6.

Valor actual neto ajustado (VAN ajustado)
Los mtodos tradicionales que utilizan el valor cronolgico del
dinero (TIR y VAN) suponen una cierta separacin entre las deci-
siones de inversin y las decisiones de financiamiento al evaluar
proyectos de inversin. Un mtodo denominado valor actual neto
ajustado (VAN ajustado), considera que las decisiones de inver-
sin y las decisiones de financiamiento interactan a nivel de pro-
yecto y que por 1o tanto deben ser consideradas a ese nivel. En
estos casos cada flujo se descuenta a su tasa de oportunidadl2.
El mtodo comienza por estimar un VAN bsico del proyecto
como si ste fuera una mini empresa financiada totalmente con
recursos propios. Luego se modifica e1 VAN bsico para incorpo-
rar los efectos de las decisiones de financiamiento generadas por
el proyecto. El VAN ajustado se define con la siguiente relacin:
El VAN ajustado es ms fcil de comprender en el contexto de un
ejemplo numrico. Para ilustrar su aplicacin como mtodo de
evaluacin, comenzaremos por analizar un proyecto de inversin
bajo los supuestos del VAN bsico y luego incorporaremos los
efectos de su financiamiento.
VAN bsico
Consideremos el proyecto ABC, que requiere una inversin de
US$20.000.000 y que generar los flujos de efectivo despus
de impuestos presentados en el cuadro 3.5. Para este tipo de pro-
yecto la empresa correspondiente utiliza un costo de oportunidad
para sus recursos de capital propios d,eI 15%o por ao. Esta tasa
refleja el rendimiento que los inversionistas demandaran sobre
una inversin con riesgo simila financiada exclusivamente con
recursos propios, es decir, sin financiamiento de deuda.

VAN ajustado: VAN bsico + VAN de los impactos de las Cuadro 3.5 Valor actual neto ajustado (VAN ajustado)
decisiones de financiamiento generadas por la aceptacin En miles de dlares
del proyecto * otros efectos. (3.8)

El mtodo no pretende obtener todos los impactos del financia-

miento de un proyecto en un solo clculo, como sucede con el
VAN, donde la tasa de descuento uttlizada incorpora el efecto
de todas las decisiones de financiamiento. Por el contrario, en
el VAN ajustado se estiman por separado los impactos de las di-
ferentes fuentes de financiamiento; precisamente en esto radica
una de sus principales fortalezas. Especficamente, para calcular Como el mtodo comienza por valorar el proyecto como si ste
el VAN ajustado, primero, se establece un valor bsico para el fuese una mini empresa financiada totalmente con capital propio,
proyecto: su valor como una empresa frnanciada en su totalidad entonces el VAN bsico sera:
con recursos propios. Segundo, se determinan por separado los
efectos de cada una de las decisiones de financiamiento, calcu- 2.400 3.700 5.700 5.900 15.800
lando sus valores actuales correspondientes y otros efectos que se vAN : - 20.000 + + + +- +
detallaran ms adelante (costos de endeudamiento, costos de tran- (1,15) (1,1 5)'? (1,15)3 (l,l 5)4 (1,15)s
saccin, subsidios, opciones, etc.). Tercero, se suman (o se restan - - - -
segn el caso) todos los valores actuales para estimar la contribu- vAN: -20.000+19.861
cin total del proyecto al valor de la empresa. VAN bsico: - 139

12
Como puede notarse, el VAN bsico del proyecto ABC es menor
Es la tasa esperada en proyectos de la misma ndole y con igual riesgo que el proyecto
evaluado. que cero. En un mundo en donde las decisiones de financiamiento

72
I

I 1,,
 no tuvieran importancia, o no existiera financiamiento de deuda
paru el proyecto, el director financiero responsable debera re-
chazar el proyecto. Sin embargo, en la mayora de los casos las
decisiones de financiamiento s tienen importancia y por lo tanto
sus efectos en el proyecto deben de ser tomados en cuental3.
Costos de emisin
Qu valor tiene para la empresa aceptar un prstamo subsidiado
al valor depende de la tasa de inters que la
60/o de inters? Este
empresa hubiese tenido que pagar sobre un prstamo no subsidia-
do. Si para prstamos de este tipo la tasa alterna en el mercado
fuese l0ol0, e ignoramos los impuestos por el momento, los flujos
del financiamiento subsidiado se deben descontar al 10oA anual.
De esta manera el VAN del prstamo subsidiado sera:

Supongamos que la empresa duea del proyecto financia el50%o

de la inversin mediante la emisin de acciones comunes y que
600 600 600 600 10.000+b0o
los costos de emisin netos despus de impuestos representan un
VANps: - 10.000
total de US$250.000. Lo anterior significa que la compaa tiene
(1,10) (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4 (1,10)5

que emitir acciones por un monto de US$10.250.000 para obtener

US$10.000.000 en efectivo. El VAN bsico del proyecto deber
ajustars por el monto de los costos de emisin. VANPS: 10.000 - 8.484 : 1,516

VAN ajustado : VAN bsico - costos de emisin Dado que la empresa no puede obtener el prstamo subsidiado sin
VAN ajustado : -139 - 250: -389 ejecutar el proyecto ABC, el valor presente del prstamo deber
sumarse al VAN bsico. El proyecto, que podra haber sido recha-

La empresa ha considerado hasta ahora slo parte de los efectos zado, se convierte ahora en un proyecto que debera ser aceptado,
del financiamiento del proyecto ABC, pues todava es necesario tal como puede observarse en los estimados que se presentan a
tomar en cuenta los efectos del financiamiento va deuda. continuacin.

VAN ajustado: VAN bsico - costos de emisin

Financiacin subsidiada + VAN prstamo subsidiado
Para ilustrar los efectos del financiamiento subsidiado, suponga- VAN ajustado: - 139 - 250 + 1.516
mos que el proyecto representa una inversin industrial en una
regin econmicamente deprimida. El gobierno respectivo, an-
VAN ajustado: 1.127

sioso por promover el desarrollo econmico de la regin, ofre-

ce financiar el 50oA de la inversin mediante un prstamo por
US$10.000.000 a una tasa subsidiada del 60A anual, con un plazo
de cinco aos y pagadero de una sola vez al vencimiento.
13 La Propocisin I de Modiglini & Miller prueba que no es importante el finaciamiento
en un mundo en que no hay impueqtos, costos de transaccin, etc. Las decisiones de
inversin pesan normalmente mucho ms que las decisiones de financiamiento. En ohas
palabras tiene ms sentido agregar valor por el lado de los activos que por el lado de los
pasivos y debe tenese cuidado con proyectos cuyo mayor atractivo sean los efectos de
financiamiento.
Endeudamiento / Escudos fiscales
Elltimo efecto de financiamiento que tomaremos en cuenta en
el proyecto ABC se deriva de la capacidad adicional de endeuda-
miento que se crea en la empresa como consecuencia de su acep-
tacin. Supongamos que la empresa tiene una poltica de limitar
su nivel total de deuda al 50%o del valor en libros de sus activos.
Por lo tanto, si la empresa invierte ms, puede pedir prestado ms
y en este sentido, la inversin suma a la capacidad de endeuda-

'74 I
I t,,
 miento existente de la empresara. Tiene algn valor para los ac-
cionistas de la empresa la capacidad adicional de endeudamiento
originada por el proyecto ABC? Y si lo tiene, cmo se determina
ese valor? La respuesta generalmente aceptada es <<s>>, debido
a los escudos fiscales generados por los intereses del prstamo
que financiara el 50oA de la inversin del proyecto. Para deter-
minar el valor presente de los escudos fiscales de los intereses,
se procede a descontarlos al 10% anual, tasa que refleja el costo
no subsidiado del financiamiento, es decir, el nivel de riesgo del
financiamiento de mercado. As se calcula quel5
180 180 180 180 180
VANEF +-+-+-+-
(1,10) (1,10F (1,10)3 (1,10)4 (1,i0)s
VANEF:682
El VAN de los escudos fiscales de US$682.000 es el valor de
la capacidad de endeudamiento adicional que genera el proyecto
parala empresa.
Es importante destacar que algunos expertos tienen posiciones
diferentes en relacin al clculo de dos componentes del VAN
ajustado, lo cual podra modificar los resultados. A continuacin
mencionamos estas dos diferencias:
a) en una situacin en que la empresa mantiene en forma cons-
tante su estructura deuda-capital, los flujos de los escudos
fiscales se deberan descontar a una tasa equivalente al costo
de los recursos propios sin deuda; sin embargo, allutllizar el
ra Es importante restar al VAN bsico el costo estimado de bancarrota de la empresa, pues de
no hacerlo se maximiza el valor de la empresa con slo endeudarse ms. Esto constituye
un problema serio en el VAN ajustado cuando se utiliza un nivel de endeudamiento
excesivo. Asimismo, si la empresa establece sus polticas de endeudamiento como una
proporcin del valor en libros de sus activos, simplifica el desafio. Tiene ms sentido
medir la contribucin de un proyecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa en
trminos de su valor presente, es decir, en trminos de lo que el proyecto realmente vale
en vez de lo que cuesta.
ri
Se supone que la tasa marginal del impuesto sobre la renta es del 30%.
VAN ajustado no tenemos que mantener la deuda del pro-
yecto a una proporcin constante de su valor, en cuyo caso,
el riesgo de los escudos fiscales es el mismo que el riesgo de
la deuda y podemos descontar a la tasa del costo de la deuda;
b) incorporar un valor terminal para los escudos fiscales al
final del plazo del prstamo, equivalente al valor presente
de los escudos fiscales que podran darse por un refinan-
ciamiento del proyecto. Ellos argumentan que la capaci-
dad de crear valor va escudos fiscales est determinada
por la vida del proyecto y no por el plazo del financia-
miento. No obstante que reconocemos los mritos del
argumento, nosotros preferimos tomar en cuenta nica-
mente los escudos fiscales de los intereses de los prsta-
mos contratados para el proyecto. Nuestras razones son
de orden prctico: es muy difcil hacer pronsticos sobre
las condiciones financieras (tasas de inters, plazos, capa-
cidad de endeudamiento, etc.) que estaran vigentes en un
futuro distante.
Unavez estimado el VAN bsico del proyecto y cada uno de los
efectos del financiamiento, podemos calcular el VAN ajustado del
proyecto.
VAN ajustado : VAN bsico - costos de emisin
+ VAN prstamo subsidiado
+ VAN Escudos fiscales
VAN ajustado: -139 - 250 + 1.516 + 682
VAN ajustado
Proyecto ABC : 1.809
Como el lector podr observar, el proyecto ABC tiene un VAN
ajustado de US$1.809.000, cifra mucho mayor que cero y por lo
tanto el proyecto debera ser aceptado por la empresa.
Lateoria financiera ha enfatizado el uso de los mtodos de evalua-
cin de inversiones que reconocen el valor del dinero en funcin

L,
I
I
76 I
,l

del tiempo. En la teora fina.nciera el VAN ajustado se conside- Cuadro 3.6 Resumen de fortalezas y debilidades de mtodos
ra como el mtodo ms slido, el VAN como el segundo mejor de evaluacin
y la TIR como el tercero mejor. As, recomendamos usar el VAN
ajustado no slo por su mayor sustento terico, sino por su mayor
flexibilidad en evaluar el impacto de diferentes efectos. Recomen- Perodo Sencillo, f;cil de o No considera cro-
recuperacin entender nologa de flujos de
damos usar el VAN ajustado en especial cuando la estructura de efectivo
nfasis en liquidez
capital del proyecto sufre cambios significativos en el tiempo. Sin No considera flujos
despus de recupera-
embargo, el VAN y la TIR darn resultados aceptables siempre que
cin de la inversin
la estructura de capital del proyecto evaluado no cambie significa- r No tiene relacin con
tivamente en el tiempo. El VAN ajustado descuenta cada flujo a la punto de corte o PR
mximo.
tasa relevante de acuerdo con su nivel de riesgo. Esto significa
que cada flujo intermedio se reinvierte a su tasa relevante, su- Rentabilidad o Facilidad de clculo e . Utiliza utilidades
contable interpretacin contables y no flujo
puesto que es tericamente superior al VAN, que supone la misma de caja
tasa de reinversin promedio para todos los flujos, y a la TIR, que o No considera cronolo-
ga de utilidades en el
supone que los flujos intermedios de un proyecto son reinvertidos a
tiempo
la tasa de descuento encontrada. Adems, la TIR tiene la debilidad
Tasa o Utiliza flujo de efectivo o Punto corte supone
potencial de ofrecer soluciones mltiples, es decir, varias tasas de interna de Considera cronologa de estructura de capital
descuento que satisfacen la igualdad de los flujos de beneficios con rendimiento constante
(rrR) flujos en el tiempo
los flujos de inversiones. Supuesto de
Interpretacin relativamente reinversin de flujos
sencilla intermedios es dbil
El VAN ajustado, desde una perspectiva gerencial, tiene la ventaja
e inferior a los del
adicional de que desagrega las diferentes iniciativas que generan o Tericamente sano
VAN.
o restan valor en un proyecto, al separar, en su clculo, el rendi-
Preferido en la practica.

miento del proyecto y el impacto de cada una de las decisiones de Valor actual Utiliza flujos de efectivo Tasa de descuento
neto (VAN) Considera cronologa de supone estructura de
financiamiento. Este aspecto es de especial importancia para las capital constante
empresas localizadas en pases en vas de desarrollo, debido a la flujos en el tiempo
Interpretacin es un
Tericamente slido poco compleja.
alta incidencia existente entre proyectos estratgicos de inversin
Supuesto de reinversin de
con financiamiento subsidiado. EI VAN ajustado tambin permite
fluios interinedios razonable
aadir el valor de las opciones implcitas en todo proyecto de in-
versin. En nuestra opinin, por todas las razones mencionadas, el Valor actual o Tericamente es el mtodo o Se utiliza
ajustado ms slido relativamente poco en
VAN ajustado es el mejor mtodo parala evaluacin de proyectos (vAN la prctica
r Descuenta flujos a tasas
estratgicos. ajustado)
relevantes de acuerdo a su
riesgo
7. Fortalezas y debilidades de mtodos de evaluacin Recomendado especialmente
Finalmente, en el cuadro 3.6 presentamos un resumen de las prin- en situaciones en las que las
cipales fortalezas y debilidades de cada uno de los mtodos de eskucturas de capital
evaluacin de inversiones, a fin de facilitar al lector las compara- cambian (LBO)
ciones correspondientes.

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I

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l,o