Curs Piete de Capital PDF

PIEE
EDEC
CAP
PITA
AL
ALINA
AGRIG
GORE
Academ
miadeStudiiiEconomice
e B
Bucureti 201
10
2 PieedecapitalAlinaGRIGORE

I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL
Pentru a putea studia universul complex al investiiilor de pe piaa de

capital, este necesar, n primul rnd, cunoaterea unor aspecte legate de tipurile de
instrumente tranzacionate, segmentele pieelor de capital, precum i instituiile
financiare participante n cadrul acestora. n acest scop, n primul capitol se va
realiza distincia ntre finanarea direct, caracteristic pieelor de capital, i
finanarea indirect, caracteristic pieelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta
vor fi ilustrate legturile dintre participanii pe pieele de capital, distincia ntre
activele reale i cele financiare, principalele tipuri de participani i instrumente
financiare tranzacionate. De asemenea, instrumentele financiare pot fi
tranzacionate pe segmente de pia diferite n funcie de anumite reguli. Asfel, n
urmtoarele dou capitole vor fi abordate pieele de capital primare i secundare.
n cadrul capitolului privind pieele primare de capital vor fi dezbtute:

modul cum se realizeaz emisiunile de titluri pe pia i avantajele sau
dezavantajele pe care le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de
aciuni i obligaiuni, precum i cum se realizeaz acestea de ctre un sindicat de
intermediere.
Globalizarea pieelor financiare, volatilitatea crescnd, diversitatea

instrumentelor financiare relev o competiie acerb ntre bursele de valori (pieele
reglementate) i pieele OTC. Astfel, n capitolul referitor la pieele de capital
secundare, vor fi studiate caracteristicile pieelor reglementate i a celor OTC,
exemplificnd cu cele mai cunoscute prin istoria sa i dezvoltate piee, reprezentate
de New York Stock Exchange (1792) i Nasdaq (1971). n cadrul burselor de valori,
tranzacionarea se realizeaz pe baza ordinelor de cumprare, respectiv vnzare.
De aceea, se impune cunoaterea principalelor tipuri de ordine i modul de formare
a cursului bursier. n acest capitol vor fi studiate i aspecte legate de piaa de
capital romneasc, respectiv despre Bursa de Valori Bucureti-Rasdaq i Bursa de
la Sibiu, precum i cele mai importante organisme existente, cum sunt: Comisia
Naional de Valori Mobiliare, Depozitarul Central i Fondul de compensare a
investitorilor.
1. Noiuniintroductiveprivindpieeledecapital
2. Piaadecapitalprimar
3. Piaadecapitalsecundar

1. NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEELE DE

CAPITAL
1.1. Piaa de capital - component a pieei financiare
Pieele de capital ndeplinesc un rol economic esenial, acela de a colecta

fonduri i de a le distribui diverselor entiti publice i private cu nevoi de capital
suplimentar, necesar extinderii sau desfurrii activitii ntreprinse.
Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de

bani de la cei cu surplus de capital ctre instituiile cu oportuniti de investire
productive. Spre exemplu, n octombrie 2007, tranzaciile de pe piaa la vedere ce au
fost realizate n cadrul London Stock Exchange i Borsa Italiana s-au ridicat la
299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentnd un
record nregistrat pe pieele europene la acel moment (London Stock Exchange
Monthly Market Report, November, 2007).
Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare mpreun cu

piaa monetar. Piaa financiar intermediaz fluxurile de capital dintre creditori
(cei ce dispun de economii i doresc s le plaseze n vederea fructificrii) i debitori
(persoane fizice sau juridice, instituii private sau publice care au nevoie de resurse
financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustreaz fluxurile de fonduri specifice
sistemului financiar de la creditori ctre debitori, evideniind dou tipuri de
finanare: direct i indirect.
Pentru a nelege diferena dintre finanarea direct i cea indirect

considerm cteva exemple. O firm care obine fonduri suplimentare prin
majorarea capitalului social (emite noi aciuni), o nou emisiune de obligaiuni
realizat de guvern pentru a-i acoperi o parte din deficitul bugetar sunt dou
exemple de finanare direct. Un exemplu clasic de finanare indirect este acela al
depozitelor bancare constituite de persoane fizice i juridice ce dispun de un surplus
de fonduri, care prin intermediul bncilor ajung sub forma creditelor la persoanele
fizice i juridice cu deficit de fonduri.
Fluxurile de capital dintre participanii pieei financiare sunt puse n

eviden de emisiunea i tranzacionarea unor instrumente specifice celor dou
componente. Pe piaa monetar sunt tranzacionate titluri pe termen scurt

(certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo i

reverse repo), iar pe piaa de capital, titluri pe termen mediu i lung (aciuni,
obligaiuni, titluri ipotecare).
Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar
Finanare indirect
Intermediari
fonduri financiari
fonduri

fonduri
Economii Creditori Resurse Debitori

1. Populaia Piee 1. Firmele
2. Firmele fonduri financiare 2. Guvernul
fonduri
3. Guvernul 3. Populaia
4. Investitorii 4. Investitorii strini
strini
Finanare direct
Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson
Addison Wesley.
Prin urmare, indiferent c modalitatea de finanare este direct sau indirect

se observ c tranzaciile pe piaa monetar i piaa de capital sunt realizate cu
ajutorul unor instrumente sau active financiare. n acest context, se impune
realizarea unei distincii clare ntre activele reale i activele financiare.
Bunstarea unei societi depinde n mod direct de capacitatea de producie a

economiei respective de a realiza bunuri i servicii. Pentru a se produce bunuri i
presta servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: cldiri, terenuri,
maini, cunotine ncorporate n capitalul uman, .a. n comparaie cu activele
reale, activele financiare (aciuni, obligaiuni) nu contribuie n mod direct la
capacitatea de producie a unei economii, ci acestea reprezint mijloace prin care
investitorii din diverse ri dein creane asupra activelor reale.
5 PieedeecapitalAlinaGRIGO
ORE

Exemplul 1. S preesupunem c Maria

E a, un invesstitor de talie
t mic, nu
dispunee de resu ursele neceesare dezvvoltrii un nei afacerri proprii n indusstria
farmaceeutic, resp
pectiv a deschiderii unei
u fabricii productooare de meedicamentee;dar
poate acchiziiona aciuni
a emmise de Antibiotice Iai (ATB), companie
c liistat la Bursa
B
de Valorri Bucuretti (BVB).
Dac Antiibiotice Ia
D ai are drept
d scop
p extinderrea afacerii sale prin
achiziioonarea de noi activee reale, se poate
p finana prin emisiunea
e de noi aciuni,
(echipammente, noi tehnologii,, spaii de desfurarre a activittii, constrruirea unei noi
fabrici productoa
p are de med dicamente, .a.) Decii, ATB va atrage cap pitalul neccesar
procurrii activelo
or reale de la investitoorii de taliee mic.
In
nvestitorii de talie mic, precum
m Maria, vor
v beneficiia de pe urrma dezvolltrii
compan niei de prod duse farmaceutice (A
ATB va ob bine profitturi mai mari
m pe terrmen
lung), n
ntruct aciunile cum mprate dau dreptul propietaru
p lui su asu
upra unei pri
p
din proffitul firmeii respectivee.
P
Prin urmare
e, putem cooncluziona
a faptul c:
Activele reale genereeaz un venit
A v net, pe cnd activele fiinanciare sunt
reezultatul unei
u alocrii a venitulu
ui / bunsttrii ntre investitori;
i
Activele financiare rep
A prezint o crean assupra profiitului uneii companii,, sau
v
venitului n
nregistrat de
d ctre guuvern (dac
au fost achiziionat
a te titluri em
mise
d stat).
de
Decizia de
D e investir re reprezinnt alegerea de a nun consumma n prezzent
v
venitul gennerat de activele
a reeale n dettrimentul unor beneficii viitooare
reezultate diin activele financiare.
1.2. P
Participa nii pe pie
eele de capital
c
Din Figura
D a 1.1 se observ patrru mari ca
ategorii de participan
ni pe piaa de
capital i
pe piaa monetar::
Firm mele, n ca
alitate de creditor sa
au debitorr net (dac
acestea sunt
debitor net cerere
ea de fondduri este mai
m mare dect
d ofertta de fond
duri din pa
artea

firmelor), decid majorarea capitalurilor n prezent pentru a realiza investiii n

active reale necesare extinderii activitii lor;
Populaia, n calitate de creditor sau debitor net (dac sunt creditor net
cererea de fonduri este mai mic dect oferta de fonduri provenit din partea
menajelor), realizeaz investiii n instrumente financiare emise de ctre firme;
Guvernul, care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de

relaia ntre veniturile i cheltuielile bugetare. Pentru a-i finana deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a
obligaiunilor pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii unui
excedent s fie retrase de pe piaa financiar.
Intermediarii financiari. Corporaiile i guvernul pun n vnzare

instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate, precum
bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri. Aceste instituii
sunt numite intermediari financiari ntruct prin intermediul lor se ntlnesc,
practic, cererea i oferta de capitaluri.
Necesitatea existenei intermediarilor financiari rezid n faptul c:
Realizarea unei tranzacii directe ntre un investitor de talie mic ce

dorete achiziionarea unor instrumente financiare i o corporaie cu
nevoi suplimentare de finanare este foarte dificil de ncheiat.
Investitorii de talie mic ar fi expui unor tranzacii foarte riscante

dac nu au realizat diversificarea riscului n investiia realizat.
Investitorii de talie mic nu au informaiile necesare referitoare la

riscul de credit asociat participanilor pe pieele financiare, n special a
debitorilor.
Bncile comerciale reprezint categoria cea mai cunoscut de intermediari

financiari. n activitatea unei bnci comerciale activele financiare ocup o pondere
semnificativ spre deosebire de orice entitate care desfoar activiti
nefinanciare. De pild, n bilanul de mai jos, al bncii Transilvania (listat la
Bursa de Valori Bucureti) se observ faptul c activele reale (imobilizri corporale
i necorporale) ocup o pondere foarte mic n totalul activelor, respectiv 1,62% spre
deosebire de activele financiare care au o pondere de peste 90%. n acelai timp,
analiznd bilanul Petrom S.A. (societate nefinanciar, listat la Bursa de Valori
Bucureti) se observ c activele reale (imobilizri corporale i necorporale, stocuri)

au pondere de peste 70% n totalul activelor sale comparativ cu activele financiare

(casa i conturi la bnci, creane, imobilizri financiare).
Tabelul 1.1. Bilan Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Casa, disponibil la bnci Datorii privind
centrale 2.899.399.723 15,89% instituiile de credit 1.739.171.246 9,52%
Efecte publice si alte titluri
acceptate pentru refinanare
la bncile centrale 2.058.919.501 11,28% Datorii privind clientela 14.188.003.135 77,74%
Creane asupra instituiilor Datorii constituite prin
de credit 1.204.758.172 6,60% titluri 0 0,00%
Creane asupra clientelei 11.141.434.696 61,06% Capital social, subscris 1.059.696.183 5,81%
Aciuni i alte titluri cu venit
variabil 90.205.490 0,49% Alte capitaluri proprii* 652.316.577 3,56%
Imobilizri corporale 283.985.430 1,56% Datorii subordonate 314.504.372 1,72%
Venituri nregistrate n
280.196.005 1,53%
Imobilizri necorporale 11.213.355 0,06% avans
Cheltuieli nregistrate n
Aciuni proprii -12.165.898
avans 237.184.069 1,30%
Alte active 319.381.276 1,76% Alte pasive 24.760.092 0,12%
Total activ 18.246.481.712 100% Total pasiv 18,246,481,712 100%
*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat i rezultatul exerciiului
Sursa: Bursa de Valori Bucureti
Tabelul 1.2. Bilan Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada de pana la
Active imobilizate: 21.798.008.473 82,31% un an 2.707.358.002 10,22%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada mai mare
I.Imobilizari necorporale 962.504.912 3,63% de un an 3.308.198.373 12,49%
Provizioane pentru riscuri
II. Imobilizari corporale 15.243.505.902 57,56% i cheltuieli 5.832.096.577 22,02%
Capital social subscris i
5.664.410.834 21,39%
III.Imobilizari financiare 5.591.997.659 21,12% vrsat
Active circulante: 4.602.894.929 17,38% Rezerve din reevaluare 48.750.226 0,18%
I. Stocuri 2.114.557.655 7,98% Rezerve 5.748.153.582 21,70%
II.Creante 1.589.229.068 6,00% Rezultat reportat 1.537.974.647 5,80%
III.Investitii financiare pe
Rezultatul exerciiului 1.538.649.551 5,81%
termen scurt 116.873.650 0,44%
IV.Casa si conturi la banci 782.234.556 2,96% Venituri n avans 98.377.007 0,37%
Cheltuieli in avans 83.065.397 0,31%
Total activ 26.483.968.799 100% Total pasiv 26.483.968.799 100%

Fondurile mutuale, societile de asigurri i ali intermediari

financiari atrag resurse de la investitorii de talie mic, apoi plaseaz aceste
resurse n instrumente cum sunt aciuni, obligaiuni corporative, titluri de stat,
depozite bancare, certificate de depozit etc. Practic, resursele financiare cumulate
ale investitorilor de talie mic sunt transferate n produsele marilor corporaii,
bncilor, la care un singur investitor de talie mic nu ar fi avut acces. n Graficul 1.1
de mai jos se observ care este structura portofoliului de active a fondului de
investiii deschis AI Intercapital, care este format din: aciuni cotate (73,16%),
depozite bancare i certificate de depozit (4,11%), obligaiuni (11,11%), alte valori
mobiliare (8,29%) .a.
Grafic 1.1. Structura portofoliului de active a fondului

de investiii AI Intercapital la 6 aprilie 2010
Aciunicotate,73.16%
Obligaiuni, 11.11% AlteOPVM,8.29%

Depozitebancarei
Contcurent,sumen Aciuni
certificatede
tranzit,0.13% necotate,2.47%
depozit,4.11%
0 1 2 3 4 5 6 7
Sursa datelor: SAI Aviva Investors, www.avivainvestors.ro
Un investitor ce intenioneaz s investeasc ntr-un fond de deschis de

investiii, cumpr uniti de fond la un pre de emisiune calculat pe baza activului
net al fondului i comisioanele aferente subscrierii. Aceste uniti de fond sunt
caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, ntruct investitorul poate vinde
unitile de fond oricnd, integral sau parial, la un pre de rscumprare stabilit
pe baza activului net mai puin comisioanele aferente i taxele legale. Prin urmare,
rscumprarea se realizeaz de ctre fondul de deschis investiii n orice moment i
solicit investitorul.
Prin aderarea la un fond de investiii, orice investitor i asum riscuri n

funcie de structura portofoliului de active. n cazul fondului Intercapital se

remarc o pondere a aciunilor n portofoliu de peste 70%, ceea ce indic un risc

sporit.
Bncile de investiii acordau consultan financiar corporaiilor emitente

de titluri asupra preului de emisiune, ratei de dobnd corespunztoare, .a. De
asemenea, bncile de investiii erau instituii specializate n noile emisiuni de
instrumente financiare pe pieele de capital, la care publicul larg poate s subscrie.
Odat cu criza financiar, s-a realizat o reorganizare a activitii acestor bnci
specializate. Astfel, Goldman Sachs i Morgan Stanley au devenit bnci holding (en.
bank holding companies), titulatur care le permite finanarea de la FED prin
intermediul facilitii de credit pe termen scurt numit discount window. Alte
bnci au fost preluate, cum a fost cazul Bearn Sterns de ctre JP Morgan, Lehman
Brothers ce a fost preluat prin absorbie de ctre Barclays, iar Merrills Lynch de
ctre Bank of America. n graficul de mai jos sunt prezentate veniturile obinute de
primele zece bnci ce au intermediat ofertele publice iniiale din zona EMEA pentru
aciuni, n decursul anului 2009. Locul nti l deine Goldman Sachs & Co,
nregistrnd venituri din intermediere de peste 1800 miliarde dolari, fiind urmat
de UniCredit Group cu 1106,2 miliarde dolari. Conform datelor furnizate de
Thomson Reuters, veniturile totale realizate de primii 10 intermediari ai IPO-urilor
se ridicau n 2009 la 3732,3 miliarde dolari fa de 9592,5 ct s-a nregistrat pe
toat industria.
Grafic 1.2. Oferte publice iniiale de vnzare (IPO) n EMEA1 (mld. USD)
2000 1808.1
1800
1600
1400
1200 1106.2
1000 818
800 656
564.4 533 508.2 476.4
600 348.8 348.8
400
200
0
Venituri(mild. USD)
Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

1 EMEA acronim pentru Europe, Middle East and Africa (n Middle East intr o serie de ri
precum Turcia, Iran, Irac, alte ri din peninsula Arabic i Africa de Nord - Algeria, Egipt, Maroc,
.a.).

1.2. Instrumentele pieei de capital
n funcie de cerinele participanilor pe pieele financiare, s-au conturat

diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaa monetar instrumentele
financiare sunt mai lichide, cu maturiti de pn la un an i cu un risc asociat
sczut. Pe de alt parte, pe piaa de capital, instrumentele financiare sunt mai
riscante i cu maturiti pe termen mediu i lung. Astfel, pe piaa de capital se
ntlnesc ndeosebi: a). aciuni; b). obligaiuni; c). instrumente financiare derivate;
d). indici bursieri.
1.2.1. Aciuni
Titlurile de capital (en. equity securities) includ aciunile comune i

prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie de anumite obiective pe care
le urmrete, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea
deintorilor de aciuni n deciziile privind societatea.
Aciunile comune reflect un parteneriat ntre o companie i acionarii si.

De aceea, o aciune comun i confer un drept de vot deintorului su, prin care
acesta se poate implica n deciziile privind activitatea companiei n Adunarea
General a Acionarilor, i, totodat, investitorul are dreptul asupra beneficiilor
nregistrate de companie, sub forma dividendelor acordate. De asemenea, prin
achiziionarea unei aciuni comune, un investitor are o crean asupra activelor
companiei emitente.
Caracteristicile definitorii ale aciunilor comune sunt reprezentate de

dreptul rezidual pe care l confer i rspunderea limitat a acionarilor.
Astfel, prin dreptul rezidual pe care l presupun, acionarii deintori de aciuni
comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor i profitului companiei
emitente. Pe de alt parte, n cazul n care compania a falimentat, acionarii
rspund n limita aportului adus, i nu sunt afectate alte active ale acestora
precum proprietile acestuia, locuin etc.
Aciunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacionate la

bursele de valori (Bursa de Valori Bucureti), pe cnd aciunile aparinnd
companiilor de talie mic, ns cu potenial de dezvoltare se tranzacioneaz pe
piee de negociere (RASDAQ). Dac aciunile unei societi nu sunt distribuite
publicului (nu sunt free float) atunci aceasta este o societate de tip nchis. ntr-o

asemenea societate acionarii nu vor o implicare a altor investitori n deciziile

referitoare la activitatea sa.
Aciunile prefereniale au elemente comune att cu aciunile ct i cu

obligaiunile. O companie ce emite aciuni prefereniale are drept scop principal
atragerea unor resurse fr ca investitorii s se implice n deciziile referitoare la
activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive pentru investitori,
aciunile prefereniale au asociate diferite clauze. Clauza de cumulativitate este cel
mai des ntlnit, i se refer la acordarea unor dividende care se cuveneau
investitorilor din anii anteriori cnd societatea a nregistrat pierdere i sunt
reportate, practic, n anul curent cnd s-a obinut profit. Prin urmare, n aceast
situaie investitorul primete att dividende din anii cu pierdere ct i dividendul
din anul curent.
Elementele comune cu obligaiunile sunt reprezentate de venitul fix spe care

aciunile prefereniale l aduc investitorului su i de faptul c nu confer drept de
vot.
Elementele comune cu aciunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe

care investitorul l primete n perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei
de a acorda dividende.
1.2.2. Obligaiuni
Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,

obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni internaionale. n
general, obligaiunile confer un drept de crean deintorului su, permind
finanarea emitentului, ce se angajeaz s efectueze pli periodice sub forma unor
cupoane i s le rscumpere la maturitatea lor.
Titlurile de stat pot fi n funcie de nevoile acestuia: bilete de trezorerie

(Treasury-bills sau T-bills) emise pe perioade de pn la un an (necesiti curente),
bonuri de tezaur (Treasury notes) emise ntre 1-10 ani i obligaiuni pe termen lung
(Treasury-bonds) emise ntre 10-30 ani (necesiti pe termen mediu i lung).
Remarcm faptul c biletele de trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un
an, de aceea acestea sunt asimilate instrumentelor de pia monetar.
Caracteristica eseniala a titlurilor de stat este riscul sczut datorit garaniei
guvernului ce le nsoete.

Obligaiunile municipale (Municipal bonds sau munis) sunt emise de

administraiile publice locale care necesit resurse suplimentare celor alocate prin
bugetul local. Acestea la rndul lor pot fi:
obligaiuni a cror surs de rambursare o constituie impozitele

generale percepute de municipalitatea emitent (en. general obligation
bonds);
obligaiuni ce au ca obiect finanarea unor proiecte speciale (en.

revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri etc.
Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte
(tax de trecere a unui pod).
n tabelul de mai jos, se prezint un exemplu de obligaiuni municipale emise

de Consiliul Judeean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea i
reabilitarea de infrastructur a unor seciuni de drumuri judeene. Se obserc c
municipalitatea Hunedoara ofer un cupon variabil, care este legat de rata dobnzii
de pe piaa interbancar la care se adaug o prim de risc de 1,43%. Emitentul
garanteaz plata integrala a principalului i a dobnzilor cu partea din creanele pe
care le are de ncasat, creane ce reprezint veniturile proprii aferente bugetelor
locale pe toi anii dintre 2006-2026.
Tabel 1.3. Obligaiuni municipale emise de Consiliul Judeean Hunedoara
Data emiterii: 06-09-2006

Numr obligaiuni emise: 150.000
Valoare Nominal: 100.00
Pre de vnzare: 100.00
Rata dobnzii: [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43%
Plata principalului: Rate trimestriale
Maturitate: 15-08-2026
Obligaiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se

mprumut direct de la investitori pe maturiti medii i lungi. Riscul de credit
asociat unui emitent de obligaiuni este cuantificat prin intermediul unui rating
determinat de agenii de specializate. Standard & Poors, Moodys i FitchRatings
sunt ageniile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezint o not pe care
agenia o acord dup analiza unor criterii financiare i nefinanciare a emitentului
evaluat. De exemplu, un emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus, de
aceea randamentul oferit de obligaiunile emise este mic. n prezent pe piaa de

capital romneasc nu exist nicio obligaiune corporativ emisa. n Tabelul 1.4

sunt prezentate principale obligaiuni corporative cu grad investiional
tranzacionate pe piaa american, iar n Tabelul 1.5 obligaiuni cu grad speculativ.
Aa cum era de ateptat randamentul la maturitate al obligaiunilor high yield este
mult mai mare dect cel al obligaiunilor cu grad investiional (cu o singur
excepie, reprezentat de obligaiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4,21%).
Tabelul 1.4. Obligaiunile corporative cu grad investiional cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Pre de % Yield

(Moody's/S&P nchidere (%)
/Fitch )
CREDITSUISSE(N.Y.BRANCH) CS.OXR 3,50% Mar 2015 Aa1/A+/AA- 99,513 0,318 3,608
LORILLARDTOBACCOCO LO.GA 8,13% Jun 2019 Baa2/BBB-/-- 111,245 1,617 6,481
GENERALELECTRICCO GE.HEE 5,25% Dec 2017 Aa2/AA+/-- 105,365 0,604 4,415
KRAFTFOODS KFT.GW 4,13% Feb 2016 Baa2/BBB-/BBB- 101,085 -1,815 3,914
BEARSTEARNSCO PM.MHQ 6,40% Oct 2017 Aa3/A+/AA- 110,693 0,961 4,687
CITIGROUP C.HRY 8,50% May 2019 A3/A/A+ 117,395 1,085 5,993
SLMCORP SLM.NQ 5,00% Oct 2013 Ba1/BBB-/BBB- 97,3 -0,074 5,871
BANKOFAMERICACORP BAC.IOP 4,50% Apr 2015 A2/A/A+ 100,622 0,181 4,358
Sursa: Wall Street Journal
Tabel 1.5. Obligaiuni corporative high yield cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Pre de % Yield

(Moody's/S&P nchidere (%)
/Fitch )
MOTORSLIQUIDATIONCO MTLQ.GL 8,38% Jul 2033 --/--/-- 35,75 -1,125 N/A
MASSEYENERGYCO MEE.GJ 6,88% Dec 2013 B2/BB-/-- 99 -0,313 7,185
HARRAH'SOPERATINGCO HET.HP 10,00% Dec 2018 --/CCC-/-- 84 -0,75 13,138
CLEARCHANNELCOMM CCU.HB 10,75% Aug 2016 Ca/CCC-/-- 81,875 2,5 N/A
EMCAREHOLDCO AMEH.GB 10,00% Feb 2015 Ba2/B+/-- 105,39 0,14 7,175
FORDMOTORCO F.GY 7,45% Jul 2031 B3/CCC/CC 93 -1,25 N/A
FORDMOTORCREDITCO F.GSD 9,88% Aug 2011 B1/B-/B+ 107,23 0,73 4,21
CITGP CIT.GCC 7,00% May 2014 --/--/-- 96 1,125 8,17
AMERICANGENERALFINANCECORP AIG.GQX 5,20% Dec 2011 B2/B/BB 97 1 7,125
FREESCALESEMICONDUCTOR FSEM.GN 8,88% Dec 2014 Caa2/CCC/C 96,25 0,875 9,889
Sursa: Wall Street Journal
Obligaiunile strine sunt emise n moneda rii n care se realizeaz

emisiunea de ctre o entitate dintr-o ar strin. De exemplu, o firm din
Germania emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA. Acestea se mai
numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n Japonia,
emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds.
1
ORE

Dac o comp
D panie emitte obligaiu uni n moneeda naional pe terittoriul uneii alte
ri atu
unci acestea
a se mai numesc
n eur roobligaiiuni, cum ar fi, de pild,
p Microosoft
(compannie americcan) ce emite
e oblig
gaiuni denominate n USD (en. ( eurodoollar
bonds) n
China. Aceste insstrumente sunt purt toare at
t de riscull de creditt sau
contrapartid ct i de riscull de curs dee schimb pentru
p poteenialii inveestitori.
1.2.3. Instr
rumente financiare
fi e derivate
Derivative
D ele (instruumente fin nanciare derivate)) sunt conttracte al c ror
p
payoff depinnde de evooluia preului unor alte activ ve, precum aciuni, rata
r
d
dobnzii, cu
ursul de sch
himb, mrffuri, indici bursieri, .a.

In
nstrumentele financiiare deriva ate pot fi: contracte
c f
futures, options, forw
ward,
swaps, iar
i acestea a sunt utiliizate din diverse
d mottive de investitori, cu
um ar fi peentru
a se realiza
r n mod correspunztoor manageementul riscului,r n
n operaiuunile
speculattive i arbbitraje. Pen
ntru a evid denia utillitatea unu
ui instrumment deriva at s
considerrm urmttorul exemplu.
Exemplul 2. Un inv
E vestitor ind
dividual a achiziion
nat 100 de
d aciuni TLV
(Banca Transilva BVB la un curs de 1,15 RON.
ania) de pee piaa reeglementat R
Investitoorul creeazz urmtoa
arele scenarrii:
Scenariul1. Profit Da
ac preul TLV >1,15
5 RON
Scenariul2. Pierdere Da
ac preul TLV <1,15
5 RON
Evident se pune ntreebarea dac n cea dee-a doua siituaie inv

E vestitorul poate
p
apela laa un instru
ument de pe
p piaa de capital priin care se poate proteja la riscu
ul de
scdere a cursuluii aciunii TLV?
T De pild,
p investitorul pooate cump
ra un conttract
de opiuune de la Bursa Monetar Fina anciar i de Mrfurri Sibiu (S
SIBEX), ca are i
confer dreptul, dar
d nu i obligaia
o d a vinde aciunea TLV la un
de n anumit pre,
p
numit pre
p de exerciiu, peeste o anummit periooad de timmp (3 lunii), n schim
mbul
plii un
nei prime la
l nceputu ul contractu
ului.

S presupunem c preul de exerciiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02
RON pentru o aciune. Peste trei luni (scadena contractului de opiune), investitorul
observ cursul pentru aciunea TLV: 1,08 ;
Interpretare:
Observm c pe piaa BVB investitorul pierde:
1,08 1,15 100 7
Pe piata SIBEX, el ar trebui s vnd aciunea la 1,35 RON, iar pe piaa s-a
nregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacia este avantajoas
pentru investitor i exercit contractul de opiune la scaden:
1,35 1,08 0,02 100 25
Comparnd rezultatele de pe ambele piee, pierderea de la BVB este

recuperat n ntregime, investitorul avnd un profit de 18 RON.
7 25 18
OBSERVAII:
La bursa de la Sibiu tranzacia realizat nu implic dect un transfer de
bani (nu i de aciuni TLV) de la cumprtorul contractului de opiune
ctre vnztorul contractului. n situaia prezentat, cumprtorul de
contract de opiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadena
contractului), ctig realizat pe SIBEX. Acest ctig acoper pierderea
nregistrat pe BVB de 7 RON, ctigul net al investitorului fiind de 18
RON.
Dac investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opiune ncheiat la SIBEX) rezultatul su peste 3 luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.
1.2.4. Indici bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co

de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect
performana titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru aciuni,
obligaiuni, fonduri mutuale .a.

n SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus n 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30
de aciuni ale marilor firme industriale, de aceea, aciunile se mai numesc blue
chips.
Exemple de indici formai din aciuni constituie: DJIA, S&P 500 Standard
and Poors (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C
Bucharest Exchange Trading - Compozit (Romnia). Bursa de Valori Bucureti a
construit indicii BET-C, BET-FI i respectiv BET pentru a indica
evoluia/performana ntregii piee de capital sau doar unui segment, cum ar fi
sectorul societilor de investiii financiare sau cele mai lichide 10 aciuni. n
Graficul 1.2 este ilustrat evoluia indicelui BET-C i a indicilor S& P500 i FTSE
100. ncepnd cu sfritul lunii iulie 2007, se remarc un trend descendent pentru
toi cei trei indici, ceea ce indic o corelare a pieei de capital romneti cu pieele
internaionale.
Graficul 1.2. Evoluia indicilor BET-C, S&P 500 i FTSE 100
8000 1800 7000
7000 6500
1600
6000 6000
1400
5000 5500
4000 1200 5000
3000 4500
1000
2000 4000
1000 800
3500
0 600 3000
BETC S&P500 FTSE100
Sursa: BVB i Yahoo Finance
Indicii bursieri pot fi naionali i internaionali, n funcie de nivelul de

dezvoltare al unei piee. Morgan Stanley a construit un indice internaional, MSCI
Index Morgan Stanley Capital International n care include peste 50 de indici
naionali i indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru a reflecta performanele pe piaa
obligaiunilor au fost construii, de asemenea, indici, cei mai renumii fiind aceia
calculai de Merrill Lynch i Salomon Smith Barney.

? ntrebri ?
1. n cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despgubii

dintre: acionari deintori aciuni comune, acionarii deintori de aciuni
prefereniale, deintorii de obligaiuni?
2. Care este distincia ntre un activ real i unul financiar?
3. Care din urmtoarele active sunt reale i care sunt financiare:

a. Brevet de invenie a unei noi tehnologii;
b. Fondul comercial;
c. O bancnot de 100 RON ?
4. Ce credei c este mai avantajos pentru o firm: s emit o aciune

preferenial sau o obligaiune perpetu? Justificai.
5. Care din urmtoarele titluri ar trebui s aib un pre de vnzare mai mare:
a. un T-bond cu o rat a cuponului de 6% pe an i scaden 30 ani;
b. un T-bond cu o rat a cuponului de 8% pe an i scaden 30 ani?
6. Ce este un instrument financiar derivat?
7. Un investitor individual a achiziionat 100 de aciuni TLV ale Bncii

Transilvania de pe piaa reglementat BVB la un curs de 1,15 RON. Pentru a
se proteja mpotriva scderii cursului aciunii, investitorul ncheie un
contract de opiune de la SIBEX cu preul de exerciiu 1,35 RON, prima 0,02
RON pentru o aciune, scadena 3 luni. Dac peste 3 luni cursul aciunii TLV
este 1,45 RON, ct este rezultatul cumulat al investitorului?

2. PIAA DE CAPITAL PRIMAR
2.1. Introducere
Piaa de capital este organizat pe dou mari segmente: piaa primar,

unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare i piaa secundar, unde se
deruleaz tranzacii cu titlurile emise pe piaa primar.
O firm care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, s
emit un anumit numr de obligaiuni i/sau s-i majoreze capitalul social prin
emisiunea de noi aciuni. n ambele cazuri aceast firm i va procura fondurile
necesare prin vnzarea de aciuni i/sau obligaiuni pe piaa primar de capital.
Cumprtorii aciunilor sau obligaiunilor, adic investitorii care au contribuit cu
capital la suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o pia
secundar.
Pe piaa primar guvernul, municipalitile i firmele relizeaz noi emisiuni
de obligaiuni i de aciuni comune sau prefereniale pentru a obine capital
suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectueaz, fie prin ofert public, fie
prin plasament privat. Prin oferta public firma se adreseaz publicului investitor
larg, iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de
investitori preferat de aceasta. n funcie de titlurile emise pe piaa primar
distingem diverse metode de finanare.
n cazul emisiunii de aciuni, sunt utilizate ca metode de finanare:
oferta public iniial (en. Initial Public Offering - IPO), prin care
sunt puse n vnzare titluri nou emise ctre publicul larg pentru
prima dat (adic din nchis devine o firm deschis).
oferte publice de vnzare prin care o firm cotat la burs emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dac
Transgaz (TGN), companie listat n 2008 la BVB prin intermediul
unei oferte publice iniiale, dorete resurse suplimentare, ea se poate
finana printr-o nou ofert public, ns aceasta nu mai este iniial,
ntruct aciunile TGN se tranzacioneaz deja la BVB.
n cazul emisiunilor de obligaiuni se pot folosi de ctre emiteni att oferta
public ct i plasamentul privat.

n Graficul 2.1 sunt prezentate veniturile obinute n 2009 din ofertele

publice iniiale i secundare pe diferite zone geografice. n ceea ce privete IPO-
urile, se observ c o pondere de 62,3% este deinut de Asia-Pacific, aceasta fiing
explicat i de faptul c fiind format din piee emergente comparativ cu pieele
dezvoltate, cum sunt cea american sau european. n ceea ce privete SEO-urile,
se observ faptul c veniturile cele mai mari sunt nregistrate n dou regiuni: SUA.
EMEA aproape cu acelai procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia
i Australia.
Grafic 2.1. Venituri nregistrate n 2009 din IPO i SEO pe regiuni geografice
70.00%
62.30%
60.00%
50.00%
40.00% 34.56%
32.01%
30.00%
20.00% 14.81% 12.98%
8.35% 8.54% 9.57% 11.84%
10.00% 2.54%
1.95% 0.56%
0.00%
SUA AsiaPacific Australia EMEA Japonia America
exAustralia Latina
IPO SEO
2.2. Oferta public
Principala diferen dintre oferta public i plasamentul privat este aceea c

prima metod presupune nregistrarea i aprobarea emisiunii de titluri de
autoritatea pieei de capital (n Romnia, Comisia Naional de Valori Mobiliare).
Acest lucru implic elaborarea unui prospect de ctre o banc sau un alt
intermediar financiar care s includ informaii despre finanarea propus,
activitatea din trecut a firmei ct i previziuni pentru viitor.
n tabelul de mai jos, sunt ilustrate ctigurile obinute, cota de pia i
numrul de tranzacii pentru primii 10 intermediari pe piaa de capital la nivel
mondial, n cazul emisiunii de aciuni, n decursul anului 2009. Se observ faptul c
primele 10 bnci dein peste 2/3 din piaa IPO-urilor la nivel mondial, iar primele
trei locuri sunt deinute de bncile: China International, Goldman Sachs i Morgan
Stanley.

Tabelul 2.1. Oferte publice de vnzare (IPO) pentru aciuni la nivel

mondial n perioada 1.1.2009 -12.31.2009
Intermediari Venituri Poziie Cot de Numr de

financiari (mil. USD) pia tranzacii
China International 11,321.60 1 0.099 7
Capital Co
Goldman Sachs & Co 10,118.50 2 0.089 32
Morgan Stanley 8,972.50 3 0.079 42
UBS 7,696.70 4 0.068 21
Credit Suisse 7,055.90 5 0.062 32
Bank of America Merrill 6,891.70 6 0.061 36
Lynch
JP Morgan 6,409.70 7 0.056 32
CITIC 4,537.30 8 0.040 8
Citi 3,592.40 9 0.032 23
Deutsche Bank AG 2,858.10 10 0.025 18
Total primele 10 69,454.40 - 61,1% 251
Total industrie 113,935.4 - 100% 517
Sursa: Thomson Reuters, Equity Capital Markets Review, 4Q2009
Aa cum a fost sugerat mai sus, oferta public implic o serie de activiti
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
Etapa de pregtire a ofertei;
Etapa ntocmirii prospectului;
Etapa autorizrii prospectului;
Etapa publicitii ofertei;
Etapa derulrii ofertei publice;
Etapa ncheierii ofertei publice.
2.1.1. Sindicatele de intermediari i metode de intermediere
Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus companiile

apeleaz la experiena n acest domeniu a unor intermediari specializai precum
bnci de investiii (devenite acum bnci universale sau bnci holding) i societile
de servicii de investiii financiare.
De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de intermediari,
ce poate fi format, de pild, din mai multe bnci ce sunt coordonate de una sau mai
multe bnci principale. n figura de mai jos se ilustreaz modalitatea prin care
titlurile nou emise ajung la investitorii instituionali i individuali.

Figura 2.1. Mecanismul de funcionare a unei oferte publice iniiale
Sindicat
Companieemitent
Bancprincipal
BancM BancN BancP
Investitori
Sindicatul de intermediari are un triplu rol:

1. ofer consultan n organizarea ofertei publice i n elaborarea
prospectului;
2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor
vndute i preul acestora;
3. asigur distribuia noilor titluri ctre investitori.
nainte de a fi autorizat i nregistrat emisiunea de titluri, sindicatul de

intermediari elaboreaz un prospect iniial prin care se anun intenia unei
companii de a emite noi titluri. De exemplu, n Statele Unite, prospectul preliminar
este un document scris n rou, prin care sunt informai potenialii investitori cu
privire la oferta public iniial, nsemnnd c titlurile nu sunt puse n vnzare
dect dup autorizarea lor de ctre SEC (Securities Exchange Commission,
autoritatea pieei de capital). Aceast metod de promovare a ofertei ce este n curs
de aprobare se numete red herring. Dup aprobarea prospectului preliminar,
bncile urmresc, simultan, popularizarea noii emisiuni n rndul investitorilor i
obinerea unor informaii de la acetia cu privire la preul la care sunt dispui s
cumpere noile titluri. Procesul prin care sindicatul culege informaiile de la
investitori poart numele de bookbuilding. Pe baza feed-back-ului primit din
partea investitorilor instituionali (de talie mare), de cele mai multe ori este
modificat preul de emisiune i numrul de aciuni din prospectul iniial. n sfrit,

dup realizarea celor dou obiective, sindicatul va publica un prospect de emisiune

final.
n Anexa 1, este prezentat un document prin care se face publicitate unei
oferte publice n valoare de 8.500.000 USD realizat de o companie din SUA,
NEXTEL Communications Inc. Sunt prezentate informaii referitoare la numrul
de aciuni ce vor fi emise (500.000 aciuni), preul (17 USD) i bncile ce
intermediaz IPO-ul. Aceast reclam scris n negru, de unde i denumirea de
tombstone advertising este publicat ntr-un ziar de larg circulaie, cum este The
Wall Street Journal. Observm c bncile principale sunt: Goldman, Sachs & Co.,
Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch & Co. i Salomon Smith Barney. Bncile
principale coordoneaz subscrierea la ofert prin intermediul altor bnci: Bank of
America Securites LLC, Bear, Stearns & Co. Inc., JPMorgan, Lehman Brothers, .a.
Intermediarii pieei primare de capital asist firma la elaborarea
prospectului, cumpr titlurile nou emise i apoi le vnd mai departe publicului
investitor. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis, ci percepe
pe lng comisioanele de consultan i o marj la preul de revnzare. Adic, vinde
titlurile ctre investitori la un pre mai mare dect cel de cumprare de la emitent.
Riscurile pe care i le asum sindicatul de intermediari se refer la imposibilitatea
de a revinde toate titlurile, situaie n care va trebui s reduc preul acestora
pentru a le face atractive pentru investitori.
Sindicatul de intermediari nu se oblig neaprat s presteze toate cele trei
servicii de mai sus (consultan, preluare de riscuri, distribuie). n funcie de
metoda de intermediere convenit cu firma emitent, sindicatul se oblig la unul,
dou sau la toate cele trei servicii.
Dintre metodele de intermediere, cele mai intlnite n practic sunt:
Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune ncheierea
unui contract de intermediere prin care sindicatul se oblig la toate
cele trei servicii (consultan, preluare de riscuri, distribuie).
Angajamentul celei mai bune execuii (en. best effort). n acest caz
intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el
nu-i asum riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpr noile
titluri). Intermediarul acioneaz ca un agent (broker) care trebuie s
distribuie noile titluri la cel mai bun pre posibil. Acest angajament nu
implic servicii de consultan pentru elaborarea prospectului, dar ele
pot fi prestate, bineneles contra cost, dac acest lucru este convenit
ntre emitent i intermediari.

Licitaia competitiv (en. competitive bid). Dac primele dou

metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de
aciuni, aceast metod este des folosit n emisiunea de obligaiuni
municipale i corporative. Aceasta presupune participarea mai multor
investitori / sindicate la o licitaie n care fiecare participant face o
ofert de pre ntr-un plic sigilat. Licitaia va fi ctigat de
investitorul / sindicatul care face cea mai bun ofert de pre, adic de
cel care propune cele mai mici costuri pentru emitent. Acest tip de
intermediere implic prestarea a dou servicii (din trei) din partea
investitorului / sindicatului ctigtor: preluarea riscurilor de vnzare
parial a titlurilor, respectiv distribuirea acestora.
Licitaia olandez (en. Dutch auction). n cadrul acestui tip de
licitaie ofertantul reduce succesiv preul titlurilor pn cnd se vnd
toate titlurile din ofert. Investitorii pot subscrie cu un anumit numr
de titluri la orice pre propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi
executate la preul de nchidere a licitaiei. n exemplul de mai jos este
ilustrat modul cum se deruleaz licitaia olandez.
Exemplul 1. Presupunem c o companie precum Google dorete s se
finaneze prin emisiunea de obligaiuni pe termen mediu, respectiv 10 ani n
valoarea de 10 mld. de USD. n acest scop, realizeaz o ofert public iniial
utiliznd ca metod de intermediere licitaia olandez. Ordinele de cumprare sunt
urmtoarele:
1. 2,3 mld. $ la preul de 104,80% (randamentul la maturitate 4,215%);
5. 2.85 mld. $ la preul de 103,86% (randamentul la maturitate 4,235%);
6. 1.55 mld. $ la preul de 103,50% (randamentul la maturitate 4,240%);
7. 1.50 mld. $ la preul de 103,25% (randamentul la maturitate 4,235%).
Compania Google ordoneaz descresctor, de la preul cel mai mare ctre cel
mai mic, ordinele de cumprare astfel nct s se finaneze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumprare de la 1 la 4 integral i ordinul 5 parial
pentru 1,56 mld. $ la preul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preul de nchidere a licitaiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 i 5
(parial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce
indic un succes al acesteia ntruct cererea pentru obligaiunile Google este mai
mare dect oferta.

2.1.2. Rentabilitatea ofertelor publice iniiale
Dup ce investitorii subscriu la noile titluri puse n vnzare de companiile cu

nevoi suplimentare de capital, aciunile i obligaiunile pot fi tranzacionate pe o
pia secundar burs de valori. De cele mai multe ori, titlurile nou emise sunt
tranzacionate pe pieele secundare la un pre mai mare dect cel din ofert.
Aceasta se explic i prin faptul c sindicatul de intermediari pentru a asigura o
subscriere de succes la oferta iniial, subestimeaz valoarea titlurilor, i deci ele
sunt puse n vnzare la un pre mai mic. Practic, pentru emitent reprezint un
cost2, iar gradul de subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO)
este determinat de preul de nchidere n prima zi de tranzacionare i preul din
ofert, i este reflectat de relaia de mai jos:
Pnc PIPO
zi =
R IIPO 100
PIPO (2.1)
unde:
reprezint rentabilitatea aciunilor nou emise prin IPO n prima zi de
tranzacionare;
reprezint preul de nchidere a aciunilor nou emise n prima zi de
tranzacionare;
reprezint preul din ofert.
Costul propriu-zis (money on the table) al emitentului este reprezentat de

diferena de pre ajustat cu numrul de aciuni nou emise:
Cost = N (Pnc PIPO ) (2.2)
Menionm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt

reprezentate de companiile: a). VA Linux (09.12.1997) cu un grad de subevaluare de
697,5% (preul din ofert a fost 30 USD, iar preul de nchidere din prima zi de
tranzacionare a fost 239,25 USD); b). Globe (606%); c). Foundry Networks (482%);
d). MarketWatch (474%). n graficul de mai jos se prezint gradul de subevaluare a
IPO-urilor pe 39 de ri.
Din graficul de mai jos, (vezi i Tabelul 2.2, Anexa 2), se observ c rile cu
cele mai subevaluate titluri puse n vnzare prin IPO-uri, sunt: China n anii
1990 - 2005, cu 164,5%, India n anii 1990 2004, cu 95,4% i Brazilia
n anii 1979 -1990, cu 78,5%. Remarcm din rndul rilor cu un grad de

2
Jay Ritter, University of Florida, denumete acest cost money left on the table.
2
ORE

subevaluare rezonnabil: SUA A (18%), UK (16,8%),, Olanda (10,2%),

( Noorvegia (9,,6%),
Canadaa (7,1%), Au
ustria (6,5%
%) etc.
Grafficul 2.2. Gradul
G de subevaluar
s re a IPO-urrilor
Rentab
bilitatea m
medie a ofe
ertelor pub
blice iniia
ale n prima
a zi
de tra
anzacionaare
180
0%
160
0%
140
0%
120
0%
100
0%
80
0%
60
0%
40
0%
20
0%
0
0%
Noua
Singapore
Austria
Belgia
Canada
Danemarca
Frana
Norvegia
Australia
China
India
Brazilia
Finlanda
Germania
Grecia
Indonezia
Japonia
Olanda
Malaezia
Portugalia
Spania
SUA
Suedia
Tailanda
Israel
Mexic
Korea
Elveia
Nigeria
Chile
Iran
UK
AfricadeSud
Filipine
Polonia
Taiwan
HongKong
Italia
Turcia
g
H K
Sursa: daatele publica

ate de Lough hran T., J. Ritter, K. Rydqvist
R (200
07) - Initial Public Offerrings:
International Insightss, Pacific-Bassin Finance Journal
J
Cauze ale subevalurii
Rock (1986
R 6) argumeenteaz fa aptul c fenomenu ul de sub bevaluare este
rezultattul risculuui pe caree i-l asu um invesstitorii neiinformai ca urmarre a
avantaju ului inform
maional deinut
d de investitoriii informai. Astfel, n procesuul de
colectarre a inforrmaiilor, bookbuildiing, investitorii de talie ma are (corporraii,
conglommerate fina anciare i ali
a investitori instittuionali) comunic
c s
sindicatulu
ui de
intermeediere preu ul la care ar
a achiziioona noile aciuni emisse. Avnd deja informmaii
despre noua ofertt, investitorii de ta alie mare sunt avan ntajai spree deosebire de
investitorii de taliie mic. Dee aceea, dee cele mai multe ori investitoriii instituioonali
achiziiooneaz titllurile nou emise.
e Prinn urmare, Rock (1986 6), Welch i
Ritter (22002)
susin c una din cauzele subeevalurii IPO-urilorr poate fi asime etria
informaional.
Ritter (1999
R 9) estima c
c n SUA pierderilee rezultate din IPO uri (moneey on
the tablle) se ridica
au la 36 mil.
m USD, ceeea ce reprrezenta la acel
a momen nt aproxim mativ
57% dinn veniturille ncasate de compa aniile emiteente. n acceste condiiii, se imppune
ntrebarrea: de ce firmele em mitente nu iau msu uri mpotrivva subevallurii titluurilor
nou emiise? n ace est sens, Welch
W i Riitter susin
n c o alt cauz a fenomenulu
fe ui de
2
ORE

subevaluare l rep prezint coonflictul dee interese ntre

bncile intermeediare i fiirma
emitentt. Astfel, pe de o parte, prin emisiunea a noilor tittluri pe piiaa, acion
narii
vechi deein titluri care vor avea
a o valooare foarte mare. Pe de
d alt parrte, bncilee vor
avea de ctigat co omisioane ridicate din n intermeddierea oferttelor.
Pentru a an
P naliza renttabilitatea IPO-urilorr pe termeen lung (respectiv du up 1
an de la
a emisiune e, dup 2 ani,
a .a.m.d
d) s-a comp parat acestte companiii noi listate la
burse cuu o serie de
e firme carre au aceea ai capitaliizare bursiier3. n stu
udiu, s-a ajuns
a
la conclluzia c nn primii 5 ani dup emisiune, noile aciunile ale firmelor au a o
rentabillitate mai mic
m dectt a celorlaltte firme deeja existente pe pia, ce au aceeeai
capitalizzare bursie
er. Se obsserv i din
n graficul de
d mai jos, cu excepia a anului paatru,
c firmeele deja exxistente pee pia sun nt mai perrfomante. Acest
A lucru
u se explicc i
datorit
faptului c acea cretere artificial a preu ului n prrimele zilee de
tranzacionare estte necesar s fie ajusttat de meccanismele pieelor dee capital.
Gra
aficul 2.3. Rentabilittatea IPO-u
urilor pe teermen lung
g
Rentabilittatea oferte
elor publice iniiale pe primii
p
5 ani de la emisiune (eantion pe perioada
p 1970 - 2003)
20%
18%
Rentabilitateaanuala(%)
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Ian IIan IIIan IVan Van
IPO Nonemiteenti
Sursa: J.
J Ritter - Dattele privind oferte publice iniiale, http
p://bear.cba..ufl.edu/ritteer/ipodata.httm
n
n concluziee, costurilee legate de emisiuneea unor tiitluri prin ofert pub blic
iniial sunt ridiicate, i sunt
s forma ate din doou compoonente: (a) a) comisioa
anele
bancaree, legale .a
a., pe de o parte, i (b
b) pierderille datoratee efectului de
d subevalluare
IPPO
a titlurrilor cuanttificat prin
n intermed diul indica
atorului RI ziz , pe de alt partee. n

3
Capitaliizarea bursie
er reprezint valoarea tootal de pia
a aciunilorr n circulaiee (produsul dintre
d
numrul de aciuni n n circulaie ii preul de n
nchidere a aciunilor).
2
ORE

general,, comisioan
nele bncillor reprezin
nt aproximativ 11% % din veniturile atrasse de
ofert, ns pierdderile din subevalua area titlurrilor pot fi
f mult mai
m mari dect
d
comisioaanele. Fennomenul dee subevalu uare este universal
u este ma
i ai accentua at n
economiiile emergeente.
2.3. P
Plasamen
nt privat
Firmele pott evita aceest proces costisitor

F c a ofertelorr publice in
al niiale aleg gnd
variantaa unui plaasament prrivat ctre un investitor sau un n grup de investitori (de
obicei instituii financiare)
f agreai de
d acestea. Dei pen ntru firm , plasameentul
privat prezint
p av
vantajul c noua emmisiune nu trebuie n nregistrat la autorittatea
pieei de
d capital, noile titlurri sunt ma ai puin attractive penntru invesstitori, ntrruct
acestea sunt greu u de revn ndut. Datorrit faptullui c nu exist
e o piia secundar
pentru titlurile emmise prin plasamentt privat, riscul de licchiditate associat acesstora
este maai mare dect pentru u cele emisse prin ofert public , de aceeaa randameentul
cerut dee investitoorii n plassamentul privat
p este mai maree. n graficcul de maii jos,
sunt ilu
ustrate evo oluia IPO-urilor i plasamente
p elor privatte n SUA n anul 2007,
2
pentru primele
p 10
0 bnci de investiii.
Graficul 2.4. Evoluia IPO-uriilor i Plassamentelor Private n SUA n 20
007
(mil USD, num mr IPO)
10,000.0
00 60
9,000.0
00
50
8,000.0
00
7,000.0
00
40
6,000.0
00
5,000.0
00 30
4,000.0
00
20
3,000.0
00
2,000.0
00
10
1,000.0
00
0.0
00 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
VenituridinIP
PO VenitturidinPP VolumIPO VolumP
PP
S
Sursa: date pu
ublicate de Thomson
T Fina
ancial, Equitty Capital Ma
arkets Review
w, 4Q2007

2.4. Drepturile de preferin. Efectul de diluie
n expunerea de mai sus s-a afirmat c oferta public se adreseaz tuturor

investitorilor de pe pia. Aceast afirmaie necesit un comentariu suplimentar
dac limitm discuia la emisiunea de aciuni. Noua emisiune de aciuni poate fi
adresat mai nti vechilor acionari i apoi celorlali investitori ai pieei prin ofert
public, ceea ce nseamn c se ofer posibilitatea acionarilor firmei de a-i
exercita dreptul de preemiune. Cu alte cuvinte, dac acionarii unei firme au
acest drept de preemiune, firma este obligat ca la fiecare emisiune de aciuni s
ofere posibilitatea vechilor acionari de a-i menine puterea de decizie n cadrul
firmei. Dac o firm ar distribui integral noile aciuni unor noi acionari, atunci
puterea de decizie n cadrul firmei a unui vechi acionar s-ar diminua. Amintim,
aici, c puterea de decizie a unui acionar se determin ca raport ntre numrul de
aciuni deinute de acionar i numrul total de aciuni ale firmei. Evident, dac
numrul total de aciuni ale firmei crete, iar numrul de aciuni deinute de un
vechi acionar rmne constant, atunci puterea sa de decizie n cadrul firmei scade.
n literatur, acest efect nedorit se numete diluia puterii de decizie (DPD) i se
determin ca modificare absolut a puterii de decizie (PD):
unde:
Ni numrul de aciuni deinute de acionarul i;
N numrul de acuini ale firmei nainte de majorarea de capital;
n numrul de acuini nou emise.
Pentru a prentmpina efectul de diluie a puterii de decizie, acionarii cer

firmelor s le asigure dreptul de preemiune, care presupune ca la fiecare nou
emisiune de aciuni s se emit nite valori mobiliare denumite drepturi de
preferin (cunoscute i sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi
acionar al firmei emitente va primi un numr de drepturi de preferin egal cu
numrul de aciuni pe care le deine. Cu aceste drepturi de subscriere acionarul
poate cumpra noi aciuni la un pre preferenial, de obicei, mai mic cu 20-30%
dect cel de pia. De asemenea, se stabilete un raport de subscriere, respectiv
numrul de aciuni noi ce pot fi achiziionate cu un drept de subscriere. Conform
notaiilor de la formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determin astfel:

Dac un acionar al firmei nu dorete s participe la noua emisiune, poate

vinde drepturile sale de preferin pe o pia secundar (burs de valori) unui alt
investitor interesat de aceast emisiune. Fiind tranzacionate pe pia, aceste
drepturi de preferin au o valoare de pia (un pre) stabilit n funcie de raportul
cerere ofert. Din punct de vedere teoretic, valoarea dreptului de preferin (DP)
se determin astfel:
unde: C0 cursul aciunii nainte de majorarea de capital; C1 cursul aciunii dup

majorarea de capital; PE preul de emisiune al noilor aciuni.
Formula de mai sus se poate explica prin faptul c un investitor ar trebui s
fie indiferent dac achiziioneaz aciunea veche de pe pia la preul curent de
cotare sau, dimpotriv, cumpr dreptul de subscriere i apoi subscrie la o aciune
nou.
Efectul de diluie este un concept mai larg, care include pe lng diluia
puterii de decizie, diluia capitalului i diluia profitului net pe aciune.
Diluia capitalului (DCP) reprezint modificarea absolut a raportului dintre
capitalul propriu i numrul total de aciuni ale firmei:
unde: CP0 capitalul propriu nainte de majorarea de capital; CP1 capitalul

propriu dup majorarea de capital.
Diluia profitului net pe aciune (DE) se determin ca modificarea absolut a

profitului net pe aciune datorat majorrii de capital:
unde: PN profitul net; E profit net pe aciune.


2.5. Drepturile de alocare
Dreptul de alocare este acea valoare mobiliar negociabil, emis pe

termen scurt, care i certific dreptul deintorului su de a primi o aciune, pe care
o va primi la momentul nregistrrii majorrii capitalului social. Prin urmare,
vnztorul unui drept de alocare pe o pia reglementat (burs de valori) renun
la dreptul de a primi o aciune provenit dintr-o ofert public iniial. n
momentul listrii aciunilor pe o pia reglementat, deintorii drepturilor de
alocare vor intra n posesia aciunilor nou emise, moment la care drepturile de
alocare expir. Este necesar s precizm faptul c dreptul de alocare este atribuit
doar investitorilor care au pltit integral aciunile subscrise.
La Bursa de Valori Bucureti, drepturile de alocare s-au tranzacionat n
premier odat cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulic iniial a
aciunilor companiei din sectorul energetic Transgaz, din decembrie 2007. Oferta
public iniial a Transgaz a fost intermediat de Raifeissen Capital & Investment.
Pentru ca o companie s fie listat la BVB, este necesar nregistrarea majorrii de
capital, demers ce presupune timp. n timpul dintre ncheierea procesului de
subscriere i listarea aciunilor, se pot tranzaciona la burs, drepturile de alocare
(aa cum s-a ntmplat n cazul companiei Transgaz). n cazul Transgaz, preul din
ofert al aciunilor a fost 191,92 lei/aciune. Drepturile de alocare nu au o valoare
nominal, ci mai de grab ele au o valoare de teoretic (intrinsec) care are drept
punct de plecare preul stabilit n ofert. Spre exemplu, pe 1.08.2008, preul de
nchidere a drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Menionm faptul c n prima
zi de tranzacionare la BVB a aciunilor Transgaz, preul de nchidere a acestora a
fost de 274,5 lei, deci gradul de subevaluare a aciunilor a fost de 43%.
? ntrebri ?
1. Compania WBS Inc. se finaneaz prin intermediul unei oferte publice

iniiale, astfel vinde publicului larg 100.000 de aciuni. Taxa perceput de
ctre banca de investiii ce intermediaz IPO-ul este 70.000 USD. n
prospectul de emisiune titlurile sunt puse n vnzare la un pre de 50 USD,
iar imediat dup ce s-a ncheiat emisiunea, pe pia, preul aciunilor a atins
valoarea 65 USD.
a. Care este costul total al finanrii realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluat oferta de vnzare sau subevaluat i cu ct?

2. Ce nelegei prin book-building?
3. Care este avantajul oferit de un drept de preferin deintorului su?
4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanare suplimentare, ce

este mai avantajoas o ofert public sau un plasament privat?
5. Ce nelegei prin efect de diluie a puterii de decizie?


Anexa 1. Modalitate de anun a unei oferte publice
$8,500,000
NEXTEL
CommunicationsInc.
Nextel Communications Inc.

500,000 Shares
Common Stock
Price $17 Per Share
Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained
within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by
means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.
Goldman, Sachs & Co.

Credit Suisse First Boston
Merrill Lynch & Co.
Salomon Smith Barney
Bank of America Securites LLC Bearn, Stearns & Co. Inc.

A.G. Edwars & Sons, Inc. Fox-Pitt, Kelton Inc.
JPMorgan Lehman Brothers
Ramirez & Co., Inc. UBS Warburg

Anexa 2. Informaii privind ofertele publice iniiale
Tabel 2.2. Rentabilitatea IPO-urilor n prima zi de tranzacionare n 39 de ri
ara Eantion Perioada Rentabilitate

Africa de Sud 118 1980-1991 32.70%
Australia 1,103 1976-2006 19.80%
Austria 96 1971-2006 6.50%
Beligia 114 1984-2006 13.50%
Brazilia 62 1979-1990 78.50%
Canada 635 1971-2006 7.10%
Chile 55 1982-1997 8.80%
China 1,394 1990-2005 164.50%
Danemarca 145 1984-2006 8.10%
Elveia 147 1983-2006 29.30%
Filipine 123 1987-2006 21.20%
Finlanda 162 1971-2006 17.20%
Frana 686 1983-2006 10.70%
Germania 652 1978-2006 26.90%
Grecia 363 1976-2005 25.10%
Hong Kong 1,008 1980-2006 15.90%
India 2,713 1990-2004 95.40%
Indonezia 265 1989-2003 20.20%
Iran 279 1991-2004 22.40%
Israel 285 1990-1994 12.10%
Italia 233 1985-2006 18.20%
Japonia 2,458 1970-2006 40.10%
Korea 1,115 1980-2006 58.40%
Malaezia 350 1980-2006 69.60%
Mexic 37 1987-1990 33.00%
Nigeria 63 1989-1993 19.10%
Norvegia 153 1984-2006 9.60%
Noua Zeeland 214 1979-2006 20.30%
Olanda 181 1982-2006 10.20%
Polonia 224 1991-2006 22.90%
Portugalia 28 1992-2006 11.60%
Singapore 441 1973-2006 28.30%
Spania 128 1986-2006 10.90%
SUA 15,490 1960-2006 18.00%
Suedia 406 1980-2006 27.30%
Tailanda 447 1987-2006 36.90%
Taiwan 1,312 1980-2006 37.20%
Turcia 282 1990-2004 10.80%
UK 3,986 1959-2006 16.80%
Sursa: Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: International Insights,
Pacific-Basin Finance Journal

Tabelul 2.3. Oferta public iniial pentru societatea Transgaz

Parametrii ofertei Transgaz
Numr de aciuni puse n vnzare 1.177.384
Procent capital social 11,33 %
Pre IPO 191.92 Lei/actiune
Valoarea total pus n vnzare 225963537.28 Lei
Perioada de subscriere 26.11.2007 - 07.12.2007
Distribuie Sediile Raiffeisen Capital &
Investment si unitatile teritoriale ale
Raiffeisen Bank si Intercapital Invest
Destinaia sunelor obinute Finantarea programului minimal de
investitii convenit cu ANRM pentru
anul 2008 ce se refera la lucrari
pentru dezvoltarea societatii, lucrari
privind modernizarea instalatiilor si
echipamentelor, cheltuieli aferente
cresterii sigurantei in exploatare.
PER nainte de ofert 10,73
PER dup ofert 12,16

3. PIAA DE CAPITAL SECUNDAR
3.1. Introducere
n aceast seciune vom analiza caracteristicile pieei secundare de capital

pornind de la cele dou componente ale sale: piaa de licitaie i piaa de
negociere.
n cadrul pieei de licitaie (en. auction market) sunt tranzacionate firmele

mari pentru care exist un interes sporit din partea investitorilor. n aceast
categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock Exchange (NYSE),
Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE), Bursa de Valori
Bucureti (BVB) .a. Pe aceste piee se vnd i se cumpr cele mai lichide titluri
ale cror emiteni ndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social,
rezultatele financiare ale firmei, distribuia public a titlurilor i altele.
Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea de

pia OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul su se
tranzacioneaz titlurile firmelor care, fie nu ndeplinesc criteriile de admitere la o
pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs (spre exemplu
Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzaciile realizate pe piaa
de licitaie unde brokerii i dealerii se ntlnesc n cadrul unei burse ce are o locaie
precis, tranzaciile pe piaa OTC sunt realizate prin intermediul unei reele
computerizate. Intermediarii aceastei piee autorizai de ctre instituia ce
reglementeaz piaa de capital, au acces la un terminal al reelei (calculator
conectat la reea) prin care transmit ofertele lor de cumprare (cotaie bid),
respectiv de vnzare (cotaie ask). Pe piaa de capital din Romnia, piaa de tip OTC
este reprezentat de piaa RASDAQ.
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi
tranzacionat pe piaa OTC, ns nu toate pot fi listate n cadrul sistemului
electronic pus la dispoziia dealerilor de ctre o societate de suport tehnologic. Cu
alte cuvinte, pentru ca o firm s fie listat/tranzacionat prin sistemul electronic
trebuie s respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puin restrictive
dect cele impuse pe piaa de licitaie. Dac o societate nu ndeplinete nici aceste
3
ORE

criterii, ea poate fi tranzacionat de dealeri pe piaa OT

TC prin allte mijloacce de
comuniccaie.
nntruct att pe pieele de neg

gociere, ctt i pe celle de licita
aie acioneaz
dealeri i brokeri se
s impune s analiz
m care sunnt deosebirrile ntre accetia.
D
Dealer ver
rsus brok
ker
Dealer-ul acioneaz
D ca un fo ormator ded pia (en. mark ket-maker) care
gestioneeaz un po ortofoliu dee titluri n nume i coont propriu
u i care prin interveenia
sa asigu ur o maii mare licchiditate pieei.
p Dacc un titluu este ma ai puin licchid,
nseamn n c un vnztor
v a unei aciuni va gsi
al g greu un
u cumparrtor, adic va
trebui s
s atepte pn cnd d un cump prator va fi interesa
at de aciuunile sale. Dar
cum timmpul nsea amn bani, vnztorul nu dorete s atepte prea mult.
m n aceeast
situaie intervine dealer-ul care va cu umpra aciunile n contul
c su,, urmnd ss le
vnd cnd
c va gsi o contra apartid pentru ele. Pentru fieecare titlu din portoffoliul
su, deaaler-ul proopune o cottaie bid (de cumprrare) i o cotaie
c maii mare ask k (de
vnzaree). Diferena dintre ceele dou nu umit, spr
read sau marj,
m repreezint surssa de
profit a acestui inttermediar.
Broker-ul este
B e un sim
mplu agentt care acioneaz pe pieele
p lichiide unde ex
xist
un num mr mare de vnztori i cum mpratori ded titluri i deci rollul lui estte s
mpereecheze ord dinele de vnzare
v cu
u cele de cumprare
c fr s achiziionezze n
prealabiil titlurile
e n cont i nume propriu. Broker-ul trebuie s s gseascc o
contrapartid pen ntru un orddin de vnzzare sau de
d cumpra are transm mis de un client
la un prre ct mai bun. Spre deosebiree de dealerr, care obiine un ctig din sprread,
broker-uul ctig dintr-un
d co
omision pe care-l percepe la fieecare tranzzacie pe ca
are o
realizea
az.
La bursele
L e de valorri, fiind piee
p de licitaie
l cu
u o lichidditate ridiccat,
majorita atea intermmediarilor au calitatea de brookeri. Prezzena dealler-ilor este de
asemenea necesa ar pentru u a asig gura lichid ditatea piieei n momentele
m e de
dezechillibru dintrre cererea i oferta de titluri. Pe piaa OTC, deallerii autorrizai
pentru aceast
a piaa, au calitatea de formatori
f d pia, ad
de dic sunt cei
c care proopun
un pre pentru titlurile tran nzacionate pe aceast pia (ma ai exact, o cotaie bidd i o
cotaie ask). Deci,, doar deallerii autoriizai pot affia i actu
ualiza cotaaii n sisteemul
electronnic creat ii ntreinutt de o sociietate de suport
s teh
hnologic. Brokerii ct i
ceilali dealeri caare nu au calitatea de formattori de pia a n caddrul sistem mului

electronic, nu pot afia cotaii, dar pot avea acces la cele afiate. Acetia din urm,
dac doresc s realizeze o tranzacie vor contacta un formator de pia care propune
cel mai avantajos pre (cea mai mic cotaie ask sau cea mai mare cotaie bid).
n continuare, vom prezenta elementele specifice fiecrei componente a pieei
secundare.
3.2. Caracteristici ale pieelor secundare
I. Piaa de licitaie reprezint locul unde intermediarii financiari se

ntlnesc pentru a cumpra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de
vaori. Principalele trsturi ale unei burse de valori sunt urmtoarele:
ntruct sunt piee reglementate trebuie ndeplinite o serie de cerine

obligatorii de ctre firmele care vor s fie listate;
Scopul unei piee reglementate este de a asigura transparen n
derularea tranzaciilor bursiere astfel nct s nu fie folosite informaii
privilegiate de ctre un anumit grup de investitori. Deci, toi
investitorii dein aceleai informaii referitoare la emitenii titlurilor.
O alt caracteristic se refer la lichiditatea pieei ceea ce
presupune ca titlurile financiare s fie tranzacionate cu o frecven
foarte ridicat. Deci, cu ct ordinele adresate de investitori i gsesc
mai rapid o contrapartid cu att piaa respectiv este mai lichid.
Bursele se mai numesc i piee guvernate prin ordine (en. order driven)
ntruct investitorii tranzacioneaz pe baz de ordine de cumprare i vnzare. De
asemenea, n cadrul unei burse pot exista mai muli formatori de pia. Formator
de pia4 (en. market maker) este un participant care se angajeaz s menin
lichiditatea pieei pentru un instrument financiar tranzacionat, utiliznd propriul
capital, prin introducerea i meninerea de oferte ferme de cumprare i vnzare n
nume propriu, precum i s ncheie tranzacii pe baza acestora n perioada de timp
n care participantul respectiv deine aceast calitate.

4
DefiniiadincodulBVBoperatordepia(20septembrie2009).

Caseta 3.1. Piaa de tip order driven NYSE-EURONEXT
Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost nfiinat n 1792 i a
jucat un rol foarte important pe pieele de capital prin instrumentele tranzacionate,
numrul mare de tranzacii ceea ce a consacrat-o ca Big Board n rndul societii
americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenia cteva
elemente specifice acestei piee:
Tranzacionarea fiecrui titlu este realizat de un specialist.
n ring (en. trading floor) exist mai puin de 10 firme de tip specialist, ce pot aciona
att ca brokeri ct i dealeri (formatori de pia).
Brokerii ce tranzacioneaz titluri n numele clienilor si transmit ordinele firmei
specialist n ringul bursei.
Rolul principal al firmelor-specialist l reprezint asigurarea unei piee continue i o
disciplin a pieei, prin cumprarea i vnzarea de titluri financiare.
De asemenea, n ringul bursei i desfoar activitatea i firmele de brokeraj cu o
gam larg de servicii, ctigul lor fiind reprezentat de comisioane.
Participanii pe piaa NYSE deineau locuri n burs.
Tabelul 3.1. Preul unui loc la NYSE
Anul Preul cel Preul cel Anul Preul cel Preul cel
mai mare mai mic mai mare mai mic
(USD) (USD) (USD) (USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)
Din 2005 NYSE vinde licene de tranzacionare care pot fi valabile timp de 1 an.
n 2005 NYSE fuzioneaz cu Sistemul alternativ de tranzacionare Archipelago
(ECN Electronic Communication Network), deintorii locurilor primesc 500.000
USD pe un loc i 77.000 de aciuni.
NYSE devine n 2006 societate pe aciuni ce are ca scop obinerea de profit.
New York Stock Exchange a fuzionat n anul 2007 cu Euronext (format n 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam i Bruxelles) formnd Grupul NYSE
Euronext.
n prezent n cadrul NYSE-Euronext, se pot realiza tranzacii cu aciuni, contracte
futures, opiuni, obligaiuni.

II. Piaa de negociere se caracterizeaz prin faptul c nu exist un loc de

realizare a tranzaciilor i exist cerine mai puin restrictive dect cele de pe
pieele reglementate. n SUA, cea mai renumit pia de negociere este Nasdaq
(National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a aprut n
1971. n Romnia a fost nfiinat piaa RASDAQ (Romanian Association of
Securities Dealers Automated Quotations) dup modelul pieei americane, pentru a
se implementa programul de privatizare n mas a companiilor romneti.
Pieele de negociere se mai numesc piee guvernate prin pre (en. quote
driven), n care:
Exist formatori de pia (market makeri), respectiv dealerii ce
afieaz preurile la care sunt dispui s cumpere sau s vnd un
titlu;
Dealerii i brokerii iau legtura prin intermediul unei reele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezint un client
examineaz preurile prin intermediul unei reele computerizate, alege
dealer-ul cu cel mai bun pre i astfel se realizeaz tranzacia.
Dei brokerul caut cotaiile cele mai bune pentru clieni, tranzacia
efectiv presupune negocierea direct (la telefon) ntre acesta i dealer.
Caseta 3.2. Piaa quote-driven Nasdaq
Nadaq este cea mai mare pia OTC din lume, format din aproximativ 3200 de firme n
care se tranzacioneaz aciuni, obligaiuni, opiuni, fonduri mutuale .a. Piaa NASDAQ
este segmentat astfel:
1. National Market System, unde cerinele de listare sunt mai restrictive dect pe
celelalte segmente, deci, piaa este mai lichid;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de pia ce se adreseaz firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacioneaz cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizeaz firme-specialist, deci nu exist un ring de

tranzacionare, tranzaciile realizndu-se electronic.
n cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participani: formatorii de pia; firmele de brokeraj, ce
nu pot aciona pe cont propriu, ci doar n numele clienilor i investitorii care primesc
informaii despre cotaii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare pre la cumprare i cel
mai mic pre la vnzare.

3.3. Ordinele bursiere i stabilirea preului bursier
3.3.1. Tipuri de ordine bursiere
n seciunile precedente, s-a observat c exist diferite mecanisme de

tranzacionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reele
computerizate prin ordine bursiere la cele bazate pe negociere direct. Un investitor
se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpra sau va vinde n numele
clientului su titluri financiare, adresnd un ordin de cumprare sau de vnzare5.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele
mai importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit. ns pe msur ce
piee s-au dezvoltat au aprut i alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse,
ordine cu diverse specificaii: AON, FOK.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n pia. Prin
urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel mai mic existent
n pia, iar n cazul ordinele de vnzare va fi cel mai mare pre din pia. De
exemplu, presupunem un investitor care i contacteaz brokerul pentru a afla cel
mai bun pre la cumprare, respectiv la vnzare pentru aciunea BRD. Brokerul i
transmite: cea mai bun cotaie bid este 25,3 lei, iar cea mai bun cotaie ask este
25,4 lei. Se observ n acest caz c spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dac investitorul va
cumpra la pia 500 de aciuni BRD, tranzacia se realizeaz la preul de
25,4 lei, iar dac va vinde la pia la 25,3 lei.
Ordinele limit au n vedere un prag la care se raporteaz tranzacia de
cumprare sau de vnzare. Astfel, n cazul ordinelor limit de cumprare tranzacia
se va realiza sub nivelul de pre fixat sau la nivelul de pre fixat. n cazul ordinelor
limit de vnzare, brokerii vor realiza tranzacia peste nivelul de pre fixat sau la
nivelul fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dac preul va avea o
evoluie neateptat i se comport ca ordinele limit n sensul c ele vor fi
executate doar dac este atins o limit de pre. n cazul ordinelor stop-loss, o
aciune va fi vndut dac preul va scdea sub nivelul limit stipulat. Spre
exemplu, un investitor a cumprat aciunea BRD la preul de 20 lei, iar n prezent
cursul este 28 lei. El va adresa brokerului su un ordin stop loss (de vnzare) la

5
CodulBVBoperatordepiadefineteordineledeburs:instruciuneacareexprimofertafermdecumprare
saudevnzareaunorinstrumentefinanciare.

27 lei, care fi executat doar dac preul aciunii BRD va atinge nivelul limit de 27
lei. n cazul ordinelor stop de cumprare, o aciune va fi cumprat dac preul su
va crete peste o limit de pre specificat. Aceste tipuri de ordine sunt utlizate n
special n cazul operaiunilor de short selling (ro. vnzare n lips) pentru a limita
eventualele pierderi generate de o poziie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afieaz numai
o parte a volumului de titluri tranzacionate.
Ordinele cu specificaia AON (en. All or Nothing totul sau nimic)
presupun executarea complet pentru volumul de titluri dorit, n caz contrar
neexistnd contrapartid, acestea vor intra n ateptare.
Ordinele cu specificaia FOK (en. Fill or Kill executare sau anulare)
presupun fie executarea complet pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa n
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumit valabilitate, care poate varia de la o zi (deci,
doar pentru edina curent de tranzacionare) pn la 62 de zile calendaristice n
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).
n execuia ordinelor exist o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea

sunt urmtoarele, exact n ordinea precizat:
1. Prioritatea de pre, potrivit creia brokerii trebuie s execute ordinele de
cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici i
ordinele de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai mari.
2. Prioritatea dat de tipul contului. Tranzacionarea ordinelor se
realizeaz n funcie de tipul contului n urmtoarea ordine: cont client, cont
instituie, cont house, cont staff.
3. Prioritatea de timp. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n funcie de
momentul intrrii acestora pe pia, primul ordin intrat pe pia va fi
executat.
3.3.2. Formarea cursului bursier
Cursul bursier se determin pe baza confruntrii cererii cu a ofertei de titluri

pentru o aciune.6 Metoda de determinare a cursului se numete fixing i are la
baz principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere i vor gsi

6
Cursulbursiersedeterminpentrufiecaresimboltranzacionat.

contrapartid uor ordinele de cumprare cu preurile cele mai mari, iar pe partea
de ofert, ordinele de vnzare cu preurile cele mai mici. Criteriul principal de a
determina preul de echilibru const n maximizarea volumului de titluri
tranzacionat pentru simbolul respectiv. n cazul Bursei de Valori Bucureti,
algoritmul de fixing se realizeaz, att la deschiderea pieei ceea ce presupune
determinarea preului de deschidere, ct i la nchiderea pieei n care se va
determina preul nchidere.
Dac pentru volumul maxim se determin mai multe preuri de echilibru,
atunci se folosesc urmtoarele criterii de departajare:
1. Volumul minim de titluri netranzacionate;
2. Variaia minim procentual a preului potenial de deschidere fa de preul
ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru
instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent;
3. Preul maxim, n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe
niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare.
Odat ce a fost determinat preul de deschidere, piaa intr n tranzacionare
continu, algoritmul de fixing relundu-se la nchiderea pieei.
Exemplul 1. n cele ce urmeaz vom determina cursul de deschidere potrivit

algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizeaz tranzaciile n piaa
continu presupunnd anumite ipoteze pentru aciunea X. Pentru aciunea X starea
n carnetul de ordine (en. order book) este urmtoarea:
Ordin Cumprare/ Curs Volum
Vnzare (C/V)
1 C 145 150
2 V 160 150
3 C 130 200
4 C 175 100
5 V 150 50
6 V 130 200
7 V 145 150
8 C 160 150
9 C 140 50
10 V 155 250
Pentru a determina preul de echilibru vom parcurge etapele enunate mai

sus. Vom cumula cresctor ordinele de cumprare i descresctor ordinele de
vnzare, aa cum reiese i din tabelul de mai jos.

Tabelulul 3.2. Determinarea preului de echilibru de deschidere
Unde: QC reprezint cantitate cerut de titluri, QCc este cantitatea cerut

cumulat, iar similar QV este cantitatea vndut de titluri, QVc cantatea vndut
cumulat, Qtrz este cantitatea tranzacionat care se determin ca minim ntre
QCc i QVc. Din Tabelul 3.2 se observ o cantitate maxim tranzacionat de 350
de titluri, iar preul corespunztor acestei cantiti este 145 u.m. Prin urmare,
preul de echilibru de deschidere este 145 u.m.
Dup ce s-a determinat preul de echilibru, urmeaz executarea ordinelor la
acest pre. La cumprare se vor executa ordinele cu preul cel mai mare, respectiv:
ordinul 4 (integral 100 de titluri), ordinul 8 (integral 150 titluri), ordinul 1
(parial 100 de titluri). La vnzare se vor executa ordinele cu preul cel mai mic,
respectiv: ordinul 6 (integral 200 titluri) i ordinul 7 (integral 150 titluri). Prin
urmare, n carnetul de ordine dup executarea la preul de echilibru exist situaia:
Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la pretul de echilibru
Odat ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacionarea se realizeaz

n pia continu. n continuare vom presupune cteva ipoteze dependente una de
cealalt.

Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la pia cu volumul 50 aciuni.
Ordinul la pia se execut la cel mai bun pre existent. Prin urmare, ordinul
de cumprare pentru 50 de aciuni i gsete contrapartida n ordinul 5 integral
pentru cele 50 titluri, iar situaia n carnetul de ordine devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
10 V 155 250
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200
Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limit de vnzare cu preul 155 u.m.,
iar cantitatea 100 de aciuni.
Observm din tabelul de mai sus c nu exist ordin la cumprare cu un pre
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intr n ateptare (vezi tabelul de
mai jos).
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
III V pia 150
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200

Observaie! Prioritatea de pre este prima regul dup care se ordoneaz

ordinele, i de aceea ordinul II intr n ateptare ntre ordinul 2 care are un pre
mai mare i ordinul 10.
Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la pia de vnzare, cantitate 150 de

titluri.
Ordinul de vnzare la pia i va gsi contrapartida n ordinul de cumprare

cu cel mai bun pre din pia. Deci, se execut integral ordinul 1 (50 titluri),
integral ordinul 9 (50 de titluri) i parial ordinul 3 pentru 50 de titluri. Dup
executarea ordinelor, situaia n carnet devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
3 C 130 150
Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, preul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.
Ordinul limit de cumprare i gsete contrapartida n ordinul de vnzare

10 integral (250 de titluri) i ordinul 3 parial pentru 50 de titluri. Iar situaia n
carenetul de ordine devine:
Ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
3 C 130 150
Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, pre 156 u.m.,

volum 100 de titluri, opiunea AON.
Observm faptul c nu gsim o contrapartid cu preul mai mic sau egal cu

156 u.m. pentru 100 de titluri. Ordinul II are un pre de 155 u.m., dar nu i
cantitatea necesar executrii ordinul V, deci acesta din urm intr n ateptare,
iar situaia n carnetul de ordine devine urmtoarea:

ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
V C 156 100*
3 C 130 150
Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limit de vnzare, pre 140 u.m.,
volum 200 de titluri.
n aceast situaie, se va executa ordinul V n totalitate, iar ordinul VI va

intra n ateptare pentru restul de 100 de titluri rmase. Carnetul de ordine se
prezint astfel:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
VI V 140 100
3 C 130 150
Remarcm, n acest moment c, spread-ul bid-ask pentru aciunea X este 130-140

u.m.
3.4. Piaa de capital din Romnia
Piaa de capital din Romnia este format din piaa reglementat Bursa de
Valori Bucureti i piaa RASDAQ care au fuzionat n anul 2006, precum i bursa
specializat n tranzacionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).
3.4.1. Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ
Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost renfiinat n anul 1995 i este o

pia de licitaie. Principalele seciuni de pia ale BVB sunt:
piaa cash (la vedere) n care se realizeaz tranzacii cu instrumentele
primare de tip aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere i de alocare;

piaa la termen n care se realizeaz tranzacii cu instrumente derivate de

tip futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, aciuni (SIF1, SIF2,
SIF3, SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV, etc.) .a.
n anul 2006, o dat cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaa RASDAQ anuna

renunarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societile
tranzacionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori,
ARENA. Seciunile de pia pe RASDAQ sunt: pia de licitaie i pia de
negociere. Spre exemplu, la sfritul anului 2006, din cele 2420 societi listate, 132
se tranzacionau pe piaa de licitaie, 1.487 pe piaa de negociere, n timp ce restul
de 801 societi listate nu erau translatate pe platforma ARENA, avnd alte motive
de suspendare.
Criza financiar internaional din 2008 a afectat puternic pieele de capital

internaionale, dar i piaa de capital romneasc (vezi Graficul 1.2.), indicnd o
corelare puternic cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de
Valori Bucureti relev urmtoarele:
Pe fondul unei lichiditi a pieei bursiere locale incomparabil mai redus

dect n cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune n
care s-au transformat de la un moment dat corelaiile dintre indicii BVB i cei ai
pieelor bursiere internaionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilitii
generale a pieei reglementate administrat de ctre BVB. Aceast situaie a fcut
posibil ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, n cteva
edine de tranzacionare din ultimele luni ale anului 2008 s nu mai fie afiate
ordine de cumprare, iar cotaiile pentru marea majoritate a titlurilor s arate
scderi de aproximativ 15% fa de preul de referin stabilit n ziua precedent .
De aceea, n premier pentru istoria de peste un deceniu a BVB, n data de 8
octombrie 2008 a fost necesar suspendarea edinei de tranzacionare, ca urmare a
volatilitii excesiv de ridicate. Existena unui tunel mai ngust (+/-15%) de evoluie
a preurilor zilnice dect cel practicat de alte piee bursiere nu a putut evita ca
pierderile nregistrate n acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele
nregistrate de indicii principalelor piee bursiere europene, s fie printre cele mai
ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901
puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru
trendul general al cotaiilor este i faptul c valorile maxime din 2008 pentru toi
indicii bursieri au fost atinse n primele edinte de tranzacionare ale anului.
Trendul descendent al pieei de capital din Romnia n 2008 a fost confirmat
i de reducerea capitalizrii bursiere, respectiv a volumului de aciuni
tranzacionate. n Graficul 3.1 i Graficul 3.2 este prezentat evoluia acestor

indicatori n ultimii 3 ani disponibili (datele pentru 2009 nc nu au fost raportate).

Se remarc faptul c att volumul ct i valoarea capitalizrii bursiere a sczut
comparativ cu anii 2007 i 2006 pe piaa reglementat BVB, i doar fa de 2007 pe
piaa Rasdaq.
Grafic 3.1. Volum aciuni Grafic 3.2. Capitalizarea bursier

tranzacionate (mld.) la BVB (mld. ron)
16 120
14
100
12
80
10
8 60
6
40
4
20
2
0 0
2006 2007 2008 2006 2007 2008
PiatareglementataBVB PiataRasdaqBVB PiatareglementataBVB PiataRasdaqBVB

Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB
De asemenea, viteza de rotaia a aciunilor ilustrat n Graficul 3.3 a sczut

dramatic n anul 2008 la sub 8%, un nivel foarte redus comparatic cu celelalte piee,
o cauz care a dus la aceast situaie fiind reprezentat de nivelul foarte mic al
free float-ului pe care l au unii din cei mai importani emiteni listai la BVB.
Graficul 3.3. Viteza de rotaie a aciunilor
Sursa: Raport anual 2008, BVB
n cadrul BVB, ca n orice pia reglementat, trebuie respectate o serie de

cerine obligatorii de ctre emiteni, care sunt sintetizate n tabelele de mai jos n

funcie de instrumentele tranzacionate (aciuni i obligaiuni) pe mai multe

categorii. n cazul aciunilor, se remarc faptul c exist o cerine mai stricte n
ceea ce privete aciunile admise la categoria 1, cu capitaluri proprii sau media
capitalizrii bursiere mai mari de 30 milioane de euro i s fi nregistrat profit n
ultimii doi ani.
Tabelul 3.4. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul aciunilor

Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
S fie nregistrate la CNVM

S fie liber transferabile, pltite integral, emise n form dematerializat i evideniate prin
nscriere n cont
Dispersia aciunilor distribuite > 25% > 25% > 25%
public
Aciunile trebuie s fie 2000 persoane - -
distribuite public la cel puin
Capitaluri proprii din ultimul > 30 mil EUR > 2 mil EUR > 1 mil EUR
exercitiu financiar
Profit net ultimii 2 ani - -
S prezinte un plan de afaceri pentru cel puin - -

urmatorii 3 ani
calendaristici
Sursa: Cod BVB operator de pia
Tabelul 3.5. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul obligaiunilor
Titluri de stat
sunt de drept admise
Obligatiuni municipale
Valoarea mprumutului > 200.000 EUR
obligatar
Obligatiuni corporative
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
Trebuie sa fie distribuite public 1000 persoane 100 persoane -
la cel putin
Valoarea mprumutului > 200.000 EUR > 200.000 EUR > 200.000 EUR
obligatar
Sursa: Cod BVB operator de pia
De asemenea, n cazul pieei RASDAQ exist i aici o serie de cerine ce
trebuie ndeplinite, ns acestea sunt mai puin restrictive, sintetizate n tabelul de
mai jos.

Tabelul 3.6. Cerine de admitere pe RASDAQ
Rasdaq
Societatea trebuie s fie deschis (aciunile sale s fi fost puse n circulaie prin intermediul
unei oferte publice iniiale);
Aciunile sunt dematerializate i nregistrate de CNVM;
Societatea a ncheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;
Societatea emitent trebuie s respecte obligaiile de informare periodic
n cadrul BVB exist o pia principal i mai multe piee auxiliare, dup
cum urmeaz:
Regular este o pia principal de tip order-driven, n care
tranzacionarea se realizeaz pe blocuri de aciuni, formate n prezent din 500 de
aciuni. n cadrul pieei regular variaia maxim a preului este +/-15% fa de
preul de referin a edinei anterioare.
Odd-lot este o pia auxiliar de tip order-driven, n care se
tranzacioneaz aciuni ntr-o cantitate mai mic dect un bloc de tranzacionare
(cel puin o aciune). n cadrul acestei seciuni de pia, variaia maxim a preului
poate fi +/- 25%.
Deal este o pia auxiliar de negociere, unde se tranzacioneaz titluri
pe blocuri de 500 aciuni, iar valoarea minim admis a unui ordin este de 700.000
de RON. n cadrul acestei pieei, variaia maxim a preului este de +/- 15% ca i n
cazul pieei regular.
Buy-in este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de
cumprare special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, n
situaia n care vnztorul nu livreaz la timp tilurile cumprtorul, bursa le va
achiziiona ea prin casa de compensare, urmnd ca ulterior s le recupereze de la
vnztor n schimbul unor sume de penalizare;
Sell-out este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de vnzare
special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dac
cumprtorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat s-i lichideze
poziia prin vnzarea unei pri din titluri.
n cadrul fiecrei dintre cele 5 seciuni de pia menionate, exist mai multe
stri ale pieei. n cazul pieei principale, potrivit codului bursier sunt urmtoarele
stri:

Pre-deschidere. Se introduc, modific, retrag, suspend sau se reiau

ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
Deschidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de deschidere preul i
cantitatea (volumul) de deschidere;
Deschis. Este permis introducerea, modificarea, retragerea,
suspendarea sau reluarea la tranzacionare a ordinelor;
Pre-nchis. Se introduc, se modific, se retrag, se suspend sau se reiau
ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
nchidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de fixing preul i
cantitatea (volumul) de nchidere;
nchis. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri,
tranzacii i statistici.
3.4.2. Bursa de Mrfuri i Monetar Financiar de la Sibiu
SIBEX a fost nfiinat n anul 1994, avnd drept activitate tranzacii cu

mrfuri pe piaa spot. Un rol important n formarea bursei l are traderul romn
Thomas Curtean, care devine preedintele onoforic al Bursei n 1996. Experiena sa
de trader la Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange contribuie la
elaborarea unei baze de date proprii a bursei. Astfel, n 1997 SIBEX devine prima
burs de instrumente financiare derivate din Romnia. n prezent, n cadrul Bursei
de la Sibiu sunt tranzacionate contracte futures pe aciuni, pe valute, aur, pe
certificate de emisii de gaze cu efecte de ser, pe indicele Dow Jones Industrial
Average, opiuni pe contractele futures menionate anterior, contracte financiare
pentru diferen .a. n Graficul 3.4 se prezint evoluia numrului de contracte n
perioada 1997-2009.
Graficul 3.4. Evoluia numrului de contracte la SIBEX
Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX


Graficul 3.4 ilustreaz o scdere a numrului de contracte n anul 2009,

nsoit de efectele crizei financiare internaionale. Cu toate acestea, Bursa de la
Sibiu este n continu schimbare, achiziionnd un nou sistem de tranzacionare de
la Trayport Londra, introducnd noi produse cum sunt certificatele la termen pe
emisiile de CO2 i contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average. n
Graficul 3.5 se prezint evoluia volumului pe contracte futures i opiuni pe luni n
anii 2008 i 2009 i se observ reducerea acestuia, ceea ce era de ateptat.
Graficul 3.5. Evoluia volumului de contracte futures i options
pe luni n 2009 vs. 2008
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
2008
150,000
2009
100,000
50,000
0
Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX
3.4.3. Organisme importante pe piaa de capital
Pe piaa de capital din Romnia un rol important l deine autoritatea cu rol

de reglementare i supraveghere, reprezentat de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare (CNVM). Obiectivele principale ale acestei autoriti de
regementare sunt:
stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n
instrumentele financiare;
asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor
neloiale, abuzive i frauduloase;
promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
prevenirea riscului sistemic pe pieele reglementate;

prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau

al intereselor acestora.
O alt instituie important este depozitarul central ce are drept obiectiv

buna desfurare a tranzaciilor pe piaa la vedere. De aceea, principalele sale
activiti sunt:
Finalizarea procesului de tranzactionare (post-tranzactionare), ce presupune
operaiuni decompensare, decontare, custodie, registru si depozitare.
Asigurarea suportului logistic pentru evidena, pstrarea i transferul n
siguran al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din
Programul de Privatizare in Mas.
Fondul de compensare a investitorilor joac un rol important pe piaa de

capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, n cazul
falimentului unei societi de servicii de investiii financiare, plafonul maxim de
garantare ncepnd cu 1 ianuarie 2010 este echivalentul n lei a 11.000 euro per
investitor individual. Acest plafon trebuie s ating nivelul de 20.000 euro pn n
anul 2012.
? ntrebri ?
1. Despre aciunea firmei Fincorp care este tranzacionat pe Euronext se

cunoate:
Pre de cumprare Pre de vnzare

55,25 EUR 55,35 EUR
i. Dac transmitei brokerului dvs. un ordin de cumprare la pia, la ce pre

va fi acesta executat?
ii. Dar dac transmitei un ordin de vnzare la pia?
iii. Dac ai transmis un ordin limit de vnzare la preul de 55,40 EUR, ce se
ntmpl?
iv. Dac ai transmis un ordin limit de cumprare la preul de 55,30 EUR, ce se
ntmpl?
2. Dac ai transmis un ordin stop loss de vnzare a 100 de aciuni la preul de

55 USD atunci cnd preul curent de pe piaa este 62 USD, ct vei primi pe o
aciune dac preul scade la 50USD?

3. Care este rolul unui formator de pia?
4. Ce rol are un specialist ce activeaz pe NYSE?
5. Care este principiul de execuie a ordinelor pe piaa romneasc i n ce stare

a pieei se stabilete preul de echilibru?

II. RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL
Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de

instrumente financiare necesit o analiz riguroas a cupulului risc-rentabilitate
asociat acestora. n plus, se pune ntrebarea n cazul construirii unui portofoliu de
aciuni, ct ar trebui investit n fiecare aciune n parte? Dar dac se opteaz pentru
aciuni, obligaiuni internaionale, obligaiuni naionale, titluri de stat, cum vom
aloca banii deinui? Cu alte cuvinte, se pune problema diversificrii riscului
portofoliilor de active deinute. De asemenea, pentru un anumit risc estimat se
pune problema care ar fi rentabilitatea ateptat i ce probabilitate de apariie
asociem acestei rentabiliti? Acestea reprezint doar cteva ntrebri la care
ncercm s rspundem n cadrul acestei pri. Astfel, n primul capitol vom studia
riscul i rentabilitatea unui instrument financiar, n care vom dezvolta mai nti
conceptul de rentabilitate istoric i rentabilitate ateptat. n acest context, se
ridic ntrebarea ce distribuii pot urma rentabilitile activelor financiare. n acest
sens, vor fi dezbtute mai multe metode sau teste statistice, cum ar fi: graficul
Quantil-Quantil, statisticile Kurtosis i Skewness, precum i testul Jarque Bera.
Apoi, vor fi analizai principalii indicatori utilizai n msurarea riscului unui
instrument financiar.
Markowitz, n 1952, sublinia faptul c studiind relaia risc-rentabilitate, ar

trebui determinate o serie de portofolii eficiente. Astfel, n cel de-al doilea capitol,
vor fi analizate relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din
active cu risc, apoi i pentru portofoliile formate dintr-un activ fr risc i active cu
risc.
Sharpe (1964) studiaz relaia dintre rentabilitatea unui activ financiar i

rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. Modelul su, CAPM, devine
celebru n literatur i reprezint un punct important n Teoria Modern a
Portofoliului. De aceea, n cel de-al treilea capitol vom studia modele unifactoriale
(CAPM) i multifactoriale (Fama-French i APT) de evaluare a activelor financiare.
4. Rentabilitateairisculunuiactivfinanciar
5. Rentabilitateairisculunuiportofoliu
deactivefinanciare
6. Modeleunifactorialeimultifactorialedeevaluare
ainstrumentelorfinanciareprimare

4. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR
n ultimii ani, oportunitile de investire descriu o arie vast de instrumente

financiare, de la cele clasice: depozite bancare, aciuni, obligaiuni pn la
instrumente mai sofisticate, precum futures, options, swaps. n consecin, se
impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare, n
urma creia un investitor poate lua o decizie de investire raional. n acest capitol
vom analiza riscul i rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a
activelor, ct i relaia optim risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente
financiare pornind de la teoria dezvoltat de Harry Markowitz (1952).
4.1. Randamentul unui activ financiar
Decizia de investire a unui investitor este direct influenat de rentabilitatea

instrumentelor financiare. Aceast rentabilitate poate fi judecat prin prisma
performanei trecute (istorice) a titlurilor i/sau a unor perfomane previzionate
(anticipate pentru viitor).
4.1.1. Randamentul istoric
S presupunem o aciune a fost cumprat la cursul P0 i este vndut la un

moment viitor la cursul P1. Dac aciunea acord un dividend, D, pe parcursul
deinerii atunci randamentul pe perioada de deinere (RPD) se determin astfel:
n relaia (4.1) termenul reprezint randamentul ctigului din capital,
iar termenul reprezint randamentul dividendului. Dac notm VT = PT + D

i V0 = P0, unde VT reprezint valoarea viitoare a plasamentului, iar V0 valoarea
prezent, atunci RPD devine:
Perioada de deinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi orict, de

aceea pentru a putea compara randamentul unor aciuni ce au fost deinute pe

perioade diferite, trebuie s ajustm randamentele RPD, astfel nct intervalul de

timp s fie acelai. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade
de deinere diferite de un an folosind formula urmtoare:
unde R reprezint randamentul anual al aciunii.
Exemplul 1. S presupunem c se cumpr o unitate de fond la fondul

mutual F cu valoarea de 200 u.m. Dac aceast unitate de fond este rscumprat
peste 2 ani cu 250 u.m., atunci:
250 200
0,25
200

1 0.25 1 0,118
Exemplul 2. S presupunem c aciunea ABC a fost achiziionat la cursul

de 135 u.m. Dup 6 luni aceast aciune acord un dividend de 5 u.m., iar cursul
su pe pia este 140 u.m. Dac aciunea ABC va fi vndut dupa acordarea
dividendului atunci:
140 135 5
0,074074
135
.
1 0.074074 1 0,1536
n unele cazuri dorim s determinm performana medie a unui titlu pe o

perioad de timp din trecut. n acest sens, n practic se folosete att media
aritmetic, , ct i media geometric, , a randamentelor istorice:
Exemplul 3. Valoarea de piat a unui titlu crete n primul an de la 50 u.m.

la 100 u.m., dup care scade din nou n anul doi la 50 u.m. Prin urmare,
randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform
mediei geometrice.

Evoluia cursului, randamentul anual i randamentul mediu calculat prin

cele dou metode sunt prezentate n tabelul alturat:
t Pt Rt
0 50 -
1 100 100 %
2 50 - 50 %
randamentul media aritmetic 0,25
mediu anual media geometric 0
Observaie: Cele dou medii sunt egale doar n cazul n care toate randamentele
sunt egale, n rest media aritmetic este mai mare dect cea geometric. Cu ct
randamentele sunt mai dispersate cu att media aritmetic este mai mare dect cea
geometric. n timp ce randamentul mediu calculat dup media aritmetic ia n
considerare evoluia randamentelor anuale, randamenul determinat dup media
geometric ine cont doar de valoarea iniial (P0) i valoarea final (PT). Se poate
arta c randamentul mediu determinat dup media geometric se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adic este egal cu R):
4.1.2. Randamentul anticipat
Spre deosebire de randamentul istoric a crui valoare este cert, fiind

calculat pe baza realizrilor (performanelor) trecute, randamentul anticipat este
un indicator subiectiv ce difer de la un investitor la altul n funcie de ateptrile
fiecruia cu privire la evoluia viitoare a valorii (preului) instrumentului financiar.
n consecin, randamentul viitor este considerat o variabil aleatoare cu o anumit
distribuie ce difer ntre investitori, iar randamentul anticipat (ateptat),
E(Ri), reprezint media acestei distribuii:
unde: S este numrul de stri, pi - probabilitatea n starea i, Ri - randamentul

titlului de valoare n starea i.
Exemplul 4. Un investitor, n funcie de evoluia viitoare ateptat a

economiei, estimeaz un set de randamente posibile ale unei aciuni pe care o deine.

Fiecrei stri ale economiei (recesiune, stagnare, avnt economic) posibile cu o

anumit probabilitate (pi), i se asociaz un randament estimat, astfel:
Starea economiei pi (%) Ri (%)

recesiune 30 -3
stagnare 50 2
avnt 20 6
Conform acestei distribuii randamentul ateptat este:

3 0,3 2 0,5 6 0,2 1,3%
Exemplul 5. Un investitor, I, consider urmtoarea distribuie a

randamentelor viitoare pentru aciunea Y:
Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10
Investitorul I, crede c randamentul aciunii Histograma randamentelor

Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu 30
o probabilitate de 10 % .a.m.d. Conform 25
acestei distribuii avem ase randamente

20
posibile, dar ne intereseaz care este cea mai

probabil valoare. n consecin se folosete
15
media distribuiei ca msur a randamentului 10
ateptat: 5
3 0,05 1 0,1 2 0,2 0

-3 -1 2 3 4 6
3 0,3 4 0,25 6 0,1 2,65 %
Un randament ateptat de 2,65 %, NU reprezint un randament cert de

2,65 %, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai
mare dect aceast valoare. Cu alte cuvinte, el poate ctiga n jur de 2,65 %.
Cu ct randamentele posibile se abat mai mult fa de medie, cu att incertitudinea
investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. n finane, se asociaz
aceast incertitudine cu riscul instrumentului financiar.
n ambele exemple de mai sus, s-a considerat o distribuie discret a

randamentelor viitoare. ntr-o alt abordare, se poate utiliza o distribuie continu,
cel mai simplu caz, dar i cel mai ntlnit n literatura financiar, fiind cel al
distribuiei normale. Distribuia normal are urmtoarea funcie de densitate:

| , .

unde: este media distribuiei, iar reprezint deviaia standard. Figura 4.1
ilustreaz graficul acestei funcii de densitate pentru o medie de 0 i varian 1,
denumit n acest caz distribuia normal standard.
Conform proprietilor acestei funcii de densitate, dac o variabil aleatoare,

z, urmeaz o distribuie normal standard, atunci z ia valori cuprinse n intervalul
[-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% i valori cuprinse n intervalul [-1,645; 1,645]
cu o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:
1,96 1,96 0,95

1,645 1,645 0,90
Figura 4.1. Distribuia normal standard
O variabil aleatoare, x, normal distribuit de medie i deviaie standard

diferite de 0, respectiv 1, poate fi transformat ntr-o distribuie normal standard,
z, astfel:
Prin urmare, n ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie i

deviaie standard , se poate deduce c acesta se va afla n intervalul
[ 1,96; + 1,96] cu o probabilitate de 95%, respectiv n intervalul
[ 1,645; + 1,645] cu o probabilitate de 90%, adic:
1,96 1,96 0,95
1,645 1,645 0,90

6
ORE

Exemplul 6. Dac reentabilitateea aciunii ABC este normal disstribuit cu

E u un
randam
ment atepta
at (media distribuiei
d i) de 12% i deviaie standard
s d 8%, atun
de nci:
adic raandamentu ul va varia cu o proba

abilitate dee 95% n in
ntervalul [-3
3,68%; 27,6
68%]
i cu o probabilita
p te de 90% n
intervalul [-1,16%;; 25,16%].
Testarea
a ipotezei distribuiiei normale a randa
amentelor
r
Pentru a verifica
P v n ce msur distribuia norma al este addecvat peentru
aproximmarea distrribuiei ran ndamentelor unei acciuni se foolosesc o seerie de meetode
(indicatori i teste
e statisice). Aici, vom discuta dooar patru dintre acesttea:
Reprezenta
R re grafic de
d tip cuaantil-cuantil (Q-Q
Q plot);
Coeficientul
C l de asimettrie (skewness);
Coeficientul
C l de aplatizzare (kurtosis);
Testul
T Jarqque-Bera.
Reprezenta
R area graffic cuan ntilcuantil com mpar cua antila empiric
cu cea teoretic.
t Dac
D randaamentele provin dintrr-o distribu uie norma al atunci ntre

seria cu
uantilelor empirice
e ii seria cuanntilelor teooretice (alee distribuiiei normalee) va
exista o relaie lin
niar. Pen
ntru a exem mplifica s-a au generatt dou serrii (vezi Fig gura
4.2): un
na cu o distribuie noormal sta andard (nottat cu seeria 1), ia ar cealalt cu o
distribu
uie exponeenial de medie
m 1 (nootat cu seeria 2).
Fiigura 4.2. Reprezenta
are grafic
cuantil--cuantil
a)). seria1 (distribuie normal)
n b). seria 2 (diistribuie exxponeniall)
QQ Plot of Samp
ple Data versus Standard Normal QQ Plot off Sample Data versus Stan
ndard Normal
4 6
3 5
2 4
Quantiles of Input Sample
Quantiles of Input Sample
1 3
0 2
-1 1
-2 0
-3 -1
1
-4 -2
2
-3 -2 -1 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles Standard Normal Quantile
es

n ambele cazuri cuantilele teoretice aparin distribuiei normale standard i sunt

reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate n cazul a) cuantilele calculate
pentru seria 1 generat, iar n cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se
observ o dependena neliniar dintre cuantilele empirice i cele teoretice n cazul
seriei 2, indicnd faptul c aceast serie nu provine dintr-o distribuie normal
(ceea ce este adevrat pentru c a fost generat dup o distribuie exponenial !).
n cazul n care o distribuie are o coad mai lung dect cealalt, se spune ca
acea distribuie este asimetric. Aceast disproporionalitate dintre cozile
distribuiei este msurat prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dac
distribuia este simetric, o valoare pozitiv n cazul cozii din partea dreapt mai
lungi i o valoare negativ n caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuia normal este
simetric i prin urmare coeficientul su de asimetrie este zero. n cazul n care
coeficientul de asimetrie al distribuiei empirice a randamentelor este semnificativ
diferit de 0, distribuia acestora nu poate fi considerat normal.
Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie
a). asimetrie la dreapta b). simetric c). asimetrie la stnga
Se poate arta c distribuia normal este o distribuie mezocurtic, adic

are coeficientul de aplatizare de 3. Dac pentru o distribuie acest coeficient este
mai mare de 3, distribuia este mai nalt dect cea normal (adic probabilitatea
valorilor din jurul mediei este mai mare dect pentru distribuia normal) i are
cozile mai groase (adic probabilitatea valorilor extreme este mai mare dect
pentru distribuia normal). n acest caz se spune c distribuia este leptocurtic.
n caz contrar, distribuia este platicurtic i are un coeficient de aplatizare mai
mic de 3. n Figura 4.4 se prezint toate cele trei cazuri.

Figura 4.4. Coeficientul de aplatizare
Testul Jarque-Bera ia in considerare att coeficientul de asimetrie ct i cel

de aplatizare i verific n ce msur distribuia empiric poate fi aproximat cu o
distribuie normal. Ipoteza nul a acestui test presupune c eantionul de date
provine dintr-o distribuie normal, iar statistica testului se determin astfel:
unde: N este numrul de observaii din eantion, s este coeficientul de asimetrie i

k este coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuie asimptotic 2 [2]
(Chi-ptrat cu dou grade de libertate) aa cum se observ din figura de mai jos.
Figura 4.5. Distribuia asimptotic a testului Jarque-Bera (2 [2])


Conform distribuiei 2 [2], valoarea critic a testului Jarque-Bera pentru un grad

de semnificaie statistic de 5% este 5,99, iar pentru 1% este de 9,21. Cu alte
cuvinte, dac statistica JB calculat pentru o serie de randamente este mai mare de
9,21 respingem ipoteza nul.
Este distribuia normal cea mai bun aproximare a distribuiei

randamentelor ?
Pe scurt, rspunsul este: de obicei NU. Chiar dac, n urma aplicrii testului
Jarque-Bera sau a oricrui alt test de acest gen, reiese c putem aproxima
distribuia empiric a randamentelor printr-o distribuie normal, nu nseamn c
aceast aproximare este cea mai bun. De fapt, se poate observa c randamentele
au o distribuie leptocurtic i prin urmare, o distribuie Student-T sau GED
(Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvat.
Exemplul 7. S considerm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4

pe perioada 30 noiembrie 1999 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie,
coeficientul de aplatizare i rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de
timp sunt raportate n Tabelul 4.1.
Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie i coeficientul de aplatizare sunt

semnificativ diferite de valorile corespunztoare ale unei distribuii normale
(0, respectiv 1) i n consecin statistica JB de 22.5194 depeste cu mult pragul
critic de 5.99 pentru un nivel de semnificaie statistic de 5%. Deci respingem ipoteza
nul pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem ipoteza
nul, dei observai c pentru SIF1 i mai ales SIF4 statistica JB este apropiat de
pragul critic.
Tabelul 4.1. Testarea ipotezei distribuiei normale pentru randamentele

SIF1, SIF2, SIF3 i SIF4
Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4

Coef. de asimetrie 0,1986 0,2787 0,3988 0,4502
Coef. de aplatizare 3,9764 3,3759 5,1961 3,6552
Testul Statistica JB 4,5829 1,8645 22,5194 5,1150
Jarque- p-value 0,0670 0,4054 0,0025 0,0555
Bera H0* 0 0 1 0
*dac H0 = 1 respingem ipoteza nul; dac H0 = 0 NU respingem ipoteza nul, pentru un grad de
semnificaie statistic de 5%.
Faptul c pentru toate seriile de timp din acest exemplu, coeficientul de

aplatizare este mai mare de 3, sugereaz utilizarea unei distribuii leptocurtice.

ntr-adevr, dac folosim o distribuie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei s fie mai mare dect pentru cea normal, obinem o aproximare a
distribuiei randamentelor mai bun, chiar i pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).
Figura 4.6. Comparaie ntre aproximarea distribuiei randamentelor cu o

distribuie normal i o distribuie Student-T
a). SIF1 b). SIF2

4 4.5
3.5 4
3.5
3
3
2.5
2.5
Density
Density
2
2
1.5
1.5
1
1
0.5 0.5
0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data
c).SIF3 d). SIF4

4.5 3.5
4
3
3.5
2.5
3
2
2.5
Dens ity
Dens ity
2 1.5
1.5
1
1
0.5
0.5
0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data
n Figura 4.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuiei randamentelor

prin distribuia normal (linia roie ntrerupt) i prin distribuia Student-T (linia
neagr continu)7. Aceasta din urm aproximeaz mai bine vrful distribuiilor
randamentelor.

7
Parametriidistribuiilor(media,varianaigradeledelibertate)aufostestimaiprinmaximizareafuncieide
verosimilitate(en.likelihoodfunction).

Factorii determinani ai randamentului anticipat (cerut)
n funcie de anticiprile sale un investitor stabilete un anumit nivel de

rentabilitate ateptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca
investitorul s fie interesat de o anumit oportunitate, trebuie ca randamentul
ateptat al acesteia s depeasc un anumit plafon (randament cerut), ce
ncorporeaz o serie de factori precum: randamentul real fr risc, rata inflaiei
anticipat, i o prim de risc.
Randamentul real fr risc depinde de doi factori: preferina pentru

consumul actual, respectiv oportunitile de investire din economie. Preferina
pentru consumul actual difer de la un individ la altul. Unii renun la o parte din
consumul actual n favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte i amn consumul
pentru viitor, realiznd astzi economii. Alii, n schimb, doresc s consume mai
mult n prezent, apelnd la economiile celorlali atunci cnd venitul lor este
insuficient. Dac n general, preferina pentru consumul actual este mare atunci un
individ va cere s fie recompensat cu un pre (rat de dobnd) mai mare pentru
fiecare unitate de consum la care renun pentru a finana consumul altuia.
ntre oportunitile de investire dintr-o economie i rata de cretere

economic pe termen lung exist o strns conexiune. ntr-o economie aflat n
expansiune cresc oportunitile de investire ct i interesul investitorilor n acestea.
Randamentul cerut de investitori va include rata de cretere economic anticipat
la care se mai adaug i ali factori ce urmeaz a fi discutai. Spre exemplu, dac
rata de cretere economic anticipat este de 5%, atunci investitorii vor cere un
randament de cel puin 5% pentru a finana activitatea firmelor din economia
respectiv.
Ajustnd rentabilitatea real fr risc cu rata anticipat a inflaiei

(conform relaiei lui Fisher) se determin randamentul nominal fr risc. La
acesta din urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de investitor se mai
adaug i o prim de risc. Prima este cerut pentru a acoperi urmtoarele riscuri:
Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul c fiecare sector de
activitate are o serie de factori de risc specifici. n consecin, un investitor
dup ce identific aceti factori de risc va percepe o prim de risc diferit
pentru fiecare sector.
Riscul de finanare. Acest risc apare atunci cnd o firm obine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaiuni, deoarece dobnzile i eventualele
rate sunt pltite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei nainte de
plata dividendelor. Cu ct gradul de ndatorare al firmei este mai mare cu

att prima pentru riscul de finanare perceput de investitorii n aciuni va fi

mai mare.
Riscul de lichiditate. Cu ct aciunea poate fi transformat mai repede n
numerar cu att prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mic. n cazul n
care aciunea este cotat la burs n categoria celor mai lichide titluri, prima
pentru riscul de lichiditate cerut de un investitor ar putea fi chiar zero.
Riscul valutar. Acest risc este specific investiiilor n active denominate n
moned strin i este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre
exemplu, s considerm un investitor romn care cumpr 100 aciuni ale
unei firme germane la preul de 1 euro, cnd cursul de schimb EUR/RON era
de 3,8. Dac dup o lun cursul aciunilor devine 1,3 euro, iar cursul valutar
3,3, nseamn c randamentul aciunii n euro este de 30% ( (1,3/1-1)*100),
iar randamentul plasamentului su transformat n lei este doar de 12,9%
((1,3*3,3/3,8-1)*100).
Riscul de ar ncorporeaz modificrile majore ce pot aprea n mediul
economic i politic al unei ri. Acest risc poate fi intlnit i sub denumirea de
risc politic.
4.2. Riscul unui instrument financiar
Aa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se refer
la volatilitatea randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra
rezultatelor viitoare creat de aceast volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza urmtorii indicatori statistici:
Variana (2);
Deviaia standard ();
Coeficientul de variaie (CV);
Semivariana (semiVar).
Primii doi indicatori sunt cei mai utilizai n literatur i se calculeaz astfel:
.

Unde: s reprezint numrul de stri (folosim aceast formul pentru distribuii

discrete precum cele din exemplele 4 i 5 din acest capitol), iar n este numrul de
observaii din seria de randamente considerat (utilizm aceast formul dac se
folosete o serie de randamente istorice).
Variana msoar abaterea ptratic medie fa de medie. Conform modului

de calcul, randamentele sunt ridicate la ptrat, ceea ce nseamn c unitatea de
msur n acest caz este procent la ptrat. Din acest motiv se calculeaz radicalul
varianei, adic deviaia standard, care este mai uor de interpretat, unitatea de
msur fiind procentul. Cu ct variana (deviaia standard) este mai mare, cu att
intervalul de variaie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte,
crete probabilitatea randamentelor din cozile distribuiei.
Exemplul 8. n exemplul 6 s-a presupus c aciunea ABC are un randament

anticipat de 12% i o deviaie standard de 8%. Prin aproximarea distribuiei
randamentelor cu o distribuie normal, s-a artat c intervalul de variaie al
randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.
Figura 4.7. Intervale de variaie a randamentelor normal distribuite de

medie 12% i deviaie standard 8%, respectiv 12%
Dac n loc de 8% deviaia standard este de 10%, atunci intervalul de variaie

pentru o probabilitate de 95% devine [ -7,6%; 31,6%], iar pentru o deviaie standard
de 12% intervalul crete i mai mult ajungnd la [-11,52%; 35,52%]. Aceste intervale
de variaie ale randamentelor viitoare pentru o distribuie normal sunt ilustrate n
Figura 4.7.
n concluzie, pe msur ce crete abaterea fa de medie a randamentelor,
msurat prin varian (deviaie standard), crete i incertitudinea cu privire la

randamentele viitoare (ele se pot ndeprta foarte mult fa de randamentul

anticipat). O varian (deviaie standard) mai mare nseamn un risc mai mare.
Coeficientul de variaie se dovedete a fi o msur a riscului superioar
varianei (deviaiei standard) n cazul unei diferene semnificative dintre
randamentele ateptate. Coeficientul de variaie se calculeaz dup formula:
Din modul de calcul deducem c acest indicator msoar riscul pe unitatea de

randament anticipat. Spre exemplu, s presupunem dou aciuni X i Y al cror risc
calculat prin deviaia standard este de 2,8%, respectiv 4,5%. Judecnd riscul celor
dou aciuni prin prisma deviaiei standard spunem c Y este mai riscant dect X.
Dac randamentul ateptat pentru X este 7%, iar pentru Y de 15%, atunci
raionamentul anterior este neltor, ntruct riscul pe unitatea de randament este
de 0,3 pentru Y i 0,4 pentru X (deci, X este mai riscant).
Un investitor ar putea s fie interesat doar de volatilitatea randamentelor

aflate sub medie ( en. downside risk). n acest sens se calculeaz semivariana
dup formula:
unde ; .
Exemplul 9: Se consider urmtorul scenariu (distribuie discret) pentru

randamentul viitor al unei aciuni:
Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7
Histograma randamentelor
18
16
14
12
Probabilitati
10
0
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Randamente
Randamentul anticipat este:


11 0,01 9 0,02 7 0,04 5 0,07 3 0,1 1 0,12 0 0,14 2 0,17

4 0,15 6 0,11 8 0,07 0,82 %
Variana este:
11 0,82 0,01 9 0,82 0,02 7 0,82 0,04

5 0,82 0,07 3 0,82 0,1 1 0,82 0,12
0 0,82 0,14 2 0,82 0,17 4 0,82 0,15 6 0,82
0,11 8 0,82 0,07 18,4076
Deviaia standard este:
18,4076 4,2904%
Coeficientul de variaie este:
4,2904
5,2322
0,82
Semivariana este:
11 0,82 0,01 9 0,82 0,02 7 0,82 0,04
5 0,82 0,07 3 0,82 0,1 1 0,82 0,12
0 0,82 0,14 10,0938
? ntrebri ?
1. Presupunem urmtoarele date:

Pia Bear Pia n Pia Bull
stagnare
Probabilitate 0.25 0.45 0.3
Aciunea A -25% 18% 60%
Aciunea B -20% 20% 15%
a) Care este rentabilitatea ateptat pentru aciunile A i B?

b) Care este deviaia standard a aciunilor A i B?
2. Pentru aciunea Microsoft se cunosc:

Anul Preul la Dividendul la
nceput an sfritul anului
2004 110 $ 4$
2005 120 $ 4.5$
2006 80 $ 4.5$
2007 90 $ 3.5$

Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte

dou aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006,
apoi le vinde pe toate 4 la nceputul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului? Calculai prin 2 metode.

5. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE

ACTIVE FINANCIARE
n Capitolul 4 s-a artat cum putem msura rentabilitatea anticipat i

riscul unei aciuni folosind media, respectiv deviaia standard. Pentru a msura
riscul s-au mai folosit coeficientul de variaie i semivariana, ns n cele ce
urmeaz, ne vom limita doar la deviaia standard. n aceast seciune vom arta
cum putem extinde aceast abordare pentru a msura rentabilitatea i riscul unui
portofoliu, ncepnd cu cazul simplu al unui portofoliu format doar din dou active,
dup care vom generaliza pentru N active. De asemenea, vom considera pentru
nceput c toate activele din portofoliu sunt active riscante, urmnd s analizm
portofoliile ce includ i active fr risc (spre exemplu, obligaiuni emise de stat).
5.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu din dou active
Vom defini portofoliul format din aciunea A i aciunea B ca un vector

[wA,wB] unde wi reprezint ponderea investit n activul i, cu condiia wA+wB=1.
Observai c numai cu dou active se pot forma o infinitate de portofolii, ntruct se
pot forma o infinitate de combinaii (wA,wB) astfel nct suma lor s fie 1.
Dac E(RA) i E(RB) reprezint rentabilitatea anticipat a activului A,

respectiv B, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu P, format din cele
dou active va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate pentru fiecare activ
unde ponderile sunt wA, respectiv wB. Cu alte cuvinte, dac o persoan investete o
pondere wAdintr-o anumit sum, n aciunea A, ce are un randament anticipat de
E(RA), i o pondere wB (unde wB = 1wA) n aciunea B ce are un randament anticipat
de E(RB), atunci randamentul ateptat pentru portofoliul format din cele dou
aciuni va fi calculat astfel:
.
innd cont de proprietile varianei se poate arta c riscul unui portofoliu se

determin astfel:
.
.

unde P2reprezint variana portofoliului , A2- variana aciunii A, B2 - variana

aciunii B, P- deviaia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar AB
covariana dintre activul A i B. Covariana se calculeaz astfel:
.
Observai c dac se calculeaz covariana dintre un activ cu el nsui se obine

variana acestuia, adic AA=A2, respectiv BB=B2. O covarian pozitiv arat c
randamentele celor dou active tind s se modifice n aceeai direcie. O covarian
negativ indic o tendin a randamentelor a dou active de a evolua n sens opus
(altfel spus, cnd randamentul unui activ crete, de obicei, randamentul celuilalt
scade).
Din relaia (5.2) se observ c pe msur ce covariana scade, riscul portofoliului
scade i el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a
nelege mai bine acest aspect s considerm urmtorul exemplu.
Exemplul 1. S considerm urmtoarele randamente istorice pentru dou

aciuni A i B:
RA(%) 2 3 2 3 1 2 3 2 5 3
RB(%) 3 1 2 4 1 1 3 2 1 2
Randamentul anticipat pentru fiecare aciune este:

1
2 3 2 3 1 3 0,2 %
10
1
3 1 2 4 1 2 0,4 %
10
Riscul (calculat prin deviaia standard ) pentru fiecare aciune este:
1
2 0,2 3 0,2 3 0,2 2,9364 %
10 1
1
3 0,4 1 0,4 2 0,4 2,3190 %
10 1
Covariana dintre randamentul aciunii A i B este:

2 0,2 3 0,4 3 0,2 1 0,4 3 0,2 2 0,4
10 1
3,20
Dac se investete o pondere de 30 % n A i restul de 70% n B atunci rentabilitatea
i riscul portofoliului sunt:
0,3 0,2 0,7 0,4 0,34%

0,3 2,9364 0,7 2,3190 2 0,3 0,7 3,20 2,067
2,067 1,4377% %
Din Exemplul 1 se observ c dac s-ar investi doar n aciunea A riscul

asumat va fi de 2,9364%, dac s-ar investi doar n aciunea B atunci riscul asumat
va fi de 2,3190%. Prin diversificare, adic prin formarea unui portofoliu cu cele dou
aciuni riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident c dac schimbm ponderile
investite n cele dou active se va schimba i riscul portofoliului, dar el va rmne
ntotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale
ale celor dou aciuni (aceast afirmaie va fi demonstrat mai jos!).
La fel ca i variana, covariana se exprim n procente la ptrat i este

greu de interpretat. Spre exemplu, este incert n ce msur o covarian de - 3.20,
ct am obinut n exemplul anterior, nseamn o legtur puternic sau una slab!
De aceea se prefer un alt indicator ce deriv din covarian i anume, coeficientul
de corelaie (), ce se calculeaz astfel:
, .

Spre deosebire de covarian a crei valoare variaz n intervalul , ,

coeficientul de corelaie ia valori doar n intervalul [-1, 1]. Dac atinge limita
superioar ( = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adic, ori de
cte ori RA crete, RB crete i el). Dac atinge limita inferioar ( = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (cnd RA scade, RB crete). n cazul n
care randamentele sunt independente, covariana lor este zero i prin urmare
coeficientul de corelaie este tot zero ( = 0), adic randamentele sunt necorelate.
Figura 5.1. Randamente perfect corelate vs. necorelate

Dac =1, ntr-o reprezentare grafic de coordonate RA0RB (en. scatter plot),
randamentele sunt pe o dreapt cu o pant pozitiv (vezi Figura 5.1). Pentru a
observa acest lucru, vom scrie:
.
adic pornim de la ipoteza c randamentele sunt aezate de-a lungul unei drepte de
pant b > 0. Aplicnd operatorul de medie i varian vom obine:
Substituind (5.6) i (5.7) n formula de calcul a covarianei (5.4) se obine:
nlocuind (5.7) i (5.8) n formula coeficientului de corelaie (5.5) rezult:
Similar se poate vedea c dac randamentele sunt perfect negativ corelate ele sunt
aezate pe o dreapt cu o pant negativ, iar coeficientul de corelaie este -1.
n realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv i nici perfect negativ

corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat n Figura 5.2, unde au fost simulate pe
rnd randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaie de 0,72) i
randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0,80).
Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate
a). Randamente pozitiv corelate (=0,72)


b). Randamente negativ corelate (=0,80)
Folosind relaia (5.5), variana portofoliului se poate rescrie astfel:
Se observ c pe msur ce coeficientul de corelaie scade, riscul

portofoliului scade i el. Cu ct coeficientul de corelaie este mai mic, cu att este
mai puternic efectul diversificrii asupra reducerii riscului. n cazul extrem, cnd
=1, variana portofoliului devine:
Iar deviaia standard (riscul) devine:
| |
In cellalt caz extrem, cnd =1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate), riscul
portofoliului devine:
Diversificarea nu are niciun efect asupre riscului, deoarece riscul este n acest caz
egal cu media ponderat a riscului celor dou active. ntr-o alt ordine de idei, n
funcie de coeficientul de variaie, riscul unui portofoliu de dou active poate fi
maxim wA A wB B , i minim |wA A wB B | (vezi Figura 5.4) .
Concluzie: Dei rentabilitatea unui portofoliu este egal cu media ponderat a

rentabilitilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel
mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon
fiind atins n cazul mai puin realist al unui coeficient de corelaie de 1.

5.2. Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente
S-a artat mai sus c rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou active,
se determin conform relaiilor (5.1) i (5.3), adic:
unde:

Dup ce se aleg cele dou aciuni A i B, valorile E(RA),E(RB),A,B i AB devin fixate.

Ceea ce rmne de stabilit sunt ponderile wA, wB (structura portofoliului). n funcie
de aceste ponderi se determin rentabilitatea i riscul portofoliului. Schimbnd
structura portofoliului, evident se vor modifica i riscul i rentabilitatea acestuia.
Cu doar dou active putem construi o infinitate de portofolii i prin urmare se pot
determina o infinitate de combinaii risc rentabilitate. Din punct de vedere
geometric, relaia risc rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o
hiperbol (vezi Figura 5.3).
Exemplul 2. S considerm un portofoliu format din dou aciuni A i B.
Rentabilitatea anticipat a aciunii A este de 50%, iar a aciunii B de 10%. Variana
pentru A este de 50%, variana pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaie de -0.5.
Cu aceste aciuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu i riscul (deviaia standard) folosind relaiile (5.1) i
(5.3). Rezultatele sunt ilustrate n tabelul urmtor:
Nr.portofoliu wA wB risc Var(Rp) E(Rp)
1 0 1 0,547723 0,3 0,1
2 0,1 0,9 0,461674 0,213143 0,14
3 0,2 0,8 0,387340 0,150032 0,18
4 0,3 0,7 0,332667 0,110667 0,22
5 0,4 0,6 0,308299 0,095048 0,26
6 0,4158 0,5842 0,307819 0,094753 0,2663
7 0,5 0,5 0,321209 0,103175 0,3
8 0,6 0,4 0,367489 0,135048 0,34
9 0,7 0,3 0,436655 0,190667 0,38
10 0,8 0,2 0,519646 0,270032 0,42
11 0,9 0,1 0,610854 0,373143 0,46
12 1 0 0,707107 0,5 0,5

Conform rezultatelor prezentate n tabel, dac se investete 10% n A i 90% n B, se

obine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46,16%, dac se investete 50% n A
i 50% n B, rentabilitatea medie este de 30%, iar riscul de 32,12% .a.m.d.
Observai c pe msur ce rentabilitatea crete, riscul scade pn la un punct dup

care crete. n cazul de fa, riscul minim ce se poate asuma este de 30,78% i
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41,58% n A i
restul de 58,42 % n B8. Relaia risc rentabilitate pentru exemplul nostru este
ilustrat grafic n Figura 5.3. Punctele din capetele curbei corespund investiiilor
doar ntr-un singur activ, iar vrful hiperbolei corespunde portofoliului de risc
minim (notat cu V).
Figura 5.3. Relaia risc - rentabilitate
Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepia

portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu
acelai risc, dar cu o rentabilitate mai mare, adic portofoliile de pe curba VA
(inclusiv V). Spunem c portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, i c
acestea din urm sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci, un investitor
raional ar alege doar portofolii de pe curba VA. In funcie de aversiunea sa la risc
va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dac dorete s
obin o rentabilitate medie ridicat va trebui s investeasc n portofoliile mai
riscante (precum 10 i 11), dar dac aversiunea sa la risc este mare va prefera
portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8).

8
Structura portofoliului de risc minim se determin minimiznd riscul (funcia varianei portofoliului) cu

constrngereawA+wB=1.Astfelsedeterminc ,iarwB=1wA.


Concluzie: ntre riscul i rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc exist o relaie direct proporional (dac rentabilitatea anticipat crete, atunci
crete i riscul asumat) i neliniar.
Aceast concluzie la care s-a ajuns este general, n sensul c ea este valabil i
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.
Din relaia (5.10) s-a observat c pe msur ce scade coeficientul de corelaie,

scade i riscul portofoliului. Oare cum se modific relaia risc - rentabilitate din
Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaie ? Rspunsul la
aceast ntrebare este ilustrat n Figura 5.4.
Figura 5.4. Relaia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui
Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea i riscul aciunilor

A i B, s-au recalculat rentabilitatea i riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5
valori diferite pentru coeficientul de corelaie. Relaia risc - rentabilitate pentru =
- 0.5 este aceeai cu cea din Figura 5.3. Pe msur ce scade, pentru o rentabilitate
fixat, riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea unui
portofoliu nu se modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar riscul.
Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se afl la nivelul unei
rentabiliti de 26,63%, pe msur ce se reduce riscul su scade chiar pn la
zero.
Prin diversificare, spunem c riscul se reduce, iar Figura 5.4 indic faptul c
gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege
mai bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit
doar n aciunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%.
Mai trziu, afl c prin diversificare riscul se reduce, i prin urmare decide s
investeasc i n aciunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat n
8
ORE

Figura 5.4 prin ce el de-al treeilea punctt sub A). Rentabilitat

R tea portofooliului su este
de 38%,, iar riscul depinde de coeficien ntul de coreelaie dintrre cele dou aciuni: dac
= 0,5, riscul scad
de de la 70% la 60%, dac = 0, riscul sca ade la 52%,, dac = - 0,5,
riscul sccade la 44%
%, iar dac = -1, risscul scade la 33%. Deci,
D cu ct coeficientuul de
corelaiee este mai mic, cu attt scdereea riscului (ca efect ala diversifiicrii) este mai
mare.
Prin definiiie, un porrtofoliu estte eficient (sau optim

P m) dac nu
u exist un alt
p
portofoliu cu
c aceeai rentabilita ate i un risc mai mic, sau nu exist un alt
p
portofoliu cu
u acelai riisc i o rentabilitate mai
m mare.
Conform acestei defin

C niii, dac pe
p pia ar exista doa ar cele dou
active A i B,
atunci portofoliile
p 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A)) din Figurra 5.3 suntt portofolii eficiente. Dac
D
extindemm analiza noastr la a 4 active cu
c risc, porrtofoliile afflate pe cu
urba AV nu u vor
mai fi neaprat
n toate eficieente. Pentrru a ilustra a aceast idee, s coonsiderm alte
dou acctive cu risc C i D. Rentabilita
R atea anticippat a lui C s presu upunem c este
de 60%,, iar pentru D de 5% %. De asem menea, s presupunem
p m c C aree o varian de
55%, D 30%, iar coeficientul
c l de corelaaie dintre ele s fie de 0,3. CuC aceste dou
d
active se pot forma o infinita ate de porttofolii ce su
unt ilustratte n Figurra 5.5 pe cuurba
CWB, unde
u W estee portofoliu ul de risc minim.
m
F
Figura 5.5.. Portofolii eficiente
Conform discuiei antterioare, esste evident faptul c

C portofoliiile de pe cuurba
VB, resp
pectiv WDD sunt inefiiciente. n plus, se ob
bserv c portofoliile
p e de pe IA sunt
dominatte de cele de pe IC; la
l fel putemm spune despre
d porttofoliile de pe IW c sunt
dominatte de cele de pe IV. Deci porttofoliile 10 0, 11, 12 care erau iniial
i eficiiente
(cnd am
m presupu us c pe pia
a exist doar
d aciunnile A i B)), acum sunnt dominatte de

portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urm au o rentabilitate ateptat mai
mare pentru acelai nivel de risc asumat.
Fr o analiz mai complex dect cea de pn acum, nu putem spune dac

portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar c ele domin
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite
numai cu dou active riscante: curba AVB combin aciunile A i B, iar curba CWD
combin doar aciunile C i D. Exist posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adic formarea de portofolii utiliznd nu doar dou aciuni, ci toate
patru) s se obin portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie s determinm relaia risc rentabilitate similar celei
din Figura 5.3 folosind toate activele cu risc existente. Mulimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numete frontiera Markowitz. Modul
n care se determin aceast frontier va fi discutat n seciunea 5.4. Spre exemplu,
dac pe pia ar exista doar aciunile A i B, atunci curba VA din Figura 5.3 s-ar
numi frontier Markowitz.
5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ

cu risc i un activ fr risc
n continuare vom menine ipoteza c pe pia exist doar dou active, dar
vom considera c unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ far risc l
reprezint titlurile emise de stat. n cazul n care se poate considera c statul este o
entitate asupra creia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobnzi, rate, anuiti) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Spre exemplu, s considerm un bilet de trezorerie emis cu discount ce n

prezent este tranzacionat pe pia la preul de 950 u.m. i care la scaden (de
exemplu 3 luni) va fi rscumprat la valoarea nominal de 1000 u.m. Dac un
investitor cumpr n prezent acest titlu la 950 u.m. i l pstreaz pn la
scaden, atunci el va obine un cstig sigur de 50 u.m. pentru c va obine cu
certitudine peste 3 luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest
plasament fictiv este de 5,26% pe 3 luni ((1000-950)/950). n Capitolul 4 cnd
analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumit distribuie pentru
randamentele viitoare posibile, iar media distribuiei reprezenta randamentul
ateptat. n cazul activului fr risc, nu mai este nevoie s specificm astfel de
distribuii, deoarece exist doar un singur randament viitor i acesta este cert (n

exemplul biletului de trezorerie, se obine un randament de 5,26% cu o probabilitate

de 100%).
Prin urmare, dac notm randamentul activului far risc cu rfatunci putem
scrie c:
.
Intuitiv, dac activul este fr risc atunci variana, respectiv deviaia

standard va fi zero. Statistic, dac randamentului viitor i se asociaz o singur
valoare atunci el este o constant, iar varian dintr-o constant este zero. In
concluzie:
De asemenea, covariana dintre activul cu risc i activul far risc este tot zero:
, .
Dac formm un portofoliu din activul fr risc i un activ cu risc A, atunci

rentabilitatea i riscul acestui portofoliu vor fi:
n seciunea 5.2 s-a artat c pentru un portofoliile formate numai din active
cu risc, ntre risc i rentabilitate exist o relaie neliniar. Se poate arta uor c n
cazul n care includem un activ fr risc, relaia risc rentabilitate devine liniar.
Se observ c panta relaiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculeaz mai nti modificarea
rentabilitii n raport cu w:
ct i modificarea riscului n raport cu w:
n consecin panta relaiei risc - rentabilitate este:

.


Se observ c panta este invariabil n raport cu structura portofoliului i deci

relaia risc - rentabilitate este liniar. Din 5.14 i 5.15 se poate observa c pentru
w = 0, se obine P = 0, respectiv E(RP) = rf, ceea ce nseamn c relaia risc -
rentabilitate (care este o dreapt) intersecteaz axa 0y n punctul rf. De asemenea,
siind c panta este dat de relaia 5.18, putem scrie ecuaia relaiei risc
rentabilitate pentru portofolii ce includ i un activ fr risc astfel:
Relaia 5.19 se numete dreapta fundamental a pieei de capital (CML

Capital Market Line). Panta CML fiind aceeai pentru toate portofoliile, putem
nlocui portofoliul A din formul cu orice alt portofoliu situat pe dreapt (vezi
Figura 5.6).
Exemplul 3. S presupunem c rentabilitatea anticipat a activului cu risc
este 10%, rentabilitatea activului fr risc este de 4%, iar deviaia standard a
activului cu risc este de 25%.
Folosind relaiile 5., respectiv 5.15 putem determina rentabilitatea i riscul unui set
de portofolii, considernd diferite valori pentru w (ponderea investit n activul cu
risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%, 40%,
60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate n tabelul
urmtor:
Portofoliu w E(Rp) p
1(rf) 0 0,04 0
2 0,2 0,052 0,05
3 0,4 0,064 0,1
4 0,6 0,076 0,15
5 0,8 0,088 0,2
6(A) 1 0,1 0,25
7 1,2 0,112 0,3
8 1,4 0,124 0,35
9 1,6 0,136 0,4
Ponderile mai mari de 100% investite n activul cu risc corespund unor

ponderi negative investite n activul fr risc ceea ce reprezint o poziie short pe
acest activ. Spre exemplu, dac dispunem de suma M i investim 120% din M n
activul cu risc i -20% n activul fr risc, acest lucru nseamn de fapt c lum cu
mprumut suma 20% din M la rata fr risc, ceea ce ne permite s investim n
activul cu risc mai mult cu 20% dect suma de care dispunem (M). Pentru c n acest
caz ne asumm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineneles, mai mare.

Observai c s-a presupus c orice investitor poate s se mprumute i s

acorde un mprumut la rata dobnzii fr risc, ceea ce nu este adevrat n realitate.
n seciunea urmtoare, vom vedea cum se modific relaia risc rentabilitate
(CML), dac relaxm aceast ipotez.
Figura 5.6. Relaia risc rentabilitate cnd un activ este fr risc
Combinaiile risc-rentabilitate obinute pentru cele 9 portofolii sunt

reprezentate n Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziii long pe ambele
active i deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o
piziie long pe activul cu risc i o poziie short pe activul fr risc (w >1).
Concluzie: Pentru cazul n care se include un activ fr risc, relaia risc
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniar. Portofoliile
eficiente se vor afla pe aceast dreapt. Aceste observaii se menin i atunci cnd
portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fr risc.
5.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active
n aceast parte a capitolului vom extinde analiza relaiei risc rentabilitate,

pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne
propunem s determinm structura portofiliilor eficiente (optime) att pentru cazul
portofoliilor formate numai din active cu risc, dar i pentru cazul portofoliilor cu un
activ fr risc.
Pentru cazul n care portofoliile sunt formate din N, se prefer scrierea

ecuaiilor pentru rentabilitate i risc n form matricial. Relaiile 5.1 i 5.2 pot fi
rescrise matricial astfel:

cu condiia ca suma ponderilor s fie 1, adic:
Aceast scriere matricial este foarte util pentru extensia noastr la portofolii cu
N active. n acest sens, dac notm cu:
1
1
, , ,
1
atunci rentabilitatea anticipat i riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula

astfel:

.

unde reprezint matricea de covarian. Aceast matrice este simetric, pentru c

ik=ki, iar pe diagonala principal se afl varianele celor N active.
Efectul diversificrii asupra riscului. Observaii empirice.
Care este efectul pe care l are creterea numrului de aciuni asupra riscului
portofoliului? n acest sens, rescriem ecuaia varianei din 5.23 astfel:
Dac vom presupune c ponderile portofoliului sunt egale, atunci variana devine:
1 1
5.25

Dac notm media covarianelor cu , atunci relaia 5.25

devine:
1
5.26
Se observ c pe msur ce N tinde la infinit variana portofoliului tinde ctre

media covarianelor:
Concluzie: Pe msur ce numrul de aciuni dintr-un portofoliu crete, scade

efectul riscurilor individuale (i) ale aciunilor componente asupra riscului
portofoliului (P). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covariana dintre aciunile componente (adic de tendina randamentelor lor de a
evolua n acelai sens sau n sens opus) i nu de riscul specific aciunii (al firmei
emitente).
Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat n considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 4/2008 ale 19 aciuni cotate la BVB, cu
urmtoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 aciuni s-a ales n mod aleator o aciune i s-a calculat riscul
acesteia (deviaia standard), apoi s-au extras aleator 2 aciuni i s-a calculat riscul
portofoliului (deviaia standard) de ponderi egale; dup care s-au extras aleator 3
aciuni i s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale .a.m.d. pn la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 aciuni. Evoluia riscului pe msura creterii
numrului de aciuni este ilustrat n Figura 5.7, varianta 1.
Figura 5.7. Efectul diversificrii asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2
0.18 0.14
0.17 0.135
0.13
0.16
0.125
0.15
0.12
0.14
0.115
0.13
0.11
0.12
0.105
0.11
0.1
0.1 0.095
0.09 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

c). Varianta 3 d). Varianta 4

0.18 0.15
0.17
0.14
0.16
0.15
0.13
0.14
0.13 0.12
0.12
0.11
0.11
0.1
0.1
0.09
0.08 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Acest experiment s-a mai realizat nc de trei ori, rezultnd evoluiile din Figura 5.7
variantele 2, 3, 4. Se observ c pe msur ce crete numrul de aciuni incluse n
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descresctoare. Proporiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate n Tabelul 5.1.
Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorat creterii numrului de aciuni din

portofoliu (cazul pieei de capital romneti)
-n procente fa de portofoliul cu o aciune-
Nrdeactiuni 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Varianta1 49.48 70.88 79.75 83.68 87.14 85.50 85.30 85.88 83.01
Varianta2 48.34 45.20 62.30 46.02 48.49 60.52 65.85 77.09 77.35
Varianta3 62.76 77.07 86.14 92.89 92.52 93.37 94.32 94.75 89.85
Varianta4 38.21 55.09 59.08 67.79 67.40 76.22 75.08 72.51 67.08
Dup10.000devariante
media 35.14 52.06 61.52 67.82 72.75 76.27 78.83 80.78 82.78
devstd 35.23 27.38 23.00 19.50 16.46 14.47 12.56 11.58 10.30

n prima variant, riscul portofoliului format dintr-o aciune (aleas aleator)
era de aproximativ 17%, dup includerea unei alte aciuni (aleas tot aleator) riscul
s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din 3 aciuni riscul a sczut cu
aproximativ 70%; pentru 4 aciuni alese aleator riscul a sczut cu aproximativ 80%,
.a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificrii sunt impresionante, i chiar
mai impresionante n cazul variantei 3 unde riscul se reduce i mai repede. n
varianta 2 i 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapid ca n celelalte dou,
prin urmare datorit faptului c aciunile sunt alese n mod aleator, rata de
descretere a riscului variaz de la un experiment la altul.
n consecin, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) i s-a calculat

media i deviaia standard a histogramelor obinute (vezi tabelul 5.1). n Figura 5.8

sunt prezentate dou dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media i
deviaia standard a procentului de reducere a riscului datorat diversificrii.
Figura 5.8. Distribuia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificrii

a). 5 aciuni b). 10 aciuni
2000 1600
1800
1400
1600
1200
1400
1000
1200
1000 800
800
600
600
400
400
200
200
0 0
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
n concluzie, prin acest exemplu s-a artat c prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanial. Astfel, conform rezultatelor obinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 aciuni cotate la BVB, se observ c prin
diversificarea cu doar dou aciuni alese aleator, riscul asumat se reduce n medie
cu 35.14%. Dac se aleg 3 aciuni n mod aleator riscul se reduce n medie cu
52.06%, dac se aleg 4 aciuni riscul scade n medie cu 61.52% .a.m.d. (vezi tabelul
2.1).
5.5. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc
S-a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu
cu acelai risc i o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina n dou moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat;
2. maximizarea rentabilitii pentru un risc dat.
n cele ce urmeaz, vom considera doar prima abordare, adic vom rezolva o
problem de optimizare ptratic de forma:
cu constngerile:
E(RP) = r* (5.28)

8
ORE

Cu alte cu
C uvinte, priin aceast problem de optimmizare ne propunem m s
determiinm ponde erile w care minimizeeaz riscull portofoliu ului pentru o rentabiliitate
fixat la
a nivelul de e r*.Soluia acestei probleme
p (ss o notm cu w*) penntru un anu umit
r*ales, reprezint structura a potrofoliu
ului eficient (optim) de
d rentabilitate atep ptat
r*.Avnnd structurra optim w*se
w poatee calcula riscul (*) asociat
a acestui portoffoliu,
care estte, deci, cel mai mic riisc posibil pentu
p o renntabilitate der*.
Rezolvnd problema 5.28 pentrru T valorii ale lui r** vom obiine T portoofolii
R
optime (adic vecttori w*) dee risc miniim, *. Rep prezentndd grafic celle T combin
naii
(*,r*) se
s obine o hiperbol similar ceelei din Fig
gura 5.3.
M
Mulimea portofoliilo
p r eficiente formeaz
f f
frontiera M
Markowit
tz.

Exemplul 5. S conssiderm c
E pe piaa de capital ar exista doar 5 aciuni
(SIF1, SIF2,
S SIF3
3, SIF4, SIF
F5) i ne prropunem s determin nm frontieera portofolliilor
eficientee ce pot fii formate cu
c cele 5 aciuni. Distribuia
D randamen ntelor este aici
aproximmat prin histograma
h a randamen ntelor lunaare istorice din perioa ada 12 / 19999
3 / 2008 8, iar rand
damentele ateptate
a voor fi mediille acestor distribuii.
d
Ta
abelul 5.2. Randamentul lunar mediu al SIF-urilor
S
Actiunea
A S
SIF1 SIFF2 SIF3 SIF4 SIF5
E(Ri)
E 4..44% 5.05
5% 3.57%
% 3.75% 4.81%
De asemmenea, folo
osind rand
damentele lunare isttorice, s-a determina
at matricea
a de
covarian
n9:
sif1
1 sif2 sif3 sif4 sif5
siif1 0.020
0002 0.0190
063 0.01613
38 0.016238
8 0.016434
siif2 0.019063 0.023
335 0.01711
18 0.017777
7 0.019855
siif3 0.016
6138 0.0171
118 0.01924
46 0.014809
9 0.01452
siif4 0.016
6238 0.0177
777 0.01480
09 0.019679
9 0.015272
siif5 0.016
6434 0.0198
855 0.0145
52 0.015272
2 0.022704
Optimizzarea problemei 5.28 8 s-a realizza n Excell prin algooritmul SOLVER. S-au
S
determinat pondeerile (portofoliile op ptime), carre minimiizeaz risccul pentru u un
randamment lunar ateptat all portofoliu
ului de: 1%
%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6% %, 7%, 8%,, 9%.
Rezultatele optimiizrii sunt prezentate
p n Tabelull 5.3.

9
InExcelsepoatefacep
prinfunciaCovvariancedinDaata>DataAnaalysis.

Conform rezultatelor, observm c prin investirea sumei M n cele 5 SIF-uri,

pentru a obine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M n
SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) n SIF2, 29% din M n SIF3, 27% n
SIF4 i 39% n SIF5. Operaiunea de short selling de mai sus presupune vnzarea
aciunii SIF2 ntr-o pondere 25% din M, fr a deine efectiv aceast aciune. Cu alte
cuvinte, broker-ul dumneavoastr v mprumut un numr de aciuni a cror
valoare este de 25% din M; aciuni ce vor fi vndute pe pia n prezent i cumprate
n viitor, de dorit la un pre mai mic. Bineneles c dup ce sunt cumprate,
aciunile sunt napoiate broker-ului.
Tabelul 5.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)
Riscport. Rentab. Ponderi(w)

p Port.E(Rp) SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
18.84% 1% 0.05 2.23 1.52 1.35 0.42
15.28% 2% 0.07 1.57 1.11 0.99 0.41
13.02% 3% 0.19 0.91 0.70 0.63 0.40
12.75% 4% 0.31 0.25 0.29 0.27 0.39
14.59% 5% 0.43 0.41 0.12 0.09 0.38
17.89% 6% 0.55 1.07 0.53 0.45 0.37
22.02% 7% 0.67 1.73 0.94 0.81 0.36
26.58% 8% 0.79 2.39 1.35 1.17 0.35
31.39% 9% 0.91 3.05 1.76 1.53 0.34
De asemenea, n Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinai risc rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrat n Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentat doar de portofoliile aflate pe braul superior al hiperbolei (curba
roie din grafic).
Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)

Observai c toate cele 9 portofolii considerate n Tabelul 5.3, implic

operaiuni de short selling. Cum ajustm problema de optim 5.28, dac pe piaa nu
sunt permise astfel de operaiuni ? (este i cazul pieei de capital din Romnia).
Rspunsul este simplu: adugm noi restricii prin care impunem ca ponderile s fie
pozitive. Adic la problema 2.28 mai adugm urmtoarele constrngeri:
wi>0, pentru orice i=1,2,...,N
Noile rezultate sunt prezentate n Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaia anterioar,
acum pentru a obine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% n
SIF1, o pondere de 36% n SIF3, 30% n SIF4, 22% n SIF5 i 0% n SIF2.
Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fr short selling)
Riscport. Rentab. Ponderi(w)

p Port.E(Rp) SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
13.48% 3.6% 0.00 0.00 0.86 0.14 0.00
12.93% 3.8% 0.00 0.00 0.48 0.39 0.13
12.88% 4% 0.12 0.00 0.36 0.30 0.22
13.11% 4.3% 0.31 0.00 0.18 0.17 0.35
13.64% 4.6% 0.38 0.15 0.04 0.05 0.38
13.85% 4.7% 0.39 0.21 0.00 0.02 0.38
14.11% 4.8% 0.27 0.38 0.00 0.00 0.35
14.9% 5% 0.00 0.80 0.00 0.00 0.20
De asemenea, pentru a obine un randament lunar de 5% , se va investi doar n SIF2

n proporie de 80%, i n SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu i doi din Tabelul 5.4. ne furnizeaz informaii despre noua
relaie risc rentabilitate, ilustrat n Figura 5.9.
Figura 5.9. Frontiera Markowitz (fr short selling)

9
ORE

5.6. F
Frontiera
a portofoliiilor eficie
ente ce in
nclud i un
n activ fr
r risc
nn seciunea 5.3 s-a analizat reelaia risc rentabiilitate penttru portofooliile

formatee dintr-un activ cu riisc i unul fr risc. S-a ajuns la concluzzia c odatt cu
includerrea unui acctiv fr riisc n portoofoliu, fron
ntiera portoofoliilor eficciente deviine o
dreapt
. Vom vede ea aici c aceast
a con
ncluzie se menine
m i pentru cazzul portololliilor
cu un activ fr riisc i mai multe
m activve cu risc. Dac, pe lng
l activ
vul fr rissc, n
formareea portofoliiilor eficien
nte se folossesc toate activele
a cu risc, atuncci relaia risc
rentabillitate obin
nut se nu umete dr reapta fun ndamenta al a pieei de cap pital
(CML Capital Market
M Liine).
Figura
a 5.10. Dreeapta funda
amental a pieei de capital (CM
ML)
Pentu ncep
P put s conssiderm Fiigura 5.10 unde pe frontiera
f M
Markowitz sunt
reprezen ntate trei portofolii formate nu umai din active cu risc:r A, B i M. Dacc se
diversifi
fic portofooliul A cu activul frr risc (de rentabilittate rf) se poate obiine o
infinitatte de portofolii ce suunt situatee pe dreap pta rfA. Poortofoliile ce presupu un o
ponderee mai mare e investit n portofolliul A suntt mai aprop piate de acesta, iar cu
u ct
ne aproopiem de rff nseamn c se m rete pond derea investit n acctivul fr risc.
Dac, nn schimb, ses alege poortofoliul B de pe froontiera Markowitz i se combin n cu
activul fr risc se obine diin nou o innfinitate dee portofoliii situate pe
p dreapta rfB.
Portofolliile de pee rfA suntt dominate de portoofoliile de pe rfB, deoarece d a o
au
rentabillitate mai mic la accelai nivel de risc. Pe P acelai raionameent ajungem m la
observaaia c la rndul lor portofoliile
p de pe rfB sunt domiinate de tooate portofooliile
ce pot fii obinute prin diverssificarea portofoliilorr aflate nttre A i M cu activul fr
risc.

n concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dus din punctul rf la

frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe aceast dreapt (numit CML) domin
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dac pe pia exist un activ
fr risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentat de dreapta CML.
Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecie dintre frontiera
Markowitz cu CML se numete portofoliul pieei i este singurul portofoliu
eficient format numai din active cu risc.
n funcie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de

risc sczut (aflat n apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat n
apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML ntre rf i
M presupun o pondere pozitiv (poziie long) investit n activul fr risc. Deoarece
activul fr risc este o obligaiune emis de stat, acest lucru nseamn c
investitorul acord un mprumut la rata dobnzii fra risc. Dac se alege portofoliul
pieei, M, nseamn c se investete doar n active cu risc. n cazul n care se alege
un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implic o pondere negativ (poziie
short) investit n activul fr risc, ceea ce semnific faptul c investitorul se
mprumut la rata fr risc (rf), iar suma obinut o investete n portofoliul pieei.
Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fr

risc, se rezolv problema de optimizare ptratic 5.28 cu observaia c n matricea
de covarian toi termenii referitori la covariana dintre activul fr risc i orice alt
activ din portofoliu este zero (adic cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).
Exemplul 5 (continuare). S presupunem c alturi de cele 5 aciuni, pe

pia mai exist i un activ fra risc de rentabilitate lunar 1%.
n acest caz vectorul de rentabiliti devine:
Actiunea SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 Rf

E(Ri) 4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81% 1%
iar matrice de covarian este:

sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 rf
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 0
sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 0
sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452 0
sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 0
sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704 0
rf 0 0 0 0 0 0

Rezultatele obinute n urma optimizrii 5.28 sunt prezentate n Tabelul 5.5.
Tabelul 5.5. Portofolii eficiente cu un activ fr risc
Riscport Rentabport Ponderi(w)

p E(Rp) SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 rf
0.00 1 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00
3.57 2 0.11 0.19 0.09 0.08 0.08 0.79
7.15 3 0.22 0.38 0.18 0.15 0.16 0.58
10.72 4 0.33 0.57 0.27 0.23 0.23 0.37
14.29 5 0.44 0.76 0.36 0.30 0.31 0.16
17.86 6 0.55 0.95 0.45 0.38 0.39 0.06
21.44 7 0.65 1.14 0.54 0.45 0.47 0.27
25.01 8 0.76 1.32 0.63 0.53 0.54 0.48
28.59 9 0.87 1.51 0.72 0.60 0.62 0.69
Conform rezultatelor, pentru a obine o rentabilitate lunar de 4%, se va investi

37% n activul fr risc i restul de 63% n activele riscante, astfel: 33% n SIF1,
57% n SIF2, -27% n SIF 3, -23% n SIF4 i 23% n SIF5. Observai c pentru a
obine rentabiliti mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie s se
mprumute, iar suma obinut s o investeasc n portofoliul pieei.
Frontiera Markowitz, CML i portofoliul pieei pentru acest exemplu sunt ilustrate
n Figura 5.11. n plus, graficul mai prezint i combinaia risc-rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arta c investiiile
doar intr-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.
Figura 5.11. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fr risc

? ntrebri ?
1. Ce nelegei prin diversificarea riscului un portofoliu?

2. Care este diferena ntre covarian i coeficientul de corelaie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizeaz trei portofolii: unul format din
aciuni, unul format din obligaiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fr risc (rf = 5,5%).
Rentab astept Dev. Std.
Port. Actiuni (A) 15% 35%

Port. Oblig (O) 9% 23%
a) Care este portofoliul cu risc minim i structura sa, tiind c valoarea

coeficientului de corelaie este 0.15?
b) Determinai frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din
aciuni i obligaiuni, variind ponderile n total portofoliu de la 0% la 100%,
cu cretere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos).
c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML n cazul portofoliul
de aciuni?
d) Reprezentai grafic dreapta CML.
Ponderile Rentabilitatea DeviatiaStd

portofoliului asteptata
xA xO=1 xA
0.0 1.0
0.2 0.8
0.4 0.6
0.6 0.4
0.8 0.2
1 0

6. MODELE UNIFACTORIALE I MULTIFACTORIALE DE

EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE
Decizia de investire a oricrui investitor se bazeaz pe o analiza profund a

instrumentelor financiare, pe baza creia se urmrete determinarea preului corect
al acestora, respectiv evaluarea lor. Pornind de la teoria dezvoltat de Markowitz,
William Sharpe (1964) a evideniat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ
financiar i rentabilitatea portofoliului pieei, modelul su, Capital Asset Pricing
Model, reprezentnd un pas esenial n evaluarea instrumentelor financiare
primare. Pe de alt parte, Stephen Ross (1978) evideniaz ceva mai trziu c
rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicat prin influena mai multor
factori. Prin urmare, n acest capitol vom analiza att modelele unifactoriale de
evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum i modelele
multifactoriale (modelul Fama-French i Arbitrage Pricing Theory).
6.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Modelul CAPM a fost dezvoltat n mod independent de ctre William

Sharpe10 (1963, 1964), Jack Treynor11 (1961), Jan Mossin12 (1966) i John Lintner13
(1965, 1969), i este primul model n care se evideniaz legtura ntre
rentabilitatea unui activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu complet
diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus
menionai, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990
alturi de Harry Markowitz i Merton Miller pentru contribuiile lor n finane.
Pe baza rentabilitii cerute de investitori, estimat aplicnd modelul CAPM,

se poate determina dac un activ financiar (aciune) este subevaluat, supraevaluat
sau corect evaluat. Spre exemplu, dac rentabilitatea estimat este mai mic dect
cea actual atunci activul respectiv este subevaluat, iar dac rentabilitatea

10 Sharpe, W. (1964) Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
11 Treynor, J. (1961) Toward a Theory of the Market of Risky Assets, unpublished manuscript.
12 Mossin, J. (1966) Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783.
13 Lintner, J. (1965) The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.

estimat este mai mare dect cea actual atunci activul respectiv este
supraevaluat. Evaluarea poate fi realizat i comparnd preul teoretic (corect) al
activului financiar cu cel de pia. Dac preul teoretic este mai mare dect preul
de pia atunci aciunea valoreaz mai puin dect ar trebui i atunci spunem c ea
este subevaluat.
La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:
1. Toii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare

portofoliile deinute de acetia sunt eficiente sau se afl pe o frontier eficient.
2. Investitorii i construiesc portofoliile din active financiare tranzacionate pe o
pia secundar, precum aciuni, obligaiuni i se pot mprumuta i pot acorda
credite la o rat de dobnd fr risc.
3. Toi investitorii au ateptri omogene, de aceea, ei estimeaz distribuii
identice pentru rentabilitile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiiilor este identic pentru toi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpra/vinde fraciuni
dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu exist costuri de tranzacionare sau alte taxe aferente cumprrii,
respectiv vnzrii de active financiare.
7. Rata inflaiei este considerat zero sau dac este diferit de zero, o vom
considera perfect anticipat.
8. Pieele de capital sunt n echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Exist o competiie perfect ntre investitori.
Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutrii modelului CAPM, prin luarea
n considerare a unor extensii ale sale.
6.1.1. Portofoliul pieei
Potrivit CAPM, innd cont de ipotezele presupuse, toi investitorii vor deine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieei (en. market portfolio) M.
Evident se pune ntrebarea de ce toi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieei i ce active se includ n acest portofoliu.
n primul rnd, investitorii aleg s investeasc n portofoliul pieei ntruct
au un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1 i vezi criteriul
medie-varian), i i construiesc portofolii din acelai univers de active (Ipoteza 2)

pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4), utiliznd aceeai modalitate de evaluare a

titlurilor (Ipoteza 3) i avnd acelai tratament fiscal (Ipoteza 6). Dac un activ
financiar nu este inclus n portofoliul pieei, implicit nu exist cerere pentru el, i
deci preul su va cunoate un trend descendent. Dimpotriv dac un activ
financiar este mai atractiv dect celelalte active financiare existente pe pia,
atunci preul su va crete pn la acel nivel pentru care activul s fie inclus n
portofoliul pieei de ctre investitori. Aadar, atunci cnd piaa de capital este n
echilibru (Ipoteza 8), preurile activelor financiare se vor ajusta pn cnd vor fi
deinute de ctre investitori ntr-un portofoliu al pieei.
n al doilea rnd, portofoliul pieei va include toate activele financiare
riscante, precum aciuni, obligaiuni naionale i internaionale emise de
corporaii, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc.
Prin urmare, dac portofoliul pieei include toate activele riscante, atunci acesta
este un portofoliu complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat
activelor individuale este nlturat.
6.1.2. Deducerea modelului CAPM
Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) i portofoliul

pieei (M), pe care l notm cu P. Ponderea activului riscant n portofoliul P o notm
wi, prin urmare, n portofoliul pieei vom investi (1wi). Conform relaiilor descrise
n capitolul anterior, rentabilitatea i riscul portofoliului P vor fi:
.
unde:
- reprezint rentabilitatea medie a activului i;
- reprezint rentabilitatea medie a portofoliului pieei;
- reprezint variana activului i;
- reprezint variana portofoliului pieei;
- reprezint covariana dintre activul riscant i i portofoliul pieei.
n Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaiile risc rentabilitate ntre

activul i i portofoliul pieei, prin intermediul hiperbolei IMI. Se observ c M este
punctul de tangen al dreptei CML la hiperbola IMI. De asemenea, este important
de precizat, c activul riscant i este inclus n portofoliul pieei. Pentru a determina

panta hiperbolei IMI, derivm rentabilitatea portofoliului P i riscul su, n raport

cu ponderea activului riscant i ( ), i obinem:
Figura 6.1. Oportuniti de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ

riscant i portofoliul pieei
La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toi investitorii vor investi numai n

portofoliul pieei, deci ponderea investiiei n activul riscant i va fi zero
( 0 1 1). Prin urmare, vom determina care este relaia
risc-rentabilitate n punctul M furnizat de frontiera IMI.
Vom evalua derivatele de mai sus, n punctul 0, pentru a determina panta

frontierei IMI.
Panta frontierei IMI evaluat n punctul M va fi:


ntruct piaa de capital se afl n echilibru panta hiperbolei IMI trebuie s fie
egal cu panta dreptei CML, dedus n capitolul precedent. Rezult c n punctul M
cele dou pante sunt egale.
Caseta 6.1. Demonstraia modelului CAPM
Deci,
Dac notm raportul cu , atunci ecuaia (6.9) devine:

.
Ecuaia (6.10) este cunoscut sub numele de ecuaia Capital Asset Pricing
Model (CAPM) i arat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ financiar
riscant i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul
indicatorului de risc beta. Deci, rentabilitatea unui activ financiar riscant este egal
cu rentabilitatea unui activ fr risc la care se adaug o prim de risc a pieei. n
articolul Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under

Conditions of Risk publicat n The Journal of Finance, Sharpe face distincie

ntre riscul sistematic, nediversificabil (riscul de pia) i riscul
nesistematic, diversificabil (riscul specific al aciunii/firmei), indicatorul
beta fiind un indicator al riscului de pia. n Tabelul 6.1 sunt sintetizate valorile
indicatorului beta. Observm c n cazul unui beta supraunuitar, preul activul i va
reaciona mai puternic dect piaa, prin urmare, rentabilitatea activului i va
crete/scdea mai mult dect rentabilitatea portofoliului pieei. n cazul unui beta
subunitar, dar pozitiv, preul activul i va reaciona mai slab dect piaa, i, deci,
rentabilitatea activului i va crete/scdea mai puin dect rentabilitatea
portofoliului pieei. Menionm c exist i cazuri foarte rare cnd beta poate
negativ.
Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta Sensibilitatea activului i
1 Activul i este mai riscant dect

portofoliul pieei
1 Activul i este mai puin riscant

dect portofoliul pieei
0 Relaie invers ntre rentabilitatea

activului i i cea a portofoliul pieei
n Figura 6.2 este ilustrat relaia ntre riscul unui portofoliu i numrul de
active din portofoliu. Se observ c pe msur ce numrul de active din portofoliu
crete (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmnd ca
el s fie zero atunci cnd investitorii dein portofoliul pieei. Pe de alt parte, chiar
i un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de pia sau unui risc
nesistematic.
Figura 6.2. Riscul unui portofoliu
Riscul specific,nesistematic
Riscul
total
Riscul depia,sistematic
n

n cadrul riscului de pia, nesistematic i nediversificabil putem include

factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobnzii, cursul de
schimb, rata inflaiei, preul petrolului .a.m.d.
Exemplificare. Dac o economie se afl n recesiune exist aciuni ciclice (care
sunt direct influenate de ciclurile economice) a cror rentabilitate va scdea mai
mult dect portofoliul pieei (industriile auto, n general, bunurile durabile cu 1),
ns exist i aciuni non-ciclice ce sunt mai puin sensibile la evoluiile
macroeconomice (industria alimentar cu 0 1). Indiferent c aciunile sunt
ciclice sau nonciclice, ele sunt influenate n mod direct de starea economiei, deci de
riscul de pia.
Intuiia modelului CAPM
n funcie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumit structur a

portofoliului construit din active riscante i activul fr risc. O aversiune la risc
mare nseamn riscuri mici acceptate de investitori n detrimentul unei
rentabiliti mici. Astfel, n funcie de ponderea aleas n activele riscante,
investitorii vor pretinde o prim de risc care va fi cu att mai mare cu ct
aversiunea lor la risc este mai mic. Mai mult, indiferent de numrul activelor din
portofoliul su, motivul pentru care investitorii pretind prime de risc este acela de a
compensa riscul de pia, sistematic, ce nu poate fi redus prin diversificare. Din
acest motiv prima de risc se mai numete prim de risc a pieei.
Contribuia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul
specific este nlturat) depinde de riscul de pia asociat titlului cuantificat prin
intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporional cu beta
(dac riscul de pia crete cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai
mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deinute. Aadar, raportul
prim de risc beta ar trebui s fie acelai pentru oricare dou active sau dou
portofolii, ca n relaia de mai jos:
unde:
Prin urmare, nlocuind n ecuaia (6.11) beta portofoliului pieei, obinem

urmtoarea relaie:

Prelucrnd relaia (3.13) gsim relaia ntre rentabilitatea unui activ riscant i i
rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv ecuaia modelului CAPM.
Dreapta fundamental a activelor financiare (SML)
Reprezentarea grafic a relaiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM i

rentabilitatea ateptat a unui activ financiar se numete dreapta SML (en. Security
Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corect se gsesc pe dreapta SML.
Pentru un activ fr risc, beta va fi zero ntruct covariana ntre rentabilitatea
activului fr risc i orice activ riscant este zero 0 .
Figura 6.3. Security Market Line

E(Ri)
SML
E(RM)
Exemplul 1. Presupunem c rentabilitatea unui activ fr risc este 5%,

rentabilitatea portofoliului pieei este 12%, iar beta estimat pentru aciunea XYZ este
1,25. S se determine dac aciunea XYZ este corect evaluat tiind c dividendul
ateptat la sfritul anului este 10 u.m., preul curent 125 u.m. i se ateapt o
cretere de 7% a aciunii pn la sfritul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea aciunii XYZ sau rentabilitatea
cerut de investitori va fi:
5% 1,25 12% 5% 13,75%
Totodat putem determina i rentabilitatea ateptat a aciunii XYZ,
conform relaiei:
1,07 10
0,07 0,15
125

Vom compara rentabilitatea determinat prin CAPM cu rentabilitatea ateptat.

Grafic, SML va arta astfel:
E(Ri)
15%

13,75%
E(RM)=12%
5%
1 1,25
Se observ faptul c rentabilitatea estimat pe baza CAPM (13,75%) este mai

mic dect rentabilitatea ateptat (15%), de aceea putem spune c aciunea XYZ
este subevaluat.
Diferena dintre rentabilitatea ateptat i rentabilitatea estimat prin CAPM
o vom nota cu alpha (). n general, putem afirma c un alpha egal cu zero,
evideniaz un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa ateptat se gsete pe
dreapta SML.
Un alpha pozitiv indic faptul c activul financiar este subevaluat,
rentabilitatea ateptat a activului evaluat situndu-se deasupra dreptei SML, pe
cnd un alpha negativ va indica faptul c activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea ateptat a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
6.2. Modelului Pieei i Capital Asset Pricing Model
n seciunea 6.1, am precizat faptul c n portofoliul pieei se includ toate

activele riscante existente pe pieele de capital. n practic, este dificil de estimat
preul unui portofoliu hibrid n care se includ aciuni, obligaiuni naionale i
internaionale, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc.
De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieei un indicator care s reflecte o
tendin de ansamblu a unei pieei sau performana pieei, respectiv un indice
bursier. Spre exemplu, n cazul pieei de capital romneti vom folosi ca proxy
indicele BET-C care include toate aciunile cotate la BVB mai puin aciunile
societilor de investiii financiare (SIF).

De asemenea, pentru a estima rentabilitatea cerut de investitori folosind

modelul CAPM, trebuie s folosim randamente ateptate .
Utilizarea unor randamente viitoare ngreuneaz estimarea CAPM, de aceea vom folosi ca
proxy pentru rentabilitatea ateptat randamentul istoric.
innd seama de distincia risc de pia (sistematic) i risc specific

(nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce i propun s explice
cele dou componente ale riscului. Prin urmare, modelul pieei este un model
unifactorial, i are urmtoarea form:
.
Relaia 6.14 este o ecuaie de regresie, n care rentabilitatea unei aciuni este
explicat de trei componente:
1. Alpha (intercept) este o constant (de regul, nesemnificativ diferit
de 0 din punct de vedere statistic).
2. Beta (panta) este componenta riscului de pia, i indic sensibilitatea
rentabilitii activului i la rentabilitatea portofoliului pieei.
3. Epsilon este componenta riscului specific, diversificabil, nglobeaz
evenimente aleatoare ce afecteaz o aciune, i este de fapt reziduul
regresiei.
n continuare vom nota cu i cu . Pentru a evidenia
cele dou componente ale riscului vom calcula variana relaiei de mai sus (3.14),
innd seama de notaiile impuse:
0
Revenind la notaiile anterioare, rezult c:
n concluzie, variana activului i este format din riscul sistematic ( ) i

riscul nesistematic ( ):
.
n continuare, vom ilustra cteva exemple de companii romneti i vom

estima modelul CAPM, folosind modelul pieei. Companiile analizate sunt
Antibiotice Iai (ATB), Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A.
(SNP).

n estimarea modelului pieei am utilizat date lunare, pe o perioad de 5 ani

(60 de observaii), ntre luna ianuarie 2003 i decembrie 2007 (2003M01
2007M12)14.
A. Considerm ntr-o prim etap aciunea ATB. Mai nti verificm
significana statistic a coeficienilor estimai (alpha i beta), respectiv dac acetia
sunt semnificativi diferii de zero.
Pentru alpha ipoteza nul este H0: 0.
Valoarea critic a testului t pentru 58 grade de libertate i 5% prag de
semnificaie este 2.0017. ntruct observm c t-calculat (0.44) este mai mic dect
valoarea critic (2,0017), atunci ne situm n zona de non-respingere a ipotezei nule
(vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha s fie zero este 65,7%,
ceea ce reprezint o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza c
0, de aceea, afirmm c alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic.
Figura 6.4. Zone de respingere pentru testul t(58,5%)
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
Density
0.2
0.15
zona de respingere Ho zona de non-respingere Ho zona de respingere Ho
2.5% 95% 2.5%
0.1
0.05
0
-3 -2 -1 0 1 2 3
Data
Pentru beta ipoteza nul este H0: 0. n acest caz, valoarea testului t de
9,009 depete valoarea critic de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nul. De
asemenea, probabilitatea ca beta s fie egal cu zero este 0, ceea ce indic faptul c,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
1,327.
B. Aplicnd aceleai raionamente menionate mai sus i n cazul celorlalte
companii analizate, am obinut estimaiile pentru coeficienii alpha i beta ce se
regsesc n tabelul de mai jos.
n concluzie, analiznd cele patru aciuni romneti (vezi Tabelul 6.1) putem
spune c estimaiile obinute pentru coeficientul alpha (constanta sau intercept) nu

14
Pentru rentabilitatea activului fr risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru Romnia din baza de
date a Fondului Monetar Internaional (www.imf.org)

sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotriv pentru coeficientul beta acestea
sunt semnificativ diferite de zero.
Tabel 6.1. Estimaiile coeficienilor de regresie
Variabila VariabilaC VariabilaBETC_A
dependent
Coeficient Eroare tstat Prob Coeficient Eroare tstat Prob
(alpha) Std. (beta) Std.
ATB_A 0.004860 0.010912 0.445373 0.6577 1.327686 0.147361 9.009752 0.0000
IMP_A 0.024367 0.016099 1.513532 0.1356 1.314960 0.217414 6.048199 0.0000
SNP_A 0.008992 0.008075 1.113462 0.2701 1.203860 0.109055 11.03899 0.0000
TLV_A 0.010554 0.013253 0.796363 0.4291 1.208414 0.178979 6.751725 0.0000
Dup ce am examinat significana statistic a coeficienilor regresiilor,

amintim c scopul modelului pieei este de a identifica n ce msur variabila
independent, respectiv rentabilitatea portofoliului pieei, explic variabila
dependent prin intermediul statisticii R2 sau R2 ajustat15. Menionm c ATB_A
reprezint reprezint rentabilitatea aciunii ATB ajustat cu rf (E(RATB) rf), iar
BETC_A reprezint rentabilitatea portofoliului pieei ajustat cu rf (E(RBETC) rf).
Aadar, observm c aproximativ 57,6% din variaia rentabilitii aciunii ATB este
explicat de variaia rentabilitii portofoliului pieei, deci 42,4% din modificarea
randamentului ATB se datoreaz riscului specific (100%-57,6%). n cazul celorlalte
aciuni, variaia rentabilitii lor este explicat n proporie de 37,61% - IMP,
67,19% - SNP i 43,04% - TLV de ctre variaia rentabilitaii portofoliului pieei
(Tabelul 6.2).
Tabelul 6.2. Statistici ale regresiilor estimate
Aciuni R2 R2 ajustat EroareStda Fstat Prob(Fstat)
regresiei
ATB 0.583260 0.576075 0.080624 81.17562 0.000000
IMP 0.386767 0.376194 0.118951 36.58071 0.000000
SNP 0.677526 0.671966 0.059666 121.8593 0.000000
TLV 0.440078 0.430424 0.097922 45.58579 0.000000
n tabelul de mai sus, se regsete i eroarea standard a regresiei sau altfel

spus variana reziduului fiecrei regresii. Cu ct eroarea standard a regresiei este
mai mic, cu att rentabilitatea previzionat a aciunii i este mai aproape de
rentabilitatea sa actual. Spre exemplu, n cazul aciunii SNP, rentabilitatea sa va
varia n proporie de 5,9666% datorit componentei riscului specific al firmei, pe
cnd n cazul IMP ntr-o proporie mai ridicat de 11,8951%. Se pare c n cazul

15
StatisticaR2ajustatestemairelevantdectR2.

companiei Impact riscul specific are o influen mai puternic dect cel de pia
(100%-38,67%) datorat n special industriei de construcii din care provine
compania, industrie ce a fost caracterizat de o dinamic ridicat n ultimii ani n
Romnia. n Tabelul 6.2 se regsete i F-stat. Testul F verific dac toi coeficienii
regresiei (cu excepia constantei) sunt semnificativi diferii de zero. Cum
probabilitatea testului F ca beta s fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ
diferit din punct de vedere statistic, fapt confirmat deja de t-stat.
Ecuaiile de regresie pentru cele patru aciuni analizate sunt reprezentate
grafic n Figura 6.5. Relaia ntre rentabilitatea portofoliului pieei i rentabilitatea
unei aciuni se mai numete dreapt caracteristic.
Figura 6.5. Dreapta caracteristic pentru aciunile ATB, IMP, SNP i TLV
ATB_A vs. BETC_A IMP_A vs. BETC_A
.6 .4
.5
.4 .2
.3 i(2006M01)
.0
ATB_A
.2
IMP_A
.1
-.2
.0
-.1 -.4
-.2
-.3 -.6
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A
a) _ 0.004860 1.327686 _ b) _ 0.024367 1.314960 _

SNP_A vs. BETC_A TLV_A vs. BETC_A
.4 .4
.3
.3
.2
.2
.1
.1
SNP_A
.0
TLV_A
.0 -.1
-.2
-.1
-.3
-.2
-.4
-.3 -.5
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A
c) _ 0.008992 1.203860 _ d) _ 0.010554 1.208414 _
Dac scriem scriem ecuaia modelului pieei, , ca

pe o regresie clasic, , atunci reziduul este descris de relaia:

.
unde: valoarea previzionat a variabilei dependente este .
De exemplu, n Figura 6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna
ianuarie 2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei
caracteristice, deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza
informaiilor oferite de pia utiliznd modelul CAPM.
Din Figura 6.5 i Tabelul 6.1 observm c alpha este pozitiv pentru aciunea
ATB ( 0.004860) ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual
a ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ
diferit de zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru
celalalte aciuni, coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a
lor (se situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv.
Analiznd beta pentru toate aciunile se observ c este supraunitar ( 1), ceea ce
evideniaz c toate reacioneaz mai puternic dect rentabilitatea pieei: 1). ATB
( 1.327686), 2). IMP ( 1.314960), 3.) TLV ( 1.208414), 4). SNP(
1.203860).
Stabilitatea indicatorului de risc beta
n urma analizei efectuate se ridic ntrebarea dac indicatorul de risc, beta

estimat, este stabil n timp. n acest scop, putem utiliza testul Chow pentru
identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin urmare, se
estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n dou sau
mai multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre coeficienii
estimai. Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul 2003M01-
2007M12, n dou eantioane: a). 2003M01 2005M06 i b). 2005M07 2007M12.
n acest caz, ipoteza nula se refer la egalitatea celor doi coeficieni din
subeantioanele analizate.
Ipoteza nul este : .
n tabelul de mai jos, este prezentat rezultat obinut n EViews pentru testul
Chow. Observm c probabilitatea asociat testului F ca este de
aproximativ 98% n cazul ATB pe eantioanele 2003M01-2005M06 i 2005M07-
2007M12, ceea ce indic faptul c nu exist o ruptura structural n date, i deci
putem afirma c beta este stabil n timp. Dac testnd stabilitatea lui beta tot pe
dou subeantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eantion prima serie de
date) i 2006M10-2007M12 (25% restul), gsim o ruptur structural pentru

aciunea SNP. Testnd stabilitatea lui beta pe trei subeantioane, respectiv ntre
2003M01-2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observm c
probabilitatea ca pentru ATB devine 23,1%, i din nou nu
putem respinge ipoteza nul. Realiznd acelai procedeu i pentru celelalte aciuni,
se observ c nu au fost gsite rupturi structurale pe subeantioanele testate.
Tabelul 6.3. Testul de stabilitate pentru beta
Aciune ChowBreakpointTest: ChowBreakpointTest: ChowBreakpointTest:2004M08
2005M06 2006M09 2006M04
Fstatistic Prob Fstatistic Prob Fstatistic Prob
ATB 0.020993 0.979233 0.278891 0.757667 1.447425 0.231085
IMP 0.984756 0.379905 2.109007 0.130896 1.038177 0.396119
SNP 0.708733 0.496629 3.718919 0.030445 1.618500 0.182927
TLV 0.168092 0.845701 0.648771 0.526576 0.945222 0.445068
6.3. Extensii ale modelului CAPM
Pn acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, despre

care am afirmat c le vom considera mai puin restrictive. Relaxarea ipotezelor se
justific prin faptul c mai muli autori au adresat o serie de critici modelului
CAPM.
6.3.1. Activ fr risc (I)
Una din ipotezele CAPM presupune c investitorii se pot mprumuta i pot

acorda credite la o rat de dobnd fr risc. n acest context, se ridic ntrebarea
cum se poate modifica modelul CAPM dac nu exist un activ fr risc pe piaa de
capital. Fisher Black, n 1972, arta cum se comport modelul CAPM n aceast
situaie.
Black pune n eviden c pot exista dou portofolii A i B care nu sunt
corelate cu portofoliul pieei i au acelai risc sistematic (indicatorul beta este zero).
Dac riscul sistematic pentru A i B este acelai, atunci i rentabilitatea celor dou
portofolii este egal (o notm cu E(Rz)). ns dintre cele dou portofolii B se afl pe
frontiera Markowitz, aa cum reiese i din figura de mai jos. Prin urmare, variana
portofoliului B este mai mic dect variana portofoliului A, chiar dac beta pentru
ambele portofolii este zero. De aceea, spunem c B este singurul portofoliu de
varian minim cu beta egal zero.

Figura 6.6. Dreapta fundamental a pieei de capital (fr activ fr risc)

E(Rp)
E(RM)
E(Rz)
B A
p
Astfel modelul CAPM se transform avnd n vedere rentabilitatea ateptat

a portofoliul B ( ) n relaia de mai jos.
Black denumete aceast extensie a CAPM, modelul cu doi factori. Principala

limit a modelului lui Black este legat de portofoliul cu beta zero i existena
operaiunilor de short selling. n realitate majoritatea activelor sunt pozitiv
corelate, ceea ce nseamn ca pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune
adoptarea att a unor poziii long ct i short pe activele riscante. De exemplu, dac
un investitor realizeaz o operaiune de short selling pe aciunea X, atunci cnd
cursul aciunii scade, investitorul ctig. Dimpotriv, dac investitorul era long pe
aciunea Y corelat pozitiv cu X, iar cursul lui Y scade, atunci el nregistreaz o
pierdere. Deci, dac vom construi un portofoliu n care includem o poziie long pe
activul Y i short selling pe aciunea X, putem construi un portofoliu cu beta zero.
Prin urmare, pentru ca modelul CAPM s fie valid, Ross16 arta n articolul su c
este necesar: a). existena unui activ fr risc care poate fi vndut fr s fie
deinut; sau b). s fie admise operaiunile de short selling.
6.3.2. Rata dobnzii a activului fr risc (II)
O alt relaxare a CAPM se refer la aceeai ipotez, c investitorii se

mprumuta i acorda mprumuturi la rata dobnzii fr risc. n plus, cumprarea
unui activ fr risc este echivalent cu acordarea unui mprumut la rata dobnzii
fr risc, iar vnzarea unui activ fr risc este echivalent cu un mprumut primit
la rata dobnzii fr risc. Dac exist friciuni ale pieei rata dobnzii de la

16 Ross, S.(1977): The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related
Issues, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.

mprumuturi nu poate fi egal cu cea de la depozite17, iar cum bncile sunt

formatori de pia, ntotdeauna dobnda de la depozite va fi mai mic dect cea de
la credite. Aadar investitorii pot acorda mprumuturi la rata dobnzii fr risc,
ns nu se pot mprumuta la rata dobnzii fr risc, dobnda perceput de o banc
fiind mai mare dect rf. n aceste condiii dreapta CML va arat astfel:
Figura 6.7. Dreapta fundamental a pieei de capital

S
E(R)
Q T
R
RB
rf
n cazul n care investitorii vor avea un portofoliu R cu active riscante n care

se include i un activ fr risc, i dein o poziie long pe activul fr risc (acord un
mprumut la rf), dreapta CML sau rfR este tanget la frontiera PRQT. Dreapta
CML se oprete n punctul R ntruct investitorii nu se pot mprumuta tot la rata
dobnzii fr risc, adic nu pot fi realiza short selling pe activul fr risc pentru a
investi ntr-o proporie mai mare de 100% n R la rata dobnzii fr risc. n cazul n
care investitorii vor deine o poziie short pe activul fr risc n portofoliul su
pentru mri investiia (se mprumut la o rata a dobnzii > rf, notat cu RB) atunci
dreapta tangent la frontiera PRQT este QS. Aadar, din confruntarea celor dou
discuii, dac investitorii sunt long i short pe activul fr risc la rate diferite atunci
dreapta CML este format din segmentele rfR-RQ-QS. Remarcm faptul c panta
dreptei rfR este mai mare dect panta dreptei QS.
n concluzie, observm c n urma relaxrii acestei ipoteze, atunci cnd

investitorii sunt short pe activul fr risc, ei sunt ntr-o situaia mai nefavorabil
(ctigul este mai mic) dect n cazul iniial presupus de CAPM, ntruct realizeaz
un mprumut la o rat de dobnd mai mare dect cea fr risc.

17
Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui mprumut acordat de ctre acesta.

6.3.3. Costurile de tranzacionare, taxele i ateptrile investitorilor
Una din ipotezele modelului CAPM se refer la faptul c nu exist costuri de

tranzacionare. n practic, tim c tranzacionarea aciunilor este nsoit de plata
unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza
cu privire la costurile de tranzacionare i vom presupune c acestea exist.
Nelund n considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uor activele
subevaluate i supraevaluate i le vor tranzaciona pn cnd rentabilitatea lor se
va afla pe dreapta SML i deci preul aciunilor va fi cel corect. ns, cum realitatea
este mult mai complex, includerea comisioanelor complic oportunitile de a gsi
active subevaluate i supraevaluate. Spre exemplu, dac aciunea TGN (Transgaz)
este subevaluat (preul teoretic este 225 RON, iar preul de pia 219 RON),
comisioanele impuse de cumprarea ei pot compensa surplusul de randament de
2.7%). De aceea, dreapta SML devine o band n care activele se afl aa cum reiese
i din Figura 6.8.
Figura 6.8. Dreapta SML (comisioane)
E(Ri)
SML
rf
n expunerea de mai sus am discutat despre existena comisioanelor, ns nu

am avut n vedere taxele impuse tranzacionrii. n acest caz rentabilitatea unei
investiii n aciuni este micorat cu impozitul impus, redat i n relaia de mai
jos:
unde: PT reprezint preul aciunii la sfritul perioadei, P0 este preul aciunii la

momentul achiziionrii sale, DT este dividendul ncasat, tc reprezint rata taxrii.
Existena taxelor determin un cadru i mai complex al modelului CAPM, iar
modificrile dreptelor CML i SML pot fi distincte pentru diferii investitori.
De asemenea, ateptrile investitorilor erau omogene n modelul CAPM.
Dac investitorii vor avea ateptri heterogene, atunci portofoliul pieei nu mai este

n mod necesar eficient pentru toi investitorii, i n consecin nu va fi deinut de

acetia. De aceea, va exista i n acest caz o band pentru SML, iar mrimea
acesteia va fi cu att mai mic cu ct ateptrile investitorilor tind s devin mai
omogene.
6.3. Modelul Fama-French
n 1996, Eugene Fama i Kenneth French18 au evideniat c rentabilitatea

unui activ poate fi explicat prin intermediul a trei factori, n care se includ pe
lng rentabilitatea portofoliului pieei, dimensiunea unei firme (cuantificat prin
intermediul capitalizrii bursiere) i raportul valoare contabil la pre de pia.
n studiul ntrepins de Fama i French, companiile sunt clasificate n funcie
de capitalizarea bursier19, n dou categorii small i big, de aceea, small stock
este o aciune cu capitalizare bursier mic, iar big stock cu capitalizare bursier
mare. Low i high se definesc n funcie de cum evolueaz raportul valoare
contabil la valoarea de pia a unei aciuni (book to market ratio). Prin urmare,
high book market ratio reflect o valoare contabil mare n raport cu cea de
pia, iar aciunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportuniti
modeste de cretere i se mai numesc value stocks (spre exemplu, companiile ce
ofer utiliti). Low book market ratio reflect o valoare contabil mic
comparativ cu cea de pia, aciunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat
de profiturile poteniale superioare; se mai numesc i growth stocks (companiile
ce folosesc tehnologiile de nalt calitate, precum industria farmaceutic,
telecomunicaii, computere, .a.)
Aplicnd modelul Fama-French, rentabilitatea unei aciuni i depinde de:
.
E RM - rentabilitatea portofoliului pieei;

E RHML diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high
i rentabilitatea firmelor ncadrate n low (high minus low);
E RSMB diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small
i rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n big (small minus big);

18
Eugene Fama, Kenneth French (1999)18: Value versus Growth: International Evidence,
The Journal of Finance
19
Valoarea de pia a aciunilor care se determin ca produs ntre numrul de aciuni i preul de
pia al aciunilor.

IBM reziduu sau riscul specific asociat firmei I.

Pentru a evidenia dac modelul Fama-French (FF) este superior modelului
pieei am estimat ambele modele n cazul aciunii IBM pe un eantion de 171
observaii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieei
(M); rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high minus low (notat HML) i
rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small minus big (SMB) am utilizat
datele publicate de ctre profesorul Kenneth French20, iar pentru rentabilitatea
aciunii IBM am folosit ca surs a datelor yahoo-finance. n Tabelul 6.4 se regsesc
rezultatele obinute n cazul celor dou modele.
Tabelul 6.4. Comparaie ntre modelul Fama-French i modelul pieei n
cazul aciunii IBM (171 observaii)
ModelulFama French
Variabil Coeficient EroareStd. tstat. Prob.
C 0.396385 0.687489 0.576569 0.5650
M 1.069936 0.187050 5.720045 0.0000
HML 0.552055 0.251295 2.196840 0.0294
SMB 0.614491 0.199271 3.083690 0.0024
R2 R2 ajustat Fstat Prob.
0.280380 0.267453 21.68896 0.0000
ModelulPieei
Variabil Coeficient EroareStd. tstat. Prob.
C 0.070216 0.688014 0.102057 0.9188
M 1.185901 0.164221 7.221381 0.0000
R2 R2 ajustat Fstat. Prob.
0.235807 0.231285 52.14834 0.0000
Probabilitatea mare de 56.5% n cazul coeficientului constantei din modelul

FF conduce la concluzia c acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic. Totodat, observm faptul c beta pentru rentabilitatea
portofoliului pieei, portofoliul HML i SMB sunt semnificativi diferii de zero
ntruct probabilitatea ca acetia s fie egali cu zero este 0%, 2.94% i 0.24% (deci,
mai mic de 5%). n plus, coeficientul beta pentru rentabilitatea pieei are valoarea
1.06, indicnd o sensibilitate uor mai ridicat dect variaiile portofoliului pieei a
preului aciunii IBM. Coeficienii pentru rentabilitatea portofoliilor HML i SMB
sunt negativi, respectiv -0.55 i -0.61, ceea ce indic o relaie invers cu
rentabilitatea aciunii IBM. Cum explicm semnul acestor coeficieni? International

20
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
11
ORE

Businesss Machin nes Corp. (IBM) listat la NYSE N se ncadreaz n categ goria
companniilor largee cap, (cap
pitalizare bursier
b mare), fiind o companiie growth stock
s
(avnd low book to market ratio). Prin urm mare, dac rentabiliitatea firmmelor
ncadratte n sma all minus big cretee, atunci rentabilita atea aciun nii IBM scade
ntructt ea provin
ne din cateegoria firmmelor big cu
c capitaliizare bursiier mare. Mai
departe, dac ren ntabilitateaa firmelor ncadrate n high minus
m low crete, attunci
rentabillitatea aciunii IBM M scade ntruct esste o com mpanie grrowth, i deci
caracterrizat de un nivel sczut al rapoortul valoa
are contabilla la valoarrea de pia.
Ecuaia de regresie n modelul FF multiifactorial (3 factori) este redat de

E
relaia de
d mai jos:
E( R IBM ) rf = 0.39 + 1.06

0 ( E( R M ) rf
r ) 0.55 E( R HML ) 0.611E( RSMB )
nn cazul moodelului piieei beta pentru

p ren
ntabilitatea
a portofoliu
ului pieei este
1.18 (seemnificativ diferit de zero), iar constanta este 0.07 (nesemnifi
( cativ stattistic
vorbind).
Comparnd
C d cele dou
modele, see remarc faptul c valoarea
v lu
ui R2 ajusta
at n
cazul FF este de 26.74%,
2 n
n timp ce nn modelul pieei are o valoare de 23.13%%. n
concluz zie, modellul multifa actorial FFF explic ntr-o msur mai mare evolluia
preuluii aciunii IBM
IB dect modelul
m pieei.
6.4. M
Modelul APT
A (Arbiitage Pricing Theor
ry)
n seciunile anterioarre am stud

n diat modelu ul CAPM care
c eviden
niaz legtura
dintre rentabilitat
r tea unui acctiv financiiar i i ren
ntabilitateaa unui porttofoliu al pieei
p
prin inttermediul indicatorul
i lui beta. Stephen Ross (1976) propune ca alterna
21
1 ativ
la modeelul CAPM M, un modeel multifacttorial prin care renta abilitatea unui
u activ este
explicatt de mai muli
m factoori. Autoru
ul introducee un nou concept
c nu
umit arbitraj n
ipotezelle modelulu
ui APT.
Definim ar
D rbitrajul acea
a opera aiune caree presupun ne obinerea unui ctig
f
r asuma
area unor riscuri
r i f
r a invessti capital propriu
p (ca
apital prop
priu
su
uplimentarr).

21
Ross, S. S (1976): The T Arbitrag ge Theory of Capital Assset Pricing, Journal of Economic
E Th
heory,
decemberr, 343-362.

Exemplul 2. Un investitor realizeaz cumprarea unei aciuni A de pe o

pia mai ieftin i vnzarea ei pe alt pia la un pre mai mare. Pentru a putea
efectua aceast operaiune, aciunea tranzacionat trebuie s fie listat la dou
burse (dou piee diferite). n tabelul de mai jos, notm cu BID preul de cumprare
al aciunii i ASK preul de vnzare.
Piaa X Piaa Y
BID ASK BID ASK
25,67 26,45 26,88 27,25
Dac investitorul cumpr aciunea de pe piaa X la preul de vnzare (ASK)

de 26,45 u.m. atunci el deine o poziie long pe aciunea A. i concomitent
investitorul vinde aciunea la preul de cumprare (BID) de 26,88 u.m. pe piaa Y
adoptnd o poziie short pe A. Observm ca profitul este rezultatul faptului c
preul de cumprare pe piaa Y este mai mare dect preul de vnzare pe piaa X
(BIDY > ASKX). Dac mai muli investitori sesiseaz aceast oportunitate de ctig
fr asumarea de riscuri atunci va crete cererea pentru aciunea A pe piaa X ceea
ce va conduce la o cretere a preului su. n acelai timp, dac mai muli
investitori vor vinde aciunea A pe piaa Y (crete oferta pentru A) atunci va scdea
i preul lui A, iar oportunitle de arbitraj dispar prin mecanismele de autoreglare
ale pieelor.
n continuare ilustrm ipotezele modelului APT:
1. Pieele de capital sunt perfect competitive, prin urmare, nu exist oportuniti

de arbitraj.
2. Obiectivul principal al investitorilor este de maximizare a averii.
3. Rentabilitatea unui activ financiar este o funcie liniar de k factori, aa cum
reiese din relaia de mai jos:
, , , .
unde: Ri este rentabilitatea activului i la un anumit moment de timp, i = 1n

(n reprezint numrul de active); este rentabilitatea ateptat a activului i;
, reprezint senzitivitatea rentabilitii activului i n urma modificrii factorului
de risc k, un set comun de factori care influeneaz rentabilitatea tuturor
activelor, iar este o variabil aleatoare i reprezint riscul specific al activului i.
Este esenial s nelegem c n cazul modelului APT riscul sistematic nu
este reflectat de evoluia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al
pieei, ci dimpotriv riscul de pia este nglobat distinct n mai muli factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:

Evoluia unui indice bursier;

Ciclurile economice;
Preul petrolului;
Rata inflaiei;
Rata dobnzii;
Cursul de schimb, .a.
Spre deosebire de APT, remarcm c n modelul multifactorial Fama-French,

dimensiunea firmei i raportul valoare contabil la valoarea de pia sunt factori
microeconomici prin care se compar firmele.
Ca i n cazul CAPM, i n modelul APT prin diversificare este nlturat
riscul nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensai cu prime aferente
riscului specific al firmelor. innd seama de faptul c pieele sunt n echilibru, deci
nu exist oportuniti de arbitraj, atunci rentabilitatea oricrui activ i n care nu
s-a investit capital ar trebui s fie 0, iar ecuaia APT de mai sus devine:
, , , .
unde , k=1n reprezint prima de risc a factorului k, rentabilitatea ateptat
a unui activ care are riscul sistematic zero (dup cum v amintii, activul fr risc
are asociat un beta egal cu zero sau riscul su este zero, deci ). n plus,
reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de
factorul k i rentabilitatea activului fr risc. Spre exemplu, ciclurile economice ce
influeneaz aciunile ntr-o msur mai mare (aciuni ciclice) sau ntr-o msura
mai mic (aciunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un alt
exemplu de factor l constituie inflaia. Dac are loc o cretere neaticipat a
inflaiei, unele aciuni vor reaciona mai puternic sau altele vor reaciona mai slab
ca urmare a impactului acestui factor.
Dup cum am evideniat n seciunea anterioar, n modelul unifactorial
CAPM, relaia dintre indicatorul de risc beta i rentabilitatea activulelor i este
ilustrat de dreapta SML (dreapta fundamental a activelor financiare). Spre
deosebire de CAPM, n APT ntruct exist mai muli factori de influen, relaia
beta (senzitivitate la factorul k) i rentabilitate nu va mai fi o dreapt, ci un
hiperplan.
Exemplul 3. Considerm un model APT cu 2 factori de influen, n care
rentabilitatea activului fr risc este 3%, prima de risc a pieei pentru primul
factor ( ) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor ( ) este 5%.
Putem scrie modelul APT, sub forma relaiei de mai jos:

, ,
3% 4% , 5% ,
Dac beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 1.4 5% 1 13.6%
Dac beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 0.4 5% 2.8 18.6%
Evident pentru cazul n care beta este zero i pentru primul factor i pentru
cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egal cu rentabilitatea
activului fr risc, respectiv 3%. Grafic, aceast reprezentare este tridimensional,
respectiv un plan ntr-un sistem de coordonate XOY, XOZ i YOZ, ca n figura de
mai jos. Subliniem c pe axa OX se situeaz coeficientul beta 1, pe axa OY se
situeaz beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificat n procente.
Figura 6.9. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori
35
30
X: 0.4
25 X: 1.4
Y: 2.8
Y: 1
Z: 18.6
20 Z: 13.6
E(Ri)
15
10
5 2
X: 0
Y: 0 1 .5
0
Z: 3 1
4
3
2 0 .5
1
0 0
beta 1
beta 2
Menionm c dac rentabilitatea unei aciuni A estimat prin APT este

13,6%, iar rentabilitatea actual a activului A este 15%, spunem c aciunea A este
subevaluat. Dac rentabilitatea estimat prin APT este mai mare dect cea
actual atunci respectivul activ este supraevaluat.
n concluzie, evideniem asemnrile i deosebirile dintre cele dou modele

prezentate n seciunea 6.1 i 6.4.

Principalele asemnri dintre modelul APT i CAPM sunt urmtoarele:
Prin diversificare riscul specific este nlturat, deci doar riscul sistematic
influeneaz rentabilitatea unui activ;
Civa factori de risc sistematic explic preul tuturor activelor;
Exist o relaie liniar ntre risc i rentabilitatea ateptat a unui activ.
Ambele modele presupun c nu exist friciuni pe pia i ateptrile
investitorilor sunt omogene.
Principalele deosebiri dintre modelul APT i CAPM sunt:

APT presupune ipoteze mai puin restrictive;
CAPM este un caz particular al modelului APT;
APT nu presupune c portofoliul pieei este unul eficient din punct de vedere
a relaiei medie-varian;
APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.

Curs Piete de Capital PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Piete de Capital PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

PIEE

I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiiilor de pe piaa de

n cadrul capitolului privind pieele primare de capital vor fi dezbtute:

Globalizarea pieelor financiare, volatilitatea crescnd, diversitatea

1. NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEELE DE

1.1. Piaa de capital - component a pieei financiare

Pieele de capital ndeplinesc un rol economic esenial, acela de a colecta

Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de

Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare mpreun cu

Pentru a nelege diferena dintre finanarea direct i cea indirect

Fluxurile de capital dintre participanii pieei financiare sunt puse n

(certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo i

Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar

Economii Creditori Resurse Debitori

Prin urmare, indiferent c modalitatea de finanare este direct sau indirect

Bunstarea unei societi depinde n mod direct de capacitatea de producie a

Exemplul 1. S preesupunem c Maria

firmelor), decid majorarea capitalurilor n prezent pentru a realiza investiii n

Guvernul, care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de

Intermediarii financiari. Corporaiile i guvernul pun n vnzare

Necesitatea existenei intermediarilor financiari rezid n faptul c:

Realizarea unei tranzacii directe ntre un investitor de talie mic ce

Investitorii de talie mic ar fi expui unor tranzacii foarte riscante

Investitorii de talie mic nu au informaiile necesare referitoare la

Bncile comerciale reprezint categoria cea mai cunoscut de intermediari

au pondere de peste 70% n totalul activelor sale comparativ cu activele financiare

Tabelul 1.1. Bilan Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)

Tabelul 1.2. Bilan Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)

Fondurile mutuale, societile de asigurri i ali intermediari

Grafic 1.1. Structura portofoliului de active a fondului

Obligaiuni, 11.11% AlteOPVM,8.29%

Sursa datelor: SAI Aviva Investors, www.avivainvestors.ro

Un investitor ce intenioneaz s investeasc ntr-un fond de deschis de

Prin aderarea la un fond de investiii, orice investitor i asum riscuri n

remarc o pondere a aciunilor n portofoliu de peste 70%, ceea ce indic un risc

Bncile de investiii acordau consultan financiar corporaiilor emitente

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

1.2. Instrumentele pieei de capital

n funcie de cerinele participanilor pe pieele financiare, s-au conturat

Titlurile de capital (en. equity securities) includ aciunile comune i

Aciunile comune reflect un parteneriat ntre o companie i acionarii si.

Caracteristicile definitorii ale aciunilor comune sunt reprezentate de

Aciunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacionate la

asemenea societate acionarii nu vor o implicare a altor investitori n deciziile

Aciunile prefereniale au elemente comune att cu aciunile ct i cu

Elementele comune cu obligaiunile sunt reprezentate de venitul fix spe care

Elementele comune cu aciunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe

Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,

Titlurile de stat pot fi n funcie de nevoile acestuia: bilete de trezorerie

Obligaiunile municipale (Municipal bonds sau munis) sunt emise de

obligaiuni a cror surs de rambursare o constituie impozitele

obligaiuni ce au ca obiect finanarea unor proiecte speciale (en.

n tabelul de mai jos, se prezint un exemplu de obligaiuni municipale emise

Tabel 1.3. Obligaiuni municipale emise de Consiliul Judeean Hunedoara

Data emiterii: 06-09-2006

Sursa: Bursa de Valori Bucureti

Obligaiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se

capital romneasc nu exist nicio obligaiune corporativ emisa. n Tabelul 1.4

Tabelul 1.4. Obligaiunile corporative cu grad investiional cele mai active

Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Pre de % Yield

Tabel 1.5. Obligaiuni corporative high yield cele mai active

Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Pre de % Yield