi fost insignifiant pentru marile
firme ca Drexel Burnham Lambert, Salomon Brothers sau Goldman Sachs, ale cror
fonduri proprii sunt evaluate la nivelul a sute de milioane de dolari.
181
Deposit (n engl.).
Initial margin/deposit (n engl.).
182
183
184
185
186
187
188
depun marje pentru poziia neta short de ase contracte de porumb 338.
Pentru contractele options se solicit marj numai pentru poziiile
short. Marjele de clearing pot fi depuse n una dintre urmtoarele trei
forme sau o combinaie a acestora: cash, titluri de stat purttoare de
dobnd i acreditive emise de ctre bnci agreate.
n eventualitatea, improbabil, ca o firm membr clearing s
nu poat rspunde la apelurile de marj i pentru prevenirea
neexecutrii obligaiilor contractuale, casele de clearing garanteaz
fondurile cu depozite sau aciuni cumprate de ctre casa de clearing;
dimensiunea acestor fonduri de garantare variaz de la cteva
milioane USD, la unele burse, la peste 200 de milioane USD la
BOTCC339. Tot n acest ultim caz exist fonduri suplimentare
disponibile, n valoare de peste 450 de milioane USD (cele mai mari
fonduri din industria futures).
n concluzie, procedurile de clearing i settlement sunt funcii
vitale ale tuturor burselor futures, i din aceast raiune eforturile de
uniformizare pe plan internaional a normelor aplicabile sunt
concentrate n acest domeniu. Ca urmare a acestor eforturi au aprut i
se dezvolt case de clearing care deservesc mai multe burse din state
diferite i care tind a se transforma n instituii regionale (n acest sens
vezi i anexa 3.2).
3.3. Viitorul pieelor futures
Pieele futures ofer celor ce doresc s se protejeze mpotriva
riscurilor de pre (hedger-ii) posibilitatea de a transfera acest risc celor
care sunt dispui s-l accepte (speculatorii). Pieele futures furnizeaz
de asemenea informaii care sunt considerate etalon n ntreaga lume
pentru determinarea valorii unui anumit activ fizic sau a unui anumit
instrument financiar, la o anumit dat. Aceste avantaje importante,
transferul riscului i descoperirea preului, afecteaz toate sectoarele
economice, oriunde n lume unde condiiile schimbtoare ale pieei
creeaz risc economic (materiile prime agricole sau industriale, ratele
de schimb, importurile i exporturile, finanarea i investiiile etc.).
338
189
340
Spot (n engl.).
190
191
192
193
194
195
196
197
198
199
uniformizarea
348
349
200
spunea
profesorul
E. Wrster.
n aceast seciune vom aborda n principal unele aspecte
privind standardizarea limbajului bursier, sub cele dou aspecte ale
sale, standardizarea formal i cea informal 350, uniformizarea
contractual, care ofer, aa cum s-a vzut, i una dintre
caracteristicile definitorii ale contractului bursier, prezentnd n
paralel eforturile realizate pe plan internaional pentru uniformizarea
reglementrilor emise de ctre autoritile pieelor bursiere351, al
cror rol n coordonarea, supravegherea i controlul instituiilor i
practicilor devine din ce n ce mai important, mai ales n contextul
eforturilor depuse de ctre naiuni pentru construirea unei piee
europene unice352, precum i ca urmare a globalizrii din ce n ce mai
accentuate a pieelor financiare353.
n ceea ce privete problema standardizrii limbajului de
specialitate, vom justifica necesitatea demersului nostru n acest sens
pornind de la extrapolarea consideraiilor lui Eugen Lovinescu din
Istoria literaturii romne contemporane354, unde autorul constata c
valorile de sugestie nu se pot traduce prin simpla transpunere
noional; putem astfel ajunge la concluzia c limbajul de specialitate,
ca urmare a valorilor de sugestie pe care le conine, este intraductibil
sau, n orice caz, greu traductibil ntr-o limb strin, ba, mai mult
chiar, n limbajul uzual (neformalizat).
n prelungirea acestei idei trebuie s precizm faptul c unele
rezultate ale folosirii unui limbaj specializat, unele aplicaii ale sale n
cotidian pot fi nelese i de ctre profani, ns, de cele mai multe
ori, limbajul profesional este anevoios de tradus n limbajul comun, iar
350
201
justificat
de
altfel de a evita utilizarea unor barbarisme355, au tendina de a se apropia
spunem noi, periculos de mult de cealalt extrem, i anume ncearc
s traduc absolut toi termenii strini ntlnii. ns aceast ncercare
nu poate fi ntotdeauna ncununat de succes fr ca autorul s se
confrunte cu riscul cderii n ridicol356. Adesea, termenii de
specialitate se impun n limbajul internaional, indiferent de limba
vorbit de ctre utilizatori, i de foarte multe ori, n ncercarea de a
traduce ori de a adapta mai mult sau mai puin corect un termen,
constatm c avem nevoie de propoziii, uneori chiar fraze pentru a-i
transmite ntreaga semnificaie. n concluzie, considerm c i n acest
domeniu, ca i n altele, zicala latin est modus in rebus357 are o
perfect aplicabilitate. Concluzia se evideniaz imediat: unde putem
gsi termeni echivaleni358, este absolut normal i de dorit s-i folosim
355
202
203
Teorii ale limbajului. Teorii ale nvrii. Dezbaterea dintre Jean Piaget i Noam
Chomsky, Ed. Politic, Bucureti, 1986.
362
De la Centrul Internaional de Epistemologie Genetic de pe lng Universitatea
din Geneva.
363
De la Departamentul de Lingvistic i Filozofie al Massachusetts Institute of
Technology, Cambridge.
204
364
205
366
206
207
208
209
Op. cit.
210
3.4.2.
contractuale
Standardizarea
uniformizarea
normelor
211
212
213
214
215
373
216
217
218
219
382
A
se
consulta
i
http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/index.htm.
220
site-ul
221
222
223
224
385
Contravenii
225
386
387
226
Alte rspunderi
Comisionarii futures i brokerii de burs sunt rspunzatori de
pierderile care apar din cauza executrii eronate a ordinului unui
client. Responsabilitatea pentru contul unui client este asumat
imediat dup acceptarea ordinului acestuia; dac intervine o eroare de
executare, brokerul de burs i/sau comisionarul futures sunt
rspunztori pentru pierdere, n funcie de cel care a acionat eronat.
Un membru al bursei care nu execut contractul de burs
ncheiat poate fi suspendat pn la executarea contractului sau pn la
achitarea datoriei; dac se neag acuzaia de neexecutare a
contractului, membrul este ndreptit la arbitrarea formal a litigiului.
Normele celor mai multe burse conin proceduri pentru arbitrarea 388
disputelor dintre membri i dintre acetia i clienii lor.
388
Din 1859, la CBOT existau comitete de arbitraj pentru stingerea disputelor care le
erau prezentate voluntar.
227
Calitatea de membru
Calitatea de membru n NFA nseamn autorizarea ca broker
de pia, comisionar futures, consultant de plasament pentru
tranzacionare de mrfuri futures, operator de fonduri de mrfuri i
broker de prezentare, persoan care lucreaz cu conturi ale clienilor,
precum i ca trader. CFTC impune de cele mai multe ori ca o persoan
asociat s aib o dubl recunoatere: s fie membru NFA i s fie
autorizat de ctre CFTC.
Regulamentele pentru profesionitii industriei futures ncep cu
verificarea candidatului. n afar de aprobarea cererii de a deveni
membru al su, NFA are delegat de ctre CFTC prerogativa de a
aproba i cererea pentru autorizarea federal. Cerinele de eligibilitate
sunt stricte i specifice i sunt menite a asigura standarde nalte de
conduit profesional i responsabilitate financiar.
Testarea profesional se numr printre activitile NFA i este
o condiie obligatorie pentru autorizarea CFTC. Comisionarii futures,
brokerii prezentatori, consultanii, operatorii de fonduri i persoanele
asociate care doresc s fie autorizate trebuie s treac o serie de
examene standardizate (Testele naionale pentru futures de mrfuri),
care le testeaz cunotintele n domeniul tranzacionrii futures i
options pe futures, precum i cunoaterea i nelegerea
regulamentelor. Brokerii i traderii trebuie s treac de asemenea
examene scrise care le apreciaz cunotintele asupra industriei futures.
228
389
390
229
230
231
391
232
233
234
Acordul Shad/Johnson
La reautorizarea din 1982 a CFTC, Congresul a adoptat
Acordul Shad/Johnson privind indicii bursieri, proiectat de ctre
preedintele CFTC, Johnson, i preedintele SEC, Shad, definind
jurisdicia CFTC i a SEC asupra indicilor de aciuni. Amendamentele
au acordat CFTC jurisdicie absolut asupra contractelor futures pe
indici de aciuni i options pe futures de indici de aciuni. SEC
rspunde de tranzacionarea de options pentru orice titlu sau indici de
titluri i de options pentru valute tranzacionate la o burs de valori
american.
Reglementrile CFTC
Puterile normative ale CFTC se extind i la acte ale bursei i la
examinarea i aprobarea de contracte futures propuse de ctre o burs.
nainte ca un nou contract s fie aprobat pentru tranzacionare, CFTC
trebuie s decid c acel contract futures este de interes public. La
adoptarea acestei decizii, comisia examineaz modul n care
contractele se utilizeaz comercial, n scop speculativ sau pentru
hedging, asigurndu-se c servesc unui scop economic real.
Una dintre primele aciuni ale comisiei n 1975 a fost de a
redefini termenul hedging. Definiia a fost lrgit pentru a permite
hedging-ul anticipat392 i hedging-ul ncruciat393 ntre anumite limite.
De asemenea, bursele trebuie s supun toate regulile de
tranzacionare i termenii contractuali propui aprobrii CFTC; la
examinarea regulilor de tranzacionare, comisia ncearc s se asigure
c acestea nu sunt de natur a restrnge competiia, i n caz contrar
poate cere bursei s amendeze propunerea respectiv. Regulamentele
de burs de importan economic major trebuie puse la dispoziia
publicului i sunt publicate n Registrul federal.
Examinarea actelor bursei este o alt responsabilitate a CFTC.
La examinarea de acte, comisia poate confirma, modifica sau anula
decizia unei burse. Comisia va proceda i la activiti de urgen n
anumite condiii de pia, precum manipularea pieei reale sau
392
235
236
397
237
398
238
239
240
CAPITOLUL 4
Analize de pre i operaiuni complexe. Experiena
marilor piee
241
242
243
Dei pentru acest caz s-au gsit unele soluii tehnice, cum ar fi congelarea sucului
de portocale.
401
USDA (United States Department of Agriculture, n engl.).
244
245
uleiuri vegetale mixte pot utiliza ulei din nuc de cocos sau palmier n
loc de ulei de soia. Desigur, fiecare substituent are caliti specifice, i
unul poate fi mai adecvat dect cellalt.
Politica agricol guvernamental poate influena de asemenea
preurile agricole, att pe piaa intern, ct i pe cea internaional. n
Statele Unite, de exemplu, guvernul ofer fermierilor programe
speciale de reducere a suprafeelor nsmnate pentru o anumit
recolt; aceasta are ca efect scderea produciei i, eventual, reducerea
stocurilor. Stocuri mai mici pot duce la preuri mai mari. Alte
programe americane importante pentru stocuri includ unele programe
pentru stimularea finanrii furajrii, prin utilizarea stocurilor
acumulate pentru obinerea de mprumuturi. Alte ri i organizaii,
precum Comunitatea European, ofer fermierilor programe similare,
n scopul de a controla producia i preurile. Statele Unite sunt un
productor agricol major, n special de soia, porumb i gru. Aceste
active, precum i altele sunt produse ns n multe alte ri; de
exemplu, Australia i Canada produc mari cantiti de gru pentru
export, iar Brazilia i Argentina i intensific exporturile, mai ales
pentru soia. Deoarece aceste ri, i multe altele, sunt mari exportatori
sau importatori de produse agricole, condiiile care influeneaz
creterea comerului internaional cu astfel de bunuri sunt urmrite
ndeaproape de analitii domeniului. Att condiiile meteo
nefavorabile, ct i cele optime pot afecta puternic producia i, astfel,
oferta i preul cerealelor.
Ali factori care influeneaz cererea i oferta pentru produse
agricole pe termen lung includ: tendinele de utilizare sezonier,
numrul de productori poteniali i capacitatea lor de producie,
comerul internaional, cursul valutelor strine i condiiile economice
generale, precum ratele dobnzilor, rata omajului, inflaia i
veniturile economisite disponibile n economie.
Analiza fundamental a preului pentru instrumentele
financiare implic prognozarea cererii i ofertei de credit, precum i a
preurilor titlurilor cu venit fix (titluri de credit); aceasta este o
evaluare simultan a condiiilor economice, a forelor politice i a
atitudinii investitorilor, aflate ntr-o strns interdependen.
Spre exemplu, politica monetar american este decis de ctre
Comitetul Rezervei Federale402 i este aplicat prin Sistemul Rezervei
402
Fed (abr. pentru Federal Reserve, n engl.); aceasta ndeplinete funciile unei
246
247
407
248
249
250
Dobnda fondurilor federale este rata dobnzii ncasate de ctre bncile federale
pentru rezerve luate ca mprumut de ctre bncile comerciale i apoi mprumutate de
la una la cealalt.
409
Open Market Committee (n engl.).
251
252
253
TENDIN
DESCENDENT
REZIS
TEN
TENDIN
ASCENDENT
S
UPORT
Figura 4.1
Dup stabilirea unui interval de pre pentru cel puin o lun
sau dou, preurile tind s ntlneasc suportul la limita inferioar a
intervalului i rezistena la limita superioar a acestuia. Dac i
atunci cnd preul iese din zona de suport sau rezisten, operatorii
folosesc aceast informaie pentru adoptarea deciziilor de
cumprare sau vnzare.
O definiie standard a tendinei ascendente este o secven de
maxime i minime mai nalte i este considerat intact pn la
depirea unui minim precedent. Invers, o tendin descendent este o
secven de minime i maxime mai joase i este considerat intact
pn la depirea unui maxim precedent. Este important de notat
faptul c o modificare a unei imagini de maxime i minime mai nalte
(sau minime i maxime mai joase) trebuie vzut ca o posibilitate, i
nu ca un indicator al unei posibile inversri pe termen lung a tendinei.
Tendinele ascendente i descendente sunt de asemenea definite n
termeni de linii de tendin; o linie ascendent unete o serie de
minime mai nalte, i o linie descendent unete o serie de maxime
mai joase. Liniile de tendin sunt considerate de ctre unii tehnicieni
254
IMP
VRF
MAJOR
TENDIN
DESCENDENT MAJOR
CANAL
SECUNDAR
CANAL
MAJOR
DEPRESIUNE
MAJOR
T
Figura 4.2
Analitii se bazeaz pe formaii specifice, care revin periodic,
pentru a prognoza viitoarele micri ale preurilor. Dup ce au fost
stabilite liniile de tendin i canalele, una dintre cele mai importante
decizii care trebuie luate de ctre un operator este determinarea unui
255
IMP
CAP I
UMERI
INVERSAT
CAP I
UMERI
VRF
DUBLU
DEPR
ESIUNE
DUBL
412
413
256
Figura 4.3
goluri golurile n grafice sunt de asemenea urmrite cu
mare interes de ctre analist pentru c acestea reprezint o
zon de pre n care nu s-au fcut negocieri 414. Exist mai
multe tipuri de goluri, ntre care: golul comun, golul de
sprtur, golul de fug i golul de epuizare.
- golul comun poate aprea oricnd i nu are o
semnificaie deosebit, el fiind umplut frecvent de
tranzacionarea ulterioar;
- golul de sprtur apare cnd preurile sar dincolo de un
interval de negociere, lsnd pe grafic o zon n care nu
au avut loc negocieri; un gol de sprtur este util pentru
prognozarea sfritului unei perioade de consolidare a
pieei i poate semnala o micare dinamic;
- golul de fug apare cnd o tendin se accelereaz i este
tipic pentru o pia sub semnul taurului sau al ursului;
- golul de epuizare apare dup o perioad relativ lung de
preuri cu precdere nalte sau sczute; dup cum arat i
numele, analitii consider c golul de epuizare
semnaleaz sfritul iminent al unei tendine.
Mai este observat i modelul triunghiurilor acestea apar n
multe forme n graficele de preuri, dar sigurana lor ca mijloace de
prognoz a preurilor este adesea pus sub semnul ntrebrii i, n mod
frecvent, ele devin mai repede pri ale altor formaiuni grafice. Cele
trei triunghiuri model sunt: triunghiul ascendent, cel simetric i cel
descendent. Astfel, triunghiul ascendent poate indica o bre n partea
superioar a zonei triunghiulare; invers, triunghiul descendent poate
indica o bre n partea inferioar a suprafeei triunghiulare.
Triunghiul simetric este cel mai puin semnificativ dintre cele trei i cu
greu se poate spune c indic o micare semnificativ de pre;
414
257
258
259
6.88
6.9
6.81
6.8
6.7
6.6
6.5
6.69
6.62
6.62
6.6
6.68
6.68
6.7
6.79
6.73
6.76
Preuri
Medie
m obil
6.4
5
Aceast linie arat tendina mult mai bine dect preurile zilnice, ntruct prin
calcularea mediei mobile se niveleaz preurile extreme.
260
261
262
Cei interesai pot consulta, printre altele: Bolton, P., The Elliot Wave Principle
A Critical Appraisal, Montreal Tremblay & Co., 1980 i Pretcher, R. R.,
Computerizing Elliot, Stock and Commodities Luglio, 1983.
263
264
v
alul 5
v
alul a
v
alul 4
alul 3
v
alul 1
v
alul b
v
alul 2
SURSA: www.crbindex.com/techtip.
Figura 4.5
Valul 2 este cel care fixeaz efectele valului 1, pentru c
majoritatea creterii, dac nu chiar toat creterea nregistrat pe valul
1 este anulat deoarece participanii la pia au utilizat aceast ocazie
pentru a-i vinde poziiile perdante la preuri puin mai bune. Acest val
constituie umrul drept din modelul cap i umeri. Valul 3
reprezint punctul de la care ncepe s se manifeste acut noua tendin,
iar acesta nu are loc dect dup finalizarea cuplului format de primele
dou valuri, respectiv creterea i regresul pieei. Acesta este cel mai
lung i mai puternic dintre valurile de impuls, cel puin pe pieele
265
alul c
266
SURSA: www.crbindex.com/techtip.
Figura 4.6
422
267
268
269
Figura 4.7
De asemenea, dac, dimpotriv, ctig contractul pentru
noiembrie n detrimentul celui pentru iulie, vom avea alte patru
scenarii posibile (vezi figura 4.8):
1) pe o pia cu trend ascendent (sub semnul taurului),
contractul pentru iulie crete mai ncet dect cel pentru
noiembrie;
2) pe o pia n scdere (sub semnul ursului), contractul pentru
iulie scade mai repede dect cel pentru noiembrie;
3) contractul pentru iulie rmne neschimbat, n timp ce
contractul pentru noiembrie crete;
4) contractul pentru iulie scade, n timp ce cel pentru
noiembrie rmne neschimbat.
270
Figura 4.8
n acest context, operatorul care ar deschide operaiunea prin a fi long
pentru iulie i short pentru noiembrie i ar nchide-o vnznd iulie i
cumprnd noiembrie va pierde, n timp ce trader-ul care procedeaz
invers va ctiga.
Dei ctigurile din aceste operaiuni, atunci cnd sunt
corect prognozate preurile, sunt mai modeste n comparaie cu cele
realizate de ctre un speculator propriu-zis 424, i pierderile nregistrate
n cazul unei greeli n estimri sunt mai mici. Ca urmare aceste
operaiuni sunt foarte atractive pentru operatorii cu o atitudine
prudent fa de risc.
Vezi speculaia pur sau ferm, prezentat n seciunea 2.4.1 din capitolul 2.
Vezi seciunea 2.3.3 din capitolul 2.
426
n cazul acestor operaiuni, basis-ul se numete spread.
425
271
Aa cum am vzut n seciunea 2.4.2 din capitolul 2, acesta mai este cunoscut i
sub denumirea de straddle.
272
273
smn);
costul de ntreinere estimat (mai ales pentru stocurile rmase
de la un an la altul);
rata estimat a inflaiei;
fluctuaiile ratei dobnzii;
variaia capacitii de stocare (avnd n vedere inclusiv
stocurile din recolta veche, necomercializate nc).
274
Acesta este considerat ca fiind un spreading urs, deoarece a vndut pentru luna
apropiat i a cumprat pentru luna ndeprtat.
275
Spreading-ul
inter-piee
apare
atunci cnd un activ este negociat la dou sau mai multe burse;
diferena de pre dintre contracte poate reflecta relaia geografic. De
exemplu, contracte futures pentru gru sunt negociate n Statele Unite
la C.B.O.T., K.C.B.O.T431, MidAmerica Commodity Exchange i
Minneapolis Grain Exchange. Operaiunea de spreading ntre piee
poate implica o poziie long pentru gru la Kansas City i o poziie
short la C.B.O.T.
Cel care efectueaz spreading inter-piee trebuie s analizeze
mai muli factori care influeneaz spread-ul dintre piee. Costurile de
transport sunt un factor important, uneori determinant; preurile
grului sunt n general mai sczute n zonele de producie i cresc, cu
cel puin costul transportului, n zonele unde exist consumatori. Un al
doilea factor important l reprezint valoarea clasei i gradul grului
(calitatea) care se livreaz la fiecare burs; fiecare pia permite n
general livrarea mai multor clase de gru432, dar exist tendina de a fi
reflectate preurile unei anumite clase de gru. De exemplu, la
C.B.O.T. preurile futures ale grului tind s reflecte clasa grului
roiatic moale de iarn, la Minneapolis Grain Exchange este reflectat
grul galben de primvar, iar la K.C.B.O.T. este reflectat calitatea
grului roiatic dur de iarn; aceasta se ntmpl deoarece fiecare pia
reflect de obicei tipul de gru preponderent cultivat n apropiere. Este
de asemenea important pentru analist s realizeze c preurile
diferitelor clase de gru tind s varieze i n funcie de utilizarea final
care li se d.
Participanii la pia interesai de spreading-ul pe gru
urmresc relaia de pre dintre aceleai contracte cotate pe aceste piee
i, atunci cnd relaia de pre devine anormal, spreader-ii tind s
cumpere contractul relativ subevaluat i s-l vnd pe cel
supraevaluat. Discrepana de pre poate corespunde, spre exemplu,
unei lipse de gru roiatic moale de iarn pe piaa cash, determinate de
o recolt slab la acest tip de gru, nsoit de un grad nalt de
participare a productorilor de gru la programele guvernamentale. n
aceast situaie de pia, spreader-ii pot, spre exemplu, s cumpere
futures gru pe piaa subevaluat i s vnd futures gru pe cea
431
432
276
277
278
fin, ulei i turte de soia pentru a proteja vnzrile cash ulterioare ale
acestor subproduse.
n aceast operaiune se pstreaz poziia long la soia pn la
achiziia cash a cantitii de soia necesare. Putem presupune mai departe
c, adeverind temerile industriaului, preul soia pe piaa cash a crescut;
operatorul este nc relativ neafectat, deoarece preurile futures la soia au
crescut i ele, reacionnd la aceiai factori economici care afecteaz
cererea i oferta. El cumpr soia pe piaa cash i i compenseaz poziia
long pentru soia (prima latur a spreading-ului) prin vnzarea unui numr
egal de contracte futures de soia la un pre mai mare dect le-a cumprat.
n acest mod se va compensa ntr-o anumit msur creterea costului cu
materia prim.
Prelucrtorul va menine poziia short (a doua latur a
spreading-ului de presare), respectiv vnzarea futures de fin sau ulei
i turte de soia, pn cnd este gata s vnd produsele finite. Dac
preul pe piaa cash al finii sau uleiului i turtelor de soia va scdea,
preurile futures vor scdea probabil i ele; dei prelucrtorul primete
o sum mai mic la vnzarea pe piaa cash a finii sau a uleiului i
turtelor de soia, pierderea este, n mare, compensat de cumprarea, n
scopul compensrii poziiei short, a unui numr egal de contracte
futures de fin sau ulei i turte, la un pre mai sczut dect cel la care
le-a vndut.
Din descrierea de mai sus a operaiunii de crush spreading se
constat uor c aceasta acioneaz ca un dublu hedging. Acest
hedging acioneaz i este eficient din aceleai motive ca n cazul
oricrui hedging bine executat, respectiv datorit tendinei preurilor
cash i futures de a evolua n aceeai direcie, fiind influenate de
aceiai factori economici; spreading-ul de procesare ns are o
eficien unic, pentru c permite operatorului, prelucrtor de soia,
protejarea simultan a trei piee diferite: piaa cash de soia i de
subproduse ale acesteia i pieele futures de soia, pe de o parte, i de
fin sau ulei i turte, pe de alt parte. De aceea, ceea ce se ntmpl
din punct de vedere operaional n acest domeniu mai este cunoscut i
sub denumirea de complex soia (vezi figura 4.11).
PIAA FUTURES:
FIN DE SOIA
ULEI I TURTE DE SOIA
S
HORT
PIAA CASH:
SOIA
FIN DE
CRUSH
SPREADING
PIAA FUTURES:
SOIA
SOIA
ULEI I TURTE DE
SOIA
EDGING
279
ONG
Operaiuni
de
spreading
pentru
instrumente
280
111,5
111
110,5
110
111,25
Martie
110,625
Decem brie
110,5
109,5
1
1
5 oct.
1
dec.
281
282
441
New York Stock Exchange (Bursa de Valori din New York, n engl.).
American Exchange (n engl.), a doua mare burs de valori din Statele Unite.
443
National Association of Securities Dealers Automatic Quotation (n engl.), alturi
de N.Y.S.E., cel de-al doilea mare sistem de tranzacionare de valori mobiliare din
Statele Unite.
444
Over-the-counter (la ghieu, din engl.), piee organizate ntre un numr redus
de firme de brokeraj.
442
283
445
446
284
285
n prezentarea noastr ne vom referi doar la contractele options care au ca activsuport contracte futures, i nu i la cele care au ca activ de baz valori mobiliare
primare (aciuni, obligaiuni sau titluri de stat).
448
Strike price (n engl.).
449
Premium (n engl.).
286
287
288
450
289
290
291
II. Conversii
ntr-o conversie, operatorul cumpr un put, vinde un call i
cumpr un futures; put i call au acelai pre de exercitare i aceeai
lun de expirare, iar futures are aceeai scaden ca i options, i preul
su este n mod obinuit ct mai apropiat posibil de preul de
exercitare al options. Astfel, dac preul curent al futures ajunge s fie
peste preul de exercitare al call nainte de expirarea acestuia, call
options va fi exercitat, obligndu-l pe trader s rspund, i ca
urmare acesta i compenseaz automat poziia futures long i las
poziia long pe put s expire, neexercitnd-o; dac, dimpotriv, preul
curent futures scade sub preul de exercitare al put options nainte de
expirarea acesteia, operatorul exercit poziia long pe put, i
292
293
Hedging-ul de raport
S presupunem c o instituie a programat mai multe vnzri
ealonate de obligaiuni guvernamentale n urmtoarele luni, dei
preurile obligaiunilor sunt sczute i se estimeaz c aceast situaie
este de durat. Se dorete realizarea unei protecii mpotriva declinului
ulterior al preului obligaiunilor, ceea ce ar putea reduce substanial
profiturile. Pentru a-i atinge obiectivul de pia, trezorierul decide s
iniieze un hedging de raport; cu alte cuvinte, sunt cumprate put
options, care vor fi ulterior lichidate, pe msur ce se vnd
obligaiunile cash i/sau preurile obligaiunilor se schimb. Trebuie
menionat c aceast strategie necesit o urmrire zilnic a pieei,
deoarece, pe msur ce sunt vndute obligaiunile i preul acestora
scade sau crete comparativ cu preul de exercitare al options-urilor,
numrul de put necesare pentru meninerea unei bune protecii se
schimb. Complexitatea acestei strategii poate fi justificat prin
eficiena sa, atunci cnd este bine executat.
Urmrirea strategiei are dou componente: cea mai simpl i
mai evident este consecina faptului c, odat ce instituia nu mai
posed instrumentele, nu mai are nevoie s le protejeze preul; ca
urmare, pe msur ce obligaiunile dintr-un portofoliu sunt vndute,
put options cumprate pentru a asigura protecia preului pot fi,
corespunztor, vndute (de fapt vnzarea lor anuleaz protecia). Mai
complicate sunt acele micri cerute de schimbarea preului
obligaiunilor. Astfel, dac preul obligaiunilor scade, este nevoie de
mai puine options pentru meninerea unui hedging eficient, deoarece
valoarea obligaiunilor deinute este mai mic; o parte din options pot
fi deci vndute.
Variabila cea mai important de urmrit este delta: schimbarea
primei unui options rezultate din schimbarea cu o unitate a preului
futures. n general, delta crete pe msur ce un options devine n
bani i scade pe msur ce intr n afara banilor. Dac preul
futures scade de la 90-00 la 89-00 (o scdere de 1.000
USD/contract), aceast scdere poate fi nsoit de o cretere cu 500
USD a primei put options cu pre de exercitare de 90-00; n acest caz,
delta este 0,5. Dac preul futures continu s scad pn la 88-00, iar
prima crete cu 600 USD, delta va crete la 0,6.
Delta este reperul pentru stabilirea numrului de options
necesar pentru un hedging perfect; pe msur ce se modific delta,
294
295
Aceast seciune prezint unii dintre factorii economici, politici i de pia care
afecteaz preul produselor agricole negociate la bursele futures americane, iar
informaiile prezentate trebuie privite ca o prezentare a imaginii de ansamblu, i nu
ca un studiu exhaustiv.
296
297
298
299
300
301
302
303
304
305
306
307
308
309
310
311
312
313
mici ale crnii dect un raport de 22,5. Cu ct este mai mare raportul,
cu att este mai rentabil creterea de vite.
Creterea de vite necesit o perioad ndelungat. O juninc,
femela care nc nu a ftat nici un viel, este n mod normal crescut
pn la 14-18 luni, i gestaia dureaz alte nou luni. Vieii ntre 6 i 8
luni sunt nrcai i fie sunt trimii la ngrat, fie sunt inui ntr-un
stadiu intermediar i furajai. Din cauza timpului necesar pentru a se
atinge greutatea de pia, ajustarea numrului de animale aflate la
ngrare, astfel nct s corespund schimbrilor preurilor i cererii,
este dificil. Schimbarea ciclic a dimensiunilor cirezilor este
justificat de mai muli factori, printre care: durata de cretere,
schimbri ale cererii i costurile furajelor. ncepnd cu 1992, aceast
industrie a intrat ntr-o faz de expansiune. Lungimea medie a
ciclurilor este de 12 ani, aceasta putnd varia ntre 9 i 16 ani. n
medie, primii apte ani ai ciclului reprezint perioada de expansiune,
i cinci ani, perioada de reducere. Faza de expansiune a unui ciclu
tipic ncepe atunci cnd productorii decid s-i mreasc stocul, ca
rezultat al creterii preurilor sau n ateptarea unor creteri de pre. Se
pstreaz mai multe animale pentru reproducie, i ca rezultat preurile
cresc; de asemenea, animalele sunt pstrate pn la o vrst i o
greutate mai mare. Cnd ncep sacrificrile, preul ncepe s scad, ca
o consecin a ofertei crescute. n acel moment va crete i numrul de
animale sacrificate, deoarece un numr mare de animale furajate n
scopul sacrificrii ulterioare ar susine continuarea scderii preului. n
cele din urm stocul de animale devine att de mic nct preurile
cresc, i productorii i dau seama c s-a atins punctul de minim al
ciclului. Producia de carne de vit are numai tendine minore
sezoniere, tinznd s creasc uor de primvara pn vara i s scad
uor de toamna pn primvara. Similar, exist o uoar tendin
sezonier de micare a preurilor, atingndu-se minimul n februarie i
maximul n august.
Mai multe programe, regulamente i informaii furnizate de
ctre USDA influeneaz producia i comercializarea crnii de vit.
Efectul acestora este resimit mai nti n preul furajului, care se
mic n funcie de evoluia programelor de control al suprafeei
nsmnate. O alt politic guvernamental ce afecteaz producia
este posibilitatea reducerii cantitii de lapte. n cazul adoptrii unei
astfel de politici, pentru a reduce cantitatea de lapte se vor sacrifica
mai multe animale, i oferta de carne pe termen scurt va crete, ceea
314
315
I. Aurul
Aurul este utilizat n principal pentru bijuterii i pentru investiii
monetare. Este deci privit mai degrab ca metal preios dect ca metal
industrial. Aurul are i caliti industriale incontestabile, respectiv
durabilitate i conductibilitate electric crescut, i ca urmare, n
cantiti mici, este utilizat, alturi de argint, n domeniul electronicii.
Timp de secole, aurul a fost utilizat n schimburi naionale i
internaionale, dar abia la jumtatea secolului al XVIII-lea a devenit
standardul formal de schimb. n istoria modern, rolul monetar al
aurului a aprut odat cu introducerea lirei de aur ca unitate monetar
de baz n Anglia, n 1816. La jumtatea secolului al XVIII-lea, n
economia multor naiuni, aurul devenise standard monetar. Sistemul
standardului aur, n forma s pur, prevedea ca toate plile dintre
naiuni s fie fcute n aur, sub form de lingouri sau monede. Acest
sistem a funcionat pn la Primul Rzboi Mondial, cnd Marea
Britanie a suspendat plile n aur. Celelalte state, inclusiv S.U.A., au
ncercat s continue sistemul standardului aur, dar au renunat din
cauza urmrilor nefaste ale rzboiului. n 1922, Statele Unite au
modificat standardul pur aur prin crearea standardului schimb aur, care
permitea pli internaionale att n aur, ct i n dolari americani; acest
standard a devenit posibil de aplicat deoarece Statele Unite au
continuat s-i onoreze obligaiile, pltind n aur la cerere. n 1931, la
jumtatea Marii Crize Economice mondiale, Marea Britanie a renunat
la standardul aur; doi ani mai trziu, pentru a consolida stabilitatea
bncilor americane, a rupt legtura dintre dolar i aur prin renunarea la
tezaurizare i la exportul de lingouri de aur. Ca urmare, n 1933, preul
oficial al aurului a srit cu aproape 80%.
Acordul de la Bretton Woods. Schimbarea politicii
Marile naiuni implicate n comer, anticipnd gravele
probleme postbelice, s-au ntlnit n 1943 la Bretton Woods, New
Hampshire, pentru a discuta propunerile separate venite din partea
Statelor Unite, Canadei, Marii Britanii i Franei privind un nou sistem
internaional de pli. Un compromis ntre propunerile americane i
britanice a dus la ncheierea Acordului privind Fondul Monetar
Internaional (IMF460), semnat n iulie 1944. Conceptul central al
460
316
317
318
Quarter (n engl.).
Dime (n engl.).
319
320
321
Underwriting (n engl.).
Federal Rezerve Fed (n engl.).
466
Treasury (n engl.).
465
322
323
T-bills (n engl.).
T-notes (n engl.).
470
T-bonds (n engl.).
469
324
471
Over-the-counter (n engl.).
325
GLOSAR
A
Alergtor: Mesager care duce ordinele de la telefoniti ctre
brokeri, spre a fi executate n ring.
An agricol (sau comercial): Pentru mrfurile agricole,
perioada de la o recolt la alta. Variaz uor de la o marf agricol la
alta, dar tinde s nceap la recoltare i s se termine nainte de
326
327
328
329
330
331
H
Hedger: Persoan sau companie care deine sau intenioneaz
s dein o marf cash soia, porumb, gru, obligaiuni, bonuri de
tezaur, etc. i care este ngrijorat de posibilitatea schimbrii preului
mrfii deinute nainte de vnzarea/cumprarea pe piaa cash. Hedgerul se protejeaz mpotriva schimbrii preurilor cash prin cumprarea
(vnzarea) de contracte futures pentru aceeai marf sau mrfuri
similare i compensarea ulterioar a poziiei prin vnzarea
(cumprarea) de contracte futures pentru aceeai cantitate i acelai tip
de marf ca tranzacia iniial.
Hedging: Practica compensrii riscului de pre inerent n orice
poziie pe piaa cash, prin preluarea unei poziii egale i opuse pe piaa
futures. Hedger-ii utilizeaz pieele futures pentru a se proteja
mpotriva schimbrilor adverse de pre.
Hedging de cumprare (sau long): Cumprarea de contracte
futures pentru protecie mpotriva posibilei creteri a preurilor cash la
mrfuri care vor fi cumprate n viitor. Cnd sunt cumprate mrfurile
cash, poziia futures deschis este nchis prin vnzarea unui numr de
contracte futures egal cu numrul de contracte cumprate iniial.
Hedging de vnzare (sau short): Vnzarea de contracte
futures pentru protecie mpotriva posibilei descreteri a preurilor
cash pentru mrfuri care vor fi vndute n viitor. Cnd sunt vndute
mrfurile cash, poziia futures deschis este nchis prin cumprarea
unui numr de contracte futures egal cu numrul de contracte vndute
iniial.
Hedging ncruciat: Protejarea unei mrfi cash folosind un
contract futures diferit, dar nrudit, atunci cnd nu exist contract
futures pentru marfa protejat, i pieele futures urmeaz tendine de
pre similare (de exemplu, utilizarea futures de fin de soia pentru a
proteja fina de pete).
Hedging long: Vezi Hedging de cumprare.
I
Ieftin: Termen familiar, folosit atunci cnd o marf este
subevaluat.
Indice de pre la consumator (CPI): Indice major al inflaiei,
calculat de ctre Departamentul pentru Comer al Statelor Unite.
Msoar schimbrile de pre ntr-un co stabilit, alctuit din
385 de bunuri i servicii, pe perioada lunii precedente.
332
333
334
335
336
337
338
339
S
Scalper: Trader care negociaz n scopul obinerii de profituri
mici, n decursul unei sesiuni; rareori i menine poziia o noapte.
Schimb pentru piaa fizic: Tranzacie utilizat n general de
ctre doi hedger-i care doresc s schimbe poziii futures pentru poziii
cash. Este cunoscut i ca versus cash.
Short: Persoan care a vndut contracte futures sau
intenioneaz s cumpere o marf cash. Vnzarea de contracte futures
sau iniierea vnzrii unui contract forward cash fr compensarea
unei poziii de pia.
Sistem de reconstituire computerizat a tranzaciilor
(CTR): Program de supraveghere al Bursei de Mrfuri din Chicago
care indic pentru toate tranzaciile: trader-ii, contractul, cantitatea,
preul i data/ora executrii.
Sistemul Rezervei Federale: Sistem bancar central al Statelor
Unite, creat prin Legea Rezervei Federale n 1913, destinat s sprijine
realizarea obiectivelor financiare i economice naionale. Structura
Sistemului Rezervei Federale include un consiliu de guvernatori,
Comisia Federal de Pia Deschis i 12 bnci ale Rezervei Federale.
Speculator: Participant la pia care ncearc s realizeze
profit prin cumprarea i vnzarea de contracte futures, anticipnd
micri viitoare de pre. Speculatorii i asum riscuri de pre i
adaug lichiditate i capital pieelor futures.
Spot: Se refer de obicei la un pre cash pentru o marf fizic,
disponibil pentru livrare imediat.
Spreading: Diferena dintre dou mrfuri sau piee nrudite.
Spreading calendaristic: Vezi Spreading interlivrare sau
Spreading orizontal.
Spreading de opiune: Cumprarea i vnzarea simultan a
unuia sau mai multor contracte de opiune, futures i/sau poziii cash.
Spreading fluture: Plasarea a dou spreading-uri n direcii
opuse, cu luna central de livrare comun ambelor spreading-uri.
Spreading interlivrare: Cumprarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures i vnzarea simultan a altei luni de livrare,
pentru aceeai marf, la aceeai burs. Cunoscut ca spreading
intrapia sau spreading calendaristic.
Spreading intermarf: Cumprarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures i vnzarea simultan a altei luni de livrare,
pe o pia futures diferit, dar nrudit.
340
341
342
Bibliografie selectiv
ABIL, L.
Dicionar
Bucureti, 1994
ADAM, J. H.
ALBERT, M.
ANDREANI, E.
ANGHELACHE,
G.
bursier,
Ed.
Economic,
BALLEY, P.
valori,
Ed.
Economic,
BATTLEY, N.
BAUMGARTNE
R, W., MIRAT, B.
1977
BEACCO,
DAROT, M.
J.,
343
BELLETANTE,
BERNSTEIN, J.
Seasonal
futures
Commodity, Winnetka, 1979
BHAGWATI,
J.
BLUMENTHAL,
BOLTON, P.
BRAN, P.
Economica
Bucureti, 1995
BRAUDEL, F.
Jocurile
Bucureti, 1985
B.
N.
E.
BRAUDEL,
LABROUSSE, E.
F.,
valorii,
schimbului,
charts,
Ed.
Ed.
MBH
Economic,
Meridiane,
BROWN, L.
BROWN, R. W.
BROWN, R. W.
BRUNER, J. S.
BRYANT, R. C.
Macroeconomic
Policies
in
an
Interdependent World, IMF, Washington, D. C.,
1989
CAUDAMINE,
G., MONTIER, J.
Banque
et
Economica, Paris, 1998
344
marchs
financiers,
CAVES, R. E.
CHANCE, D. M.
CHOMSKY, N.
COPPOCK, E. S.
COSTIN, M. N.,
Dicionar de drept civil, Ed. tiinific i
MUREAN, M.,
Enciclopedic, Bucureti, 1980
URSA, V.
COSTIN, M. N.,
Dreptul comerului internaional, vol. I i
DELEANU, S.
al
II-lea,
Lumina Lex, Bucureti, 1995
COVACI,
COVACI, V.
A.,
CUNITA, A.
CURRIE,
D.,
Microeconomic Analysis, Croom Helm,
PEEL, D., PETERS, W. London, 1981
DEWILLIERS,
DIDIER, M.
DIDIER, M.
V.
DOBROT,
(COORD.)
N.
Economia
Bucureti, 1995
345
politic,
Ed.
Economic,
DORNBUSCH,
DORNBUSCH,
DUHNEA, E.
DUPLAT, C. A.
DURAND, M.
ELLIOT, R. N.
R.
R.
1939
FISCHER, B.
FLORICEL, C.
FRIEDMAN, M.
FRIEDMAN, M.
FROIS, G. A.
GLANU, O.
GLANU, O.
GLANU, O.
346
GALBRAITH, I.
GANN, W. D.
GANN, W. D.
K.
1976
L.
GEORGESCU, I.
GEORGESCUROEGEN, N.
GHILIC-MICU,
Bursa de
Bucureti, 1997
GOLD, G.
GONSETH, F.
GORDON, M. J.
GRADU, M.
Tranzacii
Bucureti, 1995
GUILBERT, L.
GUILBERT, L.
La
crativit
Universit, Paris, 1975
HAEMAN, M.
B.
347
valori,
bursiere,
Ed.
Ed.
lexicale,
Economic,
Economic,
Larousse
HASIGANU, D.
HEYNE, P.
Modul economic
Bucureti, 1991
JONES, CH. P.
KAFKA, A.
KAUFMAN, P.
KAUFMAN, P. J.
KAUFMAN, P. J.
KAUFMAN, P. J.
de
gndire,
EDP,
Futures
1980
KEYNES, J. M.
KOLB, R. W.
KOLB, R. W.,
GAY, G.
LACOUR,
BOUTERON, J.
LEBEAU, C.,
LUCAS, D.
LEVYLEBOYER, M.
L.,
348
LEWIN, K.
LIEBERMAN, P.
MARCUS, S.
MARX, K.
MASLOW, A. N.
MCCAN, R. L.
MCCRARY, S. A.
MEISNERSI, J.,
Option
Premium
Dynamics:
With
RICHARDS, J.
Aplications to Fixed Income Portfolio Analysis, n
Advances in Bond Analysis and Portfolio
Strategies, Probus Publishing, Chicago, 1978
MICLU, P.
MICLU, P.
MICLU, P. G.
MICLU, P. G.
349
MICLU, P. G.
MICLU, P. G.
MILL, J. S.
MINSKY, M.
MOLDOVAN, M.
MORARESCUADRIA,
S. G.
MORITA, A.
MUCCHIELLI,
Opinions et changement
Edition Sociales Franaises, 1969
MURPHY, J. J.
NOVAK, M.
OKUN, A. M.
R.
PHAL,
DESCAMPS, J.
A.,
dopinion,
PIAGET, J.
PIAGET, J.
350
PIAGET, J.
Psihologia
Bucureti, 1965
inteligenei,
POPA, C.
Teoria
Bucureti, 1972
POPA, I.
definiiei,
Ed.
Ed.
tiinific,
POPA,
(COORD.)
I.
Tranzacii
Bucureti, 1992
POPA,
(COORD.)
I.
Ed.
Recif,
POPESCU, T. R.
POPESCU, V.
PRETCHER, R.
Computerizing
Elliot,
Commodities Luglio, 1983
PRING, M. J.
RDESCU, D.
RUGIN, A.
SALADE, D.
SAMUELSON, P.
SCHWAGER, J.
SCHWAGER, J.
R.
A.
D.
D.
internaionale,
tiinific,
351
Stock
and
SCHWAGER, J.
Futures: Fundamental Analysis, John
D., TURNER, S. C.
Wiley & Sons, New York, 1995
SCHWARTZ, R.
A.
Equity Markets,
Publishers, New York, 1988
SHARPE, W.
Harper
&
Row
SHEIMO, M. D.
SIMON, Y.
SINCLAIR, H.
SITARU, D.
SPERBER, D.
Rethinking
Symbolism,
University Press, 1975
TRUMAN, E. M.
VANKATARAM
ANAN, L.
Cambridge
VIDALENCHE,
G.
VOSGANIAN, V.
WINTERS, L. A.
International
Economics,
Routledge,
1991
WONNACOTT,
P., WONNACOTT, R.
WONNACOTT,
P., WONNACOTT, R.
352
ZEIGARNIK, B.
ZRG, B.
ZRG, B.
***
***
***
***
***
***
***
***
353
***
***
***
***
***
***
***
***
***
Understanding
Clearing
Houses
Mechanism, Public Relations Department of the
Chicago Board of Trade, 1996
***
354