23/02/2017 Auxgrandsmaux,lesgrandsremdes.

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Aux grands maux, les grands remdes.

SANDRA MOATTI (URL:HTTP://WWW.ALTERNATIVES-ECONOMIQUES.FR/USER/277) | 01/01/2009 | ALTERNATIVES
ECONOMIQUES N276

La rcession qui s'annonce sera peut-tre la plus svre depuis quarante ans. Mais
l'Europe est mieux arme pour y rpondre qu'auparavant.

2009 annus horribilis. Un un, tous les indicateurs conomiques virent au rouge vif. Il faut
remonter au premier choc ptrolier de 1973 pour observer une dgradation aussi brutale de
la conjoncture. Aux Etats-Unis, picentre de la crise, les records pleuvent. La chute de la
production manufacturire en septembre dernier tait la plus brutale depuis dcembre 1974;
en octobre, les achats de voitures ont recul de 25% par rapport lanne prcdente; au
troisime trimestre 2008, la consommation des mnages tait en repli de 3,7% sur un an. Et
pendant ce temps, la crise immobilire continue: en octobre, les mises en chantier sur douze
mois sont au plus bas depuis la cration de la statistique en 1959. Le plus alarmant est la
destruction demplois: 533000 en novembre, aprs 400000 en octobre et 320000 en
septembre. Le total des pertes, depuis un an, frle les deux millions et pourrait battre en 2008
tous les records depuis 1945!

Le monde et lEurope sous le choc

"La chute des indicateurs dactivit depuis septembre est sans prcdent par sa violence", estime
Herv Monnet, conomiste en chef la Socit gnrale. Exceptionnelle, cette crise lest plus
dun titre: parce que la crise bancaire est dune gravit indite et quelle se cumule avec une
crise immobilire svre; parce que cette double crise survient alors que les mnages nont
jamais t aussi endetts; et enn parce quaucune rgion du monde nest pargne par la
tourmente.

A commencer par lEurope. Le Royaume-Uni et lEspagne se ressentent durement du poids,

dans leur conomie, de lindustrie nancire pour lun et de la construction pour lautre, les
deux secteurs les plus sinistrs. A lEst, certains des nouveaux pays membres de lUnion
europenne sont au bord de la faillite. Au coeur de la zone euro, lAllemagne et lItalie sont
dj entres en rcession, et la France ny chappe que de justesse au troisime trimestre
2008, un rpit sans doute de courte dure.

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Cest la quatrime grande rcession que traverse lEurope depuis le dbut des annes 70,
aprs celle de 1974, la suite du premier choc ptrolier, celle de 1980, aprs le second choc,
et celle du dbut des annes 90, qui aura t la plus longue. A lpoque, il avait fallu un an et
demi lconomie franaise pour retrouver son niveau de production antrieur. Si lon en
croit les enqutes auprs des directeurs dachats, qui prgurent bien la croissance future, la
rcession de 2009 sera plus svre encore.

Une chance saisir

La crise est grave, mais les politiques conomiques peuvent en limiter la profondeur et la
dure. En e et, les raisons qui depuis prs de quarante ans ont empch lapplication de
politiques de relance en Europe nont plus cours aujourdhui. A la suite du premier choc
ptrolier, la relance vigoureuse, la fois montaire et budgtaire, mene en France avait bien
fait repartir la croissance, mais elle avait aussi attis les anticipations dination. De plus, elle
accentuait un des problmes structurels de lpoque: la dgradation de la protabilit des
entreprises, sous le et conjugu dun drapage des salaires et dune baisse de la
productivit.

Lchec de la relance isole tente au dbut du premier septennat de Franois Mitterrand

avait achev de creuser la tombe du keynsianisme. La rponse aux crises suivantes en sera
profondment modie. Priorit la dsination: resserrement montaire et rigueur
budgtaire seront les nouveaux dogmes dune politique qui prolongera le ralentissement de
lconomie plus quelle ne le combattra. Lination reuera de plus de 13% en 1981 2,5% en
1986, au prix dun marasme prolong.

Au dbut des annes 90, la politique conomique jouait encore un rle rcessif, mais pour
une autre raison. Le resserrement montaire conduit par lAllemagne pour combattre les
e ets inationnistes de la runication obligeait le reste des pays faisant partie du systme
montaire europen saligner sur le taux dintrt allemand pour maintenir la parit de leurs
monnaies, dans la perspective de la construction de leuro. Ce qui dissuadait les Etats de
creuser les dcits publics pour soutenir lactivit. A quoi sajoutaient les critres de
Maastricht, adopts avec le trait du mme nom en 1992, qui obligent ramener le dcit en
dessous de 3% du produit intrieur brut.

Aucune de ces contraintes nentrave plus aujourdhui lEurope. Contrairement aux annes 70
et 80, le reux de lination donne les coudes franches aux banques centrales pour baisser
massivement les taux dintrt. Contrairement aux annes 90, les politiques conomiques ne
sont plus corsetes par un objectif extrieur de taux de change. Leuro a restaur les marges
de manoeuvre de la politique montaire, dsormais commune. Il a aussi permis dabaisser
considrablement le loyer de largent, mme pour les Etats les plus endetts, ce qui rend la
dette publique moins coteuse. Enn, la situation budgtaire est globalement assainie: le

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dcit de lensemble de la zone euro tait de seulement 0,6% de son PIB en 2007. Jamais,
depuis plusieurs dcennies, les conditions nont t aussi propices une relance franche et
massive en Europe.

Avant la dation
Relancer oui, mais comment? Dans la situation prsente, la politique montaire nest pas
dune grande e cacit: la baisse du taux auquel les banques se renancent auprs de la
banque centrale ne se traduit pas par un crdit moins cher pour les mnages et les
entreprises. Ainsi, aux Etats-Unis, le taux directeur de la Fed est pass en un an de 5,25%
0,25% aujourdhui, mais le taux des emprunts hypothcaires standards aux mnages ne
dcroche pas des 6%! Les banques protent du di rentiel de taux pour reconstituer leurs
marges. Et elles sont beaucoup plus sourcilleuses dans loctroi des crdits.

Il est pourtant indispensable de baisser le prix de largent. Mme la BCE a ni par sy mettre:
son taux directeur, encore 4,25% dbut octobre, a t ramen 2,5%, aprs une baisse de
0,75% le 4 dcembre (la plus forte depuis la cration de leuro). Il faut dire que lination
reue grande vitesse, sous le et de la chute du prix des matires premires et du
ralentissement de lactivit. Alors quelle tait encore de 4% en rythme annuel en juillet dans
la zone euro, elle ntait plus que de 2,1% en novembre, cet indice tant mme en recul par
rapport celui doctobre.

Le risque est dsormais celui de la dation (la baisse du niveau gnral des prix). Une
volution catastrophique, parce quelle pousse les mnages di rer leurs achats et parce
quelle alourdit la charge des dettes (compare des prix et des salaires en baisse). La
politique montaire devient alors impuissante abaisser le cot du crdit sous un certain
seuil: mme si la banque centrale pratique des taux dintrt nuls (comme la fait pendant
plusieurs annes la Banque du Japon), le taux dintrt corrig de lination est lui toujours
positif. Avant den arriver l, "la BCE a une fentre de tir dont elle doit proter trs vite", estime
Florence Pisani, conomiste Dexia-AM. En abaissant rapidement le loyer de largent sous le
niveau de lination, elle prterait aux banques un taux dintrt rel ngatif, ce qui
acclrerait leur rtablissement nancier.

Si les banques rechignent toujours prter aux agents privs, il reste aux banques centrales
des instruments moins conventionnels. Elles peuvent agir non seulement sur le prix du crdit
(le taux dintrt), mais aussi sur sa quantit. La BCE a t la premire largir
considrablement la gamme de titres de dettes quelle "prend en pension" quand elle prte
des liquidits aux banques. La Fed va dsormais plus loin en achetant purement et
simplement ces titres pour les sortir du bilan des institutions nancires. En achetant du
papier commercial ou des crances immobilires, elle devient la crancire des entreprises et
des mnages. Elle se substitue aux banques et porte les risques de crdit.

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Mais la politique montaire touche l ses limites: la banque centrale na pas vocation
devenir le prteur en dernier ressort de toute lconomie. Quand les investisseurs fuient les
risques et que les banques prfrent garder leur liquidit plutt que de prter au secteur
priv, quand lpargne de prcaution se dveloppe, cest lEtat de la recycler sous forme de
dpenses publiques. La politique budgtaire passe alors en premire ligne.

ALTERNATIVES ECONOMIQUES N276 - 01/2009

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