Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
en el mercado de capital privado
(private equity) y la experiencia peruana
AUTORES
NACIONALES
SUMARIO:
I. Introduccin.
II. Etapas de la inversin de capital privado.
III. La desinversin:
1. Clusulas de salida incluidas en los contrato de inversin de
capital privado para proteger la salida de la inversin realizada;
1.1. Derechos de arrastre (Drag along rights)
1.2. Derechos de arrastre (Drag along rights)
1.3. Derechos de opcin de venta de acciones a otros socios de la
sociedad objetivo (buy-back clauses)
2. Formas habituales de salida de las inversiones de capital privado:
2.1. Trade Sales;
2.2. Venta a otro fondo o inversionista de capital privado;
2.3. Derecho de rescate;
2.4. Salida a travs del mercado secundario.
3. La salida de la inversin de capital privado en el mercado peruano:
ADVOCATUS 25
Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity)... 181
I. INTRODUCCIN configuran como una estrategia de inversin
por parte de los inversionistas, toda vez que
En mercados de mayor desarrollo que el nuestro permite a stos diversificar su portafolio de
la industria de private equity o de capital priva- inversiones en instrumentos de renta variable
do1es el corazn de las actividades de finanzas (acciones y participaciones) de empresas no
corporativas y de fusiones y adquisiciones2; y sin cotizadas en mercados secundarios. Por ello,
duda jugar un rol importante en el mercado son inversiones poco lquidas y por tanto nunca
peruano acompaando el crecimiento econ- inversiones de corto plazo.
mico que viene experimentando el pas en la
ltima dcada. As las cosas, la clave del xito para el inversio-
nista interesado en canalizar sus excedentes a
La esencia de esta industria puede resumirse travs de un fondo de capital privado es evaluar
en el capitalismo ms puro, en el que la maxi- de forma objetiva y desapasionada la capacidad
mizacin de los recursos y la creacin del mayor y experiencia de los administradores de los
valor posible de la inversin realizada son los fondos, siendo este componente crucial para
Revista editada por alumnos de la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima
1. En el presente artculo se utilizan como sinnimos, e indistintamente, el trmino castellano capital privado y el
trmino ingls private equity.
2. BICKLE, Justin. The place of private equity in the corporate finance and M&A. En: Private Equity: A Transactional Analy-
sis. Globe Business Publishing Ltd. 2007. p. 11
3. Los mercados secundarios permiten dotar de liquidez inmediata a las inversiones.
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
PRIVADO de acciones o participaciones sociales de la
empresa objetivo5.
Las etapas o estadios por los que pasa una in-
versin de capital privado pueden ser graficadas Posteriormente a que se haga efectiva la inver-
de la siguiente manera4: sin se da una etapa de meseta que tiene que
ver con la gestin del negocio adquirido por AUTORES
NACIONALES
Como se puede apreciar, a diferencia de otras medio de la inversin realizada, o de relacio-
operaciones de compra y venta de empresas namiento con los controladores de la empresa
en las cuales la vocacin del inversionista o objetivo en aquellos supuestos en los cuales
adquirente es la de permanencia en la socie- no se hubiese adquirido una participacin que
dad adquirida, en las operaciones de compra otorgue el control de la empresa objetivo.
de participaciones de capital que involucran
una operacin de private equity el ciclo de vida Sigue a esta etapa una de evaluacin de los dis-
de la inversin es circular, en la medida que la tintos escenarios de salida de la inversin reali-
6 1
Proceso de salida Captacin de fondos
(Realization) (Fundraising)
5 2
Preparacin para la FONDO DE Identifica oportunidades
salida de la inversin INVERSIN de inversin
(Exit grooming) (Deal organitation)
4 3
Gestin del negocio Inversin
adquirido (Evaluation and
(Plan delivery) Investment)
ADVOCATUS 25
4. Fuente: www.kpmg.com/privateequity.
5. Ntese que si bien la frmula tpica de las operaciones de capital privado es aquella por la cual se compran accio-
nes o participaciones de una sociedad objetivo determinada, existen diversas alternativas a travs de las cuales se
puede llegar a realizar una inversin de capital privado.
Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity)... 183
la inversin que marca el fin de la misma y trae Las estipulaciones contractuales para regular
como consecuencia la desinversin de la em- este tipo de situaciones y que se contemplan
presa objetivo. Tal situacin suele ser graficada en los acuerdos de inversin, son conocidas en
a travs de la Curva J que muestra todo el ciclo la industria como eventos de liquidez.
de la inversin de private equity6.
En lo que sigue se desarrollan las clusulas
Es en esta ltima etapa, la de desinversin, en principales para regular supuestos de desinver-
la que nos centraremos en lo que sigue del sin, las formas usuales en las que se produce
presente trabajo. la desinversin y un anlisis breve del mercado
local de salida de las inversiones efectuadas por
III. LA DESINVERSIN los fondos de private equity.
6. Fuente : www.venturechoice.com
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
regulan el ingreso de los fondos de inversin tipo de clusulas. En el segundo, teniendo una
de capital privado a una determinada sociedad posicin minoritaria el inversionista de capital
target suelen contener clusulas que regulan y privado lograr obtener un mayor valor por su
protegen la posicin del inversionista de capital inversin pues tendr siempre acceso a la prima
privado frente a la ocurrencia de un evento de de control de la sociedad objetivo no obstante
liquidez. no ser titular de la misma como socio o accio- AUTORES
NACIONALES
nista. Logrando indirectamente un resultado al
Entre las clusulas comnmente adoptadas en que no poda acceder directamente.
los acuerdos de inversin para efectos de regu-
lar la salida de una inversin estn las siguientes: A efectos de dotar de eficacia jurdica al derecho
de arrastre es comn que en la estructuracin
1.1. Derechos de arrastre (Drag along rights) de los contratos de inversin se establezca un
poder irrevocable, o se suscriba un mandato
Este derecho, como es conocido, busca dotar al sujeto a condicin suspensiva, a favor del titu-
ritarios de la misma.
Normalmente ser un derecho establecido en
En el primero de dichos escenarios, la oferta inters de los socios o accionistas originales de
de un tercero interesado en adquirir la socie- la sociedad objetivo, que querrn tener acceso a
dad objetivo en su totalidad har posible que cierta liquidez adicional y que mantienen inters
Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity)... 185
en aprovechar la circunstancia de ser accionistas una cuenta bancaria el monto que les hubiera
conjuntamente con un fondo de inversin que, correspondido de la transferencia a los accio-
lgicamente, ser quien por su red de contactos y nistas o socios de haber ejercido el derecho de
experiencia tenga la capacidad de conseguir me- acompaamiento. Dicho depsito se fija por un
jores oportunidades de venta de sus acciones7. plazo determinado, durante el cual los titulares
del tag-along sern notificados para que ejerzan
No obstante lo anterior, no es extrao que los la potestad de transferir o no sus acciones o par-
inversionistas de capital privado soliciten que se ticipaciones haciendo ejercicio de su derecho de
les otorgue este derecho de acompaamiento acompaamiento, luego de lo cual, si ejercen
de manera recproca. Tal derecho es exigido a el derecho y suscriben la documentacin que
efectos de cautelar la posibilidad de salir de la corresponda para transferir las acciones, el di-
inversin por lo menos parcialmente en el caso nero puede ser liberado de la cuenta bancaria
que los otros accionistas de la sociedad objetivo a su favor, y si deciden no ejercerlo, el depsito
reciban una oferta de compra por sus acciones dinerario es restituido al depositante original8.
o participaciones sociales.
Revista editada por alumnos de la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima
7. ERLAIZ COTELO, igo. Las etapas de la inversin y su regulacin contractual en los distintos tipos de operacin (buy-
outs y capital de desarrollo). En: Capital de Riesgo (Private Equity) Aspectos regulatorios, mercantiles, financieros,
fiscales y laborales. Thomson Aranzadi. 2006. p. 437
8. ERLAIZ COTELO, igo. Op. Cit. p.440
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
es que los accionistas o socios de la sociedad de buy-back-. Ello a efectos de que en la prctica
objetivo, distintos a los inversionistas de capital este tipo de estipulaciones no resulten siendo letra
privado, tengan la obligacin de readquirir las muerta en el contrato de inversin suscrito entre
acciones o participaciones sociales que vendie- los accionistas de la sociedad objetivo.
ron en un primer momento, a un determinado
precio; cuando los inversionistas decidan ejercer Ntese adicionalmente, que la clusula de AUTORES
NACIONALES
la opcin de vender sus acciones o participa- recompra o de opcin de venta a los socios o
ciones sociales, liquidando de esta forma su accionistas no inversionistas puede encerrar una
participacin en la empresa target. suerte de clusula drag- along indirecta, cuando
dicha clusula no se hubiese conseguido origi-
De esta forma, la inversin de capital privado no nalmente. Cmo as? Imaginemos un escenario
slo est protegida si es que la empresa objetivo en el cual hay un comprador interesado en ad-
no tiene xito sino tambin en el supuesto que quirir el control de una compaa, control que
el xito esperado por los inversionistas no se no ostenta el accionista de inversin, pero ste
Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity)... 187
ferencias a inversionistas estratgicos suelen fondos es alta lo que permite que coexistan fon-
ser vistas como second best way out9 para las dos con diferentes perfiles de riesgo en funcin
inversiones de capital privado frente a la posi- del estadio de desarrollo y crecimiento en el
bilidad de hacer lquida la inversin por medio que se encuentre la sociedad objetivo. As por
de una venta de su paquete accionario en el ejemplo, no sera extrao ver que un fondo de
mercado secundario. Pero en mercados como inversin determinado venda su participacin
los nuestros en el que el desarrollo de un en una determinada empresa a otro fondo
mercado de ofertas pblicas de venta (OPV) segn el ciclo de vida econmica en el que se
y de ofertas de venta iniciales (IPO) es an encuentre la empresa objetivo.
incipiente, sin duda que este tipo operaciones
son la principal fuente de salida con la que En esa lnea, un determinado fondo de inversin
cuentan los gestores de fondos de inversin especializado en invertir en la etapa inicial o
de capital privado. start-up de un negocio podra sentirse absolu-
tamente cmodo en salir de su inversin en el
La fortaleza de un trade sale exitoso, frente a la momento en que la empresa comience a crecer
Revista editada por alumnos de la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima
salida va mercado secundario, consiste funda- y cumpla los objetivos originalmente previstos
mentalmente en obtener un premio mayor en en su plan de negocios.
el precio de la transferencia y la posibilidad para
el inversionista de capital privado de despren- En ese particular escenario un fondo de inversin
derse de su inversin a travs de una operacin especializado en la expansin de negocios podra
sustancialmente menos costosa y complicada, adquirir la participacin accionaria de fondo es-
as como ms rpida que una oferta pblica de pecializado en start-ups con el objeto de llevar a
venta10 de su paquete accionario a travs del sta a un nivel de crecimiento econmico distinto
mercado de valores. y buscar salir de su inversin a travs de una
venta a un inversionista industrial va una trade
El network y la red de contactos de los gestores sale o por medio del listado de las acciones de la
de fondos de inversin resultan en este esce- compaa en el mercado secundario.
nario fundamentales para efectos de lograr
alternativas de salida a travs de ventas a inver- Existen determinadas condiciones para que exis-
sionistas estratgicos. ta un mercado de transferencias entre fondos de
inversin de capital privado: (i) una fuerte red de
2.2. Venta a otro fondo o inversionista de contactos que permita identificar fondos de in-
capital privado versin con potencialidad de ser adquirentes de
una participacin determinada; (ii) un mercado
Esta frmula de salida de una inversin de en el que existan fondos especializados en inver-
capital privado consiste fundamentalmente tir en distintos ciclos de la vida de una empresa,
en la transferencia del paquete accionario del (iii); accionistas originales de la empresa objetivo
inversionista de capital privado a otro fondo que estn de acuerdo en seguir teniendo a fon-
de inversin que tenga inters en realizar una dos de inversin de capital privado como accio-
inversin financiera en la sociedad objetivo. nistas; y (iv) existencia de empresas objetivos con
un plan de negocios definido para convertirse
Este tipo de salidas se producen normalmente de empresa pequeas a empresas medianas o
en mercados en los que la sofisticacin de los grandes en el mediano plazo11.
ADVOCATUS 25
9. BLOOMFELD, Stephen. Venture Capital Funding: A Practical Guide to Raising Finance. Kogan Page Limited. Second
Edition 2008. p. 208.
10. CASELLI, Stefano. Private Equity and Venture Capital in Europe. Elsevier Ltda. 2010. p. 162.
11. CASELLI, Stefano. Op cit. p. 163
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
de venta a favor del inversionista de capital priva-
Por medio de esta figura lo que se pretende es do en trminos que resulten razonables para las
dotar de salida a la inversin a travs de la venta necesidades de ste requerir, de antemano, del
de las acciones adquiridas en la sociedad objeti- acuerdo de todos los accionistas reunidos en la
vo a la propia sociedad emisora de las acciones. junta correspondiente donde se trate este asunto
para que la sociedad ante el ejercicio de la opcin AUTORES
NACIONALES
No obstante esta forma de salida de una inversin pueda adquirir slo las acciones del inversionista
es una alternativa dentro de la baraja de posibili- de capital privado y evitarse de esa manera la
dades de desinversin, las diversas limitaciones aplicacin de la regla general de prorrateo.
que establecen la mayora de las legislaciones de
tradicin continental con respecto de la adquisi- Cabe sealar que en supuestos como estos, en los
cin de acciones de propia emisin por la sociedad que se active una opcin de venta de acciones
emisora de las mismas, hace que esta posibilidad a favor del inversionistas de capital privado ser
sea restringida a casos muy puntuales. de crucial importancia los procedimientos de
12. Para profundizar sobre el tema de los derechos de registro en la contexto de operaciones de capital de riesgo o de
capital privado recomendamos revisar Equity Finance Venture Capital, Buyouts, Restructurings and Reorganizations.
BARLETT, Joseph W. (Aspen Publishers, Second Edition).
Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity)... 189
Con los derechos de registro lo que se busca es en el valor de las acciones cotizadas en bolsa
que se produzca la coexistencia en la prctica perjudicando la salida a un valor razonable del
de una IPO de acciones con una OPV, sta ltima accionista de capital privado.
respecto del paquete accionario del inversionis-
ta de capital privado. Los acuerdos de lock-up periods en el contexto
de una IPO suelen servir, a su vez, como una
En la estipulacin de este mecanismo de salida seal al mercado por parte de los actuales ac-
se prev, por lo general, que sea el inversionista cionistas de la sociedad emisora, de modo tal,
de capital privado quien tenga el derecho uni- que no se interprete errneamente que la emi-
lateral a decidir en qu momento sus acciones sin de acciones se debe a una mala situacin
sern objeto de una OPV13. financiera o de poca rentabilidad de la sociedad
objetivo.
En ese orden de ideas, a efectos de hacer viable
este tipo de clusulas es usual que de antemano De igual forma es usual que se adopten acuer-
las acciones del inversionista de capital privado dos conducentes a eliminar toda restriccin a
Revista editada por alumnos de la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima
En esa misma lnea, los acuerdos de registro de Reconocida la dificultad legal y tcnica de
acciones suelen estar acompaados con acuer- establecer salidas de una inversin a travs
dos que establecen lock-up periods a efectos de de la recompra de paquetes accionarios de
evitar que los accionistas de la sociedad objetivo los inversionistas de capital privado por parte
que sean titulares del control o de un nmero de la sociedad objetivo; lo poco habitual y
significativo de las acciones de la sociedad tar- contra la propia naturaleza de una inversin
get puedan vender sus acciones por un plazo de capital privado que es que se liquide una
determinado de tiempo, con la finalidad de inversin a travs de una opcin de venta
evitar que una venta masiva de acciones de la contra los accionista originales, y lo utpico
compaa pueda afectar el valor de las acciones que representa en el corto plazo, para plazas
de la empresa objetivo dentro del marco de una como la peruana, pensar en salidas masivas
oferta inicial de acciones. de inversiones de capital privado a travs del
mercado secundario local, no sorprende que
En alguna medida este tipo de disposiciones la va habitual para la salida de inversiones de
tambin protege el valor de la inversin del in- private equity en el mercado peruano hasta la
versionista de capital privado en la medida que fecha haya estado representada por la venta
una venta en bloque de las acciones de control directa de paquetes accionarios a inversionis-
de la sociedad puede acarrear una depresin tas estratgicos.
ADVOCATUS 25
13. Ntese que tal derecho, si bien es unilateral del inversionista, puede estar sujeto a condicionantes como por ejem-
plo que se establezca un lock-up period para el inversionista de capital privado en el contexto de una IPO si es que
ste tiene el control de la sociedad objetivo.
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
D OC TR I N A
to de casos de salida de inversiones de capital del paquete accionario, o la empresa objetivo
privado a los que se tiene acceso, el cuadro en su conjunto en el supuesto que se hubiesen
siguiente refleja de alguna manera los pocos establecido clusulas de arrastre, o se tuviese el
casos de salidas exitosas de fondos de private paquete de control de la sociedad, a una empre-
equity de inversiones realizadas en el mercado sa rival que busque incrementar su participacin
local. o cuota de mercado mediante una adquisicin AUTORES
NACIONALES
horizontal de un competidor, (ii) mediante la
Ntese que de las seis operaciones listadas cinco venta a una empresa que busque a travs de una
de ellas han sido salidas por medio de trade sales adquisicin vertical articular y consolidar los di-
a inversionistas estratgicos y slo una de ellas ferentes eslabones de la cadena de produccin
-Exalmar S.A.A. representa una experiencia de una determinada industria, o (iii) que dicha
de salida de una inversin a travs del mercado sociedad o paquete accionario, sea cual fuere
secundario. el caso, sea adquirido por una empresa multi-
nacional o transnacional que busque expandir
14. De los diez principales fondos de inversin a nivel mundial segn Fortune (The Black Stone Group, Kohlberg, Kra-
vis Roberts & Co, The Carlyle Group, Texas Pacific Group, Bain Capital,Providence Equity Partners, Apollo Advisors,
Warburg Pincus; Cerberus; Thomas H. Lee) solo The Carlyle Group ha hecho su ingreso al mercado local a travs de
un joint venture con el Grupo Crdito.
Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity)... 191
que hacer lquidas sus inversiones, busquen salir plemente la coyuntura de crisis recesiva actual
de stas a travs de la venta de su paquete accio- que viene afrontando el mundo y en particular
nario a fondos de mayor experiencia, dimensin determinados mercados a nivel mundial cuyo
y track record. crecimiento puede ser negativo en los prxi-
mos aos, obligue a los gestores de fondos de
Las motivaciones de los fondos de inversin inversin internacionales a redirigir su portafolio
extranjeros de adquirir participaciones en de inversiones a mercados emergentes como
empresas en un pas en desarrollo pero con un el nuestro a efectos de diversificar y reducir la
crecimiento sostenible en el tiempo durante exposicin del portafolio de las inversiones que
los ltimos diez aos podran derivarse de la manejan a nivel internacional.
identificacin de oportunidades de crecimiento
en la sociedad objetivo no identificadas origi- Esta modalidad de secondary buy outs puede
nalmente por los fondos de inversin locales; representar una alternativa vlida de salida de
o porque consideran que con determinados las inversiones de capital privado en la industria
ajustes al plan de negocios implementado local. Con la consiguiente profesionalizacin de
Revista editada por alumnos de la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima
podran incrementar el valor de la empresa ob- la industria peruana de private equity, que ir
jetivo y como consecuencia lgica el valor del sofisticndose en funcin de competencias, de
paquete accionario que representa la inversin la envergadura de los montos a invertir y de la
de capital que estaran realizando; o porque sim- escala de cada portafolio a manejar.
ADVOCATUS 25