Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
MRFURI
Bucureti,2014
CUPRINS
Pag.
Bibliografie
2
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru
mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor,
pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i
valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei
mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de
tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite
ntr-o economie.
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuri
care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin
msurare, numrare sau cntrire; sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele;
au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte
de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; sunt depozitabile, ceea ce
permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuie
s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de
mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale
(cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse de
origine mineral (petrol); sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai
mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru
servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de
valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza i
operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de
tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte
futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul
capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din
spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena.
3
rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,
operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter
pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre
"bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu
livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London
Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai
mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazul
celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago
(Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n
principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital,
atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri
de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul
tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune
exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei,
rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum sunt
urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii
pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i
deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu
pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o
concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel
nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este
opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna invizibil" -
cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice intervenie
extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de
manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este
mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte,
asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre
cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilor
de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s
provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i
relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de
control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.
4
condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a
caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor
bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea
bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor
consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna
prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat n
acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce
se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de
deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n
scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de
perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se
urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei:
credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la
tranzacii.
Pia reprezentativ Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate
tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa
organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate -
aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau
operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n
ntreaga lume. De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul
preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date -
volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii
activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul
preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un
caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul
nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de
tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea
reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele sunt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i ofertei
pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-
un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa
prin excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri i
servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb furajer,
ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de floarea soarelui,
ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant specific american),
semine de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat,
porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
5
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de
portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
6
n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n 1964 n cadrul
Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de zahr "alb"
(de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr "alb" din ntreaga
lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din producia
proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln, bumbac, cafea i cacao, dar nici
una dintre contractele futures pe mrfurile respective nu nregistreaz cifre notabile (mai
puin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte piee mondiale specializate.
Alte burse franceze dar mai puin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre
(cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional. n
trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de
porc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri
vegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo Commodity
Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar,
Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (gru, orez), Kobe Grain Exchange (gru, orez),
Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i Kanmon Commodity
Exchange (metale neferoase i laminate de oel).
n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong ( Hong
Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fost bumbacul
(ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai trziu
au nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf avnd un succes
deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa aurului n cadrul
acestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este de 12 ore, bursa
din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe aur de pe glob sunt
nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong completeaz bursele similare din New
York sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume care realizeaz tranzacii
apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,
cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),
Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney Futures
Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua Zeeland o
burs mai important este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (ln, ovine
vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii este
Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
7
Instituia bursei
Bursa n sine nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de opiuni), ci
funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru aciunea forelor pieei
libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s
rspund particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionare
computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center, care
din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York Mercantile
Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New York Cotton
Exchange.
- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe
plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,
precum i accesul facil la aceste tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s
poat realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.
- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naional
ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participare la
aceste piee.
8
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
9
piee (la vedere i la termen) se influeneaz2. Cum pot influena speculaiile de pe
pieele la termen preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele
la vedere? Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au o
volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia bursier
urmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit la majoritatea burselor
prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp, temperate de aciunea
speculatorilor. Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricole
duc la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionate la vedere iar prezena
speculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre
cursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de pre de
la un sezon la altul.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon
Press Oxford, pp. 6-9.
10
-nu exist bariere de acces pe pia.
Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei
tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizeze
piaa.
11
Avantajele conferite de participarea la comerul de burs
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole , editura
RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.
12
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit pentru a
stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real informarea
publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s efectueze
operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.
5
Hurduzeu, idem.
13
Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze valoarea
produselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn n momentul
livrrii (pe pieele la termen sau pe piaa spot); cnd doresc s se asigure c va exista
un cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnd doresc s fixeze
un pre de vnzare pentru aceast producie.
Societile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea unui
hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnd doresc s se
protejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile de
vnzare pentru producia obinut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging datorit
faptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu sunt afectai de
fluctuaiile preurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri n care o
asemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze o livrare
(un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s cumpere marfa
nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import i dorete s-i asigure
o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp, cumprnd un numr de
contracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii importate.
14
Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a preurilor permind
operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd ziua, sptmna
sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil datorit posibilitilor
oferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere viitoare. Acest rol informativ
oferit de pieele futures este ntrit de faptul c speculatorii i operatorii n acoperire au
ca obiectiv esenial i respectiv secundar anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatorii
utilizeaz, n consecin, cotaiile futures, care sunt cele mai bune informaii de care se
poate dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o cretere i
pentru a vinde cnd acestea permit s se anticipeze o scdere.
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate informaiile
sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o cretere a fiabilitii
cotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare.
Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fi
incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieele
futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i care sunt
incorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s creasc.
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de echilibru,
reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate informaiile
disponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin brutal, la apariia
de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenelor
dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la vedere i implicit, la o
ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
6
Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises , Dalloz Gestion.
15
Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu
aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le
are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze. Creditele
acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci intervine riscul
ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii acesteia ca urmare a
scderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i a pstra o
marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord finanri ce reprezint, de
regul, 4060 % din valoarea garaniei.
Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile la care
sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuat
garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa futures i
deci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste condiii, bncile
acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierul beneficiind
astfel de finanare suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece
preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia pot fi grupai
n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmresc obinerea
de profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pre
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
16
la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel, pieele futures permit
transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume (hedgeri), ctre
speculatori.
Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele futures
reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datorit gradului
nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final, datorit
costului sczut al tranzaciilor.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden cu ct
intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii riscurilor
de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze tranzacii ntre
ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd cunoate o
evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit, creterile i
scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena variaii ale
preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n absena pieelor
futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de baz
reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile futures
au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi, dar cu
termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultat
formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite din viitor.
Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv, att n
prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt diseminate n mod continuu pe
plan mondial. Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente, ct
i cele ce vor exista la anumite momente din viitor.
17
temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei mrfi, pe o
anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau supra-ofert.
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de producie
i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie mai ridicat; n
mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentru amnarea deciziei de
consum pentru o perioad ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire la
preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i contribuie la
o mai eficient alocare a resurselor economice.
Contractele la termen
18
Not:
pe ordonat se indic valoarea
contractului: (+) profit, (-)
pierdere;
pe abscis se indic micarea
preului pentru marfa, valuta sau
activul financiar [(+) cretere, (-)
scdere], n intervalul dintre
momentul ncheierii contractului i
- Figura 3.1 -
momentul lichidrii lui;
punctul 0, indic preul din
contract (preul forward).
19
burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a
contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n mai
formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte sunt
reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere
calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele sunt
contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura
specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia
raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de
baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare,
valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu
mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din
caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic
actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din
prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri.
20
S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la
x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului
crete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la
pia aceste modificri sunt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se
petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului
de (0,P4) .a.m.d.
Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr un
contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul futures
de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei
cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia,
adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar,
respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual
(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s
fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dat
este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai
multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare
ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat
n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la baza
contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu se
poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,
contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n
numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de
fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar)
el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu
financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul
activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresie
a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe
piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n
acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se
egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures sunt sintetizate n
Tabelul 3.1.
21
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n
trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial
futures) i piee de indici (index futures).
Tabelul 3.1
3. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual la 3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat
scaden este dat de diferena dintre preul la pia pe baza diferenei dintre preul
contractului (forward) i preul curent curent (al zilei respective) i preul zilei pre-
(spot) al activului care face obiectul con- cedente. Are pia secundar, cotnd la
tractului. Nu are pia secundar. burs ca un titlu financiar derivat.
4. Este lichidat la scaden n natur, prin 4. Poate fi executat n natur sau cash, sau
predarea activului, respectiv plata lichidat n burs (vnzare, de ctre cel care
contravalorii acestuia la preul forward din are o poziie long, cumprare pentru cel cu
contract. poziie short).
22
livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea contractului. n schimb,
dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i
prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de
tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor
care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz,
orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate
standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul
pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i
urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,
octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz la
Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New
York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie,
mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se
tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni
consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului
23
Contractul pe cupru la bursa LME:
-bursa: LME;
-cotaia: /ton;
-mrimea contractului: 25 tone;
-fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;
-termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
-calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de
dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);
-tolerane cantitative 2%.
24
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este
vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor
fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea
urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului,
vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de deposit aparinnd unor antrepozite
acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea
recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n
contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului
ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i sunt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte
aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last delivery
day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) sunt
executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia
la burs printr-o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n
ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte de
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge din
momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua
expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/buel; totodat, contractul
prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre
strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu
multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri
de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n
cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa
de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a
nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau
limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins,
tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit
up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down).
25
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-
l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i preci-
zndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor
(pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat
la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe
tabela electronic.
26
Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures
este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii
pentru tranzacie (vezi Figura 3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei:
bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker,
numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici,
broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici,
brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321).
Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe
contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de
ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora
1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea
(2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit,
ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se
pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost
nregistrate.
- Figura 3.4 -
27
Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i
cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difer n general
de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului.
Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze
disponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de
2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere,
brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu
poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii,
pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul
depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza
disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea
contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de
mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de
bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
28
n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct
marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o
marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai
scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd
clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s
reintre n limitele marjei de meninere.
29
Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n
contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intens
multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur
n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile
rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd
clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc
limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a
acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT
limitele de variaie zilnic a preului sunt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un
pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja
de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale
preului, bursa poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului
ajunge la 1.125.000 $ (250.000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul
ctig 125.000 $ = (4,50-4,00)$ x 50 contracte x 5.000 bu; ca atare, marja curent se
ridic la 225.000 $ (100.000 EQ+125.000 profit). Investitorul va primi automat n cont
112.500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de
1.125.000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112.500 $ (adic 10%), restul fiind la
dispoziia clientului. n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe
posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu
112.500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast
30
valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1.125.000 $, iar cum preul
unui contract este de 4,50$/bu x 5.000 bu, rezult 1.125.000 $/(4,50$/bu x 5.000 bu) =
50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i
rmnnd cu un ctig net de (4,50-4,00)$ x 250.000 bu = 112.500 $, la care se adaug
cei 100.000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in
seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100.000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de
112.500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2.500 $, rezult o rat a profitului de
110%.
Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi
dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce
la 50.000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100.000 $) se deduce rezultatul
marcrii la pia:
(4,00-3,80)$ x 250.000 bu = 50.000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3,80 $ x 250.000 bu = 950.000 $
el ar trebui s aib o marj de 95/000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub
3/4 (adic 7,5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial
(50.000$/950.000$= 5,3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea
brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va
trebui s depun nc
3,80$/bu x 250.000 bu x 7,5% - 50.000$ = 21.250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei
permanente (7,5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe
cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii
nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei
clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu
rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd
futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii
respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5.000 bu x 3,80$/bu = 912.000$
i cu o marj curent de
50.000$ + 2 contracte x 5.000 bu x 3.80$/bu = 88.000$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.
31
Aplicaie: Futures pe o poziie short
Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o
scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se
reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 420
ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4,20-4,00)$ x 250.000 bu = 50.000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un apel
n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 28.500 $, astfel nct aceasta s se
ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4,00$/bu x 250.000 bu
= 1.050.000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1.050.000 $ = 78.500 $).
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea
unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.
32
Tabelul 3.2
Lifetime Open
Open High Low Settle Ch
High Low interest
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
33
atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" (gamblers),
deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burs
este conferit de caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.
n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la
baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor
futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul
n care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu aceeai
scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a
preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden preul
crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare,
ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile
operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu att
mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la
400 ceni/buel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400
ceni/buel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/buel; ca atare, operatorul care deine o
poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iulie
la 380 ceni/buel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine un
ctig brut de 400-380 ceni/ buel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv,
dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai mare
dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferena respectiv (vinde
la 400 ceea ce cumpr la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 3.5. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n raport cu
preul din contract), cu att
speculatorul la scdere ctig mai
mult. Cu ct preul crete mai mult
(se mic n dreapta fa de
preul din contract), cu att
pierderea este mai mare.
S presupunem, simetric
fa de exemplul precedent, c
un operator cumpr n martie un
- Figura 3.5 - contract futures pe gru pentru
iulie la 400 ceni/buel (Figura
3.6.). Operatorul care deine o
poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/buel va pierde 20
ceni/buel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un
34
profit: la 420 ceni/buel, el ctig 20 ceni/buel (a cumprat n martie pentru iulie la
400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea preurilor,
ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie long
(cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde
cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste preul la care a contractat).
35
continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe
poziia deschis, ar fi obinut o redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a contractului),
soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operai-
unile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n marj deschise de ctre
clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea
contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se
colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea nsumat a acestora n
intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului.
Operaiunea de spreading
Tabelul 3.3
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent 0,7715 0,7815
Pre ulterior 0,7715 0.,7765
Profit 0 0,005
Profit total = 0,005 $/pound x 4.000 = 200$
3. Pre curent 0,7715 0,7815
Pre ulterior 0,7740 0,7790
Profit 0,0025 0,0025
Profit total = 0,0025 x 40.000 + 0,0025 x 40.000 = 200$
36
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n
aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre aceeai
valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de aciunea
celor care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures
n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures, executnd
contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe
piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de marf
fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat ntre
cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit marf ar fi mai mare dect
preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n
natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la
reducerea preului mrfii fizice.
Caractere juridice
37
2. Contractul de burs este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a crui calitate este
strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc.
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele, cu excepia (i)
prilor lucru puin important pentru c tranzaciile sunt impersonale, dar i c
ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a preului.
Negocierea unui contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a preului, celelalte
clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut posibil tipizarea
contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile regulamentului
bursei.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute n natur, ci
sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl. offsetting); o asemenea afacere
complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea facndu-se prin
plata unei diferene.
38
Elemente specifice ale contractului de burs
39
3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs
Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin existena a
dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce trebuie nregistrate la cas i contracte
nenregistrabile. Aceast disticie a existat i n unele sisteme de drept bursier cu burse
cu cas de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii.
Statutele burselor convenionale prevd obligativitatea nregistrrii la casa de
cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea, intermediarii
nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare, care devine, prin faptul nregistrrii, parte
la contract, l garanteaz i i asigur executarea; are loc o segmentare a contractului de
burs prin interpunerea ntre brokerii contractani ai casei de cliring, ceea ce face ca
Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-un contract futures s aib legturi
numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut
cealalt parte a poziiei. n realitate, toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt
fa de casa de cliring i nu fa de ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element de
validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente pro i
contra, iar uzanele sunt ovitoare n aceast privin, nclinm spre soluia afirmativ,
bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai depline a
securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n general este
cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur s aduc o
garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor contractuale, ne mai fiind necesar s se
atepte scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din pri.
40
Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de principal fa de
firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garanteaz
executarea fa de casa de cliring sau firma membr prin care i regularizeaz
tranzaciile, a contractului dechis n contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib n funcie de
poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea tuturor contractelor futures.
Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz contractele prin intermediul lor, s verse o
marj sau depozit iniial / de deschidere ori de cte ori deschid o poziie i, pe parcursul
vieii contractului, marje suplimentare / variabile / de meninere pentru a acoperi
oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru poziia nelichid a prii. Nedepunerea
depozitului iniial, precum i nevrsarea marjelor variabile la prima cerere i pn cel
trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii, sunt, fr punere n ntrziere, sever
sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n primul caz, executarea n burs ca form
rapid i original de executare silit n cel de al doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziiei lor
(contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care poziie net este lung sau
scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n mod
obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea s devieze de la
nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear dup o edin de
burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj. Dac poziia net a
acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de urmtoarea burs; dac
soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Cnd piaa este extrem
de volatil i se mic mpotriva poziiei unui membru al casei, asociaia de cliring i
poate cere oricnd n cursul unei edine s depun, n timp de o or de obicei, marje
pentru variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de
lichidare o asigur pe aceasta din urm c obligaia asumat de comisionar va fi
ndeplinit ntocmai la scaden.
41
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natur
volatil i de multe ori imprevizibil.
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este n dese
situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la adevarate ocuri ale
preurilor.
Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce mai
schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia, implicarea crescnd
a guvernelor n politicile agricole i n comerul mondial, nevoia sporit de capital ca i
deprecierile valutare au accentuat importana unei abordri manageriale a riscului de
pre.
42
Preurile futures
Determinarea bazei
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de
contango (report), preul futures face o prim fa de cel cash. Daca i este inferior,
avem de-a face cu o situaie de backwardation (deport), marfa la termen
tranzactionndu-se cu un discount. Aadar, diferena dintre cele dou preuri (cash i
futures) poate fi negativ n primul caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-
of -carry, carrying charges). n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului
futures fa de preul cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia
nr. 2 yellow este de 6,20 $/buel, iar preul futures mai este de 6,50 $/buel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20$ 6,50$) = 0,30 $.
Aceast situaie este denumit 30 sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash este
cu 0,30 $ sub nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific, baza se
schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al boabelor de soia de o calitate
superioar (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preul futures mai
43
(engl. 7 over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/buel. Figura 5.1 ilustreaz cum
relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o anumit locaie
preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt locaie preurile
futures nregistreaz discount fa de cele cash.
Locaia A Locaia B
+
Calitatea mrfii cash
Calitatea mrfii cash +
Futures cash
Pre Pre
(dolari) (dolari)
cash Futures
Timp Timp
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic (engl. cost of
carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ n
primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i costul
manipulrii. Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc. La
acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect varietatea condiiilor de
pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s scad, ce este cu att mai
44
important cu ct data de expirare este mai ndeprtat (o anumit "valoare-timp" a
contractului).
unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a dobnzii aferent unui
credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezint costurile aferente pstrrii
unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne sub nivelul
preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub numele
de contango sau report. O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert
adecvat relativ la cererea curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt publicate urmtoarele
preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacionat la Chicago:
45
3.00 2.96
2.95
2.92
2.90
2.85 2.82
2.80
2.75
2.71
2.70
2.65 2.63
2.60
Figura 5.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying
charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi, depozitare,
manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii. Dac, spre exemplu, se consider c
rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea i asigurarea sunt de 210
$/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al crei pre este 2,63 $/buel, vor fi,
210 $ 15% x 2,63 $/bu
pentru o perioad de 30 zile, de 0,07 $/buel 5 000 bu 12 luni .
46
Preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare dect cea a
cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul futures ar depi preul cash +
cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile contractuale), atunci ar fi profitabil
pentru un operator s cumpere produsul cash, s suporte cc, s vnd simultan
contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze la livrarea acesteia. Profitul
realizat ar consta n diferena dintre preul futures i preul cash nsumat cu cc, dar
acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe msur ce acest potenial de profit ar
deveni din ce n ce mai evident, creterea vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la
scderea preului futures, iar cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina
creterea preului cash, astfel nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre
preuri s-ar micora pn cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc cc,
dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc. Invers,
dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic preluarea mrfii
cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a produsului cash,
cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s mreasc baza. S-ar dovedi
atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii poziiilor futures short. Oferta
mai mare de marf cash n comparaie cu contracte futures ar duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile, ca
vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc).
Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de livrare i
preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci determinanii
dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei viitoare pentru
fiecare contract.
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat
precedente)
47
Pre
48
Sezonalitatea bazei
Stoc
1 2 3 4 Recolte
Pre cash
1 2 3 4 Recolte
Figura 5.5: Sezonalitatea preurilor cash
49
Pre futures
1 2 3 4 Recolte
Figura 5.6: Preurile futures posibile pentru dou recolte
Figura de mai sus (Figura 5.6) ne indic preurile futures posibile pentru dou
recolte. Astfel:
Linia (a) ne arat c imediat dup recoltare preul cash e nalt i de aceea preul
futures va fi i el nalt;
Linia (b) ne arat c dup a doua recoltare preurile cash sunt mici, ceea ce va face
ca i preurile futures s fie mici.
S considerm c preurile sunt stabilite n condiii de certitudine. n acest caz,
preurile futures ar trebui s fie constante, iar preurile cash ar fi singurele care
fluctueaz n raport cu oferta.
Deoarece preurile cash sunt la acelai nivel imediat nainte de fiecare recoltare,
i deoarece baza este nul cnd preurile futures ajung la maturitate, nseamn c i
baza este nul la recoltare (Figura 5.7).
Baza
1 2 3 4 Recolte
Figura 5.7: Sezonalitatea bazei
50
Aadar, pe o pia normal, cnd presiunea ofertei n sezonul de recoltare este
maxim i exist cerere pentru spaii de depozitare, preurile cash sunt mai mici dect
cele futures i aceast diferen este de regul maxim. Este situaia unei baze slabe
(weak). n aceast perioad cererea crescnd pentru spaii de depozitare sporete
costul de stocare i implicit costul cu marfa (cost of carry). Preurile cash, reflectnd
surplusul de ofert i spaiile limitate de depozitare, vor menine o baz mare n raport
cu preurile futures, pn cnd cererea i oferta se vor apropia de echilibru.
20
10
- 10
- 20
51
Preuri n scdere Preuri n cretere
Preuri
Baza se futures
Pre Pre
micoreaz Preuri
futures Baza se
Preuri cash Preuri cash
micoreaz
Timp Timp
Preuri futures
Pre Pre Preuri futures Baza se
mrete
Preuri cash Baza se
mrete Preuri cash
Timp Timp
` Figura 5.9: Baza pe o pia normal
ntr-o pia inversat, n care preurile cash sunt mai mari dect preurile
futures, situaia este opus - Figura 5.10.
Preuri cash
Pre Pre Preuri cash
Baza se
mrete
Preuri futures Baza se
mrete Preuri futures
Timp Timp
Timp 52 Timp
Futures Futures B
B az mic
Pre Pre (tare)
az
mare
B
Baz
Pre cash
az mare Pre cash
mic
(slab)
Timp Timp
Convergena preurilor
53
diferen mai mare ntre preul cash i cel al contractului futures, ca i ntre preurile
futures n acelai an de recoltare.
contango backwardation
pre spot
TIMP
Figura 5.12: Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacionare
Aspecte teoretice
54
Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil datorit
similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i cele futures. ntruct ambele
piee sunt influenate de schimbri ale acelorai factori generali ai pieei, preurile tind
s evolueze n aceeai direcie, dar nu neaprat cu aceeai magnitudine. Gradul de
expunere la riscul de pre care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaie dintre
variaiile preurilor cash i variaiile preurilor futures.
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu
cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i preurile futures. Preul mai
sczut pe care l primete fermierul pe piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele, va fi
contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul cnd
contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi cumprate la
un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final preul pe care l-a dorit
la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un venit din stocarea
unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin calcularea diferenei dintre
preul contractului futures cu scadena mai apropiat i a celui cu scadena mai
ndeprtat, un deintor de marf poate vedea ce i rezerv oportunitile pieei,
respectiv venitul suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei
ulterioare.
55
Tipurile de Hedging
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare sau scurt
(selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau lung (buying hedge, long hedge).
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n momentul (t), la preul
P(t), un volum X de marf, el trebuie s-i conserve preul mpotriva variaiilor nedorite
ale acestuia (n acest caz, mpotriva scderii preurilor).
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o poziie futures
short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului este
parial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se
compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging de vnzare
operatorul estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din contractul futures. n
schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este
anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat
speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea c piaa
va crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia).
56
Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s recolteze 10.000
bueli de gru vrea s primeasc un pre care s-i acopere costurile i s-i asigure un
profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un profit rezonabil,
el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit)
= 4,00 $/bu.
iulie Preul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Lichideaz poziia short n burs la 380
Productorul vinde recolta pe baz ceni/bu, ctignd (400 380) ceni x
de contract spot, rmnnd cu o 5.000 bu = 2.000 $
pierdere de: (4,003,80)$ x 10.000
bu = 2 000 $
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este fixarea
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-ului
(luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice
piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la preul din
contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380 ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, productorul ar
fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de 0,20
$/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea
de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar fr s poat beneficia de
conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
57
Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea la un moment
dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a
preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat
ulterioar.
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde marf
cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de pre prin
cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac P(t) - P(t+n) + (
T(t+n) - T(t) = 0.
Tabelul 6.3: Hedging de cumprare
Perioada t Perioada t+n
Preul pe piaa Preul pe piaa Preul pe piaa Preul pe piaa
fizic la termen fizic la termen
Cumpr T(t) P(t+n)
Vinde P(t)
T(t+n)
9
n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt; 1 lb
(pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
58
Hedgingul pur i hedgingul selectiv
n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete micrile
preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri scad sau preurile cash
cresc i cele futures scad.
59
Pre
FN , CN
Cazul 1
F0
Cazul 2
C0Cazul 3
0 N
Timp
A ) Hedging de cumprare
Pre
FN , CN
A
F0
C
C0
B
0 N Timp
Figura 6.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri cresc
60
n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac ns nu ar fi
fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar
fi fost mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vnzare
A ) Hedging de cumprare
Pre
F0
D
F
F
E
C0
0 N Timp
Figura 6.3: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd preul cash crete i preul futures scade
61
B ) Hedging de vnzare
A ) Hedging de cumprare
F0
G
G
C0I
H
FN , CN Timp
0 N
Figura 6.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri scad
B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind un profit
reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul, diferena | C N C0
| ar fi devenit pierdere net.
62
Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe piaa normal.
Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia
bazei:
Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat de
pierderea sau ctigul din poziia futures. Acoperirile perfecte sunt puin probabile
ntruct preurile cash i futures nu variaz identic. La fel ca preurile absolute, baza
poate evolua favorabil oferind ctig, sau contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna de livrare este mai mare.
De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai apropiat posibil,
dar ulterioar fa de data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire este lichidat n una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac
lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul
futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar putea
presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un
contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte
fluctuante n timpul lunii de livrare10.
10
n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta n
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly , a artat c volatilitatea preurilor futures este, de
regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta ... la nceputul
vieii contractelor futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai trziu ns,
cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o volatilitate
63
De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s preia
marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast situaie poate
fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este
ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n
aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai
poziii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care dorete
s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de vnzare, pe care-l va primi
pentru marf la momentul T.
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s existe neaprat
toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa de alta, atunci
firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul futures 3;
- momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures
pentru contractul n i preul spot al activului care se acoper. n plus, la fiecare din cele
n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist incertitudine n privina diferenei
dintre preul futures al contractului care se lichideaz i preul futures al noului contract.
crescut Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring 1965, p.
49.
64
realiza tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s lichideze
poziia short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart
denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: on-call pentru bumbac, ex-pit
pentru cereale, against actuals pentru zahr i cafea sau exchanges for physicals pentru
cacao.
n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor (vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere 1.000
baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja mpotriva
creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la preul de 70 ceni
pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu 50 puncte peste
preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de bumbac, stabilind c va
cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte peste preul futures Mai, preul
fiind on sellers call. Din acest moment, vnztorul poate fixa preul tranzaciei cash n
orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie (intervalul limit de timp este stabilit de comun
acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s vnd
10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte
pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash de 0,7225
$/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a decide limita
de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un comerciant
deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste preul futures
Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct accept
s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte peste preul
futures Decembrie. Preul este on buyers call, urmnd a fi fixat mai trziu. Din acest
moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preul la care dorete s cumpere.
Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obinut ca urmare a bazei ce a fost
stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva scderii preurilor. Dou sptmni mai
tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul comerciantului s cumpere 50 contracte
pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile clienilor la
pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel, brokerii fixeaz
preul cash al tranzaciei.
65
preul futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze porumbul pentru o baz cu
0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilit baza, cei doi i vor
instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului pentru a lichida poziiile celor doi
parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a exportatorului), stabilind preul
lichidarii i implicit preul cash. Dac lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu exist nici o
garanie c nu ar putea s se iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s
adopte poziia opus a tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt
partener s rmn cu poziia sa futures nelichidat. De aceea, tranzaciile ex-pit,
against actuals i exchange for physicals trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n
afara ringului, a brokerilor care-i reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.
66
Indiferent de evoluia cursului, fermierul va ncasa 100 $/ton pentru 35.000
tone; el i stabilete (fixeaz) un pre. n funcie de evoluia preului pe pia, pot
aprea dou variante ale operaiunii de hedging.
n varianta (a) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din recolt la preul
spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n septembrie la un pre spot mai bun
(110 $/ton). n ambele cazuri el trebuie s-i nchid poziia pe piaa la termen-futures,
dnd ordin de cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la termen va rezulta o
diferen de pre: n prima varianta aceast diferen este pozitiv, fiind de 10 $/ton (a
vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis poziia, adic a cumprat la 90 $), iar in a doua
variant aceast diferen este negativ (a vndut la 100 $ i a cumprat la 110 $).
15.06.2000 a. Vinde 35.000 tone de gru unui client Cumpr 7 contracte futures
Pre: 90 $/ton Septembrie
Rezultat final: 90 $ + 10 $ ctig Pre: 90 $/ton
realizat pe piaa la termen-futures. Rezultat: ctig 10 $/ton
(diferena dintre vnzarea la 100 $
i cumprarea la 90 $).
15.09.2000 b. Vinde 35.000 tone de gru unui client Cumpr 7 contracte futures
Pre: 110 $/ton Septembrie
Rezultat final: 110 $/ton - 10 $/ton Pre: 110 $/ton
(pierdere realizat pe piaa la termen - Rezultat: pierde 10 $/ton
futures). (diferena dintre vnzarea la 100 $
i recumprarea la 110 $).
Fermierul trebuie s vnd cantitatea de gru existent n stoc pentru a face loc
n siloz pentru noua recolt, dar preul de vnzare la nceputul lunii august nu este
satisfctor.
Folosind pieele la termen-futures, el va putea vinde fr a fixa un pre definitiv.
67
Tabelul 6.6: Hedging viznd mbuntirea preului de vnzare din stoc
Data Piaa cash Piaa futures
68
30 aprilie Vinde 10.000 tone de gru unui Cumpr 10.000 tone de gru
client Pre: 135/ton
Pre: 135 $/ton Scadena: mai 1999
Tabelul 6.8: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile scad)
Piaa cash Piaa futures Baza
1 iulie Cumpr 15.000 bu gru la Vinde 15.000 bu gru 0,25 $
3,50 $/bu. Valoarea Decembrie la CBOT la 3,75
contractului este de 52.500 $/bu.
$.
69
50.250$.
Rezultatul 0,15 $/bu + 0,23 $/bu 0,08
2,250 $ per total + 3,450 $ per total (variaia
bazei)
Rezultat net Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
Tabelul 6.9: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile cresc)
Piaa cash Piaa futures Baza
1 iulie Cumpr 15.000 bu gru la Vinde 15.000 bu gru 0,25 $
3,50 $/bu. Valoarea Decembrie la CBOT la 3,75
contractului este de 52.500 $/bu.
$.
70
asume riscul scderii preului. Baza s-a micorat datorit reducerii cc, sporind eficiena
hedging-ului.
71
pentru c pierderea de 0,55 $/bu de pe piaa cash a fost aproape n totalitate
compensat de profitul de 0,50 $/bu obinut din tranzacia futures. El nu a obinut
preul pe care l-a urmrit, deoarece baza a fost mai mare dect cea prevzut, de 0,20
$ sub, dar prin hedging a pierdut mai puin de 10% fa de pierderea pe care ar fi
suportat-o n absena acoperirii.
72
Tabelul 6.11: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului de vnzare al produciei
viitoare a unei mrfi nedepozitabile.
Data Piaa cash Piaa futures Baza
15 decembrie Cresctorul de vite se Vinde 6 contracte Iunie pe 135
ateapt s aib pn n vite vii la 59,35 $/cwt puncte
luna mai 200 capete (1,35$)
cntrind fiecare 1.100 lb.
i dorete s obin un pre
de vnzare de 58
$/cwt. Valoarea anticipat
este de 127.600 $.
15 mai Vinde 200 capete vite vii Lichideaz poziia short la 120
cntrind fiecare 1.080 lb, 54,70 $/cwt. puncte
la 53,50 $/cwt. Valoarea (1,20$)
contractului este de
115.560 $.
Scderea preului cash i greutatea la vnzare mai mic dect cea anticipat a fi
obinut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului realizat, fa de cel anticipat.
Totui, ctigul de 11.160 $ din poziia futures compenseaz, parial, aceast pierdere.
Pierderea ar fi putut fi mai mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil micorndu-se i
dac operatorul ar fi ales s vnd 5 contracte n loc de 6. Cnd se decide numrul de
contracte utilizate n operaiunea de acoperire, trebuie luat n calcul probabilitatea unei
evoluii nefavorabile a preului. Dac aceast probabilitate este mic, atunci hedger-ul
poate decide s tranzacioneze numai o parte din vnzarea sau cumprarea lui
anticipat. Dac ns e foarte probabil ca preurile pe piaa cash s evolueze nefavorabil,
atunci se recomand tranzacionarea unui numr de contracte care s acopere integral
vnzarea/cumprarea anticipat a operatorului.
73
Dac pn n momentul n care are loc cumprarea mrfii cash preurile au sczut
dincolo de ateptri, atunci pot rezulta profituri suplimentare. Dac ns costurile cresc
peste ateptri, profiturile se pot eroda i pot rezulta chiar pierderi. Vnztorul are la
dispoziie mai multe opiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Opiunea cea mai riscant
ar fi speculaia - presupunnd c preul mrfii fizice nu va crete peste nivelul anticipat.
A doua variant ar fi cumprarea mrfii i stocarea ei pn la livrare. Principalele
dezavantaje ale acestei opiuni le constituie nevoile mai mari de lichiditi necesare
tranzaciei i deturnarea capitalului de la procesul productiv. n plus, trebuie suportate
costurile cu depozitarea, asigurarea i pstrarea mrfii n intervalul de timp pn la
livrare.
Un hedging de cumprare poate minimiza dezavantajele celorlalte dou
alternative. Se adopt o poziie futures long n scopul protejrii mpotriva unei creteri a
preului mrfii pe pia, hedger-ul asumndu-i riscul unei variaii nefavorabile a bazei.
Dintr-o operaiune buy hedge (hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o pia
normal cnd baza la lichidarea poziiei futures este mai mare dect baza anticipat.
Dac vnzarea forward se bazeaz pe preul cash curent, atunci va rezulta o pierdere n
baz deoarece preul cash i preul contractului futures cu perioada expirrii cea mai
apropiat vor tinde s convearg odat cu apropierea perioadei de expirare. Pe o pia
normal aceasta va avea ca rezultat micorarea bazei, fie printr-o cretere mai rapid a
preului cash comparativ cu preul futures, fie printr-o scdere mai rapid a preului
futures n raport cu preul cash. Pe termen lung pierderile n baz vor fi direct
compensate cu economiile de cost realizate prin evitarea stocrii mrfii fizice pn la o
anumit dat viitoare. Degajarea unui ctig dintr-un buy hedge este mai probabil pe
termen scurt, atunci cnd baza se mrete, fie prin scderea mai pronunat a preului
cash fa de cel futures, fie prin creterea mai puternic a preului futures n raport cu
preul cash.
74
preul futures Martie, care la acea dat este de 3 $/bu. Poziia futures este lichidat la o
baz de 0,05 $ sub, cu 0,02 $ mai mic dect baza anticipat. Pierderea de 0.02 $/bu
este mic n comparaie cu creterea de 0,12 $/bu a preului cash local al porumbului.
Ctigul din poziia futures long compenseaz mai mult de 80% din creterea costului.
75
anticipat este de 28.300
dolari.
Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel anticipat a generat un
profit, care ns este total compensat de pierderea suferit la poziia futures. Mai mult, a
rezultat o pierdere de 200 $ pentru c baza la lichidarea poziiei futures a fost mai mic
dect cea anticipat. Motivul pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea
unui profit atractiv din vnzarea porumbului obinut cu un cost estimat la 2,83 $/bu.
Exportatorul a renunat la profitul pe care l-ar fi obinut dac preul ar fi sczut, cu
scopul de a preveni o erodare a profitului su anticipat, provocat de creterea
preurilor. Situaia este similar cu cea a hedger-ului vnztor, care nu poate beneficia
pe deplin de pe urma unei creteri a preului ntruct deine o poziie futures short. n
ambele cazuri marja profitului crete sau scade n funcie de variaia bazei.
76
la preul 97,30 c/lb
Rezultatul net este o pierdere de 1,65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la care se adaug
cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuit acoperirea
total a evoluiei nefavorabile a preului cash, ns a fost redus pierderea.
Dac preurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (preul futures ar fi crescut ntr-un
ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un ctig pe piaa cash i o pierdere
pe cea futures. Datorit ritmului diferit de cretere al preurilor pe cele dou piete,
rezultatul net ar fi fost o pierdere. n aceast variant efectuarea hedgingului s-a dovedit a
fi pgubitoare pentru importator.
77
Tot la aceast dat, contractele futures pe vite cu livrare n aprilie sunt
tranzacionate la preul de 62 $/cwt. Adoptnd o poziie short pentru vite cu livrarea n
aprilie, cresctorul fixeaz preul teoretic de vnzare pentru piaa cash n martie la 61,30
$/cwt, deoarece, n medie, baza este n timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub preul futures
pentru aprilie. Dac evoluia bazei va fi cea preconizat, cresctorul va putea obine un
profit de 29 $/cwt n martie. Pentru a introduce n aceasta operaiune de hedging cele 170
capete pe care dorete s le achiziioneze, hedgerul va trebui s deschid o poziie long pe
trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite cntrind cate 700 livre fiecare
echivaleaz cu 2,8 contracte futures (standardizate la 42.000 livre pe contract), el va fi
nevoit s-i asume, din start, o pierdere (datorat morii unor animale) de 1 %. De
asemenea, pentru aprilie, cnd vitele vor cntri cte 1.050 livre fiecare, el va lua o poziie
short pe 4 contracte futures la CME (care echivaleaz cu 152 capete de bovin cntrind
cte 1.050 livre). Cele 18 bovine rmase nu vor putea face obiectul unui contract la CME i
de aceea hedgerul va fi nevoit s vnd i un contract futures mai mic la Mid American
Commodity Exchange, unde mrimea standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele dou hedginguri de cumprare sunt lichidate la 59,90 $/cwt
pentru vite, respectiv 2,80 $ pe buelul de porumb, achiziionndu-se vite la preul de 58
$/cwt i porumb la preul de 2,70 $ pe buel, de pe piaa cash.
Tranzaciile derulate sunt sintetizate n urmtoarele tabelele.
78
Tabelul 6.16: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a doua poziie
Data Piaa cash Piaa futures Baza
20 iulie Cresctorul se ateapt Cumpr 5.000 -0,12 S/cwt
s achiziioneze 5.000 bueli pentru
bueli de porumb decembrie la preul
la preul de 2,88 $/bu de 3 $/bu
79
Rezultatul net al hedgingului de vnzare a fost situarea venitului obinut de hedger cu 385 $
sub nivelul ateptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a permis
cresctorilor s obin profit dei n perioada iulie-martie preul cash pentru vite tinere
(juncani) a crescut, n timp ce preul cash pentru vite mature a sczut.
Pentru a realiza un beneficiu n urma prelucrrii boabelor de soia este necesar ca valoarea
pe pia a produselor obinute s depeasc costul achiziionrii materiei prime.
Prelucrarea unui buel de soia, echivalent a 60 livre, are drept rezultat, n medie,
obinerea a 11 livre de ulei i a 47 livre de fain, ceea ce nseamn c n timpul procesului
de prelucrare se pierd ntre 1 i 2 livre de soia. Din cauza faptului c fina de soia este
cotat n $ pe tona scurt, preul trebuie s fie mpit la 0.0235 (1 ton scurt = 2.000
livre => 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea finii corespunzatoare
unui buel de soia.
Dac de exemplu, soia are un pre de 6 $/bu, iar uleiul i fina de soia pot fi vndute
pentru 0.18 $ pe livr, respectiv 182 $ pe tona scurt, atunci profitul obinut prin
prelucrarea unui buel de soia poate fi calculat astfel:
80
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livr X 11 livre/buel
Valoarea finei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./buel = 4,21 $/buel
Valoarea total a produselor obinute = 6,08 $/buel
81
Tabelul 6.19: Hedgingul integrat efectuat de ctre un productor de ulei i fin de soia a
doua poziie
Data Piaa cash Piaa futures Baza
5 august Operatorul se ateapt Vinde 9 contracte - 0,01$/livra
s vnd 550.000 la preul de
livre la preul de 0,17 $/livr
0,16 $/livr
Tabelul 6.20: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i fin de soia a
treia poziie
Data Piaa cash Piaa futures Baza
5 august Crusherul se ateapt Vinde 12 contracte - 4$/ton
s vnd 1.175 tone pe fina de soia
de fin de soia la pentru decembrie la
preul de 175 $/ton preul de 179 $/ton
82
fina de soia, el poate fi considerat un crush spreading. n momentul n care costurile
achiziionrii boabelor de soia depesc destul de mult valoarea total de pia a produselor
obinute prin prelucrare, crusherul poate efectua un crash spreading invers, vnznd la
termen boabe de soia i cumprnd la termen ulei i fina de soia (va aciona ca un
speculator). Dac o astfel de operaiune este efectuat de ctre un numr mare de
crusheri, n scurt timp se va observa o scdere a preurilor la boabele de soia i o cretere a
celor la ulei i faina de soia, ceea ce va permite restabilirea raportului normal ntre costul
materiei prime i valoarea total de pia a produselor obinute prin prelucrare.
Avantajele hedging-ului
83
la producerea lor (preul futures al boabelor de soia martie la Chicago, fa de preurile
futures al uleiului de soia martie la aceeai burs).
Problemele hedging-ului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenie pentru a reduce
n mod efectiv expunerea la risc i a oferi oportuniti de ctig din variaia preurilor
sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit prin hedging.
Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi cuantificat utiliznd variaia anticipat a
preului i probabilitatea producerii acestei variaii n comparaie cu costul hedging-ului
i tolerana operatorului fa de risc.
84
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate
asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele necesare tranzactionarii,
pierderea financiar care ar rezulta dintr-o evoluie nefavorabil preurilor sau a bazei i
diferena anticipat dintre preul futures de iniiere a tranzaciei, dorit de firm, i preul
efectiv (engl. slippage).
Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie, este foarte mic
i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei deschise. Mai mult, marja pentru
operaiunile de hedging este mai mic dect cea necesar unei operaiuni de tip
speculativ. De aceea, suma iniial a marjei nu reprezint un factor de importan
major pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al apelurilor n
marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures ar trebui s
compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o perioad vor exista
profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La o anumit dat, cnd contractul
futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n marj bani pentru
a acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit mai mare dect
pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi profitul spot pentru
a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar
profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat, muli
hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din poziiile futures
dect ctigurile viitoare de pe piaa spot. Alternativa evitrii unui apel n marja este
nchiderea operaiunii futures. Este tentant s se procedeze astfel dup un lan de
pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai produce efectul i operatorul
se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va produce att
catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice.
Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond de
rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont de evoluia anterioar a
preurilor futures.
85
1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este mai dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu
marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu, dac un operator dorete
s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe
boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau nu
bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate. Situaia
se prezint exact invers pentru un long hedger.
3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s decid dac va
cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit o analiz atent a problemei
i nelegerea direciei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai dificile care poate
aprea.
Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad. Acum trebuie s se
presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s apar ntrebarea cum se
poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a obine un ctig pe piaa la
termen, investitorul trebuie s dein o poziie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca preul
acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se poate obine ns profit pe
piaa futures cumprnd contracte futures, adic deinnd o poziie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva ntrebri: ct
din risc trebuie acoperit? i ce strategie de hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie acoperit?, prezint
importan noiunea de rat optim de hedging - hedge ratio. Rata de hedging
86
este raportul dintre mrimea poziiei luate n contracte futures i mrimea expunerii
la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru
acoperirea riscului de pre de pe piaa cash.
87
Conceptul speculaie este probabil cel mai neneles cuvnt n comerul de
burs, existnd o serie de concepii mai mult sau mai puin greite despre speculatori i
operaiunile speculative. Astfel de multe ori se pune semn de egalitate ntre speculaie i
jocurile de noroc. ntr-adevr ntre speculaie i joc exist elemente de asemnare:
- ambele implic incertitudine;
- ambele implic risc;
- ctigul unuia este pierderea celuilalt;
- ambele se bazeaz pn la un punct pe ans.
n opinia unora, speculatorul nu ar face altceva dect s joace i s obin,
urmare a jocului, ctiguri nejustificate. Aceti pariori sau juctori de noroc nu numai c
nu produc nimic, neavnd nimic n comun cu mrfurile ce se comercializeaz, dar
contribuie, prin riscul ridicat pe care l creaz, la destabilizarea acestor piee. Astfel,
urmare a aciunii speculatorilor pieele cunosc o volatilitate crescut i distorsionri ale
preurilor, n detrimentul productorilor i al hedgerilor.
Cu toate acestea, n opinia noastr speculaia i jocul nu sunt sinonime.
Speculaia implic un risc real, care deja exist, risc pe care i-l asum speculatorul.
Jucatorii creaz risc, satisfcndu-i dorina de a juca, risc arbitrar care nu
produce nimic util societii n mod direct. Dac speculaiile nu ar exista, riscul ar fi
suportat n totalitate de ctre agenii economici, fapt ce ar avea un impact negativ
asupra pieei nii, asupra produciei, procesrii i comercializrii produselor.
Apoi, jocul este o aventur fr calcule, bazat pe ans, speculaia este (sau ar
trebui s fie) o activitate bazat pe analiz. Exist ntradevr i o anumit doz de ans
ns speculatorii care se menin pe pia i o fac cu succes se bazeaz pe analize i
calcule laborioase privind evoluia pieii. Asumindu-i un risc pentru care este remunerat
printr-o prim de risc, speculatorul contribuie la funcionarea mecanismului de
acoperire att de necesar hedgerilor. Astfel, prima de risc este maximul sumei pe care
hedgerii sunt gata s o ofere mpreun cu riscul. Prin aceast prim, pieele futures sunt
de fapt, locuri unde nu se cumpr mrfuri, ci se vinde risc.
88
Factorii care influeneaz prima de risc a hedgerilor i speculatorilor Date
fiind gradul de incertitudine, gradul de lichiditate, siguran i perfeciune a
pieei
Rolul speculatorului pe pieele bursiere este vital, iar pentru economie n general,
prin funciile pe care le are, faciliteaz, dei la prima vedere nu s-ar prea, att
producia ct i prelucrarea i comercializarea mrfurilor. Astfel, n primul rnd,
operaiunile speculative asigur funcionarea eficient a pieelor bursiere, constituind,
practic, contra-partida operaiunilor de acoperire. n al doilea rind, la fel cum
investitorii asigur lichiditatea necesar pieei de capital, i speculatorii sunt necesari
12
Blau, G. Some Aspects of the Theory of Futures Trading, The Review of Economic Studies, vol. 12 (1944-
1945), pp.18-19.
89
pentru a asigura lichiditatea pieelor de mrfuri, facilitnd, prin intermediul
activitilor pe care le desfoar, procesul ajustrii preurilor la nivelele care reflect
raportul viitor al cererii i ofertei. Cu ct exist mai muli speculatori pe pia, cu att
piaa respectiv va beneficia de un grad sporit de lichiditate.
Fr speculatori gata mereu s-i utilizeze capitalurile, adoptnd poziii opuse fa
de hedgeri, nu ar fi posibil cumprarea sau vnzarea rapid a contractelor
bursiere.
n al treilea rnd, obiectivul unui speculator este o corect previzionare a
evoluiei preului, aducndu-i un aport semnificativ la una din principalele funcii ale
pieelor futures, aceea de "descoperire a preului viitor". Un speculator profesionist
nu i asum un risc iraional ci doar dup ce este convins c preul va evolua n maniera
pe care o consider el. Bineneles, fa de hedgeri, el i asum i riscul asociat.
n al patrulea rind, speculaiile permit ca micrile de pre s se fac mai "lin". Ca
atare, prezena speculatorilor pe pia asigur i menine apropierea dintre preurile la
vedere i cele la termen, astfel volatilitatea preurilor fiind diminuat. Empiric, prin
studiile efectuate s-a arata c, n perioadele de prezen mai slab a speculatorilor pe
pia, volatilitatea preurilor a fost de cteva ori mai mare dect n cele n care acetia
au fost foarte activi.
Tipuri de speculatori
ntr-o brour de prezentare a bursei CBOT (An Introduction For Speculators) se
meniona c dei la burs i ncearc norocul mii i mii de speculatori, exist mai multe
staruri n basket i base-ball dect poveti de succes despre averi fcute n burse".
Din punct de vedere al statutului lor, exist trei tipuri de speculatori:
1) cei membri ai burselor de mrfuri, care sunt proprietari ai unor "locuri
n burs", ce le confer dreptul de a tranzaciona orice tip de contract din respectiva
burs (engl. full seat);
2) cei asociai sau liceniai s tranzacioneze doar anumite contracte; de
regul, nchiriaz dreptul de a tranzaciona de la membrii deplini ai burselor;
3) traderii independeni (engl. proprietary traders);
4) speculatorii din marele public.
Prima categorie de traderi poart diferite denumiri n funcie de burs, precum
"floor traders" sau "locals". Reprezint poate cea mai vizibil i plin de culoare
categorie de speculatori. Ei sunt membri ai bursei i tranzacioneaz n ringul ac steia n
nume i cont propriu. Muli dintre ei provin din toate sferele societii: foti oferi de
taxi, runneri, foti asisteni ai altor traderi sau brokeri. Totui foarte puini dintre ei ating
un nivel ridicat al succesului. A tranzaciona cere un set unic de abiliti iar, de regul,
costul participrii este destul de ridicat (costul "scaunului din ring"). Astfel, un scaun plin
(full seat) are la CBOT un cost de ase (6) cifre. Rolul localilor este foarte important la
asigurarea lichiditii pieei.
Traderii independeni sunt inclui n categoria marilor participani pe pia. Ei
nu sunt prezeni n ring ci au un broker care le execut ordinele. Cei mai importani sunt
angajaii marilor bnci comerciale i de investiii precum i ai caselor de comer. Slujba
90
lor este s fac bani pentru cei care i angajeaz i de regul sunt rspltii conform
profiturilor generate.
Speculatorii din marele public sunt la rndul lor o important categorie de
participani pe pia. Acetia sunt fie unii n fonduri mutuale pe pieele futures, fie pe
cont propriu, dar, bineneles, dispun de resurse financiare mai reduse. De regul, sunt
marii perdani de pe piaa deoarece nu dispun de informaiile, de care dispun marii
speculatori, i se las influentai n deciziile de tranzacionare, pe care le iau.
n funcie de mrimea perioadei de timp pentru care plnuiesc s dein o
poziie speculativ, speculatorii se mpart n: speculatori ultra-rapizi sau scalpeorii (engl.
scalpers), speculatori pentru o zi (engl. day traders) i speculatori pe termen lung (engl.
position traders).
Scalperul (engl. Scalpers) este un speculator care acioneaz pe cel mai scurt
orizont de timp. Ei ncearc s previzioneze micarea preurilor pe o perioad scurt de
timp (de la secunde pn la cteva minute), intrnd i ieind pe/de pe pia de foarte
multe ori n timpul unei edinte de burs. Un astfel de speculator ncearc s speculeze
micile micri de preuri care, combinate cu un volum foarte mare de contracte
tranzacionate, pot asigura un ctig semnificativ. Aceti speculatori sunt, n general,
buni psihologi, profesionitii din incinta bursei, putind s anticipeze reacia imediat a
celorlali traderi la momentul aflrii unei informaii care poate influena piaa respectiv.
De regul acioneaz similar creatorilor de pia (engl. market makerii) de pe
piaa de capital, oferind n permanen un pre la care sunt dispui s cumpere (engl.
bid price) i unul la care sunt gata s vnd (engl. ask price). Cu ct piaa este mai
lichid, diferena bid-ask este mai mic, atingnd cteodat i mrimea unui pas de
tranzacionare (1/8 dintr-un cent). Ei pot aciona, de asemenea, i prin intermediul
ordinelor spread (cumpr i vind simultan contracte futures cu scadene diferite).
91
Bob Tamarkin13, atras de psihologia speculatorilor, descrie astfel comportamentul
lor: "Muli acioneaz mai mult bazai pe intuiia dat de sentimentul pieei. n ring ei
ignor aspecte precum indicatorii economici, politica guvernului i mediul economic".
Deoarece scalperii detin pozitia adoptata pentru un interval atit de scurt de timp,
ei nu se asteapta la obtinerea unui profit mare pentru fiecare contract, acest profit
neputind in nici un caz sa depaseasca variatia maxima pe care o poate inregistra pretul
in decursul unei zile de tranzactionare inmultita cu cantitatea corespunzatoare
contractului. Multe tranzactii efectuate de catre scalpeori sfresc fr a inregistra profit
sau aduc chiar pierderi deoarece, daca preturile nu se misca favorabil in citeva minute
de la adoptarea pozitiei, scalperul va lichida contractul cautind noi oportunitati de cistig
Prin numarul foarte mare de tranzactii desfasurate, scalpeorii confera pietei un
grad ridicat de lichiditate.
ntr-un articol publicat n "Journal of Finance", William Silber analizeaz
activitatea unui astfel de scalper de la New York Futures Exchange. Pe o perioad de 31
de zile, acesta a efectuat 2.106 tranzacii (respectiv 70 pe zi); n total, 2.178 contracte.
Rezultat: aproape 48% din aceste tranzacii au fost profitabile, 22% au generat
pierderi, iar restul de 30% au avut un rezultat nul. Profitul mediu a fost de 10.56 $ pe
tranzacie, respectiv circa 22.250 $ n total. n medie, o tranzacie a durat 116 secunde,
cea mai lung fiind de 9 minute. De regul, tranzaciile mai lungi de 3 minute au fost
neprofitabile.
Speculatorii de o zi (engl. day traders) sunt considerai a fi scalperii cu mai
multe fonduri i cu un orizont mai larg de timp, propundu-i s profite de pe urma
micrilor de preuri nregistrate de-a lungul unei edinte de tranzacionare. Un astfel de
speculator i lichideaz poziia nainte de nchiderea zilei de tranzacionare, astfel nct
nu va deine niciodata o poziie futures peste noapte. Aceast categorie de speculatori
poate fi format din participani aflai n ring sau n afara lui i care urmeaz o anumit
strategie, cunoscnd cu exactitate momentul n care se fac publice datele
guvernamentale privind prognoza recoltei sau dimensiunea stocurilor.
De accea, pentru a evita producerea unor efecte drastice n interiorul pieelor,
anunurile guvernamentale sunt fcute publice seara trziu. Anticipind evoluia pe care o
vor nregistra preurile n cteva ore, se poate pune ntrebarea: de ce i lichideaz un
astfel de speculator poziia la sfritul zilei i nu ateapt pn a doua zi cnd ar putea
obine profit mai mare? Rspunsul la aceast ntrebare este dat de riscul prea mare (se
tem de micrile brute ale preurilor care ar putea s apar chiar la deschiderea
edinei de tranzacionare, nainte de a putea ei s-i lichideze poziia). Acest risc poate
fi determinat, de exemplu, de modificrile brute ale temperaturii sau de apariia unor
calamiti naturale pe timpul nopii, care ar putea influena preul de deschidere pentru
pieele bursiere pe care se tranzacioneaz anumite mrfuri (cereale sau produse
tropicale). Ultimele cinci minute ale zilei de tranzacionare sunt de asemenea celemai
animate, muli speculatorii cutnd s-i lichideze poziiile deinute de-a lungul edintei
de burs respective.
13
Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders, New York,
William Narrow &Co., Inc. 1985, pp. 26-43.
92
Traderii de poziie (engl. position traders) sunt speculatorii care i menin
poziiile deschise pe perioade ce variaz de la zile, sptmni pn la luni. Ei se
concentreaz asupra trendurilor pe termen lung ale pieei fiind mai puin interesai de
fluctuaiile mici de pre. Aceti speculatori sunt de dou feluri: cei care dein poziii nete
pe termen lung i cei care dein poziii de spreading pe termen lung. Aa cum se va
vedea, este mult mai riscant pentru un speculator s dein o poziie net pe termen
lung dect s efectueze un spreading. Pe de alt parte, profiturile pot fi mai mari n
cazul deinerii unei poziii nete dect n cazul spreadingului.
93
Nota:
Regula #1: Oprete rapid pierderile. Alege un pre pentru a lichida dac trendul pieei se
inverseaz
Regula #2: Lichideaz dac preul nu reueste s se mbunteasc de-a lungul unei
perioade ateptate de timp.
Regula #3: Nu lichida poziia pn cnd trendul nu-i revine.
Aadar, speculatorul a cumprat la 350c/bu. nainte de a face tranzacia, el trebuie s
decd ct de sus trebuie s se mite preurile pentru a obine profit i similar, ct de
jos poate cdea piaa nainte de a lichida poziia.
Tabelul arat c speculatorul a decis ca preul de 345 este un pre bun pentru lichidare.
Regula #2 este un memento c trebuie ales un pre la care s taie pierderile. Dac
preul rmne nemodificat, speculatorul se confrunt cu o problem de decizie. Regula
#2 subliniaz c trendul pieei trebuie s fie unul cresctor. Dac nu, speculatorul va
lichida poziia la preul modificat.
n situaia 3, speculatorul are de ales ntre a vinde i a nu vinde. Regula #3
indic c el ar trebui s lase poziia deschis.
Fiecare zi n care speculatorul continu s-i menin poziia reprezint pentru el
o confruntare cu aceleai probleme de decizie.
2. Strategia piramidei
Aceast strategie se aplic n cazul unor poziii ce implic mai multe contracte ce
urmeaz a fi tranzacionate. Prin aceast strategie, speculatorul adaug la poziia lui un
anumit numr de contracte, dac preul se mic ntr-o direcie favorabil. O piramid
poate avea o baz larg sau o baz ngust (piramida rasturnata). Piramida cu baz
larg presupune ca speculatorul s porneasc cu mai multe contracte, adaugnd n mod
progresiv cte puine odat ce valoarea poziiei sale crete. O astfel de strategie este
cea prezentat n continuare:
94
Figura 7.3: Modelul unei piramide cu baz ngust
Baza larg sugereaz stabilitate i, n consecin, aceasta este mult mai stabil
dect strategia bazei nguste. ntr-o piramid cu baz larg, deoarece contracte
suplimentare sunt adugate poziiei iniiale, exist mai multe contracte la baza structurii.
n acest caz, o evoluie nefavorabil a pieei este mai puin riscant (se vnd mai puine
contracte pentru recuperarea pierderii). Contractele suplimentare sunt de regul
cumprate datorit evoluiei favorabile a pieei, n timp ce, folosind al doilea tip de
piramid, se poate nregistra un colaps rapid printr-o evoluie nefavorabil a preului.
95
acelai sens, i asta ct mai repede. Acest lucru va face ca cea mai mic
scdere/cretere a preurilor s-i determine s adopte poziii contrare.
Relativ la raporturile dintre poziii, contratraderii consider tranzaciile futures ca
pe jocuri cu sum nul. Astfel, spre exemplu, dac 80% din operatori dein poziii long,
ceilali 20% care dein poziii short, trebuie s fie suficient de puternici ca s poate
absorbii impactul celor 80% din operatori cu poziii long. Din aceast cauz cei cu poziii
short, n cazul nostru, sunt considerai a fi minile puternice (engl. Strong hands) din
moment ce ei dein poziii mai mari dect cei long, ntr-o proporie de 4:1.
Strategia Averaging Up are la baz abordarea contratrend i este invers
strategie piramidei, constnd n cumprri adiionale dac preul coboar i vnzri dac
preul urc. Uzual dac operaiunea original a fost bine conceput, este nelept s
adaugi la aceasta, n eventualitatea c piaa reacioneaz substanial. De regul,
speculatorul care se lanseaz ntr-o astfel de tranzacie nu o face fr investigaii
prealabile temeinice.
Strategia Buying On este similar strategiei Averaging Up ns difer de aceasta
prin sistemul care implic un plan preconceput i plasarea de ordine iniiale. De
exemplu, s presupunem c preurile futures la gru au evoluat ntre 315 i 320 c/bu, i
ca un speculator dorete s tranzacioneze 10 contracte, preul fiind n momentul
respectiv de 318 c/bu. Speculatorul nclin s cread c piaa se va mica neregulat i
de aceea, cnd preurile futures avanseaz va lansa urmtoarele ordine de cumprare:
2 la 316 c/bu, 2 la 314 c/bu, 2 la 312 c/bu, 2 la 310 c/bu si 2 la 308 c/bu. Dac piaa va
evolua n scdere este foarte probabil s poat cumpra ct mai aproape de preul cel
mai jos (bottom price).
96
De exemplu, spreaderii pot observa c preul contractului pe porumb cu scadena
n mai este mai mare cu 18 ceni la vnzare fa de cel cu scadena n martie i se
ateapt ca diferena s creasc. Dac li se adeverete previziunea, contractul pe martie
va fi mai avantajos dect cel pe mai. Suma care se poate ctiga din contractul pe
martie este nelimitat. Dac previziunea nu se adeverete, i diferena se micoreaz,
nu pot pierde prea mult deoarece contractul pe martie nu se poate vinde sub contractul
pe mai la o diferen mai mare decit costul de carrying. Astfel, un spreader poate profita
de acest fapt cumprnd contracte pe martie i vnznd contracte pe mai.
O astfel de poziie se numete "bull spread" iar operatorul se considera ca a
adoptat o poziie long pe spread. Aadar, spreadingul de tip "bull" este acel spreading n
care cel care tranzacioneaz (spreader-ul) adopt o poziie long pentru contractul cu
scadena mai apropiat i o poziie short pentru contractul cu scadena mai ndeprtat.
Operatorul care opteaz pentru un bull spreading dorete ca primul contract, cel
cu livrare apropiat, s fie mai "tare" dect cel cu livrare ndeprtat. Cu alte cuvinte,
dac nivelul preului pe piaa fizic crete, speculatorul va dori ca valoarea primului
contract s creasc mai mult dect valoarea celui de-al doilea. Invers, dac nivelul
preului pentru marfa respectiv este n scdere, el va dori ca valoarea primului contract
s scad mai puin dect valoarea celui de-al doilea. Aceste situaii pot fi explicate inind
cont de:
(a) n primul rnd, dac cel care tranzacioneaz va dori s lichideze contractele pentru
a ncasa profitul rezultat din diferen, el va trebui s adopte simultan o poziie short
pentru primul contract i o poziie long pentru cel de-al doilea. De aceea va dori ca
valoarea primului contract s creasc mai mult sau s descreasc mai puin dect
valoarea celui de-al doilea contract, urmrind maximizarea profitului sau uneori
minimizarea pierderilor;
(b) n al doilea rind, speculatorul este contient de faptul c situaia curent a raportului
cerere-ofert va avea un impact mai mare fa de primul contract dect fa de cel cu
livrare ndeprtat i de aceea va fi interesat ca primul contract s aib o valoare ct
mai mare.
Dac speculatorul de mai sus consider c preul porumbului va crete, de ce nu
cumpr pur i simplu contracte cu luna de livrare martie?
Dac speculatorul respectiv are dreptate, n cazul adoptrii unei poziii spread, va
obine profit n contractul pe martie, va pierde n cel pe mai i va avea profit net
deoarece profitul pe martie va depi pierderea pe mai. Pare evident faptul c ar obine
profit mai mare dac ar cumra doar contracte pe martie.
Cu toate acestea, operatiunile de spreading sunt atractive deoarece:
- adopnd poziia spread, speculatorului i se vor solicita sume mai mici necesare
tranzacionrii (tranzaciile de spreading presupun marje mai reduse dect cele
obinuite, nete). Marja solicitat la deschiderea unui pozitii spreading (long pe un
contract de 5.000 de bueli, porumb Martie, i simultan o poziie short ntr-un contact
similar pe Mai) este de 250$, comparativ cu o marj de 750$ cerut de regul doar
pentru deschiderea unei singure poziii long futures Martie.
- n ciuda sumelor n marj mai reduse, profitul poate fi substanial.
97
Astfel spre exemplu, dac preul contractului pe porumb Martie se majoreaz cu
12 ceni/buel i pe Mai cu 4 ceni/buel, atunci profitul n marj va fi mai mare pentru
spread dect ar fi fost pentru poziia net. Profitul pentru contractul net pe Martie ar fi
fost de 600$ la o cerere de marj de 750$, adic 80%. Poziia de spread asigur un
profit de 600$ pe Martie i o pierdere de 200$ pe Mai, aceasta reprezentnd un ctig
net de 400$ sau 160%. Dac strategia este mai agresiv, speculatorul poate adopta o
poziie spread pe 15.000 bueli la aceeai cerere de marj ca pentru o poziie net de
5.000 de bueli. Aceasta va mri procentul profitului net n marj dar va extinde n
aceeai msur i riscul.
- o poziie net ntr-un contract pe Martie poate provoca piederi substaniale, n timp ce
o poziie de spread poate limita pierderea;
- costul acestei "asigurri" nu este foarte ridicat deoarece comisionul de spread este cu
puin mai mare dect comisionul pentru adoptarea unei poziii nete.
Spreadingul de tip "bear" este inversul bull-spreadingului: cel care
tranzacioneaz are o poziie short pentru o lun apropiat i o poziie long pentru una
mai ndeprtat, dorind ca al doilea contract s fie relativ mai "puternic" dect primul.
Un exemplu de bear spreading este adoptarea simultan a unei poziii short pentru gru
Septembrie i a unei poziii long pentru gru Noiembrie, n ambele cazuri fiind vorba de
lunile aceluiai an. S lum cteva exemple:
98
2. Speculaia bear spreading se va iniia dac sprederul anticipeaz o slbire a
spreadului. El va lua o poziie short pe contractul cu scadena apropiat i o poziie long
pe cel cu scadena ndeprtat.
99
Profitul s-a datorat slbirii spreadului (- 0,20 < - 0,15).
100
2. Spread inter-pia (engl. inter-market spread)
101
ar vinde de regul, cu 15-20% mai scump dect porumbul, acest fapt datorndu-se
utilizrii sporite a grului (n principal n hrana uman i secundar n hrana animalelor)
fa de porumb (aproape exclusiv pentru hrana animalelor i n industrie). Scopul
principal al examinrii cererii i ofertei n cazul celor dou cereale const n descoperirea
nivelului ateptat al spreadului. Astfel, un an cu o recolt mare la gru i o ofert
sczut la porumb se va "traduce" pe pia prin vnzarea grului la un pre mult mai
apropiat de preul porumbului, dect n mod normal. Mai mult, dac situaia se menine
civa ani, preul grului ar putea ajunge chiar mai sczut dect preul porumbului. n
acest caz s-ar putea crede c cresctorii de animale vor nlocui total porumbul cu grul
n hrana animalelor. Soluia aceasta nu este, ns, acceptat de cresctorii de animale
deoarece grul este cultivat pentru a servi hranei omului, avnd proprieti hrnitoare
diferite fa de porumb. nlocuirea total cu gru a porumbului ar putea crea
dezechilibre n hrnirea animalelor i de aceea, cresctorii nu vor renuna total la
porumb. n ceea ce privete sezonalitatea produciilor, trebuie s se in cont de faptul
c grul este recoltat in iunie-iulie, n timp ce porumbul este recoltat n
octombrie/decembrie n S.U.A., primele contracte pentru noua recolt fiind cele din
lunile iulie (pentru gru) i decembrie (pentru porumb). De asemenea, trebuie avut n
vedere i faptul c, n ambele cazuri, preul minim este atins n perioada de recoltare.
Astfel, deoarece n iulie este o lun "puternic" pentru porumb datorit reducerii
continue a ofertei i a cererii nc constante, iar aceast luna este luna n care ncep
tranzaciile pe noua recolt de gru (preurile fiind cele mai mici), preul la porumb va
avea cea mai mare valoare fa de preul grului.
Situaia se va schimba pn n decembrie, cnd vor ncepe s se tranzacioneze
primele contracte pe porumb din noua recolta iar preurile grului vor deveni din ce n
ce mai mari datorit reducerii treptate a ofertei.
Exemplu de spreading ntre porumb i ovz:
102
"Crush spreadingul" const n cumprarea unui contract pe soia i vnzarea a
cte un contract pentru fin i ulei de soia. Operaiunea este realizat n special n
scopul protejrii (hedging) de ctre agentul economoic specializat n prelucrarea soiei
("crusher"). Profitul pe care acesta l obine depinde n cea mai mare msur de
diferena dintre preul la care poate vinde fina plus uleiul pe pia i preul la care a
achiziionat boabele de soia. Folosind aceast operaiune mai mult ca un mecanism de
hedging, crusherul ncearc, de fapt, s-i asigure un spread favorabil ntre produsele
obinute i boabele de soia n loc s rite, lsndu-i profitul prad capriciilor pieei.
Operaiunea este atractiv n special n perioadele n care se nregistreaz o ofert
sporit n ceea ce privete produsele prelucrate i o cerere puternic n ceea ce privete
soia. Cei ce nu realizeaz aceast operaiune n scop de hedging vor trebui s
urmreasc datele sptmnale sau lunare privind producia de fin sau ulei de soia,
stabilind dac crusherii vor reduce sau nu producia. De asemena, acetia vor trebui s
aib n vedere i sezonalitatea recoltei de soia, deoarece n timpul strngerii recoltei
oferta de soia va atinge punctul culminant, n timp ce fina i uleiul de soia vor
nregistra cea mai nalt cerere.
Deoarece preurile boabelor de soia sunt cotate n ceni/buel, fina de soia n
$/ton metric, iar uleiul de soia n ceni/livr, pentru facilitatea cotrii spreadului,
preurile acestora din urm sunt transformate n ceni/buel (considernd c un buel
conine 60 livre i o ton metric 2.000 livre). Se consider c dintr-un buel de boabe
de soia rezult 48 livre de fin i 11 livre de ulei. n aceste condiii, cotaia n $/buel a
spread-ului va fi15:
15
Gradu, M. Tranzactii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995, p.111. 106
103
VIII. PIAA OPIUNILOR
Istoria opiunilor este legat de cea a burselor de mrfuri, n special a celor din
Statele Unite. Cele mai importante dou centre unde se tranzacioneaz futures i
opiuni n Statele Unite sunt Chicago i New York.
n 1848 este infiinat Chicago Board of Trade (CBOT), unde, n mod oficial,
primele contracte futures propriu-zise au nceput s fie tranzacionate n anul 1877, fiind
vorba de contracte futures pe cereale. Intruct n anul 1874 un decret al statului Illinois
interzicea tranzacionarea opiunilor pe materii prime, se dezvolt opiunile pe contracte,
asa-numitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures
pe cereale (gru, porumb, etc.). In 1936, prin Commodity Exchange Act, Congresul
interzice tranzacionarea acestor opiuni.
n anul 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este rennoit interdicia de
a tranzaciona opiuni ce au ca activ de baz un contract futures pe produse agricole,
dar, n acelasi timp, CFTC este nsrcinat cu realizarea unei reglementri permitnd
burselor s deschid piee de opiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia n anul
1981 Congresul adopt programul pilot al CFTC.
n anul 1982 Commodity Futures Trading Act permite CFTC s reglementeze
opiunile pe produse agricole. Astfel c n anul 1984 CFTC autorizeaz fiecare burs s
ofere timp de trei ani opiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzacionate n burs.
CBOT opteaz pentru opiuni pe futures pe porumb i soia, care ncep s fie
tranzacionate de la 31 octombrie 1984.
A doua mare burs din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurat n anul 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmaa lui Chicago
Produce Exchange, nfiinat n anul 1874. Pn n anii 60, aici s-au tranzacionat
cartofi, ceap, piei. Incepnd cu anul 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase
de porc, vite vii, vite de ngrat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la nceput s-a
dezvoltat numai cheresteaua. n urma autorizaiei primite de la CFTC, sunt lansate
opiunile pe futures pe vite vii.
104
Dupa cum i spune i numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzacioneaz
contracte futures pe zahr (brut-2 sortimente i alb), cafea i cacao. Dateaz din 1925,
rezultnd din fuziunea a dou burse, una dintre ele fiind nfiinat n anul 1882. n afar
de contractele futures tranzacionate din anii 20, n anii 80 au fost introduse opiuni pe
futures pe zahr brut, cacao i cafea.
105
pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost deschis, n
septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March d'options
ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost
lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele piee organizate
pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni (LIFFE).
Caracteristicile opiunii
a) Mrimea opiunii
b) Durata de via
106
Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de 3, 6 i 9 luni. n
general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie exercitate nainte de cea
de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacii este n cea de-a
treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare sunt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile
americane i cele europene. O opiune american poate fi exercitat de cel care o deine
oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O opiune
european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i de o zi -
nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i nu la pieele
pe care sunt negociate.
c) Preul de exercitare
d) Preul opiunii
107
cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i
valoarea- timp.
"La bani" C = PE C = PE
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de
opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa
intrinsec. De exemplu, n condiiile n care cursul aciunilor GM este de 40$/aciune, o
opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$.
Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este egal cu preul
activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se manifest o cerere
relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct este dispus s
plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea
va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre. Mrimea valorii-timp
(Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preul opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i
descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu privire la preu opunii se
108
reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific cu
valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i valoarea-timp (Vt)
i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de exercitare a opiunii (PE). Dup
cum rezult din cele de mai sus, preul activului influeneaz direct proporional prima
opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare influeneaz
pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt parte, scadena
opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct scadena este mai
ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare. Totodat, volatilitatea preului
activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att la call, ct i la put: opiunile pentru
active cu fluctuaii mari sunt mai scumpe dect cele pentru active stabile.
Mecanismul tranzaciilor
Organizarea pieei
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele dou
burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creat de CBOT i Index and
Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and Exchange
Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor financiare
(aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa futures este
supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau
IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu opiuni cotate care se aplic
tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora - investitorii instituionali i individuali. De
exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea opiunilor, adic pentru admiterea
acestora la tranzacii n burs.
109
(cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele mai bune
ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform criteriilor de
prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client
(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile de
ordine utilizate sunt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin stop; n
ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul opiunii
(call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare, data
expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai
multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar aceasta
poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un operator poate
avea long pe call (a cumprat o opiune de cumprare), long pe put (a cumprat o
opiune de vnzare), short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau short pe put (a
vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat cu poziia pe
activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe put, dar ea poate
s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac opiunea este exercitat. Deci
orice tranzacie cu opiuni deschide pentru investitor o poziie pe opiuni i creeaz o
poziie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure anumite
garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii
(prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n
momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de
pia a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care opiunea este "n bani" sau
din care se scade mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n momentul
vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este cel puin egal cu cursul
aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru aciuni; dac preul
de exercitare este mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare a
investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic numrul maxim de
opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai tip de poziie virutal la activul de
baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip de poziie
virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni); similar, un short
call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al activului, deci short pe
aciuni).
110
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezint
numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile consecutive de burs
de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau
un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe
opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options
Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se interpune n
toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call
care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put care exercit opiunea
etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid
conturi la casa de compensaie prin intermediul crora efectueaz cliringul. Toi creatorii
de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz n burs trebuie s execute
contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si, iar
numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al contractelor de
vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena contractelor clienilor
si (creatorii de pia sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n
dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este depus
la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu brokerul
clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a OCC, face un
depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea sum din cont,
deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe opiuni
a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune de
cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul (short
call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de
vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar vnztorul unei
opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se numete lichidarea
opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a investitorului i
crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv; n ultim instan,
111
clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat dup deducerea
comisioanelor i taxelor).
b) Exercitarea opiunii
c) Expirarea opiunii
STRATEGII CU OPTIUNI
112
LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT
Cumprarea unei Vnzarea unei Cumprarea unei Vnzarea unei
opiuni de opiuni de opiuni de opiuni de
cumprare contra cumprare, vnzare contra vnzare;
Principiu plii unei prime. ncasarea primei plii unei prime. ncasarea primei
i obligaia i obligaia
depunerii unui depunerii unui
depozit. depozit.
A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea unui
creterea preului profit limitat la scderea preului profit limitat la
futures. mrimea primei, futures. mrimea primei,
Asigurarea unui n condiiile unei Asigurarea unui n condiiile unei
pre de piee neutre sau pre de vnzare piee neutre sau
Scop cumprare viitor descresctoare. viitor minim. cresctoare.
maxim. Pierdere Pierdere Obinerea unei
limitat, profit nelimitat, pentru poziii pe futures
nelimitat. c nu exist la un pre mai
poziie deschis mic, ca urmare a
pe futures. primei ncasate.
Profilul ctigului
(+ (+ (+
i a pierderii (+ ) ) )
p p
(PE preul de) Pret Pret
exercitare ; 0 PE futures
0
PE+ PE futures PE-p
PE+ PE pPret PE-p PE
p prima opiunii futures
Pret
futures
p
) p
(-)
p
(-) Efect de levier Dac anticiparea(-) (-)
Efect de levier Dac anticiparea
puternic n special este sigur, se puternic dac este sigur, se
dac poziia vinde opiunea n poziia vinde opiunea
Observaii
cumprtorului bani, pentru ca cumprtorului n bani.
este fr bani. prima este este fr bani.
maxim.
A)Opiunea call
113
dac, n viitor, cursul activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate (adic pretul
de exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la
preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a cursului bursier. El ctig
cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului
bursier.
n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la valoarea primei.
n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub valoarea
preului de exercitare.
Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare + prima, atunci
vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare + prima, atunci
vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic nelimitat.
Profit = p
B)Opiunea put
In cazul cumprtorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul
de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul
activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor.
Pierderea cumprtorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei;
castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va
scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura creterii
cursului activului-suport.
114
ncasate, s cumpere activele suport, la un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac
anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a
cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influeneaz preul opiunii
Valoarea de pia a unei opiuni este influenat de 5 factori principali:
Preul de exercitare n comparatie cu preul futures curent
Volatilitatea preului activului de baz
Rata dobnzii
Durata pn la expirare
Randamentul oferit de deinerea activului de baz
Volatilitatea
115
Volatilitatea reprezint uneori o capcan pentru investitori. Modificarea percepiei
pieei despre micarea viitoare a preului activului de baz poate avea efecte
neateptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorit modificrilor ulterioare ale
volatilitii. Pe de alt parte, se poate profita din modificarea volatilitii n cazul n care
piaa se ndreapt n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indic direcia de micare a pieei n viitor, ci este o mrime non-
direcional. Pentru un investitor experimentat, mrimea volatilitii conteaz prea puin,
investitorul tiind din experien sau intuiie perioadele de volatilitate accentuat ale
preului activului de baz, ar trebui s cear ajutorul brokerului.
Volatilitatea istoric este msurat pe baza unui eantion de preuri alese la
intervale egale i este exprimat ca deviaia anualizat standard a logaritmului natural al
raportului dintre preul futures de nchidere i preul futures de nchidere precedent.
Intervalul de msurare luat n considerare este ziua de tranzacionare. Exprimat simplu,
aceasta reprezint o msur a fluctuaiei preului pentru o anumit marf pe parcursul
unei perioade.
Rata dobnzii
Timpul
116
Pe masur ce durata rmas pn la scaden scade i oportunitatea ca opiunea
s devina profitabil se reduce, valoarea timp a opiunii scade. ns valoarea timp nu
scade cu o rat constant, ci devine mai accentuat n apropierea scadenei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificil, deoarece rata scderii ei este
neuniform. Oricum, la scaden valoarea timp va fi zero.
n tabelul de mai jos sunt prezentai factorii care influeneaz preul opiunii,
precum i efectul care l au asupra acestuia:
Cretere n: Efectul creterii
Call Put
Preul activului de baz Crete Scade
Preul de exercitare al opiunii Scade Crete
Durata rmas pn la scaden Crete Crete
Volatilitatea activului de baz Crete Crete
Rata dobnzii Crete Scade
117
- Figura 8.1 -
Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului scade sub 95$ (preul
de exercitare minus prima) sau crete peste 105$ (preul de exercitare plus prima). Cnd
fluctuaia cursului este redus i cursul activului se menine n jurul preului de exercitare
(ntre 95$ i 105$) ctig vnztorul de straddle. Se respect regula de la stelaj:
cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete "bornele" unui straddle;
vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre "borne" (n cazul nostru 95, 105).
Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este simetric cu cel prezentat n Figura 8.1.
- Figura 8.2. -
118
Strip este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de opiuni poate vinde
200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la preul stabilit n contract. Strap-ul este o
operaiune simetric, deintorul putnd s cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100
opiuni, la preul de exercitare. Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl opiune
constnd n dou opiuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate n acelai
timp, cu aceeai durat de via i la acelai pre de exercitare.
- Figura 8.3 -
n Figura 8.3 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de straddle, folosindu-se
urmtoarele notaii: b = preul de exercitare la opiunile combinate put i call; A = pragul
de rentabilitate la vnzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de
rentabilitate la vnzarea de call; abscisa indic micarea preului la activul de baz (de la
stnga la dreapta - cretere, de la dreapta la stnga - scdere).
Dac preul activului de baz se situeaz n intervalul (A,C), vnztorul de straddle
va nregistra un ctig. n schimb, dac preul activului crete peste C sau scade sub A, el
119
va suferi o pierdere (echivalentul ctigului cumprtorului de straddle). Pentru a se
proteja mpotriva riscului de pierdere, operatorul respectiv poate cumpra un "fluture".
Plecnd de la short straddle, el va mai introduce n combinaia de opiuni o cumprare de
put i o cumprare de call, la preuri de exercitare de respectiv "a" i "c", astfel nct b-
a=c-b.
Rezult un "fluture" ilustrat n Figura 8.3 (b) (linia plin). Se observ c prile
indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc, deoarece cumprarea de put este
compensat de cumprarea de call, ramnnd de regularizat doar diferenele de pre de
exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare call c;
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c;
- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put c.
120
BIBLIOGRAFIE
121
22.Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, 1995.
23.Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications,
Waterloo, Iowa, 1977.
24.Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options, Principles and
Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25.Schwager, J. A Complete Guide to the Futures Markets, John Wiley & Sons, 1984.
26.Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz
Gestion, 1986.
27.Slatyer, W. The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28.Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders ,
New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29.Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures Game: Who Wins ? Who
Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York, 1974.
30.Weller, P. The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31.Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University
Press,1994.
122