Capitolul

Piaa de capital, din perspectiva Finanelor

Comportamentale
Dr. Adrian Mitroi, CFA

Introducere

Finanele i psihologia banilor, n contextul unei crize economice i

financiare

o Macroeconomia Crizei i Finanele Comportamentale

Finane comportamentale
o Finanele comportamentale ca tiin
o Finane clasice vs. Finane comportamentale

Abordarea psiho-comportamental, un aspect important al analizei

investiionale
o Exemple de factori psihologici relevani n contextul deciziei
investiionale
o Atitudinea fa de risc i luarea deciziei
o Raional vs. non-raional n decizia investiional
o Importana percepiei n administrarea ateptrilor investiionale

Riscul n definiia Finanelor Comportamentale

o Riscul investiional n cutarea i imaginarea trendurilor
o Riscul de comportament financiar neraional. Riscul de a pierde

Erori cognitive relevante n contextul deciziei financiare

o Aversiune la regret vs. aversiune la risc
o Ineria deciziei investiionale
o Emoiile. Procesul deciziei investiionale este afectat de emoie
o ncrederea prea mare n propriile abiliti investiionale
o Disonana afectiv-congnitiv n decizia investiional

1
 Efecte n sfera deciziei investiionale generate prin disonan
cognitiv
o Teama i avariia
o Diversificarea, ca recunoatere explicit a limitei abilitilor
financiare

Concluzii
Bibliografia recomandat

2
 Capitolul X
Piaa de capital, din perspectiva Finanelor
Comportamentale

Mecanismul pieei funcioneaz cel mai bine, atunci cnd reuete s

prind pe cei mai muli dintre investitori, de cele mai multe ori, pe picior
greit

Capitolul trece n revist cele mai interesante i relevante idei ale

literaturii de specialitate a Finanelor Comportamentale, referitoare la
managementul investiiilor de portofoliu, orientate spre evitarea riscului
de comportament financiar non-raional.
Argumentele prezentate ncearc s delimiteze factori de ordin
psihologic, tipare de comportament i predispoziii cognitive, care pot
influena, n mod negativ, raportul optim dintre randament i risc n
administrarea unei investiii.
Introducere

O regul de baz, pe care o nva imediat investitorul obinuit, la

modul perdant al plasamentelor sale nedisciplinate i induse emoional de pe
burs, este c piaa nu are prea mult consideraie pentru nevoia imperioas
a acestuia de a face bani repede. Cum natura uman este, n general, imun
la nvare, investitorii uit repede i rein puine nvminte din experiena
financiar a lor sau a altora. Astfel, cei mai puin raionali financiar au
reconfirmat lipsa de disciplin, pe multele corecii i reveniri ale bursei din
perioada recesiunii mondiale, dar i, de exemplu, prin pasivitate sau prin
ineria aversiunii la risc, recent dobndite. Astfel, cei mai muli dintre
investitorii individuali, nu numai ca au pierdut mult capital de la nceputul
crizei, dar au ezitat ulterior s i asume din nou risc investiional, prin
rmnerea n proporie prea mare pe lichiditi, chiar n timpul unei creteri
bursiere susinute ce a urmat.
Astfel, mecanismul pieei funcioneaz cel mai bine, atunci cnd
reuete s prind pe cei mai muli dintre investitori, de cele mai multe ori,
pe picior greit poate nseamna c piaa bursier relev foarte greu/rar
strategii investiionale ctigtoare sistematic pe termen lung, pentru cei
mai muli dintre participani. Investitorii caut sfaturile brokerilor pentru a
afla, la modul specific, ce aciuni ar trebui cumprate sau care ar trebui
vndute, avnd tendina s lase n subsidiar analiza cea mai important,
aceea a trendului actual al pieei. Pe o pia bull mai toate aciunile cresc, iar
pe o pia bear mai toate tind s scad, aa c, indiferent de calitatea
alegerii aciunii respective, influena sistematic asupra valorii portofoliului
poate fi factorul decisiv. Fenomenul, care se ntmpl cel mai probabil i
3
poate cel mai des, este cel n care piaa se comport i cel mai bine: acela
de a prinde pe cei mai muli dintre investitori, de cele mai multe ori, pe picior
greit. n general, achiziiile cele mai profitabile pe termen lung se bazeaz
pe valoarea fundamental i real a companiei, i nu pe o mod inventat a
momentului.
n perioada incert a crizei financiare i economice mondiale nceput
n 2008, o eroare recursiv, pe care o fac cei cu mai puin aversiune la risc
i, deci, cu determinarea pentru a aduga riscul investiiilor bursiere la
portofoliile averilor individuale, i aa puternic avariate de o putere de
cumprare a veniturilor n scdere sau de corecia imobiliar (preurile
activelor pe care vor s le vnd, dar nu a celor pe care doresc s le
cumpere), este s i ncerce norocul n investiiile bursiere; dar cnd i
asum acest risc, o fac ori prea repede, ori prea trziu fa de trendurile
pieei; iar cnd o fac corect i la timp, risc prea puin capital. Astfel, pare c
regulile clasice, simple i inteligibile ale finanelor clasice nu pot explica
ntotdeauna suficient de convingtor comportamentul economic, aparent
non-raional al investitorilor (ex. hiperactivitatea sau pasivitatea tranzaciilor,
lipsa unei diversificri eficiente, orizonturi investiionale prea scurte, etc), iar,
de aici, i dezvoltarea noii tiine a Finanelor Comportamentale, care i
construiete argumentele i pe elemente de influen pozitiv sau negativ a
factorilor psihologici asupra deciziei financiare i investiionale.
Rezultatele statistice ale cercetrilor Finanelor Comportamentale
sugereaz c deficitul de performan investiional a investiiilor
administrate activ, fa de cele administrate pasiv este cauzat, n parte, de
influena asupra procesului de decizie economic a factorilor de ordin
psihologic i social. Tratarea subiectului Piaa de capital din perspectiva
Finanelor Comportamentale ncearc s demonstreze c o abordare
modern, comprehensiv a analizei pieei i a comportamentului
investitorului poate asista i mbunti decizia financiar.
Tema Finanelor Comportamentale susine caracterul aproape
generalizat al modului n care investitorii iau i susin deciziile lor financiare
i investiionale, pe baza unui amalgam firesc de intuiie, experien i
aplicare logic a informaiilor considerate relevante. Demersul explicativ al
Finanelor Comportamentale pune accent pe nelegerea exceselor
emoionale i a predispoziiilor cognitive individuale i colective, ca elemente
definitorii ale oricrui proces decizional uman, ce implic mize de ordin
financiar i investiional.
Din punct de vedere practic, Finanele Comportamentale completeaz,
dar nu nlocuiesc analiza tehnic i fundamental. Acestea ncearc s
evalueze comportamentul real al investitorului, prin analiza sistematic a
factorilor psihologici care influeneaz evoluia preului unui titlu financiar,
considernd interdependena strns ntre experiena i ateptrile
individului, evoluia aspiraiilor acestuia n timp, n corelaie cu momentul i
pulsul emoional al pieei.
Caracterul de aplicabilitate practic a Finanelor Comportamentale
este, mai degrab, explicativ i formativ, dect predictiv. Cu toate acestea,
4
regulile de strategie investiional raional, desprinse din juxtapunerea
nelegerii, din punct de vedere teoretic, a fenomenelor de la grania dintre
economia financiar i psihologia social i constatrile empirice descrise n
capitol, pot ajuta investitorul sau managerul de portofoliu n luarea unor
decizii financiare i monetare mai informate i, deci, mai eficiente, mai ales
din punct de vedere a administrrii riscului i, mai puin, din cel al obinerii
de randamente superioare pieei. n lumea finanelor clasice, investitorul nu
beneficiaz de ctiguri superioare pentru deineri n afara portofoliului de
pia, iar investitorii sunt recompensai doar pentru asumarea riscului
sistematic. Conform modelul teoretic de evaluare a activelor financiare
CAPM, investitorii sunt ntotdeauna raionali; acetia prefer oricnd mai
mult avere, dect mai puin; au constant aversiune la risc; decid n mod
consecvent funciei individuale de utilitate; pot credita sau debita conturile
lor investiionale la rata fr risc; au ateptri omogene despre distribuia
rentabilitilor viitoare ale titlurilor; caut s maximizeze liniar relaia dintre
randament i deviaia standard (ca msura cea mai simpl i intuitiv a
riscului); iar impozitele i comisioanele sunt zero.
Astfel, n teoria financiar consacrat, dac investitorul i asum riscul
sistematic, asociat inerent cu participarea pe pia, dar i diversific eficient
i suficient riscul nesistematic, portofoliul de active financiare i reale al
acestuia ar trebui s obin un randament proporional cu riscul sistematic
asumat. n lumea real ns, asumarea de risc este doar condiia necesar,
dar nu i cea suficient pentru obinerea profitului. Pentru susinerea acestui
argument cheie, cea mai recent carte a lui W. Sharpe [2007], Investors
and Markets, este o pledoarie n favoarea unei teorii alternative la CAPM. n
plus fa de abordarea clasic, cea de optimizare a relaiei dintre media i
variana rentabilitii unui portofoliu investiional are capacitate predictiv
mai puternic pentru ameliorarea efectului evenimentelor economice
negative majore asupra unui portofoliu investiional. n aceast teorie
neoclasic a CAPM, susinut mai nou de Sharpe, inteniile economice ale
unui individ depind de circumstanele specifice n care se gsete acesta. De
exemplu, o ngheat pe o vreme ploioas are alt utilitate i valoare i, deci,
alt pre, fa de cel pe o vreme canicular. Similar, preul asociat unui activ
financiar, cu potenial de a fi achiziionat sau vndut, este influenat de
situaia prezent a portofoliului investiional. Cu aceast nou idee, W.
Sharpe reuete o analiz mai comprehensiv a modului cum se formeaz
preul activelor financiare, prin faptul c ine cont de comportamentul real,
de ceea ce fac efectiv investitorii (engl. positive economy- economia
descriptiv a comportamentului real vs. economia prescriptiv a
comportamentului teoretic), prin diferenierea clar ntre investiia de tip
fundamental i cea de pariu investiional.
Randamentul investiiilor financiare, cel datorat abilitilor decizionale,
i nu doar simplei prezene pe pia sau, pur i simplu, doar norocului, chiar
dac apare din cnd n cnd n performana unui portofoliu activ administrat,
nu se poate obine sistematic i persistent. n lumea Finanelor
Comportamentale, deciziile investiionale sunt luate ntotdeauna ntr-un
5
context individual sau social i nu au, n mod necesar, fundamentri
economice raionale.
Concluziile i soluiile dezbtute de-a lungul capitolului au aplicaii
practice specifice, care pot ajuta la optimizarea procesului de alocare a
activelor, n cadrul managementului investiional eficient. Disciplina impus
de acest proces, chiar dac nu promite un randament potenial mai ridicat,
poate asista i mbunti decizia financiar, nu neaprat prin urmrirea de
randamente mai mari, ci prin asumarea de riscuri mai bine administrate i
controlate. Capitolul ncearc s prezinte succint argumentele teoretice i
practice ale necesitii de a include n analiza investiiilor pe piaa de capital,
inclusiv a punctului de vedere al Finanelor Comportamentale.

Finanele i psihologia banilor n contextul unei

crize economice i financiare
Succesul creditelor imobiliare se va datora ntotdeauna nevoii
fundamentale a oamenilor de a se bucura de simul proprietii unei case. La
originea crizei imobiliare i apoi economice, oferta generoas i
nediscriminatorie de creditare din partea bncilor, interesate, n primul rnd,
de cota de pia, a nceput s se adreseze i segmentelor considerate, n
general, mai riscante - persoanelor cu venituri mai mici, dar i mai incerte.
Creditele imobiliare pentru aceti debitori au fost ulterior asezonate cu altele
de consum i cu limite de card crescute, dar, implicit, cu dobnzi mai mari. n
final, aceste credite au ajuns mai riscante dect cele oferite n mod
tradiional de bnci, deci, mai scumpe, din punct de vedere al costului
riscului. Capitalul privat dornic s le finaneze a putut fi convins i
recompensat financiar doar cu dobnzi mai mari. Ulterior, bncile au
mpachetat financiar aceste credite i le-au vndut en-gross investitorilor
(fonduri de pensii, mutuale, bnci de investiii), pe raiunea c, prin aceast
transformare (securitizare1), riscul i, deci, costul finanrii scade.
Altfel spus, a urmat o implementare practic a principiului modern de
business, care menine posibilitatea ca ambii parteneri ntr-o afacere s
ctige echitabil (engl. win-win).

1
Securitizare o schem financiar, prin care riscul unui portofoliu de expuneri este
segmentat pe trane, n aa fel nct plile din cadrul tranzaciei depind de performana
portofoliului, iar subordonarea riscului tranelor determin modul n care se aloc pierderile.
Trana este un segment al riscului, prin care o alt entitate/sponsor, diferit de cea
iniiatoare a tranzaciei de securitizare, izoleaz obligaiile sale fa de cele ale iniiatorului,
iar deintorii de interese generatoare de beneficii vor putea astfel tranzaciona liber titlurile
derivate din operaiunea respectiv de securitizare. Securitizarea clasic presupune un
transfer economic liber al proprietii expunerilor securitizate ctre entitatea (sponsor),
special constituit i care emite titlurile reprezentnd interesele generatoare de beneficii.
Securitizarea sintetic presupune c portofoliul de expuneri rmne n bilanul instituiei de
credit iniiatoare a schemei de securitizare i nu implic transferul de proprietate al
expunerilor, ci doar folosirea de instrumente derivate de credit sau a garaniilor n
construirea portofoliului de expuneri securitizate.
6
 Din punct de vedere financiar, acest cost al finanrilor ar fi trebuit,
teoretic, s scad prin diversificare, deoarece securitizarea i diseminarea
riscului presupune implicit c nu toi debitorii vor ntmpina probleme de
rambursare n acelai timp. Din nefericire, s-a ntmplat chiar acest lucru, iar,
dei riscurile individuale au prut corelate negativ i, deci, au putut fi
aparent sczute prin diversificare, riscul sistematic (cel al deteriorrii
corelate a solvabilitii tuturor debitorilor) a fost cel care a dus, n final, la
contagiunea crizei financiare mondiale. Un alt efect secundar al exuberanei
acordrii acestor credite (devenite apoi activele financiare toxice, n forma
lor securitizat, dar protejat elegant la o eventual marcare la pia),
urmat de tranzacionarea lor pe piaa secundar, a dus la creterea ofertei
pentru finanare imobiliar i, n consecin, a valorii proprietilor
rezideniale i comerciale peste nivelurile sustenabile economic pe termen
lung.
Ulterior, din compunerea mai multor influene negative (efectul
compus fiind mai mare dect compunerea efectelor individuale negative),
debitorii aflai la limita de solvabilitate financiar au nceput s ntmpine
sistematic greuti n rambursare, n primul rnd, din cauza cercului vicios al
deteriorrii condiiilor economice generale. Fiindc valoarea actual a
obligaiilor financiare a ajuns mai mare dect averea individual (i, deci,
debitorul se poate afla n poziia insolvabil de capital individual negativ),
bncile au devenit tot mai sceptice n refinanarea sau restructurarea
acestor restane, chiar dac revirimentul financiar aparent (susinut
neconvenional prin stimuli monetari masivi de ctre autoriti - engl.
quantitative easing) a adus, pentru nceput, doar dobnzi mai mici.
Debitorii aflai n dificultate, prini n vrtejul exuberanei consumeriste i
imobiliare, nu au mai putut plti la timp ratele. Efectul s-a insinuat n acest
fel pe scar larg, afectnd att bncile, ct i pe finanatorii acestora.
Oamenii i-au vzut astfel proprietile devalorizndu-se, conturile de pensii
i investiii scznd vertiginos, salariile i oportunitile de angajare reduse
drastic. Interesul pentru consum, dar i pentru investiii a nceput s scad,
iar firmele s vnd mai puin, s plteasc salarii mai mici i s concedieze
angajai. Criza financiar, nceput cu cel puin un an nainte, s-a corelat
duntor cu cea economic. Mai mult, pentru prima dat n istoria
economic recent, fenomenul a cuprins mai toate naiunile lumii, poate
doar cu excepia celor din Asia de SE i America de Sud; totui, boom-ul
imobiliar i industrial al Chinei, cu cretere economic susinut va trebui s
urmeze, n cele din urm, rigorile balansului dintre recesiune i avnt.
Ciclurile economice sunt fireti i necesare; lipsa lor ar duce la meninerea
inechitabil i ineficient a nvingtorilor i a celor cu mai puin succes n
tabere separate definitiv.

Macroeconomia Crizei i Finanele Comportamentale

7
 Trendul mondial de emancipare economic i financiar a naiunilor,
corporaiilor i consumatorilor a impus fondurilor de capital, uor disponibile
n economiile avansate, s caute noi oportuniti de plasament. Acestea s-au
gsit n ri cu mai puin capital economisit, dar cu posibiliti temporare mai
mari de cretere i de obinere a profitului suplimentar (ex. Romnia, Europa
periferic). Puterea financiar a unei naiuni se msoar i prin rata de
economisire a populaiei i de consolidare fiscal susinut a bugetului
public. Cu ct aceast rat de economisire este mai mare, cu att dobnda
local ar trebui s fie mai sczut (ex. Germania, Japonia), iar bncile vor
putea finana astfel mai multe proiecte investiionale locale i internaionale,
preponderent cele pentru afaceri axate pe cretere de productivitate i
competitivitate i, mai puin, pentru achiziii speculative de imobile. n plus,
debitorii nu vor fi nevoii s i asume ineficace risc valutar (ex. Ungaria,
Romnia, rile baltice); acest risc ar fi trebuit s rmn strict n sarcina
bncii finanatoare.
Ulterior declanrii crizei mondiale, condiiile dificile n care guvernele
au nceput s se mprumute masiv, sub ochiul vigilent, dar protector al
bncilor centrale, au dus la o ofert n cretere de titluri i obligaiuni de stat,
n special pe benzile de maturitate scurt. Guvernele au beneficiat maximal
de politicile acomodative de urgen ale bncilor centrale, cu rate monetare
sczute i au ncercat astfel s i finaneze monetar deficitele primare, la
dobnzi ct mai mici. Pe de alt parte ns, piaa a nceput s devin, n
timp, ngrijorat pentru deficitele bugetare totale rezultate (dar, mai ales, de
capacitatea de finanare sustenabil a acestora n viitor), ajungnd, n cele
din urm, s preuiasc riscul suveran la dobnzi apropiate de cele ale
emitenilor corporativi - cei care, n mod normal, nu beneficiaz de privilegiul
unor costuri cu dobnda att de sczute. Astfel, curbele de randament ale
celor dou tipuri de emiteni (suveran - cu ratingul cel mai bun i corporatist
- cu un rating, n principiu, mai sczut), nu numai c s-au intersectat, dar au
nceput s se i poziioneze ntr-o relaie invers; adic marile corporaii, cu
bilanuri solide i indicatori de solvabilitate financiar confortabil, reuesc
s se mprumute mai ieftin dect guvernele lor. De asemenea, piaa a
devenit mai atent i la diferenele marginale de calitate i performan
financiar ntre creditele suverane ale diferiilor emiteni, punnd la mare
pre titlurile emise de rile cu un nivel de disciplin i consolidare fiscal
sustenabil mai bun.
Contractarea de credit nou pentru finanarea unuia existent este
considerat, la modul informal n piaa financiar, o form tacit de
restructurare elegant a creditului, n care prile ncearc s amne
deznodmantul recunoaterii unei pierderi, n sperana, futil, de altfel, c
lucrurile se vor ndrepta nspre mai bine de la sine. Dar, din nefericire, n
finane, timpul nseamn ntotdeauna capital, iar, pentru debitor, reprezint
bani mai muli de rambursat i, implicit, sacrificii de la investiiile, care ar fi
trebuit s aduc exact acea cretere de productivitate i inovaie, ce ar fi
permis rambursarea creditului sau ratelor la timp i, deci, refinanarea n

8
condiii suficient de bune, pentru ca proiectele de investiii planificate s
rmn atractive.
Cei care au avut fonduri disponibile n Euro i au mprumutat
transfrontalier sistemul bancar, care la rndu-i a finanat local noua
economie a exuberanei de consum, se ateapt s obin randamente
superioare, la ceea ce ar fi putut obine dac i-ar fi plasat banii acas. Acest
randament suplimentar trebuie pltit de cineva, respectiv, de cel care a
contractat acest credit. Cum, ntr-o lume extrem de competitiv economic,
nimic nu este gratis (engl. it aint no free lunch), acest avantaj temporar al
lurii unui credit mai mare n Euro, dect n moneda local, s-a dovedit a fi
doar aparent. Un debitor n Euro trebuie s cumpere moneda ratei n fiecare
lun, la un curs mai scump dect cel oficial. Pe durata foarte lung a unui
credit ipotecar, doar acest spread (n medie, n jur de 1% fa de cursul
bncii centrale) poate elimina orice avantaj iniial - ce se poate dovedi a fi
fost doar aparent i temporar. Doar cei cu ncasri n valut se pot bucura de
evitarea acestui spread costisitor. Mai mult, o dobnd mai mic la un
mprumut nseamn ntr-adevr o sarcin financiar mai mic pe termen
scurt, ns pe termen lung, valoarea prezent a mprumutului poate ajunge
mai mare, n cazul n care ar putea fi refinanat. Iar o valoare actual mai
mare a mprumutului, a pasivului debitorului, cuplat cu deprecierea valorii
activelor sale, duce la un capital propriu individual n scdere, de multe ori,
chiar n zona negativ, iar solvabilitatea general a individului sau companiei
are de suferit. Atunci cnd solvabilitatea se reduce, scade i capacitatea de
refinanare la costuri mai mici, i, mai complicat, posibilitatea de rennoire a
obligaiei n condiii rezonbile, poate fi pus n viitor sub semnul ntrebrii.
Dac finanele clasice ar putea susine c riscul mai mare, asociat unui
mprumut n alt moned dect cea a veniturilor, ar trebui ncapsulat printr-o
rat de actualizare crescut i, deci, printr-o valoare a mprumutului
contractat mai mic, Finanele Comportamentale presupun c diferena
temporar, aparent favorabil, ntre capacitatea de ndatorare n moned
strin, fa de cea n moned local este exact partea de natur speculativ
a preului imobilului finanat, cea care ar fi trebuit evitat de a fi platit de
ctre cumprtorul-debitor prin achiziia chiar la vrful boom-ului imobiliar.
Totui, achiziia intempestiv a imobilului poate fi justificat, mcar parial, i
prin elemente de influen social (presiunea grupului, status), emoional
(cas n proprietate, acum i nu mai trziu) i psihologic (manifestare a
succesului, beneficii pentru familie sau cei apropiai).
Din punct de vedere al Finanelor Comportamentale, care au o
accentuat tent normativ (i mai puin predictiv dect a finanelor
clasice), aceast achiziie ar fi trebuit amnat. Practic, mprumutul este
echivalent cu o nchiriere, mai defavorabil pe termen lung, de la noul
proprietar, banca. Prin acceptarea acestui raionament, chemarea de siren
a dobnzilor mai mici (respectiv a unei capaciti de ndatorare mai mari) ar
putea fi astfel ignorat pe termen scurt. Riscul valutar apare atunci cnd
moneda n care trebuie rambursat creditul se poate ntri fa de cea a
ctigurilor sustenabile ale debitorului. Urmrind aceeai logic, dup cum
9
decizia de luare a unui credit nu ar trebui s depind de moneda denominrii
acestuia (o aparent polemic ntre finanele clasice i cele
comportamentale), la fel, o companie cu active nchiriate, i nu n
proprietate, se poate dovedi mai flexibil n manevrele de evitare a
asperitilor ciclurilor economice.
Regulile Finanelor Comportamentale urmresc, n primul rnd,
meninerea confortului psihologic individului, din administrarea investiiilor
personale prin protecia capitalului, i, doar n secundar, prin urmrirea de
randamente superioare. Finanele Comportamentale sugereaz indicii i
pentru administrarea corelat a activelor i pasivelor, n cadrul finanelor
personale. Astfel, dac banii personali sunt economisii pentru investiie, i
nu pentru consum, atunci obiectivul principal ar trebui s fie protecia
capitalului i, mai puin, ncercarea de a obine randamente superioare. Doar
cu titlu de exemplificare, n condiiile specifice ale economiei romneti,
aflat, la nceputul anului 2011, n cel de al treilea an de recesiune,
recomandarea, strict n acest caz, a unui consultant de investiii, cu abordare
de finane comportamentale, ar putea fi pentru un portofoliu cu alocarea mai
mare spre Euro i Dolar, pentru c investiiile vor fi ntotdeauna denominate
preponderent n aceaste monede. Dac, n schimb, economiile individului
sunt destinate acoperirii nevoilor sale temporare de subzisten i consum,
atunci depozitul n Ron poate fi o alternativ viabil, dar pe o perioad mai
lung (de ex. depozitul pe 3 luni, pentru o dobnd mai bun), iar, dac e
posibil, temporizarea mai multor depozite mai mici, astfel nct, n fiecare
lun unul s ajung la maturitate. O alt soluie elegant poate fi
achiziionarea certificatelor de depozit, deoarece ofer flexibilitatea de a
retrage, n caz de nevoie, doar o parte din sum, pstrnd restul
certificatelor intacte pn la maturitate. Ulterior ns, odat cu introducerea
msurii de impozitare a tuturor veniturilor din dobnzi, aceast atractivitate
relativ tind s scad.
Pentru creditorii deponeni cu venituri n Ron, recomandarea finanelor
personale ar putea fi achiziia sistematic de Euro, n aa fel nct, cash flow-
ul curent n Ron s fie augmentat de capital propriu n Euro, ntr-un mix
diversificat eficient. Pentru debitorii cu credite n Euro, este, de asemenea,
recomandabil i achiziia de Ron, ntruct plata ratei poate fi asimilat
investiiei iniiale n Euro, dar, doar dup comasarea a 3-6 rate lunare de
credit, sub forma unui depozit de confort financiar. Dac ns debitorul are i
alte surse de venit, atunci la fiecare acumulare mai important, o plat
anticipat a poriunii respective din credit poate fi rentabil financiar (atunci
cnd, odat cu includerea comisionului anticipat, acum n scdere
semnificativ, dobnda net este n plus).
Investiia cu riscul de depreciere sau devalorizare cel mai mic este
depozitul n Euro i este recomandabil, n primul rnd, celor cu aversiune
ridicat la risc. Pentru randamente reale mai mari urmeaz depozitele n
Ron, care poart risc mai mare de depreciere valutar sau/i devalorizare
inflaionist. Procentul depozitelor n Euro vs. Ron depinde i de partea din
venitul curent care este disponibil de economisit.
10
 Ca regul general a finanelor personale, cu ct venitul curent al unui
individ este mai mic, cu att partea economisit din acest ctig ar trebui s
fie mai mare. Totui, deprecierea relativ semnificativ a Euro n raport cu
dolarul, din prima jumtate a anului 2010, a modificat temporar definiia
ratei fr risc, cel puin din perspectiva investitorilor/deponenilor, deoarece
a evideniat i scenariul n care rata fr risc poate fi afectat de deprecierea
relativ a monedei de referin. O rat fr risc ar trebui s poat fi
imunizat la riscul valutar/de rat de schimb (i, implicit, la cel de dobnd,
respectiv, inflaie relativ). Proporia depozitelor n valut trebuie s in
cont att de moneda veniturilor, a obligaiilor curente, dar i de inteniile de
achiziie (n general, n Euro) sau de consum (n Ron) viitoare. Pentru cei care
economisesc puin, este recomandabil, n primul rnd, depozitul n Euro.
Apoi, cu ct o persoan economisete mai mult din venitul curent, cu att
proporia plasat n Ron poate s creasc. Cum potenialul de apreciere al
Ron este relativ limitat, pariurile unidirecionale (doar Ron sau Euro sau
Dolar) sunt alegeri mai curajoase, dar nu neaprat optime. n noua
paradigm a finanelor indus de criza economic mondial, randamentele
superioare se vor obine mai greu, iar accentul finanelor investiionale se va
muta de la administrarea pentru urmrirea de randamente nalte spre
managementul riscului i spre obinerea de rentabiliti corelate adecvat cu
riscurile asumate. Ca rezultat al acestei modificri de paradigm de
business, doar profilurile simetrice ntre randament i risc pot fi
recompensate financiar pe termen lung, i la modul sustenabil.

Finanele Comportamentale

Finanele Comportamentale asum premisa c, n unele circumstane,

pieele financiare ar putea fi ineficiente informaional, n primul rnd,
datorit influenei factorilor psihologici asupra investitorilor. Aceti factori
deviaz sistematic i neproductiv deciziile financiare de la regulile logice
raionale. Nu ns toate abaterile de la preul stabilit la un moment dat de
ctre pia sunt datorate, n mod explicit, non-raionalitii decizionale.
Acestea pot rezulta i din dezechilibre temporare sau circumstaniale ntre
cerere i ofert. Spre deosebire de piaa bunurilor, n general, bursa nu
susine ntotdeauna o relaie direct ntre cerere i ofert: cnd cererea
pentru o anumit aciune crete, aceast evoluie se poate justifica prin
avansul din perioada precedent. Acest proces auto-referenial, caracterizat
de feedback-ul pozitiv al percepiei deintorilor de titluri, nu poate fi explicat
integral doar de fundamentele micro i macroeconomice, ci poate avea
conotaii de ordin psihologic, de exemplu, nevoia de referin i confirmare
social i de manifestare acional mimetic a instinctului de apartenen la
un grup social (de ex. antreprenorii de risc investiional bursier).
n completarea demersului finanelor clasice, cele comportamentale
iau n calcul i influena factorul uman, prin elementele de percepie,
evaluare proprie i emoie, ce sunt implicate n luarea i asumarea deciziei
11
investiionale. Emoiile subiective domin logica obiectiv. Neurotiina
modern, cea care investigheaz motivaiile comportamentelor umane,
susine c aspectul emoional este indispensabil n orice decizie, inclusiv cea
financiar. Chiar i n cazul comportamentului perfect raional, emoiile sunt
determinante n luarea oricrei decizii. Astfel, volatilitatea n cretere i
trendurile schimbtoare ale pieelor se pot cuantifica mai bine i prin
nelegerea apectelor sociologice i psihologice ale aciunilor i deciziilor
agenilor economici. n teoria clasic a finanelor, riscul nesistematic se
poate administra prin diversificare, iar portofoliul rezultat ar trebui s aduc
un randament comensurat doar cu riscul general, sistematic; acest risc nu
poate fi diversificat, dar poate fi controlat i prin asumare de poziii
financiare mai complexe, de neutralizare a poziiilor lungi cu cele scurte sau
de imunizare la evoluii nefavorabile ale ratelor de dobnd sau prin hedging
al poziiilor valutare. Premisa fundamental n aplicarea acestor tehnici
financiare este aceea c asumarea de risc superior trebuie recompensat cu
promisiunea unor randamente mai ridicate - motivaia fundamental pentru
diminuarea aversiunii la risc.

12
 Figura 1 : Analiza raional un mix cuprinztor

Fiasco-ul financiar adus de criza

creditelor ipotecare subprime a adus din
nou n prim plan argumentul c
modelele tradiionale matematice de
cuantificare ale riscului nu surprind
integral i influenele din lumea real,
deoarece nu includ i considerentele
practice ale tiinei sociale i economice
a comportamentului uman - obiectul
Finanelor Comportamentale.

Cuantificarea riscului financiar i a celui investiional s-a dovedit

infailibil doar ntr-o pia imobiliar i financiar n cretere continu,
susinut. Cnd trendul s-a modificat, prin punctul de inflexiune impus de
criza economic mondial, evaluarea cantitativ a trebuit completat din
nou cu teoriile de baz, analiza clasic fundamental, tehnic, dar i
comportamental (vezi figura 1).

Finanele Comportamentale ca tiin

Conform principiilor Finanelor Comportamentale, presupunerile
finanelor clasice i ale teoriei moderne a portofoliului nu corespund
ntotdeauna comportamentului real al investitorului (Kahneman, Daniel
[2003]2). Repertoriul clasic al finanelor, dei consider parial tendina
comportamental omniprezent a indivizilor de a ntreprinde aciuni
raionale, din punct de vedere economic, spre obinerea profitului,
presupune restrictiv c evaluarea
activelor financiare se poate modela
izolat, fr a lua n considerare care
este comportamentul real al acestor
ageni economici fa de decizia
financiar respectiv.

Figura 2: Funcia de valoare a

Teoriei Prospectului Financiar
Explic reaciile emoionale
diferite, atunci cnd portofoliul
individual se afl n domeniul
2
pierderilorDaniel,
Kahneman, sau al "Maps
ctigurilor.
of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral
Economics", American Economic Review, American Economic Association, 2003
Sursa: Kahneman, Tversky [1979,
13
 Premiul Nobel pentru economie din 2002 a stabilit Finanele
Comportamentale n galeria tiinelor sociale i economice. Premiul s-a
acordat profesorilor Daniel Kahneman de la Princeton University i Vernon
Smith de la Universitatea George Mason. Ideea principal, pentru care
cercetarea profesorilor a ctigat recunoaterea comunitii academice i a
celei de business, a fost provocarea unei dezbateri tiinifice legate de
procesele psihologice ale deciziei financiar-investiionale i a diferenelor
care apar ntre aceste procese, atunci cnd portofoliul individual se afl n
domeniul pierderilor sau al ctigurilor (figura 2) - Teoria Prospectului
Financiar3.
Teoria se refer, de asemenea, la tendina iraional a oamenilor i a
investitorilor de a realiza rapid profiturile (prin vnzarea titlului) i de a
amna acceptarea pierderilor (prin meninerea activului). Tversky i
Kahneman argumenteaz c deciziile oamenilor, n context financiar, sunt
limitate mental i cognitiv, prin tendina de simplificare cognitiv. Oamenii
sunt puin interesai de prospectul (finalitatea) deciziilor lor asupra poziiei
finale a portofoliului de active. Investitorii sunt focalizai, n principal, asupra
probabilitii ca decizia lor s duc la pierderi sau la ctiguri fa de status
quo sau alt punct de referin, stabilit n funcie de percepia i circumstana
personal prevalent i nu asupra impactului acestei decizii asupra ntregului
portofoliu. Orice decizie poate fi ncadrat fie ca pierdere, fie ca i ctig. n
3
Teoria Prospectului schimb noiunea de utilitate a Teoriei Utilitii, cu cea de
valoare. Utilitatea este definit doar n termeni de avere net, pe cnd valoarea
este definit n termeni de ctig i pierdere fa de punctul de referin. Panta
abrupt a curbei funciei de valoare n domeniul pierderilor este convex (n
domeniul pierderilor, tendina uman este mai degrab riscofil); n domeniul
ctigurilor, panta este mai lin, dar i concav (n domeniul ctigurilor, investitorii
sunt preponderent riscofobi); pierderile conteaz psihologic mult mai mult.
Pierderile sau ctigurile poteniale, chiar dac au magnitudini egale, nu au acelai
impact asupra deciziei; pierderile disconforteaz psihologic mult mai mult dect
satisfac emoional ctigurile (de cel puin 2,25 ori, dovedit empiric). Teoria
Prospectului presupune c funciile de utilitate ale investitorului depind semnificativ
mai mult de modificrile n valoare, dect de valoarea efectiv a portofoliului. O alt
diferen notabil fa de Teoria Utilitii este c, n Teoria Prospectului,
probabilitile evenimentelor sunt influenate/nlocuite de ponderile decizionale: n
teoria clasic, decidenii evalueaz egal probabilitatea de 50% ctig cu cea de 50%
pierdere; n teoria modern, ponderile decizionale nu corespund probabilitilor
decizionale; ponderile decizionale tind s supraevalueze (sunt mari) pentru
evenimente cu probabilitate mic; evenimentele cu probabilitate moderat i mare
au ponderi mici n procesul decizional. Ponderile decizionale sunt, n general, mai
mici dect probabilitile corespondente, cu excepia domeniului de probabiliti
sczute.
14
consecin, cel mai important aspect este legat de modul n care este
prezentat i ncadrat (engl. framed) descrierea despre performana
trecut sau cea obtenabil n urma deciziei. Conform Teoriei Prospectului,
oamenii au predilecia teribil spre ajungerea, din nou, n situaia de a fi
chit (pragul de rentabilitate zero). Pierderile pot fi susinute indefinit, n
sperana inflexiunii trendului din pierdere spre cel n profit i atingerii
punctului de break-even. Att din punct de vedere psihologic, ct i contabil,
pierderea este considerat nerealizat, pn la momentul efectiv al vnzrii.

Finane clasice vs. Finane comportamentale

Finanele standard i cele comportamentale nu sunt dou filozofii n
competiie, att timp ct principiul administrrii investiiilor va ncepe cu
punctul de vedere al proprietarului de capital i nu al agentului acestuia,
managerul de portofoliu. n abordarea Finanelor Comportamentale,
portofoliul eficient nu este cel care optimizeaz relaia dintre deviaia
standard i rentabilitate, ci este cel care administreaz i acomodeaz cel
mai bine obiectivele investiionale personale ale clientului.
Abordarea tiinific a Finanelor Comportamentale pornete de la
conceptele clasice ale finanelor, dar adaug i interesul despre modul n
care investitorul le aplic pe acestea n practic. Influena factorului
psihologic n procesul deciziei investiionale se exprim n felul n care
gndete i n care se comport deintorul de capital.
Teoria finanelor moderne a fost dezvoltat n anii 1950 i 1960 de
Markowitz, Sharpe i Fama. Aceasta sugereaz c toate informaiile
existente pe pia sunt ncorporate rapid i complet n preul unei aciuni,
titlu financiar sau al unei monede. Conform conceptului cheie al teoriei,
investitorul individual are puine anse s bat piaa. n perioada anilor 1970
i 1980, cercetrile academice i practice au nceput s pun ntrebarea,
dac randamentele obinute pe piaa aciunilor sunt ntr-adevr susinute de
ipoteza pieei financiare eficiente sau dac piaa aciunilor este segmentat
i, deci, dac teoria nu este n totalitate aplicabil practic, tocmai datorit
acestor aparente segmentri. Teoria Pieei Eficiente (engl. the Efficient
Market Hypothesis-EMH) nu poate explica de ce unele tipuri de aciuni tind
s performeze, din punct de vedere investiional, mai bine dect altele. n
consecin, estimarea succesului plasamentului investiional n aceste
aciuni, doar pe baza randamentului anual, este incomplet. Dac s-ar ajusta
rentabilitatea investiiei cu riscul asociat, scala atractivitii investiionale s-
ar modifica substanial. Louis Bachelier, n teza de doctorat la Universitatea
Sorbona (1900), a avansat pentru prima dat ideea c toate evenimentele
trecute, prezente i chiar cele viitoare se reflect deja n preul curent de
pia.
n anul 1965, profesorul de la Universitatea din Chicago, Eugene F.
Fama a introdus ipoteza micarii aleatoare a preurilor (engl. the random
walk hypothesis), care a devenit ulterior Teoria Pieelor Eficiente. Analiza

15
fundamental ajut la procesul de eficientizare al pieii, doar atunci cnd
descoper, proceseaz, disemineaz i ncorporeaz n preul curent orice
modificare n informaia relevant n formarea anterioar a preului. EMH, n
forma sa tare, conchide c preul curent al titlului este susinut de totalitatea
informaiilor publice disponibile (forma slab), dar i a informaiilor private,
nonpublice (forma semitare). Chiar dac avansul tehnologic de astzi reduce
pertinena i persistena informaiilor private, atenund, deci, asimetria de
informaie ce s-ar putea dovedi profitabil pentru cei cu acces informaional
privilegiat, n mod paradoxal, devine din ce n ce mai greu pentru juctorii de
pe pia s emit judecai logice prezumtive despre evoluia cursului unei
cotaii bursiere. Dup cei 40 de ani de la introducerea Teoriei, comunitatea
academic i cea de afaceri nu au ajuns la un compromis privind validitatea,
att a presupunerilor, ct i a propunerilor acesteia. Din punct de vedere
practic, ns, investitorii sunt interesai de pertinena EMH, de fiecare dat
cnd ncearc s deceleze:
a. prin analiz tehnic o anumit direcie a pieei,
b. prin analiz fundamental o aciune sub sau supraevaluat sau
cnd decid plasarea capitalului ntr-un fond mutual pasiv, de
urmrire a unui index bursier general.
Dac investitorii ar recunoate infailibilitatea EMH, atunci acetia ar
evita managementul activ de portofoliu, n favoarea celui pasiv i, deci, nu ar
exista raiunea rapoartelor analitilor financiari, care ar aduna, analiza i
disemina toat informaia relevant n fixarea preului i, mai ales, nu ar
susine procesul continuu de oscilaie i arbitraj, necesar meninerii unei
piee eficiente. Astfel, orice anomalie, ce s-ar putea fructifica sistematic de
ctre investitori, ar ajuta la demontarea validitii teoriei.
Pe de alt parte, Finanele Comportamentale susin determinarea
genetic n predilecia fireasc i tendina natural a individului de a ncerca
continuu s se detaeze n performan fa de competitorii si i, deci, de a
administra activ plasamentele sale financiare, n sperana detarii de pluton
(investiia pasiv).
Conform EMH, preul unui activ financiar reflect toate informaiile
relevante i disponibile la acel moment: financiare, economice, de sector,
mediu politic i social i, posibil, cel mai important, sentimentul investitorului
fa de titlul respectiv. Cum aceste informaii publice sunt disponibile tuturor
participanilor activi de pe pia i nu exist nicio posibilitate de a prevedea
cnd i ce fel de alte informaii, relevante pentru modificarea preului, vor
aprea din nou i cum vor reaciona juctorii la aceast informaie nou,
investitorului i este practic imposibil s cuantifice evoluia viitoare a preului.
n plus, de ndat ce informaia este disponibil public, investitorul sofisticat
poate s o manipuleze i s o interpreteze particular i, deci, informaia
public capt accente de informaie privat. Noile teorii n finane ncearc
s lrgeasc perceptele finanelor clasice, adugnd i aceste aspecte de
socializare a informaiei, sub forma analizei propuse de finanele
comportamentale.

16
 Chiar n condiiile n care cursurile bursiere evolueaz conform unei
micri de tip random walk, nu este obligatoriu ca piaa s fie eficient.
Abordrile tiinifice de interogare a eficienei pieei i de nelegere a
modului de evaluare a titlurilor tranzacionate nu surprind ntotdeauna
particularitile unei anumite pieei de capital i eventualul impact al
factorilor de ordin psihologic i social asupra deciziilor de investiie pe
aceast pia.
Cu alte cuvinte, dei abordrile legate de latura formal a operaiunilor
bursiere prezint cu acuratee comportamentul pieei, acestea nu surprind,
n egal msur, i influenele de ordin sociologic i psihologic asupra logicii
dup care se formeaz evalurile aciunilor, fundament al unor tranzacii
efectuate ntr-o manier raional economic, n portofoliile individuale i
instituionale. Dac se accept mcar parial o asemenea logic, o alt
concluzie ar putea fi c analiza tehnic adaug puin valoare deciziei
investiionale, ntruct conversia datelor n informaie i, respectiv, analiza
implicaiilor acestora, la momentul procesrii lor de ctre ceilali participani
la pia, se face instantaneu i nu las loc de micri anticipative de succes.
n plus, setarea preului n consecina acestui proces, dac este imediat i
precis, se va corela astfel cu valoarea economic a titlului respectiv i va
elimina astfel oportunitile de arbitraj. Cu toate acestea, Finanele
Comportamentale argumenteaz c judecata, decizia i logica uman nu
sunt infailibile, ci, mai degrab, susceptibile la schimbri i interpretri
personale diferite la momentul diseminrii lor n public i, deci, preul trecut
s-ar putea s nu ajute prea mult n previziunea celui ulterior.
n lumea finanelor clasice, investitorul nu beneficiaz n mod regulat
de ctiguri superioare investiiei pasive, pentru deineri n afara portofoliului
de pia, iar investitorii cu portofolii diversificate sunt recompensai doar
pentru asumarea riscului sistematic. Randamentul de eficien financiar,
datorat abilitilor decizionale i nu doar simplei prezene pe pia printr-un
portofoliu pasiv i diversificat sau, pur i simplu, doar norocului, chiar dac
apare din cnd n cnd n performana unui portofoliu administrat activ, nu
se poate obine sistematic i persistent.
Practic, totui, realitatea dur a crizei economice nceput n anul 2008
a dovedit c nu numai activele sunt importante pentru stabilitatea financiar
i valoarea economic a unei firme, ci i pasivele companiei, mai ales,
structura i capacitatea lor de a fi rennoite sau refinanate la costuri
competitive, chiar n condiii economice mai puin favorabile. Un alt exemplu
relevant pentru modul n care o criz economic major poate schimba
arhitectura i regulile jocului financiar, chiar n timpul acestuia:
rscumprarea aciunilor pare c face sens economic doar pe o pia n
urcare, de tip bull, i, mult mai puin, pe o pia n scadere, de tip bear. Un
exemplu n acest sens este dat de societile de investiii financiare ale
marilor bnci listate, care au cumprat sistematic n timpul coreciei, cu mult
nainte ca piaa s ating nivelul minim.

17
Abordarea psiho-comportamental un aspect
complementar al analizei investiionale
Din punct de vedere practic, Finanele Comportamentale completeaz,
i nu nlocuiesc analiza tehnic i fundamental. Acestea ncearc s
evalueaze comportamentul real al investitorului, considernd
interdependena strns ntre experiena i ateptrile acestuia, prin analiza
sistematic a factorilor psihologici, care ar putea influena evoluia cotaiei
unui titlu financiar i modificarea acestora n timp, n funcie de momentul i
pulsul emoional al pieei.
n condiiile reale de tranzacionare, schimbrile lente de pre nu par a
fi contagioase emoional; n schimb, cele care au o rat de insinuare
informaional constant pot sugera juctorilor un trend. Modificarea brusc
de pre este, n general, atribuit tirilor noi i nu are un efect de durat,
odat ce noul prag de rezisten sau de suport tehnic al evoluiei titlului a
fost stabilit.

Exemple de factori psihologici relevani n context

investiional
Civa dintre factorii psihologici, considerai relevani i n context
investiional sunt:
instinctul de grup, necesarul de apartenen
ineria i stereotipia decizional
lipsa de planificare i disciplin investiional
nerbdarea, tranzacionarea hiperactiv
teama de regret i de pierdere
supralicitarea anelor de ctig
ncrederea excesiv n propriile abiliti tehnice investiionale
meninerea prea ndelungat a plasamentelor perdante i
nerecunoaterea din timp (prin vnzare) a celor ctigtoare
orizonturi de timp prea scurte (miopia investiional)
diversificarea insuficient a portofoliilor investiionale
dificultatea n acceptarea nereuitelor temporare (de exemplu,
meninerea pe termen lung a aciunilor perdante pe termen
scurt)
nerecunoaterea din timp a profiturilor echitabile, obinute n
raport cu riscul asumat (de exemplu, vinderea aciunilor
ctigtoare la timp)
eroarea de a menine prea mult o poziie financiar n pierdere i
de a renuna prea trziu la una n ctig
18
 teama i avariia
ncrederea exagerat n propriile abiliti predictive economice
folosirea de simplificri logice i reguli decizionale simpliste n
rezolvarea problemelor complexe
dificultatea nvarii din propria experien
cutarea cu obstinaie a trendurilor i emiterea de previziuni
bazate doar pe extrapolri imaginate ale acestora i ale
informaiilor marginale, ale nvmintelor, experienelor i
analogiilor cu evenimente anterioare
cutarea de satisfacii instantanee, dar i predilecia pentru
remunerri financiare imediate
telescoparea riscului (teama de riscuri mari, concomitent cu
ignorarea celor mici)
compartimentarea mental ineficient a portofoliului individual
atribuirea performanei financiare priceperii profesionale, i nu
norocului, iar a insuccesului neansei
preferina pentru maximizarea anselor de succes investiional,
n sperana norocului, i nu pentru minimizare a poriunii de risc
aflate sub controlul juctorului etc.

Atitudinea fa de risc i luarea deciziei

n mod aproape paradoxal, cu ct deciziile financiare ale individului

sunt mai puin bazate pe gndirea logic, i mai mult pe elemente de emoie
i afect, cu att mai mult acesta pare c este mai precaut n deciziile sale.
Indivizii cu un grad mai mare de anxietate decizional au tendina s evite
riscurile, att n demersurile lor comerciale din viaa de zi cu zi, ct i n
deciziile n ceea ce privete banii i finanele personale, pentru c sunt
nclinai s cread c rezultatele negative sunt mai probabile dect cele
pozitive.
Astfel, se poate sugera c exist o anumit corelaie ntre anxietate i
tendina emoional natural a unui investitor de evitare sau reducere a
riscului n procesul de decizie. Exist, de asemenea, o anumit corelaie ntre
aversiunea la risc, nivelul general de anxietate i un anume grad de
pesimism al unui individ. Indivizii cu aversiune la risc par c sunt mai anxioi,
iar cei mai puin activi investiional par a avea o atitudine ceva mai
depresiv. Comportamentul pesimist este mai des ntlnit la indivizii cu
aversiune la risc mai ridicat i mai puin activi n deciziile i modificrile de
portofoliu. Gradul de educaie i nivelul de preocupare pentru chestiunile
finanelor moderne nu sunt corelate automat cu volumul tranzacionat sau
cu alocarea investiional mai mare n aciuni.
Indivizii cu aversiune la risc sunt convini c evenimentele negative
sunt mai probabile, iar cele pozitive mai puin probabile. n plus, dac
rezultatele plasamentului investiional se dovedesc a fi bune, acestea sunt,
19
la modul real, mai puin pozitive, dect preau iniial c ar putea fi. Indivizii
care se consider mai activi, din punct de vedere investiional, sunt convini
c rezultatele pozitive pot aprea, mai probabil, ca efect al unei aciuni,
dect al unei inaciuni. Optimitii se concentreaz pe partea plin a
paharului, deoarece cred c rezultatele nereuite ale aciunilor lor vor avea
un impact mai puin negativ, dect cel ce s-ar obine ca urmare a inaciunii.
Rezultatul inaciunii este, n general, perceput ca mai puin negativ.
Optimistul i tranzacioneaz att pierderile, ct i ctigurile mai repede i
mai des.

O idee de cercetare care merit aprofundat este c investitorii par c

difer, mai degrab, n atributele lor psihologice de aciune sau inaciune,
dect n diferenele legate de nivelul de aversiune la risc. Tendina
comportamental optimist a unui investitor pare c atribuie desfurarea
evenimentelor economice i financiare pozitive factorilor interni, endogeni,
stabili i unor cauze mai generale, pe cnd evenimentele negative sunt
atribuite direct unor factori externi, exogeni, mai instabili. Aversiunea la risc
pare a fi determinat de probabilitatea evenimentelor avnd conotaii
negative. Un complex de trsturi comportamentale, care includ anxietatea
i stilul atribuional pesimistic, conduc ctre atitudini ceva mai
conservatoare, din punct de vedere financiar i investiional. Astfel,
pesimistul se conduce dup crezul c evenimentele negative par c au o
probabilitate mai ridicat, dar aceast tendin poate fi explicat parial de
evenimentele economice ale crizei prezente.

Raional vs. non-raional n decizia investiional

Investitorul experimentat, cel care folosete, la modul adecvat i

eficient, att elemente de analiz economic raional, ct i cele de
nelegere a comportamentului propriu i al celorlali, reuete s afecteze
mai puin performana portofoliului su, dect ar face-o un investitor mai
puin experimentat, prea activ din punct de vedere tranzacional i uor
influenabil de evoluia recent sau de poziia curent a pieei sau a
propriului portofoliu. Desigur, alte elemente specifice, de natur individual
(de exemplu, nivel diferit de acces la informaie sau de procesare a acesteia,
orizont diferit de previziune investiional, deosebiri expectaionale privind
evoluia economic, atitudini diferite la risc), pot justifica, la un moment dat,
opiniile semnificativ diferite ale investitorilor. Mai mult, investitorul tipic (cel
care folosete att elemente tehnice de analiz financiar, dar i de evaluare
logic a influenelor de natur social, de percepie i emoie) sper c poate
obine randamente optimizate n relaia cu riscul asumat, la un mod superior,
chiar i fa de portofoliile statice, de tip buy and hold. Dup cum a dovedit-o
evoluia pieelor financiare din perioada crizei economice, chiar i aceste
20
portofolii, dac nu sunt rebalansate proactiv i la momentul potrivit (buy and
sell), prin realocare tactic i strategic a claselor de active, pot conduce la
contraperforman investiional i de raport ineficient ntre riscul asumat i
rentabilitatea obinut.
n general, nivelul de ncredere al unui investitor n propriile abiliti
financiare nu este corelat pozitiv cu succesul su investiional. Juctorii sunt
convini c pot bate sistematic piaa, prin decizii de temporizare i alocare
corecte, de cumprare sau vindere a unui activ financiar la momente optime,
pentru c dau prea mult greutate experienelor financiare reuite recente,
n dauna celor nereuite, dar mai ndeprtate. Acetia evalueaz deciziile
celorlali participani de pe pia ca fiind arbitrare i nonraionale, pe cnd
hotrrile proprii sunt considerate perfect raionale. Acestea pot fi aprate i
justificate logic i emoional oricnd, cel puin n limita informaiilor
disponibile la un moment dat. Astfel, pieele financiare se constituie ntr-un
ecosistem social integrat, n care investitorii mai experimentai, din punct de
vedere financiar, ncearc (iar cteodat reuesc) s obin profit de pe
urma celor cu un comportament financiar mai puin abil i aparent non-
experimentai. Primii capitalizeaz pe raionalitatea constrns, slbiciunile
emoionale, deficitele informaionale, tarele psihologice, dar i constrngerile
sociale ale celor din urm.

Importana percepiei n administrarea ateptrilor investiionale

Un aparent paradox al pieelor de capital moderne, dificil de neles i

explicat, este legat de corelaia volatil ntre performana economic
intrinsec a unei companii (msurat, de ex., prin rentabilitatea capitalului
propriu/financiar - ROE, engl.Return on Equity) i modul n care piaa
evalueaz diferit aceast performan (rentabilitatea financiar a investiiei
n titlurile firmei, de ex. rentabilitatea total a capitalului investit - ROIC,
engl. Return on Invested Capital). Dac firmele bune nu reprezint
ntotdeauna investiii de succes, atunci de ce investitorii au tendina de a
plasa capitalul, cu preponderen, n acestea? Un posibil rspuns ar putea fi
c investiiile i achiziiile se fac, n general, n funcie de percepii, i nu
neaprat de realitatea economic. Piaa sconteaz probabilitatea
evenimentelor viitoare, iar informaia despre acestea ar trebui s fie complet
ncorporat n preul curent. n evaluarea curent, impresiile pot fi mai
importante dect realitatea, ntruct evoluia preului unui activ financiar
reflect, n primul rnd, modificri ale percepiei despre ce s-ar putea
ntmpla n viitor.
Dac piaa ar reui s actualizeze cu precizie i acuratee (definind
precizia, abilitatea de a prevedea sensul evoluiei i acurateea, abilitatea de
a prevedea mrimea modificrilor) evenimentele viitoare, atunci nu ar trebui
s mai existe o volatilitate att de ridicat a cursurilor bursiere, singura
modificare notabil fiind cea dat de valoarea n timp a banilor. Totui, n
realitate, dei piaa poate contura o oarecare eficien n preuirea
ateptrilor investitorilor, participanii activi la jocul bursier recunosc
21
dificultatea inerent n a prevedea cu precizie evoluia viitoare a
evenimentelor. Riscul nesistematic se poate evita uor prin diversificare; cel
sistematic se poate administra doar prin alocare i rebalansare adecvat i
proactiv a portofoliului. Astfel, diversificarea sistematic i disciplinat
apare ca o prim linie de aprare pentru evitarea riscului de comportament
financiar non-raional.
Din punctul de vedere al percepiei despre risc, investitorii opereaz o
clas de conturi mentale a banilor prezeni i viitori, n care fondurile
personale sunt, n mod plnuit, separate dup destinaia specific pentru:
retragerea la pensie, divertisment, vacan sau pentru educaia proprie sau
a copiilor, etc. n funcie de profilul individual de aversiune sau de interes
pentru risc, investitorii au tendina de a nu amesteca, n mod firesc (dar
ineficient), conturile mentale de protecie financiar (cu debite formate din
depozite bancare, obligaiuni de stat, active imobiliare, etc., active, n
general, fr risc) cu conturile mentale de ctig (cu debite formate, de
exemplu, din aciuni cu potenial mare de cretere, dar i de scdere,
considerate mult mai speculative).

Riscul n definiia Finanelor Comportamentale

O msur a riscului, de tipul deviaiei standard, care nu definete fr
echivoc gradul i severitatea contraperformanelor investiionale posibile
ntr-o anumit perioad, nu remite suficient informaie pentru investitor. O
deviaie standard de 15%, calculat n baza istoriei de randamente, poate
coincide cu o pierdere mult mai mare de 15% (chiar de ordin dublu de
mrime). Percepia investitorului despre risc nu se msoar neaprat n
termeni de volatilitate, ci, mai degrab, n termeni emoionali, de posibilitate
de pierdere efectiv a banilor i, respectiv, de diminuare a capitalului
financiar.
n timp ce managerul de investiii profesionist se refer la risc n
termeni de volatilitate (ce poate fi administrat prin diversificare Markowitz),
investitorul individual nu are o aceeai interpretare sobr i non-emotiv a
acestui risc investiional. n finanele comportamentale, investitorul are, n
principal, aversiune la pierdere i, mai puin, aversiune la risc. n contrast,
finanele standard i teoria modern a portofoliului presupun c investitorii
au ntotdeauna aversiune la risc i vor ncerca s evite, pe ct posibil, un
grad mare de incertitudine a finanelor personale. Aceast ipotez este ns
prea simplificatoare i ignor comportamentul real. La modul declarativ,
investitorul este dispus s i asume i crede c poate face fa cu succes
incertitudinii asociate procesului i deciziei investiionale.
Practic ns, investitorul dispreuiete cel mai mult atunci cnd pierde
capital, iar deciziile lui se pot modifica substanial, n funcie de poziia
relativ a portofoliului. Funcia de utilitate este astfel nlocuit cu cea de
valoare economic, cea care acomodeaz mai corect modelul n evoluia i
modificarea continu a preferinelor personale ale investitorului. Aceast

22
funcie msoar performana unui plasament relativ la un punct de referin
(de ex. preul de achiziie sau maximul istoric), i nu relativ la valoarea final
a averii sau portofoliului total.

Riscul investiional n cutarea i imaginarea trendurilor

Oamenii, n general, i investitorii, n particular, denot abiliti

remarcabile n cutarea, detectarea i imaginarea mental a trendurilor de
evoluie a variabilelor economice. Motivul acestei nclinaii psihologice
universale este dat chiar de abilitatea, dar i de necesitatea de fi eficient
pentru a supravieui, ajutnd omul la nelegerea tempourilor naturale, a
momentelor celor mai prielnice ale aciunilor lor, cele de care ar putea
depinde supravieuirea fizic i integritatea mental. Cnd este vorba de
investiii, ns, aceast predilecie natural, aceea de a insinua paternuri n
evoluia evenimentelor aleatoare, se poate dovedi nepotrivit i, n cele din
urm, contraproductiv. Cutarea incorigibil de trenduri i reguli poate
conduce spre concluzia eronat c exist o anumit ordine n alinierea unor
evenimente aleatoare, ns aceast succesiune aparent regulat poate s nu
existe n realitate, ci doar n previziunile i ateptrile juctorilor. Dei tiina
modern a psihologiei cognitive i comportamentale a descoperit recent c
aceast tendin spre ordine i simetrie - o definiie simpl a esteticului i
plcutului - este adnc nrdcinat i predispus n cortexul uman, n viaa
real, evenimentele sunt cu mult mai neprevzute i aleatorii dect n teorie.

Figura 3: Mintea umana caut

trenduri: trei puncte sunt suficiente
pentru imaginarea unui trend

Fiindc mintea uman caut, n mod continuu, abloane i trenduri,

exist tendina foarte puternic de a accepta ipoteza de cauzalitate din
spatele oricrui eveniment major al evoluiei economice, n general, sau al
bursei, n particular. Ca rezultat, trendurile tind s fie interpretate i
extrapolate pentru viitorul ndeprtat, investitorul ignornd posibilitatea
real a unor simple coincidene, care este foarte probabil s nu persiste,
chiar n viitorul apropiat. Dnd dovad de ncpnare, perseveren
disciplinat i inerie decizional, investitorul i schimb greu percepiile,
chiar i atunci cnd faptele par s contrazic evident opiniile formate
anterior. Acesta fie ignor, fie trateaz cu scepticism informaiile care nu
sunt conforme cu ideile sale preconcepute i greu modificabile (de ex. trei
puncte contureaz o linie dreapt), formate sub amprenta afectiv puternic
a experienelor anterioare.

23
Riscul de comportament financiar neraional. Riscul de a pierde

Investitorii, n general, suprareacioneaz iraional i emoional la

informaii noi, mai ales la cele negative, iar cei cu strategii n contra pieei
pot profita semnificativ de pe urma acestor erori cognitive. Investitorii naivi
tind s greeasc, n favoarea celor mai experimentai i mai sceptici, prin
imaginarea instantanee a trendurilor, extrapolnd, n mod fals, evoluiile pe
termen scurt, prin suprareacie la tiri pozitive sau negative sau prin
asocierea greit a unei firme bune cu o investiie bun. Acetia pot fi
entuziasmai foarte uor de evoluia unei aciuni care a crescut mult n
ultima vreme, o achiziioneaz impulsiv, ridicnd preul i mai sus, ncercnd
s anticipeze ce vor face ceilali juctori de pe pia. O caracteristic
proeminent a comportamentului uman este riposta decizional, bazat pe
feedback-ul continuu: o aciune care a crescut spectaculos induce entuziasm
la cumprare i, deci, cretere continu, care duce mai departe la creterea
preului. Cererea ridicat pentru titlul respectiv este dat de memoria pe
termen scurt a pieei, caracterizat de optimism i pentru randamentele
viitoare, dei preul de achiziie mai mare le poate face mai puin
atrgtoare pentru o achiziie tardiv.
Analitii financiari sunt vulnerabili la erori cognitive i emoionale,
pentru c exprimarea unei opinii investiionale fr echivoc ar putea pune
raportul risc-rentabilitate n afara domeniului optim: valoarea actual a
profitului obtenabil dintr-o opinie corect (dar diferit dect cea a pieei) este
mai mic, dect valoarea prezent a pierderii, ce poate deriva dintr-o opinie
incorect (divergent, la momentul iniial, fa de cea a pieei).

Figura 4: n general, cei care au

succes pe termen lung n pia ctig
puin, dar sistematic sau, oricum,
ctig mai mult i de mai multe ori
dect pierd. Deviaia standard nu
definete fr echivoc gradul i/sau
severitatea contraperformanelor

Ct este ans i ct este pricepere profesional n administrarea cu

succes, pe termen lung, a investiiilor, rmne, n principal, o dilem
academic, de care juctorii activi pe pia sunt mai puin preocupai. O
economie de pia ofer, n general, posibilitatea ansei economice. Dar
norocul, ca n orice ntreprindere uman, trebuie repetat, i la sume din ce n
ce mai mari, dar, din punct de vedere statistic, acest lucru, dei posibil, este
dificil i puin probabil.
Din punctul de vedere al juctorului din lumea bursier real, acesta
nva relativ repede c i este extrem de dificil s ctige, chiar atunci cnd
risc cel mai mult capital; pus n faa acestei dileme, investitorul raional
nelege, n cele din urm, c disciplina i economiile sistematice,
24
diversificarea i asumarea controlat a riscurilor, care sunt justificate i
corelate la nivelul perspectivei ntregului portofoliu, l pot scoate la limanul
unui profit sustenabil, pe termen mai lung. n general, speculaia este pentru
cei, ori foarte abili, ori foarte norocoi, ori cu acces privilegiat la informaii
sau oportuniti. Ceilali, fr disciplin investiional i fr elongarea
suficient a orizontului de deinere, se pot afla, de cele mai multe ori, n
poziia de regret consecutiv a unor decizii financiare nonraionale i
inadecvate.

Erori cognitive relevante n contextul deciziei

financiare
Aversiune la regret vs. aversiune la risc

Aversiunea la regret, aa cum sugereaz psihologia cognitiv, este

legat de ncercarea de a evita regretul potenial al managerului de
investiii, atunci cnd acesta va trebui s se justifice, n cele din urm, n faa
investitorului proprietar de fonduri, pentru contraperformana portofoliului
administrat. Dac, la un moment dat, investiia n aciunile unei firme de
calitate se dovedete mai puin performant, managerul de investiii poate
da vina pe pia sau pe ali factori externi. Justificarea c firma este de
calitate i, n cele din urm, va fi profitabil, dar ali factori, care nu au putut
fi controlai de ctre administratorul banilor, au dus la evoluia negativ a
investiiei n respectiva firm, este relativ uor de susinut. Dac acelai
scenariu de justificare se aplic n cazul unei firme de calitate inferioar,
eecul contraperformanei, ca rezultat al asumrii pariului n contra pieei,
este mult mai dificil de susinut cognitiv, emoional, profesional i social.
Pentru a evita scenariul de contraperforman, prin poziionarea mpotriva
trendului pieei, managerii de investiii vor prefera ntotdeauna deciziile n
aliniere cu trendul pieei, fr asumarea clar definit a unor poziii contrare
semnificative (ca direcie sau volum), care vor fi greu de justificat, n cazul n
care se dovedesc nepotrivite sau neproductive.
Distincia ntre aversiunea la risc i aversiunea la pierdere poate prea
trivial, din punct de vedere teoretic, ns practic, investitorii vor cuta
ntotdeauna s evite chiar i cele mai mici probabiliti de a pierde capital.
Pentru acest lucru, ei vor fi dispui s i asume chiar i risc suplimentar. n
Figura nr.1, graficul Teoriei Prospectului Financiar (Kahneman, Tversky
[1979, pag. 263-291]), funcia de valoare ataat unui rezultat economic are
forme diferite: n domeniul ctigurilor, funcia este concav, iar n domeniul
pierderilor este convex; o unitate de pierdere are valoarea mai mare
dect una de ctig. n termeni absolui, pierderea conteaz mai mult dect
ctigul.

Ineria deciziei investiionale

25
 n condiii de corecie bursier, de obicei, investitorii ezit s vnd
poziiile n pierdere, pentru c vor ncerca s amne, pe ct posibil,
disconfortul psihologic i afectiv al recunoaterii pierderilor nerealizate i,
deci, al monetizrii unei decizii nereuite, n sperana c, n cele din urm,
cotaia titlului va ncepe s creasc din nou i astfel va reveni, cel puin,
ctre performana medie ateptat. Dnd dovad de ncpnare i inerie
decizional, investitorul i schimb greu percepiile, chiar i atunci cnd
faptele par s contrazic evident opiniile personale formate i verificate
anterior. Acesta fie ignor, fie trateaz cu scepticism informaiile noi, mai
ales pe cele care nu sunt n conformitate cu ideile sale preconcepute i greu
modificabile, formate sub amprenta afectiv puternic a experienelor
economice anterioare. Astfel, investitorul poate menine n portofoliul su, de
exemplu, plasamentele perdante, mai mult dect pe cele ctigtoare, chiar
dac aceast poziie este, n cele din urm, detrimental obiectivelor sale
investiionale pe termen lung.

Emoiile. Procesul deciziei investiionale este afectat de emoie

Deoarece n contextul administrrii banilor, de multe ori, emoiile

subiective par s domine logica obiectiv, spre deosebire de finanele
clasice, cele comportamentale iau n calcul i elementele de percepie,
evaluare proprie i sentimente, implicate n luarea i asumarea deciziei
investiionale. De teama privrii de profit suplimentar, investitorii, care nu i
pstreaz cumptul i extrapoleaz simplist trendul pe termen scurt, i
altereaz profilul psihologic de aversiune la risc, pn la un nivel periculos i
nejustificat, din punct de vedere al optimizrii raportului rentabilitate-risc. n
mod detrimental pentru acetia, apetitul la risc investiional crete exact la
momentul cel mai nepotrivit, tocmai atunci cnd capacitatea de asumare de
risc suplimentar este n scdere, datorit diminurii valorii de pia a
portofoliului.
Cnd plasamentul investiional se afl n domeniul pierderilor,
investitorii pot deveni, n mod aproape neraional, chiar mai interesai de
asumare suplimentar de riscuri. Preponderena informaional a
ntmplrilor recente, cele cu impact emoional i social cel mai semnificativ,
se manifest n cazurile n care evenimente cu probabilitate mic, dar cu
efecte negative mari, par c se pot produce mult mai frecvent dect se
ntmpl n realitate (aa-zisul fenomen de lebd neagr4). Evenimentele cu
4
Taleb, Nassim Nicholas (2007/2010). The Black Swan: The Impact of the Highly
Improbable. New York: Random House. ISBN 978-1-4000-6351-2. Cartea a fost
urmat n 2010 de o a doua ediie, inclusiv eseul "On Robustness and Fragility".
Sintagma de Lebad Neagr (considerat o epistemiologie a aleatoriului n lumea
real i, n particular, n lumea pieelor financiare) se refer la evenimente rare
(care n realitate se ntmpl cu o probabilitate mai mare dect suntem, n general,
dispui s acceptm), dar care pot/au consecine semnificative; aceste evenimente,
ce se pot dovedi devastatoare financiar, nu pot fi decelate n timp util de analiza
26
impact emoional major, dei apar relativ rar, au preponderen n registrul
emoional al unei persoane. Spre exemplificare, se observ c investitorii
sunt, n mod uzual, indifereni la oportunitile de cumprare de aciuni, ntr-
o pia n urcare (engl. bull), pn cnd trendul este evident pentru toat
lumea. Doar de la acest platou ncep achiziiile semnificative, pentru c
nimeni nu vrea s rmn n afara turmei (engl. herd effect), dei, la fel
de evident, va trebui s urmeze o perioad de corecie (engl. bear). Pentru
a compune problema, obiectul afeciunii temporare a investitorilor l
reprezint tocmai acele aciuni ale cror performane au fost mai bune dect
media pieei i care sunt, n mod evident, cele mai expuse la corecii mai
mari dect poziia general a indicilor bursieri.

ncrederea prea mare n propriile abiliti investiionale

Investitorii au, de cele mai multe ori, tendina de a fi prea ncreztori n

abilitile lor individuale i profesionale. Dei sunt sistematic amendai de
eec sau de succes doar temporar, acetia vor tinde s supraestimeaze
semnificaia abilitii i a educaiei lor profesionale, dei sunt contieni c
opereaz pe o pia bursier competitiv, n care preurile sunt, de regul,
rezultate sau consecine neintenionate ale aciunilor unei mulimi de
indivizi, poate la fel de inteligeni, instruii, determinai spre profit, pregtii
psihic i emoional.
Preocuparea principal a tuturor juctorilor este meninerea
privilegiului de participant la joc i a succesului financiar, dar i a securitii
profesionale, pe termen ct mai ndelungat. n general, cei care au succes pe
termen lung n pia ctig puin, dar sistematic sau, oricum, ctig mai
mult i de mai multe ori dect pierd. Succesul lor financiar vine, nu pentru c
acetia iau ntotdeauna deciziile raionale i corecte, din punct de vedere
economic, ci pentru c i dozeaz i concentreaz eficient energia
intelectual pentru acces frunta la informaie, inovaie, autenticitate
profesional i adaptare continu la regulile schimbtoare ale jocului
competitiv al bursei. ncrederea n propriile abiliti i anse investiionale
mpinge investitorul s i asume riscuri, care nu sunt ntotdeauna
comensurate i coroborate cu pierderea potenial, ce poate fi asociat
ntregului portofoliu deinut de-a lungul orizontului de timp relevant. De
obicei, investitorul exagereaz calitatea i acurateea estimrilor sale (mai
ales cele anterioare, cnd sunt evaluate n retrospectiv), privind
probabilitatea i capacitatea de anticipare.
ncrederea exagerat i are originea n tendina oamenilor de a pune
prea mare pre pe capacitatea lor individual de a lua deciziile potrivite la
momentul oportun. O alt perspectiv a Teoriei Prospectului a lui
Kahnemann i Tversky se axeaz pe tendina psihologic natural a
investitorului de a menine prea mult o poziie n pierdere i de a renuna
prea repede la una n ctig. Investitorii nu vnd poziiile n pierdere, pentru
statistic omniprezent n lumea managementului riscului i a analizei investiionale
moderne.
27
c ncearc s amne, pe ct posibil, disconfortul psihologic i afectiv al
recunoaterii pierderilor i, deci, al monetizrii unei decizii nereuite, n
sperana c, n cele din urm, titlul va ncepe s creasc din nou i va reveni
ctre performana medie i, astfel, pierderile se vor fi dovedit doar
temporare.
n general, investitorii supraestimeaz precizia i adncimea
cunotinelor lor i vor fi, astfel, mai degrab, optimiti, dect realiti n
evaluarea abilitilor lor de a ntreprinde ceva i de a-i asuma, deci, risc. La
fel, sunt nerealist de optimiti, n ceea ce privete evenimentele viitoare,
ateptnd ca lucrurile bune s li se ntmple mai des dect celorlali. Ca
indivizi supui, n mod constant, erorilor cognitive, supraestimm contribuia
noastr la evenimentele de succes din trecut i ne aducem aminte mai uor
de victoriile noastre, dect de insuccese. Mai mult, avem tendina s
exagerm corectitudinea previziunilor noastre din trecut, confirmnd, de
fiecare dat, c ncrederea exagerat n propriile abiliti predictive este o
trstur definitorie a comportamentului uman al investitorului.
Astfel, cei care au pregtire i cunotine mai multe, experii, tind s fie
i mai ncreztori n propriile abiliti, dect indivizii ce dein cunotine i
informaii comune, pentru simplul motiv c atitudinea pozitiv, de ncredere
simulat, este mai eficient i productiv i pare c asigur succesul
economic i financiar, cel puin pe termen scurt. Indivizii pot mai uor s
induc pe alii n eroare, dac, pentru nceput, se amgesc pe ei nii, prin
afiarea unei atitudini ncreztoare n forele proprii. Aceast postur
transmite o imagine aparent mai competent i mai competitiv, n
comparaie cu cei care afieaz modest mai puin ncredere n abilitile lor
profesionale i predictive.

Disonana afectiv-congnitiv n decizia investiional

n abordarea evalurii tiinifice a comportamentului psihologic,

fenomenul disonanei cognitive apare atunci cnd o persoan nu este
mulumit cu propria imagine, decizie sau comportament. Pentru a evita
acest disconfort psihologic, oamenii au tendina de a ignora, respinge sau
minimiza orice informaie, care ar putea intra n conflict cu imaginea pozitiv
sau optimist despre sine. Evident, cazurile patologice sunt excluse de la
aceast regul. Cteva exemple de astfel de afeciuni din sfera patologicului
sunt: tulburri anxioase, afective, psihotice, de personalitate i
comportament, autism, sociopatie, psihopatie, comportament dizarmonic,
nevroz, psihoz paranoid, schizotipal sau depresiv, etc. sau cele care
pot fi induse de consumul de substane psihoactive, etnobotanice, amnestice
sau psihotrope. Conform George Akerlof i William Dickens 5, datele contrare
evidente, i care nu pot fi respinse, sunt acomodate psihologic printr-o
schimbare de crez. Credinele oamenilor se schimb, n mod continuu,

5
George Akerlof i William Dickens, n The Economic Consequences of Cognitive
Dissonance, American Economic Review, numrul 72 [1982]
28
pentru a rmne consecvente i congruente cu deciziile i prejudecile din
trecut.
Pentru a atinge i apoi a menine starea de consonan afectiv i
psihologic, investitorul i dorete s simt c a luat decizia corect. Astfel,
acesta va face fa mai uor dilemei lurii unei decizii corecte sau corectrii
unei decizii incorecte (engl: make a good decision or make a decision
good?). De exemplu, n cadrul pariurilor sportive, juctorii, care tocmai i-au
plasat jocurile, dau calului pe care au pariat anse mai mari, dect i-ar da cei
care nc nu au formulat pariurile. naintea punerii unui pariu, juctorii sunt
mai puin siguri de ansa lor, dect dup momentul alegerii pariului. Dup
plasarea pariului, crezul se modific consecutiv cu decizia luat; calul pe
care s-a pariat are anse mai mari de ctig.
Evitarea disonanei cognitive afecteaz procesul de luare a deciziei, n
dou moduri distincte:
a. Prin faptul c oamenii ezit pe ct este posibil, de mai cele multe ori,
s ia rapid i tranant decizii importante, doar pentru simplul motiv c
evaluarea decizional i contemplarea dilemei sunt suficient de
disconfortante psihologic i afectiv (amnarea unei decizii, fiind o
decizie) i
b. Prin filtrarea automat i restrictiv a informaiilor noi, care limiteaz
abilitatea individului de a evalua critic i a monitoriza atent ulterior
deciziile de investiie.
Pentru a reduce disonana cognitiv, cortexul investitorului, prin mecanismul
de autoaprare psihologic, filtreaz sau reduce importana informaiilor
negative sau contrare crezului format anterior i se fixeaz pe informaia
pozitiv, care se afl n consonan cu ideile iniiale. Aplicarea acestei reguli
a finanelor comportamentale, n contextul investiiilor, pleac de la premisa
c economisirea i consumul nu sunt, n mod necesar, dou alternative
mutual exclusive. Investiia n aciuni poate fi privit i ca un demers
interesant, distractiv i, posibil, aductor de satisfacie financiar, gratificare
emoional i recunoatere social. Astfel, asumarea de risc poate avea i
conotaii hedonice, datorit motivaiei i emoiei pozitive, pe care le simte un
investitor care imagineaz strategii investiionale ctigtoare.
Disonana cognitiv este un moment psihologic dificil, care poate fi
evitat prin gndire pozitiv i abordarea problemei ntr-o perspectiv mai
larg. Astfel, ncntarea emoional, asociat sau datorat anticiprii unor
posibile ctiguri viitoare i, deci, oportuniti de consum, poate deveni un
stimulent intelectual i afectiv plcut i atractiv.
Piaa bursier coteaz titlurile ca rezultant a interaciunii dinamice
ntre datele economice obiective, construciile intelectual-informaionale
subiective ale analitilor, dar i sensibilitatea emoional i psihologic a
investitorilor. n acest caleidoscop de influene, raiunea intervine pentru a
ghida comportamentul i aciunile juctorului pe pia, pentru a nelege
reeaua de interese i compromisuri economice manifestate n cadrul bursei,
dar i de a menine un status emoional stabil, confortabil i lipsit de
contradicii emoionale pentru investitor. Aceast stare psihologic de
29
consonan permite intelectului persoanei-investitor s formuleze tactica
investiional, care i pare cea mai fezabil i care comport riscurile cele
mai rezonabile, simplu de neles i de administrat i pe termen mai
ndelungat. O raiune economic important, ce susine procesul decizional
i aciunea consecutiv, nu depinde ntotdeauna de optimizarea raportului
cost/beneficiu, ci de atingerea i meninerea strii de echilibru interior i de
consonan emoional a decidentului investitor. Oamenii au predilecia i
tendina psihologic natural ca, odat ce au ajuns la o concluzie individual,
s caute confirmri obiective n exterior; i acestea sunt uor de gsit. Un
individ are, n general, tendina fireasc, atunci cnd intr n disonan
cognitiv cu mediul social sau cu propriile crezuri i percepii, s se protejeze
emoional.
Disonana cognitiv este acea stare intern de disconfort, ce apare
atunci cnd indivizii observ inconsecven ntre dou sau mai multe
atitudini sau ntre atitudini i comportament. Persoana, ce are n universul
su cognitiv dou influene care sunt n disonan cognitiv, nu va putea
pstra aceast disonan, ci va ncerca s o reduc. Acest mecanism pune
mai puin accent pe schimbarea i adaptarea setului de valori i evaluri
individuale, dect pe acceptarea i justificarea diferendumului ntre ateptri
i realitate, pe baza unor influene i circumstane atenuante. Indivizii vor
cuta, n consecin, cu insisten fapte i evenimente trecute, care
coroboreaz cu teoriile lor i, astfel, le trateaz pe acestea la modul naiv i
simplist, ca evidene indubitabile ale convingerilor lor, att timp ct acestea
sunt n prelungirea prejudecilor i ateptrilor lor individuale i, prin
urmare, ajut la meninerea status-ului de consonan cognitiv.

Efecte n sfera deciziei investiionale ale disconfortului psihic,

generate prin fenomenul de disonan cognitiv

Strile psihologice pozitive i optimiste mbuntesc abilitatea i

flexibilitatea mental a unui individ, capacitatea acestuia de a gsi soluii la
dileme, fie ele intelectuale, profesionale sau interpersonale. De exemplu, o
modalitate eficient de a introduce pe cineva n dificultatea rezolvrii unei
probleme este aceea de a ncepe printr-o glum. Rsul i relaxarea par s
ajute oamenii ntr-o abordare mai larg, flexibil i asociativ la gsirea
soluiei unei dileme. Starea de relaxare poate ajuta creierul uman s
gseasc soluii, relaii, asocieri, care nu ar fi putut fi imaginate ntr-o stare
emoional mai tensionat. Abordarea optimist i pozitiv (engl. the can
do attitude- atitudinea de ncredere raional i acional n forele proprii)
induce abilitatea mental, de mare pre, n decelarea mai uor a unei soluii
la o dilem, prin creativitate sporit i prin abilitate de recunoatere a unor
soluii, relaii, cauze, dar i prin asumare proactiv a consecinelor unei
decizii.
Oamenii au tendina s ignore parial sau total informaia, care ar
putea contribui la scderea ncrederii i a respectului de sine. De exemplu,
vinderea din timp a unei aciuni perdante ar fi echivalent psihologic cu
30
recunoaterea unei decizii eronate din trecut. n consecin, investitorii vor
avea tendina s filtreze, n cea mai mare msur posibil,
contrainformaiile, care ar putea sugera c deciziile de altdat au fost
greite sau inadecvate. Pui n faa unor decizii dificile, care presupun analiza
mai multor factori i circumstane complexe, indivizii judec i evalueaz
subiectiv, mai ales prin prisma propriilor interpretri i percepii, crezuri i
valori personale. n procesul de cutare a argumentelor pentru susinerea
unei decizii, cele ce se presupun a fi dovezi convingtoare pot fi, de fapt,
seturi de interpretri psihologice i sociale, ncadrri dup cutume i
ncercri de optimizare ale respectivelor decizii.
Oamenii vor tinde, n primul rnd, spre iniierea cursurilor de aciune,
care le apar ca fiind cele mai fezabile la momentul respectiv. Indivizii vor
interpreta faptele i datele problemei, din punct de vedere personal i
subiectiv, bazndu-se, n principal, pe ceea ce i doresc s fie nvederat sau
confirmat sau unde i-ar dori s se poziioneze social, n urma deciziei
respective.
n evaluarea situaiilor i cursurilor de aciune, universul interior de
credine i ateptri are o influen mai mare dect cel exterior, iar indivizii
tind firesc ctre starea de consonan decizional, prin ncercarea de
conformare a lumii exterioare la setul interior de valori i predispoziii, i nu
invers. Cnd apar informaii noi, acestea tind s capete o pondere cognitiv
mai mare dect cele vechi, iar acest lucru ar putea explica de ce cursul
aciunilor se modific mai mult dect ar fi justificat de fundamentul economic
al noilor informaii. Aceast predilecie mental natural se manifest n
ambele direcii de evoluie a pieei. Revenirea la normalitate de la aceste
devieri temporare este aproape infailibil predictibil, iar analiza tehnic i
bazeaz cele mai multe reguli de tranzacionare, tocmai pe aceast pondere
iniial semnificativ a noilor informaii n evoluia temporar i
circumstanial a preului.

Teama i avariia

Frica este un sentiment mai puternic dect avariia i lcomia,

deoarece informaiile negative sunt mai accesibile i se disemineaz mai
rapid dect cele pozitive, n primul rnd, datorit faptului c ateptrile
fundamentale ale oamenilor sunt legate, n general, de preponderena
evenimentelor pozitive, i nu a celor negative, care atunci cnd apar, sunt
exacerbate ca importan i relevan. Ponderea asociat informaiei
negative duce la un efect disproporionat al acesteia. Evenimentele extreme,
dei au probabilitate mai mic, sunt amintite mai uor i extrase mai repede
din eantionul memoriei evoluiei trecute. Probabilitatea obiectiv a
evenimentelor este nlocuit cu cea subiectiv i intuitiv. Relevante, n
acest context, sunt comentariile lui Warren Buffett despre succes, n general,
i despre cel investiional, n particular, (care este un profesor prost
[succesul]). Succesul i mpinge pe oameni s cread c sunt infailibili.
31
 Cnd o aciune are cteva salturi mari de pre, investitorii naivi o
percep ca fiind mai riscant, dei, din punct de vedere statistic, deviaia
standard a acestor salturi poate fi mai mic dect cea a unei aciuni, care a
evoluat cu salturi mult mai mici, dar mai multe. Investitorii calculai i
raionali pot profita de pe urma celor mai naivi, prin strategia poziionrii
active n contra pieei, bazndu-se pe riscul mai mic al salturilor mari, dar
rare ale cursului aciunii. n plus, dac analistul investitor se dovedete, n
general, corect n anticiparea direciei pieei, el este, de obicei, mai puin
exact n evaluarea gradientului trendului. Astfel, o pia n urcare va
surprinde ntotdeauna, pe optimiti, prin durata, dar prin i magnitudinea
creterii, la fel cum o pia n scdere va surprinde pesimitii, att prin
dimensiunea, ct i prin durata coreciei.

Diversificarea, ca recunoatere explicit a limitei abilitilor

financiare

Contrar opiniei generale i aproape contraintuitiv, performana

sustenabil pe termen lung este foarte greu de obinut, iar, n consecin,
diversificarea poate aprea ca fiind strategia cea mai fezabil, deoarece
niciun manager de investiii nu poate fi corect n toate deciziile i la toate
momentele. Mai mult, performana care ntr-adevr conteaz pentru
investitor, n cele din urm, este cea denominat n termeni absolui (mrime
capital ctigat), i nu cea n termeni relativi (procent de ctig). Din punct
de vedere practic, brokerii vor susine ntotdeauna c, din punctul lor de
vedere, cel mai bun moment de cumprare este atunci cnd pesimismul este
la nivelul maxim (investitorii capituleaz emoional). La fel, cel mai bun
moment de vnzare este atunci cnd optimismul este la nivelul maxim (cnd
toat lumea vorbete despre burs). n general, din punctul de vedere al
brokerilor (ca principali promoteri de idei investiionale singulare),
diversificarea nu este o prioritate.
Pentru a dovedi importana principiului diversificrii, se examineaz un
scenariu simplu, care plaseaz un portofoliu n condiiile ateptate pentru
anul urmtor de previziune. Exerciiul teoretic descris n tabelul urmtor
arat ct de uor genereaz procesul de diversificare o optimizare a
portofoliului. Astfel, se asociaz probabiliti egale celor trei scenarii de
evoluie economic, pentru un portofoliu cu dou clase de active, aciuni i
instrumente cu venit fix; se prezint un exemplu de diversificare eficient
(50% aciuni + 50% obligaiuni):

cov( s, b) = 0,333 ( 7 11) (17 7 ) + 0,3333 (12 11) ( 7 7 ) + 0,333 ( 28 11) ( 3 7 ) = 116,67

( s, b ) = cov( s, b ) sb = - 116,66 [ (14,3) ( 8,2 ) ] = 0,99

Tabel 1: Diversificarea de eficien maxim este indiferent la scenarii sau la
probabilitile egale

32
 Probabilitatea Plasament Plasament Portofoliu
scenariului integral n integral n diversificat
aciuni (%) obligaiuni egal
(%) 50% aciuni
50%
obligaiuni
Recesiune 1/3 -7 +17 +5
(W)

Normal (U, ) 1/3 +12 +7 +9,5

Cretere (V) 1/3 +28 -3 +12,5

Rentabilitate 11 7 9

Dispersie 204,7 66,7 9,5

Deviaie 14,3 8,2 3,1

standard

Dac se asociaz probabiliti diferite, cu scenariul de revenire la cretere

economic normal/natural, ca fiind cel mai probabil:

Tabel 2: Diversificarea de eficien maxim este indiferent la scenarii sau

rentabilitile diferite ale acestora

Scenarii Probabilitatea Rentabilitatea Rentabilitatea

economice scenariului pentru titlul A pentru titlul B

P RA RB

Cretere (V) 0,25 20% 5%

Normal (U, ) 0,50 10% 10%

Recesiune (W) 0,25 0% 15%

Rs = ( 0,25) ( 0,20 ) + ( 0,50 ) ( 0,10) + ( 0,25) ( 0,00) = 0,10

Rb = ( 0,25) ( 0,05) + ( 0,50 ) ( 0,10) + ( 0,25) ( 0,15) = 0,10

33
 s2 = ( 0,25) ( 0,20 0,10 ) 2 + ( 0,50) ( 0,10 0,10 ) 2 + ( 0,25) ( 0,00 0,10 ) 2 = 0,005

b2 = ( 0,25) ( 0,05 0,10 ) 2 + ( 0,50 ) ( 0,10 0,10) 2 + ( 0,25) ( 0,15 0,10) 2 = 0,00125

s = 0,005 = 0,07071 = 7,071%

b = 0,00125 = 0,03536 = 3,536%

cov( s, b) = 0,25 ( 0,20 0,10) ( 0,05 0,10 ) + ( 0,50 ) ( 0,10 0,10 ) +0,25 ( 0,00 0,10) ( 0,15 0,10 ) =

( s, b ) = cov ( s, b ) sb = - 1
Calculele de mai sus se pot intepreta prin formularea a cel puin unei
concluzii practice: incertitudinile n cretere i, deci, dispersiile mari rezultate
din probabilitile scenariilor se pot administra, n primul rnd, prin
diversificarea plasamentelor ntre cele dou active purttoare de risc. Mai
dificil este ns de implementat decizia de rebalansare ulterioar a
portofoliului, ntre proporia de active cu risc i cele fr risc, mai ales atunci
cnd exist posibilitatea compunerii mai multor scenarii negative. Dac
riscul nesistematic poate fi relativ uor redus prin diversificare, riscul
sistematic, cel care afecteaz, n condiii de criz, toate activele, este cel mai
dificil de cuantificat i administrat. n condiii de incertitudine crescut,
alocarea activelor devine factorul determinant n adminstrarea cu eficien a
riscului portofoliului investiional. Altfel spus, diversificarea este o condiie
absolut necesar, dar nu i suficient pentru protejarea capitalului i pentru
optimizarea raportului ntre risc i rentabilitate.
n teoria financiar consacrat, dac investitorul i asum riscul
sistematic, asociat inerent cu participarea pe pia, dar i diversific eficient
riscul nesistematic, portofoliul de active financiare i reale al acestuia ar
trebui s obin un randament proporional cu riscul sistematic asumat. n
lumea real ns, asumarea de risc este doar condiia necesar, dar nu i cea
suficient pentru obinerea profitului. n concluzie, diversificarea de eficien
maxim este indiferent la scenarii sau la rentabilitile diferite ale acestora
i se dovedete un mijoc foarte potrivit pentru a evita o parte din influena
negativ, n cea mai mare parte, a factorilor psihologici asupra procesul de
decizie i administrare a investiiilor.

Concluzii
Mai ales n condiii economice dificile, investitorii au tendina s ignore
parial sau total informaia, care ar putea contribui la scderea ncrederii i a
respectului de sine privind abilitile lor financiare. De exemplu, vinderea din
timp a unei aciuni perdante de mai mult timp ar putea fi perceput ca
echivalent cu o recunoatere a unei decizii eronate, luate n trecut. Pentru a
contracara acest potenial disconfort psihologic i emoional, investitorii au

34
tendina de a filtra informaiile contradictorii, cele care ar putea sugera c
deciziile de altdat au fost greite i, astfel, au condus la o pierdere
economic.
Pui n faa unor alegeri dificile, care presupun analiza influenei mai
multor factori i a unor circumstane complexe, indivizii judec, n principal,
prin tunelul conservator i ngust al propriilor interpretri i percepii, crezuri
i valori personale. Ceea ce acetia presupun a fi informaii i dovezi
irefutabile sunt, de fapt, seturi de interpretri i optimizri, ce le apar
fezabile i acceptabile, din punct de vedere psihologic i social. Decizia
investiional se bazeaz, mai ales, pe interpretarea faptelor i datelor unei
probleme economice, din punct de vedere personal i subiectiv. Acestea sunt
bazate, n principal, pe statusul emoional pe care i-l dorete individul,
poziia social n care i-ar dori s fie sau s se situeze acesta, n urma
deciziei respective. Acest status emoional trebuie s fie consonant cu
propriile valori personale i sociale.
n evaluarea situaiilor i cursurilor de aciune, universul interior de
credine i ateptri al unui individ are o influen mai puternic, dect cel
exterior. Indivizii tind, n mod firesc, ctre starea de consonan psihic i
emoional, prin ncercarea de conformare a lumii exterioare la setul interior
de valori, prejudeci i predispoziii. Cnd apar date noi n efortul de
rezolvare a unei dileme investiionale, acestea tind s capete o pondere
informaional mai mare, dect cele vechi. Acest argument ar putea explica
de ce cursul aciunilor se modific, n ambele direcii, mai mult dect ar fi
justificat de fundamentul economic oferit de noile informaii disponibile.
Dup principiile analizei tehnice, revenirea la normalitate (aproximat, de
exemplu, de media pe termen lung) de la aceste devieri temporare este,
teoretic, predictibil. Evaluarea dup graficele tehnice i bazeaz regulile de
tranzacionare tocmai pe aceast influen i pondere iniial hotrtoare a
noilor informaii n formarea trendurilor temporare i evoluia circumstanial
a preului i volumului de tranzacionare pentru un titlu.
Investitorii, n cea mai mare parte a lor, suprareacioneaz iraional i
emoional la informaii noi i surprinztoare, iar juctorii cu atitudine
financiar mai raional, cei cu strategii n contra pieei, pot profita
semnificativ de pe urma acestor greeli de poziionare a plasamentelor
celorlali, mai puin raionali. Investitorii naivi, prin tranzaciile lor grbite,
tind s greeasc, n favoarea celor mai experimentai, prin imaginarea
instantanee a trendurilor. Acetia din urm extrapoleaz, n mod eronat,
evoluiile pe termen scurt, presupunnd formarea de trenduri clar
identificabile, prin suprareacie la tiri pozitive sau negative sau prin
asocierea nepotrivit a unei firme de calitate cu o investiie performant sau
a unei companii bune cu un plasament bun. Investitorii cu acest model de
business sunt entuziasmai uor de evoluia unei aciuni care a crescut n
ultima vreme, o achiziioneaz impulsiv, ridicnd preul i mai sus, ncercnd
s anticipeze ceea ce, cred ei, vor face ulterior i ceilali juctori de pe pia.
Pe scurt, investiiile ar putea fi mai corect administrate print-un mixt
eficient de criterii decizionale economice strict raionale, dar i prin elemente
35
de percepie, emoie i nelegere empatic a comportamentului financiar al
celorlali investitori. Concluziile i soluiile propuse de noua tiin a
Finanelor Comportamentale au aplicaii practice specifice, care pot ajuta la
optimizarea procesului de alocare a activelor financiare i economice, n
cadrul managementului investiional eficient. mbuntirea acestui proces,
chiar dac nu promite un randament potenial mai ridicat, poate asista i
mbunti decizia financiar, nu neaprat prin urmrirea de randamente
mai mari, ci prin asumarea de riscuri mai bine administrate i controlate.
Domeniul finanelor moderne a progresat impresionant, mai ales n
ultima jumtate de secol. Cu toate acestea, este nc dificil de explicat, n
termeni tiinifici, de ce oamenii se comport aparent neraional, n contextul
administrrii banilor. ntruct Finanele Clasice pleac doar de la premise de
raionalitate i optimizare a deciziilor financiar-monetare de ctre agentul
economic, acestea nu gsesc ntotdeauna suficiente argumente pentru acest
comportament.
Astfel, evoluiile, dar i eecurile pieelor din ultimii ani au dus la
apariia unui nou domeniu, la nceput susinut doar de media, dar acum
acceptat i de comunitatea academic i profesional, cel al Finanelor
Comportamentale, care adaug n ecuaie i variabila independent
corespunztoare aspectelor psihologice i emoionale ale deciziei economice.
Demersul explicativ al Finanelor Clasice este astfel extins de cel al
Finanelor Comportamentale, printr-o abordare mai exhaustiv, ce consider
i aspectele psihologice i sociale ale investiiei. Cum ns comportamentul
uman este, n general, reactiv i nu proactiv, acesta apare mai dificil de
ncadrat i previzionat doar n perceptele strict cantitative ale analizei
financiare clasice.
Astfel, fuziunea dintre analiza financiar clasic i cea care ia n calcul
i aspectele de ordin psihologic, social, afectiv i emoional descrise de
Finanele Comportamentale poate ajuta investitorii i analitii financiari ntr-o
nelegere mai cuprinztoare a mecanismului de funcionare a pieei i a
modului n care participanii pe aceast pia iau i i susin deciziile
financiare. Capacitatea uman de a procesa, nelege i asimila volumul
mare de informaii i stimuli care o asalteaz n fiecare moment este
limitat. Deciziile i judecile, pe care indivizii le susin zilnic, de ordinul
sutelor, sunt, n principal, constrnse de circumstane personale, de timp, de
factori psihologici, emoionali i sunt, rareori, bazate strict pe criterii de
logic economic raional.
Evaluarea prin raportare la risc a titlurilor financiare, ca premis a unei
gestiuni eficiente a portofoliului, constituie tem predilect n cercetarea
tiinific economic actual. Aceste dezbateri apar cu att mai relevante n
ciclul post-criz economic global, cnd aspectele de ncredere ale
investitorului de capital i ale consumatorului de bunuri i servicii sunt
determinante pentru ieirea din criz i creterea economic sustenabil
ulterioar. n acest context, exist numeroase studii de cercetare, lucrri i
referate, cri tiinifice i curricule universitare, precum i programe
profesionale de pregtire, de tipul Chartered Financial Analyst, ce dedic
36
seciuni ntregi domeniului Finanelor Comportamentale (eng. Behavioral
Finance).

Bibliografie recomandat

[1] Akerlof, George i Dickens, William. The Economic Consequences of Cognitive

Dissonance, American Economic Review, numrul 72 [1982]

[2] Dragot, Victor (coordonator), Dragot, Mihaela, Obreja Braoveanu, Laura, Stoian,
Andreea, Lipar, Carmen, Cetean, Elena. 2008. Piee i sisteme financiare., Ed. ASE

[3] Kahneman, D., Tversky, A. 1979. Prospect Theory: An Analysis of Decision under
Risk. Econometrica, XLVII

[4] Kahneman, D. 2003. Maps of bounded rationality: A perspective on intuitive judgment

and choice. [Nobel Prizes 2002]. Frangsmyr (Ed.), Stockholm, Sweden

[5] Malkiel, Burton G. 1973. A Random Walk Down Wall Street. Norton & Co.

[6] Markowitz, Harry M. 1959. Capital assets prices - A theory of market equilibrium under
conditions of risk., John Wiley & Sons, Inc., New York

[7] Nofsinger, J. 2002. The Psychology of Investing., Prentice Hall, NJ, USA

[8] Sharpe, William F. 2007. Investors and Markets: Portfolio Choices, Asset Prices and
Investment Advice., Princeton University Press

[9] Shefrin, Hersh and Statman, Meir. 2000. Behavioral Portfolio Theory. The Journal of
Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, No. 2 (Jun.)

[10] Shiller, Robert J. 2001. Bubbles, Human judgment and expert opinion. CFA Institute
Financial Analysts Journal, May/June 2002, Vol. 58, No. 3, pag. 18-26

[11] Shleifer, Andrei. 2001. Inefficient markets, Oxford University Press, Oxford

[12] Stancu, Ion. 2007. ,,Finane., ediia a IV-a, Ed. Economic

[13] Statman, Meir. 1985. The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too
Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, vol. 40, no. 3 (July)

37