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Boletim Macro IBRE | Abril de 2016

Incerteza continua, mas dois conjuntos de cenrios aparecem como

mais viveis no mdio prazo.
As incertezas sobre a economia brasileira certamente no diminuram com a aprovao do
relatrio da comisso de impeachment na Cmara dos Deputados no domingo passado, 17 de
abril. Mas os cenrios possveis parecem agora circunscritos a dois conjuntos que se formam a
partir do grau de xito do novo governo, se vier a ser confirmado, em conseguir atingir um mnimo
de sucesso nas suas propostas e aes. Embora esses dois conjuntos de hipteses ainda no
apaream com muita clareza e possam comportar nuances acentuadas em cada caso ,
possvel especular em torno de suas caractersticas principais.
No restante desta introduo, supe-se que o Senado Federal dar incio em maio ao processo de
afastamento da presidente, caso em que o atual vice-presidente assumir o comando do
Executivo. Supe-se tambm que a transio para o novo governo ser processada sem
descontinuidade a curto prazo vale dizer, por exemplo, que processos no STF e/ou no TSE no
iro impedir o exerccio do poder pelo novo governo. Nestas condies, como postulamos,
possvel especular segundo duas grandes linhas.
Na primeira pode-se identificar um conjunto que poderamos chamar de cenrios cticos em
relao a melhoras acentuadas nos marcos econmico e poltico a curto e mdio prazos. Nessa
linha se incluiriam as anlises dos que acreditam que a lua de mel tpica dos meses iniciais de
mandatos presidenciais teria curta durao.
Isso poderia ocorrer, por exemplo, devido dificuldade de montar uma equipe de governo com
credibilidade e capacidade de convencer os agentes econmicos e polticos de que consegue
propor e implantar medidas fiscais e reformas estruturais para reverter em prazo no
excessivamente longo a trajetria de expanso da dvida do setor pblico consolidado. Outro
objetivo difcil da nova equipe seria o de obter a retomada do crescimento ainda este ano. Essas
dificuldades poderiam levar continuidade do cenrio de elevado pessimismo que vimos
presenciando.
Como resultado, a recesso econmica se estenderia pelo menos at o prximo ano, o gasto
primrio do governo central continuaria a se elevar como proporo do PIB e o dficit primrio
aumentaria meio ponto percentual do PIB anualmente. A trajetria da dvida continuaria
ascendente, levantando dvidas sobre a solvncia do setor pblico. Os juros permaneceriam
elevados, dificultando o controle da dvida bruta do setor pblico.
No uma linha de cenrios animadores, convenhamos. Mas no difere muito da continuidade do
que j vem ocorrendo.
Na segunda linha situam-se os cenrios que poderamos chamar de virtuosos, com algumas
caractersticas bsicas opostas s do conjunto anterior. Neles, o novo governo teria sucesso em
reverter as expectativas predominantemente pessimistas que se formaram no ltimo ano. E
revert-las em um perodo de tempo no muito longo, aumentando a fase de lua de mel com a
sociedade, definida por nveis de popularidade e aceitao razoveis.
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A montagem de uma equipe com credibilidade e forte apoio poltico ser fundamental para que
esses cenrios tenham probabilidade expressiva de acontecer. Alm disso, as equipes que
assumem a conduo da poltica econmica e as articulaes junto ao Legislativo, para conseguir
aprovar as medidas necessrias, deveriam explicitar claramente a herana que esto recebendo;
as dificuldades que ela embute; e a direo de um conjunto mnimo de aes para reverter a
trajetria da dvida pblica sem dvida, o principal n das dificuldades atuais sem descuidar
da poltica social adequada para suavizar os efeitos da recesso em curso, que prosseguir no
curto prazo.
O esforo de convencimento junto ao Congresso ir requerer do Executivo, nesses cenrios
virtuosos, uma enorme habilidade de articulao. Sem a qual as possibilidades de xito se
estreitariam consideravelmente. No novidade concluir que a tarefa particularmente difcil
devido crescente demanda por gastos sociais que caracteriza nosso pas e a resistncia que
medidas que alterem o status quo fatalmente encontraro no Congresso.
Qual dessas duas grandes linhas ir finalmente prevalecer? A resposta a esta angustiante pergunta
impossvel no momento presente, quando ainda no se conhece o desfecho do processo de
afastamento da presidente pelo Senado, nem o perfil da equipe econmica e de articulao
poltica que eventualmente assumir a conduo das aes do Estado.
O que se percebe que a probabilidade desse conjunto mais favorvel de cenrios tem
aumentado nas ltimas semanas. Os ativos financeiros, que tendem a antecipar essas mudanas,
apontam nessa direo. Em particular, a taxa de cmbio vem se apreciando, o que reflete no
apenas a evoluo do cenrio domstico como tambm o ambiente externo mais favorvel. O
risco-pas (CDS de cinco anos) recuou para 338 pontos em 19/04/2016, quando h dois meses
estava em torno de 500 pontos. O prosseguimento da tendncia de queda consistente do risco
pas e de valorizao do real contribuiria para reduzir a inflao, o que possibilitaria cortes mais
expressivos na taxa de juros, retomada da confiana e recuperao econmica no mdio prazo.
importante deixar claro, no entanto, que, quaisquer que sejam os resultados do processo de
afastamento da presidente no Senado e a capacidade de ao da nova equipe que assumir o
governo, as perspectivas de curto prazo de que trata este Boletim no se alteram
fundamentalmente. O que j est contratado, como ficar claro nas sees logo adiante, uma
recesso este ano com, pelo menos, as implicaes de: (i) reduzir a inflao dos preos ao
consumidor; (ii) contribuir aceleradamente para o equilbrio externo; mas (iii) aprofundar as
perdas de renda e emprego iniciadas no ano passado. A arrecadao tributria em acentuada
queda (devido em boa medida frustrao de receitas) adiciona um elemento de dificuldade em
um cenrio j por si s crtico.
Dito isso, um resumo do restante desta edio do Boletim contm os seguintes destaques:
1. 2016 ainda ser um ano de forte contrao do PIB, como mostram os cenrios probabilsticos
apresentados na seo dedicada anlise do nvel de atividade. Apesar de surpresas levemente
positivas no setor industrial, essa atividade ainda parece longe de uma trajetria de recuperao.
Por outro lado, surpresas negativas com os servios e com a construo civil pioraram as
perspectivas para a economia como um todo em relao edio anterior deste Boletim. Pelo
lado da demanda, a sinalizao que o investimento fixo permanece em contrao. O destaque
positivo fica no setor externo, que dever aumentar seu peso neste ano e contribuir com trs
pontos percentuais para o resultado do PIB. Os dados de fevereiro do Monitor do PIB elaborado
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pelo IBRE, finalmente, indicam nova contrao, da ordem de 3,7% em relao a fevereiro de 2015.
(Seo 1)
2. No que diz respeito aos indicadores de incerteza e confiana, a queda da confiana de empresas
e consumidores em maro refora o diagnstico de estabilizao dos ndices no patamar mnimo
histrico neste incio de ano. Essa estabilizao motiva questionamentos acerca da sua
continuidade nos prximos meses: teramos alcanado o fundo do poo? Os autores da seo
lembram que a tendncia sinalizada pelo ambiente macro exacerbada, ou por vezes at
alterada, por fatores tais como crises polticas. Para levar em conta esse fato eles desenvolvem um
indicador de incerteza econmica que, ao ser incorporado em modelos explicativos para a
confiana industrial e do consumidor, adiciona informao no encontrada nas outras variveis.
(Seo 2)
3. O desempenho do mercado de trabalho continuou a piorar nos primeiros meses do ano. Na
PME, o desemprego saltou de 7,6% para 8,2% entre janeiro e fevereiro. O CAGED, por sua vez,
registrou nos ltimos trs meses (dezembro de 2015 a fevereiro de 2016) a eliminao lquida
acumulada de 800 mil postos de trabalho. Esse resultado significa a maior queda da srie histrica
para esse perodo do ano. A previso dos nossos analistas que o desemprego ainda v
permanecer em alta em 2016 e 2017. Depois de alcanar 10,2% no trimestre dezembro 2015 -
fevereiro de 2016 na mtrica da PNAD Contnua, a taxa de desemprego mdia anual projetada
deve alcanar 11,5% em 2016 e 12,8% em 2017. (Seo 3)
4. No cenrio da inflao, nossos analistas destacam que em maro finalmente se apresentou o
alvio que as altas no previstas de janeiro e fevereiro adiaram. O IPCA de 0,43% em maro foi o
menor para este ms desde 2012, quando a inflao era inferior a 6% ao ano. O resultado tambm
trouxe a variao dos preos em 12 meses para 9,39%, saindo-se do terreno dos dois dgitos que
perdurou por quatro meses. A queda da energia eltrica de 3,41% foi um componente relevante
em maro, reduzindo em 0,13 ponto porcentual (pp) o IPCA. O recuo deveu-se troca da bandeira
vermelha pela amarela, na esteira da maior disponibilidade hdrica, causada em grande parte pela
recesso. Mas os preos livres tambm esto sendo afetados pelo recuo da atividade, e a
importante inflao de servios foi de apenas 0,24% em maro, menor taxa desde 2009, e que
levou a uma variao acumulada em 12 meses dos servios livres de 7,5%, com recuo significativo
ante o nvel de 8,37% atingido por este ltimo indicador em novembro do ano passado. Excludas
as volteis passagens areas, este recuo da inflao de servios basicamente se mantm. J os
preos de alimentos atuaram em sentido contrrio, acelerando-se de 1,06% em fevereiro para
1,24% em maro, puxados pelos alimentos in natura. Para abril, a projeo preliminar de IPCA de
0,6%, com influncia baixista da prevista bandeira verde nas tarifas de energia, e altista do
aumento autorizado de 12,5% dos medicamentos. A inflao projetada pelo Ibre para o ano agora
de 7%, ante 7,2% da projeo anterior. (Seo 4)
5. Na anlise da poltica monetria nosso especialista especula que diante de um quadro de taxa
real de juro elevado e projees de inflao que comeam a ceder, parece natural imaginar que a
taxa Selic comear a ser reduzida em algum ponto deste ano. Na sua concluso ele lembra que o
preo do dlar tem acompanhado de forma prxima os movimentos das expectativas de inflao:
ambos cederam diante das medidas mais ortodoxas do primeiro semestre de 2015, subiram
acentuadamente diante do agravamento da crise fiscal, e agora caem juntos. Sua avaliao que
o fortalecimento do real decorre do fato de que o mercado espera uma nova poltica econmica,
associada a eventual mudana na administrao federal. E isto ajuda a trazer para baixo as
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expectativas de inflao. Na medida em que as expectativas do mercado se confirmem, haver

espao para queda da taxa de juro. (Seo 5)
6. A anlise da poltica fiscal se debrua sobre aspectos da composio da dvida bruta do governo
geral (DBGG) e do seu custo do carregamento. A seo cobre o perodo de dezembro de 2009 a
fevereiro de 2016, quando a DBGG passou de 59,2% para 67,6% do PIB, e considera fatores que
incidem diretamente sobre a relao DBGG/PIB, tais como juros, variao cambial e inflao.
Segundo a anlise, o aumento foi causado por dois fatores principais: a elevao do juro nominal e
a desvalorizao cambial. Mas quando se calcula a taxa de juros implcita da DBGG, observa-se
que houve uma mudana recente no seu nvel, em comparao com a Selic. De forma geral, o juro
implcito da DBGG corresponde Selic mais um spread, mas desde 2014 a taxa implcita corre por
baixo da Selic. A explicao para esse fenmeno est nos indexadores da dvida bruta, vale dizer,
em mudanas na sua composio. Apesar do aumento da Selic, ocorreu importante reduo da
dvida indexada a essa taxa, compensada pelo aumento de participao dos pr-fixados, o que
explica porque a taxa implcita corre por baixo da Selic. (Seo 6)
7. A seo dedicada ao desempenho do setor externo foca no ajuste das exportaes havendo
indcios de que a desvalorizao cambial comeou a surtir efeito positivo nas manufaturas e nas
tendncias dos investimentos diretos no pas (IDP), os quais vm aumentando. Nossa analista
chama a ateno para a resilincia dessa conta, apesar do cenrio de instabilidade econmica e
poltica. Sua concluso no comporta otimismos, pois os fluxos de IDP e a participao do capital
caram em relao aos anos de 2011 e 2012. No entanto, possvel nutrir um moderado
otimismo, j que a perda de confiana empresarial no se refletiu ainda em fortes recuos de IDP
nos ltimos dois anos e no incio de 2016. Assegurar condies econmicas favorveis e
estabilidade poltica so requisitos para se manterem os US$ 55 bilhes de IDP previstos e cifras
superiores para os prximos anos. (Seo 7)
8. A seo dedicada economia internacional retoma anlises anteriores sobre a economia
chinesa feitas neste mesmo espao, destacando-se aspectos da transio que vem sendo
atravessada pela China. Nela, a participao indstria no PIB recuou de 46% para 40% de 2011 a
2015, enquanto a participao dos servios elevou-se de 44% para 50%. Outros indicadores
reforam a viso de que a velha China, baseada no investimento e na indstria, cede espao para a
nova, baseada no consumo e nos servios. Ao final, os autores destacam trs temas que, no seu
entender, tm levantado dvidas dos analistas quanto estabilidade do processo de
desacelerao chinesa e da transio estrutural da velha China em direo nova: (i) o elevado
endividamento das empresas estatais; (ii) a queda do mercado acionrio nos ltimos meses; e (iii)
a forte sada de capitais aps alguns passos de liberao da conta de capital nos ltimos anos. Sua
percepo, ao fim e ao cabo, que, mais do que problemas srios de coordenao, a economia
chinesa assistir a uma queda mais acentuada da taxa de crescimento da produtividade do
trabalho. Na avaliao dos autores, possvel que o governo chins continue o processo de
liberalizao dos mercados de forma suave e controlada por mais duas dcadas. (Seo 8)
9. Nosso comentarista convidado desta edio do Boletim o Dr. Mario Mesquita, ex-diretor do
Banco Central e atualmente na Brasil Plural, que faz uma interessante anlise das perspectivas
para o regime de metas de inflao brasileiro luz da experincia at aqui acumulada na prtica
desse sistema. Ao final so apresentadas sugestes de aperfeioamento do regime. (Seo 9)
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10. A seo Em Foco, por fim, de autoria de Bruno O. Vaz e Tiago C. Barreira. Nela os autores
propem uma metodologia de retropolao dos dados da Pnad Contnua usando os resultados da
PME de modo a possibilitar anlises de prazo mais longo com a Pnad - C. (Seo 10)
Boa leitura!
Regis Bonelli, Silvia Matos e Armando Castelar Pinheiro
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1. Atividade Econmica
PIB cair 3,8% em 2016, com pouca chance de voltar a crescer ainda este ano

Indicadores antecedentes sugerem que 2016 ainda

Tabela 1: Taxas de Crescimento do PIB
ser um ano de forte contrao do PIB, como
indicado na Tabela 1. Apesar de recentes surpresas
modestamente positivas no setor industrial, essa
atividade ainda parece longe de uma trajetria de
recuperao. Por outro lado, surpresas negativas
com o setor de servios e com a construo civil
pioraram as perspectivas para a economia como um
todo.
Pelo lado da demanda, a absoro de mquinas e
equipamentos tem se contrado substancialmente,
sinalizando que os investimentos permanecem em
trajetria de contrao. O destaque positivo fica no
setor externo, que dever aumentar seu peso nas
Contas Nacionais este ano e contribuir com trs
pontos percentuais para o resultado do PIB.
Contudo, a contribuio do setor externo ainda se d
mais por fatores domsticos (contrao do setor
industrial, com queda de importaes) do que por
um aumento da demanda externa pelos produtos
brasileiros. Projeo: IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV

Inegavelmente, ainda h muita incerteza no cenrio

traado para o ano. Embora as tendncias carreguem informao relevante, a confiana dos
agentes pode ainda apresentar bastante volatilidade ao longo dos prximos meses. Alm da
possvel oscilao dessa varivel fora dos valores esperados, existe considervel incerteza sobre a
estimao dos parmetros do modelo. Portanto, importante analisar os intervalos de confiana
em torno das projees realizadas.
Para isso foi construda a distribuio de probabilidades em torno dos modelos que projetam a
indstria e os servios no PIB, utilizando os indicadores de confiana das sondagens da indstria e
do consumidor. O crescimento interanual do PIB, por trimestre, ilustrado no Grfico 1, indica que
a probabilidade de a contrao interanual do PIB ser negativa no quarto trimestre deste ano ainda
superior a 80%. J no Grfico 2 possvel avaliar as probabilidades de diversas possveis taxas de
contrao, acumuladas no ano, para o PIB em 2016: apesar de a mdia das projees ainda
apontar para uma contrao por volta de 4,0%, a probabilidade de a queda da economia estar
entre 3,0% e 4,5% este ano de pouco mais de 30%, um valor ainda baixo. A anlise de
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sensibilidade mostra que contraes muito agudas, como uma queda de 6,0% (ou mais intensa),
ainda no podem ser descartadas.

Grfico 1: Distribuio de Probabilidades para Projeo da Taxa Interanual do PIB (sem ajuste sazonal)

Projeo: IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV

Seguindo a mesma linha de raciocnio, pode-se aproveitar a distribuio dos cenrios para avaliar
a probabilidade de o PIB sair da recesso em cada um dos prximos trimestres. Como indicado no
Grfico 3, a economia s deve voltar a crescer em algum momento de 2017, pois a probabilidade
de haver quedas trimestrais do PIB no quarto trimestre de 2016 ainda 65%. Dada a incerteza das
projees realizadas com quatro trimestres de antecedncia, indicada no Grfico 1, pode-se
concluir que ainda no h sinais claros do momento em que a economia brasileira sair da forte
contrao em que se encontra atualmente.

Grfico 2: Probabilidades Associadas a Diversos Cenrios de Grfico 3: Probabilidades de a ltima Taxa Negativa do PIB
Contrao do PIB em 2016 (ajustada sazonalmente) ser Observada em Cada Trimestre

Projeo: IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.

Projeo: IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.
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A despeito das muitas incertezas quanto aos possveis cenrios no mdio prazo, os dados do
Monitor1 do PIB de fevereiro indicam a tendncia do cenrio mdio da distribuio. Como pode
ser visto na Tabela 2, em fevereiro ocorreu uma nova contrao do indicador, de 3,7%, em relao
ao ano anterior.

Tabela 2: Monitor do PIB

Atividades FEV2016/FEV2015 FEV2016/JAN2016
Consumo das famlias -4,0% -2,1%
Consumo do governo 0,4% -0,1%
Formao bruta de capital fixo -18,5% -3,5%
Exportao 28,4% 4,2%
Importao -16,8% -1,2%
PIB -3,7% -1,8%
Agropecuria -0,7% -1,8%
Indstria -5,3% 0,8%
Extrativa -5,6% 1,9%
Transformao -10,1% -1,1%
Construo civil -2,4% 7,7%
Eletricidade e outros 3,7% 0,5%
Servios -2,2% 0,8%
Comrcio -8,6% -1,4%
Transporte -1,5% 0,0%
Servios de informao -6,8% -2,0%
Intermediao financeira 0,5% -0,1%
Outros servios -0,6% 3,2%
Aluguis 0,4% 1,1%
Administrao pblica -1,4% -0,2%

Fonte: IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.

Silvia Matos e Vincius Botelho

2. Expectativas de Empresrios e Consumidores

Incerteza e confiana em 2016

A queda da confiana de empresas e consumidores em maro refora o diagnstico de

estabilizao dos ndices no patamar mnimo histrico neste incio de ano. Essa estabilizao
suscita perguntas em relao evoluo desses indicadores nos prximos meses: teramos
alcanado o fundo do poo? Como o cenrio econmico os influenciar daqui por diante? E o
ambiente poltico?

1 Para o relatrio completo do Monitor, acessar o site http://portalibre.fgv.br/.

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Para responder a essas questes Grfico 4: ndices de Confiana Empresarial e do Consumidor

necessrio lembrar que a trajetria (Com ajuste sazonal)
dos ndices de confiana
influenciada por fatores econmicos e
no-econmicos. A sua fama como
bons indicadores de atividade deriva
de qualidades como tempestividade e
desenho cclico. Mas a tendncia
sinalizada somente pelo ambiente
macro exacerbada, ou por vezes at
alterada, por fatores como crises
polticas. A identificao deste
componente de sentimento dos
*Agregao, por pesos econmicos, dos ndices de confiana da Indstria,
ndices de confiana no tarefa fcil, Servios, Comrcio e Construo. Fonte e elaborao: FGV/IBRE
mas pode ser realizada, por exemplo,
com o auxlio de variveis proxy. Uma delas seria uma medida de incerteza econmica. Em
economia pode-se dizer que h aumento da incerteza quando cresce a dificuldade dos agentes em
atribuir probabilidades a diferentes cenrios, por exemplo. O Grfico 5 apresenta um indicador
experimental de incerteza construdo pelo NMEC/IBRE como uma combinao de indicadores de
disperso das projees de mercado;
Grfico 5: Indicador de Incerteza Econmica
da incidncia relativa de termos como
(Mdias trimestrais)
incerteza em mdias sociais e
eletrnicas; da volatilidade do
Ibovespa; do CDS, uma medida de
risco-pas; e de uma medida de
expectativas obtida nas prprias
sondagens.

O pas observou picos de incerteza em

02-03 (eleio de Lula), na crise de 08-
09 e na recesso atual. Embora o
indicador no se encontre no momento
em seu nvel mximo, a mdia anual de Fonte: NMEC/IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.
2015 foi a maior da srie, indicando
persistncia de nveis elevados de incerteza.

Ao ser incorporado em modelos explicativos para a confiana industrial e do consumidor

compostos por variveis econmicas, esse indicador de incerteza adiciona informao no
encontrada nas outras variveis. Utilizamos esses modelos na construo de cenrios para a
confiana at o final do ano, com base em cenrios macro de mercado e em diferentes hipteses
para a incerteza: i) reduo, terminando o ano entre o nvel atual e o mnimo histrico; ii)
estabilidade; e iii) aumento, aproximando-se do nvel recorde do final de 2008.
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No cenrio de reduo da incerteza, a confiana da indstria, por exemplo, subiria

moderadamente, chegando ao final do ano entre 85 e 90 pontos, ainda baixa, mas superior aos
atuais 75 pontos. No caso de estabilidade, a confiana subiria suavemente, para cerca de 80
pontos, influenciada pela atenuao das taxas negativas de crescimento. No caso de aumento, a
confiana ficaria relativamente estvel at o final de 2016. Ressalve-se que a turbulncia poltica
poder originar espasmos de otimismo ou pessimismo.

Com base nesses exerccios podemos responder aos trs questionamentos acima: i) h uma boa
chance de que a confiana industrial tenha atingido o fundo do poo. No caso do consumidor,
mais sensvel a aspectos no econmicos, isso no to certo; ii) o cenrio macro tende a
contribuir para uma alta da confiana industrial. O caso do consumidor mais complicado,
considerando-se os cenrios muito ruins para o mercado de trabalho; iii) o ambiente poltico ainda
ruidoso deve adicionar volatilidade s sries. Neste momento, tudo parece depender da
capacidade da classe poltica de se entender e convergir para uma linha de ao que aumente o
grau de previsibilidade da economia.

Aloisio Campelo Jr. e Vitor Vidal Velho

3. Mercado de Trabalho
IBGE descontinua srie histrica de emprego

O mercado de trabalho segue em deteriorao nos primeiros meses de 2016. A eliminao dos
empregos temporrios, que normalmente ocorre aps as festas de fim de ano, e a forte
desacelerao da economia contribuem para a piora da taxa de desemprego. Segundo os dados da
Pesquisa Mensal do Emprego (PME), de janeiro a fevereiro o desemprego saltou de 7,6% para
8,2%. O desaquecimento da economia tambm pode ser observado nos dados da Pesquisa
Nacional por Amostra de Domiclios Contnua (PNAD-C). Nesta pesquisa observa-se que o
desemprego passou de 9,5% em janeiro para 10,2% em fevereiro.

No emprego formal, o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (CAGED) registrou nos

ltimos trs meses, de dezembro de 2015 a fevereiro de 2016, eliminao lquida acumulada de
800 mil postos de trabalho. Esta reduo no nmero de empregos, observada entre dezembro de
2015 e fevereiro de 2016, representa a maior queda da srie histrica para esse perodo do ano
(at ento o recorde era uma perda de 747 mil postos de trabalho entre dezembro de 2008 e
fevereiro de 2009).

Os indicadores do mercado de trabalho tendem a responder mais lentamente do que as demais

variveis econmicas, como o cmbio e a inflao. Por esse motivo, mesmo diante de um
hipottico choque positivo na economia, o desemprego ainda permanecer em alta em 2016 e
2017. A taxa de desemprego mdia anual projetada de 11,5% para 2016 e 12,8% para 2017, pela
PNAD-C. As previses com base no CAGED tambm apontam deteriorao do mercado de
trabalho, sugerindo que ocorrer um fechamento acumulado de 2,5 milhes de vagas at o fim de
2017.
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A PME, divulgada pelo IBGE desde 2002, encerrou-se em maro deste ano. Gradualmente, os
principais indicadores do mercado de trabalho tero que utilizar como referncia os dados da
PNAD-C. Porm, existem diferenas relevantes entre a antiga PME e a nova PNAD-C. Por ser mais
recente, a PNAD-C possui uma srie histrica mais curta, iniciada em 2012. Alm disso, enquanto o
universo da PME se restringe a apenas seis regies metropolitanas, a PNAD-C tem abrangncia
nacional. Finalmente, os microdados da PME tm periodicidade mensal e os da PNAD-C,
trimestral.

No Grfico 6, que considera o intervalo

Grfico 6: Taxa de Desemprego PNADC x PME x PNADC por seis
de tempo entre maro de 2012 e Regies Metropolitanas (em %)
dezembro de 2015, por se tratar do
perodo de coexistncia entre a PNAD-
C e a PME, observamos o
comportamento da taxa de
desemprego calculada a partir destas
duas pesquisas. Por um lado, verifica-
se diferena substantiva entre as
sries. Particularmente, o nvel da taxa
de desemprego na PNAD-C, mesmo ao
considerar apenas as seis regies
metropolitanas da PME (TD PNAD-C 6
Fontes: PNADC e PME (IBGE). Elaborao: IBRE/FGV.
RMs), significativamente maior ao
longo de todo o perodo analisado. Por
outro lado, constata-se semelhana na evoluo da taxa de desemprego obtida a partir das duas
pesquisas. Mais precisamente, as sries de desemprego da PME (TD PME) e da TD PNADC 6 RMs
tm uma trajetria praticamente paralela, no intervalo de tempo considerado.

Segundo o IBGE, as discrepncias entre as pesquisas decorrem primordialmente de diferenas

metodolgicas. A principal distino, no cmputo da taxa de desemprego, advm da forma como
os respectivos questionrios alocam os indivduos afastados do mercado de trabalho.2 O menor
grau de detalhamento do questionrio da PME tende a alocar maior proporo dos indivduos
afastados do mercado de trabalho na inatividade (com consequente reduo na proporo dos
desocupados). Alternativamente, o questionrio mais minucioso da PNAD-C consegue captar com
maior preciso, dentre os indivduos afastados do mercado de trabalho, aqueles que de fato
buscaram emprego. Desta maneira, a PNAD-C aloca maior proporo dos indivduos afastados do
mercado de trabalho no desemprego (e proporo menor na inatividade).

2 Indivduos podem ficar afastados do mercado de trabalho pelos seguintes motivos: (i) frias, (ii) fatores ocasionais (ms condies
do tempo, greves no servio de transporte, etc.), (iii) licena remunerada, (iv) suspenso temporria do contrato de trabalho, (v)
greve, (vi) gestao, doena ou acidente, (vii) falta voluntria e (viii) outros motivos.
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O Grfico 7 apresenta, para um

Grfico 7: Proporo PME/PNADC por seis Regies
conjunto de indicadores relevantes do Metropolitanas
mercado de trabalho, a razo entre os
dados da PME e da PNAD-C restrita s
seis regies metropolitanas. Os
indicadores considerados so a
populao ocupada (PO), a populao
desocupada (PD) e a populao no
economicamente ativa (PNEA). A
explicao fornecida pelo IBGE sugere
as seguintes diferenas de nvel para a
PME (em relao a PNAD-C restrita s
seis regies metropolitanas): (i)
Fontes: PNADC e PME (IBGE). Elaborao: IBRE/FGV.
menos desocupados, (ii)
aproximadamente o mesmo nmero de ocupados e (iii) mais inativos. Note-se que as trs sries
fornecidas no Grfico 7 apresentam exatamente as diferenas de nvel previstas pelo IBGE. Alm
disso, as razes contidas no grfico so surpreendentemente estveis ao longo do tempo. Mesmo
a trajetria da srie calculada a partir da populao desempregada, varivel que costuma
apresentar bastante rudo, relativamente constante ao longo do tempo.

A seo Em Foco, ao final deste Boletim, utiliza justamente alguns dos fatos discutidos nesta
anlise de conjuntura para propor uma metodologia de retropolao da srie de desemprego da
PNAD-C restrita s seis regies metropolitanas. Os fatos considerados na seo Em Foco
referentes s sries de PO, PD e PNEA so: (i) as diferenas no nvel destas sries e (ii) a
surpreendente estabilidade ao longo do tempo das referidas diferenas.

Bruno Ottoni Eloy Vaz e Tiago Cabral Barreira

4. Inflao
Desacelerao inflacionria ganha flego

A inflao teve em maro o alvio que as altas inesperadas de janeiro e, em menor escala,
fevereiro adiaram. A variao do IPCA, de 0,43%, foi a menor para o ms de maro desde 2012,
poca em que os preos subiam em ritmo inferior a 6% ao ano. Com este nmero, a taxa em 12
meses totalizou 9,39%, reingressando no terreno de um dgito, depois de quatro meses acima de
10%. Mesmo assim ficaram sequelas. A taxa estimada pelo Banco Central para 2016 em seu
cenrio de referncia avanou de 6,2% para 6,6%, entre o Relatrio de Inflao de dezembro de
2015 e o de maro de 2016. Parte da reviso se deve aos aumentos no antecipados do comeo
do ano, que participaro do cmputo da taxa em 12 meses at o incio de 2017.
A anlise do IPCA de maro mostra que a queda de 3,41% do preo da energia eltrica foi
responsvel por uma contribuio de -0,13 ponto percentual (pp) taxa do ms. A reduo se
deve mudana da bandeira tarifria vermelha para a amarela, de menor valor. A troca se tornou
13 |

possvel pela maior disponibilidade hdrica, consequncia sobretudo do baixo consumo, reflexo da
recesso. A queda de maro a maior desde fevereiro de 2013. Naquela ocasio, ao contrrio de
hoje, a demanda por eletricidade era firme e a oferta, limitada.
A recesso parece estar desacelerando tambm os preos livres. Os servios subiram 0,24% em
maro, a menor taxa para o ms desde 2009. Com este percentual, a variao acumulada em 12
meses dos servios livres atingiu 7,50%, aps quatro redues consecutivas. Em novembro
passado, antes de iniciar-se esta sequncia de redues, a taxa alcanou 8,37%. Embora tenha
contado com a influncia da queda de 10,85% do preo da passagem area em maro, a tendncia
de desacelerao dos servios vai se disseminando, a ponto de praticamente no depender desta
contribuio. Excluindo-se a passagem area da cesta de servios livres, a taxa nos 12 meses
terminados em maro foi de 7,63%, ante 8,64%, em novembro. Um recuo de 1 pp em to curto
intervalo no comum na srie histrica dos servios.
A desacelerao do IPCA poderia ter sido ainda maior se no tivesse esbarrado na alta dos
alimentos, cuja taxa passou de 1,06%, em fevereiro, para 1,24%, em maro. A influncia dos
alimentos in natura foi destacada nesse movimento. A taxa do item frutas saltou de 3,84%, em
fevereiro, para 8,9%, em maro, tornando-se a principal contribuio para a acelerao dos
alimentos. Apesar de registrar taxa negativa, o item tubrculos, razes e legumes tambm
contribuiu para a acelerao do grupo alimentar ao registrar queda menos intensa: sua taxa de
variao passou de -3,76%, em fevereiro, para -0,48%, em maro.
Para o ms de abril, j esto previstos dois movimentos com efeitos opostos. De um lado, a
adoo da bandeira verde nas tarifas de energia pode levar a uma queda de 4,5%, com impacto
negativo de 0,18 pp no ndice geral. De outro, o aumento autorizado dos medicamentos, de
12,5%, se aplicado integralmente, acrescentar 0,4 pp ao IPCA. O saldo entre os dois impactos, de
pouco mais de 0,2 pp, ainda que possa ser reduzido pela desacelerao de outros componentes,
deve se manter positivo levando a uma previso preliminar de 0,6% para o indicador. Embora
maior que o de maro, o nmero previsto para abril permitir a continuao da trajetria
declinante da taxa em 12 meses.
A desacelerao inflacionria em curso pode ter seu alcance ampliado. o que sugerem os
nmeros do IPA. A taxa em maro foi de 0,37%, ante 0,84%, em fevereiro. Esta desacelerao
fruto de pelo menos quatro fatores: safras agrcolas abundantes, preos de derivados de petrleo
em queda, fim do ciclo de repasses de preos de bens finais e primeiros impactos da recente
apreciao cambial. Estes efeitos, alm da provvel desacelerao dos alimentos in natura, devem
moderar altas futuras do IPCA.
Tudo somado, a inflao prevista para 2016 de 7%, ante 7,2%, na edio de maro. A mdio
prazo, vale lembrar, as incertezas de origem poltica que cercam a economia podem levar a
desfechos capazes de provocar desvios da trajetria da inflao. Isto se daria, por exemplo, em
resposta a um agravamento do desequilbrio fiscal que produzisse uma oscilao de grande
amplitude da taxa de cmbio. Por ora, todavia, tais desdobramentos so somente conjecturas.
Salomo Quadros e Andr Braz
14 |

5. Poltica Monetria
Expectativa de inflao, cmbio e taxa de juro

A taxa real de juro encontra-se em patamar elevado (7,8%), a economia enfrenta a mais grave
recesso de que se tem notcia e as projees de inflao comeam a ceder. Diante desse quadro,
parece natural imaginar que a taxa Selic comear a ser reduzida em algum ponto do corrente
ano.

Expectativa sobre o comportamento

Grfico 8: Expectativa de Inflao para 2016 - Focus (%)
da inflao varivel chave num
regime de metas. Na academia h
quem j tenha dito que inflation
targeting o mesmo que inflation
expectations targeting. Sendo assim,
quem se interessa pelo
comportamento futuro da taxa de
juro precisa acompanhar a evoluo
das expectativas de inflao. Um
rpido exame do comportamento
dessas expectativas pode ajudar a
concluir se o juro tende de fato a cair Fonte: Focus / BCB. Elaborao: IBRE/FGV.

proximamente ou no.

No passado recente, e tomando-se por base as expectativas para 2016, nota-se piora no
comportamento dessa varivel no final de 2014, seguida de melhora a partir do comeo de 2015.
(Grfico 8). A reverso pode ser atribuda aos sinais de austeridade macroeconmica emitidos no
incio de 2015. Na esteira de propostas concretas de ajuste fiscal e de sete aumentos consecutivos
da Selic (elevada de 11,00% para 14,25% entre o final de outubro de 2014 e julho de 2015), as
expectativas de inflao para 2016 cederam para 5,4% em meados de julho.

No comeo do segundo semestre de 2015 explicitaram-se as dificuldades fiscais do pas reduo

de meta do supervit primrio, proposta de oramento deficitrio, etc. As expectativas de inflao
voltaram a piorar, de maneira continuada, processo que comeou a se reverter somente a partir
do incio de maro deste ano de um pico de 7,6%, as expectativas cederam para 7,1%.

Conclui-se que, como esperado, as expectativas de inflao respondem a sinais concretos de

mudana nas polticas fiscal e monetria. De maro para c, porm, nada mudou efetivamente
nesses dois campos. Como explicar, ento, a reverso das expectativas de inflao?

Por certo isso tem a ver com dois fatores de incio assinalados: poltica monetria apertada e
recesso severa. natural que as expectativas e a prpria inflao cedam. Falta, porm, destacar
uma varivel chave em todo esse processo: o cmbio. Sobre esta cabem trs consideraes. Trata-
se de uma varivel que se mexe em funo de oscilaes no risco pas, reage a expectativas de
15 |

mudana de poltica econmica, e muitas vezes exacerba os efeitos das polticas fiscal e monetria
sobre a inflao.

No Grfico 9, nota-se como o preo

Grfico 9: Taxa Nominal de Cmbio e CDS de 5 Anos
do dlar e o risco pas (CDS-5anos)
andam juntos. Em algumas ocasies o
risco predominantemente afetado
por foras domsticas; em outras, por
fatores externos. No segundo
semestre de 2014, por exemplo, a alta
generalizada do dlar aumentou o
risco Brasil; em 11/08/2015, alterao
da poltica cambial na China deu gs a
uma tendncia altista do risco j em
curso; em 17/09/2015, deciso
tranquilizadora do Fomc sobre o Fonte: Bloomberg. Elaborao: IBRE/FGV.

futuro dos juros nos EUA atuou no

sentido contrrio.

O ponto relevante que o preo do dlar tem mais ou menos acompanhado os movimentos das
expectativas de inflao. Ambos cederam diante das medidas mais ortodoxas do primeiro
semestre de 2015, subiram acentuadamente diante do agravamento da crise fiscal, e agora caem
juntos. O fortalecimento do real decorre do fato de que o mercado espera uma nova poltica
econmica, associada a eventual mudana na administrao federal. E isto ajuda a trazer para
baixo as expectativas de inflao. Na medida em que as expectativas do mercado se confirmem,
haver espao para queda da taxa de juro.

Jos Jlio Senna

6. Poltica Fiscal
Consideraes acerca da composio da dvida bruta do governo geral (DBGG)

A percepo de risco dos agentes, somada aos desequilbrios estruturais da economia, levaram s
elevadas taxas de juros praticadas no Brasil nos ltimos anos. Os altos juros, por sua vez,
provocaram o aumento do custo de carregamento da dvida pblica. Por essa razo, exige-se um
esforo fiscal excepcional, que permita o pagamento do servio da dvida de modo a estabilizar
sua trajetria de crescimento e, pelo menos, manter o endividamento constante como proporo
do PIB.
Compreender a evoluo do custo de carregamento da dvida pblica fundamental para analisar
sua dinmica, pois existem outros fatores, alm da Selic, que impactam seu resultado. Esta seo
analisa a composio da Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG) de dezembro de 2009 a fevereiro
16 |

de 2016. Neste sentido, considera fatores que incidem diretamente sobre a relao DBGG/PIB,
como juros, variao cambial, inflao, etc.
A DBGG apresentou forte expanso nos ltimos anos, saindo de 59,2% em 2009 para 67,6% do PIB
em fevereiro de 2016. Esse aumento foi causado por dois fatores principais: a elevao do juro
nominal e a desvalorizao cambial. O volume de juros nominais pagos sobre a dvida bruta do
governo geral passou de 5,7% do PIB em 2009 para impressionantes 7,9% do PIB acumulados em
12 meses at fevereiro de 2016. J os Grfico 10: Comparativo entre a Taxa SELIC e a Taxa Implcita de
ajustes cambiais sobre a dvida bruta Juros da DBGG (%)
passaram de -1,2% do PIB em 2009
para 1,4% no acumulado em 12
meses at fevereiro de 2016.
No entanto, quando se calcula a taxa
de juros implcita da DBGG,3 que
reflete o clculo da despesa com juros
sobre a dvida, observa-se que houve
uma mudana recente no seu nvel,
em comparao com a Selic. De forma
geral, o juro implcito da DBGG
corresponde Selic mais um spread, Fontes: BCB; IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.

mas, conforme evidenciado no

Grfico 10, desde 2014 a taxa implcita corre por baixo da Selic.
A explicao para esse fenmeno pode
ser obtida a partir dos indexadores da Grfico 11: Composio da DBGG
dvida bruta. Como se pode ver no (Participao % por Indexador)

Grfico 11, houve uma mudana

significativa na composio da DBGG
nos ltimos anos. Apesar do aumento
da Selic, ocorreu importante reduo
da dvida indexada a essa taxa, com
queda de 5,5 pontos percentuais de
2009 (47,2% da DBGG) para 2016
(41,7%). A reduo da participao da
dvida indexada Selic foi parcialmente
compensada pelo aumento de 1,3 pp
de participao dos pr-fixados. Fonte: BCB. Elaborao: IBRE/FGV.

De fato, essa mudana na composio da DBGG importante para explicar por que a taxa
implcita corre por baixo da Selic. Adicionalmente, alm da perda de participao da dvida

3 O clculo da taxa de juros implcita da dvida bruta do governo geral segue a mesma metodologia adotada para o clculo da dvida
lquida do setor pblico consolidado. As consideraes metodolgicas podem ser obtidas em: http://bit.ly/1qSyKFR
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indexada Selic e do aumento da participao dos pr-fixados, houve grande aumento da

participao da dvida dos demais indexadores, sendo os principais a inflao (2,14 pp) e o cmbio
(1,24 pp).
Vilma Pinto

7. Setor Externo
O ajuste externo virtuoso: as exportaes e os investimentos diretos no pas
Em maro, a balana comercial registrou o maior supervit da sua srie histrica, de US$ 4,4
bilhes, elevando o saldo acumulado no ano para US$ 8,8 bilhes. A melhora na balana segue a
tendncia observada desde o ano passado, de forte reduo nas importaes (-33% na
comparao entre o primeiro
Grfico 12: ndice da Taxa de Cmbio Real Efetiva
trimestre de 2015 e de 2016) e menor
desacelerao das exportaes (-5%,
idem).
No caso das exportaes, h indcios
de que a desvalorizao cambial
comeou a surtir efeito positivo nas
manufaturas. Embora os dados em
valor registrem queda, o ndice do
volume exportado das manufaturas da
FUNCEX aumentou 16% entre o
primeiro bimestre de 2015 e o de
Fontes: BCB; Bloomberg. Elaborao: IBRE/FGV.
2016. Observa-se, porm, que a
instabilidade cambial no perodo
recente pode retardar a consolidao da trajetria de crescimento dessas exportaes. Aps se
desvalorizar 36% entre janeiro e setembro de 2015 em termos reais, o cmbio valorizou-se 9%
desde o incio do ano (Grfico 12). A recesso domstica, entretanto, aumenta a atratividade do
mercado externo e deve compensar essa valorizao.
Na conta financeira, a captao lquida de recursos caiu de US$ 20 bilhes para US$ 6 bilhes
entre o primeiro bimestre de 2015 e 2016, pela reduo da entrada dos investimentos em carteira
e outros investimentos. Em direo oposta, aumentaram os investimentos diretos no pas (IDP).
um resultado que chama ateno no atual cenrio de instabilidade econmica e poltica. Tambm
notvel que, no Relatrio Focus, a previso para a entrada do IDP tenha se mantido constante
desde janeiro, em US$ 55 bilhes. Diferentemente das projees das transaes correntes e da
balana comercial, que mudam quase que semanalmente, as previses de IDP variam pouco ao
longo do ano. O que pode sinalizar inrcia, pela dificuldade de prever o comportamento do IDP;
ou o fato de que a entrada do IDP depende menos de fatores conjunturais e mais de estratgias
de mdio e longo prazo. Aps o boom de 2011, o IDP na forma de participao do capital caiu no
Brasil, atingindo US$ 58 bilhes em 2014 e US$ 56 bilhes em 2015 (Grfico 13). Um ajuste lento,
18 |

em comparao com a piora das condies da economia, e que refora a ideia da importncia de
consideraes alm da conjuntura.

Grfico 13: Investimento Direto no Pas (em US$ bilhes) Grfico 14: Investimento Direto no Pas (em US$ bilhes)

101 16
97
88 87 14
85
75 75 12
69
64
58 56 10

8
38 39
31 6
23
16 19
13 4

2010 2011 2012 2013 2014 2015 0

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
Investimentos diretos no pas Participao no capital Operaes intercompanhia
2014 2015 2016

Fonte: BCB. Elaborao: IBRE/FGV.

Fonte: BCB. Elaborao: IBRE/FGV.

O aumento do IDP no primeiro bimestre de 2016 deveu-se alta da participao do capital, de

US$ 3,8 bilhes para US$ 6,8 bilhes, j que as operaes intercompanhia caram de US$ 5,1
bilhes para US$ 4,6 bilhes. Comparamos os fluxos dos IDP, da participao do capital e das
operaes intercompanhia entre janeiro de 2014 e fevereiro de 2016 (Grficos 14, 15 e 16). Os
fluxos mensais de IDP so menores em 2015 do que em 2014, exceto dezembro, e os de 2016
ultrapassam os de 2015 e 2014, em fevereiro. As diferenas entre 2014 e 2015 so explicadas
principalmente pela queda das operaes intercompanhia, pois os fluxos de participao de
capital registram diferenas menores, e, na verdade, so maiores em 2015 do que em 2014 a
partir de outubro. Em 2016, como j assinalado, ultrapassam os valores de 2015.

Grfico 15: Participao no Capital (em US$ bilhes) Grfico 16: Operaes Intercompanhia (em US$ bilhes)
14 6

12 5

10
4
8
3
6
2
4

2 1

0 0
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
2014 2015 2016 2014 2015 2016

Fonte: BCB. Elaborao: IBRE/FGV. Fonte: BCB. Elaborao: IBRE/FGV.

A concluso no permite grande entusiasmo, pois os fluxos de IDP e a participao do capital

caram em relao aos anos de 2011 e 2012. No entanto, possvel nutrir um moderado
otimismo, j que a perda de confiana empresarial no se refletiu ainda em fortes recuos de IDP
19 |

nos ltimos dois anos e no incio de 2016. Assegurar condies econmicas favorveis e
estabilidade poltica so requisitos para se manter os US$ 55 bilhes previstos e cifras superiores
para os prximos anos.
Lia Valls Pereira
8. Panorama Internacional
O que est acontecendo na economia chinesa?
Estruturalmente, a economia chinesa passa pela transio que todos esperam. De 2011 a 2015, a
participao indstria no PIB recuou de 46% para 40%, enquanto a participao dos servios no
PIB elevou-se de 44% para 50%. A contribuio do crescimento do setor tercirio para o
crescimento econmico foi em 2015 pouco acima de 4,2%. A indstria contribuiu com 2%, a
construo civil com 0,4% e a agropecuria com 0,3%, totalizando 6,9%.
Pela tica da demanda o consumo contribuiu com 4,6 pp, o investimento com 2,5 pp e o setor
externo com -0,2 pp, totalizando, evidentemente, os mesmos 6,9%. Em linhas gerais, o processo
de transio continuou no incio de 2016, com desacelerao do crescimento para 6,7% a.a. no
primeiro trimestre resultado em linha com nossa projeo e a mediana das expectativas de
mercado.
Outros indicadores reforam a viso de que a velha China, baseada no investimento e na indstria,
cede espao para a nova China, baseada no consumo e nos servios. Desde o incio de 2013, a taxa
de crescimento do produto industrial caiu de 10% para pouco menos de 6%, enquanto o
crescimento do varejo real (deflacionado pelos preos ao consumidor) oscilou em torno de 10%.
Os dados do primeiro trimestre de 2016 confirmam essa economia em duas velocidades, com
desacelerao adicional da produo industrial e desempenho salutar das vendas no varejo.
O mesmo processo pode ser apreciado pelo mercado de trabalho. A taxa de crescimento do
emprego na agropecuria tem cado desde 2000, de 1% para -5% em 2014. A mesma estatstica
para a indstria apresenta, aps forte crescimento de 2000 at 2006, recuo monotnico de 6%
para 1% em 2014. A taxa de crescimento do emprego nos servios, que entre 2000 e 2012
estabilizou-se em torno de 3,5% ao ano, apresentou em 2013 e 2014 acelerao para
respectivamente 4% e 5%.
comum haver a suspeita de que os dados oficiais da China esto errados. No entanto, h estudos
que sugerem que essa suspeita no verdadeira. Parece haver consenso que os dados oficiais de
atividade sofrem de um excesso de estabilidade, no refletindo as oscilaes esperadas no ciclo
econmico. No entanto, a evidncia disponvel de que o valor mdio do crescimento obtido no
materialmente distante dos valores corretos os dados de atividade chineses no parecem ser
to manipulados quanto o senso comum sugere.
comum se mencionar o ndice Li Keqiang como sendo um indicador mais preciso do crescimento
da economia chinesa. Segundo este indicador, o crescimento no ltimo ano j seria de 2%! O
problema que o indicador d muito peso para a velha China, ao computar somente crdito
concedido pelos bancos oficiais, consumo de energia eltrica e frete ferrovirio. Adicionalmente,
20 |

se o indicador fosse acompanhamento preciso da atividade da economia chinesa, ento o

crescimento em 2011 teria sido de 14% e no o 10% divulgado, e em alguns anos na primeira
dcada do sculo XXI o crescimento teria chegado a mais de 25%!
Ainda que o crescimento atual parea ser, de fato, prximo ao oficialmente reportado,
importante lembrar que existem fatores estruturais que vo levar a uma desacelerao
progressiva at o fim da dcada. A populao cresce a taxas cada vez menores, aproximando-se da
retrao (o que deve acontecer em meados da prxima dcada), o investimento recua e o
crescimento da produtividade no suficiente para compensar estes efeitos negativos. Assim, o
crescimento da economia chinesa deve apresentar lenta e contnua desacelerao at atingir algo
como 6% em 2020.
A inflao ao consumidor tem rodado em torno de 2,0% ao ano e a inflao ao produtor na casa
de -5% nos ltimos meses. H deflao ao produtor desde o primeiro trimestre de 2012. Aps
rodar bom tempo em torno de -2%, iniciou queda mais acentuada em meados de 2014, chegando
a atingir contrao de pouco menos de 6,0% durante o ltimo trimestre de 2015. importante
frisar que a deflao dos preos ao produtor um fenmeno generalizado na sia e mantm-se
quando limpamos o ndice do preo das commodities. Ou seja, h deflao na sia de bens
comercializveis, provavelmente em funo do forte excesso de capacidade que foi construdo
entre 2009 e 2014.
O cenrio que defendemos pouso suave nos prximos anos tem respaldo quando comparamos
a trajetria da China com a de outros asiticos.
O conjunto de figuras 17.I a 17.IV apresenta a evoluo de quatro estatsticas agregadas para as
economias japonesa, coreana e chinesa. As estatsticas so da taxa de crescimento do produto por
trabalhador, da relao capital-produto, da taxa de crescimento da produtividade total dos
fatores, PTF, que uma medida de produtividade sistmica da economia, e do produto marginal
do capital, PmgK. Em cada grfico, uma das quatro estatsticas est representada na frequncia
anual. Cada data representa um ano. O ano zero 1970 para o Japo, 1996 para a Coria e 2012
para a China. A data zero foi escolhida para cada economia no momento em que sofreu forte
desacelerao das taxas de crescimento da PTF (veja a queda desta taxa no ano zero no grfico).
H de fato sinais de superinvestimento em capital na China no ano zero a relao capital-
produto era 3,5 para a China, 3 para a Coria e 2 para o Japo. No entanto, o desempenho do
crescimento da PTF e da produtividade do trabalho mostra aderncia com o modelo asitico de
crescimento.
H trs temas que tm levantado dvidas dos analistas quanto estabilidade do processo de
desacelerao chinesa e da transio estrutural da velha China em direo nova China.
O primeiro, e no nosso entender, o mais importante, o elevado endividamento das empresas
estatais, com destaque para aquelas ligadas aos governos locais. Estas empresas representam
empresas da velha China siderurgia, carvo, indstria naval, cimento e alumnio, entre outras e
em geral so tambm os setores que apresentam forte excesso de capacidade. Avaliamos que
21 |

uma sociedade que poupa quase 50% do PIB, tem baixo endividamento do Governo Central (em
torno de 45% do PIB) e posio internacional de investimento fortemente credora possui espao
para acomodar perda patrimonial.

Grfico 17: Evoluo comparativa da trajetria da taxa de crescimento do produto por trabalhador, da relao
capital-produto, da taxa de crescimento da produtividade total dos fatores (PTF) e do produto marginal do
capital, para Japo, Coria e China. (A data zero representa 1970 para o Japo, 1996 para a Coria e 2012 para a
China.)

Fonte: Penn world table at 2010 e construo prpria a partir de 2012 com os dados de contas nacionais. Elaborao: IBRE/FGV

Outra dvida refere-se forte queda do mercado acionrio nos ltimos meses. Avaliamos que o
mercado pequeno e sempre foi muito especulativo. Nesse sentido, a queda recente reflete o
estouro de uma bolha inflada a partir de do final de 2014, com valorizaes incompatveis com o
desempenho da economia. H perdas relevantes, mas que no so expressivas em termos
agregados e no sinalizam recesso frente as ramificaes do mercado acionrio chins
economia so mnimas, de forma que a queda das cotaes no um leading indicator do
desempenho da atividade.
Finalmente h a dvida com relativa forte sada de capitais aps alguns passos de liberao da
conta de capital nos ltimos anos. Em uma tica mais otimista, que tendemos a priorizar, a fuga
de quase 600 bilhes de dlares em um ano pode ser interpretada, em sua maior parte, como
uma realocao de portflio de uma economia que cresceu muito com a conta de capital fechada,
alm de representar processo de internacionalizao das empresas chinesas, principalmente da
velha China, no intuito de diversificar e direcionar a estratgia de crescimento para outros
22 |

mercados. A componente especulativa seria, sob esta tica, limitada. J a interpretao pessimista
de que a fuga de capital constitui um leading indicator do desempenho da atividade, visto que os
residentes conhecem melhor a conjuntura da economia chinesa do que os nos residentes nesta
interpretao, os fluxos especulativos possuem papel central. H que se ressaltar que a sangria de
divisas deu sinais de trgua nos ltimos meses, diminuindo os temores de que observemos a
narrativa pessimista.
Evidentemente, quando se trata de um universo to distante do nosso, muito difcil ter um call
mais seguro. Nossa percepo que, antes de haver problemas dramticos de coordenao,
veremos queda mais acentuada da taxa de crescimento da produtividade do trabalho. Pensamos
ser possvel o governo chins tocar o processo de liberalizao dos mercados de forma suave e
controlada por mais duas dcadas. Ao final deste perodo, a renda da China, que hoje da ordem
de 1/5 da renda americana, ser a metade. Se as experincias das demais economias asiticas
forem um guia aproximado, somente ento a China deve deixar de reduzir sua diferena de PIB
per capita com os EUA.
Samuel Pessa e Lvio Ribeiro
9. Analista Convidado
Perspectivas para o regime de metas

Os analistas de mercado esperavam, ao final da primeira semana de abril, taxas de variao anual
para o IPCA superiores meta de 4,5% at 2021. Caso tais expectativas se confirmem, a economia
completar mais de uma dcada sem atingir a meta para a inflao, que bastante elevada se
comparada vigente em outros pases que praticam o mesmo regime monetrio. S para ficarmos
na regio, a meta no Chile, Mxico e Colmbia de 3%, e de apenas 2% no Peru.

Quando o regime foi desenhado, sob a premncia de se introduzir uma nova ncora nominal para
a economia, diante da flutuao do real, as autoridades da poca resolveram, acertadamente a
meu ver, optar por uma meta de inflao cheia, no por medidas de ncleo inflacionrio,
incorporando um intervalo de tolerncia para lidar com choques.

Ao longo do tempo, as autoridades responsveis pela poltica monetria reagiram de forma

heterognea a choques, mas com vis geralmente acomodativo.

Em 2002, por exemplo, optou-se por alterar a meta para o ano seguinte, de 3,25% para 4,0%, em
deciso do Conselho Monetrio Nacional (CMN). O objetivo de poltica monetria para 2003 seria
alterado novamente, com a divulgao de carta aberta em janeiro do mesmo ano, para 8,5%.
Nesse caso foi utilizado o conceito de meta ajustada, que o Banco Central definiu como a soma da
meta estabelecida pelo CMN (4,0%), parcela dos impactos inerciais da inflao do ano anterior
(2,8%), e o efeito primrio dos choques de preos administrados por contrato e monitorados, de
1,7%. A mesma metodologia foi adotada, simultaneamente, para estabelecer uma meta ajustada
de 5,5% para 2004, composta por 3,75%, 0,6%, e 1,1%, seguindo os fatores acima citados.
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Em setembro de 2004, a ata da reunio do Comit de Poltica Monetria (Copom), reconhecendo

o peso da inrcia da inflao a ser acumulada no ano, anunciava que a poltica monetria iria
combater 1/3 dos efeitos inerciais, acomodando temporariamente os 2/3 remanescentes. Dessa
forma, o Copom anunciou que calibraria seus instrumentos de poltica monetria para perseguir
um objetivo intermedirio de 5,1% em 2005 a soma da meta de 4,5% com 0,6%, que
correspondia a um tero da inrcia a ser herdada de 2004. O comit se comprometeu, tambm, a
atuar de forma assimtrica, mostrando menos tolerncia perante choques que elevassem a
inflao, ao passo que tiraria proveito de eventuais choques favorveis para reaproximar a
inflao da trajetria de metas.

Isso efetivamente ocorreu. A poltica monetria conseguiu reduzir a inflao, que atingiria seu piso
sob o regime de metas em 2006, de 3,14%. Note-se aqui uma importante assimetria no
comportamento do governo brasileiro: enquanto excessos inflacionrios foram acomodados por
diversas alteraes para cima de metas e objetivos a serem perseguidos pela poltica monetria, o
desvio da inflao em relao meta por baixo no teve qualquer impacto sobre a trajetria de
metas, apesar do comportamento benigno, na poca, das expectativas de inflao a despeito
de expectativas em contrrio, o governo optou em junho de 2007 por interromper o processo de
desinflao, ancorando a meta em 4,5%.

Em 2008, o forte aumento dos preos de matrias primas internacionalmente comercializadas,

16% em mdia at meados do ano, mesmo descontada a apreciao do real, em um ambiente de
aquecimento da atividade econmica, levou a uma nova acelerao da inflao, que terminaria o
ano em 5,90%. Nesse contexto, o Banco Central, por meio de discurso de seu presidente no
Senado federal, sinalizou em maio de 2008 que trabalharia para trazer a inflao de volta para
4,5% j em 2009, sem admitir, ex-ante, um desvio mais persistente da inflao em relao meta.
Como tanto as medidas de hiato de produto quanto de inflao subjacente, bem como o
comportamento das expectativas de inflao, indicavam que a dinmica dos preos seguiria se
desviando da meta, o Banco Central comeou a responder com aes de poltica monetria a
partir de abril daquele ano. Com a crise da Lehman Brothers e o forte declnio da atividade
econmica global, que atingiu o Brasil, as perspectivas para a poltica monetria se alteraram
profundamente, o que levou o BC a reduzir a taxa bsica de juros agressivamente, sem que isso
tenha ocasionado piora das perspectivas para a inflao as expectativas de mercado para a
inflao de 2010 e 2011 se mantiveram ancoradas meta de 4,5% durante todo o processo de
flexibilizao.

Tambm em 2009, ainda que em menor medida que em 2006-7, foi perdida uma oportunidade
para desinflacionar a economia, pois a meta de 4,5%, que no foi alterada, limitou a presso de
baixa sobre a inflao, que atingiu 4,31%. Tampouco foi alterada a meta para os anos seguintes.

Nos anos subsequentes a inflao desviou-se seguidamente da meta, localizando-se, desde janeiro
de 2015, initerruptamente acima do intervalo de tolerncia. No houve nesse perodo alterao
da meta para a inflao, nem adoo de metas ajustadas. A convergncia da inflao para a meta
foi simplesmente sendo adiada sucessivamente. Considerando-se as atas das ltimas reunies do
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Copom em cada ano, em 2011 a promessa era de convergncia no ano seguinte. Em 2012 e 2013,
o Banco Central ainda expressava confiana na convergncia, mas no se comprometia com
prazos. Em 2014, o horizonte de convergncia foi explicitamente estendido para dois anos,
procedimento que se repetiu em 2015.

Esse breve resumo mostra que a meta para a inflao nunca foi revista para baixo, mesmo quando
havia condies propcias, como em 2007 e 2009. Isso sugere que a preferncia revelada do CMN
foi sempre por acomodar taxas de inflao maiores. J as sucessivas diretorias do Banco Central
detiveram, e utilizaram, alto grau de discricionariedade quanto ao prazo de correo de desvios da
inflao em relao meta. Para inibir esse tipo de comportamento, caberiam algumas sugestes
de aperfeioamento do regime. Em relao meta para a inflao, caberia retornar a uma
trajetria descendente, em direo ao padro vigente nas economias emergentes, de 3% ao ano,
retomando a ambio vigente quando da implantao do regime.

Quanto ao do Copom, exigncia de apresentao de carta aberta, explicando as razes do

desvio em relao meta bem como medidas corretivas, quando a inflao extrapola os limites do
intervalo de tolerncia, deveria se somar exigncia semelhante quando a inflao diverge da meta,
ainda que siga dentro do intervalo, em margem superior a meio ponto percentual por dois ou mais
anos consecutivos. Com isso, os agentes econmicos teriam maior clareza sobre os objetivos de
poltica monetria, debates sobre metas de facto ou ocultas seriam evitados, a credibilidade
do regime seria reforada e cairia a incerteza inflacionria, bem como os prmios de risco. No que
se refere ttica, tendo em vista os desvios persistentes e pronunciados da inflao em relao
trajetria de metas que vm sendo observados, seria apropriado retomar a postura vigente em
meados da dcada passada: responder de forma assimtrica aos choques, priorizando a reduo
da inflao.

Mario Mesquita - Brasil Plural

10. Em Foco IBRE: Metodologia de retropolao da PNAD Contnua usando a PME

O IBGE encerrou em maro a Pesquisa Mensal de Emprego (PME). Uma vez que est previsto, para
setembro deste ano, o encerramento da Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios (PNAD),
restar apenas a Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua (PNAD-C) para
acompanhar a evoluo do mercado de trabalho brasileiro. Como discutido na seo de mercado
de trabalho desta edio do Boletim, existem diferenas metodolgicas importantes entre a
PNAD-C e as demais pesquisas de emprego. Portanto, o encerramento da PNAD-C ter impactos
relevantes sobre o monitoramento do mercado de trabalho do pas.

A principal diferena metodolgica entre a PME e a PNAD-C referente alocao dos indivduos
afastados do trabalho entre os desocupados e os inativos. Por um lado, a discrepncia
metodolgica entre as pesquisas resulta em uma diferena nos nveis de indicadores importantes
do mercado de trabalho. Note-se que essas diferenas se mantm, mesmo quando o universo da
PNAD-C reduzido s seis regies metropolitanas (PNAD-C 6 RMs). Particularmente, observa-se
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nveis diferentes para as sries de

Grfico 18: Srie Predita da PD PNADC por 6 RMs x Srie
Populao Ocupada (PO), Populao Observada PD PNADC por 6 RMs (em milhes)
Desocupada (PD), Populao No
Economicamente Ativa (PNEA) e Taxa
de Desemprego (TD). Por outro lado,
contata-se uma surpreendente
estabilidade nas diferenas dos
indicadores ao longo do tempo.
Portanto, pode-se dizer
resumidamente que as comparaes
entre a PME e a PNAD-C 6 RMs
indicam que os dados divergem em
nvel, porm estas diferenas se
Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV.
mantm praticamente inalteradas ao
longo da srie histrica.

Esta seo prope uma metodologia de retropolao da PNAD-C 6 RMs a partir dos dados da PME.
O principal objetivo, ao sugerir um Grfico 19: Predita da PNEA PNADC por 6 RMs x Srie Observada
procedimento de retropolao da PNEA PNADC por 6 RMs (em milhes)
PNAD-C 6 RMs, auxiliar no processo
de substituio das pesquisas que
sero eliminadas (PME e PNAD). O
mtodo proposto se baseia tanto na
constatao de que as sries de
ambas as pesquisas (PME e PNAD-C 6
RMs) divergem em nvel quanto no
fato que estas diferenas se mantm
constantes no tempo. Uma vez
constatado que a razo dos dados da
PME e da PNAD-C 6 RMs permanece Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV.
praticamente inalterada ao longo do
tempo, torna-se possvel estabelecer uma relao linear entre os indicadores de ambas as
pesquisas. Desta maneira, criada uma nova srie para todos os indicadores, chamada de PNAD-C
6 RMs Predita, que calculada justamente a partir da diviso dos dados da PME pela razo
encontrada.

Por exemplo, dado que a razo entre a populao desocupada da PME e da PNAD-C 6 RMs oscila
em torno de 0,66 (PD PME/PD PNADC 6 RMs = 0,66), razovel supor que os desocupados da
PNAD-C 6 RMs sigam a 152% (1/0,66) do nvel dos desocupados da PME.4 Assim, cria-se, a partir

4Do mesmo modo, possvel criar uma srie predita da PME, projetando-a para o futuro. Neste caso, basta realizar o inverso da
operao. Ao invs de multiplicar a PME pelo fator 1,52 para encontrar o valor da PNADC 6 RMs do ms, divide-se a PNADC 6
RMs por 1,52 (ou multiplica-se por 0,66) para encontrar a PME predita.
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dos dados da PME, uma srie histrica

Grfico 20: Srie Predita da PO PNADC por 6 RMs x Srie
de desocupados, chamada de PD Observada PO PNADC por 6 RMs (em milhes)
PNAD-C 6 RMs Predita, como
observado no Grfico 18. Nos Grficos
19 e 20, o mesmo procedimento
aplicado PNEA e PO, mantendo-se
fixas as propores (0,8 para a PNEA e
1 para a PO). De forma semelhante, a
partir das sries preditas de PO e de
PD, pode-se construir uma srie
predita da taxa de desemprego para a
PNAD-C 6 RMs, como visto no Grfico
21. Finalmente, as sries retropoladas
Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV.
da PNAD-C 6 RMs so idnticas s
preditas, porm se considerando apenas o perodo anterior a maro de 2012. As sries
retropoladas compreendem somente o perodo anterior a maro de 2012, visto que a partir desta
data devem-se utilizar os dados efetivamente observados.

Algumas constataes relevantes

Grfico 21: Srie Predita do desemprego PNADC por 6 RMs x
emergem ao se analisar a evoluo da Srie Observada de desemprego PNADC por 6 RMs (em %)
taxa de desemprego a partir da nova
srie histrica, que o dado
retropolado da PNAD-C 6 RMs. O
mtodo sugerido est resultando,
principalmente no incio da srie
retropolada, em taxas de desemprego
muito elevadas, tanto em comparao
com os nmeros da PME, quanto em
relao aos nmeros da PNAD, restrita
s seis regies metropolitanas. Por um
lado, os resultados esto de acordo
Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV.
com o esperado, visto que o
procedimento proposto deveria produzir uma taxa de desemprego para a PNADC 6 RMs superior
da PME. Por exemplo, em meados de 2003 o desemprego na srie retropolada da PNAD-C 6 RMs
atingiu impressionantes 18%, contra 13% da PME. Por outro lado, o exerccio deve ser utilizado
com cautela, visto que o mtodo deveria gerar uma taxa de desemprego para a PNADC 6 RMs
semelhante da PNAD, restrita s seis regies metropolitanas. Porm, ao contrrio do esperado, o
procedimento sugerido est produzindo uma taxa de desemprego significativamente maior para a
PNAD-C 6 RMs do que a observada para a PNAD, restrita as seis regies metropolitanas. Por
exemplo, em meados de 2003 observou-se uma taxa de desemprego de 14% na PNAD, restrita s
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seis regies metropolitanas, nmero que expressivamente menor do que os 18% encontrados na
PNAD-C 6 RMs.

A retropolao da PNADC 6 RMs segundo o mtodo de razes fixas proposto nesta seo possui
ao menos duas vantagens: (i) simplicidade e (ii) poder preditivo relativamente elevado. Como visto
nos Grficos 18-21, os valores preditos so muito prximos dos valores efetivamente observados,
havendo baixo erro de previso. A principal desvantagem do procedimento proposto se encontra
no fato de que ele capta somente diferenas nos nveis, guardando propores e variaes
constantes. Particularmente, a hiptese de razes constantes parece gerar erros de previso
maiores no incio da srie. Para perodos mais recentes, os resultados obtidos a partir da hiptese
de razes constantes tendem a ser mais confiveis. Por exemplo, em meados de 2009 observou-se
taxa de desemprego semelhante entre a srie retropolada da PNADC 6 RMs (11,6%) e a PNAD,
restrita s seis regies metropolitanas (10,8%).

Bruno Ottoni Eloy Vaz e Tiago Cabral Barreira

Reviso Editorial do Boletim Macro IBRE: Fernando Dantas

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Instituto Brasileiro de Economia

Diretor: Luiz Guilherme Schymura de Oliveira
Vice-Diretor: Vagner Laerte Ardeo
Superintendente de Estudos Econmicos: Marcio Lago Couto
Coordenador de Economia Aplicada: Armando Castelar Pinheiro
Pesquisadores
Brulio Borges
Bruno Ottoni Vaz
Daniela de Paula Rocha
Fernando Augusto Adeodato Veloso
Fernando de Holanda Barbosa Filho
Ignez Guatimosim Vidigal Lopes
Jos Jlio Senna
Jos Roberto Afonso
Lia Valls Pereira
Lvio Ribeiro
Lusa Azevedo
Mauricio Cando Pinheiro
Mauro de Rezende Lopes
Regis Bonelli
Samuel Pessa
Silvia Matos
Tiago Barreira
Vilma Pinto
Vincius Botelho

Boletim Macro IBRE

Coordenao Geral: Regis Bonelli
Coordenao Tcnica: Silvia Matos
Apoio Editorial: Marcel Balassiano

Colaboradores Permanentes da Superintendncia de Estatsticas Pblicas

Alosio Campelo Jr.
Andr Braz
Salomo Quadros

Advertncia
Este Boletim foi elaborado com base em estudos internos e utilizando dados e anlises produzidos pelo IBRE e outros de
conhecimento pblico com informaes atualizadas at 20 de abril de 2016. O Boletim direcionado para clientes e investidores
profissionais, no podendo o IBRE ser responsabilizado por qualquer perda direta ou indiretamente derivada do seu uso ou do seu
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