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13/01/201705:00

Juroseconservadorismointelectual
PorAndrLaraResende

Desdeaestabilizaodainflaocrnica,comoRealejsevomaisde20
anos,ataxabsicadejurosnoBrasilcausaperplexidadeentreosanalistas.
Porquetoalta?Inmerasexplicaesforamensaiadas,comodistores,
psicolgicaseinstitucionais,associadasaolongoperododeinflaocrnica
comindexaobaixapoupanaealtapropensoaoconsumo,tantopblica
comoprivadaineficciadapolticamonetria,entreoutras. 1Emboratodas
faamsentidoepossam,noseuconjunto,ajudaraentenderporqueosjuros
sotoaltos,nenhumadelasfoicapazdedarumarespostaconvincenteedefinitivaparaaquesto.

Asaltssimastaxasbrasileirasficaramaindamaisdifceisdeseremexplicadasdiantedaprofundarecessodosltimos
doisanos.ComopossvelquedepoisdedoisanosseguidosdequedadoPIB,deaumentododesemprego,quejpassa
de12%daforadetrabalho,ataxadejuronoBrasilcontinuetoalta,enquantonomundodesenvolvidoosjurosesto
excepcionalmentebaixos?Hquaseumadcada,nosEstadosUnidosenaEuropa,ehtrsdcadasnoJapo,osjuros
estomuitoprximosdezero,ouatmesmonegativos,masnoBrasilataxanominaldedoisdgitoseataxareal
continuaacimade7%aoano.

AtaxacobradapeloBancoCentralporumdiade"overnight"pelasreservasbancriasinfluenciatodaaestruturade
taxasdosistemafinanceiro.Porissoconsideradaataxabsica,oudereferncia,daeconomia.tambmoprincipal
instrumentodapolticamonetria.Jurosmaisaltosreduzemademandaagregada,desaquecemaeconomiaemoderama
inflaojurosmaisbaixoselevamademandaagregada,aquecemaeconomiaepressionamainflao.Estaaessncia
domecanismodefuncionamentodapolticamonetria.Hmuitasinterpretaessobreoschamados"canaisde
transmisso"dapolticamonetria,inmerassofisticaesanalticas,mas,emsntese,jurosmaisaltosreduzema
demandaagregadaemoderamainflao.AmacroeconomiamodernatemsuaorigemnasdiscussessobreaGrande
Depressodosanos30dosculoXX.essencialmentebaseadanaTeoriaGeraldeKeynes,emboratenhaevoludomuito
desdeento.

Quantoinflao,semprehouvecontrovrsia.Diferentesversesdosmodelosmacroeconmicostinhamdiferentes
interpretaessobreascausaseamelhorformaparacontrolarainflao.Odebateentremonetaristasekeynesianos,da
segundametadedosculoXX,deulugaraumconsensopskeynesiano.Comoreconhecimentodequeinstrumento
usadopelosbancoscentraisnosoosagregadosmonetrios,massimataxadejuros,eaadoodasmetasparaa
inflao,chegouseaoatualrelativoconsensosobreaconduodapolticamonetria.

Ateoriamonetria,maisaindadoqueoutrasreasdaeconomia,sempreesteveassociadaaumcontextohistricoe
institucionalespecfico.Comoestudadanasescolasdeeconomia,ateoriamonetriaestabelecidatemsuaorigemnas
discussessobremoedaecrditonaInglaterra.Duasgrandesvertentesseformaram,apartirdodebatedasprimeiras
dcadasdosculoXVIII,quandoaconversibilidadedamoedaemourofoiinterrompidapeloBancodaInglaterra.O
debateentreosdefensoresdaconversibilidadeeosquenoviamnecessidadedeumamoedalastreadadefine,athoje,as
duasgrandeslinhastericassobremoedaecrdito.

Osbullionistas,defensoresdaconversibilidade,foramosprimeirosquantitativistas,paraquemaquantidadedemoeda
determinaonveldepreos.AvitriaintelectualdosbullionistastornouachamadaTeoriaQuantitativadaMoeda(TQM)
ahiptesedominantenamacroeconomia.Osantibullionistas,paraquemarelaocausalpoderiaserinversa,ouseja,
soospreosquedeterminariamaquantidadedemoeda,foramrelegadosaumsegundoplano,quandonoaocompleto
ostracismo.

Partesdastesesdosantibullionistasforamresgatadas,nofimdosculoXIX,peloeconomistasuecoKnutWicksell,mas
nuncachegaramaserincorporadasteoriadominante.SressurgiramquandoMichaelWoodford,jnoinciodeste
sculo,deuaoseumodeloneokeynesianoalgunstoqueswicksellianos.2TantoKeynescomoseusseguidores,apesarda
acirradacontrovrsia,dosanos60e70dosculoXX,comosmonetaristaslideradosporMiltonFriedman,eram
essencialmentequantitativistas.Vozesdestoantes,tantonaCambridgeinglesacomonaAmricaLatina,nuncachegaram
aserlevadasasriopelaortodoxia.Emboracontinuemaserutilizadospelosanalistasepeloseconomistasprticos,os
modelosquantitativistas,tantookeynesianocomoomonetarista,sohojeconsideradosultrapassados.Nafronteira
terica,foramsubstitudospelosmodelosneokeynesianos,comexpectativasracionais,quedeixamamoedadeladoe
focamexclusivamentenataxadejuroscomoinstrumentodecontroledainflao.

Aexperinciarevolucionriadosbancoscentraisdomundodesenvolvido,desdeagrande
crisefinanceirade2008,nodeixamaisdvida:todososmodelosmacroeconmicosque
adotamalgumaversodaTeoriaQuantitativadaMoeda(TQM)estoequivocadose
devemserdefinitivamenteaposentados.Osbancoscentraisaumentaramaofertade
moedanumaescalanuncavista.OFed,porexemplo,aumentouasreservasbancriasde
US$50bilhesparaUS$3trilhes,ouseja,multiplicouabasemonetriapor60,num
perodoinferioradezanos.Ainflaonoexplodiu,aocontrrio,continuouexcepcionalmentebaixa.Omesmoaconteceu
noJapo,naInglaterraenaseconomiasdazonadoeuro.Diantedoaumento,verdadeiramenteextraordinrio,daoferta
demoeda,ainflaomanteveseexcepcionalmentebaixaeaindamenosvoltildoquenopassado.

Nascinciassociais,otesteempricodehiptesestericasmaiscomplicadodoquenascinciasexatas.Nestas
possvelfazerexperinciasemlaboratrios,comcontroledasvariveisenvolvidas.Emboraaeconomiasejaumacincia
socialcompretensodeseequipararscinciasexatas,otesteempricodosmodelostericosespecialmentena
macroeconomia,ondemuitosfatoresestosimultaneamenteemjogoumaarte.Oabusodaformalizaomatemtica
smascaraosgravesproblemasdeidentificaoestatstica.EstaaessnciadarecenteeduracrticadePaulRomer,
atualeconomistachefedoBancoMundial,atodaateoriamacroeconmicacontempornea. 3Comaexperinciaradical
dosbancoscentraisdaseconomiasavanadas,temse,entretanto,umaoportunidadenica.OchamadoQuantitative
Easing(QE)praticamentereplicaoqueseriaumaexperinciadelaboratrioparaobservaroefeitosobreospreosdeum
extraordinrioaumentodaquantidadedemoeda.Arespostacontradizfrontalmenteoquesustentavaateoriamonetria
quantitativistaeamacroeconomiaensinadanasgrandesescolasatmuitorecentemente:nadaacontece.Ainflaono
explode,continuaestveleimpassvel.

Osmodelosmonetaristas,cujocerneeraaTQM,expressanaequaoMV=PY,provavelmentearelaomaisconhecida
detodaateoriaeconmica,pressupemqueavelocidadedecirculaodamoeda,V,sejaestvel.Logo,comonvelde
atividadeeconmica,Y,maisoumenosconstante,umbrutalaumentodaquantidadedemoeda,M,levariaaum
aumentoproporcionaldonveldepreos,P,portanto,aumaexplosoinflacionria.Nofoioqueocorreu.

Osmodelosneokeynesianos,athojeusadospelosbancoscentrais,sustentamqueainflaopodeserestabilizadaatravs
deumaregraparaosjuros.SegundoachamadaRegradeTaylor,paraestabilizarainflao,ojurodeveserreduzidoou
aumentadomaisdoqueproporcionalmenteedemaneirainversaaomovimentoobservadonainflao.Seapoltica
monetriaforpassiva,ouseja,noreagirdemaneirainversaemaisdoqueproporcionalaosmovimentosobservadosna
taxadeinflao,ainflaoficarinstvel.Assimqueataxadejurosatingisse,comodefatoatingiu,umlimiteinferior
nominal,prximodezero,oprocessodeflacionriosetornariaincontrolvel.Tambmnofoioqueocorreu.

Osmodelosneokeynesianoscomexpectativasracionais,ondeamoedadeixadadeladoesataxadejurosaparececom
oinstrumentodepolticadobancocentral,deixamainflaoindeterminada:haveriaumainfinidadedenveisde
inflaocompatveiscomumdeterminadohiatodeproduto.Asltimasversesdosmodelosneokeynesianosresolvem
essaindeterminaointroduzindoahiptesedeIrvingFisher,segundoaqualataxadejurosnominaldeequilbrioigual
taxarealmaisaexpectativadeinflaofutura.Nestecaso,ainflaoseriaestvelcomumapolticamonetriapassiva.
So,portanto,modeloscompatveiscomaexperinciarecentedeinflaoestvel,apesardeataxadejurosterbatidono
seulimitenominalinferior.Taismodelos,almdealgunscomplicadosproblemasconceituais,paraperplexidadegeral,
preveemque,nolongoprazo,arelaoentreataxadejuroseainflaoinversaquesempreseacreditou:quandoo
bancocentralelevaataxadejuros,ainflaonocai,masaumentaequandoobancocentralreduzataxadejuros,a
inflaonosobe,masaocontrrio,cai.

Vejaseaquepontochegamosemmatriadeconfusoeperplexidade.Osbancoscentraispromoveramumaexperincia
radicaldeexpansomonetria.Duasdastrsversesdosmodelosmacroeconmicosdominantespreveemresultados
flagrantementeincompatveiscomoqueefetivamenteocorreu.Onicomodelocompatvelcomaestabilidadeobservada
dainflaooneokeynesianomaisrecente,nasuavertenteneofisheriana,utilizadoapenasnafronteiraacadmica,pois
almdesriascomplicaesanalticas,invertearelaoentrejuroseinflao.Aconduodapolticamonetriaestaria
assim,hdcadas,seriamenteequivocada.Estano,comopoderiaparecer,umaconclusodecontumazescrticosda
teoriadominante.oresultadolgicodoarcabouotericodamodernamacroeconomia,queinspiraaconduodas
polticasmonetriasnomundo,quandoconfrontadocomevidnciaempricadosltimosanos.

JohnH.Cochrane,atrecentementeprofessordaUniversidadedeChicago,atualmenteprofessornaUniversidadede
Stanford,umdosmaisdestacadosexpoentesdodebateacadmico,nafronteiradamacroeconomiaedateoria
monetria.Emumlongoedetalhadoartigo,queacabadeserpublicado,Cochraneexpe,deformaclaraereduzidaao
essencial,asdiversasversesdaortodoxiamacroeconmica.Emseguida,confrontaaevidnciaempricadasltimas
dcadascomassimulaesdosdiferentesmodelos.Concluiqueolongoperododebaixainflaocomtaxasnominaisde
jurosprximasdezerosugerequeateoriamonetriaesterrada.Taxasdejurosnominaismaisaltas,nolongoprazo,
resultameminflaomaisalta. 4

Estasurpreendentereversodosinaldapolticadejuros,nolongoprazo,chamadadehipteseneofisheriana,em
homenagemaIrvingFisher.Aofixarataxanominaldejuros,i,dadaataxarealdejuros,r,determinadanaesferano
monetriadaeconomia,pelaequaodeFisher,i=r+Ep,obancocentraldeterminatambmainflaoesperada,Ep.
OsinteressadosnadeduoanalticadasconclusesnodevemdeixardeleroartigodeCochrane.Ainversodosinaldo
impactodosjurossobreainflaoessencialmenteresultadodasexpectativasracionais.Dasexpectativasracionais,que
noolhamparatrs,paraopassado,comoocasodasexpectativasadaptativas,massimparafrente,paraofuturo.A
taxanominaldejuros,fixadapelobancocentral,atuaassimcomosinalizadordainflaofutura.Oresultadoto
surpreendentequantocontrovertido,poishforteevidnciadeque,nocurtoprazo,jurosmaisaltosreduzemainflao.
preciso,portanto,compreendercomopossvelqueaaltadosjuros,nocurtoprazoreduza,masnolongoprazoaumente
ainflao.

Cochraneutilizatodooarsenaldaschamadas"distores"emrelaoaomodelodereferncia,paraasquaisos
economistasapelamquandoprecisamcompatibilizaromodeloanalticoderefernciacomarealidade,paratentar
encontrarumarelaoinversaentreataxadejuroeainflao,nocurtoprazo.Notevesucesso.Anicahiptesecapaz
deexplicaratradicionalrelaoinversaentreojuroeainflao,nocurtoprazo,achamadaTeoriaFiscaldoNvelde
Preos(TFNP).

Segundoomodeloneokeynesianocontemporneo,comexpectativasracionais,ainflaoindeterminada,aosabordas
expectativas.ATFNPsustentaque,emltimainstncia,oqueancoraasexpectativasedeterminaataxadeinflaoa
polticafiscal. 5,portanto,apolticafiscal,oequilbriosustentveldelongoprazodadvidapblica,queemltima
instnciadeterminaataxadeinflao.

Cochranedemonstraque,aocombinaraTFPLcomomodeloneokeynesianodeexpectativasracionais,possveldaruma
explicaosimpleselogicamenterobustaparaofatodequeoefeitodojurosobreainflaoseinvertanolongoprazo.Ou
seja,queumaumentodojuroreduzaainflaonocurtoprazo,aindaqueaumenteainflaonolongoprazo.

Algicadomodelopareceirretorquvel,masomecanismoatravsdoqualojuromaisaltoreduzainflaonocurtoprazo
pelomenorvalorpresentedadvidapblicasejaumaconsequncialgica,maspoucointuitiva.OprprioCochrane
afirmaquesetratade"ummecanismodramaticamentenovo"emrelaoatudoqueseacreditaemtermosdeteoriae
polticaseconmicas.

Ateoriamonetriadominantenuncaconseguiucompreenderedarsoluesparaasaltastaxasdeinflaocrnica.Sua
prescriocontrolaraexpansodamoedaecontrairaliquidezsprovocoucrisesbancriaserecesses.Tambm,como
sustentouKeynescomachamadaArmadilhadaLiquidez,agoraincontestavelmenteconfirmadapelaexperinciadoQE,
tambmnotemrespostaparaadeflao.Ateoriamacroeconmicacontemporneaestempolvorosa.Ainflao
indeterminada,resultadoexclusivodasexpectativas.Ateoriamonetria,queathojebalizouaspolticasdosbancos
centrais,podeestarequivocada.Amacroeconomiacontempornea,dasversesmaisrecentesdosmodelos
neokeynesianos,sustentaqueosjurosaltosbalizamasexpectativasdeinflaomaisalta,oqueresultaefetivamenteem
maisinflaonolongoprazo.SegundoaTFNP,asexpectativasso,emltimainstncia,determinadaspelacredibilidade
doequilbriofiscaldelongoprazo,poisainflaocompatibiliza,nolongoprazo,advidapblicacomoseunvel
sustentvel.Amirabolantereviravoltadateoriamacroeconmicasugerequeaseparaoentreaspolticasmonetriae
fiscalmaisartificialdoqueseacreditava. 6

VoltemosentoaoBrasilesuasaltssimastaxasdejuros.Vencidaainflaocrnica,comomecanismoengenhosoda
URV,ataxadejurosnoBrasilfoimantidaalta.Oobjetivoinicialerasustentaraestabilidadedocmbioflutuantee
impedirnovossurtosdeinflao,mascomooequilbriofiscalsemprefoiprecrio,ojurocontinua,athoje,
extraordinariamentealto,devidograndenecessidadedefinanciamentodosetorpblico.AexperinciadoQEdeixou
claroqueofinanciamentomonetrioatravsdaexpansodereservasremuneradasnobancocentralno
inflacionrio.Logo,maiornecessidadedefinanciamentopbliconoexigenecessariamentejuroalto.Onicomodelo
analticocompatvelcomaevidnciaempricadoQElevaconclusodequeojuronominalaltosinalizaumainflao
alta,pautaassimasexpectativasemantmainflaoalta.Ouseja,ojuroalto,nosagravaodesequilbriofiscal,como
nolongoprazomantmainflaoalta.

Apossibilidadedequeojuroaltoagravedetalformaodesequilbriofiscalquesetornecontraproducente,foiprimeiro
ventiladaparaocasobrasileiro,em2004,porOlivierBlanchard.Achamadahipteseda"dominnciafiscal"foi
inicialmentetratadacomoumameraconjecturaterica,logicamentepossvel,maspraticamenteirrelevante. 7
Reapareceu,maisrecentemente,comoagravamentodasituaofiscalduranteosltimosanosdosgovernosdoPT. 8 Foi
aindatemadeartigodeEduardoLoyo,citadoporChrisSimsnoencontrodospresidentesdebancoscentraisemJackson
Holedeagostodoanopassado. 9Comorecentedesenvolvimentoanalticodamacroeconomia,percebesequea
dominnciafiscaldeveriatermerecidomaisatenoesuasconsequncias,paraaformulaodaspolticasmonetriae
fiscal,levadasmaisasrio.

Ahipteseneofisheriana,quevnojuroaltoacausadaaltainflaonolongoprazo,apesardeaindamaisdifcilde
digerir,assimcomoatesedadominnciafiscal,temslidascredenciaisanalticas.Ambassugeremquenosepodepedir
dapolticamonetriaedosbancoscentraismaisdoquemoderarainflaonocurtoprazo.Exigirqueapoltica
monetriafaa,maisdoquecircunstancialmente,otrabalhodecontroledainflao,cujaestabilidadedepende,em
ltimainstncia,doequilbriofiscaldelongoprazo,podesercontraproducente.Semequilbriofiscalnohsada.
Quandoopaspassaporumdelicadomomentopolticoepelasuamaissriarecessoemdcadas,valeapena
acompanhar,semideiaspreconcebidas,adiscussonafronteiradateoriamacroeconmica.Ocustodoconservadorismo
intelectualnasquestesmonetrias,duranteasquatrodcadasdeinflaocrnicadosculopassado,jfoialtodemais.

1VejaArida,Persio,EdmarBachaandAndreLaraResende,2004,"HighInterestRatesinBrazil:Conjecturesonthe
JurisdictionalUncertainty"NcleodeEstudosdePolticaEconmica,CasadasGaras(Nupe/CdG),March.Franco,
Gustavo,AndrLaraResende,SamuelPessoaeMarcioNakane:"PorqueosJurossoAltosnoBrasil?"Centrode
LideranaPoltica,CLP,PaperN6,Setembro2011AlexSeguraUbiergo,February2012,"ThePuzzleofBrazil'sHigh
InterestRates,"IMFWorkingPaperFranciscoLafaieteLopes,Jan/Mar.2014"OnHighInterestRatesinBrazil,"Revista
deEconomiaPoltica,vol.34no.1SoPauloLaraResende,A."AArmadilhaBrasileira",emOsLimitesdoPossvel:a
economiaalmdaconjuntura,Portfolio/Penguin,2014

2VerLaraResende,A."TowardsaWicksellianPureCreditEconomy"mimeoColumbiaUniversity,December,2016.

3VerRomer,P."TheTroubleWithMacroeconomics",Sept.2016,SternSchoolofBusiness,NewYorkUniversity

4VerCochrane,JohnH."MichelsonMorley,OccamandFisher:TheRadicalImplicationsofStableInflationatNearZeroInterestRates"

Dec.2016. http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane
5OprincipalnomeassociadoaTFNPeChristopherSims,professordauniversidadedePrinceton,premiadocomo
NobeldeEconomiaem2011.Osinteressadosdevemler,Sims,ChristopherA."ASimpleModelfortheStudyofthe
DeterminationofthePriceLevelandtheInteractionofMonetaryandFiscalPoicy",EconomicTheory4,1994

6PontooriginalmenteformuladoporSargent,T.eWallace,N.em"SomeUnpleasantMonetaristArithemetics",Federal
ReserveBankofMineapolis,1986

7VerArida,P.Bacha,E.eLaraResende,A."Credit,InterestandJurisdictionalUncertainty"inInflationTargeting,
Debt,andtheBrazilianExperience,1999to2003,Giavazzi,Fetal.org.2004

8VerBlanchard,O."FiscalDominanceandInflationTargeting:LessonsfromBrazil",inInflationTargeting,Debt,and
theBrazilianExperience,1999to2003,Giavazzi,Fetal.org.2004

9VerSims,C."FiscalPolicy,MonetaruPolicyandCentralBankIndependence",eLoyo,E."TightMoneyParadoxonthe
Loose:AFiscalistHyperinflation",Discussionpaper,JohnF.KennedySchoolofGovernment,
www.sims.princeton.edu/yftp/Loyo/LoyoTightLoose.pdf.

AndrLaraResendeseniorresearchfellownaColumbiaUniversityeestescrevendolivro,aser
publicadopelaCompanhiadasLetras,sobreodebatequepautouapolticamonetrianoBrasildesdeo
psGuerra.