Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii

Capitolul 2: Piaa financiar i bursa de valori

Capitolul 3: Funciile pieelor de capital n economie
Capitolul 4: Piaa primar de capital
Capitolul 5: Piaa secundar de capital bursa de valori

Capitolul 6: Trendul bursier

Capitolul 7: Tipologia tranzaciilor cu titluri primare

Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizai n analiza titlurilor pe piaa de capital

Capitolul 9: Pieele bursiere de mrfuri

Bibliografie

Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii

 Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu
particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a
bursei este dat de o serie de caracteristici.

Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru
mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor, pieele
bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor,
ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei mecanismul de
funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de tranzacie bursier,
bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz
bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin
msurare, numrare sau cntrire; sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au
caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi
livrate la executarea contractului ncheiat n burs; sunt depozitabile, ceea ce permite
executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuie s aib un
grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de mas,
nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.),
metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse de
origine mineral (petrol); sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare
de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de
hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza
i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de
tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte futures
pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul
capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din
spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena.

Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice,

individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe
baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra
mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de o
anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheie contractul
dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor la
termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea
efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu
este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo
unde contractele se execut, n mare msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este
cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din
1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin
plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume

2
pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n
1848.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n
eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici
de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea
acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei,
rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum sunt urmtoarele:
creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea
de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale i financiare cu
caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a factorilor de producie n
economie.

Pia liber. Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis
a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi
tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber,
adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar
posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa,
ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice
intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul
pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa
este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte,
asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre
cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie
ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie
solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.

Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz

conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu
nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva
condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului
liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se
realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin
regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea
afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate
(societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de
burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori
de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n

3
scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de
perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete
de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia,
garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la tranzacii.

Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate
tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa
organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate -
aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau
operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n
ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului,
adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul
maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti
economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai
mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic,
bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al
tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare
efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea reprezint tranzacia n
genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i
ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de
tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa
este piaa prin excelen.

Capitolul 2: Piaa financiar i bursa

4
2.1. Locul pieei de capital n cadrul sistemului financiar

SISTEMUL FINANCIAR

-finantare directa-

SISTEMUL BANCAR
depozit B credit B

OFERTA de fonduri intermediere CEREREA de fonduri

dezintermediere

sector sector
populatie organizatii securitizare
privat public

investitori financiari investitii/consum

investitie B/VM emisiune B/VM

PIATA DE CAPITAL

- finantare directa -institutionalizare

B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare

Figura 2.1

Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i
introduse n circuitul economic. Ea este format din dou mari sectoare: sectorul bancar i
sectorul titlurilor financiare.
ntr-adevr, micarea fondurilor n economie se poate realiza n dou mari
modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea
a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanare indirect - sau
prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa financiar -
finanare direct. n acest din urm caz se pun n circulaie titluri financiare i, odat cu ele
se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri, i
cumprtorii acestora, investitorii, cei ce reprezint oferta de fonduri.

Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari categorii de ageni

economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni), a cror principal motivaie pentru

5
cererea de fonduri o constituie finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele
prezentndu-se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau de
obligaiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile
lor de investiii n diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaial,
armat etc.); societile comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n
momentul constituirii, ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni - finanarea
capitalului propriu - precum i obligaiuni - finanarea capitalului de mprumut; bncile i
societile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru
finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului,
asigurnd lichiditatea pieei financiare.
n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire,
adic din tot ceea ce rmne n posesia dobnditorilor de venituri dup ce acetia i satisfac
necesitile de consum. Agenii economici care dispun de astfel de economii - persoane
fizice sau juridice - le pot depune la bnci, crendu-i active bancare sau le pot investi
direct, fie sub form de investiii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaii,
echipamente, maini, utilaje), sub form de plasament (investiii financiare), prin
achiziionarea de titluri financiare.
Investitorii se mpart n dou mari categorii: cei individuali, respectiv persoane
fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare, i
investitorii instituionali, adic societile sau instituiile care tranzacioneaz volume mari
de titluri financiare. n aceast ultim categorie se includ bncile, companiile de asigurri,
societile sau trusturile de investiii (engl. investment companies sau investment trusts)
care opereaz fonduri mutuale, organizaiile care gestioneaz fonduri de pensii etc., acetia
avnd o influen major asupra pieei.
n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie se realizeaz
prin interpunerea unui ter ("intermediar financiar", n spe o banc) ntre deintorul de
fonduri i utilizatorul acestora, este vorba de o pia intermediat (modalitatea indirect de
finanare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri (active
financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii (pasive) fa de
acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri. De exemplu, o banc
comercial atrage depozite (ndatorndu-se fa de depuntori) i acord mprumuturi
(crendu-i creane fa de clienii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acioneaz
n esen dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, instituii (societi)
bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci
creeaz noi active, pe care le vnd pe pia; acestea sunt datorii ale clienilor fa de
instituiile bancare i nu fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de
intermediar. Deci instituiile bancare schimb natura activelor financiare care sunt
distribuite pe pia, emind propriile active. Piaa financiar intermediat poate fi privit i
ca o pia privat, deoarece activele financiare originare sunt emise numai ctre un
intermediar financiar (i nu ctre public); rolul acestuia este de a concentra economiile,
urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora n
calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari snt: bncile comerciale, casele de
economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile
de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, bncile comerciale, ca form tradiional a

6
intermediarilor financiari, ndeplinesc, pe lng funcia principal de creare de credit n
economie (atragerea de depozite i acordarea de credite) i alte funcii, cum sunt: efectuarea
de pli i decontri interne i internaionale, gestiunea fondurilor pentru clieni, consultan
de specialitate, operaiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin
colectarea banilor a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii, care i
plaseaz ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd clienilor lor titluri la acel
fond i asigurnd gestiunea acestuia.

Piaa titlurilor financiare este aceea n care se cumpr i se revnd active financiare, fr
a fi schimbat natura lor. n cea mai simpl form a sa, ea reprezint o relaie direct ntre
deintorul i utilizatorul de fonduri: acesta din urm primete fonduri i, n schimb, emite
titlurile financiare, urmnd ca, la scaden, s le rscumpere. Trecerea de la primul tip de
operaiuni la cel de-al doilea se numete dezintermediere i are loc, de exemplu, cnd
depuntorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct n titluri, cum ar fi
obligaiunile.
Piaa titlurilor financiare, ca mecanism de legtur ntre deintorii de fonduri
excedentare (investitorii) i utilizatorii de fonduri (emitenii de titluri financiare) are dou
componente: piaa primar i piaa secundar.
Piaa primar este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise (de exemplu,
cnd o societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului social). Aceast pia
asigur ntlnirea dintre cererea i oferta de titluri, permind finanarea activitii agenilor
economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri
i de plasament n titluri, din partea deintorilor de fonduri.

Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis, public, n sensul c
plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu hrtii de valoare
au un caracter public. Pe de alt parte, n practic exist i emisiuni i plasamente private de
titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele
specifice unei piee financiare publice.
n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii acestora se
stabilesc prin intermediul unor instituii financiare specializate - societile financiare
(non-bancare). Denumite i bnci de investiii sau de plasament, ele ndeplinesc
urmtoarele funcii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la
emisiune (engl. under- writing); distribuia primar i secundar; comerul cu titluri (engl.
dealing), respectiv vnzarea i cumprarea de titluri n nume i pe cont propriu;
intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) n comerul cu titluri, respectiv
vnzarea/cumprarea acestora n contul unor teri.
Totodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din
activitile de mai sus; astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa primar, asigurnd
distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; altele, care acioneaz numai pe piaa
secundar, se mai numesc societi de burs sau firme broker/dealer.
n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de activitate
realizarea unor investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc important. Numite n
literatura anglo-saxon merchant banks (bnci de afaceri), ele desfoar activiti n
domenii cum sunt: fuziunile i achiziiile de firme (engl. mergers and acquisitions
business), operaiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse

7
financiare (titluri derivate i sintetice).
Pe lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, exist i o serie de instituii
care ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcionarea acestei
piee: firme de evaluare a calitii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de
control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultan financiar (engl.
consulting agencies), firme de marketing financiar, firme de avocatur, firme de proxy.
Pe de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de societile
financiare sau de firme de broker/dealer.
n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului, forma tipic fiind
bncile comerciale, n timp ce societile financiare acioneaz pe piaa titlurilor financiare;
principalele deosebiri dintre cele dou mari categorii de ageni ai pieei financiare sunt
prezentate n Tabelul 2.1.

Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare

Tabelul 2.1
Societi bancare Societi financiare
(bnci comerciale) (bnci de plasament)
1. Accept depozite i dau mprumuturi 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor lor
2. Joac rolul de intermediar financiar: 2. Faciliteaz finanarea direct: cei care
cei care fac depozite nu sunt acionari la plaseaz fondurile cunosc identitatea
banca depozitar i nu cunosc utilizatorul utilizatorului acestora i devin
fondurilor depuse acionari/creditori ai acestuia
3. Deschid conturi pentru clieni, 3. Transfer titluri financiare furnizorilor de
emind active bancare, care sunt perfect fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar
lichide sunt negociabile

n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de

fonduri din economie i se compune din dou mari segmente:
- piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i pe termen
scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil (nu exist, n principiu, pia secundar);
- piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar, n sens restrns), adic ansamblul
tranzaciilor cu titluri pe termen lung (piaa de capital) i titluri pe termen scurt (piaa
monetar); este compus din piaa primar i piaa secundar.
Trebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a descrie
structura pieei. Astfel, n lucrri americane piaa de capital, component a pieei financiare,
desemneaz att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i pe cele cu instrumente
monetare. n literatura franez noiunii de pia financiar i este preferat cea de pia a
capitalurilor, aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa valorilor mobiliare (numit n acest
caz, pia financiar) i piaa monetar.

n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri financiare, o pia de
capital, component a aa-numitei "economii simbolice" (economia financiar). Pentru

8
nelegerea naturii specifice a bursei de valori i a rolului su n economie sunt necesare
cteva explicaii privind obiectul tranzaciilor la burs - titlurile financiare.

2.2. Activele i titlurile financiare

n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte de vedere. n plan
juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut economic, aflate n
patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor
obligaii care se pot evalua n bani formeaz pasivul. Ca universalitate juridic, activul
patrimonial cuprinde drepturi reale, care poart asupra unor bunuri corporale (lucruri,
obiecte) sau necorporale (resurse fr existen fizic) i drepturi de crean, care confer
titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaii.
Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce desemneaz
mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale. n
componena activului intr bunuri corporale (aa-numitele active tangibile - pmnt, cldiri,
bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active
intangibile - brevete, mrci, de comer etc.), drepturi patrimoniale consacrate n titluri de
valoare (cambii, obligaiuni, aciuni etc.), alte drepturi bneti, precum i bani n numerar i
n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se clasific n fixe, numite i imobilizri sau
active de capital, care au un caracter de permanen n cadrul firmei (termen lung) i
curente sau circulante, care se consum n cursul unui ciclu de afaceri (convenional, un
an).

Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele de finanare

a activitii firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea
aporturilor proprietarilor (asociailor) - capitalul social, precum i din fondurile reinute din
profit - rezerve i alte fonduri; b) capitalul de mprumut, respectiv totalitatea fondurilor
atrase de firm de la teri, cuprinznd datoriile (mprumuturile) pe termen lung i datoriile
pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau fondurilor
(capitalurilor) mobilizate de o firm, n scopul realizrii obiectivelor sale.
n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru deintorul
su (prin bun nelegem aici - ntr-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui
agent economic, fie c este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau
bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf,
servete la obinerea unui alt bun (forma cea mai tipic este banul utilizat n actul
cumprrii); b) o valoare de investiie (sau valoare-capital), atunci cnd bunul este folosit
nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economic, adic pentru producerea de
venituri n viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se definete prin continuitatea temporal, activul este, n
esen, un bun care are capacitatea de valorificare n timp, de a aduce venituri. De exemplu,
bunurile de echipament, numite i bunuri de capital (maini, utilaje, instalaii etc.) servesc
la realizarea produciei i permit, prin vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus
n exploatare aduce rent, iar locuinele chirii; bunurile de tezaur produc dobnzi, iar
aciunile aduc dividende.

9
 Sintetiznd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparinnd unei
persoane i care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport cu natura procesului
de valorificare, activele sunt de dou tipuri: reale i financiare. Activele reale sunt
constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n
circuitul economic genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii etc.
Activele financiare sunt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont), care
consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor
venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i ele relev
caracterul dual al economiei de pia: economie real, respectiv procese materiale de
producere a bunurilor i serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea
produciei, i economie simbolic sau financiar, adic procese de tip informaional,
reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor de valoare.
n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific n timp, poate
fi privit sub forma capitalului real i a capitalului financiar. Contrafa financiar a
capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani i de o multitudine de titluri
(cambii, bonuri de tezaur, aciuni, obligaiuni), joac un rol hotrtor n micarea general a
capitalului n economia modern; n calitate de form financiar a unor active reale, acestea
asigur reglarea vieii economice, reproducia capitalului real, productiv; totodat, n
calitate de capital financiar, ele tind s se valorifice n mod autonom.
Prin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt, procesul de
valorificare a activelor - prin utilizare n activitatea economic - de producerea veniturilor,
adic de rezultatul valorificrii (numit, generic, profit). Activul financiar arat direct
opiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul n care acesta se realizeaz - din
activiti productive, comerciale, financiar-bancare etc. ntr-adevr, dreptul esenial pe care
l consacr un activ financiar este cel de obinere a unei cote din rezultatele procesului de
valorificare.
n economia financiar circuitul banilor - "lubrifiantul vieii economice" - se
realizeaz ntre cei care ofer fonduri i cei care le utilizeaz. Primii plaseaz bani n scopul
valorificrii lor, fac investiii; cei care au nevoie de bani mobilizeaz fonduri pentru a
finana propria activitate economic. Are loc, n acest fel, transferul resurselor bneti de la
cei care au disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri pentru iniierea sau ntreinerea
afacerilor; o parte din profit (ca i din riscul ce-i este asociat) este transferat de la cei care
realizeaz activitatea economic (agenii economici) la cei care pun la dispoziie fonduri.
Practic, aceasta nseamn emisiunea de active financiare de ctre utilizatorii de fonduri i
distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:

- active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor
asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c ele nu au caracter
negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de investiii
(plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. n aceast
categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care
dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii
deintorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaa de capital; b) active monetare,

10
respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt i negociabile pe piaa
monetar; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea
transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti.
Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii nu sunt
ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele active hibride, care mbrac
att caracteristici ale activelor bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n
aceast categorie intr certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare i pot fi
definite prin cteva elemente.
n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate ntr-un nscris - sub form
material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care atest existena unei relaii
contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele
sunt denumite n literatura anglo-saxon securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de
credit), avnd o serie de trsturi: formalism (existena nscrisului este de esena acestor
titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el nsui); literalitate (ntinderea
drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz n nscris i exist numai n aceast
msur); caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu; caracter negociabil (pot fi
transmise n mod operativ unor teri prin andosare).
n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele comerciale i
cele necomerciale. n prima categorie snt incluse att titluri care exprim un drept real
asupra mrfii aflate n depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas -
conosamentul (engl. bill of lading), ct i titluri care constat o crean comercial a
deintorului lor (efecte de comer). n a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care
rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung
(instrumente de capital).
n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni) au un rol
deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care
servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal,
cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare
prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament), n valori mobiliare prin natura lor
(aciuni etc.); de altfel, n literatura francez titlurile financiare sunt denumite valeurs
mobilires.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare n
marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face
obiectul vnzrii/cumprrii curente, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare.
Circulaia titlurilor, care suplinete imobilitatea factorilor de producie (n spe, a activelor
reale fixe) se realizeaz pe o pia specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a cunoscut
un proces progresiv de dezvoltare, cu tendina de autonomizare a micrii capitalului "de
hrtie" n raport cu capitalul real i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri
financiare.
n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici denumirea din
limba german wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul unui titlu financiar se afl n
poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra bani, optnd pentru valorificarea n acest
fel a fondurilor sale i asumndu-i un risc corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile
financiare snt drepturi (sau "pretenii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare,

11
dobndite de cumprtorul titlurilor la achiziionarea acestora.
Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile dar incerte
produse de acest activ financiar; valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu
cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n
legtur cu performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice
subiacente titlului.
n concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor
lor - investitorii - de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n
spe la burs, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului n care
acestea snt create, ele se mpart n trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate i (iii)
sintetice.

(i) Titlurile primare

Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) sunt cele emise de
utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite i instrumente de
proprietate (engl. equity instruments) - i cele folosite pentru atragerea capitalului de
mprumut - numite i instrumente de datorie (engl. debt instruments); n prima categorie
intr aciunile, iar n a doua obligaiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este
c acestea, pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii
de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete
(engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri.
Aciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial
pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. n literatura anglo-
saxon, noiunea este definit prin evidenierea a dou elemente:
- "dreptul de acionar" (engl. stock), care exprim drepturile deintorului - acionar
- asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit "certificat de
acionar" (engl. stock certificate);
- "aciunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acionarului i care reprezint o
parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni; dreptul poate
fi transferat, n totalitate sau n parte, prin vnzarea/cumprarea aciunilor pe piaa bursier.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se mpart n aciuni
comune i aciuni prefereniale. Aciunile comune sunt cele mai cunoscute i ele dau
deintorului lor legal: dreptul la vot n adunarea general a acionarilor, ceea ce nseamn
participare la managementul (gestiunea) societii emitente (principiul consacrat n acest
caz este: o aciune (share) - un vot); dreptul la dividend, adic la o parte din profiturile
distribuite ale societii respective. Cum existena i mrimea profitului depind de
rezultatele financiare ale firmei, aciunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni prefereniale, care dau
dreptul la un dividend fix, ce este pltit naintea dividendului pentru aciunile comune; n
schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firm emisiunea de aciuni reprezint o principal cale de mobilizare a

12
fondurilor proprii, putndu-se realiza att la constituirea societii, ct i cu ocazia majorrii
capitalului. Totalul aciunilor emise de o firm constituie capitalul social. La emisiune,
acestea poart o anumit valoare nominal sau paritar (engl. face value), care rezult - n
principiu - din mprirea capitalului social la numrul de aciuni. De exemplu, o societate
cu un capital de 10 milioane de dolari poate s emit 100.000 de aciuni cu valoarea
nominal de 100 $.
Stocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de aciuni, cu
indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numrului de aciuni emise i a
numrului de aciuni asupra crora poart certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului lor
asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele
dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de
ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor.
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de
mprumut. Dac, de exemplu, o firm intenioneaz s mobilizeze un capital de mprumut
de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaiuni a 1000 $ (valoarea
nominal a obligaiunii), specificndu-se:
- Preul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. n acest sens, se
poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cnd preul corespunde cu
valoarea nominal, sau una sub pari, cnd, printr-un pre de subscripie inferior (98%) se
ofer un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind vorba deci de
o rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari (superioar valorii
nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o prim n favoarea deintorului.
- Rata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fix la valoarea nominal i numit
cupon. Se precizeaz, data de la care ncep s fie calculate dobnzile, ca i durata
mprumutului, de care depinde nivelul global al dobnzii pltite.
- Amortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre emitent a
obligaiunilor emise i rambursarea, n acest fel, a creditului. n principiu, rambursarea se
poate face fie global in fine, adic la sfritul perioadei de mprumut, fie prin trane anuale
egale, ncepnd cu o anumit dat (obligaiunile se rscumpr, de exemplu, periodic, prin
tragere la sori), fie, n sfrit, prin anuiti constante (respectiv cota anual din valoarea
mprumutului, la care se adaug dobnda aferent). n Figura 1.3 se prezinta un model de
formular de obligaiune.
n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni. Astfel, obligaiunea
ipotecar (engl. mortgage bond) nseamn c datoria este garantat cu ipotec pe activele
firmei emitente; o obligaiune general (engl. debenture bond) este o crean pe ansamblul
activelor emitentului, fr determinarea, ca garanie, a unui activ particular; o obligaiune
asigurat (engl. collateral trust bond) este garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de
emitent i depuse la un garant.
Pe de alt parte, exist obligaiuni cu fond de rscumprare (engl. sinking fund
bonds), cnd emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden
obligaiunile respective; obligaiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi
rscumprate la scaden de ctre firma emitent; obligaiuni convertibile (engl.
convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opiunea deintorului, cu aciuni ale

13
emitentului.

Certificatul de aciuni
- Figura 2.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominal;
2 - numele companiei emitente (AAA);
3 - numrul aciunilor emise;
4 - numr de identificare a titlului (asociat fiecrei aciuni);
5 - numr de nregistrare dat de organul de control al pieei;
6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a mpiedica falsificarea documentului);
8 - semntura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele i prenumele beneficiarului;
N - numrul de aciuni asupra crora poart certificatul;

Pentru deintorul X, certificatul de aciuni este documentul care consacr

drepturile sale de acionar la firma AAA, ca i poziia sa de investitor n titluri financiare.
Pentru firma AAA aciunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligaiunea

14
 Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimat ca o cot procentual din valoarea nominal ce urmeaz s fie
pltit n mod regulat deintorului obligaiunii; n exemplul considerat, pentru o
obligaiune de 1000 $, deintorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);
2 - scadena (indic momentul expirrii mprumutului i al retragerii obligaiunii; n cazul
de fa, anul 2015);
3 - valoarea nominal (suma pe care deintorul obligaiunii o va ncasa la scadena
mprumutului; de regul este de 1000 $);
4,5,6 - imprimri speciale pentru a mpiedica falsificarea;
7 - semntura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deintorul X, acest document consacr poziia sa de creditor al emitentului

BBB, ca i poziia sa de investitor ntr-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaiunea
este un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut.

Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n Tabelul 2.2.

Tabelul 2.2.
ACIUNE (comun) OBLIGAIUNE
Definire Parte din capitalul unei Fraciune dintr-un mprumut fcut de o
societi pe aciuni. Ansamblul firm, de o colectivitate public sau de stat.
aciunilor constituie capitalul
social.
Rolul deintorului n Drept de vot n adunarea n principiu, nici un rol.
gestiunea general.
organismului
emitent
Veniturile pentru Dividende (legate de Dobnzi a cror sum este n mod
titularul titlului rezultatele firmei). obligatoriu vrsat de emitent.

15
Riscurile asumate de Riscuri mai mari:
proprietarul titlului - risc de evoluie nefavorabil
a afacerilor firmei (nu primete
dividende);
- riscul de a pierde fondurile
investite, n cazul lichidrii
firmei.
Durata de via Nelimitat
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare (dispare n cazul
unei garanii de stat);
- n cazul lichidrii firmei, creditorii au
prioritate n faa acionarilor.
Limitat, pn la scaden.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraia public de stat. Sunt
purttoare de dobnzi iar prin acest plasament se mobilizeaz importante sume, necesare
acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigur un nivel al dobnzii
competitiv, difereniat n funcie de durata mprumutului, fapt ce l atrage pe deintorul
de disponibiliti (investitorul), i-l recomand ca un plasament preferabil innd cont i
de persoana mprumutatului, statul.

Titlurile hibrid

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce mbin din caracteristicile aciunilor i

din cele ale obligaiunilor. Ele mresc interesul investitorilor pentru obligaiuni i
micoreaz incovenienele aciunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurnd o parte de

venit fix i una variabil. Remuneraia este corelat cu performanele societii emitente
(cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) i este plafonat (prin niveluri minimale i
maximale) prin prospectul de emisiune.
n principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de ctre emitent, dar
marea lor majoritate conin clauze care permit emitenilor s le rscumpere prin titluri
negociabile, la burs sau chiar n bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari
societi au nceput s fie cotate la burs. Pe lng securitatea pentru investitor
(caracteristic obligaiunilor) i participarea la dezvoltarea firmei (specific aciunilor)
titlurile participative mai asigur prin clauza de indexare un element de siguran
suplimentar (n privina remuneraiei) pentru societile n care nu se nregistreaz
beneficii nete n anumite perioade.

Titlurile subordonate au un coninut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul

emiterii titlurilor subordonate este tot obinerea de fonduri pentru dezvoltarea societii.

16
Spre deosebire de titlurile participative, gradul n care se asigur securitatea investitorilor
este mai sczut deoarece, fiind subordonate, n caz de lichidare judiciar a firmei
deintorii vor fi pltii dup ali deintori de creane; fiind emise pe o perioad
nedeterminat, nu exist nici un fel de garanii n privina rambursrii lor, iar remuneraia
periodic are (la fel ca la titlurile participative) o parte fix i una variabil, plata acestui
venit fiind ns condiionat de achitarea prealabil a dividendelor.

Bonurile de subsriere
Bonurile de subscriere dau dreptul deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale
unei societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit. Sunt
considerate ca fiind primele forme de opiuni. Bonurile de subscriere provin n mod
tradiional fie dintr-o emisiune de obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni, fie dintr-
o emisiune de aciuni cu bonuri de subscriere n obligaiuni. n ambele cazuri societatea
emitent ofer o prim investitorilor (n contrapartid cu rata dobnzii mai puin
avantajoas fa de obligaiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru aciuni).
Dup emisiune, bonurile de subscriere se separ n mod complet de titlurile de baz cu
ajutorul crora au fost puse in circulaie, fiind evideniate i negociate n mod distinct la
burs. n caz de modificare ulterioar a capitalului unei societi (prin creterea acestuia,
prin distribuirea de aciuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a aciunilor
vechi) preul de exerciiu al unui bon de subscriere nu se modific. Se schimb doar
paritatea (numrul de titluri ce se pot dobndi de ctre deintorul unui bon) la care se
poate face cumprarea. Exist i bonuri de subscriere la care preul de exercitare se poate
revizui (trimestrial sau chiar lunar) i care urmresc n principal protecia investitorilor.
Valoarea unui bon de subscriere depinde de civa factori: preul de exercitare,
scadena, cursul aciunilor i volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu ct amplitudinea
modificrii cursului este mai mare, cu att operaiunea prezint un interes mai mare
pentru investitori.

Warantele
Warantele (engl. warrants), ca i drepturile de subscriere n aciuni, dau dreptul
deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale unei societi cotate la burs, la un
pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit. Diferena esenial dintre un bon de
subsriere i un warrant este c acesta din urm poate fi emis de o banc fr acordul
societii emitente a aciunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii acestora
nu implic emiterea de aciuni noi; odat cu emiterea unor warrants se produce ns un
transfer de proprietate pentru titlurile care aparineau acestui emitent i care poate specula
cursul aciunilor.

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent
(vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor
active ale emitentului la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract.
Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poart asupra veniturilor monetare nete ale
emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri .a.
Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care

17
se refer, ele se numesc titluri derivate.
Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) i
opiunile (engl. options).
Contractul "futures" este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv
cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar - la un pre stabilit,
cu executarea contractului la o dat viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este
dat de urmtoarele:
- obligaiile prilor snt concretizate ntr-un document care are un caracter
standardizat; contractul este negociabil pe piaa secundar, respectiv la bursele unde se fac
tranzacii futures;
- creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative: s accepte
executarea n natur, la scaden, prin preluarea efectiv a activului care face obiectul
acelui contract sau s vnd contractul, pn la scaden, unui ter; simetric, debitorul
obligaiei contractuale poate s i onoreze obligaia n natur sau s i acopere poziia de
debitor prin cumprarea aceluiai tip de contract n burs;
- contractele sunt zilnic "marcate la pia", adic valoarea de pia a acestora se
modific n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de
plasament, cel care le cumpr spernd - pe durata de via a acestora - ntr-o cretere a
valorii lor. Ele servesc ns i altor scopuri, cum sunt cele de obinere a unui profit din jocul
de burs sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia
secundar (de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoarece ele
nu sunt standardizate, negociabile i nu au o valoare de pia.
Opiunile sunt contracte ntre un vnztor (engl. writer) i un cumprtor (engl.
holder), care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un
anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar - (pn) la o anumit dat
viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Dup natura dreptului
pe care l confer, opiunile pot fi: de vnzare (engl. put option), atunci cnd cumprtorul
dobndete, n condiiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumprare (engl. call
option), atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul.
Opiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la burs,
avnd zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent
de valoarea activului la care opiunea se refer.

(iii)Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active
financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.
n ultimul deceniu i jumtate numrul i complexitatea acestor produse bursiere au
crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei
financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de
vnzare i cumprare, de opiuni put i call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri
de futures i opiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip "co"
(engl. basket securities), care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate
astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel
sunt contractele pe indici de burs.

18
Capitolul 3: Funciile pieelor de capital n economie
Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi organizate n
dou modaliti principale: sub form de burse de valori (engl. stock exchanges, fr.
bourses) sau sub form de piee interdealeri sau "la ghieu" (engl. over-the-counter, OTC),
numite i piee de negocieri.
Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii
pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz
negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un
regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea
tranzaciilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigur accesul
direct i continuu al clienilor la informaiile de pia - n spe la preul bursei - i
efectuarea operaiunilor bursiere exclusiv n cadrul acestui mecanism. n mod tradiional,
aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vnzare/cumprare ntr-un anumit spaiu
- sala de negociere a bursei - i efectuarea tranzaciilor de ctre un personal specializat -
agenii de burs. n prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere i
executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.
n practica diferitelor ri, cele dou modaliti - clasic i modern - se mbin
(cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE,
la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizeaz numai
tranzaciile electronizate (la Bursa de valori de la Londra London Stock Exchange sau
LSE). n toate cazurile, ns, rmne ca o caracteristic a burselor de valori faptul c, n
esen, toate informaiile de pia n legtur cu preurile i operaiunile sunt centralizate
ntr-o singur localizare (sala de negocieri).
O caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde s se

19
extind. Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei, firmele trebuie s rspund unor
condiii mai restrictive, s-au creat piee bursiere noi (piaa titlurilor necotate), unde accesul
este permis n condiii mai puin limitative (de exemplu, n Marea Britanie sistemul
Unlisted Securities Market, n Frana seciunea pieei numit Second March); totodat s-au
dezvoltat i aa-numitele piee tere (n Frana Hors Cote), unde pot fi tranzacionate
aciunile firmelor tinere, constituite de regul n domenii cu mari promisiuni de profit dar i
cu riscuri investiionale mari.
O expansiune deosebit au cunoscut (de exemplu, n SUA i Japonia) pieele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un mare numr de titluri ce
nu ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaa OTC este
constituit, n esen, din relaiile stabilite ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i
ntre acetia i clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia sa abstract, de ansamblu de
tranzacii. n prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei. Astfel, piaa OTC din SUA -
numit National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ
(Sistemul Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) - se
ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri nu
negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile necesare de pe ecranele
computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon.
n Tabelul 3.1 se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu-zise i cele ale
pieelor interdealeri (OTC).
Tabelul 3.1
Burse Piee OTC
1. Localizarea tranzaciilor, adic 1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri;
existena unui spaiu delimitat, a unei tranzaciile sunt executate n oficiile
cldiri cu sal de negocieri, unde se societilor financiare, care acioneaz ca
desfoar (n exclusivitate) tranzaciile dealeri ("la ghieul" acestora, deci" over-the-
cu titluri financiare counter")
2. Accesul direct la pia este, n 2. Accesul este mai larg, att pentru clieni,
principiu, limitat la membrii bursei i la ct i pentru titluri; exist numeroi creatori
titlurile acceptate n burs de pia ("market makers")

3. Negocierea i executarea contractelor 3. Tranzaciile se realizeaz prin negocieri

se realizeaz de un personal specializat -
prin diferite sisteme de tranzacie bazate
pe licitaie public
4. Realizarea tranzaciilor este supus
unor reguli ferme instituite prin lege i
regulamentul bursei; agenii de burs
sunt inui s respecte anumite obligaii
5. Datorit concentrrii ordinelor i a
mecanismului tranzacional se formeaz
un curs unic pentru titlurile negociate
directe ntre vnztor i cumprtor, rolul de
contraparte n tranzacie fiind jucat de dealer
4. Reglementarea tranzaciilor este mai puin
ferm i cuprinztoare; de regul ea este
fcut de asociaiile dealerilor
5. Deoarece preurile sunt stabilite prin
negocieri izolate, acestea pot s varieze de la
o firm (dealer) la alta

20
 Raiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe care le ofer
pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu titluri financiare; astfel, n cazul burselor,
concentrarea schimburilor ntr-un spaiu determinat asigur accesul direct la informaia
de pia i, deci, lichiditatea i transparena, ca i economie de costuri. Dac, ns, acest
acces poate fi realizat fr localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o
burs propriu-zis poate deveni, teoretic, inutil. De altfel, bursele de valori din
principalele centre financiare, ndeosebi n SUA, sufer tot mai mult concurena pieelor
de negocieri, a pieelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un nou tip de pia
bursier, piaa electronic, respectiv aceea n care informaia se transmite i se
prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de computere. n fond, nu este vorba de o pia
diferit n raport cu cele dou categorii prezentate mai sus, ci una modernizat, organizat
n conformitate cu facilitile pe care le ofer "era electronic". Pe oricare din cele dou
tipuri de piee se pot utiliza facilitaile oferite de tehnica electronic, iar astfel de progrese
s-au i fcut n marile centre financiare. Chiar dac viitorul su pare a fi pus sub semnul
ntrebrii de ansamblul de perfecionri pe care le-a cunoscut piaa financiar n anii '80,
bursa tradiional, cu tranzacii publice, vacarm i emoii, nu i-a pierdut fascinaia pe
care o exercit asupra publicului larg i nici suportul din partea specialitilor. Sala de
negocieri plin de ageni de burs rmne imaginea tipic a acestei piee.
n concluzie, piaa bursier (bursa n sens larg) - care se prezint sub forma
bursei de valori propriu-zise, a pieelor interdealeri sau ca burs electronic - este o
component a pieei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea i oferta
de hrtii de valoare i de a asigura realizarea de tranzacii n mod operativ, n condiii de
corectitudine i transparen. n ultimii ani, piaa bursier a intrat ntr-o nou etap a
evoluiei sale: n centrele bursiere consacrate s-au luat importante msuri de modernizare
viznd creterea operativitii i siguranei tranzaciilor; iar ntr-o serie de ri din lumea a
treia i, recent, n ri din Europa Central i de Est procesul de creare i consolidare a
pieelor de capital se afl n plin progres.
Bursa, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i
necesitile economice, transformnd economiile n capital. Prin aceast funcie a sa, ea
este implicat n piaa primar, aceea pe care se emit aciunile firmelor, se lanseaz
mprumuturi obligatare etc., furnizndu-se pe aceast cale fondurile necesare agenilor
economici. Astfel, cnd o persoan cumpr titluri financiare (aciuni sau obligaiuni)
emise de o societate comercial din domeniul produciei, fondurile bneti respective
intr n posesia firmei pentru a fi folosite n interesul realizrii activitii sale de afaceri
(achiziionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii
prime i materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adic fondurile disponibile n
public, snt astfel direcionate n scopuri productive pentru o perioad ndelungat de
timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar, dnd acces publicului larg la
titlurile care au fost deja emise; ea asigur astfel un suport pentru piaa primar i permite
funcionarea mecanismului de finanare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de
buna funcionare a pieei primare, deci de posibilitatea finanrii activitii agenilor
economici; dar, pentru ca piaa primar s funcioneze, adic pentru ca ea s fie credibil
i atractiv pentru deintorii de fonduri, este necesar ca acetia s poat oricnd lichida
titlurile lor i redobndi - n condiiile pieei - fondurile investite. S poat, adic, trece

21
din nou de la poziia de investitor (deci participant la profituri viitoare, n condiiile
asumrii riscurilor afacerii), la poziia de deintor de fonduri (pe care le poate folosi, de
exemplu, pentru consum).
Bursa asigur deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vnzrii
titlurilor anterior cumprate, deci a transformrii lor n bani. Faptul c investitorul
dispune de o pia unde poate s-i transforme n lichiditi titlurile cumprate (n care
i-a plasat fondurile bneti) este o garanie pentru el c banii avansai vor fi recuperai,
desigur, la valoarea de pia.
Prin urmare, ca pia financiar, bursa ndeplinete funcia de dispecer de fonduri
n economie, acionnd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de
resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanarea unor activiti
economice (vezi Figura 3.1). n acest fel, ea asigur desfurarea n general a circuitului
economic i servete ca sistem de reglare pentru economia real.

- Figura 3.1 -

Bursa este i un "motor" al vieii economice, dinamiznd activitatea de afaceri i

permind realizarea unor proiecte investiionale de anvergur, care n-ar putea fi
nfptuite cu fondurile unui grup restrns de ntreprinztori. Astfel, firmele care doresc s
mobilizeze capitalurile nsemnate, vor plasa o parte din aciunile lor publicului, prin
distribuie primar sau distribuie secundar; aceasta reprezint operaiunea de difuzare
a capitalului n masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transform din firme

22
cu caracter privat n societi cu caracter public, n sensul c aciunile lor se negociaz pe
piaa bursier, o parte din titluri aflndu-se n mna unor investitori "anonimi" i circulnd
de la un deintor la altul.

Difuzarea capitalului este esenial pentru dinamismul economiei, bursa - i piaa

financiar n general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri n rndul
marii mase a deintorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul s investeasc fonduri n
titlurile puse n vnzare de firme, el trebuie s fie informat n legtur cu posibilitile i
perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaa pe
care se realizeaz evaluarea activelor financiare, unde se stabilete preul titlurilor (cursul
bursier). Aa cum activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare
cunosc, la rndul lor, o dedublare: ntre valoarea nominal (respectiv valoarea la care au
fost emise i care are ca baz costul activelor reale) i valoarea de pia (dat de cursul
bursei, care oscileaz zilnic n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru titlurile
respective).
n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer continuu att o evaluare a
aciunilor, ct i a firmei ca atare: valoarea unei firme (numit i valoare capitalizat)
este produsul dintre numrul aciunilor i cursul bursier curent al acestora. n raport cu
evaluarea bursier, apar o serie de consecine pentru ntreaga activitate
economico-financiar a firmei, n ceea ce privete poziia sa pe pia, gradul de
credibilitate n raporturile cu partenerii de afaceri i cu publicul, posibilitile de obinere
de credite (bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creeaz, n mod corespunztor, motivaii pentru investitori sau
creditori, respectiv oportuniti de ctig. n practic, factorii motivaionali sunt de natur
economic (obinerea unei pri din profitul afacerii n care au fcut plasamentul), ct i
cu caracter specific bursier. Astfel, faptul c preul titlurilor se modific zilnic, ca efect al
cererii i ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lng rezultatele pe care
le aduce n mod direct investiia, s poat urmri un alt obiectiv: obinerea de profit din
diferena de curs dintre momentul cumprrii i cel al revnzrii titlurilor. De aici,
ntregul miraj al ctigului imens prin jocul de burs, care - dincolo de potenialul de risc
- are un rol major nu numai n creterea atractivitii bursei, ci i n funcionarea ordonat
a pieei secundare i n formarea unor preuri corecte i echitabile pentru titluri.

Piaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i restructurarea activitilor

economice. Prin funcionarea acestei piee distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei
i firme se realizeaz n raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o
reflectare a performanelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum i - ca
o consecin - a modului cum acestea sunt evaluate n burs. Deci, bursa distribuie
fondurile, n principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/i cu cele mai mari
perspective de dezvoltare. Existena ei i permite investitorului s renune la o investiie
sau un plasament n care nu mai are ncredere (vnznd titlurile contra bani) i s fac un
plasament ntr-un domeniu pe care l socotete mai rentabil (cumprnd titlurile
respective). n acest fel, firmele performante - i sectoarele economice de viitor - vor fi
alimentate cu fonduri, n timp ce domeniile n declin vor pierde o parte din masa de
investitori. Bursa realizeaz deci o redistribuire a mijloacelor de finanare n cadrul
economiei, stimulnd ramurile, industriile i companiile n plin dezvoltare. n plan

23
macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, n general, i
industriale, n special, i permite modernizarea economiei, introducerea progresului
tehnic. n acest proces, piaa bursier nsi se perfecioneaz i se extinde, trecnd de la
formele consacrate (bursa tradiional) la forme noi (bursa modern, cu o nou baz
tehnologic, sisteme de tranzacii perfecionate i o mare diversitate de produse bursiere).
n aprecierea acestei funcii nu trebuie ignorat ns faptul c optica bursier tinde,
n anumite condiii, s dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, n raport cu orientrile
pe termen lung, profitului financiar imediat, fa de realizarea de avantaje economice
durabile.
Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la stimularea
tranzaciilor intercorporaii. Prin dedublarea activelor reale sub form de titluri
financiare, firmele capt, pe lng existena lor real, o existen financiar. Cumprarea
i vnzarea de aciuni nseamn practic comercializarea n parte sau n totalitate a
firmelor respective. Aceasta nseamn c o companie poate fi achiziionat prin
cumprarea titlurilor ei, c ea devine o valoare mobiliar. Aciunile nu sunt simple
"pretenii asupra unor venituri viitoare" dect dac le privim la nivelul deintorului
individual, al acionarului anonim; concentrarea unui volum de aciuni suficient de
important este mijlocul de a controla o firm cu caracter public. Posibilitatea
achiziionrii de aciuni n burs, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la
amplificarea mobilitii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri ntre diferite
sectoare ale activitii economice.
Lupta pentru putere financiar se d pe piaa bursier - n paralel cu concurena
dintre capitalurile individuale - i ea se poart ntre marile grupuri financiare, singurele n
msur s mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei
firme ntregi. n acest context, achiziiile i fuziunile de firme au devenit n anii '80 unul
din cele mai dinamice sectoare ale pieei bursiere, realizndu-se pe scar larg n
principalele centre financiare ale lumii. Principala form de realizare a acestor tranzacii
este oferta public de cumprare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA),
respectiv operaiunea prin care un ter anun pe acionarii unei societi cu caracter
public c se angajeaz s cumpere, total sau parial, aciunile lor, n anumite condiii
(perioad de opiune, pre oferit).
Adesea operaiunea respectiv se realizeaz de ctre terul interesat prin recurgere
masiv la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziie pe
datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) i n scopul obinerii de profit prin revnzarea
ulterioar a firmei achiziionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezint un "barometru" al vieii
economico-financiare ntr-o ar sau pe plan internaional, un indicator al strii lumii de
afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al su, bursa devine un simbol al economiei de pia i obiect de
interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci i pentru establishmentul politic i, n
general, pentru opinia public. n acest sens, indicele bursei d expresia evoluiei de
ansamblu a pieei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizeaz cunoscutul
indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra
(LSE) indicele FT-SE30. Micarea bursei - reflectat de indice - poate s arate o direcie
ascendent (o pia "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotriv, o
direcie descendent (o pia "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din

24
situaiile respective, ca i micarea zilnic a bursei, avnd un ecou rapid n ansamblul
vieii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in seama i de
imperfeciunile acesteia ca indicator economic; n anumite situaii, bursa poate reflecta un
optimism nefondat, o fals promisiune de ctig, ajungndu-se la desprinderea trendului
bursei de situaia economic real sau chiar la opoziia deschis dintre economia
financiar i cea real (reflectat de crahul bursier). Aceasta deoarece tendina bursei este
determinat nu numai de anticipri raionale, fundamentate din punct de vedere
economic, ci i de factori i reacii subiective. Totodat, n aprecierea rolului bursei n
viaa economicofinanciar nu putem s ignorm amploarea consecinelor pe care le poate
avea o activitate bursier foarte intens, riscul unor speculaii incontrolabile care pot
genera panic bursier i chiar crah.
Totui, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituie esenial pentru
funcionarea economiei de pia. Economia modern, caracterizat prin extinderea i
creterea complexitii mecanismelor financiare, nu poate fi conceput fr bursa de
valori: economia real este reflectat de trendul bursei, iar, la rndul ei, bursa poate
influena - n bine sau n ru - viaa economic.
Problema crucial a pieei secundare este credibilitatea acesteia, gradul n care
investitorii, lumea de afaceri n general valideaz micarea bursei. Aici ne aflm n
domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o baz real de afaceri pentru a fi viabile
din punct de vedere economic. Pe de o parte, dac piaa funcioneaz , titlurile se vnd i
se cumpr, cptnd astfel un suport economic; pe de alt parte, dac titlurile se
tranzacioneaz, ele susin i dezvolt piaa. Dar cercul virtuos se poate transforma ntr-
unul vicios: cnd piaa "nu merge", titlurile i pierd din valoare; cnd piaa se prbuete,
hrtiile de valoare pot deveni, la limit, simple hrtii.

25
Capitolul 4: Piaa primar de capital
Piaa de capital are dou subdiviziuni importante: piaa primar i piaa secundar.
Pe piaa primar se tranzacioneaz titluri nou emise, iar pe piaa secundar se
tranzacioneaz aciunile aflate n circulaie, emise pe piaa primar.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru
atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de
capital, ct i pe piaa internaional.

4.1. Finanarea prin emisiune de aciuni

Finanarea prin emisiune de aciuni este utilizat att de societile nou-nfiinate,

ct i de cele care doresc s-i finaneze operaiunile pe termen lung (de exemplu
investiiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de aciuni are drept consecin tranzacionarea acestora pe pia. Prima

tranzacionare se face n cadrul unei oferte publice iniiale (engl. IPO - Initial Public
Offering) pe piaa primar (piaa titlurilor de valoare nou-emise) urmnd apoi ca aciunile
s fie tranzacionate pe piaa secundar (piaa bursier sau extrabursier).
Oferta public de vnzare este propunerea fcut de un emitent, de ctre
investitori sau de ctre intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente
acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau pe alte ci. Termenul de
"Ofert Public Iniial" sau "lansare pe pia" (engl. flotation) se aplic n cazul n care
o societate ofer pentru prima dat aciunile sale publicului1 investitor, devenind o
societate deschis (public). De obicei, diferitele legislaii naionale prevd obligativitatea
cotrii aciunilor emise de o societate deschis la o burs de valori sau pe o alt pia de
capital recunoscut (reglementat).
Emisiunea public de aciuni are ca scop obinerea de fonduri fie de ctre
societatea emitent. Dup emisiune are loc listarea titlurilor la o burs, acest lucru fiind
necesar pentru a mri gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse n circulaie -

1
Prin public se nelege, n cazul de fa, un numr de investitori nedeterminat n vreun fel.

26
deoarece foarte puini investitori vor cumpra titlurile dac ele nu au o pia de
tranzacionare, neexistnd perspectiva obinerii de ctiguri de capital pe lng dividende
(incerte) sau mcar posibilitatea recuperrii investiiei la valoarea de pia.
Uneori, tot ce se dorete este o simpl listare la burs fr nici un transfer al
proprietii asupra aciunilor (i, implicit asupra firmei). n acest caz avem de-a face cu o
simpl intrare pe pia (engl. introduction) i este o procedur care poate fi utilizat cnd
se consider c exist deja un numr suficient de mare de acionari astfel nct aciunile
s poat fi tranzacionate pe scar larg pe pia.
Pe msur ce o societate se dezvolt, are din ce n ce mai mult nevoie de capital,
i deoarece capitalul propriu este limitat, de regul, societile aleg capitalul public, adic
apeleaz la disponibilitile publicului, prin intermediul unei oferte publice. n acest fel,
societatea devine o societate deschis (ieirea pe pia - engl. going public).

Societatea deschis este o societate comercial pe aciuni constituit prin

subscripie public sau ale crei aciuni (sau alte valori mobiliare convertibile n aciuni)
au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu succes.

O societate nchis este o societate comercial pe aciuni ale crei documente

constitutive prevd restricii privind liberul transfer al aciunilor sale, interzic orice
distribuire a valorilor mobiliare ctre public sau nu ndeplinete condiiile stabilite de lege
pentru societile deschise.

Modaliti prin care o societate pe aciuni poate deveni o societate deschis

Se cunosc urmtoarele modaliti de nfiinare a unei societi deschise sau transformare a
unei societi nchise ntr-una deschis:
- prin subscriere public la nfiinare (n Romnia aceasta este reglementat prin
Legea nr. 31/1990, cu modificrile ulterioare);
- prin ofert public de vnzare, avnd ca obiect o emisiune de aciuni i
plasament privat; este cea mai utilizat modalitate de deschidere a unei societi;
- prin emiterea unor obligaiuni convertibile n aciuni;
- prin efectul legii, dac o societate are la sfritul exerciiului financiar un anumit
capital i numr de acionari.
- prin program de privatizare n mas (folosit n toate rile est i central
europene, n procesele de trecere spre o economie de pia ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societi

- se mbuntesc condiiile de finanare i de acces la capital; capitalul astfel
obinut nu trebuie rambursat i nu este purttor de dobnd;
- utilizarea aciunilor ca mijloc de plat pentru achiziii; societatea deschis poate
emite aciuni, ca mijloc de plat n vederea prelurii altei societi;
- utilizarea aciunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societile ofer
frecvent aciuni, drept stimulent pentru a atrage i reine personalul de calitate;
- cresc posibilitile societii de a se face cunoscut i de a ctiga prestigiu;
- aciunile deinute de investitor capt o pia de tranzacionare i ca atare o
valoare de pia.

27
 Dezavantajele deschiderii unei societi
- pierderea intimitii afacerii, prin dezvluirea unor informaii foarte sensibile
(legate de strategii, activitatea de baz a societii, etc.);
- limitarea libertii de conducere a companiei;
- mrimea emisiunii i costul deschiderii, fiecare pia avnd propriile criterii
pentru stabilirea mrimii minime a unei oferte; n Canada, de exemplu, este considerat o
emisiune rezonabil, aceea care asigur o capitalizare de pia anticipat de 25 milioane
dolari, i cel puin 25% din aciunile companiei s fie n circulaie pe piaa valorilor
mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se refer la: onorarii,
tiprire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare pltite bursei etc;
- constrngeri aplicate aciunilor deinute de personalul de conducere;
- potenial pierdere a controlului asupra societii de ctre acionarii iniiai;
posibilitatea ca un grup de investitori s preia controlul societii.

4.2. Motivaiile i limitele emisiunii de aciuni

Transformarea unei societi n societate deinut public reprezint un adevrat

test de maturitate i reprezint un punct de cotitur n evoluia ei. Dei reglementrile
legate de tranzacionarea aciunilor, de managementul firmei deinute public sau
transmiterea informaiilor sunt din ce n ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile,
firmele publice nu i-au pierdut atractivitatea fa de proprietari sau manageri.
Principalele motivaii i limite sunt enumerate n tabelul urmtor.
Factori Motivaii Limite
(i) Investitorii externi - din punct de vedere al companiei, - risip de timp i bani
particip pentru prima creterea capitalului social i - interesele unui numr mai mare
oar la capitalul societii strngerea de noi fonduri. de acionari trebuie luate n
- pentru vechii acionarii, realizarea considerare.
de profituri suplimentare, avantaje - cresc constrngerile impuse
legate de impozite, diversificare. managerilor.
(ii) Lichiditatea titlurilor - acionarii le pot vinde i cumpra - societatea i managerii trebuie s
mai uor. respecte regulile cotrii la burs.
- aciunile sunt mai uor acceptate - mai mult atenie este necesar
ca garanie la mprumuturi n ceea ce privete informaiile din
- aciunile sunt acceptate mai uor interior i folosirea acestora n
ca moned de schimb n achiziii scopuri personale (insider trading)
- diminuarea sau pierderea
treptat a controlului
(iii) Transparen - cotarea presupune publicarea de - crete nivelul de transparen
informaii - preul aciunilor este considerat
- poziia societii se mbuntete un barometru al situaiei n care se
iar atitudinea fa de aceasta se afl o societate
schimb
(iv) Apar schimbri n - stimulent pentru dezvoltarea unor - creterea gradului de formalism
managementul afacerilor sisteme profesionale de - cheltuieli de regie mai mari
management - conflicte
- recrutarea de manageri n poziii
cheie
Tabelul 4.1: Principalele motivaii i limite ale emisiunii de aciuni

28
4.3. Tehnica emisiunii de aciuni

Realizarea unei emisiuni primare de aciuni prin ofert public iniial cuprinde mai
multe etape, ncepnd cu alegerea consultanilor i intermediarilor, ntlnirea preliminar
i pregtirea prospectului de emisiune, continund cu nregistrarea condiiilor ofertei la
autoritatea pieei, asumarea diligent a angajamentelor, tranzacionarea aciunilor pe pia
i stabilizarea i introducerea aciunilor n burs.

FIRMA
Solicitant de fonduri
CONTRACT
DE
EMISIUNE

SYNDYCATE (Underwriting group)

Conducatorul emisiunii

Banca sef de fila

Banci co-sef de fila

Garantii
Banci, firme care subscriu

CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT SELLING GROUP

Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate

INVESTITORI

Persoane fizice
Institutii
CONTRACT
DE
PLASAMENT

BURSA

29
4.3.1 Alegerea consultanilor i intermediarilor

Bncile de investiii

Primul pas n ieirea pe pia (going public) este contractarea serviciilor unei
firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de
investiii trebuie s aib competena legal, conexiunile de marketing i abilitatea
necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de banc de investiii este oarecum impropriu.
n realitate, aceast denumire se refer la o firm de brokeraj/dealing, cu experien n
pieele financiare primare, care i vinde expertiza societilor ce doresc s atrag capital.
Ea acioneaz ca intermediar ntre corporaiile care au nevoie de capital suplimentar i
investitorii individuali i instituionali.
Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de ofert i pot oferi
asisten n alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. n stadiul iniial al
emisiunii primare de aciuni banca de investiii acord consultana necesar pentru
stabilirea oportunitii lansrii emisiunii (se are n vedere situaia emitentului, pieei i
sectorului respectiv) i analizeaz modalitatea prin care vor fi distribuite aciunile.

Funciile bncilor de investiii

I. Emisiunea public de titluri

Principala funcie a bncii de investiii este de a cumpra noile titluri de la
compania emitent i de a le revinde apoi investitorilor.
Una dintre problemele cu care se confrunt o banc de investiii cnd lanseaz o
emisiune primar este stabilirea preului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost
tranzacionate pe pia. Preul cu care este vndut titlul este important pentru emitent,
pentru c el determin costul capitalului firmei respective. Preul trebuie stabilit corect
pentru a fi favorabil att firmei emitente, ct i bncii de investiii. De exemplu, dac o
firm vinde aciuni, iar preul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul c se vnd
mult mai multe aciuni dect trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce
micoreaz veniturile firmei respective. Dac ns preul este prea mare, aciunile nu se
vor vinde la preul propus, iar banca de investiii va nregistra o pierdere. Preul corect
este preul de echilibru al pieei (engl. market equilibrium price), care este preul maxim
la care noile emisiuni pot fi vndute ct mai rapid.

Pentru lansarea i vnzarea titlurilor pe pia, bncile de investiii parcurg trei

etape:
a) iniierea sau pregtirea emisiunii (engl. origination);
b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
c) vnzarea i distribuia (engl. sales and distribution);
d) deschiderea i meninerea pieei.

n funcie de cererile clienilor, bncile de investiii pot oferi toate sau numai o
parte din aceste servicii.

30
 a) La iniierea unei noi emisiuni banca de investiii poate oferi consultan
emitentului n ceea ce privete fezabilitatea proiectului i stabilirea sumei ce va fi
mprumutat. Banca de investiii decide ce tip de finanare este necesar (sub form de
aciuni sau obligaiuni), stabilete caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadena, rata
cuponului, fondul de amortizare etc.) i propune data la care s se fac vnzarea, aa nct
emitentul s beneficieze de cel mai sczut cost pentru finanare.
Odat ce decizia de emisiune este luat, banca de investiii l ajut pe emitent s
ntocmeasc documentele necesare.
n cazul emisiunilor publice, n S.U.A., de exemplu, legea prevede ntocmirea
unei declaraii de nregistrare (engl. registration statement) depus la Comisia pentru
Titluri i Operaiuni Financiare (SEC Securities and Exchange Commission). Declaraia
conine informaii detaliate despre situaia financiar a emitentului, domeniul lui de
activitate, experiena i componena managementului, proiectul pentru care for fi utilizate
fondurile i caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. Dup aprobarea de ctre SEC, o parte
din aceast declaraie numit prospect este multiplicat i distribuit tuturor potenialilor
investitori. Legea prevede c investitorii trebuie s aib acest prospect dac doresc s
investeasc. Prospectul conine informaii eseniale despre firm i managementul ei,
astfel nct potenialii investitori s ia decizii ct mai corecte referitoare la proiect i
riscurile lui. SEC aprob doar prospectele n care informaiile sunt actuale i corecte.
n timpul nregistrrii, banca de investiii ofer i alte servicii: coordoneaz
activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecioneaz
un agent pentru vnzrile de pe piaa secundar; alege un administrator care s
supravegheze ndeplinirea de ctre emitent a tuturor condiiilor contractuale; tiprete
titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.
b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiii se
oblig s cumpere noile titluri la un anumit pre. Riscul exist ntre momentul n care
banca de investiii cumpr titlurile de la emitent i momenul n care ele sunt vndute
publicului. Riscul este acela c titlurile pot fi vndute la un pre mai mic dect acela pe
care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificri neprevzute ale preului ca urmare a
unor schimbri ale condiiilor de pia poate fi uneori substanial.
Companiile au la dispoziie trei modaliti de a lansa titlurile emise pe pia:
- subscrierea tradiional sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);
- cea mai bun execuie (engl. best efforts);
- metoda singurei nregistrri (engl. shelf registration).

Subscrierea tradiional: o banc de investiii sau un grup de bnci de investiii

care cumpr emisiunea de titluri garanteaz vnzarea emisiunii la un pre stabilit (fix).
Astfel, compania emitent este eliberat de riscul de a nu putea vinde titlurile respective
la preul stabilit. n cazul n care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiii
nefavorabile ale pieei, fie din cauza supraevalurii titlurilor, cea care va pierde va fi
banca de investiii i nu compania emitent. Deci banca de investiii asigur sau
garanteaz riscul unor fluctuaii adverse ale preului n perioada de distribuie. De cele

31
mai multe ori, banca de investiii nu-i asum singur riscul, ci recurge la un sindicat de
subscriere.
O subscriere tradiional se poate face:
- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). n cazul ofertei
competitive, sindicatele bancare prezint oferte companiei i sindicatul cu cea
mai bun ofert ctig emisiunea de titluri;
- fie pe baz de negocieri (engl. negociated offerings), caz n care compania
emitent alege o banc de investiii i lucreaz direct cu aceasta.
Exist cazuri n care subscriitorul face piaa (engl. make a market) pentru un
anumit titlu dup ce a fost emis. n cazul unei oferte publice iniiale de aciuni, aceast
activitate prezint o importan deosebit pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul
s in un inventar al titlurilor, s coteze un pre la care aciunea va fi cumprat (bid) i
un pre la care fa fi vndut (ask) i s fie pregtit s cumpere i s vnd la preurile
respective. Prin aceast activitate bncile de investiii dobndesc o lichiditate mai mare
pentru investitori.

Best efforts este o alternativ la subscrierea unei emisiuni de titluri i const n

vnzarea emisiunii de ctre banca de investiii pe baza clauzei celei mai bune execuii.
n acest caz, banca de investiii accept s vnd doar o anumit parte din titluri la preul
stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate n legtur cu titlurile care au rmas nevndute,
banca de investiii nu i asum nici un risc. Bncile de investiii nu doresc s garanteze
emisiunile de titluri ale companiilor mici i necunoscute, astfel c pentru acestea,
modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.

Shelf registration este o modalitate de subscriere aprut n 1982 n S.U.A. i

introdus ca tehnic de emisiune a valorilor mobiliare n anul 1984. Este considerat una
dintre cele mai importante dezvoltri a pieei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani.
Prin shelf registration li se permite firmelor emitente s fac o singur nregistrare la
autoritatea pieei (SEC - Securities and Exchange Commision) i s ofere titluri spre
vnzare prin intermediul agenilor i al pieei secundare pe o perioad de doi ani dup
nregistrare. Regula se aplic att n cazul aciunilor, ct i n cazul obligaiunilor.
Prin aceast modalitate, companiile beneficiaz de dou avantaje: n primul rnd,
compania i poate reduce cheltuielile prin nregistrarea mai multor tipuri de titluri o
singur dat i, n acelai timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de
bncile de investiii; n al doilea rnd, companiile dispun de flexibilitate n stabilirea
momentului de lansare a emisiunii. Pn la apariia acestei modaliti, decizia final de a
lansa o emisiune trebuia luat cu trei-ase sptmni nainte, acum ns firmele pot
beneficia de condiiile favorabile ale pieei lansnd emisiunile rapid.
Exist ns i anumite dezavantaje: perioada scurt de timp n care se emite titlul
nou poate fi insuficient pentru ca banca de invetiii s se asigure c n declaraia de
nregistrare nu apare nici o informaie fals sau nu s-a fcut vreo omisiune. Alt problem
ar fi legat de faptul c se poate ajunge la o aglomerare n cadrul bncii de investiii dac
apar multe emisiuni n acelai timp.

32
 c) Vnzarea i distribuia. Odat ce banca de investiii a cumprat titlurile, ea
trebuie s le revnd investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar
(organizat similar celui de pe piaa titlurilor de crean) este de a vinde ct mai repede
titlurile la preul propus. Din aceast vnzare bncile de investiii ctig diferena (engl.
underwriting spread) dintre preul pe care l pltesc pentru titlurile respective i preul la
care acestea sunt revndute ctre public. Dac titlurile nu sunt vndute n cteva zile,
sindicatul care se ocup cu vnzarea se desfiineaz, iar membrii vnd titlurile la preurile
pe care le pot obine.
Vnzarea se face ctre instituii (engl. institutional sales) i ctre public (engl.
retail sales).

II. Plasamentul privat este o metod de emisiune prin care emitentul vinde titlurile
direct investitorului final. Fondurile sunt deci obinute direct de la o persoan sau un
numr mic de persoane fizice sau instituii financiare cum ar fi bnci, societi de
asigurri sau fonduri de pensii. Deoarece nu exist faz de subscriere, funciile bncii de
investiii n acest caz sunt:
- de a face legtura ntre vnztor i cumprtor;
- de a contribui la stabilirea unui pre corect al titlurilor;
- de a executa tranzacia.
Banca de investiii pentru toate serviciile oferite percepe o anumit tax.
Exist dou tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puin
cunoscute, care vnd titluri de valoare mic i pentru care plasamentul public este o
variant prea costistitoare, i firmele mari, bine cunoscute, care aleg ntre cele dou
forme de plasament pe cea care asigur cel mai mic cost la momentul vnzrii.
Diferena ntre plasamentul public i cel privat const n numrul de cumprtori
ai titlurilor i n natura contractelor dintre emitent i investitori. n cazul plasamentului
public, emitentul intr n legtur cu investitorii doar n calitatea acestora de cumprtori
ai titlurilor, n timp ce n cazul plasamentului privat, firma emitent va discuta termenii
emisiunii direct cu potenialii investitori.
Emisiunile private au anumite avantaje n raport cu cele publice. n primul rnd,
prin plasamentele private se poate evita cerina impus de emisiunea public de a oferi
informaii referitoare la companie, iar n al doile rnd, firma economisete bani deoarece
nu mai nregistreaz emisiunea la autoritatea pieei.
n schimb, exist i unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de
investitori poate ncerca s obin controlul asupra firmei i pe lng faptul c exist
riscul unor preluri, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de
finanare este mai dificil dect prin recurgerea la un plasament public.

III. Consultan financiar. O banc de investiii poate da consultan n ceea ce privete

restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obinerii
unei cotaii la burs, pentru obinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum
ar fi incidena fiscalitii. Companiile i persoanele fizice cer adesea sfatul bncilor de
investiii pentru a evalua aciunile deinute la companiile necotate.
Activitatea bncilor de investiii este legat de consultan financiar acordat
directorilor de companii angajate n procesul de fuziune. Esena unei fuziuni este legat
de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a dou activiti. Problemele

33
cu care se confrunt banca de investiii sunt definirea termenilor fuziunii care s satisfac
acionarii companiilor implicate i furnizarea informaiilor cerute de burs i alte
organisme. n funcie de ofertele de preluare primite de companii, rolul bncilor de
investiii este de a sugera cea mai bun poziie de adoptat: fie de a respinge categoric
oferta, fie de a obine un pre mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

n cazul unei oferte negociate (practicat n marea majoritate a cazurilor)

distribuia titlurilor se poate face prin:
a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune
vnzarea ntregii emisiuni bncii de investiii, care, ajutat sau nu de alte societi de
investiii, o va revinde investitorilor finali (individuali i instituionali). Aceast
metod de subscriere este n esen o operaiune de cumprare i revnzare a
aciunilor. Banca de investiii cumpr emisiunea la un anumit pre, negociat cu
emitentul, i o revinde la un pre mai mare. Diferena ntre preul de vnzare i cel de
cumprare, numit spread constituie remuneraia subscriitorului pentru efortul de
comercializare a emisiunii i pentru riscul asumat. Spread-ul este obinut deoarece
emitentul acord bncii de investiii un discount (comision) calculat la valoarea brut
a vnzrilor. Serviciile de consultan i asisten sunt evaluate i pltite separat de
ctre emitent. Uneori, pe lng acest spread, banca mai primete i compensaii
constnd n aciuni sau warante. Aceasta se ntmpl mai ales cnd banca nu reuete
s vnd toate aciunile la preul pe care i l-a propus i este nevoit s scad preul
aciunilor rmase nevndute. Totui, n cazul plasamentului garantat, emitentul
primete preul convenit iar ntregul risc asociat vnzrii titlurilor este transferat
asupra bncii de investiii.
Aceast metod este folosit mai puin n cazul ofertelor publice iniiale; n
schimb este folosit n aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vnzare obinuite
(engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preului de vnzare - n
cazul unei IPO nu exist un reper pentru fixarea acestui pre, aa cum este preul de
pia pentru o emisiune obinuit a unei firme deja cotate pe o pia reglementat.
Dar, deoarece preul de ofert pentru aciuni nu este fixat, de obicei, dect dup ce
distribuitorii au investigat piaa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe
care ei i-l asum este, de obicei, minim. De aceea, un numr din ce n ce mai mare
de oferte publice iniiale sunt distribuite prin aceast metod, odat cu perfecionarea
tehnicilor de marketing i de sondare a pieei.
b) Metoda celei mai bune execuii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o
alt variant de distribuie a titlurilor, prin care banca de investiii se oblig s depun
toate eforturile pentru a vinde aciunile ce i-au fost alocate, la preul stabilit de comun
acord cu emitentul. Altfel, banca de investiii nu garanteaz n nici un fel suma pe
care o va primi emitentul din vnzarea aciunilor, sum din care se reine i
comisionul aferent plasrii titlurilor (stabilit ca o sum fix). Aceast form de
plasament este tipic pentru emisiunile primare de aciuni, deoarece riscurile sunt mai
mari, iar prin faptul c este remunerat printr-un comision, el acioneaz ca un agent al
emitentului. n practic, dac emisiunea nu poate fi vndut la preul de ofert stabilit,
ea este retras urmnd s fie reevaluat i/sau revndut la o dat ulterioar. Chiar
dac acest lucru se ntmpl, banca de investiii i va primi comisionul cuvenit pentru
efortul depus. Metoda celei mai bune execuii se folosete i cnd ofertantul nu a

34
 reuit s-i plaseze singur ntreaga cantitate, pentru cantitatea de aciuni rmas
neplasat, fiind foarte des folosit n cazul ofertelor de valoare mic. Se poate afirma
c, cu ct valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu att mai mult este folosit
metoda plasamentului garantat, n detrimentul metodei celei mai bune execuii.
c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament n care
banca de investiii se oblig s depun maximum de efort pentru a vinde ntreaga
ofert (sau parte de ofert) ce i-a fost ncredinat, n caz contrar trebuind s napoieze
toate valorile mobiliare ofertantului. Dac se vinde totul, banca de investiii i
ncaseaz marja, n caz contrar nu ncaseaz nimic, chiar dac reuise s plaseze o
parte, ntruct ofertantul i retrage ntreaga cantitate dac nu se vinde totul. De
remarcat este c prin aceast metod intermediarii sunt cointeresai foarte mult n
reuita emisiunii.
n cazul unei oferte de aciuni pentru care se manifest concurena ntre
distribuitori, plasamentul de va face prin licitaie, care presupune implicit i un
angajament de tip "firm commitment" n sensul c bncile de investiii concureaz
prin preurile la care sunt dispuse s cumpere oferta pentru a o revinde ulterior.
Licitaia poate fi de dou feluri:
(i) Licitaia olandez presupune reducerea succesiv a preului de vnzare pn cnd
ntreaga ofert este subscris, ns toate ordinele de cumprare vor fi executate la un
singur pre de vnzare, cel de la nchiderea licitaiei, pentru toate bncile de investiii
participante care au oferit un pre egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi
undrwriterul care i va rezerva o cantitate mare cnd preul este nc mare, ntruct
adjudecarea se poate face la un pre mult mai sczut. n principiu, metoda nu se
folosete n cazul emisiunilor primare clasice, dar a nceput s fie preferat de
emitenii care apeleaz la IPO neconvenionale (ex. e-IPO IPO pe Internet).
(ii) Licitaia competitiv se bazeaz pe specificarea preului i condiiilor oferite de o
banc de investiii pentru cumprarea ntregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecat de
cel care ofer cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Exist unele
societi (de exemplu cele din domeniul utilitilor) care sunt obligate, prin diverse
reglementri, s utilizeze procedura licitaiei competitive, datorit caracterului
monopolist al pieei pe care opereaz.

4.3.2. ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei ntlniri cu cei mai
importani colaboratori ai firmei, care vor constitui n continuare "grupul de lucru". Cei
mai importani directori ai firmei se vor afla fa n fa cu avocaii, banca lead-manager,
bncile co-managers i auditorii pentru stabilirea primelor contacte, mprirea
responsabilitilor i convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etap ce va
trebui parcurs.
ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului de emisiune.
Acesta este un document care conine toate informaiile necesare pentru ca, pe baza
acestora, investitorii s poat lua decizii raionale, n cunotin de cauz. Acest document
include un scurt istoric al firmei, evideniaz perspectivele afacerii dar prezint i
riscurile asociate unei poteniale investiii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce
urmeaz s fie emise i modalitile n care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din

35
emisiune.
Cu mult timp nainte de elaborarea prospectului final de ofert, societatea trebuie
s pregteasc un prospect preliminar, care va fi naintat autoritii pieei i care va face
obiectul mai multor revizuiri pn la versiunea final. Prospectul preliminar conine toate
informaiile necesare lansrii emisiunii mai puin preul, comisionul bncilor de investiii
care distribuie emisiunea i numrul final de aciuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte
importante sunt stabilite n ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise i sunt incluse n
prospectul final, care este apoi supus i el aprobrii autoritii pieei de capital.

Prospectul de emisiune este mprit n mai multe componente distincte.

Oferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att procedura de
obinere a fondurilor ct i modalitatea n care vor fi folosite acestea de ctre firm.
Descrierea societii trebuie s conin referiri la orice schimbare semnificativ
petrecut n ultimii cinci ani i s acopere principalele produse sau servicii oferite de
aceasta. Alte elemente prezentate n aceast seciune sunt avantajele competitive de care
dispune firma n domeniul proprietii intelectuale (patente, mrci comerciale etc.), al
pieelor, clienilor etc.
Iinformaiile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale firmei, ct i la
structura de capital, incluznd obligatoriu i o analiz a datoriilor. Prospectul trebuie s
includ situaiile financiare auditate pentru un numr de ani, situaii financiare interimare
(neauditate) dar i previziuni (de obicei pentru anul In curs).
Schimbrile semnificative care au avut loc n structura societii sunt prezentate n
prospect dac s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani nainte). Aceste
schimbri se refer la achiziii sau dezinvestiri mai importante i la impactul lor asupra
profiturilor operaionale ale societii. Dac firma emitent a achiziionat de curnd o alt
firm, ea ar putea fi nevoit s ofere informaii detaliate despre situaia financiar a
acesteia din urm (conform legislaiei rii respective). De asemenea, este necesar
oferirea de informaii despre contractele importante realizate n afara cursului obinuit al
afacerii emitentului n ultimii doi ani.
Managementul, conducerea i acionarii semnificativi ai firmei sunt inclui ntr-o
prezentare detaliat, care va conine, pe lng unele date personale referitoare la acetia,
informaii despre remuneraii precum i despre orice tranzacie din ultimii doi ani ntre
emitent i directorii, managerii superiori sau deintorii a 10% sau mai mult dintre
aciunile sale. Este necesar i declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opiunile
aflate n circulaie precum i a numelor i adreselor persoanelor crora le-au fost alocate
10% sau mai mult din aceste opiuni.
n sfrit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele
aciuni n justiie n care firma este implicat i o analiz a factorilor de risc.

4.3.3. registrarea emisiunii de aciuni la autoritatea pieei

Odat ce prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii grupului de lucru,
el va fi naintat autoritii pieei de capital, mpreun cu alte documente cerute de lege (de
exemplu, o declaraie din partea auditorilor). n funcie de volumul de activitate n
domeniul emisiunii, autoritatea respectiv va solicita, dup un timp (3-4 sptmni),
clarificri suplimentare sau noi informaii din partea societii emitente. Acest lucru se

36
ntmpl deoarece, chiar dac autorii respect ntocmai litera legii n pregtirea
prospectului, elaborarea acestuia rmne un proces eminamente subiectiv.
Pn la obinerea avizului din partea autoritii pieei, prospectul preliminar poate
fi distribuit investitorilor poteniali iar personalul de vnzri al bncii de investiii
angajat de emitent pentru vnzarea titlurilor de valoare l poate prezenta clienilor pentru
a obine ordine informale. Totui, n acest interval prospectul nu poate fi considerat c a
ndeplinit cerinele legale, iar aceast specificaie se tiprete pe prima pagin a acestuia.
Din cauza acestei atenionri, care n SUA este scris cu rou pe copert, prospectul
preliminar de ofert este numit "red herring ".
Autoritatea pieei nu "aprob" prospectul preliminar, ci l poate doar accepta i
declara oferta valid. Acceptnd acest document, autoritatea pieei confirm doar c
acesta ndeplinete cerinele legale. Ea nu afirm c respectiva societate este bine
condus, c va avea succes sau c aciunile vor crete n valoare. Acest lucru rmne s-l
stabileasc fiecare investitor n parte. Invers, respingerea prospectului n forma care este
depus la autoritatea pieei nu nseamn o dezaprobare a emitentului sau aciunilor. Este
doar un indiciu c, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaiile cerute de
lege.
Odat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar (engl. red herring) se
anuleaz, iar forma modificat a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru
solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul ofer investitorilor informaiile
de baz de care au nevoie pentru a ti cel puin dac oferta societii este n concordan
cu legile n vigoare privind titlurile de valoare.

4.3.4. Asumarea diligent a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre ntlnirea preliminar i pn la depunerea cererii de

nregistrare nsoit de prospectul preliminar la autoritatea pieei (aprox. 50-60 de zile),
banca de investiii lead-manager va ntreprinde o investigaie foarte atent a tuturor
aspectelor importante ale afacerii. Exist trei motivaii principale pentru care este
necesar aceast investigaie: acumularea de informaii pentru elaborarea prospectului,
asigurarea c toate informaiile importante pentru ofert sunt incluse i, mai ales,
confirmarea veridicitii i acurateei acestor informaii.
Asumarea diligent a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex
al crui obiectiv final este obinerea unui grad ct mai mare de certitudine asupra
informaiilor oferite n prospectul de emisiune precum i protejarea bncilor de investiii
fa de orice rspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentri deformate ale
realitii2. n plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanii bncii ajung s
cunoasc mai bine societatea emitent, ceea ce i va ajuta s trezeasc interesul
potenialilor investitori.
Pentru desfurarea n bune condiii a acestei proceduri, cooperarea
managementului este esenial. n primul rnd, avocaii bncii lead manager vor nainta
directorilor o list de documente necesare conducerii investigaiilor (cum ar fi articolele
de ncorporare, procese-verbale ale unor edine, lista acionarilor, copii dup contractele
mai importante, planurile de acordare a opiunilor pe aciuni etc.). De asemenea, ei vor
solicita informaii legate de situaia vnzrilor, cum ar fi liste ale principalilor clieni i
2
Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.

37
furnizori, contracte semnate cu acetia, precum i documente legate de situaia activelor
i a datoriilor firmei.
Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea n revist
a activelor intangibile (brevete, licene, mrci), precum i de analizarea informaiilor
financiare, a aspectelor fiscale i a celor referitoare la respectarea legilor i
reglementrilor n vigoare. Aceast investigaie va cuprinde consultri cu auditorii,
avocaii emitentului i ali colaboratori ai acestuia.
De multe ori, managerii i directorii firmei vor primi chestionare prin care li se
solicit informaii suplimentare despre anumite elemente cuprinse n prospect, despre
activitatea i experiena profesional proprie, termenii contractelor ncheiate cu firma i
detalii privind remuneraiile care le sunt acordate. Toate informaiile obinute vor fi, pe
ct posibil, verificate.
Pe lng cercetarea documentelor relevante i intervievarea managerilor, este
iniiat i o trecere n revist a bazei materiale (fabrici, puncte de vnzare, depozite etc.)
alturi de ntlniri cu cei mai importani parteneri de afaceri. n aproape toate cazurile,
banca de investiii va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la
acele informaii financiare din prospect care nu au fost auditate (informaii din afara
situaiilor financiare). n general, cu ct acestea sunt mai numeroase, cu att mai
costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigaiei sunt prezentate i
comentate n cadrul unei ntlniri cu toi membrii "grupului de lucru", care are loc
naintea primirii acceptului din partea autoritii pieei.

4.3.5. Tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea

Deoarece perioada de timp scurs ntre publicarea prospectului preliminar i nceperea

tranzacionrii oficiale este destul de mare, se creaz adesea o pia informal care
anticipeaz tranzaciile propriu-zise. Aceasta este "piaa gri" a aciunilor care ncepe cu
mult timp nainte de nchiderea ofertei n care preurile sunt disponibile n variante
multiple chiar dac nu sunt oficial confirmate. Un pre pe piaa gri mai mare dect cel de
emisiune poate genera suprasubscriere. Pe aceast pia, tranzacionarea se face exclusiv
pe cale verbal, dar participanii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte
posibil ca tranzaciile s nu fie onorate n termenii stabilii sau s nu fie onorate deloc.
Dup ce aciunile firmei emitente ncep s se tranzacioneze pe pia, n cazul n
care cererea este sczut, banca de investiii lead manager ncearc, prin diferite metode,
s stabilizeze preul, prin reducerea presiunii de vnzare. Stabilizarea este singura ocazie
n care autoritatea pieei permite unui participant la tranzacii manipularea preului
(aceasta deoarece n cele mai multe cazuri, banca de investiii acioneaz ca market
maker). Activitatea de stabilizare a preului cuprinde politica de alocare a titlurilor,
cumprri de aciuni din pia dup ncheierea emisiunii i prin descurajarea vnzrilor.
Opiunile de supraalocare a titlurilor i vnzarea unui numr mai mare dect cel
iniial prevzut n ofert contribuie la susinerea pieei titlurilor nou-emise. Poziia short
creat poate fi acoperit prin exercitarea opiunii (dac preul crete) sau prin cumprarea
titlurilor de pe pia (dac preul scade). n acest ultim caz se asigur susinerea pieei,
deoarece emitentul poate fi sigur c, dac preul scade pe pia la puin timp dup
nceperea tranzacionrii, se va gsi cel puin un cumprtor ferm (n persoana lead
manager-ului) iar preul se va stabiliza ntr-o oarecare msur.

38
 La stabilizarea pieei contribuie i restriciile impuse acionarilor existeni, care se
oblig s nu vnd aciunile pe care le dein pentru o perioad determinat de timp - de
obicei ntre 90 i 1980 de zile (engl. lock-up period). Dup aceast perioad aciunile pot
fi vndute, dar cu restricii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preul pe pia.

4.3.6. Introducerea aciunilor n burs avantaje i condiii

Tabelul 4.1
AVANTAJE
1. Notorietatea - publicitate implicit i
permanent n cercurile de afaceri i n
rndurile publicului, n ar i n strintate.
CONDIII
1. Informarea publicului - necesitatea
respectrii stricte a normelor impuse de
autoritatea pieei.

2. Mobilizarea de capital - acces la 2. Performane reale i constante -

resursele financiare la un cost mai redus; disfunciunile; insuccesele, pierderile au
utilizarea unei game largi de produse un ecou direct n burs, repercutndu-se
bursiere. negativ asupra imaginii firmei.

3. Consolidarea financiar - separarea 3. Riscul pierderii controlului - firma

grupului de investitori pe termen lung de poate face obiectul unei oferte publice
minoritari sau investitori de conjunctur. de cumprare din partea terilor.

4. Cointeresarea angajailor - asocierea

salariailor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de aciuni.

39
Capitolul 5: Piaa secundar de capital bursa de valori

5.1. Sisteme de tranzacii n burs

Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau

continue.
Pieele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezint sistemul de tranzacii
tipic pentru o pia de auciuni. n prezent el este utilizat cu precdere la bursele de mai
mic anvergur i cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia
sau Israel.
n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de vnzare/cumprare,
ordinele fiind concentrate i executate n acelai timp: momentul cnd titlul care face
obiectul tranzaciei este "chemat" (de aici denumirea de call), adic anunat spre licitare.
Negocierea titlurilor se realizeaz de regul prin licitaie deschis (engl. open outcry, fr.
la crie): piaa este "strigat" i agenii de burs contracteaz direct, pe cale verbal. n
cazul unor burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin licitaie nchis, n scris
(engl. written auction).
Funcia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe pia, ca i
efectuarea negocierilor propriu-zise i ncheierea contractelor de burs snt n sarcina
agenilor de burs. Acetia centralizeaz n carnetele de ordine (engl. order books) toate
ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlali participani la negocierea din burs dect
n momentul n care piaa a fost "chemat".
Negocierea dintre brokeri se desfoar sub coordonarea unui funcionar al bursei
(eful de licitaii) a crui sarcin este s vegheze la stabilirea unui pre reprezentativ, pre
care asigur echilibrul n momentul respectiv, ntre cererea i oferta care se prezint pe
pia. n practic, se urmrete determinarea acelui pre care maximizeaz volumul
tranzaciilor. n acest scop, conductorul licitaiei face propuneri de pre, n urma crora
agenii de burs i fac cunoscute ofertele de vnzare/cumprare; n cazul n care strigrile
de cumprare depesc ca volum pe cele de vnzare, preul este majorat, n cazul opus,
redus, pn se ajunge la un curs care echilibreaz piaa. Deci pe pieele call, se formeaz la
fiecare strigare un pre unic, numit cursul oficial al bursei i toate tranzaciile se ncheie la
preul respectiv.

Pieele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru pieele de
negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. Caracteristica
definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de vnzare/cumprare de titluri pot fi
plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar contractarea are loc pe o baz continu.

40
 n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs
se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor
n masa de investitori, ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att
lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).
n cazul celor mai multe piee continue ns - OTC sau burse - rolul central n
mecanismul tranzacional revine "creatorului de pia" (engl. market maker). El "ia poziie"
pe titlurile cu care lucreaz, adic devine "cealalt parte" n tranzacia cu clienii pieei
bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. Orice
market maker prezint - la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri - dou categorii
de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru
cumprarea titlului; cotaia ask sau asked, offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care
firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul asked este mai mare dect
cel bid, iar diferena dintre ele - numit spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market
maker.
Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine
un profit din diferena de cursuri market maker-ul "face piaa" (de aici i denumirea sa). Pe
de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia s intervin pe pia - prin operaiuni
de burs n scop tehnic - n vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de
preul de echilibru al pieei, asigurnd un "pre corect i ordonat" (engl. fair and orderly
price).
O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un
curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i
oferta de titluri ce se manifest n fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va
publica un curs oficial, ci de regul mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim,
cursul minim i cursul de nchidere.

5.2. Mecanismul tranzaciilor

Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea efectiv a

unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea tranzaciei, prin stabilirea
legturii ntre client i societatea de burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de
vnzare/cumprare; perfectarea tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului
de ctre agenii de burs; executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea
drepturilor rezultate din tranzacie.

Schematic, mecanismul tranzacional este prezentat n Figura 5.1.

41
 Figura 5.1

Legenda:
(1) - ordin de vnzare (a), respectiv de cumprare (b)
(2) - ordin de vnzare (a), cumprare (b)
(3) - ncheierea tranzaciei
(4) - notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societii A n contul societii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor

42
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniierea operaiunii; ordinele de burs

Pentru efectuarea oricrei tranzacii bursiere vnztorul/cumprtorul de titluri
trebuie s intre n legtur cu un agent al pieei bursiere, care lucreaz fie n incinta bursei
de valori, fie pe piaa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele
brokerilor lor aflai n sala de negocieri; totodat, cei care vor s efectueze tranzaciile pe
piaa OTC se pot adresa direct unei firme care ndeplinete rolul de market maker pe
aceast pia.
n mod tipic, ns, clientul se adreseaz unei societi de burs (firm de brokeraj)
care poate lucra n incinta bursei - avnd, de regul, calitatea de membru al bursei de valori
- sau poate s lucreze n afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei
prezint o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de
seriozitate i profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara bursei, dar aceasta,
n executarea operaiunii, va apela la un agent de burs care este prezent n sala de
negocieri. Ca o regul general, firmele care accept efectuarea unei tranzacii se oblig s
o execute cu bun credin, cu diligena i grija care se ateapt n mod normal de la un
intermediar, precum i n conformitate cu regulile i uzanele bursei la care acesta lucreaz.
n cazul unui broker independent, clientul l va contacta personal sau telefonic pentru a-i
transmite ordinul de vnzare/cumprare; situaia este caracteristic pentru pieele bursiere
mai puin dezvoltate. Dac brokerul este o societate de burs, clientul va contacta serviciul
de tranzacii al acesteia, i va transmite ordinul su brokerului de titluri, urmnd ca acesta
s-l trimit, spre executare, brokerilor de incint.
Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de ctre firma
broker a unui cont n favoarea clientului, prin intermediul cruia se asigur reglementarea
financiar a operaiunii. Acesta poate fi un cont n numerar sau cash (engl. cash account),
care - ca i un cont utilizabil prin cecuri - impune existena unui disponibil care s acopere
nevoile de finanare a operaiunii.
Specific ns pentru tranzacile bursiere este contul "n marj" (engl. margin
account) care permite, n anumite limite, obinerea automat a unui mprumut din partea
brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezint un mijloc de a
cumpra titluri cu plata amnat; el permite clientului s fac operaiuni pe datorie (cu
credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar i cu riscuri pentru prile
implicate. n schimb, toate titlurile cumprate "n marj" rmn, pn la plata creditului, la
firma de brokeraj i sunt nregistrate n numele ei; totodat clientul trebuie s semneze un
acord prin care i d dreptul brokerului s foloseasc titlurile respective ca garanie pentru
mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde
operaiunile n marj au o ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe broker s rein
titlurile sale ca garanie pentru mprumut, s vnd aceste titluri, dac este necesar, i, n
anumite condiii, s mprumute unor teri titlurile deinute n cont (la vnzrile "scurte").
Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un comision, care
recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din
preul de vnzare). Dac este vorba de o firm de brokeraj, acest comision se distribuie
ntre brokerii profesioniti ai firmei i firma nsi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile
clienilor sunt inute, dup cum am artat, de brokerii de titluri, numii i "responsabili de
cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea i

43
executarea ordinului de burs, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentnd un mijloc de
cointeresare a acestora n creterea volumului tranzaciilor firmei.
n cazul n care acord credite n contul n marj, brokerul percepe i dobnd, prin
adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv dobnda pe care acesta o
pltete la refinanarea creditului acordat). n sfrit, o tax se percepe pentru aciunile
vndute sau transferate unui ter, taxa fiind datorat de vnztor.
A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client,
prin legtura personal sau, mai frecvent, telefonic cu brokerul. Ordinul de la clieni este
de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand (n cazul cumprrii) avnd
ca obiect tranzacionarea unui anumit volum de titluri financiare, n anumite condiii
comerciale.

Ordinul primit de la client se trece ntr-un formular special, numit tichet de ordine
(engl. ticket order).
Acesta conine:
bursa la care a avut loc operaiunea (ex. New York Stock Exchange);
numrul contului clientului la firma broker;
numrul ordinului;
tipul de agent de burs care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de
brokeraj);
agentul de burs care a executat ordinul;
codul brokerului cu care s-a contractat n burs etc;
dac brokerul de bursa acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului
(C nseamn c este vorba de contul clientului);
sensul operaiunii (vnzare/cumprare);
produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului);
cantitatea oferit sau comandat (numrul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

CONT NUMR Firma
(numr de cont al ORDIN de cliring
clientului)
205
BROKER Tipul Cont ORA
de propriu
(numrul brokerului
agent
care executa
de
ordinul)
bursa Cont
4327 4 client
7 8 9 10 11 12 13 14
NYSE
(denumirea bursei)
76.500
(preul la care s-a
contractat) (tampila
firmei de
brokeraj)
Broker Luna Minutul
Cantitate contractului n care s-

44
 partener V/C Pre a ncheia
Contract.
Nr.broker C 25 J 76.500 54
6451 (nr.de contr.)

n practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine .

Ordinul "la pia" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de
vnzare/cumprare la cel mai bun pre oferit de pia. Ordinul "la pia" poate fi executat
oricnd, atta timp ct piaa funcioneaz.
Practic, un ordin de cumprare "la pia" impune obinerea celui mai sczut pre
existent n burs n momentul cnd brokerul de incint primete instruciunea de executare a
ordinului. Un ordin de vnzare "la pia" trebuie executat la cel mai mare pre existent cnd
brokerul de incint primete ordinul. Dac brokerul nu reuete s execute ordinul n
condiiile respective, se spune c a "pierdut piaa", iar firma de brokeraj este obligat s-l
despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesional (sau,
eventual, frauda) brokerului su de burs; dar astfel de situaii snt rare la bursele
consacrate.
Un ordin limit (engl. limit order) este cel n care clientul precizeaz preul maxim
pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care l
accept n calitate de vnztor. Acest ordin nu poate fi executat dect dac piaa ofer
condiiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un pre mai bun";
aceasta nseamn c, dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate
vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac imediat. n caz contrar ei sunt
rspunztori pentru a fi "pierdut piaa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acioneaz oarecum
n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine un ordin de vnzare/cumprare la pia,
atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului, respectiv
crete/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vnzare este plasat la un pre inferior nivelului curent al
pieei pentru prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic
sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client.
Dac, de exemplu, clientul a cumprat o aciune la 35 i cursul acesteia se afl n
cretere, el va menine disponibilul su de titluri; dac, ns, dup ce a ajuns la 40, cursul
titlului ncepe s scad, el va plasa un "stop loss order" la, s zicem, 39. De ndat ce preul
va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul su devine unul la pia, iar brokerul este obligat s
vnd titlul la cel mai bun pre obtenabil; n felul acesta clientul limiteaz deteriorarea
valorii titlului, respectiv i conserv o parte din profitul asociat titlului cumprat.
Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieei,
urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" aciuni la 28, anticipnd o scdere n
valoarea titlului; dac scderea se produce, el va nregistra un profit deoarece este debitor
pe un titlu mai ieftin; dac, dimpotriv cursul titlului crete, el poate pierde, cu att mai
mult cu ct piaa merge mai sus. Pentru a se proteja mpotriva sporirii cursului, el plaseaz
un ordin stop la, s zicem 29. Dac preul crete la acest nivel (sau la unul superior),
ordinul devine automat la pia i brokerul este obligat s cumpere la cel mai bun pre.

45
Pierderea suferit de client va fi astfel limitat la diferena dintre cursul la care se face
tranzacia i cel la care s-a luat poziia short.
n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru brokeri:
- instruciunea "la zi" (engl. day order) nseamn c ordinul este valabil numai
pentru edina de burs din ziua respectiv; dac nu se specific altfel, toate ordinele sunt
considerate "la zi";
- instruciunea "bun pn la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis"
(engl. open order) nseamn c ordinul rmne valabil pn cnd clientul l anuleaz sau
pn cnd tranzacia a fost executat; n acest sens, ordinul poate fi dat pentru o sptmn,
pentru o lun sau pn la o anumit dat, iar n cazul n care el nu a putut fi executat - la
preul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instruciunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprim dorina clientului de a
cumpra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs i ntr-o perioad precizat;
ordinul este executat numai dac piaa ofer att condiiile de cantitate, ct i pe cele de
pre;
- instruciunea "execut sau anuleaz" (engl. fill or kill) ordon
cumprarea/vnzarea imediat i complet a unui anumit volum de titluri, ori renunarea la
executare;
- instruciunea "la deschidere" (engl. at the opening) nseamn c ordinul trebuie
executat imediat ce bursa a fost deschis (de exemplu, n primele 30 de secunde);
- instruciunea "la nchidere" (engl. at the close) nseamn c ordinul trebuie
executat imediat naintea nchiderii edinei de burs (de exemplu, n ultimele 30 de
secunde).
Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice
ordinul su oricnd nainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt nscrise ntr-un formular special
numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelai formular se afl i n posesia agentului
din incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii ordinului, principalele elemente
ale tranzaciei ncheiate.
n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor este
respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie s execute
ordinele de cumprare la preuri mai mari naintea celor date la preuri mai mici; similar,
ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi executate naintea celor la preuri mai mari.
Cu alte cuvinte, cumprtorii cu cele mai mari preuri i vnztorii cu cele mai mici preuri
vor fi servii primii. n aceast succesiune se trec n carnetul brokerului ordinele primite de
la clieni.
n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform urmtoarelor reguli:
prioritatea n timp (sau precedena) nseamn c primul ordin plasat va fi primul executat;
prioritatea de volum - regul complementar la prioritatea n timp - arat c primul ordin
executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata nseamn c toate ordinele
la acelai pre vor fi executate n raport cu volumul lor; aceast regul se aplic atunci cnd
piaa nu permite executarea integral a ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat din
volumul disponibil al pieei.

b) Negocierea contractului

46
 ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs, se face diferit pe
diferitele piee, n raport cu sistemul de tranzacii adoptat, precum i cu procedura specific
fiecrei burse, aa cum aceasta este consacrat n regulament.
n practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de negociere.
Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune centralizarea de ctre agenii
de burs a ordinelor primite de la clieni ntr-un document numit carnet de ordine (engl.
order book); el conine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de negociabilitate
(ordinele de cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai mic i, n sens contrar,
ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate s fie deschis pentru consultare de ctre
agenii de burs teri (cum este cazul la TSE) sau nchis, ca la NYSE i AMEX, unde numai
preul i volumul celor mai bune cotaii snt anunate n burs.
Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci cnd un agent
de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.
Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea ordinelor astfel nct
ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care particip la edina respectiv. Aceasta se
realizeaz prin nscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu
creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor dou (cele mai bune) preuri de
vnzare (ask) i cumprare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tabl
ordinele ce le au spre execuie, specificnd lng fiecare ordin iniialele firmei emitente a
titlului.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o cotaie nscris pe
tabl.
Negocierea prin anunarea public a ordinelor se practic att pe pieele
intermitente, ct i pe cele continue; acest din urm caz este ilustrat de bursele de la Zrich
i Budapesta. De regul, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacionare la unul din
ringurile aflate n incinta bursei (de aici denumirea de tranzacionare n ring). Negocierile
sunt deschise de un funcionar al bursei, care strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi
agenii de burs anun cu voce tare preurile lor ask i bid i caut parteneri interesai.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat cotaiile sale
primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs.
Negocierea n "groap" (engl. pit trading) este o variant a metodei descrise mai
sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenii
de burs i i strig preurile de vnzare/cumprare, putnd aciona n cont propriu (dealeri)
sau n contul unor teri (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de
negociere i se practic pentru titlurile sau produsele financiare care se bucur de un dever
mare la burs (n prezent, este cazul contractelor futures i al opiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are
loc, de regul, n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un spaiu special amenajat
din incinta instituiei. La NYSE formeaz aa-numita "pia de sus" (engl. upstair market).
Blocurile de titluri snt contracte de volum mare (10.000 de aciuni sau mai multe) i,
deoarece dimensiunea contractelor este att de nsemnat nct poate influena situaia
pieei, negocierea lor este supus unui regim special: n tranzacii se ine seama de
informaiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaz
separat, urmnd apoi ca tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ncheiat.
O form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este distribuia n burs (engl.
exchange distribution). n acest caz un client al firmei de brokeraj (de regul, un investitor

47
instituional) care deine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anun n
scris bursa c dispune de aciunile respective i dorete s le vnd ntr-un anumit interval
de timp. Brokerul, n loc s mearg direct n sala de negocieri, ncearc - eventual mpreun
cu alte 1-2 firme s gseasc investitori interesai n cumprarea unor pri din blocul pus
n vnzare. Cnd brokerul se convinge c exist cerere pentru vnzarea respectiv, ordinele
de vnzare i cumprare se trimit n burs unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la
preul curent al pieei.
Negocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura distribuiei
secundare (engl. secondary distribution). n acest caz, o societate financiar acionnd
singur sau n consoriu cu alte societi, cumpr de la vnztor blocul de aciuni i apoi
ofer aciunile respective spre vnzare public la un pre mai mare, obinnd profitul din
spread; de obicei, titlurile sunt oferite dup orele de burs, la cursul de nchidere din ziua
respectiv.
n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete "achiziie n burs"
(engl. exchange acquisition).
Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne n procesul de
transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs. Electronizarea poate merge mai
departe, cuprinznd executarea ordinelor (contractarea) i lichidarea contractelor (engl.
settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost instituit la
Toronto, n 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacionare Asistat de Calculator
(Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului
ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de sens contrar
(vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la scaden, volum i pre, duce
la perfectarea contractului. Acesta genereaz n sarcina prilor contractante obligaia de
predare a titlurilor - pentru vnztor - i de plat a preului acestora - pentru cumprtor.
Procesul prin care ceste obligaii interdependente snt ndeplinite se numete executarea
contractului sau lichidarea tranzaciei.
n principiu, exist dou sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare
direct sau prin lichidare centralizat (cliring).
Lichidarea direct (engl. cash and carry) a fost utilizat mai ales n perioadele de
nceput ale bursei de valori; ea presupune, n esen, transmiterea titlurilor de la societatea
de burs care a vndut la societatea de burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a
contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost ncheiate n burs.
Mecanismul lichidrii cuprinde urmtoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului l contacteaz
dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului i are loc verificarea
nscrisurilor care atest ncheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la cel de al
doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs);
- cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz un cec
coninnd contravaloarea acestora.
n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast modalitate este,
practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a unui volum de contracte care

48
poate s mearg de la cteva sute de mii la cteva sute de milioane.
Lichidarea centralizat (prin cliring) utilizeaz principiul compensrii
obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n burs sunt compensate cu
cumprrile, astfel nct participanilor la tranzacii le revine obligaia de a regla soldurile
astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de dou activiti de compensaie: n primul rnd, cea
referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind s fac
livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al doilea rnd, cea
privind lichidarea bneasc, respectiv dreptul de ncasare de ctre cel cu poziie net de
vnztor i obligaia de plat din partea celui cu poziie net de cumprtor.
Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme specializate: casa de
depozit, care funcioneaz ca antrepozit central pentru toate titlurile deinute de membrii
si, participanii la piaa bursier, i casa de cliring, care efectueaz compensaiile i
determin soldurile creditoare/debitoare ale membrilor si referitoare la titluri i, respectiv,
la fondurile bneti corespunztoare.
Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a titlurilor
membrilor si; depozitarea se poate face att pentru titlurile materializate sub form de
certificate de aciuni, obligaiuni sau alte nscrisuri, ct i pentru titlurile sub form
electronic (engl. book entry), marcate ntr-un sistem computerizat de conturi. Scopul
crerii acestei instituii este de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a titlurilor,
garantnd securitatea acestora i permind circulaia lor operativ.
Casa de compensaie (cliring) joac rolul central n mecanismul derulrii, prestnd
pentru membrii si serviciile legate de lichidarea tranzaciei. Fiecare burs de valori
lucreaz cu o cas de compensaie, care poate fi organizat ca un departament al bursei, ca
o firm cu statut de filial a bursei sau ca o organizaie independent de burs; n unele
cazuri, bncile asigur serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piee OTC
pot dispune de un organism propriu de compensaie. De regul, casa de compensaie este o
societate comercial (corporaie, n SUA) sau o organizaie fr scop lucrativ (n Japonia),
format prin asocierea membrilor bursei i a altor societi financiare i bancare. Membrii
casei de compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiar
a instituiei - care are dou funcii principale: s garanteze obligaiile pe care aceasta i le
asum i s difuzeze riscurile asociate tranzaciilor bursiere efectuate de membri. Dac un
membru nu este n msur s-i respecte obligaiile de livrare/plat ctre casa de
compensaie, datoria sa este acoperit din contribuia adus la fondul de cliring, urmnd ca
partea sa la fond s fie completat de firma de brokeraj membr n cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc n dou moduri:
- Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n acest caz, casa de
compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile (casa de depozit) de a preda
titlurile care fac obiectul contractului de la deintorul acestora (vnztorul) ctre
cumprtor. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalitilor privind
nregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementrii n "contul electronic" (engl. book entry). n acest caz,
"depozitul" de titluri mbrac forma unei nregistrri n cont, iar transferul are loc prin
creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr existena i circulaia unor nscrisuri de tipul
certificatelor de aciuni.
Cliringul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de
compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic, casa de compensaie i

49
asum toate obligaiile de a face pli membrilor si, n schimbul prelurii tuturor
drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate din tranzaciile ncheiate n burs.
ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin intermediul
societilor de burs (departamentul de lichidare a tranzaciilor), neexistnd o relaie direct
ntre vnztorii i cumprtorii de titluri (clienii brokerilor).

Capitolul 6: Trendul bursier

6.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice pia, la burs cursul titlurilor financiare - preul curent al acestora - se

formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Specific bursei este ns faptul c
acest proces se realizeaz dup o procedur aparte - definit n regulamentul instituiei -
prin intermediul unor firme specializate - societile de burs - i al unor persoane calificate
n astfel de tranzacii, agenii de burs.
n cadrul edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de vnzare i
cele de cumprare, le pun fa n fa i din aceast confruntare rezult un pre care exprim
realitatea pieei, respectiv echilibrul dintre cerere i ofert. Prin urmare, rolul agenilor de
burs este de a constata preul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - i nu de a-l
stabili ori de a-l impune.
Modul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul de negociere
adoptat, precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de negocieri - de tip OTC - funcia
de centralizare a cererilor i ofertelor revine "creatorului de pia" (market maker), care ine
evidena ordinelor i "face" cursuri de vnzare i de cumprare la care este dispus s
efectueze tranzacii. Pe pieele de auciuni - de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care
strng ordinele de vnzare i de cumprare i le canalizeaz spre locul de negociere din
burs. n alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permind n sala de negocieri att
tranzacii cu un creator de pia , ct i tranzacii ntre brokeri.
Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o perioad delimitat n
cursul zilei, cursul se stabilete prin "fixing", respectiv n fiecare zi se fixeaz un curs
oficial la o anumit or. Pe pieele continue, cotaia se desfoar n tot cursul zilei de

50
burs, fr ntrerupere; principiul acestei piee este executarea ordinelor n timp real i la
cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piee afieaz n continuu patru cursuri
diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic i ultimul curs al zilei.
Pentru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor, vom lua un exemplu
tipic pentru o pia de auciuni cu funcionare intermitent.
S presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la titlurile firmei A,
brokerii primesc ordine s cumpere 3.000 de aciuni "la pia" i s vnd 2000 de aciuni
"la pia"; totodat, ei primesc ordine limit de cumprare i vnzare pentru aceleai
aciuni, la preurile din tabelul urmtor:

Ordine de cumprare Ordine de vnzare

cumpr 100 A 19 3/4 $ vinde 100 A 20 $
200 A 19 1/2 $ 200 A 19 3/4 $
300 A 19 1/4 $ 300 A 19 1/2 $
400 A 19 $ 400 A 19 1/4 $
400 A 18 3/4 $ 800 A 19 $
300 A 18 1/2 $ 600 A 18 3/4 $
200 A 18 1/4 $ 400 A 18 1/2 $
100 A 18 $ 200 A 18 1/4 $

Dac preul pieei ar fi de 20 $, numrul total al aciunilor cerute ar fi de 3.000,

adic s-ar putea executa toate ordinele "la pia". La un pre de 19 3/4 $, cererea se ridic
la 3.100 (ordinele "la pia" plus primul ordin limitat de cumprare din tabel); la 19 1/2 $
cererea se ridic la 3.300 .a.m.d. Pe de alt parte, numrul aciunilor oferite este la 20$
maxim de 5.000, adic 2000+3000 (suma celor din tabel). La preul de 19 3/4 $ vor fi
oferite 4.900 (5.000-100 aciuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecnd de aici, putem sintetiza cererea i oferta pieei ca n tabelul de mai jos:

Cererea de aciuni Preuri posibile Oferta de

n $ aciuni
3000 20 5000
3100 19 3/4 4900
3300 19 1/2 4700
3600 19 1/4 4400
4000 19 4000
4400 18 3/4 3200
4700 18 1/2 2600
4900 18 1/4 2200
5000 18 2000
Dup cum se observ, la preul de 19 $ cererea de aciuni egaleaz oferta de aciuni.
Acesta este preul de echilibru al pieei, adic acel pre la care ar trebui s se ajung dac
toi vnztorii i cumprtorii de titluri ar negocia liber ntre ei.
Preul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacii din ordinele
transmise pentru aceast edin de burs. ntr-adevr, la cursul de 19 $ se pot contracta

51
4.000 de aciuni, n timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execut ordine numai pentru 3.600 de
aciuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de aciuni.
Procesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utilizarea procedeului
reprezentrii grafice a cererii i ofertei.
S presupunem c un investitor d un ordin de cumprare "la pia" a 100 de aciuni
ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1.

Ordin de cumprare "la pia" Ordine limit combinate

Figura 6.1 - - Figura 6.2 -

Aceasta nseamn c, n momentul transmiterii ordinului, investitorul dorete s

cumpere 100 de aciuni indiferent de nivelul preului; totui, el are n acel moment n
vedere un anumit pre de referin al pieei, n cazul nostru 19 $ (acesta putnd fi preul zilei
precedente la pieele intermitente sau preul curent al bursei la pieele continue). Cu alte
cuvinte, curba clasic a cererii (reprezentat n figur de linia ntrerupt) devine pentru
momentul executrii ordinului dreapta (C).
Pentru aceeai aciune (A), brokerul din sala de negocieri primete i ordine de
cumprare limit. n Figura 6.2 snt reprezentate dou ordine limit: de cumprare a 100 de
aciuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, i de cumprare a 100 de aciuni la 18 3/4 $ sau mai
bine. Combinarea lor d curba cererii indicat cu linia ngroat. Deci: la un pre de vnzare
al pieei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumprnd 200 de aciuni; la
un pre de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumprnd 100 de aciuni; n ambele
cazuri se adaug ns ordinele date "la pia". Cu ct preul scade, cu att se pot executa
mai multe ordine de cumprare.
Pe pia se cumuleaz toate aceste ordine (deci ofertele i comenzile pentru titluri
care se negociaz n incinta bursei), rezultnd cererea total a pieei pentru aciunea A,
reprezentat n Figura 6.3.
Pe de alt parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezint n burs, iar prin
cumularea ordinelor de vnzare "la pia" i a celor cu limit de pre, va rezulta oferta total
a pieei reprezentat n Figura 6.4. Cu ct preul pieei crete, cu att cantitatea oferit va fi
mai mare, cu att se pot executa mai multe ordine de vnzare.

52
 Figura 6.3 - -
Figura 6.4

n aceste condiii, determinarea preului se reduce la aflarea acelui curs pentru care
cererea se echilibreaz cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieei (vezi Figura 6.5); n
cazul nostru, preul respectiv este de 19 $.
Cum se ajunge practic la acest pre?
S presupunem c eful de negocieri
anun un pre de 18 3/4 $ pe aciune.
Brokerii vor prezenta ofertele lor de
vnzare i cererile de cumprare la
acest pre, precum i cantitile
respective. n urma negocierilor
rezult c un numr de cereri rmn
nesatisfcute. Preul a fost prea sczut.
Ca urmare, se va propune un nou pre,
s zicem 19 1/4 $. Din nou au loc
negocieri, n urma crora un numr de
oferte rmn nesatisfcute. Preul a
fost prea mare. eful de negocieri va
propune un nou pre i aa mai
departe, pn cnd se ajunge la un pre
de echilibru (n cazul nostru, 19 $). Dup cum reiese din Figura 6.5, la acest pre cantitatea
oferit i cea cerut la burs sunt egale.

Exemplele de mai sus evideniaz un adevr fundamental: dincolo de

particularitile pe care le cunoate o burs sau alta n ceea ce privete sistemul de
negociere, procesul de formare a preului corespunde unui model general, care reflect
mecanismul oricrei piee libere. Preul se determin la intersecia curbei cererii cu curba
ofertei, astfel nct s se asigure echilibrul pieei i s se realizeze volumul maxim posibil
de tranzacii.
ntr-adevr, dac, plecnd de la situaia de mai sus, considerm c exist ordine de
vnzare i de cumprare pentru orice fraciune de pre (trecnd din abordarea discret n
abordarea continu), vom avea imaginea clasic a pieei libere (Figura 6.6).

53
 Dup cum se observ, la preul de 19
$ se realizeaz volumul maxim de
tranzacii, respectiv se execut ordine
pentru 4000 de aciuni; la 18 3/4 $ ar
fi o cerere n exces i nu ar putea fi
executate dect ordine pentru 3200 de
aciuni; la un pre de 19 1/4 $ ar fi
ofert n exces i s-ar executa numai
ordine pentru 3600 de aciuni.

Figura 6.6 -

Orice cretere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea

cursului (la 19 3/4 $), dup cum orice cretere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta -
va duce la creterea cursului (la 18 1/4 $). Dac cele dou curbe sunt stabilite pe baza
ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de burs, ne aflm pe o pia intermitent, cu
un singur pre al zilei. Dac ordinele vin continuu la burs n timpul programului de
negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaz necontenit, n funcie de influena
predominant (cerere sau ofert) i ne aflm pe o pia continu, cu preuri diferite n
fiecare moment.
Prin activitatea agenilor de burs se realizeaz deci colectarea n burs a ordinelor
de cumprare/vnzare i formarea preului, ca expresie a dinamicii raportului ntre cererea
i oferta de titluri.

6.2. Factorii determinani ai cursului bursier

O caracteristic a evoluiei bursei este gradul ridicat de fluctuaie a cursurilor, fie
c este vorba de fluctuaii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade
scurte. Sursa acestei variabiliti a cursurilor se afl att n factori fundamentali (spre
exemplu, dezvoltarea ciclic a economiei), ct i n factori specifici, de o mare
diversitate.
Dintre factorii care pot exercita o influen asupra cursului amintim:
1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama i incertitudinea n
legtur cu viitorul naiunii.
2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluia indicatorilor economici (creterea
preurilor, a dobnzilor, comerul exterior), joac un rol important n aprecierea

54
 mijloacelor financiare la burs. ntre aceti indicatori, principalele variabile
economice care determin evoluia cursurilor n burs sunt rata dobnzii i nivelul
inflaiei. Cu ct nivelul dobnzilor i al inflaiei pe o anumit pia crete, cu att, n
principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actual a veniturilor pe care
acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a cror activitate este
satisfctoare sunt preferate celor care sunt n pierdere de vitez.
3. Cauze legate de piaa capitalurilor. Cnd volumul de capital gata s fie investit la
burs este mare, n timp ce oferta de titluri este slab, cursurile au tendina de
cretere i invers. Pe de alt parte, micrile internaionale de capitaluri au o mare
influen asupra cursului. Dac din motive diverse (dobnzi atrgtoare, moneda
considerat interesant, incredere n economia rii), fonduri strine importante vin la
o burs dintr-o anumita ar, se nregistreaz o cretere a cursului.
4. Cauze legate de operaiunile financiare ale societii cotate. Spre exemplu, creterea
capitalului unei societi va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la burs.
5. Cauze legate de psihologia pieei. n materie de cursuri bursiere, ca i n materie de
cursuri de schimb, fenomenele psihologice joac un rol de prim plan.
6. Evoluia general a pieei bursiere. Dac cursurile bursiere au tendina cresctoare,
aciunea va putea urca n micarea general de cretere, i invers.
7. Evoluia sectorului economic al societii. Anumite activiti sunt n plin expansiune,
altele sunt n declin, nct o examinare atent se impune sub acest aspect. Chiar dac
se gsete ntr-un sector considerat mai puin rentabil, o societate bine condus poate
avea rezultate bune i un curs n cretere pe pia.
8. Aprecierea fcut de analitii financiari, experti, jurnaliti asupra gestionrii firmelor
i a perspectivelor de viitor. Aceast apreciere const n criterii diferite: dinamismul
managementului, organizarea general, mediul economic, analiza de marketing,
stabilirea previziunilor legate de vnzri, de rezultate pe un an sau mai muli.

6.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numeric, msurat n puncte, a trendului cursurilor

celor mai reprezenattive titluri pe o pia, fiind considerai din aceast cauz o oglind a
evoluiei pieei de referin n ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici
indicatori ai unei economii, n condiiile n care pe aceast pia sunt cotate majoritatea
companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectnd punctul de echilibru ntre
cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii diferite de
participare.

n practica bursier exist dou categorii de indici:

Indici din prima generaie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala
caracteristic se refer la faptul c n componena acestor indici se includ
valori mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar dac titlurile
componente prezint o diversificare pe ramuri, alctuirea indicelui e

55
 simpl, fr ponderea titlurilor, n funcie de capitalizarea bursier, ceea
ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui s fie restrns.
Indici din a doua generaie (compozii) ca NYSE Composite Index,
Financial Times 100, TOPIX. Caracteristic pentru generaia a doua de
indici este diversificarea larg a valorilor mobiliare ce intr n compozia
indicelui, precum i alcatuirea acestuia cu respectarea anumitor criterii ca:
Selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui -
din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societai din toate ramurile de
activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurri i servicii necomerciale.
Dispersia valorilor mobiliare incluse n structura indicelui - ceea
ce nseamn c difuzia acestora n rndul investitorilor s fie foarte mare, astfel nct
nimeni s nu dein controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.
Gradul de capitalizare bursier - n structura indicelui vor fi
cuprinse valori mobiliare ce asigur un grad ridicat de capitalizare bursier, att din
punctul de vedere al valorilor tranzacionate, ct i prin prisma nivelului
dividendelor/aciune repartizate de emitent.
Gradul de lichiditate al titlurilor incluse n structura indicelui - se
aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare i
constant.
Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare n structura
indicelui. Aceasta poate fi:
* o pondere egal pentru toate valorile mobiliare luate n considerare;
* o pondere diferit, funcie de capitalizarea bursier, caz n care se atribuie o
importan mai mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/aciune e mai ridicat;
* o pondere atribuit numai prin prisma evoluiei preurilor valorilor mobiliare,
ceea ce nseamn c se acord o importan mai mare titlurilor care au un curs n cretere
pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel nct s fie reprezentativ din
punct de vedere al cererii pentru titlurile respective.
Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:
* Medie aritmetic
* Medie geometric.

Alegerea datei de referin ce presupune alegerea momentului de la care

ncepe calculul indicelui respectiv.

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000
(factorul de multiplicare este cunoscut i sub numele de baz). Prin urmare, nivelul iniial
al indicelui corespunde unui anumit moment, dup care orice fluctuaie a indicelui pune
n eviden o cretere sau o scdere fa de nivelul de baz.

Orice indice bursier se msoar, aadar, n numr de puncte de indice, iar n

alctuirea lui se ine seama de eventualele modificri care intervin la nivelul societilor
emitente ale titlurilor incluse n indice, precum i de condiiile nou aprute pe piaa
respectiv, condiii care ar putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice pia,
organismele reprezentative ale bursei i asum dreptul de calcul, cu condiia ca orice

56
modificare s fie justificat i comunicat n pia anterior producerii ei.

Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)

Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea i ca "Dow" sau DJIA, are la baz
cursurile aciunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din sectorul
industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicaiei
Wall Street Jownal, cu 11 aciuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului i 2 a
companiilor din domeniul industrial. ncepnd cu 26 mai 1896 acest indice coninea 12
aciuni industriale care s-a mrit pn la 20 n 1916. La 1 octombrie 1928 coninea deja
30 de aciuni industriale.
Ca formul de calcul, DJIA se obine nsumnd preurile aciunilor celor 30 de
companii ce compun indicele i mprind la divizorul DJIA.

Tabel Comparaie ntre Major Market Index (MMI) i Dow Jones Industrial Average (DJIA) 3 din punct de
vedere al aciunilor luate n calcul.

Compania M DJI MM DJI

MI A I A
Allied Signal * Exxon * *
Alcoa * General Electric * *
American Express * * General Motors * *
AT&T * * Goodyear *
Bethlekem Steel * IBM * *
Boeing * International Paper * *
Caterpillar * Johnson & Johnson *
Chevron * * McDonalds * *
Coca-Cola * * Merck * *
Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *
Dow Chemical * JP Morgan *
DuPont * * Philip Morris * *
Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *
Union Carbide * Sears Roebuck * *
United Technologies * Texaco *

3
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331

57
 Woolworth * Westinghouse *

Aa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea
indicelui atunci cnd n compoziia acestuia au loc modificri datorate emisiunii de
aciuni, divizrii (splitarea) aciunilor, a fuziunilor i achiziiilor sau a altor schimbri.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus n septembrie 1983 de AMEX constituind o baz

pentru contractele cu opiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenionat s creeze un
contract futures avnd ca baz "numrul" DJIA, nevrnd s fac parte din mecanismul
tranzaciilor speculative. MMI cuprinde 20 de aciuni americane de tip "blue chip", din
care 17 fac parte i din setul de 30 de aciuni folosite la calculul DJIA.
Ca formul de calcul, MMI, ca i DJIA, se obine nsumnd preul aciunilor celor
20 de companii ce compun indicel i mprind la divizorul MMI.

P
i 1
i
Index unde Pi pretul stocului de actiuni al companiei
Divizor

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la
bursa din New York ce numr aproximativ 80% din totalul capitalizrii bursei. S&P 500
include, de asemenea, aproximativ 36 aciuni cotate pe piaa extrabursier OTC din
cadrul NASDAQ i 8 aciuni AMEX. Acest indice se recalculeaz la fiecare 15 secunde
folosindu-se preul aciunii din ultima tranzacie. E un indice calculat ca medie aritmetic
ponderat a preului a 500 aciuni, unde ponderea reprezint capitalizarea bursier. A fost
lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

500

N i ,t Pi ,t
S $ P Index t i 1 10
V .O.

58
 unde: V.O. = valoare original din perioada 1941 1943;
Ni,t = numr de aciuni ordinare ale firmei i;
Pi,t = preul unei aciuni a firmei i.
Ponderea fiecrei firme se modific concomitent cu micarea preurilor relativ
la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola
reprezint mari pri din index, n timp ce alte firme au doar o influen foarte limitat
la modificarea indexului.

New York Stock Exchange Composite Index

Toate aciunile tranzacionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse n acest

indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetic ponderat unde ponderea
reprezint capitalizarea bursier. El acoper aproape toate aciunile ce fac parte din
indicele S&P 500.
La fel ca la S&P 500 ponderea fiecrei aciuni este proporional cu valoarea, ceea
ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).
Deci, la un moment t n timp, valoarea lui va fi:

1700

N i ,t Pi ,t
NYSE Index t i 1 50
V .O.

unde: V.O.= valoarea original a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965.

Ecuaia de mai sus spune c indexul NYSE se calculeaz pornind de la
valoarea curent de pia a tuturor aciunilor firmelor listate pe NYSE, care se mparte
la valoarea de baz din decembrie 1965, rezultatul fiind nmulit cu 50 ca un simplu
artificiu de calcul.
Valoarea iniial a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometric cu ponderare egal i cuprinde

aproximativ 1.700 de aciuni cotate la NYSE i AMEX, unele aciuni cotate pe OTC i
unele aciuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate i a fost lansat
pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de aciuni i acestea au o pondere egal, acest
indice ofer o imagine mai clar asupra pieei dect ali indici (mai ales a imaginii

59
preurilor companiilor mai mici).

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

E un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia a tuturor

aciunilor (circa 1.200) cotate la Prima Seciune a Bursei de la Tokio. E calculat
folosindu-se preurile din tranzacii ncepnd cu 1 iulie 1969 i e recalculat n fiecare
minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie
aritmetic ponderat a preurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate n
Prima Seciune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculeaz n
fiecare minut folosind preurile din tranzacii.

Hang Seng Index

E un indice al preurilor a 33 din cele 300 de aciuni cotate la bursa din Hong
Kong. n octombrie 1991 aciunile incluse n acest indice formau aproximativ 75 % din
volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie aritmetic
ponderat a valorii de pia i a fost publicat ncepnd din noiembrie 1969, dei a fost
calculat nc din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat n fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dat la 1 decembrie 1983, este cunoscut sub
denumirea prescurtat de FT-SE 100 sau Footsie. Este format din primele 100 de
companii din UK cotate, clasificare n funcie de capitalizarea bursier. A fost creat
pentru a rspunde solicitrii brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe care s-i
bazeze construcia unui contract futures i a unuia cu opiuni.
Este un index cu pondere aritmetic (arithmetic weighted index), n care
ponderea este capitalizarea bursier.
Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculeaz astfel:

100

C P i it
It i 1
100

C P
i 1
i ib

60
 unde: Ci = numrul de aciuni emise de compania i;
Pit = preul aciunilor companiei i la momentul t;
Pib = preul aciunilor companiei i n perioada de baz;
= factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculeaz ca medie aritmetic ponderat a pieei a 30 de

companii germane. Aceste companii reprezint peste 65% din valoarea capitalizat a
bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 i se recalculeaz n fiecare
minut folosind preul ultimei tranzacii.

CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index

E un indice ce se calculeaz ca o medie aritmetic ponderat a preurilor a 40 de

aciuni franceze ce folosete ca ponderare valoarea de pie a titlurilor. Acest indice a fost
publicat de Bursa de la Paris ncepnd din 15 iunie 1988 i e recalculat la fiecare 30
secunde.

Indicii Bursei de Valori Bucureti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i a fost lansat
pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni
tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
Data de referin n calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22
septembrie 1997.
Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i
actualizare) el are i scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzaciile cu titluri
derivate pe indici (options i futures, i combinaii ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

pit
p q
i 1, N
i0 i0
pi 0
p q
i 1, N
i0 i0

unde:
- N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul

61
ultimei actualizri a cosului indicelui;
- pit este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul
curent t;
- qi0 este numrul total de aciuni i emise la momentul t0.
Mrimea indicelui din fiecare zi este raportat la mrimea indicelui
corespunzatoare din data de referin (momentul t0).
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat,
spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizari/consolidri de aciuni, fuziuni sau achiziii ale firrmelor sau
b. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul indicelui
valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f n ziua n
care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel se realizeaz continuitatea i
comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt

urmatoarele:
1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti;
2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se urmrete
ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s
depeasc 60 % din capitalizarea bursier total;
3. aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui;
4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, acest caracteristic fiind aproximat prin
totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale a
tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel putin 70 % din valoarea total
tranzacionat.

Indicele BET C

Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nscut ca un rspuns dat
necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor aciunilor tranzacionate la
Bursa de Valori Bucureti.
BET-C, considerat un indice din generaia a doua, folosete formula mediei
preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier. Portofoliul indicelui
conine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi dup
formarea preului de pia. Continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui sunt
asigurate de un factor de corecie, care este nsi valoarea indicelui n ziua anterioar
modificrii compoziiei coului indicelui.

q p i0 it

BET 1000 f
t
i 1, N

q p i0 i0
i 1, N

n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie n

portofoliul indicelui se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest
caz, factorul de corecie f este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel se
respect cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa de
preurile acelorai aciuni, la un moment de referin.

62
Toate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre un Comitet
al Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI
Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiii i exprim
evoluia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca
valoare de pornire 1.000 de puncte i este actualizat ori de cte ori este nevoie. Este
primul indice sectorial lansat de BVB.
Se calculeaz prin aceeai metod ca i indicii BET i BET-C.

Capitolul 7: Tipologia tranzaciilor cu titluri primare

7.1. Tranzacii pe bani gata i n marj

Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere pot fi clasificate n

mai multe moduri: dup natura contului deschis de client la broker, ele se mpart n
tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj; dup momentul executrii contractului, se
poate vorbi de tranzacii cu lichidare normal (engl. regular settlement) i tranzacii cu
lichidare imediat (engl. cash delivery); dup modul de executare, se cunosc vnzri
"lungi" (engl. long sales) i vnzri "scurte" (engl. short sales).
Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de client la firma
broker. n acest caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia s plteasc
integral contravaloarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul su la broker; simetric,

63
clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile contractate n cadrul aceluiai termen,
primind contravaloarea integral a acestora n contul su. Termenul de executare difer la
contractele cu lichidare imediat (cash delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal
(regular settlement). n primul caz predarea/plata titlurilor se realizeaz n chiar ziua
ncheierii contractului de burs. n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva
zile, n raport cu Regulamentul bursei.
Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s depun n
contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit pentru lichidarea normal -
5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7 zile. n cazul n care clientul nu i respect
aceast obligaie, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea
titlurilor respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent de
depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit. Dac brokerul a vndut titluri executnd ordinul
clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile n apte zile, firma broker cumpr titlurile
de pe pia, la cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de compensaie. Orice
diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni (cnd lichidarea poziiei prin vnzarea
titlurilor se face la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate sau cnd
cumprarea acestora se face la un curs mai mare dect la angajarea poziiei) este suportat
de client.
n urma executrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile n acelai
interval de apte zile i beneficiaz de toate drepturile pe care acestea le confer. Clientul
vnztor primete integral contravaloarea titlurilor vndute i poate dispune de fondurile
respective.

Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt, n esen,

cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj deinut de client la
firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani gata, n acest caz brokerul acord
clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere. Prin
urmare, investitorul, care d ordin de cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie s
achite firmei broker cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el este inut s
depun, n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o anumit "acoperire" sau
marj (engl. margin), diferena pn la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe
care clientul l obine de la broker pentru tranzacia respectiv (engl. debit balance).
Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar suplimentar
clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumit sum avansat n
operaiune, s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. n acelai timp, ca
la orice credit, clientul trebuie s ofere o garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile
care fac obiectul contractului i care rmn la broker; dac investitorul dorete s intre n
posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul (inclusiv dobnda), adic s anuleze debitul
su la broker.
Clientul trebuie s "acopere" tranzacia prin depunerea unei sume cash (sau a unor
titluri) n calitate de marj; pe de alt parte, dup cumprarea titlurilor n marj, acestea
rmn la broker, formnd garania operaiunii, numit colateral. Diferena dintre valoarea
colateralului i datoria clientului la broker reprezint capitalul propriu al clientului, sau
marja absolut (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolut i
valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral (engl.
market value - MV) formeaz marja relativ.

64
 n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute ct i relative,
variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul,
precum i de intrrile i de ieirile din contul n marj. Cerina esenial pentru funcionarea
contului n marj este ca pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai
mare dect debitul pe care acesta l are la brokeri. Marja, adic excesul de valoare a
colateralului n raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului
de scdere a valorii de pia a titlurilor care formeaz colateralul; practic aceasta poate s se
reduc, fr a afecta pe broker, numai n limitele marjei. Ca atare, contul n marj poate fi
considerat i ca un cont de siguran.
Vnzarea "scurt" (engl. short sale) este definit de Comisia pentru Titluri i
Operaiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice
vnzare a unor titluri de care vnztorul nu dispune sau orice vnzare care este executat
prin livrarea unui titlu mprumutat de ctre vnztor (sau n contul lui)".
n esen, operaiunea const ntr-o vnzare executat cu titluri mpumutate,
predarea titlurilor vndute trebuind s se fac n intervalul de timp stabilit pentru lichidarea
normal a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste aciuni, el va trebui fie
s le cumpere pn la acea dat, fie s le mprumute n scopul livrrii. El va alege prima
variant dac n acel interval cursul aciunilor va scdea suficient pentru ca operaiunea s
fie profitabil. n mod normal, ns, brokerul va mprumuta titlurile respective n contul
clientului pentru a permite executarea contractului de vnzare, urmnd ca ulterior s le
cumpere de pe pia la ordinul i n contul clientului, acesta acoperindu-i astfel poziia
debitoare fa de broker. n cazul n care preul pieei este mai redus dect cel din momentul
ncheierii contractului n burs, se va obine un profit; n schimb, dac piaa crete, se va
nregistra o pierdere.
Vnzrile "scurte" se realizeaz prin intermediul unui cont n marj deschis de
client la broker.
Tehnica vnzrilor "scurte" (engl. short selling) se deosebete de cea a vnzrilor
"lungi" (engl. long selling): n acest din urm caz clientul livreaz, n termenul prescris
pentru lichidarea normal, titlurile proprii, existente n momentul ncheierii tranzaciei n
contul su la broker; n vnzrile "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un mprumut,
clientul rmnnd dator fa de broker cu titlurile respective pn n momentul n care se va
acoperi (va cumpra titlurile i le va restitui brokerului).

7.2. Tehnica tranzaciilor n marj

Mecanismul tranzaciilor n marj este ilustrat n Figura 7.1, n care snt evideniate
principalele caracteristici ale tranzaciilor n marj.

n primul rnd, clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din deinerea unui cont
n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. Astfel, operatorul poate s
realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului respectiv, fr s trebuiasc s
fac plata pentru fiecare cumprare ori s primeasc plata pentru fiecare vnzare:
tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel nct brokerul urmrete numai
soldul contului clientului.

65
 1 - clientul d ordin de
cumprare i depune marja
iniial;

- Figura 7.1 -

2 - brokerul deschide un cont n marj clientului;

3 - brokerul execut ordinul n burs;
4 - casa de compensaii remite brokerului titlurile cumprate, iar acesta le pltete n
numele clientului, acordndu-i acestuia un credit;
5 - brokerul pstreaz titlurile ca garanie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de colateral
(garanie);
7 - banca asigur finanarea.

Pe de alt parte, contul n marj poate fi vzut ca un mijloc de achiziionare de

titluri cu plata n rate. Dac, de exemplu, clientul vars 10.000$ ca marj iniial,
cumprnd 200 de aciuni a 100$, el devine debitor fa de broker cu 10.000$. n
continuare, clientul poate s depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd
continuu datoria sa pn cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile
obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce contribuie la
reducerea mprumutului acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumprri n marj aparin, din momentul executrii
operaiunii, clientului investitor (acesta are o poziie long pe titluri); toate dividendele
aciunilor respective vor fi colectate de broker i trecute n contul acestuia. n schimb,
clientul are poziia de debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i este inut s-i
plteasc acestuia dobnd. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul
se refinaneaz de la banc, adugndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobnda
perceput de banc plus 1/2%).
nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz:
a) n creditul contului: acoperirea depus de client n numerar sau sub form de
titluri; veniturile din vnzrile de titluri; dividendele aduse de aciuni;
b) n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj; dobnda la
creditul acordat de broker.

S lum un exemplu. Un client d ordin firmei broker s cumpere 200 aciuni AAA
la cursul de 100$, pe baza unui depozit n contul n marj de 10.000$ (marja iniial).

66
Brokerul execut ordinul realiznd o cumprare n marj; dup 5 zile de burs, el primete
titlurile i face plata acestora ctre casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu
diferena pn la valoarea contractului (datoria fa de broker). Brokerul nu remite titlurile
ctre client, ci le reine ca garanie (colateral) pentru creditul pe care i-l acord. Dup 30 de
zile, cursul aciunilor crete la 110$; ca atare, clientul d ordin de lichidare a poziiei sale
long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obinut un profit de 1950$ ntr-o tranzacie
bursier n care a investit 10000$, adic o rat a profitului de 19.50%.

n al doilea rnd, tranzaciile n marj se bazeaz pe fonduri mprumutate, ceea ce

creeaz un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adic multiplic efectele
asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenial.
S presupunem, de exemplu, c un operator care dispune de un capital de 10000$
apreciaz c o anumit aciune, care este cotat la 100$, va nregistra, n urmtoarele trei
sptmni, o cretere de curs de 50%. El are dou posibiliti de a beneficia de pe urma
sporirii ateptate a cursului:
- s cumpere 100 de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei sptmni, dac
previziunea se realizeaz, s le revnd, obinnd 15.000$ (150$x100 aciuni), deci un
profit de 50%;
- s cumpere 200 de aciuni printr-o tranzacie "pe datorie", deci n marj, pltind o
garanie de 10.000$, adic 50%; dac previziunea de cretere a cursului se confirm, el va
obine, prin revnzare, 30000$, din care va restitui mprumutul de 10.000$, rmnnd cu un
profit de 10.000$, adic 100%. (Nu s-a inut seama de costurile implicate de realizarea
opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, n cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marj de
50%; n general, efectul multiplicator (k) se determin dup formula: k=1/m%, unde m%
este marja.
Tranzaciile n marj au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din acelai efect de
levier. ntr-adevr, cumprarea n marj este profitabil atta timp ct piaa este n cretere
("sub semnul taurului"). n caz contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator ct
i pentru firma broker cu care lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv
marja este mai mic. Dac, n exemplul de mai sus, cursul aciunilor nu crete la 150$, ci
scade la 50$, clientul ar obine prin revnzare numai 10.000$ (200x50$). Cum mprumutul
acordat de broker este de 10.000$, clientul, n urma rambursrii acestuia, pierde ntreaga
sum avansat iniial (o pierdere de 100%). Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata,
pierderea ar fi fost de numai 50%: diferena dintre valoarea iniial a titlurilor (100x100$)
i valoarea titlurilor dup scderea cursului (100x50$=5.000$).

n al treilea rnd, o caracteristic a tranzaciilor n marj este faptul c, n toate rile

unde acestea se practic, ele sunt reglementate prin lege i supravegheate de autoritatea
pieei. Principala modalitate de control al acestor operaiuni este stabilirea i urmrirea
respectrii marjei, att n valoare absolut, ct i n mrime relativ (n raport cu datoria
clientului la broker). Practic, aceast cerin se reflect n stabilirea - prin lege i prin
regulamentul bursei - a marjei iniiale i a marjei permanente.
Marja iniial (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe
care clientul trebuie s le depoziteze la broker nainte de a se angaja n tranzacie. n
conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma n numerar constituit pentru o tranzacie n

67
marj este n SUA de 50% din preul de cumprare la achiziiile de aciuni sau obligaiuni
convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vnzare scurt, dar cel puin
2000$. n cazul n care acoperirea se face cu titluri, clientul poate s depun numai anumite
titluri, valoarea acestora fiind egal cu valoarea contractului. Aceast marj trebuie s fie
respectat numai o dat pentru fiecare poziie (tranzacie iniiat); altfel spus, dac suma
respectiv a fost depus, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri n
condiiile Reg T.
Marja permanent sau de meninere (engl. maintenance margin sau minimum
maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori i firmele
broker l solicit din partea clienilor pe tot parcursul tranzaciei (ct timp poziia este
deschis). NYSE i NASD impun, de exemplu, ca marja relativ curent a clientului s fie
tot timpul de cel puin 25% din valoarea de pia a titlurilor. Cnd marja relativ a investito-
rului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel n marj (engl. margin call), prin care
i solicit clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se conformeaz,
brokerul lichideaz poziia clientului sau vinde titluri n contul clientului, astfel nct s se
reintre n marja de meninere.
Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este egal sau mai mare
dect marja iniial stabilit de Fed (50% din valoarea de pia a tranzaciei). Diferena n
plus poate fi retras de client sau utilizat ca acoperire pentru o alt tranzacie n marj.
Atunci cnd marja curent este sub nivelul marjei iniiale, contul se cheam
restricionat. n aceste condiii, atta timp ct mrimea marjei curente depete nivelul
stabilit pentru marja permanent clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar
pentru poziiile sale deschise. n schimb, efectuarea de noi tranzacii este permis numai
dac investitorul depune o marj suplimentar n conformitate cu cerinele marjei iniiale
pentru angajarea unei tranzacii.

Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ncheiere i derulare a tranzaciilor n marj

vom prezenta cteva cazuri ipotetice referitoare la piaa american.
Cumprri n marj. Un client C d ordin unui broker FB s cumpere n marj
100 de aciuni AAA la pia; FB execut ordinul la un pre de 80$/aciune. Prin urmare,
valoarea de pia a titlurilor sau valoarea curent a tranzaciei (market value - MV) este de
100x80$=8000$(MV). n conformitate cu Reg.T privind marja iniial (mi), clientul va
depune n cont o sum de bani reprezentnd capitalul propriu iniial (equity - EQ), de
4000$ (8000$x50%). n acelai timp, brokerul i acord un credit pentru diferena dintre
valoarea de pia i valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectiv
(debit balance - DB). Situaia contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reine formulele:

- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativ curent: mc = EQ/MV.

68
 Dup cum rezult din exemplu, clientul obine titluri cu o anumit valoare de pia
miznd (punnd ca acoperire) o sum echivalent cu 50% din valoarea tranzaciei, adic are
acces la titluri care valoareaz 8000$, vrsnd doar 4000$.
Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific zilnic n sensul
creterii sau scderii. Firma broker (n spe responsabilul cu contul - stockbrokerul)
nregistreaz aceste modificri n contul clientului.
a) Curs n cretere
S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 100$; situaia contului
clientului se va modifica dup cum urmeaz:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a
mrit cu aceeai valoare, debitul la broker rmnnd neschimbat. Pe de alt parte, n urma
creterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniial stabilit prin Reg.T:
la o valoare de pia de 10000$, marja trebuie s fie de 5000$ (10000x50%), rmnnd o
diferen de 1000$ fa de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marj (engl. excess equity) se vars ntr-un cont special numit SMA
(Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depete marja cerut de
Reg.T. n cazul nostru, automat n acest cont se trece o sum ce reprezint 50% din
valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiunea numindu-se preluarea
profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumprarea de noi aciuni.
n primul caz, cel al prelurii profitului, situaia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mrimea capitalului propriu (EQ)
reducndu-se cu aceast valoare. Totodat, el utilizeaz integral facilitatea de finanare
stabilit de Reg.T, adic datoria sa fa de broker crete la 10000$x1/50% =5000$. Rezult
c din profitul rezultat n urma creterii cursului (20$ x 100 aciuni = 2000$), 50% se preia
cash de ctre client, iar restul se adaug debitului clientului, sporind contribuia brokerului
la finanarea operaiunii, fr ca investitorul s fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.
O alt posibilitate este utilizarea excedentului nscris n SMA pentru cumprarea
de noi aciuni, fr depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumprare maxim care st la dispoziia clientului este dat de mrimea
excedentului multiplicat cu inversul marjei, adic, n cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un pre al aciunilor de 100$, clientul poate deci cumpra 20 noi titluri, situaia
contului su modificndu-se dup cum urmeaz:

69
 long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)
datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rmne neschimbat, deoarece clientul nu a

preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire n cont. Pe de alt parte,
conform Reg.T, el are dreptul la o finanare din partea brokerului de 12000$ x 50% =
6000$. Utilizndu-se integral facilitatea de finanare, datoria clientului fa de broker crete
la 6000$, adic cu 1000$ (ceea ce nseamn 50% din valoarea titlurilor nou cumprate).
Prin urmare, n timp ce marja absolut rmne neschimbat (EQ=6000$), marja relativ se
reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu nseamn dect faptul c clientul a cumprat noi
aciuni fr s depun cash, utiliznd integral facilitatea de finanare (pn la limita marjei
iniiale, de 50%).
Remarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont
nerestricionat, ceea ce i-a permis s lucreze fr a depune o marj suplimentar. De fapt,
fiind pe o poziie long, el a beneficiat de creterea cursului titlurilor.
b) Curs n scdere
Sa presupunem c preul aciunilor AAA scade de la 100$ la 90$. n acest caz,
situaia contului clientului se modific n felul urmtor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curent (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei

stabilite de Reg.T (contul este restricionat) i orice tranzacie din cont trebuie s se fac
prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marj. n schimb, marja curent fiind peste cea
permanent (de 25%), clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar la broker.
Vnzri n marj. Clientul poate s i reduc sau lichideze poziia long prin
vnzarea titlurilor care au fost anterior cumprate n marj. Din veniturile rezultate se
acoper o parte din poziia debitoare a clientului fa de broker i se alimenteaz contul
SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile artate mai sus.
S presupunem c, n exemplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade la 90$,
clientul hotrte s vnd 40 aciuni AAA. Cum marja curent este de 44.4%, contul este
restricionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumprri suplimentare n marj fr
depunerea de noi fonduri proprii; n cazul vnzrii el trebuie, n conformitate cu prevederile
din Reg.T privind retenia (engl. retention requirement), s rein un procent din veniturile
rezultate (acelai 50%) pentru a reduce datoria fa de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vnzri se ridic la 40AAAx90$=3600$;
valoarea de pia a poziiei long se reduce cu suma respectiv, iar 50% din venit se
crediteaz automat n SMA. Situaia contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

70
 datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vnzri (3600$) au fost repartizate n proporie
de 50% pentru reducerea datoriei fa de broker (1800$), restul intrnd n contul SMA la
dispoziia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retrai cash sau utilizai pentru cumprarea
de noi titluri n marj.
S presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul aciunilor crete la
120$, el d un nou ordin de vnzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica n felul
urmtor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vnzri sunt de aceast dat de 4800$ (40 aciuni x 120$), ele fiind
utilizate, n pri egale, pentru reducerea datoriei la broker i pentru alimentarea contului
SMA.
Se observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat, deoarece marja
curent (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marj de
600$ (3000$-2400$), care intr n SMA, mrind disponibilul din acest cont la 3000$
(2400$ din vnzri plus 600$ excedent).
n cazul n care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaia contului devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)

datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul n marj. Dup cum am artat, clientul este inut s respecte nu numai
marja iniial, ci i marja permanent, aceasta din urm avnd rolul s-l protejeze pe
brokerul care a acordat credit. n cazul unei evoluii adverse a pieei, care duce marja
curent sub marja de meninere (25% pentru poziii long) firma broker poate proceda la un
apel n marj.

Trecnd la un exemplu, vom pleca de la situaia investitorului ilustrat mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ)

S presupunem c piaa scade la 80$/aciune. Contul se va modifica dup cum

71
urmeaz:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curent este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja
permanent de 25%.
La o nou scdere a cursului pn la 65$, situaia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curent a sczut la 23% i brokerul face un apel n marj,
solicitnd clientului o garanie suplimentar. Clientul ar trebui s aib o garanie de cel
puin 25% MV, adic 1625$. Prin urmare, el ar trebui s depun cash nc 125$, caz n care
debitul se micoreaz corespunztor, iar marja curent reintr n limitele marjei
permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dac preul aciunilor AAA continu s scad, brokerul face noi apeluri n marj.
n cazul n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate lichida contul
clientului, vnznd cele 100 de aciuni la 65$, din veniturile rezultate recuperndu-i
creditul de 5000$ (inclusiv dobnzile), restul rmnnd la dispoziia clientului. O alt
posibilitate ar fi aceea a lichidrii pariale a poziiei clientului, ceea ce nseamn c brokerul
vinde titluri din contul clientului pn cnd marja permanent se restabilete. n exemplul
de mai sus el ar trebui s vnd titluri n valoare de cel puin (1/25%)x125$=600$, adic 10
titluri la cursul de 65$/aciune, ntreaga sum rezultat din vnzri fiind folosit pentru
reducerea debitului. Dup vnzare, contul va arta n felul urmtor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)

minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dac brokerul lucreaz cu o marj permanent foarte redus este posibil ca din
valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marj
de 5%, n situaia de mai sus, brokerul ar trebui s recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o
nou reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-i poate acoperi creditul acordat

72
nici prin vnzarea integral a titlurilor clientului.

7.3. Tehnica vnzrilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa i casa

de compensaie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfurrii operaiunii poate fi
prezentat schematic, ca n Figura 7.2. Operaiunea se realizeaz prin contul n marj,
clientul fiind obligat s depun valoarea reprezentnd marja iniial. Ct timp poziia
clientului rmne deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel
nct s se asigure respectarea marjei permanente. La vnzrile "scurte" aceasta este
superioar celei stabilite pentru cumprrile i vnzrile lungi n marj. La NYSE, de
exemplu, este de 30% din valoarea de pia a titlurilor vndute "scurt".

- Figura 7.2 -

Etapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele:

a) Clientul d un ordin de vnzare "scurt" (1), iar brokerul execut ordinul, deci
ncheie contracul (2). n acest moment clientul e vnztor pentru titlurile pe care nu le are
(sau le posed, dar nu vrea s execute contractul cu ele) i pe care, pn n ziua executrii
contractului, urmeaz s le obin prin mprumut dintr-o surs ter (are o poziie short).
b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului (3) de la B 2 i informeaz c
acest mprumut a fost fcut pentru contul clientului su (3').
c) Brokerul execut contractul (4), adic livreaz titlurile la casa de compensaii, n
conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; n calitate de vnztor,
primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din
contract. El depune fondurile cash ca garanie pentru mprumutul n titluri fcut (5). n
acest fel, clientul a executat contractul n burs, dar rmne dator cu titlurile respective i
are contul de titluri ngheat, la dispoziia mprumuttorului.
d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective (6),
iar ordinul este executat n burs (7) i se restituie mprumuttorului titlurile primite (8). n

73
acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short),
nchiznd contul de titluri.
Prin urmare, operaiunea const din dou contracte n burs, de sens opus,
ncheiate n momente diferite (contractele 2 i 7). Raiunea clientului de a se angaja n
aceast operaiune este c el va putea cumpra la un curs mai mic n (7) titlurile datorate
pentru (3), obinnd astfel un profit. n cazul n care clientul nu dispune de titlurile
respective, el lucreaz descoperit, mergnd pe ideea unei piee n scdere (bear market).
Dimensiunea temporal este astfel inclus ntr-o operaiune cu lichidare normal n doi
pai: realizarea unei vnzri pe o poziie descoperit, ceea ce face ca operatorul s devin
un vnztor "scurt" (engl. short seller), urmnd ca la scadena mprumutului s se fac o
rscumprare pe pia n vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziiei short).
mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre brokerul cu care lucreaz
clientul, acesta prelund titlurile din contul altor clieni. Dac brokerul nu dispune de titluri
n contul altor clieni, el folosete contul firmei proprii de brokeraj sau, n cazuri mai rare,
apeleaz la ali brokeri (acest din urm caz a fost ilustrat n Figura 7.2).
Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului dintre cererea
i oferta de titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad. Dac titlurile sunt relativ rare pe
pia, deci brokerul poate mprumuta mai greu acele titluri, ele vor fi mprumutate cu o
prim (o sum pro rata temporis datorat de clientul short seller). Dac, dimpotriv,
lichiditile sunt relativ rare, atunci cel care acord mprumutul n titluri pltete o dobnd
mprumutatului pentru banii pe care i deine ca garanie pn la lichidarea mprumutului
(momentele 5-8). Dobnda, de regul, este puin peste nivelul dobnzii curente a pieei. n
practic, ns, n cele mai multe cazuri, mprumutul se face fr plat unilateral - prim
sau dobnd - (engl. flat).
De altfel, n burs exist urmtorul dicton: "Taurul pltete dobnd, pe cnd ursul
nu". Aceasta pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie long ("taurul"), deci cel care
ateapt o cretere a cursului, mprumut bani ntr-o cumprare n marj, pltind dobnd
pentru mprumut i primind dividende la titluri. Cel care lucreaz pe o poziie short
("ursul") nu pltete dobnd, pentru c, mprumutnd titluri i garantndu-le cu bani, el
este pe poziia unui creditor n fonduri bneti (credit balance, nu debit balance).
n creditul contului de la brokerul clientului vnztor intr marja depus de client i
valoarea de pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o balan activ (engl. credit
balance) i nu una debitoare (engl. debit balance). n cazuri deosebite, cnd cel care
lucreaz short ("bear") intr n debit de balan, acesta trebuie acoperit cu un mprumut dat
de broker, pentru care el pltete dobnd. Costurile legate de o astfel de vnzare scurt sunt
reprezentate de: comisioanele pe care le datoreaz clientul n cele dou operaiuni de burs;
taxele de transfer care se pltesc n burs pentru transferul titlurilor dintr-un cont n altul;
eventualele dobnzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dac aciunile vndute "scurt" unui ter se afl ntr-o perioad n care se pltesc
dividendele, atunci dividendele sunt pltibile de ctre firma emitent terului care a primit
titlurile. Dar cel care le posed legal (B 2) are i el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi
pltit de firm, ci va fi suportat de brokerul mprumutat n contul clientului su. n schimb,
cnd se va face acoperirea, brokerul care acioneaz n contul clientului, va beneficia de un
curs mai mic, pentru c de ndat ce dividendul e pltit, cursul de pia al aciunii scade cu
acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la pia (engl.

74
marking to market), al crei principiu este: tot timpul titlurile mprumutate trebuie s fie
garantate cu o sum cash egal cu valoarea curent de pia a acelor titluri. n acest sens
apar dou situaii:
- cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare dect valoarea
titlurilor mprumutate i, ca atare, brokerul mprumuttor trebuie s verse diferena n
contul clientului mprumutat;
- cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i brokerul
mprumuttorului i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj).
Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n situaia
contului clientului la broker.

Aplicaie: S presupunem c un client vinde "scurt" 100 aciuni AAA, pentru c se

ateapt la o scdere a cursului; cursul curent este de 36$/aciune.
Valoarea de pia (MV) a aciunilor este de 36$x100= 3600$. Operaiunile se fac n
marj, deci dac marja iniial este de 50%, clientul trebuie s depun 1800$ (EQ). Prin
urmare, valoarea de care dispune n credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ +
titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$-3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reinem urmtoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curent: mc=EQ/MV.

Scderea cursului
S presupunem c piaa este n scdere i aciunile ajung la 30$. Prin marcarea la
pia a poziiei clientului, acesta va primi n contul su la broker 600$ (valoarea titlurilor
scznd la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile
mprumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolut crete la 2400$ (1800$+600$) iar
creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabilete c marja iniial trebuie s fie de 50% din valoarea de pia a
titlurilor, adic, la MV=3000$, EQ=1500$. n consecin, diferena de 900$ (2400$-1500$)
intr n contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________

75
 sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de ctre client n dou moduri: fie l
retrage sub form de profit, fie mai face un short selling. n prima variant, clientul obine
un ctig cash de 900$, rezultat din scderea cursului aciunilor la care el are o poziie
short (6$ x 100 aciuni = 600$) i din efectul de multiplicare datorat marjei iniiale (50% x
600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea unei acoperiri

suplimentare. n acest sens are la dispoziie o sum de 900$/50%=1800$, valoarea de pia
datorat i creditul su la broker crescnd cu aceast mrime. Cu aceti 1800$ la
30$/aciune mai poate cumpra 60 de aciuni. Situaia contului se modific astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creterea cursului
S presupunem acum c de la 30$ cursul crete la 34.6$. n urma marcrii la pia
din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentnd garania pentru
titlurile mprumutate de broker trebuie majorate cu aceast sum. Situaia clientului se
modific:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena dintre 2400$

(capitalul propriu iniial) i 736$ (rezultatul marcrii la pia).
Marja curent este de 1664/5536=30%, adic la nivelul marjei permanente stabilite
la NYSE pentru vnzrile "scurte".
Orice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n marj. Acest nivel al
preului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), n care NA reprezint
numrul de aciuni.
n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la 30$ la 40$, clientul trebuie s
completeze cu 1600$=10x160, rmnnd cu EQ=2400-1600=800$.

n acest caz:

76
 credit la broker 7200$ (CR)
short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

iar marja curent este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie s completeze cu cash capitalul
su propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adic,
n exemplul considerat, 1920$, ceea ce nseamn c clientul trebuie s completeze capitalul
propriu cu 1120$ (1920-800).
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul lichideaz parial
sau integral poziia short. Aceasta nseamn c el cumpr titluri de pe pia, la preul lor
curent, acoperind poziia "scurt" a clientului.
Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei "scurte" (relaia (2)
din Figura 7.2) i momentul acoperirii acesteia de ctre broker (7) este n sarcina clientului.
Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker c n contul
clientului exist disponibiliti (EQ) pentru a suporta diferena respectiv. Acesta este
motivul pentru care brokerul urmrete n mod continuu nivelul marjei curente a contului
clientului, iar atunci cnd aceasta se apropie de marja permanent (30%), l anun pe
client; cnd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul n marj.

Utilizrea vnzrilor scurte. Motivaii

Vnzrile scurte n scop speculativ. Speculaia n scopul valorificrii scderii

preurilor aciunilor este una din cele mai prezente motivaii pentru cei ce iniiaz vnzri
scurte.
Supoziia este aceea c aciunea poate fi vndut la un pre mai mare dect cel la
care se va cumpra aceeai aciune n viitor. Impactul iniial al vnzrii scurte speculative
este de a crete oferta de titluri spre vnzare i prin aceasta, ncetinirea creterii preului.
Cel ce vinde n scop speculativ are un singur el - s vnd la un pre i s se acopere la
un pre mai mic.
n situaia din figura de mai jos (Figura 7.3) 4, operatorul care a deschis poziia n
momentul O la preul de 100, poate s o acopere (cumpr titlurile datorate) n momentul
T; el va obine un profit egal cu diferena dintre preul din O i preul din T.

4
Graficul din figura reprezint rezultatul unei poziii short. Axa graficului indic: abscisa - evoluia
cursului (pretului) curent al aciunii; ordonata profitul/pierderea adus de poziia iniial; originea - preul
la care s-a angajat poziia (a fost vndut aciunea). Poziia short este iniiat n punctul O (preul 100).
Dac preul curent scade (se deplaseaz spre stnga), va aduce detinatorului poziiei un ctig (n punctul T,
preul ajungnd la 50, vnztorul aciunii are un profit virtual de 50). Dac preul crete, deintorul poziiei
short pierde (la 120, pierde 20).
Rezultatul virtual se transform n profit sau pierdere real atunci cnd investitorul lichideaz poziia sa
(cumpr aciunea).

77
Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziie short selling
Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureti 1994, p.38.

Vnzarile scurte n scop de acoperire a riscurilor. Vnzrile short pot fi fcute

i n vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de ctre investitorul care nu deine
titlurile respective, dar se teme de o scdere general a pieei care s afecteze valoarea de
pia a aciunilor din portofoliu, altele dect cele pe care se face vnzarea scurt. Dac
piaa scade, valoarea portofoliului su de titluri (MV) se va reduce; dar, la acoperirea
pentru vnzrile short fcute n scop de hedging, operatorul va obtine un profit care i va
compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deine.
Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezint cazul unui operator care
are, simultan, dou poziii diferite: una long pe actiunile XYZ (deine n portofoliu aceste
aciuni) i alta short pe aciunile BBB (face o vnzare scurt cu aciunile respective).
Dac piaa scade, adic ambele aciuni vor nregistra pierderi de curs, pierderea pe
care o sufer ntregul portofoliu va fi compensat de ctigul la poziia short5.

5
Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p. 40-42.

78
Figura 7.4: Hedging cu vnzare scurt
Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p.42.

Vnzri n cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia"
nseamn n acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deine titlurile, dar livrarea se
face prin mprumutarea titlurilor n locul celor personale. Vnzarea poate fi acoperit fie
prin livrarea celor personale sau cumprarea altora de pe pia.
De exemplu, un investitor care deine un portofoliu de 1.000 aciuni XYZ face n
momentul O o vnzare short pentru 1.000 aciuni XYZ la cursul de 36 $/aciune (MV =
36.000 $), anticipnd o scdere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se confirm,
cursul ajungnd la 30 $/aciune, adic o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36
-1.000 x 30). Cumprnd la 30.000 $, este lichidat poziia short i se obine un ctig de
6.000 $, care compenseaz valoarea portofoliului su.
Dac pe pia se nregistreaz o cretere a cursului, valoarea portofoliului va
crete, dar poziia operatorului va fi afectat de pierderea de la operaiunea short.

Vnzrile n cont propriu se pot face i din dorina de a transforma profitul

dintr-un an n anul urmtor.
De exemplu, n luna noiembrie a unui an, un investitor a cumprat 100 aciuni
AAA la 40. n decembrie preul a fost de 50. Investitorul a vrut s rein profitul de 1.000
$ i s nu l raporteze ca venit impozabil n acel an. A vndut short 100 titluri la 50 n
decembrie. n ianuarie brokerul a fost instruit s livreze titlurile long ctre mprumuttor.
Ambele poziii long i short au fost, atunci nchise. Investitorul raporteaz acum un profit
de 1.000 $ pentru anul curent, n loc de anul anterior.

79
 Ocazional, deintorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De
exemplu, acionarul poate fi n vacan i aciunea nu este imediat accesibil. n acest caz,
traderul vinde scurt i acoper cu titlurile din contul propriu6.

Vnzari n scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaiuni. O

prim operaiune este arbitrajul este ntre diferite piee. O aciune poate fi vndut pe
dou sau mai multe piee, de exemplu la New York i la Los Angeles. Un comerciant
profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New York mai scump dect n Los
Angeles, poate face o vnzare scurt la New York i o achiziie la Los Angeles.
Mai utilizat este arbitrajul ntre titluri echivalente. Poate avea loc ntre aciuni
comune i alte titluri n care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaiunile sau aciunile
prefereniale. Poate fi profitabil s cumperi o obligaiune convertibil care e sub preul
unei aciuni n care e convertibil, s vinzi scurt, s converteti obligaiunea n aciune i
s livrezi titlul contra vnzrii scurte pentru un profit substanial (dup plata
comisioanelor i a altor cheltuieli).

7.4. Tranzacii cu opiuni pe titluri primare

Opiunile sunt contracte care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a

cumpra sau de a vinde activul suport (n cazul nostru aciuni sau obligaiuni) la un pre
prestabilit, numit pre de exercitare, contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea
contractului, numit prim, n cadrul unei perioade de timp predeterminate.

n categoria opiunilor pe titluri primare includem contractele avnd ca activ de baz

aciunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).
Opiunile pe aciuni au ca suport 100 sau 1.000 de aciuni emise de anumite companii
(cele mai lichide titluri de pe pia), sunt larg utilizate i au fost consacrate la bursele din
Chicago.
Opiunile pe instrumente de datorie i au originea tot pe piaa american: nc de
la nceputul anilor '80 au fost lansate contracte pe note i obligaiuni de tezaur americane.
n cazul opiunilor pe obligaiuni, elementul central al opiunii este evoluia ratei
dobnzii. O cretere a dobnzii curente duce la scderea valorii de pia a instrumentelor de
datorie, ceea ce avantajeaz pe cei care vnd opiuni; dimpotriv, o dobnd n scdere
duce la creterea preului curent al activului de baz, ceea ce avantajeaz pe cei care
cumpr opiuni.
Contractele pe opiuni cu titluri primare snt utilizate de ctre participani la piaa
bursier n scopul obinerii de profit (speculaie, arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor
(hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, opiunile sunt de dou

tipuri:
Opiuni call - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra
activul suport pn sau exact la data scadenei, la preul de exercitare, n schimbul primei

6
Popa, I. idem, p. 41.

80
call pltite vnztorului. Vnztorul opiunii call are obligaia de a vinde activul suport
dac cumprtorul opiunii decide exercitarea acesteia.
Opiuni put - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a vinde
activul suport pn la scaden sau exact la data scadenei, la preul de exercitare, n
schimbul primei put pltite vnztorului la ncheierea tranzaciei. Vnztorul opiunii put
are obligaia de a cumpra activul suport la preul de exercitare dac cumprtorul
opiunii decide exercitarea acesteia.
Dac dreptul deinut nu este exercitat n perioada de valabilitate a opiunii, atunci
acest drept este pierdut. Este important faptul c opiunile call i put sunt contracte
complet separate i distincte care ofer drepturi diferite. Ele nu sunt pri opuse ale
aceleiai tranzacii. Orice opiune put are un cumprtor i un vnztor. La fel i opiunea
call.

n funcie de momentul n care se poate realiza exercitarea, opiunile se clasific n

dou categorii:
Opiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadena opiunii.
Opiuni americane - care pot fi exercitate n orice moment pn la scadena
opiunii

n funcie de tipul pieei pe care sunt tranzacionate, opiunile sunt de dou tipuri:
Opiuni nestandardizate - care se tranzacioneaz pe pieele OTC i care sunt
construite individual pentru a rspunde necesitilor fiecrui investitor.
Opiuni standardizate - care se tranzacioneaz la burs. Acestea sunt cele mai
importante deoarece standardizarea le confer un grad mai mare de lichiditate, se
tranzacioneaz mai uor. Orice contract de opiune presupune existena acelorai
termeni: activul suport, tipul (call sau put, american sau european), data scadenei i
preul de exercitare.

Elementele contractelor pe opiuni

Preul activului suport - reprezint cursul aciunii la un moment dat.

Preul de exercitare al opiunii - este preul la care vnztorul opiunii se oblig
s cumpere sau s vnd aciunea, n cazul n care deintorul decide s exercite opiunea.
Scadena - data pn la care poate fi exercitat opiunea. De regul, la burs se
tranzacioneaz opiuni pe 3, 6 i 12 luni.
Prima (preul) opiunii - este determinat prin licitaie cu strigare, dar teoretic ea
se calculeaz prin nsumarea a dou elemente importante: valoarea intrinsec i valoarea
timp.

Valoarea intrinsec - care reprezint suma care se poate obine n cazul n care se
cumpr i se exercit imediat opiunea. Aadar, valoarea intrinsec reflect relaia dintre
preul de exercitare al opiunii i preul aciunii. Pentru opiunile call, valoarea intrinsec
se calculeaz ca diferen ntre preul activului suport i preul de exercitare al opiunii.
Valoarea intrinsec a opiunilor put este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i
preul activului suport.

81
 Dac valoarea intrinsec a opiunii este pozitiv, atunci opiunea este n bani;
Dac preul de exercitare este egal cu preul activului suport, adic dac valoarea
intrinsec este zero, atunci opiunea este la bani;
Dac opiunea nu are valoare intrinsec, ea este n afara banilor. O opiune nu
poate avea o valoare negativ. Pentru opiunile n afara banilor, valoarea opiunii
este dat exclusiv de valoarea timp.

Valoarea timp (valoare extrinsec) - reflect suma de bani pe care investitorul

este dispus s o plteasc n sperana c o opiune i va aduce profit la scaden sau
nainte de scaden. Aadar, chiar i opiunile n afara banilor pot deveni profitabile
pentru c ele pot ajunge n bani pn ajung la scaden. Valoarea timp a opiunilor scade
pe msur ce opiunea se apropie de scaden, iar la data scadenei valoarea timp a
opiunii este zero.

Exercitarea opiunilor. La scaden, deintorul opiunii are 3 posibiliti:

Vinde opiunea;
Las opiunea s expire fr a o exercita - dac opiunea este n afara banilor;
Exercit opiunea - dac opiunea este n bani. De regul, chiar n cazul opiunilor
americane, investitorii nu exercit opiunea nainte de scaden, deoarece pierd
astfel valoarea sa extrinsec. Dei la un moment dat opiunea poate fi n afara
banilor ea poate ajunge n bani pn la scaden.

Factori care influeneaz preul opiunilor pe aciuni

1. Preul spot al activului suport (al aciunii) - pe msur ce crete cursul spot al
activului suport, preul opiunii call crete, iar cel al opiunii put scade.
2. Preul de exercitare - creterea preului de exercitare determin descreterea
preului opiunii call i creterea primei opiunii put.
3. Perioada pn la scaden - Att opiunile put ct i call americane devin mai
valoroase dac sunt emise pe o perioad mai lung, deoarece crete valoarea extrinsec
(dat de valoarea timp). n cazul opiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece
ele oricum nu pot fi exercitate dect n ziua scadenei. Mai mult, dac se consider dou
opiuni europene call, una cu scadena peste o lun, alta cu scadena peste dou luni, iar
dividendele se pltesc peste 6 luni, atunci cursul aciunilor suport va scdea, nct
opiunea cu scaden de o lun va valora mai mult dect cea cu scaden de dou luni.
4. Rata dobnzii fr risc - dac rata dobnzii crete, rata de cretere a cursului
aciunilor va crete. Totui, valoarea prezent a cash flow-urilor va descrete. Aceste dou
efecte contrare tind s duc la o scdere a valoarii opiunii put i s creasc valoarea
opiunii call, deoarece primul efect este mai puternic dect al doilea.
5. Dividendele - prima opiunii call este invers proporional cu valoarea
dividendului, iar opiunile put sunt direct proporionale.

82
6. Volatilitatea cursului aciunilor suport - aceasta este o msur a incertitudinii
cu privire la evoluia viitoare a cursurilor aciunilor. Pe msur ce volatilitatea crete,
ansa ca aciunile s evolueze n favoarea sau n defavoarea investitorului cresc. Pe
termen scurt, preul opiunii call este pozitiv corelat cu preul aciunilor suport, iar
opiunile put sunt corelate negativ cu preul aciunilor suport.

Profitul i riscul opiunii pe aciuni

Opiunea reprezint, dup cum am artat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se
vinde i se cumpr pe piaa bursier de ctre investitori, la un anumit pre (prima), care
variaz n funcie de condiiile cererii i ofertei de opiuni.
Rezultatul virtual al opiunii la scaden se poate estima plecnd de la valoarea
intrinsec a acesteia i lund n calcul costul opiunii, n spe prima pltit pentru a o
dobndi (fcnd abstracie de cheltuielile legate de tranzacie - comisioane, taxe); cnd
diferena este pozitiv opiunea are profit, cnd prima este mai mare dect valoarea
opiunii, titlul nregistreaz o pierdere. Pe de alt parte, n tranzaciile cu opiuni pierderea
investitorului este limitat la costul opiunii (prima pltit).
Pentru ilustrare lum un exemplu: n momentul to un investitor american cumpr
un contract call pe aciuni AAA (100 de titluri) la preul de exercitare 100$, cu prima 5$,
data expirrii fiind tt (Figura 7.5). Dac n momentul t1 cursul aciunii ajunge la 115$, el
poate exercita opiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al aciunilor
respective este de 115$, el obine un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentnd
valoarea intrinsec, pentru care a pltit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare
profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

Figura .7.5: Cumprare de call

83
 n schimb, dac preul scade, investitorul este dezavantajat. S presupunem c n
momentul expirrii tt aciunile AAA ajung la 90$. n acest caz, investitorul este nevoit s

abandoneze opiunea, rmnnd cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece dac ar exercita

opiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaug costul opiunii (n total,
1.500$).

Figura 7:6 Vnzare de call

Dac privim lucrurile din punctul de vedere al vnztorului de call, situaia se

prezint exact simetric (Figura 7.6): el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade
sub preul de exercitare, dar ctigul su este limitat la mrimea primei; cnd preul crete,
el nregistreaz o pierdere.

S presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, c un operator cumpr o

opiune put (pre de exercitare 100$, prima 5$). n acest caz, la o evoluie n jos a cursului
aciunilor AAA, de exemplu la 90$, el va nregistra un ctig: poate livra cu 100$ aciuni
care nu coteaz dect 90$ (surplus 10$/aciune, n total 1.000$, din care se deduce prima
pltit, de 500$).
n schimb, la o cretere a cursului aciunilor n raport cu preul de exercitare (de
exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opiunii, deoarece opiunea este "fr bani", i
prefer s o abandoneze, pierznd numai mrimea primei (500$, n loc de 2.000$, ct este
pierderea datorat creterii cursului aciunilor).
Pe de alt parte, situaia vztorilor de put este similar cu cea a vnztorului de
call - ctig doar prima i pierde nelimitat - dar n sens diferit.

84
 Figura 7.7: Cumprare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adic punctul din care deintorul opiunii
ncepe s obin profit, se atinge atunci cnd cursul activului este egal cu preul de
exercitare plus prima. De la aceast valoare n sus, cumprtorul de call are profit, iar
vnztorul de call pierde. Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai mare n
raport cu preul de exercitare, cu att valoarea unei opiuni call este mai mare; pragul de
rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de exercitare plus
prima. De la aceast valoare n sus, cumprtorul de call nregistreaz profit, iar vnztorul
de call pierde. Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai redus n raport cu
preul de exercitare, cu att valoarea unei opiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate
se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de exercitare minus prima. De la

85
aceast valoare n jos cumprtorul de put nregistreaz profit, iar vnztorul de put pierde.
Dar, dup cum am artat, opiunea are o anumit durat de via, putnd fi exercitat
oricnd pn la expirare (n cazul opiunilor americane) sau numai la scaden (n cazul
opiunilor europene). n cursul perioadei de valabilitate opiunile coteaz la burs, preul lor
reflectnd nu numai valoarea intrinsec, ci i valoarea-timp, care depinde direct
proporional de timpul rmas pn la expirare i de gradul de voltatilitate a cursului
activului de baz. Numai la expirare prima exprim exclusiv valoarea intrinsec (valoarea-
timp este nul).
Prin urmare, preul curent al opiunii se schimb n fiecare zi, iar cumprtorii i
vnztorii de call/put pot nregistra profituri i pierderi la poziiile lor deschise pe opiuni.
O caracteristic definitorie a contractelor cu opiuni privete riscul. n cazul
opiunilor, cumprtorul opiunii are de ales ntre executarea contractului (prin exercitarea
opiunii sau compensarea poziiei) i abandonarea contractului; n acest din urm caz, el
pltete vnztorului de opiuni prima, care reprezint costul tranzaciei, pe de o parte, dar
i limita maxim a pierderii sale, pe de alt parte. Att n opiunile call ct i n operaiunile
put, cumprtorul nu poate pierde mai mult dect mrimea primei.
Riscul n contractele pe opiuni se manifest diferit dup cum este vorba de
vnztor sau cumprtor, precum i de tipul opiunii (call sau put). n cazul opiunii call,
riscul cumprtorului se reduce, n esen, la pierderea primei. n schimb, pentru vnztor
riscul este teoretic nelimitat. Acest risc deriv din necesitatea predrii activului n cazul
exercitrii opiunii la un pre mai mic dect cel al pieei, la care se adaug prima. Dac, de
exemplu, preul de exercitare este 100$, prima 5$ i activul are un pre curent de 115$,
vnztorul pierde 10$ [115-(100+5)] .a.m.d. Vnztorul ctig numai dac preul
activului este mai mic dect 105$ (preul de exercitare plus prima), iar maximul ctigului
su este 5$. Prin urmare, un operator vinde opiuni call cnd se ateapt ca preul activului
s scad sub preul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la prim, adic exact la
pierderea maxim a cumprtorului de call. n mod direct, riscul vnztorului se exprim
prin creterea preului opiunii call, ceea ce afecteaz poziia sa short pe acea opiune.
n cazul opiunii put, riscul cumprtorului este limitat tot de mrimea primei.
Pentru vnztor ns riscul este nelimitat. Dac, de exemplu, preul activului de baz scade
la 90$, fa de un pre de exercitare a opiunii de 100$ i o prim de 5$, vnztorul de put
trebuie s preia activul (n cazul exercitrii opiunii de ctre cumprtor) la 100$, cnd piaa
este la 90$, pierznd (100 - 90 - 5)$ (preul opiunii minus prima); la un pre de 85$,
pierderea este de 10$ .a.m.d. n mod direct, riscul vnztorului se exprim prin creterea
preului opiunii put, ceea ce afecteaz poziia sa short pe acea opiune.
Atractivitatea deosebit a tranzaciilor cu opiuni deriv tocmai din aceast
operativitate a ncheierii i lichidrii contractelor, la care se asociaz riscul prestabilit n
anumite limite.

Avantajele utilizrii opiunilor pe aciuni

Opiunea ofer avantaje incontestabile fa de alte instrumente bursiere i

extrabursiere.
1. Standardizarea - regulile specifice unei burse ofer un grad mai mare de
siguran, care nu se regsete pe nici un alt tip de pia. Prin standardizarea opiunii, se

86
elimin riscul de neplat al partenerului de tranzacie.
2. Flexibilitatea indiferent dac preurile cresc, scad sau rmn constante,
opiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacionare i management al riscului.
3. Multifuncionalitatea - chiar dac un client nu i-a format o opinie despre
evoluia preului pieei, el poate profita de modificrile volatilitii pieei, de trecerea
timpului pn la scaden ori de schimbarea altor elemente specifice opiunilor
4. Pot fi obinute ctiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate. Dac
cumperi o opiune, expunerea ta e limitat la preul pltit pentru acea opiune. n acelai
timp, profitul potenial e virtul nelimitat.

Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizai n analiza titlurilor pe

piaa de capital

8.1. Ctigul pe aciune (engl. Earnings per share - EPS)

Unul din cei mai utilizai indicatori este ctigul pe aciune, adic o modalitate
de a raporta valoarea de pia a unei aciuni cu profiturile care revin la o aciune comun.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru aciuni comune/Numrul aciunilor

comune aflate n circulaie (netezaurizate)

Profitul pe aciune reflect nsi capacitatea unui emitent de a produce profit.

Studiat pe mai muli ani succesivi, indicatorul arat capacitatea companiei de a-i menine
de-a lungul anilor ritmul de cretere a profitului, adic ceea ce l intereseaz mai mult pe
investitor. Valori n cretere ale EPS (avnd la baz profitul anual, semestrial i chiar
trimestrial pe pieele dezvoltate i comparate cu perioadele anterioare similare)
ncurajeaz, n principiu investitorii s cumpere aciunea respectiv, ceea ce conduce la
creterea preului (cursului) acesteia.
De obicei ns evoluia EPS nu este analizat fr cel puin o corelare: cu evoluia
cifrei de afaceri (a vnzrilor), aceasta raportat de asemenea la numrul de aciuni. Dac
creterea EPS se produce pe fondul creterii vnzrilor, atunci se poate considera c
respectiva companie este n cretere, deci i valoarea sa de pia este n cretere. Cu o
condiie: numrul de aciuni (n circulaie, la investitori) s nu se fi diminuat n urma unei
micorri de capital social (efect al vnzrii unor active importante), sau a rscumprrii
i tezaurizrii de aciuni. La interpretarea creterii EPS mai funcioneaz i restricia
privitoare la creterea profitului datorat unei restructurri substaniale a companiei,
constnd n reduceri masive de costuri. n acest caz este posibil ca profitul s fi crescut

87
mai puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub observaie pentru a se vedea
roadele restructurrii. Dup o cretere care speculeaz anunul restructurrii, pe pia va
surveni o scdere datorat fructificrii speculaiei.
n mod analog, o scdere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluia viitoare,
dar, i n acest caz, trebuie s se in seama de o eventual mrire a numrului de aciuni
(ca urmare a divizrii acestora sau a micorrii valorii lor nominale). Dac a avut loc o
divizare (engl. split) a aciunilor pe fondul meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor,
semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.
n calculul numitorului - numrul de aciuni n circulaie trebuie inut seama de
cteva particulariti. Numrul de aciuni n circulaie se obine scznd aciunile
rscumprate de companie (aciuni de trezorerie) din numrul de aciuni emise. Dac pe
parcursul perioadei curente au loc tranzacii cu aciuni care implic conturi de activ, este
folosit o medie ponderat. De exemplu, dac 1 milion de aciuni sunt n circulaie la
nceputul perioadei, i 200.000 de aciuni sunt vndute la 1 iulie (jumtatea anului) contra
cash (un activ), numrul mediu de aciuni va fi 1,1 milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)].
Dac au loc tranzacii cu aciuni care nu implic active, precum dividendele n aciuni sau
divizrile, noul numr al aciunilor se consider ca fiind efectiv de la nceputul anului. De
exemplu, 1 milion de aciuni sunt n circulaie, iar n noiembrie sunt anunate dividende
n aciuni totaliznd 20% din numrul aciunilor n circulaie. Media ponderat a
numrului de aciuni la sfritul anului va fi de 1,2 milioane.
Odat determinat numrul de aciuni n circulaie, se calculeaz raportul EPS
avnd la numitor profitul net rmas dup plata dividendelor prefereniale. Indicatorul
rezultat este un instrument pertinent pentru comparaii ntre companii.

8.2. Dividende pe aciune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprim cte
uniti monetare de dividende n numerar se pltesc pe o aciune ntr-un an.
Dividende pe aciune = Dividende anuale/Numrul de aciuni comune la
investitori

8.3. Valoarea de randament

Plecnd de la ideea c randamentul minim acceptabil este nivelul dobnzii, putem

calcula o valoare teoretic pentru aciune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d.
Raionamentul subiacent acestei metode este urmtorul: preul aciunii trebuie s fie cel
puin egal cu suma de bani care, depus la o banc la dobnda curent, produce ntr-o
anumit perioad de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de aciunea
respectiv. Sau, altfel spus: ci bani trebuie investii (mprumutai) acum la dobnda
pieei bancare pentru a obine ntr-un an venituri egale cu dividendele pltite la acel titlu.
De exemplu, dac rata dobnzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl.
yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un pre reprezentnd 1/5% (de 20
de ori) venitul ei anual. De exemplu, o aciune care aduce ntr-un an un dividend de 2$, n
condiiile unei rate a dobnzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$.
Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al
aciunii, s stabilim dac titlul este subevaluat (Vr > C) i putem cumpra sau,

88
dimpotriv, supraevaluat (Vr < C) pe pia i este cazul s vindem.

8.4. Raportul pre-ctig (engl. Price earning ratio - PER)

n practica bursier se folosete pe scara larg un indicator derivat din abordarea

valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul pre-ctig. n o anumit industrie,
aciunile cu un PER ridicat au, n general, i un pre mai mare.

PER = Cursul aciunii / profitul net pe aciune

PER este unul din cei mai folosii indicatori datorit relevantei mari n raport cu
uurina de calcul. PER este o msur a costului titlului estimat n funcie de valoarea
acestuia, reflectat doar de ultimul profit net luat n calcul (uzual, al celui mai recent
ncheiat exerciiu financiar). Prin urmare, PER arat numrul de ani n care s-ar recupera
investiia, dac tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER arat ct trebuie s
plteasc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile
firmei emitente.
Cea mai simpl interpretare este aceea c un PER mare desemneaz un titlu
scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o pia normal, ce este prea scump poate s-ar
putea ieftini (deci ar trebui vndut), i ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita
s fie cumprat). Cnd PER este relativ mare, aciunea este scump, ea poate fi
supraevaluat i, deci, deinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, cnd PER este
relativ mic, aciunea este relativ ieftin i se recomand cumprarea acesteia.
Desigur, pentru ca PER s funcioneze, trebuie stabilite nite praguri sau limite,
iar exemplele clasice sunt PER sub 10 pentru cumprare, i PER peste 20 pentru
vnzare.
La rndul su, PER a nscut controverse, ca n toate cazurile n care este vorba de
utilitatea unui indicator de analiz.
Percepia obinuit este ca un PER mare reflect o supraevaluare pe pia a
companiei. Dar ratele mari pot reflecta i perspectivele de cretere ale unei companii, mai
ales cnd aceasta este una binecunoscut, solid, i n plus i dezvolta un produs nou ori
o alt informaie fundamental ncurajeaz ncrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-
Cola pot avea rate uor oscilnd n jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi ntlnit
deseori pe o pia n ascensiune, n cretere accentuat, (cum este domeniul high tech),
dar i n cazul unei companii nou aprute, vulnerabile la speculaii (pentru care un PER
de 40 sau chiar 100 nu este surprinztor).
Pe de alt parte, valori PER sczute sunt caracteristice nu numai companiilor
subevaluate (PER sub 10), dar i companiilor mature, cu potenial de cretere redus (n
industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie se ndreapt spre ele.
Companiile n cretere au n general un PER mai mare dect companiile ciclice.
Investitorii sunt dispui s plteasc mai mult pe aciuni cu ateptri de cretere stabil i
pe termen lung dect pe aciuni al cror pre crete i scade odat cu ciclul activitii
economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaiilor ciclice (cum sunt
productorii de oel sau de automobile) au n general la PER-uri mai mici; industriile n
declin au PER i mai mic. Investitorii trebuie s fie avizai asupra valorilor extreme ale

89
PER. Aciunile speculative se tranzacioneaz adesea la una din valorile extreme.
O alt perspectiv a PER este cea a comparaiei cu ratele dobnzilor medii pasive,
cu alte cuvinte, PER vzut ca inversul dobnzii, deci ca un randament al investiiei.

8.5. Rata pre/valoare contabil (engl. Price to book value ratio - PBR)
Prin raportul pre/valoare contabil (P/BK) se obine nc un reper pentru
aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei aciuni. Valoarea contabil, calculat ca
diferen dintre activele nscrise n bilan (mai puin cele necorporale) i toate obligaiile
emitentului, odat raportat la numrul de aciuni, exprim ceea ce ar mai primi un
acionar n situaia, evident ipotetic, a vnzrii acelor active nete definite mai sus.
Prima interpretare a evoluiei valorii contabile, n cazul creterii sale nedatorate
direct unei creteri de profituri, este aceea a creterii valorii activelor sau numai a scderii
obligaiilor emitentului. Rata pre/valoare contabil are i relevan sectorial. De
exemplu, analitii americani plaseaz aceast rat ntre 1 i 1,5 pentru sectorul bancar.
Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar
interpretarea este controversat, n cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind mai
importante.
Analitii interpreteaza ca pe un semnal de cumprare o rat P/BK a unui emitent
inferioar celei a sectorului respectiv. Admind c valoarea activelor nete ale emitentului
este cea medie a sectorului respectiv, nseamn c aciunea este tranzacionat la un pre
inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca preul aciunii s creasc, iar
investitorul s realizeze profit. Companiile n dezvoltare au de obicei rate P/BK nalte,
fiind tentate s nu distribuie dividende, ci s-i investeasc profitul, iar rata poate
funciona ca o confirmare a identificrii ca atare a companiei. n sfrit, cu toate c
extinderea relevanei indicatorului la ntreaga pia devine mai riscant, unii analiti
interpreteaz atingerea de ctre rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de
scdere a preurilor, considerndu-se c, creterea acestora nu a fost determinat de
factori fundamentali, ci psihologici.

8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)

Venitul curent al aciunilor comune, ca i venitul curent al obligaiunilor sau al
aciunilor fondurilor mutuale, exprim rentabilitatea anual a investiiei ca procentaj din
valoarea de pia (cursul). Acest indicator reflect doar venitul din dividend, nu venitul
atribuibil oricrei creteri pe termen lung a valorii aciunii.
Venitul curent = Dividendele anuale pe aciunile comune/Valoarea de pia a
aciunilor comune

8.7. Raportul (rata, indicele) de plat a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio)
Acest indicator arat proporia n care profiturile disponibile pentru aciunile
comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.
Raportul de plat a dividendului = Dividende anuale pe aciuni comune/Ctiguri
pe aciune
n general, companiile cele mai stabile pltesc cele mai mari procente de

90
dividende din ctiguri. Societile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a
acestui raport. Companiile n cretere se situeaz la polul opus deoarece ele reinvestesc
cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii sper s-i rsplteasc acionarii prin
creterea valorii aciunii i nu prin dividende mari.

Capitolul 9: Pieele bursiere de mrfuri

Contractele la termen

Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut

cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i
extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de
afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a
livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar
la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele
sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns
incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama
de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii,
valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau
cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau
pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect
cel contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit
marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii
contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc
compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz

91
s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot)
din momentul expirrii contractului (vezi Figura 8.1).

Not :

- Figura 8.1 -

- pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

- pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul financiar
[(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii contractului i momentul
lichidrii lui;
- punctul 0, indic preul din contract (preul forward).

S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre

forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul care
face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contrac-
tului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la
120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade n
perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe
abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin
dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n timp
ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward din
contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect
simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe pia i
preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate
determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n
contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou
categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.

92
 n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate n
ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut
etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5000 busheli,
100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un
gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT formeaz
genul denumit gru futures (engl. wheat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o
lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite i coteaz la
burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a
contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n mai
formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte snt
reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere
calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt
contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura
specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia
raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz,
aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea
contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix,
ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile
definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau
"marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile
contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri.

Dac valoarea
contrac-tului crete,
cumprtorul (deintorul
unei poziii long) primete n
contul su la broker o sum
corespunztoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului; dac valoarea
scade, o anumit sum,
reprezentnd pierderea
virtual (engl. paper loss),
este dedus din acel cont. n
mod simetric, n cazul n care
- Figura 8.2 - preul pieei scade, ceea ce
nseamn reducerea valorii
contractului, deintorul unei
poziii short (vnztorul)
beneficiaz de profitul
virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea
virtual se deduce din contul vnztorului.

93
 Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei
curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2;
contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate
zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei
dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei precedente.
Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi
(de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la regularizarea diferenelor de valoare a
contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).
S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la x1
(de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului crete de
la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste
modificri snt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec
lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului de
(0,P4) .a.m.d.
Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr un contract
futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ =
1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei
cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar,
respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual (sau
"pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s
fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dat
este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai
multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare
ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat
n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la baza
contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu se
poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,
contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n
numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de
fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar)
el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu
financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul
activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresie a
unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe piaa

94
cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n acelai
sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate n
Tabelul 7.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n trei
mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial futures)
i piee de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen

FORWARD i FUTURES
Tabelul 8.1
CONTRACTUL FOR- CONTRACTUL FU-
WARD TURES
1. Se ncheie n afara 1. Se ncheie n burs,
bursei, prin negociere printr-un mecanism tran-
direct ntre pri. zacional specific.

2. Nu este standardizat. 2. Este ntotdeauna standar-

dizat.

3. Are o valoare fix, iar 3. Are o valoare variabil,

rezultatul virtual la fiind zilnic marcat la pia
scaden este dat de pe baza diferenei dintre
diferena dintre preul preul curent (al zilei res-
contractului (forward) i pective) i preul zilei pre-
preul curent (spot) al cedente. Are pia
activului care face secundar, cotnd la burs
obiectul contractului. Nu ca un titlu financiar derivat.
are pia secundar.

4. Poate fi executat n
4. Este lichidat la natur sau cash, sau
scaden n natur, prin lichidat n burs (vnzare,
predarea activului, de ctre cel care are o po-
respectiv plata ziie long, cumprare
contravalorii acestuia la pentru cel cu poziie short).
preul forward din
contract.

Tehnica tranzaciilor comerciale futures

Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului

95
trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago
(Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de
mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv
prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit n
momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul)
deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt"
(short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin
predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i cele
spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile unui
contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre deosebire de
tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward
livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea contractului. n schimb,
dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i
prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de
tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor
care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz, orez),
semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere
(carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate
standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe
100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele
dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz la
Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New
York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie,
mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se
tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni
consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului
Tranzaciile futures snt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c termenii
contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe marf - pe exemplul contractului
pe gru la CBOT - snt urmtoarele:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaia (price quote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu
(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;

96
 - Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima
zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri.
Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul
contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000
busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din
urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de
primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau
rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este
vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor
fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea
urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului,
vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor antrepozite
acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea
recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n
contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului
ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i snt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast
livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care
reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) snt executate n
natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs printr-
o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n
ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte de
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge din
momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua
expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat, contractul
prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre
strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu
multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de
300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n cursul
unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul
de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la
300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau
280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi
fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul
mai ridicat (cnd s-a atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu

97
mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:
transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de
compensaie (de cliring) i executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 8.3., cuprinde urmtoarele
faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor broker
cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de
burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-l
trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i precizndu-i
condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor
(pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat
la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe
tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o firm
membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteia datele din
contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a). Aceasta din urm procedeaz
la marcarea la piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea
poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliring despre aceste activiti (4b).

98
 Sursa: A World
Market Place, Chicago
Mercantile Exchange, 1990

- Figura 8.3 -

(5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate
din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca
avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii (5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din
efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar aceasta face
reglrile corespunztoare n contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures

este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii
pentru tranzacie (vezi Figura 8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei:
bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker,
numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici,
broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici,
brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321). Se
indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul
clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de ctre
agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 1300),

99
minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2
contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit, ordinul
indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune
tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost
nregistrate.
Contul n marj. n
vederea efecturii
tranzaciilor futures vnztorii
i cumprtorii deschid
conturi speciale (engl.
commodity accounts) la
firmele broker cu care
lucreaz. Firmele broker
solicit din partea clienilor
lor garanii pentru ndepli-
nirea obligaiilor asumate
prin contractele futures
(margin requirements), care
difer n general de la o burs
la alta. De regul, ns, marja
iniial este de 10% din
valoarea contractului. Dac
disponibilul din cont scade
sub aceast marj, clientul
este solicitat s suplimenteze
disponibilul su prin noi
depuneri, astfel nct s existe
tot timpul o marj de
meninere de 2/3-3/4 din
marja iniial. Cnd
- Figura 8.4 - disponibilul din cont scade
sub marja de meninere,
brokerul trimite clientului un
apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul
are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n
limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate
retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii
futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de
mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de
bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor revine
casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compen-
saia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de
compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea casei de

100
cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc
actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens,
membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare (engl.
clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n
cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compen-
saie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz
regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei
nii le solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a contractelor
futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac
valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash
echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al zilei
precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se
deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte
cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare
la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este
simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii
realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokerii
fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul
n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct
marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o marj
suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp
(de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului
depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n
limitele marjei de meninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face n
dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii, sau prin
lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de sens
contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s se
fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuie s
prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv.
Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea
vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short
anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua
poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi admis
pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliring
alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i
anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiv a
titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare
pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de

101
compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare (last
delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori
i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar
casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl. settlement).
Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi;
mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarece vnztorul este cel care
are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din
zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele
de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf admise la
contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz
contractele cash forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii se
face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a
beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un investitor care
mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul
marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n contracte futures au
un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt intens multiplicatoare (engl. highly
leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei
garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a
pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe
de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor,
astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre.
De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-
20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn
o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul
unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.

Aplicaie: Futures pe o poziie long

S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000 busheli gru
la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a
contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de
100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu
evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficient
de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (m c) se
calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este n
cretere sau n scdere.

102
 Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului
ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul
ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic
la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat n cont 112500 $,
sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de 1125000 $,
marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic 10%), restul fiind la dispoziia clientului.
n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu
112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast valoare a
marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar cum preul unui contract
este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i
rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaug cei
100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i
de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de
112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului de 110%.

Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi
dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce la
50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce rezultatul marcrii la
pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub 3/4
(adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea
brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va
trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei
permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe cele
50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii nregistrate
la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii
poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu
rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd
futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma
operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$

103
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicaie: Futures pe o poziie short

Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o
scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se
reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la 400
ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig n urma
marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja
iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a
poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai 87500 $,
clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marj
poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanie
pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa, obinnd profitul
cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-i garania iniial
(100000 $).
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 420
ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un apel
n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct aceasta s se
ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x 250000 bu =
1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). n
situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea
unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.

Importana contractelor futures pe marf

Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru
achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea
comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o principal surs de
informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii de
profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la diferitele
mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii snt publicate n ziare i
reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (Marea
Britanie).
n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures n ziarul
american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale i semine
oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instrumente financiare.

104
Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 2951/2 2961/2 293 2961/2 +31/2 325 2471/2 10130
Mr 304 306 302 306 +31/4 3241/2 253 13660
Mai 2991/2 3011/2 2971/2 301 1/2 +31/2 318 263 3775
Iulie 2873/4 2891/2 286 2883/4 +3 3021/2 2531/2 5024
Sept 291 292 2901/2 292 +21/2 305 272 410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul de deschidere

- open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare (regularizare) -
settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloane care prezint preul
maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via a contractului (lifetime) i
volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind trecut
bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); n
continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de cotare a preului
(n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de
luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie
.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua curent
(Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday), totalul
poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate,
care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator cumpr un
contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac primul operator
vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un
vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia n calcul numai una
din pri.)
Operaiunile speculative snt realizate n scopul obinerii unui profit din diferenele
de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei luate n burs.
n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiind aici reprezentat

105
de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o expresie a micrii
preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei). Operatorul i asum riscul
evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei atitudini - ctigul. De aceea,
aceti operatori se i numesc "juctori" gamblers), deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc,
ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burs este caracterul "descoperit" al operaiunii
pe care o realizeaz.
n acest sens, snt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la baisse;
engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor futures. El
va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul n care pn
la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu aceeai scaden,
ctignd diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a preului
i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden preul crete, el va
face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare, ctignd diferena
de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile operatorului, preul
evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu att mai mare cu ct
abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la
400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400
ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare, operatorul care deine o
poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iulie la
380 ceni/bushel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine un ctig
brut de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv, dac
operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai mare dect cel la
care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce
cumpr la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 9.1. Cu ct preul
scade mai mult (la stnga n
raport cu preul din contract),
cu att speculatorul la scdere
ctig mai mult. Cu ct preul
crete mai mult (se mic n
dreapta fa de preul din
contract), cu att pierderea
este mai mare.

- Figura 9.1 -

S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un operator cumpr n

martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400 ceni/bushel (Figura 9.2). Operatorul

106
care deine o poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va
pierde 20 ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului
aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru
iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea preurilor,
ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie long
(cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde cel
cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este sub
preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures (cnd este
peste preul la care a contractat).

n Figura 9.3 am
introdus i dimensionarea
temporal: T0 este momentul
ncheierii contractului futures
(martie), Tn momentul
scadenei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indic
micarea cursului bursei n
intervalul respectiv. Cnd
cursul este deasupra liniei
(To,Tn) este avantajat cel cu
poziie long (cumprtorul),
care poate lichida poziia cu
profit (de exemplu n A, B
etc.); cnd cursul este sub
- Figura 9.2 - (T0,Tn) este avantajat cel cu
poziie short i acesta poate
lichida poziia cu profit (n C,
D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A, el va ctiga mai puin dect dac
o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este
simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a sczut mai mult dect
n D.

107
 Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit
pentru nchiderea poziiei lor
n burs, respectiv acel
moment n care diferena
favorabil de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu
poate s spun cu precizie
care este acel moment. Cel
care are curajul riscului poate
s ctige mai mult (nu
lichideaz n A, ci n B); dar
- Figura 9.3 - dac menine poziia n
continuare, poate s ajung
s lichideze n C (deci n
pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o redresare n momentul
E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator.
Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n marj deschise
de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz modificrile n
valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se
colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea nsumat a acestora n
intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului.

Operaiunile de acoperire (hedging) snt motivate de dorina operatorului de a se

proteja mpotriva riscului rezultat din modificrile preurilor n burs; de aici i denumirea
n limba englez a operatorului: hedger ("cel care se pune la adpost"). Ceea ce urmrete
operatorul n acest caz este asigurarea prin mecanismul pieei futures a echilibrului contrac-
tual ntr-o operaiune realizat n afara bursei. n spe, la hedging-ul cu marf, scopul
operatorului este "protejarea" preului din contractul comercial, astfel nct s poat fi
meninut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile de preuri ce pot
interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul executrii acestuia.
Spre deosebire de operaiunile speculative, n cazul hedging-ului poziia luat la burs este
complementar cu o poziie deinut pe piaa cu marf fizic, deci operaiunea din burs
este acoperit cu marf. Operaiunea de acoperire mbin aadar un contract cu marf cash,
de cele mai multe ori fcut n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures aproximativ
egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent sau anticipat n
momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului
pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a crui menire este
tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din evoluia favorabil (din
punctul lui de vedere) a preului. Exist dou tipuri de hedging: cel de vnzare sau "scurt"
(short hedge) i cel de cumprare sau "lung" (long hedge).

108
 Hedgingul de vnzare este realizat de ctre un operator care, la un moment dat,
deine n stoc, cumpr sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic i, n acelai
timp sau ulterior, vinde un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n
acest caz este de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva
unei scderi a preului pe pia. ntr-adevr, n cazul n care preul pe pia se reduce, ceea
ce nseamn diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului, acesta ctig din contractul
futures, deoarece are deschis o poziie short i piaa a sczut. Pierderea de la marfa cash se
compenseaz astfel (parial sau total) cu ctigul nregistrat la burs. n schimb, profitul pe
care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este anulat de pierderea
suferit la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a
estimat - contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea - c piaa va crete, asumndu-i
ns riscul scderii acesteia).
S presupunem c un productor de gru estimeaz n mai c recolta sa de gru din
iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine
un profit rezonabil el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3.80 $/bu (cost) + 0.20
$/bu (profit) = 4.00 $/bu.

Hedging "scurt"
Tabelul 9.2
Piaa de marf fizic (cash) Piaa futures
mai Productorul estimeaz c Vinde dou contracte gru
recolta sa va fi de 10000 iulie la 400 ceni/bu.
bu. Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de
4.00$/bu.

iulie Preul cash a ajuns la Lichideaz poziia short n

3.80$/bu. Productorul burs la 380 ceni/bu, cti-
vinde recolta pe baz de gnd(400-380)cenix2x5000
contract spot, rmnnd cu bu = 2000$
o pierdere de: (4.00-3.80)$
x 10000 bu = 2000$

n condiiile n care grul iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu, productorul
respectiv va vinde futures iulie dou contracte de gru la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu).
Dac n perioada mai-iulie piaa grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru
pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa pierderea de la marfa
fizic din ctigul obinut la burs (vezi Tabelul 9.2).
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este "fixarea" preului
de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-ului (luna mai)
pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice piaa a ajuns la
3.80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4.00 $/bu, ntruct la preul din contractul cash

109
(3.80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380 ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, productorul ar fi
putut vinde cu 0.20$/bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de 0.20$/bu
(420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea de
hedging, productorul i-a prezervat profitul normal, dar fr s poat beneficia de
conjunctura mai favorabil la marfa fizic.

Hedging-ul de cumprare presupune cumprarea la un moment dat de contracte

futures (poziie long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a preului la o marf
fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat ulterioar. n general prin
aceast operaiune se fixeaz preul unor produse primare sau semifinite, necesare n viitor
firmei productoare.
Iat un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la
Bursa Comercial din Chicago - CME. S presupunem c la 1 iunie o firm de construcii
decide s cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea n 1 septembrie, n
condiiile n care preul futures la contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM =
unitatea de msur este de 1000 picioare). Cumprtorul pleac de la faptul c, n mod
normal, preul futures pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare dect preul cash; ca
atare, dac va cumpra un contract septembrie la 192$, el va fixa un pre de aproximativ
187$. Operaiunea de hedging long este ilustrat n Tabelul 9.3.
Prin urmare, deoarece n intervalul iunie-septembrie piaa a crescut, operatorul ar fi
nregistrat o pierdere la marfa fizic n lipsa acoperirii la burs (trebuie s cumpere n
septembrie la 200$, fa de 187$, ct ar putea el oferi n condiii de profitabilitate). Ctigul
de la burs (a avut o poziie long i preul a crescut) i compenseaz aceast pierdere.
Desigur, dac preul cash ar fi sczut (de exemplu la 170$), profitul su din evoluia
favorabil a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea suferit la poziia
futures (-17$).
n ultim instan, ns, operatorul i-a fixat un pre de 187$/UM, indiferent de cum
evolueaz piaa: dac aceasta crete, va cumpra la 200$ (preul cash din septembrie) - 13$
(profitul de la burs); dac aceasta scade, va cumpra la 170$ (preul cash din septembrie)
+ 17$ (pierderea de la burs).

Hedging "lung"
Tabelul 9.3
Piaa de marf fizic Piaa futures
(cash)
1 iunie Constructorul are Cumpr un contract septembrie la
nevoie de cherestea n 192 $/UM.
septembrie la circa
187 $/UM, pentru a
lucra cu profit n
activitatea sa de baz.

1 septembrie Preul cash ajunge la Vinde contractul su (nchide

200$/ UM; firma poziia long) la preul curent de

110
 cumpr cheresteaua 205$ /UM, ctignd (205-192)$x1-
la acest pre, nregis- 60=2080$.
trnd o pierdere fa
de estimrile sale de
(187-200)$ x 160 =-
2080$.

n exemplele de mai sus compensarea ntre cele dou piee se realizeaz integral,
deoarece s-a presupus c preurile cash i futures evolueaz identic, ceea ce nseamn c
operatorul nu ctig/pierde nimic fa de profitul su comercial normal. Acesta este cazul
ideal al hedging-ului pur. n realitate, din hedging se pot nregistra, totui, profituri sau
pierderi limitate, datorit evoluiei difereniate, dei asemntoare, a preurilor cash i
futures. n acest sens, este important noiunea de "baz a preurilor" (engl. basis), deoarece
n funcie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacii. n general, un operator
care are att poziii long ct i poziii short urmrete, de fapt, nu preul fiecrei poziii, ci
diferena de pre la aceste poziii. n cazul hedging-ului se are n vedere diferena dintre
preul cash la o anumit marf i preul futures la aceeai marf, diferen numit baz.

Mrimea bazei poate fi influenat de:

- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.

ntrirea bazei
Preurile cash descresc
(mai puin negativ sau mai mult pozitiv) relativ la cele futues

20

10

- 10

111
 - 20

Preurile cash cresc relativ Slbirea bazei (mai puin

la cel futures pozitiva sau mai mult
negativ)

Figura 9.4: Micarea bazei

Baza este cotat, de regul, ca o prim sau discont al preului cash fa de preul
futures. Dac, de exemplu, n februarie preul cash FOB la CBOT pentru boabe de soia
galben nr.2 este de 6.20$/bu i contractul futures pentru luna mai coteaz 6.50$/bu, atunci
baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub
(engl. 30 under). n cazul n care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu
(6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20 over).
Predictibilitatea bazei - arat E. Duhnea - a permis deintorilor/cumprtorilor de
marf fizic s adopte strategia tranzacionrii prin baz, ei urmrind, odat cu fixarea n
burs a unei anumite baze, nu att evoluia cotaiilor la marf, ct pe aceea a bazei lor. La
tranzaciile prin baz prile convin practic s cumpere sau s vnd o marf cash la un pre
stabilit cu o marj peste sau sub preul unui anumit contract futures.
Un operator care are o poziie long la contractul futures i o poziie short la marf
va ctiga dac baza se mrete i va pierde dac ea se micoreaz. Invers, cel care are o
poziie short n contractele futures i una long pe marf, va pierde dac baza crete i va
ctiga dac ea se micoreaz. Prin urmare, un hedger nu face altceva dect s transforme
riscul de pre ntr-un risc privind baza.
S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe piaa comercial, n
vederea unei revnzri ulterioare, 15000 busheli gru rou de iarn nr.2 la 3.50$/bu. La acea
dat contractul futures pe gru decembrie la CBOT coteaz 3.75$/bu, ceea ce nseamn c
el a cumprat la o baz de -0.25$/bu. Cum n perioada de stocare a mrfii preul grului
poate s scad, comerciantul deschide o poziie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru
a se proteja mpotriva riscului de pre. La data de 1 octombrie piaa a sczut i el gsete un
cumprtor pentru marfa sa, dar la preul cash de 3.35$/bu, adic la o baz de -0.17$/bu (la
acea dat contractul futures decembrie coteaz 352 ceni/bu. Rezultatul hedging-ului este
prezentat n Tabelul 9.4.
Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze valoarea mrfii sale, cu
toat scderea pieei n perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. ntr-adevr, el
vinde la un pre real de 3.58$/bu (3.35+0.23) i nu la 3.35$/bu, ct este preul cash din
octombrie. Altfel spus, el a obinut un pre de vnzare pentru octombrie de 3.58$/bu
(3.50$/bu + 0.08$).
Pe lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma operaiunii i un profit
care i economisete sau acoper cheltuielile de stocare a mrfii pe perioada celor trei luni.

Hedging short prin baz

Tabelul 9.4
Piaa cash Piaa futures Baza

112
 1 iulie Cumpr 15000 bu Vinde gru decembrie -0.25$
gru la 3.50$/bu. la CBOT la 375
Valoarea ceni/bu
contractului este de
52500$.

1 octombrie Vinde 15000 bu Lichideaz poziia -0.17$

gru la 3.35$/bu. futures la 352
Valoarea ceni/bu
contractului este de
50250$.

Rezultat -0.15$/bu +0.23$/bu 0.08$

-2250$ per total +3450$ per total (variaia bazei)
Rezultat net Profit =1200$ (minus comisioane bursiere)

Hedging-ul este o strategie indicat pentru acoperirea riscului atunci cnd preurile
la marfa fizic oscileaz mai mult dect oscileaz baza, situaie care, conform studiilor
empirice, este cea mai frecvent. Pe de alt parte, atunci cnd preul la marfa fizic
evolueaz favorabil pentru operator (n cazul de mai sus, crete durabil), acesta poate
lichida poziia futures, rmnnd cu o poziie long pe marf i urmrind s obin prin
vnzare un profit comercial ct mai ridicat.

Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou poziii

opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. Astfel, un operator
care cumpr pentru scadena t1 (poziie long), face concomitent o vnzare pentru scadena
t2 (poziie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri
futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimin riscul
asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea
spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la
Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi (1 pund =
aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru
contractul iunie este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia
pentru contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1
cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c spread-ul este prea
mare i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de
exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul 9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n
aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre aceeai
valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de aciunea celor
care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.

Operaiunea de spreading
Tabelul 9.5

113
 Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7715 0.7765
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7740 0.7790
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures n
perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures, executnd
contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa
futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de marf fizic ar
determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat ntre cele dou
piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit marf ar fi mai mare dect preul futures,
arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n natur, n urma
creia, revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la reducerea preului
mrfii fizice.

Bibliografie
Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.
Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988.
Coleman, W. Financial Services Globalization and Domestic Policy Change,
Macmillan Press LTD, 1997.
Ferrandier, R., Koen, V. Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica,
1994.
Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. Finane manageriale, Editura Economica, 1998.
Hurduzeu, G. Achiziiile de firme pe piaa de capital, Ed. Economica, Bucureti, 2002.

114
Jaffeux, C. Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.
Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris,
1990.
Livingston, M. Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Mathis, J. Marchs Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.
Niu, A. Burse de mrfuri i valori, Ed, Tribuna economic, Bucureti, 2002.
Popa, I. Bursa, vol. I, II, Editura Adevrul, Bucureti, 1993, 1994.
Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Sabine, M. Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth,
London, 1993.
Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.
Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.
Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New
York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

115