Betas, Endeudamiento y Estructura de Capital

J. Nicols Marn, Luis J. Sanz y Julio Ayca1

La presencia de deuda en la estructura financiera de una empresa tiene
impacto en el riesgo confrontado por sus accionistas. Cuando una empresa no
tiene financiamiento con deuda, sus accionistas estn sujetos nicamente al
riesgo bsico del negocio. Este riesgo es determinado por factores tales como
la variabilidad de las ventas y la estructura de costos. Como compensacin por
el riesgo del negocio, los accionistas requieren de un premio por encima de la
tasa libre de riesgo. As, en ausencia de deuda en la estructura de
capitalizacin, los inversionistas reciben nicamente una tasa de rendimiento
equivalente a la tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo del negocio. El
Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM por sus siglas en ingls)
establece que dicho premio viene dado por el producto de la beta de los activos
y la prima por riesgo de mercado, donde la beta () es una medida de la
sensibilidad del negocio de la empresa a las fluctuaciones que ocurren en el
mercado. En trminos matemticos,
Rs = R f + U (Rm Rf)
Al incorporar deuda en la estructura financiera de la empresa el nivel de riesgo
total para sus accionistas se incrementa: primero, por que existe alguna
probabilidad de quiebra; segundo, porque al realizar pagos por el servicio de la
deuda (intereses y amortizaciones) se causa una ampliacin de las variaciones
en el flujo de efectivo de la empresa. El resultado final sera un flujo operativo
ms variable para los accionistas de la empresa, tal y como se ilustra en el
siguiente ejemplo (todas las cifras en miles de dlares). Se puede apreciar
claramente como una variacin de 26% en la Utilidad Antes de Intereses e
Impuestos, es amplificada hasta una variacin de 31% en la Utilidad Neta. Este
ltimo efecto es ocasionado por la presencia de deuda en la estructura
financiera de la empresa.

J. Nicols Marn y Luis J. Sanz son Profesores Pleno y Asistente de INCAE, respectivamente,
en el rea de Finanzas. Julio Ayca trabaj como investigador en INCAE y actualmente se
desempea en el sector financiero en Nicaragua. Cualquier correspondencia puede ser dirigida
a Luis J. Sanz, INCAE, Km. 15,5 Carretera Sur, Managua, Nicaragua. Telfono (505) 265-8141
al 49, ext. 523. Email: Luis.Sanz@incae.edu.

Esperado

Recesin

Expansin

UAII

240

178

-26%

302

+26%

Intereses

(40)

(40)

igual

(40)

igual

UAI

200

138

-31%

262

+31%

Impuestos

(80)

(55)

-31%

(105)

+31%

UN

120

83

-31%

157

+31%

Por lo tanto, es necesario ajustar la beta de las acciones de la empresa (y el

rendimiento esperado) para reflejar los cambios en el nivel de endeudamiento.
Si el endeudamiento aumenta, un incremento en la beta reflejara el riesgo
sistemtico adicional causado por el aumento en el nivel de deuda de la
empresa. El incremento en la tasa de rendimiento resultante reflejara el premio
por el mayor riesgo financiero.
Grfica 1
Riesgo Total
Condiciones
econmicas y
polticas
Ambiente
Ventas y
Costos

Utilidad
operativa

Utilidad neta

Estructura
mercado
Competencia
Tecnologa

Riesgo econmico

Riesgo operativo

Riesgo financiero

En conclusin, la tasa de rendimiento de las acciones de una empresa que

tiene deuda en su estructura financiera puede desglosarse en tres
componentes: (1) la tasa de rendimiento libre de riesgo, (2) el premio asociado
al riesgo operativo de la empresa, y (3) el premio requerido por la existencia de
deuda en la estructura financiera de la empresa. Podemos expresar esta
relacin simblicamente en los trminos del CAPM.
Rs = R f + U(Rm Rf) + (L U)(Rm Rf) = R f + L(Rm Rf)
Cuando una empresa no tiene deuda en su estructura de capital, el premio por
riesgo nicamente refleja el riesgo del negocio y la beta que le corresponde es

la beta desapalancada (U). La presencia de deuda en la estructura financiera

resulta en un riesgo adicional. El riesgo sistemtico inherente en las
operaciones bsicas de la empresa es ampliado por el uso del apalancamiento
financiero. Con deuda, la beta de las acciones deber reflejar tanto el riesgo
bsico del negocio como el riesgo financiero. Esta nueva beta se denomina
beta apalancada (L).
Las betas publicadas por las diferentes compaas de servicios de inversin
generalmente son las betas apalancadas (L). Sin embargo, bajo los supuestos
del modelo CAPM, existe una relacin sencilla entre betas apalancadas y betas
desapalancadas, que puede expresarse de la forma siguiente:
D

L= U 1 (1 T ) E

Alternativamente,
U =

L
D

1 (1 T ) E

Como puede observarse en la formula la beta apalancada de una empresa (L)

es igual a su beta desapalancada (U) multiplicada por un factor que incorpora
la relacin de deuda a capital, D/E, y la tasa de impuesto sobre la renta que
paga la empresa. La tasa de impuesto (T) se incluye en la formula debido a la
deductividad de los intereses para el pago de los impuestos. Como
consecuencia, la beta de la empresa se incrementa en la medida en que se
aumenta la proporcin de deuda con respecto al capital. El incremento en la
beta refleja el riesgo adicional que tiene la empresa causado por el
apalancamiento financiero. Asimismo, existe un incremento en la tasa de
rendimiento esperada por el inversionista debido al premio por el riesgo
financiero.
Un ejemplo de betas con y sin apalancamiento servir para ilustrar en forma
clara la relacin entre el CAPM y el endeudamiento. La compaa que hemos
seleccionado es CISCO System, Inc.
Rf
Rm
T
D/E
U
Rs

=
4,3%
= 11,81%
=
30%
=
0
=
2,20
= 20.82%

Para el mes de julio del ao 2005 CISCO no tenia deuda en su estructura

financiera, por lo tanto su beta publicada era la desapalancada. Supongamos,
para efectos de ilustracin nicamente, que CISCO decide modificar su poltica
de endeudamiento y que adopta una relacin de deuda capital de 25%.

Cules seran los efectos en la beta de CISCO y en la tasa de rendimiento

esperada por sus inversionistas?
Lo primero que tenemos que hacer es apalancar la beta de CISCO utilizando la
formula correspondiente y luego estimar la tasa de rendimiento esperada para
sus inversionistas utilizando CAPM.
L Cisco = 2,20 [1 + (0,70)(0,25)]
L Cisco = 2,59
Rs Cisco = 23,71%
Como puede observar el lector la beta de CISCO se increment de 2,20 a 2,59
debido a la incorporacin del riesgo financiero. Igualmente la tasa anual de
rendimiento esperada por el inversionista aument de 20,82% a 23,71%.
En resumen, podemos afirmar que si una empresa no tiene deuda, la beta de
sus acciones de capital solamente refleja el riesgo sistemtico del negocio.
Asimismo, cuando la empresa tiene deuda, la beta de sus acciones y el
rendimiento esperado de sus inversionistas reflejan tanto el riesgo bsico del
negocio como el riesgo financiero. A continuacin se presenta una aplicacin
prctica de esta relacin entre el CAPM y el endeudamiento a un problema
muy comn en las empresas: la determinacin de un nivel ptimo de
endeudamiento.

Betas y estructura ptima de capital

Entendemos por estructura ptima de capital el nivel de endeudamiento para el
cual se maximiza el valor de la empresa. Ahora bien, si el flujo de caja
operativo de la empresa es independiente de la estructura de capital, dicho flujo
permanece constante durante el perodo de anlisis, la estructura de capital se
mantiene constante en el tiempo y la deuda perdura por tiempo indefinido,
entonces maximizar el valor de la empresa es equivalente a minimizar el Costo
Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus siglas en ingls). Este ltimo
viene dado por la siguiente frmula.
E
D
WACC R s
Rd
1 T
E D
ED

Podemos usar entonces la relacin entre el CAPM y el endeudamiento para

encontrar el nivel de endeudamiento que reduzca al mnimo el WACC. Lo nico
que hace falta es una relacin entre la deuda de la empresa y la tasa de inters
que la misma debe pagar. El nivel de endeudamiento no solamente afecta a la
beta y al rendimiento esperado por el inversionista, tambin afecta al costo de
financiamiento o tasa de inters. Esto ocurre porque los acreedores perciben
mayor riesgo a medida que se incrementa el peso de la deuda en la estructura
de capital de una compaa.
Existen estudios empricos que han generado modelos de rating crediticio
(CRM por sus siglas en ingls) en los cuales la tasa de inters se incrementa
sumndole una prima a la tasa libre de riesgo. En dichos modelos, la prima

crece con mayor rapidez a medida que aumenta el nivel de endeudamiento y la

relacin entre ambos puede corresponder a una funcin discreta o a una
funcin continua. Para precisar el nivel de endeudamiento, estos modelos se
basan en algn indicador, como por ejemplo la cobertura de intereses (EBITDA
/ intereses), entre otros factores.2 El siguiente CRM ha sido obtenido de la
pgina web del profesor Damodaran.3

Modelo de Crdito
Si la cobertura de intereses es:

El rating
crediticio es

El diferencial
sobre la tasa libre
de riesgo es

Mayor o igual que ()

menor o igual que ()

-100.000

0,499999

20,00%

0,5

0,799999

12,00%

0,8

1,249999

CC

10,00%

1,25

1,499999

CCC

8,00%

1,5

1,999999

B-

6,00%

2,499999

4,00%

2,5

2,999999

B+

3,25%

3,499999

BB

2,50%

3,5

3,9999999

BB+

2,00%

4,499999

BBB

1,50%

4,5

5,999999

A-

1,00%

7,499999

0,85%

7,5

9,499999

A+

0,70%

9,5

12,499999

AA

0,50%

12,5

100.000

AAA

0,35%

Continuando con el ejemplo de CISCO, el primer paso para hallar la estructura

ptima de capital ser calcular la beta apalancada y la tasa de rendimiento
esperada por los inversionistas para varios escenarios de estructura de capital.
Relacin D/E
L
Rs

25%
2,59
23,71%

50%
2,97
26,61%

75%
3,35
29,50%

100%
3,74
32,39%

150%
4,51
38,17%

El segundo paso consiste en calcular la tasa de inters de la deuda (R d). Para

cada nivel de estructura de capital se tiene una cobertura de intereses
diferente. Para obtener Rd se aadir a la tasa libre de riesgo el diferencial
2

EBITDA: ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, por sus

siglas en ingls.
3
Tomado de la pgina Web http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/ratings.xls en mayo de
2005. El link http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/CFTheory/CFbook.htm Chapter 6 Spreadsheets - Estimating Synthetic rating for a firm, conduce a la pgina Web.

(mostrado en el CRM lneas arriba) que corresponda al nivel de cobertura

respectivo. El monto de intereses se halla multiplicando el monto de la deuda
por Rd. Estas interacciones se explican mediante el siguiente grfico:

Deuda
ndices

Rating
Implcito

CRM

Tasa de
Inters

Costo
Deuda

El tercer paso consiste en calcular el WACC, lo cual se consigue aplicando

directamente la frmula pues ya se conoce el valor de todas las incgnitas
(incluyendo Rs y Rd) para los diferentes niveles de endeudamiento.
Relacin D/E
Relacin D/V
Deuda (000 000 $)
Intereses (000 000 $)
Cobertura intereses
Tasa de inters (Rd)
WACC

25%
20%
200
9,6
11,67
4,80%
19,64%

50%
33,33%
333,3
17,2
6,52
5,15%
18,94%

75%
42,86%
428,6
22,7
4,93
5,30%
18,44%

100%
50%
500
37,8
2,97
7,55%
18,84%

150%
60%
600
49,8
2,25
8,30%
18,75%

El lector puede observar que el valor mnimo del WACC ocurre cuando la
relacin D/E es 75%. En consecuencia, la estructura ptima de capital de
CISCO es 42,86% deuda y 57,14% capital propio. El grfico que se presenta a
continuacin permite visualizar el comportamiento del WACC para las
diferentes estructuras de capital.
CPPC - Varias estructuras de capital
20,00%
18,00%
16,00%

CPPC

14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
25%

50%

75%

100%

150%

Relacin D/E

Conclusiones
El ejemplo de Cisco nos permite entender el efecto que el endeudamiento tiene
no slo sobre el costo de oportunidad que enfrentan los accionistas de la
empresa, sino tambin sobre el costo de capital de la misma. Un mayor nivel
de endeudamiento provoca que el retorno mnimo requerido por los accionistas
aumente. Sin embargo, cuando los niveles de deuda son bajos, este efecto
indirecto en el costo de oportunidad de los accionistas es ms que
compensado por el hecho que el costo de la deuda (si bien creciente) es
menor, lo que disminuye el costo promedio ponderado de capital (WACC) para
la empresa. A medida que los niveles de endeudamiento aumentan, el efecto
indirecto sobre el costo de oportunidad para los accionistas termina por
dominar, incrementando el WACC y creando una ventana que nos permite
estimar la estructura ptima de capital para la compaa.