Clottens Proportionnalité

113
N 7107
LA PROPORTIONNALIT
ENTRE LE DROIT DE VOTE
ET LE RISQUE DANS LES SOCITS
DE CAPITAUX(*)
PRIX PIERRE COPPENS 2014(**)
I. Introduction
1. La proportionnalit entre le droit de vote et le risque
dans les socits de capitaux (en abrg One Share, One Vote ou
1S1V(1)) suscite depuis quelques temps dj un certain intrt,
tant en Belgique quau niveau europen et international.
Le sujet a toutefois t dactualit constante ces dernires
annes. Plusieurs propositions de loi de 2003 visant la rintro-
duction en Belgique dactions assorties dun droit de vote plural
peuvent tre cites cet gard(2). ct de cela, on retrouve les
(*) Cette contribution est base sur ma thse doctorale C. Clottens, Propor-
tionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012,
545 p. Je remercie trs chaleureusement les membres du jury du prix Pierre
Coppens davoir considr louvrage digne de cet honneur. Je remercie galement
Nicolas Schrans et Constance Dumortier pour leur aide prcieuse lors de la pr-
paration et Jean-Marc Gollier pour sa relecture de cette contribution.
(**)Le prix Pierre Coppens 2014 a t attribu ex aequo Carl Clottens,
pour sa thse Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschap-
pen, Arno E. Gildemeister, pour sa thse Larbitrage des diffrends fiscaux en
droit international des investissements (Paris, LGDJ, 2013, 488 p.) et Kristof
Maresceau, pour sa thse Grensoverschrijdende mobiliteit van vennootschappen :
de effecten van regelgevende competitie op vennootschapsrechtelijk vlak (Anvers,
Intersentia, 2014, 544 p.).
(1) Le principe de proportionnalit comporte normalement une autre signifi-
cation en droit des socits, celle dune certaine mise en balance des intrts ou
des moyens et objectifs. Voy. p. ex., en ce sens : R. Vatinet, Existe-til un
principe de proportionnalit en droit des socits?, Petites Affiches, 30septembre
1998, p. 58; S. Le Gac-Pech, La proportionnalit en droit priv des contrats,
Bibliothque de droit priv, nr. 335, Paris, LGDJ, 2000, 580 p. Afin dviter
toute confusion, labrviation 1S1V sera utilise ci-aprs pour dsigner la pro-
portionnalit entre le droit de vote et le risque. Par ailleurs, cette abrviation,
rencontre habituellement dans la littrature Law & Economics, illustre que notre
sujet dpasse en partie le droit belge et mme le droit en tant que discipline.
(2) Doc. parl. Chambre 200203 (50), n 2414/001 (31 mars 2003); Doc. parl.
Chambre 200304 (51), n 0427/001 (10 novembre 2003) et n 0621/001
(29 dcembre 2003).
p.malherbe@liedekerke.com
La proportionnalit entre le droit de vote et le risque dans les socits de capitaux - Prix Pierre Coppens 2014
ditions Larcier - Groupe Larcier
114
tentatives de la Commission europenne visant mettre en place

un level playing field pour les offres publiques dacquisition(3),
ainsi que le dveloppement de la jurisprudence de la Cour de
justice de lUnion europenne en matire de golden shares(4).
Enfin, au niveau mondial, les marchs financiers et les autorits
de supervision financire sont inquiets suite lmergence des
hedge funds et dautres participants du march souponns
davoir recours lempty voting ainsi qu dautres stratgies
prjudiciables aux intrts de la socit qui ont pour but de ra-
liser un profit personnel court terme(5).
Les proccupations suscites par le dcouplage (decoupling)
entre le droit de vote et le risque serviront de fil conducteur de
ces dveloppements.
2. Cette contribution, qui se situe dans le prolongement de
notre thse, a pour objet dtudier le fondement, la signification
et la porte du principe 1S1V en droit belge et en droit euro-
pen et de vrifier dans quelle mesure ce principe devrait et/ou
pourrait (continuer ) simposer de manire contraignante.
3. Nous examinerons dans un premier temps si le droit posi-
tif belge de la socit anonyme, socit de capitaux par excellence,
permet dinduire lexistence dun principe de proportionnalit
entre le droit de vote et le risque (1S1V) (II). Nous analyserons
donc dans quelle mesure le droit de vote est, ou doit tre, de lege
lata, proportionnel au risque. Cette approche inductive repose sur
une analyse approfondie qui va au-del de la rgle une action,
une voix. En effet, en dehors de lattribution du droit de vote
par les statuts loccasion de la constitution de la socit ou
dune augmentation de capital ultrieure, il convient galement
dexaminer les transferts du droit de vote des coactionnaires
ou des tiers tout en conservant le risque, ou, inversement, les
transferts du risque affrent aux actions tout en se rservant le
(3) Voy. K.Geens et C. Clottens, One Share, One Vote: Fairness, Efficiency
and (the Case for) EU Harmonisation Revisited, in K. Hopt et K. Geens (eds.),
The European Company Law Action Plan Revisited, Leuven, Universitaire Pers,
2010, pp. 145189 (galement disponible sur : http://ssrn.com/abstract=1547842).
(4) Voy. K. Geens, C. Clottens, S. Cools, S. De Dier et F. Parrein, De
rol van het nationale recht in het Europese vennootschapsrecht, in I. Samoy,
V. Sagaert et E. Terryn (eds.), Invloed van het Europese recht op het Belgische
privaatrecht, Anvers, Intersentia, 2012, pp. (315) 342348, nos 2733.
(5) Voy. C. Clottens, Empty Voting: A European Perspective, European
Company and Financial Law Review, 2012, pp. 446483.
115
droit de vote. La suspension et la limitation du droit de vote et

la renonciation au droit de vote seront galement tudies.
Aprs avoir constat que le couplage entre le droit de vote et
le risque est une proccupation constante (mme si souvent impli-
cite) en droit des socits anonymes, nous orienterons ensuite la
recherche vers la justification du principe 1S1V. Il nous semble
indispensable dappliquer la mthode Law & Economics pour
guider cette analyse normative (III). Les conomistes se sont en
effet galement investis dans le dbat, ct des juristes, et ces
premiers ont (parfois) une (plus) grande influence sur les dcideurs
politiques. Lapplication combine de la thorie de lagency et
de la thorie des transaction costs permettra de dmontrer que
le couplage entre le droit de vote et le risque affrent aux actions
offre la meilleure garantie possible pour lexercice du droit de
vote dans lintrt de la socit (cest--dire lintrt commun de
tous les actionnaires et mme de toutes les parties prenantes).
Nous examinerons ensuite pourquoi le principe 1S1V devrait
tre contraignant et non seulement suppltif. tant donn que
la libert contractuelle est le point de dpart de lanalyse co-
nomique du droit, un principe ne peut tre contraignant que sil
est justifi au regard dune potentielle dfaillance du march. La
recherche dmontrera que lon rencontre de nombreux problmes
dans les socits cotes en particulier. Cette approche plutt intui-
tive sera suivie dune synthse des rsultats dtudes thoriques
et empiriques sur lefficacit des drogations au principe 1S1V.
Les conclusions de notre recherche seront ensuite soumises au
regard critique du droit europen des socits et des marchs
financiers (IV). Nous avons choisi de mener cette dernire tape
dductive de la recherche dans une perspective europenne, en
partant du constat que le principe 1S1V doit de prfrence
tre rgl au niveau europen. Les arguments en faveur dun
principe contraignant (droit impratif) sont les plus convaincants
en ce qui concerne les socits cotes qui font appel aux mar-
chs des capitaux pour leur financement. Dans la mesure o les
drogations au principe 1S1V gnent le bon fonctionnement
du march des offres publiques dacquisition (OPA), il est donc
prfrable dlaborer un cadre rglementaire au niveau europen.
En outre, certaines techniques utilises pour contourner le prin-
cipe 1S1V reposent sur des transactions sur les marchs des
116
instruments financiers drivs et sur dautres procds nexistant

que dans les socits cotes.
En guise de conclusion (V), nous formulerons quelques recom-
mandations modestes pour le droit des socits belge de lege ferenda.
II. La proportionnalit entre le droit

de vote et le risque en droit belge
A. Introduction
4. Nous analyserons dabord la porte du principe de pro-
portionnalit entre le droit de vote et le risque (1S1V) dans
le droit belge des socits anonymes. La recherche sarticule
autour de trois dispositions lgislatives qui, ensemble, explicitent,
certes de faon imparfaite, le principe 1S1V : (i) linterdiction
dmettre des actions droit de vote plural (article 541 C. soc.);
(ii) linterdiction pnale de participer lassemble gnrale en
ntant pas propritaire dactions ou sans faire connatre sa qua-
lit dintervention (ancien article651, 1-2, C.soc.) et (iii) linter-
diction des clauses lonines relatives lexonration des pertes
(article 32, alina 2, C. soc.)(6). Ces trois interdictions taient
traditionnellement ranges parmi les dispositions dordre public,
mais lintensit avec laquelle elles ont t appliques a, par la
suite, progressivement diminu.
Nous rechercherons lintention du lgislateur de lpoque pour
chacune de ces dispositions (lintention tait-elle bien dinterdire
ou de restreindre le dcouplage du droit de vote et du risque?)
et dans quelle mesure ces dispositions, telles quinterprtes et
appliques ensuite par la jurisprudence et la doctrine, sont effec-
tivement parvenues atteindre cet objectif. Cette approche histo-
rique du droit belge sera complte par une analyse comparative
des tendances parallles observes en France, aux Pays-Bas, en
Allemagne et au Royaume-Uni. Nous verrons que ces pays ont
connu des dveloppements fort comparables, hormis quelques
lgres diffrences qui rsultent en grande partie de concidences
historiques.
(6)Voy. galement C. Clottens, Hoe stemkracht en economische inbreng

ontkoppelen in de NV?, in J. Vananroye et J.-J. Ackaert (eds.), Proactief
ondernemingsrecht, Anvers, Intersentia, 2013, pp. 211269.
117
B. La rgle une action, une voix

et ses tempraments
5. Cest sans doute dans la rgle une action, une voix
figurant larticle 541 du C. soc., que lon retrouve lexpression
la plus connue du principe 1S1V. En vertu de cette disposition,
chaque action donne droit une voix lorsque les actions sont de
valeur gale, alors que les actions de valeur ingale confrent de
plein droit un nombre de voix proportionnel la partie du capi-
tal quelles reprsentent. Cette disposition interdit, en dautres
termes, dmettre des actions vote plural dans la socit ano-
nyme ou, plus prcisment, de crer des catgories dactions sur
la base de leur puissance votale.
6. Cette disposition a t introduite par larrt royal n 26
du 31 octobre 1934(7) suite aux nombreux abus du vote plural
commis dans lentre-deux-guerres(8). Bien que lintention du lgis-
lateur de lpoque tait dintroduire une proportionnalit stricte
entre le droit de vote et linvestissement financier(9), la transposi-
tion du principe 1S1V en 1934 sest faite de manire imparfaite et
incomplte le lgislateur ayant par exemple nglig les fractions
de vote dans le cadre dactions de valeur ingale(10), maintenu la
limitation lgale du droit de vote aprs reformulation(11), et limit
arbitrairement le droit de vote des parts bnficiaires et des autres
(7) A.R. n 26 du 31 octobre 1934, M.B. 23 novembre 1934, 5858, galement

reprise dans la Rev. prat. soc., 1934, n 3415, p. 343.
(8) J.M. Marx, Le vote plural et les procds de matrise dans les socits
anonymes, Bruxelles, Hauchamps, 1929, pp. 1520; R. Piret, Lvolution de la
lgislation belge sur les socits anonymes, Paris, 1946, p. 118.
(9)Rapport au Roi prcdant lA.R. n 26 du 31 octobre 1934, M.B.
23 novembre 1934, p. 5858 (qui manifeste lintention de restituer chacun des
associs un droit de participation au vote exactement proportionnel aux intrts
pcuniaires quil a pris dans la socit).
(10) C. Colard-Van Nuffel, Une application vicieuse de larrt royal n26
du 31 octobre 1934 relatif au droit de vote dans les socits anonymes, Rev.
prat. soc., 1936, n 3492, pp. (1) 36; P. Demeur, Sur le choix dun critre
de puissance votale, Rev. prat. soc., 1960, n 4889, pp. (125) 132133, n 16;
J. Heenen, Le capital social des socits par actions, in Liber amicorum E.
Krings, Bruxelles, Story-Scientia, 1991, 165, n 5 et 166, n 7; T. Tilquin et
V. Simonart, Trait des socits, III, Anvers, Kluwer, 2005, p. 158, n 1938;
M.Wyckaert, Kapitaal in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 1995, p.396, n571.
(11) J.M. Marx, Le vote plural et les procds de matrise dans les socits ano-
nymes, Bruxelles, Hauchamps, 1929, p. 29. Voy. dj J. Guillery, Commentaire
lgislatif, Bruxelles, Bruylant, II, 1878, p. 311, n 225. Depuis la loi du 18 juillet
1991, la limitation nest que facultative (cf. art. 544 C. soc.).
118
titres non reprsentatifs du capital (article 542 C. soc.)(12). Les

rgles relatives aux coupures dactions (article478, 2, C.soc.)(13)
et aux parts de jouissance mises dans le cadre dun amortissement
du capital social (article 615 C. soc.)(14) sont galement difficiles
rconcilier avec le principe 1S1V, mais heureusement celles-ci
ne sappliquent que trs rarement.
Le lgislateur a galement impos le principe 1S1V lors de
lintroduction de la SPRL par la loi du 9 juillet 1935(15). Il na
pourtant pas t trs cohrent par la suite. Dune part, il a intro-
duit une proportionnalit avec la valeur reprsentative du capital
plus stricte quen 1934, en tenant compte des fractions dactions
dans le cadre de la procdure de modification des catgories dac-
tions (loi du 10 novembre 1953; prsent article 560 C. soc.)(16)
(12) J. Baugniet, La rglementation du droit de vote dans les socits anonymes,

Bruxelles, Bruylant, 1935, pp. 2932, nos 2732; J.M. Marx, Le vote plural et
les procds de matrise dans les socits anonymes, Bruxelles, Hauchamps, 1929,
pp. 105107 et 109110; P. Demeur, Sur le choix dun critre de puissance
votale, Rev. prat. soc., 1960, n 4889, pp. (125) 126, n 4; J. Malherbe, Y. De
Cordt, Ph. Lambrecht et Ph. Malherbe, Droit des socits Prcis, Bruxelles,
Bruylant, 2009, p.715, n1097; Y. De Cordt, Les dix ans du Code des socits.
Les assembles gnrales, J.T., 2011, pp. (213) 216, n 11.
(13) F. Hellemans, De algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 2001,
pp. 120121, n 93.
(14) J.-M. Nelissen Grade, La dtermination de la partie du capital
reprsent par une action sans dsignation de valeur nominale dans la socit
anonyme, in Hommage Jacques Heenen, Bruxelles, Bruylant, 1994, pp. (337)
354355, n 13.
(15) Voy. rapport au Snat, Doc. parl. Snat 193132, n32, p.7 (la Chambre
a voulu viter les inconvnients du vote plural et accorder chaque associ un
droit de vote proportionnel la part de capitaux investis par lui dans la socit).
Actuellement, le principe est consacr par les articles238 et275, 1er alina, C.soc.
(16)Expos des motifs, Doc. parl. Chambre 195051, n 95, p. 6. Dautre
part, cette loi a confirm la possibilit de modifier la valeur reprsentative du
capital des actions, et donc leur droit de vote, dans le cadre de lunification
de diffrentes catgories de titres ou de la substitution dune catgorie par une
autre, et donc galement la possibilit de modifier la valeur reprsentative du
capital indpendamment de la valeur historique de lapport : P. De Harven,
La loi du 10 novembre 1953 : cette loi permet-elle de transformer une part
de fondateur en action reprsentative du capital social?, Rev. prat. soc., 1957,
p. 263, n 4174; P. Demeur, La notion du capital exprim en relation avec
le droit de vote de lactionnaire, Rev. prat. soc., 1952, pp. 224248; L. Jacobs
Van Merlen, Du taux dmission des parts sociales sans valeur nominale en cas
daugmentation de capital de socit anonyme, Rev. prat. soc., 1953, pp. (129)
148, n 4299; J.M. Nelissen Grade, La dtermination de la partie du capital
reprsent par une action sans dsignation de valeur nominale dans la socit
anonyme, in Hommage Jacques Heenen, Bruxelles, Bruylant, 1994, pp. (337)
345346 et 357359.
119
et dans le cadre du droit de prfrence (loi du 5 dcembre 1984;

prsents articles 592 et s. C. soc.)(17).
Dautre part, le lgislateur a admis une exception explicite,
quoique soumise des conditions strictes, la rgle une action,
une voix lors de lintroduction des actions sans droit de vote
par la loi du 18 juillet 1991. Comme la doctrine la dj soulign,
ces conditions (et plus particulirement celles imposes par les
articles 480, 2 et 3 et 481, 1 et 4, C. soc.) ont comme cons-
quence que le lien entre le droit de vote et le risque nest pas
rompu compltement(18). Le fait que les actions sans droit de vote
ouvrent le droit une distribution prfrentielle des profits reflte
le besoin de compenser en quelque sorte labsence de droit de vote.
Le risque des actionnaires sans droit de vote est ainsi, en thorie,
rduit car ils ne sont plus les cranciers ultimes courant le risque
marginal (infra, n 29).
La rgle une action, une voix avait dj t vide de sa
substance antrieurement par la thorie du pair comptable(19)
et la technique de la prime dmission(20) (bien que la prime
dmission ne semble gure utilise en Belgique dans le but de
contourner la rgle une action, une voix (21)).
Enfin, des projets de loi visant la rintroduction des actions
droit de vote plural, par labrogation de larticle 541 du Code
des socits, ont rcemment t introduits(22).
(17) K. Geens et M. Wyckaert avec la collaboration de C. Clottens,

S. De Dier et F. Parrein, De vennootschap Algemeen deel, Beginselen van
Belgisch privaatrecht, Malines, Kluwer, 2011, pp. 6061, n 39; M. Wyckaert,
Kapitaal in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 1995, p. 652, nos 954 et 659, n 963.
(18) F. Tkint, Les actions et le droit de vote, Rev. prat. soc., 1989, n6531,
pp. (242) 288, n 81.
(19) J. Heenen, Le capital social des socits par actions thories et ra-
lits, in Liber amicorum E. Krings, Bruxelles, Story-Scientia, 1991, p.166, n7;
J.-M. Nelissen Grade, La dtermination de la partie du capital reprsent
par une action sans dsignation de valeur nominale dans la socit anonyme,
in Hommage Jacques Heenen, Bruxelles, Bruylant, 1994, pp. (337) 344348.
(20) H. Culot, La prime dmission, Rev. prat. soc., 2006, pp. 455501,
n6960 spc. p.466, n14, p.469, nos18 etp.478, n27; T.Tilquin et V.Simo-
nart, Trait des socits, III, Anvers, Kluwer, 2005, p. 158, n 1938.
(21) Voy. cependant: Q.Helsen, De uitgiftepremie bij oprichting: een kwes-
tie van evenwicht, T.R.V., 2009, pp. 603610. Cf. plus prudemment : H. Culot,
La prime dmission, Rev. prat. soc., 2006, n 6960, pp. (455) 479, n 29;
M.Wyckaert, Kapitaal in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 1995, p.157, n197.
(22) Doc. parl. Chambre 200203 (50), n 2414/001 (31 mars 2003); Doc.
parl. Chambre 200304 (51), n 0427/001 (10 novembre 2003) et n 0621/001
(29 dcembre 2003).
120
7. Leffacement progressif de la rgle une action, une voix

sexplique en partie (i) par les exigences de quorum et de majo-
rit qualifie au sein de lassemble gnrale, (ii) par le droit de
souscription prfrentielle ainsi que (iii) par la thorie de labus de
majorit. Il convient toutefois de constater que ces rgles consti-
tuent un contrepoids insatisfaisant lencontre des dangers du vote
plural(23).
Le droit de souscription prfrentielle une augmentation de
capital a, dans un premier temps, t dvelopp par la Commis-
sion bancaire (pour les socits publiques) et ensuite par la loi du
5 dcembre 1984 transposant la deuxime directive. Le droit de
souscription prfrentielle est obligatoire pour les augmentations de
capital par mission dactions nouvelles, ainsi que pour les mis-
sions dobligations convertibles ou de warrants (article 592, alina
1er, C. soc.) et est offert tous les actionnaires, en ce compris les
dtenteurs dactions sans droit de vote. Le droit de souscription pr-
frentielle ne vaut cependant que pour les apports en numraire(24).
Le droit de souscription prfrentielle peut par ailleurs tre supprim
ou limit par dcision de lassemble gnrale la majorit des ,
aprs examen des rapports tablis par le conseil dadministration et
le commissaire (articles 596 et s. C. soc.). Il est important de souli-
gner que le lgislateur a avant tout voulu remdier la diminution
des droits patrimoniaux par une mission avec suppression ou limi-
tation du droit de souscription prfrentielle. Il tait donc beaucoup
moins proccup par la dilution du droit de vote(25).
Les dangers lis aux actions vote plural (cest--dire les abus
ventuels lis au fait que la majorit lassemble gnrale est
calcule sur la base du nombre de voix et non sur la base du
nombre dactions(26)) sont partiellement neutraliss par les quo-
rums de prsence et les majorits qualifis imposs par la loi et
(23)Voy. plus amplement : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en

risico in kapitaalvennootschappen, Biblo, 2012, pp. 99103, nos 8385.
(24) En Allemagne, par contre, le droit de souscription prfrentielle sapplique
aussi en cas dapport en nature ( 186 AktG). En effet, la deuxime directive ne
dfendait pas des rgles nationales plus strictes : C.J.U.E., C-42/95, Siemens v.
Nold, Jur., 1996, I, p. 6017.
(25) M.Wyckaert, Kapitaal in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 1995, p.436,
n 634 et p. 439, n 635; P. Ernst, Belangenconflicten in naamloze vennootschap-
pen, Anvers, Intersentia, 1997, p. 693, n 784.
(26) C. Koering, La rgle une action une voix, thse Paris I, 2000,
pp. 301302, nos 520521.
121
qui tiennent compte de la valeur reprsentative du capital des

actions, faisant ainsi, en quelque sorte, fonction de succdan
du principe 1S1V. La protection offerte par ces rgles assez
arbitraires est toutefois (et ncessairement) limite car elles per-
mettent galement de bloquer la prise de dcision dans lassem-
ble gnrale(27). Le droit belge impose un quorum de prsence
uniquement pour les assembles gnrales extraordinaires, et seu-
lement aprs la premire convocation (articles 558560 C. soc.).
Les quorums de prsence et les majorits qualifis sont par ailleurs
impuissantes face aux drogations extrastatutaires au principe
1S1V, comme les structures pyramidales(28), qui naffectent
prima facie pas la rgle une voix, une action.
La thorie de labus de majorit offre galement une certaine
protection contre les abus du droit de vote plural, bien quelle
sapplique videmment aussi sous le rgime 1S1V. Cette thorie
a ensuite t dveloppe davantage par la jurisprudence et la
doctrine(29). Malgr ces avances, la question demeure de savoir
si la protection ex post suffit pour remdier aux dangers lis au
dcouplage du droit de vote et du risque.
8. Bien que le lgislateur se soit initialement montr plus
svre que ses homologues dans les pays voisins, la Belgique
semble, selon de rcentes tudes europennes, tre devenue cham-
pionne en matire de drogations au principe 1S1V (30).
C. Linterdiction du transfert du droit de vote

indpendamment de laction
9. Larticle 541 C. soc. exprime imparfaitement le lien entre
le droit de vote et (le risque de) lapport. La rgle une action,
(27) C. Koering, La rgle une action une voix, thse Paris I, 2000,
pp. 306307, n 528.
(28)Linterdiction des banques mixtes prvue par larrt royal n 2 du
22 aot 1934 relatif la protection de lpargne et lactivit bancaire (M.B.,
24 aot 1934 et Rev. prat. soc., 1934, n 3408, p. 256) a jou un rle important
dans la dispersion des structures pyramidales. Selon le rapport au Roi : Dorna-
vant, la Belgique aura, dune part, des tablissements financiers acceptant des dpts
et, dautre part, des organismes industriels, comme des trusts ou des holdings.
(29)Cela est principalement d la thse magistrale de P. Coppens, Labus
de majorit dans les socits anonymes, Leuven, Fonteyn, 1947, 267 p.
(30)ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling, Report on the Proportionality
Principle in the European Union, 18mai 2007, (disponible sur http://ec.europa.eu/
internal_market/company/shareholders/indexb_fr.htm), p. 14, illustration n 3.1.
122
une voix porte sur lattribution statutaire du droit de vote, dans

les limites fixes par la loi, lors de la constitution de la socit ou
lors dune augmentation de capital ultrieure, mais elle ne porte
pas sur lexercice ou le transfert du droit de vote(31). Pourtant,
le lien entre le droit de vote et laction peut galement tre rompu
par le transfert autonome du droit de vote sans laction sous-
jacente(32). Afin davoir un aperu complet du principe 1S1V, il
convient galement dexaminer lhypothse dun transfert contrac-
tuel (cest--dire en dehors des statuts de la socit concerne)
du droit de vote li aux actions un coactionnaire ou un tiers
sans pour autant en transfrer le risque conomique. Bien que la
technique juridique soit diffrente, le transfert autonome du droit
de vote aboutit au mme rsultat que les actions droit de vote
plural(33). Il est traditionnellement admis que le transfert auto-
nome du droit de vote est interdit, bien que cette rgle ne soit pas
inscrite dans la loi, mais linstar de la prohibition des actions
droit de vote plural, elle est rgulirement remise en question(34).
10. Le droit de vote tant un attribut de laction, il ne peut
tre transfr indpendamment de laction. Cela ne fait cependant
pas obstacle ce que lexercice du droit de vote soit transfr
conventionnellement une autre personne que lactionnaire-
propritaire qui est expos au risque conomique de laction.
Lactionnaire peut par exemple dlguer lexercice du droit de
vote autrui (vote par procuration) ou dcider de se conformer
la volont dun coactionnaire ou dun tiers dans lexercice de
son droit de vote (convention de vote). Ces situations sont donc
trs proches dun transfert autonome du droit de vote.
11. On peut videmment aussi envisager dautres conven-
tions, avec ou sans effet rel, en vertu desquelles lexercice du
(31) Cf. C. Koering, La rgle une action une voix, thse Paris I, 2000,
p.24 et pp.147 et s. Cet auteur fait une distinction entre la dimension objective
et subjective de la rgle une action, une voix.
(32) Inversement, le dcouplage est aussi possible en couvrant le risque co-
nomique de laction (infra, nos 16 et s.).
(33) P. Cordonnier, Lactionnaire peut-il cder son droit de vote?, Journal
des socits, 1927, pp. (5) 67, n 1.
(34) J.M. Marx, Le vote plural et les procds de matrise dans les socits ano-
nymes, Bruxelles, Hauchamps, 1929, pp.129131; P.Demeur, La dlgation du
droit de vote aux assembles gnrales de socit anonyme, Rev. prat. soc., 1938,
pp. (83) 88. Voy. plus amplement : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht
en risico in kapitaalvennootschappen, Biblo, 2012, pp. 113118, nos 101107.
123
droit de vote revient (ou peut revenir) une personne qui nest pas
propritaire de laction par exemple, la constitution dun gage
ou dun usufruit sur actions. Mme si les parties peuvent valable-
ment, par leffet dune clause statutaire ou contractuelle, accor-
der le droit de vote lusufruitier(35), il ne demeure pas moins
que certaines garanties inhrentes lusufruit, comme le caractre
fonctionnel et temporaire de lusufruit et le droit de contrle du
nu-propritaire, continuent encadrer lexercice du droit de vote
par lusufruitier(36). En ce qui concerne le gage sur actions, hor-
mis le fait que les intrts du crancier gagiste et du propritaire
seront le plus souvent convergents, lobligation de conservation et
de gestion, dont le crancier gagiste doit rendre compte au pro-
pritaire, ainsi que le caractre temporaire (accessoire) du gage,
constituent des garanties raisonnables contre dventuels abus.
12. Contrairement ce qui est le cas pour lattribution du
droit de vote, une flexibilit minimale semble indispensable pour
lexercice du droit de vote dans les socits de capitaux, car lab-
sentisme lassemble gnrale, qui rsulte de limpossibilit de
sy faire reprsenter, peut galement crer un levier indsirable
(cest--dire une drogation implicite au principe 1S1V) en
faveur des actionnaires qui sont prsents. Cest pour cette rai-
son que la reprsentation par procuration a demble t admise
comme exception au principe de base selon lequel seul le pro-
pritaire de laction peut voter. La loi du 18 mai 1873 contenait
une disposition pnale en vertu de laquelle la personne prsente
lassemble gnrale qui ntait pas propritaire des actions
dont elle dsirait exercer le droit de vote devait faire connatre
sa qualit. Cette disposition pnale avait pour but dviter un
contournement ais de la limitation lgale du droit de vote en
imposant une transparence obligatoire. De tels contournements
nont cependant pas pu tre vits, principalement en raison du
fait que la charge de la preuve de la proprit des actions au
(35)Pourtant, une partie de la doctrine belge, influence sur ce point par le

droit franais, doute que le droit de vote puisse tre transfr intgralement
lusufruitier : voy. D. De Marez, Vruchtgebruik op aandelen : een overzicht,
R.W., 20032004, pp. (881) 889, n 15; F. Hellemans, De algemene vergadering,
Kalmthout, Biblo, 2001, pp. 510511, n 460; V. Van Houte et J.P. De Bandt,
Lexercice du droit de vote des actionnaires au sein de la socit anonyme,
C&FP, 2003, pp. (137) 147.
(36) C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennoot-
schappen, Anvers, Biblo, 2012, p. 123, n 113.
124
porteur et de llment intentionnel tait particulirement lourde.

Cette disposition pnale tait en outre inefficace dans la lutte
contre les constructions permettant un transfert temporaire de
la proprit de laction. Elle a ds lors t abolie en toute discr-
tion en 2005 par la loi portant suppression des titres au porteur
(anc. article 651, 1-2, C. soc.)(37). Il tait par ailleurs permis
de douter de lutilit de la disposition pnale depuis la loi du
18 juillet 1991 qui a rendu la limitation du droit de vote seule-
ment facultative (article 544 C. soc.)(38).
13. Larrt royal n 26 du 31 octobre 1934 ne contenait
pas de dispositions lgales rgissant les procurations de vote et
les conventions de vote. Le lgislateur franais interdisait, quant
lui, explicitement les conventions de vote et les procurations de
vote irrvocables(39). Il est donc tonnant que le lgislateur belge
de 1934 ait t moins soucieux dencadrer les contournements
extrastatutaires du principe 1S1V, alors quil tait vraisembla-
blement plus exigeant que ses homologues franais et allemands
lgard des drogations statutaires au principe 1S1V.
Ce sont donc la jurisprudence et la doctrine qui encadraient
les drogations extrastatutaires au principe 1S1V en Belgique.
En 1938, la Cour de cassation a admis les procurations de vote
sous certaines conditions(40) et, plus tard, en 1989, elle faisait de
mme pour les conventions de vote(41). Finalement, les condi-
(37)Nanmoins, des dispositions pnales similaires existent toujours dans la

SPRL et la socit cooprative (articles 349 et 389 C. soc.).
(38) F. Hellemans, De algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 2001, p. 332,
n 302.
(39) Article10 du dcret-loi du 31aot 1937 dclarait nulle les clauses ayant
pour objet ou pour effet de porter atteinte au libre exercice du droit de vote dans
les assembles gnrales des socits commerciales. Cela visait non seulement les
conventions de vote mais aussi les procurations de vote irrvocables. La loi du
24 juillet 1966, ne reprenait pas cette interdiction mais introduisait, comme en
Allemagne, une sanction pnale pour la vente ou lachat de voix (trafic de voix)
(cf. articleL.2429 C. com.: Est puni d'un emprisonnement de deux ans et d'une
amende de 9000 euros : [...] 3 Le fait de se faire accorder, garantir ou promettre
des avantages pour voter dans un certain sens ou pour ne pas participer au vote,
ainsi que le fait daccorder, garantir ou promettre ces avantages).
(40) Cass., 13 janvier 1938, Pas., 1938, I, 6 et Rev. prat. soc., 1938, pp. 8183,
note P. Demeur, La dlgation du droit de vote aux assembles gnrales de
socits anonymes.
(41)Cass., 13 avril 1989, Pas., 1989, I, p. 825, T.R.V., 1989, p. 326 notes
M. Wyckaert et F. Bouckaert, R.D.C., 1989, p. 878; J.T., 1990, p. 751, note
D. Michiels et R.C.J.B., 1991, p. 205, note J.M. Nelissen Grade.
125
tions de validit des conventions de vote (loi du 18juillet 1991 et

loi du 13 avril 1995) et des procurations de vote (loi du 18 juillet
1991 et loi du 20 dcembre 2010) finiront par tre prcises par
la loi, sous limpulsion europenne (la proposition de 5e directive
et la directive concernant les droits des actionnaires).
14. Les limites des drogations extrastatutaires au prin-
cipe 1S1V restent cependant floues et contestes(42). Pour
cette raison et dans un souci de scurit juridique, la pratique
prfre employer des socits holdings, la certification dactions
(article 503 C. soc.) ou dautres constructions qui consistent en
un transfert de proprit temporaire ou sous condition rsolu-
toire(43). Le transfert du droit de vote qui va de pair avec le
transfert de la proprit de laction (et du risque y affrent) ne
suscite, en principe, aucune objection, mme si ce transfert a
un caractre temporaire(44). De plus, les actions dune socit
anonyme sont des choses fongibles mais pas des biens consom-
mables(45); le contraire peut nanmoins tre stipul (entre
parties). Il est ainsi possible de conclure un prt de consomma-
tion, par lequel lemprunteur devient propritaire des actions
(article 1893 C. civ.) et exerce, ce titre, les droits de vote(46).
Sil est vrai que la convention peut tre requalifie pour fraude
la loi ou pour simulation(47), ce risque est toutefois faible. Il
(42)Voy. plus amplement : C. Clottens, Hoe stemkracht en economische

inbreng ontkoppelen in de NV?, in J. Vananroye, J.-J.Ackaert (eds.),Proac-
tief ondernemingsrecht, Anvers, Intersentia, 2013, pp. 237247, nos 5165.
risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 126127, nos 121123;
C.Clottens, Hoe stemkracht en economische inbreng ontkoppelen in de NV?,
in J. Vananroye, J.-J. Ackaert (eds.), Proactief ondernemingsrecht, Anvers,
Intersentia, 2013, p. 250, n 71.
(44) L. Fredericq, Trait de droit commercial, Gand, Fecheyr, V, 1950, p.674,
n479; M.Berlemont, note sous Comm. Bruxelles, 6fvrier 1969, Rev. prat.soc.,
1970, pp. (300) 307, n 5659.
(45) J. Du Mongh, Vruchtgebruik op aandelen : wie oefent de lidmaats-
chapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker, Not. Fisc. M.,
1999, pp. (211) 213, n 5.
(46) F. De Bauw, Les assembles gnrales dans les socits anonymes, Bruxelles,
Bruylant, 1996, p.206, n467; B.Du Laing, Aandelenlening, in B. Tilleman
et B. Du Laing (eds.), Onderneming en effecten, Bruges, die Keure, 2001, p. 296,
nos 91 et 93. Dailleurs, en pratique stock lending va toujours de pair avec un
transfert de proprit : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in
kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, p. 395, n 478.
(47) cette fin, il faudrait dmontrer que le transfert du droit de vote tait
lobjectif des parties plutt quun effet secondaire : C. Clottens, Proportiona-
126
est galement possible de constituer un quasi-usufruit sur actions.

Larticle 11 de la loi du 15 dcembre 2004 relative aux srets
financires autorise expressment les parties de convenir que le
crancier gagiste a le droit dutiliser les instruments financiers
comme sil en tait propritaire, charge pour lui de substituer,
au plus tard pour la date dexigibilit de la dette garantie, des
instruments financiers quivalents ceux originellement donns
en gage.
15. Le droit commun prvoit certains remdes contre le
contournement du principe 1S1V en dehors des statuts, comme
par exemple, la fraude la loi ou la simulation. Ces remdes
ne sont cependant pas appropris, en particulier parce quils
ncessitent dapprcier lintention subjective des personnes
concernes(48). La jurisprudence publie est en effet limite. Par
ailleurs, lapplication de la thorie de labus de majorit se limite
lexercice du droit de vote lassemble gnrale et ne stend
pas sa ngociation(49), alors que lintroduction de drogations
extrastatutaires au principe 1S1V ne requiert pas linterven-
tion de lassemble gnrale mais seulement un acte juridique
manant dun ou plusieurs actionnaires (par exemple, la conclu-
sion dune convention de vote ou la constitution dune socit
holding moyennant lapport en nature dactions). La reconnais-
sance dobligations dites fiduciaires dans le chef de(s) (certains)
actionnaires permettrait daborder la question sous un nouvel
angle(50), mais cette thorie nest en gnral pas (encore) admise
en Belgique(51).
liteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012,

pp. 128129, nos 124125.
schappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 128129, n 125.
(49) O. Caprasse et R. Aydogdu, Labus du droit de vote et ses sanctions,
in Le droit des socits aujourdhui: principes, volutions et perspectives, Bruxelles,
CJB, 2008, p. 279; P.-A. Foriers, Les devoirs fiduciares de lactionnaire de
contrle, in Quid leges sine cogitatione? Enkele reflecties over vennootschapsrecht
aangeboden aan Jean-Marie Nelissen Grade, Kalmthout, Biblo, 2011, pp. (40) 47,
nos 7 et p. 51, n 11.
(51)La reconnaissance dune obligation ngative au respect des intrts des
autres actionnaires suffirait cet gard (obligation dabstention). Certains auteurs
sexpriment mme en faveur dune obligation positive de prendre soin des intrts
dautrui (sous quelques rserves) : J. Ronse et K. Van Hulle, Overzicht van
rechtspraak. Vennootschappen (19681977), T.P.R., 1978, pp. 938939, n 349;
127
D. Linterdiction du transfert
du risque de laction
16. linverse, le principe 1S1V peut galement tre
contourn par le transfert du risque conomique des actions
un coactionnaire ou un tiers tout en maintenant le droit de
vote. Lactionnaire pourrait ds lors, en sa qualit le propri-
taire des actions, continuer exercer le droit de vote attach aux
actions sans courir le risque correspondant. Il existe diffrentes
manires pour un actionnaire de transfrer le risque li son
action, cest--dire la chance (dun gain ou) dune perte, en se
rservant le droit de vote (par exemple, au moyen dune conven-
tion de croupier, la certification, les produits financiers drivs
tels que les options ou les swaps sur actions). premire vue, le
droit belge des socits ne semble pas prohiber ou mme limiter
ce transfert autonome du risque conomique des actions. cet
gard, il convient nanmoins de vrifier la porte de larticle 32,
alina 2, du Code des socits (anc. article 1855 C. civ.), selon
lequel la clause qui affranchirait de toute contribution aux pertes,
les sommes ou effets mis dans le fonds de la socit par un ou
plusieurs des associs (clause dite lonine), est nulle.
17. Cette disposition trouve sa source dans le droit romain,
du moins dans la rception qui a t faite de celui-ci dans le
Code civil de 1804. Bien que les travaux parlementaires soient
peu clairs ce sujet(52), il semble que le lgislateur napolonien
ait voulu sassurer que chaque associ soit contraint de contri-
buer aux pertes, cest--dire que chaque associ soit soumis aux
risques de lentreprise. Dans les socits de capitaux, qui taient
encore inconnues en droit priv lpoque, le rle des action-
naires se limite principalement lexercice de leur droit de vote.
P. Ernst, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Anvers, Intersentia,

1997, pp. 654656, n 749; P.A. Foriers, Les devoirs fiduciares de lactionnaire
de contrle, in Quid leges sine cogitatione?, Kalmthout, Biblo, 2011, pp. (40)
53, n 13. Par contre, H. De Wulf, Taak en loyauteitsplicht van het bestuur van
de naamloze vennootschap, Anvers, Intersentia, 2003, p. 440, n 701 se montre
plus critique par rapport la reconnaissance dobligations fiduciaires dans le chef
dactionnaires.
(52) La question de savoir quelle est la signification et porte exacte de lar-
ticle 32, alina 2, C. soc. a dj fait couler beaucoup dencre. Laperu de ces
diffrentes opinions dpasserait toutefois le cadre de cette contribution. Voy. plus
amplement : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalven-
nootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 165174, nos 163174.
128
Larticle 32, alina 2, C. soc. pourrait donc tre vu comme une

expression avant la lettre du principe 1S1V(53). Bien que la
ratio legis et la porte de cette disposition soient controverses,
larticle 32, alina 2, du Code des socits sapplique incontesta-
blement aux socits anonymes, la clause lonine tant toutefois
rpute non crite, sans affecter la validit de la socit ou de
lapport (article 455 C. soc.)
18. Larticle 32, alina 2, du Code des socits nexprime
certes pas, pour diffrentes raisons, parfaitement le principe
1S1V. Cest la raison pour laquelle peu dauteurs considrent
que larticle 32, alina 2, du Code des socits exprimerait lide
que tout actionnaire doit, en tout temps, tre soumis aux risques
de lentreprise(54). Larticle 32, alina 2, du Code des socits
ne vise en effet pas prohiber toute disproportion, mais exclut
uniquement lhypothse o il y a exonration (quasi) complte de
la participation dans les gains ou les pertes(55). Cette disposition
prsente notamment une lacune majeure dans la mesure o elle
ne sapplique pas lgard des tiers. Cette lacune dcoule notam-
ment de larticle 38 du Code des socits dont on admet depuis
1804 quelle autorise la convention de croupier(56).
19. Le lgislateur belge a admis dautres exceptions la
prohibition des clauses lonines au fil des annes, telles que la
cession- rtrocession en 1991(57) et la certification dactions

schappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 155165, nos 155162.
(54)Voy. dans ce sens : C. Jassogne, Socits lonins, options et portage
dactions, R.D.C., 1994, pp. 979 et 981; I. Corbisier, Variations sur la clause
lonine et propos de larticle 46 des lois coordonnes sur les socits commer-
ciales, Rev. prat. soc., 1994, pp. 458459; K. Geens et M. Wyckaert, Admi-
nistratiekantoren, beleggingsfondsen en portage-overeenkomsten, in J. Herbots
et D. Philippe (eds.), Le trust et la fiducie. Implications pratiques, Bruxelles,
Bruylant, 1997, pp. (129) 173, n 50. Dautres auteurs reconnaissent cette ide
mais dfendent toutefois une autre opinion. Ainsi, p. ex., L. Cornelis, Puts en
calls op aandelen uit de leeuwekooi?, Not. Fisc. M., 1995, pp. (1) 45, nos 78;
D. Van Gerven, Des conventions de portage titres. Une analyse adapte au
droit belge, Rev. prat. soc., 2000, pp. (205) 220222, nos 1516.
(55)Par ailleurs la question de savoir quand il y a (exonration) des pertes
porte discussions.
(56)Toutefois, la convention de croupier ne constitue pas une base pour un
transfert intgral du risque conomique: C.Clottens, Proportionaliteit van stemrecht
en risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 187189, n 195.
(57) Ancien article 23 de la loi du 2 janvier 1991 relative au march des titres
de la dette publique et aux instruments de la politique montaire (M.B., 25 jan-
vier 1991), actuellement contenue dans larticle 13 de la loi du 15 dcembre 2004
129
(introduite par la loi du 15 juillet 1998). Enfin, il est possible de

couvrir le risque des actions par le biais de produits financiers
drivs (donc par des instruments financiers), ce qui constitue en
quelque sorte le point culminant de cette volution et illustre par
ailleurs quel point le droit des socits est souvent contourn
par le droit financier(58).
20. Linterdiction dtre exonr du partage des pertes, en
ce compris dans les relations entre actionnaires, a progressive-
ment t vide de sa substance par la jurisprudence et la doc-
trine partir des annes 1970 sous linfluence de la pratique qui
estimait que linterdiction de clauses lonines tait prjudiciable
dans le cadre des conventions de portage et des cessions dac-
tions tale dans le temps(59). La Cour de cassation a confirm
cette tendance dans deux arrts de 1998(60) et de 2008(61). Une
grande partie de la doctrine plaide mme en faveur de labroga-
tion de larticle 32, alina 2, C. soc.(62) et dun retour au droit
commun pour sanctionner dventuels abus (par exemple, sur la
base de labus de droit ou du dol)(63). De plus, linterdiction de
relative aux srets financires et portant des dispositions fiscales diverses en

matire de conventions constitutives de sret relle et de prts portant sur des
instruments financiers (M.B., 1er fvrier 2005).
(58) K. Geens, Hoe het vennootschapsrecht zich met een reverse take over
verweert tegen een overnamepoging door het beginsel van de juiste prijs, in
Liber Amicorum Andr Bruyneel, Bruxelles, Bruylant, 2008, pp. 451468.
risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 167173, nos 165 et s.
(60)Cass., 5 novembre 1998, Pas., 1998, I, 1099, concl. De Riemaecker;
Arr. Cass., 1999, 162, note M. Wyckaert, Het leeuwenbeding en de bedoeling
van partijen, V&F, 1999, p.38, note J. Lievens et N. Bonny, Het verbod van
leonijns beding: eindelijk een houvast?, Rev. prat. soc., 1999, p. 79, concl. De
Riemaecker et note M. Duplat; M. Coipel, Vers une validation des pactes
lonins?, T.B.B.R., 2000, pp. 414.
(61)Cass., 29 mai 2008, Pas., 2008, I, 1363, T.R.V., 2008, p. 655, note T.
Vlietinck, R.W., 20082009, p.1556, note R. Houben, R.D.C., 2009, p.270, note
N. Goossens et Rev. prat. soc., 2009, p. 101, note M. Coipel.
(62) N. Goossens, Het leeuwenbeding : het einde van klassieke portage
overeenkomsten en het einde van de causale onafhankelijkheidsleer?, R.D.C.,
2009, p. 278; T. Vlietinck, Leonijnse aantasting van puts en calls : het ijs
gebroken?, T.R.V., 2008, pp. (655) 666, n 21; M. Coipel, Un nouveau pas
vers la validation des pactes lonins? (note sous Cass. 29 mai 2008), Rev. prat.
soc., 2009, pp. (110) 121122, n 7; K. Geens et M. Wyckaert avec la collabo-
ration de C. Clottens, S. De Dier et F. Parrein, Algemeen deel, Beginselen van
Belgisch privaatrecht, Malines, Kluwer, 2011, pp. 149150, n 81.
(63) X. Dieux, De lege lata, de lege ferenda, Controverses sur la responsabilit
des associs, in Mlanges Bernard Glansdorff, Bruxelles, Bruylant, 2008, pp.(138)
130
clauses lonines nexiste quen droit belge et franais. Dautres

pays autorisent en effet quun actionnaire soit exempt de tout
partage dans les pertes, soit dans certains types de socits uni-
quement (par exemple, lAllemagne(64)), soit de faon gnrale
(par exemple, les Pays-Bas(65)).
E. La suspension et labandon du droit de vote

21. Afin que notre analyse du principe 1S1V soit com-
plte, nous devons galement tudier la suspension et la limita-
tion du droit de vote ainsi que la renonciation au droit de vote.
22. La suspension du droit de vote enfreint aussi le prin-
cipe 1S1V puisquelle empche que le droit de vote li cer-
taines actions soit exerc. En droit belge, le droit de vote li aux
actions ne peut, ds lors, tre suspendu que par ou en vertu de
la loi(66). Le lgislateur a mme soulign limportance du lien
entre le droit de vote et le risque dans certain cas de suspension,
comme cest le cas par exemple lors de la suspension du droit de
vote des actions non libres (article 541, alina 3, C. soc.) ou
lors de lacquisition dactions propres (autocontrle) (articles442,
585 et 620 et s. C. soc.)(67). Dans dautres cas, le lgislateur a
144 et s.; X. Dieux et Y. De Cordt, Examen de jurisprudence (19912005),

R.C.J.B., 2008, pp.(405) 429; M.Coipel, Un nouveau pas vers la validation des
pactes lonins? (note sous Cass. 29 mai 2008), Rev. prat. soc., 2009, pp. (110)
121122, n 7.
(64) Article 231, alina 2, Handelsgesetzbuch (Stille Gesellschaft) (Im Gesell-
schaftsvertrag kann bestimmt werden, da der stille Gesellschafter nicht am Verlust
beteiligt sein soll; seine Beteiligung am Gewinn kann nicht ausgeschlossen werden).
(65)Article 1672, alina 2, Burgelijk Wetboek (Maar het is geoorloofd te
bedingen dat alle de verliezen bij uitsluiting door een of meer der vennoten zullen
gedragen worden).
(66) K. Geens et M. Wyckaert avec la collaboration de C. Clottens, S. De
Dier et F. Parrein, De vennootschap Algemeen deel, Malines, Kluwer, 2011,
p. 282, n 155; F. Tkint, Les actions et le droit de vote, Rev. prat. soc.,
1989, n 6531, pp. (242) 243, n 2; P. Ernst, Belangenconflicten in naamloze
vennootschappen, Anvers, Intersentia, 1997, p. 760, nos 855 et s. La rgle est iden-
tique en France : P. Ledoux, Le droit de votes des actionnaires, Bibliothque de
droit priv, n 379, Paris, LGDJ, 2002, p. 54, n 41. Par contre, aux Pays-Bas,
larticle 2:117, alina 3, Burgelijk Wetboek laisse la libert aux statuts de dter-
miner si la suspension du droit de vote constitue une sanction adquate pour
toute violation des obligations lgales ou statutaires (De statuten kunnen bepalen
dat een aandeelhouder niet gerechtigd is tot deelname aan de algemene vergadering
zolang hij in gebreke is te voldoen aan een wettelijke of statutaire verplichting).
(67)Voy. pareillement, pour la France : P. Ledoux, Le droit de votes des
actionnaires, Paris, LGDJ, 2002, pp. 53 et s.
131
prfr poursuivre dautres objectifs louables tels que le respect

des obligations de transparence (articles 516 et 545 C. soc.) ou
lvitement dune paralysie du fonctionnement de la socit suite
des conflits relatifs lexercice du droit de vote li aux actions
en indivision (article 461 C. soc.).
23. Les statuts peuvent limiter le nombre de voix dont chaque
actionnaire dispose dans les assembles, condition que cette limi-
tation simpose tout actionnaire, quels que soient les titres pour
lesquels il prend part au vote (article544 C.soc.). La limitation sta-
tutaire du droit de vote doit donc respecter lgalit entre action-
naires. Pour le reste, les modalits possibles sont multiples(68).
24. Lactionnaire nest pas oblig dtre prsent lors de
lassemble gnrale ni de participer au vote. Il peut ds lors
galement renoncer pralablement lexercice de son droit de
vote. La renonciation nest cependant possible quen connaissance
de cause de lordre du jour et doit ncessairement tre limite
quant son objet et sa dure(69). Labandon du droit de vote
sapparente en effet un transfert prohib bien quil ny ait pas,
dans ce cas-ci, de bnficiaire direct(70). Le fondement doit une
fois de plus tre recherch dans le principe 1S1V, plutt que
dans le caractre dordre public du droit de vote(71), car dans
ce cas-l toute renonciation serait alors impossible(72).
F. Conclusion intermdiaire
25. Lanalyse de la Partie II a dmontr que le lien entre
le droit de vote et le risque a toujours constitu une cl de voute
du rgime juridique belge des socits de capitaux, mais quil
(68) M.Wyckaert, Overdrachtsbeperkingen en stemrecht, in De nieuwe ven-

nootschapswetten van 7 en 13 april 1995, Kalmthout, Biblo, 1995, pp.(93)116123.
(69) Cf. M. Meinema, Dwingend recht voor de besloten vennootschap: een be-
schouwing over de contractsvrijheid van aandeelhouders in rechtsvergelijkend per-
spectief, thse Maastricht, Deventer, Kluwer, 2003, p. 55.
(70) R. Kaddouch, Le droit de vote de lassoci, thse Aix-Marseille, 2001,
p. 110.
(71) S. Schiller, Les limites de la libert contractuelle en droit des socits :
les connexions radicales, Bibliothque de droit priv, n 378, Paris, LGDJ, 2002,
pp. 6266, nos 117121; R. Kaddouch, Le droit de vote de lassoci, thse Aix-
Marseille, 2001, p. 110.
(72)Voy. gnralement : K. Geens et M. Wyckaert avec la collaboration
de C. Clottens, S. De Dier et F. Parrein, De vennootschap Algemeen deel,
Malines, Kluwer, 2011, pp. 6365, n 42.
132
navait jamais rellement fait lobjet dun examen systmatique.

Lide selon laquelle le droit de vote des actionnaires puise sa
lgitimit du fait que lapport est soumis aux risques de lentre-
prise tait dj implicitement prsente avant que larrt royal
n 26 du 13 octobre 1934 introduise la rgle une action, une
voix. Dautre part, le principe 1S1V na jamais t appliqu
de faon pure et simple au cours de lhistoire mme pas en
1934, lanne o lon peut considrer que le principe 1S1V tait
son paroxysme.
26. Il nest par ailleurs pas anodin que les trois disposi-
tions analyses, qui incarnent ensemble le principe 1S1V et
dont on estime traditionnellement quelles sont dordre public,
aient t ouvertement remises en question ces dernires annes
(articles32, alina2 et541 C.soc.), voire tout simplement abolies
(article 651, 1-2, C. soc.). Le principe 1S1V a clairement des
racines idologiques(73).
27. Lapplication du principe 1S1V semble en tout tat
de cause tre limite aux socits de capitaux, o il se profile
comme un temprament la loi de la majorit. La rgle de
la majorit, qui elle-mme droge au principe de lunanimit du
droit commun (article 1134 C. civ.)(74), est une ncessit pra-
tique dans les socits susceptibles de compter un grand nombre
dassocis. Cette vocation attirer les masses et faire un appel
public lpargne est directement lie la libre transfrabilit des
actions et la responsabilit limite des actionnaires, deux autres
caractristiques fondamentales des socits de capitaux(75).
(73) K. Geens, 200 jaar vennootschapsrecht in perspectief: quo vadis ius

societatum?, T.P.R., 2007, pp. (73) 100105.
(74) K. Geens et M. Wyckaert avec la collaboration de C. Clottens, S. De
Dier et F. Parrein, De vennootschap Algemeen deel, Malines, Kluwer, 2011,
pp. 5758, nos 3637; K. Geens et M. Wyckaert, Les espaces de libert contrac-
tuelle dans le droit des socits responsabilit limite : entre rapprochement et
palliation, in CDVA (ed.), Les espaces de libert en droit des affaires, Bruxelles,
Bruylant, 2007, pp. (139) 145146, nos 34.
(75) Voy. G. Dari Mattiaci e.a., The Emergence of the Corporate Form,
Amsterdam Law School Research Paper No. 201311, (http://ssrn.com/abs-
tract=2223905); J.Armour, H.Hansmann et R. Kraakman, What is Corporate
Law?, in R. Kraakman e.a., The Anatomy of Corporate Law, Oxford University
Press, 2009, pp. 116.
133
III. Lefficacit de la proportionnalit

du droit de vote et du risque
A. Introduction
28. Le rapport de proportionnalit entre le droit de vote et
lapport est plus que la simple expression dune galit (relative)
entre actionnaires. Plus fondamentalement, il montre que lap-
port (soumis au risque de lentreprise) est le fondement mme du
droit de vote(76). Le principe de proportionnalit entre le droit
de vote et le risque dans les socits de capitaux (1S1V) se
base sur lintuition saine selon laquelle pouvoir et responsabilit
vont de pair(77). Nous tenterons dans cette partie de mener une
recherche qui sinspire de la littrature (principalement anglo-
saxonne) de lcole Law & Economics et qui nous permettra
ainsi de confirmer formellement cette intuition derrire le prin-
cipe 1S1V et de surpasser ainsi le relativisme auquel lanalyse
comparative et historique de la Partie II pourrait nous amener.
Les dfenseurs du principe 1S1V estiment souvent que ce
principe est le plus juste ou le plus dmocratique qui soit(78). Ces
arguments sont pour la plupart intuitifs. Cela fait leur force, mais
aussi leur faiblesse(79). Lapproche classique se fonde en ralit
sur des jugements de valeurs (implicites). Elle ne permet en outre
pas dexpliquer les raisons qui justifient que lon attribue le droit
de vote seulement aux actionnaires et pourquoi cette attribution
ne se fait pas par tte comme cest la rgle dans dautres types de
(76) P. Ledoux, Le droit de votes des actionnaires, Paris, LGDJ, 2002, 43ets.,
nos 30 et s.
(77) S. Schiller, Les limites de la libert contractuelle en droit des socits : les
connexions radicales, Paris, LGDJ, 2002, pp.181 et s. Selon cet auteur, les rgles qui
assurent lquilibre entre pouvoir et responsabilit devraient tre contraignantes.
(78) S. Bainbridge, Corporation Law and Economics, New York, Foundation
Press, 2002, p. 456; M. Burkart et S. Lee, The One Share One Vote Debate:
A Theoretical Perspective, ECGI Finance working paper n 176/2007, 2007, 1
([...] deviations from this principle (one share one vote) seem to violate some
intuitive concept of fairness) et 67 (The one share one vote principle is also
promoted on the grounds that it constitutes the natural counterpart of the democratic
principle of equal suffrage in the corporate context). Voy. p. ex. Y. De Cordt,
Vers une dmocratie des actionnaires?, Workplace Democracy Workshop Working
Paper Series, Facult des sciences conomiques, sociales et politiques, Chaire Hoo-
ver dthique conomique et sociale, 2007 (http://www.uclouvain.be/10182.html).
(79) L. Kaplow et S. Shavell, Fairness Versus Welfare, Harvard Law
Review, 2001, pp. (961) 1038 et 13081316.
134
personnes morales(80) et plus gnralement dans les assembles

dlibrantes(81). Lapproche conomique du droit, linverse,
permet dapporter une explication convaincante et objective
la rgle une action, une voix et plus gnralement au
principe 1S1V (voy. ci-aprs). Lanalyse normative du prin-
cipe 1S1V doit par consquent prendre lefficacit, mesure en
termes de valeur actionnariale comme critre dvaluation(82).
B. La justification du principe 1S1V

29. La thorie de lagence (agency theory)(83) permet dexpli-
quer lattribution du droit de vote aux actionnaires et, partant,
le principe 1S1V, grce au concept de residual claimants (84)
(cranciers post-concours). La partie courant le risque rsiduel
sera, par hypothse, la plus encline prendre des dcisions dis-
crtionnaires qui maximaliseront la valeur de lentreprise ds lors
quelle en supporte les cots et bnfices marginaux(85). Il est
donc logique doctroyer un droit de vote en fonction de ce risque
rsiduel. En agissant dans leur propre intrt, les actionnaires
(80) Voy. p. ex. article 7 de la loi relative aux ASBL.

(81) Voy. article 63 C. soc., qui prvoit lapplication subsidiaire du rglement
de la Chambre des Reprsentants et du Snat pour autant que la loi ou les statuts
ne disposent pas autrement.
(82) La valeur actionnariale (shareholder valu) nest pourtant pas non plus
un critre normatif parfait. Pour une plus ample justification de ce critre voy.
C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen,
Anvers, Biblo, 2012, pp. 218219, nos 227245.
(83)Voy. p. ex. M. Jensen et W. Meckling, Theory of the Firm : Mana-
gerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial
Economics, 1976, pp. 305360; E. Fama, Agency Problems and the Theory of
the Firm, Journal of Political Economy, 1980, pp. 288307. Les origines de cette
thorie datent dj de A. Smith (An Inquiry into the Nature and the Causes of the
Wealth of Nations, 1776). Les premiers juristes appliquer cette thorie taient
A. Berle et G. Means (The Modern Corporation and Private Property, 1932).
(84) E. Fama et M.Jensen, Agency Problems and Residual Claims, Journal
of Law and Economics, 1983, pp.327349; J.Armour, H.Hansmann et R. Kraak-
man, What is Corporate Law?, in R. Kraakman, P. Davies, L. Enriques,
H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda et E. Rock, The Anatomy of
Corporate Law, Oxford University Press, 2009, p.(1) 28, note80 (Shareholders are
a corporations residual claimants in the sense that they are entitled to appropriate
all (and only) the net assets and earnings of the corporation after all contractual
claimants such as employees, suppliers, and customers have been paid in full).
(85) F. Easterbrook et D. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law,
Harvard University Press, 1991, pp.6667 (reprenant leur contribution antrieure
Voting in Corporate Law, Journal of Law and Economics, 1983, pp. 395428).
135
majoritaires seront normalement aussi en quelque sorte lagent

des actionnaires minoritaires et des autres parties prenantes.
Lorsque le droit de vote nest pas proportionnel lampleur
du risque li lapport, cela entrane des cots dagence inu-
tiles(86). Au fur et mesure que cet cart saccentue, ces cots
augmentent mme gomtriquement (cest--dire plus vite que
de faon linaire)(87).
Le principe 1S1V fait obstacle ce quun actionnaire puisse
exercer un contrle de droit sur la socit en dtenant une parti-
cipation minoritaire (contrle de levier). Il est donc le plus apte
maintenir ex ante lquilibre entre les intrts minoritaires et
majoritaires. La discipline du march des capitaux (market for
capital) fait en sorte que les investisseurs ne sont prts investir
dans une socit qu la condition davoir des garanties suffi-
santes quant la gestion, par les actionnaires majoritaires, de
cette socit dans lintrt lucratif de tous les actionnaires pr-
sents et futurs (lintrt social)(88) et non dans leur seul intrt
propre; et le principe 1S1V offre la meilleure garantie ex ante.
Dautre part, le principe 1S1V promeut galement lefficacit
du march des OPA (market for corporate control) : il permet en
effet dviter que la discipline du march des acquisitions (cest--
dire la possibilit de lancer des OPA hostiles) ne soit djoue alors
que lactionnaire de contrle ne dtient pourtant pas la majorit
des actions (infra, n 38).
30. La critique mise lencontre de cette thorie de lagence
est partiellement infonde. On lui reproche par exemple, dlever
lefficacit, mesure en termes de valeur actionnariale, au plus
haut rang: toutefois, ds lors que le principe 1S1V concerne en
premier lieu le partage du droit de vote et, partant, le bien-tre
conomique des actionnaires, la shareholder value demeure le
plus adquat des critres(89).

Harvard University Press, 1991, pp. 7276.
(87) L. Bebchuk, R. Kraakman et G. Triantis, Stock Pyramids, Cross-
Ownership, and Dual Class Equity The Mechanisms and Agency Costs of
Separating Control from Cash-Flow Rights, in R.K. Morck (ed.), Concentrated
Corporate Ownership, University of Chicago Press, 2000, pp. 445460.
(88) Cass., 28novembre 2013, Rev. prat. soc., 2014, p.41 et note J.M. Gollier.
(89)Voy. dans ce sens : R. Adams et D. Ferreira, One Share One Vote:
The Empirical Evidence, ECGI Finance Working Paper n 177, 2007, (http://
ssrn.com/abstract=987488), p. 7, note 3; Commission europenne, Impact Assess-
136
Il en va de mme pour largument selon lequel les actionnaires

ne sont pas les seuls cranciers post-concours(90) : la dfinition
plus large de residual claim que ces auteurs emploient (parfois
implicitement), selon laquelle il suffirait davoir un intrt la
russite de lentreprise(91), mconnat le fait que la nature du
risque que lactionnaire court est bel et bien diffrente.
De plus, la critique selon laquelle les actionnaires disposeraient
en ralit dintrts ou prfrences htrognes(92) et dispose-
raient dinformations asymtriques(93), et qui conteste par-l les
prmisses de la thorie de 1S1V, ne prjuge pas du fait que
le principe 1S1V limine une source potentielle de divergences
dintrts entre actionnaires.
tant par ailleurs donn que lapport (le risque) ne constitue
pas un critre qui permet de mesurer parfaitement la volont et
la capacit de lactionnaire simpliquer dans la gestion de la
socit, il ne semble pas exister dautre critre alternatif pour
lattribution du droit de vote qui naboutirait pas une majo-
ment on the Proportionality between Capital and Control in Listed Companies, SEC
(2007) 1705, Bruxelles, 12 dcembre 2007, pp. 6 et 38, n 132.
(90) B. Black, Corporate Law and Residual Claimants, Berkeley Program
in Law & Economics working paper n 27, 1999 (http://repositories.cdlib.org/
blewp/27/). Voy. galement L. Stout, Bad and Not-So-Bad Arguments for
Shareholder Primacy, Southern California Law Review, 2002, pp. (1189) 1190
et 11921195; J. Fisch, Measuring Efficiency in Corporate Law: The Role of
Shareholder Primacy, Journal of Corporation Law, 20052006, pp. (637) 658;
A.Keay, Shareholder Primacy in Corporate law: Can it Survive? Should it Sur-
vive?, European Company and Financial Law Review, 2010, pp. (369) 378380.
(91)Voy. p. ex. B. Black, Corporate Law and Residual Claimants,
Berkeley Program in Law & Economics working paper n 27, 1999, pp. 5 et
15 (any situation in which the expected value of a contracting partys future
dealings with the firm increase as the firms value increases, and decreases as
the firms value decreases). On retrouve des notions similaires chez L. Stout,
Bad and Not-So-Bad Arguments for Shareholder Primacy, Southern Cali-
fornia Law Review, 2002, pp. (1189) 1194; J. Fisch, Measuring Efficiency
in Corporate Law: The Role of Shareholder Primacy, Journal of Corporation
Law, 20052006, pp. (637) 658.
(92) G. Hayden et M. Bodie, One Share, One Vote and the False Promise
of Shareholder Homogeneity, Cardozo Law Review, 20082009, pp. 445505.
(93) R. Thompson et P. Edelman, Corporate Voting, Vanderbilt Law
Review, 2009, pp. 129175; M. Schouten, The Mechanisms of Voting Effi-
ciency, University of Cambridge CBR Working Paper n 411, 2010 (http://ssrn.
com/abstract=1658397); S. Levmore, Voting with Intensity, Stanford Law
Review, 2000, p. 111; Z. Goshen, Controlling Strategic Voting : Property Rule
or Liability Rule?, Southern California Law Review, 1996, p. 741; Z. Goshen,
Voting (Sincerely) in Corporate Law, Theoretical Inquiries in Law, 2001, p.815.
137
ration exorbitante des cots de transaction(94). Il semble, par

exemple, peu probable quun critre qui, outre son ampleur,
tienne galement compte de la dure dun investissement finan-
cier puisse tre oprationnel. Un tel critre ne concorderait dail-
leurs pas avec les principes sous-jacents du droit des socits,
puisque le facteur temps nest normalement pas un critre pour
la dtermination des droits des actionnaires(95). Pareillement,
ce serait sans doute aller trop loin daccorder un droit de vote
aux personnes qui investissent dans des options sur actions ou
dautres produits financiers drivs sur actions et dont le risque
conomique est, de fait, similaire celui de lactionnaire, mais
qui ne dtiennent pas pour autant ces actions (infra, n 53). Le
nombre de parts serait en effet indterminable et potentiellement
infini, provoquant ainsi des risques de manipulation du processus
de vote(96).
C. La justification dun principe contraignant
31. Ce qui a t crit jusquici ne permet pas encore dexpli-

quer pourquoi le principe 1S1V devrait tre contraignant. Si
le principe 1S1V est efficace, des parties agissant rationnelle-
ment lappliqueront normalement spontanment et il ny a alors
pas lieu de limposer par le biais de dispositions de droit imp-
ratif(97). Selon lapproche conomique du droit, o la socit est
communment reprsente comme un ensemble de contrats (nexus
(94) Voy. dans le mme sens : B. Black, Corporate Law and Residual Clai-
mants, Berkeley Program in Law & Economics working paper n 27, 1999, p. 14
(An important reason why one class of residual claimants receives weak or no
control rights (i.e. why only one class of residual claimants receives formal control
rights or voting rights) is the high transaction costs from granting control rights to
multiple parties); S. Martin et F. Partnoy, Encumbered Shares, University
of Illinois Law Review, 2005, pp. (775) 793 (On the other hand, any system of
corporate voting should minimize not only agency costs but also transaction costs.
One possible explanation for the persistence of the one-share/one-vote rule [] is
that the process of deciding which shareholders should be entitled to receive a vote
would be too costly under most circumstances).
(96) S. Martin et F. Partnoy, Encumbered Shares, University of Illinois
Law Review, 2005, pp. (775) 804.
(97) F. Easterbrook et D. Fischel, Voting in Corporate Law, Journal of
Law and Economics, 1983, pp. (395) 408 et 411.
138
of contracts)(98) et o lautonomie de la volont (cest--dire la

libert contractuelle) occupe une place centrale, le lgislateur
nest, en principe, pas autoris intervenir, sauf pour dicter des
rgles de droit suppltif (default rules) celles-ci permettant de
rduire les cots de transaction lorsque la solution souhaite par
les parties est prvisible(99). Le droit impratif nest ncessaire
que lorsquil existe un risque de dfaillance du march (market
failure), cest--dire une situation dans laquelle lautonomie de
la volont aboutit des solutions inefficaces (par exemple, les
problmes en matire daction collective qui sont particulirement
frquents lorsque lactionnariat est dispers, lasymtrie de linfor-
mation, les effets externes de la rgle de la majorit)(100). La
probabilit dune telle dfaillance du march est la plus leve
dans les socits cotes, mais cela ne prjuge pas du fait que ces
problmes peuvent galement se produire dans les socits prives.
32. Aucun pays ne fait une application pure et simple du
principe 1S1V quoiquil existe des diffrences quant aux possi-
bilits dy droger et la mesure dans laquelle il est fait usage de
ces drogations(101). Lorsque lon confronte cette observation
la thorie expose ci-dessus deux explications alternatives se pr-
sentent : (i) soit les drogations sont efficaces, et la thorie nest
alors pas valable; (ii) soit ces drogations sont la consquence
dune dfaillance du march et le droit doit alors apporter des
solutions.
(98) F. Easterbrook et D. Fischel, The Corporate Contract, Columbia

Law Review, 1989, pp. (1416) 14261434; F. Easterbrook et D. Fischel, The
Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 1991, pp.1222;
S. Bainbridge, Corporation Law and Economics, New York, Foundation Press,
2002, pp. 2733.
Harvard University Press, 1991, pp.3435; S.Bainbridge, Corporation Law and
Economics, New York, Foundation Press, 2002, pp. 2931; J. Armour, H. Hans-
mann et R. Kraakman, What is Corporate Law?, in R. Kraakman e.a. (ed.),
The Anatomy of Corporate Law, Oxford University Press, 2009, pp. 2021.
(100) S. Bainbridge, Corporation Law and Economics, New York, Foundation
Press, 2002, p.32; L.Bebchuk, The Debate on Contractual Freedom in Corporate
Law, Columbia Law Review, 1989, pp. (1395) 14081409; J. Gordon, The Man-
datory Structure of Corporate Law, Columbia Law Review, 1989, pp.(1549) 1554.
(101) Deminor, Application of the one share one vote principle in
Europe, mars 2005; ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling LLP, Report on
the Proportionality Principle in the European Union, 18 mai 2007; M. Faccio et
L. Lang, The Separation of Ownership and Control: An Analysis of Ultimate
Ownership in Western European Companies, Working Paper, 2000.
139
33. Dun point de vue thorique, il existe de bonnes raisons

pour ne pas remettre le principe 1S1V la libert contractuelle
ou statutaire. On peut raisonnablement craindre que lintroduc-
tion de drogations au 1S1V (par exemple, lmission dactions
droit de vote plural, ou la cration dune structure pyrami-
dale) ne soit pas toujours efficace cause de leurs effets externes.
Lorsque la perte du bien-tre conomique, en termes de valeur
actionnariale, peut tre mise charge de tiers (par exemple,
les actionnaires minoritaires) et tre compense dans le chef de
lactionnaire de contrle par des avantages privs plus levs
(qui, par dfinition, ne font pas lobjet dun partage proportion-
nel avec les actionnaires minoritaires), le danger existe quil soit
fait usage de ces drogations au principe 1S1V malgr leur
inefficience (cest--dire la diminution totale du bien-tre cono-
mique). Dautre part, le manque dinformation adquate relative
aux drogations au principe 1S1V (linformation asymtrique)
peut porter prjudice aux investisseurs et/ou perturber le fonc-
tionnement du march financier(102).
34. Le problme est encore plus grave lorsque les droga-
tions statutaires au principe 1S1V sont introduites aprs la
constitution de la socit (ex post)(103). Le mcanisme contrac-
tuel (lunanimit article 1134 C. civ.) ne sapplique en effet
pas aux modifications statutaires ultrieures. Les actionnaires
minoritaires ne peuvent pas toujours sopposer lintroduction
de drogations statutaires, mme sils sont conscients de leur inef-
ficience. Ils ne peuvent par ailleurs viter de subir des pertes sur
(102) Linformation asymtrique conduit une slection adverse, une situa-

tion dans laquelle les bonnes socits sont contraintes de sortir du march en
raison de lincertitude dans le chef des investisseurs propos des intentions de
la socit ou de ses actionnaires de contrle quant la (possible) mise en uvre
de drogations au principe 1S1V lavenir. propos de ce principe, voy.
G. Akerlof, The Market for Lemons : Quality Uncertainty and the Market
Mechanism, Quarterly Journal of Economics, 1970, pp. 488500; J.M. Gollier,
Information financire et lien de causalit, in Les offres publiques et le pros-
pectus, Bruges, Vanden Broele, 2007, pp. 260261, nos 1718.
(103)Voy. notamment : L. Bebchuk, Limiting Contractual Freedom in
Corporate Law: The Desirable Constraints on Charter Amendments, Harvard
Law Review, 1989, pp. 18201860; L. Bebchuk, The Debate on Contractual
Freedom in Corporate Law, Columbia Law Review, 1989, pp. (1395) 13991404.
Selon la doctrine, lentre en bourse quivaut la constitution dune socit
ds lors quun grand nombre dactions est offert au public, qui a le droit de
souscrire ou pas.
140
les actions existantes lorsquils dsirent les vendre sur le march,

tant donn quun march efficace aura dj intgr cette infor-
mation dans la cotation de laction(104). Par ailleurs, dans les
socits non cotes et dans les socits prives, il nexiste mme
pas un vrai march pour ces actions.
Le processus de vote est un substitut imparfait au mcanisme
contractuel, tant pour des raisons factuelles (en raison des diffi-
cults mener une action collective, qui sexplique entre autres
par lapathie rationnelle des actionnaires disperss) que pour des
raisons juridiques. Cette observation vaut pour toutes les dci-
sions de lassemble gnrale et ne justifie pas, en tant que tel,
la ncessit de prvoir des rgles contraignantes en matire de
1S1V. Le fonctionnement des diffrents marchs dans lesquels
la socit est active (par exemple, le march des acquisitions
dentreprise, le march des capitaux, le march du travail pour
les manageurs, le march des produits) fera en principe obstacle
ce que des dcisions inefficientes soient proposes lassemble
gnrale(105). Il y a cependant une probabilit particulirement
forte que des dcisions inefficientes soient prises en matire de
1S1V pour la double raison que (i) les drogations au principe
1S1V freinent la discipline du march des acquisitions dentre-
prise et (ii) quelles ont un effet accru de redistribution, dans la
mesure o lavantage produit par la drogation est trs lev par
rapport la sanction subie dans le march des capitaux(106).
(104) F. Easterbrook et D. Fischel, The Economic Structure of Corporate

Law, Harvard University Press, 1991, p. 32; J.E. Fisch, Measuring Efficiency
in Corporate Law: The Role of Shareholder Primacy, Journal of Corporation
Law, 20052006, pp. (637) 657 (Although shareholders can exit the corporation
if their interests are not adequately protected, they can do so only by selling their
shares to another investor, and the market price for those shares will reflect the risk
of shareholder exploitation).
(105) L. Bebchuk, Limiting Contractual Freedom in Corporate Law: The
Desirable Constraints on Charter Amendments, Harvard Law Review, 1989,
pp. (1820) 18401847.
(106) L. Bebchuk, Limiting Contractual Freedom in Corporate Law : The
Desirable Constraints on Charter Amendments, Harvard Law Review, 1989,
pp.(1820) 18401846; J.Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law,
Columbia Law Review, 1989, pp. (1549) 1575 (The gains from eliminating oppor-
tunistic amendment through mandatory rules will outweigh the efficiency losses from
the resulting rigidities, at least for a set of provisions with the potential for signi-
ficant entrenchment or distributional effects in favor of insiders). Selon Gordon,
cest notamment le cas pour les power-allocating rules (p. 1592).
141
Les drogations extrastatutaires, quant elles, nexigent mme

pas un vote des actionnaires en assemble gnrale, ce qui aggrave
les risques dabus(107).
35. Sur un march des capitaux efficient, les investisseurs
anticiperont les (possibilits de futures) drogations inefficientes.
Cela engendre un cot suprieur pour la socit sous la forme dune
dcote lors de lmission de nouvelles actions. Les drogations
au 1S1V auront en dautres termes toujours des implications
macroconomiques, mme lorsquelles ne portent pas directement
prjudice aux actionnaires, dans la mesure o un cot du capital
lev a pour effet que les entreprises ne se financeront pas assez
sur le march des capitaux, ce qui entrave les investissements et
leur croissance(108). Un principe 1S1V contraignant permet
dans ce cas-ci plutt denvoyer un signal dalerte lattention
du march des capitaux(109). Ds lors que les drogations ult-
rieures sont interdites, les actionnaires sont en mesure de signaler
aux investisseurs potentiels leur engagement de ne pas droger;
la rgle contraignante permet de donner une force obligatoire
leur promesse. La perte du bien-tre conomique qui rsulte de
linterdiction de toutes drogations au 1S1V, en ce compris
dans les cas o elles seraient efficientes, est alors un cot dagence
invitable (residual loss).
36. Les arguments prcdents en faveur dun droit impratif
cadrent plutt dans une approche agency. La thorie des cots
transactionnels (transaction costs) permet galement de justifier
(107) A. Khatchaturyan, Trapped in Delusions: Democracy, Fairness and

the One-Share-One-Vote Rule in the European Union, European Business Orga-
nisation Law Review, 2007, pp. (333) 354355; H. Hu et B. Black, The New
Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, Southern Cali-
fornia Law Review, 2006, pp. (811) 859860.
(108) M. Burkart et S. Lee, The One Share One Vote Debate: A Theore-
tical Perspective, ECGI Finance Working paper n 176, 2007 (http://ssrn.com/
abstract=987486), p. 40; R. Adams et D. Ferreira, One Share One Vote: The
Empirical Evidence, ECGI Finance Working paper n 177, 2007, (http://ssrn.
com/abstract=987488), pp. 16, 39 et 6061. Voy. galement H. De Wulf, Meer-
voudig stemrecht in vennootschappen: flexibiliteit gewenst, in Van alle markten
Liber amicorum Eddy Wymeersch, Anvers, Intersentia, 2008, pp.(369) 385 et s.
(109) J. Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, Columbia
Law Review, 1989, pp. (1549) 1580 et 1585. Voy. spcifiquement pour ce qui
concerne la rgle une action, une voix : J. Gordon, Ties That Bond: Dual
Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law
Review, 1988, pp. (1) 60 et s.
142
le droit impratif(110). Un principe de droit impratif 1S1V

conduit une standardisation, ce qui favorise la ngociabilit
des actions et les restructurations (transfrontalires) dentre-
prise(111). Luniformisation conduit en effet plus de scurit
juridique et des conomies en cots de linformation. Un principe
1S1V de droit impratif permet alors aux investisseurs dache-
ter les actions sans devoir consulter pralablement les statuts de
la socit afin de savoir quel pouvoir elles confrent(112).
Cet argument ne peut toutefois pas entirement convaincre. En
effet, les cots lis cette incertitude sont en principe charge
des fondateurs de la socit (supra, n 33)(113). Largument ne
tient par ailleurs pas compte des comportements dvitement.
Lorsque les actionnaires ont par exemple recours des structures
pyramidales complexes afin dviter lapplication de la rgle une
action, une voix, cela conduit mme une augmentation des
cots transactionnels(114).
(110) Cette thorie remonte R. Coase, The Nature of the Firm, Economica,
1937, pp.386405. partir des annes70, la thorie a t davantage labore par,
entre autres, Williamson et Hart (O. Williamson, Transaction-Cost Economics:
The Governance of Contractual Relations, Journal of Law and Economics, 1979,
pp. 233261; O. Williamson, The Mechanisms of Governance, New York, Oxford
University Press, 1999; O. Hart, Incomplete Contracts and the Theory of the
Firm, Journal of Law, Economics and Organization, 1988, pp.119139; O.Hart,
Firms, Contracts and Financial Structure, Oxford, Oxford University Press, 1995).
(111) G. Psarakis, One Share One Vote and the Case for a Harmonised
Capital Structure, European Business Law Review, 2008, pp. (709) 710, 727728
et 731732; K.Geens et C. Clottens, One Share One Vote: Fairness, Efficiency
and (the Case for) EU Harmonisation Revisited, in K. Hopt et K. Geens (eds.),
The European Company Law Action Plan Revisited, Leuven University Press,
2010, pp. (145) 178, n 43; W.-G. Ringe, Deviations from Ownership-Control
Proportionality. Economic Protectionism Revisited, in U. Bernitz et W.-G.
Ringe (eds.), Company Law and Economic Protectionism: New Challenges of Euro-
pean Integration, Oxford University Press, 2010, pp. (209) 218; C. Seibt, Ver-
bandssouvernitt und Abspaltungsverbot im Aktien-und Kapitalmarktrecht,
Z.G.R., 2010, pp. (795) 817818 et 822.
(112) R. Romano, Answering the Wrong Question: The Tenuous Case for
Mandatory Corporate Laws, Columbia Law Review, 1989, pp. (1599) 1603.
(113) R. Romano, Answering the Wrong Question: The Tenuous Case for
Mandatory Corporate Laws, Columbia Law Review, 1989, pp. (1599) 1603.
(114) D. Ashton, Revisting Dual Class Stock, St. Johns Law Review, 1994,
pp.(863) 869872. Voy. en ce qui concerne la rgle de neutralisation (article11 de la
directive OPA): L.Bebchuk et O. Hart, A Threat to Dual Class Shares, Finan-
cial Times, 31 mai 2002; A. Khatchaturyan, Trapped in Delusions: Democracy,
Fairness and the One-Share-One-Vote Rule in the European Union, European
Business Organisation Law Review, 2007, pp.(333) 352; A.Pacces, Featuring Control
Power: Corporate Law and Economics Revisited, thse Rotterdam, 2008, pp.758759.
143
37. On ne peut aujourdhui apporter une rponse scientifique

la question de savoir sil est conseill ou mme indispensable
dimposer le principe 1S1V de manire contraignante(115).
Lon manque pour linstant de preuves empiriques suffisam-
ment solides qui dmontrent que les drogations au principe
1S1V dtruisent la valeur actionnariale ou mnent des inef-
ficiences(116). On peut dmontrer limpact ngatif sur la valeur
des actions entre les mains du public (dans certains cas)(117).
La valeur du contrle (cest--dire la hauteur des avantages pri-
vs que ce contrle confre) est, par contre, bien plus difficile
calculer(118). On ne peut donc se prononcer avec certitude sur
linfluence nette sur la prosprit globale.
Les rsultats des tudes empiriques sont par ailleurs influencs
par de nombreux facteurs, parmi lesquels, entre autres, la struc-
ture de lactionnariat (ci-aprs, nos 38 et 39).
38. Limpact des drogations au principe 1S1V dpend
de la structure de lactionnariat (le rle ex post de la structure
actionnariale).
(115) Voy. dans ce sens: K.Geens, 200jaar vennootschapsrecht in perspec-

tief: quo vadis ius societatum?, T.P.R., 2007, pp. (73) 119, n 42.
(116) R. Adams et D. Ferreira, One Share, One Vote: The Empirical Evi-
dence, Review of Finance, 2008, pp. 5191. Pour une discussion plus dtaille,
voy. C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennoot-
(117)Voy. p. ex., pour lUnion europenne : M. Bennedsen et K. Niel-
sen, The Principle of Proportional Ownership, Investor Protection and Firm
Value in Western Europe, ECGI Finance Working Paper n 134/2006, 2006;
pour les tats-Unis : R. Masulis, C. Wang et F. Xie, Agency Problems at
Dual-Class Companies , Journal of Finance, 2009, pp. 16971727; ECGI Finance
Working Paper n 209/2008, 2008 (http://ssrn.com/abstract=1080361); pour un
aperu rcent : R. Adams et D. Ferreira, One Share One Vote: The Empi-
rical Evidence, ECGI Finance Working Paper n 177, 2007, (http://ssrn.com/
abstract=987488), pp. 2634.
(118) Elle est le plus souvent calcule sur base de la diffrence de prix entre les
catgories dactions avec un droit de vote disproportionnel (voy. p.ex. R.Lease,
J.Mcconnell et W. Mikkelson, The Market Value of Control in Publicly-Traded
Corporations, Journal of Financial Economics, 1983, pp. 439471; L. Zingales,
What Determines the Value of Corporate Votes?, Quarterly Journal of Econo-
mics, 1995, pp. 10471073) ou de la prime qui est paye lors de la cession dune
participation de contrle (voy. p. ex. M. Barclay et C. Holderness, Private
Benefits from Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics,
1989, pp. 371395; A. Dyck et L. Zingales, Private Benefits of Control: An
International Comparison, Journal of Finance, 2004, pp. 537600).
144
Dans les socits ayant un actionnariat largement dispers,

que lon retrouve surtout aux tats-Unis, la sparation entre
la proprit et le contrle ne constitue quune donne purement
factuelle. Lautonomie de gestion est la suite logique de la dis-
persion de lactionnariat(119) et elle est uniquement encadre par
le march des acquisitions (market for corporate control). Dans
ce contexte, les drogations au principe 1S1V favorisent les
acquisitions hostiles dans la mesure o un acqureur doit acheter
un nombre dactions plus limit afin dobtenir le contrle(120).
Cela vaut toutefois galement pour les acquisitions destructrices
de valeur par des acqureurs infrieurs qui jouissent de plus
de moyens de retirer des avantages privs du contrle(121). Le
principe 1S1V nest quun pis-aller ou second best(122) :
bien quil ne puisse pas promettre un rsultat idal en toutes
circonstances, il offre toutefois la meilleure garantie pour une
distribution efficace du contrle. Il nest par ailleurs pas certain
que les drogations au principe 1S1V renforcent le contrle
sur la gestion en dehors des acquisitions, tant donn que les
actionnaires disperss ne sont pas incits exercer un contrle
sur la gestion et exercer leurs droits de vote de faon informe
en vue de leur investissement limit (apathie rationnelle)(123).
(119) A. Berle et G. Means, The Modern Corporation and Private Property,

New York, Macmillan, 1932.
(120) Voy. pour un modle sans comptition entre plusieurs offrants: S.Gross-
man et O. Hart, Takeover Bids, the Free- Rider Problem and the Theory of
the Corporation, Bell Journal of Economics, 1980, pp. 4264. Pour des modles
avec comptition, voy. S. Grossman et O. Hart, One-Share/One-Vote and the
Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, 1988, p. 175;
M. Harris et A. Raviv, Corporate Governance : Voting Rights and Majority
Rules, Journal of Financial Economics, 1988, p. 203. Voy. pour une discussion
dtaille : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalven-
nootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 271282, nos 307315.
(121) H. De Wulf, Meervoudig stemrecht in vennootschappen : flexibili-
teit gewenst, in Liber amicorum Eddy Wymeersch, Anvers, Intersentia, 2008,
pp.(369) 379384; G.Ferrarini, One Share One Vote: A European rule?,
European Company and Financial Law Review, 2006, pp. (147) 153156.
(122)Cette notion prte confusion dans la mesure o elle laisse supposer
quil y aurait une rgle suprieure ou idale; lon parle cet gard galement
de Nirvana Phallacy.
Ownership, and Dual Class Equity The Mechanisms and Agency Costs of
Separating Control from Cash-Flow Rights, in R.K. Morck (ed.), Concentrated
Corporate Ownership, University of Chicago Press, 2000, pp. 445460.
145
Dans ces socits dont lactionnariat est concentr, que lon

retrouve typiquement en Europe continentale, les drogations
au 1S1V permettent le soi-disant contrle de levier, qui qua-
lifie une situation o la sparation entre le contrle et la pro-
prit est fonde sur des techniques juridiques. Cette situation
nest pas optimale car elle va de pair avec des cots plus le-
vs, en raison dune part des plus grandes divergences dintrt
entre lactionnaire de contrle et les actionnaires minoritaires
et, dautre part, en raison du fait que la discipline du march
des acquisitions est mise hors-jeu (supra, n 29)(124). De plus,
il existe en ralit des limites la protection du march des
capitaux et du systme juridique. Il est donc souhaitable, en
particulier dans les pays o le march de capitaux et/ou le sys-
tme juridique sont moins dvelopps, que le principe 1S1V
soit dict de manire contraignante(125). Il est en effet difficile
dexpliquer pourquoi les drogations au 1S1V sont surtout
populaires dans les pays o le niveau de protection des inves-
tisseurs est faible et o les cots dagency de ces drogations
sont plus levs(126).
39. linverse, le principe 1S1V exerce galement une
influence sur le choix de la structure de lactionnariat. Cette
influence ex ante sur la structure actionnariale rend lanalyse
plus complexe. Un actionnaire de contrle qui retire beaucoup
davantages privs ne sera pas enclin se rendre sur le march
des capitaux pour le financement de la socit lorsquil ne peut
le faire sans perdre le contrle. Le principe 1S1V peut donc, en
dpit de son cot du capital plus faible, entraver la croissance de
(124) J. Rickford, Invisible Hand or Dead Hand? Reflections on the EU

One Share One Vote, in G. Mather (d.), One Share One Vote? Tomorrows
Companies: One Universal Model or Tailored Equity Structures, Londres, European
Policy Forum, 2006, pp. (67) 78.
(125) B. Black et R. Kraakman, A Self- Enforcing Model of Corporate
Law, Harvard Law Review, 1996, pp. (1911) 19451947; T. Paredes, A Sys-
tems Approach to Corporate Governance Reform: Why Importing US Corporate
Law Isnt the Answer, William and Mary Law Review, 2004, pp. (1055) 1153.
Ownership, and Dual Class Equity The Mechanisms and Agency Costs of Sepa-
rating Control from Cash-Flow Rights, Harvard Law and Economics Discussion
Paper n 249, 1999, p. 22. Voy. galement Report of the High Level Group of
Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, Bruxelles, 10 janvier
2002, p. 23.
146
la socit et du march des capitaux (ce rsultat serait ds lors

contraire ce qui est crit supra, n 35).
Le principe 1S1V est fondamentalement neutre quant au
choix entre un actionnariat dispers ou concentr, bien quil
rende ce dernier plus onreux. Le principe 1S1V ninterdit
que les contrles de levier, qui sont infrieurs tant lactionna-
riat dispers qu lactionnariat concentr sous le rgime 1S1V
(supra, nos 29 et 38). La neutralit du principe 1S1V est une
bonne chose car on ne peut, de manire gnrale, affirmer que
telle structure actionnariale est meilleure que lautre(127). La
question de savoir si un actionnariat dispers ou concentr est
suprieur dpend de facteurs spcifiques lis au pays, lindustrie
ou lentreprise(128).
Il faut cependant tudier le principe 1S1V en lien avec loffre
obligatoire (article5 de la directive OPA; infra, n50), qui oblige
lacqureur du contrle dune socit cote de lancer un offre sur
toutes les actions, favorisant de la sorte un actionnariat dispers
dans les socits cotes (effet ex ante)(129).
(127) K. Geens et C. Clottens, One Share One Vote: Fairness, Efficiency

and EU Harmonisation Revisited, in K. Hopt et K. Geens (eds.), The European
Company Law Action Plan Revisited, Leuven University Press, 2010, pp. (145)
152; D.Heremans et K. Bosquet, Vennootschapsrecht versus Law, Economics
en Finance, in Quid leges sine cogitatione?, Anvers, Biblo, 2011, pp. (16) 2425.
(128)La Porta et dautres ont dfendu la supriorit de lactionnariat dis-
pers dans une srie de contributions importantes (R. La Porta, F. Lopez De
Silanes, A. Shleifer et R. Vishny, Law and Finance, Journal of Politi-
cal Economy, 1998, pp. 11131155; R. La Porta, F. Lopez De Silanes et A.
Shleifer, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, 1999,
pp. 471517; R. La Porta, F. Lopez De Silanes, A. Shleifer et R. Vishny,
Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Econo-
mics, 2000, pp. 327; R. La Porta, F. Lopez De Silanes, A. Shleifer et R.
Vishny, Investor Protection and Corporate Valuation, Journal of Finance,
2002, pp. 11471170). Ces analyses ont toutefois t fortement critiques. Voy.
notamment S. Cools, La rpartition juridique des pouvoirs au sein des socits
dEurope continentale et des socits amricaines, Rev. prat. soc., 2007, pp. 149
et s.
(129) K. Geens et C. Clottens, One Share One Vote: Fairness, Efficiency
and EU Harmonisation Revisited, in K. Hopt et K. Geens (eds.), The European
Company Law Action Plan Revisited, Leuven University Press, 2010, pp. (145)
152153, n 11, p. 154, n 14 et pp. 160161, nos 2425.
147
D. Harmonisation du principe 1S1V?

40. Les dveloppements prcdents sur la ncessit dimpo-
ser un droit impratif (supra, no 31) posent toutefois la question
de savoir dans quelle mesure le droit impratif peut rellement
tre contraignant lorsque lon peut viter lapplication dune rgle
en constituant la socit dans un pays tiers qui admet des dro-
gations cette rgle ou en transfrant ultrieurement le sige
social vers un tel pays (rincorporation)(130). Il existe en effet
galement un march du droit des socits, dans lequel divers
pays se font concurrence pour attirer le plus de socits possibles
en vue, entre autre, daugmenter leurs recettes fiscales (market for
corporate charters)(131). Un plaidoyer en faveur du droit imp-
ratif implique forcment de faire le choix dune rglementation
fdrale ou supranationale, compte tenu du lien troit qui lie les
arguments relatifs la libert contractuelle et la concurrence
lgislative(132).
41. La jurisprudence de la Cour de justice de lUnion euro-
penne en matire de libert dtablissement a dclench une mise
en concurrence des lgislateurs et une harmonisation bottom up
spontane, comme aux tats-Unis(133). Le rglement concernant
la Socit Europenne (SE) et la dixime directive en matire de
fusions transfrontalires favorisent galement larbitrage lgis-
(130) J. Armour, H. Hansmann et R. Kraakman, What is Corporate

Law?, in R. Kraakman e.a., The Anatomy of Corporate Law, Oxford Univer-
sity Press, 2009, p. 23; L. Bebchuk, The Debate on Contractual Freedom in
Corporate Law, Columbia Law Review, 1989, pp. (1395) 1414; L. Bebchuk,
Federalism and the Corporation: the Desirable Limits on Competition in Cor-
porate Law, Harvard Law Review, 1992, pp. (1435) 1497; B. Black, Is Corpo-
rate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, Northwestern University
Law Review, 1990, pp. 542597; R. Romano Answering the Wrong Question:
The Tenuous Case for Mandatory Corporate Laws, Columbia Law Review, 1989,
pp.15991602; R.Romano, The Genius of American Corporate Law, Washington,
AEI Press, 1993, pp. 8990.
(131) M. Eisenberg, The Structure of Corporation Law, Columbia Law
Review, 1989, pp. (1461) 15051514.
(132) L. Bebchuk, The Debate on Contractual Freedom in Corporate Law,
Columbia Law Review, 1989, pp. (1395) 14141415; L. Bebchuk, Federalism
and the Corporation : the Desirable Limits on Competition in Corporate Law,
Harvard Law Review, 1992, pp. (1435) 14961499.
(133) K. Geens, C. Clottens, S. Cools, S. De Dier et F. Parrein, De rol
van het nationale recht in het Europese vennootschapsrecht, in I. Samoy V.
Sagaert et E. Terryn (eds.), Invloed van het Europese recht op het Belgische
privaatrecht, Anvers, Intersentia, 2012, pp. (315) 334342.
148
latif (law shopping)(134). Cette concurrence est surtout percep-

tible dans le domaine des socits prives (light vehicles). Lon
observe cependant clairement une tendance protectionniste dans
le domaine du principe 1S1V au sein des tats membres. Cette
tendance sest par exemple manifeste lors de la leve de boucliers
contre la directive OPA (infra, n 50)(135), mais galement dans
diverses affaires devant la Cour de justice en matire de golden
shares (infra, n 52).
42. Si lon dcide de rendre le principe 1S1V contraignant,
il est prfrable que cela se ralise le biais dune harmonisation au
niveau europen. Le principe 1S1V se prte par excellence un
nivellement vers le bas de la lgislation (race to the bottom)(136).
Les lgislateurs nationaux ont intrt introduire ou maintenir
des drogations inefficientes au principe 1S1V afin dattirer les
rincorporations de socits trangres ou afin dviter que leurs
champions nationaux ne tombent entre des mains trangres.
Les actionnaires de contrle et les administrateurs sont attirs
par des rgles qui entravent le fonctionnement du march des
acquisitions dentreprise et qui ont galement un effet de redis-
tribution lev en leur faveur(137). Les tats ne vont par ailleurs
(134) Voy. spcifiquement en relation avec le principe 1S1V : L. Enriques,

Silence is Golden: The European Company Law Statute as a Catalyst for Com-
pany Law Arbitrage, Journal of Corporate Law Studies, 2004, pp. 7795.
(135) Voy. p. ex. la conclusion du Report on the implementation of the Direc-
tive on Takeover Bids, SEC (2007) 268, 21 fvrier 2007, 10 (A large number of
Member States have shown strong reluctance to lift takeover barriers. The new board
neutrality regime may even result in the emergence of new obstacles on the market
of corporate control. The number of Member States implementing the Directive in a
seemingly protectionist way is unexpectedly large).
(136) Cf. sceptique sur une convergence spontane vers le principe 1S1V :
K.Hopt, The European Company Law Action Plan Revisited: An Introduction,
in K. Geens et K. Hopt (eds.), The European Company Law Action Plan Revi-
sited, Leuven, University Press, 2010, pp. (9) 16; J. Rickford, Invisible Hand
or Dead Hand? Reflections on the EU One Share One Vote, in G. Mather
(ed.), One Share One Vote? Tomorrows Companies: One Universal Model or
Tailored Equity Structures, Londres, European Policy Forum, 2006, pp. (67) 84.
Par contre, plus optimiste: G.Ferrarini, One Share One Vote: A European
Rule?, European Company and Financial Law Review, 2006, pp. (147) 171172.
(137) L. Bebchuk, Federalism and the Corporation: the Desirable Limits on
Competition in Corporate Law, Harvard Law Review, 1992, pp.(1435) 14961499;
D. Charny, Competition Among Jurisdictions in Formulating Corporate Law:
An American Perspective on the Race to the Bottom in the European Communi-
ties, Harvard International Law Journal, 1991, pp.423456. Pour un cas concret,
voy. J.Hill, Subverting Shareholder Rights: Lessons from News Corp.s Migra-
tion to Delaware, Vanderbilt Law Review, 2010, pp. 151.
149
pas entirement internaliser les effets nocifs qui sont le rsul-

tat dventuelles drogations suboptimales au principe 1S1V
dans la mesure o (les actionnaires de) ces socits sont tablies
ltranger tandis que les tats bnficient des revenus fiscaux
et dautres avantages (effet externe).
43. Bien que lutilit du principe 1S1V ne soit pas limi-
te aux socits cotes, les arguments en faveur de lintroduction
dun principe contraignant sont plus convaincants pour ces soci-
ts(138). Les drogations au principe 1S1V ont un impact sur le
fonctionnement du march des acquisitions dentreprise et sur le
march des capitaux. Elles concernent donc avant tout les soci-
ts faisant un appel sur ces marchs en vue de leur financement.
La limitation de la libert contractuelle par leffet dun principe
1S1V contraignant se justifie plus aisment dans le domaine des
socits cotes au regard des objectifs recherchs par les politiques
europens de protection des investisseurs et du fonctionnement des
marchs des capitaux(139). Depuis le Plan daction de 2003(140),
le droit europen des socits se concentre en effet principalement
sur les socits cotes. Cest pour cette raison que nous analyserons
le principe 1S1V sous une perspective europenne.
IV. Proportionnalit du droit de vote

et du risque sous linfluence du droit europen
A. Introduction
44. Le lgislateur europen a dj entrepris plusieurs tenta-
tives infructueuses en vue dharmoniser le principe 1S1V dans
(138) H. De Wulf, Meervoudig stemrecht in vennootschappen: flexibili-

teit gewenst, in Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Anvers, Intersentia, 2008,
pp. (369) 385.
(139) Voy. dans ce sens: Paper of the European Corporate Governance Forum
Working Group on Proportionality, juin 2007, 20; Commission europenne,
Impact Assessment on the Proportionality between Capital and Control in Listed
Companies, SEC(2007) 1705, Bruxelles, 12 dcembre 2007, p. 11, nos 1617.
(140)Voy. Commission europenne, Communication de la Commission au
Conseil et au Parlement europen Modernisation du droit des socits et ren-
forcement du gouvernement d'entreprise dans l'Union europenne Un plan pour
avancer, Bruxelles, 21mai 2003, COM/2003/0284 final. Cf. plus rcemment: Plan
daction : droit europen des socits et gouvernance d'entreprise un cadre
juridique moderne pour une plus grande implication des actionnaires et une meil-
leure viabilit des entreprises, Bruxelles, 12dcembre 2012, COM/2012/0740 final.
150
le but de crer un level playing field pour les OPA hostiles en

Europe (infra, n 49). Bien que le principe 1S1V ne soit pas
contraignant dans ltat actuel du droit europen, il semblerait
quune tendance abonderait dans ce sens(141). Nous analyserons
galement sil est possible de parvenir une harmonisation nga-
tive par le biais de la jurisprudence de la Cour de justice de
lUnion europenne en matire de libre circulation des capitaux
(infra, n 52). Nous vrifierons galement si les drogations au
principe 1S1V sont, de lege lata, suffisamment transparentes
pour permettre une rgulation par les marchs dfaut dhar-
monisation matrielle (infra, n 53).
45. Dautre part, le principe 1S1V fait face de nouveaux
dfis la suite de lmergence de nouvelles mthodes permettant
de dcoupler facilement et moindre cot le droit de vote du
risque par le biais de transactions financires dans des produits
financiers (drivs). Aprs avoir dcrit ce phnomne (dnomm
empty voting), nous analyserons, nouveau, tant les initiatives
visant augmenter la transparence que les mesures structurelles
(infra, n 53).
B. La transparence des drogations

au principe 1S1V
46. Les drogations au principe 1S1V sont soumises
des obligations de transparence extensives dans le chef des soci-
ts cotes (en vertu de larticle 10 de la directive OPA(142))
ainsi que dans le chef des dtenteurs de participations impor-
(141) K. Geens et C. Clottens, One Share, One Vote: Fairness, Efficiency

and (the Case for) EU Harmonisation Revisited, in K. Hopt et K. Geens (eds.)
The European Company Law Action Plan Revisited, Leuven, Universitaire Pers,
2010, pp. 145189 (galement disponible sur: http://ssrn.com/abstract=1547842);
G.Ferrarini, One Share One Vote: A European Rule?, European Company
and Financial Law Review, 2006, pp.(147) 165166 (qui souligne que malgr le fait
que le principe 1S1V ne soit pas encore en vigueur en droit europen actuel,
il serait nanmoins un principe mergent).
(142) G. Ferrarini, One Share One Vote: A European Rule?, European
Company and Financial Law Review 2006, pp. (147) 165166; H. Hirte, The
Takeover Directive a Mini-Directive on the Structure of the Corporation : Is
it a Trojen Horse?, European Company and Financial Law Review, 2004, pp.(1)
18; K.E. Srensen, Disclosing Barriers to Takeovers, The European Financial
Market in Transition, Alphen a/d Rijn, Kluwer, 2012, pp. 6987.
151
tantes dans de telles socits (en vertu de la directive Transpa-

rence(143)).
47. Les dispositions en vigueur doivent tre modifies.
La directive Transparence ne tient, par exemple, pas dment
compte de lexistence (dans dautres tats membres) de diff-
rentes sortes dactions assorties dun droit de vote dispropor-
tionnel puisquelle ne prvoit pas dobligation de notification
autonome lors dun dpassement de seuil en termes de droits de
vote par catgorie dactions, ni en termes de quote-part dans le
capital social (au lieu de la notification de cette information
titre complmentaire)(144). La directive largit lobligation de
notification diffrentes hypothses o le droit de vote peut tre
exerc par une autre personne que le propritaire des actions
concernes. Contrairement la loi belge(145), elle ne concerne
cependant pas lacquisition du contrle dune socit holding
qui dtient elle-mme une participation dans lmetteur pour
lequel la notification est obligatoire. La transparence en matire
de prt sur actions (stock lending) est dfaillante(146). La direc-
tive Transparence contient galement une lacune importante en
matire de produits financiers drivs, qui peuvent tre utiliss,
dune part, pour couvrir le risque des actions et, dautre part,
pour prendre un intrt purement conomique dans des actions
sans pour autant les possder juridiquement (infra, n 54). Des
lments de preuve anecdotiques dmontrent que certains inves-
tisseurs, tels que les hedge funds, ont us (ou abus) de ces ins-
truments(147).
(143)Directive 2004/109/CE du 15 dcembre 2004 sur l'harmonisation des

obligations de transparence concernant l'information sur les metteurs dont les
valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement et
modifiant la directive 2001/34/CE (J.O. L 390/38).
(145)Voy. article 6, 5, 3 de la loi du 2 mai 2007 relative la publicit
des participations importantes dans des metteurs dont les actions sont admises
la ngociation sur un march rglement (M.B. 12 juin 2007), qui prvoit une
notification en cascade, sans quil y ait un transfert dactions de la socit
cote elle-mme.
(147)Voy. pour un inventaire systmatique : H. Hu et B. Black, Equity
and Debt Decoupling and Empty Voting II : Importance and Extensions, Uni-
versity of Pennsylvania Law Review, 2008, pp. (625) 661681.
152
48. Lamlioration du niveau de transparence existant rela-

tif aux drogations au principe 1S1V ncessite une informa-
tion de plus grande qualit. Les socits concernes pourraient
par exemple tre contraintes justifier lexistence de disposi-
tions statutaires drogatoires pour autant quelles ne soient
pas dj soumises cette obligation par les codes de corporate
governance(148). Elles pourraient galement clarifier dans quelle
mesure les drogations au principe 1S1V ont influenc sur
la prise de dcision lors de la communication des rsultats de
vote(149). Des propositions ont t faites pour contraindre les
dtenteurs de participations importantes communiquer dans
quelle mesure leurs droits de vote divergent (du risque cono-
mique) de leur quote-part dans le capital sous-jacent, par exemple
dans le cadre dune communication dintention(150). Dans le
cadre de la rvision de la directive Transparence et de la prpa-
ration du rglement europen sur la vente dcouvert(151) (short
selling), diffrentes propositions ont t faites afin dintroduire un
devoir de notification autonome des positions conomiques long
ou short dans les actions des socits cotes(152).
C. Linterdiction ou la limitation des drogations

49. La rgle de neutralisation des restrictions statutaires et
contractuelles touchant lexercice des droits de vote (et autres
mcanismes de dfense contre les OPA hostiles), prvue lar-
ticle11 de la directive OPA, constitue une expression du principe
1S1V. Outre son caractre facultatif(153), la rgle actuellement

schappen, Anvers, Biblo, 2012, p. 377, n 451. cet effet, il suffirait dlargir
larticle 546, al. 2, C. soc. (transposant larticle 14 de la directive 2007/36/CE
du 11 juillet 2007 concernant lexercice de certains droits des actionnaires de
socits cotes).
schappen, Anvers, Biblo, 2012, pp.387388, nos463464 et pp.412418, nos503507.
(151)Rglement (UE) n 236/2012 du Parlement europen et du Conseil du
14 mars 2012 sur la vente dcouvert et certains aspects des contrats dchange
sur risque de crdit (J.O. L 86/1).
(153)Voy. article 12 de la directive OPA. Cf. articles 4647 de la loi du
1er avril 2007 relative aux offres publiques dacquisition.
153
en vigueur prsente cependant des lacunes importantes(154).

Un grand nombre de drogations statutaires et contractuelles
ne tombent ainsi pas dans son champ dapplication, son seuil
dapplication (de 75% du capital) est trop lev et son applica-
tion donne lieu une compensation obligatoire(155). Finalement,
lapplication de la rgle de la neutralisation des restrictions se
limite au contexte dune OPA volontaire (cest--dire lors des
assembles gnrales qui statuent sur les mcanismes de dfense
avant quune offre soit lance et lors de la premire assemble
aprs la clture de loffre appele prendre une dcision sur la
modification des statuts ou la rvocation et nomination des admi-
nistrateurs) bien quen dehors de cela, le principe 1S1V remplit
galement un rle utile, en assurant une plus grande convergence
dintrt entre les actionnaires lors de dcisions oprationnelles
(supra, no 53).
En outre, le principe 1S1V permet galement dencourager
dautres formes de restructurations transfrontalires (la libert
dtablissement), tels que le dplacement du sige ou la fusion,
mme si ce nest quen raison dun plus grand degr de scurit
juridique quil offre(156). Un principe 1S1V gnralis serait
galement bnfique pour les investissements transfrontaliers (la
libre circulation de capitaux)(157); il est en effet constant que les
investisseurs institutionnels se mfient des drogations au prin-
cipe 1S1V (158).
(154) Voy. ce propos : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico

in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 324333, nos 375386.
(155)Voy. article 11(5) de la directive OPA. Cf. article 46, 2, de la loi du
1er avril 2007 relative aux offres publiques dacquisition.
(157) G. Psarakis, One Share One Vote and the Case for a Harmonised
Capital Structure, European Business Law Review, 2008, pp. 726727; J. Rick-
ford, Invisible Hand or Dead Hand? Reflections on the EU One Share One
Vote, in G. Mather (ed.), One Share One Vote? Tomorrows Companies: One
Universal Model or Tailored Equity Structures?, Londres, European Policy Forum,
2006, pp. (67) 7374.
(158)Une enqute auprs de 445 investisseurs institutionnels travers le
monde rvle quils se mfient des drogations au principe 1S1V et quils
tiennent compte de ces drogations avant dinvestir; 80% des investisseurs inter-
rogs sattend bnficier dune rduction de 10% 30% sur le prix des actions.
Voy. ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling LLP, Report on the Proportionality
Principle in the European Union, 18 mai 2007, pp. 8296.
154
Les tentatives visant imposer le principe 1S1V de manire

gnralise, dans le cadre de la proposition modifie de cinquime
directive en 1990(159) et du Plan dAction de 2003(160), ont
toutefois choues(161).
50. Loffre obligatoire (article 5 de la directive OPA) peut,
jusque dans une certaine mesure, offrir une alternative la rgle
de neutralisation des restrictions ou un principe 1S1V gn-
ral, dans la mesure o elle protge les actionnaires minoritaires et
assure une allocation (plus ou moins) efficace du contrle(162). La
rglementation actuelle ny parvient cependant pas, tant donn
que la directive OPA laisse une marge de manuvre aux offrants
pour diffrencier entre diffrentes catgories dactions avec un droit
de vote disproportionnel, et ce tant au niveau de lobjet quau
niveau du prix de loffre(163). La directive OPA, contrairement
la loi belge, ne vise pas les acquisitions de contrle en cascade via
une socit holding, sans transfert dactions de la socit cote. Par
ailleurs, la directive OPA tient insuffisamment compte de la possi-
bilit dexercer un contrle de fait par le biais dinstruments finan-
ciers drivs sans pour autant disposer formellement des actions
sous-jacentes (infra, n 53)(164). Enfin, alors que les rgles en
(159)Voy. article 33 de la proposition de cinquime directive concernant la

structure des socits anonymes et les pouvoirs et obligations de leurs organes,
tel que modifie suite au Rapport Bangemann du 14mai 1990. Cette modification
(surtout la prohibition des limitations des droits de vote) a t critique. Voy.
p. ex. P. Le Cannu, Limitations du droit de vote et contrle des socits ano-
nymes (rflexions sur la proposition modifie de cinquime directive en droit des
socits), Bull. Joly, 1991, p. 263; B. Bastuck et C. Koenig, The Concept of
One Share, One Vote in EC Company Law, Butterworths Journal of Interna-
tional Banking and Financial Law, 1991, pp. 170174.
(160) Voy. Commission europenne, Impact Assessment on the Proportionality
between Capital and Control in Listed Companies, SEC (2007) 1705, Bruxelles,
12dcembre 2007; A.Bounds, EU scraps plan for one share one vote reform,
Financial Times, 4 octobre 2007.
schappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 315318, nos 367369 et 351353, nos 413416.
risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 333351, nos 387412.
(163) J.M. Garrido Garcia, Response and discussion One Share, One
Vote, in K.J. Hopt et K. Geens (eds.), The European Company Law Action
Plan 2003 Revisited, Leuven, Universitaire Pers, 2010, pp. 194195 et 203.
(164) P.H. Conac, Cash-Settled Derivatives as a Takeover Instrument and
the Reform of the EU Transparency Directive, in H.S. Birkmose e.a. (eds.),
The European Financial Market in Transition, Alphen a/d Rijn, Kluwer, 2012,
pp. (49) 5556.
155
matire doffres publiques dacquisition obligatoires interdisent, ou

tout le moins limitent, lmergence de nouveaux actionnaires de
contrle en dcourageant lacquisition du contrle (effet ex ante),
les structures de contrle existantes demeurent largement intactes
moins que le contrle ne soit transfr volontairement. En ralit,
les positions de contrle existantes sont donc plutt geles(165).
Au vue du rgime de transition et dexemptions trs large que les
tats membres ont adopt(166), la rglementation actuelle parat
dautant moins en mesure dbranler le contrle des socits cotes.
51. Hormis quelques amliorations de nature technique
de la directive OPA, il semble quune harmonisation positive
du principe 1S1V nait que peu de chance de russir dans le
futur, comme lont dmontr lchec de la rgle de neutralisation
des mcanismes de dfense et de la proposition plus gnrale du
Plan daction de 2003. Mme une simple recommandation na pas
recueilli assez de soutien(167).
La question qui se pose est ds lors de savoir si un level playing
field spontan pourrait merger grce leffet combin de la
transparence et du poids du march des capitaux, notamment sous
la pression des investisseurs institutionnels. Un tel phnomne ne
se produira en tout tat de cause pas du jour au lendemain.
Un certain courant plaide en faveur de mesures dont lobjet est
damliorer la protection des actionnaires minoritaires contre les
abus commis par les actionnaires de contrle, et qui permettent
ainsi de lutter directement contre les avantages privs que lon
(165) Voy. les interventions orales de P. Davies et K. Geens reprises in K.J.

Hopt et K. Geens (eds.), The European Company Law Action Plan 2003 Revisited,
Leuven, Universitaire Pers, 2010, pp. 199201.
(166) Article5(4) de la directice OPA; Commission europenne, Report on the
implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC (2007) 268, 21 fvrier
2007, p.10. Le rgime de transition nest pas explicitement autoris par la Direc-
tive OPA, qui y fait seulement rfrence dans le prambule (n 10). Larticle 74
de la loi du 1er avril 2007 accorde une exemption permanente pour les situations
de contrle existantes au 1er septembre 2007, sans gard aux acquisitions addi-
tionnelles (sauf pour les acquisitions en vertu desquelles une des parties dpasse le
seuil individuellement). Cette forme extrme de grandfathering semble ouverte
la critique : J. Meyers, Agenda Items for the Revision of the European
Takeover Bid Directive, in Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch,
Anvers, Intersentia, 2008, p. 702.
(167)Commission europenne, Impact Assessment on the Proportionality
12 dcembre 2007, p. 36, nos 121124 et 38, n 126.
156
retire du contrle, au lieu dinterdire les structures juridiques

qui en favorisent lappropriation(168). Il faut toutefois craindre
que ces mesures ne soient pas assez spcifiques(169). Les mesures
structurelles sont parfois ncessaires afin de rendre le contrle
contestable et de chasser les actionnaires de contrle ineffi-
cientes(170). notre avis, il faut plutt considrer une protec-
tion juridique accrue ex post contre la soustraction davantages
privs de contrle comme un complment au lieu dune alterna-
tive parfaite llimination des structures juridiques facilitant la
soustraction de ces avantages ex ante.
52. Dautre part, la Cour de justice de lUnion europenne
a estim plusieurs reprises, depuis la fin du sicle pass, que les
golden shares des tats membres taient contraires la libre
circulation des capitaux(171),(172). La Cour emploie cet gard
(168) Voy. OESO Steering Group on Corporate Governance, Common Position

on the Issue of Proportionality between Ownership and Control in Listed Com-
panies and Corporate Governance, 14 novembre 2007, 2 (Strengthening corporate
governance frameworks is a better alternative. If the source of inefficiencies is the
spectre of excessive private benefits then the first-best solution is to discourage the
extraction of such benefits). Voy. dans le mme sens : A. Reisberg, Deviations
from Ownership-Control Proportionality Private Benefits and the Bigger Pic-
ture, in U. Bernitz et W.-G. Ringe (eds.), Company Law and Economic Protec-
tionism: New Challenges of European Integration, Oxford University Press, 2010,
pp. (241) 243245; E. Wymeersch, One share, one vote ou proportionnalit du
droit de vote des actions, in X. (ed.), Liber amicorum Guy Keutgen, Bruxelles,
Bruylant, 2008, pp. (209) 222223, nos 11 et p. 225, n 13.
(169)Commission europenne, Impact Assessment on the Proportionality
12 dcembre 2007, p. 25, n 72.
(170) R. Gilson, Controlling Shareholders and Corporate Governance: Com-
plicating the Comparative Taxonomy, Harvard Law Review, 2006, pp. (1641)
16731678. Cf. G. Psarakis, One Share One Vote and the Case for a Har-
monised Capital Structure, European Business Law Review, 2008, (709) 721723;
A. Reisberg, Deviations from Ownership-Control Proportionality Private
Benefits and the Bigger Picture, in U. Bernitz et W.-G.Ringe (eds.), Company
Law and Economic Protectionism: New Challenges of European Integration, Oxford
University Press, 2010, pp. (241) 243245; E. Wymeersch, One share, one vote
ou proportionnalit du droit de vote des actions, in X. (ed.), Liber amicorum
Guy Keutgen, Bruxelles, Bruylant, 2008, pp.(209) 222223, nos11 et p.225, n13.
(171)Voy. plus amplement: C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en
risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 360374, nos 427446;
K. Geens, C. Clottens, S. Cools, S. De Dier et F. Parrein, De rol van het
nationale recht in het Europese vennootschapsrecht, in I. Samoy, V. Sagaert
et E. Terryn (eds.), Invloed van het Europese recht op het Belgische privaatrecht,
Anvers, Intersentia, 2012, pp. (315) 342348, nos 2733.
(172)Dans certains arrts, les golden shares ont plutt fait lobjet dune
analyse sous langle de la libert dtablissement, sans que la raison de cette
157
une dfinition particulirement large de la libre circulation des

capitaux. En rsum, linterdiction dont les golden shares font
lobjet frappe toute mesure juridique qui sapplique aux soci-
ts individuelles et qui permet ltat ou une entit de droit
public dexercer une influence qui nest pas calcule sur base de
et nest donc pas proportionnel son investissement et
qui est de nature empcher ou limiter les investissements, en
particulier ceux de ressortissants dautres tats membres, dans
ces socits(173). Les golden shares confrent typiquement des
droits spciaux ltat ou toute autre entit publique, mme
lorsque leur participation est rduite un minimum ou enti-
rement cde la suite dune privatisation. La Cour de justice
a rappel plusieurs reprises que les golden shares confrent
un pouvoir dinfluence disproportionn par rapport la hauteur
de linvestissement(174). Cela signifie donc, linverse, que les
investisseurs trangers ne peuvent participer la gestion de la
socit et exercer une influence qui est proportionnelle la valeur
de leur participation, ce qui est de nature rduire lattrait de
ces investissements. La nature et la porte exacte de ce test de
proportionnalit restent cependant floues(175).
Les arrts prcits ont t rendus en matire de golden shares,
cest--dire des droits spciaux rservs aux tats membres ou
aux entits de droit public. Ce point na toutefois pas figur expli-
citement au centre de lanalyse des premires affaires que la Cour
a traites. Lon sest trs vite pos la question importante de
savoir si la libre circulation des capitaux avait un effet horizontal
entre particuliers qui nouent entre eux des relations purement
prives(176). Leffet horizontal des autres liberts fondamentales
prfrence ne soit trs claire: voy. C.Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en

risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 363366, nos 432436.
(173) J. Van Bekkum, J. Kloosterman et J. Winter, Golden Shares and
European Company Law: the Implications of Volkswagen, European Company
Law 2008, pp. 89.
(174)Voy. spc. les arrts C-282/04 et C-283/04, Commission v. Pays- Bas
(n 22) et C-112/05, Commission v. Allemagne (nos 6164). Voy. aussi plus rcem-
ment C.J.U.E., C-171/08, Commission v. Portugal (n 60).
(175) J. Rickford, Free Movement of Capital and Protectionism after Volk-
swagen and Viking Line, in M. Tison, H. De Wulf, C. Van Der Elst et R.
Steennot (eds.), Perspectives in Company Law and Financial Regulation. Essays in
Honour of Eddy Wymeersch, Cambridge University Press, 2009, pp.7375 et 7879.
(176) J. Adolff, Turn of the Tide? The Golden Share Judgments of
the European Court of Justice and the Liberalization of the European Capital
158
du march interne est plus ou moins admis(177). Il nest toutefois

pas vident dattribuer le mme effet la libert de circulation
des capitaux. Ladmettre reviendrait en effet soumettre toutes
les dispositions des diffrents droits des socits nationaux au
contrle de larticle 63 TFUE(178). Certains auteurs estiment
que ce serait aller trop loin daccorder un effet horizontal la
libre circulation des capitaux, car les particuliers, au contraire des
tats-membres, ne peuvent recourir aux causes de justification
tires de lordre public ou de la scurit publique (article 65(1)
(b) TFUE)(179). Compte tenu du fait que le droit des socits
veille galement au respect des intrts dautres parties prenantes
(par exemple les cranciers et, dans certains tats membres, les
travailleurs), ces dispositions seraient par dfinition de nature
rduire lattrait des investissements. La Cour de justice hsite
clairement franchir ce pas, notamment dans le fameux arrt
Volkswagen(180). Dun autre ct, elle a rcemment contrl
Markets, German Law Journal, 2002/8, nos 3136; M. Andenas, T. Gutt et

M.Pannier, Free Movement of Capital and National Company Law, European
Business Law Review, 2005, pp.757787; S.Grundmann et F. Mslein, Golden
shares State Control in Privatised Companies: Comparative Law, European
Law and Policy Aspects, Euredia, 20012002, p. 623.
schappen, Anvers, Biblo, 2012, pp.369370, nos442443; S.Peeters, De rol van
het Hof van Justitie in de handhaving van One Share, One Vote. Schiet het Hof
ook horizontaal?, J. Falc., 20082009, pp. (119) 132137.
(178) K. Geens et C. Clottens, One Share One Vote : Fairness, Efficiency
and EU Harmonisation Revisited in K. Hopt et K. Geens (eds.), The Euro-
pean Company Law Action Plan 2003 Revisited, Leuven, Universitaire Pers, 2010,
pp. (145) 181183, nos 4748; S. Peeters, De rol van het Hof van Justitie in
de handhaving van One Share, One Vote. Schiet het Hof ook horizontaal?,
J. Falc., 20082009, pp. 119146.
(179) P. Oliver et W.-H. Roth, The Internal Market and the Four Free-
doms, Common Market Law Review 2004, pp. (407) 423; G. Kemperink et J.
Stuyck, The Thirteenth Company Law Directive and Competing Bids, Common
Market Law Review, 2008, p. 118. Voy. pour un aperu des arguments : S. Pee-
ters, De rol van het Hof van Justitie in de handhaving van One Share, One
Vote. Schiet het Hof ook horizontaal?, J. Falc., 20082009, pp. (119) 135136.
(180) C.J.U.E., C-112/05, Commission v. Allemagne, Jur., 2007, I, p. 8995.
Voy. A.Van Hoe, De impact van het vrij kapitaalverkeer op het vennootschaps-
recht na Volkswagen, T.R.V., 2011, p. 414, n 13; E. Werlauff, Safeguards
against Takeovers after Volkswagen On the Lawfulness of such Safeguards
under Company Law after the European Courts Decision in Volkswagen, Euro-
pean Business Law Review, 2009, pp. 107108; J. Rickford, Free Movement
of Capital and Protectionism after Volkswagen and Viking Line, in M. Tison,
H. De Wulf, C. Van Der Elst et R. Steennot (eds.), Perspectives in Company
Law and Financial Regulation. Essays in Honour of Eddy Wymeersch, Cambridge
159
diverses situations purement prives, trangres aux golden

shares, la lumire de la libre circulation des capitaux(181).
Cette jurisprudence ne semble pas exclure que le droit des soci-
ts puisse galement tre soumis un contrle de conformit
la libert de circulation des capitaux(182).
Si la libre circulation des capitaux stend effectivement aux
drogations de droit des socits national au principe 1S1V
qui sont de nature dcourager les investissements trangers,
lon franchirait une tape majeure. En effet, dans la mesure o
le principe 1S1V pourrait tre dduit directement du droit pri-
maire de lUE (articles 49 ou 63 TFUE), il ny aurait plus de
ncessit immdiate recourir au droit secondaire (directives et
rglements) interdisant les drogations au principe 1S1V (183).
Les tats membres pourraient tout de mme tre incits une
harmonisation lgislative (minimale).
University Press, 2009, p. 80; J. Van Bekkum, J. Kloosterman et J. Winter,

Golden Shares and European Company Law: the Implications of Volkswagen,
European Company Law, 2008, pp. 1112; G.-J. Vossestein, Volkswagen: the
State of the Art of Golden Shares, General Company Law and the Free Move-
ment of Capital, European Company and Financial Law Review, 2008, p. 123.
Voy. galement C.J.U.E., C- 98/01, Commission v. Royaume- Uni, Jur., 2003,
I, p. 4641; C.J.U.E., C-283/04, Commission v. Pays- Bas, Jur. 2006, I, 9141;
C.J.U.E., C-463/04 et 464/04, Federconsumatori v Commune di Milano, Jur. 2007,
I, 10419 et C.J.U.E., C-171/08, Commission v. Portugal, nos 5156.
(181) C.J.U.E., C-531/06, Commission v. Italie, Jur., 2009, I, p.4103; C.J.U.E.,
C-81/09, Idryma Typou, Jur., 2010, I, p. 10161 et C.J.U.E., C-89/09, Commissie
v. Frankrijk, Jur., 2010, I, p. 12941. Cf. C.J.U.E., C-186/12, Impacto Azul, Jur.,
2013 (concernant la libert dtablissement).
(182)Response of the European Company Law Experts to the European
Commissions Consultation on the Future of European Company Law, mai 2012,
disponible sur http://ssrn.com/abstract=2075034, pp.45; C.Clottens, Vrijheid
van kapitaalverkeer en vennootschapsrecht : promise or peril?, T.R.V., 2013,
pp. 435436.
(183)Le fait que la directive OPA laisse la libert aux tats membres, par
le biais de rglementations facultatives (art. 12), de maintenir des drogations
au principe 1S1V ne fait obstacle ce que les choix retenus par les tats
membres dans le respect des limites de cette marge de manuvre fassent lobjet
dun contrle au regard du droit primaire: M.Andenas, T.Gutt et M.Pannier,
Free Movement of Capital and National Company Law, European Business
Law Review, 2005, pp. (757) 783785. Pour une analyse comparable en matire
doffres concurrentes qui ont t pargn dharmonisation par larticle 13(2)(c)
de la directive OPA : G. Kemperink et J. Stuyck, The Thirteenth Company
Law Directive and Competing Bids, Common Market Law Review 2008, pp. (93)
99101. Contra: S. Peeters, De rol van het Hof van Justitie in de handhaving
van One Share, One Vote. Schiet het Hof ook horizontaal?, J.Falc., 20082009,
pp. (119) 143.
160
Il semble toutefois que la Cour de justice de lUnion europenne

ne peut jouer quun rle limit dans la ralisation dun level
playing field, mme dans le cadre dune ventuelle application
horizontale du principe de libre circulation des capitaux(184).
Seules des drogations lgales (et non des drogations statutaires
ou contractuelles)(185) au principe 1S1V au sein de socits
cotes(186) pourraient en effet, le cas chant, tre envisages.
La Cour de justice ne peut, en outre, contraindre au respect du
principe 1S1V en tant que tel, ds lors quelle est tenue de
contrler au regard de la libre circulation des capitaux. La lgis-
lation nationale qui prvoit des drogations au principe 1S1V
peut donc uniquement tre sanctionne dans la mesure o elle
serait une restriction interdite la libre circulation des capitaux.
La protection nest donc pas tanche. Lharmonisation ngative
offre par ailleurs moins de scurit juridique.
D. La problmatique de lempty voting

53. En dehors des drogations classiques au principe 1S1V
dcoulant du droit des socits, il convient galement de porter
lattention sur les drogations trouvant leurs sources dans le droit
financier.
Tout dabord, le risque conomique des actions (cotes) peut
actuellement tre couvert aisment et moindre cot laide
dinstruments financiers drivs qui sont ngocis sur les marchs
(184) Voy. K.Geens, C.Clottens, S.Cools, S.De Dier et F. Parrein, De

rol van het nationale recht in het Europese vennootschapsrecht, in I. Samoy,
V. Sagaert et E. Terryn (eds.), Invloed van het Europese recht op het Belgische
privaatrecht, Anvers, Intersentia, 2012, pp. (315) 354355, n 38.
(185) Cf. C.J.U.E., C-112/05, Commission v. Allemagne, Jur., 2007, I, p. 8995,
n40. Selon la jurisprudence constante de la Cour de justice, il ne peut en effet y
avoir de violation des liberts fondamentales du trait (et par consquent pas non
plus de leffet horizontal) dans la mesure o la violation repose sur lautonomie de
la volont (C.J.U.E., C-339/89, Alsthom Atlantique, Jur., 1991, I, pp. (107) 124).
Par consquent, les drogations au principe 1S1V qui reposent sur lautorisa-
tion des investisseurs concerns ne peuvent tre contestes : S. Grundmann et F.
Mslein, Golden Shares State Control in Privatised Companies: Comparative
Law, European Law and Policy Aspects, Euredia, 20012002, pp.(623) 654656;
G. Ferrarini, One Share One Vote : A European Rule?, European Com-
pany and Financial Law Review, 2006, pp. (147) 169171.
(186) Pour les socits non-cotes, il sera beaucoup plus difficile de dmontrer
que la drogation conteste au principe 1S1V a une incidence dfavorable sur
les investissements transfrontaliers (circulation des capitaux).
161
financiers ou en dehors (over-the-counter), comme par exemple

les options, les futures, les swaps ou les contracts for diffe-
rence(187). Les drivs sur actions peuvent tre utiliss afin de
crer une exposition conomique au cours de bourse des actions
qui correspond avec le profil de risque des actions, ou qui est son
contraire (position long ou short) sans toutefois disposer des
actions subjacentes elles-mmes. Les drivs sur actions prsen-
tent plusieurs avantages par rapport aux transactions portant
sur les actions sous-jacentes (entre autres leffet de levier grce
au financement moins cher, lvitement de limpt, lanonymat et
la possibilit daller short). Les instruments drivs eux-mmes
naccordent videmment aucun droit de vote. Lusage (impropre)
des drivs permet cependant de couvrir, partiellement ou int-
gralement, le risque affrant aux actions, ce qui peut avoir des
rpercussions ngatives sur les incitants des actionnaires lors
de lexercice du droit de vote ou dautres droits affrents aux
actions. On parle dans ce contexte dempty voting (188).
linverse, certains instruments financiers drivs, comme par
exemple les cash- settled equity swaps, permettent galement
de sintresser artificiellement des actions dans la mesure o
linvestisseur court le mme risque conomique que lactionnaire
sans pour autant possder formellement les actions(189). Ceci
pose dautres problmes, qui peuvent tre rsolus grce une
transparence accrue (infra, n 54).
Il y a galement le phnomne de stock lending, qui repose
sur un transfert temporaire de la proprit des actions. Lemprun-
teur devient propritaire en contrepartie dune rmunration (fee)
et dune sret (collateral), mais le risque conomique affrant
(une fluctuation du cours de bourse de) laction reste charge
du prteur, ds lors que lemprunteur est tenu (i) de restituer des
(187) C. Clottens, Empty Voting : A European Perspective, European

Company and Financial Law Review, 2012, pp. 446483.
(188) Voy. H. Hu et B. Black, The New Vote Buying: Empty Voting and
Hidden (Morphable) Ownership, Southern California Law Review, 2006, p. 811.
Voy. galement : H. Hu et B. Black, Empty Voting and Hidden ownership:
Taxonomy, Implications, and Reforms, Business Lawyer, 2006, p.101; H.Hu et
B. Black, Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting
Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, Journal of Cor-
porate Finance, 2007, p. 343.
(189) Voy. H. Hu et B. Black, The New Vote Buying : Empty Voting and
Hidden (Morphable) Ownership, Southern California Law Review, 2006, p. 811.
162
actions quivalentes au prteur et (ii) de verser le dividende et

autres revenus des actions au prteur(190). Le prt dactions ft
initialement employ afin de se prmunir contre les complications
qui pouvaient merger de manire imprvisible lors du rglement
des transactions sur actions, mais on lutilise actuellement aussi
pour la vente dcouvert (short selling. La vente dactions sans
en tre le propritaire permet de spculer sur une baisse du cours
avant la date de clture ou de couvrir les positions contraires
(cest--dire des positions long )(191).
Le systme de la date denregistrement (record date) qui dter-
mine le droit de participation lassemble gnrale des action-
naires et qui a t rendu obligatoire dans les socits cotes par la
directive relative aux droits des actionnaires(192), aggrave encore
le problme, puisquil permet lempty voting qui rsulte de la
simple vente des actions entre la date denregistrement et la date
de la tenue de lassemble gnrale(193). Cet inconvnient nexis-
tait pas sous lempire de la rgle traditionnelle qui fixait le droit
de participation lassemble gnrale au jour de cette assemble
gnrale: lactionnaire pouvait certes acheter des actions la veille
de lassemble gnrale et les revendre ensuite, mais dans un tel
cas de figure il subit lui-mme les consquences dun vote subop-
timal moins davoir pralablement couvert ce risque ou moins
que le cours de bourse nait pas encore intgr linformation sur
le rsultat du vote au moment de la revente(194).
(190)Voy. p. ex. ISLA, Global Master Securities Lending Agreement 2000,

disponible sur www.isla.co.uk.
(191) Voy. H. Hu et B. Black, Equity and Debt Decoupling and Empty
Voting II: Importance and Extensions, University of Pennsylvania Law Review,
2008, p. (625) 641.
(192) Article 7(2) de la directive 2007/36/EC concernant lexercice de certains
droits des actionnaires de socits cotes, J.O. L 184, 14 juillet 2007, pp. 1724.
(193) F. Barrire, La dissociation du droit de vote et de la qualit dac-
tionnaire, confirmation dune rvolution juridique par la voie rglementaire : les
record dates, Bull. Joly, 2007, 57, pp. 279281; AMF, Rapport sur les op-
rations de prt emprunt de titres en priode dassemble gnrale dactionnaires
(rapport Mansion), janvier 2008, p. 22; Shareholder Voting Working Group,
Review of the impediments to voting UK shares (rapport Myners), janvier 2004,
p. 18; C. Nathan, Empty Voting and Other Fault Lines Undermining Share-
holder Democracy: the New Hunting Ground for Hedge Funds, in Practising
Law Institute, n 9151, novembre 2006, pp. (425) 430433 et 438439.
(194) F. Easterbrook et D. Fischel, The Economic Structure of Corporate
Law, Harvard University Press, 1991, p. 411, note 41.
163
Ces dveloppements branlent les prmisses de la tho-

rie 1S1V (supra, n 29) et mettent en danger lintgrit de
la prise de dcisions dans les assembles gnrales des socits
cotes(195). Des preuves anecdotiques en attestent(196). Dans
le cas le plus extrme, le droit de vote peut tre exerc avec un
intrt oppos celui de la socit (position nette conomique
la baisse)(197). Ces investisseurs ont, compte tenu de leur profil
de risque antinomique, un conflit dintrt intrinsque avec toute
prise de dcision par les organes de la socit.
54. Le manque de transparence constitue le problme le
plus grave(198). Le fait que certains actionnaires ne courent
aucun risque conomique en raison dun prt sur actions ou
une position dcouvert (position short) sur des drivs dac-
tions, nest actuellement pas transparent sauf dans des situa-
tions exceptionnelles. Linformation relative lcart existant
entre le droit de vote et les droits patrimoniaux peut pourtant
savrer utile, tant pour lefficacit des marchs financiers que la
corporate governance(199). Certains auteurs ont ds lors pro-
pos de rformer profondment la rglementation en matire de
(195) Cf. F. Easterbrook et D. Fischel, Voting in Corporate Law, Jour-

nal of Law & Economics, 1983, pp. (395) 410 ([i]t is not possible to separate
the voting right from the equity interest [] [s]omeone who wants to buy a vote
must buy the stock too).
(196) Voy. H. Hu et B. Black, Equity and Debt Decoupling and Empty
Voting II: Importance and Extensions, University of Pennsylvania Law Review,
2008, pp. (625) 661681.
(197) J. Cohen, Negative Voting: Why it destroys shareholder value and a
proposal to prevent it, Harvard Journal on Legislation, 2008, pp.(237) 239240;
C. Osterloh-Konrad, Gefhrdet Empty Voting die Willensbildung in der
Aktiengesellschaft?, ZGR, 2012, pp. (35) 4243 et 74; Parlement europen, DG
for Internal Policies, The use of shareholder voting rights during the general assem-
bly of company shareholders, Study IP/A/ECON/200832, dcembre 2009, p. 23.
(198) ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling LLP, Report on the Proportiona-
lity Principle in the European Union, 18 mai 2007, p. 9; Commission europenne,
Impact Assessment on the Proportionality between Capital and Control in Listed Com-
panies, SEC (2007) 1705, Bruxelles, 12dcembre 2007, p.79; M.Schouten, The
Case for Mandatory Ownership Disclosure, Stanford Journal of Law Business &
Finance, 2009, p. (127) 178; C. Osterloh-Konrad, Gefhrdet Empty Voting
die Willensbildung in der Aktiengesellschaft?, ZGR, 2012, pp. (35) 44.
(199) Voy. M. Schouten, The Case for Mandatory Ownership Disclosure,
Stanford Journal of Law Business & Finance, 2009, pp. (127) 174174; G. Schae-
ken Willemaers, Le rgime europen de transparence des socits cotes: analyse
des objectifs et propositions de rforme, Rev. prat. soc., 2009, pp. (257) 266 et s.
164
transparence(200), en introduisant un double seuil de notifica-

tion, tant en termes de droits de vote quen termes dintrt
conomique(201). La doctrine majoritaire estime toutefois que
linformation relative lidentit dun investisseur dont les int-
rts sont purement conomiques nest utile que dans la mesure
seulement o cette personne a accs au droit de vote affrant
aux actions sous-jacentes (qui, en pratique, sont souvent conser-
ves par le cocontractant pour couvrir le risque sur sa position
courte dans les drivs dactions)(202). La modification rcente
de la directive Transparence ne vise que ces situations, en lar-
gissant lobligation de notification aux dtenteurs de positions
longues sur des cash-settled derivatives(203). Un rattachement
gnral au risque conomique, ct du droit de vote, irait
trop loin tant donn quun tel changement entrane des cots
tandis que le problme ne se pose que durant la priode avant
une assemble gnrale des actionnaires. En outre, la directive
abus de march et la directive OPA prvoient dores et dj
(la possibilit de recourir ) des mesures de transparence plus
contraignantes pour les personnes exerant des responsabilits
dirigeantes (insiders)(204) et lors dune offre publique dacquisi-
(200) C. Clottens, Empty Voting: A European Perspective, European Com-

pany and Financial Law Review, 2012, pp. (446) 454456.
(201) M. Schouten, The Case for Mandatory Ownership Disclosure, Stan-
ford Journal of Law Business & Finance, 2009, pp.(127) 138148; C.Seibt, Ver-
bandssouvernitt und Abspaltungsverbot im Aktien-und Kapitalmarktrecht,
ZGR, 2010, pp. (795) 829. Pour un aperu des propositions et des rformes sp-
cifiques : C. Clottens, Empty Voting: A European Perspective, European
Company and Financial Law Review, 2012, pp. (446) 457459.
(202) Cette approche a dj t adopte au Royaume-Uni en 2009 (FSA, Dis-
closure of Contracts for Difference, Policy Statement 09/3, Feedback on CP08/17
and final rules, mars 2009; FSA, Handbook. Disclosure and Transparency Rules
(spc. DTR 5.3) et ensuite par dautres tats membres tels que les Pays-Bas
et lAllemagne dans des rformes nationales (article 5:45, al. 10 Wet financieel
toezicht (entre en vigueur le 1er janvier 2012); 25 Wertpapierhandelsgesetz
(entre en vigueur le 1er fvrier 2012); Commission europenne, The review of the
operation of the Transparency Directive, mai 2010, pp. 7376).
(203)Directive 2013/50/UE du 22 octobre 2013, J.O. L 294 du 6 novembre
2013, pp.1327. Voy. p.ex. P.-H. Conac, Cash-Settled Derivatives as a Takeo-
ver Instrument and the Reform of the EU Transparency Directive in H.S. Birk-
mose e.a. (eds.), The European Financial Market in Transition, Alphen a/d Rijn,
Kluwer, 2012, pp. (49) 6568.
(204) Voy. articles1315 de lAR du 5mars 2006 (cf. article6(4) de la directive
abus de march). Cette disposition vise aussi le prt dactions et les transactions
en instruments drivs ( la hausse ou la baisse).
165
tion(205). Le rglement europen sur la vente dcouvert, pour

sa part, impose dj la notification aux autorits comptentes
et/ou la publication des positions courtes nettes importantes sur
des actions.
55. Une transparence plus accrue ne suffira cependant pas
radiquer le phnomne de lempty voting. La transparence
ne permet pas de faire obstacle ce quun actionnaire exerce
les droits de vote affrents aux actions sans courir de risque,
bien que certains dentre eux seront sans doute dissuads et que
certaines stratgies deviendront moins sduisantes. Le droit com-
mun fait dfaut puisquil est malais dappliquer les doctrines
classiques telles que linterdiction des clauses lonines, la pro-
hibition du trafic de voix, la fraude la loi et labus de droit
de vote ce nouveau phnomne(206), ce qui engendre une
inscurit juridique. De plus, ces doctrines ne peuvent apporter
quune protection ex post. Des mesures lgislatives ex ante
semblent justifies dans les cas o le danger dempty voting est
trs lev(207). Les cots et avantages de telles mesures doivent
videmment tre balancs.
56. Une interdiction gnrale du stock lending et du short
selling (cest--dire des instruments financiers et des transactions
qui sont la base de lempty voting) nest pas souhaitable dans
la mesure o ces pratiques jouent gnralement un rle positif sur
(205) Voy. articles 1213 de lAR du 27 avril 2007 (cf. article 3(1)(d) jo. 3(2)
(b) de la directive OPA). Cette disposition ne vise pas le prt dactions ou les
transactions sur instruments drivs.
(206)Voy. p. ex. R. Houben, Het risicovrij aandeelhouderschap in een
NV Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting, R.W.,
20082009, pp.(1538) 1551, nos22 et s.; J.M. Moulin, Le prt-emprunt de titres
et la question de vote en assemble, Bull. Joly Bourse, 2008, p. 202, note 3;
Aktiengesellschaft?, ZGR, 2012, pp. (35) 4449 et 7475.
(207)Voy. aux tats-Unis : H. Hu et B. Black, Equity and Debt Decou-
pling and Empty Voting II : Importance and Extensions, University of Penns-
ylvania Law Review, 2008, pp. (625) 694721; J. Cohen, Negative Voting: Why
it destroys shareholder value and a proposal to prevent it, Harvard Journal
on Legislation, 2008, pp. (237) 251252. Voy. en Europe : AMF, Rapport sur les
oprations de prt emprunt de titres en priode dassemble gnrale dactionnaires
(rapport Mansion), janvier 2008, p. 3; Commission europenne, The Review of
the operation of the Transparency Directive, mai 2010, pp. 8687; Mazars, Study
conducted for the European Commission on the application of selected obligations
of directive 2004/109/EC, 2009, pp. 131132; plus hsitant : European Corporate
Governance Forum, Statement on Empty Voting and Transparency of Shareholder
Positions, 20 fvrier 2010, p. 2, n 5.
166
le march des capitaux, en soutenant la liquidit et la formation

du prix, alors que lempty voting est avant tout un problme
de corporate governance (208).
Une stratgie alternative consiste viser directement le droit de
vote des actionnaires dans la mesure o celui-ci dpasse le niveau
de risque par leffet dune suspension, limitation ou prohibition
(de lexercice) du droit de vote li aux actions prtes ou aux
actions dont le risque a t couvert laide dinstruments drivs.
Cette approche est une voie intermdiaire entre la prohibition du
prt dactions et de la vente dcouvert, qui est une solution trop
radicale, et une transparence accrue, qui est inadquate. Cette
solution est galement la plus respectueuse des principes(209).
Cest, en quelque sorte, une extension de la rgle de neutralisation
contenue larticle 11 de la directive OPA (supra, n 49). Il fau-
drait notamment envisager une interdiction lgale de voter pour
les dtenteurs dune position conomique nette la baisse(210).
Cela pourrait par exemple tre ralis par le biais dun rglement
des conflits dintrt au sein de lassemble gnrale des action-
naires(211). Une alternative porte sur la suspension du droit de
(208) C. Seibt, Verbandssouvernitt und Abspaltungsverbot im Aktien-und

Kapitalmarktrecht, ZGR, 2010, pp.(795) 825826; R.Thompson et P. Edelman,
Corporate Voting, Vanderbilt Law Review, 2009, pp. (129) 158; O. Dombala-
gian, Can Borrowing Shares Vindicate Shareholder Democracy?, University of
California Davis Law Review, 20082009, pp.(1231) 12601270; A.Monga, Using
Derivatives to Manipulate the Market for Corporate Control, Stanford Journal
of Law Business & Finance, 20062007, pp. (186) 214215.
(209)Voy. Parlement europen, DG Politiques Internes, The use of sha-
reholder voting rights during the general assembly of company shareholders,
tude IP/A/ECON/200832, dcembre 2009, p. 21; Commission europenne, The
Review of the operation of the Transparency Directive, mai2010, p.87, n10.25;
Mazars, Study conducted for the European Commission on the application of
selected obligations of directive 2004/109/EC, 2009, p. 132.
(210) Dans ce sens : S. Martin et F. Partnoy, Encumbered Shares, Uni-
versity of Illinois Law Review, 2005, pp. (775) 793794; H. Hu et B. Black,
Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Exten-
sions, University of Pennsylvania Law Review, 2008, pp. (625) 701703. Contra :
Aktiengesellschaft?, ZGR, 2012, pp. (35) 7475 (sur base de largument que
lintrt de la socit est difficile cerner dans ces cas).
(211)Voy. European Corporate Governance Forum, Statement on Related
Party Transactions for Listed Entities, 11 March 2011. Voy. galement : OECD,
Related Party Transactions and Minority Shareholder Rights, 4 avril 2012. Par
contre, il nest pas fait mention dans le Report of the Reflection Group on the
Future of European Company Law, Bruxelles, 5 avril 2011.
167
vote lie aux actions prtes(212). Afin dviter que les droits de
vote non exercs puissent mener indirectement un changement
de majorit, il conviendrait toutefois de ne pas tenir compte de
ceux-ci lors du calcul du quorum et de la majorit ncessaire la
prise des dcisions en assemble gnrale (cf. article 543 C. soc.).
En attendant labolition du systme de la date denregistrement
au bnfice dun enregistrement en real time sur la base dun
registre des actions en forme lectronique, le temps qui scoule
entre la date denregistrement et de la tenue de lassemble gnrale
devrait tre raccourci un minimum(213). Lintroduction dun dlai
dattente est moins approprie puisquil porte prjudice au principe
1S1V et freine le fonctionnement du march des OPA(214).
Lempty voting ne pose pas de problme spcifique en termes
de dlit diniti ou de manipulation du march, mme si cer-
taines stratgies constituent galement un abus de march(215).
La directive abus de march ne parait ds lors pas tre un instru-
ment lgislatif appropri en vue de combattre ce phnomne(216).
(212)AMF, Rapport Mansion, 13. Le lgislateur franais na pas suivi cette

recommandation. Voy. galement G. Bachmann, Rechtsfragen der Wertpapier-
leihe, ZHR, 2009, pp. (596) 618. En Belgique, la suspension du droit de vote
nest pas possible sans base lgale (supra, n 22).
(213) Voy. dans ce sens : H. Hu et B. Black, Equity and Debt Decoupling
and Empty Voting II : Importance and Extensions, University of Pennsylvania
Law Review, 2008, pp. (625) 718721; M. Kahan et E. Rock, The Hanging
Chads of Corporate Voting, Georgetown Law Journal, 20072008, pp.(1227) 1270.
Pour cette raison, la date denregistrement est 3 jours avant lassemble gnrale
en France (AMF, Pour lamlioration de lexercice des droits de vote des actionnaires
en France, 15septembre 2005, p.22, n5; F.Barrire, La dissociation du droit
de vote et de la qualit dactionnaire, confirmation dune rvolution juridique par
la voie rglementaire : les record dates, Bull. Joly, 2007, 57, pp. (279) 280)
et 2 jours avant lassemble en Grande-Bretagne (voy. section 327(2) Companies
Act 2006; Myners Report, janvier 2004, p. 17). Voy. toutefois, pour la solution
contraire (c.--d. une intervalle plus longue) : Commision europenne, Fostering
an appropriate regime for shareholders rights synthesis of comments, sep-
tembre 2007, p. 9, n 4; J. Winter, Level playing fields forever, in De nieuwe
macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, pp. (121) 138.
(214) C. Clottens, Cant buy me love? Over de beloning van trouwe aandeel-
houders, T.R.V., 2013, pp. (7) 14, n 24.
(215) G. Raaijmakers, Synthetische aandelenbelangen in beursvennoot-
schappen, in G. Raaijmakers et R. Abma (eds.), Achter de schermen van beurs-
aandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, pp. 3436; R. Houben, Het risicovrij
aandeelhouderschap in een NV Vragen vanuit het verbod op leonijns beding
en empty voting, R.W., 20082009, pp. (1538) 1552.
(216) Le nouveau rglement abus de march (n 596/2014/UE, J.O. L 173 du
12avril 2014, p.1), qui remplacera partir du 3juillet 2016 la directive 2003/6/CE,
ne contient pas de mesures spcifiques contre l empty voting.
168
V. Conclusion Quelques recommandations

concernant le droit belge
57. Au terme de cette analyse du principe 1S1V, le temps

est venu de formuler quelques conclusions et recommandations
pour le droit des socits belge de lege ferenda.
En effet, signalons avant tout que le ministre de la Justice a
raffirm dans son expos dorientation politique du 17novembre
2014(217), la proposition de laccord de gouvernement fdral du
9 octobre 2014 dexaminer une modernisation et une simplifica-
tion du droit des socits dans le but de rendre la Belgique plus
attractive pour les entreprises locales et trangres.
Parmi les propositions qui ont t soumises par le Centre belge
du droit des socits, compos de professeurs en droit des socits
issus de presque toutes les facults de droit belges, en mars 2014
en vue de la modernisation du droit des socits, figure lintroduc-
tion dans la SA et dans la SPRL dactions assorties dun droit
de vote multiple, sinon laisser une plus grande libert dans la
dtermination du droit de vote, sous rserve de certaines limites
de base qui doivent encore tre soigneusement labores(218).
58. Il est clair que les plaidoiries rgulirement tenues depuis
la fin du sicle dernier et concrtises dans des propositions de
loi en 2003 en faveur de lintroduction dactions droit de vote
plural en droit des socits belge se justifient mal laune des
principes voqus ci-dessus.
Lon peut toutefois dfendre le vote plural dun point de
vue pragmatique(219). Le vote plural dguis existe dj (lar-
ticle 541 C. soc. pouvant tre contourn). On songe par exemple,
lmission de parts bnficiaires avec droit de vote, lmis-
sion dactions de valeur nominale ingale ou encore par lmission
dactions sans valeur nominale en de du pair comptable des
actions existantes. Dautre part, il faut prfrer le droit de vote
(217) Doc. parl. Chambre, 54, n 0020/018, n 5.2.

(218) Voy. O.Caprasse et M.Wyckaert, Limitation du nombre de socits:
Quen est-il des socits de capitaux (SA, SPRL, SCRL)?, in H. Braeckmans
e.a., La modernisation du droit des socits, Bruxelles, Larcier, 2014, pp. (63)
84, nos 2930; X., Editoriaal : Het Belgisch Centrum voor Vennootschapsrecht
vraagt om uw mening, T.R.V., 2014, pp. (343) 345, n 24.
(219) X. Dieux, Actions vote plural: pour une approche non dogmatique,
in X. Dieux (ed.), Legal Tracks I. Essays on contemporary corporate and finance
law, Bruxelles, Bruylant, 2003, pp. 246249.
169
plural aux structures pyramidales qui saccompagnent de frais

(administratifs et parfois galement fiscaux) plus grands et dune
transparence et liquidit moindres(220).
59. Le vote plural offre plus de possibilits lorsquil sagit
de renforcer le contrle par rapport dautres techniques comme
par exemple les actions sans droits de vote ou les limitations du
droit de vote. Il convient le cas chant de prvoir les garanties
ncessaires.
On pourrait ainsi prvoir un multiplicateur maximal
(p. ex. 5 voix par action) tant donn que les risques dabus
augmentent plus que linairement au fur et mesure que lcart
entre le droit de vote et le risque se creuse(221). Bien sr, cela
na pas beaucoup de sens si on abandonne le rgime actuel du
capital social tel quil rsulte de la Deuxime Directive (ce qui
serait possible pour la SPRL, mais pas pour la SA), puisque
dans un rgime sans capital le lien avec lapport peut de
toute faon tre compltement rompu. Ceci tant dit, il semble
y avoir plus de garanties contre les abus dans les socits pri-
ves en raison des liens plus troits entre les actionnaires (et
les administrateurs) que dans les socits dont lactionnariat
est dispers.
Des garanties simposent surtout lors de lintroduction dactions
droit de vote plural aprs la constitution de la socit ou aprs
son introduction en bourse ds lors le mcanisme contractuel ne
joue plus ce moment (supra, n 36). On devrait ds lors envi-
sager dexiger une majorit qualifie pour lintroduction dactions
droit de vote plural; bien sr lunanimit serait encore mieux,
mais cela ne semble pas raliste.
Au demeurant, il reste voir quelles garanties spcifiques per-
mettront dencadrer le vote plural. Il convient dautre part, ga-
lement dobserver un certain quilibre. Si le droit de vote plural
est soumis conditions trop nombreuses, celui-ci risque finale-
ment de ne plus tre attrayant(222). Dans ce cas-l, il reste
(220) H. De Wulf, Meervoudig stemrecht in vennootschappen : flexibili-

teit gewenst in Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Anvers, Intersentia, 2008,
pp. (369) 393.
(221) Ibidem, p. 394.
(222) J. Winter, prsentation au colloque Structures de contrle (actions
vote plural) du 23 octobre 2006, organis par la Commission de la Chambre
des reprsentants charge des problmes de droit commercial et conomique, en
170
voir si le vote plural sera effectivement utilis en pratique par

les socits cotes, ou si on lui sera rservera le mme sort que
celui des actions sans droits de vote et des parts bnficiaires.
En effet, en ce qui concerne les socits cotes, on ne peut
ignorer les exigences du march des capitaux: le principe 1S1V
a comme avantage non ngligeable quil conduit une standardi-
sation, ce qui favorise la ngociabilit et la liquidit des actions
(supra, n 36). Pour tenir compte de lexistence dactions droit
de vote plural, il faudrait galement modifier les rgles de droit
financier en matire de transparence, dOPA, etc.
60. Daucuns prfrent la technique du vote de fidlit, qui
implique lattribution dun double droit de vote aux actionnaires
pour les actions (entirement libres) quils dtiennent (sous la
forme nominative) pendant une certaine priode ininterrompue
(par exemple, de deux ans) car elle permettrait de faire la dis-
tinction entre les actionnaires long terme (qui seraient anims
de laffectio societatis) et les actionnaires court terme (les soi-
disant spculateurs )(223).
Le double droit de vote ne semble cependant pas appropri
pour stimuler la loyaut des actionnaires, ou en tout cas moins
quun dividende major(224). Il est en effet permis de douter
que la dure de linvestissement constitue un indicateur fiable
de la loyaut des actionnaires. La dure de linvestissement
noffre, en tant que telle, aucune garantie quant la loyaut et
lengagement futur dun actionnaire dans lintrt de la socit.
Lampleur du risque est, quant elle, dterminante. La passivit
des petits actionnaires est ainsi un comportement parfaitement
rationnel. Ceux-ci pourraient tre lss par le vote de fidlit
puisquils sont avant tout proccups par la liquidit du titre,
qui constitue leur principale (sinon leur seule) protection. Le vote
de fidlit favorise en ralit sournoisement les actionnaires de
rfrence en raison, dune part, de laccroissement du poids rela-
tif de leur puissance votale par rapport aux actionnaires qui ne
collaboration avec le Belgian Governance Institute (Guberna), 2006-2007, p. 51,

compte rendu intgral CRIV51 COL027, p. 13.
(223) J. Delvoie et C. Clottens, Accountability and Short-Termism:
Some Notes on Loyalty Shares, Law and Financial Markets Review, 2015,
pp. 19-28.
(224) Voy. plus amplement: C.Clottens, Cant buy me love? Over de belo-
ning van trouwe aandeelhouders, T.R.V., 2013, pp. 715.
171
bnficient pas du vote de fidlit et, dautre part, en raison de

lentrave qui est faite la sanction du march des OPA par les
actionnaires dtenant un vote de fidlit. Si le lgislateur pr-
voyait la neutralisation du double droit de vote en cas de lan-
cement dune OPA, la mesure deviendrait sans doute beaucoup
moins attrayante pour les actionnaires de rfrence.
En outre, le vote de fidlit est difficile rconcilier avec prin-
cipes sous-jacents du droit des socits. Ainsi, la dure de linves-
tissement (cest--dire le moment de lapport ou de la libration)
na en principe aucune influence sur les droits des actionnaires en
droit belge(225). Il nest par ailleurs pas clair si le vote de fidlit
implique ncessairement la cration de catgories dactions dans
la mesure o le double droit de vote se rattache la personne de
lactionnaire plutt qu laction en tant que telle.
La mesure nest par ailleurs pas aise mettre en pratique,
parce quelle aboutit, notamment, une variation constante du
nombre total des droits de vote, ce qui pourrait engendrer des
surprises dsagrables (par exemple, sous certaines conditions,
une OPA obligatoire aprs un franchissement passif du seuil) et
quelle peut tre aisment contourne (par exemple, en interpo-
sant une socit cran qui dtient les actions).
Dautre part, on ne peut nier que le double droit de vote
existe depuis longtemps en France(226) et quil semble mme y
rencontrer un certain succs(227). Le lgislateur belge pourrait
(225) Voy. ce propos : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico

in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012, pp. 8689, nos 6366.
(226) Article L. 225123, al. 1er, C. com. Voy. Y. Guyon, Droit des affaires, I,
Paris, Economica, 2001, p. 314, n 307; M. Germain, Les socits commerciales,
Paris, LGDJ, 2009, pp. 365367, nos 15511553; P. Merle, Droit commercial.
Socits commerciales, Paris, Dalloz, 2008, 367368, n 309; P. Saelen, Aan-
delen met dubbel stemrecht en de (on)trouw van de aandeelhouders, J. falc.,
198990, pp. (379) 382392.
(227)En 2013, plus de 50% des socits du CAC-40 et du SBF-120 pr-
voyaient le droit de vote double dans leurs statuts : Ernst & Young, Panorama
des pratiques de gouvernance des socits cotes franaises, 2013, p. 25 (disponible
sur http://www.ey.com/FR/fr/Services/Advisory/Risk/Panorama-des-pratiques-
de-gouvernance-des-societes-cotees-francaises). Rcemment, la loi Florange (loi
n 2014384 du 29 mars 2014 visant reconqurir lconomie relle, J.O.R.F.
1er avril 2014, p. 6227) a mme rendu ce systme applicable par dfaut dans les
socits cotes. Cependant, pour la plupart des auteurs cette dernire rforme
va trop loin. Voy. p. ex. P.-H. Conac, Obligation pour les socits cotes dins-
taurer des droits de vote double sauf vote contraire, Rev. Soc., 2014, p. 269;
D.Martin et K. Angel, Linstauration dun droit de vote double automatique.
172
donc envisager de laisser le choix aux socits de tenter lexp-

rience avec le vote de fidlit, condition toutefois de prvoir des
garanties minimales contre les abus. Nanmoins, si le lgislateur
dcidait de laisser lentire libert aux socits dintroduire des
actions droit de vote plural (supra, n57), les actions de loyaut
perdront probablement beaucoup de leur intrt.
Prof. Dr.Carl Clottens

Charg de cours la KU Leuven
Avocat
Une ambition la Pyrrhus?, JCP E, n 5, 30 janvier 2014, p. 24; E. Mouial

Bassilana et I. Parachkevova, Les apport de la loi Florange au droit des
socits, Bull. Soc., 2014, pp. 314319.

Clottens Proportionnalité

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Clottens Proportionnalité

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

113

PRIX PIERRE COPPENS 2014(**)

tentatives de la Commission europenne visant mettre en place

droit de vote. La suspension et la limitation du droit de vote et

instruments financiers drivs et sur dautres procds nexistant

II. La proportionnalit entre le droit

(6)Voy. galement C. Clottens, Hoe stemkracht en economische inbreng

B. La rgle une action, une voix

(7) A.R. n 26 du 31 octobre 1934, M.B. 23 novembre 1934, 5858, galement

titres non reprsentatifs du capital (article 542 C. soc.)(12). Les

(12) J. Baugniet, La rglementation du droit de vote dans les socits anonymes,

et dans le cadre du droit de prfrence (loi du 5 dcembre 1984;

(17) K. Geens et M. Wyckaert avec la collaboration de C. Clottens,

7. Leffacement progressif de la rgle une action, une voix

(23)Voy. plus amplement : C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en

qui tiennent compte de la valeur reprsentative du capital des

C. Linterdiction du transfert du droit de vote

une voix porte sur lattribution statutaire du droit de vote, dans

(35)Pourtant, une partie de la doctrine belge, influence sur ce point par le

porteur et de llment intentionnel tait particulirement lourde.

(37)Nanmoins, des dispositions pnales similaires existent toujours dans la

tions de validit des conventions de vote (loi du 18juillet 1991 et

(42)Voy. plus amplement : C. Clottens, Hoe stemkracht en economische

est galement possible de constituer un quasi-usufruit sur actions.

liteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Anvers, Biblo, 2012,

P. Ernst, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Anvers, Intersentia,

Larticle 32, alina 2, C. soc. pourrait donc tre vu comme une

(53) C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennoot-

(introduite par la loi du 15 juillet 1998). Enfin, il est possible de

relative aux srets financires et portant des dispositions fiscales diverses en

clauses lonines nexiste quen droit belge et franais. Dautres

E. La suspension et labandon du droit de vote

144 et s.; X. Dieux et Y. De Cordt, Examen de jurisprudence (19912005),

prfr poursuivre dautres objectifs louables tels que le respect

(68) M.Wyckaert, Overdrachtsbeperkingen en stemrecht, in De nieuwe ven-

navait jamais rellement fait lobjet dun examen systmatique.

(73) K. Geens, 200 jaar vennootschapsrecht in perspectief: quo vadis ius

III. Lefficacit de la proportionnalit

personnes morales(80) et plus gnralement dans les assembles

B. La justification du principe 1S1V

(80) Voy. p. ex. article 7 de la loi relative aux ASBL.

majoritaires seront normalement aussi en quelque sorte lagent

(86) F. Easterbrook et D. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law,

Il en va de mme pour largument selon lequel les actionnaires

ration exorbitante des cots de transaction(94). Il semble, par

C. La justification dun principe contraignant

31. Ce qui a t crit jusquici ne permet pas encore dexpli-

of contracts)(98) et o lautonomie de la volont (cest--dire la

(98) F. Easterbrook et D. Fischel, The Corporate Contract, Columbia

33. Dun point de vue thorique, il existe de bonnes raisons

(102) Linformation asymtrique conduit une slection adverse, une situa-

les actions existantes lorsquils dsirent les vendre sur le march,

(104) F. Easterbrook et D. Fischel, The Economic Structure of Corporate

Les drogations extrastatutaires, quant elles, nexigent mme

(107) A. Khatchaturyan, Trapped in Delusions: Democracy, Fairness and

le droit impratif(110). Un principe de droit impratif 1S1V

37. On ne peut aujourdhui apporter une rponse scientifique

(115) Voy. dans ce sens: K.Geens, 200jaar vennootschapsrecht in perspec-

Dans les socits ayant un actionnariat largement dispers,

(119) A. Berle et G. Means, The Modern Corporation and Private Property,

Dans ces socits dont lactionnariat est concentr, que lon

(124) J. Rickford, Invisible Hand or Dead Hand? Reflections on the EU

la socit et du march des capitaux (ce rsultat serait ds lors

(127) K. Geens et C. Clottens, One Share One Vote: Fairness, Efficiency