Les SWAPs

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 Swap et Swap vanille
Dfinition Un swap est un accord entre deux entreprises pour changer
des flux de trsorerie dans le futur. Cet accord dfinit les dates auxquelles
ces flux (ou cash-flows) seront changs et la faon dont ils seront calcu-
ls.
Dfinition Le swap "vanille" est un swap dans lequel une entreprise sen-
gage payer des cash-flows gaux aux intrets taux fixes sur un princi-
pale donn, pendant un certain nombre dannes, et en retour, elle reoit
des intrts taux variable sur le mme principale pendant la mme dure.
Exemple de taux variables Le taux variable le plus courant est le taux
LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) ou EurIBOR pour la zone euro.
Cest le taux des changes interbancaires pour diffrentes chances de
court terme (1 mois, 3 mois, 6 mois, 1 an).
Exemple de SWAP On considre un swap 2 ans entre deux entreprises
A, et B, initi le 5 mars 2005. Lentreprise A sengage payer un taux
dintrts de 5% B sur un principal de 100M. En retour B sengage
payer des intrts A au taux LIBOR 6 mois.

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Remarque Le swap est gnralement conu pour que seule la diffrence
dintrt soit rgle par la partie qui doit payer le montant le plus lev.
Exercice sur lexemple prcdent : Combien de flux seront changs ? Quel
est le flux qui restera inchang au cours du temps ? Pour les valeurs du taux
LIBOR constates : 4.20 (03/05), 4.80 (09/05), 5.3 (03/06), 5.5 (09/06), 5.3
(03/06) donner un tableau des flux pour A.
Utilisation des swap Pour A, le swap peut tre utilis pour transformer une
dette taux variable en dette taux fixe. Supposons que A est contracte une
dette de 100M au taux LIBOR 6 mois + 10 points de base (LIBOR +10). Pour A
trois flux interviennent :
- Le paiement du LIBOR+10 ses prteurs,
- La rception du LIBOR du swap,
- Le paiement de 5% sur le swap.
Ex : Quel est le taux de lemprunt qui quivaut ces flux ? Donner les flux de
lentreprise B qui utilise ce swap pour transformer une dette taux fixe 5.2%
en une dette taux variable base sur le LIBOR 6 mois.

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Les intermdiaires : En gnrale deux entreprises industrielles A et B ne
contractent pas directement de swap, elles ont recours un intermdiaire fi-
nancier (une Banque par exemple). Lintermdiaire se rmunre en prenant par
exemple 3 points de base. Ci dessous, exemple des flux dun swap avec inter-
mdiaire financier :
4,985% 5,015%
5, 2% ALIBOR BankLIBOR B LIBOR + 0.1%

Utilit des SWAP vanilles : La popularit des swaps est souvent justifie par
largument de lavantage comparatif. Pour un couple dentreprise donn, la fa-
cilit relative daccs aux marchs des emprunts taux fixe et taux variables
nest pas la mme. Chaque entreprise aura donc intrt emprunter sur le
march qui lui est favorable, quitte ensuite faire un swap avec lautre si le type
dendettement (fixe ou variable) ne lui convient pas.
Exemple : Deux entreprises A et B, souhaitent emprunter 10M deuros sur 5
ans. On suppose que lentreprise A est moins solvable que B. Les taux quelles
se voient proposer pour cet emprunt sont les suivants :

Fixe Variable
A 10% LIBOR+30
B 11,2% LIBOR+100

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Llment cl qui conduit lutilisation dun swap est le fait que la diffrence
entre les taux auxquels les deux entreprises peuvent emprunter nest pas la
mme sur les deux marchs. Lentreprise B a donc un avantage comparatif
emprunter taux variables et la A taux fixe.
Exercice : prsenter les flux dun swap entre A et B, avec un intermdiaire pre-
nant 3 point de base.
Risque de crdit : Une institution financire qui sert dintermdiaire pour un
swap sexpose un risque de crdit : si une contre partie fait dfaut alors que
le contrat avec cette dernire a une valeur positive pour linstitution, il en
rsulte une perte pour elle car linstitution doit quand mme faire face ses
engagements vis--vis de lautre contrepartie.

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 Swap sur devises

Description Un swap de devises implique lchange dun principal et dintrts

dans une devise contre un principal et des intrts dans une autre devise. Un
swap de devises ncessite de spcifier le principal dans chacune des deux
devises. Ces sommes sont changs au dbut et la fin de la dure de vie du
swap. Le fonctionnement dun swap de devise est rsum par le diagramme
suivant :
5,6%USD
4%USD A Banque4%USD B 7%Euro
5,6%Euro 7%Euro

Leffet du swap est de transfromer la dette en USD 4% de A en une dette en

euros 5, 6% ; et la dette de B 7% en euros en une dette en dollars 4%.

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Exercice Lentreprise X cherche emprunter des USD taux fixe, alors que
lentreprise Y veut emprunter des Euros taux fixe. Au taux de change
daujourdhui, le principal des emprunts est identique. Les taux qui leur sont
proposs sont les suivants :

Euro USD
X 2,5% 4,8%
Y 3,25% 5%

1) Comparativement X a-t-elle intrt emprunter en euro ou en USD

(justifier) ?
2) Construisez un swap qui laissera 25 points de base de profit lintermdiaire
(Banque). Arrangez-vous pour que ce swap soit galement attractif pour X et Y,
et pour que le risque de change soit uniquement support par lintermdiaire.

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Exercice* : Payoff des Swap et option sur Swap
On considre le swap ayant les caractristiques suivantes : un principal N , un intrt taux fixe r , et un intrt taux variable donn par le LIBOR. Soit T0 ,
la date dinitialisation du swap, les changes seront effectus aux dates T1 < T2 < < Tk , o k est un entier positif. On note Li (Ti 1 ), i 1 le taux
LIBOR calcul la date Ti 1 et valable pendant la priode [Ti 1 , Ti ].
17) Donner le principe gnral dun swap et son utilit.
La valeur du flux la date Ti pour le taux variable LIBOR est donne par

N (Ti Ti 1 )Li (Ti 1 ),

et pour le taux fixe par

N (Ti Ti 1 )r .

Lactualisation par rapport au taux LIBOR se fait de la faon suivante, si A est le flux actualiser, la valeur la date t , Tl 1 < t Tl Ti du flux A vers
la date Ti est donne par

1 i
Y 1
A A P (t , Tl )
Ll (Tl 1 )(Tl t ) + 1 j =l +1 Lj (Tj 1 )(Tj Tj 1 ) + 1

18*) Inversement que vaut le flux A vers la date Ti linstant t , avec Ti Tl 1 t < Tl .
Quand lintrt variable est reu et le fixe est pay le contrat est appel "payer swap", ainsi le flux dun payer swap la date Ti est donn par

N (Ti Ti 1 )Li (Ti 1 ) N (Ti Ti 1 )r .

19*) Donner la valeur actualise la date t du payoff (somme des flux) du payer swap.
20*) Une "payer swaption" est une option europenne qui permet son dtenteur dentrer dans un swap la date T0 . Donner le payoff f dune swaption dont
le swap est dcrit prcdemment.

21) Dans notre exemple quel serait lactif risqu ?

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 Credit Default Swap (CDS)

Un swap de dfaut, connu sous le sigle de CDS (Credit Default Swap), est un
contrat qui procure une assurance contre le dfaut ventuel dune entreprise
donne. Lentreprise en question est l entit de rfrence et la survenance dun
dun dfaut, ala de crdit.
Lacheteur de lassurance acquiert le droit de vendre une obligation particulire
(obligation de rfrence) mise par lentit de rfrence, sa valeur nominale
(qualifi de principal) en cas doccurrence dun ala de crdit.
Lacheteur du CDS paie au vendeur des montants convenus, intervalles rgu-
liers, jusqu lchance du CDS, ou bien la survenance dun ala de crdit.
Dans ce dernier cas un ultime paiement est effectu par lacheteur. Le swap est
alors dnou, soit par livraison du sous-jacent, soit en cash.
Si les termes du contrat prvoient la livraison du sous-jacent, lacheteur du swap
livre les obligations au vendeur en change de leur valeur nominale.
Quand le swap est dnou en cash, le montant pay reprsente (100-Z)% de
la valeur du nominale. Z est le prix de lobligation de rfrence cot une date
convenue, ultrieure lala de crdit.

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