BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Costos
y beneficios
de la rigidez
cambiaria:
La Junta
Monetaria
Argentina
Miguel Ignacio Purroy

7
 BCV

Cuadernos BCV Serie Tcnica

En este Cuaderno el lector encontrar un anlisis detallado de

la experiencia argentina con el rgimen de Junta Monetaria
Costos
(o Caja de Conversin) desde su implantacin en abril de
1991. El trabajo se inicia con la descripcin de las
caractersticas y del funcionamiento de las Juntas Monetarias
y beneficios
para luego discutir los costos y beneficios de la rigidez del
tipo de cambio. Despus de exponer los principales
componentes de la reforma econmica argentina desde 1991,
de la rigidez
se pasa revista al desempeo macroeconmico durante la
primera mitad de la presente dcada. El anlisis se centra
posteriormente en los dos aspectos ms crticos de un
cambiaria:
rgimen de cambio fijo, a saber, los mecanismos de ajuste
frente a desequilibrios externos y la vulnerabilidad del
La Junta
sistema frente a crisis financieras. Un anlisis detallado de la
evolucin de la balanza de pagos permite evaluar el
funcionamiento del ajuste interno sin recurrir a
Monetaria
modificaciones del tipo de cambio. Por otra parte, la severa
crisis financiera de 1995 puso a prueba la solidez de un
Argentina
rgimen monetario en el que no existe un prestamista de
ltima instancia. Miguel Ignacio Purroy

Costos
y beneficios
de la rigidez
cambiaria:
La Junta
Monetaria
Argentina
Miguel Ignacio Purroy
 AUTORIDADES

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Presidente

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Las ideas y opiniones contenidas en los

Cuadernos BCV, Serie Tcnica, son de la
exclusiva responsabilidad de sus autores y se
corresponden con un contexto de libertad de
opinin en el cual resulta ms productiva la
discusin de los temas abordados en la serie.
Indice
I Introduccin 9

II Juntas Monetarias: historia y debate 19

1 Antecedentes histricos
a) Evolucin general
b) La Caja de Conversin argentina
2 Definicin y funcionamiento de una Junta Monetaria
3 Junta Monetaria y reglas cambiarias
4 Los beneficios de una Junta Monetaria
a) Reglas y credibilidad
b) Disciplina macroeconmica
c) Convertibilidad y seoreaje
5 Costos de un rgimen de Junta Monetaria
a) Prdida de instrumentos de poltica
b) Ajuste deflacionario
c) Vulnerabilidad a crisis financieras
d) Desalineacin del tipo de cambio real
6 Consideraciones sobre la adopcin de Juntas Monetarias

III El plan de convertibilidad de 1991 y la nueva poltica monetaria 37

1 La Ley de Convertibilidad
2 El BCRA: Banco Central o Junta Monetaria?
3 Poltica monetaria del BCRA

IV Gestin fiscal Y reforma del sector pblico 41

1 Reformas fiscales
2 Reestructuracin de la deuda pblica
3 Privatizacin y desregulacin

V Desempeo macroeconmico 1991-1994 y el efecto Tequila en 1995 47

1 Inflacin y variables monetarias
2 Demanda agregada y sus componentes
3 Balanza de Pagos
4 Empleo y salarios
5 El efecto Tequila (1995)

VI Tipo de cambio y ajuste externo 63

1 Tipo de cambio real y competitividad
2 Flujos comerciales y proceso de ajuste
3 Impacto de la apreciacin real sobre el empleo y la estructura industrial

VII Crisis financiera de 1995 75

1 Reforma del sistema financiero (1991-1994): fortalezas y debilidades
2 Fases y manejo de la crisis financiera de 1995
3 Reestructuracin del sistema bancario
4 Evaluacin y lecciones de la crisis
Conclusiones 91

Bibliografia 93

Indice de tablas
Tabla II-1: Juntas Monetarias vigentes
Tabla IV-1: Peso relativo de la deuda pblica
Tabla IV-2: Empleo pblico 1989-1994
Tabla IV-3: Gestin fiscal del sector pblico federal no financiero (Base Caja): Porcentajes del PIB
Tabla IV-4: Ingresos por privatizacin
Tabla V-1: Inflacin, devaluacin y monetizacin 1987-1995
Tabla V-2: Tasas de Inters domsticas e Inflacin
Tabla V-3: Prime Rate (Dic. 1994 - Dic. 1995)
Tabla V-4: Crecimiento de la demanda agregada 1987-1995
Tabla V-5: Componentes de la demanda agregada 1987-1995
Tabla V-6: Balanza de Pagos resumida 1987-1995
Tabla V-7: Indicadores del mercado laboral 1987-1995
Tabla VI-1: Tipo de cambio real y nominal: evolucin 1987 - 1995
Tabla VI-2: Exportaciones e importaciones 1987-1995
Tabla VI-3: Salario industrial relativo
Tabla VII-1: Financiamiento de la crisis bancaria de 1995
Tabla VII-2: Fuentes de liquidez 1995
Tabla VII-3: Cartera irregular 1991-1995
Tabla VII-4: Variacin acumulada de depsitos y M3 (1995)
Tabla VII-5: Sistema financiero. Entidades y estructura de depsitos (1991-1995)
Tabla VII-6: Reservas internacionales y relacin de convertibilidad (1995)

Indice de figuras
Figura I-1: Evolucin de la inflacin
Figura IV-1: Dficit fiscal 1987-1995
Figura V-1: Inflacin y devaluacin 1990-1995
Figura V-2 : Proceso de remonetizacin
Figura V-3: Tasas de inters e inflacin 1991
Figura V-4: Demanda agregada interna 1987-95
Figura V-5: Cuenta Corriente y Cuenta de Capital 1987-1995
Figura V-6: Empleo e ingreso real 1987-1995
Figura VI-1: Tipo de cambio real efectivo 1987-1995
Figura VI-2: Tasa de apreciacin real 1991-1995
Figura VI-3: Relacin precios industriales/salario industrial
Figura VII-1: Variacin acumulada de depsitos 1995
Figura VII-2: Reservas internacionales y relacin de convertibilidad 1995

Indice de ilustraciones
Ilustracin II-1: Balance de la Junta Monetaria
Ilustracin II-2: Balance del Banco Central
I Introduccin
La evaluacin de la experiencia argentina
despus de cinco aos de implantacin de un
esquema de Junta Monetaria tambin
denominada Caja de Conversin,
constituye una tarea apasionante tanto para los
estudiosos de la teora econmica, como para
los hacedores de poltica en cualquier pas
vctima de la inflacin. Argentina, es la primera
economa grande y polticamente autnoma
que ha revivido un esquema heredado del
imperio britnico, el cual fue arrasado por la
fuerza del movimiento independentista en la
segunda mitad del presente siglo y por los
nuevos axiomas keynesianos en pro del
activismo en los campos fiscal y monetario.
El xito de la Junta Monetaria en el
logro de la estabilizacin de precios y en el
relanzamiento del crecimiento econmico ha
sido incuestionable en el caso argentino. La
capacidad de sobrevivencia del nuevo
esquema ha sido superior a la que
prcticamente todos los analistas prevean.
Super su prueba de fuego en 1995, cuando el
sistema financiero argentino sobrevivi a la
crisis bancaria inducida por el efecto Tequila
a un costo y en un tiempo inferiores a los de la
mayora de sus vecinos latinoamericanos. En
la otra cara de la moneda, sin embargo, la tasa
de desempleo abierto se ha triplicado durante
los ltimos tres aos y la consiguiente presin
social y poltica pudiera erosionar el consenso
alrededor de la Ley de Convertibilidad.
No se puede entender el curso
adoptado por la poltica econmica argentina
despus de 1991, el ao de la Ley de
Convertibilidad, sin comprender la cadena de
mecanismos de desestabilizacin que se
gestaron durante la dcada anterior. La
prdida de toda ilusin monetaria o cambiaria
por parte de los agentes econmicos coloc
1 El agregado monetario M2, por ejemplo, cae a un mnimo histrico de 2.5% del PIB en 1990.
a las autoridades frente a la disyuntiva de
aceptar la completa dolarizacin o anclar la
moneda domstica mediante un drstico
compromiso de estabilidad. La desilusin
haba sido producto de repetidos engaos
por parte de las autoridades en forma de
indisciplina fiscal, expansin monetaria
e intentos de estabilizacin mediante anclajes
cambiarios.
Altas inflaciones, sobre todo cuando
su tasa de aceleracin no es predecible y, en
consecuencia, los mecanismos de indexacin
se ven desbordados, inhiben el nivel de
actividad econmica. Los hechos estilizados
nos dicen que en contextos hiperinflacionarios
desaparece el crdito en la actividad
comercial. La banca se limita a financiar el
creciente dficit fiscal. El sector financiero, al
igual que la masa monetaria domstica, se
reducen a su mnima expresin1. La percepcin
de inviabilidad fiscal impregna el
desenvolvimiento econmico de alta
inestabilidad. Productores y comerciantes
estn sometidos a tal incertidumbre sobre
costos y precios de venta, que prefieren
reducir o paralizar la actividad. Los
consumidores optan tambin por inhibir sus
decisiones de compra ante la imposibilidad de
controlar su restriccin presupuestaria.
Finalmente, todo este conjunto de factores
ejerce un profundo impacto sicolgico en las
decisiones de inversin de los agentes
econmicos. Es este efecto inhibidor de la
inflacin no predictible el que motiva los
esfuerzos de estabilizacin.
Varias lecciones interesantes pueden
extraerse de la experiencia argentina en su
empeo por erradicar la inflacin, previo al
Plan de Convertibilidad. Un primer aspecto
a resaltar es que todos los programas de
9
estabilizacin de la dcada de los 80 se
caracterizaron por un xito en el corto plazo
en la reduccin de la inflacin, al margen
e independientemente de si las medidas de
estabilizacin estaban siendo acompaadas
por el saneamiento estructural de las finanzas
pblicas o no. La eficacia de tales programas,
por consiguiente, slo es posible apreciarla en
un mediano o largo plazo, y depende
fundamentalmente de su armonizacin con
programas de reforma estructural. Por otra
parte, se puede constatar que el xito inicial se
agota en perodos cada vez ms cortos
conforme los fracasos de anteriores planes de
estabilizacin van minando la credibilidad de
las autoridades econmicas. La erosin de la
credibilidad, por otra parte, hace que el
componente ortodoxo de los planes de
estabilizacin se haga progresivamente menos
eficiente y ms costoso. Un sntoma crucial de
ello es la persistencia de altas tasas reales de
inters a pesar de la reduccin nominal de la
inflacin. Son estas altas tasas reales de inters
las que contribuyen decisivamente al fracaso
de los programas, tanto por su efecto sobre la
actividad real, como por su impacto sobre las
finanzas pblicas a travs de la carga de la
deuda.
Un segundo aspecto interesante es la
estrecha relacin entre crisis financieras y crisis
cambiarias, una vez que la inflacin alcanza
estadios avanzados2. Los episodios
hiperinflacionarios de fines de los 80 en
Argentina estuvieron siempre precedidos de
cambios drsticos en la composicin del
portafolio de activos financieros de los
particulares. La percepcin de la
insostenibilidad fiscal conduce a los agentes
privados a proceder de forma masiva
y acelerada a la conversin de todos sus
2 Kaminsky y Reinhardt (1995) han realizado una detallada indagacin emprica sobre los posibles vnculos
entre crisis de balanza de pagos y crisis financieras. Los resultados del estudio recomiendan cautela a la hora
de establecer vnculos de causalidad en una u otra direccin, razn por la cual la experiencia argentina de los
80 no es generalizable.
10
activos financieros en moneda local a activos
denominados en moneda extranjera. Si el
sistema financiero no ofrece una va
razonablemente confiable de conversin de
depsitos o si la salud del sistema financiero
como tal est cuestionada, se produce un
ataque simultneo en contra del sistema
bancario y de las reservas internacionales.
En tercer lugar, el caso argentino
sugiere varias advertencias de cautela respecto
a la gerencia macroeconmica de procesos
hiperinflacionarios. Por una parte, los controles
de precios nicamente sirven para demorar
y hacer ms costoso el proceso de ajuste
hacia el nuevo nivel de equilibrio. No solamente
se producen sobre-reacciones de los agentes
econmicos al elevar anticipada
y exageradamente los precios, sino que la tasa
real de inters se ubica tambin por encima del
nivel tericamente necesario para lograr el
ajuste, con lo cual se agrava el problema del
dficit fiscal.
Otra advertencia se refiere al dilema
confrontado por las autoridades entre
endeudamiento o emisin monetaria para
financiar el dficit fiscal. El pensamiento
ortodoxo tiende naturalmente a dar por
sentado que basta con eliminar el
financiamiento monetario del dficit para
detener la hiperinflacin. Sin embargo, tal
como Fernndez (1991a) apunta, recurrir en
este contexto hiperinflacionario al
endeudamiento en el mercado interno de
capitales puede generar ms inflacin
y devaluacin que la alternativa de emisin
de dinero. En efecto, un mayor endeudamiento
produce el doble impacto de incrementar el
stock de deuda pblica y de elevar an ms la
tasa real de inters, con lo cual el sector
pblico entra en el crculo perverso de mayor
servicio de deuda y mayor necesidad de
financiamiento3.
Y una tercera advertencia se refiere
a las limitaciones de la poltica fiscal para
estimular la demanda agregada en contextos
de alto endeudamiento pblico. La
prescripcin de poltica de tradicin
keynesiana recomienda incrementar el dficit
como medio para estimular la demanda. Pero
la evidencia demuestra que, una vez alcanzado
cierto umbral de deuda pblica, la poltica
fiscal deficitaria tiene ms bien efecto
contractivo. En el marco intertemporal de toma
de decisiones, los agentes privados reducen su
nivel de gasto, porque esperan un alza
inminente de impuestos como consecuencia de
la acumulacin insostenible de deuda pblica4.
Acorde con este peculiar mecanismo de
transmisin de los impulsos fiscales en el
marco de excesivo endeudamiento pblico
y de alta inflacin, en el caso argentino se
puede observar tambin que las reducciones
del dficit fiscal conducen a incrementos del
consumo privado. Este fenmeno contrasta
con la correlacin positiva observada en otros
pases entre reduccin del dficit y aumento
del ahorro privado5.
En cuarto lugar, los intentos fallidos de
estabilizacin de la primera fase del gobierno
de Menem parecen cuestionar no slo la viabi-
lidad, sino tambin la eficacia de esquemas de
corte ortodoxo basados exclusivamente en una
poltica monetaria contractiva y en una
flexibilizacin del tipo de cambio6. Ninguna de
ambas polticas atacan el problema medular del
debt-overhang. Hizo falta darle una solucin
de fondo al problema de la deuda a travs del
Plan BONEX, para que las polticas ortodoxas
tuvieran condiciones mnimas de efectividad.
Por otra parte, cuando la desmonetizacin de la
economa y la prdida de ilusin monetaria-
cambiaria alcanzan estadios avanzados, se
requieren otros mecanismos institucionales
distintos a la contraccin ortodoxa para
restaurar la credibilidad. Esta percepcin influy
de forma importante en la decisin de adoptar el
Plan de Convertibilidad en 1991.
El presente estudio se centra en el
perodo transcurrido desde 1991, aun cuando
el lector no familiarizado con la historia econ-
mica argentina encontrar un recuadro des-
criptivo sobre los intentos fallidos de estabi-
lizacin durante los 80. El Captulo II ofrece
una visin general y sucinta del esquema de
Juntas Monetarias. Adems de proporcionar
los antecedentes histricos, se describe la
operacin de las Juntas Monetarias en
contraste con la operacin de Bancos
Centrales y se discuten detalladamente los
beneficios y los costos tericos del esquema.
Frente a los beneficios de la credibilidad y de
la disciplina macroeconmica se contraponen
los costos de la prdida de mrgenes de
maniobra de la poltica econmica, del ajuste

3 Esta conclusin de Fernndez (1991a) sugerira que la unpleasant monetarist arithmetic de Sargent y Wallace
(1981) tendra validez no slo cuando la economa se encuentra en el lado izquierdo de la curva de Laffer, tal
como fue formulado originalmente por esos autores, sino tambin cuando la economa se encuentra en el lado
derecho de la curva.

4 Sutherland (1995) analiza este comportamiento con la ayuda de un modelo intertemporal, que incorpora
expectativas de distribucin intergeneracional de impuestos. En niveles moderados de financiamiento deficitario,
las actuales generaciones no descuentan a los efectos del consumo hoy los impuestos futuros de un eventual
programa de estabilizacin de deuda, porque esperan que afecte slo a futuras generaciones. Conforme se
incrementa el stock de deuda, la necesidad de estabilizacin es una amenaza ms inminente y los costos
esperados de mayores impuestos inhiben las decisiones de gasto de la generacin actual.

5 Este fenmeno es abordado en detalle por Rodrguez (1994).

6 Opiniones en este sentido son expresadas en los trabajos de Kiguel (1995) y Powell (1995).

11
recesivo y/o deflacionario, de la vulnerabilidad
frente a crisis financieras y de la desalineacin
del tipo de cambio real.
La validez de estos costos y beneficios
de las Juntas Monetarias es cotejada en el
resto del trabajo. Previamente se analizan los
dos pilares sobre los que ha descansado el
xito del Plan de Convertibilidad: la nueva
poltica monetaria-cambiaria (Captulo III) y la
reforma del sector pblico (Captulo IV).
Seguidamente se pasa a evaluar el desempeo
de la economa argentina durante el perodo
1991-1995, con especial nfasis en el impacto
del efecto Tequila durante 1995, cuando el
pas sufre un severo shock financiero externo
(Captulo V). Ms all de esta visin macro-
econmica general, el trabajo se concentra en
las dos reas ms crticas del esquema de
Junta Monetaria, como son la supuesta prdi-
da de competitividad externa y la vulnerabi-
lidad financiera. Para ello se analiza en el
Captulo VI la evolucin de los flujos comer-
ciales con el exterior, de los flujos de capital
12
y del tipo de cambio real, con sus respectivos
impactos sobre el empleo y la estructura
productiva. Finalmente, en el Captulo VII se
analiza detalladamente la crisis financiera de
1995, sus fases, la actuacin de la autoridad
monetaria en ausencia de un mecanismo de
prstamo de ltima instancia y la respuesta
del sistema financiero nacional e internacional.
Una visin detallada y crtica de la
experiencia argentina contribuir a superar el
exceso de simplismos y estereotipos, que
acostumbran a estar presentes en la discusin
de las Juntas Monetarias. El caso argentino
demuestra que el esquema permite incorporar
sustanciales mrgenes de maniobra y que los
precios y salarios son capaces de adoptar
mayor flexibilidad para contrarrestar la rigidez
del tipo de cambio. Pero tambin se
evidencia que esquemas tan rgidos implican
un costo considerable y que su aplicacin
slo se justifica cuando sa sea la nica
forma de conferirle credibilidad a la
autoridad econmica.
Intentos fallidos de estabilizacin
El fenmeno de la inflacin en Argentina es
de vieja data. Desde mediados de la dcada
de los 40, la tasa de inflacin se ubic en un
piso cercano al 20 por ciento promedio
anual, cuando en el resto del mundo el
fenmeno haba dejado ya de ser problema.
La historia inflacionaria argentina ha estado
ntimamente ligada a la ausencia de disciplina
fiscal. Entre 1960 y 1988, la gestin fiscal
arroj dficit primarios ininterrumpidamente.
La relacin entre inflacin y dficit se hizo
especialmente evidente desde mediados de la
dcada de los 70, cuando los dficit fiscales
ascendieron a cerca del 15 por ciento del
PIB y la inflacin promedio anual pas de 82
por ciento durante la primera mitad de la
dcada a 169 por ciento en la segunda mitad
(ver Figura I-1).
En realidad, el problema fiscal
argentino no se debi a la baja carga
impositiva. De hecho, la presin fiscal
puede considerarse alta para estndares
latinoamericanos y estuvo creciendo a un
ritmo superior al PIB durante las tres
dcadas pasadas. El problema residi en
una ampliacin excesiva del tamao del
Estado y de su campo de actuacin, cuyo
origen se remonta a los primeros gobiernos
peronistas. El continuado exceso de gasto
por encima del nivel de ingresos ordinarios
condujo a un desarrollo explosivo de la
deuda pblica, cuyo servicio termin siendo
la principal causante del financiamiento
monetario7. El drama cuando se sobrepasa
cierto nivel de deuda es que sta se mues-
tra irreducible durante los programas de
estabilizacin un fenmeno conocido en
la teora como debt-overhang y
termina dando al traste con esos progra-
mas. Argentina es un buen caso de estudio.

Figura I-1: Evolucin de la inflacin

Promedios quinquenales 1945-1995
400

% 350

P 300
R
O
M 250
E
D
I
200
O
150
A
N
U 100
A
L
50

0
19 4 6 - 50 19 56 - 6 0 19 6 6 - 70 19 76 - 8 0 19 8 6 - 9 0
Q UIN Q UE N IO S

Nota: La inflacin promedio anual del quinquenio 1986-90 fue de 1.382 por ciento (se excluye por razones de mejor visualizacin)
Fuente: Kiguel (1995).

7 Ver Rodrguez (1994).

13
 La dcada de los 80 transcurre en
una secuencia de crisis cambiarias, crisis
financieras, brotes hiperinflacionarios
e intentos fallidos de estabilizacin.
Prcticamente todos los programas de
estabilizacin utilizaron el tipo de cambio
como ancla nominal, cuyo primer
antecedente fue el programa de Krieger
Vasena en 1967 y que posteriormente tom
forma en la tablita cambiaria de
Martnez de Hoz (1979-1981) o en el Plan
Austral de 1985. En todos estos casos, los
programas de ajuste fiscal no pudieron ser
mantenidos y los intentos de estabilizacin
desembocaron en severos problemas de
balanza de pagos, que finalmente
condujeron a maxidevaluaciones y al
consiguiente rebrote inflacionario.
El Plan de Estabilizacin de
Martnez de Hoz (1979-1981) fue capaz
de mostrar un xito inicial en el control de
la inflacin. Sin embargo, este resultado
temporal favorable no impidi el
surgimiento de una sobrevaluacin del tipo
de cambio real como resultado de la poltica
de anclaje nominal. Tampoco en el campo
fiscal fue posible el mantenimiento de la
disciplina, de tal forma que la crisis bancaria
surgida a principios de los 80 se vio agravada
por la presencia de crecientes dficit fiscales.
Este conjunto de factores condujo al
recrudecimiento de la inflacin, la cual lleg
a alcanzar cotas de ms de 600% por ciento
anual, para promediar 370 por ciento en el
primer quinquenio de los 808.
Ante este recrudecimiento de la
inflacin, el nuevo gobierno del Partido
Radical de Alfonsn formul el Plan Austral
de junio de 1985. Este plan consisti en una
mezcla de medidas ortodoxas en el campo
8 Solamente entre diciembre de 1983 y junio de 1985, la tasa de inflacin mensual se duplic hasta alcanzar 42%
en ese ltimo mes.
9 Ver Fernndez (1991a).
14
fiscal y monetario con polticas heterodoxas
de control de precios y salarios. Previo un
ajuste alcista de precios de bienes y servicios
pblicos, los precios y salarios fueron
congelados al nivel del 14 de junio. Se
implantaron asimismo controles cambiarios
y controles sobre el sistema financiero. El
Presidente de la Repblica anunci
pblicamente su compromiso formal de no
forzar al Banco Central a la emisin de dinero
para financiar gastos del sector pblico.
Nuevamente el programa de
estabilizacin goz de una credibilidad
inicial, haciendo que la inflacin y las tasas
de inters cayeran aceleradamente en los
primeros meses de ejecucin del plan. Pero,
nuevamente tambin, la falta de disciplina
fiscal y la laxitud en la poltica monetaria
dieron al traste con el xito inicial y la
inflacin resurgi a partir de 1986. El
gobierno no tuvo ni la visin, ni la voluntad
poltica de emprender acciones de fondo
para reformar el sector pblico. Los
arquitectos del programa creyeron que la
estabilizacin macroeconmica era una
precondicin necesaria para acometer la
reforma del sector pblico. Sin embargo, el
desenlace del Plan Austral les dio ms bien
la razn a los que pensaban que cambios en
el marco institucional de las finanzas
provinciales y locales, junto con una
reforma estructural del sector pblico, sobre
todo de las empresas pblicas, eran
prerequisitos para la estabilizacin9.
La persistencia de dficit fiscales
termin afectando una vez ms la disciplina
monetaria. Hace irrupcin en este momento
el problema del endeudamiento pblico, que
gravitar decisivamente en el fenmeno
hiperinflacionario de los aos posteriores.
En un intento de honrar su promesa de no
emisin de dinero, el gobierno recurre a la
deuda interna para cubrir sus necesidades
fiscales. El Banco Central, sin embargo, se
vio obligado a esterilizar el exceso de gasto
pblico y utiliz para ello el mecanismo de
incrementar y remunerar los encajes sobre
los depsitos bancarios, dando origen a un
creciente dficit cuasifiscal. Los estertores
del Plan Austral dieron nacimiento a otra
prctica fiscal de muy negativas
consecuencias para la confianza de los
agentes privados, como fue la figura del
financiamiento compulsivo. Se oblig
a los contribuyentes a adelantar hasta un
40 por ciento del impuesto sobre la renta
y del impuesto sobre activos.
Adicionalmente se aplic un impuesto sobre
las transacciones con cheques de cuentas
corrientes, cuya racionalidad impositiva era
altamente cuestionable.
Durante 1987 un conjunto de
medidas fueron adoptadas para reforzar el
agonizante Plan Austral. Una nueva
congelacin de precios fue impuesta, esta
vez con menor efectividad y con un tiempo
de vida ms corto. Nuevos controles
salariales sin un adecuado acuerdo social
entre las partes terminaron en alta
conflictividad laboral y desrdenes
callejeros en 1988. Pero al mismo tiempo se
adoptaron algunas medidas positivas, como
fueron los primeros esfuerzos de liberacin
comercial y la flexibilizacin parcial del
rgimen cambiario, que permiti el
surgimiento de un mercado dual para
transacciones financieras.
El Plan Primavera de 1988
represent el ltimo esfuerzo del gobierno
del Partido Radical por combinar polticas
de ingreso heterodoxas con ciertos
10 La tasa de inflacin desciende de 27,6% mensual en agosto de 1988 a 5,7% en diciembre del mismo ao, pero ya
en febrero de 1989 se produce el quiebre alcista y la inflacin alcanza a 114% en junio y a casi 200% mensual
en julio de 1989.
elementos de ortodoxia. Fue creada una
Comisin de Seguimiento de precios
y salarios. Fueron acordadas restricciones
a los aumentos de precios y salarios para
contenerlos dentro de un lmite de no ms
de 3-4 por ciento mensual. Continu el
proceso de eliminacin de las restricciones
no tarifarias a las importaciones. Para
restringir la liquidez disponible en el sistema
financiero, los encajes legales sobre
depsitos bancarios fueron canjeados
por ttulos especiales del gobierno
(denominados A-1241 y A-1242), que
seran remunerados a la tasa promedio de
depsitos de la banca comercial, ms un
0.5 por ciento mensual.
El perodo que medi entre las
medidas de estabilizacin y el repunte de
la inflacin se redujo nuevamente en
comparacin con programas anteriores10.
Tampoco esta vez se logran avances
significativos en materia fiscal, en parte
porque el gobierno no tena la capacidad
poltica de imponer la necesaria disciplina
y en parte porque hace irrupcin con
plena fuerza la dinmica perversa de un
servicio de la deuda pblica que
retroalimenta dficit fiscales crecientes.
En efecto, para ese momento la mayor
parte de la deuda pblica, incluyendo los
encajes legales, estaba de facto o de jure
indexada a la inflacin a travs del
mecanismo de las tasas de inters. La
exacerbacin de las expectativas
inflacionarias elevaba las tasas reales de
inters a niveles que hacan insostenible el
servicio de la deuda existente, a la vez
que encareca las nuevas emisiones para
servir deuda vieja. Por el lado de
los ingresos, la inflacin erosionaba
seriamente el valor real de los impuestos
15
a causa del plazo que mediaba entre la
generacin del hecho impositivo y su
efectiva recaudacin11. El desenlace
inevitable de la percepcin de
insostenibilidad fiscal era la prdida
de confianza en la moneda domstica,
ataques especulativos en contra de las
reservas internacionales, corridas en
contra del sistema financiero local
y, finalmente, hiperinflacin
y maxidevaluaciones. Se produca as un
mutuo reforzamiento del proceso
inflacionario y del proceso devaluacionista.
A mediados de 1989 tiene lugar la
eleccin presidencial, en la cual resulta
electo Carlos Menem como candidato
del Partido Justicialista de tradicin
peronista12. Debido al colapso econmico
reinante, el gobierno electo se ve obligado
a tomar posesin del mando el da 9 de julio
de 1989, casi seis meses antes de
lo pautado por la Constitucin.
Las primeras medidas econmicas, al menos
a nivel de discurso, se parecen a los
anteriores intentos de mezclar esfuerzos de
estabilizacin ortodoxa con polticas
heterodoxas de ingreso. El nombramiento
de los ministros responsables de la gestin
econmica, sin embargo, apunta hacia el
convencimiento ms propiamente,
intuicin13 de Menem de que el margen de
maniobra para medidas populistas
estaba ya agotado. Se formula un nuevo
plan de estabilizacin, el Plan Bunge
y Born, llamado as por ser esa poderosa
compaa argentina de granos quien
suministr los primeros dos ministros de
Economa. El tiempo de vida de este
programa es de apenas cinco meses, ya que
en diciembre de 1989 el Ministro de
Economa renuncia ante una inflacin
mensual de 40% en ese mes.
Es importante sealar, sin embargo,
que a diferencia de planes anteriores, el
nuevo gobierno se mantiene, en lneas
generales, en la senda de la disciplina fiscal
y monetaria14. Tampoco el Banco Central
acomete emisiones significativas de dinero
para financiar las operaciones corrientes
del sector pblico. De tal forma que no
pudiera afirmarse en esta ocasin que la
inflacin desatada a fines de ese ao
tuviera un origen fiscal. El repunte hiper-
inflacionario guarda fundamentalmente
relacin con el crculo vicioso de la deuda
pblica, al que se hizo referencia antes. Al
no lograr el Plan Bunge y Born una reduc-
cin de la tasa de inters real, el proceso de
incremento de la deuda pblica continu su
trayectoria explosiva. Durante la gestin
fiscal de 1989, el pago de intereses de la
deuda pblica alcanz la astronmica suma
de 12.3 por ciento del PIB y las operaciones
cuasifiscales del Banco Central

11 Este fenmeno es conocido en la literatura como el efecto Olivera-Tanzi, por el cual cada incremento de la tasa
de inflacin reduce el valor real del ingreso fiscal a causa del efecto erosionador del lapso que transcurre entre la
generacin del hecho impositivo y su efectiva recaudacin: Ver Olivera (1967) y Tanzi (1977).

12 La profunda decepcin de la poblacin con el gobierno de Alfonsn se explica tambin por las exageradas
expectativas que gener su victoria electoral, cuando por primera vez el peronismo es derrotado en unas
elecciones libres. La gestin econmica del Partido Radical fue percibida por el electorado como desastrosa.
Alrededor de Menem y de su Partido Justicialista se gesta una curiosa alianza entre la clase trabajadora y la
clase alta con una notoria ausencia de las clases medias y de las burocracias pblicas.

13 Actores de primera lnea durante las primeras semanas de gestin gubernamental recalcan la visin pragmtica
del jefe de Gobierno, para quien la nica preocupacin inicial era sobrevivir al colapso socio-econmico reinante.

14 En efecto, el dficit primario global del sector pblico disminuye a un 1.6% del PIB en 1989 (sin incluir carga por
intereses de la deuda pblica, ni dficit cuasifiscal del Banco Central).

16
contribuyeron con un 4.7 por ciento adicio-
nal al dficit fiscal. De esta forma, el sector
pblico no financiero cerr el ao con un
dficit de 16.2 por ciento del PIB. La percep-
cin de insostenibilidad de tal situacin hizo
que el pblico perdiera nuevamente
confianza en la efectividad del programa de
estabilizacin para reducir la inflacin15.
Un nuevo ministro de Economa es
nombrado en enero de 1990 (Antonio Erman
Gonzlez). Su primera tarea consiste en
implementar una conversin forzosa de
todos los depsitos a plazo del sistema
financiero en bonos de largo plazo
denominados en dlares (llamados BONEX).
Las cuantiosas deudas del Banco Central
con la banca privada, incluyendo las
obligaciones por requerimientos de reserva,
fueron igualmente refinanciadas con
BONEX. De esta forma se produce un
cambio fundamental en la composicin de
la deuda pblica, ya que las deudas de
corto plazo del ente emisor son convertidas
en deudas de largo plazo a cargo del Tesoro
Pblico. Se elimina as la principal fuente
alimentadora del proceso inflacionario,
puesto que el servicio de la deuda ya no
implica generacin de financiamiento
monetario por parte del Banco Central16,
al tiempo que la denominacin en dlares
de esa deuda la desvincula de las tasas
de inters domsticas. El Plan BONEX
implica tambin la aceptacin de la progre-
siva dolarizacin que haba venido
experimentando la economa argentina al
calor de cada episodio inflacionario.
Esta forzosa conversin de dep-
sitos privados en bonos represent una
considerable prdida patrimonial para los
15 En enero de 1990 la inflacin alcanza la tasa de 79% mensual, en febrero 61% y en marzo 95%.
16 En opinin de Powell (1995), el Plan Bonex marca el inicio del fin del financiamiento inflacionario de la deuda
del sector pblico.
17 Como se ver ms adelante, la considerable apreciacin real del tipo de cambio durante 1990 constituy un
severo lastre para el Plan de Convertibilidad que se inicia en 1991.
depositantes, ya que los nuevos ttulos se
cotizaban en el mercado secundario al 30%
de su valor facial. No es extrao que tal
confiscacin terminara de resquebrajar la
confianza del sector privado, lo cual explica
que la inflacin mensual se acelerara desde
un nivel de 40% en diciembre de 1989
a 95% en marzo de 1990. A esta aceleracin
coadyuv la existencia simultnea de un
rgimen de cambio flexible, que facilit
el ataque contra la moneda local.
En este contexto de turbulencia se
formula el Plan Erman en marzo de 1990
de corte netamente ortodoxo. Los elemen-
tos fundamentales del plan consistieron en
una poltica monetaria drsticamente
contractiva y en una disminucin del dficit
fiscal a 2% del PIB. Al mismo tiempo se
reafirma el rgimen de cambio flexible, aun
cuando sin abandonar la poltica del rezago
cambiario como ancla nominal17, y se inicia
un programa de privatizaciones, que abar-
ca inicialmente las compaas de telfono
y la aerolnea nacional. Despus de una
desaceleracin de la inflacin a niveles de 13
por ciento promedio mensual en el segundo
y tercer trimestres del ao y de 6.2 por ciento
en el ltimo trimestre, a comienzos de 1991
vuelven a producirse nuevos ataques
especulativos contra la moneda, una fuerte
devaluacin y el retorno de la inflacin
a niveles de 25 por ciento mensual en
febrero de 1991. Qued en evidencia que la
economa segua careciendo de un ancla
nominal creble. Con la renuncia del Ministro
de Economa en ese mes y el nombramiento
de Domingo Cavallo finaliza el ltimo intento
fallido de estabilizacin dentro del ciclo
histrico previo al rgimen de convertibilidad.
17
II Juntas Monetarias: historia y debate
Antes de proceder al anlisis del Plan de
Convertibilidad de 1991 y de sus efectos
sobre la economa argentina, es conveniente
hacer una digresin sobre el rgimen de Juntas
Monetarias18, tanto para ubicarlo en su
perspectiva histrica en la Argentina como
dentro del marco de la discusin general sobre
alternativas de regmenes monetario-
cambiarios. Un rgimen de Junta Monetaria es
en esencia un arreglo monetario, segn el cual
la emisin monetaria es un reflejo automtico
de variaciones en la posicin de reservas
internacionales del pas. En la prctica, las
Juntas Monetarias han venido acompaadas
por una regla de tipo de cambio fijo y por un
rgimen de convertibilidad total de la moneda
domstica. Estos dos elementos, sin embargo,
no son esenciales a la institucin de Juntas
Monetarias.
1 Antecedentes histricos
a) Evolucin general
Las Juntas Monetarias nacieron al abrigo del
Imperio britnico. La primera de ellas fue
establecida en Mauritius en el ao 1849. Con
el tiempo, ms de 70 pases, la mayor parte de
ellos pertenecientes al mbito colonial de
alguno de los centros hegemnicos, adoptaron
alguna forma de Junta Monetaria19. Este tipo
de arreglo monetario alcanz su apogeo hacia
fines de 194020.
Detrs de esta difusin del rgimen se
puede encontrar tanto una lgica poltica,
como tambin econmica. El hecho poltico de
la dependencia colonial encontr su extensin
natural en el sometimiento del manejo del
dinero y de su valor de intercambio a los
dictmenes del centro dominante. En el mbito
econmico, la Junta Monetaria representaba
un rgimen conveniente para las colonias por el
hecho de que les permita disponer de una
moneda propia, que fuera estable
y convertible, pero que al mismo tiempo no
implicara el costo de tener que utilizar billetes
y monedas extranjeras. Este costo de adoptar
la moneda extranjera como circulante local
estaba relacionado, en primer lugar, con las
prdidas que hubiera acarreado la sustitucin
de los billetes o monedas deteriorados
o perdidos. Al disponer de un circulante local,
el costo de su reposicin se limitaba al costo
de acuacin o impresin, pudiendo mantener
intacto el stock de reservas en la divisa fuerte
de respaldo. Un segundo costo estaba
asociado con el costo de oportunidad del
inters dejado de ganar por tener que
mantener una gran parte de las reservas en
efectivo (cash), caso de usar la divisa
extranjera como medio circulante local.
Un segundo motivo de carcter
econmico se deriv del simple hecho de que
el estndar oro o algn estndar similar
era el rgimen monetario-cambiario
predominante a nivel mundial en la segunda
mitad del siglo pasado y hasta bien entrada la
primera mitad del presente siglo.
Las Juntas Monetarias no eran ms que el
espejo del estndar-oro a nivel de economas

18 En el mbito hispanoparlante se utiliza tambin la expresin Caja de Conversin, pero preferimos usar aqu
el trmino Junta Monetaria, el cual se ajusta mejor al trmino original ingls Currency Board.

19 Una buena exposicin sobre el pasado, presente y futuro de las Juntas Monetarias puede verse en Schwartz
(1993). Para mayores detalles histricos ver tambin Walters y Hanke (1992). Un inventario completo de las
Juntas Monetarias pasadas y presentes puede encontrarse en Hanke, Jonung y Schuler (1993).

20 Ver Crick (1965).

19
perifricas, ya que incorporaban los dos
elementos bsicos de ese rgimen: el respaldo
duro de la emisin monetaria y el ajuste
monetario automtico a los cambios en la
posicin de la balanza de pagos.
Fue sin duda esta racionalidad
econmica la que motiv la instalacin de
juntas monetarias tambin en algunos pases
independientes, como fue el caso de la
Argentina (1902-1914 y 1927-1929), Irak
(1931-1949), Irlanda (1918-1940), Panam
(1904-1931), y Rusia del Norte durante la
guerra civil posterior a la revolucin
bolchevique21.
Las dcadas de 1960 y 1970 fueron
testigos del desmantelamiento de la mayora de
las Juntas Monetarias existentes. Nuevamente
intervinieron en su desaparicin factores
polticos y econmicos. Desde el punto de
vista poltico, la figura de las Juntas Monetarias
era incongruente con el movimiento de
independencia que se haba venido
completando desde mediados de siglo en los
enclaves coloniales. Y desde el ngulo
econmico, un rgimen tan rgido, en el cual
los pases ofrendaban su autonoma monetaria
a cambio de la estabilidad, no encajaba en la
moda del pensamiento keynesiano de la poca
con su preferencia por el activismo monetario,
cambiario y fiscal de carcter anticclico. Ya
a comienzos de los 70, la mayora de las
Juntas Monetarias haban sido sustituidas por
Bancos Centrales.
En aos recientes, sin embargo, se ha
observado un resurgimiento de arreglos
monetarios similares. Lo interesante de este
resurgimiento es el hecho de que ya no se trata
nicamente de territorios que difcilmente
puedan ser considerados como pases por su
reducida dimensin o por su extrema

Tabla II-1
Juntas Monetarias vigentes1
Pas/Territorio Fecha2 Poblacin3 Divisa Reserva
Argentina 1991 33.913 US dollar
Bermuda 1915 61 US dollar
Brunei 1967 285 Singapore $
Cayman Islands 1972 32 US dollar
Estonia 1992 1.617 Deutsche Mark
Malvinas / Falkland 1899 2 Pound sterling
Faroe Islands 1940 48 Danish Krone
Gibraltar 1927 32 Pound sterling
Hong Kong 1983 5.549 US dollar
Lithuania 1994 3.848 US dollar
Fuente: Williamson (1995).
(1) Hasta julio 1995.
(2) Fecha del ltimo establecimiento.
(3) En miles de habitantes.

21 Ver Hanke, Jonung y Schuler (1993).

20
dependencia respecto a algn pas-centro, sino
de economas medianas, como Hong Kong,
Estonia22 y Lituania23, o incluso de economas
grandes como Argentina (Ver Tabla II-1). Aun
cuando las razones para su implementacin
varan en cada caso, el denominador comn
ha sido una profunda desconfianza en la
capacidad de los respectivos Bancos
Centrales para resistir las presiones para
financiar monetariamente los dficit
gubernamentales.
b) La Caja de Conversin argentina
En el caso especfico de Argentina que nos
ocupa, la institucin de la Junta Monetaria
(llamada Caja de Conversin) existi desde
1890 hasta 1935, aun cuando en realidad
funcion como rgimen de Junta Monetaria
propiamente dicho nicamente desde 1902
hasta 1914 y luego desde 1927 hasta 192924.
Hasta 1902, la Caja de Conversin no
dispona prcticamente de reservas
internacionales, con lo cual tuvo que seguir
actuando como un emisor tradicional de dinero
fiduciario. Las reservas de oro representaban
en ese ao apenas un 0.11 por ciento del
circulante. Gracias a un mejoramiento de los
trminos de intercambio a partir de ese ao,
las reservas de oro llegaron a representar el 73
por ciento del circulante en 1913.
En opinin de Calvo25, dos
circunstancias favorables hicieron posible el
funcionamiento de la Caja de Conversin
durante ese primer lapso de vida. En primer
lugar, la inusitada bonanza externa, que se
manifest en un crecimiento de las
exportaciones de cerca de 9 por ciento anual
22 Para una descripcin detallada del caso de Estonia, ver Benett (1993).
23 Una discusin del nacimiento y desempeo de la Junta Monetaria de Lituania puede verse en Camard (1996).
24 Ver la ponencia de Hanke y Schuler en Liviatan (1993).
25 Ver la ponencia de Guillermo Calvo en Liviatan (1993).
entre 1902 y 1913, gener un flujo permanente
de reservas, con cuyo respaldo fue posible una
considerable expansin monetaria. En segundo
lugar, la Caja de Conversin argentina funcion
con ms flexibilidad de la que suele atribursele
en las simplificaciones de los libros de texto. El
Banco de la Nacin utiliz sistemticamente su
amplio stock de reservas (principalmente oro)
para suavizar las fluctuaciones en la oferta
monetaria, que se hubieran derivado de las
inevitables fluctuaciones en la posicin de
balanza de pagos del pas. De esta forma se
atenuaba el elemento ms perturbador del
esquema de Junta Monetaria, como es el
mecanismo automtico de inflacin/deflacin
para responder a shocks externos.
En 1913, producto de la incertidumbre
poltica mundial y de menos favorables
perspectivas econmicas internas, comienza
a producirse una salida incesante de oro de la
Caja de Conversin, que no pudo ser
compensada por prstamos del Banco de la
Nacin. Los bancos comerciales comienzan
a experimentar problemas de liquidez, a pesar
de haber tradicionalmente venido manteniendo
altos ndices de liquidez del orden del 40% de
los depsitos. El resultado es una contraccin
del crdito y un proceso recesivo en la
actividad econmica. El 3 de agosto de 1914,
el gobierno decide suspender la convertibilidad
del peso y la Caja de Conversin deja de
actuar como tal.
En la medida en que las condiciones
econmicas empezaron a mejorar a mediados
de la dcada de 1920, el gobierno argentino
permite nuevamente las exportaciones de oro
en 1925 y reasume el rgimen de convertibili-
dad en agosto de 1927. En esta ocasin la
21
vida de la Caja de Conversin finaliza el 16
de diciembre de 1929, cuando el gobierno
decide suspender la libre convertibilidad.
Nuevamente un shock externo, que afecta
principalmente al sistema financiero, se
encuentra en el origen del abandono del
esquema de convertibilidad. El alza de las
tasas de inters en los Estados Unidos genera
una salida de reservas entre mediados de
1928 y fin de 1929, que alcanz a cerca del
40 por ciento del total de reservas conjuntas
de la Caja de Conversin y del sistema
bancario.
Merece la pena detenerse brevemente
en la discusin sobre las causas del fracaso
del esquema de Junta Monetaria en la
Argentina. Hanke y Schuler26 mantienen la
tesis de que la suspensin del esquema no fue
resultado de problemas de la Junta Monetaria
per se, sino simplemente producto de la
negativa del gobierno argentino de permitir
que el mecanismo automtico de ajuste del
estndar-oro operara durante perodos en los
que la salida de oro produca una cada de los
precios internos (deflacin). Basan su
argumentacin en el hecho de que la Caja de
Conversin tena para el momento del
abandono de la convertibilidad una relacin
reservas/circulante satisfactoriamente alta (60
por ciento en 1914 y 83 por ciento en 1929).
En una lnea similar de argumentacin, aunque
refirindose a los episodios previos de
convertibilidad en la segunda mitad del siglo
XIX, Corts (1995) resalta la falta de un claro
y creble compromiso de las autoridades
argentinas en cumplir las normas de
convertibilidad.
En sus anlisis ya clsicos del caso
argentino, Williams (1920) y Ford (1962)
apuntan hacia la inviabilidad del estndar-oro
en economas exportadoras primarias.
Williams fundamenta los abandonos de
26 Ver ponencia de Hanke y Schuler en Liviatan (1993).
22
convertibilidad en un estudio detallado de los
dficit de balanza de pagos. Ford se centra
en la explicacin de la diferencia de
funcionamiento del estndar-oro en economas
maduras, como la britnica, y en economas
exportadoras primarias, como la argentina.
Argumenta que en un rgimen de cambio fijo
la volatilidad de las exportaciones afecta
directamente la estabilidad de la demanda
agregada y del ingreso a travs del mecanismo
de transmisin monetaria en un contexto de
insuficiente flexibilidad de los precios hacia
abajo. A diferencia de las economas maduras,
estas fluctuaciones de la cuenta corriente no
son compensadas por movimientos de capital
(oro), tal como predice la teora del estndar-
oro. Ms bien, por el contrario, el
debilitamiento de la cuenta corriente degenera
en fugas adicionales de oro en la cuenta de
capital. Esta dinmica perversa se agrava por la
falta de profundidad del sistema financiero en
pases subdesarrollados.
Calvo apunta tambin en esta ltima
direccin de la debilidad del sistema financiero.
Menciona que las Juntas Monetarias de pases
como Canad y Australia se mantuvieron en pie
durante la turbulencia previa a la Primera
Guerra Mundial, porque se asemejaban en su
funcionamiento a las colonias britnicas y la
banca londinense actuaba en la prctica como
prestamista de ltima instancia en los momen-
tos difciles. El efecto desestabilizador sobre
el sistema financiero de la ausencia de
un prestamista de ltima instancia, aunado
al efecto recesivo de la contraccin monetaria,
hacen suponer que esquemas de este tipo
slo son viables a mediano y largo plazo
en contextos de crecimiento de las expor-
taciones o de entradas compensatorias de
capital. Hasta qu punto esta aseveracin
es cierta, ser tema de discusin en la
seccin VII.
2 Definicin y funcionamiento
de una Junta Monetaria
Despus de este breve repaso de la
evolucin histrica del esquema de Junta
Monetaria y antes de adentrarnos en la
discusin de sus ventajas y desventajas, es
necesario precisar la diferencia entre el
funcionamiento de una Junta Monetaria y el de
un Banco Central27. Para entender la
especificidad de una Junta Monetaria,
conviene recordar que se trata en ltima
instancia de una regla monetaria, es decir, de
un parmetro transparente para regular el nivel
de la base monetaria. La gama de
posibilidades a la hora de establecer una regla
monetaria es muy variada. Depende, en primer
lugar, de la variable macroeconmica que se
seleccione como punto de referencia. Si
adoptamos como tal variable la posicin neta
de la balanza de pagos, la cual se traduce en
cambios en el nivel de reservas internacionales,
pueden diferenciarse dos tipos de regla:
t Reglas exgenas o anticclicas: la base
monetaria es variada de tal forma que
los cambios en la posicin de reservas
internacionales sean compensados
o esterilizados mediante movimientos
en direccin opuesta de los activos
domsticos de la autoridad monetaria. El
objetivo sera aislar la actividad domstica
de cambios en la posicin externa del pas.
t Reglas endgenas o procclicas: el nivel
de la base monetaria debe responder a los
cambios en la posicin de la balanza de
pagos, es decir, debe estar endgena-
mente determinado por movimientos en
2 7 Las siguientes consideraciones se apoyan en el pedaggico trabajo de Williamson (1995) sobre Juntas Monetarias.
Una til y detallada descripcin del funcionamiento de Juntas Monetarias puede encontrarse tambin en
Benett (1994).
28 Sobre las especificidades del Balance General de las Juntas Monetarias para los casos de Hong Kong, Estonia y
Argentina, ver Benett (1994). Aqu nos limitamos a describir las caractersticas comunes.
las reservas. Dentro de este tipo de reglas,
caben dos variantes:
t Regla marginal o proporcional:
manteniendo constante en trminos
absolutos el componente de activos
domsticos de la base monetaria, sta
debe variar en estricta proporcin
uno a uno con las variaciones en las
reservas internacionales.
t Regla del estndar-oro
o sobreproporcional: manteniendo
constante en trminos relativos los
componentes domstico y externo de la
base monetaria, las variaciones en las
reservas externas deben generar
variaciones de igual proporcin en el
componente domstico. De esta forma,
el incremento (disminucin) de la base
monetaria es la suma del incremento
(disminucin) de las reservas interna-
cionales y de los activos domsticos.
Variaciones en la posicin de balanza de
pagos, por consiguiente, son transmitidas
de forma ampliada al nivel de la base
monetaria. Este es en esencia el
mecanismo automtico de estabilizacin
del arquetipo del estndar-oro.
Una Junta Monetaria tpica funciona de
acuerdo a la regla marginal. En este sentido,
una Junta Monetaria puede definirse como un
arreglo institucional por el que se legisla una
regla monetaria, segn la cual los cambios en
la base monetaria son iguales a los supervit
o deficit de un pas en su balanza de pagos global.
La diferencia entre una Junta
Monetaria y un Banco Central se aprecia
a travs de la observacin del balance
estilizado de cada una de esas instituciones28.
23
 Ilustracin II-1
Balance de la Junta Monetaria
Balance General
Activos Pasivos
Activos Externos (Reservas Circulante (monedas
Internacionales) y billetes)
[Depsitos de la
Banca Comercial]
Patrimonio Neto
En un rgimen de Junta Monetaria,
el dinero base (M0) consiste en monedas
y billetes, pero puede incluir tambin otras
reservas mantenidas por la banca comercial.
Esta posibilidad est reflejada en los corchetes
del lado derecho de la cuenta T. Cuando esas
reservas de la banca comercial (distintas al
efectivo en bveda) deban ser mantenidas
exclusivamente en forma de divisas de
reserva29, hablamos de una forma pura de
Junta Monetaria. Cuando, por el contrario, la
banca comercial puede mantener todas o parte
de sus reservas en forma de depsitos
denominados en moneda local en la Junta
Monetaria, estamos frente a una forma no
pura de Junta Monetaria. Pero lo importante
a resaltar aqu es que, en cualquiera de las
variantes, la base monetaria est respaldada
exclusivamente por activos externos propiedad
de la Junta Monetaria. La Junta Monetaria
carece de discrecin para manipular la base
monetaria. Los incrementos o disminuciones
de base monetaria se producen nicamente
como resultado de la decisin de los agentes
privados de vender o comprar divisas de
reserva a cambio de moneda domstica. A su
vez, estas decisiones responden a las necesi-
dades de financiamiento que se derivan de
dficit o supervit de la balanza de pagos.
En el caso de un Banco Central, la base
monetaria se compone del efectivo circulante y
de los depsitos de la banca comercial. Los
bancos comerciales siempre mantienen
depositadas sus reservas en el Banco Central.
Ahora bien, la caracterstica distintiva de un
Banco Central se encuentra por el lado del
Activo. A diferencia de una Junta Monetaria,
un Banco Central puede respaldar la base
monetaria con activos domsticos, que
generalmente consisten en prstamos al sector
pblico o prstamos a la banca comercial. Un
Banco Central tiene la potestad de modificar
discrecionalmente la base monetaria mediante
variaciones en el stock de activos domsticos.
Una compra de ttulos de deuda pblica, por
ejemplo, o la asistencia financiera a un banco
con problemas de liquidez incrementan la base
monetaria.
Esta diferencia en el modo de
funcionamiento determina el mecanismo de
ajuste de una economa regida por Junta
Monetaria. El mecanismo es bsicamente el
price-specie-flow mechanism30 que
Ilustracin II-2
Balance del Banco Central
Balance General
Activos Pasivos
Activos Externos (Reservas Circulante (monedas
Internacionales) y billetes)
Activos Domsticos Depsitos de la
(Prstamos al Gobierno Banca Comercial
y a la Banca Comercial)
Patrimonio Neto

29 Al establecer un rgimen de Junta Monetaria, el pas adopta como divisa de reserva la divisa de un pas
grande, que generalmente suele ser el pas en el que se concentra el grueso del comercio y/o de las transacciones
financieras. En la eleccin del pas-reserva juega tambin un papel importante la tradicin de estabilidad
monetaria de ese pas. Si no es posible seleccionar un pas que rena alguna de las condiciones anteriores,
puede adoptarse una cesta de monedas que refleje en trminos gruesos la composicin del intercambio comercial.
Esta ltima modalidad, sin embargo, ha sido de uso muy limitado, en gran parte debido a la menor transparencia
de las cestas de monedas, lo cual no coadyuva a la credibilidad del esquema.

30 En idioma espaol se utiliza a veces la expresin mecanismo ajuste-precio. La traduccin literal sera
mecanismo del flujo precio-especie, refirindose el trmino especie al oro.

24
caracteriz el estndar-oro clsico.
Resumiendo la dinmica de ajuste para el caso
de un dficit de balanza de pagos, supongamos
que el punto de partida es una disminucin de
las reservas internacionales. Esta disminucin
de reservas determina una reduccin autom-
tica de la oferta de dinero proporcional
o magnificada, segn sea la regla monetaria
adoptada y el consiguiente incremento en el
nivel de tasas de inters. Por el lado de la
economa monetaria, el alza de la tasa de
inters domstica incentiva la entrada de
capitales (oro, en los tiempos del estndar oro),
lo cual contribuye a cerrar el dficit inicial de
la balanza de pagos. Por el lado de la econo-
ma real, el efecto contractivo del alza de
intereses genera una reduccin de la absorcin
domstica (consumo e inversin), con lo cual
disminuye el flujo de importaciones. Esta cada
de las importaciones se manifiesta en un mejo-
ramiento de la cuenta corriente de la balanza de
pagos.
Adicionalmente, el mecanismo de
ajuste acta tambin a travs de la modificacin
de los precios relativos. La reduccin de la
absorcin domstica genera efectos
deflacionarios sobre los precios internos de los
bienes no transables31. Al bajar los precios de
estos bienes y al estar fijados exgenamente los
precios de los bienes transables, se produce
una devaluacin real y la consiguiente mejora
de la competitividad externa de la economa.
Por esta va, las exportaciones aumentan, la
cuenta corriente externa mejora y la produccin
nacional sustituye parcialmente productos
importados, con lo cual el nivel de actividad
econmica se incrementa. Cunto del nivel
anterior del producto se recupera, en cunto
tiempo y a qu costo temporal de desempleo,
depende de la flexibilidad de los precios
y salarios internos, as como de la movilidad
de los factores productivos entre sectores.
3 Junta Monetaria y reglas
cambiarias
A pesar de que la regla de emisin de
dinero en funcin de las variaciones de los
activos externos en principio puede separarse
de la regla de un tipo de cambio fijo, en la
prctica este tipo de arreglo monetario suele
venir asociado con un rgimen de tipo de
cambio fijo 32. La razn de ello reside en que
el cambio fijo le confiere a la regla monetaria
una credibilidad que es esencial para su
sostenibilidad en pases con antecedentes
inflacionarios, como Argentina o los pases del
ex bloque comunista. Es precisamente la
desconfianza en el manejo discrecional de las
variables nominales por parte de las
autoridades monetarias la que suele conducir
a la adopcin de una Junta Monetaria. Pero
no sera descartable que, en un contexto de
credibilidad ganada, una regla de emisin con
respaldo de reservas pudiera convivir con una
flexibilizacin cambiaria, en la que el tipo de
cambio responda a shocks externos en una
forma preestablecida33.

31 Aun cuando sta es la va ms previsible de ajuste, en determinadas circunstancias puede suceder que el ajuste
en el sector de no transables se haga por la va de reduccin de volmenes. Ver Corden (1981).

32 Ver Benett (1994), quien resalta que la Junta Monetaria puede, en principio, ajustar el tipo de cambio, aunque
esto en la realidad rara vez ocurre.

33 En el caso de Singapore, coexiste una Junta Monetaria llamada Board of Commissioners of Currency, que es la
responsable de emisin de dinero con 100 por ciento de respaldo de reservas, con una Autoridad Monetaria, que
ejerce todas las funciones de un Banco Central excepto la de emisin de moneda. Singapore no mantiene una
poltica de tipo de cambio fijo y tampoco incrementa automticamente la BM en respuesta a incrementos en sus
reservas. Por este ltimo motivo no puede afirmarse que Singapore mantenga una Junta Monetaria en sentido
estricto del trmino, como tampoco sucede en el caso de Argentina por otras razones. Ver Osband y Villanueva
(1993).

25
 Antes de entrar a discutir la conve-
niencia de una Junta Monetaria es necesario
dilucidar la cuestin previa sobre si es deseable
o no fijar el tipo de cambio. Solamente despus
de dilucidada esta cuestin bsica es que cobra
sentido la discusin acerca de cmo fijar el tipo
de cambio. Una Junta Monetaria es una variante
institucional, entre otras posibles, de cmo fijar
el tipo de cambio. De hecho, en el mbito
especfico de Latinoamrica, la discusin sobre
las Juntas Monetarias ha girado casi
exclusivamente alrededor de las ventajas
y desventajas de una regla cambiaria fija.
La opinin ms difundida hoy entre los
economistas parece apuntar hacia la
conveniencia de adoptar algn rgimen de
cambio fijo en el marco de procesos de
estabilizacin en pases con una historia previa
de muy alta inflacin34. Se aducen para ello
argumentos variados como, por ejemplo, el
hecho de que la poltica monetaria se torna
inefectiva en situaciones donde la base
monetaria es muy reducida, cosa que suele
suceder al final de largos procesos
inflacionarios. Una regla de cambio fijo implica
que la oferta monetaria responde
endgenamente al mejoramiento de las
variables fundamentales, lo cual facilita la re-
monetizacin de la economa durante el
proceso de reduccin de la inflacin. Una regla
de cambio fijo, por otra parte, ayuda con su
transparencia a la restitucin de la credibilidad
del esfuerzo de estabilizacin.
En el largo plazo, sin embargo, las
opiniones se inclinan ms por preservar una
buena dosis de flexibilidad cambiaria. Muy
rara vez existe la suficiente movilidad de
factores especialmente de la fuerza de
trabajo, que la teora sobre reas monetarias
ptimas considera necesaria para justificar
una unin monetaria. Adicionalmente, los
pases en desarrollo estn sometidos
indefectiblemente a shocks externos, cuya
absorcin sera excesivamente costosa con
tipos de cambio rgidos. Por otra parte, aun
cuando en el corto plazo la rigidez del tipo de
cambio pueda ser beneficiosa, la inercia del
proceso inflacionario previo hace inevitable la
persistencia de diferenciales de inflacin, que
terminan afectando seriamente la
competitividad externa del pas.
Ahora bien, si se opta por un cambio
fijo en el proceso de estabilizacin, la segunda
cuestin se refiere a qu tan rgido queremos
hacer el tipo de cambio. Puede haber
diferentes grados de compromiso de la
autoridad con el rgimen fijo y diferentes
arreglos institucionales para demostrar ese
grado de compromiso. Dentro de los posibles
esquemas de rigidez, una Junta Monetaria
constituye un arreglo intermedio entre un
rgimen fijo ajustable (versin dbil del
rgimen fijo) y un rgimen de sustitucin de
moneda (versin fuerte)35. Incluso dentro del
esquema de Junta Monetaria, pueden
adoptarse versiones ms puras y por lo tanto,
ms comprometidas, como en el
caso de Hong Kong, o versiones menos
puras, como en el caso argentino. Cada uno
de estos regmenes representa diferentes
grados de compromiso con el cambio fijo.
Es en el marco de este espectro de variantes
donde deben analizarse las ventajas
y desventajas de las Juntas Monetarias como
un mecanismo institucional para lograr la
estabilidad cambiaria.

34 El caso reciente del Per, sin embargo, evidencia que la estabilizacin tambin puede ser exitosa en el marco de
un rgimen cambiario flexible. La cuestin crucial parece residir en la disponibilidad fctica de algn otro tipo
de herramienta como ancla de la inflacin, as como en el grado de deterioro de la confianza en las autoridades
econmicas.

35 La sustitucin de moneda puede tomar la forma de dolarizacin oficial, como en el caso de Panam, o de
conformacin de una unin monetaria con una nueva moneda comn, tal como se est proponiendo en la Unin
Europea.

26
4 Los beneficios de una Junta
Monetaria
a) Reglas y credibilidad
Un primer bloque de argumentos
a favor de Juntas Monetarias tiene que ver
con la cuestin crucial de la credibilidad. Si
dejamos de lado arreglos monetario-
cambiarios en los que desaparece la moneda
domstica, una Junta Monetaria encarna un
esquema de fuerte blindaje institucional del
compromiso de las autoridades con un
cambio fijo. Mucho es lo que se ha discutido
recientemente sobre los beneficios de
compromisos fuertes en la lucha contra la
inflacin. En trminos generales hay consenso
en que la presencia de reglas crebles de
poltica conducen a menores niveles de
inflacin por el hecho de que los agentes
privados no esperan ser engaados por un
gobierno deseoso de sacar ventaja de
aumentos sorpresivos de la inflacin. La
evidencia emprica comparativa nos muestra,
por ejemplo, que un mismo nivel de dficit
fiscal puede estar asociado con diferentes
niveles de inflacin. La explicacin de esta
aparente contradiccin tiene que ver con los
diferentes grados de credibilidad de que
gozan los gobiernos. Un mayor grado de
compromiso con una regla de cambio fijo
mejora, sin duda, esta confianza en el
gobierno.
Un segundo requisito para la
confianza es la coherencia de las polticas.
Tanto desde un punto de vista terico como
prctico, los regmenes de tipo de cambio fijo
slo funcionan cuando existe simultneamente
un mecanismo automtico de ajuste, por el
cual las autoridades monetarias se
comprometen a permitir que los desequilibrios
de la balanza de pagos sean eliminados
36 Esta relacin de condicionalidad no necesariamente tiene que existir a la inversa, es decir, un rgimen de
cambio inflexible no es condicin indispensable para el funcionamiento de una Junta Monetaria.
mediante variaciones de la base monetaria. Esa
es precisamente la esencia de una Junta
Monetaria. En este sentido, el esquema de
Junta Monetaria le confiere credibilidad al
compromiso de tipo de cambio fijo, por cuanto
institucionaliza el mecanismo de ajuste
monetario que lo hace viable36.
Aun cuando este mecanismo
automtico de ajuste tiene costos asociados,
una Junta Monetaria ofrece a los agentes
econmicos la certidumbre de que sa, y no
otra, ser la respuesta de las autoridades frente
a eventuales perturbaciones econmicas. Tal
garanta es un tercer elemento adicional que
contribuye a la credibilidad del esquema.
b) Disciplina macroeconmica
El segundo bloque de argumentos gira
alrededor del tema de la disciplina
macroeconmica. Se afirma que una Junta
Monetaria induce forzosamente a la disciplina
fiscal. Por expresa prohibicin legal, la Junta
Monetaria no puede financiar los dficit del
gobierno, con lo cual ste se ve constreido
a balancear sus cuentas (a no ser que tenga
margen para recurrir a prstamos en el
mercado de capitales). Una Junta Monetaria
tiene la ventaja de que hace mucho ms
transparentes las limitaciones en el
financiamiento del gasto pblico. La aceptacin
del hecho de que sin disciplina fiscal el esquema
de Junta Monetaria colapsa indefectiblemente,
aunada a la percepcin de que tal colapso
tendra un alto costo poltico, induce al gobierno
a ordenar su gestin fiscal. Cualquier gobierno
racional que adopte un esquema de Junta
Monetaria, conjuntamente con una regla de
cambio fijo, sabe que su nica tarea
macroeconmica se reduce a lograr el equilibrio
fiscal, ya que no tiene que preocuparse en
absoluto de las variables monetarias.
27
 Una observacin de cautela, sin
embargo, debe mencionarse en relacin a este
asunto crucial de la disciplina fiscal. Para que
una Junta Monetaria funcione y pueda inducir
al saneamiento fiscal, debe existir un
compromiso previo de las autoridades
econmicas y, sobre todo, de las instancias
polticas de acatar la disciplina que tal arreglo
monetario exige37. Las autoridades fiscales
deben estar conscientes de la camisa de
fuerza a la que estarn sometidos, y aceptarla.
De lo contrario, un gobierno siempre encon-
trar vas por las cuales eludir la restriccin
fiscal. La ms obvia de ellas es el recurso a la
emisin de deuda en montos ilimitados, lo cual
no contraviene legalmente las disposiciones de
una Junta Monetaria. El problema con la
deuda reside en que la carga de su servicio
puede terminar dando al traste con la
institucin misma de la Junta Monetaria. El pas
puede caer en una trampa de endeudamiento
creciente, en la que la prohibicin de utilizar
financiamiento monetario desemboque en
mayores dficit fiscales y mayor inflacin en el
futuro. Tal situacin es ciertamente poco
probable una vez que un pas adopta un
esquema de Junta Monetaria, pero debe
reconocerse que no es, en absoluto,
descartable si el compromiso de las
autoridades con la disciplina fiscal no es
suficientemente firme.
Ms difano es el efecto disciplinador
sobre la inflacin, cuando a la institucin de la
Junta Monetaria se le aade, como en la
prctica suele suceder, el compromiso de un
tipo de cambio fijo. Hay consenso en la teora
econmica acerca de que un tipo de cambio
fijo, si es mantenido por tiempo suficiente,
termina por equiparar el nivel de precios
domstico al nivel de precios internacional
37 Schwartz (1993) hace especial hincapi en este compromiso previo.
38 De forma simple, seoreaje puede definirse como la ganancia para el emisor de moneda que resulta de la
diferencia entre el valor facial del dinero producido (monedas y billetes) y el costo de su produccin material.
Ver Fischer (1992).
28
o al nivel de precios del pas de reserva.
La rigidez cambiaria impone a los agentes
econmicos una fuerte restriccin en el
proceso de formacin de precios. Una
desviacin de la tasa de inflacin domstica
respecto de la internacional slo es posible si
existen diferencias en la evolucin de las tasas
de productividad real. De no ser as, el tipo de
cambio fijo no sera sostenible.
Finalmente, las rigideces que un
esquema de Junta Monetaria impone en el
campo fiscal, monetario y cambiario, obligan
a las autoridades a emprender sin dilacin
reformas econmicas de carcter estructural,
que hagan viable el funcionamiento de los
mecanismos automticos de ajuste.
Especialmente importantes son reformas
del sistema financiero y del mercado laboral,
as como la desregulacin general de los
mercados.
c) Convertibilidad y seoreaje
Finalmente, un tercer argumento se refiere al
aseguramiento de la convertibilidad de la
moneda domstica por la divisa de reserva. La
convertibilidad est garantizada por el respaldo
de la base monetaria con un 100 por ciento de
reservas internacionales. En circunstancias
normales, tal seguridad ejerce un efecto
positivo sobre la conformacin del portafolio
de los agentes econmicos, as como sobre
sus decisiones de inversin, sobre todo en el
caso de la inversin extranjera.
Otra ventaja del esquema de Juntas
Monetarias consiste en que, al tiempo que
preserva la plena convertibilidad, no renuncia
totalmente a la ganancia del seoreaje38,
como sucede en el caso de la sustitucin de
monedas o dolarizacin oficial. Al contrario de
algunos autores que aducen la cuestin del
seoreaje como un costo en la adopcin de
Juntas Monetarias, pensamos que se trata ms
bien de un elemento favorable, si se le compara
con alternativas ms fuertes de compromiso
con un cambio fijo. Si bien es cierto que hay un
costo asociado al hecho de que un pas use
reservas internacionales en vez de activos
domsticos para respaldar su base monetaria,
tambin es cierto que la Junta Monetaria
percibe intereses por la colocacin de sus
reservas internacionales en el exterior. De
hecho, una Junta Monetaria pudiera obtener
ms seoreaje que un Banco Central. Todo
depende de la ganancia obtenida en la inversin
adicional que pudiera realizarse internamente, si
las reservas internacionales fueran sustituidas
por activos domsticos para el respaldo de la
base monetaria. Es perfectamente posible
que esa inversin adicional obtenga menor
rendimiento que el ganado por la colocacin
de los activos externos, en cuyo caso la opcin
de Junta Monetaria no implica ninguna
prdida de seoreaje39.
5 Costos de un rgimen de Junta
Monetaria
a) Prdida de instrumentos de poltica
En la decisin de adoptar o no un esquema
de Junta Monetaria, las autoridades enfrentan
un claro trueque (trade-off) entre credibilidad
y flexibilidad. Esta discusin constituye el
corazn de la amplsima literatura terica que se
ha venido desarrollando alrededor del tema de
la eleccin de regmenes monetario-cambiarios.
En el caso especfico de esquemas del tipo
estndar-oro o de Junta Monetaria, la
preocupacin se centra en la prdida de
instrumentos de poltica para responder a
shocks que puedan afectar
39 Ver Williamson (1995), quien argumenta adicionalmente que una Junta Monetaria puede aumentar el seoreaje
por el hecho de crear condiciones favorables a la remonetizacin domstica.
la economa. Tanto la poltica monetaria, en
trminos de variaciones autnomas de la base
monetaria, como la poltica cambiaria, en
trminos de variacin del tipo de cambio
nominal, desaparecen de la paleta de
instrumentos disponibles. El mecanismo de
ajuste a shocks se circunscribe a los
movimientos endgenos de la oferta de
dinero, de las tasas de inters y de los precios
relativos.
El problema con este mecanismo es
que tiende a actuar procclicamente,
ampliando el efecto expansivo o recesivo de
los shocks. La poltica monetaria no puede
ser usada para responder a las necesidades
del ciclo coyuntural de la economa. El hecho
de que muy frecuentemente la poltica
monetaria activa haya causado ms dao que
bien, no invalida la conveniencia social de
disponer de medios para atenuar las
fluctuaciones del ciclo de negocios.
El nico instrumento de poltica
macroeconmica que queda en manos de las
autoridades es la gestin fiscal; de ah su rol
crucial en una Junta Monetaria. Dos tipos de
problemas surgen a este respecto. En primer
lugar, la poltica fiscal se ve sometida a una
carga excesiva, por cuanto se exige de ella
una enorme flexibilidad para responder
a los desequilibrios que puedan presentarse
en otras reas de la economa. Es bien
conocido que la gestin fiscal suele estar
sujeta a rigideces sociales, polticas
y econmicas, que no se presentan en otros
instrumentos de poltica econmica. Adquirir
la suficiente flexibilidad exige normalmente
cambios estructurales en las finanzas pblicas,
que necesitan tiempo y que pueden
enfrentar serias resistencias sociopolticas.
Esta resistencia, incluso, pudiera llegar
a socavar la credibilidad del sistema
mismo.
29
 En segundo lugar, pueden presentarse
situaciones en las que un desbalance fiscal
temporal no debera ser considerado
simplistamente como un acto de indisciplina,
sino ms bien como una respuesta socialmente
ptima frente a un shock negativo. Es cierto
que el gobierno puede recurrir al
endeudamiento en tales ocasiones, pero si el
shock es de gran magnitud y toda la carga del
ajuste tiene que recaer en el campo fiscal, el
monto de ese endeudamiento pudiera ser
excesivo y degenerar en el crculo perverso de
elevacin de la tasa de inters, excesiva carga
por servicio de deuda y mayor endeudamiento
para servir la deuda vieja. La disponibilidad de
otros instrumentos de poltica y la aceptacin
de una moderada inflacin temporal pudiera
constituir un marco ms adecuado de poltica
en situaciones exgenas adversas. O dicho con
otras palabras, la opcin de atarse las manos
no siempre es socialmente ptima.
b) Ajuste deflacionario
Hipotticamente, el mecanismo de ajuste
automtico de una Junta Monetaria es capaz
de restaurar el equilibrio de la balanza de
pagos y el nivel de actividad econmica. Pero
ntese que este aumento del producto sucede
despus de un proceso de deflacin y de
desempleo temporal40. La recuperacin del
pleno empleo slo es posible si el nivel rela-
tivo de precios de los bienes y servicios no
transables desciende suficientemente hasta
alcanzar su nuevo nivel de equilibrio.
Tambin es importante sealar que, para que
esta expansin del producto tenga lugar, los
40 Vase el punto 2 de esta misma seccin.
41 Una medida de la velocidad del ajuste viene dada por la condicin Marshall-Lerner, que suele frecuentemente
cumplirse en plazos de 12 a 18 meses.
42 La alternativa de comparacin no es un rgimen fijo ajustable, ya que este tipo de arreglo cambiario suele
degenerar en crisis de balanza de pagos y en ataques especulativos, con el resultado final de abruptas devaluaciones
y altas inflaciones.
30
factores de produccin deben ser suficiente-
mente movibles como para transferir
recursos productivos hacia el sector de bienes
transables.
La realidad es que las economas no
suelen gozar en el corto plazo de suficiente
flexibilidad de precios y salarios, as como
tampoco de suficiente movilidad de factores
para hacer indoloro el proceso de ajuste.
Tambin es importante especficamente la
flexibilidad del sector no transable, ya que si el
ajuste se realiza predominantemente por la va
de reduccin de volmenes en vez de precios,
es de esperar un efecto negativo sobre el
empleo. A menor flexibilidad de precios
y movilidad de factores, mayor es el tiempo
requerido para completar el ajuste y mayores
son los costos en trminos de prdida de
em pleoydecadadelproducto41.
Adicionalmente, estos costos se incrementan
en el caso de economas relativamente grandes
y poco abiertas, ya que, al representar las
exportaciones e importaciones una proporcin
menor del producto total, las variaciones en los
precios relativos deben ser mayores en
comparacin con pequeas economas muy
abiertas para generar la misma variacin
relativa del nivel de absorcin domstica.
Los mritos del mecanismo automtico
de ajuste de una Junta Monetaria deben
evaluarse en comparacin con los de un
rgimen de cambio flexible, en el que el tipo de
cambio nominal se aprecia o se deprecia en
respuesta a shocks42. En este caso, la
modificacin de un slo precio el tipo de
cambio produce el mismo efecto sobre la
estructura de precios relativos que el penoso
proceso de inflacin o deflacin caracterstico
de una Junta Monetaria43. Si lo que se
pretende es reducir el nivel de absorcin
domstica para restituir el equilibrio de la
cuenta corriente, una depreciacin del tipo de
cambio nominal incrementa el precio relativo
de todos los bienes y servicios transables,
mejorando as la competitividad externa
y elevando el nivel de produccin domstica
a travs del efecto sobre las exportaciones
y sobre la sustitucin de importaciones. Este
mecanismo de ajuste es, sin duda, ms
expedito y menos costoso. Ello no excluye, sin
embargo, que la devaluacin nominal pueda
inicialmente producir un efecto contractivo
debido a la dinmica temporal de la curva J 44.
El impacto de la devaluacin sobre los flujos
comerciales puede verse tambin entorpecido
en el corto plazo por el efecto denominado
cabeza de playa45 o por un traslado
incompleto de las variaciones del tipo de
cambio en los precios de las exportaciones
e importaciones46.
Hay que advertir, sin embargo, que la
restitucin del equilibrio externo por la va de
la devaluacin nominal se obtiene a costa de
una cierta dosis de inflacin en vez de la
deflacin del price-specie-flow mechanism.
Cun alta sea esta inflacin depender de
factores concomitantes, tales como el grado
de disciplina fiscal y monetaria, los avances de
productividad o la brecha existente entre el
output potencial y el output actual de la
economa47. Es tambin materia de discusin
en la literatura econmica en qu medida y en
qu horizonte temporal una devaluacin
nominal se traduce en una depreciacin real.
Hay consenso sobre la correlacin positiva
a corto plazo entre variaciones nominales
y reales, la cual existe gracias a precios
pegajosos en el corto plazo, pero en el largo
plazo no parece que manipulaciones del tipo
de cambio nominal tengan efecto sobre la
economa real. Variaciones nominales se
traducen nicamente en una variacin del nivel
general de precios internos. El empleo, el
producto y la competitividad externa dependen
a largo plazo tanto de la dotacin de recursos
productivos de una economa, como del nivel
de productividad con el que tales recursos son
usados.
c) Vulnerabilidad a crisis financieras
Una de las caractersticas menos deseables de
las Juntas Monetarias es que torna al sistema
financiero local excesivamente vulnerable
a corridas bancarias. La razn de ello reside
en la ausencia formal de un prestamista de
ltima instancia, una funcin que es tpica de la
banca central convencional. La normativa
sobre emisin monetaria le impide

43 En su ya clsica defensa de regmenes flexibles de cambio, Milton Friedman (1953) afirma que el principal
argumento a favor de la flexibilidad es de naturaleza microeconmica. Es mucho ms sencillo modificar un slo
precio, esto es, el tipo de cambio, que depender de cambios en la multiplicidad de precios que conforman la
estructura de precios domstica.

44 Ver Krugman y Taylor (1978 ) sobre el efecto contractivo de una devaluacin y Meade (1988) sobre el fenmeno de la
curva J. El efecto J se deriva de la existencia de contratos a plazo en el comercio internacional.

45 El beachhead effect se refiere a los costos sumergidos que inhiben a las empresas a abandonar un mercado ya
establecido o a penetrar un nuevo mercado. Ver Baldwin (1988).

46 Esto es lo que se conoce en la literatura como Exchange Rate Pass-Through, que puede ser incompleto dependiendo del
grado de segmentacin de los mercados. Ver Menon (1995) para un recuento terico y emprico del problema.

47 La devaluacin de la libra esterlina despus de la crisis cambiaria de septiembre de 1992 tuvo un impacto
inflacionario relativamente bajo por encontrarse en ese momento la economa britnica sustancialmente por
debajo de su nivel potencial.

31
a la Junta Monetaria, en teora, prestar auxilio
ms all de las reservas internacionales
excedentarias a instituciones financieras con
problemas de liquidez. Esta limitacin, aunada
a la garanta de convertibilidad, hace ms
probable la aparicin de crisis financieras.
Ante la presencia de un shock negativo
externo, como pudiera ser un reverso abrupto
de los flujos de capital del exterior, los agentes
econmicos pueden empezar a exigir la
conversin de los activos financieros
domsticos a divisas de reserva. Dado que las
reservas internacionales slo cubren el monto
de la base monetaria (M0) y que los
agregados monetarios ms amplios (M1, M2,
M3) suelen exceder en varias veces la base
monetaria, muy pronto puede presentarse la
situacin en la que el sistema financiero en su
conjunto, incluyendo la Junta Monetaria, no
pueda hacerle frente a las demandas de
conversin.
En el caso de una Junta Monetaria
pura, en la que la banca comercial no
mantiene depsitos en la Junta Monetaria, los
bancos deberan disponer de suficientes
reservas propias en moneda extranjera o de
suficientes lneas de crdito con el exterior
para responder a las demandas de sus clientes.
Como esta disponibilidad de reservas o de
lneas de liquidez es poco plausible en bancos
locales, la nica garanta de convertibilidad en
una situacin de pnico financiero generalizado
sera la transformacin de los bancos locales
en filiales o sucursales de bancos extranjeros
de primera lnea48. En el caso de una Junta
Monetaria impura, en la que la banca
comercial mantiene requerimientos de reserva
en la Junta Monetaria, el problema no vara en
lo esencial, ya que una vez liberados estos
requerimientos de reserva por parte de la
autoridad monetaria, la restriccin de liquidez en
divisas de reserva se hace igualmente patente49.
Ntese que estamos inicialmente
hablando aqu de una situacin de crisis en la
que se produce fundamentalmente un ataque
en contra de la moneda local. En ese caso, la
crisis se reduce a la conversin de activos
financieros denominados en moneda domstica
a activos denominados en moneda extranjera.
En presencia de un sistema bimonetario, como
el existente usualmente en regmenes de
convertibilidad, el problema se limitara a una
recomposicin del portafolio dentro del mismo
sistema financiero. Tal recomposicin no
generara dificultades insalvables, si los bancos
fuesen capaces en el corto plazo de
recomponer tambin sus activos en proporcin
similar a sus pasivos50. Pero si esa
recomposicin de pasivos no es factible en tan
corto plazo o si la magnitud de la
recomposicin es simplemente inmanejable por
bancos con mayor base local, parece
inevitable que una buena parte del sistema
financiero considerado ms dbil sufra una
prdida neta de recursos, con lo cual la crisis
cambiaria degenerar en un ataque en contra
del sistema financiero en su conjunto (por el
efecto contagio) y en fugas de capital. En ese
contexto es altamente probable que surjan
dudas acerca de la sostenibilidad del esquema
mismo de convertibilidad y de la Junta
Monetaria como tal. De tal forma que el
sistema bimonetario no es tampoco garanta de
salvacin frente a una crisis generalizada.

48 Una alternativa a la internacionalizacin total del sistema financiero sera la creacin de una red de proteccin
de carcter internacional, que ejercera la funcin de prestamista de ltima instancia.

49 Sobre el margen de maniobra para el manejo de crisis financieras en el caso de una Junta Monetaria impura,
como la argentina, se tratar extensamente ms adelante en este captulo.

50 Sera necesario, en concreto, que los deudores de los bancos estuviesen dispuestos a convertir sus deudas en
moneda local a deudas denominadas en divisas de reserva. En situaciones de crisis, no parecera que esta
conversin masiva pueda realizarse sin desmejorar la calidad futura de la cartera de los bancos.

32
 Defensores del esquema de Juntas
Monetarias alegan que, ante la ausencia de un
prestamista de ltima instancia, el mismo
sistema financiero desarrolla sus propios
mecanismos de proteccin, en forma, por
ejemplo, de mayores reservas lquidas,
fortalecimiento de vnculos externos, esquemas
cooperativos de seguro de depsitos, etc.
Adicionalmente, la probabilidad de aparicin
de riesgo moral (moral hazard) es mucho
ms baja si no existe una garanta oficial de
depsitos o la perspectiva de salvamento de
instituciones insolventes51. Las autoridades
regulatorias, por su parte, tienden a imponer
estndares prudenciales ms exigentes
y a reforzar los mecanismos de supervisin.
Finalmente, si las autoridades demuestran en
las primeras etapas de la crisis la plena
resolucin de permitir que los mecanismos de
ajuste monetario recesivo acten
irrestrictamente, la credibilidad del esquema de
Junta Monetaria puede ayudar a abortar la
crisis financiera en su fase inicial.
La otra cara de esta moneda es que,
en primer lugar, los mecanismos de
autoproteccin imponen una pesada carga
sobre el sistema financiero en trminos de
costos asociados a los ndices de liquidez y de
capitalizacin. Los efectos de estos costos
sobre la rentabilidad de las instituciones
financieras y sobre la capacidad de pago de
los clientes de crdito bien pudieran contribuir
a alimentar dudas sobre la solvencia de buena
parte del sistema financiero en situaciones de
perturbacin econmica. En segundo lugar, la
drstica contraccin de liquidez que se
derivara del funcionamiento irrestricto del
mecanismo de ajuste de la Junta Monetaria
puede alimentar dudas sobre la viabilidad
social y poltica del esquema, lo cual pudiera
desatar ataques especulativos inmanejables.
Es imposible arribar a una conclusin
de la discusin a este nivel de meras
suposiciones. Baste con resaltar aqu la alta
probabilidad de que el esquema de Junta
Monetaria haga especialmente vulnerable al
sistema financiero. Cul sea despus el
comportamiento fctico en cada caso
concreto, es materia de la observacin
emprica. Las experiencias recientes son
hasta el momento favorables, aun cuando
la utilizacin extensiva de instrumentos
de provisin de liquidez por parte de
las autoridades impide formular juicios
concluyentes52.

51 El riesgo moral se manifiesta en una suerte de huida hacia adelante de instituciones financieras que asumen
riesgos an mayores para solventar problemas actuales. Los depositantes se prestan a participar en este arriesgado
juego a cambio de mayores rendimientos ofrecidos por instituciones en dificultad, ya que saben que sus
depsitos estn garantizados.

52 Estonia ha sufrido dos crisis bancarias de consideracin durante el tiempo de vigencia de la Junta Monetaria. En
la primera de ellas a fines de 1992 se vieron afectados tres bancos con activos que representaban el 40 por ciento
de la base monetaria, pero la crisis fue satisfactoriamente superada despus de la liquidacin de uno de ellos y
la fusin de los otros dos. Es difcil determinar en qu medida la crisis se debi a la rigidez del esquema de Junta
Monetaria u obedeci a problemas heredados de pocas anteriores (Ver Benett, 1993). Hong Kong experiment
a principios de 1995 las secuelas de la crisis mejicana y la reaccin de las autoridades fue permitir el
funcionamiento del mecanismo de ajuste monetario, magnificando as el efecto de la salida de capitales. La
confianza fue rpidamente restablecida, ayudada tambin por el hecho de que el sistema financiero de Hong
Kong tradicionalmente ha dispuesto de reservas de divisas muy por encima de lo requerido por el respaldo de la
base monetaria. Argentina sufri tambin en los primeros meses de 1995 una crisis bancaria de consideracin.
La reaccin de las autoridades en este caso, sin embargo, fue atenuar el impacto de la salida de capitales sobre
la liquidez y sobre las tasas de inters mediante el aprovechamiento al mximo del margen de maniobra legal
para auxiliar con liquidez al sistema financiero. Es imposible saber si un funcionamiento irrestricto del ajuste
monetario hubiera detenido antes la crisis o si, por el contrario, la existencia de la Junta Monetaria y la falta
de prestamista de ltima instancia exacerbaron su desarrollo (Ver Williamson, 1995).

33
d) Desalineacin del tipo de cambio real
Un hecho estilizado de la etapa
posterior a la introduccin de Juntas
Monetarias es la tendencia a la apreciacin
real del tipo de cambio. En pases con historia
previa de alta inflacin, sta tiene una dinmica
propia que no es posible erradicar
abruptamente al implementar un programa de
estabilizacin. Fenmenos como el de la
indexacin retrospectiva, persistencia de
contratos, etc., hacen que el proceso de
convergencia hacia el nivel de inflacin del pas
de reserva sea ms lento que lo deseado53.
Esta inercia inflacionaria de las fases iniciales
produce una acumulacin de diferenciales de
inflacin, que se manifiesta en la progresiva
apreciacin real del tipo de cambio
y en la prdida de competitividad externa
del pas.
No hay duda de que, como
observramos ms arriba, el anclaje del tipo
de cambio termina haciendo confluir los niveles
de inflacin en algn momento del tiempo. El
problema reside en el perodo de transicin.
Hace falta que, por efecto de la apreciacin
real, surjan excesos de capacidad que fuercen
a los agentes econmicos a reducir sus
demandas en materia de precios y salarios.
Este proceso puede ser largo y, ciertamente,
penoso. De ah que puedan surgir dudas sobre
si las autoridades estarn dispuestas a mantener
esta poltica durante suficiente tiempo o si
sucumbirn a la tentacin de aliviar la recesin
mediante una modificacin del tipo de cambio.
Dado que, en el fondo, estamos
lidiando con expectativas, un rgimen de Junta
Monetaria tiene ciertamente la ventaja de que
representa un compromiso institucional fuerte.
La credibilidad asociada con este compromiso
53 Incluso el anclaje del tipo de cambio nominal slo es realmente efectivo en economas sumamente abiertas o
altamente indexadas al tipo de cambio.
54 Este fue el caso de inflacin de Hong Kong durante los 80.
34
puede constituir el factor decisivo para
desmontar en menor tiempo las expectativas
inflacionarias. Aceptado este argumento, sin
embargo, todava persiste el problema de los
diferenciales iniciales de inflacin y de la
apreciacin real, aunque sea en menor escala.
Una solucin que se ha propuesto consiste en
fijar un tipo de cambio altamente devaluado al
inicio de la Junta Monetaria, con el fin de tener
margen para su apreciacin en las primeras
etapas sin sobrepasar el nivel real de equilibrio.
El problema con esta proposicin es que, en el
contexto de un rgimen de Junta Monetaria
y de convertibilidad, el tipo de cambio
subvaluado acta como una gra nominal,
que eleva los precios internos a niveles
internacionales54. Unicamente despus de que
esta nivelacin se ha producido y de que
comienzan a manifestarse los sntomas de la
subsecuente apreciacin real, es que el
proceso inflacionario se detiene y las
expectativas se modifican. Esto demuestra que
la sobredevaluacin inicial no remedia el
problema.
La evidencia emprica avala el rcord
antiinflacionario de las Juntas Monetarias. El
fenmeno de la apreciacin real, sin embargo,
parece ser insoslayable en cualquier esquema
de estabilizacin. Este es un poderoso
argumento a favor de la necesidad de
preservar a mediano plazo, es decir, una vez
quebrada la inercia inflacionaria y ganada la
credibilidad, una flexibilidad cambiaria, que
permita hacer frente a desviaciones respecto
del nivel de equilibrio de la tasa de cambio
real. Incluso no sera descartable la adopcin
de una Junta Monetaria con el anuncio
simultneo de una depreciacin escalonada
decreciente durante un tiempo delimitado para
compensar el efecto de la apreciacin real
inicial. Este esquema de flexibilidad cambiaria
no sera incompatible con el modo de
funcionamiento de una Junta Monetaria55.
Evidentemente, su aplicabilidad depende de la
historia previa de credibilidad de las
autoridades. Pero en cualquier caso, el marco
de rigidez cambiaria en el que han venido
actuando las Juntas Monetarias no es deseable
en s mismo.
6 Consideraciones sobre la
adopcin de Juntas Monetarias
La discusin sobre beneficios y costos de una
Junta Monetaria recomienda cautela
a la hora de determinar su conveniencia para
una situacin particular. El punto fuerte del
esquema de Junta Monetaria es, sin duda, la
credibilidad asociada a la institucionalizacin
de un compromiso fuerte de las autoridades
con la estabilidad monetaria y cambiaria. Un
beneficio derivado de tal compromiso es,
aparentemente, la disciplina macroeconmica
que le impone a las autoridades.
Se observa, sin embargo, una cierta
dosis de ingenuidad poltica en la defensa del
esquema de Juntas Monetarias. Los
compromisos polticos, al igual que las leyes,
se hacen y se deshacen. La historia est llena
de ejemplos de incumplimiento de
compromisos por parte de los gobiernos. El
hecho de que cerca de 70 Juntas Monetarias
desaparecieran despus de mitades del
presente siglo es la mejor prueba de ello. En
relacin con las Juntas Monetarias que
sobreviven, es difcil discernir si esos pases
han sido exitosos porque han mantenido la
Junta Monetaria o si la han podido mantener
porque han sido exitosos. Cuando un pas se
ve sometido por largo tiempo a shocks
econmicos adversos o cuando la gerencia
econmica es muy deficiente, la probabilidad
55 Una proposicin de flexibilizacin cambiaria en este sentido ha sido hecha por Osband y Villanueva (1993).
de abandono de la Junta Monetaria es alta.
Los compromisos se mantienen hasta tanto el
costo poltico o econmico de su
incumplimiento sea superior a los beneficios de
la ruptura. Tanto la experiencia histrica como
la lgica poltica sugieren que la sobrevivencia
a largo plazo de esquemas rgidos como el de
una Junta Monetaria necesita de un contexto
de crecimiento econmico y de abundancia de
capital externo.
Similar ingenuidad se observa en la
presuncin de que la Junta Monetaria impone
disciplina fiscal. Tal como correctamente
apunta Williamson (1995), una Junta Mone-
taria no puede funcionar en ausencia de disci-
plina fiscal, pero si esta disciplina ya existe, la
Junta Monetaria no sera necesaria. La cues-
tin crucial es, entonces, si la Junta Monetaria
es necesaria para establecer la disciplina fiscal
o no. Los abogados de las Juntas Monetarias
dan por supuesto que as es, pero sa es una
suposicin ingenua e infundada.
La discusin sobre la conveniencia
y viabilidad de las Juntas Monetarias no puede
realizarse fuera del contexto histrico de cada
pas. En el balance sobre costos y beneficios
que la sociedad haga de este esquema pesar
decisivamente la experiencia pasada de
(in)estabilidad monetaria y de confiabilidad de
las autoridades. Cuando el trauma sufrido por
los episodios inflacionarios anteriores se
traduce en una clara preferencia de la sociedad
por la estabilidad, los costos involucrados en el
funcionamiento de la Junta Monetaria son
sobrepasados por el beneficio de la
estabilidad. Esta misma experiencia previa es la
que determina los grados de flexibilidad que
pueden introducirse en el esquema.
Hipotticamente, una Junta Monetaria sera
compatible con cierta flexibilidad cambiaria,
pero si el rcord de manipulacin abusiva
del tipo de cambio por parte de las
35
autoridades es altamente negativo, esa
flexibilidad sencillamente no es viable.
En segundo lugar, la discusin debe
estar tambin vinculada a las caractersticas
estructurales de la economa. Economas
sujetas a importantes y frecuentes shocks
externos no son candidatas adecuadas para
esquemas de excesiva rigidez cambiaria. La
abundante literatura sobre reas ptimas de
moneda coincide en la apreciacin de que un
rgimen de cambio fijo es ms adecuado para
economas pequeas y abiertas. Las razones
son varias. El hecho de que una alta
proporcin del producto nacional est
constituida por bienes transados
internacionalmente hace que la fijacin del tipo
de cambio sea un mecanismo efectivo para
nivelar los precios domsticos con los precios
internacionales. En pases grandes y menos
abiertos, en cambio, utilizar el tipo de cambio
56 Vase el IADB Report correspondiente a 1995.
36
como ancla nominal sera como pretender que
la cola mueva al perro. Por otra parte, tal
como se mencion anteriormente, el proceso
de ajuste de los precios relativos para
restaurar el equilibrio externo es
sustancialmente ms costoso en economas
grandes y poco abiertas.
De hecho, la mayor parte de las Juntas
Monetarias en el pasado y en el presente se han
establecido en economas pequeas y abiertas.
Una excepcin, sin embargo, es precisamente
el caso argentino, una economa grande
y relativamente cerrada. Como veremos
a continuacin, en este caso priv el argumento
del derrumbe total de la confianza en las
autoridades. La Junta Monetaria fue la nica
forma de restaurarla. Por otra parte, Argentina
no se encuentra entre los pases ms voltiles en
cuanto a shocks externos se refiere56.
III El plan de convertibilidad
de 1991 y la nueva poltica monetaria
El cambio de rumbo de poltica econmica
implementado despus del primer trimestre de
1991 ha sido etiquetado con el nombre de Plan
de Convertibilidad (PC). El nombre obedece al
hecho de que a partir del 1 de abril de ese ao
entr en vigencia la Ley de Convertibilidad, por
medio de la cual se modific el rgimen
cambiario y se le fijaron nuevas pautas de
funcionamiento al Banco Central de la Repblica
Argentina, que asemejaban fuertemente a las
reglas de una Junta Monetaria. Es importante
advertir, sin embargo, que la convertibilidad
es apenas uno de los varios cambios
implementados, aun cuando tuvo un impacto
decisivo sobre el quiebre de expectativas
inflacionarias. Un conjunto de reformas
adicionales en el campo macroeconmico
e institucional acompaaron a la introduccin
de la convertibilidad. Tampoco es correcta la
apreciacin de que las reformas se iniciaron
en abril de 1991, ya que desde 1989 el nuevo
gobierno vena adelantando acciones en
diferentes frentes, sobre todo en el frente fiscal.
Incluso en algunos campos, como la reforma
comercial, las transformaciones venan
gestndose ya desde la primera mitad de los 80.
1 La Ley de Convertibilidad
No cabe duda de que el xito inmediato
del PC se debi a los cambios que la Ley
de Convertibilidad (LC) introdujo en el marco
institucional monetario y cambiario
a partir del 1 de abril de 1991. Al Banco Central
de la Repblica Argentina (BCRA) se le impuso
un rgimen de reglas inflexibles en su poltica
57 Ver Powell (1995) para una exposicin detallada.
58 La carta orgnica del BCRA posteriormente ratific que el respaldo de la base monetaria con ttulos pblicos
denominados en dlares (BONEX) no poda exceder del 20 por ciento de las reservas y que dichos papeles deban estar
valorados a precio de mercado. Este techo puede ser elevado a un 30% en caso de emergencia. Ver Rodrguez (1995)
monetaria. La intencionalidad fundamental detrs
de la LC era impedirle al BCRA la manipulacin
del tipo de cambio y el financiamiento de los
dficit pblicos. Ambas potestades eran
percibidas como las causantes del fracaso de los
anteriores planes de estabilizacin. Restaurar la
confianza perdida despus de tanto fracaso
estrepitoso exiga atarle las manos al gobierno
y a la autoridad monetaria con una Ley aprobada
por el Congreso de la Repblica.
Las principales disposiciones de la LC
fueron las siguientes57:
Un tipo de cambio fijo respecto al
dlar estadounidense, que inicialmente
se estableci en 10.000 australes/$
y luego en 1 peso/$ a raz de la susti-
tucin del austral por el nuevo peso.
Respaldo de la base monetaria con
al menos 100% de reservas
internacionales. En su versin original, la
LC estableca que no menos de 2/3 de
la reservas internacionales deban estar
constituidas por reservas lquidas
(principalmente oro). El resto de las
reservas podan consistir en ttulos de
deuda gubernamental denominada en
dlares o en otros activos financieros
internacionales. Sin embargo, el BCRA
decidi en su primera reunin de
Directorio despus de la promulgacin
de la LC reforzar an ms las
disposiciones de la Ley y adopt dos
decisiones complementarias:
t Las reservas lquidas no deban de
ser inferiores a 4/5 partes de las
reservas internacionales58.
37
 t El stock de ttulos guberna-
mentales denominados en dlares
respaldando la base monetaria no
poda incrementarse en ms de
un 10 por ciento en un ao.
*Prohibicin de financiamiento al
gobierno por parte del Banco Central59.
*Liberalizacin del rgimen cambiario:
t Consagracin del derecho de
propiedad de los exportadores
sobre las divisas generadas en
sus operaciones de comercio
exterior. Se eliminaba as la
obligacin de repatriacin de
divisas y de venta al Banco
Central a una tasa oficial, que
haba estado vigente desde la
dcada de los 30.
t Reconocimiento legal del bi-
monetarismo: los contratos
podan ser pactados
y denominados en moneda
extranjera; las transacciones de
pago podan ser efectuadas
tambin en moneda extranjera60.
* Prohibicin de contratos en pesos
indexados a la tasa de inflacin.
Dos son los pilares, por consiguiente,
sobre los que descansa la LC. El primero
consiste en la regla de emisin de moneda
con respaldo de reservas internacionales. Y el
segundo es el compromiso de un tipo de
cambio fijo, acompaado de una liberalizacin
del rgimen de cambio que garantiza su
convertibilidad.
2 El BCRA: Banco Central
o Junta Monetaria?
Aun cuando la intencionalidad y las
disposiciones de la LC se asemejan fuertemente
al esquema de una Junta Monetaria, existen
importantes diferencias entre las atribuciones
otorgadas al BCRA y las que seran propias de
una Junta Monetaria pura61. Si bien es cierto
que la LC limita severamente la facultad del
BCRA para prestarle fondos al gobierno, no la
elimina completamente. En primer lugar, hasta
un 20% de las reservas que respaldan la base
monetaria puede estar representadas en ttulos
pblicos denominados en dlares, lo cual
equivale a un financiamiento al gobierno por ese
monto. En segundo lugar, la autoridad
monetaria puede suministrarle fondos al sector
pblico, cuando las reservas internacionales
excedan la base monetaria.
En el Balance General de una Junta
Monetaria tpica, las reservas internacionales
estn representadas exclusivamente por oro
o por activos financieros externos cuasi-
lquidos, pero en ningn caso por ttulos de
deuda gubernamental. El hecho de que estos
ttulos estn denominados en moneda extranjera
no los diferencia en lo esencial de los activos
domsticos que tpicamente forman parte del
Balance de un Banco Central. Es precisamente
este componente domstico del activo el que
le permite a la autoridad monetaria actuar
discrecionalmente sobre la base monetaria.
Tampoco hace mucha diferencia el hecho de
que los ttulos deban estar valorados a precio

59 Esta prohibicin no aplica para la parte de la base monetaria respaldada por ttulos pblicos. Para evitar que el
sistema judicial pudiera forzar al Banco Central a emitir dinero para atender reclamos de acreedores contra el
sector pblico, fue aprobada una segunda Ley, denominada Ley de Consolidacin de Obligaciones, por la cual
las deudas pblicas contradas previamente al 1 de abril de 1991 slo podan ser canceladas mediante nuevas
asignaciones presupuestarias o mediante la emisin de Bonos de Consolidacin (BOCONs) a diez aos con
intereses acumulables, pero no desembolsables durante los primeros seis aos.

60 Esta disposicin consagra la convertibilidad interna de la moneda domstica. Sobre el concepto de convertibilidad
interna y sus implicaciones operativas, ver Kyei y Yoshimura (1996).

61 Sobre la diferencia entre Juntas Monetarias puras e impuras, ver la seccin II.2.

38
de mercado secundario, aun cuando sa es
una precaucin sana de la LC.
Tambin por el lado del pasivo, el
Balance del BCRA se diferencia del de una
Junta Monetaria pura al preservar la figura del
encaje legal de los bancos. Despus de la LC,
la banca comercial continu con la obligacin
de depositar los requerimientos de reserva en
el BCRA62. Como nica limitacin, la carta
orgnica le impide al BCRA remunerar los
encajes legales, al igual que, en general, le
prohbe adquirir pasivos que devenguen
intereses por encima del rendimiento efectivo
de la colocacin de los activos internacionales.
Unicamente puede generar pasivos para
adquirir reservas internacionales, como es el
caso de la emisin de monedas y billetes
a cambio de oro o de divisas de reserva. Estas
disposiciones van dirigidas a suprimir las
fuentes de dficit cuasi-fiscal que
anteriormente se generaban en el marco del
financiamiento al sector pblico o al sistema
financiero.
3 Poltica monetaria del BCRA
El Banco Central argentino tiene todava a su
disposicin la mayora de los instrumentos de
poltica monetaria y financiera, que son usuales
en la banca central. En las operaciones que
afectan el lado activo del Balance
(colocaciones y prstamos), el cmputo de
ttulos de deuda pblica como reservas
internacionales le permite al Banco emitir
moneda domstica contra ttulos pblicos
hasta por una quinta parte de la base
monetaria. Esta posibilidad le otorga al BCRA
considerable flexibilidad para regular las
62 El rgimen de encaje legal fue sustituido en 1995 por la figura de requerimientos de liquidez, que ya no estn
sujetos a depsito legal en el BCRA. Ver seccin VII sobre la reforma financiera ms adelante.
63 Existe tambin la figura de los reverse-repos o pases pasivos, que consisten en depsitos de los bancos comerciales
en el Banco Central a cambio de una remuneracin similar a la obtenida por las reservas internacionales.
64 Ver Kiguel (1995).
fluctuaciones de liquidez. Tambin est
autorizado el BCRA a conceder prstamos de
corto plazo al sistema financiero a travs de
redescuentos y repos (reportes) con garanta
de ttulos pblicos63. Aun cuando estos
prstamos al sistema financiero tienen
estrechas limitaciones en cuanto a plazo
y monto, en circunstancias extraordinarias,
como la crisis financiera de 1995, estas
limitaciones fueron generosamente
flexibilizadas.
Por el lado de las operaciones
pasivas, la fijacin de las tasas de encaje
constituye un poderoso instrumento para
regular la liquidez, as como para establecer
salvaguardas prudenciales en pocas de
normalidad. En situaciones de crisis, la
reduccin de los encajes permite dotar de
liquidez al sistema financiero de forma
expedita. Es posible tambin autorizar el uso
de la totalidad o parte de los encajes para
apoyar procesos de reestructuracin, fusin
o absorcin de instituciones financieras.
En la prctica, exceptuando las situa-
ciones de crisis de fines de 1992 y en la
primera mitad de 1995, la poltica monetaria
del BCRA ha sido fundamentalmente de
carcter pasivo. Se ha dejado a iniciativa de
los bancos comerciales el uso de repos
y redescuentos. Las tasas de inters aplicadas
a estas operaciones han sido las determinadas
por el mercado financiero64. Las tasas de
encaje legal no han sido manipuladas. El porcen-
taje de ttulos pblicos que respalda la base
monetaria tambin se ha mantenido estable.
Tal pasividad ha sido factible por el
considerable xito del PC en la reduccin de la
inflacin. Como consecuencia de los logros de
39
estabilizacin, la economa estuvo creciendo
a tasas respetables desde 1991 hasta 1994.
Los ingresos de capital, a su vez, adems de
financiar ese crecimiento, permitieron una
rpida expansin monetaria (o remonetizacin
de la economa) sin atentar contra el marco
legal establecido para la emisin de dinero.
Por otra parte, la reduccin de la inflacin ha
mejorado sustancialmente el ingreso fiscal real
y ha reducido la carga de intereses sobre la
deuda, eliminando as la principal fuente de
dficit fiscal de pocas anteriores.
Durante la grave crisis financiera de
principios de 1995, sin embargo, la poltica
monetaria del BCRA se torn sumamente
activa, haciendo uso de la amplia paleta
de instrumentos de poltica que todava estn
a su disposicin. Los mrgenes de maniobra
existentes fueron utilizados al mximo, pero
sin quebrantar el marco establecido por la
LC y por la carta orgnica del BCRA. Una
65 Similar restriccin de facto se ha observado en el funcionamiento de las Juntas Monetarias de la regin
bltica. Ver Camard (1996).
40
vez superada la turbulencia de la crisis
a mediados del mes de mayo de 1995,
el BCRA se esforz por retornar al uso
moderado de la flexibilidad, que haba
caracterizado los primeros aos
del rgimen de convertibilidad.
No cabe duda de que el efecto
desestabilizador que un incumplimiento de la
LC hubiera tenido sobre el tipo de cambio,
jug un papel decisivo en la preservacin de la
disciplina monetaria aun en los momentos ms
dfciles. En general, las autoridades argentinas
estn conscientes de la limitacin en el uso de
la flexibilidad. Aun cuando tcnica y legalmente
tienen a su disposicin gran parte de los
instrumentos de la banca central, saben que su
uso frecuente terminara por resucitar dudas
acerca del compromiso con el nuevo rgimen
monetario-cambiario, el cual fue precisamente
introducido para sustituir la falta de
credibilidad del ente emisor65.
IV Gestin fiscal y reforma
del sector pblico
El segundo elemento sobre el que pivot el
drstico giro de la economa argentina fue la
reforma del sector pblico. Esta abarc ms
all del simple esfuerzo por equilibrar las
cuentas fiscales y atac desde el principio el
problema del sobredimensionamiento del
Estado mediante un programa agresivo de
privatizaciones. Fue indispensable tambin
reestructurar la deuda pblica a niveles
y plazos manejables.
1 Reformas fiscales
La reduccin de la inflacin mejor
sustancialmente las cuentas fiscales, tanto por
su efecto sobre los ingresos reales como por
la creacin de condiciones favorables para
mejorar los mecanismos recaudatorios
y fiscalizadores. Para tener una idea del efecto
positivo de la cada de la inflacin, baste
mencionar que solamente entre principios y fin
de 1991 la recaudacin del IVA se duplic.
Simultneamente, en los primeros dos aos del
PC se lograron avances en los mecanismos
administrativos de recaudacin y de
fiscalizacin, como fueron la introduccin del
uso generalizado de la factura para el cobro
del IVA, retenciones en la fuente o la nueva
Ley Penal Tributaria.
Junto con la mejora en la recaudacin
de impuestos convencionales, la estructura
impositiva se racionaliz mediante la
eliminacin de otros impuestos anteriores
menos eficientes y distorsionantes para la
actividad econmica, como el Impuesto a los
Dbitos Bancarios, el Impuesto a los Activos
66 Ver Lpez-Murphy (1996) para una enumeracin detallada del conjunto de reformas del PC.
67 Ver Rodrguez (1995).
Brutos, impuestos a las exportaciones y otros
impuestos a las ventas. La nueva estructura
impositiva se concentr en impuestos sobre el
valor agregado, sobre la renta, sobre
combustibles y sobre las importaciones66. Se
procedi tambin a partir de 1994 a una
reduccin significativa de los impuestos al
trabajo. Anteriormente, el extenso, aunque
ineficiente sistema de proteccin social era
financiado con altos impuestos a los salarios,
que llegaron a constituir ms del 50% del costo
laboral67. Los impuestos laborales haban
demostrado ser fuertemente regresivos, por
cuanto afectaban predominantemente a los
perceptores de menores salarios, mientras que
los beneficiarios de ms altos ingresos
perciban parte de su remuneracin bajo
esquemas no sujetos a las contribuciones
laborales.
Otra rea importante de reforma fue la
descentralizacin o redefinicin de la
asignacin de recursos y de competencias
entre el nivel central y el local. No obstante, es
en este campo donde resta una amplia agenda
pendiente, ya que todava no se ha encontrado
el marco institucional adecuado para regular las
relaciones entre las instancias centrales
y locales. La reestructuracin de las
burocracias locales ha encontrado tambin
serios obstculos polticos.
La reforma del sistema de seguridad
social se aboc inicialmente a regularizar pagos
pendientes mediante la consolidacin de
deudas por un monto aproximado de US$ 13
millardos, como parte de la emisin de los
denominados bonos de consolidacin. Desde
41
 Figura IV-1: DEFICIT FISCAL 1987 - 1995
4
2
% 0
-2
D -4
E
-6
L
-8
P -10
I -12
B -14
-16
-18
1987 1988 1989 1990
SUPERA V IT (DEFIC IT ) PRIM A RIO
Fuente: Tabla IV-3
1992, los pagos de prestaciones fueron
reanudados, lo cual absorbi cerca del 15 por
ciento de los ingresos tributarios federales.
De cara al futuro, el anterior sistema de pensiones
fue complementado con esquemas de
capitalizacin individual, pblicos y privados,
al tiempo que se elevaban las exigencias para
acceder a la jubilacin. Poco se ha avanzado en
los esquemas de previsin provinciales, que
continan presentando una seria incoherencia
actuarial.
Este conjunto de reformas, aunado al
impacto beneficioso de la estabilizacin, ha
permitido mejorar los ingresos corrientes del
sector pblico no financiero en tres puntos del
PIB entre 1990 y 1995 (Ver Tabla IV-3).
El grueso de la mejora tuvo lugar en el
bienio 1991-1992. Los gastos corrientes
(neto de intereses), sin embargo, tuvieron
tambin un crecimiento relativo similar, con lo
cual el ahorro corriente no ha podido superar
el promedio de alrededor de 2 puntos del PIB.
La mejora verdaderamente importante con
42
1991 1992 1993 1994 1995
A O S
SUPERA V IT (DEFIC IT ) GL OBA L
respecto a la situacin de fines de los 80 se ha
referido a la reduccin de la carga de intereses
de la deuda pblica, as como a la prctica
eliminacin del dficit cuasi-fiscal del Banco
Central. Ha desaparecido, de esta forma, la
principal fuerza detrs del tradicional
financiamiento monetario de los dficit
fiscales, tal como se explic anteriormente.
Tal como puede apreciarse en la
Figura IV-1, el dficit fiscal experimenta una
drstica reduccin a partir de 1990, aun cuando
ya en 1989 se logr un supervit fiscal primario.
En ese ao, sin embargo, el dficit global
alcanz la cota histrica de 16.2 por ciento del
PIB debido a que la carga de intereses por la
explosin hiperinflacionaria de la deuda
represent ms de doce puntos del PIB y las
operaciones cuasi-fiscales del Banco Central le
costaron al Fisco casi 5 puntos del PIB. El
programa ortodoxo de estabilizacin de 1990
logra incrementar el supervit primario a 1.4 del
PIB (Ver Tabla IV-3), elimina prcticamente el
dficit cuasi-fiscal del BCRA y reduce la carga
de intereses a 3.4 por ciento del PIB. El bienio
1992-1993 registra ya un supervit global en las
cuentas fiscales. En el bienio 1994-1995 vuelve
a surgir un dficit global, aunque moderado,
originado principalmente por el proceso de
traslado de contribuciones al sistema privado de
pensiones, por la cada de la actividad real y por
el deterioro de las finanzas provinciales. Si se
incorporan las finanzas regionales y el resto del
sector pblico, el dficit global asciende a 1.7%
del PIB en 1994 y 3.0% en 1995.
2 Reestructuracin
de la deuda pblica
Tal como se mencionara ms arriba, el xito
del programa de estabilizacin pasaba por
darle una solucin de fondo al problema del
debt-overhang, que en 1989 fue
responsable de un dficit fiscal y cuasi-fiscal
superior al 16 por ciento del PIB. En lo
referente a la deuda pblica interna, el
proceso de reestructuracin comenz en
diciembre de 1989 con el Plan BONEX.
Como parte del esfuerzo de estabilizacin en
ese momento, el gobierno decret la
conversin forzosa de depsitos a plazo y de
las deudas internas del sector pblico a nuevos
ttulos de deuda denominados en US dlares
(BONEX). Posteriormente, el gobierno
consolid la deuda no documentada con
proveedores, con las provincias y con los
jubilados, mediante la emisin durante 1992-
1994 de los llamados Bonos de Consolidacin
(BOCONs) hasta por un monto aproximado
de US$ 21 millardos68, equivalentes a 2.3
por ciento del PIB en 1992, 4.3 por ciento
en 1993 y 1.8 por ciento en 1994. Estos
bonos, denominados en moneda local
y extranjera, tenan una madurez de
entre 10 y 16 aos, con intereses
capitalizables durante los primeros
seis aos.
La regularizacin de las obligaciones
con el exterior culmin en el ao 1992,
mediante acuerdos para refinanciar los atrasos
existentes y reestructurar los vencimientos
futuros. En ese ao se logr el acuerdo con los
acreedores del Club de Pars para reestructurar
durante 16 aos principal e intereses de la
deuda por vencer entre 1992 y 1994. Tambin
en ese ao se alcanz el acuerdo con los
bancos comerciales dentro del marco de la
iniciativa Brady, que permiti la reestructuracin
del principal y de los intereses atrasados a lo
largo de un perodo de 30 aos, con
reducciones de deuda o de intereses por un
monto cercano a US$ 6 millardos.

Tabla IV-1
Peso relativo de la deuda pblica

1991 1992 1993 1994 1995

Deuda Pblica Externa / PIB 31.3 25.3 23.4 21.9 24.1

Servicio Deuda / Exportaciones (1) 47.3 40.8 47.1 31.7 28.7
Intereses D.P. Ext. / Exportac. (1) 30.3 24.8 18.3 17.1 16.8

Fuente: FMI, Selected Economic Indicators, EBS/96/45.

68 Usamos el trmino millardo para indicar mil millones, de acuerdo a la reciente aceptacin de la Real
Academia de la Lengua Espaola. El trmino equivale al billn en el medio anglosajn.

43
Como consecuencia de las iniciativas de
reestructuracin, el peso de la deuda en
relacin al PIB y la carga de su servicio en
relacin a las exportaciones han mejorado
sensiblemente desde 1991 (Ver Tabla IV-1).
Con estas iniciativas qued tambin
pavimentado el camino hacia la reinsercin
del pas en los mercados internacionales de
capital. Entre 1993 y 1995, el gobierno
argentino pudo colocar en los mercados
externos emisiones por ms de US$ 8
millardos. Esta reinsercin, conjuntamente con
la eliminacin de las restricciones a la entrada de
capital extranjero, hicieron posible un
considerable flujo de entrada de capitales a la
economa argentina.
3 Privatizacin y desregulacin
En gran medida herencia de las pocas de
gobiernos peronistas y militares, el Estado
argentino haba adquirido un tamao excesivo
y mostraba todos los sntomas tpicos de un
Estado hipertrofiado e ineficiente. Hacia fines
de los 80, las ventas combinadas de las 93
empresas pblicas mayores representaban ms
de un 15% del PIB y contribuan con alrededor
de cinco puntos del PIB al dficit fiscal global.
El programa de privatizacin arranca
con fuerza en 1990, con la venta de las
compaas telefnicas y de la principal
aerolnea nacional. Entre 1990 y 1994, casi
todas la empresas bajo el control del gobierno
federal haban sido privatizadas o entregadas
en concesin. Los sectores afectados dan una
idea del grado de expansin previa de la
actividad empresarial del Estado: astilleros,
aceras, exploracin y explotacin de petrleo
y gas natural, bancos, telecomunicaciones,
transporte, puertos, etc. Para 1995,
nicamente 8 empresas pblicas quedaban
todava en manos del gobierno federal:
correos, fbrica de moneda, tres plantas
nucleares y dos proyectos binacionales de
generacin de energa. Marcadamente ms
44
lento ha sido el proceso de privatizacin de
empresas bajo el control de gobiernos locales,
aun cuando el progresivo deterioro de las
finanzas locales, agravado en 1995, le ha
dado recientemente impulso al proceso.
Como resultado de la venta de
empresas pblicas, entre 1990 y 1994 el
Estado obtuvo ingresos en efectivo por casi
10.000 millones de dlares, rescat deuda
pblica por un valor de mercado de 6.152
millones (equivalentes a 14.923 millones de
valor nominal) y transfiri obligaciones a los
nuevos propietarios por 2.666 millones (Ver
Tabla IV-4). El grueso de los ingresos se
obtuvieron por las privatizaciones en el sector
de telecomunicaciones, energa elctrica,
petrleo y gas. Es interesante anotar aqu que
hasta 1991 predomin la figura del debt-
equity swaps por la prioridad otorgada a la
solucin del problema de la deuda, mientras
que a partir de 1991 se increment la figura de
ventas en efectivo para fortalecer la posicin
de reservas que exiga el PC.
Quizs el efecto positivo ms
importante consisti en la reduccin del
tamao del Estado, tal como se evidencia por
la reduccin del empleo en el sector pblico
(Ver Tabla IV-2). El empleo en el sector de
empresas pblicas se redujo de 302 mil
personas en 1989 a 138 mil en 1994. El
gobierno central redujo su nmina de
empleados en 266 mil personas durante el
mismo perodo. El gobierno provincial
y municipal, sin embargo, lo increment en 142
mil personas, reflejando no slo un desbalance
en los esfuerzos de reestructuracin a nivel
central y regional, sino tambin el
sobredimensionamiento del aparato
burocrtico regional. A pesar de ello, el sector
pblico en su conjunto logr reducir el empleo
en 286 mil personas.
Como era de esperar, las empresas
privatizadas experimentaron un intenso
proceso de reestructuracin. Aparte de la
eliminacin del exceso de personal, la inversin
en el sector privatizado alcanz un promedio
anual de aproximadamente US$ 2 millardos
entre 1991 y 1995, lo cual equivale a cuatro
veceselnivelprevioalPC 69.
Cabe mencionar aqu tambin un
aspecto relacionado con la reduccin de la
presencia del Estado, como es la
desregulacin de mercados. No solamente
ces con las privatizaciones la presencia
monoplica del Estado en importantes reas
de la produccin de bienes y servicios, sino
que tambin se procedi a remover controles
de precios (a partir de1989), desregular el
mercado agrcola en 1991 y liberar los precios
de combustibles en ese mismo ao. En el
mercado laboral, un decreto complementario
a la LC de 1991 estableci que los aumentos
salariales slo podan hacerse en concordancia
con los incrementos de productividad y que las
negociaciones colectivas deban realizarse
a nivel de empresas en vez de al nivel
sectorial. La reduccin de los impuestos
laborales contribuy tambin al inicio de la
flexibilizacin del mercado laboral70. Por otra
parte, el proceso de desregulacin de
mercados fue acompaado de la creacin de
marcos regulatorios en las reas de servicios
de alto inters pblico, especialmente en las
reas privatizadas. Esta regulacin se haca
especialmente importante en los casos de
sustitucin de un monopolio pblico por otro
privado.

Tabla IV-2
Empleo pblico 1989-1994 (en miles)
1989 1994

Empresas Pblicas del Gobierno Central 302 138

Gobierno Federal y Entes Descentralizados 565 301
Gobierno Provincial y Municipal 1.219 1.361
Total Sector Pblico 2.086 1.800
Fuente: Ministerio de Economa, Secretara de Programacin Econmica.

69 Segn datos del IMF Staff Report SM/95/248.

70 Debe anotarse aqu, sin embargo, que la flexibilizacin del mercado laboral contina siendo uno de los
principales puntos en la agenda de reformas todava pendientes.

45
Anexo estadstico del Captulo IV

Tabla IV-3
Gestin fiscal del sector pblico federal
no financiero (Base Caja)
Porcentajes del PIB

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)

Ingresos Corrientes 14.4 15.8 17.1 19.6 17.9 17.4
Gastos Corrientes (2) 12.0 14.3 15.0 16.2 15.8 15.7

Ahorro Corriente 2.4 1.5 2.1 3.4 2.1 1.7

Recursos de Capital (3) 0.4 1.3 0.8 0.3 0.3 0.4

Gastos de Capital 1.4 1.0 0.8 1.5 1.4 1.1

Supervit (dficit) primario (0.7) (0.9) 0.8 1.4 1.8 2.1 2.2 1.0 1.0

Intereses 3.5 3.8 12.3 3.4 2.7 1.5 1.1 1.1 1.5
Dficit cuasi-fiscal-BCRA 0.7 0.5 4.7 0.8 0.4 0.1 0.1 0.0 0.1

Supervit (dficit) global (4.8) (5.2) (16.2) (2.7) (1.2) 0.5 1.0 (0.1) (0.6)
Fuente: Ministerio de Economa, Secretara de Programacin Econmica.
(1) Cifras provisionales.
(2) Excluye intereses.
(3) Incluye privatizaciones.

Tabla IV-4
Ingresos por privatizacin (1)
Ttulos Transfer. TOTAL
Sector Efectivo Deuda(2) Obligac. (3) INGRESO
(Millones de US dlares)

Telfonos 2,271 1,257 3,528

Aerolneas 260 483 743
Electricidad 867 1,931 1,556 4,355
Petrleo y Gas 5,921 2,425 1,110 9,456
Siderrgicas 143 22 165
Otros 458 33 491

TOTAL 9,920 6,152 2,666 18,738

Fuente: Ministerio de Economa.
(1) Hasta octubre 1994.
(2) Valor de mercado de los ttulos. El valor nominal de esos ttulos era de 14.923 millones de dlares.
(3) Deuda asumida por nuevos propietarios.

46
V Desempeo macroeconmico
1991-1994 y el efecto Tequila en 1995
Cules han sido los efectos del nuevo rumbo
de poltica, y en especial, del nuevo rgimen
cambiario, sobre las principales variables del
desempeo macroeconmico? Debido a la
complejidad y amplitud del programa de
reformas estructurales, es difcil evaluar en qu
proporcin el xito es atribuible a la eleccin
del rgimen monetario-cambiario. Al menos en
lo que se refiere a la estabilizacin de precios,
no hay duda de que el esquema de la Junta
Monetaria con cambio fijo ha sido decisivo en
la velocidad del abatimiento de la inflacin. En
relacin al crecimiento econmico es tambin
incuestionable el efecto indirecto positivo
a travs de la estabilizacin de precios, que ha
motivado a los agentes econmicos a
reconstituir los niveles de actividad. Pero
tambin es indudable el efecto positivo que han
tenido tanto el resto de las reformas
estructurales como el favorable contexto
financiero internacional de la primera mitad de
la dcada de los noventa71.

Figura V-1
INFLACION Y DEVALUACION 1990-1995

45
40
% 35
M 30
P
E
R
N 25
O
S
M
U 20
E
A
D
L 15
I
O 10
5
0
19 8 7 19 8 8 19 8 9 19 9 0 19 9 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5
A O S

INFLA CION PROMEDIO MENSUA L

D E P R E C IA C IO N N O M IN A L M E N S UA L

71 El rol jugado por el ambiente externo, que se manifest en ingreso de capitales, es destacado por Damill, Fanelli
y Frenkel (1996).

47
1 Inflacin y variables monetarias
Sin duda el resultado ms impactante del PC
de abril de 1991 fue la drstica reduccin de la
inflacin. De un promedio mensual de 15 por
ciento en el primer trimestre de 1991, la
inflacin cae a promedios mensuales de 3.8
por ciento en el segundo trimestre, 1.9 por
ciento en el tercer trimestre y 0.6 por ciento en
el cuarto trimestre de ese mismo ao. Con la
excepcin de un leve repunte en el primer
trimestre de 1992, los niveles de inflacin se
han mantenido bajos desde entonces (Ver
Figura V-1 con la evolucin trimestral y Tabla
V-1 con la evolucin anual). A partir de
1994, la inflacin argentina se sita por debajo
del nivel medio de los pases de la OECD. En
1995 algunos sectores experimentan incluso un
proceso de deflacin, siendo ste un indicativo
de que el proceso de ajuste caracterstico de
esquemas del tipo Junta Monetaria en
situaciones de desequilibrio externo ha estado
funcionando.
Este rpido descenso de la inflacin
diferencia el proceso de estabilizacin
argentino de otros procesos tambin exitosos,
pero que necesitaron considerablemente ms
tiempo para retornar a niveles internacionales
de inflacin. El programa de estabilizacin
chileno de mediados de los 70 necesit diez
aos para doblegar una inflacin inicial anual
del orden del 500 por ciento a niveles de 20
por ciento anual72. En el caso israel, el
programa de estabilizacin de mediados de los
80 logra en un primer momento llevar la
inflacin a niveles de 20 por ciento anual, pero
ha necesitado despus casi una dcada para
ubicarla en niveles de un dgito anual73. La
nica explicacin plausible de esta diferencia
entre el caso argentino y otros casos exitosos
de estabilizacin reside en el nuevo arreglo
institucional de la poltica monetaria
y cambiaria argentina, que le ha conferido
al esfuerzo de estabilizacin una mayor
credibilidad.

Figura V-2
Proceso de remonetizacin

18
16
%
14
D 12
E 10
L
8
P 6
I 4
B
2
0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
A O S

Fuente: Tabla V-1

72 Ver Bosworth et al. (1994).

73 Ver Kiguel (1995), Bruno et al. (1988), y Helpman et al. (1994).

48
 En la Figura V-1 puede apreciarse
tambin el descenso abrupto de la tasa de
devaluacin de la moneda argentina. Despus
de una fuerte devaluacin en enero y febrero de
1991, el tipo de cambio nominal se estabiliza
a partir de marzo. En trminos de promedios
mensuales, el segundo semestre todava
muestra una leve depreciacin inercial (1.6 por
ciento promedio mensual), pero a partir del
tercer trimestre la depreciacin es nula. Este
anclaje del tipo de cambio tuvo una influencia
decisiva en la reduccin de la inflacin.
El xito en la reduccin de la inflacin
explica tambin la rpida remonetizacin de la
economa argentina. La hiperinflacin de fines
de la dcada anterior hizo caer el agregado
monetario M3 (circulante en manos del pblico,
ms depsitos totales en pesos y en dlares) a
un mnimo histrico de 5 por ciento del PIB en
1990 (Ver Figura V-2). Posteriormente, M3
se triplica como proporcin del PIB durante los
primeros tres aos de aplicacin del PC. A esta
remonetizacin contribuy el fuerte influjo
de capitales del exterior. La autoridad monetaria
no tuvo necesidad de esterilizar el impacto
monetario del influjo, ya que simultneamente los
agentes econmicos se encontraban en el
proceso de reconstruccin de los saldos reales
de tenencia de dinero. En ambos fenmenos
influy decisivamente el grado de credibilidad
alcanzado por el compromiso antiinflacionario.
No obstante esta acelerada
remonetizacin, el fenmeno del bimonetarismo
parece haber quedado enraizado fuertemente en
la economa argentina74. Se observa una
marcada tendencia a la dolarizacin de los
depsitos a plazo, mientras que los depsitos
a la vista se mantienen predominantemente en
pesos75. La persistencia de la dolarizacin
74 La consolidacin del bimonetarismo, entre otras razones, explica que la monetizacin en moneda domstica no
logre recuperar los niveles previos a 1989.
75 La participacin de los depsitos en dlares dentro del total de depsitos se ubic en alrededor del 45 por ciento
a partir de fines de 1991. Con motivo de la crisis financiera de 1995, la participacin de los depsitos en dlares
aument de 51 por ciento en diciembre de 1994 a 55 por ciento en diciembre de 1995.
puede interpretarse, en primer lugar, como una
secuela sicolgica de pocas hiperinflacionarias
anteriores y, en segundo lugar, como una
derivacin natural del esquema de
convertibilidad. La credibilidad de este tipo de
esquemas depende precisamente de una
abundante presencia de divisas de reserva en
el sistema financiero local. Hay razones para
suponer que la dolarizacin ha aumentado la
estabilidad del mercado cambiario.
Quizs el impacto ms favorable del
logro de credibilidad puede apreciarse en la
evolucin de las tasas de inters. Ya en el
primer mes de aplicacin del PC, abril de
1991, se produce una cada abrupta de las
tasas pasivas nominales (Ver Figura V-3
y Tabla V-2). Ntese que el descenso de las
tasas de inters es ms acelerado que el
descenso de la inflacin, lo cual es un
indicativo del pronto quiebre de las
expectativas de inflacin en los mercados
financieros. Durante el primer ao de
aplicacin del Plan, el rendimiento real de los
depsitos a plazo fue incluso negativo durante
varios meses, si se le compara con la tasa de
inflacin mensual anualizada.
El comportamiento de las tasas de
inters ha sido una caracterstica distintiva del
PC. Ningn plan de estabilizacin anterior
haba logrado reducirlas en un tiempo tan
corto. En apenas nueves mese, las tasas de
remuneracin al ahorro se ubicaron por
debajo de 10 por ciento anual. En el mismo
lapso despus de la introduccin del Plan
Austral de 1985, por el contrario, las tasas se
encontraban todava a niveles cercanos al 50
por ciento anual. Es cierto que una diferencia
importante entre el PC y el Plan Austral ha
sido un contexto favorable para los flujos de
49
capital hacia las economas emergentes, pero
tambin es verdad que el monto y la celeridad
del retorno de capitales han dependido
decisivamente del cambio de percepcin de
los inversionistas sobre el riesgo pas. Este
cambio de percepcin se manifiesta en la
reduccin del componente de riesgo pas en
las tasas de prstamos en dlares, que segn
algunos clculos desciende a niveles de slo
2-3 por ciento76.
2 Demanda agregada
y sus componentes
La cada de las tasas de inters reales
coadyuv a la rpida recuperacin de la
actividad econmica en 1991. Despus de
tres aos de profunda recesin, en el perodo
1991-1994 el PIB crece a un promedio anual
de 7.5 por ciento en trminos reales. Llama la
atencin la alta tasa de crecimiento ya en el
primer ao de aplicacin del PC (8.9 por
ciento; Ver Figura V-4 y Tabla V-4). Ello se
explica por diversas razones, la primera de
ellas relacionada con el hecho de que durante
1989 y 1990 se haba completado ya gran
parte del ajuste fiscal y monetario. En segundo
lugar, y tal como lo muestran tambin otras
experiencias con programas de estabilizacin,
la reduccin de la inflacin suele generar
efectos positivos inmediatos sobre la
economa real. Y finalmente, el nuevo
marco institucional de la LC, aunado al ingreso
de capitales, permitieron acometer la
estabilizacin simultneamente con una
considerable expansin monetaria. En efecto,
de marzo a diciembre de 1991 la base
monetaria creci en un 55 por ciento en
trminos reales.

Figura V-3
Tasas de inters e inflacin 1991

140

120

%
100

A 80
N
U 60
A
L
40

20

0
mar-91 may-91 jul-91 sep-91 nov-91 ene-92 mar-92 may-92

M ESES

DEPOSITOS (90 das y ms)

INFLACION (anualizada)

Fuente: Tabla V-2

76 Segn clculos de Rodrguez (1995).

50
 Al indagar sobre las fuentes de dicho sin embargo, ha sido la gran afluencia de
crecimiento encontramos que el consumo real capitales al amparo de la apertura de la econo-
creci del orden de 12 por ciento anual en el ma y de la confianza en las polticas pblicas.
bienio 1991-1992 y de 5.5 por ciento en el En trminos relativos, la inversin bruta
siguiente bienio. Esta expansin del consumo fija haba cado a principios de los 90 a un
es tpica en programas de estabilizacin mnimo de 14 por ciento del PIB (Ver Tabla
basados en el tipo de cambio. Tanto el V-5). Ya para 1994, la inversin representaba
proceso de desinflacin como la apreciacin algo ms de 23 por ciento del PIB, una cifra ya
real del tipo de cambio generan incrementos cercana al nivel de 1980 (25%). Tambin el
en el ingreso real de los consumidores77. A ello consumo incrementa su participacin dentro
debe aadrsele el impacto positivo que la del producto nacional.
remonetizacin tiene sobre la restitucin del La evolucin aqu reseada del
crdito al consumo. consumo y de la inversin se corresponde con
Muy considerable ha sido tambin la la cada del ahorro bruto nacional en 1991
expansin de la inversin bruta fija, que ha y su progresiva recuperacin en aos
venido creciendo sostenidamente durante el posteriores. No obstante, dado que la
cuatrienio 1991-1994 a un promedio anual de inversin crece ms aceleradamente que el
22 por ciento. Entre los factores que explican ahorro, la brecha entre ambos ha sido cubierta
el relanzamiento de la inversin cabe destacar por ahorro externo, el cual ha representado
la recuperacin de los mrgenes de rentabilidad montos entre un 4 y un 5 por ciento del PIB
y el acceso al financiamiento domstico durante 1992-1994. Como veremos ms
e internacional. Otro factor favorable ha sido la adelante, estos volmenes de ahorro externo
disponibilidad y el abaratamiento de los bienes guardan proporcin con la evolucin del dficit
de capital importados. El factor fundamental, en cuenta corriente de la balanza de pagos.
Figura V-4
Demanda agregada interna 1987-95
35
30
25
C
T 20
R
A
E 15
S
C
A
I 10
A
M 5
I
N
E
0
U
N -5
A
T -10
L
O
-15
-20
-25
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
A OS

PRODUCTO INTERNO BRUTO CONSUMO

INVERSION BRUTA INTERNA FIJA

Fuente: Tabla V-4

77 Para entender la rpida reaccin del consumo en 1991, es bueno recordar que el grueso de la apreciacin real
se produjo ya en 1990 (casi un 50% en promedio del ao).

51
3 Balanza de Pagos
Una primera aproximacin a la evolucin
de la balanza de pagos puede obtenerse
comparando la participacin de las
importaciones y exportaciones de bienes
y servicios en el PIB durante esos aos (Ver
Tabla V-5). Entre 1990 y 1994, el peso
relativo de las importaciones prcticamente se
triplica al pasar de 5.5 a 15.1 por ciento del
PIB, mientras que las exportaciones
disminuyen su participacin dentro de la
economa de 12.5 a 10.0 por ciento del PIB.
Medidas en pesos constantes de 1986, las
importaciones tuvieron un crecimiento
espectacular de 65 por ciento anual durante
el bienio 1991-1992 (Ver Tabla V-4). En el
siguiente bienio, su crecimiento se desaceler
a cerca de15 por ciento anual, aun cuando
continu siendo superior al de las
exportaciones. Estas decrecen
consecutivamente durante 1991-1992 y recin
comienzan a mostrar signos de recuperacin
a partir de 1993 y ms marcadamente en 1994.
Medidas en dlares corrientes (Ver
Tabla V-6), las importaciones se quintuplican
entre 1990 y 1994, mientras que las
exportaciones tienen un crecimiento de apenas
28 por ciento en el mismo perodo. La
consecuencia de este desenvolvimiento
La abundante afluencia de capital
tuvo, por un lado, el efecto de impulsar la
generacin del dficit corriente a travs de su
impacto sobre el nivel de actividad
econmica78. Un segundo impacto tuvo que
ver con el efecto de la apreciacin del tipo de
cambio sobre los flujos comerciales, que
analizaremos ms adelante. Por otro lado, las
entradas de capital proporcionaron los
recursos necesarios para financiar este
desbalance comercial. La cuenta de capital
comienza a arrojar saldos positivos a partir de
1991, siendo especialmente intenso el influjo
neto de recursos en los aos 1992-1994,
cuando el saldo de la cuenta de capital alcanza
proporciones cercanas a 4 por ciento del PIB.
Figura V-5
Cuenta Corriente y Cuenta de Capital
1987-1995 (% del PIB)
5
4
3
%
2
D
E 1
L
0
P

disparejo del comercio exterior es la aparicin I -1

B
de dficit en cuenta corriente a partir de -2
1991, despus de tres aos de supervit. En el -3
trienio 1992-1994, este dficit corriente
-4
alcanza niveles inusuales para una economa 19 8 7 19 8 8 19 8 9 19 9 0 19 9 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5

que, como la argentina, puede considerarse AOS

todava relativamente cerrada. En 1992

SUPERAVIT (DEFICIT) CUENTA CORRIENTE
y 1993, el dficit en cuenta corriente asciende
SUPERAVIT (DEFICIT) CUENTA DE CAPITAL
a 2.8 por ciento del PIB, y en 1994 se sita en
3.7 por ciento del PIB.
Fuente: Tabla V-6

78 Clculos de regresin realizados por Rodrguez (1995) sugieren que una entrada de capital de 1.000 millones
de dlares ha estado asociada con un 1 por ciento de aumento en el ndice de produccin industrial.

52
 Una observacin ms detallada de la
cuenta de capital revela que durante los
primeros tres aos del PC el grueso del
mejoramiento del saldo proviene exclusimente
de operaciones catalogadas como de largo
plazo. Entre ellas destacan las inversiones
directas asociadas al proceso de privatizacin,
que suman ms de US$ 11.3 millardos en ese
trienio (Ver Tabla V-6) y los prstamos
financieros de largo plazo, que ascienden a la
cantidad de US$ 11 millardos. Las
operaciones catalogadas como de corto plazo
arrojan un saldo prcticamente nulo en el trienio
91-9379.
Con todas las cautelas que siempre
se deben tener al interpretar cifras de
movimientos de capital, el hecho de que la mitad
del influjo neto de capital est representado por
inversiones directas puede considerarse positivo
desde el punto de vista de la estructura del
y Tabla V-7). Durante los dos primeros aos
del PC no se observan efectos significativos del
nuevo esquema monetario-cambiario sobre el
empleo. La vigorosa recuperacin de la
actividad econmica contribuy, sin duda,
a compensar el efecto de los ajustes
estructurales en el sector de las empresas
pblicas y, embrionariamente, en el sector
productivo privado. Entre junio 1991
y mayo 1993, el empleo total crece en 5.3
por ciento, correspondindole cuatro quintas
partes de ese crecimiento al empleo salarial
formal80.
Figura V-6
Empleo e ingreso real 1987-1995
18 180

financiamiento externo de la balanza de pagos. T 16 170

Esta estructura, sin embargo, empeora A
S
significativamente en 1994, cuando el proceso A 14
160
de privatizacin est llegando a su fin y los D 12
E 150
ingresos de capital son predominantemente de I
N
D 10
carcter financiero, lo cual es un indicativo de E
140
D
I
mayor volatilidad. Las cifras parecen sugerir el S
E 8 C
E
prembulo de la crisis financiera que se M
P
6
130

desatar en diciembre de 1994. L

E
120
O 4

4 Empleo y salarios 2 110

0 100
Hasta el ao 1992, las tasas de desempleo 19 8 7 19 8 8 19 8 9 19 9 0 19 9 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5
A OS
y de subempleo se mantienen a niveles usuales
para la economa argentina (Ver Figura V-6 TASA DE DESEM PLEO
INDICE DE INGRESO REAL (1991 = 100)

Fuente: Tabla V-7

79 Esta cifra resulta difcil de interpretar, no solamente por cuanto contiene el rengln de errores y omisiones,
sino porque no se compagina con el hecho de que en ese perodo se produce una considerable repatriacin de
capitales argentinos (argendlares), facilitada por la apertura de la banca local a depsitos en dlares. Estos
depsitos se incrementaron en no menos de US$ 15 millardos durante ese trienio. Tampoco es fcil precisar qu
proporcin de los prstamos financieros catalogados como de largo plazo es realmente de largo plazo.

80 Ver Beccaria (1996).

53
 Las cifras de ocupacin a partir de
mediados de 1993, sin embargo, indican un
aumento sostenido del desempleo y del
subempleo, a pesar de la continuacin del
crecimiento econmico hasta 1994. La
creacin de empleo se estanca entre mediados
de 1993 y mediados de 1994, para luego caer
considerablemente. Ello sugiere la presencia de
un fuerte componente estructural en las nuevas
cifras de desempleo.
Un conjunto de explicaciones un
tanto superficiales se han barajado para
interpretar el fenmeno. Una primera
explicacin apunta al hecho de que es recin
ahora cuando est emergiendo el desempleo
que siempre estuvo oculto en un sector
pblico ineficiente y sobredimensionado. No
hay duda de que la reduccin de la plantilla
pblica ha contribuido al desempleo, pero el
grueso de esa reduccin se produjo entre
1990 y 1992, sin afectar prcticamente las
tasas de desocupacin.
Una segunda explicacin se centra en
el incremento de la tasa de participacin
laboral. La mejora del salario real, sobre
todo en los sectores no transables (servicios
y construccin), ha inducido a ms personas
a ofertarse en el mercado de trabajo. Otro
motivo para acceder al mercado de trabajo ha
sido el deseo de compensar la insuficiencia o la
falta de ingreso salarial de otros miembros de
la familia. Ahora bien, como puede observarse
en la misma Figura V-6, entre 1991 y 1994 la
participacin laboral aument en 1.4 por
ciento, mientras que el desempleo ms el
subempleo aumentaron en 6.5 por ciento. El
incremento de la participacin laboral slo
puede explicar el incremento del desempleo
hasta mediados de 1993, ya que a partir de
ese momento entra a jugar papel predominante
la reduccin de la demanda laboral.
81 Este tema ser abordado en la seccin VI de este captulo.
54
Finalmente se alega que el desempleo
simplemente refleja el proceso de eficienti-
zacin general de la economa argentina,
mediante el cual las empresas responden con
reducciones de costos y de personal al nuevo
reto competitivo. Pero este concepto de la
eficientizacin es inadecuado para el anlisis
del problema, ya que no capta la complejidad
de los cambios que se han estado produciendo
al interior del mercado laboral y en la estruc-
tura productiva misma. Hace falta analizar
factores tan importantes como la evolucin del
tipo de cambio real y sus efectos sobre la
estructura de la produccin y del empleo81. Es
tambin importante evaluar hasta qu punto la
flexibilidad del mercado laboral ha sido
suficientemente adecuada al mecanismo auto-
mtico de ajuste que est implcito en el nuevo
esquema monetario-cambiario. Por el
momento baste con adelantar aqu la hiptesis
de que efectivamente las rigideces del mercado
laboral argentino en el contexto de ese esque-
ma monetario-cambiario estn acarreando un
costo importante en trminos de empleo.
En lo referente a ingresos salariales,
la Figura V-6 muestra un mejoramiento del
ingreso real de los asalariados entre 1991
y 1993, aun cuando relativamente moderado
si se toma en cuenta el deterioro de los aos
anteriores. Ello se debe no slo al efecto real
de la reduccin de la inflacin, sino al
crecimiento de la demanda laboral. Acorde
con las tendencias en la evolucin del empleo,
el ingreso real de los asalariados se estanca
entre mediados de 1993 y mediados de 1994,
para luego caer sensiblemente en 1995.
5 El efecto Tequila (1995)
Hemos limitado deliberadamente el
anlisis de las cifras de desempeo
macroeconmico al perodo anterior a 1995,
ya que a fines de 1994 las tendencias de
crecimiento se revierten de forma llamativa. Ya
desde mediados de ese ao, el alza de las
tasas de inters en los mercados financieros
internacionales comenz a afectar
negativamente la economa argentina. Un
segundo elemento perturbador del clima de
estabilidad fue el empeoramiento de las
cuentas fiscales por efecto del traspaso de
contribuciones laborales al sistema privado de
pensiones. Preocupaba tambin a los
mercados financieros el alto dficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos.
Con el estallido de la crisis mexicana
en diciembre de 1994 y su efecto sobre las
economas latinoamericanas, surgen fundadas
dudas sobre la futura financiacin del dficit
corriente, as como tambin sobre la
capacidad para atender amortizaciones de la
deuda pblica externa por el orden de los US$
5 millardos en 1995. Como consecuencia de
la reversin de los flujos de entrada de capital
por el efecto Tequila, la economa argentina
experiment durante 1995 un fuerte ajuste
recesivo en respuesta a ese shock externo82.
1995 constituye, por consiguiente, un ao
decisivo para evaluar el funcionamiento y la
solidez del esquema de Junta Monetaria en
presencia de shocks externos altamente
negativos.
La crisis mexicana demostr que los
mercados de capital latinoamericanos estaban
altamente correlacionados. En un primer
momento, la desconfianza de los inversores se
extendi a todo el continente sin mayor
discriminacin, tal como lo demuestra la cada
simultnea de los precios de los papeles de
deuda de todos los pases. Ahora bien,
especialmente afectados por el reverso de los
flujos de capital fueron lgicamente los pases
que, como Mxico y Argentina, haban estado
dependiendo de ingresos de capital para
financiar los dficit en cuenta corriente. En el
caso argentino, como veremos ms adelante, la
reaccin de los inversionistas fue acelerada por
la inquietud acerca de la sostenibilidad del
rgido esquema monetario-cambiario. El
sistema financiero perdi una quinta parte de
los depsitos entre enero y abril de 1995. Las
tasas interbancarias escalaron a niveles de 70
por ciento en marzo, al tiempo que las tasas de
prstamo prime llegaron al 40%. Los
precios burstiles se desplomaron a la mitad en
los cuatro meses iniciales de la crisis.
A partir de abril la confianza de los
inversionistas comenz a restaurarse.
Contribuyeron a ello, en primer lugar, el
anuncio de un enrgico paquete de medidas
fiscales, que contemplaba reducciones de
gasto y un aumento temporal de la tasa del
IVA en 3 por ciento83. En segundo lugar, el
gobierno argentino consigui comprometer
importantes fondos de apoyo de la comunidad
financiera internacional para enfrentar la crisis
financiera. Pero la reversin definitiva de la
salida de capitales se produjo a partir de
mediados de mayo, cuando la reeleccin del
gobierno de Menem disip las dudas sobre el
rumbo futuro de la poltica econmica.
El comportamiento de las tasas de
inters es un buen termmetro de la evolucin
de la crisis. Las tasas activas para prstamos
en pesos inician el movimiento alcista desde la
cuarta semana de diciembre de 1994, cuando
suben a 18.6 por ciento desde un nivel inferior

82 Cifras detalladas sobre la magnitud de la crisis financiera pueden verse en la prxima seccin sobre el sistema
financiero.

83 Adicionalmente, el paquete fiscal contemplaba otras fuentes temporales de ingresos, como el incremento de la
tasa estadstica a las importaciones de 3 a 10 por ciento y la suspensin del cronograma de reduccin de
impuestos laborales. Las reducciones de gasto contempladas ascendan a US$ 2 millardos. Paralelamente a
estas medidas de emergencia, el gobierno anunci importantes reformas del sistema de jubilaciones y retiros,
que absorbe cerca de la mitad del presupuesto federal.

55
al 11 por ciento a comienzos de ese mes
(Ver Tabla V-3). Las tasas de prstamos en
dlares, por el contrario, experimentan un
alza moderada de slo 2 por ciento durante
diciembre y se mantienen relativamente
estables hasta fines de febrero de 95. Este
comportamiento diferenciado se reflej
tambin en la cada ms acelerada de los
depsitos en pesos durante enero y febrero, lo
cual refleja dudas de los agentes econmicos
sobre la estabilidad de la moneda domstica.
Durante marzo y abril, sin embargo, la
desconfianza se extiende tambin hacia los
depsitos en dlares, indicando dudas tambin
acerca de la estabilidad del sistema financiero.
Tanto las tasas de inters en pesos como en
dlares experimentan un alza abrupta en esos
dos meses. La evolucin de las tasas despus
de mayo refleja un retorno a la normalidad
relativamente rpido, al punto de que en
agosto puede considerarse concluido el
episodio de conmocin financiera.
No obstante esta normalizacin de la
situacin financiera y de las tasas de inters, el
crdito bancario al sector privado
especialmente a las empresas pequeas
y medianas continu fuertemente restringido
a causa del esfuerzo de los bancos en la
reconstruccin de la liquidez. Esta contraccin
del crdito tuvo un serio impacto sobre el nivel
de la actividad econmica, especialmente en
el segundo y tercer trimestre del ao. En el
conjunto del ao, la economa experiment una
declinacin de 4.4 por ciento (Ver Tabla V-4).
La inversin y el consumo cayeron tambin
fuertemente despus de cuatro aos de
expansin.
El desempleo aument de 12.2 por
ciento en octubre de 1994 a 18.4 por ciento
en mayo de 1995, para luego caer levemente
a 16.4 por ciento en octubre de 1995. Ms
all de cierto componente coyuntural de muy
corto plazo que influy en el pico de mayo,
el shock externo de 1995 reforz el
debilitamiento estructural de la demanda de
56
trabajo que vena observndose desde
mediados de 1993. Como resultado del
efecto Tequila, de octubre 1994 a octubre
1995 el desempleo abierto aumenta en ms
de cuatro por ciento y el subempleo en ms de
dos por ciento. Dado el proceso de
transformacin productiva en el que se
encuentra inmersa la economa, la
recuperacin del empleo tomar un tiempo
considerable.
La tasa de inflacin de los precios al
consumidor cay a 1.6 por ciento durante el
ao 1995, lo cual puede interpretarse como
deflacin, si se compara con los niveles de los
pases industrializados y si se tiene en cuenta
que en abril se decret un aumento del IVA de
tres por ciento. En algunos meses del ao el
IPC lleg incluso a declinar, especialmente en
los sectores de alimentos y de indumentaria.
La inflacin de los precios al mayor fue algo
superior (6 por ciento), indicando que la
recesin afect principalmente los mrgenes
a nivel final de la cadena de distribucin.
A pesar del paquete de medidas
fiscales, el dficit fiscal del conjunto del
sector pblico fue de aproximadamente 3 por
ciento del PIB. Especialmente afectadas
resultaron las finanzas de las administraciones
provinciales y locales. Ello se debi
fundamentalmente al deterioro de los ingresos
fiscales por causa de la recesin econmica.
No obstante, si se ajustan las cuentas fiscales
en base a los factores cclicos adversos, la
gestin fiscal de 1995 puede calificarse de
contractiva a pesar del dficit arrojado.
Las cuentas externas reaccionaron
de manera cnsona para contrarrestar el shock
que signific la reversin de los flujos de
capital a inicios del ao. Las importaciones
cayeron 12 por ciento en trminos de pesos
constantes como resultado de la contraccin
de la actividad econmica (Ver Tabla V-4).
Las exportaciones aumentaron 22 por ciento
en trminos de pesos constantes por el efecto
combinado de la compresin de la demanda
domstica, el incremento de demanda desde
Brasil, la mejora de los trminos de
intercambio y avances en la competitividad
externa de la economa argentina84.
Una primera evaluacin de la
respuesta al shock externo en 1995 permite
concluir que los mecanismos de ajuste
automtico funcionaron adecuadamente. Las
autoridades monetarias permitieron una
razonable contraccin de la oferta monetaria
como parte del ajuste. Junto con la reduccin
de la absorcin domstica, una buena dosis de
deflacin interna, sobre todo en el sector de
bienes y servicios no transables, contribuy
a mejorar la competitividad de la economa
y a redireccionar los flujos comerciales con el
exterior, restituyendo as el equilibrio de la
balanza de pagos. Teniendo en cuenta que
para el segundo trimestre de 1996 los
indicadores de actividad empezaron a mostrar
una clara recuperacin, se puede concluir
tambin que el tiempo del ajuste fue
razonablemente corto en relacin a la magnitud
del shock. Un elemento importante en la
evaluacin es tambin el hecho de que la
recuperacin ha estado liderizada
exclusivamente por el sector privado. No
obstante, el costo del ajuste en trminos de
cada del producto y del empleo puede
considerarse alto, lo cual hace presumir una
inadecuada flexibilidad de los mercados de
factores, en especial, del mercado laboral.
Finalmente, pero no menos importante,
el hecho de que la crisis haya podido ser
sorteada sin abandonar la disciplina impuesta
por el esquema monetario-cambiario de la LC,
le ha conferido al compromiso de las
autoridades una crecida credibilidad. Las
autoridades demostraron que era posible
ajustar la cuenta corriente en respuesta al
shock de salida de capitales sin recurrir a la
devaluacin del peso. Esto constituye un
activo importante para la eventualidad de
futuros shocks.

Anexo estadstico del Captulo V

Tabla V-1
Inflacin, devaluacin y monetizacin 1987-1995

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)

Inflacin anual (IPC) (2) 175.0 388.0 4,924.0 1,344.0 84.0 17.5 7.4 3.9 1.6
Inflacion prom. mensual 8.8 14.1 38.6 24.9 5.2 1.3 0.6 0.3 0.1
Depreciacin nominal
promedio mensual (3) 9.3 11.0 44.6 11.9 5.7 0.0 0.1 0.0 -0.1
M3 (% del PIB) (4) 11.5 10.2 8.6 5.0 7.3 10.5 14.4 17.0 16.6
Fuente: Cepal y BCRA.
(1) Cifras provisionales.
(2) A fin de cada ao.
(3) Tipo de cambio nominal paralelo o libre.
(4) Circulante en manos del pblico, ms depsitos totales en pesos y en dlares.

84 Medidas en dlares corrientes, las importaciones caen 9 por ciento y las exportaciones suben 31 por ciento.

57
 Tabla V-2
Tasas de Inters domsticas(1) e Inflacin

Depsitos Inflacin
Ahorro (90 das y ms) (anualizada)

1991
Enero 105.4 103.9 92.4
Febrero 144.9 160.6 324.0
Marzo 112.1 133.5 132.0
Abril 12.3 21.8 66.0
Mayo 12.1 23.3 33.6
Junio 15.0 27.4 37.2
Julio 16.2 34.6 31.2
Agosto 12.7 25.6 15.6
Septiembre 9.0 26.6 21.6
Octubre 8.3 18.8 16.8
Noviembre 7.9 23.3 4.8
Diciembre 8.6 21.4 7.2
1992
Enero 8.9 20.7 36.0
Febrero 7.9 16.2 26.4
Marzo 7.4 10.7 25.2
Abril 7.3 15.0 15.6
Mayo 7.3 14.7 8.4
Junio 6.7 14.7 9.6

Fuente: BCRA.
(1) Muestra ponderada de tasas anuales en bancos de Buenos Aires.

58
 Tabla V-3
Prime Rate (Dic. 1994-Dic. 1995)

Prime Rate (1)

Pesos US$

Diciembre 94 13.4 9.7

Enero 95 18.3 11.6
Febrero 95 19.3 12.2
Marzo 95 34.8 23.1
Abril 95 26.1 19.9
Mayo 95 22.4 17.9
Junio 95 16.3 13.7
Julio 95 14.6 12.4
Agosto 95 13.2 11.8
Septiembre 95 13.3 11.3
Octubre 95 12.6 11.0
Noviembre 95 12.3 10.9
Diciembre 95 12.2 10.8
Fuente: BCRA, Boletn Monetario y Financiero.
(1) Tasa activa preferencial. Promedio mensual de la tasa nominal anual.

Tabla V-4
Crecimiento de la demanda agregada(2) 1987-1995
Tasas anuales de crecimiento

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)

Producto Interno Bruto 2.6 -1.9 -6.2 0.1 8.9 8.7 6.0 7.4 -4.4
Consumo (3) 1.5 -4.0 -4.8 -0.4 12.6 11.4 4.9 6.0 -5.7
Inversin bruta interna fija 14.2 -4.5 -21.9 -9.9 25.1 30.9 14.5 18.7 -15.9
Exportaciones (b.y s.) -3.4 18.4 6.3 18.9 -8.3 -1.3 5.0 13.8 22.0
Importaciones (b.y s.) 13.2 -11.5 -18.1 0.6 64.9 66.0 11.0 20.9 -12.0

Fuente: Ministerio de Economa, Secretara de Programacin Econmica, BCRA, CEPAL y clculos propios.
(1) Cifras provisionales.
(2) A precios de 1986.
(3) La estadstica de cuentas nacionales no discrimina la variacin de existencias a partir de 1989, razn por la cual esta variable
est incluida dentro de la cifra de consumo a los fines de homogeneizar la serie. Ello implica tambin que no se dispone de
informacin sobre la inversin bruta total, razn por la cual se utiliza la cifra de inversin bruta fija interna. Igualmente, la
variable ahorro est afectada por este hecho.

59
 Tabla V-5
Componentes de la demanda agregada (2) 1987-1995

Porcentajes del PIB 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)
Producto Interno Bruto 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Consumo (3) 79.9 78.1 79.3 78.9 81.6 83.6 82.8 81.6 80.5
Inversin bruta interna fija 19.4 18.9 15.7 14.2 16.3 19.6 21.2 23.4 20.6
Exportaciones (b.y s.) 7.7 9.3 10.5 12.5 10.5 9.6 9.5 10.0 12.8
Importaciones (b.y s.) 7.0 6.3 5.5 5.5 8.4 12.8 13.4 15.1 13.9

Ahorro bruto nacional (4) 17.7 20.1 18.8 19.2 16.9 15.5 17.1 18.6 19.7
Ahorro externo (5) 1.8 -1.2 -3.1 -5.0 -0.6 4.1 4.1 4.8 0.9
Fuente: Ver Tabla V-4.
Notas 1-3: Ver Tabla V-4.
(4) Ingreso bruto nacional menos consumo.
(5) Inversin bruta interna fija menos ahorro bruto nacional.

Tabla V-6
Balanza de Pagos resumida 1987-1995
(1)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
(Millones de US$)
Cuenta Corriente
Saldo Comercial 541 3,811 5,376 8,275 3,703 -2,637 -3,686 -4,238 2,342
Exportaciones 6,360 9,133 9,579 12,354 11,978 12,235 13,098 15,841 20,830
Importaciones 5,819 5,322 4,203 4,079 8,275 14,872 16,784 20,079 18,488
Saldo Servicios Reales -285 -255 -252 -291 -815 -913 -2,633 -2,693 -2,042
Saldo Servicios Financieros -2,205 -2,514 -3,341 -4,173 -3,940 -3,540 -2,382 -3,697 -4,555
Transferencias (neto) 998 793 749 446 315 455
Saldo Cuenta Corriente -1,949 1,042 1,783 4,809 -260 -6,341 -8,255 -10,313 -3,800
Cuenta Capital
Largo Plazo 1,244 4,002 5,023 14,938 6,444
Inversin Directa 1,836 2,439 4,179 6,305 1,882
De la cual: Privatizacin 1,531 1,974 3,661 5,700 605
Prstamos financieros (2) -592 1,563 844 8,633 4,562
Corto Plazo (3) -5,336 -3,339 3,003 -843 4,982
Saldo Cuenta Capital 844 743 -81 -4,092 663 8,026 14,095 11,426 1,783
(En porcentajes del PIB)
Supervit (Dficit) Cuenta
Corriente (1.8) 0.8 2.3 3.4 (0.2) (2.8) (2.8) (3.7) (1.3)
Supervit (Dficit) Cuenta
de Capital 0.8 0.6 (0.1) (2.9) 0.5 3.5 4.5 4.1 0.6
Fuente: 1987-1989: Ministerio de Economa, Secretara de Programacin Econmica; 1990-1995: Estimaciones del FMI (Cifras
de ambos perodos no son estrictamente comparables por diferencias metodolgicas).
(1) Cifras provisionales.
(2) Incluye bonos del gobierno argentino denominados en moneda extranjera.
(3) Incluye errores y omisiones.

60
 Tabla V-7
Indicadores del mercado laboral 1987-1995

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

Tasa de desempleo (1) 5.9 6.3 7.8 7.4 6.5 7.0 9.6 11.5 17.4
Tasa de subempleo (1) (2) 8.4 8.5 8.9 9.0 8.8 8.2 9.1 10.3 12.0
Tasa de participacin (1) 39.2 39.1 39.8 39.1 39.5 40.0 41.3 40.9 42.0

Empleo Total (junio 91=100) 100.0 102.5 105.3 105.7 101.6

Ingreso Real (junio 91=100)
Asalariados 100.0 109.7 124.6 127.3 119.0
Total 100.0 116.4 132.7 135.1 122.2

Fuente: Instituto Nacional de Estadstica y Censos; Beccaria (1996) para los ndices de empleo y de ingreso real. Los ndices se
refieren a mayo de cada ao.
(1) Areas urbanas de tamao medio y grande. Promedio de las cifras de mayo y octubre.
(2) Se refiere a poblacin asalariada que trabaj menos de 35 horas en la semana.

61
VI Tipo de cambio y ajuste externo
Hasta principios de la dcada de los 90, la
economa argentina poda catalogarse como
una economa relativamente cerrada, al menos
en comparacin con el resto de las economas
latinoamericanas. Ello fue consecuencia de seis
dcadas de polticas volcadas hacia adentro,
marcadas por estrategias de desarrollo del tipo
de industrializacin sustitutiva y por
estrecheces en la disponibilidad de divisas
para importar85. Es a fines de la dcada
de los 80 cuando se produce el viraje hacia
una concepcin ms abierta de la economa,
aun cuando ser el nuevo gobierno electo en
1989 quien le d impulso definitivo a la
reforma comercial86. El precepto de la
convertibilidad a partir de 1991, por otra
parte, equivale a un imperativo de apertura
externa+.
En la evaluacin del desempeo de un
rgimen cambiario es fundamental observar el
comportamiento de las cuentas externas,
puesto que el principal argumento en pro de la
flexibilidad cambiaria suele centrarse en la
facilitacin del ajuste frente a perturbaciones
externas. A travs de variaciones nominales
del tipo de cambio y de variaciones de los
precios relativos se inducen movimientos
compensatorios en los flujos comerciales
y financieros externos. Se afirma que este
ajuste a travs del tipo de cambio es ms
rpido y menos costoso en trminos de empleo
y producto. En un rgimen de cambio rgido,
sin embargo, el ajuste descansa ntegramente
en la capacidad de las polticas domsticas
para afectar los precios relativos. La
efectividad y el costo del ajuste depender
esencialmente de la flexibilidad de los precios
y salarios internos. Deflacin y/o avances en
eficiencia parecen ser la respuesta ineludible
frente a perturbaciones negativas. En cualquier
caso, el ajuste tiene que manifestarse en la
cuenta corriente externa.
Un segundo criticismo frente a la
rigidez cambiaria guarda relacin con la
supuesta tendencia a la apreciacin real del
tipo de cambio a causa de la inercia
inflacionaria. Tal apreciacin real terminara por
minar la sostenibilidad del rgimen mismo.
Necesitamos analizar, por consiguiente, tanto la
evolucin del tipo de cambio real despus de

85 El cierre progresivo de la economa argentina sucede a partir de la dcada de los 30. Una idea de la magnitud de
la involucin la proporciona el hecho que el ndice de apertura (calculado como la media aritmtica de
Exportaciones ms Importaciones, dividida por el PIB) pasa de un promedio de 40 por ciento en la dcada de los
1920 a 10 por ciento a partir de la dcada de los 1940. Como consecuencia de ello, la participacin del comercio
argentino en el total mundial pasa de 2 por ciento en 1950 a apenas 0.3 por ciento a comienzos de los 90. Ver
Rodrguez (1995).

86 A partir de 1988 comienza el proceso de desmontaje de las restricciones cuantitativas a las importaciones. La
eliminacin progresiva de las restricciones cambiarias para flujos comerciales se inicia en 1989 con el nuevo
gobierno y se completa en 1991 con la LC. En la segunda mitad de 1989 se pone en marcha el proceso de
reduccin de aranceles de importacin, que descienden de un promedio de 29 por ciento en noviembre de ese ao
a 10 por ciento en abril de 1991. Tambin comienza un proceso gradual de eliminacin de los gravmenes sobre
exportaciones. Hasta abril de 1991, la estructura arancelaria haba sido uniforme para evitar distorsiones en los
precios relativos. Pero a partir de ese momento se introduce el esquema de progresividad arancelaria dependiendo
del grado de elaboracin de los productos. El objetivo es proteger la produccin domstica de mayor valor
aadido (rgimen de especializacin industrial). El arancel oscila inicialmente entre nulo para bienes de
capital, bajo (5 por ciento) para materias primas, medio (13 por ciento) para insumos industriales y alto (20 por
ciento para bienes manufacturados finales). La estructura arancelaria experimenta varias reformas posteriores
(noviembre 1992, mayo 1993, etc.), denotando una cierta inestabilidad y discrecionalidad. Otro aspecto a
menudo cuestionado es la racionalidad detrs de la proteccin de ciertos sectores, como la industria automotriz,
la industria del papel o las industrias en Tierra del Fuego, que no se justifica desde el punto de vista de ventajas
comparativas, ni tampoco desde el punto de vista del equilibrio en la aplicacin de las reglas de competencia
para todos los sectores.

63
adoptada la LC, como el efecto de este
fenmeno sobre la balanza de pagos. Especial
atencin debe prestarse a la reaccin de los
precios relativos y de los flujos comerciales
durante el shock negativo de 1995.
1 Tipo de cambio real
y competitividad
Como consecuencia de los brotes
inflacionarios y de los consiguientes ataques
especulativos contra la moneda domstica
a fines de la dcada de los 80, el Tipo de
Cambio Real Efectivo (TCRE) experimenta
una sensible depreciacin hasta 1989. Ese ao
el ndice promedio del TCRE alcanza un
mnimo de 32.7 en comparacin al ao base
1980 = 100 (Ver Figura VI-1 y Tabla VI-1).
Durante 1990, por el contrario, el TCRE se
aprecia aceleradamente por el simple hecho de
que la tasa de devaluacin nominal fue menos
de la mitad de la tasa de inflacin del ao (650
contra 1.340 por ciento). Una apreciacin
adicional se observa en 1991, pero este dato
debe ser analizado con cautela, ya que
estamos graficando el TCRE promedio de
cada ao y no su evolucin puntual a fin de
cada ao. Si observamos lo ocurrido durante
1991, encontramos que durante los dos
primeros meses se revierte el proceso de
apreciacin, pero el exceso de devaluacin
nominal por encima de la tasa de inflacin no
llega a compensar la fuerte apreciacin real del
ao anterior. A partir del anuncio del PC en
marzo 1991, la devaluacin nominal se detiene
casi por completo, pero la inercia inflacionaria
durante el resto del ao hace que se anule la
depreciacin real de los dos primeros meses
del ao, terminando as el TCRE prcticamente
al mismo nivel de comienzos de ao.

Figura VI-1
Tipo de cambio real efectivo
1987-1995

90

80
1 70
9
I 8 60
N 0
D 50
I =
40
C
E 1 30
0
0 20

10

0
19 8 7 19 8 8 19 8 9 19 9 0 19 9 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5
A O S

Fuente: Tabla VI-1

64
 En la Figura VI-2 se grafica la tasa
de apreciacin (depreciacin) puntual a fin de
cada ao. Ah se observa que entre diciembre
1990 y diciembre 1991 no solamente no se
produce apreciacin real, sino que se da
incluso una leve depreciacin. En el bienio
1992-1993 se retoma el proceso de
Figura VI-2
Tasa de apreciacin real
1991-1995
apreciacin real iniciado en 1990, aun cuando
a un ritmo ms moderado. En el bienio 1994-
1995, sin embargo, se revierte la tendencia y el
tipo de cambio real se deprecia, indicando que
los precios domsticos han ido adquiriendo la
flexibilidad que se requiere en un esquema de
rigidez nominal del tipo de cambio.

20
18
16
14
12
%
10
8
A 6
N
U 4
A 2
L
0
-2
-4
-6
-8
-10
19 9 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5
A O S

Nota: Tasa de variacin del TCRE a fin de ao; una tasa positiva (negativa) significa apreciacin (depreciacin).
Fuente: Tabla VI-1.

El PC se inicia, por consiguiente, con inmediato es una reduccin de los niveles de

un peso altamente apreciado, que gravitar
fuertemente sobre la balanza comercial durante
los primeros aos del PC. Este hecho
contraviene la recomendacin convencional de
iniciar los programas de estabilizacin con una
devaluacin suficiente como para absorber
la inercia inflacionaria de los primeros meses
(o aos). Tambin se recomienda la
devaluacin inicial para compensar el impacto
apreciador de los influjos de capital que
suelen surgir por efecto del mejoramiento del
cuadro macroeconmico. Un tercer
argumento a favor de la devaluacin previa es
que, cuando al programa de estabilizacin se
le suma la apertura comercial, el efecto
proteccin de la produccin local.
La apreciacin real de 1990 es
consecuencia de la poltica de rezago del tipo
de cambio en un contexto de inflacin
descontrolada, mientras que la apreciacin de
1991-1993 es primordialmente producto del
ingreso de capital. El fenmeno de la inercia
inflacionaria, que en otros programas de
estabilizacin suele jugar el papel esencial, no
fue la principal fuente de apreciacin real en el
caso argentino despus del PC, en parte por el
rpido xito en reducir la inflacin, pero sobre
todo porque esa inflacin remanente tiene su
origen en la dinmica de ajuste inducida por los
flujos de capital.

65
 Si nos atenemos al perodo post-
convertibilidad, el TCRE se aprecia un 34 por
ciento acumulado entre abril 1991 y fines de
1993. Posteriormente, entre fin de 1993 y fin de
1995 se produce una depreciacin real del
orden del 9 por ciento, de tal forma que la
apreciacin acumulada entre abril 1991 y fines
de 1995 se ubica en alrededor de 20 por
ciento. Esta es una magnitud ms bien
moderada en comparacin con otras economas
latinoamericanas despus de cinco aos de
estabilizacin. Las fases de la evolucin real del
tipo de cambio a partir de abril 1991, por
consiguiente, parecen responder
fundamentalmente al patrn de entradas de
capital a la economa argentina87. Tales ingresos
de capital incrementan la oferta monetaria y
aumentan el nivel de absorcin domstica, tanto
de bienes transables como de no transables. La
mayor absorcin de transables es satisfecha
mediante el incremento de las importaciones,
mientras que el restablecimiento del equilibrio en
el mercado de no transables exige el aumento
relativo de los precios en ese mercado. El tipo
de cambio real, que no es ms que el precio de
los no transables en trminos de transables,
acta precisamente como el mecanismo de
ajuste que induce la reasignacin de factores
productivos del sector transable hacia el sector
no transable88.
Un patrn similar de comportamiento
se observa en la evolucin de los precios
industriales respecto del salario industrial (Ver
Figura VI-3), que es un indicador aproximado
del precio relativo del sector de bienes
transables. A mayor valor del indicador, mayor
es la rentabilidad relativa de los bienes industriales
y ms favorable la competitividad externa. Se
observa que el ndice alcanza su pico al mismo
tiempo que la fuerte depreciacin real de 1989
y cae durante la apreciacin real de 1990.
A partir del segundo trimestre de 1991, se
observa un deterioro paulatino pero moderado
de los precios industriales relativos, el cual se
detiene en 1994 y comienza a revertirse en 1995.
La espectacular apreciacin de 1990
y la ms moderada a partir de abril de 1991
afectaron seriamente la competitividad externa
de la economa argentina en los primeros tres
aos del PC. Como resultado de la
implementacin del PC, sin embargo, se
produce tambin una mejora sustancial de los
costos en el sector exportador, manifestada,
por ejemplo, en menores costos de energa,
mejoramiento de la infraestructura portuaria,
mayor eficiencia de los servicios pblicos,
desregulacin de los mercados y reduccin de
impuestos. Simplemente reajustando el TCRE
por la eliminacin de la mayora de los
impuestos de exportacin, la depreciacin
acumulada entre abril 1991 y mayo 1995 se
reduce a un mero 11 por ciento, en
comparacin con un 21 por ciento sin
ajustar89. Aun cuando las estadsticas sobre
productividad no son plenamente confiables,
parece claro que las mejoras de eficiencia de
la economa argentina pudieron compensar
a partir de fines de 1993 el efecto de la
apreciacin real anterior. Un aspecto favo-
rable de procesos de estabilizacin despus
de muy alta inflacin es que la recuperacin
de la productividad desde un nivel muy
deprimido permite acomodar la apreciacin
real inercial.

87 Mediante un anlisis de regresin para el caso argentino, Rodrguez (1995) estima que una entrada anual de
US$ 1 millardo se asocia con una apreciacin real de 2 por ciento. El mecanismo apreciador acta a travs de la
expansin de la oferta monetaria, la cual eleva el precio de los bienes no transables en relacin a los bienes
transables.

88 El efecto de apreciaciones reales sobre la estructura productiva es el tema central de la amplia discusin sobre
la denominada enfermedad holandesa. Ver los trabajos clsicos de Corden (1984) y de Corden y Neary (1982).

89 Ver FMI, Documento SM/95/248.

66
 Figura VI-3
Relacin precios industriales/ salario industrial
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
600
500
400
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
/I /I /I /I /I /I /I /I /I /I

TRIMESTRES
INDICE 1983 = 100Y

Fuente: Datos de CEPAL

2 Flujos comerciales durante el trienio 1991-1993. Sin duda influy

y proceso de ajuste
El efecto combinado de la apreciacin real de
1990, la liberacin comercial en 1991, la
eliminacin de restricciones cambiarias en ese
mismo ao, y los influjos de capital fue una
explosin sin precedentes de las
importaciones en el bienio 1991-1992. El
crecimiento se enlentece algo desde 1993,
lo cual no impide que el volumen de
importaciones se quintuplique en apenas
cuatro aos (1991-1994). Inicialmente, el
crecimiento ms vigoroso se observa en las
importaciones de bienes de consumo (Ver
Tabla VI-2), y tambin son stas las que ms
decaen desde 1993. Llama la atencin el vigor
de las importaciones de bienes de capital, que
se mantienen altas hasta 1994, reflejando un
importante proceso de inversin en la
economa.
Igualmente dramtico es el impacto de
la apreciacin real sobre la evolucin de las
exportaciones, que se mantienen estancadas
tambin en ello la vigorosa expansin de la
demanda domstica, pero la causa principal
hay que buscarla en el cambio de los precios
relativos en detrimento de los bienes
exportables. Pero ya a partir de 1994 se
observa un claro repunte de la actividad
exportadora en general. Observando el
desglose por tipo de bien, vemos que durante
1991-1992 las exportaciones de bienes
industriales son las ms afectadas. A partir de
1993, sin embargo, las exportaciones
industriales crecen a tasas muy significativas
y sensiblemente superiores a las tasas de los
bienes agropecuarios.
Sin duda el aspecto ms importante de
resaltar en la evolucin de las cuentas externas
es la respuesta inmediata de los flujos
comerciales al shock negativo de la
interrupcin de la entrada de capitales. Durante
1995, las importaciones decrecen un 8 por
ciento (en dlares corrientes), mientras que las
exportaciones aumentan en un 32 por ciento,
liderizadas por las exportaciones de bienes

67
industriales. No hay duda de que una serie de
factores coyunturales coadyuvaron a este
considerable auge exportador, como fueron el
mejoramiento de los trminos de
intercambio90, una fuerte demanda desde
Brasil91 y la compresin de la demanda interna
por efecto de la recesin. No obstante, la
evolucin del comercio exterior desde fines de
1993 revela que el sector exportador se
encontraba ya en un proceso de recuperacin
de la competitividad externa, sin el cual no
hubiera sido posible la rpida respuesta al
desequilibrio de la cuenta de capital de la
balanza de pagos durante 199592.
La evolucin del sector externo
argentino desde 1991 es una buena muestra
de los procesos de ajuste que tpicamente
se desarrollan en una economa con tipo de
cambio nominal fijo y que se ve sometida
a shocks financieros externos. Durante los
primeros tres aos del PC, la significativa
entrada de capitales genera un dficit
comercial en la balanza de pagos. Las
importaciones reaccionan inmediatamente al
incremento de la demanda domstica y a la
mayor disponibilidad de divisas, mientras que
las exportaciones necesitan de cambios
estructurales ms lentos para reaccionar. Estos
cambios, que llevan tiempo, se refieren al
conjunto de reformas estructurales tendentes
a mejorar la eficiencia general de la economa.
Mientras tanto, es necesario que se produzca una
apreciacin real del tipo de cambio, cosa que
sucedi durante 1991-1993, para que los recursos
productivos se trasladen desde el sector productor
de bienes transables hacia los sectores no
transables (construccin, servicios, etc.).
Cuando a partir de 1994 la tendencia
de los flujos de capital comienza a revertirse,
se hace necesario tambin revertir el proceso
de reasignacin de recursos productivos. Hace
falta movilizar recursos desde el sector no
transable hacia el sector transable para que las
exportaciones suban y las importaciones
caigan. Para permitir este movimiento de
recursos, el tipo de cambio real debe
depreciarse, cosa que sucedi durante 1994-
1995. Al estar fijo el tipo de cambio nominal,
el mecanismo para generar la depreciacin real
es a travs de una disminucin relativa del nivel
de precios de los bienes no transables. A su
vez, para poner en marcha este proceso
deflacionario hace falta que la economa entre
en recesin y caiga as el nivel de absorcin
domstica93. La cantidad de recesin requerida
en un rgimen de cambio fijo depender de

90 Esta mejora de los trminos de intercambio se concentra principalmente en los bienes agrcolas, cuyos precios
internacionales mejoran casi un 30 por ciento durante el segundo semestre de 1995, arrastrados por los precios
cerealeros.

91 Brasil absorbi un 26 por ciento de las exportaciones argentinas en 1995 (22 por ciento en 1994).

92 Kosacoff (1996) y Cepeda (1995) ofrecen una visin ms cautelosa del incremento de las exportaciones industriales
al sealar que las exportaciones se concentran en pocas firmas y sectores con vnculos productivos de alto valor
aadido bastante dbiles.

93 En un rgimen de cambio flexible, por el contrario, la alternativa al ajuste deflacionario es una devaluacin
nominal, la cual produce el mismo efecto sobre la estructura de precios relativos. Sin embargo, el posible efecto
real de devaluaciones nominales es una materia muy discutida. Ver Gosh, Gulde, Ostry y Wolf (1995) para una
revisin terico-emprica del problema. Hay quienes opinan que ni siquiera en el corto plazo es esperable un
impacto real sobre la actividad econmica. La discusin sobre exchange rate pass-through (Magee, 1973, Feenstra
y Kendall, 1994 y Menon, 1995) enfatiza los elementos que impiden un traslado de variaciones nominales del
tipo de cambio a la estructura de precios relativos y, por consiguiente, a los flujos comerciales. En pases que han
perdido del todo tanto la ilusin monetaria como la ilusin cambiaria, como en el caso de Argentina, una
devaluacin nominal puede incluso generar contraccin de la actividad a causa del quiebre de expectativas.
Vase tambin el trabajo clsico de Krugman y Taylor (1978) sobre posibles efectos contractivos de la devaluacin.

68
cuan flexibles hacia la baja sean los precios
y, sobre todo, de cun movibles sean los
factores productivos para desplazarse de un
sector a otro. Si el mercado laboral, por
ejemplo, est altamente regulado y no permite
flexibilidad salarial hacia la baja, o si otros
mercados claves adolecen de suficiente
competencia, har falta una gran dosis de
depreciacin real, es decir, de deflacin y
recesin, para modificar los flujos comerciales
y cerrar as la brecha externa. De ah la vital
necesidad en regmenes de cambio fijo de
profundizar las reformas estructurales que le
confieran flexibilidad a la economa.
A la vista de la respuesta frente al shock
negativo de 1994-1995, se puede concluir que la
economa argentina ha venido adquiriendo un
grado creciente de flexibilidad. Los flujos
comerciales reaccionaron sensiblemente a la
moderada depreciacin real, aun cuando no
se correspondera a la verdad atribuir esta
reaccin nicamente a la variacin de los
precios relativos. Influy tambin una consi-
derable dosis de contraccin de la demanda
domstica, asociada con un crecimiento muy
importante del desempleo. A la vista de las
cifras de desempleo, la flexibilidad del
mercado laboral parece seguir siendo la tarea
clave en el proceso de adaptacin a las
nuevas reglas de ajuste bajo el rgimen de
convertibilidad con cambio fijo.
3 Impacto de la apreciacin real
sobre el empleo y la estructura
industrial
La sabidura convencional dice que la
apreciacin real del tipo de cambio est
asociada con dficit en la cuenta corriente
94 Branson y Love (1988) encontraron efectos significativos y sustanciales de la apreciacin del dlar sobre el
empleo en la industria manufacturera estadounidense durante la primera mitad de los 80, por el hecho de que
muchas empresas mudaron la produccin al exterior. Los autores reconocen, sin embargo, que el efecto de la
histresis puede ser el responsable de la falta de recuperacin del empleo industrial una vez superada la
sobrevaluacin del dlar.
de la balanza de pagos y con su contraparte
de financiamiento externo. No es a simple
vista evidente cul de ambos fenmenos es
causa y cul es efecto. Quienes se inclinan
por una concepcin ms monetaria de la
balanza de pagos suponen una direccin de
causalidad desde los flujos de capital hacia
los dficit corrientes, actuando el tipo de
cambio como el precio clave para modificar
los flujos comerciales. En cualquier caso, una
apreciacin real reduce la competitividad
externa de los sectores productivos en el rea
de bienes comercializables con el exterior.
Siendo la industria manufacturera el sector
productivo comercializable ms importante,
una apreciacin real afecta negativamente el
empleo manufacturero94.
Por lgica inversa, una depreciacin
real debera mejorar el nivel de actividad y la
situacin del empleo. Pero ello no sucede
cuando la depreciacin real no es facilitada
a travs de una depreciacin nominal, como
en regmenes de cambio flexible, sino que
debe ser conquistada a costa de deflacin
interna. Y tampoco est claro el efecto
positivo de la depreciacin sobre la
restitucin del equilibrio de la balanza
comercial, tal como lo supone la sabidura
convencional. As por ejemplo, Krugman
(1988) sospecha que la resistencia del dficit
comercial estadounidense a ceder, una
vez que el dlar se deprecia a partir de
mediados de la dcada pasada, puede
obedecer a la permanencia de las mismas
causas que condujeron a la aparicin del
dficit (lo que se denomina el fenmeno de
histresis). Los procesos de desinversin
y desindustrializacin, que se producen
despus de un largo perodo de insuficiente
69
competitividad externa, tardan tambin un
largo tiempo en revertirse95.
En el caso argentino, es importante
precisar cunta responsabilidad en el
fenmeno del desempleo le corresponde al
mecanismo de ajuste que conlleva un esquema
monetario-cambiario rgido, como el impuesto
por la LC. A nuestro entender, la mayor
responsabilidad recae en el impacto de la
apertura comercial precedida por una
apreciacin real muy significativa. No debe
olvidarse que la Junta Monetaria se instaura
simultneamente con una apertura comercial
extremadamente rpida y comprehensiva96,
en ausencia de un mercado de capitales para
financiar la reconversin y en presencia de una
apertura irrestricta de la cuenta de capital.
Firmas incapaces de enfrentar la drstica
reduccin de la proteccin efectiva tuvieron
que cerrar y el resto se vio forzado
a incrementar la eficiencia productiva. Tanto
el cierre de capacidades productivas, como
la eficientizacin de las remanentes implican
prdidas de puestos de trabajo. Este proceso
de reestructuracin, que es normal en todo
contexto de apertura comercial, fue
especialmente costoso en Argentina a causa
de la fuerte apreciacin real previa a la
implementacin del PC.
Los hechos estilizados nos dicen que,
cuando los precios son fijados exgenamente
en el mercado internacional, las firmas no
tienen forma de repercutir los aumentos de
costos en los precios finales. La detencin de
la inflacin y el boom de actividad de los
primeros aos postconvertibilidad
incrementaron los costos salariales reales,
especialmente en el sector de no transables.
El costo laboral unitario en dlares constantes
se incrementa un 19 por ciento entre 1990
y 199397. La respuesta de las firmas para
compensar los incrementos de costos se
concentra inicialmente en procesos de
reestructuracin para mejorar la eficiencia
productiva, los cuales van desde inversiones
puntuales de capital para eliminar cuellos de
botella en el proceso productivo hasta alianzas
estratgicas con tecnologa extranjera
y reorganizaciones masivas. Los beneficios
de tales medidas de reestructuracin, sin
embargo, son decrecientes en el tiempo98,
razn por la cual las firmas se tornan cada vez
ms dependientes de una segunda va para
mejorar la estructura de costos, la cual
consiste en la ampliacin de la escala de
produccin y en la concomitante reduccin de
mrgenes. Es esta dependencia de la escala la
que hace a buena parte de las empresas
altamente vulnerables a situaciones recesivas,
como la que se present en 1995.
La apreciacin real afecta el empleo
tambin por la va del abaratamiento de los
bienes de capital importados. La necesidad de
responder al nuevo reto competitivo, aunada al
atraso tecnolgico de varias dcadas de
cerramiento, impulsan a la incorporacin de
nuevas tecnologas que, por efecto de los
favorables precios relativos, son capital-
intensivas. Este patrn de renovacin
tecnolgica se extiende tambin a los sectores
de bienes y servicios no transables. En el caso
de los servicios, la introduccin de estas

95 No obstante lo anterior, Krugman no encuentra una clara evidencia de que la apreciacin del dlar durante la
primera mitad de dcada haya causado efectos permanentes sobre la competitividad estadounidense.

96 Sobre los efectos reales de las reformas comerciales, ver el excelente survey de Harrison y Revenga (1995).

97 Ver Damill, Fanelli y Frenkel (1996).

98 Kosacoff (1996) atribuye este fenmeno de los beneficios decrecientes a la obsolescencia de la infraestructura
productiva en el conjunto de las empresas que no se decidieron por una reestructuracin ofensiva despus de
los 70.

70
tecnologas representa un costo muy alto en
trminos de empleo, ya que se trata de
sectores tradicionalmente intensivos en mano
de obra. El cambio en los precios relativos
favorece tambin un patrn de
industrializacin, en el que se incrementa la
incorporacin de partes e insumos importados,
de tal forma que las actividades de ensamblaje
y de comercializacin adquieren importancia
en detrimento de las actividades clsicamente
manufactureras. Otra lnea de actividad indus-
trial favorecida es la industria intensiva en
recursos naturales, que generalmente suele ser
al mismo tiempo una industria intensiva en capital.
El desempleo de la poca post-
convertibilidad tiene caractersticas distintas
al existente en la dcada de los 80. Segn
Gerchunoff y Kacef (1995), la economa
argentina durante los 80 se encontraba en lo
que denominan la zona del desempleo
keynesiano, es decir, un mercado laboral
deprimido por la insuficiencia de demanda
efectiva y por el consiguiente estancamiento
del nivel de actividad. Los primeros aos
de la dcada de los 90, por el contrario, se
ubican en la zona del desempleo clsico, en
la que existe exceso de demanda por bienes
no transables y exceso de oferta de trabajo.
En esta situacin, el nivel del salario real es el
que determina el nivel de demanda de trabajo
por parte de las empresas. Ahora bien, el
impacto de la evolucin de los salarios reales
sobre la demanda de trabajo vara
dependiendo de si se trata del sector
de transables o de no transables. Al incre-
mentarse el salario medio real y no poder
repercutirlo en los precios, los productores
de bienes transables se ven obligados
a disminuir su demanda laboral. Los produc-
tores de bienes no transables se enfrentan a
un doble incentivo contrapuesto en lo que se
refiere al empleo de mano de obra. Por un
lado, el aumento del precio relativo no
transables/transables induce a un aumento
del empleo en el sector de no transables, pero,
por otro lado, el aumento del salario en
trminos de transables induce a la sustitucin
de mano de obra por capital.
Como puede observarse en la Tabla
VI-3, a partir de 1990 se produce un notable
incremento de la relacin entre salarios
industriales y precios de los bienes transables
(manufacturas y maquinarias). Ello condujo
a los efectos estilizados descritos en el prrafo
anterior. El sector de transables se convirti
en expulsor de mano de obra (al menos hasta
1994). El sector de no transables, aun cuando
increment fuertemente su nivel de actividad,
no fue capaz de compensar la prdida de
empleo transable, ya que predomin el
efecto sustitucin de mano de obra por capital.
Innegable influencia tuvo tambin el proceso de
reestructuracin del sector pblico.
El quiebre de tendencia desde media-
dos de 1994 (en lo que se refiere a los TCRE
y a los salarios relativos) en respuesta a la
reversin de los flujos de capital coloca
nuevamente a la economa en una zona de
desempleo donde la variable limitante es la
cada de la demanda agregada interna. Pero
a pesar de la mejora en los precios relativos,
el sector productor de bienes transables no es
capaz de absorber el empleo expulsado por
el sector no transable, no slo por su reducido
tamao en relacin al conjunto de la economa,
sino tambin porque hace acto de presencia el
fenmeno de la histresis, al que hacamos
referencia al inicio de esta seccin. La
respuesta de la estructura productiva a los
cambios en los precios relativos toma su buen
tiempo, mxime si previamente se produjo un
proceso de desinversin.
Por todo lo anterior, no es de esperar
una pronta recuperacin del empleo despus
de la crisis de 1995, ya que existe un conjunto
de factores estructurales que continuarn
inhibiendo la creacin de empleo formal. De
hecho, ya desde 1994 se observa un incre-
mento del empleo informal y una ampliacin de
la desigualdad de salarios en funcin del nivel
71
educativo. Los salarios reales, sobre todo en debilidad del mercado laboral, la cual
el sector de bienes y servicios no transables, parecera ser necesaria para ayudar a vencer
han venido deteriorndose tambin. Todos las naturales resistencias al proceso de
estos aspectos son sntomas de la persistente flexibilizacin laboral.

Anexo estadstico del Captulo VI

Tabla VI-1
Tipo de cambio real y nominal: evolucin 1987-1995
(1)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Real
Tipo de Cambio Real
Efectivo (2) [1980 = 100] 40.9 37.4 32.7 48.7 66.4 75.6 83.0 81.9 78.1
Apreciacin (Depreciacin)
del TCRE (3)
Promedio ao (%) (7.3) (8.5) (12.4) 48.7 36.4 13.8 9.8 (1.3) (4.6)
A fin de ao(%) (1.1) 14.6 6.9 (5.9) (2.7)
Nominal
Depreciacin nominal
promedio mensual (4) 9.3 11.0 44.6 11.9 5.7 0.0 0.1 0.0 (0.1)
Inflacin prom. mensual 8.8 14.1 38.6 24.9 5.2 1.3 0.6 0.3 0.1
Fuente: FMI para el TCRE y CEPAL para las variables nominales.
(1) Cifras provisionales.
(2) Promedios anuales, calculados segn metodologa del FMI en base al tipo de cambio nominal, ndices de precios ajustados
por estacionalidad y peso relativo de los principales socios comerciales. Un aumento significa apreciacin real.
(3) Tasas de variacin anual. Una tasa positiva significa apreciacin.
(4) Tasa promedio mensual de depreciacin del tipo de cambio nominal paralelo o libre.

Tabla VI-2
Exportaciones e importaciones 1987-1995
(1)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
(Millones de US$)
Exportaciones 6,360 9,136 9,57312,353 11,97812,237 13,09015,839 20,893
Bienes agropecuarios (2) 4,399 6,114 5,732 7,368 7,804 7,824 7,793 9,081 11,391
Bienes industriales 1,864 2,867 3,515 4,021 3,408 3,331 4,073 5,107 7,340
Combustibles 97 156 326 964 766 1,082 1,224 1,651 2,162
Importaciones 5,819 5,322 4,201 4,079 8,27514,872 16,786 21,591 19,969
Bienes intermedios (3) 4,529 4,249 3,274 3,142 5,126 7,921 8,609 10,275 11,184
Bienes de consumo 318 226 210 319 1,715 3,881 4,165 5,305 3,944
Bienes de capital 973 847 717 618 1,434 3,069 4,013 6,011 4,841

72
 (Variacin Anual)

Exportaciones -7% 44% 5% 29% -3% 2% 7% 21% 32%

Bienes agropecuarios (2) -13% 39% -6% 29% 6% 0% 0% 17% 25%
Bienes industriales 13% 54% 23% 14% -15% -2% 22% 25% 44%
Combustibles -41% 60% 109% 195% -21% 41% 13% 35% 31%
Importaciones 23% -9% -21% -3% 103% 80% 13% 29% -8%
Bienes intermedios (3) 18% -6% -23% -4% 63% 55% 9% 19% 9%
Bienes de consumo 11% -29% -7% 52% 437% 126% 7% 27% -26%
Bienes de capital 58% -13% -15% -14% 132% 114% 31% 50% -19%
Fuente: BCRA (hasta 1990) e INDEC.
(1) Cifras provisionales.
(2) Incluye pesca
(3) Incluye combustibles.

Tabla VI-3
Salario industrial relativo

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Indices (1986 = 100)
Salario industrial / IPC 92 93 85 73 71 75 82 81
Salario industrial / IPM
Manufactura 97 84 72 77 98 124 147 149
Salario industrial / IPM
Maquinaria y Equipo 99 82 64 71 89 112 134 137
Fuente: Gerchunoff y Kacef (1995).

73
VII Crisis financiera de 1995
Adicional al mecanismo de ajuste recesivo, la
segunda objecin que se formula en contra de
las Juntas Monetarias es la ausencia de un
prestamista de ltima instancia, la cual hace al
sistema financiero ms vulnerable a shocks,
especialmente si stos son de origen financiero
externo. Por esta razn, el estudio del
comportamiento del sistema financiero
argentino durante la crisis de 1995 es
altamente relevante. Interesa observar el
comportamiento de la autoridad monetaria, de
los agentes financieros y del pblico ante la
ausencia de una red de proteccin bancaria en
un contexto adverso. Parecera, a simple vista,
que los requerimientos a los que se ve
sometido un sistema financiero son ms
exigentes en el marco de una Junta Monetaria.
1 Reforma del sistema financiero
(1991-1994): fortalezas
y debilidades
Durante los aos previos a la crisis, el Banco
Central de la Repblica Argentina (BCRA) se
aboc prioritariamente a las tareas de
supervisin y regulacin del sistema financiero,
en vista de que la LC le asignaba un rol
eminentemente pasivo respecto a las tareas
tradicionales en el campo monetario
y cambiario. Los equipos supervisorios fueron
fortalecidos y tecnificados, al tiempo que se
elevaron los estndares prudenciales en
materia de requerimientos de reservas legales,
ndices de capitalizacin y provisionamiento de
cartera. A pesar de que estas polticas
acarreaban costos significativos para la
99 En agosto de 1993, los encajes legales fueron elevados a 43 por ciento para los depsitos a la vista y 3 por ciento
para los depsitos a plazo.
100 Este cambio obedece tambin al hecho de que a partir de ese momento las reservas de liquidez pueden ser
remuneradas y, consecuentemente, se reduce el diferencial de costo.
industria bancaria con el consecuente
encarecimiento del crdito, demostraron
a posteriori ser de vital importancia para
soportar el shock de liquidez de 1995 sin la
ocurrencia de masivas quiebras bancarias.
Los requerimientos de reservas
legales de liquidez (encajes legales), que
inicialmente fueron establecidos por razones de
regulacin prudencial, se convirtieron durante
la crisis financiera en un poderoso instrumento
de dotacin de liquidez. A principios de 1993,
el BCRA procedi a la revisin del sistema de
encajes legales. La autoridad regulatoria
impuso un altsimo requisito de encaje del 40
por ciento para depsitos a la vista, al tiempo
que liberaba de todo encaje a los depsitos
a plazo99. La racionalidad detrs de esta
exagerada diferenciacin fue el deseo de fijar
mayores encajes para los depsitos ms
inelsticos, lo cual no fue posteriormente
corroborado durante las corridas bancarias de
1995. Una segunda razn guardaba relacin
con la concepcin del encaje legal como un
impuesto al sistema financiero, para cuya
fijacin deba tenerse en cuenta el costo de los
depsitos para los bancos. Sea como fuere, en
agosto de 1995 se modifica nuevamente el
sistema y se uniforman en 15 por ciento las
tasas de encaje sobre todos los depsitos100.
Los requerimientos de
capitalizacin fueron el segundo instrumento
en importancia de regulacin prudencial. En la
reforma de 1992 se estableci un calendario
de incrementos graduales de los
requerimientos de capital. Desde un nivel
de 3 por ciento sobre los activos ponderados
75
por riesgo a mediados de 1991, el ndice de
capitalizacin deba aumentarse a 8.5 por
ciento a fines de 1993, 10.5 por ciento
a mediados de 1994 y 11.5 por ciento en
enero de 1995. De esta forma, la crisis
financiera emerge cuando el sistema se
encuentra ya altamente capitalizado.
Adicionalmente, el esquema de capitalizacin
incorpor un requerimiento adicional en
funcin del nivel del inters cobrado por los
prstamos bancarios, con el argumento de que
a mayor inters cobrado, mayor es el riesgo
de la cartera de prstamos y mayor deber ser
la capitalizacin. Este requerimiento ligado al
nivel de la tasa activa de inters representa en
la prctica un 3.5 adicional al 11.5 de
requerimiento base.
Tanto los requerimientos de liquidez
como, sobre todo, los requerimientos de
capital se ubican sensiblemente por encima de
los estndares del Acuerdo de Basilea101.
Detrs de esta mayor exigencia prudencial se
encuentra la correcta percepcin por parte de las
autoridades bancarias acerca de la mayor
vulnerabilidad del sistema financiero argentino.
Esta vulnerabilidad proviene no slo de las
limitaciones impuestas al potencial prestamista de
ltima instancia para responder a shocks
sistmicos de liquidez, sino tambin del
insuficiente desarrollo del mercado interbancario
para proveer recursos a instituciones financieras
con problemas temporales de liquidez. Otra
fuente de vulnerabilidad a corridas bancarias es la
ausencia de esquemas de garanta de depsitos.
Tambin los requerimientos de
provisionamiento de cartera se han
incrementado progresivamente102.
Adicionalmente, la calidad de la cartera del
sistema financiero ha ido mejorando
progresivamente en los aos previos a la crisis
(Ver Tabla VII-3). Con excepcin de los
bancos provinciales y municipales, los cuales,
dicho sea de paso, fueron los ms afectados
por la crisis de 1995, la cartera de crdito de
las instituciones financieras experiment una
clara mejora durante los primeros cuatro aos
del PC. Especialmente llamativo fue el
mejoramiento en la banca pblica de mbito
nacional, mientras que la banca privada
pareca encontrarse ya suficientemente saneada
en 1991. Las cifras correspondientes a abril de
1995, momento de apogeo de la corrida
bancaria, revelan un empeoramiento de la
calidad de la cartera, que no parece en
absoluto desproporcionado dada la magnitud
de la crisis. Nuevamente, la banca provincial
y municipal constituye la excepcin, al mostrar
una evolucin especialmente desfavorable. El
cuadro revela asimismo el fuerte impacto de la
crisis sobre las instituciones no bancarias.
A pesar de los innegables avances en
materia de regulacin prudencial, el sistema
financiero argentino continuaba mostrando
antes de la crisis de 1995 un conjunto de
debilidades103. El primer aspecto crtico se
refiere al tamao y a la profundidad del
sistema. Como consecuencia de la larga
historia previa de inestabilidad monetaria, el
sistema financiero sufri un proceso de
raquitismo progresivo, tal como se evidencia
de la evolucin de los agregados monetarios en
relacin al tamao de la economa. Es
sintomtico, por ejemplo, el escaso uso de
cheques en las transacciones econmicas. Aun

101 El estndar de capitalizacin de Basilea se ubica en alrededor del 8 por ciento.

102 Desde junio de 1994, las provisiones de cartera en el caso de prstamos sin garanta van desde un 5 por ciento
de los prstamos a riesgo hasta un 100 por ciento de los prstamos catalogados como irrecuperables. Estas
provisiones van desde 3 por ciento hasta 50 por ciento en el caso de prstamos con garanta.

103 Un detallado diagnstico del sistema financiero argentino antes y despus de la crisis puede verse en Machinea
(1996).

76
cuando la monetizacin de la economa se
incrementa sensiblemente despus de 1991,
todava est hoy muy por debajo de los
estndares de economas de similar nivel de
desarrollo general. Una relacin entre
depsitos y PIB del orden de un 17 por ciento
es extremadamente baja para una economa
con tasas de ahorro cercanas al 20 por ciento
del PIB. Ello es expresin tambin del bajo
grado de intermediacin financiera.
El rpido proceso de remonetizacin
desde 1991 ha estado acompaado de dos
fenmenos que han aumentado la
vulnerabilidad del sistema financiero. El
primero se refiere a la creciente dolarizacin
de los activos y pasivos de las instituciones
financieras104, lo cual incrementa la exposicin
de los bancos al riesgo cambiario. La
proporcin de depsitos en dlares crece de
28 por ciento a fines de 1990 hasta 45 por
ciento a fines de 1994. De alguna forma, la
dolarizacin ha sido el precio de la
remonetizacin en un contexto de Junta
Monetaria con garanta de convertibilidad. La
segunda secuela de la remonetizacin ha sido
la vertiginosa expansin del crdito bancario,
que ha venido creciendo a tasas anuales
superiores al 30 por ciento desde el inicio del
PC. Hay evidencias empricas de que tales
perodos de expansin de crdito suelen
preceder a las crisis financieras105. El riesgo se
incrementa cuando una parte considerable de
estos crditos se otorga en dlares a empresas
del sector no transable, las cuales son
especialmente vulnerables en los procesos de
ajuste deflacionario.
104 A diciembre de 1994, el 52 por ciento de los activos y el 54 por ciento de los pasivos de los bancos estaban
denominados en dlares.
105 Ver Hausmann y Gavin (1995).
106 Cuarenta das y noventa das respectivamente para depsitos en pesos y en dlares. Ver Machinea (1996).
107 La descripcin de las fases de la crisis financiera se apoya en los trabajos de Powell (1995) y Kiguel (1995).
La estructura de vencimientos de
los depsitos contina estando sesgada hacia
el corto plazo106. Aun cuando los crditos
tienen tambin plazos cortos, en la prctica su
recoleccin no es posible en los plazos
contractualmente pactados y menos en
circunstancias de recesin econmica. Un
perodo de conmocin financiera puede
desequilibrar fcilmente el necesario balance
de vencimientos entre activos y pasivos.
Tambin los costos operativos de la
industria bancaria continan siendo
excesivamente altos a juzgar por los altos
diferenciales entre tasas pasivas y activas.
Influyen en ello no slo los altos estndares
impuestos por la regulacin prudencial
(requerimientos de reservas, ndices de
capitalizacin, etc.), sino tambin la baja
economa de escala que impone un nmero
excesivo de instituciones para un mercado
bancario tan reducido. Especialmente
desfavorable es la estructura de costos en el
segmento de los bancos pequeos y medianos.
Por otra parte, los altos diferenciales de tasas
afectan de manera especial a las empresas
pequeas/medianas, cuya salud financiera se
ve amenazada por la carga de costos
financieros reales.
2 Fases y manejo de la crisis
financiera de 1995
La primera fase de la crisis se
extiende desde la tercera semana de diciembre
de 1994 hasta fin de febrero de 1995107. La
devaluacin mexicana del 21 de diciembre de
77
 La corrida de depsitos en pesos
afecta principalmente al grupo de bancos
denominados mayoristas (bancos de
segundo piso), cuyos ndices de solvencia
empeoran debido a que posean una alta
proporcin de ttulos de deuda gubernamental
en su cartera. Estos ttulos, al igual que el resto
de los ttulos latinoamericanos, experimentan
una fuerte cada de valor. Posteriormente se
produce un efecto de contagio hacia bancos
pequeos, principalmente bancos
cooperativos.
La respuesta inicial de las autoridades
monetarias se centra en proveer de liquidez al
sistema, utilizando al mximo las fuentes
contempladas en la LC y en la carta orgnica
del BCRA. Entre el 28 de diciembre de 1994
y el 12 de enero de 1995, los encajes legales
son reducidos de 43 por ciento a 30 por
ciento para los depsitos a la vista y de 3 a 1
por ciento para los depsitos a plazo109. Esta
reduccin de encajes represent una inyeccin
de liquidez del orden de US$ 2.7 millardos en
esta primera fase de la crisis (Ver Tabla VII-
1). Adicionalmente, a travs de las
operaciones de redescuento el BCRA presta
asistencia de liquidez a las instituciones
financieras por un monto de US$ 284 millones.
Ambos conceptos cubren prcticamente la
totalidad de la cada de depsitos durante ese
perodo.
El BCRA orquesta tambin una
primera red de seguridad a travs del
mecanismo de redistribucin de liquidez
a travs del Banco de la Nacin, mediante
el cual este banco estatal adquirira cartera
de crdito solvente de bancos con problemas
de liquidez. Los fondos para estas operaciones
(aproximadamente US$ 700 millones) son
provistos mediante un incremento general del
encaje legal de 2 por ciento.

Tabla VII-1
Financiamiento de la crisis bancaria de 1995

(Millones de US$) Aportes Liquidez BCRA

Crdito al Lneas de
Total sector Redes- Baja de crdito
Depsitos privado Repos cuentos encajes externo

STOCKS al 20/12/94 45.239 47.786 519 115 7.750 5.417

Variaciones:
Fase I: 20/12/94 al 28/2/95 -3.189 681 -150 284 2.700 1.220
Fase II: 1/3/95 al 31/3/95 -4.170 -1.408 436 836 870 326
Fase III: 1/4/95 al 14/5/95 -1.144 310 15 508 -168 570
Hasta el 14/5/95 -8.503 -417 301 1.628 3.402 2.116
Fuente: BCRA y Powell (1955).

109 Adicionalmente, desde mediados de enero, los bancos son obligados a mantener sus cuentas corrientes con el
Banco Central en dlares en lugar de pesos.

79
 Adicionalmente, el sistema financiero
logra obtener lneas de crdito del exterior por
ms de US$ 1.2 millardos. De esta forma, el
shock de liquidez inicial puede ser manejado
con considerable holgura. Prueba de ello es
que se produce un nada despreciable
incremento del crdito al sector privado, en un
contexto donde lo esperable hubiera sido una
contraccin crediticia.
La segunda fase de la crisis tiene
lugar durante el mes de marzo, cuando la cada
de depsitos en pesos y en dlares alcanza
a ms de US$ 4.1 millardos en ese solo mes.
A fines de marzo, la disminucin acumulada
de depsitos desde la tercera semana de
diciembre alcanza a 22 por ciento en pesos
y 9 por ciento en dlares. Tanto en trminos
relativos como absolutos, la salida de
depsitos en dlares es superior a la salida en
pesos durante el mes de marzo. Ello es claro
indicativo de que, en la percepcin de los
agentes econmicos, al riesgo cambiario se le
ha sumado el riesgo de una crisis bancaria
sistmica. Pero tambin la percepcin de
riesgo cambiario en s mismo aumenta
significativamente. Prueba de ello es el
aumento del diferencial de tasas activas en
pesos y en dlares de 920 puntos bsicos en
la cuarta semana de febrero a 1.440 en la
segunda semana de marzo.
El disparador inmediato de esta
segunda oleada de retiros lo constituye el corte
de las lneas de crdito de los bancos
internacionales a sus sucursales en Argentina
en los ltimos das de febrero, demostrando
una prdida de confianza del exterior en la
sostenibilidad del esquema de convertibilidad.
Un conjunto de factores contribuyen a este
viraje de la percepcin de riesgo. Influye, en
primer lugar, la divulgacin de malas noticias
sobre la situacin de los bancos que haban
110 Decreto N 290 del 27 de febrero de 1995. Este decreto ampla tambin las facultades del BCRA para acometer
la reestructuracin de instituciones financieras con problemas.
80
sido afectados por la primera oleada de retiros
de depsitos. Se incrementa la preocupacin
sobre el impacto de la recesin en los ingresos
fiscales y, consecuentemente, en la capacidad
de atender las obligaciones externas del pas.
A esta preocupacin se le aaden renovados
rumores sobre planes oficiales de
reprogramacin de depsitos bancarios.
Y, finalmente, el proceso electoral para la
eleccin de nuevo gobierno entra en su fase
crtica y con ello surgen dudas sobre la
voluntad del gobierno, tanto del saliente como
del entrante, de apegarse a la disciplina que
exige la LC en un contexto de creciente
recesin y desempleo.
La respuesta operativa del BCRA para
dotar de liquidez al sistema en esta segunda
fase consiste en una nueva flexibilizacin de los
encajes legales. Se les permite a los bancos
computar hasta un 50 por ciento de sus
reservas de efectivo en bveda como parte de
su encaje legal. Adicionalmente, se autorizan
disminuciones selectivas de encaje a los
bancos que adquieran carteras de crdito de
instituciones en problema. Ahora bien, en vista
de que estas medidas de reduccin del encaje
legal apenas liberan US$ 870 millones,
mediante una reforma de su carta orgnica se
le permite al BCRA ampliar temporalmente los
montos y los plazos de la asistencia por
concepto de redescuentos y de reportes110. En
total, sin embargo, la provisin de liquidez por
concepto de liberacin de encajes,
redescuentos y repos representa poco ms de
US$ 2.1 millardos, lo cual cubre apenas la
mitad del drenaje total de depsitos del
sistema durante el mes de marzo.
Debido al agravamiento de la situacin,
la banca local enfrenta creciente dificultad para
obtener lneas de crdito del exterior. Apenas
US$ 326 millones de crdito externo se hace
 A estas alturas de la crisis financiera,
sin embargo, el margen de maniobra de las
autoridades monetarias para contrarrestar
nuevas salidas de capital sin generar una
severa contraccin monetaria pareca haber
llegado al lmite. Los requerimientos de encaje
ya haban sido reducidos a la mitad para fin de
marzo. Disminuciones adicionales del encaje
legal hubieran atentado contra elementales
normas prudenciales, lo cual hubiera agravado
la desconfianza en el sistema bancario.
Igualmente nocivo para la confianza hubiera
sido continuar reduciendo la relacin de
convertibilidad, cuyo lmite inferior estaba
fijado por la LC en 80 por ciento. Y las lneas
de crdito privado externo estaban ya
prcticamente agotadas para gran parte de la
banca local. En estas circunstancias, las
autoridades estaban perentoriamente obligadas
a instrumentar soluciones de fondo, ms all
de los mecanismos de provisin de liquidez de
las dos primeras fases de la crisis. Se puede
afirmar sin exageracin que el sistema
financiero y probablemente tambin la Junta
Monetaria se encontraba a fines de marzo
a pocas semanas del colapso111.
La estrategia en la tercera fase de la
crisis, que abarca desde principios de abril
hasta mediados de mayo de 1995, se centra
en la adopcin de medidas fiscales de
emergencia y en la coordinacin de un paquete
de salvamento financiero por un monto
cercano a los US$ 11.5 millardos112. Las
medidas fiscales, a las que se hizo referencia
en el apartado 5 de la seccin V, estaban
supuestas a generar cerca de US$ 4.5
millardos, incluyendo privatizaciones. Los
organismos multilaterales (FMI, BM, BID
y Eximbank) se comprometen a aportar
fondos por hasta US$ 5 millardos113.
Adicionalmente se anuncia una emisin de
bonos denominados bonos patriticos
por US$ 2 millardos.
Con el anuncio de este paquete fiscal
y financiero comienza a producirse un cambio
de percepcin en los agentes econmicos. La
colocacin de la emisin de bonos
patriticos en los mercados financieros result
exitosa. Adicionalmente, los temores de los
pequeos depositantes se apaciguan con la
implementacin a mediados de abril de un
Fondo de Seguro de Depsitos114. El resultado
del conjunto de medidas es la reversin del
proceso de retiro de depsitos en pesos y la
desaceleracin paulatina de los retiros en
dlares (Ver Figura VII-1). En concreto,
desde fines de marzo hasta fines de abril los
depsitos en pesos se incrementan en ms de
US$ 800 millones, mientras que los depsitos
en dlares disminuyen en US$ 1.2 millardos.
A partir de fines de abril, la salida de depsitos
en dlares se detiene tambin.
El drenaje de liquidez de esta tercera
fase es enfrentado por el BCRA mediante el

111 Prueba de la perentoriedad de la situacin es que el sistema bancario hubiera colapsado, de haber continuado
durante abril el ritmo de retiros del mes de marzo. An suponiendo hipotticamente que los bancos hubieran
podido liquidar suficiente cartera de crdito para atender los retiros de los depositantes y que el BCRA hubiera
mantenido la convertibilidad, una cada adicional de reservas de US$ 3 millardos hubiera implicado una
contraccin monetaria cercana al 30 por ciento en un solo mes.

112 Las medidas de emergencia fueron anunciadas el da 14 de marzo de 1995.

113 Este paquete de salvamento financiero se hace posible despus de que el gobierno argentino logra un nuevo
Acuerdo de Facilidad Ampliada con el FMI.

114 El Fondo de Seguro de Depsitos se alimenta con aportes de capital de las instituciones financieras que
voluntariamente deseen participar en l. Los aportes se realizan en funcin del promedio mensual de depsitos,
ajustado por un conjunto de indicadores de riesgo para cada institucin. La cobertura alcanza hasta US$ 10.000
para depsitos a plazos menores a 90 das y hasta US$ 20.000 para depsitos con plazos superiores a 90 das.

82
uso de los redescuentos. La actuacin de la
autoridad monetaria puede mantenerse en
niveles moderados, gracias a que la banca es
capaz de movilizar lneas de crdito externo en
un monto suficiente para compensar la restante
prdida de liquidez e incluso para expandir
levemente el crdito al sector privado. La
liquidez monetaria ampliada (M3) se mantiene
estable durante abril-mayo.
Si tomamos en su conjunto las cifras
de la crisis desde fines de diciembre de 1994
hasta mediados de mayo de 1995 (Ver Tabla
VII-2), observamos que el BCRA aport
liquidez equivalente a dos terceras partes del
drenaje de depsitos. Una cuarta parte del
drenaje fue cubierta con incrementos en las
lneas de crdito externo y el restante 12 por
ciento pudo ser manejado mediante reduccin
de crdito y otras operaciones. Las cifras
demuestran el rol decisivo de instrumentos de
provisin de liquidez por parte del Banco
Central, as como del crdito externo, para
sortear el perodo que medi entre el inicio de
las corridas bancarias y la implementacin de
soluciones de fondo para restablecer la
confianza de los depositantes.
Una vez re-electo el gobierno
a mediados de mayo, se inicia una vigorosa
recuperacin de los depsitos en dlares. En
apenas cuatro meses (junio a septiembre) el
sistema bancario recupera la totalidad de los
retiros en dlares acaecidos durante los
primeros cuatro meses del ao115. No sucede
lo mismo con los depsitos en pesos, cuyo
volumen no logra recuperar el nivel previo a la
crisis (Ver Figura VII-1). La reafirmacin del
esquema de convertibilidad con tipo de
cambio fijo parece haber influido en la
profundizacin del fenmeno de la dolarizacin
del sistema bancario argentino.
115 La recuperacin se concentra en los bancos percibidos como ms sanos (banca extranjera y bancos grandes),
mientras que el conjunto de instituciones menos solventes se ve obligado a continuar con su proceso de re-
estructuracin.
Concomitantemente con el proceso de regreso
de capitales se produce el descenso de las
tasas de inters y la reduccin del diferencial
entre las tasas de instrumentos en pesos
e instrumentos en dlares, el cual desciende
a niveles inferiores a los 200 puntos bsicos
desde julio de 1995, un nivel incluso inferior al
existente antes de la crisis (Ver Tabla V-3).
Tabla VII-2
Fuentes de liquidez 1995
(Millones de US dlares) US$ %
Disminucin de depsitos 8.503 100
Variacin crdito privado 417 5
Prdida neta de recursos 8.086
Aportes de liquidez del BCRA 5.331 63
Lneas de crdito externo 2.116 25
Saldo por cubrir 639 7
3 Reestructuracin
del sistema bancario
Adicionalmente a las acciones a nivel
macroeconmico y al fortalecimiento de la
regulacin prudencial, el sistema bancario
argentino ha estado sometido desde principios
de los 90 a un proceso de reestructuracin
y de consolidacin, que se intensific durante
y despus de la crisis financiera de 1995. En
lo referente a la banca pblica, tanto federal
como provincial, el proceso de re-
estructuracin previo y posterior a la crisis
ha sido ms intenso. A nivel de la banca
pblica nacional, entre 1991 y 1994 se
procedi a la privatizacin del Banco Nacional
de Ahorro, la liquidacin del Banco Nacional
83
de Desarrollo, el redimensionamiento del
Banco Hipotecario de la Nacin, y su
transformacin en un banco mayorista, y el
redimensiona-miento del Banco de la Nacin
de Argentina. Entre 1991 y 1995, la plantilla
laboral del sector de bancos pblicos fue
reducida en un 25 por ciento.
La crisis de 1995 afect de manera
especial a los bancos provinciales, cuya
situacin era ya precaria antes de la crisis
a juzgar por la alta proporcin de cartera de
crdito con problemas (Ver Tabla VII-3).
Razones polticas, sin embargo, hicieron
especialmente difcil el proceso de privatizacin
y/o reestructuracin de estas entidades. Hizo
falta el embate de la crisis para que se
desbloqueara el proceso, de tal forma que
entre diciembre de 1994 y diciembre
de 1995 el nmero de entidades se redujo de
27 a 16 (Ver Tabla VII-5). Mediante el
Decreto N 286 del 27 de febrero de 1995 se
cre el Fondo Fiduciario de Fomento Provincial
para ayudar a los gobiernos provinciales con la
privatizacin de sus bancos. El fondo fue
dotado de US$ 1.25 millardos, con aportes del
Banco Mundial y del BID.
Sin embargo, el hecho de que la
participacin de la banca pblica se mantenga
en la alta cota de 40 por ciento del total de
depsitos es un indicativo de que el proceso
de reestructuracin y privatizacin, al que han
estado sometidas otras reas del sector
pblico a partir de 1990, todava no se ha
extendido al rea financiera. Indicadores de
eficiencia operativa, de rentabilidad y de
solvencia revelan serios problemas en el sector
de la banca pblica, con excepcin de unos
pocos bancos grandes nacionales116.
En el sector de la banca privada se
intensifica tambin el proceso de
116 Ver Fanelli, Rozenwurcel, Simpson y Damill (1996) para un anlisis detallado de los indicadores bancarios
en el caso argentino.
117 Ver Machinea (1995).
84
reestructuracin durante 1995, el cual afecta
principalmente a las entidades cooperativas
y a las instituciones financieras no bancarias.
De los 38 bancos cooperativos existentes a
fines de 1994 quedaron apenas 6 a fines de
1995, y de las 37 instituciones no bancarias
desaperecieron 8 durante el ao. El mecanismo
principal de reestructuracin consisti en
operaciones de fusin o absorcin. Apenas 4
bancos, representando el 0.6 por ciento de los
activos del sistema, fueron cerrados, aun
cuando el proceso de reestructuracin abarc
un grupo de instituciones con un porcentaje de
mercado del orden del 15 por ciento de los
activos del sistema.
En marzo de 1995 se conform el
Fondo Fiduciario de Capitalizacin Bancaria
con el aporte de los US$ 2 millardos
generados por la colocacin de los bonos
patriticos y el aporte de US$ 500 millones
del Banco Mundial. La finalidad del fondo era
facilitar el fortalecimiento patrimonial de
bancos privados con problemas transitorios de
cartera, quedando explcitamente excluida la
asistencia a instituciones insolventes.
4 Evaluacin y lecciones
de la crisis
En toda crisis financiera suelen estar
presentes factores microeconmicos y causas
macroeconmicas. En el caso argentino, sin
negar el efecto de las debilidades y de la
inconclusa reestructuracin del sistema
financiero a la que hacamos referencia ms
arriba, puede afirmarse que la crisis tuvo
predominantemente races macroeconmicas117.
El hecho de que el shock externo derivado del
efecto Tequila impactara con ms fuerza en
Argentina que en otros pases latinoamericanos,
tiene su explicacin, en primer lugar, en la
excesiva dependencia de influjos de capital para
financiar un crecimiento econmico previo,
que pudiera calificarse como menos prudente
que el de otros pases latinoamericanos. En
segundo lugar, debe mencionarse la mayor
vulnerabilidad del sistema financiero argentino
a causa del esquema de Junta Monetaria y de la
ausencia de un prestamista de ltima instancia.
No hay duda de que la economa
argentina y en especial su sistema financiero
sufrieron un severo impacto negativo como
consecuencia del efecto Tequila de la crisis
mejicana. Una regla monetaria rgida junto con
un tipo de cambio fijo abren las puertas de par
en par a la transmisin interna de shocks
externos. Desde este punto de vista, la
existencia de tales reglas hace ms sensible la
economa de un pas a los avatares externos.
La cuestin crucial, sin embargo, es si
el balance final de costos y beneficios hubiera
sido ms favorable en el caso de un esquema
ms flexible, que hubiera amortiguado el
choque externo. El balance de costos de la
crisis es llamativamente satisfactorio, tanto en
trminos de instituciones fallidas, de depsitos
no reintegrados118 o de erogaciones fiscales. El
costo en trminos de emisin de dinero o de
inestabilidad cambiaria ha sido nulo, ya que la
crisis pudo ser gerenciada dentro de los lmites
establecidos por la LC. En cuanto a la
duracin de la crisis, surge la duda de si una
menor intervencin del BCRA para
contrarrestar el drenaje de liquidez, hubiera
acortado el proceso. Hubiera cabido la
posibilidad de permitir una mayor contraccin
monetaria inicial, al estilo de la actuacin pro-
cclica de la Junta Monetaria de Hong Kong
118 Hasta el primer trimestre de 1996, las quiebras bancarias afectaron apenas 1.4 por ciento de los depsitos. Se
estima que las prdidas para los depositantes pudieran llegar finalmente a US$ 240 millones (0.5 por ciento de
la masa total de depsitos).
119 Ver Williamson (1995).
120 Vase Daz-Alejandro (1985).
durante el efecto Tequila a inicios de 1995119,
con lo cual el proceso de crisis y su final se
hubieran acelerado. No obstante, a la vista del
costo recesivo experimentado por la economa
argentina en 1995 y teniendo en cuenta que el
proceso se estabiliz en apenas seis meses, no
parece que un agravamiento del efecto
monetario del shock hubiera sido conveniente
ni necesario. No debe olvidarse tampoco que
la incertidumbre poltica de unas elecciones
presidenciales en ciernes contribuy a retardar
la reversin de las expectativas.
Algunos argumentan que, en vista del
rcord inflacionario de las autoridades
argentinas antes de 1991, no haba senci-
llamente margen para tal flexibilidad. Cualquier
titubeo de las autoridades en materia cambiaria
o monetaria hubiera conducido a un ataque
especulativo de impredecibles consecuencias.
Con el beneficio de la retrospectiva, la opinin
general posterior se ha reafirmado en los
beneficios de la regla rgida.
Ms all de esta ausencia fctica de
margen de maniobra, es tambin dudoso que,
sin las restricciones de la LC, las autoridades
hubieran podido resistir las presiones para
emprender operaciones de salvamento de
instituciones financieras con el argumento de
proteger a los depositantes. Es bien conocido
el efecto perverso que tal promesa explcita
o implcita de salvamento ejerce sobre la
disciplina de los bancos y de los depositantes
en contextos de crisis. Tanto los accionistas de
los bancos como sus depositantes tienen en
ese caso todos los incentivos para incurrir en
acciones cada vez ms riesgosas, lo que se
denomina en la literatura el problema del
moral hazard120.
85
 Otro aspecto positivo es el hecho de
que las limitaciones que la LC impone al
Banco Central para actuar como prestamista
de ltima instancia condicionaron la respuesta
de los agentes financieros frente a la crisis. El
mercado actu como estmulo disciplinador
y oblig al sistema financiero a sustituir el
prestamista de ltima instancia con
mecanismos de proteccin ms sanos, como
fueron los procesos de reestructuracin, la
intensificacin de las relaciones financieras
externas y la adopcin voluntaria de
estndares prudenciales excepcionalmente
altos. Los depositantes, por su lado, tuvieron
que discriminar entre instituciones sanas
e insolventes. La evidencia emprica muestra
que el mercado funcion eficientemente en este
proceso de discriminacin121. En efecto,
especialmente afectados por el retiro de
depsitos fueron los institutos con reales
debilidades en su cartera, como exceso de
tenencia de papeles pblicos, alta
concentracin de depsitos, tasas de inters
ms altas, exceso de ingresos por operaciones
extraordinarias, etc.122.
Dentro de los factores que ayudaron
a la superacin exitosa de la crisis jug un
papel decisivo la provisin de liquidez por
parte del BCRA. La modalidad sui generis
de la Junta Monetaria argentina le ha
preservado al Banco Central una generosa
disponibilidad de instrumentos para regular la
liquidez. Defensores del esquema de Juntas
Monetarias alegan que es precisamente la
credibilidad del esquema la que permite utilizar
al mximo estos mrgenes de maniobra, sin
desatar una crisis de confianza. El margen de
maniobra, sin embargo, qued prcticamente
agotado con la segunda oleada de corridas
bancarias durante el mes de marzo. Fue en ese
momento cuando las autoridades monetarias
tuvieron que abocarse a soluciones de mayor
envergadura, como fueron el ajuste fiscal y el
Acuerdo de Facilidad Ampliada con el FMI, las
cuales eran prerequisitos para construir una
red de seguridad suficientemente amplia
como para sustituir la ausencia del prestamista
de ltima instancia.
El caso argentino demuestra que la
ausencia del prestamista de ltima instancia
sigue siendo un problema que debe ser
resuelto. La autoridad monetaria no dispona
de suficientes mecanismos institucionales para
enfrentar la crisis cuando sta se extendi ms
all de las primeras semanas. Prueba de ello
fueron las modificaciones por decreto que
debieron hacerse a la carta orgnica del
BCRA para ampliarle las facultades de
asistencia a los bancos, as como la creacin
del seguro de depsitos en marzo. Con todo
y esas modificaciones, la situacin a fines de
marzo era de inminente colapso general de no
detenerse el retiro de depsitos en el
transcurso de las siguientes semanas.
Algunas proposiciones apuntan hacia
la internacionalizacin del sistema bancario
local como una posible respuesta a la falta de
prestamista de ltima instancia, pero no debe
olvidarse que fue precisamente la suspensin
del crdito por parte de los bancos extranjeros

121 No obstante reconocer que la seleccin realizada por el mercado fue fundamentalmente correcta durante
la crisis, Machinea (1995) sugiere cautela a la hora de generalizar esta eficiencia del mercado a situaciones
de normalidad. De haber funcionado eficientemente el mercado y teniendo en cuenta que los bancos ms
afectados fueron los pequeos, se tendra que haber producido un proceso de concentracin de la industria
bancaria durante los aos previos a la crisis, cosa que no sucedi. Por otra parte, el efecto contagio en las
crisis bancarias puede tornar a bancos bien manejados con meros problemas de liquidez en bancos con
problemas de solvencia, razn por la cual no puede afirmarse que el mercado tena la razn al llevar a la
quiebra a esas instituciones.

122 Estas debilidades caracterizaban la situacin de cartera del grupo de bancos afectados, en especial, bancos
mayoristas y cooperativos. Ver Powell (1995).

86
a sus filiales argentinas la que dispar la
corrida bancaria de marzo de 1995123. La
experiencia histrica de las Juntas Monetarias
evidencia que estos sistemas cuando han
sobrevivido siempre han contado con un
amplio respaldo financiero internacional, el
cual ha hecho las veces del prestamista de
ltima instancia. Quizs la vida de la Junta
Monetaria argentina era todava muy corta en
1995 y no haba sido an sometida a prueba,
como para gozar de este respaldo
internacional, pero no hay duda de que, de
cara al futuro, algn tipo de red de seguridad
financiera internacional es necesaria. Una duda
que surge inmediatamente frente a tales
proposiciones es la referente a los incentivos
perversos, que los esquemas de proteccin
suelen generar.
Sera tambin factible pensar en
soluciones fiscales como alternativa a la
intervencin de la autoridad monetaria. Si lo
que se pretende es evitar la emisin monetaria
que conllevara la asistencia financiera del
Banco Central, pudiera establecerse una regla
de generacin automtica de supervit fiscales
para respaldar los auxilios prestados al sistema
financiero. Estas soluciones directamente
fiscales tienen, sin embargo, el problema de la
legitimidad de la socializacin de las
prdidas de los agentes financieros privados.
Los recursos fiscales destinados al salvamento
financiero constituyen un costo para toda la
sociedad, al igual que los recursos
provenientes de una red de seguridad
internacional deben ser pagados por las
generaciones venideras a travs del servicio de
la deuda. Incluso si los fondos para la
construccin de la red de seguridad son
parcialmente aportados por las propias
123 Siendo realistas, no se puede dar tampoco por sentado que la banca extranjera est interesada en ampliar su
presencia en el mercado financiero local. De hecho, tal como se evidencia en la Tabla VII-5, la participacin de la
banca extranjera se ha mantenido estable desde 1991.
124 Este imperativo de prudencia implica, entre otras cosas, lmites al proceso de inversin basado en el uso del
ahorro externo.
instituciones financieras, ello implica costos
actuales para los agentes econmicos en forma
de mayores diferenciales entre tasas pasivas
y activas.
Es cierto que estos inconvenientes
estn igualmente presentes en el caso del
tradicional prestamista de ltima instancia, pero
la ausencia de este prestamista hace ms
probable la aparicin del pnico financiero en
un tiempo ms corto. Si por razones de
precariedad de la confianza en las autoridades
la Junta Monetaria resulta ser la mejor
solucin, es fundamental compensar esa
mayor vulnerabilidad con un reforzamiento
de la credibilidad del sistema, en adicin
a posibles redes parciales de seguridad. Tal
reforzamiento debe acometerse a dos niveles.
A nivel macroeconmico, la cuestin fiscal
y las cuentas externas deben ser manejadas
con criterios ms estrictos de prudencia. Se
hace sumamente cuesta arriba manejar una
crisis financiera con una situacin fiscal
precaria. Junto con la holgura fiscal, se necesita
disponer de un amplio colchn de reservas
internacionales en exceso de los pasivos
monetarios. Ello implica limitar la aparicin de
dficit en cuenta corriente, y por ende limitar la
expansin de la demanda agregada, a niveles
que sean compatibles con este imperativo de
prudencia124. En ambos aspectos, la economa
argentina mostraba serias debilidades a fines
de 1994.
A nivel microeconmico, la solvencia
y eficiencia del sistema financiero debe ser
fortalecida. A pesar de los avances desde
1991 y de la reestructuracin acaecida durante
1995, una parte importante del sistema
financiero argentino ha quedado seriamente
debilitado despus de la crisis, tal como lo
87
evidencian los indicadores de rentabilidad y de
salud de cartera125. Las regulaciones
prudenciales necesitan ser definidas con
estndares an ms exigentes que los
existentes en la precrisis y la industria bancaria
tiene que someterse a un profundo proceso de
reestructuracin. Todas estas medidas
implicarn un costo para la clientela bancaria,
pero sta parece ser la ms equitativa de todas
las soluciones.

Tabla VII-3
(1)
Cartera irregular 1991-1995
Junio 1991 Dic. 1994 Abril 1995

Total Sistema Financiero 37.0 16.1 18.5

Bancos pblicos nacionales 53.7 21.9 22.2
Bancos provinciales & munic. 39.9 37.6 44.2
Bancos privados (Buenos Aires) 6.8 6.3 8.2
Bancos extranjeros 5.7 6.8 7.2
Instituciones no bancarias 7.0 8.4 14.7
Fuente: BCRA
(1) Porcentajes de la cartera de crdito.

Tabla VII-4
Variacin acumulada de depsitos y M3 (1995)
Depsitos (1)
Pesos Dlares Total M3 (2)
Enero 95 (3) -9% 2% -3% -4%
Febrero 95 -13% 0% -6% -6%
Marzo 95 -22% -9% -15% -14%
Abril 95 -18% -15% -16% -14%
Mayo 95 -16% -13% -15% -14%
Junio 95 -15% -11% -13% -12%
Julio 95 -14% -9% -11% -9%
Agosto 95 -13% -5% -9% -8%
Septiembre 95 -15% -3% -9% -8%
Octubre 95 -14% 1% -7% -7%
Noviembre 95 -13% 4% -5% -5%
Diciembre 95 -11% 3% -4% -1%
Fuente: BCRA, Boletn Monetario y Financiero.
(1) Incluye Cuentas Corrientes, cajas de ahorro y depsitos a plazo.
(2) Depsitos totales ms Circulante (monedas y billetes en manos del pblico).
(3) Variacin entre la cuarta semana de enero y la tercera semana de diciembre del 94. Para el resto de los meses: variacin
entre la cuarta semana del mes y la cuarta semana del mes anterior.

125 Ver indicadores en Fanelli, Rozenwurcel, Simpson y Damill (1996) y en Machinea (1996).

88
 Tabla VII-5
Sistema financiero
Entidades y estructura de depsitos (1991-1995)

Dic. 1991 Dic. 1994 Dic. 1995

Entidades Entidades % Deps. Entidades % Deps.

Bancos Publicos 35 33 39% 22 40%

Federales 6 6 15% 6 15%
Provinciales y Municip. 29 27 24% 16 25%
Bancos Privados 132 135 60% 105 60%
Nacionales 57 66 33% 68 36%
Extranjeros 31 31 17% 31 19%
Cooperativos 44 38 10% 6 5%
Total Bancos 167 168 99% 127 99%
Inst. no bancarias 47 37 1% 29 1%
Total Sistema 214 205 100% 156 100%

Fuente: Ministerio de Economa, Secretara de Programacin Econmica.

Tabla VII-6
Reservas internacionales y relacin de convertibilidad (1995)

Reservas Relacin
Pasivos Internac. de Conver-
Financieros (1) Lquidas(2) tibilidad(3)

Diciembre 94 16,683 16,219 97%

Enero 95 14,642 13,776 94%
Febrero 95 14,107 13,296 94%
Marzo 95 11,680 10,265 88%
Abril 95 13,526 11,583 86%
Mayo 95 13,161 11,318 86%
Junio 95 13,364 11,478 86%
Julio 95 14,390 12,804 89%
Agosto 95 13,619 11,483 84%
Septiembre 95 14,745 12,598 85%
Octubre 95 14,336 12,276 86%
Noviembre 95 13,843 12,095 87%
Diciembre 95 17,129 15,559 91%

Fuente: BCRA, Boletn Monetario y Financiero.

(1) Circulacin monetaria ms cuenta corriente en Banco Central, neta de pases activos.
(2) Oro, divisas, depsitos a plazo y otros.
(3) Relacin entre Reservas Lquidas del BCRA y pasivos financieros.

89
Conclusiones
El presente papel de trabajo ha tenido
como objeto observar el desempeo de la
Junta Monetaria argentina desde 1991 hasta
1995. La motivacin detrs del estudio ha sido
el renovado inters terico alrededor de la
discusin sobre flexibilidad y rigidez cambiaria
en el marco de procesos de estabilizacin. Al
contrario de la recomendacin usual de limitar
el uso de un tipo de cambio fijo al lapso de
tiempo estrictamente necesario para revertir las
expectativas inflacionarias y darle paso luego
a la flexibilidad cambiaria, la estrategia de
estabilizacin de las autoridades argentinas ha
optado por un esquema del tipo Junta
Monetaria, que se cataloga como un
compromiso fuerte en pro de la estabilidad
del tipo de cambio y que deja muy poco
margen para flexibilizaciones ulteriores. En
ltima instancia, la eleccin de un rgimen severa crisis financiera en 1995. Visto en
cambiario implica tomar una decisin ante el
trueque entre flexibilidad y credibilidad. Dada
su historia previa de hiperinflacin, Argentina
no tuvo otra salida que optar por la
credibilidad.
El balance entre costos y beneficios de
una Junta Monetaria no es, en absoluto,
concluyente. La cuestin clave en la
determinacin de los beneficios es saber si ese
arreglo monetario induce a una mayor
disciplina macroeconmica por parte de las
autoridades. Aun cuando la historia demuestra
que no hay compromiso poltico que no pueda
ser renegado, no hay duda de que el alto costo
poltico de incumplir con una regla, mxime si
sta tiene rango legal-constitucional, permite
esperar que la disciplina ser mantenida hasta
tanto no sobrevenga una grave emergencia
social o econmica. En lo referente a los
procesos de ajuste, los costos dependern, en
el corto plazo, del grado de flexibilidad de los
precios y salarios domsticos para responder
a las perturbaciones externas mediante
variaciones de precios relativos entre los
sectores transables y no transables, as como
de la flexibilidad de la poltica fiscal para
coadyuvar al ajuste. A mediano plazo, el costo
del ajuste depender de las ganancias de
eficiencia en los sectores transables. Otro
aspecto crtico de las Juntas Monetarias se
refiere a la ausencia del prestamista de ltima
instancia y a la consecuente mayor
vulnerabilidad del sistema financiero.
Argentina es un caso de estudio
interesante, ya que es el nico pas
independiente, de tamao grande y con
economa de mercado medianamente abierta
que aplica en tiempos modernos un esquema
parecido a una Junta Monetaria. Ms
interesante todava resulta el caso argentino
por haber sufrido un fuerte shock externo
adverso en la segunda mitad de 1994 y una
retrospectiva, el desempeo de la economa
argentina antes y despus de la crisis ha sido
satisfactorio. La cada de la inflacin fue ms
rpida que en similares procesos de
estabilizacin. Por efecto de la alta credibilidad
del programa, la actividad econmica tuvo una
expansin vigorosa en un contexto financiero
favorable caracterizado por entrada de
capitales, expansin del crdito bancario
y bajas tasas de inters.
La cuenta corriente de la balanza de
pagos tuvo importantes saldos deficitarios
durante el primer trienio del Plan de
Convertibilidad, lo cual era esperable en el
contexto de influjo de capital y de crecimiento
econmico. Respecto a la apreciacin real del
tipo de cambio la cuestin crucial se refiere al
grado de responsabilidad de la fijacin nominal
del tipo de cambio en esa apreciacin. Los
datos demuestran que el grueso de la
apreciacin real tuvo lugar en 1990, antes de
la puesta en vigencia de la Ley de
Convertibilidad. La apreciacin inercial
posterior fue relativamente moderada en
91
comparacin con otras experiencias de
estabilizacin, debido a la mayor credibilidad
del compromiso de las autoridades con la
estabilidad de precios. Adicionalmente, la
apertura comercial y el conjunto de reformas
estructurales promovieron avances de
productividad, que compensaron
posteriormente esa apreciacin inercial.
Llamativamente exitosa fue la
respuesta de los flujos comerciales frente a la
interrupcin y posterior reversin de los flujos
de capital externos a partir del segundo
semestre de 1994. La tendencia a la
apreciacin cambiaria real se revierte en ese
ao, demostrando que los precios domsticos
en el sector no transable haban adquirido una
considerable flexibilidad. Ayudado por las
ganancias de eficiencia del trienio anterior, el
sector transable respondi efectivamente al
estmulo de la depreciacin real, observndose
un vigoroso crecimiento de las exportaciones
en 1994 y 1995.
En cuanto a la crisis financiera de
1995, aun cuando la existencia de la Junta
Monetaria convirti a la Argentina en un
blanco ms vulnerable a los coletazos del
efecto Tequila, el desenlace de la crisis fue
ms benigno que el esperable en otros casos
latinoamericanos con prestamista de ltima
instancia. Vista en retrospectiva, la crisis fue
manejada adecuadamente y a un costo
relativamente bajo. Los factores decisivos del
xito fueron, en primer lugar, los esfuerzos
previos de mejora del sistema de supervisin
y de regulacin prudencial y, en segundo lugar,
el uso pleno por parte de la autoridad
monetaria de los mrgenes de maniobra que el
peculiar esquema argentino de Junta
Monetaria contempla, sin retornar a la figura
del prestamista de ltima instancia. No fue
necesaria la emisin de dinero primario, el
costo fiscal fue insignificante y el porcentaje de
instituciones fallidas fue realmente bajo. Sin
embargo, la crisis de 1995 tambin dej en
92
evidencia los riesgos de un derrumbe sistmico
en el caso de no poder contar con una cierta
red de seguridad financiera internacional.
Qued igualmente claro que los estndares de
solvencia y liquidez del sistema financiero
deben ser extraordinariamente elevados.
Menos favorable es el panorama del
desempleo, que se ha triplicado desde 1994,
dejando en evidencia que la flexibilizacin del
mercado laboral sigue siendo la principal
agenda pendiente del Plan de Convertibilidad.
Esta flexibilizacin contina enfrentndose con
los usuales frenos polticos e institucionales,
pero no cabe duda de que la sostenibilidad de
la Junta Monetaria estar en peligro hasta tanto
no se reduzca esa masa de desempleo, al
menos a los niveles de la poca pre-
convertibilidad. No se corresponde con la
realidad, sin embargo, atribuir exclusivamente
el auge del desempleo a la rigidez del esquema
monetario-cambiario. El aparato productivo
argentino hubiera tenido que emprender el
mismo esfuerzo de reestructuracin bajo
cualquier otro esquema. Por otra parte, aun
cuando es cierto que una Junta Monetaria no
permite comprar empleo a cambio de
inflacin (o devaluacin), la teora econmica
coincide en que ese trueque no existe en el
largo plazo. Ms an, en pases que, como
Argentina, han perdido la ilusin monetaria
y cambiaria, el trueque entre inflacin y empleo
ni siquiera existe en el corto plazo.
Vista en retrospectiva, la crisis fue
manejada adecuadamente y a un costo
relativamente bajo. Los factores decisivos del
xito fueron, en primer lugar, los esfuerzos
previos de mejora del sistema de supervisin
y de regulacin prudencial y, en segundo lugar,
el uso pleno por parte de la autoridad mone-
taria de los mrgenes de maniobra que el
peculiar esquema argentino de Junta Monetaria
contempla, sin retornar
a la figura del prestamista de ltima
instancia.
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