Propiedad intelectual de Eduardo Court

Prohibida su reproduccin

Metodologa de clculo de la
tasa libre de riesgo para el
modelo CAPM
Propiedad intelectual de Eduardo Court
Prohibida su reproduccin

NDICE
Introduccin .................................................................................................................................. 1
1. Contextualizacin terica del Capital Asset Pricing Model - CAPM ...................................... 2
1.1. Descripcin del Modelo .................................................................................................... 2
1.2. Teora del Mercado de Capitales....................................................................................... 3
1.3. Anlisis del riesgo de una determinada inversin. ........................................................... 5
2. Clculo del rendimiento del mercado, prima de riesgo y coeficiente ............................. 12
3. Determinacin de la tasa libre de riesgo ............................................................................ 16
4. Conclusiones........................................................................................................................ 23
1

Introduccin
El Capital Asset Pricing Model CAPM (Modelo de Valoracin del Precio de los
Activos Financieros), permite entender los intercambios bsicos entre el riesgo
y el rendimiento involucrado en todos los tipos de decisiones financieras, siendo
uno de los modelos ms utilizados en el mbito financiero; sin embargo su tercer
componente - la tasa libre de riesgo - ha recibido escasa atencin.

La tasa libre de riesgo es un insumo importante del modelo ya que no slo

determina la interseccin, sino que tambin afecta a la pendiente de la ecuacin
lineal. Una tasa libre de riesgo ms alta implica una mayor interseccin y la
pendiente ms plana en comparacin con una tasa ms baja. Los acadmicos y
los profesionales tienden a utilizar ya sean los bonos del tesoro a corto plazo (T-
Bills) o los bonos del tesoro a largo plazo (T-Bonds) de los Estados Unidos como
la tasa libre de riesgos sin justificacin emprica robusta.

En una encuesta realizada por Graham y Harvey (2001), los directores

financieros en una muestra representativa de 392 empresas estadounidenses
indicaron que el 73,5% de los encuestados siempre, o casi siempre, utilizan el
CAPM para estimar el costo de capital y otra encuesta revel que el 85% de las
empresas de la muestra utiliza el CAPM o CAPM modificado. Estos estudios
indican el uso generalizado del CAPM y de ah la importancia de identificar los
insumos apropiados para el modelo.

Acadmicos y profesionales utilizan arbitrariamente ttulos a corto plazo o a largo

plazo como indicadores de la seguridad libre de riesgos. Bruner seala la
existencia de una amplia variacin en la eleccin de las tasas libres de riesgo
para el CAPM. Los profesionales prefieren bonos a largo plazo; 70% de las
empresas y los asesores financieros utilizan los bonos del Tesoro (T-Bonds) con
vencimiento a diez aos o ms, mientras que el 10% o menos usa las letras del
Tesoro (T.Bills). Por el contrario, el 43% de los libros recomienda el uso de las
letras del Tesoro y slo 29% recomiendan los bonos del Tesoro a largo plazo.

En este trabajo se efecta un repaso de la teora del Modelo de Valoracin de

Precios de Activos Financieros, la lnea de mercado de capitales, la forma para
la obtencin informacin de la rentabilidad del mercado, del riesgo (), de la
prima por riesgo y el horizonte de clculo; y finalmente se efecta una propuesta
de la metodologa para la determinacin de la tasa libre de riesgo. No obstante
debe quedar claro que aqu se plantea una forma de clculo, no obstante hace
falta estudios empricos que permitan demostrar la conveniencia de una u otra
tasa para fines de la determinacin del CAPM.
2

1. Contextualizacin terica del Capital Asset Pricing Model -

CAPM

1.1. Descripcin del Modelo

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset

Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms
utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para
un cierto activo.

El profesor Court (2010) expresa que el CAPM se emplea para estimar el costo
de capital accionario, definido como la tasa mnima de retorno necesaria para
inducir a los inversionistas a comprar y mantener las acciones de una empresa,
el mismo adems puede ser usado para valorar los flujos de efectivo de capital
y obtener el precio de las acciones, pero no como una medida del retorno
requerido sobre inversiones de capital en proyectos futuros a menos que estos
sean de similar naturaleza al promedio de los ya asumidos por la empresa.

En la inquietud por la bsqueda de modelos explicativos y predictivos para el

comportamiento de los activos financieros concibieron este Modelo mediante el
trabajo en forma simultnea, pero separadamente, tres economistas: William
Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en
diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. Todos estos autores
haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de Harry Markowitz,
publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas
de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo.
Supuestos del Modelo
En figura 1 se sintetizan los supuestos en los que se basa el Modelo:
Supuestos del Modelo CAPM

Los inversores son diversificadores

eficientes de sus inversiones.

Es un Modelo uniperodico

Los inversores tienen expectativas

homogneas.

Existe un mercado de capitales

perfectos

Figura 1: Supuestos de Modelo CAPM

3

Ejercicio de aplicacin de los supuestos

Imagine que es el ao 2525 y que hubo una gran ola de fusiones que dej
solo dos acciones grandes para invertir en ellas: Empresa X y Empresa Y,
ambas tienen 100 acciones en circulacin. Con las suposiciones del CAPM
Cul es la composicin de la cartera ms eficiente?

Respuesta: Todos los inversionistas que han investigado las acciones, con
las suposiciones del CAPM poseen la cartera eficiente. Al mismo tiempo,
deben tener en total 100 acciones de cada valor, porque son las que circulan
en el mercado, as, la cartera eficiente es la de mercado, que contiene 100
acciones de Empresa X y 100 acciones de Empresa Y.

1.2. Teora del Mercado de Capitales

1.2.1. Proceso de conformacin del portafolio

Markowitz formula un proceso compuesto por cuatro etapas para la
conformacin de un portafolio eficiente, el mismo que se aprecia en la Figura 2.

1
Composicin del portafolio
(Inversionista)

4 2
Anlisis de rentabilidad
Determinacin del portafolio esperada, riesgo (desviacin)
segn sus preferencias covarianza entre los activos
(Inversor y analista)
(Analista)

3
Conformar de la frontera de
eficiencia
(Administrador del portafolio)

Figura 2.Etapas del proceso de conformacin del portafolio segn el anlisis

de Markowitz.

Este proceso termina con la eleccin de un portafolio de inversiones, en la

prctica, cuando uno se decide a invertir en un portafolio, esta secuencia de
pasos no debe hacerse necesariamente as; pueden existir una serie de pasos
que hayan sido realizados previamente por empresas especializadas, que le
ofrecen al inversor las opciones de la cuarta etapa.
4

1.2.2. La lnea del mercado de capitales y la tasa libre de riesgo

La teora del mercado de capitales incorpora al anlisis un activo libre de riesgo
y estudia cmo funcionara el esquema de Markowitz. La desviacin del activo
libre de riesgo es cero, porque no tiene riesgo, aquel que invierta solo en el activo
(Figura 3) libre de riesgo (F) obtendr una rentabilidad rF. Ahora si alguien
empieza a combinar, invierte una parte en el activo libre de riesgo y otra parte en
el portafolio de activos con riesgo. La lnea del mercado de capitales (LMC) surge
de combinar en distintas proporciones F y M, que sera un portafolio conformado
por activos riesgosos, que se denomina el portafolio de mercado.
Si estamos sobre la LMC tenemos mejores alternativas de inversin que las que
tenamos en la frontera de eficiencia, porque las combinaciones de rF y rM son
mejores que la frontera de eficiencia en todos los puntos, a un determinado nivel
de riesgo, se llega a un nivel de rentabilidad mayor en todos los puntos, menos
en M donde se igualan.

Lnea del mercado de capitales

LMC
Tomar
Prestado
Retorno esperado
del portafolio

Prestar

Frontera de posibilidades del portafolio

rf
F

Desviacin Standard del portafolio (%)

(Volatilidad, riesgo)

Figura 3: Lnea del mercado de capitales

De este esquema se pueden presentar las siguientes alternativas:

1. Alguien que sea totalmente contrario al riesgo, colocar todo su dinero en F

y la rentabilidad que obtendr ser rF , tasa libre de riesgo.

2. Otra alternativa es invertir parte en F y parte en M, la cual se ubica entre el

tramo rF y M, es el tramo en que se dice que tengo parte de los fondos
colocados a la tasa libre de riesgo.

3. Otro punto en el que se puede ubicar es M, en este caso no se coloca nada

en F y se invierte todo en el portafolio de activos con riesgo.

4. Un cuarto tramo de la recta es de M en adelante, para hacer esto se necesita

ms dinero del que se dispona inicialmente y para disponer de esos fondos
se debera tomarlos a la tasa libre de riesgo.
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La expresin de la Lnea de Mercados de Capitales (LMC), ser la siguiente:

= + ( )

Donde:
rp rentabilidad esperada
rf rentabilidad libre de riesgo

rentabilidad media del mercado
rM desviacin estndar de la rentabilidad de mercado
rp desviacin estndar de la rentabilidad esperada

Se puede decir que la rentabilidad esperada tiene tres partes, a saber:

Tasa libre Premio por unidad de Cantidad de

de riesgo riesgo riesgo del
portafolio

= + ( )

Esta es la LMC que vincula la rentabilidad esperada del portafolio con el riesgo
de ese portafolio que se analiza y, en sntesis, sirve para analizar el
comportamiento de portafolios eficientes, aquellos que son superiores a los
dems debido a que minimizan el riesgo para un nivel dado de rentabilidad, o
maximizan sta ltima para un nivel dado de riesgo.

La teora del CAPM sigue avanzando y se desarrolla, hasta ahora se ha

trabajado en situaciones muy particulares, con portafolios eficientes, en las
cuales no podemos construir anlisis de estudios individuales; el siguiente paso
que da ste Modelo es un estudio del comportamiento y la composicin del
riesgo de una inversin.

1.3. Anlisis del riesgo de una determinada inversin.

Dentro del riesgo total, segn este Modelo, podemos distinguir dos tipos de
riesgo:

Riesgo total
Riesgo Riesgo no
sistemtico sistemtico

El riesgo sistemtico, aquella parte del riesgo de una inversin asociada a las
condiciones generales del mercado, o de la economa, donde se lleva a cabo la
inversin. Este riesgo tambin se denomina riesgo no diversificable, porque por
6

ms que introduzca activos en un portafolio, diversificndolo de esta forma, no

voy a conseguir disminuir el riesgo, porque todos esos activos tienen incorporado
un riesgo general. El riesgo no sistemtico, es el que viene asociado a las
condiciones particulares de cada inversin. Tambin se denomina riesgo
diversificable. En la Figura 4 se representan estos dos tipos de riesgos.

Riesgo

Riesgo No Sistemtico|
(Riesgo diversificable)
Riesgo
rF
total
Riesgo Sistemtico
(Riesgo no diversificable)

Cantidad de acciones

Figura 4. Comportamiento del riesgo

Ejemplos de riesgos sistemticos y no sistemticos son los siguientes:

Riesgo Sistemtico Riesgo No Sistemtico|

(Riesgo no diversificable) (Riesgo diversificable)
Riesgos especficos de la empresa: Huelgas
Riesgo de negocio Demandas
Riesgo financiero Acciones reguladoras
Riesgos especficos de los accionistas Prdida de una cuenta clave
Riesgo de tasa de inters
Riesgo de liquidez
Riesgo de mercado
Riesgos especficos de las empresas
y accionistas:
Riesgo de eventos
Riesgo cambiario
Riesgo fiscal
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Ejercicio de aplicacin de la lnea del mercado de capitales

La cartera de inversiones de una persona consta de 10.000 UM invertidos en
acciones de McDonalds, la tasa libre de riesgo es 4%, dichas acciones
tienen un rendimiento esperado de 9% y volatilidad de 27%, y la cartera del
mercado tiene rendimiento esperado de 10% y volatilidad de 16%.Cul
cartera tiene la volatilidad ms baja posible y a la vez tiene el mismo
rendimiento esperado que las acciones de McDonalds? Cul cartera tiene
el rendimiento esperado ms alto posible y al mismo tiempo tiene igual
volatilidad que los valores de McDonalds?

Solucin: La cartera en la LMC tiene un rendimiento esperado del 9% igual

que McDonalds. Si X = La cantidad por invertir en el mercado y E =
Rendimiento esperado, reemplazando en la frmula planteada se tendr:

9% = ( ) = + ( ) = 4% + (10% 4%)
= 0,83333

La persona debe vender sus acciones de Mcdonalds e invertir 8333 UM en la

cartera del mercado, y los 1667UM restantes en la inversin de libre riesgo

Volatilidad de esta cartera

( ) = 0,8333(16%) = 13,3%

Es mucho ms baja que la de las acciones de McDonalds, y es la ms baja posible

dado un rendimiento esperado del 9%.

De manera alternativa se puede elegir la cartera LMC que concuerde con la

volatilidad del 27% de McDonalds.

27% = = (16%)
X = 1.6875
= 4% + 1,6875(10% 4%) = 14,1%

Este es mucho ms elevado que el de las acciones de McDonalds, y el rendimiento

ms alto que es posible obtener sin incrementar la volatilidad. En este caso debe
invertir 16875 UM., lo cual representa aproximadamente el 169% en el mercado.

Grficamente:
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Lo que nos plantea este tipo de anlisis, es que va a existir, dado un mercado o
una economa, un tramo, una determinada cantidad de riesgo, que es el riesgo
sistemtico que no se va a poder bajar por ms que siga aumentando la cantidad
de activos en el portafolio. Por otro lado la porcin de riesgo no sistemtico que
es el tramo de riesgo que a medida que aumenta el nmero de activos, disminuye
hasta el lmite que nos da el riesgo sistemtico.

El siguiente paso en el desarrollo de este modelo, es determinar cmo se puede

hacer para medir cuanto es cada parte de riesgo, medir cada tipo de riesgo en
particular. Para esto se desarroll el modelo de mercado o recta caracterstica
de un activo, segn el cual existe un solo factor que afecta sistemticamente la
rentabilidad de un activo, y ese factor es el mercado.

Lo que hace el planteo es suponer que una parte del riesgo est asociado al
mercado de forma permanente, entonces la idea es hacer un anlisis de
regresin lineal, tomamos datos histricos y vemos como fue el comportamiento,
por ejemplo, el ltimo ao considerando observaciones semanales,
generalmente referidas a indicadores burstiles. De esta forma se trata de
explicar que es lo que ha pasado con la rentabilidad del activo en funcin de lo
que paso con la rentabilidad de mercado.

A los puntos determinados de esta forma le ajustamos una recta (Figura 5), que
es la recta caracterstica del activo.
Retorno del activo

rit = i + i * rM t + it

Retorno del mercado (%)

Figura 5. Ecuacin de la recta

Donde:

rit = es el rendimiento del activo i en el perodo t

rMt = rendimiento del portafolio de mercado en el perodo t
i = es un componente de rit que no corresponde al mercado, es un trmino independiente
i = es el coeficiente angular de la recta y representa la relacin que existe entre los cambios en la
rentabilidad del mercado(rM) y la rentabilidad de un activo (ri)
it = es un trmino de error aleatorio que representa el riesgo no sistemtico o diversificable, asociado a
la inversin en i.
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La nos marca la diferencia de las observaciones con la recta, porque sta no

se ajustaba a todos los puntos. Entonces si uno lo analiza en el sentido de que
la recta nos indica como es la relacin entre la rentabilidad de un activo y la
rentabilidad del mercado, recordemos que esto fue lo que definimos como riesgo
sistemtico; por lo tanto el riesgo no sistemtico sera el resto del valor que no lo
puedo explicar con la recta, ese es el .

Estimacin de

El i lo vamos a poder estimar a travs de la covarianza entre la rentabilidad de

i y la de M dividido por la varianza de la rentabilidad de M, la formulacin es la
siguiente:

( , )
=
2

A travs de estos clculos se puede hallar el valor de i, posteriormente lo

sustituyo en la frmula de la que deber conocer la varianza de los retornos del
2
mercado ( ) , de esta forma calculo el riesgo sistemtico y por diferencia con
el riesgo total, determino el riesgo no-sistemtico, ste ltimo siempre va a ser
un clculo residual.

El coeficiente de determinacin o R2 est determinado por la participacin del

riesgo sistemtico en el riesgo total.

2 2
2 =
2
Este es un tema que se analiza cuando se tiene un determinado activo y se
quiere saber si su rentabilidad est muy relacionada con la de mercado. Si su
componente de riesgo sistemtico es muy alto, tambin ser elevado el R2 y esto
me estar marcando una incidencia fuerte del mercado.

Riesgos agresivos y defensivos

En la Figura 6, se expresa un resumen de los riesgos clasificados en agresivo o

defensivo:

>1 Agresivo
Valores de

<1 Defensivo

Figura 6 Tipos de riesgo segn el valor de

Con respecto a los valores de se maneja que si son mayores que 1 se dice que
son agresivos, y si son menores que 1 se los define como defensivos. Un
agresivo significa que la rentabilidad de mercado tiene mucha incidencia sobre
la rentabilidad del activo, cuando la primera vara, la segunda tambin vara, pero
ms fuertemente, tanto para arriba como para abajo. En la Figura 7 se
representan estos riesgos con la Lnea del Mercado de Capitales.
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Por ejemplo muchas empresas tecnolgicas tienen agresivos, y en el otro

extremo, con defensivos, ubicamos a las empresas de servicios pblicos, en
las cuales se supone que aunque descienda el nivel econmico, su consumo no
cae en la misma proporcin, son de las ltimas cosas que la gente restringe, y
cuando la actividad crece no se supone que aumenten de la misma forma;
tienden a mantenerse en las diferentes circunstancias.
LMC

Defensivos Agresivos
Figura 7: Riesgos y la Lnea de Mercado de Capitales

La estabilidad del clculo del a futuro depende de las condiciones de la

economa, si sta es muy cambiante, deber revisar el clculo mucho ms
seguido, si la economa est estable es probable que el se comporte de la
misma forma.

Si est dando una rentabilidad mayor, habr muchos interesados en

invertir, entonces la cotizacin va a subir y por lo tanto la rentabilidad
descender. Son los mercados los que tratan de arbitrar estas situaciones
de desequilibrio.

A continuacin podemos observar la interpretacin de coeficientes

seleccionados:

BETA COMENTARIO INTERPRETACIN

2.0 Doble de sensible que el
mercado
1.0 Se mueven en la misma direccin que Misma respuesta que el
el mercado mercado
0.5 Solo la mitad de sensible
que el mercado
0 No se afecta con el
movimiento del mercado
-0,5 Solo la mitad de sensible
que el mercado
-1.0 Se mueven en direcciones opuestas al Misma respuesta que el
mercado mercado
-2.0 Doble de sensible que el
mercado
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con riesgo de financiamiento

Hemos analizado el CAPM o recta de mercado de valores, que fue la expresin

original del Prof. Sharpe del ao 1963, en este Modelo lo nico que considera
son los riesgos operativos, cuando se agrega el riesgo de financiamiento se
utiliza la extensin del Modelo del Prof. Hamada

Beta unlevered

= + ( ) (1 + (1 )/)

Riesgo financiero

Donde
ri rentabilidad del activo
rF rentabilidad libre de riesgo
rM rentabilidad de mercado
t tasa impositiva
D Deuda
S Activo
coeficiente beta

El beta unlevered (sin deuda) no toma en cuenta el riesgo derivado de la

estructura financiera de la empresa, el Modelo del Prof. Sharpe tena la siguiente
expresin:

= + ( )

En realidad los datos del mercado, que obtenemos de las fuentes que vimos
anteriormente, son

= (1 + (1 )/)
Donde

beta levered
U beta unlevered
ri rentabilidad del activo
rF rentabilidad libre de riesgo
rM rentabilidad de mercado
coeficiente beta
D/S Deuda sobre patrimonio neto

El mercado proporciona el beta levered, porque la cotizacin, la rentabilidad de

los papeles en el mercado, est reflejando el nivel de endeudamiento que tiene
la firma. Esto es obvio, pensemos en una empresa que est sobre endeudada y
cmo ser el valor de sus acciones, sin dudas que ser bajo.

A partir del L de la empresa comparable, el segundo paso es hacerle el

unlevered , para quitarle ese efecto del endeudamiento particular de esa
empresa, hacemos esto para reflejar nicamente el riesgo operativo, el U.
Esto se hace tomando:
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=
(1 + (1 )/)

Ahora falta el t y el D/S de la empresa, por eso las empresas no solo dan los
datos de los , sino que tambin incluyen el endeudamiento, los fondos propios,
etc.

D/S, deudas totales sobre fondos propios o patrimonio neto, se obtienen de los
balances de las empresas, que se publican peridicamente.

Si son muy variables se hace un promedio, en general este tipo de empresas no

presentan variaciones muy voltiles.

En Estados Unidos la tasa legal de impuesto a la renta, el t, de acuerdo a

distintas investigaciones lo que se usa es un valor entre el 34 y 35%, como tasa
efectiva.
El tercer paso es el relevered , es decir un beta de la empresa en estudio,
calculado con una nueva estructura de capital:

= ((1 + (1 )/))

Puedo considerar la estructura de financiamiento que tenemos hoy, pero de

acuerdo a la unanimidad de la doctrina indica que hay que considerar D/S
objetivo, debemos demostrar cmo alcanzar ese objetivo.

2. Clculo del rendimiento del mercado, prima de riesgo y

coeficiente

Para fines de clculo, a continuacin se sealan las fuentes de la informacin

para la obtencin del rendimiento del mercado, prima de riesgo y coeficiente
que es utilizada por la mayora de los consultores.

rM rendimiento del mercado: Algunos autores proponen como una

aproximacin al Portafolio de Mercado el ndice Standard & Poors 500, que
contiene el listado de las 500 empresas ms grandes que cotizan en la NYSE,
AMEX y NASDAQ. La ventaja de este ndice es que se construye sobre la
ponderacin de las acciones a partir del valor de mercado de cada empresa. Sin
embargo, varios autores sealan que, dado que estos ndices no consideran
otros mercados, constituyen en verdad una pobre aproximacin al verdadero
Portafolio de Mercado. Ms an, se considera que esta es una de las razones
por las que el CAPM no puede ser probado: porque es imposible determinar de
manera exacta el Portafolio de Mercado.

Prima por riesgo: rM rf es el promedio que est pagando el mercado por el

hecho de estar en activos riesgosos. Hasta el ao 1995, 1996 se usaba el
promedio de los ltimos 60 aos, y en esa aproximacin el resultado de rM rF
era del 5,5% a 6%. Entrado en este siglo el tema es reestudiado y se empieza a
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considerar el perodo que va desde el fin de la segunda guerra mundial hasta el

ao 2000, entonces el rM - rf se ubica entre el 6% al 7%, acercndose ms a la
segunda cifra en la actualidad.

Horizonte: Para la determinacin de los parmetros del CAPM es recomendable

la utilizacin de horizontes de largo plazo debido a dos razones fundamentales:
porque es parte de la metodologa de los ms reconocidos servicios financieros
que se dedican a la determinacin del Costo de Oportunidad del Capital; y
porque la mayora de libros y papers publicados sobre el tema adoptan un
horizonte de largo plazo.

La utilizacin de horizontes de corto plazo tiene el inconveniente de no aislar el

efecto de los ciclos econmicos en la determinacin del Costo de Oportunidad
de Capital. ste puede resultar ser excesivamente alto o bajo e incluso
negativo si se utilizan horizontes temporales de corto plazo. La virtud de utilizar
horizontes de largo plazo es la estabilidad que otorga a los parmetros,
estableciendo costos de oportunidad de capital que dependen de los riesgos no
diversificables, del propio accionar de la gerencia de la Empresa o los resultados
econmicos y financieros de la misma, antes que de la variabilidad de la
economa en general.

No se tiene una posicin oficial sobre la determinacin de la Prima de Mercado,

pero se considera que sta se ubica entre un rango de 6 a 8.5%, sintindose
ms proclive a utilizar una Prima de Mercado ubicada en el lmite superior de
este rango.

Beta (): Se trata de no tomar los valores actuales de los componentes de la

formulacin, porque pueden estar influidos por circunstancias coyunturales, por
eso se toman promedios histricos, que muestran una tendencia de la economa.
Sobre las cifras que hemos determinado en nuestro trabajo existen cientos de
investigaciones, que mayoritariamente llegan al mismo resultado, existe un
consenso cientfico al respecto.

En los pases tanto desarrollados como emergentes, se presenta el problema de

que la mayora de las empresas, el 99%, no cotiza en bolsa, por lo tanto no tienen
un beta que pueda ser de conocimiento pblico. Lo que se tiene que hacer en
estos casos es buscar los de empresas comparables, para esto debemos
analizar muy bien el ramo de actividad, lo primero que hay que buscar es una
empresa que haga productos similares a la nuestra; en segundo lugar el tamao
de la empresa a comparar debe ser aproximadamente similar al nuestro.
14

Ejercicio de obtencin del coeficiente de activos individuales

Los rendimientos de los activos S y R son los siguientes, en base a esta

informacin determinar los coeficientes :

ACTIVO S ACTIVO R
AO Rendimiento Rendimiento Rendimiento Rendimiento
del activo del mercado del activo del mercado

2005 5% 7% -18% -15%

2006 36% 28% -15% -12%
2007 10% -5% 2% 10%
2008 -7% -7% -6% 0%
2009 -15% -15% 2% 12%
2010 28% 24% -1% 8%
2011 29% 20% 9% 20%
2012 20% 10% 15% 30%

Respuesta: Con la ayuda del Excel se calcula las rectas de regresin, con lo
cual se tendrn las siguientes ecuaciones:

De las ecuaciones de las rectas se desprende los siguientes resultados:

Coeficiente de mercado: 1
Coeficiente activo S: 0,81 (pendiente de la recta)
Coeficiente activo R: 0,73 (pendiente de la recta
El activo ms riesgoso (pendiente ms inclinada): Activo S

El que tiene = 1 es el mercado y puede haber algn activo que sea un

espejo total del mercado y tambin pueda tener un beta igual a uno.
15

Ejercicio de clculo de utilizando datos histricos

Calcule el coeficiente Beta de la accin comn de la empresa A, del 1 Enero

de 2004 al 19 Febrero de 2009, sabiendo que la covarianza entre los
rendimiento de la accin y del mercado es 0,00003 y su covarianza es
0,0001939

Respuesta:

Las acciones se obtienen las cotizaciones de cierre de la accin y del mercado

(del software Economtica u otra fuente).

Se asume que los rendimientos para el clculo de la covarianza y varianza se

obtuvieron con las siguientes frmulas:

1 +
=
1

Donde,
= endimiento del activo financiero en el perodo t,
= Precio de la accin al final del perodo t,
= Dividendos por accin en el precio t.

Donde,
, = ( 1 + )/1

, = Rendimiento del mercado

= Nivel en el ndice periodo t
= Dividendos pagados sobre ndice del periodo t

Con la informacin disponible en el ejemplo se calculara directamente el

coeficiente , aplicando la formula sealada ms arriba:

( , ) 0,00003
= 2 = = 0,15
0,0001939

Puede suceder que un proyecto se inicie con un endeudamiento muy alto, por
ejemplo del 80%, sin duda ste no es el endeudamiento ptimo y no est bien
aplicarlo en la consideracin de un proyecto de largo plazo.
16

Ejemplo de clculo del con financiamiento

Suponga que el rendimiento libre de riesgo es de 4% y que la cartera del

mercado tiene un rendimiento esperado de 10% y volatilidad de 16%. Las
acciones de Cambell Soup tienen volatilidad de 26% y correlacin de 0,33%
con el mercado. Cul es la beta de Cambell Soup con el mercado? Con
las suposiciones del CAPM, cul es su rendimiento esperado?

Respuesta
( ),
= =

Donde,
26% 0,33
= = 0,54
16%

Entonces,

= + ( )

= 4% + 0,54(10% 4%) = 7,2%

Los inversionistas requerirn un rendimiento del 7,2%

3. Determinacin de la tasa libre de riesgo

Los autores coinciden en que la tasa de libre riesgo (rF por su denominacin en
ingls; risk free) es, en principio el rendimiento que se puede obtener libre del
riesgo de incumplimiento (default risk). Existe consenso para considerar como
tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano,
pues en toda su historia esta entidad jams ha incurrido en falta de pago a los
inversionistas, lo que hace suponer a la mayora de los autores que estos
instrumentos estn libres de todo riesgo de incumplimiento. Huelga recordar que
el Modelo de Sharpe no considera los costos de incumplimiento, no se tiene este
riesgo crediticio.

Se asume que los gobiernos estn libres del riesgo de incumplimiento no por ser
mejores administradores que las empresas privadas sino porque ellos manejan
la emisin de la moneda. Por otro lado, los gobiernos pueden crear ms
impuestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus bonos estn virtualmente
libres de riesgo.
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En las economas emergentes los bonos de los gobiernos no son percibidos

como libres de riesgo de incumplimiento por los inversionistas. De otro lado se
han dado casos de gobiernos de economas emergentes como Argentina, por
ejemplo, que han incumplido con el pago de sus obligaciones provenientes de
las emisin de sus bonos soberanos, por lo que se descarta, en este caso, el
que puedan ser considerados como tasa libre de riesgo. En general, los bonos
de los gobiernos de las economas emergentes no son percibidos como libres de
riesgo de incumplimiento por los inversionistas. Incluso el uso de bonos de
algunos pases en desarrollo estn sujetos default, tal es el caso de Grecia que
al momento no puede honrar sus obligaciones.

La ventaja de los bonos del tesoro americano radica tambin en que tienen
mayor liquidez y existe una amplia gama de instrumentos de diferente
vencimiento actualmente en circulacin respecto los bonos emitidos por los
gobiernos de otros pases desarrollados como por ejemplo Japn o Suecia.

La tasa de libre riesgo debe ser tambin libre de riesgo de reinversin

(reinvestement risk); esto significa que un inversionista puede conocer el
rendimiento para el primer periodo, pero no sabr con certeza cul es el
rendimiento que obtendr si es que vuelve a reinvertir lo ganado en un nuevo
bono del tesoro, debido a que no se conoce cul ser el rendimiento que ofrezca
este instrumentos dentro de un ao.

Para eliminar este riesgo de reinversin se tendra que utilizar un bono del tesoro
americano cupn cero y cuyo plazo de vencimiento coincida con el plazo del
proyecto.

Seleccin del instrumento adecuado

No existe acuerdo entre los autores sobre el uso del instrumento adecuado, a
continuacin se puede observar una sntesis con dos diferentes argumentos a
favor de la utilizacin tanto de los Bonos de tesoro a corto plazo (T-Bills), as
como de los bonos a largo plazo (T-Bonds).
18

En qu consisten:

T-Bills (T-Bonds)

Bonos del tesoro americano cuyo
vencimiento es de un ao o menor.
Existen bonos de 1 mes de
vencimiento, de 13 semanas y de seis
meses, por mencionar los ms
difundidos.
Son los bonos del tesoro americano
de mediano y largo plazo de duracin.
Los ms comunes en circulacin son
los bonos de 5, 10 y 30 aos de
vencimiento. a diferencia de los T-Bills

Principales argumentos a favor:

T-Bills (T-Bonds)

Ehrardt T-Bills de un mes de Damodaran La rF tiene una ntima

vencimiento, aunque vinculacin con el
tambin considera plazo de duracin
utilizar los T-Bills de del proyecto. Se
13 semanas de podran utilizar los T-
duracin Bills cuando se trate
de una inversin de
corto plazo.
Ross Se inclina por el uso Court En la prctica, se
de los T-Bills de 90 calcula la tasa libre
das de duracin de riesgo como el
pero no profundiza promedio de los
en la explicacin de rendimientos de los
porqu elige este Bonos del Tesoro
instrumentos americano a 10
aos, en el periodo
desde el 1 de Enero
de 1970 a la fecha.

Fuente: Bravo S. Los parmetros del Capital Asset Princing Model. Conceptos y
estimacin. ESAN, 2013

Tambin autores como Grinblatt, Brealey, Van Horne y otros presentan

argumentos a favor del uso de los T-Bills como insumo para el clculo del CAPM.

Al comparar el desempeo obtenido por los dems activos financieros se

comprueba que existe una relacin positiva entre el riesgo asociado a cada
instrumento y el rendimiento obtenido, los que se pueden ver en el Apndice.

En el siguiente grfico se puede apreciar el comportamiento de la tasa de

rendimiento de los T-Bills, T-Bonds y las acciones desde el 1928 hasta el 2013:
19

60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
1928
1931
1934
1937
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
-45%
-50%

S&P 500 3-month T.Bill 10-year T. Bond

Figura 7: Tasa de rendimiento de los bonos y las acciones en el Mercado de Valores 1928 -
2013
Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html

La empresa propugnara el uso de los T-Bonds para obtener una tasa ms alta y
el organismo supervisor el uso de los T-Bills para calcular una tasa de descuento
ms baja. En el siguiente cuadro se observa la diferencia que se produce en el
clculo del costo al utilizar los T-Bills y los T-Bonds.

T- Bills T-Bonds
rF 3,80% rF 5%
rM 13% rM 13%
Prima de 9,20% Prima de 8,00%
Mercado Mercado
Beta 0,8 Beta 0,8
Ke 11,16% Ke 11,40%

Como se puede apreciar, la diferencia no es altamente significativa.

Forma de clculo de la rF

Se ha sealado que la tasa libre de riesgo es un insumo importante en uno de

los modelos de financiacin ms utilizados: el Capital Asset Pricing Model CAPM,
para el clculo se tomar una muestra representativa de 60 datos mensuales de
las tasas de los bonos del tesoro a 10 aos para un periodo de 5 aos, a fin de
aislar las fluctuaciones de la economa.
20

Por razones prcticas se toman los T-Bonds a 10 aos, por cuanto est claro
que si desea eliminar el efecto inflacin lo recomendable es trabajar con la tasa
de los T-Bills, si bien la mayora de autores recomienda el uso de la media
aritmtica, mientras que otros proponen el uso de la media geomtrica a fin de
dar ms relevancia a los valores de los ltimos aos; en este estudio se propone
una tercera va a travs de la utilizacin del mtodo de simulacin Montecarlo,
para lo cual se sigue el siguiente procedimiento:

1. Se obtiene al menos una base con al menos tasas de los bonos del tesoro -
en este caso T-Bonds - de los ltimos 60 meses de la pgina web del tesoro
americano.

2. En una columna se calcula la frecuencia de cada tasa con un decimal y, en

una siguiente columna la frecuencia acumulada

3. En una siguiente tabla se crea una columna con nmeros del 1 a 10 para
registrar esa cantidad de eventos.

4. En la segunda columna se obtiene porcentajes aleatorios con ayuda de una

funcin de la hoja electrnica 1.

5. En la tercera columna de esta tabla tomamos el nmero aleatorio de cada

evento y comparamos con el porcentaje inmediatamente superior de la
columna frecuencia acumulada de la tabla anterior. Localizado ese valor se
ubica la tasa correspondiente en la primera columna y se traslada hacia la
siguiente asignndolo al porcentaje aleatorio que se tom. Se repite ese
procedimiento para cada uno de los 10 eventos 2.

6. Se obtiene la Rf, mediante la media aritmtica

Los resultados de los clculos se aprecian a continuacin:

Tasas de los bonos del tesoro a 10 aos

De la pgina del Tesoro de los Estados Unidos

(http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-
rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2010) se toman los datos que
constan en la siguiente pgina, debe anotarse que en la base de datos de esta
entidad se tiene rendimientos diarios por lo que se procedi en primer lugar a
obtener los promedios mensuales.

1
Los nmeros aleatorios se recalculan automticamente cada vez que se ejecuta una operacin en Excel,
por lo que los resultados de las simulaciones cambiarn constantemente mientras se construye el modelo
y no coincidirn con los valores que se muestran con este clculo.
2
En Excel se puede aplicar la funcin ndice, formando la siguiente expresin en la columna de las Tasas
probables: =INDICE($E$5:$E$25;COINCIDIR(F30;$H$5:$H$25)+1), donde E es la columna de la Tasa, F la
de los Nmeros aleatorios y H la Probabilidad acumulada.
21

Rendimiento de los Bonos del tesoro de los estados Unidos a 10 aos plazo

Tesoro de Tesoro de
EUA 10 EUA 10
# Ao Mes aos / USA # Ao Mes aos / USA
Treasury 10 Treasury 10
years years
1 mayo 3,31 32 enero 2,02
2 junio 2,97 33 febrero 1,89
3 julio 2,94 34 marzo 1,87
4 agosto 2,47 35 abril 1,70
2010
5 septiembre 2,53 36 mayo 2,16
6 octubre 2,63 37 junio 2,50
2013
7 noviembre 2,81 38 julio 2,60
8 diciembre 3,30 39 agosto 2,78
9 enero 3,42 40 septiembre 2,64
10 febrero 3,42 41 octubre 2,57
11 marzo 3,47 42 noviembre 2,75
12 abril 3,32 43 diciembre 3,04
13 mayo 3,05 44 enero 2,67
14 junio 3,18 45 febrero 2,66
2011
15 julio 2,82 46 marzo 2,73
16 agosto 2,23 47 abril 2,67
17 septiembre 1,92 48 mayo 2,48
18 octubre 2,17 49 junio 2,53
2014
19 noviembre 2,08 50 julio 2,58
20 diciembre 1,89 51 agosto 2,35
21 enero 1,83 52 septiembre 2,52
21 febrero 1,98 53 octubre 2,35
23 marzo 2,23 54 noviembre 2,18
23 abril 1,95 55 diciembre 2,17
25 mayo 1,59 56 enero 1,68
25 junio 1,67 56 febrero 2,00
2012
26 julio 1,51 57 marzo 1,94
2015
28 agosto 1,57 58 abril 2,05
28 septiembre 1,65 59 mayo 2,12
29 octubre 1,72 60 junio 2,35
30 noviembre 1,62
31 diciembre 1,78
22

Frecuencia, probabilidad y probabilidad acumulada 3

Tasa Frecuencia Probabilidad Probabilidad

acumulada

0 0 0 0
1,5 1 2% 2%
1,6 2 3% 5%
1,7 5 8% 13%
1,8 1 2% 15%
1,9 6 10% 25%
2,0 8 13% 38%
2,1 2 3% 42%
2,2 3 5% 47%
2,3 4 7% 53%
2,4 2 3% 57%
2,5 3 5% 62%
2,6 2 3% 65%
2,6 3 5% 70%
2,7 7 12% 82%
2,8 2 3% 85%
3,0 3 5% 90%
3,2 1 2% 92%
3,3 1 2% 93%
3,4 3 5% 98%
3,6 1 2% 100%

Eventos, porcentajes aleatorios y tasa probable

No. Evento Porcentajes Tasa

aleatorios probable
1 36% 2,00
2 88% 3,00
3 47% 2,30
4 90% 3,00
5 21% 1,90
6 87% 3,00
7 99% 3,60
8 88% 3,00
9 70% 2,70
10 8% 1,70

Resultados

3
La fila con los valores cero se incluye solo para fines de aplicacin de la funcin Excel.
23

Mnimo 1,7
Mximo 3,6
Promedio 2,6
Desv. Estndar 0,6

Media aritmtica = rF = 2,62

Si a estos mismos valores se aplica la media aritmtica y la media geomtrica,

que se ha empleado comnmente para determinar la tasa libre de riesgo en los
clculos del modelo CAPM, se tiene como resultado 2.46 y 2.38,
respectivamente. A travs del mtodo descrito en este trabajo, se tiene una mejor
aproximacin al efectuar el clculo mediante un mtodo no determinista o
estadstico numrico, usado para aproximar expresiones matemticas complejas
de evaluar con exactitud.

4. Conclusiones

El Modelo CAPM permite entender los intercambios bsicos entre el riesgo y el

rendimiento involucrado en todos los tipos de decisiones financieras, siendo uno
de los modelos ms utilizados en el mbito financiero, pero a pesar de ello tiene
un tercer componente - la tasa libre de riesgo que ha recibido escasa atencin
en el mundo acadmico y de consultora. La tasa libre de riesgo no slo
determina la interseccin, sino que tambin afecta a la pendiente de la ecuacin
lineal.
El rendimiento de mercado, la prima de riesgo, el horizonte y el clculo de han
sido objeto de atencin por parte de muchos autores en la literatura financiera,
pero no as la tasa libre de riesgo. Casi la totalidad de autores coinciden en que
se debe utilizar la tasa de rendimiento de los bonos del tesoro de los Estados
Unidos por estar libre de riesgos, sin embargo no existe acuerdo respecto al tipo
de bonos a considerarse; as algunos sugieren la utilizacin de los bonos de corto
plazo o T-Bills (Edhart, Ross, Van Home), en cambio otros autores tambin muy
reconocidos en el mbito financiero mundial (Damodaran. Court) se inclinan por
la tasa de rendimiento de los bonos de largo plazo o T-Bonds.
Una vez seleccionado el instrumento correspondiente, los autores proponen el
uso de la media aritmtica o media geometra de una serie amplia de datos para
determinar la rF (Risk Free), en este trabajo se propone el mtodo de simulacin
Montecarlo para una serie de por lo menos 60 registros mensuales, con lo cual
se lograra un indicador ms confiable.
24
25

Referencias

Berk, J. y Demarzo, P.(2008): Fundamentos de finanzas corporativas. Pearson

Educacin, Madrid, 2010. 363 400

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Corporativas. McGrawHill. Mexico 2010. 289 290

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in Estimating the Cost of Capital: Survey and synthesis, Financial Practice
and Education, 8, 13-28.

Court Monteverde Eduardo. Finanzas Corporativas. Cengage Learning

Argentina, Buenos Aires 2011. 223

Gitman, Lawrance J. Principios de Administracin Financiera. Editorial Pearson,

2010. 211 - 234

Graham, J. R. and Harvey, C. R. (2001), The Theory and Practice of Corporate

Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, 60,
187-243.

Orellana Bravo Sergio. Los parmetros del capital Asset Princing Model.
Conceptos y Estimacin, 2004

Ross Stephen, Westerfield Randolph W y Jaffe Jeffrey F. Finanzas Corporativas.

McGrawHill, 2008. 263 - 292

Mukherji S. (2011) The capital asset pricing models risk-free rate. The
International Journal of Business and Finance Research. 5 (2), . 75-83

Van Horne James C. y Wachowicz, Jr. John M. Fundamentos de

Administracin Financiera. Person, 2010. 98 - 114
26

Pginas web:

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http://www.idec.upf.edu/documents/mmf/04_01_capm.pdf

Modelos CAPM. Recuperado de http://www.ehowenespanol.com/calculo-

modelos-capm-lista_368497/

Un modelo de recuperacin de activos. Recuperado de

http://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/el-capm-un-
modelo-de-valoracion-de-activos-financieros

Tasa de libre riesgo. recuperado de

http://fin2intercambioconocimiento.blogspot.com/2011/07/tasa-libre-de-
riesgo.html
27

APENDICE

Annual Returns on Investments in Compounded Value of $ 100

Year S&P 500 3-month T.Bill 10-year T. Bond Stocks T.Bills T.Bonds

1928 43,81% 3,08% 0,84% $ 143,81 $ 103,08 $ 100,84

1929 -8,30% 3,16% 4,20% $ 131,88 $ 106,34 $ 105,07

1930 -25,12% 4,55% 4,54% $ 98,75 $ 111,18 $ 109,85

1931 -43,84% 2,31% -2,56% $ 55,46 $ 113,74 $ 107,03

1932 -8,64% 1,07% 8,79% $ 50,66 $ 114,96 $ 116,44

1933 49,98% 0,96% 1,86% $ 75,99 $ 116,06 $ 118,60

1934 -1,19% 0,32% 7,96% $ 75,09 $ 116,44 $ 128,05

1935 46,74% 0,18% 4,47% $ 110,18 $ 116,64 $ 133,78

1936 31,94% 0,17% 5,02% $ 145,38 $ 116,84 $ 140,49

1937 -35,34% 0,30% 1,38% $ 94,00 $ 117,19 $ 142,43

1938 29,28% 0,08% 4,21% $ 121,53 $ 117,29 $ 148,43

1939 -1,10% 0,04% 4,41% $ 120,20 $ 117,33 $ 154,98

1940 -10,67% 0,03% 5,40% $ 107,37 $ 117,36 $ 163,35

1941 -12,77% 0,08% -2,02% $ 93,66 $ 117,46 $ 160,04

1942 19,17% 0,34% 2,29% $ 111,61 $ 117,85 $ 163,72

1943 25,06% 0,38% 2,49% $ 139,59 $ 118,30 $ 167,79

1944 19,03% 0,38% 2,58% $ 166,15 $ 118,75 $ 172,12

1945 35,82% 0,38% 3,80% $ 225,67 $ 119,20 $ 178,67

1946 -8,43% 0,38% 3,13% $ 206,65 $ 119,65 $ 184,26

1947 5,20% 0,57% 0,92% $ 217,39 $ 120,33 $ 185,95

1948 5,70% 1,02% 1,95% $ 229,79 $ 121,56 $ 189,58

1949 18,30% 1,10% 4,66% $ 271,85 $ 122,90 $ 198,42

1950 30,81% 1,17% 0,43% $ 355,60 $ 124,34 $ 199,27

1951 23,68% 1,48% -0,30% $ 439,80 $ 126,18 $ 198,68

1952 18,15% 1,67% 2,27% $ 519,62 $ 128,29 $ 203,19

1953 -1,21% 1,89% 4,14% $ 513,35 $ 130,72 $ 211,61

1954 52,56% 0,96% 3,29% $ 783,18 $ 131,98 $ 218,57

1955 32,60% 1,66% -1,34% $ 1.038,47 $ 134,17 $ 215,65

1956 7,44% 2,56% -2,26% $ 1.115,73 $ 137,60 $ 210,79

1957 -10,46% 3,23% 6,80% $ 999,05 $ 142,04 $ 225,11

1958 43,72% 1,78% -2,10% $ 1.435,84 $ 144,57 $ 220,39

1959 12,06% 3,26% -2,65% $ 1.608,95 $ 149,27 $ 214,56

1960 0,34% 3,05% 11,64% $ 1.614,37 $ 153,82 $ 239,53

1961 26,64% 2,27% 2,06% $ 2.044,40 $ 157,30 $ 244,46

1962 -8,81% 2,78% 5,69% $ 1.864,26 $ 161,67 $ 258,38

1963 22,61% 3,11% 1,68% $ 2.285,80 $ 166,70 $ 262,74

1964 16,42% 3,51% 3,73% $ 2.661,02 $ 172,54 $ 272,53

1965 12,40% 3,90% 0,72% $ 2.990,97 $ 179,28 $ 274,49

1966 -9,97% 4,84% 2,91% $ 2.692,74 $ 187,95 $ 282,47

28

1967 23,80% 4,33% -1,58% $ 3.333,69 $ 196,10 $ 278,01

1968 10,81% 5,26% 3,27% $ 3.694,23 $ 206,41 $ 287,11

1969 -8,24% 6,56% -5,01% $ 3.389,77 $ 219,96 $ 272,71

1970 3,56% 6,69% 16,75% $ 3.510,49 $ 234,66 $ 318,41

1971 14,22% 4,54% 9,79% $ 4.009,72 $ 245,32 $ 349,57

1972 18,76% 3,95% 2,82% $ 4.761,76 $ 255,01 $ 359,42

1973 -14,31% 6,73% 3,66% $ 4.080,44 $ 272,16 $ 372,57

1974 -25,90% 7,78% 1,99% $ 3.023,54 $ 293,33 $ 379,98

1975 37,00% 5,99% 3,61% $ 4.142,10 $ 310,90 $ 393,68

1976 23,83% 4,97% 15,98% $ 5.129,20 $ 326,35 $ 456,61

1977 -6,98% 5,13% 1,29% $ 4.771,20 $ 343,09 $ 462,50

1978 6,51% 6,93% -0,78% $ 5.081,77 $ 366,87 $ 458,90

1979 18,52% 9,94% 0,67% $ 6.022,89 $ 403,33 $ 461,98

1980 31,74% 11,22% -2,99% $ 7.934,26 $ 448,58 $ 448,17

1981 -4,70% 14,30% 8,20% $ 7.561,16 $ 512,73 $ 484,91

1982 20,42% 11,01% 32,81% $ 9.105,08 $ 569,18 $ 644,04

1983 22,34% 8,45% 3,20% $ 11.138,90 $ 617,26 $ 664,65

1984 6,15% 9,61% 13,73% $ 11.823,51 $ 676,60 $ 755,92

1985 31,24% 7,49% 25,71% $ 15.516,60 $ 727,26 $ 950,29

1986 18,49% 6,04% 24,28% $ 18.386,33 $ 771,15 $ 1.181,06

1987 5,81% 5,72% -4,96% $ 19.455,08 $ 815,27 $ 1.122,47

1988 16,54% 6,45% 8,22% $ 22.672,40 $ 867,86 $ 1.214,78

1989 31,48% 8,11% 17,69% $ 29.808,58 $ 938,24 $ 1.429,72

1990 -3,06% 7,55% 6,24% $ 28.895,11 $ 1.009,08 $ 1.518,87

1991 30,23% 5,61% 15,00% $ 37.631,51 $ 1.065,69 $ 1.746,77

1992 7,49% 3,41% 9,36% $ 40.451,51 $ 1.101,98 $ 1.910,30

1993 9,97% 2,98% 14,21% $ 44.483,33 $ 1.134,84 $ 2.181,77

1994 1,33% 3,99% -8,04% $ 45.073,14 $ 1.180,07 $ 2.006,43

1995 37,20% 5,52% 23,48% $ 61.838,19 $ 1.245,15 $ 2.477,55

1996 22,68% 5,02% 1,43% $ 75.863,69 $ 1.307,68 $ 2.512,94

1997 33,10% 5,05% 9,94% $ 100.977,34 $ 1.373,76 $ 2.762,71

1998 28,34% 4,73% 14,92% $ 129.592,25 $ 1.438,70 $ 3.174,95

1999 20,89% 4,51% -8,25% $ 156.658,05 $ 1.503,58 $ 2.912,88

2000 -9,03% 5,76% 16,66% $ 142.508,98 $ 1.590,23 $ 3.398,03

2001 -11,85% 3,67% 5,57% $ 125.622,01 $ 1.648,63 $ 3.587,37

2002 -21,97% 1,66% 15,12% $ 98.027,82 $ 1.675,96 $ 4.129,65

2003 28,36% 1,03% 0,38% $ 125.824,39 $ 1.693,22 $ 4.145,15

2004 10,74% 1,23% 4,49% $ 139.341,42 $ 1.714,00 $ 4.331,30

2005 4,83% 3,01% 2,87% $ 146.077,85 $ 1.765,59 $ 4.455,50

2006 15,61% 4,68% 1,96% $ 168.884,34 $ 1.848,18 $ 4.542,87

2007 5,48% 4,64% 10,21% $ 178.147,20 $ 1.933,98 $ 5.006,69

2008 -36,55% 1,59% 20,10% $ 113.030,22 $ 1.964,64 $ 6.013,10

2009 25,94% 0,14% -11,12% $ 142.344,87 $ 1.967,29 $ 5.344,65

29

2010 14,82% 0,13% 8,46% $ 163.441,94 $ 1.969,84 $ 5.796,96

2011 2,10% 0,03% 16,04% $ 166.871,56 $ 1.970,44 $ 6.726,52

2012 15,89% 0,05% 2,97% $ 193.388,43 $ 1.971,42 $ 6.926,40

2013 32,15% 0,07% -9,10% $ 255.553,31 $ 1.972,72 $ 6.295,79

Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html