LES CAS VERNIMMEN

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Cas Peugeot
Cr par Yann Le Fur

Les cas Vernimmen : en complment de louvrage

Des outils pour lenseignement et du site www.vernimmen.net

 Enonc du cas Peugeot

Description sommaire du Groupe PSA Peugeot Citron 1

Le Groupe PSA Peugeot Citron est le sixime constructeur mondial de lindustrie automobile et le

deuxime europen. Depuis les 4 dernires annes, le Groupe connat la plus forte croissance

interne du secteur. Le nombre de vhicules vendus se situe autour de 3 millions pour 2001

(+11,3% par rapport 2000).

Le Groupe dtient deux marques gnralistes : Peugeot et Citron. La stratgie de PSA se dfinit

comme suit : innovation utile (centre sur lenvironnement, le confort et la scurit), croissance des

ventes (notamment grce linternational) et la croissance rentable (pour sautofinancer et garder

son indpendance).

Le Groupe possde dautres activits notamment :

un quipementier, Faurecia, leader europen et 2me mondial dans la plupart de ses

mtiers,

une entreprise de transport et logistique (Gefco),

des socits de financement,

Peugeot Motocycles (3me constructeur europen) et Peugeot Citron Moteurs

Une socit de conception et ralisation dquipements industriels

Lobjectif 2002-2004 est datteindre un nombre de vhicules vendus de 3,5 millions (800 000

linternational). PSA souhaite aussi lancer 25 nouveaux modles, stabiliser ses investissements

autour de 3 milliards dEuros et dgager une rentabilit des capitaux employs de 13,5% (marge

oprationnelle de 6%).

En avril 2001, compte tenu de lobjectif de gestion active des fonds propres et doptimisation de

leur rentabilit et compte tenu de la non-intgration des objectifs stratgiques du Groupe dans le

cours de laction, le Groupe PSA a dcid de procder un rachat de ses propres actions.

1
Extraite du site Internet de la socit (www.psa.fr)

Les Cas Vernimmen 2003 2/12

 Enonc du cas Peugeot

Questions

1. Menez une analyse financire rapide du groupe Peugeot. Vous calculerez en particulier la

rentabilit conomique et la rentabilit des capitaux propres de Peugeot.

2. Menez une rapide analyse boursire du titre Peugeot

3. Que pensez-vous de la politique de dividende du groupe Peugeot ?

4. A quoi sert la socit FFP ?

5. En supposant que lactif immobilis de FFP est constitu exclusivement de 16.1% du capital de

Peugeot SA, calculez la valeur thorique de lactif de FFP et des capitaux propres de FFP. Vous

trouverez le bilan simplifi de FFP en annexe.

6. Quelle est la valeur boursire des capitaux propres de FFP ? Comment expliquez-vous la

dcote que lon peut observer entre la valeur thorique des capitaux propres de FFP et leur

valeur boursire ?

7. Prfrez vous devenir actionnaire de Peugeot en achetant directement des actions Peugeot ou

via la FFP en devenant actionnaire de cette holding qui ne dtient que des actions Peugeot ?

Pourquoi ?

Les Cas Vernimmen 2003 3/12

 Enonc du cas Peugeot

8. Comme vous pouvez le lire dans les articles de presse, Peugeot envisage de racheter une

partie de ses propres actions. Vous supposerez pour lensemble de ce cas que Peugeot va

raliser un rachat, puis une annulation de 10% de son capital soit 4,6 millions dactions. Pour

lensemble de vos calculs, vous supposerez que le rachat des actions se fait sur la base du

cours actuel, soit 310,2 euros par action, que le taux dintrt sur lendettement de Peugeot est

de 6% avant impt et que le taux dimposition est de 35%. Calculez limpact que cette opration

aura sur le rsultat net, le bnfice par action, les capitaux propres, les capitaux propres par

action de Peugeot.

9. Quel(s) message(s) ce type dopration (rachat par la socit de ses propres actions) vhicule-t-

il vers le march ?

10. Sachant que cette opration sera ralise au travers de ramassage sur le march et donc par

rduction du flottant, quel impact cette opration aura-t-elle en termes dactionnariat de

Peugeot ?

11. Si la socit souhaitait reverser une partie de ses liquidits, pourquoi ne la-t-elle pas fait au

travers dun versement plus important de dividendes ?

Les Cas Vernimmen 2003 4/12

 Enonc du cas Peugeot

Annexes
1. Annexe 1 : Elments financiers

Compte de rsultat consolid PSA simplifi

en millions d'euros
1998 1999 2000
Chiffre d'affaires 33,758 100.0% 37,807 100.0% 44,181 100.0%
Croissance du chiffre d'affaires 12.0% 16.9%
Cot des ventes 25,430 75.3% 28,270 74.8% 32,882 74.4%
Frais gnraux et commerciaux 5,935 17.6% 6,406 16.9% 7,553 17.1%
Frais d'tude de recherche et dveloppement 1,301 3.9% 1,457 3.9% 1,625 3.7%
Autres charges d'exploitation 258 0.8% 494 1.3% -9 0.0%
Rsultat d'exploitation 834 2.5% 1,180 3.1% 2,130 4.8%
Rsultat financier -24 -0.1% -21 -0.1% 86 0.2%
Rsultat avant impt 810 2.4% 1,159 3.1% 2,216 5.0%
Impt sur les bnfices 313 0.9% 356 0.9% 713 1.6%
Part dans le rsultat des socits mises en quivalenc 38 0.1% 31 0.1% 19 0.0%
Amortissement des carts d'acquisition 41 0.1% 60 0.2% 199 0.5%
Rsultat net total 494 1.5% 774 2.0% 1,323 3.0%
Part des minoritaires -10 0.0% -45 -0.1% -11 0.0%
Rsultat net part du groupe 484 1.4% 729 1.9% 1,312 3.0%

Nombre moyen d'actions en circulation (millions) 50.1 47.4 43.5

Bnfice par action (euro) 9.7 15.4 30.1

Bilan consolid simplifi

en millions d'euros
1998 1999 2000
Ecarts d'acquisition 996 1,310 1,144
Immobilisations incorporelles 22 112 156
Immobilisations corporelles 9,453 9,580 10,490
Immobilisations financires et autres 2,113 2,401 2,190
Total immobilisations 12,584 13,403 13,980
Stocks 4,016 4,100 5,171
Crances d'exploitation 4,143 5,326 6,544
Disponibles et valeurs mobilires de placement 3,166 4,803 4,975
(1)
Prts la clientle 10,393 12,182 14,155
Total actif 34,302 39,814 44,825

Capitaux propres 9,037 8,981 10,019

Provisions 2,657 2,826 2,671
Dettes financires long terme 4,721 5,376 4,739
Dettes d'exploitation (fournisseurs, ...) 9,731 12,325 14,575
Dettes financires court terme 8,156 10,306 12,821
Total passif 34,302 39,814 44,825
(1)
vous assimilerez ce poste du disponible et valeur mobilire de placement

Bilan conomique simplifi

en millions d'euros
1998 1999 2000
Immobilisations 12,584 13,403 13,980
Besoin en fonds de roulement -4,229 -5,725 -5,531
Actif conomique 8,355 7,678 8,449

Capitaux propres 9,037 8,981 10,019

Endettement net -682 -1,303 -1,570
Capitaux employs 8,355 7,678 8,449

Les Cas Vernimmen 2003 5/12

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Tableau de flux consolid simplifi

en millions d'euros
1998 1999 2000
Rsultat net total 494 774 1,323
Dotations aux amortissements 1,827 1,796 1,904
Autres -208 -372 565
Capacit d'autofinancement 2,113 2,198 3,792
Variation du besoin en fonds de roulement -1,064 -1,496 194
Flux de trsorerie d'exploitation 3,177 3,694 3,598
Flux de trsorerie d'investissement -2,710 -2,047 -2,956
Dividendes verss -23 -73 -118
Rachat d'actions -953 -257
Variation de l'endettement net -444 -621 -267

Les Cas Vernimmen 2003 6/12

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2. Annexe 2 : Elments boursiers

350

300

250

200

150

100
Cours Peugeot SBF (rebas)

50

0
0

1
00

00

00
/0

/0

/0

/0

/0

/0

/0

/0

/0

/0
7/

7/

7/
27

27

27

27

27

27

27

27

27

27
/2

/2

/2
4/

5/

6/

7/

8/

9/

1/

2/

3/

4/
10

11

12

Nombre dactions en circulation : 46,371 millions

Cours au 19/04/01 : 310,2

Plus haut sur 12 mois : 318,0

Plus bas sur 12 mois : 201,3

: 0,85

Dividendes :

1998 1999 2000

Dividende ( par action) 1.5 2.7 5.0
Taux de distribution 15.50% 17.60% 15.30%
Rendement 0.50% 0.90% 1.70%

Les Cas Vernimmen 2003 7/12

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3. Annexe 3 : Comparables bousiers

Afin dapprcier la valorisation de Peugeot par rapport ses concurrents, voici un tableau

rcapitulatif du multiple dEBITDA (EBE), dont la notion est proche de celle du multiple de rsultat

dexploitation.

Multiples dEBITDA (EBE) compars pour le secteur

EV / EBITDA 01

6
5.4 5.4

4 3.8

3 2.6 2.4
2.3
2

0
Daimler BMW Fiat Renault Peugeot VW
Chrysler

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4. Annexe 4 : Actionnariat de Peugeot

% du capital % des droits de vote

Famille Peugeot 24.2% 38.1%
FFP 16.1 25.3%
Autres socits 8.1% 12.8%
Michelin 3.4% 5.3%
Socit Gnrale 3.3% 4.2%
CDC 3.1% 2.5%
Lafarge 1.9% 2.9%
Auto dtention 6.0% 0.0%
Public 58.1% 46.8%

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5. Annexe 5 : Elments financiers et boursiers sur la socit FFP

La socit FFP (Foncire Financire et Participations) est une socit holding qui na aucune

activit commerciale. Son principal actif est une participation denviron 16% dans le capital de

Peugeot.

La socit FFP est cote, mais environ 80% de son capital est dtenu par la famille Peugeot.

Le compte de rsultat de la socit est constitu exclusivement des dividendes reus des

participations (principalement Peugeot). Ceux-ci sont rinvestis en actions Peugeot ou distribus

sous forme de dividendes.

Le bilan de la socit se prsente de la faon suivante :

(en millions d')

Immobilisations financires 249.3
Disponible 38.5
Total actif 287.8
Capitaux propres 283.0
Endettement financier 4.8
Total passif 287.8

Nombre dactions en circulation : 12,704 millions

Cours au 19/04/01 : 124,8

Plus haut sur 12 mois : 129,0

Plus bas sur 12 mois : 65,15

Les Cas Vernimmen 2003 10/12

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6. Annexe 6 : Articles de presse

11/04/2001, LA TRIBUNE : La famille Peugeot revient en force et verrouille le capital de

PSA.

En trois ans, la famille Peugeot est remonte de 34,37 % des droits de vote au
sein du groupe PSA 38,53 %.
Un nouveau programme de rachat de titres sera propos l'assemble gnrale
des actionnaires du 16 mai. Ces actions pourraient tre annules partir de novembre
prochain. La famille Peugeot est bien dcide verrouiller le capital du groupe PSA. Loin
de se dsengager, comme d'aucuns le supputaient il n'y a pas si longtemps, celle-ci profite
au contraire de la sant florissante du constructeur pour renforcer son emprise et rester
clairement l'actionnaire de rfrence, travers les programmes du groupe de rachat
d'actions et d'obligations convertibles.
En trois ans, la famille est ainsi passe de 22,78 % 24,64 % des titres via ses
quatre socits, et en premier lieu la FFP (Foncire financire et de participations), cote,
mais a surtout grimp de 34,37 % des droits de vote 38,53 % au 31 dcembre dernier,
retrouvant presque son niveau de 1986 ! Avec ses allis Michelin, Socit Gnrale,
Caisse des dpts et Lafarge, le groupe familial Peugeot contrle 54,25 % des droits de
vote du constructeur automobile franais.
Nouveaux rachats. Et ce n'est pas fini. Un nouveau programme de rachat
d'actions sera en effet propos lors de l'assemble gnrale des actionnaires du groupe,
le 16 mai prochain. Ces titres ou une partie d'entre eux pourraient tre d'ailleurs annuls
aprs le 2 novembre 2001, soit l'expiration du dlai lgal de deux ans aprs la
prcdente annulation de 1999, qui portait sur rien de moins que 9,3 % du capital. Ces
programmes cotent trs cher. Au cours de l'exercice 2000, le groupe a ainsi rachet
1.300.371 actions au prix moyen de 197,6 euros, soit 257 millions d'euros. Au 31
dcembre dernier, PSA Peugeot Citron dtenait prs de 2,7 millions de ses propres
actions, des actions qui ne donnent pas lieu droits de vote et, partant, augmentent
mcaniquement ceux des actionnaires. Par ailleurs, 2.380.632 obligations convertibles
1994-2001 ont t rachetes au prix de 233,6 euros en moyenne, soit 556 millions
d'euros, et immdiatement annules. Au total, les rachats d'actions, entams en 1999, et
d'obligations convertibles ont cot au groupe la somme rondelette de 1,78 milliard
d'euros.

Les Cas Vernimmen 2003 11/12

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Mainmises familiales. Le groupe familial Peugeot veut effacer les squelles de

la priode noire des annes quatre-vingt PSA a perdu au total 7,5 milliards de francs sur
ses cinq exercices dficitaires de 1980 1984. Aprs la seconde augmentation de capital
en 1987, la famille actionnaire s'tait retrouve dilue, descendant 34,4 % des droits de
vote, contre 39 % en 1986.
La famille prouve ainsi son attachement l'entreprise, aprs des rumeurs
rcurrentes en sens contraire. L'unit et l'image de dtermination de l'actionnaire de
rfrence avaient t effectivement malmenes en 1999, lorsque des articles de presse
avaient insinu que des membres de la famille taient disposs cder des titres
Daimler-Chrysler. Pour couper court ces allgations, Pierre Peugeot, prsident du
conseil de surveillance de PSA, s'tait mme, exceptionnellement, dparti de sa
traditionnelle discrtion, dclarant: Faire faire le yo-yo des actions me semble indcent
[...]
Le groupe familial est parfaitement soud et il est en symbiose avec (la politique
de) Jean-Martin Folz , avait-il insist, visiblement excd.
A titre de comparaison, la famille Agnelli dtient 30 % environ des actions
ordinaires de Fiat, travers ses holdings IFI et IFIL. Les Quandt c'est--dire Johanna
Quandt et ses deux enfants possdent, pour leur part, 46 % du capital du constructeur
automobile bavarois BMW.
PSA a ralis une trs belle anne 2000. Sous la houlette de Jean-Martin Folz,
le groupe a affich une marge oprationnelle en hausse de 27 %, 2,12 milliards d'euros.
Celle de la seule division automobile a bondi de 39 % 1,58 milliard, soit 4,2 % du chiffre
d'affaires. Le rsultat net a, du coup, augment de 80 %, 1,31 milliard d'euros. Aprs
une anne 2000 record avec 2.815.700 vhicules vendus, PSA table sur trois millions
d'units en 2001.

11/04/2001 LA TRIBUNE : La famille Peugeot se renforce dans PSA.

Un nouveau programme de rachat d'actions sera propos le 16 mai prochain. La

famille Peugeot renforce son emprise sur le groupe automobile PSA Peugeot-Citron, dont
elle veut rester clairement l'actionnaire de rfrence. En trois ans, elle est remonte de
34,37% des droits de vote 38,53%, retrouvant presque son niveau de 1986. Un nouveau
programme de rachat de titres sera propos l'assemble gnrale des actionnaires du
16 mai. Au total, les rachats d'actions et d'obligations convertibles ont cot au groupe
1,78 milliard d'euros. Vincent Bollor s'est discrtement invit au capital du holding
Foncire Financire et Participations dtenu prs de 80 % par la famille Peugeot.

Les Cas Vernimmen 2003 12/12