Capital Risque

LE FINANCEMENT
PARTICIPATIF :
Cas du Capital
Risque
Rlis par
CHEDDANI Ichrak
BENMAHMOUD SOUkaina
BOUGHLAL FATIMAzohra
RHANIM Imane
Encadr par : M. ALAMI Youssef
Financement participatif : Le Cas du Capital Risque

Table des matires
Chapitre 1 : Prsentation gnrale du capital-risque..............................................2
1. Historique, dfinition et objectifs du capital-risque :.........................2
2. Les acteurs du capital-risque :................................................................6
3. Les formes du capital-risque :.................................................................7
4. La thorie de lagence et la relation capital-risqueurs - fondateurs 8
Chapitre 2 : Fonctionnement du Capital-risque....................................................11
1. La slection des dossiers lors de la phase de prinvestissement :
Screening........................................................................................................ 11
2. Phase de prise de dcision : audit, valorisation et ngociation :. . .11
3. Phase de suivi actif : suivi et conseils lors de la phase post-
investissement (monitoring).......................................................................17
Chapitre 3 : Les modalits de sortie.............................................................18
1- Lintroduction en bourse........................................................................19
2- La cession de gr gr..........................................................................21
Chapitre 4 : Le capital-risque au Maroc................................................................24
1- Lhistorique du capital-risque au Maroc..............................................................24
2- Le cadre juridique, rglementaire et fiscal du capital-risque au Maroc......................25
3- Les principaux acteurs du capital-risque au Maroc...............................................28
4- Le contexte actuel du capital-risque au Maroc......................................................29

Chapitre 1 : Prsentation gnrale du
capital-risque
1. Historique, dfinition et objectifs du capital-risque :
1.1. Historique du capital-risque :
1.1.1. La gense du capital-risque aux Etats-Unis :
Le capital-risque ou venture capital est une terminologie financire
dorigine amricaine, qui est ne juste la fin de la deuxime guerre
mondiale, favorise par une pargne longue disponible, celle des fonds de
pension et des compagnies dassurance. Les financiers saccordent
donner au Gnral Georges DORIOT1, la paternit de la forme moderne de
capital-risque et linitiative de crer en 1946, la premire socit capital-
risque connu par American Research&Development Corporation (ARD)
qui prend des participations au capital de petites socits innovatrices et
fort potentiel de croissance et de rentabilit. Cette socit entrera dans
lhistoire en ralisant un des plus beaux deals de lhistoire du capital-
risque : un investissement dans Digital Equipement Corporation dont la
valeur a t multipli par 6000.
Mais les quelques succs dans le secteur de llectronique, la perce de ce

nouveau concept et de cette nouvelle culture ntait pas vidente cette
poque, due essentiellement labsence dun cadre juridique organisateur
des pratiques des Venture Capital Companies (VCC). Il a fallu 12 ans, pour
quen 1958, le gouvernement amricain promulgue le dcret de la Small
Business Investment Act qui a permis la cration des Small Business
Investment Companies (SBIC). Ces SBIC sont des socits
dInvestissement soutenues financirement par lEtat Rgional ou Fdral
travers une participation qui peut atteindre 75% du capital (soit 3 fois la
mise des fondateurs) et ce pour le soutien financier des petites et
moyennes entreprises innovantes. Les SBICs (ou VCC) reprsentaient
lpoque et mme de nos jours la source institutionnelle la plus
importante des fonds long terme pour les PME amricaines. Cest partir
de 1958 que lon a commenc parler de lindustrie de venture capital qui
sest dfinitivement confirme la fin des annes 60 avec le
1 Georges Doriot, connu aux Etats-Unis sous le nom de Georges F. Doriot (24
septembre 1899, Paris 2 juin 1987, Boston) est un professeur de management
et inventeur du capital-risque. Passionn par le management, une discipline alors
naissante, il choisit de faire un MBA Harvard, o il devint finalement professeur.
Le Wall Street Journal du 29 novembre 1999 a cherch tablir les dix
personnalits qui ont chang le monde des entrepreneurs. Georges Doriot figure
en sixime place de ce classement.

dveloppement de lindustrie lectronique notamment autour de Road
128 dans le Massachussetts et dans la SiliconValley au nord de la
Californie. En 1977, et suite au succs des interventions des SBIC, le
gouvernement amricain a rehauss la loi de 1958 par une seconde loi
fortement incitative accordant plus davantages fiscaux aux socits
capital-risque et ses souscripteurs, avec surtout lassouplissement des
rgles de gestion des caisses de retraite et de dpts. Une anne aprs
1978, cette loi avait cr un saut qualitatif et quantitatif dans lindustrie
du Venture Capital aux Etats-Unis, et un boom dans les industries
innovantes haute valeur ajoute, li la fois au dveloppement de
nouveaux crneaux de la haute technologie fortement rmunrateurs et
lengagement dentrepreneurs privs amricains hautement qualifis. Des
socits telles que Microsoft, Macintosh, Intel, Sun Microsystems, Compaq,
Yahoo et Amazon pour ne pas citer que quelques exemples de socits qui
taient soutenues ds leur dmarrage par ses Socits Capital-Risque.
Aujourdhui, le Venture Capital aux USA compte plus de 1000 fonds dont
les 2/3 sont spcialiss dans le financement de projets innovants et high-
tech, et fort potentiel de rentabilit.
1.1.2. Le parachutisme du capital-risque dans le reste du

monde :
De lautre ct de lAtlantique, en Europe, il a fallu attendre un quart de
sicle, et tre relanc et convaincu de leffet de boom de 1978 aux USA,
pour que le capital-risque dbarque en Grande Bretagne, qui est devenu le
premier march europen du capital-risque. Huit ans aprs, en 1985,
lAllemagne, la France et autres pays Europens ont institutionnalis le
capital-risque. titre dexemple les capital-risques en France sont
regroups au sein de lAssociation Franaise des Investissements en
Capital-risque (AFIC).
Nombre de pays asiatiques ont eux aussi suivi la tendance et introduit

officiellement le Capital-Risque dans les annes 90, lexception de
Singapour et dIsral qui lavaient introduit plus tt. De mme certains
pays africains tels que lAfrique du Sud, la Tunisie, le Cameroun, Ghana, la
Cte dIvoire ont suivi cette tendance vers les mi-90.
1.2. Dfinition et objectifs du capital-risque :

La dfinition du capital-risque met laccent sur lide que des ressources
financires sont rassembles par des fonds, professionnellement grs,
qui investissent dans de nouvelles entreprises pour une priode de temps
limite (Amable, Paillard et Petit, 1999 ; Gompers et Lerner, 2001). la
dimension financire, on doit ajouter la qualit managriale : le capital-
risque reprsente des comptences spcifiques capables de suivre et de

contrler efficacement les comptences entrepreneuriales qui explorent de
nouvelles trajectoires technologiques : les technologies de linformation et
de la communication, la sant et les sciences du vivant, les matriaux
(Commission europenne, 1997). Les moyens traditionnels de financement
(marchs financiers et prts bancaires) manifestent leurs limites aux USA
ds les annes 1970, devant lmergence de ces nouvelles technologies
dont le caractre la fois risqu et incertain exige lintervention dexperts
professionnels. Sur un autre plan, le capital-risque reprsente une
structure dintermdiation deux tages :
- Un fonds de capital-risque est dabord une structure de gestion de

projets, fortement enracine dans un contexte juridique et
institutionnel exprimant les incitations et les limites dfinies par les
pouvoirs publics (fiscalit, rgles juridiques, mcanismes de
contrle, etc.). Sur cette base interviennent les acteurs de
financement constitus essentiellement en Europe par les banques
et aux Etats-Unis par les fonds de pension, les compagnies
dassurances, etc., auxquels il faut ajouter les investisseurs
providentiels.2 Le premier niveau est complt par les experts
industriels dontlintervention est souvent requise pour valuer les
perspectives de march des projets prsents ;
- Le second niveau dintermdiation concerne plus particulirement
les projets haute densit technologique. Depuis quelques annes,
on assiste lmergence dinstitutions spcialises dans
lintermdiation technologique qui jouent le rle dagents dinterface
entre le capital-risque et les nouvelles pousses technologiques.
Nombre de ces intermdiaires ont pris la forme, notamment aux
Etats-Unis, de firmes Internet qui fournissent des informations sur la
qualit des projets technologiques et les possibilits de
croissance.De plus, de nombreuses entreprises technologiques en
dmarrage, finances au dpart sur une base individuelle, sont des
producteurs de connaissances qui recherchent des financements
complmentaires auprs des fonds de capital-risque et des
informations cibles sur les dbouchs en aval (vente de licences).
Dans cette perspective, lintermdiation technologique accompagne
le dveloppement des marchs de la connaissance technologique
dans de nombreuses activits : logiciels, semi-conducteurs, etc.
(Guilhon et al., 2001).
2 Les investisseurs providentiels reprsentent le capital-risque informel. Ils

assurent le financement des premires dpenses en compltant les apports
personnels, familiaux ou damis (capital-risque de proximit ou pargne de
proximit) et les aides publiques obtenues avant le recours un fonds de capital-
risque. Ces investisseurs providentiels sont constitus danciens dirigeants
dentreprise ou de cadres suprieurs qui interviennent en amont du capital-risque
(Lerner, 1998).

Dans ce processus global, les interventions des diffrents acteurs peuvent
avoir lieu successivement ou simultanment. Par ailleurs, la spcialisation
des fonctions saccrot au sein de ce processus, qui a pour effet de
renforcer lefficacit densemble du dispositif, y compris dans les activits
dexploration dans lesquelles les entreprises nouvellement cres
connaissent invitablement des checs.
De faon simple et plus synthtique, on peut dire quil existe au moins

trois dfinitions possibles pour le capital-risque : une restrictive, une large
et celle du compromis.
La dfinition restrictive : le financement par capital-risque est une prise de

participation dans une jeune entreprise de technologie par un organisme
dsireux daider activement lquipe dirigeante en vue de dgager une
plus-value terme.
La dfinition large : le financement par capital-risque est destin au

renforcement des fonds propres pour pallier la sous-capitalisation
chronique des entreprises et permettre entre autres, leffet de levier
indispensable pour la recherche de financements supplmentaires.

La dfinition du compromis : le financement par capital-risque ou capital
investissement est linjection en fonds propres dans les entreprises
rcentes ou plus ges, mais amorant une nouvelle tape significative de
croissance, de prfrence dans des secteurs o les perspectives de
dveloppement sont importantes, le but de cette opration est la
ralisation dune plus-value, dans un cadre de collaboration active lorsque
cela est possible. Cette dfinition du financement par capital-
investissement comprend les interventions an amont et en aval de la
cration et du financement du dveloppement.
Les domaines de prdilection du capital-risque ont t, jusqu prsent :
Les technologies de linformation et de la communication ;

Les biotechnologies.
Mais depuis quelques annes, les capital-risqueurs souvrent de plus en
plus aux technologies du dveloppement durable, en misant notamment
sur les nergies renouvelables.
Daprs les dfinitions classiques de ce mode de financement, lactivit de

capital investissement et celle de capital-risque sont trop peu souvent
dissocies. Sur ce, quelle est la diffrence entre capital-risque et capital
investissement ?
Le terme capital-risque (CR) est utilis pour faire rfrence au

processus dinvestissement de portefeuille dans les PME. En ralit, le
capital-risque est seulement une partie du large processus de financement
dune entreprise et nest significatif que durant les dernires tapes de
celui-ci.
Le capital-risque peut ainsi tre dfini plus prcisment comme une forme
de capital-investissement, reprsentant une technique plus structure
pour fournir du capital aux entreprises mergentes croissance leve. Le
capital-risque est troitement li au concept de capital-
investissement (CI), qui consiste investir dans des socits non
inscrites sur un march boursier public. Il existe une grande similitude
entre le capital-risque et les autres formes de capital-investissement, et de
nombreuses socits de capital investissement sengagent dans les deux
types de financement.

2. Les acteurs du capital-risque :
Gnralement, on peut dire que les acteurs du capital-risque sont au
nombre de quatre : il sagit essentiellement des investisseurs, les SCR ou
FCPR, les bnficiaires et les industriels.
- Les investisseurs : parfois dnomms zinzins pour investisseurs

institutionnels, sont des personnes morales ou physiques, qui
dtiennent des ressources long terme et souhaitent les faire
fructifier travers les organismes de placement en capital-risque
(OPCR), puisque ce sont eux qui procurent les ressources ces
socits.
- Les OPCR : reprsents par les socits de capital-risque (SCR) et les
fonds communs de placements risques (FCPR), sont deux
structures qui exercent lactivit de capital-risque, cest--dire les
deux structures qui permettent de financer les projets de PME la
recherche de fonds propres, leurs ressources leurs sont confies par
les investisseurs, qui en attendent des rendements plus levs que
les placements classiques. Leur rle est indispensable, car les
investisseurs nont ni les moyens ni les comptences pour exercer
ce mtier, ces intermdiaires prospectent donc les PME, tudient
leurs projets et les financent.
- La troisime catgorie dacteurs sont donc les bnficiaires, les PME
qui sont prtes ouvrir leur capital et accueillir les financiers qui
vont les aider se dvelopper et russir leurs projets : on les
appellera bnficiaire, participations ou affilis.

- Enfin pour que la boucle soit boucle et que les socits capital-
risque puissent cder leurs participations, la quatrime catgorie
dacteurs sera, soit des industriels qui rachteront les actions, soit
les marchs financiers qui joueront leur rle de financement et
surtout de liquidit.
3. Les formes du capital-risque :

Le capital-risque reprsente le financement de la cration dentreprise. Il
peut tre prsent sous 3 formes ou mtiers bien distincts :
3.1. Le capital damorage (seed capital) :

Le capital damorage est le financement trs en amont du dmarrage
dune entreprise et son objectif est de prouver la faisabilit de lides ou
du projet (zero stage). Les caractristiques de cette tape expliquent que
le financement des nouvelles firmes ne peut tre assur que par des fonds
personnels ou des ressources mises disposition par la famille et les amis.
Pour les entreprises existantes, cest essentiellement lautofinancement, le
financement public et exceptionnellement les interventions des socits
de capital-risque spcialises qui peuvent y contribuer financirement. La
finalit de cette tape est de permettre llaboration du plan de
dveloppement (business plan) pour convaincre des investisseurs de
financer le dmarrage ou le lancement dun nouveau projet, le document

doit gnralement prsenter sur un horizon de trois ans la structuration
technique, juridique, conomique et financire du programme. Les
entreprises franaises culturellement habitues ngocier et discuter
avec ladministration, ont tendance appeler cette pice le dossier , ce
qui a une connotation strictement administrative et globalement ngative.
Au contraire, les anglo-saxons parlent de business plan qui est une
vritable dmarche active et commerciale. Ce document stratgique offre
une vue synthtique du projet pour sensibiliser, convaincre, vendre, attirer
et lever les capitaux ncessaires pour le dveloppement auprs des divers
partenaires industriels et financiers.
3.2. Le capital cration :

Le dmarrage proprement dit start-up est le financement de la cration
dentreprise. Il concerne le premier tour de table et les premires annes
de vie de la firme. La disponibilit des capitaux propres constitue
gnralement llment crucial des ressources financires devant
permettre de faire face une partie des dpenses initiales, tels que les
frais dtablissement, lacquisition dquipements et les frais
dexploitation. Linsuffisance des fonds propres est souvent la faiblesse
des jeunes socits et une cause importante de leur mortalit. Faire
entrer, ds le dpart, un capital-risqueur spcialis en financement de
nouvelles et jeunes entreprises serait un moyen de combler cette lacune,
mais il est gnralement trs difficile de le mobiliser.
3.3. Le capital post-cration :

La post-cration ou la phase de premire croissance (early stage)
concerne les deux ou trois premires annes de dmarrage de lentreprise.
Elle va jusquau stade du lancement industriel et commercial du projet, qui
constitue encore une priode de trs grande vulnrabilit et qui peut
relever des mmes difficults de financement que la phase de dmarrage
ou de lancement.
4. La thorie de lagence et la relation capital-

risqueurs - fondateurs
Les capital-risqueurs sont considrs comme des partenaires
incontournables du financement mais aussi de la professionnalisation des
start-up (Hellmann et Puri, 2002). Selon ces auteurs, ces investisseurs
jouent un rle significatif dans le remplacement des entrepreneurs par un
dirigeant extrieur. Les thories de lagence et des ressources apportent
des clairages diffrents sur ce processus.

4.1. Un remplacement conflictuel linitiative du
capital-risqueur selon la thorie de lagence
La littrature sur le capital-risque adopte de faon quasi unique le cadre
thorique de la TA. Les travaux rcents se caractrisent par un
largissement du corpus dhypothses visant intgrer en plus du
manque deffort envisag dans les travaux fondateurs (Arrow, 1991) le
manque de comptences comme motif de remplacement du dirigeant
(Walsh et Seward, 1990). Cette TA que nous qualifions dlargie est
notamment mobilise par Bruton et al. (1997 et 2000) et Fried et al.
(1994, 2006).
4.1.1. Le remplacement du dirigeant comme moyen de

contrle ultime utilis par le capital-risqueur
maximisant sa richesse
Dans la relation dagence tudie, la figure de lagent est incarne par le
dirigeant et celle du principal par le capital-risqueur. Les hypothses
fondatrices conflit dintrts et opportunisme conduisent une
focalisation sur le conflit pour expliquer le remplacement du dirigeant par
le capital-risqueur. Rappelons que pour Jensen et Meckling (1976), une
relation dagence est un contrat sous lequel une ou plusieurs personnes
(le principal) engage(nt) une autre personne (lagent) pour raliser une
tche en son nom, qui implique la dlgation de lautorit en matire de
prise de certaines dcisions de lagent . Lhypothse centrale est quil
existe des conflits dintrts entre les deux parties. Le comportement
opportuniste de lagent se traduit entre autres par le fait quil minimise
son effort. Ceci correspond ce quArrow (1991) appelle le problme de
laction cache et de linformation cache . Ds lors, le principal va
chercher limiter les divergences en mettant en place un systme
dincitation appropri ainsi que les moyens de surveillance - dobligation et
de contrle - visant limiter les comportements aberrants, cest--dire
ceux qui ne satisfont pas ses intrts. Dans le cas de la start-up finance
par le capital-risque, le dirigeant peut par exemple mener des recherches
scientifiques qui lui apporte uniquement une reconnaissance de ses pairs
(Birley et Westhead, 1994 et Scheinberg et MacMillan, 1988). Le
remplacement du dirigeant fait partie des moyens de contrle mis en
uvre par le principal pour la maximisation de la richesse des actionnaires
(Pitcher, Chreim et Kisfalvi, 2000).
4.1.2. Lintroduction du manque de comptences du

dirigeant comme motif du remplacement par la thorie
de lagence largie

Walsh et Seward (1990) proposent dlargir la TA en intgrant en plus du
manque deffort de la part de lagent son manque de comptences 3. Le
manque de comptences des dirigeants constitue selon ces auteurs une
raison conduisant le principal remplacer le dirigeant dans le cadre de
procdures de contrle internes4. Ainsi, selon eux, les problmes de
coordination entre principal et agent ne sont pas uniquement un problme
dopportunisme. Cette extension de la TA est adopte dans de nombreuses
recherches qui concernent les entreprises finances par le capital-risque ;
un lien est souvent recherch entre cette pratique de remplacement du
dirigeant et les performances de lentreprise. Dans le contexte amricain,
cette relation est positive (Runhka et al., 1992 ; Bruton et al., 1997) alors
quelle est ngative en France (Gerasymenko, 2008) et au Royaume-Uni
(Bains, 2007)5. Sapienza et Gupta (1994) embotent le pas de Walsh et
Seward (1990) dans cette extension de la TA et considrent quil peut
galement exister des conflits de bonne foi entre le capital-risqueur et
le dirigeant dentreprise en raison de lincertitude laquelle sont
confronts les acteurs. Les travaux de Bruton et ses collgues (2000)
reprennent lensemble de cette lecture largie de la TA et hirarchisent les
raisons du licenciement du dirigeant par les start-up : le manque de
comptences du dirigeant est suivi par les dsaccords de bonne foi
tandis que lopportunisme managrial arrive en dernier lieu. Cet
largissement de la thorie de lagence permet ainsi de sintresser aux
comptences du dirigeant et daller plus loin dans lexplication des raisons
du remplacement du dirigeant fondateur. Nanmoins, intgrer le problme
du manque de comptences du dirigeant dans la grille de lecture de la TA
est critiquable. La position consistant aller au-del de lopportunisme
tout en se rclamant de la TA semble contestable tant elle sloigne des
hypothses fondatrices. Au final, chausser les lunettes de la thorie de
lagence au sens strict ou largie conduit traiter la question de la
pratique du remplacement du dirigeant dans un contexte conflictuel.
3Walsh and Seward (1990) began to extended agency theory when they suggested that
agency problems arise not just from suboptimal effort but also from lack of agent ability
(Sapienza et Gupta, 1994, p.1620).
4 They suggest that agency problems may also arise from a lack of agent
ability, hence the potential benefit from CEO dismissal (Bruton et al., 2000,
p.70).
5 Dans la plupart des cas, la mesure de la performance est fragile : elle ne repose
pas sur le calcul de ratios financiers standards mais est qualitative (capacit
attirer de nouveaux capitaux) et le lien positif entre performance et dpart des
dirigeants est apprci de faon dclarative par les capital-risqueurs qui ont
dcid de ce dpart.

Sortie
actif
Suivi
initiale
Slection
Prise de dcision n
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Va
Chapitre 2 : Fonctionnement du Capital-

risque
A chaque tape de la vie de la jeune entreprise correspond un financier. Si
ce dernier fait dfaut, lentreprise se voit compromettre son
dveloppement voire mme sa prennit. Le cycle de linvestissement en
capital-risque stend ainsi au maximum de la cration dune entreprise
la sortie sur un march financier, soit un horizon de cinq huit ans.
1. La slection des dossiers lors de la phase de

prinvestissement : Screening
Cette phase est capitale. Le CR va sintresser de plus prs au business
plan de la socit, la qualit de lquipe managriale et son degr de
motivation, au niveau du risque et au couple produit/ march. Les
professionnels du capital-risque analysent minutieusement tout dossier
avant de prendre une dcision dinvestissement. Dans cette phase
liminatoire o le taux de rejet est trs lev, ils font appel des experts
externes pour valuer les entreprises candidates et effectuent un audit
complet sur le dossier (due diligence). Le mcanisme de dcision repose

sur un arbitrage risque/rentabilit. Le CR rduit ces risques spcifiques par
la mise en uvre de techniques appropries aux diffrents stades de la
ngociation. A commencer par la phase danalyse pralable
linvestissement. A ce niveau, le CRs va tudier en dtail le business plan
de la firme, ses tats financiers, sa rputation auprs de ses partenaires,
jauger la personnalit du chef dentreprise pour bien cerner ses capacits
et ses relles motivations quant louverture du capital de son entreprise.
2. Phase de prise de dcision : audit, valorisation et

ngociation :
2.1. Valorisation de la start-up :

Une fois la slection effectue, la valorisation de la start-up devient une
question essentielle la fois pour les fondateurs et pour les CRs. La valeur
correspond celle des fonds propres de la socit (equity value). Comme
les start-up ne sont pas cotes sur un march financier, leur valeur de
march ne peut tre dfinie quindirectement par le recours des
techniques empiriques dvaluation.
Le fondateur de la start-up a besoin destimer la valeur de son entreprise

au stade de learly stage, ne serait-ce que pour dterminer la part cder
aux outsiders, et pour ngocier avec les CRs dans une position plus
confiante.
La thorie financire et la pratique combinent plusieurs mthodes pour

valoriser une socit. Les start-up sont souvent si dynamiques que le fait
dutiliser un seul procd dvaluation peut conduire des conclusions
errones. Lvaluateur doit utiliser les DCF (Discounted Cash-Flows) et la
mthode des comparables.
Cependant, les DCF peuvent poser problme pour les start-up, notamment
dans leur phase initiale. Typiquement, les nouveaux projets commencent
avec des cash-flows ngatifs (du fait des gros besoins dinvestissement, de
R&D, de recrutement, de marketing, etc.), et les prvisions sont
incertaines tant donn labsence de rfrence historique sur laquelle on
pourrait sappuyer. Mais cette mthode permet de mieux apprhender les
hypothses implicites au business plan et les facteurs cls de cration de
valeur (value drivers). Durant les phases de croissance, la mthode DCF a
galement des limites, du fait des changements rapides de la structure
financire (prise en compte de la dette) et des taux de croissance de la
start-up.
En utilisant les DCF avec les multiples, on peut avoir une ide claire de
lintervalle de valeur sur lequel situer la start-up. Par ailleurs, le recours

la thorie des options relles (fonde sur le modle de Black et Scholes,
1973, relatif aux options financires) peut tre dune grande utilit pour
capter les opportunits de croissance (option de croissance) non
contenues dans les fondamentaux utiliss dans les DCF (voir complment
suivant).
Lvaluation de la start-up est une tape fondamentale car elle permet de

dterminer les parts respectives du CRs () et des managers (1 ) dans
le capital de la start-up. Le CRs calcule la valeur du projet avant
linvestissement. Cest la valeur pr-money. Mais ce qui lintresse, cest la
valeur de la start-up aprs que linvestissement a t ralis. Cest la
valeur post-money. Ainsi, on a :
Valorisation post-moneystart-up = Valorisation pr-moneystart-up +

Investissement
La valeur post-money correspond celle issue dune valorisation par les

DCF.
La part du CRs est dtermine sur la base de la taille de linvestissement

(besoins en fonds de la start-up) et la valorisation post-money de la
socit en utilisant la formule suivante :
Investissement / Valorisation post-moneystart-up
La part qui revient aux managers est :
(1 ) = 1 (Investissement / Valorisation post-moneystart-up)
= (Valorisation post-moneystart-up Investissement) / Valorisation

post-moneystart-up
Ainsi :
(1 ) = Part du management = Valorisation pr-moneystart-up /

Valorisation postmoneystart-up
En gnral, les CRs offriront un investissement fond sur la performance.

Si le management atteint les objectifs prdfinis (milestones), sa part dans
le capital, calcule initialement, est applique. Dans le cas contraire, la
part du CRs sera revue la hausse via des mcanismes de dilution base
de warrants ou encore des equity kickers (BSA, actions de liquidation
prfrentielle, etc.).
Les CRs utilisent le retour sur investissement attendu comme taux

dactualisation. Ce dernier dpend du stade de dveloppement de la start-
up, de son secteur et du risque. Le taux dactualisation retenu varie
gnralement entre 25 % et 75 %. Plus le risque est lev, plus le

rendement attendu est lev et plus la valeur de la start-up est faible. Les
professionnels du capital-risque justifient ce niveau du taux dactualisation
de plusieurs faons :
Les nouvelles entreprises en dmarrage sont risques.
la diffrence des entreprises cotes, les actions de la start-up ne

sont pas liquides.
Les CRs doivent apporter aux managers de la jeune entreprise un

appui trs intense durant la priode de leur engagement financier.
Les prvisions des fondateurs sont souvent trop optimistes et

doivent tre revues la baisse.
Aussi est-il important pour les managers, avant dentamer les ngociations
et durant celles-ci, de considrer quels risques ils sont capables dviter
et/ou de minimiser par leur action comme entrepreneurs.
2.2. Phase de ngociation :

Ayant une ide prcise sur lestimation de son projet et sur ses besoins en
capitaux, le management va entamer les ngociations avec les CRs sur la
base dun business plan. Si ces derniers sont intresss, ils auront
galement une ide sur la valeur du projet. Les valorisations auxquelles
aboutissent les deux parties ne doivent pas tre considres comme
absolues, mais doivent servir de point de dpart un difficile processus de
ngociation au bout duquel les intrts des deux parties doivent tre
runis. Lors de cette phase de ngociation, le souci principal des
managers est de lever des fonds, mais galement de ne pas cder
rapidement et un prix faible des parts de leur socit. Les lments
essentiels de la ngociation sont judicieusement fonds sur les arguments
et la conviction personnelle des managers, lurgence de leur besoin en
capital, la maturit de leur projet (degr de ralisme des prvisions, degr
de comptence de lquipe de management, existence dun march
potentiel, de patente, de barrires lentre, etc.), et le rendement
attendu par le CRs.
Le management doit cerner les attentes de son partenaire financier. Plus il

les comprend et plus il accrot ses chances de trouver un accord
satisfaisant pour les deux parties. Il faut tre prt un compromis et
raliser que le succs est fond sur une alliance dintrts entre les
managers et les CRs.
2.3. Llaboration des contrats financiers : le pacte

dactionnaires, instrument de rduction des conflits
dintrts :

En dpit dun statut de minoritaires, les professionnels du CR souhaitent
jouer un rle actif (hands on) dans les entreprises en cration quils
financent et exigent des dirigeant la mise en place dun ensemble de
droits complmentaires et des avantages leur profit. Pour cela, les
partenaires concluent un pacte dactionnaires ou font de plus en plus
appel aux actions de priorit. . Ce pacte constitue un moyen de prvention
des conflits dintrts, mais galement un outil de contrle aux mains des
CRs (contrle des droits de proprit, des droits de vote et des droits sur
les cash-flows disponibles). Il est galement indispensable pour finaliser la
conclusion de linvestissement, et son contenu fait lobjet dpres
ngociations entre les fondateurs de la start-up et les CRs.
On distingue gnralement deux familles de dispositions contractuelles

dans un pacte dactionnaires : les clauses relatives lorganisation et au
contrle de la stratgie mise en place par les managers, et les clauses
relatives la composition et lvolution de lactionnariat de la socit
(Mascre-Heguy, 2002) :
Parmi les clauses relatives au contrle de la stratgie du management, on

peut citer :
La clause daudit : le CRs se rserve en gnral le droit de faire

procder tout moment un audit approfondi des comptes de la
socit.
La clause relative au comit consultatif : le pacte dactionnaires

prvoit la mise en place dun comit consultatif compos du chef
dentreprise, de certains cadres suprieurs, de reprsentants des CRs
(et parfois de consultants extrieurs). Ces comits permettent
linvestisseur davoir une information rgulire sur le fonctionnement
de dela socit et de sassurer du respect des objectifs fixs lors de la
prise de participation.
La clause de non-concurrence : pendant la dure de prsence de

linvestisseur dans le capital, lactionnaire principal a interdiction de
lancer une nouvelle affaire directement concurrente.
La clause dinformation (reporting) : afin de rduire lasymtrie

dinformation, le CRs a recours ce type de clause qui oblige les
managers fournir rgulirement des informations sur limpact des
dcisions prises sur les tats financiers de la start-up (bilan, compte de
rsultats, rapport dactivit, etc.).
Les clauses relatives au maintien des quilibres financiers et

lvolution de lactionnariat sont dune importance cruciale. Elles
permettent dassurer aux CRs que les variations du capital ne

bouleverseront pas les quilibres partir desquels ils ont calcul leurs
risques.
Parmi les clauses de lvolution de lactionnariat, on peut citer :
La clause anti-dilution : elle permet linvestisseur dobtenir

lengagement des autres actionnaires, en pratique les fondateurs, de
lui cder le nombre dactions ncessaires pour maintenir son
pourcentage de capital dtenu antrieurement lopration. Cette
clause sanalyse comme une promesse unilatrale de vente sous
condition suspensive daugmentation de capital.
La clause ratchet et lajustement du prix de souscription :

cest une clause de garantie de valeur apparue aprs la svre
correction la baisse des valeurs de ce quon a appel la nouvelle
conomie. Les CRs ont depuis durci leurs conditions de participation
au capital des start-up, et des nouvelles pratiques sont apparues. Les
nouvelles leves de fonds pour lesquelles ils sont nouveau sollicits
leur donnent loccasion de ramnager les pactes dactionnaires en
rvisant les conditions de leurs investissements initiaux au dtriment
des autres actionnaires. Le ratchet est un mcanisme trs employ
dans le capital-risque, et il consiste permettre aux CRs de maintenir
sa part dans le capital, si la valorisation de la socit se rvle
infrieure celle qui a servi de base leur entre dans le capital de la
start-up, et ce loccasion des tours de table suivants (Paulhan, 2002).
Selon Paulhan, lopration consiste mettre des bons de
souscription autonomes : BSA, warrants ou equity kickers (ensemble
des techniques permettant d'avoir accs au capital, utilises par les
prteurs en mezzanine sous la forme de bons de souscription, options
de rachat d'actions, ou de conversion d'obligations en actions) au profit
des investisseurs, leur permettant de souscrire au nominal une
quantit dactions variable en fonction soit de la valorisation retenue
pour le tour suivant (full ratchet), soit de la valorisation moyenne du
tour initial suivant (average ratchet) . Les CRs ont ainsi la possibilit
de souscrire des actions un prix infrieur de faon que le prix moyen
de lensemble des actions quils dtiennent, sils exercent ces bons,
reprsente un prix moyen dacquisition gal celui qui ressort de la
valorisation de la start-up des leves de fonds ultrieures.
La clause de liquidation prfrentielle : cette clause a pour

objet, en cas de cession de lentreprise, de permettre aux CRs de
retrouver leur investissement initial en se faisant payer par le tiers
acqureur, prioritairement aux autres actionnaires. La consquence
pour les fondateurs, cest quils ne percevront le fruit de leurs efforts

quaprs que les investisseurs auront recoup le montant de leur
investissement (Paulhan, 2002).
La clause dearn out : un accord dearn out est un contrat

financier dans lequel une partie du prix dachat dune socit est
payer dans le futur, sous condition de ralisation des revenus
prvisionnels (financement contingent). Son objectif est de rsoudreles
problmes dvaluation post-money et de stimuler la performance. Ce
type de contrat transfre le risque (risk shifting) de sous-performance
au vendeur, et prsente des proprits incitatives que lon retrouve
souvent dans les contrats financiers du capital-risque. Conclure un
accord de earn out pour atteindre les objectifs des deux parties nest
pas chose facile. Il faut veiller ce que, par exemple, le paiement
puisse se rfrer une quantit mesurable et qui nest pas facilement
manipulable par lune ou lautre des deux parties (gnralement,
lagrgat le plus utilis dans le capital-risque est lEBITDA
EarningBeforeInterest Taxes Depreciation and Amortization ,
lquivalent de lexcdent brut dexploitation). La clause de earn out
prsente un certain nombre davantages dans la mesure o elle :
- Permet de rduire lcart entre le prix offert et le prix

demand.
- Protge lacheteur contre les mauvaises surprises.
- carte les vendeurs qui surestiment les cash-flows potentiels

de leur projet.
- Fournit une motivation pour le vendeur qui reste le manager

du projet.
- vite lengagement financier total (up-front financing) pour

lacheteur.
La clause de droit de premption rciproque : le manager et le

CRs sobligent mutuellement, au cas o lune des deux parties
souhaiterait vendre ses titres un tiers, se les proposer en priorit au
mme prix et aux mmes conditions. Cette clause permet de maintenir
la cohrence et la stabilit de lactionnariat.
2.4. Phase de financement: les montages financiers, outil

dincitation des managers :
Dans un souci de contrle des actions menes par le management lors de
la priode post-financement, mais galement de par leur volont
doptimiser leurs investissements tout en motivant les managers, les CRs
utilisent des mcanismes de financement tels que les leves de fonds, qui

lors des prochains tours de table sont fonction des performances passes
de la start-up. Ils cherchent galement rduire lasymtrie dinformation
et les risques de slection des mauvais projets via le co-investissement.
Par ailleurs, le recours des montages financiers sophistiqus fonds sur
des warrants ou des equity kickers leur permet de protger leurs intrts
tout en incitant financirement les managers tre performants.
Traditionnellement, les CRs ont recours aux techniques suivantes :
Le financement par tapes (staging) : En gnral, les CRs

financent rarement dun seul coup (up-front financing), mais plutt par
tapes (staging). Cette technique rduit les risques et permet aux
investisseurs de se retirer en cas de mauvais rsultats (option dabandon)
ou de continuer dans le cas o les objectifs intermdiaires du business
plan sont raliss. Le financement par tapes est une approche
optionnelle du risque inhrent aux start-up innovantes.
Le financement par syndication : La syndication est une

procdure de financement trs utilise, notamment lorsque les montants
en jeu sont importants. Il sagit dun co-investissement qui implique le
CRs leader qui le management a soumis le business plan, et des co-
arrangeurs, qui sont gnralement des CRs de mme exprience, voire de
mme taille que le leader. La syndication permet au CRs de se diversifier
et de rduire les risques de slection des mauvais projets via un
traitement collectif de linformation disponible.
Les montages financiers et lincitation des managers :

Une autre technique souvent employ par les spcialistes du CR, consiste
mettre en place des incitations au bnfice du manager, cest--dire
des procdures permettant celui-ci daccrotre sa part de capital sil
atteint ou dpasse les objectifs prvus par le business plan du dpart.
Pratiquement, ce procd prend diffrentes formes : ABSA au profit du
manager qui est une technique dincitation utilise par les investisseurs
loccasion dune prise de participation par augmentation de capital. Les
bons de souscription daction sont consentis le plus souvent aux dirigeants
de lentreprise et sont exerables dans un certain dlai- en fonction des
rsultats obtenus, la rtroaction titre gracieux dactions par le
minoritaire, les obligations convertibles parit de conversion variable en
fonction dobjectifs de rentabilit.
Ainsi, pour investir dans des socits non cotes, les financiers ont leur
disposition une panoplie de valeurs mobilires. Parmi ces instruments,
certains ont leur faveur car ils permettent de sassurer dun niveau de
revenus relativement rcurrent ; ce sont les valeurs mobilires prvoyant
un dividende prioritaire, obligations convertibles, certificats

dinvestissement privilgis, OBSA ou ORA. Lutilisation dinstruments
financiers tels que les stocks options dans des montages de dossiers de
CR incite le manager poursuivre une politique dinvestissement et de
gestion de lentreprise lui permettant de dgager de bons rsultats.
3. Phase de suivi actif : suivi et conseils lors de la

phase post-investissement (monitoring)
Larrive dun professionnel du capital risque dans lactionnariat dune
entreprise non cote est de nature rduire indirectement le risque
dexploitation en envoyant aux partenaires de la firme un signal de la
qualit du management du projet de lentreprise. Elle reprsente, priori,
un gage de srieux et accrot la crdibilit de la firme auprs de ses
principaux partenaires. La prsence de ces intermdiaires spcialiss
constitue galement un gage de solidit financire de la socit dont on
peut penser quelle sera aide financirement en cas de difficults
passagres. Le CR est une offre de capitaux double dune offre de
services valeur ajoute aux jeunes firmes hautement technologiques. Par
son engagement dans le suivi des entreprises composant son portefeuille,
il fait bnficier le management de son exprience dans de nombreux
secteurs dactivits, lpaule dans la recherche de nouveaux clients ou de
nouveaux fournisseurs et le conseille dans ces dcisions stratgiques,
mais les conditions de contrle sont trs strictes et pas toujours faciles
accepter par le fondateur de lentreprise, et ce malgr des mesures de
compensation financire. En ralit, les conditions de russite reposent sur
une alliance dintrt entre les deux parties de la relation dagence.

Chapitre 3 : Les modalits de sortie
Le capital-risqueur a vocation se dsengager plus ou moins long terme

des participations quil dtient dans les entreprises soutenues. En effet, il
doit rendre des comptes ses pourvoyeurs de fonds, lissue dune
chance gnralement comprise entre 7 et 10 ans. Il est donc soumis
une contrainte de temps importante et ne peut souvent rester engag
dans le capital dune entreprise plus de dix ans. Ainsi, avant dinvestir
dans une entreprise, il doit sassurer quil pourra en sortir plus tard. Une
rflexion approfondie sur la modalit de sortie qui maximise la valeur de
lentreprise est donc primordiale. En effet, linvestissement en capital-
risque est motiv par les perspectives en termes de plus-values lies ` la
revente des participations lors de la phase de sortie. On dsigne par
sortie le fait pour les capital-risqueurs de cder leurs participations et,
par consquent, de sortir des entreprises finances.
La phase de sortie nest pas dclenche un moment prcis mais

sexcute plutt en fonction des opportunits qui se prsentent tout au
long de la vie du fonds. Il faut savoir quune date butoir existe, elle est
dfinie par la dure de vie du fonds et quelle correspond un
engagement contractuel que la socit de capital-risque prend vis--vis de
ses souscripteurs. Le choix du moment et celui de la modalit de sortie
dtermineront la rentabilit de lopration dinvestissement. Il est certes
difficile de faire le partage entre la qualit du projet initial, lefficacit de
lintervention du capital-risqueur, les conditions strictement financires de
linvestissement et les conditions qui entourent la cession des parts
dtenues dans lentreprise soutenue. Nanmoins, la sortie constitue la
phase de ralisation des plus values ventuellement cres et la phase
ultime du cycle dinvestissement en capital-risque.
La sortie peut se raliser essentiellement selon deux modalits,

lintroduction en Bourse (IPO, Initial Public Offering) et la cession de gr
gr qui regroupe : la sortie par cession un groupe industriel, la sortie par
cession un autre capital investisseur, la sortie par la cession
lentrepreneur
Les modalits de sortie dun capital-risque

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1- Lintroduction en bourse
Une hirarchie sest tablie, les entreprises les plus dynamiques sont
gnralement introduites en Bourse, dautres, moins attractives, tant
vendues par acquisition. LIPO semble alors tre la voie royale pour les
sorties dinvestissement et garantit les rendements les plus levs au
fonds dinvestissement,
L'introduction en bourse est un acte capital dans la vie de l'entreprise. Il
doit tre mrement rflchi et dcid par le chef d'entreprise et ses
partenaires financiers.
L'introduction en bourse s'avre aussi avantageuse pour la socit de

capital investissement que pour l'entreprise.
Pour la socit de capital risque ; l'introduction en bourse confre sa

participation une liquidit apprciable et lui offre l'opportunit de raliser
une plus-value essentiellement due la valorisation de l'entreprise dans le
march. En effet, cette opration permet au capital-risqueur de vendre ses
participations sur le march boursier, lui offre ainsi la possibilit de raliser
un retour sur investissement lui permettant de rembourser les
investisseurs institutionnels et de leur verser leur part dans les plus-values
ralises Ce type de sortie est considre comme la plus valorisante et

reprsente un lment positif pour la rputation des capital-risqueurs qui
utilisent les IPO passes comme un outil de marketing avec lequel ils
tentent dattirer de nouveaux capitaux lors des nouveaux tours de
financement.
Pour l'entreprise, l'introduction en bourse reprsente le meilleur scnario

car elle lui procure une reconnaissance par les tiers et par le march ainsi
que de la crdibilit; le dirigeant fondateur peut ainsi accder au march
des capitaux qui peut permettre sa start-up dobtenir un financement
important en une seule tape, dassurer la liquidit de ses titres et de
diversifier son actionnariat par une ouverture au public. Lentre en
Bourse est un outil de financement flexible et efficace qui offre au dirigent-
fondateur une certaine indpendance et surtout la possibilit d'avoir une
valorisation reconnue ; ainsi quune opportunit daugmenter ses revenus
par lexercice de ses stocks options en dehors de la priode du lock-up.
Cette priode de verrouillage sapplique aux capital-risqueurs et aux
dirigeants-fondateurs qui ne peuvent revendre leurs titres qua lissue de
cette priode. Ceci limite lintrt dune surestimation artificielle et
ponctuelle de la start-up lors de son introduction en Bourse. (Barry et al.
[1990])..
LIPO permet galement daccrotre la capacit dendettement et le

pouvoir de ngociation de lentreprise lgard des tablissements
bancaires L'entreprise pourra donc poursuivre sa croissance avec de
nouveaux financements et une nouvelle image, celle d'une entreprise
cote.
Toutefois lintroduction en bourse ne reprsente pas que des avantages,

elle a galement quelques inconvnients car cest une opration assez
complexe qui ncessite limplication de plusieurs acteurs (intermdiaires-
introducteurs, autorits de marchs financiers . . .).
Pour le capital-risqueur, sa sortie via le march financier est plus

risque, en effet la ralisation des plus-values est arbitraire, car elle est
lie la conjoncture financire et plus prcisment au cours des actions..
Ce qui incite les investisseurs tre plus patients et attendre que
lentreprise soit plus mature pour permette un retour sur investissement
important, qui compenserai le cot lev de lintroduction.

Lentreprise quand elle supporte les cots immdiats et diffrs,
engendrs par l'introduction sont lourds , car il fat savoir que cette
opration est trs coteuse, compte tenu de la rmunration des
diffrents intervenants et des frais de communication qui rsultent des
exigences des autorits de march en termes de transparence, et pour
cette mme raison de transparence la start-up perd sa confidentialit et
est sujet des obligations comptables plus exigeants, a des audits de
comptes et au commissariat au compte.
Le fondateur peut perdre de contrle de la socit du fait de la dilution

des pouvoirs
L'introduction en bourse demeure une opration, lourde de consquences,

gnratrice de frais, qui peut procurer des avantages certains.
2- La cession de gr gr
2.1 - Cession un industriel

La cession industrielle repose sur une logique totalement diffrente de
lintroduction en bourse et de toute cession financire. Dans ce cas,
lacqureur nest pas motiv uniquement par des critres financiers, mais
plutt par des critres conomiques et industriels. Il compte exploiter
lentreprise acquise souvent sur le long terme, en gnrant une survaleur
partir de synergies industrielles ou commerciales. Dans certains cas, il
peut sagir dune acquisition purement stratgique, visant pntrer un
nouveau march dans son propre domaine dactivit. Ces acqureurs
suivent donc des critres trs diffrents des acqureurs financiers, qui ont
tendance en thorie diminuer la valorisation de lentreprise cible.
a. Cession majoritaire : La sortie par fusion-acquisition
Les fusions-acquisitions sont des oprations par lesquelles le contrle du

capital dune entreprise change de main, on parle de restructuration du
capital. Les acquisitions recouvrent les oprations de rachat dune
entreprise par une autre. Avec lacquisition de petites entreprises, les
grands groupes cherchent contrler leurs technologies et explorer de
nouveaux marchs. On peut en quelque sorte parler dacquisitions de
comptences et dinnovations. Lentreprise acquise peut conserver son
intgrit, ou bien tre fusionne lentreprise acqureuse. Dans ce cas les
deux entreprises (lentreprise cible (start-up) et lentreprise acqureuse)
dcident de fusionner leurs activits et organisent un contrle commun
des actifs. Les oprations de fusion-acquisitions sont galement utilises
de plus en plus par les capital-risqueurs pour sortir du capital des

entreprises quils soutiennent cause de la morosit des marchs
financiers et de la recherche de linnovation.
La recherche de linnovation constitue lun des facteurs les plus
importants qui jouent en faveur des sorties par fusion-acquisition. En
effet, limportance de la rvolution technologique en cours et
lacclration du renouvellement des produits, obligent les grands groupes
innover rapidement pour ne pas disparatre. Par ailleurs, il est difficile,
mme pour les grandes socits, dinnover en permanence.
Lentreprise acqureuse compte exploiter la start-up acquise souvent sur
le long terme pour bnficier des synergies industrielles, commerciales et
pour pntrer dans certains cas un nouveau march. Mais surtout, les
fusions-acquisitions obissent au dsir dagir rapidement, sous la pression
des marchs qui pousse laccroissement du pouvoir de march par
lexclusion volontaire de concurrents rels et/ou potentiels et au
renforcement de la comptitivit.
Cette modalit de sortie permet gnralement dobtenir un prix de vente
relativement lev pour les capital-risqueurs dans la mesure o les
synergies potentielles sont valorises et donc comprises dans le prix.
Lentreprise acqureuse est souvent prte mettre un prix lev car
lacquisition sinscrit dans un plan stratgique. Cest donc une solution qui
peut tre trs rmunratrice. De plus, la fusion-acquisition assure
lentreprise une certaine prennit puisque cette vente sinscrit dans une
logique industrielle.
b. Cession minoritaire :
La thorie stipule que ce mode de sortie peut tre avantageux tant pour
l'industriel que pour l'entrepreneur, qui y voit une alternative stratgique.
En effet, outre la valeur intrinsque de l'entreprise, ce partenariat offre
chacun la possibilit de conqurir de nouvelles parts de march, de
renforcer leurs rseaux de distribution, de crotre leurs potentialits de
synergie commerciale...
En ralit, cette pratique s'avre plus complexe et trs laborieuse mettre

en place car
l'industriel n' nullement l'intention d'tre actionnaire minoritaire dans une
socit dont il ne dtient pas le contrle. D'autre part les actionnaires
majoritaires ne souhaitent pas s'associer un concurrent potentiel. De
plus le capital investisseur peine, dans le majeure partie des cas,
expliquer l'entrepreneur la ncessit d'une ventuelle alliance avec un
industriel une fois que la socit a atteint le stade de maturit.

Toute fois, un compromis peut tre labor entre les actionnaires
majoritaires et l'industriel, concrtis par la signature d'un accord de
coopration au niveau de la recherche et du dveloppement.
2.2- La vente un autre acteur du capital-investissement

Deuxime lment class dans la catgorie Acquisition , la sortie par
vente de la participation un autre acteur du capital-investissement est
particulire, et obit une logique trs diffrente de celle de la cession
industrielle
La sortie financire s'opre auprs d'autres socits de capital
investissement ou auprs d'autres tablissement financiers. Il s'agit pour le
nouvel acqureur de reprendre le relais du capital risqueur qui ne dsire
plus rester actionnaire de la socit cible ou qu'il juge que cette dernire a
atteint un niveau de dveloppement tel, qu'elle ne correspond plus sa
politique d'intervention.
Ce mcanisme de sortie est, le plus souvent, utilis par des socits de

capital investissement particulirement orientes vers le financement des
nouvelles socits (seed capital, capital cration et poste cration), une
fois le projet mis sur pied la socit cherche cder sa participation un
capital investisseur ou tout autre investisseur financier qui dsire
accompagner l'entreprise dans son dveloppement.
Autre cas de figure, celui impliquant un investisseur qui prouve des

difficults vendre sa participation des industriels. le capital-risqueur
peut, ainsi, tre contraint de cder sa participation en sacrifiant une
partie, voir la totalit de ses plus-values en acceptant un prix de cession
minor en contre partie d'une importante prise de risque que
subi l'acqureur financier.
2.3- La cession l'entrepreneur ou ses cadres :
Pour lactionnaire entrepreneur, lintrt essentiel est daccrotre son

pourcentage de dtention, et renforcer ainsi sa position majoritaire. Voire
de reprendre le contrle de la totalit du capital de lentreprise, et dtenir
l'exclusivit du contrle de la socit lissue de la phase pendant laquelle
son partenaire financier laura accompagn dans sa stratgie. Pour le
partenaire financier, il sagit dune opportunit de raliser son
investissement.

La sortie de la socit de capital investissement peut s'oprer au profit des
salaris de la socit dans un souci de fidlisation et d'encouragement de
ces derniers.
Cette sortie se fait, le plus souvent par l'intermdiaire de holding, pour des
raisons financires et fiscales, il s'agit, donc d'une opration d'LBO.
Cependant, linconvnient de ce type de sortie est quil est gnralement

source de conflit entre les deux actionnaires, leurs intrts devenant alors
divergents. Lactionnaire entrepreneur cherchera plutt diminuer la
valeur des titres rachets son partenaire financier alors que ce dernier
cherchera au contraire valoriser au mieux sa participation. La discussion
entre les deux partenaires sur la valorisation de lentreprise peut donc
savrer dlicate. Cest la raison pour laquelle, lorsque ce type de sortie
est prvu par le pacte, les modalits de dtermination de la valeur de
lentreprise retenue pour calculer le prix de la participation du partenaire
financier le sont galement : formule de valorisation sur la base dun
multiple, intervention dun dexpert, prix fix lavance, etc.

Chapitre 4 : Le capital-risque au Maroc
1- Lhistorique du capital-risque au Maroc
Le Capital Investissement est une industrie relativement rcente au Maroc. Elle apparat au
dbut des annes 90 mais ne sera rellement oprationnelle quen 1993 avec la cration de la
socit de gestion Moussahama, filiale de la Banque Centrale Populaire, pionnire de
lindustrie marocaine.
Pendant longtemps, Moussahama fut le seul oprateur du march. Les autres fonds ne virent
en effet le jour qu partir de lan 2000, anne de cration de lAMIC. Fonde linitiative de
quatre oprateurs, lAMIC regroupe aujourdhui la majorit des acteurs marocains du Capital
Investissement.
Le dynamisme du secteur va amener ltat participer activement au dveloppement de

linvestissement en capital travers la Caisse de Dpt et de Gestion (CDG). Compte tenu de
son double rle dinvestisseur financier cherchant la meilleure performance pour les fonds
quelle gre et, dinstitution destine appuyer le dveloppement et la modernisation du tissu
conomique marocain, la CDG a fait de ce mtier un axe important de sa politique
dinvestissement.
Le potentiel de dveloppement de lactivit a galement sduit les tablissements bancaires

qui ont cr leurs propres fonds de Capital Investissement.
A la fin de lanne 2015, les montants levs cumuls par lindustrie marocaine du Capital
Investissement sont ainsi passs de 400 millions de MAD 16,4 milliards de MAD.

1.1- La phase de naissance du capital-risque au Maroc (1990-2000
Le capital risque est une industrie rcente au Maroc, apparue avec la cration de la socit de
gestion Moussahama grce une ligne de crdit de la banque europenned'investissement
(BEI) en association avec cinq banques marocaines :
1/ la banque centrale populaire (BCP) ;
2/ la banque nationale pour le dveloppement conomique (BNDE) ;
3/ le crdit du Maroc (CDM) ;
4/ la banque marocaine du commerce extrieur (BMCE) ;
5/ Banque AL AMAL.
D'autres expriences virent le jour la fin des annes 90, notamment FAISSAL finance Maroc
(FFM) et Casablanca finance capital.
On peut considrer que la dcennie 1990-2000 tait la priode de naissance de cette industrie,
elle est caractrise par :
- l'absence de tout cadre lgal d'incitation ;
- un nombre limit de fonds gnralistes ;
- la faiblesse des fonds engages ;
- des prises de participation minoritaires.
1.2- La phase de mise en marche du capital risque au Maroc 2000-2005
Cette priode a connu la cration d'une premire gnration de fonds avec des capitaux
engages plus importants.
Cette priode a connu aussi l'apparition de fonds spcialiss par secteur d'activit et de
stratgies d'investissement nouvelles avec prise de participation majoritaire.
1.3- La phase de construction du capital-risque au Maroc (2006- 2009)
Cette phase connait l'apparition d'une deuxime gnration de fonds avec une augmentation
importante du nombre de fonds et des montants engags. Il s'agit aussi bien de fonds
gnralistes que de fonds spcialiss par secteur et par type de d'opration.
2- Le cadre juridique, rglementaire et fiscal du capital-risque au Maroc

La majeure partie de la croissance du secteur marocain de capital risque sest produite en
l'absence d'un cadre lgal rglementant le secteur ou la dfinition d'incitations fiscales. La loi
rglementant les socits de capital-risque et dfinissant ce qui constitue lactivit de capital

risque, a t introduite en fvrier 2006 (Loi 41-05 relative aux organismes de placement en
capital risque). Cette loi constitue le cadre lgal fondamental pour les oprations des socits
de capital-risque et capital-investissement. Pour la loi, lactivit de capital risque est dfinie
de faon assez spcifique:
Lactivit de capital risque, au sens de la prsente loi, consiste pour un organisme de

placement en capital risque financer des petites et moyennes entreprises (PME) sous
forme de titres de capital, de titre de crances convertibles ou non en titres de capital ainsi que
davances en compte courant dassocis conformment aux dispositions de la prsente loi.
2.1- Le cadre juridique et rglementaire du capital risque au Maroc

Au Maroc, les structures juridiques adoptes par les fonds dinvestissement appartiennent
une des deux catgories suivantes :
Organismes de Placement en Capital Risque (OPCR) :
La Loi 41-05 sur les OPCR de 2006, dont le dcret dapplication a t publi en mai 2009, a
institu deux vhicules propres au Capital Investissement :
Socit de Capital Risque (SCR) : socit par actions ayant la forme soit dune
socit anonyme (Loi n 17-95) soit dune socit en commandite par actions (Loi n
5-96) ;
Fonds Commun de Placement Risque (FCPR) : coproprit de valeurs mobilires

et de liquidits qui na pas de personnalit morale et dont les parts sont mises et
cdes dans les formes et conditions fixes par le rglement de gestion.
Vhicules classiques :
Formes juridiques de droit marocain :
- Socit Anonyme (SA) : Loi n 17-95 et 20-05 ;

- Socit par Actions Simplifies (SAS) : Loi 17-95 (articles 425 436) ;
- Socit en Commandite par Actions (SCA) : Loi n 5-96 (chapitre II du titre III).
Formes juridiques trangres soumises la lgislation du pays dorigine :
- Limited Partenership (LP) : structure dinvestissement, fiscalement transparente,

principalement utilise par les gestionnaires anglo-saxons. Le LP est gr par une
socit de gestion indpendante appele le General Partner (GP) ;
- Limited LiabilityCompany : quivalent de la SARL.
La loi 41-05 rglemente seulement les OPCR (Organisme de Placement en Capital Risque)
ainsi que leurs socits de gestion. Selon la loi, les OPCR doivent avoir 50% daffectation
minimale, ce qui signifie essentiellement quils doivent investir au moins 50% de ses actifs

dans les PME comme dfini dans la Charte de la PME de 2002. La dfinition de ces 50%
dinvestissement requis est assez large, permettant par exemple, des investissements dans des
actions de PME pour une priode suprieure trois ans. La seule exception pour les OPCR
concernant ces 50% daffectation minimale, est admise sils dclarent au CDVM quils sont
en priode de dsinvestissement.
Au Maroc, lactivit du Capital risque est encadre et contrle par le Conseil Dontologique
des Valeurs Mobilires (CDVM), organisme sous tutelle du Ministre des Finances. Institu
par le Dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993, le rgulateur est un tablissement
public dot de la personnalit morale et de lautonomie financire.
Le CDVM, en tant quautorit de march, a pour mission gnrale de protger lpargne

investie en valeurs mobilires. Dans le cadre de sa mission, le CDVM veille linformation
des investisseurs en valeurs mobilires ainsi quau bon fonctionnement des marchs de
valeurs mobilires en contrlant le respect des dispositions lgales et rglementaires les
rgissant.
Afin damliorer la contribution des marchs financiers au financement de lconomie

nationale et de participer leur dveloppement, le CDVM initie ou participe llaboration de
projets de lois ou de rglements. Il dicte galement ses propres circulaires aprs une large
consultation de la place. Dans cette dmarche, le CDVM veille sinscrire dans le respect des
normes internationales en matire de rglementation des marchs de valeurs mobilires.
Dans le cadre de la Loi 41-05 sur les OPCR, le CDVM est en charge de lagrment des OPCR
et il exerce un contrle permanent sur leur fonctionnement en sassurant du respect :
des conditions doctroi de lagrment ;

des rgles prudentielles applicables ;
des obligations dinformation ;
de la politique de placement.
Par ailleurs, les socits de gestion sont tenues de respecter la Circulaire unique du CDVM
(entre en vigueur le 1er avril 2012) dans le cadre de leurs activits.
2.2- Le cadre fiscal du capital-risque au Maroc
La loi 41-05 sur les organismes de placement capital risque stipule que pour bnficier de
lexonration de limpt sur les socits (IS), les OPCR doivent rpondre aux critres
suivants:
- Etre dtenteurs dans leur portefeuille de titres dun minimum de 50% de socits
marocaines non cotes en bourse et dont le chiffre daffaires hors TVA est infrieur
50 millions de DHS;
- Tenir une comptabilit spcifique.

Si ces critres sont remplis, le fonds de gestion de capital risque ne sont pas soumis lIS, ce
sont, en revanche, les actionnaires encaissant les produits de cession des parts qui doivent sen
acquitter.
Source : AMIC

3- Les principaux acteurs du capital-risque au Maroc
3.1- Les investisseurs institutionnels
Ils dtiennent des ressources long terme et grent des actifs dans le but de les faire fructifier.
Au Maroc, il sagit principalement :
- des institutions financires savoir banques (ATTIJARIWAFABANK, BCP, BMCE,

NATEXIS, CIC), socits de gestion dactifs (CDG Capital, BMCE Capital) et
compagnies dassurances (CNIA, WAFA ASSURANCE, AXA)
- des organismes de dveloppement internationaux tels que (BEI, PROPARCO, SFI,
FMO et autres)
- des holdings privs (Mutandis, SNI)
- des caisses de dpt (CDC)
- des autres institutions financires tels les caisses de retraite (CIMR, CMR), les
mutuelles (MAMDA-MCMA, CNOPS), les fonds de fonds et les socits
dinvestissement
3.2- Les socits de gestion
Ces socits exercent lintermdiation. Elles prospectent les socits cibles, tudient les
projets de ces dernires et y investissent, le cas chant, les capitaux confis par les
investisseurs en capital. Leur prsence est indispensable du fait du niveau de risque lev que
revt ce type de financement ce qui ncessite des niveaux de comptence et dexpertise
levs.
Au Maroc, le nombre des socits de gestion est de 22, avec 46 fonds sous gestion
(statistiques fin 2015).
3.3- Les entrepreneurs
Ce sont les chefs dentreprises en qute de financement afin dassurer la croissance de leur
activit.
3.4- Les acheteurs
Ce sont les nouveaux entrants aprs la sortie des investisseurs en capital; il peut sagir
dindustriels, de managers de lentreprise, du march financier en cas dintroduction en
bourse ou mme dun ou plusieurs autre(s) fonds dinvestissement spcialis(s) dans un autre
segment de Capital Investissement.
4- Le contexte actuel du capital-risque au Maroc
Le rapport statistique 2015 de lAMIC sinscrit dans un contexte conomique international

caractris par un manque de vigueur enregistrant un taux de croissance de 3,1% avec une
croissance au ralenti dans les pays mergents et en dveloppement ainsi quune reprise
relativement modeste en Europe.
Aprs trois annes de crise entre 2009 et 2011, les montants levs par les fonds de capital
investissement au niveau mondial poursuivent leur volution la hausse et atteignent 551

Mds USD, soit une volution de 224% depuis 2011 et de 11% par rapport 2014. LAmrique
du Nord concentre 60% de ces leves de fonds et lEurope 25%. Le Maroc a, quant lui,
bnfici dune campagne agricole satisfaisante et la croissance de son PIB stablit 4,4% en
2015. Toutefois, ce rythme devrait considrablement baisser en 2016 en raison dune faible
pluviomtrie et de la dpendance de lconomie marocaine des facteurs externes tels que la
croissance dans la zone euro ou lventuelle remonte des prix de ptrole.
Avec un taux de pntration du capital investissement de 0,06% en 2015, le Maroc dpasse

lensemble des pays de la zone MENA (0,03 %) depuis 2013.
Concernant les spcificits du march, l'tude 2015 sur lactivit, la croissance et les
performances du Capital Investissement au Maroc rvle les tendances suivantes :
- largissement sectoriel et rgional des actes dinvestissement ;

- Dveloppement des investissements en phase amorage/risque ;
- Fort engagement des fonds dinvestissement dans laccompagnement des entreprises
investies do une volution remarquable en matire conomique, sociale et
environnementale ;
- Projets de nouveaux fonds en 2016 pour 78% des socits de gestion;
- Projets d'investissement dans de nouvelles entreprises pour 33% des socits de
gestion.
Chiffres-cls du Capital Investissement au Maroc fin 2015
Nombre de socits de gestion : 22
Nombre de fonds sous gestion : 46
Fonds levs en 2015 : 490 MMAD
Cumul des fonds levs : 16,4 milliards de MAD
Investissements en 2015 : 606 MMAD
Cumul des investissements fin 2015 : 5,5 milliards de MAD
Dsinvestissements en 2015* : 186 MMAD
Cumul des dsinvestissements : 2,1 milliards de MAD
TRI (1) moyen brut pondr par sortie : 13%
Nombre de socits investies fin 2015: 166
TCAM (2) du chiffre daffaires des

17,6%
entreprises investies :

TCAM (2) des effectifs des entreprises
4,9%
investies :
* Montants de 3 cessions non communiqus
(1) Taux de Rendement Interne
(2) Taux de Croissance Annuel Moyen
Source : AMIC
4.1- Le facteur de la stabilit au Maroc
La Confrence des Nations unies sur le commerce et le dveloppement (CNUCED) a tabli

que le Maroc a russi dgager une solide croissance deux chiffres, un moment o les
tensions politiques et sociales ont entran le ralentissement des flux dinvestissement vers la
rgion. Une question simpose: la stabilit politique motive-t-elle, seule, ces fonds placer
leur argent dans le pays? Cest simple. Lenvironnement des affaires y est ouvert. Les
rgles de linvestissement tranger sont transparentes, celles de lAdministration et des
procdures sont assez fluides. Si vous voulez prendre une majorit ou une participation
minoritaire dans une socit, vous tes libre de faire presque tout ce que vous voulez. Cela
donne au Maroc un rel avantage par rapport aux autres marchs de la rgion, explique
Brahim El Ja, directeur de AfricInvest, lun des plus importants fonds dinvestissement
tunisiens prsents dans la rgion. Sur tous les fronts, le Royaume est incontestablement une
cible privilgie.
Il a attir 51% de toutes les transactions et 43% du capital total investi dans la sous-rgion au
cours des cinq dernires annes. La grande majorit de ces offres (70%) a cibl trois
secteurs: le secteur de lindustrie (qui comprend la fabrication et les fournisseurs de
transport industriels), les biens de consommation et les services.
4.2- Limportance croissante des start-ups au Maroc
Autre point qui a marqu ce rapport, cest que les PME et les start-up, qui taient jusqu un
pass rcent les oublis des fonds dinvestissement, ont t largement privilgies,
notamment celles voluant dans le secteur des nouvelles technologies, vu que le retour sur
investissement est le plus lev, notamment avec le dveloppement des services web et du
commerce lectronique.
Les start-up marocaines oprant principalement dans les services aux consommateurs et les
secteurs technologiques ont reu 14 investissements au cours des cinq dernires annes,
note le rapport. Parmi ceux qui ont cibl ce domaine, le fonds tunisien MITC Capital a t le
plus actif dans le domaine du capital-risque avec 12 investissements entre 2010 et 2014,
devant AfricInvest, Ideavelopers et Sawari Ventures.
4.3- Le rle du Maroc entre l'Europe et l'Afrique

Depuis quatre ans, le Maroc dveloppe un hub conomique et financier Casablanca, le
Casablanca Finance City. Il est dot de tous les moyens juridiques et fiscaux pour faciliter le
choix du Maroc comme place de domiciliation pour attaquer le march africain. Le besoin en
investissements du continent s'lve actuellement 100 mrds$ par an. Face la conjoncture
conomique difficile qu'affrontent les pays dvelopps et le ralentissement de la croissance
des nations mergentes, les pays africains continuent d'afficher un dveloppement soutenu
faisant du continent l'un des principaux moteurs de la croissance mondiale.
Aujourd'hui, 20% des investissements de fonds en Afrique s'effectuent partir de Casablanca

Finance City, la seconde plus importante place financire en Afrique aprs Johannesburg en
Afrique du Sud. Avant d'attaquer le march africain, les grandes multinationales trangres
s'installent au Maroc. Le Maroc est donc bien devenu une passerelle entre les entreprises
europennes et l'Afrique.
4.4- Projet de cration dun club entre entreprises et investisseurs marocains et

africains
L'Association marocaine des investisseurs en capital organisait, le 21 janvier 2016

Casablanca, sa 5e journe du capital investissement.
L'AMIC, en tant qu'association fdratrice de l'ensemble des quipes de gestion de cette

activit au Maroc, a labor un plan pour l'Afrique partir de 2016. Il s'articule sur trois
points. D'abord crer un club permettra d'changer et de communiquer des informations aussi
bien pour les entreprises que pour les investisseurs, et aussi dvelopper des relations de
rseaux. Il facilitera les oprations de partenariat et d'investissement au profit d'entreprises
africaines. L'AMIC dvoilera son nom prochainement.
Ensuite, lAMIC vise signer des conventions de partenariat avec les autres associations du
capital investissement en Afrique. Il vient notamment de le faire, en octobre 2015, avec
l'AVCA, l'Association africaine du capital d'investissement.
Enfin, l'AMIC compte lancer un programme de formation pour amliorer la confiance et la

comptence des quipes de gestion, des managers, permettant une meilleure connaissance des
dfis relever dans les pays africains.

Bibliographie
Cration de valeurs et capital investissement Mondher CHERIF Ed
PEARSON EDUCATION- 2005
Le Livre blanc du Capital Investissement Association francaise des

Investisseurs en capital
Ingnierie financire et Private Equity Mondher CHERIF Ed Revue

Banque- 2004
Tout savoir sur le capital investissement Giles MOUGENOT Ed

broch 2014
Rapports et Articles
Asymtrie dinformation et financement des PME innovantes par le capital-
risque : Mondher CHERIF
Le CapitalRisque EnFrance : Principes et bilan, Francis TABOURIN
Les dterminants de linvestissement en capital-risque dentreprise, Pierre

MENARD
Capital Investissement au Maroc, Guide Investisseurs institutionnels
Le capital risque et les jeunes entreprises innovantes : problmatique et

enjeux, Bernard GUILHON et Sandra MONTCHAUD
Les principaux dterminants de la dynamique du Capital-Risque : Thse de

Doctorat, Malika LOUNES
Webographie
http://www.persee.fr/doc/rei_0154-3229_2004_num_107_1_3054(Le capital risque et ses
deux marchs )consult le 25/10/2016
http://www.memoireonline.com/04/12/5721/Capital-risque-au-maroc-realites-amp-
perspectives.html consult le 25/10/2016
http://www.aujourdhui.ma/maroc/economie/capital-risque-la-grande-reforme-
108505#.VmQqndLJzIU consult le 25/10/2016
http://www.cdvm.gov.ma/espace-epargnants/opcr-organismes-de-placement-en-capital-risque
consult le 25/10/2016

http://www.usinenouvelle.com/article/bientot-un-fonds-de-capital-risque-de-50-millions-de-dollars-
au-maroc.N321554 consult le 25/10/2016
http://www.sgg.gov.ma/portals/0/AvantProjet/11/Projet_Loi_OPCR_Fr.pdf consult le
25/10/2016
http://www.cdvm.gov.ma/espace-epargnants/societes-de-
gestionhttp://unctad.org/en/PublicationsLibrary/diaeediuMisc03_en.pdf consult le
25/10/2016
http://www.amic.org.ma/fr/capital-investissement/le-capital-investissement-au-maroc consult le
25/10/2016

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