Il y a plus de dix ans, en 1981 paraissait la premire dition des "Principles of corporate finance 1" ,

rdige par Brealey et Myers. On peut considrer que ce manuel constituait le premier ouvrage
fondant vritablement l'enseignement de la finance d'entreprise sur les enseignements tirs de la
recherche financire; dix ans plus tard, la quatrime dition publie en 1991, apparat tre le
manuel de rfrence de l'enseignement de la finance sur le plan international. La premire dition
de ce best-seller se concluait par un chapitre intitul "What we do and do not know about finance".
Les connaissances en matire financire s'articulaient autour de cinq "ides" fondamentales, bien
connues des financiers: la valeur actuelle nette, le modle d'quilibre des actifs financiers,
l'efficience des marchs financiers, le principe d'additivit des valeurs et la thorie des options. On
peut remarquer que ce bilan des connaissances ne comprenait que des modles ou des principes
thoriques, qui constituent cependant le noyau dur de la thorie financire et dont les applications
actuelles et potentielles, pour la prise de dcision financire sont multiples, notamment en matire
de choix des investissements, de politique de financement, de dividendes et d'valuation de la
firme.

Une liste de dix problmes irrsolus, considrs comme fondamentaux par nos deux clbres
auteurs, accompagnait cet tat des connaissances:(1) Comment sont prises les dcisions
financires? (2) Quels sont les facteurs qui dterminent le risque et la valeur actuelle nette des
projets d'investissement? (3) Le risque et la rentabilit: avons-nous oubli un facteur important?
(4) Y-a-t-il des exceptions importantes la thorie des marchs efficients? (5) Comment sont
values les options complexes? (6) Comment peut-on expliquer les procdures d'mission des
actions ordinaires? (7) Comment peut-on expliquer la structure de financement? (8) Comment
peut-on rsoudre la controverse sur la politique de dividendes? (9) Quelle est la valeur de la
liquidit? et (10) Comment peut-on expliquer les vagues de fusion? L'importance des questions
prcdentes o figurent toutes les principales dcisions qui constituent la stratgie financire, peut
conduire la conclusion que l'ignorance en matire de finance d'entreprise est presque totale. La
thorie financire se rvlerait inapte expliquer les principales dcisions financires et les
principaux rsultats tenus pour acquis de la finance moderne, tels que la liaison rentabilit-risque
ou l'efficience des marchs financiers seraient remis en cause. Si on ajoute cette liste les
rsultats des diffrentes enqutes effectues rgulirement aux Etats-Unis sur les critres de choix
d'investissement utiliss effectivement par les entreprises qui montrent que le critre de la valeur
actuelle nette est loin d'tre gnralis et qu'un critre trs critiquable comme la priode de
rcupration reste trs utilis, il conviendrait d'tre pessimiste quant l'utilit de la thorie
financire pour la mise en oeuvre de la stratgie financire.

Cette conclusion est-elle infirme dix ans plus tard, alors que l'effort de recherche s'est
sensiblement intensifi, et que notamment le Prix Nobel de science conomique a t dcern
quatre minents chercheurs en finance, comme F. Modigliani, H. Markowitz, M. Miller et W. Sharpe?
La rfrence la quatrime dition du manuel de Brealey et Myers nous donne une rponse
immdiate et ngative. Certes, la liste des lments connus s'est accrue d'un article d'importance,
la thorie de l'agence3 qui permet d'intgrer dans le raisonnement financier, les conflits d'intrt
entre les diffrents partenaires de la firme, notamment les dirigeants, les actionnaires et les
cranciers. La prise en compte de cette nouvelle dimension a permis de renouveler totalement
l'analyse des principales dcisions financires et d'apporter des lments de rponse de
nombreux phnomnes financiers jusqu'alors inexpliqus, comme par exemple la politique de
dividendes ou l'existence des financements hybrides comme les obligations convertibles.
Cependant, la liste des questions non rsolues est reste par ailleurs quasiment identique. Deux
questions relatives l'valuation des options complexes et aux procdures d'mission des actions
ont disparu. Elles ont reu sinon des rponses dfinitives, du moins des solutions qu'on peut
considrer comme satisfaisantes4.Deux nouvelles questions sont apparues. La premire est relative
la valeur des dirigeants. Pour expliquer le phnomne de sous-valuation de certains fonds
d'investissement dont la valeur est infrieure la somme des valeurs des actifs qui les composent,
on suppose que le cot des dirigeants est suprieur au supplment de valeur qu'ils apportent. Les
dirigeants constitueraient ainsi une crance hors-bilan. La seconde question porte sur le succs des
innovations financires (nouveaux instruments et nouveaux marchs) qui n'est que partiellement
expliqu. A premire vue, le bilan de la recherche en finance sur la dernire dcennie apparatrait
faible, d'autant plus que certaines questions loin de s'tre rsolues se sont plutt complexifies.
Les tudes empiriques les plus rcentes 5 semblent remettre en cause le lien entre le taux de
rentabilit et le coefficient de sensibilit , donc les principaux acquis du MEDAF (modle d'quilibre
des actifs financiers). Le rcent bilan dress par Fama 6 sur l'efficience des marchs financiers
conduit douter qu'une rponse dfinitive puisse tre rapidement obtenue. La question de la
structure de financement est devenue d'une complexit extrme 7. En caricaturant, il semblerait
qu'en matire de recherche en finance, les questions restent identiques et que seules les rponses
varient.

Ce bilan apparemment ngatif peut surprendre et il doit tre nuanc. Premirement, il faut
distinguer dans les questions non rsolues, ce qui relve de la finance de march et de la finance
d'entreprise, mme si cette distinction peut tre contestable. Dans le premier domaine, les apports
de la thorie financire sont incontestables et ne sont plus dmontrer. Les succs des nouveaux
instruments financiers sont en lien direct avec les modles directement issus de la thorie
financire. La connexion thorie / pratique est immdiate; elle trouve vraisemblablement son
origine dans le caractre trs concurrentiel des marchs financiers qui fonde leur quasi-efficience.
La situation apparat trs diffrente dans le domaine de la finance de la firme, o les rponses
apportes par la thorie restent incompltes et incertaines et o le lien avec la prise de dcision
demeure tnu. Cette situation trouve sans aucun doute son origine dans le caractre minemment
organisationnel de la dfinition et de la mise en oeuvre de la stratgie financire, qui a trs bien
t mis en vidence par la thorie de l'agence. La cl de la comprhension de la stratgie
financire passe par la thorie des organisations, la stratgie, mais galement par la thorie du
droit, voire de la science politique8. Deuximement, une sparation doit tre faite entre la
contribution explicative de la thorie financire et sa contribution normative. Mme si les questions
restent identiques, les rponses rcemment apportes par la recherche en finance constituent des
progrs indniables et certaines voies de recherche rcemment ouvertes sont trs prometteuses.
La comprhension que l'on a aujourd'hui des constituants principaux de la stratgie financire
(politique d'investissement, de financement, de dividendes, choix de la forme socitale ou
organisationnelle, avantages de la cotation, politique d'acquisition, etc) est sans commune mesure
avec la vision thorique qui rgnait, il y a dix ou vingt ans. Cependant, une meilleure
comprhension des phnomnes financiers n'implique pas ncessairement un apport normatif et
oprationnel consquent. Comme on le verra, la complexit de la thorie financire actuelle induit
difficilement des retombes immdiatement oprationnelles, sous forme de rgles ou d'outils
simples.

L'objet de cet article est tout d'abord, de montrer les volutions profondes des approches
thoriques, puis de faire l'inventaire des apports actuels et potentiels de la thorie financire la
stratgie financire tant sur le plan acadmique, que dcisionnel. Au del du jugement sommaire
et pessimiste auquel nous conduit la comparaison des deux versions du manuel de Brealey et
Myers et qui ne serait certainement pas soutenu par ces deux auteurs, nous pensons qu'une telle
rflexion est utile deux gards. Premirement, elle permet de prsenter les orientations rcentes
de la recherche financire, donc d'mettre un signal sur les voies de recherche que nous pensons
les plus prometteuses; la recherche en finance d'entreprise tant relativement dlaisse en France
en comparaison de la finance de march9. Deuximement, elle montre les applications potentielles
des derniers dveloppements de la thorie financire la stratgie financire et souligne les
dangers d'une recherche loigne de toute proccupation normative, qui doit tre centrale dans le
domaine des sciences de gestion.

I - LES PRINCIPALES EVOLUTIONS DU CADRE D'ANALYSE DE LA

STRATEGIE FINANCIERE

Il n'est pas dans notre propos, ni de faire une recension complte et ncessairement superficielle
des diffrents modles financiers appliqus la finance d'entreprise, ni de dcrire par le dtail les
principaux modles ou d'inventorier les rsultats des multiples tudes empiriques qui ont t
effectues, notamment aux Etats-Unis 10. Notre objectif dans cette partie consiste dcrire les
principales volutions du raisonnement financier afin de mettre en vidence les modifications de
perspective et la complexification croissante de la thorie.

Il est toujours dlicat et injuste de distinguer les principales tapes de dveloppement d'un champ
de recherche 11. Cinq contributions cependant nous semblent essentielles dans la structuration de la
pense financire en matire de finance d'entreprise, celles de Modigliani et Miller en 1958, de
Sharpe et Lintner vers le milieu des annes soixante, de Black et Scholes en 1973, de Jensen et
Meckling en 1976 et de Myers et Majluf en 1984. Nous distinguerons en consquence, la finance
acadmique avant 1958, la priode ouverte avec les travaux de Modigliani et Miller qui resituent la
stratgie financire dans le cadre du march des capitaux, l'valuation du prix du risque par Sharpe
et Lintner, la mise en vidence du caractre optionnel des dcisions financires due Black et
Scholes, la prise en compte des conflits entre agents due Jensen et Meckling et la politique
financire comme rsultante des problmes poss par les asymtries d'information illustre
notamment par Myers et Majluf. Enfin, nous conclurons par un bref aperu de quelques
dveloppements rcents.

1 - La finance acadmique avant 1958

Dans la seconde dition de son clbre manuel12 "Financial Management and Policy" parue il y a
vingt ans, J. Van Horne distinguait les tapes principales suivantes dans l'volution de la finance en
tant que discipline acadmique aux Etats-Unis. Ces tapes refltent galement l'volution de la
recherche.

En rsum, les propos de Van Horne taient les suivants. La finance comme discipline spare de
l'conomie apparat au dbut du sicle et son contenu principalement descriptif recouvrait alors les
instruments, les institutions et les procdures utiliss sur les marchs financiers. La seconde tape
se situe vers 1920. L'innovation technologique et l'mergence de nouvelles industries entranent
alors un accroissement des besoins de fonds des entreprises. Il en rsulte un intrt renforc pour
les sources de financement et la liquidit; l'attention se porte sur la description des mthodes de
financement externe au dtriment de la gestion financire interne de l'entreprise. La Grande
Dpression marque le dbut d'une troisime tape o la finance se focalise sur les aspects
financiers de la survie, notamment la prservation de la liquidit, les dcisions de faillite et de
redressement. La proccupation principale tait lie la protection du prteur et la rglementation
financire en matire de publication de documents financiers date de cette poque. Les annes
quarante et le dbut des annes cinquante consacrent une approche "traditionnelle", centre sur le
point de vue des partenaires externes, prteur ou investisseur et principalement descriptive. La
dcennie suivante est caractrise par l'intrt port aux mthodes de choix des investissements 13.
Les proccupations des financiers d'entreprise s'largissent pour inclure la dcision
d'investissement. De cette poque datent galement, la cration des modles d'valuation 14 et
l'apparition de relations entre la gestion financire et l'analyse des titres, domaines jusqu'alors
spars. Incidemment, la cration du Journal of Finance, se situe en 1946.

La finance comme discipline acadmique de cette poque, se caractrise par une absence quasi-
totale de proccupations explicatives. On cherche principalement, soit dcrire des pratiques, soit
prescrire des normes issues de la pratique. Les travaux sur les mthodes de choix
d'investissement et d'valuation sont fondamentalement normatifs; ils reposent principalement sur
la thorie conomique noclassique et notamment les travaux thoriques d'I.Fisher 15. Prcisons
cependant, que les annes cinquante 16 marquent une premire rupture dans la pense financire.
Le type de travaux rencontrs avec la construction d'une thorie des choix d'investissement est
sans commune mesure sur le plan scientifique avec la finance principalement descriptive qui
prvalait auparavant. Les notions de cot de capital et de structure de financement optimale
remontent cette poque. On peut galement remarquer l'occasion, le dcalage qui existait
entre les dveloppements de la finance aux Etats Unis et en France, du fait du faible rle jou par
le march financier en France. Au dbut des annes 1970, les manuels franais qui dominaient le
march taient principalement descriptifs et ignoraient presque totalement les dveloppements de
la finance acadmique. 17

2 - Une premire rvolution dans la pense financire: Modigliani et Miller : le principe d'arbitrage
et la liaison avec les marchs financiers

L'article publi en 1958 par Modigliani et Miller 18 s'inscrivait dans le courant de travaux consacr
la thorie de l'investissement. Mme si cet article est particulirement clbre, il n'est pas inutile
de rappeler les objectifs que poursuivaient ses auteurs: (1) Construire une thorie de l'incidence de
la structure de financement sur la valeur de la firme en situation d'incertitude; (2) Montrer
comment cette thorie pouvait tre utilise pour rsoudre la question du cot du capital et
dvelopper une thorie de l'investissement toujours en incertitude. Au del de ce simple nonc et
des rsultats obtenus, notamment celui de la neutralit de la structure de financement en situation
de non-imposition, l'aspect innovateur du travail de ces deux auteurs se situait principalement dans
la problmatique utilise, reposant sur le mcanisme de l'arbitrage qui assure l'quilibre du march
financier et dans la liaison effectue entre la finance de la firme et le fonctionnement du march
financier. En fait, comme l'crivaient les deux auteurs : "Nos "propositions" peuvent tre
considres comme le prolongement de la thorie classique des marchs des capitaux 19". D'une
certaine faon, il s'agissait galement d'une intrusion de la mthodologie conomique no-classique
dans le domaine de la finance d'entreprise.
Un aspect qu'il faut galement mettre en exergue, dans le travail de Modigliani et Miller, rside
dans le souci d'obtenir une thorie explicative et oprationnelle. La confrontation empirique est un
des points importants de leur article, mme si les tudes sur lesquelles ils s'appuient, restent
sommaires. En outre, ils sont tout fait conscients des problmes lis aux imperfections des
marchs qui peuvent fausser le fonctionnement du mcanisme d'arbitrage. Leur argumentation
pour rpondre aux partisans de la thorie traditionnelle est particulirement instructive: "Ceux qui
soutiennent la thorie courante - qu'ils s'en rendent compte ou non - doivent supposer non
seulement qu'il y a des retards et des frictions dans le processus d'quilibre - ce que nous pensons
aussi, car nos propositions ne visent qu' dcrire la tendance centrale d'o sortiront des
observations - mais aussi qu'il y a des imperfections importantes et systmatiques dans le march
qui faussent les rsultats. C'est une hypothse que les conomistes, en tout cas, voient avec
scepticisme."20.Enfin, le souci d'oprationnalit est confirm dans leur conclusion: "Nous avons
montr, de plus, comment cette thorie peut mener une dfinition oprationnelle du cot du
capital et comment ce concept peut servir son tour de base pour une prise de dcision
d'investissement rationnelle l'intrieur de l'entreprise".

Leur problmatique trs novatrice se retrouve galement dans la recherche qu'ils ont effectue sur
la politique de dividendes21 , o ils parviennent une mme conclusion de neutralit sous les
hypothses de perfection du march financier. A nouveau, la discussion de l'incidence des
imperfections est particulirement intressante puisque le rle informationnel des dividendes y est
explicitement analys. La thorie de la clientle, qui reflte les diffrences d'imposition des
investisseurs, y connat un dbut de formulation.

L'apport de Modigliani et Miller la rflexion thorique sur la stratgie financire est donc multiple.
Premirement, les modles dvelopps dans le cadre de marchs parfaits sont devenus les
rfrentiels par rapport auxquels il convient de se situer, en tentant d'analyser l'incidence des
imperfections, notamment de la fiscalit ou des asymtries d'information. Deuximement, le souci
de la testabilit des modles thoriques dvelopps, apparat comme un lment majeur; la thorie
doit pouvoir expliquer les phnomnes financiers rels. Troisimement et implicitement, c'est dans
la mesure o les modles thoriques sont corrobors (non rejets) qu'on peut utiliser les outils
dvelopps. Le saut mthodologique introduit dans la recherche financire par Modigliani et Miller
apparat au moins aussi important que l'apport strictement thorique. Il constitue implicitement le
passage d'une recherche financire descriptive ou normative une recherche financire positive,
apparente la recherche conomique; les implications de ce passage pour la recherche financire
ultrieure n'ont pas toujours t clairement perues.

Le cadre de raisonnement tabli par Modigliani et Miller, fond sur l'quilibre partiel et l'arbitrage,
entrane la sparabilit des dcisions d'investissement et de financement; autrement dit,
l'acceptation de l'investissement ne dpend pas de la faon dont l'investissement est financ. Cette
proprit, si elle est valide, simplifie grandement la prise de dcision financire, notamment en
permettant la dcentralisation. Ce cadre allait servir de rfrentiel pour l'extension de nombreuses
recherches sur l'existence ou non d'une structure financire optimale lorsqu'on introduit des
imperfections, telles par exemple, que la fiscalit ou les cots de faillite. Les dveloppements sur
l'incidence de la fiscalit ont t trs importants mais restent disputs 22; certains
modles23 remettent en cause la sparabilit des dcisions d'investissement et de financement,
compte tenu des arbitrages qui peuvent se produire entre les conomies d'impt entranes par
l'investissement (dductibilit des dotations aux amortissements) et celles qui rsultent de la
dductibilit des frais financiers. Quel que soit le rsultat obtenu, existence ou non d'une structure
de financement optimale, la dmarche reste celle d'un "compromis" entre les cots et les gains
respectifs des financements par fonds propres ou par dette financire; il y a optimisation statique.

3 - L'valuation du prix du risque et sa prise en compte dans le choix des investissements, Sharpe
et Lintner24.

Les conclusions obtenues par Modigliani et Miller souffraient d'un inconvnient majeur; elles
avaient t tablies dans le cadre limitatif des classes de risque et le problme par exemple, de
l'intgration du risque dans le taux d'actualisation ou de l'valuation des flux quivalents-certains
n'avait pas reu de rponse oprationnelle. Cette dernire allait tre apporte par la construction
du MEDAF due Sharpe et Lintner; ce modle bien connu permet d'valuer le montant des primes
de risque requises en tenant compte uniquement du risque systmatique (ou non diversifiable) 25.
L'apport de Sharpe et Lintner pour la finance d'entreprise se situe deux niveaux. Il conduit tout
d'abord, considrer la firme comme un portefeuille d'actifs. La vision financire s'apparente alors
celle de la vision stratgique o la firme constitue un portefeuille d'activits. Ensuite, il confirme
que l'valuation de la rentabilit requise des investissements doit se faire en fonction des normes
du march financier. Cet apport peut cependant tre considr comme mineur par rapport la
contribution de Modigliani et Miller. A l'exception de la notion de portefeuille de projets, il n'y a pas
de vritable avance par rapport la conception de la finance d'entreprise introduite par Modigliani
et Miller.

La transposition du MEDAF, modle initialement uni-priodique un cadre multi-priodique,

indispensable pour le rendre oprationnel, soulve de nombreuses difficults. Les extensions multi-
priodiques du modle26, montrent les limites importantes du modle initial, notamment
l'hypothse d'invariance de l'ensemble des opportunits; cependant, elles ne modifient pas la faon
de concevoir la firme et la politique financire. De mme, le modle d'arbitrage multi-facteurs
propos par Ross27 n'implique pas de modifications sensibles du cadre d'analyse. L'apport principal
de ces modles est plutt de montrer la complexit de l'valuation du prix des actifs, dont le
MEDAF donnait une ide trop simpliste, et la relation fondamentale qu'entretient cette valuation
avec les variables relles telles que la consommation. D'autres travaux 28 permettent galement
d'valuer l'incidence des imperfections informationnelles du march sur l'valuation du risque.

4 - Le caractre optionnel des investissements et des financements; Black et Scholes 29

La contribution de Black et Scholes est surtout clbre pour le modle d'valuation des options sur
action qu'elle prsente, bien connu de tous les acteurs des marchs financiers. Cependant, les
lments qu'elle comporte en matire d'application de la thorie des options la finance de la
firme nous semblent encore plus importants terme, dans la mesure o, de mme que la
contribution de Modigliani et Miller, ils inauguraient une nouvelle faon d'apprhender la stratgie
financire.

Rappelons que pour Black et Scholes, les titres d'une socit peuvent tre considrs comme des
options. Les actions notamment, constituent des options d'achat sur les actifs de la firme. Dans
cette optique, les propritaires initiaux sont en fait les cranciers. Les actionnaires ne deviennent
propritaires que lorsqu'ils ont lev leur option d'achat, c'est dire rembours les cranciers. En
cas de non exercice de l'option d'achat, autrement dit, de non remboursement des dettes, les
cranciers restent propritaires des actifs. A partir de cette analyse, de nombreuses pistes de
recherches ont t lances, portant sur l'valuation des dettes risques, du risque de faillite, des
clauses de remboursement anticipes, des obligations convertibles ou sur l'incidence de la politique
de financement et de la politique de dividendes sur les conflits portant sur la rpartition de la
valeur de la firme entre actionnaires et dirigeants. Ce dernier aspect est particulirement important
car il montre comment les divergences d'intrt entre actionnaires et cranciers peuvent influer sur
la politique financire.

Des travaux ultrieurs ont permis d'utiliser la thorie des options pour renouveler l'analyse d'autres
aspects de la stratgie financire; en particulier, les effets des fusions, des acquisitions, des
scissions. Les critres de choix des investissements ou d'valuation de la firme ont galement t
rviss afin d'intgrer le caractre optionnel de certains investissements, li par exemple aux
opportunits de croissance qu'ils induisent et qu'il convient de valoriser 30. La thorie des options
donne galement des cls pour valuer la flexibilit et le rle de la liquidit 31. Enfin, elle permet
d'analyser sur un angle original, le problme traditionnel de la distinction capitaux propres et
dettes, en niant sa pertinence; dans la mesure o il y a risque de faillite, toute dette risque
comporte une partie de capitaux propres et apparat tre une simple pondration de dette pure
sans risque et de capitaux propres.

Certes, l'analogie initiale laquelle procdent Black et Scholes peut tre fortement critique. En
particulier, contrairement au modle d'valuation des options sur actions, pour lequel les valeurs
des paramtres (valeur de l'actif sous-jacent, prix d'exercice, chance, volatilit) sont hors du
contrle de l'acheteur de l'option, il n'en est pas de mme dans le cas de la firme o les
actionnaires peuvent agir (via les dirigeants) sur la valeur et sur le risque des actifs en fonction de
la politique d'investissement pratique ou de la politique de dividendes. Ils peuvent galement
rengocier les chances des dettes. Toutefois, mme si on retient ces critiques justifies, le
nombre de phnomnes financiers inexpliqus dans le cadre dfini par Modigliani et Miller et
auxquels la thorie des options apporte une rponse est tel qu'il convient de situer l'apport de la
thorie des options sur le mme plan que celle de Modigliani et Miller. Prcisons cependant que le
cadre de la thorie des options peut tre considr comme une extension de l'approche de
Modigliani et Miller; les approches habituelles de la structure du financement et du cot du capital
restent valides, mme si la valorisation du risque de faillite entrane certaines modifications dans la
valorisation des cots des diffrentes sources de financement.

5 - La politique financire comme mode de rsolution des conflits, la thorie positive de l'agence de
Jensen et Meckling

L'article de Jensen et Meckling32 peut tre considr comme le premier article d'importance,
remettant vritablement en cause le rfrentiel tabli par Modigliani et Miller pour analyser la
politique financire; on peut mme prtendre qu'il constitue un nouveau rfrentiel. Le cadre tabli
par Modigliani et Miller restait trs sommaire, mme si on tient compte des avances lies au
modles d'valuation du risque successifs. Deux classes d'agents y sont implicitement considres,
les actionnaires et les cranciers; les dirigeants grent conformment aux intrts des actionnaires
et recherchent la maximisation de leur richesse; il n'y a pas d'asymtrie d'information. Enfin, la
firme en tant que mcanisme institutionnel, est ignore. Jensen et Meckling fondent au contraire
leur approche de la finance sur une vision originale de la firme, considre comme un ensemble de
contrats tablis entre des individus aux objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau
d'information diffre.

Dans ce cadre, les principales composantes de la politique financire 33 deviennent des moyens de
rsoudre les conflits qui existent entre dirigeants, actionnaires et cranciers et qui naissent des
divergences d'objectifs et des asymtries d'information qui entranent les phnomnes traditionnels
de risque moral et de slection adverse. Le risque moral nat de l'impossibilit pour le principal
d'valuer l'effort fourni par l'agent; par exemple, les actionnaires sont dans l'incapacit d'apprcier,
compte tenu de sa complexit, la qualit de la gestion assure par les dirigeants. Le phnomne de
slection adverse trouve son origine dans l'impossibilit qu'a le principal d'avoir une connaissance
prcise des caractristiques du bien ou du service sur lequel porte le contrat avec l'agent; ainsi, en
cas d'introduction en bourse, les investisseurs, contrairement au dirigeant-propritaire ne
connaissent pas prcisment les caractristiques de l'entreprise. Diffrents types de cot,
dnomms cots d'agence sont associs aux conflits qui naissent des relations entre actionnaires,
dirigeants et cranciers. La structure optimale de financement notamment s'obtient par arbitrage
entre les cots d'agence associs au financement par fonds propres externes et de ceux lis
l'endettement; l'optimum correspond la minimisation des cots d'agence totaux. Les politiques de
dividendes, les prises de contrle, les clauses contractuelles et l'apparition des financement
hybrides deviennent des outils permettant de discipliner les dirigeants ou de rsoudre les
problmes poss par l'asymtrie d'information.

Cette analyse a des consquences extrmement importantes. Premirement, la sparabilit des

dcisions d'investissement et de financement est remise en cause. La thorie justifie l'existence
d'interactions entre politique d'investissement et de financement 34; certaines situations conduisent
un sous-investissement. Deuximement, elle soulve le problme du choix des objectifs, faut-il
maximiser la valeur pour les actionnaires, les dirigeants...? Troisimement, elle incite les financiers
intgrer la finance avec la thorie des organisations et se proccuper de questions telles que la
structure de proprit, le conseil d'administration ou les systmes de rmunration de dirigeant 35,
dans la mesure o elles ont une incidence directe sur la politique financire.

La dmarche entreprise par Jensen et Meckling a un objectif positif affirm, il s'agit d'expliquer les
phnomnes financiers observs; les variables privilgies sont les cots d'information, la structure
de l'environnement, les techniques contractuelles et les systmes de contrle. Paralllement, s'est
dveloppe une branche normative36 plus proccupe de dterminer les formes des contrats
optimaux permettant de rsoudre les conflits entre les diffrents agents, en fonction de la structure
des prfrences, de la nature de l'incertitude et de la structure informationnelle. Les rsultats
obtenus par cette branche de la recherche financire, trs formalise et fortement intgre avec la
recherche conomique, contribuent galement de faon substantielle amliorer la comprhension
de la politique financire.

6 - La politique financire comme mode de signalisation, Myers et Majluf 37

Mme si l'asymtrie d'information existant entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux
externes, apparat tre une des caractristiques du cadre d'analyse pos par la thorie de l'agence,
l'lment central de l'analyse se situe dans la relation d'agence et dans les conflits d'intrt qui lui
sont lis. La dmarche utilise reste par ailleurs trs traditionnelle dans la mesure o les dcisions
financires s'obtiennent par minimisation des cots d'agence; on demeure dans un cadre d'analyse
purement marginaliste. La modlisation propose par Myers et Majluf rompt avec ce schma en
plaant au premier plan les problmes poss par l'asymtrie d'information et en consacrant un
cadre d'tude inspir de la thorie des jeux 38.

Des travaux comme celui de Ross39 l'origine de la thorie du signal appliqus la finance
d'entreprise, peuvent tre considrs comme prcurseurs. Rappelons que Ross montre comment le
niveau d'endettement peut tre utilis pour rsoudre le problme de l'asymtrie d'information
entre les dirigeants supposs mieux informs et les investisseurs. Un modle similaire a galement
t propos pour justifier la politique de dividendes. Le niveau de l'endettement ou des dividendes
verss seraient des signaux permettant d'informer les investisseurs de la qualit relle des
opportunits d'investissement.

La modlisation des dcisions financires, propose par Myers et Majluf, peut tre considre
comme un jeu intervenant entre les dirigeants qui cherchent maximiser la richesse des
actionnaires en place et les apporteurs de capitaux, nouveaux actionnaires ou cranciers. Les
rsultats obtenus rvlent des interactions entre les dcisions d'investissement et de financement
et sont l'origine d'une thorie hirarchique des financements ("Pecking order theory") o il
s'avre prfrable de financer en priorit par autofinancement, puis par dette et enfin par
augmentation de capital (rserve de nouveaux actionnaires). Le travail initial de Myers et Majluf
allait tre suivi de trs nombreux travaux qui selon les hypothses adoptes, peuvent conduire
des hirarchies diffrentes dans les financements 40.

Une telle dmarche rompt avec la problmatique de la recherche d'une structure de financement
optimale et introduit une vision dynamique de la structure de financement, trs diffrente de la
vision statique apporte par la thorie dite de l'arbitrage et qui semble avoir un pouvoir explicatif
suprieur des pratiques des firmes. Le caractre contingent des rsultats des modles en fonction
des hypothses poses, notamment quant aux objectifs poursuivis par les dcideurs, au niveau
d'information des diffrents partenaires ou l'ordre dans lequel s'effectuent les dcisions (priorit
aux informs ou aux non informs41) laisse cependant douter qu'on puisse parvenir des rsultats
gnralisables. En outre, la plupart des modles dvelopps font rfrence des jeux de type non
coopratifs. Comme le souligne Thakor, deux autres branches de la thorie des jeux, la thorie des
jeux coopratifs et la thorie des jeux volutionniste (evolutionary game theory) peuvent avoir des
implications fructueuses permettant une meilleure comprhension des phnomnes financiers. Un
domaine vident d'application des jeux coopratifs rside dans la prise en compte des phnomnes
de rengociation 42 des dettes qui surviennent en cas de dfaillance. La thorie des jeux
volutionnistes dont le domaine d'application privilgi est la biologie repose sur les notions
d'adaptation et de survie. Appliquant cette thorie dans le domaine financier, Cornell et Roll 43 ont
permis de mieux comprendre le rle jou par les analystes financiers.

7 - Les prolongements de la thorie de l'agence, l'apport de la thorie des cots de transaction et

la thorie stratgique de la structure de financement

Depuis 1984, aucune contribution n'est apparue dont l'importance puisse se comparer aux
prcdentes. Par exemple, la thorie du free cash-flow 44 qui insiste sur le rle disciplinaire de
l'endettement pour diminuer la marge de manoeuvre des dirigeants, n'est qu'une composante
particulire de la thorie de l'agence. Les cadres fixs par Jensen et Meckling ou Myers et Majluf se
sont cependant substantiellement enrichis. Par ailleurs, le courant des cots de transaction
appliqu la finance de la firme apporte une nouvelle perspective complmentaire de celle de la
thorie de l'agence. Enfin, la littrature stratgique contribue galement enrichir l'analyse.

(1) L'largissement et l'approfondissement du cadre de la thorie de l'agence 45

Les recherches initiales apparentes la thorie de l'agence se limitaient l'analyse des conflits
entre trois catgories d'agents: les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Certaines
recherches rcentes s'orientent soit vers un approfondissement de ces catgories, soit vers un
largissement d'autres types de partenaires.
Dans le premier cas, on affine l'analyse pour distinguer au sein des actionnaires des catgories
particulires, les dtenteurs de blocs de contrle ou les investisseurs institutionnels par exemple,
dont les objectifs sont diffrents de ceux des petits porteurs 46. De mme, une distinction dans la
nature des cranciers, par exemple entre obligataires et banques, permet galement d'enrichir
l'analyse et de reconsidrer le problme de l'intermdiation financire en insistant sur le rle
particulier des banques 47. L'analyse du rle des banques conduit aussi faire une analyse
comparative de systmes financiers nationaux, par exemple le Japon et les Etats-Unis et mieux
cerner le rle particulier des banques au Japon48 L'approfondissement consiste galement mieux
examiner l'articulation des diffrentes modalits de contrle des dirigeants et plus particulirement,
les relations entre la politique financire et les modes de rmunration 49 et d'intressement ou de
protection des dirigeants.

Dans le second cas, on tente d'intgrer dans l'analyse 50 d'autres partenaires, tels que les employs,
les clients, les fournisseurs, les collectivits locales, les Pouvoirs Publics...Les cots d'agence
comprennent galement les cots ns des conflits entre ces agents et la firme. Par exemple, un
trop fort endettement qui accrot le risque de faillite va l'encontre des intrts des clients qui ont
achet des biens durables et qui sont lis par un contrat de garantie avec la firme. Un lien peut tre
tabli entre la politique de qualit des produits et la politique d'endettement. On s'oriente ainsi vers
une conception entirement nouvelle du bilan de la firme, comme le suggrent Cornell et
Shapiro 51, o la notion de capital organisationnel, dfini comme la valeur de march de l'ensemble
des "crances" implicites futures que la firme projette de vendre, tient une place centrale.

La dmarche de Cornell et Shapiro accorde un rle dterminant la mise en relation de la politique

financire et du risque de faillite. Fama52 procde une analyse plus gnrale dans son
argumentation, en examinant la structure de l'ensemble des contrats qui interviennent dans le
fonctionnement de la firme. En particulier, il insiste sur la forte prminence des contrats
caractriss par des cots fixes. L'examen de la nature des cots contractuels lui permet
d'expliquer le fait que les structures de financement soient toujours mixtes (dettes et fonds
propres), quelle que soit la forme organisationnelle, avec une prminence des dettes et d'insister
sur le rle des cranciers financiers spcialiss (banquiers, obligataires...) pour assurer un rle de
contrle qui bnficie l'ensemble des agents contractants.

Cet largissement de la thorie de l'agence entrane un rapprochement entre la thorie financire,

la thorie des organisations, l'conomie industrielle et la stratgie.

(2) Williamson53, la thorie des cots de transaction et la conception institutionnelle de la finance

d'entreprise

Bien que la thorie des cots de transaction possde un certain nombre de similitudes avec la
thorie de l'agence, l'analyse de la politique de financement propose par Williamson conduit une
conception trs diffrente de la dcision de financement.

S'appuyant sur le cadre traditionnel de la thorie des cots de transaction, Williamson analyse la
dcision de financement comme une transaction particulire o le degr de spcificit de l'actif
financ joue un rle central. La dette ou les fonds propres ne sont plus considrs comme des
instruments financiers et analyss en fonction de leurs cots d'agence respectifs, mais comme des
"structures de gestion" (governance structure) de la transaction particulire que constitue le
financement d'un investissement. Conformment une des conclusions gnrales tablie par la
thorie des cots de transactions, la gestion par le march se rvle prfrable si la spcificit des
investissements financs est faible; inversement, pour les investissements degr de spcificit
lev, la gestion institutionnelle apparat moins coteuse. Par analogie, la dette est assimile un
mode de gestion par le march, fond sur un ensemble de rgles tablies: service rgulier des
intrts et du principal, respect de certains ratios, prises de garanties. En cas de liquidation, le
faible caractre spcifique des actifs donns en garantie permet en principe, aux cranciers de
rcuprer leurs fonds. Quant au financement par fonds propres, il constitue un mode de gestion de
type institutionnel o la relation de pouvoir joue un rle important. Pour Williamson le financement
par capitaux propres prsente les proprits suivantes: (1) il procure un statut de crancier
rsiduel tant sur les rsultats que sur la liquidation des actifs; (2) la dure du contrat correspond
la dure de vie de la firme; (3) le conseil d'administration reprsentant les intrts des actionnaires
est charg de grer la transaction en contrlant les dirigeants. En consquence, les modalits de
financement de la firme dpendent ainsi de la nature des actifs.
L'analyse de la politique financire ainsi suggre, implique la non sparabilit des dcisions
d'investissement et de financement, puisque le financement choisi sur la base de sa capacit
grer la transaction entre les apporteurs de capitaux et la firme, est fonction du degr de spcificit
des actifs. La notion de structure de financement optimale disparat galement et l'analyse de la
dcision de financement s'apparente celle de la thorie du financement hirarchique; les mode de
financement sont choisis prioritairement en fonction de leur capacit minimiser les cots de
transaction au lieu de l'tre en fonction du critre d'asymtrie d'information. D'une faon plus
gnrale, la thorie des cots de transaction s'loigne d'ailleurs du raisonnement marginaliste pour
comparer directement les cots des diffrentes institutions ou structures de gestion. On peut
reprocher son caractre sommaire la thorie propose par Williamson, dans la mesure o les
financements hybrides n'ont pas reu vritablement de justification; cependant, de mme que la
thorie des cots de transaction est parvenue justifier des formes d'organisation hybrides 54 telles
que la franchise, les rflexions initiales de Williamson en matire de politique financire pourront
vraisemblablement tre tendues pour expliquer ces formes de financements.

(3) Barton et Gordon et la thorie stratgique de la structure de financement 55

La dmarche propose par Barton et Gordon tout en s'inspirant de nombreux rsultats issus de la
recherche financire, se situe dans le courant de recherche stratgique. Ils supposent que les
dcisions en matire de structure de financement sont fondes sur les valeurs et les objectifs des
dirigeants, en liaison avec les facteurs internes ou externes qui influent sur le risque ou le contrle
de la firme. Ils transposent la dmarche suivie par Chandler sur la liaison stratgie - structure
organisationnelle, la liaison stratgie - structure de financement. En utilisant , la typologie des
stratgies de Rumelt56 , ils montrent l'existence d'une relation entre le type de stratgie suivie et la
structure de financement. Dans un travail ultrieur, Barton, Hill et Sundaram 57, tentent d'tablir un
lien entre l'approche stratgique et l'approche suggre par Cornell et Shapiro en approximant la
notion de capital organisationnel par le type de stratgie suivie.

II - LES APPORTS DE LA THEORIE FINANCIERE A LA STRATEGIE

FINANCIERE

Deux lments mritent d'tre souligns dans l'volution de la finance acadmique applique la
stratgie financire, telle que nous venons de la dcrire. D'une part, originellement descriptives et
normatives, ses proccupations sont devenues principalement explicatives. On cherche avant tout
expliquer la stratgie financire avant ventuellement de s'orienter vers la production de rgles
ou d'outils. D'autre part, la dmarche utilise reflte en grande partie celle de l'volution de la
thorie conomique applique aux organisations.

Ces deux caractristiques conditionnent fortement l'inventaire des apports de la thorie financire
la stratgie financire que nous allons tenter de dresser prsent, en distinguant successivement ,
les aspects acadmique et oprationnels.

1 - Un bilan acadmique

Pour effectuer cet inventaire, de faon trs orthodoxe, nous sparerons les lments qui peuvent
tre ports l'actif, de ceux du passif.

(1) - l'actif

Inventorier l'actif du point de vue acadmique revient se poser la question suivante: a-t-on une
meilleure comprhension de la politique financire des entreprises? Sans aucun doute, la rponse
est positive. Certes, si on se rfre la liste des questions irrsolues poses par Brealey et Myers,
cette conclusion peut apparatre contestable, mais il convient d'aller au del des apparences en
fonction des arguments suivants.

Premirement, mme s'il n'existe pas de rponses dfinitives aux questions poses, il existe
actuellement pour la plupart d'entre elles, des modles qui permettent de comprendre certains
phnomnes, jusqu'alors inexpliqus. Des explications rationnelles existent par exemple pour
justifier la politique des dividendes, l'existence de financements hybrides, le recours des critres
d'investissement autres que la valeur actuelle nette ou expliquer la valeur de la liquidit.

Deuximement, le traitement de certaines questions a t entirement renouvel. Par exemple, il

n'est pas sr que les notions de structure de financement ou de politique de dividende optimales,
examines selon l'optique traditionnelle, aient mme un sens. La conception traditionnelle de la
structure de financement optimale, la "static tradeoff theory" pour reprendre le terme de Myers,
repose sur un arbitrage entre les cots (cots de faillite explicites ou implicites) et gains (valeur
des conomies d'impt) lis l'endettement, permettant d'obtenir une structure financire
optimale, maximisant la valeur de la firme. Si on accepte cette thorie, les structures de
financement observes peuvent faire l'objet de deux interprtations, (1) soit, il n'y a pas de cots
d'ajustement des structures et les ratios observs sont optimaux; les diffrences entre firmes
rsultent alors de diffrences dans le degr de risque encouru ou dans les variables dterminant la
structure de financement optimale; (2) soit, il y a des cots d'ajustement significatifs, les firmes
tentent de se rapprocher du ratio optimal cible long terme, et les ratios observs peuvent
s'carter sensiblement des valeurs optimales. Myers estime que si on accepte la premire
hypothse, la thorie de l'arbitrage ne permet pas de rendre compte de faon satisfaisante de la
dispersion des structures de financement observes. Dans le second cas, il convient de modifier
l'orientation des recherches et de porter l'attention sur les cots d'ajustement. Il trouve prfrable
cependant de s'orienter dans la voie ouverte par la thorie du financement hirarchique. Le
scnario propos par cette thorie, fonde sur les asymtries d'information diffre totalement de
celui de la thorie de l'arbitrage statique. La structure de financement rsulte d'une succession de
dcisions "optimales" dans le sens o chaque dcision, on tente d'viter les cots lis
l'asymtrie d'information (limination de projets d'investissement valeur actuelle nette positive,
mission d'actions des prix sous-valus). La structure de financement observe reflte alors
l'histoire financire de l'entreprise; la notion de structure financire optimale au sens de ratio
optimal disparat.

Troisimement, les principales volutions recenses, notamment la prise en compte des conflits
d'intrt entre les agents, des asymtries d'information, du caractre optionnel des financements
ou des investissements, de la spcificit des actifs a permis de rapprocher sensiblement la
dmarche thorique des raisonnements effectivement observs dans la pratique. A titre d'exemple,
un des arguments les plus souvent cits en faveur de la thorie du financement hirarchique pour
justifier de sa pertinence consiste en un rapprochement avec les observations de la pratique des
firmes effectues par Donaldson58. De mme, la non-sparabilit des dcisions d'investissement et
de financement qui sous-tend la plupart des modles financiers centrs sur les problmes
d'asymtrie d'information peut apparatre plus conforme aux pratiques des entreprises.

Quatrimement, la non-sparabilit rsulte d'une conception de plus en plus intgrative et

extensive des dcisions financires. Les modles financiers les plus complexes considrent les
interactions entre politiques d'investissement, politique de financement, politique de dividendes et
politique de rmunration. Des concepts tels que la rputation ou le capital organisationnel, voire la
culture d'entreprise ont t introduits et semblent amens jouer un rle de plus en plus
important pour comprendre les dcisions financires.

Cinquimement, la complexification du cadre d'analyse en particulier, la prise en compte de

l'ensemble des partenaires de la firme se traduit par une fcondation rciproque de plusieurs
champs d'analyse59, thorie financire, thorie des organisations, conomie industrielle, droit,
stratgie, gestion des ressources humaines, science politique, thorie des jeux, qui ne peut
qu'enrichir terme notre comprhension du fonctionnement des organisations et qui permet de
dcloisonner des champs de recherche parfois trop troitement dlimits. L'intgration des facteurs
institutionnels, juridiques ou politiques conduit galement renforcer l'attention porte aux
diffrences qui existent dans les pratiques financires des diffrentes nations. On constate des
diffrences substantielles dans les structures de financement des firmes des diffrentes nations
qu'il convient d'expliquer.

(2) - le passif

L'analyse du passif de la recherche financire montre que le gain obtenu dans la comprhension
des stratgies financires a pour contrepartie une complexification importante de la recherche.
Premirement, la meilleure comprhension de la stratgie financire se fait grce une
multiplication de modles particuliers, plutt que par une vritable thorie intgratrice; certains
modles ont un caractre ad hoc difficilement contestable. En caricaturant, on pourrait presque
prtendre qu'il y a plthore de modles explicatifs aux conclusions parfois contradictoires. La
synthse ralise par Harris et Raviv 60 sur la thorie de la structure de financement illustre trs
bien ce phnomne.

Deuximement, la formalisation semble atteindre ses limites lorsqu'il s'agit de construire des
modles mettant en oeuvre des agents multiples, dans un cadre dynamique et en incertitude. Il
n'est pas vident que la modlisation mathmatique soit terme l'outil le plus productif pour
explorer certains phnomnes, compte tenu de leur complexit. Des branches de recherche comme
celles des cots de transaction ou de la thorie positive de l'agence parviennent des rsultats
significatifs en recourant peu la formalisation.

Troisimement, le rsultat de nombreux modles dpend des hypothses comportementales

poses. Par exemple, Myers et Majluf61 postulent trois choix possibles d'objectifs pour les dirigeants
avant d'laborer leur modle: (1) les dirigeants grent dans l'intrt de l'ensemble des actionnaires
et ignorent les conflits d'intrt entre les anciens et les nouveaux actionnaires; (2) les dirigeants
agissent dans les intrts des anciens actionnaires et supposent qu'ils sont passifs; (3) les
dirigeants agissent dans l'intrt des anciens actionnaires et modifient rationnellement la
composition de leurs portefeuilles en observant les dcisions de la firme. Selon l'hypothse
retenue, les rsultats obtenus diffrent sensiblement et aucune des formulations n'est exempte de
critique et ne s'impose plus qu'une autre. Plus rcemment, Myers 62 propose une autre hypothse
comportementale pour construire une thorie organisationnelle de la structure de financement trs
htrodoxe, qui se veut cependant une gnralisation de la thorie du free cash-flow de Jensen; les
dirigeants maximiseraient la richesse place sous leur contrle (corporate wealth). Cette dernire
est compose des fonds propres et du surplus organisationnel, dfini comme la valeur actuelle
d'lments discrtionnaires et compressibles, tels que les avantages en nature, un surcrot de
personnel ou des salaires suprieurs aux normes du march. Cet objectif ne s'identifie cependant
pas la maximisation de l'utilit des dirigeants retenue dans la plupart des modles issus de la
thorie de l'agence. Comme le dit Myers63, "We are concerned with the behavior of the organization
as a whole rather than the personal motives and decisions of a few people at the top of the
corporate hierarchy". Le dirigeant reprsente la firme en tant que coalition; la firme devient en fait
l'entit qui maximise la valeur. De nouveau, les conclusions obtenues en matire de politique
financire sur la base de ce modle diffrent par exemple, de celles de la thorie du financement
hirarchique stricto-sensu. La contingence de la thorie par rapport aux hypothses
comportementales nous semble un inconvnient de poids pour la construction d'une thorie
financire de porte suffisamment gnrale.

Quatrimement, la testabilit de la plupart des modles soulve de nombreuses difficults, or la

valeur scientifique d'une thorie est lie son caractre testable. La plupart des variables
fondamentales qui sous-tendent les modles financiers sont soit non-mesurables, soit
imparfaitement mesurables, notamment des lments tels que les cots d'agence, la spcificit des
actifs ou les cots de faillite. Les variables de substitution proposes comme approximations,
prsentent le plus souvent un caractre ambigu. L'intgration de variables complexes comme la
rputation ou le capital organisationnel risque de rendre le problme de la mesurabilit des
variables encore plus crucial. Ce problme de testabilit est galement li au caractre interactif de
l'ensemble des dcisions financires. Quelles sont les variables explicatives et les variables
expliques? Les sens de causalit deviennent de plus en plus difficiles identifier. Peut-on
prtendre, par exemple, que la structure de dtention du capital est une variable explicative de la
politique de financement? Ne constitue-t-elle pas une rponse institutionnelle endogne d'un
systme plus global incluant l'ensemble des dcisions financires? Peut-on poser, l'instar de
Williamson, la spcificit des actifs comme une variable explicative dterminante? Ne rsulte-t-elle
pas de choix stratgiques dicts par d'autres considrations, lies par exemple aux prfrences des
dirigeants?