Estructura de capital.

Lo que se conoce como estructura de capital, es la proporcin que existe entre la

cantidad que posee la empresa para financiarse con dinero propio (capital) o con
dinero prestado (pasivos). En otras palabras, la estructura de capital es la mezcla
de deuda a largo plazo y de capital que la compaa usa para financiar sus
actividades. La composicin de la estructura de capital en la empresa es
relevante, ya que, para intentar conseguir el objetivo financiero establecido:
maximizar el valor de la empresa, se dispone de la mezcla de recursos financieros
que proporcionen el menor coste posible, con el menor nivel de riesgo y que
procuren el mayor apalancamiento financiero posible. As, pues, los principales
tipos de decisiones sobre la estructura financiera son acerca de las dos siguientes
cuestiones:

La cuanta de los recursos financieros a corto y largo plazo

La relacin entre fondos propios y ajenos a largo plazo

Estructura ptima de Capital.

La estructura ptima de capital es aquella que hace mximo el valor de la

empresa, o equivalentemente, minimiza los costos de los recursos financieros que
utiliza. El valor de la empresa se ve maximizado cuando el costo de capital es
minimizado, ya que el mismo es utilizado habitualmente como la tasa de
descuento apropiada para los flujos de efectivo generados por la empresa.

Existen diferentes definiciones sobre la combinacin ptima de estos fondos, ya

sean a corto o largo plazo. Weston y Brigham definen: La ptima estructura de
capital es la que logra un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento y por tanto
maximiza el precio de la accin.

A pesar del amplio debate sobre si se puede o no, alcanzar una estructura de
capital ptima, el clculo de esta requiere conocer los efectos de las decisiones de
financiacin, planteando la posibilidad de que la empresa consiga construir as
dicha estructura financiera ptima o ideal (u ptimo financiero).
Teoras de la Estructura de Capital.

Como consecuencia de la bsqueda de una estructura de capital ptima, aparecen

dos corrientes tericas diferenciadas. Aquellos autores defensores de la existencia
de una estructura de capital ptima en la empresa y por contra tambin aparecen
una serie de autores que afirman que sta no existe.

Se procedi entonces a estudiar las diferentes teoras o posiciones que se han

formulado sobre la existencia, o no, de una estructura financiera ptima, y que
cabe clasificar de la siguiente forma:

Teora del Resultado Neto (RN).

Esta teora sostiene que para conseguir una estructura ptima de capital, el nivel
de endeudamiento debe ser ato, para ello la empresa es capaz de incrementar su
valor total y tener un costo promedio ponderado de capital ms bajo conforme
aumenta el grado de endeudamiento de la empresa. Los autores de esta teora
consideran que la estructura financiera de la empresa alcanza el ptimo cuando
toda ella est formada por deuda.

La conclusin de esta teora es que cuanto ms se endeude la empresa, mayor

ser su valor en el mercado, o equivalentemente, menor ser su costo de capital,
pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento de riesgo
financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios. La
posicin RN se denomina posicin de pasivo, pues hace mencin expresa de la
retribucin del capital propio y del ajeno, de modo que explica la formacin del
resultado neto (RN) a travs de la estructura de capital (pues tiene en cuenta la
minoracin del resultado de explotacin con la carga de intereses por la deuda).

Segn esto, la estructura de capital ptima ser aquella formada en su totalidad

por deudas, lo cual conduce a una situacin irreal. Esta posicin es, por tanto, ms
terica o acadmica, que prctica.

Teora del Resultado de la Explotacin de la Empresa (RE).

Esta teora se fundamenta, en que el costo promedio ponderado de capital
permanece constante para cualquier grado de endeudamiento ya que un aumento
de la deuda se ver compensado con un incremento del costo del capital propio,
ya que los accionistas exigirn una remuneracin mayor, en consecuencia el costo
promedio ponderado de capital y el costo de la deuda permanecern constantes
para cualquier nivel de endeudamiento, por lo tanto estos autores consideran que
no existe una estructura de capital ptima.

El valor de la empresa slo depende de la capacidad generadora de renta de sus

activos y no tiene importancia la separacin entre deuda y capital propio, pues no
determina sus remuneraciones. La posicin RE es de activo pues no hace
mencin expresa de las retribuciones de los capitales propios y ajenos, ignorando
as la estructura financiera. Explica el valor de la empresa, exclusivamente en
funcin del resultado del activo.

Teora Tradicional.

Esta teora propone la existencia de un equilibrio entre recursos propios y ajenos

que define la estructura de capital ptima. Esta teora, puede considerarse como
una postura intermedia entre las posiciones extremas de RN (supone un
endeudamiento infinito) y RE (supone la indiferencia absoluta al respecto), con las
cuales no se obtiene una posicin ptima.

La tesis tradicional tiene un planteamiento ms prctico que se ha hecho ms

atractivo desde el punto de vista de los directores financieros. Los defensores de
esta teora consideran, que el costo de la deuda es inferior a la tasa de
rentabilidad exigida por los accionistas, ya que los acreedores de deudas de la
empresa arriesgan menos. Por lo tanto el costo ponderado de capital decrece
hasta cierto punto a partir del cual comienza a aumentar.

Indica entonces la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace

mximo el valor de la empresa y mnimo su coste de capital.

Teora de Modigliani y Miller.

 La teora de esto autores es propuesta manteniendo los sustratos de las
teoras anteriores, esta teora supone un mercado financiero perfecto (como no
hay impuestos, la quiebra no tiene costos, las utilidades operativas no se ven
afectadas por el uso del endeudamiento), una conducta racional de los
inversores; expectativas homogneas para todos ellos y clasifican las acciones
en distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento equivalente" (utilizando
tasas de capitalizacin diferentes para cada nivel de riesgo).

Debido a la reaccin de los detractores, fundamentando la inconsistencia de

los criterios, Modigliani y Miller realizaron adecuaciones a su posicin inicial,
quedando su teora presentada mediante dos proposiciones sin impuestos y
con impuestos.

o Proposicin I de MM: indica que el valor de la empresa y el costo

promedio ponderado del capital son independientes de la estructura
financiera de la empresa.
o Proposicin II de MM: plantea que la rentabilidad esperada de las
acciones ordinarias de una empresa endeudada crece
proporcionalmente a su grado de endeudamiento. El hecho de que el
costo de la deuda sea ms bajo que el del capital accionario, se ve
compensado exactamente por el costo en el incremento del capital
accionario proveniente de la solicitud de fondos en prstamo. En
otras palabras el cambio en los pesos de la estructura de capital
tiene una compensacin exacta con el cambio en el costo del capital
accionario y, por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital
sigue siendo el mismo.

La proposicin de MM fue corregida por estos, sealando ahora su teora con

impuestos:

o La proposicin I y II indica que debido a la deducibilidad fiscal de los

intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentar
 continuamente a medida que usen ms deudas y por lo tanto su
valor se ver maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.
Y donde se concluye que si no existen impuestos la deuda la
empresa no agrega valor para la empresa.

Costos de Capital.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre

sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo
en cuenta que este costo es tambin la tasa de descuento de las utilidades
empresariales futuras.

El concepto de costo de capital est muy ligado al concepto de estructura de

capital, as en funcin de si una empresa financia sus proyectos en mayor o menor
medida con deudas frente a su financiacin con recursos provenientes de los
accionistas su costo de capital ser distinto.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes especficas de
capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de
capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son
las que otorgan un financiamiento permanente.

Costos de las Fuentes del Capital.

Costo de endeudamiento a largo plazo: esta fuente de fondos tiene dos

componentes primordiales, el inters anual y la amortizacin de los
descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El
costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna
de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo
representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de
impuestos.
Costo de acciones preferentes: el costo de las acciones preferentes se
encuentra dividiendo el dividendo anual de la accin preferente, entre el
producto neto de la venta de la accin preferente.
C.A.P.= Dividendo anual por accin/Producto neto en venta de A.P.
 Costo de acciones comunes: el valor del costo de las acciones comunes es
un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan
en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre
cada accin. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para
convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.
El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el
modelo Gordon.
Costo de las utilidades retenidas: el costo de las utilidades retenidas est
ntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se
retuvieran utilidades estas seran pagadas a los accionistas comunes en
forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades
retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos
cedidos a los accionistas comunes existentes.

Calculo del costo de capital.

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento especficos a largo

plazo, se muestra la tcnica usualmente utilizada para determinar el costo total de
capital que se utiliza en la evaluacin financiera de inversiones futuras de la
empresa.

El principal mtodo para determinar el costo total y apropiado del capital es

encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos histricos o
marginales. El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de
cada tipo especfico de capital por las proporciones histricas o marginales de
cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones histricas se basan en la
estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones
marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que
se espera al financiar un proyecto dado.

1. Ponderaciones histricas
El uso de las ponderaciones histricas para calcular el costo promedio de capital
es bastante comn, se basan en la suposicin de que la composicin existente de
fondos, o sea su estructura de capital, es ptima y en consecuencia se debe
sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones histricas:

Ponderaciones de valor en libros: este supone que se consigue nuevo

financiamiento utilizando exactamente la misma proporcin de cada tipo
de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura
de capital.
Ponderaciones de valor en el mercado: para los financistas esta es ms
atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores se
aproximan ms a la suma real que se reciba por la venta de ellos.
Adems, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan
utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea
razonable utilizar tambin las ponderaciones de valor en el mercado, sin
embargo, es ms difcil calcular los valores en el mercado de las fuentes
de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.
El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el
mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en
ponderaciones del valor en libros, ya que la mayora de las acciones
preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor
que el valor en libros.

2. Ponderaciones marginales

La utilizacin de ponderaciones marginales implica la ponderacin de costos

especficos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de
financiamiento total que se espere conseguir con cada mtodo de las
ponderaciones histricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere
primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.
Con este tipo de ponderacin se tiene un proceso real de financiamiento de
proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades,
utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, tambin refleja el
hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento
que se obtiene con el supervit

Una de las crticas que se hace a la utilizacin de este sistema, es que no

considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.
El coste de capital se expresa en porcentaje (tasa) y se calcula utilizando la
frmula de WACC o coste promedio de las diferentes fuentes de capital de capital.

CAA D
WACC=Ke + Kd (1T )
CAA+ D CAA+ D

Dnde:

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo de

Capital)
Ke: Tasa o de costo de oportunidad de los accionistas. Se utiliza para obtenerla el
mtodo CAPM o es descuento de los dividendos futuros.
CAA: Capital aportado por los accionistas
D: Deuda financiera contrada
Kd: Costo de la deuda financiera
T: Tasa de impuesto a las ganancias
Segn este clculo, se seguirn los siguientes pasos:

1. En primer lugar se calcular el coste promedio de las deudas (tasa de

inters que se paga por cada una de ellas) ponderado por el volumen de
cada una de ellas.
2. Despus calcularemos el coste promedio de las acciones (ordinarias y
preferentes si las hubiese) ponderando igualmente por cada una de ellas.
3. Por ltimo, calcularemos la media de ambas, ponderada por el volumen
total de acciones y deudas, para obtener el coste de capital promedio
teniendo en cuenta que el coste real de las deudas no es su coste medio
sino este multiplicado por (1-t) siento t el tipo impositivo sobre los beneficios
ya que las deudas suponen un gasto antes de impuestos. Este gasto antes
de impuestos no se producira si la empresa se financiase con acciones ya
que los pagos a los accionistas (dividendos) se hacen con el importe
despus de impuestos.