BURSE INTERNAIONALE DE

MRFURI

Prof.univ.dr. Gheorghe HURDUZEU

Bucureti,2014

CUPRINS

Pag.

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN

18

IV. CONTRACTUL DE BURS

37

V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE

42

VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE PE PIAA BURSIER

54

(HEDGING)
VII. SPECULAIA LA BURSELE DE MRFURI

87

VIII. PIAA OPIUNILOR

104

Bibliografie

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sunt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu

particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere. Natura specific a
bursei este dat de o serie de caracteristici.

Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru

mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor,
pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i
valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei
mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de
tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite
ntr-o economie.
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuri
care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin
msurare, numrare sau cntrire; sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele;
au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte
de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; sunt depozitabile, ceea ce
permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuie
s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de
mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale
(cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse de
origine mineral (petrol); sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai
mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru
servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de
valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza i
operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de
tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte
futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul
capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din
spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena.

Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice,

individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe

baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra
mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de o
anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheie
contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei
piee. Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor la
termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda3

rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,
operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter
pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre
"bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu
livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London
Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai
mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazul
celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago
(Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n
principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital,
atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri
de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul
tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune
exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei,
rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum sunt
urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii
pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.

Pia liber Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i

deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu
pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o
concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel
nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este
opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna invizibil" cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice intervenie
extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de
manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este
mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte,
asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre
cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilor
de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s
provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i
relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de
control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.

Pia organizat Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz

conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu
nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva
4

condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a

caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor
bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea
bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor
consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna
prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat n
acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce
se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de
deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n
scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de
perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se
urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei:
credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la
tranzacii.

Pia reprezentativ Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate

tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa
organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau
operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n
ntreaga lume. De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul
preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii
activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul
preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un
caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul
nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de
tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea
reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele sunt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i ofertei
pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntrun cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa
prin excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri i
servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb furajer,
ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de floarea soarelui,
ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant specific american),
semine de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat,
porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;

- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de
portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mari
burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board of
Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai impresionant
activitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de Chicago, orae cu
burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important pentru tranzaciile cu
petrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City
Board of Trade - gru, porumb i semine de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain
Exchange - gru i semine de floarea-soarelui) i New Orleans (New Orleans
Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt Winnipeg
Commodity Exchange (gru) i Toronto Futures Exchange (bovine, porcine i cereale).
Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai mari
burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest burs a luat
natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondat n
1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondat n 1917). Alte burse din America
de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea,
cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, gru, cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n perioada
actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n Marea Britanie, Frana
i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb, cositor,
argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel de-al II-lea
rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n prezent cea
mai important burs unde se tranzacioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity Exchange, avnd
drept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unor mrfuri
ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange
(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat),
Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London
Rubber Terminal Market (cauciuc). O burs destul de important se afl i la Liverpool,
aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.

n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n 1964 n cadrul
Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de zahr "alb"
(de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr "alb" din ntreaga
lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din producia
proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln, bumbac, cafea i cacao, dar nici
una dintre contractele futures pe mrfurile respective nu nregistreaz cifre notabile (mai
puin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte piee mondiale specializate.
Alte burse franceze dar mai puin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre
(cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional. n
trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de
porc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri
vegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo Commodity

Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar,
Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (gru, orez), Kobe Grain Exchange (gru, orez),
Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i Kanmon Commodity
Exchange (metale neferoase i laminate de oel).
n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong ( Hong
Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fost bumbacul
(ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai trziu
au nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf avnd un succes
deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa aurului n cadrul
acestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este de 12 ore, bursa
din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe aur de pe glob sunt
nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong completeaz bursele similare din New
York sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume care realizeaz tranzacii
apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,
cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),
Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney Futures
Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua Zeeland o
burs mai important este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (ln, ovine
vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii este
Alexandria Cotton Exchange din Egipt.

Instituia bursei
Bursa n sine nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de opiuni), ci
funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru aciunea forelor pieei
libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s
rspund particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionare
computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center, care
din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York Mercantile
Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New York Cotton
Exchange.
- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe
plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,
precum i accesul facil la aceste tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s
poat realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.
- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naional
ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participare la
aceste piee.

Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o organizaie ai crei

membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitat la un
numr specificat de locuri (seat). Recent (CME n 2003, CBOT n 2005) bursele s-au
demutualizat devenind din asociaii non-profit societi comerciale pe aciuni i au
realizat ieirea pe pieele de capital.
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptul de
a tranzaciona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj.
Locul astfel deinut poate reprezenta o investiie, deoarece, n general preul acestui loc
crecnd odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personal
administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales de
ctre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civa
specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest consiliu
i implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membrii ai bursei i
asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i denumirea
lor difer de la burs la burs.

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI

Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra comerului

mondial, ndeplinind o serie de funcii economice, financiare i comerciale.

Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai important

funcie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercianilor,
pentru a concentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei piee
caracteristice.
Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei
comerului internaional cu produsele respective. Pe piaa cotaiilor la disponibil
(spot) i la termen ne putem da seama dac piaa unui anumit produs nregistreaz un
trend ascendent sau descendent.
Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor bursiere, va urma
aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n cazul pieelor la termen. Cu alte
cuvinte, se poate spune c bursele de mrfuri reprezint adevrate barometre ale

comerului mondial pentru produsele respective.

Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentru

produsele de baz. Aceast funcie rezult din corelarea unor factori precum raportul

cerere-ofert pe pieele spot sau futures, evoluia din ultimul timp a preurilor pe aceste
piee, evoluia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze
ntr-o msur sau alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a
stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiar
politicieni cu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu reflect
realitatea i le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt n
mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un simplu
barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluia preurilor, ci interaciunea dintre
ordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe pia.
Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel conjunctura dintrun moment dat1. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta, influena burselor depete
graniele naionale; piee caracteristice, bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul,
sunt locul de descoperire al preurilor reprezentative pentru produsele negociate.

Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii

fluctuaiilor de curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care
studiaz pieele la termen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou
1

Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeaz obiectul
de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre ele este destul de
greu de fcut.
9

piee (la vedere i la termen) se influeneaz2. Cum pot influena speculaiile de pe

pieele la termen preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele
la vedere? Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au o
volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia bursier
urmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit la majoritatea burselor
prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp, temperate de aciunea
speculatorilor. Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricole
duc la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionate la vedere iar prezena
speculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre
cursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de pre de
la un sezon la altul.

Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv. Aceast

funcie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire sau de tip hedging sunt
realizate din dorina operatorilor (fermieri, comerciani, procesatori etc.) de a se proteja
mpotriva riscurilor de pre rezultate din modificrile de pre pe piaa produselor fizice.
Astfel, operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperire pe piaa la termen
i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic (piaa spot), n sperana
compensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu un ctig de pe piaa la termen.
Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n funcie de poziia pe care o are
operatorul pe piaa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa de riscul de
pre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia (unui
speculator).
Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se apropie de
modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de comercializare specific
burselor, care are lor dup un program i reguli respectate de toi operatorii, este
imposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen negativ asupra preurilor.
Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i lupt
mpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism de difuzare a
preurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de condiii reunite pentru
asigurarea preului fcnd s considerm c formarea acestuia se face n cadrul cel mai
concurenial cu putin.
Aceste condiii se refer la:
- numrul mare de participani de pe pia;
- pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce privete
natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionarea acestora;
- sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc preul oferit
i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n tranzacie;
- contractele la termen sunt standardizate;
2

Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon
Press Oxford, pp. 6-9.
10

nu exist bariere de acces pe pia.

Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei
tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizeze
piaa.

Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuri

disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cu

aproximaie, preul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat variant
este studierea contractelor bursiere la termen cu scadena la momentul care-l
intereseaz.
Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert, ci i de ali
factori de natur economic, social sau politic (inflaie, modificri semnificative ale
cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), i
oricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare prin
intermediul studierii cotaiilor futures.
Funcia de informare a participanilor la burse asupra disponibilitilor de marf i
a cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea unor
informaii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu privire la
stocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de pieele
bursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri, comerciani,
consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii constituie un adevrat
ghid n programarea aciunilor viitoare ale participanilor la activitile bursiere.
Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor locale i la o mai
redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la
nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanilor la o pia unificat,
reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor locali s acceseze
pieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel naional semnific faptul
c toi operatorii locali vor putea s urmreasc tendinele pieei naionale iar preurile
vor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care recurg la comerul de burs pentru
acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare stabilitate a veniturilor dect cei care nu
recurg la astfel de piee.3
Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timp
importana economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succint prin
urmtoarele: constituie o pia caracteristic pe care se concentreaz cererea i oferta
privind anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza unor condiii
bine determinate; exercit o influen determinant asupra comerului mondial cu
produse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afara burselor;
constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter economic i politic;
tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial; sunt folosite i
de alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor.
3

Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
11

Avantajele conferite de participarea la comerul de burs

Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele conferite de
participarea la comerul de burs4.
Cunoaterea preurilor. Operaiunile bursiere permit operatorilor s cunoasc
preurile n condiii de concuren, preuri care in seama de informaiile disponibile i de
previziunile referitoare la ofert i cerere. Preurile astfel obinute servesc ca barometru
sau puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe mai multe piee conexe.
Informaii cu privire la preuri. Bursele de mrfuri sau pieele la termen i
verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorarea
circulaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor. Cunoaterea
i larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte sisteme de
informare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de cteva persoane
privilegiate.
Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i consumatorii ar trebui
s fie n msur s negocieze cu mai mult uurin informaii despre preuri. Atunci
cnd aceste informaii despre preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor operatori le
este foarte greu s acioneze n mod eficace.
Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor de
comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri, dar
pot pleca de la informaiile despre preuri date de bursele de mrfuri n vederea lurii
unor decizii corespunztoare n materii de producie i comercializare.
Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la bursele de
mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de burs ca
i autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diverse studii
asupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp ce altele nu
sunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aici exist
multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian care trazeaz
aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.
n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analiz general
a situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele sale asupra cererii i
ofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectoriale relative la un produs,
la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau la analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea tuturor
informaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un interes
evident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la termen.

Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole , editura
RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.

12

Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit pentru a

stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real informarea
publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s efectueze
operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.
De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la creterea
schimburilor comerciale pe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor de capital i
a inovaiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaiuni etc.). Astfel,
liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor de mrfuri. De
asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n dezvoltarea pieelor
bursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilor internaionale este dificil s ai o
dezvoltare a comerului internaional cu materii prime. Aceast libertate a favorizat
dezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la permite operatorilor internaionali s
intervin liber n vederea efecturii operaiunilor bursiere.
Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea pieelor bursiere.
Mai muli factori au contribuit la acest avnt:
-apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente avantajoase i lichide;
-emergena marilor averi particulare;
-avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor off-shore;
-nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a avantajelor
diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n materii prime.
Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu produsele
respective datorit:
-introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai complexe
(materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
-adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la modificrile
operaiunilor efectuate pe piaa cash;
-crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere, nichel
sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mrfuri,
permindu-le s-i modifice imaginea discutabil de piee speculative rezervate
iniiailor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unor
noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de credit,
societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i s
utilizeze aceste noi oportuniti.
Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a expunerii la
risc5. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le iniiaz doresc s-i protejeze
mrfurile pe care le dein sau urmeaz s le dein mpotriva fluctuaiilor preurilor de
pe pieele spot.
n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i cele de
comercializare.
5

Hurduzeu, idem.
13

Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze valoarea

produselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn n momentul

livrrii (pe pieele la termen sau pe piaa spot); cnd doresc s se asigure c va exista
un cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnd doresc s fixeze
un pre de vnzare pentru aceast producie.
Societile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea unui
hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnd doresc s se
protejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile de
vnzare pentru producia obinut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging datorit
faptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu sunt afectai de
fluctuaiile preurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri n care o
asemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze o livrare
(un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s cumpere marfa
nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import i dorete s-i asigure
o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp, cumprnd un numr de
contracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii importate.
Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor pe cele dou
piee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumit autonomie
ntre preurile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de aceeai manier (au o
evoluie paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism:
-aceeai operatori intervin pe cele dou piee;
-este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;
-vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s livreze/primeasc produsul
fizic, dac nu i-a anulat poziia pn la ultima zi de tranzacionare la burs. Aceast
modalitate de tranzacionare este rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii derulnduse n acest mod.
Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la
vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o pierdere.
Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor, pe
cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este ntotdeuna
perfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de pre importante
la care sunt expui.
Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul c:
-piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci speculatorii nu
raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici care pot s influeneze
preurile pe cele dou piee;
-volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor cu produse
fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea i oferta de produse
fizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou piee;
-preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropie scadena
contractelor.

14

Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a preurilor permind

operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd ziua, sptmna
sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil datorit posibilitilor
oferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere viitoare. Acest rol informativ
oferit de pieele futures este ntrit de faptul c speculatorii i operatorii n acoperire au
ca obiectiv esenial i respectiv secundar anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatorii
utilizeaz, n consecin, cotaiile futures, care sunt cele mai bune informaii de care se
poate dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o cretere i
pentru a vinde cnd acestea permit s se anticipeze o scdere.
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate informaiile
sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o cretere a fiabilitii
cotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare.
Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fi
incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieele
futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i care sunt
incorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s creasc.
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de echilibru,
reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate informaiile
disponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin brutal, la apariia
de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenelor
dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la vedere i implicit, la o
ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
Pieele bursiere pot contribui la creterea ntregii activiti de producie,
prelucrare i comercializare constituind totodat, i oportuniti de finanare6.
Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o ameliorare a
alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i oferta de pe piaa produselor
fizice confer multiple oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri ale preurilor pe
pieele futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele futures
nesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor pieelor la
vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de acoperire un fermier
poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s acorde
mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluiei adverse a pieei.
Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii care i-au
acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac ei fac dovada c dein un
contract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste faciliti.
Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei care nu au
contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din
valoarea mrfii.

Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises , Dalloz Gestion.

15

Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu

aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le
are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze. Creditele
acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci intervine riscul
ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii acesteia ca urmare a
scderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i a pstra o
marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord finanri ce reprezint, de
regul, 4060 % din valoarea garaniei.
Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile la care
sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuat
garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa futures i
deci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste condiii, bncile
acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierul beneficiind
astfel de finanare suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece
preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
Bursa reprezint i o posibilitate de investiie. Astfel, disponibilitile
temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaiuni de burs, al
cror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.
Piaa bursier permite derularea activitii eficiente de stocare a
mrfurilor7, oferind fermierilor i comercianilor o mai mare libertate de aciune i o
mai mare flexibilitate.
Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificnd
informaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i cele la termen i valorificarea
acestei relaii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf deinute de un operator va
varia funcie de anticiparea cursurilor.
n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorul acumuleaz
marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a preurilor, operatorul vinde marf.
Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza informaiilor furnizate de piaa
futures are n vedere nu preurile n uniti absolute, ci diferena dintre preul la vedere
i cel la termen (futures), cunoscut i sub denumirea de baz (basis).
Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare: transferul riscului de
pre i identificarea preului activului respectiv8.
Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia pot fi grupai
n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmresc obinerea
de profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pre
7
8

Hurduzeu, idem.
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

16

la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel, pieele futures permit
transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume (hedgeri), ctre
speculatori.
Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele futures
reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datorit gradului
nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final, datorit
costului sczut al tranzaciilor.
Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a pieelor, n
ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz mpotriva
scderii/creterii preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures poate
contracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate chiar
imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz contra creterii
preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia, deoarece este
constatat statistic c pe toate pieele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar
de o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este transmis i preluat
de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre. Opinia specialitilor este c
pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct hedgerii nu intervin ntre ei (unul
care se protejeaz contra scderii cu unul care se protejeaz mpotriva creterii preului
activului de baz) ci i realizeaz contractele cu speculatorii.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden cu ct
intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii riscurilor
de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze tranzacii ntre
ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd cunoate o
evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit, creterile i
scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena variaii ale
preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n absena pieelor
futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de baz
reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile futures
au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi, dar cu
termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultat
formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite din viitor.
Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv, att n
prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt diseminate n mod continuu pe
plan mondial. Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente, ct
i cele ce vor exista la anumite momente din viitor.
Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primul
rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelor
comerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determina
creterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la diferenele

17

temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei mrfi, pe o
anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau supra-ofert.
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de producie
i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie mai ridicat; n
mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentru amnarea deciziei de
consum pentru o perioad ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire la
preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i contribuie la
o mai eficient alocare a resurselor economice.

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN

Contractele la termen
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au
aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de
tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n
practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures
("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de
a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ
financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n
elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei;
rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),
innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui,
preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul
sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit
sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic
dect cel contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit
marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii
contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc
compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz
s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot)
din momentul expirrii contractului (vezi Figura 3.1).

18

Not:
pe ordonat se indic valoarea
contractului:
(+)
profit,
(-)
pierdere;
pe abscis se indic micarea
preului pentru marfa, valuta sau
activul financiar [(+) cretere, (-)
scdere], n intervalul dintre
momentul ncheierii contractului i
momentul lichidrii lui;

- Figura 3.1 -

punctul 0, indic preul

contract (preul forward).

din

S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre

forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul
care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul
contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate
vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul
scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n
grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe
abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin
dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n
timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward
din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este
perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe
pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate
determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n
contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou
categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate n
ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut
etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5.000 bueli,
100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz
un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT
formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o
lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite i coteaz la
19

burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a

contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n mai
formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte sunt
reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere
calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele sunt
contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura
specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia
raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de
baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare,
valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu
mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din
caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic
actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din
prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri.
Dac valoarea contractului
crete,
cumprtorul
(deintorul unei poziii long)
primete n contul su la broker o
sum corespunztoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului;
dac
valoarea
scade,
o
anumit
sum,
reprezentnd pierderea virtual
(engl. paper loss), este dedus
din acel cont. n mod simetric, n
cazul n care preul pieei scade,
ceea ce nseamn reducerea
- Figura 3.2 valorii contractului, deintorul
unei poziii short (vnztorul)
beneficiaz de profitul virtual; n
schimb, la o cretere a valorii
contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul
zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 3.2;
contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate
zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei
dintre preul de regularizare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei precedente. Preul de regularizare reprezint preul la care se calculeaz zilnic ctigurile i
pierderile n conturile pentru contracte futures, n cadrul marcrii la pia.
20

S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la

x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului
crete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la
pia aceste modificri sunt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se
petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului
de (0,P4) .a.m.d.
Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr un
contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul futures
de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei
cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia,
adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar,
respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual
(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s
fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dat
este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai
multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare
ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat
n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la baza
contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu se
poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,
contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n
numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de
fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar)
el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu
financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul
activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresie
a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe
piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n
acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se
egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures sunt sintetizate n
Tabelul 3.1.

21

n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n

trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial
futures) i piee de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD i FUTURES
Tabelul 3.1

CONTRACTUL FORWARD

CONTRACTUL FUTURES

1. Se ncheie n afara bursei, prin negociere

direct ntre pri.

1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism

tranzacional specific.

2. Nu este standardizat.

2. Este ntotdeauna standardizat.

3. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual la

scaden este dat de diferena dintre preul
contractului (forward) i preul curent
(spot) al activului care face obiectul contractului. Nu are pia secundar.

3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat

la pia pe baza diferenei dintre preul
curent (al zilei respective) i preul zilei precedente. Are pia secundar, cotnd la
burs ca un titlu financiar derivat.

4. Este lichidat la scaden n natur, prin

predarea
activului,
respectiv
plata
contravalorii acestuia la preul forward din
contract.

4. Poate fi executat n natur sau cash, sau

lichidat n burs (vnzare, de ctre cel care
are o poziie long, cumprare pentru cel cu
poziie short).

Tehnica tranzaciilor comerciale futures

Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului
trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago
(Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de
mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv
prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit
n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul)
deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt"
(short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin
predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i cele
spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile unui
contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre deosebire
de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward
22

livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea contractului. n schimb,
dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i
prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de
tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor
care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz,
orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate
standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul
pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i
urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,
octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz la
Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New
York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie,
mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se
tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni
consecutive ncepnd cu luna curent.

Elementele contractului
Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c termenii
contractului sunt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului.
Contractul pe gru la CBOT:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 bueli (bu);
- Cotaia (price quote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu (1000$/contract)
peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi
lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri.

23

Contractul pe cupru la bursa LME:

-bursa: LME;
-cotaia: /ton;
-mrimea contractului: 25 tone;
-fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;
-termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
-calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de
dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);
-tolerane cantitative 2%.
Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity Exchange):
-bursa: COMEX;
-cotaia: $/uncie;
-fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
-mrimea contractului: 100 uncii;
-lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie,
iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa de luna curent
(inclusiv);
-calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele COMEX;
-ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de livrare.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE (International

Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil
futures)
- Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)
- Cotaia (engl. price quote): ceni/barrel
- Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni calendaristice
consecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs care precede
ultima zi lurtoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM

Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul

contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000
bueli de gru (1 buel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din
urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de
primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau
rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.

24

Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este
vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor
fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea
urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului,
vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de deposit aparinnd unor antrepozite
acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea
recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n
contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului
ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i sunt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte
aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last delivery
day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) sunt
executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia
la burs printr-o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n
ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte de
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge din
momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua
expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/buel; totodat, contractul
prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre
strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu
multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri
de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n
cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa
de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a
nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau
limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins,
tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit
up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu
mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:
transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de
compensaie (de cliring) i executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3.3., cuprinde urmtoarele
faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor broker
cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului
de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit).
25

(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine il trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor
(pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat
la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe
tabela electronic.

(4) n cazul c nu este

membr a casei de cliring, firma
broker ia legtura cu o firm
membr (numit membru cliring clearing member), transmindu-i
acesteia datele din contract,
pentru a fi comunicate la casa de
compensaie (4a). Aceasta din
urm procedeaz la marcarea la
piaa a poziiilor deschise i
efectueaz operaiunile legate de
compensarea
poziiilor
i
lichidarea contractelor, ntiinnd
membrul cliring despre aceste
activiti (4b).
(5) Casa de cliring d
instruciuni bncii care asigur
decontrile bneti rezultate din
operaiune
n
legtur
cu
creditarea/debitarea
contului
membrului cliring (5a), iar banca
avizeaz ulterior n legtur cu
efectuarea operaiunii (5b).

- Figura 3.3 -

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din

efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar aceasta face
reglrile corespunztoare n contul clientului.

26

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures

este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii
pentru tranzacie (vezi Figura 3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei:
bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker,
numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici,
broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici,
brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321).
Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe
contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de
ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora
1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea
(2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit,
ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se
pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost
nregistrate.

- Figura 3.4 -

27

Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i

cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difer n general
de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului.
Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze
disponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de
2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere,
brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu
poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii,
pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul
depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza
disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea
contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de
mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de
bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i
compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor
de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea
casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are
loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor futures. n
acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite marje de
regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin
mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu sunt membri ai
casei de compensaie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul
cruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin
din marjele pe care ei nii le solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a contractelor
futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac
valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash
echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al
zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade,
se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului de
contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune
de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii
poziiilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii
realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokerii
fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul
28

n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct
marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o
marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai
scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd
clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s
reintre n limitele marjei de meninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face
n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii, sau prin
lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de sens
contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s
se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuie
s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv.
Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea
vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short anun
casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziiei
(positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi admis pentru
livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliring alege
pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i anun
pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiv a
titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare
pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de
compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare
(last delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori
i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting),
iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl.
settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate frecvent de cumprare
efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarece
vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poate
preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul
livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din
sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare
efectiv la termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii
se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai
pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un
investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit.
29

Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n
contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intens
multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur
n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile
rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd
clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc
limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a
acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT
limitele de variaie zilnic a preului sunt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un
pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja
de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale
preului, bursa poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
Aplicaie: Futures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000 bueli gru
la 400 ceni/buel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a
contractului de 1.000.000 $ (50 contracte x 5.000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o
marj de 100.000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu
evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficient
de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) se
calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este
n cretere sau n scdere.
Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului
ajunge la 1.125.000 $ (250.000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul
ctig 125.000 $ = (4,50-4,00)$ x 50 contracte x 5.000 bu; ca atare, marja curent se
ridic la 225.000 $ (100.000 EQ+125.000 profit). Investitorul va primi automat n cont
112.500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de
1.125.000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112.500 $ (adic 10%), restul fiind la
dispoziia clientului. n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe
posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu
112.500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast
30

valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1.125.000 $, iar cum preul
unui contract este de 4,50$/bu x 5.000 bu, rezult 1.125.000 $/(4,50$/bu x 5.000 bu) =
50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i
rmnnd cu un ctig net de (4,50-4,00)$ x 250.000 bu = 112.500 $, la care se adaug
cei 100.000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in
seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100.000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de
112.500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2.500 $, rezult o rat a profitului de
110%.
Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi
dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce
la 50.000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100.000 $) se deduce rezultatul
marcrii la pia:
(4,00-3,80)$ x 250.000 bu = 50.000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3,80 $ x 250.000 bu = 950.000 $
el ar trebui s aib o marj de 95/000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub
3/4 (adic 7,5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial
(50.000$/950.000$= 5,3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea
brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va
trebui s depun nc
3,80$/bu x 250.000 bu x 7,5% - 50.000$ = 21.250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei
permanente (7,5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe
cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii
nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei
clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu
rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd
futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii
respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5.000 bu x 3,80$/bu = 912.000$
i cu o marj curent de
50.000$ + 2 contracte x 5.000 bu x 3.80$/bu = 88.000$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.

31

Aplicaie: Futures pe o poziie short

Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o
scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se
reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la 400
ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la 350 ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii la
pia (4,00$-3,50$) x 50 contracte x 5.000 bu = 125.000 $.
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225.000 $ (100.000 $ marja
iniial, plus 125.000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a
poziiei sale de 875.000 $ (3,50$ x 250.000 bu) necesarul de marj este de numai 87.500
$, clientul putnd dispune de diferena de 137.500$ (225.000$-87.500$). Acest excedent
de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat de client ca
garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa, obinnd
profitul cash (125.000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-i
garania iniial (100.000 $).
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 420
ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4,20-4,00)$ x 250.000 bu = 50.000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un apel
n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 28.500 $, astfel nct aceasta s se
ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4,00$/bu x 250.000 bu
= 1.050.000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1.050.000 $ = 78.500 $).
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea
unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.
Importana contractelor futures pe marf
Dei contractele futures sunt utilizate numai n mic msur pentru
achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea
comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o principal surs de
informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii
de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperirea
riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la diferitele
mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii sunt publicate n ziare i
reviste de specialitate, cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (Marea
Britanie).
n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures n ziarul
american mai sus menionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale i semine
oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instrumente
financiare.
32

Tabelul 3.2
Open

High

Low

Settle

Ch

Lifetime
High

Low

Open
interest

2471/2
253
263
2531/2
272

10130
13660
3775
5024
410

WHEAT (CBOT) 5.000 bu.; cents/bu.

Dec.
Mr
Mai
Iulie
Sept

2951/2
304
2991/2
2873/4
291

2961/2
306
3011/2
2891/2
292

293
302
2971/2
286
2901/2

2961/2
306
301 1/2
2883/4
292

+31/2
+31/4
+31/2
+3
+21/2

325
3241/2
318
3021/2
305

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaiile coloanelor: preul de
deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare
(regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloane
care prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via a
contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind trecut
bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); n
continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de bueli, i unitatea de cotare a preului
(n ceni pe buel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de
luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie
.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua curent
(Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday), totalul
poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate,
care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator cumpr un
contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac primul operator
vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un
vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia n calcul numai
una din pri.)

Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui profit din

diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei
luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiind
aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o
expresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei).
Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei
33

atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" (gamblers),

deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burs
este conferit de caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.
n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la
baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor
futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul
n care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu aceeai
scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a
preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden preul
crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare,
ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile
operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu att
mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la
400 ceni/buel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400
ceni/buel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/buel; ca atare, operatorul care deine o
poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iulie
la 380 ceni/buel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine un
ctig brut de 400-380 ceni/ buel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv,
dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai mare
dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferena respectiv (vinde
la 400 ceea ce cumpr la 420).
Rezultatul
virtual
al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 3.5. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n raport cu
preul din contract), cu att
speculatorul la scdere ctig mai
mult. Cu ct preul crete mai mult
(se mic n dreapta fa de
preul din contract), cu att
pierderea este mai mare.
S presupunem, simetric
fa de exemplul precedent, c
un operator cumpr n martie un
contract futures pe gru pentru
- Figura 3.5 iulie la 400 ceni/buel (Figura
3.6.). Operatorul care deine o
poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/buel va pierde 20
ceni/buel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un

34

profit: la 420 ceni/buel, el ctig 20 ceni/buel (a cumprat n martie pentru iulie la

400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea preurilor,
ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie long
(cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde
cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste preul la care a contractat).
n Figura 3.7 am introdus
i dimensionarea temporal: T0
este
momentul
ncheierii
contractului futures (martie), Tn
momentul scadenei (iulie), iar
curba
(T0,A,B,C,D,E)
indic
micarea cursului bursei n
intervalul respectiv. Cnd cursul
este deasupra liniei (To,Tn) este
avantajat cel cu poziie long
(cumprtorul), care poate lichida
poziia cu profit (de exemplu n A,
B etc.); cnd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu
poziie short i acesta poate
- Figura 3.6. lichida poziia cu profit (n C, D
etc.).
Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A, el va ctiga mai puin dect dac o face
n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este simpl: n
momentul B preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a sczut mai mult dect n D.
Aceasta nseamn c operatorii
trebuie s aleag momentul cel
mai potrivit pentru nchiderea
poziiei lor n burs, respectiv acel
moment
n
care
diferena
favorabil de curs este cea mai
mare. Dar nimeni nu poate s
spun cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul
riscului poate s ctige mai mult
(nu lichideaz n A, ci n B); dar
dac
menine
poziia
n

- Figura 3.7 35

continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe

poziia deschis, ar fi obinut o redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a contractului),
soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n marj deschise de ctre
clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea
contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se
colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea nsumat a acestora n
intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului.

Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou poziii

opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. Astfel, un
operator care cumpr pentru scadena t1 (poziie long), face concomitent o vnzare
pentru scadena t2 (poziie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre
cele dou preuri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau

elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai redus asociat
cu schimbarea spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago
Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ
453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie
este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia pentru
contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p
(78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c spread-ul este prea mare
i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de
exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul 9.5.
Operaiunea de spreading
Contractul iulie LONG
($/pound)

Tabelul 3.3
Contractul august SHORT
($/pound)

1. Pre curent
Pre ulterior
Profit

0.7715
0.7815
0.7765
0.7815
0.005
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$

2. Pre curent
Pre ulterior
Profit

0,7715
0,7815
0,7715
0.,7765
0
0,005
Profit total = 0,005 $/pound x 4.000 = 200$

3. Pre curent
Pre ulterior
Profit

0,7715
0,7815
0,7740
0,7790
0,0025
0,0025
Profit total = 0,0025 x 40.000 + 0,0025 x 40.000 = 200$

36

Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n

aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre aceeai
valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de aciunea
celor care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures
n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures, executnd
contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe
piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de marf
fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat ntre
cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit marf ar fi mai mare dect
preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n
natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la
reducerea preului mrfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURS

Caracterele juridice i elemente specifice ale contractului futures

Definirea contractului de burs
Operaiunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier este vnzarea
cumprarea, care datorit modalitilor ieite din tiparele obinuite ce o afecteaz,
mbrac o form sui generis aceea a contractului de burs. Aceasta este o variant a
vnzrii comerciale pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai strict conformitate
cu regulamentul i uzurile unei burse.
Caractere juridice
1. Contractul de burs este reglementat
Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin nchierea acestuia n
incinta instituiei cu observarea riguroas a regulamentului, la care au aderat att
membrii (prin cererea de adeziune), ct i operatorii (prin contractul de brokeraj, care
conine o clauz n acest sens). Comerul futures este interzis dac se face n afara
locurilor desemnate i nregistrate ca burse.
Operaiunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun pentru toi
contractanii obligaia expres de a i se conforma.

37

2. Contractul de burs este uniform

Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a crui calitate este
strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc.
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele, cu excepia (i)
prilor lucru puin important pentru c tranzaciile sunt impersonale, dar i c
ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a preului.
Negocierea unui contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a preului, celelalte
clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut posibil tipizarea
contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile regulamentului
bursei.
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu personae, la
contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici un rol la nchierea lor,
insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin mecanisme specifice. Ca vnztor i
cumprtor apar brokerii i nu clienii lor; ndeplinirea contractului este garantat att
de brokeri, ct i de membrii casei de compensaie, iar principalii rspund numai fa de
brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs, tranzaciile
ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd n contul unor teri, al
cror nume sunt inute a nu le divulga dect n anumite situaii prevzute limitativ n
regulament; prile extreme ale contractului nu ajung s se cunoasc niciodat.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute n natur, ci
sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl. offsetting); o asemenea afacere
complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea facndu-se prin
plata unei diferene.
5. Contractul de burs este garantat
Garantarea bunei executri a tranzaciei bursiere se face diferit, dup cum
acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensaie.
n situaia n care pe lng bursa nu funcioneaz o cas de compensaie,
executarea n natur este garantat de stocurile mari de marf deinute de burs;
executarea prin diferena este garantata de membrii bursei, care rspund solidar pentru
acela dintre ei care nu-i ndeplinete obligaiunile scadente.
La bursele cu cas de cliring, executarea tranzaciilor este garantat de cas,
care ndeplinete contractul n locul prii n defect.

38

Elemente specifice ale contractului de burs

1. Termenul viitor sau futures
Contractul de burs fiind o convenie de a cumpra ori vinde la termen o marf n
condiiile stabilite de regulament, executarea obligaiilor este amnat pentru o dat
viitoare; dreptul de proprietate nu se transfer, preul nu se pltete nainte de
scaden, iar marfa care i face obiectul poate chiar nici s nu existe n momentul
contractrii.
La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un an n mod
obinuit sau chiar pn la doi ani. Viaa unui contract este destul de lung, iar pe
msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt contract pentru aceeai lun a anului
urmtor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de ciclul sezonier de
producie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiie. Practica fiecrei burse este
diferit, aa cum sunt i disponibilitile oferite n cursul anului, ciclurile de producie,
distanele fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel nct fiecare produs are
un calendar propriu de comercializare.
2. nchierea de ctre persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzacionare n burs, caracterul ei de asociaie sau
de societate, valorile imense comercializate i altele au fcut n scopul mririi
siguranei circuitului comercial ca afacerile s fie negociate n mod impersonal de
intermediari profesioniti; acetia dein monopolul nchierii de contracte de burs i
nclcarea acestui monopol se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept bursier,
putndu-se ajunge chiar la sanciuni penale.
Intermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz proprio nomine,
dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arta,
prin prisma dreptului bursier comparat, urmtoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiai, deoarece legea ori statutul bursei limiteaz
numrul lor i le asigur monopolul tranzacionrii;
- sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor, precum i de
executarea contractelor ncheiate n burs;
- rspunderea intermediarului este angajat pentru greal proprie sau a
prepuilor si pn la nivelul contribuiei la averea social a bursei n Statele Unite (n
principiu) sau cu toate bunurile sale n Frana;
- contrapartea este formal prohibit de legea francez i belgian, dar nu i de
cea american;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcionari publici, n vreme ce la bursele
particulare sunt simpli comerciani;
- brokeri sunt inui la pstrarea secretului profesional;
- remuneraia lor const dintr-un comision.

39

3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs

Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin existena a
dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce trebuie nregistrate la cas i contracte
nenregistrabile. Aceast disticie a existat i n unele sisteme de drept bursier cu burse
cu cas de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii.
Statutele burselor convenionale prevd obligativitatea nregistrrii la casa de
cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea, intermediarii
nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare, care devine, prin faptul nregistrrii, parte
la contract, l garanteaz i i asigur executarea; are loc o segmentare a contractului de
burs prin interpunerea ntre brokerii contractani ai casei de cliring, ceea ce face ca
Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-un contract futures s aib legturi
numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut
cealalt parte a poziiei. n realitate, toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt
fa de casa de cliring i nu fa de ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element de
validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente pro i
contra, iar uzanele sunt ovitoare n aceast privin, nclinm spre soluia afirmativ,
bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai depline a
securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n general este
cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur s aduc o
garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor contractuale, ne mai fiind necesar s se
atepte scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din pri.
4. Depunerea de garanii de bun executare
Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd termenul se
mplinete, partea contractant care este n pierdere poate fi n imposibilitate de a-i
satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei executri a
obligaiilor.
Conceptul nu este invenie bursier, ci o aplicare la condiiile a ceea ce n comer
se numete garanie de bun executare i este un depozit neregulat n garantarea
ndeplinirii unei obligaii.
La bursele cu cas de decontare, graie interveniei acesteia, operatorii nu au
riscul insolvabilitii cocontractantului; dar pentru ca ns casa s ndeplineasc aceast
funcie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaiei de cliring o contrbuie
la fondul comun de garanie.
S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin depunerea unor
acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc cuantumul
minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgitilor) i speculative,
ns casele de brokeraj au libertatea s cear clienilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje n funcie de poziiile clienilor lor,
dar la casa de cliring dac sunt membri ale acesteia sau la o firm membr a casei.

40

Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de principal fa de

firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garanteaz
executarea fa de casa de cliring sau firma membr prin care i regularizeaz
tranzaciile, a contractului dechis n contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib n funcie de
poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea tuturor contractelor futures.
Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz contractele prin intermediul lor, s verse o
marj sau depozit iniial / de deschidere ori de cte ori deschid o poziie i, pe parcursul
vieii contractului, marje suplimentare / variabile / de meninere pentru a acoperi
oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru poziia nelichid a prii. Nedepunerea
depozitului iniial, precum i nevrsarea marjelor variabile la prima cerere i pn cel
trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii, sunt, fr punere n ntrziere, sever
sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n primul caz, executarea n burs ca form
rapid i original de executare silit n cel de al doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziiei lor
(contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care poziie net este lung sau
scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n mod
obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea s devieze de la
nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear dup o edin de
burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj. Dac poziia net a
acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de urmtoarea burs; dac
soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Cnd piaa este extrem
de volatil i se mic mpotriva poziiei unui membru al casei, asociaia de cliring i
poate cere oricnd n cursul unei edine s depun, n timp de o or de obicei, marje
pentru variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de
lichidare o asigur pe aceasta din urm c obligaia asumat de comisionar va fi
ndeplinit ntocmai la scaden.
5. Respectarea regulamentului i a uzanelor bursiere
Aceast condiie este, dup prerea noastr, de esena contractului reglementat
i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli
imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform dreptului bursier
francez, orice operaiune n care comisionarul agreat este contrapartist este nul. Stricta
formalizare a contractului bursier este menit s asigure un acces egal la modaliti de
tranzacionare n condiii de concuren i este fcut n concordan cu prevederile
regulamentare, ncorporate de drept n contract.

41

V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE

De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natur
volatil i de multe ori imprevizibil.
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este n dese
situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la adevarate ocuri ale
preurilor.
Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce mai
schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia, implicarea crescnd
a guvernelor n politicile agricole i n comerul mondial, nevoia sporit de capital ca i
deprecierile valutare au accentuat importana unei abordri manageriale a riscului de
pre.
Riscul de pre, component a riscului pieei risc conjunctural -, apare ca
urmare a variaiilor preurilor produselor agricole, i se manifest printr-o neconcordan
n timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariiei unor pierderi.
Cutarea unei protecii contra acestor riscuri de pre explic naterea tranzaciilor
la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o pia fizic - cash (productori,
organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot s se protejeze
contra variaiilor de pre apelnd la societile de asigurri.

De ce o ferm, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurri

pentru a se proteja mpotriva riscului de pre?
O companie de asigurri asigur riscurile cu condiia ca acestea s fie
independente unele de altele i ca asiguraii s fie numeroi pentru a permite
funcionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei
recolte, ca urmare a unei secete ndelungate, a unui incendiu sau inundaii, pot fi
asigurate cci sunt transformabile ntr-o pierdere medie probabil calculabil a priori.
Asigurndu-se, un operator transform riscurile sale ntr-un cost iar compania de
asigurare i le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a angajamentelor luate.
Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra unor creteri
sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a riscurilor. Asigurnd asemenea
eventualiti ea i sporete propriul risc. Riscurile care sporesc n loc s se anuleze cnd
volumul angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este nici n obiectul, nici
n funcia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau dect riscuri comerciale
nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost pe calea unei
asigurri obinuite. Ca atare, protecia neputnd fi furnizat de organismele de
asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieelor la
termen. Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de pre
prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia, n spe speculatorii.
42

Preurile futures
Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract futures avnd propriul pre.
Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente (cash) ct i cele
ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de fapt preurile spot anticipate.
Deoarece, funcie de factorii specifici care influeneaz pieele la vedere i la
termen, exist preuri diferite, ntre preul cash i preul futures se ntlnesc, de cele mai
multe ori, diferene. Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de baz (engl.
basis). Mrimea bazei poate fi influenat de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.
Determinarea bazei
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de
contango (report), preul futures face o prim fa de cel cash. Daca i este inferior,
avem de-a face cu o situaie de backwardation (deport), marfa la termen
tranzactionndu-se cu un discount. Aadar, diferena dintre cele dou preuri (cash i
futures) poate fi negativ n primul caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl. costof -carry, carrying charges). n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului
futures fa de preul cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia
nr. 2 yellow este de 6,20 $/buel, iar preul futures mai este de 6,50 $/buel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20$ 6,50$) = 0,30 $.
Aceast situaie este denumit 30 sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash este
cu 0,30 $ sub nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific, baza se
schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al boabelor de soia de o calitate
superioar (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preul futures mai
43

(engl. 7 over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/buel. Figura 5.1 ilustreaz cum
relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o anumit locaie
preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt locaie preurile
futures nregistreaz discount fa de cele cash.
Locaia A
Calitatea mrfii cash

Locaia B

Calitatea mrfii cash

Futures

cash

Pre
(dolari)

Pre
(dolari)
cash

Futures

Timp

Timp
Figura 5.1: Relatia cash - futures la diferite locaii

Diferenele n baz datorate locaiei, reflect costurile de transport al mrfii

fizice de la o pia local la punctele de livrare desemnate, i diferena dintre cerere i
ofert ntre piaa local i punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea
facilitilor de transport, vremea nefavorabil care poate afecta marfa n timpul
transportului, greve etc. pot influena componentele bazei.
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei cerere ofert
care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza se va ajusta
corespunztor. De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o
anumit regiune, n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a
satisface cererea. Aceast situaie ar putea determina o evoluie anormal a relaiei
dintre preul cash i preul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre tipurile de pre
cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie, un pre CIF cash va face prim
n raport cu preul FOB, deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri
suplimentare. Cele dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea baze
diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic (engl. cost of
carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ n
primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i costul
manipulrii. Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc. La
acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect varietatea condiiilor de
pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s scad, ce este cu att mai
44

important cu ct data de expirare este mai ndeprtat (o anumit "valoare-timp" a

contractului).
Prezentm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la
canol, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmtoarele:
- manipulare:
9,00 $ per ton;
- curare/splare: 4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare:
2,50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport:
10,00 $ per ton
- prima6.15$ per ton
Total:
40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe baza preuriLor
cash, relaia de calcul fiind n acest caz:

FPt,T CPt CPt Rt,T (T-t)/365 Gt,T

unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a dobnzii aferent unui
credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezint costurile aferente pstrrii
unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
Pia normal vs. Pia inversat
n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne sub nivelul
preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub numele
de contango sau report. O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert
adecvat relativ la cererea curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt publicate urmtoarele
preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacionat la Chicago:
Tabelul 5.1: Situaia preurilor pe o pia normal
Contract

Dolari/buel

Cash

2,63

Baza (ceni/buel)

Futures
Martie

2,71

Mai

2,82

19

Iulie

2,92

28

Septembrie

2,96

32

45

3.00

2.96

2.95

2.92

2.90
2.82

2.85
2.80
2.75

2.71

2.70
2.65 2.63
2.60
Feb Martie Mai

Iulie

Sept.

Figura 5.2: Relaia pre cash futures pe o pia normal

Figura 5.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying
charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi, depozitare,
manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii. Dac, spre exemplu, se consider c
rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea i asigurarea sunt de 210
$/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al crei pre este 2,63 $/buel, vor fi,

210 $
15% x 2,63 $/bu

12 luni
.
pentru o perioad de 30 zile, de 0,07 $/buel 5 000 bu
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn pe 1 iulie,
prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) pn
n momentul livrrii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu
(calculat pentru 4 luni i 19 zile, respectiv:
210 $
15% x2,63 $/bu x19
4 x0,07 $/bu

0,28 0,06 $/bu

5 000 bu
12 luni x30 zile
.
Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28
$/buel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n ceea ce privete
aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este mai mare, cu att un productor
este mai tentat s-i depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe pia mai trziu, fapt ce poate
ncuraja construciile de faciliti de stocare.

46

Preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare dect cea a
cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul futures ar depi preul cash +
cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile contractuale), atunci ar fi profitabil
pentru un operator s cumpere produsul cash, s suporte cc, s vnd simultan
contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze la livrarea acesteia. Profitul
realizat ar consta n diferena dintre preul futures i preul cash nsumat cu cc, dar
acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe msur ce acest potenial de profit ar
deveni din ce n ce mai evident, creterea vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la
scderea preului futures, iar cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina
creterea preului cash, astfel nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre
preuri s-ar micora pn cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc cc,
dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc. Invers,
dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic preluarea mrfii
cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a produsului cash,
cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s mreasc baza. S-ar dovedi
atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii poziiilor futures short. Oferta
mai mare de marf cash n comparaie cu contracte futures ar duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile, ca
vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc).
Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de livrare i
preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci determinanii
dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei viitoare pentru
fiecare contract.
Situaia de backwardation (deport) apare atunci cnd oferta de marfuri se
reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine excesiv n raport cu oferta,
preurile cash depind preurile futures (fac prim fa de preurile futures)
Pe o astfel de pia, preurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de
expirare sunt mai mari dect preurile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia (deficit de oferta) poate da natere la ceea ce se
numete piaa rsturnat, anormal sau pia inversat (engl. inverted market).
Tabelul 5.2: Situaia preurilor pe o pia inversat
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat
precedente)
Septembrie
6,58 $

Noiembrie
6,47 $

Ianuarie
6,40 $

Martie
6,37 $

47

Mai
6,31 $

Iulie
6,26 $

August
6,19 $

Pre

Sept.

Noiem.

Ian.

Martie

Mai

Iulie

August

Figura 5.3: Relaia pre cash futures pe o pia rsturnat

Pe o astfel de pia nu se poate determina prima pe care preul cash o va

menine peste cel futures, nici diferena dintre preurile contractelor futures care expir
mai devreme i cele care expir mai trziu.
De semnalat, faptul c exist situaii (n special la mrfurile agricole cu producie
sezonier) n care situaia de pia inversat poate aprea ca normal:
spre exemplu, n luna mai cotaia futures pentru gru cu scadena iulie (luna recoltrii)
poate fi mai mic dect cotaia spot;
piaa futures este blocat din cauza limitelor de pre impuse de Casa de Clearing
situaia se datoreaz de obicei unor variaii brute ale preurilor pe piaa fizic;
piaa futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care cotaia futures nu mai
reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
piaa spot prezint variaii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere
ofert;
scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobiliti prelungite a
pieei spot.

48

Sezonalitatea bazei
Diferena dintre preul cash i preul futures pentru mrfurile agricole cu
producie sezonier se conformeaz unui model determinat de disponibilitatea ofertei n
raport cu cererea viitoare. Spre exemplu, n cazul grului, presupunem c:
(a) producia este constant pe termen lung;
(b) producia este egal cu consumul;
(c) lum n consideraie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolt i
urmtoarea, marfa rmas n stoc s fie constant. Urmatoarele grafice vor arata cum
vor evolua stocurile, preurile cash, preurile futures i baza n aceast situaie.
Stoc

Recolte

Figura 5.4: Sezonalitatea stocurilor

Pre cash

Recolte

Figura 5.5: Sezonalitatea preurilor cash

49

Pre futures
(a)Contract cu maturitatea naintea celei de-a patra recolte

(b)Contract cu maturitatea dup a doua recolt

Recolte

Figura 5.6: Preurile futures posibile pentru dou recolte

Figura de mai sus (Figura 5.6) ne indic preurile futures posibile pentru dou
recolte. Astfel:
Linia (a) ne arat c imediat dup recoltare preul cash e nalt i de aceea preul
futures va fi i el nalt;
Linia (b) ne arat c dup a doua recoltare preurile cash sunt mici, ceea ce va face
ca i preurile futures s fie mici.
S considerm c preurile sunt stabilite n condiii de certitudine. n acest caz,
preurile futures ar trebui s fie constante, iar preurile cash ar fi singurele care
fluctueaz n raport cu oferta.
Deoarece preurile cash sunt la acelai nivel imediat nainte de fiecare recoltare,
i deoarece baza este nul cnd preurile futures ajung la maturitate, nseamn c i
baza este nul la recoltare (Figura 5.7).
Baza

Recolte

Figura 5.7: Sezonalitatea bazei

50

Aadar, pe o pia normal, cnd presiunea ofertei n sezonul de recoltare este

maxim i exist cerere pentru spaii de depozitare, preurile cash sunt mai mici dect
cele futures i aceast diferen este de regul maxim. Este situaia unei baze slabe
(weak). n aceast perioad cererea crescnd pentru spaii de depozitare sporete
costul de stocare i implicit costul cu marfa (cost of carry). Preurile cash, reflectnd
surplusul de ofert i spaiile limitate de depozitare, vor menine o baz mare n raport
cu preurile futures, pn cnd cererea i oferta se vor apropia de echilibru.
ntrirea bazei
(mai puin negativ sau mai mult pozitiv)

Preurile cash descresc

relativ la cele futues

20
10
0
- 10
- 20
Preurile cash cresc
relativ la cele futures

Slbirea bazei (mai puin

pozitiv sau mai mult negativ)
Figura 5.8: Micarea bazei

De exemplu, recoltarea boabelor de soia n Statele Unite, din octombrie pn n

decembrie, determin sporirea semnificativ a ofertei n raport cu cererea pe piaa
intern i la export. Cu timpul, pe msura consumului, oferta se diminueaz, cererea
pentru spaii de depozitare scade iar baza preurilor pentru boabe de soia tinde s se
reduc. Acum preurile cash reflect i costurile de depozitare i de pstrare a
produsului. Contractele futures nu mai reflect alte costuri suplimentare, cci cheltuielile
cu marfa pn n momentul livrrii (carrying charges) au fost deja incluse n preurile
acestor contracte, cnd baza era slab. Atunci cnd, urmare a consumului, oferta se
diminueaz, diferena cash futures se micoreaz i baza se numete tare
(strengthening).
Prezentm n Figura 5.9 evoluia bazei pe o pia normal, innd cont de
evoluia preurilor cash i futures.

51

Preuri n scdere

Baza se
micoreaz

Pre

Preuri n cretere

Pre

Preuri
futures
Preuri cash

Preuri
futures

Baza se
micoreaz

Timp

Preuri cash

Timp

Preuri n scdere

Preuri n cretere

Preuri futures
Pre

Pre

Preuri cash

Preuri futures

Baza se
mrete

Baza se
mrete
Preuri cash

Timp

Timp

Figura 5.9: Baza pe o pia normal

ntr-o pia inversat, n care preurile cash sunt mai mari dect preurile
futures, situaia este opus - Figura 5.10.
Preuri n scdere

Preuri n cretere

Preuri cash

Pre

Pre

Preuri futures Baza se

mrete

Preuri cash

Preuri futures

Timp

Timp

Preuri n scdere

Preuri n cretere

Preuri cash

Pre Baza se

Pre

micoreaz

Preuri cash

Baza se
micoreaz Preuri futures

Preuri futures
Timp

Baza se
mrete

52

Figura 5.10: Baza pe o pia inversat

Timp

Figura 5.11 ilustreaz tendina sezonier a bazei de la o perioad cu surplus de ofert la

o perioad cu surplus de cerere.
Futures

Futures
Pre

Pre

az
mare
Pre cash

Baz
mic

B
az mare
(slab)

B
az
mic
(tare)

Pre cash

Timp

Timp

Figura 5.11: Micorarea bazei; preuri n scdere respectiv n cretere

Convergena preurilor
Pe msura trecerii timpului, cu ct termenul de livrare pentru contractul futures
se apropie, diferena dintre cash i futures se reduce, reflectnd cheltuielile ( cost of
carry) din ce n ce mai mici cu marfa fizic.
Dei preurile cash i cele futures tind s convearg, foarte rar ele ating acelai
nivel. Printre motivele pentru care cele dou preuri nu sunt identice la momentul
expirrii contractului, pot fi menionate diferenele tehnice ntre comercializarea mrfii
(tranzacionarea ei ca obiect al contractului futures) i indisponibilitatea de a livra efectiv
marfa pentru ndeplinirea obligaiei din contractul futures.
De multe ori preurile cash vor fi peste nivelul preurilor contractelor futures care
expir, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul c ntr-o
tranzacie cash calitatea exact, momentul i locul livrrii pot fi determinate. Cnd
cumpr un contract futures, asumndu-i obligaia de a prelua marfa, un operator nu
cunoate cu exactitate momentul (majoritatea livrrilor futures sunt efectuate la
opiunea vnztorului) sau locul n care poate prelua marfa. Mai important,
cumprtorul nu are certitudine n legtur cu calitatea exact a mrfii livrate. Dei este
prevzut o anumit calitate livrabil, vnztorul poate livra varieti a cror calitate
difer de cea prevzut n contract; dac mrfurile livrate sunt de calitate mai bun,
operatorul (cumprtorul) pltete vnztorului o prim, iar dac marfa este de calitate
mai slab, el primete un discount. Astfel cumprtorul poate fi nevoit s preia o marf
care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de alt parte, cumprtorul de contracte futures este la dispoziia vnzatorului
asupra datei exacte de livrare.
n consecin, operatorii nu vor fi tentati s preia marfa livrat futures, dect
dac baza ofer o oportunitate de profit atractiv. De asemenea, baza se poate schimba
brusc, imediat ce se modific valoarea factorilor inclui n structura cheltuielilor cu
marfa. De exemplu, dac rata dobnzii crete de la 10 la 15%, devine mai costisitoare
reinerea (depozitarea, pstrarea) mrfii cash. Acest cost sporit se va reflecta ntr-o
53

diferen mai mare ntre preul cash i cel al contractului futures, ca i ntre preurile
futures n acelai an de recoltare.
contango

backwardation

pre spot
PRE

pre futures

TIMP
Figura 5.12: Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacionare

VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA

BURSIER

Aspecte teoretice
Operaiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacii la termen, al cror scop
este de a oferi productorilor, procesatorilor, comercianilor, consumatorilor o protecie
mpotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaiilor preurilor.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures aproximativ
egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent sau anticipat n
momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a
preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a crui
menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din evoluia
favorabil (din punctul lui de vedere) a preului.
n cazul operaiunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul este asigurarea,
prin mecanismul pieei la termen, a echilibrului contractual ntr-o operaiune realizat n
afara bursei. La hedging-ul cu marf agricol, scopul operatorului este protejarea
preului din contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut marja de profit la
acest contract, indiferent de modificrile preurilor, modificri ce pot interveni ntre
momentul ncheierii contractului comercial i momentul executrii acestuia.
Operaiunile de hedging se deosebesc de operaiunile speculative, deoarece n
cazul hedging-ului poziia luat la burs este complementar unei poziii deinute pe
piaa fizic, deci operaiunea din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de
acoperire mbin aadar un contract cu marf, operaiune fcut de cele mai multe ori n
afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
54

Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil datorit

similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i cele futures. ntruct ambele
piee sunt influenate de schimbri ale acelorai factori generali ai pieei, preurile tind
s evolueze n aceeai direcie, dar nu neaprat cu aceeai magnitudine. Gradul de
expunere la riscul de pre care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaie dintre
variaiile preurilor cash i variaiile preurilor futures.
Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc piaa la termen pentru a se
proteja fa de fluctuaiile nedorite de pre?
S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, dorete s aibe
asigurat un pre pentru marfa sa.
n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte de a avea marfa
(spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmnrile). Aceast vnzare prin intermediul
bursei reprezint de fapt, iniierea unei operaiuni de acoperire (un hedging de vnzare
sau short).
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu
cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i preurile futures. Preul mai
sczut pe care l primete fermierul pe piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele, va fi
contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul cnd
contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi cumprate la
un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final preul pe care l-a dorit
la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un venit din stocarea
unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin calcularea diferenei dintre
preul contractului futures cu scadena mai apropiat i a celui cu scadena mai
ndeprtat, un deintor de marf poate vedea ce i rezerv oportunitile pieei,
respectiv venitul suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei
ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i panificaie i ali
operatori din industria alimentar) folosesc ca instrument de protecie mpotriva riscului
de pre hedging-ul de cumprare. Deoarece preurile cash i futures tind s se mite
mpreun i n acelasi sens (s creasc sau s scad), procesatorii i protejeaz preul
unor viitoare achiziii prin cumprarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei
poziii de pe piaa real-spot, aceast operaiune permind hedger-ului (dupa cum vom
vedea), s-i stabilizeze sau chiar s-i mreasc profiturile.

55

Tipurile de Hedging
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare sau scurt
(selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau lung (buying hedge, long hedge).
Hedging-ul de vnzare este realizat de ctre un operator care la un moment
dat, deine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de silozuri) sau preconizeaz s
produc o cantitate de marf fizic (fermierul) i, n acelai timp sau ulterior, vinde un
numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i
proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului
pe pia.
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n momentul (t), la preul
P(t), un volum X de marf, el trebuie s-i conserve preul mpotriva variaiilor nedorite
ale acestuia (n acest caz, mpotriva scderii preurilor).
Perioada (t)
Preurile pe piaa
la vedere
Cumpr
Vinde

P(t)

Preurile pe piaa
la termen

T(t)

Perioada (t+n)
Preurile pe piaa
la vedere

P(t+n)

Preurile pe piaa
la termen

T(t+n)

Tabelul 6.1: Hedgingul de vnzare

Pentru evitarea riscului de pre, operatorul realizeaz o operaiune de acoperire

vnznd contracte futures pe piaa la termen, de valoare aproximativ egal cu cea de pe
piaa fizic existent sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier la preul
T(t). n (t+n) el vinde la preul P(t+n) marfa deinuta ntre perioada (t) i (t+n) i
lichideaz imediat poziia sa la termen recumprnd la preul T(t+n) un contract identic
cu cel care a fost vndut n (t). Dac preurile pe cele dou piee, la vedere i la termen
au evoluii paralele, ctigul (pierderea) pe piaa la termen anuleaz pierderea (ctigul)
de pe piaa la vedere.
Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere (P(t+n) - P(n) ) este anulat de pierderea (ctigul)
de pe piaa la termen (T(t) - T(t+n)). Protecia este perfect dac ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) -

T(t) ) = 0.

Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o poziie futures
short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului este
parial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se
compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging de vnzare
operatorul estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din contractul futures. n
schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este
anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat
speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea c piaa
va crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia).
56

Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s recolteze 10.000

bueli de gru vrea s primeasc un pre care s-i acopere costurile i s-i asigure un
profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un profit rezonabil,
el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit)
= 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu cea la care
fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre atractiv, atunci fermierul ia n
considerare posibilitatea adoptrii unei poziii futures short.
n condiiile n care grul Iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu, productorul
respectiv va vinde futures Iulie dou contracte de gru la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000
bu). Dac n perioada mai iulie piaa grului scade i, atunci cnd productorul
dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa
pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs.

Piaa de marf fizic (cash)

Piaa futures

mai

Productorul estimeaz c recolta sa Vinde dou contracte gru Iulie la 400

va fi de 10.000 bu. Preul su de ceni/bu.
vnzare la recoltare trebuie s fie de
4,00 $/bu.

iulie

Preul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Lichideaz poziia short n burs la 380
Productorul vinde recolta pe baz ceni/bu, ctignd (400 380) ceni x
de contract spot, rmnnd cu o 5.000 bu = 2.000 $
pierdere de: (4,003,80)$ x 10.000
bu = 2 000 $
Tabelul 6.2: Exemplu de hedging de vnzare

Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este fixarea
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-ului
(luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice
piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la preul din
contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380 ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, productorul ar
fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de 0,20
$/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea
de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar fr s poat beneficia de
conjunctura mai favorabil la marfa fizic.

57

Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea la un moment

dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a
preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat
ulterioar.
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde marf
cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de pre prin
cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac P(t) - P(t+n) + (

T(t+n) - T(t) = 0.

Tabelul 6.3: Hedging de cumprare

Perioada t
Perioada t+n
Preul pe piaa
Preul pe piaa
Preul pe piaa
fizic
la termen
fizic
Cumpr
Vinde

P(t)

T(t)

Preul pe piaa
la termen

P(t+n)
T(t+n)

De exemplu, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o comand pentru

180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre prestabilit. Exportatorul fixeaz preul
pentru aceast comand la nivelul preului cash al uleiului de soia n ziua ncheierii
contractului, dar nu va cumpra uleiul dect cu puin timp nainte s-l livreze. Dac
exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a preului, crestere
care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte futures Iulie pe ulei de
soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau atunci cnd exportatorul
trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia contractual de livrare), preul
cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt 9, creterea de
10 $ a costului exportatorului este compensat de ctigul de 10 $ din poziia futures.
Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai
mare. Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii contractului de
export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu
depozitarea i asigurarea mrfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s foloseasc o
sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele futures ar fi sczut cu 10 $/cwt,
atunci oportunitatea reducerii costului i mririi ctigului ar fi fost anulat de pierderea
din tranzacia futures.
Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare, principalul obiectiv
urmrit de operator este acoperire i protejarea unei marje de profit mpotriva unei
schimbri nefavorabile a preului. Totui, dac preul evolueaz n favoarea hedger-ului,
atunci ctigul realizat din poziia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferit la
poziia futures care este opus celei cash.

n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt; 1 lb
(pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

58

Hedgingul pur i hedgingul selectiv

Operaiunile de hedging prezentate sunt operaiuni simple de hedging, cei care le
efectueaza putnd fi considerai hedgeri puri deoarece ncearc s acopere ct mai mult
posibil riscul derivat din fluctuaiile preurilor.
Pe lng hedgigul pur, pe pieele futures se efectueaza i operaiuni de hedging
selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel de operaiuni sunt mult mai tolerani
fa de risc; n cele mai multe cazuri ei ne-efectund operaiuni de hedging n mod curent.
Hedging-ul selectiv este ncheiat i meninut pe baza ateptrilor privind direciile de
micare ale preurilor cash i futures. Din aceasta cauz, hedgerul selectiv nu va acorda o
importan att de mare lunii de livrare stipulat n contractul futures; dac observ o
distorsionare excesiv a preurilor el va putea chiar s schimbe luna de livrare a contractului
ncheiat sau s transfere operaiunea de acoperire o alt burs de mrfuri care i-ar putea
garanta un ctig mai mare (datorit evoluiei favorabile a bazei pe piaa futures
respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii mrfii prin
hedging i va schimba poziia short adoptat pentru luna martie ntr-o poziie short pentru
luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nu-i va acoperii costurile n timp ce, pstrnd
marfa pn n mai, va reui acest lucru ca urmare a variaiei favorabile a bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieele futures caracteristice, spre deosebire de
hedgerul pur, care va efectua operaiunea de hedging pe o pia ct mai apropiat de piaa
cash pe care dorete s se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se protejeze mpotriva
creterii costurilor la cacao va studia pieele principale (New York i Londra) pentru a vedea
dac exist vre-o diferen ntre ele, nainte de a decide unde s i plaseze operaiunea.
Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiz a fiecrei piee n parte, urmrind tendinele
sezonale ale preurilor, nainte de a se decide pe care pia s acioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toat marfa de care
dispune sau pe care sper s o obin ntr-o operaiune de hedging. Edificator n acest sens
este regula dupa care se ghideaz unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime
din producia pe care sper s o obin, nainte de nsmnare, a doua treime fiind supus
hedgingului n momentul recoltrii i las o treime din producie n afara hedgingului.
Hedging pe o pia normal
n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete micrile
preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri scad sau preurile cash
cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N preul cash (CN) va fi egal cu preul futures
(FN), dup cum se poate remarca n Figura 6.1.

59

Pre
FN , CN
Cazul 1
F0

Cazul 2

C0Cazul 3

Timp
Figura 6.1: Hedging perfect pe o pia normal

Cazul 1: Ambele preuri cresc pn la momentul t = N.

A ) Hedging de cumprare
La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C0, diferit de preul futures
curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C0 < F0). La momentul t = N ns,
preul cash CN va fi egal cu preul futures FN. n acest caz hedgerul va pierde diferena CN
C0 pe piaa cash, dar va catiga diferena FN F0 pe piaa futures. Diferena dintre cele
doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.
Pre
FN , CN

F0

C0
B
0

Timp

Figura 6.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri cresc

60

n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac ns nu ar fi

fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar
fi fost mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vnzare
n aceast situaie, hedgerul va ctiga diferena CN C0 pe piaa cash i va
pierde diferena FN F0 pe piaa futures. Rezultatul net este un ctig, egal cu baza iniial.
Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C i a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind
reprezentat de segmentul B.
n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus la un ctig mai
mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de acoperire operatorul respectiv i-ar fi
asumat integral riscul privind evoluia preului pe piaa cash.
Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic drept o prim de
asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai
mari ce ar putea surveni n cazul producerii evenimentului nedorit.

Cazul 2: Preul cash crete, preul futures scade.

A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul pierde att diferena CN C0 (segmentul E) pe piaa cash,
ct i diferena FN F0 (segmentul D) pe piaa futures, rezultatul net fiind o pierdere
(segmentul F) egal cu baza iniial. Dac nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar
diferena CN C0.
Pre
F0
D

F
F

C0
0

Timp

Figura 6.3: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd preul cash crete i preul futures scade

61

B ) Hedging de vnzare
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i segmentul D, rezultatul net
fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut
ctigul FN F0.
Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este rar ntalnit, de regul
preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai direcie.
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | CN C0 | (segmentul H) pe piaa cash i
va pierde suma | FN F0 | pe piaa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere
(segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n cazul 1, apelarea la hedging este privit ca o
asigurare contra evoluiilor nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind asumat n mod
voluntar.
Pre
F0

G
G

C0I
H

FN , CN
0

Timp

N
Figura 6.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri scad

B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind un profit
reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul, diferena | C N C0
| ar fi devenit pierdere net.

62

Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe piaa normal.

Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia
bazei:
Tabelul 6.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei

Baza
Se restrange
(narrowing)
Se largeste
(widening)

Piata
Pia normal
Pia inversat
Pia normal
Pia inversat

Hedging de vnzare
= Profit
= Pierdere
= Pierdere
= Profit

Hedging de cumprare
= Pierdere
= Profit
= Profit
= Pierdere

Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat de
pierderea sau ctigul din poziia futures. Acoperirile perfecte sunt puin probabile
ntruct preurile cash i futures nu variaz identic. La fel ca preurile absolute, baza
poate evolua favorabil oferind ctig, sau contrar ateptrilor, provocnd pierdere.

Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat.

Managementul su este totui mai puin riscant dect cel al preurilor absolute,
deoarece variaia bazei este mai puin volatil i mai previzibil dect preurile cash sau
futures.
a. Hedgingul prin baz i problema expirrii acestuia
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna de livrare este mai mare.
De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai apropiat posibil,
dar ulterioar fa de data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire este lichidat n una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac
lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul
futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar putea
presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un
contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte
fluctuante n timpul lunii de livrare10.
n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta n
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly , a artat c volatilitatea preurilor futures este, de
regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta ... la nceputul
vieii contractelor futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai trziu ns,
cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o volatilitate
10

63

De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s preia

marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast situaie poate
fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este
ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n
aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai
poziii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care dorete
s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de vnzare, pe care-l va primi
pentru marf la momentul T.
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s existe neaprat
toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa de alta, atunci
firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul futures 3;
- momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures
pentru contractul n i preul spot al activului care se acoper. n plus, la fiecare din cele
n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist incertitudine n privina diferenei
dintre preul futures al contractului care se lichideaz i preul futures al noului contract.

b. Fixarea bazei favorabile

Un operator care dorete s iniieze o operaiune de acoperire are nevoie s
cunoasc tendinele sezoniere ale pieii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment
de fixare a unei baze favorabile.
Fiecare pia poate avea propriul ei model sezonier, cci preurile cash locale sunt
afectate de factori de pia unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima
modelul pe care l poate urma evoluia bazei, un hedger trebuie s compare modelul
urmat de-a lungul timpului de preul cash local, cu preul futures pentru luna de livrare
asupra creia poart hedging-ul. Compararea relaiilor existente de-a lungul timpului
ntre cele dou preuri l familiarizeaz pe hedger cu relaia cash futures uzual. Astfel
el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieire de pe pia.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie; dac va cumpra porumbul
dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu sub preul futures Martie, atunci el va trebui
s plteasc un pre cash echivalent cu preul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va

crescut Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring 1965, p.
49.
64

realiza tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s lichideze
poziia short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart
denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: on-call pentru bumbac, ex-pit
pentru cereale, against actuals pentru zahr i cafea sau exchanges for physicals pentru
cacao.
n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor (vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere 1.000
baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja mpotriva
creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la preul de 70 ceni
pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu 50 puncte peste
preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de bumbac, stabilind c va
cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte peste preul futures Mai, preul
fiind on sellers call. Din acest moment, vnztorul poate fixa preul tranzaciei cash n
orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie (intervalul limit de timp este stabilit de comun
acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s vnd
10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte
pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash de 0,7225
$/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a decide limita
de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un comerciant
deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste preul futures
Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct accept
s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte peste preul
futures Decembrie. Preul este on buyers call, urmnd a fi fixat mai trziu. Din acest
moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preul la care dorete s cumpere.
Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obinut ca urmare a bazei ce a fost
stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva scderii preurilor. Dou sptmni mai
tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul comerciantului s cumpere 50 contracte
pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile clienilor la
pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel, brokerii fixeaz
preul cash al tranzaciei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie long fa de
baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 bueli i este
de acord s vnd aceast cantitate unui exportator ce are o poziie short la 0,10 $/bu sub
65

preul futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze porumbul pentru o baz cu

0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilit baza, cei doi i vor
instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului pentru a lichida poziiile celor doi
parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a exportatorului), stabilind preul
lichidarii i implicit preul cash. Dac lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu exist nici o
garanie c nu ar putea s se iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s
adopte poziia opus a tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt
partener s rmn cu poziia sa futures nelichidat. De aceea, tranzaciile ex-pit,
against actuals i exchange for physicals trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n
afara ringului, a brokerilor care-i reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.

c. Relaia baz curent vs. baza calculat

Pentru hedgeri prezint importan i diferenele dintre baza curent i baza
calculat sau ideal. Cc (carrying charges) pot fi calculate lund n considerare toate
costurile pe care le implic micarea produsului cash de pe piaa local ctre o locaie
eligibil pentru livrarea futures (transport, dobnzi, depozitare, certificare). ncorpornd
n aceste preuri i primele sau disconturile datorate diferenelor calitative, se poate
calcula o baz teoretic i poate fi estimat un pre cash viitor. Comparnd costurile
estimate cu preul anticipat pe piaa local pentru o anumit livrare viitoare, hedger-ul
va putea decide dac iniiaz sau nu operaiunea de acoperire.

d. Executarea prin livrare a contractului futures n cazul unei operaiuni de

acoperire
Datorit posibilitii unei variaii profitabile a bazei, un hedger va lua n
considerare i alternativa livrrii futures, ns nainte ca aceast decizie s fie luat,
trebuie evaluate costurile specifice asociate livrrii.
Datorit incertitudinilor n privina calitii i locului livrrii/prelurii mrfii, adesea
operatorii evit totui, s utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, n special dac
oferta pe piaa local cash este suficient i disponibil imediat.
Utilizarea hedgingului aplicaii
Urmtoarele exemple ilustreaz diferite situaii de aplicare a hedging-ului pe piaa
la termen a mrfurilor agricole.
Exemplul 1: Fixarea preului la recolta viitoare
S presupunem c ntre octombrie i februarie un fermier vinde pe piaa la
termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadena septembrie, la un pre ferm i
definitiv de 100 $/ton. Cantitatea vndut este de 35.000 tone, dintr-o recolt estimat
la 110.000 tone.
66

Indiferent de evoluia cursului, fermierul va ncasa 100 $/ton pentru 35.000

tone; el i stabilete (fixeaz) un pre. n funcie de evoluia preului pe pia, pot
aprea dou variante ale operaiunii de hedging.
n varianta (a) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din recolt la preul
spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n septembrie la un pre spot mai bun
(110 $/ton). n ambele cazuri el trebuie s-i nchid poziia pe piaa la termen-futures,
dnd ordin de cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la termen va rezulta o
diferen de pre: n prima varianta aceast diferen este pozitiv, fiind de 10 $/ton (a
vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis poziia, adic a cumprat la 90 $), iar in a doua
variant aceast diferen este negativ (a vndut la 100 $ i a cumprat la 110 $).
Tabelul 6.5: Hedging viznd fixarea preului la recolta viitoare

Data

Piaa cash

Piaa futures

ntre
01.11.2000
i 28.02.2001

Vinde
7
contracte
Septembrie
Pre: 100 $/ton

futures

15.06.2000

a. Vinde 35.000 tone de gru unui client

Pre: 90 $/ton
Rezultat final: 90 $ + 10 $ ctig
realizat pe piaa la termen-futures.

Cumpr 7 contracte futures

Septembrie
Pre: 90 $/ton
Rezultat:
ctig
10
$/ton
(diferena dintre vnzarea la 100 $
i cumprarea la 90 $).

15.09.2000

b. Vinde 35.000 tone de gru unui client

Pre: 110 $/ton
Rezultat final: 110 $/ton - 10 $/ton
(pierdere realizat pe piaa la termen futures).

Cumpr 7 contracte futures

Septembrie
Pre: 110 $/ton
Rezultat: pierde 10 $/ton
(diferena dintre vnzarea la 100 $
i recumprarea la 110 $).

Exemplul 2: mbuntirea preului de vnzare din stoc

Fermierul trebuie s vnd cantitatea de gru existent n stoc pentru a face loc
n siloz pentru noua recolt, dar preul de vnzare la nceputul lunii august nu este
satisfctor.
Folosind pieele la termen-futures, el va putea vinde fr a fixa un pre definitiv.

67

Tabelul 6.6: Hedging viznd mbuntirea preului de vnzare din stoc

Data
1 august

Piaa cash

Piaa futures

Vinde 20.000 tone de gru

Pre: 125$/ton

2 februarie

Cumpr 20.000 tone de gru

Pre: 125 $/ton
Scadena: martie 2000
Vinde 20.000 tone de gru
Pre: 130 $/ton

Ctig
5
$/ton
(130
$125$)/ton care se adaug preului
de vnzare de 125 $ la 1.08.1999,
dnd un pre final de vnzare
definitiv de 130 $/ton.
Cumprnd contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-i acoperii aceeai cantitate
care a fost efectiv vndut unui client, cu livrare peste 8 luni, fermierul caut s
ncaseze un pre de vnzare superior celui de 125 $/ton. ns exist riscul ca preul s
scad. n acest caz preul de vnzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/ton, de
vreme ce a avut o pierdere pe piaa la termen-futures, pierdere ce va fi dedus din
preul su de vnzare.
Exemplul 3: mbuntirea preului de vnzare
Pe pia exist urmtoarea situaie: preurile sunt n cretere i deoarece este
dificil gsirea unui client i negocierea unui contract comercial, fermierul vinde imediat
pe piaa la termen-futures o anumit cantitate de cereale i va fixa un pre ferm i
definitiv. Ulterior va avea suficient timp pentru a negocia un contract comercial ct mai
avantajos pentru el, cu unul dintre clienii si i in ziua in care va semna acest contract
va cumpra la termen.
Tabelul 6.7: Hedging viznd mbuntire preului de vnzare

Data
15 martie

Piaa cash

Piaa futures

Pre spot : 130 $/ton

Vinde 10.000 tone de gru

Pre: 140 $/ton
Scadena: mai 1999

68

30 aprilie

Vinde 10.000 tone de gru

client
Pre: 135 $/ton

unui Cumpr 10.000 tone de gru

Pre: 135/ton
Scadena: mai 1999

Ctigul de 5$/ton se adaug la

130 $/ton (preul de vnzare),
rezultnd un pre final de 135 $.
Rezultat: Ctig 5 $/ton

n cazul n care cursul continu s creasc, fermierul nu va beneficia de cresterea

suplimentar, deoarece n acest caz preul de vnzare (145$, de exemplu) va fi diminuat
de o pierdere de 5$/ton pe piaa la termen-futures.
Exemplul 4: Hedging de vnzare ntr-o pia normal, n care hedger-ul
ncearc s protejeze valoarea mrfii sale i s-i acopere parial sau total
cheltuielile cu marfa (cost of carry) pn cnd aceasta poate fi vndut.
S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe piaa comercial
local, n vederea unei revnzri ulterioare, 15.000 bueli de gru rou de iarn nr. 2 la
3,50 $/bu. Comerciantul, care va stoca grul pn cnd va gsi un cumprtor,
estimeaz la 0,085 $/bu costul total lunar cu depozitarea i pstrarea grului (cost of
carry - cc). La acea dat contractul futures pe gru Decembrie la CBOT coteaz 3,75
$/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de 0,25 $/bu. Comerciantul
consider c aceast baz i poate oferi posibilitatea s-i acopere o parte din cc totale,
care sunt de 0,425 $/bu (= 4 luni x 0,085 $/bu lunar) i, pentru a se proteja de o
eventual scdere a preului grului n perioada de stocare a mrfii, el deschide o poziie
short Decembrie la 3,75 $/bu. La data de 1 octombrie, cnd gsete un cumprtor
pentru marfa sa, preul cash local a sczut la 3,35 $/bu, iar contractul futures
Decembrie coteaz 3,52 $/bu, reflectnd perioada de timp mai scurt i cc mai mici din
octombrie pn n decembrie, comparativ cu iulie decembrie. Baza s-a micorat la
0,17 $/bu; rezultatul hedging-ului este prezentat n tabel.
Tabelul 6.8: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile scad)

Piaa cash

Piaa futures

Baza

1 iulie

Cumpr 15.000 bu gru la Vinde 15.000 bu gru

3,50
$/bu.
Valoarea Decembrie la CBOT la 3,75
contractului este de 52.500 $/bu.
$.

0,25 $

1 octombrie

Vinde 15.000 bu gru la Lichideaz poziia futures la

3,35
$/bu.
Valoarea 3,52 $/bu.
contractului
este
de

0,17 $

69

50.250$.
Rezultatul
Rezultat net

0,15 $/bu
2,250 $ per total

+ 0,23 $/bu
+ 3,450 $ per total

0,08
(variaia
bazei)

Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)

Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze valoarea mrfii sale, cu

toat scderea pieei n perioada iulie octombrie, deoarece baza s-a redus, i s-i
acopere o parte din costul depozitrii i pstrrii mrfii (cost of carry) pe parcursul
aceleiai perioade. ntr-adevr, el vinde la un pre real de 3,58 $/bu (3,35 + 0,23) i nu
la 3,35 $/bu, ct este preul cash din octombrie. Altfel spus, el a obinut un pre de
vnzare pentru octombrie de 3,58 $/bu (3,50 + 0,08). Pe lng acoperirea riscului,
comerciantul obine n urma operaiunii i un profit de 0,08 $/bu, egal cu variaia bazei
(0,23 0,15), adic 1.200 $ per total (din care se deduc comisioanele bursiere), pe care
i economisete sau acoper cheltuielile de stocare a mrfii pe perioada celor 3 luni.
S presupunem acum, folosind acelai exemplu, c preurile urc n perioada 1
iulie 1 octombrie i operatorul vinde grul la 3.65 $/bu i i lichideaz poziia futures
decembrie la 3,85 $/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat n tabelul urmtor
(Tabelul 6.9).
Tabelul 6.9: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile cresc)

Piaa cash

Piaa futures

Baza

1 iulie

Cumpr 15.000 bu gru la Vinde

15.000
bu
gru
3,50
$/bu.
Valoarea Decembrie la CBOT la 3,75
contractului este de 52.500 $/bu.
$.

0,25 $

1 octombrie

Vinde 15.000 bu gru la Cumpr 15.000 bu gru

3,65
$/bu.
Valoarea Decembrie la 3,85 $/bu.
contractului
este
de
54.750$.

0,20 $

Rezultatul
Rezultat net

+ 0,15 $/bu
+ 2.250 $ per total

0,10 $/bu
1.500 $ per total

0,05
(variaia
bazei)

Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)

n aceast situaie ctigul din tranzacia cash se compenseaz parial cu

pierderea din poziia futures. Hedger-ul ar fi obinut un ctig mai mare (2.250 $) dac
nu ar fi apelat la operaiunea de acoperire; totui, n acest caz el ar fi trebuit s i
70

asume riscul scderii preului. Baza s-a micorat datorit reducerii cc, sporind eficiena
hedging-ului.
Exemplul 5: Hedging de vnzare pe o pia normal, n care un productor
ncearc s fixeze un pre de vnzare profitabil pentru o marf care nu este
gata de intrare pe pia.
S presupunem c la 1 iulie un productor de boabe de soia estimeaz c
producia sa va fi de 10.000 bueli i c recolta va fi disponibil pentru vnzare la
sfritul lunii octombrie. La aceeai dat contractul futures pe boabe de soia Noiembrie
coteaz 6,50 $/bu. Preul cash pe piaa local este cu 0,20 $/bu sub preul futures
Noiembrie, adic 6,30 $/bu. Fermierul calculeaz c acest pre de vnzare i-ar acoperi
costul de producie, asigurndu-i i un profit. Pentru a fixa acest pre atractiv, pe 2 iulie
fermierul vinde futures 10.000 bueli boabe de soia Noiembrie la 6,50 $/bu. n
octombrie, cnd recolta este disponibil a fi vndut, preurile cash sunt mult mai mici
datorit ofertei mari i cererii reduse pe piaa intern i la export. Preul cash pe piaa
local este acum de 5,75 $/bu, cu 0,55 $/bu sub preul pe care fermierul dorete s-l
obin. Preul contractului futures Noiembrie, pn la sfritul lunii octombrie a sczut la
6 $/bu. Pe 28 octombrie fermierul vinde 10.000 bueli boabe de soia i lichideaz poziia
futures.
Tabelul 6.10: Hedging viznd fixarea unui pre la boabele de soia
Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

2 iulie

Fermierul dorete s obin Vinde 10.000 bu boabe de

6,30 $/bu pentru producia soia Noiembrie la 6,50 $/bu.
viitoare de 10.000 bu.
Valoarea an-ticipat este
de 63.000 $

0,20 $

28 octombrie

Vinde 10.000 bu boabe de Lichideaz poziia short la

soia pe piaa local la 5,75 6,00 $/bu.
$/bu. Valoarea contractului
este de 57.500$.

0,25 $

Rezultatul
Rezultat net

0,55 $/bu
5.500 $ per total

+ 0,50 $/bu
+ 5.000 $ per total

0,05
(variaia
bazei)

Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)

n urma operaiunii de acoperire productorul a obinut un pre real de 6,25 $/bu

(5,75 + 0,50), cu numai 0,05 $/bu mai mic dect preul pe care l-a dorit (6,30 $/bu),
71

pentru c pierderea de 0,55 $/bu de pe piaa cash a fost aproape n totalitate

compensat de profitul de 0,50 $/bu obinut din tranzacia futures. El nu a obinut
preul pe care l-a urmrit, deoarece baza a fost mai mare dect cea prevzut, de 0,20
$ sub, dar prin hedging a pierdut mai puin de 10% fa de pierderea pe care ar fi
suportat-o n absena acoperirii.
Exemplul 6: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului de vnzare al
produciei viitoare a unei mrfi nedepozitabile.
n decembrie, un cresctor de animale cumpr 200 de vite, cntrind 750 lb.
fiecare, pentru a le ngra pn la greutatea de 1.100 lb. i a le vinde n luna mai.
Pentru a-i acoperi costurile cu achiziionarea i hrana animalelor, cresctorul trebuie s
obin un pre de vnzare de cel puin 55 $/cwt. Odat ce acest pre critic a fost
determinat, sunt adugate baza anticipat i marja de profit, pentru a calcula preul
int al hedging-ului de vnzare.
Analiza tendinelor locale ale preurilor cash i futures n ultimii 10 ani indic
faptul c, n medie, preul cash local este cu 1,25 $/cwt sub preul futures Iunie, n
timpul lunii mai. Adugnd la preul critic un profit de 3 $/cwt i baza anticipat,
cresctorul calculeaz un pre de 59,25 $/cwt (= 55 + 3 + 1,25) pentru vnzarea
futures. Cele 200 vite vii cntrind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu 5
contracte futures (un contract = 40.000 lb). ntruct un contract futures nu poate fi
cumprat sau vndut pentru o cantitate mai mic dect unitatea standard de
tranzacie, n acest caz 40.000 lb, operatorul trebuie s decid dac vinde 5 sau 6
contracte. Analiza anticiprilor n relaia cerere ofert, mpreun cu comportamentul
recent al preului, sugereaz c preurile cash pot fi considerabil mai mici dect ar
sugera baza anticipat sau preul futures Iunie. Pentru a-i proteja valoarea ntregii
producii viitoare, operatorul decide s vnd 6 contracte. El realizeaz c riscul crete
echivalent dac preurile i/sau baza evolueaz nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii coteaz ntre 59 i 59,50
$/cwt. Operatorul d brokerului un ordin cu limit de pret pentru a vinde 6 contracte
Iunie pe vite vii la 59,25 dolari. Ordinul este ndeplinit la preul de 59,35 dolari. Pe 15
mai, ca urmare a unei scderi puternice a preului, operatorul vinde animalele la 53,50
$/cwt, cu 1,50 $ sub preul critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de capete
este cu 20 lb (adic 1.080 lb) sub cea prevzut a fi realizat. Poziia futures Iunie este
lichidat n aceeai zi la 54,70 $, adic la o baz de 120 de puncte (0,01 $ = 100
puncte).

72

Tabelul 6.11: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului de vnzare al produciei
viitoare a unei mrfi nedepozitabile.
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
15 decembrie

Cresctorul de vite se Vinde 6 contracte Iunie pe

ateapt s aib pn n vite vii la 59,35 $/cwt
luna mai 200 capete
cntrind fiecare 1.100 lb.
i dorete s obin un pre
de vnzare de
58
$/cwt. Valoarea anticipat
este de 127.600 $.

135
puncte
(1,35$)

15 mai

Vinde 200 capete vite vii Lichideaz poziia short la

cntrind fiecare 1.080 lb, 54,70 $/cwt.
la 53,50 $/cwt. Valoarea
contractului
este
de
115.560 $.

120
puncte
(1,20$)

Rezultatul
Rezultat net

4,50 $/cwt
+ 4.,65 $/cwt
12.040 $ per total
+ 11.160 $ per total

Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)

15
puncte

Scderea preului cash i greutatea la vnzare mai mic dect cea anticipat a fi
obinut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului realizat, fa de cel anticipat.
Totui, ctigul de 11.160 $ din poziia futures compenseaz, parial, aceast pierdere.
Pierderea ar fi putut fi mai mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil micorndu-se i
dac operatorul ar fi ales s vnd 5 contracte n loc de 6. Cnd se decide numrul de
contracte utilizate n operaiunea de acoperire, trebuie luat n calcul probabilitatea unei
evoluii nefavorabile a preului. Dac aceast probabilitate este mic, atunci hedger-ul
poate decide s tranzacioneze numai o parte din vnzarea sau cumprarea lui
anticipat. Dac ns e foarte probabil ca preurile pe piaa cash s evolueze nefavorabil,
atunci se recomand tranzacionarea unui numr de contracte care s acopere integral
vnzarea/cumprarea anticipat a operatorului.
Exemplul 7: Hedging de cumprare pe o pia normal, efectuat n scopul de
a proteja marja profitului pentru o vnzare cu livrare viitoare (engl. forward
sale).
Adesea preurile de vnzare sunt stabilite cu luni naintea cumprrii produsului
ce urmeaz a fi livrat sau a materiilor prime necesare n procesul productiv. Preul de
vnzare astfel stabilit se bazeaz pe costurile anticipate i pe o marj de profit dorit.

73

Dac pn n momentul n care are loc cumprarea mrfii cash preurile au sczut
dincolo de ateptri, atunci pot rezulta profituri suplimentare. Dac ns costurile cresc
peste ateptri, profiturile se pot eroda i pot rezulta chiar pierderi. Vnztorul are la
dispoziie mai multe opiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Opiunea cea mai riscant
ar fi speculaia - presupunnd c preul mrfii fizice nu va crete peste nivelul anticipat.
A doua variant ar fi cumprarea mrfii i stocarea ei pn la livrare. Principalele
dezavantaje ale acestei opiuni le constituie nevoile mai mari de lichiditi necesare
tranzaciei i deturnarea capitalului de la procesul productiv. n plus, trebuie suportate
costurile cu depozitarea, asigurarea i pstrarea mrfii n intervalul de timp pn la
livrare.
Un hedging de cumprare poate minimiza dezavantajele celorlalte dou
alternative. Se adopt o poziie futures long n scopul protejrii mpotriva unei creteri a
preului mrfii pe pia, hedger-ul asumndu-i riscul unei variaii nefavorabile a bazei.
Dintr-o operaiune buy hedge (hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o pia
normal cnd baza la lichidarea poziiei futures este mai mare dect baza anticipat.
Dac vnzarea forward se bazeaz pe preul cash curent, atunci va rezulta o pierdere n
baz deoarece preul cash i preul contractului futures cu perioada expirrii cea mai
apropiat vor tinde s convearg odat cu apropierea perioadei de expirare. Pe o pia
normal aceasta va avea ca rezultat micorarea bazei, fie printr-o cretere mai rapid a
preului cash comparativ cu preul futures, fie printr-o scdere mai rapid a preului
futures n raport cu preul cash. Pe termen lung pierderile n baz vor fi direct
compensate cu economiile de cost realizate prin evitarea stocrii mrfii fizice pn la o
anumit dat viitoare. Degajarea unui ctig dintr-un buy hedge este mai probabil pe
termen scurt, atunci cnd baza se mrete, fie prin scderea mai pronunat a preului
cash fa de cel futures, fie prin creterea mai puternic a preului futures n raport cu
preul cash.
Un exportator de porumb convine n decembrie s vnd 10.000 bu de porumb
galben nr. 2 cu livrare n februarie, la un pre cu 0,20 $/bu peste preul futures Martie.
Cnd preul porumbului futures Martie este de 2,90 $/bu, pe 10 decembrie, exportatorul
stabilete preul de vnzare de 3,10 $/bu. Atunci cnd determin preul de vnzare,
comerciantul trebuie s ia n considerare costul anticipat al porumbului la cumprarea
acesteia de pe piaa local, i marja de profit anticipat. Analiza relaiilor stabilite pe
parcursul anilor anteriori ntre preul cash local al porumbului i preul contractului
futures Martie indic faptul c, n medie, preul futures martie este de regul cu 0,07
$/bu peste preul cash pe piaa local, n cursul lunii februarie. Bazndu-se pe actualul
pre futures Martie, de 2,90 $/bu, exportatorul decide s fixeze costul porumbului pe
care-l va cumpra n februarie la 2,83 $/bu, plus variaia bazei. Pentru a se proteja
mpotriva creterii costului i a reducerii marjei sale de profit, pe 10 decembrie
exportatorul cumpr futures Martie 10.000 bu porumb la 2,90 $/bu.
La acea dat preul cash pe piaa local este de 2,70 $/bu. Din decembrie pn n
februarie preul porumbului crete, reflectnd cererea mare provenind din Rusia i
previziunile unor recolte reduse n unele ri principale productoare de porumb. Pe 10
februarie exportatorul cumpr porumb de pe piaa local la un pre cu 0,05 $/bu sub
74

preul futures Martie, care la acea dat este de 3 $/bu. Poziia futures este lichidat la o
baz de 0,05 $ sub, cu 0,02 $ mai mic dect baza anticipat. Pierderea de 0.02 $/bu
este mic n comparaie cu creterea de 0,12 $/bu a preului cash local al porumbului.
Ctigul din poziia futures long compenseaz mai mult de 80% din creterea costului.
Tabelul 6.12: Hedging de cumprare cu scopul de a proteja marja profitului n
situaia n care preurile cresc
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
10 decembrie

10 februarie

Rezultatul
Rezultat net

Vinde 10.000 bu porumb

galben nr. 2 cu livrare n
februarie la 3,10 $/bu,
bazat pe un cost antici-pat
de 2,83 $/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.
Cumpr
10.000
bu
porumb galben nr. 2 de pe
piaa local la 2,95 $/bu.
Costul total este de 29.500
$.

Cumpr 10.000 bu porumb

Martie la 2,90 $/bu.

0,07 $

Vinde 10.000 bu porumb

Martie la 3$/bu.

0,05 $

0,12 $/bu
1.200 $ per total

+ 0,10 $/bu
+ 1.000 $ per total

0,02 $
(variaia
bazei)

Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)

Pe lng compensarea creterii costului mrfii, operaiunea buy hedge a permis

exportatorului s fixeze preul porumbului care i era necesar dup dou luni, depunnd
o marj de numai 10% din valoarea contractului.
Care ar fi fost rezultatele operaiunii de acoperire dac preurile ar fi sczut pn
n februarie? Presupunem c pe 10 februarie porumbul cash a fost cumprat la o baz
de 0.05 $ sub, cnd preul futures Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele hedging-ului
de cumprare ar fi fost urmtoarele:
Tabelul 6.13: Hedging de cumprare cu scopul de a proteja marja profitului n
situaia n care preurile scad
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
10 decembrie

Vinde 10.000 bu porumb Cumpr 10.000 bu porumb

galben nr. 2 cu livrare n Martie la 2,90 $/bu.
februarie la 3,10 $/bu,
bazat pe un cost anticipat
de 2,83 $/bu. Costul total
75

0,07 $

anticipat este de 28.300

dolari.
10 februarie

Rezultatul

Cumpr
10.000
bu Vinde 10.000 bu porumb
porumb galben nr. 2 de pe Martie la 2,75 $/bu.
piaa local la 2,70 $/bu.
Costul total este de 27.000
$.
+ 0,13 $/bu
+ 1.300 $ per total

Rezultat net

0,15 $/bu
1.500 $ per total

0,05 $

0,02 $
(variaia
bazei)

Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)

Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel anticipat a generat un
profit, care ns este total compensat de pierderea suferit la poziia futures. Mai mult, a
rezultat o pierdere de 200 $ pentru c baza la lichidarea poziiei futures a fost mai mic
dect cea anticipat. Motivul pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea
unui profit atractiv din vnzarea porumbului obinut cu un cost estimat la 2,83 $/bu.
Exportatorul a renunat la profitul pe care l-ar fi obinut dac preul ar fi sczut, cu
scopul de a preveni o erodare a profitului su anticipat, provocat de creterea
preurilor. Situaia este similar cu cea a hedger-ului vnztor, care nu poate beneficia
pe deplin de pe urma unei creteri a preului ntruct deine o poziie futures short. n
ambele cazuri marja profitului crete sau scade n funcie de variaia bazei.
Exemplul 10: Hedging de vnzare al unui importator de cafea care dorete s se
protejeze mpotriva scderii preului local ntre momentul semnrii contractului
de import i cel al livrrii efective a cafelei; baza se lrgete (crete n valoare
absolut)
La data de 15 aprilie, un importator semneaz un contract de import pentru
cafea, urmnd ca livrarea s aiba loc ntr-un termen de 3 luni. Preul actual cu care
comercianii en-detail cumpr cafea de la importatori este de 92,60 centi/livr. Preul
contractelor futures pe cafea Iulie la burs este de 97,30 c/lb, baza fiind ( 4,7 c/lb).
Dorind s-i fixeze preul cash actual, importatorul iniiaz hedgingul, vnznd contracte
futures Iulie.
n 15 iulie, sosete transportul de cafea, care este imediat livrat ctre
comercianii en-detail. Preul cash a sczut ntre timp la 90,8 c/lb iar cel futures a sczut la
97,15 c/lb, baza fiind acum ( 6,35 c/lb).
Data
15 aprilie

Tabelul 6.14: Hedging de vnzare efectuat de un importator

Piaa cash
Piaa futures
Pre int 92,60c/lb

Vinde contracte Iulie

76

Baza
- 4,7 c/lb

la preul 97,30 c/lb

15 iulie

Vinde cafeaua pre 90,8 c/lb

Cumpr acelai numr

de contracte pre 97,15 c/lb

- 6,35 c/lb

Rezultat

Pierde 1,8 c/lb

Ctig 0,15 c/lb

Baza
s-a lrgit

Rezultatul net este o pierdere de 1,65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la care se adaug
cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuit acoperirea
total a evoluiei nefavorabile a preului cash, ns a fost redus pierderea.
Dac preurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (preul futures ar fi crescut ntr-un
ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un ctig pe piaa cash i o pierdere
pe cea futures. Datorit ritmului diferit de cretere al preurilor pe cele dou piete,
rezultatul net ar fi fost o pierdere. n aceast variant efectuarea hedgingului s-a dovedit a
fi pgubitoare pentru importator.
Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de cresctorii de animale
Presupunem ca n luna iulie, un cresctor de bovine pentru carne plnuiete achiziionarea
a 170 capete n septembrie, pe care s le creasc pn n martie i apoi s le vnd pe
pia. Cresctorul presupune c va achiziiona bovine cntrind fiecare cte 700 livre i le
va vinde cnd vor cntri 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele la aceast greutate va
avea nevoie de aproxiativ 5.000 bueli de porumb.
Pentru a se proteja mpotriva riscurilor asociate modificrilor de preuri pe pieele
cash pentru bovine i porumb, cresctorul decide s efectueze un hedging integrat,
propunndu-i s obin un profit de 30 $ pentru fiecare 100 de livre. Hedgingul presupune
adoptarea, n cadrul CME11, a urmtoarelor trei poziii:
1) O poziie long pentru vaci de carne cu livrare n octombrie;
2) O poziie long pentru porumb cu livrare n decembrie;
3) O poziie short pentru vaci de carne cu livrare n aprilie.
Pe 20 iulie, hedgerul sesizeaz faptul c preurile futures la CME sunt de 53,50
$/cwt, respectiv 3 $ pe buelul de porumb.
Studiul tendinelor evolutive ale bazei n trecut indic faptul c, n septembrie, preul cash
pentru vaci va fi n jur de 1,50 $/cwt peste preul futures Octombrie, iar porumbul se va
vinde pe piaa cash la un pre cu 0,10 - 0,12$/buel mai mic dect preul futures
Decembrie. Prin adoptarea poziiilor long pentru vite i porumb, cresctorul fixeaz preurile
cash (pe care le dorete) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv 2,88 $/buel pe porumb.
11

CME Chicago Mercantile Exchange

77

Tot la aceast dat, contractele futures pe vite cu livrare n aprilie sunt

tranzacionate la preul de 62 $/cwt. Adoptnd o poziie short pentru vite cu livrarea n
aprilie, cresctorul fixeaz preul teoretic de vnzare pentru piaa cash n martie la 61,30
$/cwt, deoarece, n medie, baza este n timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub preul futures
pentru aprilie. Dac evoluia bazei va fi cea preconizat, cresctorul va putea obine un
profit de 29 $/cwt n martie. Pentru a introduce n aceasta operaiune de hedging cele 170
capete pe care dorete s le achiziioneze, hedgerul va trebui s deschid o poziie long pe
trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite cntrind cate 700 livre fiecare
echivaleaz cu 2,8 contracte futures (standardizate la 42.000 livre pe contract), el va fi
nevoit s-i asume, din start, o pierdere (datorat morii unor animale) de 1 %. De
asemenea, pentru aprilie, cnd vitele vor cntri cte 1.050 livre fiecare, el va lua o poziie
short pe 4 contracte futures la CME (care echivaleaz cu 152 capete de bovin cntrind
cte 1.050 livre). Cele 18 bovine rmase nu vor putea face obiectul unui contract la CME i
de aceea hedgerul va fi nevoit s vnd i un contract futures mai mic la Mid American
Commodity Exchange, unde mrimea standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele dou hedginguri de cumprare sunt lichidate la 59,90 $/cwt
pentru vite, respectiv 2,80 $ pe buelul de porumb, achiziionndu-se vite la preul de 58
$/cwt i porumb la preul de 2,70 $ pe buel, de pe piaa cash.
Tranzaciile derulate sunt sintetizate n urmtoarele tabelele.
Tabelul 6.15: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale prima poziie
Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

20 iulie

Cresctorul se ateapt
s achiziioneze 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 55 $/cwt

Cumpr trei
contracte pe vite
pentru octombrie
la preul 53,50 $/cwt

1,50 $/cwt

10 sept.

Achizitioneaz 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 58 $/cwt

Vinde cele trei

contracte
pentru octombrie
la preul de 59,90
$/cwt

1,10 $/cwt

Creterea costurilor =
3.570 $

Ctig = -0,40 $/cwt

Baza =
-0,40 $/cwt

Ctigul net: 918 $ minus comisioanele pltite.

78

Tabelul 6.16: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a doua poziie

Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
20 iulie
Cresctorul se ateapt
Cumpr 5.000
-0,12 S/cwt
s achiziioneze 5.000
bueli pentru
bueli de porumb
decembrie la preul
la preul de 2,88 $/bu
de 3 $/bu
10 sept.

Achiziioneaz 5.000
bueli de porumb
la preul de 2,70 $/bu

Vinde 5.000 bueli

pentru decembrie
la preul de 2,80 $/bu

-0,10 $/cwt

Reducerea costurilor
= 900 $

Pierdere =1.000 $

Baza=0,02 $/cwt

Pierderea net: 100 $ plus comisioanele pltite.

Se constat c supunnd hedgingului att numrul de vite pe care dorea s-l
achziioneze, ct i cantitatea de porumb, cresctorul a realizat chiar un ctig, pe lng
faptul c, n acest mod, s-a protejat mpotriva creterilor la costurile de achiziionare. Se
observ faptul ca piaa vitelor este o piaa invers, dar, datorit evoluiei favorabile a bazei,
hedgerul a putut obine un ctig substanial adoptnd poziia long.
Pe 15 martie, cnd vitele au ajuns la greutatea dorit, cresctorul vinde 168 capete
(se scade pierderea de 1 %, asumat iniial) la preul de 57 $/cwt i lichideaz poziia short
adoptat pe 20 iulie, cumprnd 4 contracte CME i un contract MCE pentru aprilie, la
preul de 58 $/cwt.
Tranzaciile sunt evideniate n tabelul urmtor.
Tabelul 6.17: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a treia poziie
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
20 iulie
Cresctorul se ateapt
Vinde 4 contracte
- 0,70 $/cwt
s vnd 168 bovine
CME (echivalente cu 152
(1 % pierdere acceptat
capete) i un contract
din start), cntrind
MCE (echivalent cu
cte 1.050 livre fiecare,
19 capete) pentru aprilie
la preul de 61,30 $/cwt
la preul de 62$/cwt
15 martie

Vinde 168 bovine,

cntrind cte 1.050
livre fiecare, la preul de
57 $/cwt

Cumpr 4 contracte CME

i un contract MCE
pentru aprilie la preul de
58 $/cwt

-1 $/cwt

Pierdere=7.585 $

Ctig=7.200 $

Baza=0,30$

Pierderea net va fi de 385 $ plus comisioanele pltite.

79

Rezultatul net al hedgingului de vnzare a fost situarea venitului obinut de hedger cu 385 $
sub nivelul ateptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a permis
cresctorilor s obin profit dei n perioada iulie-martie preul cash pentru vite tinere
(juncani) a crescut, n timp ce preul cash pentru vite mature a sczut.
Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de ctre un producator de ulei i fain
de soia
Pentru a realiza un beneficiu n urma prelucrrii boabelor de soia este necesar ca valoarea
pe pia a produselor obinute s depeasc costul achiziionrii materiei prime.
Prelucrarea unui buel de soia, echivalent a 60 livre, are drept rezultat, n medie,
obinerea a 11 livre de ulei i a 47 livre de fain, ceea ce nseamn c n timpul procesului
de prelucrare se pierd ntre 1 i 2 livre de soia. Din cauza faptului c fina de soia este
cotat n $ pe tona scurt, preul trebuie s fie mpit la 0.0235 (1 ton scurt = 2.000
livre => 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea finii corespunzatoare
unui buel de soia.
Dac de exemplu, soia are un pre de 6 $/bu, iar uleiul i fina de soia pot fi vndute
pentru 0.18 $ pe livr, respectiv 182 $ pe tona scurt, atunci profitul obinut prin
prelucrarea unui buel de soia poate fi calculat astfel:
Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/buel soia
= 1,98 $/buel soia
Valoarea finei de soia=182 $/tona scurt X 0,0235 tona scurt/buel soia=4,28 $/buel
Valoarea total a produselor prelucrate = 6,26 $/buel soia
Profitul realizat prin prelucrarea unui buel = 6,26 $/buel 6 $/buel= 0,26 $/buel
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaz boabele de soia, const n
adoptarea unei poziii long pentru boabele de soia i a dou poziii short pentru uleiul i
respectiv fina de soia.
S presupunem c, un operator specializat n prelucrarea boabelor de soia (engl.
crusher) se hotrte s cumpere 50.000 bueli de soia n septembrie pentru a-i prelucra i
a vinde pe pia, n octombrie, ulei i fain de soia. Crusherul crede ca va putea obine un
profit destul de ridicat, bazndu-se pe preurile futures curente la soia Noiembrie i la uleiul
i faina de soia Decembrie, precum i pe evoluia preconizat a bazei pn n octombrie.
Hedgingul integrat este iniiat pe data de 15 august, la CBOT, prin cumprarea a 50.000
bueli de soia pentru livrare n noiembrie, la preul de 5,75 $/bu i prin vnzarea a 9
contracte pe ulei de soia la preul de 0,17 $/bu i a 12 contracte de fina de soia la preul
de 179 $/tona scurt, ambele cu livrare n decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus
cele 12 contracte pe fina de soia aproximeaz cantitatea rezultat prin prelucrarea a
50.000 bueli de soia).

80

Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livr X 11 livre/buel

Valoarea finei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./buel = 4,21 $/buel
Valoarea total a produselor obinute = 6,08 $/buel
Conform preurilor negociate la burs, prelucrtorul ar obine, n octombrie, un profit
de 0,33 $/buel (6,08 $/buel 5,75 $/buel).
Crusherul se ateapt s achiziioneze soia de pe piaa cash local, n septembrie, la
un pre cu 0,20 $/buel sub preul futures curent pentru noiembrie i s vnd uleiul i
fina de soia cu 0,01 $/livra i respectiv, cu 4 $/tona scurt sub preul futures curent al
contractelor, corespunzatoare celor dou produse obinute, pentru luna de livrare
decembrie. Dac bazele echivalente celor trei operaiuni de hedging ar rmne la valorile
fixate de hedger, acesta ar putea obine 0,32 $/buel profit n octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achiziioneaz 50.000 bueli de soia la preul cash de
5,85 $/buel i lichideaz pozia long adoptat anterior, pentru preul de 6 $/buel.
Tabelul 6.18: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i fin
de soia prima poziie
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
5 august
Crusherul se ateapt
Cumpr 50.000
-0,20 $/buel
s achiziioneze 50.000
bueli soia cu livrare
bueli soia la preul de
n noiembrie la preul
5,55 $/buel
de 5,75 $/buel
3 septembrie

Cumpr 50.000
bueli de soia la
preul de 5,85 $/ buel

Vinde 50.000 bueli

Pentru noiembrie,
la preul de
6,00 $/buel

Creterea costurilor =
15.000 $

Ctig = 12.500 $

-0,15 $/buel

Variaia =
0,05 $/bu

Pierderea net va fi de 2.500 $ plus comisioanele pltite.

Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dac crusherul nu ar fi efectuat
hedgingul de cumprare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul i fina de soia la preul de 0,185
$/livr, respectiv 190 $/tona scurt, lichidnd poziiile adoptate n august la preurile de
0,195 $/livr, respectiv 192 $/tona scurt.

81

Tabelul 6.19: Hedgingul integrat efectuat de ctre un productor de ulei i fin de soia a
doua poziie
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
5 august
Operatorul se ateapt
Vinde 9 contracte
- 0,01$/livra
s vnd 550.000
la preul de
livre la preul de
0,17 $/livr
0,16 $/livr
15 octombrie

Vinde 550.000 livre

de ulei de soia la
preul de 0,185 $/livr

Cumpr 9 contracte
pe ulei de soia
pentru decembrie
la preul de
0,195 $/livr

Ctig = 13.750$

Pierdere = 13.500$

- 0,01$/livr

Baza =
0 $/livr

Ctigul net va fi de 250 $ minus comisioanele pltite.

Tabelul 6.20: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i fin de soia a
treia poziie
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
5 august
Crusherul se ateapt
Vinde 12 contracte
- 4$/ton
s vnd 1.175 tone
pe fina de soia
de fin de soia la
pentru decembrie la
preul de 175 $/ton
preul de 179 $/ton
15 octombrie

Vinde 1.175 tone

de fin de soia la
preul de 190 $/ton

Cumpr 12 contracte
pe fina de soia
pentru decembrie la
preul de 192 $/ton

- 2$/ton.

Ctig = 17.625 $

Pierdere = 15.600 $

Baza =
2 $/ton

Ctigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele pltite.

Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de 0,31 $ pentru
un buel, foarte aproape de inta propus (0,32 $ pentru un buel).
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vnzare sau doar pentru
hedgingul de cumprare, asumndu-i riscul derivat din variaia bazei n perioada august
septembrie pentru boabele de soia i, respectiv variaia bazei n perioada august
octombrie pentru uleiul i fina de soia. Deoarece hedgingul integrat const n adoptarea
simultan a unei poziii long pentru boabele de soia i a dou poziii short pentru ulei i
82

fina de soia, el poate fi considerat un crush spreading. n momentul n care costurile

achiziionrii boabelor de soia depesc destul de mult valoarea total de pia a produselor
obinute prin prelucrare, crusherul poate efectua un crash spreading invers, vnznd la
termen boabe de soia i cumprnd la termen ulei i fina de soia (va aciona ca un
speculator). Dac o astfel de operaiune este efectuat de ctre un numr mare de
crusheri, n scurt timp se va observa o scdere a preurilor la boabele de soia i o cretere a
celor la ulei i faina de soia, ceea ce va permite restabilirea raportului normal ntre costul
materiei prime i valoarea total de pia a produselor obinute prin prelucrare.
Avantajele i problemele hedging-ului
Avantajele hedging-ului
Am vzut ca funcia unui operaiuni de acoperire este aceea de a minimiza
implicaiile financiare asociate unei evoluii nefavorabile a preului.
Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme oportunitatea de a
realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect a evoluiei bazei. Din hedging
pot rezulta nsa i alte avantaje.
ntre acestea, de mare importan este creterea flexibilitii unei firme n
producerea, depozitarea, distribuia i marketingul produselor sale. Productorii,
comercianii ca i utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preurile futures atractive
i de a-i adapta prompt strategiile la schimbarea condiiilor pieei.
Dac pe piaa cash un cumprtor sau vnztor nu este satisfcut de preurile
curente, el poate amna tranzaciile n ateptarea unor nivele de pre mai favorabile. n
contrast, un operator care speculeaz asupra micrii preurilor cash fr s fie acoperit,
nu are aceast flexibilitate i poate fi forat s ia decizii greite dac marja potenial a
profitului este diminuat de o variaie nefavorabil a preului. Accesul continu la
tranzaciile futures pe durata programului bursier permite iniierea i lichidarea cu
uurin a poziiilor futures, numrul de contracte i alegerea lunilor de livrare putnd fi
adaptate rapid la schimbarea condiiilor pieei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluie favorabil a bazei, ci i de pe
urma disparitilor pe termen scurt dintre preurile futures. Asemenea distorsionri ale
preurilor se pot manifesta ntre: (1) diferite luni de livrare pentru aceeai marf la
aceeai burs (spre exemplu, ntre preul contractului futures pe gru decembrie i
preul contractului futures pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a aceleiai
mrfi la burse diferite (ntre preul futures al grului septembrie la bursa din Chicago i
preul futures al grului septembrie la bursa din Kansas), (3) aceleai/diferite luni de
livrare ale unor mrfuri diferite dar ntre care exist legtur, la aceleai/diferite burse
(preul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago fa de preul futures al
ovzului decembrie la aceeai burs) i (4) produse prelucrate i materiile prime folosite
83

la producerea lor (preul futures al boabelor de soia martie la Chicago, fa de preurile

futures al uleiului de soia martie la aceeai burs).
Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile. Anterior s-a artat
c un hedging de cumprare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of
carry) dac acoperirea este iniiat la o baz suficient de mare, pe o pia normal.
O operatiune de acoperire poate mbunti marjele de profit reducnd
necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi alocate n procesul productiv.
Utiliznd tranzaciile futures pentru a-i acoperi necesarul viitor, o firm evit
imobilizrile masive de capital n construcia unor faciliti de stocare i costurile
meninerii i pstrrii mrfii fizice pn cnd aceasta este necesar n viitor.
Pe de alt parte, deoarece tranzaciile futures se desfoar n marj, un hedger
are nevoie de numai 10% sau mai puin din valoarea contractului pentru a stabili o
poziie la burs, putnd s economiseasc astfel, importante resurse.
Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii de condiii de
finanare favorabile.
Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare, nevoile de finanare
pot varia semnificativ de la o perioad la alta. Deoarece hedging-ul reduce ntr-o
oarecare msur riscurile la care este expus operatorul, mprumuturile sunt mai sigure
iar bncile sunt dispuse s acorde cu mai mult uurin credite n condiii avantajoase.
De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral poate mprumuta pn la
90% din valoarea mrfii dac deine o poziie hedging cumprtoare. n contrast, dac
poziia cash nu este acoperit, procentul nu se ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un volum de activitate
i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.
n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai eficient a deciziilor,
conferind operatorului o mai mare libertate de aciune . Att costurile, ct i

preurile, pot fi mai bine estimate. ntruct hedging-ul reduce variabilitatea marjelor
viitoare de profit, o firm este mai sigur asupra fluxurilor viitoare ale ncasrilor sale, i
poate planifica mai bine destinaia alocrii resurselor i i poate mbuntii eficiena
activitii.
Problemele hedging-ului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenie pentru a reduce
n mod efectiv expunerea la risc i a oferi oportuniti de ctig din variaia preurilor
sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit prin hedging.
Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi cuantificat utiliznd variaia anticipat a
preului i probabilitatea producerii acestei variaii n comparaie cu costul hedging-ului
i tolerana operatorului fa de risc.
84

Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate

asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele necesare tranzactionarii,
pierderea financiar care ar rezulta dintr-o evoluie nefavorabil preurilor sau a bazei i
diferena anticipat dintre preul futures de iniiere a tranzaciei, dorit de firm, i preul
efectiv (engl. slippage).
a. Marja i marcarea la pia
Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie, este foarte mic
i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei deschise. Mai mult, marja pentru
operaiunile de hedging este mai mic dect cea necesar unei operaiuni de tip
speculativ. De aceea, suma iniial a marjei nu reprezint un factor de importan
major pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al apelurilor n
marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures ar trebui s
compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o perioad vor exista
profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La o anumit dat, cnd contractul
futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n marj bani pentru
a acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit mai mare dect
pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi profitul spot pentru
a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar
profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat, muli
hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din poziiile futures
dect ctigurile viitoare de pe piaa spot. Alternativa evitrii unui apel n marja este
nchiderea operaiunii futures. Este tentant s se procedeze astfel dup un lan de
pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai produce efectul i operatorul
se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va produce att
catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice.
Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond de
rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont de evoluia anterioar a
preurilor futures.
b. Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd:
(1) marfa futures;
(2) luna de expirare;
(3) tipul poziiei (long sau short);
(4) numrul de contracte sau hedge ratio.

85

1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este mai dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu
marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu, dac un operator dorete
s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe
boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau nu
bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate. Situaia
se prezint exact invers pentru un long hedger.
2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie s
decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului (dup cum se tie, pe
pieele futures, la o anumit dat, mrfurile sunt cotate numai pentru unele luni de
livrare).
Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de executarea
tranzaciilor pe piaa cash) hedgerul trebuie s decid asupra duratei meninerii
poziiei futures.
n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care operaiunea de
hedge i va pstra efectul. Pentru a obine reducerea maxim a riscului bazei, un
hedger ar trebui s-i menin poziia futures ct mai aproape posibil de expirare.
Totui, hedgerii sunt sftuii s evite s-i menin poziia futures n luna de expirare
deoarece n aceast perioad sunt observate uneori oscilaii neobinuite ale preului,
ceea ce duce implicit la creterea riscului.
3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s decid dac va
cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit o analiz atent a problemei
i nelegerea direciei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai dificile care poate
aprea.
Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad. Acum trebuie s se
presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s apar ntrebarea cum se
poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a obine un ctig pe piaa la
termen, investitorul trebuie s dein o poziie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca preul
acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se poate obine ns profit pe
piaa futures cumprnd contracte futures, adic deinnd o poziie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva ntrebri: ct
din risc trebuie acoperit? i ce strategie de hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie acoperit?, prezint
importan noiunea de rat optim de hedging - hedge ratio. Rata de hedging
86

este raportul dintre mrimea poziiei luate n contracte futures i mrimea expunerii
la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru
acoperirea riscului de pre de pe piaa cash.
VII. SPECULAIA LA BURSELE DE MRFURI
Speculaia noiune; preri pro i contra
Dintotdeauna, o problem a discuiei economice a fost: Ce msoar preul?" S-a
rspuns c raritatea. ntr-un final, s-a ajuns la aa-numita "valoare intrinsec", la rndul
ei o noiune greu, dac nu imposibil de cuantificat. Subiectivismul aprecierii acesteia a
pus dintotdeauna problema: "Cum se poate realiza un schimb ntre dou produse astfel
nct contraprestaiile s fie echivalente?" Att timp ct nu se poate ajunge la o
apreciere comun, prin neechivalena schimbului, se poate obine un profit. Aadar,
speculaia este activitatea economic efectuat n scopul obinerii unor asemenea
profituri. nseamn c orice astfel de profit vine dintr-o activitate speculativ? Care este
atunci limita ntre un profit "normal" i speculaie? Este un profit ce nu reprezint
rezultatul unei activiti economice productive, un profit imoral, nejustificat? Biblia
amintete cum, intrnd n Sfntul Templu din Ierusalim, Isus Cristos a rsturnat tarabele
cu monede ale zarafilor i i-a alungat. S fie aceti zarafi primii speculatori? Bineneles
c nu. Obinerea de profit, urmare a neechivalenei contraprestaiilor a existat de cnd
s-au efectuat primele schimburi de mrfuri.
Ct privete pieele la termen pe mrfuri, speculaia este o tranzacie n scopul
obinerii unui profit i const n luarea unei poziii futures, fr acoperire pe piaa real a
acestor mrfuri.
Altfel spus, toi operatorii de pe piaa la termen, care nu prezint un interes ntr-o
afacere efectiv (real), nu efectueaz operaiuni de acoperire a riscurilor prin
intermediul bursei (hedging), pot fi considerai speculatori. Din acest punct de vedere,
se poate spune c un speculator este acel operator de pe pia care nu are intenia de
a-i acoperi un risc definit, ci, dimpotriv, el accepta riscul n sperana obinerii unui
profit prin aniciparea micrii preului. Dac un operator mizeaz pe o cretere a preului
n viitor, el va cumpra n prezent, la un anumit pre i va vinde mai trziu, dac
previziunea sa se dovedete corect, la un pre mai mare, obinnd deci un profit din
diferena de pre. Dac un operator mizeaz pe o scdere a preului n viitor, el va vinde
n prezent, la un anumit pre i va cumpra mai trziu, dac previziunea sa se dovedete
corect, la un pre mai mice, obinnd deci un profit din diferena de pre. Astfel, dac
mizeaz pe o cretere a preului este speculator "la cretere" (engl. bull, fr. a la hausse).
n caz contrar, este un speculator "la scdere" (engl. bear, fr. a la baisse).

87

Conceptul speculaie este probabil cel mai neneles cuvnt n comerul de

burs, existnd o serie de concepii mai mult sau mai puin greite despre speculatori i
operaiunile speculative. Astfel de multe ori se pune semn de egalitate ntre speculaie i
jocurile de noroc. ntr-adevr ntre speculaie i joc exist elemente de asemnare:
- ambele implic incertitudine;
- ambele implic risc;
- ctigul unuia este pierderea celuilalt;
- ambele se bazeaz pn la un punct pe ans.
n opinia unora, speculatorul nu ar face altceva dect s joace i s obin,
urmare a jocului, ctiguri nejustificate. Aceti pariori sau juctori de noroc nu numai c
nu produc nimic, neavnd nimic n comun cu mrfurile ce se comercializeaz, dar
contribuie, prin riscul ridicat pe care l creaz, la destabilizarea acestor piee. Astfel,
urmare a aciunii speculatorilor pieele cunosc o volatilitate crescut i distorsionri ale
preurilor, n detrimentul productorilor i al hedgerilor.
Cu toate acestea, n opinia noastr speculaia i jocul nu sunt sinonime.
Speculaia implic un risc real, care deja exist, risc pe care i-l asum speculatorul.
Jucatorii creaz risc, satisfcndu-i dorina de a juca, risc arbitrar care nu
produce nimic util societii n mod direct. Dac speculaiile nu ar exista, riscul ar fi
suportat n totalitate de ctre agenii economici, fapt ce ar avea un impact negativ
asupra pieei nii, asupra produciei, procesrii i comercializrii produselor.
Apoi, jocul este o aventur fr calcule, bazat pe ans, speculaia este (sau ar
trebui s fie) o activitate bazat pe analiz. Exist ntradevr i o anumit doz de ans
ns speculatorii care se menin pe pia i o fac cu succes se bazeaz pe analize i
calcule laborioase privind evoluia pieii. Asumindu-i un risc pentru care este remunerat
printr-o prim de risc, speculatorul contribuie la funcionarea mecanismului de
acoperire att de necesar hedgerilor. Astfel, prima de risc este maximul sumei pe care
hedgerii sunt gata s o ofere mpreun cu riscul. Prin aceast prim, pieele futures sunt
de fapt, locuri unde nu se cumpr mrfuri, ci se vinde risc.

88

Factorii care influeneaz prima de risc a hedgerilor i speculatorilor Date

fiind gradul de incertitudine, gradul de lichiditate, siguran i perfeciune a
pieei

Figura 7.1: Factorii ce influeneaz prima de risc a hedgerilor i speculatorilor 12

Rolul speculatorului pe pieele bursiere este vital, iar pentru economie n general,
prin funciile pe care le are, faciliteaz, dei la prima vedere nu s-ar prea, att
producia ct i prelucrarea i comercializarea mrfurilor. Astfel, n primul rnd,
operaiunile speculative asigur funcionarea eficient a pieelor bursiere, constituind,
practic, contra-partida operaiunilor de acoperire. n al doilea rind, la fel cum
investitorii asigur lichiditatea necesar pieei de capital, i speculatorii sunt necesari
12

Blau, G. Some Aspects of the Theory of Futures Trading, The Review of Economic Studies, vol. 12 (19441945), pp.18-19.
89

pentru a asigura lichiditatea pieelor de mrfuri, facilitnd, prin intermediul

activitilor pe care le desfoar, procesul ajustrii preurilor la nivelele care reflect
raportul viitor al cererii i ofertei. Cu ct exist mai muli speculatori pe pia, cu att
piaa respectiv va beneficia de un grad sporit de lichiditate.
Fr speculatori gata mereu s-i utilizeze capitalurile, adoptnd poziii opuse fa
de hedgeri, nu ar fi posibil cumprarea sau vnzarea rapid a contractelor
bursiere.
n al treilea rnd, obiectivul unui speculator este o corect previzionare a
evoluiei preului, aducndu-i un aport semnificativ la una din principalele funcii ale
pieelor futures, aceea de "descoperire a preului viitor". Un speculator profesionist
nu i asum un risc iraional ci doar dup ce este convins c preul va evolua n maniera
pe care o consider el. Bineneles, fa de hedgeri, el i asum i riscul asociat.
n al patrulea rind, speculaiile permit ca micrile de pre s se fac mai "lin". Ca
atare, prezena speculatorilor pe pia asigur i menine apropierea dintre preurile la
vedere i cele la termen, astfel volatilitatea preurilor fiind diminuat. Empiric, prin
studiile efectuate s-a arata c, n perioadele de prezen mai slab a speculatorilor pe
pia, volatilitatea preurilor a fost de cteva ori mai mare dect n cele n care acetia
au fost foarte activi.
Tipuri de speculatori
ntr-o brour de prezentare a bursei CBOT (An Introduction For Speculators) se
meniona c dei la burs i ncearc norocul mii i mii de speculatori, exist mai multe
staruri n basket i base-ball dect poveti de succes despre averi fcute n burse".
Din punct de vedere al statutului lor, exist trei tipuri de speculatori:
1) cei membri ai burselor de mrfuri, care sunt proprietari ai unor "locuri
n burs", ce le confer dreptul de a tranzaciona orice tip de contract din respectiva
burs (engl. full seat);
2) cei asociai sau liceniai s tranzacioneze doar anumite contracte; de
regul, nchiriaz dreptul de a tranzaciona de la membrii deplini ai burselor;
3) traderii independeni (engl. proprietary traders);
4) speculatorii din marele public.
Prima categorie de traderi poart diferite denumiri n funcie de burs, precum
"floor traders" sau "locals". Reprezint poate cea mai vizibil i plin de culoare
categorie de speculatori. Ei sunt membri ai bursei i tranzacioneaz n ringul ac steia n
nume i cont propriu. Muli dintre ei provin din toate sferele societii: foti oferi de
taxi, runneri, foti asisteni ai altor traderi sau brokeri. Totui foarte puini dintre ei ating
un nivel ridicat al succesului. A tranzaciona cere un set unic de abiliti iar, de regul,
costul participrii este destul de ridicat (costul "scaunului din ring"). Astfel, un scaun plin
(full seat) are la CBOT un cost de ase (6) cifre. Rolul localilor este foarte important la
asigurarea lichiditii pieei.
Traderii independeni sunt inclui n categoria marilor participani pe pia. Ei
nu sunt prezeni n ring ci au un broker care le execut ordinele. Cei mai importani sunt
angajaii marilor bnci comerciale i de investiii precum i ai caselor de comer. Slujba

90

lor este s fac bani pentru cei care i angajeaz i de regul sunt rspltii conform
profiturilor generate.
Speculatorii din marele public sunt la rndul lor o important categorie de
participani pe pia. Acetia sunt fie unii n fonduri mutuale pe pieele futures, fie pe
cont propriu, dar, bineneles, dispun de resurse financiare mai reduse. De regul, sunt
marii perdani de pe piaa deoarece nu dispun de informaiile, de care dispun marii
speculatori, i se las influentai n deciziile de tranzacionare, pe care le iau.
n funcie de mrimea perioadei de timp pentru care plnuiesc s dein o
poziie speculativ, speculatorii se mpart n: speculatori ultra-rapizi sau scalpeorii (engl.
scalpers), speculatori pentru o zi (engl. day traders) i speculatori pe termen lung (engl.
position traders).
Scalperul (engl. Scalpers) este un speculator care acioneaz pe cel mai scurt
orizont de timp. Ei ncearc s previzioneze micarea preurilor pe o perioad scurt de
timp (de la secunde pn la cteva minute), intrnd i ieind pe/de pe pia de foarte
multe ori n timpul unei edinte de burs. Un astfel de speculator ncearc s speculeze
micile micri de preuri care, combinate cu un volum foarte mare de contracte
tranzacionate, pot asigura un ctig semnificativ. Aceti speculatori sunt, n general,
buni psihologi, profesionitii din incinta bursei, putind s anticipeze reacia imediat a
celorlali traderi la momentul aflrii unei informaii care poate influena piaa respectiv.
De regul acioneaz similar creatorilor de pia (engl. market makerii) de pe
piaa de capital, oferind n permanen un pre la care sunt dispui s cumpere (engl.
bid price) i unul la care sunt gata s vnd (engl. ask price). Cu ct piaa este mai
lichid, diferena bid-ask este mai mic, atingnd cteodat i mrimea unui pas de
tranzacionare (1/8 dintr-un cent). Ei pot aciona, de asemenea, i prin intermediul
ordinelor spread (cumpr i vind simultan contracte futures cu scadene diferite).

Acest lucru presupune efectuarea a dou tranzacii simultane: una de cumprare

i una de vnzare, spreadul solicitat de speculator fiind de cel puin 6 c/bu.
Un alt gen de operaiune speculativ efectuata de scalpeori este aa numita
scalpare geografica n pit speculatorul poate s urmreasc n "groap" pe un broker
care ofer la un pre mai mare i pe altul din partea opus a ringului care cere la un pre
mai mic. Scalpeorul nu face altceva dect s strige done ncheind simultan cele dou
tranzacii.
Concepia scalpeorilor este aceea ca dac preurile sunt stabile, ele vor continua
s rmn stabile, dac cresc, ele vor continua s creasc, dac scad, ele vor continua
s scad. Pe o pia o astfel de pia el va putea lua poziii att long ct i short. ns
aceast judecat pe termen foarte scurt a preurilor este dificil i de aceea ea cere un
grad ridicat de ndemnare i gndire rapid n a iniia o tranzacie. Esenial pentru ei
este reacia. Scalperii i limiteaz activitatea pe o singur pia si rar se mut de la un
ring de tranzacionare la altul.

91

Bob Tamarkin13, atras de psihologia speculatorilor, descrie astfel comportamentul

lor: "Muli acioneaz mai mult bazai pe intuiia dat de sentimentul pieei. n ring ei
ignor aspecte precum indicatorii economici, politica guvernului i mediul economic".
Deoarece scalperii detin pozitia adoptata pentru un interval atit de scurt de timp,
ei nu se asteapta la obtinerea unui profit mare pentru fiecare contract, acest profit
neputind in nici un caz sa depaseasca variatia maxima pe care o poate inregistra pretul
in decursul unei zile de tranzactionare inmultita cu cantitatea corespunzatoare
contractului. Multe tranzactii efectuate de catre scalpeori sfresc fr a inregistra profit
sau aduc chiar pierderi deoarece, daca preturile nu se misca favorabil in citeva minute
de la adoptarea pozitiei, scalperul va lichida contractul cautind noi oportunitati de cistig
Prin numarul foarte mare de tranzactii desfasurate, scalpeorii confera pietei un
grad ridicat de lichiditate.
ntr-un articol publicat n "Journal of Finance", William Silber analizeaz
activitatea unui astfel de scalper de la New York Futures Exchange. Pe o perioad de 31
de zile, acesta a efectuat 2.106 tranzacii (respectiv 70 pe zi); n total, 2.178 contracte.
Rezultat: aproape 48% din aceste tranzacii au fost profitabile, 22% au generat
pierderi, iar restul de 30% au avut un rezultat nul. Profitul mediu a fost de 10.56 $ pe
tranzacie, respectiv circa 22.250 $ n total. n medie, o tranzacie a durat 116 secunde,
cea mai lung fiind de 9 minute. De regul, tranzaciile mai lungi de 3 minute au fost
neprofitabile.
Speculatorii de o zi (engl. day traders) sunt considerai a fi scalperii cu mai
multe fonduri i cu un orizont mai larg de timp, propundu-i s profite de pe urma
micrilor de preuri nregistrate de-a lungul unei edinte de tranzacionare. Un astfel de
speculator i lichideaz poziia nainte de nchiderea zilei de tranzacionare, astfel nct
nu va deine niciodata o poziie futures peste noapte. Aceast categorie de speculatori
poate fi format din participani aflai n ring sau n afara lui i care urmeaz o anumit
strategie, cunoscnd cu exactitate momentul n care se fac publice datele
guvernamentale privind prognoza recoltei sau dimensiunea stocurilor.
De accea, pentru a evita producerea unor efecte drastice n interiorul pieelor,
anunurile guvernamentale sunt fcute publice seara trziu. Anticipind evoluia pe care o
vor nregistra preurile n cteva ore, se poate pune ntrebarea: de ce i lichideaz un
astfel de speculator poziia la sfritul zilei i nu ateapt pn a doua zi cnd ar putea
obine profit mai mare? Rspunsul la aceast ntrebare este dat de riscul prea mare (se
tem de micrile brute ale preurilor care ar putea s apar chiar la deschiderea
edinei de tranzacionare, nainte de a putea ei s-i lichideze poziia). Acest risc poate
fi determinat, de exemplu, de modificrile brute ale temperaturii sau de apariia unor
calamiti naturale pe timpul nopii, care ar putea influena preul de deschidere pentru
pieele bursiere pe care se tranzacioneaz anumite mrfuri (cereale sau produse
tropicale). Ultimele cinci minute ale zilei de tranzacionare sunt de asemenea celemai
animate, muli speculatorii cutnd s-i lichideze poziiile deinute de-a lungul edintei
de burs respective.

13

Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders, New York,
William Narrow &Co., Inc. 1985, pp. 26-43.

92

Traderii de poziie (engl. position traders) sunt speculatorii care i menin

poziiile deschise pe perioade ce variaz de la zile, sptmni pn la luni. Ei se
concentreaz asupra trendurilor pe termen lung ale pieei fiind mai puin interesai de
fluctuaiile mici de pre. Aceti speculatori sunt de dou feluri: cei care dein poziii nete
pe termen lung i cei care dein poziii de spreading pe termen lung. Aa cum se va
vedea, este mult mai riscant pentru un speculator s dein o poziie net pe termen
lung dect s efectueze un spreading. Pe de alt parte, profiturile pot fi mai mari n
cazul deinerii unei poziii nete dect n cazul spreadingului.
I. Operatiunile speculative simple
Sunt doua posibilitati de a crea profit prin speculatii: prin cistigarea ca urmare a
urmaririi trendurilor (engl. trend followers) si prin tranzactii contra trend (engl.
contrary trend).
A. Operaiunile speculative bazate pe urmrirea trendurilor
1. Speculaiile "a la hausse" i speculaiile "a la baisse"
Cei care efectueaz operaiuni speculative "a la hausse" sau speculaia la
cretere, cumpr contracte futures pe diferite mrfuri spernd c pn la scaden
preurile s creasc i prin operaiuni inverse (de vnzare), s obin profit. Dac preul
va crete el va putea lichida contractele cumprate, vnzndu-le i ctignd diferena
de pre.
Operaiuni speculative "a la baisse" sau speculaia la scdere, constau n
vnzarea de contracte futures pe mrfuri spernd c pn la scaden cotaiile s scad
i, prin operaiuni inverse (de cumprare) s obin profit. Dac n intervalul de timp
rmas pn la scaden preul va scdea sub cotaia iniial, el va avea posibilitatea s
adopte poziii opuse (long) pe care s le compenseze cu obligaiile de vnzare,
ctignd diferena dintre cele dou cotaii. Dei pare simplu la prima vedere, urmtorul
exemplu demonstreaz situaia dificil cu care se confrunt fiecare speculator, dup ce
ia o poziie n pia, ncercnd s speculeze a la hausse.
Luni Cumpr Griu Iulie la 350 c/bu

93

Nota:
Regula #1: Oprete rapid pierderile. Alege un pre pentru a lichida dac trendul pieei se
inverseaz
Regula #2: Lichideaz dac preul nu reueste s se mbunteasc de-a lungul unei
perioade ateptate de timp.
Regula #3: Nu lichida poziia pn cnd trendul nu-i revine.
Aadar, speculatorul a cumprat la 350c/bu. nainte de a face tranzacia, el trebuie s
decd ct de sus trebuie s se mite preurile pentru a obine profit i similar, ct de
jos poate cdea piaa nainte de a lichida poziia.
Tabelul arat c speculatorul a decis ca preul de 345 este un pre bun pentru lichidare.
Regula #2 este un memento c trebuie ales un pre la care s taie pierderile. Dac
preul rmne nemodificat, speculatorul se confrunt cu o problem de decizie. Regula
#2 subliniaz c trendul pieei trebuie s fie unul cresctor. Dac nu, speculatorul va
lichida poziia la preul modificat.
n situaia 3, speculatorul are de ales ntre a vinde i a nu vinde. Regula #3
indic c el ar trebui s lase poziia deschis.
Fiecare zi n care speculatorul continu s-i menin poziia reprezint pentru el
o confruntare cu aceleai probleme de decizie.
2. Strategia piramidei
Aceast strategie se aplic n cazul unor poziii ce implic mai multe contracte ce
urmeaz a fi tranzacionate. Prin aceast strategie, speculatorul adaug la poziia lui un
anumit numr de contracte, dac preul se mic ntr-o direcie favorabil. O piramid
poate avea o baz larg sau o baz ngust (piramida rasturnata). Piramida cu baz
larg presupune ca speculatorul s porneasc cu mai multe contracte, adaugnd n mod
progresiv cte puine odat ce valoarea poziiei sale crete. O astfel de strategie este
cea prezentat n continuare:

Figura 7.2: Modelul unei piramide cu baz larg

Strategia piramidei rsturnate sau a piramidei cu baz ngust presupune

adaugarea progresiv a unui numr din ce n ce mai mare de contracte la poziia iniial.

94

Figura 7.3: Modelul unei piramide cu baz ngust

Baza larg sugereaz stabilitate i, n consecin, aceasta este mult mai stabil
dect strategia bazei nguste. ntr-o piramid cu baz larg, deoarece contracte
suplimentare sunt adugate poziiei iniiale, exist mai multe contracte la baza structurii.
n acest caz, o evoluie nefavorabil a pieei este mai puin riscant (se vnd mai puine
contracte pentru recuperarea pierderii). Contractele suplimentare sunt de regul
cumprate datorit evoluiei favorabile a pieei, n timp ce, folosind al doilea tip de
piramid, se poate nregistra un colaps rapid printr-o evoluie nefavorabil a preului.
3. Strategia ordinelor STOP
Speculatorii utilizeaz frecvent ordinele STOP pentru a intra pe pia, datorit
unui semnal favorabil dat de ctre analiza grafic. Totodat, ei plaseaz adesea un
astfel de ordin pentru a-i limita pierderile n cazul n care piaa nu evolueaz aa cum
se ateptau. Plasarea corect a acestui tip de ordine poate ntr-adevr proteja profitul i
preveni pierderile ns strategia rmne totodat una din cele mai dificile aspecte ale
tranzacionrii pe pieele bursiere. Exist numeroase situaii n care piaa pare c se
mic ntr-o direcie nefavorabil, speculatorul plaseaz un ordin cu limit de pre, iese
de pe pia, pentru ca mai apoi s urmreasc dezamgit o evoluie favorabil poziiei
iniiale. Dar reversul medaliei este i mai periculos: a tranzaciona pe pieele bursiere
fr a utiliza acest tip de ordine (care totui limiteaz pierderile), poate fi un joc cu
rezultate nefavorabile serioase.
B. Strategiile de tranzactionare contra trend (engl. Contrary trend
strategies) presupun tehnici mult mai pretenioase dect cele care au la baz urmrirea
trendului. Denumirea deriv de la o carte scris n anul 1954, de ctre Humphrey Neill14
The Art of Contrary Thinking.
Ideea care st la baza opiniei contrare este c dac majoritatea covritoare
operatorilor sunt de accord cu evoluia pieei (n sensul nostru, merg ntr-o direcie) ei
de regul se neal. De exemplu, o micare puternic bullish este intrerpretat ca fiind
un bun semnal ca o tendin bearish este iminent. De aceea, speculatorii contrarieni iau o poziie opus acestora.
Un contratrader, n analiza sa, se bazeaz pe: capacitatatea marginal a
cumprrilor sau vnzrilor i raportul poziiile puternice versus poziii slabe luate de
operatori pe piat aa zisele mini de joc (engl. Playing hands).
n cazul determinrii capacitii marginale, se consider c, cu ct sentimentul
bullish/beatish este mai puternic cu att tendina operatorilor este s intre pe piaa n
14

Humphrey, N. The Art of Contrary Thinking, Caldwell, Ohio: The Caxton Printers, 1954.
95

acelai sens, i asta ct mai repede. Acest lucru va face ca cea mai mic
scdere/cretere a preurilor s-i determine s adopte poziii contrare.
Relativ la raporturile dintre poziii, contratraderii consider tranzaciile futures ca
pe jocuri cu sum nul. Astfel, spre exemplu, dac 80% din operatori dein poziii long,
ceilali 20% care dein poziii short, trebuie s fie suficient de puternici ca s poate
absorbii impactul celor 80% din operatori cu poziii long. Din aceast cauz cei cu poziii
short, n cazul nostru, sunt considerai a fi minile puternice (engl. Strong hands) din
moment ce ei dein poziii mai mari dect cei long, ntr-o proporie de 4:1.
Strategia Averaging Up are la baz abordarea contratrend i este invers
strategie piramidei, constnd n cumprri adiionale dac preul coboar i vnzri dac
preul urc. Uzual dac operaiunea original a fost bine conceput, este nelept s
adaugi la aceasta, n eventualitatea c piaa reacioneaz substanial. De regul,
speculatorul care se lanseaz ntr-o astfel de tranzacie nu o face fr investigaii
prealabile temeinice.
Strategia Buying On este similar strategiei Averaging Up ns difer de aceasta
prin sistemul care implic un plan preconceput i plasarea de ordine iniiale. De
exemplu, s presupunem c preurile futures la gru au evoluat ntre 315 i 320 c/bu, i
ca un speculator dorete s tranzacioneze 10 contracte, preul fiind n momentul
respectiv de 318 c/bu. Speculatorul nclin s cread c piaa se va mica neregulat i
de aceea, cnd preurile futures avanseaz va lansa urmtoarele ordine de cumprare:
2 la 316 c/bu, 2 la 314 c/bu, 2 la 312 c/bu, 2 la 310 c/bu si 2 la 308 c/bu. Dac piaa va
evolua n scdere este foarte probabil s poat cumpra ct mai aproape de preul cel
mai jos (bottom price).
II. Operaiunile speculative complexe operaiunile de spreading
Operaiunea de spreading este definit, ca fiind procesul prin care un operator de
pe piaa la termen achiziioneaz un contract futures, vnznd simultan alt contract
futures. Cel care tranzacioneaz prin intermediul spreadingului va adopta simultan o
poziie long pentru unul din contracte i opoziie short pentru celalalt contract; n
practic, se spune despre spreading c are dou "picioare", unul fiind contractul long iar
celalalt contractul short.
Operatorii care fac operaiuni de spreading (spreaderii) sunt mai puin interesai
de sensul variaiei preurilor pe pia. Ei urmresc, de regul, diferenele dintre preuri,
putnd adopta poziii de spread (intra-marf, inter-marf sau interpiee) sau o
combinaie a acestora.
1. Spread intra-marf (engl. intra-commodity spread)
Vnzarea i cumprarea simultan de contracte futures pe aceeai marf, dar cu
luni de vnzare diferite se numete spread intra-marf sau spread de timp sau spread
pe lunile de livrare.
96

De exemplu, spreaderii pot observa c preul contractului pe porumb cu scadena

n mai este mai mare cu 18 ceni la vnzare fa de cel cu scadena n martie i se
ateapt ca diferena s creasc. Dac li se adeverete previziunea, contractul pe martie
va fi mai avantajos dect cel pe mai. Suma care se poate ctiga din contractul pe
martie este nelimitat. Dac previziunea nu se adeverete, i diferena se micoreaz,
nu pot pierde prea mult deoarece contractul pe martie nu se poate vinde sub contractul
pe mai la o diferen mai mare decit costul de carrying. Astfel, un spreader poate profita
de acest fapt cumprnd contracte pe martie i vnznd contracte pe mai.
O astfel de poziie se numete "bull spread" iar operatorul se considera ca a
adoptat o poziie long pe spread. Aadar, spreadingul de tip "bull" este acel spreading n
care cel care tranzacioneaz (spreader-ul) adopt o poziie long pentru contractul cu
scadena mai apropiat i o poziie short pentru contractul cu scadena mai ndeprtat.
Operatorul care opteaz pentru un bull spreading dorete ca primul contract, cel
cu livrare apropiat, s fie mai "tare" dect cel cu livrare ndeprtat. Cu alte cuvinte,
dac nivelul preului pe piaa fizic crete, speculatorul va dori ca valoarea primului
contract s creasc mai mult dect valoarea celui de-al doilea. Invers, dac nivelul
preului pentru marfa respectiv este n scdere, el va dori ca valoarea primului contract
s scad mai puin dect valoarea celui de-al doilea. Aceste situaii pot fi explicate inind
cont de:
(a) n primul rnd, dac cel care tranzacioneaz va dori s lichideze contractele pentru
a ncasa profitul rezultat din diferen, el va trebui s adopte simultan o poziie short
pentru primul contract i o poziie long pentru cel de-al doilea. De aceea va dori ca
valoarea primului contract s creasc mai mult sau s descreasc mai puin dect
valoarea celui de-al doilea contract, urmrind maximizarea profitului sau uneori
minimizarea pierderilor;
(b) n al doilea rind, speculatorul este contient de faptul c situaia curent a raportului
cerere-ofert va avea un impact mai mare fa de primul contract dect fa de cel cu
livrare ndeprtat i de aceea va fi interesat ca primul contract s aib o valoare ct
mai mare.
Dac speculatorul de mai sus consider c preul porumbului va crete, de ce nu
cumpr pur i simplu contracte cu luna de livrare martie?
Dac speculatorul respectiv are dreptate, n cazul adoptrii unei poziii spread, va
obine profit n contractul pe martie, va pierde n cel pe mai i va avea profit net
deoarece profitul pe martie va depi pierderea pe mai. Pare evident faptul c ar obine
profit mai mare dac ar cumra doar contracte pe martie.
Cu toate acestea, operatiunile de spreading sunt atractive deoarece:
- adopnd poziia spread, speculatorului i se vor solicita sume mai mici necesare
tranzacionrii (tranzaciile de spreading presupun marje mai reduse dect cele
obinuite, nete). Marja solicitat la deschiderea unui pozitii spreading (long pe un
contract de 5.000 de bueli, porumb Martie, i simultan o poziie short ntr-un contact
similar pe Mai) este de 250$, comparativ cu o marj de 750$ cerut de regul doar
pentru deschiderea unei singure poziii long futures Martie.
- n ciuda sumelor n marj mai reduse, profitul poate fi substanial.

97

Astfel spre exemplu, dac preul contractului pe porumb Martie se majoreaz cu

12 ceni/buel i pe Mai cu 4 ceni/buel, atunci profitul n marj va fi mai mare pentru
spread dect ar fi fost pentru poziia net. Profitul pentru contractul net pe Martie ar fi
fost de 600$ la o cerere de marj de 750$, adic 80%. Poziia de spread asigur un
profit de 600$ pe Martie i o pierdere de 200$ pe Mai, aceasta reprezentnd un ctig
net de 400$ sau 160%. Dac strategia este mai agresiv, speculatorul poate adopta o
poziie spread pe 15.000 bueli la aceeai cerere de marj ca pentru o poziie net de
5.000 de bueli. Aceasta va mri procentul profitului net n marj dar va extinde n
aceeai msur i riscul.
- o poziie net ntr-un contract pe Martie poate provoca piederi substaniale, n timp ce
o poziie de spread poate limita pierderea;
- costul acestei "asigurri" nu este foarte ridicat deoarece comisionul de spread este cu
puin mai mare dect comisionul pentru adoptarea unei poziii nete.
Spreadingul de tip "bear" este inversul bull-spreadingului: cel care
tranzacioneaz are o poziie short pentru o lun apropiat i o poziie long pentru una
mai ndeprtat, dorind ca al doilea contract s fie relativ mai "puternic" dect primul.
Un exemplu de bear spreading este adoptarea simultan a unei poziii short pentru gru
Septembrie i a unei poziii long pentru gru Noiembrie, n ambele cazuri fiind vorba de
lunile aceluiai an. S lum cteva exemple:

2. Speculaia bear spreading se va iniia dac sprederul anticipeaz o slbire a

spreadului. El va lua o poziie short pe contractul cu scadena apropiat i o poziie long
pe cel cu scadena ndeprtat.

98

2. Speculaia bear spreading se va iniia dac sprederul anticipeaz o slbire a

spreadului. El va lua o poziie short pe contractul cu scadena apropiat i o poziie long
pe cel cu scadena ndeprtat.

99

Profitul s-a datorat slbirii spreadului (- 0,20 < - 0,15).

n general, s-a constatat c: - bull spreadingul este preferat n cazul mrfurilor
stocabile i a recoltei pe acelai an, fiind eficient pe: cereale, soia i produse derivate
(fin i ulei), zahr, concentrat de portocale;
- bear spreadingul este preferat n cazul cartofilor, care evolueaz
invers dect marea majoritate a mrfurilor stocabile;
- n cazul unor mrfuri nestocabile ca de exemplu, bovine i porci vii,
corelaia ntre contracte cu diferite luni de livrare este nesemnificativ
sau inexistent.
Un tip aparte al spreadingului pe lunile de livrare l constituie spreadingul pe
recolte ("intercrop spread"). Acesta presupune adoptarea unei poziii long pentru o
lun dintr-un sezon, simultan cu adoptarea unei poziii short pentru o lun dintr-un alt
sezon de producie (de obicei sezonul urmtor). De exemplu, la bursa din Kansas City
(Kansas City Board of Trade) sezonul (anul) de tranzacionare pentru gru ncepe cu
contractul futures scadent n iulie i se ncheie cu contractul futures scadent n mai anul
urmtor. Astfel, despre un comerciant care are o poziie long la gru pentru luna Mai
2013 i o poziie short pentru luna Iulie 2014 se poate spune ca utilizeaz spreadingul
pe recolte. n cazul cestui tip de spreading exist o mai mare nesiguran i un grad mai
mare de volatilitate al preurilor dect n cazul spreadingului pe luni de livrare din cadrul
aceluiai sezon. Aceasta se datoreaz variaiilor privind oferta total de la un an la altul,
care poate cauza modificri majore ale preurilor, n timp ce, n decursul unui sezon,
fluctuaiile preurilor sunt determinate doar de modificarile cererii sau ale costurilor de
depozitare pe termen scurt. n primul caz, dei cele dou contracte sunt ncheiate n
interiorul aceleiai institutii bursiere i au drept obiect contractual aceiai marf, ele vor
fi, totui, guvernate de raporturi diferite ale cererii i ofertei, fiind posibil ca preurile s
se mite n direcii opuse. Dar, dei apelarea la o astfel de operaiune presupune
asumarea unui risc mai mare, profiturile poteniale mari atrag un mare numr de
speculatori. n ceea ce privete cotarea, n cazul operaiunilor de spreading pe luni de
livrare exist o regul clar stabilit: primul contract ce apare n cotatie va fi contractul ce
conine poziia long, chiar dac contractul n care apare poziia short este primul din
punct de vedere cronologic. Astfel, putem avea o cotaie pentru gru long Iulie/short
Mai, dar nu putem avea cotaia short Mai/long Iulie.
100

2. Spread inter-pia (engl. inter-market spread)

Majoritatea mrfurilor agricole se tranzacioneaz pe mai multe piee bursiere. De
exemplu, grul se tranzacioneaz la Chicago Board of Trade, Kansas City Board of
Trade, Minneapolis Grain Exchange. La bursa din Chicago se tranzacioneaz n special
gru Soft Red, la bursa din Kansas City gru de iarn Hard Red i la Minneapolis gru de
primvar. ntre aceste soiuri de gru exist o relaie strns, contractul pe un anumit
soi tranzacionat la o burs, putnd fi schimbat cu un contract pe alt soi, tranzacionat la
alt burs. Alte frecvente operaiuni de spread inter-pia sunt: contract pentru ovz la
Winnipeg contra ovz la Chicago, cafea, cacao i zahr la New-York contra Londra i
Paris.
Operaiunea de spreading pe piee diferite ("intermarket spread") const n
cumprarea unui contract pe o pia i vinderea altui contract pe alt pia. De exemplu,
un speculator poate cumpra gru de la CBOT i vinde gru printr-un contract futures la
Kansas City Board of Trade. Aceste operaiuni sunt relativ greu de iniiat deoarece au loc
pe piee diferite, orae sau chiar continente diferite, brokerii acceptndu-le, de obicei,
doar sub forma poziiilor nete.
Exemplu de speculaii prin spreading inter-piee:
17 Ianuarie

Long Martie gru CBOT13 la 345 c/bu

Short Martie gru KCBOT14 la 379 c/bu
Dac anticiprile speculatorului se adeveresc, atunci contractul futures gru CBOT
se va aprecia, iar contractul futures gru KCBOT se va deprecia.
9 Februarie

Short Martie gru CBOT la 350 c/bu

Long Martie gru KCBOT la 370 c/bu
Rezultat: Profit = (350 345 ) + (379 - 370) = 13,75 c/bu.
3. Spread inter-marf (engl. Inter-commodity spread)
Anumite mrfuri pot fi substituite ntr-o anumit msur. Cu ct dou mrfuri
sunt substituibile ntr-o msur mai mare, cu att relaia dintre preurile lor va fi mai
strns. Acesta este cazul grului i porumbului, ovzului i porumbului, porcilor i
bovinelor. O operaiune ce implic astfel de mrfuri este cunoscut n practica bursier
drept "inter commodity spreading". Preurile celor dou mrfuri pot s difere destul de
mult ntre ele, existnd, ns, o limit n ceea ce privete depirea preului unei mrfi
de ctre preul celeilalte mrfi. De exemplu, dac operaiunea implic contracte pe
porumb i ovz, ambele fiind utilizate pentru hrana animalelor, i dac preul
porumbului crete prea mult n raport cu preul ovzului, deintorii de eptel vor nceta
s mai cumpere porumb, nlocuindu-l cu ovz.
Cea mai popular operaiune de spreading pe mrfuri agricole este spreadingul
ntre gru i porumb. Principalele elemente pe care trebuie s le aib n vedere cel
care efectueaz o astfel de operaiune sunt raportul cerere-ofert pentru cele dou
cereale i sezonalitatea produciilor respective. Dac aceti doi factori ar fi egali, grul s101

ar vinde de regul, cu 15-20% mai scump dect porumbul, acest fapt datorndu-se
utilizrii sporite a grului (n principal n hrana uman i secundar n hrana animalelor)
fa de porumb (aproape exclusiv pentru hrana animalelor i n industrie). Scopul
principal al examinrii cererii i ofertei n cazul celor dou cereale const n descoperirea
nivelului ateptat al spreadului. Astfel, un an cu o recolt mare la gru i o ofert
sczut la porumb se va "traduce" pe pia prin vnzarea grului la un pre mult mai
apropiat de preul porumbului, dect n mod normal. Mai mult, dac situaia se menine
civa ani, preul grului ar putea ajunge chiar mai sczut dect preul porumbului. n
acest caz s-ar putea crede c cresctorii de animale vor nlocui total porumbul cu grul
n hrana animalelor. Soluia aceasta nu este, ns, acceptat de cresctorii de animale
deoarece grul este cultivat pentru a servi hranei omului, avnd proprieti hrnitoare
diferite fa de porumb. nlocuirea total cu gru a porumbului ar putea crea
dezechilibre n hrnirea animalelor i de aceea, cresctorii nu vor renuna total la
porumb. n ceea ce privete sezonalitatea produciilor, trebuie s se in cont de faptul
c grul este recoltat in iunie-iulie, n timp ce porumbul este recoltat n
octombrie/decembrie n S.U.A., primele contracte pentru noua recolt fiind cele din
lunile iulie (pentru gru) i decembrie (pentru porumb). De asemenea, trebuie avut n
vedere i faptul c, n ambele cazuri, preul minim este atins n perioada de recoltare.
Astfel, deoarece n iulie este o lun "puternic" pentru porumb datorit reducerii
continue a ofertei i a cererii nc constante, iar aceast luna este luna n care ncep
tranzaciile pe noua recolt de gru (preurile fiind cele mai mici), preul la porumb va
avea cea mai mare valoare fa de preul grului.
Situaia se va schimba pn n decembrie, cnd vor ncepe s se tranzacioneze
primele contracte pe porumb din noua recolta iar preurile grului vor deveni din ce n
ce mai mari datorit reducerii treptate a ofertei.
Exemplu de spreading ntre porumb i ovz:
17 Ianuarie Short Iulie porumb CBOT la 271 c/bu
Long Iulie ovz CBOT la 185 c/bu
Dac anticiprile speculatorului se adeveresc, atunci urmtoarea tranzacie poate
fi efectuat astfel:
23 Martie Long Iulie porumb CBOT la 260 c/bu
Short Iulie ovz CBOT la 200 c/bu
Rezultat: Profit = (271 260) + (200 185 1/4) = 26 c/bu.
Un tip special de spreading pe mrfuri este spreadingul ntre o marf
agricol i produsele rezultate prin prelucrare. Cele mai cunoscute cazuri sunt
cele n care se face spreading ntre boabele de soia i uleiul de soia plus fina de soia
sau n care se face spreading ntre porcii vii i carcasele de porc. Tot n aceast
categorie este inclus operaiunea de spreading realizat ntre carnea de vit dezosat
plus porumb i vitele vii, dei, n acest caz, doar unul dintre cele dou obiecte
contractuale ce compun primul "picior" al spreadingului este obinut prin prelucrarea
mrfii care face obiectul contractului pentru cellalt "picior".
102

"Crush spreadingul" const n cumprarea unui contract pe soia i vnzarea a

cte un contract pentru fin i ulei de soia. Operaiunea este realizat n special n
scopul protejrii (hedging) de ctre agentul economoic specializat n prelucrarea soiei
("crusher"). Profitul pe care acesta l obine depinde n cea mai mare msur de
diferena dintre preul la care poate vinde fina plus uleiul pe pia i preul la care a
achiziionat boabele de soia. Folosind aceast operaiune mai mult ca un mecanism de
hedging, crusherul ncearc, de fapt, s-i asigure un spread favorabil ntre produsele
obinute i boabele de soia n loc s rite, lsndu-i profitul prad capriciilor pieei.
Operaiunea este atractiv n special n perioadele n care se nregistreaz o ofert
sporit n ceea ce privete produsele prelucrate i o cerere puternic n ceea ce privete
soia. Cei ce nu realizeaz aceast operaiune n scop de hedging vor trebui s
urmreasc datele sptmnale sau lunare privind producia de fin sau ulei de soia,
stabilind dac crusherii vor reduce sau nu producia. De asemena, acetia vor trebui s
aib n vedere i sezonalitatea recoltei de soia, deoarece n timpul strngerii recoltei
oferta de soia va atinge punctul culminant, n timp ce fina i uleiul de soia vor
nregistra cea mai nalt cerere.
Deoarece preurile boabelor de soia sunt cotate n ceni/buel, fina de soia n
$/ton metric, iar uleiul de soia n ceni/livr, pentru facilitatea cotrii spreadului,
preurile acestora din urm sunt transformate n ceni/buel (considernd c un buel
conine 60 livre i o ton metric 2.000 livre). Se consider c dintr-un buel de boabe
de soia rezult 48 livre de fin i 11 livre de ulei. n aceste condiii, cotaia n $/buel a
spread-ului va fi15:
Crush = (PFS/2.000 48) + (PUS 11) - PBS
unde:
PFS, PUS si PBS reprezint preurile futures pentru fina, uleiul i boabele de soia.
Crush spreadingul invers este folosit mai mult dect cel obinuit. Cel care
efectueaz aceast operaiune va aciona n sens opus fa de aciunile ntreprinse de
crusher pe pia, cumprnd contracte futures pe fin i ulei de soia i vnznd futures
pe boabe de soia. n cazul n care diferena brut rezultat ca urmare a prelucrrii
boabelor n fin i ulei tinde s scad din ce n ce mai mult, apropiindu-se de zero,
crusherul i va pune problema ncetinirii ritmului produciei sau chiar a
stoprii produciei. Aceasta nu nseamn c va nceta s mai produc, deoarece
stoparea producerii finii i uleiului l-ar costa mai mult dect pierderile nregistrate prin
creterea preului la soia i scderea preului la produsele prelucrate.

15

Gradu, M. Tranzactii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995, p.111. 106

103

VIII. PIAA OPIUNILOR

Istoria opiunilor este legat de cea a burselor de mrfuri, n special a celor din
Statele Unite. Cele mai importante dou centre unde se tranzacioneaz futures i
opiuni n Statele Unite sunt Chicago i New York.
n 1848 este infiinat Chicago Board of Trade (CBOT), unde, n mod oficial,
primele contracte futures propriu-zise au nceput s fie tranzacionate n anul 1877, fiind
vorba de contracte futures pe cereale. Intruct n anul 1874 un decret al statului Illinois
interzicea tranzacionarea opiunilor pe materii prime, se dezvolt opiunile pe contracte,
asa-numitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures
pe cereale (gru, porumb, etc.). In 1936, prin Commodity Exchange Act, Congresul
interzice tranzacionarea acestor opiuni.
n anul 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este rennoit interdicia de
a tranzaciona opiuni ce au ca activ de baz un contract futures pe produse agricole,
dar, n acelasi timp, CFTC este nsrcinat cu realizarea unei reglementri permitnd
burselor s deschid piee de opiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia n anul
1981 Congresul adopt programul pilot al CFTC.
n anul 1982 Commodity Futures Trading Act permite CFTC s reglementeze
opiunile pe produse agricole. Astfel c n anul 1984 CFTC autorizeaz fiecare burs s
ofere timp de trei ani opiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzacionate n burs.
CBOT opteaz pentru opiuni pe futures pe porumb i soia, care ncep s fie
tranzacionate de la 31 octombrie 1984.
A doua mare burs din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurat n anul 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmaa lui Chicago
Produce Exchange, nfiinat n anul 1874. Pn n anii 60, aici s-au tranzacionat
cartofi, ceap, piei. Incepnd cu anul 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase
de porc, vite vii, vite de ngrat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la nceput s-a
dezvoltat numai cheresteaua. n urma autorizaiei primite de la CFTC, sunt lansate
opiunile pe futures pe vite vii.

MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudds Exchange, nfiinat

n anul 1868, unde se tranzacionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE
este adoptat n 1973, deschizndu-se tranzacii futures pe porcii vii. n 1984 sunt
lansate opiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzacionare a opiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) i are originea n Butter and Cheese
Exchange of New York, nfiinat n 1873. Primele contracte futures sunt tranzacionate
n anul 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzaciilor. Pn n anii 70
specializarea acestei burse consta n produse agricole, precum cartofii, chiar dac mai
existau i alte contracte futures, precum cele pe platin.

104

Dupa cum i spune i numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzacioneaz
contracte futures pe zahr (brut-2 sortimente i alb), cafea i cacao. Dateaz din 1925,
rezultnd din fuziunea a dou burse, una dintre ele fiind nfiinat n anul 1882. n afar
de contractele futures tranzacionate din anii 20, n anii 80 au fost introduse opiuni pe
futures pe zahr brut, cacao i cafea.

New York Cotton Exchange a lansat n 1984 optiuni pe contracte futures pe

bumbac.

Opiunile negociabile sunt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul opiunii

(engl. option seller; writer; maker) i cumprtorul opiunii (engl. option buyer; holder)
prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ
determinat. Prin urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz
obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor obligaii se disting
dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare.
Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer, holder) ca ntr-o anumit perioad de
timp, s cumpere de la vnztorul opiunii (seller, writer) activul de baz, la un pre stabilit
prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a vinde
cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un
anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd
activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte,
vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul
opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp.
n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe categorii: opiuni pe
aciuni (engl. stock options), opiuni pe instrumente de datorie (debt options), opiuni pe
valute (currency options), opiuni pe indici (index options) i opiuni pe contracte futures
(futures options). n ultima categorie sunt cuprinse opiunile pe contracte futures cu
marf, valute, rata dobnzii etc.
Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de baz formeaz
o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de vnzare pe aciuni IBM). Extinderea
tranzaciilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat ndeosebi n ultimele dou decenii,
pe msura dezvoltrii pieei bursiere n marile centre financiare ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu" n tranzacii
interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia bursier pentru aceste titluri. n
1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima pia organizat pentru
opiunile pe aciuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); n aprilie 1973 s-au
tranzacionat primele opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior
piaa opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea activelor de
baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai importante burse din lume.
Astfel, n anul 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe Indici i
Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz, ntre altele, opiunile
105

pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost deschis, n

septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March d'options
ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost
lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele piee organizate
pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni (LIFFE).
Caracteristicile opiunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui produs
bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ
financiar, ele sunt ns titluri derivate.

a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al
volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l constituie contractele
futures, un contract pe opiuni poart, de regul, asupra a unui contract futures. Ca atare,
dac un investitor cumpr un contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier) el
dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 5.000 bueli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin nmulind nivelul
indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De exemplu,
la opiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care
cumpr un contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de tranzacii egal
cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La futures options fiecare
opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea activului de baz fiind egal
cu unitatea de tranzacie de la contractul futures.

b) Durata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n care
opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete data
expirrii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determin pe baza aanumitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE)
s-au stabilit pentru opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie i
octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie i
decembrie. Ele sunt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta nseamn
c, n cazul unei opiuni pe aciuni, dac o anumit aciune are o opiune care expir n
ianuarie, ea are de asemenea opiuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate
opiunile put i call din aceeai clas sunt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar la un moment dat
sunt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, n cazul
ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea opiunilor
octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La sfritul lui
ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie, iulie, octombrie.
106

Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de 3, 6 i 9 luni. n
general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie exercitate nainte de cea
de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacii este n cea de-a
treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare sunt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile
americane i cele europene. O opiune american poate fi exercitat de cel care o deine
oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O opiune
european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i de o zi nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i nu la pieele
pe care sunt negociate.

c) Preul de exercitare
Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii se numete pre
de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre se exercit dreptul pe care l
confer opiunea; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici
denumirea de striking price). Acest pre depinde de preul activului de baz din momentul
cumprrii opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de expirare i acelai
pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl. series). De exemplu, toate opiunile
call pe aciunile IBM, avnd scadena n ianuarie i preul de exercitare de 40$ formeaz o
serie de opiuni. O asemenea serie se indic n felul urmtor: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe aciuni este stabilit,
n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul aciunii este mai mic de 25$, preurile de
exercitare sunt indicate cu diferene de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$, cu diferene de
5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferene de 10$. La opiunile pe indici intervalele sunt
de 5$. Astfel, la o aciune care coteaz 223/8$, preurile de exercitare pot fi, de exemplu:
20$, 221/2$, 25$ etc. Dup cum se vede, preurile de exercitare aproximeaz cursul
aciunii care constituie activul de baz.
Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul activului de baz;
n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate scadenele care sunt mai ndeprtate de
20 de zile bursiere de la data modificrii), astfel nct preul de exercitare central s se
menin reprezentativ.

d) Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete
vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint preul opiunii, achitat n
momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se numea
avec), la opiunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul duratei lor
de via - preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de raportul dintre
107

cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i
valoarea- timp.
Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre preul de
exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE) i a
preului (cursului) activului de baz (C), conform urmtoarelor formule:
- pentru opiunile call: Vi = C - PE
- pentru opiunile put: Vi = PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n bani" (engl. inthe-money; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este negativ se spune c opiunea
este "fr bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cnd valoarea intrinsec este egal
cu zero, opiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. parit).
O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" - cnd preul de
exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n acelai caz opiunea call este
"fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine
sintetic asupra valorii intrinseci a opiunilor este prezentat n Tabelul 8.1.
Valoarea intrinsec a opiunilor
Tabelul 8.1
Opiune call

Opiune put

"n bani"

C > PE

C < PE

"La bani"

C = PE

C = PE

"Fr bani"

C < PE

C > PE

C = preul (cursul) activului de baz;

PE = preul de exercitare al opiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de
opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa
intrinsec. De exemplu, n condiiile n care cursul aciunilor GM este de 40$/aciune, o
opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$.
Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este egal cu preul
activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se manifest o cerere
relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct este dispus s
plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea
va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre. Mrimea valorii-timp
(Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preul opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i
descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu privire la preu opunii se
108

reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific cu

valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i valoarea-timp (Vt)
i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de exercitare a opiunii (PE). Dup
cum rezult din cele de mai sus, preul activului influeneaz direct proporional prima
opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare influeneaz
pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt parte, scadena
opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct scadena este mai
ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare. Totodat, volatilitatea preului
activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att la call, ct i la put: opiunile pentru
active cu fluctuaii mari sunt mai scumpe dect cele pentru active stabile.
Mecanismul tranzaciilor
Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur asemntoare cu cele
practicate pe pieele de titluri primare i contracte futures. Exist ns i o serie de
particulariti care in att de natura acestor titluri, ct i de modul cum au fost organizate
dup 1975 - bursele pentru opiuni. Vom prezenta n continuare organizarea pieei i
mecanismul tranzacional al opiunilor pe aciuni dup modelul american, n spe la
CBOE.

Organizarea pieei

Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele dou

burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creat de CBOT i Index and
Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and Exchange
Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor financiare
(aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa futures este
supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau
IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu opiuni cotate care se aplic
tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora - investitorii instituionali i individuali. De
exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea opiunilor, adic pentru admiterea
acestora la tranzacii n burs.
Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui "creator de pia"
(engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezint dou preuri: bid, adic preul maxim
pe care MM l ofer pentru o opiune la cumprare, i ask, preul minim pe care MM l cere
pentru o opiune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului (diferena dintre preul
ask i bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i 20$ acesta nu poate fi mai
mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs este brokerul (engl. floor
broker), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul clienilor si; n acest sens clienii
deschid conturi la firma broker de care aparine brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limit de pre ce nu se
pot executa n momentul primirii lor de la clieni, n vederea unei executri ulterioare
109

(cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele mai bune

ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform criteriilor de
prioritate (prioritate de pre, preceden).

Plasarea ordinului

Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client

(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile de
ordine utilizate sunt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin stop; n
ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul opiunii
(call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare, data
expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai
multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar aceasta
poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un operator poate
avea long pe call (a cumprat o opiune de cumprare), long pe put (a cumprat o
opiune de vnzare), short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau short pe put (a
vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat cu poziia pe
activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe put, dar ea poate
s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac opiunea este exercitat. Deci
orice tranzacie cu opiuni deschide pentru investitor o poziie pe opiuni i creeaz o
poziie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure anumite
garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii
(prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n
momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de
pia a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care opiunea este "n bani" sau
din care se scade mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n momentul
vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este cel puin egal cu cursul
aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru aciuni; dac preul
de exercitare este mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare a
investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic numrul maxim de
opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai tip de poziie virutal la activul de
baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip de poziie
virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni); similar, un short
call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al activului, deci short pe
aciuni).

110

Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezint

numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile consecutive de burs
de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau
un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.

Casa de compensaie

Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe

opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options
Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se interpune n
toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call
care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put care exercit opiunea
etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid
conturi la casa de compensaie prin intermediul crora efectueaz cliringul. Toi creatorii
de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz n burs trebuie s execute
contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si, iar
numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al contractelor de
vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena contractelor clienilor
si (creatorii de pia sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n
dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este depus
la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu brokerul
clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a OCC, face un
depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea sum din cont,
deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii.

Lichidarea contractului

Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin

exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.

a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe opiuni
a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune de
cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul (short
call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de
vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar vnztorul unei
opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se numete lichidarea
opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a investitorului i
crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv; n ultim instan,

111

clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat dup deducerea
comisioanelor i taxelor).

b) Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei subiacente
opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie s anune
acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su. Membrul
cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, iar aceasta alege o alt
firm membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune. Aceast din urm
firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz clientul su cu poziie
short (writer) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a opiunii. Dac este vorba
de o opiune call vnztorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumprtorul care a exercitat
opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac este vorba de o opiune put,
cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder) va livra titlurile, iar vnztorul ales
(long writer) va plti preul de exercitare.

c) Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden, fr
s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din
evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare
intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii
este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima.

STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor futures, el va
cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long call, iar atunci cnd acesta
prevede scderea preurilor n viitor, va cumpra opiuni put, adoptnd astfel la burs o
poziie long put. Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor ntr-un
sens sau altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara banilor devine foarte atractiv,
pentru c aceste opiuni sunt mai ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri ridicate,
fr riscuri adiionale. n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea
preurilor sau pe uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o poziie short
call, iar un operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor sau pe uoara lor cretere, va
vinde opiuni put, deschiznd o poziie short put.

112

Principiu

SHORT CALL

LONG PUT

SHORT PUT

Cumprarea unei
opiuni
de
cumprare contra
plii unei prime.

Vnzarea
unei
opiuni
de
cumprare,
ncasarea primei
i
obligaia
depunerii
unui
depozit.
Realizarea
unui
profit limitat la
mrimea primei,
n condiiile unei
piee neutre sau
descresctoare.
Pierdere
nelimitat, pentru
c
nu
exist
poziie
deschis
pe futures.

Cumprarea unei
opiuni
de
vnzare
contra
plii unei prime.

Vnzarea
unei
opiuni
de
vnzare;
ncasarea primei
i
obligaia
depunerii
unui
depozit.
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea primei,
n condiiile unei
piee neutre sau
cresctoare.
Obinerea
unei
poziii pe futures
la un pre mai
mic, ca urmare a
primei ncasate.

A se profita de
creterea preului
futures.
Asigurarea
unui
pre
de
cumprare viitor
maxim. Pierdere
limitat,
profit
nelimitat.

Scop

Profilul ctigului
i a pierderii
(+
(PE preul de)
exercitare ;
0
p prima opiunii
p
)
(-)

Observaii

LONG CALL

(+
)
p
PE

Pret
futures

PE+
p

0
(-)

Efect de levier
puternic n special
dac
poziia
cumprtorului
este fr bani.

A se profita de
scderea preului
futures.
Asigurarea
unui
pre de vnzare
viitor minim.

(+
)

PE

PE+
pPret

(+
)
p
PE

Pret
futures

PE-p

PE-p

futures

p
(-)
Dac anticiparea
este sigur, se
vinde opiunea n
bani, pentru ca
prima
este
maxim.

(-)
Efect de levier
puternic
dac
poziia
cumprtorului
este fr bani.

PE

Pret
futures

Dac anticiparea
este sigur, se
vinde
opiunea
n bani.

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il

produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.
A)Opiunea call
1. Poziia cumprtorului opiunii
Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului suport. n
schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport, contractate
pn la scadena opiunii, la un pre de exercitare prestabilit. El va nregistra un profit

113

dac, n viitor, cursul activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate (adic pretul
de exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la
preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a cursului bursier. El ctig
cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului
bursier.
2. Poziia vnztorului opiunii
n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la valoarea primei.
n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub valoarea
preului de exercitare.
Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare + prima, atunci
vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare + prima, atunci
vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic nelimitat.
Profit = p
B)Opiunea put
1. Poziia cumprtorului opiunii
In cazul cumprtorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul
de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul
activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumprtorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei;
castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va
scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura creterii
cursului activului-suport.
2. Poziia vnztorului opiunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a acestuia. n aceste
condiii el este de acord s vnd un put prin care se angajeaz, n schimbul primei (p)
114

ncasate, s cumpere activele suport, la un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac

anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a
cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influeneaz preul opiunii
Valoarea de pia a unei opiuni este influenat de 5 factori principali:
Preul de exercitare n comparatie cu preul futures curent
Volatilitatea preului activului de baz
Rata dobnzii
Durata pn la expirare
Randamentul oferit de deinerea activului de baz
Preul de exercitare n comparaie cu preul futures curent
Relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul futures curent reprezint o
influen important asupra primei opiunii. Dac, de exemplu, contractul futures pe
gru se tranzacioneaz la 400, este de la sine neles c optiunea call, care are un pre
de exercitare de 350 va valora mai mult dect o opiune cu un pre de exercitare de
360. n mod similar, o opiune de cumprare-call la 420 va valora mai puin, deoarece
contractul futures se tranzacioneaz cu 20 de puncte mai puin.
Influena preului activului de baz asupra valorii opiunii este fundamental.
Percepia pieei despre evoluia viitoare a preului activului de baz va determina
valoarea de pia a opiunii.
Prima opiunii este influenat i de preul de exercitare al activului de baz.
Acesta determin valoarea intrinsec a opiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea preului activului de baz este o msur a deprtrii preului curent
al activului de baz de preul mediu n timp, cu alte cuvinte fluctuaiile preului activului
de baz. Dac preul activului de baz variaz mai mult dect de obicei, prima cerut de
vnztor va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vnztor.
Ofertele de cumprare i de vnzare, existente pe pia la un moment dat pentru o
anumit clas de opiuni, reflect opiniile vnztorilor i cumprtorilor relativ la riscul
sau beneficiul potenial generat de tranzacionarea opiunilor respective.
n general, cu ct este mai mare volatilitatea, cu att este mai mare prima
opiunii. Comportamentul primei opiunii n raport cu volatilitatea este asemntor cu
comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care i-l asum compania
de asigurare. Dac riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o prim
mai mare. n caz contrar, dac riscul asumat este mic i prima va fi pe masur.

115

Volatilitatea reprezint uneori o capcan pentru investitori. Modificarea percepiei

pieei despre micarea viitoare a preului activului de baz poate avea efecte
neateptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorit modificrilor ulterioare ale
volatilitii. Pe de alt parte, se poate profita din modificarea volatilitii n cazul n care
piaa se ndreapt n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indic direcia de micare a pieei n viitor, ci este o mrime nondirecional. Pentru un investitor experimentat, mrimea volatilitii conteaz prea puin,
investitorul tiind din experien sau intuiie perioadele de volatilitate accentuat ale
preului activului de baz, ar trebui s cear ajutorul brokerului.
Volatilitatea istoric este msurat pe baza unui eantion de preuri alese la
intervale egale i este exprimat ca deviaia anualizat standard a logaritmului natural al
raportului dintre preul futures de nchidere i preul futures de nchidere precedent.
Intervalul de msurare luat n considerare este ziua de tranzacionare. Exprimat simplu,
aceasta reprezint o msur a fluctuaiei preului pentru o anumit marf pe parcursul
unei perioade.
Rata dobnzii
Modificrile ratei dobnzii pe pia au o influen limitat asupra valorii opiunilor
n comparaie cu alti factori, exceptnd cazurile cnd acestea sunt brute i de larg
amploare. Oricum, prima opiunii va reflecta percepia pieei despre modificarea
probabil, direcia i amploarea ratei dobnzii.
Rata dobnzii poate fi privit ca un cost de oportunitate, adic cumprtorul unei
opiuni call are astfel posibilitatea s nu plateasc ntregul pre de cumprare al activului
de baz i s investeasca banii ramai n titluri purttoare de dobnd. Pe de alt parte,
pentru vnztor prima este vazut ca o compensaie pentru cheltuielile lui legate de
deinerea activului de baz.
Pentru opiunile put, n cazul crora nu sunt aplicabile costurile de deinere i de
oportunitate ntre vnztor i cumprtor, acesta este reflectat n nivelul mai redus a
valorii timp n totalul primei. n general, dac rata dobnzii crete, prima opiunilor call
crete, iar a opiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimite mai puternic de opiunile
cu durat de via mai lung.
Timpul
Dup cum se tie, timpul rmas pn la scaden are o influen important
asupra valorii opiunii. Cu ct este mai mare timpul rmas pn la scaden, cu att este
mai mare valoarea opiunii, deoarece exist mai mult timp la dispoziie ca s se modifice
volatilitatea preului activului de baz, nivelul ratei dobnzii pe pia sau impresia
general a pieei si, ca atare, opiunea s devin mai profitabil printr-o micare
favorabil a pieei.

116

Pe masur ce durata rmas pn la scaden scade i oportunitatea ca opiunea

s devina profitabil se reduce, valoarea timp a opiunii scade. ns valoarea timp nu
scade cu o rat constant, ci devine mai accentuat n apropierea scadenei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificil, deoarece rata scderii ei este
neuniform. Oricum, la scaden valoarea timp va fi zero.
n tabelul de mai jos sunt prezentai factorii care influeneaz preul opiunii,
precum i efectul care l au asupra acestuia:
Cretere n:

Efectul creterii
Call
Crete
Scade
Crete
Crete
Crete

Preul activului de baz

Preul de exercitare al opiunii
Durata rmas pn la scaden
Volatilitatea activului de baz
Rata dobnzii

Put
Scade
Crete
Crete
Crete
Scade

Strategii complexe cu opiuni

Straddle este o cumprare de call combinat cu o cumprare de put, sau o
vnzare de call i put, la acelai pre de exercitare i cu aceeai scaden. Este important
de subliniat faptul c fiecare opiune trebuie s fie exercitat separat, dei combinaia de
opiuni este, de regul, cumprat/vndut ca un pachet unic.
Aceast operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor combinate s vnd i s
cumpere un numr determinat de contracte futures, la un anumit pre de exercitare i la o
dat a expirrii fixat; n schimb cel care vinde call i put, i asum obligaia s vnd i
s cumpere activul de baz, la preul i la scadena determinat. Astfel un straddle d
dreptul cumprtorului s cumpere sau s vnd acest numr de contracte la preul
specificat (100$), pltind primele la call i la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dac preul
pieei la scade la 90$, deintorul opiunii se va declara vnztor i va ctiga; dac preul
crete la 110$ el se va declara cumprtor i va ctiga. El va obine profit ori de cte ori
cursul pieei scade sau crete destul de mult pentru a compensa costul cumprrii
opiunii.
Rezultatul operaiuni straddle este ilustrat n Figura 7.1. Se observ c prin
combinaia call-put prile indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc. Rezultatul este
normal, deoarece a cumpra o opiune de cumprare (call) i a cumpra, totodat, una
de vnzare (put), cu acelai pre de exercitare i aceeai scaden, echivaleaz cu a stabili
pe activul de baz o poziie virtual de cumprtor i, respectiv, de vnztor, adic o
poziie compensat.

117

- Figura 8.1

Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului scade sub 95$ (preul
de exercitare minus prima) sau crete peste 105$ (preul de exercitare plus prima). Cnd
fluctuaia cursului este redus i cursul activului se menine n jurul preului de exercitare
(ntre 95$ i 105$) ctig vnztorul de straddle. Se respect regula de la stelaj:
cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete "bornele" unui straddle;
vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre "borne" (n cazul nostru 95, 105).
Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este simetric cu cel prezentat n Figura 8.1.
Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c preul de
exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de exercitare al opiunii put. Astfel, n
cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui put la 95$ (prim 5$) i cumprarea
unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul operaiunii este ilustrat n Figura 8.2.
Se vede din Figura 8.2. c la un strangle variaia cursului activului n raport cu
preul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul straddle, pentru realizarea unui
profit de ctre cumprtor.

- Figura 8.2. -

118

Strip este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de opiuni poate vinde

200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la preul stabilit n contract. Strap-ul este o
operaiune simetric, deintorul putnd s cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100
opiuni, la preul de exercitare. Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl opiune
constnd n dou opiuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate n acelai
timp, cu aceeai durat de via i la acelai pre de exercitare.
Cumprare de "fluture" (long butterfly)
S presupunem c un investitor anticipeaz o reducere a volatilitii cursului pentru
activul A, dar vrea, totodat, s se protejeze mpotriva unor eventuale fluctuaii puternice.
El acioneaz deci, n principal, ca un vnztor de straddle, profitul lui fiind limitat la
pierderea cumprtorului de straddle (Figura 8.3).

- Figura 8.3 -

n Figura 8.3 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de straddle, folosindu-se
urmtoarele notaii: b = preul de exercitare la opiunile combinate put i call; A = pragul
de rentabilitate la vnzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de
rentabilitate la vnzarea de call; abscisa indic micarea preului la activul de baz (de la
stnga la dreapta - cretere, de la dreapta la stnga - scdere).
Dac preul activului de baz se situeaz n intervalul (A,C), vnztorul de straddle
va nregistra un ctig. n schimb, dac preul activului crete peste C sau scade sub A, el
119

va suferi o pierdere (echivalentul ctigului cumprtorului de straddle). Pentru a se

proteja mpotriva riscului de pierdere, operatorul respectiv poate cumpra un "fluture".
Plecnd de la short straddle, el va mai introduce n combinaia de opiuni o cumprare de
put i o cumprare de call, la preuri de exercitare de respectiv "a" i "c", astfel nct ba=c-b.
Rezult un "fluture" ilustrat n Figura 8.3 (b) (linia plin). Se observ c prile
indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc, deoarece cumprarea de put este
compensat de cumprarea de call, ramnnd de regularizat doar diferenele de pre de
exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare call c;
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c;
- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put c.

120

BIBLIOGRAFIE
1.Andrews, M.; Meaden, N. Derivatives Markets and Investment Management,
Prentice Hall, 1995.
2.Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options, Ed. McGraw-Hill
Book Company, 1989.
3.Belveal, L. Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4.Bernstein, J. Trading the International Futures Markets, NY Institute of Finance,
2000.
5.Blau, G. Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The Review of Economic
Studies, vol. 12, 1944-1945.
6.Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The Dryden Press, Chicago,
1989.
7.Courtney, S. Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8.Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii
Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 1982.
9.Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The Journal of Futures
Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10.Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin, 1996.
11.Gradu, M. - Tranzacii bursiere: pieele futures i de opiuni, Ed. Economic,
Bucureti, 1995.
12.Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers, Speculators
and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992.
13.Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures. Markets, Methods of Analysis
and Management of Risk, John Wiley & Sons, New York, 1986.
14.Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall
International, New Jersey, 1997.
15.Humphrey, N. The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The Caxton Printers, 1954.
16.Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,
Editura RAO, Bucureti, 2002.
17.Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West Publishing Company, 1995.
18.Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of Futures Markets, 1986
19.Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell Business, 1997.
20.Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference Collection, 1997.
21.Popa, I. - Tranzacii comerciale internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
121

22.Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, 1995.

23.Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications,
Waterloo, Iowa, 1977.
24.Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options, Principles and
Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25.Schwager, J. A Complete Guide to the Futures Markets, John Wiley & Sons, 1984.
26.Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz
Gestion, 1986.
27.Slatyer, W. The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28.Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders ,
New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29.Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures Game: Who Wins ? Who
Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York, 1974.
30.Weller, P. The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31.Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University
Press,1994.

122