ll Nueva formulacion de la teoria cuantitativa del dinero La expresion teorfa cuantitativa del dinero es més una evocacién de determinado tipo de aproximacién general, que la designacién de una teoria bien definida, El contenido exacto de esa aproximacién va desde un truismo defi- nidor del término “velocidad”, a una relaci6n constante y rigida entre la cantidad de dinero —definida de una u otra forma y el nivel de precios —definido también de diversas mane- ras. Cualquiera que sea su sentido preciso, esta claro que este tipo de estudio cayé en descré- dito después de la crisis de 1929 y la Gran Depresién subsiguiente y que sélo en los ulti- ‘mos afios ha ido volviendo a ganar lentamente la respetabilidad de los profesionales. EI presente volumen es un sintoma de esa reaparicién, pero también representa la conti- nuidad de una tradicién excomulgada. Chica- g0 fue uno de los pocos centros académicos en que la teorfa cuantitativa continué constitu- yendo parte central y vigorosa de la tradicién oral de los afios treinta y cuarenta, y donde los estudiantes profundizaban la teorfa mone- Reeditado de Studies in the Quantity Theory of Money, Milton Friedman ed., pp. 3-21, con autori- zacién del autor y The University of Chicago Press Copyright 1956 por The University of Chicago. Milton Friedman es profesor en Ia Universidad de Chicago. MILTON FRIEDMAN. taria y escribian tesis sobre problemas mone- tarios. La teoria cuantitativa que lenaba ese rol, diferia en gran medida de la‘ caricatura rigida.y atrofiada con que tan a menudo sue- Jen describirla los defensores de la nueva apro- ximacién renta-gasto. Hay que decir, sin em- bargo, que esa caricatura parece bastante justi- ficada si se contempla buena parte de la litera- tura sobre politica a seguir producida, en abundancia, por los tedricos cuantitativistas. Sin embargo, en Chicago, Henry Simons y Lloyd Mints directamente y Frank Knight y Jacob Viner a pocos pasos, pensaron y desa- rrollaron una version mas sutil y significativa, en que la teoria cuantitativa queda conectada e integrada con la teorfa general de los precios y se convierte en un instrumento flexible y ilidad para interpretar movimientos de la actividad econémica agregada, asi como pare desarrollar prescripciones politicas rele- vantes. Que yo sepa, no existe una afirmacién sis- temitica de la teoria desarrollada en Chicago, aunque ese sistema pueda leerse entre lineas en los escritos de Simons y Mints. Asi tenia que ser, porque la tradicién de Chicago no es un sistema rigido, ortodoxia invariable, sino una manera de mirar las cosas. Se trata de un enfoque teérico que insiste en la importancia154 Moneda, interés y renta del dinero, en que toda interpretacién de los movimientos a corto plazo de la actividad eco- nomica, seré erénea con toda probabilidad, si no explica porqué determinadas personas es- tén dispuestas a mantener determinada canti- dad nominal de dinero. El objetivo de esta introduccién no consis- te en poner en un relicario una version defini- tiva de la tradicién de Chicago. Suponer que alguien pueda hacerlo seria inconsistente con esa misma tradicién. El objetivo consiste mas bien en establecer un “modelo” particular de una teoria cuantitativa, para comunicar la cua- lidad distintiva de la tradicién oral que ha ali- mentado a los demés ensayos de este volumen (Studies in the Quantity Theory of Money). En consonancia con este objetivo, no inten- taré ser exhaustivo ni dar justificacién comple- ta de cada afirmacién. 1. La teora cuantitativa es en primer lu- gar una teoria de la demanda de dinero. No es una teoria del output, o de la renta monetaria, © del nivel de precios. Cualquier proposicion sobre esas variables requiere que se combine la teoria cuantitativa con algunas especifica- ciones referentes a las condiciones de oferta de dinero y quizds también acerca de otras variables. 2. Para las unidades Gltimas poseedoras de riqueza, el dinero es un tipo de activo, una manera de mantener riqueza. Para la empresa productora el dinero es un bien de capital, una fuente de servicios productivos que se combi- nan con otros para obtener los productos que la empresa vende. De esta forma, la teoria de la demanda de dinero es un tdpico especial de Ja teoria del capital; como tal disfruta de la caracteristica poco cortiente de combinar ele- mentos de ambos lados del mercado de capita- les, la oferta (puntos tres a ocho de este escri- to) y la demanda de capital (puntos 9 a 12). 3. El andlisis de la demanda de dinero por parte de las dltimas unidades sociales poseedo- ras de riqueza puede hacerse de modo idéntico formalmente al andlisis de la demanda de un servicio de consumo. Al igual que en la teoria de la eleccién del consumidor, la demanda de dinero (0 de cualquier otro activo determina- do) depende de tres conjuntos principales de factores: (a) la riqueza total a mentener en formas diversas —equivalente de laslinea de balance; (6) precio y rendimiento dela forma de riqueza considerada y de sus alternativas; y (c) gustos y preferencias de las unidades po- seedoras de riqueza. Las diferencias sustancia- les respecto del anilisis de la demanda de un servicio de consumo son la necesidad de tener en cuenta relaciones de sustituci6n intertem- porales en (b) y (c) y la necesidad de formular en términos de riqueza la restriccién de balan- ce. 4. Desde el punto de vista més amplio y general, a riqueza total incluye todas las fuen- tes de “renta” o servicios consumibles. Una de esas fuentes es la capacidad productiva de los seres humanos y, por tanto, esa es una de las formas de mantener riqueza. Desde este punto de vista, “el” tipo de interés expresa la rela- cin entre el stock que es la riqueza y el flujo que es la renta, de modo que si lamamos Yal flujo total de renta y r al tipo de interés, la riqueza total es Y W=> a La renta en su sentido mds amplio no ha de identificarse con su medicién normal. Esta il- tima se presenta por lo general en términos “brutos” por lo que respecta a los seres huma- nos, pues no hay deduccién alguna por el gas- to de mantenimiento de la capacidad produc- tiva humana intacta; viene -afectada ademés por elementos transitorios, que hacen que se aleje mds 0 menos del concepto tedrico de nivel estable de consumo de servicios que puede mantenerse de forma indefinida. 5. La riqueza puede mantenerse de for- mas muy diversas, de modo que podemos con- siderar que la unidad final poseedora de rique- za la divide en sus diversas formas (punto [a] de 3) maximizando su “utilidad” (punto {c]Nueva formulacion de la teoria cudntitativa del dinero de 3) sujeta a cualesquiera restricciones que afecten ala posibilidad de convertir una forma de riqueza en otra (punto {b] de 3). Como es usual, esto implica que intentard distribuir su riqueza de modo que la tasa a que pueda susti- tuir una forma por otra sea igual a la tasa a que le gustaria hacerlo. Sin embargo, esta pro- posicién general cuenta, en este caso, con al- gunos rasgos caracteristicos por el hecho de tener que considerar flujos al mismo tiempo que stocks. Podemos suponer que toda la ri- queza (excepto la que tiene forma de capaci- dad productiva de los seres humanos) se ex- presa en términos de unidades monetarias a los precios del punto temporal en cuestién. En este caso la tasa a que puede sustituirse una forma por otra es $1.00 por $1.00, sin preocu- parse por cudles sean esas formas. Pero esta no seria, claro esta, una descripcién completa, porque el disfrute de una u otra forma de ri- queza implica diferencias en la composicion de la corriente de renta y estas diferencias son fundamentales con respecto a la “utilidad” de una estructura de riqueza especifica. Por tan- to, para una descripcién completa de combi- naciones alternativas de formas de riqueza disponibles para un individuo, no sdlo hemos de tener en cuenta los precios de mercado —lo que podria hacerse facilmente expresindolas en unidades de $1.00 salvo para la riqueza humana-, sino también la forma y cuantia de las corrientes de renta que proporcionan, Basta con establecer las categorias princi- pales a que conducen esas consideraciones pa- ra que aparezcan cinco formas diferentes de mantenimiento de riqueza: (i) dinero (M), in- terpretado como derechos o unidades de un bien que se aceptan de modo general para pago de deudas a un valor nominal fijo; bonos u obligaciones (B), interpretados como derechos a corrientes temporales de pagos fija- dos en unidades nominales; (iii) acciones (E), interpretadas como derechos a participaciones establecidas sobre los rendimientos de las em- presas; (iv) bienes fisicos no-seres-humanos 155 (G);y (v) capital humano (#/). Consideremos Jo que rinde cada uno. (i El dinero puede proporcionar un rendi- miento en forma de dinero, por ejemplo, el interés de los depésitos. Sin embargo, simpli- fica mucho las cosas, sin pérdida esencial de generalidad, suponer que el dinero sélo da ren- dimientos en especie, en la forma usual de co- modidad, seguridad, etc. La cuantia de ese rendimiento en términos “reales” por unidad nominal de dinero depende del volumen de bienes a que corresponda esa unidad, o sea, del nivel general de precios al que podemos designar por P. Como hemos decidido tomar como unidad de valor para cada una de las formas de riqueza $1.00, esta dependencia se- ra cierta también para esas otras formas, de modo que P es una variable que afecta al ren- dimiento “real” de cada una de ellas. (ii) Si tomamos como obligacion “estén- dar” un derecho a una corriente de renta pt petua de cuantia nominal constante, los rendi- mientos de esa riqueza pueden adoptar para su poseedor dos formas: una, la suma anual que percibe-l “‘cupén”—; la otra, cualquier varia- cién en el tiempo del precio del bono, rendi- miento que puede ser tanto positivo como negativo. Si se espera que el precio permanez- ca constante, entonces $1.00 de bonos pro- porciona 7, anual, siendo r, la suma del “‘cu- pon” dividida por el precio de mercado del bono, de modo que !/rp es el precio de una obligacion que prometa pagar $1.00 anual. Llamamos a rp tipo de interés del mercado de obligaciones. Si esperamos que el. precio varie, el cdlculo de rendimiento no puede ser tan ficil, pues hay que tener en cuenta el rendi- miento en forma de apreciacién o deprecia- cién del bono, que no puede calcularse direc- tamente, como ry, a partir de los precios de mercado (al menos mientras el bono “‘estan- dar” sea el nico negociado). La corriente de renta nominal comprada por un délar en el momento cero consiste en- tonces en156 Moneda, interés y renta (aa) 74(0) + r6(0) d Aer r(0), dal) rh donde 1 simboliza el tiempo. Por motivos de simplicidaé podemos aproximar este funcional por su valor en el momento cero que es = 10) — 1 dry (3) Esta suma, junto con la P ya introducida an- tes, define el rendimiento real de mantener en forma de valores $1.00 de riqueza. (iii) De forma andloga a nuestro tratamien- to de las obligaciones, podemos considerar que la unidad “‘estandar” de accion constituye un derecho a una corriente perpetua de renta de cuantia “real” constante; o sea, algo asi como un bono esténdar con cléusula mévil se- gin el poder adquisitivo, de modo que prome- ta una corriente perpetua de renta igual, en unidades nominales, a determinado nimero constante de veces el indice de precios, que, por conveniencia, podemos considerar el mis- mo indice de precios P introducido en (i). Podemos considerar entonces que el rendi- miento nominal para el poseedor de la accién puede adoptar tres formas: la cuantia nominal constante que percibiria cada afio en ausencia de variaciones de P; el incremento o disminu- cién de esa cuantia nominal para ajustarse a variaciones de P; cualquier variacién en el tiem- po del precio nominal de la accién, lo que puede venir como resultado de variaciones en el tipo de interés o de los precios. Llamemos Te al tipo de interés de mercado de las accio- nes definido andlogamente ary, 0 sea, como cociente de la cuantia del “cupén” en cual- quier momento (las dos primeras formas cita- das) en relacién al precio de la accion, de 'Se trata de una supersimplificacin porque dese- fia las ventajas de la utilizacién de titulos de deuda (leverage) y supone que todas las deudas monetarias de una empresa estan equilibradas con activos mone- tarios. modo que I/re es el precio de una accién que prometa pagar $1.00 anual si el nivel de pre- cios no varia, o bien pagar FO) PO) si el nivel de precios variase de acuerdo con P(t). Si definimos de modo anélogo r¢(2), el precio de una obligacién que se vendiese en el momento 0 por I/r(0) seria PO PO)r.@ en el momento ¢, en que el cociente de precios - 5 el requerido para ajustar cualquier variacién del nivel de los mismos. La corriente nominal comprada pot $1.00 en el momento cero con- siste entonces en ne , r40) Let 10-0; + Boy a = 140) PO 42), 1 ar = 10) po +7. PO a at (4) Y otra vez podemos aproximar este funcional por su valor en el momento cero, que es 1 ap 7 utBa na (5) Esta suma, junto con P, define el rendimiento “real” de poseer $1.00 de riqueza en forma de acciones. (iv) Los bienes fisicos propiedad de las uni dades minimas poseedoras de riqueza son si- milares a las acciones excepto en que la co- rriente anual que proporcionan es en especie més que en dinero. En términos de unidades nominales, este rendimiento, como el de las acciones, depende del comportamiento de tos precios. Ademds, al igual que las acciones, po- demos considerar que los bienes fisicos pro- porcionan un rendimiento nominal en formaNueva formulacion de la teoria cuantitativa del dinero de apreciacién o depreciacién de su valor mo- netario. Si suponemos que el nivel de precios P ya introducido antes, se aplica del mismo modo al valor de estos bienes fisicos, enton- ces, en el momento cero 1 aP Pat ©) es la cuantia de ese rendimiento nominal por $1.00 de bienes fisicos.? Junto con P define el rendimiento “real” de mantener $1.00 en for- ma de bienes fisicos. (¥) Como el mercado de capital humano esta limitado, al menos en las sociedades mo- demas sin esclavitud, no podemos definir bien en términos de precios de mercado las rela- ciones de sustitucin de capital humano por otras formas de capital y, por tanto, no pode- mos definir en momento alguno la unidad fisi- ca de capital correspondiente a $1.00 de capi- tal humano. Existen ciertas posibilidades de sustitucién de capital humano por no-humano entre las posesiones de un individuo, como cuando, por ejemplo, entra uno en un con- trato de rendir determinados servicios perso- nales por un periodo especifico a cambio de un mimero de pagos periddicos especificado de modo definitivo, ntimero que no depende de si fisicamente se esta capacitado 0 no en aquel momento para rendir esos servicios. Sin embargo, por lo general los cambios entre ca- pital humano y otras formas han de tener lu- gar mediante inversion y desinversién directa del agente humano, y podemos tratar el caso como si este fuera el nico método. Con res- 2En principio puede ser mejor dejar que P se refiera s6lo al vaior de los servicios de bienes fisicos, que es a lo que se refiere en los casos anteriores, y dar cuenta del hecho de que los precios de los mis- mos bienes de capital pueden variar también segin el tipo de capitalizacién, de modo que los precios de los servicios y de sus fuentes sélo variaran a ta misma {asa si es constante el tipo significativo de interés. Por mayor simplicidad he renunciado a este refina- to; esta renuncia quizés quede justificada por la rapida depreciacin de muchos de los bienes fisicos poseidos por las unidades finales detentadoras de ri- queza. 157 pecto a esta forma de capital, la restriceién 0 los obstdculos que afecten a las alternativas composiciones de riqueza asequibles al indivi- duo no pueden ser expresadas en términos de precios de mercado o tipos de rendimiento. En cualquier punto temporal existe cierta division entre riqueza humana y no-humana en la car- tera de activos; esta divisién puede variar con el tiempo, pero en un momento dado la consi- deramos fijd. Llamemos w al cociente de ri- queza no-humana con respecto a la humana, 0 bien, lo que es equivalente, al cociente de ren- ta de riqueza no-humana y renta resultado de riqueza humana, lo que quiere decir que esté muy ligado a lo que se define por lo general como cociente de riqueza por renta. Esta es la variable a tener en cuenta cuando nos refira- mos a riqueza humana. 6. Por lo general podemos tomar por da- dos, como determinantes de la forma de la funcién de demanda, los gustos y preferencias de las unidades poseedoras por las corrientes de servicios resultado de las diversas forma de riqueza. Para dar a Ja teoria contenido empi- rico, por lo general tendremos que suponer que los gustos son constantes en intervalos sig- nificativos de espacio y tiempo. Sin embargo, en la medida en que determinadas variaciones de gustos estén ligadas a circunstancias objeti- vas, podremos dar cuenta de ellas. Parece razo- nable, ceteris paribus, que si los individuos se estén desplazando geogréficamente 0 si estan sujetos a incertidumbre no habitual, deseardn mantener un porcentaje mayor de su riqueza en forma de dinero, Este es probablemente uno de los principales factores explicativos de la frecuente tendencia durante los periodos de guerra a que aumenten las posesiones de dine- ro con respecto a la renta. Sin embargo, la amplitud del desplazamiento geogrifico, y también quizds de otros tipos de incertidum- bre, puede representarse mediante indices ob- jetivos de movimientos migratorios, millas de ferrocarril viajadas, y otros. Llamemos u a este tipo de variables definidas por la expectativa158 Moneda, interés y renta de que afecten a los gustos y preferencias (ele- gimos u por tratarse de variables determinan- tes de “utilidad”), 7. La combinacién de 4, 5 y 6 segin las ineas sugeridas por 3 proporciona la siguiente funcién de demanda de dinero: ge Pa ix) (2) Sobre ella es preciso realizar toda una serie de observaciones, G@) Aunque supongamos fijos los precios y tipos de interés, la funcion contiene tres dife- Fentes: dos para tipos de activos especiticos, 7 Y Tey ¥ uno que quiere aplicarse a todos los tipos de activos, r, Este tipo de interés general, , ha de interpretarse como algo semejante a tuna media ponderada de los dos tipos especia- les y de los aplicables a capital humano y bie- nes fisicos. Como no podemos observar direc- tamente estos dltimos, quizis lo mejor sea considerar que varia de forma sistemdtica con rp y.re. A partir de este supuesto, pode- mos eliminar a r como variable explicita adi- cional, pues su influencia se recoge totalmente al incluir ry y re. (ii) Si no existieran diferencias de OF nm Sobre los movimientos de los precios y tipos de interés, obligaciones y acciones serfan equi- valentes excepto en el sentido de que las prime- ras vienen expresadas en unidades nominales, el arbitraje hace entonces que 1 dry 7 dt’"* M=$(P.— © bien, si suponemos tipos de interés estables © que varian a la misma tasa porcentual, (9) © sea, que el tipo de interés “monetario” es igual al tipo de interés “real” més la tasa porcen- tual de variacin de precios. En la aplicacion concreta hemos de interpretar la tasa de varia- nantze@ cin de precios como tasa de variacién “espe- rada”, por lo que no pueden desdefiarse las diferencias de opinién, de modo que no pode- mos suponer que (9) sea cierto; de hecho una de las caracteristicas més consistentes de la inflacion parece ser precisamente que no se cumpla.? Gil) Si ampliamos el abanico de activos de modo que incluya promesas de pago de sumas especificas en un niimero determinado de uni- dades temporales —valores a “‘corto plazo” y “consolidados”—, entonces la diferencia de tipos de interés a corto y largo plazo reflejaria los tipos de variacién de r, y r.. Como en determinado momento querremos introducir sin duda alguna estos valores de diferente du- acon (véase el punto 23), podemos simplifi- car la exposicién actual restringiéndola al caso en que se considera a ry y rz estables en el tiempo. Como en todos los casos la tasa de variaci6n de los precios ha de ser considerada aparte, esto quiere decir que podemos reem- plazar simplemente por ry y r, las engorrosas variables introducidas para designar el rendi- miento nominal de las acciones y obligaciones, (iv) Podemos interpretar a ¥ de modo que incluya el rendimiento de todas las formas de riqueza, dinero y bienes fisicos de capital pro- Piedad directa de las unidades finales poseedo- ras, en cuyo caso podemos interpretar Y/r como una estimacién de la riqueza total siem- pre que Y incluya la imputaci6n de cierta ren- ta del stock de dinero y de los bienes fisicos de capital de propiedad directa. Para el anélisis monetario el procedimiento mas simple con- siste, quizés, en considerar a Y como expre- sién del rendimiento de todos los tipos de ri- queza aparte del dinero que mantengan direc- tamente las unidades finales poseedoras; en este caso Y/r se referiria a la riqueza total restante, SVéase Reube Kessel, “Inflation: Theory of Wealth Distribution and Application in Private Inves- tment Policy” (Tesis doctoral presentada en la Universidad de Chicago. No publicada.)Nueva formulacion de la teoria cuantitativa del dinero 8. Un punto mucho més fundamental consiste en sefialar que, al igual que todos los anélisis de demanda basados en la maximiza- cién de una tuncién de utilidad definida en términos de magnitudes “reales”, esta ecua- cin de demanda hemos de considerarla inde- pendiente en cualquier sentido esencial de las unidades nominales empleadas para medir las variables monetarias. Si varia la unidad en que vienen expresados los precios y renta moneta- ria, ha de cambiar de forma proporcional la cantidad de dinero demandada. Expreséndolo con mayor tecnicismo, la ecuacién (7) ha de entenderse homogénea de primer grado en Pe Y, de modo que i(re, Tb rap ar 3 w; AY; ») v(Pir rap eit ¥5u) (10) ecuacion en donde hemos vuelto a escribir las variables del interior del paréntesis segin las simplificaciones establecidas en los comenta- tios 7 (i) y 7 (iii). Esta caracteristica de la funcién nos permi- te volver a escribirla de dos maneras diferentes y algo més familiares. (@ Sid = 1/P. Entonces la ecuaci6n (7) se convierte en M ae Ka s(urob S iwigin) ay) Con esta forma la ecuacién expresa la deman- da de liquidez real como funcién de variables “reales” independiente de los valores moneta- rios nominales. (ii) Si X= 1/Y. La ecuaci6n (7) se convier- teen Ms (4,4 Py? yd ere pgy ry! ™ 1 1 dP nbn = ¥ (12) BY 159 o bien en (ea (13) En esta forma la ecuacién es la expresion usual de la teoria cuantitativa, siendo v la ve- locidad renta. 9. Las ecuaciones expresadas hasta e] mo- mento se refieren slo al dinero mantenido directamente por unidades finales poseedoras de riqueza. Como ya hemos seflalado, también las empresas mantienen dinero como recurso productivo. La contrapartida de este activo de las empresas en el balance de una unidad final poseedora de riqueza es un derecho distinto del dinero. Puede ser que una persona compre obligaciones de una sociedad y que ésta em- plee los ingresos obtenidos para financiar las disponibilidades monetarias que precisa para sus actividades. Cuando se trata de empresas no societarias existen las habituales dificulta- des referentes a como separar las cuentas de la empresa y de su propietario. 10. La cantidad de dinero conveniente para las empresas depende, como ocurre en el caso de cualquier otra fuente de servicios pro- ductivos, del coste de esos servicios, del coste de servicios productivos sustitutivos y del va- lor del producto proporcionado por los ser- vicios productivos en cuestién. El coste de un d6lar de dinero depende de como se consiga el capital correspondiente —consiguiendo capital adicional en forma de acciones u obligaciones, sustituyendo bienes de capital reales por caja, etc. Estas formas diversas de financiar existen- cias de dinero son semejantes a las formas al- temativas con que cuenta la unidad final po- seedora de riqueza para mantener sus recursos no humanos, de modo que podemos tomar como representativas del coste del dinero para las empresas las variables ry, re, P y (1/P) (dP/dt) introducidas en (7). Sin embargo, para satisfacer determinados objetivos puede inte- resamos distinguir entre el tipo de rendimien- to percibido por el prestamista y el tipo paga-160 Moneda, interés y renta do por el prestatario, en cuyo caso seria nece- sario introducir un conjunto adicional de va- riables. Los sustitutos del dinero como recurso productivo son numerosos y variados, inclu- yen todos los procedimientos para economizar existencias de dinero dedicando otros recursos a la sincronizacién estricta de pagos y cobros, reduccin de perfodos de pago, amplia utiliza- cién de libros de crédito, establecimiento de acuerdos de clearing (compensacién) y toda una amplia serie de procedimientos. No pare- cen existir sustitutivos estrictos cuyos precios tengan que individualizarse para incluirlos en la demanda de dinero por la empresa. El valor de producto proporcionado por unidad de output por los servicios productivos del dinero depende de las condiciones produc- tivas: de la funcién de produccién. Con mu- cha posibilidad depende de forma especial de aquellas caracteristicas de las condiciones de produccién que afecten a la suavidad y regula- ridad de la actividad asi como de aquellas otras determinantes del campo y tamafio de las empresas, grado de integracion vertical, etc. Tampoco en este caso aparecen variables que al actual nivel de abstraccién tengan que ser singularizadas para dedicarles atencién es- pecial; podemos tener en cuenta todos estos factores si interpretamos u de modo que inclu- ya no sélo las variables que inciden sobre los gustos de los poseedores, sino también aque- las significativas de las condiciones tecnolégi- cas de la produccién. Dada la demanda de nero por unidad de output, la cuantia total demandada es proporcional al output total que puede representarse por Y. 11. Una variable singularizada tradicional- mente cuando se considera la demanda de di- nero por parte de las empresas es el volumen de transacciones, o bien transacciones por délar de producto final; este énfasis en las transacciones se ha trasladado también a la unidad final poseedora de riqueza. La idea que hace atractivo este tipo de aproximacién con- siste en la existencia de una ligazén mecénica entre un délar de pagos por unidad de tiempo y el stock medio de dinero requerido para efectuarlo—algo asi como un coeficiente técni- co de produccién fijo. Claro esté que este tipo de interpretacién mecdnica difiere mucho del espiritu de la aproximacién que estamos re- corriendo. Para nosotros la cantidad media de dinero en existencia por délar de transaccio- nes no se puede considerar como un dato fisi- co, sino como resultante de un proceso econd- mico de equilibrio. La consecuencia es que nuestra funcién de demanda final de dinero en su forma més general no contiene como varia- ble el volumen de transacciones o las transac- ciones por délar de output final; contiene c» cambio esas condiciones técnicas y de coste més fundamentales que afectan a los costes de conservacion de dinero, bien sea alterando el promedio de existencias de dinero por délar de transacciones por unidad de tiempo, bien el namero de délares de transacciones por délar de output final. Esto no excluye la posibilidad de que en determinado problema particular pueda ser Util considerar dadas las variables que afectan a las transacciones y no profundi- zar en ellas, incluyendo entonces el volumen de transacciones por ddlar de output final como variable explicita en una variante espe- cial de la funcién de demanda. Similares consideraciones pueden aplicarse también a las diversas caracteristicas de las condiciones de pago, muchas veces llamadas “condiciones institucionales”, que pueden afectar a la velocidad de circulacion del dinero y que se consideran muchas veces algo asi co- mo determinadas mecdnicamente—aspectos ta- les como si se paga alos trabajadores cada dia, cada semana o mensualmente; la utilizacién de libros de crédito; etc, Segiin nuestro andlisis, estas caracteristicas también han de estudiarse como resultado de un proceso de equilibrio y no como datos fisicos. El alargamiento del pe- tiodo de pago, por ejemplo, puede ahorrar al empleador costes de contabilidad y otros, deNueva formulacion de la teorta cuantitativa del dinero modo que éste puede estar dispuesto a pagar algo més que proporcionalmente por un perio- do alargado que corto; porjotro lado, impone a los empleados el coste:de mantener saldos Hiquidos mayores o de conseguir sustitutos de liquidez, por lo que desean ser -paga- dos més que proporcionalmente ala duracién. Que se produzca o no el equilibrio de esos deseos dependerd de la variacién de los costes con la duracién del periodo de pago. El coste para el empleado depende en medida conside- rable de los factores que intervienen en su cur- va de demanda de dinero para un periodo fijo de pago. Si en cualquier momento mantiene existencias liquidas medias bastante amplias, los costes adicionales resultantes de un alarga- miento del perfodo de pago tienden a ser me- nores que si se mantuvieran reservas Ifquidas de menor cuantia, de modo que hardn falta menos incentivos para que’ acepte ese alarga- miento, Dada la presencia de ahorros de coste para el empleador, podemos esperar que el pe- iodo de pago sea mayor en el primer caso que en el segundo, El incremento del promedio de existencias Ifquidas ocurrido el siglo pasado en este pais por motivos diversos, ha sido uno de los factores determinantes del alargamiento del periodo de pago; no al revés. La experiencia de hiperinflaciones muestra con qué rapidez varfan las practicas de pago bajo el impacto de variaciones drasticas del coste de mantener li- quidez. 12. El resultado final de estas apreciacio- nes consiste en que podemos considerar que la demanda de dinero por parte de las empresas viene expresada por una funcién del mismo tipo que la ecuacién (7), con las mismas varia- bles de su segundo miembro. Al igual que ocurria con (7), como el anilisis se basa en la informada maximizacion de rendimientos por Jas empresas, sélo tienen importancia las canti- dades “reales”, de forma que la funcién ha de ser homogénea de primer grado en Y y P, Por tanto, podemos interpretar (7) y sus variantes (11) y (13) como una deseripcién de la de- 161 manda de dinero por parte de las empresas y de las unidades finales poseedoras de riqueza, con la tnica diferencia de una ampliacién del sentido de u. 13. Hablando con rigor, las ecuaciones (7), (11) y (13) son ecuaciones de demanda individual de una unidad final poseedora de riqueza 0 de una empresa. Si agregamos (7) para todas las unidades poseedoras y todas las empresas de la sociedad, el resultado depende en principio de la distribucion de unidades se- gin las diversas variables. De todos modos, es- ta cuestién no plantea problemas serios con respecto a P, rp Y Te, pues podemos conside- rarlas igual para todos, ni tampoco respecto a u, que es algo asi como un colgador no especi- ficado del que sacamos la prenda que nos inte- resa segiin sea la ocasion. Hemos venido inter- pretando (1/P) (dP/dt) como la tasa esperada de incremento de precios, de modo que no existe motivo para que esta variable haya de ser igual para todos; w e Y difieren con toda claridad y de forma sustancial entre las diver- sas unidades. Una aproximacién consiste en desdefiar esas dificultades y tomar (7), y sus asociadas (11) y (13), como expresivas de la demanda de dinero agregada, en cuyo caso (J/P) (dP/dt) se interpreta como promedio de expectativas de tasa de variacion de precios, w como cociente de la renta total proveniente de riqueza no humana, e Y es la renta agregada. Este es el procedimiento que se ha seguido la mayor parte de las veces, y parece lo correcto hasta que desviaciones serias entre la experien- cia y esta aproximacién lineal hagan necesario introducir medidas de dispersion con respecto auna o més variables. 14. No cuesta nada explicitar que el mo- delo no emplea la distincién entre “activos liquidos” y “saldos inactivos” o la otra, ligada ala anterior, entre ‘“saldos para transacciones” y “‘saldos especulativos”, tan utilizada en la literatura. La distincién entre existencias mo- netarias en manos de las unidades finales po- seedoras de riqueza y en manos de empresas.162 Moneda, interés y renta guarda cierta relacién con la iltima citada, pe- ro s6lo a bastante distancia. Cada una de esas, categorias de dinero-habientes demanda dine- ro en parte por motivo “‘transaccién”, en par- te por motivos “‘especulacién” 0 “activos”, pero no se distingue unos délares de dinero u otros segiin se vayan a guardar con uno u otro fin, Se considera més bien que cada délar rin- de cierta variedad de servicios y que el posee- dor de dinero hace variar sus existencias mo- netarias hasta que el valor para él, de la adi- cién al flujo total de servicios producido por la adicién de un d6lar a su stock de dinero, sea igual a a disminucién del flujo de servicios resultado de substraer un délar de cada una de las demas formas en que mantiene activos. 15. Hasta ahora no hemos dicho nada acerca de los “bancos” o productores de dine- to, Esto se debe a que su papel principal esté mis relacionado con la oferta de dinero que con su demanda. Sin embargo, el hecho de introducirlos ensombrece algunos puntos del anterior andlisis: la existencia de bancos per- mite que las empresas adquieran saldos mone- tarios sin obtener capital de las unidades fina- les propietarias de riqueza. En vez de vender derechos a esas unidades (acciones u obligacio- nes), puede venderlos a los bancos consiguien- do a cambio “dinero”: en frase comin hace un tiempo en los libros de texto de monetaria, el banco convierte pasivos especificos en pasi- vos de aceptacién general. Sin embargo, esta posibilidad no altera de forma esencial el and- lisis precedente, 16. Supongamos que consideramos fija, 0 determinada por lo general de forma auténo- ma, a la oferta de dinero-en unidades nomina- les. La ecuacién (13) define, entonces, en qué condiciones este stock nominal de dinero seria asimismo la cantidad demandada, Para contar con un modelo completo de determinacion de Ja renta monetaria, seria preciso especificar los determinantes de la estructura de tipos de terés, de la renta real, y de la trayectoria de vi6n adicional, por ejemplo que el output real ajuste del nivel de precios. Aunque suponga- mos que los tipos de interés quedan determi- nados de forma independiente —por la pro- ductividad, frugalidad, etc— y que la renta real viene dada también por otras fuerzas, la ecuacién (13) s6lo determina un tnico nivel de equilibrio de la renta monetaria si por él entendemos aquél en que los precios son esta- bles. Con més generalidad, determina la senda temporal de Ja renta monetaria para valores iniciales dados de la misma. Por lo tanto, si queremos convertir la ecua- cién (13) en un modelo “completo” de deter- minacion de Ja renta, es preciso suponer, 0 bien que la demanda de dinero es muy inelés- tica con respecto a las variables incluidas en y, © bien que hemos de tomar como fijas y rigi- das todas esas variables. 17. Aun bajo las condiciones més favora- bles, por ejemplo que.la demanda de dinero sea muy ineldstica con respecto a las variables implicitas en v, la ecuacién (13) lo maximo que nos proporciona es una teoria de la renta monetaria: nos dice que las variaciones de la renta monetaria reflejan variaciones de la can- tidad nominal de dinero; pero nada nos indica acerca de en qué medida cualquier cambio de Y se refleja en el output real y en los precios. Para conseguirlo hemos de introducir informa- estd en su mdximo factible, en cuyo caso cual- quier incremento de dinero produciria un in- cremento semejante o mayor de los precios;. etcétera. 18 A laluz de la exposici6n que antecede, surge la pregunta de si tiene sentido decir que determinada persona sea 0 no sea “‘cuanti- tativista”. Todo economista aceptarfa a un ni- vel formal y abstracto las Iineas generales del anilisis precedente, aunque, sin duda alguna, cada uno de ellos eligir‘a expresarlas de forma diferente. Sin embargo, existen diferencias produndas y fundamentales acerca de la im- portancia de este anilisis para la comprension de los movimientos a corto y largo plazo de Ia actividad econémica general. Estas diferenciasNueva formulacion de la teoria cuantitativa del dinero de opinién surgen con respecto a tres cues- tiones distintas: (i) la estabilidad e importan- cia de la funcién de demanda de dinero; (ii) la independencia de los factores que afectan a la demanda y la oferta; y (iii) la forma de la funcién de demanda o de Jas funciones rela- cionailas con la misma, (i) El teérico cuantitativista acepta 1a hi- pétesis empirica de que la demanda de dinero es muy estable, mas que otras funciones, co- mo la de consumo, que se presentan como relaciones clave alternativas. Esta hipdtesis ha de quedar bien delimitada por sus dos extre- mos. Por un lado, el teérico cuantitativista no necesita ni quiere significar que se tenga que considerar. numéricamente constante en el tiempo a la cantidad real-de dinero demanda- da por unidad de output, o a la velocidad de circulacién del dinero; no considera que el in- cremento drdstico de la velocidad de circula- cién del dinero durante las hiperinflaciones contradiga la idea de la estabilidad de deman- da de dinero, La estabilidad que él contempla se refiere ala relacién funcional entre la canti- dad de dinero demandada y las variables que Ja determinan, de modo que el incremento de velocidad del dinero durante las hiperinflacio- nes es consistente por completo con una rela- cién funcional estable, tal como lo demuestra Cagan con toda claridad en su ensayo. Por otro lado, el cuantitativista debe limitar de forma estricta aquellas variables cuya inclu- sion en la funcion sea empiricamente impor- tante y ha de estar dispuesto a especificarlas de forma explicita. Ampliar el namero de va- riables significativas equivale a vaciar la hipé- tesis de todo contenido empjrico; no existe diferencia alguna entre afirmar que la deman- da de dinero es muy inestable o que es una funcién estable por completo de un nimero indefinidamente amplio de variables. El tedrico cuantitativo no sélo considera que la funcién de demanda de dinero es esta- ble, cree también que juega un papel vital en la determinacién de variables que él juzga de 163 gran importancia para el andlisis global de la economia, variables como el nivel de renta monetatia o de los precios, Por este motivo insiste mas en la demanda de dinero que en la de alfileres, por ejemplo, aunque ésta ultima pueda ser tan estable como la primera. No es facil establecer este punto de forma precisa y no puedo pretender haberlo logrado. (Véase el punto (iii) siguiente y se encontrard un ejem- plo de argumentacién contra el cuantitativis- mo que sigue precisamente estas lineas), La reaccién en contra de la teoria cuantita- tiva en los afios treinta se situaba en gran me- dida en este campo. Se afirmaba que la de- manda de dinero es algo asi como un fuego fatuo, que se desplaza errdticamente y de for- ma impredicible con cada rumor o expectati- va; se afirmiaba que es imposible especificar un nidmero limitado de variables de las que de- penda. Sin embargo, aunque esa reaccion se produjera bajo este encabezamiento, se racio- nalizé en gran parte tal como aparece en ios dos apartados siguientes. (ii) El cuantitativista mantiene también que existen importantes factores que inciden sobre la oferta de dinero, que no afectan a su demanda. En determinadas circunstancias se trata de condiciones técnicas que afectan a la oferta en especie; en otros casos, se trata de condiciones politicas o psicologicas que deter- minan las medidas de las autoridades moneta- rias y del sistema bancario, La estabilidad de Ja funcién de demanda es Util precisamente para poder determinar los efectos de variacio- nes de la oferta, lo cual quiere decir que esa utilidad depende de que la oferta venga influi- da por algunos factores, al menos, diversos de Jos que inciden sobre la demanda. La versién clasica de la objecién contra esta tesis de la teorfa cuantitativa es la llamada doctrina de cuentas reales (real-bills): las varia- ciones de la demanda de dinero exigen varia- ciones correspondientes de la oferta y ésta no puede variar de otra forma, o al menos no puede hacerlo bajo acuerdos institucionales es-164 Moneda, interés y renta pecificados. Las formas que llega a adoptar este argumento son ya legién y todavia se es- tin ampliando. Otra de estas versiones arguye que la “‘teorfa cuantitativa” no puede “expli- car” grandes incrementos de precios, porque éstos producen un incremento de la demanda de existencias monetarias nominales y un aumento también de la oferta de dinero para satisfacerla; esto quiere decir implicitamente que las mismas fuerzas afectan a la demanda y oferta de dinero y del mismo modo. (iii) El ataque a la teoria cuantitativa aso- ciado al andlisis keynesiano del desempleo se basa sobre todo en una afirmacién acerca de la forma de (7) u (11), Se afirma que ia demanda de dinero es infinitamente elastica a un-“pe- quefio” tipo de interés positivo. A este peque- fio interés, que es el que se puede esperar que prevalezca en condiciones de desempleo, las va- miaciones de la oferta real de dinero, sean re- sultado de variaciones de los precios o del stock nominal de dinero, no tienen efecto alguno sobre nada. Se trata de la famosa “trampa de liquidez”. Una versién algo més compleja im- plica también la forma de otras funciones: se arguye que las magnitudes de (7) aparte del tipo de interés entran también en otras rela- ciones del sistema econémico y puede consi- derarse que quedan determinadas en ellas; el tipo de interés no interviene en esas otras fun- ciones y se considera, por tanto, que viene determinado por la ecuacién citada. El iinico papel de stock y de la demanda de dinero consiste en determinar el tipo de interés, 19. El pudding se demuestra comiéndolo: los ensayos de este libro [Studies in the Quan- tity Theory of Money] constituyen sustento cuantioso y significativo, del cual quizé valga la pena mencionar tres aspectos particular- mente sustanciosos. No se puede leer la descripcién que ofrece Lerner de los efectos de la reforma monetaria de 1864 sobre la Confederacion sin reconocer que, al menos en una ocasién, la oferta de dinero pudo ser un factor auténomo en gran medida y que la demanda de dinero fue muy estable incluso en circunstancias extraordina- riamente inestables. Después de tres afios de guerra, después de amplias destrucciones y derrotas militares, frente a una derrota defini- tiva inminente, una reforma monetaria que consiguié reducir el stock de dinero, frena y cambia el sentido por varios meses de una su- bida de precios que habia alcanzado una tasa mensual del 10% durante la mayor parte de la guerra. Seria dificil elaborar un experimento mejor controlado que sirviera para demostrar Ja importancia critica de la oferta de dinero. Por otro lado, el examen que realiza Klein de la experiencia alemana durante la Segunda Guerra Mundial es mucho menos favorable a la estabilidad e importancia de la demanda de dinero, Aunque demuestre que los errores de los datos dan. cuenta de buena parte de la discrepancia entre variaciones del stock de di- nero contabilizado y los precios, la correccién de esos defectos deja en pie todavia discrepan- cias amplias y desconcertantes, de modo que no parece posible explicarlas en términos de las variables que antes hemos introducido en la teoria. Klein examina la experiencia alema- na precisamente porque a primera vista parece ser el caso que se aleja mas del modelo. Esta y cualquier otra experiencia en tiempo de guerra exigen un examen mis detenido. El estudio de Cagan sobre las hiperinflacio- nes constituye otra prueba importante sobre Ja estabilidad de la demanda de dinero en con- diciones muy inestables. Constituye también un interesante ejemplo de la diferencia entre velocidad numéricamente estable o entendida como relacién funcional estable: el valor nu- mérico de la velocidad varia enormemente du- rante las hiperinflaciones, pero se trata de una respuesta predecible a variaciones de las ex- pectativas de cambio de precios. 20. Aunque los ensayos de este libro [Stu- dies in The Quantity Theory of Money] con- tienen evidencias significativas referentes a las ideas discutidas en el punto 18, éstas son tanNueva formulacion de la teorta cuantitativa del dinero s6lo un subproducto y no su principal propé- sito, Este consiste sobre todo en aumentar el conjunto de contrastaciones acerca de las ca- racteristicas de la funcién de demanda de di- nero. En este proceso se plantean también de- terminadas cuestiones sobre la formulacién teérica y se sugieren algunas modificaciones que parece deseable introducir. Voy a comen- tar algunas de ellas sin intentar en ningtin mo- mento un resumen completo de los ensayos mismos. 21. El material de Selden es el que cubre un perfodo temporal mas largo y en condicio- nes mas “normals”. Esto es al mismo tiempo una virtud y un vicio. Virtud porque significa que sus resultados se pueden aplicar més direc- tamente a la experiencia ordinaria de tiempos de paz; vicio porque la “normalidad” es muy probable que presente pequefias variaciones de las variables fundamentales y, por tanto, una base pequefia para juzgar sus efectos. La tinica variable que cubre un amplio rango es la renta real, gracias a la gran duracién del periodo. El incremento secular de la renta real ha venido acompafiado por un incremento de los saldos liquidos reales por unidad de output —dismi- nucién de la velocidad~ de donde Selden coneluye que la elasticidad renta de la deman- da de saldos reales es mayor que uno. Los saldos liquidos, segén la terminologia general- mente adoptada, son bienes de lujo. Este re- sultado, plausible por completo, parece confir- mado también por la experiencia de otros paises, . 22. Por cuanto respecta a los perfodos ci- clicos, Selden encuentra que la velocidad aumenta durante el auge y disminuye durante la recesi6n, resultado que a primera vista pare- ce contradecir la conclusién alcanzada con res- pecto a la tendencia secular. Sin embargo, existe una explicacién alternativa consistente por completo con el resultado secular. Hay qué recordar que introdujimos Y en (7) como un ‘indice de riqueza. Esto tiene implicaciones importantes con respecto al concepto y media 165 de la renta significativa. Lo que nos hace falta aqui para el andlisis tedrico no es la habitual medicién de la renta —que corresponde a in- gresos cortientes una vez corregidos computos dobles—, sino un concepto a un plazo mayor, “renta esperada”, o lo que he designado en otro lugar por el término “renta permanente”.* Su- pongamos ahora que las variables incluidas en la v de (13) no varian durante un perfodo. Con tal de que Y sea la renta permanente el cociente Y partido por M no se verfa afectado. La velocidad, tal como la calcula Selden, es el cociente de la renta medida en relacién al stock de dinero y que variaria. Si la renta medida esté por encima de la renta permanente, la velocidad medida seria relativamente elevada y viceversa. Ahora bien, en las cimas de los ciclos podemos presumir que la renta medida es superior a la permanente y que es inferior a la misma en los baches ciclicos. La conformi- dad observada de la velocidad con los cambios ciclicos de la renta reflejaria entonces simple- mente Ja diferencia entre la renta medida 0 contabilizada habitualmente y el concepto sig- nificativo para la ecuacién (13). 23. Otro de los puntos que plantea el tra- bajo de Selden se refiere a cual sea la adecuada division de la riqueza en distintas formas di- versas de activos. La que hemos disefiado antes es tan sdlo una sugerencia. Selden considera més util la distincién entre obligaciones “‘a cor- to plazo” y “a largo. plazo”; a las primeras les da tratamiento de “sustitutos del dinero” y al rendimiento de las Ultimas le llama “coste de mantener dinero”. Encuentra qué ambas estén relacionadas de forma significativa con la can- tidad demandada de dinero. Ya hemos sugeri- do antes que esto es una forma de tener en cuenta expectativas sobre variaciones de los tipos de interés. Del mismo modo, no existe divisoria clara entre el “dinero” y otros acti- vos, mientras para determinados propésitos 4Véase Milton Friedman, A Theory of the Consumption Function, National Bureau of Econo- mic Research, Princeton University Press.166 Moneda, interés y renta puede ser deseable distinguir entre las dife- rentes formas de dinero (por ejemplo, entre dinero en circulacién y depésitos). Algunas de estas formas de dinero pueden pagar un inte- rés 0 implicar costes de servicio, en cuyo caso el rendimiento positivo o negativo sera varia- ble significativa para determinar la division de las existencias de dinero entre sus diversas for- mas. 24. Cagan, al concentrarse en casos de hiperinflaci6n, puede dar relieve a una variable cuyo efecto siempre es dificil de evaluar, la tasa de variacién de los precios. La otra cara de la moneda es que ha de desdefiar prictica- mente todas las demds variables, Su procedi. miento para estimar tasas esperadas de varia- cién de precios a partir de las tasas de cambio existentes, que tan buenos resultados da con sus datos, puede extenderse también a otras variables, por lo que con toda probabilidad ha de ser importante en otros campos aparte del monetario. Yo mismo lo he empleado ya para estimar la “renta esperada” como determinan- te del consumo,* y Gary Becker ha realizado experimentos empleando estas series de “renta esperada” en una funcién de demanda de di- nero disefiada segin las ideas anteriores (pun- to 22). Los resultados de Cagan dejan claro que las variaciones de la tasa de cambio de precios, 0 del rendimiento de formas altemativas de mantener riqueza, tiene sobre la cantidad demandada de dinero los efectos esperados: cuanto mayor es la tasa de cambio de precios, y mis atractivas por tanto las alternativas, me- nor es la cantidad demandada de dinero. Este resultado no s6lo tiene importancia por si mis- mo, sino que indirectamente es significativo tespecto al efecto de variaciones de rendimien- to de otras alternativas, tales como los tipos de interés de las diversas obligaciones. Nuestra evidencia con respecto a éstos en cierto sen- tido es menos satisfactoria, porque las varia- ciones a analizar se cumplen en un rango mu- 5 Véase lo citado. cho menos amplio; las conclusiones tentativas en el sentido de que las variaciones de los mis- mos se producen en la direccién esperada que- dan reforzadas en gran medida por los resulta- dos de Cagan. El hecho de que las relaciones sefialadas por Cagan no puedan aplicarse a los estadios finales de las hiperinflaciones sugiere que, en determinados momentos, no se debe sustituir todo el modelo esperado de movimientos de los precios por el tipo de variacién esperado en ese momento, tal como hace Cagan o he- mos hecho en el punto 5 anterior. Si espera- mos que determinada tasa de crecimiento de los precios, por ejemplo, va a durar slo un dia y después vendré la estabilidad, esto quie- re decir una mayor demanda (real) de dinero que si esperdsemos que esa tasa de variacion va a continuar de forma indefinida: para evitar pagar el segundo precio podemos incurrir en Mayores costes que para evitar el primero. La misma complicacién aparece en el anilisis de Ja demanda de un bien cuando es preciso in- cluir no sélo su precio actual sino también precios pasados o expectativas de precios futu- ros. Esta idea puede ayudar a explicar no sélo divisoria clara entre el “‘dinero” y otros acti- Vos, mientras para determinados propésitos el sentido de que la inclusion de la tasa de varia- cién de los precios como parte del coste de mantenimiento del dinero empeorase y no me- jorase las relaciones estimadas por é1. También es posible que este empeoramiento sea conse- cuencia de un elemento distinto, a saber, que para que esta variable juegue un papel impor- tante hace falta que las tasas actuales de varia- cidn de los precios sean muy sustantivas para que las expectativas sobre comportamiento de los precios sean lo bastante firmes y unifor- mes, El mismo tipo de comentarios puede apli- carse a las expectativas de variacién de los tipos de interés, 25, Uno de los principales reproches dirigi- dos al andlisis econdmico como supuesta cien-Nueva formulacién de la teorta cuantitativa del dinero cia empirica consiste en que puede ofrecer muy pocas “constantes” numéricas, ha aislado muy pocas regularidades fundamentales. El campo monetario es el principal ejemplo que podemos ofrecer como refutacién: quizds no existe en el anélisis econémico ninguna otra relacién empirica cuyo cumplimiento se haya observado de forma tan uniforme en las cir- cunstancias mds diversas como la relacién en- tre variaciones sustanciales del stock de dinero en periodos breves y variaciones de los pre- cios; ambas estén unidas de modo invariable y en la misma direccién; sospecho que este tipo de uniformidad es semejante al de aquellas que forman la base de las ciencias fisicas. Y esta regularidad aparece en mds de un sentido. Existe una extraordinaria estabilidad empirica para magnitudes tales como la velocidad del dinero, lo que no puede dejar de impresionar a cualquiera que trabaje ampliamente con datos monetarios. Esta estabilidad y regularidad contribuyé6 a la caida de la teoria cuantitativa, porque quedé establecida y expresada de for- ma indebida demasiado simple; se traté como ‘una “‘constante” natural al valor numérico de la velocidad misma, ya fuera velocidad-renta 0 velocidad-tramsacciones, Sin embargo, no es asi. Esta incapacidad de la teoria, primero después de la Primera Guerra Mundial y du- rante la misma, més tarde, en menor medida, después del crash de 1929, dio alas a la reac- cién contra el cuantitativismo. Los estudios que se ofrecen en este volumen [Studies in the Quantity Theory of Money] tienen como pre- misa la concepcién de la estabilidad y regulari- dad de las relaciones monetarias de forma mas sofisticada que como velocidad numérica- 167 mente constante. Creo que constituyen una importante contribucién hacia la delimitaci6n de esa estabilidad y regularidad, hacia la deter- minacién de las “constantes” numéricas del comportamiento monetario. Creo no equivo- carme si afirmo que tanto los autores de estos ensayos como yo mismo desearfamos ser juz- gados con ese criterio, He empezado esta introduccion refirién- dome a la tradicién de Chicago en teoria mo- netaria y al papel de los miembros de la facul- tad en su fomento. Considero adecuado aca- barla sefialando el papel jugado por los estu- diantes para que esa tradicin se mantuviera viva y vigorosa. Los ensayos que siguen son prueba de ello. También lo son toda una serie de tesis doctorales no publicadas, Quiero ex- presar mi propio agradecimiento personal a los estudiantes que participaron conmigo en el Se- minario sobre Moneda y Banca, cuyo primer fruto publicado es este volumen. Estoy en deuda de forma especial con David I, Fand, Phillip Cagan, Gary Becker, David Meiselman y Raymond Zelder, que en diversas fases me ayudaron en la direccién. Todos hemos de agradecer la ayuda finan- ciera de la Fundacién Rockefeller; ayudé a financiar algunas de las investigaciones y ha posibilitado la publicacion. El profesor Friedman ha afiadido la siguiente no- ta bibliografica en esta segunda edicién: Para seguir los desarrollos mas recientes en este campo pueden consultarse algunos de mis traba- jos incluidos en The Optimum Quantity of Mo- ney and Other Essays (Aldine Publishing Com- pany, 1969) y Dollars and Deficits (Prentice-Hall, Inc,, 1958).