Dr.

Paul-Gabriel Miclu

Bursele de comer

Redactor:
Florin ERHAN

Coperta:
Adriana POPESCU

Tehnoredactare computerizat:
Elena MILEA
Petronella ANDREI

Revizie text:
Dan CRISTE

Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei

MICLU, PAUL-GABRIEL
Bursele de comer / Paul-Gabriel Miclu. - Bucureti :
Editura Economic, 2003
Bibliogr.
ISBN 973-590-850-6

336.76
Paul-Gabriel Miclu

1
 ISBN 973-590-850-6
Copyright Editura Economic, 2003

2
 CUPRINS

n loc de introducere ....................................................................................

CAPITOLUL 1
Generaliti ..............................................................................................

1.1. Incursiune istoric n apariia pieelor bursiere ..................................

1.2. Premise ale dezvoltrii pieelor bursiere ............................................
1.3. Tranzaciile moderne futures ..............................................................
1.4. Motivaia operatorilor economici n utilizarea pieelor
bursiere
comerciale ......................................................................................................

CAPITOLUL 2
Contracte i operaiuni pe pieele futures .............................................

2.1. Principalele contracte .........................................................................

2.1.1. Scurt prezentare ..................................................................................
2.1.2. Contractele cash (au comptant)............................................................
2.1.3. Contractele futures ( terme ferme)......................................................
2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau prime)................................
2.2. Prezentarea principalelor operaiuni bursiere .....................................
2.2.1. Operaiunile de acoperire (hedging-ul)..............................................
2.2.2. Operaiunile speculative .......................................................................
2.3. Mecanismul hedging-ului ...................................................................
2.3.1. Protecia mpotriva creterii preului cash (long hedging-ul)
................................................................................................................................
2.3.2. Protecia mpotriva scderii preului cash (short hedging-
ul).........................................................................................................................
2.3.3. Calculul costului hedging-ului ...........................................................
2.3.4. Strategii fundamentale de hedging .....................................................
2.4. Mecanismele operaiunilor speculative ............................................
2.4.1. Operaiuni de speculaie pur (ferm).....................................
2.4.2. Operaiunile de arbitraj ..........................................................
2.4.3. Alte forme de speculaie .........................................................
2.5. Importana relativ a diferitelor piee futures ...................................

3
 2.5.1. Motivele dezvoltrii diferite a pieelor futures ...................................
2.5.2. Comparaii ntre dezvoltarea pieelor de tip american
i cea a celor europene .......................................................................

CAPITOLUL 3
Tehnici i mecanisme de tranzacionare. Viitorul industriei
futures .................................................................................................................

3.1. Clientul i brokerul de futures ..........................................................

3.2. Casa de clearing ...............................................................................
3.3. Viitorul pieelor futures ....................................................................
3.4. Standardele i uniformizarea reglementrilor bursiere ....................
3.4.1. Standardizarea limbajului profesional ...............................................
3.4.2. Standardizarea i uniformizarea normelor contractuale .....................
3.4.3. Uniformizarea reglementrilor emise de ctre autoritile
pieelor
bursiere ..................................................................................

CAPITOLUL 4
Analize de pre i operaiuni complexe. Experiena marilor
piee .....................................................................................................................

4.1. Analiza de pre abordri fundamentale i tehnice .........................

4.1.1. Abordarea fundamental ....................................................................
4.1.2. Abordarea tehnic ...............................................................................
4.2. Utilizarea operaiunilor de spreading pe pieele futures
(tauri,
uri, fluturi)............................................................................................
4.2.1. Cotaia spreading-urilor .....................................................................
4.2.2. Motivaia utilizrii spreading-urilor ...................................................
4.2.3. Operaiuni de spreading agricol .........................................................
4.2.4. Operaiuni de spreading pentru instrumente financiare .....................
4.3. Strategii de operare cu options (on futures)......................................
4.3.1. Cumprarea de call options ...............................................................
4.3.2. Cumprarea de put options ................................................................
4.3.3. Vnzarea de call i put options ..........................................................
4.3.4. Alte strategii cu options .....................................................................
4.4. Marile piee bursiere ........................................................................

4
 4.4.1. Pieele agricole ...................................................................................
4.4.2. Pieele pentru metale ..........................................................................
4.4.3. Pieele de instrumente financiare:.......................................................

Glosar .................................................................................................................
Bibliografie selectiv ..........................................................................................

5
 n loc de introducere

Lucrarea Bursele de comer se adreseaz tuturor celor

interesai de problematica pieelor reglementate de mrfuri i de
instrumente financiare derivate1 ce au ca suport active fizice,
deopotriv studenilor notri2, dar i specialitilor acestor piee; ea
poate prezenta interes pentru oricare dintre cei dornici s-i lrgeasc
orizontul de cunotine n legtur cu aceast instituie caracteristic
economiei de pia liber.
n Romnia de dup 1990, ca de altfel n toate rile Europei
Centrale i de Est, s-au elaborat i se afl n curs de desfurare
ample programe de reform economic i social, ce urmresc
transformarea economiilor planificate i hipercentralizate ale
acestora n economii de pia liber performante. Practic, n toate
aceste ri, aflate n diverse stadii ale tranziiei 3, au aprut piee
bursiere, acestea fiind unul dintre simbolurile economiei de pia
liber, cum sublinia i prestigiosul Financial Times: n multe
ri ex-comuniste bursa reprezint, alturi de McDonalds, o
icoan a capitalismului; [] ncurajarea constituirii i
funcionrii burselor are de aceea i o valoare simbolic i poate
oferi credibilitate eforturilor guvernamentale ndreptate spre
reforma economic.4
Bursa ns nu trebuie considerat ca fiind doar o instituie care
trebuie s nlocuiasc formele administrative de realizare a legturilor
dintre operatorii economici (repartiiile centralizate de materii prime i
materiale, alocarea fondurilor pe destinaii investiionale etc.) cu cele
caracteristice economiei de pia liber (concuren, competitivitate
1
Contractele futures i options n special.
2
Crora inem s le mulumim n mod deosebit pentru aportul lor, adesea involuntar,
la realizarea lucrrii de fa; curiozitii i spiritului lor analitic, ntrebrilor i
considerentelor emise de ei de-a lungul anilor de colaborare i chiar de ce nu?
imboldului lor se datoreaz n bun msur apariia lucrrii de fa.
3
Dei, relativ recent, Statele Unite au recunoscut public c Romnia are o economie
de pia funcional, noi considerm c tranziia ctre aceasta nc nu s-a ncheiat,
iar guvernele mai au nc multe de fcut n acest sens.
4
Privatisation in Eastern Europe, Financial Times, numerele din 3 mai 1991 i 3
iunie 1992.

6
etc.), ci i un factor de maxim importan n schimbarea atitudinii
operatorilor economici; bursa nu reprezint numai un centru de
intens activitate economic, ci i un mijloc educaional, de reformare
a relaiilor dintre operatorii economici, de aezare a acestora pe baze
noi, n spiritul economiei de pia. De asemenea, crearea i
funcionarea unor piee organizate, n acest context, reprezint i un
imperativ al combaterii unor fenomene caracteristice perioadei de
tranziie, n special a corupiei i a sistemului pieelor subterane. Pe
aceste piee mna invizibil a lui Adam Smith 5 poate fi, iar
evoluiile ultimilor ani ne arat c i este, foarte uor legat de ctre
cei care folosesc i manipuleaz n propriul beneficiu distorsiunile,
normale de altfel n aceast conjunctur, din viaa economic i
social a acestor ri. Apariia i dezvoltarea pieelor subterane sunt
stimulate tocmai de incapacitatea sistemelor economic i legislativ de
a asigura o confruntare liber i transparent ntre cerere i ofert.
Crearea i stimularea funcionrii pieelor bursiere devine astfel o
necesitate pe linia asigurrii cadrului economico-financiar pentru
manifestarea forelor de echilibrare a pieei6.
Textul lucrrii prezint, sub forma unui discurs orientat i
logic, credem noi, unele dintre rezultatele studiilor i cercetrilor
noastre n legtur cu diverse aspecte (de natur comercial,
psihologic, lingvistic, juridic etc.) privind acest domeniu. Urmrim
n special s familiarizm, pe de o parte, cititorul cu fenomenele
economice asociate funcionrii bursei de comer, urmrite i din
perspectiva evoluiei lor istorice, precum i cu rolul i locul acestei
instituii n economia modern, i pe de alt parte dorim s explicm,
pe ct putem mai clar, mecanismele tranzaciilor la bursele de comer,
contractele utilizate, tendinele ce se manifest pe plan internaional n
evoluia acestui fenomen.
Cercetrile noastre au devenit mai bine orientate o dat cu
apariia, nc de la nceputul anilor 90, a primei burse de comer din

5
Adam Smith, Avuia naiunilor cercetare asupra naturii i cauzelor ei, Editura
Academiei, Bucureti, 1962.
6
Deoarece tranziia st sub semnul unui dublu pericol: pe de o parte, posibilitatea ca
msurile de reform, neconcertate, amnate, s nu poat stopa micarea inerial de
conservare a relaiilor i modului de lucru specifice vechiului sistem centralist, i pe
de alt parte, riscul de compromitere a reformei i a ideii de economie de pia
liber, de capitalism, ca urmare a degenerrii vieii economico-sociale, a dezvoltrii
nu de piee libere, concureniale, ci a pieelor subterane, de tip mafiot.

7
Romnia post-decembrist, Bursa Romn de Mrfuri7. Considerm
totui c lipsa de interes manifestat de ctre autoritile Statului mult
vreme dup aceea, privind sprijinirea apariiei i mai ales a dezvoltrii
unor piee bursiere comerciale, este impardonabil.
Exist voci care susin c nici nu ar fi fost de dorit ca aceste
autoriti s se implice, voci care aduc ca principale argumente n
susinerea acestei afirmaii faptul c activitatea comercial n general
nu are nevoie de sprijinul autoritilor, c exist suficiente acte
normative ce reglementeaz activitile comerciale, c bursele sunt
nite societi comerciale, i ca urmare este problema lor cum se
descurc etc. Acestora noi le rspundem c apariia 8 bursei de
comer n Romnia nu a avut loc ca urmare a unor necesiti manifeste
ale comercianilor9, aa cum s-a ntmplat n rile dezvoltate cu
economie de pia liber, ci a fost rezultatul dorinei iniiatorilor de a
oferi o soluie eficient pentru compensarea carenelor existente n
comerul romnesc (i n general n economia romneasc care se afl
nc la nceputul unui drum ce urmeaz s aib ca efect aezarea sa pe
baze corecte i eficiente n condiiile tranziiei ctre o economie de
pia liber) i de a crea un model pentru oamenii de afaceri romni n
ceea ce privete modalitile moderne, dar i etice i morale de
comercializare a unor largi categorii de active; altfel spus, bursa s-a
dorit a deveni un ndreptar al economiei de pia libere pentru clasa,
n formare, a oamenilor de afaceri autohtoni (fie ei productori de
materii prime, industriai ori comerciani) i n acelai timp un semnal
pentru cei strini, un semnal cu urmtorul coninut: i n Romnia se
pot face afaceri bune... i cinstite! Prin cele de mai nainte vrem s
subliniem faptul c nu este numai problema acestor burse modul n
care se descurc, ci este i una dintre principalele atribuii ale
autoritilor Statului10. Departe de noi susinerea unui intervenionism
7
Deschiderea oficial a acesteia avut loc n 1993.
8
De fapt vorbim despre reapariie; aa cum se va vedea pe parcursul lucrrii, n
Romnia au existat o tradiie i o experien remarcabile de activitate bursier.
Acestea au fost ntrerupte brutal de instaurarea regimului comunist dup Al II-lea
Rzboi Mondial.
9
De altfel, categoria aceasta a comercianilor a fost aproape distrus de sistemul
economiei socialiste centralizate.
10
S nu se fi observat de aici, din Romnia, c peste tot n lume nu numai n rile
cu economie dezvoltat modul n care activitatea comercial se desfoar i
avantajele comparative n competiia internaional sunt susinute i ncurajate de
ctre Stat?!

8
prin metode administrative11; ncercm i prin aceasta s subliniem
faptul c este i n interesul autoritilor ca aceast activitate s se
dezvolte pe baze ct mai sntoase, pentru a putea deveni ce i-au
propus, dup cum precizam mai sus, iniiatorii ei: un model pentru
ceea ce ar trebui, i ar putea fi, un comer etic, bazat pe legile
fundamentale ale economiei de pia liber.
O serie de personaliti au prezentat public n aceti ani
necesitatea apariiei i dezvoltrii pieei de capital n Romnia, a
bursei de valori, ca fiind aproape un panaceu al economiei romneti.
Nu dorim ctui de puin s minimalizm rolul i funciile deosebit de
importante pe care aceast pia le deine ntr-o economie, ns, de
cele mai multe ori, aceleai personaliti au trecut complet sub tcere
problemele economice n a cror rezolvare bursele de comer pot i
trebuie s aib un rol important. Nu vom meniona aici dect
posibilitile pe care acestea le ofer operatorilor economici n ceea ce
privete protecia, asigurarea n faa riscurilor de variaie nefavorabil
a preurilor cash viitoare ale activelor lor, micorarea costurilor de
comercializare, creterea vitezei de perfectare a unor contracte,
garania executrii contractelor lor, transparena stabilirii preurilor i
stabilirea acestora n mod strict pe baza legii cererii i ofertei etc.
Dorim s mai menionam un singur aspect n acest sens: bursele de
comer din Romnia au reuit, ele singure, s adapteze n bun msur
mecanismele specific bursiere la realitile economiei noastre i ale
mediului nostru de afaceri, n dorina de a veni n ntmpinarea
operatorilor economici, pentru a-i ajuta n rezolvarea problemelor lor
i, nu n ultimul rnd, pentru a oferi Statului metode i mecanisme
eficiente pentru rezolvarea unor probleme acute cu care acesta se
confrunt12.
11
Exist i astfel de voci care, trecnd n cealalt extrem (din motive
mercantile sau pentru c au senzaia c iniiativa lor se ndreapt spre un eec i
consider c aceasta este singura soluie pentru a-l evita), susin necesitatea unui fel
de administrare a burselor de comer de ctre Stat. i acestora ne vedem nevoii s le
spunem c aceasta nu este o soluie pentru ceea ce trebuie s dorim, ci este una
dintre cele mai rapide metode de a distruge, chiar de la nceput, ideea bursei.
12
n acest sens putem preciza c Bursa Romn de Mrfuri a realizat cu aproape un
deceniu n urm i s-a oferit s pun la dispoziia Statului un mecanism de
contrapartid multipl care ar fi permis, dac ar fi fost aplicat, nlturarea, fie i
numai parial, a blocajului financiar; nu cred c mai este cazul s precizm c acest
mecanism nu a fost folosit niciodat, n ciuda eficienei i transparenei sale
demonstrate.

9
 Considerm reprobabil faptul c o serie de responsabili (sau
poate doar rspunztori?!) de la diverse niveluri, din aparatul de
Stat, au manifestat o necunoatere alarmant a fenomenului i
problematicii bursiere; i dac acest lucru putea fi scuzabil la
nceputul anilor 90, nu mai putem susine acelai lucru n prezent.
Primele semnale ale unei atenii reale acordate domeniului
au constat n apariia Ordonanei Guvernului nr. 69/1997 privind
bursele de mrfuri i aprobarea acesteia prin Legea nr. 129/2000. Abia
recent a avut loc o revizuire a acestei legi, cu ocazia adoptrii unui
ntreg pachet legislativ viznd reglementarea pieei de capital i a
burselor de comer13, n cadrul cruia a fost promulgat Legea nr.
512/2002 de aprobare a OUG nr. 27/2002 privind pieele reglementate
de mrfuri i instrumente financiare derivate.
Suntem perfect contieni de faptul c oricare dintre
capitolele14 urmtoare se poate constitui ntr-o lucrare independent,
fcnd obiectul unor cercetri distincte15 ale unor specialiti sau
grupuri de specialiti, i nu avem pretenia c prezentarea noastr ar fi
exhaustiv. Am ncercat s argumentm, ct am putut mai
convingtor, concluziile la care am ajuns ca urmare a analizei i
cercetrilor ntreprinse, dar aceasta nu nseamn c ulterior, pe msura
evoluiei fenomenului, nu ne putem revizui aceste concluzii. n sensul
celor de mai nainte, cu riscul de a fi mai aspri cu noi dect, poate, ar
fi cazul, ne vedem nevoii s-i amintim pe doi cunoscui oameni de
cultur, pe care-i apreciem n mod deosebit: Dai-mi voie s fiu
astzi mai detept dect eram ieri16, spunea La Rochefoucauld; iar
Malraux afirma: Sunt intim convins de faptul c cei ce-i consider

13
Pachetul legislativ este alctuit din patru legi: 1) Legea nr. 512/12 iulie
2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 27/2002 privind
pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate; 2) Legea nr.
513/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 26/2002
privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare;
3) Legea nr. 514/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului
nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare;
4) Legea nr. 525/17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului
nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele
reglementate.
14
Chiar i unele subcapitole.
15
De altfel, pe unele dintre aceste linii de cercetare le vom continua noi nine.
16
n Maurice Maloux, Dictionnaire des proverbes, sentences et maximes, Ed.
Larousse, Paris, 1960.

10
prerile ca pe nite dogme, ca pe nite adevruri irefutabile, sunt,
indiscutabil, nite proti nrii.17
Sperm ca lucrarea noastr, n ansamblul ei, s fie util tuturor
celor interesai de acest domeniu, fie ei specialiti, studeni,
funcionari publici sau doar simple persoane dornice de cunoatere.
Pentru sprijinul de care am beneficiat n realizarea cercetrilor
i studiilor noastre i pentru asistena oferit n ntocmirea acestei
lucrri dorim s mulumim n mod special:
domnului prof. univ. dr. Ioan POPA, care a fost mentorul
nostru n acest domeniu vast i complex i care ne-a
ndrumat paii n alegerea acestei zone pentru dezvoltarea
carierei noastre;
domnului prof. univ. dr. Paul Tnase GHI, pentru
ncurajrile i ajutorul profesional pe care ni le-au acordat
nc din perioada studeniei i pentru sfaturile competente
ce ne-au nsoit pe toat durata programului de doctorat i
nu mai puin n redactarea tezei de doctorat, aceasta
constituind baza prezentei lucrri;
domnului Mircea FILIPOIU, preedinte-director general al
Bursei Romne de Mrfuri, pentru ocazia oferit de a
studia i a cerceta acest fenomen sub o multitudine de
aspecte i pentru posibilitatea pe care ne-a creat-o de a
adapta i a aplica practic cunotinele noastre ntr-o
activitate ce era, la acea vreme (i, din pcate, nc mai este
n bun msur), nc la nceputurile ei.
Nu n ultimul rnd, inem s mulumim tuturor colegilor notri,
trecui i prezeni, care ne-au sprijinit de-a lungul acestor ani i, de ce
nu, unora dintre studenii notri care, prin implicarea lor deosebit n
activitatea didactic pe care o prestm n cadrul Academiei de Studii
Economice din Bucureti i mai ales prin ntrebrile i problemele
ridicate, ne-au ajutat s ne clarificm unele aspecte i, totodat, s ne
aplecm cu mai mult atenie asupra unor detalii pe care, poate, le
trecusem cu vederea ori nu le studiasem ndeajuns.

Nu putem ncheia fr a mulumi familiei i prietenilor pentru

rbdarea de care au dat dovad i pentru ncurajrile de care am
beneficiat din partea lor.
17
n Tudor Vianu, Dicionar de maxime comentat, Ed. tiinific, Bucureti, 1962.

11
 Bucureti,
aprilie 2003

CAPITOLUL 1

12
 Generaliti

n acest prim capitol vom prezenta fenomenul bursier,

realiznd un periplu istorico-geografic n urmrirea apariiei i
dezvoltrii pieelor bursiere, a premiselor i factorilor ce le-au
determinat. De asemenea, am prezentat operatorii economici care le
utilizeaz; pentru descriere am procedat la o clasificare a acestora n
funcie de modul lor specific de operare i de motivaiile ce stau la
baza interveniilor lor pe pieele bursiere. Facem precizarea c, n
analiza noastr, ne-am bazat18 n principal pe pieele bursiere de tip
american, cele care, n opinia noastr, sunt cele mai reprezentative
pentru studierea fenomenului i, totodat,
s-au dovedit a fi cele mai eficiente i mai sigure de-a lungul timpului 19
att n ceea ce privete mecanismele, ct i n ceea ce privete
atractivitatea lor pentru operatorii economici20.

1.1. Incursiune istoric n apariia pieelor

bursiere

n general, se poate spune c apariia burselor, precum i

evoluia lor ulterioar au fost determinate de necesitile
economice, existena i funcionarea acestora fiind tributare
trebuinei de satisfacere a unor funciuni noi i din ce n ce mai
complexe ale mecanismelor economiei de pia liber; bursele nu
au fost inventate i impuse unui sistem existent, ele fiind instituii

18
De altfel, aa am procedat de-a lungul ntregii lucrri.
19
Reacia acestora la evenimentele din 11 septembrie 2001 o dovedete nc o dat,
dac mai era cazul.
20
C.B.O.T. a avut n anul 1998 un volum total de tranzacii cifrat la peste 1,2
miliarde de contracte; avnd n vedere faptul c valoarea minim a unui contract
tranzacionat la aceast burs este de aproximativ 5.000 USD (valoarea medie fiind
de cca 10.000 USD), putem calcula uor c valoarea tranzaciilor la C.B.O.T. pentru
acest an a fost de aproximativ 6.000 de miliarde USD. Cu titlu de curiozitate, lund
n calcul comisionul mediu perceput de ctre firmele de brokeraj americane (de cca
1% din valoarea contractului intermediat), constatm c numai din aceast activitate
firmele de brokeraj au obinut profituri de cca 60 de miliarde USD.

13
specifice atingerii unui anumit nivel al dezvoltrii comerului
organizat21.
Putem afirma c principiile fundamentale care stau la baza
funcionrii burselor au fost stabilite odat cu apariia i dezvoltarea
pieelor de mrfuri, dup cea de-a treia mare diviziune a muncii, prin
separarea negustorilor de celelalte clase sociale. n aceast perioad,
pieele de mrfuri au nceput s capete un caracter oarecum formal i
s fie guvernate de anumite reguli de conduit comercial.
Intensificarea comerului i specializarea operatorilor au determinat i
o fixare a obiceiurilor, apariia unor norme cutumiare.
nc din antichitate, n Grecia i Roma comerul se desfura
n locuri determinate, la ore i n intervale de timp bine stabilite, pe
baza unor reguli relativ precise n ceea ce privete mrfurile ce puteau
fi tranzacionate, monedele i modul de plat, modalitile de
executare a obligaiilor asumate22. Agora Atenei a fost iniial piaa de
mrfuri a acestei metropole 23. Legea oferea trapezitilor, care se
ocupau cu schimbul de moned, monopolul asupra mprumuturilor cu
dobnd. Acelai rol, de pia de mrfuri, l-a avut i forum-ul roman;
negustorii se ntlneau n loggia, unde aveau loc collegia
mercatorum24. n Imperiul Roman existau o serie de fora vendalia25
unde se tranzacionau mrfuri aduse din toate colurile imperiului i

21
Aceast afirmaie este valabil pentru condiiile apariiei i dezvoltrii burselor n
rile cu economie de pia dezvoltat. Pentru Romnia, la fel ca pentru toate rile
n care dezvoltarea economiei de pia liber a fost ntrerupt brutal de apariia i
funcionarea unei economii de comand hipercentralizate, putem afirma, n deplin
cunotin de cauz, c bursele nu apar ca rspuns la o necesitate manifest a
operatorilor; ele nu confirm atingerea unui anumit nivel de dezvoltare a comerului,
ci ncearc s impun, ntr-un sistem existent, normele unei conduite comerciale
corecte, moderne i eficiente, o anumit etic a afacerilor. nfiinarea burselor n
aceste ri urmrete s ofere operatorilor economici unul dintre instrumentele
moderne ale economiei de pia liber, ce poate servi desfurrii eficiente i
competitive a activitilor lor.

22
Se practica, spre exemplu, o form de comercializare la termen a
mrfurilor de tipul cash-forward-ului de astzi, cu sau fr plata unui
avans.
23
Ulterior ea devenind, aa cum se tie, locul de ntlnire al oamenilor politici.
24
Adunrile comercianilor (din lat.).
25
Centre de comer (din lat.).

14
din afara acestuia, precum i monede.
n ciuda decderii ulterioare a acestor civilizaii, principiile de
baz ale pieei centrale au supravieuit. n perioada Evului Mediu,
cnd marile rute comerciale au disprut, mrfurile erau vndute i
cumprate n mici piee locale. Totui practica preanunrii pieelor,
care urma s aib loc la anumite date i n anumite locuri, a renscut
sub forma trgurilor medievale. Aceste trguri regionale erau
organizate de ctre negustori i meteugari, cu ajutorul autoritilor
politice. Persoane specializate, cunoscute sub denumirea de pieds
poudrs26, cltoreau din ora n ora, anunnd i pregtind trgurile.
n evul mediu timpuriu, odat cu decderea marilor civilizaii
i frmiarea teritorial specific acestei perioade, activitile
comerciale au nregistrat o scdere sensibil. n acelai timp, seniorii
feudali din aceast perioad crescuser puternic taxele i impozitele
pentru activitile comerciale, acestea fiind percepute i de la
negustori, i de la oraele care fuseser pn atunci centre comerciale
nfloritoare. Este perioada n care pieele de mrfuri s-au localizat n
trguri preanunate. Apare acum, datorit condiiilor specifice de
desfurare a comerului, modalitatea de contractare prin mostre i
ncepe s se dezvolte din ce n ce mai mult comerul la termen, de tip
cash-forward.
Trgurile ncep s devin locuri de ntlnire periodic i relativ
regulat a comercianilor i ncep s se specializeze, chiar dac nu
foarte strict la nceput. Graie unor acte legislative 27, unele trguri
capt un caracter internaional. Astfel, nc din secolul al XII-lea erau
foarte cunoscute trgurile de la Paris, Lyon, Anvers, Frankfurt am
Main, Geneva, Veneia, Novgorod, Lvov etc. Aceste trguri erau
situate la ncruciarea unor mari drumuri comerciale locale i
regionale, iar tranzaciile aveau loc n diverse monede28.
n secolul al XII-lea, trgurile medievale din Anglia i Frana
deveniser destul de mari i complexe. Pe msur ce ctiga teren
specializarea, anumite trguri au devenit centre ale comerului ntre
negustorii englezi i flamanzi, spanioli, francezi sau italieni.
26
Oameni cu picioarele prfuite (din fr.).
27
Cum a fost n Anglia Magna Charta din 1215.
28
Se poate spune c aici i au originea operaiunile bancare de astzi, datorit
apariiei n aceste trguri a unor negustori specializai n schimbul de monede, n
evaluarea metalelor preioase n diferite monede, n acordarea de credite i utilizarea
de bilete la ordin etc.

15
 n secolul al XIII-lea, tranzaciile de tip spot, cu livrare
imediat, erau utilizate pe scar larg, ns ncepuse deja, aa cum
aminteam mai sus, practicarea contractrilor cu livrarea ulterioar a
mrfurilor, cu standarde de calitate stabilite cu mostre.
Schimburile comerciale prin trguri din perioada feudal au
avut o contribuie important la dezvoltarea comerului modern prin
formalizarea practicilor. Acestea au fost relativ standardizate,
codificate, i au dus la apariia unei legislaii n materie comercial 29,
chiar dac adesea primitiv, cu prevederi minimale i generale. n
acest mod s-au impus treptat reguli stricte de conduit, ce guvernau
actele i faptele de comer; au aprut primele codificri ale
contractelor comerciale, ale documentelor de transport i depozitare,
ale efectelor de comer, ale scrisorilor de credit, ale garaniilor etc. De
asemenea, a aprut principiul autoreglementrii, trgurile i breslele
organizndu-i i instane de arbitraj i judecat formate din negustori.
n aceeai perioad au intrat n uz poliele de trg30, titluri de valoare
pltibile la trgul urmtor, ce erau trase de ctre un bancher asupra
unui alt bancher; acestea se concentrau de regul la civa bancheri,
care le regularizau ntre ei prin clearing31, similar metodei utilizate
astzi de ctre bncile de compensaii 32 i casele de clearing33. Aceste
polie aveau trsturi comune cu cele ale warantului (prin andosare
reprezentau mrfurile depozitate, puteau fi gajate etc.).
ntre principalele contribuii ale trgului medieval la
comerul modern putem aminti principiile regulamentelor proprii i
ale arbitrajului, precum i practici comerciale formale. n Anglia
medieval, un cod cunoscut sub numele de Legea comercial 34
stabilea standarde practice, acceptabile de ctre autoritile locale.
n unele cazuri, aceste standarde erau minimale, dar formau o baz
pentru activitile uzuale implicnd contracte, recipise de vnzri,
recipise de navlu i depozit, acreditive, transfer de aciuni i alte
acte de schimb. Oricine nclca una dintre prevederile Legii
comerciale putea fi privat de dreptul de a face comer de ctre

29
Cum ar fi Merchant Law (legea comercial) n Anglia.
30
Lettre de foire/change de foire/retour de foire (n fr.).
31
Compensaie (n engl.).
32
Settlement Bank (n engl.).
33
Clearing House (n engl.).
34
Commercial Law (n engl.).

16
 ceilali negustori. Acest principiu, al autoreglementrii, ntlnit n
legea englez i aplicat i n colonii a fost mai trziu adoptat de
ctre bursele americane de comer (mrfuri).
Pentru a arbitra disputele dintre cumprtori i vnztori,
asociaiile englezeti de negustori au obinut de la autoritile
locale i naionale dreptul de a aplica propriile lor regulamente.
Aceste asociaii puteau judeca i aplica sentine privind stabilirea
de penaliti i daune prin ntrunirea Curii Trgului, tribunale
cunoscute i sub denumirea de curi ale picioarelor prfuite.
Atunci cnd aceste tribunale au fost recunoscute de legea englez,
n secolul al XIV-lea, jurisdicia lor o depea deja pe cea a
tribunalelor locale.
n urma marilor descoperiri geografice, a progreselor
nregistrate de mijloacele de transport i cile de comunicaie, ce au
permis dezvoltarea unei infrastructuri relativ ample i sigure de
drumuri, trgurile au ieit din ce n ce mai mult din izolarea local i
naional impus de condiiile obiective i subiective ale vremii i au
dus la realizarea unui comer mondial i la apariia unei inter-
dependene multilaterale n materie. Ca urmare importana trgurilor
regionale a nceput s descreasc, ele fiind din ce n ce mai mult
nlocuite de centre comerciale specializate, care, n Europa, erau
cunoscute sub denumirea de burs (bourse, boerse, beurs, bolsa etc.),
o nou instituie, mult mai bine adaptat schimbrilor majore ce se
produceau n epoc.
n ceea ce privete etimologia denumirii de burs, cercettorii
au n general preri contradictorii. Oricum, se pare c denumirea
provine de la numele unei celebre, n epoc, familii de hangii din
Bruges (Belgia), Van der (den) Beurs (Burse/Boerse/Purse), care se
pare c avea sculptat pe frontispiciul de la intrarea hanului trei pungi 35;
ntre secolele al XIII-lea i al XVI-lea hanul ar fi servit ca loc de
ntlnire a comercianilor, care ncheiau aici afaceri. Se pare c locul
devenise att de cunoscut nct a ajuns nencptor, i hangiul a
construit o arip a hanului special destinat acestor activiti. Mai
mult, n aceast arip au nceput s aib acces numai negustorii
reputai i aflai deasupra oricrei bnuieli de neseriozitate, care au
nceput s-i formalizeze tranzaciile pentru a crete viteza acestora,

35
Bourses (n fr.).

17
stabilind zile i ore precise pentru negocierea diverselor mrfuri. Nu
este nc demonstrat ct este adevr istoric i ct legend, dar este
foarte probabil c aceasta este maniera n care s-au desfurat
lucrurile. Probabil c, iniial, aceste piee se organizau n aer liber, de
obicei n piaetele oraelor. Mai trziu s-au mutat n ceainrii i hanuri
i, n cele din urm, s-au gsit ori s-au construit sedii permanente.
Cercettorii sunt ns cu toii de acord cu faptul c prima
burs, n accepiunea modern a termenului, s-a nfiinat la Anvers n
1531 i a fost creat, aa cum spunea i inscripia din interiorul ei,
usum negotiatorum cujuscunque nationis ac linguae36.
n Frana, primele activiti ce pot fi considerate ca prezentnd
un caracter bursier sunt atestate documentar la nceputul secolului al
XII-lea. Se pare c n jurul anului 1115 s-au folosit pentru prima oar
n Europa contractele cu termen suspensiv, cu livrare ulterioar (de tip
cash-forward). n 1141, patentele lui Ludovic al VII-lea stabilesc ca
loc al schimbului de monede Grand Pont de Paris37. n 1304, Filip cel
Frumos a reglementat printr-o ordonan statutul curtierilor ca
intermediari comisionari. Ulterior, n 1572 i 159838, statutul
curtierilor a fost revizuit, acetia avnd nevoie de avizul regal pentru
exercitarea profesiei, dar, n acelai timp, primind monopolul asupra
intermedierii acestor tranzacii. Cu toate acestea abia la 24 septembrie
1724 se nfiineaz Bursa din Paris, ulterior nfiinndu-se burse i n
Lyon, Toulouse, Rouen, Le Havre etc.
Dup revoluia din 1789, ca urmare a asignatului39, bursa este
nchis, ea revenindu-i abia n jurul anilor 1830; ntre 1830 i 1880
are loc o adevrat explozie a acestui domeniu, dei piaa bursier s-a
confruntat i cu cteva crahuri rsuntoare 40, inclusiv prin
internaionalizarea sa. n 1880, valorile strine nscrise la cota Bursei

36
Spre folosina negutorilor de orice naionalitate sau limb (din

lat.).

37
Numele acestui pod a i fost schimbat ulterior n Pont du Change.
38
Sub domniile lui Carol al IX-lea i Henric al IV-lea.
39
Inflaia foarte puternic i cderea monedei franceze din anii ce au urmat
revoluiei din 1789.
40
Prbuirea lui Credit Mobilier al frailor Pereire n 1867, a Bncii
Franco-Olandeze n 1877 i mai ales a lui Union Generale n 1882.

18
din Paris atingeau 14 miliarde de franci (att ct reprezentau valorile
franceze cotate cu un deceniu n urm), concentrai n rile dunrene
i mediteraneene41. Dar se pare c maxima importan, de-a lungul
istoriei sale, a fost atins de ctre bursa francez la nceputul secolului
al XX-lea, cnd ocupa locul al doilea, dup Marea Britanie, n ceea ce
privete plasamentele n exterior; n 1913 acestea atingeau
aproximativ 50 de miliarde de franci (fa de cele 95 de miliarde ale
britanicilor), respectiv 41% din investiia bursier total: 28 de
miliarde n Europa (dintre care 14 n Rusia), 11 miliarde n America,
opt n Africa (dintre care trei n Egipt i trei n Africa de Sud) i trei n
Asia42. Investiiile din Rusia i Balcani, care reprezentau la acea dat
aproximativ 80% din fondurile strine mprumutate de ctre aceste
state (i circa 34% din cele din industrie), pot explica chiar i singure
pierderile suferite de Frana n cursul celor dou rzboaie mondiale i
n perioada interbelic, fapt ce a dus la poziia puin important
ocupat n prezent pe arena bursier internaional (chiar dac,
ncepnd cu 1986, aceast poziie a fost relativ ntrit43 datorit unei
serii de factori convergeni, cum ar fi: intensificarea mediului bursier
internaional, privatizrile importante din 1986-1987, reapariia
marilor operaiuni financiare prin implicarea Statului ca operator,
ample modificri legislative i de reglementare intern, nfiinarea
MATIF-ului i a MONEP44-ului etc.45).
n Anglia existau nc din secolul al XIV-lea mijlocitori de
mrfuri46. Prima burs ns a fost inaugurat de ctre regina Elisabeta I
la 23 ianuarie 1571, sub numele de Royal Exchange. Locul bursei a
41
Cf. Maurice Levy-Leboyer, Histoire conomique et sociale de la France, PUF,
Paris, 1979.
42
Ambrosi i Tacel, Histoire conomique des grandes puissances

lpoque contemporaine, Delagrave, Paris, 1963.

43
Bursa din Paris ocup n prezent locul al aselea pe plan internaional,
fapt explicat i de cele trei valuri de naionalizri de la nceputul anilor 80.
44
MATIF-ul (March Terme des Instruments Financiers) a fost creat
prin legea din 11 iulie 1985 i deschis n februarie 1986, iar MONEP-ul (March
dOptions Ngociables de Paris) a fost creat printr-o modificare de regulament n
18 iunie 1987 i deschis n septembrie 1987.
45
E. Andreani, Les Retraits, La Dcouverte, Paris, 1986.
46
Broceurs sau broggeurs, n textele mai vechi (n engl.).

19
fost ulterior mutat de mai multe ori, ntre timp 47 avnd loc i o
separare a bursei de valori48 de cele de mrfuri49. n prezent, bursele
britanice, n spe Londra, ocup locul al treilea n lume 50 dup cele
din Extremul Orient (mai ales Japonia i Hong Kong) i cele din
America iar piaa bursier britanic este considerat ca avnd cel
mai vast i diversificat sistem instituional din lume51.
n cursul secolelor al XVII-lea i al XVIII-lea au fost nfiinate
burse n majoritatea rilor europene: n Germania, la Augsburg i
Nrnberg, i mai apoi la Hamburg i Kln, n Austria, la Viena 52, n
Belgia, Elveia, Italia, Spania, Rusia, Romnia etc.
n acelai timp s-au format piee bursiere i n Japonia i
Statele Unite.
n Japonia, spre deosebire de Europa i Statele Unite unde,
de regul, au aprut mai nti burse de valori bursele de mrfuri le-
au precedat cu mai bine de un secol pe cele de valori mobiliare.
Tranzaciile intense i dintre cele mai variate cu orez (cu livrare
imediat sau ulterioar, cu plata la livrare sau cu plata anticipat,
vnzri de tichete pentru orez de fapt, recipise de depozit 53 etc.) au
anticipat tranzacionarea la termen propriu-zis (de tip futures).
Comerul spot cu orez apare n primii ani ai secolului al XVIII-lea iar
contractarea forward a orezului pe Piaa de Orez din Dojima este
introdus n 1730. Tot n 1730, la Bursa de Orez din Osaka avea statut

47
n 1698, sediul bursei s-a mutat de la Royal Exchange n Change Alley,
n 1773 s-a mutat n Sweetings Alley, iar n 1801 s-a construit primul local al bursei
de valori n Chapel Court (n 1853 acesta a fost demolat, i n anul urmtor s-a
construit pe acelai amplasament un spaiu mai ncptor); pe Mincing Lane i Mark
Lane s-au construit burse de mrfuri pentru cereale, metale, zahr, cacao etc.
48
Stock Exchange (n engl.).
49
Commodities Exchange (n engl.).
50
Trebuie s precizm c aceste ierarhii sunt supuse unei variaii cvasipermanente,
cauzate de mutaiile i reformele active din pieele financiare internaionale.
51
Cf. articolul European Finance and Investment: London, n Financial Times, 29
noiembrie 1990, i Charles P. Jones, Investments. Analysis and Management, Probus
Publ. Co., New York, 1990, pag. 83 i urmtoarele.
52
Bursa de Valori din Viena este nfiinat la 1 septembrie 1773 printr-

un patent al mprtesei Maria Tereza.

53
Warehouse receipt (n engl.).

20
legal tranzacionarea cho-ai-mai54, ale crei reguli nu se deosebeau
fundamental de cele ale comerului futures modern, cu excepia
faptului c nu se permitea executarea fizic, n natur, a contractelor.
Aceasta a dus55 de altfel la fluctuaii necontrolabile i artificiale ale
preurilor i la suspendarea pentru un timp a pieelor. Piaa a fost
redeschis dup 1870 ntr-o nou formul, ce permitea livrarea fizic
la scaden, n felul acesta ea fiind ancorat n realitatea economic. n
afar de piaa de la Dojima existau n Japonia piee pentru uleiuri,
bumbac i metale preioase, dar volumul de tranzacii era mult mai
mic dect cel cu orez.
Pieele de mrfuri din Statele Unite existau deja n 1752 i
comercializau bunuri produse n cas, textile, piei, metal i cherestea.
Cele mai multe tranzacii erau tranzacii cash cu livrare imediat
(spot); oricum, aceste piee timpurii au netezit calea ctre
tranzacionarea tuturor tipurilor de mrfuri.
n Statele Unite, bursa de valori i cea de mrfuri au aprut
aproximativ n acelai timp, la mijlocul secolului al XIX-lea. Atunci s-
au nfiinat cea mai mare burs de valori din lume 56, New York Stock
Exchange (NYSE), i ceea ce avea s devin cea mai important burs
de comer57 de pe mapamond, Chicago Board of Trade (CBOT) 58,

54
Orez comercializat pe hrtie (n jap.).
55
Ca urmare a lipsei de corelaie ntre preurile pentru marfa fizic (cash, n
engl.) i cele pentru marfa viitoare (futures, n engl.), a inexistenei unei baze
normale, naturale (basis, n engl.).
56
Numit mai nti, dup numele strzii unde-i are sediul, The Wall Street.
57
Termenul este mult mai apropiat de ceea ce ofer aceste burse n

prezent dect termenul, aproape czut n desuetitudine, de burs de mrfuri;

de altfel, n cazul concret despre care discutm, board of trade nseamn chiar

grupul/comitetul pentru comer (n engl.).

58
CBOT a fost nfiinat pentru a promova unificarea cutumelor i a uzanelor
comerciale, a induce comerului principiile dreptii i echitii, a facilita
rezolvarea rapid a nenelegerilor comerciale, a culege i a difuza informaii de
comer i economice pertinente, pentru a asigura membrilor ei avantajele
cooperrii n sprijinul ocupaiilor lor legitime (cf. Chicago Board of Trade, Action
in the Market Place: Commodity Futures Trading Board of Trade of the City of
Chicago, printed in USA, 1978, pag. 1).

21
nfiinat n 1848. Mai apoi au aprut burse de mrfuri pe ntreg
teritoriul Statelor Unite: la Minneapolis (The Minneapolis Grain
Exchange n 1881, cea mai mare burs de marf cash i n prezent, dar
i o pia futures important), Duluth, Kansas City, St. Louis,
Baltimore, San Francisco, Omaha, New Orleans, Memphis etc. Dei
statutul i importana actual a burselor americane pentru piaa
bursier internaional urmeaz a fi aprofundate n cursul acestei
lucrri, putem preciza faptul c, n prezent, acestea nc i disput
ntietatea cu Japonia i Londra pentru piaa de capital, dar sunt cu
certitudine pe primul loc n lume n ceea ce privete piaa bursier
comercial59.
n Romnia, originea burselor trebuie cutat n comerul
practicat n marile aezri comerciale i trguri din rile
Romne ale secolelor al XII-lea-al XIV-lea, situate la intersecia
marilor drumuri comerciale ce legau Europa Occidental de cea
Oriental i de Extremul Orient, Europa de Nord cu Orientul
Apropiat i Mijlociu: Braov, Sibiu, Brila (ziarul Mercurul
Brilei lanseaz n 1840 ideea nfiinrii unei burse n Brila),
Galai, Cetatea Alb, Chilia, Bucureti (ntrunirile negustorilor de
la Hanul cu Tei) etc.
Prima reglementare a instituiei este dat n 1881 prin
Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de
mrfuri. n septembrie 1882 se nfiineaz la Iai prima burs din
ar; n decembrie acelai an ncep s funcioneze burse la Brila,
Galai i Bucureti; n 1904 s-au deschis burse la Constana i
Craiova.
Piaa a fost reglementat ulterior i prin legile din 1904 i mai
ales prin cea din 192960. Multe dintre aceste burse s-au desfiinat
foarte repede din lips de activitate. Importana lor a fost mic n
comparaie cu alte burse strine, n primul rnd din cauza nepracticrii
tranzacionrii de tip futures.
59
Cf. J. N. Bhagwati, International Economic Theory, 2nd Tome -

International Factor Mobility, MIT Press, Cambridge, 1983, i Robert L.

McCan, An Outline of American Economics, Washington, D.C., 1990.

60
Legea Madgearu.

22
 Cu toate acestea, Bursa din Brila devenise o piaa bursier
pentru cereale destul de important, att la nivel local i naional, ct
i pe plan internaional. Putem argumenta aceasta afirmaie prin
prezentarea unor date statistice ale vremii61.
Producia de cereale a judeului Brila n 1921 a fost de
1.720.027,13 hl. Dac lum n considerare faptul c, n medie, 1 l de
cereale este egal cu aproximativ 0,6955 kg62, rezult c producia de
cereale a judeului Brila n 1921 a fost de aproximativ 119.628 t. n
acelai an s-au tranzacionat prin bursa din Brila aproximativ 62.300
t de cereale din producia local, respectiv aproximativ 52% din
producia judeului.
Exportul de cereale al Romniei n 1921 a fost de 1.538.856 t,
reprezentnd 56,7% din producia total de cereale a Romniei din
acel an (7.159.453 t) i, n acelai timp, tot 56,7% din totalul
exportului Romniei, exprimat n uniti de mas (2.713.138 t).
Exportul total al Romniei n 1921 a avut o valoare total de
8.263.008 mii de lei, din care exportul de cereale (cu o valoare total
de 4.171.662 de mii de lei) a reprezentat 50,48%.
Exportul de cereale efectuat prin portul Brila, n baza
contractelor ncheiate n burs, n 1921 a fost de 829.296,3 t, adic
53,4% din exportul total de cereale al Romniei.
Sperm c cele de mai sus sunt de natur a convinge pe oricine
cu privire la importana deosebit pe care o prezenta Bursa din Brila
n perioada interbelic pentru economia local i naional. Pentru a
sublinia i mai mult poziia pe care aceast burs o avea pe plan
internaional, mai trebuie precizat faptul c, n 1923, exportul total al
Romniei se ridica la nivelul de 121,9 milioane de dolari aur S.U.A.,
ceea ce reprezenta 0,5% din exportul mondial i, respectiv, 1,05% din
cel european, fr U.R.S.S., n timp ce exportul de cereale al
Romniei (cu o valoare de aproximativ 62 de milioane de dolari aur

61
Anuarul General al Oraului i Judeului Brila 1922, Ed. Marea
Fabric Ancora, Brila, 1922; prof. D. Haiganu, Statistica Comercial i
Comerul Exterior al Romniei 1906-1939, Ed. Casa coalelor, 1941; Anuarul
Statistic al Romniei i Comerul Exterior al Romniei, publicaie a Bncii
Naionale a Romniei, 1906-1937; Annuaire Statistique de la Socit des Nations, n
volumul Statistique du Commerce International 1912-1926 i 1927-1938, publicaii
ale Societii Naiunilor din 1927 i 1939.
62
1 l de gru reprezint aproximativ 0,748 kg, iar 1 l de porumb, aproximativ 0,643
kg, diferenele provenind din greutatea hectolitric diferit.

23
S.U.A.) reprezenta, n exprimare cantitativ, circa 24% din exportul
european de cereale.

1.2. Premise ale dezvoltrii pieelor bursiere

Trebuie avut n vedere faptul c piaa bursier, prin modul su

specific de organizare i funcionare, se dorete a fi ori cel puin a
deveni o pia cu concuren perfect63. n accepiunea economiei
politice, acest deziderat o pia cu concuren perfect (sau pur)
este definit n urmtorul mod: Concurena perfect sau pur
presupune un asemenea raport de pia nct, pe de o parte, toi
vnztorii (productorii) s-i vnd toat producia, toate mrfurile
s fie oferite la preul pieei, fr ca vreunul dintre ei i toi mpreun
s-l poat influena, iar, pe de alt parte, cumprtorii (consumatorii)
s poat achiziiona ceea ce au nevoie i ct doresc din fiecare bun la
acelai pre al pieei, de asemenea, fr sa-l poat modifica dup
voina lor.64
Pe o pia cu concuren perfect preul se stabilete ca un
pre de echilibru al cererii cu oferta, iar acestea se pot manifesta
liber, fr nici o
influen de
natur
subiectiv;
nivelul preului
trebuie s fac
posibil
egalizarea
cantitilor
63
Premisele unei piee cu concuren perfect, ce trebuie s coexiste, sunt: a)
atomicitatea participanilor la schimb, respectiv operatori economici n numr mare
i cu putere concurenial relativ egal, ceea ce determin imposibilitatea ca vreunul
dintre ei s poat influena, prin cantitile cerute sau oferite, formarea preului; b)
omogenitatea bunurilor, astfel nct cumprtorilor s le fie indiferent de la cine
cumpr, iar vnztorilor, cui vnd; c) accesul liber pe pia al operatorilor
economici; d) elasticitatea cererii i ofertei, altfel spus, adaptarea cererii i ofertei n
funcie de modificarea preului; e) transparena perfect a pieei n ceea ce privete
cantitile oferite i cerute, preurile practicate, calitatea bunurilor etc.
64
Dobrot, N., Ciucur, D., Coea, M., Enache, C., Gavril, I., Tnase
Ghi, P., Gogonea, C., Popescu, C. (coordonatori), Economia politic, Ed.
Economic, Bucureti, 1995.

24
 cerute cu cele oferite. Toate reglementrile pieei bursiere urmresc
devenirea acesteia ca pia cu concuren perfect.
Printr-o trecere n revist a istoriei comerului putem s
analizm modul n care metodologia de tranzacionare a bunurilor a
evoluat spre tranzacionarea prin burse, bursa fiind ultimul etaj al
unei piee, dar al unei piee care nu se mai nchide65, realiznd o
comparaie ntre preul de echilibru teoretic al pieei unui bun i preul
de contractare al acelui bun, stabilit de ctre pri prin utilizarea
diverselor sisteme de comercializare.
ntr-o tranzacie clasic, preul de vnzare al unui bun este
stabilit, prin negociere ntre pri, n funcie de poziia de
negociere a fiecruia; poziia de negociere este influenat n
principal de cantitatea i calitatea bunului i de concurena
existent pe pia n acel moment. Prin urmare, ntr-o tranzacie
direct ntre pri, preul de schimb (Ps) va fi stabilit n mare
msur de ctre operatorul cu poziia de negociere cea mai
puternic i nu va avea, principial, dect o legtur minor cu
preul teoretic de echilibru al pieei acelui bun (Pe).
Un pas nainte este realizat prin intrarea n joc a instituiei
intermedierii. Prin utilizarea unui intermediar, operatorul i afirm
preul la care el dorete s contracteze (pre stabilit unilateral de ctre
acesta), rolul clasic al intermediarului fiind acela de a sonda
mulimea potenialilor co-contractani i de a-l gsi pe acela care este
de acord cu perfectarea schimbului la acel nivel al preului sau foarte
aproape de acesta. Dei nici acest pre nu are, n principiu, prea mare
legtur cu preul teoretic de echilibru al pieei acelui bun, operatorul
intermediat primete, cu o anumit regularitate, informaii de la
intermediar, putndu-i astfel adapta preteniile la situaia existent
pe pia. Ca urmare preul de schimb stabilit n aceste condiii va fi
mai apropiat de preul teoretic de echilibru al pieei acelui bun dect n
cazul anterior.
O alt modalitate este realizarea schimbului prin organizarea
unei licitaii. n acest caz, potenialii co-contractani sunt pui n
situaie de concuren ntre ei. Este perfect adevrat c operatorul
stabilete de regul preul de deschidere al licitaiei, dar acest lucru se
realizeaz prin consultarea cu organizatorul licitaiei, care cel mai

65
Braudel, F., Jocurile schimbului, Ed. Meridiane, Bucureti, 1979.

25
 adesea beneficiaz de informaii ample privind piaa bunului ce
urmeaz a fi oferit spre vnzare sau cumprare, astfel c preul de
deschidere va fi influenat semnificativ de condiiile pieei acelui bun.
Ca urmare preul de schimb stabilit prin licitaie va fi mai apropiat de
preul teoretic de echilibru al pieei acelui bun dect n cazurile
anterioare.
n fine, prin utilizarea mecanismelor de tranzacionare n
burs, att cererea, ct i oferta unui bun sunt puse n situaie de
concuren, vnztorii, unii fa de alii, i fiecare dintre ei fa de
cumprtori, cumprtorii ntre ei, i fiecare dintre ei fa de
vnztori, conform principiului fiecare cu fiecare i toi cu toi. n
aceste condiii, preul de schimb va fi extrem de apropiat de preul
teoretic de echilibru al pieei acelui bun. Mai mult chiar, dac
presupunem c pe aceast pia se manifest n acelai timp cererea
agregat i oferta agregat ale acelui bun, preul de schimb va fi cu
siguran preul teoretic de echilibru al pieei acelui bun. De altfel, nici
nu este nevoie ca cererea i oferta s fie prezente 100%. De la bun la
bun, n funcie de condiiile sale de pia, este suficient ca numai un
anumit procent din cererea, respectiv oferta agregat s se manifeste
pe piaa bursier pentru ca preul de schimb s fie relativ egal cu
preul teoretic de echilibru al pieei acelui bun66.

TIP SISTEM DE
CUMPRTORI VNZTORI OBSERVAII
TRANZACIE TRANZACIONARE
CLASIC C1 NEGOCIERE V1 Ps Pe
DIRECT
INTERMEDIAT C1 INTERMEDIERE V1 Ps Pe,
CLASIC Ps Pe

66
Datorit reprezentativitii preului format n burs, acesta devine pre de
referin pentru majoritatea tranzaciilor realizate cu acel activ n afara bursei;
mecanismul de realizare a tranzaciilor bursiere permite ceea ce specialitii numesc
descoperirea preului.

26
 C1 V1
C2
. Ps Pe,
. Ps Pe
Cn
LICITAIE PRIN LICITAIE
C1 V1
V2
. Ps Pe,
. Ps Pe
Vm
C1 V1
C2 V2
. . Ps Pe
BURSIER BURSIER
. .
Cn .
Vm
Pentru ca un activ s fie apt pentru comerul bursier, i o burs
s fie interesat a organiza tranzacii, acesta trebuie s ndeplineasc o
serie de condiii, de premise67.
n primul rnd, activul trebuie s fie intens comercializat, s fie
atractiv pentru operatorii economici; oferta sa trebuie s fie ampl, dar
incert ca mrime, preurile de vnzare s nu poat fi ajustate eficient,
ntr-o perioad relativ scurt de timp, fr utilizarea unui mecanism de
pia organizat. Aceast intensitate a comercializrii trebuie s se
situeze peste un nivel predeterminat68 pe perioade de timp relativ
lungi.
n al doilea rnd, trebuie s existe o cerere solvabil ampl i
relativ constant; o cerere solvabil este de natur a crete lichiditatea
pieei69; cu ct lichiditatea scade, volatilitatea preurilor crete,
67
Prin aceast afirmaie nu considerm c, n mod obligatoriu, un

activ care respect aceste cerine va fi automat introdus spre tranzacionare, ci

doar c exist premisele ca aceasta s se ntmple.

68
Calculat ca fiind eficient i care s justifice costurile de organizare a tranzaciilor.
69
Lichiditatea pieei poate fi definit n mai multe moduri, astfel: 1)
uurina de a intra i a iei (de pe pia, n.a.) fr a afecta preul (Thomas A.
Hieronymus); 2) capacitatea pieei de a absorbi un volum important de tranzacii

27
deoarece, scznd numrul participanilor, crete influena fiecruia
asupra formrii preurilor.
n al treilea rnd, activul trebuie s fie omogen (de tip genus70),
ceea ce favorizeaz standardizarea, permind uniformizarea
contractului de burs.
Activul trebuie s fie depozitabil pentru a putea satisface cererea
tot timpul anului i a putea oferi posibiliti de livrare real. Este foarte
important existena posibilitii reale de executare n natur a oricrui
contract bursier, aceasta permind realizarea legturii absolut necesare
ntre evoluia preurilor cash i a celor futures (i options), cele din
urm trebuind s fie reflectarea extrapolat a primelor i primind n
acest mod fundamentarea economic necesar realitii lor.
Preul de pia al activului trebuie s fie volatil i s nu poat fi
controlat i nici precis previzionat; dac cererea i oferta pot fi
controlate i previzionate, preul poate fi ajustat fr apelarea la
mecanismul bursier axat pe jocul liber al cererii i ofertei exprimate.
Piaa trebuie s prezinte i un interes speculativ; fluiditatea
i relativa constan n timp a comerului prin burs nu pot fi
asigurate n absena speculatorilor71.
Prin termenul burs se pot defini, fr intenia de a fi
exhaustivi: 1) instituia, organizaia n sine, spre exemplu New York
Stock Exchange (NYSE);
2) locul n care are loc ntlnirea regulat a operatorilor, cum este,
legat de exemplul anterior, cldirea de pe Wall Street; 3) ntrunirea
(edina) operatorilor; se utilizeaz sintagme de tipul: Bursa s-a
deschis la 8:00 a.m. i s-a nchis la 1:30 p.m.; 4) totalitatea,
ansamblul operaiunilor realizate n timpul edinelor; se utilizeaz
expresii ca: Bursa de azi a fost ampl i a fost preponderent
speculativ; 5) trendul cotaiilor sau, cum se mai numete, tonul
bursei: n ultima sptmn bursa s-a situat sub semnul ursului72.

cu un anumit activ fr modificri substaniale de pre, datorit abundenei de

fonduri bneti, pe de o parte, i de active, pe de alt parte (Ioan Popa); 3)
capacitatea unei piee de a asigura transformarea cu uurin a banilor n active,
i a acestora n bani (J. H. Adam).
70
Activele pot fi concrete sau generic descrise (genus, n lat.).
71
Pe parcursul lucrrii vom mai reveni la acest aspect, deosebit de important, al
rolului i importanei speculatorilor pe o pia bursier.
72
Bearing market (n engl.); trendul este descresctor.

28
 Avnd n vedere i cele de mai nainte, exist foarte multe
definiii ale bursei, dintre care vom enumera unele care ne-au
reinut atenia prin semnificaia i puterea lor de acoperire a
fenomenului.
Bursa de comer este reuniunea, desfurat
sub autoritatea guvernului, a comercianilor, cpitanilor de
nave, agenilor de schimb i curtierilor.73
Bursele sunt instituiuni publice create n
scopul de a reuni pe comerciani, industriai, bancheri,
productori, armatori i asigurtori, n vederea negocierii
valorilor publice i private, monetelor, devizelor, mrfurilor,
productelor, nchirierii vaselor i acoperirii riscurilor de tot
felul.74
Bursa de comer nseamn locul sau
reuniunea comercianilor, mijlocitorilor etc., adic a
oamenilor de afaceri care se ntlnesc la ore anumite spre a
vinde i cumpra dup diferite norme i uzane.75
Bursa este un fel de pia; ea nu se deosebete
n mod esenial de alte piee dect prin aceast
particularitate: bunurile puse n vnzare, care sunt n mare
cantitate i a cror natur este suficient de precizat de
uzane i condiiile contractuale, nu sunt inute de vnztori
n faa cumprtorilor.76
Bursele (exchange, bourse, borsa, bolsa,
boerse) sunt ntruniri reglementate i organizate ale
comercianilor, n primul rnd ale angrositilor, la care se
opereaz vnzri asupra unor mrfuri sau titluri de

73
Code de commerce, soixante-dixime dition, Dalloz, Paris, 1974-1975,
art. 71.
74
Legea asupra burselor. nsoit de expunerea de motive a D-lui Ministru
Madgearu, Avizul Consiliului Legislativ i Raportul de la Camer, Ed. Curierul
Judiciar S.A., Bucureti, 1929, art. 1.
75
tefan Gh. Morrescu-Adria, Operaiuni de burs i arbitragii. Ghid

practic de burs, Atelierele Grafice Anuarul General, Bucureti, 1913, pag. 1.

76
Lon Lacour, Jaques Bouteron, Prcis de droit commercial, troisime
dition, tme deuxime, Librairie Dalloz, Paris, 1925, pag. 251.

29
 valoare, fr ca aceste bunuri s fie aduse [...] n natur n
localul bursei i la care se stabilesc preurile mrfurilor i
ale titlurilor negociate.77
Bursele sunt asociaii organizate ale
comercianilor, create prin lege ori prin convenia
membrilor n scopul ca acetia i/sau intermediarii
profesioniti s tranzacioneze, n condiii de concuren,
dar n conformitate cu regulamentul i uzurile bursiere, n
mod personal, dar abstract, unul sau mai multe produse
fungibile fcnd obiectul unor contracte tipizate.78
O burs pentru tranzacionarea futures nu
este nimic mai mult dect un loc central de ntlnire a
cumprtorilor i vnztorilor (prin reprezentanii
acestora) pentru a ncheia afaceri.79
Bursele sunt instituii unde se negociaz (se
vnd i se cumpra) valori mobiliare sau mrfuri, dup o
procedur anumit i numai de ctre anumii intermediari,
sub supravegherea unei autoriti.80
Bursele sunt locuri unde mrfurile sunt
cumprate i vndute, n special materii prime ce fac
obiectul comerului internaional cum ar fi grul,
petrolul, metalele, lna etc. Majoritatea pieelor sunt
grupate n marile orae, Chicago, Londra i New York fiind
cele mai mari centre. Vnzarea i cumprarea sunt
realizate de ctre brokeri ce-i reprezint pe productori i
utilizatori. Mrfurile sunt clasificate n acord cu standarde
de calitate cunoscute i agreate, ceea ce permite ncheierea
afacerilor fr ca mrfurile s fi fost vzute mai nainte.
Mrfurile pot fi tranzacionate ca actuals sau futures.
77
M. Haeman, Drept comercial comparat. Vol. I Partea general.
Dreptul comerciantului fizic. Dreptul obligaiunilor comerciale, Ed. Curierul
Judiciar, Bucureti, 1930, pag. 431.
78
Emil Duhnea, Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele
participrii Romniei la operaiunile de burs, proiect de tez de doctorat, A.S.E.,
1989.
79
Gerald Gold, Modern Commodity Futures Trading, 7th (Revised)
Edition, Commodity Research Bureau Inc., New York, 1975, pag. 13.
80
Tudor R. Popescu, Dreptul comerului internaional. Tratat, Ed.
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1976, pag. 304 i urmtoarele.

30
 Un comerciant de contracte actuals poate tranzaciona
spot (cu livrare imediat) sau forward (cu livrare la o
dat ulterioar). Un comerciant de contracte futures
tranzacioneaz cumprarea sau vnzarea unor mrfuri
standardizate, la preuri stabilite pentru un moment fixat n
viitor [...].81
Pieele reglementate sub form de burse de
valori se nfiineaz i funcioneaz ca instituii publice cu
personalitate juridic, prin decizia de nfiinare i
autorizaia de funcionare emise de ctre C.N.V.M. 82 []
Pia reglementat pia pentru valori mobiliare i alte
instrumente financiare, care: a) funcioneaz regulat i
opereaz n mod ordonat; b) respect regulile emise sau
autorizate de ctre C.N.V.M., care definesc condiiile de
acces pe pia, de operare i de admitere la cota oficial a
anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente
financiare; c) respect cerinele de raportare i
transparen n vederea asigurrii proteciei
investitorilor.83
[] Societate de burs societate comercial
pe aciuni, constituit conform Legii nr. 31/1990 privind
societile comerciale, republicat, cu modificrile i
completrile ulterioare [], autorizat de ctre C.N.V.M.,
autonom n raport cu participanii la pia, care presteaz
servicii de interes public prin intermediul bursei de mrfuri
nfiinate []. Obiectul principal de activitate al societii
de burs este nfiinarea i administrarea bursei de mrfuri.

81
J. H. Adam, Dictionary of Business English, Longman Edition, York Press, 1987.
82
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare; aceasta este o autoritate
administrativ autonom cu personalitate juridic care reglementeaz i
supravegheaz piaa de capital, pieele reglementate de mrfuri i instrumente
financiare derivate, precum i instituiile i operaiunile specifice acestora. C.N.V.M.
este subordonat Parlamentului i prezint rapoarte acestuia prin comisiile pentru
buget, finane i bnci ale Senatului i Camerei Deputailor.
83
Legea nr. 525 din 17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a
Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare
i pieele reglementate.

31
 Societatea de burs poate de asemenea ndeplini activiti
conexe, cum ar fi: organizarea de licitaii pentru vnzri i
achiziii de produse, servicii i lucrri, active ale
persoanelor juridice i fizice, realizarea, administrarea i
comercializarea sistemelor informatice specifice burselor
de mrfuri, organizarea de seminarii i cursuri n scopul
pregtirii participanilor n domeniul burselor de mrfuri
sau alte activiti calificate astfel de C.N.V.M. [] Bursele
de mrfuri sunt piee de interes public care asigur, n
condiii centralizate de negociere, eficien i transparen,
efectuarea de operaiuni privind:
a) vnzri i cumprri de mrfuri pe piee la disponibil;
b) vnzri i cumprri, pe piee la disponibil, de titluri
reprezentative de mrfuri;
c) vnzri i cumprri de instrumente financiare derivate;
d) navlosiri i negocieri de asigurri maritime i fluviale de
nave i ncrctur;
e) vnzri i cumprri de alte instrumente autorizate de
C.N.V.M.84

1.3. Tranzaciile moderne futures

Istoria tranzaciilor moderne futures ncepe n Statele Unite, la

frontiera Vestului, la nceputul secolului al XIX-lea. Este strns legat
de dezvoltarea comerului n Chicago i de comerul cu cereale din
Vest. Aprut ca sat n 1833, Chicago a devenit ora n 1837, cu o
populaie de 4.107 locuitori. Poziia strategic a oraului Chicago, la
baza Marilor Lacuri, aproape de terenurile fertile ale Vestului, a
contribuit la creterea i dezvoltarea rapid a acestuia ca centru al
livrrilor de cereale. Dificulti privind livrarea i cererea, transportul
i depozitarea au determinat o dezorganizare a pieei cash i au dus n
mod logic, aa cum se va vedea n continuare, la dezvoltarea pieelor
futures.
n primii ani ai secolului al XIX-lea, haosul privind cererea i
oferta era o stare de lucruri normal pentru productori i prelucrtori.

84
Legea nr. 512 din 12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a
Guvernului nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente
financiare derivate.

32
Fermierii care aduceau cereale i animale vii la pieele regionale, n
anumite perioade ale anului, constatau adesea c oferta de carne i
cereale ntrecea cu mult necesitile imediate ale celor ce prelucrau
aceste produse. n aceast situaie se ofereau preuri extrem de joase,
care au dus nu o dat la tragedii personale sau ale unor comuniti de
productori. Foarte des cererea pe termen scurt nu putea s absoarb
volumul mare de mrfuri, n ciuda preului foarte sczut, i cerealele
erau pur i simplu aruncate, din lips de cumprtori.
Abundena de mrfuri din perioada recoltei era numai o fa a
problemei. Inevitabil veneau ani n care recolta era slab, i cerealele
dispreau de pe pia. Chiar i n anii cu recolt abundent se ntmpla
ca stocurile s se epuizeze, preurile s creasc fulgertor, i populaia
oraelor s flmnzeasc. Multe firme se confruntau cu falimentul ca
urmare a lipsei de materii prime. ntr-o astfel de conjunctur ranii,
cu toate c aveau suficient hran, dispuneau de recolte pe care nu le
puteau vinde, fiind lipsii deci de banii necesari pentru a-i cumpra
unelte, materiale de construcii, textile.
Dificultile legate de transport i lipsa de faciliti adecvate de
stocare agravau problemele cererii i ofertei. Zpada i ploaia fceau ca
drumurile de ar care duceau la Chicago s devin impracticabile
aproape tot anul. Dei unele drumuri erau pavate cu scnduri i le
permiteau fermierilor s aduc la Chicago crue ncrcate cu grne,
transportul era foarte scump. n jurul anului 1840, dac un fermier
trebuia s transporte o ncrctur de gru pe o distan de 100-150 km,
abia ajungea s-i acopere cheltuielile, deoarece costul transportului
aproape egala costurile de producie. Odat ajunse mrfurile n ora,
cumprtorii erau confruntai cu problema spaiilor improprii de
depozitare. Lipsa facilitilor portuare mpiedica transportul cerealelor
ctre pieele rsritene i aducerea de bunuri industriale ctre Vest.
O reea de transport adecvat era deci vital pentru dezvoltarea
ulterioar a oraului Chicago i, n acelai timp, a Vestului. Cnd s-au
organizat bursele de mrfuri, acestea au devenit o for important de
susinere a eforturilor legislative de a mbunti drumurile rurale, de a
construi canale i de a extinde facilitile de depozitare i portuare
existente.
Ca reacie la condiiile comerciale intolerabile, fermierii i
negustorii au nceput s contracteze pentru livrri forward. Contractele
forward pentru porumb au fost iniial utilizate de ctre negustorii care
foloseau ci fluviale de transport. Acetia primeau porumbul de la

33
productori n perioada cuprins ntre sfritul toamnei i nceputul
iernii i trebuia s-l depoziteze pn cnd umiditatea sa scdea
ndeajuns pentru a putea fi ncrcat pe nave, iar gheaa de pe ruri i
canale se topea. Pentru a reduce riscurile financiare implicate de
depozitarea pe timpul iernii, negustorii cltoreau la Chicago pentru a
contracta cu prelucrtorii cerealelor livrri ce urma a se face
primvara. Astfel ei i asigurau un cumprtor, precum i preul
pentru cereale.
Primul contract forward pentru porumb este atestat ca fiind
ncheiat la
13 martie 1851. Obiectul contractului l reprezentau 3.000 de bushel-
i85 de porumb, care urma s fie livrat n iunie, la un pre cu un cent mai
mic dect preul porumbului de la 13 martie.
Contractele forward pentru gru au devenit uzuale mai trziu
dect cele pentru porumb. n cazul grului, negustorii i prelucrtorii
din Chicago suportau riscurile financiare ale stocrii, grul fiind
vndut prin contracte forward ctre prelucrtorii i exportatorii de pe
Coasta de Est.
Datorit extinderii comerului cu cereale i pentru stimularea
pe mai departe a acestuia, n 1842 a fost fondat, de ctre 82 de
negustori, Chicago Board of Trade. Scopul lor era de a promova
dezvoltarea comerului n ora i de a asigura un loc unde s se poat
ntlni cumprtorii i vnztorii n vederea schimbului de mrfuri.
n primii ani de funcionare a bursei se utilizau contractele
forward. Dar contractele forward aveau i ele dezavantajele lor. Nu

85
Bushel-ul (abr. bu) este o unitate de msur pentru volum, utilizat n sistemul de
msur anglo-saxon, n care se tranzacioneaz unele plante, n special cerealele;
exist mai multe tipuri de bushel, dintre care amintim, bushel-ul Winchester (Marea
Britanie) = 2150,42 cubic inches i bushel-ul standard (S.U.A.) = 2218,2 cubic
inches. n ceea ce privete ratele de conversie n uniti de mas, obinute prin
nmulirea volumului cu greutatea hectolitric specific (densitatea), prezentm un
tabel de conversie* din ton metric n bushel-i pentru principalele produse
tranzacionate:
PRODUS [t]ECHIVALENT [bu]gru36.744porumb39.368soia36.744floarea soarelui73.487
Prezentm de asemenea echivalentul* n pounds i n kilograme al unui
bushel, pentru aceleai produse:
PRODUS [bu]ECHIV. poundsECHIV. kg (1 pound = 0,4536
kg)gru6027,2160porumb5625,4016soia6027,2160floarea soarelui2812,7008*Valorile de
conversie sunt preluate din Farmers Guide 1976, Appendix A, Chicago, 1976.

34
erau standardizate n ceea ce privete calitatea bunurilor contractate
sau data livrrii, iar negustorii, adesea, nu i respectau obligaiile.
n 1865, C.B.O.T. a decis s formalizeze tranzaciile cu cereale
prin introducerea de contracte standardizate denumite contracte
futures. Contractele futures, n opoziie cu cele forward, erau
standardizate cu privire la calitatea, cantitatea, data livrrii i
destinaia mrfurilor contractate. n acelai an s-a iniiat un sistem de
siguran pentru a elimina problema cumprtorilor i vnztorilor
care nu-i respectau obligaiile contractuale. Acest sistem cerea
comercianilor fie s depun fonduri86 la burs, fie ca un reprezentant
al bursei s garanteze executarea contractului. Apruse, chiar dac nu
ntr-o form prea elaborat, prima cas de clearing. Odat cu aceti
pai, am putea spune monumentali, se stabiliser principiile de baz
ale tranzaciilor futures, aa cum au loc astzi.
Dar nimeni nu ar fi putut s ghiceasc cum avea s se
transforme i s se dezvolte aceast activitate, deocamdat n fa,
n secolul urmtor i dincolo de acesta, pn n prezent.
n ultimii ani ai secolului al XIX-lea au existat critici la adresa
eficienei tranzaciilor futures. Practicile comerciale se formalizaser,
contractele erau standardizate i se stabiliser norme procedurale
privind stingerea litigiilor. Comerul devenise mai eficient odat cu
intrarea n scen a speculatorilor. Avocai, medici i alte persoane care
nu aveau nici o legtur cu comerul de cereale ncepuser s
speculeze preurile, s cumpere i s vnd contracte futures, spernd
s obin un profit cinstit. Prin cumprarea i vnzarea de cereale care
altfel nu ar fi fost comercializate, speculatorii au fcut ca pieele s
devin mai fluide i au determinat reducerea la minimum a
fluctuaiilor de pre.
Una dintre trsturile contractelor futures care s-a standardizat
atunci a fost luna de livrare87. Lunile erau alese sau stabilite treptat, de
comun acord, de ctre negustorii de cereale, n funcie de perioada
recoltei i de condiiile de transport. Martie reprezenta o alegere
logic, deoarece sfritul iernii fcea din nou posibil transportul.
Totodat, aceast lun devenea luna stabilit pentru livrare, ca urmare
a epuizrii recoltei de gru i ovz a anului precedent. Luna decembrie
a fost aleas pentru scoaterea pe pia a noilor recolte de porumb

86
Garanii financiare de bun executare (margins, n engl.).
87
Delivery month (n engl.).

35
(porumbul recoltat n toamn) i era ultima lun n care fermierii i
puteau aduce porumbul la pia nainte ca iarna s fac imposibil
transportul.
Standardele de cantitate i calitate s-au dezvoltat pe msur ce
un sistem de mai mare acuratee a cntririi bushel-ilor de cereale
nlocuia msurtoarea clasic, i odat cu aceasta, iniierea unui
proces de preinspecie.
Volumul tranzaciilor futures a crescut la sfritul secolului al
XIX-lea i nceputul secolului al XX-lea, odat cu nfiinarea unor noi
burse. La acestea erau tranzacionate diverse tipuri de mrfuri,
inclusiv bumbac, unt, ou, cafea, cacao, zahr. Pe msur ce Statele
Unite depeau faza economiei agrare, numrul i tipurile contractelor
futures au crescut i s-au diversificat. n afar de tradiionalele
tranzacii futures cu produse agricole se dezvolt tranzacionarea
metalelor preioase, a produselor industriale sau procesate i a
bunurilor perisabile, ce nu puteau fi stocate. Dar cea mai dramatic
cretere i contractele cele mai agreate ale industriei futures nu
apruser nc, i anume contractele futures pentru instrumente
financiare. Concomitent cu schimbarea structurilor, determinat de
noile politici financiare, monetare i de alte cauze, industria
tranzaciilor futures i extinde ofertele contractuale, aa c instituiile
financiare i companiile pot continua s fac fa riscurilor de pre.
ncepnd cu anii 1970 au aprut primele contracte futures
pentru instrumente financiare, lansate de ctre Asociaia Naional
Guvernamental de Ipotec (GNMA), certificate susinute de ipoteci
i tranzacii futures pentru valute. Aceast asociaie a fost rezultatul
eforturilor comune ale C.B.O.T. i membrilor companiilor implicate n
activiti de mprumuturi/ipoteci. Mai muli ani de cercetare intensiv
au dus la apariia unui contract care a nceput s fie utilizat n
octombrie 1975. Tranzaciile futures de valute88 au fost iniiate la
Bursa de Valori din Chicago n mai 1972.
De la introducerea acestor prime contracte financiare au fost

88
Contracte pe lira englezeasc (GBP), dolarul canadian (CAD), marca german
(DEM), francul francez (FRF), yenul japonez (JPY) i francul elveian (CHF).

36
iniiate tranzacii financiare futures cu un numr de instrumente
financiare n continu cretere, inclusiv futures pe bonuri de tezaur ale
Statelor Unite, pe indici de aciuni i pe indici de obligaiuni
municipale.
n 1982 a aprut o alt inovaie a pieei, contractele cu opiuni
pe futures (options contracts). n comparaie cu contractele futures,
contractele options permit investitorilor i persoanelor care sunt supuse
riscurilor s defineasc i s-i limiteze riscurile sub forma unei
prime89 pltite pentru dreptul de a cumpra sau de a vinde un contract
futures. n acelai timp, opiunile pot asigura cumprtorului un profit
potenial teoretic nelimitat.
Opiunile pentru futures pe bonuri de tezaur au nceput s fie
tranzacionate n octombrie 1982 la C.B.O.T., ca parte a unui program
guvernamental-pilot. Succesul acestui contract a deschis drumul
pentru opiuni legate de contracte futures agricole sau financiare,
ncepnd cu opiuni pentru contracte futures de soia i porumb n
1984, respectiv 1985.
Chiar nainte de introducerea opiunilor pentru contractele
futures, C.B.O.T. a fondat Bursa de Opiuni din Chicago (CBOE 90),
care tranzacioneaz opiuni pentru aciuni. Unul dintre aspectele
originale de tranzacionare, preluat de la bursele futures, a fost
tranzacionarea n stil Chicago, cererile i ofertele fcndu-se n
ringuri, cu strigare deschis91 (sau liber)92.
Poate cel mai remarcabil aspect al tranzaciilor futures pe
instrumente financiare i al celor options este fenomenala cretere a
volumului acestora. n comparaie cu pieele cash agricole, care s-au
dezvoltat de-a lungul mai multor secole, pieele financiare au aprut n
mai puin de 15 ani i au depit n multe privine pieele agricole.
De la prima introducere a instrumentelor financiare la Bursa
din Chicago, n 1975, numrul de contracte financiare tranzacionate
anual a crescut de la 20.125 n 1975 la peste 78 de milioane n 1976.
Ponderea n volumul total a crescut de asemenea uimitor. n 1976, de

89
Premium (n engl.).
90
Chicago Board of Options Exchange (n engl.).
91
Open outcry (n engl.).
92
n prezent, tranzacionarea n aproape toate bursele mari de comer din S.U.A. este
mixt, cu strigare (open outcry) i electronic.

37
exemplu, majoritatea contractelor tranzacionate erau contracte futures
de produse agricole i metale; mai puin de 1% din numrul total al
contractelor erau pe instrumente financiare. Numai patru ani mai
trziu, n 1980, ponderea instrumentelor financiare a crescut la 33%,
iar n 1992 a atins 75%, reprezentnd un numr de 113 milioane de
contracte financiare tranzacionate.
Creterea volumului i importanei instrumentelor financiare
este rezultatul unui mediu economic esenialmente diferit, caracterizat
prin schimbri frecvente ale ratelor dobnzilor, mari creteri ale
datoriei guvernamentale i o mai mare interdependen financiar ntre
naiuni. Mai ales n ultimii 30 de ani, interdependena economiilor
naionale ale statelor lumii a devenit evident, iar globalizrii i
efectelor ei i se dedic tot mai multe cercetri i ntlniri
internaionale. Industria american a tranzaciilor futures, datorit
senzitivitii sale crescute la tendinele pieei i funciei sale de
mecanism de reglare a riscurilor, a reacionat deja la necesitatea de
internaionalizare. Prin legturile cu burse din strintate, creterea
numrului de ore de funcionare, deschiderea de birouri n strintate,
dezvoltarea de contracte cu impact internaional i implementarea de
sisteme globale de tranzacionare electronice, bursele futures
americane i creeaz piee accesibile i atractive pentru investitori i
companii din ntreaga lume.
Prima relaie, n sensul interconectrii, a unei burse americane
cu o burs futures strin a fost stabilit ntre Bursa Comercial din
Chicago (CME93) i Bursa Internaional Monetar din Singapore
(SIMEX94). Aceast relaie a permis operatorilor s cumpere/vnd
contracte la o burs i s le revnd/rscumpere la cealalt, realiznd
astfel arbitraje fructuoase, cu rol benefic pentru ambele piee. Astfel
de legturi asigur acoperirea pieei i sunt luate n considerare i de
ctre alte burse. Din dorina de a se ndrepta ctre o globalizare a
pieelor futures, unele burse americane futures introduc sesiuni serale
de tranzacionare, pentru a acoperi diferenele de fus orar i pentru a
atrage investitori strini.
n aprilie 1987 au aprut primele sesiuni de sear din istoria
tranzaciilor futures, la C.B.O.T. Creterea numrului de ore de

93
Chicago Mercantile Exchange (n engl.).
94
Singapore Monetary Exchange (n engl.).

38
 tranzacionare asigur creterea lichiditii, a eficienei i un acces
sporit la pieele mondiale. Prin acoperirea sesiunilor de tranzacionare
matinale din Hong Kong, Sidney, Tokio i Singapore, bursele
americane futures pot intra n competiie direct cu pieele japoneze i
n general cu cele din Extremul Orient.
Una dintre cele mai recente i de succes interconectri, ce a
avut n vedere i dezvoltarea fr precedent a comunicaiilor
determinat de apariia INTERNET-ului, este Grupul Deutsche
Brse95. Acesta reprezint mai mult dect o burs german; este mai
mult o companie tehnologic european, care organizeaz tranzacii cu
valori mobiliare i instrumente financiare derivate utiliznd comerul
electronic96, punnd la dispoziia clienilor si una dintre cele mai largi
palete de produse i servicii n comparaie cu alte organizaii bursiere
din lume, permind accesul la cele mai atractive produse ale pieelor
financiare internaionale. Este singura pia financiar de acest tip,
total integrat, avnd toate facilitile de tranzacionare, clearing,
decontare, custodie, informare i servicii de infrastructur. Organizaia
particip la eforturile internaionale de mbuntire a cadrului
normativ aplicabil domeniului. n tabelul de mai jos sunt prezentai
principalii parteneri-acionari:

DEUTSCHE BRSE GROUP aplicarea de sisteme i norme uniforme

NUME PARTENER ANUL
Clearstream International Cedel International 2000
(Luxembourg), Deutsche Brse
Eurex The European SWX Swiss Exchange, 1998
Futures Exchange Deutsche Brse
European Energy Eurex, Companies of the 2000
Exchange EEX German energy sector
Newex Market for Vienna Stock Exchange, 2000

95
Deutsche Brse AG (n germ.).
96
E-commerce (n engl.).

39
Central- and Eastern-Europe Deutsche Brse
securities
STOXX The European Dow Jones Co. Euronext and 1998
index family SWX Swiss Exchange

40
 Grupul Deutsche Brse opereaz piee electronice i pentru
alte burse, acestea utiliznd sistemele Xetra97 sau Eurex98.
Prezentm n tabelul urmtor cele mai importante cooperri tehnice:

COOPERAREA TEHNIC piee care utilizeaz sistemele electronice ale

grupului
COOPERAREA PARTENER DATA
Helsinki/Frankfurt (Eurex) Deutsche Eurex, oct.
Brse opereaz piaa finlandez de instrumente Helsinki Exchange, 1999
financiare derivate, utiliznd platforma de Deutsche Brse

97
Exchange Electronic Trading, sistemul electronic de tranzacionare cash
a valorilor mobiliare, permite tranzacionarea de valori mobiliare utiliznd o singur
platform accesibil de oriunde din lume. Xetra utilizeaz standarde superioare de
lichiditate, transparen, vitez i flexibilitate, la costuri sczute. Xetra, ca platform
de tranzacionare, prezint o serie de avantaje:
- acces descentralizat la pia, toi operatorii avnd acces egal la platform,
indiferent de localizarea lor geografic;
- orar prelungit de tranzacionare, Xetra fiind accesibil n intervalul 9:00-
20:00;
- o palet larg de produse tranzacionabile, aproximativ 5.500 de emiteni
listai la FWB (Bursa de Valori din Frankfurt) i n jur de 10.700 de waranturi;
- utilizarea de tipuri de ordine orientate ctre clieni, fcnd facil
individualizarea mai bun a tranzaciilor din punctul de vedere al validitii
ordinului i modalitilor de executare;
- flexibilitate, operatorii putnd tranzaciona att prin licitaie (order
driven), ct i n sistem continuu (quote driven). Sistemul continuu este ntrerupt de
una sau mai multe licitaii, ceea ce este de natur a crete lichiditatea pieei i, pe
aceast cale, de a asigura condiii pentru ca tot mai multe ordine s fie executate.
Modelul de pia este adaptat diferitelor segmente de tranzacionare;
- mecanisme de siguran, n sensul c sunt aplicate mecanisme care s
asigure continuitatea preurilor atunci cnd au loc ntreruperi n volatilitate; de
asemenea, sunt create mecanisme care s reacioneze atunci cnd piaa se confrunt
cu un surplus de ordine la pia. ncepnd cu
12 octombrie 1998 au fost introdui designated sponsors, a cror funcie este s
ofere lichiditate n perioadele de dezechilibru temporar ntre cerere i ofert prin
introducerea de ordine de cumprare (bid) sau vnzare (ask) pentru valorile
mobiliare la care sunt nregistrai n aceast calitate, de natur a crete probabilitatea
executrii imediate a ordinelor i a reduce riscurile etc.;
- costuri reduse de tranzacionare, prin mperecherea automat a ordinelor
i includerea n taxele de tranzacionare i a comisionului pentru regularizare.
98
European Derivatives Market, sistemul electronic de tranzacionare a
instrumentelor financiare derivate.

41
tranzacionare Eurex
Chicago/Frankfurt (Eurex) Deutsche Chicago aug.
Brse opereaz piaa electronic a Chicago Board of Trade, 2000
Board of Trade, utiliznd platforma i sistemul de Deutsche Brse
tranzacionare Eurex
Dublin/Frankfurt (Xetra) Deutsche Irish Stock iun.
Brse opereaz piaa irlandez de valori Exchange, Deutsche 2000
mobiliare, utiliznd sistemul de tranzacionare Brse
Xetra
Viena/Frankfurt (Xetra) Deutsche Brse Vienna Stock nov.
opereaz piaa austriac de valori mobiliare, Exchange, Deutsche 1999
utiliznd sistemul Xetra Brse

Grupul Deutsche Brse se preocup permanent de dezvoltarea

unor noi piee i a unor noi segmente de pia special adaptate
nevoilor unor categorii specifice de companii i corporaii. n afar de
segmentele clasice ale pieei piaa nti, piaa a doua i piaa
reglementat neoficial au fost imaginate segmente independente cu
acces controlat: DAX, MDAX, SMAX i Neuer Markt. Listarea pe
oricare dintre aceste segmente implic respectarea cu stictee a
obligaiilor de transparen. A fost creat de asemenea o platform
special de tranzacionare a aciunilor organismelor de plasament
colectiv, XTF (Exchange Traded Funds).
Includerea ntr-un segment ca DAX sau MDAX depinde de
modul n care emitentul ndeplinete o serie de cerine n legtur cu
dimensiunea capitalizrii i volumul de tranzacii pe pia.
Prin SMAX a fost creat un segment de calitate pentru a

42
rspunde la nevoile specifice ale micilor companii listate ce activeaz
n sectoarele industriale specifice IMM-urilor. i n cazul acestui
segment, companiile listate sunt inute la respectarea normelor de
transparen i lichiditate.
Neuer Markt a fost creat pentru noile companii care ofer
produse de inovaie i high tech i ale cror rezultate financiare
viitoare pot fi bine estimate; de asemenea, companiile listate pe acest
segment independent trebuie s respecte reguli stricte de informare,
transparen i lichiditate.
Pe msur ce continu s evolueze mediul mondial al lumii
afacerilor, noi produse, instrumente i proceduri vor continua, fr
ndoial, s fie introduse de ctre pieele bursiere i n special de ctre
industriile futures i options. Bursele lanseaz contracte futures i
options din ce n ce mai inovatoare, i mediul n care sunt
tranzacionate este de asemenea ntr-o continu schimbare i
prefacere.
Sisteme precum GLOBEX99 ilustreaz perfect modul n care
industria se adapteaz pentru a satisface necesitile pieei
contemporane.

1.4. Motivaia operatorilor economici n utilizarea pieelor

bursiere comerciale

99
Sistem electronic global de tranzacionare dup nchiderea programului
de funcionare. Globex International Group, Inc. este o companie de servicii de
management multinaional al riscurilor, care opereaz pe plan internaional prin cei
273 de brokeri parteneri, n peste 100 de ri. Pe lng servicii de identificare i
clasificare a riscurilor, compania ofer programe specifice, pregtire de specialitate,
sisteme de informare ntre membrii parteneri etc. Serviciile oferite se refer i la
achiziionarea de programe multinaionale sau globale de management al riscului,
care include, fr a se limita la: selectarea, analiza, tranzacionarea n diverse moduri
i pe diverse piee i administrarea portofoliilor de valori mobiliare i instrumente
financiare derivate. GLOBEX are
66 de membri plini n America de Nord i 207 parteneri dominani n restul lumii, iar
obiectivul declarat al companiei este extinderea capacitii membrilor de la nivel
local i regional de a selecta brokeri independeni de pe ntreg mapamondul pentru
operaiunile lor sau ale clienilor lor. Globex International Group, Inc. este deinut
de propriii angajai, partenerii neavnd drepturi de proprietate.

43
 n prezentarea acestei problematici am recurs la ideea unei
analize, pornind de la unitile economice, deoarece acestea
realizeaz activitile economice, inclusiv operaiunile de burs;
unitatea economic este ultima component, ce nu se mai poate
descompune, ultimul participant la viaa economic, privit general
sau sectorial. De asemenea, trebuie avut n vedere faptul c
organizaiile, orict de complexe, sunt alctuite n cele din urm tot
din persoane, indivizi, acetia fiind deci unitile economice
fundamentale; cu alte cuvinte, orice aspect de natur a afecta sau
doar a influena o organizaie, mai simpl sau mai complex, este
transmis ctre celulele de baz, unitile economice, iar reacia
organizaiei la un anumit stimul este de fapt o rezultant a reaciilor
conjugate ale unitilor economice constituente, moderat
substanial de acelea cu o anumit putere de decizie, cu influen
formal sau informal asupra celorlalte componente ale
organizaiei.
Ne propunem s rspundem ndeosebi la cteva ntrebri
legitime, ce constituie nsi esena demersului nostru: au unitile
economice indiferent de dimensiunea i complexitatea lor, de la
persoanele fizice pn la marile conglomerate economice specifice
economiei mondiale a nceputului de mileniu o motivaie suficient
de susinut pentru a apela la instituia bursier? i, n continuare,
dac da, pot operaiunile bursiere s reprezinte principala form a
activitii unei uniti economice sau trebuie s rmn doar un
auxiliar pe lng activitile clasice?, i apoi care sunt avantajele
tranzacionrii n burs sau, mai concret, exist motive care s
argumenteze operarea pe pieele bursiere, mai ales pe cele futures i
options, i care ar putea crea o atitudine i, corespunztor acesteia, un
curent de opinie favorabile din partea unitilor economice? n acest
sens, am considerat c o scurt prezentare, de pe poziia
psihosociologiei, a resorturilor intime ale activitii psihice umane,
oprindu-ne n special asupra unor fenomene ca motivaia, atitudinea i
opinia, este, probabil, nu numai binevenit, dar i necesar.
n literatura de specialitate putem gsi, probabil, sute de
definiii ale fenomenului psihic numit motivaie. Vom prezenta aici
doar cteva dintre ele, suficiente, credem noi, pentru a ne convinge c
activitatea uman nu poate fi conceput n afara existenei motivaiei,
chiar i atunci cnd, situaie de altfel destul de frecvent, mobilurile

44
sunt ascunse contactului nostru direct cu ele. Spre exemplu:
Totalitatea mobilurilor interne ale conduitei, nnscute sau
dobndite, contientizate sau nu, simple trebuine sau idealuri
abstracte poart denumirea de motivaie.100 Un alt reputat psiholog101
afirma: Sarcinile pe care le avem n fa se caracterizeaz nu numai
printr-un anumit grad de dificultate n raport cu aptitudinile,
cunotinele i deprinderile noastre, ci i printr-o anumit valen,
pozitiv sau negativ, n raport cu mobilurile interne, cu trebuinele
sau preferinele noastre, n concluzie, cu nivelul i valena motivaiei
noastre. n fine, D. Salade ne spune, referitor la acelai subiect:
Caracterul motivaiei deine o mare pondere, am putea spune
decisiv, n orientarea noastr, n adoptarea unei conduite sau a
alteia.
Motivaia poate fi considerat, din punct de vedere psihologic,
ca unul dintre factorii interni care, alturi de ceilali aptitudini,
caracter, particulariti individuale etc. contribuie la determinarea
manifestrilor de conduit.
De-a lungul timpului s-au conturat dou concepii psihologice,
de extrem, cu privire la explicarea determinrii manifestrilor de
conduit.
De o parte sunt reprezentanii curentelor subiectiviste, care
porneau de la fenomenele de contiin, subiective, considerate ca
fiind independente de realitatea obiectiv, acetia atribuind mediului,
conjuncturii obiective, doar funcia de declanare.
La polul opus se situeaz susintorii concepiilor mecaniciste,
care au adoptat n cercetarea fenomenului principiul determinrii
exhaustive a reaciei de rspuns de nivelul i caracterul stimulilor.
n prelungirea rezultatelor obinute de ctre cercettorii
contemporani ai fenomenului, putem conchide c motivaia este
preponderent influenat de excitantul extern, acesta avnd n
principal o funcie precipitatoare. Dar nu putem minimaliza nici rolul
fenomenelor subiective, de contiin, cunoscut fiind faptul c diveri
subieci, n conjuncturi externe identice, dar cu motivaii diferite, au
manifestri diferite. n plus, chiar aceeai persoan, n situaii similare,
dar difereniate n timp i/sau spaiu, avnd motivaii diferite, are

100
Maria Moldovan, Psihologia muncii, Atelier Poligrafie A.S.E., A.S.E. Bucureti,
1993, pag. 72.
101
Beniamin Zrg.

45
manifestri diferite.
Motivaia este cea care activeaz, general i/sau specific,
diferitele mecanisme, asigurnd condiiile aciunii, dar, de regul, nu
este un declanator nemijlocit al reaciei de rspuns la stimuli. La baza
motivaiei se afl mobilul. Acesta este acela care alege dintre
deprinderile, cunotinele, trasturile individului etc. pe acelea care
vor fi actualizate.
Dar motivaia nu trebuie privit doar sub aspectul su dinamic,
de activizator, ci i sub cel de factor de direcionare. Datorit faptului
c activizarea este, de cele mai multe ori, specific, declannd i
antrennd anumite structuri funcionale, motivaia, n interaciunea sa
cu stimulii de mediu, contribuie la direcionarea aciunii. Conduita
uman este caracterizat prin reacii prefereniale fa de anumii
stimuli, printr-o orientare selectiv-subiectiv, activ i persistent.
Aceste caracteristici sunt tributare n cea mai mare msur motivaiei.
n mod evident, motivaia nu poate fi scindat de celelalte
aspecte ale activitii psihice, cum ar fi afectele de care este
indisolubil legat voina mai ales sub aspectul ei dinamic sau
procesele de cunoatere care o pot inhiba sau stimula deoarece,
principial, orice cunoatere cauzeaz introducerea n aciune a noi
determinani ai conduitei noastre.
Dei este totui un factor intern, motivaia are o puternic
constituent extern, ea fiind produsul interaciunii dintre organism i
mediu.
Muli cercettori i-au ndreptat atenia, mai ales n ultimii ani,
ctre relaia dintre motivaie i anxietate. Anxietatea se manifest n
special n anticiparea, nu ntotdeauna obiectivat, a ocurilor i n frica
de eec, ceea ce n unele cazuri poate determina o cretere a
motivaiei, i ca urmare mobilizarea unor noi rezerve energetice, iar n
alte cazuri, de cele mai multe ori de altfel, poate determina blocajul
forelor psihice i al mecanismelor prin care se realizeaz performana.
De altfel, anxietatea sporit determin i apariia unui numr crescut
de erori.
Prezena scopului n activitatea uman prin posibilitatea
omului de a-i propune eluri, pe lng trebuinele, impulsurile,
inteniile i tendinele specifice, determin realizarea unei reglri
superioare a activitii fiinei umane privite inclusiv sub aspectul ei de
homo oeconomicus. Scopul trebuie s fie ntotdeauna obiectul unei
intenii, el realizndu-se n cadrul organizrii i dirijrii, conducerii pe

46
plan mental a aciunii. El este subordonat mobilului, dar, n acelai
timp, intr n componena motivaiei.
Ar mai trebui precizat, poate, faptul c motivaia poate fi
meninut din interior (motivaie intrinsec), aprnd sub forma
nivelului de aspiraie i a interesului, sau poate fi determinat din
exterior (motivaie extrinsec), obinut prin stimulente i/sau
recompense.
Chiar i numai din cele de mai sus se poate observa c
motivaia este un fenomen extrem de complex. Pentru a-i cunoate
structura, ea poate fi scindat, evident doar n interesul cercetrii, n
diferitele fenomene motivaionale. Aceste fenomene pot fi privite
n dublul lor aspect, de forme mai mult sau mai puin independente
i complexe de motivaie i de factori componeni ai acesteia.
Astfel, trebuina, principala surs a aciunii, apare ca urmare a
instalrii unui dezechilibru, a unei stri de nemulumire psihic sau a
unui disconfort fizic, existent ori anticipat. Unul dintre marii
cercettori ai fenomenului, Maslow, a propus o piramid a motivaiei
la nivelul trebuinelor, aceasta cuprinznd, n ordine, urmtoarele opt
niveluri:
trebuine fiziologice, determinate de
necesitatea conservrii i asigurrii sntii;
trebuine de securitate, determinate de
necesitatea realizrii echilibrului emoional, de perseverarea
n faa primejdiei, de asigurarea condiiilor de trai etc.;
trebuine sociale, corespunztoare
necesitilor de afiliaie, adeziune i apartenen la grup, de
identificare cu alii, de ierarhizare etc.;
trebuine referitoare la ego, la
necesitatea stimei fa de sine i de alii, de devenire,
reputaie i prestigiu, de a se bucura de consideraie i de a
participa la decizii etc.;
trebuine de autorealizare, determinate
de necesitatea de obiectivare, sporire i actualizare a
potenialului creator personal n concordan cu mediul;
trebuine cognitive, privind necesitatea
de a descoperi, a ti, a nelege i a inventa etc.;
trebuine estetice;
trebuine rezultate din necesitatea

47
 concordanei ntre cunoatere, simire i afeciune n scopul
reechilibrrii conduitei i integrrii personalitii.
Aceasta piramid a fost alctuit pornind de la trebuinele
simple i, am putea spune, n interes preponderent didactic.
Trebuinele umane se nfieaz n realitate mult mai complex, cele
opt niveluri ntreptrunzndu-se i interacionnd, rezultnd o
infinitate de trebuine, chiar dac, n mod frecvent, unele pot s par
similare, diferenele dintre ele fiind uneori extrem de subtile, fiecare
declannd ns alte resorturi motivaionale.
Un alt fenomen motivaional l reprezint impulsul, care const
tocmai n apariia unei excitabiliti accentuate a unor centri nervoi.
n multe cazuri, impulsurile preced trebuinele, acestea din urm fiind
realizate, nelese de ctre subiect tocmai datorit apariiei
impulsurilor.
Intenia, o cvasitrebuin dup K. Lewin, reprezint un
fenomen motivaional de prim rang care poate fi conceput ca un fel de
autocomand de punere n micare, de activizare, cu ajutorul
stimulilor verbali i al unor structuri de aciune, n conformitate cu
cerinele impuse de ndeplinirea sarcinii, de realizarea scopului propus
sau de satisfacerea unei trebuine.
Sunt de semnalat observaiile colaboratorului lui K. Lewin, B.
Zeigarnic, privind faptul c, datorit acceptrii sarcinii, nsuirii
scopului sau necesitii satisfacerii trebuinei, datorit structurii de
aciune formate i inteniei de a svri aciunea, o persoan va cuta
s o finalizeze, chiar dac pe parcurs afl c acest lucru nu mai este
necesar. Sarcina, scopul sau trebuina a devenit pentru subiect un
sistem unitar coerent, ba chiar aproape un reflex cu unic manifestare.
Poate i mai interesant de menionat este faptul c, dac unui astfel de
subiect i se cere s ntrerup activitatea nainte de rezolvarea
problemei, acesta i va ntipri mai multe date privitoare la sarcin i
va gsi chiar metode de rezolvare mai performante dect n situaia n
care ar avea posibilitatea s rezolve problema nentrerupt, pn la
sfrit. Mult vreme s-a considerat c tensiunea psihic creat prin
apariia inteniei nu poate fi sczut dect prin realizarea sa
nemijlocit.
K. Lissnes a constatat ns c acest lucru poate fi realizat i prin
efectuarea unor sarcini substitutive. n mod evident, efectul acestor
sarcini este cu att mai pronunat cu ct ele sunt mai nrudite cu
sarcina original. Mai trebuie remarcat i faptul c, n cazul efecturii

48
repetate a aceleiai sarcini, tensiunea intenional poate scdea, pn
la dispariie chiar, ca urmare a instalrii saietii.
Un al patrulea fenomen motivaional important este valena,
care semnific fora de atracie sau respingere pe care o exercit
obiectele, de orice natur, asupra subiectului102. De fapt, aceasta
rezult din interaciunea dintre proprietile obiectelor i natura i
nivelul trebuinelor (obiectele dobndesc valene pozitive sau negative
dup cum corespund sau nu trebuinelor specifice). Valenele
reprezint coninutul trebuinelor, dar acest coninut nu este un dat. O
trebuin i dobndete coninutul ei concret n funcie de condiiile i
modalitile de satisfacere. De asemenea, valena unei aciuni, n
special n ceea ce privete trebuinele de performan, este adesea
determinat de probabilitatea subiectiv a succesului (considerat n
funcie de capacitile personale ale individului, rezultate din
experiena anterioar). H. T. Feather a constatat c valena sarcinii,
precum i satisfacia determinat de reuit se afl ntr-un raport
negativ, invers cu probabilitatea subiectiv a succesului.
Trebuie fcut precizarea c, uneori, acelai obiect poate
avea att o valen pozitiv, ct i una negativ (cum poate fi cazul
eecului), ceea ce poate determina apariia unui conflict
motivaional. Pentru a explica manifestarea de conduit aleas ca
rezultat al rezolvrii acestui conflict (n general acest conflict este
rezolvat ntr-un timp determinat, rare fiind situaiile n care acesta
s persiste un timp nedefinit), ar trebui s analizm ncrctura
obiectului nu numai din punctul de vedere al orientrii valenei
sale, pozitiv sau negativ, ci i din cel al intensitii acesteia; de
asemenea, trebuie s facem precizarea c o motivaie nu are la baz
ntotdeauna un singur mobil, c se poate ntmpla adesea ca unele
dintre mobiluri s nu fie definite, dar la apariia unui conflict
motivaional acestea sunt descoperite i interpreate, ducnd n final
la rezolvarea conflictului. n cazul amintit mai sus, al eecului (care
prezint o dubl valen), intervine pregnant i personalitatea
individului. La unii subieci, n condiii date (deoarece acestea sunt
de natur a modifica valena chiar i n ceea ce-l privete pe acelai
subiect), poate predomina tendina de evitare a eecului, iar la alii
poate aprea mobilul suplimentar al tendinei de a realiza succesul.
Urmtorul fenomen motivaional demn de a fi analizat este
102
K. Lewin, op. cit.

49
tendina, ca expresie a orientrii (direcionrii) aciunii (activitii)
ntr-un anumit sens. Impulsul, orientat spre un anumit obiect,
determinat n funcie de anumite intenii i valene, devine tendin.
Ca urmare acest fenomen este determinat bilateral, din ambele sensuri:
din interior prin trebuine, impulsuri i intenii, i din exterior prin
intensitatea i calitatea valenelor. n funcie de aceti factori
determinani pot aprea, concomitent, mai multe tendine, care pot fi
convergente sau divergente (sau chiar opuse). Aceste tendine
reprezint fore vectoriale implicate ntr-un sistem de relaii dinamice
numit cmp psihic103.
Trebuie subliniat c, de o mare importan, mai ales practic,
este rolul motivaiei n determinarea performanelor. Principial, o
motivaie puternic determin realizri mari, n timp ce una slab
constituie premisa unor performane mai slabe. Dar acest rol al
motivaiei nu poate fi absolutizat, deoarece o supramotivaie este
susceptibil de a determin scderea performanelor, fapt constatat
pentru prima oar de ctre cercettorii Yerkes i Dodson. Acetia au
ajuns la concluzia c intensificarea motivaiei duce la mbuntirea
performanelor numai la nivelul unei zone critice; dincolo de
aceasta, intensificarea motivaiei determin scderea performanelor.
Cercetrile au dovedit c aceast zon variaz n funcie de nivelul de
dificultate a sarcinii, acestea fiind ntr-un raport negativ, invers. Ea
mai variaz i n funcie de unele particulariti temperamentale, de
caracterul i de aptitudinile persoanei; spre exemplu, persoanele mai
echilibrate sunt capabile s suporte tensiuni psihice mai mari,
provocate de stri motivaionale mai accentuate, dect cele mai puin
echilibrate.
O alt problem de interes pentru cercettor este aceea a
definirii conceptelor de atitudine i opinie, precum i a stabilirii
mecanismelor acestora i a modului n care, n cele din urm, ele
influeneaz activitatea uman, mai ales n forma sa
competiional, axat pe performan.
Trecnd peste multitudinea de sensuri pe care termenul de
atitudine le presupune104, ne putem rezuma la o definiie ndeobte

103
K. Lewin, op. cit.
104
R. Mucchielli a realizat o sistematizare a acestor sensuri n ase clase, n funcie
de tipul de relaii pe care le analizeaz.

50
acceptat105, concluzionnd: Atitudinea reprezint o modalitate
relativ constant de raportare a individului sau grupului fa de
anumite laturi ale vieii sociale (culturale, politice, economice etc.) i
fa de propria persoan.
Deci, raportat la comportamentul manifest, atitudinea apare
ca o predispoziie psihic de a aciona ntr-un mod caracteristic, n
diferite situaii, n faa unor date i evenimente ale realitii. Cu alte
cuvinte, atitudinea este prefigurarea conduitei, a modalitilor generale
de reacie fa de persoane, idei, situaii, instituii, valori etc., ea
determinnd, condiionnd comportamentul. n mod concret,
atitudinea devine transparent n opinii, sentimente, moduri de
comportare i se traduce prin coerena sau unitatea modurilor de
comportare cu opiniile exprimate.
Termenul de opinie este ntlnit n psihologia social n
asociaie cu cel de atitudine, opinia fiind considerat drept expresia
verbal a atitudinii.
Evident, atitudinea prezint i forme de manifestare non-
verbale, cum ar fi participarea la o manifestaie, purtarea unei insigne
sau a unui alt nsemn, angajarea ntr-o activitate determinat, precum i
numeroase alte gesturi curente, care constituie tot attea expresii ale
atitudinilor.
Atitudinea se contureaz n primul rnd din ecoul subiectiv al
evenimentelor i faptelor externe i din haloul emoional al relaiilor
individului cu cei din jur, ea putndu-se constitui ca o reflectare a
propriilor judeci de valoare sau fiind fundamentat pe un clieu. n
psihologia social se vorbete despre cliee de apreciere (de reacie
sau de atitudine), acestea corespunznd unor opinii generale gata
fcute, unor idei admise ntr-un grup, i care deformeaz, pn la
anulare chiar, judecata personal, impunndu-se ca un fel de adevr
obiectiv i imuabil. Clieul este preluat de ctre individ din contiina
colectiv a grupului de apartenen i constituie adesea o opinie
simplificat, o judecat-tip, care poate conine la origine o parte de
adevr, uneori chiar substanial, dar care poate fi integral i o eroare
sau o iluzie. Este la fel de adevrat c stereotipul sau clieul este mai
mult un fapt statistic, o opinie de mare circulaie i cu o deosebit
influen asupra prilor constituente ale grupului de apartenen, care
ns nu ntrunete neaprat acordul unanim.

105
P. Popescu-Neveanu, Dicionar de psihologie.

51
 Definitoriu pentru ceea ce numim atitudini este referina
explicit sau implicit la valori. Se poate afirma c atitudinile constituie
recunoaterea valorilor, nsuirea, interiorizarea acestora de ctre un
individ sau un grup, iar cunoaterea atitudinilor i valorilor unei
persoane sau ale unui grup constituie un instrument relativ precis de
previziune. n ceea ce privete analiza atitudinilor, se poate vorbi despre
coninutul, intensitatea, gradul de decizie, direcia etc. atitudinii.
n ncheiere se poate preciza faptul c att atitudinile, ct i
opiniile sunt supuse transformrii n timp. Punctul de plecare n
modificarea unei opinii sau atitudini este apariia unei disonane, a
unei contradicii interne n contiina individului sau grupului. Ea
poate aprea atunci cnd o opinie sau o atitudine profesat de ctre
individ sau grup este pus sub semnul ntrebrii, este contestat
deschis cu argumente de factur logic, dar nu numai, mai ales
cnd contestaia vine din partea unei persoane de prestigiu i n
prerea creia individul sau grupul are o mare ncredere. Apare
astfel un dezacord ntre individ i persoanele semnificative pentru
el sau grupul su de apartenen. De asemenea, opiniile existente
pot fi contrazise de fapte curente. n mod evident, disonana,
dezacordul trebuie s ating un anumit nivel de intensitate pentru
ca individul s-o triasc efectiv i s caute o rezolvare, n el nsui
sau n exteriorul su. De altfel, att formarea, ct i modificarea
opiniilor i atitudinilor nu se reduc doar la logica procesului
informativ, ci intervin i legiti i mecanisme care in de sfera
afectiv i voliional a persoanei.
Care este aceast ncrctur afectiv-motivaional? Ce opinii
i atitudini determin unitile economice s recurg la operaiunile
bursiere, mai simple ori mai complexe, i care sunt cele care le in la
distan de aceast activitate?
Vom ncerca s rspundem la aceste ntrebri prin analiza
pieelor bursiere, precum i a actorilor care le anim, fr a ne opri
la studierea de altfel foarte tentant a comportamentului i
personalitaii brokerului, a aspectelor ce-i motiveaz performana ntr-
un mediu concurenial acerb.
Principalul suport motivaional al operrii pe pieele bursiere,
ce are un predominant caracter economic, l constituie, n opinia
noastr, riscul.
Termenul de risc comport o relativ larg varietate de

52
accepiuni, dintre care noi vom selecta n principal dou, de interes
pentru lucrarea noastr, i anume riscul contractual i cel comercial;
vom aminti i despre riscul pieirii fortuite a obiectului, ca risc
adiional celui contractual, n contractele translative de proprietate.
Riscul contractual reprezint suportarea de ctre debitor a
consecinelor pgubitoare ale eliberrii creditorului de obligaia pe
care o avea fa de el, ca urmare a neexecutrii de ctre debitor a
obligaiei sale din cauze ce nu-i sunt imputabile (caz de for major
sau fortuit)106, acesta presupunnd deci:
neexecutarea de ctre debitor, din cauze ce nu-i
sunt imputabile, a obligaiei asumate fa de creditor;
eliberarea creditorului de obligaia sa fa de
debitorul care nu i-a putut executa propria-i obligaie;
suportarea de ctre debitor a consecinelor
pgubitoare decurgnd din aceast mprejurare.
Pentru analiza noastr ns interesul prioritar l prezint o
alt categorie de riscuri, i anume riscurile comerciale. Astfel,
putem lua n calcul i definiia conform creia riscul reprezint
posibilitatea de a ajunge ntr-o primejdie, de a avea de nfruntat un
necaz sau de a suporta o pagub107. Posibilitatea... de a suporta o
pagub este o formul ce exprim aproape exact sintagma risc
comercial. Riscul poate fi definit mult mai lapidar (dar perfect
comprehensiv) ca fiind un pericol, un incovenient posibil108. n
fine, conform unei alte definiii, riscul este un eveniment posibil i
nedorit, previzibil sau imprevizibil, productor de pierderi materiale
sau morale, ce se manifest n raporturile dintre oameni i n acelea
dintre om i natur.
Ceea ce ni se pare important de subliniat, indiferent de
definiia utilizat (fiecare dintre acestea avnd plusurile i
minusurile sale), este faptul c riscurile nu trebuie privite ca
fataliti, ci doar ca posibiliti (realizarea, manifestarea riscurilor
este prin ipotez incert i imprevizibil, aleatorie); producerea
riscurilor trebuie s fie independent de culpa vreuneia dintre pri,

106
Cf. Mic dicionar enciclopedic romn, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti,
1978.
107
Cf. Dicionarul explicativ al limbii romne, Ed. tiinific i Enciclopedic,
Bucureti, 1980.
108
Cf. Petit Larousse, Ed. Larousse, Paris, France, 1996.

53
 iar realizarea riscurilor este de natur s determine pierderi pentru
cel puin unul dintre subieci.
Riscurile comerciale pot fi, n funcie de natura lor, economice,
politico-administrative, naturale etc.; riscurile economice, cci acestea
ne intereseaz, pot fi i ele riscuri valutare sau nevalutare.
Riscurile valutare se concretizeaz n modificarea cursului de
schimb al monedei de plat fa de cea de referin (sau de calcul).
Riscurile nevalutare sunt date de pericolul de a se produce
modificri de conjunctur economic susceptibile s afecteze prestaia
asumat de ctre cel puin una dintre pri. Asemenea consecine apar
din cauza impactului produs asupra pieei de diverse fenomene sau
procese economice greu controlabile prin aciunea contient a
oamenilor, cum ar fi: modificarea preului materiilor prime,
combustibililor, energiei, forei de munc, schimbarea tarifelor de
transport, a primelor de asigurare, a taxelor vamale, modificarea
dobnzilor bancare, a nivelului comisioanelor, modificarea raportului
dintre cerere i ofert etc.
Toate aceste fenomene economice se produc n baza unor
acumulri cantitative realizate n timp, iar apariia lor reprezint un
veritabil salt calitativ, de natur a modifica o multitudine de parametri
dintre cei pe care prile i-au luat ca repere n determinarea iniial a
echilibrului contractual.
Mai exist o serie de riscuri nevalutare ce in de situaia
material i de corectitudinea conduitei contractuale a prilor, cum
sunt: insolvabilitatea debitorului, falimentul acestuia, neexecutarea sau
executarea defectuoas ori cu ntrziere a obligaiilor contractuale etc.
Cea mai mare parte a riscurilor menionate pot fi evitate sau
neutralizate prin stipularea n coninutul contractului a unor clauze
asiguratorii adecvate i a unora de general aplicare.
Aa cum precizam mai sus, acelai obiect poate dobndi
valene pozitive sau negative, dup cum corespunde sau nu
trebuinelor specifice i personalitii individului. Astfel, riscul sau
posibilitatea de realizare a eecului poate determina, pe de o parte,
apariia unei tendine de evitare a eecului, prin asigurarea n faa
riscului (cazul hedger-ilor) sau, dimpotriv, poate potena apariia
unui mobil suplimentar, i anume tendina de realizare a succesului i
de ctig (cazul speculatorilor/investitorilor).
Orice operator economic, dac, dintr-un motiv sau altul, este

54
expus la riscurile fluctuaiilor preurilor, poate fi beneficiar al
avantajelor oferite de pieele bursiere, mai ales de cele futures i
options. Umbra de ndoial ce planeaz asupra acestor piee, mai ales
n rile n curs de dezvoltare, provine din misterul i nenelegerea ce
nconjoar contribuia lor la gestiunea stocurilor deinute de ctre
ntreprindere i la procesul de alocare a resurselor. Cutarea unei
protecii mpotriva riscurilor de pre (hedging) explic apariia
tranzaciilor futures, care au constituit mai apoi baza pentru
organizarea celor options.
Contractele futures s-au dezvoltat deoarece productorii,
prelucrtorii i comercianii de mrfuri, n special de materii prime,
dar nu numai, nu se pot proteja mpotriva variaiilor de pre prin
intermediul societilor de asigurri.
Pentru a nelege mai bine fenomenul, aceast necesitate de
protejare mpotriva variaiilor preurilor, imposibil de realizat prin
intermediul firmelor de asigurri, putem avea n vedere exemplele de
mai jos.
Un productor de gru, n luna octombrie 2002, estimeaz c
va obine o producie total de 10.000 t. Din calculele sale de eficien
(costuri totale plus venitul su lunar pentru un an) rezult c el ar
trebui s-i vnd recolta pe care o va obine n iulie 2003 cu un pre
unitar minim de 100 u.m.109, pentru a-i permite reluarea produciei i
pentru a-i asigura un profit care s-i permit un venit mediu lunar
acceptabil.
Cum ar putea productorul s se protejeze n faa unui posibil
pre viitor defavorabil lui? El poate folosi un contract futures.
Exist dou posibiliti de variaie a preului grului: preul
cash i-ar deveni favorabil productorului (spre exemplu acesta ajunge
la 115 u.m.) sau, dimpotriv, nefavorabil (devine 85 u.m.). Pentru a se
proteja, productorul adopt poziii short pe piaa futures (ncheie un
contract futures n care el are calitatea de vnztor), pentru scadena
iulie 2003, la preul de 110 u.m.
Dac n iulie 2003 preul cash devine 115 u.m., productorul
va nregistra urmtoarea situaie: va vinde recolta sa pe piaa cash
(spot) cu un pre unitar de 115 u.m., nregistrnd un ctig de 150.000
u.m. fa de necesarul calculat de el, i va compensa (prin
achiziionarea unei poziii de sens contrar la preul de, spre exemplu,

109
Abreviere pentru uniti monetare.

55
120 u.m., ca urmare a ncheierii unui alt contract futures n care el
este, de data aceasta, cumprtor, devenind deci long pe piaa futures,
procedur cunoscut sub numele de offsetting110) poziia short de pe
piaa futures, realiznd o pierdere de 100.000 u.m. n final,
productorul i-a conservat preul unitar de 100 u.m. i a obinut i un
uor ctig.
Dac, dimpotriv, n iulie 2003 preul devine 85 u.m.,
productorul va nregistra urmtoarea situaie: va vinde recolta sa pe
piaa cash (spot) cu un pre unitar de 85 u.m., nregistrnd o pierdere
de 150.000 u.m. fa de necesarul calculat de el, i va compensa la un
pre de 90 u.m., spre exemplu, poziia short de pe piaa futures,
obinnd un ctig de 200.000 u.m. Rezultatul acestei operaiuni va fi
c productorul i va conserva i n aceast situaie preul unitar de
100 u.m. i va obine i un uor ctig.
Iat un alt exemplu: un productor de paste finoase, n urma
calculelor fcute n luna mai, tie c n iulie va avea nevoie s
cumpere 1.000 t de fin pentru producia sa. Din calculele sale de
eficien (costuri, ponderea materiei prime n costuri, preul pastelor
finoase pe pia) rezult ca el ar trebui s poat cumpra fina la un
pre unitar maxim de 100 u.m.
Folosind un contract futures, acest productor de paste
finoase se va pune la adpost de o eventual fluctuaie defavorabil a
preului finii.
i n acest caz exist dou situaii de variaie a preului viitor al
finii: preul i-ar fi favorabil productorului (spre exemplu acesta
devine 90 u.m.) i, respectiv, nefavorabil, el devenind 100 u.m. Pentru
a se proteja, productorul adopt poziii long pe piaa futures, pentru
scadena iulie 2003, la 110 u.m.
Dac n iulie 2003 preul devine 90 u.m., productorul va
nregistra urmtoarea situaie: va cumpra pe piaa cash (spot) cu un
pre unitar de 90 u.m., nregistrnd un ctig de 10.000 u.m. fa de
necesarul calculat de el, i va compensa la un pre de, s zicem, 95
u.m. poziia long de pe piaa futures obinnd o pierdere de 15.000
u.m. n final, productorul i-a prezervat n bun msur preul unitar
de 100 u.m., el nregistrnd doar o uoar pierdere 111 (care este oricum
110
Compensare (din engl.).
111
Uoarele pierderi ce pot aprea ca urmare a utilizrii hedging-ului pot fi
considerate ca fiind un fel de prime de asigurare pltite de ctre operator pentru a se
asigura c nu va pierde mai mult.

56
mai mic dect cea pe care ar nregistra-o n situaia urmtoare i n
absena unei poziii adoptate pe piaa futures).
Dac n iulie 2003 preul devine 110 u.m., productorul va
nregistra urmtoarea situaie: va cumpra pe piaa cash (spot) cu un
pre unitar de 110 u.m., nregistrnd o pierdere de 10.000 u.m. fa de
necesarul calculat de el, i va compensa poziia long de pe piaa
futures la un pre de, s zicem, 115 u.m., obinnd un ctig de 5.000
u.m. i n aceast situaie productorul i-a conservat n bun msur
preul unitar de 100 u.m., datorit diminurii pierderii suferite pe piaa
cash prin ctigul realizat pe piaa futures.
n exemplele prezentate mai sus se poate remarca o diferen
ntre preul cash pe care operatorul dorete s i-l conserve i preul
futures la care opereaz, n favoarea celui din urm. Aceast diferen
poart denumirea de basis i este constituit din dou elemente
principale112: pe de o parte, cuantificarea riscului de timp asumat 113
(riscul de variaie a preurilor pe perioada de via a contractului
futures), i pe de alt parte, cheltuielile ocazionate de transport 114
(cheltuieli de manipulare, depozitare, asigurare i transport aferente
unei posibile executri n natur a contractului futures).
Nu vom insista acum asupra acestui subiect, dei, aa cum se
va vedea pe parcursul acestei lucrri, basis-ul este un element foarte
important pentru alegerea strategiilor de hedging i a celor
speculative.
i acum s vedem de ce ntreprinderea nu poate s recurg la
serviciile unei firme de asigurri pentru a se proteja mpotriva
riscurilor de pre.
O firm de asigurri este interesat de asigurarea unui risc cu
dubla condiie ca manifestarea riscului s fie independent de la
asigurat la asigurat i ca asiguraii s fie n numr mare, astfel nct s
se poat aplica legea numerelor mari115. Riscul de incendiu poate fi
asigurat deoarece el este transformat ntr-o pierdere medie probabil,

112
Ne simim datori s precizm faptul c diveri autori explic existena basis-ului
n moduri diferite (a se consulta n acest sens i alte referine bibliografice prezentate
n lucrarea noastr). Departe de noi gndul de a nu respecta opiniile altor cercettori,
dar ne rezervm dreptul la propria noastr analiz (care, de altfel, nici nu este
fundamental diferit, ci pleac de la alte baze!).
113
Time cost (n engl.).
114
Cost-of-carry (n engl.).
115
Legea lui J. Bernoulli.

57
calculat a priori. Asigurndu-se, un ntreprinztor transform riscurile
ntr-un cost, iar firma de asigurri i le diminueaz pe ale sale printr-o
cretere a numrului de contracte. Astfel de faciliti nu pot exista
atunci cnd trebuie s protejezi de evenimente ce afecteaz n acelai
mod oferta total a unui activ (cum este cazul creterii sau scderii
preurilor), deoarece compania de asigurri nu mai poate aplica legea
numerelor mari i independena manifestrii riscurilor. Asigurnd
pentru astfel de situaii, ea i sporete propriile riscuri. De aceea,
riscurile de pre nu pot fi transformate ntr-un cost prin intermediul
unei asigurri clasice.
Mai mult dect att, riscurile cresc n loc s se diminueze
atunci cnd se mrete numrul de contracte de natur speculativ.
Asumarea acestora nu este nici scopul, nici funcia firmelor de
asigurri. Ele nu au drept obiectiv dect riscurile comerciale
nespeculative.
Protecia de acest gen nu este oferit de ctre sistemele de
asigurri, ci de ctre pieele futures i options. Aceast funcie, de
asigurare, permite productorilor, industriailor i comercianilor s se
protejeze mpotriva schimbrilor imprevizibile ale valorii activelor de
care sunt interesai i justific existena i dezvoltarea permanent a
acestor piee.
Putem afirma c rolul fundamental asumat de ctre pieele
futures i options, raiunea lor de existen, este de a oferi operatorilor
economici o protecie mpotriva riscurilor de pre, n condiiile n care
acetia sunt obligai de propria lor activitate de baz s i le asume, i
pentru care nu pot ncheia contracte de asigurare tradiionale. Astfel,
aceste piee, prin posibilitatea de hedging oferit, le completeaz pe
cele tradiionale de asigurri, nscriindu-se ca i acestea n vasta
constelaie a pieelor financiare i devenind unul dintre cele mai
folosite mijloace pentru realizarea managementului riscului.
Acestui prim grup de operatori, interesai a se proteja n faa
riscurilor fluctuaiei preurilor, i se opune o a doua categorie,
alctuit din cei ce investesc n sperana c vor obine profit pe baza
speculrii variaiei cursurilor. Intervenind pe o piaa futures,
speculatorul sper c buna sa capacitate de previziune a evoluiei
preurilor i va oferi profit i i asum riscurile pe care
ntreprinztorul nu vrea s i le asume i pe care nu le poate evita
folosind serviciile unei companii de asigurri.
n absena speculatorilor, operaiunile de hedging nu pot fi

58
efectuate sau sunt realizate n condiii nesatisfctoare, pieele futures
nu-i pot ndeplini corect funcia, iar riscul variaiei preurilor, de care
ncearc s se protejeze hedger-ii, nu va fi transferat, ci distribuit,
mutualizat ntre ntreprinztori.
Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune
funcionri a pieelor, n ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging.
ntreprinztorul se protejeaz mpotriva scderii/creterii preului
vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un
operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate chiar
imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz
contra creterii preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva
scderii acestuia, deoarece este constatat statistic c, pe toate pieele
futures, hedger-ii sunt majoritar de o parte sau de alta. Diferena dintre
cele dou categorii este transmis i preluat de ctre speculatori, care
accept s-i asume riscul de pre.
Numeroi autori i o bun parte dintre practicieni evideniaz
pe drept cuvnt faptul c pieele futures funcioneaz cu att mai bine
cu ct hedger-ii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra
scderii cu unul care se protejeaz mpotriva creterii preului), ci
contracteaz cu speculatorii.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus
n eviden cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt
obiectiv n afara prelurii riscurilor de care vor s se debaraseze
hedger-ii. Atunci cnd ei ajung s realizeze tranzacii ntre ei peste
limita cerut de mutualizarea riscurilor pe care i le-au asumat,
influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd
cunoate o evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului116. La
limit, creterile i scderile preurilor determinate de interveniile
speculative pot antrena variaii ale preurilor i pe pieele cash ale
activelor de baz, care nu s-ar fi produs n absena pieelor futures.
n realitate, observarea atent a activitii marilor burse
demonstreaz c nu poate exista o divergen durabil ntre preurile
de pe pieele futures i cele de pe pieele cash ale activelor, deoarece
operatorii (vnztorii i cumprtorii de contracte) pot livra sau
accepta zilnic livrarea activelor de baz, ceea ce va tinde s
influeneze evoluia preurilor n acelai sens.
Pe de alt parte, operaiunile de arbitraj ntre pieele futures i

116
n acest caz se vorbete despre o pia care a devenit speculativ.

59
pieele cash ale unui activ tind s reduc pn la suprimare diferenele
nejustificate dintre preurile cash i futures. Acestea pot fi rezumate
printr-o formul binecunoscut profesionitilor burselor: Activul de
baz este cel ce face legea. Este ns la fel de adevrat c pieele ce
prezint un important volum al tranzaciilor117 sunt cel mai adesea
caracterizate de o puternic participare a speculatorilor.
ndeplinirea unei funcii economice importante nu implic i
faptul c toi speculatorii sunt ntotdeauna perfect contieni de
aceasta; cu att mai puin cu ct ei sunt foarte numeroi, n orice caz
cu mult mai muli dect numrul necesar pentru a servi drept
contraparte pentru hedger-i. n realitate, pe pieele futures, numeroi
speculatori intervin unii contra altora, ca urmare a anticiprilor lor
diferite cu privire la evoluia preurilor.
Liberalizarea schimburilor i a micrilor de capitaluri,
dezvoltarea operaiunilor financiare n perspectiva plasamentelor
speculative, inovaiile dezvoltate de ctre bursele de comer i
ameliorarea calitii serviciilor oferite sunt principalii patru factori ce
au favorizat dezvoltarea pieelor futures i options, care, aa cum am
vzut, sunt cele mai atractive pentru unitile economice.
Liberalizarea schimburilor, efectiv ncepnd cu anii 1950-
1955, este una dintre premisele dezvoltrii adevratelor piee futures.
Att timp ct comerul cu materiile prime rmne ancorat n
ansamblurile economice naionale, nu este necesar s se recurg la
pieele futures pentru protejarea mpotriva riscurilor preului, pentru
c, n absena libertii schimburilor, ar fi de mirare ca preurile s fie
libere. ntr-o economie de comand nu exist piee veritabile, cu o
confruntare explicit i liber a cererii i ofertei pentru determinarea
preului. Aceast confruntare se face printr-o ajustare a cantitilor,
determinnd apariia de stocuri nevandabile, penurie, raritate, cozi (i
Romnia a cunoscut foarte bine efectele acestor binefaceri, att n
plan economic, ct i n plan social).
Liberalizarea micrilor de capital este de asemenea
indispensabil avntului pieelor futures i options. n lipsa libertii
de finanare a tranzaciilor internaionale este dificil s ai o dezvoltare
a comerului internaional cu materii prime i, prin nsui acest lucru,
un avnt al pieelor futures. Aceast libertate favorizeaz dezvoltarea
burselor de comer, pentru c le permite operatorilor internaionali s

117
Pieele cu grad mare de lichiditate.

60
intervin liber n vederea efecturii operaiunilor de hedging i a celor
speculative, precum i a celor de plasament i investiii financiare.
Creterea plasamentelor financiare internaionale a favorizat n
mod deosebit, ncepnd cu 1965, pieele futures. Mai muli factori au
contribuit n mod conjugat la acest avnt:
apariia capitalurilor internaionale n cutare de
plasamente avantajoase i lichide;
emergena marilor averi particulare;
avntul fondurilor mutuale pentru materii prime
i mai ales a celor
off-shore;
nelegerea de ctre administratorii fondurilor
mutuale a avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri
din resursele ce le sunt ncredinate n plasamente n materii
prime.
Inovaia susinut de ctre responsabilii burselor de comer
este un factor de netgduit pentru avntul pieelor futures i options.
Citm aici trei forme de manifestare a acesteia:
1. crearea de noi contracte asupra unor active de baz din ce n
ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice i
derivate, indici bursieri etc.);
2. adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor
i la modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;
3. crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca
produsele petroliere, sau pentru titlurile financiare, ce a conferit
credibilitate burselor de comer, permindu-le s-i modifice
imaginea discutabil de piee speculative rezervate iniiailor.
Pieele futures tradiionale au fost cumva nnobilate prin
dezvoltarea pieelor futures ale aurului, dobnzilor, certificatelor de
depozit (pentru euro-valute), indicilor bursieri etc. i mai ales prin
dezvoltarea pieelor options.
Lrgind gama de contracte oferite, responsabilii burselor de
comer au permis unor noi operatori s apar pe pieele futures (bnci,
instituii financiare i de credit, societi de investiii, ntreprinderi
industriale etc.), operatori ce erau adesea opozani slbatici ai
acestor piee, att timp ct nu aveau o motivaie serioas i susinut
pentru a interveni n scop speculativ i n special pentru a se proteja
(hedging). Constatnd c pieele futures nu erau n mod necesar un

61
loc al perdiiei, aceti noi operatori i-au sftuit clientela s intervin
i au nceput s opereze i ei nii, n special pe pieele tradiionale,
precum cele ale metalelor i produselor agroalimentare.
Ameliorarea calitii serviciilor prestate de ctre bursele de
comer este nc un motiv de necontestat al succesului burselor de
comer i mai ales al pieelor futures i options.
Pe principalele piee de produse agricole, un profesionist poate
astzi s cumpere i s vnd de la 100 la 500 de contracte ntr-o zi,
fr a suferi pierderi valorice (ca urmare a modificrilor de pre).
Referitor la acest subiect, nu se va insista niciodat suficient de mult
asupra importanei speculatorilor ca aductori ai lichiditii pieei i
menintori ai acesteia.
Costurile tranzaciilor sunt foarte mici, pentru operatorii
profesioniti ele nedepind civa dolari pentru contracte valornd
mai mult de 50.000 USD118.
Pieele futures ofer o foarte mare securitate financiar. Nu a
existat niciodat o ct de mic greeal sau dereglare financiar
voluntar care s rmn neobservat la cele dou mari burse din
Chicago (C.B.O.T. i C.M.E.) sau la principalele piee bursiere din
Londra i New York. Nu exist practic squeezes119 sau corners120 de
mare anvergur pe pieele futures. Aceasta se explic prin aciunea
organismelor naionale de control121 (cum sunt C.F.T.C. 122 n S.U.A.,

118
Comisionul mediu practicat de ctre firmele de brokeraj se situeaz undeva n
intervalul 0,1-1%.
119
Aciune conjugat a: 1. cumprtorilor (sau a unui singur cumprtor major)
bear squeeze ce are ca efect forarea vnztorilor de a se pune n situaia de a livra
efectiv activele contractate; n acest scop, acetia (care au operat descoperit, cum
este normal, de altfel!) sunt nevoii s cumpere de pe piaa cash activele la un pre
extrem de dezavantajos, nregistrnd pierderi importante; 2. vnztorilor (sau a unui
singur vnztor major) bull squeeze ce are ca efect forarea cumprtorilor de a
se pune n situaia de a intra n posesia efectiv a activelor contractate; n acest scop,
acetia (care au operat descoperit, cum este normal, de altfel!) sunt nevoii s
vnd ulterior pe piaa cash activele la un pre extrem de dezavantajos, nregistrnd
ca urmare pierderi importante.
120
Aciunea prin care, pentru a obine controlul preului, se achiziioneaz
majoritatea ofertei din pia pentru un activ, urmnd s se revnd la un pre de
monopol; n general, este numit aa orice aciune n pia care urmrete o
cretere artificial a preurilor, prin obinerea unei poziii de monopol.
121
n Romnia acest rol l are Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM).
122
Commodities Futures Trading Commission (n engl.).

62
Banca Angliei123 i Autoritatea Serviciilor Financiare n Marea
Britanie, respectiv Comisia Pieelor la Termen COMT124 n
Frana) i prin supravegherea strict exercitat de ctre bursele de
comer i casele de clearing asupra operaiunilor propriilor membri.
Oricare ar fi importana acestor explicaii, nu rmne mai puin
adevrat faptul c dezvoltarea comerului internaional cu produse de
baz i dimensiunea n continu cretere a exporturilor de capital sunt
factorii cei mai importani n explicarea avntului pieelor futures i
options.
Revenind la una dintre afirmaiile de mai sus, conform creia
activitatea uman nu poate fi conceput n afara existenei motivaiei,
acum putem dezvolta i conchide c succesul oricrei activiti este
determinat n principal de doi factori de natur psihosociologic:
ncrctura afectiv-motivaional i atitudinile i, corespunztor,
opiniile, att ale subiectului, ct i ale mediului cu care vine n contact
n rezolvarea sarcinilor sale.
Am ncercat, prin cele prezentate, s artm care este aceast
ncrctur afectiv-motivaional, precum i ce opinii i atitudini
determin unitile economice pornind, n mod evident, de la cea
mai simpl, i n acelai timp cea mai important, omul, individul
implicat n aceast activitate i mergnd spre cele mai complexe firme
i asocieri de firme, de diverse dimensiuni i tipologii s recurg la
operaiunile bursiere, mai simple ori mai puin simple, n scop
speculativ sau pentru a se proteja n faa variaiei preurilor.
Vom prezenta acum principalele categorii de operatori,
analizndu-le n sine, indiferent dac n mod concret aceti operatori
sunt indivizi (persoane fizice) sau firme (persoane juridice). Analiza
va lua n calcul doar posibilitile oferite de pieele cash i futures,
avnd n vedere faptul c i contractele options care ne-ar interesa au
ca obiect tot contracte futures, conferind deci cel puin aceleai
avantaje n tranzacionare (acolo unde va fi cazul vom face precizrile
suplimentare necesare i cu privire la operaiunile ce folosesc
contractele options).
Profesionitii, prin acest termen desemnndu-i pe acei
operatori care folosesc bursa ca un auxiliar, ca un instrument n
123
Bank of England (n engl.); din 2001 acest rol a fost preluat de ctre Financial
Services Authority (FSA), autoritatea unic britanic pentru toate serviciile din piaa
financiar.
124
Commission des Marchs Terme (n fr.).

63
sprijinirea desfurrii n bune condiii a activitii lor de baz, a
profesiei lor, sunt, prin definiie, operatori ce doresc s se protejeze n
faa riscului de variaie a preurilor (hedger-i). Nu toi profesionitii au
aceleai interese pe pieele futures. Putem astfel distinge: comercianii,
industriaii i productorii.
Primii beneficiari ai pieelor futures sunt comercianii. Marja
de beneficiu a comercianilor internaionali este n general sub 1% din
cifra lor de afaceri i le-ar fi imposibil s opereze numai pe pieele
cash, din cauza riscului mare presupus de o marj de profit att de
redus, dac nu ar exista pieele futures. Fluctuaiile preurilor la
produsele de baz sunt de foarte mare amploare, ajungnd, n medie
anual, cu mult peste 50% (n plus sau n minus). n aceste condiii, ei
n-ar putea s-i asume nici cel mai mic risc n a deine, fie chiar i
temporar, stocuri fizice sau angajamente de livrare. Dac ar risca,
aceasta s-ar face cu preul creterii marjei de profit i al scderii
fluiditii pieei cash. Iat de ce, pentru produsele ce beneficiaz de
piee futures mari, profitul comercianilor este mai mic, iar condiiile
de funcionare a pieelor cash devin mai clare i mai sigure. Acest
lucru ne-ar ndemna s credem c acoperirea comercianilor este
sistematic, imediat i 100%. Dar nu este aa, i aceasta din cel puin
cinci motive:
1. nainte de a se acoperi prin utilizarea pieei futures,
comerciantul caut o posibilitate de contractare cash pentru o vnzare
sau cumprare de materii prime. Motivul este simplu de dedus: odat
ce este asigurat contractarea cash, marja sa de profit este definitiv
stabilit. Pe piaa futures, din contr, basis-ul125 nu este niciodat
constant, iar evoluia lui poate fi defavorabil operatorului care se
acoper. Intervenia futures nu este de natur a anula riscurile, ns ea
modific natura lor. Iar comerciantul, de regul, prefer un profit sigur
unuia aleatoriu, chiar dac primul este inferior, n medie, celui din
urm, pe care l-ar putea obine opernd sistematic pe piaa futures;
2. operatorii nu pot ntotdeauna s acopere imediat cantitile
impresionante negociate pe pieele futures. Ca urmare comerciantul
trebuie s rmn cu poziia deschis mai multe ore sau zile,
expunndu-se astfel riscului de variaie a preului futures;
3. concurena pe unele piee, de exemplu cele de cereale,
produse tropicale, soia etc., este de o asemenea amploare nct, azi,

125
Diferena dintre preul unei mrfi pe piaa cash i cel de pe piaa futures.

64
comercianilor le este dificil s realizeze un profit pe piaa cash. Ca
urmare sunt uneori nevoii s adopte anumite poziii speculative
pentru a fi rentabili, acoperindu-i la anumite date 85% sau 98%, iar la
altele 102% sau 105% din stocurile sau angajamentele lor de livrare;
4. meseria de comerciant const n asumarea unor riscuri. Aa
cum remarca, cu mult umor, un trader126 al unei mari case de comer,
dac am putea acoperi 100% toate riscurile noastre, ar fi acelai
lucru cu a deveni funcionar sau profesor universitar. Autoriznd
trader-ii s adopte poziii speculative, conductorii caselor de comer
sunt foarte ateni ca o evoluie defavorabil a cursurilor s nu
primejduiasc ntreprinderea. Comportamentul societilor de comer
fa de poziiile speculative futures este identic cu cel al bncilor cu
privire la un client riscant sau o poziie schimbtoare. Evoluiile
defavorabile nu trebuie s pun n primejdie existena ntreprinderii.
Acest lucru este cu att mai uor de realizat cu ct trader-ii sunt n
contact permanent cu pieele futures. Marea flexibilitate a acestor piee
le permite de altfel s rezolve fr mari dificulti, n minimum de
timp, poziiile prea riscante;
5. comercianii sunt cu att mai tentai s adopte mici poziii
speculative cu ct dein mai multe informaii privilegiate. Cnd un
comerciant este contactat de ctre un posibil cumprtor sau vnztor,
pentru cantiti mari, i este uor s deduc destul de precis evoluia
preurilor pe termen scurt i s adopte, eventual, o poziie speculativ
sau cel puin o poziie de hedging anticipat. Bineneles, aceasta nu
implic faptul c ei, comercianii, ar ctiga tot timpul. Istoria a
cunoscut i destule situaii inverse, dar i n aceste cazuri flexibilitatea
pieelor futures permite unui trader, chiar dac nu ntotdeauna, s
inverseze rapid o poziie prea riscant.
Industriaii recurg de regul mai puin frecvent la pieele
futures dect comercianii, deoarece sunt mai puin afectai de variaia
cursului materiilor prime, din dou motive: materiile prime nu
reprezint dect o parte a necesarului lor pentru producie, iar n al
doilea rnd, marja lor de profit este, n medie, superioar celei a
comercianilor. De aici, impactul fluctuaiilor preurilor materiilor
prime asupra rezultatelor financiare ale industriailor, mai slab dect
cel manifestat asupra comercianilor. Aceasta explic deci o

126
Comerciant (din engl.) persoan fizic a crei ocupaie este de a vinde i de a
cumpra active pe cont propriu i spre propriul profit.

65
intervenie mai redus pe pieele futures. Atunci cnd variaiile
preurilor sunt susceptibile a implica riscuri importante, intervenia
industriailor pe pieele futures devine semnificativ.
Fermierii care produc cereale sau cresc animale, precum i
micile exploatri miniere sau forestiere ilustreaz perfect operatorii
reunii de noi sub denumirea de productori individuali.
Sondajele efectuate au artat c puini fermieri americani
intervin regulat pe pieele futures, iar atunci cnd le folosesc o fac
indirect, prin intermediul asociaiilor din care fac parte. ns aceste
asociaii gireaz recoltele ce le sunt ncredinate, i interveniile lor
sunt destul de semnificative. Intervenia nu se face direct pentru c
fermierii nu au de regul posibilitatea unei prospeciuni a pieei; de
asemenea, amplitudinea interveniilor ine i de costurile tranzaciilor
i de economia de scal. Agricultorii americani folosesc pieele futures
prin modaliti, dac se poate spune, i mai indirecte. Ei nu intervin,
dar iau n considerare preurile stabilite pe pieele futures pentru a
decide dac stocheaz sau nu producia, i odat aceasta stocat,
pentru a alege momentul cel mai oportun pentru a vinde.
Pieele futures ofer productorilor serviciile obinuite: o
protecie contra riscului fluctuaiilor preurilor i o surs de informaii
pertinente pentru fundamentarea deciziilor cu privire la gestionarea
stocurilor lor. Trebuie neles c aceste piee nu pot face totul, nu pot
regla n particular problema veniturilor agricultorilor. Dac producia
american de gru, spre exemplu, este superioar cererii naionale i
internaionale, preul o s scad, i piaa futures nu poate dect s
nregistreze scderea. Piaa futures garanteaz agricultorului preul
pieei futures n momentul acoperirii, dar n nici un caz nu poate s-i
asigure un pre superior celui folosit pe pia.
Investitorii i speculatorii127 sunt operatorii care sunt motivai
n a apela la burs de dorina de ctig. Distingem de obicei dou
categorii de speculatori: micii operatori, numii n general clientel
privat, i speculatorii profesioniti.
Clientela privat sau micii operatori reprezint categoria cea
mai numeroas. Acetia sunt investitorii individuali ce sper s obin
un profit pe baza depozitelor lor relativ mici investite n aceast
activitate i din amploarea fluctuaiilor preurilor. Sunt cel mai adesea
puin sau insuficient informai. Statistic, pe cele mai multe piee, micii

127
Investors and speculators (n engl.).

66
speculatori sunt cumprtori nei de contracte. Marile agenii de
brokeraj au o oarecare influen asupra comportamentului lor, n
msura n care pot sftui, direct sau indirect, muli speculatori care
acioneaz aa, ntr-un mod mai mult sau mai puin identic.
Acest speculator individual este reprezentat n Frana de liberi-
profesionitii suficient de bogai pentru a cumpra dou sau trei
contracte (depozitul mediu de garanii cerut pentru a cumpra sau a
vinde un contract este de cca 10.000 de euro).
Drama acestui mic speculator const n aceea c el investete o
parte semnificativ din fondurile sale pe piaa futures. Trebuie tiut de
fapt c un operator care dorete s-i ia un minimum de precauii
trebuie s-i mpart riscurile opernd pe, s zicem, zece piee i
conferind operaiunilor speculative pure doar o treime din fondurile
destinate plasamentelor pe pieele futures (i care trebuie s reprezinte
cel mult 5% din suma disponibil a operatorului). Rezult de aici c,
pe baza unui depozit mediu de, s zicem, 20.000 de euro, un mic
speculator perfect contient de riscurile asumate ar trebui s dispun
de o sum (avere) personal de 12 milioane de euro. Ceea ce nu se
ntmpl aproape niciodat. Dac micul investitor plaseaz 50% din
averea sa cumprnd contracte la o singur marf i dac preul
acesteia scade cu 10%/zi, ntr-o sptmn lui nu-i mai rmne nimic.
Speculatorii profesioniti sunt instituiile financiare sau
operatorii individuali ce dispun de o mare putere financiar.
Spre exemplu, n rile anglo-saxone, instituiile financiare
au o activitate n cretere pe pieele de mrfuri futures i options.
Sunt adesea fonduri mutuale ale cror plaj financiar i competen
au tendina de a influenta pieele. Unele instituii abordeaz poziii
pe termen lung i nu caut s realizeze plasamente pe termen scurt.
Altele, din contr, nu ezit s-i plaseze resursele pe termen foarte
scurt.
Speculatorii profesioniti individuali sunt constituii n dou
categorii.
Prima grupeaz operatorii care nu sunt membri ai unei burse
de comer i care sunt n general persoane private foarte bogate. Un
exemplu tipic l-au constituit fraii Hunt i ali civa operatori din
Orientul Mijlociu.
A doua categorie o reprezint profesionitii membri ai bursei
de comer pe care opereaz. Ei constituie, la C.B.O.T. i C.M.E.,
grupul de locals. Prezeni fizic n aciune, lucrnd pe cont propriu i

67
gata s profite de toate oportunitile de bull sau bear ce pot aprea,
aceti operatori sunt adesea dotai cu o mare avere personal, n
general dobndit prin interveniile anterioare pe pieele futures.
Unii dintre aceti locals pot deine poziii futures deschise,
long sau short, pe o perioad destul de lung. n majoritatea cazurilor
sunt n acelai timp extrem de interesai de obinerea unui profit unitar
redus, dar aplicat unui volum important de contracte deinute pentru
scurt timp: cteva minute pn la cteva ore. Aceti operatori sunt
adesea numii scalpers. Sunt ntotdeauna gata de a fi cumprtori
atunci cnd cursul scade (bears) i vnztori atunci cnd acesta crete
(bulls). Astfel ei sunt cei care ajut la evitarea unor fluctuaii de curs
prea neregulate i de mare amplitudine. Interveniile lor nu sunt
ntotdeauna aductoare de profit, dar, n medie, reuesc s-i
revnd/rscumpere progresiv contractele la un pre uor mai bun fa
de preul iniial. Profitul unitar este sczut, dar se realizeaz beneficii
importante datorit volumului important de contracte. Scalper-ii
permit pieei s funcioneze fr ocuri, continuu.
O alt categorie de operatori profesioniti individuali membri
ai burselor de comer (locals) este constituit din spreaders. Aceti
operatori se intereseaz mai mult de diferenele128 dintre preul cash i
preul futures sau dintre dou preuri futures dect de nivelul absolut al
cursurilor; acetia sunt speculatorii asupra basis-ului. Prezena lor
crete lichiditatea pieei, iar interveniile lor anuleaz salturile
nejustificate dintre diferitele preuri futures i permit pstrarea unei
legturi ntre evoluia preurilor futures i cash ale activelor.
Speculatorii sunt indispensabili bunei funcionri a pieelor
futures, pentru c ei i asum riscul preului de care vor s se
debaraseze cei ce urmresc doar acoperirea riscului de pre pentru
activele de care sunt interesai (hedger-ii). De asemenea, ei aduc
pieelor lichiditatea fr de care n-ar putea supravieui i nu s-ar putea
dezvolta. Ei ntrein un flux continuu al vnzrilor i cumprrilor care
s evite fluctuaiile prea mari ale preurilor. Prezena lor mrete
volumul i numrul tranzaciilor i diversific interesele. Ei elimin n
mod relativ situaiile n care operatorii care urmresc hedging-ul
intervin ntre ei (pentru c unii vor s se protejeze mpotriva creterii
preurilor, cum ar fi industriaii, iar alii, mpotriva scderii acestora,
cum ar fi micii productori).

128
Spread (diferen, n engl.).

68
 Nivelul lichiditilor este n general msurat prin numrul de
contracte negociate zilnic, lunar sau anual. El mai poate fi apreciat
prin volumul poziiilor deschise pe pia. Aceast lichiditate este
furnizat n parte de ctre micii speculatori, dar cea mai mare parte
provine de la speculatorii profesioniti, mai ales de la locals.
Realitatea este ns adesea mai puin simpl dect n cele
prezentate mai sus. Pe unele piee, tranzaciile speculatorilor sunt cu
mult mai importante dect cele ale industriailor, comercianilor sau
altor operatori care intervin pentru acoperirea activelor. Aceasta
implic intervenii ale speculatorilor ntre ei, i nu ca i contrapri ale
operaiunilor de hedging. Interveniile lor reciproce se explic prin cel
puin dou elemente: n primul rnd, nu au aceleai ateptri, unii
prevznd o cretere, iar alii, o scdere a cursului; n al doilea rnd, ei
ncearc s mutualizeze ntre ei riscurile pe care i le asum,
inversndu-i de mai multe ori poziiile. n anumite circumstane,
frecvente pe unele piee, speculatorii pot accentua variaia preurilor
pentru c influena lor poate deveni preponderent.
Operaiunile de arbitraj sunt efectuate de ctre investitori
profesioniti, att scalper-i, ct i spreader-i.
Scalper-ii, dup cum am mai precizat, asigur o foarte mare
lichiditate a pieei. Ei sunt gata oricnd s fie vnztori sau
cumprtori de contracte. Aceste tranzacii le ofer marje de profit
foarte mici (de ordinul a 0,1-0,25%), dar care se compenseaz printr-
un volum de tranzacii foarte mare. Ei nu dein practic poziii de pe o
zi pe alta. Profitul lor vine din capacitatea de a prevedea fluctuaiile
cursurilor n timpul unei edine de tranzacionare, pentru a putea
cumpra nainte ca preurile s creasc i pentru a vinde nainte ca ele
s scad. Cnd edinele sunt foarte agitate i tranzaciile se efectueaz
la preuri diferite i n dou pri ale ringului, adesea scalper-ii
cumpr ntr-un loc al ringului i vnd ntr-altul, profitnd de o
diferen de, s zicem, 0,15%.
Spreader-ii, dup cum s-a vzut, atenueaz diferenele dintre
variatele preuri futures. Ei realizeaz o funcie de arbitraj i ofer o
mai mare lichiditate pieei. Spreader-ii fac arbitraj: 1) ntre diferitele
preuri futures ale unui produs;
2) ntre preurile mrfurilor substituibile: porumb, secar; 3) ntre
preurile mai multor subproduse: boabe, ulei i turte din semine de
soia; 4) ntre preurile unei mrfi pe mai multe piee financiare.
Activitatea lor este mai complex, mai sofisticat dect a scalper-ilor;

69
ea cere o cunoatere precis a relaiilor dintre diferitele preuri i, n
particular, dintre cursurile cash i futures.
Din relativ sumara prezentare de mai sus putem deja
deduce, fcnd legtur cu cele prezentate mai nainte, c
diversele categorii de operatori au motivaii diferite, precum i
opinii i atitudini diferite cu privire la risc. Esenial de remarcat
este faptul c n timp ce hedger-ii (productorii i industriaii n
special) sunt motivai foarte puternic de tendina de evitare a
eecului i adopt atitudini n conformitate cu aceasta, n cazul
speculatorilor este mai puternic tendina de realizare a
succesului, ceea ce i determin s-i asume riscurile.

CAPITOLUL 2
Contracte i operaiuni pe pieele futures

n acest capitol vom prezenta contractele i operaiunile

utilizate la bursele de comer, realiznd o trecere n revist a acestora
i a mecanismelor aferente tranzacionrii lor (casele de clearing,
sistemele de management al marjelor, noiuni introductive de analiz a
pieei etc.), insistnd n special asupra problematicii legate de
contractul futures i operaiunile bursiere n care acesta este folosit:
operaiuni de protecie n faa riscului de variaie a preului cash viitor
al activelor (hedging-ul long i short), operaiuni speculative pure
(ferme) i de arbitraj, simplu (clasic) sau complex (modern), precum i
alte forme de investiie (spre exemplu, participarea la fonduri mutuale
ce opereaz pe pieele bursiere comerciale).

2.1. Principalele contracte

2.1.1. Scurt prezentare

70
 Nu putem trece la prezentarea diverselor tipuri de contracte
fr a face precizarea c toate contractele bursiere sunt contracte
comerciale de vnzare-cumprare, cu clauze standardizate n ceea ce
privete cantitatea i calitatea activului de baz129, condiiile de
executare i plat, precum i n ceea ce privete metodologia de
tranzacionare.
Negocierea acestora se realizeaz dup un mecanism specific
pieelor bursiere i se poart numai asupra preului; n general, pe
pieele bursiere chiar i modul de formulare a preului comport un
anumit grad de standardizare, n sensul c: acesta poate fi exprimat i
n alt unitate de msur dect moneda specific pieei respective
(spre exemplu, n mii ROL sau n USD, euro etc.), modificrile de pre
n cursul negocierii se pot realiza cu folosirea unui pas i a multiplilor
acestuia (spre exemplu, pentru un activ al crui pre curent este n
jurul a 1.000 de uniti monetare, pasul poate fi de 10 uniti
monetare, respectiv se poate formula un nou pre la 1.010, 1.020,
1.030 etc. sau la 990, 980, 970 etc. de uniti monetare).
Pentru a constitui obiectul unui contract bursier, activul de
baz trebuie s fie fungibil130, sau cel puin suficient standardizat131.
Este cazul unor bunuri cum ar fi materiile prime i materialele cu un
grad redus de prelucrare (n general bunuri genus132), al unor servicii
cum ar fi navlul i, n mod evident, al produselor bursiere sintetice.
Caracteristicile contractului bursier sunt urmtoarele:
1. este sinalagmatic (bilateral), el presupunnd prestaii
echivalente de ambele pri;
2. este comercial, fiind ncheiat ntre comerciani n
exercitarea profesiei lor;
129
Prin activ de baz se nelege obiectul contractului, care poate fi o marf (bun sau
serviciu) sau o obligaie (cum este cazul contractelor futures ce au ca activ de baz
un produs bursier sintetic, cum ar fi: indicii bursieri, indici ai dobnzii, indici
valutari, indici ai unor indici etc.).
130
Fungibilitatea este un raport de echivalen ntre dou active de acelai gen, n
virtutea cruia unul poate fi nlocuit prin altul n executarea unei obligaii (bunurile
genus, individualizate prin numrare, cntrire, msurare etc., sunt ntotdeauna
fungibile).
131
Unele active nu sunt fungibile prin natura lor, dar, dac permit o standardizare
suficient de detaliat, acestea pot fi fungibilizate, n sensul c pot fi tratate ca i
cum ar fi fungibile.
132
Bunuri descrise generic, nu bunuri concrete.

71
 3. este cu titlu oneros, respectiv are loc o plat a prestaiei;
4. este comutativ, prile cunoscnd, n momentul perfectrii
contractului, ntinderea exact a prestaiilor la care se oblig i
considerndu-le ca fiind echivalente;
5. este principal, nu accesoriu/auxiliar;
6. este translativ de drepturi reale, n spe, dreptul de
proprietate;
7. este numit (reglementat), fiind un contract de vnzare-
cumprare standardizat; faptul c este reglementat rezult din aceea c
se ncheie n burs cu respectarea strict a reglementrilor la care au
aderat n mod expres sau tacit, direct sau indirect, toate persoanele
implicate n tranzacie;
8. este formal (solemn), respectiv este considerat ca valabil
ncheiat n momentul n care prile, dup perfectarea acordului de
voin, nregistreaz contractul, modalitate prin care este atestat faptul
c negocierea i ncheierea acestuia s-au realizat cu respectarea tuturor
regulilor, procedurilor i uzanelor n vigoare pe piaa bursier n
spe, nerespectarea acestor condiii atrgnd nulitatea actului;
9. este uniform (standardizat), n sensul c are toate clauzele
standardizate (mai puin, n mod evident, clauza privitoare la pri,
care se identific n momentul perfectrii contractului, i cea
privitoare la pre, singurul obiect al negocierii n burs); uniformitatea
se refer inclusiv la calitatea activului de baz;
10. este impersonal133, el fiind ncheiat de ctre intermediari
autorizai, la ordinul i n contul clienilor lor, care nu se cunosc ntre
ei niciodat134, i nu ntre principali;
11. este garantat: 1) financiar, prin marje de garantare
(garanii financiare de bun executare); n baza acestui sistem de
garantare, despgubirea, n caz de executare defectuoas sau
neexecutare, este imediat i, teoretic, acoper prejudiciul 100%; 2)
administrativ, prin prevederile din actele constitutive ale bursei, la care
se oblig membrii bursei i, pe cale de consecin, orice operator;
3) funcional, prin norme, proceduri i uzane care rezult din
necesitatea meninerii credibilitii bursei respective, condiie absolut
necesar fiinrii acesteia;

133
Nu este intuitu personae.
134
Sau cel puin nu nainte de perfectarea i nregistrarea contractului.

72
 12. este aleatoriu, la ncheiere prile necunoscnd ntinderea
exact a avantajelor patrimoniale ce vor rezulta135;
13. prezint alternative specifice de lichidare136 a obligaiilor
contractuale137, obligaiile aferente contractelor futures i options
putnd fi lichidate i nainte de scaden printr-o procedur specific
bursier, compensarea (offsetting), iar la scaden aceste contracte
putndu-se executa i prin regularizare valoric (cash settlement).

2.1.2. Contractele cash138 (au comptant)

Vom descrie mai nti contractele cash. Acestea presupun

livrarea obligatorie a activului de baz la scaden, deci obligaiile
aferente nu se pot lichida nainte de termen.

135
Aceast trastur este valabil numai n ceea ce privete contractele futures i
options.
136
Idem.
137
Trebuie fcut o distincie net ntre dou sintagme, respectiv executarea unui
contract i lichidarea obligaiilor contractuale; executarea contractului atrage
dup sine i lichidarea obligaiilor aferente acelui contract, ns lichidarea
obligaiilor contractuale poate fi realizat i prin alte modaliti dect executarea,
cum ar fi: novaia subiectiv sau obiectiv, cesiunea de crean, compensarea etc.
138
n general, contractele cash nu mai constituie obiectul tranzaciilor
bursiere la bursele de comer. Ele se mai negociaz doar pe pieele bursiere n
formare i mai sunt pstrate ca un element de tradiie la unele dintre bursele mari.
Bursele de comer nu fac dect s nregistreze preurile la care acestea sunt
negociate n afara bursei i s calculeze cotaia care rezult. Aceste contracte, atunci
cnd sunt totui tranzacionate la burs, preiau caracteristicile de baz ale oricrui
contract bursier.

73
 Exist dou139 mari categorii de contracte cash, n funcie de
momentul n care se realizeaz livrarea: contractele spot140, cu
diversele lor variante, i cele (cash) forward141.
Pentru ca un activ concret s poat fi tranzacionat n scopul
ncheierii n burs a unui contract cash, acesta (activul) trebuie s
ndeplineasc la scaden, pe lng condiia de fungibilitate,
urmtoarele condiii142:
1. trebuie s fie la vedere, n sensul c trebuie s existe fizic,
s fie palpabil;
2. trebuie s fie disponibil, n sensul c asupra lui nu trebuie
s poarte nici o alt obligaie; altfel spus, activul trebuie s se afle n
proprietatea exclusiv a vnztorului, respectiv s nu fie grevat de alte
obligaii143;
3. trebuie s fie prezent, n sensul c trebuie s fie depozitat
ntr-un depozit al bursei sau agreat de burs;
4. trebuie s se ncadreze, din punct de vedere calitativ, n
lista de discount144 a acelui contract.

139
Putem meniona faptul c mai exist un contract cash destul de frecvent utilizat,
i anume ship-spot-ul; acesta este o varietate a celui spot n care se accept ca
activul de baz s nu fie prezent, fcndu-se ns dovada formal a existenei lui
pe un vas. n momentul contractrii, n schimbul preului, cumprtorul primete
documentele de proprietate ale activului. Acest contract este de natur a rezolva un
conflict, i anume: n condiiile n care, spre exemplu, cei doi poteniali
contractani se afl la Londra, activul se afl ncrcat pe un vas n Singapore, i
cumprtorul potenial are nevoie de el n Japonia, acesta nu poate fi tranzacionat
nici spot, deoarece nu este prezent, i nici nu este rentabil s fie tranzacionat
forward, deoarece el ar trebui adus de la Singapore la Londra, pn la scaden,
urmnd s fie reexpediat spre Japonia. Prin intermediul unui contract ship-spot,
activul de baz intr imediat n proprietatea absolut a cumprtorului (dup plata
preului), i acesta poate da ordinele corespunztoare, de schimbare a destinaiei,
cpitanului vasului pe care se afl ncrcat.
140
Cu livrare imediat (din engl.); au comptant/ disponible/R.I. (n fr.).
141
Cu livrare amnat (din engl.); eloign/ terme ferme/R.M. (n fr.).
142
Pentru contractele cash aceste condiii sunt i condiii de validitate a ncheierii
contractului (ele trebuie s fie deja ndeplinite n momentul perfectrii contractului),
n timp ce pentru contractele (cash) forward aceste condiii trebuie s fie ndeplinite
pn n preziua intrrii n luna scadent.
143
De pild s nu fie gajat, s nu fi constituit obiectul unei vnzri anterioare ce nu a
fost nc executat etc.
144
Lista de discount prezint calitatea standard a activului (aceasta fiind cea la
care se refer prile n momentul negocierii i ncheierii contractului), cu toate
specificaiile calitative aferente, precum i alte caliti ale activului de baz acceptate
la livrare, dar cu plata sau ncasarea unor diferene de pre (discount, n engl.).

74
 a) Contractele spot: sunt contracte clasice de vnzare-
cumprare a cror executare are loc, teoretic, imediat dup momentul
ncheierii/perfectrii/semnrii sale, dar, practic, ntr-un interval de
timp145 foarte scurt (de la pn la ora 24 pn la maximum 20 de zile
lucrtoare146) de la semnare. Dimensiunea spot-ului este determinat n
principal de urmtoarele elemente:
natura i condiiile de pia ale activului de baz;
dimensiunea schimbului mediu practicat pe acea pia cu
acel activ;
condiiile existente n sectoarele economice conexe celui
bursier.
Principiul care guverneaz aceste contracte, mai ales n ceea ce
privete stabilirea scadenei, este ca preul de pia al activului de baz
s nu varieze semnificativ ntre momentul ncheierii contractului i cel
al executrii sale.
Preul de executare al contractului este identic cu cel stabilit n
momentul ncheierii sale.
S comparm, spre exemplu, un contract ce are ca activ de
baz aurul cu unul de gru:
Elemente
determinante
AUR GRU
pentru dimensiunea
spot-ului
Principiul Preul Preul variaz
care guverneaz variaz semnificativ semnificativ pe
contractul pe intervale foarte intervale medii de
scurte de timp timp (zile/sptmni).
(minute, ore).
Natura i - Valoare - Valoare
condiiile de pia unitar mare unitar mic
ale activului de - Timp scurt - Timp mediu
baz necesar pentru spre lung necesar
livrare (1-2 zile) pentru livrare (5-7
zile)
145
Acest interval, delimitat de momentul ncheierii i de cel al executrii
contractului, poart denumirea de spot (de unde i denumirea contractului).
146
Termenul maxim de 20 de zile lucratoare este determinat de faptul c un termen
mai lung (20 de zile lucrtoare nseamn aproape o lun calendaristic) ar
transforma contractul ntr-unul (cash) forward.

75
 Dimensiunea Cantiti Cantiti mari
schimbului mediu mici (de la cteva (de la sute pn la mii
practicat pe acea uncii pn la cteva de tone)
pia cu acel activ kilograme)
Condiiile n afara Manipulare,
existente n condiiilor de depozitare, transport
sectoarele securitate sporite, etc. dificile
economice conexe manipularea,
celui bursier depozitarea,
transportul etc. sunt
facile

Din tabelul comparativ de mai sus rezult c spot-ul pentru aur

poate fi standardizat ca fiind pn la ora 24 sau 24-48 de ore, n
timp ce pentru gru acesta trebuie s fie la nivelul a 5-7 zile lucrtoare
sau chiar mai mare.
Aa cum am precizat mai sus, aceste contracte, atunci cnd
sunt tranzacionate la burs, preiau caracteristicile de baz ale oricrui
contract bursier; ele presupun livrarea obligatorie a activului de baz
la scaden, iar acesta trebuie s ndeplineasc cele patru caracteristici
prezentate mai nainte nc din momentul ncheierii contractului, drept
condiii de validitate a ncheierii acestuia (s fie la vedere,
disponibil, prezent i n limitele listei de discount).

b) Contractele cash forward sunt contracte de vnzare-

cumprare comercial cu termen suspensiv147.
Principiul care guverneaz aceste contracte este ca valoarea
real a contractului, stabilit n baza preului real, s se conserve ntre
momentul ncheierii contractului i cel al executrii sale; ca urmare a
modificrii puterii de cumprare a monedei de plat, ca rezultat, de
regul, al inflaiei (ceea ce determin i deprecierea puterii de
cumprare a monedei), valoarea contractului se va modifica/adapta.
Preul de executare al contractului este n principiu (n condiii
de stabilitate relativ a puterii de cumprare a monedei de plat)

147
Termenul suspensiv presupune c drepturile i obligaiile prilor sunt suspendate
pn la/curg de la o dat ulterioar semnrii contractului; data este convenit de
ctre pri (sau este standardizat) i este nscris n contract.

76
identic cu cel stabilit n momentul ncheierii sale (contractul conine
clauze de adaptare a preului).
i n cazul acestui contract, stabilirea scadenei (n sensul
dimensiunii standardizate a lunii de livrare148) se va supune acelorai
condiii valabile pentru contractele spot, respectiv: natura i condiiile
de pia ale activului de baz, contractul mediu negociat pe piaa
respectiv, condiiile existente n sectoarele economice conexe celui
bursier etc.
Ca i contractele spot, aceste contracte, atunci cnd sunt
tranzacionate la burs, preiau caracteristicile de baz ale oricrui
contract bursier; ele presupun livrarea obligatorie a activului de baz
la scaden, iar acesta trebuie s ndeplineasc cele patru caracteristici
prezentate mai sus (s fie la vedere, disponibil, prezent i n
limitele listei de discount).
Ca rezultat al termenului suspensiv, atunci cnd sunt
tranzacionate la burs, aceste contracte prezint o trstura
suplimentar, i anume aceea c scadenele lor sunt standardizate (ele
mergnd de la luna imediat urmtoare ncheierii contractului, luna
apropiat, cum se numete n limbaj bursier, pn la 12, 18 i chiar 24
de luni, consecutive sau nu149).
Din cele de mai sus rezult c aceste contracte ar mai putea fi
numite, i analizate din aceast perspectiv, contracte spot amnate.
Am mai putea preciza i faptul c, n cazul contractelor cash
forward, putem identifica, pe de o parte, luni scadente (despre care am
vorbit mai nainte), i pe de alt parte, luni de livrare. Cel mai adesea,
luna scadent este folosit doar ca reper pentru definirea, n
standardul contractual, a lunii de livrare. Luna de livrare este perioada
efectiv n care se realizeaz livrrile n baza contractelor cash
forward scadente. Pentru luna de livrare putem ntlni definiii ca:
luna de livrare ncepe n a doua zi de mari a lunii
scadente i dureaz trei sptmni;

148
Delivery month (n engl.).
149
Pentru unele active nu se pot ncheia contracte pentru anumite luni ale anului, aa
cum se va vedea i pe parcursul prezentei lucrri.

77
 luna de livrare ncepe n prima zi de joi a lunii scadente i
dureaz o sptmn;
luna de livrare este prima zi lucrtoare de dup data de
15 a lunii scadente etc.
Dimensiunea efectiv a lunii de livrare este determinat, ca i
n cazul contractului spot, de timpul obiectiv necesar executrii
contractului150, iar situarea n cadrul lunii scadente este influenat n
special de condiiile existente n funcionarea bncilor de
decontare/regularizare151.
Prima zi bursier n care sunt permise tranzacionarea i
contractarea pentru o anumit scaden este numit prima zi de
tranzacionare152, iar ultima zi n care acest lucru este posibil (ultima
zi lucrtoare a lunii anterioare celei scadente) se numete ultima zi de
tranzacionare153. Perioada cuprins ntre aceste momente i n timpul
creia se tranzacioneaz zilnic se numete durat de via a
contractului154.

2.1.3. Contractele futures ( terme ferme)

Sunt tot contracte cu termen suspensiv, dar, n cazul lor,

livrarea nu este singura opiune a operatorilor, ele putnd fi lichidate i
nainte de scaden prin realizarea unei tranzacii de sens contrar, de
natur a o compensa pe cea iniial, procedur cunoscut sub
denumirea de offsetting155. Un contract futures circul i este evaluat
asemntor unei valori mobiliare156, avnd aadar n fiecare zi alt
valoare (dat de cererea i oferta de pe pia); acesta poate fi nstrinat
contra unui pre negociat n burs. Acest tip de contract necesit
existena unui organism de clearing157, care s realizeze i marcarea la

150
Luna de livrare are de regul aceeai dimensiune cu spot-ul aceluiai activ de
baz.
151
Settlement banks (n engl.).
152
First Trading Day FTD (n engl.).
153
Last Trading Day LTD (n engl.).
154
Life of contract (n engl.).
155
Compensare (din engl.).
156
De altfel, contractele futures fac parte din categoria valorilor mobiliare derivate
(derivatives securities, n engl.), mpreun cu contractele options, prin comparaie cu
valorile mobiliare primare, respectiv aciunile i obligaiunile.
157
Clearing House (n engl.).

78
pia158 a contractelor futures ncheiate, respectiv s calculeze n
fiecare zi preul de regularizare159 a contractului, n baza cruia se
calculeaz valoarea actualizat a acestuia, i s perceap de la prile
co-contractante marjele de garantare160, pe care s le i administreze.
O poziie futures (short, de vnzare, sau long, de cumprare)
este considerat deschis n momentul contractrii ei i nchis
(lichidat) n momentul ncheierii unui contract futures de sens
contrar, cu acelai termen de livrare (procedura de offsetting), sau n
momentul executrii contractului, prin livrare fizic161 (n natur) sau
prin regularizare valoric162; de altfel, livrarea fizic a activului de
baz are loc foarte rar163, rolul acestor contracte fiind n principal acela
de a permite realizarea acoperirii164 sau obinerea de profituri165, i
nu acela de a obine sau de a nstrina efectiv un activ.
Contractele futures sunt deci contracte bursiere (se
tranzacioneaz valid numai n ringurile burselor, n timpul edinelor
oficiale de tranzacii), cu termen suspensiv, cu clauze standardizate,
care ofer prilor urmtoarele alternative de lichidare a obligaiilor
contractuale:
1. executarea la scaden, fizic/n natur (prin livrarea activului
i plata preului) sau prin regularizare valoric, n funcie de modul n
care aceasta este definit n standardul fiecrei specii contractuale;
2. compensarea obligaiilor contractuale nainte de scaden,
printr-o procedur specific, offsetting-ul166.
Ca i contractele cash forward, aceste contracte au scadenele
standardizate.
Contractele futures care poart asupra aceluiai activ de baz
(spre exemplu gru) formeaz o categorie de contracte. Contractele
futures care poart asupra aceluiai activ de baz strict definit calitativ
158
Mark to the market (n engl.).
159
Settlement price (n engl.).
160
Margins sau deposits (n engl.).
161
Delivery (n engl.).
162
Cash settlement (n engl.).
163
Dup unele analize, doar n 1% pn la 3% din cazuri.
164
Operaiunile de hedging.
165
Operaiunile speculative.
166
Offsetting-ul permite compensarea obligaiilor asumate n dou contracte de
acelai fel, dar n care operatorul are poziii opuse (ntr-unul este vnztor, iar n
cellalt este cumprtor); este ns necesar ca n ambele contracte prile s fie
aceleai.

79
(spre exemplu gru rou de iarn nr. 2) formeaz un gen de contracte.
Contractele futures care au aceeai scaden (spre exemplu gru rou
de iarn nr. 2 pentru mai) formeaz o specie de contracte.
Dac n ceea ce privete executarea fizic, la scaden, a unui
contract nu se ridic probleme deosebite (vom vedea mai departe c i
aceast procedur prezint nite trsturi specific bursiere), cu totul
alta este situaia n cazul executrii prin regularizare valoric i cu att
mai mult n ceea ce privete procedura compensrii (offsetting).
n acest sens, trebuie s precizm faptul c astzi este greu de
nchipuit funcionarea unei burse care organizeaz tranzacii futures
(sau options) n afara existenei unui organism specific bursier, avnd
sau nu personalitate juridic distinct de a bursei, numit cas de
clearing. Exist i alte metode (considerate deja clasice, ca s nu
spunem arhaice) de regularizare, dar care nu mai sunt utilizate practic
deloc, cum ar fi: executarea prin ring (vechea metod folosit n
bursele americane), prin filier (metod folosit n trecut n bursele
franceze), prin compensaie (folosit mai demult de L.M.E.167).
Descrierea acestor mecanisme nu constituie ns obiectul demersului
nostru de fa.
Rolul casei de clearing este fundamental pentru ncheierea,
derularea i lichidarea contractelor futures (i options), deoarece
permite o foarte mare flexibilitate. Interpunndu-se sistematic ntre
cumprtor i vnztor, printr-o dubl novaie168 subiectiv, permite
fiecrui operator s ias de pe pia atunci cnd dorete, fr a trebui
s rentlneasc persoana cu care contractase iniial 169. casa de
clearing garanteaz, mpreun cu membrii ei, individual i solidar,
buna finalizare a tranzaciilor (lichidarea obligaiilor contractuale).
Existena unei case de clearing este de natur a spori sigurana
tranzaciilor i credibilitatea bursei, iar contractele futures (i options)
sunt aproape imposibil de realizat, eficient i garantat, n absena

167
London Metals Exchange (Bursa de Metale din Londra, n engl.).
168
Novaia reprezint o convenie prin care prile unui raport juridic
obligaional sting o obligaie existent nlocuind-o cu una nou. Novaia poate fi
obiectiv (atunci cnd noul raport juridic schimb obiectul sau cauza) sau subiectiv
(atunci cnd noul raport juridic schimb debitorul sau creditorul). Efectul novaiei
este c stinge vechea obligaie i nate una nou.
169
Prin novaie subiectiv, casa de clearing devine parte n contract, prelund
drepturile i obligaiile vnztorului fa de cumprtorul iniial i pe cele ale
cumprtorului fa de vnztorul iniial.

80
acesteia. Exist unele burse care nu au case de clearing cu
personalitate juridic distinct, ci doar departamente de clearing, care
ndeplinesc ns aceleai funcii170 i au aceleai atribuii.
O cas de clearing este un garant al ncheierii corecte i al
derulrii ntocmai a contractelor bursiere. Serviciile asigurate de ctre
aceasta cuprind activiti de nregistrare, compensare i finalizare a
contractelor bursiere, operaiuni bancare i de tezaurizare, de
administrare a livrrilor fizice i prevenire (n unele cazuri chiar
suportare) a riscurilor, servicii de distribuire a notelor de livrare 171
(documente prin care vnztorii short i fac cunoscut dorina de
a livra marfa ctre acei cumprtori long care notific casa de
clearing cu privire la intenia de a prelua cantitatea de activ
cumprat). Aceasta face marcarea la pia a contractelor futures,
urmrete derularea contractelor, calculeaz cotaiile activelor

170
Aceste departamente utilizeaz pentru operaiunile de tip bancar (specifice
clearing-ului) bnci de suport/decontare (settlement bank).
171
Notices of delivery (n engl.).

81
tranzacionate n bursa respectiv (pe care o deservete), calculeaz i
actualizeaz marjele de garantare i apelurile de marj172, n baza
poziiilor nete i/sau brute, realizeaz decontrile173 necesare,
ntocmete tablourile de risc pentru toate contractele futures (pe
categorii, genuri i specii), domeniul de explorare al contractelor
futures, fluctuaiile minime i maxime etc. De asemenea, casa de
clearing mai asigur i servicii de consultan n domeniul bursier.
Casa de clearing, pe durata de via a unui contract, desfoar
patru mari categorii de activiti:
1. calculul, perceperea i actualizarea marjelor de garantare174
De la caz la caz, diferite case de clearing practic sisteme
diferite de administrare a marjelor175. Marja necesar poate fi calculat
n valoare brut (pentru fiecare poziie deschis la aceeai specie de
futures) sau net (pentru soldul dintre poziiile short i long din cadrul
aceleiai specii de futures); perceperea marjei necesare poate fi fcut
ca sum fix aferent nregistrrii fiecrui contract sau ca procent din

172
Apelul de marj (additional margin call, n engl.) este o ntiinare cu caracter de
somaie, prin care casa de clearing l informeaz pe operatorul care, ca urmare a
evoluiei preurilor, nregistreaz pierderi, c trebuie s-i completeze contul de
marje cu sumele corespunztoare. Pierderile pot aprea din dou motive: a)
operatorul short/long are nregistrat poziia la un pre mai mic/mare dect cel
curent; sau/i b) ca urmare a creterii preului de pia, la actualizarea valorii marjei
de garantare apare necesitatea completrii acesteia.
173
Settlement (n engl.).
174
Margins management (n engl.).
175
De regul, obligaiile financiare (marjele) fa de casa de clearing,
aferente contractelor futures nregistrate, sunt:
(1) deposits/original/initial margins: sunt garanii reprezentnd de regul
aproximativ 10% din valoarea contractului/lor; ele sunt depuse de ctre broker la
casa de clearing (la rndul su, acesta percepndu-le clienilor si) la momentul
nregistrrii contractului;
(2) Security margins: este o limit de siguran a garaniei, reprezentnd de
regul 70-80% din original margin; atunci cnd, ca urmare a oscilaiilor preurilor,
depozitul iniial scade sub aceast limit, acesta trebuie alimentat i este necesar s
fie refcut marja iniial;
(3) Variation margins: datorit modificrilor zilnice ale preurilor, este
necesar s se adune/scad la/din marja iniial anumite sume; sumele care ar mri
depozitul peste necesar pot fi virate n contul de disponibil al brokerului sau retrase
n cash de ctre acesta, iar cele care l micoreaz, mai ales dac se depete (n
sensul diminurii) marja de siguran, trebuie completate (de regul tot n cash);
(4) (additional) margin call: este un apel de marj i are loc n vederea
reconstituirii original margin, cnd aceasta scade sub limita de siguran.

82
valoarea curent a contractului. Valoarea marjei poate fi actualizat
(zilnic, periodic sau atunci cnd este cazul) sau nu.
Pe pieele bursiere unde exist limite de variaie a preului 176
unui contract n cursul unei edine fa de preul de regularizare
stabilit n urma edinei anterioare, de regul, marja necesar este n
direct legtur cu acestea177.
2. nregistrarea contractelor i marcarea lor la pia178
Marcarea la pia reprezint o procedur de actualizare a
valorii tuturor contractelor de acelai fel179, din aceeai specie,
nregistrate pn n acel moment, n baza unui pre de
regularizare180, care reprezint valoarea de pia a acelui contract
futures pentru acea zi. Putem observa din nou, din cele de mai
nainte, c un contract futures este foarte asemntor unei aciuni,
n sensul c are n fiecare zi o alt valoare de pia. Preul de
regularizare este n principiu identic cu cotaia futures a zilei181.
3. realizarea decontrilor necesare182
De regul, sumele datorate ctre casa de clearing ca
rezultat al pierderilor nregistrate pe pia de ctre un operator
sunt percepute n numerar i, n acelai timp, sumele ctigate pe
pia de ctre un operator pot fi ridicate de el de la casa de
clearing sau din conturi de disponibil specificate, tot n numerar.
4. nregistrarea i rezolvarea compensrilor183
Compensarea este o procedur specific bursier, de lichidare a
obligaiilor contractuale nainte de scaden; aceast procedur
176
Limits (n engl.).
177
Dac limita de variaie a preului este de 10%, nseamn c pierderea maxim
pe care o poate nregistra un operator este de 10%, ceea ce duce la aceea c un
deposit de 10% este acoperitor pentru garantarea poziiei deschise de ctre acesta.
178
Registering and mark to the market (n engl.).
179
De fapt a poziiilor corespunztoare acestora, cum se va vedea mai departe.
180
Settlement price (n engl.).
181
Cotaia futures a zilei (quotation, n engl.) este stabilit, n funcie de burs, de
regul printr-una dintre urmtoarele metode: 1) preul de nchidere al edinei de
tranzacii (closing price, n engl.); 2) media aritmetic a preurilor penultimului i
ultimului contract perfectat, ponderat cu cantitile corespunztoare schimbate; 3)
media aritmetic a preurilor tuturor contractelor perfectate n timpul edinei
oficiale de tranzacii bursiere, ponderat cu cantitile corespunztoare schimbate
(medium price, n engl.).
182
Settlement (n engl.).
183
Offsetting (n engl.).

83
permite titularului unei poziii futures s i-o poat nchide prin
nregistrarea la casa de clearing a unei poziii identice, dar de sens
contrar celei iniiale.
Pentru a nelege mai bine aceste faze ale mecanismului de
clearing, s vedem mai departe cum se ncheie, se deruleaz i se
execut un contract futures.
Presupunem c, n ziua 1, avem un vnztor VA i un
cumprtor CB, unde A i B sunt firme de brokeraj, membre ale casei
de clearing, care doresc s ncheie un contract care s aib ca obiect
acelai activ de baz i s aib aceeai scaden, spre exemplu gru
rou de iarn nr. 2 pentru septembrie.
Ei se vor prezenta n ringul bursei, n timpul orelor afectate de
burs pentru tranzacionarea acestui activ, i vor negocia preul
contractului. Putem presupune mai departe c cei doi vor perfecta
acordul de voin la un pre de 100 u.m.184
Dup perfectarea acordului de voin, operatorii A i B au
obligaia de a nregistra aceasta la casa de clearing (momentul
ncheierii contractului, contrapartea, sensul sau direcia, activul,
scadena, numrul de loturi sau uniti contractuale, preul, tipul
poziiei etc.185).
n momentul n care cei doi operatori prezint contractul
pentru nregistrare la casa de clearing, aceasta, dup verificarea
existenei sumelor necesare n conturile pentru marje ale celor doi
operatori i a concordanei dintre nregistrrile acestora, printr-o dubl
novaie subiectiv, scindeaz acest contract n doua subcontracte
(numite poziii) i nregistreaz n evidenele sale o poziie short la
preul de 100 u.m. pe contul lui A i o poziie long la preul de 100
u.m. pe contul lui B. Altfel spus, casa de clearing devine parte n
contract, prelund drepturile i obligaiile vnztorului fa de
cumprtorul iniial i pe cele ale cumprtorului fa de vnztorul
iniial.
Pentru a putea nregistra contractul la casa de clearing,
amndoi i fiecare dintre ei trebuie s aib depus n contul pentru

184
Abreviere pentru uniti monetare.
185
Spre exemplu: La ora 12:04:50 am vndut ctre 0173 Merril-Lynch 20 de
contracte de gru rou de iarn nr. 2 pentru septembrie, la 0,17 ceni/bu i mi declar
poziia ca fiind de hedging bona fide.

84
marje deschis la casa de clearing marja iniial necesar186, pe care o
vom considera ca fiind la nivelul a 10% din valoarea contractului,
respectiv 10 u.m.
n scop didactic, pentru simplificarea exemplului, vom
considera urmtoarele:
a) acesta este singurul contract de acest fel ncheiat n ziua
respectiv;
b) nici unul dintre operatori nu mai are nregistrat la casa de
clearing, dintr-o zi anterioar de tranzacii, vreun alt contract futures,
din aceeai specie;
c) piaa se afl ntr-un trend187 normal i n contango188, iar
poziiile operatorilor sunt nregistrate ca fiind speculative189.

ZIUA 1

V C
A B

S L
HORT ONG
CA
SA DE
A CLEARING B

S L
186 HORT 100 100 ONG
Initial margin (n engl.).
187
Tendin, evoluie (din engl.).
188 + 10
Valoarea cu care preul spot este mic dect cel futures pentru+un10
main n activ.
anumit
c piaa este n contango n situaia normal marj
Prin extensie, se spune marj teoretic, atunci
cnd preurile futures sunt mai(10% mari dect preurile spot. Inversul
(10% dinsituaiei de
contango este aceea, anormal i
din pre) temporar, cnd preul cash devine mai mare dect
pre)
cel futures, situaie numit backwardation.
189
La nregistrare, operatorii, amndoi i fiecare n parte, specific dac poziia
respectiv este speculativ sau reprezint un hedging bona fide. Normele bursiere
interzic unui operator, din considerente de protecie n faa unor eventuale ncercri
de forare, de manipulare a preului pieei, de tip corner sau squeeze, s aib
deschise n acelai timp dou poziii speculative de sens contrar, pentru aceleai
active, cu aceeai scaden, i ca urmare casa de clearing realizeaz automat
compensarea atunci cnd apare aceast situaie.

85
 Avnd n vedere consideraiile de mai sus, la sfritul acestei
zile de tranzacii casa de clearing nu va avea de aplicat mecanismul de
clearing n ceea ce-i privete pe operatorii A i B, respectiv:
- nu va avea de calculat preul de regularizare, acesta fiind
identic cu cotaia futures a zilei respective (n ziua respectiv a fost
nregistrat un singur contract la preul de 100 u.m., iar piaa activului a
avut un trend normal i a fost n contango) i nu va avea ce marca la
pia (nu exist contracte reportate din zilele anterioare, iar contractul
n spe a fost nregistrat la un pre identic cu cel de regularizare);
- nu va avea de realizat decontri, deoarece nici unul dintre
operatori nu a pierdut sau nu a ctigat ceva;
- nu are de realizat compensri;
- nu are marje de actualizat i nu are de transmis apeluri de
marj.
Vom presupune mai departe c, n ziua 2, pe piaa bursier se
va prezenta o alt pereche vnztor-cumprtor, respectiv vnztorul
VC i cumprtorul CA, unde A i C sunt firme de brokeraj membre ale
casei de clearing, care doresc s ncheie un contract pentru gru rou
de iarn nr. 2 pentru septembrie (observm c este vorba despre
acelai activ de baz ca n ziua precedent).
Ei se vor prezenta n ringul bursei, n timpul orelor afectate de
burs pentru tranzacionarea acestui activ, i vor negocia preul
contractului. Putem presupune mai departe c cei doi vor perfecta
acordul de voin la un pre de 110 u.m.
n momentul n care cei doi operatori prezint contractul
pentru nregistrare la casa de clearing, aceasta (dup verificarea
existenei sumelor necesare n conturile pentru marje ale celor doi
operatori), printr-o dubl novaie subiectiv, scindeaz acest contract
n dou poziii i nregistreaz n evidenele sale o poziie short, la
preul de 110 u.m., pe contul lui C i o poziie long, la preul de 110
u.m., pe contul lui A.

86
 Pentru a putea nregistra contractul la casa de clearing,
amndoi operatorii i fiecare dintre ei trebuie s aib depus n contul
pentru marje marja iniial necesar, 10% din valoarea contractului,
respectiv 11 u.m.
Tot pentru simplificarea exemplului vom considera c:
a) acesta este singurul contract de acest fel ncheiat n ziua
respectiva (ziua 2);
b) piaa se afl ntr-un trend normal i de contango, iar
poziiile operatorilor sunt nregistrate ca fiind speculative.
Observm c operatorul A a vndut n ziua 1 la 100 u.m. i a
cumprat n ziua 2 la 110 u.m. Ca urmare, n acest moment, A a
nregistrat o pierdere potenial de 10 u.m.

ZIUA 2

V C
C A

S L
HORT ONG
CA
SA DE
A CLEARING B

S L
HORT 110 110 ONG

+ 11 n + 11 n
marj marj
(10% (10% din
din pre) pre)

87
 La sfritul zilei 2, casa de clearing va realiza urmtoarele
activiti:
- avnd n vedere preul de regularizare al acestei zile, care este
identic cu cotaia futures a zilei, respectiv 110 u.m., va marca la pia
poziiile reportate din ziua anterioar (ziua 1) i va nregistra o poziie
short pentru A la 110 u.m. (cu o pierdere de 10 u.m.) i o poziie long
pentru B la 110 u.m. (cu un profit de 10 u.m.). Pentru poziiile din ziua
curent (ziua 2) nu este cazul s fac marcarea la pia, ele fiind
nregistrate chiar la preul de regularizare;
- i va solicita lui A (printr-un apel de marj) s completeze
suma necesar (rezultat din pierderea suferit de acesta pe pia) n
cont i i va elibera lui B profitul obinut;
- va realiza o compensare pentru A, acesta fiind n acest
moment titularul unei poziii short i al unei poziii long, amndou la
preul de 110 u.m., pentru acelai activ i cu aceeai scaden, iar
ambele poziii sunt declarate speculative la nregistrare;
- va debloca din contul de marje al lui A 10 u.m.
(corespunztoare marjei necesare depuse la nregistrarea din ziua 1) i
11 u.m. (corespunztoare marjei depuse de ctre acesta la nregistrarea
din ziua 2);
MECANISMUL
- va transmite operatorilor, la sfritulDE CLEARING
zilei, situaia poziiilor
lor i apelurile de marj; valoarea apelurilor de marj (AMk) pentru
operatorii implicaiA este: 1) pentru A, AMA B= pierderea + marja zi 1 + C
marja zi 2 = 10 + 10 + 11 = +
+ 11; 2) pentru B, AMB = ctigul + actualizare marj = + 10 1 = +
L
9; 3) pentruS C, AMC = 0.1 1 _ _
00 00 ONG
HORT
+ +
10 10

1 L S 1
ONG
_ _ HORT
10 10
+ +
11 11

S 11 11 L
HORT 0 0 ONG _ _
- +
10 10
(pi (c
erdere din tig din
marcarea la marcarea la
pia) pia)
CASA
DE
CLEARING
Apel de marj Apel de marj = Apel de marj = 0
= + 10 + + 11 10 = + + 10
11 88
10% 110 +
10 = + 9
 n realitate, atunci cnd au loc tranzacii de compensare, multe
case de clearing nu mai percep marja pentru tranzacia care nchide
poziia, acestea blocnd, atunci cnd este cazul, numai sumele
necesare a fi aduse de ctre operator ca rezultat al operaiunii realizate,
iar restul, dac mai rmne, este deblocat i pus la dispoziia
operatorului.
La finalul aplicrii algoritmului de clearing vor exista n
evidena casei de clearing doar dou poziii: o poziie short la 110
u.m., pe contul lui C, i o poziie long la 110 u.m., pe contul lui B.
n mod voluntar, explicaia de mai sus este mult simplificat
(doar trei operatori i dou contracte), dar este, credem noi, suficient
pentru nelegerea modului n care se ncheie i se deruleaz un
contract futures, precum i a mecanismului de clearing implicat.
n realitate, casele de clearing ruleaz zilnic mii, chiar zeci
de mii de poziii actuale i reportate, pentru fiecare categorie, gen i
specie de contract n parte.
De asemenea, trebuie menionat faptul c un contract este de
regul nregistrat la alt pre dect cel de regularizare, calculat la
sfritul edinei de tranzacii, n baza cotaiei futures a zilei, i ca
urmare, chiar din prima zi de existen, poziiilor li se aplic

89
mecanismul de clearing, putnd deci aprea deja ctiguri sau pierderi
pentru operatori.
Substituindu-se, prin novaie, att cumprtorului, ct i
vnztorului, casa de clearing confer operatorilor o securitate de
prim ordin. Ea este motorul pieelor futures (i options), piesa
esenial n asigurarea unei bune derulri a contractelor i a siguranei
lor, orice contract futures trebuind s fie obligatoriu nregistrat i
garantat de ctre un membru al casei de clearing. Membrii unei case
de clearing fac obiectul unui control foarte riguros i sever. Pentru a-i
nelege natura i intensitatea, trebuie tiut c un raport financiar cu
vechime de o sptmn nu mai are nici o utilitate, astfel nct este
nevoie de controale numeroase i detaliate.
n concluzie, casa de clearing ndeplinete patru funcii
economice importante:
(1) determin i public toate poziiile, ceea ce permite
formarea unei idei precise cu privire la lichiditile de pe diferitele
piee;
(2) nregistreaz i gireaz depozitele de garanii ce asigur
protecia casei de clearing i formuleaz apelurile de marj. n fiecare
diminea, nainte de deschiderea tranzaciilor, casa de clearing
contacteaz bncile diferiilor membri clearing pentru a se asigura c
totul este n ordine;
(3) procedeaz n fiecare sear la o reevaluare a poziiilor
diferiilor membri, pornind de la preurile de regularizare (settlement
price), i determin totalul apelurilor de marj care vor fi ulterior
retransmise de ctre brokeri clienilor lor, i realizeaz decontrile
necesare;
(4) procedeaz la diferite operaiuni asociate procedurilor de
livrare, n caz de punere pe rol a acesteia. Dei, aa cum spuneam, sub
2% dintre contracte sunt executate prin livrare fizic, casa de clearing
consacr mai bine de 70% din timpul su acestei activiti. n caz de
punere pe rol i de livrare fizic trebuie fcute verificri de ctre
inspectorii casei de clearing, mai ales atunci cnd activele sunt
depozitate n depozite agreate, i nu n cele proprii ale bursei, pentru a
se asigura de conformitatea calitativ i cantitativ a produselor de
livrat, la normele prevzute n contract. Bineneles, n caz de
executare prin cash settlement, procedurile sunt foarte mult facilitate.
Pentru a evita fluctuaiile cotidiene prea brutale ale preurilor
i, implicit, apeluri de marj foarte mari pentru perdani (ceea ce ar

90
putea duce, n unele situaii, la serii de falimente n lan), variaiile
preurilor contractelor sunt supuse, de regul unor limite maximale de
cretere (limit up) i de scdere (limit down). Valoarea acestor limite
variaz n funcie de activul de baz, scaden, momentul ales, piaa
bursier etc. Existena acestor limite are i rolul de a proteja pieele n
faa unor eventuale ncercri de manipulare, prin lansarea unor
zvonuri, a unor informaii false i/sau prin modaliti specifice de
operare (corner sau squeeze).
Stpnirea permanent a limitelor de fluctuaie este esenial
unei bune funcionri a pieelor futures, mai ales cnd au loc fluctuaii
importante ale cursurilor. Este absolut necesar ca tranzaciile s
continue i ca operatorii s poat interveni pe pia; aceasta explic de
ce casa de clearing este nevoit cteodat s modifice limitele de
fluctuaie. Aceasta este o practic obinuit pe pieele americane.
Prezena limitelor de fluctuaie permite casei de clearing s
adapteze valoarea garaniilor, deoarece se poate estima riscul maximal
la care casa de clearing i operatorii sunt expui.
Mecanismul de clearing se realizeaz zilnic, pe toata durata
de via a unui contract.
Vom urmri mai departe modul n care se realizeaz
executarea contractelor futures.
Pentru poziiile rmase deschise la sfritul ultimei zile de
tranzacii, casa de clearing va ncepe automat procedurile de executare
a acestora.
Procesul de livrare/finalizare, care este unic pe piaa futures,
face legtura ntre preurile cash i cele futures. De fapt, livrarea leag
att de strns pieele cash i futures nct preul futures aproape c
egaleaz preul cash la scadena contractului futures i la locul de
destinaie a activului contractat.
Motivul fundamental pentru care tehnicile de hedging sunt
funcionale i eficiente este acela c schimbrile preurilor futures
urmeaz n general schimbrile preurilor cash. Contractele futures
pentru active tradiionale, precum cerealele, impun tuturor
participanilor la pia, deintori de contracte, ca la data expirrii
contractului s livreze sau s preia activul contractat. Aceast
obligativitate foreaz preurile futures s reflecte valoarea cash
efectiv a activului.

91
 Ca orice alt obligaie contractual, livrarea trebuie efectuat
la o anumit dat, pentru a respecta termenii contractului. n cazul
porumbului, spre exemplu, C.B.O.T. specific o anumit calitate care
trebuie livrat sau substituenii acesteia190, cu practicarea unor
diferene procentuale de pre191, stabilite de ctre burs. Livrarea
instrumentelor financiare trebuie de asemenea s satisfac criterii
stabilite. Un tip de obligaiune, spre exemplu, poate fi livrat n
executarea unui contract futures pe obligaiuni dac mai are o anumit
perioad, stabilit de ctre burs, pn la scaden.
Evaluarea contractelor futures pentru instrumente de datorie
guvernamentale (bilete de tezaur cu maturiti la cinci i zece ani i
obligaiuni de stat) este n strns corelaie cu valoarea instrumentului
la expirare. Att pentru contractele de obligaiuni de stat, ct i pentru
contractele de bilete de tezaur se accept la livrare diferite date de
emisiune, i n orice moment una dintre aceste emisiuni va fi mai
ieftin dect celelalte pe piaa cash. Deoarece oricine tranzacioneaz
obligaiuni futures, se poate presupune c vnztorul va livra cel mai
economic instrument, aceste contracte avnd tendina de a fi negociate
la preul acelei emisiuni. n consecin, n afar de urmrirea pieelor
de credit n general, este important de detectat preul obligaiunii sau
biletului care poate fi livrat la preul cel mai sczut, la orice moment
viitor.
O tehnic de identificare a celei mai ieftine obligaiuni (sau
bilet) este determinarea obligaiunii cu cel mai mic basis. Dar trebuie
avut n vedere faptul c relaiile de pre dintre instrumentele cash se
schimb zilnic. Deci este esenial reconfirmarea celei mai ieftine
obligaiuni (sau bilet) la sfritul fiecrei zile bursiere. Aceast metod
este numai una dintre procedurile foarte rapide ce pot fi utilizate.
Contractele futures prin care se tranzacioneaz indici
(contracte futures pe indici de aciuni sau obligaiuni) sunt finalizate
prin regularizare valoric (cash settlement). Contractele futures
finalizate prin cash settlement sunt menite a converge ctre valoarea
indicelui contractat, la expirare, asigurnd c evaluarea preului pentru
luna de livrare rmne corelat cu valoarea indicelui contractat.
Cu toate c livrarea acioneaz ca o legtur ntre preurile
cash i futures, numai aproximativ 3% dintre toate contractele futures

190
Vezi lista de discount.
191
Discount (n engl.).

92
sunt efectiv executate (se livreaz obiectul contractului). Cele mai
multe sunt compensate nainte de expirare. Pentru a compensa o
poziie futures, un hedger deschide o a doua poziie futures, opus
tranzaciei sale iniiale. De exemplu, dac se deschide o poziie prin
vnzarea a patru contracte de gru galben de primvar pentru iulie,
acea poziie poate fi nchis printr-o tranzacie de compensare:
cumprarea a patru contracte de gru galben de primvar pentru iulie.
Cu alte cuvinte, cei mai muli operatori folosesc piaa futures ca pe un
mecanism de stabilire a preurilor, foarte puini livrnd sau prelund
efectiv activul.

Executarea prin regularizare valoric192

Cel mai simplu mod de a explica aceast form de executare
este acela de a o considera ca fiind o ultim aplicare a mecanismului de
clearing, pentru poziiile rmase deschise dup ultima zi de
tranzacionare. Dup realizarea unei ultime marcri la pia a poziiilor
(n baza unui ultim pre de regularizare, numit pre de lichidare) i a
decontrilor necesare, poziiile sunt considerate a fi nchise, teoretic,
ntre ele i se deblocheaz marjele de garantare ale titularilor acestor
poziii.
Aceast form de executare se aplic tuturor contractelor ce au
ca activ de baz produse bursiere sintetice (cum sunt indicii de burs,
indicii dobnzilor, indicii valutari, indicii la indici etc.), i, n unele
cazuri, unor contracte avnd ca activ de baz mrfuri fizice i care
sunt definite ca avnd aceast form de executare (cazul cel mai
cunoscut l constituie contractele futures de la IPE193, care se execut
toate prin regularizare valoric).

Executarea prin livrare194 fizic

Pentru poziiile rmase deschise dup ultima zi de
tranzacionare, la contractele care sunt definite ca avnd ca form de
executare livrarea fizic, casa de clearing i informeaz pe titularii
poziiilor short cu privire la faptul c au poziii rmase deschise, ce

192
Cash settlement (n engl.).
193
International Petroleum Exchange.
194
Delivery (n engl.).

93
urmeaz a fi executate fizic la preul de lichidare specificat, i le
solicit acestora depunerea waranturilor195 corespunztoare.
n acelai timp, casa de clearing i informeaz pe deintorii de
poziii long cu privire la faptul c au poziii rmase deschise, ce
urmeaz a fi executate fizic la preul de lichidare specificat, i le
solicit acestora depunerea sumelor corespunztoare.
n momentul constatrii formale a depunerii acestor sume i a
waranturilor, casa de clearing, printr-o nou novaie subiectiv,
numete perechi de vnztori i cumprtori pentru executarea
contractelor.
Astfel, casa de clearing, dup verificarea dovezii
vrsmntului, va nmna cumprtorilor waranturile corespunztoare
i va ntiina vnztorii cu privire la momentul n care trebuie s
livreze (aceasta fcndu-se prin nstrinarea, n favoarea
cumprtorilor desemnai, a certificatelor de depozit corespunztoare,
n schimbul dovezii de vrsmnt certificate de ctre casa de
clearing).
Cum am mai precizat, statistic este confirmat faptul c doar
ntre 1% i 3% dintre poziiile deschise ajung s se execute fizic,
scopul pieelor futures nefiind acela de a se achiziiona i, respectiv, de
a se vinde mrfuri, ci, aa cum se va vedea i mai departe, de a oferi
operatorilor economici, pe de o parte, un instrument de asigurare n
faa riscului de variaie nefavorabil a preului viitor pe piaa cash
(hedging), iar pe de alt parte, o posibilitate de a investi n scopul
obinerii unor profituri196, prin preluarea riscurilor de care vor s se
debaraseze hedger-ii.
Una dintre aciunile foarte importante ale CFTC a fost aceea
de a redefini, n 1975, termenul hedging. Definiia a fost largit pentru
a permite hedging-ul anticipativ i hedging-ul ncruciat, ntre anumite
limite.
n afar de livrarea sau preluarea mrfii, hedger-ii pot opta
pentru un schimb pe piaa fizic. Cunoscute ca tranzacii versus cash,

195
Warantul este un titlu reprezentativ asupra unei mrfi depozitate care atest
dreptul de uz asupra mrfii respective. El este diferit, dar este nsoit obligatoriu, de
warehouse receipt, certificatul/recipisa de depozit, care atest dreptul de proprietate
asupra mrfii. Warantul poate fi gajat sau nstrinat cu orice titlu, caz n care
proprietarul mrfii pierde dreptul de uz asupra mrfii depozitate i nu o poate ridica
de la depozit.
196
Speculation (n engl.).

94
aceste tranzacii sunt n general folosite de ctre doi hedger-i care vor
s schimbe poziii futures pentru poziii pe piaa cash. Este
singurul tip de tranzacii ce implic contracte futures, permis a se
ncheia n afara ringului i a edinelor oficiale de tranzacii, fiind ns
supus unor norme specifice ale bursei i CFTC.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale se
oblig la o livrare forward de cereale i, concomitent, se protejeaz
cumprnd futures. n ziua n care trebuie s achiziioneze cerealele
pentru export (n executarea obligaiei forward asumate), face o
propunere versus cash unui operator de siloz, exprimat prin valoarea
basis-ului. Operatorul de siloz a efectuat i el o operaiune de hedging,
dar cu o poziie futures short, pentru a se proteja mpotriva posibilei
deprecieri a valorii cerealelor stocate. Presupunem c att
exportatorul, ct i operatorul de siloz sunt de acord asupra valorii
basis-ului.
Operatorul de siloz (care este short hedger) livreaz cerealele
cash exportatorului (care este long hedger), n schimbul unei poziii
futures long. Aceast poziie long compenseaz poziia iniial short a
operatorului de siloz, i ca urmare are loc nchiderea operaiunii de
hedging a operatorului de siloz. La rndul su, exportatorul de cereale
preia cerealele necesare pentru export i poate trece la executarea
obligaiilor forward asumate.
Preul cerealelor contractate ntre operatorul de siloz i
exportatorul de cereale este determinat de basis-ul convenit, la care se
adaug preul convenit la care s-au schimbat contractele futures. De
exemplu, dac contractele futures de porumb pentru decembrie s-au
schimbat la 2,50 USD, i basis-ul negociat este de 10 ceni sub ( 10
ceni), preul cash convenit la schimbul pentru piaa fizic va fi de
2,40 USD.
Intervin frecvent astfel de schimburi implicnd instrumente
financiare, de obicei instrumente cu venit fix. Pentru instituiile ce au
poziii opuse cash-futures, este convenabil s utilizeze obligaiuni,
bonuri sau bilete de tezaur n acest gen de tranzacii.
Schimburile pentru piaa fizic (versus cash) sunt importante
pentru operatorii comerciali pentru c, dac hedger-ii long sau short ar
trebui s-i lichideze poziiile futures prin tranzacii n ring, ar putea fi
nevoii, i acest lucru este aproape cert, s-o fac la preuri diferite.
Aceasta ar nsemna c efectele
basis-ului convenit s-ar pierde att pentru cumprtor, ct i pentru

95
vnztor. n consecin, muli comerciani de mrfuri cash care
negociaz basis-ul specific adesea la negocierea mrfii cash c vor
proceda astfel numai contra unui schimb futures.

2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau prime).

Presupun existena unui contract special, al crui model este

realizat de ctre casa de clearing, prin care, n schimbul unei prime
(premium)197 pltite vnztorului (grantor), cumprtorul sau
beneficiarul options-ului (holder) va putea, n intervalul de
valabilitate a acesteia (pn la declaration date)198, s-i manifeste
n orice moment dorina (opiunea) de a cumpra sau de a vinde
activul de baz specificat n contract, la preul de exercitare (striking
price)199 indiferent de preul de pia al acestui activ n acel moment;
dac beneficiarul opiunii nu-i manifest opiunea pn la expirarea
ei (declaration date este situat, n mod evident, naintea scadenei
activului de baz al contractului options), el va pierde dreptul de a mai
opta. n funcie de dreptul achiziionat de beneficiar, de a cumpra sau
de a vinde, opiunile pot fi:
a) CALL: confer beneficiarului dreptul de a cumpra (de a fi
long) la striking price. Aceast opiune este contractat de ctre
speculatori atunci cnd beneficiarul mizeaz pe o cretere a preurilor
(bull) i de ctre long hedger-i;
b) PUT: confer beneficiarului dreptul de a vinde (de a fi
short) la striking price. Aceast opiune este contractat de ctre
speculatori atunci cnd beneficiarul mizeaz pe o scdere a preurilor
(bear) i de ctre short-hedger-i.
Avantajele unui contract options constau n aceea c
beneficiarul are dreptul s fie long/short, dar nu este obligat s o fac
197
Premium reprezint, pentru cumprtor, preul de achiziionare a dreptului de a
opta, iar pentru vnztor, cuantificarea riscului de timp asumat prin vnzarea acestui
drept; n consecin, valoarea premium-ului are tendina de a se anula pe msura
apropierii de scadena options-ului (expiration/exercise/declaration date).
198
Expiration/exercise/declaration date este data pn la care este valabil dreptul de
opiune achiziionat; aceasta este situat ntotdeauna naintea datei de expirare a
contractului futures ce constituie obiectul contractului options n spe. Long-term
options (LEAPs) sunt options ce au scadene mai lungi de doi ani.
199
Exercise/strike(ing) price este preul de exercitare. Acesta este stabilit de ctre
burs i este, n principiu, stabilit n baza ultimului pre de regularizare (settlement
price) a contractului futures ce constituie obiectul contractului options n spe.

96
 dac nu dorete (acesta achiziioneaz doar dreptul de a opta, nu i
asum i obligaia subsecvent), iar pierderea sa se limiteaz la
valoarea premium-ului pltit; lui nu i se cer depuneri n garanie
(deposits) sau diferene (margins)200, indiferent de modul n care
oscileaz preurile, i nu i se poate face astfel o lichidare forat a
poziiilor.
Activul de baz pentru aceste contracte poate fi o valoare
mobiliar (caz n care acestea se tranzacioneaz pe pieele
specializate ale burselor de valori) sau un contract futures (caz n care
se tranzacioneaz de regul pe pieele specializate ale burselor de
comer). n acest din urm caz, contractul options este administrat de
ctre burse, mpreun cu organismul de clearing, similar contractului
futures (deoarece, n cazul n care este exercitat, un contract options de
acest tip options on futures determin apariia unor poziii futures
pentru operatori). O poziie options poate fi, similar uneia futures,
compensat (offsetting).
Estimrile operatorilor de pe piaa options cu privire la
rezultatul contractrii sunt prezentate n tabelul de mai jos:

TIPUL ATEPTRILE OPERATORILOR

OPIUNII
CALL - vnztorul sper ntr-o stabilitate sau scdere a preurilor
pieei;
- cumprtorul mizeaz pe o cretere ct mai rapid a
acestora.
PUT - vnztorul sper ntr-o stabilitate sau cretere a preurilor
pieei;
- cumprtorul mizeaz pe o scdere ct mai rapid a
acestora.

Modalitile/alternativele de lichidare a obligaiilor

contractuale aferente unui contract options sunt prezentate n tabelul
urmtor:

OPE ALTERNATIVELE DE LICHIDARE A OBLIGAIILOR

RATORUL CONTRACTUALE
200
Margins reprezint depozite de garanii similare celor de pe piaa futures; n cazul
contractelor options, depunerea acestora o fac numai vnztorii.

97
 Cum - exercit dreptul de a opta cumprnd (call)/vnznd (put)
prtorul activul de baz la preul de exercitare;
- las options-ul s expire;
- i compenseaz poziia options deinut, prin ncheierea unui
nou contract options, de acelai tip, dar de sens contrar (offsetting).
Vn - rspunde la solicitarea cumprtorului, n caz de exercitare,
ztorul vnznd (call)/cumprnd (put) activul de baz la preul de exercitare;
- i compenseaz poziia options deinut, prin ncheierea unui
nou contract options, de acelai tip, dar de sens contrar (offsetting).

n ceea ce privete analiza rezultatelor

(eficienei/randamentului) contractelor options, se pot defini i
analiza: valoarea intrinsec, valoarea-timp, relaia de paritate put-
call, modelul Black-Scholes, modelul binomial de evaluare etc. n
continuare vom proceda la o scurt prezentare a unora dintre cele
mai utilizate.

A) Valoarea intrinsec201 este valoarea pe baza creia se

adopt decizia de exercitare a opiunii, respectiv dac contractul este
in the money on the market202.
Pentru CALL: Vi = P crt. P ex.
- dac P crt. > P ex., rezult profit (+), options in the money on
the market;
- dac P crt. = P ex., rezult 0, options at/near the money203 on
the market;
- dac P crt. < P ex., rezult pierdere (), options out of the
money204 on the market.

Pentru PUT: Vi = P ex. P crt.

201
Intrinsic value (n engl.).
202
n bani pe pia (din engl.). Expresia semnific faptul c prin exercitarea
options-ului se obine profit n evidenele casei de clearing.
203
La/aproape de bani (din engl.).
204
n afara banilor (din engl.).

98
 - dac P crt. < P ex., rezult profit (+), options in the money on
the market;
- dac P crt. = P ex., rezult 0, options at/near the money on
the market;
- dac P crt. > P ex., rezult pierdere (), options out of the
money on the market.

B) Valoarea-timp205 este valoarea pe baza creia se analizeaz

randamentul operrii, respectiv, dac prin exercitare se obine un profit
net (valoa-
rea-timp este negativ), se acoper doar premium-ul pltit (valoarea-
timp este egal cu 0) sau acesta din urm este acoperit doar parial
(valoarea-timp este mai mare dect 0, dar mai mic dect valoarea
intrinsec).
Vt = p Vi, unde p tinde spre 0 odat cu apropierea expirrii
options-ului, respectiv ctre momentul expirrii contractului Vt tinde s
devin egal cu Vi.
Pentru CALL: Vt = p + P ex. P crt.
- dac P crt. > P ex. + p, rezult profit (+), options in the
money in the books206;
- dac P crt. = P ex. + p, rezult 0, options at/near the money in
the books;
- dac P crt. < P ex. + p, rezult pierdere (), options out of the
money in the books.

Pentru PUT: Vt = p + P crt. P ex.

- dac P crt. < P ex. p, rezult profit (+), options in the money
in the books;
- dac P crt. = P ex. p, rezult 0, options at/near the money in
the books;
- dac P crt. > P ex. p, rezult pierdere (), options out of the
money in the books.
n formulele de mai sus avem:
P crt. = preul curent al activului ce constituie obiectul
contractului options;
205
Time/premium value (n engl.).
206
n bani n registrele contabile (din engl.). Expresia semnific faptul c prin
exercitarea options-ului se obine profit net n contabilitatea operatorului, respectiv
se recupereaz i valoarea premium-ului pltit.

99
 P ex. = preul de exercitare a contractului options;
p = valoarea primei (preul contractului options).

Trebuie remarcat i urmtorul aspect: dac presupunem un call

options care are un pre de exercitare de 100 de u.m. i pentru care
beneficiarul a pltit un premium de 10 u.m., iar preul curent al
activului de baz este de 105 u.m., prin exercitare se va obine un
profit pe pia de (+) 5 u.m., care va balansa parial investiia
realizat de ctre operator (premium-ul pltit), i, pe cale de
consecin, i va restrnge pierderea contabil la doar () 5 u.m. n
cazul n care contractul nu ar fi exercitat, operatorul ar nregistra o
pierdere n contabilitate de 10 u.m. La fel, dac presupunem un put
options care are un pre de exercitare de 100 de u.m. i pentru care
beneficiarul a pltit un premium de 10 u.m., iar preul curent al
activului de baz este de 95 u.m., prin exercitare se va obine un profit
pe pia de + 5 u.m., care va balansa parial investiia realizat de ctre
operator (premium-ul pltit), i, pe cale de consecin, i va restrnge
pierderea contabil la doar 5 u.m. n cazul n care contractul nu ar fi
exercitat, operatorul ar nregistra o pierdere n contabilitate de 10 u.m.

C) MODELUL BLACK-SCHOLES de evaluare a call

options-urilor

Acesta este un model de evaluare creat n 1973 de ctre

Fischer Black i Myron Scholes i dezvoltat ulterior. Baza sa o
constituie un portofoliu ipotetic format din: a) poziii de vnzare a
unor aciuni i b) poziii de cumprare de call options avnd ca activ
de baz acele aciuni. Rezultatul unui astfel de portofoliu, numit i
portofoliu fr risc, este c un operator obine un profit egal cu rata
dobnzii pentru un credit fr risc. Cei doi au folosit n analiz aciuni
care nu plteau dividende i au utilizat valorile probabile ale aciunilor
respective la momentul expirrii options-urilor asupra lor. n urma
calculelor a rezultat urmtoarea formul:

PC = P crt. [N(d1)] P ex.: ert [N(d2)],

unde:

100
 PC = preul call options (premium-
ul curent) pe aciuni;
P crt. = preul curent al pieei pentru
aciuni;

N(dk) = funcia densitii cumulative

pentru variabila dk (funcia de
distribuie a probabilitii cumulative
pentru o variabil normal
207
standardizat );
P ex. = preul de exercitare al call
options;
e = baza logaritmului natural
(2,71828);
r = rata anual a dobnzii
compuse aferent unui credit fr
risc, acordat pe o durat egal cu
durata de via a call options-ului,
exprimat n fraciuni zecimale (spre
exemplu, o dobnd de 7% se
exprim ca fiind 0,07)208;
t = timpul rmas pn la
expirarea call options-ului, exprimat
n fraciuni de an (spre exemplu, 6
luni = 0,5).

Pentru determinarea lui d1 i d2 trebuie rezolvate urmtoarele

ecuaii:
d1 = [ln (P crt : P ex) + (r + 0,5 2)t] : { [(t)1/2]}
d2 = d1 { [(t)1/2]},
unde:
l = logaritm natural din x;
n (x)
207
O variabil are o distribuie log-normal dac logaritmul natural al acestei
variabile este uniform distribuit.
208 k k
Valoarea lui e este n strns legtur cu valoarea lui r: e este echivalent cu 1 +
k 0,05
r. Astfel, dac r = 5%, valoarea lui e este e sau 1,051.

101
 = abaterea standard a ratei anuale a profitului pentru
aciunile/titlurile ce constituie activul de baz209.

Pentru options on futures, Fischer210 a constatat c, spre

deosebire de cazul aciunilor, nu este nevoie de o investiie iniial i a
adaptat modelul dup cum urmeaz:
PCf = ert {Pf crt. [N(d1)] Pf ex.: ert [N(d2)]},
unde variabilele sunt definite ca mai sus, cu urmtoarele
excepii:

PCf = preul call options on futures

(premium-ul curent);
Pf = preul curent al pieei pentru
crt. activul de baz (contractul futures);
Pf = preul de exercitare al call
ex. options on futures.

Dei modelul Black-Scholes pare extrem de complicat, acesta

este utilizat pe scar larg din cel puin dou motive:
a) folosirea sa este uoar, deoarece pentru rezolvarea sa sunt
necesare cinci variabile, dintre care: 1) preul curent al activului de
baz al options-ului,
2) preul de exercitare, 3) rata dobnzii i 4) timpul rmas pn la
expirarea options-ului sunt extrem de uor de obinut;
b) existena unor soft-uri specializate pentru aplicarea metodei,
mai ales c, n ceea ce privete obinerea celei de-a cincea variabile,
respectiv volatilitatea preului activului de baz, lucrurile nu stau aa
de simplu ca pentru primele patru211.
Aa cum precizam mai sus, modelul Black-Scholes a fost
ulterior dezvoltat i modificat de ctre ali teoreticieni212 n scopul

209
Se ia din tabele.
210
Fischer Black, The Pricing of Commodity Contracts, McGraw Hill Book Co.,
New York, vol. 3, 1994.
211
n principiu, pentru calcularea acesteia exist dou metode principale: metoda
bazat pe istoricul evoluiei i metoda deductiv.
212
Vezi i Meisnersi, J. i Richards, J. Option Premium Dynamics: With Aplications
to Fixed Income Portfolio Analysis, n Advances in Bond Analysis and Portfolio
Strategies, Probus Publishing, Chicago, 1978.

102
crerii unor variante aplicabile tuturor contractelor options utilizate pe
pieele internaionale.

2.2. Prezentarea principalelor operaiuni bursiere

n cele ce urmeaz vom prezenta principalele operaiuni care

se realizeaz prin utilizarea contractelor futures, insistnd n special
asupra operaiunilor de acoperire a riscului de pre (hedging).
Trebuie totui precizat faptul c toate operaiunile n care se folosesc
contractele futures (fie ele speculative sau de acoperire) pot fi
efectuate, n modaliti specifice, i prin folosirea contractelor options
(on futures), acestea constituind ns obiectul unei lucrri viitoare.

2.2.1. Operaiunile de acoperire (hedging-ul)

Aceste operaiuni presupun ncheierea unui contract futures n

scopul protejrii preului dintr-un contract spot anticipat sau dintr-unul
cash forward deja perfectat. Dac scopul operaiunii este asigurarea
preului pentru un spot anticipat, poziia deschis pe piaa futures are
acelai sens cu cea din contractul spot (cumprare/vnzare futures
pentru cumprare/vnzare spot), iar dac obiectivul este acoperirea
preului dintr-un forward existent, poziia futures va fi de sens opus
celei din contractul forward perfectat, astfel nct pierderile ce ar fi
suferite pe piaa cash ca urmare a fluctuaiei nefavorabile a preurilor
s se compenseze cu ctigurile nregistrate pe piaa futures.
Exist mai muli factori ce explic frecvena utilizrii pieelor
futures n scopul realizrii operaiunilor de hedging. Acetia privesc
att operatorul, ntreprinztorul, ct i organizarea instituional a
pieelor futures.
Pentru operator, dorina de a neutraliza variaiile de pre este
cu att mai mare cu ct: 1) aversiunea fa de acest risc este mai mare;
2) volumul stocurilor sau al angajamentelor sale este mai mare; 3)
anticiparea variaiilor preului este dificil i incert; 4) volatilitatea
preului produsului este mare, comparativ cu cea a altor produse de
care este interesat ntreprinztorul; 5) riscul de pre este o component
important a riscului total al acestuia; 6) preul activului reprezint o
parte important din valoarea produsului comercializat sau
transformat de ctre acesta.

103
 Pe de alt parte, speculatorii i asum riscul de pre, dar vor s
elimine toi factorii ce le-ar putea diminua ansele teoretice de ctig,
iar operaiunile de hedging sunt cu att mai numeroase cu ct
speculatorii intervin n numr ct mai mare, avnd relativa certitudine
c respectiva pia futures este sigur i lichid. n acelai timp, pentru
ca ntreprinztorii s fie incitai s efectueze operaiuni de hedging, de
pe piaa futures trebuie eliminat tot ceea ce nu reprezint sau nu este n
legtur direct cu riscul de pre. Dac aceste operaiuni ar duce la
asumarea unor riscuri ce nu exist pe piaa cash a activelor, protecia
oferit de operarea pe piaa futures ar fi redus proporional, iar
operatorii ar evita s intervin.
Pentru realizarea unei operaiuni de hedging trebuie s se
adopte pe piaa futures o poziie invers uneia deinute sau de acelai
sens cu una anticipat pe piaa cash; n msura n care evoluia
preurilor este identic sau cel puin nregistreaz acelai trend, pe cele
dou piee, cash i futures, operatorul este protejat mpotriva oricrei
pierderi determinate de variaia cursurilor. Aceast evoluie, sensibil
paralel, de regul, a preurilor cash i futures, provine n special din
obligaia vnztorului/cumpratorului futures de a livra/recepiona
activul dac nu i-a nchis poziia (prin compensare) nainte de
scaden. Variaiile preurilor nu sunt ns aproape niciodat strict
paralele, ceea ce constituie o surs de imperfeciuni ale mecanismului
de hedging, dar n acelai timp i raiunea de a exista a specialitilor
acestor piee.
Trebuie spus c operaiunea de hedging nu este singura metod
de evitare a riscului de pre, dar cu siguran este cea mai eficace, cea
mai puin costisitoare i cel mai facil de aplicat. Gestiunea atent a
stocurilor i recurgerea la contracte pe termen lung sunt alte dou
proceduri ce permit atenuarea riscului de pre.
Teoretic, operaiunea prin care se cumpr active cnd preul
lor este mic i se utilizeaz aceste stocuri atunci cnd preul lor este
mare permite reducerea efectelor negative ale variaiilor de pre, fr
ns a le suprima. De altfel, n momentul cumprrii, ca i n cel al
revnzrii, ntreprinztorul nu este niciodat sigur c opereaz la cel
mai bun pre. Cursul poate continua s scad dup cumprare sau s
creasc dup vnzare, i ca urmare operatorul poate suferi importante
pierderi de oportunitate. Aceast metod, de altfel foarte costisitoare,
prezint n final inconveniente mai importante dect cele pe care
ncearc s le evite.

104
 Practica contractelor pe termen lung este mai eficace, dar cere
negocieri lungi i dificile i introduce elemente de rigiditate,
stabiliznd artificial preul, independent de evoluia lui real, pe pia.
De asemenea, foarte rar astfel de contracte rezist unor fluctuaii mari
ale preului.
Reproul cel mai important ce li se aduce ambelor metode
prezentate este c acestea nu transmit riscul de pre speculatorilor, ci l
aranjeaz i l mpart, l mutualizeaz ntre diferitele pri, industriai
sau comerciani.
ntreprinztorul este supus n permanen unui risc de pre
care-i afecteaz rezultatul activitii. Consecinele variaz n funcie
de locul ocupat n cadrul procesului economic. Celui care posed
active n scop de revnzare, dup prelucrare sau n curs de prelucrare,
nu i este team de o cretere a preurilor, ci de o scdere a acestora.
Celui care se angajeaz s livreze active pe care nc nu le posed i
este team de o cretere a preurilor, dar nu este inoportunat de o
scdere a acestora.
Recurgerea la operaiunile de hedging este obligatorie pentru
orice ntreprinztor care dorete s-i menin valoarea activelor: 1)
productorul, ale crui venituri variaz n funcie de evoluia preurilor
materiilor prime (agricole sau industriale) pe care le produce ori
exploateaz; 2) comerciantul, a crui marj de profit este mic n
comparaie cu fluctuaiile preului activelor comercializate; 3)
industriaul (prelucrtorul), care se teme c i va vinde produsele
finite la un pre inferior costului propriu de producie sau superior
celui al concurenilor si, care au avut norocul s cumpere materiile
prime cnd preul lor era sczut.
Observm astfel c obiectivele hedger-ului sunt diferite atunci
cnd deine produse cash fa de cele pe care le are atunci cnd vinde
active pe care nu le deine nc; n prima situaie el urmrete s
protejeze valoarea stocului mpotriva unei scderi de pre,
devalorizrii acestuia, iar n a doua situaie el dorete s protejeze
valoarea unui stoc virtual, nc necumprat, mpotriva unei aprecieri a
cursului, creterii valorii de achiziie a acestuia.

2.2.2. Operaiunile speculative

Aceste operaiuni presupun fructificarea de ctre operator a

diferenelor, ecarturilor absolute (speculaie pur/ferm) sau relative

105
(arbitraj) dintre preurile la care deschide i cele la care nchide
operaiunea.
A. Operaiunile de speculaie ferm (pur): operatorul
efectueaz mai nti o cumprare/vnzare i-i nchide apoi poziia
printr-o vnzare/cumprare pentru acelai activ de baz, la aceeai
scaden i pe aceeai pia, el ncercnd s fructifice diferena
absolut dintre preul la care a deschis operaiunea i cel la care a
nchis-o; speculatorul poate miza astfel pe o cretere a preului
(speculaie la hausse213/bull214), caz n care va deschide operaiunea
printr-o cumprare i o va nchide printr-o vnzare, sau pe o scdere a
cursului (speculaie la baisse215/bear216), caz n care va deschide
operaiunea printr-o vnzare i o va nchide printr-o cumprare.
B. Operaiunile de arbitraj217: se efectueaz o vnzare i o
cumprare (pe piaa futures sau options) simultan, operatorul
speculnd diferena relativ de pre dintre dou piee i/sau dou
scadene, i/sau dou active de baz diferite, dar care sunt legate
tehnic ntre ele: un produs de baz i un subprodus al acestuia (petrol
i benzin), dou subproduse ale aceluiai produs (benzin i
motorin), produse substituibile (zahr din trestie i zahr din sfecl),
produse complementare (argint i mercur) etc.
Considernd activul de baz, locul de negociere a contractelor
i scadenele acestora, n operaiunile de arbitraj, operatorul este
simultan long i short pentru:
- acelai produs, n aceeai burs, pentru dou scadene
diferite;
- acelai produs, n dou burse, pentru aceeai scaden sau
pentru scadene diferite;
- dou produse, n aceeai burs, pentru aceeai scaden sau
pentru scadene diferite;

213
La cretere (din fr.).
214
Taur (din engl.) n jargonul de specialitate, denumirea speculatorului care
mizeaz pe o cretere a cursului n viitor; denumirea provine, se pare, de la modul
specific de lupt al animalului, care atac dumanul i-l ridic n coarne.
215
La scdere (din fr.).
216
Urs (din engl.) n jargonul de specialitate, denumirea speculatorului care
mizeaz pe o scdere a cursului n viitor; denumirea provine, se pare, de la modul
diferit de lupt al ursului, fa de taur, care atac dumanul i-l doboar la pmnt,
clcndu-l.
217
Arbitrage (n engl.).

106
 - dou produse, n dou burse, pentru aceeai scaden sau
pentru scadene diferite.
Operaiunile de arbitraj poart, n literatura de specialitate i n
practica internaional, diverse denumiri, n funcie de modul specific de
aciune al operatorilor, cum ar fi: spreading, straddle, arbitraj simplu,
arbitraj triunghiular218 etc.

2.3. Mecanismul hedging-ului

Vom prezenta mai departe mecanismul hedging-ului realizat,

aa cum am mai precizat, prin operarea pe pieele futures (hedging on
futures). ntreprinztorul efectueaz o operaiune de hedging
deschiznd o poziie pe piaa futures pentru a proteja preul unei
poziii pe care o deine sau va fi nevoit s o deschid pe piaa cash. El
se poate proteja mpotriva riscului de scdere n viitor a preului cash,
printr-o vnzare futures (deschiderea unei poziii short), iar mpotriva
creterii acestuia, printr-o cumprare futures (poziie long). Indiferent
de obiectivul propus, mecanismul operaiunilor de hedging este relativ
simplu.
Dei nu l contientizm prea des, hedging-ul devine, iar pe
alte piee este de mult deja un mod de via pentru noi. Cumprtorul
sau deintorul unui automobil recurge la asigurare pentru a se proteja
mpotriva efectelor unui accident i posibilitii de a pierde definitiv
vehiculul. Proprietarul unei case semneaz o poli de asigurare pentru
a se proteja mpotriva pericolelor de incendiu, inundaie sau cutremur.
Pentru c asigurarea poate fi cumprat pentru o fraciune din valoarea
casei, o banc comercial are o disponibilitate mai mare spre
acordarea de mprumuturi ipotecare pentru achiziionarea sau
construirea unei case, dac aceasta este asigurat imediat. Pentru a ne
proteja mpotriva costurilor nlocuirii unui aparat electrocasnic, putem
recurge la cumprarea, pentru un pre minim, a unei asigurri care,
dintr-un anumit punct de vedere, reprezint un fel de extindere a
perioadei de garanie, acoperind, n tot sau n parte, nlocuirea. O
familie, gndindu-se costul ntreinerii i, de ce nu, la taxele colare
viitoare pentru unul dintre copiii nou-nscui, poate recurge la un

218
n arbitrajul triunghiular, speculatorul opereaz de regul acelai produs, cu
aceeai scaden, pe dou piee, n dou monede diferite, i nchide triunghiul pe o
pia (a treia) FOREX (pia de tranzacii cu valute).

107
program de economii care s o ajute s fac fa costurilor n cretere
ale educaiei.
Aceste exemple sunt de natur a ilustra operaiuni de hedging
efectuate de ctre consumatori o strategie defensiv, de protecie
mpotriva schimbrilor nedorite de pre i posibilitii pierderii totale.
Hedging-ul ndeplinete aceleai funcii pe piaa futures; este un efort
contient de a reduce riscul de pre, inerent la cumprarea, vnzarea
sau chiar deinerea unui activ cash.
Hedger-ii sunt persoane sau companii care posed sau
plnuiesc s posede un activ (porumb, cherestea, gru, obligaiuni de
stat, bonuri i bilete de tezaur etc.) i care sunt ngrijorate de
posibilitatea ca preul acestuia s se schimbe nainte de a-l putea
cumpra sau vinde. Oricine ncearc s protejeze active cash de
schimbri nedorite de pre este un virtual hedger (fermieri, operatori
de siloz, comerciani, productori, exportatori, bancheri, comerciani
de obligaiuni, companii de asigurare, fonduri mutuale i de pensii,
administratori de portofolii, productori industriali etc.).
De exemplu, s presupunem c un procesator de soia consimte
s vnd ulei de soia ctre o fabric de produse alimentare, peste ase
luni. Ambii parteneri contractuali cad astzi de acord asupra unui pre,
chiar dac uleiul nu va fi livrat dect dup ase luni. Prelucrtorul de
soia nu este nc n posesia seminelor de soia pe care ar trebui s le
transforme n ulei, dar este ngrijorat c preul seminelor de soia ar
putea crete n urmtoarele ase luni, ceea ce ar duce la o pierdere,
ntruct preul de livrare al uleiului este deja stabilit. Pentru a se
proteja mpotriva riscului creterii preului, acest operator cumpr
contracte futures pentru soia, cu scaden n ase luni (adopt o poziie
long pe piaa futures). Dup ce au trecut cinci luni i jumtate,
procesatorul de soia trebuie s cumpere soia pe piaa cash i, aa cum
a prevzut, preurile au crescut. Totui, pentru c a recurs la
operaiunea de hedging, procesatorul de soia i poate vinde acum
contractele futures (nchiznd astfel poziia futures deschis n urm
cu cinci luni i jumtate) cu profit, pentru c au crescut i preurile
futures. Folosete ctigul realizat din contractele futures pentru a
compensa costul mai mare al materiei prime (seminele de soia),
protejndu-i astfel profitul anticipat la vnzarea forward a uleiului de
soia.
Hedging-ul se realizeaz n acelai mod i pe pieele
financiare. S presupunem c o instituie financiar important deine

108
un stoc de obligaiuni de stat pe termen lung. Directorii financiari ai
firmei sunt ngrijorai de posibilitatea creterii, n viitorul apropiat, a
ratelor dobnzii, ceea ce ar duce la declinul valorii de pia a
obligaiunilor din stoc. tiind c deinerea acestei poziii cash
neprotejate implic un risc substanial, direct proporional cu
dimensiunea stocului, ei decid s vnd obligaiuni futures (adopt o
poziie short pe piaa futures). O lun mai trziu, aa cum au prevzut,
ratele dobnzii au crescut, i preurile obligaiunilor sunt n scdere.
Compensndu-i poziia futures (prin cumprarea de obligaiuni
futures), firma reuete s conserve valoarea cash a stocului de
obligaiuni, deoarece profitul rezultat din nchiderea poziiei futures
compenseaz pierderea de valoare a obligaiunilor nregistrat pe piaa
cash.
Desigur, micrile pieei nu sunt ntotdeauna previzibile; dar
un hedger asum aceast situaie, chiar dac prin aceasta pierde
oportunitatea unui ctig pe pia. Pentru un hedger experimentat este
mai important s stabileasc un obiectiv de pia care s-i protejeze
investiia, dect s se ngrijoreze de posibilitatea pierderii unui
eventual ctig.
n concluzie, indiferent de situaia concret n care se afl
operatorul, din punct de vedere tehnic putem vorbi despre dou tipuri
de operaiuni de acoperire: long hedging i short hedging.

2.3.1. Protecia mpotriva creterii preului cash (long

hedging-ul)

Pentru a ilustra acest tip de hedging vom prezenta un exemplu.

Astfel, presupunem c un exportator vinde, pentru un pre convenit,
mrfuri livrabile peste ase luni, fr ns a le poseda la momentul
perfectrii contractului. Pentru a-i ndeplini obligaiile asumate el va
trebui s recurg la una dintre urmtoarele posibiliti pe care le vom
prezenta.
Prima este de a cumpra mrfurile i a le stoca. Exportatorul
suport, n aceste condiii, costurile de stocare, cheltuielile financiare
i cele de asigurare, acestea nefiindu-i rambursate, n afara unor
situaii particulare.
A doua posibilitate este de a amna cumprarea produselor
cash, spernd ntr-o scdere a preurilor pn la livrare. Aceast
modalitate (care este asimilabil unei operaiuni de speculare pe piaa

109
cash) nu este deloc practic, deoarece beneficiul antecalculat al
distribuitorului este mic, i ca urmare, foarte sensibil la orice
modificare a preului.
A treia posibilitate const n a realiza o operaiune de hedging
(deschiznd o poziie long pe piaa futures). Prin intermediul acestei
tehnici, exportatorul se protejeaz mpotriva unei creteri n viitor a
preului cash al mrfurilor pe care el va trebui s le achiziioneze
pentru a-i onora obligaiile contractuale asumate: pierderea pe care ar
nregistra-o pe piaa cash este compensat de ctigul de pe piaa
futures nregistrat la momentul nchiderii poziiei futures (prin
vnzarea contractelor futures achiziionate iniial). Astfel, exportatorul
nu suport nici cheltuielile financiare, de stocare, de asigurare etc., nu
i imobilizeaz fondurile i nici nu risc o eventual deteriorare a
produselor. Efectund o operaiune de hedging, el fixeaz de la
nceput preul de cumprare al mrfurilor, l asigur, l conserv.
De facto, preul de vnzare cash negociat de ctre exportator
este stabilit prin raportare la cursul futures; acesta este egal cu preul
pieei futures, la care se adaug o marj corespunztoare profitului pe
care dorete s-l obin. Prin iniierea operaiunii de hedging,
ntreprinztorul i asigur obinerea profitului dorit.
Concretiznd cele de mai sus, putem presupune c un
exportator vinde astzi, la momentul t (spre exemplu n ianuarie),
pentru a livra la momentul t + 6 (spre exemplu la 30 iunie), la un pre
de 100 u.m., cupru pe care nu-l posed i pe care el intenioneaz s
i-l procure de pe piaa cash cu cteva zile nainte de livrare (la 20
iunie de exemplu). Pentru a se proteja de o eventual cretere a
preului cuprului cash, care i-ar anula profitul sau, n orice caz, ar
antrena pierderi, el cumpr imediat futures (deschide o poziie long)
cu scadena la t + 6 (iunie), la un pre de 110 u.m. 219 Vom lua n calcul
mai multe situaii posibile, pe care le prezentm n continuare.
Situaia I: preurile cash i futures au o evoluie paralel
(basis-ul la deschidere este egal cu basis-ul la nchidere220)
La 20 iunie, cnd achiziioneaz cuprul cash, exportatorul
poate fi confruntat cu una dintre urmtoarele trei ipoteze: a) preurile
(cash i futures) au crescut; b) preurile au sczut; c) preurile au
rmas stabile.
219
Vom explica ulterior de ce preul futures este superior celui cash i vom arta
factorii ce explic aceast diferen.
220
La deschiderea, respectiv nchiderea operaiunii.

110
 a) Prima ipotez: preurile au crescut.
Ne amintim c exportatorul a cumprat la t un contract futures
cu scadena la t + 6 (deschide o poziie long), la preul de 110 u.m.
Putem presupune c la
20 iunie preul cash a devenit de 140 u.m. Exportatorul cumpr
cuprul spot (la 140 u.m.) i vinde futures (pentru a-i nchide poziia
long deschis cu ase luni n urm)
pentru scadena iunie (t + 6), la un GRAFIC 2.1: PREURILE CRESC
pre pe care l presupunem de
150 u.m. Cumprnd cu 140 cu- 200
prul pe care l-a vndut cu 100, ex-
portatorul sufer o pierdere. Dar 150 150
140
CASH
aceasta este compensat de 100 110
100
FUTURES
ctigul identic nregistrat pe piaa
50
futures, provenit din vnzarea cu
150 a unui contract cumprat 0
anterior cu 110. Operaiunea de 1 2

hedging garanteaz astfel preul

de vnzare cash, n care este inclus i profitul operatorului, n pofida
creterii cursurilor. Dac nu ar fi realizat aceast operaiune,
exportatorul ar fi suportat o pierdere de 40 u.m.
n acest exemplu, exportatorul cumpr cuprul cash la t + 6 i
i compenseaz simultan poziia pe care o deine pe piaa futures.
Exist i posibilitatea221 ca operatorul s nu cumpere produsele de pe
piaa cash, i totui s fie protejat. Pentru ca acest lucru s fie posibil,
trebuie ndeplinite dou condiii: 1) contractul futures s aib prevzut
n standardul su c execuia se face prin livrare 222 i 2) s nu se
revnd contractele i s se cear casei de clearing, la scaden, o
livrare efectiv de produse223.
221
Aceast posibilitate este utilizat ns extrem de rar, deoarece, atunci cnd
operatorul i nregistreaz poziia long (cu care deschide operaiunea) la casa de
clearing, el o declar ca fiind o poziie de hedging bona fide (de bun-credin, n
lat.), ceea ce pentru casa de clearing echivaleaz cu asumarea obligaiei de a o
compensa nainte de scaden (i nu a cere executarea acesteia n natur la scaden).
Poziiile astfel declarate la nregistrare sunt de altfel taxate la un nivel inferior celor
declarate ca speculative, iar n cazul nerespectrii obligaiei de compensare,
operatorii sunt sancionai pentru inducere n eroare.
222
Vezi delivery.
223
n cazul executrii contractului prin livrarea efectiv a activului ar putea exista
neconcordane ntre calitatea produselor livrate i cea prevzut n contract. Pentru a

111
 Situaia unui speculator (bear) ce ar opera n calitate de
contraparte a exportatorului pe piaa futures, n condiiile de pre
prezentate n exemplul nostru, este dezastruoas. La t + 6,
recumprnd la 150 u.m. un contract pe care l vnduse la 110 u.m., el
sufer o pierdere de 40 u.m. Vnznd la t un contract la preul de 110,
speculatorul sper s-l rscumpere la un pre inferior acestuia, pn la
scaden (t + 6). Nu este cazul, n acest exemplu; speculatorul nu are
alt alternativ dect s-i rscumpere contractul, altfel el fiind obligat
s livreze fizic produsele pe care de obicei nu le posed, i n
consecin ar fi obligat s le cumpere cash, la un pre sensibil apropiat
de cel futures. Pentru a evita inconvenientele unei livrri fizice de
produse, speculatorul i compenseaz, n cvasitotalitatea cazurilor,
poziia futures iniial. Prin intervenia sa pe piaa futures, speculatorul
este cel care i asum riscul preului, de care hedger-ul (exportatorul)
s-a debarasat.
Vom vedea ns c speculatorii mutualizeaz ntre ei riscul de
pre asumat, prin modul lor specific de operare, i dac nu rmn prea
mult timp ataai de poziiile lor, nu se confrunt cu pierderi att de
importante (36% din valoarea contractului, respectiv de aproape patru
ori valoarea investiiei, considernd o marj iniial de 8-10%). n acest
exemplu am presupus c nu exist dect un speculator i c acesta
suport o pierdere de 40 u.m. la o investiie total reprezentat de marja
n valoare de, s zicem, 11 u.m. n realitate, situaia este foarte diferit;
de fapt, imediat ce speculatorul a pierdut suma de, s spunem, 5 u.m.
(cnd cursul a atins 115), casa de clearing i face apel de marj. Acest
apel nseamn c speculatorul trebuie s aduc fonduri suplimentare, n
valoare de 5 u.m., pentru a continua s dein poziia de vnztor
(short). Dac speculatorul nu rspunde la apelul de marj, respectiv nu
vireaz sumele solicitate, poziia sa este lichidat la un curs224 pe care
reglementa aceasta i a se evita riscul unei eventuale manipulri (de tip squeeze sau
corner), responsabilii burselor de comer prevd, prin standardul contractual,
posibilitatea livrrii de produse a cror calitate difer de cea prevzut n contract
(calitatea de referin). Dac activele livrate sunt de calitate mai bun, operatorul
vars o prim contraprii sale, iar dac sunt de o calitate mai slab, el primete o
indemnizaie. Nu se accept ns la livrare caliti inferioare celor prevzute n lista
de discount, iar pentru caliti superioare acestora se poate ncasa doar prima
maxim prevzut n list. Att calitile acceptate, ct i primele, respectiv
indemnizaiile aferente sunt prevzute expres n standardul contractual respectiv.
224
Reglementrile majoritii burselor stabilesc c lichidarea forat a poziiilor se
realizeaz la cel mai bun curs obtenabil (vezi i Clearing House Manual of

112
l presupunem, pentru simplificare, de 115. Dac poziia primului
speculator este lichidat, se deschide o nou poziie de ctre un alt
speculator (cel care a fost contrapartea primului la momentul
lichidrii). Cnd cursul atinge 120, acest al doilea speculator primete
apelul de marj i aa mai departe; per total, este posibil ca opt
speculatori s piard fiecare cte 5 u.m., n loc ca unul singur s piard
40 u.m.
Aceasta ne permite s nelegem c, pe o pia futures, numrul
speculatorilor trebuie s fie i chiar este n general cu mult mai mare
dect cel al hedger-ilor, mai ales avnd n vedere faptul c un
profesionist (respectiv un hedger) poate deine pe anumite piee
(precum cea a porumbului sau a soiei) peste 1.500 de contracte. Dac
fiecare mic speculator deine, n medie, sub dou contracte la acelai
activ, rezult c sunt necesari cel puin 500 de astfel de speculatori
pentru a servi drept contraparte unui singur profesionist care deine
1.000 de contracte. Considernd c speculatorii au de regul un rulaj
de opt contracte, ncadrndu-ne n condiiile prezentate n exemplul
anterior, rezult un necesar de 4.000 de mici speculatori pentru un
hedger important. Cifrele sunt impresionante, dar bazate pe ipoteze
realiste.
b) A doua ipotez: pre-
urile au sczut.
Preul pe piaa cash scade
la 60 u.m. Exportatorul cumpr
cuprul i vinde simultan futures
la un pre de, s spunem, 70 u.m.
Ctigul de 40 realizat pe piaa
cash este compensat, anulat de o
pierdere de aceeai dimensiune
pe piaa futures.
Operaiunea de hedging l
priveaz pe exportator de un
ctig de 40 u.m., deoarece, n lipsa interveniei pe piaa futures, el ar
fi putut s-i procure cuprul la un pre de 60 i s-l livreze la 100 n
executarea obligaiilor sale. Observm astfel c hedging-ul l
protejeaz pe exportator mpotriva riscului creterii preurilor, dar l i
Operations, Clearing House Division of the Chicago Mercantile Exchange, Chicago,
1993 i NASD-Uniform Practice Code, Close-Out Procedures, art. 11800 i
urmtoarele, CCH, Inc., Chicago, 1997).

113
priveaz de beneficiul ce ar rezulta dintr-o eventual evoluie
favorabil a cursului cash.
Situaia speculatorului este, n aceast ipotez, excelent.
Vnznd cu 110 la t un contract pe care l rscumpr la t + 6, el
obine un profit de 40. Rennoirea speculatorilor este foarte rar n
astfel de cazuri (aceasta avnd loc doar
GRAFIC 2.3: PREURI CONSTANTE
atunci cnd evoluia n timp a cursului
nu este constant, nregistrnd i abateri
115
importante de trend, pe intervale relativ
110
lungi de timp), ceea ce atenueaz CASH
semnificaia cifrelor prezentate n 105
FUTURES
ipoteza anterioar. 100
c) A treia ipotez: preurile au 95
rmas la acelai nivel. 1 2
Preurile cash i futures sunt
identice la t + 6 cu cele de la momentul t. Exportatorul i speculatorul
nu realizeaz nici profit, nici pierderi.
Aceast ipotez, dei este nerealist, preurile nermnnd
niciodat constante, a fost prezentat doar n scop didactic, i aceast
situaie nu va mai fi luat n considerare mai departe.
n exemplele analizate observm c evoluia preului futures
este strict paralel cu cea a preului cash. Teoria i mai ales practica au
demonstrat c aceast situaie nu este admisibil: basis-ul la
nchidere nu poate fi identic cu basis-ul la deschidere dect n mod
accidental i pe intervale foarte scurte de timp, fr relevan pentru
un hedger.

Situaia a II-a: preurile futures i cash nu au o evoluie

strict paralel (basis-ul la deschidere este diferit de basis-ul la
nchidere)
Exist permanent o diferen ntre preul futures i cel cash.
Pentru participanii la pia, aceast diferen reprezint basis-ul, i,
corespunztor, ei vor discuta despre contango sau backwardation.
Aceast diferen, dintre preul cash i cel futures, induce un cost pentru
hedger. Acest cost poate crete atunci cnd exist un basis defavorabil
n momentul n care poziia deinut este lichidat.

Contango-ul i backwardation-ul

114
 Cnd preul futures este superior preului cash ne aflm n
contango; cnd i este inferior, vorbim despre backwardation. Pentru
moment vom considera c basis-ul este negativ (situaie de contango).
Dac preul cash al cuprului este n ianuarie, momentul n care
operatorul deschide operaiunea de hedging, inferior cu 20 u.m.
preului futures pentru iunie de la COMEX, se spune c basis-ul la
deschidere este de 20 u.m. sub. Exist tot attea basis-uri cte
caliti de cupru exist, combinate cu cte piee pe care se negociaz
cuprul futures exist. La momentul t, basis-ul dintre preul cash i
preul pentru scadena t + n este diferit de cel care leag preul cash i
preul pentru scadena t + n m. La fel, basis-ul este diferit cnd dou
piee cash nu sunt situate la aceeai distan geografic de piaa
futures de raportare. Statistic, s-a observat c evoluia n timp a
diferenei dintre preurile cash i futures (basis-ul) pentru o scaden
determinat i pe o pia dat este sensibil aceeai de la un an la altul.
Contango-ul reprezint aproximativ costul aferent
transportului n vederea livrrii mrfurilor, la care se adaug costurile
de stocare, de asigurare i cheltuielile financiare pe intervalul ianuarie-
iunie i riscul de timp asumat de ctre operator 225. Dac marfa este
disponibil imediat, costul transportului este nul, i basis-ul reprezint
doar suma dintre costul de stocare i cuantificarea riscului de timp.
Basis-ul se ngusteaz pe msur ce se apropie luna de livrare, fie doar
i pentru c este mai ieftin s stochezi cupru ntre mai i iunie dect
ntre ianuarie i iunie. De fapt, diferenele dintre dou categorii de
preuri (basis-uri) sunt adesea superioare sau inferioare totalului
cheltuielilor de stocare i transport, ceea ce permite investitorilor s
realizeze un profit suplimentar graie operaiunilor de arbitraj. Basis-ul
se anuleaz cnd contractul futures ajunge la scaden, preul
produselor cash fiind identic cu cel al contractelor futures.
Tranzaciile de pe piaa cash implic cumprarea i vnzarea
efectiv de active cash la preuri curente. De exemplu, prin porumb
cash ne referim la produsul fizic: boabe de porumb, care sunt fie
utilizate ca hran pentru animale, fie procesate n diverse alimente
pentru uz uman, furaje sau produse industriale. Livrarea mrfii se
poate face imediat sau ntr-un numr de zile relativ mic de la
ncheierea tranzaciei (spot).

225
Exist ns i alte explicaii pentru justificarea existenei de netgduit a
contango-ului.

115
 Pe pieele futures, cumprtorii i vnztorii convin s preia
sau s livreze o anumit marf, ntr-un loc i la o dat viitoare,
dinainte stabilite. Data cumprrii sau vnzrii efective poate fi n
decurs de sptmni sau luni de la ncheierea tranzaciei; de aici
termenul futures226.
n continuare ne vom apleca mai mult atenia asupra basis-
ului. Basis-ul se definete ca fiind diferena dintre preul cash al unui
activ, ntr-un anume loc, i preul unui contract futures ce are ca baz
acel activ. Pentru a calcula basis-ul deci scdem preul futures din
preul cash:
C F = B,
unde:
C = preul cash;
F = preul futures;
B = basis-ul.

Cnd se vorbete despre basis, dac nu se specific altfel, se

presupune c se face referire la luna futures apropiat (luna contractual
cea mai apropiat). De exemplu, un operator de siloz din localitatea A
cumpr gru spot de la un fermier la 7,80 USD/bu 227 la 15 octombrie,
iar n aceeai zi contractul futures de gru pentru noiembrie este de 7,90
USD/bu; se spune c basis-ul la silozul local din A este de 10 ceni
sub ( 10 ceni) contractul pentru noiembrie (noiembrie fiind luna apro-
piat n data de 15 octombrie). La fel, dac un fermier din localitatea B
vinde gru spot, iar preul cash local n iunie este de 4,10 USD/bu, i
contractul futures de gru pentru iulie este de 3,60 USD/bu, basis-ul n
localitatea B este de 50 de ceni peste (+ 50 de ceni) contractul pentru
iulie. ns, dac operatorul de siloz din A ar cumpra grul forward cu
scadena n martie anul urmtor, la preul de 7,95 USD/bu, iar
contractul futures de gru pentru martie ar fi de 8,10 USD/bu, basis-ul
de referin ar fi basis pentru martie la silozul din A, care ar fi de 15
ceni sub
( 15 ceni).
Calculul basis-ului pentru instrumentele financiare este n
principiu acelai. Dac preul cash al unei obligaiuni este 88-16228, i
226
Viitor (din engl.).
227
Abreviere pentru bushel.
228
Contractele futures de obligaiuni sunt cotate n fracii cu numitor 32, dar n
general un pre de 88 i 16/32 se scrie 88-16.

116
preul futures pentru iunie este 90-22, basis-ul este 2-06 sub contractul
pentru iunie. ns, datorit diversitii obligaiunilor de tezaur i a
biletelor de tezaur eligibile pentru livrare n contractele futures de
titluri negociate la C.B.O.T., intervine o modificare n calculul basis-
ului. Acesta se face prin ajustarea preului futures al obligaiunii sau
biletului la un echivalent cash-futures. Transformarea n echivalent
cash se face folosind un factor de conversie pentru a cumpra cash
obligaiunea sau biletul. Factorul de conversie este nmulit cu preul
futures, pentru a obine echivalentul cash.
S presupunem c, spre sfritul lui februarie, contractul
futures de obligaiuni cu scadena n martie, cu un cupon nominal de
8%, este evaluat la
67-02, iar preul cash al unei obligaiuni cu cupon de 12% i
maturitate n august 2013 este 97-00.
Dei exist o ecuaie specific pentru a calcula factorii de
conversie pentru obligaiuni i bilete, C.B.O.T. editeaz o brour care
cuprinde diveri factori de conversie pentru obligaiuni i bilete cash,
cu perioade de maturizare i cupoane diferite.
n acest caz, s presupunem c factorul de conversie al
obligaiunii cu cupon de 12% este 1,4251. Pentru c preurile cash i
futures sunt cotate n fracii cu numitor 32, primul pas n calculul
echivalentului cash este convertirea preurilor futures ntr-un numr
zecimal, astfel:
67 i 2/32 = 67,0625.
Echivalentul futures-cash (Ef-c) se obine prin nmulirea
factorului de conversie cu preul futures:
Ef-c = 67,0625 1,4251= 95,57 95-18/32 95-18.
Odat calculat echivalentul futures-cash, basis-ul (B) se
calculeaz ca diferen ntre preul cash (C) i echivalentul futures-
cash (Ef-c), respectiv:
B = C Ef-c = 97-00 95-18 = 1 i14/32 1-14.
Aa cum ilustreaz aceste exemple, basis-ul poate fi pozitiv
sau negativ, dup cum preul cash este mai mare, respectiv mai mic
dect preul futures. Avnd n vedere faptul c, n situaia normal a
pieei (contango), basis-ul este negativ, atunci cnd acesta variaz de
la valoarea absolut 10 la 1, devine mai pozitiv (mai puin negativ). n
jargonul de specialitate se folosesc expresii ca: basis-ul s-a ngustat,
pentru cazul n care preurile cash i futures se apropie, sau basis-ul

117
s-a lrgit, pentru situaia invers. Dac preurile cash i futures sunt
la fel, basis este exprimat ca fiind nul.
Exist o diversitate de factori care pot determina schimbarea
basis-ului. Dac cererea de active cash este mare i/sau stocurile
disponibile n acel moment sunt mici, preurile cash pot crete n
comparaie cu preurile futures. Dac exist o ofert mare de active, i
cererea este redus, preurile cash pot scdea n comparaie cu
preurile futures.

8
8
8,5
9
8
8
8
8
8
7,5 8
8 7
7 8
8 S 6 S
6,5 eria1 eria1
8
8 S
5 S
6 eria2
8 eria2
8
5,5 4
8 8
5 3
8 8
4,5 2
8 8
4 1
1 2 1 2

De asemenea, convergena sau divergena dintre preurile cash

i futures poate fi determinat de o cretere/scdere a preului cash i o
relativ constan a celui futures sau de o scdere/cretere a preului
futures i o relativ constan a celui cash.
9
8 0
8,5
8 8
8 9
8
8
7,5
8
8
7 8
8 S7 S
6,5 eria1 eria1
8
8 S S
6 eria2
6 eria2
8 8
5,5 5
8
5 8
4
8
4,5 8
8 3
4 1 2
1 2

118
 Ne mai putem confrunta, n aceeai idee, cu o scdere/cretere
mai rapid a unuia dintre preuri fa de cel de-al doilea. Graficele de
mai jos prezint cteva astfel de situaii; seria 1 reprezint evoluia
preurilor cash, iar seria 2, evoluia preurilor futures.

9 8
4 8,5 8
9
8
2 8
9 7,5 8
0 7 8
8 S 6,5
8 8 S
eria1 6 eria1
8 S 8 S
6 eria2 5,5 eria2
8
8 5 8
4
4,5 8
8
2 4
8
8 3,5 8
0 3
1 2 1 2

8 9
8,5 0
8
8 8
8 8
7,5
8 8
7 6
8
S 8 S
6,5
8 eria1 4 eria1
6 S 8 S
8 eria2 eria2
2
5,5
8 8
5 0
8
4,5 7
8 8
4
8 7
3,5 6
1 2 1 2

Ali factori care afecteaz basis-ul mrfurilor agricole includ,

fr ns a se limita la: stocuri rmase din anul precedent, estimri ale
produciei anului curent, oferta i cererea de substitueni comparabili,
producia extern, cererea extern, costurile de depozitare, existena

119
de faciliti suficiente de stocare, costurile de transport, problemele de
transport, costurile de asigurare, politicile guvernamentale, fluctuaiile
sezoniere de pre etc.
n mod similar, mai muli factori afecteaz basis-ul pentru
instrumentele financiare: costurile creditului (ratele dobnzii), politica
monetar, politicile fiscale reflectate n deficitul bugetar, durata pn
la expirarea contractului futures, costurile implicate de cerinele de
marj, operaiunea de hedging al cuponului titlului cash, la standardul
de 8% al cuponului pentru titlul care este baza contractului futures,
oferta de instrumente cash livrabile, cererea intern i extern de
instrumente cash, estimrile privind inflaia, nivelul general al
mediului de afaceri, factori sezonieri (precum plile periodice ale
impozitelor pe venit, pe profit etc. a cror valoare este estimat de
ctre corporaii i indivizi), lichididatea contractelor cu scadene
proximale, fa de a celor distale etc.
Basis-ul nu poate fi estimat cu acuratee, dar este n general
mai puin volatil dect preurile, fie ele cash sau futures. Cunoscnd
basis-ul, hedger-ul poate nlocui riscul fluctuaiei de pre cu riscul,
mai mic, al unei schimbri a relaiei dintre preurile cash i futures ale
mrfii (basis). Totui chiar i n aceast situaie o schimbare a valorii
basis-ului pe durata operaiunii de hedging poate influena rezultatul
final al unei tranzacii. Hedger-ii trebuie s acorde foarte mult atenie
acestei relaii; fr a se putea cunoate basis-ul obinuit i tiparele de
basis pentru o marf dat, este imposibil ca un hedger s adopte o
decizie complet justificat asupra acceptrii sau respingerii unui pre
dat (cash sau futures): cnd, dac i pentru ce scaden s efectueze
operaiunea de hedging, cnd s nchid un hedging i cum s
transforme o situaie neobinuit de basis ntr-o posibil ocazie de
profit etc.
Cerealele se recolteaz n general pe parcursul ctorva luni ale
anului, dar numai un procent mic este folosit imediat dup recoltare.
Restul este stocat pn cnd devine necesar pentru alimentaie,
procesare, export etc. Cheltuielile de stocare 229 sunt n mod normal
reflectate n preurile futures pentru diferite scadene; acestea nu
includ numai costul utilizrii facilitilor de stocare, ci i alte costuri
implicate, precum asigurarea i dobnda aferent capitalului investit i
imobilizat. Cumprtorii sunt de obicei dispui s plteasc un pre

229
Carry charges % cost of carry (n engl.).

120
mai mare pentru cereale, pe msura scurgerii timpului (de-a lungul
anului comercial), pentru a acoperi taxele de ntreinere. n consecin,
aceste taxe tind s fie reflectate n preul contractelor futures.
Contractele futures cu scadene mai ndeprtate sau cele mai solicitate
tind s fie negociate la preuri mai mari dect contractele futures cu
scadene mai apropiate. De exemplu, preurile futures ale contractelor
cu scadene n acelai an comercial cresc n mod normal progresiv de
la o lun la alta; piaa ns nu reflect de obicei totalitatea taxelor de
ntreinere sau, uneori, chiar reflect taxe negative de ntreinere,
situaie cunoscut sub denumirea de pia invers (backwardation). O
pia invers poate aprea din diferite motive, inclusiv o puternic
cerere imediat de cereale cash sau intenia manifest a proprietarilor
de silozuri de a stoca cereale pe cont propriu, sub capacitate.
Pentru instrumentele financiare, basis-ul este aproape total
dependent de ratele dobnzii, aa c tiparele istorice ale micrii
basis-ului nu au aceeai semnificaie ca i pentru cereale. Exist totui
tendine repetitive i pe pieele instrumentelor financiare. De exemplu,
taxele estimate, ce urmeaz a fi ncasate periodic (de regul
trimestrial) de la companii i indivizi pot afecta pe termen scurt (de
obicei peste noapte) ratele dobnzii pentru scadenele aprilie, iunie,
septembrie i decembrie. Aceste schimbri, uneori abrupte, ale ratelor
pe termen scurt pot afecta preurile pe termen lung, att pe pieele
cash, ct i pe cele futures.
n cazul contractelor futures pe rata dobnzii, lunile mai
ndeprtate de scaden sunt n general negociate la un pre mai sczut
dect scadenele futures apropiate, pe o pia normal (n contango).
Mai mult, pentru futures pe rata dobnzii, preurile echivalente
futures-cash sunt n mod normal mai sczute dect preurile cash,
reflectnd ceea ce este cunoscut sub denumirea de cost pozitiv al
ntreinerii230. S presupunem c finanarea pentru o lun a unei
obligaiuni cu o rat a cuponului de 12%, n valoare de 100.000 USD,
vnzndu-se la valoarea par231, este de 10% n termeni de cost. n

230
Costul de ntreinere reflect costurile efective de finanare a unei investiii i
include orice dobnzi primite, mai puin costurile mprumuturilor pe termen scurt,
dac exist, i costurile tranzaciei. Costul ntreinerii poate fi fie pozitiv, fie negativ.
Dac este pozitiv, poate fi profitabil pstrarea instrumentului pn la scaden, iar
dac costul ntreinerii este negativ, investitorul pierde bani prin pstrarea investitiei
pn la scaden.
231
Par value/face value/nominal value (n engl.), valoarea nominal a unui titlu.

121
aceste condiii, investitorul ctig i numai prin simpla pstrare a
obligaiunii. n aceste circumstane, de pia normal (contango),
instrumentul cash este evaluat la o valoare mai mare dect contractul
futures. Deoarece profitul crete o dat cu creterea duratei de pstrare
a instrumentului, contractele futures cu scadene mai ndeprtate sunt
negociate la un pre mai mare dect cele a cror scaden se apropie.
Pe de alt parte, s presupunem c ar crete costul finanrii
aceluiai titlu la 14%. n aceast situaie costul ntreinerii este negativ,
i investitorul pierde i numai prin simpla pstrare a obligaiunii pn
la scaden. Pentru a compensa costul negativ de ntreinere,
investitorul negociaz preul activului cash cu o reducere fa de cel al
contractului futures. Deoarece costurile de ntreinere cresc pe msura
creterii duratei de pstrare, preurile futures ale lunilor contractuale
apropiate se negociaz cu reducere fa de cele ale scadenelor mai
ndeprtate.
Costul ntreinerii, respectiv relaia dintre diversele rate ale
randamentului este reflectat ntr-o curb de randament. Curba de
randament descrie randamentul pn la scaden pentru instrumente cu
scadene diferite, dar cu aceleai rate de randament. Instrumentele
datoriei guvernamentale (bonuri, bilete i obligaiuni de tezaur232) sunt
cel mai des folosite, pentru c toate datoriile guvernamentale poart
aceleai rate de creditare i ofer investitorilor diverse scadene,
ncepnd de la cteva zile i pn la 30 de ani. Curba randamentului
este pozitiv atunci cnd ratele pe termen lung sunt mai mari dect
ratele pe termen scurt; ntr-o astfel de situaie investitorii sunt gata s
accepte un randament mai sczut al investiiilor pe termen scurt i sunt
compensai prin acordarea banilor lor sub form de mprumut pe o
perioad lung. Cnd ratele pe termen scurt sunt mai mari dect cele
pentru investiii pe termen lung, curba randamentului este negativ
(sau inversat); o curb negativ a randamentului apare n mod tipic n
perioadele inflaioniste, cnd cererea crescut de credit mpinge ratele
pe termen scurt mai sus dect ratele pe termen lung.
Exist de asemenea o relaie foarte important ntre ratele
dobnzii i preuri, valabil att pentru pieele cash, ct i pentru
232
n engl., T-bills (titlu de credit pe termen scurt, emis de ctre Trezorerie, vndut
de regul cu discount i rscumprat la maturitate la valoarea nominal), T-notes
(titlu de credit pe termen mediu, emis de ctre Trezorerie, cu maturiti de la 1 la 10
ani) i T-bonds (obligaiune emis de ctre Trezorerie, cu maturiti cuprinse ntre 10
i 30 de ani).

122
pieele futures: cnd rata dobnzii crete, preurile contractelor futures
pe rata dobnzii, precum i cele ale instrumentelor cash scad, iar cnd
ratele dobnzii scad, preurile cresc.
S relum exemplul exportatorului care se proteja mpotriva
creterii preului printr-o cumprare futures (long hedging) i s
presupunem c, la data revnzrii contractului (momentul nchiderii
operaiunii), basis-ul la nchidere este nul233. Rezultatul financiar al
operaiunii de hedging nu mai este egal cu zero, ci are valoarea de
10 u.m. Pierderea nregistrat de ctre exportator reprezint costul
operaiunii de hedging234. Aceasta poate fi considerat ca fiind un fel
de prim de asigurare, pe care operatorul accept s o verse
speculatorilor n scopul de a se proteja mpotriva riscului creterii
preului. n cazul de fa el accept s sacrifice 10 u.m. pentru a se
proteja contra riscului de a pierde 40 235. n mare, putem afirma c
ntreprinztorul efectueaz o operaiune de hedging numai n msura
n care costul acestei protecii, pe care el l cunoate (ntruct acesta
este egal cu basis-ul la deschidere), este inferior riscului de pre pe
care operatorul l ntrevede. Costul acestei operaiuni poate determina
o schimbare radical de atitudine, atunci cnd ntreprinztorul prevede
o stabilitate a cursului n viitor.
Situaia speculatorului
este mbuntit, n comparaie GRAFIC 2.4: PREURILE CRESC, B=0
cu cea expus n graficul 2.1,
deoarece el rscumpr cu 140 150
140
un contract pe care l-a vndut cu
110
110, pierderea sa fiind de 30 u.m. 100 100
CASH
(mai mic cu 10 dect n cazul la FUTURES
50
care am fcut referire).
0
233 1 2
Aa cum am mai precizat, aceasta este situaia normal, fiind i confirmat de
cele mai multe ori de practic.
234
Menionm faptul c, prin interveniile specifice de pe pieele options (pe care le
vom prezenta ntr-o alt lucrare), costurile hedging-ului pot fi reduse, i n acelai timp
operatorul are, pe de o parte, posibilitatea de a-i proteja poziiile de pe piaa cash
mpotriva unei evoluii nefavorabile a preurilor, meninndu-i, pe de alt parte,
posibilitatea de a fructifica eventualul avantaj pe care l-ar obine ca urmare a unei
evoluii favorabile a preurilor cash (ctigul nu se mai anuleaz, ca n cazul n care
se folosesc contractele futures n scop de hedging).
235
Aceast pierdere este de fapt mult prea mare. n realitate cifrele sunt cu mult mai
mici, exemplul fiind doar teoretic i avnd un pronunat scop didactic.

123
 Am considerat aici posibilitatea unei creteri de pre.
Raionamentul ar fi fost similar dac am fi luat n discuie o scdere a
preurilor. Se poate verifica, cum speculatorul obine un profit de 40,
iar exportatorul pierde 10 dac la t + 6 preurile futures i cash sunt
egale cu 70, dup ce la momentul t ele erau de 110 i, respectiv, 100.
Spre scaden, preurile futures i cash trebuie s tind spre a
deveni identice. n situaiile cnd nu se ntmpl aa, operatorii pot
obine ctiguri realiznd operaiuni de arbitraj. Dac, cu cteva zile
naintea scadenei unui contract futures, preul cash este de 140 i
preul futures de 145, un comerciant poate vinde futures la cursul de
145 i poate cere casei de clearing executarea contractului prin livrarea
mrfurilor pe care le posed sau le cumpr la 140. Din aceasta i
rezult un profit de 5; i ali arbitrajiti opereaz la fel. Cumprrile
ridic preul produselor cash, iar vnzrile de contracte diminueaz
preul futures. Rezult astfel o tendin de egalizare, de apropiere a
celor dou cursuri, iar basis-ul tinde s se anuleze, i piaa revine la
normal.
n practic, adesea, la t + 6 preul contractelor i cel al
produselor cash nu sunt identice; primul este n general uor mai
sczut dect cellalt. Ctigul obinut la lichidarea contractului printr-
o livrare fizic nu este ns, n majoritatea cazurilor, suficient pentru a
compensa cheltuielile administrative i financiare, costul transportului
i controlului, plus pierderea de timp pe care o antreneaz livrarea
fizic. Pe o pia perfect organizat, profitul obinut din livrarea
produselor cash trebuie s fie egal cu cheltuielile anterior menionate,
iar aceasta nu se ntmpl practic niciodat.

Situaia a III-a: scadena futures nu este identic cu cea de

pe piaa cash
n exemplele anterioare, exportatorul cumpra un contract
futures cu o scaden corespunztoare datei la care trebuia s livreze
produsele cash. Este de asemenea posibil s se achiziioneze futures
pentru o scaden mai ndeprtat dect cea de pe piaa cash, cu intenia
de a-l revinde nainte de scaden, respectiv nainte de momentul livrrii
de pe piaa cash. Aceast procedur poate reduce n anumite cazuri
costurile hedging-ului.
Spre exemplu, exportatorul nostru poate cumpra la t un
contract futures cu scadena la t + 12, la preul de 115. Basis-ul la
deschidere este de 15. ase luni mai trziu, exportatorul cumpr

124
produsele cash pentru a le livra. Preul lor a crescut, iar basis-ul la
nchidere este de 10. Efectund operaiunea de hedging n acest fel,
exportatorul este protejat mpotriva creterii preului, i, ceea ce este
de reinut n aceast situaie, costul hedging-ului este inferior celui din
cazurile precedente. Aceast reducere provine din neregularitatea
evoluiei basis-ului ntre t i t + 12. Dac basis-ul ar reprezenta exact
cheltuielile de stocare (fr ca cererea i oferta de pe pieele cash i
futures ale activului s aib vreo influen), evoluia sa n timp ar fi
artat c ar fi la fel de scump sau de ieftin s se stocheze produsele
cash ntre t i t + 6, ca i ntre t + 6 i t + 12. n realitate, aceast
relaie nu este liniar, fiind perturbat de multe alte fenomene ce
intervin.
n exemplul
GRAFIC 2.5: SCADENA
FUTURES DIFERIT DE CEA considerat, basis-ul la
CASH deschidere este
00
2 inferior basis-ului
1 1
1 C
teoretic, i acest fapt
50 50
1 40 1 ASH se repercuteaz asupra
1 15 1
00 00
10 F rezultatului final al
UTURES (
0
5
t + 12) operaiunii de
0 hedging. Costul
1 2 3 acoperirii ar putea fi,
t + 12
t t+6 spre exemplu, mai
mic pentru expor-
tatorul care cumpr contractele la t pentru a le revinde, de exemplu,
la t + 7, n timp ce aceeai operaiune ar putea avea un cost mai mare
dac exportatorul cumpr contractele la t i le revinde la t + 9.
Concluzia care se evideniaz din exemplele de mai sus este c
operaiunile de hedging nu trebuie s fie efectuate n mod mecanic; se
poate vorbi n aceste circumstane despre o politic de reducere a
costului hedging-ului.

2.3.2. Protecia mpotriva scderii preului cash (short

hedging-ul)

i pentru ilustrarea acestei operaiuni vom apela la un

exemplu. Astfel, putem presupune c un ntreprinztor cumpr cupru
cash cu 100 u.m. i l stocheaz timp de ase luni pentru a-l revinde
sub form de produse finite. Temndu-se de o scdere a preului cash

125
n urmtoarele luni, el va cuta s evite o pierdere. Pentru aceasta el
vinde futures (deschiznd o poziie short) la un pre de, s zicem, 90
u.m. (pia n backwardation).
i n acest caz regsim diferitele situaii analizate mai sus, i
de aceea ele vor fi prezentate mai rapid.

Situaia I: evoluia preului futures este paralel cu cea a

preului cash (basis la deschidere = basis la nchidere)
Cnd va trebui s-i vnd produsele finite pe piaa cash,
ntreprinztorul va fi confruntat cu un pre mai sczut sau mai ridicat
dect cel convenabil, antecalculat ca fiind eficient.
a) ipoteza scderii preurilor
ntreprinztorul a vndut la t un contract futures de cupru, cu
scadena la
t + 6, la preul de 90; la scaden, respectiv la t + 6, preurile, att
cash, ct i futures, au sczut cu 40% i, vnzndu-i cash produsele
finite, industriaul nregistreaz o pierdere de 40, dar el va rscumpra
imediat contractul futures (nchizndu-i astfel poziia deschis cu ase
luni n urm), s presupunem c la nivelul de 50; rscumprndu-i la
acest pre contractul pe care l vnduse iniial cu 90, industriaul va
realiza un profit de 40, care va anula pierderea nregistrat pe piaa
cash.
Prin acest
hedging, industriaul
s-a protejat mpotriva
scderii preului
(dac nu l-ar fi
efectuat, el ar fi
suferit o pierdere de
40 u.m.).
Situaia
speculatorului este
ns foarte grea;
revnznd la t + 6, cu
preul de 50, un contract pe care l-a cumprat cu 90, el sufer o
pierdere de 40 u.m. Cumprnd contractul la t la preul de 90,
speculatorul sper s-l poat revinde la un pre superior, dar nu aceasta
este situaia n exemplul nostru. Speculatorul a preluat, prin

126
interveniile sale pe piaa futures, riscul de pre de care s-a debarasat
hedger-ul236.
n exemplul care a fost expus, industriaul i vinde produsele
pe piaa cash i i nchide imediat (prin compensare) poziia pe care o
deine pe piaa futures. Se poate ntmpla, n situaii concrete i bine
definite, ca ntreprinztorul s nu-i vnd cash activul nainte de
scadena contractului futures. Dac dorete s se debaraseze de ea, el
poate s nu-i nchid poziia, ci s solicite casei de clearing livrarea
fizic a produselor
pe care le deine n
stoc, pentru a-i
lichida obligaiile ce-
i revin n calitate de
vnztor futures237.
b) ipoteza
creterii preurilor
ntre
momentul n care
ntreprinztorul
cumpr cuprul cash
i vinde futures i cel
n care trebuie s-i nchid operaiunea, preurile pot s creasc.
Admind c preul cash devine 120, ntreprinztorul va realiza un
profit de 20. Dar el este nevoit s-i rscumpere imediat contractul
futures la un curs de, s zicem, 110. Recumprnd la acest curs
contractul pe care l vnduse anterior cu 90, ntreprinztorul suport o
pierdere de 20, care i anuleaz ctigul nregistrat pe piaa cash.
Operaiunea de hedging este de natur a anula o pierdere
nregistrat pe piaa cash printr-un ctig pe piaa futures, dar are
acelai efect i n sens invers, respectiv suprim profiturile ce ar
rezulta dintr-o evoluie favorabil a preului cash. De altfel, scopul
operaiunii de hedging, aa cum am mai spus, nu este acela de a obine

236
Trebuie precizat faptul c relaia dintre hedger-i i speculatorii pe piaa futures
este un joc cu sum nul, respectiv, atunci cnd unii pierd, ceilali ctig.
237
Vezi ns declararea poziiei deschise ca fiind o poziie de hedging bona fide! n
aceste circumstane, operatorul trebuie s calculeze foarte atent dac penalitile ce-i
vor fi aplicate sunt acoperite de ctigul pe care l nregistreaz prin apelarea la
aceast manier de lichidare a obligaiilor contractuale.

127
profituri suplimentare, ci acela de a conserva, de a menine marja de
profit de pe piaa cash, antecalculat ca fiind eficient pentru operator.

Situaia a II-a: evoluia preurilor nu este strict paralel

(basis la deschidere diferit de basis la nchidere)
Cnd preurile futures i cash nu au o evoluie strict paralel,
nici operaiunile de hedging nu ofer o protecie perfect. Hedging-ul
imperfect are ca rezultat o oarecare pierdere. Prin aceast operaiune,
ntreprinztorul accept s plteasc 10 u.m. pentru a se proteja
mpotriva unei pierderi poteniale de 40 u.m.
Situaia speculatorului este mai bun dect n cazul anterior.
Revnznd cu 60 un contract cumprat cu 90, pierderea sa se reduce la
30 u.m. (fa de 40).
Am prezentat situaia unei scderi a preurilor. Raionamentul
ar fi fost similar dac am fi luat n considerare creterea preurilor.
Se poate verifica cum speculatorul realizeaz un profit de 40,
iar ntreprinztorul, o pierdere de 10, dac la t + 6 preurile futures i
cash sunt egale cu 130, dup ce, iniial (la t), fuseser 90 i, respectiv,
100.
Rezultatul este independent de evoluia preurilor, cu condiia
ca acestea s fie egale la t + 6.

Situaia a III-a: scadena

futures nu este identic cu cea de pe
piaa cash
n situaiile precedente, ntre-
prinztorul i deschide poziia futures
pentru termenul t + 6. El ar fi putut,
ns, s deschid poziiile pentru alt
scaden, s zicem pentru t + 9; n
aceast situaie, la t + 6, preurile cash
i futures au extrem de puine anse s
fie egale.

Situaia a IV-a:
operaiunea de hedging
implic intervenia a doi
hedger-i

128
 Este ntotdeauna de dorit ca un profesionist s cumpere sau s
vnd contracte avnd drept contraparte un speculator, dar lucrurile nu
stau aa tot timpul. Este foarte posibil ca doi ntreprinztori s ajung s
negocieze ntre ei, i aceasta pentru c unul se protejeaz mpotriva
scderii preului cash (spre exemplu, mrfuri pe care le are n stoc), i
n acest scop vinde futures (short hedger), iar cellalt, mpotriva
creterii preului (cum ar fi active necesare procesrii, dar nc
neachiziionate), i pentru aceasta cumpr futures (long hedger).
Cnd hedger-ii intervin ntre ei, riscul de pre nu mai este
preluat de ctre speculatori, ci este redistribuit ntre profesioniti. Este
preferabil ca o astfel de situaie s nu se produc prea des. Riscul
trebuie s fie asumat de ctre speculatori, i nu mprit, mutualizat
ntre operatorii ce acioneaz asupra produselor cash. Prezena
speculatorilor este indispensabil unei bune i corecte funcionri a
pieelor futures. Aceasta cu att mai mult cu ct este practic imposibil s
avem, pe o pia futures, un numr egal de profesioniti care vor s se
protejeze mpotriva creterii, respectiv scderii preului. ntotdeauna
exist un plus, de o parte sau de alta, ce necesit intervenia
speculatorilor. Eficacitatea i frecvena realizrii operaiunilor de
hedging depind de prezena lor ct mai activ pe pia.

2.3.3. Calculul costului hedging-ului

Pentru a analiza costul operaiunii de hedging vom considera,

n mod succesiv, cele dou situaii: protecia mpotriva scderii
preului cash i protecia mpotriva creterii acestuia.

a) Costurile short hedging-ului

Cnd o ntreprindere cumpr mrfuri pe care urmeaz s le
stocheze, ea se protejeaz printr-o vnzare futures. Dac C este preul
cash, iar F, preul futures, diferena F C reprezint costul brut al
operaiunii de hedging. Dac C' i F' sunt preurile cash i, respectiv,
futures la data la care se ncheie operaiunea de hedging, costul net al
acesteia este (F C) + (C' F').
Calitatea proteciei i costul net al acesteia depind de evoluia
relativ n timp a preurilor futures i cash. Specialitii domeniului
afirm adesea c F' i C' sunt egale, i ca urmare costul proteciei
depinde doar de diferena F C; astfel, dac preul futures este
inferior preului cash, operaiunea de hedging este deficitar, iar dac

129
i este superior, operaiunea este profitabil. Totui, cnd data la care
este rscumprat contractul futures corespunde termenului prevzut
iniial pentru operaiunea cash, existena unei egaliti ntre F' i C'
pare veridic, dar, pentru c, n general, operaiunea de hedging este
ncheiat nainte de acest termen, preul cash nu poate fi egal cu cel
futures, altfel spus, F' difer de C', iar costul net al acoperirii este egal,
aa cum precizam, cu (F C) + (C' F').
Cele de mai sus mai pot fi explicate i prin studierea relaiei
dintre basis-ul la deschidere (Bd) i cel de la nchidere (B); astfel, n
cazul short hedging-ului, vom avea urmtoarele relaii:
costul operaiunii = (F C) + (C' F') B Bd
- dac Bd < B PROFIT;
- dac Bd = B 0 ;
- dac Bd > B PIERDERE.

b) Costurile long hedging-ului

Un ntreprinztor ajunge adesea s vnd active pe care nu le
are la dispoziie, dar pe care i le va procura pn la data livrrii. Acest
contract cash forward precizeaz cel puin cantitatea, preul, calitatea,
data i locul de livrare a activului. Pentru a-i ndeplini obligaiile ce
decurg din aceast vnzare i pentru a se putea proteja contra unei
eventuale creteri a preului cash, ntreprinztorul achiziioneaz
futures. El are deschise o poziie long pe piaa futures i o poziie short
pe piaa cash. Dac C este preul de vnzare cash forward, iar F, preul
de cumprare al contractului futures, costul brut al operaiunii de
hedging este C F. Dac C' i F' sunt preurile cash i, respectiv,
futures la scadena contractului, costul net al operaiunii de hedging
este (C F) + (F C').
i n acest caz poate fi dat o explicaie pe baza studierii
relaiei dintre basis-ul la deschidere (Bd) i cel la nchidere (B); astfel,
pentru long hedging, vom avea:
costul operaiunii = (C F) + (F' C') Bd B
- dac Bd > B PROFIT;
- dac Bd = B 0;
- dac Bd < B PIERDERE.
Rezultatul unei operaiuni de hedging depinde de un complex de
factori, i ca urmare, pentru ca acoperirea s fie perfect sau ct mai

130
aproape de perfeciune, se apeleaz la firmele de brokeraj specializate,
care vor adopta acea strategie care este cea mai potrivit intereselor
operatorului i vor opera pe pia ntr-o asemenea manier nct costul
operaiunii s fie ct mai redus, ba, chiar mai mult, ntreprinztorul s-i
poat acoperi i costurile suplimentare de operare (comisionul
brokerului, eventualele cheltuieli de depozitare i control la depozitul
bursei etc.).
2.3.4. Strategii fundamentale de hedging

S recapitulm cele prezentate pn acum. Hedging-ul pe

pieele futures este un proces n doi pai. n funcie de situaia hedger-
ului pe piaa cash, el va cumpra sau va vinde futures ca prim poziie.
Urmtorul pas al operatorului va fi compensarea poziiei sale deschise,
nainte de expirarea contractului futures, prin preluarea unei a doua
poziii, opuse celei iniiale. Pentru ambele poziii trebuie s fie
identice: activul, numrul de contracte i luna de livrare (scadena).
Dac poziia iniial a hedger-ului este de vnztor futures, se
face referire la ea ca fiind hedging de vnzare sau short. Dac,
dimpotriv, poziia iniial a implicat cumprarea futures, se va vorbi
despre hedging de cumprare sau long.
Instituiile i indivizii folosesc short hedging-ul ca substituent
temporar pentru o vnzare ulterioar pe piaa cash a activului de baz,
scopul acestui tip de hedging fiind acela de a conserva un pre cash de
vnzare. Pentru instrumentele financiare, n principal instrumentele cu
venit fix, precum obligaiunile, acest tip de hedging nu numai c
fixeaz preul cash de vnzare, dar, n acelai timp, asigur i un
anumit randament, datorit corelaiei pre/randament dintre ratele
dobnzii i pre238.
Long hedging-ul este utilizat de ctre operatorii care
intenioneaz s cumpere activul cash la o dat ulterioar. Scopul su
este, ca i n cellalt caz, pre-fixarea unui pre cash de cumprare.
Pentru instrumentele financiare, long hedging-ul nu asigur numai un
pre cash de vnzare, ci fixeaz i marja de profit corespunztoare.
Pentru simplificarea explicaiilor, n strategiile de mai jos
basis-ul nu este luat n considerare, cu o singur excepie, short
hedging-ul pentru soia; aa cum ilustreaz acel exemplu, o schimbare
a valorii basis-ului este de natur a afecta preul ultim al hedger-ului.

238
Vezi explicaiile privind curba de randament.

131
Prin urmare, n orice tranzacie real efectuat n scop de hedging,
operatorii includ analiza basis-ului n programele lor de hedging.

(1) Protecie mpotriva scderii preului obligaiunilor

(short hedging)
S presupunem un dealer239 primar de titluri de stat care
tocmai a cumprat, la licitaia din ianuarie, obligaiuni de stat n
valoare de un miliard de USD, la preul de 103.000, cu dobnd de
4%, cu maturitatea n august 2005. nainte ca dealer-ul s-i
ndeplineasc rolul de intermediar n vnzarea cu amnuntul a
aciunilor240, ratele dobnzii ar putea crete, i din aceast cauz preul
obligaiunilor ar putea s scad. Pentru a face fa acestui risc,
comerciantul iniiaz un short hedging, vnznd futures, cu scadena
n decembrie, 10.000 de obligaiuni la preul de 83.000. Aa cum a
estimat operatorul, rata dobnzii a crescut, determinnd scderea
preului cash al obligaiunilor de la 103.000 la 90.000. Totui
comerciantul a compensat o parte a pierderii nregistrate prin scderea
preului cash printr-un profit realizat pe piaa futures. S ne amintim
c poziia sa iniial futures era short; pentru a-i nchide aceast
poziie, operatorul a cumprat futures la un pre mai sczut, cum ar fi
la 75.000. Datorit profitului adus de poziia futures, pierderea de pe
piaa cash a fost compensat aproape n ntregime:

ELEMENTE CALCULAIE REZULTAT

Pierderea 9.708 oblig. (90- - 86,204
pe cash 103) 1.000-4% 1 mld. = mil. USD
126,204 mil.-40 mil.
Ctigul pe 10.000 oblig. (83- + 80,000
futures 75) 1.000 = 10.000 8.000 mil. USD
Rezultatul 80 mil. USD-86,204 - 6,204 mil.
operrii mil. USD USD

Rezultatul acestui hedging ar fi putut fi mbuntit, dup cum

se va vedea n continuare, i prin ajustarea numrului de contracte
futures folosite pentru a proteja poziia cash241.
239
Vnztor, comerciant (din engl.); persoan fizic sau juridic specializat n
cumprarea i vnzarea unui anumit activ sau a unei grupe de active.
240
Retail broker sau retailer (n engl.).
241
Acest exemplu, precum i altele din aceast seciune nu includ costurile de

132
 (2) Hedging-ul de scal
Pentru a compensa deprecierea mai mare a preului unei
obligaiuni cash fa de deprecierea preului futures se folosete
hedging-ul de scal. La aceast operaiune, o modalitate de
determinare a numrului de contracte futures necesare242 pentru a
proteja efectiv o poziie cash (a crei dimensiune este cunoscut) este
nmulirea factorului de conversie a obligaiunilor cu valoarea
nominal a obligaiunilor cash, mprit la valoarea nominal a
contractului futures pe obligaiuni de stat. n acest exemplu, s
considerm factorul de conversie pentru obligaiunile cu maturitatea n
august 2005 ca fiind egal cu 1,2495. Aplicnd cele de mai sus, vom
avea urmtoarea relaie de determinare a numrului de contracte
futures necesar:
Nft. = 1,2495 (1 mld. USD/100.000 USD) = 1,2495
10.000 = 12.495
n aceast situaie, de regul, managerul de portofoliu
rotunjete valoarea de 12.495 obinut la cea mai sczut mie ntreag,
respectiv la valoarea de 12.000. Vom observa c, dei avem aceeai
situaie ca n exemplul precedent, rezultatele obinute prin utilizarea
operaiunii de hedging de scal sunt diferite, n sensul c sunt mai
avantajoase. Managerul de portofoliu nu numai c a compensat
deprecierea, n valoare de aproape 90 de milioane USD, a valorii
obligaiunilor pe piaa cash, dar a realizat i un profit net de cca 6 milioane
USD243.

ELEMENTE CALCULAIE REZULTAT

Pierderea pe 9.708 oblig. (90-103) - 86,204 mil.
cash 1.000-4% 1 mld. = 126,204 mil.-40 USD
mil.
Ctigul pe 12.000 oblig. (83-75) + 96,000 mil.
futures 1.000 = 12.000*8.000 USD
Rezultatul 80 mil. USD-86,204 mil. USD + 6,204 mil.

comision sau de tranzacie.

242
Vezi i echivalentul futures-cash.
243
Deoarece hedging-ul reprezint o strategie defensiv, este puin probabil s se
finalizeze cu profituri nete precum cele ilustrate n acest exemplu (care totui
ilustreaz modul n care sunt utilizate contractele futures pentru a compensa riscul
deinerii de titluri de stat).

133
operrii USD

(3) Protecia mpotriva scderii preurilor la gru (short

hedging)
Un fermier poate utiliza pieele futures pentru a-i asigura un
pre eficient pentru recolt cu mult nainte de a o vinde. S
presupunem c, n iunie, un fermier estimeaz c va recolta n
septembrie cel puin 10.000 bu de gru244. Printr-o operaiune de
hedging, el poate s-i asigure din iunie preul grului pe care l va
recolta n septembrie, protejndu-se mpotriva eventualitii scderii
preurilor. n iunie, preul cash forward pentru noua recolt de gru
este de 6 u.m., iar preul futures al grului pentru scadena noiembrie
este de 6,25 u.m. Luna noiembrie marcheaz nceputul anului
comercial pentru noua recolt de gru. Basis-ul curent, de 0,25 sub
noiembrie, este mai slab dect nivelul istoric al recoltei, i fermierul
ntrevede posibilitatea de a ctiga dac basis-ul devine mai puin
negativ n intervalul dintre momentul prezent i data la care va vinde
grul cash. Pe baza acestei informaii de pia, fermierul recurge la un
short hedging pentru recolta sa de gru, vnznd n acest scop dou
contracte futures de gru pentru noiembrie de cte 5.000 bu, la 6,25
u.m. Trebuie precizat c, n general, fermierii nu i protejeaz perfect
ntreaga producie estimat, deoarece numrul exact de busheli
produi este necunoscut pn n momentul recoltrii; n cazul nostru,
productorul estimeaz ns mai mult de 10.000 de busheli.
La nceputul lunii septembrie, preurile cash i futures au
czut, i basis-ul a devenit mai puin negativ, micndu-se de la 0,25
sub noiembrie la 0,23 sub noiembrie. Cnd fermierul vinde grul
ctre operatorul de siloz local la
5,72 u.m./bu, i ncheie i hedging-ul (prin rscumprarea futures de
gru pentru noiembrie) la 5,95 u.m. Profitul de 0,30 de pe piaa
futures compenseaz preul mai sczut pe care l primete pentru grul
spot, aducnd preul su net de vnzare la valoarea de 6,02 u.m./bu.

IUNIE SEPTEMBRIE REZULTAT

(deschidere) (nchidere)
CASH 6,00 5,72 - 0,28
FUTURE 6,25 5,95 + 0,30
244
Aproximativ 275 de tone.

134
S (noiembrie)
BASIS - - + 0,02
0,25 0,23
Dac fermierul nu ar fi efectuat operaiunea de hedging, el ar fi
primit doar 5,72 u.m./bu (respectiv preul spot din septembrie), cu
0,30 mai puin dect preul pe care l-a obinut. Deoarece basis-ul a
crescut de la 0,25 sub la 0,23 sub, preul de vnzare al fermierului a
fost de fapt cu 0,02 mai mare dect obiectivul su iniial de pre
(respectiv 6 u.m./bu).

(4) Hedging pentru protejarea preului argintului (long

hedging)
S presupunem un productor de pelicul de film care dorete
s-i fixeze, n iunie, un pre pentru cele 20.000 de uncii troi 245 de
argint pe care trebuie s le achiziioneze n perioada decembrie-
ianuarie. Anticipnd o cretere a preului, ar dori s profite de preul
curent cash de 5,21 USD/uncie troi, dar nu dorete s-i imobilizeze
fonduri cumprnd argintul la momentul actual. La 15 iunie, con-
tractele futures de argint pentru decembrie sunt cotate la 5,71
USD/uncie troi, i productorul decide s achiziioneze 20 de astfel de
contracte futures.
Dup cteva luni, preul argintului este n continu cretere, iar
productorul decide c este momentul s achiziioneze argint cash la 9
USD/uncie i i nchide poziia futures prin vnzarea a 20 de
contracte de argint pentru decembrie la 9,45 USD/uncie.

IUNIE SEPTEMBRIE REZULTAT

(deschidere) (nchidere)
CASH 5,25 9,00 -3,79
FUTURE 5,71 9,45 +3,74
S (decembrie)
BASIS -0,46 -0,45 -0,05

n aceast situaie, profitul nregistrat pe futures, de 3,74

USD/uncie, aproape c a acoperit diferena de pre de pe piaa cash,

245
Troy ounce (n engl.), unitate anglo-saxon de msurare a greutii (1 uncie troi =
28,35 de grame). Pe pieele bursiere internaionale, metalele preioase se
tranzacioneaz n uncii.

135
 ducnd la un cost suplimentar (peste estimarea iniial) de numai 5
ceni/uncie. Datorit operaiunii de hedging, productorul a pltit
numai 5,26 USD/uncie, fa de cei 9 USD/uncie pe care i-ar fi pltit n
cazul neefecturii operaiunii.

(5) Hedging pentru bilete de tezaur (long hedging)

Investitorii instituionali utilizeaz frecvent pieele futures
pentru a-i diminua expunerea la riscul de fluctuaie a ratelor dobnzii.
De exemplu, managerul de investiii al unei companii de asigurri
dorete s profite de randamentul nalt oferit pentru biletele de tezaur n
luna mai, dar disponibilitile cash ale companiei sunt sczute, din
cauza unor pli neateptate de despgubiri i a cifrei de vnzri,
temporar sczute. Se estimeaz c ncasrile vor reveni la normal n
septembrie. La momentul actual, futures de bilete de tezaur pentru
septembrie este cotat la 84-12, n timp ce biletele de tezaur cash se
tranzacioneaz la 99-16. Dorind s cumpere bilete cu cupon de 8,5%,
cu scadena la 15 mai 2004, se calculeaz c un hedging de scal
necesit 103 contracte futures de bilete de trezorerie pentru septembrie
i sunt cumprate n mai la 84-12.
n urmtoarele luni, ratele dobnzii scad, urcnd astfel preul
cash al biletelor de tezaur la 101-04, n timp ce preul futures pentru
septembrie al biletelor de tezaur crete la 86-00.

MAI SEPTEMBRIE REZULTAT

(deschidere) (nchidere)
CASH 99- 101-04 -1-20
16
FUTURE 84- 86-00 +1-20
S (septembrie) 12
BASIS +15- +15-04 0
04

Dac managerul de investiii nu ar fi efectuat acest long

hedging, cumprarea de bilete pe piaa cash l-ar fi costat acum
162.500 USD n plus. Folosind futures de bilete de tezaur pentru a
proteja preul cash de cumprare, managerul de investiii nu numai c
a evitat costurile suplimentare, dar a realizat i un modest profit, de
4.875 USD, care a redus preul efectiv de cumprare cash.

136
 Cu toate c exemplul precedent a ilustrat un hedging n care un
manager de investiii a realizat un profit suplimentar la poziia sa
futures, nu ntotdeauna se ntmpl astfel. Dac preurile futures i
cash ale biletelor de tezaur ar fi sczut la 81-00 i, respectiv, 96-04, n
loc s creasc, managerul de investiii ar fi pierdut la poziia sa
futures. Totui pierderea sa la contractele futures ar fi fost compensat
printr-un pre mai sczut de achiziie al biletelor de tezaur pe piaa
cash. S ne amintim c unul dintre motivele pentru care tehnica de
hedging funcioneaz este acela c preurile cash i futures urmeaz
tendine paralele (chiar dac nu ntotdeauna perfect paralele). Prin
urmare, dac preul cash al unui activ scade, preul futures tinde s
urmeze un curs similar.
Chiar dac, n acest caz, managerul de investiii ar fi putut s
piard 347.625 USD la poziia sa futures, preul de cumprare al
biletelor de tezaur pe piaa cash este cu 337.500 USD mai sczut dect
a anticipat, iar acum cteva sptmni, cnd a iniiat operaiunea de
hedging, el era satisfcut cu un pre de cumprare cash de 99-16 (fa
de 96-04, ct este n prezent). De fapt, preul pe care hedger-ii l
pltesc pentru protecie este dat de imposibilitatea de a mai profita de
o micare favorabil de pre dup ce s-a deschis hedging-ul. Orice
hedger experimentat este dispus s renune la un profit potenial n
schimbul posibilitii de a-i proteja preul cash antecalculat ca fiindu-
i eficient.
Hedging-ul este un instrument indispensabil de evitare a
riscului pentru investitorii individuali i instituionali. Pieele futures
ofer posibilitatea de a reduce efectele schimbrilor nedorite de pe piaa
cash. Pentru c exist ntotdeauna un risc n cumprarea, vnzarea sau
deinerea unui activ (cereale, metale, chiar i bani etc.), pentru orice
durat, ct de scurt, este important ca managerii financiari, fermierii,
companiile i orice ali investitori, individuali sau instituionali, s
profite de ocazia de a-i proteja marjele de profit mpotriva fluctuaiilor
nefavorabile i neprevzute de pre. Pieele futures ndeplinesc, aa cum
am mai subliniat, o funcie economic critic, oferind hedger-ilor o
porti pentru compensarea riscului de pre, pe o pia interdependent
i din ce n ce mai volatil.

2.4. Mecanismele operaiunilor speculative

137
 n prezent, investitorii i diversific n permanen portofoliile
i i pot plasa fondurile la fel de uor ntr-o achiziie de contracte
futures de zahr, cupru sau carcase de porc congelate, ca i n
dobndirea de aciuni ale societilor private sau de obligaiuni
societare sau publice. Capitalurile se deplaseaz de la o pia la alta, n
funcie de rentabilitatea i de riscul diferitelor plasamente.
Speculatorii i plaseaz resursele pe pieele futures, comerciale sau de
valori, n ideea obinerii unor profituri substaniale i a realizrii unei
economii de timp, asumndu-i n mod contient riscurile
considerabile implicate de cumprarea i vnzarea de contracte
futures.
Principiul de baz al oricrei operaiuni speculative este relativ
simplu: s vinzi/cumperi un activ (fizic sau financiar) i s-l
recumperi/revinzi ulterior. n absena unei piee futures, speculatorul
va putea doar s cumpere spot activul i s-l depoziteze, n sperana de
a-l putea revinde la un pre mai ridicat. El mai poate de asemenea s
vnd active pe care nu le deine, dar pe care se angajeaz s le livreze
ulterior (cash forward), n sperana c preul de vnzare stabilit n
contract va fi superior celui la care el va cumpra spot (pentru a-i
putea onora obligaia contractual asumat), nainte de scadena
contractului forward. Evident, acest tip de tranzacii este rudimentar
i, pe de alt parte, prezint o multitudine de inconveniente, ceea ce
face s fie foarte puin utilizat, mai ales ntr-o economie de pia
modern (acest tip de operaiuni este folosit, dar chiar i n acest caz
destul de puin, doar n legtur cu metalele preioase). n schimb,
speculatorii prefer s se angajeze n contracte futures, deoarece
costurile tranzaciei, n sensul cel mai larg al termenului, sunt foarte
mici raportate la cele implicate de operaiunile similare de pe piaa
cash.
n funcie de riscul pe care este gata s i-l asume, un investitor
poate efectua operaiuni pe pieele futures, pe pieele options sau poate
achiziiona uniti ale fondurilor mutuale specializate n plasamente pe
pieele futures. Aceste modaliti de a investi sunt cele mai utilizate, n
ntreaga lume, dar ele nu sunt unicele. Cu ajutorul unor firme de
brokeraj pot fi iniiate operaiuni mai puin riscante, al cror principiu
general nu este acela de a specula asupra variaiei nivelului absolut al
cursului, ci asupra diferenei ce apare permanent ntre diferitele

138
cotaii246, respectiv operaiuni de arbitraj, cum ar fi straddle sau
spreading, pe care le vom prezenta mai departe n acest capitol.
Aa cum aminteam, speculatorii au o contribuie esenial la
lichiditatea pieei, iar pieele futures faciliteaz transferul riscului de
pre. De o parte a acestui transfer se afl hedger-ii. Deoarece sunt
participani activi pe piaa cash, acetia sunt larg expui n faa
micrilor adverse de pre. Acest risc este asumat de ctre speculatori,
ei anticipnd realizarea unui profit pe aceast cale. n continuare vom
trata diferitele aspecte ale operaiunilor speculative pe pieele futures,
inclusiv implicaiile economice ale acestora, tipurile de speculatori,
diversele strategii de negociere etc.
Cea mai important caracteristic a acestor operaiuni este dat
de asumarea, de ctre speculatori, a riscului existent pentru
productori, utilizatori sau deintori de active cash. Prin adoptarea i
pstrarea unei poziii opuse celei a unui hedger, speculatorul adaug
capital pieei i micoreaz expunerea la risc a hedger-ilor. De
asemenea, speculatorii cresc lichiditatea pieei. Dac pe pieele futures
nu ar exista operatori care s-i asume riscul, short hedger-ii ar putea
contracta numai cu long hedger-ii, iar acesta ar fi un proces ndelungat
i costisitor, fiind dificil de gsit un hedger cu o poziie identic i
opus. Acoperind intervalul dintre long i short hedger-i, speculatorii
asigur o funcie de prim rang pe pia.
n afara asumrii riscurilor i asigurrii unei lichiditi
crescute, speculatorii, prin modul lor specific de operare, stabilizeaz,
echilibreaz piaa, prin contracararea micrilor preurilor ctre
extreme. Prin cumprarea futures, atunci cnd preul este prea sczut,
speculatorii contribuie la creterea cererii (creterea cererii ridic
preurile), iar prin vnzare, atunci cnd preul este ridicat, se
influeneaz scderea preului247; astfel, salturile de pre care ar fi putut
aprea sunt reduse datorit activitii speculative.
Speculatorii cresc importana unuia dintre cele mai importante
roluri ndeplinite de pieele futures, respectiv descoperirea preului248,

246
Vezi noiunea de basis.
247
Se spune de altfel c speculatorii sunt acei operatori care cumpr cnd nimeni
nu cumpr i vnd cnd nimeni nu vinde.
248
Aa cum aminteam n capitolul precedent, unul dintre rolurile foarte importante
pe care piaa futures le are n economie este acela c permite identificarea,
descoperirea preului de echilibru. Deoarece toate genurile i speciile unei
categorii de contracte futures se tranzacioneaz relativ simultan (n cursul aceleiai

139
prin aportul de informaii suplimentare pe pia. Deoarece speculatorii
au o mare expunere la risc, ei colecteaz i analizeaz date i
informaii pentru a decide dac un pre este prea sczut sau prea nalt
i, n acelai timp, formuleaz estimri asupra tendinelor pieei. Nu
vom insista aici asupra factorilor externi care sunt de natur a afecta
preul, limitndu-ne doar s precizm c preul cerealelor, de exemplu,
variaz (cum este i normal) n funcie de modificrile, efective sau
estimate, ale cererii i ofertei. Stocuri mari n perioada recoltatului,
respectiv creterea ofertei nseamn de obicei un pre sczut al
cerealelor. Situaii precum condiiile meteorologice nefavorabile, o
cerere neateptat de mare la export, infestarea cu anumii duntori
sau parazii (alte plante, insecte, fungi etc.), de natur a crete cererea
sau a micora oferta (existent sau anticipat), pot determina creterea
preurilor. La fel, preul instrumentelor financiare fluctueaz n funcie
de schimbarea ratelor dobnzii, precum i de diveri factori politici i
economici.
Prin specularea pe pieele futures se pot nregistra profituri sau
pierderi la fel ca i prin deinerea de active cash. Speculatorii sunt ns
arareori interesai de deinerea activelor cash contractate; ei cumpr
futures atunci cnd apreciaz c preurile sunt prea joase, pentru a
profita mai apoi prin vnzarea (care compenseaz poziia iniial) la
un pre mai ridicat. De asemenea, foarte important pentru un investitor
este, prin comparaie cu pieele cash, efectul de prghie249 oferit de

edine oficiale de tranzacii bursiere) i, n acelai timp, membrii unei burse sunt
obligai de regul s informeze bursa cu privire la volumul i preul tranzaciilor
cash pe care ei le deruleaz, rezult o serie de preuri diferite pentru acelai activ,
preuri a cror diseminare este n prezent la nivel global (n mod evident,
diseminarea depinde direct i de importana bursei respective pe plan mondial).
Toate aceste preuri, reflectnd cererea i oferta unui activ, sunt de natur a permite
identificarea preului de echilibru curent i, cu o anumit marj de probabilitate, a
celor viitoare.
249
Leverage (n engl.). Efectul de levier sau de prghie apare ca urmare a faptului c,
pentru a nregistra la casa de clearing o poziie futures a crei valoare este de, s
zicem, 100 u.m., operatorul este inut s pltesc doar marja de garantare, s spunem
10%, i nu ntregul pre; n momentul nchiderii acestei poziii (prin compensare),
operatorul i recupereaz marja, mai puin eventualele pierderi (sau, n funcie de
situaia concret, va mai plti o diferen). Astfel, pentru o investiie de 10 u.m.,
operatorul poate ctiga (uneori peste noapte), fr a considera costurile aferente
operrii (comisioane, taxe, speze etc.), alte 10 u.m., ceea ce nseamn o rat a
profitului de 100%. Dac ar fi operat pe piaa cash, operatorul ar fi fost nevoit s
imobilizeze un capital de

140
operarea pe pieele futures. O trstur unic i deosebit de important
a contractelor futures este aceea c un speculator poate ptrunde pe
pia fie prin cumprarea unui contract futures, fie prin vnzarea
unuia; decizia speculatorului privind ntietatea cumprrii sau a
vnzrii depinde de estimrile sale de pia. Profitul potenial al
speculatorului este proporional cu competena acestuia n analiza
datelor i informaiilor, i, pe aceast cale, n prognozarea micrilor
viitoare ale preului i n acelai timp cu modul specific n care el
opereaz pe pia. ansele de a obine profit sau de a nregistra
pierderi poteniale sunt identice att pentru speculatorul care vinde
(short) ct i pentru cel care cumpr (long). S nu uitm c
speculatorii, long sau short, i pot compensa oricnd poziiile i astfel
nu trebuie s livreze sau s preia efectiv activul cash.
Exist mai multe modaliti de clasificare a speculatorilor. Cea
mai simpl este aceea de a vorbi despre speculatori long sau short.
Un speculator este long dac a cumprat unul sau mai multe contracte
futures; un speculator short. a vndut unul sau mai multe contracte
futures.
n afara clasificrii de mai sus, acetia pot fi clasificai i n
funcie de volumul total permis al poziiilor deschise, stabilit de ctre
burs sau autoritatea pieei. Cnd un operator atinge acest nivel stabilit
pentru numrul total de poziii, aceast situaie se raporteaz
(raportarea este periodic). Aceti speculatori sunt clasificai ca mari
detintori de poziii (marii speculatori) i includ de regul trader-ii
profesioniti (care au calitatea de membru al unei burse futures), care
tranzacionez direct, i unii speculatori publici, care opereaz prin
firmele de brokeraj. Acelor speculatori publici care dein un numr
mic de poziii, micii speculatori, nu li se impune raportarea ctre
burs sau autoritatea pieei.
Un alt tip de clasificare a speculatorilor este n funcie de
metodele de tranzacionare. Astfel, trader-ul de poziie este acel
operator care iniiaz o poziie futures sau options i o menine
deschis un numr de zile, sptmni sau chiar luni. Att trader-ii
publici, ct i cei profesioniti pot aciona ca trader-i de poziie. Un
100 u.m., respectiv s plteasc integral preul activului i, n aceleai condiii de
evoluie a preurilor, s aib o marj de profit de numai 10%, fr a lua n
considerare eventualele costuri suplimentare (depozitare, asigurare etc.). n
concluzie, pe pieele futures, cu un capital relativ mic (4-12%, n funcie de activul
de baz), poate fi controlat valoarea integral a unui contract.

141
trader de o zi deine o poziie deschis pe pia numai pe perioada
unei singure sesiuni oficiale de tranzacii sau, arareori, o menine
pentru nc o zi. Majoritatea trader-ilor de o zi este alctuit din
membri ai burselor futures.
Scalper-ii sunt trader-i profesioniti care negociaz n ring n
nume i pe cont propriu. Tehnica lor const n a tranzaciona
speculnd fluctuaii foarte mici ale cursurilor, realiznd astfel marje
mici de profit sau pierderi, aplicate ns la un volum mare de poziii.
n sfrit, trader-ii mai pot fi i spreader-i sau straddler-i.
Acetia observ piaa i iau n considerare relaia de pre dintre
diferitele luni de livrare ale aceluiai activ, dintre preurile aceluiai
activ tranzacionat la burse diferite, ntre preurile unor contracte
futures diferite, dar nrudite, dintre preurile cash i futures ale
aceluiai activ etc.; acetia sunt speculatori ai basis-ului. n fiecare caz
exist relaii normale, aceleai de la lun la lun, de la un an la altul,
reflectnd situaii normale de pia (basis normal); cnd aceste relaii
ies din tiparele obinuite, operatorii vnd contractele al cror pre este
supraestimat i cumpr contractele cu pre subestimat. Aciunile lor
ndeplinesc o important funcie economic, prin readucerea la normal
a relaiilor de pre, diminuarea diferenelor nejustificate dintre diverse
categorii de preuri.
Cnd se speculeaz pe pieele futures, este deosebit de
important dezvoltarea unei strategii de operare i/sau a unui plan care
s ghideze activitatea de pia. Dei o asemenea strategie este
specific fiecrui speculator, poate fi util o abordare sistematic a
activitii speculative.
Pentru a emite aprecieri juste ale micrilor viitoare ale
preului, sunt eseniale deinerea de cunotine adecvate asupra
contractelor tranzacionate i limitarea numrului de contracte
urmrite n acelai timp, aceast abordare fiind valabil indiferent
dac operatorul utilizeaz analiza fundamental, analiza tehnic sau o
combinaie a celor dou. Chiar i pentru trader-ii foarte experimentai
este dificil s urmreasc evoluiile a mai mult de trei contracte
diferite n acelai timp. Prognozele de pre trebuie s fie bine articulate
cu o strategie de tranzacionare realist i potenial profitabil; profitul
potenial trebuie s fie mai mare n raport cu cuantificarea riscului
asumat.
Cnd se adopt decizia privind iniierea sau nu a unei poziii
futures, operatorii trebuie s-i fixeze obiective privitoare la marja de

142
profit, precum i la o limit maxim acceptabil de pierdere, pe care pot
s i-o asume. Preferinele, experiena, conjunctura, motivaia etc.
personale sunt cele care determin nivelurile minim acceptabile pentru
profituri i dimensiunea maxim a pierderii suportabile.
Dup ce au fost stabilite obiectivul de profit i limita de
pierdere, trebuie determinat suma de bani care urmeaz s fie riscat.
Pentru a obine rezultate optime, speculatorii experimentai recomand
adesea i limitarea per tranzacie a sumei de bani riscate. Numrul
poziiilor deschise i meninute trebuie de asemenea limitat la attea
cte pot fi urmrite n mod adecvat, iar o parte a capitalului trebuie
rezervat pentru oportuniti de suplimentare. Speculatorii cu rezultate
bune recomand ca suplimentrile la o poziie iniial250 s fie realizate
numai dup ce poziia iniial s-a dovedit corect (a evideniat un
profit potenial corespunztor), n mod constant, pentru o perioad
adecvat, iar investiiile suplimentare trebuie fcute cu sume mai mici
dect cele afectate poziiei iniiale. Lichidarea unei poziii trebuie
bazat pe planul iniial de tranzacionare, dar, ntruct condiiile de
pia se pot schimba, este esenial ca speculatorii s menin un
anumit grad de flexibilitate fa de acesta.
Aa cum precizam, oportunitatea unei tranzacii (determinat
de relaia dintre profiturile estimate i riscurile poteniale) depinde de
experiena i preferinele speculatorului, la fel i determinarea
obiectivelor de profit i a limitelor de pierdere, deciderea
suplimentrilor la poziia iniial i hotrrea momentului nchiderii
unei poziii. Reuita unei prognoze de pre i a tranzaciilor realizate
este, n ultim instan, influenat de temperamentul individual i
obiectivitatea analizelor, precum i de strategia i planul de operare
adoptate.
n afar de aceast abordare sistematic, muli speculatori cu
rezultate bune recomand o serie de indicaii care, credem noi, sunt
utile. Iat, n continuare, cteva care pot fi folosite:
- nainte de iniierea unei poziii, analizeaz cu mare atenie
piaa;
- evit s acionezi precipitat, bazat pe zvonuri;
- nu specula fr un plan de operare serios sau dac exist vreo
ndoial asupra prognozei de pre;

250
Adoptarea unor poziii noi, identice cu cea/cele dovedite profitabile.

143
 - speculatorii au rareori posibilitatea de a cumpra la cel mai
sczut pre al pieei sau de a vinde la cel mai nalt;
- acord atenie egal prognozelor de scdere a preurilor, i
poziiilor short, i prognozelor de cretere a preurilor, i poziiilor
long;
- speculeaz numai cnd profitul potenial este considerabil
mai mare n comparaie cu riscul;
- speculaiile ncununate de succes impun stabilirea cu
acuratee a limitei acceptabile a pierderilor i a marjei minime de
profit;
- trebuie s fii pregtit s accepi pierderi mici care s fie
compensate de tranzaciile extrem de profitabile;
- opereaz doar acele contracte pe care le cunoti bine i
urmrete-le continuu;
- limiteaz-i suma de bani riscat ntr-o singur tranzacie i
menine-i capital n rezerv.

Constatm faptul c, orict de complex este activitatea

hedger-ilor, aceasta este cu mult depit de cea a speculatorilor. Vom
prezenta n continuare mecanismele dup care se efectueaz
operaiunile speculative, riscurile aferente acestora, precum i
modalitile de protecie a investitorilor, puse la punct de ctre burse i
autoritile de control al pieelor futures.

2.4.1. Operaiuni de speculaie pur (ferm)

I. Tehnica speculaiei
Cnd un investitor anticipeaz o cretere a cursului, el va
cumpra un numr de contracte futures (devenind long), n sperana de
a le putea revinde cu un pre mai mare (speculator bull); cnd acesta
anticipeaz o scdere a preului, el va vinde futures (devenind short),

144
n ideea c i va ndeplini obligaiile contractuale asumate printr-o
recumprare ulterioar, la un pre inferior celui la care a vndut
(speculator bear).
n esen, deintorul unei poziii futures poate opta pentru una
dintre urmtoarele trei soluii:
a) s livreze sau s accepte livrarea activului la scaden, n
funcie de poziia pe care o deine, respectiv short sau long;
b) s-i compenseze poziia (achiziionnd un contract identic,
dar de sens opus celui iniial) pn la scaden, ncasnd profitul sau
suportnd pierderea, dup caz;
c) s-i reporteze251 angajamentele chiar nainte de scaden,
prelungind practic contractul pentru o scaden mai ndeprtat.
n general, o operaiune cu futures, i cu att mai mult una
speculativ nu se finalizeaz printr-o livrare fizic a activului de baz,
ci prin compensare. Profitul este dat de diferena pozitiv dintre preul
de vnzare i cel de cumprare (indiferent de ordinea n care cele dou
poziii au fost deschise), diminuat cu taxele de tranzacie i
comisioanele pltite. Spre exemplu, dac preul de cumprare este de
5.000 u.m., cel de vnzare este de 5.550 u.m., taxele de tranzacie se
ridic la 50 u.m. iar comisionul de brokeraj este de 1% din profit,
speculatorul va primi de la broker 495 u.m., iar dac preul de
cumprare este de 5.550 i cel de vnzare este de 5.000, speculatorul
va avea de pltit agentului su 600 u.m. (el nu mai pltete comision
de brokeraj, pentru c nu a nregistrat profit, dar pltete taxa de
tranzacie).
n ncercarea sa de a prevedea evoluia viitoare a cursurilor,
speculatorul poate recurge la una dintre cele dou metode de estimare

251
Rport (n fr.), modalitate de prelungire, pentru o scaden ulterioar, a unei
poziii de cumprare prin achitarea unei dobnzi aplicate la preul actualizat al
contractului (n engl., carry over). Dport (n fr.), prelungirea unei poziii de vnzare
prin achitarea unei taxe stabilite prin raportare la taxa de depozitare de la depozitul
bursei (repo/repurchase agreement, n engl., aranjament realizat printr-un contract
special, prin care un operator de futures i prelungete poziia pentru un pre i cu o
scaden stabilite); de fapt, aceste operaiuni se realizeaz ca i cum investitorul i-ar
nchide poziia i, simultan, ar deschide una nou, cu o alt scaden, pentru acelai
gen futures.

145
frecvent utilizate n acest scop sau chiar la amndou ori la o
combinaie a acestora, ele neexcluzndu-se una pe cealalt, dar avnd
principii diferite.
Prima dintre ele, analiza fundamental252, pleac de la
principiul conform cruia variaiile cursului futures sunt determinate
de factorii ce afecteaz cererea i oferta activului cash, valoarea
activului de baz la scadena contractului futures fiind determinat de
factori de natur strict economic. Cei ce utilizeaz aceast metod de
analiz ncearc s constate naintea pieei modificrile aprute sau
care vor aprea n dimensiunea i structura ofertei i cererii, precum i
consecinele pe care acestea le vor avea asupra evoluiei viitoare a
preurilor.
Pentru cei care folosesc a doua metod, respectiv analiza
tehnic253 (sau a chart254-urilor), variaiile preurilor futures au propria
lor logic, iar aceasta poate fi neleas printr-o studiere sistematic a
evoluiilor preurilor, observate pe un interval de timp suficient de
lung. Se ajunge astfel la identificarea unor abloane, iar aceste
forme grafice ale evoluiei cursului, mai mult sau mai puin sofisticate,
sunt utilizate ulterior, respectiv atunci cnd analistul observ c un
pre ncepe s urmreasc n evoluia sa un astfel de grafic i
estimeaz c acesta va urmri n continuare traiectoria din abloane.
Tehnica aceasta, a graficelor, metoda punctelor i figurilor, mediile
mobile, identificarea unor cicluri i faze repetitive n evoluia
cursurilor, determinarea fazelor de acceleraie a micrilor de pre n
baza tehnicilor de stabilire a momentum-ului, valurile lui Elliott sunt
numai cteva dintre modelele utilizate n cadrul acestui tip de analiz.
Evident, nici una dintre metode nu este infailibil, dar este
important de artat c, aa cum au evideniat cercetrile recente, dac
dou treimi dintre operatori, indiferent pe baza cror argumente,
consider c preul va avea o anumit evoluie i reacioneaz
corespunztor acestei estimri, atunci preul va lua aceast turnur,
chiar dac el nu va fi justificat de rezultatele aplicrii nici uneia dintre

252
Fundamental analysis (n engl.), metod de analiz pentru estimarea evoluiei
preurilor, bazat pe identificarea i studierea factorilor care sunt n legtur cu sau
care sunt de natur a afecta, structura i dimensiunea cererii i a ofertei.
253
Technical analysis (n engl.), metod de analiz pentru prognozarea evoluiei
preurilor, bazat pe istoricul evoluiei preurilor i al volumului tranzacionat,
precum i al altor indicatori tehnici ai pieei.
254
Grafic, hart (din engl.).

146
cele dou metode. Oricum, trebuie precizat c analiza tehnic este
mult mai dezvoltat i mai utilizat dect cea fundamental, i aceasta
din cel puin dou cauze: 1) este foarte dificil de a decela cauzele
fundamentale de natur a explica evoluia preurilor futures i 2)
analiza fundamental cere o stpnire aproape perfect a fenomenelor
i proceselor de pe pieele cash, precum i cunotine foarte serioase
de economie politic, iar operatorii nu sunt dispui sau nu au
capacitatea necesar s o fac, mai ales avnd n vedere faptul c
exist o multitudine de produse software care au la baz metodele
analizei tehnice.
De altfel, cele dou metode de analiz nu sunt n mod necesar
opuse, ele rspunznd doar unor nevoi diferite. Analiza tehnic este cu
siguran foarte bine adaptat i recomandat previziunilor pe termen
scurt (nc un motiv pentru care este att de folosit de ctre
speculatori), n timp ce analiza fundamental este extrem de util
pentru estimarea evoluiei preurilor pe termen mediu i lung.

II. Riscul operaiunilor

Doi factori sunt de natur a explica rentabilitatea operaiunilor
speculative: efectul de levier i amplitudinea fluctuaiilor preului.
Cnd un investitor cumpr aciuni pe piaa de valori, el pune
la dispoziia broker-ului su ntre 20% i 40% din valoarea
contractului su, dac marja este n cash, sau 40% pn la 70%, dac
este sub form de valori mobiliare uor exigibile (titluri de stat i blue
chip255-uri), iar dac el cumpr contracte futures avnd ca activ de baz
mrfuri, marja creat la dispoziia brokerului este de doar 4-12%, de
regul. Spre exemplu, dac investitorul cumpr 10.000 de aciuni la
preul de 105 u.m., el realizeaz o operaiune n valoare de 1.050.000
u.m., i dac el constituie marja n obligaiuni de stat, va trebui s
depun minimum echivalentul la zi n titluri a 420.000 u.m. Acelai
investitor, dac achiziioneaz 200 de contracte futures a cte 5.250
u.m. fiecare, va face o tranzacie tot de 1.050.000 u.m., dar va vrsa
un depozit minim de doar 42.000 u.m.

255
Termen provenit din cazinouri (cartonaul albastru cu cea mai mare valoare), care
semnific aciunile cotate la o burs cel mai bine vndute, la preul de pia cel mai
mare i, ca urmare, cu o foarte mare lichiditate. Aceste aciuni sunt emise de regul
de ctre companiile cele mai stabile, mai de ncredere i mai profitabile nscrise la
cota bursei respective.

147
 ACTIVUL PREUL VAL. VAL. PROFIT RAT LEVIER
CONTRACT MARJ 10% PROFIT
10.000 105 1.050.000 40% 105.000 25% 1:0,25
aciuni = 420.000
200 5.250 1.050.000 4% 105.000 250% 1:2,5
futures = 42.000

Raionnd invers, un speculator care dispune de 10.000 u.m. n

cash poate cumpra aciuni n valoare de 50.000 u.m., n cel mai bun
caz, sau poate achiziiona contracte futures n valoare de maxim
250.000 u.m. Dac preul crete, profitul speculatorului este mult mai
mare dac a efectuat investiia n contracte futures dect dac ar
efectua-o n achiziionarea de aciuni, astfel: n cazul unui plasament
n aciuni, o cretere cu 10% a preului ar aduce un profit de 5.000
u.m. (ceea ce reprezint 20% din valoarea investiiei), n timp ce,
pentru aceeai cretere de 10% a preului, contractele futures aduc un
profit de 25.000 u.m. (ceea ce reprezint de 2,5 ori valoarea
investiiei).
Bineneles, pe ct poate fi de ridicat profitabilitatea
operaiunilor speculative, pe att de mare este i riscul de ruinare; n
cazul prezentat, o evoluie defavorabil a preului de ordinul a 5% este
suficient pentru a anula investiia speculatorului. Cu ct efectul de
levier este mai mare, cu att consecinele unei variaii de mare
amplitudine a cursurilor sunt mai importante, att pentru ctigtori,
ct i pentru perdani.

ACTIVU VAL. VAL. PIERDERE

PREUL REZULTAT
L CONTRACT MARJ 5%
10.000 105 1.050.000 40% -52.500 recupereaz
aciuni = 420.000 367.500
200 5.250 1.050.000 4% -52.500 trebuie s
futures = 42.000 plteasc 10.000

III. Protecia investitorilor

Plasamentele pe pieele futures sunt n mod evident riscante,
deoarece un capital investit poate fi dublat n cteva zile, dar poate fi
la fel de bine pierdut n totalitate ntr-un timp la fel de scurt. Cnd
evoluia preurilor le este nefavorabil, speculatorii i pot limita

148
pierderile, lichidndu-i ct se poate de repede poziiile futures i,
eventual, deschiznd noi poziii (dup achitarea pierderilor suferite),
corespunztoare noii evoluii a preurilor.
Speculatorii, avnd ca obiectiv declarat obinerea de profit din
operarea pe pia, i asum riscurile, dar, pentru asigurarea unei
funcionri regulate a pieelor futures, bursele au stabilit msuri i
reglementri de natur a evita prbuirea speculatorilor i, ca rezultat, a
pieelor, n caz de evoluie defavorabil a cursurilor.
O prim msur de protecie const n aceea c variaiile mari
nu pot avea loc n cteva zile. Spre exemplu, pentru a se ajunge la o
dublare a preului este nevoie de cteva sptmni de cretere
constant, ceea ce las speculatorilor timp pentru a-i compensa
poziiile. Aceast protecie se realizeaz prin aceea c cea mai mare
parte a burselor, n acord cu casele de clearing, au stabilit limite de
variaie zilnic a preurilor. Aceste limite variaz de la o categorie de
contracte futures la alta i, n plus, nu au o valoare constant n timp
nici mcar pentru acelai contract.
O alt form de protecie este dat de posibilitatea utilizrii
stop (loss) order256-urilor. Spre exemplu, un investitor care anticipeaz
o scdere a cursurilor vinde futures la preul de 500 u.m. i plaseaz
un stop order la 520 u.m.; acesta va intra n funciune atunci cnd i
numai dac preul ajunge la 520. Astfel, dac preul crete n loc s
scad, aa cum estimase speculatorul, revnzarea contractului este
automat realizat atunci cnd cursul atinge nivelul de 520, iar
pierderea speculatorului este limitat la 20 u.m. n concluzie, stop
order-urile permit lichidarea automat a poziiilor perdante, fixnd n
acelai timp a priori pierderea la o valoare ce poate fi suportat de
ctre speculator. Din analizele fcute de ctre specialiti rezult c,
utiliznd aceast tehnic, este suficient pentru un speculator s
estimeze corect evoluia preurilor n 30% dintre cazuri, pentru a
nregistra un profit mediu substanial. Deci stop order-urile reduc
efectele pierderilor poteniale (ce apar n cazul evoluiilor nefavorabile
ale cursurilor), nelimitnd ns n nici un fel ctigurile (aprute ca
rezultat al evoluiei favorabile a preurilor).
Pierderile mai pot fi diminuate i prin utilizarea operaiunilor
ealonate/de scal, cunoscute ca scale up i scale down n limbajul de
specialitate.

256
Ordin de oprire/stopare a pierderilor (din engl.).

149
 O ultim msur de protecie adoptat de ctre burse este aceea
de a limita numrul poziiilor speculative deschise de acelai
investitor.
n final, putem exprima cteva reguli de baz pentru oricine
dorete s speculeze la burs folosind speculaia pur, a cror
respectare duce n general la evitarea unor pierderi sistematice sau
chiar catastrofale: 1) investitorul nu trebuie s investeasc dect att
capital ct, n cazul pierderii sale, nu este susceptibil a afecta
semnificativ nivelul su de trai sau bunul mers al afacerii sale, pentru
c
2) investitorul trebuie s tie i s fie capabil s piard; 3) speculatorul
trebuie s fie disciplinat i neemotiv, n caz contrar fiind de preferat ca
el s se abin de la a investi direct, recurgnd n acest scop la soluia
cumprrii de uniti la un fond mutual sau la cea a achiziionrii de
contracte options; n fine, i poate cel mai important, 4) speculatorul
trebuie s foloseasc serviciile unui broker responsabil i competent.

2.4.2. Operaiunile de arbitraj

Aa cum prezentam mai devreme, n cazul activelor cotate pe

dou sau mai multe piee, cel mai adesea preurile nu sunt identice.
Operaiunile de arbitraj permit operatorilor s obin profit tocmai
din specularea acestor diferene (basis-uri). Aceste operaiuni au un
efect secundar notabil, i anume prevenirea apariiei sau anularea
diferenelor nejustificate dintre preurile aceluiai activ cotat pe piee
diferite.

I. Arbitrajul clasic
Sub aceast denumire sunt cunoscute n principal dou
modaliti de speculaie, respectiv arbitrajul simplu i cel triunghiular,
pe care le vom prezenta n continuare.

A) Arbitrajul simplu
Pentru a nelege mecanismul prin care se efectueaz acesta, s
considerm urmtorul exemplu: un operator constat o diferen de
0,2 u.m. ntre cursurile aceluiai activ, avnd aceeai scaden, dar
tranzacionat pe dou piee diferite. El cumpr un contract pe piaa
unde cursul este mai sczut i l revinde imediat pe cealalt pia,
nregistrnd astfel un profit. n mod evident, aceast diferen i

150
determin i pe muli ali operatori s procedeze n acest fel, i ca
urmare preul va nregistra o tendin de cretere pe prima pia i, n
acelai timp, una de scdere pe cea de-a doua, n final cele dou
preuri egalizndu-se.
Aceste operaiuni, aproape lipsite de risc, pot fi extrem de
profitabile, n special pentru operatorii care se mic foarte rapid.
Foarte rar ns se ntmpl ca dou contracte identice s fie
negociate pe dou piee diferite n aceeai moned (aceasta se
ntmpl de regul n cazul existenei a dou burse, dintre care una
este burs secundar pentru cea de-a doua 257, sau dac dou burse care
funcioneaz n aceeai pia au aceeai cas de clearing). De
asemenea, uneori exist diferene ntre calitile acceptate la livrare 258
sau ntre clauzele standardelor contractelor, ceea ce face ca un arbitraj
perfect s fie posibil foarte rar. Doar cteva active pot constitui
obiectul unui arbitraj simplu; pot fi date aici ca exemplu arbitrajul
dintre contractul de petrol lampant negociat la IPE 259 i cel de la
NYMEX260 , cel pe contractele de gru sau soia dintre CBOT i
KCBOT sau arbitrajul pentru contractele de gru i de porumb
negociate att la CBOT, ct i la MidAm ComEx 261. n consecin,
mult mai frecvent se utilizeaz arbitrajul triunghiular.

B) Arbitrajul triunghiular
Arbitrajul triunghiular, pe lng efectul anulrii diferenelor
nejustificate de pre, are ca rezultat i echilibrarea cursurilor de
schimb valutar pe diferite piee. Pentru exemplificare putem considera
pieele de gru de la Chicago i Liverpool i pe cea de schimb valutar
de la New York; pe primele dou se efectueaz cumprri i vnzri
de gru n USD, respectiv n GBP, iar pe a treia pia se vor schimba
devize. Astfel, presupunnd c nu exist cheltuieli de transport i nici
taxe de schimb, vom avea urmtoarea situaie posibil: la Chicago 0,9
USD/bu de gru, la Liverpool 0,6 GBP/ bu de gru, la New York 1
USD/0,60000 GBP262.

257
Cum este cazul Kansas City Board of Trade, care este o burs secundar a
celebrei CBOT.
258
Vezi lista de discount.
259
International Petroleum Exchange.
260
New York Mercantile Exchange.
261
MidAmerica Commodity Exchange.
262
Pe pieele FOREX (foreign exchange, n engl. burs de valute), cursul se

151
 Se poate realiza un profit de 100 USD prin cumprarea a 1.000
bu de gru la Chicago, pltindu-se 900 USD, i vnzarea simultan a
1.000 bu de gru la Liverpool n schimbul a 600 GBP, urmate de
schimbarea la New York a 600 GBP contra a 1.000 USD.

PIAA COTAIA CANTITATEA VALOAREA REZULTAT

CHICAGO 0,90 1.000 900 USD - 900 USD
USD/BU
LIVERPOOL 0,60 1.000 600 GBP + 600 GBP
GBP/BU
NEW YORK 1 600 GBP 1.000 USD + 1.000
USD/0,60000 USD
GBP
REZULTAT +100 USD

n cazul prezentat mai sus va avea loc n mod cert o echilibrare

a pieei dup urmtorul scenariu posibil: din cauza creterii cererii,
preul la Chicago va urca la 0,95 USD/bu, n timp ce la Liverpool, pe
fondul creterii ofertei, va putea cobor la 0,55 GBP/bu; n acelai timp,
din cauza creterii cererii de USD pe piaa de la New York, cursul de
schimb va deveni 1 USD/0,57894 GBP. n aceste condiii, investitorul
ar plasa 950 USD i ar obine tot 950 USD, iar piaa s-a echilibrat.

PIAA COTAIA CANTITATEA VALOAREA REZULTAT

CHICAGO 0,95 1.000 950 USD - 950 USD
USD/BU
LIVERPOOL 0,55 1.000 550 GBP + 550 GBP
GBP/BU
NEW YORK 1 550 GBP 950 USD + 950 USD
USD/0,57894
GBP
REZULTAT 0 USD

Acesta este numai unul dintre scenariile posibile. Cel mai

adesea, cursul de schimb nu este influenat, cel puin nu major, de
interveniile speculatorilor futures, ns preurile de pe cele dou piee
tind s se echilibreze.
afieaz cu cinci zecimale.

152
 Cele mai cunoscute operaiuni de arbitraj de acest fel sunt cele
ntre zahrul rocat cotat n USD la New York i n GBP la Londra i
cele ntre cafeaua ROBUSTA cotat n euro la Paris i n GBP la
Londra.

II. Arbitrajul modern (complex)

A) Operaiunile de straddle
Dup cum tim, preurile pe o pia futures pot nregistra
diferene i din cauza termenelor diferite de livrare (scadene diferite);
cnd aceast diferen este observat ntre dou scadene succesive, i
preul scadenei apropiate este mai mic dect cel al scadenei
ndeprtate, se spune c piaa este n contango, iar dac situaia st
invers, piaa este n backwardation.
Operaiunile de straddle, numite i operaiuni de arbitraj de
timp, fructific exact aceste situaii; operatorul cumpr/vinde pentru
scadena a crei cotaie este mai mic/mare i vinde/cumpr simultan
pentru scadena a crei cotaie este mai mare/mic.
Spre exemplu, un investitor constat n ianuarie un
backwardation anormal (ntre dou scadene consecutive este normal
s existe o diferen care reprezint aproximativ taxele de stocare a
activului i acoper riscul de timp) ntre contractul pentru septembrie
(355 u.m.) i cel pentru noiembrie (325 u.m.) pentru o pia care, n
mod normal, trebuie s fie n contango263. Operatorul va vinde un
contract pentru septembrie la 355 i va cumpra n acelai timp unul
pentru noiembrie la 325. Dup ce piaa va reveni la situaia normal,
de contango (poate chiar n ziua urmtoare, dac nu chiar n cursul
aceleiai zile), el va putea s cumpere un contract pentru septembrie i
s vnd unul pentru noiembrie, nchizndu-i astfel operaiunea.
Observm c, n acest tip de operaiuni, speculatorul nu este
interesat de evoluia nivelului absolut al preurilor, ci doar de diferena
dintre cursuri. Rezultatul financiar al straddle-ului depinde de
diferena iniial dintre cursuri (basis la deschidere) i cea din
momentul lichidrii (compensrii) contractelor (basis la nchidere).
Astfel, n cazul prezentat mai sus, putem presupune mai multe
scenarii. n primul dintre ele piaa redevine perfect normal, cursul
pentru septembrie rmnnd 355, iar cel pentru noiembrie urcnd la

263
Acest backwardation accidental poate fi determinat, spre exemplu, de factori
tehnici (adic poate fi rezultatul unor vnzri masive ale operatorilor).

153
365. Ca urmare speculatorul nu realizeaz nici pierderi, nici ctiguri
n momentul lichidrii contractului pentru septembrie, dar
nregistreaz un profit de 40 u.m. atunci cnd l compenseaz pe cel
pentru noiembrie. n al doilea scenariu, cursul pentru septembrie poate
urca la 370, iar cel pentru noiembrie la 380. Investitorul va nregistra
la lichidare o pierdere de 15 u.m. pentru septembrie i un ctig de 55
u.m. pentru noiembrie, ceea ce nseamn, pe ansamblul operaiunii, un
profit de 40 u.m.

n mod similar pot fi efectuate operaiuni de straddle i n

situaiile n care piaa se afl n contango, mai ales dac acesta este
anormal, nejustificat de mare.
Evident, i aceste operaiuni au riscurile lor; n exemplul de
mai sus, nimic nu-l poate asigura pe operator c piaa nu va rmne n
backwardation un timp nedefinit de lung264, dei, aa cum am vzut,
aceasta este o situaie anormal i temporar. Cu toate acestea
operaiunile de straddle permit totui limitarea nivelului pierderilor, i
de aceea ele sunt recomandate (fa de cele de speculaie pur)
investitorilor care nu sunt nc foarte familiarizai cu mecanismele i
riscurile operaiunilor speculative.

B) Operaiunile de spreading
Noiunea de spreading este un termen general, aceast
sintagm acoperind, n funcie de persoana care o utilizeaz, realiti
diferite.

264
Mai mult dect i poate el permite s-i in poziiile iniiale deschise (finanarea
lor poate fi sau poate deveni extrem de costisitoare).

154
 Principiul general al unei operaiuni de spreading este de a
cumpra i de a vinde concomitent contracte futures, urmnd ca,
nainte de scaden, operatorul (spreader-ul) s-i inverseze poziiile,
vnznd contractele pe care le cumprase i cumprnd contractele pe
care le vnduse iniial. Prin intermediul acestei operaiuni investitorul
i limiteaz riscurile, deoarece el nu speculeaz asupra nivelului
absolut al cursului, ci anticipeaz o variaie a basis-ului (a nivelului
relativ al preului contractului). n aceast accepiune, se pot defini
mai multe categorii de spreading.
Astfel, operatorul poate cumpra i vinde contracte futures
purtnd asupra aceluiai activ pentru dou scadene diferite,
tranzacionate pe aceeai pia (cumpr de exemplu un contract de
zahr la Paris cu scadena n decembrie 2003 i vinde simultan un altul
cu scadena n martie 2004). Acest tip de operaiune a fost analizat n
seciunea precedent a acestui capitol ca fiind o operaiune de
straddle. Anumii analiti o calific ns drept spreading; aa se
explic faptul c a fost menionat i n aceast seciune.
Investitorul poate cumpra i vinde contracte pentru acelai
activ, cu scadene diferite, negociate pe dou piee futures diferite (de
exemplu cumpr cacao la Londra pentru decembrie 2003 i vinde
simultan cacao la New York pentru iulie 2004). Aceast operaiune
este sensibil mai riscant dect precedenta, deoarece contractele fiind
negociate n devize diferite, operatorul trebuie s aib n vedere i
riscul de schimb valutar i s i-l asume.
Operatorul poate cumpra i vinde contracte pentru dou sau
mai multe active, cu aceeai scaden, negociate pe aceeai pia
futures (cumpr petrol brut pentru ianuarie i vinde simultan, pentru
aceeai scaden, petrol lampant i benzin265; aceeai operaiune se
poate face folosind complexul soia: este posibil s se vnd /cumpere
semine i s se cumpere/vnd simultan ulei i turte266).
De asemenea, el poate cumpra i vinde contracte cu scadene
diferite, pentru active diferite (de regul substituibile sau, oricum,
legate economic ntre ele), negociate pe dou piee futures diferite (de
exemplu cumpr un contract de semine de soia la Chicago pentru
265
Crack spread (n engl.), denumirea provenind de la procesul de cracare a
petrolului (procesul de transformare a petrolului brut n subproduse sau de separare a
acestuia n diverse fraciuni: motorin, benzin, petrol lampant, cherosen etc.).
266
Crush spread (n engl.), denumirea provenind de la procesul de presare (prin care
se obine uleiul, iar reziduurile sunt transformate n turte).

155
martie 2004 i vinde o cantitate identic de rapi la Winnipeg pentru
aceeai scaden). Acest tip de tranzacii corespunde unei veritabile
operaiuni de spreading, deoarece cursurile produselor negociate sunt
influenate n mare parte de aceiai factori, chiar dac evoluia lor nu
este strict paralel; n acest sens, pot fi realizate multe alte operaiuni
de spreading: cumprare/vnzare de carcase de porc i
vnzare/cumprare simultan de porci vii267; cumprare/vnzare de
soia i vnzare/cumprare simultan de carcase de porc268 etc.

TIPURI DE SPREADING
ACTIV SCADEN PIA OBSERVAII
acelai diferite aceeai numit i
straddle
acelai diferite diferite adaug risc
valutar
diferite aceeai aceeai de tip crack
sau crush
diferite diferite diferite - spreading
tipic
- trebuie s
fie legate economic
n practic, operaiunile de spreading sunt foarte folosite n
domeniul pieelor futures de produse financiare, deoarece variaiile
ratelor dobnzii pe termen scurt sunt influenate n principal de aceiai
factori; prin excelen, operaiunea de spreading const n cumprarea
futures de T-bills pentru o anumit scaden i vnzarea simultan a
unui contract de euro-dolari, cu aceeai scaden sau cu o scaden
diferit, ceea ce crete riscurile operatorului n acest ultim caz.
Riscurile sunt de asemenea mai crescute dac, n loc de a opera cu
contracte de euro-dolari, operatorul intervine asupra T-bonds, deoarece
factorii determinani ai ratei dobnzii pe termen scurt nu sunt n mod
necesar aceiai cu cei ce intervin n cazul ratei dobnzii pe termen
lung.
Aceast ultim remarc ne permite s nelegem c operaiunea
de spreading este departe de a fi lipsit de riscuri; n anumite
circumstane, riscul poate fi considerabil. Nu trebuie ns s uitm c
267
A cror legtur economic este lesne de neles.
268
Legtura economic dintre acestea fiind dat de hrnirea porcilor cu turte de soia.

156
un spreader este n fond un speculator; desigur, el nu speculeaz
asupra nivelului absolut al cursului, dar rmne un speculator asupra
basis-ului.
nainte de a trece la explicarea altor forme de speculaie, ne-
am propus s artm, considernd o ipotetic variaie a cursurilor,
modul n care poate fi realizat n general o operaiune de spreading.
Astfel, pe exemplul prezentat n graficul de mai sus, n funcie de
puterea financiar i de capacitatea de predicie ale speculatorilor, se
poate opera n urmtoarele moduri:
a) imediat dup intrarea n backwardation269(n sptmna a
patra), operatorul vinde pentru scadena la trei luni cu 52 i, simultan,
cumpr pentru scadena la ase luni cu 48. Imediat dup revenirea
pieei la normal (n sptmna a noua), operatorul va proceda la
nchiderea poziiilor sale, cumprnd pentru trei luni la 45 i vnznd
pentru ase luni la 52. Rezultatul operaiunii, care a durat cinci
sptmni, va fi un profit de 11 u.m.270;
b) n sptmna nti, operatorul cumpr pentru trei luni la 40
i, simultan, vinde pentru ase luni cu 60. n apropierea scadenei
contractului la trei luni (n sptmna a XII-a), operatorul i nchide
poziiile, vnznd pentru trei luni cu 52 i cumprnd pentru ase luni
cu 55. Rezultatul operaiunii271, care a durat 11 sptmni, va fi un
profit de 17 u.m.
Observm c, n cazul prezentat la b), operatorul nregistreaz
un profit mai mare dect cel realizat prin operarea n modul artat la
a). De la caz la caz, trebuie analizate costurile operrii deoarece
finanarea unei operaiuni care dureaz 11 sptmni este, la rndul ei,
mai costisitoare dect cea aferent unei operaiuni care se ntinde pe

269
Operatorii tiu c backwardation-ul este o situaie anormal i temporar, i ca
urmare piaa va reveni la starea normal (de contango) prin scderea relativ a
cursului la trei luni i/sau creterea relativ a cursului la ase luni. ansele lor de
profit depind n mare msur de capacitatea de a reaciona rapid la apariia unor
astfel de piee inversate.
270
Rezultatul unei astfel de operaiuni poate fi calculat, ca i n cazul hedging-ului,
prin analiza basis-ului (numit n acest caz spread); astfel, n cazul nostru, Bd = + 4,
B = 7, iar rezultatul (deoarece operatorul este long pe scadena mai ndeprtat) se
calculeaz (n mod similar long hedging-ului) ca fiind Bd B, respectiv 4 ( 7) =
11.
271
n acest caz operatorul este short pe scadena mai ndeprtat, i ca urmare
rezultatul operrii sale se calculeaz, similar short hedging-ului, ca fiind B Bd,
respectiv 3 ( 20) = + 17.

157
doar cinci sptmni i este oricnd posibil ca profitul suplimentar
obinut s fie anulat de costul mai ridicat al finanrii.

2.4.3. Alte forme de speculaie

I. Operaiunile pe pieele options

Dei nu ne-am propus s insistm prea mult asupra acestui
subiect, nu putem trata corect speculaia n absena unei scurte
prezentri a modului n care contractele options pot fi folosite de ctre
speculatori.
Pn n 1973, lumea financiar cunotea doar options-urile
nenegociabile, de tip european. Acesta este momentul n care a aprut
un nou contract, aplicat iniial valorilor mobiliare primare, respectiv
options-ul negociabil, care a cunoscut o dezvoltare extraordinar i
rapid, att n Statele Unite, ct i, mai apoi, n Europa. n 1982,
bursele americane de comer au obinut dreptul de a organiza
tranzacii cu options-uri negociabile asupra contractelor futures;
progresul nregistrat de acest nou contract, mai ales al celui care
poart asupra contractelor futures ce au ca activ de baz produse
financiare, este impresionant.
Aa cum prezentam ntr-o seciune anterioar, contractele
options, att cele negociabile (de tip american), ct i cele
nenegociabile (de tip francez/european), sunt acele acorduri de voin
prin care, n schimbul unei prime (premium) pltite vnztorului
options-ului (grantor), cumprtorul acestuia (holder) va obine
dreptul, dar nu i obligaia ca, pn la (pentru cele de tip american)
sau la (pentru cele de tip european) scadena contractului (decla-
ration/expiry/exercise date), s-i manifeste opiunea de a cumpra (n
cazul contractului call options sau avec prime la hausse) sau de a
vinde (n cazul contractului put options sau avec prime la baisse)
activul de baz la preul de exercitare (striking price) specificat n
contract.
Valoarea primei, obiect al negocierii (pentru contractele de tip
american) sau stabilit de ctre burs (pentru contractele de tip
european), variaz n funcie de cererea, oferta i scadena contractului.
Dimensiunea primei este stabilit i n funcie de valoarea preului de
exercitare (acesta este stabilit de ctre burs, i cel mai adesea este preul
pieei pentru contractul futures care este activ de baz, stabilit n ziua n
care este pltit prima). Prin urmare beneficiarul options-ului i poate

158
manifesta dreptul de a cumpra sau de a vinde (n funcie de tipul
options-ului achiziionat) sau poate renuna la exercitarea acestui
drept. Deci principalul avantaj al unui asemenea contract const n
aceea c beneficiarul acestuia poate fructifica nelimitat avantajele
oferite de o evoluie favorabil a preului, dar pierderea sa, n cazul
unei evoluii nefavorabile a cursului, este limitat la valoarea primei
pltite.
Iniial, pe toate pieele bursiere au aprut contracte options
avnd ca activ de baz materii prime. n Statele Unite, aceste contracte
au fost interzise n 1930, deoarece au fost suspectate de a fi favorizat
dezvoltarea operaiunilor speculative care au dus la criza din 1929.
Aceast interdicie nu i-a mpiedicat ns pe brokerii americani s-i
desfoare mai departe activitatea pentru clienii lor, negociind aceste
contracte pe pieele europene, n special pe cea londonez. Ca urmare
a mai multor scandaluri ce au avut loc n anii 1978-1979, CFTC 272 a
suspendat, ncepnd cu 1 iunie 1978, negocierea options-urilor pe
materii prime pentru brokerii americani, indiferent de piaa pe care
acetia operau. Evident, i pentru aceast msur s-au gsit soluii;
operatorii nu aveau dect s schimbe numele contractelor pe care le
ncheiau, folosind alte apelative, cum ar fi: deffered delivery
contract, fixed maturity contract, installment sales delivery
contract etc., dar pstrnd fundamentele contractului options. Ca
urmare i scandalurile financiare legate de aceste contracte au
continuat.
Abia dup 1982 CFTC a reglementat tranzaciile options,
permind, dup ndelungate discuii purtate ntre toi factorii
interesai, deschiderea unor piee de options negociabile, al cror activ
de baz s fie reprezentat de contracte futures.
Contracte options nenegociabile se mai tranzacioneaz n
prezent doar pe unele piee bursiere din Londra i Paris, dar volumul
acestora este foarte redus, mai ales odat cu introducerea, dup 1986,
a contractelor options negociabile i pe aceste piee. Tot aici mai

272
Commodity Futures Trading Commission (n engl.), autoritatea pieelor futures i
options (care au ca activ de baz contracte futures pe mrfuri) din SUA.

159
regsim i alte variante ale contractului options, cum sunt contractul
de stellage273 i contractul facult274.
Contractele options pot fi utilizate pentru realizarea unor
operaiuni275 ale cror trsturi permit nregistrarea unor rezultate
imposibil de nfptuit doar prin operarea pe pieele futures: hedging-ul
este mai eficient (contractul protejeaz operatorul n cazul variaiei
nefavorabile a cursului, dar, n acelai timp, i permite, spre deosebire
de operarea cu futures, reinerea unei pri din profitul potenial aprut
ca urmare a unei variaii favorabile a preului276), iar speculaia, mai
puin riscant, anumite operaiuni permit obinerea de profit chiar n
condiii de stabilitate a preului activului de baz etc.

II. Plasamentele n fondurile mutuale

n majoritatea legislaiilor sunt reglementate nfiinarea i
funcionarea a dou mari tipuri de fonduri mutuale: cele publice i
cele private.
Iniial, toate fondurile mutuale aveau un caracter nchis, de
club, dar de foarte muli ani acestea s-au deschis, astfel nct un
investitor poate cumpra sau i poate vinde prile (reprezentate prin
uniti de fond), deci poate intra n i iei din fond, poate investi sau
dezinvesti cnd dorete, ceea ce nu era posibil n condiiile de mai
nainte.

273
Contract de stelaj (din fr.) vnztorul acestui contract mizeaz pe o stabilitate a
preurilor ntre dou limite inferioar i superioar stabilite n contract (acestea
constituie stelajul), pentru o perioad determinat, iar cumprtorul (beneficiarul)
sper ntr-o variaie a preurilor n afara acestor limite; la scaden, beneficiarul
poate alege ntre a cumpra activul la preul cel mai mare stabilit n contract i a-l
vinde la preul cel mai mic stabilit n contract. Stelajul acioneaz de fapt ca un
dublu options.
274
Contract facultativ (din fr.), acesta permind beneficiarului, n schimbul unei
prime suplimentare imediat acceptate, s cumpere sau s vnd de dou sau mai
multe ori cantitatea specificat n contractul iniial; acest contract este folosit pe
pieele de soft-uri (cacao, cafea i zahr) din Paris i Londra.
275
Aa cum am mai precizat, utilizarea acestor contracte nu constituie obiectul
lucrrii de fa. Pentru informaii suplimentare a se vedea Gradu, M., Tranzacii
bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995 i Popescu, V., Bursa i tranzacii cu
titluri financiare, tiprit de ctre Imprimeria Coresi pentru Asociaia Sportiv
Cal Clubul Romn, Bucureti, 1993.
276
De fapt, operatorul reine profitul diminuat cu valoarea premium-ului pltit.

160
 Pe plan internaional, fondurile publice277 au n medie
dimensiuni de zece pn la 50 de milioane USD, existnd ns i
fonduri relativ mici (de cteva milioane USD) sau foarte mari (de
ordinul a cteva miliarde USD).
Fondurile private sunt cu mult mai numeroase dect cele
publice, iar legislaia care le guverneaz constituirea i funcionarea
este mult mai simpl. De regul, numrul maxim de investitori 278 care
pot participa la un astfel de fond este stabilit n jur de 35 279 pn la
100280, dar n marea majoritate a cazurilor numrul lor este inferior
acestei limite. De asemenea, aportul iniial al fiecrui investitor este
cel mai adesea superior celui necesar unui participant la un fond
public. Dimensiunea medie a unui fond privat este de cca un milion
USD, rareori ns fiind sub 500 de mii USD, dar destul de des mai
mare dect dimensiunea medie. Principalul avantaj al fondurilor
private const n aceea c nu se afl sub directa supraveghere i
controlul autoritilor de supraveghere a pieelor, cum este cazul
fondurilor publice, ele fiind doar supravegheate de la distan, n
special n ceea ce privete asigurarea dreptului la informare al
investitorilor. Ca urmare flexibilitatea lor este mai mare, libertatea de
aciune a celor care le gestioneaz este crescut, i costurile sunt mai
mici.
Cnd ne referim la fondurile mutuale publice, nu putem s nu
amintim naterea fondurilor mutuale de materii prime din SUA anilor
70, care a introdus o nou modalitate de gestiune colectiv a
plasamentelor pe pieele futures care prezint numeroase avantaje, dar,
n mod evident, nu este lipsit i de anumite inconveniente. Fondurile
mutuale sunt extrem de atractive pentru investitorii individuali, dar ele
rspund de asemenea nevoilor unor anumii investitori instituionali.
Cum experiena arat c un portofoliu nu poate fi gestionat eficient
dect dac atinge o valoare relativ mare, fondurile colective de materii
277
n legislaia din Romnia acestea sunt cunoscute sub denumirea de fonduri
deschise de investiii, n conformitate cu dispoziiile Legii nr. 513 din 12 iulie 2002
pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 26/2002 privind
organismele de plasament colectiv n valori mobiliare i cu prevederile Directivei
85/611/CEE asupra coordonrii legilor, regulamentelor i dispoziiilor administrative
privind UCITS, modificat prin Directiva 85/612/CEE, Directiva 88/220/EEC,
Directiva 95/26/EC i Directiva 2000/64/EC.
278
Pools (n engl.).
279
Cazul SUA.
280
Spre exemplu n Italia.

161
prime se adreseaz celor ale cror disponibiliti nu sunt suficiente
pentru a permite o gestiune individual satisfctoare; aceast
modalitate de plasament permite s se efectueze investiii cu o
depunere redus de fonduri, riscul investitorului fiind, n mod
corespunztor, redus la valoarea acestei sume. Investitorilor institu-
ionali, plasamentul n fonduri mutuale le asigur o diversificare a
portofoliilor, fr ns a-i constrnge s dein active cash i evitnd
apropierea direct prea mare de pieele futures, de care le este fric
uneori. Fondurile mutuale permit speculatorilor neprofesioniti, care
nu au nici timpul i nici competena necesare, s opereze pe pieele
futures n bune condiii, evitnd riscurile asociate cumprrii sau
vnzrii directe a ctorva contracte futures sau options. Administrarea
fondurilor mutuale este de fapt asigurat de ctre operatori
profesioniti, ce utilizeaz metode sofisticate care nu sunt accesibile
micului investitor individual.
Nu trebuie trecut sub tcere faptul c fondurile mutuale sunt
foarte stimulate i de ctre firmele de brokeraj. Este cu siguran mai
comod i mai sigur s obii rezultate financiare pozitive investind
10.000 USD ntr-un fond mutual dect s cumperi sau s vinzi cinci
contracte futures de o valoare echivalent.
Dei fondurile mutuale, ca modalitate de investire, sunt bine
adaptate pieelor futures, ele nu sunt complet lipsite de inconveniente.
Rentabilitatea unui plasament ntr-un fond nu poate fi garantat. Totul
depinde de competena i experiena celor care gestioneaz fondul; s-a
ntmplat nu arareori ca fondurile s fie dizolvate sau s dispar, ceea
ce atrage o pierdere a ntregii investiii. De asemenea, costurile
plasamentului ntr-un fond mutual sunt relativ ridicate281.
Sumele colectate sunt plasate de ctre administrator n
tranzacii dup o politic ce este descris cu precizie n prospectele i
normele interne ale fiecrui fond. Fondurile mutuale au politici de
plasament foarte diferite ntre ele. Schematic, putem distinge n
principal ase clase de politici:
1. unele se mulumesc s cumpere i s stocheze active cash,
fr s ntreprind vreo operaiune pe piaa futures. Aceste fonduri
281
Pe piaa nord-american, cheltuielile anuale de administrare reprezint 6-12% din
valoarea net a activelor fondului, cheltuielile de brokeraj variaz ntre 40 i 60
USD/contract, remuneraia administratorului variaz ntre 15 i 30% din ctigurile
nete realizate, iar cheltuielile diverse pot atinge pn la 3% din valoarea net a
fondului.

162
permit speculatorilor s investeasc fr a realiza operaiuni cu risc
ridicat; ele intereseaz de asemenea i pe anumii investitori
instituionali ce caut s-i diversifice plasamentele i vor s evite n
acelai timp dificultile asociate deinerii de active cash. n mod
evident, rentabilitatea acestor fonduri este limitat;
2. anumite fonduri investesc cea mai mare parte a resurselor
lor n cumprri de active cash. Cu restul, acestea intervin pe pieele
futures, ns ntr-o manier marginal. Rentabilitatea lor medie este
doar cu puin mai crescut dect a celor de mai nainte;
3. alte fonduri dein foarte puine active cash i opereaz n
special pe pieele futures;
4. cvasitotalitatea fondurilor, cel puin a celor americane,
intervine doar pe pieele futures i efectueaz aici toate operaiunile
speculative i de spreading posibile;
5. exist fonduri care efectueaz partea esenial a
operaiunilor lor pe pieele futures, dar intervin i pe cele options i
chiar pe cele cash;
6. sunt cunoscute i cteva fonduri care recurg la o politic
special, opernd doar pe pieele options.
Este dificil de determinat amploarea rezultatelor financiare
obinute de ctre fondurile mutuale. Valoarea unei uniti de fond este
supus unor variaii considerabile de la o lun la alta, i uneori de la o
sptmn la alta.
Rentabilitatea medie anual pe ansamblul fondurilor publice i
private americane era de ordinul a 15-20% n anii premergtori lui
1983. ncepnd cu acest an, rezultatele au nceput s fie mai puin
glorioase, iar mai multe fonduri au fost dizolvate. Aceste dificulti
s-ar putea explica prin stabilitatea relativ a preurilor futures, care nu
a mai permis realizarea unor ctiguri importante, prin valoarea
ridicat a comisioanelor de administrare, care i ndeprteaz pe
anumii investitori de acest tip de plasament, prin costurile de
administrare, printr-o politic de investiii orientat spre o
diversificare adesea mai accentuat dect este de dorit etc. Nu trebuie
scpat din vedere nici faptul c viteza de circulaie a informaiilor a
crescut mult, ceea ce a egalizat relativ ansele speculatorilor ntr-o
previziune corect a evoluiei preurilor. n ultimii ani ns,
rentabilitatea fondurilor a nceput s creasc, mai ales n cazul
fondurilor europene. Nu este de neglijat rolul pe care l-a avut n acest

163
sens preocuparea UE n adoptarea unei legislaii comunitare de natur
a crete atractivitatea acestui tip de plasament pentru marele public.
n contextul general de mai sus, trebuie subliniat faptul c
fondurile private s-au dovedit mai performante dect cele publice.
Aceast diferen se explic prin alegerea politicii de plasament.
Fondurile publice au tendina de a urma o politic mai conservatoare,
din cauza importanei i provenienei sumelor, a faptului c se
lucreaz cu fonduri ale marelui public, precum i a restriciilor i
limitrilor impuse de ctre autoriti. Fondurile private se dovedesc
mai agresive. Nefiind accesibile dect unui numr limitat de
investitori i nefcnd apel public la economiile populaiei, ele nu sunt
constrnse a-i prezenta rezultatele n mod regulat. Astfel, acestea pot
investi 30 pn la 50% din activele lor, spre exemplu, pe pieele
futures, n timp ce fondurile publice i limiteaz plasamentele la sub
25-30% din sumele care le sunt ncredinate de ctre participani. Dar
atitudinea agresiv implic i primejdii atunci cnd pieele oscileaz
brusc. n cazul unui boom282 sau al scderii brutale a cursurilor,
regulile de conduit impuse administratorilor pot s-i constrng s-i
lichideze poziiile, rezultnd de aici pierderi grele. Un alt motiv care
explic diferena de rentabilitate este dat de costurile i cheltuielile de
gestiune ale fondurilor private, care sunt sensibil inferioare celor ale
fondurilor publice.
Primele fonduri mutuale publice au aprut la mijlocul anilor 60
n Statele Unite i n Marea Britanie. n aceasta din urm, legea
interzicea fondurilor mutuale deinerea de poziii pe pieele futures.
Fondurile erau autorizate s dein doar aciuni ale companiilor care
operau cu materii prime sau alte active cash; cele care doreau s dein
poziii futures trebuia s fie localizate n centre off-shore. Astfel, mai
multe dintre aceste fonduri i-au instalat sediile n diversele insule
anglo-normande. n prezent, numeroase fonduri ce opereaz pe pieele
londoneze i americane sunt localizate n zone cu fiscalitate redus,
din cauze evidente legate de impozitare. Dimensiunea medie a
fondurilor off-shore este sensibil superioar celei a fondurilor publice
i poate atinge uor sau chiar depi, cifra de 100 de milioane USD.
Astzi putem spune c marile fonduri off-shore create sau controlate
de ctre firmele de brokeraj serioase constituie unul dintre principalele
mijloace de operare pe pieele futures de materii prime. Legitimitatea

282
Expansiune, dezvoltare exploziv (din engl.).

164
fondurilor mutuale s-a ntrit i prin crearea la Chicago, la nceputul
anului 1984, a International Association of Pool Operators. n
Europa, aceste fonduri i gsesc clientela mai ales n Marea Britanie,
Germania, Benelux i Elveia.
Importana fondurilor mutuale nu nceteaz s creasc,
deoarece excelenta lor diversificare, posibil datorit sumelor foarte
mari pe care le gestioneaz, le face capabile s evite o bun parte
dintre riscurile la care sunt expui de regul micii speculatori.
Fondurile mutuale au un viitor deschis; acest lucru se bazeaz pe
ameliorarea strategiilor de investiii puse la punct de ctre
administratori, specializarea crescnd a fondurilor (produse agricole,
produse financiare, indici bursieri, metale, valori mobiliare primare i
derivate etc.), care le asigur o bun competitivitate, precum i pe
experiena acumulat de ctre administratori de-a lungul timpului,
ceea ce duce i la un mai bun management al riscurilor. Nu putem
omite de asemenea faptul c un rol foarte important n relansarea din
ultimii ani i avntul nregistrat de ctre fondurile mutuale este
determinat n bun msur i de apariia unor norme comunitare de
natur a crete nivelul de securitate a sumelor plasate, i pe aceast
cale, de sporire a ncrederii marelui public n aceste forme de
investire.

2.5. Importana relativ a diferitelor piee futures

ncercarea de a realiza comparaii ntre ponderile diferitelor

piee futures este un demers destul de dificil deoarece trebuie procedat
la comparaii ce nu sunt ntotdeauna foarte bine fondate. Este totui
posibil s se explice de ce anumite piee sunt mai importante dect
altele i de ce acestea sunt mai active n S.U.A. (fiind cunoscute deja
de mai bine de trei decenii ca futures industry) dect n Europa (dei i
aici, mai ales n ultimul deceniu, acestea au cunoscut o dezvoltare
aproape exponenial).

2.5.1. Motivele dezvoltrii diferite a pieelor futures

Volumul tranzaciilor i dimensiunea poziiilor deschise pe

pia sunt principalii doi indicatori care stabilesc importana relativ a
unei piee futures; n mod evident, valoarea acestora variaz de la o

165
pia la alta. Mai multe motive explic existena acestor diferene,
astfel:
1. tranzaciile sunt cu att mai importante cu ct condiiile ce
determin viabilitatea pieelor futures sunt mai bine ndeplinite pentru
un anumit activ283;
2. al doilea motiv este legat de amploarea schimburilor interne
i internaionale realizate cu activul respectiv; cu ct acestea sunt mai
dezvoltate, cu att cresc ansele de a avea piee futures mai puternice;
3. volumul operaiunilor de hedging este un al treilea
determinant al dezvoltrii unei piee; nu interveniile speculatorilor
sunt cele care confer importana unei piee futures, ci operaiunile de
acoperire. Cu ct acestea sunt mai numeroase, cu att piaa se
dezvolt, iar volumul poziiilor adoptate pe pia variaz direct
proporional cu dimensiunea interveniilor profesionitilor. Dez-
voltarea unei piee futures este mult mai slab pentru activele care sunt
puse n circulaie pseudo-monopolizat, n timp ce, pentru acele active
care circul intens ntre diverse ntreprinderi (ce cumpra i vnd
succesiv produse cu un grad mai mic sau mai mare de prelucrare),
sunt motive obiective ca pieele futures s cunoasc dezvoltri
semnificative;
4. un ultim motiv este legat de operaiunile de acoperire
ncruciat284; pentru activele ce nu fac obiectul tranzaciilor futures,
operatorii, care nu se pot astfel acoperi pentru respectivele active A,
vor remedia acest inconvenient efectund operaiuni de hedging pe
pieele unor alte active B (n condiiile n care variaiile preurilor
activelor A i B sunt strns corelate285). Este adevrat, n acelai timp,
c operaiunea de acoperire ncruciat prezint i anumite riscuri, din
cauza faptului c variaiile celor dou preuri nu sunt aproape
niciodat strict paralele, operatorul fiind expus astfel unui risc de
spread (care nu trebuie neglijat, pentru c, n anumite circumstane,
poate fi foarte important); cu toate acestea riscul de spread este n mod

283
Aceste condiii au fost deja prezentate mai nainte.
284
Cross hedging (n engl.).
285
Spre exemplu, un productor american de rapi (care nu se tranzacioneaz pe
pieele futures din S.U.A.) se protejeaz n faa riscului de scdere a preului rapiei
vnznd un numr corespunztor de contracte de soia la C.B.O.T., i n msura n
care preurile celor dou produse evolueaz n aceeai manier (i este de ateptat s
se ntmple astfel, ntruct cele dou produse sunt substituibile ntr-o anumit
msur), productorul este protejat.

166
cert mai sczut dect riscul de pre, i ca urmare cross hedging-ul este
foarte utilizat pe unele piee 286. Att timp ct i n msura n care o
pia futures permite operaiuni de cross hedging pentru ct mai multe
active, tranzaciile pe acea pia sunt mai importante dect pe o pia
unde aceste operaiuni sunt insignifiante.

2.5.2. Comparaii ntre dezvoltarea pieelor de tip american

i cea a celor europene

Industria european a pieelor futures ocup nc un loc

relativ modest la nivel mondial. Pentru explicarea acestei situaii se
pot oferi mai multe argumente bine fundamentate.
n S.U.A., responsabilii burselor sunt mai dinamici i mai
inventivi, mediul economico-social este mai favorabil, iar concurena i
fixarea liber a preurilor sunt mai uor acceptate dect n Europa.
ntreprinztorii cei mai importani pe plan mondial sunt foarte adesea de
origine nord-american i ca atare sunt mai puternic expui dect
europenii consecinelor fluctuaiilor preurilor. Toate acestea sunt
motive puternice, dar nu i suficiente n demersul explicativ enunat.
Cu siguran, nu pot fi bine nelese diferenele reale existente ntre
nivelul activitii pieelor futures americane i cel al celor europene,
dect printr-o analiz i o bun nelegere a rolului locals. Acetia, aa
cum am mai prezentat, sunt speculatorii profesioniti, prezeni n
permanen i lucrnd pe cont propriu, care constituie o categorie
esenial de operatori ce asigur buna funcionare a unei piee futures.
n Europa, acetia sunt mai puin numeroi n comparaie cu Statele
Unite. n acelai timp, tradiia nord-american este aceea de a rezerva
n bursele de comer un loc important operatorilor ce realizeaz
plasamente de risc, bursele favoriznd ntotdeauna, prin mecanisme
specifice287, operaiunile investitorilor privai i pe cele ale

286
Responsabilii C.B.O.T. susin c mai mult de 15 produse diferite sunt acoperite pe
piaa futures a porumbului; acelai lucru este valabil i pentru oleaginoase, fiind bine
cunoscut faptul c muli profesioniti se protejeaz opernd pe piaa futures de soia
de la C.B.O.T.
287
Ne referim aici n special la avantaje de taxare i impozitare, dar nu numai, astfel:
locals pot deveni foarte uor membri ai unei burse de comer, n acest scop fiind
suficient achiziionarea unui loc (seat, n engl.); n momentul n care preul unui loc

167
speculatorilor profesioniti, n rndul crora locals sunt cei mai muli.
n Europa, din contr, tradiia este ca membrii unei burse s fie puini,
organizai de regul ca un club exclusivist, n care este foarte dificil de
intrat dac nu ai avut norocul s te numeri printre membrii
fondatori, iar activitatea burselor este mai puternic orientat spre
nevoile profesionale288.
Pe pieele futures nord-americane, operaiunile profesionitilor
reprezint n medie doar 10-30% din volumul tranzaciilor, n timp ce
n Europa raportul este invers, la Londra, ca i la Paris, profesionitii
realiznd 70-90% din totalul tranzaciilor. Pe pieele de la New York i
Chicago, locals pot asigura singuri peste 30% dintre tranzacii; acetia
fiind abseni n bursele europene, volumul tranzaciilor este afectat n
mod corespunztor. Prezena activ a locals crete lichiditatea pieelor
i, pe cale de consecin, eficacitatea lor289.

devine prea mare (el variind n funcie de activitatea bursei respective) pentru un
operator ce vrea s opereze pe cont propriu (un loc de full member la C.B.O.T. sau
C.M.E., care confer dreptul de a opera pe oricare dintre pieele bursei respective,
poate valora peste 350.000 USD), acest loc poate fi nchiriat de la o firm de
brokeraj sau de la un alt membru al bursei care nu-l folosete temporar.
Responsabilii bursei obinuiesc s creeze, n momentul deschiderii unor noi piee,
locuri cu drepturi limitate, ce ofer posibilitatea de a opera numai pe anumite piee
determinate, preul lor fiind n acest caz mult mai mic. Primele locuri de membri
asociai la C.B.O.T., dnd dreptul de a efectua tranzacii pe pieele futures de
produse financiare, au fost vndute la 10.000 USD, iar primele locuri la
International Monetary Market (I.M.M.) au fost cumprate n 1972 cu 2.000 USD;
i unele, i altele valoreaz n prezent peste 200.000 USD.
288
Pn nu demult (sfritul anilor 80 i nceputul anilor 90), participarea
speculatorilor privai nu era considerat un criteriu de succes i prin urmare nu era
stimulat n nici un fel.
289
Astfel, la nceputul lui 2001, o firm de brokeraj a putut vinde la C.B.O.T. peste
8.000 de contracte ntr-o or, fr a afecta cursurile, i n aceeai perioad, pe
aceeai pia, a fost executat un ordin de 5.000 de contracte n mai puin de cinci
minute.

168
 CAPITOLUL 3
Tehnici i mecanisme de tranzacionare. Viitorul
industriei futures

n acest capitol, pe lng tehnicile i mecanismele de

tranzacionare specifice, abordm o problem deosebit de important,
credem noi, respectiv standardizarea (uniformizarea) operaiunilor
bursiere, prezentnd o serie de aspecte ca: uniformizarea normelor
contractuale, unificarea autoritilor pieelor (am descris organizarea i
statutul unor autoriti de reglementare ale pieelor recunoscute pe
plan internaional, ntinderea puterii lor i modalitile specifice de
aciune), precum i a normelor emise de ctre acestea, uniformizarea
normelor privind mecanismul de clearing aplicat etc. Tot acest capitol
cuprinde i rezultatele cercetrilor noastre privind standardizarea
limbajului de specialitate, deoarece considerm c inexistena unui
limbaj formalizat (n sensul utilizrii sale de ctre toate persoanele
implicate n aceste activiti) reprezint o piedic destul de serioas
att n ceea ce privete diseminarea informaiei, ct i, de ce nu, n
dezvoltarea de ansamblu a domeniului290.

3.1. Clientul i brokerul de futures

Un comisionar futures291 este o companie sau o persoan fizic

care negociaz futures i options n nume propriu, dar pe contul unor
instituii financiare i comerciale, precum i pentru marele public.
Pentru a denumi comisionarul futures se folosesc termeni precum cas
de brokeraj sau cas de comision. Brokerii futures sunt o categorie
extrem de diversificat a lumii financiare. Unii se ocup cu toate
tipurile de investiii financiare; alii i restrng operaiunile la pieele
futures i options. Exist firme specializate n hedging-ul de conturi,

290
Spre exemplu, din cauza greutilor ntmpinate n eforturile de uniformizare a
normelor.
291
Futures commission merchant/futures broker (n engl.).

169
altele care se concentreaz asupra tranzaciilor speculative publice, dar
i unele care combin activitatea de hedging cu cea speculativ. De
asemenea, un astfel de comisionar acioneaz de regul att n calitate
de broker, ct i de dealer (atunci cnd tranzacioneaz folosind
propriile fonduri).
Comisionarii futures trebuie s devin membri
autorizai ai burselor futures pentru a tranzaciona sau a
opera conturi pe pieele acelor burse. Totui, n conformitate
cu normele celor mai multe burse, numai persoanele fizice
pot fi membri ai bursei. n acest caz, de obicei, persoanele
cu funcii de conducere n firme i corporaii 292 dein
calitatea de membru al bursei i se folosesc de aceast
calitate n interesul firmei sau corporaiei. Persoana fizic
membr a bursei pstreaz controlul deplin asupra calitii
sale de membru, dar i ntreaga responsabilitate pentru
actele firmei i ale angajailor si, sub guvernarea normelor
i regulamentelor bursei.
Funcia de baz a brokerilor futures, indiferent de denumirea,
dimensiunea i domeniul de activitate al firmei, este reprezentarea
intereselor acelor participani la pia care nu dein locuri la burs.
Printre numeroasele servicii asigurate de ctre acetia putem enumera:
plasarea ordinelor, colectarea i segregarea banilor pentru marje,
asigurarea nregistrrilor contabile de baz, difuzarea de informaii de
pia, rating293-ul oportunitilor de investiii, consilierea i instruirea
clienilor n legtur cu practicile i strategiile de tranzacionare pentru
futures i options.
Cele mai multe operaiuni n care sunt implicai clieni sunt
controlate de ctre persoane asociate294, care sunt angajai sau asociai
ai unui comisionar, ai unui broker de prezentare295, consultant pentru
comer cu mrfuri296 sau ai unui operator de fonduri de mrfuri 297.
Brokerii de prezentare, consultanii i operatorii de fonduri presteaz
servicii de pia diferite de cele prestate de ctre brokerii futures.
Pentru c aceste persoane sau organizaii sunt rspunztoare de
292
Officers (n engl.).
293
Evaluarea, analiza (din engl.).
294
Associated persons (n engl.).
295
Introducing broker (n engl.).
296
Commodity trading advisor (n engl.).
297
Commodity pool operator (n engl.).

170
asigurarea unei game largi de servicii (determinarea stabilitii
financiare a potenialilor clieni, deschiderea de noi conturi, plasarea
ordinelor, acceptarea banilor etc.), ei trebuie s fie autorizai de ctre
autoritatea pieei298 i, de regul, trebuie s devin membri ai asociaiei
profesionale de specialitate. Acestea, alturi de burse, au reguli extrem
de stricte cu privire la autorizarea ca persoane asociate, inclusiv
susinerea unor serii de examene de atestare; numai pe baza acestor
atestate se poate solicita i obine autorizarea pentru a putea opera n
acea calitate.
Brokerii care sunt autorizai s opereze n burs, executnd
ordine ale clienilor lor, sunt numii brokeri de burs299, iar cei care
opereaz doar pe cont propriu300 se numesc comerciani de burs301.
n mod normal, un potenial client i discut obiectivele
financiare cu o persoan asociat, care i explic riscurile asociate cu
tranzacionarea futures i options on futures. Cerinele privind statutul
financiar al clientului pot varia de la un broker la altul, dar sunt n
general impuse pentru a proteja, pe de o parte, clientul, i pe de alt
parte, integritatea firmei de brokeraj, a casei de clearing, a burselor.
Odat ce s-a stabilit c tranzacionarea de contracte futures este
adecvat obiectivelor financiare ale unui potenial client i c acesta
ndeplinete cerinele financiare, deschiderea unui cont futures este
destul de simpl. Pentru a deschide un cont, de regul 302, clientul
trebuia s furnizeze numele, adresa, numrul de telefon, numrul de
asigurri sociale/de pltitor de impozite/codul numeric personal,
numrul de cont bancar prin care va opera, referine personale de
afaceri i bancare etc.
Regulamentele autoritilor pieelor cer de regul ca persoana
asociat s prezinte clientului o declaraie standardizat de evideniere
a riscurilor; nainte de a putea deschide un cont, clientul trebuie s
citeasc declaraia i s o semneze, atestnd faptul c a citit-o, c o
nelege n ntregime i c i asum riscurile. Pentru cei care doresc s
opereze i pe pieele options este necesar o declaraie separat de
asumare a riscurilor. Tot atunci, clientul trebuie s citeasc i s
298
Market public authority (n engl.).
299
Floor broker (n engl.).
300
On the house (n engl.).
301
Floor trader (n engl.).
302
Cerinele variaz de la o pia la alta, dar exist unele informaii comune cerute
de orice sistem.

171
semneze contractul-cadru de reprezentare n burs i deschidere de
cont de operare. Formularul de contract stabilete condiiile de operare
ale contului clientului de ctre broker i obligaiile titularului de cont.
Dup caz, se poate semna i certificatul de cont hedging, care listeaz
activele deinute sau estimate a fi deinute, vndute sau estimate a fi
vndute de ctre client n calitate de hedger. Alte documente, la care
nu ne vom referi aici, includ un extras de cont al clientului, declaraii
de asumare a riscului pentru tranzacii n marj sau pentru operarea
discreionar a contului etc. Toate aceste documente sunt standardizate
i pot fi obinute de la un broker futures. Cu toate c numrul de
documente i informaiile necesar a fi furnizate pot prea excesive,
acestea au fost decise de ctre autoritile pieelor pentru sigurana
nelegerii de ctre clieni a obligaiilor lor financiare i a riscurilor
asociate cu un cont futures i/sau options.
Conturile de operare pe futures i/sau options pot fi deschise
individual sau pe baz de asociere. La conturile individuale, deciziile
de negociere sunt luate de ctre indivizi. La conturile comune, toate
prile au acces la deciziile de tranzacionare. Ambele tipuri de conturi
pot fi deschise n scopuri de hedging sau speculative.
Se poate deschide i un tip special de cont, numit cont
discreionar303 sau controlat de ctre un ter304, prin care clientul
autorizeaz o alt persoan s ia deciziile de tranzacionare. Fiecare
burs i broker, n special dac aceast funcie (de decizie) este
exercitat de ctre o persoan asociat, au reguli specifice pentru
manipularea conturilor discreionare. Una dintre cele eseniale este
existena procurii speciale scrise a clientului pentru cel ce urmeaz a
exercita aceast funcie. Cadrul normativ aplicabil, inclusiv
regulamentele bursei, guverneaz de asemenea persoanele care pot
opera conturi discreionare. Toate conturile discreionare deschise la o
firm de brokeraj trebuie supravegheate de ctre o persoan din
conducere sau un asociat al brokerului futures. Persoana asociat
trebuie s nregistreze n scris fiecare tranzacie din cont, cu
confirmarea ulterioar trimis clientului; clientul primete un raport
detaliat lunar, n care sunt cuprinse numrul, dimensiunea i termenii
tranzaciilor, cu poziiile nete i cele deschise. Singura modalitate de a
anula autoritatea pentru operarea unui cont discreionar este revocarea
303
Acest cont este controlat de ctre un broker angajat al firmei de brokeraj.
304
Acest cont este controlat de ctre o alt persoan dect clientul, dar care nu este
implicat cu firma de brokeraj.

172
n scris a procurii fie de ctre client, fie de ctre persoana care
controleaz contul.
nelegerea obiectivelor clientului i transmiterea adecvat de
ordine sunt funcii vitale ale persoanei asociate. Aceasta trebuie s
scrie i s comunice ordinele fr ambiguitate, pentru ca acestea s fie
duse la ndeplinire corect n ring de ctre brokerul de burs; orice
greeal n acest proces poate fi foarte costisitoare, deci att clientul,
ct i persoana asociat trebuie s comunice ordinul cu maximum de
acuratee. Din aceste raiuni, de regul, bursele au standardizat tipurile
de ordine i instruciunile de executare a acestora; urmeaz o scurt
prezentare a ctorva dintre cele mai utilizate ordine i instruciuni.

a) Ordinul la pia305
Poate c cel mai utilizat ordin este ordinul la pia. ntr-un
astfel de ordin, clientul specific numrul de contracte pentru un
anumit activ, cu o anumit scaden, pe care dorete s le cumpere sau
s le vnd, fr a specifica ns preul la care dorete s iniieze
tranzacia; acesta urmeaz a fi cel mai bun pre obtenabil pe pia la
momentul la care se primete ordinul. De regul, pe pieele
importante, un astfel de ordin trebuie executat ntr-un interval foarte
scurt de timp, de 20 pn la 30 de secunde de la momentul primirii
ordinului.

b) Ordinul limit306
Ordonatorul specific numrul de contracte pentru un anumit
activ cu o anumit scaden pe care dorete s le cumpere sau s le
vnd, specificnd i preul la care dorete s iniieze tranzacia. Acest
tip de ordin are de cele mai multe ori inclus i
instruciunea sau mai bine, care presupune c ordinul
poate fi executat la preul specificat sau la unul mai bun. De
asemenea, la acest ordin poate fi asociat i
instruciunea execut sau anuleaz 307, care oblig la
executarea imediat (n 20-30 de secunde de la primire) a
ordinului sau, n caz contrar, la anularea sa.

305
Market order (n engl.).
306
Limit order (n engl.).
307
Fill or kill (n engl.).

173
 c) Ordinul stop308
Acesta este un ordin care nu se execut pn cnd piaa nu
atinge nivelul dat de pre. De exemplu, un ordin stop de cumprare
devine ordin la pia atunci cnd preul de pia este la nivelul sau
deasupra preului stop. Un ordin stop de vnzare devine ordin la
pia atunci cnd preul futures ajunge la sau trece sub preul stop.
Ordinele stop sunt utilizate n mod normal pentru a lichida tranzacii
anterioare n scopul reducerii pierderilor sau pentru a proteja profituri.
Astfel, s presupunem c un client a cumprat un contract futures de
obligaiuni de tezaur pentru 100.000 USD. Pentru a preveni o pierdere
important, n eventualitatea n care preurile obligaiunilor scad,
clientul poate plasa un ordin stop de vnzare la 96.000 USD. Poziia
sa este lichidat dac i numai cnd preul pieei scade la 96.000 USD.
O dat ce piaa atinge 96.000 USD, ordinul stop devine ordin la
pia i poate fi executat i la un pre mai sczut dect preul
menionat n ordin, s spunem 95.500 USD, cu condiia s nu se fi
nregistrat pe pia preul de 96.000, ci s se fi srit de la, s zicem,
96.500 la 95.500 USD.
Ordinele stop pot fi utilizate i pentru a intra pe pia. S
presupunem c un trader ateapt o pia n cretere (sub semnul
taurului) numai dac se depete un anumit nivel de pre. n acest
caz poate s foloseasc un ordin stop de cumprare, cnd i numai
dac piaa atinge acest pre.

d) Ordinul stop la limit309

O variant a ordinului stop este ordinul stop la limit.
Acest ordin trebuie executat la un pre specificat sau, dac acest lucru
nu este posibil, trebuie inut de ctre broker n ateptare pn cnd
preul menionat este din nou atins; dac piaa nu mai ajunge la nivelul
precizat, ordinul se anuleaz.

e) Ordinul dac se atinge piaa310

Un ordin MIT poate fi executat numai dac piaa atinge un
anumit nivel de pre. Un ordin de cumprare MIT devine deci ordin
la pia dac i atunci cnd preul futures este la sau sub preul din
ordin. Un ordin de vnzare MIT devine ordin la pia dac i cnd
308
Stop (loss) order (n engl.).
309
Stop limit order (n engl.).
310
Market-if-touched order MIT (n engl.).

174
preul futures este la sau peste preul din ordin. Acest tip de ordin, n
anumite condiii, poate s nu fie acceptat spre executare de ctre unii
brokeri.

Instruciunea limitat n timp311

Mai multe tipuri de ordine specific perioada n care ordinul
poate fi executat. De exemplu, un ordin de o zi312 trebuie plasat la un
pre dat, n sesiunea unei anumite zile. Pe majoritatea pieelor futures,
toate ordinele sunt considerate ordine de o zi, dac nu se specific
altfel. Un ordin limitat n timp este valabil pn la o anumit or sau
pn la un anumit moment al sesiunii de tranzacii; dac nu a fost
executat pn la acea or, ordinul este automat anulat. Un ordin
deschis313 sau bun pn la anulare314 poate fi executat oricnd,
pn la anularea comenzii de ctre client sau pn la expirarea
contractului.
Instruciunile sau comenzile pot fi de asemenea limitate la
cumprri sau vnzri, la deschiderea sau nchiderea unei sesiuni de
tranzacii. Aceste tranzacii nu trebuie s fie primele sau ultimele
tranzacii ale sesiunii, dar trebuie executate la limitele de deschidere sau
nchidere a sesiunii, aa cum sunt ele definite de normele bursei
respective315. Este de asemenea posibil specificarea unei anumite
poriuni din zi (interval orar) sau a unei anumite ore la care ordinul
trebuie executat.

f) Ordinul de anulare
Un ordin de anulare simpl anuleaz pur i simplu ordinul
precedent al clientului. Un ordin de anulare a precedentului elimin
un ordin precedent i l nlocuiete cu unul nou sau cu noi instruciuni;
adesea se folosete pentru schimbarea nivelului de pre dintr-un ordin
limit.

g) Ordinul combinat

311
Time limit (n engl.).
312
Day order (n engl.).
313
Open order (n engl.).
314
Good-till-cancelled (n engl.).
315
Pe cele mai multe piee la deschidere (at the opening, n engl.) sau la
nchidere (at the close, n engl.) este standardizat ca fiind primele 15-20 de minute
ale edinei de tranzacii, respectiv ultimele 15-20 de minute.

175
 Ordinele combinate sunt folosite pentru a transmite dou
ordine n acelai timp. Un exemplu de ordin combinat este un ordin
unul l anuleaz pe cellalt. Este un ordin cu dou laturi, prin care
execuia uneia o anuleaz pe cealalt. De exemplu, un trader care este
deja ntr-o poziie long pentru obligaiuni de tezaur cu scadena n
ianuarie la 98.000 USD, cu un obiectiv de pre de 103.000 USD i un
punct stop la 96.000 USD, poate plasa urmtorul ordin unul l anuleaz
pe cellalt: Vinde un contract de obligaiuni de tezaur, ianuarie, la
103.000 USD limit/96.000 USD stop. Acest tip de ordin nu este
acceptat de ctre toate bursele.
Ordinele spreading sunt i ele considerate ordine combinate i
se refer la cumprarea i vnzarea simultan a cel puin dou
contracte futures diferite316.
n ceea ce privete options on futures, spreading-ul mbrac
multe forme. Printre cel mai des utilizate sunt spreading-urile verticale
(cumprarea i vnzarea de options cu aceeai scaden, dar la preuri
diferite), conversii (cumprarea unui contract futures, vnzarea unui
put options i cumprarea unui call options) i reversii (vnzarea unui
contract futures, vnzarea unui put options i cumprarea unui call
options)317.
Ordinele primite de la clieni sunt imediat transmise ctre
brokerii de burs, unde urmeaz s fie executate. Obiectivul celor mai
muli brokeri de futures este obinerea confirmrii scrise a tuturor
ordinelor n aceeai zi, chiar dac confirmarea poate c a fost fcut
iniial telefonic. Dar confirmarea este doar primul pas dintr-o serie de
servicii importante legate de cont, asigurate de ctre brokeri clienilor
lor. n plus, firmele de brokeraj furnizeaz situaii scrise clienilor lor,
care indic numrul de contracte cumprate i/sau vndute pe pieele
specifice futures, la ce preuri, precum i balanele curente cash. Un
client poate obine informaii complete asupra situaiei contului su,
solicitndu-le de la persoana asociat (administratorul de cont). n
mod normal, un client primete o situaie lunar cuprinznd toate
activitile de tranzacionare, poziii nete i balana marjelor, mai puin
comisioanele i taxele.
Una dintre cele mai importante funcii ale brokerului de
futures este difuzarea informaiilor de pia ctre clienii si. Aceasta
316
Operaiunile de spreading pe futures sunt prezentate n seciunea 2.4.2 din
capitolul 2 al prezentei lucrri.
317
A se vedea capitolul 4.

176
se poate materializa n rapoarte de pia zilnice sau sptmnale,
alctuite de ctre specialiti n futures, analiti care subliniaz factorii
fundamentali ce afecteaz oferta/cererea i preurile. Unii brokeri
asigur i analiza tehnic i grafice ale preurilor care ilustreaz
micrile istorice de pre i date privind volumul tranzaciilor, ca
indicatori ai viitoarelor micri ale preurilor.
Majoritatea pieelor bursiere au dezvoltat reguli stricte privind
materialele de reclam i promovare, distribuite de ctre firmele de
brokeraj membre i destinate potenialilor clieni. n general,
reclamele trebuie s fie reale i explicite, trebuie s aib un nalt
standard i s evite prezentri eronate ale profitului potenial etc.
Reglementrile privind materialul publicitar sunt destinate proteciei
clienilor poteniali, dar i a firmelor membre i angajailor acestora,
precum i a caselor de clearing i a burselor n faa unor eventuale
procese.
Brokerii futures, bursele, asociaiile profesionale ale brokerilor
i autoritile pieelor au responsabiliti importante privind protejarea
clienilor. Brokerii, mpreun cu bursele, sunt responsabili de
informarea publicului nu numai asupra potenialului de investiie, ci i
asupra posibilitii pierderilor la tranzacionarea futures i options;
acetia trebuie s atenioneze asupra faptului c profiturile n
tranzacionarea futures sunt rezultatul unei atente observri a
micrilor de pre i al unei bune nelegeri a factorilor economici care
determin piaa i c nu exist o garanie a profitului. Prin
reglementri, proceduri de audiere i standarde financiare, brokerii i
bursele urmresc s se asigure c toi clienii sunt pregtii s-i asume
riscurile i s-i ndeplineasc obligaiile financiare aferente
tranzaciilor futures i options on futures. Reglementrile privind
conduita de afaceri i bonitatea financiar a firmelor de brokeraj
autorizate, cerinele de marj, standardele de performan pentru
persoanele asociate i blocarea marjelor clienilor nu sunt garanii
mpotriva eventualelor pierderi suportate de ctre clieni ca urmare a
micrilor adverse de pre, dar asigur clienii mpotriva pierderilor
cauzate de eecul financiar sau de operarea improprie a fondurilor
clienilor.

3.2. Casa de clearing

177
 Orice contract futures trebuie obligatoriu nregistrat i
regularizat de ctre un membru al casei de clearing. Dac brokerul nu
este n acelai timp i membru al casei de clearing, el pltete un drept
de nregistrare modic318 n beneficiul celui care asigur regularizarea i
garanteaz finalizarea operaiunii.
Rolul acestui organism este fundamental, fiindc, aa cum am
mai spus, el devine, printr-o dubl novaie subiectiv, contrapartea
cumprtorului i a vnztorului, substituindu-se fiecreia dintre
prile cocontractante (face oficiul de vnztor fa de cumprtor i
de cumprtor fa de vnztor). Prin aceast substituie, operatorii nu
mai au nevoie s-i gseasc pe cei crora le-au vndut sau de la care
au cumprat, n cazul n care intenioneaz s-i lichideze poziia
iniial; acetia i inverseaz operaiunea cu oricare alt contractant
care, la rndul su, este substituit de ctre casa de clearing. Poziia
iniial este astfel compensat, iar operatorul primete sau vars o
diferen de pre.
n afara acestei flexibiliti, casa de clearing confer i o foarte
mare securitate operatorilor. Dac vnztorul sau cumprtorul unui
contract nu face fa obligaiilor, brokerul lor va fi rspunztor pentru
buna executare a contractului; eventualele greeli ale brokerului vor fi
preluate de ctre casa de clearing. n vederea sporirii securitii,
regulamentele oricrei burse de comer cer ca operatorii ce intervin pe
pieele futures s aib constituit un depozit de garanii n vederea
protejrii contractului i a casei de clearing mpotriva defectelor de
plat ale operatorilor.
Pentru ca un broker s poat deveni membru al unei case de
clearing trebuie: 1) s probeze o nalt competen, pentru a fi
acceptat de ctre responsabilii bursei de comer; 2) s aib fonduri
proprii n conformitate cu minimul impus de ctre responsabilii casei
de clearing; 3) s dein mai multe locuri n bursa de comer
respectiv. De asemenea, trebuie respectate i o serie de reguli
specifice fiecrei burse319.
Casa de clearing ndeplinete patru funcii economice
importante:
318
Pe pieele din S.U.A. se pltete o sum de sub 1 USD/contract.
319
n cazul C.B.O.T. trebuie ca brokerul s dein un numr de aciuni,
fiecare dintre ele valornd n jur de 5000 USD; acest numr variaz n funcie de
importana operaiunilor de clearing realizate i de statutul juridic al membrului,
astfel:

178
 1. determin i public toate poziiile, ceea ce permite
formarea unei idei precise cu privire la lichiditatea de pe diferite
piee;
2. nregistreaz i gireaz depozitele de garanii ce asigur
protecia casei de clearing i formuleaz apelurile de marj; n fiecare
diminea, nainte de deschiderea edinei oficiale de tranzacionare,
casa de clearing contacteaz bncile diferiilor membri clearing
pentru a se asigura c totul este n ordine;
3. procedeaz n fiecare sear la o reevaluare a poziiilor
diferiilor membri, pornind de la cursurile de clearing320, i determin
totalul apelurilor de marj care vor fi ulterior repercutate, de ctre
membrii clearing, asupra clienilor lor;
4. realizeaz diferite operaiuni asociate procedurilor de
321
livrare , n caz de punere pe rol a acesteia. Dei, aa cum am mai
spus, mai puin de 2% dintre contracte sunt lichidate prin livrare
fizic, casa de clearing consacr mai bine de 70% din timpul su
acestei activiti; bineneles, n caz de executare prin cash settlement,
procedurile sunt foarte mult facilitate.
O cas de clearing a unei burse importante lucreaz de regul
24 de ore din 24:
- de la deschiderea edinei de tranzacii i pn la
nchidere, n general de la ora 8.00 pn la ora 14.00, se
nregistreaz n computer ordinele executate, ordine ce i sunt
comunicate de ctre diferiii operatori;

- un membru individual (persoan fizic) ce nu efectueaz dect

regularizarea propriilor operaiuni trebuie s dein minimum ase aciuni;

- o societate n nume colectiv sau n comandit ce efectueaz operaiuni n

cont propriu (dealing, n engl.), minimum 12 aciuni;
- aceeai societate, dac efectueaz operaiuni i n contul altor operatori
(brokeraj), nemembri ai casei de clearing, minimum 16 aciuni;
- la fel pentru o societate anonim (societate pe aciuni) ce efectueaz doar
dealing (16);
- dac aceasta efectueaz i brokeraj, minimum 20 de aciuni.
320
Settlement/clearing price (n engl.).
321
Spre exemplu, n caz de punere pe rol i de livrare fizic, trebuie fcute verificri
de ctre inspectorii casei de clearing pentru a se asigura de conformitatea calitativ
i cantitativ a produselor de livrat la normele prevzute n contract.

179
 - de la 14.00 la 17.00 se integreaz ultimele informaii
necesare, mai ales contractele ncheiate de ctre locals care, lucrnd
pe cont propriu i nedispunnd de un personal prea numeros (sau
acesta este inexistent), ateapt sfritul tranzaciilor pentru a
transmite casei de clearing operaiunile efectuate;
- de la 17.00 la 4.00, n dimineaa urmtoare, casa de clearing
efectueaz toate operaiunile de compensare, i n prima faz scoate o
list pe care apar diferitele poziii ale membrilor; aceast list este
corectat i se obine rezultatul final, n a doua faz;
- dup ora 5.00 i pn la ora 8.00, casa de clearing
informeaz membrii clearing i, de asemenea, se asigur c totul este
n ordine pe plan financiar cu bncile acestora.
Membrii clearing fac obiectul unui control foarte riguros i
sever; pentru a-i nelege natura i intensitatea, trebuie tiut c un
raport financiar cu vechime de 48 de ore nu mai are nici o utilitate,
astfel nct este nevoie de controale numeroase i detaliate.
Fiecare membru clearing trebuie s respecte o sum minim a
fondurilor proprii, fixat de ctre casa de clearing. Foarte adesea,
responsabilii casei de clearing cer sume mai mari i le moduleaz n
funcie de profilul fiecrui membru 322; ca o msur suplimentar de
securitate i pentru orice eventualitate, se solicit ca activele
membrilor clearing s fie ct mai lichide posibil, astfel nct s poat
fi uor mobilizabile n caz de dificultate. n acest sens, casa de
clearing execut controale de rutin ale activitii membrilor si i
recurge la frecvente verificri contabile. Totui, n ciuda controalelor
la care sunt supui acetia, se ntmpl ca un membru clearing s se
gseasc n imposibilitate de plat. Aceast situaie este foarte rar,
dar exist323.
Dac un membru clearing este n imposibilitate de plat, prima
linie a aprrii casei de clearing este constituit din depozitul pe care
membrul su l-a constituit. n cazul n care acesta nu este acoperitor,

322
Suma este mai mare pentru o clientel compus din speculatori (n rest condiiile
fiind aceleai). De asemenea, fondurile cerute pentru un membru clearing care are
civa clieni mari, puternici, sunt superioare celor cerute unui membru care are o
clientel numeroas i diversificat.
323
C.M.E., de exemplu, a fost confruntat n martie 1985 cu o imposibilitate de plat
a unuia dintre membrii si clearing: Volume Investors nu a putut face fa unui apel
de marj de 28 de milioane USD din cauza faptului c propriii clieni nu aveau
fonduri suficiente pentru a rspunde prii ce le revenea din acel apel.

180
se trece la depozitele celorlali membri clearing. Dac i acestea sunt
insuficiente, casa de clearing lichideaz activele membrului clearing,
ca o a treia linie de aprare. Apoi sunt lichidate activele altor membri
clearing324 (n funcie de lichiditatea cerut). n fine, se poate trece la
lichidarea activelor casei de clearing sau, pentru cazurile n care
casele de clearing nu sunt entiti juridice distincte, vor fi lichidate
activele bursei de comer. Este evident de neconceput c s-ar putea
ajunge la aceast soluie extrem, i aceasta din cauza sistemului de
marje. S-a observat c, atunci cnd a fost cazul, la bursele americane
i londoneze, cele mai mari dificulti care s-au manifestat nu au fost
de natur a determina depirea stadiului trei: falimentul membrului
clearing.
Cnd un membru clearing se afl n imposibilitate de pli,
prima decizie a responsabililor casei de clearing este aceea de a-i
lichida forat poziiile (pentru a diminua expunerea casei de clearing
la noi pierderi). Aceast decizie ns poate determina pierderi foarte
mari pentru clienii membrului clearing care au putut rspunde
apelului de marj (dei au nregistrat pierderi) sau care nu au fost
nevoii s o fac (poziiile deschise n contul lor nu au fost perdante);
aceste pierderi pot merge chiar pn la falimentul lor325. Pentru a-i
despgubi, bursele de comer i organismele de clearing sunt nevoite
uneori s-i pun n joc depozitele de garanii326.
Pentru a evita dificultile de acest fel, la nivelul casei de
clearing se urmrete majorarea fondurilor proprii ale firmelor de
clearing i/sau adaptarea volumului poziiilor adoptate de ctre
membrul clearing (i de ctre clienii si) la fondurile proprii
existente. De asemenea, solidaritatea pe care o impune organizarea
caselor de clearing oblig membrii clearing la o vigilen continu,
324
Nu toi membrii sunt obligai s dea aceeai sum, fondurile respective fiind n
funcie de importana relativ a fiecrui membru.
325
Aa s-a ntmplat i cu unii clieni ai Volume Investors.
326
Mergnd pe acelai exemplu, al cazului Volume Investors, la C.M.E.,
aceste depozite, constituite, ncepnd cu anul 1969, din contribuiile firmelor ce
asigurau regularizarea, atingeau, la sfritul lui 1984, cifra de 28 de milioane USD.
Cazul Volume Investors este interesant pentru c arat c dificultile apar adesea n
ceea ce privete micile firme de clearing, care nu dispun de regul de fonduri
suficiente; n acest caz a fost vorba despre 25 de milioane USD. Aceasta sum, care
a provocat falimentul firmei Volume Investors, ar fi fost insignifiant pentru marile
firme ca Drexel Burnham Lambert, Salomon Brothers sau Goldman Sachs, ale cror
fonduri proprii sunt evaluate la nivelul a sute de milioane de dolari.

181
att asupra lor nii (i clienilor lor), ct i asupra altor membri
clearing. Pentru a face fa riscurilor la care este expus, casa de
clearing dispune de mai multe sisteme de securitate:
- depozitele vrsate de ctre membrii si ofer o siguran n
general suficient pentru evitarea consecinelor pe care le implic
imposibilitatea de a rspunde la un apel de marj;
- limitele maxime de fluctuaie a preurilor n timpul unei zile
bursiere se constituie ntr-un al doilea sistem de protecie, care permite
s se cunoasc pierderile maxim posibile la care este expus casa de
clearing pentru urmtoarele 24 de ore;
- responsabilii casei de clearing sau ai bursei au ntotdeauna
posibilitatea de a lua n timp util toate deciziile ce se impun ntr-o
situaie de urgen.
Depozitul de garanii327
Acesta este constituit dintr-o sum de bani vrsat, naintea
unei vnzri sau cumprri de contracte, firmei de brokeraj care-l
reprezint, de ctre orice operator pe pieele futures. Aceast sum este
necesar, deoarece firma de brokeraj este ea nsi obligat s
constituie o marj iniial328 la casa de clearing. Depozitul perceput
clientului nu poate fi inferior celui depus de ctre firma de brokeraj la
organismul de clearing odat cu nregistrarea contractelor. De cele
mai multe ori, mai ales cnd lucreaz cu operatori mici, firmele de
brokeraj percep, ca o msur suplimentar de siguran, o sum mai
mare dect cea cerut de ctre casa de clearing. Reglementrile
bursiere impun brokerilor s in o eviden strict a conturilor pentru
marje ale clienilor, iar sumele depuse de ctre acetia trebuie
nregistrate n mod segregat ntre ele i fa de fondurile din conturile
proprii pentru marje ale brokerilor.
Deci toi participanii la pieele futures sunt inui s depun
marje de garantare a executrii contractului. Acestea sunt garanii
financiare de bun executare care se constituie n cash sau titluri; sunt
solicitate att din partea cumprtorilor, ct i din partea vnztorilor,
pentru a asigura ndeplinirea de ctre acetia a obligaiilor contractuale
i pentru ndestularea operatorilor prejudiciai de o eventual
neexecutare. Scopul principal al marjelor de executare a contractului
este asigurarea integritii contractului, ele nefiind identice cu marjele

327
Deposit (n engl.).
328
Initial margin/deposit (n engl.).

182
din piaa de capital, care implic o plat n avans i un mprumut fcut
de ctre broker sau comerciantul de titluri pentru achiziionarea de
valori mobiliare.
Obiectivul urmrit prin constituirea acestui depozit este acela
de a proteja reciproc operatorii de o eventual imposibilitate de plat
determinat de fluctuaiile preului. Dimensiunea sa este determinat
de ctre responsabilii casei de clearing ori de ctre cei ai bursei, atunci
cnd organismul de clearing funcioneaz ca departament al acesteia,
i variaz n funcie de termen, conjunctura pieei, puterea financiar a
operatorilor; de asemenea, acesta este fixat i n funcie de activ i
reprezint cam 10% din valoarea contractului (n unele cazuri
depozitul este perceput ca o cifr absolut, i nu ca procent).
Depozitul poate atinge 20% sau scdea la 1% n cazul unor contracte
precum cele pe devize sau unele active financiare. Cuantumul
depozitelor poate varia n timp, astfel: cnd preurile au fluctuaii
mari, casa de clearing le mrete cuantumul, i, dimpotriv, atunci
cnd este o perioad de stabilitate a preurilor, aceasta tinde s-l
reduc. Nivelul marjelor variaz de asemenea dac sunt aferente unor
conturi de hedging sau unora speculative; bursele i firmele de
brokeraj solicit n general marje mai sczute pentru conturile de
hedging, pentru c acestea sunt purttoare ale unui risc mai sczut
dect cele speculative.
Organismul de clearing are libertatea de a trata diferit i
discriminatoriu operatorii, impunndu-le depozite diferite, n funcie
de puterea lor financiar i importana poziiilor lor; dac responsabilii
casei de clearing estimeaz c variaia preurilor are la baz
operaiunile speculative, ei pot percepe un depozit mai mare pentru
noile poziii de acest tip, reducnd astfel avntul speculatorilor. De
asemenea, pot fi impuse depozite mai mari cu efect retroactiv, ns
aceast soluie extrem este folosit doar n situaiile foarte
periculoase, ea fiind de altfel o soluie folosit mai mult n Europa
dect n S.U.A.329
Depozitul din contul pentru marje este restituit clientului la
ncheierea operaiunii, nsumndu-i-se totalul beneficiilor i
329
Variaiile totalului depozitelor percepute de ctre organismele de clearing ale
C.B.O.T. i COMEX n timpul afacerii Hunt ilustreaz perfect cele expuse, astfel:
depozitul iniial, la nceputul lui 1979, era de 5.000 USD, i el a crescut progresiv,
atingnd la 21.01.1980 ntre 20.000 USD i 75.000 USD, n funcie de volumul
poziiilor deschise i de natura operaiunilor.

183
deducndu-i-se totalul pierderilor determinate de variaiile cursului
manifestate dup ultimul apel de marj.
Pentru a reduce costul de oportunitate indus de aceste depozite,
organismele de clearing americane accept ca operatorii profesioniti
s realizeze aceste depozite de garanii i sub form de valori
mobiliare uor exigibile i cu grad crescut de lichiditate (de natura
titlurilor de stat sau blue chips-urilor), ale cror dobnzi sau dividende
le rmn disponibile (nu se constituie n aport la depozit).
Aadar, marja originar sau iniial este suma pe care un
participant la pia trebuie s o depun n contul su pentru marje
atunci cnd plaseaz un ordin de a cumpra sau de a vinde un contract
futures. Zilnic, contul pentru marje este debitat sau creditat dup
ncheierea sesiunii de tranzacii; aceast debitare sau creditare are loc
ca urmare a marcrii la pia 330. Un client va trebui s menin o marj
minim331 n contul su. n fiecare zi n care debitele rezultate dintr-o
pierdere de pia reduc dimensiunea depozitului din cont sub valoarea
marjei de ntreinere, brokerul i anun clientul pentru a suplimenta
depozitul n aa fel nct s ajung la nivelul marjei iniiale;
solicitrile pentru aceste sume suplimentare 332 sunt cunoscute ca
apeluri de marj333.
Cnd un cumprtor/vnztor futures este confruntat cu o
scdere/cretere a cursului, el nregistreaz o pierdere ce-i micoreaz
volumul depozitului de garanii, reducnd n acelai timp securitatea
firmei de brokeraj i a organismului de clearing.
S lum exemplul unui vnztor. Dac depozitul reprezint
10% din valoarea contractului, speculatorul ce vinde futures la 1.000
va realiza un depozit de 100. Cnd vinde un contract, speculatorul
mizeaz pe o scdere a cursului care s-i permit s-l rscumpere,
obinnd un beneficiu. Dac, n loc s scad, preul crete, operatorul
va suferi o pierdere potenial (care se transform ntr-una efectiv
cnd lichideaz contractul). Astfel, cnd preul atinge, de exemplu,
nivelul de 1.050, speculatorul sufer deja o pierdere de 50, care
reprezint jumtate din garania constituit. Pentru a se proteja, casa de
clearing realizeaz un apel de marj, pentru un total de 50 (necesar
rentregirii depozitului iniial), ctre firma de brokeraj membr a casei
330
Marking to market (n engl.).
331
Maintenance/security margin (n engl.).
332
Variation margin (n engl.).
333
(Additional) margin call (n engl.).

184
de clearing, care a ncheiat ori a garantat contractul. Aceasta transmite
imediat acest apel ctre clientul su, chemndu-l s se conformeze.
Teoretic, vnztorul trebuie s verse sumele cerute nainte de nceputul
tranzaciilor din ziua imediat urmtoare apelului de marj. Dac, din
motive materiale, acest aport nu se realizeaz, firma de brokeraj trebuie
s verse ea nsi fondurile necesare. Pe o pia futures, tranzaciile nu
pot ncepe dac nu exist un echilibru perfect ntre poziiile debitoare i
cele creditoare ale membrilor casei de clearing. Dac n 24 (sau 48,
dup caz) de ore vnztorul nu a rspuns apelului de marj, firma de
brokeraj trebuie s-i asume rspunderea lichidrii poziiei perdante, iar
pierderile suferite de ctre speculator sunt reinute din depozit.
Apelurile de marj i depozitele, dei au o valoare mic
raportat la valoarea contractului, confer deci o mare securitate, ele
protejnd att casa de clearing, ct i operatorii fa de evoluiile
defavorabile ale cursurilor, susceptibile de a-i pune n dificultate. n
fiecare diminea, nainte de nceputul tranzaciilor, soldurile
debitorilor casei de clearing trebuie s fie compensate de apelurile de
marj, i depozitele de garanii ale fiecrui operator trebuie s fie
reconstituite la nivelul minim cerut de ctre autoritile de control al
pieei.
Ceea ce am prezentat n legtur cu vnztorul este valabil i
pentru cumprtor, cu precizarea c acesta este apelat atunci cnd
preurile scad. De asemenea, trebuie tiut c apelurile de marj nu se
aplic doar speculatorilor. Toi operatorii, inclusiv profesionitii ce
realizeaz operaiuni de hedging, trebuie s rspund apelurilor de
marj atunci cnd evoluia cursurilor le este defavorabil, inducnd
pierderi poziiei pe care o dein pe piaa futures.
Poziia membrilor clearing este reevaluat n fiecare sear,
folosind ca baz preul de regularizare (aceast valoare reprezint n
general ultimul pre sau media ultimelor preuri cotate ale zilei). Dac
valoarea poziiei reevaluate este inferioar celei de diminea,
membrul clearing va fi chemat s rspund unui apel de marj; dac
este superioar, el poate retrage suma corespunztoare ctigului
rezultat din variaia cursului, ncepnd cu dimineaa imediat
urmtoare. Aceast sum i este furnizat de rspunsurile la apelurile
de marj ale operatorilor ce au suferit pierderi poteniale. Iat de ce
vrsarea apelurilor de marj trebuie fcut n principal n cash. Cele
de mai nainte nu semnific faptul c operatorii care au ctigat i pot
ridica banii numai dup ce perdanii i-au vrsat. casa de clearing, ca

185
parte n contract, i achit ntotdeauna obligaiile sale de plat,
urmnd s-i recupereze sumele care eventual nu i-au fost vrsate334.
Orice contract cumprat sau vndut poate fi compensat cel mai
trziu pn la sosirea termenului de execuie prin efectuarea unei
operaiuni opuse celei iniiale offsetting (vnztorul rscumpr, i
cumprtorul revinde) dar cu aceeai scaden. Aceast modalitate
de lichidare a contractului este marea originalitate a pieelor futures i
este posibil datorit existenei i modului specific de lucru al casei de
clearing, care permite operatorului s plteasc sau s ncaseze
rezultatul diferenei dintre preurile celor dou tranzacii.
Modalitatea apriori, livrarea fizic335 sau executarea n natur,
este cea mai simpl: lichidarea obligaiilor contractuale prin primirea
activului, dac este cumprtor, sau livrarea acestuia, dac este
vnztor. Aceast modalitate este, aa cum am mai precizat, puin
folosit. Se spune adesea, i pe drept cuvnt, c pieele futures nu sunt
substitutul pieelor cash. Cu ct executarea fizic este mai redus, cu
att funcionarea pieei este mai bun. Cu toate acestea trebuie
prevzut o procedur de livrare, i aceasta din cel puin dou motive:
- trebuie asigurat n primul rnd, datorit eventualelor
operaiuni de arbitraj, o evoluie coerent a preurilor pe pieele cash i
futures; aceast legtur ntre cele dou piee justific i nlesnete
operaiunile de hedging;
- procesul de formare a preurilor pe piaa cash este complex i
descentralizat, i ca urmare cursul unui activ pe piaa cash nu este de
cele mai multe ori acelai pe dou piee diferite 336, iar posibilitatea de
livrare a unei caliti standardizate a activului permite limitarea
amplitudinii fluctuaiilor preurilor pe numeroasele piee cash locale
ca urmare a interveniilor futures finalizate prin livrare fizic.
Procedura de livrare este indispensabil pentru a modera piaa
futures i a regulariza piaa cash. Este mult mai bine dac nu ne
servim de ea, pentru c aceasta este, din pcate, o surs permanent de
dificulti, dificulti de care nici o pia n-a fost ferit. Modificrile
permanente i destul de frecvente ale procedurilor de livrare sunt
334
Ne putem lesne nchipui munca pe care o implic calcularea apelurilor de marj,
dac ne gndim c, n medie, se negociaz zilnic peste 300.000 de contracte la
C.B.O.T. i peste 250.000 la C.M.E.
335
Delivery (n engl.).
336
Spre exemplu, preul grului n Kansas City nu este acelai cu cel din Golful
Mexic, Rotterdam sau porturile baltice.

186
indiciul cel mai clar cu privire la afirmaia anterioar. Problemele
legate de adoptarea unei proceduri de livrare satisfctoare, care s
rspund corect nevoilor diferiilor operatori, sunt o important surs
de tensiuni i nempliniri pentru responsabilii pieelor futures att din
America de Nord, ct i din Europa.
Casele de clearing exist pentru a asigura integritatea tuturor
contractelor futures i options tranzacionate la bursele futures.
Asigurarea acestei integriti a pieei are loc nu numai prin subscrierea
unui capital important ca ter parte garant pentru fiecare tranzacie
futures i options, dar i prin aceea c, printr-o dubl novaie
subiectiv, casele de clearing devin parte integrant a operaiunilor de
tranzacionare. Rolul lor n operaiunile de tranzacionare este
complex i include compensarea zilnic a tranzaciilor, colectarea i
manipularea marjelor de garantare a executrii contractului,
monitorizarea riscului poziiilor deschise de ctre firmele membre i
marii comerciani, reglarea zilnic a conturilor i raportarea datelor de
tranzacii. Pe scurt, calitatea de ter parte, de garant, a caselor de
clearing este asigurat prin sistemul complex i exact de clearing,
care a evoluat permanent de la 1800.
n concluzie, procesul de tranzacionare futures sau options, cu
utilizarea mecanismului de clearing, cuprinde n general urmtoarele
faze:
1. clientul plaseaz ordinul printr-o firm de brokeraj;
2. firma de brokeraj execut ordinul printr-un broker de burs;
3. ordinul este garantat printr-o firm de clearing membr;
dac firma de brokeraj nu este membr a unei case de clearing, se
garanteaz contractul printr-o alt firm, care este membr a casei de
clearing;
4. firmele de clearing membre transmit ordinul ctre casa de
clearing;
5. casa de clearing confirm ordinul, garanteaz tranzacia i
regleaz contul firmei n funcie de profitul sau pierderea aferent
tranzaciei.
Informaiile asupra tranzaciilor sunt transmise casei de
clearing de ctre firmele membre sau de ctre personalul bursei.
Informaiile sunt de obicei transmise via computer din biroul unei
firme sau introduse direct, la un interval stabilit dup realizarea

187
tranzaciei. Unele burse au reuit sau lucreaz nc la standardizarea
metodei de transmitere a informaiilor337.
Odat primite datele de tranzacionare de ctre casa de
clearing, sistemele computerizate ale casei de clearing compar
ambele laturi ale tranzaciei, asigurndu-se c preul i celelalte date
importante corespund. Tranzaciile asupra crora nu s-a czut de acord
sunt afiate, aa c membrii clearing pot face corecturi. Tranzaciile
rmase necompensate dup nchiderea sesiunii sunt rediscutate ntr-o
sesiune de verificare a tranzaciilor. Aceasta are loc de obicei
dimineaa n ring, nainte de redeschiderea pieei. Pentru c
majoritatea garaniilor depuse la casa de clearing devin efective la
verificarea final a tranzaciilor, compararea atent i la timp a
acestora este deosebit de important. Computerele casei de clearing
furnizeaz tuturor firmelor membre rapoarte tiprite de verificare a
tranzaciilor rediscutate i finalizate. casele de clearing calculeaz
apoi marjele pentru fiecare poziie deschis a firmelor membre.
Procesul de nregistrare are o importan crucial pentru firmele de
clearing, deoarece reprezint nregistrarea oficial a unei zile de
tranzacionare. Trstura distinctiv a pieelor futures i procedura cea
mai important care asigur meninerea integritii financiare a
pieelor este reglarea zilnic a profiturilor i pierderilor. Reglarea
anterioar deschiderii pieei din ziua urmtoare confirm c fiecare
firm membr clearing este solvabil i poate continua ncheierea de
tranzacii cu casa de clearing. Casele de clearing impun membrilor
depozitarea de marje, n funcie de poziiile proprii i ale clienilor.
Dimensiunile marjelor sunt recomandate de ctre comitetele de marj
ale caselor de clearing i sunt stabilite de ctre consiliul de
administraie. Marjele de clearing sunt distincte de marjele de
brokeraj pe care cumprtorii i vnztorii individuali futures i
options trebuie s le depun la brokerii lor, chiar dac unele sume se
regsesc evideniate n ambele locuri. La cele mai multe burse,
marjele iniiale de clearing ale unei firme membre sunt bazate pe
poziiile futures nete long sau nete short. De exemplu, o firm membr
a casei de clearing cu o poziie short de zece contracte futures de
porumb i una long de patru contracte futures de porumb va trebui s
337
C.B.O.T. i C.M.E. au participat mpreun la standardizarea unei agende
electronice de tranzacionare numite AUDIT (Automated Data Input Terminal), care
transmite datele direct din ring ctre casa de clearing, imediat ce s-a ncheiat o
tranzacie.

188
depun marje pentru poziia neta short de ase contracte de porumb 338.
Pentru contractele options se solicit marj numai pentru poziiile
short. Marjele de clearing pot fi depuse n una dintre urmtoarele trei
forme sau o combinaie a acestora: cash, titluri de stat purttoare de
dobnd i acreditive emise de ctre bnci agreate.
n eventualitatea, improbabil, ca o firm membr clearing s
nu poat rspunde la apelurile de marj i pentru prevenirea
neexecutrii obligaiilor contractuale, casele de clearing garanteaz
fondurile cu depozite sau aciuni cumprate de ctre casa de clearing;
dimensiunea acestor fonduri de garantare variaz de la cteva
milioane USD, la unele burse, la peste 200 de milioane USD la
BOTCC339. Tot n acest ultim caz exist fonduri suplimentare
disponibile, n valoare de peste 450 de milioane USD (cele mai mari
fonduri din industria futures).
n concluzie, procedurile de clearing i settlement sunt funcii
vitale ale tuturor burselor futures, i din aceast raiune eforturile de
uniformizare pe plan internaional a normelor aplicabile sunt
concentrate n acest domeniu. Ca urmare a acestor eforturi au aprut i
se dezvolt case de clearing care deservesc mai multe burse din state
diferite i care tind a se transforma n instituii regionale (n acest sens
vezi i anexa 3.2).

3.3. Viitorul pieelor futures

Pieele futures ofer celor ce doresc s se protejeze mpotriva

riscurilor de pre (hedger-ii) posibilitatea de a transfera acest risc celor
care sunt dispui s-l accepte (speculatorii). Pieele futures furnizeaz
de asemenea informaii care sunt considerate etalon n ntreaga lume
pentru determinarea valorii unui anumit activ fizic sau a unui anumit
instrument financiar, la o anumit dat. Aceste avantaje importante,
transferul riscului i descoperirea preului, afecteaz toate sectoarele
economice, oriunde n lume unde condiiile schimbtoare ale pieei
creeaz risc economic (materiile prime agricole sau industriale, ratele
de schimb, importurile i exporturile, finanarea i investiiile etc.).
338
Casele de clearing ale C.B.O.T. i N.Y.M.E.X. solicit depozite de marj att
pentru poziiile futures long, ct i pentru cele short pentru fiecare activ, i nu pentru
poziiile nete, respectiv marja se solicit pentru poziia brut (nu pentru cea net).
339
Board Of Trade Clearing Corporation.

189
 Pieele futures au evoluat treptat. n anii de nceput, bursele
erau n principal piee cash unde se vindeau i se cumprau mrfuri
fizice. Pe msur ce cretea volumul tranzaciilor, cumprtorii i
vnztorii au nceput s tranzacioneze contracte futures, nelegeri
legale standardizate de a furniza sau de a livra o anumit marf, ntr-
un anumit loc, la o dat ulterioar.
Dei contractele cash i futures au elemente comune, ele au
funcii de pia diferite.
Astfel, dac analizm contractele cash pe pieele agricole,
acestea sunt nelegeri privind vnzarea unei mrfi, cu livrare imediat
sau ulterioar, amnat. Cantitatea i calitatea mrfii, precum i
termenele de livrare sunt convenite de comun acord ntre cumprtor
i vnztor. Fiecare dintre aceti factori este de natur a afecta preul
de vnzare. De exemplu, dac se livreaz cereale de o calitate mai
slab sau mai bun dect cea asupra creia s-a convenit, n preul final
se calculeaz un discont sau o prim. Cantitatea afecteaz i ea preul;
dac se livreaz o cantitate mai mare dect cea convenit iniial, i
aceasta este acceptat, cteodat este negociat o reducere de pre.
O tranzacie tipic cash poate implica un fermier care dorete
s-i vnd cerealele i un operator de siloz care dorete s le
cumpere. Tipic, operatorul acioneaz ca mijlocitor, ca intermediar
ntre fermieri i cumprtorii de cereale, precum fabricile
productoare de fin, care cumpr mrfurile pentru a le procesa.
Exist o mare varietate de contracte cash folosite de ctre fermieri,
operatorii de siloz i alte persoane implicate n astfel de tranzacii.
Unul dintre tipurile de contracte implic livrarea teoretic
imediat a mrfii340. Muli fermieri aleg aceast alternativ toamna;
dup recoltat, aduc cerealele la operatorul local, unde se face o
evaluare pe loc, pe baza cantitii i calitii recoltei i se ncheie
contractul de vnzare-cumprare.

340
Spot (n engl.).

190
 O alt alternativ este perfectarea unui contract cash forward,
o nelegere prin care un vnztor se oblig s livreze o anumit marf
ctre un cumprtor la o dat ulterioar, la un pre prestabilit. De
exemplu, un fermier poate ncheia un contract cash forward cu un
operator de siloz, n perioada iernii, pentru livrarea a 10.000 bu de
gru n iulie-august viitor. La data la care se ncheie contractul,
fermierul i operatorul cad de acord asupra calitii i cantitii
cerealelor, datei i locului livrrii, precum i preului de vnzare. La
livrare, grul este inspectat minuios i se regleaz preul n funcie de
calitate i cantitate. n multe cazuri, un contract cash forward poate fi
mai adecvat dect o tranzacie spot, pentru c permite att
cumprtorului, ct i vnztorului s fac o planificare. Nu numai c
prile participante cunosc n avans preul pe care trebuie s-l
plteasc sau pe care l vor primi pentru o anumit marf, dar pot
ntrzia livrarea pn cnd sunt n posesia cerealelor sau sunt gata s
le proceseze. Se evit astfel cheltuielile implicate de blocarea
facilitilor de depozitare.
Tranzacii similare cash forward ntlnim n toate sectoarele
economice, precum leasing-ul de proprieti imobiliare, mprumuturile
cu rat fix, chiriile, ipotecile, chiar abonamentele pentru ziare i
reviste; n toate cazurile se cade de acord s se livreze un bun sau un
serviciu dup o anumit perioad, la un anumit pre predeterminat.
Fr existena unor contracte forward este imposibil pentru
cumprtori i vnztori s cad de acord, i preul trebuie renegociat
constant.
Contractele forward, de regul, nu sunt tranzacionate activ la
burse i nici nu sunt standardizate; de obicei, acestea sunt renegociate
n particular. De asemenea, aceste contracte implic asumarea unui
anume risc din partea ambelor pri, riscul ca unul dintre
cocontractani s negocieze cu rea-credin sau fr a avea fonduri
suficiente; mai exist i riscul ca evenimente viitoare s mpiedice una
sau ambele pri s-i ndeplineasc obligaiile contractuale asumate.

191
 n contrast cu contractele cash forward, contractele futures
sunt standardizate i conforme cu cerinele specifice ale
cumprtorilor i vnztorilor, pentru o varietate de active fizice i
instrumente financiare. Cantitatea, calitatea i destinaia activului sunt,
toate, prestabilite. Singura variabil este preul, la care se ajunge
printr-un proces asemntor unei licitaii, n ringul unei burse care
organizeaz tranzacii futures. Datorit standardizrii contractelor
futures i existenei mecanismului de clearing, vnztorii i
cumprtorii au posibilitatea de a schimba un contract pentru altul i
de a-i anula/lichida/inversa/compensa obligaia de a livra sau de a
prelua mrfurile contractate prin contractele futures. Ca exemplu, s
presupunem c un investitor a cumprat dou contracte futures pentru
soia august. Pentru a compensa aceast poziie, el va trebui doar s
vnd dou contracte soia august nainte de data livrrii menionat n
contracte. Invers, dac investitorul mai nti a vndut, pentru a
compensa aceast poziie, va trebui doar s cumpere nainte de data
livrrii.
Standardizarea termenilor contractuali i posibilitatea de a
compensa contractele au dus la creterea rapid a utilizrii pieelor
futures de ctre firme comerciale i speculatori. Companiile
comerciale au nceput s realizeze c pieele futures pot furniza
protecie financiar mpotriva fluctuaiilor viitoare ale preurilor cash,
fr a exista necesitatea de a livra sau de a prelua efectiv activele
contractate futures. Speculatorii au fost atrai de standardizare pentru
c se puteau cumpra, i mai apoi vinde contracte sau se puteau vinde,
i mai apoi cumpra cu profit, dac erau corecte previziunile lor
privind fluctuaiile viitoare de pre. Hedging-ul, principala int
economic a pieelor futures i raiunea acestora de a exista, reprezint
operaiunea de cumprare sau vnzare de contracte futures pentru a
compensa riscul schimbrilor de pre pe pieele cash.
Mecanismul transferului de risc a fcut contractele futures,
practic, indispensabile n eforturile de a controla costurile i de a
proteja marjele de profit, n managementul riscului financiar.

192
 Companii comerciale, productori, intermediari i procesatori
de materii prime utilizeaz pieele futures pentru a se proteja
mpotriva schimbrilor de pre. Pot proceda astfel deoarece preurile
cash i futures variaz n principal n funcie de aceiai factori
economici i au tendina de a se mica mpreun n aceeai direcie.
Un buletin meteo nefavorabil, care ar putea duce la ideea unei recolte
proaste, i deci stocuri mai mici, se reflect imediat n preuri cash mai
mari, pe msur ce cumprtorii ncearc s cumpere i s depoziteze
marfa, anticipnd o lips pe pia. Dar i preurile futures cresc cnd
cumprtorii se ateapt la o penurie pe pia, nu numai la recoltare, ci
pentru tot anul. tirile economice, pe de alt parte, care anticipeaz
livrri mai mari dect cele estimate se reflect imediat n scderea
preurilor cash, pe msur ce cumprtorii ofer preuri mai mici, n
ateptarea unor stocuri mari.
Firmele comerciale observ tendina manifest a preurilor
cash i futures de a se mica n aceeai direcie, cu valori n general
egale, reacionnd la aceiai factori economici. Dei un set de factori
economici poate determina o pierdere la o tranzacie cash, aceasta
poate fi compensat i chiar transformat n profit pe piaa futures.
Acest obiectiv este realizabil prin iniierea unor poziii de dimensiuni
sensibil egale pe piaa futures.
Principiile economice aplicabile contractelor tradiionale de
mrfuri futures, precum futures pentru gru, se aplic n mod identic i
la contracte netradiionale, precum cele pentru valute, indici bursieri,
obligaiuni de stat i alte instrumente financiare. Aceste contracte
futures sunt instrumente de protecie nepreuite pentru toate categoriile
de investitori. Printre utilizatorii acestor contracte futures se numr
administratorii de fonduri mutuale, bancherii, trezorierii corporaiilor,
guverne, companii de asigurri, bnci de investiii, bnci ipotecare,
fonduri de pensii etc.

193
 n toate strategiile de hedging, factorul comun este dorina de a
stabili n avans sau de a conserva un pre sau o rat a dobnzii
antecalculat ca fiind eficient sau cel puin acceptabil. Fiecare firm,
indiferent dac presteaz un serviciu sau realizeaz un produs, se
confrunt cu un gen de risc financiar care nu-i este specific, ci este
conjunctural. Pentru fiecare persoan fizic sau instituie care dorete
s reduc la minimum acest risc, trebuie s existe altcineva care
dorete s i-l asume. Pieele futures acioneaz ca un magnet,
atrgnd deopotriv pe cei ce doresc s evite asumarea riscului
(hedger-ii) i pe cei care doresc s i-l asume n scopul obinerii de
profit (speculatorii).
Speculatorii i asum riscul pe care hedger-ii doresc s-l evite.
Motivaia speculatorilor este profitul; ei asigur pieei un element
esenial, lichiditatea, care le permite hedger-ilor s cumpere sau s
vnd un mare numr de contracte fr s determine variaii mari ale
preului pieei. Aceasta are o importan crucial pentru investitorii
instituionali, prelucrtorii de active i alte firme comerciale i
financiare, care cumpr sau vnd sute sau mii de contracte pentru a
proteja o poziie pe piaa cash.
Dei speculatorii nu sunt interesai, din punct de vedere
comercial, de activul n sine, profitul potenial i motiveaz pentru
acumularea de informaii de pia privind oferta i cererea i n
anticiparea efectelor acestora asupra preurilor. Prin cumprarea i
vnzarea de contracte futures, speculatorii contribuie i la furnizarea
de informaii privind impactul evenimentelor curente asupra viitoarei
cereri. n esen, speculatorii fac piaa mai fluid, acoperind diferena
dintre preurile cerute i cele oferite de ctre ceilali comerciani de
mrfuri.

Teoria preului
Pieele futures sunt eficiente deoarece se bazeaz pe teorii ale
preului. Preul unui produs este justificat de schimbrile n oferta i
cererea manifestate pentru el.

194
 Dup cum tim, oferta este cantitatea de produs pe care
vnztorii sunt dispui s o furnizeze pe pia la un pre dat. Oferta
poate fi reprezentat grafic ca o curb cu cantitatea indicat pe axa
orizontal i preul indicat pe axa vertical. Cnd preurile sunt
ridicate, vnztorii sunt dispui s furnizeze cantiti mai mari de
produs pe pia; la preuri sczute, vnztorii sunt dispui s furnizeze
cantiti mai mici pe pia. Aceast relaie ntre oferta produsului i
preul su este cunoscut ca legea ofertei. Exist mai muli factori
economici care pot determina creterea sau descreterea ofertei,
modificnd astfel curba ofertei, acetia incluznd schimbrile n
costurile de producie, preurile produselor nrudite sau substituibile,
numrul de vnztori de pe pia etc.
Cererea este cantitatea de produs pe care cumprtorii pot i
sunt dispui s o cumpere de pe pia n condiiile unui pre dat.
Cererea poate fi reprezentat grafic ca o curb, cu cantitatea indicat
pe axa orizontal, i preul indicat pe axa vertical. Cnd preurile sunt
joase, cumprtorii doresc s cumpere cantiti mai mari de produs; la
preuri mai ridicate, cumprtorii doresc s cumpere cantiti mai mici
de produs. Aceast relaie ntre cererea de produs i preul su este
cunoscut ca legea cererii. i n cazul cererii exist mai muli factori
economici care pot determina creterea sau scderea ei, modificnd
astfel curba cererii. Acetia includ: schimbrile n venitul personal,
preurile produselor nrudite sau substituibile, numrul de cumprtori
de pe pia etc.
Preul unui
activ depinde de
relaia existent n
acel moment pe
acea pia ntre
ofert i cerere.
Dac se plaseaz
curbele ofertei i
cererii pe acelai
grafic, punctul lor
de intersecie este
preul de pia al
unui produs, cunoscut de asemenea ca fiind preul de echilibru. La
preul pieei, cantitatea oferit este egal cu cea solicitat. Astfel, o
schimbare n oferta i/sau cererea pentru un activ va determina o

195
schimbare a curbelor ofertei i/sau cererii. n funcie de modul n care
se schimb curba, preul pieei poate crete, descrete sau rmne
acelai.
Hedger-ii i speculatorii evalueaz continuu factorii care pot
afecta oferta i cererea, precum i ali indicatori de pia. Tranzaciile
sunt ncheiate i preurile sunt stabilite n funcie de analizele lor i de
estimrile asupra viitoarelor micri ale preului. Traderii i regleaz
continuu cererile i ofertele de a cumpra i, respectiv, de a vinde
contracte futures n baza unui flux continuu de informaii de pe piaa
intern i internaional.
Informaii asupra condiiilor recoltei braziliene de soia sunt
preluate, analizate i reflectate aproape instantaneu n preul
contractelor futures de soia, fin de soia i ulei de soia. Impactul
naionalizrii minelor de cupru aflate n proprietatea capitalului strin
este nregistrat n preul cuprului, argintului i al altor contracte
futures nrudite, la bursele din New York, Londra i Chicago. Apariia
unui raport guvernamental care anun intenia Fed de a susine, prin
modificarea dobnzii de refinanare, orientarea mai multor bani ctre
investiii este absorbit de pia i reflectat n preul futures al
obligaiunilor de stat.
Preurile futures sunt utilizate pe scar larg ca preuri de
referin pe pieele naionale i internaionale financiare, de metale, de
produse agricole etc. Odat descoperite preurile, bursele futures sunt
responsabile cu difuzarea acestor preuri ctre public, zilnic, prin
sistemul rapoartelor de pia i al mass-media.
Bursele futures sunt piee libere341 unde multitudinea factorilor
care influeneaz oferta i cererea converg n ring, i prin licitaia
deschis cu strigare (open outcry) sunt reprezentai ntr-o singur
cifr, preul. Bursele acioneaz ca barometre pentru pre, nregistrnd
impactul forelor din ntreaga lume asupra mrfurilor i instrumentelor
financiare tranzacionate. Din cauza faptului c aceste fore economice
influeneaz n mod similar pieele cash i futures, preurile futures
sunt de obicei o paralel a valorii propriu-zise (cash) a mrfurilor i
instrumentelor financiare. Aceast caracteristic a preurilor futures
permite hedger-ilor i speculatorilor s aprecieze valoarea
instrumentului pentru un viitor mai apropiat sau mai ndeprtat.
341
Se spune adesea c bursele sunt pieele care, prin mecanismele i reglementrile
lor specifice, se apropie de condiiile necesare realizrii idealului teoretic al pieei
cu concuren perfect.

196
Milioane de oameni din ntreaga lume utilizeaz informaiile de
preuri generate de bursele futures pentru a lua decizii de marketing.
Dezvoltarea rapid a telecomunicaiilor a creat o pia global.
Recunoscnd importana furnizrii ctre public de informaii de pre la
zi i demne de ncredere, bursele au decis s foloseasc numai
tehnologie de vrf pentru transmiterea i diseminarea acestora.
La nceputul mileniului al treilea, industria futures este ntr-o
continu schimbare. Ritmul accelerat de apariie i dezvoltare a unor
burse, precum i nu mai puin importanta apariie a spaiului economic
european unic au avut un impact semnificativ asupra dimensiunii i
structurii industriei futures n ultimii ani. Pentru a face fa cu succes
acestor provocri, bursele promoveaz noi tipuri de contracte,
destinate s atrag un numr mare de clieni, i mecanisme de
clearing i settlement tot mai sigure. Reglementrile sunt de asemenea
ntr-o permanent schimbare i adaptare, Statele Unite impunnd
reguli mai stricte, iar alte ri deschizndu-i pieele pentru a ncuraja
apariia de noi burse. n plus, tehnologia computerizat avansat are
potenialul de a transforma radical tranzacionarea futures. Observm
n ultimii ani apariia unor platforme electronice de tranzacionare
comune mai multor piee i a caselor de clearing paneuropene342 i
intercontinentale, uniformizarea legislaiei aplicabile n domeniu etc.
Ce impact vor avea aceste schimbri asupra viitorului industriei
futures? Nu putem prevedea viitorul, dar putem urmri cteva dintre
cele mai recente tendine pentru a obine o imagine de ansamblu
asupra viitorului probabil.
Bursele americane au dominat i se pare c nc mai
controleaz n bun msur pieele mondiale futures i options, dar
bursele strine continu s ctige teren n fiecare an. n 1984 existau
29 de burse neamericane la care se negociau contracte futures. La
nceputul anului 1990 numrul lor depise dublul acestei cifre, iar n
prezent sunt peste 100 de piee de derivate, unele dintre ele fiind
constituite prin coinvestiii realizate de mai multe naiuni. Multe dintre
aceste burse s-au dezvoltat rapid. Bursa Internaional pentru
Contracte Futures cu Active Financiare de la Londra (LIFFE343), de
exemplu, a fost deschis n septembrie 1982; n zece ani, a ajuns s
ocupe locul trei n lume, dup CBOT i CME. La LIFFE se negociaz

342
Vezi i anexa 3.1.
343
London International Financial Futures Exchange.

197
futures pe instrumente de datorie, valute i alte contracte futures i
options on futures pentru active financiare.
Crearea i dezvoltarea acestor burse au fost ncurajate puternic
i de ctre guverne, n dorina acestora de a-i stabili reputaia ca
centre financiare mondiale. n Europa, aceast tendin a ctigat teren
pe msur ce naiunile europene se ndreptau spre o pia comun i o
moned european unic (euro). Bursa de Valori din Frankfurt (FSE)
este n acest sens un exemplu notabil, dei nu este singurul.
Intenionnd s devin un alt centru financiar european, FSE a ajuns n
octombrie 1992 la un acord cu burse regionale mai mici, devenind o
singur entitate, Bursa German344. Nu putem trece sub tcere nici
discuiile care se poart n ultimii ani n legtur cu crearea unor burse
de comer regionale, cum ar fi cele purtate ntre responsabilii din rile
riverane Mrii Negre.
i n alte zone ale lumii, cum ar fi Asia i statele din Pacific
(Australia, Hong Kong, Noua Zeeland, Filipine, Singapore etc.), sunt
n curs de realizare tendine similare.
Dei contractul futures de obligaiuni de tezaur americane
negociat la C.B.O.T. continu s rmn cel mai intens negociat
contract din lume, numrul de contracte de volum mare negociate la
burse din afara Statelor Unite continu s creasc. n mod evident,
piaa nord-american adopt msuri de contracarare a acestor tendine
pentru a nu-i pierde statutul de lider mondial al domeniului. Astfel,
numai ntre ianuarie 1980 i iunie 1991345, 186 de noi instrumente au
fost introduse la bursele futures americane, i aproape jumtate din
volumul tranzaciilor americane pentru respectiva perioad de zece ani
a fost realizat pe cele 186 de noi contracte. Aceast cretere,
dramatic, am putea spune, ncurajeaz apariia de noi contracte, n
ciuda costurilor ridicate ale promovrii i a unei rate de succes de 25-
30% pentru noile contracte.
O cretere continu cunosc contractele pe instrumentele de
datorie strine; conform statisticilor OECD, numrul de instrumente
de datorie emise de ctre naiuni a cunoscut o cretere foarte
important, aproape exponenial pe intervale de cinci ani346, pe

344
Deutsche Brse (n germ.).
345
ncepnd cu anii 80, au devenit manifeste msurile adoptate de ctre S.U.A.
pentru contracararea efectelor la care ne referim.
346
S-au avut n vedere intervalele 1987-1992, 1992-1997 i din 1997 n prezent.

198
msur ce multe naiuni industrializate, n special Germania i Marea
Britanie, au emis instrumente de datorie pentru a-i finana deficitele.
Promovarea de produse netradiionale este o alt
exemplificare a modului n care industria futures creeaz contracte
care sprijin corporaiile n eforturile acestora de control al riscurilor.
n cazul asigurrii mpotriva catastrofelor, C.B.O.T. a introdus un
indice pe piaa cash i un contract futures bazat pe acest indice pentru
a permite industriei asigurrilor s-i controleze responsabilitatea n
cazul unor poteniale dezastre.
Tot n sensul celor expuse mai nainte, trebuie menionat faptul
c mai multe burse i reprezentani ai guvernelor i autoritilor
pieelor din Statele Unite i Europa coopereaz pentru a coordona
adaptarea reglementrilor n domeniu, n aa fel nct s corespund
mai bine cerinelor utilizatorilor din ntreaga lume. Promovarea de
regulamente uniforme i compatibile ntre burse i naiuni este
obiectivul pe termen lung al acestor grupuri347.
ns poate c cea mai spectaculoas schimbare din industria
futures a fost provocat de computerizarea sistemelor de
tranzacionare. n 1990 existau doar opt burse care utilizau total sau
parial platforme electronice. La sfritul lui 1992, 27 de burse utilizau
sisteme automate de tranzacionare, dintre care 21 utilizau exclusiv

347
n acest sens putem meniona ntlnirile Grupului celor 30 (Group of Thirty),
grup ce cuprinde reprezentani a 30 de instituii din zece ri (S.U.A., Marea
Britanie, Canada, Japonia, Hong Kong-China, Frana, Spania, Germania, Elveia).
Scopul declarat al acestor ntlniri (care au nceput cu un prim simpozion la Londra
n 1989) a fost to discuss the state of clearance and settlement practices in the
worlds principal markets and plans in individual countries for making those
practices more compatible (discutarea situaiei actuale a procedurilor de
regularizare i decontare folosite pe principalele piee internaionale i planificarea
n fiecare ar astfel nct s fac aceste proceduri ct mai compatibile ntre ele, din
engl.). La simpozioane sunt invitai i ali participani, incluznd investitori, trader-i,
oficiali ai burselor, bancheri i oficiali ai caselor de clearing. Ajungnd la concluzia
c a single global clearing facility (un sistem unic, global, de regularizare, din
engl.) nu este nc posibil, participanii au stabilit seturi de practici i standarde ce
pot fi adoptate de fiecare dintre pieele internaionale n scopul apropierii de
realizarea unui worlds securities system, avnd n vedere c standardele prezente
privind regularizarea i decontarea tranzaciilor sunt inacceptabile pe mai departe
(sunt ineficiente, netransparente, genereaz costuri prea mari ale tranzaciilor i
induc riscuri suplimentare participanilor. Nu trebuie neglijat nici rolul pe care l au
n domeniu i International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) i
legislaia comunitar.

199
sisteme electronice. Cel mai vechi sistem automat a fost instalat n
1985 la bursa futures i options din Noua Zeeland. Printre cele mai
recente sisteme de tranzacionare electronic a derivatelor financiare
se numr GLOBEX348, lansat de C.B.O.T. i C.M.E., Proiectul A,
lansat n 1992 de C.B.O.T., i mai ales EUREX349, lansat n 1998 de
ctre Grupul Deutsche Brse.
Contractele tranzacionate curent prin sistemele electronice
sunt n general contracte futures financiare (pe rate ale dobnzii,
instrumente de datorie, indici bursieri, valute etc.). Majoritatea
sistemelor automate folosesc un model de realizare a tranzaciilor de
tip pre/timp, n care ordinele au prioritatea bazat pe cel mai bun pre,
i la ordinele cu acelai pre, pe ora primirii ordinului. De asemenea,
exist prioriti bazate pe dimensiunea ordinului, respectiv are
prioritate ordinul cu cantitatea cea mai mare.
Cum spuneam, este un demers dificil s ncercm determinarea
exact a viitorului industriei futures, dar putem totui desprinde cteva
concluzii:
pieele futures nu numai c vor continua s ofere
investitorilor ci de control al riscului i informaii asupra
preurilor, dar se vor extinde i la alte sectoare ale
economiei;
continu procesul de internaionalizare a pieelor;
reglementrile vor continua s influeneze piaa; ntr-un
mediu concurenional, clienii vor prefera acele piee care se
conformeaz cel mai bine obiectivelor lor i sunt ct mai
eficiente din punctul de vedere al costurilor i siguranei
clearing-ului i settlement-ului;
tehnologia n continu dezvoltare va schimba radical
aspectul pieelor n anii urmtori.

3.4. Standardele i uniformizarea

reglementrilor bursiere

Standardizarea urmrete eliberarea omului de munca de

rutin, care reprezint un abuz la adresa capacitii sale de gndire,

348
Global Exchange (n engl.).
349
European Derivatives Market (n engl.).

200
spunea profesorul
E. Wrster.
n aceast seciune vom aborda n principal unele aspecte
privind standardizarea limbajului bursier, sub cele dou aspecte ale
sale, standardizarea formal i cea informal 350, uniformizarea
contractual, care ofer, aa cum s-a vzut, i una dintre
caracteristicile definitorii ale contractului bursier, prezentnd n
paralel eforturile realizate pe plan internaional pentru uniformizarea
reglementrilor emise de ctre autoritile pieelor bursiere351, al
cror rol n coordonarea, supravegherea i controlul instituiilor i
practicilor devine din ce n ce mai important, mai ales n contextul
eforturilor depuse de ctre naiuni pentru construirea unei piee
europene unice352, precum i ca urmare a globalizrii din ce n ce mai
accentuate a pieelor financiare353.
n ceea ce privete problema standardizrii limbajului de
specialitate, vom justifica necesitatea demersului nostru n acest sens
pornind de la extrapolarea consideraiilor lui Eugen Lovinescu din
Istoria literaturii romne contemporane354, unde autorul constata c
valorile de sugestie nu se pot traduce prin simpla transpunere
noional; putem astfel ajunge la concluzia c limbajul de specialitate,
ca urmare a valorilor de sugestie pe care le conine, este intraductibil
sau, n orice caz, greu traductibil ntr-o limb strin, ba, mai mult
chiar, n limbajul uzual (neformalizat).
n prelungirea acestei idei trebuie s precizm faptul c unele
rezultate ale folosirii unui limbaj specializat, unele aplicaii ale sale n
cotidian pot fi nelese i de ctre profani, ns, de cele mai multe
ori, limbajul profesional este anevoios de tradus n limbajul comun, iar

350
Rezultat al activitii desfurate pe pieele bursiere.
351
Legislaia secundar.
352
Vezi constituirea i lucrrile CESR (Comitetul Reglementatorilor Europeni ai
Valorilor Mobiliare, din engl.), ESC (Comitetul Valorilor Mobiliare Europene, din
engl.).
353
Un rol deosebit n coordonarea eforturilor de armonizare a reglementrilor n
materie pe plan internaional l are IOSCO (Organizaia Internaional a Comisiilor
pentru Valori Mobiliare, din engl.), organizaie care reunete autoriti ale pieelor de
capital din peste 60 de ri i al crei scop este de a facilita i a coordona
reglementrile internaionale privind valorile mobiliare i bursele i de a promova
uniformizarea reglementrilor n materie.
354
n vol. 6, Mutaia valorilor estetice. Concluzii.

201
ncercarea de a-i ghici coninutul pornind de la cteva exemple, ce au
doar un caracter ilustrativ, poate duce adesea la o imagine denaturat.
n acest context s-ar putea ridica urmtoarele ntrebri: de ce
atunci este nevoie de limbaje specializate? Nu ar fi mai comod ca
toate profesiile s utilizeze limbajul comun, accesibil tuturor?
Limbajele de specialitate i au raiunea de a fi ntr-o anumit
capacitate de sintez i formalizare, care se pierde prin nsi
ncercarea de a-i gsi echivalente n expresiile diluate ale limbajului
uzual. Pentru profesionist, un anume cuvnt de specialitate poate avea
ncrctura unui ntreg concept sau a unei teorii din domeniul su;
pentru a traduce un astfel de morfem ar fi nevoie uneori de o
sintagm de dimensiunea unei brouri ori a unei cri.
Pe de alt parte, abordm aceast problematic i din cauza
faptului, constatat de noi, c o bun parte dintre intelectuali, din dorina
justificat de alt-
fel de a evita utilizarea unor barbarisme355, au tendina de a se apropia
spunem noi, periculos de mult de cealalt extrem, i anume ncearc
s traduc absolut toi termenii strini ntlnii. ns aceast ncercare
nu poate fi ntotdeauna ncununat de succes fr ca autorul s se
confrunte cu riscul cderii n ridicol356. Adesea, termenii de
specialitate se impun n limbajul internaional, indiferent de limba
vorbit de ctre utilizatori, i de foarte multe ori, n ncercarea de a
traduce ori de a adapta mai mult sau mai puin corect un termen,
constatm c avem nevoie de propoziii, uneori chiar fraze pentru a-i
transmite ntreaga semnificaie. n concluzie, considerm c i n acest
domeniu, ca i n altele, zicala latin est modus in rebus357 are o
perfect aplicabilitate. Concluzia se evideniaz imediat: unde putem
gsi termeni echivaleni358, este absolut normal i de dorit s-i folosim

355
Departe de noi gndul de a susine utilizarea abuziv a unor neologisme; aici
ncercm numai s avertizm asupra riscului cderii n extreme.
356
Vezi n acest sens ncercrile de relatinizare a limbii romne sau, de pe alte
meridiane, traducerea tuturor cuvintelor de sorginte anglo-saxon n limba francez,
ceea ce a dus la situaii aproape ridicole, din cauz c, uneori, unul i acelai termen
(din aceast categorie, a traducerilor) din limba francez ajunge s fie utilizat, cu
ncrcturi complet distincte, n cteva domenii diferite, cptnd chiar mai multe
sensuri dect numrul domeniilor de aplicabilitate.
357
Exist o msur n toate, cu sensul de a evita extremele.
358
Ori mcar sintagme scurte, dar care s respecte ncrctura semantic a
termenului tradus.

202
pe acetia; unde ns nu putem identifica un sinonim, ne vedem
nevoii a utiliza termenul internaional acceptat.
Cu privire la standardizarea contractual, ca urmare a
preocuprilor pentru creterea vitezei legturilor dintre pri i a
necesitii unei mai mari sigurane a operaiunilor, se fac eforturi la
diverse niveluri pentru realizarea unor cadre contractuale uniforme.
n aceast linie se nscriu i demersurile realizate de ctre marile
instituii bursiere, asistate de ctre I.S.O.359 i alte organisme interesate
publice sau private, guvernamentale sau nu pentru o unificare de
natur convenional, respectiv uniformizarea cadrului contractual n
materie bursier; la nivelul fiecrei instituii bursiere uniformizarea
este deja foarte mult accentuat, ea mergnd pn la realizarea unor
contracte cu aproape toate clauzele standardizate, ns s-a simit
nevoia extinderii acesteia i n relaiile inter-piee.
n mod intim legat de cele de mai nainte este i problema
crerii unui cadru uniform n ceea ce privete reglementrile emise de
ctre instituiile de reglementare a activitilor de pe pieele bursiere.
Pentru nceput vom ncerca s stabilim care este raiunea
pentru care se apeleaz la standardizare i la uniformizarea unor
norme, care sunt avantajele i dezavantajele pe care le prezint aceast
iniiativ i, sperm noi, s evideniem necesitatea unei astfel de
aciuni pentru domeniul bursier.
ntr-o definire general, standardizarea reprezint activitatea de
elaborare i implementare a unor documente de referin (standarde),
cuprinznd soluii ale problemelor tehnice i comerciale, referitoare la
procese i rezultatele acestora, care au un caracter repetitiv n relaiile
dintre partenerii economici, tiinifici, tehnici i sociali; scopul
principal al standardizrii l reprezint facilitarea desfurrii normale
i eficiente a activitilor n toate domeniile economiei, att pe plan
naional, ct i la nivel regional i internaional.
Potrivit definiiei date de ctre I.S.O.360, standardul reprezint
un document stabilit prin consens i aprobat de ctre un organism
recunoscut care furnizeaz, pentru utilizri comune i repetate, reguli,
linii directoare sau caracteristici, pentru activiti sau rezultatele
acestora, garantnd un nivel optim pentru comunitate n ansamblul
su. Aceeai definiie se regsete i n standardul european EN

359
Organizaia Internaional pentru Standardizare (din engl.).
360
n ghidul ISO/CEI/2.

203
45020: 1991/3.2, fiind completat i cu urmtoarea precizare:
Standardele ar trebui s se bazeze pe rezultatele conjugate ale
tiinei, tehnicii i experienei.
3.4.1. Standardizarea limbajului profesional

Fr pretenii de specialist, ne vom rezuma la a prezenta cteva

dintre rezultatele la care au ajuns unii dintre cercettorii care au
studiat i au descris bazele genetice ale cunoaterii, ale formrii i
evoluiei limbajului, precum i pentru stabilirea i analizarea factorilor
ce influeneaz aceast evoluie.
Un neavizat, un necunosctor al unui limbaj de specialitate se
afl fortuit n situaia unui copil, deoarece limbajul de specialitate este
greu traductibil sau chiar intraductibil; cum spuneam mai nainte,
chiar dac unele aplicaii ale sale n limbajul cotidian pot fi nelese
la modul general i superficial i de ctre necunosctori, de cele mai
multe ori ns acesta este anevoios de tradus n limbajul personal, mai
mult sau mai puin evoluat; ca urmare cercetrile cu privire la modul
de formare a limbajului, care au ca obiect al studiului analiza apariiei
i dezvoltrii acestuia la copii, ne sunt de mare folos pentru
nelegerea fenomenului i mai ales pentru a ne ajuta s gsim
modalitatea eficace i eficient de a transfera un limbaj profesional ori
tehnico-tiinific de la specialist ctre novice.
n dezbaterea din Teorii ale limbajului. Teorii ale nvrii 361,
Jean Piaget362 i Noam Chomsky363 ajung la concluzia c toate
resursele mediului nu pot explica ele singure creativitatea spontan a
copilului, inerent formrii limbajului i gndirii sale n primii ani de
via. n studiile lor asupra schemelor senzoriomotorii, structurilor
limbajului i judecii, Piaget i Chomsky nu s-au limitat la a
nregistra formele manifeste ale gndirii i limbajului; amndoi au
cutat s le analizeze structurile subiacente, ns pe ci diferite.
n timp ce Piaget ncerca s evidenieze structurile generale ale
categoriilor cunoaterii (obiectul permanent, spaiul, timpul,

361
Teorii ale limbajului. Teorii ale nvrii. Dezbaterea dintre Jean Piaget i Noam
Chomsky, Ed. Politic, Bucureti, 1986.
362
De la Centrul Internaional de Epistemologie Genetic de pe lng Universitatea
din Geneva.
363
De la Departamentul de Lingvistic i Filozofie al Massachusetts Institute of
Technology, Cambridge.

204
cauzalitatea etc.), Chomsky i-a concentrat atenia364 asupra problemei
formelor universale specifice limbajului (dup prerea sa, dei o
recunoate ca fiind o pur ipotez, exist un sistem autonom de
gramatic formal care este determinat principial de facultatea
limbajului i de componentele sale universale). Pentru Piaget
limbajul face parte dintr-o organizare cognitiv mai general, care-i
are rdcinile n aciunea i n mecanismele senzoriomotorii mai
profunde dect faptul lingvistic365; n particular, limbajul este unul
dintre elementele unui fascicul de manifestri care se sprijin pe
funcia semiotic la care particip jocul simbolic, imitaia amnat i
imaginea mintal. Piaget consider orice achiziie cognitiv, inclusiv
limbajul, ca fiind produsul unei construcii progresive, pornind de la
formele evolutive ale embriogenezei biologice i mergnd pn la
gndirea tiinific contemporan, i refuz ipoteza unei pre-
programri, n sensul strict al termenului. Totui el susine c este
nnscut capacitatea general de a recombina nivelurile succesive ale
unei organizri cognitive din ce n ce mai dezvoltate, i, pe aceast
baz, reprezentarea hic et nunc ar fi rezultatul inteligenei
senzoriomotorii. n mod evident, cele de mai nainte nu dovedesc c
Piaget ar vedea n aceasta o pregtire suficient pentru toate
competenele i performanele lingvistice ulterioare, aa cum susine
Chomsky prin afirmaia conform creia nu se poate imagina nici c
principiul s fi fost nvat sau derivat dintr-o construcie
senzoriomotorie sau altceva asemntor.
Atunci cnd n psihologia genetic se prezint filiaiile i
desfurarea cronologic a conduitelor, nu se presupune c o conduit
anterioar este capabil n mod absolut s genereze conduitele
urmtoare. Fiecare nivel senzoriomotor i semiotic este probabil
guvernat de principii evolutive, dar analogia este diferit de identitate,
precum i reconstruirea la un nivel superior nu este n mod necesar o
repetiie a ceea ce s-a operat anterior la un nivel inferior. Unii autori
insist asupra legturilor existente ntre dezvoltarea senzoriomotorie i
coninutul semantic al enunurilor, iar alii caut legturile

364
n Reflections on Language, Pantheon Books, New York, 1975.
365
n Le langage et la pense du point de vue gntique, din Six tudes de
psychologie, vol. 10, Gonthier, Geneva, 1954.

205
structurale366 sau dialogice367. Sinclair spune c la nivelul
senzoriomotor, copilul poate stabili relaii de ordine, de timp i de
spaiu; el poate clasifica obiecte, altfel spus, poate utiliza o categorie
de obiecte pentru aceleai aciuni sau aplica un ansamblu de scheme
de aciuni aceluiai obiect. El poate lega obiectele i aciunile,
precum i aciunile ntre ele. Echivalentul lingvistic al unor astfel de
structuri de aciune este concatenarea, categorisirea (n special
categoriile eseniale: subiect, predicat i atribut, precum i relaii
gramaticale funcionale: subiect al ..., obiect al ..., etc.).
Schematizrile senzoriomotorii furnizeaz copilului, conform celor de
mai nainte, o euristic ce-i permite abordarea structurilor sintactice i
dialogice ale limbii sale. Brown scria368 c primele fraze exprim
construirea realului, care este rezultatul inteligenei senzoriomotorii
[...]. Mai precis, reprezentarea ncepe cu noiunile care i sunt
(copilului, n.a.) cel mai accesibile, schemele de aciune nglobnd
ageni i obiecte, aseriuni de non-existen, de recuren, de
localizare etc.
Nici Piaget i nici Chomsky nu au studiat n mod special
legturile dintre limbaj i gndire. Primul apreciaz c limbajul este
condiia necesar, dar nu suficient pentru construirea operaiilor
logice: Este necesar (condiia) deoarece, fr sistemul de exprimare
simbolic pe care l constituie limbajul, operaiile ar rmne la
stadiul de aciuni succesive, fr a se integra vreodat n sisteme
simultane [...]. Fr limbaj, pe de alt parte, operaiile ar rmne
individuale i ca urmare nu ar beneficia de reglajul care rezult din
schimbul interindividual i din cooperare. Deci limbajul este
indispensabil elaborrii gndirii n dublul sens, al condensrii
simbolice i al reglajului social. Trebuie precizat ns faptul c
limbajul este totui un produs al inteligenei, i nu invers (formarea
funciei simbolice, care este un derivat al inteligenei senzoriomotorii,
permite formarea i nsuirea limbajului).

366
H. Sinclair, n Sensoriomotor Action Patterns as a Condition for the Aquisition
of Sintax, din Language Aquisition: Models and Methods, Academic Press, New
York, 1971.
367
J.S. Bruner, n From Communication to Language: A Psychological
Perspective, Cognition Review, nr. 3/1975.
368
n A First Language:The Early Stages, Cambridge, Harvard University Press,
1973.

206
 Dei concluziile lor sunt contestate de ctre unii cercettori ai
fenomenului (n general lingviti generativiti), contribuia cercetrilor
de psiholingvistic i antropologie nu trebuie ndeprtat n totalitate.
n urma acestor studii, ei au stabilit c homo sapiens este genetic
nzestrat cu fundamentele limbajului i c acestea se constituie ntr-o
baz nnscut pentru a explica nvarea culturii. Limba i inteligena
general care o nsoete constituie instrumente destul de puternice
pentru a explica tot procesul de nvare. ntreaga cunoatere
enciclopedic, de natur a fi nvat, poate fi explicat i ca atare
transmis verbal. Deci, dac este neleas limba, nu mai este nevoie
de nimic altceva pentru a nelege cultura. Aptitudinea pentru
interpretarea simbolic, aspect esenial al culturii, este dependent de
un sistem semiologic analog cu cel al limbii, i oricine tie cum s
vorbeasc poate, doar datorit acestui lucru, s dispun de structuri
care i vor permite s simbolizeze. Limba intervine aadar n dou
feluri n procesul de nvare i cunoatere cultural: direct, ca
instrument de transmitere a cunoaterii enciclopedice, i indirect, ca
model al dispozitivelor simbolice. Unii autori critic, aa cum
afirmam mai sus, aceste concluzii, susinnd c, dei, n principiu,
coninutul propoziional al cunoaterii culturale poate fi transmis
verbal prin predare/nvare explicit i complet, instruirea direct nu
joac dect un rol parial (pentru unii cercettori, cum este Dan
Sperber, chiar minim) n procesul nvrii; fiecare fiin uman tie,
dup prerea acestora, mai mult dect a fost nvat. De regul, chiar
dac procesul de nvare se bazeaz n principal pe enunuri auzite, el
nu const pur i simplu n nregistrarea coninutului propoziional al
acestor enunuri; cu alte cuvinte, cunotinele dobndite nu sunt
deductibile din enunuri auzite exclusiv prin utilizarea de operaii ale
inteligenei generale, lipsite de specializri nnscute. De asemenea,
aceti autori afirm c ipoteza conform creia activitatea simbolic
utilizeaz mecanisme analoage celor ale limbajului ridic o problem
extrem de interesant, datorit unei triple ncrcturi: ipoteza este
unanim acceptat de ctre antropologi, dar i de ctre psihologi,
filozofi i alii; aceasta poate fi, pe de alt parte, combtut n
ntregime; n fine, prin combaterea acesteia se relev posibilitatea
existenei unor mecanisme mintale nnscute de un tip nou.
O reprezentare conceptual poate fi asociat cu reprezentarea
perceptiv din care provine n trei moduri: prin intermediul gramaticii,
reprezentarea conceptual determin una semantic; reprezentarea

207
conceptual poate fi descris printr-una enciclopedic (bazat pe
descrierea perceptului), i, la rndul ei, reprezentarea conceptual
evoc o reprezentare simbolic. Evident, reprezentrile semantice,
enciclopedice i simbolice nu sunt incompatibile i pot fi asociate
aceluiai precept. Pe de alt parte, teza general acceptat, implicit ori
explicit, este c aceast reprezentare tripartit de concepte este
aparent, ea fiind subsumat uneia bipartite: reprezentrile semantice
i cele simbolice depinznd de aceeai funcie semiotic, ele
referindu-se la semne, enunuri sau simboluri pe care mintea le
descifreaz, n timp ce alte obiecte ale percepiei sunt doar descrise de
minte.
Dac aceast tez este exact, ea susine concepia conform
creia activitatea simbolic este modelat pe activitatea lingvistic i
nu presupune nici o aptitudine nnscut. De asemenea, relev
existena unei gramatici a simbolismului comparabile cu cea a
limbajului.
Respingerea acestei teze sugereaz mai multe observaii, dintre
care menionm doar faptul c nu se arat, cel puin suficient de clar,
care anume consideraii raionale (spre exemplu, de adaptare) ar
constrnge fiinele umane s transforme unele precepte n puncte de
plecare pentru o evocare simbolic; ar fi arbitrar s considerm
dispozitivul simbolic ca fiind produsul unei inteligene generale. Mai
curnd noi credem c organismul care a dezvoltat mecanismele
selectrii i interpretrii simbolice a fost nzestrat de la nceput s le
ndeplineasc.
Suntem convini c, n efortul de a studia i de a descrie bazele
genetice ale cunoaterii, trebuie pornit de la nivelul gndirii
conceptuale.
Se ntmpl frecvent ca anumite cuvinte din limbajul obinuit,
a cror folosire la nivelul bunului-sim este lipsit de rigoare, s fie
ridicate prin anumite demersuri la rang de instrumente (pozitive i
critice) supuse ca atare unui principiu metodologic de tehnicitate.
Dac este corect examinat n toat ntinderea i complexitatea
sa, vom observa c acest singur fapt conine o ntreag filozofie a
limbajului. Aa cum remarca ns F. Gonseth, ar fi o eroare s se
considere c ntrebuinarea unor astfel de cuvinte la nivelul bunului-
sim ar fi ineficace. n ciuda impreciziei fireti de care sunt afectate,
cel mai adesea, ele comport n snul limbajului curent semnificaii
valabile, garantate de o practic ndelungat i multipl, semnificaii

208
susceptibile de a fi reluate i chiar revizuite sub presiunea contextelor
n care sunt angajate. Aceste cuvinte au deci semnificaii deschise.
Cum poate fi precizat o semnificaie care nu este, dup cum
am vzut mai nainte, dect schiat? Am fi tentai s rspundem:
printr-o definiie corect i precis. n acest sens putem prezenta
primele ase (dintre cele opt) maxime de metod desprinse de
autorii Logicii de la Port-Royal pe baza sfaturilor date de ctre
Pascal i Descartes:
1. s nu se lase nici un termen ctui de puin obscur sau
echivoc din cauza lipsei unei definiii;
2. s se ntrebuineze n definiii numai termeni care sunt
perfect cunoscui sau deja explicai;
3. s se ia ca axiome numai lucruri care sunt perfect evidente;
4. s se accepte ca evident ceea ce are nevoie de puin atenie
pentru a fi recunoscut ca adevrat;
5. s se demonstreze toate propoziiile ct de ct obscure,
ntrebuinndu-se n demonstraiile lor numai definiiile precedente,
axiomele admise i propoziiile deja demonstrate;
6. s nu ne lsm niciodat derutai de echivocitatea
termenilor, uitnd s efectum substituirea mintal a definiiilor care i
delimiteaz sau i explic.
La o analiz mai profund, realizat prin utilizarea unei
metode recureniale regresive, i n contradicie cu cele de mai sus,
trebuie s evideniem faptul c este imposibil s defineti ceva plecnd
de la nimic. Cum spune i Gonseth, definiia nu poate dect s
construiasc sensul unui cuvnt cu un material verbal al crui sens
este dat (cunoscut) dinainte, adic cu ajutorul unor cuvinte a cror
semnificaie nu mai are nimic problematic369. n baza acestei
afirmaii, putem susine c orice sintagm reprezint un mediu
discursiv dublu deschis i este departe de a fi purttoarea unui sens
prealabil, definitiv fixat (chiar dac nuntrul unei limbi aa cum
este ea deja mai mult ori mai puin stabilizat la un moment dat, ca
efect al unei evoluii culturale determinate ele au desigur o
semantic minimal de tip relaional i dispun de un evantai de
potenialiti semnificante de natur a prefigura eventualele
actualizri). Pentru ca n uzajele elementelor discursive s se
investeasc sensuri precizate, trebuie ca discursurile, contextele, n

369
n Le rfrentiel, univers oblig de mditisation, L'age d'homme, Lausanne, 1975.

209
cele din urm limbajele n care ele se gsesc inserate, s participe la
activiti precizante pe care s le nsoeasc n chip de agent
indispensabil. Trebuie s apelm la ideea unui organism discursiv
capabil s produc, s specifice, s precizeze semnificaii ca rspuns la
situaiile, la mediul n care l inserm, iar relaia organismului
discursiv cu mediul su nu poate fi una de pur adaptare pasiv.
Pe de alt parte, nu trebuie scpat din vedere i faptul deosebit
de important, credem noi, c sintagmele, cuvintele de care se folosesc
tiina i tehnica ar rmne goale dac n-ar fi subordonate unei
activiti experimentale, unor proceduri, unor tehnici ireductibile, n
ceea ce au ele esenial, la simpla discursivitate.
Din cele de mai sus putem uor nelege c procedura standard
prin care putem conferi termenilor precizie i stabilitate nu este
definiia care ni se nvedereaz ca un caz particular sau doar ca o
faz ci ceea ce am putea numi angajarea. Aceast procedur
const n a angaja elementele pe care vrem s le supunem la prob, s
le precizm, ntr-o activitate supus anumitor exigene de stabilitate,
validitate i eficacitate. Dup Gonseth370, pentru a conferi o
semnificaie mai precis cuvintelor al cror sens rmne nc
deschis trebuie s le angajm n situaii sau activiti la ale cror
exigene ele nu vor putea rspunde dect determinndu-se cu mai
mult exactitate. Printr-o asemenea angajare, sensul devenit mai
exact convine deopotriv cutrii rigorii n raionament i preciziei n
aplicaii. Nu este ns exclus ca acelai cuvnt i aceeai noiune s
poat fi reluate i elaborate prin mai multe astfel de proceduri, i ca
sensurile precizate s ajung la divergene sensibile. Dup caz, va fi
mai comod s pstrm acelai cuvnt sau s introducem denumiri ad-
hoc. Mai ales discursurile euristice, al cror scop este tocmai acela de
a face ca o semnificaie ori un ansamblu concertat de semnificaii s
evolueze spre starea de precizie, i eventual de noutate, dorit de
autor, trebuie s renune la a ncepe prin definiii verbale ale
coninuturilor de semnificaie a cuvintelor-cheie, n favoarea unei
proceduri de angajare orientat n vederea atingerii scopurilor
urmrite. Un autor, de pild, contient de relativa originalitate a
vederilor sale i a modului n care le-a conferit o realitate discursiv,
contient totodat de distana care-l separ de orizontul cititorului
neavizat, cruia, s zicem, i se adreseaz, trebuie s tie c are a se

370
Op. cit.

210
replia pe o poziie de elementaritate care va fi doar o prim schi a
poziiei sale. El nu va trebui s se foloseasc n aceast prim faz de
cuvintele-cheie ale discursului su dect ntr-un sens redus, urmnd ca
progresul organismului discursiv, ordonat i deschis unui orizont
specific de realitate, de experien, angajat ntr-o activitate precizant
orientat i supravegheat, s duc treptat de la poziia elementar
provizorie spre cea proprie autorului.
n cursul acestei lucrri am ncercat, urmnd metoda lui
Gonseth, s angajm cititorul i s ne angajm odat cu el n postura
de ghid ntr-o activitate constructiv n raport cu care discursivul nu
mai reprezint dect un aspect, deoarece procedura pur verbal care
constituie o definiie strict nu poate, de pild, recrea semnificaia
exact a expresiilor-cheie; pentru a le obine trebuie s avem
cunotin de anumite caractere elementare i totodat fundamentale
ale situaiei, iar aceast luare de cunotin nu este o problem de
definiie, ci de experien, de practic, de implicare.

3.4.2. Standardizarea i uniformizarea normelor

contractuale

Aa cum precizam la nceputul acestei seciuni, din cauza

nevoii de sporire a vitezei legturilor dintre pri i a necesitii
securizrii operaiunilor se fac eforturi pentru realizarea unor cadre
contractuale uniforme n materie comercial, n general, i bursier, n
special. n principiu, cadrul uniform se poate realiza n dou moduri:
pe cale convenional i pe cale legal.
n ceea ce privete cadrul uniform convenional, el se stabilete
prin voina partenerilor concrei la o operaiune contractual, care
stabilesc de comun acord ca pentru respectiva operaiune s utilizeze
un anumit contract-tip, contract-cadru, model contractual, uzan etc.,
astfel:
- contractul-tip cuprinde o parte de detaliu a tuturor clauzelor
util a fi nscrise ntr-un instrument contractual (de regul comun
tuturor contractelor de acelai fel i evideniat de practica efecturii
acelor operaiuni); pentru facilitare i o siguran crescut, aceste
elemente sunt de obicei preredactate, urmnd ca, ntr-o operaiune
concret, prile s formuleze elementele eseniale ce particularizeaz

211
operaiunea respectiv, precum i acele elemente de detaliu prin care
acestea neleg s deroge de la partea preredactat;
- contractul-cadru este utilizat de regul cu privire la
operaiuni complexe presupuse, spre exemplu, de realizarea unor
investiii complexe; astfel, prile sunt n msur s stabileasc un
cadru contractual foarte larg, n care se precizeaz numai elementele
eseniale: prile, obiectul, valoarea, condiiile de plat a preului etc.,
urmnd ca elementele de detaliu, care concretizeaz, s fie stabilite pe
parcurs prin contracte sau convenii adiacente;
- ghidurile de contractare sunt elaborate de ctre asociaii de
comerciani sau de ctre unele instituii neguvernamentale; acestea
sunt menite a-i ateniona pe cocontractani cu privire la elementele ce
trebuie incluse n contract i care vor fi avute n vedere pentru
negociere;
- condiiile generale sunt elaborate de ctre instituii
(inter)statale sau de ctre asociaii de comerciani i ndeplinesc
acelai rol ca i ghidurile de contractare; prile le aplic numai atunci
cnd i dac ele convin la aceasta;
- uzanele comerciale sunt acele practici i cutume care, din
cauza frecventei lor utilizri, ajung s fie redactate n scris, de obicei
la nivelul unor asociaii sau organizaii de comerciani.
Cadrul legal uniform se realizeaz prin convenii i acorduri
interstatale sau pe calea actelor obligatorii ale organizaiilor
interstatale.
Uniformizarea cadrului contractual n materie bursier se
realizeaz att pe cale convenional, ct i, din ce n ce mai des, pe
cale legal. Domeniul se confrunt cu dou categorii de metode
utilizate n scopul uniformizrii: pe de o parte, o serie de convenii ale
organizaiilor de profil sunt preluate i promovate ca acorduri sau
convenii internaionale, i pe de alt parte, organizaiile interstatale
tind s adopte reglementri uniforme, bazate att pe experiena dat de
exersarea normelor uniforme de natur convenional, ct i pe
politicile sectoriale ale organizaiei.

3.4.3. Uniformizarea reglementrilor emise de ctre

autoritile
pieelor bursiere

212
 Avnd n vedere apariia i dezvoltarea fr precedent a unor
organizaii interstatale la nivel regional i internaional, ne confruntm
cu o apreciere deosebit a normelor juridice adoptate de ctre aceste
organizaii; numrul mare de domenii i complexitatea nivelului de
reglementare au fcut s se poat vorbi n prezent de o cvasitotal
aplicare a normelor de drept internaional fa de cele ale dreptului
naional. n cele mai multe cazuri, dreptul intern al unor state s-a
adaptat prevederilor din legislaia organizaiilor din care acestea fac
parte sau la care intenioneaz s adere, uneori prelundu-l integral.
n sensul celor de mai nainte, n materia pieelor financiare, n
general, i a celor bursiere, n special, trebuie s precizm c
uniformizarea reglementrilor este foarte naintat, ceea ce
demonstreaz interesul pentru domeniu i totodat alocarea unor
resurse umane i materiale deosebit de importante. Efortul de
reglementare unitar este susinut de ctre o serie de organizaii de
prim rang, cum ar fi: CESR (Comitetul Reglementatorilor Europeni ai
Pieelor de Capital) i ESC (Comitetul pentru Valorile Mobiliare
Europene), FESE (Federaia European a Burselor de Valori), IOSCO
(Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Valori Mobiliare),
FIBV (Federaia Internaional a Burselor de Valori), Comitetul de la
Basel (Comitetul Supraveghetorilor Sistemului Bancar), IAIS
(Asociaia Internaional a Supraveghetorilor Pieelor de Asigurri),
ISO (Organizaia Internaional de Standardizare), IASB (Consiliul
pentru Standarde Internaionale de Contabilitate), USFASB (Consiliul
Statelor Unite pentru Standarde de Contabilitate Financiar) etc.
n toate rile unde funcioneaz burse, puterea public a
instaurat un control relativ sever al pieelor de valori mobiliare
primare i derivate. Acest control public vizeaz ntrirea credibilitii
pieelor i asigurarea unei protecii sporite a investitorilor. n special n
ultimele dou decenii, autoritile acestor piee i-au ndreptat atenia
din ce n ce mai mult asupra uniformizrii practicilor interne i mai
ales ctre colaborarea cu omologii lor din regiune i de pe plan
internaional, mai ales n contextul apariiei unor piee bursiere
transfrontaliere. Rezultatul acestor colaborri i al ateniei sporite
acordate problematicii standardizrii i uniformizrii au fost apariia
sau doar reactivarea unor organizaii i asociaii regionale i
internaionale de profil i emiterea de ctre acestea a unor norme
comune, aplicabile de ctre toi membrii sau, oricum, de ctre
majoritatea acestora. De asemenea, s-a accentuat colaborarea

213
interdisciplinar dintre diversele autoriti cu rol de reglementare,
supraveghere i control n piaa financiar i mai ales dintre
organizaiile din care acestea fac parte. n acest sens trebuie subliniat
emiterea n comun, la 19 februarie 1999, a documentului final privind
supravegherea conglomeratelor financiare de ctre IOSCO, Comitetul
de la Basel i IAIS. n continuare vom prezenta pe scurt eforturile de
uniformizare a normelor realizate, pe de o parte, la nivelul Uniunii
Europene, i pe de alt parte, n Statele Unite.

A. Situaia din U.E.

Dei legislaia comunitar nu este nc suficient de dezvoltat
pe domeniul specific al pieelor de valori mobiliare derivate (contracte
futures i options), sunt deja n vigoare o serie de directive i
recomandri care trimit i la acest domeniu; astfel exist acte
normative comunitare care privesc intermedierea pe pieele financiare,
sistemele de garantare i compensare a investitorilor, evidena
contabil a operaiunilor etc. n continuare prezentm cteva dintre
cele mai importante.
1. Recomandarea 77/534/CEE privind codul european de
conduit n domeniul tranzaciilor cu valori mobiliare. Obiectivul
acestei recomandri este stabilirea unor standarde comune de etic
comportamental, n vederea asigurrii unei funcionri corecte a
pieelor reglementate, cu protejarea interesului general. Cele ase
principii generale i cele 18 principii suplimentare ale sale se refer n
principal la exigenele i interdiciile privind transparena i calitatea
informaiei, manipularea pieei, gestionarea conflictului de interese,
egalitatea de tratament a investitorilor, secretul profesional i regulile
de operare pentru societile de servicii de investiii financiare
(intermediarii autorizai).
2. Directiva 34/2001 privind admiterea valorilor mobiliare
la cota oficial a bursei i informaiile ce trebuie publicate cu
privire la valorile mobiliare respective. Acest act normativ
comunitar urmrete n principal coordonarea modului de
reglementare a condiiilor de listare a valorilor mobiliare la bursa de
valori, asigurarea recunoaterii reciproce a prospectelor pe baza crora
s-a decis listarea, precum i a informrii corecte a investitorilor.
3. Directiva 93/22/CEE asupra serviciilor de investiii n
domeniul valorilor mobiliare. Acest act normativ comunitar
urmrete n principal stimularea liberei circulaii a serviciilor de

214
investiii financiare, cu protejarea investitorilor n acest cadru (prin
stabilirea unor principii prudeniale i de conduit) i asigurarea
transparenei tranzaciilor i a unei concurene corecte. De asemenea,
directiva definete unele noiuni sau instituii precum: pia
reglementat, societi de servicii de investiii financiare, servicii
de investiii financiare, instrumente financiare, valori mobiliare
etc.
4. Directiva 93/6/CEE privind adecvarea capitalului
firmelor de investiii i instituiilor de credit (CAD 371). Scopul
acestui act normativ comunitar este asigurarea proteciei investitorilor
prin instituirea unor plafoane minime de respectat de ctre societile
de servicii de investiii financiare n ceea ce privete capitalurile
proprii. Directiva admite c aceste plafoane minime obligatorii pot
varia372 n funcie de riscurile pe care i le asum o astfel de societate
(diferenierea se realizeaz pe categorii de risc, precum i prin modul
de calcul pe operaiuni).
5. Directiva 89/592/CEE de coordonare a reglementrilor
asupra insider dealing. Acest act normativ comunitar urmrete
combaterea operaiunilor de pe piaa de capital bazate pe informaii
care nu sunt accesibile publicului i care, n consecin, sunt
susceptibile s acorde deintorului un avantaj incorect fa de ali
investitori. Prin natura funciei, poziiei sau relaiilor cu anumite
persoane implicate, unii investitori sau persoane implicate sau afiliate
se pot gsi n poziia de a dispune de astfel de informaii, a cror
utilizare ar duce la afectarea funcionrii normale a pieei de capital,
care se bazeaz pe ncredere, precum i pe principiul egalitii
anselor investitorilor. Directiva interzice manipularea pieei i
tranzaciile bazate pe informaii privilegiate.
6. Directiva 97/9/CEE asupra schemelor de compensare a
investitorilor. Aceast directiv urmrete asigurarea unui nivel
minimal de protecie pentru micii investitori prezeni pe piaa de
capital, n cazul n care un intermediar nu i poate ndeplini obligaiile
fa de acetia. n acest sens se prevede obligativitatea nfiinrii unor
scheme de compensare care s acopere pn la un anumit plafon
pierderile survenite n astfel de circumstane (similar sistemului

371
Capital Adequacy Directive (n engl.).
372
Plafoanele minime prevzute de directiv variaz de la 125.000 de euro (n
anumite condiii 50.000 de euro) pn la un nivel de 730.000 de euro.

215
bancar) i conine indicaii referitoare la falimentul unei societi de
servicii de investiii financiare373.
7. Directiva 89/298/CEE asupra cerinelor privind
redactarea, verificarea i distribuirea prospectului ce trebuie
publicat dac sunt oferite publicului valori mobiliare
transferabile. Principalul obiectiv al acestui act normativ comunitar
este asigurarea proteciei investitorilor prin accesul la o informare
corespunztoare cu privire la valorile mobiliare n care investete.
Pentru aceasta, directiva instituie obligativitatea publicrii unui
prospect, cu respectarea unui anumit coninut informaional minimal
n ceea ce privete valorile mobiliare care sunt oferite pentru prima
dat publicului. Directiva prevede de asemenea cadrul normativ
pentru recunoaterea reciproc a acestor prospecte. Directiva
reglementeaz aspecte precum: 1) plasamentul privat;
2) prospectul de ofert public (instituie obligativitatea privind
publicarea unui prospect374, cu respectarea unor condiii de apariie i
de publicitate375, precum i obligativitatea meninerii realitii
informaiei incluse n acesta376); 3) recunoaterea reciproc a
prospectelor377 etc.
Sunt de asemenea n vigoare o serie de norme comunitare
privind: autoritile nsrcinate cu supravegherea i autorizarea
entitilor ce opereaz pe pieele reglementate (Directiva 93/22/EEC),
reguli de compensare, de reducere a riscului sistemic i procedurile de
insolvabilitate (Directiva 98/26/EEC), respectiv asigurarea riscului de
sistem i protejarea investiiilor prin nfiinarea unor fonduri de
compensare, creterea lichiditii i atractivitii prin introducerea
instrumentelor financiare derivate i a operaiunilor cu acestea,
organismele de plasament colectiv n valori mobiliare OPCVM 378
(Directiva 85/611/EEC modificat prin Directiva 2001/107/EC) etc.
Prezentm n tabelul de mai jos o list a principalelor acte normative
comunitare aplicabile domeniului.

373
Art. 2.2 din directiv.
374
Art. 4 din directiv.
375
Art. 9, 10.1, 10.3 i 10.4 din directiv.
376
Art. 18 din directiv.
377
Seciunea a V-a, art. 21 i urmtoarele din directiv.
378
UCITS (abr. de la Undertakings for Collective Investment in Transferable
Securities, n engl.).

216
1. Recomandarea 77/534/CEE privind codul european de conduit
n domeniul tranzaciilor cu valori mobiliare
2. Directiva a IV-a, 78/660/EEC, din 25 iulie 1978, bazat pe
prevederile art. 54, alin. 3, lit. g al Tratatului privind
contabilitatea anual a unor tipuri de companii
3. Directiva 79/279/CEE asupra condiiilor de admitere a valorilor
mobiliare la cota oficial a bursei
4. Directiva 80/390/CEE asupra cerinelor de redactare, verificare
i distribuire a informaiilor necesare listrii, ce trebuie publicate
pentru admiterea valorilor mobiliare la cota oficial a bursei
5. Directiva 82/121/CEE privind informaiile pe care companiile
ale cror valori mobiliare au fost admise la cota oficial a bursei
trebuie s le publice n mod regulat
6. Directiva 82/148/CEE care amendeaz Directiva 79/279/EEC i
Directiva 80/390/CEE
7. Directiva 85/611/CEE asupra coordonrii legilor, regulamentelor
i dispoziiilor administrative privind UCITS, modificat prin
Directiva 85/612/CEE, Directiva 88/220/EEC, Directiva
95/26/EC i Directiva 2000/64/EC
8. Directiva a VII-a, 83/349/EEC, din 13 iunie 1983, bazat pe
prevederile art. 54, alin. 3, lit. g al Tratatului privind contabilitatea
consolidat
9. Directiva 85/612/CEE privind cel de-al doilea subparagraf al art.
25(1) al Directivei 85/611/CEE
10. Directiva 86/635/EEC din 8 decembrie 1986 asupra contabilitii
anuale i consolidate a bncilor i a altor instituii financiare
11. Directiva 87/345/CEE care amendeaz Directiva 80/390/CEE
12. Directiva 88/220/CEE privind modificarea Directivei
85/611/CEE
13. Directiva 88/627/CEE asupra informaiilor ce trebuie publicate
n cazul achiziionrii sau vnzrii unei deineri semnificative
din capitalul unei companii listate

217
14. Directiva 89/117/EEC din 13 februarie 1989 privind obligaia
publicrii rapoartelor contabile anuale de ctre sucursalele i
filialele deschise ntr-un stat membru, ale unei instituii
financiare sau de credit care este supus jurisdiciei altui stat
15. Directiva 89/298/CEE asupra cerinelor privind redactarea,
verificarea i distribuirea prospectului ce trebuie publicat dac
sunt oferite publicului valori mobiliare transferabile
16. Directiva 89/592/CEE ce coordoneaz reglementrile asupra
insider dealing
17. Directiva a XI-a, 89/666/EEC, din 21 decembrie 1989, privind
cererile de transparen ale sucursalelor i filialelor deschise ntr-
un stat membru de ctre unele tipuri de companii supuse
jurisdiciei unui alt stat
18. Directiva 90/211/CEE care amendeaz Directiva 80/390/CEE n
privina recunoaterii reciproce a prospectelor de ofert publice
pentru listare
19. Directiva 93/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de
investiii i instituiilor de credit, modificat prin Directiva
98/31/EC i Directiva 98/33/EC
20. Directiva 93/22/CEE asupra serviciilor de investiii n domeniul
valorilor mobiliare, modificat prin Directiva 95/26/EC,
Directiva 97/9/EC i Directiva 2000/64/EC
21. Directiva 94/18/CEE care amendeaz Directiva 80/390/CEE;
22. Directiva 95/26/CEE care amendeaz Directiva 93/22CEE i
Directiva 85/611/CEE, modificat prin Directiva 2000/12/EC i
Directiva 2000/28/EC
23. Directiva 97/9CEE asupra schemelor de compensare a
investitorilor, modificat prin Directiva 2000/12/EC
24. Directiva 98/31/EC care amendeaz Directiva 93/6/EEC
25. Directiva 98/33/EC care amendeaz Directiva 93/6/EEC
26. Directiva 2000/12/EC privind nceperea i desfurarea
activitii instituiilor de credit, modificat prin Directiva
2000/28/EC

218
 27. Directiva 2000/28/EC care modific Directiva 2000/12/EC
28. Directiva 2000/64 care amendeaz Directivele 85/611/EEC,
92/49/EEC, 92/96/EEC i 93/22/EEC privind schimbul de
informaii cu statele tere
29. Directiva 2001/34/EC privind admiterea valorilor mobiliare la
cota oficial a bursei i privind informaiile ce trebuie publicate
cu privire la valorile mobiliare respective
30. Directiva 2001/65/EC care amendeaz Directivele 78/660/EEC,
83/349/EEC i 86/635/EEC cu privire la regulile de evaluare
privind contabilitatea anual i consolidat pentru anumite tipuri
de companii, cum ar fi bncile i alte instituii financiare
31. Directiva 98/26/CEE privind finalitatea decontrii n sistemele
de decontare a plilor i valorilor mobiliare

Nu putem s nu prezentm aici unul dintre evenimentele

europene de prim rang, avnd n vedere importana sa, respectiv
Deciziile Comisiei Europene cu privire la crearea Comitetului
European al Valorilor Mobiliare (ESC)379 i a Comitetului
Organismelor de Reglementare a Pieei de Valori Mobiliare
(CESR)380.
Adoptarea celor dou decizii cu privire la nfiinarea
Comitetului European al Valorilor Mobiliare i a Comitetului
Organismelor de Reglementare a Pieei Valorilor Mobiliare reprezint
de fapt o reacie de rspuns politic al Comisiei Europene la Rezoluia
adoptat de ctre Consiliul Europei n cadrul summit-ului de la
Stockholm, referitoare la mbuntirea cadrului de reglementare a
pieelor de valori mobiliare din Uniunea European. Rezoluia a fost
adoptat ca urmare a publicrii Raportului final al Comitetului
nelepilor381 cu privire la reglementarea pieelor europene de valori
mobiliare.
Comitetul nelepilor, prezidat de ctre Alexandre Lamfalussy,
a fost nfiinat de ctre Consiliul Ecofin n iulie 2000 i a fost
mandatat s examineze stadiul actual al implementrii reglementrilor
pieei de valori mobiliare n UE i s identifice modalitile prin care
aceste reglementri pot fi adaptate, n aa fel nct s rspund

379
European Securities Committee (n engl.).
380
Committee of the European Securities Regulators (n engl.).
381
The Committee of Wise Men (n engl.).

219
necesitilor i evoluiilor pieei. n vederea ndeplinirii scopului su,
respectiv eliminarea barierelor i obstacolelor existente pe pia,
Comitetul nelepilor a fost invitat s propun scenarii cu privire la
modificarea practicilor actuale de pia, astfel nct s asigure
convergen i cooperare n implementarea noilor reguli, lund n
considerare evoluiile recente ale pieei valorilor mobiliare. Comitetul
nelepilor a naintat raportul su final n februarie 2001382.
Raportul a propus o reform a reglementrilor, pornind de la o
abordare pe patru niveluri i beneficiind de sprijinul a dou organisme
consultative, Comitetul European al Valorilor Mobiliare i Comitetului
Organismelor de Reglementare a Pieei de Valori Mobiliare. Cele
patru niveluri ale reformei reglementrilor pot fi descrise dup cum
urmeaz:
nivelul 1 se refer la legislaie, sub form de directive,
recomandri sau regulamente adoptate prin decizia comun a
Consiliului Europei i a Parlamentului European, pe baza
tratatului UE. Consiliul i parlamentul vor analiza, pentru
fiecare caz n parte, natura i incidena msurilor de
implementare a noii legislaii, aprobate la nivelul 2, pe baza
propunerilor comisiei;
nivelul 2 se refer la msurile de implementare i evaluare
ce vor fi folosite cu o frecven mai mare pentru a asigura
concordana dintre prevederile de ordin tehnic i evoluia
situaiei pieei i a cadrului general de supraveghere. Acestea
vor fi adoptate n baza deciziei consiliului din 1999 cu
privire la procedurile de exercitare a atribuiilor de
implementare conferite de ctre comisie;
nivelul 3 se refer la msurile ce au ca obiectiv principal
uniformizarea procedurilor de implementare a normelor de
la nivelurile 1 i 2 n statele membre;
nivelul 4 se refer la aciunile comisiei n sensul aplicrii
prevederilor legislaiei comunitare.
Reforma reglementrilor va fi realizat de ctre comisie, cu
sprijinul Comitetului European al Valorilor Mobiliare i al Comitetului
Organismelor de Reglementare a Pieei de Valori Mobiliare.

382
A se consulta i site-ul
http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/index.htm.

220
 Comitetul European al Valorilor Mobiliare este alctuit din
reprezentani ai statelor membre UE i prezidat de ctre Comisia
European, care asigur i secretariatul acestuia. Experi i observatori
pot fi invitai s participe la lucrrile comitetului. Comisia va consulta
Comitetul European al Valorilor Mobiliare n ceea ce privete
propunerile legislative pe probleme de politic a pieei de capital. n
acest sens, comitetul va prelua prerogativele Comitetului
Supraveghetorilor Valorilor Mobiliare383, ce funcioneaz la nivel
informal din 1985. De asemenea, Comitetul va aciona i ca organism
de reglementare pentru viitoarele propuneri legislative ce confer
atribuii i prerogative de implementare comisiei i care trebuie
adoptate prin vot comun (comisie i parlament). n aceast calitate, de
organism de reglementare, va vota propunerile de msuri tehnice de
implementare ce stau la baza viitoarei legislaii primare, naintate de
ctre comisie.
Comitetul European al Organismelor de Reglementare a Pieei
de Valori Mobiliare este alctuit din reprezentani la nivel nalt ai
autoritilor publice competente n domeniul valorilor mobiliare. La
rndul lui, poate invita experi sau observatori s participe la lucrri.
Comitetul va opera pe baze proprii i va acorda asisten comisiei, pe
probleme de politic a pieei de capital. Dup consultarea Comitetului
European al Valorilor Mobiliare, comisia poate mandata Comitetul
European al Organismelor de Reglementare a Pieei de Valori
Mobiliare s pregteasc propuneri de msuri de implementare.
Aceasta va aciona ntr-o manier transparent, implicnd toi
participanii la pia, consumatori i utilizatori finali deopotriv.
Comitetul va avea un rol important i n ceea ce privete transpunerea
legislaiei comunitare n legislaia statelor membre, prin ntrirea
cooperrii dintre organismele de reglementare naionale.
Membrii fiecruia dintre aceste comitete sunt nominalizai de
ctre statele membre.
Ambele comitete vor sprijini comisia pe probleme de politic a
pieei de capital, vor fi consultate n situaia naintrii de propuneri
legislative, rolurile lor fiind ns diferite. n ceea ce privete
propunerile de msuri de implementare, comisia va consulta
Comitetul European al Valorilor Mobiliare naintea mandatrii
Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieei de

383
High Level Securities Supervisors Committee (n engl.).

221
Valori Mobiliare s pregteasc detaliile tehnice. Ulterior, msurile de
implementare vor fi supuse aprobrii Comitetului European al
Valorilor Mobiliare, n aplicarea deciziei cu privire la procedurile de
exercitare a atribuiilor de implementare conferite de ctre comisie,
acesta acionnd ca un organism de reglementare.
n scopul asigurrii unei strnse legturi ntre cele dou
comitete, preedintele Comitetului European al Organismelor de
Reglementare a Pieei de Valori Mobiliare va participa la lucrrile
Comitetului European al Valorilor Mobiliare ca observator. Comisia,
cum am precizat, va prezida Comitetul European al Valorilor
Mobiliare i va fi n acelai timp reprezentat la toate ntlnirile
Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieei de
Valori Mobiliare, unde va putea participa la dezbateri.
Una dintre problemele care se pun, n sensul celor prezentate
mai sus, este dac aceste comitete s-ar putea constitui n precursoare
ale unei Comisii Europene a Valorilor Mobiliare (agenie
administrativ independent cu competene n domeniul valorilor
mobiliare).
n orice caz, crearea acestor dou comitete este o decizie
individual a Comisiei, n contextul implementrii rezoluiei
Consiliului European de la Stockholm. n 2004 va avea loc o revizuire
a propunerilor. Ceea ce este important acum, n opinia noastr, este ca
acest nou sistem s funcioneze eficient, pentru a mbunti ritmul
dezvoltrii de noi reglementri, n scopul finalizrii la timp a Planului
de aciune cu privire la serviciile financiare, respectiv pn n 2005 (n
care termenul-limit pentru piaa de capital este 2003).
Avem convingerea c, odat cu apariia CESR i ESC,
reglementrile europene n materie vor nregistra o efervescen fr
precedent, mai ales n contextul n care se tinde (dei discuiile sunt
nc la nceput) ctre realizarea acestei autoriti comunitare unice a
valorilor mobiliare i pieelor reglementate.

B. Situaia din S.U.A.

n S.U.A., bursele de comer sunt instituii de drept privat care
i urmresc i controleaz singure activitatea i dezvoltarea, dar sunt
supuse unui control relativ riguros al autoritilor federale, respectiv al
CFTC.
Pieele futures americane au regulamente proprii nc de pe la
jumtatea secolului al XIX-lea. Normele i regulamentele acestor

222
burse sunt extensive i sunt proiectate pentru a susine piee
competitive, eficiente i lichide. Cele mai multe legi federale, care au
nceput s apar la scurt vreme dup extinderea tranzaciilor futures
n Statele Unite, susin aplicarea de regulamente proprii de ctre burse.
Vom trece n revist cteva dintre principalele reguli de
funcionare i procedee de tranzacionare folosite n majoritatea
burselor americane, precum i regulamentele federale ale industriei
futures. Trebuie s avem n vedere faptul c aceste regulamente
variaz de la o burs la alta, ca urmare a istoriei lor foarte diferite i a
tiparelor proprii de dezvoltare, dar cele descrise aici se bazeaz n
special pe prevederile relativ comune ale normelor i regulamentelor.
Toate aceste norme i regulamente sunt revizuite periodic de
ctre burse i amendate pentru a reflecta necesitile utilizatorilor
pieelor. Adoptarea de noi norme i regulamente, precum i amendarea
celor existente trebuie s se fac numai cu aprobarea CFTC, agenia
federal care reglementeaz activitatea de tranzacionare futures i
options.
n Statele Unite, controlul pieelor futures este realizat la trei
niveluri.

Nivelul 1: autocontrolul realizat de ctre burs384

384
La CBOT (cf. ROF-CBOT, cap. 3, art. 320.01 i urmtoarele), exist i
un Market Report & Quotations Dept. care lucreaz supervizat de ctre Market
Report & Quotations Committee. Departamentul este abilitat, printre altele, s
aprobe orice hotrre cu privire la modalitatea de stabilire a cotaiei (formule de
calcul i de ponderare n funcie de situaia de fapt de pe pia, preurile care se iau
n considerare la calculul acesteia, momentele de transmitere a cotaiilor oficiale,
momentul intrrii n fast market i al activrii formulelor de calcul pentru aceasta
etc.) i aprob modalitile de folosire a acesteia n legtur cu activele
tranzacionate (stabilirea limitelor de variaie a preului, depozite i marje de
garantare etc.); stabilete i persoanele abilitate s transmit n afara bursei
informaii n legtur cu cotaiile (valoarea neoficial a acestora n timpul
tranzaciilor, formule de calcul i de ponderare n funcie de situaia de fapt de pe
pia, preurile care se iau n considerare la calculul ei etc.). Raportorii Market
Report & Quotations Committee aparin att bursei (n special executivului
acesteia), ct i altor organisme interesate de activitatea bursier, care au ns doar
vot consultativ. La CME (cf. ROF-CME, cap. 4) exist un Business Conduct
Committee i un Pit Committee care, printre alte atribuii, supervizeaz hotrrile cu
privire la modalitatea de stabilire a cotaiei. i n acest caz, membrii acestor comisii
aparin att bursei (inclusiv executivului acesteia), ct i altor organisme interesate
de activitatea bursier (AFP, instituii financiare care opereaz pe pieele bursiere

223
 Commodity Exchange Act, reactualizat n 1974, stabilete
un principiu esenial: Bursele de comer exercit controlul asupra
activitii membrilor lor i asupra derulrii operaiunilor efectuate pe
pieele futures. Ca atare bursele de comer exercit un control riguros
al operatorilor i supravegheaz n permanen evoluia poziiilor
acestora pentru a asigura o bun derulare a operaiunilor. Aceast
activitate este realizat de ctre un Comitet al Pieelor care grupeaz,
pe baz de voluntariat i n mod electiv, membrii bursei care au
dreptul s opereze pe pieele futures.
Acest comitet poate sanciona operatorii care ncalc
reglementrile specifice n vigoare, mergnd pn la interdicia de a
opera sau chiar pn la excludere. Acelai comitet este chemat s
fixeze i, prin intermediul casei de clearing, s urmreasc volumul
maxim al poziiilor deinute de ctre fiecare operator n parte, la
fiecare tip de contract, precum i respectarea interdiciei ca un client
s dein poziii speculative de sens opus la acelai tip de contract. n
situaii extreme, comitetul poate limita tranzaciile unui operator doar
la cele de lichidare/compensare.
Comitetul dispune de un drept la informare foarte extins, el
putnd cere n orice moment informaii detaliate despre i de la
operatori pentru a avea posibilitatea unor intervenii prompte n caz de
defecte. Acesta este interesat n special de operatorii care vor s-i
pstreze poziiile deschise pn la scaden n vederea unei executri
fizice, pentru a adopta msurile necesare prentmpinrii unui posibil
squeeze.
Normele i regulamentele bursei acoper foarte multe
componente ale contractelor i tranzaciilor, de la specificaiile
contractuale i pn la procedurile de arbitraj. n continuare prezentm
cteva dintre cele mai importante reguli proprii ale burselor.

Transparena
Tranzaciile trebuie s fie fcute pe pia, n mod transparent;
aceasta nseamn c toate cererile i ofertele trebuie s fie fcute
publice, n spaiul i timpul definite de ctre burs, fie n ring, prin
strigare deschis, fie printr-un sistem electronic de tranzacionare, i
toi membrii prezeni trebuie s aib acces la ele.

etc.), care au tot drept de vot consultativ.

224
 Limitele de poziie i limitele zilnice

Limitele de poziie de tranzacionare sunt destinate s asigure
integritatea financiar a pieei i s reduc volatilitatea preului. O
limit de poziie este numrul maxim de contracte futures i/sau
options pe futures care poate fi deinut de ctre un participant la pia
i este determinat de regulile CFTC i de ctre bursa unde se
negociaz contractul. Limita zilnic de tranzacionare se refer la
intervalul maxim de pre permis zilnic pentru nregistrarea unui
contract i este stabilit de ctre burs.
Limitele pentru poziiile de tranzacionare sunt de obicei
nscrise n specificaiile contractuale. Poziiile la sau deasupra
nivelurilor specificate trebuie raportate zilnic ctre CFTC i burs.
Limitele de poziie se aplic i conturilor speculative i celor de
hedging; totui exist anumite proceduri pe care un hedger le poate
urma pentru a-i extinde limitele de poziie.
Limitele zilnice de tranzacionare aplicabile ultimului pre de
regularizare sunt nscrise n specificaiile contractuale. Este interzis
tranzacionarea la un pre n afara intervalului stabilit. De exemplu,
dac ultimul pre de regularizare este, pentru soia, la 6,64 USD/bu, i
limita zilnic normal de tranzacionare este de 0,30 USD/bu, soia
poate fi negociat n ziua urmtoare ntr-un interval de la 6,34 la 6,94
USD/bu. Limitele pot fi stabilite n valoare absolut, ca n exemplul
prezentat, sau ca procent de variaie admis, de exemplu 5%. Pentru
perioade de extrem volatilitate a preului, bursele au de regul norme
i proceduri de aplicare a unor limite variabile, prin care limita de pre
pentru un contract se extinde automat cu un procent din limita zilnic
normal385. Prevederea se aplic n situaia n care, pentru trei sau mai
multe scadene consecutive ale unui anumit contract, apar micri de
cerere sau ofert limit ntr-o singur edin. Limitele variabile rmn
valabile pentru minimum trei edine consecutive. Dac pieele
preseaz limita i n ziua a treia, limitele extinse continu s se aplice
pentru alte trei zile; n caz contrar, limitele de pre revin la nivelul
normal, cel iniial.

Contravenii

385
La C.B.O.T., aceast limit variabil este de 50% peste limita normal.

225
 Urmtoarele acte i fapte sunt considerate contravenii i sunt
pasibile de a atrage suspendarea, expulzarea sau amendarea membrilor
sau firmelor membre:
a) violarea oricreia dintre normele bursei privind conduita de
afaceri a membrilor sau violarea oricrei nelegeri ncheiate cu bursa;
b) frauda, conduita dezonorant, comportarea neconform cu
principiile echitabile ale comerului i nelciunea;
c) ncheierea unei tranzacii fictive sau emiterea unui ordin de
cumprare sau vnzare care, la executare, nu ar implica nici un
transfer de posesiune;
d) cumprri sau vnzri, sau oferte de cumprare sau vnzare
care sunt fcute n scopul tulburrii echilibrului de pia i care duc la
preuri care nu reflect valori corecte de pia;
e) orice declaraie fals, dac nu sunt constituite elementele
pentru a fi considerat infraciune;
f) orice act n detrimentul intereselor bursei, precum o
conduit neconform cu practicile comerciale;
g) punerea n circulaie de zvonuri pentru a manipula piaa
i/sau a afecta preurile;
h) refuzul de a prezenta documente, dac sunt solicitate;
i) tranzacionarea sau acceptarea de marje dup declararea
insolvabilitii;
j) tranzacionarea n contul unui membru clearing sau
atribuirea numelui unui membru clearing fr permisiunea acestuia;
k) refuzul de a executa un ordin al comitetului de arbitraj;
l) divulgarea unui ordin, negocierea mpotriva sau preluarea
poziiei opuse oricrui ordin cunoscut unui membru prin relaia sa cu
clientul386;
m) tranzacionarea cu sine;
n) cumprarea sau vnzarea pentru a crea avantaje altui
operator (tranzacionare aranjat);
o) cumprarea i vnzarea simultan387 la un pre aranjat n
prealabil;
p) tranzacionarea n contul propriu de ctre un broker nainte
de a executa ordinele clientului.

386
Insider dealing (n engl.).
387
Cross (n engl.).

226
 Alte rspunderi
Comisionarii futures i brokerii de burs sunt rspunzatori de
pierderile care apar din cauza executrii eronate a ordinului unui
client. Responsabilitatea pentru contul unui client este asumat
imediat dup acceptarea ordinului acestuia; dac intervine o eroare de
executare, brokerul de burs i/sau comisionarul futures sunt
rspunztori pentru pierdere, n funcie de cel care a acionat eronat.
Un membru al bursei care nu execut contractul de burs
ncheiat poate fi suspendat pn la executarea contractului sau pn la
achitarea datoriei; dac se neag acuzaia de neexecutare a
contractului, membrul este ndreptit la arbitrarea formal a litigiului.
Normele celor mai multe burse conin proceduri pentru arbitrarea 388
disputelor dintre membri i dintre acetia i clienii lor.

Nivelul 2: controlul NFA

Prin Legea CFTC din 1974, industria futures a fost autorizat
s creeze asociaii futures. O astfel de organizaie este Asociaia
Naional Futures (NFA), o organizaie de mari dimensiuni,
subvenionat de industria futures, cu regulamente proprii.
NFA a fost definit formal ca asociaie autorizat futures de
ctre CFTC la 22 septembrie 1981 i a devenit operaional la 1
octombrie 1982. Responsabilitile primare ale NFA sunt: 1) aplicarea
standardelor etice i a normelor pentru protecia clientului, 2)
verificarea profesionalismului pentru aspiranii la calitatea de
membru, 3) audierea i controlul profesionitilor industriei futures din
punctul de vedere al compatibilitii financiare i generale, 4)
asigurarea arbitrajului pentru disputele nrudite cu futures i 5)
promovarea educaiei clienilor i membrilor privind rolul NFA n
industria futures.

Protecia clientului
Pentru a proteja clienii, standardele etice ale NFA interzic
frauda, actele i practicile manipulatorii i de nelciune i
tranzaciile incorecte. n plus, angajaii care manevreaz conturi
discreionare trebuie s urmeze proceduri similare cu cerinele CFTC.

388
Din 1859, la CBOT existau comitete de arbitraj pentru stingerea disputelor care le
erau prezentate voluntar.

227
 Calitatea de membru
Calitatea de membru n NFA nseamn autorizarea ca broker
de pia, comisionar futures, consultant de plasament pentru
tranzacionare de mrfuri futures, operator de fonduri de mrfuri i
broker de prezentare, persoan care lucreaz cu conturi ale clienilor,
precum i ca trader. CFTC impune de cele mai multe ori ca o persoan
asociat s aib o dubl recunoatere: s fie membru NFA i s fie
autorizat de ctre CFTC.
Regulamentele pentru profesionitii industriei futures ncep cu
verificarea candidatului. n afar de aprobarea cererii de a deveni
membru al su, NFA are delegat de ctre CFTC prerogativa de a
aproba i cererea pentru autorizarea federal. Cerinele de eligibilitate
sunt stricte i specifice i sunt menite a asigura standarde nalte de
conduit profesional i responsabilitate financiar.
Testarea profesional se numr printre activitile NFA i este
o condiie obligatorie pentru autorizarea CFTC. Comisionarii futures,
brokerii prezentatori, consultanii, operatorii de fonduri i persoanele
asociate care doresc s fie autorizate trebuie s treac o serie de
examene standardizate (Testele naionale pentru futures de mrfuri),
care le testeaz cunotintele n domeniul tranzacionrii futures i
options pe futures, precum i cunoaterea i nelegerea
regulamentelor. Brokerii i traderii trebuie s treac de asemenea
examene scrise care le apreciaz cunotintele asupra industriei futures.

Compatibilitatea financiar i general

Una dintre funciile majore ale NFA o constituie stabilirea,
verificarea i aplicarea cerinelor financiare minimale pentru membrii
si, comisionari futures i brokeri de prezentare. n mod curent,
conform regulamentelor NFA, pentru ali membri NFA, precum
operatorii de fonduri i consultanii, nu sunt stabilite asemenea cerine.
NFA procedeaz la verificri neanunate pentru toi membrii si, cu
excepia celor care sunt membri ai unei burse. n aceste cazuri
verificrile se fac de ctre burs. Verificrile NFA includ pe toi
membrii si i acoper fiecare faet a activitilor de afaceri ale
firmei, legate de industria futures.
Regulile generale de compatibilitate impun membrilor
meninerea de nregistrri complete, pe date i pe ore, i separarea
fondurilor i conturilor clienilor.

228
 Cerinele financiare ale NFA sunt construite dup standardele
existente ale burselor futures, aprobate de ctre CFTC. Sistemul de
analiz financiar pentru verificarea compatibilitii (FACTS) menine
nregistrrile financiare ale firmelor membre NFA i ajut la
controlarea condiiilor lor financiare.
NFA este abilitat s adopte msuri pentru disciplinarea
oricrui membru (alii dect brokerii sau traderii). NFA poate exclude,
suspenda, interzice contactul cu ali membri, cenzura, reprima sau
impune amenzi de pn la 250.000 USD/regul nclcat. n cazuri de
urgen, cnd sunt n pericol iminent pieele, clienii sau ali membri,
preedintele NFA, cu acordul comitetului executiv, poate impune
firmei s-i nceteze activitatea imediat. Aceast aciune poate fi
decis cu sau fr audiere.
Pentru a se evita un intervenionism insidios al autoritilor
federale, profesionitii direct implicai n pieele futures au creat NFA.
Aceast asociaie a elaborat o deontologie i un regulament de
funcionare astfel realizate nct s elimine o extindere a puterii de
control i investigaie a agenilor federali. NFA particip astfel indirect
la controlul pieelor futures.
NFA i-a nceput activitatea la 1 octombrie 1982, fiind
susinut, aa cum am mai precizat, de ctre Philip Johnson,
preedintele de atunci al CFTC, i include:
- toate firmele de brokeraj de pe pieele futures389;
- administratorii fondurilor mutuale, publice i private, care
opereaz, n atingerea obiectivelor lor, pe pieele futures ca
investitori390;
- administratorii firmelor de consultan bursier;
- bursele de mrfuri i de comer care au organizate piee
futures.
NFA are un consiliu de administraie i un comitet executiv,
care conduc activitatea curent. El este organizat pe mai multe
comisii, specializate pe categorii de operatori i pe burse.
NFA este abilitat:
- s controleze toate ageniile de brokeraj i s supravegheze
modul de derulare a contactelor acestora cu clienii;

389
Reunite n F.C.M. Futures Commission Merchant (n engl.).
390
Reunii n C.P.O. Commodity Pool Operators (n engl.).

229
 - s stabileasc procedura de admitere a unei firme de brokeraj
pe pieele futures;
- s adopte reguli de protecie a clienilor;
- s rezolve pe ci amiabile diferendele de importan relativ
minor dintre burse, dintre firmele de brokeraj i dintre ele nsele,
precum i pe cele dintre acestea i clienii lor;
- s standardizeze metodele de tranzacionare;
- s promulge i s amendeze codul deontologic;
- s oblige ageniile de brokeraj s respecte condiiile
financiare minimale, mai ales n ceea ce privete fondurile proprii;
- s controleze meninerea condiiilor ce-i permit unei firme de
brokeraj s opereze pe pieele futures;
- s adopte msuri disciplinare mpotriva membrilor si,
mergnd pn la interdicia operrii pe pieele futures sau chiar pn la
excludere (radiere).
n scopul mpiedicrii suprapunerii reglementrilor sale cu cele
ale CFTC, NFA i-a asumat, n acord cu CFTC, o mare parte dintre
funciunile acesteia; CFTC i-a pstrat ns dreptul de a superviza
msurile adoptate de ctre NFA pentru ndeplinirea acestor funcii.
Dei rolul NFA n reglementarea i controlul pieelor futures
este indirect manifestat, acesta este esenial, deoarece, prin
autodisciplina impus membrilor si, a reuit s nlture un control
federal prea dur i unele eventuale ingerine ale puterii publice n
activitatea pieelor futures.
Eforturile educaionale ale NFA sunt direcionate att ctre
membrii si, ct i ctre publicul investitor. Membrii sunt asistai n
special pentru a se putea conform normelor i regulamentelor NFA i
CFTC. Pentru publicul investitor, NFA produce materiale care trateaz
subiecte variate, precum bazele tranzaciilor futures sau recunoaterea
i evitarea fraudei de investiie.

Nivelul 3: controlul federal (autoritatea pieelor)

Bursele americane futures, conform legilor naionale i
federale, trebuie s reglementeze conduita membrilor bursei, a
firmelor membre i a angajailor. Obligaia burselor de a-i impune
propriile norme i regulamente a fost lrgit dup 1900 prin apariia
mai multor legi federale, inclusiv Legea privind tranzaciile futures cu
cereale din 1922, Legea privind bursele de mrfuri din 1936, Legea

230
Comisiei pentru Tranzacionare Futures de Mrfuri din 1974 i alte
legi afectnd direct sau indirect tranzacionarea futures.

Legea privind tranzaciile futures cu cereale (1922)

Criza agricol de dup Primul Rzboi Mondial a generat
speculaii intense cu futures pe cereale. Legea privind tranzacionarea
futures, prima lege federal care reglementa tranzaciile futures, a
aprut n 1921. La scurt timp dup apariie, aceasta a fost declarat
neconstituional de ctre Curtea Suprem. Ca urmare, n 1922,
Congresul a votat Legea privind tranzaciile futures cu cereale, bazat
pe clauza constituional privind comerul interstatal.
Conform acestei legi, tranzacionarea futures pentru diferite
mrfuri putea avea loc numai la burse autorizate de ctre guvernele
federale. Aceast legislaie se concentra pe responsabilitatea bursei de
a preveni manipularea pieei de ctre membrii si, firmele membre i
angajai; dac o burs nu supraveghea n mod adecvat activitatea de
pia, licena i putea fi retras.

Legea privind bursele de mrfuri (1936)

Studiile Departamentului pentru Agricultur al Statelor Unite
(USDA), efectuate pe o perioad de mai muli ani, au dus la concluzia
necesitii introducerii unui numr de amendamente destinate ntririi
puterii de reglementare guvernamentale. Astfel, n 1936, aceste
revizuiri i adugiri au fost incluse n noua legislaie, respectiv Legea
privind bursele de mrfuri, care extinde reglementrile de la cereale i
semine de in la bumbac i alte mrfuri agricole.
Prin aceast nou lege s-a creat Comisia Burselor de Mrfuri,
compus din secretarul pentru agricultur, secretarul pentru Comer i
procurorul general sau reprezentani numii ai acestora. Comisia era
responsabil cu: 1) acordarea de licene burselor de mrfuri, 2)
determinarea procedurilor pentru autorizarea comisionarilor futures i
a brokerilor de burs, 3) protecia fondurilor clienilor,
4) fixarea poziiilor i a limitelor de tranzacionare pentru tranzaciile
speculative, 5) interzicerea manipulrilor de pre, a informaiilor false
de pia i a altor tranzacii ilegale i 6) aplicarea Legii privind bursele
de mrfuri i dezbaterea nclcrilor acesteia.
Administrarea i aplicarea Legii privind bursele de mrfuri au
fost realizate de ctre Comisia Burselor de Mrfuri pn n 1947, cnd

231
s-a nfiinat Autoritatea Burselor de Mrfuri. n plus fa de verificarea
aplicrii legii, Autoritatea Burselor de Mrfuri avea atribuia de a
furniza informaiile asupra tranzaciilor futures ctre marele public.

Necesitile de schimbare a reglementrilor

La nceputul anilor 70, creterea afluenei n multe dintre
rile industriale dezvoltate s-a mpletit cu declinul produciei
agricole. n aceeai perioad, dou devalorizri ale dolarului american
au fcut importurile de produse agricole americane mai ieftine i au
stimulat vnzrile pe piaa extern. Rezultatul a fost o cerere n
cretere pentru stocuri reduse de cereale i protein vegetal. n mai
puin de trei ani, cantitile de cereale deinute n surplus de rezerva
federal a USDA, n trecut foarte nsemnate, au nregistrat o scdere
semnificativ. La sfritul anului 1974 se estima c rezervele de
cereale pe plan mondial au sczut la nivelul consumului pe o lun. Pe
msur ce rezervele continuau s scad, iar cererea i, n mod evident,
preul cerealelor creteau, publicul i membrii Congresului au nceput
s pun sub semnul ntrebrii reglementrile existente ale pieelor
futures. Existau de asemenea presiuni pentru a extinde reglementarea
i la alte piee futures, neacoperite de Legea privind bursele de
mrfuri, precum cele de metal, cherestea sau valute.
n replic, guvernul a iniiat o serie de audieri, n cursul lui
septembrie 1973, cu scopul declarat de a modifica reglementrile n
domeniu. Rezultatul a fost adoptarea, n 1974, a Legii privind Comisia
pentru Tranzacionarea Futures de Mrfuri.

Legea CFTC din 1974

1974 este anul n care s-a adoptat Commodity Futures
Trading Act (sub preedenia lui Ford), care modifica esenial mai
vechiul Commodity Exchange Act (datnd din 1922), acesta din
urm fiind actualizat n 1936 i 1947. CFT Act a intrat n vigoare la
21 aprilie 1975 i stabilete nfiinarea CFTC (Commodity Futures
Trading Commission)391, precum i atribuiile sale.
391
CFTC are un sediu central la Washington i birouri regionale n oraele
unde funcioneaz piee futures, cel mai important fiind, de departe, biroul din
Chicago. Este o agenie guvernamental independent, fiind o instituie bugetar.
Este alctuit dintr-un preedinte i patru comisari, numii de ctre eful executivului
(preedintele SUA) i avizai de ctre Congresul SUA, avnd un mandat rennoibil
de cinci ani.

232
 Prin noua lege, personalul, arhivele i mputernicirile fostei
Autoriti a Burselor de Mrfuri (din cadrul USDA) i cele ale
Comisiei Burselor de Mrfuri au fost transferate noii comisii. La 21
aprilie 1975, CFTC a dobndit autoritate normativ asupra tuturor
pieelor futures.
Cei cinci membri permaneni ai comisiei sunt numii de ctre
preedinte, cu confirmarea Senatului, pe termen de cinci ani, unul
dintre ei fiind nvestit ca preedinte.
CFTC are, pentru pieele futures i options, o autoritate
similar cu cea a SEC pentru piaa valorilor mobiliare.
Obiectivele CFTC sunt ndreptate n dou direcii majore:
1) asigurarea unei bune funcionri a pieelor futures i options
pe futures, fiind abilitat n acest sens, n principal:
- s mpiedice orice manipulare sau tentativ de manipulare a
preurilor;
- s previn excesul de speculaie;
- s mpiedice difuzarea unor informaii eronate;
- s evite apariia unor operaiuni non-concurenionale i a
unor practici comerciale abuzive, susceptibile de a afecta preurile;
- s impun burselor adoptarea unor reglementri destinate
ameliorrii funcionrii pieelor futures;
- s cear burselor ntreprinderea, n caz de urgen, a unor
msuri destinate meninerii sau restabilirii regularitii tranzaciilor;
2) protejarea operatorilor de pe pieele futures i options pe
futures, fiind abilitat, n acest sens, n principal:
- s mpiedice fraudele sau practicile comerciale ilegale;

CFTC a fost puternic contestat n 28 decembrie 1981, prin redactorul-ef de

la Wall Street Journal, reinndu-se n principal dou argumente: 1) aprobarea
pentru introducerea unor noi tipuri de contracte (organizarea unor noi piee futures)
este extrem de greoaie, ceea ce ar fi de natur s frneze, uneori chiar s blocheze
dezvoltarea pieelor i 2) supravegherea activitii pieelor futures poate fi foarte
bine realizat de ctre membrii burselor, care nu sunt interesai de apariia unor
defecte, ceea ce le-ar scdea credibilitatea i deci cifra de afaceri.
Cu toate acestea, la care s-a adugat i opinia conform creia atribuiile sale ar putea
fi preluate foarte bine de ctre Securities and Exchange Commission (SEC), CFTC
nu a fost totui desfiinat, n mare parte i datorit eforturilor preedintelui Carter i
ale preedintelui CFTC de la acea dat, Philip Johnson, acesta devenind ns mult
mai elastic n raporturile sale cu bursele. Rezultatul imediat al acestei contestri a
fost nfiinarea NFA (National Futures Association).

233
 - s protejeze fondurile depuse de ctre clieni la ageniile de
brokeraj;
- s cear brokerilor de burs i personalului ageniilor de
brokeraj care este responsabil cu conturile clienilor satisfacerea unor
condiii minimale de aptitudini (aceast condiie este extins i asupra
personalului organismului de clearing);
- s impun ageniilor de brokeraj condiii financiare
minimale, n particular n ceea ce privete fondurile proprii;
- s cear burselor ndeplinirea unor condiii pentru a putea
organiza piee futures i options pe futures pentru anumite tipuri de
contracte;
- s constrng bursele s aplice reglementrile specifice;
- s impun organismelor de clearing i burselor inerea unei
evidene riguroase i segregate a activitii zilnice;
- s cear fiecrei burse stabilirea unei proceduri echitabile
pentru rezolvarea defectelor rezultate din operare.

Legea privind tranzacionarea futures din 1978

(modificarea Legii CFTC)
Legea prin care s-a creat CFTC coninea o ultim prevedere,
conform creia comisia ar fi ncetat s existe la 30 septembrie 1978
dac nu era reautorizat. n 1978 au avut loc audieri extinse, ducnd la
votarea prelungirii duratei comisiei cu nc patru ani. Reautorizarea
CFTC se face periodic, la intervale regulate. Totodat, amendamentele
din 1978 au extins jurisdicia CFTC, clarificnd i unele prevederi.
Astfel, legea amendat acord CFTC autoritatea de a reglementa
tranzacionarea tuturor contractelor futures, att a celor negociate
curent, ct i a celor care se vor negocia n viitor; nainte de 1974, mai
multe contracte futures, precum cele de valute, instrumente financiare
i metale preioase, nu erau reglementate de ctre guvernul federal.
Reglementarea de ctre CFTC a options pe contracte futures a
nceput n 1981, cu iniierea unui program-pilot. Succesul acestui
program a dus la aprobarea de contracte options pe futures neagricole
n 1982. Apoi, n 1984, CFTC a extins tranzacionarea de contracte
futures.

234
 Acordul Shad/Johnson
La reautorizarea din 1982 a CFTC, Congresul a adoptat
Acordul Shad/Johnson privind indicii bursieri, proiectat de ctre
preedintele CFTC, Johnson, i preedintele SEC, Shad, definind
jurisdicia CFTC i a SEC asupra indicilor de aciuni. Amendamentele
au acordat CFTC jurisdicie absolut asupra contractelor futures pe
indici de aciuni i options pe futures de indici de aciuni. SEC
rspunde de tranzacionarea de options pentru orice titlu sau indici de
titluri i de options pentru valute tranzacionate la o burs de valori
american.
Reglementrile CFTC
Puterile normative ale CFTC se extind i la acte ale bursei i la
examinarea i aprobarea de contracte futures propuse de ctre o burs.
nainte ca un nou contract s fie aprobat pentru tranzacionare, CFTC
trebuie s decid c acel contract futures este de interes public. La
adoptarea acestei decizii, comisia examineaz modul n care
contractele se utilizeaz comercial, n scop speculativ sau pentru
hedging, asigurndu-se c servesc unui scop economic real.
Una dintre primele aciuni ale comisiei n 1975 a fost de a
redefini termenul hedging. Definiia a fost lrgit pentru a permite
hedging-ul anticipat392 i hedging-ul ncruciat393 ntre anumite limite.
De asemenea, bursele trebuie s supun toate regulile de
tranzacionare i termenii contractuali propui aprobrii CFTC; la
examinarea regulilor de tranzacionare, comisia ncearc s se asigure
c acestea nu sunt de natur a restrnge competiia, i n caz contrar
poate cere bursei s amendeze propunerea respectiv. Regulamentele
de burs de importan economic major trebuie puse la dispoziia
publicului i sunt publicate n Registrul federal.
Examinarea actelor bursei este o alt responsabilitate a CFTC.
La examinarea de acte, comisia poate confirma, modifica sau anula
decizia unei burse. Comisia va proceda i la activiti de urgen n
anumite condiii de pia, precum manipularea pieei reale sau
392
Hedging-ul anticipat permite operatorilor s cumpere sau s vnd un contract
futures nainte de a poseda efectiv marfa cash.
393
Hedging-ul ncruciat permite operatorilor s acopere o marf cash folosind un
contract futures diferit, dar nrudit, atunci cnd nu exist un contract futures pentru
marfa cash care este acoperit, iar cele dou piee urmeaz tendine similare de pre.
De exemplu, un hedger poate folosi futures pe gru pentru a acoperi orz cash sau
futures pe fin de soia pentru a acoperi fin de pete cash.

235
tentativa, sau alt eveniment care mpiedic piaa s reflecte factorii
reali ai ofertei/cererii.
CFTC are largi puteri normative asupra brokerilor i traderilor,
asupra comisionarilor futures, persoanelor asociate, operatorilor de
fonduri, consultanilor de plasament, brokerilor de prezentare i altor
participani la pia. De exemplu, comisia este autorizat s
nregistreze persoanele autorizate i s stabileasc criteriile de
eligibilitate. Autoritatea federal de a stabili cerinele minime
financiare pentru comisionarii futures a fost conferit prin Legea
burselor de mrfuri din 1936; aceeai lege impunea comisionarilor
futures separarea depozitelor de marj ale clienilor de fondurile
proprii ale companiei i interzicea utilizarea fondurilor unui client
pentru a satisface cerinele de marj ale contului unui alt client. Aceste
norme sunt urmrite n aplicare de ctre CFTC.
Bursele trebuie s aib proceduri de arbitraj i stingere a
litigiilor. Legea stipuleaz c CFTC stabilete proceduri care se pot
utiliza ca alternativ la arbitrajul bursei sau la aciunea n instana de
judecat. De asemenea, CFTC asigur o procedur de despgubiri
pentru investitori, la stingerea litigiilor bazate pe violri ale legii
federale.
Nu putem ncheia acest capitol fr a prezenta un organism ale
crui rezultate sunt deosebit de importante pentru supravegherea
pieelor financiare n condiiile globalizrii, respectiv Forumul Comun
al Conglomeratelor Financiare394.
Comitetul de la Basel pentru Supraveghere Bancar,
Organizaia Internaional a Comisiilor de Valori Mobiliare (IOSCO)395
i Asociaia Internaional a Organismelor de Supraveghere a
Asigurrilor (IAIS)396 au publicat documentele ntocmite de ctre
Forumul Comun al Conglomeratelor Financiare cu privire la
supravegherea acestora. Documentele n cauz constituie un important
pas nainte n rezolvarea unora dintre cele mai importante probleme de
supraveghere, determinate de apariia i continua dezvoltare a
conglomeratelor financiare i dispariia distinciei dintre activiti, la
nivelul firmelor din domeniile bancar, al asigurrilor i al pieei de
capital. Aspectele tratate n aceste documente sunt:

394
Joint Forum on Financial Conglomerates (n engl.).
395
International Organisation of Securities Commissions (n engl.).
396
International Association of Insurance Supervisors (n engl.).

236
 tehnici de determinare i evaluare a adecvrii capitalului
conglomeratelor, inclusiv determinarea garantrilor i a
expunerii excesive;
facilitarea schimbului de informaii ntre organismele de
supraveghere;
testarea aptitudinilor i abilitilor managerilor, directorilor
i acionarilor cu putere de control la nivelul
conglomeratelor.
Comunitatea internaional a organismelor de supraveghere
evolueaz n ritm rapid, rspunznd provocrilor determinate de
apariia grupurilor financiare. Comitetul de la Basel i comitetele
tehnice ale IOSCO i IAIS au recomandat membrilor organizaiilor lor
s aplice principiile statuate n aceste documente.
naintea apariiei documentelor finale, Forumul Comun a
ntreprins un studiu al activitii desfurate de paisprezece
conglomerate internaionale majore, a avut consultri repetate cu
reprezentani privai ai domeniului i totodat cu cei ai organismelor
de supraveghere a pieelor397.
Comitetul de la Basel, IOSCO i IAIS au pregtit documentele
nc din februarie 1998, pentru o perioad de consultare cu sectorul
financiar i comunitatea internaional a organismelor de
supraveghere. Perioada de negociere s-a ncheiat la 31 iulie 1998. Au
fost primite n acest interval aproximativ 60 de materiale, cuprinznd
sugestii de modificare sau clarificare din partea tuturor celor implicai.
Procesul de consultare a fost completat cu rezultatele exerciiilor i
testelor practice conduse de ctre Forumul Comun, cu privire la
procedurile de adecvare a capitalului. Documentele au fost finalizate
lundu-se n considerare sugestiile primite n cadrul procesului de
consultare i rezultatele obinute n urma testelor practice.
Forumul Comun abordeaz n acelai timp probleme legate de
1) tranzaciile intra-grup i expunerea la risc, precum i concentrarea
acestuia la nivelul grupurilor financiare i 2) transparena structurii
grupurilor.
n continuare prezentm o descriere a Forumului Comun i un
sinopsis al documentelor publicate.

397
Documentele publicate de ctre Forumul Comun sunt accesibile pe site-urile BIS
((http://www.bis.org) i IOSCO (http://www.iosco.org).

237
 Forumul Comun a fost nfiinat n 1996 sub egida Comitetului
de la Basle, a IOSCO i a IAIS, n scopul continurii activitii
organismului precedent, respectiv Grupul Tripartit398, n ceea ce
privete problematica supravegherii conglomeratelor financiare.
Forumul este compus dintr-un numr egal de persoane din
domeniul supravegherii bancare, al supravegherii asigurrilor i al
supravegherii pieei de capital. 13 ri sunt reprezentate n forum:
Australia, Belgia, Canada, Elveia, Frana, Germania, Italia, Japonia,
Marea Britanie, Olanda, Spania, Statele Unite i Suedia, iar Comisia
European particip n calitate de observator.
Creterea numrului grupurilor financiare pe pia i dispariia
distinciei dintre activitile firmelor din fiecare domeniu al sectorului
financiar au dus la adncirea nevoii de cooperare, n scopul
eficientizrii metodelor i practicilor de supraveghere a pieelor.
Comitetul de la Basel, IOSCO i IAIS consider ca o mare realizare
conlucrarea reprezentanilor organismelor de supraveghere n cadrul
Forumului Comun, n sensul construirii unei cooperri absolut
necesare pentru a rspunde provocrilor determinate de apariia i
dezvoltarea conglomeratelor financiare.
n ndeplinirea mandatului su, Forumul Comun:
a) a contribuit la facilitarea schimbului de informaii ntre
organismele de supraveghere din diferite sectoare;
b) a investigat existena unor posibile bariere n calea
schimbului de informaii ntre organismele de supraveghere din
interiorul aceluiai sector i ntre diferite sectoare;
c) a examinat modalitile de a mbunti coordonarea
eforturilor de supraveghere, stabilind criterii de identificare i definire
a responsabilitilor coordonatorului supravegherii;
d) a enunat principiile unei supravegheri mai eficiente a
firmelor din interiorul conglomeratelor financiare.
Activitatea Forumului Comun a fost n principal orientat ctre
firmele cu prestaii financiare diverse, cu structuri organizaionale i
manageriale complexe, a cror activitate depete graniele
sectorului, precum i pe cele naionale. Totui Forumul Comun
consider c prevederile sale se aplic i conglomeratelor mai mici sau
celor ce opereaz numai pe o pia naional.

398
The Tripartite Group (n engl.).

238
 Documentele emise de ctre Forumul Comun au fost avizate
de ctre Comitetul de la Basel i comitetele tehnice ale IOSCO i IAIS
i au fost publicate cu recomandarea ctre organismele de
supraveghere de a aplica principiile pe care acestea le conin, dup
cum urmeaz:
a) Documentul cu privire la principiile adecvrii
capitalului cuprinde tehnici i modaliti de msurare, n scopul
facilitrii procedurilor de evaluare a capitalului i ndeplinirii
condiiilor referitoare la acesta, la nivelul conglomeratelor financiare.
Tehnicile de msurare se bazeaz pe diversele abordri ale
organismelor de supraveghere. Documentul nu promoveaz o singur
procedur, cu aplicabilitate universal, ci pleac de la abordrile
sectoriale existente. Principiile directoare se refer la aspecte
particulare ce ar trebui identificate n procesul determinrii nivelului
adecvat al capitalului conglomeratelor financiare la nivel de grup;
scopul enunrii acestora este de a oferi sprijin organismelor de
supraveghere.
b) Suplimentul cu privire la principiile adecvrii
capitalului conine exemple teoretice, construite pentru a ilustra i a
descrie situaiile complexe ce pot aprea prin aplicarea n practic a
tehnicilor de msurare.
c) Documentul cu privire la principiile de conduit
aplicabile managerilor, directorilor i acionarilor majoritari sau cu
putere de control, recunoscnd importana probitii morale i a
competenei managerilor de bnci, firme de brokeraj, de asigurri,
pentru activitatea de supraveghere, ofer instrumentele necesare
pentru buna desfurare a activitii de supraveghere n interiorul
conglomeratelor financiare; documentul promoveaz de asemenea
consultarea i schimbul de informaii ntre supraveghetori.
d) Documentul-cadru cu privire la schimbul de informaii
ntre organismele de supraveghere conine informaii generale
referitoare la modaliti de nlesnire a schimbului de informaii ntre
supraveghetorii din cadrul unor conglomerate financiare internaionale
active. Documentul-cadru are la baz diverse experimente ale unui
grup operaional creat de ctre Forumul Comun n scopul analizei
structurilor i operaiunilor unor conglomerate financiare i se
concentreaz pe dou mari dimensiuni cu implicaii speciale pentru
activitatea de supraveghere: 1) organizarea afacerilor din punctul de
vedere al tipului de activitate i al structurii juridice a firmei; 2)

239
organizarea funciilor de control al firmei pe plan global sau
centralizat i pe plan local. Documentul clasific conglomeratele
financiare n patru categorii i prezint caracteristicile fiecrei
categorii, precum i specificul supravegherii corespunztoare acestora.
Anexa la acest document conine un chestionar adresat
conglomeratelor financiare, creat de ctre grupul operaional pentru a
asista supraveghetorii n demersul lor de nelegere a structurii i
operaiunilor conglomeratelor. Chestionarul poate fi utilizat de ctre
supraveghetori pe baze unilaterale, bilaterale sau multilaterale,
facilitnd discuia cu reprezentanii corporaiilor i identificarea
profilului de risc al conglomeratului, sistemelor sale de control,
structurii manageriale.
Tot ntr-o anex la acest document se afl enumerate i tipurile
de informaii necesare supraveghetorilor n situaii de urgen.
Documentul-cadru cu privire la schimbul de informaii ntre
organismele de supraveghere cuprinde principiile directoare necesare
organismelor de supraveghere pentru mbuntirea schimbului de
informaii ntre ele i, n consecin, pentru crearea unui cadru mai
eficient al supravegherii conglomeratelor financiare.
Tot n anexa la acest document se afl i cele zece principii-
cheie ale schimbului de informaii cu privire la activitatea de
supraveghere, emise de ctre minitrii de finane ai rilor din Grupul
celor apte.
e) Documentul de coordonare ofer supraveghetorilor
asisten n ceea ce privete identificarea unor posibili coordonatori,
precum i un catalog al elementelor de coordonare, de unde
supraveghetorii pot selecta rolurile i responsabilitile
coordonatorilor n situaii de urgen.
Grupul operaional a dezvoltat i a utilizat un chestionar de
supraveghere, ca instrument necesar n nelegerea obiectivelor i
practicilor reciproce ale supraveghetorilor.
Eforturile susinute ale Forumului Comun, precum i
experiena dobndit n utilizarea chestionarului pot duce la modificri
ale structurii lui, care s contribuie la dezvoltarea unui instrument mai
eficient pentru facilitarea schimbului de informaii cu privire la
conglomeratele financiare.
n concluzie, aa cum aminteam mai devreme, uniformizarea
principiilor, normelor i metodelor aplicate domeniului la nivelul
autoritilor cu atribuii de reglementare este n plin dezvoltare, i

240
cum ar putea s nu fie aa cnd grupurile financiare sunt vrful de
lance al dezvoltrii relaiilor economice transfrontaliere, inclusiv i,
poate, mai ales n domeniul pieelor financiare.

CAPITOLUL 4
Analize de pre i operaiuni complexe. Experiena
marilor piee

Acest al patrulea capitol este dedicat analizei de pia,

activitate fundamental pentru justificarea operrii pe pieele bursiere,
i operaiunilor complexe la bursele de comer (utilizarea
combinaiilor de contracte i operaiuni n scopul creterii eficienei
rezultatelor). Ne propunem s convingem, printr-o prezentare a
acestora n contextul unor piee dezvoltate, c activitatea pe pieele
bursiere necesit o strns cooperare ntre diverse categorii de
specialiti (i nu este posibil, aa cum din pcate se crede uneori,
desfurarea acestei activiti n mod empiric): economiti (de cele
mai diverse specializri: finaniti, merceologi, contabili etc.), juriti,
informaticieni, matematicieni, agronomi, ingineri din diverse domenii,
dar i oameni de afaceri (comerciani, productori de materii prime,
industriai, din zona diverselor servicii etc.), psihologi, sociologi etc.
De asemenea, am descris unele dintre marile piee bursiere americane,

241
prezentndu-le n funcie de activele tranzacionate (mrfuri agricole,
metale, petrol, valute, titluri financiare etc.). Scopul urmrit este acela
de a realiza o prezentare, chiar dac nu exhaustiv, a dimensiunii
extraordinare pe care tranzaciile bursiere au atins-o (n ceea ce
privete numrul de piee, activele tranzacionate aflate ntr-o
continu diversificare importana tranzaciilor dat n special de
ponderea tranzaciilor bursiere n volumul total al comerului cu aceste
active etc.) i, n acelai timp, de a sugera noi ci de aciune pentru
responsabilii burselor de comer din ara noastr.

4.1. Analiza de pre abordri fundamentale i tehnice

Analitii de pia folosesc, aa cum am mai amintit, dou

tehnici de baz pentru a prognoza micrile viitoare ale preurilor pe
pieele futures: analiza fundamental i cea tehnic. Dei exist
analiti care utilizeaz ambele tehnici n form pur, muli traderi se
folosesc de combinaii ntre cele dou metode pentru prognozele de
pre. Prognozarea prin analiza fundamental impune studiul factorilor
cerere i ofert, care afecteaz preul unui activ fizic sau instrument
financiar, n timp ce teoria pe care se bazeaz analiza tehnic afirm
c preurile pot fi prognozate pe baza micrilor istorice de pre i a
activitii curente de pia. Att factorii fundamentali, ct i cei tehnici
afecteaz preurile i este important, n opinia noastr, cunoaterea
ambelor metode pentru a nelege micrile de pre de pe pieele
futures.

4.1.1. Abordarea fundamental

Traderul care utilizeaz aceast metod de analiz urmrete

factorii economici fundamentali ce afecteaz cererea i oferta, n
ncercarea de a prognoza evoluia preurilor i de a crea strategii
profitabile de tranzacionare. Analitii fundamentali utilizeaz
principiul conform cruia orice factor economic care micoreaz
oferta sau crete gradul de utilizare a unui activ tinde s mreasc
preurile; invers, orice factor care crete oferta sau micoreaz gradul
de utilizare tinde s mreasc stocurile, disponibilul, i, pe cale de
consecin, s reduc preurile.

242
 Un bun exemplu al modului n care preul este afectat de
fluctuaii ale cererii i ofertei l poate constitui situaia nregistrat n
Statele Unite n anul 1983, cnd preul porumbului a nregistrat mari
salturi. Statele Unite dispuneau de o mare cantitate de porumb n stoc,
ca urmare a unei recolte-record n 1982. Muli participani la pia se
ateptau ca fermierii, n urma rezultatelor obinute prin vnzarea
acestei recolte, s nsmneze suprafee mari n 1983. Estimrile unei
poteniale creteri deosebit de mari a ofertei de porumb au determinat
scderea preurilor la niveluri nemaintlnite. Pentru a reduce
surplusurile, preedintele
R. Reagan a anunat, n ianuarie 1983, programul PIK399, care urmrea
reducerea suprafeelor cultivate. n decursul anului ns, seceta i
temperaturile ridicate au determinat prognozarea unei producii foarte
sczute i a unei micorri suplimentare a stocurilor poteniale. Aceti
factori i-au determinat pe fermieri i pe traderi s anticipeze c
preurile porumbului vor urca vertiginos.
Cumprtorii poteniali de porumb, pe de alt parte,
anticipnd o cretere semnificativ a preurilor, au decis s-i reduc
necesitile de porumb prin renunarea la o parte dintre animale,
utilizarea de alte cereale pentru furajare sau substituirea ori reducerea
cantitii de melas de porumb folosit ca ndulcitor pentru buturi i
alte produse alimentare. Pe msur ce a sczut cererea de porumb, au
sczut i preurile.
Situaia descris mai sus conine civa dintre factorii
fundamentali care pot afecta activele agricole: condiiile meteo,
producia, utilizarea altor furaje, costurile de meninere i politica.
Factorii ce influeneaz cererea i oferta care trebuie studiai de ctre
un analist fundamental depind de activul sau instrumentul financiar pe
care intenioneaz s-l tranzacioneze, dup cum vom vedea mai
departe.
Dimensiunea stocurilor agricole de la sfritul anului
constituie unul dintre factorii urmrii cu cea mai mare atenie de ctre
analiti. Stocul la sfritul anului afecteaz preul n viitorul apropiat
sau ndeprtat deoarece acesta indic starea ofertei; astfel, anticiparea
unei oferte sczute se va reflecta n preuri mai mari, n timp ce o
ofert mare va determina scderea preurilor. Cu excepia unor active
ce nu se pot stoca, precum animalele vii sau produsele foarte
399
Payment-In-Kind (plata la nelegere/n produse, n engl.).

243
perisabile400, analitii fundamentali acord o atenie constant
nivelurilor stocurilor, ca indicator al preurilor. Chiar i n cazul
animalelor vii, inventarul de animale furajate i numrul de animale
destinate sacrificrii ajut la prognozarea produciei de carne. La
utilizarea cifrelor de stoc pentru estimarea preurilor trebuie avui ns
n vedere i ali factori; dimensiunea recoltei urmtoare, de exemplu,
poate fi mai important n prognoz dect stocul curent.
Productivitatea (cantitatea de cereale recoltat raportat la unitatea de
suprafa nsmnat) afecteaz direct atitudinea i aciunile
cumprtorilor de pe pia; aceast atitudine determin limitele
(nivelurile superioare i inferioare) ntre care se vor mica preurile.
Estimarea produciei agricole, precum cea de porumb, presupune
analiza unei combinaii ntre suprafaa nsmnat i productivitate,
dependent de condiiile pedoclimatice, starea vremii i tehnologia
agricol folosit. Urmrirea produciei agricole impune analistului
fundamental s analizeze rapoartele agricole guvernamentale i
private privind producia naional i internaional, tirile n legtur
cu perfectarea unor contracte importante privind importul sau exportul
acestor produse sau n legtur cu anumii duntori, rapoartele de
prognoz meteo etc. n Statele Unite, pentru toate tipurile de mrfuri
agricole, de la animale pn la suc de portocale, exist numeroase
rapoarte ale Departamentului American pentru Agricultur401.
Informaiile pentru elaborarea acestor rapoarte sunt furnizate de ctre
fiecare stat i compilate la Washington D.C.; pentru c trader-ii acord
o importan deosebit acestor statistici naionale, se iau msuri pentru
ca rapoartele s fie date publicitii la data programat i anunat.
Rapoartele pentru porumb i gru, de exemplu, se emit lunar;
rapoartele de la nceputul anului calendaristic indic cantitatea
produs n anul precedent, iar rapoartele ulterioare indic suprafeele
pe care fermierii intenioneaz s le nsmneze; informaiile
publicate n rapoartele de peste var conin dimensiunea estimat a
recoltei din cmp, iar cele de la sfritul anului, recoltele efectiv
obinute.
Nesigurana privind condiiile meteo poate provoca pe pia
mai mult anxietate dect toi ceilali factori fundamentali la un loc.
Trader-ii urmresc umiditatea, perioada ngheului i temperaturile n
400
Dei pentru acest caz s-au gsit unele soluii tehnice, cum ar fi congelarea sucului
de portocale.
401
USDA (United States Department of Agriculture, n engl.).

244
sezonul de vegetaie a recoltei, att la nivel naional, ct i condiiile
de pe plan mondial, pentru a vedea modul n care este afectat
producia n ntreaga lume. Condiiile meteo sunt de natur a influena
i creterea animalelor; n perioade de seceta, fermierii sunt forai s
reduc numrul de animale din cauza creterii costului furajrii.
Aceasta determin o ofert mare de carne la preuri mici pe termen
scurt, dar, pe termen mediu i lung, preurile la carne urmeaz s
creasc din cauza scderii numrului de animale, dup sacrificarea
legat de secet. De asemenea, n lunile de iarn sau n perioada
tornadelor, furtunile pot determina nchiderea unor drumuri, ntrziind
livrarea de animale pe pia.
Condiiile economice i politice naionale i internaionale pot
afecta de asemenea preul activelor. Putem evidenia o relaie ntre
oferta i cererea de animale i cea de cereale, determinat spre
exemplu de disponibilitile bneti ale consumatorilor, care determin
creterea consumului de carne, ceea ce influeneaz cererea de
animale; un mare numr de animale determin creterea consumului
de furaje, acestea fiind compuse, n mare parte, din porumb. Ca
urmare aceasta poate duce la scderea stocului de furaje i la creterea
preului acestora. ntr-o situaie economic mai puin bun,
consumatorii au la dispoziie mai puini bani i ca urmare vor cheltui
mai puin pe carne. Iat i o alt implicaie: cresctorii de animale
realizeaz profituri mari atunci cnd preurile cerealelor sunt sczute,
fapt care ncurajeaz creterea numrului de animale i, pe cale de
consecin, duce la creterea preului de pia al furajelor; cnd stocul
de animale devine prea mare, preul lor scade, iar cresctorii sunt
forai s sacrifice o parte dintre animale, ceea ce duce la un consum
mai mic de cereale i la o cretere a preului crnii, dar i la preuri
mai sczute ale cerealelor.
O alt variabil important urmrit de analiza fundamental
const n distribuia consumului pentru un anumit activ i posibilitatea
de substituie a acestuia. S lum ca exemplu scderea consumului de
porumb american: aproximativ 55-60% este folosit pentru hrana
animalelor, exporturile reprezint circa 25-30%, iar n industria
alimentar i pentru smn se folosesc restul de 15-20%.
Posibilitatea de a substitui un activ cu un altul poate avea un mare
efect asupra preului. De exemplu, cnd rezervele de soia sunt mici, i
ca urmare preurile sunt mari, cresctorii de animale pot utiliza ca
aditiv pentru furaj fina din smn de bumbac sau productorii de

245
uleiuri vegetale mixte pot utiliza ulei din nuc de cocos sau palmier n
loc de ulei de soia. Desigur, fiecare substituent are caliti specifice, i
unul poate fi mai adecvat dect cellalt.
Politica agricol guvernamental poate influena de asemenea
preurile agricole, att pe piaa intern, ct i pe cea internaional. n
Statele Unite, de exemplu, guvernul ofer fermierilor programe
speciale de reducere a suprafeelor nsmnate pentru o anumit
recolt; aceasta are ca efect scderea produciei i, eventual, reducerea
stocurilor. Stocuri mai mici pot duce la preuri mai mari. Alte
programe americane importante pentru stocuri includ unele programe
pentru stimularea finanrii furajrii, prin utilizarea stocurilor
acumulate pentru obinerea de mprumuturi. Alte ri i organizaii,
precum Comunitatea European, ofer fermierilor programe similare,
n scopul de a controla producia i preurile. Statele Unite sunt un
productor agricol major, n special de soia, porumb i gru. Aceste
active, precum i altele sunt produse ns n multe alte ri; de
exemplu, Australia i Canada produc mari cantiti de gru pentru
export, iar Brazilia i Argentina i intensific exporturile, mai ales
pentru soia. Deoarece aceste ri, i multe altele, sunt mari exportatori
sau importatori de produse agricole, condiiile care influeneaz
creterea comerului internaional cu astfel de bunuri sunt urmrite
ndeaproape de analitii domeniului. Att condiiile meteo
nefavorabile, ct i cele optime pot afecta puternic producia i, astfel,
oferta i preul cerealelor.
Ali factori care influeneaz cererea i oferta pentru produse
agricole pe termen lung includ: tendinele de utilizare sezonier,
numrul de productori poteniali i capacitatea lor de producie,
comerul internaional, cursul valutelor strine i condiiile economice
generale, precum ratele dobnzilor, rata omajului, inflaia i
veniturile economisite disponibile n economie.
Analiza fundamental a preului pentru instrumentele
financiare implic prognozarea cererii i ofertei de credit, precum i a
preurilor titlurilor cu venit fix (titluri de credit); aceasta este o
evaluare simultan a condiiilor economice, a forelor politice i a
atitudinii investitorilor, aflate ntr-o strns interdependen.
Spre exemplu, politica monetar american este decis de ctre
Comitetul Rezervei Federale402 i este aplicat prin Sistemul Rezervei

402
Fed (abr. pentru Federal Reserve, n engl.); aceasta ndeplinete funciile unei

246
Federale403. Deoarece Fed controleaz masa monetar i circulaia
banilor, politica i aciunile sale au un mare impact asupra nivelurilor
ratelor dobnzii. Astfel, ntr-o economie lent, Fed poate micora
dobnda de refinanare pentru a ncuraja investiiile; din contr, n
perioade inflaioniste, aceasta poate crete nivelul dobnzii pentru a
reduce mprumuturile.
Dup cum se cunoate, cererea de bani n economie are patru
componente majore de finanare: ntreprinderile, consumatorii
(persoanele), creditul ipotecar i guvernul, fiecare dintre aceste zone
financiare fiind n competiie cu celelalte pentru capitalul disponibil.
ntr-o economie n expansiune, necesitile combinate de absorbie a
fondurilor ale acestor sectoare tind s creeze presiuni care stimuleaz
ridicarea ratelor dobnzilor; teoretic, ratele dobnzilor se ridic la acel
nivel care aduce cererea de fonduri la egalitate cu oferta de fonduri. Pe
de alt parte, n perioade de activitate economic lent, ratele dobnzii
scad, ceea ce este de natur a stimula mprumuturile.
Emitenii privai i guvernamentali de instrumente de credit
sunt n competiie pentru capitalul disponibil, prin ajustarea ratelor
dobnzii pltite celor care mprumut bani i investitorilor; printre
instrumentele financiare afectate de aceste influene se numr
obligaiunile de stat pe termen lung, biletele de tezaur pe termen lung
i scurt, bonurile de tezaur pe termen scurt, valutele strine, metalele
preioase, aciunile, obligaiunile municipale i corporative i
depozitele la termen pentru diferite scadene.
Datoria unui analist const n sortarea volumului de informaii
financiare, selectarea factorilor semnificativi i aprecierea corect a
efectului lor asupra cererii i ofertei de credit.
Spre exemplu, rapoartele economice publicate de ctre
guvernul american sunt surse excelente de informaii financiare.
Elementele componente ale acestor rapoarte pot fi grupate n trei mari
categorii: indicatori de perspectiv404, concomiteni405 i de decalaj406.
Indicatorii de perspectiv semnaleaz starea economiei pentru
perioada urmtoare; acetia implic posibile schimbri n ciclul de
afaceri i, ca rezultat, furnizeaz analistului o indicaie timpurie asupra
bnci centrale n Statele Unite.
403
Federal Reserve Banks (n engl.).
404
Leading indicator (n engl.).
405
Concurrent indicator (n engl.).
406
Lagging indicator (n engl.).

247
tendinelor pe care le vor urma ratele dobnzii. Guvernul Statelor
Unite a combinat un numr de asemenea elemente statistice ntr-un
singur indicator agregat, denumit indice de perspectiv (LI407).
Componentele acestui indice sunt: 1) media sptmnii de lucru a
productorilor, 2) cerinele iniiale ale asigurrii de omaj, 3)
comenzile pentru bunuri de larg consum i materiale, 4) ponderea
companiilor care raporteaz livrri ntrziate, 5) schimbrile
intervenite n indicatorul comenzi neexecutate pentru productorii
de bunuri de folosin ndelungat, 6) modificarea valorii comenzilor
de echipamente, 7) modificarea numrului autorizaiilor pentru
construcii noi, 8) preurile materiilor prime i materialelor, 9) indicele
estimat al consumului, 10) preurile de pia ale stocurilor i 11)
infuzia de capital. O schimbare a valorii uneia dintre componentele
indicelui este adesea un semnal timpuriu al unei schimbri a nivelului
produciei i/sau valorii investiiiilor n interiorul economiei. Astfel, o
cretere a cererii de bunuri necesit for de munc suplimentar, care,
mai mult dect probabil, va fi evideniat n creterea duratei
sptmnii de lucru; eventual va crete i numrul de lucrtori. n mod
similar, cnd cererea de bunuri scade, o reducere a numrului de ore
lucrate precede disponibilizarea forei de munc. Trader-ii
reacioneaz de obicei imediat ce aceti indicatori sunt fcui publici,
rezultatul fiind o cretere a volatilitii pe termen scurt a preurilor.
Indicatorii concomiteni i de decalaj arat direcia general
a economiei i confirm sau infirm o tendin artat de indicatorii
de perspectiv. Piaa se reaaz rapid, pe msura reaciilor
investitorilor la aceste semnale economice. Civa indicatori-cheie
lunari concomiteni i de decalaj sunt prezentai n continuare:
rata omajului publicat la nceputul fiecrei luni, arat
schimbrile intervenite fa de luna precedent i nivelul
curent al activitii economice;
balana comercial evideniaz diferena dintre importuri
i exporturi pe o perioad dat. Balana comercial poate
indica puterea dolarului, care este urmrit ndeaproape de
pia ca un indicator al potenialei cereri externe de titluri;
un dolar puternic susine creterea cererii externe private de
titluri, dar determin adesea bncile strine s vnd titluri;

407
Leading Index (n engl.).

248
 vnzarea de maini din producia intern precizeaz
numrul de maini vndute n luna precedent; pentru piaa
american, aceasta este o bun msur a ncrederii
consumatorului i a activitii economice generale;
vnzrile cu amnuntul valoarea achiziiilor pe credit i
cash este un bun indicator al ncrederii consumatorului i al
activitii economice globale (arat nivelul disponibilitilor
populaiei, n special);
indicele pre la productor (PPI) arat modificarea
costurilor resurselor ce au fost necesare pentru producerea
de bunuri n luna precedent; indic rata inflaiei pentru
materii prime i o eventual tendin de scdere/cretere a
preurilor la consumator;
inventarul de firme reflect cererea de credite pe termen
scurt solicitate de ctre companii; de obicei, finanrile se
realizeaz prin mprumuturi bancare sau credite comerciale,
iar modificri ale acestui inventar semnaleaz adesea
schimbri n solicitarea de credite pe termen scurt.
Nivelurile atinse de inventar indic de asemenea, n general,
durata i intensitatea modificrii activitii economice.
Astfel, dac aceast cifr este mare la nceputul unei perioade
de descretere economic, se ateapt de obicei o recesiune
mai sever i de durat mai mare, deoarece fabricile lucreaz
la niveluri mai sczute pn la scderea acestei valori; cifre
mari pot aciona de asemenea ca suport pe termen scurt
pentru ratele dobnzii. Cnd cifra este mare i economia este
n descretere, cererea de credit pentru finanarea firmelor
poate menine rate ale dobnzii ridicate pentru o perioad mai
mare dect ar fi normal. Un numr mic de firme poate duce la
o depire a ratei inflaiei pe termen scurt i la o accelerare
rapid a activitii economice. Creterea numrului de firme
creeaz locuri de munc i, n ultim instan, determin
creterea cererii consumatorilor; adesea, aceast cerere
crescut nu poate fi satisfcut de ctre firmele existente, aa
c preurile urc, activitatea economic se intensific i se
deschid noi ntreprinderi;
demararea lucrrilor de construcii indic o cretere a
cererii de credit ipotecar pe termen lung i mprumuturi pe

249
 termen scurt pentru construcii. De asemenea, pot fi
calculai indicatori ai numrului i tipurilor de titluri bazate
pe ipoteci de care va avea nevoie piaa n viitorul apropiat;
producia industrial nivelul acesteia din luna precedent
indic intensitatea recesiunii economice, dac este cazul;
venitul mediu personal reflect puterea de cumprare a
consumatorului i msoar cererea potenial de bunuri i
servicii;
produsul naional brut valoarea final a tuturor bunurilor
i serviciilor produse i vndute de o economie ntr-o
perioad dat, de obicei un an;
produsul naional net este produsul naional brut, la care
se adaug veniturile persoanelor fizice sau juridice rezultate
din investiiile fcute n strintate i din care se deduc
veniturile ce revin persoanelor strine, realizate din
investiiile pe piaa naional;
indicele pre la consumator msoar inflaia i este un
factor-cheie pentru preul obligaiunilor; trader-ii urmresc
ndeaproape aceste cifre, ntruct indic de obicei viitoare
schimbri ale preului obligaiunilor pe termen lung i ale
ratelor capitalului pe pia.
Aceti indicatori apar n ziare cotidiene i n publicaii de
specialitate. Experii de pia prognozeaz aceste date nainte de
publicarea lor, deoarece piaa ncepe adesea s reacioneze nainte de
anunarea lor. Nu exist un indicator care s domine n permanen, i
oricare poate deveni cel mai important factor pentru pia. Uneori,
piaa se concentreaz pe unul sau dou elemente i le ignor pe
celelalte pentru o perioad. Sarcina analistului const n identificarea
celor mai importani factori ai momentului. Spre exemplu, la sfritul
anului 1990 i nceputul anului 1991, muli analiti de pia urmreau
preurile metalelor preioase, petrolului i eurodolarilor, deoarece toat
lumea discuta efectele Rzboiului din Golf asupra pieelor. Un an mai
trziu, rzboiul se terminase, i atenia analitilor a revenit la
economie. Trader-ii urmreau activitatea din construcii, bunurile de
folosin ndelungat, numrul de angajai n sectoarele neagricole i
rata omajului, precum i indicele pre la consumator i indicele
pre la productor, ca indicatori ai situaiei economice; muli alii
urmreau de asemenea oferta de capital. n prezent, odat cu rzboiul

250
mpotriva Irakului i pe fondul efectelor lui 11 septembrie, situaia
se repet.
Sistemul Fed furnizeaz i el informaii utile pentru analiza
economic i pentru prognozarea activitii Fed, de regul prin
rapoarte sptmnale care informeaz n legtur cu: 1) evoluia
ofertei de capital, 2) cererea de credit,
3) dobnda medie pentru fonduri federale, 4) poziia dealer-ilor
bancari privind emisiunea de titluri guvernamentale i 5) situaia
conturilor la Banca Fed din New York. n aceste rapoarte se indic
nivelul rezervelor pe care bncile trebuie s le menin la bncile
centrale, ceea ce asigur informaii asupra tranzaciilor, de natur a
afecta dobnda de refinanare din fondurile federale408 (care este
urmrit ca un bun indicator pentru politica Fed pe termen scurt).
Un alt indicator, de asemenea raportat sptmnal de ctre Fed,
este dat de totalitatea creditelor comerciale i mprumuturilor
industriale la instituii financiare i nonfinanciare; aceast statistic
arat cererea total de credit i sectoarele economiei care l solicit.
Rezumatele ntrunirilor Comisiei FED pentru Pia Deschis409 sunt o
alt surs important de informaii fundamentale.
n concluzie, informaia necesar analizei fundamentale pentru
a prognoza preurile agricole, ale metalelor i ale pieelor financiare
este vast i complex. Muli analiti colecteaz aceste cifre pe cont
propriu, dar exist de asemenea servicii specializate pentru colectarea
i chiar analiza primar a unor astfel de informaii.
Conform teoriei preului, aa cum am mai precizat, punctul
unde cantitatea solicitat i cea oferit sunt egale este denumit punct
de echilibru sau pre de pia. Scopul analizei fundamentale l
reprezint stabilirea i recunoaterea factorilor majori de pia i
prognozarea corect a efectului lor asupra preului de pia al unui
activ. Ocaziile de realizare a unui profit apar atunci cnd i numai dac
un analist poate descrie modul n care aceti factori, aflai n diverse
forme de interdependen, pot determina preul. Gradul de sofisticare
al acestor modele economice variaz, de la modele complexe cu mii
de variabile la o simpl ecuaie care leag preul unui activ de civa
factori-cheie pentru influenarea cererii i/sau ofertei. n ultimii ani,
408
Dobnda fondurilor federale este rata dobnzii ncasate de ctre bncile federale
pentru rezerve luate ca mprumut de ctre bncile comerciale i apoi mprumutate de
la una la cealalt.
409
Open Market Committee (n engl.).

251
progresele tehnologice ale informaticii au fost aplicate i n analiza
fundamental; aceasta a dus la crearea de sisteme de analiz din ce n
ce mai sofisticate i mai complexe. Utilizarea analizei computerizate
i a tehnicilor de simulare pentru a descrie n termeni matematici
relaia dintre factori economici precum ratele dobnzii, politica
guvernamental i capital este cunoscut sub denumirea de
econometrie.
Utilizarea computerelor de ctre analiti necesit un etalon
de apreciere, deoarece fiecare dat introdus n computer trebuie
apreciat la justa ei semnificaie; o asemenea evaluare este o parte
inerent a folosirii modelelor economice ca unelte de prognozare.
Este important de menionat c, n timp ce indicatorii cererii i
ofertei pot varia n mare msur de la un activ la altul, procesul
analizei fundamentale este similar pentru toate activele.

4.1.2. Abordarea tehnic

Dei analiza fundamental furnizeaz civa indicatori generali

de pre, muli trader-i au convingerea c, chiar n eventualitatea
cunoaterii tuturor informaiilor care afecteaz cererea i oferta unui
anumit produs, nu s-ar putea prognoza micrile de pre. Aceti
analiti cred c sunt imposibile cunoaterea i nelegerea fiecrui
factor care poate afecta cererea i oferta i c, uneori, un trader poate
scpa din vedere ceva ce poate afecta substanial piaa. Mai mult, ei
consider c pieele de derivate ( futures i options) au o via a lor
proprie i c evoluia preurilor nu are uneori nici o legtur cu
realitatea economic a produsului cash care le este suport.
Aceti trader-i prefer s anticipeze micrile pieei prin
studierea modelelor de pre din trecut, utiliznd preuri istorice,
volumul tranzaciilor410 i alte date de tranzacionare. Ei sunt numii
tehnicieni, iar metoda utilizat de acetia pentru prognozarea evoluiei
preurilor este cunoscut ca fiind analiz tehnic.
Probabil cea mai veche tehnic folosit n acest tip de
analiz este utilizarea de grafice. Exist dou tipuri fundamentale
de grafice de pre: graficele liniare i graficele puncte i imagini.
410
Open interest (n engl.).

252
 Ambele sunt relativ uor de construit, dac analistul dispune de
informaii de pre. Exist de altfel firme care furnizeaz grafice de
pre contra cost.

A. Graficele liniare reprezint unul dintre cele mai obinuite

i utilizate tipuri de grafice de pre. ntr-un grafic liniar, pe axa
vertical se reprezint preul, i pe axa orizontal se reprezint timpul.
La graficele zilnice, fiecare zi bursier este reprezentat de o
linie vertical care leag preurile maxim i minim ale zilei. Preul de
nchidere al zilei este indicat de o linie orizontal care intersecteaz
linia vertical. Preurile zilei urmtoare sunt indicate n dreapta primei
linii; ca urmare cele mai multe grafice liniare ilustreaz cinci linii
verticale pe sptmn, reprezentnd numrul de zile bursiere. Pentru
zilele de week-end liniile sunt omise.
Graficele liniare pot fi alctuite i raportat la sptmni. Un
astfel de grafic cuprinde preurile sptmnale maxime, minime i de
nchidere ale unei luni apropiate de livrare, pentru ntreaga durat de
via a contractului. La expirarea contractului, preurile sptmnale
ale urmtoarei luni de livrare sunt ilustrate pe acelai grafic.
Aprnd imaginea preurilor, observatorii ncep s identifice
diferite formaiuni grafice, unele tinznd s reapar n timp, s se
repete. Analitii folosesc aceast informaie pentru prognozarea
viitoarelor micri ale preurilor. Cu toate c este imposibil
explicarea fiecrui grafic ntr-o lucrare ca aceasta 411, pentru o imagine
complet a problematicii abordate n aceast seciune vom trece
succint n revist cteva informaii generale privind unele formaiuni
grafice dintre cele mai importante.
Utilizatorul de grafice folosete mai multe sintagme pentru a
descrie diferitele condiii de pia. De exemplu, uneori piaa iese din
limite i apoi revine ntre aceste limite sau poate exista un declin de
pre pronunat, care este stopat de presiunea de cumprare; astfel,
operatorii utilizeaz anumii termeni pentru a defini formaiile care
apar.
Unul dintre termeni este suport un punct de pe grafic unde
cumprarea de contracte futures este suficient pentru a opri declinul
unui pre. Opusul suportului este rezistena piaa ajunge la un
411
Celor interesai le recomandm consultarea unor lucrri de specialitate dedicate
acestui tip de analiz.

253
anumit nivel de pre, i apoi, ntmpinnd rezisten, revine n zona
precedent. Rezistena pe un grafic indic o zon de pre unde se
estimeaz c presiunea de vnzare va opri avansul pieei.

P
R
E TENDIN
DESCENDENT
REZIS
TEN

TENDIN
S ASCENDENT
UPORT

T
IMP
Figura 4.1

Dup stabilirea unui interval de pre pentru cel puin o lun

sau dou, preurile tind s ntlneasc suportul la limita inferioar a
intervalului i rezistena la limita superioar a acestuia. Dac i
atunci cnd preul iese din zona de suport sau rezisten, operatorii
folosesc aceast informaie pentru adoptarea deciziilor de
cumprare sau vnzare.
O definiie standard a tendinei ascendente este o secven de
maxime i minime mai nalte i este considerat intact pn la
depirea unui minim precedent. Invers, o tendin descendent este o
secven de minime i maxime mai joase i este considerat intact
pn la depirea unui maxim precedent. Este important de notat
faptul c o modificare a unei imagini de maxime i minime mai nalte
(sau minime i maxime mai joase) trebuie vzut ca o posibilitate, i
nu ca un indicator al unei posibile inversri pe termen lung a tendinei.
Tendinele ascendente i descendente sunt de asemenea definite n
termeni de linii de tendin; o linie ascendent unete o serie de
minime mai nalte, i o linie descendent unete o serie de maxime
mai joase. Liniile de tendin sunt considerate de ctre unii tehnicieni

254
ca fiind mai semnificative, dac sunt la un unghi de aproximativ 45 de
grade cu axa orizontal pe care este reprezentat timpul. Totui nu este
neobinuit ca o linie de tendin s nceap la un unghi mult mai mic
i s continue pn cnd unghiul de cretere sau descretere devine
prea mare.
Uneori, liniile care conecteaz maximele cu minimele sunt
aproape paralele cu o linie de tendin. Acest tip de micare a preului
creeaz canale (sau tunele) i, dac preul iese ntr-o tendin major,
poate fi o indicaie a unei importante micri de pia n direcia
penetraiei. Sunt definite de ctre specialiti i noiuni ca: canal
principal (sau major) i canal secundar, acesta din urm aprnd
ntr-un canal principal i avnd de regul sens opus; analistul trebuie
s observe cu atenie dac apariia unui canal reprezint o tendin
major sau este doar un efect de fug temporar.

P VRF
R MAJOR TENDIN
E DESCENDENT MAJOR

CANAL
SECUNDAR

CANAL
MAJOR

DEPRESIUNE
MAJOR

T
IMP
Figura 4.2

Analitii se bazeaz pe formaii specifice, care revin periodic,

pentru a prognoza viitoarele micri ale preurilor. Dup ce au fost
stabilite liniile de tendin i canalele, una dintre cele mai importante
decizii care trebuie luate de ctre un operator este determinarea unui

255
vrf major n piaa n cretere412 sau a unei depresiuni majore ntr-o
pia n scdere413. Cei mai obinuii i utilizai indicatori grafici sunt:
cap i umeri sau cap i umeri inversat formaia
cap i umeri este unul dintre cele mai semnificative
tipare, indicnd o inversare major a pieei; aceast formaie
presupune existena a patru faze n evoluia preului:
umrul stng, capul, umrul drept i o penetraie a
gtului (de altfel, formaia cap i umeri este complet
numai la apariia penetraiei gtului). Unii analiti cred
c, odat ce preurile ies din linia gtului, distana de la
vrful capului la gt semnaleaz ndeprtarea micrii
de linia gtului. Formaia cap i umeri apare ntr-o pia
n cretere; opusul su, cap i umeri inversat, apare ntr-o
pia n descretere;
vrfuri duble (litera M) i depresiuni duble (litera W)
vrfurile i depresiunile duble sunt exact ceea ce sugereaz
numele lor i au tendina de a indica micri majore ale
pieei (aceste formaii sunt considerate complete atunci cnd
preurile se mic dincolo de primul punct de reacie,
urmnd primul vrf, respectiv prima depresiune);
vrfuri rotunjite i depresiuni rotunjite (sau farfurii)
vrfurile i depresiunile rotunjite sunt de obicei indicatori
semnificativi ai viitoarelor micri de pre. Dimensiunea
farfuriei semnaleaz adesea gradul de cretere sau
descretere a viitorului pre. O trstur suplimentar a
acestei formaii este dat de platform, care este n general
ilustrativ pentru prima micare de pre;
P
R
E CAP I
UMERI
INVERSAT

VRF
CAP I
DUBLU
UMERI
DEPR
ESIUNE
DUBL
412
Bull market (n engl., n jargon).
413
Bear market (n engl., n jargon).
T
IMP

256
 Figura 4.3
goluri golurile n grafice sunt de asemenea urmrite cu
mare interes de ctre analist pentru c acestea reprezint o
zon de pre n care nu s-au fcut negocieri 414. Exist mai
multe tipuri de goluri, ntre care: golul comun, golul de
sprtur, golul de fug i golul de epuizare.
- golul comun poate aprea oricnd i nu are o
semnificaie deosebit, el fiind umplut frecvent de
tranzacionarea ulterioar;
- golul de sprtur apare cnd preurile sar dincolo de un
interval de negociere, lsnd pe grafic o zon n care nu
au avut loc negocieri; un gol de sprtur este util pentru
prognozarea sfritului unei perioade de consolidare a
pieei i poate semnala o micare dinamic;
- golul de fug apare cnd o tendin se accelereaz i este
tipic pentru o pia sub semnul taurului sau al ursului;
- golul de epuizare apare dup o perioad relativ lung de
preuri cu precdere nalte sau sczute; dup cum arat i
numele, analitii consider c golul de epuizare
semnaleaz sfritul iminent al unei tendine.

Mai este observat i modelul triunghiurilor acestea apar n

multe forme n graficele de preuri, dar sigurana lor ca mijloace de
prognoz a preurilor este adesea pus sub semnul ntrebrii i, n mod
frecvent, ele devin mai repede pri ale altor formaiuni grafice. Cele
trei triunghiuri model sunt: triunghiul ascendent, cel simetric i cel
descendent. Astfel, triunghiul ascendent poate indica o bre n partea
superioar a zonei triunghiulare; invers, triunghiul descendent poate
indica o bre n partea inferioar a suprafeei triunghiulare.
Triunghiul simetric este cel mai puin semnificativ dintre cele trei i cu
greu se poate spune c indic o micare semnificativ de pre;
414
Multe dintre contractele futures pentru instrumente financiare mai noi se
tranzacioneaz n regim de piee de 24 de ore; aceasta a creat mai multe goluri pe
graficele pentru instrumente financiare, n comparaie cu graficele pentru produse
agricole.

257
triunghiul simetric este adesea o formaiune n care o bre
favorizeaz continuarea tendinei precedente de pre.
Alte dou modele importante sunt steagul (sau fanionul)
i formaiunile pan.
Steagul se formeaz atunci cnd o substanial micare
ascendent a preului este urmat de o micare mai modest
descendent, oferind imaginea unui steag n absena vntului, iar dup
formarea steagului este reluat brusc micarea ascendent. Un punct
superior la care se poate ajunge se calculeaz prin msurarea lungimii
suportului (catargului) steagului i adugarea acestei dimensiuni
la punctul inferior al steagului.
Pana ascendent este o serie de zile cu preuri n cretere,
fr o accelerare semnificativ; ironia penei const n aceea c, dei
preurile sunt n cretere, micarea ascendent nu este semnificativ n
comparaie cu primele zile ale formaiunii. Pentru analitii
experimentai acesta este un model negativ, care urmeaz a se inversa
ctre partea inferioar.

B. Graficele puncte i imagini sunt unice prin aceea c

ilustreaz toate tranzaciile ca un flux continuu i ignor timpul. La fel
ca la graficele liniare, axa vertical a graficelor puncte i imagini
reprezint preurile, fr s existe ns referina timp pe axa orizontal.
Analistul folosete un X pentru a indica un pas n sus i un 0 pentru un
pas n jos. n general, analitii care se bazeaz pe grafice de tip
puncte i imagini i stabilesc obiectivele de pre prin numrarea de
X i 0 coninute n formaiuni specifice. Aceti analiti susin c
dimensiunea micrii de pre la un nivel dat este important pentru
prognoza preurilor, ceea ce este aproape similar cu logica suportului
i a rezistenei utilizate n graficele liniare.
Graficele puncte i imagini sunt utilizate pentru a urmri
micri ale preului de la o zi la alta sau tendinele pe termen lung. La
fel ca n cazul graficelor liniare, sunt stabilite mai multe modele
repetitive pentru graficele puncte i imagini.
n timp ce metodele care implic grafice sunt utilizate pentru
identificarea statistic, operatorii mai ncearc s recunoasc diferitele
tendine de pre prin metode statistice, activitate cunoscut sub
denumirea de analiz statistic.
Probabil una dintre cele mai cunoscute i mai simple abordri
statistice este media mobil, care reprezint o medie a unei serii de

258
preuri. Media mobil (sau variabil/schimbtoare) se poate calcula
pentru orice perioad de trei, cinci, zece sau 30 de zile. Unul dintre
avantajele mediei mobile este c aceasta tinde s niveleze eventualele
diferene de pre care pot aprea. Totui valorile mediei mobile rmn
ntotdeauna cu o zi n urma pieei curente.
Deciderea mediei ce urmeaz a se folosi depinde de mai multe
elemente. Astfel, tehnicianul trebuie s selecteze senzitivitatea mediei
fa de pia; cu ct este mai mare dorina operatorului ca media s
reflecte ndeaproape punctele de schimbare (inflexiune) ntr-o
tendin, cu att scade numrul de zile pentru care se calculeaz
media. Pe de alt parte, cu ct se ncorporeaz mai multe zile ntr-o
medie, cu att mai mic va fi efectul factorilor de pia pe termen scurt
asupra preului mediu.
Pentru calcularea unei medii mobile, un analist poate utiliza
preurile de deschidere, de nchidere, de regularizare, cele medii,
maxime sau minime pentru o zi dat. Totui, avnd n vedere faptul c
majoritatea burselor (i caselor de clearing) le utilizeaz pentru
calcularea preului de regularizare, cei mai muli operatori tind s
foloseasc n acest scop preurile de nchidere ale edinelor oficiale
de tranzacii. Fiecare medie mobil, respectiv alegerea numrului de
zile i selectarea preului considerat caracteristic, servete unui scop
diferit, aa nct trebuie bine definit obiectivul de pia i determinat
n consecin tipul de medie care este cel mai adecvat necesitilor.
Aceast lucrare nu-i propune s prezinte modul de calcul al
fiecrui tip de medie mobil; totui este prezentat aici exemplul de
calcul al unei medii pentru trei zile. O medie pentru trei zile se
calculeaz prin adunarea preurilor a trei zile consecutive; valoarea
astfel obinut este apoi mprit la trei pentru a determina primul
punct al mediei mobile. Ca exemplu, s presupunem c preurile de
nchidere ale contractului futures pentru argint, pentru trei zile
consecutive, au fost 6,69 USD, 6,62 USD i, respectiv, 6,68 USD. Prin
adunarea acestor numere obinem 19,99 USD; dac se mparte 19,99
USD la trei, se obine valoarea de
6,66 USD, respectiv primul punct al mediei mobile.
Dup nchiderea celei de-a patra zi bursiere se determin o
nou medie mobil pe trei zile, avnd ca ultim zi cea de-a patra zi.
S presupunem c preul de nchidere pentru cea de-a patra zi a fost
6,81 USD. innd cont de preurile de nchidere ale zilelor

259
 precedente, 6,62 USD, 6,68 USD i, n cele din urm,
6,81 USD, obinem valoarea de 6,70 USD, care este cel de-al
doilea punct al mediei mobile. Un tehnician poate determina media
mobil pentru un anume contract pe ntreaga sa durat de via,
dac se dorete astfel (vezi figura 4.4).

Figura 4.4. Diferena dintre evoluia preului

i cea a mediei mobile

7.0
6.88
6.9
6.81 6.79
6.8 Preuri
6.7 6.69 6.68 6.76
6.62 6.7 6.73
6.68 Medie
6.6
6.62 6.6 m obil
6.5
6.4
1 2 3 4 5 6

ntr-un grafic al mediei mobile, pe axa orizontal se reprezint

ziua bursier sau ziua calendaristic, i pe axa vertical se reprezint
preul (calculat ca medie mobil). Sunt marcate punctele mediei
mobile, iar acestea pot fi unite printr-o linie415.
Problema cu care se confrunt muli tehnicieni este distingerea
semnalelor false de cele reale. Operatorul se poate gsi n poziia de a
cumpra la preuri nalte i de a vinde la preuri mici, nchiznd astfel
poziiile n pierdere; acesta trebuie deci s nvee mai nti s
interpreteze diferitele semnale nainte de a aciona ntr-un mod sau
altul. Unii trader-i i modific conduita astfel nct s aib n vedere
posibilitatea existenei unor semnale false, prin ntrzierea
momentului intrrii sau ieirii de pe pia cu o zi sau dou. Aceast
perioad permite dezvoltarea tendinei aprute sau atestarea falsitii
unui semnal.
Muli analiti folosesc media mobil pentru prognozarea
preurilor pe pieele n schimbare. Tehnicienii utilizeaz de asemenea
415
Aceast linie arat tendina mult mai bine dect preurile zilnice, ntruct prin
calcularea mediei mobile se niveleaz preurile extreme.

260
oscilatoarele. Un oscilator este un indicator tehnic care permite
analistului msurarea pieei supravndute sau supracumprate. Cel mai
simplu exemplu de oscilator este diferena dintre preul curent de
nchidere i un pre de nchidere anterior (de la care s-a scurs un anumit
numr de zile). Att timp ct preurile au tendina de cretere,
oscilatorul va fi pozitiv, dar pentru ca oscilatorul s fie pozitiv, preurile
trebuie s creasc ntr-un ritm destul de accelerat. Faptul c oscilatorul
poate nregistra creteri sau descreteri importante numai pe piee cu
cretere sau descretere accelerat ne sugereaz c acest instrument de
msur (a micrilor preurilor) poate fi folosit ca indicator doar pe
pieele supravndute/supracumprate.
Exist programe informatice pentru calculul mediei mobile i
al oscilatorului, astfel nct analitii au permanent aceste informaii la
ndemn. De asemenea, exist i alte programe disponibile pentru a
realiza analiza de pre. Mai multe firme produc propriile lor programe
destinate analitilor i au fondat organizaii n care acetia se pot
nscrie pentru a beneficia de serviciile lor i avnd acces la cele mai
noi programe pentru analiza de pre416.
n afara analizei grafice i a celei statistice, analitii tehnicieni
pot utiliza alte metode i tehnici care s-i ajute n prognozarea
micrilor preurilor. Dintre acestea, analiza volumului417 i a open
interest-ului sunt printre cele mai importante.
Volumul (de tranzacii) este numrul total de poziii deschise
ntr-o perioad dat, de regul o zi. Analitii consider c schimbrile
de volum sunt asociate cu micri de pre cu pstrarea aceleeai
direcii; de exemplu, o cretere gradat a volumului ntr-o pia cu
tendin descendent indic de regul o continuare, i adesea o
accelerare a declinului preului, n timp ce o cretere gradat a
volumului ntr-o pia cu tendin ascendent sugereaz o cretere n
continuare a preului. Un volum care i accelereaz rapid creterea
sau scderea dup o micare substanial a preului semnaleaz adesea
apropierea unui punct de maxim sau minim major i, pe cale de
consecin, o inversare a evoluiei preului.
Open interest se refer la numrul total de poziii deschise de-a
lungul duratei de via a contractului i nelichidate nc prin livrare
sau prin compensare. Unii tehnicieni folosesc cifrele de open interest
416
Vezi i ofertele de pe site-urile: www.etrade.com, www.fmlx.com,
www.futuresweb.com, www.cyberinvest.com, www.adeptscience.dk/finans etc.
417
Volume (n engl.).

261
pentru a aprecia viitoarele micri ale preului, dup modelul ilustrat
mai jos:
creterea att a preurilor, ct i a open interest indic
intrarea de noi cumprtori pe pia; deoarece crete open
interest, nseamn c se nregistreaz noi contracte, iar
creterea preurilor indic o agresivitate mai mare a
cumprtorilor fa de vnztori;
creterea open interest i un declin al preurilor semnaleaz
vnzarea de contracte; creterea open interest sugereaz
ncheierea de noi contracte, dar, deoarece preurile scad,
nseamn c vnztorii sunt mai agresivi dect
cumprtorii;
declinul, att al preurilor, ct i al open interest, indic o
presiune anterioar de vnzare, iar operatorii i acoper
poziiile long;
creterea open interest i descreterea preurilor indic o
nou presiune de vnzare;
un declin al open interest nsoit de o cretere a preurilor
arat o presiune anterioar de cumprare i sugereaz c
operatorii i acoper poziiile short.
Toate bursele sunt obligate ca, odat cu cotaiile, s disemineze
rapoarte ce conin informaii n legtur cu volumul i open interest.
Aceste rapoarte precizeaz numrul total de poziii deschise deinute
de ctre operatorii cu volum mare de activitate, speculatori sau
hedger-i, precum i pe cele deinute de ctre participanii la pia cu
poziii mai mici. Tehnicienii studiaz foarte atent aceste rapoarte,
notnd orice schimbare neobinuit aferent diverselor categorii de
negocieri i operatori, care poate indica diferene de opinie ntre
interesele comerciale i speculative ale trader-ilor de volum mare i
cele ale speculatorilor i hedger-ilor cu poziii mici.
Poziiile de tranzacionare permit de asemenea analitilor s
determine elasticitatea pieei. Operatorii de poziie mic tind s fie mai
instabili dect trader-ii de poziie mare, care au mai mult putere de
meninere pe pia, ntruct acetia din urm dispun de obicei de un
capital mai mare i de o for financiar considerabil. Spre exemplu,
o pia care trece printr-o perioad de cretere a preurilor va ceda
dac exist un numr mare de mici operatori cu poziii short, care nu
vor putea s susin o astfel de rsturnare a pieei. Cu toate c muli

262
analiti experimentai consider cunoaterea compoziiei pieei (cine i
ct este n poziie long sau cine i ct n short) ca fiind cea mai util
dintre toate indicaiile n scopul prognozrii micrilor de pre, trebuie
menionat c datele zilnice disponibile pentru aceast determinare sunt
cu mult mai puine dect ar fi ideal. Cifrele privind volumul zilnic i
open interest nu separ categoriile de operatori sau de activiti (spre
exemplu activitatea de spreading). Raportul privind obligaiile
operatorilor ctre casa de clearing separ spreading-ul, dar cifra care
reprezint micii speculatori se calculeaz prin scderea numrului de
poziii deinute de ctre marii operatori din numrul total de poziii
deinute de ctre toi participanii la pia. Oricum, teoria opiniei
contrare afirm c, atunci cnd mai mult de 80% dintre aceti analiti
prevd o pia n cretere, poate fi presupus c acetia i cei care i
urmeaz au intrat n poziii long, lsnd mai puini cumprtori
poteniali pentru a absorbi eventualele vnzri, i ca urmare preul
chiar va crete. Invers, dac 80% prevd o pia n scdere, este de
presupus c piaa va deveni supravndut, i, pe cale de consecin, va
urma o cretere a preurilor. Aceast teorie se aplic cel mai adesea n
urma unei micri substaniale i de durat. Trebuie menionat c,
dup o asemenea micare semnificativ, cei care s-au opus micrii,
dei, poate, justificat, se pot gsi n dificultate financiar. Astfel,
micrile importante tind s dureze mai mult dect ar fi de ateptat, iar
preluarea prea devreme a unei poziii opuse n scopul lichidrii se
poate dovedi foarte costisitoare. Acest barometru este foarte util ca
semnal timpuriu de avertizare i este adesea folosit de ctre trader-ii
prudeni ca instrument de obinere a profitului.
Teoriile ciclice prezint un interes n cretere pentru analitii
tehnicieni. Aceste teorii pleac de la premisa c anumite fenomene
naturale sunt ciclice, iar unii analiti folosesc aceast teorie n
prognoza preurilor. O teorie ciclic extrem de discutat i n prezent
este aceea a valurilor lui Eliott. Conform acestei teorii, piaa
evolueaz ciclic (precum valurile), preurile cunoscnd o faz n care
se formeaz, una n care cresc i, eventual, sunt susinute (au un
suport) i una de retragere. Nu vom insista prea mult asupra
prezentrii acestei metode418, ci ne vom mrgini la a afirma c, n
ciuda suportului matematic foarte serios (analiza ciclului are la baz
418
Cei interesai pot consulta, printre altele: Bolton, P., The Elliot Wave Principle
A Critical Appraisal, Montreal Tremblay & Co., 1980 i Pretcher, R. R.,
Computerizing Elliot, Stock and Commodities Luglio, 1983.

263
seria numerelor lui Fibonacci419), rezultatele obinute prin utilizarea sa,
singur ori n combinaie cu alte tehnici, nu pot fi garantate.
Teoria valurilor lui Elliot a fost propus la nceputul anilor
30 de ctre R.N. Elliot 420, speculator pe piaa de capital, ca fiind
urmtorul pas logic dup teoria lui Dow. Elliot s-a concentrat pe
clasificarea activitii pieei n baza unui set de cicluri i raii
matematice ale micrilor. La fel ca valurile unui ocean, activitatea
pieei crete i descrete conform unor cicluri care se repet i care pot
fi divizate n alte cicluri mai mici. Teoria afirm c pieele se mic
conform unor modele repetitive: cinci valuri de avans, numite valuri
de impuls, i trei valuri de cdere, numite valuri de corecie (vezi
figura 4.5). Ciclul de opt valuri poate fi observat pe orice interval de
timp, de la o zi, pn la ceea ce Elliot numea marele superciclu,
respectiv aproximativ 200 de ani. Fiecare val dintr-un ciclu poate fi
divizat n cicluri mai mici. Figura urmtoare prezint modul n care un
ciclu de opt valuri crete n cinci valuri i scade n trei i cum oricare
dintre valurile de impuls poate fi divizat n alte cinci mici valuri.
Un concept important de amintit este asocierea ctorva tehnici
de analiz avansate pentru calcularea ciclurilor i a subciclurilor
urmnd seria lui Fibonacci. Un ciclu alctuit din dou pri conine
trei valuri de corecie i cinci valuri de impuls, dintr-un total de opt
valuri; iat seria 1, 2, 3, 5, 8, unde fiecare numr este suma celor dou
numere consecutive care-l preced. Alte subdiviziuni ale valurilor vor
putea demonstra c analiza poate merge i ctre numerele mai mari
419
Leonardo Fibonacci, matematician italian (secolul al XIII-lea).
Numerele sau seria lui Fibonacci reprezint n matematic o serie infinit de numere
n care fiecare numr este egal cu suma celor dou precedente (de exemplu 0, 1, 1, 2,
3, 5, 8, 13, 21, 34...) sau, altfel spus, n = (n 2) + (n 1), nN. n informatic,
numerele lui Fibonacci sunt folosite pentru a crete viteza cutrii binare, prin
divizarea repetat a unui set de date n grupuri, sub form de perechi succesive (din
ce n ce mai mici) de numere din seria lui Fibonacci (de exemplu, un set de date din
34 de informaii va fi divizat ntr-un grup de 13 i unul de 21. Dac informaia
cutat/dorit este n grupul de 13, grupul de 21 va fi ignorat, iar grupul de 13 va fi
mprit ntr-un grup de 8 i unul de 5. Cutarea va continua n acest ritm pn cnd
informaia dorit este identificat). Raportul dintre dou numere succesive din serie
tinde ctre numrul magic, respectiv n / (n 1)1,618, sau numrul de aur al
arhitecilor i francmasonilor, expresie a dimensiunilor perfecte ale unui dreptunghi.
Acest numr pare s descrie multe lucruri, de la curbura cochiliei unui melc la
dimensiunile crilor de joc sau proporiile Parthenonului din Atena.
420
Teoria, care a avut la baz o idee a lui Charles Dow, a fost prezentat pentru
prima oar public n Elliot, R.N., The wave principal, Financial World, 1939.

264
din seria lui Fibonacci. Dei matematica valurilor i seria lui
Fibonacci sunt critice pentru nelegerea teoriei valurilor lui Elliot,
activitatea uman care fundamenteaz ciclurile rezultate este de
asemenea important. Personalitatea valurilor, interpretate pentru
prima oar de ctre specialistul n valurile lui Elliot, Robert
Prechter, stabilete de ce valurile cresc i scad n acest mod. Astfel,
valul 1 include schimbrile n opinia pieei de la scdere ctre cretere.
Adesea, aceasta este determinat de un salt de la preuri sczute ctre
unele nalte i este cel mai scurt val de impuls al creterii. De fapt, n
acest moment vntoarea de profituri a nceput.

v v
alul 5 alul a

v
alul c
v
v v alul b
alul 3 alul 4

v
alul 1 v
alul 2

SURSA: www.crbindex.com/techtip.
Figura 4.5

Valul 2 este cel care fixeaz efectele valului 1, pentru c

majoritatea creterii, dac nu chiar toat creterea nregistrat pe valul
1 este anulat deoarece participanii la pia au utilizat aceast ocazie
pentru a-i vinde poziiile perdante la preuri puin mai bune. Acest val
constituie umrul drept din modelul cap i umeri. Valul 3
reprezint punctul de la care ncepe s se manifeste acut noua tendin,
iar acesta nu are loc dect dup finalizarea cuplului format de primele
dou valuri, respectiv creterea i regresul pieei. Acesta este cel mai
lung i mai puternic dintre valurile de impuls, cel puin pe pieele

265
financiare, i, deoarece cele mai multe modele de analiz tehnic
indic noua tendin, operatorii se grbesc s acioneze n consecin.
Valul 4 reprezint faza de consolidare a creterii. Structura sa este de
asemenea destul de complex, aprnd n foarte multe modele
comune, cum ar fi triunghiurile. Acest val nu va scdea niciodat sub
nivelul vrfului de la valul 1. Valul 5 reprezint stadiul final al
creterii, i adesea se prezint n divergen cu unii indicatori tehnici,
cum ar fi volumul cumulat sau RSI421.
Valul a apare ca o corecie normal a revenirii. Teoria lui Elliot
spune c valul a se descompune n cinci, i nu trei subvaluri, o
micare a pieei n cinci etape care indic o nou dominant a direciei
pieei. Valul b reprezint corecia pentru o pia n scdere i ofer
vnztorilor o a doua ans de a vinde. Valul c este cel care, de regul,
sparge suportul i vrful valului 3. n acest punct, cea mai mare parte a
indicatorilor tehnici confirm c revirimentul s-a ncheiat.
Identificarea valurilor este de cele mai multe ori o activitate
dificil deoarece exist un numr de excepii i variaii aplicabile
valurilor. Acestea merit ns o prezentare separat, care nu-i are
locul aici. O ultim meniune este c raiile matematice ale lui
Fibonacci ofer inte pentru micarea preului care coincid cu vrfurile
i depresiunile valurilor. Figura 4.6, al Dow Industrials pentru 300 de
zile, arat o interpretare a unei piee n cretere pentru aciunile de pe
piaa american de capital. Vrful apropiat de 4000 poate fi interpretat
ca fiind sfritul valului 5 i nceputul valului a. Se poate observa cum
nivelurile de fixare ale lui Fibonacci aferente fazelor de corecie (a, b,
c) produc rezisten urmtoarelor valuri de impuls. Riscul n toate
acestea este c interpretarea noastr simpl (fr a lua n considerare
ali indicatori tehnici, extensiile teoriei lui Elliot sau alte variabile) nu
ia n calcul faptul c valul 1 nu se ridic peste nivelul valului 5
anterior. Acesta ar putea fi un motiv de revizuire a cazului de cretere,
ca fiind de fapt o scdere a pieei.
n orice caz, aa cum am mai precizat, valurile lui Elliot
reprezint un subiect mult prea complex pentru a putea fi prezentat
substanial n mod adecvat n aceast lucrare. Cele de mai sus trebuie
considerate doar o introducere n unele dintre conceptele i termenii
utilizai de aceast teorie, i nu un curs practic n legtur cu utilizarea
sa.

421
Relative strength indicator (n engl.).

266
 SURSA: www.crbindex.com/techtip.
Figura 4.6

Analitii folosesc frecvent o combinaie de metode

fundamentale i tehnice pentru prognozarea preurilor. Astfel, muli
trader-i obin o imagine a micrii preului folosind analiza
fundamental, i apoi decid momentul iniierii sau lichidrii unei
poziii pe baza factorilor tehnici. Oricum, opinia noastr este c,
indiferent ce metod se folosete, chiar i n cazul unei combinaii de
metode i tehnici, pentru analiza evoluiei preului, nici una dintre ele
nu poate fi considerat infailibil. Procesul prin care se descoper
preul pe pieele futures reprezint rezultatul efortului colectiv al
tuturor participanilor la pia, care ncearc s estimeze viitoarele
preuri.

4.2. Utilizarea operaiunilor de spreading pe pieele futures

(tauri, uri, fluturi422)

422
Bulls, bears, butterflies (n engl.).

267
 Aa cum s-a vzut, pieele futures ofer o varietate de
posibiliti de investire; n afar de profitul rezultat prin operaiunile
de speculaie pur (prin creterea preurilor dup cumprarea de
contracte futures sau prin scderea acestora dup vnzare), exist i
posibilitatea de a realiza beneficii prin operaiuni de spreading. Un
spreading presupune cumprarea i vnzarea simultan a dou
contracte futures diferite. n scopul realizrii unui spreading, trader-ul
are n vedere mai degrab relaia de pre dintre cele dou contracte
(spread-ul423) dect nivelurile absolute ale preurilor acestora.
Contractul care este considerat ca ieftin este cumprat, n timp ce
contractul care este vzut ca fiind scump este vndut. Dac preurile
de pia ale celor dou contracte se mic conform estimrilor,
operatorul profit de pe urma schimbrii relaiei dintre preurile
acestor contracte.
Efectul economic al operaiunilor de spreading poate fi
observat sub dou aspecte: pe de o parte, se asigur o lichiditate
sporit pieei, i pe de alt parte, acestea sunt un suport important n
restabilirea relaiilor normale dintre preurile contractelor. nelegerea
operaiunilor de spreading i a implicaiilor acestora prezint deci o
importan deosebit pentru toi participanii la pia. n continuare
vom examina unii dintre factorii economici care determin relaiile
normale de pre dintre diferitele contracte futures i, de asemenea,
vom prezenta cteva exemple de spreading, precum i explicaii ale
unora dintre cele mai utilizate spreading-uri agricole i financiare.
Dup cum am mai precizat, un trader va iniia o operaiune de
spreading atunci cnd estimeaz c diferena de pre (spread) dintre
dou contracte futures urmeaz s se schimbe i, n consecin,
simultan, va cumpra un contract futures i l va vinde pe cellalt, mai
trziu urmnd s lichideze spreading-ul, atunci cnd se schimb relaia
de pre. Un ordin de spreading poate specifica fie preurile la care se
adopt poziiile long i, corespunztor, short, fie diferena de pre (spread-
ul) la care se opereaz.

4.2.1. Cotaia spreading-urilor

Spreading-urile sunt cotate ca diferen a preurilor pentru

dou contracte nrudite. De exemplu, pentru a calcula spread-ul

423
Diferen (din engl.).

268
pentru soia iulie-noiembrie se scade preul contractului pentru
noiembrie din preul contractului cu scadena n iulie. Diferena va fi
n mod normal un numr pozitiv, deoarece preurile produselor
agricole sunt mai sczute n perioada recoltrii i tind s creasc n
cursul anului agricol, pe msur ce se acumuleaz costurile
depozitrii, dobnzilor i asigurrii. n consecin, preurile soia
pentru luna iulie (vechea recolt) sunt de obicei mai mari dect
preurile pentru noiembrie (recolta nou). Pe o pia normal exist n
principiu patru scenarii de pia posibile (vezi figura 4.7) pentru
schimbarea spread-ului ntre aceste dou contracte dac, de exemplu,
ctig contractul pentru iulie fa de cel pentru noiembrie:
1) pe o pia cu trend ascendent (sub semnul taurului),
contractul pentru iulie crete mai rapid dect cel pentru
noiembrie;
2) pe o pia n scdere (sub semnul ursului), contractul pentru
iulie scade mai lent dect cel pentru noiembrie;
3) contractul pentru iulie rmne neschimbat, n timp ce
contractul pentru noiembrie scade;
4) contractul pentru iulie crete, n timp ce cel pentru
noiembrie rmne neschimbat.
n contextul de mai sus, operatorul care
deschide operaiunea prin a fi long pentru iulie i short pentru
noiembrie i o nchide vnznd iulie i cumprnd noiembrie va
ctiga, n timp ce trader-ul care procedeaz invers va pierde.

269
 Figura 4.7

De asemenea, dac, dimpotriv, ctig contractul pentru

noiembrie n detrimentul celui pentru iulie, vom avea alte patru
scenarii posibile (vezi figura 4.8):
1) pe o pia cu trend ascendent (sub semnul taurului),
contractul pentru iulie crete mai ncet dect cel pentru
noiembrie;
2) pe o pia n scdere (sub semnul ursului), contractul pentru
iulie scade mai repede dect cel pentru noiembrie;
3) contractul pentru iulie rmne neschimbat, n timp ce
contractul pentru noiembrie crete;
4) contractul pentru iulie scade, n timp ce cel pentru
noiembrie rmne neschimbat.

270
 Figura 4.8

n acest context, operatorul care ar deschide operaiunea prin a fi long

pentru iulie i short pentru noiembrie i ar nchide-o vnznd iulie i
cumprnd noiembrie va pierde, n timp ce trader-ul care procedeaz
invers va ctiga.
Dei ctigurile din aceste operaiuni, atunci cnd sunt
corect prognozate preurile, sunt mai modeste n comparaie cu cele
realizate de ctre un speculator propriu-zis 424, i pierderile nregistrate
n cazul unei greeli n estimri sunt mai mici. Ca urmare aceste
operaiuni sunt foarte atractive pentru operatorii cu o atitudine
prudent fa de risc.

4.2.2. Motivaia utilizrii spreading-urilor

Exist multe motive pentru care se utilizeaz spreading-urile,

dar cele mai importante sunt: riscul sczut i nivelul atractiv al
marjelor cerute.
Aa cum s-a putut observa, n cazul acestei operaiuni modul
de lucru este similar celui din cazul hedging-ului (luna care, n mod
normal, este cotat la un pre mai sczut poate fi considerat ca fiind
contractul cash, iar cea care, n condiii normale de pia, este
negociat la preuri mai mari poate fi luat n calcul ca fiind contractul
futures). Astfel, rezultatele operrii se vor putea calcula prin formule
similare celor utilizate n cazul hedging-ului425 (care analizeaz
evoluia basis-ului426). Din cauza naturii lor de hedging (pierderile ce
ar putea fi nregistrate ca urmare a evoluiei preului la un contract
sunt compensate ntr-o anume msur de ctigurile nregistrate la
cellalt contract, nrudit, n care operatorul are o poziie opus),
spreading-urile sunt n general operaiuni mai puin riscante. Deci,
deoarece preurile a dou contracte futures diferite, dar care sunt
legate din punct de vedere economic au o tendin puternic de a

424
Vezi speculaia pur sau ferm, prezentat n seciunea 2.4.1 din capitolul 2.
425
Vezi seciunea 2.3.3 din capitolul 2.
426
n cazul acestor operaiuni, basis-ul se numete spread.

271
evolua mpreun n aceeai direcie, spreading-ul ofer protecie
mpotriva pierderilor care apar ca rezultat al volatilitii preurilor
extreme sau neateptate; aadar aceast protecie exist pentru c
pierderile nregistrate la o latur (short/long) a spreading-ului sunt mai
mult sau mai puin compensate de ctiguri obinute la cealalt latur
(long/short).
Pe de alt parte, pentru c, aa cum am vzut, spreading-urile
sunt mai puin riscante, cerinele de marj pentru spreading sunt n
general mai sczute dect cele pentru poziii speculative normale.
Ratele mai sczute de marj permit investitorilor s-i diversifice
portofoliul cu un capital relativ mic. Vom prezenta n continuare dou
dintre cele mai utilizate categorii de spreading: cele agricole i cele
financiare.

4.2.3. Operaiuni de spreading agricol

Aa cum am vzut n capitolul 2, exist trei tipuri principale de

spreading: intra-pia (cumprare i vnzare simultan a aceluiai
activ pe aceeai pia, dar pentru scadene diferite, spre exemplu:
cumprare de gru iulie i vnzare de gru noiembrie la C.B.O.T.) sau
arbitraj de timp, inter-piee (cumprare i vnzare simultan a
aceluiai activ cu aceeai scaden, dar la burse diferite, cum ar fi:
cumprare gru decembrie la C.B.O.T. i vnzare gru decembrie la
K.C.B.O.T.) sau arbitraj de piee i inter-active (cumprarea unui
activ cu o anumit scaden i vnzarea simultan, pe aceeai pia, a
unui activ nrudit, de obicei cu aceeai scaden, de exemplu:
cumprare gru iulie i vnzare porumb iulie).
Spreading-ul intra-pia427 este
unul dintre cele mai obinuite tipuri de spreading-uri. La acest tip de
operaiune se ncearc s se profite de diferena dintre dou scadene
ale aceluiai contract futures, atunci cnd aceast diferen este
anormal de mare sau de mic. Trader-ii descriu spreading-urile intra-
pia fie ca spreading-uri taur, fie ca spreading-uri urs. La un
spreading agricol taur, operatorul cumpr lunile apropiate i vinde
lunile ndeprtate, estimnd creterea preurilor pentru lunile apropiate
fa de cele ndeprtate. Un spreading urs este opusul unuia taur,

427
Aa cum am vzut n seciunea 2.4.2 din capitolul 2, acesta mai este cunoscut i
sub denumirea de straddle.

272
respectiv operatorul vinde pentru lunile apropiate i cumpr pentru
lunile ndeprtate.428
Pentru activele depozitabile, costurile de ntreinere au un efect
important asupra preurilor futures pentru diferitele luni de livrare. Prin
costuri de ntreinere se nelege n principal totalitatea costurilor de
depozitare, pentru asigurare i cu dobnzile.
Teoretic, pe o pia futures normal (care reflect stocuri
adecvate din activul cash i suficient capacitate de stocare), ntre
preul scadenelor futures apropiate i cel al celor ndeprtate exist o
relaie definit: preul lunilor futures ndeprtate este de obicei mai
mare dect preul lunilor apropiate, cu o valoare ce reprezint
aproximativ costul de ntreinere pentru intervalul dintre cele dou
scadene; altfel spus, preul corespunztor fiecarei scadene este mai
mare dect preul aferent scadenei precedente cu valoarea depozitrii,
asigurrii i finanrii activului pentru o lun. Mai precizm faptul c,
pentru emisfera nordic, anul agricol ncepe de regul la 1 septembrie
i se ncheie la 31 august anul calendaristic urmtor. n consecin,
decembrie este considerat prima lun de livrare pentru noua recolt,
i iulie, ultima. n aceste circumstane, preurile futures agricole tind
s ating minimul sezonier imediat dup recoltare, i ca urmare, pe o
pia normal, contractele futures pentru decembrie sunt, teoretic,
evaluate la un pre mai sczut n comparaie cu lunile ndeprtate,
deoarece se are n vedere acumularea costurilor de ntreinere.
Trebuie ns s avem n vedere c aceste piee cu ntreinere
total sunt doar teoretice. n practic, spreading-urile intra-pia ating
numai rareori costul total de ntreinere, din cauza condiiilor de pia
n continu schimbare. Chiar mai mult, spread-urile sunt departe de
costul total de ntreinere, existnd multe variabile de pia care pot
afecta spread-ul ntre diverse luni de livrare, cum ar fi:
- estimrile diferite privind dimensiunea recoltei nsmnate
pentru anul urmtor;
- cererea difereniat pentru activ (spre exemplu, ct porumb
pentru furaj, ct pentru industria alimentar i ct pentru
428
De observat c, la un spreading taur pentru metale, se adopt poziia short pentru
lunile apropiate i long pentru lunile ndeprtate, adic exact pe dos fa de cazul
spreading-ului taur agricol; pe pieele agricole, o cretere a preului cash determin
n mod normal o cretere mai mare a preurilor pentru lunile apropiate dect a celor
ndeprtate, n timp ce, pe pieele de metale, o cretere a preului cash determin o
cretere mai mare a lunilor ndeprtate dect a celor apropiate.

273
 smn);
- costul de ntreinere estimat (mai ales pentru stocurile rmase
de la un an la altul);
- rata estimat a inflaiei;
- fluctuaiile ratei dobnzii;
- variaia capacitii de stocare (avnd n vedere inclusiv
stocurile din recolta veche, necomercializate nc).

Pn acum am urmrit spreading-urile intra-pia pe piee cu

cost de ntreinere normal (n care, n mod obinuit, preul futures al
unei scadene este mai mic dect cel al lunii precedente). ns, n
perioadele n care pe pia exist rezerve mici dintr-un anumit activ,
contractul futures pentru lunile apropiate se negociaz la valori mai
mari dect cel pentru lunile ndeprtate. O asemenea pia este
denumit pia inversat429. Inversiunea reprezint de fapt o amortizare
cu valoare negativ pentru activele deinute.
Un spreading obinuit intra-pia este cel inter-recolte sau
recolta veche contra recolta nou. Acesta implic cumprarea
futures pentru un an agricol i vnzarea pentru un alt an agricol.
Deoarece preurile sunt de obicei mai sczute n perioada recoltrii,
contractele futures pentru noua recolt tind s fie evaluate la preuri
mai mici dect preurile futures din anul agricol precedent. Exist un
numr de factori care trebuie luai n considerare la stabilirea unui
spreading recolt veche contra recolt nou. Trader-ul trebuie mai
nti s observe relaia de pre (nu nivelurile absolute de pre) dintre
cele dou contracte i s estimeze dac va avea loc o modificare a
spread-ului; apoi ar trebui s se ntrebe: ct de mari sunt stocurile
rmase din recolta trecut? ct de mare se ateapt s fie noua recolt?
cum arat rata de tranzacionare (volumul i open interest-ul) fa de
estimri? ct de mare se ateapt s fie cererea?
Rspunsurile la aceste ntrebri l vor ajuta pe analist s decid
dac va interveni o schimbare a spread-ului. Dac acesta estimeaz c
preurile contractelor care se bazeaz pe vechea recolt vor crete fa
de preurile pentru noua recolt, el poate cumpra pentru o scaden
legat de recolta veche i, simultan, poate vinde o scaden pentru
recolta nou. Invers, dac se estimeaz c preurile noii recolte vor
crete fa de cele ale vechii recolte, se poate cumpra pentru recolta

429
Vezi backwardation n seciunea 2.3.1 din capitolul 2.

274
nou i vinde pentru cea veche. Observai c, n fiecare caz, ambele
laturi ale spreading-ului sunt executate ntr-un singur pas, dintr-o dat,
nu n doi.
Un spreading inter-recolte foarte utilizat pe pieele
internaionale este cel pentru porumb iulie/decembrie, unde iulie
reprezint luna de recolt veche, iar decembrie, luna de recolt nou;
spread-ul se calculeaz prin deducerea preului pentru decembrie din
preul pentru iulie. Ca exemplu, s presupunem c, n mai 2003, un
operator se ateapt ca preurile pentru iulie s scad fa de cele
pentru decembrie (spread-ul s devin mai puin pozitiv). Astfel, la 28
mai, trader-ul vinde un contract futures de porumb pentru iulie 2003
la 2,37 USD i cumpr simultan un contract de porumb pentru
decembrie 2003 la 1,95 USD; spread-ul430 la 28 mai este de 0,42 USD
(2,37 USD 1,97 USD). Mergnd mai departe, la
22 iunie, operatorul compenseaz ambele poziii i nchide spreading-
ul (vezi figura 4.9); el cumpr un contract futures de porumb pentru
iulie 2003 la
2,05 USD, cu un profit de 0,32 USD pe latura iulie (2,37 USD 2,05
USD) i, n acelai timp, vinde un contract pentru decembrie 2003 la
1,82 USD, cu o pierdere de 0,13 USD pe latura decembrie (1,95 USD
1,82 USD).
n acest exemplu, spread-ul a devenit mai puin pozitiv,
micndu-se de la 0,42 Figura 4.9. SPREADING INTRA-PIA
USD la 0,23 USD, cu un
2,5
profit net de 0,19 USD/ bu 2,37
2,05
2
(0,42 USD 0,23 USD). 1,95 1,82
1,5 Iulie
Observai c acelai rezultat
se obine i dac deducem 1 Decembrie
din profitul de 0,32 USD 0,5

obinut pe latura iulie pier- 0

derea de 0,13 USD nregis- 1 2
M I
trat pe latura decembrie.
AI UNIE
Dimensiunea unui contract
futures de porumb la C.B.O.T. este de 5.000 bu, aa nct operaiunea
de spreading a produs un profit de 950 USD (0,19 USD 5.000 bu)
pentru trader.

430
Acesta este considerat ca fiind un spreading urs, deoarece a vndut pentru luna
apropiat i a cumprat pentru luna ndeprtat.

275
 Spreading-ul inter-piee apare
atunci cnd un activ este negociat la dou sau mai multe burse;
diferena de pre dintre contracte poate reflecta relaia geografic. De
exemplu, contracte futures pentru gru sunt negociate n Statele Unite
la C.B.O.T., K.C.B.O.T431, MidAmerica Commodity Exchange i
Minneapolis Grain Exchange. Operaiunea de spreading ntre piee
poate implica o poziie long pentru gru la Kansas City i o poziie
short la C.B.O.T.

Cel care efectueaz spreading inter-piee trebuie s analizeze

mai muli factori care influeneaz spread-ul dintre piee. Costurile de
transport sunt un factor important, uneori determinant; preurile
grului sunt n general mai sczute n zonele de producie i cresc, cu
cel puin costul transportului, n zonele unde exist consumatori. Un al
doilea factor important l reprezint valoarea clasei i gradul grului
(calitatea) care se livreaz la fiecare burs; fiecare pia permite n
general livrarea mai multor clase de gru432, dar exist tendina de a fi
reflectate preurile unei anumite clase de gru. De exemplu, la
C.B.O.T. preurile futures ale grului tind s reflecte clasa grului
roiatic moale de iarn, la Minneapolis Grain Exchange este reflectat
grul galben de primvar, iar la K.C.B.O.T. este reflectat calitatea
grului roiatic dur de iarn; aceasta se ntmpl deoarece fiecare pia
reflect de obicei tipul de gru preponderent cultivat n apropiere. Este
de asemenea important pentru analist s realizeze c preurile
diferitelor clase de gru tind s varieze i n funcie de utilizarea final
care li se d.
Participanii la pia interesai de spreading-ul pe gru
urmresc relaia de pre dintre aceleai contracte cotate pe aceste piee
i, atunci cnd relaia de pre devine anormal, spreader-ii tind s
cumpere contractul relativ subevaluat i s-l vnd pe cel
supraevaluat. Discrepana de pre poate corespunde, spre exemplu,
unei lipse de gru roiatic moale de iarn pe piaa cash, determinate de
o recolt slab la acest tip de gru, nsoit de un grad nalt de
participare a productorilor de gru la programele guvernamentale. n
aceast situaie de pia, spreader-ii pot, spre exemplu, s cumpere
futures gru pe piaa subevaluat i s vnd futures gru pe cea

431
Bursa de Comer din Kansas City.
432
Vezi lista de discount n seciunea 2.1.2 din capitolul 2.

276
supraevaluat; cnd relaia de pre ajunge s reflecte condiii mai
normale de pia (inclusiv ca urmare a modului lor de operare, care
este de natur a atenua spread-ul), spreading-ul urmeaz s se nchid.
n sensul celor de mai nainte, exist de asemenea posibilitatea
iniierii operaiunilor de spreading i ntre piee futures locale i burse
futures strine; n acest caz, de regul, operatorii trebuie s intre ntr-
un arbitraj triunghiular433. Cele mai cunoscute operaiuni
internaionale de spreading includ zahrul, cacaua sau cuprul de la
N.Y.M.E.X.434 cu activele corespunztoare de la L.C.E. 435 i
spreading-urile pe aur dintre N.Y.M.E.X. i C.M.E. 436, pe de o parte, i
L.C.E. i Bursa de la Zrich, pe de alt parte.
Spreading-ul inter-active este un spreading ntre dou active
diferite, dar nrudite. Cele dou active fie se pot folosi unul n locul
celuilalt (sunt substituibile), fie au caracteristici comune care le
afecteaz cererea/oferta. Dei pentru a vorbi despre un spreading
inter-active nu este obligatorie vnzarea/ cumprarea aceleiai
scadene pentru ambele active, aceasta este practica obinuit.
Spreading-ul gru contra porumb este unul dintre cele mai
populare i implic cumprarea/vnzarea unuia sau mai multor
contracte futures pentru gru i vnzarea/cumprarea simultan a
unuia sau mai multor contracte futures pentru porumb, pentru aceeai
scaden. Deoarece preurile grului sunt n general mai mari dect
cele ale porumbului, spread-ul este de obicei pozitiv i este cotat ca
gru peste porumb i calculat ca gru minus porumb. Schimbrile n
spread-ul gru/porumb pot fi sezoniere; astfel, spread-ul tinde de
regul s devin mai puin pozitiv undeva n lunile mai/iunie/iulie
(dup recoltarea grului de iarn), cnd preurile grului sunt sczute,
iar preurile porumbului sunt nalte. Operatorul se poate atepta ca
spread-ul s devin mai pozitiv n lunile septembrie/octombrie/noiem-
brie (la recoltarea porumbului), cnd preurile porumbului sunt
sczute, iar preurile grului, nalte. ntr-o situaie normal a pieei,
un trader poate profita de revenirea la normal a unui spread anormal
sau transformarea unui spread normal ntr-unul anormal.
De exemplu, s presupunem c operatorul anticipeaz un
spread cu o evoluie normal, respectiv grul scade mai rapid n
433
Vezi seciunea 2.4.2 din capitolul 2.
434
New York Mercantile Exchange.
435
London Commodity Exchange.
436
Chicago Mercantile Exchange.

277
comparaie cu porumbul pn n var, apoi grul crete mai rapid fa
de porumb pn n toamn. Astfel, la
29 iunie, trader-ul cumpr un contract de gru la 3,75 USD/bu i
vinde un contract de porumb la 3,02 USD/bu, anticipnd o evoluie
ctre un spread mai pozitiv; diferena este de 0,73 USD/bu (3,75 USD
3,02 USD). La 2 noiembrie, operatorul nchide spreading-ul prin
vnzarea unui contract de gru la 4,01 USD/bu i cumprarea unui
contract de porumb la 2,49 USD/bu (vezi figura 4.10), cu o diferen
de 1,52 USD/bu (4,01 USD 2,49 USD). n acest exemplu, spread-ul
s-a micat de la 0,73 la 1,52 USD, iar trader-ul a realizat profit din
ambele laturi ale spreading-ului; profitul su net a fost de 0,79
USD/bu (1,52 USD 0,73 USD) sau 3.950 USD/operaiunea de
spreading (0,79 USD 5.000 bu).
Un tip special de spreading inter-active este spreading-ul
dintre un activ i produsele
Figura 4.10. SPREADING INTER-ACTIVE
rezultate din acesta. Cel
5
mai cunoscut exemplu este 4,01
4
spreading-ul dintre soia i 3,75
3 G
cele trei subproduse 3,02 2,49
Grau
RU
rezultate, respectiv fina, 2 PorumbP
ORUMB
uleiul i turtele de soia; 1

acesta este cunoscut ca 0

spreading de presare . 437 1 2

Aceast operaiune este de IU NOIE

NIE MBRIE
cele mai multe ori folosit
de ctre firmele prelucrtoare de soia pentru a-i proteja preul de
cumprare de soia i, n acelai timp, preul de vnzare al finii i
uleiului de soia; se realizeaz prin cumprarea futures de soia i
vnzarea futures de fain sau ulei i turte de soia i se utilizeaz pentru
reducerea la minimum a riscurilor financiare incumbate de creterea
preului la soia i/sau declinul preurilor la subprodusele din soia.
Pentru realizarea unui profit din procesare, soia trebuie cumprat la
un pre mai sczut dect venitul rezultat din vnzarea finii, uleiului i
turtelor de soia; diferena sau marja de profit este denumit marj
brut de procesare. Aplicarea acesteia la pieele futures de soia ofer
prelucrtorilor posibilitatea de a cumpra futures soia pentru a proteja
cumprrile ulterioare de soia cash i, n acelai timp, s vnd futures
437
Crush spreading (n engl.); vezi i seciunea 2.4.2 din capitolul 2.

278
fin, ulei i turte de soia pentru a proteja vnzrile cash ulterioare ale
acestor subproduse.
n aceast operaiune se pstreaz poziia long la soia pn la
achiziia cash a cantitii de soia necesare. Putem presupune mai departe
c, adeverind temerile industriaului, preul soia pe piaa cash a crescut;
operatorul este nc relativ neafectat, deoarece preurile futures la soia au
crescut i ele, reacionnd la aceiai factori economici care afecteaz
cererea i oferta. El cumpr soia pe piaa cash i i compenseaz poziia
long pentru soia (prima latur a spreading-ului) prin vnzarea unui numr
egal de contracte futures de soia la un pre mai mare dect le-a cumprat.
n acest mod se va compensa ntr-o anumit msur creterea costului cu
materia prim.
Prelucrtorul va menine poziia short (a doua latur a
spreading-ului de presare), respectiv vnzarea futures de fin sau ulei
i turte de soia, pn cnd este gata s vnd produsele finite. Dac
preul pe piaa cash al finii sau uleiului i turtelor de soia va scdea,
preurile futures vor scdea probabil i ele; dei prelucrtorul primete
o sum mai mic la vnzarea pe piaa cash a finii sau a uleiului i
turtelor de soia, pierderea este, n mare, compensat de cumprarea, n
scopul compensrii poziiei short, a unui numr egal de contracte
futures de fin sau ulei i turte, la un pre mai sczut dect cel la care
le-a vndut.
Din descrierea de mai sus a operaiunii de crush spreading se
constat uor c aceasta acioneaz ca un dublu hedging. Acest
hedging acioneaz i este eficient din aceleai motive ca n cazul
oricrui hedging bine executat, respectiv datorit tendinei preurilor
cash i futures de a evolua n aceeai direcie, fiind influenate de
aceiai factori economici; spreading-ul de procesare ns are o
eficien unic, pentru c permite operatorului, prelucrtor de soia,
protejarea simultan a trei piee diferite: piaa cash de soia i de
subproduse ale acesteia i pieele futures de soia, pe de o parte, i de
fin sau ulei i turte, pe de alt parte. De aceea, ceea ce se ntmpl
din punct de vedere operaional n acest domeniu mai este cunoscut i
sub denumirea de complex soia (vezi figura 4.11).

Figura 4.11. COMPLEXUL SOIA

PIAA FUTURES: S
FIN DE SOIA HORT
ULEI I TURTE DE SOIA

PIAA CASH:
SOIA
FIN DE
CRUSH H SOIA
SPREADING EDGING ULEI I TURTE DE
SOIA

PIAA FUTURES:
SOIA 279
L
ONG
 Inversul unui spreading de presare este denumit presare
invers. Aceast posibilitate de spreading rezult din existena unor
distorsiuni n relaiile normale de pre, atunci cnd preurile cash
pentru soia (i preurile futures, dup cum am vzut) sunt mai mari
dect sumele ce ar putea rezulta n urma vnzrii subproduselor sale.
Marja negativ care rezult face ca procesarea seminelor de soia s
devin neprofitabil. Atunci cnd marja brut de procesare scade sub
un nivel profitabil, prelucrtorul de soia poate ncetini sau chiar stopa
operaiile de procesare i, n acelai timp, poate iniia un spreading de
presare invers, respectiv vnzarea futures de soia i cumprarea
futures de fin sau ulei i turte de soia. Probabil c firma
prelucrtoare din exemplul nostru nu va fi singura care va proceda n
acest mod, i ca urmare presiunea realizat asupra pieei prin
reducerea cantitilor procesate, n combinaie cu spreading-urile de
presare inverse deschise pe piaa futures, va aduce n mod treptat
relaia de pre la un nivel normal.

4.2.4. Operaiuni de spreading pentru instrumente

financiare

Se pot identifica relaii de spreading ntre mai toate contractele

futures pentru instrumente financiare, iar acestea variaz n funcie de
anticiparea schimbrilor n conjunctura economic. Cnd se estimeaz
schimbarea unor relaii de pre, spreader-ul efectueaz o tranzacie
pentru a profita de aceste modificri.
Ca i n cazul pieelor agricole, putem identifica cele trei tipuri
principale de spreading, respectiv: intra-pia (vnzarea/cumprarea de

280
obligaiuni pentru decembrie i cumprarea/vnzarea simultan de
obligaiuni pentru martie), inter-piee (cumprarea/vnzarea de T-notes la
zece ani la C.B.O.T. contra vnzarea/cumprarea de titluri
guvernamentale germane la Deutsche Brse sau cumprarea/vnzarea
futures de T-notes la zece ani la CBOT contra vnzarea/cumprarea de
titluri guvernamentale franceze la M.A.T.I.F.438) i inter-active
(vnzarea/cumprarea futures de indici pentru obligaiuni municipale i
cumprarea/vnzarea futures de obligaiuni guvernamentale, numit de
obicei MOB municipale peste obligaiuni439 sau cumprarea/vnzarea
futures de bilete de tezaur la zece ani i vnzarea/cumprarea futures de
obligaiuni, cunoscut ca NOB bilete peste obligaiuni440).
ntr-un spreading financiar intra-pia de tip taur,
trader-ul este n poziie long pentru luna contractual
apropiat i short pentru luna contractual ndeprtat.
Dac preurile cresc, spreading-ul taur este profitabil atunci
cnd luna apropiat crete mai rapid dect luna
ndeprtat. Invers, dac preurile scad, spreading-ul este
profitabil numai dac luna apropiat scade mai ncet dect
luna ndeprtat. De exemplu, un operator a urmrit timp
de mai multe luni piaa obligaiunilor guvernamentale i tie
c cei mai muli analiti de pia prevd rate ale dobnzilor
mai ridicate n decembrie, anticipnd o cerere crescut
pentru credit sezonier, determinat de apropierea
srbtorilor de iarn. Se estimeaz n acelai timp c
aceast cerere crescut va fi temporar i nu va afecta ratele
dobnzii dup sfritul anului. Din acest motiv, preul
futures al obligaiunilor pentru martie s-a meninut relativ
neschimbat la, s zicem, 110-16, n timp ce preul futures al
obligaiunilor pentru decembrie a sczut de la 111-25 la 111-08 la
jumtatea lui octombrie. Trader-ul apreciaz c preul futures al
obligaiunilor pentru decembrie a sczut prea mult i c piaa a
reacionat exagerat la posibilitatea unor rate ale dobnzii mai nalte
ctre sfritul anului. Deoarece operatorul crede c obligaiunile
pentru decembrie sunt subevaluate fa de cele pentru martie, el
iniiaz un spreading taur prin cumprarea a zece contracte pentru
decembrie la
438 Figura 4.12. SPREADING FINANCIAR
March Terme des Instruments Financiers (n fr.).
439 INTRA-PIA DE TIP TAUR
Municipal on Bonds (jargon, n engl.).
440 112
Notes on Bonds (jargon, n engl.).111,5625
111,5
111,25
111 Martie
110,625
110,5 Decem brie
110,5
110
109,5
1 2
1 1
5 oct. dec.

281
 111-08 i vnzarea a zece contracte pentru martie la 110-16, cu un
spread de 00-24 (decembrie minus martie). La nceputul lui
decembrie, cererea de credit a crescut, dar creterea nu a fost att de
mare pe ct s-a estimat. Aa cum a prevzut trader-ul, spread-ul
decembrie/martie a devenit mai pozitiv: preul contractului futures
pentru decembrie a crescut brusc la 111-18, n timp ce preul pentru
martie a crescut mai ncet, la 110-20, ajungnd la un spread de 00-30
(vezi figura 4.12). Trader-ul nchide spreading-ul printr-o vnzare
pentru decembrie i o cumprare pentru martie. n acest spreading
taur, trader-ul a realizat un profit, pentru c preul contractului
apropiat (decembrie) a crescut mai rapid dect preul contractului
ndeprtat (martie).
Un spreading intra-pia de tip urs este exact opusul spreading-
ului taur. Trader-ul este n poziie short pentru luna apropiat i long
pentru luna ndeprtat. Dac preurile cresc, spreading-ul este profitabil
dac luna apropiat crete mai ncet dect luna ndeprtat. Invers, dac
preurile sunt n declin, spreading-ul este profitabil dac luna apropiat
scade mai rapid dect luna ndeprtat.
Un alt spreading calendaristic intra-pia este spreading-ul
fluture. Un spreading fluture implic deschiderea a dou spreading-uri
calendaristice n direcii opuse, cu poziia central comun ambelor
spreading-uri. Un spreading fluture poate fi de fapt mprit n dou
spreading-uri intra-pia, spre exemplu long pe obligaiuni pentru
martie, short pe obligaiuni pentru iunie i long pe obligaiuni pentru
septembrie. Aceste poziii pot fi considerate ca fiind un spreading taur
(long pe obligaiuni pentru martie i short pe obligaiuni pentru iunie),
nsoit de un spreading urs (short pe obligaiuni pentru iunie i long pe
obligaiuni pentru septembrie). Principalul motiv pentru care un
operator poate fi interesat de stabilirea unui spreading fluture este
estimarea conform creia preul contractului central este diferit de
lunile contractuale laterale.
Spreading-urile fluture pot fi stabilite i pentru a profita de
schimbrile aprute n curbele de randament ale unor instrumente,
utiliznd n acest sens contracte pe instrumente cu maturiti diferite,
dar cu aceeai scaden a contractelor. Un exemplu poate fi un
spreading care include contracte pe bilete de tezaur la doi ani pentru
decembrie, bilete de tezaur la cinci ani pentru decembrie i bilete de
tezaur la zece ani pentru decembrie.

282
 Operaiunea de spreading inter-piee implic preluarea de poziii
opuse la dou burse diferite. Aa cum s-a mai artat, exist o larg
varietate de spreading-uri financiare inter-piee. Vom prezenta un
exemplu de spreading inter-piee pe indici de aciuni.
Toi indicii de aciuni reflect riscul general de pia i ca atare
tind s se mite n aceeai direcie odat cu trecerea timpului.
Deoarece indicii tind s se deplaseze n acelai sens, spreader-ii i
bazeaz strategiile de tranzacionare pe rezistena unui contract n
comparaie cu altul, i nu pe specularea tuturor direciilor pieei. Un
contract pe indici de aciuni este mai puternic n comparaie cu un
altul dac avanseaz mai rapid pe o pia sub semnul taurului sau
scade mai ncet pe o pia sub semnul ursului. De exemplu, dac un
trader anticipeaz c indicele S&P500 va fi relativ puternic fa de
indicele Wilshire Small Cap, va cumpra futures pentru S&P500 i va
vinde futures Wilshire Small Cap. Operatorul realizeaz n general un
profit din aceast operaiune de spreading atunci cnd S&P500
avanseaz mai rapid pe o pia sub semnul taurului sau scade mai lent
pe o pia sub semnul ursului.
Executarea diferitelor contracte futures pe indici de aciuni
variaz n anumite faze ale pieei din cauza naturii aciunilor care stau
la baza indicelui. S&P500, de exemplu, este un indice cu puternic
orientare spre blue chips, n timp ce indicele Wilshire Small Cap are la
baz aciuni mai puin importante cotate la N.Y.S.E.441 i la Amex442,
precum i emisiuni listate pe NASDAQ443. Din perspectiv istoric,
blue chips tind adesea s conduc restul pieei n perioadele incipiente
ale unei piee sub semnul taurului, i pe msur ce piaa se
maturizeaz, meninndu-i trendul ascendent, investitorii cumpr i
emisiunile mai ieftine cotate pe O.T.C.444 Pe msur ce o pia n taur
se apropie de sfrit, cumprarea de blue chips scade, n timp ce
activitatea pentru emisiunile secundare continu s mai creasc. Din
cauza acestor factori fundamentali, S&P500 tinde s se mite primul

441
New York Stock Exchange (Bursa de Valori din New York, n engl.).
442
American Exchange (n engl.), a doua mare burs de valori din Statele Unite.
443
National Association of Securities Dealers Automatic Quotation (n engl.), alturi
de N.Y.S.E., cel de-al doilea mare sistem de tranzacionare de valori mobiliare din
Statele Unite.
444
Over-the-counter (la ghieu, din engl.), piee organizate ntre un numr redus
de firme de brokeraj.

283
n fazele iniiale ale unei piee n taur/urs, i, n timp, indicele Wilshire
Small Cap crete/descrete n mod relativ.
Tranzaciile de spreading inter-piee pe indici de aciuni sunt
de obicei executate n una sau dou modaliti: 1) prin raportarea
contractelor la o baz de 1:1 sau 2) compensarea ntregii valori
contractuale, respectiv produsul dintre rata de cretere a dolarului i
nivelul indicelui.
Ca exemplu, s presupunem c un trader prevede o pia sub
semnul taurului i se ateapt ca S&P500 s creasc fa de Wilshire
Small Cap. Operatorul cumpr dou futures pe S&P500 la 447 i
vinde trei contracte Wilshire Small Cap la 302. La o dat ulterioar,
piaa se mic n sus, i trader-ul i nchide operaiunea prin vnzarea
celor dou contracte S&P500 la 459 i cumprarea de trei contracte
Wilshire Small Cap la 307.
n acest scenariu operatorul a realizat profit, deoarece
contractul S&P500, care a ctigat 12 puncte, a crescut mai rapid pe
piaa taur dect contractul Wilshire Small Cap, care a ctigat cinci
puncte.
Toate operaiunile de spreading sunt, aa cum s-a vzut n
seciunea 2.4.2 din capitolul 2, o form de arbitraj. Prin modul lor
specific de operare, arbitrajitii ndeplinesc o important funcie
economic: cresc eficiena pieelor prin ngustarea golului dintre
cerere i ofert, deci prin sporirea lichiditii pieei, i reduc
diferenele de pre, adesea nejustificate, dintre pieele similare.
Tranzaciile de arbitraj includ spreading-uri ntre cash i futures, ntre
futures pe active nrudite sau ntre active similare cash, la diferite
burse locale sau ntre piee din diferite ri.
Spreading-urile inter-active sunt tranzacionate n mod
normal pentru dou active financiare nrudite. Dou dintre cele mai
utilizate spreading-uri inter-active pentru instrumentele financiare sunt
MOB (municipale peste obligaiuni) i NOB (bilete la zece ani peste
obligaiuni). Alte spreading-uri inter-active foarte utilizate sunt
FOB445 (bilete la cinci ani peste obligaiuni), FITE446 (bilete la cinci
ani peste bilete la zece ani) i diferite spreading-uri pentru bilete la doi
ani peste cele la cinci ani, zece ani sau peste obligaiuni.

445
Five on Bond (jargon, n engl.).
446
Five-Ten (jargon, n engl.).

284
 Spreading-ul MOB profit de diferenele de pre dintre
contractele futures de obligaiuni municipale i futures de obligaiuni
guvernamentale. Strategia const n cumprarea futures de obligaiuni
municipale i vnzarea futures de obligaiuni guvernamentale,
operaiunea numindu-se cumprare de MOB, atunci cnd un investitor
estimeaz c obligaiunile municipale vor ctiga fa de obligaiunile
guvernamentale. Invers, un investitor care se ateapt ca obligaiunile
guvernamentale s creasc fa de cele municipale va vinde futures pe
municipale i va cumpra futures pe obligaiuni guvernamentale,
respectiv va realiza o vnzare de MOB. S presupunem c un trader a
observat o cretere general a pieelor instrumentelor de datorie pe
termen lung. Obligaiunile municipale au fost emise n numr mare, i
operatorul estimeaz c o ofert mare de municipale va scdea preul
lor, n timp ce piaa titlurilor guvernamentale este n urcare continu.
La o cotaie de 87-18 a municipalelor pentru decembrie i de 79-15 a
guvernamentalelor pentru decembrie, spreader-ul vinde un contract de
municipale i cumpr un contract de obligaiuni guvernamentale.
Conform estimrilor, ambele contracte au crescut, dar obligaiunile
guvernamentale au crescut mai rapid dect municipalele. Trader-ul i-
a compensat poziiile prin vnzarea unui contract de obligaiuni
guvernamentale i cumprarea unui contract de municipale.
Spreading-ul NOB se refer la arbitrajul dintre contracte
futures de bilete de tezaur la zece ani i contracte futures de
obligaiuni. Deoarece preurile biletelor pe termen mediu sunt de
obicei mai nalte dect preurile obligaiunilor pe termen lung,
spreading-ul este denumit bilete peste obligaiuni, iar spread-ul se
calculeaz prin scderea preului obligaiunilor din cel al biletelor.
Strategiile de spreading NOB sunt similare cu strategiile MOB,
respectiv cumprarea de NOB (prin cumprarea futures de bilete de
tezaur i vnzarea futures de obligaiuni) i vnzarea de NOB (vnzare
futures de bilete de tezaur i cumprare de contracte futures de
obligaiuni). S presupunem c, n aprilie, un trader anticipeaz c
nivelul general al ratelor dobnzii va crete cu aproximativ 20 de puncte
(0,2%) peste cursul sptmnilor urmtoare pentru toate instrumentele
guvernamentale. Deoarece operatorul tie c titlurile pe termen lung
sunt mai sensibile dect cele pe termen scurt, cumpr NOB pentru a
profita de sensibilitatea mai mare a obligaiunilor futures fa de biletele
de tezaur la zece ani futures. La o cotaie de 112-30 a biletelor de tezaur
pentru iunie i de 112-22 a obligaiunilor pentru iunie, trader-ul

285
cumpr spread-ul NOB la 00-08 (biletele de tezaur la zece ani minus
obligaiunile) prin cumprarea de zece contracte futures pentru bilete la
10 ani i vnzarea a zece contracte de obligaiuni. Aproape de sfritul
lunii mai, rata dobnzii a crescut, aa cum a estimat operatorul, cu 20 de
puncte. Spread-ul NOB a devenit mai pozitiv din cauza faptului c
ridicarea ratelor dobnzii a avut un impact mai mare asupra preului
obligaiunilor, n comparaie cu cel al biletelor la zece ani. Trader-ul
nchide spreading-ul prin vnzarea a zece contracte de bilete la zece ani
la 111-04 i cumprarea a zece contracte de obligaiuni la 110-08. Pe
baza faptului c o cretere egal a ratelor dobnzii a avut un impact
diferit asupra preurilor contractelor futures de obligaiuni i, respectiv,
de bilete de tezaur, trader-ul a transformat poziia de spreading long
NOB n profit.
Trebuie neles faptul c informaiile i exemplele prezentate n
aceast seciune nu acoper ntreg domeniul spreading-ului. Scopul
principal este oferirea unei imagini generale asupra modului n care
sunt stabilite spread-urile, avantajelor utilizrii operaiunilor de
spreading i relaiei de pre dintre diferitele contracte futures.

4.3. Strategii de operare cu options (on futures)447

Contractele options sunt folosite n toate tipurile de pia: taur,

spre taur (n cretere), urs, spre urs (n scdere) i neutr. Nu pot fi
discutate toate n aceast seciune, dar, n urma lecturii, cititorul va
putea obine o imagine general asupra aplicaiilor utilizrii acestor
contracte i va nelege de ce sunt vndute i cumprate zilnic n
volume ntr-o continu cretere.

4.3.1. Cumprarea de call options

Deoarece un call d cumprtorului dreptul de a cumpra un

contract futures la un pre fixat448, acesta se ateapt ca preurile
futures s creasc cel puin pn la nivelul la care s acopere prima 449
pe care a pltit-o. n unele situaii, trader-ul poate cumpra un call
447
n prezentarea noastr ne vom referi doar la contractele options care au ca activ-
suport contracte futures, i nu i la cele care au ca activ de baz valori mobiliare
primare (aciuni, obligaiuni sau titluri de stat).
448
Strike price (n engl.).
449
Premium (n engl.).

286
pentru a stabili un plafon de pre pentru cumprarea unui activ cash
sau pentru a proteja o poziie futures short.

Utilizarea de call options ca protecie mpotriva creterii

preurilor
De exemplu, trezorierul unei firme de investiii se ateapt s
aib, la o dat ulterioar, fonduri disponibile pentru cumprarea de
obligaiuni guvernamentale. Trezorierul este ngrijorat c preurile
acestora ar putea crete pn la momentul cumprrii, din cauza
creterii ratelor dobnzii. El ar dori s aib un fel de asigurare
temporar mpotriva riscului unei creteri subite a preului, dar vrea s
evite plata unei sume prea mari, n cazul n care preul obligaiunilor
ar scdea. Pentru a beneficia att de protecia preului, ct i de ocazia
de a cumpra obligaiunile la un eventual pre mai sczut, trezorierul
poate decide s cumpere un call options pe futures de obligaiuni.
S presupunem c, n mai, preul cash al unei obligaiuni este
87-00. Un call options pentru septembrie la un pre de exercitare de 86-
00 este cumprat de ctre trezorier cu 2.000 USD. n august, ratele
dobnzii la emisiunile de obligaiuni pe termen lung au sczut, i ca
urmare preul obligaiunii cash n circulaie crete la 96-00, n timp ce
options pentru septembrie este evaluat la 10.100 USD. Operatorul
decide s-i compenseze poziia options, vnznd call pentru
septembrie cu preul de exercitare 86-00. Prin revnzarea call options-
ului pentru suma de 10.100 USD, trezorierul realizeaz un profit de
8.100 USD (10.100 USD 2.000 USD), care compenseaz cea mai
mare parte a diferenei de pre a obligaiunilor. Un avantaj major al
acestei strategii este c trezorierul i-a conservat o rat minim a
dobnzii, dar nu i-a stabilit i un maximum al acesteia. Dac ratele
dobnzii ar fi crescut n loc s coboare, trezorierul ar fi putut cumpra
obligaiuni la un pre mai sczut i fie lsa options-ul s expire, fie, dac
conjunctura i-ar fi permis, i compensa poziia pentru a fructifica
valoarea-timp. Singurul cost al acestei protecii a preului a fost plata
primei pentru call options-ul achiziionat.

4.3.2. Cumprarea de put options

innd cont de faptul c un put options permite

cumprtorului s vnd un contract futures la preul fixat, acesta
estimeaz c preurile futures vor scdea destul ct s acopere prima

287
pltit. n multe cazuri, un participant la pia poate cumpra un put
pentru a stabili un pre minim pentru vnzarea viitoare a unui activ
cash sau pentru a proteja o poziie futures long.

Utilizarea de put ca protecie mpotriva scderii

preurilor
S presupunem c un industria de produse alimentare
estimeaz c preul finii de soia va crete, aa c va contracta
forward cantitile necesare de fain de soia pentru lunile de
primavar i var. Preurile cresc pentru o perioad scurt, dar, dup
atingerea preului de 165 USD/t, la jumtatea lui aprilie, se pare c
preurile ar putea scdea brusc. Competitorii industriaului care,
eventual, nu au contractat forward, ar putea transmite clienilor
reducerea de costuri i ar putea ctiga astfel piaa; pentru a evita
aceasta, operatorul din exemplul nostru poate cumpra un put options
de fin de soia pentru august la 4,40 USD/t. Putem presupune mai
departe c, la jumtatea lui iunie, preurile la fina de soia au sczut la
148 USD/t, aa c industriaul revinde options-ul la 12,50 USD/t i
realizeaz un profit de 8,10 USD/t. El folosete profitul rezultat din
put pentru a menine preul produselor alimentare procesate la un nivel
competitiv. Dac preurile finii de soia ar fi crescut, operatorul ar fi
putut s lase put options-ul s expire sau, ntr-o conjunctur favorabil,
s-i compenseze poziia pentru a ctiga valoarea-timp rmas. i n
acest caz, singurul cost al proteciei preului a fost prima pltit.

4.3.3. Vnzarea de call i put options

Motivul principal pentru care un trader vinde call sau put

options este posibilitatea de a ctiga prima. n general, call options
sunt vndute de ctre persoane care anticipeaz fie o mic micare n
sus a preului, fie o descretere a preurilor; n orice caz, acesta sper
c preurile futures nu vor crete la un asemenea nivel care s
determine exercitarea options-ului i s-i produc o pierdere mai mare
dect prima ncasat. Cei care vnd put options mizeaz n general pe
faptul c preurile vor rmne aceleai sau vor crete; oricum, ei sper
c preurile futures nu vor scdea la un nivel care s determine
exercitarea options-ului i s duc la o pierdere mai mare dect prima
primit.

288
 Vnzarea de call pentru a ctiga prima
n perioada cnd preul futures al obligaiunilor este de 76-00,
un investitor colecteaz o prim de 3.000 USD prin vnzarea unui call
options la ase luni n bani450. Deoarece un call n bani, prin
definiie, nu are valoare intrinsec 451, prima de 3.000 USD reprezint
integral valoarea-timp452. Dac preul futures la expirarea options-ului
este 76-00 sau sub aceast valoare, call-ul va expira fr nici o valoare
(nici valoare intrinsec, nici valoare-timp), iar rezultatul investiiei va
fi prima iniial de 3.000 USD. Dac ns preul futures la expirare
este peste 76-00, vnztorul options-ului poate realiza un profit net la
expirare att timp ct valoarea intrinsec este mai mic dect prima
primit. S presupunem c preul futures a crescut la expirare la 78-
00; cumprtorul i exercit call-ul, i vnztorul pierde 2.000 USD
la poziia futures short. Totui, deoarece prima iniial primit de ctre
vnztor a fost de 3.000 USD, profitul su net este de 1.000 USD. Un
vnztor de options care dorete s-i lichideze poziia nainte de
expirare poate cumpra acelai tip de options pentru a-i compensa
poziia, pltind o prim egal cu cea a pieei. Indiferent n ce grad
eroziunea valorii-timp a options-ului a redus costul achiziiei de
compensare, vnztorul realizeaz un profit net. Astfel, dac la, s
spunem, trei luni dup ce investitorul a vndut call options la 76-00,
preul futures este nc 76-00, dar valoarea-timp a options-ului a
sczut la 2.000 USD, printr-o achiziie de compensare la acest pre,
vnztorul iniial realizeaz un profit net de 1.000 USD; aceast
achiziie elimin orice posibilitate ulterioar de exercitare a opiunii n
contra intereselor sale.
Vnzarea de put ca protecie limitat mpotriva creterii
preului
Cnd se estimeaz c preurile sunt relativ stabile sau cnd
creterea de pre estimat este mic, un hedger poate opta pentru
vnzarea unui put options. La vnzarea unui put, vnztorul primete
o prim de la cumprtor i intr n poziia de hedging cu un credit n
contul su. Dar acest vnztor se confrunt n acelai timp cu riscul
exercitrii options-ului de ctre cumprtor, dac preul futures scade
sub nivelul preului de exercitare. S presupunem c, spre sfritul lui
martie, o companie care produce furaje complexe pentru animale
450
Vezi in the money n seciunea 2.1.4 din capitolul 2.
451
Idem pentru intrinsic value.
452
Ibidem pentru time/premium value.

289
estimeaz c preurile finii de soia se vor mica foarte puin n jurul
preului de 146 USD/t. Dorind numai o protecie limitat mpotriva
unei creteri a preului, compania vinde un put options de fin de soia
pentru septembrie la 140 USD/t i ncaseaz o prim de 8,55 USD/t.
Piaa se menine relativ linitit n lunile de primvar i var,
ajungnd la preul de 148 USD/t la nceputul lui august. n consecin,
compania pltete 0,95 USD/t pentru a recumpra put options-ul,
realiznd un profit de 7,60 USD/t. Deoarece preul de pia al finii de
soia cash a crescut i el uor, compania poate utiliza profitul pentru a
compensa parial costurile mai mari ale ingredientelor. Dac preurile
futures ar fi sczut, prima pentru rscumprarea put ar fi crescut. n
acest caz, vnztorul care a recumprat-o ar fi putut suporta o
pierdere; dar ar fi sczut i preurile ingredientelor, compensnd astfel
din pierderea suferit.

4.3.4. Alte strategii cu options

Aa cum ilustreaz exemplele precedente, exist multiple

moduri n care se pot utiliza options-urile pentru a realiza protecia
preurilor sau profituri. n timp ce unele strategii pot fi extrem de
simple, respectiv cumprarea sau vnzarea unui contract options, exist
i strategii mai complicate, care presupun o combinaie de poziii long
i short pe options i/sau poziii futures sau cash. Cele mai multe dintre
aceste strategii mai complicate aparin categoriei spreading-urilor.

I. Spreading-uri cu options
Un spreading cu options se realizeaz prin cumprarea i
vnzarea simultan a unuia sau mai multor contracte options, futures
i/sau cash. Deoarece preurile a dou contracte diferite pentru acelai
activ sau pentru active nrudite au tendina de a se mica mpreun
n aceeai direcie, spreading-ul poate oferi protecie mpotriva unor
pierderi cauzate de o volatilitate neateptat sau foarte mare. Astfel,
pierderile aprute la o latur a spreading-ului sunt mai mult sau mai
puin compensate de profiturile nregistrate pe cealalt latur. De
exemplu, dac latura short a unui spreading duce la pierdere din cauza
creterii preurilor, latura long a acestuia va produce un profit,
compensnd n mare pierderea. n afara strategiilor care au ca obiectiv
limitarea riscului de pre, alte motive pentru iniierea unor operaiuni
spreading cu options urmresc capitalizarea pieei unde un anumit

290
options este supraevaluat sau subevaluat, hedging-ul sau mrirea
dimensiunii profitului rezultat dintr-o investiie. n acest sens,
participanii la pia pot utiliza mai multe strategii pentru atingerea
obiectivelor lor de pia; aceste strategii au la baz analiza preurilor de
exercitare, a preurilor futures i a datelor de expirare.

Spreading-uri verticale

Spreading-urile verticale, numite i spreading-uri de pre, ofer
trader-ilor un profit limitat n condiii de risc limitat; implic
cumprarea i vnzarea de put sau call cu aceeai lun de expirare
(scaden), dar cu preuri de exercitare diferite. Cele patru tipuri
principale de spreading-uri verticale sunt: spreading-ul put taur,
spreading-ul call taur, spreading-ul put urs i spreading-ul call urs.
Spreading-urile taur sunt utilizate atunci cnd trader-ul estimeaz o
pia n cretere, n timp ce spreading-urile urs sunt utilizate cnd
trader-ul prevede o pia n scdere:
1) spreading-ul call taur453 nseamn cumprarea de call la un
pre de exercitare i vnzarea simultan de call la un pre de exercitare
mai mare;
2) spreading-ul put taur presupune cumprarea de put la un
pre de exercitare i vnzarea simultan de put la un pre de exercitare
mai mare;
3) spreading-ul call urs se realizeaz prin vnzarea de call la
un pre de exercitare i cumprarea simultan de call la un pre de
exercitare mai mare;
4) spreading-ul put urs454 const n vnzarea de put la un pre
de exercitare i cumprarea simultan de put la un pre de exercitare
mai mare.

Exemplu : spreading call taur pentru o

protecie moderat a preului
La sfritul lui iunie, un patiser este ngrijorat de posibilitatea
c preurile ar putea crete i ar reduce astfel profitul estimat al unui
contract forward pe care l-a ncheiat pentru livrarea de produse de
patiserie n decembrie. La un pre al uleiului de soia de 12,2 US/lb 455,
execut un spreading call taur prin cumprarea unui call de ulei de
453
Bull vertical call spreading (n engl.).
454
Bear vertical put spreading (n engl.).
455
Abreviere pentru ceni americani/livr (pound, n engl.).

291
soia pentru decembrie, la un pre de exercitare de 17 US i la o prim
de 0,96 US/lb i vnzarea simultan a unui call decembrie cu un pre
al uleiului de 18 US, la o prim de 0,535 US/lb. La nceputul lui
septembrie, preul uleiului de soia a crescut la 17,8 US, aa c
operatorul decide s nchid spreading-ul; vinde call-ul cu pre de
exercitare de 17 US cu o prim de 1,285 US/lb, realiznd un profit
de 0,325 US, i cumpr call-ul cu pre de exercitare de 18 US cu o
prim de 0,55 US/lb, nregistrnd o pierdere de 0,015 US.
Combinnd rezultatele de pe ambele laturi ale spreading-ului, hedger-
ul a realizat un profit net de 0,31 US/lb.

Spreading-uri orizontale
Spreading-urile orizontale, cunoscute ca spreading-uri de timp
sau calendaristice, ofer trader-ilor ocazia de a profita de
devalorizarea diferit n timp a options-urilor cu diferite scadene.
Spreading-urile orizontale implic cumprarea unui put sau call i
vnzarea simultan a aceluiai tip de options, n general cu acelai pre
de exercitare, dar cu lun diferit de expirare. Din cauza faptului c
valoarea-timp a unui options pe termen scurt se depreciaz mai rapid
dect valoarea-timp a unuia cu scadena mai ndeprtat, se vinde
adesea un options cu expirare apropiat i se cumpr n acelai timp
unul cu expirarea mai ndeprtat.
Spreading-urile orizontale care utilizeaz call sunt folosite
adesea cnd se estimeaz o pia n cretere pe termen lung, n timp ce
spreading-urile orizontale care utilizeaz put sunt folosite cnd se
estimeaz o pia n scdere pe termen lung.

II. Conversii
ntr-o conversie, operatorul cumpr un put, vinde un call i
cumpr un futures; put i call au acelai pre de exercitare i aceeai
lun de expirare, iar futures are aceeai scaden ca i options, i preul
su este n mod obinuit ct mai apropiat posibil de preul de
exercitare al options. Astfel, dac preul curent al futures ajunge s fie
peste preul de exercitare al call nainte de expirarea acestuia, call
options va fi exercitat, obligndu-l pe trader s rspund, i ca
urmare acesta i compenseaz automat poziia futures long i las
poziia long pe put s expire, neexercitnd-o; dac, dimpotriv, preul
curent futures scade sub preul de exercitare al put options nainte de
expirarea acesteia, operatorul exercit poziia long pe put, i

292
compenseaz automat poziia futures long, iar poziia short pe call
rmne neexercitat.

Exemplu: conversie pentru a profita de discrepanele de

pre
S presupunem c un put options pentru secar, la preul de
exercitare de
3 USD, cu o durat de 90 de zile, este considerat ca fiind supraevaluat cu
0,25 US, fiind cotat la 10,25 US, n timp ce un call pentru secar, la
acelai pre de exercitare de 3 USD, tot cu o durat de 90 de zile, este
evaluat corect, fiind la
10,5 US, iar preul curent al contractului futures este de 3 USD.
Trader-ul stabilete o conversie prin cumprarea unui put la
valoare456 la 10,25 US, cumprarea unui futures de secar la 3 USD
i vnzarea unui call la valoare la 10,5 US. n acest scenariu de
pia, operatorul are un profit garantat de 0,25 US/bu, respectiv 12,50
USD pe poziie (un contract este de 5.000 bu); el i menine acest
profit indiferent de evoluia preului contractului futures la expirarea
options-urilor, deoarece debitul sau creditul net rezultat din conversie
este ntotdeauna nul la expirare.

Conversii inverse
ntr-o conversie invers, operatorul cumpr un call, vinde un
put i vinde un futures; put i call au acelai pre de exercitare i
aceeai lun de expirare, iar futures are aceeai scaden ca i options,
i preul su este n mod obinuit ct mai apropiat posibil de preul de
exercitare al options. Dac preul futures ajunge peste pretul de
exercitare la expirarea options-urilor, este exercitat poziia long pe
call i se compenseaz automat poziia futures short, iar poziia short
pe put este lsat s expire.

III. Spreading-ul delta neutru

Spreading-ul delta neutru, cunoscut i ca hedging neutru sau
hedging de raport, implic compensarea profitului/pierderii poteniale
dintr-o poziie options prin pierderea/profitul nregistrat din una sau
mai multe poziii options/ futures/cash.

456
nseamn c operatorul achiziioneaz sau vinde options la prima pieei; efectul
este similar unui ordin la pia.

293
 Hedging-ul de raport
S presupunem c o instituie a programat mai multe vnzri
ealonate de obligaiuni guvernamentale n urmtoarele luni, dei
preurile obligaiunilor sunt sczute i se estimeaz c aceast situaie
este de durat. Se dorete realizarea unei protecii mpotriva declinului
ulterior al preului obligaiunilor, ceea ce ar putea reduce substanial
profiturile. Pentru a-i atinge obiectivul de pia, trezorierul decide s
iniieze un hedging de raport; cu alte cuvinte, sunt cumprate put
options, care vor fi ulterior lichidate, pe msur ce se vnd
obligaiunile cash i/sau preurile obligaiunilor se schimb. Trebuie
menionat c aceast strategie necesit o urmrire zilnic a pieei,
deoarece, pe msur ce sunt vndute obligaiunile i preul acestora
scade sau crete comparativ cu preul de exercitare al options-urilor,
numrul de put necesare pentru meninerea unei bune protecii se
schimb. Complexitatea acestei strategii poate fi justificat prin
eficiena sa, atunci cnd este bine executat.
Urmrirea strategiei are dou componente: cea mai simpl i
mai evident este consecina faptului c, odat ce instituia nu mai
posed instrumentele, nu mai are nevoie s le protejeze preul; ca
urmare, pe msur ce obligaiunile dintr-un portofoliu sunt vndute,
put options cumprate pentru a asigura protecia preului pot fi,
corespunztor, vndute (de fapt vnzarea lor anuleaz protecia). Mai
complicate sunt acele micri cerute de schimbarea preului
obligaiunilor. Astfel, dac preul obligaiunilor scade, este nevoie de
mai puine options pentru meninerea unui hedging eficient, deoarece
valoarea obligaiunilor deinute este mai mic; o parte din options pot
fi deci vndute.
Variabila cea mai important de urmrit este delta: schimbarea
primei unui options rezultate din schimbarea cu o unitate a preului
futures. n general, delta crete pe msur ce un options devine n
bani i scade pe msur ce intr n afara banilor. Dac preul
futures scade de la 90-00 la 89-00 (o scdere de 1.000
USD/contract), aceast scdere poate fi nsoit de o cretere cu 500
USD a primei put options cu pre de exercitare de 90-00; n acest caz,
delta este 0,5. Dac preul futures continu s scad pn la 88-00, iar
prima crete cu 600 USD, delta va crete la 0,6.
Delta este reperul pentru stabilirea numrului de options
necesar pentru un hedging perfect; pe msur ce se modific delta,

294
se schimb i numrul necesar de options pentru acoperirea fiecrei
obligaiuni protejate. Numrul necesar pentru meninerea unui
hedging eficient n orice moment este adesea calculat prin mprirea
factorului de conversie (pentru acele obligaiuni care se protejeaz) la
delta curent a options. Astfel, s presupunem c factorul de conversie
pentru obligaiunile care se protejeaz este 1,25, i delta options este
0,5. n aceast situaie vor fi necesare 2,5 (1,25/0,5) contracte put
options pentru o obligaiune n scopul asigurrii unui hedging perfect.
Dac ns un declin al preurilor futures duce la o cretere a valorii
delta la 0,7, numrul necesar de options pentru meninerea hedging-
ului se va reduce la 1,8 (1,25/0,7), i o parte din put options cumprate
iniial va putea fi vndut.
O schimbare a indicelui delta ntr-un hedging delta neutru
poate fi n avantajul instituiei, n special dac are loc o modificare
semnificativ a ratelor dobnzii i, ca efect, a preului obligaiunilor,
deoarece, pe msur ce preul obligaiunilor scade sub preul de
exercitare, o cretere a factorului delta duce la creterea valorii
options cu o sum mai mare dect cea determinat de micorarea
valorii obligaiunilor protejate. S presupunem c preul futures este
90-00, i delta unui put options n bani este 0,5. Pentru a se proteja
mpotriva unei scderi a valorii pentru zece obligaiuni, un investitor
cumpr 25 de put options n bani. n aceste condiii, fiecare
descretere cu 1.000 USD a valorii obligaiunilor trebuie compensat
de o cretere de 1.000 USD a valorii options pentru a avea un hedging
perfect. S presupunem mai departe c declinul preului obligaiunilor
este mai mare dect s-a estimat i c delta devine 0,7; fiecare
descretere de 1.000 USD a valorii obligaiunilor va fi compensat cu
o cretere de mai mult de 1.000 USD a valorii options.
Nu este neobinuit pentru cei care iau pentru prima dat
contact cu options, mai ales cu strategiile de utilizare a acestora, s se
simt copleii de complexitatea lor. S ne amintim ns c scopul pe
care ni l-am propus prin includerea n aceast seciune a anumitor
exemple i explicaii privind strategiile cu options este doar acela de a
oferi cititorului o idee asupra posibilitilor oferite de piaa options, i
nu transformarea acestuia ntr-un expert al domeniului.

295
 4.4. Marile piee bursiere457

4.4.1. Pieele agricole

A. Cerealele
La bursele futures se negociaz cele mai importante tipuri de
cereale. n mod obinuit, se vorbete despre acestea fie ca cereale de
consum, fie ca furaje. Cerealele precum porumbul i ovzul sunt
folosite n principal ca furaje i ntr-un procent mai mic n componena
produselor alimentare. Orezul este aproape exclusiv o plant
cerealier de consum. Grul este de asemenea utilizat ca baz pentru
produse alimentare, cu o utilizare secundar i n cantiti importante,
ca furaj.
Porumbul este unic ntre plantele cerealiere. Este folosit att
pentru consum, ct i ca furaj i este singura plant cerealier
originar din emisfera vestic. Porumbul era necunoscut restului lumii
pn n 1492, cnd Cristofor Columb s-a ntors n Europa cu mostre.
n decurs de o generaie, cultivarea porumbului s-a extins n
majoritatea zonelor agricole din Europa; la mijlocul secolului al XVI-
lea, porumbul era cultivat i n China. n aproape ntreaga lume, cea
mai mare parte a recoltei de porumb este utilizat ca furaj, dar n
Mexic i n America Central porumbul este o component major a
regimului alimentar.

I. Porumbul
Exist ntre 100 i 150 de varieti de porumb; fermierii i
utilizatorii comerciali au dezvoltat un sistem de gradare bazat pe
analiza boabelor. Porumbul crenelat este cea mai comun varietate,
acoperind aproape 99% din producia american. Porumbul crenelat
i datoreaz denumirea adnciturii din vrful boabei formate ca
rezultat al condensrii inegale a componentelor amidonului.
Standardele stabilite pentru porumbul crenelat disting varieti de
galben, alb i mixt. Galbenul domin toate pieele de furaje i pieele
pentru mcinare umed, avnd ca ultim produs fina de porumb i alte
produse pentru consum uman i utilizare n industria alimentar n
457
Aceast seciune prezint unii dintre factorii economici, politici i de pia care
afecteaz preul produselor agricole negociate la bursele futures americane, iar
informaiile prezentate trebuie privite ca o prezentare a imaginii de ansamblu, i nu
ca un studiu exhaustiv.

296
special. Porumbul alb este solicitat de morile cu mcinare uscat
pentru a produce mlaiul de consum i destinat industriei alimentare.
Porumbul mixt (porumb alb i galben combinat accidental n perioada
stocrii) este rareori tranzacionat i este destinat aproape exclusiv
furajrii. O alt varietate important de porumb american este
porumbul dulce; boabele sale conin o cantitate mare de amidon, din
care cauz sunt uor de mestecat. Structura chimic a altei varieti
(Waxy) este adecvat mcinrii umede. Porumbul indian este folosit n
scopuri decorative.
Suprafaa nsmnat i producia obinut sunt factori majori
care afecteaz stocurile de porumb. Practica folosit n trecut, de a
planta rnduri dese i cu spaiu ngust ntre ele, a dus la un numr mai
mare de plante pe suprafa. Utilizarea pesticidelor i erbicidelor a
redus pierderile datorate duntorilor i bolilor de plante. Fertilizatorii
i hibrizii au crescut randamentul cu peste 20%. Doi dintre factorii
care determin randamentul produciei sunt umiditatea i temperatura.
Pentru obinerea unei recolte bogate este necesar o umiditate
moderat n lunile de var. Pentru porumb, iulie i august sunt lunile
critice din punct de vedere meteorologic. Cderea de ploi peste nivelul
normal poate favoriza un randament nalt. Ploi sub nivelul normal, n
special n luna iulie, i temperaturi peste media normal, n special n
august, tind s reduc randamentul. Durata sezonului de cretere poate
fi un factor important. n primvar, ngheuri trzii sau o vreme foarte
umed poate ntrzia nsmnarea i reduce recolta potenial.
ngheuri la nceputul toamnei pot opri dezvoltarea plantelor
nsmnate mai trziu.
Cea mai mare parte a produciei de porumb americane este
obinut n zona cunoscut sub denumirea de Centura de Porumb,
care include Illinois, Indiana, Iowa, Missouri, Nebraska, Ohio i
Dakota de Sud. nsmnarea porumbului n aceste puncte-cheie
demareaz la nceputul lui mai, un pic mai trziu n Minnesota i
Dakota. Cultura ajunge la maturitate ctre sfritul lui august;
recoltarea ncepe de obicei la 15 octombrie, imediat dup prima
brum. La jumtatea lui noiembrie, cea mai mare parte a porumbului
american este recoltat. Cu fiecare an, cantitatea de porumb recoltat
nainte de 1 octombrie crete, datorit plantrii timpurii, n martie sau
aprilie, aa c USDA consider ca an oficial agricol pentru porumb
perioada 1 septembrie-31 august anul urmtor. Pentru c luna
octombrie este principala lun n care se recolteaz, aa cum am mai

297
precizat, decembrie este prima lun contractual futures pentru noua
recolt.
Structura programelor agricole americane a rmas aproximativ
aceeai de la introducerea lor, ca parte a reformelor ce au urmat Marii
Crize din anii 30. Principalele componente ale programelor sunt:
sprijinirea preurilor, pli care acoper diferenele pn la obiectivele
de pre i programe de control al produciei. n cadrul programelor de
mprumuturi (pentru sprijinirea preurilor), fermierilor li se acord
mprumuturi n contul cerealelor. Rata mprumutului este suma
mprumutat/unitate de cantitate. Dac preul local cash crete
suficient ca s acopere mprumutul i rata dobnzii, mprumutul va fi
rambursat, i fermierul vinde cerealele pe piaa cash. Dac preul nu
este compensat, Corporaia Credit Marf (CCC 458) intr n posesia
mrfii i nu mai solicit plata dobnzii la mprumut. CCC este deci o
pia care ofer fermierului un pre garantat. n cazul acoperirii
diferenei pn la obiectivul de pre, se stabilete un pre peste rata de
mprumut pentru fiecare marf. Dac preul pieei nu atinge obiectivul
de pre, diferena dintre obiectiv i preul mediu al pieei pe o durat
de cinci luni (sau dintre obiectiv i rata mprumutului, n funcie de
care este mai mic) este pltit fermierului direct de la Fed. Pentru a
putea fi inclui n programele de mprumuturi i acoperire a diferenei
de pre, fermierilor li se poate impune s lase necultivat o parte din
terenul agricol.
n cadrul programelor, USDA i ageniile sale au autoritate
discreionar. n multe cazuri, legea stabilete numai niveluri minime
de pre pentru cele mai importante programe, acordnd USDA
autoritatea de a stabili niveluri mai nalte de pre, dac este posibil. De
exemplu, programul Plat n produse (PIK) din 1983 nu a fost
autorizat n mod specific de Legea agricol din 1981, ci a fost
implementat folosind autoritatea discreionar. Pentru a participa la
programul PIK, fermierilor li s-a impus s se conformeze programului
de control al suprafeelor nsmnate i s renune la nsmnarea
unei suprafee suplimentare de teren agricol, n limitele specificate de
ctre guvern. n schimbul renunrii la suprafaa respectiv, guvernul a
pltit fermierii n stocuri de cereale din proprietatea guvernului sau a
napoiat fermierilor stocurile pentru care se acordaser mprumuturi.
Utilizarea autoritii discreionare este o problem politic. n mod

458
Commodity Credit Corporation (n engl.).

298
tipic, grupri de fermieri i grupri politice din Congresul Statelor
Unite preseaz administraia pentru proiectarea de programe mai
lucrative, n timp ce alte grupri exercit presiuni pentru o utilizare pe
scar redus a programelor, pentru a menine costuri sczute.
Legea agricol din 1990, emis n conformitate cu prevederile
Legii privind securitatea produselor alimentare din 1990, prevede o
continuare a politicii agricole cu orientare de pia, iniiat de Legea
agricol din 1985. Politica agricol a Statelor Unite ncearc s susin
preurile cerealelor, evitndu-se constituirea costisitoare de stocuri
mari, ceea ce ar duce la scderea masiv a preurilor de pia i ar
necesita depozitare finanat de la buget. Ratele mprumuturilor i
obiectivele de pre au fost reduse n ultimii ani, crescnd
competitivitatea produselor agricole americane pe pieele externe.
Pentru perioada 1991-1993, ratele de baz ale mprumuturilor au ca
suport 85% din preul mediu pe sezon primit de ctre fermieri n cei
cinci ani precedeni, excluznd anii cu cele mai nalte i cele mai joase
preuri. Preurile-obiectiv sunt ngheate la nivelurile din 1990 pentru
cei cinci ani, eliminnd tendina de scdere, ca urmare a Legii agricole
din 1985. O alt trstura a Legii agricole din 1990 este autorizarea
unui program opional-pilot, destinat s ncurajeze fermierii n
cumprarea de put options, ca alternative de pia la alte programe de
subvenie.
i alte ri dispun de programe specifice privind producia i
preul mrfurilor agricole, afectnd n ultim instan preul pieei
mondiale a mrfurilor agricole. Exist ri care ar dori s sisteze
subveniile. De fapt, autoriti comerciale din ntreaga lume se
ntlnesc anual pentru a negocia un Acord General asupra Tarifelor i
Comerului (GATT) destinat s reduc subveniile agricole naionale i
s pun capt practicilor comerciale incorecte. Datorit naturii politice
a unui asemenea acord, viitorul su este nc necunoscut. n toamna
anului 1992 convorbirile au ncetat, dup ase ani de negocieri, i se
prea c GATT este de domeniul trecutului. Cu toate acestea
convorbirile au fost reluate, i numai timpul poate s decid dac se
poate ajunge sau nu la un acord.
Aproximativ 55-60% din recolta cash este utilizat ca furaj; n
ultimii ani porumbul a constituit pn la 25% din totalul furajului
consumat. Pentru c furajul este cel mai mare component al costului
de cretere a animalelor, profitabilitatea utilizrii porumbului ca furaj
este determinat de costul su n comparaie cu preul crnii. Cnd

299
raportul animale/porumb este mic, cresctorii de animale reduc
necesitile de porumb prin reglarea numrului de animale furajate i
durata perioadei de ntreinere a animalelor. Doi factori majori
determin utilizarea de porumb ca furaj:
1) este n general adecvat ca furaj pentru ngrarea animalelor
deoarece are coninut ridicat de amidon. n plus, conine mai mult ulei,
avnd o valoare energetica ridicat;
2) un hectar de porumb produce mai mult furaj dect orice alt
recolt, dei nu impune un cost mai mare al forei de lucru pentru
nsmnat, ntreinere i recoltat; ca urmare a unui consum tradiional
mare de porumb pentru producerea crnii, orice cretere sau
descretere semnificativ a numrului de animale foreaz fermierii
s-i reevalueze producia de porumb.
Industria procesatoare folosete porumbul pentru o gam larg
de produse: din tulpini se produc hrtie i tapet, pleava se folosete ca
material de umplutur, cocenii devin combustibil i solveni
industriali, iar boabele sunt cea mai valoroas parte utilizat comercial
a plantei. La mcinarea umed, boabele de porumb sunt inute ntr-o
soluie de ap cald i dioxid de sulf. Mcinarea i alte operaii
ndeprteaz apoi coaja, ceea ce rmne fiind tratat n diferite moduri,
pentru a se produce ulei de porumb, amidon, dextrin i siropuri
pentru consum uman, precum i adezivi, fibr textil, spunuri,
uleiuri, combustibili, lacuri i alte produse industriale.
Mcinarea uscat, un proces n care boabele de porumb sunt
trecute printr-un jet de abur pentru nmuiere, i apoi mcinate, este
folosit pe scar larg pentru producia de mlai, fain de porumb
procesat n diferite produse alimentare i furaj.
Factorii cerere i ofert pentru principalele ri exportatoare i
importatoare au un impact semnificativ asupra preului porumbului.
De exemplu, o recolt mondial-record poate reduce cererea strin,
ceea ce duce la creterea competiiei ntre Statele Unite i productorii
strini. Pe de alt parte, o recolt slab poate determina o cerere mrit
de porumb american la export. Preurile animalelor n alte ri sunt un
factor important care afecteaz cererea la export. Preuri sczute ale
animalelor n strintate micoreaz cererea de porumb american;
preurile mai mari au tendina de a crete cererea.
USDA a estimat producia mondial anual la aproape
jumtate de miliard de tone. Statele Unite sunt cel mai mare
productor, cu aproximativ 42% din producia mondial. Exporturile

300
de porumb americane se ridic la aproape 20% din producie. Europa
de Est i Comunitatea European tind s importe mari cantiti de
porumb. Cei mai mari cumprtori pentru Statele Unite sunt Japonia,
Taiwan i Comunitatea Statelor Independente.
Contractele futures de porumb i options pe contracte futures
de porumb sunt negociate ntr-un volum considerabil la C.B.O.T. i la
MidAmerica Commodity Exchange.

II. Grul
Grul este una dintre plantele cerealiere cele mai vechi i mai
utilizate. Cultivat mai nti n Asia Mic, cu aproape 9.000 de ani n
urm, grul s-a rspndit n cea mai mare parte a Europei, Asia i
Africa. n Statele Unite, grul a fost introdus n anul 1600 de ctre
primii coloniti care au adus semine din Europa. Grul este acum
cultivat pe toate continentele, cu excepia Antarcticii. Producia
mondial anual de gru este estimat la aproximativ 600 de milioane
de tone.
Exist dou tipuri majore de gru: de iarn i de primvar.
Grul de iarn se planteaz toamna, ncepe s creasc n primvar i
este recoltat vara. Grul de primvar se planteaz primvara i este
recoltat vara. Cele cinci mari varieti de gru cultivat n Statele Unite
sunt: rou dur de iarn, rou moale de iarn, rou dur de primvara,
durum i alb. Fiecare varietate este adaptat unor anumite condiii,
este cultivat ntr-o regiune specific i are proprieti unice la
mcinat i preparare.
Varietatea predominant n Statele Unite este grul rou dur de
iarn. Aceast varietate este cultivat n Kansas, Nebraska, Oklahoma
i Texas. Precipitaiile anuale n aceste zone sunt sub 60 cm, cu
frecvente perioade uscate i ierni n care se ating frecvent temperaturi
sub 0 grade. Fina obinut este folosit n primul rnd pentru pine.
Centura de Gru Rou Dur de Iarn se ntinde din centrul Texasului
pn n Nord, ctre Marile Lacuri i n Est, ctre Oceanul Atlantic.
Grul moale rou de iarn este cultivat ntr-un climat cu
umiditate sub medie. Fina rezultat este folosit pentru produse de
patiserie.
Grul dur rou de primvar este cultivat n principal n statele
din nord, unde iernile sunt prea dure pentru producerea de gru de
iarn. Aceste zone au un sol negru i uscat i veri fierbini, doi factori
importani pentru obinerea unui gru adecvat pentru pine.

301
 Durum, un gru de primvar, este produs n principal n
Dakota de Nord i Montana. Boabele de durum sunt foarte tari i
conin cel mai ridicat procentaj de proteine459 dintre toate varietile de
gru. Durum este utilizat pentru producerea de spaghetti, macaroane i
alte paste finoase i nu este potrivit pentru pine i produse de
patiserie.
Grul alb poate fi de primvar sau de iarn i este cultivat n
principal n sudul Michiganului, vestul New York-ului i nord-vestul
Pacificului. Are aceeai utilizare ca i grul moale rou de iarn.
Anul agricol pentru gru n Statele Unite este 1 iunie-31 mai
anul urmtor. Grul de iarn este de obicei nsmnat n septembrie
sau la nceputul lui octombrie, atunci cnd solul are un grad de
umiditate suficient pentru germinare. n aceast perioad a anului,
pericolul ca grul s fie atacat de insecte este considerabil mai mic
dect la sfritul verii. Iarna este ideal ca un strat de zpad s acopere
cmpiile pentru a izola i a proteja plantele. Recoltarea ncepe la
sfritul lui mai i este de obicei terminat la jumtatea lui iulie. n
nordul Statelor Unite, unde iernile sunt prea dure pentru grul de
iarn, grul de primvar este nsmnat ct mai devreme posibil n
primvar. Recolta ajunge la maturitate n august, i recoltarea este
terminat la nceputul lui septembrie. Producia poate varia substanial
de la o clas la alta i de la un stat la altul.
Ca i n cazul altor mrfuri agricole, programele
guvernamentale (sprijinirea preurilor, renunarea la o parte dintre
terenurile cultivate i acordarea de mprumuturi) pot avea o influen
major asupra produciei de gru i preurilor.
Aproximativ 30% din recolta american de gru este mcinat
pentru fin, aproximativ 40% este exportat, i mai puin de 4% este
pstrat pentru viitoarele nsmnri. Diferena este utilizat ca furaj
i pentru produse industriale.
Dup Al Doilea Rzboi Mondial,
consumul intern de fin de gru a sczut permanent. Creterea
nivelului de trai a determinat creterea cererii de fin utilizat n
preparate. Producia american de gru reprezint mai mult de 12%
din producia mondial. Ali productori importani de gru sunt
Comunitatea Statelor Independente, urmat de China, Comunitatea
European, India i Europa de Est.

459
Are un indice glutenic mare.

302
 Contractele futures i options pe contracte futures de gru sunt
negociate la C.B.O.T. (gru moale rou de iarn), MidAmerica
Commodity Exchange (gru moale rou de iarn), Minneapolis Grain
Exchange (dur rou de primvara i alb) i K.C.B.O.T. (dur rou de
iarn). Unele burse pot desemna un anumit tip de gru pentru livrare
n cadrul contractelor futures, dar cele mai multe permit substituiri cu
compensri de pre (au liste de discount).

III. Ovzul
Ca i alte cereale, ovzul aparine familiei pioaselor. Se pare
c iniial a fost folosit ca paie pentru crmizile de lut din templele
egiptene. Romanii utilizau ovzul ca furaj cu aproape 3.000 de ani n
urm. Abia n Evul Mediu ovzul a nceput s fie cultivat pentru
boabe. Este recunoscut ca excelent pentru hrana animalelor. A fost
introdus n Statele Unite n jurul anilor 1600 de ctre colonitii englezi
care l cultivau n coloniile din nord. Pe msur ce a crescut numrul
animalelor, a crescut i producia de ovz a Statelor Unite.
Exist cinci tipuri principale: alb, rou, cenuiu, negru
(inclusiv maron) i galben. Cea mai mare parte a produciei americane
o constituie ovzul alb.
Pentru a se obine recolte bogate, ovzul are nevoie cel puin
de niveluri medii pentru elementele eseniale nutritive de sol
nitrogen, fosfat i potasiu. Crete cel mai bine ntr-o clim temperat,
cu umiditate nalt i vreme rcoroas n perioada maturitii.
n general se nsmneaz primvara (nceputul lui aprilie i
pn la sfritul lui mai) i este recoltat ntre jumtatea lui iulie i
sfritul lui august. Statele cu producia cea mai mare de ovz sunt
Dakota de Sud, Minnesota, Dakota de Nord i Wisconsin.
Anul oficial agricol american pentru ovz este 1 iulie-30 iunie
anul urmtor. Suprafaa nsmnat cu ovz a sczut constant
ncepnd aproximativ cu 1920.
La nceputul secolului al XX-lea, producia de ovz a sczut
rapid din cauza nlocuirii cailor cu automobile i tractoare. n ultimii
ani, producia de ovz a sczut din nou, din cauza creterii produciei
de lapte/vac furajat, ceea ce a determinat reducerea numrului de
vaci.
Programele guvernamentale puse la dispoziia productorilor
de ovz sunt similare cu cele destinate altor productori de cereale.

303
 Aproximativ 85-90% din recolta total de ovz este utilizat ca
furaj. n jur de 6-7% se utilizeaz pentru fulgi de cereale i fin de
ovz; 7-8% este utilizat ca smn pentru viitoarele recolte.
Producia american reprezint cam 10% din totalul produciei
mondiale. Ovzul este cultivat n cele mai multe zone ale Globului.
Cea mai mare cantitate este produs de ctre Comunitatea Statelor
Independente, urmat de ctre Comunitatea European, Europa de Est
i Canada.
Contractele futures i options pe contracte futures de ovz sunt
negociate la C.B.O.T. i Minneapolis Grain Exchange.

IV. Orezul
Orezul a fost probabil cultivat pentru prima dat n China,
acum mai bine de 5.000 de ani. Treptat, s-a rspndit n emisfera
vestic i a fost introdus n sudul Europei n epoca medieval. De
atunci, orezul a devenit baza alimentaiei pentru o mare parte din
populaia Globului. Orezul este produs n ntreaga lume, n climate de
la temperat la tropical. Este cultivat pe terenuri umede, care asigur
umiditatea uniform necesar. Este foarte vulnerabil att la secet, ct
i la temperaturi neobinuit de reci. Practicile de cultivare difer de la
naiune la naiune, reflectnd diferenele de climat, condiiile de
cretere i nivelul tehnologiei agricole.
Cele trei tipuri de orez cultivate n Statele Unite sunt: lung,
mediu i scurt, n funcie de lungimea bobului. Orezul este cultivat n
Arkansas, California, Louisiana, Texas, Missisipi i Missouri.
Arkansas este cel mai mare productor de orez, recolta sa atingnd
aproape 40% din producia american. Anul agricol i comercial
pentru orez n Statele Unite este 1 august-31 iulie anul urmtor.
Exist diverse programe guvernamentale destinate
productorilor de orez. Un program nou a fost destinat s susin
competitivitatea orezului american pe piaa mondial i s reduc
stocurile. Conform programului, productorii de orez pot solicita
mprumuturi de la guvern, utiliznd recoltele ca garanie, aa cum se
proceda i n cadrul altor programe guvernamentale pentru cereale. La
rambursarea mprumutului, trebuie s plteasc doar o sum egal cu
preul mondial predominant al orezului (calculat de ctre USDA).
Dup recoltare, orezul este curat, sortat i uscat pentru
procesare ulterioar. De obicei se ndeprteaz coaja bobului, i uneori

304
se aplic un strat de talc sau glucoz pentru a da strlucire bobului.
Orezul la care se ndeprteaz doar coaja este denumit orez maro.
Orezul la care se ndeprteaz i tra este denumit orez alb i are mai
puine substane nutritive. Uneori este procesat, adugndu-i-se fier i
vitamina B. Procesarea orezului semipreparat este mai complex. Una
dintre metode este cunoscut sub denumirea de congelare-oprire.
Orezul este umezit, scufundat pentru scurt timp n ap clocotit, apoi
n ap rece, congelat lent i apoi oprit. n urma acestui proces rezult
un bob poros, care absoarbe cu uurin apa i reduce durata de gtire.
Orezul este folosit ca baz pentru multe produse alimentare. Cojile
sunt folosite pentru combustibil, ambalaje i fertilizatori. Paiele de
orez sunt folosite ca furaj i pentru confecionarea a diverse produse.
Cei trei mari productori pe plan mondial sunt China, India i
Indonezia, cu o producie total estimat la aproximativ 65% din
totalul produciei mondiale. Alte ri productoare sunt: Bangladesh,
Burma, Japonia, Coreea de Sud, Pakistan, Thailanda, Brazilia i
Statele Unite.
Contractele futures i options pe contracte futures de orez sunt
negociate la MidAmerica Commodity Exchange.

V. Pieele futures canadiene

La Bursa de Mrfuri din Winnipeg se negociaz contracte
futures pentru alte dou cereale importante: orzul i secara. n
Canada, orzul se planteaz n mai i se recolteaz n august. Cea mai
mare parte a recoltei de secar canadiene este semnat n septembrie
i octombrie i este recoltat la sfritul lui iulie i n august.
Cantitatea de orz plantat i preul su sunt legate de nivelul
produciei i preul la celelalte cereale folosite ca furaj. n principal,
orzul este utilizat ca furaj pentru porci i vite. O alt utilizare
important a orzului este pentru obinerea malului pentru bere. Cei
mai mari productori de orz sunt Rusia, Germania i Canada.
Secara are de asemenea mai multe utilizri. Este singura plant
cerealier, n afar de gru, care se poate folosi la producerea pinii.
n Canada i Statele Unite, secara este utilizat pentru consum uman,
furaj, produse industriale i smn. Industria alimentar consum
aproximativ 20% din secara produs; aproximativ 35% este destinat
furajrii, dei n Statele Unite secara nu este considerat furaj de baz,
i n jur de 10% este utilizat pentru producia de whiskey. Cel mai

305
mare productor mondial de secar este Rusia, urmat de Polonia i
Germania.

VI. Complexul soia

Este aproape imposibil s vorbim despre soia fr s discutm
problemele finii i ale uleiului de soia. Relaia dintre soia i cele dou
principale produse finite exist pe tot parcursul procesului de
producie, procesrii i comercializrii. Termenul complex soia se
refer la aceast relaie. Aceast seciune prezint detalii privind
recolta de soia, procesarea ei i relaia factorilor interdependeni
cerere/ofert pentru complexul soia.
Soia era cultivat de chinezi nc acum 5.000 de ani. Prin
gtire, fermentaie, germinaie i alte metode, vechii chinezi au obinut
o gam larg de alimente avnd ca baz soia. Apariia acestor alimente
a dus la rspndirea produciei de soia n Bazinul Pacificului. Istoricii
consider c Marco Polo a introdus multe dintre aceste produse
alimentare din soia n Europa la ntoarcerea din cltoriile sale n
China, n secolul al XIII-lea. n secolele urmtoare, cantiti limitate
din aceste produse au ajuns n Vest, pe drumurile comerciale dintre
Asia i Europa. Pn la nceputul anilor 1900 se cultiva o cantitate
mic de soia n afara Orientului. n acea perioad a nceput s fie
recunoscut n lumea occidental valoarea unic a acestei plante ca
surs de ulei comestibil i aliment bogat n proteine i cu utilizri
secundare industriale.
n Statele Unite, producia de soia pe scar larg dateaz de la
mijlocul anilor 1930. Creterea rapid a recoltelor americane de soia a
fost o consecin a embargoului comercial chinez din epoc, cnd a
fost ntrerupt furnizarea de soia. Restriciile de suprafa cultivat
pentru bumbac, porumb i gru, n scopul de a evita supraproducia,
au stimulat plantarea de soia. O producie de bumbac mai sczut a
redus cantitatea disponibil de ulei din smn de bumbac (odinioar
uleiul comestibil naional preferat), i uleiul de soia a devenit un
nlocuitor logic. n perioada de reconstrucie de dup rzboi, creterea
populaiei i afluena mrit n Statele Unite, Europa Occidental i
Japonia au dus la cereri mrite de carne, i deci de furaj, ceea ce a
nsemnat o cretere a cererii de soia. Aceiai factori au determinat
creterea cererii de ulei i fain de soia din 1950 pn n prezent.
Producia american de soia atinge aproape jumtate din
producia mondial. Dup porumb i gru, soia este a treia mare

306
recolt a Statelor Unite i are o pondere important n exportul
american.
Exist mai mult de 150 de varieti de soia cultivate n Statele
Unite, n funcie de condiiile de sol i clim, din Arkansas pn la
grania canadian.
Varietatea dominant pe pieele comerciale este soia galben.
Planta este extrem de rezistent la secet. Crete cel mai bine pe
terenuri fertile, nisipoase, adecvate pentru bumbac sau porumb.
nsmnarea se face la sfritul lui mai sau iunie, dup nsmnarea
porumbului, i recoltarea are loc de la nceputul lui septembrie pn n
octombrie.
Cererea mondial n cretere i costurile mari au determinat
fermierii din multe zone productoare s foloseasc un hibrid de soia
cu perioad scurt de maturare, ceea ce duce la dublarea recoltei.
Statele cu producia cea mai mare sunt Illinois i Iowa, urmate de
Indiana, Minnesota, Missouri i Ohio. Zonele importante de cultivare
corespund seciunilor centrale i sudice ale Centurii de Porumb. n
consecin, soia este n competiie, pentru suprafeele cultivate, cu
porumbul i bumbacul.
Dei exist un program de mprumuturi pentru soia, este folosit
pe o scar mult mai mic dect cele destinate altor produse. n plus, nu
exist un obiectiv de pre pentru soia, i deci nu exist pli de
diferene. De asemenea, nu exist programe de reducere a suprafeelor
nsmnate.
Cea mai mare cerere este cea de fin i ulei de soia.
Aproximativ 98% din fina de soia este utilizat ca furaj, pentru a
satisface cerinele de proteine i aminoacizi. Cererea pentru fin de
soia este deci strns legat de numrul de animale. ncercarea de a
estima consumul de fin de soia se bazeaz pe cererea de protein
animal (carne i produse din carne), care este influenat de factori
precum preferinele consumatorilor i nivelul de trai.
Fina de soia este n competiie cu diferite produse animale i
vegetale. n categoria produselor animale intr fina de pete, iar
produsele vegetale includ fina de smn de bumbac, in i rapi.
Exist tendina de a fi nlocuite cu fina de soia cnd preurile lor sunt
mai mari.
Aproximativ 2% din fina de soia consumat n Statele Unite
este folosit direct pentru produse alimentare i industriale. Pentru
produse alimentare se folosesc derivate bogate n proteine ale finii de

307
soia ncorporate n produse de patiserie, fulgi de cereale, pine, supe i
hran pentru copii. Concentraii mai nalte de fin de soia se ntlnesc
la alimente dietetice, cosmetice i antibiotice.
Cea mai mare cerere pentru ulei de soia este pentru produse
comestibile precum margarin, uleiuri de salat i de gtit. n cantitate
mai mic, uleiul de soia este folosit pentru producerea de vopsele,
lacuri, adezivi i lubrifiani. Pe pieele alimentare i industriale, uleiul
de soia intr n competiie cu grsimile de origine animal, precum
untul i uleiurile de pete, i cu uleiurile vegetale, precum uleiurile de
smn de bumbac, rapi, floarea-soarelui, precum i uleiurile de
msline i de palmier. Datorit competiiei, uleiul de soia atinge
aproximativ 25% din consumul total mondial de ulei.
Tehnologia de procesare la soia s-a schimbat radical de-a
lungul anilor, avnd loc o trecere de la extracia mecanic la extracia
chimic. Uleiul i fina erau iniial obinute prin presare hidraulic, o
metod care las n rot 4-15% din ulei i solvent. Astzi, aproape
toate fabricile americane i strine utilizeaz o metod de extracie
chimic, prin care doar 1% din ulei rmne n rot. Boabele sunt mai
nti sfrmate. Se extrage apoi uleiul, i solventul este ndeprtat prin
evaporare i reutilizat. n procesul de rafinare uleiul poate fi colorat,
deodorizat sau hidrogenat, n funcie de utilizare.
Dup extracie, boabele sfrmate de soia sunt coapte i
mcinate, rezultnd fina de soia cu un coninut de proteine de 48%.
Dac se dorete un coninut mai mic de proteine, cojile sunt
ncorporate n fin, ducnd la un coninut proteic de 44%.
Aproximativ jumtate din fina de soia produs n America are un
coninut de proteine de 48% i este folosit n general pentru furaje cu
performane ridicate.
Pentru ca procesarea de soia s fie profitabil, soia trebuie
cumprat la un cost mai sczut dect veniturile rezultate din vnzarea
finii i uleiului. Diferena sau marja este denumit marj brut de
procesare (GPM). GPM este un factor determinant al rentabilitii unei
fabrici de procesare de soia.
Primul pas n calculul marjei brute de procesare este
determinarea valorii uleiului i finii rezultate dintr-un bushel de soia.
Pentru a calcula aceste valori, fiecare procesator are factori specifici
de conversie pentru fabrica sa. Aceti factori variaz uor ntre
facilitile de procesare datorit: 1) diferenelor de eficien ale

308
fabricilor; 2) calitii de soia achiziionate (coninutul de ulei i
proteine variaz n funcie de condiiile de dezvoltare a plantei).
Adesea, exist o schimbare sezonier a marjelor de procesare,
reflectnd o GMP favorabil, dup recoltarea din toamn, cnd exist
abunden de soia i preurile sunt mici. n aceast perioad se tinde la
o cretere a cererii pentru furaje, anticipndu-se vremea rece, lipsa de
pune i cerinele nutritive mai mari ale animalelor. Astfel,
combinaia de preuri mai sczute i cererea crescut de fin de soia
tind s creasc marja de procesare. Marjele de procesare tind s scad
n decursul anului agricol din dou motive principale: primul const n
aceea c, pe msur ce cererea de furaj scade, preurile la fina de soia
scad, iar al doilea este c preurile la soia tind s creasc n decursul
anului agricol, datorit unor stocuri mai mici i acumulrii de costuri
de ntreinere.
Aplicarea GMP la piee futures de soia, ulei de soia i fin de
soia face posibil cumprarea de ctre prelucrtori a contractelor
futures de soia pentru a proteja cumprri cash ulterioare i, n acelai
timp, vnzarea futures de ulei i fin de soia pentru a proteja vnzri
ulterioare cash. Aceast poziie de pia (futures long pentru soia i
short pentru ulei i fin de soia) este cunoscut, cum am vzut n
seciunea anterioar a acestui capitol, ca hedging de presare.
Procesatorul menine poziia long la soia pn cnd cumpr
cantitatea necesar de soia cash i poziia short pn cnd vinde uleiul
i fina de soia. Tot n seciunea anterioar am vzut c opusul unui
hedging de presare este un spreading invers de presare. Executarea
spreading-ului este posibil datorit distorsiunilor nivelurilor normale
de pre. Poate interveni cnd preul la soia este mai mare dect suma
preurilor rezultate din vnzarea uleiului i finii. Marja brut de
procesare nefavorabil rezultat face ca procesarea s nu fie rentabil.
Cnd GPM scade sub nivelul rentabil, prelucrtorul poate reduce sau
stopa procesarea i, n acelai timp, poate iniia un spreading invers de
presare (vnznd futures soia i cumprnd futures fin i ulei de
soia). O scdere a procesrii de soia produce scderea cererii de soia i
tinde s scad preurile. n acelai timp, reducerea procesrii tinde s
duc la stocuri mai mici pentru ulei i fin, crescnd preurile
acestora. Odat ce preul la soia este meninut la nivel sczut, relaia
cost/pre se poate schimba i se restabilete o marj de procesare
favorabil.

309
 La C.B.O.T. se negociaz futures i options pentru contracte
futures de soia, ulei i fin de soia; acestea mai sunt negociate i la
MidAmerica. Futures de soia sunt de asemenea intens negociate la
bursele de cereale din Tokio i Osaka.

VII. Alte piee canadiene

La Bursa de Mrfuri din Winnipeg se negociaz futures i
options pentru contracte futures de semine oleaginoase de in i rapi,
care pot fi transformate n ulei i fin. Aici se negociaz contracte de
canola, care este o smn de rapi de foarte bun calitate.
Cel mai mare productor de smn de in este Canada, urmat
de Argentina, India i Comunitatea Statelor Independente. Inul
canadian este n general semnat n mai i iunie i recoltat n
septembrie i octombrie. Uleiul de in se folosete ca ulei industrial
pentru vopsele i lacuri. Fina de in este un supliment valoros pentru
furaje.
Cel mai mare productor de rapi este China, urmat de
India i Canada. n ultimii ani a crescut producia de rapi, stare ce
poate fi atribuit creterii utilizrii uleiului de rapi ca ulei
comestibil.

B. Animalele
Carnea este principala surs de protein din dieta americanilor,
dar i din cea a altor naiuni dezvoltate i n curs de dezvoltare;
cheltuiala medie a consumatorului american pentru achiziia de carne
i produse din carne de vit i porc reprezint aproximativ o optime
din totalul cheltuielilor alimentare.

I. Porcul
Atitudinea consumatorilor privind carnea de porc s-a schimbat
de-a lungul anilor. Carnea de porc era considerat odinioar aliment
pentru oamenii bogai. Eficiena crescut a produciei a oferit pieei
mari cantiti de carne de porc, iar cererea a crescut i s-a modificat
calitativ, trecndu-se de la tipul de carne gras la carnea slab.
Producia de carne de porc este concentrat n Centura
Porumbului: Iowa, Illinois, Indiana i Ohio. Modelele de pre istorice
i tendinele curente ale preurilor sunt printre cei mai importani
factori care afecteaz producia curent; astfel, pe o pia n scdere,

310
productorii tind s reduc producia. Cu toate acestea reducerile din
perioadele de scdere a preurilor nu sunt att de mari pe ct erau n
trecut, iar aceasta i ca urmare a faptului c exist tendina de a se
hrni un numr de animale apropiat de capacitatea sistemelor de
hrnire automate, pentru a putea fi acoperite costurile fixe mai mari
induse de utilizarea acestor faciliti de hrnire. Hrana constituie
principalul cost al produciei cresctorilor de animale, iar costul
furajelor raportat la valoarea porcilor vii pe pia este principalul
determinant al cantitii de carne de porc produse. n plus, costurile
furajelor pot influena decizia productorilor cu privire la vrsta i
greutatea porcilor ce vor fi sacrificai pentru vnzare. n general, cnd
costurile furajului sunt nalte fa de valoarea porcilor, productorii
tind s creasc mai puini porci i la greuti mai mici dect ar crete
n perioade de costuri sczute ale furajelor, iar cnd raportul cost/pre
obinut este mai favorabil, cresc numrul de animale i greutatea
medie. Astfel, raportul porc/porumb este folosit pentru a exprima
relaia dintre costurile de hrnire i valoarea porcilor. Acesta este
calculat mprind preul porcilor n viu la preul porumbului. De
exemplu, dac preul porcilor n Omaha este de 49,50 USD/cwt, i
preul porumbului n Omaha este de 3,20-1/4 USD/bu, raportul
porc/porumb va fi de 15,5 (49,5 USD mprit la 3,2025 = 15,5),
respectiv 15,5 busheli de porumb au aceeai valoare ca 100 de livre de
carne de porc n viu. Cnd preurile porumbului sunt relativ mari fa
de preurile crnii de porc, mai multe uniti de porumb egaleaz
valoarea a 100 de livre de carne de porc n viu. Un raport porc/porumb
de 13,3 va indica costuri mai nalte ale porumbului i, probabil, preuri
mai mici ale crnii dect un raport de 22,5. Cu ct este mai mare
raportul, cu att mai rentabil este creterea porcilor.
Controlnd ndeaproape operaiunile de inseminare i hrnire,
productorii pot cunoate aproape exact numrul i greutatea porcilor
pe care i vor avea disponibili pentru pia la un moment dat. Prima
decizie a productorului este cte scroafe trebuie inseminate. La
adoptarea acestei decizii ine cont de perioada de gestaie de aproape
patru luni i de randamentul mediu de 7,3 porci/scroaf. Cunoscnd
numrul de scroafe inseminate i nmulind acest numr cu
randamentul mediu, fermierii vor putea alctui un plan privind
necesitile de hrnire, precum i cele de comercializare. n funcie de
acest plan i de unii factori sezonieri care pot afecta creterea n
greutate, productorul poate aduce n mod normal purceii nou-nscui

311
pe pia. Aceast calculaie nu se face numai innd cont de propria lui
producie, ci este bazat i pe rapoartele USDA, ncercndu-se
obinerea unei imagini generale a produciei, ofertei i preurilor.
Producia de carne de porc urmeaz de obicei un tip de micare
sezonier; n prezent, micrile sezoniere au o importan mai redus
dect n trecut. Cele mai multe ftri au loc un martie, aprilie i mai, i
cele mai puine, n decembrie, ianuarie i februarie; deoarece este
nevoie de un ciclu de ase luni pn cnd purceii pot fi adui pe pia,
porcii ftai n martie, aprilie i mai apar pe pia n perioada august-
decembrie. n trecut, cea mai mare parte a scroafelor erau inseminate
de dou ori pe an; acum sunt de obicei inseminate de trei ori pe an,
ceea ce tinde s niveleze numrul de porci adui pe pia pe parcursul
anului. O ngrijire mai bun, programe mbuntite de hrnire i
costuri fixe mai mari (faciliti de producie) fac posibil, dar i de
dorit meninerea produciei aproape de capacitate pe tot parcursul
anului.
Pe lng micrile sezoniere de pre, pentru porci vii exist
cicluri de pre pe termen lung, a cror durat poate fi de pn la 5-6
ani. Acestea intervin ca urmare a reaciilor productorilor la nivelurile
de pre. Preuri relativ nalte stimuleaz producia pentru o perioad
ulterioar de mai muli ani. Dar creterea produciei duce la preuri
sczute, ceea ce va determina productorii s reduc numrul de
animale. Volatilitatea preurilor furajelor afecteaz de asemenea aceste
imagini asupra evoluiei preurilor crnii de porc. Ca i n industria
crnii de vit, ciclurile de pre pentru carnea de porc tind s aib n
prezent o durat mai mic dect n trecut, ca rezultat al unor estimri
mai corecte de pre, al unei planificri mai bune i al nivelurilor de
producie echilibrate.
Mai muli factori pe termen lung i pe termen scurt afecteaz
oferta pentru carne de porc. Cei mai importani factori pe termen lung
includ: situaia stocului de animale, costurile furajelor i considerente
de rentabilitate. Pe termen scurt, rata curent de porci adui pe pieele
majore tinde s aib cea mai mare influen asupra preului crnii i
produselor din carne. Costul refrigerrii este de asemenea un factor
important.
Cererea de carne de porc i preparate este cea mai afectat
de raportul pre-venituri i de preurile produselor de carne
concurente. Exist tendina general de a se consuma carne mai slab,
ceea ce a crescut cererea de pulp i muchi; acestea ns reprezint

312
20% i, respectiv, 16,9% din greutatea carcasei. Burta de porc, din
care se prepar slnina, reprezint 15% din greutatea carcasei. Cererea
de slnin a crescut datorit creterii consumului de carne de porc n
general, mai ales c aceasta este unic ntre produsele din carne avnd
foarte puini substitueni, consumul tinznd s se stabilizeze de la an la
an, cu excepia situaiilor de schimbri majore ale preului. Cererea de
carne de porc atinge maximul n perioada de var i nceputul
toamnei; produsele din carne de porc i slnina sunt consumate n
special de ctre familiile care pleac n vacan, iar scderea sezonier
de pre tinde s stimuleze consumul.
La C.B.O.T. se negociaz contracte futures i options pentru
futures de porci vii i buri congelate, iar la MidAmerica Commodity
Exchange se negociaz contracte futures pentru porci vii.

II. Vita
Producia de carne de vit presupune creterea de animale. La
anumite stadii de cretere, acestea sunt trimise ntr-unul dintre cele trei
sectoare ale industriei. Primul sector produce viei sau animale pentru
carne, al doilea sector este sectorul de ngrare (vieii i animalele de
carne se cumpr de la fermele din vest i de la centrele de ameliorare
i sunt ngrate pn la o anumit greutate, n zona bogat n furaje a
Centurii de Porumb i a marilor preerii), iar cel de-al treilea sector
este sectorul de sacrificare. Statele mari productoare sunt Nebraska,
Kansas i Texas. Nivelul produciei de carne de vit este afectat de
mai muli factori intercorelai, dintre care cei mai influeni sunt
nivelurile de pre curente i din trecutul apropiat. Ca i n cazul
porcilor, cnd preurile sunt sczute, productorii reduc numrul de
animale. Seceta i recolte slabe n zona Centurii de Porumb pot
reduce producia de furaje, i ca urmare, numrul de animale. Perioade
ndelungate extrem de calde, reci sau ploioase pot reduce rata de
cretere i mri costurile hranei. Costul furajului n raport cu preul
pieei are o influen important asupra nivelului produciei i este
determinat de raportul vit/porumb. Aceast rat este publicat lunar
de ctre USDA i este calculat prin mprirea preului vitelor n viu
la preul porumbului. Cnd preul porumbului este mare n raport cu
valoarea crnii, valoarea a 100 de livre de carne de vit n viu va fi
egal cu valoarea mai multor uniti de porumb; un raport vit/porumb
de 17,6 va indica nite costuri mai nalte ale porumbului i preuri mai

313
mici ale crnii dect un raport de 22,5. Cu ct este mai mare raportul,
cu att este mai rentabil creterea de vite.
Creterea de vite necesit o perioad ndelungat. O juninc,
femela care nc nu a ftat nici un viel, este n mod normal crescut
pn la 14-18 luni, i gestaia dureaz alte nou luni. Vieii ntre 6 i 8
luni sunt nrcai i fie sunt trimii la ngrat, fie sunt inui ntr-un
stadiu intermediar i furajai. Din cauza timpului necesar pentru a se
atinge greutatea de pia, ajustarea numrului de animale aflate la
ngrare, astfel nct s corespund schimbrilor preurilor i cererii,
este dificil. Schimbarea ciclic a dimensiunilor cirezilor este
justificat de mai muli factori, printre care: durata de cretere,
schimbri ale cererii i costurile furajelor. ncepnd cu 1992, aceast
industrie a intrat ntr-o faz de expansiune. Lungimea medie a
ciclurilor este de 12 ani, aceasta putnd varia ntre 9 i 16 ani. n
medie, primii apte ani ai ciclului reprezint perioada de expansiune,
i cinci ani, perioada de reducere. Faza de expansiune a unui ciclu
tipic ncepe atunci cnd productorii decid s-i mreasc stocul, ca
rezultat al creterii preurilor sau n ateptarea unor creteri de pre. Se
pstreaz mai multe animale pentru reproducie, i ca rezultat preurile
cresc; de asemenea, animalele sunt pstrate pn la o vrst i o
greutate mai mare. Cnd ncep sacrificrile, preul ncepe s scad, ca
o consecin a ofertei crescute. n acel moment va crete i numrul de
animale sacrificate, deoarece un numr mare de animale furajate n
scopul sacrificrii ulterioare ar susine continuarea scderii preului. n
cele din urm stocul de animale devine att de mic nct preurile
cresc, i productorii i dau seama c s-a atins punctul de minim al
ciclului. Producia de carne de vit are numai tendine minore
sezoniere, tinznd s creasc uor de primvara pn vara i s scad
uor de toamna pn primvara. Similar, exist o uoar tendin
sezonier de micare a preurilor, atingndu-se minimul n februarie i
maximul n august.
Mai multe programe, regulamente i informaii furnizate de
ctre USDA influeneaz producia i comercializarea crnii de vit.
Efectul acestora este resimit mai nti n preul furajului, care se
mic n funcie de evoluia programelor de control al suprafeei
nsmnate. O alt politic guvernamental ce afecteaz producia
este posibilitatea reducerii cantitii de lapte. n cazul adoptrii unei
astfel de politici, pentru a reduce cantitatea de lapte se vor sacrifica
mai multe animale, i oferta de carne pe termen scurt va crete, ceea

314
ce va determina o micorare a preurilor. Alte aciuni guvernamentale
pot viza direct producia de carne. n perioade de preuri foarte
sczute, guvernul poate stimula cererea, subvenionnd alimente
destinate a fi consumate de ctre copii n coli i alte programe de
donaie. n alte situaii guvernul utilizeaz cotele de import sau export
pentru a influena producia naional i nivelurile de pre. USDA
asigur informaii privind numrul de animale i date de producie.
Aceste informaii sunt urmrite ndeaproape de ctre toi cei implicai
n cele trei sectoare ale produciei de carne. Cantitatea de carne
produs depinde n special de factori de cerere naional; ca rezultat al
creterii populaiei, consumul de carne tinde s creasc, iar producia
nu a depit niciodat semnificativ nivelul cererii. Totui, n perioade
de inflaie i de preuri ridicate ale furajelor, consumatorii tind s evite
tipurile de carne mai scumpe n favoarea celor mai ieftine; n
asemenea perioade carnea de vit poate fi nlocuit cu pui sau pete.
Substituia aceasta se ntmpl i ca urmare a ndreptrii preferinei
consumatorilor ctre carnea alb, respectiv pete i pasre. Dei, de-a
lungul timpului, preurile crnii de vit au fost n general mai mari
dect preurile petelui i puiului, micrile de pre ale celor trei
produse sunt oarecum paralele, deoarece toate trei pot fi afectate de
preul furajelor, n principal de cel al porumbului. Cnd preurile crnii
de vit cresc, consumul de pete i pui tinde s creasc.
Contracte futures i options pentru futures de vite vii sunt
negociate la C.M.E. La aceast burs se negociaz de asemenea
contracte futures i options pentru futures de carne de pui i de porc.
Futures pentru vite vii sunt de asemenea negociate la MidAmerica
Commodity Exchange.

4.4.2. Pieele pentru metale

A. Metalele preioase
Contractele futures pentru aur, argint, platin i paladiu sunt
negociate la diferite burse de comer din Statele Unite. n continuare
vom analiza oferta, cererea, producia curent, rezervele cunoscute i
politicile economice americane pentru dou dintre aceste metale: aurul
i argintul.

315
 I. Aurul
Aurul este utilizat n principal pentru bijuterii i pentru investiii
monetare. Este deci privit mai degrab ca metal preios dect ca metal
industrial. Aurul are i caliti industriale incontestabile, respectiv
durabilitate i conductibilitate electric crescut, i ca urmare, n
cantiti mici, este utilizat, alturi de argint, n domeniul electronicii.
Timp de secole, aurul a fost utilizat n schimburi naionale i
internaionale, dar abia la jumtatea secolului al XVIII-lea a devenit
standardul formal de schimb. n istoria modern, rolul monetar al
aurului a aprut odat cu introducerea lirei de aur ca unitate monetar
de baz n Anglia, n 1816. La jumtatea secolului al XVIII-lea, n
economia multor naiuni, aurul devenise standard monetar. Sistemul
standardului aur, n forma s pur, prevedea ca toate plile dintre
naiuni s fie fcute n aur, sub form de lingouri sau monede. Acest
sistem a funcionat pn la Primul Rzboi Mondial, cnd Marea
Britanie a suspendat plile n aur. Celelalte state, inclusiv S.U.A., au
ncercat s continue sistemul standardului aur, dar au renunat din
cauza urmrilor nefaste ale rzboiului. n 1922, Statele Unite au
modificat standardul pur aur prin crearea standardului schimb aur, care
permitea pli internaionale att n aur, ct i n dolari americani; acest
standard a devenit posibil de aplicat deoarece Statele Unite au
continuat s-i onoreze obligaiile, pltind n aur la cerere. n 1931, la
jumtatea Marii Crize Economice mondiale, Marea Britanie a renunat
la standardul aur; doi ani mai trziu, pentru a consolida stabilitatea
bncilor americane, a rupt legtura dintre dolar i aur prin renunarea la
tezaurizare i la exportul de lingouri de aur. Ca urmare, n 1933, preul
oficial al aurului a srit cu aproape 80%.

Acordul de la Bretton Woods. Schimbarea politicii

Marile naiuni implicate n comer, anticipnd gravele
probleme postbelice, s-au ntlnit n 1943 la Bretton Woods, New
Hampshire, pentru a discuta propunerile separate venite din partea
Statelor Unite, Canadei, Marii Britanii i Franei privind un nou sistem
internaional de pli. Un compromis ntre propunerile americane i
britanice a dus la ncheierea Acordului privind Fondul Monetar
Internaional (IMF460), semnat n iulie 1944. Conceptul central al
460
International Monetary Fund (n engl.).

316
acestui sistem, care a funcionat pn n 1972, a fost ca moneda
fiecrui stat membru al IMF s aib o valoare nominal fa de
valoarea n aur a dolarului american.
n cea mai mare parte a anilor 60, sistemul de la Bretton
Woods a funcionat relativ bine, n ciuda Rzboiului din Coreea i
crizei Canalului de Suez. O problem general a unei pri a naiunilor
slab dezvoltate era lipsa de bani, avnd tendina s cheltuiasc mai
mult pentru importuri dect venitul realizat prin exporturi. n perioada
anilor 60, economiile multor ri mai puin dezvoltate s-au redresat.
n aceast perioad Statele Unite au nceput s fie afectate de un
deficit al balanei de pli, importurile depind exporturile.
n 1968 a aprut o pia a aurului cu dou laturi: aurul avea un
pre oficial de 35 USD/uncie, care trebuia folosit pentru plile
internaionale, i un pre liber de pia, utilizat n toate celelalte
tranzacii. n acelai timp, a fost creat un nou titlu ca mijloc de schimb
internaional, respectiv drepturile speciale de tragere (DST461); aceste
titluri sunt emise de ctre Fondul Monetar Internaional ctre naiunile
membre. Iniial, DST a fost evaluat la 35 DST/uncia de aur, reflectnd
preul curent al aurului din perioada respectiv; dup 1973, evaluarea
DST nu s-a mai fcut fa de preul aurului, ci fa de valoarea
monedelor celor cinci naiuni membre. Inflaia i deficitul balanei
americane au continuat s se nruteasc i, n primvara anului
1971, Statele Unite au anunat suspendarea convertibilitii dolarului
n lingouri de aur, odat cu controlul n scop antiinflaionist al
salariilor i preurilor. n acelai timp, o devalorizare formal a
dolarului a ridicat preul oficial al aurului la 38 USD/uncie. La un
deficit al balanei de pli de aproape ase miliarde USD n 1973,
Statele Unite au devalorizat din nou dolarul, iar valoarea rezultat a
devenit valoarea oficial a aurului aplicat la pli internaionale ntre
bnci centrale. La 31 decembrie 1974, interdicia ca persoane private
s posede lingouri de aur a fost ridicat i a nceput negocierea
primelor contracte futures de aur.
Din 1975 pn n 1979, FMI i Fed i-au continuat eforturile
de a elimina utilizarea aurului ca standard monetar; ambele organisme
au crescut semnificativ vnzrile n aceast perioad, n 1978
vnzrile oficiale de aur atingnd 20% din producia mondial de aur,
fa de 1971, cnd vnzrile oficiale de aur reprezentau numai 7% din

461
Special Drawing Rights (n engl.).

317
total. n 1982, preedintele Reagan a nfiinat Comisia Aurului, care a
votat mpotriva ntoarcerii la standardul aur.
n 1991, pentru al doisprezecelea an consecutiv, producia
mondial a minelor de aur a depit producia anului precedent,
estimat la peste 2.100 de tone. Totui rata de cretere ncetinise fa
de creterea puternic de la jumtatea anilor 80. Africa de Sud este
cel mai mare productor, cu mai mult de 600 de tone/an, urmat de
Statele Unite cu aproape 290 de tone/an; imediat dup Statele Unite
urmeaz Comunitatea Statelor Independente i Australia, cu 240,
respectiv 230 de tone/an. Scderea permanent din ultimii ani a
produciei mondiale de aur este urmarea mai multor factori, inclusiv
atragerea de finanare i nchiderea unor mine mai vechi. Scderea
preului aurului a afectat att investitorii, ct i minele; dei multe
mine s-au putut adapta preurilor mai sczute prin reducerea costurilor,
acestea au fost nsoite de o producie mai mic. Preurile mai sczute
ale aurului au redus dezvoltarea minelor, i ali factori au sczut
popularitatea mprumuturilor aur, efectul net fiind c, pentru prima
dat, rambursarea de mprumuturi aur a depit cererea de noi
mprumuturi.
Futures de aur se negociaz la C.B.O.T., COMEX i
MidAmerica Commodity Exchange. Options pentru futures de aur se
negociaz la COMEX i MidAm. i la Tokio se negociaz activ
contracte futures de aur.

II. Argintul
Timp de secole, argintul a fost utilizat pentru monede i n
scopuri ornamentale. n ultimii ani, doar 17-20% din consumul total
mondial a fost destinat acestor utilizri. Cea mai mare parte a
argintului este astzi consumat n industria electronic i fotografic.
Aproape jumtate din producia mondial este produs n emisfera
vestic. Mexicul, cel mai mare productor, a produs aproape 15% din
total. n afara emisferei vestice, cei mai mari productori de argint
sunt Australia i Comunitatea Statelor Independente.
Consumul mondial de argint este de mai mult de 550 de
milioane de uncii troy/an, din care peste 95% reprezint consum
industrial i doar sub 5% reprezint consum monetar. Cel mai mare
consumator este Europa Occidental, urmat de Statele Unite i
Japonia.

318
 n 1965, Legea monetar american a stopat utilizarea
monedelor din argint de un sfert de dolar 462 i 10 ceni463 i a redus
cantitatea de argint din monedele de jumtate de dolar de la 90% la
40%. Doi ani mai trziu, Fed a stopat vnzarea argintului la 1,2929
USD/uncie, i preul argintului pe pia a crescut imediat la 1,87
USD/uncie. Ca urmare monedele au devenit mai valoroase dect
valoarea lor nominal i s-a interzis formal topirea acestora.
Contracte futures i options pentru futures de argint se
negociaz la C.B.O.T., MidAm i COMEX.

4.4.3. Pieele de instrumente financiare

Contractele futures financiare reprezint mai mult de 80% din

volumul mondial de tranzacii futures. Recunoaterea i utilizarea lor
pe scar din ce n ce mai larg n ultimele dou decenii de ctre
managerii financiari ca instrumente de control al riscului reprezint o
reflectare a volatilitii pieei, precum i a existenei pe pieele actuale
a multor tipuri de instrumente financiare. Contracte futures i options
pentru futures de instrumente financiare asigur protecia preurilor pe
pieele instrumentelor de capital, instrumentelor de datorie i pe piaa
de valute.
Instrumentele financiare sunt o parte integrant a vieii de zi cu
zi. De fiecare dat cnd o persoan face un depozit la o banc sau
mprumut bani folosind o carte de credit, se utilizeaz un instrument
financiar. De fiecare dat cnd o firm emite aciuni sau guvernul
vinde obligaiuni, particip de asemenea la piee financiare. Aceste
practici difer de pieele bunurilor i serviciilor, unde banii sunt
schimbai pentru hran, locuin, mbrcminte etc. Pe pieele
financiare, participanii i investesc banii n obligaiuni, aciuni i alte
instrumente, ncercnd s le pstreze puterea de cumprare pn la o
dat ulterioar.
Rolul pieelor financiare ntr-o economie de pia poate fi
ilustrat examinnd participanii majori i fluxurile de bunuri, servicii
i fonduri care circul ntre ei. Participanii la o economie de pia
competitiv sunt persoane private, firme i guverne, fiecare
tranzacionnd ceva cu celelalte. De exemplu, pe piaa de bunuri,

462
Quarter (n engl.).
463
Dime (n engl.).

319
persoanele private cumpr hran, mbrcminte i alte bunuri de la
firmele productoare; pe piaa de resurse, firmele angajeaz for de
munc pentru a produce bunuri i servicii. Dar, n afara asigurrii
necesitilor imediate, oricare membru al societii i face planuri de
viitor: persoanele private economisesc o parte din venit pentru pensie,
cumprri de case, educaie i alte necesiti; firmele mprumut bani
pentru a construi birouri sau fabrici, pentru a crea produse noi i aa
mai departe; guvernul are nevoie de bani pentru a finana diverse
proiecte, atunci cnd cheltuielile depesc veniturile realizate din
impozite. Pieele financiare asigur mijlocul de a transfera fonduri de
la cei care le depoziteaz la cei care doresc s le utilizeze. Cu
fondurile suplimentare, persoanele private achiziioneaz titluri,
precum obligaiuni sau aciuni, de la firme i stat; corporaiile i statul
folosesc aceste fonduri pentru a finana proiecte. n schema urmtoare,
imaginea este simplificat, deoarece persoanele private nu sunt
singurii furnizori de fonduri, iar firmele i statul nu sunt singurii
furnizori de aciuni i obligaiuni. Totui, n general, n Statele Unite
persoanele private sunt furnizori de fonduri, iar firmele i guvernul,
utilizatori de fonduri. De asemenea, lipsete din aceast schem fluxul
internaional de fonduri. Cu toate acestea se poate vedea clar c pieele
financiare sunt n centrul unei economii de pia competitive.
Pe pieele financiare exist mai multe tipuri de instrumente cu
diferite caracteristici. Unele sunt instrumente de datorie, altele sunt
instrumente de capital. Instrumentele de capital pot fi tranzacionate
direct sau indirect. Scadena i calitatea instrumentelor variaz n
funcie de modul n care sunt emise.
Astfel, instrumentele de datorie sunt mprumuturi care vor fi
rambursate mpreun cu dobnda aferent; n funcie de condiiile
instrumentului de datorie, rata dobnzii poate fi fix sau variabil
(determinat de o formul). Exemplele de instrumente de datorie
includ obligaiunile, biletele de tezaur i ipotecile. n contrast,
instrumentele de capital sunt aciuni ale unei companii; cei care
cumpr instrumente de capital devin acionari ai unei companii, i, ca
acionari, sunt ndreptii la o parte din profiturile companiei, n mod
obinuit sub form de dividende. Dac, din cauza unui motiv oarecare,
compania nu este profitabil sau i nceteaz activitatea, deintorii de
aciuni i vor primi ultimii partea cuvenit din rezultatul lichidrii
companiei, n timp ce posesorii instrumentelor de datorie au prioritate
n solicitarea drepturilor lor. Prin cumprarea de instrumente de capital

320
se renun la sigurana veniturilor din instrumentele de datorie n
schimbul unor venituri poteniale mai mari.
Titlurile pot fi tranzacionate direct sau indirect. Schimbul
direct intervine atunci cnd sursa fondurilor negociaz direct cu
utilizatorul final. De exemplu, un investitor privat a cumprat bonuri
de tezaur la 90 de zile; peste 90 de zile guvernul i va plti valoarea
bonurilor plus dobnda. Multe titluri ns nu pot fi tranzacionate
direct ntre emitor i sursa fondurilor, n special din cauza
dimensiunii minime a tranzaciilor, taxelor de brokeraj i a costurilor
de cercetare. n cazul bonurilor de tezaur, dimensiunea minim a
contractului futures este de 10.000 USD, o sum peste posibilitile
multor persoane private care ar dori s-i plaseze economiile; costurile
tranzaciei pot fi de asemenea prohibitive (la o tranzacie de un milion
de dolari, o tax de 500 USD este rezonabil, dar la cumprarea unei
obligaiuni de 1.000 USD, o tax de 500 USD este prohibitiv).
Costurile evalurii calitii i termenilor fiecrui titlu este prea mare
pentru muli investitori (o firm cu un portofoliu n valoare de sute de
milioane de dolari poate mpri aceste costuri la ntreg portofoliul,
realiznd un cost mai sczut per titlu cumprat, dar un investitor privat
nu are aceast posibilitate). De fapt, toate aceste piedici au determinat
creterea volumului tranzaciilor indirecte. Bncile, companiile de
asigurri, bncile de economii i cele comerciale, fondurile de pensii,
fondurile mutuale i ali intermediari faciliteaz circulaia fondurilor
ntre cei care le economisesc (creditori) i utilizatorii de fonduri
(debitori), fcnd posibil participarea micilor investitori la pieele
financiare. Aceti intermediari financiari au redus dimensiunea
investiiei minime, precum i costurile aferente, atrgnd astfel
fonduri. Dispunnd de un capital mare, aceste firme cumpr
instrumente de datorie i capital de la stat i corporaii.
Titlurile au scadene diferite, ncepnd de la o zi pn la 30 de
ani. Unele titluri, precum bonurile de tezaur, au scadena la 90 de zile,
n timp ce altele au scadena ndeprtat, cum sunt obligaiunile
municipale la 50 de ani emise n Tennessee. Instrumentele de capital
nu au scaden, validitatea lor continund pn la ncetarea existenei
companiei.
n afara instrumentelor de datorie i capital menionate mai sus
exist i alte instrumente purttoare de dobnd, precum depozite de
eurodolari cu scaden dat i certificate de depozit pltibile la cerere.

321
 Cotarea instrumentelor de datorie
Instrumentele de datorie sunt cotate n funcie de abilitatea
emitentului de a rambursa mprumutul. Dou dintre cele mai
proeminente agenii de cotare din Statele Unite, respectiv Moody's
Investors Service i Standard and Poor (S&P), coteaz instrumentele
de datorie ncepnd de la cele mai rentabile, Aaa sau AAA, la cele mai
critice, C sau DDD. Ageniile determin cotaiile pentru mii de
instrumente de datorie, analiznd istoricul, mprumuturile i
rambursrile precedente, precum i ali factori economici ai
emitenilor. Cotaiile nu sunt fixe. Dac situaia economic a unui
emitent se schimb, se va schimba i cotarea instrumentelor emise de
ctre acesta. Cotaiile sunt importante att pentru cei care acord, ct
i pentru cei care primesc creditul. Emitenii cu cotaii bune i pot
vinde instrumentele la rate mai sczute ale dobnzii fa de cei cotai
mai jos. Cotaiile sunt importante pentru creditori, deoarece asigur o
imagine general asupra condiiilor financiare ale firmei care
beneficiaz de mprumut.
Cnd o companie sau un guvern vinde pentru prima dat o
aciune sau o obligaiune pe pia, se spune c titlul a fost emis pe
piaa primar. Adesea, emitentul recurge la firme de investiii care
subscriu, cumpr ntreaga emisiune de titluri464. Firma de investiii
vinde apoi titlurile pe pieele secundare (burse i alte sisteme
alternative de tranzacionare, cum ar fi O.T.C.-urile). De asemenea,
emitentul unui nou titlu poate organiza o licitaie, n urma creia
ctigtorii primesc titlurile. Aa cum spuneam, o dat ce titlurile
debuteaz pe piaa primar, se revnd din acelai punct pe piaa
secundar printr-o reea de intermediari sau la o burs organizat, cum
ar fi N.Y.S.E. sau Amex.
Rezerva Federal465, Trezoreria466 i dealer-ii primari
Rezerva Federal, Trezoreria Statelor Unite i dealer-ii primari
sunt trei participani majori la pieele financiare, iar rolul lor pe pia
este esenial n circulaia fondurilor de la creditori la debitori.

I. Sistemul Rezervei Federale (Fed)

Fed este banca central a Statelor Unite. Acesta s-a creat
prin Legea Fed, votat de ctre Congres n 1913, pentru a asigura
464
Underwriting (n engl.).
465
Federal Rezerve Fed (n engl.).
466
Treasury (n engl.).

322
 un sistem bancar i monetar mai flexibil i mai sigur. Fed
contribuie la realizarea elurilor economice i financiare ale naiunii
prin abilitatea de a influena banii i creditele n economie. Ca
banc central i naional, ncearc s asigure cretere pe termen
lung i stabilitate rezonabil de pre. Pe termen scurt, Fed caut s-
i adapteze politica la combaterea presiunii inflaioniste. Ca ultim
beneficiar al mprumuturilor, are responsabilitatea de a utiliza
instrumentele de credit astfel nct s previn crize naionale de
lichiditate i panic financiar. Fed i s-au atribuit multe funcii de
reglementare pentru a promova o structur financiar stabil n
Statele Unite. Aceste responsabiliti includ reglarea activitii
bncilor americane n strintate i activitatea bncilor strine n
Statele Unite. Banca central american este o organizaie
complex alctuit din consiliul de conducere al Sistemului Fed,
Comisia Federal de Pia Deschis i bncile membre ale Fed.
Fed a stabilit etaloane diferite de credit, utile la interpretarea
condiiilor monetare, dintre care unele au devenit indicatoare ale
politicii monetare. Unul dintre aceste etaloane este oferta de fonduri.
De-a lungul anilor au existat diferite opinii asupra structurii ofertei de
fonduri; n 1980, dup o perioad de inovaii financiare i schimbri
de reglementri, Fed a redefinit oferta de fonduri pentru a reflecta
importana instituiilor de depozitare, altele dect bncile comerciale.
Operaiunile de pia deschis467, care implic cumprarea sau
vnzarea de titluri guvernamentale de ctre Fed pe piaa secundar, sunt
cele mai puternice i mai flexibile unelte monetare pe care le are la
dispoziie. Cnd Fed cumpr titluri, se adaug la rezervele bncilor
membre, mrind capacitatea de credit a sistemului bancar. Pe msur ce
aceasta crete, crete i oferta de fonduri, iar atunci cnd Fed vinde titluri,
colecteaz bani de la bncile membre, reducnd capacitatea de credit a
sistemului bancar. Odat cu schimbarea ofertei de fonduri se schimb i
ratele dobnzii. Cu ct este mai mare oferta de fonduri, presupunnd c
rata inflaiei rmne aceeai, cu att sunt mai sczute ratele dobnzii i
invers. Comitetul Federal de Pia Deschis hotrte operaiunile de
pia deschis ale Fed i, n consecin, este cel mai important
organism de decizie al Sistemului Fed.
n afar de operaiile de pia deschis, Fed poate schimba
cerinele privind constituirea rezervelor obligatorii i rata de
467
Open market operations (n engl.).

323
refinanare pentru a influena politica monetar. Chiar dac Fed
dispune i de aceste dou instrumente pentru a stimula economia,
metoda sa preferat pentru injectarea sau extragerea de rezerve din
sistemul bancar sunt operaiile de pia deschis. Prin lege, instituiilor
de depozitare din Statele Unite li se impune s aib un anumit fond de
cash suplimentar sau depozite, fie la sediile proprii, fie depozitate la
Banca Fed. Cu ct sunt mai mari aceste cerine, cu este att mai mic
capacitatea de credit a bncilor i cu att este mai lent creterea
ofertei de fonduri. Cu ct scad aceste cerine, cu att mai mare este
capacitatea de credit i mai rapid creterea ofertei de fonduri.
Deoarece rezervele sunt depozite nepurttoare de dobnd, bncile
ncearc s reduc la minimum dimensiunea rezervelor n exces fa
de cerinele de rezerv. mprumutarea exceselor de rezerv (numite i
fonduri federale) ctre bncile cu rezerve insuficiente a aprut ca
soluie de pia pentru a asigura primirea unei dobnzi de ctre cei
care acord mprumuturi de fonduri de rezerv i o surs de fonduri
pentru bncile care au insuficiente fonduri de rezerv.

II. Trezoreria Statelor Unite

Separat de Fed, Trezoreria Statelor Unite este parte a
executivului guvernamental, administrnd necesitile financiare ale
guvernului federal. ntre responsabilitile Trezoreriei se afl creterea
fondurilor pentru finanarea deficitului bugetar federal (veniturile din
taxe federale minus cheltuielile guvernamentale) prin licitaii
organizate de ctre Trezorerie i asigurarea plilor scadente ale
datoriei naionale (suma tuturor deficitelor i surplusurilor federale
anuale). Trezoreria emite bonuri468, bilete469 i obligaiuni470 de tezaur.

III. Dealer-ii primari

Dealer-ii primari sunt cel de-al treilea participant major la
piaa titlurilor de trezorerie. Reprezentnd inima pieei cash de titluri
de trezorerie, dealer-ii primari sunt aproximativ 40 de bnci sau filiale
de bnci i firme de brokeraj care subscriu i garanteaz noile titluri de
trezorerie emise. Dealer-ii primari cumpr pachete de titluri la
licitaiile Trezoreriei. Odat emise titluri de ctre Trezorerie, dealer-ii
menin o pia secundar activ i lichid pentru emisiunile existente.
468
T-bills (n engl.).
469
T-notes (n engl.).
470
T-bonds (n engl.).

324
Dei unele emisiuni se negociaz la burse organizate, aproape ntreaga
activitate de pia secundar are loc pe piaa la ghieu 471. Pe piaa
secundar se negociaz titluri n valoare de peste un miliard de
USD/zi. Disponibilitatea dealer-ilor de a cota continuu cereri i oferte
ferme asigur pieei secundare o lichiditate unic.
n afar de dealer-ii primari, pe piaa secundar acioneaz
ntre 300 i 500 de dealer-i secundari. Att dealer-ii primari, ct i cei
secundari dein un pachet de titluri de trezorerie i ncearc s profite
de schimbri de pre favorabile, tranzacionnd n nume propriu i pe
comision. Pentru c piaa secundar este att de competitiv,
comisioanele sunt mici, i spread-urile cerere/ofert sunt nguste,
reflectnd o pia lichid.
Deinerea de titluri de trezorerie poate fi profitabil cnd curba
randamentului este normal (pozitiv). O curb pozitiv reflect
costuri de ntreinere pozitive, pentru c veniturile din cupon sunt mai
mari dect costul pe termen scurt al finanrii titlurilor. Pentru c
majoritatea titlurilor aparinnd dealer-ilor sunt finanate prin
mprumuturi pe termen scurt, mai ales acorduri de recumprare, aceste
costuri se menin n marjele de profit. Folosind titluri guvernamentale
ca garanie, dealer-ul iniiaz un acord de recumprare, vnznd
anumite titluri pentru a primi cash i, simultan, aranjnd recumprarea
lor ntr-o anumit zi (de obicei a doua zi), la un pre specificat. Prin
aceste tranzacii, dealer-ul obine fonduri printr-un mprumut garantat
pe termen scurt. Preul de recumprare este mai mare dect preul de
vnzare, reflectnd cheltuielile de dobnd. n general, aceste rate sunt
puin mai sczute dect rata pentru fonduri federale. Exist i
asemenea tranzacii pe termen mai lung, dar arareori pentru o durat
mai mare de 30 de zile. Printr-un acord invers de recumprare, dealer-
ul cumpr anumite titluri i, simultan, aranjeaz vnzarea lor la un
anumit pre, la o anumit dat.
Operaiunile de pia deschis ale Fed implic adesea acorduri
de recumprare pentru a suplimenta cumprrile i vnzrile de titluri
guvernamentale. Acordurile iniiate de Fed au o semnificaie invers
dect cele iniiate de ctre dealer-i: prin acestea Fed cumpr titluri cu
cash i, simultan, consimte s le vnd la un anumit pre, la o dat
specific n viitor.

471
Over-the-counter (n engl.).

325
 n final, sperm c informaiile i explicaiile cuprinse n
lucrarea noastr vor fi utile cititorului, indiferent de categoria
socioprofesional creia i aparine, i cu precumpnire studenilor
notri, care o ateapt de mult timp.

GLOSAR

Alergtor: Mesager care duce ordinele de la telefoniti ctre

brokeri, spre a fi executate n ring.
An agricol (sau comercial): Pentru mrfurile agricole,
perioada de la o recolt la alta. Variaz uor de la o marf agricol la
alta, dar tinde s nceap la recoltare i s se termine nainte de

326
nceperea recoltrii n anul urmtor (de exemplu, anul comercial
pentru soia ncepe la 1 septembrie i se ncheie la 31 august. Pentru
soia, luna noiembrie este prima lun contractual important, iar luna
iulie, ultima lun contractual important).
Analiz fundamental: Metod de anticipare a viitoarelor
micri de pre folosind informaii privind cererea i oferta.
Apel de marj: Apelul unei case de clearing ctre un membru
sau al unei firme de brokeraj ctre un client, pentru a regla marjele la
nivelul impus.
Arbitraj: 1) Procedur de stingere a disputelor dintre membri
sau dintre membri i clieni.
2) Cumprarea i vnzarea simultan de mrfuri similare pe piee
diferite, pentru a profita de diferenele de pre.
B
Balan de pli: Totalitatea tranzaciilor internaionale ale
unei ri ntr-o perioad dat, incluznd tranzacii de mrfuri, de
capital i micri de aur.
Baz: Diferena dintre preul curent cash i preul futures al
aceleiai mrfi. Dac nu se specific altfel, este utilizat n general
preul lunilor contractuale apropiate pentru calculul bazei.
Bazin de marf: ntreprindere n care fondurile depuse de
ctre diferite persoane sunt combinate i utilizate pentru negocierea de
contracte futures sau opiuni pentru mrfuri.
Bear: Vezi Urs.
Bilet de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie guvernamental,
cu cupon i perioada pn la scaden ntre unu i zece ani.
Bon de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie pe termen scurt,
cu o durat pn la scaden de un an sau mai puin. Bonurile sunt
vndute cu reducere fa de valoarea nominal, dobnda constituind-o
diferena dintre preul primit la scaden i preul pltit iniial.
Broker: Companie sau persoan care execut ordine privind
contracte i opiuni n numele unor instituii financiare i comerciale
sau pentru public.
Broker de prezentare (IB): Persoan sau organizaie care
solicit sau accept ordine de vnzare sau cumprare pentru contracte
futures sau opiuni, dar nu accept bani sau alte garanii de la clieni
pentru a susine asemenea ordine.

327
 Broker de ring: Persoan care execut ordinele de cumprare
sau vnzare pentru orice contract futures sau opiune, pe orice pia i
pentru orice persoan.
Bull: Vezi Taur.
Bursa futures: Pia central cu regulamente stabilite, unde
cumprtorii i vnztorii se ntlnesc pentru a negocia contracte
futures i opiuni pentru contracte futures.
Bushel: Unitate de msurare a capacitii n S.U.A.,
aproximativ egal cu o bani. 1 bu = 0,036 mc.

C
Cas de clearing: O agenie sau o corporaie separat a unei
burse futures, care este responsabil cu reglarea conturilor de
negociere, finalizarea tranzaciilor, colectarea i meninerea fondurilor
de marj, supravegherea livrrii i raportarea datelor de tranzacionare.
Casele de clearing acioneaz ca ter parte pentru toate contractele
futures i contractele de opiuni, devenind cumprtor pentru fiecare
membru vnztor i vnztor pentru fiecare membru cumprtor.
Cel mai ieftin la livrare: Metod prin care se determin care
instrument de datorie cash este cel mai profitabil pentru livrare n
cadrul unui contract futures.
Cerere (legea cererii): Relaie ntre cererea pentru un anumit
produs i preul su.
Cerine de rezerv: Cantitatea minim de cash, ca procentaj
al depozitelor de cerere i al depozitelor la termen, pe care bncile
membre ale Rezervei Federale trebuie s-o menin.
Certificat de depozit: Depozit la termen cu scadena
evideniat de un certificat.
Clear: Procesul prin care o cas de clearing menine
nregistrri ale tuturor tranzaciilor i fixeaz fluxul de marj pe baza
marcrii zilnice a pieei pentru membrii si.
Comisia pentru Tranzacionarea de Mrfuri Futures
(CFTC): Agenie federal fondat n conformitate cu prevederile
Legii pentru tranzacionarea de mrfuri futures, amendat n 1974,
care supravegheaz tranzacionarea de mrfuri futures n Statele
Unite. Preedintele este confirmat de ctre Senat i este independent
fa de toate cabinetele.
Comisionar futures (FCM): Persoan sau organizaie care
solicit sau accept ordine de a cumpra sau a vinde contracte futures

328
sau opiuni i accept bani sau alte garanii de la clieni pentru a
susine asemenea ordine.
Consultant pentru tranzacii de mrfuri (CTA): Persoan
care, pentru o compensaie sau un profit, consiliaz direct sau indirect
alte persoane privind rentabilitatea cumprrii/vnzrii de contracte
futures sau opiuni. Consultana indirect include exercitarea de
autoritate asupra unui cont client, precum i oferirea de recomandri
prin intermediul presei sau altor mijloace de comunicare.
Cont discreionar: Cont controlat de ctre o alt persoan
dect deintorul, i anume o persoan mputernicit n acest scop de
ctre deintor prin procur, care va lua n locul deintorului deciziile
de negociere. Adesea, aceast persoan este brokerul deintorului de
cont.
Contract cash: Contract pentru livrarea imediat sau
ulterioar a mrfii efective.
Contract forward (cash): Contract cash n care vnztorul
consimte s livreze o anumit marf cash unui cumprtor la o dat
ulterioar. Contractele forward, spre deosebire de contractele futures,
sunt negociate de ctre fiecare vnztor/cumprtor, nefiind
standardizate.
Contract futures: nelegere legal, executorie, ncheiat n
ringul unei burse futures, de a cumpra sau a vinde o marf sau un
instrument financiar la o dat ulterioar. Contractele futures sunt
standardizate din punctul de vedere al calitii, cantitii i locului de
livrare pentru fiecare marf. Singura variabil este preul, care se
atinge n ringul bursei futures.
Convergen: Termen care se refer la tendina preurilor cash
i futures de a se identifica (baza se apropie de zero) pe msur ce
contractul futures se apropie de expirare.
Corporaia Credit Marf (CCC): Ramur a Departamentului
pentru Agricultur al Statelor Unite, creat n 1933, care coordoneaz
mprumuturile agricole guvernamentale i programele de subvenie.
Corporaie de clearing: Corporaie independent care
finalizeaz toate tranzaciile ncheiate la C.B.O.T., acionnd ca garant
pentru toate tranzaciile. Regleaz zilnic toate conturile firmelor
membre, pentru a garanta c toate profiturile sunt realizabile, i toate
pierderile, colectate, i fixeaz i ajusteaz marjele impuse firmelor
membre, n funcie de condiiile n schimbare ale pieei.

329
 Costuri de ntreinere: Pentru mrfurile fizice, precum
cereale i metale, costul de ntreinere este compus din costul stocrii,
asigurrii i taxele de finanare implicate de deinerea unei mrfi
fizice. Pe pieele futures de instrumente financiare se refer la
diferena dintre randamentul unui instrument cash i costul fondurilor
necesare pentru cumprarea instrumentului.
Cupon: Rata dobnzii unui instrument de datorie, exprimat
ca procent sau baz anual, pe care emitentul se oblig s o plteasc
deintorului pn la scaden.
D
Dat de expirare: Opiunile pentru contracte futures expir n
general la o anumit dat n cursul lunii care precede luna de livrare a
contractului futures. De exemplu, o opiune pentru un contract futures
martie expir n februarie, dar se vorbete despre ea ca opiune martie
pentru c exercitarea sa va duce la o poziie martie pentru un contract
futures.
Dealer primar: Calitate acordat de ctre Sistemul Rezervei
Federale bncilor comerciale i/sau brokerilor/dealer-ilor care
ndeplinesc anumite criterii. Printre criterii se afl dimensiunile
capitalului i participarea semnificativ la licitaiile Trezoreriei.
Delta: Indice ilustrnd schimbarea n prima unei opiuni, fiind
dat o unitate de schimbare pentru preul futures respectiv. Delta este
adesea interpretat ca probabilitate a opiunii de a deveni n ctig la
expirare.
Dobnd acumulat: Dobnda acumulat ntre data ultimei
pli a dobnzii i momentul prezent, nepltit nc celui care acord
mprumutul.

E
Econometrie: Aplicarea de metode statistice sau matematice
n domeniul economic, pentru a testa teorii economice i soluii la
probleme economice.
Eurodolar: Dolari americani depozitai la o banc din afara
Statelor Unite, deci n afara jurisdiciei Statelor Unite. Banca poate fi
o banc strin sau o sucursal a unei bnci americane.
Execut sau anuleaz: Ordinul unui client; de fapt, ordin-
limit de pre care trebuie executat imediat sau anulat.
Exerciiu: Aciune ntreprins de ctre deintorul unei opiuni
call, dac dorete s cumpere contractul futures pentru care s-a optat,

330
sau de ctre deintorul unei opiuni put, dac dorete s vnd
contractul futures pentru care s-a optat.

F
Factor de conversie: Factor utilizat pentru a echivala preurile
contractelor futures de obligaiuni i bilete de tezaur cu cele ale
obligaiunilor i biletelor cash disponibile pentru livrare. Acest factor
este bazat pe relaia dintre cuponul instrumentului cash cu procentul
impus de 8% al contractului futures permis la livrare, precum i pe
data de scaden a instrumentului.
Finalizare cash: Tranzacii care implic n general contracte
futures bazate pe indici, care sunt finalizate cash, calculate la valoarea
indicelui n ultima zi bursier, n contrast cu cele care specific
livrarea unei mrfi sau a unui instrument financiar.
Fonduri federale: Depozite fcute de bncile membre la
Rezerva Federal; aceste fonduri sunt mprumutate de ctre bncile
membre ctre alte bnci membre.

G
Gama: Indice care msoar schimbarea indicelui delta, cu o
unitate dat de schimbare, n preul futures.
Globex: Sistem global electronic de negociere dup nchiderea
zilei bursiere.
Grade permise la livrare: Grade-standard pentru mrfuri sau
instrumente financiare, prevzute n regulamentele bursei, care trebuie
respectate la livrare n cadrul unui contract futures. Gradele prevzute
sunt adesea nsoite de primele i reducerile permise la livrarea de
mrfuri de calitate diferit dect standardul impus de ctre burs.
Cunoscute i ca grade contractuale.
Grafice: Grafice care analizeaz comportarea pieei i
anticipeaz viitoarele micri de pre. Pe grafice apar factori precum
maximul, minimul i preurile de finalizare, micrile preului mediu,
volumul i open interest. Dou grafice de baz ale preurilor sunt
graficele liniare i graficele puncte i imagini.
Grafice medie mobil: Metod statistic de analiz a preului,
prin care se recunosc tendine ale preurilor. Media mictoare este
calculat prin adunarea preurilor pentru un numr predeterminat de
zile i mprirea la numrul de zile.

331
 H
Hedger: Persoan sau companie care deine sau intenioneaz
s dein o marf cash soia, porumb, gru, obligaiuni, bonuri de
tezaur, etc. i care este ngrijorat de posibilitatea schimbrii preului
mrfii deinute nainte de vnzarea/cumprarea pe piaa cash. Hedger-
ul se protejeaz mpotriva schimbrii preurilor cash prin cumprarea
(vnzarea) de contracte futures pentru aceeai marf sau mrfuri
similare i compensarea ulterioar a poziiei prin vnzarea
(cumprarea) de contracte futures pentru aceeai cantitate i acelai tip
de marf ca tranzacia iniial.
Hedging: Practica compensrii riscului de pre inerent n orice
poziie pe piaa cash, prin preluarea unei poziii egale i opuse pe piaa
futures. Hedger-ii utilizeaz pieele futures pentru a se proteja
mpotriva schimbrilor adverse de pre.
Hedging de cumprare (sau long): Cumprarea de contracte
futures pentru protecie mpotriva posibilei creteri a preurilor cash la
mrfuri care vor fi cumprate n viitor. Cnd sunt cumprate mrfurile
cash, poziia futures deschis este nchis prin vnzarea unui numr de
contracte futures egal cu numrul de contracte cumprate iniial.
Hedging de vnzare (sau short): Vnzarea de contracte
futures pentru protecie mpotriva posibilei descreteri a preurilor
cash pentru mrfuri care vor fi vndute n viitor. Cnd sunt vndute
mrfurile cash, poziia futures deschis este nchis prin cumprarea
unui numr de contracte futures egal cu numrul de contracte vndute
iniial.
Hedging ncruciat: Protejarea unei mrfi cash folosind un
contract futures diferit, dar nrudit, atunci cnd nu exist contract
futures pentru marfa protejat, i pieele futures urmeaz tendine de
pre similare (de exemplu, utilizarea futures de fin de soia pentru a
proteja fina de pete).
Hedging long: Vezi Hedging de cumprare.

I
Ieftin: Termen familiar, folosit atunci cnd o marf este
subevaluat.
Indice de pre la consumator (CPI): Indice major al inflaiei,
calculat de ctre Departamentul pentru Comer al Statelor Unite.
Msoar schimbrile de pre ntr-un co stabilit, alctuit din
385 de bunuri i servicii, pe perioada lunii precedente.

332
 Indice de pre la productor: Indice care ilustreaz costurile
resurselor necesare pentru producerea de bunuri n luna precedent.
Indice de stoc (aciuni): Indicator utilizat pentru msurarea i
raportarea schimbrii valorice pentru un grup selectat de aciuni.
Modul n care indicele descrie piaa depinde de structura sa
selectarea ealonului de aciuni, ponderea fiecrui stoc i metoda de
calcul al indicelui.
Indici concureni: Indicatori de pia care arat direcia
general a economiei i confirm sau infirm tendina implicat de
indicatorii principali.
Instrument financiar: Exist dou tipuri de baz de
instrumente financiare: (1) instrument de datorie, care este un
mprumut cu nelegerea de a fi rambursat cu dobnd; (2) instrument
de capital, o aciune a unei companii.
Interval de deschidere: Interval de preuri n care au loc
tranzacii la deschiderea pieei.
Interval de nchidere: Interval n care au variat preurile de
cumprare i vnzare la nchiderea pieei.

L
Levier: Posibilitatea de a controla cantiti de marf cu
valoare mare, cu un capital prin comparaie mic.
Lichid: Caracteristic a unei piee de mrfuri sau titluri care
permite tranzacii de volum mare fr schimbri substaniale de pre.
Investitorii instituionali nclin s prefere investiiile lichide, astfel
nct activitatea lor nu va influena preul pieei.
Lichidare: Vnzarea (sau cumprarea) de contracte futures cu
aceeai lun de livrare, cumprate (sau vndute) ntr-o tranzacie
precedent sau livrarea/preluarea unei mrfi contractate printr-un
contract futures.
Limit de poziie: Numrul maxim de contracte futures
speculative care poate fi deinut de ctre o persoan, stabilit de ctre
Comisia pentru Tranzacionarea de Mrfuri Futures i/sau bursa la
care se negociaz contractul.
Limit de pre: Creterea sau descreterea de pre de la
preul de ncheiere al zilei precedente permis de regulamentele
bursei.
Limit zilnic de negociere: Intervalul de pre n care este
permis negocierea, fixat zilnic de ctre burs pentru fiecare contract.

333
 Limit variabil: n conformitate cu regulamentele CBOT,
interval extins de pre, stabilit pe perioade de pia volatil.
Livrare: Transferul mrfii cash de la vnztorul unui contract
futures ctre cumprtorul unui contract futures. Fiecare burs futures
are proceduri specifice pentru livrarea unei mrfi cash. Unele
contracte futures, precum contractele de indici de stoc, sunt finalizate
cash.
Long: Persoan aflat n poziie long, care a cumprat un
contract futures sau deine o marf cash.
Lun apropiat: Luna cea mai apropiat de data de expirare a
contractului.
Lun de livrare: Lun specific n care poate avea loc
livrarea, conform termenilor contractului futures.
Lun ndeprtat: Luni n care se negociaz contracte futures
deprtate de data livrrii, opuse lunilor apropiate de data livrrii.

M
Marcare a pieei: Debitarea sau creditarea zilnic a unui cont
de marj, bazat pe rezultatele finale ale zilei. Cumprtorii i
vnztorii sunt astfel protejai mpotriva posibilitii de nerespectare a
obligaiilor contractuale.
Marf: Articol de comer sau produs care poate fi
comercializat. n sens restrns, produse negociate la o burs de
mrfuri autorizat. Tipurile de mrfuri includ: mrfuri agricole,
metale, petrol, valute strine, instrumente financiare i indici, precum
i altele.
Marf cash: Marfa cumprat sau vndut efectiv (soia,
porumb, aur, argint, obligaiuni etc.).
Marj brut de procesare: Diferena dintre costurile la soia
i ncasrile rezultate din vnzarea de ulei i fin de soia.
Marj-client: n industria futures, garanie financiar impus
att cumprtorilor, ct i vnztorilor de contracte futures pentru a
asigura ndeplinirea obligaiilor contractuale. Comisionarii futures
sunt responsabili pentru supravegherea conturilor de marj-clieni.
Marjele sunt determinate pe baza riscului de pia i a valorii
contractului.
Marj de clearing: Garanie financiar care confirm c
membrii casei de clearing (de obicei companii sau corporaii) execut

334
contractele futures deschise i contractele de opiuni ale clienilor.
Marjele de clearing sunt distincte de marjele-clieni, care le sunt
impuse cumprtorilor i vnztorilor individuali de contracte futures
i opiuni i depozitate la brokeri.
Marj de garantare a executrii contractului: Suma de bani
depus att de cumprtorul, ct i de vnztorul unui contract futures
pentru a asigura executarea contractului. Pentru mrfuri nu este o plat
n avans, ci un depozit de garanie.
Marj de meninere: Marja minim fixat (per contract
futures), pe care un client trebuie s o menin n contul de marj.
Marj iniial: Suma pe care un participant la piaa futures
trebuie s o depun n contul su de marj atunci cnd plaseaz un
ordin de a cumpra sau a vinde un contract futures.
Maxim: Cel mai nalt pre al zilei pentru un contract futures.
Membru asociat: Calitate de membru al Bursei de Mrfuri
din Chicago care permite negocierea de contracte futures de
instrumente financiare i pe alte piee denominate.
Membru COM: Calitate a unor membri ai Bursei de Mrfuri
din Chicago care permite negocierea de contracte din categoria
opiunilor pentru mrfuri.
Membru de clearing: Membru al unei burse sau case de
clearing. Calitatea de membru al organizaiilor de clearing este de
obicei deinut de ctre companii. Membrii de clearing rspund pentru
obligaiile financiare ale clienilor care negociaz prin firma lor.
Membru GIM: Calitate de membru al Bursei de Mrfuri din
Chicago care permite negocierea tuturor contractelor futures din
categoria instrumentelor guvernamentale.
Membru IDEM: Calitate de membru al Bursei de Mrfuri din
Chicago care implic privilegii de negociere la contracte futures de
indici, instrumente de datorie i piaa de energie (aur, indici de
obligaiuni municipale, fonduri federale la 30 de zile i indici de stoc).
Metoda acumulrii: Metod de plat a dobnzii prin care
dobnda se adaug la depozitul principal la scaden sau la datele
plii dobnzii.
Metoda reducerii: Metod de plat a dobnzii prin care se
emite un titlu la o valoare mai mic dect valoarea nominal i se
pltete valoarea nominal la scaden. Diferena dintre valoarea
nominal mai mare i preul de cumprare mai mic o reprezint
dobnda.

335
 Minim: Cel mai sczut pre al zilei pentru un anumit contract
futures.

O
Obligaiune de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie
guvernamental, cu cupon i perioad pn la scaden de mai mult de
zece ani. Dobnda este pltit bianual.
Obligaiuni municipale: Instrumente de datorie emise de
ctre autoriti locale.
Ofert (legea ofertei): Relaia dintre oferta pentru un anumit
produs i preul su.
Open interest: Numrul total de contracte futures sau de
opiuni pentru o marf dat, care nu au fost nc compensate printr-o
tranzacie sau opiune futures sau executate prin livrarea mrfii sau
exercitarea opiunii. Fiecare tranzacie deschis are un cumprtor i
un vnztor, dar, la calculul de open interest, se ia n considerare o
singur parte.
Operator bazin marf (CPO): Persoan sau organizaie care
opereaz sau solicit fonduri pentru un bazin de marf.
Operaii de pia deschis: Cumprarea i vnzarea de titluri
guvernamentale de ctre Rezerva Federal.
Opiune: Contract care d dreptul, dar nu i obligaia de a
cumpra sau a vinde o anume marf, la un pre fixat, pentru o perioad
limitat. Numai vnztorul unei opiuni este obligat s o execute.
Opiune call: Opiune care d cumprtorului dreptul, dar nu
i obligaia de a cumpra (de a intra n poziia long) contractul futures
pentru care s-a optat, la preul strike, la data expirrii sau nainte de
aceasta.
Opiune n ctig: Opiune cu valoare intrinsec. O opiune
call este n ctig dac preul ei strike este sub preul curent al
contractului futures pentru care s-a optat. O opiune put este n
ctig dac preul ei strike este peste preul curent al contractului
futures pentru care s-a optat.
Opiune n pierdere: Opiune fr valoare intrinsec,
respectiv opiune call al crei pre strike este deasupra preului futures
curent sau o opiune put al crei pre strike este sub preul futures
curent.

336
 Opiune la valoare: Opiune cu un pre strike egal sau
aproximativ egal cu preul curent de pia al contractului pentru care
se opteaz.
Opiune put: Opiune care d cumprtorului dreptul, dar nu
i obligaia de a vinde contractul futures pentru care s-a optat, la preul
strike, la data expirrii sau nainte de aceasta.
Ordin la pia: Ordin de a cumpra sau a vinde un contract
futures pentru o lun de livrare dat, care trebuie executat la cel mai
bun pre posibil i ct mai curnd posibil.
Ordin-limit: Ordin n care clientul fixeaz o limit la preul
i/sau data/ora executrii.
Ordin-limit de pre: Ordin la care clientul specific preul la
care trebuie executat.
Ordin-limit de timp: Ordin pentru care se menioneaz
perioada n care poate fi executat.
Ordin stop: Ordin de a cumpra sau a vinde n momentul n
care piaa atinge un punct specific. Un ordin stop de cumprare devine
ordin la pia atunci cnd contractul futures se negociaz la sau
peste preul stop. Un ordin stop de vnzare devine ordin la pia
atunci cnd contractul futures se negociaz la sau sub preul stop.
Ordin stop limit: Variant a unui ordin stop, pentru
care tranzacia trebuie executat la un pre exact sau unul mai bun.

P
Pas: Cea mai mic mrire de pre permis la negocierea unui
contract. Cunoscut i ca fluctuaie minim de pre.
Perioad extins de negociere: Ore suplimentare de
negociere pentru contracte futures i opiuni specifice, care coincid cu
ore de activitate din alte zone ale lumii.
Persoan asociat: Persoan care lucreaz cu ordine, clieni
sau fonduri clieni (sau care supravegheaz persoane cu asemenea
ndatoriri) n numele unui comisionar futures, broker de prezentare,
consultant sau operator bazin mrfuri.
Pia cash: Locul unde se cumpr i se vnd mrfurile fizice:
siloz de cereale, banc (vezi spot i contract forward).
Pia cu costuri de ntreinere complete: Piaa futures unde
diferenele de pre dintre lunile de livrare reflect totalitatea costurilor
dobnzii, asigurrii i depozitrii.

337
 Pia FOREX: Piaa la ghieu unde cumprtorii i
vnztorii ncheie tranzacii prin telefon sau alte mijloace de
comunicare.
Pia inversat: Piaa futures n care relaia dintre dou luni
de livrare ale aceleiai mrfi este anormal.
Pia la ghieu: Piaa n care mrfuri cash, precum aciuni,
valute i altele, sunt cumprate i vndute prin intermediul telefonului
sau al altor mijloace de comunicare.
Pia primar: Pia a titlurilor nou emise.
Pia secundar: Piaa unde sunt cumprate i vndute
titlurile emise n prealabil.
Pia sub semnul ursului: Pia n descretere.
Poziie: Obligaie de pia. Cumprtorul unui contract futures
are o poziie long, i vnztorul unui contract futures are o poziie
short.
Pre de echilibru: Preul de pia n situaia n care cantitatea
oferit pentru o anumit marf egaleaz cantitatea solicitat.
Pre de exerciiu: Vezi Pre strike.
Pre final: Ultimul pre pltit pentru o marf n ziua bursier.
Casa de clearing a bursei determin profitul sau pierderea net a unei
firme, cerinele de marj i limitele de pre pentru ziua urmtoare,
bazate pe preurile finale ale fiecrui contract futures i opiune. Dac
exist un interval de nchidere a preurilor, preul final este determinat
ca medie a preurilor din acel interval. Cunoscut i ca pre de
nchidere.
Pre futures ajustat: Echivalentul preului cash, reflectat n
preul futures curent. Se calculeaz prin nmulirea preului futures cu
factorul de conversie pentru instrumentul financiar respectiv.
Pre strike: Preul la care un contract futures pentru care exist
opiune put sau call poate fi cumprat sau vndut.
Prim: (1) Plata suplimentar permis de regulamentele bursei
la livrarea unei mrfi cu standarde de calitate mai nalte dect cele
impuse. (2) Cnd se vorbete despre relaia de pre dintre dou luni
diferite de livrare pentru aceeai marf, se spune c se negociaz la
prim cnd preul unei luni este mai mare dect preul celeilalte. (3)
Pentru instrumentele financiare, suma cu care un titlu este negociat
peste valoarea sa nominal.

338
 Prim de opiune: Preul unei opiuni suma pe care o
pltete cumprtorul opiunii i pe care o primete vnztorul opiunii
pentru drepturile garantate de opiune.
Produs naional brut: Valoarea tuturor bunurilor finite i a
serviciilor produse de o economie ntr-o perioad dat, de obicei un
an.
Produs naional brut total: Produsul naional brut plus
venitul rezultat din investiiile n strintate minus venitul de pe
pieele naionale rezultat ca investiie efectuat de ctre strini.
Program de mprumut: Program federal n cadrul cruia
guvernul mprumut fermierilor bani cu o rat a dobnzii prestabilit
i le permite s utilizeze recolta anului urmtor ca garanie.
Puncte de livrare: Locul desemnat de ctre o burs futures
unde pot fi livrate mrfurile care fac obiectul contractului futures,
conform procedurilor stabilite de ctre burs.

R
Randament curent: Rata cuponului la preul curent de pia al
instrumentului de datorie.
Rapoarte agricole: Rapoarte emise de ctre Departamentul
pentru Agricultur al Statelor Unite privind diferite mrfuri agricole.
Includ informaii precum: suprafaa plantat, producia estimat,
comparaii cu producia anilor precedeni.
Raport de cretere (porc-vit/porumb): Raportul dintre
costurile de hrnire i preul animalelor.
Raportor de pia: Persoan angajat de ctre burs, care
acioneaz n ring i nregistreaz preurile pe durata negocierii.
Rat de reducere: Rata dobnzii pentru mprumuturi acordate
de ctre Rezerva Federal bncilor membre.
Recipis de depozit: Document prin care se garanteaz
existena i disponibilitatea n stoc a unei anume cantiti de marf, de
o anumit calitate; utilizat adeseori ca instrument de transfer al
proprietii, att pentru tranzacii cash, ct i pentru tranzacii futures.
Reciproca termenilor europeni: Metod de cotare a cursului
valutar. Suma n dolari SUA necesar pentru cumprarea unei uniti
de valut strin.
Rezisten: Nivel deasupra cruia preurile ajung cu greu.

339
 S
Scalper: Trader care negociaz n scopul obinerii de profituri
mici, n decursul unei sesiuni; rareori i menine poziia o noapte.
Schimb pentru piaa fizic: Tranzacie utilizat n general de
ctre doi hedger-i care doresc s schimbe poziii futures pentru poziii
cash. Este cunoscut i ca versus cash.
Short: Persoan care a vndut contracte futures sau
intenioneaz s cumpere o marf cash. Vnzarea de contracte futures
sau iniierea vnzrii unui contract forward cash fr compensarea
unei poziii de pia.
Sistem de reconstituire computerizat a tranzaciilor
(CTR): Program de supraveghere al Bursei de Mrfuri din Chicago
care indic pentru toate tranzaciile: trader-ii, contractul, cantitatea,
preul i data/ora executrii.
Sistemul Rezervei Federale: Sistem bancar central al Statelor
Unite, creat prin Legea Rezervei Federale n 1913, destinat s sprijine
realizarea obiectivelor financiare i economice naionale. Structura
Sistemului Rezervei Federale include un consiliu de guvernatori,
Comisia Federal de Pia Deschis i 12 bnci ale Rezervei Federale.
Speculator: Participant la pia care ncearc s realizeze
profit prin cumprarea i vnzarea de contracte futures, anticipnd
micri viitoare de pre. Speculatorii i asum riscuri de pre i
adaug lichiditate i capital pieelor futures.
Spot: Se refer de obicei la un pre cash pentru o marf fizic,
disponibil pentru livrare imediat.
Spreading: Diferena dintre dou mrfuri sau piee nrudite.
Spreading calendaristic: Vezi Spreading interlivrare sau
Spreading orizontal.
Spreading de opiune: Cumprarea i vnzarea simultan a
unuia sau mai multor contracte de opiune, futures i/sau poziii cash.
Spreading fluture: Plasarea a dou spreading-uri n direcii
opuse, cu luna central de livrare comun ambelor spreading-uri.
Spreading interlivrare: Cumprarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures i vnzarea simultan a altei luni de livrare,
pentru aceeai marf, la aceeai burs. Cunoscut ca spreading
intrapia sau spreading calendaristic.
Spreading intermarf: Cumprarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures i vnzarea simultan a altei luni de livrare,
pe o pia futures diferit, dar nrudit.

340
 Spreading interpia: Vnzarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures la o burs i cumprarea simultan a
aceleiai luni de livrare pentru acelai contract futures la alt burs.
Spreading invers de presare: Vnzarea de contracte futures de soia i
cumprarea simultan de contracte futures de fin i ulei de soia.
Spreading orizontal: Cumprarea unei opiuni put sau call i
vnzarea simultan a aceluiai tip de opiune, cu acelai pre strike, dar
cu luna diferit de expirare. Cunoscut ca spreading calendaristic.
Spreading de presare: Cumprarea de contracte futures de
soia i vnzarea simultan de contracte futures de ulei i fin de soia.
Spreading taur: Pentru cele mai multe mrfuri i instrumente
financiare, termenul se refer la cumprarea lunilor contractuale
apropiate i vnzarea lunilor ndeprtate, pentru a profita de
diferenele de pre.
Spreading urs: Pentru cele mai multe mrfuri i instrumente
financiare, termenul se refer la vnzarea lunilor contractuale
apropiate i cumprarea lunilor ndeprtate, pentru a profita de
schimbarea relaiei de pre.
Spreading vertical: Cumprarea i vnzarea de opiuni put i
call cu aceeai lun de expirare i preuri strike diferite.
Stoc invizibil: Stocurile existente la productori i comerciani
en gros, care nu pot fi stabilite cu exactitate; stocuri aflate n afara
canalelor comerciale, dar care, teoretic, sunt disponibile pentru pia.
Suport: Zon din grafic unde cumprarea de contracte futures
este suficient pentru a opri declinul preurilor.

T
Taur: Persoan care consider c piaa este n cretere.
Tax de comision: Taxa ncasat de ctre un broker pentru
executarea unei tranzacii. Cunoscut de asemenea ca tax de
brokeraj.
Termeni europeni: Metod de cotare a cursului de schimb,
prin care se msoar valuta strin necesar pentru cumprarea unui
dolar S.U.A. (valuta strin per dolar).
Terminal de cereale: Siloz de capacitate mare, cu posibilitatea
de a expedia cerealele pe calea ferat i/sau barje, pe piee naionale
sau strine.
Trader de poziie: Trader care cumpr sau vinde contracte i
deine o anumit poziie o perioad mai ndelungat.

341
 Trader de ring: Persoan care execut tranzacii de vnzare
sau cumprare pentru orice contract futures sau opiune, n nume
propriu.
Trader de zi: Speculator care preia poziii pentru contracte
futures sau opiuni i le lichideaz nainte de nchiderea aceleiai zile
bursiere.

U
Ultima zi de negociere: n conformitate cu regulamentele
CBOT, ultima zi n care se poate negocia un contract futures sau o
opiune. La finalul ultimei zile de negociere, contractele futures
trebuie finalizate prin livrarea mrfii sau, n unele cazuri, cash.
Urs: Persoan care consider c piaa este n descretere.

V
Valoare intrinsec: Suma cu care o opiune este n profit.
Valoare nominal: Suma menionat pe un certificat sau un
titlu. Suma original implicat de instrumentul de datorie.
Volatilitate: Indicator al schimbrii de preuri pentru o
perioad dat. Este exprimat adesea ca procent i calculat ca
deviaie de la procentul standard de schimbare zilnic a preurilor.
Volum: Numrul de tranzacii de vnzare i cumprare pentru
un contract futures ntr-o perioad dat, adesea calculat ca numr total
de tranzacii pentru o zi bursier.

Z
Zi de livrare: La C.B.O.T., cea de-a treia zi n procesul de
livrare, cnd firma de clearing a cumprtorului prezint avizul de
livrare mpreun cu un cec pentru suma datorat ctre firma de
clearing a vnztorului.

342
 Bibliografie selectiv

ABIL, L. Dicionar bursier, Ed. Economic,

Bucureti, 1994
ADAM, J. H. Dictionary of Business English, York
Press & Longman, 1992
ALBERT, M. Capitalism contra capitalism, Humanitas,
Bucureti, 1994
ANDREANI, E. Les Retraites, La Decouverte, Paris, 1986
ANGHELACHE, Bursa de valori, Ed. Economic,
G. Bucureti, 1997
BALLEY, P. La Bourse, mythes et ralits, PUF, Paris,
1986
BATTLEY, N. An Introduction to Commodity Futures
and Options, McGraw Hill Co., 1989
BAUMGARTNE La bourse et ses acteurs, Dunod, Paris,
R, W., MIRAT, B. 1977
BEACCO, J., Analyse du discours et lecture de textes de
DAROT, M. spcialit, BELC, Paris, 1977

343
 BELLETANTE, La bourse, temple de la speculation ou
B. march financier?, Hatier, Paris, 1987
BERNSTEIN, J. Seasonal futures charts, MBH
Commodity, Winnetka, 1979
BHAGWATI, J. International Economic Theory, 2nd
N. Tome: International Factor Mobility, MIT Press,
Cambridge, 1983
BLUMENTHAL, Chart for profit point and figure trading,
E. Investors Intelligence, Larchmont, 1987
BOLTON, P. The Elliot wave principle a critical
appraisal, Montreal Tremblay & Co., 1980
BRAN, P. Economica valorii, Ed. Economic,
Bucureti, 1995
BRAUDEL, F. Jocurile schimbului, Ed. Meridiane,
Bucureti, 1985
BRAUDEL, F., Histoire conomique et sociale de la
LABROUSSE, E. France, PUF, Paris, 1980
BROWN, L. Probleme globale ale omenirii, Ed. Tehnic,
Bucureti, 1994
BROWN, R. W. A First Language: The Early Stages,
Cambridge, Harvard University Press, 1973
BROWN, R. W. Psycholinguistics, Free Press, New York,
1970
BRUNER, J. S. From Communication to Language: A
Psychological Perspective, Cognition Review, nr.
3/1975
BRYANT, R. C. Macroeconomic Policies in an
Interdependent World, IMF, Washington, D. C.,
1989
CAUDAMINE, Banque et marchs financiers,
G., MONTIER, J. Economica, Paris, 1998

344
 CAVES, R. E. Competition in the Open Economy, Harvard
University Press, 1980
CHANCE, D. M. An Introduction to Options and Futures,
The Dryden Press, 1994
CHOMSKY, N. Reflections on Language, Pantheon Books,
New York, 1975
COPPOCK, E. S. Practical relative strength charting, Tendex,
San Antonio, 1960
COSTIN, M. N., Dicionar de drept civil, Ed. tiinific i
MUREAN, M., Enciclopedic, Bucureti, 1980
URSA, V.
COSTIN, M. N., Dreptul comerului internaional, vol. I i
DELEANU, S. al II-lea,
Lumina Lex, Bucureti, 1995
COVACI, A., Caracterul internaional al vocabularului
COVACI, V. tiinific, n Limbile moderne n coal, vol. al II-
lea, EDP, Bucureti, 1978
CUNITA, A. La structure lexicale des langues de
spcialit, n Introduction ltude des langues
de spcialit, Universitatea Bucureti, 1980
CURRIE, D., Microeconomic Analysis, Croom Helm,
PEEL, D., PETERS, W. London, 1981
DEWILLIERS, The point-and-figure method, Windsor
V. Books, 1975
DIDIER, M. Economie: les rgles du jeu, Economica,
Paris, 1989 (i Humanitas, Bucureti, 1994, pentru
versiunea n limba romn)
DIDIER, M. Mutations techniques et financires dans
lconomie actuelle, CNAM, Paris, 1988
DOBROT, N. Economia politic, Ed. Economic,
(COORD.) Bucureti, 1995

345
 DORNBUSCH, Open Economy Macro-economics, Basic
R. Books, New York, 1980
DORNBUSCH, International Economic Policy: Theory and
R. Evidence, John Hopkins University Press,
Baltimore, 1979
DUHNEA, E. Rolul burselor de mrfuri agroalimentare
i avantajele participrii Romniei la operaiunile
de burs, proiect de tez de doctorat, ASE
Bucureti, 1989
DUPLAT, C. A. La bourse: pourquoi, comment?, Les
Editions dOrganisation, Paris, 1986
DURAND, M. Bursa, Humanitas, Bucureti, 1992
ELLIOT, R. N. The wave principal, Financial World,
1939
FISCHER, B. The Pricing of Commodity Contracts,
McGraw Hill Book Co., New York, vol. 3, 1994
FLORICEL, C. Relaii i tehnici financiar-monetare
internaionale, EDP, Bucureti, 1994
FRIEDMAN, M. Contre Galbraith, Economica, Paris, 1977
FRIEDMAN, M. Essays in Positive Economics, Chicago
University Press, 1953
FROIS, G. A. Economie politic, Humanitas, Bucureti,
1994
GLANU, O. Actele vorbirii n limbajul comercial, n
Cercetri actuale n domeniul limbilor i
literaturilor strine, ASE Bucureti, 1975
GLANU, O. Dimensiunea pragmatic a limbajului
comercial, n Limbile moderne n coal, vol. al
II-lea, EDP, Bucureti, 1978
GLANU, O. La dimension pragmatique des langues de
spcialit, in Introduction ltude des langues
de spcialit, Universitatea Bucureti, 1980

346
 GALBRAITH, I. tiina economic i interesul public, Ed.
K. Politic, Bucureti, 1982
GANN, W. D. Forecasting rules for gain-geometric
angles, Pomeroy Wash, Lambert-Gann Publishing,
1976
GANN, W. D. Master Charts, Lambert Gann Publishing,
1976
GEORGESCU, I. Drept comercial romn, Ed. Lumina Lex,
L. Bucureti, 1994
GEORGESCU- Legea entropiei i procesul economic, Ed.
ROEGEN, N. Politic, Bucureti, 1979
GHILIC-MICU, Bursa de valori, Ed. Economic,
B. Bucureti, 1997
GOLD, G. Modern Commodity Futures Trading, 7th
(Revised) Edition, Commodity Research Bureau
Inc., New York, 1975
GONSETH, F. Le rfrentiel, univers oblig de
mditisation, Lage dhomme, Lausanne, 1975
GORDON, M. J. The Investment, Financing, and Valuation
of the Corporation, 3rd Printing, Richard D. Irwin,
Inc., Homewood, Illinois, 1968
GRADU, M. Tranzacii bursiere, Ed. Economic,
Bucureti, 1995
GUILBERT, L. Les langues de spcialit. Analyse
linguistique et recherche pdagogique, Actes du
stage de St. Cloud, 1967
GUILBERT, L. La crativit lexicale, Larousse
Universit, Paris, 1975
HAEMAN, M. Drept comercial comparat, vol. I Partea
general. Dreptul comerciantului fizic. Dreptul
obligaiunilor comerciale, Ed. Curierul Judiciar,
Bucureti, 1930

347
 HASIGANU, D. Statistica comercial i comerul exterior
al Romniei (1906-1937), publicat de Banca
Naional a Romniei, 1938
HEYNE, P. Modul economic de gndire, EDP,
Bucureti, 1991
JONES, CH. P. Investments. Analysis and Management,
Probus Publishing Co., 1990
KAFKA, A. Essay in International Finance, Princeton
University Press, 1976
KAUFMAN, P. Technical analysis in commodities, New
York, Wiley & Sons, 1980
KAUFMAN, P. J. The Concise Handbook of Futures
Markets, McGraw Hill Book Co., 1986
KAUFMAN, P. J. Commodity trading systems and methods,
Wiley, 1978
KAUFMAN, P. J. Technical analysis in commodities, Wiley,
1980
KEYNES, J. M. Teoria general a folosirii minii de lucru,
a dobnzii i a banilor, Ed. tiinific, Bucureti,
1970
KOLB, R. W. Understanding Futures Markets, Kolb
Publishing Co., 1995
KOLB, R. W., Futures Prices and Expected Futures Spot
GAY, G. Prices, n Review of Research in Futures Markets,
nr. 2/1983
LACOUR, L., Prcis de droit commercial, troisime
BOUTERON, J. dition, tome deuxime, Librairie Dalloz, Paris,
1925
LEBEAU, C., Computer analysis of the futures markets,
LUCAS, D. Business One Irwin, 1992
LEVY- Histoire conomique et sociale de la
LEBOYER, M. France, PUF, Paris, 1979

348
 LEWIN, K. Preliminarii despre forele i energiile
psihice i despre structura psihicului, McGraw
Hill Book Co., 1935
LIEBERMAN, P. The Evolution of Speech and Language,
MIT Press, Cambridge, 1975
MARCUS, S. Poetica matematic, Ed. Politic,
Bucureti, 1982 (i Ed. Academiei R.S.R.,
Bucureti, 1970)
MARX, K. Capitalul, Ed. Politic, Bucureti, 1966
MASLOW, A. N. Motivation and Personality, Harper &
Row, New York, 1970
MCCAN, R. L. An Outline of American Economics, IMF,
Washington, D. C., 1990
MCCRARY, S. A. How to Create and Manage a Hedge
Fund, John Wiley & Sons, New York, 2002
MEISNERSI, J., Option Premium Dynamics: With
RICHARDS, J. Aplications to Fixed Income Portfolio Analysis, n
Advances in Bond Analysis and Portfolio
Strategies, Probus Publishing, Chicago, 1978
MICLU, P. Semiotica lingvistic, Ed. Facla, Cluj-
Napoca, 1977
MICLU, P. La dimension semantique des langues de
spcialit, n Introduction ltude des langues
de spcialit, Universitatea Bucureti, 1980
MICLU, P. G. Dicionar de termeni de afaceri i
bursieri, autor n colaborare i coordonator, Ed.
BRM, Bucureti, 1995
MICLU, P. G. Instituia bursier n economia de pia
liber, comunicare n cadrul conferinei bursiere
internaionale Commodities Exchanges and
Economic Restructuring in Eastern Europe,
Bucureti, 13-16 martie 1995

349
 MICLU, P. G. Motivaia utilizrii pieelor bursiere. Repere
economice i psihologice, lucrare publicat n
Jurnalul economic, nr. 3/1999, Bucureti
MICLU, P. G. Standardizarea operaiunilor bursiere, n
Jurnalul economic, nr. 2/1998, Bucureti
MILL, J. S. Despre libertate, EDP, Bucureti, 1993
MINSKY, M. Semantic Information Proccesing, MIT
Press, Cambridge, 1969
MOLDOVAN, M. Psihologia muncii, ASE Bucureti, 1993
MORARESCU- Operaiuni de burs i arbitragii. Ghid
ADRIA, practic de burs, Atelierele Grafice Anuarul
S. G. General, Bucureti, 1913
MORITA, A. Made in Japan, Robert Lafont, Paris,
1986
MUCCHIELLI, Opinions et changement dopinion,
R. Edition Sociales Franaises, 1969
MURPHY, J. J. Technical analysis of the future market,
Prentice Hall, 1986
NOVAK, M. The Spirit of Democratic Capitalism,
Simon & Schuster, New York, 1982
OKUN, A. M. Prices and Quantities: a Macro-economic
Analysis, Basil Blockwell, Oxford, 1981
PHAL, A., De la langue quotidienne la langue des
DESCAMPS, J. sciences et des techniques i La recherche
linguistique au service de lenseignement des
langues de spcialit, n revista Le Franais dans
le Monde, nr. 61/1968, pag. 7-11 i 12-19
PIAGET, J. Epistemologia genetic, Ed. Dacia, Cluj-
Napoca, 1973
PIAGET, J. Le langage et la pense du pont de vue
gntique, n Six tudes de psychologie, vol. 10,
Gonthier, Geneva, 1954

350
 PIAGET, J. Psihologia inteligenei, Ed. tiinific,
Bucureti, 1965
POPA, C. Teoria definiiei, Ed. tiinific,
Bucureti, 1972
POPA, I. Bursa, vol. I i al II-lea, Ed. Adevrul,
Bucureti, 1993-1994
POPA, I. Tranzacii internaionale, Ed. Recif,
(COORD.) Bucureti, 1992
POPA, I. Tranzacii comerciale internaionale, Ed.
(COORD.) Economic, Bucureti, 1997
POPESCU, T. R. Dreptul comerului internaional. Tratat,
EDP, Bucureti, 1976
POPESCU, V. Bursa i tranzacii cu titluri financiare,
Bucureti, 1993
PRETCHER, R. Computerizing Elliot, Stock and
R. Commodities Luglio, 1983
PRING, M. J. Technical analysis explained, McGraw
Hill, 1980
RDESCU, D. Dicionar de drept privat, Ed. Mondan 94,
Bucureti, 1996
RUGIN, A. Principia oeconomica, ASE Bucureti,
1984 (i Ed. Academiei Romne, Bucureti, 1993)
SALADE, D. Influena mediului social asupra alegerii
profesiunii, Ed. tiinific, Bucureti, 1966
SAMUELSON, P. Economics, New York, 1989 (i Armand
A. Colin, Paris, 1982)
SCHWAGER, J. A Complete Guide to the Futures Markets:
D. Fundamental Analysis, Technical Analysis, Trading,
Spreads, and Options, John Wiley & Sons, New
York, 1984
SCHWAGER, J. Managed Trading: Myths & Truths, John
D. Wiley & Sons, New York, 2002

351
 SCHWAGER, J. Futures: Fundamental Analysis, John
D., TURNER, S. C. Wiley & Sons, New York, 1995
SCHWARTZ, R. Equity Markets, Harper & Row
A. Publishers, New York, 1988
SHARPE, W. Investments, Prentice Hall Inc., 1985
SHEIMO, M. D. Stock Market Rules, Probus Publishing
Co., 1994
SIMON, Y. Bourses de commerce et marchs terme
de marchandises, Dalloz, Paris, 1986
SINCLAIR, H. Sensoriomotor Action Patterns as a
Condition for the Aquisition of Sintax, n
Language Aquisition: Models and Methods,
Academic Press, New York, 1971
SITARU, D. Dreptul comerului internaional, EDP,
Bucureti, 1987
SPERBER, D. Rethinking Symbolism, Cambridge
University Press, 1975
TRUMAN, E. M. The Effects of European Economic
Integration in the Production and Trade of
Manufactured Product, Balossa, 1975
VANKATARAM The Theory of Futures Trading, Asia
ANAN, L. Publishing, New York, 1965
VIDALENCHE, La Bourse, Delmas, Paris, 1981
G.
VOSGANIAN, V. Contradicii ale tranziiei la economia de
pia, Ed. Expert, Bucureti, 1994
WINTERS, L. A. International Economics, Routledge,
1991
WONNACOTT, Economics, McGraw Hill Book Co., New
P., WONNACOTT, R. York, 1986
WONNACOTT, Macro-economics, Basic Books, New
P., WONNACOTT, R. York, 1979

352
ZEIGARNIK, B. Anomalies de la personalit et structure de
lactivit, n XXI-e Congrs International de
Psychologie (Resums), Paris, 1976
ZRG, B. Efectul factorilor de valen asupra
performanei, Revista de psihologie, 1976
ZRG, B. Le phenomne de transposition dans la
resolution des problmes, n XVII-me Congrs
International de Psychologie (Resums), Paris,
1966
*** Annuaire statistique de la Societe des
Nations, n volumul Statistique du commerce
international, publicaie anual a Societii
Naiunilor, perioada 1912-1938
*** Anuarul general al oraului i judeului
Brila 1922, Ed. Marea Fabric Ancora,
Brila, 1923
*** Budapest Commodity Exchange General
Information, prospectul din 1998
*** Bursa Maritim i de Mrfuri Constana,
brour de prezentare, Bucureti, 1996
*** Bursa Roman de Mrfuri. Viitorul ncepe
azi, prin noi, brour de prezentare, Bucureti,
1998
*** Clearing House Manual of Operations,
Clearing House Division of the Chicago Mercantile
Exchange, 1993
*** Code de commerce, soixante-dixime
dition, Dalloz, Paris, 1974-1975
*** Commodity Trading Manual, Public
Relations Department of the Chicago Board of
Trade, 1992

353
*** Fundamentals of Financial Markets,
Public Relations Dept. of the London Stock
Exchange, 1993
*** General Securities Principals, Pass Trak
24: Principles & Practices, Dearborn Financial
Publishing, Inc., 1992
*** La Bourse de Paris organisation et
functionnement, Societ des Bourses Franaises,
Paris, 1994
*** Legea asupra burselor. nsoit de
expunerea de motive a D-lui Ministru Madgearu,
Avizul Consiliului Legislativ i Raportul de la
Camer, Ed. Curierul Judiciar S.A., Bucureti,
1929
*** NASD Manual, publicat pentru NASD de
ctre CCH Inc., Chicago, 1997
*** Sofia Commodity Exchange, prospectul
bursei pe 1995
*** Teorii ale limbajului. Teorii ale nvrii.
Dezbaterea dintre Jean Piaget i Noam Chomsky,
Ed. Politic, Bucureti, 1986
*** Trading Floor Orientation Manual for
Member Firm Employees, Education Department
of the Chicago Mercantile Exchange, 1998
*** Understanding Clearing Houses
Mechanism, Public Relations Department of the
Chicago Board of Trade, 1996
*** Understanding Futures Market, Public
Relations Department of the Chicago Board of
Trade, 1995

354