Curs Politici Monetare 2016-2017

CAPITOLUL I
ECHILIBRUL MONETAR
1.1. Moneda i funciile sale
n vorbirea curent, cnd folosim cuvntul moned, ne gndim la bani, i invers. Totui,
unii autori fac distincie ntre cele dou noiuni, considernd c noiunea de bani ar fi mai
cuprinztoare dect cea de moned, ntruct noiunea de bani se refer la toate instrumentele de
schimb cu ajutorul crora se tranzacioneaz celelalte bunuri, n timp ce noiunea de moned se
refer la un anumit fel de bani, mai exact doar la piesele metalice cu valoare proprie deplin sau
inferioar valorii nominale1. Astzi, noiunile de moned i de bani sunt considerate sinonime,
utilizndu-se una n locul celeilalte. Din acest considerent, n lucrarea de fa, se utilizeaz
termenul de moned ca fiind sinonim cu cel de bani.
Moneda poate fi definit n dou moduri;
ca instituie caracteristic economiei de schimb;
ca element al economiei, care ndeplinete anumite funcii specifice.
n prezent, valoarea monedei este garantat de stat, ceea ce face ca moneda s fie un fenomen
instituional. Astfel, putem formula definiia instituional a monedei: moneda este un instrument
de schimb universal, care permite achiziionarea imediat a tuturor bunurilor, a serviciilor i
titlurilor; este bunul cu valoarea cea mai stabil i care este superior tuturor celorlalte bunuri n ceea
ce privete conservarea puterii sale de cumprare, motiv pentru care moneda este ntotdeauna
acceptat n schimbul oricrui alt bun. Este un fenomen social, ntruct se bazeaz pe ncrederea
agenilor economici n sistemul care o emite i o ine n funciune2.
Putem defini moneda i n felul urmtor: moneda este orice bun (activ) general acceptat ca
mijloc pentru plata bunurilor i a serviciilor i achitarea datoriilor. Aceast definiie pune accent
pe cteva cuvinte importante, pe orice i pe general acceptat. Orice poate ndeplini rolul de
moned, iar de-a lungul timpului (aa cum s-a menionat) diferite bunuri au fost utilizate drept
moned. n prezent, valoarea metalului sau a hrtiei din care este confecionat moneda este
inferioar valorii atribuite monedei. ns, atta timp ct un bun este general acceptat pentru plata
bunurilor i a serviciilor i pentru achitarea datoriilor, acel bun reprezint moneda.
n ceea ce privete al doilea cuvnt important n aceast definiie, general acceptat, este
necesar s facem o precizare. Ceea ce servete ca moned ntr-un loc poate s nu fie recunoscut
drept moned n alt loc. Cine cltorete dintr-o ar n alta trebuie s converteasc moneda rii
din care provine n moneda rii n care cltorete (de exemplu, un american trebuie s
transforme dolarii n euro pentru a putea face cumprturi la Paris)3.
Fiecare dintre aceste definiii surprinde diferite dimensiuni ale funciilor monedei, ca un
activ financiar important n economie. Dar dincolo de aceste definiii, cea mai cuprinztoare este
definiia funcional a monedei, pornind de la funciile pe care le ndeplinete. Indiferent de
accepiunea dat monedei, moned-marf sau moned-semn, exist o apreciere general n
rndul specialitilor, potrivit creia moneda ndeplinete urmtoarele funcii:
a) moneda este instrument unic al schimbului
Moneda apare drept contrapartid ntre oferta i cererea tuturor bunurilor i serviciilor, pe
Kiriescu C., Moneda mic enciclopedie, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1982, pag. 63
Cerna S., Moneda i teoria monetar, Ed. Mirton, Timioara, 2000, vol. I, pag.16, pag. 25
3
Mayo H., Financial Institutions, Investments and Management, The Dryden Press, Orlando, 1998, pag. 130 - 131
1
2
toate pieele. Aceast funcie deriv din caracterul universal al monedei ca instrument al
tranzaciilor (dei o tranzacie se poate realiza i fr moned, ca n cazul trocului, prezena ei
uureaz realizarea schimbului) i din caracterul finanator al monedei (condiia necesar pentru
realizarea tranzaciilor o reprezint existena unor ncasri prealabile n moned).
b) moneda este etalon al valorii (unitate de calcul)
Moneda msoar valoarea bunurilor i serviciilor care sunt supuse schimbului, i, astfel,
permite compararea lor, ntruct acestea sunt exprimate n aceeai unitate de msur. Valoarea
monedei depinde de valoarea bunurilor i serviciilor ce pot fi procurate cu ajutorul ei, mai exact
valoarea monedei scade atunci cnd are loc creterea preurilor i crete atunci cnd preurile
scad. Aceast funcie este strns legat de cea de instrument de schimb, fiind prima care se
afirm, datorit diversificrii bunurilor i serviciilor care fac obiectul schimbului i care fac
necesar raportarea lor la acelai etalon.
c) moneda este mijloc de plat
Moneda poate servi la achitarea tuturor datoriilor, deoarece acestea sunt exprimate valoric
i presupun existena unui instrument de schimb. De aici rezult c aceast funcie apare atunci
cnd moneda ndeplinete simultan funcia de instrument de schimb i pe cea de etalon al valorii.
Datorit faptului c aceast funcie presupune ndeplinirea simultan a celor dou funcii
menionate anterior, muli specialiti nu o mai individualizeaz ca o funcie distinct.
d) moneda este mijloc de rezerv
Moneda are proprietatea de a fi lichid i, de aceea, ea servete ca rezerv a puterii de
cumprare. Moneda constituie un instrument de tezaurizare i apare ca simbol al avuiei. Cele
mai importante cauze ale constituirii rezervelor n moned le reprezint nesincronizarea
ncasrilor i plilor, adic a veniturilor cu cheltuielile, precum i incertitudinea legat de
evoluiile viitoare.
Orice bun constituie o rezerv de putere de cumprare, iar, pe termen lung, unele bunuri
conserv puterea de cumprare chiar mai bine dect moneda. ns, moneda are avantajul c este
singurul activ perfect lichid4 . Un activ lichid are trei caracteristici eseniale: stabilitatea preului,
tranzacionabilitate imediat i reversibilitate. Deci, un activ este lichid dac poate fi transformat
rapid n moned, cu o pierdere minim a valorii sale sau fr nici o pierdere. Activele au diferite
grade de lichiditate. Dintre toate activele, moneda este cel mai lichid i cel mai lipsit de risc, ntruct
ea nu trebuie s fie transformat n altceva pentru a putea fi utilizat ca instrument de schimb. ns,
din pcate, activele cele mai lichide, inclusiv moneda, au un dezavantaj au cele mai mici
randamente (aduc cele mai mici ctiguri).
1.2. Masa monetar
1.2.1. Structura masei monetare
Masa monetar reprezint ansamblul mijloacelor de plat existente n economia unei ri la
un moment dat sau n medie, pe o anumit perioad. Se prezint ca o mrime eterogen,
cuprinznd totalitatea activelor care pot fi utilizate pentru procurarea bunurilor i serviciilor i
pentru plata datoriilor5. Patrimoniul agenilor economici cuprinde dou mari categorii de active:
active reale (bunuri materiale)
active financiare (creane asupra altor ageni economici), formate din:
4
5
Rose P., Money and Capital Markets, McGraw-Hill, Boston, 2000, pag. 37
Kiriescu C., op. cit., pag. 209
moneda efectiv (bancnotele i monedele metalice emise de banca central, care

reprezint moneda bncii centrale) sunt creane asupra bncii centrale, ntruct
reprezint promisiunea acesteia de a putea achiziiona bunuri i servicii cu ajutorul
lor;
moneda de cont (disponibilitile existente n conturi deschise la bnci) este o crean
asupra unei bnci comerciale, deoarece reprezint promisiunea acesteia de a fi restituit
la cerere;
diferite titluri (bonuri de tezaur, obligaiuni, aciuni etc.) sunt creane asupra
emitenilor acestor titluri.
Dintre aceste active, ca mijloace de plat pot fi utilizate activele financiare, n special cele
monetare: bancnotele i moneda de cont. Deci, masa monetar reprezint totalitatea creanelor
agenilor economici asupra sistemului bancar. Dei exist diferitele opinii cu privire la definirea
masei monetare, a sferei sale de cuprindere, majoritatea specialitilor consider c n structura
acesteia pot fi incluse urmtoarele active:
moneda efectiv sau numerarul (bancnotele i monedele metalice);
moneda de cont, format, la rndul ei, din:
disponibilitile n conturi curente
depozitele la termen i n vederea economisirii
alte active, cu grad mai mare sau mai mic de lichiditate.
1.2.2. Agregatele monetare
Agregatele monetare se formeaz prin includerea diferitelor active n structura masei
monetare. Deci, agregatul monetar este un ansamblu de active monetare. Includerea activelor n
agregatele monetare se realizeaz dup criteriul lichiditii, adic al uurinei transformrii lor n
lichiditi. Se pot distinge urmtoarele agregate monetare:
Baza monetar, M0 este format din moneda efectiv (numerarul) aflat n circulaie
la public, numerarul deinut de bncile comerciale i depozitele bncilor comerciale
pstrate ca rezerve la banca central.
Baza monetar nu este inclus n structura masei monetare ntruct moneda efectiv aflat n
circulaie este inclus n M1 (i atunci ar fi o dubl includere), iar numerarul deinut de bncile
comerciale i disponibilitile acestora aflate n conturi la banca central nu au semnificaie
economic dac nu sunt puse n circulaie i nu servesc la realizarea de tranzacii. Numerarul din
casieriile bncilor comerciale este menit s asigure transformarea monedei de cont n moneda bncii
centrale (bancnote i monede metalice) la cererea clienilor nebancari, iar depozitele bncilor
comerciale din conturile deschise la banca central pot fi transformate n numerar, ns ele sunt
utilizate, n mod deosebit, pentru compensarea plilor i ncasrilor reciproce dintre bnci, i nu
pentru realizarea de tranzacii.
Masa monetar n sens restrns, M1 cuprinde moneda efectiv (bancnotele i
monedele metalice) i depozitele la vedere, care permit efectuarea de pli imediate;
acest agregat reprezint partea cea mai activ a masei monetare sau lichiditatea primar.
Masa monetar intermediar, M2 include, pe lng M1, depunerile la termen n
vederea economisirii, precum i alte plasamente lichide, pe termene scurte i foarte
scurte, care formeaz quasimoneda; aceast component a masei monetare reprezint
lichiditatea secundar.
Masa monetar n sens larg, M3 nglobeaz, pe lng M2, alte active cu grad mai mic
3
de lichiditate, cum ar fi: certificate de depozit, bonuri de tezaur, conturi de economii pe

termen mediu, alte titluri, i reprezint lichiditatea teriar.
Similar, se pot construi i alte agregate monetare, din ce n ce mai cuprinztoare:
Lichiditatea general M4 (L) cuprinde, pe lng M3, titluri emise pe termen mediu i
lung negociabile, care pot fi transformate mai lent n mijloace de plat.
Dac analizm structura agregatelor monetare, constatm c activele monetare incluse n
agregatul M1 ndeplinesc funcia de instrument de schimb, n timp ce celelalte agregate includ, n
principal, active care ndeplinesc funcia de rezerv a valorii.
Banca Central European opereaz cu urmtoarele agregate monetare6:
1) M1 (masa monetar n sens restrns), care cuprinde:
moneda efectiv aflat n circulaie;
depozitele overnight.
2) M2, care cuprinde, pe lng M1:
depozitele rambursabile cu preaviz de pn la trei luni inclusiv;
depozitele cu scaden de pn la doi ani inclusiv
3) M3, care cuprinde, pe lng M2:
contractele de rscumprare (repurchase agreements);
aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar;
titluri de ndatorare cu scadena de pn la doi ani inclusiv.
n Romnia, structura masei monetare e similar cu cea din zona euro. Aderarea Romniei
la Uniunea European n anul 2007 a nsemnat, printre multe transformri legislative i
instituionale, i includerea Bncii Naionale a Romniei n Sistemul European al Bncilor
Centrale. n consecin, Banca Naional a Romniei i-a aliniat structura masei monetare celei
utilizate de Banca Central European, prin introducerea, ncepnd din ianuarie 2007, a
agregatului monetar M3. n plus, n componena agregatelor monetare din Romnia regsim
aceleai elemente ca i n zona euro. Astfel, n prezent agregatele monetare din Romnia sunt:
M0:
numerar n casieriile instituiilor de credit7;
numerar n circulaie;
cont current al instituiilor de credit.
M1:
numerar n circulaie;
depozite overnight.
M2 M1:
depozite cu durata iniial de pn la 2 ani inclusiv.
M3 M2:
6
www.ecb.europa.eu
Instituiile de credit sunt componenta cea mai important a Instituiilor financiare monetare (IFM). Instituiile
financiare monetare cuprind banca central i alte instituiile financiare monetare, care cuprind instituiile de credit i
fondurile de pia monetar. La rndul lor, instituiile de credit includ: bncile comerciale, organizaiile cooperatiste
de credit, bncile de economisire i creditare n domeniul locativ i bncile de credit ipotecar. Fondurile de pia
monetar sunt organisme de plasament colectiv, ale cror aciuni sau uniti de fond sunt, din punct de vedere al
lichiditii, substitui apropiai pentru depozite. Fondurile de pia monetar investesc preponderent n instrumente
ale pieei monetare (titluri de credit pe termen scurt, cu grad de risc sczut, precum certificate de depozit, certificate
de trezorerie, titluri de stat etc.), n aciunile/unitile altor fonduri de pia monetar, n alte instrumente de
mprumut transferabile cu scaden de pn la un an, precum i n depozite bancare, urmrind o rata a profitului
apropiat de ratele dobnzii oferite de instrumentele pieei monetare.
7
mprumuturi din operaiuni repo;

aciuni/uniti de fond ale fondurilor de pia monetar (emise);
titluri de valoare negociabile emise cu maturitatea de pn la 2 ani inclusiv.
1.2.3. Contrapartidele masei monetare
Cu toate c am definit masa monetar pornind de la activul patrimonial al agenilor
economici, ntruct acesta nu poate fi cuantificat la nivelul ntregii economii, masa monetar este
reflectat n pasivul bilanului centralizat al instituiilor financiare monetare i se msoar
pornind de la acesta. Ea are drept corespondent (n activul bilanului) activele emise de banca
central i de instituiile financiare monetare. Acestea reprezint contrapartidele masei monetare,
care pun n eviden sursele de cretere a masei monetare8.
Pn n anul 1914, problema contrapartidelor masei monetare (cunoscut sub denumirea de
acoperirea monedei) s-a pus numai pentru bancnote. O dat cu apariia elementelor cuprinse n
agregatele monetare M1, M2, M3 i M4 problema contrapartidelor se pune pentru toate resursele
lichide din economie colectate de bnci i alte instituii financiare.
Resursele lichide ale bncilor i instituiilor financiare reprezint active lichide pentru
agenii din sectorul nefinanciar. Deci, problema contrapartidelor masei monetare este mai
general dect simpla problem a acoperirii monedei.
Contrapartidele masei monetare sunt grupate n dou categorii importante:
creanele monetare interne (active interne);
creanele asupra strintii (active externe).
Creanele monetare interne cuprind creditele acordate economiei i statului de ctre
instituiile financiare monetare, i mbrac dou forme:
creanele asupra economiei;
creanele asupra statului.
Creanele asupra economiei reflect finanarea monetar a economiei prin acordarea de
credite agenilor economici nebancari, ntreprinztorilor individuali, caselor de pensii, de
asigurri, precum i populaiei de ctre instituiile financiare monetare. Pe lng creditele
propriu-zise, aici intr i titlurile de credit emise ntre agenii economici i deinute de instituiile
financiare monetare.
Creanele asupra statului reflect finanarea monetar a statului, care se realizeaz att de
ctre banca central, ct i de ctre instituiile financiare monetare. Banca central poate acorda
credite Trezoreriei, fie sub form de avansuri directe, fie prin achiziionarea de titluri de stat, iar
instituiile financiare monetare acord credite Trezoreriei prin achiziionarea de titluri de stat.
Creanele asupra statului sunt reprezentate i de disponibilitile agenilor economici nebancari
existente n conturi deschise la Trezorerie.
Creanele asupra strintii reprezint traducerea contabil a impactului relaiilor externe
asupra masei monetare interne, adic reflectarea monetar a soldului balanei de pli externe9.
Masa monetar este influenat de soldul balanei de pli externe fie n sensul reducerii (cnd
balana de pli este deficitar), fie n sensul creterii sale (cnd balana de pli este
Zpodeanu D., Politici monetare, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2002, pag. 30
Balana de pli externe red pentru o perioad de un an, expresia monetar-valutar a relaiilor economice
internaionale pe care o ar le realizeaz. Balana de pli externe are dou mari componente: contul curent (care
reflect, n principal, operaiunile curente derulate cu exteriorul generate de exporturi i importuri) i, respectiv,
contul de capital (care reflect operaiunile de capital generate de intrrile i ieirile de capital n i din ar)
8
9
excedentar).
Balana de pli este deficitar cnd ieirile de valut din ar sunt mai mari dect intrrile.
n aceast situaie, banca central trebuie s vnd valut n schimbul monedei naionale pentru a
aproviziona bncile comerciale cu valut. Aceasta face ca o anumit cantitate de moned primar
(bancnote i disponibiliti n cont la banca central), creat anterior, s fie desfiinat i, astfel,
se produce diminuarea masei monetare. Balana de pli externe este excedentar n cazul n care
intrrile de valut sunt mai mari dect ieirile de valut. n aceast situaie, bncile comerciale
vnd bncii centrale valuta procurat anterior de la clieni. Banca central, pe de o parte, i
sporete rezervele valutare, iar, pe de alt parte, emite moneda primar n folosul bncilor
comerciale, ceea ce va nsemna o creaie monetar i va antrena creterea masei monetare.
Creanele asupra strintii se prezint sub dou forme:
soldul operaiunilor externe ale bncii de emisiune cu nerezidenii;
soldul operaiunilor externe ale celorlalte bnci i instituii financiare cu nerezidenii.
1.3. Procesul crerii masei monetare
Fluctuaiile masei monetare influeneaz rata dobnzii i starea general a economiei i,
astfel, ne afecteaz pe toi. De aceea e important s tim cum e creat masa monetar, cine o
controleaz, care sunt cauzele modificrii ei etc. Pentru a rspunde acestor ntrebri, vom descrie
procesul de creare a masei monetare, mecanism care determin nivelul masei monetare.
Deoarece depozitele reprezint componenta cea mai important a masei monetare,
nelegerea modului n care acestea sunt create este primul pas n nelegerea procesului de creare
a masei monetare.
1.3.1. Participanii la procesul de creare a masei monetare
n procesul de creare a masei monetare exist patru juctori (participani)10:
1. Banca central instituia care supervizeaz sistemul bancar i este responsabil cu
implementarea politicii monetare;
2. Bncile (instituiile de depozit) intermediari financiari care accept depozite de la
public (persoane fizice i juridice) i de la alte instituii i acord credite;
3. Deponenii persoanele fizice i juridice i instituiile care dein depozite la bnci;
4. mprumuttorii de la bnci persoanele fizice i juridice i instituiile care se
mprumut de la instituiile de depozit i instituiile care emit obligaiuni care sunt
cumprate de instituiile de depozit.
Nevoile de lichiditi ale economiei sunt furnizate de sistemul bancar prin procesul de
creare a monedei. Creaia monetar este o emisiune monetar n sens larg, fa de sensul
tradiional al emisiunii monetare de ansamblul operaiunilor de confecionare a semnelor bneti,
de pstrare a acestora la emitent n vederea punerii lor n circulaie i de punere n circulaie a
numerarului (bancnote, monede divizionare) de ctre emitent11.
Creaia monetar se concretizeaz n ofert de moned i const n transformarea
activelor nemonetare (creane personale, grupate n contrapartidele masei monetare) n active
monetare (creane universale, recunoscute de toat lumea). Sursele creaiei monetare sunt:
creanele asupra economiei, creanele asupra statului i creanele asupra strintii.
10
Mishkin F. S. (2004), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Seventh Edition, The AddisonWesley series in economics, pag. 357
11
C. Kiriescu, op. cit., pag.147
Similar structurrii masei monetare (moneda bncii centrale i moneda de cont a bncilor
comerciale), creaia monetar este realizat de banca central i de ctre bncile comerciale.
1.3.2. Creaia monetar a bncilor comerciale
Principalele pasive ale bncilor comerciale sunt:
1. depozitele la vedere permit efectuarea de pli imediate;
2. depozitele la termen sunt principala surs de fonduri a bncii; de regul, reprezint
peste 50% din pasivele bncii;
3. mprumuturi se pot obine de la banca central sau de la alte bnci;
4. capitalul se poate majora prin emisiunea de noi aciuni sau capitalizarea unei pri
din profit; capitalul este un amortizor n cazul scderii valorii activelor, care poate
conduce la falimentul bncii.
Principalele active ale bncilor comerciale sunt:
1. rezervele depozitele la banca central plus numerarul deinut fizic n casierie;
rezervele totale ale unei bnci sunt constituite din rezervele minime obligatorii i
rezervele excedentare;
2. depozite la alte bnci deseori bncile mai mici i constituie depozite la bncile mai
mari;
3. titluri deinute sunt active care aduc venituri importante; titlurile de stat sunt
deosebit de lichide, putnd fi uor convertite n lichiditi cu costuri de tranzacionare
reduse; datorit lichiditii ridicate, titlurile de stat pe termen scurt sunt considerate
rezerve secundare;
4. credite sunt principala surs de profit pentru bnci, dar sunt mai puin lichide dect
alte active; de regul, reprezint peste 50% din activele bncii;
5. alte active capitalul fizic: cldiri, computere, echipamente etc.
1.3.2.1. Constituirea depozitelor
Bncile primesc depozite de la clieni, pe care le angreneaz n procesul de creditare.
S presupunem c o persoan depune la o banca suma de 1.000 u.m. Banca deschide
depozitul clientului i depune suma n casierie. Astfel, bilanul bncii va arta astfel:
A
Bilanul bncii comerciale X
Numerar n casierie
1.000 Depozite
Total
1.000 Total
P
1.000
1.000
Deoarece numerarul este o parte a rezervelor bncii, bilanul va arta astfel:

A
Rezerve
Total

1.000 Depozite
1.000 Total
P
1.000
1.000
Astfel, constituirea unui depozit conduce la creterea rezervelor bncii egal cu creterea
sumelor depuse, iar desfiinarea unui depozit determin scderea rezervelor cu suma respectiv12.
Dac persoana depune o sum la banca X, prin transfer de la o banc Y, efectele n
bilanurile celor dou bnci vor fi:
A
Rezerve
Total

1.000 Depozite
1.000 Total
P
1.000
1.000
A
Rezerve
Total
Bilanul bncii comerciale Y

-1.000 Depozite
-1.000 Total
P
-1.000
-1.000
Bncile trebuie s-i constituie rezerve minime obligatorii, s presupunem c rata

acestora este de 10%. Revenind la primul exemplu, bilanul bncii X va arta astfel:
A
RMO
100 Depozite
Rezerve excedentare
900
Total
1.000 Total
P
1.000
1.000
Deoarece rezervele nu aduc venituri, iar pentru depozite trebuie pltite dobnzi, bncile
investesc rezervele excedentare, s presupunem, n credite, astfel:
A
RMO
100 Depozite
Rezerve excedentare
900
Credite
900
Total
1.900 Total
P
1.900
1.900
n final, dup ce beneficiarii creditelor utilizeaz sumele, bilanul bncii va arta astfel 13:
A
RMO
Credite
Total

100 Depozite
900
1.000 Total
P
1.000
1.000
1.3.2.2. Retragerea depozitelor

Deseori, bncile se confrunt cu retrageri de depozite cu ocazia utilizrii sumelor de ctre
clieni. Banca va aciona diferit, n funcie de nivelul rezervelor excedentare de care dispune.
a) Rezerve excedentare suficiente
12
13
Mishkin F. S. (2004), op. cit., pag. 206

Dac o banc are rezerve excedentare suficiente, retragerea de depozite nu necesit

modificri ale altor posturi din bilanul su14.
Presupunem c banca X are rezerve excedentare suficiente, rata RMO este 10%, iar
bilanul su arat astfel:
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

20 Depozite
80 Capital
10
110 Total
P
100
10
110
RMO este 10 milioane, deci banca X are rezerve excedentare de 10 milioane. Dac se
retrage un depozit de 10 milioane banca pierde rezerve de 10 milioane, ns, ntruct RMO sunt
acum de 9 milioane, banca deine n continuare rezerve excedentare de 1 milion.
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

10 Depozite
80 Capital
10
100 Total
P
90
10
100
b) Rezerve excedentare insuficiente

Situaia este diferit cnd o banc are rezerve excedentare insuficiente. Pornind de la
situaia anterioar, presupunem c cele 10 milioane rezerve excedentare au fost plasate n credite,
deci banca nu mai are rezerve excedentare. Bilanul iniial al bncii este:
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

10 Depozite
90 Capital
10
110 Total
P
100
10
110
Dac se retrage un depozit de 10 milioane, bilanul bncii devine:

A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

0 Depozite
90 Capital
10
100 Total
P
90
10
100
Banca are o problem: rezervele sale sunt 0, iar cerinele pentru RMO sunt de 9 milioane.
Pentru a rezolva aceast problem, banca are 4 soluii15:
1. s se mprumute de la alte bnci, suportnd consturile aferente; bilanul su devine:
14
15

Mishkin F. S. (2004), op. cit., pag. 209-210
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

9 Depozite
90 mprumuturi
10 Capital
109 Total
P
90
9
10
109
2. s vnd o parte din titluri, suportnd costurile aferente; bilanul su devine:

A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

9 Depozite
90 Capital
1
100 Total
P
90
10
100
3. s se mprumute de la banca central, suportnd costurile; bilanul su devine:

A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

P
9 Depozite
90
90 Credite de refinanare
9
10 Capital
10
109 Total
109
4. s reduc volumul creditelor: banca poate s nu rennoiasc la scaden creditele

revolving acordate pe termen scurt, iar suma aferent s fie depozitat n rezerve; este
soluia cea mai puin costisitoare; ns, probabil clienii ale cror credite nu sunt
rennoite la scaden, fr ca ei s aib vreo vin, i vor muta n viitor afacerile la alt
banc, o consecin foarte costisitoare pentru banca X; bilanul su devine:
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

9 Depozite
81 Capital
10
100 Total
P
90
10
100
Alt soluie pentru reducerea creditelor ar fi vnzarea acestora altor bnci, ns i aceasta
este costisitoare ntruct creditele nu pot fi vndute la ntreaga lor valoare.
n concluzie, rezervele excedentare sunt o asigurare mpotriva costurilor asociate
retragerii depozitelor. Cu ct costul retragerii depozitelor este mai mare, cu att banca va dori
s dein mai multe rezerve excedentare16.
1.3.2.3. Crearea monedei de cont
Bncile comerciale creeaz moneda de cont prin acordarea de credite clienilor lor, prin
16
10
achiziionarea de titluri publice, precum i prin achiziionarea de devize. Creanele asupra

clienilor i activele financiare achiziionate de bnci sunt reflectate n activul bilanului, iar
moneda de cont creat este reflectat n pasivul bilanului. Aadar, bncile creeaz moneda de
cont prin monetizarea unor active nemonetare.
a) Acordarea unui credit determin creterea concomitent a activului i pasivului bncii.
Activul se majoreaz, deoarece creditul acordat d natere unei creane asupra debitorului, iar
pasivul se majoreaz ntruct creditul acordat determin creterea disponibilitilor la vedere n
contul beneficiarului creditului. Deci, orice credit acordat are ca efect crearea de moned de cont
i, astfel, duce la creterea masei monetare scripturale.
Spre exemplificare, s presupunem c bilanul unei bnci comerciale se prezint astfel:
masa monetar scriptural (depozite) 3.000 mii u.m.
rezervele bncii 500 mii u.m.
credite acordate 2.500 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Total
Bilanul bncii comerciale

500 Depozite
2.500
3.000 Total
P
3.000
3.000
Dac banca acord unui client un credit de 200 mii u.m. att activul bilanului bncii, ct i
pasivul se majoreaz imediat cu aceast sum, ntruct operaiunea de acordare a unui credit
determin nregistrarea n activul bilanului a unei noi creane n valoare de 200 mii u.m., iar n
pasivul bilanului a unui nou depozit de aceeai valoare. Bilanul bncii va arta astfel:
A
Rezerve
Credite vechi
Credite noi
Total

500 Depozite vechi
2.500 Depozite noi
200
3.200 Total
P
3.000
200
3.200
b) Prin operaiuni de scontare bncile achiziioneaz titluri private (cambii i bilete la

ordin) de la clieni, la valoarea actual a titlurilor. Pentru a achita titlurile preluate, bncile
creeaz moneda de cont i crediteaz contul clientului respectiv.
Spre exemplificare s presupunem c bilanul unei bnci comerciale se prezint astfel:
mas monetar scriptural (depozite) 2.500 mii u.m.
rezerve 300 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Total

300 Depozite
2.200
2.500 Total
P
2.500
2.500
Dac banca sconteaz unui client un portofoliu de cambii n valoare de 200 mii u.m., att
activul bilanului bncii, ct i pasivul se majoreaz cu aceast sum, ntruct aceast operaiune
va determina nregistrarea n activ a creanelor asupra clientului sub forma portofoliului de efecte
11
scontate, iar n pasiv a unui nou depozit care reprezint contravaloarea efectelor scontate.
A
Rezerve
Credite vechi
Credite de scont
Total

300 Depozite vechi
2.200 Depozite noi
200
2.700 Total
P
2.500
200
2.700
c) Achiziionnd devizele (creane asupra strintii) de la clieni, bncile creeaz n

schimbul lor moneda de cont.
A
Rezerve
Credite
Total

400 Depozite
2.400
2.800 Total
P
2.800
2.800
Dac banca achiziioneaz de la client devize n valoare de 120 mii u.m. att activul
bilanului bncii, ct i pasivul se majoreaz cu aceast sum, ntruct aceast operaiune va
determina nregistrarea n activului bilanului a creanelor externe, iar n pasivul bilanului a unui
nou depozit care reprezint contravaloarea devizelor cumprate de la client.
A
Rezerve
Credite vechi
Devize
Total

400 Depozite vechi
2.400 Depozite noi
120
2.920 Total
P
2.800
120
2.920
d) Prin achiziionarea de titluri publice de pe piaa primar bncile devin creditoare ale
statului i creeaz n favoarea acestuia moned de cont.
S presupunem c bilanul bncii centrale se prezint astfel:
credite de refinanare 500 mii u.m.
rezervele bncilor 500 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Total

500 Depozite
2.700
3.200 Total
12
P
3.200
3.200
A
Bilanul bncii centrale
Credite de refinanare
2.000 Rezervele bncilor
Total
2.000 Total
P
2.000
2.000
Dac banca comercial achiziioneaz titluri publice de 200 mii u.m., totalul bilanului su
nu se modific, ntruct operaiunea determin nregistrri doar n activul bilanului: creterea
creanelor asupra statului sub forma deinerilor de titluri de stat cu 300 mii u.m. i, respectiv,
diminuarea rezervelor bncii comerciale deinute n cont la banca central cu 300 mii u.m.
A
Rezerve
300 Depozite vechi
Credite vechi
2.700
Titluri de stat deinute
200
Total
3.200 Total
P
3.200
3.200
Nici totalul bilanului bncii centrale nu se modific, ntruct operaiunea n cauz

determin nregistrri doar n pasiv, ns are loc creterea cu 300 mii u.m. a disponibilitilor
Trezoreriei pe seama diminurii, cu aceeai sum, a rezervelor bncii comerciale.
A
P
Credite de refinanare 2.000 Rezervele bncilor
1.800
Disponibilitile Trezoreriei 200
Total
2.000 Total
2.000
1.3.2.4. Utilizarea monedei nou create

Moneda nou creat de bnci este utilizat de clienii care intr n posesia ei (firmele i
populaia), fie n forma scriptural n care se afl, fie modificnd forma monedei, transformnd,
total sau parial, disponibilitile din conturile lor n numerar (bancnote i monede).
Firmele pot efectua pli prin virament ctre partenerii care au conturi deschise la aceeai
banc sau la alte bnci, i pot achita datoriile fa de bugetul statului sau pot solicita
transformarea unei pri din disponibilitile lor din contul de la banc n numerar pentru a plti
salarii, dividende etc. Populaia poate utiliza numerarul primit sub form de salarii pentru a
efectua diferite pli n numerar sau poate depune o parte din acesta la o banc (aceeai sau alta),
n vederea economisirii, transformnd din nou numerarul n moned de cont etc.
Utilizarea monedei de cont nou create n diverse scopuri va determina banca respectiv s
apeleze la rezervele sale lichide, fie pentru a furniza clienilor si numerarul solicitat, fie pentru a
executa plile dispuse de acetia ctre clienii care au conturi deschise la alte bnci.
Spre exemplificare s presupunem c bilanul bncii comerciale X se prezint astfel:
titluri100 mii u.m.
depozite la vedere 1400 mii u.m.
depozite la termen 200 mii u.m.

13
Fiecare banc are un cont deschis la banca central, iar disponibilitile din acest cont
reprezint principala form a rezervelor sale lichide.
S presupunem c rezervele existente la banca central sunt de 400 mii u.m i au drept
contrapartid n activul bilanului acesteia credite de refinanare acordate n sum de 400 mii
u.m. Aceste rezerve sunt nregistrate ca element de activ n bilanul bncii comerciale i,
respectiv, ca element de pasiv n bilanul bncii centrale.
Pentru simplificare, presupunem c rezervele celorlalte bnci comerciale i disponibilitile
Trezoreriei publice sunt zero.
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

400 Depozite la vedere
1.100 Depozite la termen
100
1.600 Total
A
Credite

400
Rezervele bncii X
Rezervele altor bnci
Disponibilitile Trezoreriei
400
Total
Total
P
1.400
200
1.600
P
400
0
0
400
Dac banca X acord un credit de 200 mii u.m., aa cum s-a artat mai sus, ea creeaz o
cantitate de moned de cont de 200 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total
A
Credite
Total

100
1.800 Total
400 Rezervele bncii X
400 Total
P
1.600
200
1.800
P
400
0
0
400
n momentul utilizrii monedei nou create cu ocazia acordrii creditului, beneficiarul

creditului efectueaz diferite pli, spre exemplu:
pli prin virament ctre parteneri cu contul la alt banc 70 mii u.m.
impozite i taxe 30 mii u.m.
pli n numerar (de exemplu, salarii) 50 mii u.m.
Astfel, fondurile care ies din banca X ca urmare a utilizrii mprumutului sunt de 150 mii
u.m (70 mii u.m. + 30 mii u.m. + 50 mii u.m.). Drept urmare, depozitele existente la banca X se
diminueaz cu 150 mii u.m., ceea ce oblig banca s apeleze la rezervele sale.
14
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

100
1.650 Total
A
Credite

P
250
70
30
Numerar n circulaie
50
400 Total
400
Total
P
1.450
200
1.650
Banca trebuie s-i reconstituie RMO de 1.650*25% = 412,5 (procedentul este de 25%
deoarece am presupus c n situaia iniial banca X respecta cerinele privind RMO i, astfel,
400/1.600=25%), avnd mai multe soluii. Deficitul de RMO este 412,5 250 = 162,5.
Spre exemplu, una dintre soluii este s vind bncii centrale titlurile n valoare de 100 mii
u.m. i s se mpumute de la alte bnci cu diferena.
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

412,5 Depozite la vedere
0 mprumuturi
1.712,5 Total

Credite
400
Titluri
100
Total
500
P
1.450
200
62,5
1.712,5
P
Rezervele bncii X
412,5
7,5
30
Numerar n circulaie
50
Total
500
Situaia este puin diferit dac ne referim la creaia monedei de cont la nivelul ntregului
sistem bancar. De exemplu:
Dac presupunem c cele 200 mii u.m. sunt create de ntregul sistem bancar, nu doar de
banca X, ieirile din sistemul bancar sunt 80 mii u.m (30 mii u.m., care alimenteaz contul
Trezoreriei plus 50 mii u.m., care este transformat n numerar). La aceasta se adaug obligaia
bncilor de-a constitui rezervele minime obligatorii de 25% din depozite.
Situaia iniial este urmtoarea:
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total
Bilanul bncilor comerciale

100
1.600 Total
15
P
1.400
200
1.600
A
Credite
Total

P
400 Rezervele bncilor
400
0
400 Total
400
Crearea monedei de cont poate fi ilustrat astfel:

A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

100
1.800 Total
A
Credite

P
400
0
400 Total
400
Total
P
1.600
200
1.800
Ieirea de fonduri din sistemul bancar poate fi ilustrat astfel:

A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

100
1.720 Total
A
Credite

Numerar n circulaie
400 Total
Total
P
1520
200
1.720
P
320
30
50
400
Reconstituirea rezervelor obligatorii de 430 (1.720*25%). Astfel, deficitul de rezerve

minime obligatorii este de 430 320 = 110.
Ca soluii se poate opta, spre exemplu, pentru:
- vnzarea titlurilor din portofoiul propriu bncii centrale;
- emiterea de obligaiuni n valoare de 10 mii u.m., care vor fi achitate n numerar de ctre
clienii nebancari.
A
Rezerve
Credite
Titluri
Total

0 Obligaiuni
1.730 Total
16
P
1520
200
10
1.730
A
Credite
Titluri
Total

P
430
100 Disponibilitile Trezoreriei
30
Numerar n circulaie
40
500 Total
500
Pentru a-i putea reconstitui rezervele, bncile sunt nevoite s se refinaneze de la banca
central, adic s lichideze portofoliul de titluri (100 mii u.m.), vnzndu-le bncii centrale, care
le alimenteaz contul cu suma respectiv. Astfel, bilanul bncii centrale se majoreaz cu 100 mii
u.m., care reprezint cantitatea de moned primar creat de banca central pentru a alimenta
rezervele bncilor comerciale.
1.3.3. Creaia monetar a bncii centrale
Principalele pasive ale bncii centrale sunt17:
1. numerar n circulaie (emisiunea bneasc, emisiunea monetar sau emisiunea de
numerar) cantitatea de numerar aflat n minile publicului (numerarul deinut de
instituiile de depozit reprezint tot pasive, dar sunt reflectate ca o parte a rezervelor);
2. rezervele bncilor depozite la banca central i numerar deinut de bnci n casierie;
rezervele sunt active ale bncilor, dar pasive ale bncii centrale; creterea rezervelor,
aa cum se va vedea n continuare, conduce la creterea nivelului depozitelor i,
astfel, a masei monetare.
Rezervele totale ale bncilor sunt formate din (R = RMO + Re):
rezervele minime obligatorii rezervele solicitate de banca central a fi deinute
de bnci;
rezerve excedentare deinute de bnci peste rezervele minime obligatorii.
Principalele active ale bncii centrale sunt:
1. titluri de stat deineri de titluri emise de trezorerie; banca central furnizeaz rezerve
sistemului bancar prin achiziionarea de titluri de stat; creterea deinerilor de titluri
de stat ale bncii centrale conduce la creterea masei monetare;
2. credite de refinanare banca central poate furniza rezerve sistemului bancar prin
acordarea de credite de refinanare; creterea creditelor de refinanare poate fi, de
asemenea, surs a creterii masei monetare.
Activele bncii centrale sunt foarte importante din dou motive:
- n primul rnd, modificarea nivelului acestora determin modificarea nivelului
rezervelor i, astfel, modificarea nivelului masei monetare;
- n al doilea rnd, aceste active sunt purttoare de dobnzi, n timp ce pasivele
(numerarul n circulaie i rezervele) nu sunt purttoare de dobnzi; astfel, banca
central obine venituri importante din active, n timp ce pasivele nu o cost nimic.
1.3.3.1. Crearea monedei primare
Banca central creeaz moneda primar sau central (moneda aflat la dispoziia
17
17
sistemului bancar i statului) n cele dou forme ale sale numerar (bancnote i monede
metalice) i moned scriptural (depozite n conturile acestora deschise la banca central).
Operaiunile prin care banca central realizeaz creaia monetar sunt:
a) Credite directe acordate bncilor (credite de refinanare)
Spre exemplificare, s presupunem c bilanul bncii comerciale X se prezint astfel:
rezerve ale bncilor 1.000 mii u.m.
disponibiliti ale Trezoreriei publice 500 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Total

300 Depozite
2.400
2.700 Total
A
Credite

P
1.000
1.500 Total
1.500
Total
P
2.700
2.700
Dac banca central acord bncii comerciale X un credit de 200 mii u.m. att activul
bilanului bncii comerciale X, ct i pasivul se majoreaz cu aceast sum, ntruct operaiunea
determin nregistrarea, n activ a unor noi rezerve de 200 mii u.m., iar n pasiv a creditelor
primite n aceeai valoare. Totodat, se majoreaz att activul bilanului bncii centrale, ct i
pasivul, ntruct creditul acordat bncii X determin nregistrarea creanei asupra bncii X i
majorarea rezervelor bncii X.
Bilanurile bncii comerciale X i ale bncii centrale vor arta astfel:
A
Rezerve vechi
Rezerve noi
Credite
Total

300 Depozite
200 Credite de la BC
2.400
2.900 Total
A
Credite vechi
Credite noi

P
1.000
200
1.700 Total
1.700
Total
P
2.700
200
2.900
b) Rescontarea cambiilor preluarea cambiilor de la bncile comerciale i achitarea lor.

18
masa monetar scriptural (depozite) .3.000 mii u.m.

disponibiliti ale trezoreriei publice 400 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Total

500 Depozite
2.500
3.000 Total
A
Credite

P
1.300
1.700 Total
1.700
Total
P
3.000
3.000
Dac banca central resconteaz bncii comerciale X un portofoliu de cambii n valoare de

300 mii u.m. att activul bilanului bncii comerciale X, ct i pasivul se majoreaz cu aceast
sum, ntruct operaiunea determin nregistrarea, n activul bilanului, a unor noi rezerve n
valoare de 300 mii u.m., iar n pasivul bilanului a creditelor de rescont primite. Totodat, se
majoreaz att activul bilanului bncii centrale, ct i pasivul, ntruct creditul acordat bncii X
determin nregistrarea creanei asupra bncii X i majorarea rezervelor bncii X.
Bilanurile bncii comerciale X i bilanul bncii centrale vor arta astfel:
A
Rezerve vechi
Rezerve noi
Credite
Total

500 Depozite
300 Credite de rescont
2.500
3.300 Total
A
Credite vechi
Credite de rescont

P
1.300
300
2.000 Total
2.000
Total
P
3.000
300
3.300
c) Credite directe acordate Trezoreriei publice

Spre exemplificare, s presupunem c bilanul bncii centrale se prezint astfel:
rezerve ale bncilor n valoare de 2.000 mii u.m.
A
Credite

19
P
2.000
Total
2.000
Total
2.000
Dac banca central acord Trezoreriei un credit un credit de 500 mii u.m. att activul
bilanului bncii centrale, ct i pasivul se vor majora cu aceast sum, ntruct operaiunea
determin creterea creanelor asupra statului, dar i a disponibilitilor n contul Trezoreriei.
Bilanul bncii centrale i cel al Trezoreriei publice se vor prezenta astfel:
A
P
Credite
2.000
Creane asupra Trezoreriei
500 Disponibilitile Trezoreriei
500
Total
2.500 Total
2.500
A
Disponibiliti la BC
Total
Bilanul Trezorerie publice

500 Credit de la BC
500 Total
P
500
500
d) Cumprarea de titluri publice de pe piaa monetar

n economiile moderne, de regul, banca central nu cumpr titluri publice direct de la
Trezoreria statului, ci de la bncile comerciale, adic de pe piaa monetar.
n Romnia, prin legea privind statului Bncii Naionale a Romniei nr.312/2004 i se
interzice acesteia s cumpere titluri de stat de pe piaa primar.
Dac banca central intenioneaz s cumpere titluri publice de pe piaa monetar, preul
acestora va crete. n consecin, bncile comerciale sunt tentate s vnd bncii centrale titlurile
publice pe care le dein, ceea ce duce la sporirea rezervelor acestora.
Trezoreria public este direct interesat de aceast operaiune, ntruct bncile comerciale
vor utiliza lichiditile suplimentare obinute de la banca central pentru a acorda noi credite i a
achiziiona noi titluri publice. Deci, cumprnd titluri publice vechi de la bncile comerciale,
banca central poate favoriza o nou emisiune de titluri publice.
titluri de stat 500 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Titluri de stat
Total

500 Depozite
2.000
500
3.000 Total
20
P
3.000
3.000
A
Credite
Total

1.500 Total
P
1.500
1.500
Dac banca central cumpr titluri publice de la bncile comerciale n valoarea de 300 mii
u.m., totalul bilanului bncii comerciale X nu se modific, ntruct aceast operaiune determin
nregistrri doar n activul bilanului: micorarea deinerilor de titluri concomitent cu creterea
rezervelor bncii X, iar pasivul bilanului rmne nemodificat.
n schimb, se majoreaz att activul bilanului bncii centrale, ct i pasivul, ntruct
cumprarea de titluri de stat de la banca X determin nregistrarea titlurilor achiziionate i
majorarea rezervelor bncii X. Bilanurile bncii X i cel al bncii centrale vor arta astfel:
A
Rezerve vechi
500 Depozite
Rezerve noi
300
Credite
2.000
Titluri de stat
200
Total
3.000 Total
A
Credite
Titluri de stat
Total

1.800
Total
P
3.000
3.000
P
1500
300
1.800
e) Achiziionarea de devize de la bncile comerciale

devize 400 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Devize
Total

600 Depozite
2.500
400
3.500 Total
P
3.500
A
Credite
Total

2.000 Total
P
2.000
2.000
3.500
Dac banca central cumpr devize de la bncile comerciale n valoare de 200 mii u.m.,
21
totalul bilanului bncii comerciale X nu se modific, ntruct aceast operaiune determin

nregistrri doar n activul bilanului: micorarea deinerilor de devize concomitent cu creterea
rezervelor bncii X, iar pasivul bilanului rmne nemodificat.
n schimb, se majoreaz att activul bilanului bncii centrale, ct i pasivul, ntruct
cumprarea de devize de la banca X determin nregistrarea devizelor achiziionate i majorarea
rezervelor bncii X. Bilanurile bncii comerciale X i cel al bncii centrale vor arta astfel:
A
Rezerve vechi
Rezerve noi
Credite
Devize
Total
A
Credite
Devize
Total

600 Depozite
200
2.500
200
3.500 Total
2.200 Total
P
3.500
3.500
P
2.000
200
2.200
Creaia monetar a bncii centrale poate fi:

exogen cnd este realizat fr legtur direct cu nevoile de lichiditi ale
bncilor comerciale; astfel ia natere aa-numita moned primar nemprumutat
(non borrowed reserves); creaia bncii centrale este exogen n cazul n care
cheltuielile publice sunt finanate prin cumprarea de titluri publice de ctre banca
central sau prin creditele acordate direct de ctre banca central Trezoreriei publice;
totodat, creaia monetar a bncii centrale este exogen i n situaia n care balana
de pli externe este excedentar; n acest caz, banca central achiziioneaz devize de
la bncile comerciale n cadrul operaiunilor de susinere a cursului monedei naionale
i al operaiunilor de gestionare a rezervelor valutare ale rii;
endogen cnd este realizat n funcie de nevoile de lichiditi ale bncilor
comerciale; astfel, ia natere aa-numita moned primar mprumutat (borrowed
reserves); creaia endogen apare atunci cnd creaia exogen este insuficient, i
bncile comerciale sunt nevoite s mprumute lichiditi de la banca central fie prin
rescontarea cambiilor, fie apelnd la credite de refinanare.
Deci, operaiunile prin care banca central achiziioneaz titluri publice i devize de la
bncile comerciale dau natere monedei primare nemprumutate, iar cele prin care achiziioneaz
titluri private de la bncile comerciale dau natere monedei primare mprumutate.
Utilizarea monedei create n favoarea Trezoreriei
Moneda nou creat de banca central n favoarea Trezoreriei publice este utilizat pentru
efectuarea de pli ctre agenii economici, care, la rndul lor, o pot folosi fie sub forma
scriptural, fie o pot transforma n numerar. Moneda creat de banca central n favoarea
Trezoreriei se va repartiza n bancnote i monede, pe de o parte, i n disponibiliti n cont, pe de
alt parte, n funcie de modul n care este utilizat de agenii economici.
Astfel, creaia monetar efectuat de banca central n favoarea Trezoreriei creeaz
depozite la bncile comerciale i poate fi surs a creaiei monetare a bncilor comerciale.
22
Spre exemplificare, s presupunem c banca central creeaz n favoarea Trezoreriei

publice o cantitate de moned de 200 mii u.m.
Crearea monedei n favoarea Trezoreriei poate fi ilustrat astfel:
A
P
Credite acordate Trezoreriei 200 Disponibilitile Trezoreriei 200
Total
200 Total
200
A
Disponibiliti la BC
Total
Bilanul Trezoreriei publice

200 Credite de la BC
200 Total
P
200
200
S presupunem c Trezoreria utilizeaz moneda nou creat pentru a efectua pli ctre agenii
economici (de exemplu, achiziioneaz de la aceatia active reale, bunuri), care, la rndul lor, o
repartizeaz la fel ca n exemplul anterior:
pli prin virament 80 mii u.m.
impozite i taxe 50 mii u.m.
pli n numerar (salarii) 70 mii u.m.
Bilanurile bncii centrale i cel al bncilor comerciale vor arta astfel:
A
P
Credite acordate Trezoreriei 200 Disponibilitile Trezoreriei
50
Rezervele bncilor
80
Numerar n circulaie
70
Total
200 Total
200
A
Rezerve
Total

80 Total
P
80
80
Bncile comerciale beneficiaz de o parte a monedei creat de banca central n favoarea

Trezoreriei i, drept urmare, ele vor fi tentate s-i sporeasc volumul creditelor acordate, astfel
amplificndu-i propria lor creaie monetar.
O parte din cantitatea de moned nou creat n economie este desfiinat prin rambursarea
creditelor, soldul creaiei monetare stabilindu-se prin compararea masei monetare de la sfritul
anului, cu cea de la nceputul anului. Chiar dac o parte din moneda nou creat este desfiinat
prin rambursarea creditelor, ntr-o economie n dezvoltare masa monetar nu scade, ntruct
volumul creditelor acordate este ntotdeauna mai mare dect volumul creditelor ajunse la
scaden. Mai mult, prin achiziionarea de devize, bncile nu devin creditoare ale sectorului
nebancar i, deci, nu se poate pune problema rambursrii. Astfel, creaia monetar poate fi:
temporar atunci cnd este realizat prin acordarea de credite;
definitiv atunci cnd balana de pli externe este excedentar; n acest caz, bncile
comerciale dispun de valut, procurat anterior de la exportatori, pe care o vnd bncii
centrale n schimbul monedei naionale; o parte din creaia monetar astfel realizat este
desfiinat cnd bncile comerciale cumpr de la banca central valut pentru
importatori; rmne, ns, un sold al creaiei monetare, ca urmare a unor intrri mai mari
23
de valut n ar dect ieirile, fapt care va reflecta o creaie definitiv.

1.3.3.2. Controlul bazei monetare
Baza monetar este format din numerarul n circulaie N i rezervele totale ale bncilor
R. Astfel, baza monetar este redat de relaia:
M0 = N + R
Banca central controleaz baza monetar prin18:
operaiuni de open market (vnzri/cumprri de titluri de stat);
creditele de refinanare acordate bncilor;
cumprri/vnzri de active externe (devize) de la bncile comerciale.
Cumprarea de ctre banca central a unui activ un titlu de stat sau o moned strin
reprezint o operaiune de pia monetar i conduce la creterea bazei monetare. Invers,
vnzarea unui activ extern sau a unui titlu de stat conduce la comprimarea bazei monetare19.
Utilizarea numerarului
Achiziionarea de titluri de stat de ctre banca central de la bncile comerciale conduce a
creterea bazei monetare, ns efectul asupra rezervelor depinde de forma monedei n care sunt
achitate: numerar sau moned de cont.
Dac bncile comerciale solicit bncii centrale achitarea titlurilor de stat cumprate de
ctre aceasta n numerar, efectul asupra rezervelor este diferit fa de situaia n care le-ar fi
achitat cu moned de cont, ns efectul asupra bazei monetare este acelai20.
titluri de stat 500 mii u.m.
A
Rezerve
Titluri de stat
Total
A
Credite
Total

500 Depozite
500
1.000 Total

2.500 Total
18

20
19
24
P
1.000
1.000
P
2.500
2.500
Banca central cumpr titluri publice de la banca X n valoarea de 300 mii u.m. i le
achit n numerar. Operaiunea determin nregistrri doar n activul bilanului bncii X:
scderea deinerilor de titluri concomitent cu creterea numerarului.
A
Rezerve
500 Depozite
Titluri de stat
200
Numerar
300
Total
1.000 Total
P
1.000
1.000
n cazul bncii centrale, operaiunea determin nregistrarea titlurilor n activ i a

numerarului n circulaie n pasiv (deci are loc creterea bazei monetare).
A
Credite
Titluri de stat
Total

P
2.500
300 Numerar n casieriile bncilor 300
2.800 Total
2.800
Efectul unei operaiuni de open market prin care banca central cumpr titluri publice de
la bncile comerciale asupra rezervelor depinde dac plata acestora se face n numerar sau n
moned de cont, ns efectul asupra bazei monetare este acelai creterea bazei monetare21.
n cazul vnzrilor de titluri baza monetar se reduce cu suma aferent titlurilor vndute
de ctre banca central22.
S presupunem c bilanul bncii comerciale X se prezint astfel:
credite 1.500 mii u.m.
titluri 5.000 mii u.m.
Rezerve
Credite
Total

500 Depozite
1.500
2.000 Total
P
2.000
A
Titluri
Total

5.000 Total
P
5.000
5.000
2.000
Banca central vinde titluri publice bncii X n valoarea de 200 mii u.m. Operaiunea
determin nregistrri doar n activul bilanului bncii X: creterea deinerilor de titluri de stat
21
22

25
concomitent cu scderea rezervelor.

A
Rezerve
300 Depozite
Titluri de stat
200
Credite
1.500
Total
2.000 Total
P
1.000
1.000
n cazul bncii centrale, operaiunea determin reducerea deinerilor de titluri reflectate n

activ i reducerea rezervelor bncilor din pasiv (deci reducerea bazei monetare).
4.800 Total
A
Titluri de stat
Total
P
4.800
4.800
Aadar, efectul operaiunilor de open market asupra bazei monetare este mult mai sigur
dect efectul asupra rezervelor. Astfel, banca central poate controla baza monetar prin
operaiuni de open market mai eficient dect poate controla rezervele23.
Transformarea depozitelor n numerar
Transformarea depozitelor n numerar afecteaz rezervele sistemului bancar. Aceast
transformare nu are efect asupra bazei monetare, alt motiv pentru care banca central are mai
mult control asupra bazei monetare dect asupra rezervelor.
Bilanul bncii centrale se prezint astfel:
numerar n circulaie 1.000 mii u.m.
rezerve 5.000 mii u.m.
titluri de stat 2.000 mii u.m.
A
Rezerve
Credite
Total
A
Titluri de stat
Credite
Total
23

500 Depozite
1.500
2.000 Total
P
2.000 Numerar n circulaie
4.000 Rezerve
6.000 Total
26
P
2.000
2.000
1.000
5.000
6.000
Dac un client al bnci retrage n numerar 100 mii u.m din contul su de depozit, att
activul bilanului, ct i pasivul se micoreaz cu aceast sum, ntruct operaiunea determin
diminuarea rezervelor bncii din activ, iar n pasiv se diminueaz depozitele cu aceeai valoare:
A
Rezerve
Credite
Total

400 Depozite
1.500
1.900 Total
P
1.900
1.900
n cazul bncii centrale, operaiunea implic creterea numerarului n circulaie n minile

publicului cu suma de 100 mii u.m., n timp ce rezervele bncilor se reduc cu aceeai sum.
A
Titluri de stat
Credite
Total

P
2.000 Numerar n circulaie 1.100
4.000 Rezerve
4.900
6.000 Total
6.000
Baza monetar rmne nemodificat, ns rezervele sunt afectate. Fluctuaiile aleatoare

ale rezervelor pot s apar ca rezultat al transformrilor aleatoare ale depozitelor n numerar sau
ale numerarului n depozite. Acest lucru nu e valabil i pentru baza monetar, ceea ce o face o
variabil mult mai stabil.
1.3.4. Multiplicarea depozitelor

Cnd banca central creeaz n favoarea sistemului bancar 1 u.m. suplimentar de rezerve
depozitele cresc cu un multiplu al acestei cantiti proces denumit multiplicarea
depozitelor24.
1.3.4.1. Crearea depozitelor: o singur banc
Dac banca central cumpr titluri de stat de la o banc comercial, rezervele acesteia
sporesc cu suma respectiv, fr a spori, ns, nivelul depozitelor i, deci, nici al cerinelor pentru
RMO. Deoarece aceste rezerve adiionale nu aduc venituri, banca va investi sumele respective n
credite, crend astfel un nou depozit, ceea ce duce la sporirea masei monetare25.
titluri de stat 3.500 mii u.m.
Bilanul bncii centrale se prezint astfel:
rezerve 7.000 mii u.m.
24
25

27
A
Rezerve
500 Depozite
Titluri de stat
3.500
Total
4.000 Total
A
Credite
Total
P
4.000
4.000

7.000 Rezerve
7.000 Total
P
7.000
7.000
Dac banca central cumpr titluri de stat de la banca comercial n valoare de 1.000 u.m
bilanului bncii comerciale rmne nemodificat.
A
Rezerve vechi
500 Depozite
Rezerve noi
1.000
Titluri de stat
2.500
Total
4.000 Total
P
4.000
4.000
n cazul bncii centrale, operaiunea implic modificarea totalului bilanier.

A
Credite
Titluri de stat
Total

7.000 Rezerve vechi
1.000 Rezerve noi
8.000 Total
P
7.000
1.000
8.000
Banca comercial va investi rezervele excedentare (care nu sporesc depozitele, deci nici
cerinele pentru RMO) n credite, reflectnd creana n activ i depozitul creat n favoarea
clientului n pasiv, astfel:
A
Rezerve vechi
500 Depozite vechi
Rezerve noi
1.000 Depozite noi
Titluri de stat
2.500
Credite noi
1.000
Total
5.000 Total
P
4.000
1.000
5.000
n bilan banca deine n continuare rezerve excedentare de 875 (1.500 5.000*12,5%,

rata RMO fiind 500/4.000=12,5%) ns acestea nu vor rmne timp ndelungat la dispoziia ei.
Cu ocazia utilizrii creditului, clientul va efectua pli ctre alte firme, cu conturi la alte
bnci i, astfel, sumele vor iei din banc, crend depozite la alte bnci. Astfel, suma de 1.000 va
iei, n final, din banca X. n final bilanul bncii X va deveni:
A
Rezerve

500 Depozite
28
P
4.000
Titluri de stat
Credite
Total
2.500
1.000
4.000
Total
4.000
Astfel, creterea rezervelor cu 1.000 s-a convertit ntr-o cretere suplimentar a creditelor
cu 1.000 la banca X i a depozitelor suplimentare cu 1.000 care au ajuns la alt banc, cu ocazia
utilizrii sumelor din credit.
O banc nu poate acorda credite n siguran n sum mai mare dect rezervele
excedentare pe care le deinea naintea acordrii creditului26.
1.3.4.2. Crearea depozitelor: ntregul sistem bancar

Pentru simplificare presupunem c un credit acordat de o banc va creea un depozit de
1.000 u.m. la banca X (crendu-se, astfel, i rezerve n aceeai sum), iar aceasta i celelalte
bnci nu au rezerve excedentare.
A
Rezerve
Total

1.000 Depozite
1.000 Total
P
1.000
1.000
Dac rata RMO este 10%, banca poate acorda un credit de 900. Creditele i depozitele
vor crete cu aceast sum.
A
RMO
100 Depozite vechi
Rezerve excedentare
900 Depozite noi
Credite
900
Total
1.900 Total
P
1.000
900
1.900
Cnd clientul cheltuie suma de 900 din depozit, rezervele se vor diminua cu aceast
sum. Rezultatul net din bilanul bncii va fi:
A
RMO
Credite
Total

100 Depozite
900
1.000 Total
P
1.000
1.000
Dac suma de 900 cheltuit de clientul care a primit credit de la banca X este depozitat
n banca Y, bilanul acesteia va arta astfel:
A
Rezerve
Total
26

900 Depozite
900 Total
29
P
900
900
Depozitele n sistemul bancar au crescut cu nc 900, creterea total fiind de 1.900

(1.000 la banca X i 900 la banca Y). Creterea depozitelor era aceeai dac clientul de la banca
X efectua pli pentru clieni cu contul tot la banca X27.
Dup ce i constituie RMO, banca Y investi rezervele excedentare de 810 n credite.
Dup ce clientul va cheltui sumele din credit, bilaul bncii Y va arta astfel:
A
RMO
Credite
Total

90 Depozite
810
900 Total
P
900
900
Sumele cheltuite de clientul care a primit credit de la banca Y vor fi depozitate n alt
banc, crend noi depozite i rezerve la aceasta, fiind astfel surs a creaiei monetare .a.m.d.
Tabelul nr. 1.1. Crearea depozitelor n condiiile
unei rate a RMO de 10% i a unei creteri a rezervelor cu 1.000 u.m.
Banca
X
Y
Z
W
.
.
.
Total bnci
Creterea depozitelor
1.000
900
810
729
.
.
.
10.000
Creterea creditelor
900
810
729
656,1
.
.
.
9.000
Creterea rezervelor
100
90
81
72,9
.
.
.
1.000
Acum se poate observa deosebirea n procesul crerii depozitelor dintre situaia n care
particip o singur banc sau ntreg sistemul bancar28:
- o singur banc poate creea depozite doar n limita rezervelor sale excedentare,
neputnd singur s genereze multiplicarea depozitelor; ea nu poate acorda credite
mai mari dect rezervele excedentare ntruct ar pierde aceste rezerve atunci cnd
depozitele create de credite ar fi utilizate i ar ajunge la alt banc;
- ntregul sistem bancar poate, ns, genera multiplicarea depozitelor, deoarece cnd
o banc pierde rezervele sale excedentare cu ocazia utilizrii creditelor, aceste rezerve
nu prsesc sistemul bancar; chiar dac ies dintr-o banc rezervele vor intra n alta,
care le va utiliza n acordarea de credite suplimentare i, astfel, va creea depozite
suplimentare.
Creterea multipl a depozitelor generat de o cretere a rezervelor sistemului bancar se
27
28

30
msoar cu ajutorul multiplicatorului simplu al depozitelor29, care este inversul ratei RMO (r):
=
Expansiunea datorat multiplicrii depozitelor se poate calcula dup formula:

1
= ,
(1)
unde: modificarea depozitelor totale ale sistemului bancar;

r rata RMO;
modificarea rezervelor sistemului bancar (n exemplul nostru 1.000 u.m.).
n exemplu nostru, multiplicatorul este 10, iar expansiunea este 1.000*10, adic 10.000.
Formula se poate obine i folosind algebra. Presupunnd c bncile nu dein rezerve
excedentare, nseamn c toate RMO ale sistemului bancar vor fi egale cu rezervele totale ale
sistemului bancar, adic:
RMO = R
tim c RMO = r*D, atunci nlocuind obinem:
r*D =R
Dac mprim ambii termeni cu r, vom obine:
=
Utiliznd pentru a indica modificarea, formula devine:

=
Aceast formul mai poate fi obinut i n alt mod:

= [1 + (1 ) + (1 )2 + (1 )3 + ]
Notm = 1 i folosim formula unei serii infinite, care este:
1
1 + + 2 + 3 + = 1 pentru x<1
Astfel vom obine formula30:
29
30

31
1
1
=
1 (1 )
Dac bncile decid s pstreze o parte sau n ntregime rezervele excedentare i s nu le

plaseze n credite, amploarea expansiunii monetare este mai redus sau inexistent.
1.3.5. Factori de influen ai masei monetare

1.3.5.1. Modelul masei monetare i multiplicatorul monetar
ntre masa monetar n sens restrns i baza monetar exist urmtoarea relaie:
M = m*M0
Multiplicatorul monetar ne arat cu ct se modific masa monetar la o modificare dat a
bazei monetare. ntruct multiplicatorul este supraunitar, nseamn c o modificare cu 1 u.m. a
bazei monetare conduce la o modificare mai mare dect 1 u.m. a masei monetare31.
n modelul multiplicrii depozitelor am ignorat efectele asupra acesteia generate de:
modificrile survenite n deciziile publicului de-a deine numerar i
modificrile survenite n deciziile bncilor de-a pstra rezerve excedentare.
Vom introduce n modelul masei monetare aceste modificri, presupunnd c nivelul
dorit de numerar N i rezerve excedentare Re cresc proporional cu depozitele la vedere. Altfel
spus, presupunem c ratele dintre acestea i depozite la vedere sunt constante n echilibru, astfel:
n = N/D = rata (proporia) numerarului
e = Re/D = rata rezervelor excedentare
Vom obine formula care descrie modul n care rata numerarului preferat de deponeni,
rata rezervelor excedentare preferat de bnci i rata RMO stabilit de banca central afecteaz
multiplicatorul monetar.
Pornim de la relaia:
R = RMO + Re
Aceast ecuaie corespunde condiiei de echilibru RMO = R de la crearea depozitelor de
ctre sistemul bancar, unde am presupus c Re sunt zero.
tim c RMO = D*r, atunci nlocuind n ecuaia de mai sus, obinem:
R = (r*D) + Re
Dac adugm numerarul N n ambele pri ale ecuaiei obinem:
31
32
M0 = R + N = (D*r) + Re + N
Aceast ecuaie arat c o cretere a bazei monetare datorat creterii numerarului nu
creeaz depozite suplimentare. Componenta numerar a bazei monetare nu conduce la
multiplicarea depozitelor aa cum se ntmpl cu componenta rezerve.
Deci, o cretere a bazei monetare n numerar nu se multiplic, n timp ce o cretere
care susine creterea depozitelor se multiplic.
n formula precedent vom nlocui pe N cu n*D, iar pe Re cu e*D, astfel:
M0 = (r*D) + (e*D) + (n*D) = (r + e + n)*D
mprim ambii termeni cu paranteza i obinem legtura dintre depozite i baza
monetar32:
=
1
++
(2)
Folosind formula masei monetare, care este format din numerar i depozite i nlocuind
numerarul cu N = n*D, avem:
M = D + n*D = (1 + n)*D
nlocuim n relaia de mai sus pe D cu ecuaia (2), obinem33:
1+
= ++ 0
(3)
Astfel am obinut o formul similar ecuaiei (1), care conine multiplicatorul monetar
care ne arat ct de mult variaz masa monetar ca rspuns la o anumit variaie a bazei
monetare:
1+
= ++
(4)
Multiplicatorul monetar este o funcie a ratei numerarului dorit de deponeni, a ratei

rezervelor excedentare stabilit de bnci i a ratei RMO fixat de banca central.
Exemplu
Se tie c:
- rata RMO r = 10%
- numerarul n circulaie N = 400 miliarde
- depozitele D = 800 milioane
- rezervele excedentare Re = 0,8 miliarde
- masa monetar M = N + D = 400 + 800 = 1.200 miliarde
32
33

33
Calculm rata numerarului i a rezervelor excedentare:

400
= 800 = 0,5
0,8
= 800 = 0,001
Calculm multiplicatorul monetar:

=
1 + 0,5
= 2,5
0,1 + 0,001 + 0,5
Acest multiplicator de 2,5, dat de rata RMO, comportamentul deponenilor reprezentat de

n i comportamentul bncilor reprezentat de e, indic faptul c o cretere a bazei monetare cu 1
u.m. conduce la o cretere a masei monetare cu 2,5 u.m.
O caracteristic important a multiplicatorului monetar este aceea c multiplicatorul
monetar este mai mic dect multiplicatorul simplu al depozitelor. Aceasta deoarece n cazul n
care ne referim la modelul masei monetare dei exist multiplicarea depozitelor, nu exist
multiplicarea numerarului.
1.3.5.2. Factori care determin multiplicatorul monetar
Multiplicatorul monetar este influenat de o serie de factori prezentai n continuare34:
1. Modificarea ratei rezervelor minime obligatorii
Multiplicatorul monetar i masa monetar sunt negativ corelai cu rata RMO.
Spre exemplu:
- dac rata RMO din exemplul precedent crete de la 10% la 15% multiplicatorul
monetar se va reduce la 2,3;
- dac rata RMO scade de la 10% la 5%, multiplicatorul monetar crete la 2,72.
2. Modificarea ratei numerarului
Multiplicatorul monetar i masa monetar sunt negativ corelai cu rata numerarului.
Spre exemplu, dac rata numerarului din exemplul precedent crete de la 0,5 la 0,75
multiplicatorul monetar se va reduce la 2,06.
3. Modificarea ratei rezervelor excedentare
Multiplicatorul monetar i masa monetar sunt negativ corelai cu rata rezervelor
excedentare.
Spre exemplu, dac rata rezervelor excedentare din exemplul precedent crete de la 0,001
la 0,005 multiplicatorul monetar se va reduce la 2,48. Scderea este mult mai mic dect n
cazurile precedente, deoarece bncile tind s reduc proporia rezervelor excedentare ntruct
aceastea aduc venituri foarte mici.
4. Rata dobnzii
34
34
Costul deinerii rezervelor excedentare este costul de oportunitate al bncii, adic

dobnda care ar fi putut fi ctigat dac banca ar fi acordat credite sau ar fi cumprat titluri n
loc s pstreze rezervele n depozit. Dac rata dobnzii de pe pia (la credite i titluri) crete,
costul de oportunitate al deinerii rezervelor excedentare crete, iar rata rezervelor excedentare
scade i vice versa. Astfel, rata rezervelor excedentare ale sistemului bancar este negativ
corelat cu rata dobnzii de pe pia i.
5. Ateptrile privind retragerea depozitelor
Deinerea de rezerve excedentare are principalul avantaj c asigur protecie bncii n
cazul retragerii depozitelor. Astfel, banca nu va fi nevoit s recurg la soluii costisitoare,
precum vnzarea de titluri, mprumuturi de la banca central sau alte bnci, restrngerea
creditelor sau chiar falimentul bncii. Dac ateptrile privind retragerea depozitelor cresc,
atunci banca va dori s dein mai multe rezerve excedentare i vice versa. Astfel, rata rezervelor
excedentare este pozitiv corelat cu ateptrile privind retragerea depozitelor.
6. Baza monetar nemprumutat
Baza monetar este format din numerar n circulaie i rezervele totale ale sistemului
bancar:
M0 = N + R
Baza monetar M0 poate fi mprit n dou componente35:
- una mai puin controlat de banca central este partea din baza monetar creat de
banca central prin credite de refinanare;
- una care poate fi controlat complet de banca central partea rmas din baza
monetar (numit i baza monetar nemprumutat); este sub controlul bncii
centrale deoarece rezult, n principal, din operaiuni de open market.
Baza monetar nemprumutat este definit ca diferena dintre baza monetar i creditele
de refinanare, astfel:
0 = 0
Pentru a completa modelul masei monetare, folosim relaia 0 = 0 + i rescriem
modelul masei monetare36:
= ( + ), unde m este cel din ecuaia (4)
Modelul extins arat c masa monetar este influenat i de variaiile bazei monetare
nemprumutate i ale creditelor de refinanare, pe lng variaiile ratei RMO, ratei numerarului i
ale ratei rezervelor excedentare. Masa monetar este pozitiv corelat cu baza monetar
nemprumutat. De asemenea, masa monetar este pozitiv corelat cu creditele de refinanare.
Avem astfel un model al masei monetare n care sunt inclui toi cei 4 juctori (banca
central, bncile, deponenii i mprumuttorii de la bnci), care influeneaz masa monetar.
35
36

35
Tabelul nr. 1.2. Reacia masei monetare

Juctorii
Variabila
Banca central
Modificri
ale variabilei
0
CR
Deponenii
i Ateptrile
privind retragerea
depozitelor
mprumuttorii i
de la bnci i
ceilali
3
juctori
Deponenii
bncile
Reacia masei Motivul

monetare
Reducerea
expansiunii
depozitelor
Creterea M0 care susine
creterea D i a N
Creterea M0 care susine
creterea D i a N
Reducerea
expansiunii
depozitelor
e
i sunt mai puine
rezerve care s favorizeze
creterea D
e
i sunt mai multe
rezerve care s favorizeze
creterea D
Sursa: Mishkin F. S. (2004), op. cit., pag. 383
Variabilele sunt grupate dup juctorii care influeneaz variabilele sau sunt influenati de
ele. Spre exemplu, banca central influeneaz masa monetar controlnd primele trei variabile
(r, 0 i CR), care sunt cunoscute drept instrumentele politicii monetare.
1.3.5.3. Multiplicatorul monetar M2/M3
Pentru a obine multiplicatorul monetar pentru M2 sunt necesare doar cteva modificri
ale analizei efectuate n cazul M1. Pornim de la definiia M2:
M2 = N + D + DT,
unde: - N numerar
- D depozite la vedere
- DT depozite la termen
Presupunem, din nou, c valorile dorite ale acestor variabile cresc proporional cu
depozitele la vedere, astfel ratele de echilibru stabilite de deponeni sunt tratate ca i constante,
astfel:
n = N/D = rata numerarului
dt = DT/D = rata depozitelor la termen
nlocuim N = n*D, iar DT = dt*D n definiia M2, astfel:
36
M2 = D + n*D + dt*D = D*(1 + n + dt)

nlocuim pe D cu ecuaia (2) i obinem37:
2 =
1 + +
0
++
Exemplu
Continum cu datele din exemplul precedent:
- rata RMO r = 10%
- numerarul n circulaie N = 400 miliarde
- depozitele D = 800 milioane
- rezervele excedentare Re = 0,8 miliarde
- masa monetar M = N + D = 400 + 800 = 1.200 miliarde
n plus:
- depozitele la termen DT = 2.400 miliarde
Calculm rata numerarului, rezervelor excedentare i rata depozitelor la termen:
400
0,8
= 800 = 0,5 , = 800 = 0,001 i
2.400
800
= 0,001

=
1 + 0,5 + 3
4,5
=
= 7,5
0,1 + 0,001 + 0,5 0,601
Multiplicatorul monetar M2 este substanial superior multiplicatorului monetar M1.

Principala explicaie a acestei diferene este faptul c, de regul, rata RMO pentru depozitele la
termen este mai mic dect cea pentru depozitele la vedere. Astfel, expansiunea monetar creeat
de aceste depozite va fi mai mare dect cea generat de depozitele la vedere i, astfel
multiplicatorul monetar M2 este mai mare dect multiplicatorul monetar M1.
Similar se poate deduce i formula pentru multiplicatorul monetar M3, pornind de la
definiia M3:
M3 = N + D + DT+OP,
unde: - N numerar
- D depozite la vedere
- DT depozite la termen
- OP operaiuni de pia (mprumuturi din operaiuni repo, aciuni/uniti de fond
ale fondurilor de pia monetar emise, titluri de natura datoriei).
37
Mishkin F. S. (2004), op. cit, appendix 1 to chapter 16
37
Presupunem, din nou, c valorile dorite ale acestor variabile cresc proporional cu
depozitele la vedere, astfel ratele de echilibru stabilite de deponeni sunt tratate ca i constante,
astfel:
n = N/D = rata numerarului
dt = DT/D = rata depozitelor la termen
op = OP/D = rata operaiunilor de pia
nlocuim N = n*D, pe DT = dt*D, iar pe OP = op*D n definiia M3, astfel:
M2 = D + n*D + dt*D + op*D = D*(1 + n + dt + op)
nlocuim pe D cu ecuaia (2) i obinem38:
3 =
1 + + +
0
++
Exemplu
Continum cu datele din exemplul precedent, tiind c OP = 400 miliarde.
Calculm rata operaiunilor de pia:
=
400
= 0,5
800

=
1 + 0,5 + 3 + 0,5
5,0
=
= 8,3
0,1 + 0,001 + 0,5 0,601
Multiplicatorul monetar M3 este superior multiplicatorului monetar M2. Aceasta

deoarece, operaiunile de pia procur bncilor rezerve suplimentare, care permit o expansiune
monetar mai mare.
Factori care determin multiplicatorul monetar M2/M3
Multiplicatorul monetar este influenat de o serie de factori prezentai n continuare39:
1. Modificarea ratelor r, n i e
Multiplicatorul monetar M2/M3 i masa monetar M2/M3 sunt negativ corelai cu rata
RMO r, rata numerarului n i rata rezervelor excedentare e.
2. Modificarea ratelor dt i op
Multiplicatorul monetar M2/M3 i masa monetar M2/M3 sunt pozitiv corelai cu rata
depozitelor la termen dt i cu rata operaiunilor de pia op.
38
39
Mishkin F. S. (2004), op. cit, appendix 1 to chapter 16

Mishkin F. S. (2004), op. cit., appendix 1 to chapter 16
38
Tabelul nr. 1.3. Reacia masei monetare M2/M3

Variabila
0
CR
r
Modificri ale Reacia

masei Motivul
variabilei
monetare M2/M3
Creterea M0 care susine creterea
D i a N
Creterea M0 care susine creterea
D i a N
Reducerea expansiunii depozitelor
Mai puine rezerve care s
favorizeze creterea D i a N
Reducerea expansiunii depozitelor
Creterea expansiunii depozitelor
Creterea expansiunii depozitelor
e
n
dt
op
Sursa: Mishkin F. S. (2004), op. cit., appendix 1 to chapter 16
1.3.6. Comportamentul ratei numerarului

Rata numerarului este influenat de o serie de factori prezentai n continuare40:
1. Efectele modificrii averii
Care este reacia numerarului vis a vis de depozitele la vedere cnd resursele unei
persoane se modific? Numerarul este necesar pentru c este utilizat extensiv de persoanele cu
venituri i averi mici, ceea ce nseamn c cererea pentru numerar crete proporional mai puin
cu acumularea averii. De regul, depozitele la vedere sunt deinute de persoane cu averi mari.
Astfel, pe msur ce averea crete, deinerea depozitelor la vedere comparativ cu deinerea
numerarului crete i cantitatea de numerar comparativ cu depozitele la vedere scade,
determinnd scderea ratei numerarului. O scderea a veniturilor conduce la o cretere a
cantitii de numerar comparativ cu depozitele la vedere, cauznd creterea ratei numerarului.
Deci, rata numerarului este negativ corelat cu veniturile sau averea.
2. Efectele modificrii veniturilor ateptate
Al doilea factor care influeneaz decizia de a deine numerar comparativ cu depozitele la
vedere este venitul ateptat al depozitelor la vedere comparativ cu venitul ateptat al numerarului
sau al altor active. Exist patru factori care influeneaz veniturile ateptate (i, astfel, rata
numerarului)41:
1) Rata dobnzii depozitelor la vedere o msur a veniturilor ateptate ale depozitelor
la vedere comparativ cu numerarul este rata dobnzii; pe msur ce aceasta crete,
teoria cererii de active, indic faptul c indivizii vor dori s dein mai puin numerar
dect depozite la vedere i, astfel, rata numerarului va scdea, i vice versa; rata
numerarului este negativ corelat cu rata dobnzii la depozitele la vedere.
2) Costul dobndirii numerarului dac numerarul este uor de dobndit i, n felul
acesta, costul utilizrii sale se reduce, atunci, de fapt, veniturile sale ateptate cresc
40
41

39
comparativ cu cele ale depozitelor i rata numerarului crete; astfel, scderea costului
de dobndire a numerarului conduce la creterea ratei numerarului; deci, rata
numerarului este negativ corelat cu costul dobndirii sale. Explozia de ATM-uri
din ultimele decenii a permis deponenilor s obin cu uurin numerarul, crescnd,
n acest fel, rata utilizrii sale.
3) Panica bancar falimentul unei bnci apare atunci cnd banca nu mai este capabil
s restituie depozitele clienilor; falimentul mai multor bnci conduce la panica
bancar, care poate avea efecte devastatoare asupra veniturilor ateptate pentru
depozitele deinute; cnd exist probabilitatea ca o banc s dea faliment n timpul
unei panici bancare, deponenii tiu c i pot pierde depozitele deinute n banca
respectiv i c veniturile acestora pot deveni negative; teoria cererii activelor prezice
c i vor retrage depozitele, transformndu-le n numerar i rata numerarului va
crete; deci, panica bancar conduce la o cretere accentuat a ratei numerarului.
4) Activitatea ilegal veniturile ateptate ale depozitelor la vedere comparativ cu
nnumerarul pot fi afectate de activitatea ilegal din economie; venitul ateptat al
numerarului comparativ cu al depozitelor la vedere este mai mare n cazul activitilor
ilegale, deoarece numerarul este mai greu de urmrit; prin urmare, cnd activitatea
ilegal dintr-o economie crete se produce o cretere a utilizrii numerarului
comparativ cu depozitele la vedere i rata numerarului crete; aadar, ntre rata
numerarului i activitatea ilegal exist o corelaie pozitiv; n plus, rata numeraului
crete odat cu creterea ratelor impozitului pe venit deoarece acestea stimuleaz
evaziunea fiscal; cnd impozitele cresc, tendina de-a evita impozitele prin derularea
afacerilor n numerarul este mare; cnd se obin venituri neraportate n numerar
pentru anumite servicii (de exemplu, taximetrist, chelner, doctor etc.) este mai puin
probabil ca autoritile s poat dovedi c beneficiarii acestora au declarat venituri
mai mici; ns, dac plile se fac prin conturi bancare, veniturile trebuie declarate;
astfel, creterea impozitelor conduce la creterea ratei numerarului.
1.4. Cererea de moned
Dup ce am analizat modul de creare a masei monetare i factorii care o influeneaz este
important s explorm rolul masei monetare n determinarea nivelului preurilor i produciei
totale de bunuri i servicii (oferta agregat sau PIB-ul) n economie. Studierea efectului monedei
asupra economiei se realizeaz cu ajutorul teoriei monetare.
Cnd economitii pomenesc despre ofert, cuvntul care urmeaz este cerere, iar moneda
apare n discuie fr excepie. Oferta de moned este esenial n nelegerea modului n care
politica monetar influeneaz economia, ntruct ne sugereaz factorii care influeneaz
cantitatea de moned n economie. Cealalt parte esenial a teoriei monetare este cererea de
moned.
Teoriile cererii de moned au evoluat permanent. Primele teorii au fost teoriile clasice
elaborate la nceputul secolului al XIX-lea de econoniti precum Irving Fisher, Alfred Marshall
i A. C. Pigou. Apoi a aprut teoria cererii de moned a lui Keynes, dezvoltat ulterior de
William Baumol i James Tobin. n final, a fost expus teoria cantitativ modern de ctre
Milton Friedman.
40
ntrebarea central a teoriei monetare este dac i n ce msur cantitatea de moned

cerut este influenat de modificrile ratei dobnzii42.
ntruct moneda este un activ important deinut ca form a averii trebuie, nainte de toate,
s trecem n revist factorii care determin cererea pentru un activ.
1.4.1. Teoria cererii de active
Un activ este o form de avere care constituie o rezerv a valorii. Bunuri ca moneda,
obligaiuni, aciuni, obiecte de art, terenurile, imobilele, echipamentele industriale sunt active.
Factorii determinani ai cererii activelor
Pentru a rspunde ntrebrii dac s cumperi i s deii un activ sau altul, trebuie luai n
considerare urmtorii factori43:
1. Averea
reprezint resursele totale deinute de un individ, incluznd toate activele;
toi celelali factori rmnnd constani, o cretere a averii determin creterea
cantitii cerute pentru un activ.
2. Venitul ateptat
se refer la venitul ateptat n perioada viitoare pentru un activ comparativ cu activele
alternative;
toi celelali factori rmnnd constani, o cretere a venitului ateptat pentru un activ
comparativ cu venitul unui activ alternativ determin creterea cantitii cerute pentru
activul respectiv.
3. Riscul
reprezint gradul de incertitudine asociat venitului;
se refer la riscul unui activ comparativ cu activele alternative;
toi celelali factori rmnnd constani, o cretere a riscului unui activ comparativ cu
riscul unui activ alternativ determin scderea cantitii cerute pentru activul
respectiv.
4. Lichiditatea
este uurina i rapiditatea cu care un activ poate fi convertit n moned;
se refer la lichiditatea unui activ comparativ cu activele alternative;
toi celelali factori rmnnd constani, cu ct un activ este mai lichid comparativ cu
un activ alternativ, cu att este mai dorit, iar cererea pentru el va fi mai mare.
Toi factorii determinani discutai mai sus pot fi asamblai n teoria cererii de active, care
spune c, toi celelali factori rmnnd constani44:
1. Cantitatea cerut pentru un activ este pozitiv corelat cu averea.
2. Cantitatea cerut pentru un activ este pozitiv corelat cu venitul su ateptat
comparativ cu venitul activelor alternative.
3. Cantitatea cerut pentru un activ este negativ corelat cu riscul su comparativ cu
riscul activelor alternative.
42
Mishkin F. S. (2004), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Seventh Edition, The AddisonWesley series in economics, pag. 517
43
Mishkin F. S. (2004), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Seventh Edition, The AddisonWesley series in economics, pag. 85-87
44
41
4. Cantitatea cerut pentru un activ este pozitiv corelat cu lichiditatea sa comparativ cu

cea a activelor alternative.
1.4.2. Teoria cantitativ a monedei
Dezvoltat de economitii clasici n secolul al XIX-lea i nceputul secolului XX, este o
teorie despre cum este determinat venitul naional nominal. Deoarece indic i ce cantitate de
moned este deinut pentru un venit dat este, de asemenea o teorie a cererii de moned. Cea mai
important trstur a acestei teorii este aceea c rata dobnzii nu influeneaz cererea de
moned.
1.4.2.1. Viteza de circulaie a monedei i ecuaia schimbului
Cea mai clar expunere a teoriei cantitative clasice aparine lui Irving Fisher, dezvluit
n cartea sa Puterea de cumprare a monedei (1911). El a examinat legtura dintre cantitatea
total de moned M (masa monetar) i consumul total de bunuri i servicii produse n economie
P*Y, unde P este nivelul preurilor i Y este producia agregat (venitul real). Consumul total
P*Y este, de asemenea, vzut ca i venitul nominal al economiei sau PIB nominal. Legtura
dintre M i P*Y este realizat prin viteza de circulaie a monedei V (numrul mediu de utilizri
ntr-un an ale unei uniti monetare n derularea tranzaciilor), care este definit astfel:
=
(1)
nmulind ambele pri ale ecuaiei cu M, obinem ecuaia schimbului45:

=
(2)
Ecuaia schimbului arat c masa monetar multiplicat cu numrul de utilizri ale unei
uniti monetare trebuie s fie egal cu venitul nominal. Fisher consider c viteza de circulaie
este influenat de caracteristicile instituionale i tehnologice ale economiei, care influeneaz
modul n care indivizii i conduc afacerile, ns doar n mic msur pe termen lung. n
consecin, V este relativ constant pe termen scurt46.
1.4.2.2. Teoria cantitativ
Acest punct de vedere a lui Fisher c V este relativ constant pe termen scurt, transform
ecuaia schimbului n teoria cantitativ a monedei, care enun c venitul nominal este
determinat doar de micrile masei monetare.
De exemplu, presupunem c V = 5, PIB nominal = 5 miliarde, iar M = 1 miliard. Dac M
se dubleaz la 2 miliarde, teoria cantitativ a monedei ne spune c PIB nominal se va dubla la 10.
ntruct economitii clasici (inclusiv Fisher) consider c salariile i preurile sunt
complet flexibile, ei credeau c nivelul venitului real Y produs n economie n perioade normale
este la nivelul deplinei ocupri a forei de munc, astfel c Y n ecuaia schimbului poate, de
45
46

42
asemenea, fi tratat drept relativ constant pe termen scurt. Drept urmare, conform teoriei
cantitative a monedei, dac M se dubleaz atunci i P trebuie s se dubleze, deoarece V i Y sunt
constante.
n exemplul nostru, dac V = 5, Y = 5 miliarde, iar M = 1 miliard, nseamn c P va fi 1
miliar. Dac M se dubleaz la 2 miliarde, P se dubleaz la 2 miliarde, deoarece 2*5 milarde
egalizeaz venitul nominal de 10 miliarde.
Pentru economitii clasici, teoria cantitativ a monedei furnizeaz urmtoarea explicaie a
micrilor n nivelul preurilor: micrile n nivelul preurilor rezult doar din modificrile
cantitii de moned47.
1.4.2.3. Teoria cantitativ a cererii de moned
Deoarece teoria cantitativ a monedei indic ce cantitate de moned este deinut pentru
un venit dat este, de asemenea o teorie a cererii de moned. Aceasta se observ mprind ambii
termeni ai ecuaiei schimbului (2) cu V:
1
=
unde P*Y este scris PY.

Cnd piaa monetar este n echilibru, cantitatea de moned M deinut de indivizi
egalizeaz cantitatea de moned cerut , astfel c putem nlocui n ecuaie pe M cu .
Utiliznd k pentru a reprezenta cantitatea 1/V (o constant, deoarece V este o constant), putem
rescrie ecuaia astfel:
=
(3)
Ecuaia (3) ne spune c, deoarece k este constant, nivelul tranzaciilor generat de un nivel
fixat al venitului nominal PY determin cantitatea de moned cerut de indivizi. Astfel teoria
cantitativ a monedei a lui Fisher sugereaz c cererea de moned este doar o funcie a
venitului, iar rata dobnzii nu are nicio influen asupra cererii de moned.
Fisher a ajuns la aceast concluzie deoarece el credea c indivizii dein moned doar
pentru a-i derula tranzaciile i nu au libertatea de a aciona n termeni de cantitate pe care
doresc s o dein. Astfel, cererea de monend este determinat de48:
1) nivelul tranzaciilor generate de nivelul venitului nominal PY i
2) instituiile din economie care influeneaz modul n care indivizii i conduc afacerile
i, astfel, determin viteza de circulaie i pe k.
Aadar, moneda are un caracter neutru din punct de vedere economic, n sensul c
modificrile masei monetare nu exercit nici o influen asupra evoluiei economiei reale, care
depinde exclusiv de factorii de producie i de rata dobnzii. Eventualele modificri ale masei
monetare influeneaz doar nivelul general al preurilor, dar nu i preurile relative dintre diferite
mrfuri (raporturile dintre preurile acestora).
Ecuaia de la Cambridge
47
48

43
n timpul n care Fisher a dezvoltat teoria cantitativ a cererii de moned, un grup de

economiti clasici de la Cambridge (printre care Alfred Marshall i Arthur Cecil Pigou) au ajuns
la concluzii similare, dei cu raionamente puin diferite, derivnd ecuaia (3):
=
(3)
ns ei au identificat dou motive pentru care indivizii dein moneda:

- ca instrument al schimbului: cantitatea de moned deinut ca instrument al
schimbului este o funcie de venitul nominal PY;
- ca rezerv a valorii: cantitatea de moned deinut ca rezerv a valorii este tot o
funcie de venitul nominal PY.
Deci, ntre cele dou variante exist unele deosebiri49:
n varianta Cambridge, masa monetar este deja considerat un element al averii
indivizilor, mai exact un element al venitului realizat de acetia i pstrat n form
monetar, nu o simpl sum de mijloace de plat, ca n varianta tranzacional;
varianta venit este axat, n principal, pe analiza microeconomic a proceselor
monetare, iar varianta tranzacional se bazeaz pe analiza macroeconomic a
acestora; n aceste condiii, pentru analiza cererii de moned este mai indicat
varianta venit, ntruct ia n considerare factorii microeconomici care influeneaz
comportamentele individuale ale indivizilor legate de deinerea i utilizarea monedei,
varianta tranzacional fiind mai potrivit n analiza evoluiei masei monetare.
1.4.3. Teoria preferinei pentru lichiditate a lui Keynes
n cartea sa, The General Theory of Employment, Interest, and Money (1936), John
Maynard Keynes abandoneaz punctul de vedere clasic conform cruia viteza de circulaie este
constant i dezvolt o teorie a cererii de moned care accentueaz importana ratei dobnzii.
Teoria sa privind cererea de moned, numit de el teoria preferinei pentru lichiditate, pornete
de la ntrebarea: de ce dein indivizii moned? El identific trei motive ale deinerii de moned50:
1.4.3.1. Motivele deinerii monedei
1. Motivul tranzaciilor
Continund tradiia clasicilor Keynes subliniaz c aceast component a cererii de
moned este determinat, n principal, de nivelul tranzaciilor derulate de indivizi. ntruct
consider, asemenea clasicilor, c tranzaciile sunt proporionale cu venitul, Keynes vede
componenta tranzacional a cererii de moned proporional cu venitul.
2. Motivul precauiei
Keynes a mers dincolo de analiza clasicilor recunoscnd c, pe lang deinerea monedei
pentru derularea tranzaciilor curente, indivizii dein moneda ca msur de precauie n cazul
apariiei unor nevoi neateptate. Dup Keynes cantitatea de moned deinut n scop de precauie
este determinat, n principal, de nivelul tranzaciilor pe care se ateapt indivizii s le deruleze
49
50
Cerna S., Banii i creditul n economiile contemporane, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1994, pag. 50-51
44
n viitor i, astfel, aceste tranzacii sunt proporionale cu venitul; n consecin, cererea de

moned pentru precauie este proproional cu venitul.
3. Motivul speculaiei
Dac Keynes ar fi finalizat teoria sa lund n considerare doar motivul tranzaciilor i cel
al precauiei, venitul ar fi fost singurul determinant important al cererii de moned i, astfel, el nu
ar fi completat prea mult abordarea clasic. n schimb, motivul precauiei este cel care conduce
la o concluzie diferit.
Keynes consider c moneda este o rezerv a valorii i denumete acest motiv al deinerii
monedei drept motivul speculaiei. Dat fiind faptul c el crede c averea este strns legat de
venit, componenta speculativ a cererii de moned este legat de venit. ns, Keynes privete cu
mult atenie factorii care influeneaz deciziile referitoare la ce cantitate de moned s fie
deinut ca rezerv a valorii, n special la rata dobnzii.
Keynes mparte activele care pot fi folosite ca rezerv a valorii n dou categorii: moneda
i obligaiunile. ntrebarea este de ce ar dori indivizii s dein averea sub form de moned mai
degrab dect sub form de obligaiuni. Potrivit teoriei cererii de active, indivizii doresc s dein
moned dac venitul ateptat al acesteia este mai mare dect venitul ateptat al obligaiunilor.
Keynes consider c venitul ateptat al monedei este zero, deoarece pe timpul su depozitele la
vedere nu erau purttoare de dobnd. Venitul ateptat al obligaiunilor are dou componente:
dobnda pltit i rata aseptat a ctigului de capital (expected rate of capital gains).
Dac rata dobnzii crete, preul obligaiunilor scade. Dac indivizii se atept ca rata
dobnzii s creasc, ei se ateapt ca preul obligaiunilor s scad i, astfel, vor obine un ctig
de capital negativ, adic o pierdere de capital. Dac indivizii se atept ca rata dobnzii s
creasc substanial, pierderea de capital poate depi dobnda pltit, iar venitul ateptat al
obligaiunii va fi negativ. n acest caz, indivizii prefer s dein averea sub form de moned,
deoarece venitul su ateptat de zero este superior venitului ateptat negativ al obligaiunilor.
Keynes a presupus c rata dobnzii graviteaz n jurul unei valori normale (o
presupunere mai puin plauzibil n zilele de azi). Dac rata dobnzii este sub valoarea normal,
indivizii se ateapt ca aceasta s creasc n viitor i, astfel, s sufere o pierdere de capital. Drept
urmare, ei vor prefera s i pstreze averea sub form de moned i atunci cererea de moned va
fi mare. Dac rata dobnzii este peste valoarea normal, indivizii se ateapt ca aceasta s scad
n viitor, preul obligaiunilor s creasc i, astfel, s obin un ctig de capital. Drept urmare, ei
vor prefera s i pstreze averea sub form de obligaiuni i atunci cererea de moned va fi mic.
n concluzie, potrivit lui Keynes, pe msur ce rata dobnzii cretere, cererea de moned scade,
deci cererea de moned este negativ corelat cu rata dobnzii.
1.4.3.2. Combinarea celor trei motive. Funcia cererii de moned
n combinarea celor trei motive ale deinerii de moned ntr-o ecuaie a cererii de
moned, Keynes a facut distincie ntre cantiti nominale i cantiti reale. Moneda este
valoroas prin ceea ce se poate cumpra cu ajutorul ei. Keynes a raionat c indivizii doresc s
dein o anunit cantitate de moned n termeni reali, cantitate care, potrivit celor trei motive
indicate, depinde de venitul real Y i rata dobnzii i. Keynes a conceput ecuaia cererii de
moned, denumit funcia preferinei pentru lichiditate, care indic faptul c cererea real de
moned / este o funcie ratei dobnzii i i a venitului real Y51:
51
45
= (, )
(4)
Cererea real de moned este negativ corelat cu rata dobnzii i pozitiv corelat cu
venitul real. Concluzia lui Keynes c cererea de moned depinde nu doar de venit, ci i de rata
dobnzii este o mare abatere de la punctul de vedere a lui Fisher privind cererea de moned
potrivit cruia rata dobnzii nu are nici un efect asupra cererii de moned.
Derivnd funcia preferinei pentru lichiditate pentru viteza de circulaie PY/M, teoria lui
Keynes a cererii de moned implic faptul c V nu este constant, ci fluctueaz cu micrile ratei
dobnzii. Ecuaia preferinei pentru lichiditate poate fi scris:
1
=
(, )
Multiplicnd ambii termeni ai ecuaiei cu Y i admind c poate fi nlocuit cu M,
deoarece ele trebuie s fie egale n condiii de echilibru a pieei monetare, obinem:
=
= (,)
(5)
tim c cererea de moned este negativ corelat cu rata dobnzii. Dac i crete, atunci
(, ) scade i, astfel, V crete. Deci viteza de circulaie i rata dobnzii sunt pozitiv corelate.
n alte cuvinte, o cretere a ratei dobnzii ncurajeaz indivizii s dein o cantitate mai mic de
moned n termeni reali pentru un nivel dat al venitului. Astfel, viteza de circulaie trebuie s fie
ridicat. ntruct rata dobnzii nregistreaz fluctuaii serioase, teoria preferinei pentru lichiditate
a cererii de moned sugereaz c viteza de circulaie nregistreaz, de asemenea, fluctuaii
serioase. Deoarece rata dobnzii este prociclic, adic crete n perioade de expansiune
economic i scade n perioade de recesiune, i viteza de circulaie este prociclic52.
Modelul keynesist al cererii speculative de moned furnizeaz un alt motiv pentru care
viteza de circulaie nregistreaz fluctuaii serioase. Dac indivizii anticipeaz creterea ratei
dobnzii n viitor, ei anticipeaz i scderea preului obligaiunilor i, astfel, o pierdere de capital.
Drept urmare, venitul ateptat al obligaiunilor va scdea i moneda va deveni mai atractiv
comparativ cu obligaiunile, ceea ce va determina creterea cererii de moned. Astfel, funcia
(, ) va crete i V va scdea. Viteza de circulaie se modific odat cu modificarea
anticipaiilor indivizilor legate de nivelul ratei dobnzii. Acesta este un motiv n plus pentru care
Keynes respinge punctul de vedere clasic potivit cruia viteza de circulaie este constant53.
Aadar, Keynes aduce o modificare important, care permite legarea economiei reale de cea
financiar, i anume aceea c cererea de moned depinde i de rata dobnzii. El renun la ideea
caracterului neutru al monedei, considernd c efectele modificrii masei monetare se transmit n
economia real prin intermediul ratei dobnzii, care, la rndul su, influeneaz volumul investiiilor
i, astfel, mrimea produciei.
Creterea ofertei de moned are ca efect scderea ratei dobnzii, fiind, n acest fel,
ncurajate investiiile, care determin, la rndul lor, creterea venitului naional. Totodat,
scderea ratei dobnzii antreneaz creterea cererii de moned n vederea speculaiilor, iar
52
53

46
creterea venitului naional determin creterea cererii de moned pentru tranzacii. Astfel,
cererea de moned se adapteaz parial la oferta de moned pe piaa monetar (prin scderea
ratei dobnzii) i parial pe piaa bunurilor (prin creterea venitului naional) 54.
1.4.3.3. Rata dobnzii de echilibru n teoria lui Keynes
Preferina pentru lichiditate este, totodat, un model dezvoltat de Keynes care determin
rata dobnzii de echilibru n termenii cererii i ofertei de moned55.
Aa cum am menionat mai sus, punctul de pornire al analizei lui Keynes este
presupunerea sa c exist doar dou active principale utilizate de indivizi ca rezerv a valorii:
moneda i obligaiunile. Astfel, toat averea din economie trebuie s egalizeze cantitatea total a
obligaiunilor plus cantitatea de moned din economie, care egalizezeaz cantitatea de
obligaiuni oferite ( ) plus cantitatea de moned oferit ( ). Cantitatea de obligaiuni ( ) i
cantitatea de moned ( ) pe care indivizii doresc s o dein i, astfel, cererea pentru acestea
trebuie, de asemenea, s egalizeze averea total din economie, deoarece indivizii nu pot cumpra
mai multe active dect le permite resursele disponibile. n concluzie, cantitatea de obligaiuni i
cea de moned oferit trebuie s fie egal cu cantitatea cerut de obligaiuni i de moned56:
+ = +
Ecuaia poate fi rescris:
=
Ecuaia ne arat c dac piaa monetar este n echilibru ( = ) atunci i piaa
obligaiunilor este n echilibru ( = ).
Deoarece definiia monedei utilizat de Keynes include numerarul (care nu aduce niciun
venit) i depozitele n conturi curente (care n timpul acela nu aduceau venituri sau o dobnd
foarte mic), Keynes a presupus, aa cum am mai menionat, c venitul ateptat al monedei este
zero. Obligaiunile, singurul activ alternativ pentru moned are o rat de randament egal cu rata
dobnzii. Astfel, toi ceilali factori fiind constani, creterea ratei dobnzii determin scderea
venitului ateptat al monedei comparativ cu cel al obligaiunilor i, conform teoriei cererii de
active, aceasta cauzeaz scderea cererii de moned 57 . Astfel, aa cum am mai menionat,
cererea de moned i rata dobnzii sunt negativ corelate.
La aceeai concluzie se ajunge i dac utilizm conceptul de cost de oportunitate, adic
dobnda (venitul ateptat) sacrificat pentru faptul c se deine moned i nu activul alternativ, n
acest caz, obligaiuni. Pe msur ce rata dobnzii la obligaiuni crete, costul de oportunitate al
deinerii monedei crete i, astfel, moneda va fi mai puin dorit, iar cantitatea de moned cerut
va scdea.
Cerna S., Moneda i teoria monetar., Ed. Mirton, Timioara, 2000, vol. II, pag. 39
Dac rata dobnzii este foarte mic apare fenomenul cunoscut sub denumirea de capcana lichiditii (preferina
pentru lichiditate absolut); este cazul n care indivizii anticipeaz o cretere a nivelului ratei dobnzii i, astfel, va
exista o cerere de moned foarte mare (perfect elastic), care va absorbi toate economiile disponibile (este cazul n
care indivizii anticipeaz c preul titlurilor financiare scade mai mult dect dobnda obinut prin deinerea acestor
titluri i, n consecin, nimeni nu va mai dori s le dein).
56
57
54
55
47
Figura nr. 1.1. arat cantitatea de moned cerut la diferite niveluri ale ratei dobnzii,
toate celelelalte variabile economice, precum venitul naional i nivelul preurilor, fiind
constante. La o rat a dobnzii de 25%, punctul A arat c cantitatea de moned cerut este de
100 miliarde. Dac rata dobnzii scade la 20%, costul de oportunitate al deinerii monedei scade
i cantitatea de moned cerut crete la 200 miliarde, aa cum indic punctual B. Dac rata
dobnzii scade i mai mult, cantitatea de moned cerut va fi i mai mare, aa cum indic
punctele C, D i E. Curba care unete aceste puncte este curba cererii de moned, avnd o
pant descresctoare.
Presupunem a banca central fixeaz oferta de moned la 300 miliarde i, astfel, curba
ofertei de moned va fi o dreapt vertical. Echilibrul cnd cantitatea de moned oferit
egalizeaz cantitatea de moned cerut apare n punctul C, de intersecie al celor dou curbe,
unde: = . Rata dobnzii de echilibru va fi 15%58.
Putem observa faptul c atunci cnd rata dobnzii este superioar nivelului su de
echilibru de 15%, spre exemplu 25%, cantitatea de moned cerut este de 100 miliarde, iar oferta
de moned este de 300 miliarde. Excesul de ofert de moned indic faptul c indivizii dein mai
mult moned dect doresc i ei vor ncerca s scape de acest exces cumprnd obligaiuni. Prin
urmare ei vor oferi un pre mai mare pentru obligaiuni, iar pe msur ce preul obligaiunilor va
crete, rata dobnzii va scdea ctre nivelul de echilibru de 15%. Aceast tendin este indicat
de sgeata tras n jos de la nivelul ratei dobnzii de 25%.
Figura nr. 1.1. Echilibrul pe piaa monetar
Rata dobnzii i (%)
Cantitatea de moned M (miliarde)

De asemenea, dac rata dobnzii este de 5%, cantitatea de moned cerut la punctual E
este de 500 miliarde. Acum este un exces de cerere de moned, deoarece indivizii doresc s
dein mai mult moned dect au ei efectiv. ncercnd s dobndeasc mai mult moned ei vor
vinde cellalt activ deinut, adic obligaiunile. Astfel, preul acestora va scdea, iar rata dobnzii
va crete ctre nivelul de echilibru de 15%.
58
48
Modificarea ratei dobnzii de echilibru n teoria preferinei pentru lichiditate

n analiza preferinei pentru lichiditate a lui Keynes, exist doi factori care determin
deplasarea curbei cererii de moned59:
1. Venitul naional
Dup Keynes, venitul naional afecteaz cererea de moned din dou motive:
- pe msur ce economia se dezvolt i venitul naional crete, averea va crete iar
indivizii vor dori s dein mai mult moned, ca rezerv a valorii;
- pe msur ce economia se dezvolt i venitul naional crete, indivizii vor dori
deruleze un volum mai mare de tranzacii i, astfel, s dein o cantitate mai mare de
moned.
Astfel, creterea venitului naional determin creterea cererii de moned. Curba
cererii de moned se va deplasa spre dreapta, ceea ce va determina creterea ratei dobnzii.
Aadar, creterea venitului n perioadele de expaniune ale ciclului afacerilor determin creterea
ratei dobnzii. n consecin rata dobnzii este prociclic, aa cum am amintit mai sus.
2. Nivelul preurilor
Keynes consider c indivizii sunt preocupai de cantitatea de moned pe care o dein n
termeni reali, adic de bunurile i serviciile ce pot fi cumprate cu ajutorul ei. Cnd preurile
cresc, aceeai cantitate nominal de moned nu mai are aceeai valoare, pentru c nu mai poate
cumpra aceeai cantitate de bunuri i servicii. Pentru a aduce deinerile lor de moned n
termeni reali la nivelul iniial, indivizii vor dori s dein o cantitate nominal de moned mai
mare. Astfel, creterea nivelului general al preurilor determin creterea cererii de moned.
Curba cererii de moned se deplasea spre dreapta, determinnd creterea ratei dobnzii.
Considerm c oferta de moned este controlat de banca central. Astfel, o cretere a
masei monetare determin curba ofertei s se deplaseze spre dreapta, iar rata dobnzii de
echilibru se va stabili la un nivel mai redus.
Tabelul nr. 1.4. Factorii care determin modificarea cererii i ofertei de moned
Variabila
Modificarea
variabilei
Modificarea
sau
Venitul
naional
59
Modificarea ratei
dobnzii
Mishkin F. S. (2004), op. cit, pag. 107-108
49
Nivelul
preurilor
Oferta de
moned
Sursa: Mishkin F. S. (2004), op. cit, pag. 109
1.4.4. Modelul cererii de moned Baumol-Tobin

Dup al doilea rzboi mondial, economitii au nceput s foloseasc abordarea keynesist
privind cererea de moned pentru a dezvolta teorii mult mai precise care s explice cele trei
motive ale deinerii de moned invocate de Keynes. Deoarece rata dobnzii era privit ca un
element crucial al teoriei monetare, nelegerea mai bun a rolului ratei dobnzii n cererea de
moned a fost un element cheie al acestor cercetri.
1.4.4.1. Cererea de moned pentru tranzacii
William Baumol i James Tobin au dezvoltat independent modele similare ale cererii de
moned, care demonstreaz c inclusiv stocurile de moned deinute pentru tranzacii sunt
sensibile la nivelul ratei dobnzii60. n dezvoltarea acestor modele ei au considerat o persoan
ipotetic ce ncaseaz o sum o dat ntr-o perioad i o cheltuiete n cursul perioadei
respective. n modelul lor, moneda, care are un venit zero, este deinut doar pentru c poate fi
folosit n derularea tranzaciilor.
Pentru a perfeciona aceast analiz, s presupunem c o persoan primete suma 1.000
uniti monetare la nceputul lunii i o cheltuiete n tranzacii care apar pe parcursul lunii n rate
constante. Dac persoana deine cei 1.000 uniti monetare n numerar pentru a-i derula
tranzaciile, soldurile sale monetare urmeaz un model de dini de fierstru, aa cum se
observ n figura nr. 1.2. (a). La nceputul lunii persoana are un sold de 1.000 uniti monetare,
iar la sfritul lunii are un sold zero, deoarece a cheltuit sumele. De-a lungul lunii, deinerile sale
de moned sunt n medie de 500 uniti monetare (deinerile de la nceputul lunii de 1.000 uniti
monetare plus deinerile de zero uniti monetare de la sfritul lunii, mprite la 2).
La nceputul lunii urmtoare, persoana respectiv primete nc o sum de 1.000 uniti
monetare, pe care o pstreaz n numerar i aceeai scdere a soldurilor monetare ncepe din nou.
60
Mishkin F. S. (2004), op. cit, pag. 525
50
Acest proces se repet lun de lun i soldul monetar mediu de-a lungul anului este de 500
uniti monetare. Deoarece venitul nominal pe an al persoanei respective este de 12.000 uniti
monetare, iar deinerile sale de moned (soldul mediu de moned deinut) sunt n medie de 500
uniti monetare, viteza de circulaie (V = PY/M) este de 12.000/500 = 24.
Figura nr. 1.2. Soldurile monetare n modelul Baumol - Tobin
Soldurile
monetare
Soldurile
monetare
lunile
lunile
(a)
(b)
Sursa: Mishkin F. S. (2004), op. cit, pag. 525
Presupunnd c, n urma participrii la un curs de moned i bnci, persoana n cauz

realizeaz c i poate mbuntii situaia dac nu deine n permanen numerar. Astfel, n
ianuarie se decide s pstreze doar o parte din suma de 1.000 uniti monetare n numerar, iar o
parte sub form de obligaiuni. La nceputul fiecrei luni persoana pstreaz 500 uniti monetare
n numerar, iar cu 500 uniti monetare cumpr obligaiuni de stat. Aa cum se poate observa
din figura nr. 1.2. (b), persoana deine la nceputul fiecrei luni suma de 500 uniti monetare n
numerar, iar spre mijlocul lunii soldul de numerar coboar spre zero. Deoarece obligaiunile nu
pot fi folosite direct n derularea tranzaciilor, persoana trebuie s le vnd i s le transforme n
numerar pentru a-i putea derula tranzaciile din partea a doua a lunii. La mijlocul lunii soldurile
de numerar cresc, din nou, la 500 uniti monetare, iar la finele lunii vor ajunge la zero. La fel va
proceda i n lunile urmtoare. Rezultatul net al acestui proces este acela c soldul mediu al
numerarului deinut de-a lungul lunii este de 500/2 = 250 uniti monetare, adic jumtate din ct
era n situaia precedent. Viteza de circulaie s-a dublat la 48 (12.000/250 = 48).
Ce a ctigat persoana noastr cu aceast strategie? A ctigat dobnda pe jumtate de
lun la obligaiunile n valoare de 500 uniti monetare. Dac rata dobnzii este de 1% pe lun,
atunci dobnda ctigat este de 2,5 uniti monetare (1/2*500*0,01).
Dac ar fi pstrat la nceputul lunii 333,33 uniti monetare n numerar, ar fi putut s
cumpere obligaiuni de 666,67 uniti monetare. Apoi ar fi putut vinde obligaiuni de 333,33
uniti monetare la finele primei treimi a lunii i s pstreze obligaiunile rmase de 333,34
uniti monetare pentru urmtoarea treime a lunii. n final, dup dou treimi de lun, ar fi trebuit
s vnd partea rmas din obligaiuni. n acest caz, soldul mediu al numerarului deinut de-a
lungul lunii este de 333,33/2 = 166,67 uniti monetare, iar rezultatul net este c persoana ar fi
ctigat o dobnd de 3,33 uniti monetare pe lun (1/3*666,67*0,01 + 1/3*333,34*0,01). Este
evident c dobnda ctigat crete pe msur ce soldul mediu al numerarului deinut scade.
51
n toate acestea exist o capcan61. Cumprnd obligaiuni, persoana va trebui s suporte

costurile tranzaciilor, care sunt de dou feluri. n primul rnd va plti o tax de brocheraj
(straight brokerage fee) pentru cumprarea i vnzarea obligaiunilor. Aceaste taxe cresc cnd
soldul mediu al numerarului este sczut, deoarece persoana trebuie s cumpere i s vnd
obligaiuni mai des. n al doilea rnd, deinnd mai puin numerar va fi nevoit s fac mai multe
drumuri la banc pentru a obine numerar odat ce a vndut o parte din obligaiuni. Deoarece
timpul nseamn bani, acesta trebuie luat n considerare ca parte a costurilor tranzaciilor.
Persoana din exemplu se confrunt cu un compromis (trade-off). Dac deine puin
numerar, poate ctiga o dobnd substanial la obligaiuni, ns trebuie s suporte un cost al
tranzaciilor mai ridicat. Dac rata dobnzii este mare, beneficiile deinerii obligaiunilor vor fi
ridicate comparativ cu costul tranzaciilor i persoana va deine mai multe obligaiuni dect
numerar. n caz contrar, dac rata dobnzii este mic, costurile tranzaciilor implicate de
deinerea unei cantiti mari de obligaiuni pot depi dobnda ncasat i persoana va dori s
dein o cantitate mai mare de moned dect de obligaiuni.
Concluzia analizei BaumolTobin poate fi redat astfel: pe msur ce rata dobnzii
crete, cantitatea de moned deinut pentru tranzacii scade, ceea ce nseamn c viteza de
circulaie crete odat cu creterea ratei dobnzii. Altfel spus, componenta tranzacional a
cererii de moned este negativ corelat cu nivelul ratei dobnzii62.
Ideea de baz a analizei BaumolTobin este aceea c exist un cost de oportunitate al
deinerii monedei rata dobnzii care poate fi ctigat la alte active. Totodat exist un ctig
al deinerii monedei evitatea costurilor tranzaciilor. Cnd rata dobnzii crete, indivizii vor
ncerca s economiseasc deinerile de moned pentru tranzacii, deoarece costul de oportunitate
al deinerii monedei este mare. Folosind modele simple, Baumol i Tobin au dezvluit ceva ce
poate, n caz contrar, nu am fi observat: cererea de moned pentru tranzacii, nu doar cea
pentru speculaii, este sensibil la rata dobnzii63.
Ideea c pe msur ce rata dobnzii crete, costul de oportunitate al deinerii monedei
crete i, astfel, cererea de moned scade, poate fi formulat n mod echivalent cu terminologia
veniturilor ateptate, utilizat mai devreme. Pe msur ce rata dobnzii crete, venitul ateptat al
celuilalt activ, obligaiunile, crete, cauznd scderea venitului ateptat relativ al monedei i, prin
aceasta, a cererii de moned. Aceste dou explicaii sunt, de fapt, identice, deoarece modificarea
costului de oportunitate al unui activ descrie doar ce de ntmpl cu venitul su relativ.
Terminologia costului de oportunitate a fost utilizat de Baumol i Tobin n analiza lor asupra
cererii de moned pentru tranzacii i, din aceste considerente, o folosim i noi n continuare.
1.4.4.2. Cererea de moned pentru precauie
Modelele care examineaz motivul precauiei al cererii de moned au fost dezvoltate n
mod similar. Am menionat deja beneficiile deinerii soldurilor de moned pentru precauie, ns
reversul monedei este dat de costul de oportunitate, adic dobnda pierdut datorit deinerii
monedei. Astfel, avem din nou un compromis, similar cu cel al soldurilor pentru tranzacii. Pe
msur ce rata dobnzii crete, costul de oportunitate al deinerii monedei pentru precauie crete
i, astfel, detinerea acestor solduri de moned scade. Aadar, avem un rezultat similar cu cel din
analiza Baumol-Tobin asupra cererii de moned pentru tranzacii. Cererea de moned pentru
61

63
62
52
precauie este negativ corelat cu rata dobnzii64.

1.4.4.3. Cererea de moned pentru speculaie
Analiza keynesist a cererii de moned pentru speculaii a fost supus unor serioase
critici. Aceasta deoarece ea indic faptul c un individ deine numai moned ca rezerv a valorii
dac venitul ateptat al obligaiunilor este inferior venitului ateptat al monedei i deine numai
obligaiuni cnd venitul ateptat al obligaiunilor este superior venitului ateptat al monedei.
Numai cnd indivizii vor avea venituri ateptate ale obligaiunilor i ale mondei exact egale (un
caz extrem de rar) vor deine ambele active. Analiza keynesist implic, prin urmare, c nimeni
nu deine un portofoliu diversificat de moned i obligaiuni, concomitant, ca rezerv a averii.
Dat fiind c diversificarea este, aparent, o strategie sensibil de alegere a activelor pe care un
individ s le dein, faptul c aceasta apare rar n analiza keynesist reprezint o serioas limit a
teoriei sale asupra cererii speculative de moned.
Tobin a dezvoltat un model al cererii de moned pentru speculaii care ncearc s evite
aceste critici aduse analizei lui Keynes. Ideea de baz a lui Tobin este aceea c atunci cnd decid
asupra activelor pe care s le dein n portofoliu indivizii iau n considerare nu doar venitul
ateptat al unui activ comparativ cu altele, ci i riscul asociat venitului fiecrui activ. n mod
special, Tobin admite c majoritatea indivizilor au aversiune la risc sunt dispui s dein un
activ cu un venit ateptat mai sczut dac acesta este mai puin riscant. O caracteristic
important a monedei este c venitul su este sigur, considerat de Tobin ca fiind zero.
Obligaiunile, dimpotriv, pot nregistra fluctuaii substaniale ale preului, iar veniturile lor pot fi
destul de riscante i, cteodat, chiar negative. Deci, chiar dac venitul ateptat al obligaiunilor
l depete pe cel al monedei, indivizii pot totui dori s dein moned ca rezerv a valorii,
ntruct riscul asociat venitul su este mai mic dect al obligaiunilor65.
Analiza lui Tobin, totodat indic faptul c indivizii pot reduce riscul total al
portofoliului prin diversificarea acestuia, deinnd concomitent att moned, ct i obligaiuni.
Modelul sugereaz c indivizii dein concomitent att moned, ct i obligaiuni ca rezerv a
averii. Deoarece aceasta este, probabil, o descriere mult mai realist a comportamentului
indivizilor dect cea a lui Keynes, raiunea lui Tobin legat de cererea de moned pentru
speculaii se sprijin pe o baz mult mai solid.
ncercarea lui Tobin de a mbuntii fundamentul lui Keynes legat de cererea de moned
pentru speculaii s-a soldat doar parial cu succes, ntruct nc nu este destul de clar dac
cererea speculativ de moned mcar exist. Ce s-ar ntmpla dac ar exista active fr risc
precum moneda dar care s aduc un venit mai mare? Oare ar mai exista o cerere speculativ
pentru moned. Rspunsul este nu, deoarece indivizii vor decide ntotdeauna s dein mai
degrab un asemenea activ dect moneda. Portofoliul rezultat va aduce un venit ateptat mai
ridicat fr s aib un risc mai ridicat. Asemenea active sunt titlurile de stat care nu au risc, dar
aduc venituri sigure care sunt superioare celor valabile pentru moned. Atunci de ce ar dori un
individ s dein moned ca rezerv a averii (ignornd pentru moment motivaia derulrii
tranzaciilor i cea de precauiei)?
Dei analiza lui Tobin nu a explicat de ce moneda este deinut ca form a averii, ea
constituie o important expunere a modului n care indivizii ar trebui s aleag ntre active. ntradevr analiza sa a reprezentat un pas important n dezvoltatea domeniului academic al
64
65

53
finanelor, care investigheaz stabilirea preului activelor (asset pricing) i deciziile de-a
cumpra un activ n locul altuia (portfolio choice) 66.
Rezumnd, dezvoltrile ulterioare ale abordrii keynesiste au ncercat s dea o explicaie
mai precis pentru cererea de moned pentru tranzacii, precauie i speculaii. ncercarea de a
mbunti raionamentul lui Keynes legat de cererea de moned pentru speculaii s-a soldat doar
parial cu suces. nc nu este destul de clar dac cererea de moned pentru speculaii exist.
Oricum modelele cererii de moned pentru tranzacii i cererii de moned pentru precauie
sugereaz c aceste componente ale cererii de moned sunt negativ corelate cu rata dobnzii.
Prin urmare, afirmaia lui Keynes c cererea de moned este sensibil la rata dobnzii sugernd
c viteza de circulaie nu este constant i c venitul nominal poate fi afectat de ali factori dect
cantitatea de moned este nc susinut.
1.4.5. Teoria cantitativ modern a lui Friedman
1.4.5.1. Factorii determinani ai cererii de moned
n anul 1956, Milton Friedman67 a dezvoltat o teorie a cererii de moned n faimosul
articol Teoria cantitativ a monedei: o reformulare (The Quantity Theory of Money: a
Restatement). Dei Friedman face referiri frecvente la Irving Fisher i teoria cantitativ, analiza
sa privind cererea de moend este, n realitate, mai apropiat de analiza lui Keynes dect de cea
alui Fisher.
Asemenea predecesorilor, Friedman a urmrit ntrebarea de ce indivizii dein moned.
ntr-adevr, analiznd motivele specifice ale deinerii monedei, aa cum a fcut i Keynes,
Friedman afirm c cererea de moned este influenat de aceeai factori care influeneaz
cererea pentru orice activ. Apoi Friedman aplic teoria cererii de active pe cazul monedei.
Teoria cererii de active sugereaz c cererea de moned trebuie s fie o funcie de
veniturile disponibile ale indivizilor (averea) i veniturile ateptate ale altor active comparativ
cu venitul ateptat al monedei. Asemenea lui Keynes, Friedman admite c indivizii doresc s
dein o anunit cantitate de moned n termeni reali. Din acest motiv, Friedman exprim funcia
cererii de moned astfel68:
unde:
= ( , , , )
(6)
- cererea real de moned

- msura averii a lui Friedman, denumit venit permanent (tehnic, valoarea prezent
discontat a tuturor veniturilor viitoare ateptate, dar descris mai simplu ca venitul mediu
ateptat pe termen lung)
- venitul ateptat al monedei
- venitul ateptat al obligaiunilor
- venitul ateptat al aciunilor (equity common stocks)
- rata ateptat a inflaiei
Cererea real de moned este pozitiv corelat cu venitul permanent i negativ corelat
66

Laureat al Premiului Nobel pentru economie n anul 1976
68
67
54
cu ceilali termeni (diferenele dintre veniturile ateptate).

Deoarece cererea pentru un activ este pozitiv corelat cu venitul, cererea de moned este
pozitiv corelat cu conceptul de avere a lui Friedman, venitul permanent. Deosebit de conceptul
uzual de venit, venitul permanent (neles ca venitul mediu ateptat pe termen lung) are
fluctuaii pe termen scurt mult mai reduse, ntruct numeroase oscilaii ale venitului sunt
trectoare (short-lived). De exemplu, n perioadele de expansiune ale ciclului de afaceri, venitul
crete rapid, ns, deoarece unele dintre aceste creteri sunt temporare, venitul mediu pe termen
lung nu se modific prea mult. Prin urmare, n perioadele de boom venitul permanent crete mai
puin dect venitul. n perioadele de declin, multe dintre scderile de venituri sunt trectoare, iar
venitul mediu pe termen lung (venitul permanent) scade mai puin dect venitul. O implicaie a
utilizrii noiunii de venit permanent ca determinant al cererii de moned este aceea c cererea
de moned nu fluctueaz mult cu micrile ciclului de afaceri69.
Un individ poate deine averea n diverse forme pe lng moned. Friedman le mparte n
trei tipuri de active: obligaiuni, aciuni i bunuri. Tendina de a deine aceste active i nu moned
este reprezentat de venitul ateptat al fiecrui activ dintre acestea comparativ cu venitul ateptat
al monedei, adic ultimii trei termeni ai funciei cererii de moned. Pe msur ce fiecare termen
crete, adic diferena dintre veniturile ateptate crete, cererea de moned se va reduce.
Venitul ateptat al monedei , care apare n toi cei trei termeni, este influenat de doi
factori:
1. serviciile furnizate de bnci pentru depozitele incluse n masa monetar (precum,
acceptarea de cecuri, pli automate etc.): pe msur ce acestea cresc, venitul
ateptat al deinerii monedei crete;
2. dobnda pltit la soldurile de moned: pe msur ce dobnda pltit crete,
venitul ateptat al monedei crete.
Termenii i reprezint venitul ateptat al obligaiunilor i al aciunilor
comparativ cu venitul ateptat al monedei: dac aceti termeni cresc venitul ateptat al monedei
scade i cererea de moned scade. Termenul reprezint venitul ateptat al bunurilor
comparativ cu venitul ateptat al monedei. Venitul ateptat al deinerii de bunuri este rata
ateptat a ctigurilor de capital care apare cnd preul acestora crete i, prin urmare, este egal
cu rata ateptat a inflaiei . Dac, de exemplu, rata ateptat a inflaiei este 10%, preul
bunurilor se ateapt s creasc cu 10% i venitul lor ateptat este 10%. Cnd crete,
venitul ateptat al bunurilor comparativ cu venitul ateptat al monedei crete, iar cererea de
moned scade70.
1.4.5.2. Deosebiri dintre teoriile lui Keynes i a lui Friedman
Exist numeroase diferene ntre teoria cererii de moned a lui Friedman i teoriile lui
Keynes.
Una este aceea c incluznd n analiz mai multe active alternative pe lng moned,
Friedman admite c nu doar rata dobnzii este important n funcionarea economiei. Pe de
alt parte, Keynes concentreaz activele finanicare, altele dect moneda, ntr-o singur categorie
obligaiunile deoarece a considerat c veniturile lor se mic, n general, mpreun. Dac se
ntmpl aa n realitate, atunci venitul ateptat al obligaiunilor este un bun indicator al
veniturilor ateptate ale celorlalte active financiare i, astfel, nu este nevoie ca acestea s fie
69
70

55
incluse separat n funcia cererii de moned.

Contrar lui Keynes, Friedman vede moneda i bunurile ca fiind substituibile, adic
indivizii aleg ntre acestea cnd decid ce cantitate de moned s dein. De aceea Friedman
include venitul ateptat al bunurilor comparativ cu venitul ateptat al monedei ca termen n
funcia cererii de moned. Presupunerea c moneda i bunurile sunt substituibile indic faptul c
modificrile cantitii de moned pot avea un efect direct asupra consumului agregat71.
n plus, Friedman insist asupra a dou idei n discutatea funciei sale a cererii de
moned, care l disting de teoria preferinei pentru lichiditate a lui Keynes. n primul rnd,
Friedman nu consider venitul ateptat al monedei ca fiind constant, aa cum a fcut Keynes.
Cnd rata dobnzii crete n economie, bncile obin mai multe profituri la creditele acordate i
doresc s atrag mai multe depozite pentru a-i spori volumul creditelor mai profitabile. Dac nu
exist nicio restricie n privina dobnzii bonificate la depozite, bncile atrag depozite pltind o
dobnd mai mare la ele. Deoarece industria este competitiv, venitul ateptat al monedei
deinute n depozite la bnci crete odat cu cretere rata dobnzii la obligaiuni i credite.
Bncile intr n comptiie s atrag depozite pn cnd nu mai obin profit suplimentar i,
procednd n acest fel, ele reduc diferena dintre dobnda ctigat la credite i dobnda pltit la
depozite. Rezultatul net al acestei competiii n industria bancar este acela c rmne
relativ constant cnd rata dobnzii crete.
Dar dac exist restricii n privina mrimii dobnzii pe care bncile o pot plti la
depozite? Va fi venitul ateptat al monedei constant? Pe msur ce crete rata dobnzii, va crete,
de asemenea i ? Rspunsul lui Friedman este nu, argumetnd c, dei bncile pot avea
restricii n privina dobnzilor pltite la depozite, ele pot totui concura la aspectele calitative.
De exemplu, pot furniza mai multe servicii deponenilor prin extinderea reelei de bancomate n
locaii mai accesibile, efectuarea de pli automate, angajarea mai multor casieri etc. Rezultatul
acestor mbuntiri al serviciilor bancare este c venitul ateptat al deinerii depozitelor crete.
Astfel, n ciuda restriciilor privind dobnzile pltite la depozite, putem totui considera c o
cretere a ratei dobnzii pe pia va spori venitul ateptat al monedei suficient de mult, astfel
nct s rmn relativ constant. Spre deosebire de teoria lui Keynes care sugereaz c
rata dobnzii este un determinant important al cererii de moned, teoria lui Friedman
insinueaz c modificrile ratei dobnzii au un efect redus asupra cererii de moned72.
Aadar, funcia cererii de moned a lui Friedman este, n esen, una n care venitul
permanent este principalul determinant al cererii de moned i ecuaia cererii poate fi scris
aproximativ, astfel:
= ( )
(7)
Din punctul de vedere al lui Friedman, cererea de moned este insesibil la rata dobnzii
nu pentru c a vzut cererea de moned insensibil la modificarea stimulentelor de a deine alte
active n comparaie cu moneda, ci mai degrab deoarece modificrile ratei dobnzii au efect mic
asupra acestor termeni de stimulare n funcia cererii de moned. Termenii de stimulare rmn
relativ constani, ntruct orice cretere a veniturilor ateptate ale altor active ca rezultat al
creterii ratei dobnzii va fi urmat de o cretere a venitului ateptat al monedei.
A doua idee accentuat de Friedman este stabilitatea funciei cererii de moned. Spre
deosebire de Keynes, Friedman subliniaz c fluctuaiile aleatoare ale cererii de moned sunt
71
72

56
mici i c cererea de moned poate fi prezis cu acuratee prin funcia ofertei de moned.
Combinat cu punctul su de vedere c cererea de moned este insensibil la modificrile ratei
dobnzii, aceasta nseamn c viteza de circulaie este ct se poate de predictibil. Putem observa
acest lucru scriind formula vitezei de circulaie care decurge din ecuaia cererii de moned (7) 73:
= (
(8)
Deoarece relaia dintre Y i este, n mod obinuit, destul de predictibil, o funcie a

cererii de moned stabil (care nu sufer schimbri pronunate, astfel nct prezice cu acuratee
cererea de moned) implic faptul c viteza de circulaie este, de asemenea, predictibil. Dac
putem prezice care va fi viteza de circulaie n perioada viitoare, o modificare a cantitii de
moned va produce o modificare predictibil a consumului agregat. Chiar dac presupunem c
viteza de circulaie nu este constant, masa monetar continu s fie pricipalul determinant a
venitului naional ca i n teoria cantitativ a monedei. Astfel, teoria cererii de moned a lui
Friedman este, ntradevr, o reformulare a teoriei cantitative, ntruct conduce la aceleai
concluzii despre importana monedei asupra consumului agregat74.
Teoria preferinei pentru lichiditate a lui Keynes (n care rata dobnzii este un
determinant important al cererii de moned) a explicat micrile prociclice ale vitezei de
circulaie. Poate i teoria cererii de moned a lui Friedman s explice asemenea fenomene? Cheia
acestui rspuns este dat de prezena venitului permanent i nu a venitului msurat n funcia
cererii de moned. Ce se ntmpl cu venitul permanent n perioadele de expansiune ale ciclului
afacerilor? Deoarece multe din creterile venitului sunt tranzitorii, venitul permanent crete mai
puin dect venitul. Astfel, funcia cererii de moned a lui Friedman sugereaz c cererea de
moned crete doar cu o mic cantitate comparativ cu creterea venitului msurat i, aa cum
indic ecuaia (8), viteza de circulaie crete. Similar, n perioade de recesiune, cererea de
moned scade mai puin dect venitul, deoarece declinul venitului permanent este mai mic dect
cel al venitului i viteza de circulaie scade. Astfel, avem micri prociclice ale vitezei de
circulaie75.
Rezumnd, teoria cererii de moned a lui Friedman utilizeaz o abordare similar cu cea
a lui Keynes, ns nu intr n detalii legate de motivele deinerii monedei. n schimb, Friedman
apeleaz la teoria cererii de active pentru a indica faptul c cererea de moned este o funcie de
venitul permanent i veniturile ateptate ale altor active alternative comparativ cu venitul ateptat
al monedei. Exist dou diferene majore ntre teoria lui Friedman i cea a lui Keynes76:
- Friedman consider c modificrile ratei dobnzii au un efect redus asupra veniturilor
ateptate ale altor active comparativ cu cel al monedei. Astfel, contrar lui Keynes, el
susine c cererea de moned este insensibil la modificrile ratei dobnzii.
- Spre deosebire de Keynes, Friedman subliniaz c funcia cererii de moned nu
sufer fluctuaii substaniale i, astfel este stabil.
Aceste dou diferene indic, totodat, c viteza de circulaie este predictibil, susinnd
concluzia teoriei cantitative c moneda este principalul determinant al consumului agregat.
73

75
76
74
57
1.5. Echilibrul monetar

n secolul XX echilibrul monetar a devenit latura de baz a teoriei monetare, numeroi
autori fiind preocupai de elaborarea unei teorii a echilibrului monetar. Fiecare dintre ei a avut o
contribuie major la relevarea aspectelor eseniale ale echilibrului monetar. Contribuiile cele
mai semnificative n elaborarea teoriei echilibrului monetar le-au avut teoria monetar a lui
Keynes i, respectiv, teoria monetar a lui Friedman.
1.5.1. Echilibrul monetar n modelul ISLM
Diversele prognoze ale PIB-ului i ratei dobnzii care apar n media sunt efectuate de
economiti i agenii guvernamentale pe baza a numeroase modele economice. Unul din
modelele larg utilizate este modelul ISLM, dezvoltat de Sir John Hicks n 1937 i se bazeaz pe
analiza lui Keynes din cartea sa de referin The General Theory of Employment, Interest, and
Money (1936). Modelul ISLM este valoros nu doar pentru c poate fi utilizat n realizarea de
previziuni, ci i pentru c furnizeaz o mai bun nelegere a modului n care politica
guvernamental influeneaz activitatea economic.
Modelul ISLM este considerat cea mai semnificativ construcie tiinific a modelului
echilibrului monetar, care i-a pus amprenta asupra gndirii teoretice i practicii economice.
Keynes susine aciunea direct a statului n economie printr-o politic monetar direct.
Teoria keynesist, reprezentat prin modelul IS-LM, permite combinarea echilibrului real
cu echilibrul monetar.
Procesul de realizare a echilibrului economic este exprimat prin dou ecuaii: o ecuaie de
echilibru pe piaa mrfurilor i serviciilor i, respectiv, o ecuaie de echilibru pe piaa monetar77.
Prima expresie a echilibrului economic este reprezentat de ecuaia de echilibru de pe
piaa bunurilor i serviciilor, care se realizeaz cnd economiile sunt egale cu investiiile:
I = S,
unde:
- I volumul investiiilor reale (investments)
- S volumul economiilor (savings),
Premisele avute n vedere sunt:
venitul naional (Y) cuprinde i veniturile realizate din export i este repartizat ntre
consum i economii: Y = C + S;
consumul (C) cuprinde i importurile i consumul public i depinde exclusiv de mrimea
venitului i preferina pentru consum (expresia keynesist nclinaia spre consum);
deci:
C = C(Y)
economiile (S) reprezint diferena dintre venit i consum; deci:
S = Y C(Y)
investiiile depind de rata dobnzii (i): cresc atunci cnd se reduce rata dobnzii i invers;
deci:
I = I(i)
77
Cerna S., Banii i creditul n economiile contemporane, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1994, pag. 55-57
58
Drept urmare ecuaia de echilibru a pieei mrfurilor i serviciilor devine:

I(i) = Y C(Y)
Aceast ecuaie relev dependena dintre nivelul ratei dobnzii (i) i mrimea venitului
naional (Y). Pe piaa bunurulor i serviciilor venitul (Y) este o funcie descresctoare a ratei
dobnzii (i), scderea ratei dobnzii determinnd creterea investiiilor i, astfel, a veniturilor.
Curba IS indic o succesiune de stri de echilibru ntre investiii i economii
corespunztoare unui anumit nivel al ratei dobnzii i unui anumit volum al venitului naional
(figura nr.1.3.).
Figura nr. 1.3. Curba IS a echilibrului real
n analiza lui Keynes, economia este n situaia de subocupare a forei de munc, n care
funcioneaz mecanismul multiplicatorului cheltuielilor de investiii (expenditure multiplier).
Acesta exprim msura n care modificarea investiiilor determin modificri la nivelul
consumului. Ideea multiplicatorului investiional este simpl: dac o firm face investiii,
cheltuielile sale reprezint venituri pentru alte firme, deci venitul crete. Aceste firme consum
parial veniturile ncasate (ntruct o parte din acestea sunt economisite), consumul lor
reprezentnd un venit pentru alii .a.m.d.
A doua expresie a echilibrului economic este reprezentat de ecuaia care red echilibrul
de pe piaa monetar, care se realizeaz atunci cnd cererea de moned este egal cu oferta de
moned, adic cantitatea de moned pus la dispoziia sectorului nonbancar prin sectorul bancar:
M= L1 (Y) + L2 (i),
unde:
- M oferta de moned
- L1 cererea de moned pentru tranzacii i pentru precauie, dependent de venit (Y)
- L2 - cererea de moned pentru speculaii dependent de rata dobnzii (i)
Pe piaa monetar venitul (Y) este ca o funcie cresctoare a ratei dobnzii (i). Aceasta
deoarece, n condiiile unei oferte de moned constante i a unui nivel de pre stabil, orice
cretere a venitului (adic a tranzaciilor) necesit o cantitate mai mare de L1 (cererea de moned
59
pentru tranzacii) i o cantitate mai mic de L2 (cererea de moned pentru speculaii), ceea ce
determin creterea ratei dobnzii78.
Curba LM red o succesiune stri de echilibru ntre cererea i oferta de moned
corespunztoare unui anumit nivel al ratei dobnzii i unui anumit volum al venitului naional.
Figura nr. 1.4. Curba LM a echilibrului monetar
n concepia lui Keynes, echilibrul economic global se realizeaz n cazul n care venitul
naional, masa monetar i rata dobnzii satisfac att ecuaia de echilibrul de pe piaa bunurilor i
serviciilor, ct i ecuaia echilibrului monetar. Echilibrul se stabilete n punctul de intersecie a
curbei descresctoare IS cu curba cresctoare LM.
Spre deosebire de situaia n care ecuaia de echilibru pe piaa mrfurilor i, respectiv,
ecuaia de echilibru pe piaa monetar erau privite separat i se obinea o infinitate de puncte de
echilibru pentru fiecare, n cazul combinrii lor se ajunge la un singur punct de echilibru, care
exprim un singur nivel determinant al venitului naional, ratei dobnzii, masei monetare, cererii
de moned, investiiilor i economiilor, care corespunde strii de echilibru general (figura nr. 3).
Figura nr. 1.5. ISLM a echilibrului economic general
78
Zpodeanu D., Politici monetare, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2002, pag. 83
60
n punctul de echilibru cantitatea de moned existent determin o anumit rat a dobnzii i

un anumit nivel de investiii la un nivel al venitului naional dat. Astfel, dup Keynes, rata dobnzii
este cea care asigur legtura dintre echilibrul real i cel monetar: ea exercit o anumit influen
asupra cantitii de moned i, astfel, asupra venitului (prin intermediul investiiilor), care determin,
la rndul su, cererea de moned pentru tranzacii. ntruct aceast reprezentare a echilibrului nu
satisface toate cerinele de echilibru apreciate de Keynes (de exemplu, echilibrul pe piaa forei de
munc), acesta susine intervenia n economie, fie prin politici monetare, fie prin politici bugetare.
Politica bugetar condus prin modificarea mrimii cheltuielilor publice afecteaz
economiile i investiiile, astfel c se va putea lupta mpotriva crizelor economice i a inflaiei, n
funcie de sensul modificrilor (figura nr.4). Politica bugetar expansionist bazat pe creterea
cheltuielilor bugetare sau reducerea impozitelor i taxelor va antrena creterea investiiilor, avnd
ca efect deplasarea curbei IS spre dreapta, iar punctul de echilibru pentru ambele piee (a
bunurilor i cea monetar) se va deplasa spre dreapta i, astfel, se va putea lupta mpotriva
crizelor. Politica bugetar restrictiv axat pe reducerea cheltuielilor publice sau majorarea
impozitelor i taxelor va determina diminuarea investiiilor, avnd drept consecin deplasarea
curbei IS spre stnga, iar punctul de echilibru pentru ambele piee se va deplasa spre dreapta i,
astfel, se va putea lupta mpotriva inflaiei.
Figura nr. 1.6. Echilibrul general n condiiile modificrii politicii bugetare
Politica monetar poate s acioneze asupra cantitii de moned n circulaie. Politica

monetar expansionist (realizat, de exemplu, prin politica de open market prin achiziionarea de
ctre banca central de titluri de stat de la bncile comerciale) va determina deplasarea curbei LM
spre dreapta, astfel nct s scad rata dobnzii. Aceasta va provoca o cretere a investiiilor i,
deci, a venitului. Politica monetar restrictiv (realizat, de exemplu, prin politica de open market
prin vnzarea de ctre banca central de titluri de stat bncilor comerciale) va avea ca efect
reducerea ofertei de moned, ceea ce va conduce la deplasarea curbei LM spre stnga, astfel nct
rata dobnzii s creasc pentru a restabili echilibrul79.
Figura nr. 1.7. Echilibrul general n condiiile modificrii politicii monetare
79
Zpodeanu D., op.cit., pag.86
61
Cu toate acestea, n analiza keynesist fenomenele monetare joac un rol secundar,

comparativ cu fenomenele reale, fiind preferat politica bugetar. De aceea, soluiile keynesiste
de realizare a echilibrului se axeaz primordial pe aciuni directe finanate prin intermediul
cheltuielilor publice.
Dac curba IS este mai instabil dect curba LM, este preferabil a se utiliza intirea
agregatelor monetare. Dac curba LM este mai instabil dect curba IS, este preferabil a se
utiliza intirea ratei dobnzii80.
1.5.2. Echilibrul monetar n teoria monetarist a lui Milton Friedman
Teoria monetarist a lui Milton Friedman reprezint fundamentul pe care se bazeaz teoria
i, n special, practica monetar contemporan orientat spre realizarea echilibrului monetar.
Studiind evoluia cantitii de moned n circulaie n Statele Unite ale Americii pe o
perioad de aproape un secol, Friedman a constatat c pe termen lung exist o corelaie stabil
ntre produsului intern brut i masa monetare. Pornind de la aceast constatare, monetaritii
susin importana primordial a cantitii de moned asupra activitii economice. Orice
modificare a cantitii de moned antreneaz reacii de substituie ntre moned i celelalte active
financiare.
n cazul creterii ofertei de moned n urma unei politici monetare expansioniste (de
exemplu, banca central cumpr titluri de stat n cadrul politicii de open market), bncile vor
dispune de un potenial de creditare mai mare, putnd oferi clienilor credite cu dobnzi mai
reduse. Creterea ofertei de moned provoac iniial un dezechilibru ntre aceasta i cererea de
moned, fapt care se reflect n creterea preurilor. Indivizii pstreaz o parte din ncasrile
monetare n form lichid, iar o parte o vor utiliza pentru cumprarea de active reale (ntruct
preul activelor financiare este ridicat datorit ratei dobnzii mici), deci, o vor aloca consumului
i investiiei.
Aadar, surplusul de moned influeneaz parial i cu o oarecare ntrziere i sectorul
productiv. Analizele econometrice au demonstrat existena unui decalaj n timp ntre fluctuaiile
masei monetare i fluctuaiile activitii economice (producia reacioneaz dup aproximativ 9
luni de la modificarea masei monetare, iar nivelul preurilor abia dup 18 luni). n final, creterea
masei monetare determin stimularea cererii de bunuri i servicii i, astfel, creterea economic.
80
62
ns, creterea economic nu poate fi stimulat n permanen prin injecii monetare, dac nu se
creeaz anumite condiii n acest sens81.
Monetaritii susin intervenia activ n circulaia monetar pentru a asigura dezvoltarea
optim a economiei naionale, pornind de la urmtoarele concluzii:
vanitul naional i nivelul preurilor depind de evoluia cantitii de moned;
cantitatea de moned este determinat, la rndul su, de cantitatea de moned a bncii
centrale, pus la dispoziia bncilor comerciale;
stimularea dezvoltrii economiei prin creterea masei monetare trebuie s in cont de
faptul c aceastea influeneaz cu ntrziere cererea;
viteza de circulaie a monedei este, n mare msur, stabil pe termen lung.
Potrivit acestor concluzii, Friedman consider c politica monetar se situeaz n centrul
politicii economice i propune aa-zisa regul de aur: majorarea anual a masei monetare cu
un anumit procent (aproximativ 4%), n funcie de rata anual de cretere preconizat pentru
venitul naional. Aciunea acestei rate de cretere proporional a cantitii de moned, pe termen
lung, combinat cu tendinele de cretere economic reprezint, n concepia monetarist,
condiia de baz a asigurrii echilibrului monetar.
Monetaritii consider c cererea de moned este stabil, iar oferta de moned este
exogen (la ndemna autoritii monetare). Fluctuaiile ofertei de moned determin fluctuaiile
venitului naional. Celelalte componente ale politicii macroeconomice, n special politica
bugetar, nu produc dect realocri ale resurselor ntre diverse sectoare, pe care Friedman le
apreciaz ca fiind n general nefaste. Friedman consider c atunci cnd au efecte favorabile
asupra economiei, acestea se realizeaz doar prin intermediul unui proces monetar.
De exemplu, cnd se produce o cretere a venitului naional n urma majorrii cheltuielilor
publice (pe deficit bugetar), aceast cretere este determinat, n opinia lui Keynes, de
multiplicatorul investiiilor. n schimb, n opinia lui Friedman, creterea venitului naional, n
aceast situaie, este provocat de creterea masei monetare datorat deficitului bugetar 82. ns,
finanarea cheltuielilor bugetare prin creterea masei monetare poate avea drept consecin o
inflaie ridicat.
Friedeman susine implementarea de ctre autoritatea monetar a unei politici de stabilitate
monetar, prin creterea progresiv a masei monetare ntr-o rat constant, aplicat cu
continuitate. n schimb, pentru combaterea inflaiei autoritatea monetar trebuie s implementeze
o politic monetar restrictiv prin ncetinirea, organizat pe mai muli ani, a creterii masei
monetare.
81
82
Basno C. i colaboratorii, Moned, credit, bnci, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2001, pag. 120
Zpodeanu D., op. cit., pag. 90
63
CAPITOLUL II
POLITICA MONETAR
COMPONENT ESENIAL A POLITICII ECONOMICE
2.1. Politica monetar n contextul general al politicii economice
Politica economic const n ansamblul instrumentelor i msurilor adoptate de
autoritile unei ri pentru a influena, n direcia dorit de acestea, evoluia economiei rii
respective83. Obiectivele generale ale politicii economice i, prin urmare i ale politicii monetare,
sunt, practic, aceleai n toate rile lumii: creterea economic n condiiile ocuprii depline a
forei de munc, a stabilitii preurilor i a cursului de schimb.
Deseori, obiectivele politicii economice sunt n contradicie, ntruct atingerea unuia
dintre ele poate determina nerealizarea altora. Din acest motiv se insist pe stabilirea unuia dintre
obiectivele politicii economice, care s poat fi atins prin msurile adoptate de autoriti i,
implicit, s permit realizarea echilibrului general al economiei.
Cea mai cunoscut contradicie este cea dintre rata inflaie i rata omajului. Curba lui
Philips susine c ntre rata omajului i rata inflaiei exist o relaie invers, adic scderea
inflaie conduce la creterea omajului i, invers. Aceast relaie a fost infirmat pe termen lung
de evoluiile economiei contemporane. Phelps n 1967 i Friedman n 1968 iau n considerare
ipoteza ratei naturale a omajului i fac diferenierea dintre curbele lui Phillips valabile pe termen
scurt, respectiv lung. Curba Phillips pe termen scurt reprezint o relaie negativ ntre rata
inflaiei i rata omajului, ateptrile inflaioniste rmnnd constante. Curba Phillips pe termen
lung se prezint sub forma unei drepte verticale corespunztoare unei anumite rate a omajului,
denumit rata natural a omajului 84 (cunoscut i sub abrevierea NAIRU non-accelerating
inflation rate of unemployment). Rata natural a omajului este acea rat care corespunde unei
inflaii stabile. ntr-o economie preocupat de prevenirea ratelor nalte ale inflaiei, rata natural
a omajului constituie nivelul minim care poate fi atins; astfel, ea reprezint nivelul maxim la
care poate fi utilizat fora de munc i corespunde produciei poteniale a unei naiuni85.
Totodat, este dificil s se obin o cretere economic fr modificarea preurilor i,
astfel, o cretere a inflaiei, ceea ce afecteaz stabilitatea preurilor. Mai mult, existena unui
anumit nivel de inflaie (inflaia moderat) este considerat a fi favorabil realizrii creterii
economice, ntruct stimuleaz investiiile.
Pe de alt parte, o inflaie ridicat determin deprecierea monedei naionale, care poate
stimula exporturile (datorit ieftinirii lor, produsele naionale fiind mai competitive pe pieele
externe) i frna importurile (ntruct devin mai costisitoare). ns, n cazul n care economia este
dependent de importuri de materii prime sau preul produselor din import este mai avantajos dect
preul produselor indigene exist dou alternative: fie importurile se menin la nivelul anterior,
ceea ce va conduce la o cretere a preurilor produselor realizate, fie se reduc importurile, ceea ce
va antrena diminuarea producie bazate pe materii prime din import. n ambele cazuri, impactul se
va simi i asupra balanei de pli externe86.
Instrumentele aflate la ndemna autoritilor publice pentru atingerea acestor multiple
Rdulescu E., Inflaia marea provocare, Ed. Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 8
Samuelson P., Nordhaus W., Economia politic, Ed. Teora, Bucureti, 2000, pag. 699
85
Idem, pp. 699-700
86
Costic I., Lzrescu S., Politici i tehnici bancare, Ed. ASE, Bucureti, 2004, pag. 50
83
84
64
obiective sunt reprezentate de componentele politicii economice, care se concretizeaz n tot attea
politici independente: politica fiscal, politica monetar, politica valutar (considerat de unii
specialiti ca fiind o component a politicii monetare, iar de alii ca fiind o politic distinct n
cadrul politicii economice), politica comercial i politica veniturilor. Aceste instrumente ale
politicii economice pot conduce la atingerea doar a unora din obiectivele avute n vedere.
Corelaiile care se stabilesc ntre obiectivele i instrumentele politicii economice pot fi
redate schematic prin figura urmtoare:
Figura nr. 2.1. Obiectivele i instrumentele politicii economice
Politica fiscal
Creterea economic sntoas
Politica monetar
Ocuparea forei de munc
Politica veniturilor
Stabilitatea preurilor
Politica valutar
Sustenabilitatea balanei de
pli externe
Politica comercial
n prezent, s-a renunat la ideea caracterului neutru al monedei, astfel c politica monetar
este recunoscut ca fiind o component esenial a politicii economice, cu aceleai obiective
finale ca i celelalte componente ale mixului de politici economice. Pentru realizarea acestor
obiective generale de politic economic, politica monetar reprezint un instrument de aciune
prin moned i const n ansamblul msurilor luate de autoritatea monetar (de regul, banca
central) pentru a exercita o anumit influen asupra dezvoltrii economice i pentru a asigura
stabilitatea preurilor i a cursului de schimb.
2.2. Obiectivele politicii monetare
65
2.2.1. Obiectivul final al politicii monetare

n ansamblul mix-ului de politici macroeconomice, politica monetar are propriul su
obiectiv final (fundamental), care este, la ora actual, pentru majoritatea bncilor centrale,
asigurarea stabilitii preurilor.
Unele obiective, precum asigurarea echilibrului balanei de pli sau stimularea creterii
economice, au devenit secundare n raport cu asigurarea stabilitii preurilor, iar altele, cum ar fi
asigurarea ocuprii forei de munc sau dezvoltarea unor ramuri ale economiei ca parte a politicii
economice a autoritilor publice, sunt considerate inadecvate i chiar n contradicie cu
obiectivul fundamental stabilitatea preurilor.
Stabilitatea preurilor poate s asigure un cadru economic stabil, care s permit
dezvoltarea economic durabil a economiei. Acest fapt reflect responsabilitile sporite pe care
i le asum banca central i n ceea ce privete asigurarea unui nivel susinut al creterii
economice.
2.2.2. Obiectivele intermediare i operaionale ale politicii monetare
Problema bncilor centrale este c ele doresc s ating un anumit obiectiv final, precum
stabilitatea preurilor, dar nu pot influena direct acest obiectiv. Au, ns, la dispoziie un set de
instrumente (precum operaiunile de open market, rezervele obligatorii, rata dobnzii de
refinanare) care pot afecta indirect obiectivul final dup o anumit perioad de timp (de regul,
mai mare de un an). n consecin, toate bncile centrale urmresc o anumit strategie n
conducerea politicii monetare, alegnd variabilele care s fie intite n vederea atingerii
obiectivului final. Astfel, bncile centrale i stabilesc anumite obiective intermediare (inte
intermediare), precum agregatele monetare (M1, M2 sau M3) i rata dobnzii (pe termen scurt
sau lung), care au un efect direct asupra obiectivului final87.
Nici obiectivele intermediare nu pot fi influenate direct prin instrumentele politicii
monetare. De aceea, autoritatea monetar trebuie s aleag anumite obiective operaionale, adic
anumite variabile monetare, precum baza monetar sau rata dobnzii de refinanare, pe care le
poate influena ntr-o manier eficace cu ajutorul instrumentelor de care dispune. Bncile
centrale urmeaz aceast strategie ntruct este mai uor s ating obiectivul final, urmrind
intele, dect urmrind direct obiectivul. Utiliznd obiectivele intermediare i operaionale, se
poate aprecia mai rapid dac politica monetar este orientat n direcia corect, dect s se
atepte s se vad rezultatul politicii asupra obiectivului final 88 . Aadar, politica monetar
acioneaz cu ajutorul instrumentelor asupra obiectivelor operaionale, care, la rndul lor, exercit
anumite efecte asupra obiectivelor intermediare, ceea ce, n final, permite atingerea obiectivelor
finale89 (vezi figura nr. 2.2.).
Figura nr. 2.2. Obiectivele politicii monetare
Banca
central
Instrumente
e
Obiective
operaionale
87
Obiective
intermediare
Obiective
finale
88
89
Cerna S., Moneda i teoria monetar, Ed. Mirton, Timioara, 2000, vol. I, pag. 84
66
Banca central nu poate urmri concomintent dou obiective intermediare, cum ar fi

agregatele monetare i rata dobnzii, deoarece acestea sunt incompatibile. Banca central poate
urmri doar unul dintre ele, nu pe amndou. Acest lucru poate fi explicat prin analiza cererii i
ofertei de moned de pe piaa monetar90.
Alegerea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar implic pierderea controlului
asupra ratei dobnzii. Chiar dac banca central se ateapt ca curba cererii de moned s fie ,
aceasta va fluctua ntre 1 i 2 , n funcie de fluctuaiile neateptate ale produciei i
preurilor, precum i ale preferinelor publicului de-a deine moned (vezi figura nr. 2.3.). Dac
banca central stabilete o anumit int pentru agregatul monetar M2, de exemplu, atunci curba
ofertei de moned este , iar rata dobnzii va fi . Aa cum se observ din figur, fluctuaiile
cererii de moned ntre 1 i 2 vor genera fluctuaii ale ratei dobnzii, ntre 1 i 2 . Prin
urmare, urmrirea agregatelor monetare implic fluctuaii ale ratei dobnzii.
Figura nr. 2.3. Rezultatele intirii agregatelor monetare
Figura nr. 2.4. indic consecinele stabilirii unei inte a ratei dobnzii la nivelul de . Din
nou, banca central se ateapt ca curba cererii de moned s fie , ns aceasta va fluctua ntre
1 i 2 , n funcie de fluctuaiile neateptate ale produciei i preurilor, precum i ale
preferinelor publicului de-a deine moned.
Figura nr. 2.4. Rezultatele intirii ratei dobnzii
90
67
Concluzia care deriv din analiza cererii i ofertei de moned este aceea c obiectivele
intermediare privind rata dobnzii i agregatele monetare sunt incompatibile, neputnd fi
urmrite concomitent.
Aadar, autoritatea monetar trebuie s i aleag obiectivul intermediar avnd n vedere
anumite criterii, i anume91:
posibilitatea msurrii corecte a acestuia; este recomandabil ca obiectivele
intermediare s fie utilizate numai dac semnalele ndeprtrii politicilor bncii
centrale de la traiectoria proiectat sunt anterioare celor date de obiectivul final;
gradul de control al obiectivului intermediar, adic posibilitatea ajustrii lui pe
traiectoria stabilit, n cazul n care se abate de la aceasta;
posibilitatea previzionrii impactului obiectivului intermediar asupra obiectivului
final i, respectiv, posibilitatea previzionrii impactului obiectivului operaional
asupra obiectivului intermediar.
Alegerea obiectivelor operaionale ale politicii monetare se poate baza pe aceleai criterii
avute n vedere la evaluarea obiectivelor intermediare. Att rata dobnzii, ct i baza monetar
sunt msurate cu acuratee i disponibile zilnic aproape fr ntrziere. Ambele sunt uor de
controlat prin instrumentele politicii monetare. n ceea ce privete al treilea criteriu, putem privi
obiectivele intermediare drept int a obiectivelor operaionale. Este de preferat s se aleag un
obiectiv operaional care are un impact mai predictibil asupra celui mai dezirabil obiectivul
intermediar. Dac obiectivul intermediar ales este rata dobnzii, obiectivul operaional preferat
va fi o rat a dobnzii, precum rata dobnzii de politic monetar, ntruct ratele dobnzilor sunt
strns legate ntre ele. Dac obiectivul intermediar ales este un agregat monetar, obiectivul
operaional preferat va fi baza monetar. Opiunea alegerii obiectivului operaional se bazeaz
cel mai bine pe opiunea alegerii obiectivului intermediar, ntruct se pare c nu exist motive s
alegem unul sau altul dintre obiectivele operaionale dup criteriile comensurabilitii i ale
controlabilitii92.
2.3. Strategii de politic monetar
O caracteristic important a strategiilor de politic monetar din toate rile este utilizarea
unei ancore nominale (o variabil nominal utilizat de autoritatea monetar pentru a ine la un
nivel sczut nivelul preurilor, precum rata inflaiei, cursul de schimb sau masa monetar) ca
obiectiv intermediar al politicii monetare pentru a atinge obiectivul final al stabilitii preurilor.
Adeziunea la o ancor nominal determin autoritatea monetar a unei ri s conduc
politica monetar de aa manier nct variabila ancor nominal (cum ar fi rata inflaiei sau
masa monetar) s se menin n limita unei benzi nguste de fluctuaie. Astfel, o anumit ancor
nominal este un element necesar al succesului unei strategii de politic monetar93.
Un motiv pentru care o ancor nominal este necesar n conducerea politicii monetare este
acela c aceasta poate ajuta la promovarea stabilitii preurilor, care reprezint cel mai important
obiectiv al politicii monetare n majoritatea rilor. O ancor nominal promoveaz stabilitatea
Isrescu M., Reflecii economice, Ed. Expert, Academia Romn, Bucureti, 2001, pag. 168
93
91
92
68
preurilor prin meninerea ateptrilor inflaioniste la un nivel sczut, prin intermediul

constrngerii sale asupra valorii monedei naionale. Un motiv mai subtil al importanei ancorei
nominale este acela c ancora nominal poate reduce problema consecvenei temporale (timeconsistency problem) 94, n care politica monetar condus pe o baz discreionar poate genera
rezultate sczute pe termen lung95.
Problema consistenei temporale a politicii monetare discreionare apare deoarece
comportamentul economic este influenat de ateptrile firmelor i ale publicului n privina
politicii monetare ce urmeaz a fi implementat. Dac se presupune c ateptrile lor rmn
neschimbate, autoritatea monetar crede c poate fora creterea economic (sau reduce omajul)
printr-o politic monetar discreionar, mult mai expansionist dect cea ateptat, i, astfel, ea
este ncurajat s urmreasc o asemenea politic. Aadar, politica monetar discreionar este
consecvent temporal, adic ea reprezint ceea ce autoritatea monetar probabil dorete s
urmreasc la orice moment din timp. ns, o asemenea politic conduce la rezultate slabe.
ntruct deciziile privind salariile i preurile reflect ateptrile legate de politica monetar,
salariaii i firmele i vor crete ateptrile nu doar n privina inflaiei, ci i a salariilor i
preurilor. n medie, producia nu va fi mai mare n contextul unei asemenea strategii, n schimb
inflaia va crete. n mod evident, banca central nu trebuie s ncerce s stimuleze producia
printr-o politic expansionist neateptat, ci mai bine s in inflaia sub control. Chiar dac
banca central recunoate c o politic monetar discreionar conduce la rezultate slabe o
inflaie ridicat fr niciun ctig n privina produciei ea poate, totui, s cad n capcana
inconsecvenei temporale, deoarece politicienii fac presiuni asupra bncii centrale n direcia
stimulrii creterii economice printr-o politic expansionist96.
O ancor nominal este ca o regul de comportament. Poate preveni problema consistenei
temporale n politica monetar impunnd o constrngere ateptat politicii monetare
discreionare.
Strategiile de politic monetar pot viza realizarea obiectivului stabilitii preurilor:
fie n mod indirect, cnd se apeleaz la obiective intermediare de politic monetar ca
ancore nominale.
fie n mod direct, n cazul strategiei bazate pe intirea direct a inflaiei.
2.3.1. Strategia bazat pe obiective intermediare
2.3.1.1. Agregatele monetare
Potrivit orientrilor monetariste obiectivul central al autoritii monetare l constituie
stabilirea nivelului de cretere a masei monetare la un nivel ct mai apropiat de nivelul creterii
Problema consecvenei/consistenei temporale este, de asemenea, denumit problema inconsecvenei temporale,
deoarece politica monetar care conduce la rezultate bune prin controlul inflaiei nu este sustenabil (i, astfel, este
inconsecvent temporal). Cnd banca central urmrete o asemenea politic este stimulat s devieze de la ea,
ncercnd s stimuleze producia printr-o politic discreionar inconsecvent temporal. Problema consecvenei
temporale a fost dezbtut prima dat de autori precum: Finn Kydland and Edward Prescott, Rules Rather Than
Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans, Journal of Political Economy 85 (1977): 473491; Guillermo
Calvo, On the Time Consistency of Optimal Policy in the Monetary Economy, Econometrica 46 (November
1978): 14111428; and Robert J. Barro and David Gordon, A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate
Model, Journal of Political Economy 91 (August 1983).
95
96
94
69
economice. n anii `70, autoritile monetare din multe ri dezvoltate au recurs la aceast
orientare a politicii monetare (Sistemul Rezervei Federale, ncepnd din anul 1972; Banca
Federal German, ncepnd din anul 1974, Banca Angliei i Banca Franei, ncepnd din anul
1976, Banca Japoniei etc.)97, iar n anii `90 cele din rile central i est europene.
Aceast strategie implic utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar al politicii
monetare n vederea atingerii obiectivului final al stabilitii preurilor. intirea agregatelor
monetare, ca i practic, a fost destul de diferit de sugestia lui Friedman de cretere ntr-o rat
constant a agregatului monetar ales a fi urmrit. n niciuna din aceste ri autoritile monetare
nu au aplicat o regul strict de cretere a masei monetare, iar unele dintre aceste ri intirea
agregatelor nu a fost urmt foarte serios98.
Utilizarea agregatelor monetare drept obiectiv intermediar pornete de la premisa c masa
monetar exercit o anumit influen asupra economiei. Este unanim acceptat faptul c o ofert
monetar n exces fa de cererea de moned are un impact inflaionist inevitabil. Drept urmare,
pentru a asigura stabilitatea preurilor autoritile monetare pot s-i fixeze ca obiectiv
intermediar controlul unuia sau a mai multor agregate monetare.
n cazul alegerii agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic monetar apar
mai multe dileme:
n primul rnd, se pune ntrebarea care este agregatul cel mai potrivit a fi controlat i
care s fie relevant pentru economia n cauz.
n al doilea rnd, se pune problema capacitii autoritii monetare de-a controla
evoluia agregatului ales.
n al treilea rnd, apare n discuie problema stabilirii nivelului de cretere a agregatului
ales sau a unei benzi de fluctuaie a ratei de cretere a masei monetare.
Controlul agregatelor monetare se poate realiza n dou modaliti99:
utilizarea bazei monetare ca obiectiv operaional;
plafonarea creditului.
n cazul utilizrii bazei monetare ca obiectiv operaional, politica monetar acioneaz asupra
sistemului bancar prin mecanismul creaiei monetare. Autoritatea monetar controleaz propria sa
ofert de moned primar n scopul influenrii ansamblului creaiei monetare. Pentru a fi eficace
controlul bazei monetare trebuie s acioneze n primul rnd asupra agregatului M1 (cantitatea de
moned destinat efecturii plilor curente), iar n al doilea rnd asupra celorlalte agregate M2 i
M3.
Controlul agregatului M1 prin intermediul bazei monetare pornete de la relaia existent
ntre cantitatea de moned primar (n cele dou forme ale sale: numerarul i moneda scriptural
sub forma depozitelor existente n conturile bncilor comerciale deschise la banca central) pe
care banca central o pune la dispoziia bncilor comerciale i masa monetar n sens restrns
M1. Relaia dintre cele dou mrimi este:
M1=m*M0
unde: - M1 masa monetar n sens restrns
1+
- m multiplicatorul monetar, = ++
- M0 baza monetar
Turliuc V., Politici monetare i de credit, Ed. Polirom, Iai, 2002, pag. 80
99
Cerna S., Idem, vol. I, pag. 95
97
98
70
Deci, politica bazei monetare se axeaz pe ideea c prin controlul bazei monetare, banca
central poate controla mrimea masei monetare n sens restrns M1. Controlul agregatelor M2, M3
etc. prin intermediul agregatului M1, are ca punct de plecare ideea c indivizii au o structur a
patrimoniului (a lichiditilor lor), care este afectat de orice modificare a masei monetare n sens
restrns. Astfel, creterea cantitii de moned n sens restrns favorizeaz creterea volumului
plasamentelor lichide ale indivizilor, adic a elementelor cuprinse n M2, M3 etc. Deci, agregatele
M2, M3 etc. evolueaz n acelai sens i n aceeai msur ca agregatul M1.
ns, n cazul n care elementele cuprinse n diverse agregate monetare sunt substituibile
unele cu altele, controlul agregatelor M2, M3 etc., prin intermediul agregatului M1 este dificil de
realizat, dac nu chiar imposibil. Aceasta deoarece, controlul agregatului M1 determin bncile
s ofere clienilor alte forme de plasamente lichide, ceea ce determin creterea celorlalte
agregate i nu reducerea lor. n plus, orice restricie monetar antreneaz creterea ratei dobnzii
pe termen scurt, care orienteaz capitalurile spre alte forme de plasamente lichide.
n situaia recurgerii la plafonarea volumului creditelor acordate n economie, se
utilizeaz un procedeu mai autoritar i lipsit de suplee. Controlul creditului nu las sistemului
bancar nici o posibilitate de adaptare, ceea ce l face s fie foarte eficace. De asemenea, permite
evitarea efectului secundar al politicii de control a bazei monetare, care este reprezentat de
creterea ratei dobnzii Deci, nu are loc creterea costului creditului. ns, datorit caracterul
artificial al nivelului dobnzilor, gestionarea activitii bncilor comerciale, dar i a agenilor
economici devine mai puin raional.
Limitele politicii de control al creditului sunt reprezentate de diminuarea raionalitii
activitii economice. n cazul plafonrii volumului creditelor, distribuirea acestora nu se mai
realizeaz prin mecanismele pieei, ci n mod autoritar sau, uneori, chiar arbitrar. Totodat,
controlul creditului face ca efectele variaiilor agregatului M1 s se repercuteze insuficient sau
chiar deloc asupra agregatelor M2, M3 etc., iar substituirile efectuate de indivizi ntre activele lor
lichide s contracareze scopurile urmrite prin limitarea creterii creditului.
Totui, agregatele monetare, ca obiectiv intermediar al politicii monetare, au cteva
avantaje. Avantajul major al acestei strategii, comparativ cu intirea cursului de schimb, este
acela c mputernicete banca central s fac fa considerentelor interne. Autorizeaz banca
central s aleag obiective privind inflaia care pot diferi de acelea ale altor ri i permite un
anumit rspuns la fluctuaiile produciei. De asemenea, spre deosebire de intirea cursului de
schimb, cnd informaiile referitoare la atingerea intei de ctre banca central sunt disponibile
aproape imediat, n cazul intirii agregatelor monetare datele privind agregatele monetare sunt
raportate, de obicei, n decursul a ctorva sptmni. Astfel, intirea agregatelor poate trimite
semnale prompte publicului i pieelor despre starea politicii monetare i inteniile autoritii
monetare de-a stpni inflaia. Aceste semnale ancoreaz anticipaiile inflaioniste i produc o
inflaie mai redus. n plus, intirea agregatelor monetare acord imediat bncii centrale
rspunderea de a menine o inflaie redus, constrngnd, astfel, autoritatea monetar de a cdea
n capcana consecvenei temporale100.
Toate avantajele agregatelor monetare menionate mai sus depind de un mare dac.
Trebuie s existe o legtur strns i de ncredere ntre obiectivul final (inflaia) i agregatul
intit. Dac relaia dintre agregatul intit i obiectivul final este slab, intirea agregatelor
monetare nu va funciona, ntruct aceast strategie nu va genera rezultatele dorite asupra
obiectivului final i, astfel, agregatele monetare nu vor mai transmite semnale adecvate despre
100
71
starea politicii monetare. Drept urmare, agregatele monetare nu vor mai ancora ateptrile
inflaioniste i nu vor mai fi un bun ghid n evaluarea rspunderii bncii centrale pentru atingerea
obiectivului stabilit. n plus, n cazul unei relaii lipsite de ncredere ntre agregatele monetare i
obiectivul final este dificil ca intirea agregatelor s serveasc drept mijloc de comunicare prin
care s sporeasc transparena politicii monetare i s fac banca central rspunztoare n faa
publicului101.
n concluzie, urmrirea exact a evoluiei agregatelor monetare este dificil de realizat n
condiiile n care n economia contemporan i-au fcut simit prezena inovaiile financiare,
care au dus la apariia unor noi produse financiare. Controlul agregatelor monetare n anii `70 a
condus la gsirea unor noi modaliti de colectare a economiilor, de natur s procure instituiilor
financiare un volum sporit de resurse. Aceste resurse suplimentare au dat natere unor noi
modaliti de finanare a economiei, care nu pot fi controlate de autoritile monetare prin simpla
politic a agregatelor monetare.
Mai mult, alegerea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic monetar este
eficient doar n situaia n care legtura dintre evoluia agregatului vizat i nivelul preurilor este
previzibil. n condiiile actuale, caracterizate prin existena numeroaselor inovaii financiare i
mondializarea pieelor financiare, legtura dintre agregatul monetar controlat i nivelul preurilor
din economie este destul de volatil i greu de previzionat.
2.3.1.2. Rata dobnzii
Teoria keynesist a atribuit un rol esenial ratei dobnzii, att pentru a asigura creterea
economic, ct i pentru a ajusta economiile la investiii. Bncii centrale i revenea misiunea de-a
gsi rata adecvat a dobnzii pentru a controla piaa monetar.
Utilizarea ratei dobnzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare este eficient n
msura n care cererea agregat din economie este influenat de diferite rate ale dobnzii. n
acest sens, autoritile monetare ar trebui s identifice o relaie de influenare ntre dobnzi i
cererea agregat. ns, studiile empirice au artat c investiiile (componenta cererii agregate cea
mai sensibil la evoluia dobnzilor, potrivit teoriei keynesiste) depind n mai mare msur de
anticipaiile privind profitul i cererea, dect de costul real al creditului102.
n economie exist o gam variat de rate ale dobnzii:
ratele dobnzilor de pe pieele de capitaluri acestea sunt:
rata dobnzii de pe piaa monetar reprezint dobnda la care bncile se
mprumut reciproc pentru a-i procura lichiditi; aceasta, la rndul su, poate fi:
rata dobnzii la mprumuturile overnight (O/N);
rata dobnzii la mprumuturile next/tomorrow (N/T);
rata dobnzii la mprumuturile pe o sptmn;
rata dobnzii la mprumuturile cu scaden de o lun;
rata dobnzii la mprumuturile cu scaden de 3 luni;
rata dobnzi la mprumuturile cu scaden de 6 luni;
rata dobnzii la mprumuturile cu scaden de 9 luni
rata dobnzii la mprumuturile cu scaden de 12 luni.
rata dobnzii de pe piaa obligatar reprezint dobnda la obligaiunile nou emise
pe piaa primar;
101
102

Rdulescu E., Idem., pag. 32
72
rata dobnzii de pe piaa ipotecar reprezint dobnda practicat la operaiunile de

credit ipotecar, materializate, de regul, n titluri ipotecare cu scaden peste 10 ani;
aceste titluri se negociaz pe piaa ipotecar, a crei dobnd se situeaz la un nivel
intermediar ntre nivelul ratei dobnzii de pe piaa monetar i nivelul ratei dobnzii
de pe piaa obligatar;
ratele dobnzilor la creditele bancare sunt stabilite de bncile comerciale pe baza
cererii i ofertei de credite; de fapt ele stabilesc rata de baz (care depinde de rata
dobnzii de pe piaa interbancar i de rata inflaiei) la care se adaug marja de profit i
o prim de risc;
ratele dobnzii stabilite administrativ sunt fixate direct de autoriti prin reglementri
legale pentru anumite instituii financiare specializate i/sau pentru anumite categorii de
operaiuni.
Totodat, trebuie fcut distincie ntre rata real a dobnzii i rata nominal. Rata real a
dobnzii i rata nominal sunt legate ntre ele prin rata inflaiei. Pentru a se stimula procesul de
economisire i acumulare, n economie trebuie practicate rate ale dobnzii superioare ratei
inflaiei, adic dobnzi real pozitive.
Banca central poate aciona direct doar asupra ratei dobnzii de refinanare a bncilor.
Mecanismul de transmitere prin canalul ratei dobnzii este urmtorul103:
creterea sau scderea ratei dobnzii de refinanare influeneaz comportamentul
bncilor comerciale; dac banca central vinde titluri pe piaa monetar, cursul acestora
va scdea, iar bncile comerciale vor fi tentate s le cumpere; ns, n acest fel vor avea
mai puine resurse de creditare, ceea ce va antrena creterea ratei dobnzii perceput la
credite; bncile comerciale pot ncerca s atrag resurse pe alte ci, de exemplu prin
emiterea de titluri, astfel c majorarea dobnzilor se transmite treptat asupra pieei
financiare;
creterea sau scderea ratei dobnzii practicate la credite de bncile comerciale afecteaz
comportamentul clienilor acestora; dac costul creditului crete are loc reducerea
profitului celor care apeleaz la credite, ceea ce i poate determina, fie s-i diminueze
cererea de credite, fie s ncerce s procure resurse de pe piaa de capitaluri; astfel, se va
manifesta tendina de cretere a ratelor dobnzii de pe toate pieele de capital;
creterea sau scderea ratelor dobnzii naionale influeneaz cursul de schimb, precum
i dobnzile internaionale; creterea ratei dobnzii de pe piaa monetar naional
atrage capitalurile strine n cutare de posibiliti de fructificare, datorit
diferenialului de dobnzi fa de alte ri; drept urmare, investitorii strini vor schimba
capitalurile n valut n moned naional, ceea ce va determina creterea cursului de
schimb al monedei naionale; dac capacitatea de ndatorare extern a rii respective
este ridicat, se poate produce o intrare masiv de capitaluri n aceast ar, fapt care
diminueaz volumul lichiditilor internaionale, cu efect asupra ratelor dobnzii
internaionale.
Aadar, utilizarea ratei dobnzii de pe piaa interbancar ca obiectiv operaional de
politic monetar permite atingerea tuturor obiectivelor intermediare vizate: ratele dobnzii pe
termen scurt naionale, ratele dobnzii pe termen lung naionale i nivelul cursului de schimb.
Totui, politica de control a ratei dobnzii interbancare are anumite limite:
capacitatea autoritilor monetare de a influena nivelul dobnzilor este destul de limitat;
doar tranzaciile pe termen scurt de pe piaa monetar (cel mult pn la 3 luni) sunt
103
Cerna S., Idem, vol. I, pag. 88-89
73
influenate n mod evident de interveniile autoritilor monetare;

transmiterea efectelor modificrii ratei dobnzii interbancare poate fi ntrerupt n
anumite situaii, precum:
n situaia n care creterea ratei dobnzii nu este nsoit de diminuarea
lichiditilor sistemului bancar;
n cazul n care agenii economici sunt puini sensibili la creterea ratei dobnzii,
fie datorit anticipaiilor lor inflaioniste (n acest caz ratele nominale ale dobnzii
exercit o influen slab asupra cererii de credite), fie datorit faptului c sunt
firme de stat, iar dobnzile ridicate sunt suportate din fonduri publice;
n situaia n care agenii economici anticipeaz c va avea loc reducerea ratelor
dobnzii, ceea ce-i determin s prefere mprumuturile pe termen scurt, dect cele
pe termen lung; astfel, ratele dobnzii pe termen scurt vor fi mai ridicate dect cele
pe termen lung i, deci, acestea din urm nu vor fi afectate de politica dobnzilor
nalte;
pentru ca politica de dobnzi s fie eficient este necesar o puternic fluctuaie a ratelor
dobnzii, n special n situaia n care agenii economici sunt puin sensibili la
modificarea acestora; fluctuaia ratelor dobnzii va avea ca efect instabilitatea mediului n
care se adopt deciziile economice;
obiectivele interne i externe ale politicii de dobnzi pot intra n contradicie; majorarea
ratei dobnzii n vederea susinerii cursului de schimb al monedei naionale poate frna
activitatea economic intern i, invers, reducerea ratei dobnzii pentru a ncuraja
activitatea economic intern poate avea consecin ieirea de capitaluri din ar, ceea ce
agraveaz situaia balanei de pli externe i determin deprecierea monedei naionale.
Dincolo de aceste limite, evoluia recent a sistemului financiar i multitudinea inovaiilor
financiare oferite de acesta sporesc eficacitatea politicii de dobnzi. n situaia n care indivizii
dispun de o gam larg de titluri de valoare cu diverse scadene, substituirea unor titluri cu altele
este mai facil, iar transmisia efectelor unei creteri a ratei dobnzii este mai lin i mai rapid. Mai
mult, globalizarea pieei financiare este de natur s sporeasc eficiena politicii de dobnzi. In
prezent, firmele se finaneaz apelnd la diverse compartimente ale pieei financiare i, n
consecin, este benefic s se acioneze asupra variabilei care influeneaz piaa respectiv, adic
regleaz cererea i oferta de capitaluri rata dobnzii.
Totodat, avnd n vedere faptul c dobnzile internaionale influeneaz mrimea
capitalurilor care se ndrept spre o ar este necesar ca autoritile rii respective s poat
aciona asupra dobnzilor naionale pentru a anihila intrrile sau ieirile nedorite de capital.
Deci, se pare c, politica de dobnzi este cea mai potrivit innd cont de caracteristicile
actuale ale sistemului financiar. Ins, opiunea pentru politica de dobnzi depinde de conjunctura
economic i de cadrul instituional existent, ntruct eficiena sa variaz de la o faz la alta a
ciclului economic.
Autoritile unor ri utilizeaz n prezent ratele dobnzii pe termen scurt ca obiectiv
intermediar de politic monetar lsnd cantitatea de moned s-i gseasc punctul de echilibru,
ceea ce este invers fa de concepiile monetariste, care susin inerea sub control a bazei
monetare, iar piaa s-i gseasc dobnda de echilibru104. Explicaia acestei opiuni de politic
monetar deriv din importana acordat, la ora actual, stabilitii cursului valutar, care este
influenat direct de nivelul ratei dobnzii.
104
Rdulescu E., Idem., pag. 32
74
2.3.1.3. Cursul de schimb

Deschiderea tot mai pronunat a economiilor ctre exterior i internaionalizarea pieelor
au adus tot mai mult cursul de schimb n centru ateniei autoritilor monetare. Stabilitatea
cursului de schimb a devenit una dintre cele mai importante ancore antiinflaioniste i, n acelai
timp, un indicator al performanei i puterii economice a naiunii. Totodat, o moned puternic
reprezint un simbol al demnitii i mndriei naionale.
Cursul de schimb prezint o importan deosebit influeneaz preurile relative dintre
bunurile naionale i cele externe. Cnd moneda naional se apreciaz (i crete valoare
comparativ cu alte monede) bunurile interne devin mai scumpe pe piaa extern, iar bunurile
strine devin mai ieftine pe piaa intern (cu condiia pstrrii constante a preurilor interne n
cele dou ri). n schimb, cnd moneda se depreciaz, bunurile interne devin mai ieftine pe piaa
extern, iar bunurile strine devin mai scumpe pe piaa intern105. Astfel, deprecierea monedei
naionale stimuleaz exporturile i frneaz importurile, iar aprecierea are efecte inverse.
Punctul de pornire n nelegerea comportamentului cursului de schimb pe termen lung este
legea preului unic (law of one price), care spune c un bun trebuie s aib acelai pre n orice
ar dac este exprimat n aceeai moned, n condiiile n care costurile de transport i taxele
vamele sunt reduse106. Dac, de exemplu, o jachet cost la Bucureti 210 lei, iar aceeai jachet
cost la Roma 50 euro, legea preului unic implic faptul c cursul de schimb trebuie s fie de 1
euro = 4,2 lei. Dac la Bucureti jacheta cost numai 175 lei, italienii prefer s cumpere jacheta
din Bucureti la preul de 41,67 euro. Acest proces se numete arbitraj i are drept consecine
aprecierea leului, scderea preurilor n Italia i creterea preurilor n Romnia, ceea ce, n final,
va face ca bunul respectiv s aib acelai pre n ambele ri.
Una dintre cele mai importante teorii care explic cum este determinat cursul de schimb
este teoria paritii puterii de cumprare (purchasing power parity - PPP). Aceast teorie
susine c cursul de schimb dintre dou monede trebuie s se ajusteze pentru a reflecta
modificrile survenite n nivelul preurilor din cele dou ri. Cursul de schimb dintre dou
monede este n echilibru cnd puterile lor de cumprare sunt aceleai n ambele ri, ceea ce
nseamn c cursul de schimb dintre dou monede trebuie s fie egal cu raportul dintre nivelul
preurilor din cele dou ri. Teoria PPP este doar o simpl aplicare a legii preului unic la nivelul
preurilor naionale nu doar la nivelul preului unui singur bun. Putem face distincie ntre dou
sensuri ale paritii puterii de cumprare107:
Paritatea puterii de cumprare absolut este valabil atunci cnd puterea de cumprare a
unei uniti monetare este aceeai n economia naional i n economia strin cnd
moneda naional este convertit n moneda strin la cursul de schimb de pe pia. Este,
ns, dificil de determinat cu exactitate dac coul de bunuri i servicii este acelai n
ambele ri.
Paritatea puterii de cumprare relativ ia n considerare rata modificrii nivelului
preurilor, adic rata inflaiei. Paritatea puterii de cumprare relativ este valabil atunci
cnd modificarea procentual a cursului de schimb a unei monede fa de alta de-a lungul
unei anumite perioade de timp doar compenseaz diferena dintre rata inflaiei n cele
dou ri de-a lungul aceleeai perioade de timp. Deci rata de apreciere/depreciere a unei
105

107
Taylor A. M, Taylor M. P. (2003), The purchasing power parity debate, Journal of Economic Perspective,
Volume 18, Number 4, Pages 135 158, pag. 137
106
75
monede fa de alta este egal cu diferena dintre rata inflaiei n cele dou ri.
Dac paritatea puterii de cumprare absolut se verific, atunci se verific i paritatea
puterii de cumprare relativ. ns, dac paritatea puterii de cumprare relativ se verific, nu
este obligatoriu s se verifice i paritatea puterii de cumprare absolut deoarece este posibil ca
modificri obinuite ale cursului de schimb nominal s se produc la niveluri diferite ale puterii
de cumprare ale celor dou monede (probabil datorit costurilor trnzaciilor, de exemplu).
n cazul alegerii cursului de schimb drept obiectiv intermediar al politicii monetare, banca
central ncearc s asigure stabilitatea cursului de schimb nominal, pe de o parte prin modificri
la nivelul ratelor dobnzilor practicate, iar pe de alt parte intervenii pe piaa valutar n vederea
susinerii cursului de schimb. Pentru aceasta este necesar respectarea unor cerine:
reducerea ratei inflaiei la un nivel comparabil cu cea din rile partenere; n caz contrar
stabilitatea cursului atrage scderea competitivitii produselor naionale, care conduce
la deteriorarea contului curent al balanei de pli externe; n aceste condiii, autoritile
trebuie, fie s accepte deprecierea monedei naionale (cu efecte inflaioniste
suplimentare), dar acesta ar nsemna renunarea la principiul stabilitii cursului valutar,
fie s adopte msuri ferme de limitare a inflaiei;
existena unor rezerve valutare suficiente pentru intervenii prompte pe piaa valutar n
vederea susinerii cursului de schimb al monedei naionale;
meninerea credibilitii externe a rii, inclusiv a stabilitii politice i a cadrului
legislativ, care exercit o influen important asupra primelor dou condiii.
n consecin, utilizarea cursului de schimb ca ancor antiinflaionist poate fi viabil cu
dou condiii: cursul luat ca baz s fie realist (s nu fie supraevaluat) i ara n cauz s dispun de
suficiente rezerve valutare. Chiar dac ambele condiii sunt ndeplinite cumulativ, datorit altor
cauze, inflaia rmne nalt, cursul trebuie ajustat pentru a evita supraaprecierea (adic trebuie
meninut relativ stabil).
Strategia bazat intirea cursului de schimb presupune ancorarea monedei naionale de
moneda unei ri cu inflaie redus (denumit r ancor), care s favorizeze reducerea inflaiei
i n ara ancorat/intit (exchange rate peg). Aceasta se realizeaz prin importarea inflaie din
ara cu care se face compararea (se import condiiile din economiile partenere o dat cu
mrfurile i serviciile furnizate de acestea).
Politica bazat pe alegerea cursului de schimb drept obiectiv intermediar are ca principiu
de funcionare stabilirea unui curs de schimb fix, prin raportarea la moneda ancor (sau un co de
monede). Fa de acest curs se pot stabili i anumite benzi de fluctuaie a cursului de schimb pe
pia (regimul exchange rate band sau crawling band). n aceste condiii, banca central
intervine pe piaa valutar doar atunci cnd sunt depite limitele de fluctuaie.
n ultimele decenii, n special n anii `90, n toate rile mari ale lumii autoritile au
acordat o atenie deosebit politicilor antiinflaioniste, astfel c s-a intrat ntr-o spiral
dezinflaionist. Datorit avantajelor sale, aceast strategie a fost utilizat cu succes n rile
industrializate pentru a ine inflaia sub control.
Strategia bazat pe intirea cursului de schimb are cteva avantaje notabile108.
n primul rnd, ancora nominal a intirii cursului de schimb contribuie direct la inerea
inflaiei sub control prin legarea ratei inflaiei pentru bunurile comercializate pe plan
internaional de cea din ara ancor (de a crei moned s-a ancorat moneda naional). Aceasta
deoarece preurile externe ale bunurilor comercializate pe plan internaional sunt stabilite pe
piaa mondial, n timp ce preurile naionale ale acestor bunuri sunt fixate de inta cursului de
108
76
schimb. Dac cursul de schimb fixat este credibil (este de ateptat a fi atins) inta de curs de
schimb are beneficiul ancorrii ateptrilor inflaioniste de rata inflaiei din ara ancor.
n al doilea rnd, intirea cursului de schimb implic o regul automat pentru
implementarea politicii monetare, care poate ajuta la atenuarea problemei consecvenei
temporale. intirea cursului de schimb foreaz o nsprire a politicii monetare cnd exist
tendina de depreciere a monedei naionale ori o relexare a politicii monetare cnd exist tendina
de apreciere a monedei naionale i, astfel, politica monetar discreionar, inconsecvent
temporal nu mai este o opiune.
n al treilea rnd, intirea cursului de schimb are avantajul c este o strategie simpl i
clar, uor neleas de public. O moned solid (puternic) este o bun justificare pentru o
politic monetar restrictiv.
Dincolo de avantajele inerente ale acestei strategii, intirea cursului de schimb este supus
i unor critici bazate pe dezavantajele sale109.
n primul rnd, n condiiile migrrii capitalurilor, ara ancorat nu mai poate urma
propria sa politic monetar independent. Astfel, i pierde abilitatea de a utiliza politica
monetar pentru a rspunde ocurilor interne care sunt independente de cele care lovesc ara
ancor. Mai mult, intirea cursului de schimb nseamn c ocurile din ara ancor sunt transmise
direct n ara ancorat, deoarece modificrile ratei dobnzii din ara ancor conduc la o
modificare corespunztoare a ratei dobnzii din ara ancorat.
n al doilea rnd, intirea cursului de schimb expune ara ancorat atacurilor speculative
asupra monedei naionale. O politic monetar restrictiv implementat n ara ancor expune
ara ancorat unui oc negativ de cerere, care conduce la declinul creterii economice i
majorarea omajului. ara ancorat nu va tolera creterea omajului datorat meninerii ratei
dobnzii la un nivel suficient de ridicat n scopul aprrii monedei naionale de atacurile
speculative. n acest context apar speculatorii, ntruct moneda ancorat nu poate evolua dect n
direcia deprecierii fa de moneda ancor. Astfel, vnzrile de moned naional nainte ca
probabila depreciere s apar ofer speculatorilor o oportunitate atractiv de profit cu poteniale
venituri ateptate ridicate. Dac ara ancorat nu este dispus s i apere moneda naional cu
orice pre, atunci va trebui s accepte deprecierea monedei naionale. Dac ara ancorat menine
strategia intirii cursului de schimb, renunnd astfel la posibilitatea utilizrii politicii monetare n
scopul intereselor naionale, va trebui s accepte scderea activitii economice i creterea
omajului. Aadar intirea cursului de schimb poate induce costuri poteniale ridicate rii
ancorate.
Spre deosebire de rile dezvoltate, rile emergente s-ar putea s nu piard prea mult prin
renunarea la politica monetar independent atunci cnd adopt intirea cursului de schimb.
ntruct numeroase ri emergente nu i-au dezvoltat instituii monetare care s permit succesul
utilizrii unei politici monetare discreionare, acestea pot obine un ctig mic din implementarea
unei politici monetare independente dar, n schimb, s piard mult. Pentru aceste ri este mai
indicat s adopte o politic monetar precum cea a unei ri cu moned puternic, prin intirea
cursului de schimb, dect s implementeze o politic monetar independent. Acesta este
motivul pentru care numeroase ri emergente au adoptat intirea cursului de schimb. Totui,
intirea cursului de schimb este destul de periculoas pentru rile emergente, ntruct acestea
sunt expuse atacurilor speculative, care pot produce consecine mult mai serioase asupra
economiilor lor dect pentru economiile rilor industrializate.
Un dezavantaj suplimentar al intirii cursului de schimb este acela c poate slbi
109
77
rspunderea autoritii monetare, n special n rile emergente. Deoarece strategia implic

fixarea cursului de schimb, aceasta elimin un important semnal care ar putea ajuta nsprirea
politicii monetare pentru a nu deveni prea expansionist. n arile dezvoltate piaa obligaiunilor
transmite un important semnal privind starea politicii monetare. Politica monetar excesiv de
expansionist sau presiunea politic n direcia implementrii unei astfel de politici produc o
team de inflaie n care apar ateptrile inflaioniste i crete rata dobnzii. ntruct, att banca
central ct i politicienii doresc s evite un astfel de scenariu, este mai puin probabil ca o
politic monetar excesiv de expansionist, inconsistent temporal s fie implementat.
n numeroase ri, n special n cele emergente, piaa obligaiunilor pe termen lung este
aproape inexistent. n condiiile unui regim de curs de schimb flexibil, dac politica monetar
este prea expansiv, cursul de schimb se va deprecia. n aceste ri, fluctuaiile zilnice ale
cursului de schimb pot, asemenea pieei obligaiunilor n rile devoltate, s transimt un semnal
de avertizare timpurie asupra faptului c politica monetar este prea expasiv. Aa cum teama de
inflaie constrnge politica monetar s nu urmeze o politic prea expansiv i, de asemenea,
constrnge politicienii de-a nu mai face presiuni asupra bncii centrale pentru a implementa o
astfel de politic, teama de depreciere a cursului de schimb face mai puin probabil
implementarea unei politici monetare excesiv de expansionist, inconsistent temporal. Nevoia
de semnale transmise de piaa cursului de schimb poate fi mult mai acut pentru rile emergente
deoarece aciunile bncii centrale nu sunt aa transparente ca i n rile dezvoltate. intirea
cursului de schimb face mult mai dificil stabilirea aciunilor bncii centrale, iar publicul poate
urmri mai greu banca central i politicienii care fac presiuni asupra ei, ceea ce favorizeaz
implementarea unei politici monetare expansioniste.
Pornind de la dezavantajele menionate se pune ntrebarea cnd este viabil intirea
cursului de schimb110. n rile industrializate, principalul cost al acestei strategii este acela al
pierderii politicii monetare independente focusate pe considerentele interne. Dac poate fi
implementat n mod responsabil o politic monetar independent atunci costurile sunt ridicate.
ns nu toate rile industrializate pot implementa cu succes propria lor politic monetar, fie din
lipsa independenei bncii centrale, fie din cauza presiunii politice care conduce la o nclinaie
inflaionist a politicii monetare. n acest caz, renunarea la politica monetar independent
orientat spre interese interne nu constituie o pierdere prea mare, n timp ce ctigul
implementrii unei politici monetare determinat de o banc central mult mai performant din
ara ancor poate fi substanial. Aadar, intirea cursului de schimb n rile industrializate nu este
probabil cea mai bun opiune pentru controlul de ansamblu al economiei, n afara cazului n
care 1) instituiile monetare i politice naionale nu favorizeaz o politic monetar performant
sau 2) exist alte beneficii ale intirii cursului de schimb, care nu interfereaz cu politca
monetar.
n rile emergente, n care instituiile monetare i politice sunt slabe i care au
experimentat crize de hiperinflaie, intirea cursului de schimb poate fi singura soluie pentru
eradicarea psihologiei inflaioniste i stabilizarea economiei. n acest situaie intirea cursului de
schimb este politica de stabilizare de ultim instan. Totui, dac intirea cursului de schimb n
rile emergente nu este ntotdeauna transparent, este probabil ca aceasta s eueze, deseori
cauznd crize finanicare dezastruoase. n aceste condiii se pune ntrebarea dac exist strategii
ale intirii cursului de schimb care s fac mai puin probabil eecul regimului cursului de
schimb. Exist dou strategii ale intirii cursului de schimb care au ctigat mare teren n ultimele
110
78
decenii: consiliul monetar i dolarizarea111.

O soluie la lipsa de transparen i angajament pentru intirea cursului de schimb este
adoptarea consiliului monetar (currency board), n care moneda naional este acoperit n
proporie de 100 % ntr-o moned strin (este pus n circulaie numai pe baza rezervelor valutare
disponibile), se stabilete un curs de schimb fix ntre moneda naional i moneda ancor, iar moneda
naional poate fi convertit la cerere n moneda ancor la cursul fix. Consiliul monetar este doar o
varinat a intirii unui curs de schimb fix, n care angajamentul pentru meninerea cursului de schimb
fix este foarte puternic deoarece conducerea politicii monetare este, de fapt, pus pe un pilot automat,
fiind luat n totalitate din mna bncii centrale i a guvernului. Dimpotriv, un regim tipic de curs de
schimb fix permite o anumit discreie autoritii monetare n conducerea politicii monetare,
deoarece aceasta poate ajusta rata dobnzii i emite moned112.
Aranjamentul consiliului monetar are un important avantaj, acela c utilizeaz o int a
cursului de schimb. n primul rnd masa monetar poate s creasc numai cnd moneda strin este
preschimbat n moned naional de ctre banca central. Astfel, creterea cantitii de moned
naional corespunde unei creteri egale a rezervelor valutare. Banca central nu mai are posibilitatea
s emit moned i, prin aceasta, s creeze inflaie. n al doilea rnd, consiliul monetar implic un
angajament ferm al bncii centrale petru meninerea unui curs de schimb fix i, astfel, poate fi eficace
n reducerea rapid a ratei inflaiei i reducerea probabilitii unor atacuri speculative de succes
mpotriva monedei naionale.
Chiar dac rezolv problemele lipsei de transparena i angajamentului inerente unei strategii
de intire a cursului de schimb, consiliul monetar sufer de anumite deficiene: pierderea unei politici
monetare independente i creterea expunerii economiei la ocurile din ara ancor, precum i
pierderea capacitii bncii centrale de a creea moned i de a aciona ca i creditor de ultim
instan. Astfel, trebuie utilizate alte mijloace pentru a soluiona potenialele crize bancare. Mai mult,
dac exist atacuri speculative asupra consiliului monetar, preschimbarea monedei naionale n
moned strin conduce la o contracie brusc a masei monetare, care poate fi duntoare
economiei113.
De asemenea, alegerea variantei consiliului monetar oblig ara n cauz s-i orienteze
dezvoltarea economic n direcia atingerii performanelor obinute de ara cu care se face
comparaia, ceea ce, deseori, poate conduce la o suprasolicitare a economiei reale, aceasta fiind
supus unor presiuni deosebit de mari.
O alt soluie la problema lipsei de transparen i a angajamentului pentru intirea cursului
de schimb este dolarizarea, adic adoptarea unei monede puternice ca moned naional.
Dolarizarea este doar o alt variant a intirii unui curs de schimb fix, cu un angajament mai
puternic dect cel al consiliului monetar. Consiliul monetar poate fi abandonat, permind
modificarea valorii monedei, ns schimbarea valorii este imposibil n cazul dolarizrii: o bancnot
are aceeai valoare indiferent dac este n ara emitent sau n afara ei. Dolarizarea a fost
recomandat ca strategie a politicii monetare pentru rile emergente114. Avantajul cheie al dolarizrii
este acela c anuleaz complet posibilitatea atacurilor speculative asupra monedei naionale,
deoarece aceasta nu exist (asemenea atacuri rmn periculoase chiar i n cazul consiliului monetar).
n schimb, dolarizarea este subiectul dezavantajelor obinuite ale intirii cursului de schimb
111

113
114
Spre exemplu, a fost dezbtut activ n Argentina ca i consecin a devalorizrii realului Brazilian n anul 1999
i a fost adoptat n Ecuador n anul 2000
112
79
(pierderea politicii monetare independente, creterea expunerii economiei la ocurile din ara ancor
i imposibilitatea bncii centrale de-a emite moned i de-a aciona ca i creditor de ultim instan).
Dolarizarea mai are un dezavantaj suplimentar, care nu este caracteristic consiliului monetar sau
regimului cursului de schimb fix. Deoarece ara care adopt dolarizarea nu mai are moneda sa
proprie, pierde veniturile ctigate de guvern prin emiterea monedei, denumite seignorage. Deoarece
guvernele (sau bncile lor centrale) nu trebuie s plteasc dobnd pentru moneda emis, ele ctig
venituri (seignorage) prin utilizarea monedei pentru a cumpr active purttoare de venituri, precum
obligaiunile, venituri ce pot fi substaniale. Dac o ar emergent adopt dolarizarea i renun la
moneda naional ea trebuie s compenseze cumva aceast pierdere a veniturilor, ceea ce nu este
ntotdeauna uor pentru o ar srac115.
Cursul de schimb joac un rol important n definirea strategiei economice, ntruct nivelul
su are consecine importante n economie116
meninerea cursului de schimb la un nivel prea sczut (subevaluarea monedei naionale)
alimenteaz presiunile inflaioniste i permite firmelor, fr eforturi prea mari, s par
profitabile i, astfel, ngreuneaz selecia acestora dup eficien;
meninerea cursului valutar la un nivel prea ridicat (supraevaluarea monedei naionale)
impune agenilor economici o presiune dezinflaionist, pe care o vor suporta cu
dificultate, ceea ce va conduce la falimentul firmelor incapabile s se adapteze; aceasta
va avea ca efect ncetinirea creterii economice; totodat, adoptarea unui curs valutar
supraevaluat va conduce, n timp, la o erodare a puterii de cumprare a monedei
naionale, deoarece economia real nu va putea susine pe termen lung un astfel de curs.
Angajamentul asumat de autoritile unei ri pentru stabilitatea cursului valutar sporete
credibilitatea politicii monetare i a autoritii monetare. ns, stabilitatea cursului de schimb este
o condiie necesar pentru stabilitatea preurilor, dar nu suficient. n plus, autoritatea monetar
trebuie s stabileasc nivelul celelalte variabile monetare n strns corelaie cu respectarea
obiectivului stabilitii cursului valutar. n acest fel, i celelalte variabile monetare trebuie legate
de variabilele corespunztoare din ara cu care se face comparaia.
2.3.2. Strategia bazat pe intirea direct a inflaiei
ncepnd din anii 90 stabilitatea preurilor a devenit un obiectiv tot mai important al
autoritilor monetare din numeroase ri din cel puin dou motive. n primul rnd, banca
central este instituia care are supremaia n a asigura stabilitatea preurilor pe termen lung. n al
doilea rnd, politica monetar poate stimula creterea economic i ocuparea forei de munc pe
termen lung, n principal, prin controlul inflaiei. Atingerea obiectivului stabilitii preurilor
depinde, n final, de strategia de politic monetar adoptat, care poate viza realizarea acestui
obiectiv, aa cum am mai amintit, fie n mod indirect, cnd se apeleaz la obiective intermediare
de politic monetar, fie n mod direct, n cazul strategiei bazate pe intirea direct a inflaiei.
n ultimele decenii, unele bnci centrale au constatat c strategia tradiional a politicii
monetare bazat pe influenarea inflaiei i a activitii economice prin controlul variabilelor
intermediare (agregatele monetare sau cursul de schimb) i-a pierdut eficiena, confruntndu-se
cu riscul pierderii credibilitii lor. n scopul soluionrii acestei probleme, cteva ri
industrializate, precum Noua Zeeland (1990), Canada (1991), Marea Britanie (1992), Australia
(1993) i Suedia (1993), au adoptat strategia de politic monetar care intete direct inflaia.
115
116

80
Exemplul lor a fost urmat de numeroase ri noi industrializate i n curs de dezvoltare,

care au trecut, de asemenea, la intirea inflaiei.
2.3.2.1. Conceptul de intire direct a inflaiei
intirea inflaiei poate fi definit drept cadrul politicii monetare caracterizat prin
angajamentul public al bncii centrale pentru atingerea unor inte cantitative ale inflaiei anunate
pentru unul sau mai multe orizonturi de timp i recunoaterea explicit a faptului c un nivel
sczut al inflaiei reprezint obiectivul prioritar pe termen lung al politicii monetare117.
intirea inflaiei este caracterizat prin cinci elemente cheie118:
1. anunarea public a intelor numerice ale inflaiei pentru un orizont mediu de timp;
2. angajamentul instituional pentru stabilitatea preurilor ca obiectivul primordial al
politicii monetare; celelalte variabile monetare (masa monetar, rata dobnzii, cursul de
schimb etc.) devin secundare, fiind luate n considerare numai n msura n care pot fi
subordonate obiectivului de inflaie;
3. urmrirea a numeroase variabile, nu doar agregatele monetare i cursul de schimb, n
scopul stabilirii instrumentelor politicii monetare ce urmeaz a fi utilizate pentru
atingerea intei de inflaie;
4. transparena sporit a politicii monetare datorit comunicrii cu publicul i cu pieele
privind obiectivele i deciziile bncii centrale;
5. responsabilitatea crescut a bncii centrale pentru atingerea intelor de inflaie.
Cu toate c numeroase bnci centrale anun public intele numerice ale inflaiei, aceasta
nu nseamn c ele practic intirea inflaiei, ntruct sustenabilitatea pe termen lung a acestei
strategii este dat de existena i a celorlalte patru elemente.
Strategia bazat pe intirea direct a inflaiei presupune renunarea la stabilirea de obiective
intermediare, care, de fapt, pot ngreuna interveniile bncii centrale. n aceste condiii,
autoritatea monetar i concentreaz atenia asupra oricror factori care pot pune n pericol
stabilitatea preurilor.
Specific acestei strategii este faptul c, pentru o perioad dat, se stabilete nivelul inflaiei
pe care autoritatea monetar vizeaz s-l ating (sau un interval al acestei variabile), ceea ce
confer o mai mare transparen politicii monetare, ntruct publicul are posibilitatea de-a
cunoate cu anticipaie care este direcia de aciune a bncii centrale. Prin anunarea n mod
public a nivelului inflaiei intit pentru perioada urmtoare, publicul are ansa de-a nelege cu o
mai mare uurin deciziile adoptate de banca central n vederea atingerii intei propuse.
intirea direct a inflaiei reprezint, de fapt, o tentativ de reconciliere a extremelor. Acest
regim de politic monetar combin constrngerea impus la nivelul obiectivului de inflaie
stabilit cu o marj de flexibilitate la nivelul instrumentelor utilizate de autoritatea monetar.
Pentru atingerea intei de inflaie banca central apeleaz la o serie de reguli i politici monetare
fr, ns, a le aplica n mod mecanic. Ea i pstreaz capacitatea de a rspunde la ocuri
neprevzute prin ajustarea corespunztoare a nivelului instrumentelor de politic monetar, dar
cu condiia s nu sacrifice obiectivul final stabilitatea preurilor.
Strategia de intire direct a inflaiei are urmtoarele caracteristici definitorii119:
117
Bernanke B., Mishkin F., Inflation targeting: a new framework for monetary policy?, National Bureau Of
Economic Research, Working Paper 5893, 1997, pag. 1
118
Mishkin F., Inflation targeting in emerging market countries, Working Paper 7618, National Bureau of Economic
Research, 2000, pag. 2
81
urmrete stabilitatea preurilor ca principal obiectiv al politicii monetare i plaseaz

pe plan secundar celelalte obiective (creterea economic, creterea competitivitii
externe, acoperirea deficitelor fiscale sau reducerea omajului);
transparena strategiei de politic monetar prin comunicarea ctre public a
obiectivelor i deciziilor luate;
creterea rspunderii bncii centrale privind atingerea obiectivului de inflaie;
dependena de furnizarea n timp util a unui set complet de informaii privind
variabilele macroeconomice (reale, monetare, fiscale, externe).
Un regim de intire direct a inflaiei permite politicii monetare s se concentreze pe
aspecte ale mediului financiar intern i s rspund mai bine ocurilor din economia naional.
n cazul alegerii strategiei bazate pe intirea direct a inflaiei, autoritatea monetar trebuie
s fie mai bine informat asupra variabilelor din economie dect n cazul politicii monetare
bazate pe obiective intermediare. Aceasta deoarece, banca central trebuie s in cont de orice
factor care poate periclita stabilitatea preurilor, astfel nct msurile adoptate s permit
atingerea nivelului previzionat al ratei inflaiei.
Atenia bncii centrale trebuie canalizat spre analiza variabilelor caracteristice pieei forei
de munc (nivelul salariilor, nivelul productivitii muncii, care au implicaii directe asupra
nivelului preurilor), nivelul preurilor de import, nivelul preurilor de producie, nivelul ratei
dobnzii, att n termeni nominali, ct i n termeni reali, nivelul cursului valutar real i nominal,
precum i nivelul deficitului bugetar de a crui dimensiune depinde, de fapt, implicarea statului
n economie pentru monetizarea acestuia.
n consecin, adoptarea deciziilor de politic monetar n cazul strategiei bazate pe intirea
direct a inflaiei este mult mai dificil, ns confer o autonomie sporit conducerii politicii
monetare i transmiterii acesteia. intirea direct a inflaiei a ctigat tot mai mult teren n
economiile contemporane, chiar i n economiile n tranziie, pentru care reprezint singura
modalitate care poate asigura stabilitatea preurilor i, astfel, posibilitatea integrrii europene.
2.3.2.2. Motivaia adoptrii intirii inflaiei
intirea inflaiei a devenit o strategie de politic monetar tot mai popular n numeroase
ri din cel puin patru motive120:
n primul rnd, experiena rilor industrializate i a celor n curs de dezvoltare din anii 70
i 80 a demonstrat c inflaia ridicat nu poate susine dezvoltarea sustenabil a economiei,
competitivitatea extern sau ocuparea forei de munc. n realitate, inflaia ridicat inhib pe
termen lung investiiile productive i distribuirea echitabil a venitului real. n urma acestor
evoluii autoritile monetare de aproape pretutindeni au czut de comun acord asupra faptului c
cea mai important contribuie a bncii centrale la obinerea unor performane economice bune
pe termen lung o constituie crearea unui cadru favorabil pentru meninerea inflaiei i a
anticipaiilor inflaioniste la un nivel ct mai sczut. Din moment ce inflaia este potrivnic pe
termen lung creterii economice i ocuprii forei de munc, pe de o parte, iar intirea inflaiei
reprezint un cadru pozitiv pentru diminuarea inflaiei, pe de alt parte, se pare c nu exist nici
o incompatibilitate ntre intirea inflaiei i, respectiv, creterea economic i ocuparea forei de
Popa C., intirea direct a inflaiei: o nou strategie de politic monetar Cazul Romniei, Caiete de studii,
nr. 10, aprilie 2002, Banca Naional a Romniei, pag. 8
120
Portugal M., Perspectives and lessons from country experiences with inflation targeting, Remarks at a Panel on
Inflation Targeting, International Monetary Fund, Washington D.C., 2007, pag. 2-3
119
82
munc.
n al doilea rnd, datorit dezvoltrii inovaiilor financiare agregatele monetare i-au
diminuat capacitatea de predictibilitate a evoluiei inflaiei. n fapt, relaia instabil pe termen
scurt dintre agregatele monetare i inflaie a constituit principalul motiv care a determinat rile
dezvoltate s adopte intirea inflaiei n anii 90. n multe ri, intirea inflaiei a fost perceput ca
o alternativ mai practic i mai puin riscant dect strategia bazat pe intirea agregatelor
monetare. Chiar i n rile n curs de dezvoltare agregatele monetare sunt mai instabile i mai
puin utile ca inte intermediare datorit schimbrilor structurale i expansiunii monetare.
n al treilea rnd, politica monetar a fost supus unor importante schimbri sub impactul
amplificrii integrrii internaionale a pieelor financiare i de bunuri. Liberalizarea conturilor de
capital a determinat numeroase ri s aplice un regim al cursului de schimb flexibil, ntruct
acesta poate proteja performanele economiei naionale de turbulenele externe mai bine dect un
regim de curs de schimb fix. Totui, aa cum intirea agregatelor monetare sau intirea inflaiei
necesit o ancor nominal, i un regim de curs de schimb flexibil se bazeaz pe o ancor
nominal. ns, n condiiile inovaiilor financiare, agregatele monetare au devenit mai puin
stabile ca obiective intermediare ale politicii monetare.
n al patrulea rnd, intirea inflaiei a conferit flexibilitate i credibilitate politicii monetare,
conducnd la rezultate mai bune privind evoluia inflaiei i a produciei, i a sporit capacitatea
economiei de a se adapta la ocuri. Mai mult, intirea inflaiei a permis creterea transparenei
politicii monetare i, pe aceast cale, a credibilitii sale. Experiena pozitiv a rilor dezvoltate
n privina implementrii intirii inflaiei a ncurajat rile n curs de dezvoltare i cele n tranziie
s adopte i ele aceast strategie de politic monetar.
2.3.2.3. Precondiiile intirii directe a inflaiei
Succesul implementrii intirii inflaiei depinde de ndeplinirea ctorva precondiii, i
anume121:
Banca central trebuie s se bucure de o independen considerabil pentru a avea
libertatea de a-i alege instrumentele de politic monetar n vederea atingerii
obiectivelor nominale stabilite.
Implementarea politicii monetare trebuie s se realizeze fr interferena guvernului, iar
finanarea sectorului public de ctre banca central s fie serios limitat.
Banca central trebuie s evite intirea altor variabile, cum ar fi salariile sau cursul de
schimb nominal, intirea inflaiei fiind compatibil doar cu o flexibilitate ridicat a
cursului de schimb.
Banca central trebuie s dispun de un instrument eficient de politic monetar,
precum rata dobnzii pe termen scurt, care s fie determinat n totalitate de pia.
Transparena i responsabilitatea bncii centrale, dar i comunicarea cu publicul sunt,
de asemenea, eseniale pentru ancorarea anticipaiilor inflaioniste.
Autoritatea monetar trebuie s fie capabil s previzioneze inflaia i s evalueze
impactul politicii monetare asupra anticipaiilor inflaioniste.
ara care adopt intirea inflaiei trebuie s selecteze indicele de pre relevant pentru
msurarea inflaiei, care urmeaz a fi intit.
intirea inflaiei trebuie s priveasc n perspectiv innd cont de faptul c orice
121
Masson P., Savastano M., Sharma S., Can inflation targeting be a framework monetary policy in developing
countries?, Finance&Development, 1998, pag. 35
83
decizie de politic monetar are un efect ntrziat.

Dup ndeplinirea acestor precondiii, adoptarea intirii inflaiei presupune, n primul rnd,
fixarea de ctre banca central a unei inte exprimat printr-un indice de pre, cea mai frecvent
alegere fiind indicele preurilor de consum. Banca central poate exclude din acest indice
anumite elemente care pot ngreuna atingerea intei de inflaie. n acelai timp exist diferenieri
ntre rile adoptante a intirii inflaiei n privina tratamentului taxei pe valoarea adugat, ale
crei modificri afecteaz indicele preurilor de consum, ns aceast taxa este stabilit prin
politica fiscal i nu prin cea monetar122.
Dup alegerea indicelui de pre relevant pentru ara n cauz, banca central trebuie s
anune pe un anumit orizont de timp (2-3 ani) inta de inflaie, exprimat ca un numr fix
ncadrat de o band de fluctuaie. Aceast int ofer publicului o valoare de referin pentru rata
inflaiei care se vizeaz a fi atins, n funcie de care poate fi evaluat politica monetar a bncii
centrale.
2.3.2.4. Avantajele i dezavantajele intirii inflaiei
intirea inflaiei a devenit subiectul a numeroase controverse att n rndul teoreticienilor,
ct i al bancherilor. Unii dintre acetia pun accent pe avantajele acestei strategii, alii,
dimpotriv insist pe neajunsurile ei.
Avantajul primordial al intirii inflaiei const n faptul c vizeaz atingerea i meninerea
unei rate a inflaiei redus i stabil, cu impact favorabil asupra creterii economice. Prin
statuarea stabilitii preurilor ca obiectiv prioritar al politicii monetare, ateptrile inflaioniste
i, astfel, majorrile de salarii i preuri din economie, devin mai realiste n comparaie cu
celelalte strategii. Cea mai cunoscut definiie a stabilitii preurilor aparine lui Alan Greenspan
care o definete drept acea rata a inflaiei care este suficient de sczut pentru ca particularii i
ntreprinztorii s nu o ia n calcul n fundamentarea deciziilor lor zilnice123. Se pare c o rata a
inflaiei cuprins ntre 0% i 2% ar corespunde acestei definiii a stabilitii preurilor, dei exist
i alte opinii n aceast privin.
intirea inflaiei poate fi uor neleas de ctre publicul larg, ntruct presupune un grad
ridicat de transparen i responsabilitate a bncii centrale. n plus, acest regim pune un mare
accent pe necesitatea meninerii unor canale de comunicare cu publicul. De fapt, aceste
caracteristici au asigurat succesul strategiei n rile dezvoltate.
Bncile centrale adoptante a intirii inflaiei public rapoarte periodice asupra inflaiei
(introduse pentru prima dat de Banca Angliei n anul 1993), n care sunt expuse publicului motivele
i direciile de aciune ale decidenilor de politic monetar, cauzele deviailor de la intele fixate,
precum i soluiile propuse pentru remedierea acestor situaii. Oficialii bncilor centrale adoptante a
intirii inflaiei comunic frecvent cu guvernul n privina intelor de inflaie vizate i, deseori, explic
publicului, prin intermediul conferinelor de pres, deciziile de politic monetar luate (Mishkin i
Posen, 1997; Bernanke, Laubach, Mishkin i Posen, 1999)124.
Anunarea explicit a unei inte numerice a inflaiei sporete responsabilitatea bncii centrale,
diminund riscul ca aceasta s fie prins n capcana inconsistenei temporale. Inconsisten
122
Huh C., Inflation targeting, Economic Research and Data, Federal Reserve Bank of San Francisco, FRBSF
Economic Letter, 1997, pag.1
123
Greenspan A., Transparency in monetary policy, Federal Reserve of St. Louis Review, 84 (4), July/August 2002,
pag. 6
124
Mishkin F., Inflation targeting, Graduate School of Business, Columbia University and National Bureau of
Economic Research, 2001, pag. 3
84
temporal apare cnd politicile considerate n prezent a fi optime pentru perioada viitoare nu mai
sunt optime cnd perioada ncepe efectiv i, de aceea, nu mai sunt implementate. Aceasta poate
conduce la implementarea unor politici inflaioniste n locul lor. Astfel, inconsisten temporal
poate determina o inflaie mai ridicat sau, altfel spus, o tendin inflaionist125. ntruct sursa
inconsistenei temporale o reprezint, deseori, presiunea exercitat de puterea politic asupra bncii
centrale de a promova o politic monetar expansionist, intirea inflaiei are avantajul c
direcioneaz dezbaterile politice asupra a ceea ce banca central poate realiza pe termen lung prin
intermediul politicii monetare reducerea inflaiei i nu asupra a ceea ce nu poate face
stimularea creterii economice, ocuparea forei de munc, creterea competitivitii externe126.
Reducerea riscului ca banca central s cad n capcana inconsecvenei temporale se poate
realiza pe dou ci. n primul rnd, anunarea public a intei de inflaie se traduce prin a
ncredina autoritii monetare un mandat pentru a folosi instrumentele de politic monetar cele
mai adecvate n vederea atingerii intei stabilite. Aceasta constituie un semnal adresat publicului
i puterii politice asupra faptului c obiectivele economice pe termen scurt (stimularea creterii
economice, ocuparea forei de munc, stabilitatea cursului de schimb etc.) vor rmne n plan
secundar, fiind subordonate obiectivului de inflaie. n al doilea rnd, asumarea public a intei
de inflaie de ctre banca central sporete puterea acesteia de a se mpotrivi posibilelor presiuni
exercitate de forele politice privind implementarea unei politici monetare expansioniste.
intirea inflaiei permite politicii monetare a bncii centrale s fie canalizat spre
considerente interne i s rspund ocurilor care afecteaz economia naional. n comparaie cu
strategia bazat pe intirea agregatelor monetare, intirea inflaiei are avantajul c succesul su nu
este condiionat de existena unei legturi stabile ntre moned i inflaie, n schimb utilizeaz
toate informaiile disponibile pentru a stabili instrumentele de politic monetar cele mai
adecvate a fi utilizate127. Bineneles c exist i preocuparea pentru evoluia celorlalte variabile
macroeconomice: producie, ocuparea forei de munc, cursul de schimb etc., ns toate acestea
rmn n plan secund, fiind luate n considerare numai dac pot fi subordonate obiectivului
privind asigurarea stabiliti preurilor.
Avnd n centrul preocuprilor sale nsui obiectivul final inflaia, regimul de intire a
inflaiei nu trebuie ajustat frecvent, ca i n cazul altor strategii, cum ar fi intirea agregatelor
monetare, care necesit ajustarea periodic a ritmului de cretere a agregatului intit ntruct
funcia cererii de moned este instabil, putndu-se modifica deseori (Masson P., Savastano M.,
Sharma S., 1998).
Dincolo de aceste argumente care susin avantajele intirii inflaiei, s-au conturat i opinii
care pledeaz n defavoarea acestei strategii de politic monetar, punnd accent pe
dezavantajele sale.
Un prim dezavantaj ar consta n faptul c politica monetar este prea rigid fiind orientat
doar n direcia atingerii intei de inflaie fixate i, astfel, alte obiective de politic monetar ar
putea fi ignorate. Drept urmare politica monetar este ngrdit de anumite constrngeri, banca
central neputnd apela la msuri discreionare. De aceea, intirea inflaiei este denumit
discreia constrns (constrained discretion), fiind un compromis ntre o politic monetar
125
Richard D., Time-inconsistent monetary policies: recent research, FRBSF Economic Letter no. 10, 2003, p. 1-3
127
126
85
bazat pe reguli stricte i o politic monetar discreionar128.

intirea inflaiei a fost deseori criticat pe considerentul c vizeaz doar inflaia, ignornd
evoluia activitii productive. ns, considerm c o strategie strict ia n considerare evoluia
produciei datorit faptului c aceasta are un rol determinant n evoluia viitoare a inflaiei. Mai
mult, Debelle (1999) a artat c intirea inflaiei are o flexibilitate suficient pentru a permite pe
termen scurt compromisul dintre inflaie i producie, favoriznd, astfel, i stabilizarea produciei.
Comparativ cu alte strategii (intirea cursului de schimb sau a agregatelor monetare), rata
inflaiei nu poate fi controlat uor de banca central ntruct modificarea instrumentelor de
politic monetar n vederea atingerii obiectivului stabilit are efecte ntrziate. De aceea este
necesar ca banca central s aplice aa-numita intire a prognozei inflaiei (inflation forecast
targeting), adic s ncerce s stabileasc prognoza inflaiei egal cu inta de inflaie pe un
anumit interval de timp. Pe pieele emergente apar probleme serioase n situaia n care inflaia
este redus de la niveluri relativ mari, datorit dificultii controlului acesteia. n acest context,
este probabil ca erorile de previzionare a inflaiei s fie semnificative, iar, astfel, intele de
inflaie s fie ratate. Este dificil, n aceste condiii, ca banca central s i ctige credibilitatea
prin aceast strategie de politic monetar i pentru public s neleag motivele deviaiei de la
int. Din aceste considerente, Masson, Savastano i Sharma (1997), Mishkin i Savastano
(2001), Bernanke, Laubach, Mishkin i Posen (1999) susin adoptarea strategiei doar dup un
proces de dezinflaie ncheiat cu succes129.
Unii autori consider c intirea inflaiei nu poate promova disciplina fiscal sau s previn
dominana fiscal. Pe termen lung, deficitele fiscale considerabile pot genera un eec al
regimului de intire a inflaiei ntruct acestea vor fi probabil monetizate sau datoria public va fi
afectat de o depreciere monetar ridicat, ceea ce va antrena o cretere considerabil a inflaiei.
Absena dominanei fiscale, precum i funcionarea unei instituii care s in politica fiscal sub
control sunt elemente decisive pentru succesul intirii inflaiei.
n plus, n rile emergente flexibilitatea cursului de schimb, ca precondiie a intirii
inflaiei, poate crea instabilitate, n special n economiile dolarizate, sporind, astfel, riscul
apariiei unor crize financiare. Acest neajuns poate fi nlturat numai cu condiia ca obiectivul
meninerii flexibilitii cursului de schimb s fie subordonat obiectivului de inflaie 130.
O parte din criticile aduse intirii inflaiei de unii autori c ar fi prea rigid, c permite o
prea mare discreie, c poate spori instabilitatea produciei i c poate ncetini creterea
economic nu pot fi, n realitate, obiecii serioase la adresa unei strategii de intire a inflaiei
bine conturat, iar altele, amintite mai sus, se manifest doar la nivelul anumitor tipuri de
economii. Pornind de la aceste argumente pro i contra intirii inflaiei, suntem de prere c
experiena a demonstrat eficiena acestui regim de politic monetar att n rile dezvoltate, ct
i n economiile n tranziie i cele emergente.
2.3.2.5. intirea inflaiei i performanele economice
O vast literatur de specialitate s-a focalizat n ultimii ani pe studiul teoriei monetare, a
politicii monetare i a performanelor economice n cazul aplicrii regimului de intire a inflaiei.
128
Schmidt-Hebbel K., Tapia M., Monetary policy implementation and results in twenty inflation-targeting
countries, Central Bank of Chile, Working Paper no. 166, 2002, pag. 2
129
130
86
Numeroase studii axate pe legtura dintre intirea inflaiei i performanele economice au

constatat c intirea inflaiei mbuntete evoluia inflaiei i a produciei i mbuntete
prognozarea inflaiei prin reducerea nivelului ateptat al inflaiei i/ori prin creterea
predictibilitii sale (Bernanke, Laubach, Mishkin i Posen 1999; Neumann i von Hagen, 2002;
Hu, 2003, Mishkin, 2006).
Dimpotriv, Ball i Sheridan (2003) nu sunt de aceeai prere, considernd c intirea
inflaiei nu aduce avantaje n rile dezvoltate. Ei au realizat un studiu lund n considerare 20 de
ri membre ale Organizaiei pentru Cooperare Economic i Dezvoltare (OECD), dintre care 7
au adoptat intirea inflaiei la nceputul anilor 90, ncercnd s rspund la ntrebarea dac
intirea inflaiei mbuntete performanele economice n termenii comportamentului inflaiei,
produciei i ratei dobnzii.
Ball i Sheridan au constatat c performanele economice s-au mbuntit att n rile care
au trecut la intirea inflaiei ct i n cele care nu au adoptat aceast strategie. n unele cazuri
performane au fost mai bune n rile adoptante a intirii inflaiei (spre exemplu, inflaia s-a
redus mai mult). ns, n opinia lor, aceste diferene se datoreaz faptului c nainte de anii 90
rile adoptante a intirii inflaiei au evoluat mai slab dect celelalte. Astfel, succesul intirii
inflaiei este aparent, ntruct rile adoptante a intirii inflaiei au pornit de la o inflaie iniial
mai ridicat, existnd o regresie ctre medie131. O dat controlat aceast regresie, nu exist nici
o dovad c intirea inflaiei ar mbuntii performanele economice.
Concluziile lui Ball i Sheridan au fost contrazise de studiile ulterioare care, incluznd n
eantion i economiile emergente, au demonstrat c intirea inflaiei reduce nivelul inflaiei i al
volatilitii acesteia (Hyvonen, 2004; Vega i Winkelried, 2005; Fondul Monetar Internaional,
2005).
Pornind de la studiile lui Ball i Sheridan (2003, 2005), Vega i Winkelried (2005) au luat
n considerare un eantion format din toate rile adoptante a intirii inflaiei pn la momentul
respectiv (23 de ri) i vast grup de ri neadoptante a acestei strategii (86 de ri), ncercnd s
depeasc limitele studiilor anterioare generate de numrul redus de ri luate n considerare i
de selectarea ntr-o manier arbitrar a datelor luate n considerare. Ei au tratat intirea inflaiei ca
pe o experien fireasc, privind-o ca pe o alternativ viabil de politic monetar la nivel
internaional. Principalele concluzii ale investigaiei lor susin ideea c intirea inflaiei, att ntro form implicit, ct i n forma propriu-zis, ofer rezultatele sperate: o inflaie medie sczut
(n jurul intei fixate sau n cadrul benzii de fluctuaie) i o volatilitate redus a inflaiei.
De asemenea, autorii au constatat c intirea inflaiei a redus persistena inflaiei n rile n
curs de dezvoltare. Datorita faptului c intirea inflaiei este perceput ca o strategie flexibil de
politic monetar, reducerea persistenei inflaiei este probabil s fie rezultatul ancorrii
anticipaiilor inflaioniste de un nivel nominal definit. Totui, intirea inflaiei are o importana
redus n diminuarea persistenei, ceea ce i mpiedic pe Vega i Winkelried s se pronune
categoric n favoarea intirii inflaiei n privina dinamicii inflaiei132.
Studiul empiric al lui Hu (2003) pentru perioada 1980-2000, a luat n considerare un set de
date din 66 de ri (OECD, Europa de Est, America Latin, Asia i Africa), dintre care 22 de ri
au adoptat intirea inflaiei. Datele au fost grupate n 21 de variabile, astfel:
9 pentru condiiile (performanele) economice (creterea real a PIB, variabilitatea
creterii reale a PIB, variaia real a PIB, inflaia, variabilitatea inflaiei, rata nominal a
131
Ball L., Sheridan N., Does inflation targeting matter?, NBER Working Paper no. 9755, pag. 15-16
Vega M, Winkelried D., Inflation targeting and inflation behavior: a successful story?, International Journal of
Central Banking, Vol. 1 No. 3, December 2005, pag. 157, 172
132
87
dobnzii, rata real a dobnzii, presiunea cursului de schimb, creterea M2);

8 pentru structura economic (variabilitatea cursului de schimb real, variabilitatea
cursului de schimb nominal, poziia fiscal, contul curent al balanei de pli, gradul de
deschidere a economiei, variabilitatea comerului, datoria extern, intermedierea
financiar);
3 pentru instituiile economice (intirea inflaiei, autonomia bncii centrale, regimul
flotant al cursului de schimb).
Autorul a analizat dou probleme:
1. factorii sistematic asociai cu decizia unei ri pentru adoptarea intirii inflaiei
2. efectele intirii inflaiei asupra performanelor inflaiei i a produciei.
Referitor la prima problem, Hu a demonstrat c ratele reale ridicate ale dobnzilor sunt
semnificativ asociate cu opiunea rilor pentru introducerea intirii inflaiei, ceea ce este n
concordan cu ideea c una din motivaiile pentru adoptarea acestei strategii este mbuntirea
performanelor economice generale. Evidentul impact negativ pe care l are inflaia asupra
opiunii pentru adoptarea intirii inflaiei a fost surprinztor.
Motivul pentru care autoritile au reineri n ceea ce privete introducerea acestei
strategii cnd rata inflaiei este ridicat const n preocuparea pentru pstrarea credibilitii lor.
Temndu-se de pierderea credibilitii publice, bncile centrale prefer s adopte intirea inflaiei
cnd rata inflaiei este redus (sub 10%), ceea ce permite ca intele de inflaie s fie mai uor de
atins133.
n ceea ce privete a doua problem, Hu a constatat c n rile care au adoptat intirea
inflaiei rata inflaiei a sczut de la un nivel mai ridicat dect n rile care nu au implementat
aceast strategie pn la un nivel mai sczut comparativ cu acestea din urm. Astfel, Hu a artat
c intirea inflaiei poate sprijini rile cu performane economice mai sczute s se apropie de
rile cu performane economice mai bune134. Hu a concluzionat c intirea inflaiei are un rol
benefic n mbuntirea performanelor economice i ale inflaiei.
La o concluzie similar au ajuns i Neumann i von Hagen, care au realizat un studiu
asemntor, lund n considerare 6 ri care au adoptat intirea inflaiei i 3 ri care nu au
implementat aceast strategie, pentru 2 perioade: perioada anterioar adoptrii intirii inflaiei
(1978-1992) i, respectiv, perioada posterioar (1993-2001) 135.
O ntrebare frecvent, la care au ncercat s gseasc rspuns o serie de studii, a fost dac
intirea inflaiei este o strategie viabil i n rile emergente. Masson, Savastano i Sharma
(1998) au gsit un rspuns negativ la aceast ntrebare, considernd c cele mai multe ri n curs
de dezvoltare nu sunt pregtite pentru a adopta intirea inflaiei. Concluzia lor se bazeaz pe
considerentul c cele dou condiii eseniale pentru adoptarea intirii inflaiei nu sunt ndeplinite
n rile emergente: capacitatea de a implementa o politic monetar independent i, respectiv,
subordonarea obiectivului cursului de schimb intei de inflaie136.
Studiile ulterioare au ajuns la concluzii mai optimiste. Spre exemplu, Debelle (2000)
consider c problemele identificate de Masson, Savastano i Sharma (1998) apar i n cazul
celorlalte strategii de politic monetar, nu doar n cazul intirii inflaiei. Mai mult, i rile
133
Hu Y., Hu Y., Empirical investigations of inflation targeting, Institute for International Economics, Working
Paper no.6, 2003, pag. 14-15
134
Hu Y. idem, pag. 18
135
Neumann M., von Hagen J., Does inflation targeting matter?, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 84 (4):
127 48, 2002, pag. 144
136
Masson P., Savastano M., Sharma S., op. cit., pag. 36
88
dezvoltate s-au confruntat cu aceste probleme n momentul n care au adoptat intirea inflaiei. n
urma studiului su, autorul este de prere c intirea inflaiei este o strategie viabil pentru
majoritatea rilor emergente din Asia de Est, cu att mai mult cu ct acestea au atins deja un
nivel redus al inflaiei137.
Goncalves i Salles (2005, 2008) au formulat o concluzie similar cu cea a lui Debelle
(2000). Acetia au extins analiza realizat de Ball i Sheridan (2003) comparnd performanele
economice ale 35 de ri emergente, dintre care 8 au optat pentru intirea inflaiei ca i cadru al
politicii monetare. Rezultatele lor sugereaz c intirea inflaiei a avut efecte benefice n rile
emergente care au adoptat-o, mbuntind performanele economice. Aceast concluzie s-a
bazat pe urmtoarele constatri138:
1) rile adoptante a intirii inflaiei au nregistrat reduceri mai mari ale inflaiei, care se
datoreaz, ntr-o oarecare msur, noii strategii i nu numai regresiei ctre medie;
2) rile care au adoptat intirea inflaiei au reuit s reduc volatilitatea creterii
economice ntr-o mai mare msur dect cele care nu implementat aceast strategie (confirmnd
caracteristica des menionat a intirii inflaiei care se refer la flexibilitatea acesteia de a face
fa la ocuri);
3) intirea inflaiei nu prejudiciaz creterea economic.
Au existat preocupri i n ceea ce privete relaia dintre intirea inflaiei i inflaia
ateptat. n acest sens, Bernanke, Laubach, Mishkin i Posen (1999), Levin, Natalucci i Piger
(2004) nu au constatat prin studiile lor c intirea inflaiei ar avea ca efect o scdere imediat a
inflaiei ateptate, ns Johnson (2002, 2003) a constatat c aceasta se reduce dup anunarea
intelor de inflaie. Oricum, ateptrile inflaioniste sunt mai bine ancorate n rile care au
adoptat intirea inflaiei (Gurkaynak, Levin i Swanson, 2006; Levin, Natalucci i Piger, 2004).
n privina relaiei dintre intirea inflaiei i rata de sacrificiu (care reprezint creterea
cumulat a ratei anuale a omajului datorat efortului dezinflaionist mprit la scderea total a
ratei inflaiei), Bernanke, Laubach, Mishkin i Posen (1999) au constatat c rata de sacrificiu nu a
sczut n rile industrializate dup adoptarea intirii inflaiei. n schimb, studiul realizat de Corbo,
Landerretche i Schmidt-Hebbel (2002), lund n considerare un numr ridicat de ri adoptante a
intirii inflaiei, a indicat faptul c aceasta a mbuntit rata de sacrificiu.
Nu n ultimul rnd, studiile au evideniat faptul c, bncile centrale care au implementat
intirea inflaiei au reuit cu succes s i ating intele de inflaie stabilite, dac au realizat
mbuntiri instituionale care au consolidat credibilitatea politicii monetare. Independena
bncii centrale, credibilitatea politicii fiscale i dezvoltarea sistemului financiar contribuie la
reducerea deviaiilor de la intele de inflaie. Chiar dac uneori aceste inte nu sunt atinse,
succesul acestei strategii se datoreaz flexibilitii sale i standardelor ridicate de transparen i
responsabilitate, dar i lipsei unor alternative realiste (Roger i Stone, 2005)139.
2.3.2.6. Experiena internaional
Strategia de intire a inflaiei a fost adoptat iniial de unele ri cu economie dezvoltat i cu
Debelle G., The viability of inflation targeting for emerging market economies, Conference on Finance markets
and policies in East Asia, Asia Pacific School of Economics and Management, Australian National University, 4-5
September 2000, pag. 66
138
Goncalves C. E., Salles J., Inflation targeting in emerging economies: what do the data say?, Journal of
Development Economics, volume 85, issues 1-2, 2008, pag. 317
139
Mishkin F., Schmidt-Hebbel K., Monetary policy under inflation targeting: an introduction, Central Bank of
Chile, Working Paper no. 396, 2006, pag. 8
137
89
inflaie relativ redus, ns, ulterior s-a dovedit o alternativ atractiv i pentru rile emergente cu
inflaie ridicat. Pn n prezent strategia bazat pe intirea direct a inflaiei a fost implementat n
peste 25 de ri, att dezvoltate, ct i emergente i foste socialiste, chiar dac au existat detalii de
ordin tehnic diferite de la o ar la alta (vezi tabelul nr. 2.1.).
Tabelul nr. 2.1. ri care au adoptat intirea inflaiei
ara
Data
adoptrii
intirii
inflaiei
Noua
Zeeland
Canada
1990
1991
4,77
Marea
Britanie
Suedia
Australia
Finlanda
1992
3,73
1993
1993
1994
2,29
0,99
2,5
Spania
Elveia
Islanda
Norvegia
1995
2000
2001
2001
Chile
Israel
Cehia
1991
1992
1998
Polonia
Brazilia
Columbia
Africa de
Sud
Thailanda
1999
1999
2000
2000
Coreea
1998
2000
Rata inflaiei n
Indicele de pre intit
anul precedent
adoptrii intirii
inflaiei
ri dezvoltate
7,49
IPC (se exclud cheltuielile cu dobnzile)
CORE IPC (se exclud alimentele, energia
i taxele indirecte)
IPC
IPC
CORE IPC
CORE IPC (se exclud taxele indirecte,
subveniile, preurile locuinelor i
dobnzile la creditele ipotecare)
4,71
IPC
5.05
IPC
5,16
IPC
3,09
IPC
ri emergente i foste socialiste
26,04
IPC
19,02
IPC
8,55
CORE IPC (se exclud preurile
administrate i taxele indirecte)
11,73
IPC
3,2
IPC
11,22
IPC
5,18
CORE IPC (se exclud costurile cu
dobnzile)
0,32
CORE IPC (se exclud preurile la
alimentele neprelucrate i la energie)
4,43
IPC fr petrol i produse agricole
IPC indicele preurilor de consum

CORE IPC indicele preurilor de consum din care se exclud anumite elemente cu preuri volatile (de ex., preul
alimentelor i al energiei)
Pn n decembrie 2003, indicele de pre intit a fost indicele preurilor cu amnuntul (retail) din care se
excludeau cheltuielile cu dobnzile la creditele ipotecare
90
Mexic
Ungaria
Peru
Filipine
Slovacia
Indonezia
Romnia
Turcia
2001
2001
2002
2002
2005
2005
2005
2006
9,49
9,78
1,98
6,12
3,2
7,8
9,4
7,7
IPC
IPC
IPC
IPC
IPC
IPC
IPC
IPC
Sursa: Hu Y., op. cit., seciunea anexe; Mishkin F, Schmidt-Hebbel K.,

One decade of inflation targeting in the world: what do we know and what do we need to know?,
Central Bank of Chile, Working Paper no. 101, 2001, seciunea anexe; site-urile bncilor centrale
n toate rile adoptante a intirii inflaiei, rata inflaiei a sczut dup ce au implementat
aceast nou strategie. Este necesar s amintim faptul c, n toate cazurile, publicul a recunoscut
i acceptat prioritatea luptei mpotriva inflaiei, i, astfel, i inevitabilele costuri pe termen scurt
pe care aceasta le implic.
Unul dintre aceste costuri, l-a constituit, n toate rile dezvoltate care au adoptat acest
regim, consemnarea unor rate mai ridicate ale omajului n primii ani, nu doar n comparaie cu
performanele propriile nregistrate anterior, ci i cu alte ri dezvoltate. n fapt, nu intirea
inflaiei a fost cauza creterii ratei omajului n aceste ri, ci msurile aplicate pentru ajustarea
dezechilibrelor acumulate n economie. Practic, reducerea inflaiei a fost o consecin i nu o
cauz, rezultatele pozitive obinute n diminuarea acesteia datorndu-se, n mare parte, abordrii
corespunztoare a dezechilibrelor din economie140.
Un alt aspect comun al rilor emergente adoptante a intirii inflaiei a fost acela c acestea
soluionaser dezechilibrele majore din economie naintea trecerii la noul regim. Strategia de intire
a inflaiei nu poate avea efecte pozitive n economie dac sunt de corectat dezechilibre
semnificative, precum eliminarea subveniilor i alinierea preurilor domestice ale produselor i
serviciilor cu pondere n consumul populaiei la nivelul celor de pe plan internaional sau
restructurarea unor sectoare economice ori ntreprinderi mari. Regimul de intire direct a inflaiei
poate fi eficient doar pentru realizarea unor reglaje fine ntr-o economie relativ echilibrat141.
Condiiile existente n rile adoptante ale intirii inflaiei n momentul implementrii noii
strategii erau deosebit de variate sub diferite aspecte: dimensiunile rii, caracteristicile
structurale, gradul de dezvoltare, nivelul inflaiei etc. Spre exemplu, rata anual a inflaiei era n
jur de 5% n Canada, Marea Britanie, Finlanda, Spania i Brazilia, de aproximativ 20% n Chile
i Israel i n jur de 10% n Cehia, Polonia, Ungaria i Romnia. Cu toate acestea, n toate aceste
ri rata inflaiei a intrat ntr-un trend descendent dup adoptarea noului regim, atingndu-se
obiectivul pentru care acesta a fost adoptat.
Bncile centrale care au adoptat acest cadru al politicii monetare sunt mulumite de
rezultatele obinute pn n prezent. Astfel, nici una din adoptantele noii strategii nu a renunat la
intirea inflaiei pn n momentul de fa.
Datorit experienei pozitive nregistrate la nivel internaional n privina intirii inflaiei,
aceasta a devenit o strategie de politic monetar tot mai popular, fiind privit ca o alternativ
posibil i de autoritatea monetar din ara noastr. Astfel, n luna august 2005, Banca Naional a
Romniei a adoptat intirea inflaiei ca i cadru al politicii monetare.
140
141
Isrescu M., Spre o nou strategie de politic monetar: intirea direct a inflaiei, Craiova, 2003, pag. 16
Isrescu M., idem, pag. 17
91
Aceast schimbare a strategiei de politic monetar a fost posibil ca urmare a progreselor

nregistrate pe calea reformei economice i sociale din ara noastr i a reducerii substaniale a
dezechilibrelor structurale, care au favorizat intrarea progresiv a ratei inflaiei pe o traiectorie
descendent. Autoritile romne au considerat c intirea inflaiei poate deveni calea adecvat prin
care Banca Naional a Romniei s contribuie la efortul de reducere a inflaiei ctre nivelurile din
rile Uniunii Europene.
Experiena rilor care au adoptat intirea inflaiei pune n lumin cteva realiti142:
intirea inflaiei de bazeaz pe 5 piloni:
absena altor ancore nominale
angajamentul instituional pentru stabilitatea preurilor
absena dominanei fiscale
independena stabilirii instrumentului de politic monetar utilizat
transparena i responsabilitatea politicii monetare;
intirea inflaiei s-a perfecionat de-a lungul anilor, fiind iniial o strategie aprut din
evoluia fireasc a politicii monetare, pentru a ajunge n prezent o strategie
revoluionar;
inflaia nregistrat n momentul adoptrii intirii inflaiei a variat de la niveluri relativ
mari (peste 20%) pn la niveluri sczute (sub 10%);
rile adoptante a intirii inflaiei difer foarte mult n ceea ce privete contextul
implementrii acestei strategii, i anume: indicele de pre intit, lrgimea intei, orizontul de
timp intit, clauzele de exonerare, responsabilitatea pentru ratarea intei de inflaie,
independena stabilirii obiectivului de politic monetar, transparena i responsabilitatea de
ansamblu privind aplicarea politicii monetare n regimul de intire a inflaiei.
2.4. Politica monetar cu ancor nominal implicit
Unele bnci centrale au obinut performane macroeconomice bune (inclusiv o inflaie
mic i stabil) fr a utiliza o ancor nominal, precum cursul de schimb, agregatele monetare
ori inta de inflaie. Aceast strategie se bazeaz pe o ancor implicit i nu pe una explicit, sub
forma preocuprii prioritare a bncii centrale asupra controlului inflaiei pe termen lung. n plus,
aceast strategie implic un comportament forward-looking, n care exist o monitorizare atent
a semnalelor evoluiei viitoare a inflaiei utiliznd o gam larg de informaii.
Aa cum sublinia Friedman, efectele politicii monetare au ntrzieri lungi (long lags). n
rile industrializate, cu inflaie redus, politica monetar poate influena semnificativ producia
dup un an, iar inflaia dup doi ani. n cele n care economia rspunde mai rapid la modificrile
cursului de schimb sau care au experimentat inflaii ridicate i, astfel, preurile sunt mai flexibile,
lag-urile pot fi mai scurte. Prezena acestor lag-uri lungi nseamn c politica monetar nu poate
atepta s rspund pn cnd inflaia se instaleaz, pentru c ar fi prea trziu. De aceea politica
monetar trebuie s fie preventiv i s aib o orientare forward-looking: n funcie de mrimea
lag-urilor dintre deciziile de politic monetar i efectele asupra inflaiei, politica monetar
trebuie s acioneze cu mult nainte ca presiunile inflaioniste s apar n economie143.
2.5. Instrumentele politicii monetare
142
Mishkin F, Schmidt-Hebbel K., One decade of inflation targeting in the world: what do we know and what do we
need to know?, Central Bank of Chile, Working Paper no. 101, 2001, pag. 5
143
92
Obiectivele intermediare pot fi influenate de bncile centrale cu ajutorul unor instrumente

de politic monetar, adic anumite procedee care le permit s influeneze variabilele monetare.
Combinaia n care acestea sunt folosite variaz de la o ar la alta, de la o perioad la alta, n
funcie de gradul de dezvoltare a pieei financiare i obiectivele urmrite pe termen scurt. n
funcie de modul n care instrumentele de politic monetar influeneaz variabilele monetare
distingem dou mari categorii de instrumente:
instrumente indirecte sunt acele instrumente care acioneaz indirect asupra
lichiditii bancare, fiind compatibile cu legile pieei (manevrarea taxei de rescont,
politica de open market i politica rezervelor obligatorii);
instrumente directe sunt acele instrumente care influeneaz direct situaia financiar
a bncilor, impunndu-le o anumit conduit; acestea vizeaz selectivitatea (dirijarea)
creditelor i plafonarea (ncadrarea) creditelor.
Instrumentele indirecte de politic monetar se bazeaz pe un triplu fundament:
dependena sistemului bancar fa de banca central;
corelaia existent ntre volumul creditului i nivelul activitii economice;
elasticitatea cererii de credit fa de nivelul ratei dobnzii.
Instrumentele directe de politic monetar acioneaz prin modificarea valorii i volumului
lichiditilor deinute de bnci.
n ultimele decenii, o dat cu dezvoltarea i maturizarea pieelor, pe plan mondial au
ctigat tot mai mult teren instrumentele indirecte de politic monetar, ntruct asigur o
comunicare mai eficient cu piaa i o alocare mai raional a resurselor n comparaie cu cele
directe.
Cel mai frecvent instrumentele de politic monetar sunt grupate astfel: facilitile de
refinanare i de depozit (din care fac parte, ntr-o accepiune mai larg, creditele de refinanare
i depozitele constituite la banca central, aceast din urm operaiune fiind iniiat de bncile
comerciale); operaiunile de pia (operaiunile cu titluri, reversibile i ireversibile, atragerea de
depozite pe termen fix, operaiune iniiat de banca central, swap-urile valutare etc.); rezervele
minime obligatorii.
2.5.1. Instrumentele indirecte ale politicii monetare
2.5.1.1. Rata dobnzii
Banca central stabilete rata dobnzii de politic monetar care este, de regul, rata
dobnzii de refinanare a bncilor144. Aceasta reprezint dobnda practicat la creditele acordate
bncilor comerciale de ctre banca central. Iniial aceasta a fost reprezentat de taxa de rescont
(sau taxa oficial a scontului), dobnda perceput de banca central la operaiunile de rescontare.
Rescontarea cambiilor a reprezentat, o perioad ndelungat de timp, principala form prin care
banca central acorda credite bncilor comerciale. n prezent, banca central poate pune la
dispoziia bncilor comerciale diverse tipuri de credite, ns ea continu s ndeplineasc rolul de
izvor al creditului n economie145.
Rata dobnzii de politic monetar este stabilit cu anticipaie i in mod unilateral de banca
Rata dobnzii de politic monetar poate fi i rata dobnzii la depozitele atrase de banca central de la bncile
comerciale atunci cnd exist o lichiditate excesiv n sistemul bancar.
145
Basno C. i colaboratorii, Moned, credit, bnci, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2001, pag. 325
144
93
central. n calitatea sa de rat a dobnzii oficial a bncii centrale, este o rat a dobnzii
directoare n economie (avnd nivelul cel mai sczut). Prin manevrarea ei, banca central
influeneaz piaa capitalurilor, sfera creditului i ritmul desfurrii activitii economice n
ansamblul ei, astfel:
scderea ratei dobnzii determin diminuarea general a nivelului dobnzilor din
economie, impulsionnd ntreprinztorii s i dezvolte activitatea prin angrenarea de
capitaluri suplimentare prin apelarea la credite bancare, fapt care va avea efecte
favorabile asupra ritmului creterii economice;
creterea ratei dobnzii antreneaz majorarea general a nivelului dobnzilor din
economie, ceea ce va avea ca efect nrutirea condiiilor de obinere a creditelor i
diminuarea profiturilor ntreprinztorilor care utilizeaz capitaluri suplimentare sub
form de credite bancare; n consecin, ntreprinztorii vor manifesta pruden n
dezvoltarea activitii lor, renunnd la o parte din credite.
Nu ntotdeauna creterea ratei dobnzii duce la limitarea activitii bncilor comerciale,
ntruct acestea pot transfera creterea acesteia asupra costului creditelor acordate clienilor. n
acest caz, decizia bncii centrale de a majora rata dobnzii nu exercit nicio presiune asupra
capacitii de creditarea bncilor comerciale.
n absena altor surse de finanare, firmele care au nevoie de fonduri suplimentare
contracteaz mprumuturi de la bnci chiar dac costul acestora este ridicat, creterea ratei
dobnzii fiind ineficace la nceput. Efectele creterii ratei dobnzii sunt, ns, puternic resimite
ulterior, o dat cu creterea costurilor de exploatare sub presiunea majorrii dobnzilor pltite. n
aceste condiii, firmele vor fi nevoite s i restrng treptat activitatea.
Manevrarea ratei dobnzii acioneaz, de asemenea, asupra capitalurilor strine existente n
ar. Astfel, reducerea acesteia duce la emigrarea capitalurilor strine i chiar a unor capitaluri
indigene spre alte ri, n care exist posibiliti mai avantajoase de fructificare, lsnd sarcina
nviorrii economiei numai pe seama capitalurilor interne rmase. Dimpotriv, creterea ei atrage
n ar capitaluri strine, aprnd, pe aceast cale, o abunden de capitaluri, care va antrena
scderea nivelului general al dobnzilor.
Mecanismul de influenare a ratei dobnii este, ns, atenuat de o serie de factori:
restrngerea apelului la creditele de refinanare de la banca central a condus la
diminuarea influenei ratei dobnzii de refinanare asupra nivelului dobnzilor;
abundena capitalurilor n rile dezvoltate are ca efect reducerea apelului la credite
bancare;
realizarea investiiilor prin angrenarea de capitaluri pe termen lung se bazeaz pe alte
criterii de perspectiv avute n vedere de investitori, care sunt mai puin influenai de
conjunctura momentului determinat de taxa de rescont;
influena ratei dobnzii se manifest cu ntrziere i pe piaa capitalurilor, partenerii
practicnd niveluri de dobnzi anterioare dac au angajamente ncheiate sau previziuni
proprii asupra evoluiei conjuncturii.
Avnd n vedere aceste aspecte limitative, care ntrzie exercitarea influenei sale, politica
ratei dobnzii este aplicat de autoritile monetare, nu singur, ci n strns corelaie cu alte
instrumente ale politicii monetare.
2.5.1.2. Operaiunile de open market (de pia monetar)
Operaiunile de open market sunt operaiunile prin care banca central vinde i cumpr
titluri pe/de pe piaa monetar, numit pia liber sau deschis (comparativ cu alte piee ale
94
creditului, care sunt mai mult sau mai puin controlate)146. Spre deosebire de refinanarea de la
banca central, cnd iniiativa aparine bncilor comerciale, operaiunile de open market permit
bncii centrale s ia iniiativa i s intervin pe piaa monetar n vederea influenrii lichiditii
din sistemul bancar.
Operaiunile de open market au un dublu sens. Dac operaiunile de refinanare se
limiteaz doar la furnizarea de lichiditi bncilor comerciale, prin operaiunile de open market
banca central poate att s acorde credite bncilor comerciale, ct i s se mprumute de pe piaa
monetar, diminund, n acest fel, lichiditile bncilor comerciale i, prin aceasta, lichiditile
economiei naionale.
Caracteristica esenial a acestor operaiuni este c ele se realizeaz la o rat a dobnzii
stabilit de pia, pe care, ns, banca central o poate influena.
Cele mai frecvente titluri care fac obiectul operaiunilor de open market sunt titlurile
mprumuturilor publice: bonuri de tezaur i obligaiuni de stat. n condiiile abundenei lor,
titlurile publice negociate pe piaa liber, n special cele pe termen scurt, se bucur de un nivel de
dobnd competitiv, fiind atractive pentru realizarea de plasamente. O calitate suplimentar a
titlurilor publice o reprezint, pe de o parte, sigurana lor, statul fiind considerat cel mai sigur
debitor, iar pe de alt parte, uurina i rapiditatea cu care pot fi transformate, la nevoie, n
lichiditi.
Din aceste considerente, deintorii de capitaluri disponibile, n special bncile, i disput
n condiii de pia, pe baza cererii i ofertei, posibilitatea efecturii de plasamente n aceste
titluri, ceea ce are ca efect redistribuirea acestora ntre ele. Intervenia bncii centrale pe piaa
monetar determin o redistribuire ntre aceasta i bnci, care influen plasamentele de credit n
economie147.
Politica de open market are o flexibilitate deosebit n reglarea lichiditii din sistemul
bancar i influenarea nivelului dobnzilor n modul urmtor:
cnd banca central cumpr titluri crete lichiditatea n sistemul bancar, ceea ce
antreneaz diminuarea ratei dobnzii de pe pia;
cnd banca central vinde titluri bncilor comerciale scade lichiditatea de pe piaa
monetar, ceea ce va determina majorarea ratei dobnzii.
Deci, politica de open market acioneaz, n primul rnd, asupra cantitii de moned,
influennd posibilitile bncilor de acordare a creditelor: sporirea volumului creditelor ca
urmare a creterii lichiditii bncii comerciale prin vnzarea titlurilor i, respectiv, scderea
volumului creditelor ca urmare a diminurii lichiditii prin achiziionarea de titluri de la banca
central.
n al doilea rnd, politica de open market acioneaz asupra ratei dobnzii de pe piaa
interbancar. Astfel, orice intervenie a bncii centrale asupra cererii i ofertei de titluri de pe
piaa monetar determin imediat o modificare a ratei dobnzii de pe aceast pia, fapt care are
dou consecine importante:
influeneaz costul creditelor acordate de bnci i, astfel, costurile suportate de clienii
care apeleaz la credite;
influeneaz structura plasamentelor bncilor, ntruct acestea au de ales ntre a
achiziiona titluri de la banca central sau a accepta creane asupra agenilor economici
prin acordarea de credite: cnd rata dobnzii pe piaa monetar este superioar celei
n sens mai larg, operaiunile de pia includ i operaiuni de atragere de depozite pe termen fix de ctre banca
central de la bncile comerciale, emiterea de ctre banca dentral de certificate de depozit, swap-urile valutare etc.
147
Basno C. i colaboratorii, op. cit., pag. 328
146
95
percepute la credite, bncile vor cumpra titluri, diminundu-i oferta de credite, iar n
caz contrar vor vinde titluri, sporindu-i volumul creditelor acordate.
Avantajele operaiunilor de open market sunt notabile148:
1. Operaiunile de open market sunt derulate la iniiativa bncii centrale, care are un
control complet asupra volumului acestora.
2. Operaiunile de open market sunt flexibile i precise; pot fi folosite n orice
cantitate, indiferent ct de mult sau de puin se dorete modificarea rezervelor
bncilor sau a bazei monetare.
3. Operaiunile de open market sunt uor reversibile; n cazul n care s-a produs o
greeal n conducerea acestor operaiuni, poate avea loc imediat operaiunea
invers.
4. Operaiunile de open market pot fi implementate imediat fr ntrzieri de ordin
administrativ.
Politica de open market prezint, deci, numeroase avantaje comparativ cu politica ratei
dobnzii. Libertatea bncii centrale este mai mare, aciunea asupra sistemului bancar
completeaz aciunea asupra ratei dobnzii, iar transmisia efectelor politicii respective are o sfer
mai larg. Cu toate acestea, aciunea politicii de open market are caracterul unui reglaj fin. n
consecin, n cazul n care este necesar o intervenie mai eficace asupra activitii sistemului
bancar, politica de open market trebuie s fie nsoit de utilizarea altor instrumente.
2.5.1.3. Mecanismul rezervelor obligatorii
Rezervele obligatorii reprezint disponibiliti pe care bncile comerciale sunt obligate s
le pstreze n conturi deschise la banca central, proporional cu depozitele constituite de clienii
lor. Determinarea nivelului rezervelor obligatorii se face prin aplicarea unei rate (coeficient) sau
a mai multor rate difereniate asupra bazei de calcul avute n vedere (o rat pentru depozitele la
vedere, alta pentru depozitele la termen etc.).
Mecanismul rezervelor obligatorii are un dublu scop:
prudenial;
monetar.
Rolul prudenial const n a asigura bncilor suficiente lichiditi, pentru a face fa cererilor
de retragere a depozitelor. Rolul monetar este acela de a influena oferta de moned, modificarea
rezervelor obligatorii afectnd posibilitile bncilor comerciale de-a acorda credite.
Principiul de aciune pornete de la legtura care exist ntre baza monetar i masa
monetar, modificarea rezervelor obligatorii afectnd oferta de bani prin modificarea
multiplicatorului monetar. Astfel, creterea rezervelor obligatorii (care are loc automat o dat cu
majorarea depozitelor, dar i prin creterea ratei rezervelor de ctre banca central) atrage dup
sine diminuarea capacitii de creditare a bncilor i, implicit, a creaiei monetare. Dimpotriv,
diminuarea rezervelor obligatorii conduce la creterea volumului resurselor de creditare ale
bncilor, avnd ca efect creterea ofertei de bani. Astfel, rezervele obligatorii determin un
anumit raport ntre volumul depozitelor i volumul creditelor ce se pot acorda pe baza acestor
resurse de creditare.
Utilizarea mecanismului rezervelor obligatorii ca instrument de politic monetar are
148
96
cteva avantaje importante149:

contribuie la reducerea multiplicatorului creditelor i permite, astfel, un control mai
eficace al ofertei de moned;
afecteaz n mod egal toate bncile;
crete gradul de dependen al bncilor fa de autoritatea monetar;
sterilizeaz pe termen lung excesul de lichiditate de pe piaa monetar atunci cnd
acesta se cronicizeaz.
ns, mecanismul rezervelor obligatorii are i anumite limite:
impactul puternic asupra bncilor, nefiind recomandat n cazul unui reglaj fin al ofertei
de moned; de asemenea poate cauza probleme bncilor cu rezerve excedenatre reduse;
flexibilitate redus n comparaie cu alte instrumente, motiv pentru care nu poate fi
folosit pentru reglarea fluctuaiilor monetare pe termen scurt;
aciune unidirecional (doar pentru absorbia de lichiditate, nu i pentru injectarea
acesteia);
creterea costului intermedierii bancare (majorarea marjei dintre dobnzile active i cele
pasive), datorit remunerrii insuficiente a rezervelor obligatorii
Politica rezervelor obligatorii const n modificarea ratei (ratelor) rezervelor obligatorii de
ctre banca central n scopul atingerii obiectivelor urmrite. n funcie de interesele
conjuncturale, rezervele obligatorii pot fi utilizate fie pentru intensificarea activitii economice
prin creterea creditelor acordate economiei (n cazul reducerii rezervelor obligatorii), fie pentru
atenuarea dezvoltrii activitii economice prin diminuarea creditelor acordate economiei (n
cazul majorrii rezervelor obligatorii).
Majorarea ratei rezervelor minime obligatorii deteremin creterea ratei dobnzii de pe
pia, iar reducerea ratei rezervelor minime obligatorii genereaz scderea ratei dobnzii de pe
pia150. Drept urmare,, rezervele obligatorii influeneaz i costurile bancare, acionnd, astfel,
nu numai asupra ofertei de credite, ci, prin efectul de pre, i asupra cererii de creditare din partea
agenilor economici i populaiei.
n aprecierea modului de aciune a rezervelor obligatorii ca instrument de politic monetar
trebuie avute n vedere cteva aspecte:
ratele utilizate pot fi unice sau difereniate n funcie de gradul de exigibilitate; de
regul, nivelul acestora este revizuit periodic;
baza de calcul este reprezentat de depozitele atrase; ns exist diferenieri ntre ri n
ceea ce privete structura depozitelor cuprinse n calcul (n unele ri se cuprind numai
depozitele exigibile, n alte ri toate depozitele);
modul de calcul poate fi diferit de la o perioad la alta i de la o ar la alta;
remunerarea rezervelor obligatorii n unele ri banca central bonific dobnzi la
aceste rezerve, n altele nu.
n ultima perioad, n rile dezvoltate s-a produs o restrngere a utilizrii acestui
instrument de politic monetar, ntruct manevrarea ratei rezervelor influeneaz volumul
creditului acordat n economie prin decizia administrativ a autoritii monetare, preferndu-se
msuri mai puin directe, cum sunt operaiunile de open market.
2.5.2. Instrumentele directe ale politicii monetare
Gherghinescu O., Politica monetar n Romnia retrospectiv i perspective, Ed. Universitaria, Craiova, 2002,
pag. 136
150
149
97
2.5.2.1. Selectivitatea creditelor

Selectivitatea creditelor se realizeaz prin orientarea creditelor n direcia dorit de stat.
Pentru a ncuraja bncile i celelalte instituii financiare s finaneze anumite sectoare
considerate prioritare (la nivel naional sau regional), statul apeleaz la diverse formule: avantaje
fiscale, dobnzi subvenionate, faciliti de refinanare, garantarea creditelor de ctre organisme
oficiale, alocarea de resurse cu dobnd redus etc.
Principala metod a dirijrii creditelor este cea a subvenionrii dobnzii, adic suportarea
unei pri din costul creditului de ctre stat, fie direct (de la bugetul statului), fie indirect (prin
banca central). O alt metod este garantarea de ctre stat a creditelor acordate de bnci, ceea ce
neutralizeaz riscurile pe care acestea i le asum prin creditarea unor ntreprinderi care lucreaz
cu pierderi, pe stoc etc. Dirijarea creditelor reflect, deci, controlul statului asupra modului n
care se aloc resursele financiare existente n economie, fapt care determin birocratizarea
modalitilor de finanare a activitii economice151.
Dirijarea creditelor nu poate fi respins n totalitate, ntruct poate permite ncurajarea unor
sectoare i ramuri considerate vitale pentru viaa economic (de exemplu, n Romnia, dirijarea
creditelor spre sectorul privat ar permite susinerea financiar a acestui sector, a crui dezvoltare
ar avea efecte benefice asupra ntregii economii).
Totui, selectivitatea creditelor conduce la utilizarea unor proceduri de creditare
difereniate n funcie de solicitantul i destinaia creditului. ns, diferenierea procedurilor de
creditare creeaz dreptul de a beneficia de ajutoare i, deci, obligaia bncii de a acorda
credite n mod automat.
Aceast modalitate de finanare denatureaz concurena dintre firme, dar i cea dintre
bnci, fiind puin eficace la nivelul ntregii economii. n plus, selectivitatea creditelor diminueaz
calitatea managementului bncilor, ntruct determin bncile s-i asume riscuri mai mari dect
cele pe care i le-ar asuma n mod normal, prin propria lor decizie. Drept urmare, cresc
plasamentele neperformante ale bncilor n totalul plasamentelor acestora, avnd ca efect
reducerea eficacitii activitii bancare.
2.5.2.2. Plafonarea creditelor
Plafonarea creditelor se realizeaz prin stabilirea pe cale administrativ a unei limite
maxime a ritmului de cretere a volumului creditelor acordate de bnci. nclcarea plafonului
stabilit, atrage consecine costisitoare pentru banca respectiv, ntruct aceasta este sancionat
financiar, fiind obligat s constituie rezerve suplimentare, ntr-o proporie progresiv, n funcie
de dimensiunile depirii. Constituirea acestor rezerve suplimentare conduce la o imobilizare de
fonduri ale instituiei n cauz, care va antrena costuri suplimentare pentru aceasta i, n acest fel,
va fi descurajat s acorde noi credite.
Uneori, plafonarea creditelor este difereniat n funcie de tipul instituiei care acord creditul
respectiv (banc comercial universal, banc specializat, instituie financiar nebancar) sau de
natura activitii creditate (investiii, export, consum).
Plafonarea creditului are ca principal avantaj faptul c este cel mai adecvat instrument care
poate fi utilizat pentru ncetinirea ratei de cretere a masei monetare n vederea combaterii unor
dezechilibre economice. Totodat, plafonarea creditului influeneaz parial i costul refinanrii
151
Cerna S., Moneda i teoria monetar, Ed. Mirton, Timioara, 2000, vol. I, pag. 112
98
bncilor comerciale datorit restriciei cantitative impus, ceea ce permite evitarea unei majorri
prea mari a ratelor dobnzii.
Totui, plafonarea creditelor prezint o serie de dezavantaje, care depesc ca importan,
n numeroase cazuri, avantajele sale. Principalul dezavantaj al plafonrii creditelor l reprezint
faptul c rata creterii volumului creditelor este stabilit administrativ, fr a ine seama de
nevoile de finanare a economiei i de potenialul de creditare a bncilor.
De asemenea, aceast politic denatureaz concurena dintre bncile comerciale,
mpiedicnd bncile bine conduse s-i sporeasc activitatea i frneaz libera lor iniiativ
acestea fiind constrnse s frneze activitatea firmelor profitabile pentru a susine firme puin
rentabile sau care lucreaz cu pierderi152.
Aadar, dirijarea i plafonarea creditelor sunt cele dou instrumente prin care, chiar i n
economiile de pia, autoritile monetare pot restrnge libertatea bncilor comerciale de-a
decide cu privire la amploarea i orientarea activitii lor, sistemul bancar devenind un
instrument al politicii intervenioniste a statului.
n prezent, n majoritatea rilor dezvoltate, plafonarea creditelor a fost complet
abandonat, iar dirijarea este ntr-un declin continuu. n locul instrumentelor directe de politic
monetar sunt preferate instrumentele indirecte, care respect legile pieei. Controlul agregatelor
monetare rmne, totui, un obiectiv secundar al politicii monetare, la fel cum supravegherea
prudenial a sistemului bancar i a celui financiar n ansamblul su reprezint, n continuare, un
instrument important al politicii monetare.
2.6. Politica monetar bazat pe reguli versus politica monetar discreionar
Unul dintre cele mai dezbtute subiecte n domeniul politicii monetare este cel referitor la
aa-numita disput reguli versus discreie n implementarea politicii monetare. n cazul unei
politici monetare bazate pe reguli, banca central informeaz publicul asupra felului n care va
aciona n viitor, ceea ce reprezint, de fapt, un angajament luat n prealabil sau o promisiune
fcut pieei. Dimpotriv, n cazul unei politici monetare discreionare, autoritatea monetar are
libertatea de a decide n privina politicii pe care o va urma n baza propriilor judeci referitoare
la situaia existent pe pia la momentul respectiv.
Unii economiti sunt de prere c o politic monetar bazat pe reguli favorizeaz
creterea economic i asigurarea stabilitii preurilor, susinnd c regulile reduc greelile de
politic monetar, sporesc transparena acesteia i mpiedic influena puterii politice n
implementarea politicii monetare. La polul opus sunt economitii care consider c politica
monetar funcioneaz bine fr reguli sau c regulile sunt nepractice, fcnd, n acest sens,
referiri la diferite ncercri de a implementa reguli, dar care nu au reuit s conduc la o politic
monetar solid i credibil.
2.6.1. Politica monetar bazat pe reguli
2.6.1.1. Avantajele politicii monetare bazate pe reguli
n rndul specialitilor predomin un puternic consens asupra faptului c politica
monetar discreionar are o nclinaie inflaionist, c genereaz instabilitate economic i c
este expus influenelor politice. n acest sens, Friedman (1968) susine c eforturile politicii
152
Cerna S., Idem, vol. I, pag. 113
99
monetare de a menine rate reduse ale dobnzii sau un nivel nalt al ocuprii forei de munc
produc doar rate ale dobnzii mai ridicate i o inflaie ulterioar. ntruct modificrile cantitii
de moned afecteaz stabilitatea economic, autoritatea monetar poate controla creterea masei
monetare.
n cazul unei politici monetare discreionare autoritatea monetar poate emite mai mult
moned i poate crea mai mult inflaie dect se ateapt publicul. Beneficiile acestei inflaii supriz
(surprise inflation) constau n expansiunea activitii economice i reducerea valorii reale a datoriilor
guvernului. ns publicul nelege motivele unei astfel de politici discreionare i i formeaz
propriile ateptri inflaioniste, pe care le ajusteaz n scopul eliminrii unor astfel de surprize
inflaioniste. n acest caz, potenialul de a produce ocuri inflaioniste ulterioare se traduce n rate
medii ale inflaiei i ale creterii masei monetare i n mod corespunztor n costuri ale inflaiei
mult mai ridicate. Impunnd anumite angajamente de comportament monetar, precum introducerea
unor reguli monetare, se poate elimina potenialul surprizelor ulterioare. Astfel, ratele de cretere ale
inflaiei i ale expansiunii monetare pot fi reduse prin nlocuirea autoritilor monetare care permit
discreia n politica monetar cu unele care introduc reguli de politic monetar153.
Susintorii regulilor consider c strategia i intele politicii monetare discreionare se
modific frecvent, genernd o politic monetar impredictibil i inconsistent temporal, ceea ce
slbete ncrederea publicului n angajamentul bncii centrale de a menine o inflaie sczut.
Situaia se complic mai mult atunci cnd intervin ateptrile raionale ale agenilor economici
care, fie trebuie determinai s-i extind activitatea, fie reacioneaz, nainte ca politica
monetar s fie implementat, ntr-un fel care face ca aceasta s fie ineficient n influenarea
produciei i a ocuprii forei de munc. Ateptrile formate din experiena proprie determin
publicul s aprecieze c politica monetar va conduce la instabilitate economic i inflaie
excesiv (Kydland i Prescott, 1977)154.
Astfel, o regul prin care banca central se angajeaz s urmeze o politic monetar
nediscreionar sporete stabilitatea economic prin crearea unei politici monetare mai credibile,
care intete meninerea unei inflaii sczute. O atitudine noninflaionist credibil a politicii
monetare poate, n mod teoretic, reduce inflaia i omajul fr costuri n comparaie cu o politic
monetar discreionar. Mai mult, angajamentul de-a asigura stabilitatea preurilor obinut prin
stabilirea unei reguli monetare, previne manipularea politicii monetare de ctre guvern i de ctre
forele politice n scopul atingerii propriilor interese, care, deseori, creeaz inflaie.
Adepii regulilor monetare critic politica discreionar pentru c aceasta nu ine cont de
legturile care se stabilesc ntre deciziile luate de-a lungul timpului (McCallum, 1989). Avantajul
deciziilor luate n cazul politicii bazate pe reguli const n aceea c privesc politica monetar nu
ca o succesiune a unor decizii fr legtur ntre ele, ci ca un mijloc de a obine rezultate optime
prin aplicarea unui regim de politic monetar consecvent n timp. Autoritatea monetar trebuie
s ia n considerare toate consecinele politicii sale, ns o politic discreionar nu se preocup
de aa ceva. Abilitatea unei politici conduse dup reguli de a atinge rate mici ale inflaiei nu este
compromis de ocuri aleatoare sau fluctuaii ciclice155.
Angajamentul autoritii monetare de a urma o regul monetar ngduie decidenilor de
politic monetar s evite ineficiena asociat problemei inconsistenei temporale, care apare
153
Barro R., Gordon D., Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy, NBER Working Paper
#1079, 1983, pag. 2
154
Van Lear W., A review of the rules versus discretion debate in monetary policy, Eastern Economic Journal, Vol.
26, No. 1, 2000, pag. 29
155
Idem, pag. 30
100
atunci cnd politica monetar este formulat ntr-o manier discreionar. Aplicarea unei reguli
permite decidenilor de politic monetar s comunice i s explice publicului aciunile de
politic monetar ntr-un mod mult mai eficient. Politicile monetare bazate pe reguli binenelese cresc responsabilitatea bncii centrale i sporesc credibilitatea aciunilor viitoare.
Totodat, fcnd deciziile viitoare de politic monetar mult mai predictibile, politica monetar
bazat pe reguli faciliteaz realizarea de previziuni de ctre participanii pe pieele financiare,
firme i public, reducnd, astfel, incertitudinea156.
2.6.1.2. Reguli de politic monetar
Pentru cei mai multi decideni de politic monetar termenul de reguli de polic
monetar nu nseamn un cadru fix al instrumentelor de politic monetar i nici o procedur
mecanic simplist. Un termen alternativ pentru conceptul de reguli monetare poate fi cel de
politic monetar sistematic, implementat dup un plan bine pus la punct i nu o politic
monetar ocazional sau aleatoare157.
De-a lungul anilor s-au consacrat mai multe reguli de politic monetar, menite s evite
tendinele inflaioniste i presiunea puterii politice. Literatura de specialitate mparte regulile de
politic monetar n dou mari categorii: reguli de politic monetar bazate pe rata dobnzii i
reguli de politic monetar bazate pe masa monetar (baza monetar). Exist i reguli bazate pe
cursul de schimb, ns primele dou predomin n practica monetar. Alegerea unei anumite
reguli monetare depinde de canalul prin care acioneaz polica monetar. Cele mai importante
reguli formulate de teoreticieni sunt prezentate n continuare.
1. Regula Friedman
Foarte muli ani, politica monetar bazat pe reguli a fost asociat numelui lui Milton
Friedman (1959), care a propus probabil cea mai faimoas regul monetar, i anume regula
creterii constante a masei monetare n concordan cu rata de cretere a produciei n vederea
asigurrii stabilitii preurilor. n baza acestei reguli, autoritatea monetar trebuie s controleze
rata de cretere a masei monetare controlnd creterea rezervelor bncilor. O modificare a acestei
reguli de cretere a masei monetare aparine lui Mayer (1987), care susine ajustarea creterii
masei monetare n conformitate cu modificrile din trecut survenite n viteza de circulaie a
monedei. Monetaritii consider c teoria cantiativ reprezint singurul suport folositor pentru a
explica comportamentul pe termen lung al preurilor158.
2. Regula McCallum
Aceast regul consider c banca central trebuie s varieze creterea masei monetare
cnd creterea PIB ului nominal depete sau scade sub rata de cretere prestabilit pentru
acesta. Dac creterea PIB ului depete limita stabilit, creterea masei monetare trebuie s
se reduc pentru a evita inflaia sau a restaura stabilitatea preurilor. Regula McCallum definete
rata de cretera a bazei monetare pe care autoritatea monetar trebuie s o asigure. Aceast
regul intete PIB ul nominal, utiliznd ca instrument baza monetar159.
3. Regula ratei naturale a omajului
156
Orphanides A., Taylor rule, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, Washington D.
C., 2007, pag. 2
157
Taylor J., Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series On Public Policy 39,
1993, pag. 198-199
158
Van Lear W., idem, pag. 30
159
Aklan N., Nargelecekenler M., Taylor rules in practice: Evidence from Turkey, International Advances in
101
Unii economiti au dat crezare aa-numitului concept de rat natural a omajului, care
este acea rat a omajului care menine stabilitatea preurilor, fiind o rat a omajului
neinflaionist. Corespunde nivelului minim care poate fi atins i, astfel, ea reprezint nivelul
maxim la care poate fi utilizat fora de munc i corespunde produciei poteniale a unei naiuni.
Singura modalitate de a exploata compromisul curbei Philips i a reduce omajul sub rata
natural (i a o menine la acest nivel) const n a crea stimuli monetari mai mari, care, ns, vor
accelara inflaia. Regula bazat pe rata natural presupune compararea estimrii cantitative a
ratei naturale cu estimarea oficial a omajului pentru a determina dac politica monetar trebuie
s se relaxeze sau s devin restrictiv. Cnd omajul coboar sub rata natural, atunci politica
monetar trebuie s se nspreasc i vice versa160.
4. Regula Taylor
Regula Taylor (1983) este o adaptare a conceptului ratei naturale a omajului pentru
decidenii de politic monetar. Aceast regul compar creterea economic raportat cu cea
potenial i inflaia nregistrat cu cea prognozat. Regula Taylor este o regul simpl de
politic monetar care sugereaz modul n care banca central trebuie s ajusteze sistematic rata
dobnzii de politic monetar pentru a rspunde evoluiilor inflaiei i ale activitii economice.
Astfel, rata dobnzii pe termen scurt este majorat de banca central dac nivelul preurilor i
producia real depesc intele stabilite i este redus n cazul n care nivelul preurilor i venitul
real sunt sub inte161.
Iniial regula Taylor a fost prescris pentru economia american sub forma unei ecuaii
din care se obine o estimare a ratei adecvate a fondurilor federale. Rata fondurilor federale este
rata dobnzii la care o banc ce deine rezerve n exces la Rezerva Federal acord un credit
overnight altei bnci care are nevoie de lichiditi. Aceast rat este un instrument important al
politicii monetare din Statele Unite ale Americii, direcionnd celelalte dobnzi din economie.
n regula Taylor, rata dobnzii este o funcie liniar a deviaiilor inflaiei de la inta
stabilit i a deviaiilor produciei de la potenialul su de cretere. Regula a fost adaptat i altor
economii, fiind utilizat pe scar larg att n ri dezvoltate, ct i n ri emergente, inclusiv n
unele ri care au adoptat strategia de intire a inflaiei i n care este utilizat rata dobnzii pe
termen scurt ca principal instrument al politicii monetare162.
Regula Taylor i regula McCallum rspund, n principiu, acelorai condiii
macroeconomice, ns difer instrumentul de politic monetar utilizat: n primul caz
instrumentul este rata dobnzii, iar n al doilea caz acesta este baza monetar. n ecomoniile n
care instrumentul operaional al politicii monetare este rata dobnzii, este indicat a se utiliza
regula Taylor, care recomand ca instrumentul de politic monetar rata dobnzii s fie reglat
corespunztor schimbrilor survenite n condiiile macroeconomice, iar n cele n care
instrumentul este baza monetar este mai potrivit regula McCallum.
5. Consiliul monetar
O alt regul monetar este cea a consiliului monetar, care stabilete obligaia autoritii
monetare de a menine un rat fix ntre moneda de rezerv (moneda ancor) i baza monetar.
Autoritatea monetar emite moneda naional numai n baza rezervelor valutare, la o rat de
schimb fix. Dac rezervele valutare cresc ca urmare a intrrilor de capital, autoritatea monetar
va crete baza monetar cu o cantitate echivalent de moned naional. Astfel, consiliul monetar
garanteaz c emisiunea de moneda naional are acoperire n moneda de rezerv. Meninnd
160
Van Lear W., idem, pag. 31

Taylor J., idem, pag. 200
162
Aklan N., Nargelecekenler M., idem, pag. 157
161
102
suficiente rezerve, autoritatea monetar poate evita riscul deprecierii monedei naionale,
angajndu-se s cumpere moneda naional cu rezervele de care dispune la un curs de schimb
fix.
6. intirea inflaiei
Cea mai recent inovaie n sfera regulilor monetare este intirea inflaiei, care reprezint
regula unui singur obiectiv al politicii monetare, ncercndu-se, astfel, s se elimine conflictul
dintre realizarea creterii economice i asigurarea stabilitii preurilor. Susintorii acestei reguli
pun accent pe stabilirea unor inte reduse, dar pozitive, ale inflaiei, pe care banca central se
angajeaz s le ating. Asemenea inte constrng discreia n politica monetar astfel nct s fie
atins o inflaie redus, permitnd, ns, o oarecare flexibilitate n a rspunde ocurilor
nefavorabile din partea ofertei. Pe baza acestor considerente, intirea inflaiei a mai fost denumit
i discreia constrns. Totui, intirea inflaiei este perceput, cel mai adesea, ca un cadru al
politicii monetare i nu ca o regul monetar. Mai mult, ea se bazeaz pe o politic monetar
transparent, permind publicului s fac rspunztoare banca central n cazul ratrii
obiectivului de inflaiei stabilit. Totodat, intele de inflaie protejeaz autoritatea monetar de
presiunea politic de a fora creterea economic, ntruct aceasta ar constrnge decidenii de
politic monetar s renune la angajamentul fa de o int explicit163.
2.6.2. Politica monetar discreionar
2.6.2.1. Avantajele politicii monetare discreionare
Adepii politicii monetare discreionare resping regulile definitive tocmai pentru ceea ce
fac ele, adic conduc politica monetar ca un pilot automat i elimin rolul judecilor n luarea
deciziilor. Unele reguli monetare direcioneaz situaia monetar a rii pe un drum prestabilit,
independent de circumstanele existente, n timp ce altele, precum regula Taylor sau regula
McCallum, necesit luarea n considerare a unor posibile evenimente neprevzute n momentul
n care regula este formulat.
Economiile contemporane sunt n continu schimbare, iar modificarea circumstanelor
existente nseamn ca decidenii de politic monetar au nevoie de flexibilitate pentru a rspunde
acestora i de discernmnt pentru formularea msurilor ce trebuie ntreprinse.
Susintorii politicii monetare discreionare susin c procedurile automate nu sunt
neaprat neutre n privina efectelor pe care le au asupra populaiei i c unele din ele sunt prea
simple pentru a soluiona probleme economico-politice complicate. Regulile pot avantaja
anumite grupuri, ele pot fi n favoarea unora pe socoteala altora, ns nu sunt suficient de
sofisticate pentru a rezolva problemele reale ale economiei contemporane.
Chiar dac discreia aduce cu sine greeli i msuri nepotrivite din partea decidenilor de
politic monetar, regulile monetare nu permit nimnui s mpiedice erorile umane.
2.6.2.2. Critici la adresa regulilor monetare
Opozanii regulilor sunt de prere c problema politicii monetare bazate pe reguli este
serioas datorit punctelor slabe ale conceptelor ntrebuinate de adepii regulilor monetare164.
1. Conceptul ratei naturale a omajului
163
164
Bernanke B., Mishkin F., idem, pag. 2

Van Lear W., idem, pag. 33-34
103
Dei adepii regulilor utilizeaz conceptul de rat natural a omajului, experiena a

demostrat c nu exist o rat de echilibru fix a omajului. Studiile au artat c estimrile ratei
naturale variaz semnificativ, iar relaia dintre omaj i inflaie se schimb n funcie de factorii
care afecteaz economia. n plus, omajul care este superior ratei naturale include mai mult dect
omerii reali i cei voluntari. Rata oficial a omajului tinde s scad datorit excluderii anumitor
omerii i ia n considerare persoanele angajate part-time sau n situaii de urgen ca fiind
angajai normali, cu norm ntreag. Astfel, acceptarea ratei naturale a omajului ca int a
ocuprii forei de munc este un pretext pentru banca central de a urmri angajarea deplin a
forei de munc.
2. Piaa muncii
Unii susintori ai regulilor monetare invoc n analizele lor piaa clasic a muncii. ns
nivelul de ocupare, dup unii autori, nu este determinat pe piaa muncii. n timp ce salariul
nominal este determinat pe piaa muncii, ocuparea forei de munc i salariul real sunt influenate
primordial de nivelul cererii agregate. n teorie, mbuntirile n productivitatea muncii nu
stimuleaz neaprat creterea economic, ns, n schimb, pot fi privite ca efecte ale cheltuielilor
ridicate cu bunuri i servicii. Susintorii regulilor privesc creterea economic prin perspective
ofertei agregate, fapt dovedit de axarea lor pe funciile produciei i curba ofertei agregate.
3. Curba Philips vertical
Unii adepi ai aplicrii regulilor n implementarea politicii monetare cred c nu exist o
corelaie negativ ntre inflaie i omaj pe termen lung i posibil nici pe termen scurt. Totui,
exist un anumit suport empiric n favoarea existenei acestei relaii. Atta timp ct relativa
stabilitate a preurilor i un grad ridicat de ocupare sunt posibile, aceast condiie este de
nerealizat prin modul n care politica monetar este condus n mod curent: ratele mari ale
dobnzii restrng cererea i inflaia, dar sporesc omajul; reguli similare sunt aplicate pentru a
micora inflaia prin scderea creterii economice i a crerii de locuri de munc. Unele studii au
indicat existena unei corelaii negative ntre independena bncii centrale (care este echivalent
cu un angajament ferm de-a urmri stabilitatea preurilor) i creterea real a produciei, iar altele
au admis existena unui declin al produciei sau scderea creterii economice n cazul aplicrii
unei politici monetare restrictive.
4. Ateptrile raionale
Ideea ateptrilor raionale presupune c publicul are capacitatea de a evalua i nelege
evenimentele i politicile economice complexe. Unele studii indic faptul c n cazul n care
ateptrile pot fi msurate, ele nu sunt raionale. n plus, susintorii ateptrilor raionale au la
baz o cauzalitate economic greit: creterea masei monetare genereaz inflaie, ceea ce crete
rata inflaiei peste cea ateptat, sporind, astfel, producia. ns, cheltuielile ridicate i
optimismul conduc la nviorarea economiei, care va permite firmelor s majoreze preurile.
5. Masa monetar exogen
Banca central nu poate controla creterea masei monetare din moment ce aceasta
depinde mai mult de cererea de credite a sectorului privat i de vigoarea activitii productive a
firmelor i a activitii de creditare a bncilor. Este mult mai corect s privim lucrurile astfel:
economia nghite bani (perspectiv endogen) i nu c banca central pompeaz bani
(perspectiv exogen).
O ultim critic se refer la politica monetar independent i presiunea politic
exercitat asupra bncii centrale. Dac susintorii regulilor monetare consider c mandatul
acordat bncii centrale de-a aplica o politic monetar bazat pe reguli este compatibil cu
principiile constituionale i democratice, care protejeaz libertatea i proprietatea, oponenii
104
regulilor apreciaz c regulile sunt, n realitate, nedemocratice. Regulile permit bncii centrale, o
autoritate nealeas de public, s se ocupe de probleme financiare importante i s implementeze
o politic monetar lipsit de responsabilitate.
Asemenea atribuii ale bncii centrale, precum independena fa de guvern i
protejarea de presiunea puterii politice izoleaz i despovreaz politica monetar. n
consecin, exist insuficiente mijloace pentru publicul care a votat i pentru reprezentanii alei
s influeneze politica monetar atunci cnd regulile stabilite i politica monetar independent
protejeaz banca central de dezbaterile i examinarea minuioas din partea electoratului.
Dincolo de toate aceste discuii aprinse avnd ca subiect politica monetar bazat pe
reguli versus politica monetar discreionar, practica monetar contemporan se bazeaz, n cele
mai multe cazuri, pe adoptarea unor reguli monetare n implementarea politicii monetare.
2.7. Mecanismul de transmisie a politicii monetare
2.7.1. Funcionarea mecanismului de transmisie a politii monetare
Majoritatea bncilor centrale au ca obiectiv prioritar al politicii monetare asigurarea
stabilitii preurilor. Totui, unele bnci centrale urmresc i alte obiective, precum ocuparea
deplin a forei de munc, stabilitatea financiar, derularea normal a plilor externe etc.
Prioritatea stabilitii preurilor asupra altor obiective de politic monetar tinde s fie acceptat
de puterea politic n majoritatea rilor, fiind deseori stipulat n legea statutar a bncii
centrale. Modificrile survenite n politica monetar sunt afectate de ocuri interne i externe,
care pot mpiedica atingerea obiectivelor stabilite. Banca central aplic modificri n politica
monetar prin ajustarea instrumentelor utilizate, de regul, rata dobnzii, agregatele monetare sau
volumul creditului, care afecteaz economia prin variate mecanisme de transmisie a politicii
monetare ctre atingerea obiectivelor finale fixate.
Mecanismul de transmisie a politicii monetare reprezint canalul prin care modificrile
survenite n politica monetar afecteaz economia real165. Acesta acioneaz prin variate canale,
influennd diverse variabile i diverse piee, cu o variat intensitate i vitez. Depistarea
canalelor de transmisie a politicii monetare este deosebit de important ntruct acestea indic cel
mai eficient set de instrumente de politic monetar, momentul cnd sunt necesare modificri n
politica monetar i, astfel, principalele restricii n care opereaz banca central n luarea
deciziilor sale.
Figura nr. 2.5. Mecanismul de transmisie a politicii monetare
165
Taylor J., The monetary transmission mechanism and the evaluation of monetary policy rules, Central Bank of
Chile, Working Paper no. 87, 2000, pag. 4
105
Banca
central
Piaa monetar
i a activelor
Piaa
bunurilor
Preurile
sectoriale
Agregatele
monetare i
volumul
creditului
Producia
agregat i
preurile
- ateptate
Aciuni de
politic
monetar:
- curente
- ateptate
Structura
ratei
dobnzii de
pe pia
Cererea
agregat
Preurile
activelor
Cursul de
schimb
Preurile
bunurilor
naionale
Oferta
agregat
Preurile
bunurilor
importate
Preurile
agregate
Reguli de
politic
monetar
Obiectivele
politicii
monetare
Sursa: Loayza N., Schmidt-Hebbel, Monetary policy functions and transmission

mechanisms: an overview, 1999, pag. 2
Aciunile ntreprinse de banca central n baza regulilor politicii monetare sunt direct
transmise pieei monetare i pieei activelor financiare, Modificrile survenite pe aceste piee
sunt apoi transmise pieei bunurilor i pieei forei de munc, influennd, ulterior oferta agregat
i nivelul preurilor din economie. n final, schimbrile care intervin la nivelul produciei curente
i prognozate, precum i n privina evoluiei inflaiei vor avea un efect de feedback asupra
regulilor politicii monetare, care se va reflecta n stabilirea obiectivelor bncii centrale i
strategia adoptat n vederea atingerii acestora (vezi figura nr. 2.5.)166.
2.7.2. Canalele de transmisie a politii monetare
Literatura de specialitate a identificat 5 canale de transmisie a politicii monetare167.
1. Primul canal de transmisie este reprezentat de rata dobnzii i este considerat
mecanismul tradiional i, n fapt, principalul canal de transmisie a politicii monetare,
modificarea ratei dobnzii bncii centrale antrennd modificri la nivelul cererii agregate din
economie. O politic monetar expansionist va conduce la reducerea ratei reale a dobnzii pe
166
Loayza N., Schmidt-Hebbel, Monetary policy functions and transmission mechanisms: an overview, Third
Annual Conference of the Central Bank of Chile, on Monetary policy: rules and transmission mechanisms,
Santiago, 1999, pag. 2
167
Loayza N., Schmidt-Hebbel, Monetary policy functions and transmission mechanisms: an overview, Third
Annual Conference of the Central Bank of Chile, on Monetary policy: rules and transmission mechanisms,
Santiago, 1999, pag. 3-6
106
termen lung, ceea ce va afecta investiiile firmelor, investiiile imobiliare i cheltuielile

consumatorilor de bunuri de folosin ndelungat. Aceste modificri survenite n cererea
agregat se vor reflecta, n cele din urm, n oferta agregat i nivelul preurilor.
2. Al doilea canal de transmisie a politicii monetare este reprezentat de preul activelor,
att al celor financiare (preul aciunilor i al obligaiunilor), ct i al celor nefinanciare (preul
imobilelor). Potrivit teoriei preului activelor, o politic monetar expansionist va conduce la
creterea preului activelor, care va spori atractivitatea investiiilor i, astfel, cererea agregat va
crete. Preul mai mare al activelor sporete averea, ceea ce va determina creterea consumului
i, astfel, creterea cererii agregate. Legtura dintre o ofert mare de moned i preul mai mare
al activelor poate fi argumentat att din perspectiva keynesist, ct i din cea monetarist. n
opinia keynesist, creterea ofertei de moned determin reducerea ratei dobnzii, ceea ce
sporete atractivitatea pieei capitalurilor, n timp ce n concepia monetarist creterea ofertei de
moned are ca efect creterea averii consumatorilor i a preului activelor i, prin urmare,
creterea consumului populaiei i a activelor firmelor.
3. Cel de-al treilea canal de transmisie a politicii monetare este cursul de schimb al
monedei naionale, care are efecte att asupra cererii agregate, ct i asupra ofertei agregate. Din
partea cererii agregate, o politic monetar expansionist reduce rata real a dobnzii de pe piaa
intern, care, prin comparaie cu rata dobnzii de pe piaa internaional, va determina o
depreciere real a cursului de schimb al monedei naionale prin atragerea capitalurilor strine.
Aceast depreciere va stimula exporturile i va alimenta cererea agregat. Din partea ofertei
agregate, deprecierea real a monedei naionale cauzat de o politic monetar expansionist va
avea ca efect creterea preului produselor importate i, astfel, creterea inflaiei. Mai mult, preul
mai ridicat al produselor importate va contracta oferta agregat, reducnd volumul produciei i
alimentnd inflaia.
4. Al patrulea canal de transmisie a politicii monetare se bazeaz pe agregatele monetare
i volumul creditului. Monetaritii clasici susin rolul agregatelor monetare (masei monetare n
sens restrns sau n sens larg) n determinarea preului activelor, bunurilor i forei de munc,
aceast teorie fiind nc relevant n cazul inflaiei pe termen lung. O alt abordare, care a
beneficiat de o considerabil atenie n ultimii ani, pune accent pe rolul canalului creditului.
Aceast abordare se bazeaz pe ideea c politica monetar poate avea efecte asupra preurilor i
produciei prin plafonarea creditului care apare datorit asimetriei informaiilor dintre instituiile
financiare, pe de o parte, i firmele i clienii pe care i mprumut, pe de alt parte. Aceasta
apare datorit faptului c politica monetar influeneaz selecia advers i hazardul moral, care
restricioneaz acordarea creditelor. Se consider c expansiunea monetar faciliteaz selecia
advers i hazardul moral prin creterea valorii nete a firmelor (datorit preului mai mare al
aciunilor), reducerea riscului aferent capitalul mprumutat (datorit ratei reale a inflaiei mai
reduse), mbuntirea cash-flow ului firmelor (datorit unei rate nominale a dobnzii mai
reduse) i diminuarea poverii datoriilor nominale (datorit creterii inflaiei). Toate acestea
stimuleaz dorina bncilor de a-i spori oferta de credite, ceea ce va dtermina creterea cererii
agregate.
5. Cele patru canale de transmisie a politicii monetare prezentate mai sus se pun accent pe
piaa monetar i a activelor. Literatura de specialitate a identificat i un al cincilea canal de
107
transmisie a politicii monetare, care este reprezentat de ateptrile sectorului privat al economiei
formulate n legtur cu conduita viitoare a politicii monetare i, ntr-un sens mai larg, cu
evoluia viitoare a tuturor variabilelor din economie. Potrivit canalului ateptrilor publicului,
toate variabilele care au implicaii intertemporale i, n consecin, sunt determinate ntr-o
perspectiv forward-looking sunt influenate de percepiile publicului despre ocurile viitoare
care vor afecta economia i modul n care banca central va reaciona la acestea. Mecanismele
specifice de aciune ale canalului ateptrilor sunt, de fapt, versiunile intertemporale ale
mecanismelor statice de funcionare a canalelor ratei dobnzii, preului activelor, cursului de
schimb, agregatelor monetare i creditului.
Spre ilustrare, dac banca central face un anun public n legtur cu politica monetar
viitoare, care nu va fi susinut de o schimbare a politicii curente, aceasta va avea ca efect
modificarea ateptrilor pieei, care, la rndul lor, vor mpiedica modificrile ce ar trebui s se
produc n mod normal n prezent pe piaa monetar i a activelor, ceea ce va conduce, n final,
la transformri la nivelul produciei i inflaiei. Anunurile publice referitoare la politica
monetar viitoare pot avea efecte pozitive numai dac banca central este perceput ca fiind
ferm n atingerea obiectivelor stabilite.
2.7.3. Evaluarea mecanismului de transmisie a politicii monetare
n aprecierea mecanismului de transmisie a politicii monetare trebuie avute n vedere
cteva aspecte eseniale168:
1. Echivalena canalelor de transmisie a politicii monetare
Studiile empirice au artat c, n condiiile unei economii clasice, total flexibile, un oc
monetar se traduce ntr-o cretere instantanee i n proporii echivalente a tuturor agregatelor
nominale (inclusiv agregatele monetare i creditul), preului activelor, cursului de schimb i
preurilor bunurilor. Eventuale ntrebri pot s apar n legtur cu relativa predominare, vitez
sau intensitate a diferitelor canale de transmisie, ns modele econometrice care s ia n
considerare aceste aspecte nu s-au dezvoltat pn n prezent.
2. Caracteristicile structurale ale economiei
Nu toate economiile reacioneaz n acelai fel la schimbrile operate n politica
monetar. n consecin, alegerea unui anumit mecanism de transmisie i eficiena acestuia n
conducerea politicii monetare depind de caracteristicile specifice ale economiei n cauz. Spre
exemplificare, putem considera mecanismul de transmisie n dou etape: prima, n care
instrumentul de politic monetar afecteaz pieele financiare i preurile i a dou, cnd aceste
modificri influeneaz deciziile de consum ale firmelor i populaiei. Fiecare etap este afectat
de caracteristicile specifice ale economiei respective i, n mod deosebit, de stadiul de dezvoltare
a economiei financiare i de gradul de deschidere ctre pieele internaionale de bunuri i de
capital. n acelai timp, efectul pe care modificarea preurilor de pe pia l poate avea asupra
cererii agregate este influenat de lichiditatea i solvabilitatea firmelor i gospodriilor.
3. Structura sistemului financiar i intermedierea financiar
Numeroase caracteristici ale sistemului financiar (dac este bazat n principal pe bnci
sau este format dintr-o varietate de instituii financiare; dac este administrat public sau privat;
168
Loayza N. Schmidt-Hebbel, op. cit., pag. 7-9
108
dac ofer o gam larg de produse i servicii financiare) influeneaz eficiena politicii
monetare. n primul rnd, modificrile survenite n conduita politicii monetare se translateaz
mult mai rapid i mai fidel n schimbri ale ratelor dobnzii de pe pia i ale altor preuri
financiare n situaia n care sistemul financiar este bine diversificat din punct de vedere al
instituiilor financiare existente i al produselor financiare oferite. n schimb, dac un numr
restrns de instituii financiare exercit putere de monopol iar oferta de produse financiare este
modest, aceste instituii pot intr-o oarecare msur s influeneze ratele dobnzii i preurile n
mod independent de aciunile bncii centrale. n al doilea rnd, deciziile de consum i investiii
sunt mult mai sensibile la evoluia ratelor dobnzii i preurilor n cazul n care populaia i
firmele nu sunt supui unor constrngeri financiare i pot s i exercite opiunile att
intertemporal ct i ntre diferite bunuri i servicii.
Intermedierea financiar i structura sistemului financiar stabilete care canal de
transmisie a politicii monetare este cel mai relevant. Cnd sistemul financiar este caracterizat
printr-o intermediare financiar sczut i o slab diversificare (adic este dependent de un
numr mic de bnci), canalul preului activelor este puin eficient (datorit slabei capitalizri a
pieei de capital), iar canalul ratei dobnzii este slab (datorit puterii de monopol a bncilor).
Dimpotriv, n acest caz, canalul creditului este dominant datorit manifestrii hazardului moral
i a seleciei adverse, probleme caracteristice sistemelor financiare n care intermedierea
financiar este redus. n mod normal, canalul cursului de schimb nu este prea relevant n
economiile slab dezvoltate din punct de vedere financiar, ntruct aceste economii au tendina de
a controla tranzaciile valutare, indiferent c sunt operaiuni de comer internaional sau micri
de capital. O dat cu dezvoltarea i diversificarea sistemului financiar i creterea intermedierii
financiare, canalele preului activelor, a ratei dobnzii i a cursului de schimb devin de o
importan tot mai mare.
4. Mrimea i gradul de deschidere a economiei
Mrimea unei economii i deschiderea sa ctre tranzaciile externe influeneaz
importana canalului cursului de schimb i capacitatea politicii monetare de-a determina rata
dobnzii de pe piaa intern. Studiile empirice au artat c n economiile deschise i de mici
dimensiuni canalul cursului de schimb joac un rol important.
2.8. Politici monetare neconvenionale
Funcionarea normal a canalelor de transmisie a politicii monetare a fost perturbat de
criza mondial declanat n anul 2007. n acest context bncile centrale au fost nevoite s i
adapteze maniera de implementare a politicii monetare la noile circumstane aprute n
economiile dezvoltate. Printre efectele crizei care au influenat modul de implementare a politicii
monetare menionm169:
creterea creaelor restante n bilanurile bncilor comerciale;
creterea primei de risc inclus n ratele dobnzilor pieei monetare;
reducerea ratei dobnzii de politic monetar ctre zero sau chiar la zero.
n aceste condiii instrumentele tradiionale aflate la dispoziia bncii centrale, prin care
aceasta determin reducerea dobnzilor reale pe termen mediu i lung au devenit n mare msur
inoperante. Situaia devine i mai critic n contextul transformrii dezinflaiei temporare ntr-o
deflaie persistent, adic o scdere generalizat i de durat a preurilor bunurilor i serviciilor.
169
Cerna S., Politica monetar neconvenional, Oeconomica, nr. 1, 2014, pag. 2
109
Aceasta deoarece dac rata inflaiei anticipat este negativ, rata dobnzii reale devine pozitiv
(chiar dac rata dobnzii nominale este nul) i nu poate ncuraja investiiile.
n contextul reducerii dobnzii de politic monetar la un nivel apropiat de zero, datorit
pericolului deflaiei, banca central poate apela la o serie de msuri de politic monetar
neconvenionale, menite s permit depirea situaiei cunoscute sub denumirea de capcana
lichiditii, i anume170:
1) orientarea anticipaiilor agenilor economici cu privire la evoluia viitoare a dobnzilor
directoare (forward quidance);
2) creterea valorii pasivului BC i augmentarea bazei monetare - relaxarea cantitativ
(quantitative easing);
3) modificarea structurii activelor (creanelor) BC (credit easing).
2.8.1. Orientarea anticipaiilor cu privire la evoluia viitoare a dobnzilor viitoare
Aceste msuri neconvenionale de politic monetar constau n angajamentul (explixit
sau implicit) bncii centrale c va menine dobnda directoare la un nivel sczut o anumit
perioad de timp. Aceasta antreneaz scderea ratei dobnzii reale ex ante pe termen mediu i
lung prin dou efecte complementare. Pe de o parte, aceste msuri determin diminuarea ratei
dobnzii nominale pe termen mediu i lung datorit legturii care exist ntre dobnzile aferente
diferitelor scadene. Pe de alt parte, aceste msuri antreneaz creterea ratei inflaiei anticipate
pe termen mediu i lung, ceea ce determin reducerea ratei dobnzii reale ex ante, care, la rndul
su are ca efect stimularea cererii aggregate. n acest fel banca central poate evita scderea
preurilor i favoriza ieirea din criz171.
De regul, angajamentul de a menine dobnda directoare la un nivel sczut o anumit
perioad de timp este asumat de banca central n mod explicit, adic face obiectul unei
declaraii publice din partea sa. Totui, asemenea angajamente sunt formulate ntr-o manier
condiional: banca central va menine dobnda directoare la un nivel sczut pn cnd inflaia
sau activitatea economic vor ndeplini anumite condiii prestabilite.
2.8.2. Relaxarea cantitativ (Quantitative Easing - QE)
Acest tip de msuri neconveionale se bazeaz pe abandonarea explicit a instrumentului
ratei dobnzii i anunarea de ctre banca central a unui obiectiv cantitativ cu privire la
rezervele excedentare ale bncilor comerciale. Raionamentul care st la baza relaxrii cantitative
este acela c dac nu mai poate reduce preul creditului, banca central se poate concentra pe
creterea volumului acestuia. Aceast reorientare a strategiei de politic monetar, de la ajustarea
preului creditului la ajustarea volumului creditului, echivaleaz funcional cu o relaxare
suplimentar a politicii monetare. Concret, banca central creeaz moned nou prin cumprarea
de titluri de la instituii financiare, guverne, agenii i alte instituii publice i private. Aceastea va
conduce la creterea volumului creditelor ieftine acordate ntreprinderilor i populaie i,
respectiv, creterea cheltuielilor publice. Ca urmare, ntreprinderile i populaia i vor spori
170
171
Idem, pag. 3
Idem, pag. 4
110
cheltuielile de producie i consum, ceea ce, cumulat cu creterea cheltuielilor publice antreneaz
creterea cererii i stimularea relurii creterii economice172.
Cu toate acestea, eficacitatea politicii de relaxare cantitativ este controversat173.
Pe de o parte aceast strategie presupune c economia se afl n capcana lichiditii
(liquidity trap), concept care aparine lui Keynes. Aceast situaie se caracterizeaz prin faptul c
dobnzile sunt foarte de mici sau chiar zero, ceea ce determin agenii economici s prefere s
dein moned i nu titluri. n consecin, orice injecie monetar suplimentar este tezaurizat i
nu este utilizat pentru cumprarea de obligaiunii emise de firme, ceea ce are ca efect ntrzierea
creterii economice.
Pe de alt parte acest politic neconvenional este susinut de coala monetarist, care
consider c pe termen lung, ntre cantitatea de moned i nivelul preurilor (inflaie) exist o
legtur pus n eviden de teoria cantitativ clasic. ns, i opiniile colii monetariste sunt
supuse unor controverse.
n general, n literatura de specialitate se consider c efectul destinderii cantitative se
exercit prin cel puin dou canale:
saturnd cu moned portofoliile agenilor economici, banca central poate s-i incite
s cumpere titluri;
semnalul transmis de BC (the signalingchannel): aplicarea politicii de relaxare
cantitativ este un mijloc prin care BC sporete credibilitatea angajamentului su de a
menine dobnda directoare la zero suficient de mult timp.
2.8.2. Relaxarea creditului
Aceste msuri neconvenionale de politic monetar constau n achiziionarea de titluri
(publice sau private) de la bnci i ali intermediari financiari i nefinanciari, n scopul
influenrii preurilor relative ale acestor titluri n raport cu moneda sau unele fa de altele.
efectul colateral al acestor msuri este degradarea calitii activelor bncii centrale. Dac aceste
operaiuni nu sunt nsoite de operaiuni simultane de sterilizare (vnzare a altor active), aceste
achiziii dtermin creterea valorii bilanului bncii certrale i, astfel, a bazei monetare.
Spre deosebire de strategia de relaxare cantitativ (care are i ea ca efect creterea bazei
monetare), n cazul strategiei de relaxare a creditului obiectivul vizat n mod direct de banca
central nu este creterea rezervelor excedentare ale bncilor comerciale, ci exercitarea unei
presiuni n direcia creterii preurilor titlurilor de genul celor pe care ea le achiziioneaz. n
acest scop, banca central anun public o int cu privire la rata dobnzii aferent obligaiunilor
de stat pe termen mediu i se angajeaz s cumpere cantitatea de obligaiuni necesar pentru ca
dobnda aferent acestor obligaiuni s scad efectiv sub nivelul-int174.
Cerna S., Noua politic monetar a BCE, a Economistul nr. 3-4/2.02.2015, pag. 1
Cerna S., Politica monetar neconvenional, Oeconomica, nr. 1, 2014, pag. 6-7
174
Idem, pag. 8-9
172
173
111
CAPITOLUL III
BANCA CENTRAL I POLITICA MONETAR
3.1. Banca central autoritate monetar
3.1.1. Crearea bncilor centrale
n orice economie modern, banca central este una dintre cele mai importante instituii
financiare. n esen, o banca central este o instituie financiar bancar aflat n centrul
ntregului sistem bancar, cu importante funcii publice n ceea ce privete monitorizarea
sistemului financiar i controlul creterii ofertei de moned. n mod normal, banca central nu
lucreaz direct cu publicul larg, ci ea reprezint, de fapt, banca bncilor, crora le ofer diferite
servicii. Fiind n marea lor majoritate bnci de stat, bncile centrale ofer servicii i guvernului.
Bncile centrale comunic cu bncile comerciale i instituiile statului n ndeplinirea funciei lor
eseniale de implementare a politicii monetare i de credit a rii respective175.
Bncile centrale au luat natere pe dou ci:
prin desprinderea lor din cadrul bncilor comerciale;
prin nfiinarea unei noi instituii care s ndeplineasc rolul de banc central.
Primele bnci centrale au aprut n secolul al XVII-lea: Banca Suediei (1668), Banca Angliei
(1694), Banca Franei (1800). Scopul urmrit de fondatorii lor era nfiinarea unei bnci de stat,
care s acorde acestuia creditele de care avea nevoie. n schimbul acestui sprijin primit de la banca
central, statul a oferit acesteia privilegiul emisiunii, adic dreptul exclusiv de a emite bancnote.
Acest moment a marcat excluderea bncilor comerciale din procesul emisiunii de bancnote, motiv
pentru care acestea au nceput s dezvolte practica utilizrii monedei scripturale.
Atribuirea monopolului emisiunii monetare bncii centrale a nsemnat, de fapt, excluderea
bncilor comerciale din procesul de creaie monetar realizat sub forma emisiunii de bancnote.
Din acest motiv bncile comerciale au nceput s dezvolte practica utilizrii monedei de cont.
Cu toate c utilizarea monedei de cont s-a extins, bncile comerciale nu au devenit mai
puin dependente de banca central. Aceasta ntruct, ncepnd de la mijlocul secolului al XIXlea bancnotele emise de banca central au fost nzestrate cu curs legal, adic nu au mai putut fi
refuzate de creditori atunci cnd erau oferite la plat, spre deosebire de moneda creat de bncile
comerciale (cecuri, viramente etc.). Bancnotele i monedele emise de banca central reprezint
forma monetar de baz (moneda de ultim instan), n care toate celelalte forme monetare
trebuie transformate pentru a putea exista i funciona176.
n prezent, pentru ca moneda de cont creat de o banc comercial s circule realmente,
adic s ndeplineasc cu adevrat rolul unei monede, banca comercial respectiv trebuie s
asigure dou condiii:
s garanteze permanent clienilor si transformarea unei pri din moneda de cont nou
creat i pus la dispoziia lor n moneda de cont a altei bnci comerciale;
s garanteze permanent transformarea unei pri din moneda de cont nou creat n
moneda bncii centrale: numerar (bancnote i monede) i, respectiv, disponibil n cont
la banca central (moned de cont).
Aceste dou condiii sunt ndeplinite dac respectiva banc comercial are suficiente
175
176
Rose P. op. cit., pag. 493

Cerna S., Idem, vol. I, pag.144
112
disponibiliti n contul su deschis la banca central pentru a face fa att cererilor de retragere
de numerar (bancnote i monede) ale clienilor si, ct i viramentelor dispuse de clienii si n
favoarea clienilor altor bnci comerciale. Astfel, banca central are un rol unificator ntruct
garanteaz n faa publicului credibilitatea bncilor comerciale, crora le deschide conturi, n care
pstreaz disponibilitile acestora, le acord credite dac au nevoie i le opereaz plile
reciproce.
Legat de crearea bncilor centrale au aprut numeroase controverse referitoare la forma
de proprietate asupra capitalului bncii i gradul de independena fa de forele politice. La
prima vedere s-ar putea trage concluzia c banca central trebuie s fie n proprietatea statului. n
practic nu este chiar aa, existnd bnci centrale cu capital mixt sau integral privat.
Dac se afl n proprietate privat, banca central trebuie s distribuie dividende nainte
de a vrsa restul profitului (dup constituirea fondului de rezerv) la bugetul statului. Totui,
exist un argument solid mpotriva existenei capitalului privat la nivelul bncii centrale,
argument bazat tocmai pe rolul ndeplinit de aceasta n economia unei ri, i anume acela de
instituie implicat n corectarea disfuncionalitilor macroeconomice, care reprezint, deseori,
aciuni anticiclice (opuse intereselor acionarilor de maximizare a profitului) 177 . n tabelul
urmtor sunt redate cteva exemple de bnci centrale dup forma de proprietate a capitalului:
Tabelul nr. 3.1. Forma de proprietate a capitalului bncilor centrale
Bnci centrale
Forma de proprietate
Banca Austriei
statul deine 50% din capitalul bncii
Banca Turciei
Bnci cu capital mixt Banca Greciei
Banca Italiei
conform statutului su este inclus n cadrul companiilor
publice i poate fi deinut numai de astfel de companii
Banca Japoniei
capitalul
su
poate
fi
subscris
att
de
persoane guvernamentale (minim 55%), ct i de persoane
neguvernamentale
Bnci cu capital privat Banca Elveiei
63% proprietate mixt a cantoanelor, restul proprietate
privat
FED (Sistemul Rezervei Federale)
proprietate bncilor din sistemul bancar american
Bnci cu capital de
Majoritatea bncilor centrale din lume sunt cu capital de stat
stat
Sursa: Costic I., Lzrescu S., Politici i tehnici bancare,
Ed. ASE, Bucureti, 2004, pag. 14
177
Costic I., Lzrescu S., op. cit., pag. 14
113
3.1.2. Funciile bncilor centrale

n economia contemporan, banca central este o instituie cu un rol decisiv n evoluia i
dezvoltarea economiei i societii unei ri, ndeplinind funcii specifice, care sunt prezentate
succint n continuare.
Emisiunea monetar
Emisiunea de bancnote este, de regul, garantat de stat, fiind monopol al bncii centrale.
Emisiunea de bancnote i gestionarea monedei primare constituie esena serviciului public
prestat colectivitii de banca central.
Cu toate c monopolul emisiunii a fost instituit n momente diferite a vizat, de fapt, n toate
cazurile, atingerea aceluiai scop crearea unei singure autoriti monetare care s finaneze
economia prin emisiune monetar i, n acelai timp, s urmreasc circulaia cantitii de
moned emis.
n Anglia, celebra Lege Peel din anul 1844 a stabilit noul regim de emitere a monedei prin
transformarea emisiunii monetare ntr-un monopol al bncii centrale Banca Angliei. Acelai
regim bazat pe monopolul bncii centrale n emiterea semnelor monetare a fost adoptat i de
Frana n anul 1848. ns, momentul cel mai semnificativ l-a reprezentat constituirea Sistemului
Rezervei Federale n Statele Unite ale Americii n anul1913, prin care a luat fiin instituia care
a nlocuit emisiunea monetar a celor 7.500 de bnci naionale care dispuneau de dreptul de
emisiune. Spre deosebire de bncile centrale amintite anterior, Banca Naional a Romniei a
beneficiat de monopolul emisiunii monetare nc de la nfiinarea ei n anul 1880.
Stabilirea i implementarea politicii monetare
La ora actual, politica monetar reprezint principala funcie pentru majoritatea bncilor
centrale din lume i are ca principal obiectiv, n cele mai numeroase cazuri, asigurarea stabilitii
preurilor. Alte obiective care i reveneau, precum asigurarea creterii economice i echilibrarea
balanei de pli, asigurarea ocuprii depline a forei de munc sau dezvoltarea unor ramuri ale
economiei ca parte a politicii economice a autoritilor publice din ara respectiv, fie au devenit
secundare, fie sunt considerate inadecvate sau chiar n contradicie cu obiectivul stabilitii
preurilor.
Experiena rilor lumii, dar i literatura de specialitate evideniaz existena unei palete largi
de instrumente i prghii ce pot fi utilizate de bncile centrale n diverse mprejurrii economice i
politice, pentru a contribui n mod semnificativ la asigurarea stabilitii preurilor n economie.
Desigur c n nici o mprejurare i n nici o ar politica monetar, singur, nu poate asigura atingerea
obiectivului privind stabilitatea preurilor, ntruct ndeplinirea acestuia este influenat uneori
hotrtor de celelalte componente ale mix-ului de politici macroeconomice promovate de autoriti.
Prin urmare, prin politica monetar implementat banca central asigur urmrirea
circulaiei monedei emise i meninerea valorii acesteia.
Stabilirea i implementarea politicii cursului de schimb
n timp ce politica monetar vizeaz stabilitatea monedei naionale pe plan intern,
stabilitatea monedei naionale pe plan extern este urmrit de ctre banca central prin
intermediul politicii cursului de schimb.
n primul rnd, banca central stabilete i aplic regimul valutar al rii respective n al
doilea rnd, politica valutar se concretizeaz n interveniile bncii centrale pe piaa valutar
114
prin vnzri i cumprri de valut pentru susinerea cursului de schimb al monedei naionale la
nivelul considerat adecvat pentru ndeplinirea obiectivelor urmrite. Aceste intervenii pot viza i
meninerea rezervelor valutare la un nivel considerat optim, ntruct banca central este cea care
administreaz rezervele internaionale ale rii respective.
Rezervele internaionale ale unei ri sunt formate din aur, valute liber utilizabile (dolarul,
euro, yenul, lira sterlin),,disponibiliti n DST (Drepturi Speciale de Tragere), mijloace de plat
i titluri uor transformabile n valut i alte active de rezerv recunoscute pe plan internaional.
Rezerva valutar a unei ri are urmtoarele destinaii:
acoperirea deficitului balanei de pli externe, prin echilibrarea acesteia cu ajutorul
operaiunilor monetare;
intervenii pe piaa valutar pentru a sprijini cursul monedei naionale n raport cu
celelalte monede, influenndu-se, astfel, raportul cerere-ofert de valut;
garantarea solvabilitii economiei naionale pe pieele financiar-monetare internaionale.
n fapt, scopul principal pentru care o ar i constituie rezervele valutare l reprezint
dorina de a dispune, n orice moment, de capacitatea rapid de stingere a unor obligaii valutare
pe care le are n planul relaiilor internaionale.
Banc a statului
Aceast funcie decurge, nainte de toate, din natura formei de proprietate a capitalului
bncii centrale, n majoritatea cazurilor acestea fiind n proprietatea statului. Totodat, aceast
funcie este legat i de faptul c statul a atribuit monopolul emisiunii monetare bncii centrale
tocmai n schimbul posibilitii obinerii de resurse de la aceasta.
n prezent, chiar dac bncile centrale evit finanarea deficitului bugetar prin emisiune
monetar, au aprut diverse modaliti prin care banca central poate furniza resurse statului,
precum: acordarea de avansuri sau mprumuturi pe termen scurt n anumite condiii sau
achiziionarea de ctre banca central de titluri de stat.
n numeroase ri, banca central este cea care gestioneaz contul trezorerie statului,
efectund pli i ncasri prin acesta Mai mult, banca central poate fi agent al statului n ceea ce
privete emisiunea, vnzarea i rscumprarea titlurilor de stat i a altor efecte prin care statul se
mprumut de la publicul larg.
Totodat, datorit poziiei deinute n cadrul instituiilor publice, banca central este
abilitat de stat s fie reprezentanta lui n relaiile internaionale: interstatale, interbancare i cu
instituii financiare internaionale, precum Fondul Monetar Internaional, Banca Mondial, Banca
European de Dezvoltare, Banca Reglementelor Internaionale i altele.
Banc a bncilor
Banca central deschide conturi bncilor comerciale i primete depozite de la acestea. n
acelai timp, banca central este mprumuttor de ultim instan pentru sistemul bancar.
Refinanarea bncilor comerciale se poate realiza n mai multe modaliti:
mecanismul rescontrii;
operaiuni de open market;
credite directe acordate bncilor.
ns, n prezent, banca central urmrete s ncurajeze bncile s-i procure resursele
necesare de pe piaa interbancar, refinanarea devenind, astfel, o form excepional de
finanare.
n unele ri banca central este i autoritatea de supraveghere bancar, adic este instituia
115
rspunztoare de autorizarea funcionrii bncilor i de monitorizarea evoluiei acestora pe

parcursul derulrii activitii lor. n acest sens, banca central este autoritatea care gestioneaz
riscul aferent sistemului bancar, reprezentnd, astfel, interesele ntregii societi n
prentmpinarea problemelor ce ar putea s apar n activitatea bncilor i care ar putea cauza
dificulti n restituirea depozitelor clienilor sau, mai grav, imposibilitatea restituirii lor.
Banca central poate furniza bncilor comerciale servicii de decontare i compensare a
plilor i ncasrilor derulate ntre bncile comerciale din ara respectiv. n acest sens, banca
central este cea care supravegheaz buna funcionare a sistemului de pli i reglementeaz
derularea plilor din cadrul economiei naionale. Supravegherea sistemului de pli al rii, n
general, i, n mod deosebit, a plilor bancare este o consecin a realizrii politicii monetare, n
sensul meninerii stabilitii monedei naionale, precum i a ncrederii publicului n sistemul
bancar.
Stabilitatea financiar
n contextul economic actual, o preocupare major a bncii centrale este asigurarea
stabilitii sistemului financiar. Potrivit Bncii Centrale Europeane178, stabilitatea financiar este
o stare a sistemului financiar n care manifestarea riscul sistemic este prevenit. Stabilitatea
financiar poate fi definit ca o condiie n care sistemul financiar format din intermediarii
financiari, pieele i infrastructurile pieelor poate rezista la ocuri fr ntreruperi majore n
activitatea de intermediere financiar i n alocarea eficient a economiilor n investiii
productive179.
Colectarea i furnizarea de informaii statistice
n vederea ndeplinirii responsabilitilor sale, bncile centrale colecteaz informaii
statistice, att de la instituii financiare, ct i de la agenii economici i efectueaz numeroase
cercetri i analize, ale cror rezultate sunt puse la dispoziia publicului larg sub form de
rapoarte anuale, buletine de conjunctur, rapoarte asupra stabilitii financiare etc.
3.2. Independena bncii centrale
3.2.1. Independena bncii centrale: o problem de actualitate
Autoritatea bncilor centrale i sfera de aciune a acestora depind, n mare msur, de
guvern. Cu toate acestea, deseori guvernul aplic legi i respect principii care confer bncii
centrale autoritatea i autonomia de a garanta stabilitatea preurilor, chiar dac aceasta intr n
conflict cu obiectivele guvernului. Faptul c banca central are mandatul i reputaia de a
menine stabilitatea preurilor aduce diverse beneficii economiei i guvernului nsui n diferite
moduri. Independena bncii centrale este unul din mijloacele prin care guvernul se poate angaja
n mod serios n meninerea stabilitii preurilor.
3.2.1.1. Necesitatea independenei bncii centrale
Bncile centrale angajate n lupta mpotriva inflaiei resimt nevoia de credibilitate, care
poate fi obinut prin asigurarea independenei acestora. Cu ct o banc central este mai
178
179
https://www.ecb.europa.eu/pub/fsr/html/index.en.html
European Central Bank, Financial Stability Review, June 2012, pag. 5, https://www.ecb.europa.eu
116
ndeprtat de puterea politic, cu att ea devine mai independent i, astfel, mai credibil,
putndu-se concentra asupra meninerii stabilitii preurilor.
Pentru ca politica monetar a bncii centrale s fie independent, este esenial s se
defineasc foarte clar c stabilitatea preurilor reprezint unicul obiectiv al acesteia. Exis
probabilitatea ca atunci cnd exist obiective multiple, acestea s fie conflictuale. n mod similar,
obiectivele multiple sau cele definite ambiguu pot s nu fie compatibile cu dorina de a promova
o politic monetar credibil, ntruct credibilitatea provine din faptul c autorii politicilor
monetare au tendina de a alege ntre diferite obiective180.
n cazul n care banca central beneficiaz de o independen considerabil n a-i atinge
obiectivele, aceasta trebuie s-i asume rspunderea pentru politica promovat i s se supun
unui mecanism de monitorizare. Pentru monitorizarea i evaluarea bncii centrale, este necesar
ca aceasta s-i defineasc n mod clar obiectivele i politicile sale, iar aciunile sale s fie
transparente pentru public.
Importana independenei bncii centrale, ca indiciu al credibilitii financiare n vederea
obinerii accesului la pieele de credit internaionale, a sporit n anii `90, pe msura eliminrii
restriciilor privind fluxurile de capital i a extinderii pieelor internaionale de capital.
Problema independenei bncii centrale fa de guvern a devenit centrul controverselor n
ultimii ani. De aceea, este necesar s facem dou precizri:
independena bncii centrale fa de guvern nu trebuie luat n sensul literal sau al
accepiunii absolute; ca urmare putem aprecia doar diferite grade de independen ale
bncii centrale pentru o economie dat, n timp, sau pentru diferite economii la acelai
moment;
de multe ori aprecierea independenei bncii centrale are un caracter formal,
concentrndu-se asupra relaiei dintre aceasta i guvern, aa cum apare ea formulat n
statutul bncii centrale i n alte legi; adevrata problem este, ns, cea a felului n care
aceast autonomie formal contribuie sau nu la crearea unui mediu propice pentru
implementarea eficient a atribuiilor bncii centrale de a asigura stabilitatea monetar.
Independena bncii centrale mpiedic influena nefast a oamenilor politici asupra
autoritii nsrcinat cu elaborarea i implementarea politicii monetare. Experiena practic a
demonstrat c, deseori, puterea politic a renunat la atingerea obiectivelor pe termen lung de
asigurare a stabilitii preurilor din considerente electorale. Pentru a impresiona publicul i a
ctiga viitoarele alegeri, puterea politic ncearc s obin o cretere economic pe termen scurt
printr-o politic monetar expansionist, generatoare de inflaie181.
Deci, un guvern are mai multe motive de a tria pentru a stimula economia naintea
alegerilor sau a reduce datoria public real (finanarea prin emisiune monetar a deficitului
bugetar). ns, o banc central independent fa de guvern nu ine cont de aceste consideraii
politice, fiind mai degrab preocupat de asigurarea stabilitii preurilor.
Aadar, independena bncii centrale este ameninat n dou moduri specifice:
tendina autoritilor i a politicienilor de a fora economia s se dezvolte mai rapid i
peste limitele capacitii sale;
tentaia guvernelor de a acumula deficite bugetare i de a le finana prin mprumuturi de
la banca central.
180
Beju D., The Independence of the Central Bank, International Conference on Finance and Banking, Silvesian
University, School of Business Administration, Karvina, Czech Republic, October 19-20, 2005,
http://www.opf.slu.cz/pb2000/2005/sbornik.html/, pag. 737
181
Brociner A., op. cit., pag. 57
117
Pentru a evita asemenea situaii este necesar asigurarea independenei bncii centrale.
Bncile centrale sunt mult mai preocupate de stabilitatea preurilor dect autoritile politice.
ntruct politica implementat este, de regul, rezultatul unui compromis dintre banca central i
executiv n privina obiectivelor urmrite, o banc central mai independent va avea un impact
mai puternic asupra politicii efective, putnd astfel contribui semnificativ la reducerea ratei
inflaiei.
3.2.1.2. Definirea independenei bncii centrale
Exist numeroase accepiuni ale independenei bncii centrale. Cteva dintre acestea sunt
redate n continuare182.
Grilli Masciandaro, i Tabellini (1991) au fcut distincia ntre independena politic i
independena economic. Pe de o parte, independena politic se refer la capacitatea bncii
centrale de a-i stabili n mod liber obiectivul unei inflaii reduse, fr influena guvernului, iar
pe de alt parte, independena economic reprezint capacitatea bncii centrale de a-i determina
i implementa singur politicile sale n vederea atingerii obiectivelor stabilite183.
Issing (1993) vorbete despre independena personal a bncii centrale, care poate fi
msurat lund n considerare criterii precum: numirea membrilor organismului de guvernare a
bncii centrale, durata mandatului acestora, posibilitatea demiterii guvernatorului i a altor
membri ai organului de conducere a bncii centrale. ns, n practic se constat c este destul de
dificil s se determine independena personal a bncii centrale.
Baka (1994-1995) consider c independena bncii centrale trebuie analizat sub
urmtoarele trei aspecte eseniale:
independena instituional, definit n funcie de poziia bncii centrale n cadrul
sistemului instituiilor guvernamentale i al procedurilor aplicate n numirea i
revocarea autoritilor bncii;
independena funcional, exprimat n autoritatea i capacitatea bncii de a determina
i aplica politica monetar i n autonomia acesteia n luarea deciziilor pentru
ndeplinirea altor funcii specificate n statutul su;
independena financiar, concretizat ntr-o permanent definire a procedurilor de
acumulare i distribuire a resurselor bncii, care exclud orice posibilitate de exercitare a
unor presiuni financiare.
Fraser (1994) consider c independena bncii centrale const n a-i acorda bncii centrale
un statut care s includ un puternic angajament pentru asigurarea stabilitii preurilor i
libertatea de a urmri ndeplinirea acestui obiectiv184.
Cea mai agreat terminologie aparine autorilor Debelle i Fischer (1994), care disting
independena stabilirii obiectivului i independena alegerii instrumentului. Independena
stabilirii obiectivului este definit drept libertatea bncii centrale de a-i fixa obiectivele politicii
sale fr influena guvernului. Astfel, o banc central care beneficiaz de independena stabilirii
obiectivului poate, spre exemplu, s decid c o inflaie redus este mai puin important dect
stabilitatea produciei i s acioneze n consecin. Independena obiectivului este strns legat
182
Gokbudak N., The Central Bank Independence, the Bundesbank Experience and the Central Bank of the
Republic of Turkey, Discssion Paper No. 9610, March 1996, pag. 5-8
183
Walsh C., Central bank independence, University of California, Santa Cruz, 2005, pag. 3
184
Fraser B. W., Central Bank Independence: What Does It Mean?, Reserve Bank of Australia Bulletin, December
1994, pag. 3
118
de independena politic definit de Grilli Masciandaro, i Tabellini (1991). Independena

alegerii instrumentului este definit drept libertatea bncii centrale de a alege fr restricii
instrumentele de politic monetar n scopul atingerii obiectivelor politicii monetare. Dac
obiectivele politicii monetare sunt precis stipulate ntr-un contract cu guvernul, atunci banca
central nu beneficiaz de independena stabilirii obiectivului, dar se bucur de independena
alegerii instrumentului ntruct ea poate decide ce mijloace va folosi pentru atingerea
obiectivelor prestabilite185.
Aadar, numeroi autori i practicieni sunt preocupai de independena bncii centrale i, n
consecin, exist numeroase definiii ale acestui concept, fiecare dintre ele surprinznd anumite
aspecte ale acestei probleme de mare interes i actualitate.
3.2.1.3. Argumente pro i contra independenei bncii centrale
Numeroase studii evideniaz faptul c n rile cu bnci centrale independente rata
inflaiei este mai sczut dect n cele n care guvernul exercit o influen asupra bncii
centrale. Exist trei argumente eseniale care susin aceast opinie186.
1. Primul argument identificat de literatura de specialitate n favoarea independenei este
acela c bncile centrale sunt expuse unor presiuni politice puternice n scopul de a aciona n
conformitate cu dorinele guvernului. O politic monetar restrictiv poate amplifica deficitul
bugetar i, astfel, guvernul poate opta pentru o politic monetar expansiv, cu efecte negative
asupra evoluiei inflaiei. n consecin, cu ct guvernul deine o mai mare putere n numirea
membrilor consiliului bncii centrale, cu att crete probabilitatea ca banca central s sprijine
politicile promovate de guvern.
2. Al doilea argument care clarific de ce independena bncii centrale poate contribui la
reducerea inflaiei se bazeaz pe deosebirea care exist ntre autoritatea fiscal i autoritatea
monetar n privina obiectivelor urmrite i modului de aciune n vederea atingerii acestora
(Sargent and Wallace, 1981). Dac politica fiscal deine supremaia, autoritatea monetar va fi
constrns s finaneze deficitul bugetar prin creaie monetar. Dac, ns, politica monetar este
dominant, autoritatea fiscal va fi forat s reduc deficitul bugetar. Drept urmare, n cazul n
care banca central beneficiaz de o independena mai ridicat autoritatea fiscal va putea
constrnge ntr-o msur mai mic politica monetar s finaneze deficitul bugetar prin emisiune
monetar.
3. Cel mai important argument n favoarea independenei bncii centrale are ca suport
teoria inconsistenei temporale, elaborat de Kydland i Prescott (1977) i Barro i Gordon
(1983). Inconsisten temporal apare, aa cum am mai subliniat, n situaia n care politicile
considerate astzi a fi optime pentru perioada care urmeaz nu vor mai fi optime n momentul n
care perioada va ncepe efectiv i, n consecin, nu vor mai fi implementate. Aceasta poate avea
ce efect implementarea unor politici inflaioniste n locul lor. Astfel, inconsisten temporal
poate cauza o inflaie mai ridicat sau, n alte cuvinte, poate genera o tendin inflaionist187.
Metoda cea mai eficient de a rezolva problema inconsistenei temporale se bazeaz pe
introducerea unor reguli prestabilite n politica monetar, cum ar fi angajamentul bncii centrale
185
Debelle G., Fischer S., How independent should a central bank be?, Proceedings of a Conference held at North
Falmouth, Massachusetts, 1994, pag. 197
186
Eijffinger S., De Han J., The political economy of central bank independence, Special Papers in International
Economics no 19, 1996, pag. 12
187
Richard D., op. cit., pag. 1-3
119
de a respecta anumite reguli de politic monetar.

Dincolo de aceste argumente pozitive, exist i dou obiecii majore la adresa
independenei bncii centrale188.
1. Prima dintre ele se refer la lipsa de responsabilitate, fiind dezbtut, n primul rnd,
de rile Anglo-Saxone. Unii autori consider c politica monetar este similar celorlalte
instrumente ale politicii macroeconomice i, de aceea, trebuie s fie stabilit n totalitate de
guvernani. Acest punct de vedere susine implicarea politicienilor n politica monetar. ns,
independena bncii centrale i responsabilitatea democratic pot fi implementate n diferite
modaliti, prin mprirea responsabilitilor ntre guvern i banca central.
2. A doua obiecie se refer la posibilele prejudicii cauzate coordonrii politicii
economice. Unele studii teoretice s-au axat pe conflictul care poate s apar cnd guvernul
conduce politica fiscal i banca central conduce politica monetar. n aceast situaie, fiecare
i stabilete propriile prioriti, putnd decide s colaboreze sau nu n implementarea politicilor
lor. n cazul n care decid s nu colaboreze ar putea s apar un conflict de interese ntre politica
fiscal i cea monetar. ns, aceste studii nu sunt suficient de concludente. Studiind limitele
acestor cercetri, Debelle (1993) a ajuns la concluzia c obiectivele politicii fiscale afecteaz nu
numai independena bncii centrale, ci i evoluia inflaiei.
3.2.1.4. Credibilitatea bncii centrale
Credibilitatea este util bncii centrale n implementarea politicii sale monetare, iar o
precondiie a acesteia este ca banca central s fie perceput ca fiind independent i liber de
intervenia factorului politic.
Este binecunoscut faptul c, n prezent, obiectivul fundamental al majoritii bncilor
centrale l reprezint asigurarea stabilitii preurilor. Eforturile de combatere a inflaiei s-au
orientat, ncepnd cu anii `80 n dou direcii complementare:
adoptarea de reguli monetare (de exemplu, faimoasa regul de aur a lui Friedman)
asigurarea independenei bncii centrale.
Legtura dintre acestea poate fi evideniat prin nevoia de credibilitate a bncii centrale n
lupta sa mpotriva inflaiei. O banc central este credibil atunci cnd nivelul ratei inflaiei
urmrit a fi atins prin politica sa monetar este luat n considerare de populaie i firme ca baz
pentru anticipaiile lor. Credibilitatea bncii centrale reflect capacitatea sa de a anuna o anumit
politic monetar i, deci, o anumit rat a inflaiei, care este crezut de public i, care, din acest
motiv, servete drept reper pentru anticipaiile publicului. Banca central are la dispoziie dou
mijloace pentru a dejuca anticipaiile publicului189:
1. Influenarea procesului de nelegere de ctre public a deciziilor de politic monetar
Dac banca central opteaz pentru informaii ambigue, publicul va avea dificulti n
nelegerea coordonatelor politicii preconizate. Aceast posibilitate se preteaz a fi aplicat de o
banc central preocupat mai mult de relansarea economiei dect de stabilitatea preurilor, prin
crearea de surprize monetare. n schimb, dac obiectivul urmrit este stabilitatea preurilor,
ncetinirea procesului de nelegere nu este recomandat ntruct, n acest caz, banca central are
interesul s-i construiasc rapid credibilitatea. n perioada de lupt mpotriva inflaiei sunt
necesare, att un control riguros al masei monetare, ct i un proces de nelegere social rapid.
2. Efectuarea de dezvluiri pariale
188
189
Eijffinger S., De Han J., op. cit. pag. 15-20

Cerna S., Banca central. Credibilitate i independen, Ed. Sedona, Timioara, 2002, pag.27-38
120
Oferirea de informaii pariale este o practic foarte rspndit n prezent la numeroase

bnci centrale din rile dezvoltate, precum Statele Unite ale Americii, Anglia, Frana, Germania,
Canada, Elveia, Australia etc. Practica informaiilor pariale const n elaborarea de ctre banca
central a unor proceduri menite s i permit s ofere doar informaii incomplete cu privire la
politica sa monetar. Aceste proceduri constau, n general, n formularea de previziuni oficiale
privind evoluiile principalelor variabile macroeconomice, anunarea unor inte monetare i
comunicarea msurilor de politic monetar preconizate a fi adoptate.
Cu toate c, de regul, anunurile de politic monetar ale bncilor centrale sunt destul de
imprecise, gradul de imprecizie difer de la o ar la alta. O banc central care urmrete
relansarea economiei va face declaraii de politic monetar imprecise, n timp ce o banc
central care urmrete stabilitatea preurilor va face declaraii precise.
Gradul de precizie al declaraiilor bncii centrale este influenat i de capacitatea de
manevr de care aceasta dorete s dispun n cazul n care opteaz pentru o politic monetar
discreionar. n acest sens pot fi ntlnite trei variante190:
politic monetar discreionar fr nici un fel de anunuri;
politic monetar discreionar cu anunuri;
politic monetar nediscreionar (politica monetar urmeaz o anumit regul, cum ar
fi, de exemplu, faimoasa regul de aur a lui Friedman).
Comparnd aceste trei tipuri de politic monetar trebuie s lum n considerare faptul c
banca central nu exercit un control complet asupra evoluie masei monetare, existnd un
coeficient de eroare datorat dificultilor de msurare i reglare a acesteia. Drept urmare, gradul
de incertitudine este maxim n prima variant, mai mic n varianta a doua i minim n cea de-a
treia variant. Rezult c, nici n varianta adoptrii unei reguli monetare nu avem de-a face cu o
certitudine absolut, ntruct i n acest caz exist posibilitatea erorilor de politic monetar.
Variabilitatea cantitii de moned este si ea maxim n prima variant, mai mic n
varianta a doua i minim n cea de-a treia variant Deci, adoptarea unei reguli monetare
reprezint un tip superior de politic monetar, ntruct permite reducerea deopotriv a
incertitudinii i a variabilitii ofertei de moned.
Aadar, n situaia informrii incomplete a publicului, anunarea de ctre banca central a
unor inte monetare reduce incertitudinea. Totodat, credibilitatea bncii centrale sporete pe
msur ce gradul de ambiguitate al anunurilor sale scade. n consecin, asigurarea unei
transparene complete a politicii monetare poate spori capacitatea autoritii monetare de a-i
atinge obiectivele. ns, riscul unor practici netransparente depinde i de influena pe care
puterea politic o exercit asupra bncii centrale. De aici soluia asigurrii independenei bncii
centrale fa de forele politice.
Asigurarea independenei bncii centrale confer o credibilitate sporit acesteia, putnduse, astfel, concentra asupra meninerii stabilitii preurilor. ns, credibilitatea bncii centrale
depinde de modul n care aceasta i-a respectat angajamentele n trecut. Dac reputaia bncii
centrale este proast, politica monetar are un cost ridicat, care, ns este suportat de ntreaga
societate i nu de banca central. Indiferent care este politica monetar implementat de banca
central, o credibilitate redus a acesteia reprezint n sine un factor inflaionist. Iar consecinele
comportamentului bncii centrale sunt suportate de ntreaga societate. Deci, problema
credibilitii bncii centrale este deosebit de important, fiind unul din factorii care susin lupta
mpotriva inflaiei.
190
Cerna S., idem, pag. 34-35
121
3.2.2. Independena bncii centrale i inflaia

Pornind de la studiul revoluionar al lui Rogoff (1995), care a artat c tendina
inflaionist poate fi redus prin delegarea politicii monetare unei bnci independente, un numr
de studii au furnizat suport empiric pentru existena unei corelaii negative ntre independena
bncii centrale i inflaie pentru rile industrializate (Grilli, Masciandaro i Tabellini, 1991;
Cukierman, Webb i Neyapty, 1992; Alesina i Summers, 1993; Jonsson, 1995, etc.). Totui,
studiile empirice asupra rilor n curs de dezvoltare nu au fost suficient de concludente. Mai
mult, unele studii recente i-au exprimat rezervele n privina soliditii concluziilor formulate
chiar i pentru rile dezvoltate (Posen, 1993; Campillo i Miron, 1997; Forder, 1998; King i
Ma, 2001).
Pe baza datelor dintr-o serie de ri n curs de dezvoltare, Campillo i Miron (1997) au
concluzionat c independena bncii centrale nu influeneaz evoluia inflaiei, atta timp ct alte
variabile sunt constante. Concluzia lor poate fi dezaprobat avnd n vedere ca ei au folosit un
indice al independenei legale a bncii centrale, pe care studiile precedente l-au gsit a fi
irelevant pentru rile n curs de dezvoltare. De asemenea, Temple (1998) a artat c introducnd
rile cu inflaie ridicat n model, alturi de rile OECD i cele n curs de dezvoltare, dispare
efectul independenei bncii centrale, calculat prin indexul independenei legale al lui
Cukierman Webb i Neyapty (1992), asupra reducerii inflaiei. Mai mult, Mangano (1998)
consider c independena bncii centrale este mai degrab subiectul unor aprecieri subiective191.
Dimpotriv, analiznd situaia independenei bncii centrale din rile n tranziie,
Maliszewski (2000) a demonstrat existena unei corelaii negative robuste, ns la un nivel ridicat
al liberalizrii economice192. La aceeai concluzie a ajuns Cukierman (2002), care a realizat un
studiu recent extinznd studiul din 1992 prin introducerea n model a 26 de ri n tranziie,
artnd c independena legal a bncii centrale este negativ corelat cu inflaia n rile din
Europe Central i de Est, ns doar la un nivel susinut al liberalizrii. Concluzia a fost c
independena bncii centrale i inflaia sunt negativ corelate att n rile dezvoltate ct i cele n
curs de dezvoltare, deci la nivel internaional.
Daunfeldt and Luna (2003) au investigat efectele reformelor instituionale care au conferit
o mai mare independen bncilor centrale asupra eforturilor de obinere a unei inflaii reduse i
stabile n 23 de ri membre ale OECD. n 17 din acestea au fost implementate reforme
instituionale care au acordat un nivel ridicat al independenei bncii centrale.
Ei au analizat evoluia inflaiei ncepnd din anul 1975, fiind interesai de trecerea de la
inflaia ridicat de atunci la inflaia redus nregistrat pn n prezent n majoritatea rilor
OECD. Studiul lor a artat c n 11 din cele 17 ri stabilitatea preurilor a fost atins naintea
implementrii reformelor instituionale. Astfel, reducerea inflaiei n aceste ri nu s-a datorat
independenei bncii centrale. Totodat, stabilitatea preurilor a fost obinut i n ri care nu au
adoptat reforme instituionale, precum Canada, Danemarca, Norvegia, Germania i Statele Unite
ale Americii. n unele ri (Grecia, Noua Zeeland, Italia, Portugalia i Spania), stabilitatea
preurilor a fost atins dup reformarea bncilor centrale, ns cele dou momente au fost foarte
apropiate, indicnd faptul c inflaia redus aproape a fost obinut n momentul n care
191
Daunfeldt S., Luna X., Central Bank Independence and Price Stability: Evidence from 23 OECD-countries, The
Swedish research Institute of Trade, Umea University, 2003, pag. 2-3
192
Maliszewski W., Central bank independence in transition economies, Centre for Social and Economic Research,
London Scholl of Economics and Political Science, 2000, pag. 18
122
reformele bncilor centrale au fost implementate. Cu toate acestea, autorii concluzioneaz c o

banc central independent poate avea un rol important n reducerea inflaiei. Astfel, ei nu
resping ideea c inflaia redus poate fi garantat pe termen lung prin asigurarea independenei
bncii centrale193.
Jacome i Vasquez (2005) an analizat statutele bncilor centrale din 24 de ri din
America Latin i Caraibe din anii 90. Autorii au constatat c exist diferene regionale
semnificative ntruct n rile din America Latin au fost implementate pe scar larga reforme
ale bncilor centrale, n timp ce n Caraibe asemenea aciuni au fost aproape inexistente.
n consecin, majoritatea bncilor centrale din America Latin se bucur de o
independen ridicat, n timp ce cele din Caraibe sunt nc dependente de puterea executiv.
Totui, evoluia inflaiei n rile din America Latin i Caraibe nu a variat prea mult n timpul
anilor 90. Calculnd trei variante ale indicelui independenei legale a bncii centrale, au
constatat o corelaie negativ puternic ntre independena legal i inflaie dup controlul
inflaiei internaionale, a regimului cursului de schimb i a crizelor bancare194.
Concluzia majoritii studiilor teoretice i empirice este c rile n care banca central
este independent nregistreaz a rata a inflaiei mai redus n comparaie cu cele n care banca
central este sub influena guvernului. Mai mult, mbuntirea evoluiei inflaiei ca urmare a
creterii independenei bncii centrale nu a fost obinut cu preul declinului creterii economice
(Grilli, Masciandaro and Tabellini, 1991).
Exist, totui, i unele excepii, ca Japonia, de exemplu, care are o rat a inflaie dintre
cele mai sczute i a crei banc central colaboreaz strns cu Ministerul de Finane. Mai mult,
Ministerul Finanelor controleaz rezervele minime obligatorii ale bncilor i poate s modifice
reglementrile bncii centrale sau s-i ordone s acioneze n direcia soluionrii problemelor
politice. Toi cei apte membrii ai Consiliului de politic monetar al Bncii Japoniei sunt numii
de guvern. Bncii Japoniei i este interzis s cumpere de pe piaa primar titluri de stat pe termen
lung, ns poate acorda avansuri pe termen scurt guvernului195.
n aprecierea legturii dintre gradul de independen a bncii centrale i rata inflaiei
trebuie luate n considerare i alte elemente, precum196:
atitudinea publicului fa de inflaie (la acelai grad de independen, inflaia este mai
redus n rile n care publicul are o puternic aversiune fa de inflaie);
orientarea ideologic a guvernului (la acelai grad de independen, inflaia este mai
ridicat n rile n care guvernul are o orientare etatist i mai redus n rile n care
guvernul are o orientare liberal); ntruct, la acelai grad de independen a bncii
centrale, s-ar prea c factorul determinant l reprezint ideologia partidului aflat la
putere, rezult c ntre puterea politic i banca central exist anumite mijloace de
comunicare dincolo de relaiile oficiale dintre acestea.
Deci, independena legal a bncii centrale nu este o condiie suficient pentru o inflaie
redus, ntruct politica monetar, de una singur, nu poate garanta obinerea unei inflaii mai
sczute n lipsa suportului celorlalte politici. n ciuda faptului c independena legal nu se
transpune ntotdeauna n independen real, este, fr ndoial, asociat cu o inflaie
semnificativ mai sczut. ns, la un nivel dat al independenei bncii centrale fa de puterea
193
Daunfeldt S., Luna X., op. cit, pag. 10-11

Jacome L., Vaszquez F., Any link between legal central bank independence and inflation? Evidence from Latin
America and the Caribbean, IMF Working Paper no. 75, 2005, pag. 24
195
Rose P., op. cit., pag. 510
196
Cerna S., Banca central. Credibilitate i independen, Ed. Sedona, Timioara, 2002, p. 54
194
123
politic, un angajament mai puternic pentru urmrirea stabilitii preurilor este de ateptat s
conduc la o rat a inflaiei mai sczut.
3.2.3. Independena bncii centrale i performanele economice
Un numr important de studii au vizat stabilirea unei posibile relaii ntre independena
bncii centrale i variabilele economice, precum creterea economic, rata dobnzii i omajul.
Referitor la prima posibil corelaie, Grilli, Masciandaro i Tabellini (1991) afirm c
independena bncii centrale i creterea economic real nu sunt corelate n cazul rilor
dezvoltate. Concluzia lor este similar cu rezultatele altor autori, cum ar fi Alesina i Summers
(1993) i Cukierman, Kalaitzidakis, Summers i Web (1993). Ultimul studiu amintit indic faptul
c frecvena schimbrii guvernatorului bncii centrale folosit ca msur a independenei este
negativ corelat cu creterea economic n rile n curs de dezvoltare197.
n legtur cu posibilele corelaii care ar putea exista ntre independena bncii centrale i
rata dobnzii sau independena bncii centrale i omaj, Alesina i Summers (1993) au artat c
ntre acestea nu exist nici o corelaie. Dimpotriv, Cukierman, Kalaitzidakis, Summers i Web
(1993) au constatat c variabilitatea ratei reale i nominale a dobnzii sunt negativ corelate cu
independena legal a bncii centrale. Referitor la relaia dintre independena bncii centrale i
omaj, studiile realizate de Cukierman i Lippi (1999) i Velasco i Guzzo (1999) au indicat
faptul c ocuparea forei de munc este n scdere n condiiile independenei bncii centrale198.
O serie de studii empirice recente au analizat relaia dintre independena bncii centrale i
costul dezinflaiei msurat cu ajutorul ratei de sacrificiu (Ball, 1994, 1997; Gartner, 1995;
Fischer, 1996). Rata de sacrificiu reprezint creterea cumulat a ratei anuale a omajului
datorat efortului dezinflaionist mprit la scderea total a ratei inflaiei. Unele dintre aceste
studii au artat c n rile cu bnci centrale mai independente se nregistreaz o rat de sacrificiu
mai mare. Deci, ntre independena bncii centrale i rata de sacrificiu exist o corelaie pozitiv
semnificativ.
Posen (1995, 1998) a formulat o concluzie similar n urma analizei comportamentului
sectoarelor publice i private n 17 ri OECD, realizat cu scopul de a evidenia variaiile
credibilitii bncii centrale. Studiul su nu a demonstrat un cost mai redus al dezinflaiei n rile
cu o banc central mai independent. El a constatat c, dimpotriv, dezinflaia cost mai mult i
necesit tot atta timp n rile cu bnci centrale independente. Rezultatele studiilor sale au
indicat existena unei corelaii pozitive semnificative ntre independena bncii centrale i costul
dezinflaiei199.
Aadar, cele mai multe studii sugereaz c independena bncii centrale nu stimuleaz
creterea economic i ocuparea forei de munc. De asemenea, nu exist dovezi clare c rile n
care banca central este mai independent au un cost al dezinflaiei mai redus dect cele n care
banca central este dependent de autoritatea fiscal. n realitate, majoritatea studiilor au
demonstrat c independena bncii centrale este asociat cu un cost al dezinflaiei mai ridicat.
197
Cuckierman A., Kalaitzidakis, Summers, Web, Central bank independence, growth, investment and real rates,
Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policies no. 39, North-Holland, 1993, pag. 96, 110
198
Cuckierman A., Lippi F., Central bank independence, centralization of wage bargaining, inflation and
unemployment: theory and some evidence, European Economic Review no. 43, 1999, pag. 1428
199
Posen A., Central bank independence and disinflationary credibility: a missing link?, Federal Reserve Bank of
New York, Staff Reports no.1, 1995, pag. 27
124
3.2.4. Asigurarea independenei bncii centrale

Independena bncii centrale ridic o alt mare problem: cum poate fi asigurat? Exist
numeroase msuri care pot spori independena bncii centrale, ntre care:
banca central i poate defini politica monetar independent fa de guvern i s nu
accepte finanarea automat a deficitelor bugetare prin emisiune monetar;
guvernatorul bncii centrale s nu fie numit de guvern i mandatul su s fie
irevocabil i de lung durat;
stipularea n statutul bncii centrale ca obiectiv prioritar asigurarea stabilitii
preurilor (chiar ca obiectiv unic).
Toate aceste msuri conduc la ideea c o banc central devine cu att mai independent cu
ct este mai ndeprtat de puterea politic. Dac, de exemplu, mandatul guvernatorului bncii
centrale este mai lung dect cel al guvernului, banca central se poate concentra asupra
obiectivelor pe termen lung.
Dar dac guvernatorul bncii centrale depinde de partidul politic aflat la putere, poate
influena politica monetar n funcie de directivele guvernului i, astfel, poate pierde din vedere
obiectivele pe termen lung care vizeaz stabilitatea preurilor. Iar dac banca central are un
singur obiectiv, stabilitatea preurilor, dispare problema dilemei alegerii ntre obiective
contradictorii.
3.2.5. Msurarea independenei bncii centrale
Gradul de independen al bncilor centrale fa de guvern variaz de la o ar la alt i de
la o perioad la alta. Majoritatea indicilor utilizai n msurarea independenei bncii centrale iau
n considerare un numr de factori cuantificabili, ns exist i factori necuantificabili cu o
influen semnificativ asupra independenei bncii centrale. Aceti indici sunt bazai pe diferite
criterii care definesc independena legal (Alesina, 1988, 1989; Grilli, Masciandaro and
Tabellini, 1991; Eijffinger and Scarling, 1992, 1993; Cukierman, Webb and Neyapty, 1992)200.
Alesina (1988, 1989) a extins codificarea realizat de Bade i Parkin (1988), crend un
indice bazat pe urmtoarele aspecte: dac banca central are autoritatea final asupra politicii
monetare, dac oficialii guvernului fac parte din consiliul bncii centrale i dac mai mult de
jumtate din membrii consiliului sunt numii de guvern.
Grilli, Masciandaro i Tabellini (1991) au construit doi indici:
indicatorul independenei politice bazat pe procedurile de numire a membrilor
consiliului, lungimea mandatului membrilor i existena cerinei statutare de a urmri
stabilitatea preurilor;
indicatorul independenei economice bazat pe msura n care banca central
implementeaz n mod liber politica monetar fr influena guvernului.
Grilli, Masciandaro i Tabellini (1991) au compus, astfel, un indicator al independenei
legale, corespunztor scorului total al celor doi indicatori ai independenei politice i, respectiv,
economice.
Eijffinger i Scarling, (1992, 1993) au dezvoltat un indice lund n considerare poziia
responsabilitii finale a politicii monetare, absena sau prezena oficialilor din guvern n
consiliul bncii centrale i ponderea numirilor n consiliu fcute de guvern.
Unul dintre cei mai cunoscui indici de msurare a independenei legale a bncii centrale a
200
Eijffinger S., De Han J., op. cit., pag. 22-23
125
fost dezvoltat de Cukierman, Webb i Neyapty in 1992201, care au realizat una dintre cele mai
cunoscute clasificri a bncilor centrale din rile dezvoltate dup un indice care msoar
independena legal a acestora, innd cont de diverse prevederi ale legii de organizare i
funcionare a bncii centrale. Acest indice s-a bazat pe codificarea a aisprezece caracteristici
legale stipulate n statutele bncilor centrale. Acestea au fost grupate n patru mari grupe, dup cum
urmeaz:
procedurile de numire i revocare a guvernatorului bncii centrale (durata mandatului,
cine numete, cine revoc etc.)
formularea politicii monetare n ceea ce privete soluionarea conflictelor dintre guvern
i banca central asupra politicii monetare i participarea bncii centrale n procesul de
elaborare a bugetului;
obiectivele politicii monetare (importana relativ a stabilitii preurilor n cadrul
obiectivelor bncii centrale stipulate n lege);
seriozitatea cu care sunt limitate creditele acordate de banca central sectorului public prin
restricii referitoare la volum, scaden, rata dobnzii, condiiile avansurilor directe
acordate de banca central sectorului public, potenialii mprumutai de la banca central,
interzicerea vnzrii i cumprrii de titluri de stat de ctre banca central pe/de pe piaa
primar etc.
Fiecare variabil a fost codificat pe o scal de la 0 (cel mai sczut grad de independen)
la 1 (cel mai ridicat grad de independen). Fr a intra n detalii tehnice privind modul de
construire a agregatului care msoar gradul de independen legal a bncii centrale, amintim
situaiile n care se obin cele mai mari ratinguri:
termenul legal al mandatului guvernatorului este mai mare de 8 ani i guvernul are o
mic autonomie n numirea i revocarea acestuia;
banca central are o mare autoritate n a formula politica monetar i a rezista
presiunilor guvernului n caz de conflict;
stabilitatea preurilor este stipulat n statutul bncii centrale ca unicul sau principalul
obiectiv al politicii monetare;
banca central stabilete limite stricte n ceea ce privete creditele pe care le poate
acorda sectorului public.
Autorii menionai mai sus au elaborat un indice ponderat al acestor aisprezece
caracteristici care msoar independena legal a bncilor centrale din 72 de ri (21 ri
industrializate i 51 de ri n curs de dezvoltare) pentru o perioad de 4 decade (1950 1989).
Ei au ajuns la concluzia c independena legal a bncii centrale este corelat invers proporional
(negativ) cu inflaia n rile industrializate, dar nu i n rile n curs de dezvoltare. Din contr, n
rile n curs de dezvoltare, frecven schimbrii guvernatorului este strns i direct (pozitiv)
corelat cu inflaia. Discrepana dintre litera legii i practica real pare a fi substanial mai
ridicat n rile n curs de dezvoltare dect n cele dezvoltate.
ntre timp, situaia s-a modificat, avnd n vedere c n multe ri, n tranziie au avut loc
reforme ale bncii centrale. O lucrare recent coordonat tot de Cukierman 202 , prezint date
recente referitoare la independena legal a bncilor centrale din 26 de ri foste socialiste. Datele
respective au fost obinute folosind acelai sistem de codificare pentru msurarea independenei
201
Cuckierman A., Webb S., Neyapti B., Measuring the Independence of Central Bank and Its Effect on Policy
Outcomes, World Bank Economic Review No.6, September 1992, pag. 356-359
202
Cukierman A., Miller G., Neyapti B., Central Bank Reform, Liberalization and Inflation in Transition
Economies. An International Perspective, Center for Economic Research, No. 106, October, 2000, pag.11
126
legale dezvoltat de Cuckierman, Webb i Neyapti n anul 1992. Aceasta a fcut posibil
realizarea unor comparaii la nivel internaional ntre independena legal a bncilor centrale din
rile n tranziie i din rile dezvoltate de-a lungul anilor `80. Redm n tabelul de mai jos
aceast clasificare:
Nr.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
Tabelul nr. 3.2 Comparaie ntre independena legal din economiile

n tranziie i rile dezvoltate de-a lungul anilor `80
Indicele independenei
Indicele
ara
Nr.
ara
legale
independenei legale
Polonia
0,89
25.
Croaia
0,44
Armenia
0,85
26.
Irlanda
0,44
Estonia
0,78
27. Kazakkstan
0,44
Lituania
0,78
28.
Olanda
0,42
Georgia
0,73
29.
Ucraina
0,42
Moldova
0,73
30 Macedonia
0,41
Belarus
0,73
31. Australia
0,36
Rep. Ceh
0,73
32. Tajikistan
0,36
Germaia
0,69
33.
Islanda
0,34
Ungaria
0,67
34. Romnia
0,34
Elveia
0,64
35. Luxemburg
0,33
Slovenia
0,63
36.
Suedia
0,29
Rep.
0,62
37. Finlanda
0,28
Slovac
Austria
0,61
38.
Anglia
0,27
Uzbekistan
0,56
39. Turkmenist
0,26
an
Mongolia
0,55
40. Azerbaijan
0,25
Bulgaria
0,55
41.
Italia
0,25
Rep.
0,52
42.
Frana
0,24
Kirghiz
Albania
0,51
43.
Noua
0,24
Zeeland
Danemarca
0,50
44.
Spania
0,23
Letonia
0,49
45.
Japonia
0,18
Rusia
0,49
46.
Belgia
0,17
S.U.A.
0,48
47. Norvegia
0,17
Canada
0,45
Sursa: Cukierman A., Miller G., Neyapti B., Central Bank Reform, Liberalization and Inflation in Transition
Economies. An International Perspective, Center for Economic Research, No. 106, October, 2000, pag. 24
Aceste date arat c independena legal a noilor bnci centrale create n fostele ri
socialiste este mai mare dect cea a bncilor centrale din rile dezvoltate de-a lungul anilor `80.
n particular, cel puin 8 bnci centrale din rile n tranziie se bucur de o independen legal
care depete nivelul celei mai independente bnci centrale din anii `80, i anume Bundesbank
(banca central a Germaniei).
Aceast comparaie dovedete c reformele bncilor centrale realizate n anii `90 n fostele
127
ri socialiste au fost destul de ambiioase. Reformatorii din aceste ri au ales s creeze bnci
centrale cu niveluri ale independenei legale care sunt, n medie, substanial mai ridicate dect ale
bncilor centrale din rile dezvoltate. ns, deoarece este destul de probabil faptul c gradul
mediu de respectare a legii n rile n tranziie este mai sczut dect cel din rile dezvoltate,
discrepana n ceea ce privete independena real poate s nu fie att de mare precum apare n
comparaia de mai sus.
Faptul c nivelul mediu al independenei legale a bncilor centrale din fostele ri socialiste
este substanial mai ridicat dect cel al bncilor centrale din economiile dezvoltate n anii `80
reflect schimbarea n ceea ce privete consensul profesional ntre economiti i persoanele
rspunztoare de implementarea politicii monetare n favoarea independenei bncii centrale
ntre aceste dou decade. Dac reformele bncilor centrale din economiile n tranziie ar fi avut
loc n anii `80 mai degrab dect n anii `90, nivelul independenei bncilor centrale din aceste
ri reflectat n noile legi ar fi fost semnificativ mai sczut.
Concluzia major formulat de Cukierman Geoffrey i Bilin (2000) este c familiara
corelaie negativ dintre inflaie i independena legal a bncilor centrale din economiile
dezvoltate apare i n economiile n tranziie, dar numai n condiiile realizrii unei liberalizri
consistente. n rile n tranziie, n primele faze ale liberalizrii nu exist o corelaie ntre
independena legal a bncii centrale i inflaie deoarece procesul de control al preurilor interne
are un impact puternic asupra inflaiei.
Statutul legal al bncii centrale este doar unul dintre numeroasele elemente care determin
independena real a acesteia. Multe legi ale bncilor centrale sunt destul de incomplete i las loc
de multiple interpretri. Drept consecin, factori precum tradiia sau personalitile guvernatorului
i ale altor oficiali ai bncii centrale contureaz, cel puin parial, nivelul real al independenei
bncii centrale. Chiar i n cazurile n care legea este foarte explicit realitatea poate fi foarte
diferit.
n ciuda faptului c independena legal a bncii centrale nu nseamn ntotdeauna
independen real, ea este, fr discuie, asociat unui nivel semnificativ mai sczut al inflaiei.
Examinarea relaiei dintre inflaie i independena legal a bncii centrale n rile n tranziie i
n cele dezvoltate ntresc concluzia c independena legal i inflaia sunt corelate negativ. Un
nivel ridicat al independenei legale a bncii centrale este, n general, asociat unei inflaii mai
sczute. ns, la un anumit nivel al independenei bncii centrale fa de autoritile politice, un
mandat legal concentrat pe stabilitatea preurilor este de ateptat s conduc la o rat a inflaiei
mai sczut.
n anul 1992, Cukierman, Webb i Neyapti203 au dezvoltat un indicator al independenei
reale a bncii centrale pornind de la frecvena schimbrii guvernatorului. Acest indicator este
bazat pe prezumia c, cel puin peste un anumit prag, schimbarea mai frecvent a guvernatorului
reflect un nivel mai redus al independenei bncii centrale. Dac autoritile politice au frecvent
posibilitatea de a alege un nou guvernator, atunci ele vor avea cel puin oportunitatea s i aleag
pe cei care le vor reprezenta interesele.
Pentru rate ridicate ale frecvenei schimbrii guvernatorului, mandatul guvernatorului
bncii centrale este mai scurt dect cel al executivului. Aceasta face ca guvernatorul bncii
centrale s fie susceptibil de a fi influenat de executiv i descurajat n ncercarea sa de a
implementa politici pe termen lung, n special pe acelea care ar viza un termen mai lung dect
ciclul electoral. n schimb, dac guvernatorul rmne n funcie mai muli ani i poate chiar n
203
Cuckierman A., Webb S., Neyapti B., Measuring the Independence of Central Bank and Its Effect on Policy
Outcomes, World Bank Economic Review No.6, September 1992, pag. 363-367
128
timpul a ctorva guverne, luptnd pentru stabilitatea preurilor, reputaia sa devine suficient de
puternic pentru a rezista unei presiuni politice considerabile.
O frecven redus a schimbrii guvernatorului nu implic neaprat un nivel nalt al
independenei bncii centrale, ntruct un guvernator relativ servil poate rmne n funcie timp
ndelungat. Astfel, durata legal a mandatul guvernatorului se pare c nu are un efect prea mare
asupra duratei efective a mandatului i a frecvenei schimbrii acestuia.
n cele mai multe ri, durata medie efectiv a mandatului guvernatorului este mai scurt
dect durata legal. Cu ct durata efectiv a mandatului guvernatorului bncii centrale este mai
scurt dect cea prevzut n lege, cu att independena real a bncii centrale este mai redus i
rata inflaiei este mai ridicat.
Cukierman, Webb i Neyapti au calculat rata anual medie a schimbrii guvernatorului att
n rile industrializate, ct i n cele n curs de dezvoltare pentru perioada 1950 1989 i pentru
fiecare decad din acest interval n parte. Ei au constatat c rata schimbrii guvernatorului n
rile n curs de dezvoltare este considerabil mai ridicat dect cea din rile industrializate.
Rata schimbrii guvernatorului nu este semnificativ n explicarea variaiei inflaiei n
rile industrializate, ns, n rile n curs de dezvoltare exist o relaie pozitiv ntre frecvena
schimbrii guvernatorului i inflaie. Cu alte cuvinte, cu ct termenul real al mandatului
guvernatorului este mai scurt, cu att independena real este mai redus, iar rata inflaiei mai
ridicat.
O alt soluie pentru msurarea independenei bncii centrale este utilizarea unor criterii
complementare n aprecierea acesteia, cum ar fi204:
calitatea departamentului de cercetare al bncii centrale: consiliul de administraie al
bncii centrale se bazeaz n deciziile sale pe rapoartele, studiile i publicaiile
elaborate de acesta;
gradul de dezvoltare a pieelor de capital: cu ct este mai ridicat, cu att este mai mare
autoritatea bncii centrale, deoarece aceasta este singura reprezentant a statului pe
unele din pieele respective;
modul de retribuire a membrilor consiliului de administraie: dac, pe de o parte,
legislativul sau executivul nu pot interveni n stabilirea salariilor guvernatorului i ale
membrilor consiliului de administraie, iar pe de alt parte, durata mandatului acestora
este lung, se poate considera c banca central se bucur de o mare independen.
strategia guvernului n ceea ce privete datoria public: unii autori (T. Person i L.
Svenson, A. Alesina i G. Tabellini etc.) consider c cu ct guvernul este mai
ndatorat, cu att crete tentaia acestuia de atenta la independena bncii centrale pentru
a putea utiliza emisiunea monetar n scopul rambursrii datoriilor statului.
Aadar, msurarea independenei bncii centrale este dificil de realizat ntruct aceasta
depinde de o multitudine de factori de ordin calitativ. Majoritatea autorilor care sunt preocupai
de aceast problem au apelat la procedee de msurare bazate pe diverse criterii care definesc
independena legal, care prezint dou neajunsuri:205
legile de organizare i funcionare a bncilor centrale din diverse ri sunt destul de
imprecise i, astfel, aspectele legale cuantificate prin aceste procedee sunt relative;
prezint importan nu doar coninutul legii de organizare i funcionare a bncii
centrale, ci i modul n care aceasta este aplicat i respectat.
Independena este msurat de autorii amintii innd cont de diverse prevederi ale legii de
204
205
Cerna S., Banca central. Credibilitate i independen, Ed. Sedona, Timioara, 2002, pag. 52
Cerna S., Independena bncii centrale, Ed. Mirton, Timioara, 1999, pag. 17
129
organizare i funcionare a bncii centrale, crora li se atribuie o anumit pondere n funcie de

importana acestora. Cele mai semnificative prevederi legale avute n vedere sunt:
funcionarea Consiliului de Administraie al bncii centrale (modul de numire i de
revocare din funcie, durata mandatului, modul de retribuire etc.);
modul de elaborare a politicii monetare (n mod independent, n colaborare cu guvernul
sau guvernul singur);
natura obiectivelor politicii monetare;
limitele i condiiile n care banca central poate credita guvernul;
modul de ntocmire i aprobare a bugetului de venituri i cheltuieli al bncii centrale.
3.3. Consiliul monetar o alt alternativ
3.3.1. Ce este Consiliul Monetar?
Consiliul monetar (currency board) este un regim monetar care se bazeaz pe un
angajament legislativ explicit c emisiunea de bancnote i monede metalice este acoperit ntr-o
proporie de 100% de active exprimate ntr-o moned strin, denumit moned ancor, i c
acestea sunt deplin convertibile la cerere n moneda ancor, la un curs de schimb fix. Consiliul
monetar deine ca rezerve active cu risc sczut: obligaiuni i alte active pltibile n moneda
ancor, care acoper ntr-o proporie de 100% sau chiar ntr-o proporie mai mare bancnotele i
monedele metalice emise i aflate n circulaie.
Pornind de aici se pot pune n eviden regulile de baz ale unui consiliul monetar ar:
regula paritii fixe: ntre moneda naional i moneda ancor (de rezerv) se stabilete
un curs de schimb fix;
regula acoperirii: moneda naional (mai exact baza monetar) este emis numai n
schimbul activelor de rezerv deinute n moneda ancor; astfel, creterea rezervelor n
moneda ancor conduce la creterea cantitii de moned naional din circulaie i
invers; pe baza acestei reguli se stabilete o legtur ntre cantitatea de moned n
circulaie i evoluia balanei de pli externe;
regula convertibilitii: moneda naional este deplin convertibil n moneda ancor la
cursul de schimb fix.
Oferta de moned a unui consiliu monetar este, n acest fel, strict condiionat de
cantitatea de rezerve exprimate n moneda ancor de care acesta dispune la un moment dat.
Aceasta las puin spaiu de aciune unei politici monetare discreionare i elimin funciile
tradiionale ale bncii centrale, precum cea de control monetar i creditor de ultim instan.
Totui, pot exista anumite flexibiliti, n funcie de ct de stricte sunt regulile bancare adoptate
de aranjamentul consiliului monetar206.
Consiliu monetar este o form a regimurilor valutare foarte apropiat de cursul fix sau de
ancora valutar fix. Consiliul monetar presupune fixarea cursului de schimb la o anumit rat de
schimb fa de valuta ancor, modificarea ulterioar a acestuia fcndu-se doar n cazul n care ar
aprea un excedent de valut ce nu poate fi acoperit de cantitatea de moned naional sau de
bunurile produse n interiorul rii.
Emisiunea de mas monetar este blocat prin instituirea acestui consiliu monetar. Pe lng
fixarea cursului, acest regim valutar este nsoit de o serie de msuri de disciplin financiar206
International Monetary Fund, De facto Exchange Rates Arrangements and Anchors of Monetary Policy, 31 july
2006, www.imf.org/external
130
monetar ce trebuie respectate cu strictee.

Un argument n favoarea consiliului monetar este fragilitatea instituional din unele ri,
care necesit adoptarea unor reguli stricte ale politicii monetare. Politizarea emisiunii monetare,
deficitul cvasi-fiscal, lipsa de ncredere pe plan intern n propria moneda naional, nchiderea
pieelor externe fa de ara care ar dori s aplice un astfel de regim sunt numai cteva dintre
argumentele aduse de specialiti mpotriva adoptrii unui astfel de regim.
3.3.2. Consiliul monetar versus banca central
ntre consiliul monetar i banca central exist o serie de diferene notabile, pe care le
sintetizm n tabelul urmtor:
Tabelul nr. 3.3. Deosebiri ntre consiliul monetar i banca central
Consiliul monetar
ofer doar bancnote i monede metalice
curs de schimb fix fa de valuta ancor
acoperirea n rezerve strine este de 100%
convertibilitatea deplin a monedei
naionale
politic monetar bazat pe reguli
nu este creditor de ultim instan pentru
bncile comerciale
nu reglementeaz activitatea bncilor
comerciale
prezint o mare transparen
este mai bine protejat de presiunea politic
are o credibilitate mai mare
obine profituri din dobnzi
nu poate crea inflaie
nu poate finana cheltuielile
guvernamentale
necesit un personal puin numeros
Banca central
ofer bancnote, monede metalice i
depozite
curs de schimb fixat (pegged) sau flotant
acoperirea n rezerve strine este variabil
convertibilitate limitat a monedei
naionale
politic monetar discreionar
este creditor de ultim instan pentru
bncile comerciale
stabilete i modific, deseori, reglementri
privind activitatea bncilor comerciale
prezint o transparen mai redus
este expus, adesea, presiunilor politice
are o credibilitate mai redus n unele
cazuri
obine profituri din dobnzi i inflaie
poate crea inflaie
poate finana cheltuielile guvernamentale
necesit un personal numeros
Sursa: Doltu C., Sisteme monetare comparate, Ed. Economic, 1997, pag. 73
Evidenierea acestor diferenieri dintre consiliul monetar i banca central constituie, n

realitate, o exagerare a punctelor forte ale unui consiliu monetar prin contrast cu exagerarea
punctelor slabe ale unei bnci centrale. ns, studiile emirice au artat c un aranjament de tipul
consiliului monetar prezint i anumite dezavantaje, precum207:
ntruct nu reglementeaz activitatea bancar, consiliul monetar nu poate impune
bncilor comerciale constituirea rezervelor obligatorii, nu poate s impun restricii
asupra tipului de credite acordate de bncile comerciale i, de asemenea, nu poate
impune anumite tipuri de activiti n care acestea se pot angaja, ceea ce ar putea
periclita activitatea bncilor comerciale sau deteriora calitatea acesteia.
207
Doltu C., idem, pag. 74
131
ntruct consiliul monetar nu este creditor de ultim instan pentru bncile

comerciale riscul falimentelor bancare este, teoretic, mare.
Datorit practicrii unui curs de schimb fix economia nu se poate adapta rapid la
ocurile la care este expus cursul real de schimb, n condiiile n care cursul fix este
stabilit la un nivel ndeprtat de cursul real de pia.
Datorit limitrii emisiunii de moned naional la nivelul rezervei valutare, n
condiiile unui consiliu monetar este posibil ca oferta de moned s nu creasc la fel
de repede precum crete cererea de moned i, astfel, s apar fenomenul de deflaie.
Totui, experiena practic a artat c nu este aa, ntruct n rile care au avut
consilii monetare excedentul contului de capital (creat din investiiile strine atrase de
stabilitatea cursului de schimb) a depit deficitul balanei de cont curent. Deci, se
pare c pericolul deflaiei ntr-un sistem bazat pe consiliul monetar este mai mic dect
pericolul inflaiei ntr-un sistem bazat pe banca central.
Un consiliu monetar nu are libertatea de care se bucur o banc central n privina
folosirii ofertei de moned pentru a stimula sau frna anumite tendine din economie.
n situaia apelrii la soluia consiliului monetar poate s existe pericolul unei dominaii
economice i politice din partea rii emitente a valutei ancor, politica intern
pierzndu-i, astfel, suveranitatea.
n realitate regulile consiliului monetar au fost aplicate cu flexibilitate, n sensul c
majoritatea consiliilor monetare au pstrat unele din funciile tradiionale ale bncii centrale,
precum cea de creditor de ultim instan. De asemenea, unele dintre ele au recurs la utilizarea
rezervelor obligatorii n scopul influenrii lichiditii din sistemul bancar.
3.3.3. Consiliul monetar n lume
Primul consiliu monetar a fost introdus n anul 1849 n Mauritius, iar pn n prezent
peste 70 de asemenea sisteme monetare au funcionat n diferite pri ale lumii. Funcionarea
consiliilor monetare a fost ncununat cu succes, chiar i n perioadele dificile acestea reuind s
menin stabilitatea monetar i convertibilitatea deplin a monedelor. Totodat, rile cu consilii
monetare au fost n msur s asigure un control al politicii fiscale i s obin creteri
economice satisfctoare. Mai mult, aceste ri i-au dezvoltat sisteme bancare stabile, n care
crizele financiare au fost foarte rare sau cnd au aprut nu au fost puternice208.
naintea anilor `50, multe ri n curs de dezvoltare au fost colonii ale unor ri europene, n
special ale Marii Britanii i Franei. Puine dintre aceste ri, cu excepia Americii Latine, aveau
bnci centrale, ntruct monedele majoritii lor erau legate, ntr-un fel sau altul, de dolarul
american, lira sterlin i francul francez. Fiind folosite drept ancore de ctre rile n curs de
dezvoltare, aceste trei monede puternice au impus un fel de control de calitate valutelor din rile
respective prin intermediul legturilor dintre cursurile de schimb. Dolarul american, lira sterlin
i francul francez au asigurat o oarecare disciplin, au frnat tendinele inflaioniste i au stimulat
creterea economic a rilor n curs de dezvoltare. n aceste condiii, rata medie a inflaie i,
respectiv, rata creterii economice din rile n curs de dezvoltare au nregistrat niveluri similare
celor din rile dezvoltate209.
n rile n curs de dezvoltate funcionau nainte de anii `50 diferite angajamente pentru
208
209
Hanke S. H., The disregard for Currency Boar Realities, Cato Journal, Vol. 20, No. 1, 2000, pag. 50
Doltu C., Sisteme monetare comparate, Ed. Economic, 1997, pag. 69
132
meninerea legturilor cursului de schimb cu moneda ancor, precum210:

Cteva ri au adoptat sistemul bancar liber (free banking), n care bncile comerciale
concurente puteau emite bancnote.
Coloniile franceze i portugheze au acordat monopolul emisiunii monetare unor bnci
comerciale.
Unele coloniile franceze au adoptat instane monetare. O instan monetar este un
organism guvernamental care emite bancnote dup nite reguli stricte (de exemplu,
acoperirea bancnotelor n circulaie n valute ntr-o proporie de 50%).
Alte ri n curs de dezvoltare, n special coloniile britanice aveau consilii monetare.
n ciuda modurilor diferite de funcionare, aceste sisteme monetare au avut dou trsturi
comune:
Toate au asigurat o inflaie relativ redus, fapt care a permis meninerea unor cursuri
de schimb stabile fa de monedele ancor.
Guvernele din aceste ri au fost mpiedicate s realizeze emisiuni monetare fr
acoperire, fie de proprietatea privat (n rile n care emisiunea monetar era
privilegiul unei bnci comerciale), fie de reguli stricte de politic monetar (n rile
n care existau instane sau consilii monetare).
n perioada funcionrii sistemului Bretton Woods (1946-1971), majoritatea bncilor
centrale din rile n curs de dezvoltare au ntreprins numeroase devalorizri ale monedelor lor
fa de moneda ancor, rol ndeplinit n principal dolarul american, i doar cteva dintre ele au
avut monede deplin convertibile n moneda ancor. ns, nici o ar n care funciona consiliul
conetar nu a apelat la aceast soluie a devalorizrii monedei naionale.
n ciuda acestor reuite, o dat cu dobndirea suveranitii lor, majoritatea rilor n curs de
dezvoltare au nlocuit instanele i consiliile monetare cu sistemul bancar bazat pe banca
central.
n ultimele dou decenii a nceput s se manifeste o tendin invers: unele ri din
America Latin i Asia, unele foste republici sovietice, precum i unele ri n tranziie au
nfiinat consilii monetare, ntre care: Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992),
Lituania (1994), Bulgaria (1997), Bosnia i Heregovina (1997).
Argentina a apelat la soluia consiliului monetar n condiiile n care rata inflaiei depise
2.000%, alegnd ca moned ancor dolarul american. Rezervele au fost acoperite n proporie de
100% de active exprimate n dolari. Cu toate c pesos-ul argentinian nu era deplin convertibil n
dolari, iar fixitatea cursului de schimb nu era asigurat n totalitate, Argentina a nregistrat patru
ani de cretere economic i a redus substanial rata inflaie (vezi tabelul nr. 3.3.).
Tabelul nr. 3.4. Argentina: nainte i dup introducerea consiliului monetar
Rata anual a inflaiei
(sfrit de an)
Variaia PIB ului real
Rata dobnzii pe piaa
monetar
Poziia fiscal (% din PIB)
210
1989
4.928, 6
1990
1.344,5
-6,9
1.387,2
-1,8
10,6
9,6
9.695,4 71,33 15,11
-7,6
0,1
Doltu C., idem, pag. 70
133
1991
84,0
-0,1
1992
17,5
-0,2
1993 1995 1997 1999

7,4
1,6
0,3 -1,8
5,7
6,31
-2,8
9,46
8,1
6,63
-3,1
6,99
0,9
-1,0
-1,5
-2,5
Rezerve valutare (mild.

dolari americani)
12
15
16
22
26,4
Sursa: Hanke S. H., The disregard for Currency Boar Realities, Cato Journal, Vol. 20, No. 1, 2000, pag. 53
n luna iunie 1992, Estonia a recurs la remediul consiliului monetar, n situaia n suferea
de hiperinflaie i declin economic puternic. Ea a renunat la rubla ruseasc i a emis propria
moned, denumit kroon, alegnd ca moned ancor marca german.
Tabelul nr. 3.5. Estonia: nainte i dup introducerea consiliului monetar
1990 1991 1992 1993 1995 1997 1999
Rata anual a inflaiei (medie anual)
23,1 210,5 1.076 89,0 29,0 11,2
3,3
-6,5 -13,6 -14,2 -9,0 4,3 10,6 -1,1
Rata medie a dobnzii la operaiunile de DN* DN
59,2 36,6 19,0 14,6
8,0
creditare ale bncilor comerciale pe 1-3
luni
2,9
4,7
-0,3 -0,7 -1,2 2,2
-4,8
Rezervele
valutare
(mil.
dolari DI
DI
196
389 583 760 943,3
americani)
*date indisponibile
n luna aprilie 1994, Lituania a adoptat, i ea, consiliul monetar, renunnd la talonas,
care a fost introdus n locul rublei ruseti n octombrie 1992, n favoarea noului litas. Drept
moned ancor, Lituania a ales dolarul american211. Evoluiile economice i monetare erau total
nesatisfctoare: hiperinflaie, scderea PIB ului, deficit bugetar.
Tabelul nr. 3.6. Lituania: nainte i dup introducerea consiliului monetar
Rata anual a inflaiei (sfrit
de an)
Rata medie a dobnzii la
operaiunile de creditare ale
bncilor comerciale pe 1-3
luni
Rezervele valutare (mil.
dolari americani)
1992 1993 1994 1995 1996

1.175 188,8 72,2 35,5 13,1
1997
8,4
1998
2,4
1999
0,3
-21,3 -16,2
135,2 91,6
5,1
10,4
-4,1
12,0
0,5
107
-5,3
412
-9,8
33,0
3,3
29,5
4,7
20,0
7,3
13,0
-4,8
587
-4,5
819
-4,5
850
-1,8
-5,8
7,9
1.063 1.462 1.242
Situaia Bulgariei a fost similar cu cea a celorlalte ri care au adoptat consiliul monetar.
Confruntndu-se cu hiperinflaie, cu intrarea n incapacitate de plat a datoriei externe, cu un
sistem bancar i o economie n pragul falimentului, Bulgaria a recurs la aceeai soluie, adoptnd
211
Doltu C., op. cit., pag. 71
134
consiliul monetar n anul 2007. Ca moned ancor a fost aleas marca german, iar o dat cu
trecerea la stadiul III al Uniunii Economice i Monetare moneda ancor a devenit euro.
Tabelul nr. 3.7. Bulgaria: nainte i dup introducerea consiliului monetar
1995 1996 1997 1998 1999
39,2 310,8 587,5 1,0
6,2
2,1
-10,9
-6,9
3,5
2,5
53,09 119,88 66,43 2,48 2,93
-5,6
-12,7
-2,5
0,9
-0,9
1.545
793
2.468 3.056 3.222
Rata anual a inflaiei (sfrit de an)

Rata dobnzii pe piaa monetar
Rezervele valutare (mil. dolari americani)
n momentul implementrii consiliului monetar, Bosnia i Heregovina erau noi state

independente proaspt ieite din rzboiul civil care a avut efecte devastatoare asupra populaiei
prin numrul mare de locuine distruse (aproximativ 20%) sau avariate (n jur de 60%).
Economia lor era n declin, PIB-ul reducndu-se cu 20% din nivelul anului 1990, iar moneda
naional dinarul era foarte instabil212.
Tabelul nr. 3.8. Bosnia i Heregovina: nainte i dup
introducerea consiliului monetar
1995
Rata inflaiei (medie anual)
-4
-2,1
Rata medie a dobnzii la creditele acordate 146,7
gospodriilor de ctre bncile comerciale pe 1-3 luni
0
Rezervele valutare (mil. dolari americani)
207
1996
-25
-6,9
55,6
-3
235
1997 1998 1999

14
5
0
-3,0 12,4
10
29,6 25,8 28,0
-1
80
-2
175
-2
475
Dup cum reiese din tabelele de mai sus, toate rile menionate sufereau de un proces
hiperinflaionist puternic, avnd mare nevoie s-i stabilizeze moneda i s nfiineze o instituie
care s introduc constrngeri bugetare severe. Aadar, consiliul monetar a fost adoptat n aceste
ri, ca soluie extrem, n condiiile unei instabiliti economice i financiare deosebit de grave.
Cele 5 ri au reuit, prin introducerea consiliului monetar, s i sporeasc semnificativ rezervele
valutare, s obin creteri economice, s micoreze deficitul bugetar i s reduc rata inflaiei,
comparativ cu anii dinaintea adoptrii acestui regim.
3.3.4. Experiene ale funcionrii consiliului monetar
Datorit succesului nregistrat n rile care au trecut la consiliul monetar, timp de un
deceniu adoptarea acestui regim prea a fi o idee excelent: prin legarea monedei naionale de o
moned strin stabil, consiliul monetar permite rilor emergente s importe stabilitatea
212
Hanke S. H., The disregard for Currency Boar Realities, Cato Journal, Vol. 20, No. 1, 2000, pag. 52
135
monetar. Acest aranjament monetar aduce cu sine un curs de schimb stabil, ceea ce permite
exportatorilor s i calculeze mult mai uor viitoarele ncasri valutare. Totodat, consiliul
monetar asigur i credibilitatea deplin a monedei naionale, care conduce la reducerea ratelor
dobnzii datorit diminurii primelor de risc (risk premia). Astfel, consiliul monetar favorizeaz
dezvoltarea comerului i creterea economic. n plus, unele studii empirice au evideniat
superioritatea consiliului monetar att n comparaie cu regimul bazat pe cursuri flotante, ct i
cu regimul bazat pe cursuri fixe. Singurul cost al consiliului monetar prea a fi creterea
volatilitii produciei213.
Aceste argumente n favoarea consiliului monetar au nceput uor s se clatine o dat cu
intrarea Argentinei n recesiune. Datorit ocurilor cauzate de deprecierea realului brazilian (lsat
s floteze ncepnd din ianuarie 1999) i de aprecierea dolarului american (moneda ancor
adoptat), Argentina s-a confruntat cu pierderea competitivitii. Astfel, performanele
economice ale Argentinei s-au nrutit substanial: rata de cretere economic a fost negativ
timp de trei ani, poziia fiscal s-a deteriorat, iar ratele dobnzilor au explodat. La mijlocul anului
2001, Argentina a fost izolat pe piaa internaional de capital. n acest context, la nceputul
anului 2002, Argentina a fost nevoit s renune la acest regim monetar i a trecut la cel bazat pe
banca central.
Eecul consiliului monetar din Argentina a ridicat o ntrebre esenial pentru celelalte ri
care aveau de gnd s introduc consiliul monetar sau l introduseser deja, i anume: ce nu a
mers bine n Argentina i cum poate o ar s evite un eec similar Argentinei? Studiile ulterioare
au artat c aranjamentul consiliului monetar nu face s dispar riscurile deprecierii monedei
naionale, ci le transform ntr-o puternic i expoziv combinaie pro-ciclic a cursului de
schimb, sistemului financiar i riscului de faliment, care poate atrage o r n recesiune, inclusiv
ntr-o criz a datoriilor cnd aceasta este lovit de ocuri externe puternice. De aceea, consiliul
monetar trebuie implementat numai dup o atent analiz a situaiei rii n cauz i cu mult
pruden214.
Pentru a nu ajunge n situaia Argentinei, rile care practic deja consiliul monetar trebuie
s-i ia msuri de precauie pe trei planuri215.
n primul rnd, cu toate c existena unui sistem finanicar dominat de bnci strine
puternice poate conduce la practicarea unor rate ale dobnzii mai ridicate, nu numai datorit
faptului c acestea nu au informaii complete despre clienii locali, ci i datorit monopolului mai
mare din sectorul financiar, totui creterea stabilitii sistemului financiar aduce o serie de
avantaje.
Al doilea mod n care se pot reduce riscurile din economie este ca ara n cauz s i
sporeasc rezervele valutare i, astfel, n perioadele de criz consiliul monetar s poat aciona ca
i creditor de ultim instan.
n al treilea rnd, datorit faptului c ratele dobnzii pot exploda n perioade de criz, ara
respectiv trebuie s i consolideze poziia fiscal, adic s acumuleze excedente n majoritatea
anilor i s nu nregistreze datorii publice restante semnificative.
Cu toate c soluia adoptrii unui consiliu monetar pare s aduc, din anumite puncte de
vedere, o serie de avantaje comparativ cu soluia funcionrii unei bnci centrale, n prezent este,
totui, preferat a doua variant n majoritatea rilor lumii. Aceasta deoarece, ntr-o economie de
pia este dificil de acceptat revenirea la cursurile de schimb fixe i la msurile administrative pe
213
Dullien S., Argentina: the end of a clever idea?, Lateinamerika Analysen Nr. 2, 2002, pag. 110
Idem, pag. 109
215
Idem, pag. 118
214
136
care un consiliu monetar le implic. Astfel, la data de 31 iulie 2006 consiliul monetar continua
s funcioneze doar ntr-un numr restrns de ri: Bosnia i Heregovina, Brunei Darussalam,
Bulgaria, Hong Kong SAR, Djibouti, Estonia i Lituania216.
3.3.5. Consiliul monetar: ar fi fost o soluie pentru Romnia?
Problema ancorrii monedei noastre naionale de o valut puternic sau fa de un co de
valute s-a discutat pentru prima dat n Romnia n anul 1997, avnd n vedere exemplul altor
ri n tranziie care au procedat similar, precum Ungaria care, n prima jumtate a anilor 90, a
adoptat un mecanism de glisare controlat a cursului (crawling peg) sau Bulgaria, care n 1997 a
adoptat mecanismul consiliului monetar ntr-un moment de criz financiar major. Ungaria a
abandonat acest mecanism din anul 2000 i a trecut la intirea direct a inflaiei.
n momentul respectiv, conducerea Bncii Naionale a Romniei a considerat c nu era
necesar ancorarea monedei naionale, ntruct nu aveam nevoie neaprat de valut, ci de
structuri sntoase care s poat absorbi lichiditatea excesiv din economie. ns, economia real
nu reuea s absoarb excesul de lichiditate, chiar dac aveam nevoie de cretere economic. Dar
masa monetar trebuie creat pe msura creterii economice i nu invers, adic prima dat s fie
creat masa monetar i abia dup aceea s fie utilizat n economie217.
Prin ancorarea monedei naionale fa de o valut puternic, aceasta ar fi putut ctiga un
plus de credibilitate i implicit i Romnia nu doar n relaiile cu instituii financiare
internaionale, ci i n faa investitorilor strini, care sunt interesai de stabilitatea economic a
rii n care doresc s realizeze investiii. Astfel, ar fi putut fi atras valut n ara noastr, iar
intrarea valutei contribuie la ameliorarea balanei de pli, adic la soluionarea unei alte
probleme de care a suferit i sufer n continuare economia romneasc.
Problema ancorrii monedei naionale fa de o valut puternic sau a adoptrii consiliului
monetar a revenit n actualitate n anii premergtorii aderrii Romniei la Uniunea European. i
atunci, analizele efectuate de specialitii din Banca Naional a Romniei au artat c nici una
dintre cele dou soluii nu s-ar fi potrivit Romniei n perioada de preaderare la Uniunea
European.
Motivul principal l-a reprezentat faptul c glisarea controlat ajut la controlul inflaiei cnd
aceasta coboar dinspre niveluri de 30-40% i este mai puin eficient atunci cnd se are n vedere un
palier sczut, fie i numai datorit faptului c glisarea ncorporeaz n ea nsi o anticipaie
inflaionist. Mai mult, turbulenele de pe piaa valutar internaional fcea nepotrivit n momentul
respectiv ancorarea leului n orice formul fix de una sau mai multe valute puternice ale lumii. n
plus, succesul intirii inflaiei, strategie adoptat n anul 2005, depinde, printre alte cerine, i de
practicarea unui regim al cursului de schimb flexibil.
Varianta cea mai rigid, cea a consiliului monetar, prea n acest context cea mai puin
atrgtoare, argumentele n acest sens putnd fi rezumate, pe scurt, n felul urmtor: consiliul
monetar oblig la numeroase msuri deosebit de dure n plan fiscal i al politicii de venituri, iar
economia devine extrem de vulnerabil la ocuri externe218.
n situaia n care msurile de ordin intern nu sunt aplicate, consiliul monetar eueaz fr a
se putea atinge obiectivele urmrite. Dac, ns, msurile de ordin intern sunt adoptate, dispare
216
International Monetary Fund, De facto Exchange Rates Arrangements and Anchors of Monetary Policy, 31 july
2006, www.imf.org/external
217
218
Isrescu M, Spre o nou strategie de politic monetar: intirea direct a inflaiei, Craiova, 2003, pag. 15
137
nsi necesitatea unei formule att de drastice cum este consiliul monetar.
Un alt argument care justifica inoportunitatea aceastei soluii l reprezinta faptul c n
Romnia ncepuser s funcioneze n bune condiii att piaa monetar i piaa valutar, ct i
economia de pia, n ansamblul ei. Adoptarea consiliului monetar ar fi nsemnat o blocare a
funcionrii acestor piee i trecerea la indicatori ngheai n ceea ce privete rata dobnzii,
cursul de schimb i masa monetar, n condiiile n care economia noastr avea nevoie de
elasticitate.
n acest context, soluia adoptrii consiliului monetar n ara noastr nu a fost considerat a
fi viabil nici n momentul respectiv, chiar dac unii specialiti erau de prere c ar fi putut fi. n
final, s-a apreciat c reducerea inflaiei din Romnia ctre nivelurile acesteia din rile Uniunii
Europene se poate obine, mai degrab, prin adoptarea de ctre banca central a regimului de
politic monetar bazat pe intirea direct a inflaiei, ceea ce s-a i ntmplat n vara anului 2005,
regim care a dat rezultate bune n reducerea inflaiei n toate rile n care a fost introdus.
3.4. Politica monetar n Statele Unite ale Americii
3.4.1. Sistemul Rezervei Federale banca central a Statelor Unite ale Americii
Instituia rspunztoare de implementarea politicii monetare n Statele Unite ale Americii
este Sistemul Rezervei Federale (Fed), creat n anul 1913, care ndeplinete funcia de banc
central a acestei ri. Sistemul Rezervei Federale este structurat pe urmtoarele componente de
baz 219 : Consiliul Guvernatorilor, Comitetul Federal al Pieei Libere, dousprezece bnci de
rezerv federale i bncile membre.
Consiliul Guvernatorilor (Board of governors)
Consiliul Guvernatorilor este format din 7 membri numii de preedintele Statelor Unite ale
Americii i confirmai de Senat. Numirea membrilor se face pe o perioad de 14 ani, astfel nct
la doi ani are loc numirea unui nou membru. Termenul lung al mandatelor membrilor reduce
presiunea politic ce poate fi exercitat asupra lor, ceea ce confer Consiliului Guvernatorilor
independen n desfurarea activitii. Preedintele Consiliului Guvernatorilor este purttorul
de cuvnt n materie de politic monetar i poate fi consilier al preedintelui Statelor Unite ale
Americii n formularea politicii economice a rii220.
Consiliul Guvernatorilor stabilete regimul rezervelor obligatorii aplicat instituiilor de
depozit, revizuiete rata dobnzii percepute la creditele acordate instituiilor de depozit, stabilete
condiiile achiziionrii de titluri de stat i conduce operaiunile de open market prin Comitetul
Federal al Pieei Libere. Pe lng funcia de politic monetar, Consiliul Guvernatorilor
supervizeaz activitatea celor dousprezece bnci de rezerv federale i reglementeaz i
supravegheaz bncile membre din sistem.
Comitetul Federal al Pieei Libere (Federal Open Market Commitee - FOMC)
Comitetul Federal al Pieei Libere este format din doisprezece membri, din care apte
membri ai Consiliul Guvernatorilor i cinci din cei doisprezece preedini ai bncilor de rezerv
federale. Preedintele bncii federale din New York este membru permanent al acestui comitet,
n timp ce celelalte patru locuri se ocup prin rotaie de ctre preedinii bncilor federale.
Comitetul Federal al Pieei Libere se ntrunete opt ori pe an. La ntrunirile sale Comitetul
Federal al Pieei Libere analizeaz condiiile economice i financiare, stabilete orientarea
219
220
Mayo H., op. cit., pag. 176-181

http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/bios/board/default.htm
138
politicii monetare i evalueaz riscurile la adresa obiectivelor pe termen lung privind stabilitatea
preurilor i creterea economic sustenabil. n fapt, principala responsabilitate a Comitetului
Federal al Pieei Libere este derularea i administrarea operaiunilor de open market221.
Bncile de rezerv federale (Federal Reserve Banks)
A treia component este reprezentat de cele dousprezece bnci de rezerv federale.
Fiecare banc de rezerv federal este condus de nou directori, din care trei sunt numii de
Consiliul Guvernatorilor. Ceilali ase directori sunt alei de ctre bncile membre ale bncilor
federale de rezerv (trei din aceti directori reprezint comunitatea bancar i ceilali trei
reprezint interesele publice sau nonbancare din acelai district). Bncile de rezerv federale
rspund de supravegherea bncilor membre din districtul respectiv i furnizeaz diferite servicii
acestora.
Bncile de rezerv federale servesc drept ageni fiscal ai guvernului, adic in n evidenele
lor conturile Trezoreriei i efectueaz operaiuni de distribuire i rscumprare a titlurilor de stat.
De asemenea, accept depozite ale Trezoreriei provenite din venituri federale, accize i
contribuiile pentru omaj.
Bncile de rezerv federale joac un rol important n implementarea politicii monetare i
de credit. Fiecare banc de rezerv federal studiaz, prin intermediul unei divizii de cercetare,
nivelul de dezvoltare economic i financiar regional i transmite informaiile adunate
Consiliului Guvernatorilor i Comitetului Federal al Pieei Libere. Descentralizarea bncii
centrale americane i organizarea ei pe districte permite bncilor federale de rezerv o abordare
flexibil a problemelor financiare specifice fiecrei regiuni222.
Bncile membre
Bncile membre reprezint o alt component a Sistemului Rezervei Federale. Bncile
comerciale desfoar activiti fie la nivelul unui stat, fie la nivel naional. Bncile care
acioneaz la nivel naional sunt obligate s participe la Rezerva Federal, n timp ce bncile care
opereaz la nivelul unui stat au dreptul s aleag dac particip sau nu, ns multe dintre ele au
decis s nu participe. n prezent, bncile membre ale Sistemului Rezervei Federale reprezint n
jur de 40% din totalul bncilor din Statele Unite ale Americii.
Bncile membre trebuie s subscrie la capitalul bncilor de rezerv din districtul lor. Ele
sunt obligate s respecte regulile stabilite de Rezerva Federal referitoare la nivelul capitalului,
depozite, credite, operaiunile desfurate de sucursale, formarea de holdinguri etc. Bncile
membre se afl sub supravegherea Rezervei Federale, putnd fi examinate de ctre aceasta n
orice moment. Totodat trebuie s constituie i s dein rezerve la nivelul specificat de Rezerva
Federal. Din punct de vedere legal, bncile membre sunt proprietarele bncilor de rezerv
federale, ntruct particip la capitalul acestora i aleg ase din directorii lor.
Bncile membre pot mprumuta resurse de la bncile de rezerv din districtul lor, ns
acesta nu este un privilegiu exclusiv al lor, deoarece i bncile nemembre pot beneficia de
faciliti de creditare de la Rezerva Federal. Beneficiul intangibil al bncilor membre este
prestigiul conferit de apartenena la Sistemul Rezervei Federale. Multe bnci consider c
aceast calitate de membru atrage depozite substaniale i conturi de corespondent de la bnci
mai mici, care, n caz contrar, s-ar ndrepta spre alte bnci care au calitatea de membru.
Consiliul Guvernatorilor reprezint componenta cea mai important i cu cea mai mare
putere din sistem, care deriv din faptul c numete trei din cei nou directori ai bncilor federale
de rezerv, compune majoritatea Comitetului Federal al Pieei Libere i are autoritate de
221
222
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm
http://www.federalreserve.gov/pubs/frseries/frseri3.htm
139
reglementare asupra bncilor comerciale.

3.4.2. Funciile Sistemului Rezervei Federale
Pentru atingerea obiectivelor sale, Sistemul Rezervei Federale ndeplinete urmtoarele
funcii223:
compensarea i decontarea cecurilor i a altor mijloace de plat

emisiunea monetar
meninerea unui sistem bancar i financiar solid
agent fiscal al guvernului federal
implementarea politicii monetare
furnizarea de informaii publicului larg
3.4.3. Obiectivele i instrumentele politicii monetare

Sistemul Rezervei Federale are trei obiective majore: asigurarea stabilitii preurilor,
ocuparea deplin a forei de munc i meninerea ratei dobnzii pe termen lung la un nivel
moderat, prin reglarea masei monetare i a ofertei de credite n economia Statelor Unite ale
Americii. Pentru atingerea acestor obiective Sistemul Rezervei Federale apeleaz la trei
instrumente de politic monetar224:
operaiunile de open market;
rata dobnzii de refinanare (discount rate);
rezervele minime obligatorii.
Rezerva Federal utilizeaz aceste instrumente de politic monetar pentru a crete sau
comprima masa monetar n funcie de obiectivele urmrite. Rezerva Federal influeneaz
oferta de moned i volumul creditelor acordate prin impactul pe care politica monetar l are
asupra rezervelor bncilor, afectndu-le potenialul de creditare. O mic modificare a rezervelor
bncilor poate produce o modificare mult mai mare a ofertei de moned. Cnd Rezerva Federal
urmrete creterea ofertei de moned i a volumul creditelor n scopul majorrii nivelului
veniturilor i a ocuprii forei de munc, politica monetar promovat este expansiv, iar cnd
vizeaz contractarea ofertei de moned i a volumului creditelor politica monetar promovat
este restrictiv.
3.4.3.1. Operaiunile de open market
Operaiunile de open market reprezint principalul instrument de implementare a politicii
monetare i constau n cumprri i vnzri de titluri emise de Trezoreria Statelor Unite i de
ageniile federale de ctre Rezerva Federal. Obiectivele politicii de open market sunt fixate de
Comitetul Federal al Pieei Libere i se refer la stabilirea unui anumit volum de rezerve ale
bncilor sau a preului acestora. Acest pre reprezint rata dobnzii la care instituiile de depozit
acord credite overnight altor instituii de depozit din surplusul lor de rezerv existent n cont la
Rezerva Federal.
Politica de open market este folosit pe scar larg n Statele Unite ale Americii.
Amploarea deosebit pe care au luat-o n ultimii ani operaiunile de open market poate fi pus pe
223
224
Rose P., op. cit., pag. 511-514

Mayo H., op. cit., pag 176-191
140
seama creterii emisiunilor de titlurilor de stat determinat de deficitele bugetare mari

nregistrate de economia american.
O operaiune cu titluri de stat efectuat de Comitetul Federal al Pieei Libere modific
volumul rezervelor din sistemul bancar, astfel: cnd Comitetul Federal al Pieei Libere cumpr
titluri sporete volumul rezervelor nemprumutate deinute de bnci, iar cnd vinde titluri, volumul
rezervelor nemprumutate se reduce.
Comitetul Federal al Pieei Libere poate cumpra i vinde titluri n orice moment i n orice
volum (deseori, volumul lor zilnic este de ordinul a ctorva sute de miliarde de dolari).
Operaiunile de open market nu reprezint doar un instrument de influenare a masei monetare i
a potenialului de creditare al bncilor, ci i un instrument de reglaj fin al ofertei de moned de la
o zi la alta.
Comitetul Federal al Pieei Libere creeaz rezerve bncilor prin cumprarea de titluri, ceea
ce va determina creterea ofertei de moned care va influena preul la care rezervele sunt cerute
i date cu mprumut ntre instituiile de depozit. Deci, achiziiile de titluri de stat antreneaz
creterea rezervelor bncilor i n consecina rata dobnzii de pe piaa interbancar se va
diminua. n cazul vnzrilor de titluri de ctre Comitetul Federal al Pieei Libere, rezervele
bncilor se reduc, ceea ce va avea ca efect majorarea ratei dobnzii de pe piaa interbancar.
Operaiunile de open market sunt efectuate de Rezerva Federal prin intermediul unor
dealeri i aceste operaiuni pot fi de patru tipuri:
operaiuni ireversibile (vnzri i cumprri definitive de titluri);
operaiuni reversibile (repurchase agreements), adic vnzri sau cumprri de titluri de
ctre Rezerva Federal cu condiia efecturii operaiunii inverse la o dat prestabilit;
operaiuni realizate direct cu Trezoreria Statelor Unite atunci cnd Rezerva Federal
dorete s nlocuiasc titlurile deinute i ajunse la scaden cu noi titluri care urmeaz a
fi emise (cantitatea de titluri ce urmeaz a fi achiziionat de Rezerva Federal nu va
mai fi disponibil publicului, reducnd volumul titlurilor de pe pia, ceea ce va crete
preul acestora i va reduce rata dobnzii);
operaiuni de vnzri sau cumprri de titluri din portofoliul propriu, derulate cu bnci
centrale strine sau instituii oficiale care dein conturi la banca de rezerv federal din
New York, caz n care rezervele totale ale sistemului bancar american nu se modific.
3.4.3.2. Rata dobnzii de refinanare
Rata dobnzii de refinanare (discount rate) este dobnda perceput bncilor comerciale i
altor instituii de depozit pentru creditele primite de la bncile de rezerv federale prin facilitatea
de credit denumit discount window. Creditele acordate de Rezerva Federal vizeaz s sprijine
instituiile de depozit aflate n dificultate, adic n criz de lichiditi. O rat de rescont ridicat
nseamn un cost mai mare pentru mprumuturile primite de la Rezerva Federal, ceea ce va
descuraja bncile s ajung n situaia unui deficit de rezerve. Deci, creterea ratei de refinanare
tinde s reduc oferta de moned a bncilor.
Creditele acordate de Rezerva Federal reprezint un instrument secundar al politicii
monetare, facilitnd ajustarea bilanului bncilor care se confrunt cu dezechilibre temporare.
Aceste credite completeaz operaiunile de open market i contribuie la implementarea politicii
monetare pe termen lung. Modificarea ratei de rescont are trei efecte225:
efectul de cost; creterea ratei de rescont va determina scumpirea mprumuturilor de la
225
Rose P., op. cit., pag. 527-528
141
Rezerva Federal i, n acest fel, diminuarea volumului acestora;

efectul de substituire; prin creterea ratei de rescont mprumuturile de la Rezerva
Federal sunt mai puin atractive, ns devin mai atractive mprumuturile din alte surse;
efectul anunrii; rata de rescont are un impact psihologic asupra pieelor financiare
ntruct aceasta este considerat ca un indicator (semnal) al politicii monetare; cnd rata
de rescont este majorat semnalul transmis este c Rezerva Federal urmrete
promovarea unei politici monetare restrictive, iar cnd rata de rescont este diminuat
semnalul transmis este c politica monetar devine expansiv.
Rezerva Federal acord instituiilor de depozit americane trei tipuri de credite prin
programul denumit disount window program226:
credite primare se acord pe termen foarte scurt (de regul overnight) bncilor cu
situaie financiar solid;
credite secundare se acord bncilor care nu sunt eligibile pentru creditele primare n
vederea satisfacerii nevoilor acestora de lichiditi pe termen scurt sau pentru
rezolvarea unor dificulti finanicare ale acestora;
credite sezoniere vizeaz satisfacerea nevoilor unor instituii mici care se confrunt cu
fluctuaii sezoniere ale nevoilor de fonduri (de exemplu, bncile din agricultura).
Rata dobnzii perceput la creditele primare se situeaz peste nivelul ratei dobnzii pe
termen scurt de pe pia. Deoarece creditele primare reprezint principalele credite de
refinanare, rata dobnzii aferent acestor credite este denumint deseori dicount rate. Rata
dobnzii practicat la creditele secundare este superioar celei percepute la creditele primare.
Rata dobnzii practicat la creditele sezoniere este o medie a mai multor rate ale dobnzi. n
decembrie 2016, rata dobnzii la creditele primare era de 0,75, la cele secundare de 1,25%, iar la
cele sezoniere de 0,60% (iar inta ratei dobnzii fondurilor federale, la care se mprumut
reciproc instituiile de credit era de 0,5-0,75%)227.
3.4.3.3. Rezervele obligatorii
Instituii de depozit (bnci de economii, uniuni de credit, asociaii de economii i credit,
sucursalelor bncilor strine etc.) sunt obligate s-i constituie rezerve obligatorii la Rezerva
Federal, n funcie de pasivele care intr n baza de calcul. Rezervele obligatorii se pot constitui
sub form de rezerve n numerar sau sub form de depozite la bncile federale de rezerv.
Rezervele obligatorii influeneaz oferta de moned i, astfel, potenialul de creditare al
bncilor. Dac rezervele obligatorii sunt mari bncile de depozit dispun de mai puine resurse de
creditare i astfel oferta de credite se va diminua, iar dac rezervele obligatorii sunt mai reduse,
bncile au mai multe resurse de creditare i oferta de credite va spori.
n baza de calcul a rezervelor obligatorii intr urmtoarele categorii de pasive228:
soldul net al conturilor de tranzacii (net transaction accounts);
depozitele la termen nonpersonale (nonpersonal time deposits);
pasivele n eurodolari (eurocurrency liabilities).
ncepnd din anul 1990, rata rezervelor obligatorii la ultimele dou categorii de pasive este
stabilit la 0%. Rata rezervelor obligatorii pentru conturile de tranzacii este difereniat n
funcie de valoarea acestora. ncepnd din 19 ianuarie 2017, rata rezervelor obligatorii pentru
226
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy
https://www.frbdiscountwindow.org/en/Pages/Discount-Rates/Current-Discount-Rates.aspx
228
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy
227
142
conturile de tranzaii va fi de229:

0% pentru sumele pn la 15,5 milioane dolari;
3% pentru sumele cuprinse ntre 15,5 milioane dolari i 115,1 milioane dolari;
10% pentru sumele peste 115,1 milioane edolari.
n anumite situaii conjuncturale, Sistemul Rezervei Federale poate s solicite instituiilor
de depozit s constituie rezerve suplimentare, dac acestea sunt necesare atingerii obiectivelor
politicii sale monetare.
3.5. Politica monetar n Uniunea Monetar European
3.5.1. Banca Central European i Sistemul European al Bncilor Centrale
Sistemul European al Bncilor Centrale este compus din:
Banca Central European;
Bncile Centrale Naionale (BCN) ale celor 28 state membre ale Uniunii Europene.
Bncile centrale ale statelor membre ale Uniunii Europene neparticipante la zona euro sunt
totui membre ale Sistemului European al Bncilor Centrale, dar cu un statut special (cu rol
consultativ).
n schimb Eurosistemul este format din Banca Central European i bncile centrale
naionale ale celor 19 state membre ale Uniunii Monetare, ns doar atta timp ct celelalte state
membre ale Uniunii Europene n-au adoptat euro230.
3.5.1.1. Organizarea Bncii Centrale Europene
Structura organizatoric a Bncii Centrale Europene este similar Bundesbank ului
(banca central a Germaniei, una dintre bncile centrale cu cea mai mare independen) i
cuprinde231:
Consiliul Guvernatorilor (Governing Council)
Consiliul Guvernatorilor este format din 25 membri:
6 membri ai Comitetului Executiv;
guvernatorii bncilor centrale naionale ale celor 19 ri participante la zona euro (11
ri au adoptat euro n 1999: Austria, Belgia, Frana, Finlanda, Germania, Italia,
Irlanda, Luxemburg, Olanda, Portugalia, Spania; Grecia a doptat euro n 2001;
Slovenia n 2007, Cipru i Malta n 2008, Slovacia n 2009, Estonia n 2011, Letonia n
2014, iar Lituania n 2015).
Principalele responsabiliti lae Consiliul Guvernatorilor sunt232:
adoptarea orientrilor i deciziilor necesare pentru ndeplinirea atribuiilor ncredinate
BCE i Eurosistemului;
formularea politicii monetare a zonei euro, care include adoptarea deciziilor n materie
de politic monetar, ratele dobnzilor reprezentative, furnizarea de rezerve
Eurosistemului i stabilirea orientrilor pentru implementarea deciziilor respective;
229
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm
www.ecb.europa.eu
231
www.ecb.europa.eu
232
https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/decisions/govc/html/index.ro.html
230
143
n contextul noilor responsabiliti ale BCE legate de supravegherea bancar, adoptarea

deciziilor referitoare la cadrul general n care sunt luate deciziile n materie de
supraveghere;
Comitetul Executiv (Executive Board)
Consiliul executiv este compus din 6 membri (preedintele, vicepreedintele i ali patru
membri) numii de Cosiliul European dintre persoanele cu o poziie recunoscut i cu experien
n domeniul monetar sau bancar. Numirea membrilor se face pe o perioad de opt ani, fr
posibilitatea prelungirii mandatului. Faptul c mandatele membrilor nu se prelungesc confer
Bncii Centrale Europene mai mult credibilitate.
Consiliul Executiv rspunde de activitile curente ale Bncii Centrale Europene. Consiliul
Executiv asigur implementarea cotidian a politicii monetare n concordan cu liniile
directoare i deciziile luate de Consiliul Guvernatorilor. n acest scop, Consiliul Executiv
traseaz instruciunile necesare bncilor centrale naionale. n plus, Consiliului Executiv i pot fi
delegate anumite puteri din partea Consiliului Guvernatorilor. Unele dintre acestea au character
de reglementare233.
Consiliul General (General Council)
Consiliul general este compus din preedintele i vicepreedintele Bncii Centrale
Europene i guvernatorii bncilor centrale naionale ale celor 28 de state membre ale Uniunii
Europene. La edinele sale pot participa i ali membri ai Consiliului Executiv al Bncii
Centrale Europene, preedintele Consiliului European i un membru al Comisiei Europene, ns
acetia nu au drept de vot234.
Consiliul General asigur legtura cu statele nemembre ale Uniunii Monetare, fiind un
organism tranzitoriu care urmeaz s fie dizolvat n momentul n care toate rile membre ale
Uniunii Europene vor adopta moneda european. Consiliul General are misiunea de a oferi
consultan n vederea pregtirilor pentru anularea derogrilor aplicate rilor membre ale Uniunii
Europene care nu au adoptat nc euro.
Consiliul General ndeplinete funcii consultative referitoare la prevederile legislative din
domeniile sale de competen, precum i n legtur cu supravegherea instituiilor de credit i
asigurarea stabilitii sistemului financiar.
Consiliul General colecteaz informaii statistice n vederea publicrii periodice a unor
rapoarte referitoare la activitatea bncii, stabilete regulile necesare pentru inerea evidenelor
contabile i raportarea operaiunilor derulate de bncile centrale naionale, ia toate msurile
necesare pentru subscrierea i vrsarea capitalului social de ctre bncile centrale naionale i
fixeaz condiiile de angajare a personalului Bncii Centrale Europene.
Consiliul General particip la pregtirile necesare pentru fixarea irevocabil a ratelor de
schimb ale monedelor statelor membre cu statut derogatoriu fa de monedele celorlalte state sau
fa de moneda comun rilor din zona euro.
Preedintele Bncii Centrale Europene sau, n absena sa, vicepreedinte, conduce cele trei
organe de decizie: Consiliul Guvernatorilor, Consiliul Executiv i Consiliul General.
Tratatul de la Maastricht a stabilit atribuiile Sistemului European al Bncilor Centrale
(articolul 105), care se refer la:
definirea i implementarea politicii monetare pentru zona euro;
conducerea operaiunilor de schimb valutar;
deinerea i gestionarea rezervelor valutare oficiale din zona euro;
233
234
https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/decisions/eb/html/index.ro.html
https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/decisions/genc/html/index.ro.html
144
promovarea bunei funcionri a sistemului de pli n zona euro.

Sistemul European al Bncilor Centrale are dreptul exclusiv de emisiune monetar, dar i
alte atribuii, ntre care: cooperarea n domeniul supravegherii bancare, funcii consultative i
colectarea de informaii statistice.
Consiliul de Supraveghere (Supervisory Board)
Consiliul se supravegehere este compus dintr-un preedinte (numit pentru un mandat de
cinci ani, care nu poate fi rennoit), un vicepreedinte (ales dintre membri Comitetului Executiv
al Bncii Centrale Europene), patru reprezentani ai Bncii Centrale Europene i reprezentani ai
autoritilor naionale de supraveghere.
Consiliul se supravegehere se reunete de dou ori pe lun pentru a discuta, a planifica i a
executa aribuiile de supraveghere ale Bncii Centrale Europene. Totodat, naintez propuneri
de decizie Consiliului Guvernatorilor235.
3.5.1.2. Funciile Bncii Centrale Europene
Tratatul de la Maastricht a stabilit atribuiile Sistemului European al Bncilor Centrale i,
respectiv, ale Bncii Centrale Europene (articolul 105), care se refer, n principal, la236:
A. Emisiunea monetar
Euro a devenit moneda comun a peste 300 milioane de europeni ncepnd din 1 ianuarie
1999. Bancnotele i monedele euro au nceput s circule efectiv din data de 1 ianuarie 2002.
Dreptul exclusiv de emisiune monetar n zona euro revine Eurosistemului.
Din punct de vedere legal, att Banca Central European ct i bncile centrale naionale
participante la Eurosistem au dreptul de a emite bancnote i monede euro. n practic, ns, doar
bncile centrale naionale emit i retrag din circulaie bancnotele i monedele euro, ntruct Banca
Central European nu are casierie i nu efectueaz operaiuni cu numerar. Aadar, emitenii legali ai
monedei unice europene sunt rile participante la zona euro, prin intermediul bncilor lor centrale.
B. Definirea i implementarea politicii monetare unice
Potrivit articolului 105(1) din Tratatul de la Maastrich obiectivul fundamental al Sistemului
European al Bncilor Centrale i al Bncii Centrale Europene l reprezint meninerea stabilitii
preurilor. Fr a prejudicia stabilitatea preurilor Sistemul European al Bncilor Centrale poate
acorda sprijin politicii economice generale promovat n Uniunea European, pentru a contribui la
atingerea obiectivelor acesteia, care vizeaz un nivel nalt al ocuprii forei de munc i o cretere
economic sustenabil i neinflaionist. Tratatul de la Maastricht precizeaz n mod clar c
asigurarea stabilitii preurilor constituie cea mai important contribuie pe care o poate aduce
politica monetar la crearea unui mediu economic favorabil i la obinerea unui nivel nalt al
ocuprii forei de munc.
n urmrirea obiectivelor sale, Sistemul European al Bncilor Centrale acioneaz n
concordan cu principiile economiei de pia libere i a liberei concurene, favoriznd alocarea
eficient a resurselor.
Stabilitatea preurilor este definit de Banca Central European prin creterea anual a
indicelui armonizat al preurilor de consum din zona euro de maxim 2%. Prin simetrie, aceast
definiie precizeaz faptul c stabilitatea preurilor nu se refer doar la meninerea inflaiei sub 2%, ci
235
https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/decisions/ssm/html/index.ro.html
European Central Bank, Protocol on the Statute of the European System of Central Banks and of the European
Central Bank, www.ecb.int
236
145
i a dezinflaie (scderea nivelului preurilor) sub aceast limit. Meninerea dezinflaiei la un nivel
sczut este, de asemenea, deosebit de important ntruct ratele nominale ale dobnzii nu pot fi
negative, iar ntr-un mediu deflaionist exist riscul ca politica monetar s nu fie capabil s
stimuleze suficient cererea agregat prin intermediul ratei dobnzii.
Pentru a se putea concentra asupra asigurrii stabilitii preurilor, Bncii Centrale
Europene i este garantat independena fa de guverne prin articolul 108 al Tratatului de la
Maastricht: nici Banca Central European, nici o banc central naional, nici un membru
oarecare al bncii cu putere de decizie, nu pot solicita sau/nici accepta instruciuni de la instituii
sau organe comunitare, de la guvernele statelor sau de la vreun alt organism.
n vederea implementrii politicii monetare, Banca Central European apeleaz la
controlul ratelor dobnzii pe termen scurt pe piaa monetar (rata dobnzii de refinanare a
sectorului bancar), ca instrument operaional. Aceasta avnd n vedere c nivelele ateptate ale
ratelor dobnzii pe termen scurt reprezint punctul de pornire n stabilirea ratelor dobnzii pe
termen lung. Instrumentele utilizate de Banca Central European n vederea implementarea
politicii sale monetare sunt:
facilitile permanente;
Operaiunile de open market sunt principalul instrument de politica monetar utilizat de
Banca Central European n scopul direcionrii ratelor dobnzii, gestionrii lichiditilor de pe
piaa monetar i semnalrii orientrii politicii monetare promovate. Operaiunile sunt
coordonate de Banca Central European, iar tranzaciile sunt derulate prin intermediul bncilor
centrale naionale. Instituiile de credit beneficiaz de aceleai condiii n tranzaciile derulate cu
Eurosistemul, indiferent de mrimea lor i localizarea lor n zona euro. Asigurarea unui tratament
egal se realizeaz prin armonizarea regulilor i procedurilor aplicate de Eurosistem.
C. Conducerea operaiunilor valutare
Eurosistemul deruleaz operaiuni valutare n zona euro, acestea putnd fi:
intervenii valutare pot fi realizate direct de Banca Central European
(centralizat) i/sau de bncile centrale naionale (descentralizat), acionnd n
interesul Bncii Centrale Europene, ns, n ambele cazuri obiectivul final al
operaiunii este acelai; aceste intervenii trebuie derulate fr a prejudicia
obiectivul stabilitii preurilor.
tranzacii comerciale.
Totodat, SEBC rspunde de deinerea i gestionarea rezervelor valutare oficiale ale
statelor membre.
D. Promovarea bunei funcionri a sistemului de pli n zona euro
Banca Central European, mpreun cu bncile centrale ale statelor din zona euro au
implementat sistemul electronic de pli TARGET237 (Trans-European Automated Real-Time Gross
Settlement Express Transfer System), nlocuit cu TARGET 2 n anul 2007, care permite procesarea
plilor transfrontaliere exprimate n moneda euro. TARGET 2 este un sistem RTGS (Real Time
Gross Settlement system), adic un sistem de decontare brut n timp real pentru moneda euro, fiind
utilizat pentru decontarea operaiunilor bncilor centrale, transferuri interbancare de mare valoare i
alte pli exprimate n euro. A fost creat prin interconectarea sistemelor naionale RTGS i a
mecanismului de pli al Bncii Centrale Europene (European Central Bank Payment
Mechanism). Lansarea monedei unice necesita funcionarea unui sistem de decontare brut n
237
operaional ncepnd din ianuarie 1999
146
timp real pentru zona euro, care:

s furnizeze procedurile de pli necesare implementrii politicii monetare unice;
s promoveze un mecanism eficient i solid de pli n euro.
n prezent, Eurosistemul pune bazele unui serviciu paneuroepan (TARGET 2
SECURITIES T2S) pentru a permite depozitarilor centrali de instrumente financiare s
deconteze tranzaciile cu titluri de valoare n moneda bncii centrale. 238
E. Colectarea de informaii statistice
n vederea ndeplinirii responsabilitilor sale, Banca Central European, asistat de
bncile centrale naionale, colecteaz informaiile statistice necesare fie de la autoritile
naionale competente, fie direct de la agenii economici. n acest scop, Banca Central European
colaboreaz cu instituiile i organismele Uniunii, cu autoritile membre ale statelor membre i
cu organismele internaionale.
Unul dintre principiile cluzitoare ale Bncii Centrale Europene este cel al transparenei,
considerat ca avnd o importan crucial. Aceasta este asigurat prin furnizarea publicului larg
i pieelor a tuturor informaiilor referitoare la strategia sa, la evalurile pe care le efectueaz,
precum i la procedurile i deciziile pe care le adopt, ntr-o manier deschis, clar i de
actualitate. Pentru a minimiza riscul nenelegerii semnalelor transmise prin deciziile adoptate,
Banca Central European public periodic date detaliate cu privire la operaiunile derulate.
F. Supravegherea bancar
Banca Central European poate oferi sfaturi i poate fi consultat de ctre Consiliul
European, Comisia European sau de ctre autoritile competente ale statelor membre n scopul
implementrii legislaiei comunitare referitoare la supravegherea prudenial a instituiilor de credit i
la stabilitatea sistemului financiar. Potrivit prevederilor articolului 105(6) ale Tratatului de la
Maastricht, Banca Central European poate ndeplini sarcini specifice legate de politicile de
supraveghere prudenial a instituiilor de credit i a altor instituii financiare din zona euro.
n contextul actual al construciei Uniunii Bancare, Banca Central European a devenit
autoritatea de supraveghere pentru toate bncile din zona euro (aproximativ 6000 de bnci 239),
responsabil direct cu supravegherea celor mai mari 123 bnci din zona euro240. Banca Central
European supravegheaz direct doar bncile semnificative, de importan sistemic, restul
rmnnd n sarcina autoritilor naionale241.
3.5.2. Politica monetar comun
3.5.2.1. Obiectivele politicii monetare
Obiectivul fundamental al Sistemului European al Bncilor Centrale i al Bncii Centrale
Europene l reprezint meninerea stabilitii preurilor. Fr a prejudicia stabilitatea preurilor
Sistemul European al Bncilor Centrale poate acorda sprijin politicii economice generale promovat
n Uniunea European, n vederea contribuirii la atingerea obiectivelor acesteia, care vizeaz un nivel
nalt al ocuprii forei de munc i o cretere economic sustenabil i neinflaionist (articolul 105
din Tratatul de la Maastricht). n urmrirea obiectivelor sale, Sistemul European al Bncilor Centrale
238
https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/paym/html/index.ro.html
http://ec.europa.eu/finance/general-policy/banking-union/index_en.htm, 20.11.2015
240
http://ec.europa.eu/information_society/newsroom/cf/fisma/itemdetail.cfm?item_id=20758&newsletter_id=166&lang=en, 20.11.2015
241
http://ec.europa.eu/finance/general-policy/banking-union/index_en.htm
239
147
acioneaz n concordan cu principiile economiei de pia libere i a liberei concurene, favoriznd

alocarea eficient a resurselor.
Pentru a se putea concentra asupra meninerii stabilitii preurilor n zona euro, Bncii
Centrale Europene i este garantat independena fa de guverne prin articolul 107 al Tratatului
de la Maastricht: nici Banca Central European, nici o banc central naional, nici un
membru oarecare al bncii cu putere de decizie, nu pot solicita sau/nici accepta instruciuni de la
instituii sau organe comunitare, de la guvernele statelor sau de la vreun alt organism242.
Stabilitatea preurilor contribuie la atingerea unui nivel nalt al activitii economice i a
ocuprii forei de munc prin243:
mbuntirea transparenei mecanismului preurilor; n condiiile stabilitii preurilor
publicul poate s recunoasc modificrile n preurile relative (preurile dintre diferite
bunuri), fr a exista confuzia generat de modificarea nivelului general al preurilor;
aceasta permite publicului s ia decizii bine fundamentate cu privire la consum i
investiii i, n acest fel, o alocare mult mai eficient a resurselor;
reducerea ratei reale a dobnzii, ceea ce stimuleaz apetitul publicului de a investi;
permiterea activitilor neproductive s se apere mpotriva impactului negativ al
inflaiei sau deflaiei;
reducerea distorsiunilor provocate de inflaie sau deflaiei, care pot avea un impact
distorsionat asupra sistemului fiscal i al celui de protecie social;
prevenirea redistribuirii arbitrare a veniturilor i averilor ca rezultat al unei inflaii sau
dezinflaii neateptate.
Stabilitatea preurilor este definit de Banca Central European prin creterea anual a
indicelui armonizat al preurilor de consum din zona euro de maxim 2%. Prin simetrie, aceast
definiie precizeaz faptul c stabilitatea preurilor nu se refer doar la meninerea inflaiei sub 2%,
ci i a deflaiei (scderea nivelului preurilor) sub aceast limit. Meninerea deflaiei la un nivel
sczut este, de asemenea, deosebit de important ntruct ratele nominale ale dobnzii nu pot fi
negative, iar ntr-un mediu deflaionist exist riscul ca politica monetar s nu fie capabil s
stimuleze suficient cererea agregat prin intermediul ratei dobnzii. Din acest motiv, este mult mai
dificil pentru politica monetar s lupte mpotriva deflaiei dect mpotriva inflaiei.
Anunarea de ctre Consiliul Guvernatorilor a definiiei cantitative a stabilitii preurilor
drept creterea anual a indicelui armonizat al preurilor de consum din zona euro de pn la 2%
are cteva efecte pozitive, ntre care:
confer politicii monetare o transparen sporit;
asigur un reper msurabil i clar pentru stabilitatea preurilor, de a crui respectare este
rspunztoare Banca Central European;
permite ghidarea publicului n formarea anticipaiilor acestuia referitoare la evoluiile
viitoare ale nivelului preurilor.
Indicele armonizat al preurilor de consum din zona euro s-a introdus n 1995, fiind bazat pe
indicii armonizai ai preurilor de consum din toate rile participante la zona euro. Indicii naionali
se calculeaz dup aceeai metodologie, gama bunurilor i serviciilor care intr n componena lor
fiind stabilit n funcie de destinaiile consumului individual. Indicele armonizat al preurilor de
consum indic cheltuielile pe care le efectueaz o familie din zona euro pentru satisfacerea
nevoilor de trai.
Stabilitatea preurilor n zona euro trebuie meninut pe termen mediu, ceea ce nseamn c
242
243
Brociner A., op. cit., pag. 61

https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/benefits/html/index.en.html
148
politica monetar trebuie s priveasc n perspectiv, adic s aib o orientare pe termen mediu.
Aceasta ntruct este binecunoscut faptul c pe termen scurt exist o volatilitate a preurilor care nu
poate fi controlat de politica monetar.
Pentru atingerea obiectivului stabilitii preurilor, Banca Central European i
fundamenteaz o strategie de politic monetar. Necesitatea unei astfel de strategii decurge din
decalajul relativ mare care exist n timp ntre momentul adoptrii deciziilor de politic monetar
(de exemplu, modificarea ratelor de refinanare) i momentul manifestrii efectelor deciziilor
luate asupra obiectivului final. Multe bnci centrale au o strategie bazat pe un obiectiv
intermediar sau pe intirea direct a inflaiei.
Strategia politicii monetare a Bncii Centrale Europene cuprinde244:
definirea cantitativ a stabilitii preurilor: creterea anual a indicelui armonizat al
preurilor de consum din zona euro pn la 2% (ceea ce nseamn meninerea ratei
inflaiei pe termen mediu sub 2%, dar aproape de acest nivel) ;
2 piloni de analiz a riscurilor la adresa stabilitii preurilor:
analiza monetar: exploateaz legtura pe termen lung care exist ntre moned i
preuri i utilizeaz o serie de instrumente care analizeaz evoluia agregatelor
monetare, n special agregatului cel mai larg al masei monetare M3;
analiza economic: evalueaz determinanii pe termen scurt i mediu ai evoluiei
preurilor; n acest scop, Banca Central European urmrete periodic evoluia
produciei, condiiile de pe piaa muncii, un set larg de indicatori de preuri i
costuri, politica fiscal, precum i balana de pli externe.
n vederea implementrii politicii monetare, Banca Central European apeleaz la
controlul ratelor dobnzii pe termen scurt pe piaa monetar (rata dobnzii de refinanare a
sectorului bancar), ca instrument operaional, innd cont de faptul c nivelurile ateptate ale
ratelor dobnzii pe termen scurt reprezint punctul de pornire n stabilirea ratelor dobnzii pe
termen lung.
Cadrul operaional de implementare a politicii monetare se bazeaz pe urmtoarele
principii de baz:
principiul eficienei operaionale este definit drept capacitatea cadrului operaional de
a permite deciziilor de politic monetar s acioneze prin intermediul ratelor dobnzii
pe termen scurt ale pieei monetare ct se poate de precis i de rapid;
principiul egalitii de tratament se refer la faptul c instituiile de credit beneficiaz
de aceleai condiii n tranzaciile derulate cu Eurosistemul, indiferent de mrimea lor i
localizarea lor n zona euro; asigurarea unui tratament egal se realizeaz prin
armonizarea regulilor i procedurilor aplicate de Eurosistem;
principiul descentralizrii implementrii politicii monetare se bazeaz pe faptul c
operaiunile sunt coordonate de Banca Central European, iar tranzaciile sunt derulate
prin intermediul bncilor centrale naionale;
principiul transparenei i simplitii deciziilor de politic monetar vizeaz

asigurarea nelegerii i interpretrii corecte de ctre participanii de pe pia a
inteniilor care stau n spatele operaiunilor bncii centrale; pentru a minimiza riscul
nenelegerii semnalelor politicii monetare; Banca Central European public periodic
date detaliate cu privire la operaiunile pe care le deruleaz.
244
https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/ecana/html/index.en.html
149
3.5.2.2. Instrumentele politicii monetare

Instrumentele utilizate de Banca Central European n vederea implementrii politicii sale
monetare sunt245:
facilitile permanente;
A. Operaiunile de open market
Operaiunile de open market joac un rol important n politica monetar a Bncii Centrale
Europeane n scopul direcionrii ratelor dobnzii, gestionrii lichiditilor de pe piaa monetar
i semnalrii orientrii politicii monetare promovate.
Eurosistemul are la dispoziie cinci instrumente pentru derularea operaiunilor de open
market, i anume:
tranzaciile reversibile (acorduri de rscumprare a titlurilor negociabile i credite
colateralizate); acesta este cel mai important instrument;
tranzaciile definitive (ireversibile);
emiterea de certificate de depozit;
swap uri valutare;
atragerea de depozite de la instituii bancare pe termene prestabilite.
Operaiunile de open market sunt iniiate de Banca Central European, care decide i
asupra tipului de instrument folosit, precum i asupra condiiilor i termenelor de executare a
acestora. Operaiunile de open market pot fi derulate prin licitaii curente, licitaii rapide i pe
baze bilaterale. n funcie de scopul, regularitatea i procedurile desfurrii lor, operaiunile de
open market pot fi mprite n patru mari grupe246:
operaiuni principale de refinanare: sunt tranzacii reversibile cu frecven i maturitate
sptmnale; acestea sunt principalele operaiuni de open market, prin care se furnizeaz
cel mai nsemnat volum de resurse de refinanare sistemului bancar; sunt realizate de
ctre bncile centrale naionale prin licitaii curente i dup un calendar prestabilit;
operaiuni de refinanare pe termen lung: sunt tranzacii reversibile cu frecven lunar
i scaden de trei luni; i aceste operaiuni sunt derulate de ctre bncile centrale
naionale prin licitaii curente i dup de un calendar prestabilit, scopul lor fiind de a
furniza sectorului bancar resurse de refinanare pe termen mai lung;
operaiuni de reglaj fin; sunt executate ad-hoc n scopul dirijrii ratelor dobnzii i
gestionrii lichiditilor din sistemul bancar, n special pentru a contracara oscilaiile
ratelor dobnzii cauzate de fluctuaiile neateptate ale lichiditii; aceste operaiuni
constau, n principal, n executarea de tranzacii reversibile, dar pot lua i forma
tranzaciilor definitive, swap- urilor valutare i a depozitelor atrase de la bnci pe
termene fixe; de regul, operaiunile de reglaj fin sunt executate de ctre bncile
centrale naionale, dar n anumite circumstane Consiliul Guvernatorilor poate autoriza
Banca Central European s efectueze ea nsi astfel de operaiuni;
operaiuni structurale; sunt operaiuni adiionale realizate prin emiterea de certificate de
depozit, tranzacii reversibile i tranzancii definitive; aceste operaiuni sunt executate
de Banca Central European ori de cte ori dorete s ajusteze poziia Eurosistemului
245
246
www.ecb.europa.eu
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html
150
fa de sistemul financiar; tranzaciile reversibile i emisiunile de certificate de depozit

se deruleaz de ctre bncile centrale naionale prin licitaii curente, iar tranzaciile
definitive se desfoar pe baze bilaterale.
Operaiunile de open market reprezint principalul instrument de refinanare a instituiilor
de credit din zona euro. Aceste tranzacii sunt derulate prin intermediul bncilor centrale
naionale pe baza deciziilor Consiliului Executiv al Bncii Centrale Europene. Banca Central
European urmrete s satisfac nevoile de lichiditi ale sistemului bancar prin intermediul
operaiunilor de open market, ns, n ultim instan, bncile pot apela la facilitile permanente.
n prezent, rata dobnzii la principalele operaiuni de refinanare este de 0,00%.
n ultimii ani, datorit manifestrii efectelor crizei mondiale, operaiunile regulate au fost
completate cu dou tipuri de operaiuni de refinanare prin care se furnizeaz lichiditi n euro
pe termen lung cu o maturitate de trei ani, precum i lichiditi n dolari. Mai mult, ncepnd din
anul 2014, Banca Central European a urmat exemplul altor bnci centrale i a nceput s
implementeze politica monetar de relaxare cantitativ (quantitative easing)247.
B. Facilitile permanente
Facilitile permanente urmresc s furnizeze sau s absoarb lichiditi de la o zi la alta, s
semnaleze orientarea politicii monetare i a ratelor dobnzii overnight. Spre deosebire de
operaiunile de open market, n cazul derulrii acestor operaiuni iniiativa derulrii aparine, de
aceast dat, sectorului bancar. Bncile centrale naionale utilizeaz dou tipuri de faciliti
permanente:
faciliti de mprumut marginale; bncile apeleaz la facilitile marginale de mprumut
pentru a obine lichiditi de la o zi la alta (overnight), acestea fiind garantate cu active
eligibile stabilite de banca central;
faciliti de depozit: constituirea de depozite de la o zi la alta (overnight) la bncile
centrale naionale; bncile apeleaz la facilitatea de depozit n cazul n care dispun de
lichiditi excedentare.
Ratele dobnzii la facilitile permanente sunt stabilite de Consiliul Guvernatorilor, aceste
rate formnd un coridor n care ratele dobnzii de pe piaa monetar pot fluctua. Rata dobnzii la
care se obin facilitile de mprumut marginale reprezint limita superioar a dobnzilor
overnight de pe piaa monetar, iar rata dobnzii la facilitile de depozit reprezint limita
inferioar a dobnzilor overnight de pe piaa monetar.
Consiliul Guvernatorilor Bncii Centrale Europene stabilete ratele dobnzii cheie pentru
zona euro. ncepnd din marie 2016 nivelul acestor rate ale dobnzii este de248:
rata dobnzii la principalele operaiuni de refinanare operaiui open-market
reveversibile cu frecven sptmnal (rat fix a dobnzii): 0,00%;
rata dobnzii la facilitile de mprumut marginale: 0,25% ;
rata dobnzii la facilitile de depozit marginale: - 0,40%.
C. Mecanismul rezervelor minime obligatorii
Mecanismul rezervelor minime obligatorii constituie al treilea instrument la care apeleaz
Banca Central European n vederea implementrii politicii sale monetare. Mecanismul
rezervelor minime obligatorii urmrete s stabilizeze rata dobnzii de pe piaa monetar, s
asigure lichiditi bncilor i s contribuie la controlul expansiunii monetare.
247
248
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
https://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html
151
Instituiile de credit supuse mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt urmtoarele:

instituiile de credit ale celor 19 ri participante la zona euro;
subunitile localizate n zona euro ale instituiilor de credit din afara zonei euro;
subunitile instituiilor de credit din zona euro localizate n afara zonei euro nu sunt
subiecte ale mecanismului rezervelor minime obligatorii.
Este important de precizat faptul c numai instituiile care sunt supuse regimului rezervelor
minime obligatorii pot beneficia de faciliti permanente i pot efectua operaiuni de open
market. n anumite cazuri, Banca Central European poate scuti unele instituii de credit de
obligaia de a constitui rezerve minime obligatorii, i anume:
la cererea unor bnci centrale (n cazul unor instituii cu funcii speciale sau care sunt
supuse unor msuri de reorganizare);
fr solicitarea din partea unor bnci centrale (instituii de credit a cror licen de
funcionare este pe cale de a fi retras sau instituii de credit aflate n proces de lichidare).
ncepnd din anul 2012 rata rezervelor minime obligatorii este de249:
1% pentru:
depozitele overnight;
depozitele la termen de pn la doi ani;
titlurile de mprumut emise cu scaden de pn la doi ani;
titlurile de pia monetar.
0% pentru:
depozitele la termen peste 2 ani;
operaiunile repo;
titlurile de mprumut emise cu scaden mai mare de doi ani.
Rezervele minime obligatorii au n vedere soldurile medii zilnice pe care instituiile
bancare trebuie s le dein pe o perioad de o lun la banca central. Remunerarea rezervelor
obligatorii se face la nivelul ratei medii a dobnzii la operaiunile de refinanare oferite de
Eurosistem, n prezent aceasta fiind de 0,00%250.
249
250
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/mr/html/calc.en.html
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/mr/html/index.en.html
152
CAPITOLUL IV.
POLITICA MONETAR N ROMNIA
4.1. Banca Naional a Romniei autoritatea monetar
4.1.1. Crearea Bncii Naionale a Romniei
Stadiul dezvoltrii economiei capitaliste atins de Romnia n a doua jumtate a secolului al
XIX-lea a creat condiiile obiective necesare pentru nfiinarea bncii centrale i de emisiune n
ara noastr. Extinderea activitii comerciale i industriale, nevoia ntreprinderilor de a procura
capital cu o dobnd ct mai mic, interesul statului de a obine creditele necesare acoperirii
deficitului bugetar reprezint cteva din premisele nfiinrii Bncii Naionale a Romniei.
n februarie 1880 guvernul I. C. Brtianu a prezentat Parlamentului proiectul pentru
nfiinarea unei bnci de scont i circulaie. n expunerea de motive se spunea: att principiile
constitutive, ct i mecanismul funcionrii ei, au fost luate de noi din legea constitutiv a Bncii
din Belgia, care ntr-un timp scurt de 30 de ani (1850-1880) a dat acelei mici, dar fericite ri,
cele mai frumoase rezultate251. Dup ample dezbateri n Parlament s-a votat nfiinarea Bncii
Naionale a Romniei. Legea, promulgat n 11/23 aprilie i publicat n Monitorul Oficial la
17/29 aprilie 1880, pentru nfiinarea unei bnci de sconpt i circulaiune sub numele de Banca
Naional a Romniei, stabilea c aceasta va fi o societate pe aciuni, o banc mixt, cu un capital
social de 30 de milioane de lei, n care statul a subscris o treime din capital, restul aparinnd
unor particulari.
Profilul Bncii Naionale a Romniei era similar bncilor de emisiune din Europa
occidental, incluznd ca principale operaiuni emisiunea de bancnote (privilegiul exclusiv al
Bncii Naionale a Romniei), scontarea efectelor de comer i a bonurilor de tezaur, avansuri pe
scrisuri funciare, efecte publice i alte valori, serviciul de casierie pentru stat, comer cu metale
preioase etc. n virtutea drepturilor conferite prin lege, Banca Naional a Romniei cumula
funcia de banc unic de emisiune cu cea de banc comercial central.
n Romnia, nceputul procesului de transformare socialist a aparatului bancar a fost marcat
de etatizarea Bncii Naionale a Romniei, pe baza legii din 28 decembrie 1946. Ea a continuat s
fie organizat sub forma unei societi pe aciuni, ns statul deinea toate aciunile. Dup
lichidarea, n 1948, a sistemului bancar, n pofida existenei a patru bnci specializate, toat
activitatea bancar a fost concentrat la Banca Naional a Romniei, fiind alterate funciile
acesteia de instituie unic de emisiune i de banc central i avnd de suportat interveniile
dirijiste ale sistemului totalitar n domeniul politicii monetare. Astfel, Banca Naional a
Romniei cumula funcia de banc central cu cea de banc comercial.
La 15 noiembrie 1948, Banca Naional a Romniei a fost transformat n Banca
Republicii Populare Romne (iar ulterior, a devenit Banca de Stat a Republicii Populare
Romne), care a primit caracterul unui centru de creditare, de cas i de decontri a economiei.
S-a adoptat principiul obligativitii pstrrii disponibilitilor bneti ale tuturor ntreprinderilor,
organizaiilor i instituiilor la Banca de Stat i efecturii tuturor ncasrilor i plilor prin
intermediul su.
Banca Naional a Romniei 1880-1995, Colecia Biblioteca Bncii Naionale a Romniei, coordonat de prof.
univ. dr. Mugur Isrescu, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1995, pag. 7
251
153
Banca Naional a Romniei este cea mai veche banc a rii, care funcioneaz nentrerupt
de la nfiinarea sa. Prin activitatea sa, Banca Naional a Romniei a fost, n cei peste 125 de ani
de funcionare, un pilon esenial al dezvoltrii rii, avnd un aport nsemnat la ntrirea
suveranitii economice i a independenei naionale.
4.1.2. Organizarea i conducerea Bncii Naionale a Romniei
Banca Naional a Romniei este condus conform Legii nr.312/2004 de un Consiliu de
Administraie, format din nou membri numii de Parlamentul Romniei. Numirile se fac pe o
perioad de cinci ani, cu posibilitatea rennoirii mandatului. Membrii Consiliului de Administraie
nu pot fi parlamentari i nu pot face parte, potrivit legii, din justiie sau din administraia public,
pentru evitarea oricror situaii de conflict de interese. Dintre cei nou membri, patru aparin
direct structurii executive permanente a Bncii Naionale a Romniei252:
guvernatorul;
prim-viceguvernatorul;
doi viceguvernatori.
Ceilalali cinci membri ai Consiliului de Administraie nu sunt salariai ai Bancii Naionale
a Romniei.
n structura organizatoric a Bncii Naionale a Romniei regsim trei comitete,
subordonate direct guvernatorului. Aceste comitete sunt253:
Comitetul de politic monetar
Comitetul de supraveghere
Comitetul de administrare a rezervelor internaionale
Comitetul de audit
Prim-viceguvernatorul i cei doi guvernatori rspund, fiecare n parte, de activitatea unor
direcii de specialitate. Prim-viceguvernatorul i cei doi guvernatori sunt direct subordonai
guvernatorului Bncii Naionale a Romniei.
4.1.3. Funciile Bncii Naionale a Romniei
Revenirea Bncii Naionale a Romniei la funciile tradiionale ale unei bnci centrale s-a
produs n anul 1991, cnd au fost puse bazele unui sistem bancar similar cu cele existente n
rile cu economie de pia dezvoltat. Activitile comerciale ale Bncii Naionale a Romniei
au fost transferate treptat bncilor comerciale, reorganizate sau nou nfiinate.
Legislaia bancar adoptat n anii tranziiei Legea nr.33/1991 privind activitatea bancar
(actualizat prin Legea bancar nr.58/1998 cu modificrile ulterioare, republicat n anul 2005) i
Legea nr.34 privind Statutul Bncii Naionale a Romniei (actualizat prin Legea nr.101/1998
privind Statutul Bncii Naionale a Romniei, iar ulterior prin Legea nr.312/2004 privind Statutul
Bncii Naionale a Romniei) au consacrat un nou statut al Bncii Naionale a Romniei i au
consfinit gradul su ridicat de independen, rspunznd pentru activitatea sa doar n faa
Parlamentului.
Dup prerea specialitilor, modelul care a servit la rennoirea Bncii Naionale a
Romniei a fost banca central a Germaniei (Deutsche Bundesbank), ntreaga sa construcie
juridic i instituional regsindu-se la mai toate bncile centrale din fostele ri comuniste.
252
253
http://www.bnr.ro/Conducerea-si-organizarea-BNR-705.aspx
http://www.bnr.ro/Conducerea-si-organizarea-BNR-705.aspx
154
Responsabilitile pe care legea statutar a Bncii Naionale a Romniei le-a pus din nou,
dup mai bine de 125 ani de la nfiinare, pe umerii primei instituii bancare a rii noastre pot fi
rezumate n aceea c Banca Naional a Romniei este banca central a statului romn, avnd o
poziie cheie n domeniul bancar, n jurul creia graviteaz toi agenii vieii monetare i
financiare a rii, fiecare cetean care folosete o bancnot sau o moned purtnd nsemnele rii
i ale bncii sale unice de emisiune254.
n calitatea sa de Banc Central a rii, Banca Naional a Romniei este institutul unic de
emisiune al statului, care stabilete i implementeaz politica monetar i a cursului de schimb,
stabilete regimul valutar i administreaz rezervele internaionale ale rii, asigurnd, totodat,
supravegherea prudenial a bncilor pe care le autorizeaz s funcioneze n Romnia. Drept
urmare, funciile pe care Banca Naional a Romniei le exercit, n prezent, n economie i
societate sunt multiple, putnd fi rezumate astfel255:
asigurarea cu moned primar a ntregii economii naionale;
reglementarea, organizarea, coordonarea i derularea circulaiei bneti n economie;
elaborarea i implementarea politicilor monetare i de credit n economie;
conturarea politicii valutare a rii, instituirea unui regim valutar adecvat i
implementarea acestuia;
exercitarea controlului de ansamblu asupra activitii bancare i, implicit, aplicarea
principiului supravegherii prudeniale a societilor bancare.
Emiterea numerarului
Prima responsabilitate economic i social, specific bncii centrale, o reprezint
aprovizionarea circulaiei monetare a rii cu bancnote i monede metalice, responsabilitate redat
n legea nr.312/2004 privind statutul Bncii Naionale a Romniei astfel: Banca Naional a
Romniei este unica instituie autorizat s emit nsemne monetare, sub form de bancnote i
monede, ca mijloace legale de plat pe teritoriul Romniei. Moneda naional este leul, iar
subdiviziunea acestuia banul. Banca Naional a Romniei este singura n drept s stabileasc
valoarea nominal, dimensiunile, greutatea, desenul i alte caracteristici tehnice ale bancnotelor i
monedelor. Bancnotele poart semntura guvernatorului Bncii Naionale a Romniei i a
casierului general. Banca Naional a Romniei elaboreaz programul de emisiune a bancnotelor i
monedelor, astfel nct s se asigure necesarul de numerar n strict concordan cu nevoile reale
ale circulaiei bneti.
O dat emise i puse n circulaie de ctre Banca Naional a Romniei, bancnotele i
monedele reprezint nsemne monetare care trebuie acceptate la valoarea lor nominal pentru
plata tuturor obligaiilor publice i private. Deci au putere liberatorie.
Banca Naional a Romniei poate s retrag din circulaie i s distrug bancnotele i
monedele uzate sau necorespunztoare, nlocuindu-le cu bancnote i monede metalice noi. De
asemenea, Banca Naional a Romniei are dreptul s anuleze sau s retrag din circulaie orice
bancnote sau monede metalice care au fost emise i s pun n locul lor, alte tipuri de nsemne
monetare.
Pentru realizarea emisiunii monetare, Banca Naional a Romniei dispune de 2 ntreprinderi
productive cu profil tehnologic de industrie prelucrtoare: Regia Autonom Imprimeria B.N.R.,
care asigur tiprirea n condiii de siguran a biletelor de banc, aflat n chiar sediul de baz al
Bncii Naionale a Romniei i Regia Autonom Monetria Statului, aflat n Bucureti, pe colina
254
255
Svoiu V., n trecere prin Banca Naional a Romniei, R.A. Imprimeria B.N.R., Bucureti, 1995, pag. 5
Trenca I., Metode i tehnici bancare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2002, pag. 4
155
de la Filaret, care prelucreaz metal preios sau comun att pentru obinerea monedelor metalice
sau a celor cu valoare intrinsec (pentru scop monetar sau numismatic), ct i pentru obinerea unor
efecte fr valoare monetar, medalistice, artistice sau utilitare (confecionare i reparaii de
bijuterii din metale preioase pentru publicul larg).
Aceste dou Regii Autonome, care fabric bancnote i monede metalice, sunt singurele
participri ale Bncii Naionale a Romniei la activitatea unor ntreprinderi organizate n scopul
obinerii de profit256.
Implementarea politicii monetare i a cursului de schimb
Principala funcie a bncii centrale este n prezent, n aproape toate rile, conducerea
politicii monetare, avnd drept obiectiv final contribuia, printr-o utilizare echilibrat a monedei
naionale, la stabilitatea macroeconomic, prin inerea sub control a inflaiei. Legea nr.312/2004
privind Statutul Bncii Naionale a Romniei exprim acest deziderat n felul urmtor:
asigurarea i meninerea stabilitii preurilor.
Prin politica sa monetar, Banca Naional a Romniei sprijin guvernul n toate acele
msuri care nu contravin intereselor pe termen lung ale stabilitii monedei naionale, colabornd
n acest scop, n principal, cu Ministerul Finanelor. n numele Consiliului de Administraie,
guvernatorul Bncii Naionale a Romniei prezint anual Parlamentului Romniei darea de
seam cu privire la situaia monetar i a creditului.
Politica valutar constituie un segment specific al celei monetare, avnd n ara noastr, o
sensibilitate public deosebit, datorit deschiderii economiei romneti spre schimburile
internaionale. O atribuie important a bncii centrale n acest domeniu o constituie stabilirea i
aplicarea regimului valutar pe teritoriul rii.
innd cont de rolul jucat de rezervele internaionale n echilibrarea balanei de pli i de
faptul c acestea reprezint un element de garanie privind solvabilitatea extern a rii,
meninerea lor la un nivel ridicat constituie un obiectiv permanent al politicii valutare. Rezervele
internaionale ale statului romn (formate din aur, valute convertibile i alte active de rezerv
recunoscute pe plan internaional) sunt administrate de Banca Naional a Romniei i pot fi
folosite pentru susinerea cursului de schimb al leului sau pentru a efectua plile la care s-a
angajat guvernul prin Ministerul Finanelor.
Totodat, Banca Naional a Romniei se poate implica, la cererea Ministerului Finanelor,
n contractarea, derularea i stingerea unor mprumuturi de la alte guverne sau persoane juridice
strine, n nume propriu, dar n contul statului, mprumuturi care pot fi folosite att pentru
consolidarea rezervelor internaionale, ct i pentru plata datoriilor externe.
n prezent Banca Naional a Romniei asigur trezoreria balanei de pli externe a rii,
inclusiv prin realizarea controlului tranzaciilor valutare. n interesul protejrii monedei
naionale, Banca Naional a Romniei a adoptat n 1998 convertibilitatea extern de cont curent,
adic convertibilitatea leului pentru tranzaciile curente ale balanei de pli. Ulterior, Banca
Naional a Romniei a procedat la liberalizarea treptat a contului de capital al balanei de pli
externe n vederea introducerii convertibilitii depline a monedei naionale.
Banca Naional a Romniei s-a implicat n crearea pieei valutare interbancare. n acest
sens, pn n anul 1994, Banca Naional a Romniei a organizat edine zilnice de licitaie, n care
bncile participante puteau obine valuta necesar derulrii tranzaciilor curente. Din 1 august
1994, banca central a lsat o mai mare libertate derulrii tranzaciilor pe piaa valutar, bncile
avnd dreptul s-i stabileasc singure cursurile practicate n operaiunile pe care le desfoar.
256
Svoiu V., op. cit., pag.15
156
Punerea n aplicare a politicii monetare i a cursului de schimb se face prin utilizarea unor
instrumente specifice bncii centrale, cele mai importante fiind:
revizuirea nivelului dobnzii de politic monetar, care influeneaz nivelul tuturor
dobnzilor din economie;
stabilirea regimului rezervelor minime obligatorii, pe care bncile sunt obligate s le
menin n conturi la Banca Naional a Romniei, pentru limitarea unora dintre
activele acestor instituii;
intervenia pe piaa valutar pentru susinerea cursului monedei naionale n raport cu alte
monede (prin vnzri, respectiv, cumprri de lei i valute);
refinanarea instituiilor de credit;
operaiuni de open market;
atragerea de depozite de la bncile comerciale, n calitate de banc central.
Att n stabilirea, ct i n conducerea politicii monetare i valutare Banca Naional a
Romniei opereaz cu date sintetice provenite din sectorul bancar i din analize efectuate n
teritoriu de sucursalele proprii
Banca bncilor
n calitatea sa de banc a bncilor, Banca Naional a Romniei deschide conturi
instituiilor de credit, efectueaz pli pentru acestea, primete depozite de la acestea i le acord
credite, la nevoie.
Totodat. Banca Naional a Romniei este autoritatea de supraveghere bancar n ara
noastr, avnd competena exclusiv de a autoriza funcionarea instituiilor de credit i rspunde
de supravegherea prudenial a instituiilor de credit pe care le-a autorizat s opereze n
Romnia. Pentru buna funcionare a sistemului bancar, Banca Naional a Romniei, n calitate
de banc a bncilor, este autorizat s emit reglementri (regulamente, norme, circulare)
obligatorii pentru toate bncile i pentru fiecare banc n parte.
Tot pe linia ndeplinirii funciei de banc a bncilor, Banca Naional a Romniei este
creditor de ultim instan pentru instituiile de credit, putndu-le acorda credite colateralizate cu
active eligibile pentru garantare.
Casier general i bancher al statului
Banca Naional a Romniei ine n evidenele sale contul curent general al Trezoreriei
Statului, deschis pe numele Ministerului Finanelor, prin care efectueaz ncasri i pli,
percepnd comisioane la decontarea operaiilor i pltind dobnzi la disponibilitile existente.
Totodat, banca central poate acorda mprumuturi statului, garantate cu titluri de stat, n condiii
care se stabilesc prin conveniile ncheiate ntre Banca Naional a Romniei i Ministerul
Finanelor. Pentru aceste sume, Banca Naional a Romniei devine bancher i creditor al statului.
Titlurile publice preluate de Banca Naional a Romniei n portofoliul su pot fi negociate
pe o pia secundar strict reglementat, pia pe care banca central poate vinde i cumpra
aceste efecte, ca instrument de politic monetar (operaiuni de open market). Banca Naional a
Romniei injecteaz i absoarbe lichiditi n i din canalele circulaiei monetare, prin
cumprarea i vnzarea acestor titluri pe piaa secundar interbancar.
Mai mult, dac banca central dorete s favorizeze o nou emisiune de titluri publice, ea
va cumpra de pe piaa monetar titlurile vechi prin operaiuni de open market derulate cu
bncile comerciale. Bncile comerciale vnd titlurile vechi i cumpr noile titluri emise de
Trezorerie, ntruct cursul titlurilor vechi este mai mare dect al celor noi (pentru c n cazul
157
titlurilor vechi timpul rmas pn la scaden este mai scurt).

Banca Naional a Romniei poate aciona ca agent al statului n ceea ce privete emisiunea,
vnzarea i rscumprarea titlurilor de stat i a altor efecte prin care statul se poate mprumuta de la
public pe termen lung. Banii obinui astfel de buget acoper cheltuielile care nu pot fi finanate din
sursele curente, n primul rnd pe cele cu investiiile de interes public (infrastructura, armata,
cercetarea tiinific etc.) i, totodat, pe acelea cu acoperirea deficitelor bugetare din anii
precedeni.
Tot n calitatea de agent al statului, ea acord i consultan privind cel mai potrivit titlu de
valoare care s fie oferit spre vnzare, nivelul dobnzii ce trebuie pltit, condiiile creditului i
momentul cnd trebuie fcut oferta de vnzare pe pia. Toate aceste servicii legate de datoria
public a statului pot fi efectuate de Banca Naional a Romniei la iniiativa i cererea expres a
Ministerului Finanelor, n baza unor convenii ncheiate n prealabil.
Totodat, Banca Naional a Romniei este autorizat de lege s participe, n numele
statului, la tratative i negocieri externe n probleme financiare, monetare, de credit i de pli.
De asemenea, ea exercit drepturi i ndeplinete obligaii care revin Romniei n calitate de
membru al Fondului Monetar Internaional i al altor instituii financiare internaionale i ine
evidena operaiunilor financiare ale rii cu organismele respective.
Supravegherea i reglementarea sistemului de pli
Rolul Bncii Naionale a Romniei n supravegherea sistemului de pli al rii deriv att
din statutul su legal de autoritate care stabilete i conduce politica monetar i a cursului de
schimb, ct i din rolul su asumat de a realiza decontarea final i definitiv prin conturile
clienilor si (instituii de credit, Trezoreria Statului, alte case de compensare i alte entiti), a
tuturor transferurilor de fonduri. Supravegherea sistemului de pli este un mijloc de meninere a
ncrederii publicului n sistemul bancar, ntruct neefectuarea ntocmai i la timp a unei pli
scade ncrederea celui care a ordonat-o n instituia care s-a angajat s realizeze operaiunea
respectiv.
Pe lng responsabilitile de reglementare i supraveghere n domeniul plilor, conferite
explicit de lege, ncepnd din 1991, Banca Naional a Romniei, asemenea multor bnci
centrale occidentale, a fost iniiatoarea reformei sistemului de pli al rii. n acest scop, s-a
implicat cu propria reea intrabancar i cu efort investiional propriu n cadrul unui program de
modernizare a tehnologiilor clasice de decontare manual a instrumentelor de plat pe suport de
hrtie.
n intervalul 1992-1994, banca central a procedat la reforma principalelor instrumente de
plat: repunerea n funciune a cambiei, biletului la ordin i cecului n variantele moderne
utilizate i n occident, introducerea ordinului de plat (care a nlocuit dispoziia de plat),
precum i a plilor programate prin efect contractual (direct debit i standing order).
Mobiliznd un minim de resurse materiale i un maxim de resurse umane din patrimoniul
propriu, Banca Naional a Romniei a pus n funciune, n aprilie 1995, un sistem de pli
interbancar unic, deschis participrii tuturor bncilor, menit s sprijine funcionarea normal a
economiei naionale i a pieelor financiare. Acest sistem de pli a fost organizat n ntregime
numai pe structura reelei teritoriale a bncii centrale i administrat exclusiv de ctre aceasta pn
n anul 2001.
Dincolo de responsabilitatea imens pe care Banca Naional a Romniei i-a asumat-o n
acest domeniu, realizarea, ntreinerea i dezvoltarea sistemului de pli a solicitat i costuri
substaniale din partea acesteia. ntruct Banca Naional nu i-a mai putut permite s suporte
158
singur costurile procesrii transferurilor de fonduri, a aprut ideea crerii unui sistem naional
electronic de pli performant, la care s participe i beneficiarii acestuia, adic bncile
comerciale257.
Astfel, n mai 1999, Banca Naional a Romniei a hotrt externalizarea sistemului
naional de pli de sub administrarea sa. A fost creat o companie pe aciuni denumit
Societatea Naional de Transfer de Fonduri i Decontri S.A. TRANSFOND, la care particip
n prezent, alturi de banca central (care deine 33,33% din aciuni), nc 26 de bnci
comerciale, persoane juridice romne i strine (care dein 66,67%). n calitate de agent al Bncii
Naionale a Romniei, TRANSFOND a devenit operaional ncepnd cu data de 1 mai 2001,
prelund treptat activitatea de pli de la aceasta.
Astfel, n prezent Banca Naional efectueaz doar transferurile proprii de fonduri fr
numerar n relaiile cu bncile, precum i transferurile proprii n relaie cu Trezoreria Statului,
aferente exclusiv operaiunilor cu numerar i nfiinrii, validrii sau rentregirii operaiunilor de
poprire pe conturile participanilor, n care Banca Naional a Romniei este inut ter poprit.
Totodat, n sarcina TRANSFOND a revenit i implementarea sistemului electronic de
pli (SEP) n anul 2005, format din urmtoarele subsisteme componente:
ReGIS (Romanian electronic Gross Interbank Settlement) sistemul de decontare pe
baz brut n timp real (Real Time Gross Settlement system RTGS). Sistemul ReGIS
deconteaz plile de mare valoare (peste 50.000 RON) i/sau urgente, precum i poziiile
nete obinute n urma compensrii n cadrul altor sisteme: casa de compensaii automat,
sistemul de nregistrare i decontare a titlurilor de stat, alte case de compensaie (Bursa de
Valori, Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare a Valorilor
Mobiliare) i titularii de conturi de decontare (VISA INTERNATIONAL i EUROPAY
INTERNATIONAL S.A.), precum i fondurile aferente operaiunilor cu instrumente
financiare.
SENT (Sistemul Electronic cu decontare pe baz Net administrat de TRANSFOND
S.A.) casa de compensare automat (Automated Clearing House ACH). Casa de
Compensare Automat este un sistemul electronic cu decontare pe baz net, care
realizeaz compensarea automat a instrumentelor de plat de mic valoare (pli de
retail), sub 50.000 RON, inclusiv operaiunile Trezoreriei (care este privit ca o banc
oarecare). Sistemul proceseaz att transferuri credit i debitri directe interbancare de
mic valoare, ct i instrumente de debit de tipul cecuri, cambii, bilete la ordin.
SaFIR (Settlement and Financial Instruments Registration) sistemului de depozitare
i decontare a titlurilor de stat (Government Securities Registration and Settlement
system GSRS). Sistemul de nregistrare i decontare a titlurilor de stat asigur
procesarea tuturor tranzaciilor cu titluri de stat i ine evidena emisiunilor de titluri de
stat de la emiterea acestora de ctre Ministerul de Finane i pn la rscumprarea lor.
Sistemul de Back-up i recuperare n caz de dezastre. Centrul de recuperare din
dezastre este un centru secundar care intr n funciune dac se ntmpl ceva la centrul
primar i recupereaz datele n cazul unor catastrofe majore.
Sistemului Electronic de Pli contribuie la dezvoltarea economiei n general i, n
particular, la dezvoltarea sectorului bancar, att prin fluidizarea sporit a plilor n sistem, ct i
prin reducerea perioadei de decontare i a costului de procesare a plilor interbancare.
Beju D., Banca Naional a Romniei Banca Central a rii, Ed. Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2007,
pag. 307
257
159
Banca Naional a Romniei are atribuia statutar de a promova buna funcionare a

sistemelor de pli, att n calitate de banc central a Romniei (Legea nr.312 din 28 iunie
2004 privind Statutul Bncii Naionale a Romniei), ct i n calitate de membru al Sistemului
European al Bncilor Centrale (art. 105 alin. (2) din Tratatul de instituire a Comunitii Europene
i art. 3 din Statutul Sistemului European al Bncilor Centrale i al Bncii Centrale Europene), n
scopul asigurrii stabilitii financiare i meninerii ncrederii publicului n moneda naional,
prin:
furnizarea de mijloace de decontare pentru pli i instrumente financiare; n acest sens
BNR opereaz sistemul pentru pli de mare valoare n lei (ReGIS) i sistemul de
depozitare i decontare pentru instrumente financiare (SaFIR) i administreaz, n numele
Eurosistemului, componenta naional a sistemului cu decontare pe baz brut n timp real
a plilor de mare valoare n Euro (TARGET2-Romnia); BNR este administrator de sistem
pentru sistemele ReGIS i SaFIR, serviciile de operare tehnic fiind externalizate ctre
TRANSFOND S.A.;
supravegherea sistemelor de pli i a celor de decontare a operaiunilor cu instrumente
financiare; n acest sens BNR stabilete standarde n vederea asigurrii siguranei i
eficienei sistemelor care proceseaz tranzacii n lei i evalueaz conformitatea sistemelor
cu aceste standarde;
cooperarea cu autoritile naionale, Sistemul European al Bncilor Centrale, Banca
Central European, precum i cu orice alte organisme internaionale relevante, n vederea
asigurrii unui cadru de reglementare i supraveghere a sistemelor de pli i de decontare a
operaiunilor cu instrumente financiare armonizat cu standardele internaionale;
promovarea eficienei n sistemele de pli i adaptarea infrastructurilor la cerinele unei
zone unice de pli n euro (SEPA).
4.1.4. Independena Bncii Naionale a Romniei
Una dintre precondiiile aderrii la Uniunea Economic i Monetar o reprezint, conform
prevederilor Tratatului de la Maastricht, asigurarea unui nivel adecvat de independen a bncii
centrale. Aceast cerin a determinat rile central i est europene angajate n procesul aderrii
s confere bncilor lor centrale o mare independen. Aceast preocupare a devenit evident i n
Romnia pe msur ce problema aderrii la structurile europene a devenit de actualitate.
Dup anul 1989, n ara noastr au fost adoptate trei legi privind statutul Bncii Naionale a
Romniei: una n 1991, una n 1998 i una n 2004, fiecare aducnd mbuntiri considerabile
fa de precedenta n ceea ce privete independena bncii centrale. Cea mai recent lege privind
Statutul Bncii Naionale a Romniei (Legea nr. 312/2004) confer o mare independen
acesteia.
Legea stabilete n mod clar c obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei
este asigurarea i meninerea stabilitii preurilor ... Banca Naional a Romniei poate sprijini
politica economic general a statului, fr prejudicierea ndeplinirii obiectivului su
fundamental privind asigurarea i meninerea stabilitii preurilor (art.2). O precizare deosebit
de important este aceea c n ndeplinirea atribuiilor, Banca Naional a Romniei i membrii
organelor sale de conducere nu vor solicita sau primi instruciuni de la autoritile publice sau de
la orice alt instituie sau autoritate (art.3)
Membrii Consiliul de Administraie ai Bncii Naionale a Romniei sunt numii de
Parlament, la propunerea comisiilor permanente de specialitate ale celor dou camere ale
160
Parlamentului, pe o perioad de cinci ani. Revocarea unui membru al Consiliul de Administraie

se face de ctre Parlament, la propunerea comun a comisiilor permanente de specialitate ale
celor dou camere ale Parlamentului, dac acesta nu mai ntrunete condiiile necesare pentru
exercitarea atribuiilor sale sau dac se face vinovat de abateri grave (art.33).
Consiliul de Administraie al Bncii Naionale a Romniei este format din nou membrii
(care nu pot fi deputai sau senatori ori membrii ai unui partid politic i nu pot face parte din
autoritatea judectoreasc sau administraia public), din care mai mult de jumtate (5) sunt
personaliti din afara bncii (art.34).
Un pas nainte n consacrarea independenei Bncii Naionale a Romniei l constituie
prevederea expres a faptului c banca central nu poate achiziiona titluri de stat de pe piaa
primar (art.29), una din prevederile importante ale Tratatului de la Maastricht. Totodat, legea
interzice Bncii Naionale a Romniei creditarea pe descoperit de cont sau orice alt tip de
creditare a statului, autoritilor publice centrale i locale, regiilor autonome, societilor
naionale, companiilor naionale i altor societi cu capital majoritar de stat (art.7).
Aa cum se poate constata legislaia romneasc cuprinde o bun parte din elementele care
confer independen bncii centrale. Totui, pentru atingerea obiectivului su fundamental este
mult mai important independena real a bncii centrale, nu att cea legal. Suntem de prere
c, n prezent, Banca Naional a Romniei se bucur nu doar de o independen legal, ci i de o
independen real n implementarea politicii sale monetare.
4.2. Obiectivele politicii monetare n Romnia
4.2.1. Obiectivul final al politicii monetare
n prezent, majoritatea bncilor centrale au ca obiectiv final asigurarea stabilitii
preurilor. Din pcate, de-a lungul anilor, Banca Naional a Romniei a fost, deseori, pus n
situaia de a urmri obiective multiple i contradictorii, controlul inflaiei trecnd n plan
secundar.
n Romnia, politica monetar a fost orientat, n primii ani ai tranziiei, spre atingerea
unor obiective care nu erau compatibile cu meninerea stabilitii preurilor (de exemplu
stimularea produciei sau ocuparea forei de munc), tendin favorizat de formularea ambigu
din Legea nr.34/1991 privind Statutul Bncii Naionale a Romniei, care prevedea n articolul 1
c Banca Naional a Romniei stabilete i conduce politica monetar i de credit n cadru
politicii economice i financiare a statului. Astfel, politica monetar a fost supus unor
numeroase constrngeri, generate de urmrirea unor obiective multiple, precum :
creditarea preferenial a unor sectoare neperformante;
susinerea artificial a cursului de schimb, care a fost utilizat, explicit sau implicit,
ca ancor antiinflaionist;
politica de gestionare a datoriei publice i de finanare a deficitului bugetar;
ncadrarea deficitului de cont curent n limitele prestabilite;
exercitarea de ctre banca central a rolului de mprumutator de ultim instan
datorit problemelor generate de evoluia sectorului bancar
n consecin, inflaia s-a meninut la niveluri deosebit de ridicate, n primii ani ai tranziiei
fiind msurat cu trei cifre anual, ceea ce a avut consecine dezastruoase, att economice, ct i
sociale. Abia spre finele anului 1993 Banca Naional a Romniei a reuit s limiteze
dimensiunile procesului inflaionist prin promovarea unei politici restrictive bazate pe controlul
161
strict al lichiditii i escaladarea rapid a ratelor dobnzii. ns, datorit ritmului lent al
restructurrii sectorului real i caracterului stop and go al politicilor autoritilor, inflaia a
revenit, n anul 1997, n palierul cu trei cifre.
Adoptarea unei noi legi privind statutul bncii centrale (Legea nr.101/1998) a adus o serie de
corecii importante, preciznd fr echivoc c obiectivul fundamental al Bncii Naionale a
Romniei este asigurarea stabilitii monedei naionale pentru a contribui la stabilitatea preurilor,
fapt care a permis despovrarea politicii monetare de urmrirea unor obiective multiple i a creat
cadrul necesar orientrii acesteia pe traiectoria corect, spre asigurarea stabilitii preurilor, ns
rezultatele obinute pn n prezent n controlul inflaiei sunt mult mai modeste comparativ cu alte
ri Central i Est-Europene (4,84% n anul 2006, 6,3% n anul 2008).
Cea mai recent lege privind Statutul Bncii Naionale a Romniei (Legea nr.312/2004) a
adus nc o serie de mbuntiri, stabilind n mod clar c Banca Naional a Romniei
elaboreaz i aplic politica monetar i politica cursului de schimb, iar obiectivul fundamental
al Bncii Naionale a Romniei este asigurarea i meninerea stabilitii preurilor. Banca
Naional a Romniei poate sprijini politica economic general a statului, fr prejudicierea
ndeplinirii obiectivului su fundamental privind asigurarea i meninerea stabilitii preurilor.
Prin aceasta, practica din ara noastr n domeniul politicii monetare a fost aliniat standardelor
n materie din Uniunea European.
4.3.2. Obiectivul operaional al politicii monetare
La demararea tranziiei Banca Naional a Romniei a adoptat strategia de politic
monetar bazat pe obiective intermediare, avnd drept obiectiv intermediar agregatele
monetare, iar ca obiectiv operaional baza monetar. Adic, banca central a ales s controleze
masa monetar prin intermediul bazei monetare. Avnd n vedere c perioada de tranziie a fost
marcat de prezena permanent a inflaiei, controlul bazei monetare a reprezentat obiectivul
operaional cel mai potrivit a fi utilizat.
Aceast alegere a fost motivat de faptul c variabilele monetare sunt strns legate de
evoluia preurilor (respectiv, a inflaiei). Utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar
al politicii monetare a fost justificat i de indisponibilitatea, n acel moment, a celorlalte dou
posibile obiective intermediare: rata dobnzii (piaa nu consacrase una sau mai multe rate, care
s fie suficient de semnificative) i cursul de schimb (acesta a fost folosit o bun perioad drept
ancor antiinflaionist, iar ulterior a fost influenat de intrrile de capital nu ntotdeauna n
sensul dat de evoluiile din economie).
Avantajele pe care strategia bazat pe ancora monetar le-a oferit economiei romneti au
fost posibilitatea de control nemijlocit a bazei monetare de ctre banca central i existena unei
corelaii strnse ntre variabilele monetare i inflaie. Rspunsul inflaiei la modificrile bazei
monetare i ale masei monetare este prompt i fr echivoc. n condiiile unor fluctuaii limitate
i previzibile ale multiplicatorului monetar, controlul bazei monetare a reprezentat pentru banca
central mijlocul cel mai eficace de a ncerca aduc oferta de moned la nivelul cererii i, astfel,
de a asigura controlul asupra inflaiei258.
Utilizarea agregatelor monetare, ca obiectiv intermediar de politic monetar, s-a dovedit
a fi eficient n perioada de coborre a inflaiei ctre nivelul cu o cifr, fiind utilizat pn n luna
august 2005, cnd Banca Naional a Romniei a adoptat strategia de politic monetar bazat pe
intirea direct a inflaiei. Desigur c, banca central urmrete n continuare evoluia agregatelor
258
Banca Naional a Romniei, Raport anual 1998, pag.52
162
monetare, ns i-a reorientat politica monetar avnd n vedere nu un obiectiv intermediar, ci

chiar evoluia preurilor n economia noastr.
n contextul noului regim de intire direct a inflaiei, obiectivul operaional utilizat de
Banca Naional a Romniei este rata dobnzii de politic monetar, care este, de fapt, rata
dobnzii la care banca central atrage depozitele pe termen de o sptmn (2 sptmni pn la
6 mai 2008 i, respectiv, o lun nainte de 1 august 2007) de pe piaa monetar interbancar. n
funcie de evoluia inflaiei, Banca Naional a Romniei ajusteaz rata dobnzii de politic
monetar, prin modificarea acesteia influennd dobnzile de pe piaa monetar i, astfel,
ntreaga activitate economic.
4.3. intirea direct a inflaiei strategia actual de politic monetar
4.3.1. intirea inflaiei o strategie tot mai popular
Inflaia este un fenomen negativ, care afecteaz economia i societatea att pe termen scurt,
ct i pe termen lung. Pe termen scurt, inflaia erodeaz puterea de cumprare a monedei i prin
aceasta i afecteaz n mod deosebit pe cei mai vulnerabili ceteni (pensionarii, bursierii,
bugetarii, persoanele cu venituri fixe). Pe termen lung, inflaia descurajeaz investiiile i inhib
creterea economic. Din aceste motive lupta mpotriva inflaiei reprezint o condiie vital
pentru o cretere economic sustenabil i pentru bunstarea cetenilor.
n majoritatea rilor dezvoltate, funcia de gardian al stabilitii preurilor a fost atribuit bncii
centrale. O dat stabilit prioritatea luptei mpotriva inflaiei i instituia nsrcinat cu aceasta, s-a
pus problema instrumentelor i prghiilor prin care banca central poate contribui n mod
semnificativ la asigurarea stabilitii preurilor.
Att experiena practic, ct i literatura de specialitate descriu o palet larg de politici
utilizate de diverse ri, n diverse mprejurri economice i politice. n cele mai multe ri,
obiectivul antiinflaionist este urmrit folosind inte intermediare, precum cantitatea de moned
din economie, volumul creditului, rata dobnzii sau cursul de schimb.
n ultimele decenii, pe msura nelegerii mai exacte a fenomenelor care afecteaz
stabilitatea preurilor ntr-o economie, ca i a dezvoltrii unui aparat de analiz relativ sofisticat
bazat pe observaii statistice pe perioade lungi i modele econometrice complexe a devenit
posibil adoptarea de ctre bncile centrale a unui obiectiv direct legat de asigurarea stabilitii
preurilor din ara respectiv, i anume regimul de intire direct a inflaiei.
intirea inflaiei reprezint o etap superioar n stpnirea fenomenului inflaionist i
parte integrant a procesului de convergen economic cu rile Uniunii Europene. Conceptul de
intire a inflaiei este unul dintre cele mai moderne n materie de politic monetar.
Printre caracteristicile importante ale intirii inflaiei se numr i eforturile susinute de
comunicare cu publicul n vederea informrii acestuia despre planurile i obiectivele avute n
vedere de autoritatea monetar i, deseori, despre mecanismele care ntresc rspunderea bncii
centrale pentru atingerea obiectivelor respective. Totodat, intirea direct a inflaiei presupune
independena bncii centrale, lipsa altor obiective intermediare explicite i luarea n considerare
a tuturor factorilor care afecteaz inflaia.
Strategia de intire direct a inflaiei sporete rspunderea bncii centrale prin anunarea
public a intei de inflaie i angajamentul de atingerii ei. inta explicit i transparena
regimului de intire a inflaiei permite, totodat, bncii centrale s in piept mult mai uor
presiunilor politice i s nving aa-numitele probleme de inconsisten temporal. n acest fel,
163
independena bncii centrale i intirea direct a inflaiei se consolideaz reciproc259.

Aadar, caracteristica principal a acestei strategii const n prioritatea acordat intei de
inflaie asupra oricrui alt obiectiv de politic monetar. Toate celelalte variabile monetare (masa
monetar, rata dobnzii, cursul de schimb etc.) devin secundare, fiind luate n considerare numai n
msura n care pot fi subordonate obiectivului de inflaie. Mai exact, intirea direct a inflaiei
nseamn c banca central are drept obiectiv unic meninerea inflaiei la un nivel sczut i
prestabilit.
4.3.2. Precondiiile intirii directe a inflaiei n Romnia
Adoptarea oricrui mix de politici economice ntr-o ar trebuie s in seama de condiiile
existente n ara respectiv, de efectele politicii urmate n perioada precedent i, bineneles, de
intele care sunt urmrite n anii urmtori. Adoptarea strategiei de politic monetar bazat pe
intirea direct a inflaiei presupune anumite precondiii, fr realizarea crora succesul noii
strategii poate fi serios compromis. Banca Naional a Romniei a luat n considerare
urmtoarele precondiii n vederea implementrii intirii inflaiei260:
A. Componenta cultural
Aceasta este, de fapt, componenta cea mai important de ordin calitativ, de care depinde, n
ultim instan, reuita noii strategii. Politica monetar nu poate viza obiective deosebit de
ambiioase fr un sprijin adecvat din partea autoritilor publice i societii civile. Ani la
rndul, ndeosebi n prima perioad a tranziiei, fenomenele monetare au fost cu greu nelese i
acceptate de public, dar i de factorii de decizie. Consecina a fost aceea c, deseori, msurile
adoptate n plan economic antrenau mai cu seam amplificarea inflaiei dect diminuarea ei.
Factorii de decizie trebuie s acorde o importan deosebit ncrederii pe care o inspir
publicului prin msurile pe care le adoptat. Aceasta ntruct numai prin politici credibile i coerente,
prezentate detaliat i transparent publicului se pot obine rezultate pozitive. Aadar, succesul
strategiei bazat pe intirea direct a inflaiei depinde, ntr-o mare msur, de nelegerea i acceptarea
de ctre ntreaga societate romneasc a importanei eforturilor pentru stabilitatea preurilor i a
ncrederii n politicile adoptate de guvern i Banca Naional a Romniei n acest scop.
B. Credibilitatea bncii centrale
Credibilitatea bncii centrale este strns legat de componenta cultural, avnd un rol
nsemnat n succesul strategiei de intire direct a inflaie. Mai mult poate dect n cazul oricrei
alte componente a politicii economice, succesul politicii monetare depinde de ncrederea pe care
o transmite publicului larg.
n cazul n care publicul are ncredere n previziunile formulate de banca central, aceste
previziuni sunt ncorporate n planurile de afaceri i n ultim instan contribuie la nsi
ndeplinirea prediciei formulate de banca central. ns ncrederea se dobndete foarte greu i
se poate pierde n cteva clipe. Pentru a obine ncrederea publicului, Banca Naional a
Romniei a urmrit s aib o poziie echilibrat i a evitat s fac promisiuni pe care s nu le
poat ndeplini.
Totodat, banca central a ncercat s aib o atitudine transparent, s prezinte evalurile
259
Mishkin S. Frederic, What shoud central banks do?, Federal Reserve Board of St. Louis Review, vol. 82, #6
(November/December 2000), pag. 2-12
260
Isrescu M. Spre o nou strategie de politic monetar: intirea direct a inflaiei, Craiova, 2003 pag.19
164
sale publicului i s promoveze o politic monetar coerent. Bineneles, nu toate msurile pe

care le adopt banca central sunt acceptate cu uurin de societatea romneasc, ndeosebi cnd
acestea vizeaz nsprirea condiiilor de pe piaa monetar. n consecin este important ca
msurile adoptate s fie explicate publicului, iar acesta s neleag i s accepte c unele msuri,
nepopulare pe termen scurt, au efecte benefice pe termen mai lung.
C. Capacitatea de intervenie a bncii centrale
Capacitatea de aciune a bncii centrale este considerat de literatura de specialitate i
dovedit de experiena tuturor rilor care au trecut la intirea inflaiei ca fiind cea dinti condiie
de ordin instituional care trebuie ndeplinit pentru succesul noii strategii.
n primul rnd, banca central trebuie s dispun de autonomia necesar pentru stabilirea
obiectivelor i adoptarea msurilor necesare pentru atingerea lor. Nu este suficient doar
statuarea legal a autonomiei bncii centrale, ci i este necesar existena condiiilor economice
i politice pentru ca aceast autonomie s se manifeste n practic.
Prevalena obiectivului antiinflaionist al bncii centrale trebuie s fie explicit prevzut n
lege, iar formularea acesteia s nu fie ambigu, adic stabilirea concomitent n sarcina bncii
centrale a altor obiective, care ar putea intra n conflict cu urmrirea stabilitii preurilor.
n al doilea rnd, banca central are nevoie de cel puin un instrument eficace pentru a
controla procesul inflaionist i a ancora anticipaiile inflaioniste ale publicului. Mai mult dect att,
este nevoie i de capacitatea de a induce publicului larg ncrederea c utilizarea acestor instrumente
va aduce rezultatele urmrite.
D. Armonizarea deplin a politicii monetare cu politica general a guvernului
Armonizarea deplin a politicii monetare cu politica economic general joac un rol
nsemnat n succesul strategiei bazat pe intirea direct a inflaiei, ntruct deciziile luate de
guvern pentru realizarea obiectivelor economice propuse pot afecta stabilitatea preurilor, aa
cum s-a ntmplat, de altfel, n numeroase situaii. De aceea, este necesar o colaborare tot mai
strns ntre guvern i banca central, nu doar la nivelul declaraiilor publice, ci i efectiv, n
planul adoptrii deciziilor i aplicrii lor n practic. Guvernul trebuie s sprijine prin politica sa
fiscal atingerea intei de inflaie.
Importana conlucrrii ntre guvern i banca central poate fi pus n eviden printr-un
simplu exemplu. n prezent exist anumite produse cu preurile administrate. Ponderea n PIB a
acestor produse este aproape neglijabil. Totui, n coul de consum al ceteanului intr o serie
de servicii i produse al cror pre este supravegheat de organisme publice, cele mai importante
fiind gazele naturale, energia electric, energia termic, transportul urban de cltori i
transportul de cltori pe calea ferat. Modificarea preurilor pentru aceste produse afecteaz
ntr-o msur destul de important inflaia msurat prin preuri la consumator i drept urmare
influeneaz performana n stpnirea inflaiei. Percepia i evalurile publicului larg n privina
calitii colaborrii dintre guvern i Banca Naional a Romniei au o semnificaie important n
formarea anticipaiilor inflaioniste.
E. Cerine de ordin tehnic
Performana n stpnirea fenomenului inflaionist depinde de cerinele de ordin tehnic,
care au rolul lor n definirea clar a obiectivelor, n nelegerea acestora de ctre publicul larg i,
nu n ultimul rnd, n dobndirea sprijinului necesar pentru atingerea obiectivului urmrit.
n acest sens, este necesar, n primul rnd, ca indicele de preuri ales pentru cuantificarea
165
inflaiei s fie cel adecvat.

n al doilea rnd, va trebui perfecionat cunoaterea i nelegerea de ctre public a
mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Nu n ultimul rnd, trebuie stabilite intele cantitative i calendarul atingerii acestor inte.
ns, stabilirea acestora trebuie s aib n vedere msura n care societatea este pregtit pentru
atingerea obiectivelor respective. Nu este acelai lucru dac inta de inflaie este de exemplu
palierul 6-8%sau cel mult 5%. Aceasta ntruct n al doilea caz politicile trebuie s fie mult
mai riguroase, iar efectele imediate sunt mai costisitoare dect n primul.
Drept urmare, stabilirea intei de inflaie trebuie s aib n vedere msura n care societatea
este pregtit pentru un obiectiv sau pentru cellalt. Existena unui el clar, mprtit de
majoritatea covritoare a cetenilor rii, face ns ca acceptarea eforturilor ce vor fi necesare
s se poat realiza n condiii mai bune.
4.3.3. ndeplinirea precondiiilor intirii directe a inflaiei n Romnia
Adoptarea regimului de intire direct a inflaiei nu a constituit doar o problem de alegere,
ci i de ndeplinire a unor cerine cheie. Majoritatea condiiilor necesare pentru succesul
implementrii strategiei de intire direct a inflaiei au fost ndeplinite de ara noastr n
momentul adoptrii deciziei, dup cum urmeaz261:
La finele anului 2004 inflaia a nregistrat pentru prima dat dup anul 1990 un nivel cu
o singur cifr (9,3%). Rezultatele de pn acum obinute n reducerea inflaiei s-au
datorat unei colaborri tot mai bune ntre guvern i Banca Naional a Romniei,
faptului c de la declaraii de bune intenii s-a trecut la conlucrare efectiv pn la
detalii de ordin tehnic.
ncepnd din vara anului 2004, Banca Naional a Romniei beneficiaz de o
independen operaional deplin, stipulat n Legea nr. 312/2004 privind Statutul
Bncii Naionala a Romniei din 28 iulie 2004.
Succesul procesului dezinflaionist nregistrat de-a lungul ultimilor ani a sporit
credibilitatea bncii centrale.
Dup mai bine de cinci ani de dezvoltare continu i supraveghere adecvat, sistemul
financiar putea fi considerat unul sntos i stabil.
Dominaia fiscal nu mai era o problem, dovad fiind mai sus menionata
independen legal a bncii centrale, deficitul public relativ sczut, precum i mix-ului
de politici financiare din ce n ce mai consecvent.
n ara noastr se practic un curs de schimb flotant, fapt care vine n sprijinul adoptrii
strategiei de intire direct a inflaiei, ntruct aceasta nu este compatibil cu un regim
de curs de schimb fix.
Decizia de adoptare a strategie de intire direct a inflaie a fost luat de Banca
Naional a Romniei n colaborare cu guvernul.
De muli ani, banca central explica publicului evoluiile din economie, de pe pieele
financiare, deciziile de politic monetar i valutar i motivele pentru care nu s-a realizat
obiectivul de inflaie prin intermediu rapoartelor anuale, trimestriale i lunare pe care le
public i prin comunicatele de pres. Mai mult, ncepnd din anul 2002, banca central
public semestrial un raport asupra inflaie. Intenia autoritii monetare a fost ca, dup
Isrescu M., intirea inflaiei, conferina guvernatorului cu ocazia lansrii primului Raport trimestrial asupra
inflaiei, Bucureti, august 2005, pag. 6
261
166
trecerea la intirea direct a inflaiei, un astfel de raport s fie publicat trimestrial n

vederea informrii publicului larg, intenie care s-a transpus deja n practic.
Problema stabilirii intelor cantitative i a calendarului atingerii acestora era practic
rezolvat, ntruct exista deja decizia politic a aderrii la Uniunea European i, mai
mult dect att, la zona euro. Altfel spus, ara noastr i-a propus deja s ating nivelurile
de convergen stabilite n Tratatul de la Maastricht la orizontul anului 2009, fapt care
simplific stabilirea intelor intermediare ce trebuie atinse, inclusiv n ceea ce privete
rata inflaiei.
Din a doua parte a anului 2004, banca central a nceput s testeze un model econometric
ce poate fi mbuntit n permanen atta timp ct se menine inflaia de fond (core
inflation este acea form a inflaiei care este determinat de persistena ei structural,
de anticipaiile agenilor economici, de inflaia importat prin majorarea preurilor
externe)262. Acest model este ajustat de specialitii din Banca Naional a Romniei la
condiiile din ara noastr. Acest model este utilizat pentru previzionarea obiectivelor
urmrite.
ntruct precondiiile intirii directe a inflaiei au fost ndeplinite n ara noastr, ncepnd
din luna august 2005, Banca Naional a Romniei a trecut la aplicarea noii strategii de politic
monetar. Experiena altor ri care au adoptat aceast strategie a demonstrat c ea este eficace n
mod deosebit cnd obiectivul urmrit este de reducere a inflaiei de la nivelul de 10-15% la 45%.
4.3.4. Caracteristicile intirii inflaiei n Romnia
Strategia de intire a inflaiei aplicat de Banca Naional a Romniei se bazeaz pe
urmtoarele coordonate263:
inta de inflaie este exprimat prin indicele preurilor de consum (IPC), calculat de
Institutul Naional de Statistic;
inta de inflaie este stabilit ca punct central ncadrat de un interval de variaie (+/1%);
intele anuale de inflaie sunt anunate pentru un interval de minim 2 ani;
n scop analitic, banca central calculeaz inflaia de baz (core inflation), astfel:
CORE 1 = IPC preuri administrate (preurile administrate sunt meninute la
unele mrfuri nealimentare: energie electric, energie termic, gaze naturale,
medicamente, precum i la unele servicii: ap, canal, salubritate, telefonie fix,
transport de cltori pe calea ferat, transport urban de cltori);
CORE 2 = CORE 1 preuri cu volatilitate ridicat (legume, fructe, ou,
combustibili);
Core 2 ajustat = CORE 2 preurile la tutun i buturi alcoolice.
regimul de intire a inflaiei este aplicat flexibil, n coexisten cu regimul de flotare
controlat a cursului de schimb;
definirea ex ante a unui set restrns de circumstane, independente de influena politicii
monetare, care condiioneaz responsabilitatea Bncii Naionale a Romniei pentru
262
Popa C., Preparations and prerequisites for the introduction of inflation targeting in Romania, NBR BoE
Conference on Inflation targeting: international experience and Romania`s prospects, Bucharest, 30 March 2005,
pag. 15
263
Isrescu M., Idem, pag. 7-8
167
atingerea intei de inflaie (clauze de exonerare);

principalul instrument de comunicare cu publicul n scopul ancorrii anticipaiilor
antiinflaioniste este raportul asupra inflaiei, publicat de Banca Naional a Romniei
trimestrial ncepnd din august 2005.
4.3.5. Clauze de exonerare

n aplicarea noii strategii trebuie avut n vedere faptul c exist o serie de evenimente care
pot provoca abaterea temporar a ratei inflaiei de la trendul acesteia, care nu pot fi controlate de
banca central. n acest scop, Banca Naional a Romniei are la dispoziie dou modaliti de
abordare a fenomenelor din afara sferei de influen a politicii monetare, mai exact264:
intirea unui indicator diferit de indicele preurilor de consum, i anume inflaia de baz,
care este definit astfel:
CORE 1 = indicele preurilor de consum (IPC) preuri administrative; (preurile
administrative sunt meninute la mrfuri nealimentare, cum sunt energie electric,
energie termic, gaze naturale, medicamente i la servicii, precum ap, canal,
salubritate, telefon, transport de cltori pe calea ferat, transport urban de cltori);
CORE 2 = CORE 1 preuri cu volatilitate ridicat (legume, fructe, ou,
combustibili);
CORE 2 ajustat = CORE 2 preurile la tutun i buturi alcoolice.
definirea unor clauze de exonerare, inndu-se cont de urmtoarele:
este o practic uzual ntr-un regim de intire a inflaiei;
aceste clauze servesc delimitrii rspunderii bncii centrale pentru atingerea intei
de inflaie fa de setul restrns al circumstanelor independente de influena
politicii monetare, dar care afecteaz performana dezinflaionist;
setul de clauze trebuie anunat n prealabil;
clauzele reprezint o condiionare a credibilitii bncii centrale, iar recurgerea la acestea
se face cu extrem precauie, doar n cazuri bine justificate;
circumscrierea responsabilitii bncii centrale pentru atingerea intei de inflaie
conform clauzelor de exonerare este luat n considerare la formularea intelor de
inflaie i a traiectoriei de dezinflaie asumate, precum i n analiza ncadrrii cifrei
efective de inflaie n intervalul de variaie.
Clauzele de exonerare luate n considerare n Romnia sunt similare celor adoptate de alte
ri care au trecut la intirea direct a inflaiei i se refer la:
Creteri substaniale ale preurilor externe ale materiilor surselor de energie i ale
altor bunuri;
Calamiti naturale sau alte evenimente extraordinare asimilate, cu impact inflaionist
prin intermediul costurilor i al cererii, inclusiv modificri imprevizibile ale pieei
produselor agricole;
Fluctuaii ample ale cursului de schimb al leului datorate unor cauze aflate n afara
fundamentelor economice interne i a implementrii politicii monetare a Bncii
Naionale a Romniei;
Abateri majore ale preurilor administrate de la programul de corecii anunat de
Guvern, att n ceea ce privete amplitudinea acestora, ct i respectarea calendarului
264
Isrescu M., intirea inflaiei, Raport trimestrial asupra inflaiei, Bucureti, noiembrie 2005, pag. 8, 20, 24
168
de aplicare propus;
Abaterea de la program a implementrii i a rezultatelor politicii fiscale i a celei a
veniturilor265.
Aceste clauze de exonerare nu trebuie interpretate ca intenia Bncii Naionale a Romniei
de a promova o politic monetar relaxat, ci se rspunde doar la o cerin tehnic, adic se iau
n considerare influene pe care banca central nu poate s le contracareze dect cu riscuri pentru
stabilitatea viitoare a preurilor.
Bncile centrale care au adoptat politica de intire direct a inflaiei au avut de ales ntre
doua variante pentru a exclude efectele evenimentelor neprevzute, respectiv definirea factorilor
care exced capacitatea de influen a politicii monetare (clauze de exonerare) sau stabilirea unei
inte numai pentru preurile relative cu elasticitate la cererea agregat, fr influene sezoniere
sau din evoluii externe (core inflation).
Banca Naional a Romniei a ales varianta clauzelor de exonerare, ntruct a considerat c
utilizarea unui alt indice ca int alternativ la indicele preurilor de consum ar bulversa percepia
populaiei, care s-a obinuit cu acesta din urm.
4.3.6. intele de inflaie i realizrile
Adoptarea regimului de intire a inflaiei a favorizat continuarea procesului dezinflaionist
n ara noastr, chiar dac intele de inflaie stabilite de Banca Naional a Romniei nu au fost
atinse n toi anii (vezi tabelul nr. 4.1.).
Tabelul nr. 4.1. intele de inflaie i realizrile
Anul
Medie anual
Sfrit de an
intele anuale*
Atingerea intei
2005
9,0
8,6
7,5
nu
2006 2007 2008 2009

6,56 4,84 7,85 5,59
4,87 6,57 6,30 4,74
5,0 4,0
3,8
3,5
da
nu
nu
nu
2010
6,09
7,96
3,5
nu
2011
5,79
3,14
3,0
da
2012
3,33
4,95
2,5
nu
2013
3,98
1,55
2,5
da
2014
1,4
0,83
2,5
da
2015
-0,4
-0,93
2,5
nu
Sursa: Banca Naional a Romniei, Rapoarte anuale, Buletine lunare, Rapoarte asupra inflaiei
*la fiecare procent se adaug intervalul de variaie de +/- 1%
inta de inflaie stabilit pentru anul 2016 a fost de 2,5% (+/-1%), iar n luna noiembrie
2015 rata inflaiei s-a situat la nivelul de -0,6% fa de aceeai lun a anului precedent266.
Strategia de intire direct a inflaiei va fi meninut pn la intrarea n ERM II, ntruct
coexistena intirii inflaiei cu un obiectiv explicit privind cursul de schimb al monedei naionale
poate genera probleme.
4.4. Instrumentele politicii monetare a Bncii Naionale a Romniei
Pentru atingerea obiectivului su fundamental, banca central poate apela la o multitudine
de instrumente de politic monetar, utilizate n diferite combinaii n funcie de gradul de
dezvoltare a pieei financiare i obiectivele urmrite pe termen scurt. Cel mai adesea
instrumentele de politic monetar utilizate de bncile centrale din rile dezvoltate (de exemplu:
265
266
Isrescu, M., Idem, pag. 21

Banca Naional a Romniei, Raport asupra inflaiei, noiembrie 2016, pag. 7
169
Banca Central European, Sistemul Rezervei Federale etc.) sunt grupate n trei mari categorii:
facilitile de refinanare i de depozit; n aceast categorie intr, ntr-o accepiune
mai larg, creditele de refinanare acordate de banca central i depozitele
constituite la banca central din iniiativa bncilor comerciale;
operaiunile de pia; n aceast categorie ntlnim operaiunile cu titluri,
reversibile i ireversibile, atragerea de depozite pe termen fix de ctre banca
central, swap-urile valutare etc.;
Banca Naional a Romniei a utilizat de-a lungul anilor diferite instrumente de politic
monetar. n primii ani ai tranziiei, Banca Naional a Romniei a apelat la instrumente cu aciune
direct (precum plafoanele de credite i controlul dobnzilor), ns, treptat, pe msura crerii
cadrului juridic necesar, accentul s-a deplasat spre folosirea instrumentelor indirecte de politic
monetar. Un pas important n consacrarea instrumentelor indirecte l-a constituit adoptarea
Regulamentului nr.1/30.03.2000 privind operaiunile de pia monetar efectuate de Banca
Naional a Romniei i facilitile de creditare i de depozit acordate de ctre aceasta bncilor.
Astfel, n prezent Banca Naional a Romniei utilizeaz exclusiv instrumente de pia:
operaiuni de pia monetar (open market);
faciliti permanente acordate bncilor;
rezervele minime obligatorii267.
4.4.1. Operaiunile de pia monetar
Operaiunile de pia monetar (operaiuni open market) reprezint cel mai important
instrument de politic monetar al Bncii Naionale a Romniei. Acestea se realizeaz la
iniiativa bncii centrale, avnd urmtoarele funcii: ghidarea ratelor de dobnd, gestionarea
condiiilor lichiditii de pe piaa monetar i semnalizarea orientrii politicii monetare.
Principalele operaiuni de pia monetar aflate la dispoziia Bncii Naionale a Romniei
sunt268:
cumprri/vnzri reversibile (repo/reverse repo) de active eligibile pentru
tranzacionare reprezint cumprri/ vnzri reversibile de active eligibile pentru
tranzacionare n scopul injectrii/absorbiei de lichiditate efectuate ntre Banca
Naional a Romniei i bnci, cu angajamentul de rscumprare a acestora la o dat
ulterioar i la un pre stabilit la data ncheierii tranzaciei),
vnzri/cumprri de active eligibile pentru tranzacionare reprezint
vnzri/cumprri definitive de active eligibile pentru tranzacionare n scopul
absorbie/injeciei de lichiditate efectuate ntre Banca Naional a Romniei i bnci,
care implic transferul proprietii asupra activelor respective de la vnztor la
cumprtor pe baza principiului livrare contra plat;
acordarea de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare 269 reprezint
operaiuni reversibile prin care, n scopul injectrii de lichiditate, Banca Naional a
Romniei acord credite bncilor, acestea pstrnd proprietatea asupra activelor aduse
n garanie;
267
Regimul rezervelor mimine obligarorii este reglementat printr-un regulament distinct.

http://www.bnr.ro/Operatiunile-de-piata-monetara-(open-market)-3328.aspx
269
Activele eligibile pentru tranzacionare i pentru garantare sunt titlurile de stat, precum i alte categorii de active
eligibile negociabile stabilite n baza unei hotrri a Consiliului de administraia al Bncii Naionale a Romniei.
268
170
emiterea de certificate de depozit este operaiunea n cadrul creia, n vederea

absorbiei de lichiditi, Banca Naional a Romniei vinde bncilor certificate de
depozit;
swap-urile valutare constau n dou tranzacii simultane ncheiate cu aceeai
contrapartid, prin care Banca Naional a Romniei
cumpr la vedere valut convertibil contra lei, n scopul injectrii de lichiditate i
vinde la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei sau
vinde la vedere valut convertibil contra lei, n scopul absorbiei de lichiditate i
cumpr la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei.
atragerea de depozite de ctre banca central de la bncile comerciale este o
tranzacie cu scadena prestabilit prin care, n scopul absorbiei de lichiditate, Banca
Naional a Romniei atrage depozite de la bncile comerciale.
Pn n anul 2008, operaiunile de pia monetar ale Bncii Naionale a Romniei au fost
utilizate aproape n exclusivitate n scopul drenrii excedentului de lichiditate din sistemul
bancar. ncepnd din ultima parte a anului 2008, odat cu schimbarea poziiei nete de lichiditate
a bncilor din excedent n deficit, operaiunile de pia monetar destinate injeciilor de
lichiditate au devenit predominante, BNR trecnd astfel n poziia de creditor al sistemului
bancar270.
Rata dobnzii de politic monetar reprezint principalul instrument de politic monetar
utilizat de banca central dup adoptarea strategiei de intire direct a inflaiei. Aceasta este rata
dobnzii utilizat pentru principalele operaiuni de pia monetar ale Bncii Naionale a
Romniei (vezi tabelul nr. 4.2.). n prezent, acestea sunt operaiunile de operaiuniunile repo pe
termen de o sptmn, derulate prin licitaie la rat fix de dobnd.
Tabelul nr. 4.2. - Operaiunile de pia monetar ale Bncii Naionale a Romniei
crora le este ataat rata dobnzii de politic monetar
Anul
Operaiuni de
pia monetar
nestandardizat
(scadenele au variat
ntre ON i 3 luni)
o lun
2000
2003
2005**
2007 (iulie)
2007
(septembrie)
2008 (mai)
2008
(octombrie)
2009 (aprilie)
2009 (august)
270
Maturitatea standard
Atragere de
depozite
dou sptmni
Metoda de derulare
licitaii la rat variabil
de dobnd*
licitaii la rat fix de
dobnd
licitaii la rat variabil
de dobnd*
o sptmn
nestandardizat

dobnd
nestandardizat
o lun
o sptmn

dobnd
Operaiuni repo
www.bnr.ro.
171
2010 (aprilie)
2011 (martie)
**
Atragere de
depozite
Operaiuni repo
o sptmn
o sptmn

dobnd
dobnd
* Rata dobnzii de politic monetar reprezentnd plafonul ratelor dobnzilor acceptate.

n februarie 2006 este introdus frecvena standard de organizare a licitaiilor (saptmnal, n fiecare
luni).
Sursa: www.bnr.ro
4.4.2. Facilitile permanente

Facilitile permanente oferite de Banca Naional a Romniei (Regulamentului
nr.1/30.03.2000 privind operaiunile de pia monetar efectuate de Banca Naional a Romniei i
facilitile de creditare i de depozit acordate de ctre aceasta bncilor) instituiilor de credit au drept
scop:
absorbirea, respectiv, furnizarea de lichiditate pe termen foarte scurt (o zi);
semnalizarea orientrii generale a politicii monetare;
stabilizarea ratelor dobnzilor pe termen scurt de pe piaa monetar interbancar, prin
coridorul format de ratele dobnzilor aferente celor dou instrumente.
Instituiile de credit pot accesa din proprie iniiativ cele dou faciliti permanente oferite de
Banca Naional a Romniei271:
facilitatea de creditare, care permite obinerea unui credit cu scadena de o zi de la banca
central, contra colateral, la o rat de dobnd predeterminat; aceast rat de dobnd
constituie, n mod normal, un plafon al ratei dobnzii overnight a pieei monetare;
facilitatea de depozit, care permite plasarea unui depozit cu scadena de o zi la banca
central, la o rat de dobnd predeterminat; rata dobnzii facilitii de depozit reprezint, n
mod normal, pragul ratei dobnzii overnight a pieei monetare.
Nivelul ratelor dobnzilor aferente facilitilor permanente acordate de banca central s-a
nscris, ncepnd din data de 5 noiembrie 2014, ntr-un coridor simetric de +/-2,5% fa de rata
dobnzii de politic monetar. ncepnd din mai 2015, Banca Naional a Romniei a redus
coridorul simetric la +/-1,5% fa de rata dobnzii de politic monetar (vezi tabelul nr. 4.3.)
Tabelul nr.4.3 - Rata dobnzii de politic monetar
i ratele dobnzilor la facilitile permanente
Valabil din
271
Politic
monetar
Facilitatea
de creditare
Facilitatea
de depozit
7 mai 2015
1,75
3,25
0,25
1 aprilie 2015
2,00
3,75
5 februarie 2015
2,25
4,25
0,25
0,25
8 ianuarie 2015
2,50
5 noiembrie 2014
2,75
4,75
5,25
www.bnr.ro.
172
0,25
0,25
1 octombrie 2014
3,00
5,75
0,25
Sursa : www.bnro.ro
4.4.3. Rezervele minime obligatorii

Rezervele minime obligatorii (RMO) sunt reprezentate de disponibiliti bneti ale
instituiilor de credit, n lei i n valut, pstrate n conturi deschise la Banca Naional a Romniei.
Funciile principale ale mecanismului RMO constituite n lei sunt cea de control monetar
(aflat n strns corelaie cu cea de gestionare a lichiditii de ctre BNR) i cea de stabilizare a
ratelor dobnzilor de pe piaa monetar interbancar. Rolul major al RMO n valut este acela de a
tempera expansiunea creditului n valut.
Principalele caracteristici ale acestui instrument sunt272:
baza de calcul a RMO se determin ca nivel mediu zilnic (pe perioada de observare) al
soldurilor elementelor de pasiv n lei i n valut din bilanurile bncilor (cu excepia
pasivelor interbancare, a obligaiilor ctre BNR i a capitalurilor proprii);
perioada de observare i cea de aplicare au durata de o lun, fiind succesive (prima dintre ele
reprezentnd intervalul cuprins ntre data de 24 a lunii precedente i data de 23 a lunii
curente);
ratele RMO pot fi difereniate att n funcie de moneda de constituire, ct i n funcie de
scadena rezidual a elementelor incluse n baza de calcul (mai mic sau mai mare de 2 ani);
RMO se constituie ca nivel mediu zilnic al disponibilitilor meninute pe parcursul perioadei
de aplicare n conturile deschise la BNR;
deficitului de rezerve i se aplic o dobnd penalizatoare, iar abaterile repetate se
sancioneaz prin avertisment, amenzi sau prin limitarea operaiunilor instituiei de credit.
Tabel nr. 4.4. - Ratele rezervelor minime obligatorii (RMO)
Elemente ale bazei de calcul
lei n vigoare
ncepnd cu:
Pasive cu scaden rezidual mai mic
de 2 ani de la finele perioadei de observare
Pasive cu scaden rezidual mai
cu clauz de rambursare,
mare de 2 ani de la finele perioadei transferare, retragere
de observare
anticipat
fr clauz de rambursare,
transferare, retragere
anticipat
mprumuturi nerambursabile
Rata RMO (%)

valut
n vigoare
ncepnd cu:
24 mai 2015
10
24 octombrie 2016
24 mai 2015
10
24 octombrie 2016
24 august 2002
24 mai 2009
0
24 august 2002
Sursa: ww.bnr.ro
24 august 2002
De regul, rezervele obligatorii nu sunt remunerate ns exista i excepii. n acest ultim caz,
remunerarea este inferioara ratei de dobnd de pia.
Pentru deficitul de rezerve minime obligatorii se calculeaz i se percepe o dobnd
penalizatoare pe ntreaga durat aferent nerespectrii nivelului prevzut, ns pentru excedentul de
rezerve nu se platete nici un fel de dobnd. Rata dobnzii penalizatoare se stabilete de ctre
272
www.bnr.ro.
173
Banca Naional a Romniei, iar modificarea acesteia se face doar printr-o notificare scris emis cu
o zi nainte ca noua dobnd s-i produc efectele.
4.5. Regimul valutar din Romnia
4.5.1. Caracteristicile regimului valutar
Regimul valutar al unei ri reprezint ansamblul reglementrilor stabilite de o banca
central cu privire la funcionarea pieei valutare, accesul pe aceast pia al operatorilor
economici sau persoanelor fizice rezidente i nerezidente, tipul de operaiuni n valut ce pot fi
realizate de acestea, mecanismul de formare al cursului de schimb, convertibilitatea monedei
naionale precum i intervenia sau rolul statului n formarea cursului.
n prezent, pe lng cele dou variante extreme de regimuri valutare curs fix i flotare
liber au mai aprut o serie de regimuri "hibride", dintre care cele mai importante sunt: flotarea
administrat, banda de variaie, regimul valutar mixt, ancora valutar (ajustabil i fix),
consiliul monetar. n Romnia, prin regimul valutar introdus n luna noiembrie 1991, s-a declarat
opiunea pentru flotarea controlat a cursului monedei naionale.
Dup anul 1989 regimul valutar din Romnia nu a putut fi reorientat brusc, ritmul
implementrii msurilor de politic a cursului de schimb neputnd fi izolat de evoluia procesului
de reform n ansamblul su. O economie n tranziie a obligat la frecvente modificri ale
reglementrilor i nu de puine ori msurile adoptate au fost contraproductive, fapt care a
amplificat starea de incertitudine i a meninut nencrederea publicului. Merit menionat c din
1990 ncoace au fost adoptate nu mai puin de apte regulamente valutare, ultimul dintre acestea
fiind ntr-adevr unul liberal.
Regimul valutar aplicat n Romnia dup anul 1989 a fost asemntor celor utilizate n
trecut de majoritatea rilor OECD. Ca trsturi generale, ieirile de capital au fost supuse unor
restricii mai severe dect intrrile de capital, iar operaiunile pe termen scurt au fost mai
cuprinztor reglementate dect cele pe termen lung. Adoptarea unui anumit regim valutar
presupune opiunea politic a factorilor de decizie, existena unor condiii de natur generaleconomic i financiar specifice i aplicarea unui set de politici economice n concordan cu
regimul valutar adoptat. Caracteristicile eseniale ale regimului valutar al unei ri sunt
urmtoarele273:
Sistemul de determinare a cursului de schimb
La nceputul anului 1990, situaia favorabil a rezervelor valutare ale rii noastre a condus
la opiunea de meninere a unui curs fix. Leul a fost supus unor repetate devalorizri pn n luna
noiembrie 1991, cnd cursul interbancar a fost unificat cu cel oficial. Prin noul regim valutar,
introdus la 11 noiembrie, s-a declarat opiunea pentru flotarea controlat a cursului monedei
naionale, renunndu-se la sistemul de stabilire a acestuia pe baz de co valutar.
n perioada noiembrie 1991 august 1994 cursul de schimb a fost determinat pe piaa
valutar interbancar, pe baza unui procedeu stabilit de Banca Naional a Romniei, n cadrul
edinelor zilnice de licitaie. ncepnd din 1 august 1994 a fost introdus o nou modalitate de
derulare a tranzaciilor pe piaa valutar, potrivit creia cursul valutar este stabilit direct de
bncile comerciale pe baza raportului cerere-ofert, deci n mod descentralizat, n condiii de
pia.
273
Grolooiu-Georgescu L., Regimul valutar n economia de tranziie, Tribuna economic nr.11/1997, pag. 70
174
nsi piaa valutar a dobndit un nou coninut, dat n primul rnd de continuitatea
derulrii operaiunilor de-a lungul unei ntregi zile bancare. Potrivit actualului mecanism, cursul
se echilibreaz "de jos n sus", n sensul c decizia aparine bncilor i clienilor acestora, iar
Banca Naional a Romniei poate influena cursul prin vnzri i cumprri de valut pe pia.
n actualul sistem decontarea efectiv a tranzaciilor se face la cursurile convenite ntre
bnci i clienii lor. Banca Naional a Romniei calculeaz un curs de referin, dar acesta nu
este un curs efectiv de tranzacie, ca n cazul licitaiilor valutare, ci un curs statistic, informativ,
care ofer o imagine sintetic a raportului leu-valute la un moment dat determinat de pia i nu
de banca central. De fapt, Banca Naional a Romniei asigur un serviciu publicului, dnd
publicitii cursul de referin, ce cuprinde ntr-o singur valoare ntreaga diversitate de cursuri
ale pieei valutare.
Drepturile rezidenilor i nerezidenilor
Relaxarea monopolului valutar al statului a constituit obiectivul de prim urgen n cadrul
programului de reform a regimului valutar romnesc. Acest proces a avut loc n mod treptat i a
debutat prin msuri mai puin ndrznee, dar care nu mai suportau amnare n legiferarea i
aplicarea lor n practic.
n luna septembrie 1990 a fost stabilit dreptul exportatorilor de a dispune de o parte din
ncasrile valutare (iniial 30%, apoi 50%), ns n luna noiembrie 1991 s-a revenit la sistemul de
cedare integral. Din luna mai 1992, exist obligaia legal de repatriere a ncasrilor din export,
dar nu i de cedare a valutei, aceasta putnd fi pstrat n conturi ale exportatorilor i utilizat
fr restricii pentru operaiuni de cont curent.
n ceea ce privete persoanele fizice, de la nceputul anului 1990 s-a acordat acestora
dreptul de a pstra integral valuta dobndit (fr a mai fi obligate la justificarea provenienei ei
i la cedarea n favoarea statului, a unei pri a acesteia) i de a o utiliza liber pentru turism sau
alte tranzacii care nu reprezint investiii de capital n strintate.
Liberalizarea, n mare parte, a fluxurilor de capital a permis extinderea drepturilor de care
beneficiaz att rezidenii, ct i nerezidenii. Astfel, Regulamentul nr.4/2005 privind regimul
valutar, cu modificrile ulterioare, permite rezidenilor i nerezidenilor urmtoarele drepturi:
s dobndeasc, s dein i s utilizeze orice active financiare, exprimate n valut i n
moneda naional (full retention), fr a fi obligai s justifice de ce au nevoie de
valut;
s deschid i s menin conturi n valut i n moneda naional n Romnia la
instituii de credit autorizate;
s efectueze n mod liber i fr restricii operaiuni valutare curente i de capital (cu
excepia celor care sunt supuse autorizrii de ctre Banca Naional a Romniei);
nerezidenii pot repatria i transfera activele financiare deinute n Romnia.
Controlul valutar asupra sumelor care intr i ies din ar
n ceea ce privete importul i exportul fizic de instrumente de plat sub form de numerar,
n prezent exist obligativitatea persoanelor care ies i intr n ar de a declara autoritilor
vamale instrumentele de plat n valut i n moneda naional (leu) sub form de numerar, care
sunt egale sau depesc echivalentul a 10.000 de euro/persoan/cltorie.
n categoria instrumentelor de plat sub form de numerar intr:
valuta efectiv/moneda naional (leu), respective numerarul sub forma bancnotelor i
monedelor n circulaie;
175
instrumentele negociabile la purttor, adic:

instrumente monetare la purttor cum sunt cecurile de cltorie;
instrumentele negociabile (cecuri, bilete la ordin i ordine de plat/mandate), care
s fie la purttor, andosate fr restricii, ntocmite ctre un beneficiar
nenominalizat, fie n acea form n care titlul este transferat la livrare;
instrumente (cecuri, bilete la ordin; i ordine de plat/mandate) semnate, dar fr
specificarea numelui beneficiarului.
Gradul de limitare a schimbului valutar
nfiinarea caselor de schimb valutar, n luna iulie 1991, a permis accesul legal al
persoanelor fizice la piaa valutar, ns dreptul acestora de a cumpra valut a fost limitat la un
plafon de 500 dolari americani pe an, pn n luna decembrie 1997. Prin regulamentul valutar
adoptat la aceast dat, plafonul de 500 de dolari americani a fost ridicat, persoanele fizice avnd
dreptul de a cumpra i vinde n mod liber sume n valut pe piaa valutar.
Accesul pe piaa valutar are n vedere urmtoarele reguli:
accesul rezidenilor i nerezidenilor cu ordine de vnzare/cumprare de valut este
liber pentru toate operaiunile care pot fi desfurate n condiiile regulamentului
privind regimul valutar;
operaiunile de vnzare/cumprare de valut se pot efectua numai prin intermediari ai
pieei valutare;
cumprarea/vnzarea de valut de ctre persoanele fizice rezidente prin casele de
schimb valutar i instituii de credit este nelimitat.
Principiile i modul de organizare a pieei valutare
n Romnia postbelic, piaa valutar a fost creat numai dup luna decembrie 1989. Iniial
ea a fost o pia interbancar i a urmrit s constate care este raportul real de schimb dintre leu
i dolarul american i, prin intermediul acestuia, raportul real de schimb fa de restul valutelor
convertibile i neconvertibile, absolut necesar pentru derularea tranzaciilor internaionale. ntr-o
etap ulterioar, ncepnd cu data de 5 iulie 1991 au fost create i case de schimb valutar. Ele
stabilesc cursuri proprii pe care le folosesc n relaiile cu clienii lor, rezideni i nerezideni,
persoane fizice i juridice.274
ncepnd din mai 1992, piaa valutar a fost organizat pe dou niveluri:
piaa interbancar deservete persoanele juridice (agenii economici);
piaa caselor de schimb valutar deservete publicul larg (populaia).
A. Piaa valutar interbancar
Piaa valutar bancar funcioneaz prin intermediul bncilor comerciale romne i strine
autorizate s-i desfoare activitatea n Romnia i s efectueze operaiuni n lei i n valut.
Banca Naional a Romniei particip pe piaa valutar interbancar n scopul protejrii monedei
naionale, precum i pentru pstrarea i administrarea rezervelor internaionale.
Iniial, piaa valutar interbancar s-a compus din licitaii valutare pentru ordine de
vnzare-cumprare de valori egale cu sau peste 50.000 dolari i, respectiv, operaiuni n afara
licitaiilor valutare pentru cele de valori pn la 50.000 dolari. n septembrie 1992 limita a fost
cobort la 2.000 dolari, orice operaiune valutar mai mare de 2.000 dolari fiind efectuat numai
n cadrul edinelor de licitaii valutare. Bncile puteau efectua, n afara licitaiilor valutare,
operaiuni de vnzare sau cumprare de valute n contul clienilor i numai operaiuni de vnzare
274
Drgoescu E., Drgoescu A., Valuta i implicaiile ei n economia de pia, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1992, pag. 96
176
n nume i cont propriu. Tranzaciile n afara licitaiilor se efectuau la cursuri care nu puteau s
se abat cu mai mult de +/-2% fa de cursul de referin n vigoare (stabilit n cadrul licitaiilor
valutare).
edinele de licitaie se organizau zilnic n cadrul Bncii Naionale a Romniei. Ordinele
de cumprare/vnzare de valut ale clienilor (n exclusivitate persoane juridice), erau
centralizate de bnci i transmise Bncii Naionale a Romniei, iar pe baza unui program
informatic, cursul se identifica n punctul de echilibru ntre cerere i ofert. n fiecare zi
lucrtoare Banca Naional a Romniei comunica bncilor participante la licitaie rezultatele i
cursul oficial, toate tranzaciile valutare fiind executate la cursul astfel stabilit. n practic, acest
sistem s-a dovedit a fi inflexibil i mecanicist. n plus, participarea bncilor se reducea la
colectarea i transmiterea ordinelor de vnzare/cumprare i la preluarea rezultatelor.
La data de 1 august a fost introdus piea valutare interbancare, descentralizat i continu.
Actorii principali ai pieei au devenit bncile comerciale. Ele au primit dreptul de-a efectua
operaiuni valutare la cursuri pe care le determin singure n funcie de evoluia cererii i ofertei
din partea clienilor (ambele influenate, desigur, de principalii indicatori macroeconomici: rata
inflaiei, evoluia balanei de pli, nivelul ratei dobnzii etc.). n noua conjunctur, bncile pot fi
att brokeri (execut ordinele clienilor), ct i dealeri (acioneaz n nume propriu i pe cont
propriu). O noutate important a constituit-o posibilitatea bncilor comerciale de a practica
alturi de cursurile spot (valabile peste dou zile lucrtoare), i a cursurilor forward (valabile la
termen de 1, 3, 6 i 12 luni), nou introduse. Banca Naional a Romniei stabilete cursul de
referin la sfritul zilei ca medie ponderat a cursurilor din sistemul bancar i valabil dup dou
zile lucrtoare, principala sa menire fiind de a servi drept reper celor interesai.
n prezent, piaa valutar interbancar funcioneaz n fiecare zi bancar ntre orele 9.00 i
16.00. Bncile comerciale sunt obligate s afieze cursurile de schimb valutar ale monedei
naionale (vnzare/cumprare), att la vedere (spot), ct i la termen (forward) cel puin pentru
euro i dolarul american.
B. Piaa valutar a caselor de schimb
n prezent, populaia i poate procura valut nu doar de la casele de schimb valutar, ci i
de la bnci comerciale i ali intermediari autorizai de Banca Naional a Romniei s efectueze
operaiuni de schimb valutar. Bncile comerciale i casele de schimb valutar pot cumpra i
vinde n mod liber valut convertibil sub form de numerar i substituit de numerar (cecuri de
cltorie), contra lei, de la i ctre persoanele fizice.
n perioada n care accesul la valut al persoanelor fizice era limitat, vnzrile se fceau
numai pe baz de paaport turistic individual. Suma n dolari (n litere i cifre) i data efecturii
schimbului (ziua, luna, anul) se nscriau n mod obligatoriu pe paaport. n prezent, cnd accesul
la valut este liber, operaiunile de vnzare-cumprare de valut se fac pe baz de buletin de
identitate sau paaport individual i este interzis nscrierea pe buletin sau paaport a vreunei
meniuni privind efectuarea operaiunilor de schimb valutar.
Casele de schimb valutar i stabilesc cursurile de schimb n mod liber. Lista cursurilor de
vnzare/cumprare trebuie afiat zilnic la un loc vizibil. Dac n trecut cursurile afiate
rmneau neschimbate n timpul unei zile de lucru, la ora actual acestea pot fi modificate n
cursul aceleiai zile lucrtoare, cu condiia afirii listei cursurilor.
C. Accesul pe piaa valutar
n prezent accesul rezidenilor i nerezidenilor cu ordine de vnzare/cumprare de valut este
liber pentru toate operaiunile care pot fi desfurate n condiiile actualului regulament privind
regimul valutar, ns aceste operaiuni pot fi efectuate numai prin intermediari ai pieei valutare.
177
4.5.2. Liberalizarea contului curent

n decembrie 1997, Romnia i-a asumat Articolul VIII din Statutul Fondului Monetar
Internaional, adoptnd convertibilitatea de cont curent, deci liberalizndu-se operaiunile
curente.
Potrivit acestui articol, convertibilitatea reprezint obligaia autoritii monetare dintr-o ar,
de a converti la cerere, soldurile din moneda sa, deinute de o alt ar, dac aceasta din urm arat
c soldurile respective provin din tranzacii curente i convertirea lor este necesar pentru
efectuarea unor pli pentru tranzacii curente. Aadar, articolul VIII din statutul Fondului Monetar
Internaional se refer la convertibilitatea numai pentru operaiuni curente, fiind o convertibilitate
restrns.
ns, convertibilitatea n sens larg reprezint nsuirea legal a unei monede de a fi
preschimbat cu o alt moned, n mod liber, prin vnzare i cumprare pe pia, nexistnd
restricii, nici cu privire la suma de preschimbat, nici la scopul preschimbrii (pli pentru
tranzacii curente sau micri de capital) i nici cu privire la calitatea celui care efectueaz
preschimbarea (rezident sau nerezident) 275 . Deci convertibilitatea n sens larg privete i
operaiunile de capital
Aadar, pentru ca moneda unei ri s fie liber convertibil, este necesar ca ara respectiv
s procedeze la liberalizarea fluxurilor de capital, nu doar a operaiunilor curente ale balanei de
pli externe.
4.5.3. Liberalizarea fluxurilor de capital
4.5.3.1. Importana liberalizrii fluxurilor de capital
Fluxurile de capital-credite, tranzacii de portofoliu i investiii directe i imobiliare
derulate ntre ri sunt reflectate n contul de capital al balanei de pli externe. Acesta, mpreun
cu contul curent (cealalt component a balanei de pli externe) nregistreaz tranzaciile
cetenilor unei ri desfurate cu restul lumii. Ieirile includ cumprarea de ctre rezideni a
unor active strine i plata unor datorii ctre strintate, iar intrrile cuprind investiiile fcute de
ctre strini pe pieele financiare ale rii respective i mprumuturi primite de rezideni din
strintate. Liberalizarea contului de capital presupune intrarea i ieirea fr restricii a
capitalului n i din ara respectiv.
Teoria economic clasic consider c circulaia internaional a capitalului permite rilor cu
resurse limitate s atrag finanare pentru proiecte interne de investiii, permite investitorilor s-i
diversifice portofoliul, diversific riscul investiiei i promoveaz comerul intertemporal (bunuri de
azi pentru altele de mine).
ns, procesul de liberalizare a contului de capital trebuie precedat de stabilizarea
macroeconomic, liberalizarea fiscal, monetar i financiar intern, din cel puin 4 motive276:
liberalizarea contului de capital genereaz intrri de capital care pot antrena
aprecierea ratei de schimb; aceasta scade competitivitatea exporturilor i ncetinete
Kiriescu C., op. cit., pag. 100
Dezseri K., Arguments for and against Capital Account Convertibility, Institute for World Economics, Working
Papers, No 72, Nov. 1996
275
276
178
creterea generat de acestea, ceea ce poate duce la crize financiare;

disciplina financiar trebuie consolidat naintea liberalizrii contului de capital
pentru c intrri excesive de capital pot duce la meninerea unor deficite bugetare
nesustenabile determinnd crize viitoare;
contul curent trebuie liberalizat naintea contului de capital pentru c intrri timpurii
de capital pot duce la decizii de investiii gresite, deficiene structurale i ncetinirea
creterii;
exist riscul ca fluxurile de capital care apar naintea liberalizrii sistemului financiar
s fie alocate ineficient.
Din aceste motive o ar care i deschide contul de capital trebuie s o fac ntr-un mod
gradual i bine coordonat. Gradualizarea liberalizrii contului de capital este o problem
important dar complicat. Nu exist o reet general valabil care s cuprind paii care trebuie
urmai sau ct de mult va dura procesul.
4.5.3.2. Msuri necesare pentru liberalizarea fluxurilor de capital
nainte de liberalizarea fluxurilor de capital, se recomand rii n cauz s adopte o serie
de msuri, cele mai importante fiind urmtoarele:
creterea transparenei n derularea operaiunilor financiare, n funcionarea de
ansamblu a economiei;
ntrirea supravegherii prudeniale a sistemelor bancare;
evitarea deficitelor externe mari, greu de finanat;
evitarea deficitelor fiscale mari i repetate, greu finanabile i care submineaz
ncrederea n politica economic;
favorizarea intrrilor de capital productiv i descurajarea capitalului speculativ;
evitarea ndatorrii pe termen scurt;
evitarea supraexpunerii la riscuri externe a bncilor locale;
folosirea cursurilor de schimb flotante, n special n condiiile globale de volatilitate i
incertitudine;
cutarea unor posibile aranjamente instituionale cu vecini puternici (cazul rilor n
tranziie care doresc s adere la Uniunea European);
introducerea standardelor internaionale de contabilitate.
Liberalizarea fluxurilor de capital naintea consolidrii sistemului financiar intern
genereaz cu certitudine probleme economice serioase i chiar crize financiare. n acelai timp,
reducerea barierelor n calea micrilor capitalurilor a reprezentat un impuls al dezvoltrii n
ntreaga lume. Schimbrile importante i ireversibile n tehnologia informaional i a
comunicrii au transformat capitalul mobil ntr-o realitate a vieii.
Soluia armonizrii acestor evoluii nu const n restricionarea fluxurilor de capital ci n
liberalizarea ntr-o manier gradual i bine structurat, acompaniat de politici macroeconomice
solide, sisteme financiare consolidate i o transparen sporit a informaiilor financiare. Prin
aceste msuri, liberalizarea devine nu numai inevitabil, ci i benefic n mod evident.
4.5.3.3. Avantajele i dezavantajele liberalizrii fluxurilor de capital
Liberalizarea contului de capital are o serie de avantaje notabile, ntre care cele mai
179
importante se refer la277:

alocarea capitalului ctre cele mai productive utilizri;
reducerea costului finanrilor;
importuri de tehnologie i ctiguri de productivitate a muncii;
mbuntirea mediului de afaceri i a guvernanei corporaiilor;
ntrirea disciplinei n politicile macroeconomice;
creterea veniturilor bugetare;
creterea adncimii sistemului financiar.
Dincolo de aceste avantaje semnificative ale liberalizrii contului de capital, apar i cteva
riscuri, trei dintre ele fiind mai importante278:
majorarea excesiv a volumului creditului; acest risc poate fi contracarat prin o
orientare prudent a politicii fiscale, un sistem bancar solid i standarde prudeniale
ridicate, precum i generalizarea utilizrii standardelor internaionale de contabilitate;
ieirile sau intrrile brute de capital generate de investiiile de portofoliu; contracararea
acestui risc se poate realiza printr-o rezerv valutar oficial suficient i un minimum de
flexibilitate a cursului de schimb;
aprecierea monedei naionale cu impact asupra deficitului de cont curent; contracararea se
poate realiza prin implicarea sporit a politicilor fiscal, de venituri i sectorial n
atenuarea dezechilibrului extern.
Liberalizarea fluxurilor financiare mbuntete eficiena numai cnd este acompaniat de
politici menite s limiteze consecinele poteniale negative. Aceste politici includ supraveghere
prudenial i reglementri combinate cu crearea unui sistem de mprumut de ultim instan care
s limiteze tendina participanilor la piaa financiar s-i asume prea mult riscuri i s limiteze
potenialele tulburri sistemice. n plus, trebuie fcute eforturi pentru ncurajarea adoptrii unor
standarde internaionale de contabilitate, audit i transmitere a informaiilor, care s protejeze
investitorii i creditorii de fraude i practici neloiale.279
4.5.3.4. Calendarul liberalizrii contului de capital n Romnia
n Romnia, ca i n celelalte ri central i est europene, s-a adoptat strategia de liberalizarea
treptat a contului de capital, respectndu-se urmtoarele principii generale:
intrrile naintea ieirilor;
fluxurile pe termen mediu i lung naintea celor pe termen scurt;
investiiile directe naintea celor de portofoliu;
respectarea secvenei bnci firme populaie.
Procesul liberalizrii fluxurilor de capital a demarat n anul 1991 prin adoptarea Legii
investiiilor strine, iar din anul 1999, s-a procedat la o etapizare n corelaie cu aderarea la
Uniunea European.
Pn in prezent, fluxurile de capital au fost liberalizate n mare parte, calendarul
liberalizrii contului de capital prezentndu-se astfel280:
anul 1999:
Isrescu M., Liberalizarea contului de capital, Conferinele FINMEDIA, Bucureti, martie 2005, pag. 4
Isrescu, M., Idem, pag. 5-7
279
Eichengreen B., Mussa M., DellAriccia G., Detraghiace E., Milesi-Ferretti G. A., Tweedie A., Liberalizing
Capital Movements; Some Analytical Issues, IMF 1999
280
Popa C., Sistemul bancar i integrarea european, Forum financiar European, Bucureti, iunie 2005, pag. 18
277
278
180
liberalizarea intrrilor de capital pe termen mediu i lung;

anii 2001-2002:
investiii directe i imobiliare ale rezidenilor n strintate;
admiterea valorilor mobiliare romneti pe pieele externe de capital;
garanii acordate de nerezideni rezidenilor;
transferuri de capital cu caracter personal;
credite legate de comerul internaional pe termen mediu i lung acordate de
rezideni n favoarea nerezidenilor;
transferuri de capital efectuate n derularea contractelor de asigurri de via i de
credit;
anul 2003:
tranzacii ale rezidenilor cu valori mobiliare strine;
credite i mprumuturi finanicare cu scaden mai mic de un an acordate de
nerezideni rezidenilor;
mprumuturi i credite financiare acordate de rezideni nerezidenilor;
garanii acordate de rezideni nerezidenilor.
anul 2004:
admiterea valorilor mobiliare strine pe piaa intern de capital;
aprilie 2005:
operaiuni n conturi de depozit ale nerezidenilor, denominate n lei, deschise la
instituii de credit rezidente;
iulie 2005:
operaiuni n conturi curente i de depozit deschise de rezideni n strintate;
septembrie 2006:
operaiuni cu valori mobiliare i alte instrumente specifice pieei monetare.
4.5.3.5. Motivaia liberalizrii graduale a fluxurilor de capital n Romnia

Autoritile romne au decis ca liberalizarea contului de capital s se realizeze treptat, pe
msura ameliorrii climatului economic, pentru a evita capcanele n care au czut alte ri n
tranziie. La debutul anului 2000, intrrile de capital erau n bun msur liberalizate, ieirile de
capital fiind supuse unui control mai riguros. n ceea ce privete reducerea restriciilor legate ieirile
de capital s-a preferat a se realiza gradual, pornind de la scadenele lungi ctre cele scurte i de la
plafoanele mici ctre cele mari.
n Romnia, controlul asupra operaiunilor de capital a fost necesar pentru evitarea unor
ocuri care ar fi putut s apar pe pia. rile n curs de dezvoltare sunt expuse unor fluxuri mai
mari de capital speculativ din dou motive principale281:
instabilitatea politic i economic relativ a acestor ri asigur posibiliti mai
mari de ctig din micri de capital pe termen scurt;
politicile monetare ale rilor n curs de dezvoltare au efecte mult mai limitate
asupra micrilor de capital.
Abordarea gradual a procesului de liberalizare a protejat expunerea sistemului bancar
romnesc fa de efectele volatilitii micrilor de capital asociate practicilor speculative de pe
pieele financiare i riscurilor de contagiune (transmiterea prin influen). Se tie c efectul de
281
Kalwan Dezseri, Arguments for and against Capital Account Convertibility, Institute for World Economics,
Working Papers, No 72, Nov. 1996
181
contagiune financiar apare n special n cazul ieirilor masive de capital, ca urmare a

vulnerabilitii puternice a monedei naionale. Astfel, o liberalizare rapid a acestor tranzacii n
condiiile existente la momentul respectiv pe piee financiare romneti ar fi subminat
credibilitatea reformei sistemului bancar, a instituiilor bancare, i a politicilor macroeconomice,
n ultim instan.
Principalul pericol pe care l-au ntrezrit autoritile a fost acela al unei fugi masive a
capitalurilor n condiiile apariiei unor fenomene neprevzute pe piaa mondial. De exemplu, n
cazul apariiei unei crize, capitalurile intrate n ar ntr-o lung perioad ar fi putut s ias n numai
cteva ore. Acest pericol s-a diminuat treptat, datorit reducerii diferenialului dintre dobnzile
naionale i cele internaionale. Dobnzile practicate de bncile romneti la depozitele n lei nu mai
reprezint o atracie deosebit pentru strinii (nerezidenii) dornici de ctiguri rapide.
Aceste considerente au stat la baza amnrii momentului liberalizrii accesului
nerezidenilor la depozitele n lei pn n luna aprilie 2005. Pentru a depi momentul
liberalizrii contului de capital, Banca Naional a Romniei a apelat la urmtoarele soluii282:
dualitate temporar a dobnzilor sale:
reducerea semnificativ a ratei efective de sterilizare pentru descurajarea
influxurilor speculative;
meninerea la nivel nalt a dobnzii de politic monetar pentru a semnala
disponibilitatea bncii centrale de a crete dobnda efectiv n caz de derapaj
inflaionist iminent.
msuri complementare pentru controlul cererii agregate:
nsprirea regimului rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n valut (prin
extinderea bazei de calcul);
condiii de creditare mai stricte, inclusiv din considerente prudeniale.
Este de menionat faptul c banca central a beneficiat i de sprijinul politicii fiscale prin
limitarea deficitului bugetar. Astfel, momentul liberalizrii contului de capital a fost depit fr
evenimente neateptate.
Liberalizarea deplin a contului de capital a fost una dintre condiiile aderrii rii noastre
la Uniunea European, care s-a finalizat cu succes n anul 2006. Riscul intrrilor de capital
speculativ n perioadele urmtoare poate fi atenuat printr-o politic fiscal prudent, prin
preponderena investiiilor directe n finanarea deficitului contului curent, printr-o politic de
dobnzi care s reduc diferenialul de dobnd dintre piaa intern i cea internaional i un
regim flexibil al cursului de schimb.
4.6. Politica monetar n perspectiva adoptrii euro
4.6.1. ERM I i ERM II
Mecanismul ERM I 283 , adoptat n anul 1979, o dat cu crearea Sistemului Monetar
European a fost un mecanism al ratelor de schimb, prin care moneda fiecrei ri participante
avea stabilite pariti centrale bilaterale comparativ cu monedele celorlalte ri (stabilite prin
intermediul cursului central al fiecrei monede fa de ECU), fa de care puteau fluctua ntr-o
band de +/-2,25%. ncepnd din august 1993, banda de fluctuaie a fost lrgit la +/-15%
Isrescu M., intirea inflaiei, lansarea primului Raport trimestrial asupra inflaiei, Bucureti, august 2005, pag.
17-18
283
ERM este acronimul pentru Exchange Rate Mechanism, adic Mecanismul Cursurilor de Schimb
282
182
datorit crizei ERM I din perioada 1992 1993 (cnd Marea Britanie i Italia au renunat la acest
mecanism, iar Spania, Portugalia i Irlanda i-au devalorizat monedele)284.
ncepnd din 1 ianuarie 1999, cnd s-a adoptat moneda euro prin trecerea la cel de-al
treilea stadiul al Uniunii Economice i Monetare, mecanismul multilateral ERM I a fost nlocuit
cu un mecanism bilateral, ERM II. n noul mecanism al ratelor de schimb, moneda fiecrei ri
participante are definit o paritate central n raport cu euro, marja de fluctuaia rmnnd
aceeai (+/-15%).
n situaia apariiei unor presiuni asupra cursului de schimb, Banca Central European
este obligat s acorde sprijin bncii centrale naionale, intervenind automat atunci cnd nivelul
cursului atinge marginile benzii de fluctuaie (intervenie marginal) i are posibilitatea s susin
interveniile bncii centrale naionale atunci cnd cursul se situeaz n interiorul benzii de
fluctuaie.
Una dintre condiiile Tratatului de la Maastricht o constituie criteriul de convergen al
cursului de schimb, care trebuie satisfcut nainte de adoptarea monedei unice de ctre rile
intrate n Uniunea European. Poziia actual a autoritilor europene referitoare la ndeplinirea
criteriului stabilitii cursului de schimb poate fi sintetizat astfel:
participarea obligatorie la ERM II cel puin doi ani nainte de adoptarea monedei
unice euro;
n cei doi ani de participare la ERM II nu este permis realinierea paritii centrale n
sensul devalorizrii monedei naionale;
exist posibilitatea stabilirii unor limite mai nguste de fluctuaie a cursului de schimb,
chiar dac banda standard este de +/-15% (de exemplu, Danemarca a optat pentru o
marj de fluctuaie de +/-2,25%).
Celelalte criterii prevzute n Tratatul de la Maastricht care trebuie ndeplinite n momentul
evalurii convergenei nominale, n vederea integrrii n Uniunea Economic i Monetar, se
refer la dou variabile monetare (rata inflaiei i ratele dobnzilor pe termen lung) i la dou
variabile care caracterizeaz situaia finanelor publice.
4.6.2. Convergena nominal i convergena real
Tratatul de la Maastricht prevede drept condiii necesare i suficiente pentru ca o ar s
adopte euro numai criteriile de convergen nominal, adic:
un deficit bugetar mai mic de 3% din PIB n anul adoptrii monedei unice,
o datorie public total mai mic de 60% din PIB n anul adoptrii monedei unice;
o rat a inflaie care s nu depeasc cu mai mult de 1,5% media celor mai performante
trei ri din Uniunea European n domeniul stabilitii preurilor;
o rat a dobnzii la titlurile pe 10 ani care s nu depeasc cu mai mult de 2%
dobnda medie a celor mai performante trei ri din Uniunea European n privina
stabilitii preurilor;
stabilitatea cursului de schimb, fr devalorizri unilaterale fa de euro, pe o
perioad de cel puin doi ani.
Noile ri candidate care vor adera la Uniunea European vor deveni state membre cu o
derogare temporar n ceea ce privete moneda comun. Ulterior aderrii, noile state membre vor
intra n ERM II, iar, apoi, condiionat de ndeplinirea criteriilor de convergen nominal, vor
adopta moneda unic european.
284
Brociner A., Europa Monetar, Ed. Institutul European, Iai, 1999, pag. 17
183
Tratatul de la Maastricht nu face referire la criteriile de convergen real, care s asigure

un grad nalt de similitudine structurilor economiilor rilor candidate. Aceasta ntruct, pn la
nceputul anilor `90 Uniunea European cuprindea numai ri dezvoltate care aveau structuri
economice asemntoare. ns, din momentul n care a intrat n discuie aderarea cu succes a
economiilor central i est europene, problema convergenei reale a cptat o importan
deosebit.
Cele mai importante criterii de convergen real privesc:
gradul de deschidere a economiei (exprimat prin ponderea pe care suma exporturilor
i importurilor unei ri o are n PIB);
ponderea comerului bilateral cu rile membre ale Uniunii Europene n totalul
comerului exterior;
structura economiei (exprimat prin ponderea pe care o au marile sectoare, precum
agricultura, industria, serviciile, n crearea PIB);
nivelul PIB/locuitor (exprimat fie la cursul nominal, fie prin paritatea puterii de
cumprare)
Convergena real este la fel de important ca i convergena nominal, ntruct, conform
Teoriei Zonei Monetare Optimale (Optimal Currency Area Theory), statele dintr-un grup pot
ctiga reciproc din deinerea unei monede comune numai atunci cnd structurile lor economice
sunt similare i cnd nu exist riscul ca ocuri asimetrice s loveasc doar unele dintre aceste
ri285. n consecin, politica monetar unic (n mod deosebit cea elaborat de Banca Central
European) vizeaz un grup de economii presupus omogene i nu particularitile fiecrei
economii n parte. n acest context, rile din Europa Central i de Est nu pot renuna la politica
monetar proprie atta timp ct riscul apariiei unor ocuri asimetrice (cauzate de structura
diferit a economiei) este mare. Acesta ntruct obiectivul final l reprezint nu doar adoptarea
monedei unice, ci i obinerea de beneficii din aceast opiune.
4.6.3. Perspectivele adoptrii euro
Stabilirea coordonatelor procesului de adoptare a euro necesit o evaluare bine
fundamentat, iar asumarea public a procesului de adoptare a monedei euro trebuie s
beneficieze de consens naional, neinfluenat de diferene doctrinare sau de ciclul electoral,
astfel nct s se materializeze ntr-o coordonare a politicilor economice i strategice.
Iniial, adoptarea euro a fost programat pentru anul 2014, ns datorit nendeplinirii
tuturor criteriilor de convergen acest termen a fost permanent amnat. n prezent, potrivit
Raportului de Convergen din iunie 2016, publicat de Banca Central European, Romnia
ndeplinete doar o parte din criteriile de convergen nominal286:
criteriul ratei inflaiei pentru perioada de referin mai 2015 aprilie 2016, Romnia
ndeplinete acest criteriu: rata medie a inflaiei IAPC (indicele armonizat al preurilor
de consum) nregistrat de Romnia n perioada de referin mai 2015 aprilie 2016 a
fost de -1,3% nivel inferior valorii de referin de 0,7%;
criteriul ratei dobnzii pe termen lung- pentru perioada de referin mai 2015 aprilie
2016, Romnia ndeplinete acest criteriu: n perioada de referin mai 2015 aprilie
2016, rata dobnzii pe termen lung s-a situat, n medie, la nivelul de 3,6%, valoare
Isrescu M., Trecerea Romniei la euro, prezentare la Conferina organizat de Colegiul Academic al Universitii
Babe-Bolyai, Cluj-Napoca, martie 2004, pag. 3
286
Raport de convergen iunie 2016, pag. 61-62, www.ecb.europa.eu
285
184
inferioar celei de referin de 4,0%;

criteriul situaiei fiscale - la nivelul anului de referin 2015, Romnia ndeplinea
acest criteriu:
criteriul deficitului bugetar: deficitul bugetar nregistrat de Romnia n anul de
referin 2015 a fost de 0,7% din PIB, nivel inferior valorii de referin de 3%
din PIB;
criteriul datoriei publice: datoria public nregistrat de Romnia n anul de
referin 2015 a fost de 38,4% din PIB, nivel semnificativ inferior valorii de
referin de 60% din PIB287;
criteriul cursului de schimb: n perioada de referin de 2 ani (19 mai 2014 18 mai
2016), leul romnesc nu a participat la ERM II, ci a fost trazacionat n condiiile unui
regim de curs de schimb flexibil cu flotare controlat; dei cursul de schimb al leului
n raport cu euro a fost caracterizat printr-un grad ridicat de volatilitate, acesta s-a
ncadrat n marjele de fluctuaie ale ERM II de +/-15%; n 18 mai 2016, cursul leului
fa de euro era de 4,4990 lei pentru un euro, cu 1,7% mai slab dect nivelul mediu
din mai 2014.
Aadar, Romnia indeplinete criteriile de convergen nominal referitoare la rata
inflaiei, situaia fiscal i rata dobnzii pe termen lung, ns leul romnesc nu particip la ERM
II. Exist ns ndoieli n privina sustenabilitii convergenei nivelului preurilor i a poziiei
fiscale pe termen lung.
Comisia European consider c crearea unui mediu favorabil convergenei sustenabile n
Romnia necesit implementarea unor politici economice menite s asigure stabilitatea
economic, precum i a unor reforme structurale. O examinare atent a Romniei efectuat de
ctre Comisia Europena n anul 2016 a evidenia faptul c ara noastr nu sufer de dezechilibre
macroeconomice. Totui, sunt necesare msuri menite s mbunteasc mediul de afaceri i cel
instituional, s stimuleze investiiile i competiia de pe pia, s reduc omajul i s
mbunteasc calitatea i eficiena sistemului juridic i de administraie public. De asemenea,
sunt necesare eforturi susinute n vederea creterii capacitii Romniei de a absorbi fondurile
europene. n plus, legislaia romneasc nu ndeplinete toate cerinele privind independena
bncii centrale, interdicia de finanare monetar i integrarea juridic a bncii centrale n
Eurosistem. Romnia este stat membru al UE care face obiectul unei derogri i, n consecin
trebuie s respecte toate cerinele de adaptare prevzute n articolul 131 din Tratatul de la
Maastricht288.
n acest context, potrivit prevederilor celei de-a noua ediii a Programului de Convergen
(2015-2018), adoptarea euro este prevzut pentru anul 2019289.
Raport de convergen iunie 2016, pag. 122, www.ecb.europa.eu

Raport de convergen iunie 2016, pag. 62, www.ecb.europa.eu
289
http://www.bnr.ro/Trecerea-la-euro-1251.aspx
287
288
185

Curs Politici Monetare 2016-2017

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Politici Monetare 2016-2017

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAPITOLUL I

moneda efectiv (bancnotele i monedele metalice emise de banca central, care

de lichiditate, cum ar fi: certificate de depozit, bonuri de tezaur, conturi de economii pe

mprumuturi din operaiuni repo;

C. Kiriescu, op. cit., pag.147

Deoarece numerarul este o parte a rezervelor bncii, bilanul va arta astfel:

Bilanul bncii comerciale X

Bilanul bncii comerciale X

Bilanul bncii comerciale Y

Bncile trebuie s-i constituie rezerve minime obligatorii, s presupunem c rata

Bilanul bncii comerciale X

1.3.2.2. Retragerea depozitelor

Mishkin F. S. (2004), op. cit., pag. 206

Dac o banc are rezerve excedentare suficiente, retragerea de depozite nu necesit

Bilanul bncii comerciale X

Bilanul bncii comerciale X

b) Rezerve excedentare insuficiente

Bilanul bncii comerciale X

Dac se retrage un depozit de 10 milioane, bilanul bncii devine:

Bilanul bncii comerciale X

Mishkin F. S. (2004), op. cit., pag. 209

Bilanul bncii comerciale X

2. s vnd o parte din titluri, suportnd costurile aferente; bilanul su devine:

Bilanul bncii comerciale X

3. s se mprumute de la banca central, suportnd costurile; bilanul su devine:

Bilanul bncii comerciale X

4. s reduc volumul creditelor: banca poate s nu rennoiasc la scaden creditele

Bilanul bncii comerciale X

Mishkin F. S. (2004), op. cit., pag. 211

achiziionarea de titluri publice, precum i prin achiziionarea de devize. Creanele asupra

Bilanul bncii comerciale

Bilanul bncii comerciale

b) Prin operaiuni de scontare bncile achiziioneaz titluri private (cambii i bilete la

Bilanul bncii comerciale

Bilanul bncii comerciale

c) Achiziionnd devizele (creane asupra strintii) de la clieni, bncile creeaz n

Bilanul bncii comerciale

Bilanul bncii comerciale

Bilanul bncii comerciale

Nici totalul bilanului bncii centrale nu se modific, ntruct operaiunea n cauz

1.3.2.4. Utilizarea monedei nou create

rezerve 400 mii u.m.

credite acordate 1.100 mii u.m.

titluri100 mii u.m.

depozite la vedere 1400 mii u.m.

depozite la termen 200 mii u.m.

Bilanul bncii comerciale X

Bilanul bncii centrale

Bilanul bncii comerciale X

n momentul utilizrii monedei nou create cu ocazia acordrii creditului, beneficiarul

Bilanul bncii comerciale X

Bilanul bncii centrale

Bilanul bncii comerciale X

Bilanul bncii centrale

Bilanul bncilor comerciale

Bilanul bncii centrale

Crearea monedei de cont poate fi ilustrat astfel:

Bilanul bncilor comerciale

Bilanul bncii centrale

Ieirea de fonduri din sistemul bancar poate fi ilustrat astfel:

Bilanul bncilor comerciale

Bilanul bncii centrale

Reconstituirea rezervelor obligatorii de 430 (1.720*25%). Astfel, deficitul de rezerve

Bilanul bncilor comerciale