Metodologia para Avaliao do Grau de Consistncia da

Gesto de Fundos de Investimentos

1. Introduo

Examinando o termo PERFORMANCE podemos entend-lo como atuao ou desempenho

sendo, em geral, acompanhado dos qualitativos bom, ruim ou razovel. Assim, o termo
utilizado no sentido de uma avaliao final obtida a partir de fatos ocorridos no passado.
Se por exemplo o mercado acionrio em determinado ano apresentasse sucessivas quedas, de
forma que a maioria dos fundos de aes tivessem resultados negativos, e algum fundo tivesse
obtido +0,5% no ano, diramos que este fundo teve uma boa performance.
O termo performance, quando examinado neste contexto, tem muito a ver com o retorno do
fundo em relao a seus semelhantes. No entanto, tal medida no suficiente para avaliar de
modo preciso o fenmeno ocorrido, visto que no leva em considerao o risco envolvido.
Com esta preocupao, e com base na teoria de portfolios e no modelo de precificao de
ativos financeiros (CAPM), foram criados diversos ndices para a avaliao da performance
de carteiras que baseiam-se em medidas de retorno ajustado ao risco, tais como os obtidos por
Treynor (1965), Sharpe (1966), Jensen (1968) e Elton e Gruber (1991).

2. Performance e Consistncia

Conforme Securato (1997), importante diferenciarmos performance de consistncia da

gesto de fundos ou carteiras. Enquanto a performance procura relacionar retorno e risco,
como j vimos, a consistncia procura examinar se ao longo do tempo o fundo apresentou
retorno, risco e correlao estveis, comparativamente aos demais ativos disponveis no
mercado.
Particularmente interessante examinarmos a consistncia dos retornos, riscos e correlaes
entre fundos, visto que podemos obter carteiras onde cada um dos ativos participantes um
fundo.
Esta idia do investidor aplicar seus recursos em uma carteira composta de vrios fundos
muito utilizada no exterior e j apresenta exemplos no Brasil, disponveis ao pblico em geral,
como no caso do Banco Sudameris e de forma mais particular em algumas outras instituies.
Para que possamos entender melhor a questo da consistncia tomemos trs fundos FA, FB e
FC que apresentam os seguintes dados histricos:

Fundo Retorno Esperado Risco

FA RFA = 6,2% a.a. RFA S = 7,1% a.a.
FB RFB = 5,4% a.a. RFB S = 6,2% a.a.
FC RFC = 7,2% a.a. RFC S = 8,4% a.a.

Nessas condies, uma carteira formada de w 1 do Fundo FA, w 2 do Fundo FB e w 3 do Fundo

FC, onde w 1 + w 2 + w 3 = 1, ter um retorno mdio (RC ) dado por:
 RC = w1 RFA + w 2 RFB + w 3 RFC

Como exemplo, podemos utilizar w 1 = 40%, w 2 = 20% e w 3 = 40%, obtendo:

RC = 0,40 0,062 + 0,20 0,054 + 0,40 0,072 = 0,0644 = 6,44% a.a.

O risco dessa carteira (RC S ) pode ser calculado atravs de:

RCS2 = w12 RFA S2 + w 22 RFBS2 + w 23 RFCS2 + 2 w1w 2 RFA S RFBS 1,2 +
+ 2 w1w 3RFA S RFCS 1,3 + 2 w 2 w 3RFBS RFCS 2 ,3

onde i,j representa as correlaes entre os fundos i e j.

Supondo 1,2 = 0,60; 1,3 = 0,15 e 2,3 = 0,30 teremos:
RC S2 = 0,402 x 0,0712 + 0,202 x 0,0622 + 0,402 x 0,0842 +
+ 2 x 0,40 x 0,20 x 0,071 x 0,062 + 2 x 0,40 x 0,071 x 0,084 x 0,15 +
+ 2 x 0,20 x 0,40 x 0,062 x 0,084 x 0,30;
resultando RC S2 = 0,0030, o que corresponde a um risco da carteira RC S = 5,52% a.a.
Assim, um investidor com uma carteira composta por 40% do Fundo FA, 20% do Fundo FB e
40% do Fundo FC, ter:
Retorno Esperado: 6,44% a.a.
Risco: 5,52% a.a.
Apresentando, portanto, um retorno maior que os dois primeiros e um risco menor do que
qualquer um deles tomado individualmente.
A questo que se coloca se o investidor ter ou no uma carteira com retorno de 6,44% a.a. e
risco de 5,52% a.a., visto que estes valores foram obtidos a partir de dados histricos dos
fundos que compem a carteira.
Para tanto, os fundos devero ter uma administrao capaz de manter os valores de risco,
retorno e correlao prximos dos valores histricos tomados inicialmente. Caso contrrio, o
resultado da carteira composta pelos fundos ser muito diferente do calculado.
Nessas condies, risco, retorno e correlao sero os elementos vitais para a escolha de
ativos, no caso fundos, que iro compor as carteiras, da a importncia de sabermos se uma
administrao est consistente com suas propostas.
Este fato nos motivou a medir o grau de consistncia da gesto de um fundo de acordo com
a disperso apresentada pelos pontos representativos do histrico do fundo quando plotados
em um grfico risco-retorno.

3. A medida de consistncia da gesto de uma carteira ou fundo

A correlao de um fundo com os demais ativos do mercado definida por meio dos ativos
que o compem. Assim, uma descrio detalhada dos ativos e dos limites de aplicao a que o
fundo estar sujeito do ao investidor uma clara noo da correlao esperada dos retornos do
fundo com os retornos dos demais ativos e ndices do mercado.
Desse modo, embora esta seja uma rea importante a ser estudada, ainda no trataremos desta
questo neste artigo, que estar voltado para uma medida de consistncia da relao risco-
retorno.
Considerando o conjunto de retornos mensais de um fundo F, podemos fixar um perodo
padro para o estudo do risco-retorno do fundo. Por exemplo, uma janela mvel de 12 meses.
Assim, se tivermos n retornos mensais, com n > 12, obteremos um par (risco, retorno) para
cada janela mvel, que quanto mais prximos estiverem correspondero a maior consistncia
de gesto.
A medida estabelecida por Securato (1997) procura representar esta distncia entre os pares ao
longo do tempo, sendo definida por:
1 N
Grau de consistncia da gesto: dF = ( R i R*) 2 + (S i S*) 2
N i =1
onde:
N: nmero de janelas mveis de 12 meses;
R i : retorno mdio de cada janela mvel de 12 meses;

Si: risco de cada janela mvel de 12 meses;

R*: retorno de referncia; e
S*: risco de referncia
Nesse trabalho tomamos o R* como sendo a mdia dos Ri e S* como a mdia dos desvios.

Como exemplo a tabela seguinte apresenta os retornos mensais dos ltimos 19 meses (out/95
a abril/97) para um dos fundos estudados.
 Retorno Retorno Mdio Risco
12 meses 12 meses d i = ( R i R ) 2 + (Si S) 2
% a.m. R i : % a.m. S i : % a.m.
Out/95 -10,9615%
Nov/95 0,1977%
Dez/95 -2,6940%
Jan/96 19,5175%
Fev/96 -1,3911%
Mar/96 -2,1581%
Abr/96 3,2312%
Mai/96 5,1753%
Jun/96 5,3996%
Jul/96 -1,8959%
Ago/96 0,5455%
Set/96 1,4569% 1,3686% 6,8611% 3,5306%
Out/96 1,3866% 2,3976% 5,7746% 2,0482%
Nov/96 -2,3694% 2,1837% 5,8984% 2,2940%
Dez/96 4,6471% 2,7954% 5,7393% 1,7189%
Jan/97 11,7796% 2,1506% 3,9935% 1,9828%
Fev/97 10,9091% 3,1756% 4,4994% 0,8763%
Mar/97 1,8398% 3,5088% 4,2322% 0,6344%
Abr/97 9,7211% 4,0496% 4,5639% 0,0000%
Mdias R = 2,7037% S = 5,1953% d F = 1,6357%

O grfico seguinte apresenta os pares (risco, retorno) do fundo em estudo onde podemos
entender o significado do que foi chamado grau de consistncia da gesto do fundo.
Com o centro no par ( s = 5,1953; R = 2 ,7037 ) traamos o crculo de raio d F = 1,6357, ento
quanto menor for este raio e contiver o maior nmero de pares (risco, retorno) mais
consistente ser a gesto do fundo.
 Fundo de Aes

4,5%
4,0%
3,5%
Retorno (% a.m.)

3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0%
Risco (% a.m.)

4. Comparando o grau de consistncia da gesto de vrios fundos

Neste primeiro estudo exploratrio, onde estamos mais interessados no desenvolvimento da

metodologia do que nos resultados obtidos, examinamos os fundos do tipo Renda Fixa 30
dias, Renda Fixa 60 dias, Renda Fixa DI; Aes e Carteira livre de 7 grandes bancos
brasileiros, que sero indicados por A, B, C, D, E, F e G.
Com base em 19 retornos mensais e considerando janelas mveis de 12 meses, obtivemos
para todos os bancos e tipos de fundos selecionados os pares (risco, retorno) ao longo do
tempo. O grfico seguinte mostra o que ocorreu para os Bancos A e B.

Banco A
8%
7%
RF 60 dias
Retorno (% a.m.)

6%
5% RF 30 dias
DI
4%
Aes
3%
Carteira Livre
2%
1%
0%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
Risco (% a.m.)
 Banco B
8%
7%
RF 60 dias
Retorno (% a.m.)

6%
5% RF 30 dias
DI
4%
Aes
3%
Carteira Livre
2%
1%
0%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
Risco (% a.m.)

Analisando os grficos, onde representamos cada banco e sua famlia de fundos, podemos
observar:
Em funo da escala dos grficos no podemos diferenciar os vrios fundos de renda fixa.
No entanto nota-se claramente que esto mais agrupados, mostrando-se mais consistentes
que os fundos de aes e carteira livre.
Em termos de grau de consistncia de gesto, os bancos A e B so praticamente
equivalentes, tanto para os fundos carteira livre, quanto para os fundos de aes. Nota-se,
no entanto, que o banco B tem uma melhor diferenciao em termos da definio de cada
um dos fundos que o banco A.
No grfico seguinte consideramos para todos os bancos os pares (risco, retorno) dos fundos
carteira livre, como segue:
 Fundos Carteira Livre

8%
Banco A
7% Banco B
Banco C
6% Banco D
Banco E
Retorno (% a.m.)

5% Banco F
Banco G
4%

3%

2%

1%

0%
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Risco (% a.m.)

Observando o grfico podemos notar que os bancos D, F e G apresentam maior disperso que
os demais, enquanto que os bancos C e E parecem apresentar mais consistncia em seus
resultados.
este grau de consistncia, em termos da proximidade dos pares (risco, retorno) de um
mesmo fundo que desejamos captar com a medida d F .
A tabela seguinte apresenta os valores obtidos para d F :

A B C D E F G Mdia
RF 60 0,0014 0,0016 0,0005 0,0016 0,0016 0,0016 0,0038 0,0018
RF 30 0,0091 0,0017 0,0016 0,0015 0,0016 0,0016 0,0014 0,0026
DI 0,0024 0,0017 0,0016 0,0016 0,0019 0,0016 0,0016 0,0018
Aes 0,0081 0,0085 0,0079 0,0136 0,0093 0,0114 0,0119 0,0101
CL 0,0090 0,0094 0,0066 0,0182 0,0063 0,0120 0,0133 0,0107

Calculamos o valor mdio de d F para cada tipo de fundo a fim de captar o grau de
consistncia da gesto dos fundos em termos de mercado. Naturalmente, para pensarmos em
algum significado estatstico para estas medidas, devemos ampliar a quantidade de fundos e
bancos, o que estaremos desenvolvendo no futuro.
A seguir segue um grfico com os valores de d F por tipo de fundo para os bancos examinados:
 2,0%
Banco A
1,8% Banco B
Banco C
Banco D
1,6%
Banco E
Grau de consistncia (% a.m.)

Banco F
1,4%
Banco G

1,2%

1,0%

0,8%

0,6%

0,4%

0,2%

0,0%
RF 60 RF 30 DI Aes CL

A partir do grfico acima podemos observar:

- com relao aos fundos RF 60, a maioria deles tem d F prximo a 0,2%. O banco G tem d F
da ordem de 0,4%, o que indica problemas de consistncia na gesto quando comparado aos
demais. J o banco C apresenta o melhor grau de consistncia entre estes fundos;
- no caso dos fundos RF 30, o banco A apresenta d F , da ordem de 0,9%, muito maior que o d F
dos demais fundos agrupados ao redor de 0,2%. Assim, o banco A deve apresentar problemas
de consistncia em sua gesto;
- para os fundos do tipo DI, praticamente todos os bancos apresentam semelhantes graus de
consistncia de gesto;
- com relao aos fundos de aes e os fundos de carteira livre, os bancos D, G e F
apresentam valores maiores de d F que os demais bancos, o que evidncia a ocorrncia de
problemas em relao a consistncia da gesto destes fundos;
- finalmente, podemos constatar que os bancos C e E so os que possuem os melhores graus
de consistncia de gesto para toda a famlia de fundos examinada.

5. Concluso

Procuramos neste artigo uma primeira forma de desenvolvimento de uma metodologia que
nos permita obter o grau de consistncia da gesto de fundos. Acreditamos que com o
crescimento da indstria de fundos de investimentos e o desenvolvimento do conceito de risco
pelos investidores, suas preocupaes estaro voltadas mais para a relao risco-retorno do
que simplesmente para os retornos que um determinado fundo possa auferir.
Assim, os gestores de fundos devero ter uma postura voltada para uma definio clara dos
objetivos do fundo que administram, sendo uma das formas de se definir tais parmetros o
estabelecimento de nveis aceitveis de risco e retorno.
 nesta linha que a medida d F , grau de consistncia da gesto de um fundo, pode auxiliar o
mercado, identificando a disperso dos parmetros para cada um dos gestores.
Com relao a esta medida, ela deve ser entendida como algo que deve ser colocado prova.
A partir da continuidade de nossos estudos, estaremos examinando d F para um grande nmero
de fundos, testando a possibilidade de, para cada tipo de fundo, termos uma distribuio
normal ou lognormal. Em caso afirmativo, poderemos considerar a idia de um intervalo onde
os fundos podem ser considerados consistentes ou no.
A principal finalidade deste artigo poder compartilhar nossas duvidas, esperando sugestes
ou outros estudos nesta linha de pesquisa.

6. Referncias Bibliogrficas
ELTON, Edwin J. & GRUBER, Martin J. Differential information and timing ability. Journal
of Banking and Finance, 15, n. 1, p. 117-131, Feb. 1991.
JENSEN, Michael C. The performance of mutual funds in the period 1945-1964. Journal of
Finance, 23, n. 2, p. 389-416, May 1968.
SHARPE, William F. Mutual fund performance. Journal of Business, 39, n. 1, Part II,
p. 119-138 , Jan. 1966.
SECURATO, Jos Roberto. Um modelo para avaliao do grau de consistncia da gesto de
uma carteira. Artigo no publicado, apresentado em aula do curso de Ps-Graduao em
Administrao da FEA-USP, mar. 1997.
TREYNOR, Jack L. How to rate management of investment funds. Harvard Business Review,
43, n. 01, p. 63-75, Jan./Feb. 1965.