Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
MRFURI
1
Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. SPECULAIA LA BURSELE DE MRFURI
VIII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
IX. PIAA OPIUNILOR
Bibliografie
2
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
3
rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,
operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un
caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se
vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare
msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii"
(acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene
bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n
eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea
bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snt
urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii
pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea
direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin
urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care
exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i
cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii
preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice
intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din
interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i
spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se
stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen
realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie
ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s
fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind
piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de
participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul
4
de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i
financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n
fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie
concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat,
tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de
burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de burs),
care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de
manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel,
numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri
rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile
eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o
ofer tuturor participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper
pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea
constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile
negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile
comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n
cazul marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului,
adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul
maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii
activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul
preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au
un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete
deci de tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri
determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care
aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii
i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de
tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren.
Bursa este piaa prin excelen.
5
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat
de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai
mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest
burs a luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de
Futuros (fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondat n 1917).
Alte burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de
Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, gru,
cornute vii).
6
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange
(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat),
Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London
Rubber Terminal Market (cauciuc). O burs destul de important se afl i la
Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.
n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n 1964 n
cadrul Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de
zahr "alb" (de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr
"alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de
jumtate din producia proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln,
bumbac, cafea i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile
respective nu nregistreaz cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte piee mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai
puin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de Commerce
de Roubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional.
n trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de
porc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri
vegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
7
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii este
Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
Instituia bursei
8
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personal
administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales
de ctre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civa
specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest
consiliu i implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membrii
ai bursei i asistate de personal administrativ.
9
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
1
Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeaz
obiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre ele
este destul de greu de fcut.
10
Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii fluctuaiilor de
curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care studiaz pieele la
termen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou piee (la vedere
i la termen) se influeneaz2. Cum pot influena speculaiile de pe pieele la termen
preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele la vedere?
11
Aceste condiii se refer la:
- numrul mare de participani de pe pia;
- pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce
privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionarea
acestora;
- sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc
preul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n
tranzacie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu exist bariere de acces pe pia.
Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei
tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizeze
piaa.
12
recurg la comerul de burs pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare
stabilitate a veniturilor dect cei care nu recurg la astfel de piee.3
3
Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,
editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.
13
Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la bursele de
mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de burs
ca i autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diverse
studii asupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp
ce altele nu sunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aici
exist multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian care
trazeaz aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.
n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analiz
general a situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele sale
asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectoriale
relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau la
analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea
tuturor informaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un
interes evident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la
termen.
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit
pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real
informarea publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s
efectueze operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.
14
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai
complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la
modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;
- crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produsele
petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate
burselor de mrfuri, permindu-le s-i modifice imaginea discutabil de
piee speculative rezervate iniiailor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis
unor noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de
credit, societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin
i s utilizeze aceste noi oportuniti.
15
- este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;
- vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s
livreze/primeasc produsul fizic, dac nu i-a anulat poziia pn la ultima
zi de tranzacionare la burs. Aceast modalitate de tranzacionare este
rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii derulndu-se n acest mod.
Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la
vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o
pierdere.
Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor,
pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este
ntotdeuna perfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de
pre importante la care sunt expui.
Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul
c:
- piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci
speculatorii nu raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici
care pot s influeneze preurile pe cele dou piee;
- volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor
cu produse fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea
i oferta de produse fizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou
piee;
- preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropie
scadena contractelor.
16
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de
echilibru, reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate
informaiile disponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin
brutal, la apariia de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o
reducere a diferenelor dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la
vedere i implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
6
Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.
17
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece
preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
18
ca sigur majoritar de o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este
transmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre.
Opinia specialitilor este c pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct
hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu unul care se
protejeaz mpotriva creterii preului activului de baz) ci i realizeaz contractele
cu speculatorii.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden
cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii
riscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze
tranzacii ntre ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd
cunoate o evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit,
creterile i scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena
variaii ale preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n
absena pieelor futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de
baz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile
futures au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi,
dar cu termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca
rezultat formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente
diferite din viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru
marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt
diseminate n mod continuu pe plan mondial.
19
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
Contractele la termen
20
Not :
- pe ordonat se indic
valoarea contractului : (+)
profit, (-) pierdere;
- pe abscis se indic
micarea preului pentru
marfa, valuta sau activul
financiar [(+) cretere, (-)
scdere], n intervalul dintre
momentul ncheierii contrac-
tului i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic
preul din contract (preul
- Figura 3.1 -
forward).
S presupunem c n
momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la
termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul care face obiectul
contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contractului
(cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la
120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul
scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n
grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde
pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat
prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul
ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu
preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un
vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena
dintre preul spot de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el
ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o
cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei
att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor,
cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
21
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite i
coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o
specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu
scaden n mai formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte
snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de
vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai
scaden; ele snt contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin
procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre
este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat
(acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile
pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea
de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De
aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c
acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel
nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri.
22
dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei prece-
dente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din
fiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la regularizarea
diferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).
S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0
la x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea
contractului crete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare;
prin marcarea la pia aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi
operatori. n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul
beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) .a.m.d.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens
contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual
(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie
s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date).
Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din
luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele
lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu
ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra
automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la
baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar
(de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o
lichidare cash (pli n numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este,
de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ
financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs
(ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului,
reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul
futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va
nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile
futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena
contractului futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate
n Tabelul 3.1.
23
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate
n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare"
(financial futures) i piee de indici (index futures).
3. Are o valoare fix, iar rezultatul 3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la
virtual la scaden este dat de pia pe baza diferenei dintre preul curent (al
diferena dintre preul con- zilei respective) i preul zilei precedente. Are
tractului (forward) i preul curent pia secundar, cotnd la burs ca un titlu
(spot) al activului care face financiar derivat.
obiectul contractului. Nu are pia
secundar.
24
de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant,
conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i
cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile
unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre
deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n
cash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea
contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem
de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena
mrfurilor care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz,
orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31
gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna
curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie,
august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz
la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din
New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie,
martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se
tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni
consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului
25
- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu
(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri.
26
- Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs care
precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM
27
sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a
atins limit down).
28
Sursa: A World Market
Place, Chicago Mercantile
Exchange, 1990
29
Contul n marj. n
vederea efecturii
tranzaciilor futures vnztorii
i cumprtorii deschid
conturi speciale (engl.
commodity accounts) la
firmele broker cu care
lucreaz. Firmele broker
solicit din partea clienilor lor
garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor asumate prin
contractele futures (margin
requirements), care difer n
general de la o burs la alta.
De regul, ns, marja iniial
este de 10% din valoarea
contractului. Dac disponibilul
din cont scade sub aceast
marj, clientul este solicitat
s suplimenteze disponibilul
su prin noi depuneri, astfel
nct s existe tot timpul o
marj de meninere de 2/3-
3/4 din marja iniial. Cnd
- Figura 3.4 - disponibilul din cont scade
sub marja de meninere,
brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu
poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe
poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd
disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau
poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n
cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea
de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub
form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct
i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul
operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub
coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea
contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie
garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea
30
executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care
lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele
respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le
solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a
contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia.
Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su
n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare)
al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac
valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin
multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei
anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul
fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii
realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor,
brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund
disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei
deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere,
casa de compensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care
brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su,
brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii
suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de
meninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate
face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii,
sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operai-
une de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz
s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie,
trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna
respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de
livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short
anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este
ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi
admis pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de
cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche;
apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii
(respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long
fcnd plata.
31
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare
pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de
compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare
(last delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli
operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl.
offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea
contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent
de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru
cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-
adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii,
are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs)
i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru
cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash
forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei
poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci
numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz
ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de
profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului,
investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune,
snt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente
brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s
acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i
piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja
s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu,
la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20
ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta
nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie
asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi
limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
32
suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja
curent (mc) se calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului
este n cretere sau n scdere.
Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long
va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului
se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce
rezultatul marcrii la pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub
3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din
partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru,
clientul va trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
33
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul
marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia
long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a
pierderii nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a
deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac
investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele
acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de
marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma
operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.
34
Importana contractelor futures pe marf
Tabelul 3.2
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 2951/2 2961/2 293 2961/2 +31/ 325 2471/2 10130
2
Mr 304 306 302 306 3241/2 253 13660
Mai 2991/2 3011/2 2971/2 301 1/2 +31/ 318 263 3775
Iulie 2873/4 2891/2 286 2883/4 4
3021/2 2531/2 5024
Sept 291 292 2901/2 292 +31/ 305 272 410
2
+3
+21/
2
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
35
(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de
cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie
de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n
martie .a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua
curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday),
totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua
precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor
ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator
cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac
primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare
contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se
ia n calcul numai una din pri.)
36
un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 3.5. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n raport
cu preul din contract), cu att
speculatorul la scdere ctig
mai mult. Cu ct preul crete
mai mult (se mic n dreapta
fa de preul din contract),
cu att pierderea este mai
mare.
S presupunem,
simetric fa de exemplul
- Figura 3.5 - precedent, c un operator
cumpr n martie un
contract futures pe gru
pentru iulie la 400 ceni/bushel (Figura 3.6). Operatorul care deine o poziie long va fi
dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20 ceni/bushel (a
cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un profit: la 420
ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni
i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea
preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie
long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce
pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste preul la care a contractat).
37
n Figura 3.7 am
introdus i dimensionarea
temporal: T0 este momentul
ncheierii contractului futures
(martie), Tn momentul
scadenei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indic
micarea cursului bursei n
intervalul respectiv. Cnd
cursul este deasupra liniei
(To,Tn) este avantajat cel cu
poziie long (cumprtorul),
care poate lichida poziia cu
profit (de exemplu n A, B
- Figura 3.6 - etc.); cnd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu
poziie short i acesta poate
lichida poziia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A,
el va ctiga mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin
n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect n
A, iar n C a sczut mai mult dect n D.
Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit
pentru nchiderea poziiei lor
n burs, respectiv acel
moment n care diferena
favorabil de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu
poate s spun cu precizie
care este acel moment. Cel
care are curajul riscului poate
s ctige mai mult (nu
lichideaz n A, ci n B); dar
- Figura 3.7 - dac menine poziia n
continuare, poate s ajung
s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi
obinut o redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n
marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se
nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la
pia. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice,
38
precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i
lichidarea contractului.
Operaiunea de spreading
Tabelul 3.3
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7715 0.7765
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent 0.7715 0.7815
Pre ulterior 0.7740 0.7790
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul
futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures,
39
executnd contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta supli-
mentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce
cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit
marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc
cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine
diferena de pre) ar contribui la reducerea preului mrfii fizice.
Caractere juridice
40
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu personae, la
contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici un rol la nchierea lor,
insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin mecanisme specifice. Ca vnztor i
cumprtor apar brokerii i nu clienii lor; ndeplinirea contractului este garantat
att de brokeri, ct i de membrii casei de compensaie, iar principalii rspund
numai fa de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs,
tranzaciile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd n contul
unor teri, al cror nume sunt inute a nu le divulga dect n anumite situaii
prevzute limitativ n regulament; prile extreme ale contractului nu ajung s se
cunoasc niciodat.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple
diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute n natur,
ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl. offsetting); o asemenea
afacere complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea
facndu-se prin plata unei diferene.
41
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de ciclul
sezonier de producie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiie. Practica
fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i disponibilitile oferite n cursul anului,
ciclurile de producie, distanele fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel
nct fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.
42
un contract futures s aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat
poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut cealalt parte a poziiei. n realitate,
toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt fa de casa de cliring i nu fa de
ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element de
validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente pro
i contra, iar uzanele sunt ovitoare n aceast privin, nclinm spre soluia
afirmativ, bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai
depline a securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n
general este cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur
s aduc o garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor contractuale, ne mai
fiind necesar s se atepte scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din
pri.
43
variabile la prima cerere i pn cel trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii,
sunt, fr punere n ntrziere, sever sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n
primul caz, executarea n burs ca form rapid i original de executare silit n cel
de al doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziiei lor
(contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care poziie net este lung
sau scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n
mod obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea s
devieze de la nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear dup
o edin de burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj. Dac
poziia net a acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de
urmtoarea burs; dac soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat
membrului. Cnd piaa este extrem de volatil i se mic mpotriva poziiei unui
membru al casei, asociaia de cliring i poate cere oricnd n cursul unei edine s
depun, n timp de o or de obicei, marje pentru variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de
lichidare o asigur pe aceasta din urm c obligaia asumat de comisionar va fi
ndeplinit ntocmai la scaden.
44
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
45
Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de
pre prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia, n spe
speculatorii.
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de
contango (report), preul futures face o prim fa de cel cash.
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de backwardation (deport),
marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount.
Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi negativ n primul
caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
46
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl.
cost-of -carry, carrying charges).
n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa de preul
cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2
yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $.
Aceast situaie este denumit 30 sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash
este cu 0,30 $ sub nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific, baza
se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al boabelor de soia de o
calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preul
futures mai (engl. 7 over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura
5.1 ilustreaz cum relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o
anumit locaie preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt
locaie preurile futures nregistreaz discont fa de cele cash.
Locaia A Locaia B
+
Calitatea mrfii cash
Calitatea mrfii cash +
Futures cash
Pre Pre
(dolari (dolari
) cash ) Futures
Timp Timp
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei cerere
ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza
se va ajusta corespunztor.
De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o anumit
regiune, n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a
47
satisface cererea. Aceast situaie ar putea determina o evoluie anormal a relaiei
dintre preul cash i preul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre tipurile de pre
cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie, un pre CIF cash va face
prim n raport cu preul FOB, deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri
suplimentare. Cele dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea
baze diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic (engl. cost
of carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al
livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ
n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i
costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect varietatea
condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s scad, ce este
cu att mai important cu ct data de expirare este mai ndeprtat (o anumit
"valoare-timp" a contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la canola, cotat
la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmtoarele:
- manipulare: 9,00 $ per ton;
- curare/splare: 4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare: 2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport: 10,00 $ per ton
- prima 6.15$ per ton
Total: 40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe baza
preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz:
unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a dobnzii aferent
unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezint costurile aferente
pstrrii unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
48
5.3. Pia normal vs. Pia inversat
3.00 2.96
2.95
2.92
2.90
2.85 2.82
2.80
2.75
2.71
2.70
2.65 2.63
2.60
49
Figura 5.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying
charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi, depozitare,
manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.
Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa
(porumbul) al crei pre este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioad de 30 zile, de
210 $ 15% x 2,63 $/bu
= +
0,07 $/bushel 5 000 bu 12 luni .
Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare
dect cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul futures ar
depi preul cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile
contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator s cumpere produsul cash, s
suporte cc, s vnd simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze
la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta n diferena dintre preul futures i
preul cash nsumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe
msur ce acest potenial de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea
vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la scderea preului futures, iar
cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina creterea preului cash, astfel
nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre preuri s-ar micora pn
cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc
cc, dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc.
Invers, dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic
50
preluarea mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a
produsului cash, cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s
mreasc baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii
poziiilor futures short. Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu contracte
futures ar duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile,
ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges,
cc). Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de
livrare i preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci
determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei
viitoare pentru fiecare contract.
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat
precedente)
Pre
51
Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August
52
cheltuielile cu marfa pn n momentul livrrii (carrying charges) au fost deja incluse
n preurile acestor contracte, cnd baza era slab.
20
10
- 10
- 20
Prezentm n figura 5.6. evoluia bazei pe o pia normal, innd cont de evoluia
preurilor cash i futures.
Preuri
Baza se futures
Pre Pre
micoreaz Preuri
futures Baza se
Preuri cash Preuri cash
micoreaz
Timp Timp
Preuri n Preuri n
scdere cretere
Preuri
Pre futures Pre Preuri Baza se
futures mrete
Preuri cash Baza se
mrete Preuri cash
53
Timp Timp
Preuri n Preuri n
scdere cretere
Preuri cash
Pre Pre Preuri cash
Baza se
mrete
Preuri Baza se
futures mrete Preuri
futures
Timp Timp
Preuri n Preuri n
scdere cretere
Preuri cash Preuri cash
Pre Baza se Pre
micoreaz
Baza se
Preuri micoreazPreuri
futures
futures
Timp Timp
Figura 5.7. Baza pe o pia inversat
Futures Futures B
az mic
Pre Pre (tare)
az
B
Baz
Pre cash
az mare Pre cash
mic
(slab)
Timp Timp
Fig. 5.8. Micorarea bazei; preuri n scdere
respectiv n cretere
54
5.5. Convergena preurilor
Pe msura trecerii timpului, cu ct termenul de livrare pentru contractul
futures se apropie, diferena dintre cash i futures se reduce, reflectnd cheltuielile
(cost of carry) din ce n ce mai mici cu marfa fizic.
Dei preurile cash i cele futures tind s convearg, foarte rar ele ating
acelai nivel. Printre motivele pentru care cele dou preuri nu sunt identice la
momentul expirrii contractului, pot fi menionate diferenele tehnice ntre
comercializarea mrfii (tranzacionarea ei ca obiect al contractului futures) i
indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru ndeplinirea obligaiei din contractul
futures.
De multe ori preurile cash vor fi peste nivelul preurilor contractelor futures
care expir, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul c ntr-o
tranzacie cash calitatea exact, momentul i locul livrrii pot fi determinate. Cnd
cumpr un contract futures, asumndu-i obligaia de a prelua marfa, un operator
nu cunoate cu exactitate momentul (majoritatea livrrilor futures sunt efectuate la
opiunea vnztorului) sau locul n care poate prelua marfa. Mai important,
cumprtorul nu are certitudine n legtur cu calitatea exact a mrfii livrate. Dei
este prevzut o anumit calitate livrabil, vnztorul poate livra varieti a cror
calitate difer de cea prevzut n contract; dac mrfurile livrate sunt de calitate
mai bun, operatorul (cumprtorul) pltete vnztorului o prim, iar dac marfa
este de calitate mai slab, el primete un discount. Astfel cumprtorul poate fi
nevoit s preia o marf care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de alt parte, cumprtorul de contracte futures este la dispoziia
vnzatorului asupra datei exacte de livrare.
n consecin, operatorii nu vor fi tentati s preia marfa livrat futures, dect
dac baza ofer o oportunitate de profit atractiv. De asemenea, baza se poate
schimba brusc, imediat ce se modific valoarea factorilor inclui n structura
cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dac rata dobnzii crete de la 10 la 15%,
devine mai costisitoare reinerea (depozitarea, pstrarea) mrfii cash. Acest cost
sporit se va reflecta ntr-o diferen mai mare ntre preul cash i cel al contractului
futures, ca i ntre preurile futures n acelai an de recoltare.
contango backwardation
pre spot
TIMP
Fig. 5.9. Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacionare
55
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
56
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu
cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i preurile futures. Preul
mai sczut pe care l primete fermierul pe piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele,
va fi contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul
cnd contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi
cumprate la un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final
preul pe care l-a dorit la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare sau scurt
(selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau lung (buying hedge, long
hedge).
57
Perioada (t) Perioada (t+n)
Preurile pe Preurile pe Preurile pe Preurile pe
piaa la vedere piaa la termen piaa la vedere piaa la termen
Cumpr P(t) T(t+n)
Vinde T(t) P(t+n)
Tabelul 6.1: Hedgingul de vnzare
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o poziie
futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a
operatorului este parial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de
la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging
de vnzare operatorul estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din
contractul futures. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei
creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt,
acest profit este transferat speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui
care a fcut acoperirea c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii
acesteia).
58
5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie piaa grului scade i, atunci
cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380
ceni/bu, el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs.
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este fixarea
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii
fizice piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la
preul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380
ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea
de la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa
fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar
fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
59
De exemplu, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o comand
pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre prestabilit. Exportatorul fixeaz
preul pentru aceast comand la nivelul preului cash al uleiului de soia n ziua
ncheierii contractului, dar nu va cumpra uleiul dect cu puin timp nainte s-l
livreze. Dac exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a
preului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte
futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau
atunci cnd exportatorul trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia
contractual de livrare), preul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul futures Iulie a
crescut cu 10 $/cwt9, creterea de 10 $ a costului exportatorului este compensat de
ctigul de 10 $ din poziia futures. Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi
suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii contractului de
export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu
depozitarea i asigurarea mrfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s foloseasc o
sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele futures ar fi sczut cu 10
$/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului i mririi ctigului ar fi fost anulat de
pierderea din tranzacia futures.
9
n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz
10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
60
observ o distorsionare excesiv a preurilor el va putea chiar s schimbe luna de livrare
a contractului ncheiat sau s transfere operaiunea de acoperire o alt burs de mrfuri
care i-ar putea garanta un ctig mai mare (datorit evoluiei favorabile a bazei pe piaa
futures respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii mrfii prin
hedging i va schimba poziia short adoptat pentru luna martie ntr-o poziie short
pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nu-i va acoperii costurile n timp ce,
pstrnd marfa pn n mai, va reui acest lucru ca urmare a variaiei favorabile a
bazei.
n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete micrile
preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri scad sau preurile
cash cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N preul cash (CN) va fi egal cu preul futures
(FN), dup cum se poate remarca n figura 6.1.
Pre
FN , CN
Cazul 1
F0
Cazul 2
C0 Cazul 3
61
0 N Timp
A ) Hedging de cumprare
Pre
FN , CN
A
F0
C
C0
B
0 N Timp
Figura 6.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri cresc
B ) Hedging de vnzare
62
n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus la un ctig
mai mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de acoperire operatorul respectiv i-
ar fi asumat integral riscul privind evoluia preului pe piaa cash.
Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic drept o prim
de asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare
mult mai mari ce ar putea surveni n cazul producerii evenimentului nedorit.
A ) Hedging de cumprare
Pre
F0
D
F
F
E
C0
0 N Timp
B ) Hedging de vnzare
63
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
Pre
F0
G
G
C0 I
FN , CN Timp
0 N
B ) Hedging de vnzare
64
Baza Piata Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange Pia normal = Profit = Pierdere
(narrowing) Pia inversat = Pierdere = Profit
Se largeste Pia normal = Pierdere = Profit
(widening) Pia inversat = Profit = Pierdere
Tabelul 6.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei
Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat
de pierderea sau ctigul din poziia futures.
65
Tabelul 6.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor
La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind ctig, sau
contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna de livrare este mai
mare. De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai apropiat
posibil, dar ulterioar fa de data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire este lichidat n una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac
lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru
contractul futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar putea
presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un
contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte
fluctuante n timpul lunii de livrare10.
De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s
preia marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast
situaie poate fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este
ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n
aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai
poziii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care
dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de vnzare, pe care-l
va primi pentru marf la momentul T.
10
n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta n
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a artat c volatilitatea preurilor futures este,
de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta ... la
nceputul vieii contractelor futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai
trziu ns, cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o
volatilitate crescut Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review,
Spring 1965, p. 49.
66
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s existe neaprat
toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa de alta,
atunci firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul
futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul
futures 3;
- momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul
futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
67
n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor (vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere
1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja
mpotriva creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la
preul de 70 ceni pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un
pre cu 50 puncte peste preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator
de bumbac, stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte
peste preul futures Mai, preul fiind on sellers call. Din acest moment, vnztorul
poate fixa preul tranzaciei cash n orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie
(intervalul limit de timp este stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s
vnd 10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10
contracte pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash
de 0,7225 $/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a decide
limita de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un
comerciant deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste
preul futures Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast
cantitate, aa nct accept s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza
ajunge la 70 de puncte peste preul futures Decembrie. Preul este on buyers call,
urmnd a fi fixat mai trziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a
fixa preul la care dorete s cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi
obinut ca urmare a bazei ce a fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva
scderii preurilor. Dou sptmni mai tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul
comerciantului s cumpere 50 contracte pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile
clienilor la pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel,
brokerii fixeaz preul cash al tranzaciei.
68
iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s adopte poziia opus a
tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu
poziia sa futures nelichidat. De aceea, tranzaciile ex-pit, against actuals i
exchange for physicals trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a
brokerilor care-i reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.
69
Indiferent de evoluia cursului, fermierul va ncasa 100 $/ton pentru 35000
tone; el i stabilete (fixeaz) un pre. n funcie de evoluia preului pe pia, pot
aprea dou variante ale operaiunii de hedging:
Tabelul 6.6: Hedging vizind fixarea preului la recolta viitoare
Data Piaa cash Piaa futures
n varianta (a) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din recolt la
preul spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n septembrie la un pre spot
mai bun (110 $/ton). n ambele cazuri el trebuie s-i nchid poziia pe piaa la
termen-futures, dnd ordin de cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la
termen va rezulta o diferen de pre: n prima varianta aceast diferen este
pozitiv, fiind de 10 $/ton (a vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis poziia, adic
a cumprat la 90 $), iar in a doua variant aceast diferen este negativ (a vndut
la 100 $ i a cumprat la 110 $).
70
Data Piaa cash Piaa futures
71
30 aprilie Vinde 10.000 tone de gru unui Cumpr 10.000 tone de gru
client Pre: 135/ton
Pre: 135 $/ton Scadena: mai 1999
Ctigul de 5$/ton se
adaug la 130 $/ton (preul
de vnzare), dnd un pre final Rezultat: Ctig 5 $/ton
de 135 $
72
1 octombrie Vinde 15.000 bu gru la Lichideaz poziia 0.17 $
3.35 $/bu. Valoarea futures la 3.52 $/bu.
contractului este de
50.250 $.
Rezultatul 0.15 $/bu + 0.23 $/bu 0.08
2.250 $ per total + 3.450 $ per total (variaia
bazei)
Rezultat net Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
Tabelul 6.9: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile scad)
73
Rezultat net Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)
Tabelul 6.10: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile cresc)
74
5 500 $ per total + 5.000 $ per total (variaia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 6.11: Hedging viznd fixarea unui pre la boabele de soia
75
futures Iunie este lichidat n aceeai zi la 54.70 $, adic la o baz de 120 de puncte
(0.01 $ = 100 puncte).
15 mai Vinde 200 capete vite vii Lichideaz poziia short la 120
cntrind fiecare 1080 54.70 $/cwt. puncte
lb, la 53.50 $/cwt. (1.20$)
Valoarea contractului
este de 115.560 $.
Scderea preului cash i greutatea la vnzare mai mic dect cea anticipat
a fi obinut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului realizat, fa de cel
anticipat. Totui, ctigul de 11.160 $ din poziia futures compenseaz, parial,
aceast pierdere. Pierderea ar fi putut fi mai mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil
micorndu-se i dac operatorul ar fi ales s vnd 5 contracte n loc de 6. Cnd se
decide numrul de contracte utilizate n operaiunea de acoperire, trebuie luat n
calcul probabilitatea unei evoluii nefavorabile a preului. Dac aceast probabilitate
este mic, atunci hedger-ul poate decide s tranzacioneze numai o parte din
vnzarea sau cumprarea lui anticipat. Dac ns e foarte probabil ca preurile pe
piaa cash s evolueze nefavorabil, atunci se recomand tranzacionarea unui numr
de contracte care s acopere integral vnzarea/cumprarea anticipat a
operatorului.
76
Exemplul 7: Hedging de cumprare pe o pia normal, efectuat n scopul
de a proteja marja profitului pentru o vnzare cu livrare viitoare (engl.
forward sale).
77
n cursul lunii februarie. Bazndu-se pe actualul pre futures Martie, de 2.90 $/bu,
exportatorul decide s fixeze costul porumbului pe care-l va cumpra n februarie la
2.83 $/bu, plus variaia bazei. Pentru a se proteja mpotriva creterii costului i a
reducerii marjei sale de profit, pe 10 decembrie exportatorul cumpr futures Martie
10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea dat preul cash pe piaa local este de 2.70 $/bu. Din decembrie
pn n februarie preul porumbului crete, reflectnd cererea mare provenind din
Rusia i previziunile unor recolte reduse n unele ri principale productoare de
porumb. Pe 10 februarie exportatorul cumpr porumb de pe piaa local la un pre
cu 0.05 $/bu sub preul futures Martie, care la acea dat este de 3 $/bu. Poziia
futures este lichidat la o baz de 0.05 $ sub, cu 0.02 $ mai mic dect baza
anticipat. Pierderea de 0.02 $/bu este mic n comparaie cu creterea de 0.12
$/bu a preului cash local al porumbului. Ctigul din poziia futures long
compenseaz mai mult de 80% din creterea costului.
78
o baz de 0.05 $ sub, cnd preul futures Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele
hedging-ului de cumprare ar fi fost urmtoarele:
Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel anticipat a generat
un profit, care ns este total compensat de pierderea suferit la poziia futures. Mai
mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru c baza la lichidarea poziiei futures a
fost mai mic dect cea anticipat. Motivul pentru care exportatorul a recurs la
acoperire a fost fixarea unui profit atractiv din vnzarea porumbului obinut cu un
cost estimat la 2.83 $/bu. Exportatorul a renunat la profitul pe care l-ar fi obinut
dac preul ar fi sczut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului su anticipat,
provocat de creterea preurilor. Situaia este similar cu cea a hedger-ului
vnztor, care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei creteri a preului
ntruct deine o poziie futures short. n ambele cazuri marja profitului crete sau
scade n funcie de variaia bazei.
79
contractului de import i cel al livrrii efective a cafelei; baza se lrgete
(crete n valoare absolut)
Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la care se
adaug cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuit
acoperirea total a evoluiei nefavorabile a preului cash, ns a fost redus pierderea.
Dac preurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (preul futures ar fi crescut ntr-
un ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un ctig pe piaa cash i o
pierdere pe cea futures. Datorit ritmului diferit de cretere al preurilor pe cele dou
piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere. n aceast variant efectuarea hedgingului s-a
dovedit a fi pgubitoare pentru importator.
80
Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme oportunitatea de a
realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect a evoluiei bazei. Din
hedging pot rezulta nsa i alte avantaje.
81
Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii de condiii
de finanare favorabile.
Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare, nevoile de
finanare pot varia semnificativ de la o perioad la alta. Deoarece hedging-ul reduce
ntr-o oarecare msur riscurile la care este expus operatorul, mprumuturile sunt
mai sigure iar bncile sunt dispuse s acorde cu mai mult uurin credite n
condiii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral
poate mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac deine o poziie hedging
cumprtoare. n contrast, dac poziia cash nu este acoperit, procentul nu se
ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un volum de
activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.
82
de tip speculativ. De aceea, suma iniial a marjei nu reprezint un factor de
importan major pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al apelurilor n
marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures ar trebui
s compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o perioad vor exista
profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La o anumit dat, cnd
contractul futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n
marj bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit
mai mare dect pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar
profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat,
muli hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din
poziiile futures dect ctigurile viitoare de pe piaa spot. Alternativa evitrii unui
apel n marja este nchiderea operaiunii futures. Este tentant s se procedeze
astfel dup un lan de pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai
produce efectul i operatorul se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va produce
att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice.
Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond
de rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont de evoluia anterioar
a preurilor futures.
1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este mai
dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu
marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu, dac un operator
dorete s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el poate alege contractul
futures pe boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau
nu bine cotat.
83
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate.
Situaia se prezint exact invers pentru un long hedger.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva ntrebri:
ct din risc trebuie acoperit? i ce strategie de hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie acoperit?,
prezint importan noiunea de rat optim de hedging - hedge ratio.
84
Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel
spus, 1 bushel de pe piaa cash este acoperit printr-un bushel pe piaa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziiile long pe futures i ( 1) la poziiile short
pe futures.
P = S + F HR
unde:
S = variaia preului spot S pe perioada ct dureaz hedging-ul
F = variaia preului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau profitul
spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero (P = 0).
S
HR = -
F
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor modifica n
aceeai direcie, S i F vor avea acelai semn, dnd astfel un HR negativ. Acest
exemplu se explic deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil i pentru
long hedge, unde:
P = - S + F HR
v = S + HR 2 F 2 HR S F
2 2
unde:
S = abaterea medie ptratic a lui S
F = abaterea medie ptratic a lui F
= coeficientul de corelaie dintre S i F
85
astfel nct valoarea lui HR care minimizeaz v este dat prin derivarea v funcie
de HR. Astfel:
v
= 2 HR F 2 S F
2
HR
iar
2v
= 2 F > 0
2
HR 2 .
v 2v
=0
Punnd condiia de minim HR i observnd c HR este pozitiv,
2
S = + F +
unde:
- parametru constant de regresie;
- este n cazul nostru HR;
- eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).
86
VII. SPECULAIA LA BURSELE DE MRFURI
87
Motivul pentru care cumpr Motivul pentru care vnd
Conceptul speculaie este probabil cel mai neneles cuvnt n comerul de burs,
existnd o serie de concepii mai mult sau mai puin greite despre speculatori i
operaiunile speculative.
Astfel de multe ori se pune semn de egalitate ntre speculaie i jocurile de noroc.
ntradevr ntre speculaie i joc exist elemente de asemnare:
- ambele implic incertitudine;
- ambele implic risc;
- ctigul unuia este pierderea celuilalt;
- ambele se bazeaz pn la un punct pe ans.
n opinia unora, speculatorul nu ar face altceva dect s joace i s obin, urmare a
jocului, ctiguri nejustificate. Aceti pariori sau juctori de noroc nu numai c nu
produc nimic, neavnd nimic n comun cu mrfurile ce se comercializeaz, dar
contribuie, prin riscul ridicat pe care l creaz, la destabilizarea acestor piee. Astfel,
urmare a aciunii speculatorilor pieele cunosc o volatilitate crescut i distorsionri ale
preurilor, n detrimentul productorilor i al hedgerilor.
Cu toate acestea, n opinia noastr speculaia i jocul nu sunt sinonime.
Speculaia implic un risc real, care deja exist, risc pe care i-l asum speculatorul.
Jucatorii creaz risc, satisfcndu-i dorina de a juca, risc arbitrar care nu produce
nimic util societii n mod direct.
Dac speculaiile nu ar exista, riscul ar fi suportat n totalitate de ctre agenii
economici, fapt ce ar avea un impact negativ asupra pieei nii, asupra produciei,
procesrii i comercializrii produselor.
Apoi, jocul este o aventur fr calcule, bazat pe ans, speculaia este (sau ar
trebui s fie) o activitate bazat pe analiz. Exist ntradevr i o anumit doz de
ans ns speculatorii care se menin pe pia i o fac cu succes se bazeaz pe analize
i calcule laborioase privind evoluia pieii.
Asumindu-i un risc pentru care este remunerat printr-o prim de risc,
speculatorul contribuie la funcionarea mecanismului de acoperire att de necesar
hedgerilor.
Astfel, prima de risc este maximul sumei pe care hedgerii sunt gata s o ofere
mpreun cu riscul. Prin aceast prim, pieele futures sunt de fapt, locuri unde nu se
cumpr mrfuri ci se vinde risc.
88
Factorii care influeneaz prima de risc a hedgerilor i speculatorilor
Date fiind gradul de incertitudine, gradul de lichiditate, siguran i perfeciune a pieei
HEDGER SPECULATOR
Consimt n a accepta
riscul prin recurgerea la
burs (poziie LONG
sau SHORT)
89
n timp, cu att mai mare va preurile viitoare
fi interesul n a pasa riscul
90
n al patrulea rind, speculaiile permit ca micrile de pre s se fac mai "lin".
Ca atare, prezena speculatorilor pe pia asigur i menine apropierea dintre
preurile la vedere i cele la termen, astfel volatilitatea preurilor fiind diminuat.
Empiric, prin studiile efectuate s-a arata c, n perioadele de prezen mai
slab a speculatorilor pe pia, volatilitatea preurilor a fost de cteva ori mai mare
dect n cele n care acetia au fost foarte activi.
Tipuri de speculatori
91
n funcie de mrimea perioadei de timp pentru care plnuiesc s
dein o poziie speculativ, speculatorii se mpart n: speculatori ultra-rapizi sau
scalpeorii (engl. scalpers), speculatori pentru o zi (engl. day traders) i speculatori
pe termen lung (engl. position traders).
Concepia scalpeorilor este aceea ca dac preurile sunt stabile, ele vor
continua s rmn stabile, dac cresc, ele vor continua s creasc, dac scad, ele
vor continua s scad. Pe o pia o astfel de pia el va putea lua poziii att long
ct i short. ns aceast judecat pe termen foarte scurt a preurilor este dificil i
de aceea ea cere un grad ridicat de ndemnare i gndire rapid n a iniia o
tranzacie. Esenial pentru ei este reacia. Scalperii i limiteaz activitatea pe o
singur pia si rar se mut de la un ring de tranzacionare la altul.
92
Bob Tamarkin11, atras de psihologia speculatorilor, descrie astfel
comportamentul lor: "Muli acioneaz mai mult bazai pe intuiia dat de
sentimentul pieei. n ring ei ignor aspecte precum indicatorii economici, politica
guvernului i mediul economic".
93
temperaturii sau de apariia unor calamiti naturale pe timpul nopii, care ar putea
influena preul de deschidere pentru pieele bursiere pe care se tranzacioneaz
anumite mrfuri (cereale sau produse tropicale). Ultimele cinci minute ale zilei de
tranzacionare sunt de asemenea celemai animate, muli speculatorii cutnd s-i
lichideze poziiile deinute de-a lungul edintei de burs respective.
Sunt doua posibilitati de a crea profit prin speculatii: prin cistigarea ca urmare
a urmaririi trendurilor (engl. trend followers) si prin tranzactii contra trend (engl.
contrary trend).
Dei pare simplu la prima vedere, urmtorul exemplu demonstreaz situaia dificil
cu care se confrunt fiecare speculator, dup ce ia o poziie n pia, ncercnd s
speculeze a la hausse.
94
Regula #
Dac Urmeaz Renun
Mari Piaa 360 Menine #3
nchide Vinde #3
Mari Piaa 350 Menine #2
nchide Vinde #2
Mari Piaa 345 Menine #1
nchide Vinde #1
Nota:
Regula #1: Oprete rapid pierderile. Alege un pre pentru a lichida dac trendul
pieei se inverseaz
Regula #2: Lichideaz dac preul nu reueste s se mbunteasc de-a lungul
unei perioade ateptate de timp.
Regula #3: Nu lichida poziia pn cnd trendul nu-i revine.
2. Strategia piramidei
Aceast strategie se aplic n cazul unor poziii ce implic mai multe contracte
ce urmeaz a fi tranzacionate. Prin aceast strategie, speculatorul adaug la poziia
lui un anumit numr de contracte, dac preul se mic ntr-o direcie favorabil. O
piramid poate avea o baz larg sau o baz ngust (piramida rasturnata).
Piramida cu baz larg presupune ca speculatorul s porneasc cu mai multe
contracte, adaugnd n mod progresiv cte puine odat ce valoarea poziiei sale
crete. O astfel de strategie este cea prezentat n continuare:
95
t=n cumpr 4 contracte 4 X XX X
96
urmrirea trendului. Denumirea deriv de la o carte scris n anul 1954, de ctre
Humphrey Neill12 The Art of Contrary Thinking.
Ideea care st la baza opiniei contrare este c dac majoritatea covritoare
operatorilor sunt de accord cu evoluia pieei (n sensul nostru, merg ntr-o direcie)
ei de regul se neal. De exemplu, o micare puternic bullish este intrerpretat ca
fiind un bun semnal ca o tendin bearish este iminent. De aceea, speculatorii
contrarieni i-au o poziie opus acestora.
Un contratrader, n analiza sa, se bazeaz pe: capacitatatea marginal a
cumprrilor sau vnzrilor i raportul poziiile puternice versus poziii slabe luate de
operatori pe piat aa zisele mini de joc (engl. Playing hands).
n cazul determinrii capacitii marginale, se consider c, cu ct sentimentul
bullish/beatish este mai puternic cu att tendina operatorilor este s intre pe piaa
n acelai sens, i asta ct mai repede. Acest lucru va face ca cea mai mic
scdere/cretere a preurilor s-i determine s adopte poziii contrare.
Relativ la raporturile dintre poziii, contratraderii consider tranzaciile futures ca pe
jocuri cu sum nul. Astfel, spre exemplu, dac 80% din operatori dein poziii long,
ceilali 20% care dein poziii short, trebuie s fie suficient de puternici ca s poate
absorbii impactul celor 80% din operatori cu poziii long. Din aceast cauz cei cu
poziii short, n cazul nostru, sunt considerai a fi minile puternice (engl. Strong
hands) din moment ce ei dein poziii mai mari dect cei long, ntr-o proporie de
4:1.
Strategia Averaging Up are la baz abordarea contratrend i este invers
strategie piramidei, constnd n cumprri adiionale dac preul coboar i vnzri
dac preul urc. Uzual dac operaiunea original a fost bine conceput, este
nelept s adaugi la aceasta, n eventualitatea c piaa reacioneaz substanial.
De regul, speculatorul care se lanseaz ntr-o astfel de tranzacie nu o face
fr investigaii prealabile temeinice.
12
Humphrey, N. The Art of Contrary Thinking, Caldwell, Ohio: The Caxton Printers, 1954.
97
II. Operaiunile speculative complexe operaiunile de spreading
98
trebui s adopte simultan o poziie short pentru primul contract i
o poziie long pentru cel de-al doilea. De aceea va dori ca valoarea
primului contract s creasc mai mult sau s descreasc mai puin
dect valoarea celui de-al doilea contract, urmrind maximizarea
profitului sau uneori minimizarea pierderilor;
(b) n al doilea rind, speculatorul este contient de faptul c situaia
curent a raportului cerere-ofert va avea un impact mai mare fa
de primul contract dect fa de cel cu livrare ndeprtat i de
aceea va fi interesat ca primul contract s aib o valoare ct mai
mare.
99
Spreadingul de tip "bear" este inversul bull-spreadingului: cel care
tranzacioneaz are o poziie short pentru o lun apropiat i o poziie long pentru
una mai ndeprtat, dorind ca al doilea contract s fie relativ mai "puternic" dect
primul. Un exemplu de bear spreading este adoptarea simultan a unei poziii short
pentru gru Septembrie i a unei poziii long pentru gru Noiembrie, n ambele
cazuri fiind vorba de lunile aceluiai an.
100
PD PN = 7
101
Profitul s-a datorat slbirii spreadului (- 0,20 < - 0,15).
102
2. Spread inter-pia (engl. inter-market spread)
103
de mult ntre ele, existnd, ns, o limit n ceea ce privete depirea preului unei
mrfi de ctre preul celeilalte mrfi. De exemplu, dac operaiunea implic
contracte pe porumb i ovz, ambele fiind utilizate pentru hrana animalelor, i dac
preul porumbului crete prea mult n raport cu preul ovzului, deintorii de eptel
vor nceta s mai cumpere porumb, nlocuindu-l cu ovz.
104
23 Martie Long Iulie porumb CBOT la 260 c/bu
Short Iulie ovz CBOT la 200 c/bu
unde: PFS, PUS si PBS reprezint preurile futures pentru fina, uleiul i boabele de
soia.
15
Gradu, M. Tranzactii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995, p.111.
105
Crush spreadingul invers este folosit mai mult dect cel obinuit. Cel care
efectueaz aceast operaiune va aciona n sens opus fa de aciunile ntreprinse
de crusher pe pia, cumprnd contracte futures pe fin i ulei de soia i vnznd
futures pe boabe de soia. n cazul n care diferena brut rezultat ca urmare a
prelucrrii boabelor n fin i ulei tinde s scad din ce n ce mai mult, apropiindu-
se de zero, crusherul i va pune problema ncetinirii ritmului produciei sau chiar a
stoprii produciei. Aceasta nu nseamn c va nceta s mai produc, deoarece
stoparea producerii finii i uleiului l-ar costa mai mult dect pierderile nregistrate
prin creterea preului la soia i scderea preului la produsele prelucrate.
106
VIII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
107
2. dac preurile cresc, muli consumatori vor cere cantiti mai
mici de produse. Al doilea concept: dac preurile cresc,
cantitatea de marf cerut va scdea.
1.3. Estimri ale recoltei. Acestea sunt fcute publice de-a lungul
ciclului de dezvoltare a culturilor.
108
2. CEREREA reprezint mai mult dect cantitatea dorit dintr-o marf la
un anumit pre. Pentru analiza pieei cererea se refer la cantitatea dorit dintr-o
marf la diferite nivele de preuri pentru o anumit perioad. Ca i n cazul ofertei
trebuie analizai urmtorii factori:
3. Surse de informaie
109
De exemplu, USDA scoate urmtoarele rapoarte:
Raport Data apariiei
Stocuri de cereale n ianuarie i la sfritul lunii martie
Suprafaa - intenii de nsmnare sfritul lunii martie
Producie realizat lunar (din aprilie pn n decembrie)
Stadiul recoltei sptmnal (din aprilie pn n decembrie)
eptel lunar
5,00
4,50
E2
E1
E3
3,00 S1 E
D1
2,50 S
D
3 5 7 Mil. Bu.
110
n graficul 4.1, punctul E reprezint punctul de echilibru, determinat prin
intersectarea curbelor cererii i ofertei. Acest punct indic faptul c 5 milioane de
bueli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dac ns curba ofertei (S) se modific la
Sl, atunci noul pre de echilibru este E1, acesta fiind un pre mai mare de echilibru
dar cantitatea tranzacionat e mai mic. E3 reprezint preul de echilibru dac
cererea (D) se modific la D1. n acest caz att preul de echilibru este mai mare ct
i cantitatea tranzacionat. Dac se modific att S ct i D rezult E2, un pre de
echilibru mai mare, cantitatea tranzacionat fiind aceeai.
Q
Q P1 Q
C= 1 sau C=
P Q1 P
P1
6. Informaii i estimri
Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed
informaii i estimri mai bune dect competitorii si. Informaia este relativ,
valoarea ei fiind dat de raportul valoare ateptat/costul obinerii informaiei, adic
obinerea unei informaii este considerat eficient n condiiile n care avantajele
conferite de deinerea ei depesc costul economic al obinerii.
7. Eroarea
1
Eroarea = N 2
111
8. Distribuia (d)
a) Media aritmetic
A=
A i
N
unde N = numrul de observaii asupra preului;
Ai = valoarea preului n momentul i.
d) Media geometric:
1
G = ( A1 A2 ... An ) n
e) Media patratic:
( A)
2
Q=
N
Rdcina mediei ptratice este utilizat n calcularea abaterii standard.
112
f) Media armonic:
1 1 1 1
= + + ... + / N
H A1 A2 An
Aceast medie reduce efectele extreme mai mult dect media geometric.
9. Dispersia i asimetria
d=
(x i x)
N unde xi - termenii seriei;
x - media aritmetic;
N - numrul termenilor din serie.
1
( x i x )2 2
=
N
113
K' = 3( x - Mediana )/
Pentru aflarea relaiei de dependen ntre cele dou serii de date, folosim
funcia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arat msura n care se modific variabila
dependent la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a i b, s-a folosit metoda celor mai mici ptrate
care presupune c suma ptratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N)
de la valorea teoretic Y s fie minim, respectiv (yi - Y)2 trebuie s fie minim:
N XY X Y
b=
N X 2 ( X )
2
a=
( Y b X )
N
2
=
(Y Y'
)
2
114
n ( XY ) X Y
r=
[n X 2
][
( X ) n Y 2 ( Y )
2 2
]
Cu ct coeficientul de corelaie este mai aproape de 1 cu att legtura
este mai puternic. n cazul n care r = 0 variabilele sunt independente.
N a + b x + c x 2 = y
a x + b x 2 + c x 3 = xy
a x 2 + b x 3 + c x 4 = x 2 y
n cazul n care preul depinde de mai muli factori: inflaie, noua recolt,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preul anticipat ajustat cu indicele preurilor de producie;
A0 - coeficientul ce exprim influena factorilor neluai n analiz;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influeneaz preul;
Xi - factorii ce influeneaz preul (recolta, inflaia, etc.);
A0, Al,, Ap i aflm pe baza metodei celor mai mici ptrate.
A0 N + A1 X 1 + ... + A p X p = Y
A0 X 1 + A1 X 1 + A2 X 1 X 2 ... + A p X 1 Xp = X 1Y
2
A0 X p + A1 X 1 X p + ... + A p X p = X p Y
2
115
10.4. Metoda sinusoidal
116
Sezonalitile preurilor mrfurilor sunt diferite de la o situaie la alta. De
exemplu, pentru porumb, preurile cresc dup nsmnare i continu pn dup
primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu ct se apropie mai mult
perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea,
n cazul producerii unui nghe, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale,
ciclurile ofertei sunt determinate de cretere i de cum evolueaz furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacia pieii din trecut
la diferite situaii ale ofertei.
Indicatorii de baz ai unui ciclu sunt punctele de ntoarcere ale preului,
punctele de maxim i minim, deschiderea i nchiderea ciclului.
117
D) Analiza spectral este o metod de determinare a ciclurilor, legat de
analiza seriilor cronologice. Se bazeaz pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din
fizic. Aceast tehnic asociaz fiecrei valori succesive a seriei cronologice o
valoare de timp, separnd seria cronologic ntr-un spectru de diferite frecvene.
Dac datele originale conin cicluri autentice, atunci combinnd ciclurile pure ar
trebui s obinem aproximri apropiate cu seria cronologic, iar n cazul c datele ar
fi deterministe i nu probabilistice s-ar obine o potrivire perfect a ciclurilor. Oricum
nici o metod nu ne ofer o aproximare perfect a seriei cronologice datorit
factorilor aleatori.
n prezent, aceasta analiz este realizat cu ajutorul calculatorului, fiind
folosit n special pentru seriile de durate lungi n care comportamentele ciclice nu
variaz mult. Aceast tehnic este folosit mpreun cu modelul Box-Jenkins, model
dezvoltat pentru seriile pe termen scurt i ocupndu-se cu analiza ciclurilor induse
de ocuri n sistem i care dispar n absena acestora, seriile pe termen scurt
devenind astfel serii fr cicluri.
Pentru analitii tehnici, aciunea in sine a pieei este cel mai bun indicator
privind micarea preului n viitor. Ei se bazeaz pe premisa c preul pieei la un
118
anumit moment este dat de modelul micrilor anterioare ale preului, dar i de
volumul tranzaciilor i al poziiilor deschise.
Preul este deci elementul cheie n analiza tehnic. Tehnicianul lucreaz
presupunnd c informaiile fundamentale sunt deja reflectate n pre, fiind
important studierea comportamentul rezultant al pieei. Spre deosebire de
fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a nelege de ce piaa a evoluat
astfel, el ncearc s previzioneze preul futures innd cont de modelele stabilite ale
micrii din trecut a preurilor.
119
suspect. O scdere a preurilor corelat cu un volum mare este considerat ca
semn pentru o pia sub semnul ursului.
INDICATORII TEHNICI
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87
120
Cu ct timpul specificat pentru o medie mobil este mai mare, cu att mai
puine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela c MM urmeaz piaa i
indentific trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reacioneaz mai ncet dect cea pe termen scurt; dac MM nu e destul de sensibil
se pot pierde oportuniti identificnd semnale prea trziu. n schimb, dac MM este
prea scurt, intrrile i ieirile de pe pia se pot nmuli, determinnd costuri
excesive de tranzacionare.
MM ponderate
P W + ... + PnWn
MMW = i i
Wj
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezint preurile nregistrate;
- n reprezint numrul de observaii
121
Formula de calcul este:
XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
log P
MG = (P1 * P2 * ... * Pn ) log MG =
1
n sau
n
unde Pi (i = l,n) - nivelul preului nregistrat.
2. Filtre
Filtrele sunt cunoscute ca i bande, canale ori coridoare. Ele reprezint linii
nconjurnd o serie de date. Dac preurile penetreaz banda de sus apare o
posibilitate de cumprare i invers dac penetreaz banda de jos apare o posibilitate
de vnzare. Banda permite preului s varieze ntre anumite limite, fiind construit
ca o baz procentual a unei serii de preuri.
122
poziiile deschise reflect angajamentele deschise pentru o anumit marf i care nu
au fost lichidate, compensate sau livrate. Adugnd dimensiunea volumului i a
poziiilor deschise se pot afla mai multe informaii despre ateptrile bullish sau
bearish ale pieei.
Volumul i poziiile deschise furnizeaz indicii despre fora din spatele unui
trend. Dac volumul i poziiile deschise cresc o dat cu creterea preului, aceasta
este considerat un semn de pia bull (n cretere). Deintorii de poziii long i
adaug noi poziii i n pia intr i noi participani.
Dac preul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta
un semn de vnzare. Dac volumul se mic astfel, se spune c acesta "confirm
trendul preului".
Un volum mare i poziii deschise n cretere susin un trend indiferent de
direcie. Totui, aceast situaie tinde s apar mai ales pe o pia "bull" deoarece
speculatorul din public este nclinat natural s cumpere ntr-o pia n cretere, dect
s vnd ntr-o pia n descretere.
Cnd analizm poziiile deschise este important s avem n vedere i ali
factori; multe din pieele de mrfuri (cereale) se ghideaz dup anumite modele
istorice sau dup factori de sezonalitate. Astfel, modificrile n numrul de poziii
deschise trebuie considerate n termeni relativi.
De exemplu, dac poziiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta
reprezint un semn de ntrire a pieei. Apoi, multe contracte futures vor nregistra o
cdere rapid a numrului de poziii deschise n apropierea lunii de expirare. O alt
informaie important este poziia net deinut de marii operatori pe o anumit
pia. Este o informaie valoroas dac inem cont de faptul c marii operatori sunt
mai experimentai i se afl de partea corect a evoluiei pieei.
Dintre informaiile referitoare la pre, volum i poziii deschise, cele mai
importante sunt cele care se refer la pre, apoi la volum i n cel de-al treilea rnd
cele referitoare la poziiile deschise.
123
Ghid pentru analiza poziiilor deschise
Citirea graficelor este una dintre formele de art ale analizei pieei. Dei
posed un grad mare de interpretare subiectiv, se pot aplica totui instrumentele
cantitative. Chartitii cred c graficele lor reprezint cererea i oferta, suportul i
rezistena. Studiind configuraia se poate detecta micarea probabil a preului, iar
chartitii experimentai anticipeaz nu numai direcia pieei ct i ntinderea acestei
evoluii.
1. Teoria Dow
124
El a creat multe din principiile larg utilizate astzi, susinnd c piaa
reacioneaz la orice eveniment i odat nceput un trend, acesta continu pn
cnd se inverseaz.
pre
timp
Figura 8.2 Conceptul de baz al teoriei Dow
125
Figura 8.2 ilustreaz conceptul de baz al teoriei Dow, dar exist numeroase
variaii. Trendul primar, reprezentat de linia ntrerupt, este cresctor pentru prima
perioad. Dei mai multe micri (secundare) descresctoare apar n aceast
perioad, aceste corecii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scderi
este urmat de o micare cresctoare care depete maximul anterior. Dup ultima
scdere a primei perioade, corecia cresctoare care i urmeaz nu depete
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru nceputul unei micri primare
descresctoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinei generale s fie confirmat,
teoria Dow stabilete drept condiie esenial ca acelai fenomen s se produc n
variaia a doi indicatori diferii.
Teoria Dow este conceput pentru a previziona nceputul unei micri primare
dar nu i durata ei. Aceast teorie a fost ns destul de criticat de-a lungul timpului,
mai ales dup ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamgitoare.
n fapt, s-a dovedit c, datorit faptului c fluctuaiile secundare nu sunt foarte
clare, metoda nu face dect s confirme o schimbare n evoluia pe termen lung a
unei piee bursiere (i chiar cu o anumit ntrziere), dar n nici un caz s o
anticipeze.
Plecnd de la teoria lui Dow rezult c piaa evolueaz sub forma unor
valuri cu o faz de formare, una de cretere i alta de retragere. Totodat, pe pia
se manifest trei micri ale cursului:
126
- micarea imediat, constnd n fluctuaiile zilnice de cretere i scdere
a preurilor i a deverului;
- micarea scurt, reprezentat de tendine care pot dura de la circa
dou sptmni la o luna;
- micarea principal, care reflect o tendin pe termen lung, putnd
dura circa 4 ani sau chiar mai mult.
127
termen superior lmurind astfel tendinele unei micri
minore
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit n analiza
tehnic i, n mod sigur, cel mai simplu. El se reprezint printr-un sistem de axe
perpendiculare n care abscisa reprezint unitatea de timp aleas (zi, sptmn,
lun) iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract.
Preul zilnic este reprezentat printr-o bar vertical a crei limit superioar
reprezint maxima zilei iar cea inferioar minima zilei. Preul de nchidere este
ilustrat printr-o mic linie orizontal. n partea de jos a graficului este reprezentat n
general volumul tranzaciilor, pentru a putea urmri simultan cele dou variabile:
preul i volumul.
128
5. Graficul prin x i 0
Acest tip de grafic este ntr-un fel mai complex dect celelalte tipuri deoarece
indic numai schimbrile semnificative de pre, volumul tranzaciilor nefiind
reprezentat n niciun fel. Dei axa orizontal reprezint timpul, acesta nu este att
de important n realizarea graficului (unii chartiti indic totui luna n care a avut lor
o anumit schimbare).
Fiecare x reprezint o cretere a cursului, iar fiecare 0 reprezint o scdere a
acestuia. Fiecare x i 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaie a preului
cu mai multe uniti monetare, n funcie de nivelul de variaie considerat
semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 8.5 reprezint graficul prin x i 0 al uneui contract, pentru care se
consider a fi variaie semnificativ o micare a preului de 1.000 de unitati
monetare. Se noteaz deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cnd preul crete
sau scade cu 1.000 de unitati. O nou coloan este nceput atunci cnd direcia
micrii preului se schimb. Cifrele reprezint luna n care a avut loc schimbarea
respectiv, n rest, variabila timp nefiind important.
35 000
xx
x
30 000 x0x
X x x0
x x x0 x0x
x0x x0x0 x0
x2x0 5 x0x0x x
25 000 x 0 x xx 00 x00x x x 0 x 6 00 x700xx 0 x 0 xx 0 xx 0 x
x 01 0 x 0x 0x0x0x 0x0x 8 0x
0x0 0x 0x0 0x 0 0
0x 3 0x 0
0x 0x
20 000 0 4
Duratele i formele formaiunilor difer ntre ele, cele mai populare fiind
triunghiurile, fanioanele i dreptunghiurile.
129
6.1. Triunghiurile dezvolt anumite caracteristici depinznd de tendinele
de cretere sau scdere ale pieei, unele evideniind tendine bullish, altele bearish
ori neutre. Exist trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Triunghi descendent
Triunghi ascendent
Triunghi simetric
Tipuri fanioane:
130
6.3 Steagul se formeaz cnd o micare substanial a preului n sus
este urmat de o modest scdere a preului de-a lungul a ctorva zile, crend
impresia unui steag pe un stlp n lipsa vntului. Dup ce se formeaz steagul,
micarea n sus este ntrerupt brusc. Steagul tinde s se mite ntr-un paralelogram
fa de trendul anterior.
131
7. Vrfuri i vi
7.2.1. Formaiunea Cap i Umeri este cea mai cunoscut din formaiunile
tehnice.
Linia umerilor este partea vital a modelului Cap i Umeri. Penetrarea
acestei linii ofer semnale pentru iniierea unei tranzacii.
e
X
b
a d
d
E a
b e
x c
Prima formaiune este "cap i umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap i
umeri-inferior". n figur, E reprezint o alt culme posibil a umrului drept. n
teorie, cu ct este mai jos umrul drept ntr-o formaie de tip vrf, cu att este mai
mare declinul ateptat. Cu ct este mai sus punctul e ntr-o formaiune de tip vale,
cu att mai mare va fi avansul ateptat.
n formaia "Cap i Umeri-superior", punctul superior al primei creteri, a,
este depit de urmtoarea micare, n c. n general, aceast micare este
132
caracterizat de un volum mic al tranzaciilor. A treia cretere de la d la e nu
depete culmea c, iar valoarea tranzaciilor de la d la e este mai mic dect cea de
la b la c sau de la x la a.
n formaia "Cap i Umeri-inferior", captul primului declin, a, este depit
n jos de captul celui de-al doilea, c. Se observ c a i c nu au fost depite n jos
de e, captul ultimului declin. Cel mai mare volum se nregistreaz la declinul de la x
la a i unul mai mic la declinul de la b la c.
a e g i
Vrfuri largi
Vi triple
Vrfuri triple
133
8. Formaiuni perverse. Spre deosebire de dreptunghiuri i fanioane,
care dezvolt n timp o aciune de reducere a variaiei preului deoarece participanii
de ambele pri (vnztori i cumprtori) determin preul s graviteze spre un
punct de echilibru, formaiunile perverse determin variaii ale preurilor n timp
datorit participanilor la pia care acioneaz cu nerbdare din cauza informaiilor
conflictuale primite.
9. Trenduri i canale
134
IX. PIAA OPIUNILOR
135
Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe Indici i
Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz, ntre altele,
opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost
deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March
d'options ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE,
TSE) au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele
piee organizate pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni
(LIFFE).
a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al
volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l constituie contractele
futures, un contract pe opiuni poart, de regul, asupra a unui contract futures. Ca
atare, dac un investitor cumpr un contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier)
el dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin nmulind
nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De
exemplu, la opiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$;
cel care cumpr un contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de
tranzacii egal cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La
futures options fiecare opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la contractul futures.
b) Durata de via
136
cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea
opiunilor octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La
sfritul lui ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie,
iulie, octombrie. Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de
3, 6 i 9 luni. n general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie
exercitate nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi
de tranzacii este n cea de-a treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile
americane i cele europene. O opiune american poate fi exercitat de cel care o
deine oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii.
O opiune european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi
i de o zi - nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune
i nu la pieele pe care snt negociate.
c) Preul de exercitare
Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii se numete
pre de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre se exercit dreptul pe
care l confer opiunea; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici
denumirea de striking price). Acest pre depinde de preul activului de baz din
momentul cumprrii opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de expirare i
acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl. series). De exemplu,
toate opiunile call pe aciunile IBM, avnd scadena n ianuarie i preul de exercitare
de 40$ formeaz o serie de opiuni. O asemenea serie se indic n felul urmtor: IBM
ianuarie 40 call.
La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe aciuni este
stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul aciunii este mai mic de 25$,
preurile de exercitare snt indicate cu diferene de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$,
cu diferene de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferene de 10$. La opiunile pe
indici intervalele snt de 5$. Astfel, la o aciune care coteaz 223/8$, preurile de
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 221/2$, 25$ etc. Dup cum se vede, preurile de
exercitare aproximeaz cursul aciunii care constituie activul de baz.
Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul activului de
baz; n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate scadenele care snt mai
ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data modificrii), astfel nct preul de
exercitare central s se menin reprezentativ.
d) Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete
vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint preul opiunii,
achitat n momentul ncheierii contractului.
137
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se
numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul
duratei lor de via - preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de
raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente:
valoarea intrinsec i valoarea- timp.
"La bani" C = PE C = PE
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de
opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea
sa intrinsec. De exemplu, n condiiile n care cursul aciunilor GM este de
40$/aciune, o opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate
vinde la 42$. Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este
egal cu preul activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se
manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct
este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata
138
de via, opiunea va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de
pre. Mrimea valorii-timp (Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preul
opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i
descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu privire la preu opunii se
reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific cu
valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i valoarea-timp
(Vt) i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de exercitare a opiunii (PE).
Dup cum rezult din cele de mai sus, preul activului influeneaz direct proporional
prima opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare
influeneaz pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt
parte, scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct
scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare.
Totodat, volatilitatea preului activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att
la call, ct i la put: opiunile pentru active cu fluctuaii mari snt mai scumpe dect cele
pentru active stabile.
Organizarea pieei
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele
dou burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creat de CBOT i
Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and
Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor
financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa
futures este supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC).
Bursa (CBOE sau IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu opiuni
cotate care se aplic tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora - investitorii
instituionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea
opiunilor, adic pentru admiterea acestora la tranzacii n burs.
139
20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs
este brokerul (engl. floor broker), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul
clienilor si; n acest sens clienii deschid conturi la firma broker de care aparine
brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limit de pre ce
nu se pot executa n momentul primirii lor de la clieni, n vederea unei executri
ulterioare (cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele
mai bune ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform
criteriilor de prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client
(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile
de ordine utilizate snt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin
stop; n ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul
opiunii (call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare,
data expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai
multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar
aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un
operator poate avea long pe call (a cumprat o opiune de cumprare), long pe put (a
cumprat o opiune de vnzare), short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau
short pe put (a vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat
cu poziia pe activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe
put, dar ea poate s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac opiunea
este exercitat. Deci orice tranzacie cu opiuni deschide pentru investitor o poziie pe
opiuni i creeaz o poziie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure anumite
garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul
opiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n
momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de
pia a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care opiunea este "n bani"
sau din care se scade mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea
primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n momentul
vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este cel puin egal cu
cursul aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru aciuni;
dac preul de exercitare este mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare
a investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
140
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic numrul maxim
de opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai tip de poziie virutal la
activul de baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip
de poziie virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni);
similar, un short call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al
activului, deci short pe aciuni).
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care
reprezint numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile
consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz
mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor
sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe
opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl.
Options Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se
interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi
cumprtorii de call care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put
care exercit opiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl.
clearing members), deschid conturi la casa de compensaie prin intermediul crora
efectueaz cliringul. Toi creatorii de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz
n burs trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si,
iar numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al
contractelor de vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena
contractelor clienilor si (creatorii de pia sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n
dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este
depus la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu
brokerul clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a
OCC, face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea
sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe
opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune
de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul
(short call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei
opiuni de vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar
141
vnztorul unei opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se
numete lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a
investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv;
n ultim instan, clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat
dup deducerea comisioanelor i taxelor).
b) Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei
subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie s anune
acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su.
Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, iar aceasta
alege o alt firm membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune.
Aceast din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz
clientul su cu poziie short (writer) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a
opiunii. Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales (writer) va livra titlurile, iar
cumprtorul care a exercitat opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac
este vorba de o opiune put, cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder) va
livra titlurile, iar vnztorul ales (long writer) va plti preul de exercitare.
c) Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden,
fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din
evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare
intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii
este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima.
STRATEGII CU OPTIUNI
142
LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT
Cumprarea Vnzarea unei Cumprarea Vnzarea unei
unei opiuni de opiuni de unei opiuni de opiuni de
cumprare cumprare. vnzare contra vnzare.
contra plii ncasarea plii unei prime ncasarea
Principiu
unei prime primei i primei i
obligaia obligaia
depunerii unui depunerii unui
depozit deposit
A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea unui
creterea profit limitat la scderea profit limitat la
preului futures. mrimea preului futures. mrimea
Asigurarea unui primei, n Asigurarea unui primei, n
pre de condiiile unei pre de vnzare condiiile unei
cumprare piee neutre viitor minim. piee neutre
viitor maxim. sau sau
Scop Pierdere descresctoare. cresctoare.
limitat, profit Pierdere Obinerea unei
nelimitat nelimitat, poziii pe
pentru c nu futures la un
exist poziie pre mai mic,
deschis pe ca urmare a
futures primei
ncasate.
Profilul (+ (+ (+
ctigului i (+a )
p
) )
p
)
pierderii Pret Pret
PE PE+ PE PE-p
(PE preul de 0
futures
PE+
0
PE Pret
PE-p
futures
PE Pret
futures
exercitare ; p p
futures
p prima
(-)
(-)
(-) (-)
opiunii )
Efect de levier Dac Efect de levier Dac
puternic n anticiparea este puternic daca anticiparea
special dac sigur, se vinde poziia este sigur, se
Observaii poziia opiunea n cumprtorului vinde opiunea
cumprtorului bani, pentru ca este fr bani n bani.
este fr bani prima este
maxima.
143
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care
il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.
A) Optiunea call
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la
preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a cursului bursier. El
ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a
cursului bursier.
Profit = p
B) Optiunea put
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub
pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca
pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor.
144
Profit = PE- (C+p)
Profit = p
Rata dobanzii
145
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza.
Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului
curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile
pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de
obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare
suportat de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un
moment dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si
cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea
optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima
optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care si-l asuma
compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va
cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe
masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea
perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea
efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor
ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea
volatilitatii n cazul n care piata se ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o marime
non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza
prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate
accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la
intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului
natural al raportului dintre pretul futures de nchidere si pretul futures de inchidere
precedent. Intervalul de masurare luat n considerare este ziua de tranzactie.
Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita
marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobnzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii
optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si
de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre
modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul
unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al
activului de baza si sa investeasca banii ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe
146
de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru
cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si
de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai
redus a valorii timp n totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima
optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai
puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta
asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat
este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se
modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau
impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o
miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca
optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa
valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea
scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei
este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii,
precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului Creste Scade
de baza
Pretul de Scade Creste
exercitare al optiunii
Durata ramasa Creste Creste
pana la scadenta
Volatilitatea Creste Creste
activului de baza
Rata dobanzii Creste Scade
147
important de subliniat faptul c fiecare opiune trebuie s fie exercitat separat, dei
combinaia de opiuni este, de regul, cumprat/vndut ca un pachet unic.
Aceast operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor combinate s vnd i
s cumpere un numr determinat de contracte futures, la un anumit pre de
exercitare i la o dat a expirrii fixat; n schimb cel care vinde call i put, i asum
obligaia s vnd i s cumpere activul de baz, la preul i la scadena determinat.
Astfel un straddle d dreptul cumprtorului s cumpere sau s vnd acest numr de
contracte la preul specificat (100$), pltind primele la call i la put (de exemplu, 5$
fiecare). Dac preul pieei la scade la 90$, deintorul opiunii se va declara vnztor
i va ctiga; dac preul crete la 110$ el se va declara cumprtor i va ctiga. El
va obine profit ori de cte ori cursul pieei scade sau crete destul de mult pentru a
compensa costul cumprrii opiunii.
- Figura 9.1 -
148
Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c preul de
exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de exercitare al opiunii put.
Astfel, n cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui put la 95$ (prim 5$) i
cumprarea unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul operaiunii este ilustrat n Figura
9.2.
- Figura 9.2 -
149
Dac preul activului
de baz se situeaz n
intervalul (A,C), vnztorul de
straddle va nregistra un
ctig. n schimb, dac preul
activului crete peste C sau
scade sub A, el va suferi o
pierdere (echivalentul
ctigului cumprtorului de
straddle). Pentru a se proteja
mpotriva riscului de pierdere,
operatorul respectiv poate
cumpra un "fluture". Plecnd
de la short straddle, el va mai
introduce n combinaia de
opiuni o cumprare de put i
o cumprare de call, la preuri
de exercitare de respectiv "a"
i "c", astfel nct b-a=c-b.
Rezult un "fluture" ilustrat n
- Figura 9.3 - Figura (b) (linia plin). Se
observ c prile indicate cu
linie punctat se anuleaz
reciproc, deoarece cumprarea de put este compensat de cumprarea de call,
ramnnd de regularizat doar diferenele de pre de exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare callc
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c
- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put c
150
BIBLIOGRAFIE
151
24. Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options, Principles and
Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25. Schwager, J. A Complete Guide to the Futures Markets, John Wiley & Sons,
1984.
26. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
Dalloz Gestion, 1986.
27. Slatyer, W. The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28. Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity
Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29. Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures Game: Who Wins
? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York, 1974.
30. Weller, P. The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge
University Press,1994.
152