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Contenido
Informe financiero Historia de las finanzas
Ficha Tcnica
Autor : C.P.C. Luis Gerardo Gmez Jacinto (*)
Ttulo : Historia de las finanzas
Fuente : Actualidad Empresarial, N 194 - Primera
Quincena de Noviembre 2009
1. Introduccin
La evolucin de la teora financiera tiene
un hito fundamental a partir de la segun-
da mitad del siglo XX, las aportaciones a
partir de esa poca sin lugar a dudas ci-
mentaron el cuerpo de conocimientos de
los que hoy podemos entender como el
proceso, las instituciones, los mercados e
instrumentos relacionados con la transfe-
rencia de dinero entre individuos, empre-
sas y gobiernos. Hasta antes de 1950 las
finanzas eran meramente descriptivas, los
conceptos que hasta ese momento se es-
tructuraban no tenan la base cuantitativa
que comenzaron a formularse a partir de
la dcada de los cincuenta. Otro aspecto
que no haba sido abordado de manera
profunda eran las decisiones de inversin.
La estructura financiera y de capital haba
sido el campo de estudio donde la teora
financiera se haba centrado para poder
explicar las relaciones que existan entre las
empresas y los mercados de capitales, sin
tomar en cuenta que la estructura de las
inversiones tambin influye en la riqueza
de las empresas. Hay que anotar que las
finanzas nacen sobre la base de las grandes
empresas que cotizan en los mercados de
capitales en el mundo desarrollado, espe-
cficamente en Estados Unidos y el Reino
Unido; el conocimiento a partir de all co-
mienza a expandirse y hacen que hoy las
finanzas sean el campo de conocimiento
que ms se ha desarrollado, entre otros
factores, por la globalizacin y el avance
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura
( )
MBA por la Universidad de Alcal de Henares. Espaa
Doctorado en Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca.
Espaa
ggomezjacinto@yahoo.com
N 194 Primera Quincena - Noviembre 2009
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Historia de las finanzas
de las tecnologas de la informacin.
Segn Gmez-Bezares (2005), la primera
mitad del siglo XX estuvo dominada por
la llamada visin tradicional de las finan-
zas, que estuvo centrado en un enfoque
descriptivo: mercados financieros poco
desarrollados, estructura financiera. A
partir de 1953 se desarrolla el enfoque
moderno de las finanzas con las aporta-
ciones de Markowitz, Tobin, Modigliani,
Miller, Sharpe, Arrow, Debreu, Hirshleifer,
Lintner, Jensen, Fama, Roll, Black, Scholes,
Merton, Ross, etc. Miller (1999) estruc-
tura la evolucin de las finanzas en cinco
puntos que marcaron hitos importantes
en el desarrollo del campo financiero: la
teora de carteras de Markowitz, el modelo
de valoracin de activos financieros de
Sharpe y otros, la hiptesis de eficiencia
de los mercados de Fama, la proposiciones
de Modigliani-Miller y la valoracin de las
opciones de Merton, Scholes y Black.
2. Markowitz y la teora de car-
teras
En 1953 aparece publicado en el Journal
of Finance el escrito de Harry Markowitz
titulado Portfolio Selection, este traba-
jo da inicio a lo que se conoce como el
enfoque moderno de las finanzas, en l
Markowitz genera una serie de aportaciones
con respecto a lo que es conocido como la
relacin entre el riesgo y la rentabilidad.
Fue la primera vez en que se comenz
a medir el riesgo entendido como una
variabilidad de las posibles rentabilidades
que se podran obtener. La desviacin
estndar (figura 1) se constituy en la
primera medida del riesgo en finanzas,
a partir de all es que se han generado
diversas medidas para cuantificar el riesgo
que han hecho que actualmente se est
desarrollando todo un campo relaciona-
do con la administracin del riesgo. Los
ttulos que se negocian en un mercado
de capitales estn expuestos a variabi-
lidades que provienen de las decisiones
que toman los inversionistas al momento
de valorar el precio de stos. Dado que
rea Finanzas VII
Informe Financiero
las acciones son inversiones de riesgos
variables y los inversionistas buscan
maximizar rentabilidades, el riesgo podra
ser reducido una vez que se pueda medir,
y en este sentido Markowitz manifest que
una forma de reducir el riesgo especfico de
los ttulos en el mercado de capitales era
formando una cartera. La cartera tendra
que tener una caracterstica fundamental,
que las correlaciones que habra entre los
ttulos que forman la cartera deberan ser
negativas (-1), ya que con ello se podra
reducir el riesgo sin disminuir los niveles
de rentabilidad que en conjunto genera-
ran los ttulos. Indudablemente que los
conocimientos estadsticos comienzan
a constituirse en aliados fundamentales
para poder cuantificar o medir las prin-
cipales variables que las finanzas haban
venido estudiando hasta antes de 1950.
Medir el riesgo y reducirlo a travs de la
formacin de carteras eficientes hicieron
que esta investigacin, para muchos, mar-
que el inicio de las finanzas modernas.
Figura 1: Medida del riesgo
n
s= (ri - re)2 Prob(ri)
i=1
3. Sharpe y el modelo CAPM
En 1964 Sharpe y otros plantearon el fa-
moso modelo CAPM (Capital Asset Prices
Model) como un complemento a lo que
Markowitz haba propuesto sobre el riesgo.
El riesgo especfico es aquel que puede ser
reducido a travs de la diversificacin,
pero existe otro tipo de riesgo que no
puede ser reducido: el riesgo de mercado.
Una de las aportaciones fundamentales de
este modelo es que incluye una medida del
riesgo de mercado, aquel riesgo que no
puede ser reducido formando carteras.
En la medida que el inversionista perciba
un mayor riesgo en el mercado, tambin
exigir una mayor rentabilidad en los
ttulos en que pretende invertir. El riesgo
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de mercado se incorpora en el modelo a
travs de la variables (figura 2) que es
igual al producto de dividir la covarianza
de las rentabilidades del mercado y del
ttulo a analizar y la varianza del mercado.
Esta medida, obviamente, genera que
el modelo CAPM (figura 3) sea uno de
los modelos ms utilizados al momento
de querer valorar el riesgo. El anlisis de
las betas de cada ttulo te aproximan a
exigir una mayor o menor rentabilidad
en funcin del mercado. Este modelo
ha sido muy cuestionado, inclusive se
han planteado nuevos modelos de va-
loracin alternativos, como el modelo
de valoracin por arbitraje, pero aun as
la comunidad empresarial le da validez
por lo sencillo y lgico que constituye
este modelo. La rentabilidad que se exige
o requiere de un ttulo est en funcin del
riesgo de mercado del mismo.
Figura 2: Medida de
COV (ri, rm)
---------------------
VAR (rm)
Figura 3: modelo de CAPM
rj = rlr + j (rm-rlr)
4. Fama y la hiptesis de eficien-
cia del mercado
En 1970 Eugene Fama irrumpe en el m-
bito financiero publicando en el Journal
of Finance: Efficient Capital Markets: A
Review of Theory and Empirical Work.
Este trabajo abre otro campo de espe-
cializacin en las finanzas: las finanzas
de los mercados. Indudablemente que
la determinacin de los precios de los
ttulos en los mercados de capitales es una
de las cuestiones que siempre generaron
atencin en el mundo de los mercados
burstiles, los esfuerzos por tratar de batir
al mercado en cuanto a los niveles de
rentabilidad, ocasionaron que las apor-
taciones de Fama cobren vigencia hasta
la actualidad y que sus aportaciones sean
hasta hoy motivo de debate. Los merca-
dos de capitales, para que sean eficientes,
deben ser rpidos; y los precios, los co-
rrectos. En esto ltimo es que la hiptesis
de eficiencia de los mercados se focaliz.
Los esfuerzos de los especuladores en
tratar de conseguir niveles de rentabilidad
por encima de lo que el mercado paga
generaron el nacimiento de todo tipo de
formas de predecir cul iba ser el precio
de una accin en el futuro para poder
obtener rentabilidades superiores. Fama
manifest que esto era imposible en un
mercado eficiente. Los precios de los t-
tulos siguen un recorrido aleatorio, de tal
manera que es imposible predecir futuros
precios. La eficiencia en precios indica
que el inversionista va incorporando en
el mismo la informacin que va llegando
al mercado, de modo que la valoracin
del precio de una accin incorpora toda
la informacin disponible en el mercado,
VII-2 Instituto Pacfico
por lo que la fijacin de los precios es
una cuestin de la percepcin y de las
expectativas de los inversionistas. Fama le
llam a esto el precio de equilibrio, bajo
esta concepcin es imposible predecir
cul va ser el movimiento de los precios;
en consecuencia, no se pueden obtener
ventajas en el mercado. Actualmente
esta posicin es cuestionada por las in-
vestigaciones que se hacen, la eficiencia
del mercado en precios es una cuestin
que genera posiciones contrarias a los
que Fama plante en 1970. Aquellas
personas que negocian con informacin
privilegiada (cosa que est penalizado en
cualquier mercado burstil) pueden obte-
ner ventajas en cuanto a la obtencin de
rentabilidad. La eficiencia operativa de los
mercados es una rama de investigacin
que tiene vigencia en cuanto a manifestar
que la eficiencia no slo depende de las
expectativas del inversionista al momento
de valorar la informacin, sino tambin
la estructura del mercado de capitales
para poder divulgar y difundir la infor-
macin.
5. Las proposiciones de Modi-
gliani-Miller
En 1958 Franco Modigliani y Merton
Miller publicaron en el American Econo-
mic Review el trabajo titulado The Cost
of Capital, Corporation Finance and The
theory of Investment, el cual genera
todo un aporte fundamental en el tema
del estudio de la estructura de capital. En
verdad el aporte de estos autores radica
ms en lo que se comenz a investigar a
partir de este paper, ya que las causas del
nivel de endeudamiento en una empresa
hoy son bien conocidas, pero que obvia-
mente su origen parte de estas proposicio-
nes. En un mundo perfecto, es decir con
mercados eficientes, ausencia de costos de
transaccin y sin impuestos, la composicin
de la estructura financiera de una empresa
es indiferente al valor de la compaa; es
decir, bajo ese mundo perfecto, al empre-
sario le da lo mismo financiar sus activos
con deuda o con capital, porque ello no
influye en la determinacin del nivel de
riqueza del accionista. Como se ha dicho
esto gener que se comenzaran a llevar a
cabo numerosas investigaciones que fue-
ron ocasionando que se vayan violando
dichos supuestos hasta conocer hoy que
la estructura financiera de la empresa
tiene una influencia determinante en los
niveles de rentabilidad de una compaa.
Que las ventajas tributarias provenientes
de los niveles de deuda causan un efecto
apalancamiento que pueden generar una
mayor rentabilidad, pero eso s, elevando
los niveles de riesgo financiero, la teora
del trade-off nace justamente a partir de
los trabajaos de Modigliani y Miller. Hay
que anotar que la estructura financiera y
de capital es una de las reas donde ms
se ha investigado a partir de 1958.
6. Las opciones de Merton,
Scholes y Black
En 1973 aparecen dos publicaciones que
dan nacimiento a un nuevo campo de in-
vestigacin en finanzas: Los mercados de
derivados. Las opciones financieras son
un instrumento que hoy se utiliza funda-
mentalmente para especular y para generar
coberturas sobre riesgos de algn activo
subyacente en los mercados financieros.
Las opciones otorgan derechos, pero no
obligaciones de ejecutar contratos previa-
mente establecidos en cuanto a precios.
Este tipo de instrumentos gener todo un
boom en la dcada de los sesenta y setenta
del siglo pasado, sobre todo en Estados
Unidos que es donde nacieron y se desarro-
llaron los primeros mercados de derivados
financieros. Probablemente la aportacin
ms importante, en los ltimos aos, en el
campo de la teora y prctica financiera ha
sido la realizada por Black y Scholes con
su ya famosa frmula para la valoracin
de opciones (figura 4), publicada en el
Journal of Political Economy: The Pricing of
Options and Corporate Liabilities. El uso de
este modelo de valoracin de opciones es
pieza ya comn entre todos los partcipes en
los mercados financieros. Esta frmula tiene
en cuenta todos los factores que influyen
en el precio de la opcin. Es indudable
que la complejidad matemtica refleja el
nivel de captura de los factores que pueden
influir en la valoracin de una opcin. Para
la valoracin de una opcin se necesitan
cinco parmetros: el precio de las acciones
(S), el precio de ejercicio (K), la fecha de
ejercicio, la tasa de inters libre de riesgo
y la volatilidad de las acciones ().
Figura 4: Modelo Black - Scholes
C = S* N(d1) - PV(K)* N(d2)
In [S/VP(K)] s T
d1 = -------------------- + --------------------
s T 2
d2 = d1 - s T
Finalmente, no podemos dejar de men-
cionar en este repaso de los hitos que mar-
caron la historia y evolucin de las finanzas,
al trabajo de Jensen y Meckling, quienes en
1976 publicaron el trabajo titulado Theory
of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure, dando con
ello al nacimiento de lo que se conoce
como las finanzas corporativas, donde la
separacin entre la propiedad y el control
han generado una serie de investigaciones
tanto en el mbito de las decisiones de
financiamiento como en las decisiones
de inversin. Este problema genera una
profunda reflexin sobre si la riqueza que
genera una empresa es el resultado de los
mximos esfuerzos directivos cuando stos
no son dueos de la empresa, o en sus deci-
siones se esconden intereses personales que
no necesariamente se alinean a los objetivos
de los propietarios de las compaas.
N 194 Primera Quincena - Noviembre 2009