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Valorización de Empresas y Negocios

Drusso G. Barco Hidalgo

PRIMER CAPITULO

: Introducción al Proceso de Valoración.

1.1. Precio y valor: Implicaciones en la gestión empresarial.

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith 1 y su distinción entre “valor de uso” y “valor de cambio”, lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente definición: El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse. Esa otra es normalmente el dinero, tema también crucial en la Teoría Económica.

Contrariamente a lo que muchos piensan el precio no siempre indican el verdadero valor de de algún bien o servicio.

Tenemos que tomar en cuenta que el precio que un cliente paga por un mismo bien o servicio es mucho mayor que el que paga como consumidor de dos productos similares, esto ocurre porque la información sobre precios de servicios es generalmente insuficiente, difícil de comparar, porque los servicios son sustancialmente diferentes, como son de diferentes los profesionales que los brindan y porque el valor de un servicio es mayor que el precio. Desde el punto de vista del marketing de servicios, precio y valor tienen poco que ver, lo que cobramos está remotamente relacionado con el valor o dicho de otra manera, el precio no se basa en el valor. Los precios se basan en los costos y en un margen de utilidad. Para lo cual primero debemos saber cuánto cuesta nuestro servicio.

El valor de una empresa es el intento de encontrar un valor justificable para una entidad económica mediante la utilización de un modelo de valorización. El precio de una empresa es la cantidad en la el vendedor y el comprador acuerdan realizar una transacción de compraventa de un negocio y que no tiene que coincidir exactamente con el valor que se ha determinado en la valorización.

1 Adam Smith autor de “Las Riquezas de las Naciones” considerado padre de las ciencias económicas

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Por lo tanto en este libro tomamos la valoración como un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra en verdadero precio de la empresa. La valoración es un instrumento de evaluación de los resultados de la empresa.

El precio es el resultado de una negociación entre vendedores y compradores.

Proceso de Negociación de una Empresa

Comprador Vendedor Precio Posible Precio Mínimo cierre Máximo Negociación Precio Transado
Comprador
Vendedor
Precio
Posible
Precio
Mínimo
cierre
Máximo
Negociación
Precio
Transado

Por su parte, los valores obtenidos a través de un proceso de valorización son sesgados. No existe una valorización buena y exacta; esta dependerá de la información y de la técnica metodológica utilizada para determinar el valor. La complejidad del modelo de valorización no garantiza la determinación de un valor exacto. Finalmente, es importante considerar que los modelos simplificados, según la evidencia empírica, son los que mejores resultados han obtenido.

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Proceso de Valoración de una Empresa

Estrategia

Estrategia Determinar objetivo Determinar objetivo  

Determinar objetivo

Determinar objetivo

 
 
 
 

Construir el perfil

Construir el perfil

 
  Construir el perfil Construir el perfil   An álisis Bienestar financiero Bienestar financiero

An álisis

Bienestar financiero

Bienestar financiero

 

Histórico

financiero Bienestar financiero   Histórico Tendencias históricas Tendencias históricas  

Tendencias históricas

Tendencias históricas

 
Tendencias históricas Tendencias históricas   Determinar modelo (s) Determinar modelo (s)  

Determinar modelo (s)

Determinar modelo (s)

 
Determinar modelo (s) Determinar modelo (s)   Resultado     Estratégico Construir modelo

Resultado

   

Estratégico

Construir modelo

Construir modelo

  Estratégico Construir modelo Construir modelo Interpretaci ón de Interpretaci ón de  

Interpretaci ón de

Interpretaci ón de

 

resultados

resultados

1.2. Tipos de valor:

a. Valor en libros: Es el importe que con un renglón contable aparece registrado en los libros de contabilidad, ya sea que represente el costo, inicial, el actualizado o el estimado. Representa el valor con que se registra en los libros de contabilidad cualquier propiedad, derecho, bien, crédito u obligación. Refleja los valores económicos prevalecientes en el momento en que se efectuó la adquisición. En las sociedades por acciones, el "valor en libros" de una acción común se calcula sumando el capital social exhibido, con el superávit y las utilidades no distribuidas, restando a la suma el importe de las acciones preferentes, a su valor nominal o de liquidación, y dividiendo la diferencia entre el número de acciones comunes que formen parte del capital social. El valor en libros representa únicamente "cifras en libros" y eso puede ser diferente del valor comercial, del valor en el mercado, del

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valor real, del valor de reposición, del valor de liquidación, etc. Es cualquier cifra en los libros de contabilidad que no se haya ajustado.

b. Valor de mercado: El valor del mercado representa el valor vigente de un bien o servicio donde transan vendedores y comparadores. Valor que se obtendría por un determinado producto o servicio en un momento dado si éste fuera puesto a la venta, suponiendo unas condiciones normales e información perfecta en el mercado.

c. Valor de liquidación: Se origina cuando las empresas se liquidan. Este valor se produce porque las empresas pierden su naturaleza de empresa en marcha y sus activos se venden por unidades. El valor de liquidación de una empresa es aquel que resulta de la realización o venta por separado en el mercado de los diferentes elementos integrantes del patrimonio de la empresa, una vez pagadas todas las deudas y deducidos los gastos de liquidación necesarios. Se trata de un valor global, obtenido mediante la suma algebraica de los anteriores conceptos, al que se llega cuando la empresa se extingue o disuelve, después de un período transitorio de liquidación, para ser repartido entre sus socios o accionistas.

d. Valor catastral: Emanado de las leyes, refleja las políticas gubernamentales de recaudación y de redistribución del ingreso. El valor que un tasador oficial asigna a una propiedad a efectos de requerimiento fiscal. Los valores catastrales pueden diferir significativamente del valor real de mercado o del valor tasado y no se pretende que sea un indicador del valor de mercado. Valor, generalmente inferior al de mercado, al que los bienes inmuebles rústicos y urbanos están registrados en el catastro o padrón municipal, y que está integrado por los valores del suelo y de las construcciones, corregido por un factor en función de la relación entre el óptimo aprovechamiento del suelo y el tipo de edificación sobre él. Con esta base se realiza el cálculo del Impuesto sobre Bienes Inmuebles.

e. Valor de renovación o reposición: Se configura a través de los intentos para atribuir un valor de mercado a un activo determinado en función del valor de otro activo capaz de reemplazarlo en condiciones productivas equivalentes. Precio de mercado que habría que pagar para sustituir determinado bien por otro de iguales características. El valor de reposición, en la mayoría de las ocasiones, es superior al valor contable, debido al efecto que tiene la inflación sobre los precios.

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f.

Valor de apreciación: Se estima cuando el mercado no ofrece un valor específico atribuible al activo tangible que se desea comprar o vender.

g.

Valor potencial: Capacidad de un activo de generar futuras utilidades esperadas.

h.

Valor en el Tiempo: Es muy importante tener en cuenta la diferencia del valor del dinero en el tiempo, una cantidad de dinero digamos 1000 nuevos soles no valen lo mismo el día de hoy que dentro de un año. Hay que conocer la diferencia entre el valor futuro y el valor presente y su equivalencia 2

1.3.

¿Porque Valorizar una Empresa?

Los motivos pueden ser internos, es decir la valoración está dirigida los gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta los objetivos de esta valoración pueden ser:

Conocer la situación del patrimonioventa los objetivos de esta valoración pueden ser: Verificar la gestión llevada a cabo por los

Verificar la gestión llevada a cabo por los directivosvaloración pueden ser: Conocer la situación del patrimonio Establecer las políticas de dividendos Estudiar la

Establecer las políticas de dividendosVerificar la gestión llevada a cabo por los directivos Estudiar la capacidad de deuda Reestructuración de

Estudiar la capacidad de deudapor los directivos Establecer las políticas de dividendos Reestructuración de capital Herencia, sucesión, etc. Las

Reestructuración de capitallas políticas de dividendos Estudiar la capacidad de deuda Herencia, sucesión, etc. Las razones externas para

Herencia, sucesión, etc.Estudiar la capacidad de deuda Reestructuración de capital Las razones externas para valorizar la empresa están

Las razones externas para valorizar la empresa están motivadas a comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceros, normalmente con la finalidad de vender la empresa o parte de ella, para obtener un mejor precio por acción, para solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.

2 Consideramos que este tema es muy importante para poder realizar los cálculos y los análisis contenidos en este documento por ello hemos puesto en el ANEXO 1 una ampliación del tema para introducirlos en el mundo del valor del dinero en el tiempo.

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Las empresas se enfrentan a procesos de fusión, absorción y reestructuración en un ambiente de incertidumbre, en el que sus funcionarios deben tomar decisiones de acuerdo con criterios técnicos que garanticen la reducción de los riesgos

En el caso de que exista un interés de venta, los objetivos para la determinación del valor son los siguientes:

Si se trata de un grupo de corporativo, por la necesidad de financiar otras unidades de negocio o de reducir las cargas financieras para obtener una mayor rentabilidad.para la determinación del valor son los siguientes: Por sobreendeudamiento de la empresa que impide obtener

Por sobreendeudamiento de la empresa que impide obtener rentabilidad y convierte el negocio en no viable.las cargas financieras para obtener una mayor rentabilidad. Para ceder parte de la participación accionaria con

Para ceder parte de la participación accionaria con la finalidad de obtener ingresos parciales de la inversión inicial realizada o impulsar una expansión del negocio.obtener rentabilidad y convierte el negocio en no viable. Por una severa descapitalización o subcapitalización

Por una severa descapitalización o subcapitalización patrimonial por las continuas pérdidas, muy de recuperar con futuras utilidades o de capitalizar la empresa con una inyección propia de capital fresco.inicial realizada o impulsar una expansión del negocio. En el desarrollo de los procesos de valorización

En el desarrollo de los procesos de valorización que satisfagan los objetivos señalados, el evaluador debe considerar los siguientes aspectos críticos:

Una valorización no es de por sí un resultado final, sino un punto de partida para llegar a un conocimiento más profundo y globalizado de una negociación exitosa.evaluador debe considerar los siguientes aspectos críticos: El precio que este dispuesto a pagar la parte

El precio que este dispuesto a pagar la parte compradora será lo que constituya el fin de la transacción.más profundo y globalizado de una negociación exitosa. Es importante la diferenciación entre el valor constituido

Es importante la diferenciación entre el valor constituido por los bienes e inversiones tangibles e intangibles es el momento de la valorización y los valores basados en las futuras posibilidades de generar beneficios o pérdidas, lo cual afectará sustancialmente a los primeros.será lo que constituya el fin de la transacción. El valor de una empresa tiene una

El valor de una empresa tiene una determinación de origen técnico, basado en una metodología concreta.basados en las futuras posibilidades de generar beneficios o pérdidas, lo cual afectará sustancialmente a los

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De otro lado, las situaciones más frecuentes en que se hallan las empresas al momento de ejecutar una valorización son:

Empresas en normal funcionamiento.las empresas al momento de ejecutar una valorización son: Empresas con resultados negativos. Empresas de reciente

Empresas con resultados negativos.una valorización son: Empresas en normal funcionamiento. Empresas de reciente implantación. Empresas en fase de

Empresas de reciente implantación.en normal funcionamiento. Empresas con resultados negativos. Empresas en fase de liquidación. 1.4. Introducción a la

Empresas en fase de liquidación.resultados negativos. Empresas de reciente implantación. 1.4. Introducción a la Metodología de Valoración. Existen

1.4. Introducción a la Metodología de Valoración.

Existen muchísimos métodos de valoración que se han utilizado a lo largo del tiempo en distintas circunstancias y con diversos grados de acierto. En la actualidad, un número limitado de metodologías son las generalmente aceptadas y comúnmente consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compañía.

Estos métodos más utilizados varían en sofisticación y objetivos, con sus correspondientes ventajas y desventajas. Por ejemplo mientras es discutiblemente más simple y generalmente más rápido calcular un Múltiplo de Valoración, el cálculo de un Flujo de Caja Descontado requiere del establecimiento de hipótesis fundadas y un amplio conocimiento del negocio, además de exigir el empleo de una cantidad considerable de tiempo en su preparación. Por el contrario, los Múltiplos de Valoración son fácilmente influenciables por las condiciones del mercado en cada momento (aunque este efecto puede ser mitigado por ajustes correctores), mientras los Flujos de Caja Descontados son menos dependientes de las tendencias diarias o temporales del mercado y buscan estimar el valor "fundamental" o "intrínseco" de la empresa que tiende a ser más estable en el tiempo.

Cada método de valoración tiene ventajas y desventajas en su aplicación. Han de ser utilizados con cuidado ya que cada uno de ellos será más apropiado para determinadas circunstancias (disponibilidad de información acerca de la compañía y el mercado, límites de tiempo, presupuesto para su realización, etc.). En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que lo más adecuado es no confiar en un solo método de valoración. Con el fin de obtener una estimación más realista y precisa del valor de

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una compañía, es recomendable que los resultados de al menos dos métodos sean comparados y complementados el uno con el otro.

Entonces en el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas además en forma de previsión.

1.5. La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de- pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere.

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Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Reducción del excedente de las partes

excedente de ambos. Reducción del excedente de las partes Con todo lo dicho, no hay que

Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una vez que se cuenta con la información necesaria. No obstante, en los sucesivos capítulos, introduciremos la novedad de prestar especial atención al coste que ha supuesto su obtención, a efectos de cálculo valorativo.

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SEGUNDO CAPITULO

Valorización Patrimonial o Balance General

: Métodos de Valoración Contables I: Métodos de

Uno de los aspectos más importantes que debemos considerar en la valorización de empresas es la medida del valor. Si “las matemáticas son el idioma con que Dios creo el universo”, en materia de negocios se puede decir que “el valor monetario es el idioma con el cual se mide la creación de valor y el valor mismo de una empresa”. La calidad de las decisiones y de la administración de los recursos de una empresa se medirá en términos monetarios.

A continuación muestro un grafico con una clasificación de modelos para valorar una empresa desde el punto de vista contable según el Profesor Yolis Davalillo de la universidad del Zulia.

el Profesor Yolis Davalillo de la universidad del Zulia. Los métodos de valorización patrimonial o de

Los métodos de valorización patrimonial o de balance se orientan a estimar el valor de la empresa y del patrimonio a través de la cuantificación, a valores históricos y ajustados, de las cuentas contables del estado financiero denominado "balance general contable".

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Los métodos contables pueden clasificarse de la manera siguiente:

Valor contable o valor en libros.contables pueden clasificarse de la manera siguiente: Valor contable ajustado o corregido. Valor de liquidación.

Valor contable ajustado o corregido.de la manera siguiente: Valor contable o valor en libros. Valor de liquidación. Valor sustancial o

Valor de liquidación.o valor en libros. Valor contable ajustado o corregido. Valor sustancial o de reposición. Valor residual

Valor sustancial o de reposición.Valor contable ajustado o corregido. Valor de liquidación. Valor residual o terminal 2.1. Valor Contable o

Valor residual o terminalValor de liquidación. Valor sustancial o de reposición. 2.1. Valor Contable o en Libros. Se toma

2.1. Valor Contable o en Libros.

Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la empresa. Una de las causas de su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden por tanto estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos intangibles, no quedan registrados. Los que utilizan este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la empresa de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos.

Este método se apoya, en la ecuación contable de la partida doble del "debe y del haber", en el que el valor de la empresa, es el valor del patrimonio:

V = E = A - P

Donde:

V

=

Valor de la empresa.

E

=

Patrimonio

A

=

Activo

P

=

Pasivo

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Se deben considerar todas aquellas partidas del activo que tengan solo posibilidad de realización tangible, es decir, se determina el activo real.

Las partidas de activos ficticios como las que la empresa tuvo que desembolsar y considerar como un gasto amortizable en su momento, no deberían tener ningún valor asignado al momento de efectuar la valorización. Un ejemplo típico de estas cuentas contables son los gastos de emisión de deudas, gastos generados por ampliación de capital o pérdidas de ejercicios anteriores. Estos gastos figuran en las partidas mencionadas para ser compensados con futuros beneficios.

La fórmula para, determinar esto es:

Valor contable = Activo real - Exigible total

Gráficamente tenemos:

VALOR CONTABLE (VC)

Activo

corriente

-

Activo No

corriente

-

Pasivo

corriente

Pasivo No

corriente

=

Patrimonio

Valor

Contable

Ejemplo 1:

A continuación se muestra el balance y el estado de resultados de Qsharona S.A., la empresa que se quiere valorar. A pesar que en apariencia no tenemos muchos datos se podría hacer una primera evaluación analizando su balance y así hallar el valor contable de esta empresa.

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Qsharona S.A.

Estado de Resultados

(en

millones de nuevos soles)

 

Ventas

 

1500

Costes de las ventas

 

1050

Margen Bruto

 

450

Gastos Generales

 

100

Amortización

 

50

UAII

 

300

Intereses

 

32

UAI

 

268

Impuestos

 

94

UDI

 

174

Qsharona S.A.

Balance General

 

(en millones de nuevos soles)

Caja

10

Inversiones financieras

50

Clientes

265

Existencias

80

Activo Circulante

405

Activo Fijo

500

Total Activo

905

Proveedores

95

Deuda a largo

400

Recursos propios

410

Total Pasivo

905

Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la empresa, por el

lado del activo, y las obligaciones con proveedores, banqueros y accionistas, por el

lado del pasivo. Por tanto, podemos establecer el valor contable de la participación de

los accionistas o, lo que es lo mismo, el valor contable de la empresa como:

Valor contable de la Empresa = Activo real - Exigible total

Valor contable de la Empresa = 905 495 = 410

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Entonces el valor contable o en libros de la Empresa Qsharona S.A. es de 410 millones de nuevos soles.

2.2. Valor en Libros Corregido.

En este método se debe evaluar también todas las cuentas del balance general, ya sean del activo o del pasivo-patrimonio, pero ahora con la finalidad de determinar el valor correcto o ajustado en su verdadera magnitud económico-financiera.

Con este procedimiento ya no se toman los criterios contables según los presentados en los estados financieros auditados, sino que el valorizador deberá corregirlas en el caso de que se determine el valor de las cuentas contables en su dimensión correcta.

Por ejemplo, en el caso de las cuentas del activo, debemos evaluar las cuentas que determinan las necesidades operativas de fondos (NOF). Estas son las cuentas contables caja-bancos, las inversiones en valores, los inventarios en sus diferentes modalidades de clasificación, las cuentas por cobrar a clientes y las cuentas por cobrar a personal y accionistas.

Luego se deben evaluar las cuentas del activo fijo o inmovilizado neto (activos fijos brutos menos depreciación acumulada). En ellas tenemos desde terrenos e inmuebles, como maquinarias, equipos, muebles y enseres, flotas de transporte vehicular, etcétera. Así mismo, en algunos casos nos encontraremos con la cuenta contable de activos intangibles netos (deducida su amortización correspondiente), como las marcas o patentes.

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Valor contable (VC)

Activo a

valor de

Pasivo

mercado

calificado

Activo

 

Pasivo

 

corriente

corriente

Activo No

-

Pasivo No

=

corriente

corriente

Patrimonio

Ajustado

Valor

Contable

=

ajustado

Excesos y defectos de provisión de cuentas por cobrar.Patrimonio Ajustado Valor Contable = ajustado Diferencia, entre valor en libros y valor de recuperación

Diferencia, entre valor en libros y valor de recuperación de los créditos castigados.Excesos y defectos de provisión de cuentas por cobrar. Defectos de inventarios. Diferencia entre valor en

Defectos de inventarios.libros y valor de recuperación de los créditos castigados. Diferencia entre valor en libros y valor

Diferencia entre valor en libros y valor de mercado de las inversiones.de los créditos castigados. Defectos de inventarios. Diferencia entre valor en libros y valor de tasación

Diferencia entre valor en libros y valor de tasación de los activos fijos y bienes adjudicados.entre valor en libros y valor de mercado de las inversiones. Con los activos se actuará

Con los activos se actuará de igual forma que con los pasivos, ya sean estos espontáneos como las cuentas Proveedores, Tributos por pagar, Remuneraciones por pagar, así como con los pasivos con costos financieros de corto y largo plazo adquiridos con entidades financieras o entidades públicas, como la autoridad fiscal.

Una vez hechos estos ajustes, obtendremos un nuevo balance general ajustado, que se traduce en la, siguiente fórmula:

Valor contable patrimonial corregido

=

2.3. Valor de Liquidación.

Activo total

ajustado

Pasivo total

-

ajustado

Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la

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empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera

a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en

cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los de mercado pues suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros.

Es el valor de la empresa en situación de "empresa no en marcha", es decir en caso de que se proceda a. su liquidación para lo cual se deben vender sus activos a precios de mercado o remate vía subasta pública, y con ello cancelar los distintos tipos de deuda de acuerdo con un orden de prelación de liquidación judicial.

La liquidación de un negocio o empresa conlleva la generación de gastos de abogados

y notariales, indemnizaciones a los trabajadores, gastos de consultoras de liquidación, etcétera. Se supone que este valor obtenido es el mínimo que se puede alcanzar por la empresa, ya que estando en marcha, su valor debería ser mayor que el de liquidación.

a. Los activos de la empresa

Hemos visto que el valor contable no nos otorga garantías suficientes para valorar una empresa. El balance nos sirve para saber qué tiene la empresa pero no para opinar cuánto tiene. No obstante, aún nos quedan otras alternativas. Una de ellas sería valorar la empresa en función del valor en venta de sus activos. De esta manera, ajustaríamos su valor contable al valor de mercado, le restaríamos las deudas y obtendríamos una nueva estimación del valor de la empresa. Obsérvese que este método de valoración ignora el dinero que las actividades de la empresa puedan generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la venta de los activos. De ahí que se le pueda considerar como un valor de liquidación.

Valor de liquidación = Valor de mercado de los activos - Pasivo exigible

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Para calcular el valor de liquidación es necesario encontrar un valor de mercado para cada activo de la empresa. Algunos de ellos tienen un valor evidente, por ejemplo el dinero líquido o el depositado en los bancos. Otros, como acciones y obligaciones que cotizan en Bolsa, tienen un valor de mercado al que se puede acceder fácilmente. Por último, habrá algunos, instalaciones industriales complejas o maquinaria de uso muy específico, a los que será más difícil encontrarles un valor en el mercado.

De cualquier forma, sea cual sea la dificultad para la estimación del valor de liquidación de los activos, existen algunas reglas generales que no deben olvidarse y que analizaremos a continuación: la repercusión de los impuestos y el tiempo.

b. Los impuestos y el tiempo

En primer lugar, está la cuestión impositiva. En general, todos los activos que afloren plusvalías, por tener un mayor valor de liquidación que su valor contable, generarán impuestos sobre la diferencia. Por la misma razón, todos los valores de liquidación menores que su valor contable se beneficiarán del escudo fiscal correspondiente.

En segundo lugar, deberá tenerse en cuenta el tiempo que se concede la empresa para liquidar sus activos. No puede tener el mismo valor una liquidación forzada, que obliga a vender al primero que hace una oferta, que una liquidación ordenada con el tiempo suficiente para encontrar el mejor postor para cada activo.

Por último, para el caso de activos que no tengan un valor de mercado ostensible se puede utilizar el valor de reposición, que trata de estimar cuánto costaría construir un activo nuevo con características similares al que estamos evaluando.

Ejemplo 2: Análisis del Valor de Liquidación

   

Valor de Liquidación (millones de nuevos soles) Qsharona S.A.

 
 

Valor

Valor de

(Impuestos)

Valor

 

Contable

Mercado

Ahorros

Neto

Caja

10

10

 

10

Inversiones financieras

50

50

 

50

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Clientes

265

133

46

179

Existencias

80

40

14

54

Fijo

500

750

-87

663

Total Activo

905

983

-27

956

En el cuadro del ejemplo se han establecido una serie de hipótesis, con el fin de llegar a un Valor de Liquidación de Qsharona S.A. Hemos supuesto que la caja refleja el dinero que la empresa tiene realmente. También hemos supuesto que las inversiones financieras temporales están compuestas por títulos del Tesoro y que su valor de adquisición se ajusta al de mercado.

En lo que se refiere a los clientes, se supone que el anuncio de liquidación de la empresa dificultaría el cobro de un cincuenta por ciento de los clientes (tanto estas hipótesis como las que hagamos en adelante no deben considerarse como reglas generales para valorar todos los activos de todas las empresas, solamente son instrumentos para gobernar la valoración de la que utilizamos como ejemplo). Asimismo, la liquidación de las existencias significaría una pérdida de la mitad de su valor contable.

En el caso de los activos fijos, se presume que una venta ordenada de los mismos podría proporcionar una plusvalía del cincuenta por ciento sobre su valor contable, lo que implicaría un valor de mercado, después de impuestos, de 663 millones de nuevos soles.

Con los datos de valor de mercado de los activos ya podemos obtener un valor de liquidación de la empresa, restándole a aquél los compromisos con proveedores y las deudas a largo plazo.

Valor de liquidación = 956 - 95 - 400 = 461

c. La utilidad del valor de liquidación

El valor de liquidación recoge algunos de los elementos que conforman el valor de una empresa, pero no todos. No debemos olvidar que liquidar los activos implica interrumpir definitivamente las actividades que constituyen su negocio y que, en la mayoría de los casos, estas actividades son las que tienen mayor valor. Supongamos

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que queremos valorar una agencia de publicidad, domiciliada en un piso alquilado, que no tiene más patrimonio que algunos muebles de oficina de diseño vanguardista. Es evidente que el valor de liquidación no está reflejando el activo más importante de una empresa de este tipo: sus clientes. Puede ser que la empresa no tenga ninguno (o que los que tiene sean unos insolventes crónicos), con lo que una estimación del valor de liquidación sería la decisión más acertada; pero también puede ocurrir que la empresa tenga una magnífica cartera de clientes fieles y poco preocupados por el coste de sus campañas publicitarias. En ese caso, el valor del negocio sería el componente más importante del valor de la empresa.

Hemos visto cómo un balance ajustado a valores de mercado nos puede ayudar en la estimación del valor de liquidación y cómo éste ignora las expectativas de generación de fondos proveniente de la explotación de los activos de la empresa. Ahora bien, ¿cómo evaluar los resultados de esas expectativas a los que hemos denominado Valor de Negocio?

2.4. Valor de Sustancial.

Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad

Con este método, el evaluador determina el valor de los activos a valor de reposición o mercado, haciendo hincapié en que solo se deben considerar los activos, ya sean estos corrientes o fijos, que son utilizados exclusivamente para la explotación del giro del negocio.

El valor substancial representa el monto de inversión que cualquier agente económico tendría que realizar para constituir un negocio o empresa de idénticas condiciones a las que se pretende valorar.

El criterio de valor de este método es el de "empresa en marcha".

Podemos identificar tres tipos de valores substanciales:

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Valor

substancial

bruto

=

Valor del activo a precios de mercado.

Valor

substancial

neto

=

Valor substancial bruto menos el pasivo

(activo neto corregido)

exigible.

Valor substancial bruto

Valor substancial bruto

menos la deuda

ajustado por los pasivos

=

sin costo

sin costo (espontáneos)

Como se observar, este método obvia la forma como se financian los activos.

2.5. Valor Residual o Terminal 3

El último flujo a tener en cuenta es el que habitualmente se denomina valor residual. Cuánto más alejado esté en el tiempo el final del horizonte de previsión menor importancia tendrá en términos actuales el valor residual considerado. Luego volveremos sobre esto. La pregunta que es preciso contestar es la siguiente, ¿cuánto valdrá nuestro negocio una vez alcanzado el horizonte temporal de planificación previsto? En algún momento debe ponerse fin a la previsión, y en ese momento habrá que calcular el valor residual, terminal o de salida. Existen innumerables artículos y libros sobre valoración de empresas. Los métodos propuestos van desde los más estrictamente contables a los que podríamos llamar financieros. Así, no es inusual ver proyectos en los cuales el valor residual considerado es el valor contable de los activos en el momento final del horizonte temporal. Nosotros consideraremos el valor residual como el valor de venta del negocio en marcha, valor en continuidad (continuing value). A nuestro modo de ver el cálculo del valor terminal no es más que una repetición del cálculo del valor del proyecto que se está tratando de realizar en el momento de ponerlo en marcha, pero trasladado a otro momento temporal, en el cual la información de la que se dispone suele ser más imprecisa.

3 Lo incluyo inicialmente en esta sección aunque para muchos por su definición sería más adecuado ponerlo sólo en el capítulo de métodos de flujos futuros ya que “El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá del periodo proyectado explícito”

Valorización de Empresas y Negocios

Drusso G. Barco Hidalgo

En el momento de llevar a cabo el proyecto, de poner en marcha el negocio, el analista fija un periodo de planificación en el cual explícitamente se detallan los valores previstos de las distintas variables, y se configuran los estados financieros previsionales (a este periodo le denominaremos periodo de planificación explícita o simplemente periodo de planificación), pero la empresa o el proyecto es muy posible que continúe operando una vez superado dicho horizonte, entrando entonces en lo que denominaremos periodo de post planificación.

Periodo de planificación
Periodo de planificación

Periodo de post planificación

Periodo de planificación Periodo de post planificación 0 1 2 n n+1 n+2 ? En el
Periodo de planificación Periodo de post planificación 0 1 2 n n+1 n+2 ? En el
Periodo de planificación Periodo de post planificación 0 1 2 n n+1 n+2 ? En el

0

1

2

n

n+1

n+2

?

En el momento n, resumiremos en un solo valor, el valor residual o terminal, la posible aportación de todos los flujos del año n+1 en adelante.

¿Cuánto valdrá nuestro negocio en el año n?, bueno, cabría preguntarse ¿por qué alguien querría comprar nuestro negocio en el año n? Aparte de consideraciones estratégicas, en su más amplia concepción, que pueden analizarse en los manuales de fusiones y adquisiciones de empresas, cabe esperar que aquel que desee hacerse con nuestro negocio en el año n, pasará a ser propietario de un proyecto que espera generar unos determinados flujos en los años siguientes; el valor actual de dichos flujos, en el año n, debería marcar el cálculo de ese hipotético valor residual. Pues bien, dado que en el momento actual no se han realizado al detalle las previsiones sobre dichos flujos, lo habitual es utilizar todos los “atajos” que las herramientas de cálculo financiero ponen al servicio del “fontanero” de la valoración, véase rentas perpetuas y de crecimiento geométrico constante e ilimitado en el tiempo.

Así, la siguiente fórmula recoge en su forma más general, el valor terminal:

VT

Q (1 g n k g
Q
(1
g
n
k
g

)

Valorización de Empresas y Negocios

Donde:

VT, el valor terminal o de continuidad

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Qn, el flujo neto de caja de la empresa en el último año del periodo explícito de planificación.

k, el coste de capital medio ponderado,

g, la tasa de crecimiento prevista en los flujos a partir del año n

Esta fórmula es fácilmente simplificable a una situación en que el flujo se mantenga estable:

VT

Q

a una situación en que el flujo se mantenga estable: VT Q n k En muchas

n

k

En muchas ocasiones se puede argumentar que para conseguir obtener la secuencia de flujos prevista la empresa habrá de seguir realizando inversiones, que habría que detraer de Qn. Una posibilidad podría ser el suponer que las inversiones necesarias en el futuro para mantener la consecución del flujo previsto se correspondan con la aplicación de la amortización, con lo cual podríamos arreglar la situación descontando no el Flujo de Caja del año n, sino el beneficio operativo de dicho año.

VT

VT

del año n, sino el beneficio operativo de dicho año. VT VT BNO n (1 g

BNO

n

(1 g g
(1
g
g

) , si se prevé crecimiento, y

k

VT VT BNO n (1 g g ) , si se prevé crecimiento, y k BNO

BNO

n

k

si se espera haber llegado a un punto de estabilidad.

En otras circunstancias puede ser oportuno considerar que no sólo será preciso reinvertir la amortización para mantener el nivel de resultados, sino que será necesario detraer además una parte de los beneficios, con lo cual se le podría aplicar un coeficiente corrector en la fórmula. Veamos un ejemplo sencillo y clarificador que resuma la cuestión del valor residual.

Valorización de Empresas y Negocios

Ejemplo 3: Empresa Cochorita SA

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Cochorita S.A. es un negocio cuyo último flujo previsto dentro del periodo de planificación, en el año 7, es de 300.000 nuevos soles, 220.000 nuevos soles de Beneficio Neto Operativo y 80.000 nuevos soles de Amortización. El coste de capital medio ponderado es el 12%.

Calculemos en primer término el Valor Residual asumiendo ausencia de crecimiento:

VT

el Valor Residual asumiendo ausencia de crecimiento: VT n Q 300.000 k 12% 2.500.000 Dicho valor

n

Q

el Valor Residual asumiendo ausencia de crecimiento: VT n Q 300.000 k 12% 2.500.000 Dicho valor

300.000

k 12%

asumiendo ausencia de crecimiento: VT n Q 300.000 k 12% 2.500.000 Dicho valor ha sido calculado

2.500.000

Dicho valor ha sido calculado en el año 7, su valor presente, asumiendo el 12% como tasa de actualización, es 1.130.873.

Si la empresa efectivamente ha llegado a un punto de estabilidad, dicho valor no se modificará con el paso del tiempo, pero comprobemos cual es su efecto en términos actuales a medida que se alarga el periodo de planificación, y se retrasa el cómputo del valor terminal:

Valor actual del Valor Residual según año de cálculo

Año de cálculo

Valor actual

7

1130873

8

1009708

9

901525

10

804933

11

718690

12

641688

13

572935

14

511550

Valorización de Empresas y Negocios

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De ahí que a medida que se retrasa su cómputo, podemos afirmar que su efecto sobre la valoración global del proyecto se atenúa.

Supongamos que el flujo de 300.000 no sólo es el del año 7 y sucesivos, sino que también es el correspondiente a los 6 primeros años, veamos como evoluciona sobre el valor total del proyecto la posición del valor residual:

Valor residual y valor de los flujos según año de cálculo

3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 1 2 3 4 5 6 7 8
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Años
Valor residual
Valor flujos

Por supuesto, un incremento en la tasa de actualización reduciría aún más el papel del valor residual en el contexto global de la valoración que ya en el caso visto se reduce a un 20% del valor total si se computa en el año 14, y un 45% si se computa en el año 7, tal como se indicaba inicialmente.

Vista la decreciente importancia del valor residual a medida que se retrasa su cálculo (asumiendo que dicho retraso no mejore las perspectivas) situémonos de nuevo en el año 7. ¿Hasta que punto afecta el crecimiento?

Valorización de Empresas y Negocios

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Valor residual a diferentes tasas de crecimiento

Crecimiento Valor residual

Valor Actual

1%

2754545

1246016

2%

3060000

1384189

3%

3433333

1553066

4%

3900000

1764162

5%

4500000

2035571

6%

5300000

2397451

7%

6420000

2904082

8%

8100000

3664029

Como podemos observar cada incremento en un punto de crecimiento genera un crecimiento cada vez mayor en términos de valor residual y valor actual. Hemos de tener en cuenta que su participación en la fórmula de valoración es doble, por un lado en el numerador, incrementando las expectativas del primer flujo del periodo de post planificación, pero sobre todo su efecto se debe a su sustracción de la tasa de descuento en el denominador. El crecimiento es uno de los factores principales en la generación de valor, siempre y cuando sea crecimiento rentable.

Si en este ejemplo supusiéramos que sólo sería aplicable a la valoración el Beneficio Neto Operativo, y no todo el flujo, el Valor Residual sería:

VT

Operativo, y no todo el flujo, el Valor Residual sería: VT BNO n 220.000 k 12%

BNO

n

y no todo el flujo, el Valor Residual sería: VT BNO n 220.000 k 12% 1.8333.333

220.000

k 12%

el flujo, el Valor Residual sería: VT BNO n 220.000 k 12% 1.8333.333 , lo que

1.8333.333

, lo que en términos actuales equivale a 829.307.

Si fuese factible mantener un determinado crecimiento:

Valorización de Empresas y Negocios

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Valor residual, aplicando Beneficios Operativos

Crecimiento Valor residual

Valor Actual

1%

2020000

913745

2%

2244000

1015072

3%

2517778

1138915

4%

2860000

1293719

5%

3300000

1492752

6%

3886667

1758131

7%

4708000

2129660

8%

5940000

2686954

¿A quien pertenece el valor residual?

Llegados a este punto nos parece oportuno retomar la distinción entre flujos de la empresa o proyecto y flujos del accionista. Hemos supuesto que el flujo que se tenía en cuenta en la determinación del Valor Terminal era el flujo de la empresa, en su versión más sencilla (Beneficio Neto Operativo + Amortización Técnica), de ahí que el Valor Residual calculado debe ser computado como un último flujo para la empresa o proyecto. Si lo que necesitamos es un valor terminal para la serie de flujos del accionista la solución más sencilla puede ser detraer del valor previamente calculado la cuantía de deuda pendiente; la idea es clara “llegado un momento se supone que la empresa se vende, al valor antes determinado, debiendo los accionistas saldar las cuentas pendientes”.

Valor Re sidual Accionistas

los accionistas saldar las cuentas pendientes”. Valor Re sidual Accionistas Valor Re sidual Empresa Deuda Pendiente

Valor Re sidual Empresa

los accionistas saldar las cuentas pendientes”. Valor Re sidual Accionistas Valor Re sidual Empresa Deuda Pendiente

Deuda Pendiente

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2.6. Caso 1: Valorización por los métodos patrimoniales 4 .

Tubos SAC es una empresa dedicada al giro de producción y comercialización de tubos de acero electrosoldados.

Su balance general, al 1 de enero del 2004, muestra la situación contable siguiente:

BALANCE GENERAL - TUBOS SAC - (miles de dólares)

siguiente: BALANCE GENERAL - TUBOS SAC - (miles de dólares) Activo corriente Caja Valores Cuentas por
siguiente: BALANCE GENERAL - TUBOS SAC - (miles de dólares) Activo corriente Caja Valores Cuentas por

Activo corriente

Caja

Valores

Cuentas por cobrar

Existencias

Activo NC neto

Activo fijo

(Depreciación)

Total activos

3.150,0

Pasivos

3.500,0

100,0

Cuentas por pagar

1.500,0

50,0

Deuda CP

500,0

1.000,0

Deuda LP

1.500,0

2.000,0

Patrimonio

4.650,0

5.000,0

Capital social

3.650,0

6.000,0

Capital adicional

500,0

(1.000,0)

Resultado acumulado

500,0

8.150,0

Total pasivo y patrimonio

8.150,0

Los activos netos tienen un valor contable de 8.150.000 dólares, sobre los cuales tienen derecho los acreedores por 3.500.000, y los accionistas, por 4.650.000. La empresa genera utilidades, las ventas están creciendo a tasas del 10% anual y la situación de apalancamiento financiero es sólida. Los dueños desean vender la empresa a capitalistas extranjeros, los cuales ya han sido identificados, y su interés por adquirir la empresa ha sido confirmado. Estos compradores potenciales han solicitado un valor base de referencia patrimonial para calcular la posible oferta por realizar.

4 Ejemplo extraído del libro “Valorización de Negocios e Intangibles y Creación de Valor”, Humberto Meneses - Julio del Castillo Armando Osorio, edición 2005.

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Se ha solicitado la elaboración de un estudio de valorización, para lo cual se ha recopilado información adicional al balance general. Con esta información se deberá realizar el trabajo de valorización según las condiciones actuales de la empresa.

A continuación se presenta el informe elaborado:

a. Del activo corriente:

La empresa realizó una auditoria sobre la naturaleza de sus cuentas por cobrar en términos de realización en efectivo, identificando que entre las cuentas por cobrar se tenía un 20% de incobrables.se presenta el informe elaborado: a. Del activo corriente: Concepto/Activo corriente Monto Incobrables actuales

Concepto/Activo corriente

Monto

Incobrables actuales

20%

Realización de inventarios

30%

Los inventarios están obsoletos y sobredimensionados; se debe considerar un 30% de ajuste de disminución del valor de las existencias que figuran en el balance.actuales 20% Realización de inventarios 30% Concepto/Pasivo Monto Miles de US$ C x P no

Concepto/Pasivo

Monto Miles de US$

C x P no realizables

75

Por otro lado, se establece que existen cuentas por pagar de proveedores que no han reclamado sus acreencias por más de tres años. Se puede reducir el valor de las cuentas por pagar en 75 mil dólares.Monto Miles de US$ C x P no realizables 75 Un dato interesante es que la

Un dato interesante es que la empresa ha tenido pérdidas en años anteriores, que le presentan la oportunidad de aprovechar un escudo tributario o deducible contra el impuesto a la renta de 150 mil dólares.el valor de las cuentas por pagar en 75 mil dólares. Concepto adicionales Monto Miles de

Concepto adicionales

Monto Miles de US$

Deducible tributario

150

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b. Del activo fijo:

y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo b. Del activo fijo: La empresa utiliza tres tipos de

La empresa utiliza tres tipos de activos operativos: El primero son los camiones de despacho, el segundo son los galpones industriales y el tercero está constituido por los terrenos.

Activo fijo operativo(en miles de US$)

Valor

en

Depreciación

Valor

Tasa de

libros

acumulada

neto

depreciación

%

Camiones

200,0

(50,0)

150,0

20,0

Edificaciones.

2.500,0

(700,0)

1.800,0

3,0

Terrenos.

2.800,0

0,0

2.800,0

0,0

Activo fijo operativo

5.500,0

(750,0)

4.750,0

La empresa auditora ha identificado una serie de activos no operativos, que si bien cuentan con valor en el mercado no son utilizados para el proceso productivo. Cada uno de los activos tiene identificadas las depreciaciones acumuladas y las tasas de depreciación respectivas, resultando en un valor neto final.

Activo fijo no operativo (en miles de US$) Tasa de Valor en Depreciación Valor neto
Activo fijo no
operativo
(en miles de US$)
Tasa de
Valor en
Depreciación
Valor neto
depreciación
libros
acumulada
%
A/F
N/O
500,0
(250,0)
250,0
10%

Los activos no operativos tienen un valor en libros de 500 mil dólares y un valor de liquidación de 150 mil dólares, que se supone que es el valor que pagarían por estos activos, y que no están directamente relacionados con el negocio.

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Valor en Total Activo (en miles de US$)

Valor en

Total Activo (en miles de US$)

libros

Depreciación

acumulada

Valor neto

6.000,0

(1.000,0)

5.000,0

Para cada uno de los activos operativos se han establecido precios actuales. Para fines de simplificación del modelo de valorización se está suponiendo que la vida útil tributaria es similar a la vida útil económica.acumulada Valor neto 6.000,0 (1.000,0) 5.000,0 Activos Valor de Valor Inversión Expectativa Vida

Activos Valor de Valor Inversión Expectativa Vida Valor operativos adquisición nuevo repoten. de vida útil
Activos
Valor de
Valor
Inversión
Expectativa
Vida
Valor
operativos
adquisición
nuevo
repoten.
de vida
útil
residual
Camiones
200,0
180.0
30,0
3
5
0
Edificaciones
2.500,0
2,300.0
0
8
33
0
Terrenos
2.800,0
3,500.0
0
N/A
N/A
3.500,0

Para cumplir con la expectativa de vida señalada se ha establecido que los activos fijos del tipo unidades de transporte necesitarán una inversión de repotenciación, lo que supone un mantenimiento mayor de las unidades, y esto sumaría 30 mil dólares.8 33 0 Terrenos 2.800,0 3,500.0 0 N/A N/A 3.500,0 El terreno tiene hoy un valor

El terreno tiene hoy un valor de mercado de 3.500.000 dólares.mayor de las unidades, y esto sumaría 30 mil dólares. Proceso de valorización de Tubos SAC

Proceso de valorización de Tubos SAC

Cuando se inicia el proceso de valorización de empresas, se debe aproximar a la estructura básica del valor de una empresa, lo cual se realiza a través del análisis del estado financiero denominado balance general al momento de la valorización.

Podemos encontrar tres cuentas principales: los activos, el pasivo y el patrimonio.

Conceptualmente, los activos son los recursos económicos que recibe la gerencia para poder producir riqueza. Esto quiere decir que hoy los accionistas de Tubos SAC poseen un valor económico en activos de 8.150.000.

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Los activos han sido financiados con recursos financieros bajo las modalidades de aportes de capital y con deudas en sus distintas formas-, estas cuentas se denominan patrimonio y pasivo, respectivamente. Se puede decir que los recursos económicos recibidos por Tubos SAC están financiados con 3.500.000 dólares, recursos de terceros acreedores-, y por 4.650.000 dólares de recursos de acciones de la empresa.

Tubos SAC es financiada con una relación deuda/capital de 0,75 (pasivo/patrimonio). Este indicador muestra cuan endeudada está la empresa frente al capital invertido, pero el ratio financiero señala que la empresa no está endeudada sobremanera: por un dólar de patrimonio la deuda es de 0,75.

Uno de los datos importantes para el proceso de valorización es el detalle del capital social. El conjunto de las acciones de la sociedad (3.650.000 acciones) valorizadas al valor nominal en libros (un dólar) constituye el valor contable del capital social que se indica en el balance: 3.650.000 dólares.

N° de acciones

3.650.000

@

1,0

Hay que tener en cuenta que este valor nominal de las acciones se relaciona con el aporte inicial de capital en la empresa. Al pasar el tiempo la empresa ha generado negocios y oportunidades que han modificado su valor en el mercado. Mediante el proceso de valorización de la empresa se buscará hallar el valor patrimonial para los accionistas actuales y para un accionista que tome el control de esta. Según las distintas percepciones y expectativas de estos agentes en el mercado se obtendrá un mayor o menor valor del patrimonio.

Una primera aproximación al valor de una empresa: El valor contable

Si la empresa no tuviera ganancias adicionales a lo históricamente invertido, alguien que compra la empresa debería pagar 1.864.000 dólares por dicha empresa. En consecuencia, lo importante del valor de una empresa será el dimensionamiento del patrimonio.

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Balance general

Activo corriente

Activo corriente

Pasivo

3.150

3.500

Activo fijo neto

Patrimonio

5.000

4.650

8.150

8.150

Como se verá, la posición de los accionistas cambiará produciendo ganancias o pérdidas sobre lo históricamente invertido, según la evolución del negocio que se refleja en el movimiento económico.

El movimiento del negocio, que da lugar a los flujos económicos, puede explicarse de la siguiente manera:

Si el valor resulta mayor se tendrá un good will o valor agregado comercial, si es igual no se habrá generado valor adicional; si es menor, se tendrá un caso de pérdida de valor comercial o bad will.flujos económicos, puede explicarse de la siguiente manera: Si suponemos que el valor comercial del activo

Si suponemos que el valor comercial del activo será mayor o menor que 8.150.000 dólares, entonces debemos analizar si ese mayor o menor valor pertenece totalmente a los accionistas o solo en parte.tendrá un caso de pérdida de valor comercial o bad will. Para determinar el valor se

Para determinar el valor se debe descontar el monto del pasivo por 3.500.000 dólares, y así se tendrá el patrimonio contable no ajustado de los accionistas, superior a 1.864.000 dólares.

Como el tratamiento del valor derivará quizás en esquemas de compra y venta de acciones, es necesario tomar en cuenta que estas operaciones se realizan a partir del capital social, que se encuentra dentro del patrimonio.

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2.7 Limitaciones del Valor Teórico o Patrimonial

La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin embargo, conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e in-material, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc. Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la contabilización de inmovilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o determinados métodos de amortización o de registro de existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido al principio asimétrico denominado de prudencia valorativa.

El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero más amplia y de mayor magnitud. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado exclusiva-mente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.

En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los in-

tangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos y su explotación

dificultan su tasación 5 . Por este motivo, "buena parte de su valor eco-nómico está

condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte. [Como

conjunta"

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consecuencia] el valor de liquidación o transferencia es muy bajo" y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado. Esas sinergias derivadas del diseño del trabajo conjunto es uno de los argumentos más acertados en contra de la disolución de las compañías y a favor de una mayor implicación de los acreedores en su gestión. Por otra parte, sucede que los

Valorización de Empresas y Negocios

TERCER CAPITULO :

Métodos

de

Valoración

Valorización por Múltiplos.

3.1.

Introducción.

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Contables

II:

Métodos

de

Los múltiplos financieros comparan el precio con un componente financiero de la compañía. Ofrecen la ventaja de que son muy intuitivos y fáciles de calcular, no obstante, sacrifican una parte importante de información que es importante tener en cuenta. La valoración por múltiplos es el método más extendido y el más sencillo aunque debido a su simplicidad puede llevarnos a algunos errores. En resumen los múltiplos Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se está evaluando.

Muchas operaciones realizadas en el sector financiero requieren el cálculo del valor de las acciones de una empresa, como ocurre en los casos de fusiones, adquisiciones, salidas a bolsa, análisis de inversiones, entre otros.

Para calcular este valor, uno de los métodos más empleados es el descuento de flujos de fondos («Discounted Cash Flow» o DCF). Este método analiza y estima los resultados futuros de una empresa para determinar el precio de sus acciones en el presente. Es importante destacar que la valoración de empresas consiste más en aplicar el sentido común a la información de la que se dispone que en emplear mecánicamente una fórmula matemática.

Se apoya más en la racionalidad de interpretación de los resultados obtenidos que en la obtención de un único valor definitivo. Esto no quiere decir que valorar empresas sea una actividad subjetiva. El análisis a través del DCF tiene en cuenta la información disponible sobre una empresa y su entorno para el cálculo del precio final. Previsiones de planes de expansión, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento, variación de precios y costes, fluctuaciones en el tipo de interés y de cambio, son sólo algunos ejemplos de los muchos aspectos que se tienen en cuenta al realizar un DCF.

Según lo anterior, en teoría, todos los inversores deberían asignar el mismo valor a una acción. Así, nos encontraríamos ante un mercado eficiente donde toda la información de la empresa estaría disponible para todos los inversores y donde se

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podría confiar en los precios. Sin embargo, en la práctica, diferentes inversores llegan a diferentes valoraciones.

Esto básicamente puede deberse a dos motivos. En primer lugar, puede haber un concepto diferente en lo que se refiere a previsiones, activos, beneficios, actividad principal de la empresa, etc. Estos juicios, que son la base y determinan la valoración, pueden dar lugar a la obtención de resultados diferentes. En segundo lugar, aunque las bases de la valoración fuesen iguales, los inversores podrían partir de diferentes supuestos. Esto se produce cuando algunos inversores están mejor informados que otros.

Este capitulo aborda los métodos de valoración cada vez más empleados en la práctica: los múltiplos de cotización y de transacción. El primero se basa en estimar el valor de una empresa mediante la comparación de éste con el valor de otras empresas de similares características que cotizan en bolsa. Se trata de identificar varias compañías cotizadas comparables a las que queremos valorar, y calcular posteriormente algunos ratios que muestren la relación entre el valor de cada una de esas empresas y alguna medida de su resultado financiero. Este ratio o múltiplo es luego aplicado a la misma medida del resultado financiero de la compañía objeto de valoración, obteniendo así una valoración comparativa.

El segundo método, los múltiplos de transacción, tiene unas características muy similares. Consiste en analizar el precio pagado en transacciones anteriores por compañías parecidas a la empresa objetivo, para obtener así una estimación del precio que se podría estar dispuesto a pagar por ella.

Finalmente se puede agregar que los múltiplos de valoración ponen en relación el precio de mercado (o la valoración del analista), con algunas magnitudes financieras, históricas o proyectadas y permiten una comparación rápida y aparentemente homogénea entre un solo “dato” fácil de recordar.

Una valoración (o un precio) genera unos múltiplos; nunca los múltiplos generan la valoración. Conviene no olvidar que los múltiplos son la consecuencia, y no el origen o la causa de una valoración.

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Hay que tener mucho cuidado en la comparación de múltiplos entre empresas y, ante todo, si se hacen entre sectores distintos. Las conclusiones precipitadas pueden ser erróneas. El analista tiene que ser capaz de deslindar las hipótesis de tasa de descuento y de expectativas de crecimiento implícitas en los múltiplos.

3.2. Múltiplos de cotización

3.2.1. Definición y Objetivos

El método de los múltiplos de cotización consiste en valorar una empresa con objeto de hallar su valor de mercado por analogía con el valor de mercado de otras compañías comparables. El Ejemplo 1 contiene un caso sencillo de valoración a través de uno de los múltiplos más empleados: el PER. Esta metodología, al igual que otras, permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la empresa objeto de valoración sea cotizada, el método puede ayudarnos a detectar si el mercado está sobre o infravalorando el valor en cuestión.

Ejemplo 1 de Valoración a través del PER Empresas comparables Empresa objetivo PPA BPA PER
Ejemplo 1 de Valoración a través del PER
Empresas comparables
Empresa objetivo
PPA
BPA
PER
Empresa A
100
5
20
Empresa B
320
17
18.8
Beneficio
7
Empresa C
280
12
23.3
*PER
18.8 - 23.3
Rango
18.8 - 23.3
Valor
131.6 - 163.1

Donde:

PPA = Precio por acción (cotización).

BPA = Beneficio por acción.

PER = «Price to Earnings Ratio» (precio por acción/beneficio por acción).

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3.2.2. Metodología

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Para hallar el valor de la empresa objetivo será necesario seguir una serie de pasos en los que iremos profundizando a lo largo de esta nota.

1. Análisis

de la

empresa

objetivo

2. Análisis y selección de las compañías comparables
2. Análisis y
selección de
las
compañías
comparables
3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización
3. Cálculo y
selección de
los múltiplos
de cotización
4. Aplicación de los resultados a la empresa objetivo
4. Aplicación
de los
resultados a la
empresa
objetivo

5. Selección de

un rango de

valoración para

la empresa

objetivo

i. Análisis de la empresa objetivo

El primer paso consiste en realizar un estudio de la empresa objetivo. Ello resulta imprescindible para tener un mejor criterio a la hora de valorar la empresa o analizar los resultados obtenidos.

A continuación se muestra una lista orientativa de posibles aspectos a analizar en la valoración de una empresa:

Actividad que desarrolla (análisis de productos y/o servicios que ofrece).aspectos a analizar en la valoración de una empresa: Nacionalidad. «Business mix» Historia de la compañía

Nacionalidad.(análisis de productos y/o servicios que ofrece). «Business mix» Historia de la compañía Características

«Business mix»de productos y/o servicios que ofrece). Nacionalidad. Historia de la compañía Características del sector

Historia de la compañíay/o servicios que ofrece). Nacionalidad. «Business mix» Características del sector (proveedores, clientes,

Características del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal y posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.).Nacionalidad. «Business mix» Historia de la compañía Países y mercados en los que opera. Estructura de

Países y mercados en los que opera.marco legal y posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.). Estructura de propiedad (accionariado).

Estructura de propiedad (accionariado).marco legal y posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.). Países y mercados en los

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Análisis de los datos de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en bolsa).Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Análisis de los estados financieros de los

Análisis de los estados financieros de los últimos tres años (como mínimo)de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en bolsa). Estructura de la organización. Evaluación

Estructura de la organización.financieros de los últimos tres años (como mínimo) Evaluación de la dirección. Políticas de empresa (a

Evaluación de la dirección.tres años (como mínimo) Estructura de la organización. Políticas de empresa (a nivel estratégico, financiero, de

Políticas de empresa (a nivel estratégico, financiero, de recursos humanos, etc.).de la organización. Evaluación de la dirección. Participaciones en otras empresas, alianzas estratégicas,

Participaciones en otras empresas, alianzas estratégicas, etc.nivel estratégico, financiero, de recursos humanos, etc.). ii. Análisis y selección de las compañías comparables La

ii. Análisis y selección de las compañías comparables

La selección de las compañías comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos

clave de esta metodología. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer

de sentido si no se seleccionan las empresas más adecuadas.

de sentido si no se seleccionan las empresas más adecuadas. ¿Cuáles son los aspectos que debemos

¿Cuáles son los aspectos que debemos analizar para una correcta selección de las compañías comparables?

A continuación se detallan, por orden de importancia, los factores que deberían

cumplir estas empresas en relación a la empresa objetivo para poder ser incluidas en el análisis:

Deben ser compañías cotizadas en bolsaempresa objetivo para poder ser incluidas en el análisis: Deben realizar la misma actividad que la

Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivoen el análisis: Deben ser compañías cotizadas en bolsa Deben tener un mismo «mix» de negocio

Deben tener un mismo «mix» de negocio y/o productosDeben realizar la misma actividad que la empresa objetivo Ser de un mismo país o región

Ser de un mismo país o región y/o operar en una misma zona geográficaDeben tener un mismo «mix» de negocio y/o productos Tener un tamaño similar (no es aconsejable

Tener un tamaño similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la empresa objetivo)país o región y/o operar en una misma zona geográfica Tener unas mismas perspectivas de crecimiento

Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficiosbeneficios inferiores en un 50% al de la empresa objetivo) Tener un equipo de dirección de

Tener un equipo de dirección de categoría similarTener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios Tener una rentabilidad similar Tener una posición

Tener una rentabilidad similarTener un equipo de dirección de categoría similar Tener una posición competitiva equivalente Tener el mismo

Tener una posición competitiva equivalentede categoría similar Tener una rentabilidad similar Tener el mismo grado de integración vertical (activos)

Tener el mismo grado de integración vertical (activos)similar Tener una posición competitiva equivalente Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y

Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similaresrentabilidad similar Tener una posición competitiva equivalente Tener el mismo grado de integración vertical (activos)

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Cabe destacar que nunca podremos hallar compañías que cumplan todos y cada uno de estos aspectos. En la práctica, suele ser necesario tener que ampliar el significado de varios de los criterios para poder incluir un número significativo de compañías en el análisis.

Por ejemplo, tomar como comparable una empresa del sector de la alimentación para analizar una empresa de helados.

Para la valoración de los caso prácticos que se presentan al final del capitulo se han tomado como comparables para el primer caso cuatro empresas del sector, mientras que para el segundo caso se han tomado cinco, en los ejemplos se detallan los criterios de selección.

en los ejemplos se detallan los criterios de selección. ¿Cuál es el número adecuado de compañías

¿Cuál es el número adecuado de compañías comparables a incluir en el análisis?

No hay una respuesta exacta y precisa a esta pregunta, pues dependerá en gran medida de la existencia o no de un gran número de compañías comparables y de la dificultad a la hora de obtener la información necesaria.

Dicho esto, se considera como adecuado incluir en el análisis alrededor de diez empresas, lo que en la práctica no siempre es posible. Sin embargo, es aconsejable partir de un gran número de compañías, para posteriormente ir eliminándolas del estudio si los múltiplos resultantes se alejan demasiado de los restantes de la muestra. Pueden analizarse los resultados históricos de las compañías comparables y de la empresa objetivo (como ventas, margen operativo, margen neto, tasa de crecimiento de beneficios para los últimos cinco años, apalancamiento, etc.) para determinar cuáles son las más adecuadas. Sin embargo, los criterios que se siguen para acotar el estudio en el caso de contar con un número demasiado elevado de empresas variarán en función del sector objeto de análisis. Por ejemplo, la tasa de crecimiento esperada del beneficio por acción será un criterio muy válido para analizar empresas

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pertenecientes a un sector en rápido crecimiento como puede ser el de telecomunicaciones. Del mismo modo, el grado de volatilidad de los «cash flows» puede ser lo más adecuado a la hora de estudiar empresas de un sector sumamente cíclico como puede ser el de la construcción. Unos comparables poco consistentes no añadirán valor alguno a menos que sean la única referencia con la que se cuente.

Es importante destacar que el rango de valoración final suele basarse en un número de empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse únicamente en 2 ó 3 compañías.

iii. Definición de los componentes. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización

En este apartado vamos a definir cada uno de los componentes de los ratios más utilizados en la práctica y a analizar el proceso de cálculo y selección de los múltiplos de cotización.

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Definición de los componentes de los múltiplos más relevantes

Ratio

 

Explicación

Beneficio neto

 

Beneficio neto o beneficio después de impuestos

BPA

 

Beneficio neto por acción

BAIT

BAIT Beneficio antes de interese e impuestos (= EBIT =

Beneficio antes de interese e impuestos (= EBIT =

«earnings before interest and tax»)

BAAIT

Beneficio antes de amortización, intereses e

impuestos (= EBITDA = «earnings before interest, tax,

depreciation and amortization»)

«Cash flow» operativo

 

EBIT + amortización y depreciación

(CF)

Valor en libros

Valor en libros Capital social (valor nominal) + reservas (excluye

Capital social (valor nominal) + reservas (excluye

acciones preferentes) (= BV = «Book Value»)

Valor del capital (VC)

Valor del capital (VC) Capitalización bursátil (con efecto dilución)

Capitalización bursátil (con efecto dilución)

Valor de l a empresa (VE)

Capitalización bursátil (con efecto dilución) + acciones

preferentes + deuda neta + intereses minoritarios (FV

= «Firm Value»)

Deuda neta

Deuda neta Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero – caja

Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero caja

activos líquidos

Recursos permanentes

Recursos permanentes Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP +

Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP +

capital social + reservas + acciones preferentes

DPA

 

Dividendo por acción

Los ratios más usados son los siguientes:

a) PER 6 = Capitalización bursátil/beneficio neto o PPA/BPA

Es quizás el ratio más importante, pues es al que los inversores y el mercado en general prestan mayor atención.

6 El PER también se calcula como precio por acción entre beneficios por acción, los beneficios por acción se definen como los beneficios divididos entre el número de acciones ordinarias emitidas y han de ser calculados antes de objetos excepcionales y de la amortización del fondo de comercio

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Aplicando este ratio obtenemos el valor del capital de la empresa. Para estimar el valor de toda la empresa se ha de sumar el valor de la deuda neta. Es importante tener en cuenta que el resultado obtenido por el PER se verá influido por el nivel de apalancamiento.

Así, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables, obtendremos un menor valor del capital, por lo que podríamos considerar añadir una prima al valor obtenido a través del PER. Esta prima se justifica porque la empresa objetivo tendría un menor riesgo, una menor tasa de descuento y, por consiguiente, un mayor valor.

El múltiplo debe aplicarse a bases de beneficios comparables (se ha de tener en cuenta la política de amortización, capitalización de gastos, etc.). Si la compañía obtiene ingresos procedentes de otras fuentes distintas a su actividad, como pueden ser retornos de otras inversiones, etc., éstos deben excluirse del cálculo del PER.

Ventajas:

Este es uno de los ratios más usados por los inversores.etc., éstos deben excluirse del cálculo del PER. Ventajas: Facilidad de obtener estimaciones de PER futuros

Facilidad de obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una de las proyecciones más comúnmente estudiadas por los analistas financieros.Este es uno de los ratios más usados por los inversores. Desventajas: Los resultados del PER

Desventajas:

Los resultados del PER pueden estar distorsionados debido a las diferentes políticas contables entre países.estudiadas por los analistas financieros. Desventajas: Ratio muy sensible en empresas cíclicas. Posibilidad de

Ratio muy sensible en empresas cíclicas.debido a las diferentes políticas contables entre países. Posibilidad de obtener resultados distorsionados debidos al

Posibilidad de obtener resultados distorsionados debidos al nivel de apalancamiento de las empresas analizadas.entre países. Ratio muy sensible en empresas cíclicas. b) PER relativo = PER de la empresa/PER

b) PER relativo = PER de la empresa/PER del país

Ventajas:

Adecuado para comparar empresas de distintos países.debidos al nivel de apalancamiento de las empresas analizadas. b) PER relativo = PER de la

Valorización de Empresas y Negocios

Desventajas:

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Puede quedar distorsionado por los diferentes ciclos económicos en los distintos países.de Empresas y Negocios Desventajas: Drusso G. Barco Hidalgo El PER de algunos países puede estar

El PER de algunos países puede estar excesivamente influido por algunos sectores/empresas dominantes.los diferentes ciclos económicos en los distintos países. c) VE/BAAIT = VE/EBITDA = valor de la

c) VE/BAAIT = VE/EBITDA = valor de la empresa/beneficio antes de amortización, intereses e impuestos

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva.

Ventajas:

Los resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a empresas cíclicas.ya que esta medida puede seguir siendo positiva. Ventajas: Ratio empleado para comparar empresas de diferentes

Ratio empleado para comparar empresas de diferentes países.se consideran buenos para aplicar a empresas cíclicas. Al igual que el ratio anterior, es independiente

Al igual que el ratio anterior, es independiente del grado de apalancamiento.Ratio empleado para comparar empresas de diferentes países. d) VE/BAIT = VE/EBIT = Valor de la

d) VE/BAIT = VE/EBIT = Valor de la empresa /beneficio antes de intereses e impuestos.

Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son más fáciles de comparar que el EBITDA en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento de los impuestos devengados difieren. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones

Ventajas:

Al contrario que el PER, con éste se puede ignorar el grado de apalancamiento al calcular el múltiplo del BAIT, ya que su resultado no se verá distorsionado.se ve afectado por diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones Ventajas:

Desventajas:

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Al igual que en el caso anterior, se han de tener en cuenta los diferentes principios de contabilidad que las diferentes compañías puedan aplicar para calcular el BAIT.Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Se considera que el ratio VE/BAAIT da

Se considera que el ratio VE/BAAIT da mejores resultados.diferentes compañías puedan aplicar para calcular el BAIT. e) VE/«cash flow» operativo = valor de la

e) VE/«cash flow» operativo = valor de la empresa/«cash flow» operativo

Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) es EBITDA menos i) CAPEX 7 de mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase de mantenimiento. Esta medida posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por diferencias contables que el EBIT. Sin embargo, no se encuentra disponible directamente de los estados financieros de las empresas, y el cálculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento y ii puede ser subjetivo.

Ventajas:

Múltiplo frecuentemente usado para evitar las diferencias en políticas contables que pueden afectar a los resultados (por ejemplo, amortización, etc.).en fase de mantenimiento y ii puede ser subjetivo. Ventajas: Este múltiplo puede no ser adecuado

Este múltiplo puede no ser adecuado en empresas de alto crecimiento, ya que puede ser muy pequeño o incluso negativo.afectar a los resultados (por ejemplo, amortización, etc.). Muy usado por los analistas financieros. Buen ratio

Muy usado por los analistas financieros.ya que puede ser muy pequeño o incluso negativo. Buen ratio para empresas cíclicas. Desventajas: Al

Buen ratio para empresas cíclicas.o incluso negativo. Muy usado por los analistas financieros. Desventajas: Al contrario que con el PER,

Desventajas:

Al contrario que con el PER, los analistas financieros no suelen estimar «cash flow» futuros.Buen ratio para empresas cíclicas. Desventajas: f) Precio/valor en libros («Price»/«Book Value») =

f) Precio/valor en libros («Price»/«Book Value») = capitalización bursátil/fondos

propios, o cotización/valor contable por acción

Ventajas:

Ratio muy útil para analizar empresas muy intensivas en capital.bursátil/fondos propios, o cotización/valor contable por acción Ventajas: 7 CAPEX = Inversiones en Capital Fijo.

7 CAPEX = Inversiones en Capital Fijo.

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Desventajas:

de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Desventajas: Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos

Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos que ciertas compañías consideran como recursos propios y otras como recursos ajenos.

g) VE/ventas = valor de la empresa/ventas

El Valor de Negocio/ Ventas es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de ser empleado para comparar compañías pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes difieren

Ventajas:

Útil para empresas con márgenes similares.a diferentes sectores donde los márgenes difieren Ventajas: Desventajas: Si la rentabilidad de las empresas comparables

Desventajas:

Útil para empresas con márgenes similares. Desventajas: Si la rentabilidad de las empresas comparables es muy

Si la rentabilidad de las empresas comparables es muy variable, el ratio es inadecuado.

h) «Dividend Yield» = DPA/precio

Ventajas:

es inadecuado. h) «Dividend Yield» = DPA/precio Ventajas: Útil para empresas en sectores maduros. Desventajas:

Útil para empresas en sectores maduros.

Desventajas:

Útil para empresas en sectores maduros. Desventajas: Empresas de un mismo sector pueden tener políticas de

Empresas de un mismo sector pueden tener políticas de dividendos muy dispares.

Para hallar los múltiplos a aplicar a la empresa objetivo se utiliza algunas veces la media o la mediana del total de empresas comparables de las que se dispone información, lo cual no es del todo aconsejable. Resulta más adecuado seleccionar las dos, tres o cuatro compañías más comparables, y tomar el rango final de múltiplos solamente de entre ellas. Por tanto, es mejor pensar siempre en términos de rangos y no de medias, medianas o números exactos.

Valorización de Empresas y Negocios

Efecto dilución 8

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Este efecto hace referencia a la disminución del beneficio por acción que puede producirse por la conversión de ciertos pasivos financieros en acciones, o por el ejercicio de ciertos derechos asociados a los mismos. Los ratios que calculemos deben incluir el efecto dilución cuando éste suponga una disminución del beneficio por acción superior al 5%.

El cálculo del efecto dilución cuantifica cuál sería el BPA si se produjese la conversión

o ejecución de determinados pasivos convertibles. La dilución se produce cuando se

ejercitan opciones y «warrants» o cuando se convierten obligaciones o acciones preferentes en acciones ordinarias (se diluye el BPA, ya que hay un mismo beneficio total para un mayor número de acciones). Al analizar las cuentas de la compañía podemos asumir que cualquier opción, «warrant», obligación convertible o acción preferente se ejercitará o convertirá en cualquier momento futuro cuando el valor de mercado asociado a ese derecho sea superior al precio de ejercicio o conversión.

Para determinar si se va a producir el 5% de dilución, basta con calcular el número

total de acciones que se emitirían tras la posible conversión. Si la dilución representa

el 5% o más del número de acciones actual, los cálculos deberán entonces realizarse

en base a una dilución total. Es importante resaltar que si realizamos los cálculos del

modo descrito, se verán afectados el balance, la cuenta de resultados y la capitalización bursátil.

8 Antes de empezar a calcular los ratios que nos proporcionarán los múltiplos, no podemos olvidar este factor que, de no tenerse en cuenta, podría distorsionar los resultados obtenidos

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Efecto dilución

Impacto tras ejercicio o conversión Instrumento – Entrada de caja a precio de ejercicio Opciones
Impacto tras ejercicio o conversión
Instrumento
– Entrada de caja a precio de ejercicio
Opciones y «warrants»
– Incremento de ingresos por intereses
– Incremento en el número de acciones y, por
consiguiente, de la capitalización bursát il
Obligaciones
No supone una entrada de caja, sino un incremento
convertibles
de capital social y una disminución de deuda
– Reducción de gasto por intereses
– Incremento en el número de acciones y, por
consiguiente, de la capitalizaci ón bursátil
Acciones preferentes
Incremento de capital social y disminución de
acciones preferentes

capital social y disminución de acciones preferentes – Disminución de dividendos preferentes y aumento de

Disminución de dividendos preferentes y aumento de

beneficio neto disponible para el resto de accionistas

de beneficio neto disponible para el resto de accionistas – Incremento en el número de acciones

Incremento en el número de acciones y, por

consiguiente, de la capitalización bursátil

el resto de accionistas – Incremento en el número de acciones y, por consiguiente, de la

iv. Aplicación de los resultados a la empresa objetivo

En el apartado anterior hemos estudiado cómo calcular y seleccionar los múltiplos, para posteriormente llegar a un rango de valores adecuado. El siguiente paso es, por tanto, multiplicar esos ratios por los datos correspondientes de la empresa objetivo, para poder así hallar la información deseada.

El rango de múltiplos obtenido debe aplicarse a:

a) Datos históricos de la empresa objetivo: ventas, EBITDA, EBIT, valor en libros,

«cash flow», etc. que refleje la Memoria anual de la compañía correspondiente al último año.

b) Datos futuros (estimados) de la empresa objetivo: datos de años siguientes pueden

encontrarse normalmente en informes financieros publicados por analistas de renta variable.

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Normalmente suele dársele un mayor peso a los datos futuros, pues las empresas son valoradas por el mercado basándose en sus resultados futuros. Los datos históricos son relevantes sólo por el hecho de que pueden constituir una guía para el futuro.

v. Selección de un rango de valoración

Una vez obtenidos los distintos valores para la empresa objetivo, es recomendable seguir los pasos siguientes:

I. Realizar un gráfico con todos los valores obtenidos. Ello puede contribuir a seleccionar el rango de valoración final

II. Centrarse en el múltiplo del PER, dado que es el ratio al que el mercado presta mayor atención.

III. Si se utilizan múltiplos de empresas de distintos países, tomar el PER relativo.

IV. Ver los valores generados por otros múltiplos, como precio/«cash flow» y FV/EBITDA, para ver si aspectos como la depreciación o factores cíclicos distorsionan los resultados obtenidos por el PER. Asimismo, pueden ser el criterio para decidir si el valor obtenido mediante el PER se inclina al alza o a la baja.

V. Acotar los valores seleccionados dentro de un único rango de valores.

VI. Finalmente, debemos ser capaces de justificar nuestra valoración. Para ello, analizamos una serie de variables a la vez que aplicamos nuestro criterio para ver si los resultados obtenidos tienen o no sentido. Estas son algunas preguntas que podemos formularnos a modo de comprobación:

¿Cuán similar es la actividad de las compañías más comparables a la de la empresa objetivo?preguntas que podemos formularnos a modo de comprobación: ¿Cuánto difieren las tasas de crecimiento esperadas de

¿Cuánto difieren las tasas de crecimiento esperadas de los beneficios futuros de las compañías más comparables de las de la empresa objetivo?compañías más comparables a la de la empresa objetivo? ¿Cuánto difieren las tasas de rentabilidad históricas

¿Cuánto difieren las tasas de rentabilidad históricas de las compañías más comparables de las de la empresa objetivo?compañías más comparables de las de la empresa objetivo? ¿Cuáles son los múltiplos más adecuados o

¿Cuáles son los múltiplos más adecuados o cuáles son aquellos que están sujetos a menos distorsiones?difieren las tasas de rentabilidad históricas de las compañías más comparables de las de la empresa

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Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo ¿Es la reputación del equipo directivo de

¿Es la reputación del equipo directivo de la empresa objetivo tan buena como la de las empresas comparables?

La respuesta a este tipo de preguntas puede ayudarnos a inclinar nuestra valoración hacia uno de los dos extremos del rango final.

En algunos casos, los puntos del gráfico que realicemos pueden estar muy alejados unos de otros, aspecto éste que debemos ser capaces de explicar. Por ejemplo, los múltiplos basados en el beneficio podrían dar como resultado unos valores menores que los basados en las ventas o en el capital empleado, porque la actividad de la empresa en análisis fuera menos rentable que muchas de sus compañías comparables.

Una vez obtenido el rango de valores de la empresa objetivo, puede resultar muy útil dividir los resultados por los datos de la compañía, con objeto de obtener los múltiplos de la misma y poder así comprobar si están en línea con el resto del sector.

El método de los múltiplos de cotización puede llegar a ser una herramienta muy útil si se sabe utilizar. A continuación exponemos, a modo de resumen, las ventajas e inconvenientes más destacables de esta metodología:

Ventajas e inconvenientes del método de los múltiplos de cotización

VENTAJAS

 

DESVENTAJAS

Los valores de mercado incorporan la percepción de todos los inversores, reflejando las perspectivas de la compañía, tendencias del sector, riesgo del negocio, crecimiento del mercado, etc.

Dificultad para encontrar compañías 100% comparables.

Diferencias en los sistemas contables según legislación nacional.

 

Distintos grados de información según los

Es una herramienta útil para comprobar el valor obtenido a través del descuento de

requisitos nacionales del mercado de valores.

Pequeñas compañías o empresas que sólo

Valorización de Empresas y Negocios

Drusso G. Barco Hidalgo

flujos de fondos.

son seguidas superficialmente por los

El mercado rara vez se equivoca.

analistas pueden no reflejar el verdadero valor.

El valor obtenido es un indicador fiable del valor de una empresa, incluso para participaciones minoristas.

3.3. Múltiplos de transacción

Esta metodología tiene como objetivo estimar el precio que un comprador potencial estaría dispuesto a pagar por una empresa a partir del precio pagado por otras compañías comparables. La base y pasos a seguir en este método son muy similares

a los de los múltiplos de cotización. Los principios son parecidos, aunque existen algunos aspectos que son específicos de este método:

I. Los múltiplos de transacción se basan en el precio pagado por compañías similares

a la que pretendemos valorar 9 . A la hora de analizar transacciones, aunque no se hubiera adquirido la totalidad del capital de una empresa, los múltiplos deben calcularse siempre a partir de datos que supongan la compra del 100% de la compañía 10 . Sin embargo, debe tenerse un especial cuidado en este sentido.

Por ejemplo, la compra del 2% que va de controlar el 49% de las acciones al 51% no nos indicaría el verdadero valor del 100% de las acciones mediante una simple regla de tres, sino que nos daría un valor considerablemente superior.

En los múltiplos de transacción, por tanto, el precio representa el valor dado por el 100% del capital de una empresa y que, por lo general, incluye todas las acciones en

9 Cuya información puede encontrarse disponible en diversas bases de datos sobre gran cantidad de fusiones y adquisiciones de los últimos años en numerosos países 10 Para luego poder aplicar el precio del 100% a la empresa objetivo

Valorización de Empresas y Negocios

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circulación, más todas las opciones y «warrants», más todos los valores convertibles con una alta probabilidad de ser convertidos.

II. Cabe destacar que el precio suele ser, por lo general, superior al valor de la

empresa, por lo que así como en los múltiplos de cotización obtenemos un valor similar al obtenido por el descuento de flujos de fondos, en este caso el valor será, aproximadamente, como máximo un 50% superior, debido al efecto provocado por las sinergias que se deriven de la transacción y de la prima que se pague por obtener el control de la empresa, en su caso.

Sin embargo, y como hemos destacado, los múltiplos de transacción son generalmente más elevados que los de cotización si el mercado bursátil no está particularmente alto. Por ejemplo, en el 2008, el índice de la bolsa de Lima IGBVL dio una rentabilidad de aproximadamente al 100%, lo que condujo a unos múltiplos de cotización más elevados, en general, que los de transacción.

III. Los cálculos se basan siempre en cifras históricas.

IV. Están muchas veces basados en cifras de una división de la compañía o de un

negocio concreto.

V. Los ratios están determinados por aspectos concretos de una transacción en

particular. El precio pagado depende normalmente de factores como el tipo de acuerdo (si la transacción ha resultado amistosa, exclusiva, hostil, etc.) o de en qué fase del ciclo de vida se encuentra el negocio 11 .

Los ratios más empleados en esta metodología son:

11 Por ejemplo, el PER puede resultar muy exagerado si se halla en el inicio del ciclo, cuando los beneficios son poco elevados.

Valorización de Empresas y Negocios

Precio/ventasValorización de Empresas y Negocios Precio/beneficios Precio/valor en libros VE/ventas VE/EBITDA VE/EBIT

Precio/beneficiosValorización de Empresas y Negocios Precio/ventas Precio/valor en libros VE/ventas VE/EBITDA VE/EBIT Precio/beneficios

Precio/valor en librosde Empresas y Negocios Precio/ventas Precio/beneficios VE/ventas VE/EBITDA VE/EBIT Precio/beneficios futuros Drusso

VE/ventasPrecio/ventas Precio/beneficios Precio/valor en libros VE/EBITDA VE/EBIT Precio/beneficios futuros Drusso G. Barco

VE/EBITDAPrecio/beneficios Precio/valor en libros VE/ventas VE/EBIT Precio/beneficios futuros Drusso G. Barco Hidalgo La

VE/EBITPrecio/beneficios Precio/valor en libros VE/ventas VE/EBITDA Precio/beneficios futuros Drusso G. Barco Hidalgo La

Precio/beneficios futurosPrecio/valor en libros VE/ventas VE/EBITDA VE/EBIT Drusso G. Barco Hidalgo La selección de las transacciones

Drusso G. Barco Hidalgo

La selección de las transacciones comparables sigue prácticamente el mismo proceso que en los múltiplos de cotización. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que las transacciones son hechos ya pasados, por lo que cuanto más atrás en el tiempo se sitúe la transacción, menos relevante es como guía para ser un múltiplo de hoy. Por ello, es aconsejable no utilizar múltiplos de transacciones que hayan tenido lugar hace más de cinco años.

Debe intentarse identificar las 10 - 15 transacciones más comparables (en términos de actividad similar, tamaño de la empresa, circunstancias de la operación, etc.), para luego reducir esa cifra a un número más manejable de 2 - 5.

Al igual que hemos hecho con los múltiplos de cotización, se expone las ventajas y desventajas más importantes de esta metodología:

Ventajas e inconvenientes del método de los múltiplos de transacción

 

VENTAJAS

 

DESVENTAJAS

Transacciones que han tenido lugar

Transacciones acontecidas en el pasado

recientemente en el mismo sector pueden reflejar la oferta y la demanda existente de

son raramente directamente comparables.

La interpretación de los datos requiere

activos en venta.

 

Indica un rango de precios probables.

familiaridad con el sector y con las empresas o negocios de que se trate (existen muchos casos especiales).

Permite conocer las tendencias del sector,

Valorización de Empresas y Negocios

Drusso G. Barco Hidalgo

como consolidación o atractividad del mismo para potenciales socios financieros o extranjeros

Los datos de transacciones pasadas pueden ser confidenciales o confusos.

Los valores obtenidos dan generalmente un rango de precios muy ancho.

Se basan en datos históricos.

3.4. Comparación con el Método del Descuento de Flujos de Fondos (DCF)

Tradicionalmente, el DCF ha sido uno de los métodos de valoración más empleados, especialmente en los últimos tiempos. Sin embargo, los múltiplos de cotización y transacción son métodos cada vez más utilizados por las empresas o instituciones que deben valorar otras compañías, dadas las ventajas que presentan en comparación con el DCF, pues son:

Más rápidosventajas que presentan en comparación con el DCF, pues son: Más simples Más prácticos Métodos utilizados

Más simplesen comparación con el DCF, pues son: Más rápidos Más prácticos Métodos utilizados por los mercados

Más prácticoscon el DCF, pues son: Más rápidos Más simples Métodos utilizados por los mercados de renta

Métodos utilizados por los mercados de renta variableel DCF, pues son: Más rápidos Más simples Más prácticos Existen ocasiones donde el método de

Existen ocasiones donde el método de los múltiplos nos permite valorar empresas que, o no pueden ser valoradas mediante el DCF o bien resultaría excesivamente difícil hacerlo, proporcionando unos resultados poco fiables. Por ejemplo: valorar una empresa de alta tecnología, de reciente creación, dedicada a la explotación de un producto o servicio nuevo. En este caso puede resultar extremadamente difícil estimar las ventas futuras (y, por consiguiente, los flujos de caja) no sólo de la empresa objeto de valoración, sino también del sector en general:

objeto de valoración, sino también del sector en general: Los resultados obtenidos mediante el DCF dependen

Los resultados obtenidos mediante el DCF dependen totalmente de los supuestos que se hayan hecho, mientras que una valoración por múltiplos no implica realizar tantos supuestos como con el descuento de flujos de fondos.

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Debemos intentar que el DCF y el método de los múltiplos sean complementarios y no sustitutivos. Por lo general, deben darnos resultados similares 12 .

Es un hecho significativo y una prueba de la creciente importancia de este método el que en algunos grandes bancos de inversión existan grupos de profesionales dedicados única y exclusivamente a construir bases de datos con los múltiplos de cotización de las empresas más importantes de cada sector, así como con los de transacción.

3.5. Caso Práctico 1: Valoración de Empresa Superdiplo a través del método de los múltiplos de cotización 13

A continuación se expone un ejemplo práctico de valoración a través del método de los múltiplos de cotización, siguiendo cada uno de los cinco pasos expuestos. En esta nota no pretendemos realizar un análisis detallado de la empresa objetivo y de las compañías comparables, sino simplemente dar una visión de cómo proceder con el estudio.

3.5.1. Breve descripción de la empresa objetivo

Superdiplo es un distribuidor español del sector de la alimentación. De 1995 a 1998 se convirtió en el séptimo distribuidor de alimentación por tamaño en España, el segundo en supermercados (tras Mercadona), y el líder en el archipiélago de las Canarias (la compañía opera en dichas islas, en el sur de España, y desde marzo de 1998, en Madrid). Superdiplo es predominantemente un distribuidor de alimentación, ya que sus ventas de no alimentación representaron en 1997 tan sólo un 6% del total. En febrero

12 El valor obtenido mediante el DCF debería estar en línea con el obtenido por múltiplos de cotización, por lo que son una manera excelente de comprobar si los supuestos realizados en el descuento de flujos de fondos son adecuados. Los múltiplos de transacción, sin embargo, podrían dar un valor más alto (o bajo) que el anterior, aunque ello dependerá de las sinergias que se esperen con esa transacción, de la situación del mercado de valores, etc. En el siguiente capitulo se podrá comparar el resultado de la valoración de Superdiplo por el método de DCF.

13 IESE, Universidad de Navarra pdf. 299-034, “Introducción a la Valoración de Empresas por el Método de los Múltiplos de Compañías Comparables”

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de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos bajo cinco formatos distintos (hipermercados, supermercados, locales de descuento, «cash & carry» y tiendas para turistas), llevando cada formato una marca distinta.

La compañía empezó a cotizar en bolsa en abril de 1998, por lo que fue objeto de valoración por parte de algunos analistas financieros. Por ello, hemos tomado esta empresa como un buen ejemplo para la valoración por múltiplos de cotización (un método frecuentemente empleado para valorar empresas que afrontan una posible salida a bolsa, dada la necesidad de contar con la opinión del mercado en general para el tipo de valor del que se trate).

3.5.2. Criterio de selección de las compañías comparables

Para poder comparar Superdiplo con otros valores, debemos considerar cuatro aspectos clave:

i. Es un valor con un crecimiento esperado elevado.

ii. Ha realizado muy pocas inversiones en propiedad (de sus 166 establecimientos, tan sólo 21 han sido abiertos, mientras que los restantes han sido adquiridos bajo una estructura de leasing).

iii. Debido a la agresiva política de adquisiciones adoptada en los últimos cuatro años, la compañía cuenta con un elevado fondo de comercio.

iv. Disfruta de una baja tasa impositiva gracias al favorable régimen fiscal del archipiélago canario y a la gran cantidad que representa la amortización del fondo de comercio.

El siguiente cuadro contiene información sobre 17 compañías europeas cotizadas del sector de la distribución. Los criterios para la selección de las empresas más comparables han sido los siguientes:

Presencia significativa en la Península Ibéricade las empresas más comparables han sido los siguientes: Percepción por parte del mercado como un

Percepción por parte del mercado como un valor en crecimientohan sido los siguientes: Presencia significativa en la Península Ibérica Uso predominante del formato supermercados

Uso predominante del formato supermercadosPresencia significativa en la Península Ibérica Percepción por parte del mercado como un valor en crecimiento

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Otros factores incluyen origen europeo, tamaño medio por centro comercial, porcentaje de ventas derivado del negocio de no alimentación, importancia de marcas blancas y endeudamiento.

importancia de marcas blancas y endeudamiento. Fuente: Informes financieros que se encuentran en las bolsas

Fuente: Informes financieros que se encuentran en las bolsas de valores europeas.

Notas:

1. Alrededor del 8% de las ventas totales se efectúan a través de las cadenas regionales españolas Maxor, Supeco y Merca Plus.

2. A través del 68% de participación en Continente, 22% en Modelo Continente y Dia.

3. Operaciones en Portugal a través del 49% del negocio de distribución de Jerónimo Martins.

4. A través del 69% en Pryca.

5. A través de una participación en la subsidiaria de logística de Modelo Continente.

6. El formato está entre un supermercado estándar y un «hard discounter».

7. Operaciones DIY.

Los cuatro operadores de la Península Ibérica: Jerónimo Martins, Modelo Continente, Continente y Pryca, junto con los distribuidores franceses Comptoirs Modernes y Promodès, han sido considerados como las empresas más comparables:

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Jerónimo Martins es la empresa más adecuada a efectos de comparación, pues tiene una elevada tasa de es la empresa más adecuada a efectos de comparación, pues tiene una elevada tasa de crecimiento, sigue una fuerte política de adquisiciones, opera en un entorno legal y económico similar, tiene distintos tipos de establecimientos (es especialmente fuerte en supermercados, aunque también tiene algunos hipermercados y «cash & carry») y goza de una baja tasa impositiva. En contra de su uso como compañía comparable, figura su expansión a Polonia y Brasil y su división de bienes de consumo.

Modelo Continente es la segunda empresa más comparable. Al igual que Jerónimo Martins, es una empresa en es la segunda empresa más comparable. Al igual que Jerónimo Martins, es una empresa en crecimiento dada su estrategia de adquisiciones, y opera en un entorno económico y legal similar al de Superdiplo. Las ventas de supermercados representan un 41% de las ventas totales. Las desventajas de utilizarlo como comparable es, sobre todo, el hecho de que el 54% de su facturación proviene del segmento de hipermercados.

Pryca y Continente se utilizan como comparables por la obvia razón de que son españoles. De todos modos, se utilizan como comparables por la obvia razón de que son españoles. De todos modos, debe considerarse que estas dos compañías tienen limitadas posibilidades de crecimiento, que son prácticamente puros operadores de hipermercados con un alto porcentaje de ventas de no alimentación y marca blanca.

Entre las compañías europeas, hemos seleccionado las francesas Comptoir Modernes y Promodès. Comptoir está presente en el mercado español (8% de su facturación) Comptoir Modernes y Promodès. Comptoir está presente en el mercado español (8% de su facturación) y dirige principalmente supermercados con un tamaño medio similar al de Superdiplo, vendiendo un porcentaje pequeño de productos de no alimentación. Sin embargo, tiene un alto porcentaje de ventas de marca blanca. Promodès, principal operador en España, tiene un alto crecimiento gracias a su fuerte política de adquisiciones. No obstante, busca crecer fuera del mercado europeo y tiene un alto porcentaje de ventas de no alimentación y marca blanca, así como de ventas en hipermercados.

A continuación se incluyes una tabla con algunos datos relevantes de las compañías seleccionadas:

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Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Notas: (1) Los precios de mercado y

Notas:

(1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998. (2) Según la valoración del Anexo, 161.000-203.000 millones de nuevos soles. (3) BAIT es antes de la amortización del fondo de comercio. (4) CAGR = Tasa compuesta anual de crecimiento

Como criterio de selección final hemos dado gran relevancia al área geográfica, tomando como más comparables a los cuatro operadores de la Península Ibérica (excluimos los dos franceses).

3.5.3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización

En cuanto al cálculo de los múltiplos, debemos destacar la importancia que tiene la elección de los múltiplos más adecuados, según el negocio objeto de estudio. En el caso de Superdiplo, tomamos principalmente los múltiplos de precio/CF 98E y PER 98E, en lugar de FV/EBIT o FV/EBITDA (tomamos el PER en lugar del PER relativo por falta de información, aunque al tener empresas de diferentes países lo más adecuado sería tomar como múltiplo el PER relativo). El objetivo es mitigar la disparidad de valoraciones que podría darse, provocada por factores como que el distribuidor sea propietario o alquile los locales en los que opera. Asimismo, debemos tener en cuenta las ventajas fiscales de las que goza Superdiplo.

El siguiente cuadro contiene un análisis gráfico de los resultados obtenidos en la valoración de la empresa objetivo

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Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo La tabla que se muestra a continuación

La tabla que se muestra a continuación contiene los pasos siguientes: cálculo de los múltiplos, aplicación a la empresa objetivo y selección de un rango de valoración.

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Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Fuente: Informes financieros y diario Expansión Notas:

Fuente: Informes financieros y diario Expansión Notas: El fondo de comercio queda excluido de la valoración, por lo que BAIT, BPA y CF son antes de la amortización del fondo de comercio. (1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998. (2) En este caso se han tomado VE y VC como equivalentes.

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3.5.4 Selección de un Rango de Valoración

En millones de ptas. En ptas. por acción (*)
En millones de ptas. En ptas. por acción (*)
En millones de ptas. En ptas. por acción (*)

En millones de ptas.

En ptas. por acción (*)

Valoración múltiplos

 

161

203

3.157

3.98

Valoración múltiplos post-

descuento

Valoración analistas del sector

múltiplos post- descuento Valoración analistas del sector Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885 3.135
Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885 3.135
Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885 3.135
Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885 3.135

Precio de salida a bolsa (30-4-1998)

159.885

Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885

3.135

3.135

140.875

177.625

2.762

3.483

144.993

174.981 2.843

3.431

(*) Número de acciones de Superdiplo estimado en 51.000.000.

3.6. Caso Práctico 2: Valoración de Austin Reed 14

3.6.1. Breve descripción de la empresa objetivo

Austin Reed es una empresa británica dedicada a la producción y venta de ropa para hombre y mujer. La empresa es propietaria de una cadena de tiendas donde vende su propia marca y la de otros fabricantes. Dado que la empresa cotiza en bolsa, consideramos que sería interesante comparar los resultados de la valoración con el precio en el mercado.

3.6.2. Criterio de selección de las compañías comparables

Para la elección de las empresas comparables hemos partido de un conjunto de compañías del sector textil de características similares a la que queremos valorar. La selección inicial nos llevó a escoger once empresas que, en principio, podían ser comparables con la empresa objetivo. De entre éstas, decidimos hacer un análisis más minucioso.

14 IESE, Universidad de Navarra pdf. 299-034, “Introducción a la Valoración de Empresas por el Método de los Múltiplos de Compañías Comparables”

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Los criterios de selección que empleamos para escoger a las empresas comparables fueron los siguientes:

Productores y vendedores de ropa para hombre y mujer.escoger a las empresas comparables fueron los siguientes: Tiendas propias. Mercado europeo. Volumen de ventas inferior

Tiendas propias.Productores y vendedores de ropa para hombre y mujer. Mercado europeo. Volumen de ventas inferior a

Mercado europeo.y vendedores de ropa para hombre y mujer. Tiendas propias. Volumen de ventas inferior a 500

Volumen de ventas inferior a 500 millones de dólares.ropa para hombre y mujer. Tiendas propias. Mercado europeo. BAIT sobre ventas entre el 7 y

BAIT sobre ventas entre el 7 y el 11%.Volumen de ventas inferior a 500 millones de dólares. BAAIT sobre ventas entre el 10 y

BAAIT sobre ventas entre el 10 y el 16%.millones de dólares. BAIT sobre ventas entre el 7 y el 11%. Beneficio neto sobre ventas

Beneficio neto sobre ventas entre el 4 y el 7%.el 7 y el 11%. BAAIT sobre ventas entre el 10 y el 16%. “ Cash

Cash flow ” sobre ventas entre el 8 y el 12%. Cash flowsobre ventas entre el 8 y el 12%.

Es importante señalar que los criterios de selección no han de ser nunca rigurosos ni exhaustivos. Asimismo, no todas las empresas seleccionadas como comparables han de cumplir todos y cada uno de ellos. En este caso, las empresas que consideramos que reúnen las características mencionadas son:

Adolf Ahlers, Guess, Quicksilver, Vilenzo y William Baird.

De la selección anterior se destaca dos aspectos. En primer lugar, la empresa objetivo tiene un bajo grado de apalancamiento. En principio, el nivel de endeudamiento tendría que ser un criterio de selección. En este caso, dado que Austin Reed no tiene prácticamente deuda en su balance, mientras que las empresas comparables sí están apalancadas, ha sido un aspecto que no hemos considerado.

Es muy importante tener en cuenta este punto para la valoración. Aunque este aspecto lo desarrollaremos más adelante, conviene resaltar que este factor afectará al valor obtenido por los múltiplos.

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En segundo lugar, destacamos la elección de William Baird como empresa comparable. De las cinco compañías comparables seleccionadas, en principio parece que es la empresa que menos criterios cumple. La hemos incluido por ser una empresa británica con características suficientemente similares a Austin Reed.

3.6.3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización más adecuados

Del cálculo de los múltiplos podemos extraer las siguientes conclusiones:

Dado que dos de las cinco empresas comparadas no reparten dividendos, el resultado obtenido a través del múltiplo «Dividend Yield» (dividendo por acción/cotización) no nos parece significativo.los múltiplos podemos extraer las siguientes conclusiones: Al ser Austin Reed una empresa prácticamente no apalancada,

Al ser Austin Reed una empresa prácticamente no apalancada, tampoco consideramos válido el resultado obtenido a través del múltiplo «Book Value».por acción/cotización) no nos parece significativo. Si parte de los fondos propios de la empresa se

Si parte de los fondos propios de la empresa se sustituyesen por deuda, el resultado obtenido a partir del múltiplo «Book Value» sería más válido. Por tanto, vamos a basar la valoración en los múltiplos PER, P/CF, VE/Ventas, VE/BAIT y VE/BAAIT. Al haber buscado precisamente empresas comparables de márgenes de beneficios, CF y tamaño similares, estos ratios son los que nos parecen más adecuados.

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Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo 3.6.4. Aplicación de los múltiplos a los

3.6.4. Aplicación de los múltiplos a los resultados de Austin Reed

De los resultados obtenidos consideramos que el valor de Austin Reed está entre 60 y 70 millones de libras esterlinas, lo que daría un precio de 1,92 y 2,23 libras por acción.

Rango de valoración de Austin Reed

2,23 libras por acción. Rango de valoración de Austin Reed Es importante destacar que los múltiplos

Es importante destacar que los múltiplos empleados son de empresas con un grado de apalancamiento de entre un 25 y un 50%. Este nivel de endeudamiento hace que los inversores exijan una tasa de retorno a su inversión superior a la que exigirían con un apalancamiento menor, lo que se traduce en un menor precio de

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las acciones de estas compañías. En consecuencia, los múltiplos aplicados a la empresa objetivo son menores de lo que deberían ser. Para que el resultado obtenido en la valoración fuese comparable, deberíamos añadir una prima al precio obtenido de las acciones de la empresa objetivo, ya que ésta tiene menor riesgo. Si se supone que esta prima fuese de entre un 10 y un 20%, quedaría el precio final siguiente:

Prima 10% Precio acciones Austin Reed = 2,11 y 2,45 libras esterlinasentre un 10 y un 20%, quedaría el precio final siguiente: Prima 20% Precio acciones Austin

Prima 20% Precio acciones Austin Reed = 2,30 y 2,68 libras esterlinasPrecio acciones Austin Reed = 2,11 y 2,45 libras esterlinas Según estos resultados, y teniendo en

Según estos resultados, y teniendo en cuenta que el precio de las acciones en el momento que estamos analizando era de 2,16, podríamos afirmar que las acciones de la empresa objetivo estaban infravaloradas por el mercado. Este punto queda corroborado por la evolución de las acciones durante los meses siguientes.

la evolución de las acciones durante los meses siguientes. Como conclusión, queremos destacar la lectura que

Como conclusión, queremos destacar la lectura que debiera hacerse de toda valoración. Los resultados de cualquier método de valoración nos proporcionan un rango de valores entre los que podría oscilar el precio de una acción en el mercado. Toda valoración ha de tomarse como una referencia y una orientación, nunca como un valor absoluto.

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Aplicación a la Empresa Objetivo

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Austin Reed

Media

Multiplos Austin Reed

 

67.672

Beneficio neto

4.444

PER

55.712

15.2

"Cash Flow"

8.328

P/CF

75.975

8.1

"Book Value"

52.275

P/BV

 

1.3

Ventas

78.187

VE/Ventas

64.332

0.9

BAAIT

10.238

VE/BAAIT

61.107

9.3

BAIT

7.279

VE/BAIT

69.972

6.6

Dividendos

1.974

"Div. Yield"

 

2.9%

Libras esterlinas 60 - 70 millones

Selección de Rango de Valoración

En miles de libras esterlinas

En libras por acción

Valoración múliplos

60,000

70,000

1.92

2.23

Ajuste prima 10%

66,000

77,000

2.11

2.46

Ajuste prima 20%

72,000

84,000

2.30

2.68

Precio en bolsa (31-1-1997)

67.672

2.16

3.7. Caso Práctico 3: El Proceso de Valoración de Aceralia S.A. Mediante el Método de Ratios o Múltiplos 15 .

Los analistas financieros utilizan las ratios para aproximarse al valor de las acciones de las empresas que cotizan en Bolsa. Nuestro propósito no es hacer un análisis crítico de la utilización de ratios para valorar empresas, pretendemos simplemente explicar cómo se realiza el proceso. Para ello, hemos utilizado como empresa objetivo de valoración a Aceralia y la hemos comparado con una selección de las otras grandes compañías del sector europeo del acero.

El Grupo Aceralia Corporación Siderúrgica es el primer fabricante de acero en España, con una amplia gama de productos siderúrgicos y una gran flexibilidad frente a los movimientos cíclicos de la demanda.

15 Instituto de Empresa, ielearning.net, pdf:“Valoración de Empresas por Ratios”

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El proceso de valoración por ratios, que es el método más utilizado por los analistas financieros para aproximarse al valor de las acciones de las empresas que cotizan en Bolsa, tiene una metodología que es necesario respetar.

Éstos son los pasos que seguiremos para la valoración:

Identificación de empresas comparablesÉstos son los pasos que seguiremos para la valoración: Identificación de magnitudes y número de acciones

Identificación de magnitudes y número de accionespara la valoración: Identificación de empresas comparables Selección de las ratios aplicables Cálculo de las ratios

Selección de las ratios aplicablesIdentificación de magnitudes y número de acciones Cálculo de las ratios de las compañías comparables

Cálculo de las ratios de las compañías comparablesy número de acciones Selección de las ratios aplicables Aplicación de ratios a resultados de Aceralia

Aplicación de ratios a resultados de AceraliaCálculo de las ratios de las compañías comparables Agrupación y análisis de resultados 3.7.1. Primer paso:

Agrupación y análisis de resultadoscomparables Aplicación de ratios a resultados de Aceralia 3.7.1. Primer paso: identificación de empresas comparables.

3.7.1. Primer paso: identificación de empresas comparables.

Para calcular las ratios necesitamos un número representativo de empresas que sean lo más parecidas posibles a Aceralia, en cuanto a su estructura productiva. También es necesario que coticen en Bolsa para saber cómo las aprecia el mercado. Las empresas escogidas son las siguientes:

Thyssen Krupp. Es un grupo diversificado con intereses en la industria auxiliar del automóvil, ascensores, servicios etc. Es un grupo diversificado con intereses en la industria auxiliar del automóvil, ascensores, servicios etc. De los 35.000 millones de euros que factura, 12.000 proceden del sector del acero.

Rautaruuki. Es una empresa finlandesa centrada en la producción de aceros especiales con instalaciones en . Es una empresa finlandesa centrada en la producción de aceros especiales con instalaciones en 16 países. El grupo factura más de 2.500 millones de euros y emplea a 16.000 personas.

Salzgitter. Es una empresa alemana cuya actividad principal es la producción y venta de productos de Es una empresa alemana cuya actividad principal es la producción y venta de productos de acero. Dentro del sector estaría clasificada como una acerera pequeña mediana. Su ámbito de actuación es principalmente local, sus ventas alcanzan los 4.000 millones de euros y tiene 17.500 empleados.

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VA Stahl. Es uno de los grupos industriales más grandes de Austria cuyo negocio principal es el Es uno de los grupos industriales más grandes de Austria cuyo negocio principal es el acero. Emplea a 16.000 personas y tiene unas ventas de más de 3.000 millones de euros, de las que un veintiséis por ciento se realiza en el sector del automóvil.

Arbed. Es el gran productor luxemburgués de acero, con unas ventas de 13.000 millones de . Es el gran productor luxemburgués de acero, con unas ventas de 13.000 millones de euros y una plantilla de cerca de 50.000 personas.

Usinor. Es el primer productor de acero de Francia. Está especializado en la producción y distribución Es el primer productor de acero de Francia. Está especializado en la producción y distribución de aceros inoxidables y de aceros planos al carbono, destinados principalmente a la industria del automóvil, la construcción y el embalaje. Factura más de 15.000 millones de euros y emplea a 62.000 personas.

3.7.2. Segundo paso: identificación de magnitudes

Una vez decididas las compañías, extraemos de la información financiera disponible los datos que son relevantes para nuestro análisis

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Capitalización Bursátil: es el valor de mercado del Capital Social; se obtiene multiplicando el número de acciones es el valor de mercado del Capital Social; se obtiene multiplicando el número de acciones por la cotización. Lo llamaremos (E), en referencia a la denominación anglosajona de este concepto: Equity.

Deuda Neta: definiremos el concepto de deuda para nuestro propósito como la diferencia entre la deuda con definiremos el concepto de deuda para nuestro propósito como la diferencia entre la deuda con coste y los excedentes de tesorería (caja excedente más inversiones financieras temporales). La deuda la obtenemos de las memorias de las compañías, aunque sería más preciso averiguar el valor de mercado de la deuda si ésta cotizase en los mercados de renta fija. La denominaremos (D).

Enterprise Value: es el valor de mercado de los activos de la empresa, definidos como fondo de es el valor de mercado de los activos de la empresa, definidos como fondo de maniobra más inmovilizado y calculados como suma de los pasivos permanentes (D+E). En el caso de Thyssen, si el mercado da un valor a los pasivos de la empresa igual a 8.721+13.851, es que piensa que los activos valen la suma de ambos, 22.572.

Valor Contable: nos referimos al valor contable del capital entendido como capital social más reservas. nos referimos al valor contable del capital entendido como capital social más reservas.

EBITDA: este acrónimo, tan popular en estos momentos, corresponde a la versión anglosajona del beneficio operativo este acrónimo, tan popular en estos momentos, corresponde a la versión anglosajona del beneficio operativo (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) o, lo que es lo mismo, el beneficio que corresponde a los banqueros, el Estado (impuestos) y los accionistas.

Beneficio: es el beneficio después de impuestos que corresponde a los accionistas de la empresa. Lo es el beneficio después de impuestos que corresponde a los accionistas de la empresa. Lo denominaremos BDI.

A continuación, incorporaremos el número de acciones en el análisis para homogeneizar los resultados obtenidos.

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3.7.3 Tercer paso: incorporación del número de acciones

Todas estas magnitudes deben ser matizadas por el número de acciones que tiene cada una de las empresas, para que sean homogéneas entre sí. En la tabla siguiente están calculados los nuevos datos a los que se ha añadido un factor que es necesario para calcular uno de los ratios. El crecimiento esperado del EBITDA para el periodo 2000-2003. Por ejemplo, el consenso de los agentes del mercado espera que el EBITDA de Rautaruuki crezca en esos tres años a una tasa acumulativa anual del nueve por ciento.

años a una tasa acumulativa anual del nueve por ciento. 3.8 Conclusión de la Valoración por

3.8 Conclusión de la Valoración por Múltiplos

Este método de Múltiplos puede ser útil para valorar empresas aunque requiere de una cierta dosis de interpretación y adaptación al caso concreto. A menudo puede ser una referencia interesante conocer cómo se valoran empresas que están en la misma actividad.

Es un método apropiado para empresas con cierta dimensión aunque no coticen en mercados financieros.

Puede ser un método complementario al de Descuento de Flujos que puede arrojar mucha luz en la valoración de empresas.

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CUARTO CAPITULO

4.1.

Introducción.

:

Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura I:

Flujos de Caja

Aparte de otras definiciones más elaboradas y precisas, un negocio no es más que una máquina de hacer dinero. Los empresarios están dispuestos a poner recursos en la "máquina" hoy, a cambio de recuperarlos con creces en el futuro. ¿Por qué con creces? En primer lugar, por la propia naturaleza de la actividad; nadie considera que poner dinero hoy para recibir la misma cantidad dentro de un año sea un buen negocio. En segundo lugar, por la incertidumbre que conlleva el desprenderse del dinero hoy y esperar a que se concrete en el futuro. Algunas máquinas son más seguras que otras, pero en casi todas puede ocurrir, alguna vez, que el dinero que se ha puesto quede triturado entre sus engranajes.

Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qué apariencia tendrá una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla realmente. De forma similar, antes de llevar a cabo una nueva inversión, debe construirse un modelo del negocio en el cual se identifiquen las variables clave y se proyecten hacia el futuro. El objetivo de un modelo económico y financiero es desarrollar un análisis preciso de la inversión y su financiación teniendo en cuenta el entorno del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han de ser tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de toma de decisiones.

La simulación financiera implica la cuantificación del impacto probable de las decisiones sobre la cuenta de resultados, el balance y la caja de la empresa. Entre sus aplicaciones básicas se encuentran la evaluación de nuevas propuestas de negocio, la valoración de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o fusiones, análisis de cambios en la estructura de capital o en la política de dividendos, etc.

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La valorización de empresa a través del método de flujo de caja libre (free cash flow) se basa en la determinación de un modelo para estimar el valor de la empresa como resultado de la actualización de los flujos de dinero que se ha previsto recibir en el futuro. La actualización de los flujos deberá realizarse a una tasa de descuento apropiada, según el riesgo de los flujos.

Los modelos deben ser construidos de manera controlada y sistemática para evitar que se conviertan en un fin en sí mismos y tomen vida propia; para ello es recomendable seguir algunos principios básicos 16 :

Hacer que el modelo cumpla sus objetivos: es necesario tener claro desde el primer momento qué resultados se buscan con el : es necesario tener claro desde el primer momento qué resultados se buscan con el modelo, qué se pretende de él, y qué variables o datos de entrada serán necesarios así como la disponibilidad de los mismos en el momento que se requieran. En el caso del análisis de viabilidad de iniciativas empresariales el resultado clave es la determinación de si el proyecto debe realizarse o no y los riesgos en los que se incurrirá al ponerlo en marcha. Para ello se parte de cuentas de resultados previsionales, sobre las que se realizan los ajustes pertinentes. Por otro lado, siempre es recomendable la elaboración de balances previsionales que, si bien pueden no aportar en sí mismos información de ayuda en la evaluación, sí son un buen instrumento de control; un modelo que elabore balances que cuadren, sin necesidad de manipulaciones, tiene grandes posibilidades de estar bien construido.

Mantener la flexibilidad del modelo: en cualquier modelo financiero debe extremarse el cuidado a la hora de relacionar variables para en cualquier modelo financiero debe extremarse el cuidado a la hora de relacionar variables para garantizar que las operaciones que se realicen entre ellas serán correctas bajo cualquier circunstancia 17 . Además, el modelo debe diseñarse de forma que se pueda modificar el valor de cualquier variable de entrada de datos, de forma rápida y sencilla. Los informes que se presenten, habitualmente en forma

16 Alonso Rodríguez Sandiás, “La Simulación Económica y Financiera. Aplicación a la Valoración

de Propuestas de Negocio”, Universidad de Santiago de Compostela, 2006.

17 Todos nos hemos encontrado alguna vez con modelos que no prevén que un negocio pueda tener

pérdidas y realizan por tanto un tratamiento incorrecto de los impuestos.

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de tabla de datos, deben elaborarse de manera que cada línea se explique fácilmente en función de las antecedentes; cuando los cálculos sean complejos y difíciles de seguir es recomendable fragmentarlos todo lo que sea preciso para facilitar su comprensión.

Considerar la inflación: el tratamiento de la inflación siempre genera dificultades añadidas. Es necesario un análisis individualizado de el tratamiento de la inflación siempre genera dificultades añadidas. Es necesario un análisis individualizado de cada variable pronosticada determinando si la previsión se realiza en valores nominales o constantes. Posteriormente se procede a la homogeneización de forma que a todas las variables se aplique una misma previsión de inflación general, si bien posibilitando una repercusión particular para cada una de ellas 18 .

Difundir el mensaje y controlar su utilización: los modelos deben ser presentados de forma clara y atractiva, lo cual facilite su : los modelos deben ser presentados de forma clara y atractiva, lo cual facilite su comprensión por los diferentes receptores de la información que producen. Para ello puede ser necesario incluir algunas breves notas de explicación, así como resúmenes de la información más relevante. Un modelo que a la postre no sea utilizado por el decisor final (sea por su complejidad, sea por sus incoherencias, etc.) es un trabajo inútil. De ahí que sea preciso controlar si el modelo es efectivamente utilizado para el propósito que originó su diseño.

El proceso de modelización económico financiera trata de convertir la perspectiva estratégica en previsiones financieras, desarrollar escenarios alternativos, y comprobar la consistencia interna de los diferentes resultados entre sí y con la perspectiva estratégica implícita.

18 En muchas ocasiones los analistas defienden erróneamente el no incluir la inflación aduciendo “ en este caso creo que la inflación afectará por igual a ingresos y gastos y por lo tanto su efecto es neutral.”

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La visión más general puede desarrollarse poniendo en relación el valor creado con los denominados inductores de valor (value drivers). Dichos inductores son los siguientes 19 :

1)

El crecimiento en las ventas

2)

El margen de beneficio operativo

3)

El tipo impositivo sobre beneficios

4)

La inversión en activos fijos

5)

La inversión en capital de trabajo

6)

El coste de capital

7)

El periodo de ventaja competitiva o duración del crecimiento de valor

La relación entre dichos inductores y la creación de valor para el accionista puede representarse en el siguiente diagrama:

19 Alonso Rodríguez Sandiás, “La Simulación Económica y Financiera. Aplicación a la Valoración de Propuestas de Negocio, Universidad de Santiago de Compostela, 2006.

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LA CREACIÓN DE VALOR A TRAVÉS DE LOS INDUCTORES DE VALOR

CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA
CREACIÓN DE
VALOR PARA
EL ACCIONISTA

TASA DE

DESCUENTO

OBJETIVO

EMPRESARIAL

PARA EL ACCIONISTA TASA DE DESCUENTO OBJETIVO EMPRESARIAL FLUJO DE CAJA OPERATIVO COMPONENTES DE VALORACIÓN DEUDA

FLUJO DE CAJA

OPERATIVO

COMPONENTES

DE VALORACIÓN

DEUDA •COSTE DE CAPITAL
DEUDA
•COSTE
DE
CAPITAL
FINANCIERAS
FINANCIERAS
•DURACIÓN CRECIMIENTO DE VALOR
•DURACIÓN
CRECIMIENTO
DE VALOR
DE CAPITAL FINANCIERAS •DURACIÓN CRECIMIENTO DE VALOR • CRECIMIENTO EN VENTAS • MARGEN DE BENEFICIO

CRECIMIENTO EN

VENTAS

MARGEN DE BENEFICIO

OPERATIVO

TIPO IMPOSITIVO

• MARGEN DE BENEFICIO OPERATIVO • TIPO IMPOSITIVO • INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO • INVERSIÓN

INVERSIÓN EN

CAPITAL DE TRABAJO

INVERSIÓN EN

ACTIVO FIJO

INDUCTORES

DE VALOR

DECISIONES

FINANCIERAS

OPERATIVAS
OPERATIVAS
INVERSIÓN
INVERSIÓN

Algunos autores consideran 9 inductores de valor pues descomponen el coste de capital en tres elementos: coste de los recursos propios, coste de la deuda y coste de capital.

Los

diferentes:

siete

inductores

de

valor

pueden

ser

agrupados

en

cuatro

categorías

a) El coste de capital, vinculado a las decisiones financieras.

b) La inversión en activos fijos y en capital de trabajo, vinculados a la decisión de inversión.

c) El crecimiento en ventas, el margen de beneficio operativo y el tipo impositivo, con vinculación a las decisiones operativas.

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El elemento crucial en el estudio económico y financiero es la determinación de si el Valor Actual Neto esperado del proyecto va a ser positivo o no. Para ello es preciso analizar todos los factores que intervienen en la fijación de los flujos netos de caja, cuyo análisis permite determinar la rentabilidad que los proveedores de capital van a obtener por su contribución a la financiación del proyecto.

4.1.1. El Valor Actual

Hay muchos sistemas para valorar el dinero que produce un negocio, pero el más aceptado universalmente es el del Valor Actual, que trata de calcular cuál es el valor, en euros de hoy, del dinero que una inversión producirá en el futuro. Su expresión matemática es:

producirá en el futuro. Su expresión matemática es: Donde D representa el dinero que se espera

Donde D representa el dinero que se espera recibir cada año, i el tipo de interés que se desea ganar (o que se puede ganar en inversiones alternativas del mismo o parecido riesgo y duración) expresado en tanto por uno y n el número de años que se supone que va a durar el negocio.

La ventaja del Valor Actual reside en su capacidad para recoger los elementos del valor de una empresa que los otros métodos omiten. Su inconveniente es que hay que realizar abundantes hipótesis para su cálculo. En primer lugar, hay que suponer cuál será el comportamiento futuro de sus operaciones para establecer cómo, cuánto y cuándo éstas generarán dinero.

En segundo lugar, es necesario acotar el número máximo de años de vida de la empresa y, por último, es necesario hacer previsiones sobre inflación, tipos de interés y riesgo del negocio, con el fin de escoger la tasa más adecuada para descontar el dinero procedente de las operaciones. En definitiva, tenemos una fórmula conceptualmente poderosa para el cálculo del valor de una empresa, pero nos encontramos con dificultades para concretar sus componentes, D, n, e i.

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Ya sabemos que predecir es difícil, sobre todo el futuro, pero también sabemos que para evaluar negocios es necesario hacer una serie de previsiones sobre los hechos que están por venir. El futuro es una señal llena de interferencias, un rumor que hay que descodificar sobre la base de los conocimientos que se tienen del pasado y del presente y las hipótesis razonables sobre su transformación. Sin esta capacidad de análisis no podríamos utilizar nuestro método del Valor Actual, así que vamos a suponer que la poseemos.

Sinceramente, si uno no sabe nada sobre la empresa que va a evaluar; si no conoce su entorno ni sus antecedentes históricos, si no es capaz de encontrar información sobre el sector y su posible evolución, entonces es mejor abandonar la tarea y dedicarse a otra cosa menos arriesgada.

VALOR ACTUAL ¿Valor Operaciones? ¿Años de Vida? ¿Inflación? ¿Tipos de Interés? ¿Riesgos de Negocio?
VALOR ACTUAL
¿Valor Operaciones?
¿Años de Vida?
¿Inflación?
¿Tipos de Interés?
¿Riesgos de Negocio?

4.2. Flujo de Caja Libre para la Empresa.

La confiabilidad del resultado obtenido por este método se basa en la mayor exactitud de los pronósticos económico-financieros que se trabajen para la compañía materia de valorización. Por ello se requiere un trabajo de análisis y evaluación del entorno al que se enfrenta la empresa, y del comportamiento

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histórico y actual de esta, que permitan elaborar pronósticos lo más acertados posible.

Todo esfuerzo de predecir el futuro se enfrenta a errores o diferencias con respecto al resultado real; por ello, se recomienda trabajar el análisis de sensibilidad, que permita evaluar distintos escenarios y presentar el rango de valores en los que se podría ubicar la empresa, según cada uno de los escenarios propuestos.

Para saber cuáles son los flujos de caja libre 20 que se pueden considerar en un proceso de valorización, se deben tener presentes el flujo por utilizar; la tasa de descuento relevante y el valor por obtener.

Flujo de caja

Tasa de descuento

Valor

Costo promedio ponderado

Flujo de caja libre = Cash

Flows Libre (CFL)

del capital

(CPPC)

Empresa

Flujo de caja disponible para

accionistas

Costo del capital o

rentabilidad exigida por los

accionistas

Acciones

Flujo de caja para la deuda

Costo de la deuda

Deuda

Se entiende como flujo de caja libre operativo, es decir, el generado por las operaciones de la empresa después de los impuestos. Es el dinero que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de

20 El concepto de flujo de caja libre se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de la empresa y que están disponibles (de ahí el término libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversión

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reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondo (capital de trabajo), suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.

El flujo de caja disponible para accionistas se calcula restando el flujo de caja libre y los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada período a los acreedores de deuda, y sumando los aportes de nueva deuda. Por su lado, el flujo de caja para la deuda considera los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal, menos los flujos recibidos correspondientes a nueva deuda 21 .

4.2.1 Metodología para Calcular un Flujo de Caja Libre

Para la estimación de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos métodos básicos: el método indirecto y el directo.

El método indirecto: Se obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio después de impuestos:

Beneficio Después de Impuestos

+ Amortización

- Incremento en Clientes pendientes de cobro

- Incremento en Inventarios

+ Incremento en Proveedores

+ Incremento en Impuestos pendientes de pago

+ Gastos Financieros después de Impuestos

= Flujo de Caja Operativo

- Adquisiciones Netas de Activo Fijo

= Flujo de Caja de la Empresa

21 Se podría pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderían al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotación, para remarcar su no sujeción a la composición del pasivo.

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Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:

En primer lugar, el ajuste de la amortización, que habiendo sido deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del período.realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto: En segundo lugar, una serie de ajustes

En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que también sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la caja, y que sólo será considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente operativa.corresponde con una verdadera salida de caja del período. En tercer lugar, un ajuste financiero derivado

En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cómputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.dichas modificaciones se producen en su vertiente operativa. Por último, el ajuste relacionado con las variaciones

Por último, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular. Una variante de este método indirecto consiste

Una variante de este método indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en el cálculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calcularía pues el flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Después de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningún ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo así, se sobrestimarán los impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.

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Beneficio Antes de Intereses y Después de

Impuestos

+ Amortización

- Incremento en Clientes pendientes de cobro

- Incremento en Inventarios

+ Incremento en Proveedores

+ Incremento en Impuestos pendientes de pago

= Flujo de Caja Operativo

- Adquisiciones Netas de Activo Fijo

= Flujo de Caja de la Empresa

Método Directo: Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a través de un método mediante el cual se prevén directamente las entradas y salidas de caja.

Cobros = Ventas – Incrementos en Clientes

- Gastos Operativos

Coste de Ventas

+ Gastos Administrativos, Generales y de Comercialización

+ Incremento en Inventarios

- Incremento en Proveedores

- Impuestos

- Amortización

Impuestos sobre Beneficios Operativos

- Incremento en Impuestos pendientes de pago

= Flujo de Caja Operativo

- Adquisiciones Netas de Activos Fijos

= Flujo de Caja de la Empresa

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.

Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan los siguientes ajustes:

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Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos, generales y de comercialización).Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Por otro lado se realizan los ajustes

Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra.(administrativos, generales y de comercialización). Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de

Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortización.y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra. Para aplicar un correcto proceso de valorización se

Para aplicar un correcto proceso de valorización se deben trabajar diversas etapas. Como estructura de análisis para obtener el valor de la empresa a través del método de Flujo de Caja Libre se propone el siguiente esquema:

Análisis estratégicode Flujo de Caja Libre se propone el siguiente esquema: Análisis del entorno (económico y sectorial).

Análisis del entorno (económico y sectorial).se propone el siguiente esquema: Análisis estratégico Elaboración de proyecciones económico-financieras.

Elaboración de proyecciones económico-financieras.estratégico Análisis del entorno (económico y sectorial). Determinación de la tasa de descuento y crecimiento.

Determinación de la tasa de descuento y crecimiento.Elaboración de proyecciones económico-financieras. Análisis de sensibilidad. 4.2.2. Análisis estratégico

Análisis de sensibilidad.Determinación de la tasa de descuento y crecimiento. 4.2.2. Análisis estratégico Para trabajar todo proceso de

4.2.2. Análisis estratégico

Para trabajar todo proceso de valorización es necesario identificar las fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas, que finalmente se traducirán en las proyecciones económico-financieras que servirán de base para el cálculo del valor de las empresas.

Para iniciar este trabajo es necesario realizar un diagnóstico estratégico que facilite:

Analizar el ritmo de evolución y crecimiento de los mercados.realizar un diagnóstico estratégico que facilite: Comprender bien las reglas de juego de los diferentes

Comprender bien las reglas de juego de los diferentes segmentos, es decir, los factores de éxito y estrategias de la competencia.estratégico que facilite: Analizar el ritmo de evolución y crecimiento de los mercados. Medir los incentivos

Medir los incentivos y amenazas.bien las reglas de juego de los diferentes segmentos, es decir, los factores de éxito y

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Determinar los puntos fuertes y débiles de la empresa dentro de las diferentes actividades.Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo Este tipo de diagnóstico permite, en definitiva,

Este tipo de diagnóstico permite, en definitiva, identificar los problemas estratégicos (amenazas y oportunidades del entorno). La finalidad de este diagnóstico es determinar un marco que facilite el análisis de las perspectivas empresariales, basado en una serie de decisiones que deberán adoptar los ejecutivos para el desarrollo de mediano y largo plazo de la empresa (objetivos, mercado, actividades, medios y recursos).

El diagnóstico estratégico, colofón de este análisis global de la empresa, debe considerar los diferentes campos de actividad, el entorno (mercado y competencias) y el potencial interno (conocimientos técnicos, competencias, medios materiales y recursos financieros).

La segmentación estratégica constituye la fase preliminar del análisis estratégico y consiste en “desglosar” tanto actividades empresariales como aquellos segmentos homogéneos donde se ejerce una competencia específica. Se definen tres categorías:

Tipo de cliente. Se puede definir por zonas geográficas (región, país, continente) o por categorías profesionales (particulares, empresas, colectivos o administrativos).una competencia específica. Se definen tres categorías: Tipo de necesidades satisfechas. Cuál es la función o

Tipo de necesidades satisfechas. Cuál es la función o el tipo de necesidad satisfecha por el producto (producto de consumo, bienes de equipo, servicios).(particulares, empresas, colectivos o administrativos). Tipo de tecnología empleada. Procesos de fabricación

Tipo de tecnología empleada. Procesos de fabricación (patentes o no), material, conocimientos técnicos, estructura de costos.producto (producto de consumo, bienes de equipo, servicios). Las etapas que se pueden trabajar para el

Las etapas que se pueden trabajar para el desarrollo de esta tarea son las siguientes:

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Primera etapa. Enumeración detallada del conjunto de actividades de la empresa bajo los aspectos de:Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo - Tipo de clientela. - Función del

- Tipo de clientela.

- Función del producto/necesidades satisfechas.

- Canales de distribución.

- Tecnología.

Segunda etapa. Identificación de los factores claves de éxito de cada actividad elemental dentro de los cuatro aspectos considerados (recurriendo a expertos en caso de fracaso).satisfechas. - Canales de distribución. - Tecnología. Tercera etapa. Reagrupación de actividades elementales en

Tercera etapa. Reagrupación de actividades elementales en cierto número de campos homogéneos en cuanto a factores claves de éxito.considerados (recurriendo a expertos en caso de fracaso). Cuarta etapa. Estructuración en aquellos campos previamente

Cuarta etapa. Estructuración en aquellos campos previamente analizados en grupos que compartan los mismos recursos, conocimientos técnicos y competencias.de campos homogéneos en cuanto a factores claves de éxito. Cualquier metodología en este campo no

Cualquier metodología en este campo no debe olvidar que esta segmentación no es algo estático sino que evoluciona (en ciertos sectores se podría calificar de fugaz) situación que el evaluador no puede obviar y que es vital para alcanzar un resultado con menor probabilidad de riesgo.

El análisis estratégico de Michael Porter le añade a esta propuesta un componente importante. Una adecuada formulación de la estrategia debe considerar la actuación de la competencia, pero esta noción debe ser evaluada en una dimensión global: competencia actual, potencia, productos de sustitución, clientes, suministradores, es decir, todo aquello que forme el mundo competitivo.

4.2.3. Proceso del diagnóstico estratégico:

Análisis externocompetitivo. 4.2.3. Proceso del diagnóstico estratégico: - Análisis de la demanda.- Tipo de cliente, tipo de

- Análisis de la demanda.- Tipo de cliente, tipo de necesidades insatisfechas y volumen de demanda.

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- Identificación de los específicos factores de éxito.- Los factores claves de éxito pueden clasificarse según cada segmento estratégico. En algunos casos, el aspecto determinante es el precio, la necesidad de tener una buena productividad o la calidad y novedad de los productos gracias a los servicios de I+D.

Análisis de la oferta (o análisis del potencial de los competidores)y novedad de los productos gracias a los servicios de I+D. Este análisis consiste en determinar;

Este análisis consiste en determinar; en principio, si se responde a la demanda y si existe una buena adecuación de las expectativas de la oferta de mercado de los fabricantes. A continuación se analizará el potencial de competidores.

Análisis de la competenciaA continuación se analizará el potencial de competidores. 1. Potencial Puntos clave 2. Marketing comercial

1. Potencial

Puntos clave

2. Marketing comercial

Gama de productos

 

Nivel de precios

Capacidad de venta

Promoción/distribución

 

3. Técnica de producción

Edificios y materiales

 

Productividad del personal

 

Conocimientos técnicos

 

I + D

4. Personal social

Personal social Volumen de planilla

 

Cualificación

de

la

mano

de