Desequilibrios Globales y Las Lecciones de Bretton Woods

Desarrollo Econmico, vol.
44, N 176 (enero-marzo 2005)
DESEQUILIBRIOS GLOBALES
Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS*
BARRY EICHENGREEN**
1. Introduccin
Una influyente escuela de pensamiento ve al actual sistema monetario y finan-
ciero internacional como un renacimiento de Bretton Woods 1 . Hoy, como cuarenta
aos atrs, el sistema internacional est compuesto por un centro y una periferia. El
centro tiene el exorbitante privilegio de emitir moneda que es utilizada como reservas
internacionales y una tendencia a vivir ms all de sus medios . La periferia, que
todava tiene un trecho para acercarse al centro, est comprometida a un crecimiento
liderado por exportaciones basado en el mantenimiento de un tipo de cambio alto.
Un corolario de esto es la acumulacin masiva de reservas internacionales de bajo
rendimiento emitidas por el pas del centro y denominadas en la moneda de ste. En
la dcada de 1960, el centro era Estados Unidos y la periferia Europa y Japn, ya que
muchos pases en vas de desarrollo todava no se haban integrado completamente
al sistema internacional. Ahora, con la extensin de la globalizacin, hay una nueva
periferia, los mercados emergentes de Asia y Amrica Latina, pero el mismo centro,
Estados Unidos, con la misma tendencia a vivir ms all de sus medios. La diferencia
sustancial entre antes y ahora, adems de los nombres de los actores, es la existen-
cia de un tercer bloque, Europa, que no tiene ni el objetivo de alcanzar al centro de la
periferia, ni la habilidad del pas emisor de reservas de vivir ms all de sus medios.
Es por eso que Europa se siente bajo presin .
Esta visin genera predicciones fuertes. Sugiere que el diseo actual de los
arreglos internacionales puede mantenerse indefinidamente. Estados Unidos puede
continuar incurriendo en dficit de cuenta corriente porque los mercados emergen-
tes de Asia y Amrica Latina se sienten dichosos acumulando dlares. No hay razn
por la cual el dlar deba seguir cayendo dado que no hay necesidad de un ajuste en
el balance de pagos. En particular, Jos pases asiticos resistirn la apreciacin de
NBER Working Paper 10497. National Bureau of Economic Research. Mayo 2004.
**Departamento de Economa, Universidad de California, Berkeley. [!SI Evans Hall549, #3880 1Berkeley,
CA 94720-38801 USA 1Direccin electrnica: <eichengr@econ.berkeley.edu> ].
Traduccin de Lucila Kerlakian y Federico Marcos Bassano, revisada por Javier Finkman.
1 Ver Dooley, Folkerts-Landau y Garber (2003).
Estaversindigitalpertenecea:IgnacioFalconi
falconiignacio@gmail.com.ID:2645545575
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sus monedas respecto del dlar. El hecho de que China tenga una poblacin rural de
200 millones de trabajadores subempleados an no absorbidos por el sector moder-
no, algo que se puede hacer slo a una tasa de 1Oa 20 millones por ao, sugiere que
va a mantenerse comprometida a su estrategia de crecimiento liderado por exporta-
ciones por una dcada o quizs dos. El patrn actual de tipos de cambio y pagos
internacionales puede ser preservado al menos por ese perodo.
Esta forma de ver el patrn de arreglos internacionales y la estructura del siste-
ma monetario y financiero internacional tiene mucho de encomiable. Por un lado, nos
incentiva a considerar cmo los balances de pagos nacionales se corresponden
como elementos interdependientes de un sistema ms grande. Los anlisis sistmicos
fueron de lo ms comunes en la literatura sobre el sistema monetario y financiero
internacional; sin embargo, en las ltimas dcadas dejaron de estar a la moda. Los
que proponen la nueva mirada deberan ser elogiados por recordarnos que hay algo
llamado sistema monetario internacional y que el balance de pagos global (incluyen-
do los cambios de reservas) debe sumar cero, algo que debera tener importancia en
cmo pensamos acerca del mundo.
Adems, esta nueva mirada nos ayuda a entender cmo surgi el actual patrn
de desequilibrios globales. Los pases asiticos han estado comprometidos con
polticas de crecimiento lideradas por exportaciones. Los tipos de cambio fijos y la
resistencia a las presiones revaluatorias, mientras sus economas y sus cuentas co-
rrientes se fortalecin, estuvieron en el centro de sus estrategias de desarrollo. Al
perseguir este enfoque, China sigue los pasos de las economas recientemente
industrializadas del Este de Asia, las cuales siguieron los pasos de Japn. No hay
dudas de que su acumulacin de reservas es concomitante a la intervencin en el
mercado cambiario para mantener sus monedas depreciadas, lo que, a su vez, es
anlogo a una estrategia para promover las exportaciones, como un medio para
estimular el crecimiento. Si esto significa menores ingresos y peor calidad de vida, en
trminos relativos a lo que en un corto plazo se lograra si las monedas se dejaran
apreciar, est perfectamente bien si luego se traduce en un crecimiento rpido y con
mayor calidad de vida.
La analoga con Europa en las dcadas de 1950 y 1960 es directa. Yo mismo
caracteric al compacto social europeo de ese perodo con un deseo de cambiar la
moderacin salarial y aceptar bajos niveles de consumo a cambio de mayor inver-
sin y mayores tasas de las exportaciones que prometan una calidad de vida
significativamente mayor ms adelante 2 . Otros autores (por ejemplo Ohkawa y
Rosovsky, 1973) enfatizaron el rol de los mismos factores en el aumento del creci-
miento de Japn. Los tipos de cambio, que estuvieron intensamente subvaluados en
este perodo de progreso, fueron parte integral del proceso3 .
2 En Eichengreen (1996a).
3 Otra forma de ver que el yen y muchas monedas europeas se vieron crecientemente subvaluadas a
medida que progresaba el periodo de posguerra es que la cuenta corriente ya no se comport como una restric-
cin durante las fases ascendentes (cuando los req uerimientos de insumas importados tradicionalmente haban
crecido ms rpido que los ingresos por exportaciones) en la segunda mitad de la dcada de 1960. Es ms, una
forma de c alcular el tipo de cambio real europeo y japons en este periodo es conviertiendo los salarios europeos
y japoneses en dlares al tipo de cambio nominal prevaleciente y comparndolos con los salarios estadouniden-
ses. Esto nos recuerda que la moderacin salarial y los tipos de camb io subvaluados son simplemente dos caras
de la misma moneda.
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No hay duda de que Estados Unidos juega hoy un rol nico en el sistema mone-
tario y financiero internacional, tal como lo hizo cuarenta aos atrs. Le es posible
incurrir en persistentes dficit de cuenta corriente sin que el dlar caiga significa-
tivamente con respecto a las monedas de la periferia porque esta ltima est preocu-
pada en mantener sus posiciones en el mercado estadounidense. Esto lleva a los
pases de la periferia a intervenir con compras de dlares para que no se aprecien
sus tipos de cambio. Su disposicin a acumular reservas es consecuencia de la
expansin de las economas y del comercio. Dicha disposicin est reforzada por las
lecciones resultantes de las crisis de los mercados emergentes en la dcada de
1990, a saber: el mundo es un Jugar riesgoso y Jos gobiernos deben asegurarse
contra Jos reversiones bruscas de los flujos financieros 4 .
A su vez, estas polticas afectan los incentivos de Estados Unidos para ajustar
su combinacin de polticas. Dicho pas siente menos presin a la hora de controlar
su gasto pblico -para elegir entre armas y manteca segn la terminologa en boga
en los aos '60- porque los bonos en dlares adicionales que inyectan en la econo-
ma mundial son absorbidos dichosamente por Jos bancos centrales asiticos. El
resultado es menos depreciacin del dlar y menos inflacin importada. Esto signifi-
ca menos presin para que la Reserva Federal aumente las tasas de inters, relevan-
do al banco central de la necesidad de elegir entre polticas monetarias con eje en la
estabilidad de precios o en el crecimiento y polticas monetarias ms favorables al
empleo. El gobierno federal, disfrutando de bajos costos de financiamiento, se que-
da con el pan y con la torta, aumentando el gasto tanto en defensa como en progra-
mas sociales sin tener que acudir al alza de impuestos.
Suficiente elogio. En este artculo sostengo que esta imagen de un nuevo "sis-
tema Bretton Woods" es una forma engaosa de pensar acerca de las perspectivas
del sistema monetario y financiero internacional en el siglo XXI. Dicha imagen confun-
de Jos incentivos que enfrentaron individualmente Jos pases bajo Bretton Woods con
aquellos que enfrentaron grupos de pases. E imagina la existencia de un bloque de
pases cohesionado llamado periferia, listo y capaz de actuar de acuerdo con su
inters colectivo. La idea de que tal crter existi en la dcada del '60 no es del todo
exagerada; se llam el Grupo del Oro (Gold PooD 5 . Pero la historia muestra que a
este crter, como a la mayora de Jos crteles, le result imposible mantenerse unido
cuando la necesidad fue mayor. es decir, cuando la accin colectiva resulta necesa-
ria para el mantenimiento del sistema. Argumentar que el mismo punto se aplica
hoy: es improbable que Jos pases de Asia, que constituyen la nueva periferia, sean
capaces de subordinar su inters individual al inters colectivo.
La otra forma engaosa de esta imagen de un nuevo "sistema Bretton Woods"
es que subestima cun drsticamente cambi el mundo. Primero, los miembros de la
periferia son ms numerosos y heterogneos hoy que en la dcada del '60. En ese
entonces, slo nos referamos a Europa y Japn. Los pases de Europa compartan
una experiencia histrica y ya haban transitado el camino hacia la construccin de
4 Pueden asegurarse aumentando sus reservas.

5 El Grupo del Oro, que estaba formado por Blgica, Francia, Alemania, Italia, los Paises Bajos, Suiza, el
Reino Unido y Estados Unidos, se discute luego con ms detalle. Consista en la formalizacin de un acuerdo ad
hoc entre Estados Unidos y otros paises con el fin de intervenir para estabilizar los precios en el mercado de oro
de Londres, luego de la "excitacin" c reada por la eleccin presidencial de 1960.
622 BARRY EICHENGREEN
instituciones para facilitar la accin colectiva y el ejercicio de un gobierno transnacional.

Hoy en cambio, en Asia, las etapas del desarrollo econmico y por ende las priorida-
des de polticas son menos homogneas. Esto hace ms difcil la definicin del inte-
rs colectivo. Ms an, la cooperacin regional est ms dbilmente institucionalizada
que en la Europa de los '60. Todo esto pone en duda el supuesto de que los pases
asiticos trabajarn colectivamente para mantener el status qua.
Segundo, salir de dlares es tan atractivo como lo sea la siguiente mejor alter-
nativa. Hacia mediados de la dcada del '60, las reservas de oro monetario de Esta-
dos Unidos hablan descendido apenas a la mitad de Jos u$s 25.000 millones alcan-
zados en la segunda mitad de la dcada del '40. A nivel global, la oferta de oro era
inelstica. La libra esterlina, la segunda moneda de reserva en orden de importancia,
era apenas una alternativa atractiva. Ms all de que a los bancos centrales les
gustara o no, esta situacin le confera estabilidad al sistema internacional predomi-
nante. Hoy, en cambio, est el euro.
Tercero, la predisposicin de los bancos centrales extranjeros para mantener
dlares y la cohesin del crtel dependen de su percepcin sobre el compromiso del
pas emisor de la moneda de reserva para mantener el valor de sus acreencias. Bajo
Bretton Woods exista al menos un compromiso subsidiario de mantener la
convertibilidad del dlar a oro a un precio fijo. Hoy, en cambio, las intenciones de los
po/icy makers estadounidenses son menos claras. Las perspectivas sobre el mante-
nimiento del valor del dlar respecto de las monedas extranjeras son ms dudosas
que lo que lo eran en la dcada del '60 dado que los dficit externos de Estados
Unidos hoy reflejan la baja tasa de ahorro del pas, lo que no augura nada bueno para
la sustentabilidad futura de la deuda a los niveles de precios actuales. En cambio, las
salidas de capitales estadounidenses de la dcada del '60 reflejaban altas tasas de
ahorro que deban tener implicaciones favorables en la sustentabilidad de la deuda.
Cuarto, la eliminacin de los controles de capitales hace ms difcil reprimir las
transacciones financieras privadas, lo que presiona a la constelacin actual de tipos
de cambio. Esto fuerza hoy a los bancos centrales a tomar medidas de esterilizacin
e intervencin ms amplias, costosas y difciles con el fin de mantener el status qua.
Quinto, la liberalizacin del mercado financiero domstico significa que el man-
tener un tipo de cambio alto y un nivel de ahorro interno elevado ya no garantizan que
la inversin adicional se va a concentrar en el sector de bienes transables. En el
actual escenario de desregulacin financiera, hay una tendencia a que las condicio-
nes de crdito fcil se dirijan a la inversin en no transables, especialmente inmobi-
liarias, alimentando booms de construccin y una mayor fragilidad financiera. Los
gobiernos asiticos estn cada vez ms conscientes de que la actual estrategia con-
lleva estos riesgos, creando un incentivo para modificarlo ms temprano que tarde.
El punto final es que los policy makers asiticos no desconocen esta historia.
Entienden que el mundo cambi en forma tal que disminuye el atractivo de la
subvaluacin sistemtica diseada para promover el crecimiento liderado por expor-
taciones. Esto hace menos probable que repitan ciegamente las polticas pasadas.
Esta lectura alternativa de la historia y de las circunstancias actuales tiene
implicaciones muy diferentes para el proceso de ajuste global. Sugiere que si hoy
existe algo que vagamente se parece al "sistema Bretton Woods", no ser por mucho.
En lo que sigue, elaboro este argumento de tres formas. Primero, recorro la

historia de Bretton Woods con el fin de resaltar el problema de accin colectiva que
enfrentaron los pases que buscaron apoyo para la conformacin de este tipo de
sistema internacional. Luego, describo en detalle cmo las actuales circunstancias
difieren de aquellas vividas hace cuarenta aos. Finalmente sugiero un escenario
alternativo acerca de cmo las circunstancias pueden resultar a partir de ahora.
2. Volver al futuro
Bretton Woods fue un compromiso entre visiones competitivas del orden mone-
tario de la segunda posguerra. Para el objetivo aqu buscado, es suficiente con adoptar
la distincin convencional entre la visin britnica y la estadounidense, o entre el Plan
Keynes y el Plan White, aunque en realidad existieron muchas otras visiones repre-
sentadas en el encuentro de 1944 en Bretton Woods, New Hampshire. Para Estados
Unidos la prioridad era la estabilidad monetaria, cuestin comprensible dado el des-
orden monetario que soport durante la dcada del '30. Para los britnicos, la priori-
dad era tener margen de maniobra monetario, tambin comprensible dado que el
Banco de Inglaterra haba estado inhibido de acomodar las polticas a las necesida-
des de la economa durante la dcada del '20. El compromiso fue convertir al oro en
el ancla de ltima instancia del sistema Bretton Woods pero con reservas que aumen-
taran la autonoma de los bancos centrales. Estados Unidos acept, de hecho alent,
la obligacin de pagar 35 dlares la onza de oro. Pero esta obligacin se extenda
slo a sus acreedores extranjeros oficiales, no a quienes participaban en el mercado
privado 6 . Y las otras monedas podan atarse al dlar en lugar de al oro.
El primer compromiso se relacionaba con un segundo compromiso entre la
preferencia de Estados Unidos por tipos de cambio estables con el fin de promover
la recuperacin del comercio internacional y el deseo britnico por ajustes de los
tipos de cambio para favorecer las polticas necesarias para el mantenimiento del
equilibrio interno. Por ende, el resultado fue el mal llamado "tipo de cambio fijo pero
ajustable"* que era ms ajustable en la teora que en la prctica. Los tipos de cambio
podan cambiarse, al menos en principio, bajo condiciones cuidadosamente no es-
pecificadas7. Esto fue lo que le permiti a Keynes, en su famoso discurso en la
Cmara de los Lores, insistir en que el Reino Unido no estaba atndose a un nuevo
patrn oro.
A su vez, este segundo compromiso estaba relacionado con un tercer compro-
miso entre el deseo de los Estados Unidos por la convertibilidad entre monedas y la
insistencia britnica de mantener controles. El resultado fue el compromiso de una
restauracin rpida de la convertibilidad de la cuenta corriente, lo cual ocurri en
Europa a fines de 1959 y en Japn varios aos despus, pero que se combin con la
6 Los Estados Unidos haban desmonetizado el oro en 1934.
Adjustable peg en el original. El glosario multilinge del FMIIo traduce como "paridad ajustable" o como
"tipo de c ambio fijo pero ajustable", en http://www.imf.org/external/np/term/index.asp?index=eng&index_langid= 1
[Nota del traductor] .
7 Es decir, si la moneda se encontraba en una posicin de desequilibrio considerable. Por "condiciones
cuidadosamente no especificadas" me refiero al hecho de que se tom la decisin consciente de no definir el
significado de este t rmino.
autorizacin para mantener controles sobre las transacciones de la cuenta capital

por un perodo indefinido de tiempo, lo que para algunos pases significa hasta hoy8 .
Los paralelos con el actual sistema monetario resultan evidentes. Mientras que
el sistema Bretton Woods estaba nominalmente basado en el oro, desde el principio
fue un sistema oro-dlar, y desde 1968 con la creacin de un mercado doble de oro,
y especialmente desde el verano de 1971 con el cierre de la ventanilla del oro, se
convirti efectivamente en un patrn dlar. Dada la inelasticidad de la oferta de oro
mundial, todo el aumento de las reservas internacionales se realiz en dlares a lo
largo del tiempo, mientras que las otras monedas jugaron un rol insignificante. El
acuerdo para la creacin de los Derechos Especiales de Giro (DEG) en 1968, que
llev varios aos operacionalizar, lleg demasiado tarde para cambiar este hecho
fundamental9.
Mientras los pases, excluyendo a Estados Unidos, slo podan obtener ms
reservas si este pas incurra en un dficit de balance de pagos, dichos dficit crea-
ban malestar por varias razones 10 . Su status como un pas emisor de moneda de
reserva evidentemente permita a Estados Unidos vivir ms all de sus posibilidades:
poda importar mercadera extranjera, adquirir compaas extranjeras y embarcarse
en aventuras militares extranjeras, todo al mismo tiempo. Charles De Gaulle y mu-
chos de sus compatriotas encontraban a estos ltimos dos privilegios particularmen-
te objetables. La presin sobre el precio en dlares del oro y las prdidas oficiales de
oro eran una preocupacin crnica de los policy makers estadounidenses en la d-
cada de 1960, pero su existencia no hizo nada para mitigar las quejas acerca de los
"exorbitantes privilegios" que tena Estados Unidos debido a la posicin excepcional
del dlar bajo Bretton Woods.
Otra razn por la cual grandes stocks de reservas en dlares eran incmodos
para los bancos centrales y los gobiernos extranjeros era el aumento de la incerti-
dumbre acerca de si los dlares mantendran su valor. Si el dlar se devaluaba res-
pecto del oro u otras monedas, los bancos centrales extranjeros incurriran en prdi-
das de capital. Si ellos buscaban protegerse canjeando dlares por oro, podan pre-
cipitar la misma crisis que los tena cada vez ms preocupados. Si Estados Unidos
intentaba defender el dlar adoptando polticas monetarias y fiscales ms restricti-
vas o, ms probablemente dado sus imperativos polticos nacionales, recurriendo al
proteccionismo para reducir la demanda de mercancas importadas, las economas
extranjeras perderan acceso al mercado de exportacin ms grande del cual eran
tan dependientes. Estas mismas consideraciones hicieron a los gobiernos extranje-
ros renuentes a revaluar respecto del dlar, a pesar de su relativamente rpido creci-
miento, el aumento de su competitividad, el aumento de reservas y sus crticas sobre
los dficit de balance de pagos estadounidenses 11.
8 Tom un par de aos ms para que la convertibilidad del Articulo VIII fuera reconocida por el Fondo
Monetario Internacional.
9 La primera colocacin de DEGs se realiz en t970-72.
10 Este aspecto del proceso cre malestar tambin en los acadmicos, sobre todo en Robert Triffin, mi
profesor de Yale de economa internacional. quien haba advertido acerca del problema en un libro publicado
entonces (Triffin, 1960) e incluso anteriormente.
11 Las nicas revaluaciones a tener en cuenta durante el perodo son las de Alemania y los Paises Bajos
en 1961 y de Alemania en 1969.
Todo esto tiene un notable parecido con la actualidad. Ahora, como antes, otros
pases le dieron la bienvenida a su habilidad de adquirir dlares como moneda de
reserva y valorizaron su acceso al dinmico mercado de exportacin estadouniden-
se. Estaban renuentes a revaluar por miedo a que esto afectara tanto las perspecti-
vas sobre el crecimiento liderado por exportaciones como la estabilidad del sistema
monetario y financiero internacional. Al no encontrar alternativa, recurrieron a una
variedad de medidas ad hoc para mantener el sistema por ms de una dcada. Una
posible implicacin es que los policy makers contemporneos no vean otra alternati-
va que hacer lo mismo.
Asimismo, la dcada de 1960 difera en puntos importantes. Primero. en con-
traste con la posicin actual. el balance comercial y la cuenta corriente de Estados
Unidos fueron superavitarios a lo largo de todo el perodo. El balance comercial de
Estados Unidos haba sido continuamente positivo desde la Segunda Guerra Mun-
dial. La cuenta corriente fue igualmente superavitaria cada ao desde 1954 hasta
1971 (cuando se produjo la combinacin de anticipos y rezagos, y los efectos de la
curva J), con la nica excepcin de 1959. La cuenta corriente de Estados Unidos
continu fortalecindose durante la mitad de la dcada de 1960 hasta que gastos
militares crecientes en el exterior hicieron que el balance superavitario disminuyese
progresivamente 12 . Pero hubo un supervit.
Por lo tanto, a lo largo del perodo, Estados Unidos fue un inversor neto en el
resto del mundo. Los contemporneos eran conscientes de este hecho; durante va-
rios aos las crticas en Francia y en otros lugares advertan sobre el crecimiento de
la presencia de corporaciones multinacionales con base en Estados Unidos y se
preocuparon ante el hecho de que este pas estaba comprando sus activos a bajo
precio.
Hasta cierto punto esta inversin extranjera fue una consecuencia natural de la
posicin de Estados Unidos como banquero del mundo, responsabilidad que haba
tomado de Gran Bretaa. Como era el pas con los mercados financieros ms
sofisticados, lquidos y profundos. Estados Unidos provea servicios de intermediacin
financi era al resto del mundo importando capital de corto plazo y exportando cap ital
de largo plazo. La liquidez provista por los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los
depsitos bancarios atrajeron a los extranjeros pero ellos tambin necesitaban las
inversiones de largo plazo de las empresas multinacionales con base en Estados
Unidos 13 . Con una ventaja comparativa en intermediacin financiera, el pas tuvo una
tendencia natural a proveer servicios de extensin de los plazos. como enfatizaron
autores como Charles Kindleberger 14 Haba una tendencia desafortunada a confun-
dir lo que era una fortaleza competitiva en la provisin de servicios de intermediacin
fin anciera con problemas de inadecuada competitividad internacional. Esta tenden-
cia fue agravada por la publicacin de las cuentas de balance de pagos usando
12 Los gastos militares directos de Estados Unidos en el exterior aumentaron significativamente despus
de 1965. El deterioro del blance de la cuenta del gobierno era prcticamente un reflejo de ello.
13 Solomon ( 1982) se refiere correctamente a la mirada francesa acerca de la inversin extranjera directa
estadounidense como "esquizofrnica" An cuando los formadores de opinin se preocupaban por el dominio
norteamericano sobre la economa francesa. los paliey makers prcticos reconocan la necesidad fundamental
de inversin a largo plazo de origen estadounidense.
14 Ver Kndleberger ( 1965).
conceptos como el balance bsico, que exclua los flujos de capital de corto plazo de
las cuentas del balance de pagos mientras que si inclua los flujos de largo plazo 15 .
Pero el hecho de que Estados Unidos, el pas con los mercados financieros ms
profundos y ms lquidos, tuviera una ventaja comparativa en la exportacin de ser-
vicios financieros no era garanta de que esta situacin se mantuviera. Mientras que
Estados Unidos estuvo a la cabeza del desarrollo de los mercados financieros, debi-
do a los controles draconianos impuestos por otros pases al comienzo de la Segun-
da Guerra Mundial, la cada vez ms y mejor desarrollada intermediacin bancaria
fue una alternativa a las finanzas con garantas. Ms an, la liberalizacin y el desa-
rrollo financiero avanzaban. El cierre de la brecha en el desarrollo financiero fue sim-
plemente un aspecto ms del cierre de la brecha en un rango ms amplio de asuntos
dentro la OCDE durante los 25 aos posteriores a la Segunda Guerra Mundial.
Y como hizo notar Peter Garber, si se aceleraba la inflacin y aumentaba el
peligro de prdidas de capital de las inversiones estadounidenses, otros pases en-
contraran menos atractivo hacer uso de estos servicios de extensin de plazos invir-
tiendo en los lquidos depsitos bancarios y ttulos del Tesoro de Estados Unidos y
recibiendo como contrapartida una menor inversin extranjera directa lquida 16 . En
determinado momento los trminos de intercambio seran lo suficientemente poco
atractivos como para que las entradas de capitales de corto plazo se detuviesen o
incluso revirtiesen. Si los flujos de largo plazo fueran lentos en revertirse, como supo-
nen los contemporneos, el resultado podra ser una crisis para Estados Unidos haya
estado o no sirviendo como el banquero del mundo.
An as, desde la perspectiva de hoy, la composicin de los flujos de capitales
es una preocupacin subsidiaria. El punto esencial es que la direccin neta de los
flujos fu e fuertemente hacia afuera. El ahorro domstico excedi a la inversin do-
mstica a lo largo de los aos '60 (excepto por un pequeo margen en 1968 y 1969).
El exceso de ahorro poda ser invertido afuera en activos rentables tales como las
sucursales extranjeras de empresas con base en Estados Unidos, los bonos de algu-
nos gobiernos y una variedad de otros activos extranjeros, de manera tal que los
intereses y los dividendos resultantes representaran crditos en el balance de pa-
gos ms adelante. Estas expectativas de futuros crditos no fueron suficientes para
tranquilizar a los mercados. Pero imaginemos cun peor podran haber sido las co-
sas -cunto ms rpido habra cado la confianza en el sistema- si hubiesen existido
adems otras distorsiones que deprimieran las tasas de ahorro de Estados Unidos,
resultando en dficit de cuenta corriente.
En retrospectiva, es llamativo por cuntos aos soluciones improvisadas man-
tuvieron el sistema a flote. Determinar si esto debe ser tenido en cuenta como prome-
sa de esfuerzos futuros para mantener a flote este actual "no sistema" requiere exa-
minar en mayor detalle los motivos y las tcticas de los funcionarios. Aunque la
relocalizacin del oro monetario desde las bvedas de Estados Unidos hacia las del
resto del mundo era un fenmeno fundamentalmente saludable (alrededor de 1917
Estados Unidos posea un 70% insosteniblemente grande del oro total mundial), ya a
15 Asumiendo que los flujos de corto plazo eran ms voltiles y sujetos a cam bios imprevisibles.
Securitized finance en el original [N . del T.].
16 Garber ( 1993), pp. 470-474. Este es, por supuesto, el mismo autor al que me refiero en la nota al pie 1.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECC IONES DE BRETTON WOODS 627
fines de la dcada de 1950 la cuota de Estados Unidos haba cado a menos del 50%
y la tendencia era vista como alarmante. Hubo particularmente grandes prdidas en
las reservas de oro de Estados Unidos en 1958, en el final de la crisis del Suez H El
cambio de una cuenta corriente con supervit a una con dficit en 1959 trajo preocu-
paciones sobre los dficit que podran seguir. Durante buena parte de la dcada de
1960, las intenciones monetarias internacionales del candidato demcrata a presi-
dente, John F. Kennedy, eran oscuras; su nfasis en "poner la economa nuevamente
en movimiento" no tranquiliz a los pesimistas del dlar. Aunque Kennedy afirm an
antes de la eleccin que no tena intenciones de devaluar el dlar, haba todava una
tendencia por parte de los participantes del mercado a razonar por analoga a 1933,
la ltima vez que un demcrata haba sucedido a un republicano como presidente, y
cuando una de las primeras acciones del presidente haba sido subir el precio del oro
respecto del dlar 18 . Entonces, los precios en el mercado de oro de Londres se
dispararon en octubre de 1959 a u$s 40 justo antes de la eleccin en Estados Unidos
Slo la intervencin coordinada de los bancos centrales europeos, liderada por el
Banco de Inglaterra, lo hizo descender nuevamente.
Cualquier diferencia entre el precio oficial del oro en Estados Unidos y el del
mercado de Londres gener el incentivo de los bancos centrales a comprar oro en
los Estados Unidos a u$s 35 y venderlo en el mercado de Londres a un precio mayor.
Su capacidad de hacerlo se vio slo limitada por sus reservas en dlares lquidos.
Desde un punto de vista colectivo , hacer esto puede ser no deseable ya que reduce
las reservas de oro de Estados Unidos y arroja dudas sobre el compromiso del pas
de convertir dlares en oro a un precio fijo. Pero para los bancos centrales individual-
mente considerados hubo un incentivo a embarcarse en esas conversiones antes de
que la ventana del oro se cerrase de golpe, como fin almente sucedi en 1971, dejan-
do sin opciones a los que se haban controlado. Esto cre un obvio problema de
accin colectiva 19.
Este es el contexto en el que se cre el Grupo del Oro en 1961. El Grupo del Oro
fue un acuerdo por el cual los bancos centrales buscaban compartir los costos de
17 Este es el nfasis de Block (1977). En 1956 Estados Unidos insisti en que Franc ia, el Reino Unido e
Israel se retirasen d e Suez. y Washington amenaz con utilizar su ascendencia poltica para forzar su deseo si era
necesario. Este episod io trajo consigo problemas polticos y dificultades econmicas. sob re todo en Francia en
1957-58. A su turno. puede haber endurecido la oposicin francesa al sistema monetario internacional basado en
el dlar.
18 "Primero. nos comprometemos a mantener el valor actual d el dlar. Si soy elegido presidente. no voy a
devaluar el dlar respecto de su paridad actual. Por el contrario, voy a defender el valor ac tual y su condicin",
dijo el cand idato a p residente Kennedy en Filadelfia el 31 de octubre de 1960 (Roosa. 1967. pp. 268). Actualmen-
te existe una poltica de dlar fuerte, si es que alguna vez he escuchado alguna.
19 Los inversores privados. por el contrario . no podan realizar estas operaciones de arbitraje directamen-
te , pero muc hos d e ellos tenan el derecho de comprar oro en el mercado de Londres, antic ipndose al hecho de
que su precio aumentara si las reservas estadounidenses se agotaban. Adems, los extranjeros podan "vender"
sus tenencias de dlares en sus propios bancos centrales intercambindolos por su moneda local para evitar las
prdidas en las que incurriran si el dlar se devaluaba. Al aumentar las posiciones de dlares en los bancos
centrales europeos, c reca el riesgo para aque llos pases que busc aran controlarse individualmente en pos del
inters c olectivo. Como resalta Garber ( 1993). es sorprendente q ue los contemporneos se concentraran en las
posiciones extranjeras lq uidas en dlares a punto tal de excluir las posiciones lq uidas en dlares en Estados
Unidos. En princ ipio, parecera q ue existan varias maneras en las cuales los residentes estadounidenses po-
dran haber usado sus tenencias locales para comprar oro o monedas extranjeras en Londres. Si el fracaso de
hacerl o a mayor escala refleja el accionar del impuesto a la igualacin de los intereses , el p rograma de "Compre
Norteamericano" o alg n otro arreglo. no es c laro. Volver sobre esto ms adelante.
mantener el precio del oro en Londres a u$s 351a onza, antes que agotar las reservas
de oro de Estados Unidos20 Esto incentiv la accin colectiva al establecer un acuer-
do de cmo se dividiran los costos de las operaciones mencionadas -o sea, qu
parte del oro que necesitaba venderse en Londres para estabilizar el precio d e mer-
cado sera provista por cada banco central participante.
Pero los bancos centrales extranjeros no estaban preparados para continuar
compartiendo estos costos indefinidamente. Incluso en sus pocas de apogeo, los
bancos centrales, excluyendo a la Reserva Federal , p roveyeron apenas ms de un
tercio de las reservas de oro vendidas por el Grupo21 . En principio, el Grupo del Oro
redireccion fuera de Estados Unidos slo algunas de las presiones de mantener en
u$s 35 el precio del oro en Londres. Y, en la prctica, otros bancos centrales fu eron
todava libres para compensar sus ventas dentro del p ool con compras de las auto-
ridades de Estados Unidos. Como un grupo, los miembros del pool, excluyendo a los
norteamericanos, subieron realmente sus reservas de oro en este perodo, mientras
que Estados Unidos se vio forzado a hacer ventas adicionales de oro fuera del pool
en cantidades aproximadamente iguales. Esto pudo haber sido inconsistente con el
espritu del acuerdo del c rtel, pero no haba nada que Estados Unidos pudiera
hacer al respecto. Francia fue el caso ms descarado: compr u$s 884 millones en
oro de Estados Unidos en 1965, a pesar de tener un supervit en el balance de pagos
de slo u$s 619 millones (como medida del aumento total de reservas) . En 19661e
compr a Estados Unidos u$s 601 millones de oro a pesar del aumento total en las
reservas de slo u$s 390 millones22 . Y a medida que Francia adquira cada vez ms
oro de Estados Unidos, la tentacin de hacer lo mismo para los otros bancos centra-
les creca an ms23.
En parte, el problema de incentivos surgi del hecho de que no exista un lmite
a las obligaciones de los otros bancos centrales: no hubo un mecanismo de ajuste
que garantizara la vuelta a los precios en el mercado de Londres al precio oficial de
u$s 351a onza y as permiti que el Grupo del Oro se desbandara 24 . Francia deman-
20 El precio de intervencin efectivo era de u$s 35.20. esto es. el precio oficial d e u$s 35 ms el costo de
envo y seguro para que el oro llegue a Londres.
21 Es revelador el hecho de que la cuota estadounidense fuera especialmente alta hacia el fin del arreglo
y otros bancos centrales, notablemente el Banco de Francia, se vieron cada vez ms renuentes a participar en el
programa. Solomon (1 982) hace notar cmo Estados Unidos tenia que enviar oro a Londres utilizando aviones de
la Fuerza Area con el fin de mantener a flote el Grupo del Oro a fines de 1967.
22 En el verano de 1967, discontinu las ventas en el pool, un hecho que sali a la luz ms adelante ese
ao (ver luego).
23 De acuerdo con Meltzer ( 199 1), el Grupo del Oro nunca actu como un crtel efectivo en tanto las
compras para reponer oro por parte de los bancos centrales de Europa funcionaron de la misma manera que las
ventas subrepticias de petrleo hechas por miembros del crtel de la OPEP.
24 Robert Solomon , que en ese momento trabajaba en la Junta de la Reserva Federal, dio cuenta de este
p roblema y p ropuso vincular la continuidad del Grupo del Oro con la creacin de un nuevo activo de reserva
(algo parecido a fo que despus se convirti en el DEG). Ver Solomon (1982), pp. 115-116. Mientras suceda esto ,
el colapso del Grupo de l Oro y la creacin de un mercado doble para el oro en 1968, con un primer precio (el
precio del mercado de Lond res) para transacciones privadas y un segundo precio (35 dlares la onza) para
transacciones oficiales ayudaron a restaurar el equilibrio por un tiempo corto. El aumento en el precio de mercado
cre un incentivo para que Sudfric a expandiera su produccin y ventas de oro, eventualmente llevando a que el
p recio descendiera otra vez a u$s 35. Pero esta respuesta sucedi slo despus de que el precio oficial y el de
mercado se separaron , y llev un tiempo importante para que operara. Esto es precisamente cmo se tend ra que
haber mantenido la estabilidad de precios durante la vigencia de un patrn oro clsico. (Para el funcionamiento
d a Estados Unidos una poltica monetaria ms contractiva como un quid pro qua
para seguir participando. Cuando esto no fue posible, se retir, y el grupo colaps.
Luego sigui un "Acuerdo de Caballeros" en el cual los bancos centrales pro-
metieron no convertir sus posiciones de dlares heredadas pero tenan la libertad de
convertir cualquier dlar adicional que acumularan a partir de 1968. Pero ya que no
haba ninguna otra forma de satisfacer sus necesidades de dlares adicionales, las
cartas estaban echadas. En el corto plazo, Estados Unidos pudo aumentar sus reser-
vas atrayendo capital y comprndole oro a Francia, donde los hechos de Mayo de
1968 crearon incertidumbre sobre la poltica futura. Pero esto fue un respiro transito-
rio. Los agujeros en el Acuerdo de Caballeros comenzaron a hacerse evidentes en
1970, cuando Blgica y los Pases Bajos cambiaron dlares por oro, Alemania anun-
ci su deseo de hacer lo mismo y Francia manifest que iba a demandar oro por
dlares para pagarle al FMI. La gota que rebals el vaso lleg el13 de agosto cuando
Gran Bretaa demand oro. La ventana del oro se cerr al poco tiempo.
Vale la pena preguntarse si las cosas podran haber resultado diferentes. Po-
dran ms restricciones monetarias y fiscales en los Estados Unidos haber permitido
que el sistema continuara por un perodo ms largo? Podra Estados Unidos haber
devaluado el dlar respecto del oro y de las monedas extranjeras como una forma de
detener la declinacin secular en su supervit de cuenta corriente en la segunda
mitad de la dcada de 1960?
La respuesta a la segunda pregunta tiene dos aspectos. Primero, si Estados
Unidos elega subir el precio del oro una vez, casi seguro se hubiesen exaltado las
expectativas de que estara preparado para hacerlo una vez ms25 . Una corrida
temprana contra las reservas de oro de Estados Unidos hubiera sido ms probable.
Otra forma de encararlo podra haber sido dejar flotar el dlar respecto del oro, como
propuso Meltzer (1966), pero esto podra haber representado romper de una vez y
para siempre la relacin dlar-oro, algo que Estados Unidos no quera contemplar
hasta que se encontr sin opcin en 1973.
Segundo, est la cuestin de si Estados Unidos tena de hecho la capacidad de
devaluar o no respecto de las monedas de otros pases fijadas al dlar antes que al
oro. Los bancos centrales extranjeros podan simplemente seguir dlar por dlar,
como lo venan haciendo, si Estados Unidos aumentaba el precio del dlar con res-
pecto al oro. Existen evidencias de que al menos algunos pases estaban prepara-
dos para hacerlo26 . De hecho no pocos pases lo hicieron en 1971 cuando Estados
Unidos finalmente aument el precio del oro. La situacin actual no es diferente: los
bancos centrales asiticos estn preparados para seguir a Estados Unidos, en su
moderno de este mecanismo. ver Barro, 1979). Tambin bajo la vigencia del patrn oro clsico, el problema era
que la respuesta inducida de la industria minera del oro lleva un tiempc importante para que funcione (Eichengreen.
1996b). Mientras tanto, las seales enviadas por la divergencia de los dos precios recordaron a los bancos
centrales los incentivos a cubrir sus apuestas.
25 Elegir aumentar el precio del oro tambin hubiera llevado a decisiones politizadas ya que la Administra-
cin tendra que haberse dirigido al Congreso para la aprobacin del aumento del precio de u$s 35 la onza.
26 Ver Shultz y Dam (1977) y Gowa (1 983). El impuesto a las importaciones implementado por Nixon. sin
embargo, cuestionable desde otros aspectos, provey a los norteamericanos con un margen de regateo que
poda ser usado para desalentar a otros paises de seg uir a los Estados Unidos dlar por dlar. El problema con
el unilateralismo del impuesto a las importaciones era que complicaba enormemente los esfuerzos a cooperar
honestamente en el rediseo del sistema monetario internacional.
630 BARRY EI CHENGREEN
caso, impidiendo que sus monedas se aprecien por medio de la compra de dlares
y la acumulacin de reservas.
Por otro lado, ms restricciones monetarias y fiscales por parte de Estados
Unidos hubiesen permitido que este sistema se tambalease por un perodo
significativamente mayor? En principio, el gobierno poda haber subido los impues-
tos y la Reserva Federal poda haber subido la tasa de inters. Al restringir la deman-
da interna y aumentar la competitividad de las exportaciones de Estados Unidos,
esto podra haber fortalecido an ms la cuenta corriente. No est claro cmo hubie-
ran respondido los dems pases. Por un lado, el crecimiento ms lento de los merca-
dos de exportacin de Estados Unidos podra haber suavizado la expansin de sus
propias economas limitando el incentivo que ellas tenan a responder con ajustes
paralelos de poltica. Menor inflacin en Estados Unidos podra haber acrecentado el
incentivo a recurrir a los mercados de Nueva York en busca de servicios de extensin
de vencimientos, estimulando ingresos de capital. En este contrafctico, por todas
estas razones las reservas de oro estadounidense presumiblemente podran haber
declinado ms lentamente. La revaluacin del marco alemn en 1969, lo cual fue una
clara seal de la inminente cada del patrn dlar, podra quiz haber sido retrasada.
Pero podra ser demorada indefinidamente. Mientras la economa mundial se-
gua creciendo, otros pases podran haber continuado adquiriendo reservas adicio-
nales, y haba pocas formas para obtenerlas que no fueran por medio de acreencias
lquidas contra el gobierno de Estados Unidos o con reservas de oro de este pas.
Viendo sus cuentas corrientes debilitadas y a sus capitales a corto plazo movindose
aceleradamente hacia los Estados Unidos en respuesta a la poltica norteamericana,
los bancos centrales y los gobiernos extranjeros podran haber tenido una iniciativa
para contraer ellos mismos para c ontrarrestar estos efectos. En este contrafctico, el
camino principal por el cual el da del juicio final poda retrasarse, hubiese sido dis-
minuyendo la tasa de crecimiento de la economa mundial y por ende el crecimiento
en la demanda de reservas internacionales. En otras palabras, en este contrafctico,
mientras el "dilema" de Triffin no hubiese desaparecido, sus consecuencias habran
tomado ms tiempo para manifestarse 27 .
En la prctica, los bancos centrales probablemente hubiesen dividido la apues-
ta entre los extremos de no hacer nada para sostener el crecimiento interno y ajustar
para aumentar sus reservas28 Cuando el empuje se transform en "empujn", los
imperativos de crecimiento interno dominaron el deseo de defender el dlar y soste-
ner la operacin del sistema monetario internacional. Esto en ningn lugar fue ms
cierto que en Estados Unidos, donde los po/icy makers fu eron hasta los extremos
para evitar la obligacin de adoptar iniciativas macroeconmicas restrictivas para
sostener el tipo de cambio, en tanto que esto bajara la tasa de crecimiento de la
economa y perjudicara el cumplimiento de los objetivos de poltica social y poltica
exterior 29 . Esto explica la extraord inaria variedad de recursos ad hoc a los que se
27 El modelo de simulacin desarrollado y analizado en Bordo y Eichengreen (1998) resalta precisamente
esta conclusin.
28 Esto implica que el da del juicio fina l poda haber sido retrasado an menos de lo sugerido por el
segundo de estos dos contrafcticos.
29 En esas ocasiones raras c uando la Fed ajustaba y el poder ejecutivo y legislativo se ponan de acuerdo
en un aumento de los impuestos, como en 1968, el balance de pagos se recuperaba, pero el crecimiento econ-
mico sufra. Y la reaccin siguiente era intensa.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIO NES DE BRETTON WOODS 631
recurri para fortalecer el balance de pagos de Estados Unidos sin tener que cam-
biar las polticas monetarias y fiscales, desde solicitar apoyo a Europa para los com-
promisos militares de Estados Unidos en el exterior, o para ajustar la ayuda extranje-
ra, hasta reducir el valor de los bienes libres de derechos de aduana que los turistas
estadounidenses podan entrar al pas, hasta la Operacin Twist, hasta el impuesto
para la igualacin del inters30 .
En resumen, segn el punto de vista de Estados Unidos, el sistema Bretton
Woods fue demasiado similar al patrn oro de la variedad de fines del siglo XIX. Dada
la obligacin de convertir dlares por oro a u$s 35 por onza y el uso del dlar como
reservas internacionales por parte de los otros participantes del sistema, la nica
forma por la cual Estados Unidos poda mantener la convertibilidad del dlar en oro
era a travs de la deflacin interna, que aumentaba el valor real tanto de los stocks de
oro lquido como de los balances extranjeros denominados en dlares y estimulaba
la produccin de ms oro en Sudfrica y en otras partes. Al respecto, el dilema no era
distinto al que enfrentaron los pases con patrn oro en las dcadas de 1870 y 1880,
pero las restricciones polticas a la deflacin eran ms fuertes en ese entonces que lo
que lo haban sido una dcada atrs. Esto fue verdad no slo en Estados Unidos,
donde haba una demanda tanto por gasto social interno como para gasto militar en
el exterior, sino tambin en Europa y Japn, donde la revaluacin hubiese significado
ms deflacin y menos crecimiento liderado por exportaciones. La inflacin, ms que
la deflacin, hizo menos atractivo para los extranjeros la utilizacin de los mercados
financieros complejos y lquidos del pas para extender plazos, limitando el flujo de
capital a corto plazo hacia los Estados Unidos. Dado el cierre de la brecha y el
crecimiento de la productividad en el extranjero, demasiada inflacin en Estados
Unidos signific un supervit en cuenta corriente demasiado pequeo para financiar
las otras obligaciones del pas31 . De este modo los dlares se apilaron en las bve-
das de bancos centrales extranjeros. Esto, a su vez, llev a esfuerzos desesperados
por negociar el control colectivo sobre el deseo individual de convertir esos dlares
en un activo alternativo, que mantuviera su valor antes que el dlar se cayera al piso.
Estos esfuerzos tuvieron razonable xito entre 1961 y 1968, pero cuando colapsaron,
transcurrieron apenas tres aos antes que se rompiera con la estabilidad cambiara.
3. Cmo ha cambiado el mundo

Una forma en la cual la imagen de un nuevo "sistema Bretton Woods" confunde
es que subestima cmo cambi dramticamente el mundo desde la dcada de 1960.
Primero, los pases asiticos que constituyen la "nueva periferia" son un grupo menos
cohesionado que los pases europeos que dominaron la periferia cuarenta aos atrs.
En la dcada de 1960, los europeos ya haban comenzado a construir la red de
30 La Ope racin Twist consisti en intentar invertir la curva de rendimientos vendiendo bonos del Tesoro
de corto plazo a la vez que se compraban bonos de largo plazo, y por ende estimulando inversin domstica con
tasas de largo plazo mientras se atraan flujos de capitales con mrgenes de rendimiento de corto plazo mayores.
Ver Meltzer (1991) y Eichengreen (2002).
31 Esta fraseologa est diseada para ser consistente con el hecho de que la inflacin mayorista y mino-
rista en Estados Unidos era generalmente menor que la inflacin en otros pases industriales, pero no lo suficien-
temente baja para mantener su balance exte rno, dado el rpido crecimiento que cerraba la brecha entre otros
pases y Estados Unidos (y el funci onamiento del efecto Balassa-Samuelson). Ver Eichengreen (2002).
negocios que constituye la Unin Europea, previamente la Comunidad Econmica

Europea. Ellos se consultaban regularmente unos con otros y con Estados Unidos en
la OCDE32 . De hecho, el mpetu inmediato de transformar la CEE en la OCDE fue
para armar un mecanismo de accin colectiva sobre el problema del oro de Estados
Unidos33 . Desde octubre de 1963 hasta junio de 1964, el banco central y los funcio-
narios del ministerio de finanzas se encontraban mensualmente en Pars bajo los
auspicios del Grupo de los 1O para discutir el funcionamiento del sistema monetario
internacional. El resultado de estas reuniones fue el acuerdo para establecer un
mecanismo de monitoreo por el cual se podra detectar la elusin en el compromiso
de la accin colectiva: un sistema de "vigilancia multilateral" que obligaba a todos los
miembros del G- 1O a entregar al Bank for lnternational Settlements (BIS) datos acer-
ca de los medios utilizados para financiar sus pagos de dficit y supervit34 . Los
ministros de finanzas del G-10 y los jefes de los bancos centrales (y sus funcionarios)
siguieron encontrndose luego para discutir acerca del manejo conjunto del sistema
monetario internacional. Los jefes de los bancos centrales continuaron encontrndo-
se en el BIS mensualmente. Los pases europeos y Estados Unidos tambin trabaja-
ban juntos en el FMI, donde eran las voces dominantes (y donde ellos pudieron estar
de acuerdo finalmente en temas como la creacin del DEG). Por ende, los gobiernos
y los bancos centrales tuvieron una variedad de mecanismos para lidiar con sus
problemas de accin colectiva -para actuar en el reconocimiento de que tenan un
inters colectivo en mantener el dlar, en parte porque su depreciacin bajara su
competitividad en sus exportaciones y hara ms lento su crecimiento- y crearon un
mecanismo de monitoreo que acrecentaba los costos de eludir el acuerdo. Todo esto
no sera suficiente para impedir que Francia se apartase del Grupo del Oro, an
aumentando los costos de un comportami ento no cooperativo.
Por el contrario, en Asia la integracin est menos avanzada. Las iniciativas del
libre comercio regional continan dando tropiezos. La insistencia de los pases asi-
ticos en eximir a los sectores sen sibles es impresionante, an comparada con la
insistencia de los pases europeos en proteger su comercio agrcola. No hay acuerdo
en cmo proceder, ya sea regionalmente (preferencia de China) o mediante acuerdo
bil aterales (alternativa preferid a por Japn). Esto es slo una ilustracin de una ma-
yor incapacidad por parte de los dos grandes pases asiticos para trabajar juntos,
en parte reflejando sus muy diferentes etapas en el desarrollo econmico (como
Francia y Alemania en la dcada de 1960) y por ende sus muy dismiles prioridades
de poltica.35
32 Por ejemplo, en el Grupo de Trabajo 3 del Comit de Poltica Econmica de la OCDE (ver Roosa, 1967).
33 Ver Roosa (1 967). Es revelador que Kennedy haya propuesto la membresia de Estados Unidos en su
mensaje al Congreso sobre el balance de pagos de 1961 (un mensaje espec ial al Congreso sobre el balance de
pagos, apenas tres semanas despus de que el nuevo presidente asumiera).
34 Esta informacin luego ci rcul por medio de los miembros del G- 1Oy hacia el Grupo de Trabajo 3 de la
OCDE confidencialmente.
35 Otro ejemplo son los esfuerzos para estimular el desarrollo del mercado financiero en la regin, que
igu almente prod u1eron resultados mas en la apa riencia que en la sustancia. Japn est presionando para la
fo rmacin de un mercado financiero regional con centro en Tokio y transacciones denominadas en yenes, mien-
tras que otros paises. incluyendo a China, pero con el liderazgo de Tailandia, prefieren un Fondo de Bonos
Asiatico y una Iniciativa para el Mercado de Bonos Asitico estructurados para estimular el desarrollo de un
mercado financiero reg ional integrado en el cual muchos centros pueden florecer y las transacciones pueden ser
denominadas en varias monedas regionales.
Tambin un sntoma de los obstculos para la cooperacin regional es que la

integracin asitica est dbilmente institucionalizada. Mientras existen una varie-
dad de grupos (ASEAN, ASEAN+3, EMEAP y APEC entre otros), pocos de ellos se
encuentran respaldados por instituciones formales (ni siquiera un secretariado per-
manente, ni mucho menos un parlamento, una comisin y una corte de justicia)36 La
presin de los pares, la vigilancia empresaria y las sanciones polticas que estimula-
ron la cooperacin en Europa en la dcada de 1960 apenas existen en Asia. Por
todas estas razones, mecanismos para contener los problemas de los free riders
eran all an menos desarrollados. La accin colectiva puede haber sostenido el
mapa de tipos de cambio de Bretton Woods por trece aos desde la eliminacin de
restricciones a la cuenta corriente al final de 1958 hasta el cierre de la ventana del oro
en 1971. Sin embargo, estas diferencias en el marco institucional dan un pronstico
algo ms pesimista acerca de cuntos aos resistir el sistema actual.
Segundo, actualmente existen alternativas ms atractivas para la moneda re-
serva dominante que en la dcada de 1960. En ese entonces, la tentacin de los
bancos centrales para diversificar sus dlares con el fin de limitar sus prdidas de
capital sobre sus reservas estaba limitada por el hecho de que las alternativas eran
apenas ms atractivas. La segunda moneda de reserva ms importante, la libra es-
terlina, fue emitida por el "hombre enfermo" de Europa. Los hechos de 1967 dejaron
en claro que pasar de dlares a libras no era un camino para evitar prdidas de
capital. El franco francs era un activo de reserva un poco ms atractivo, rechazado
en 1969 cuando el franco se devalu. Los mercados financieros japoneses no eran lo
suficientemente abiertos como para hacerlos atractivos con el propsito de mantener
activos denominados en yenes. Mientras ste era un perodo donde los euromercados
y los bonos Roosa ganaban importancia, los bancos centrales estaban mal predis-
puestos a especular con activos privados o a estimular el desarrollo de los euromer-
cados que eran vistos como los que socavaban su control monetario. Qu alternativas
les dejaba a los administradores de las reservas del Bundesbank? Francos suizos?
Suiza era apenas lo suficientemente grande para resolver el problema. Y en tanto
Alemania no tuvo otra alternativa al dlar, la probabilidad de que todos los pases euro-
peos salieran de dicha moneda colectivamente fue correspondientemente menor37 .
La diferencia hoy, obviamente, es el euro. El mercado grande y lquido de acti-
vos pblicos en euros brindan una alternativa atractiva ante los activos del Tesoro de
Estados Unidos para los bancos centrales de la "nueva periferia". Adems, las otras
presiones enumeradas aqu que sugieren la necesidad de que el dlar baje su valor
frente a las monedas extranjeras, incluyendo al euro, como alternativa se vuelve an
ms atractiva.
Por otra parte, los bancos centrales y gobiernos asiticos estn intentando pro-
mover el desarrollo de los mercados regionales de bonos por medio de la creacin
de un Fondo de Bonos Asitico y llevando adelante la Iniciativa del Mercado de
Bonos Asitico. Los primeros mil millones de dlares de reservas dedicadas al Fondo
36 Aunque la ASEAN tiene un modesto secretariado permanente.
Bonos del Tesoro de Estados Unidos denominados en moneda extranjera [N. del T.].
37 Siempre haba oro, pero cambiando a oro se pondra en jaque la estabilidad del sistema internacional
(algo que impresion ms a los alemanes que a los franceses).
de Bonos Asitico est siendo invertida en bonos denominados en dlares de los

gobiernos asiticos, pero el Fondo de Bonos Asitico 11, que ya se anticipa, se espera
que invierta las reservas en bonos en moneda local. Por ahora, la iniciativa del Fondo
de Bonos Asitico es todava cambio chico pero crea un mbito para reasignar la
cartera de reservas en torno de activos denominados en monedas regionales, un
alcance que probablemente aumente en el tiempo. Es as como se abre un camino
para la reasignacin de reservas que no exista en Europa en la dcada de 1960.
Tercero, existe el hecho de que la inquietud por parte de los bancos centrales y
gobiernos extranjeros sobre el valor de sus reservas en dlares en la dcada de 1960
tuvo lugar contra el teln de fondo de los grandes -y a lo largo de la primera mitad de
la dcada, crecientes- supervit de cuentas corriente. Porque Estados Unidos esta-
ba ahorrando ms de lo que inverta internamente y, por definicin de cuenta corrien-
te , entonces estaba tambin invirtiendo afuera. Esta acumulacin de activos exter-
nos, que De Gaulle y otros crticos encontraban tan cuestionable, implicaba que el
balance de pagos se fortalecera con el rendimiento de estas inversiones. Esto debe-
ra haber provisto por lo menos alguna tranquilidad a los extranjeros nerviosos38 .
Ahora, por el contrario, la cuenta corriente est en dficit. Aunque hay discusin
sobre las causas, la opinin de la mayora asignara por lo menos parte de la culpa a
las bajas tasas de ahorro de Estados Unidos. Esto significa que no hay acumulacin
de inversiones extranjeras netas de largo plazo para tranquilizar a los extranjeros
nerviosos que, an en ausencia de alteraciones en los tipos de cambio, el balance de
pagos se fortalecer ms adelante39 .
Cuarto, la eliminacin de controles de capital hace ms difcil limitar los ajustes
en la cartera del sector privado que deben ser compensados por los bancos centra-
les que buscan mantener los actuales tipos de cambio. Quizs los gobiernos son
conscientes de que tienen un inters colectivo para mantener sus reservas en dla-
res, ya que si los venden, el dlar slo se debilitar ms, socavando su posicin
competitiva a nivel colectivo. Ms all de si el sector pblico es capaz o no de actuar
bajo este inters colectivo, es claro que ste no es algo que motive a los inversores
privados, quienes estn interesados en maximizar su ganancia individual. Un gran
nmero de inversores individuales e institucionales, tanto estadounidenses como
extranjeros, estn ntimamente relacionados con el mercado del Tesoro de Estados
Unidos. En la dcada de 1960 Estados Unidos poda usar el Impuesto a la Igualacin
de Intereses, y los gobiernos extranjeros podan usar regulaciones y controles, para
limitar la reasignacin de la cartera de inversiones privadas y la venta corta* del
dlar. En principio, los resid entes de Estados Unidos podan haber encontrado for-
mas de "colocar" sus activos denominados en dlares en bancos centrales
extranjeros40 Sin embargo, en la prctica, esto parece haber ocurrido slo hasta
38 Como argument Kindleberger, entre otros autores (ver ms arriba).
39 Aunque hay una tendencia peculiar de las inversiones externas de Estados Unidos de largo plazo a
rendir ms que las inversiones extranjeras de largo plazo en Estados Unidos.
Short-sellng en el original. La venta corta o el acto de "venderse" (la forma coloquial en el mercado
argentino) consiste en la venta de activos que el vendedor no posee a entregar en una fecha futura. Los que se
"van cortos" (otra forma coloquial) suponen que van a poder comprar el activo a un precio menor en la fecha
futura pactada. Es decir, los inversores ganan cuando el activo p ierde valor y es una forma de tomar posiciones
apostando a la baja de un activo [N . del T. ].
40 Los cuales habran aumentado la presin sobre este ltimo para convertir sus dlares sobrantes en oro.
cierto punto 41 . Ahora, en cambio, los mercados financieros y las transacciones inter-
nacionales estn menos regulados y ms abiertos. Las transacciones son ms fci-
les de llevar a cabo. Si los inversores privados son ms rpidos en actuar anticipn-
dose a futuros cambios en los precios de los activos, la presin sobre los bancos
centrales y sobre las gobiernos sern correspondientemente mayores.
El hecho de que hoy los mercados financieros estn ms abiertos sugiere que
hay ms probabilidad de que las mismas dinmicas operen de manera ms rpida y
poderosa, frustrando los esfuerzos oficiales para aplazar el da del juicio final. Esto es
evidente hasta en China, cuya cuenta capital todava se encuentra lejos de estar
abierta (aunque se abre cada da ms). Grandes flujos de capital financiero privado
han estado entrando a China en respuesta al reconocimiento de que la actual
subvaluacin del renminb (yuan) no podr sostenerse por siempre. Esto forz a las
autoridades chinas a intentar esterilizar las entradas de capitales a gran escala. Es
revelador de las dificultades para hacerlo el que al final del ao pasado los bancos
comerciales se volvieron ms renuentes a comprar bonos emitidos por el banco cen-
tral en sus esfuerzos para esterilizar el impacto de las entradas financieras sobre la
oferta monetaria42 .
Quinto, las estructuras del mercado financiero domstico, en las cuales se de-
sarrollan las consecuencias de las polticas actuales, son distintas a las de cuarenta
aos atrs. La desregulacin financiera limit el mbito para que los ahorros forzados
se transformen en capital en el sector de bienes transables, que fue la estrategia de
muchos pases en la dcada de 1960. Mantener altos los tipos de cambio en la
periferia significa mantener bajos los tipos de inters. Intervenir comprando dlares
significa inyectar crdito domstico adicional en la economa, dada la limitada efec-
tividad de la intervencin para esterilizar. En Japn, en la dcada de 1960, gran parte
de ese crdito adicional era destinado a crear capacidad productiva en el sector de
bienes transables porque era canalizado de esa forma por el Servicio de Ahorro
Postal, que era controlado por el gobierno, y por los bancos comerciales, cuyas
opciones de inversin estaban muy reguladas. La situacin en Europa no era distinta.
Adems es posible argumentar que el primer conjunto de distorsiones -tipos de cam-
bios altos, consumo deprimido artificialmente y ahorro forzoso- aument el bienestar
porque contrarrestaba otro conjunto de distorsiones que, por otro lado, podran haber
provocado una inversin demasiado pequea en el sector de bienes transables, que
fue la fuente del crecimiento de la productividad y de externalidades de crecimiento.
En contraste, en el actual ambiente financiero ms diversificado y desregulado,
bajas tasas de inters y abundante crdito tienen una mayor tendencia a derramarse
hacia el sector de bienes no transables y al mercado inmobiliario en particular. Por
ende, en la dcada de 1990, la primera vez que los pases de Asia siguieron polticas
de crecimiento lideradas por exportaciones apoyadas en una subvaluacin sistem-
tica en un ambiente financiero significativamente desregulado, un nmero de ellos
experiment dramticos booms en el mercado inmobiliario que aumentaron la fragili-
41 Como fue sealado por Garber (1 993) y comentado arriba.

42 Ver Eichengreen (2004). Y, por supuesto, estas dificultades aumentarn mientras los bancos estatales
se vuelvan ms comerciales y, finalmente. se privaticen, limitando ms el mbito para usar la presin directa para
guiar sus decisiones de inversin.
dad de sus instituciones financieras y mercados. Hay que recordar las historias de
gras y rascacielos a medio terminar en el cielo de Bangkok en vsperas de la crisis.
Hoy, menos de una dcada despus, las mismas polticas estn produciendo nueva-
mente alarmantes booms inmobiliarios, tambin en la zona costera de China. Los
paliey makers en la regin estn conscientes de estos peligros. Como ellos ven que
la subvaluacin ahora est haciendo menos para estimular las exportaciones y ms
para elevar los riesgos financieros, entonces ellos tendrn ms razones para dejar
bajar sus tipos de cambio.
Sexto y ltimo, los gobiernos en la periferia son conscientes de su historia.
Bretton Woods les recuerda el decir de Herb Stein de que algo que no puede durar
para siempre, generalmente no dura para siempre. Adems son conscientes, preci-
samente, porque lo anterior se refiere a su experiencia histrica, que una poltica de
crecimiento liderada por exportaciones no slo tiene beneficios sino tambin costos.
Estn buscando construir economas ms diversificadas que se apoyen tanto en la
demanda interna como en las exportaciones. Corea del Sur, que busc estimular el
crecimiento del crdito al consumo, es un ejemplo paradigmtico, aunque no es
totalmente tranquilizador (desde que la iniciativa tempranamente llev a la crisis en la
industria de las tarjetas de crdito). China es otro caso donde ahora es el consumo y
no las exportaciones el componente de la demanda agregada que est creciendo
ms rpidamente.
4. Un escenario alternativo
Los Estados Unidos tienen pocos incentivos para realizar el ajuste. Al contrario
se encuentran contentos de vivir ms all de sus posibilidades. Por ende, el ajuste
deber ser forzado por Asia. Eventualmente, se reconocer que las polticas de cre-
cimiento lideradas por exportaciones alcanzaron el punto de rendimientos decre-
cientes. Este reconocimiento implicar seguramente la observacin de que los sec-
tores de bienes transables tradicionales ya no son el lugar exclusivo de productivi-
dad y crecimiento que promueven externalidades; y que actividades como el desa-
rrollo de software, servicios de back-office e intermediacin financiera son tambin
fuentes de derrames positivos. Por ende, el crecimiento requiere inversin balancea-
da tanto en el sector de bienes no transables como en el de bienes transables. Los
pases asiticos tendrn que invertir ms en educacin superior. Tendrn que invertir
ms en casas y amenidades urbanas para hacerse atractivos para los trabajadores
calificados.
Para hacerlo es necesario permitir que el tipo de cambio real caiga. La forma
obvia de permitirlo sin poner en juego el compromiso de la estabilidad de precios es
restringiendo la intervencin en el mercado de cambios externo. Una vez que uno o
ms pases asiticos reconozcan que el crecimiento va exportaciones conlleva ren-
dimientos decrecientes y reduzcan su intervencin, el crtel de bancos centrales,
que estuvo sosteniendo el dlar e impidiendo que las monedas asiticas se apre-
cien, comenzar a desintegrarse. Uno puede imaginarse una salida gradual de dla-
res para a la vez entrar en activos de reserva alternativos como ocurri despus de
1968. Dados los bajos rendimientos de los activos denominados en yenes, el euro es
la direccin obvia para el cambio43 . Adems, el compromiso de los gobiernos asiti-

cos para fomentar el desarrollo de un mercado regional de bonos los llevara a colo-
car una parte creciente de sus carteras de reserva hacia activos denominados en
sus propias monedas.
La inercia es todava el determinante ms fuerte en la composicin de la cartera
de reservas de los bancos centrales. Los bancos centrales son inversores de largo
plazo*; raramente manejan su cartera de reservas de manera activa y tienen una alta
tolerancia respecto a las prdidas de capital. Por ende, es razonable anticipar que
los bancos centrales asiticos no van a deshacerse de todos sus dlares de una vez.
Pero existe un buen motivo para pensar que el ajuste se acelerar con el transcurso
del tiempo.
Este cambio hacia una mayor flexibilidad en el tipo de cambio ser positivo
para Asia. El descenso adicional del dlar ser positivo para el ajuste de los
desequilibrios de pagos globales. Ese descenso forzara a la Reserva Federal a au-
mentar las tasas ms bruscamente restringiendo la absorcin domstica. Quin sabe,
quizs el aumento en los costos de financiamiento podra hacer que alguna futura
administracin en Estados Unidos haga algo con respecto al problema fiscal del
pas. Esto podra no ser una buena noticia para Europa en lo que respecta a la
reasignacin de la cartera pblica y privada que hace aumentar el valor del euro.
Mientras las monedas asiticas se aprecien respecto al dlar, el euro tambin se
apreciar. Y dado que las monedas fluctan en el corto plazo a consecuencia de los
movimientos de capital, la apreciacin contra el dlar sera an mayor.
Gran parte de lo dicho es hipottico. Escribir la historia del futuro es ms difcil
que escribir la historia del pasado. Mi lectura sobre lo relevante de la historia mone-
taria internacional es que, mientras existan patrones, stos no se repiten mecnica-
mente. De hecho, existen paralelismos significativos entre el sistema Bretton Woods
y el clsico sistema de patrn oro que lo precedi. Pero estos dos sistemas se desa-
rrollaron de distinta manera, y sus etapas finales se desenvolvieron por diferentes
caminos. Entre otras cosas, el sistema Bretton Woods tard menos en colapsar.
De manera similar, existen paralelismos entre el sistema Bretton Woods de la
dcada de 1960 y el "sistema Bretton Woods resucitado" de nuestros das, como
Dooley, Folkerts-Landau y Garber de manera tan forzada argumentaron. Pero el he-
cho de que el sistema Bretton Woods original dur entre una y dos dcadas, depen-
diendo de cmo se registren su nacimiento y su cada, no significa que el "sistema
Bretton Woods resucitado" vaya a durar lo mismo. Tanto la lectura de la historia como
una apreciacin de los cambios importantes en la economa mundial sugieren que
esta vez el final no va a tardar mucho en llegar.
43 Europa enfrenta muchos problemas y desafos, con seguridad, incluyendo altas cargas de deuda
heredada y una bomba de tiempo demogrfica que cobra cada vez ms importancia. Si esto simplemente deriva
en mayores tasas de impuesto y menor crecimiento. el euro no se har menos atrayente como activo de reserva.
dado que Europa todava tendr los mercad os de bonos lquidos y profundos requeridos para un activo reserva
atractivo. Si. por el contrario, estos problemas llevan al deterioro secular de los trminos de intercambio. a la
inflacin alta en la medida en que el Banco Central Europeo (BCE) busca licuar el peso de la deuda de sus pases
miembros, y/o a la cesacin de pagos, la historia sera muy diferente. La forma en que se desenvolvern conjun-
tamente la crisis demog rfica y la de la deuda es objeto de anlisis de otro artculo.
Buy-and-hold en el original [N. del T.] .
ANEXO
FIGURA 1
Tenencias de oro monetario y dlares, Estados Unidos y el resto del mundo,
1951-71
Billones de dlares
o
1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971
[ 1 ] Pasivos externos en dlares.
[ 2 ] Pasivos externos en dlares en manos de las autoridades monetarias.
[ 3 ] Stock de oro monetario del resto del mundo.
[ 4] Stock de oro monetario de Estados Unidos.
Fuentes: FMI, Estadsticas Financieras Internacionales; Congreso de Esta.d os Unidos. Reporte al Congre-
so de la Comisin sobre el Rol del Oro en los Sistemas Monetarios Internacional y Domstico, vol. 1.
FIGURA 2
Reservas de oro de Estados Unidos, 1951-71
Billones de dlares
25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5 +-~~--~~~--~~~~~~--~~-r~~~-r--~~-r~
1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971
Fuente: FMI, Estadstic as Financieras Intern acionales.
FIGURA 3
Precio del oro en Londres, 1954-72
Dlares por onza
70
65 .
60
55
50
45
40
35+------------------J'-------------------~
30+-~--~~--~~~--~~--r---~----~--~~--~~~--~
1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972
Fuente: FMI , Estadsticas Financ ieras Internacionales.
FIGURA 4
Balance comercial y balance de cuenta corriente de Estados Unidos, 1951-71
Millones de dlares
8.000 .
6.000
4.000
-2.000
Fuente: Informe econmico del presidente, transmitido al Congreso. 1984.
FIGURA 5
Total de pasivos oficiales y tenencias de oro, cuatrimestral, 1959-73
Millones de dlares
80.000
70.000
Total de pasivos oficiales
60.000 .
50.000 .
40.000
30.000
10.000
0 ~--r-~--~--~--~--~~--~~~--~----~--~--~~.
1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973
Fuente: FMI, Estadsticas Financ ieras Internacionales.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECC IONES DE BRETTON WOODS 641
FIGURA 6
Composicin de la reservas oficiales por pas de las reservas de divisas,
reservas en oro y el total de reservas para cada miembro del Grupo del Oro
Estados Unidos Blgica

25.000~----------..,..,..... 6.000..--- - - - - - -
1
i
: : ~~':C=~:~4 "_ j
20.000 5.000
4.000 total l
3.000
1
:-... ... ..... 1
2.000 . ~ ~- ......, ................. ~~---
5.000 1.000 .,.
divisas 1
oL-~~~~~~~~~~ 0+-r-~r-~r-..--..--..--r-~r-~
61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
Francia Alemania
14.000-r----------------- 40.000....-------------~
12.000 35.000
30.000
10.000
total 25.000
8.000
........ 20.000
6.000 .;
15.000
4.000 10.000
2.000
5.000}-;;;;::.;:;:;;~~:::::::;::::;;;;o,__o;c;-1
o+-~~~~T-~~~r-r-r-~ o . .
61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
Italia Pases Bajos

8.ooo..---------------. 8.ooo..----------------.
6.000
.. total .
2.000
OL-~~~~~~~~~~~~
61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
FIGURA 6
(Conclusin)
Suiza Reino Unido
10.000-r------------- 10.000 1
8.000 8.000
total
total
6.0001
4.QQQ1 s .. N ..
...: .....:\ ...........
2.000 IV'"
61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
Q l..,..,....,...,. . ,...,. .,..,. ..,..T.9.~r?. y
61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
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RESUMEN
Una influyente escuela de pensamiento ve al hay necesidad de ajustar el balance de pagos; en

actual sistema monetario y financiero internacio- particular, los pases asiticos van a resistir la
nal como un renacimiento de Bretton Woods. Hoy, apreciacin de sus monedas respecto del dlar.
como cuarenta aos atrs, el sistema internacio- Mi argumento consiste en que esta imagen
nal est compuesto por un centro, el cual posee el de un nuevo Sistema Bretton Woods confunde los
exorbitante privilegio de emitir moneda utilizada incentivos que enfrentaron individualmente los
como reservas internacionales, y una periferia, que pases bajo Bretton Woods con los incentivos que
se encuentra comprometida a un crecimiento enfrentaron grupos de pases. Se imagina la exis-
liderado por exportaciones, basado en el mante- tencia de un bloque de pases cohesionado lla-
nimiento de un tipo de cambio alto. En la dcada mado periferia, listo y capaz de actuar persiguien-
de 1960, el centro era Estados Unidos y la perife- do su propio inters colectivo. Por el contrario,
ria, Europa y Japn. Ahora, con la extensin de la sostengo que es improbable que los pases de
globalizacin, hay una nueva periferia, Asia, pero Asia que constituyen la nueva periferia sean ca-
el mismo viejo centro, Estados Unidos, con la mis- paces de subordinar su inters individual al inte-
ma tendencia de vivir ms all de sus medios. rs colectivo. Esta imagen del sistema actual como
Esta visin sugiere que el esquema actual de el renacimiento de Bretton Woods tambin pasa
los arreglos internacionales puede mantenerse in- por alto cmo ha cambiado el mundo desde la
definidamente. Estados Unidos puede continuar dcada de 1960. Esta lectura alternativa de la his-
incurriendo en dficit de cuenta corriente porque toria y de las actuales circunstancias sugiere que
los mercados emergentes de Asia y Amrica Lati- si an hoy existe algo que vagamente recuerda al
na se sienten dichosos acumulando dlares. No sistema de Bretton Woods, no va a durar mucho
hay razn por la cual el dlar deba caer ya que no para este mundo.
SUMMARY
An influential school of thought views the cur- balance of payments adjustment; in particular.
rent international monetary and financia/ system the Asian countries wi/1 resist the appreciation of
as Bretton Woods reborn. Today, like 40 years their currencies against the greenback.
ago, the international system is composed of a 1 argue that this image of a new Bretton
core, which has the exorbitant privilege of issu- Woods System cantuses the incentives that con-
ing the currency used as international reserves, fronted individual countries under Bretton Woods
and a periphery, which is committed to export- with the incentives that confronted groups of
/ed growth based on the maintenance of an un- countries. lt imagines the existence of a cohe-
dervalued exchange rate. In the 1960s, the core sive bloc of countries called the periphery ready
was the United States and the periphery was and able to act in their collective interest. 1 ar-
Europe and Japan. Now, with the spread of glo- gue, to the contrary, that the countries of Asia
balization, there is a new periphery, Asia, but the constituting the new periphery are unlikely to
same old core, the United States, with the same be able to subordinare their individual inter-
tendency to live beyond its means. est to the collective interest. This image of the
This view suggests that the current pattern current system as Bretton Woods reborn a/so
of international settlements can be maintained over-looks how the world has changed since
indefinitely. The United States can continue run- the 1960s. This alternativa reading of history
ning current account deficits beca use the emerg- and curren! circumstances suggests that e ven
ing markets of Asia and Latin America are happy if there exists today something vague/y resem-
to accumulate dollars. There is no reason why bling the Bretton Woods System, it is not long for
the do/lar must fa/1, since there is no need for this world.
REGISTRO BIBLIOGRAFICO
EICHENGREEN, Barry
"Desequilibrios globales y las lecciones de Bretton Woods". DESARROLLO ECONOMICO- REVISTA
DE CIENCIAS SOCIALES (Buenos Aires), vol. 44, N 176, enero-marzo 2005 (pp. 619-644).
Descriptores: <Teora econmica> <Poltica econmica> <Sistema monetario y financ iero internacio-
nal> <Tipo de cambio> <Tasa de inters> <Bretton Woods> <Centro 1periferia>.

Desequilibrios Globales y Las Lecciones de Bretton Woods

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Desarrollo Econmico, vol.

44, N 176 (enero-marzo 2005)

4 Pueden asegurarse aumentando sus reservas.

instituciones para facilitar la accin colectiva y el ejercicio de un gobierno transnacional.

En lo que sigue, elaboro este argumento de tres formas. Primero, recorro la

6 Los Estados Unidos haban desmonetizado el oro en 1934.

autorizacin para mantener controles sobre las transacciones de la cuenta capital

3. Cmo ha cambiado el mundo

negocios que constituye la Unin Europea, previamente la Comunidad Econmica

Tambin un sntoma de los obstculos para la cooperacin regional es que la

36 Aunque la ASEAN tiene un modesto secretariado permanente.

de Bonos Asitico est siendo invertida en bonos denominados en dlares de los

41 Como fue sealado por Garber (1 993) y comentado arriba.

la direccin obvia para el cambio43 . Adems, el compromiso de los gobiernos asiti-

[ 1 ] Pasivos externos en dlares.

[ 2 ] Pasivos externos en dlares en manos de las autoridades monetarias.

[ 3 ] Stock de oro monetario del resto del mundo.

[ 4] Stock de oro monetario de Estados Unidos.

Fuente: FMI, Estadstic as Financieras Intern acionales.

Fuente: Informe econmico del presidente, transmitido al Congreso. 1984.

Estados Unidos Blgica

Italia Pases Bajos

Suiza Reino Unido

...: .....:\ ...........

Una influyente escuela de pensamiento ve al hay necesidad de ajustar el balance de pagos; en

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