Teora del inters

Mtodos cuantitativos para finanzas

Tomo II

<\mYj\g:gmjl<ja[cI]f_a^g<fjaim]QYZgk
Teora del inters
Mtodos cuantitativos para finanzas
Tomo II

EDUARDO COURT M.
PROFESOR DE CENTRUM CATLICA LIMA-PER

ERICK RENGIFO M.
PROFESOR DE FORDHAM UNIVERSITY NY-USA

ENRIQUE ZABOS P.
PROFESOR DE UNIVERSIDAD NACIONAL DE CUYO-ARGENTINA

Revisin tcnica
RICARDO CRISTHIAN MORALES PELAGIO
FACULTAD DE CONTADURA Y ADMINISTRACIN
UNIVERSIDAD NACIONAL AUTNOMA DE MXICO

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Teora del inters
Mtodos cuantitativos para nanzas
Court, Eduardo
Tomo II
Eduardo Court M., Erick Rengifo M. y Enrique Zabos P.
Teora del inters : mtodos cuantitativos para nanzas
Eduardo Court ; Erick M. Rengifo ; Enrique Zabos.
1a ed. - Buenos Aires
Cengage Learning Argentina, 2014.
480 p.; 19 w 24.5 cm
Presidente de Cengage Learning
Latinoamrica ISBN 978-987-1954-12-4
Fernando Valenzuela Migoya
1. Matemtica Financiera. 2. Finanzas.
Director editorial, de produccin y de plataformas I. Rengifo, Erick M. II. Zabos, Enrique III. Ttulo
digitales para Latinoamrica
Ricardo H. Rodrguez CDD 332

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 Contenido
INTRODUCCIN xix
CAPTULO 5. BONOS 1
5.1. BONOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.1.1. Tipos de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.1.2. Riesgos implcitos de la inversin en bonos . . 5
5.1.2.1. Riesgo de variacin de las tasas
de inters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
5.1.2.2. Riesgo de crdito . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
5.1.2.3. Spread por riesgo de crdito
(credit spread risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
5.1.2.4. Riesgo de reinversin . . . . . . . . . . . . . . 10
5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable
bond y prepayment risk . . . . . . . . . . . . . 11
5.1.2.6. Riesgo de disminucin de
calificacin (downgrade risk) . . . . . . . 13
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez . . . . . . . . . . . . . . . . 13
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio . . . . . . . . . . 14
5.1.2.9. Riesgo de inflacin o de disminucin
del poder de compra . . . . . . . . . . . . . . . 15
5.1.2.10. Riesgos eventuales . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5.1.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5.2. FRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO . . . . . . 17
5.2.1. Clculo del precio de un bono . . . . . . . . . . . . . 18
5.2.2. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
5.3. AMORTIZACIN DE PRIMA O DESCUENTO . . . 31
5.3.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
x Contenido

5.4. VALUACIN DE BONOS ENTRE FECHAS

DE PAGO DE CUPONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.4.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS
DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS . . . . . . . . . . . . 51
5.5.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES . . . . . . 60
5.6.1. Series de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.6.2. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
5.7. FRMULAS Y NOMENCLATURA . . . . . . . . . . . . . . 66

CAPTULO 6. ACCIONES E INSTRUMENTOS

DEL MECADO DE DINERO 75
6.1. INTRODUCCIN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.2. CARACTERSTICAS DE LA INVERSIN
EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6.2.1. Derecho al voto y copropiedad
del patrimonio social . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.2.2. Derecho a las utilidades de la sociedad . . . . . . 84
6.2.3. Derecho a la suscripcin de los aumentos
de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
6.2.4. Derecho a beneficiarse de los aumentos
gratuitos del capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
6.2.5. Derecho a la informacin sobre
los negocios sociales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
6.3. RIESGOS IMPLCITOS DE LA INVERSIN
EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
6.3.1. Riesgo de inversin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
6.3.2. Riesgo de prdida de capital . . . . . . . . . . . . . . . . 89
6.3.3. Riesgo de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
6.3.4. Riesgo de liquidez o de inmovilizacin . . . . . . 90
6.4. ACCIONES PREFERENTES Y COMUNES . . . . . . . . 91
6.4.1. Acciones preferentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
6.4.2. Acciones comunes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
6.4.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
6.5. PARIDAD Y PRECIO DE PARIDAD . . . . . . . . . . . . . . 98
6.5.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
6.6. CALCULO DE RENDIMIENTOS . . . . . . . . . . . . . . . . 100
6.6.1. Cuando no se han recibido y por ende
no se tienen en cuenta dividendos
ni capitalizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
 Contenido xi

6.6.2. Rendimiento esperado cuando se cotiza

sin dividendos anteriores pendientes de pago 104
6.6.3. Rendimiento esperado cuando se cotiza
con dividendos anteriores pendientes
de pago en efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
6.6.4. La accin se cotiza con dividendos que se
estn devengando: el dividendo se paga
en un plazo de n a partir de hoy y en efectivo 109
6.6.5. La accin se cotiza con dividendos anteriores
pendientes de pago, en acciones liberadas . . . 112
6.6.6. La accin se cotiza con dividendos en
acciones liberadas y se pagar dentro
de n das . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
6.6.7. La accin se cotiza con dividendos pendientes
de pago, parte en efectivo y parte en acciones
liberadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
6.6.8. La accin se cotiza con dividendos que
se estn devengando: el dividendo anterior
se pagar en un plazo de n das, parte en
efectivo y parte en acciones liberadas . . . . . . . . 119
6.6.9. Se reciben dividendos en acciones de otras
empresas o acciones preferidas de renta fija . . 121
6.6.10. La distribucin de acciones liberadas
por capitalizaciones de revalos
o ajustes integrales de capital o reservas . . . . . 122
6.6.11. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
6.7. LA EMISIN DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
6.7.1. Caso general: El valor terico del derecho
de suscripcin y paridades ex derechos de
suscripcin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
6.7.2. Caso en que la accin se venda ex derecho
de suscripcin preferente . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
6.7.3. Caso en que el derecho de disfrute
de las acciones sea limitado . . . . . . . . . . . . . . . . 137
6.7.4. Casos en que se emitan acciones preferidas
(preferentes) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.7.5. Caso de emisin conjunta de acciones
preferentes y ordinarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.7.6. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
6.8. MEDICIN DEL RIESGO-RETORNO
DE LA INVERSIN DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . 144
6.8.1. Medidas de rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.8.1.1. Rendimiento aritmtico . . . . . . . . . . . 145
xii Contenido

6.8.1.2. Rendimiento geomtrico . . . . . . . . . . 145

6.8.2. Medidas de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
6.8.2.1. La varianza y la desviacin estndar . 148
6.8.2.2. Desvo medio absoluto . . . . . . . . . . . . 150
6.8.2.3. La semivarianza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
6.8.2.4. La covarianza y el coeficiente
de correlacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
6.8.2.5. El coeficiente beta . . . . . . . . . . . . . . . . 154
6.8.2.6. El coeficiente de Sharpe . . . . . . . . . . . 155
6.8.2.7. El coeficiente de informacin . . . . . . 155
6.8.2.8. El ndice de Treynor . . . . . . . . . . . . . . . 156
6.8.3. La volatilidad de las acciones . . . . . . . . . . . . . . . 156
6.9. MTODO DE VALORACIN DE ACCIONES . . . . 159
6.9.1. Mtodo de valoracin por descuento
de flujo de fondos: El criterio de perpetuidad 159
6.9.1.1. El modelo de GordonShapiro . . . . . 159
6.9.1.2. Aplicacin del modelo . . . . . . . . . . . . . 169
6.9.2. Mtodo de valoracin por flujos de fondos
descontado: Flujo de fondos variables . . . . . . . 185
6.9.2.1. Flujo de efectivo libre . . . . . . . . . . . . . . 185
6.9.2.2. Flujo de efectivo esperados . . . . . . . . . 203
6.9.2.3. Usos del modelo de Gordon-Shapiro 212
6.9.2.4. Ejercicio de aplicacin . . . . . . . . . . . . . 219
6.9.3. Mtodo de valuacin de empresas
por comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
6.9.3.1. Tipos de mltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . 238
6.9.4 Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
6.10. COMPRA DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
6.10.1. Compra en margen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
6.10.2. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
6.11. VENTAS EN CORTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
6.11.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
6.12. INSTRUMENTOS DE MERCADO DE DINERO . . . 255
6.12.1. Mercado de dinero: Fondos mutuos . . . . . . . . 256
6.12.2. Certificados de depsito (CD) . . . . . . . . . . . . . 258
6.12.3. Contratos de inversin garantizados (GIC) . . 260
6.12.4. Mortage Backed Securities (MBS) . . . . . . . . . . 261
6.12.5. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262
6.13. FRMULAS Y NOMENCLATURA . . . . . . . . . . . . . . 263

CAPTULO 7. SENSIBILIDAD DE LAS TASAS DE INTERS 285

7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERS . . . . . . . . . . . . 288
 Contenido xiii

7.2. IDENTIFICACIN DEL RIESGO

DE LAS TASAS DE INTERS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
7.2.1. Los activos financieros y el riesgo de las tasas
de inters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290
7.2.2. Balance y riesgo de las tasas de inters . . . . . . . 290
7.2.3. Estado de ganancias y prdidas y el riesgo
de las tasas de inters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
7.3. MEDICIN DEL RIESGO DE LAS TASAS
DE INTERS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
7.3.1. Sensibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292
7.3.2. Maduracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
7.4. GESTIN DEL RIESGO DE LAS TASAS
DE INTERS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
7.4.1. Cobertura de las tasas de inters . . . . . . . . . . . . 294
7.4.2. La diversificacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
7.5. EFECTO DE LA INFLACIN
EN LA TASA DE INTERS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295
7.5.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
7.6. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS
DE INTERS (ETTI) Y CURVA
DE RENDIMIENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301
7.6.1. Curva de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301
7.6.2. Teoras de las curvas de rendimiento . . . . . . . . 302
7.6.3. Tasas de inters forward implcitas . . . . . . . . . . 304
7.6.4. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310
7.7. DURACIN MODIFICADA Y DURACIN
DE MACAULAY . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313
7.7.1. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326
7.8. GESTIN PASIVA DE CARTERA Y CONVEXIDAD
DE PORTAFOLIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
7.8.1. Inmunizacin y convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . 329
7.8.2. Convexidad de un portafolio . . . . . . . . . . . . . . . 336
7.8.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337
7.9. INMUNIZACIN COMPLETA Y DEDICACIN . 339
7.9.1. Inmunizacin completa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339
7.9.2. Calce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343
7.10. FRMULAS Y NOMENCLATURA . . . . . . . . . . . . . . 344

CAPTULO 8. INTRODUCCIN A LAS MATEMTICAS DE

LOS DERIVADOS FINANCIEROS 351
8.1. LOS DERIVADOS FINANCIEROS . . . . . . . . . . . . . . . . 354
8.1.1. Derivado financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354
xiv Contenido

8.1.2. Mercados de derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355

8.1.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
8.2. LA DIVERSIFICACIN DEL RIESGO
Y LOS MERCADOS DE DERIVADOS . . . . . . . . . . . . 360
8.2.1. Diversificacin de riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
8.2.2. Modalidad de mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 361
8.2.3. Tipos de instrumentos derivados . . . . . . . . . . . 362
8.2.4. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363
8.3. INTRODUCCIN A LOS
CONTRATOS FORWARD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364
8.3.1. El contrato forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365
8.3.2. Posiciones bsicas de un contrato forward . . . 366
8.3.3. Pago de un contrato forward . . . . . . . . . . . . . . . 366
8.3.4. Diagrama de beneficios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366
8.3.5. Contratos forward liquidados en efectivo . . . . 372
8.3.6. Riesgo crediticio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
8.3.7. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
8.4. OPCIONES DE COMPRA: DIAGRAMA
DE PAGO Y DE BENEFICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.1. La opcin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.2. Generacin de las opciones . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.3. Valor de la opcin con respecto a la fecha
de ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
8.4.4. Opcin de compra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
8.4.5. Tipos de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376
8.4.6. Funcin de pagos del comprador . . . . . . . . . . . 377
8.4.7. Funcin de pagos del vendedor . . . . . . . . . . . . . 380
8.4.8. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382
8.5. OPCIONES DE VENTA: DIAGRAMA
DE PAGOS Y DE BENEFICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383
8.5.1. Opcin de venta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383
8.5.2. Funcin de pagos del comprador . . . . . . . . . . . 384
8.5.3. Funcin de pagos del vendedor . . . . . . . . . . . . . 387
8.5.4. Opciones como polticas de seguros . . . . . . . . . 388
8.5.5. El moneyness de una opcin . . . . . . . . . . . . . . . . 389
8.5.6. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391
8.6. OPCIONES SOBRE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392
8.6.1. Tipos de activos subyacentes . . . . . . . . . . . . . . . 392
8.6.2. El efecto dividendo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394
8.6.3. El efecto ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395
8.6.4. Mrgenes para opciones suscritas . . . . . . . . . . . 397
8.6.5. Consideraciones impositivas cuando se
comercializan opciones sobre acciones . . . . . . 397
 Contenido xv

8.6.6. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398

8.7. ESTRATEGIAS SOBRE OPCIONES:
FLOORS Y CAPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400
8.7.1. Estrategias floors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400
8.7.2. Estrategias cap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403
8.7.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406
8.8. SUSCRIPCIONES CUBIERTAS: OPCIONES DE
COMPRA Y DE VENTA CUBIERTAS . . . . . . . . . . . . 407
8.8.1. Opciones de compra cubierta . . . . . . . . . . . . . . 408
8.8.2. Opciones de venta cubierta . . . . . . . . . . . . . . . . 410
8.8.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412
8.9. EL CONTRATO FORWARD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413
8.9.1. Valor futuro de un forward . . . . . . . . . . . . . . . . 413
8.9.2. La prima forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414
8.9.3. Forward sinttico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417
8.9.4. La tasa REPO implcita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418
8.9.5. Cobertura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419
8.9.6. Precio futuro esperado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 423
8.9.7. Costo de la tasa de llevar y alquilar . . . . . . . . . . 424
8.9.8. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425
8.10. CONTRATOS DE FUTUROS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427
8.10.1. Contratos de futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427
8.10.2. Mrgenes y construccin mercados . . . . . . . . . 430
8.10.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432
8.11. SWAPS DE TASAS DE INTERS . . . . . . . . . . . . . . . . . 433
8.11.1. Los swaps de tasas de inters . . . . . . . . . . . . . . . 433
8.11.2. Riesgo de contraparte de un swap . . . . . . . . . . 435
8.11.3. Swap de activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435
8.11.4. Swaps diferidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 438
8.11.5. Valor de una swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439
8.11.6. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439
8.12. RIESGO DE LA GERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441
8.12.1. Desde la perspectiva del productor . . . . . . . . . 441
8.12.2. Desde la perspectiva del comprador . . . . . . . . . 444
8.12.3. Objetivos del uso de productos derivados . . . 447

BIBLIOGRAFA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 454
CAPTULO

5
Bonos

Contenido

5.1. BONOS
5.1.1. Tipos de bonos
5.1.2. Riesgos implcitos de la inversin en bonos
5.1.2.1. Riesgo de variacin de las tasas de inters
5.1.2.2. Riesgo de crdito
5.1.2.3. Spread por riesgo de crdito (credit spread
risk)
5.1.2.4. Riesgo de reinversin
 5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable bond y
prepayment risk
5.1.2.6. Riesgo de disminucin de calificacin
(downgrade risk)
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio
5.1.2.9. Riesgo de inflacin o de disminucin del
poder de compra
5.1.2.10. Riesgos eventuales
5.1.3. Problemas propuestos
5.2. FRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO
5.2.1. Clculo del precio de un bono
5.2.2. Problemas propuestos
5.3. AMORTIZACIN DE PRIMA O DESCUENTO
5.3.1. Problemas propuestos
5.4. VALUACIN DE BONOS ENTRE FECHAS DE PAGO
DE CUPONES
5.4.1. Problemas propuestos
5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS DE RENDIMIENTO
DE LOS BONOS
5.5.1. Problemas propuestos
5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES
5.6.1. Series de bonos
5.6.2. Problemas propuestos
5.7. FRMULAS Y NOMENCLATURA
 5.1 Tipos de bonos 3

5.1 Bonos
Este captulo trata acerca de los instrumentos de renta fija, comnmente conoci-
dos como bonos, y cmo se valoran. En particular se explicar cmo calcular el
precio que un inversionista paga por un bono, su tasa de rendimiento, cmo se
amortiza, as como su valor en un momento posterior a la fecha en que se compr.
En el caso de una empresa o del gobierno, tal vez el modo ms simple de recau-
dar dinero sea mediante la venta de bonos al pblico formado por agentes econ-
micos como inversionistas institucionales (administradoras de fondos de pensiones,
fondos de inversin y compaas de seguros) o personas fsicas, pues estos valores
devengan intereses para su tenedor.
Cuando toman la decisin de emitir un bono, las empresas o el gobierno que
lo emiten deciden sobre la cantidad de dinero que solicitarn en prstamo y sus
caractersticas, por ejemplo, cul es la tasa de inters que estn dispuestos a pagar.
Por otro lado, los inversionistas que prestan dinero al emisor se convierten en sus
acreedores.
El plazo del bono es el tiempo que transcurre desde la fecha de su emisin
hasta la fecha del ltimo pago de cupn. Esta fecha puede ser cuando el bono se
redima o una anterior a ella.
La fecha del ltimo pago de cupn se denomina fecha de vencimiento o madu-
racin del bono. Los bonos sin fecha de vencimiento especfica se denominan
bonos a perpetuidad.
El bono puede ser rescatado o prepagado por el emisor en una fecha previa a la
de vencimiento con base en las condiciones de su emisin. En esta fecha, a la que
se le conoce como fecha de redencin o de rescate del bono, ste es redimido, can-
celndose el compromiso, en algunos casos, con reembolsos adicionales.
Otro elemento importante es el valor a la par o valor nominal de un bono. Por
lo general, este valor nominal es el valor de redencin o rescate que paga el emisor
al inversionista en la fecha de vencimiento.

5.1.1 Tipos de bonos

Los bonos pueden ser:

Bonos cupn cero. Valores que no realizan pagos de intereses peridicos

(cupn), es decir, slo pagan una cantidad en la fecha de vencimiento, que es
el valor nominal. Tpicamente son bonos que se negocian con descuento.
4 Cap. 5 Bonos

Bonos con cupones. Deuda que implica el pago peridico de intereses, deno-
minados cupones, que efecta el emisor al propietario (tenedor o inversio-
nista) antes de la fecha de vencimiento.
Los cupones se determinan por el producto del valor nominal del bono por la
tasa cupn, que puede ser fija o variable (por ejemplo, cuando est atada al com-
portamiento del precio del producto que se vende o a un ndice de precios).

Bonos hipotecarios y de obligaciones. El primero es un instrumento de deuda

respaldado por una hipoteca, bienes races o equipos fsicos. Por su parte, el
segundo es una deuda que se caracteriza porque se encuentra garantizada slo
por la solvencia de la empresa emisora. Ambos son emitidos por el gobierno
o por una sociedad civil.

Bonos del Tesoro. Son emitidos por el Tesoro, con periodos de vencimiento
que comprenden entre los 7, 10 o 30 aos, pero hay algunas excepciones. Por
ejemplo, Mxico ha emitido bonos a un plazo de cien aos.

Letras del Tesoro. Deuda de corto plazo con vencimiento de 13, 26 o 52 sema-
nas. Sus rendimientos se calculan sobre una base de descuento simple. La base
de cmputo de los plazos de las Letras del Tesoro es de 360 das.

Bonos convertibles. Ttulos que ofrecen a su propietario la opcin de conver-

tirlo en acciones comunes, por lo general con un descuento considerable sobre
el valor de mercado de las acciones.

Bonos acumulativos. Valores en los que el prstamo original ms los intereses

acumulados se incluyen en el precio de rescate.

Bonos de tasa fija y flotante. El primero es un instrumento de deuda que tiene

una tasa fija sobre el plazo de la deuda. El segundo tiene una tasa de inters que
cambia durante el plazo.

Bonos basura. Bono con alto riesgo de incumplimiento en los pagos del cupn
o capital. El emisor suele pagar mayores rendimientos que los bonos de mejor
calidad para que sean atractivos a los inversores.

Bonos en serie. Se le conoce as a un conjunto de bonos emitidos simultnea-

mente, pero con distintas fechas de vencimiento. Estos ttulos son emitidos
por prestatarios con una importante necesidad de dinero.

Bonos separables (stripped bonds). Bonos que implican la negociacin por sepa-
rado de todos los flujos de efectivo inducidos por los bonos clsicos, que se
transforman en series de bonos cupn cero. El strip es un trmino anglosajn
formado por las iniciales de separate trading or registered interest and principal
securities.
 5.1 Tipos de bonos 5

Bonos con o sin periodo de gracia. Valores que durante un determinado

periodo no realizan amortizacin alguna del capital. Adems, suele suceder
que los intereses que se devenguen no se paguen, sino que se capitalizan al
monto emitido del bono.

Bono contingente. Tambin conocido como callable o putable, este ttulo

posee clusulas de recompra que pueden ejercerse antes de su vencimiento, ya
sea por parte del emisor o tenedor, segn lo establezcan las condiciones de
emisin. Dichas opciones tienen diferentes primas o precios que inciden en la
cotizacin del precio del ttulo.

5.1.2 Riesgos implcitos de la inversin en bonos

Cuando un inversor invierte en bonos, debe enfrentar una serie de riesgos, entre
los cuales se encuentran las fluctuaciones del precio del bono, si el tenedor no est
dispuesto a mantener el ttulo hasta el pago del ltimo cupn, es decir, hasta su
vencimiento. Otro importante componente es el riesgo de crdito, o sea, que el
emisor no pague la obligacin contrada al vencimiento o en cualquier momento
entre el que se efecta la inversin y el vencimiento. A estos riesgos bsicos se le
agregan otros, como las fluctuaciones del precio que pueden depender de mlti-
ples variables, que se analizarn ms adelante.
Algunos de estos elementos se desarrollarn con mayor detalle en el captulo
7, en donde se analiza la sensibilidad de las tasas de inters.
Dado que los ttulos de renta fija se emiten, normalmente, a un plazo mayor
de un ao, por lo general tienen un retorno esperado superior a los plazos fijos, a
igualdad de riesgo crediticio de ambos tipos de instrumentos. Desde el punto de
vista de la matemtica financiera, a los dos grupos se los conoce como emprstitos
y lo nico que vara es quin es el emisor (entidad pblica en el caso de los bonos y
entidad privada en el de las obligaciones negociables y commercial papers).
Es importante destacar que si el ttulo se mantiene hasta su vencimiento, la
tasa total de retorno que se lograr (comnmente conocida como tasa interna de
retorno -TIR) se puede calcular con bastante exactitud desde el momento en que se
realiza la inversin.
Se destaca la expresin bastante exactitud, pues el retorno exacto depender de
la tasa de reinversin de los cupones que se cobren durante la vida del bono y, en
el caso de que la deuda se emita a tasa variable, del valor de la tasa del cupn en los
diferentes momentos de pago.
En el caso de que el ttulo se venda antes de su vencimiento, el retorno total
estar compuesto por los intereses que gan durante el tiempo de tenencia del
bono, ms (menos) la diferencia de precio entre el importe que se pag en la com-
pra y el que se cobr en el momento de la venta, y los gastos de entrada y salida del
mercado. Este precio depende de las tasas del mercado en ese momento (cuanto
ms altas son las tasas, menores son los precios de los ttulos de renta fija y vice-
versa). Tambin es importante destacar que, cuanto ms tiempo falte para la expi-
6 Cap. 5 Bonos

racin del bono, ms variar su precio (o valor actual) ante probables cambios en
las tasas de mercado.
Es decir, que cuando se analiza la compra de un bono, si se espera una dismi-
nucin de tasas de inters, lo que debe hacerse es comprar aquellos ttulos con
vencimientos ms lejanos, pues son los que ms aumentarn de precio. Por el con-
trario, si se espera que las tasas de inters aumenten, se deben comprar bonos ms
cortos que son los que menos disminuyen y, por otra parte, los que permitirn
reinvertir el dinero a tasas superiores. Tambin puede deducirse que, a mayor
plazo de vencimiento, mayor es la proyeccin de volatilidad del precio del bono,
razn por la cual, normalmente se exige una mayor rentabilidad terica esperada.

5.1.2.1 Riesgo de variacin de las tasas de inters

Como se analiza en este captulo, el precio de un bono (a tasa fija) depende de la
tasas de inters que se negocian en el mercado. Su relacin con ellas es inversa, ya
que si en el mercado burstil las tasas aumentan, el precio del bono disminuye, y
viceversa.
Si se compr un bono a 10 aos y se pretende tenerlo en cartera durante un ao,
debe existir preocupacin ante un posible incremento de las tasas de inters, pues si
as sucediera, el valor del bono o emprstito disminuira y provocara una cada del
rendimiento anual de la inversin. Si las tasas de inters disminuyeran, el rendi-
miento anual aumentara, pues se incrementara el valor del bono o emprstito.
Por ejemplo, se quiere conocer el precio que se debera pagar por un bono
emitido a tres aos, con valor nominal de 100 U.M., con cupones de 10% anual a
pagar en dos cuotas semestrales de 5 U.M. El rendimiento deseado por el inversor
es de 14% anual (tasa nominal anual) y el primer cupn se cobrar dentro de
6 meses. El flujo de este bono est conformado por 6 pagos semestrales de cupn
con valor de 5 U.M. cada uno, ms la devolucin del principal (100 U.M.) que se
recibir dentro de seis semestres a partir de hoy. La tasa de inters semestral que se
utilizar para el descuento ser de 7%. Si se calcula el precio del bono igual a los
flujos de fondos descontados que ofrece el bono, el precio que se debera pagar por
este instrumento de deuda sera de 90,46 U.M.

R R R+ A
P= + + ... +
(1+ i ) (1+ i )
1 2
(1+ i )n
5 5 5 5 5 5 + 100
P= + + + + +
(1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07)6
1 2 3 4 5

P = 90,46

Si el rendimiento que requiere el inversor (costo de oportunidad de su dinero)

disminuyera de 14 a 12% anual, qu sucedera con el precio del bono? Si se
recalcularan los datos del ejemplo anterior, ascendera de 90,46 U.M. a
95,08 U.M.
 5.1 Tipos de bonos 7

Este razonamiento muestra una propiedad bsica del comportamiento de los

bonos: sus precios varan siempre en direccin opuesta a los cambios de la tasa de
inters del mercado. Esto es as porque el precio de un bono es igual al valor pre-
sente de un flujo de fondos, de manera tal que en la medida que aumenta (dismi-
nuye) la tasa de descuento aplicada, disminuye (aumenta) el precio del bono.
Si se considerara el ejemplo anterior y se calcularan los precios del bono sobre
valor facial o nominal con distintas tasas de inters de mercado, en porcentajes
anuales, se tendra:

Cuadro 5.1. Evolucin de la tasa de inters y el precio de los bonos

Tasa de inters de mercado Precio del bono (U.M.)

14 % 90,46
13 % 92,73
12 % 95,08
11 % 97,50
10 % 100,00
9% 102,58
8% 105,24

De este cuadro se desprenden algunas consideraciones que merecen destacarse:

Si se elaborara un grfico con los valores que se presentan en l, se obtendra

una curva en forma convexa respecto a la interseccin de los ejes. La convexi-
dad de la relacin tasa de descuento /precio de un bono tiene un papel muy
importante a la hora de evaluar la rentabilidad de un bono.

Cuando el valor del cupn (10%) es igual a la tasa de inters de mercado (10%),
el precio del bono es igual al valor par, es decir, 100 U.M.

Cuando el valor del cupn de renta (10%) es menor que la tasa de mercado
(por ejemplo 14%), el precio del bono (90,46 U.M.) es menor que el valor par
(100 U.M.). Cuando el bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que
cotiza con descuento.

Cuando el valor del cupn (10%) es superior a la tasa de inters de mercado

(por ejemplo 8%), el precio del bono (105,24 U.M.) es superior al valor par
(100 U.M.). Cuando el bono se cotiza a un valor superior al valor par, se dice
que cotiza con premio, todo lo cual se observa en la figura 5.1.
8 Cap. 5 Bonos

Figura 5.1. Evolucin del precio del bono a distintas tasas de inters
Precio del abono (en U.M.)
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
0% 5% 10% 15% 20%
Tasa de inters de mercado

Luego, si un inversor posee un bono cuyo cupn devenga 10% y las tasas del mer-
cado estn en 12%, si l quiere deshacerse de sus tenencias y reinvertir lo que
obtenga a la tasa que rige en el mercado, tendra que vender el ttulo bajo la par, ya
que no encontrara a ningn inversionista dispuesto a comprar un activo que rinde
10% mientras haya otras alternativas de inversin que rinden 12%.
De forma anloga, si las tasas de inters estuviesen en 8%, dicho inversor no
estara dispuesto a vender sus ttulos al valor par, sabiendo que luego tendra que
invertir el resultante a una tasa menor, por lo cual solicitar por sus ttulos un
mayor valor que compense la prdida que representa reinvertir a una tasa menor.
Cuando se poseen bonos que, en vez de pagar una tasa fija para todo el periodo
de vigencia pagan una tasa de inters variable que tiene relacin con las tasas que
rigen en el mercado, la fluctuacin del precio de estos bonos ser menor que la
que afectar a aquellos que ofrecen una tasa fija, sin considerar el riesgo de crdito
o para un mismo riesgo de crdito.
En el momento de pago de cupones este ttulo cotizar a valor par; luego, con
base en las tasas de inters que rijan en el mercado podr cotizar sobre la par, bajo
la par o a la par, supeditado a si esta tasa coincide con la que requiere el inversor.
Es de sealar que la tasa que pagar el bono en este caso se determina unos das
antes del periodo que va desde el pago de un cupn hasta el siguiente pago. Luego,
la fluctuacin entre las fechas de pago de cupones afectar al precio slo por el
diferencial de tasas que existe entre este cupn y las tasas de mercado en
el momento de la valuacin.
Por otra parte, aqu se seala, pero no se tratar ya que se estudiar en el cap-
tulo 7, que el precio del bono est sujeto a las variaciones derivadas de las oscilacio-
nes de las tasas de mercado, que incidirn en los rendimientos que requieren los
inversores. Sin embargo, existe una multitud de tasas negociadas hoy a distintos
 5.1 Tipos de bonos 9

plazos y un conjunto de tasas que se negocian hoy para periodos futuros, lo que se
denomina estructura temporal de las tasas de inters (ETTI).1 No todas las tasas
que componen esta estructura varan en la misma cuanta ni en la misma direc-
cin, porque estn relacionadas con las demandas y las ofertas de fondos a distintos
plazos.

5.1.2.2 Riesgo de crdito

Un inversionista que otorga un prstamo mediante la compra de un bono est
sujeto al riesgo de crdito, de insolvencia o de default, que implica la prdida econ-
mica del monto total o parcial invertido debido a que el emisor no cancela la obliga-
cin contrada en el momento oportuno, en la forma que deba o en la cuanta.
Si el emisor entra en default, el tenedor no pierde todo el monto que invirti,
ya que en la mayora de los casos la obligacin se refinancia mediante otro bono u
otro instrumento, aplicndole una cierta reduccin al capital adeudado (tasa de
recupero). Este riesgo de insolvencia es juzgado por las calificadoras de riesgo como
Moodys Investor Service, Standard and Poors, Fitch Ratings, entre otros.
El riesgo de crdito est determinado por tres aspectos:

Prdida esperada: media anticipada de las prdidas de la cartera.

Prdida no esperada: volatilidad de las prdidas respecto de la media.

Capital regulatorio y econmico: capital necesario para proteger a la entidad de

cuantiosas prdidas, superiores a la prdida esperada.

De ah que sea un componente importante cuando se analiza no slo el lanza-

miento de un bono, sino durante toda su vida til, por lo que en algunos casos la
prdida originada por este suceso puede ser significativa.

5.1.2.3 Spread por riesgo de crdito (credit spread risk)

Al analizar el riesgo de tasa de inters se le relaciona en forma directa con las varia-
ciones que afectan a las tasas del mercado. Dichas oscilaciones se pueden descom-
poner en dos partes: por un lado, la variacin de la tasa libre de riesgo, la cual se
puede definir como la tasa mnima que un inversor est dispuesto a recibir por
considerar que es una inversin segura; por otra parte, la prima de riesgo, que es la
tasa adicional que un inversor demanda por el riesgo en que incurre.

1
La estructura temporal de las tasas de inters o simplemente curva de tasas recoge la evolucin de
las tasas de inters en funcin de su vencimiento, considerando, por lo tanto, activos de idnticas
caractersticas y riesgo que slo difieren en su vencimiento.
10 Cap. 5 Bonos

El credit spread no es ni ms ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que

aumente o disminuya y se le denomina credit spread risk risk, el cual existe para un
emisor en particular, para un sector de la economa o para una economa en su
conjunto. En realidad, es el riesgo de prdida debido a movimientos adversos en los
diferenciales de crdito en comparacin con un bono libre de riesgo.
Los diferenciales de crdito representan las primas de riesgo de crdito que
requieren los participantes del mercado para una determinada calidad crediticia.
Por ejemplo, el rendimiento adicional que un instrumento de deuda emitido por
una empresa AA-nominal debe producir ms de una alternativa libre de riesgo,
como un bono del Tesoro de Estados Unidos, con el mismo vencimiento.
El riesgo del diferencial de crdito est influido por la evolucin macroecon-
mica del pas y del sector al que pertenece la empresa.

5.1.2.4 Riesgo de reinversin

Cuando se negocia un bono, se acuerda la tasa de rendimiento que proporcionar.
Por ejemplo, se puede adquirir un bono cuya rentabilidad, medida por la tasa
interna de retorno sea 10%. Esta tasa indica que, hasta la fecha de vencimiento,
este ttulo producir una ganancia de 10% efectivo peridico.
Pero esta tasa de rentabilidad tiene un supuesto muy importante para que se
cumpla: que los cupones restantes se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas de
mercado fluctan constantemente y, por ende, el precio de los ttulos tambin, es
factible que los prximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de
rendimiento a la cual se adquiri el ttulo: a esto se le denomina riesgo de reinversin.
Luego, este riesgo se materializa cuando la reinversin del propio activo o de
sus flujos de efectivo debe realizarse a tasas de inters inferiores a las previstas. Por
otra parte, la mayor o menor incidencia de este efecto depender de las caracters-
ticas especficas del activo.
Antes de evaluar la decisin de comprar o retener un bono, se calcula la renta-
bilidad que se compara con la tasa de rendimiento que requiere el inversor (o costo
de oportunidad). Ahora bien, la tasa de reinversin real de cada flujo de efectivo
que genere el bono no puede estimarse con certeza, por lo que existe un considera-
ble riesgo de inversin.
Se debe observar que este riesgo de reinversin es distinto del riesgo de inters,
ya que este ltimo hace referencia a la posibilidad de que las tasas de inters
aumenten y provoquen una cada del precio del bono. En cambio, el riesgo de que
las tasas de inters disminuyan es el riesgo de reinversin. Si el bono pagara al ven-
cimiento todos los intereses y el principal, no habra un flujo de efectivo para
reinvertir ni existira este riesgo.
 5.1 Tipos de bonos 11

5.1.2.5 Riesgo de ejercicio de un callable bond y

prepayment risk
Los bonos que otorgan al emisor la opcin de amortizarlo total o parcialmente
antes del vencimiento (prepayment option) o un call provision, implican un riesgo
adicional: que el emisor ejerza su derecho. De ser as, el tenedor de los instrumen-
tos debe enfrentar las siguientes desventajas:

El patrn de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el inversor, ya

que en el momento de su compra no sabe si el emisor ejercer o no su derecho.

Como el inversor ejercer el derecho cuando las tasas de mercado estn por
debajo de las tasa de cupn, est sujeto al riesgo de reinversin.

La apreciacin potencial del precio de estos bonos se reduce frente a otros con
las mismas caractersticas y libres de opciones.

Por estas desventajas, el tenedor de un callable bond est sujeto a lo que se deno-
mina call risk y el de un bono con una prepayment option enfrenta el prepayment
risk. El call risk es el riesgo que corre un tenedor de un bono de que ste sea redi-
mido de forma anticipada.
Algunos bonos corporativos y del Estado tienen una clusula de compra, o call
provision, que da derecho a sus emisores para redimirlo a un precio especificado en
una fecha anterior a su madurez. La disminucin de las tasas de inters puede
acelerar el rescate de un bono. En ese escenario, los inversionistas tienen que rein-
vertir el principal a tasas de inters ms bajas.
Cuando el inversor adquiere un bono, inmoviliza su dinero a cambio de una
tasa especial de retorno. Si, por ejemplo, compra uno con calificacin AAA, o sea
seguro, a un plazo de 15 aos, que paga 4%, espera obtener un flujo de 4% durante
los prximos 15 aos.
La empresa que vendi el bono se ha comprometido a pagar 4% durante los prxi-
mos 15 aos. Sin embargo, en ocasiones se reserva el derecho de cambiar de opinin
y ejecutar su opcin de recompra y cancelar la relacin con el prestamista antes del
vencimiento, pagando el principal y los intereses convenidos hasta ese momento.
A primera vista, la compra de un bono redimible no parece ms riesgosa que
la de cualquier otro bono. Pero hay razones para ser cautos porque, en primer
lugar, un bono redimible expone al inversionista al riesgo de reinversin.
Los emisores tienden a redimir los bonos cuando las tasas de inters caen, lo
que puede ser un desastre para un inversor que crey que haba cerrado la opera-
cin a una determinada tasa de inters con un determinado nivel de seguridad.
Si se analiza de nuevo este bono con calificacin AAA que paga 4% anual,
suponga que la Reserva Federal empieza a recortar las tasas de inters. De repente,
el precio actual de los bonos a 15 aos, con calificacin AAA cae a 2%. El emisor,
luego de estudiar las condiciones del mercado, puede decidir que es conveniente
pagar los bonos viejos y pedir prestado de nuevo pero al 2%.
12 Cap. 5 Bonos

En este caso el inversor recibir el capital original o principal del bono y los
intereses convenidos hasta ese momento. Pero no podr reinvertir ese capital en
tiempos y tasas que coincidan con el retorno que reciba. Ahora tendr que com-
prar un bono de menor calificacin para obtener un retorno de 4% o adquirir otro
bono con calificacin AAA y aceptar 2% de retorno.
Pero, debe el inversor comprar o no un bono redimible? Realizar cualquier
inversin requiere que se coloque en la balanza el rendimiento potencial contra el
riesgo potencial.
Para los inversores no calificados, los bonos redimibles pueden ser demasiado
complejos, ya que por ejemplo, sus precios en el mercado secundario se mueven de
manera muy diferente a la forma en que lo hacen los precios de los otros
bonos. Cuando las tasas de inters disminuyen, los precios de los bonos aumentan
ms. Sin embargo, los precios de los bonos redimibles caen cuando las tasas dismi-
nuyen, fenmeno conocido como compresin de precios.
No obstante, a pesar de estas peculiaridades, los bonos redimibles ofrecen
algunas caractersticas interesantes para los inversores con experiencia.
Si se considera la compra de un bono redimible, se deben tener en cuenta dos
importantes factores relacionados con las tasas de inters.
a) Si se piensa que las tasas aumentarn o se mantendrn estables, no es muy
factible que el bono sea redimido de forma anticipada.
b) Si se cree que las tasas pueden caer, lo lgico es que el inversor tenga que ser
remunerado por el riesgo adicional en un bono redimible. A los bonos redimi-
bles se les exige un rendimiento un tanto ms alto para compensar este riesgo
adicional.
Si el bono se redime a un valor cercano al valor par, como suele ser el caso, los
inversores que pagaron una prima por su bono tambin incurrirn en el riesgo de
una prdida de capital.
El riesgo de pago anticipado es la cantidad de potencial que existe para que un
inversor o prestamista no reciba el flujo de fondos previsto del bono. Por lo general,
los prestamistas e inversores tienen en cuenta el nivel de este tipo de riesgo antes
de iniciar cualquier transaccin financiera.
El potencial de riesgo de pago anticipado tiende a ser mayor en momentos en
que las tasas de inters de los prstamos comienzan a caer. En este caso, los deudo-
res de bonos pueden optar por emitir un segundo bono con un inters ms bajo,
utilizar los ingresos para pagar el bono anterior, y obtener un descuento en los
pagos de intereses, debido al pago anticipado. Como resultado, el tenedor del bono
original gana menos de lo que haba previsto.
El riesgo de prepago es tambin un factor que los inversores deben considerar.
Con la finalidad de obtener el mejor rendimiento de un bono, el inversor espera
que el ttulo permanezca vigente hasta llegar a la madurez, es decir, a su venci-
miento. Si el bono se redime antes, el inversor no recupera su inversin original, es
decir, obtiene un rendimiento menor. Por esta razn, es buena idea considerar la
naturaleza del bono y determinar si hay una buena probabilidad que sea redimido
antes de su vencimiento.
 5.1 Tipos de bonos 13

Los riesgos por pago anticipado son diferentes de otros tipos de riesgos finan-
cieros, en que los prestamistas y los inversores no tienen que preocuparse por la
prdida de su inversin original. Sin embargo, una transaccin que implica una
alta posibilidad que se pague por anticipado significa que se ganar menos rendi-
miento. Los inversores de bonos tienen que pensar dos veces antes de comprar un
bono que es altamente probable que produzca un rendimiento menor debido a la
amortizacin anticipada.

5.1.2.6 Riesgo de disminucin de calificacin

(downgrade risk)
Las entidades calificadoras que evalan los riesgos de default pueden aumentar,
mantener o reducir peridicamente las calificaciones, segn lo que muestran los
indicadores de calidad crediticia. Implcitamente, una disminucin afecta el pre-
cio debido a que la emisin tiene asociado un riesgo mayor. Por otra parte, algunos
inversores institucionales (fondos de pensiones y compaas de seguros) y fondos
de inversin slo pueden comprar ttulos que tengan una determinada califica-
cin. Ante ello, si la emisin que poseen estas entidades sufriera una disminucin
de su calificacin por debajo de los lmites requeridos, se veran obligados a colocar
en el mercado sus tenencias de esa emisin, lo que deteriorara an ms el precio
de mercado de los ttulos.
El riesgo de que estos ttulos sufran una cada, denominado downgrade risk,
est relacionado con el credit spread risk, ya que si el primero aumenta, el segundo
tambin lo har.
Los aumentos y disminuciones se producen cuando las firmas especializadas
reducen o aumentan la calificacin de un bono; por ejemplo, un cambio por parte
de Standard & Poors de una calificacin B a una CCC. Las rebajas suelen ir acom-
paadas de disminuciones en los precios de los bonos. En algunos casos, el mer-
cado anticipa la rebaja al hacer ofertas por la prxima cada de los precios previos
al anuncio de la agencia de calificacin. Antes de que los bonos sean degradados,
las agencias suelen colocarlos bajo una vigilancia creditwatch, lo cual tambin
tiende a deteriorar los precios.

5.1.2.7 Riesgo de iliquidez

Existen cuatro factores que determinan los diferenciales entre los precios de com-
pra y venta, que son:
a) La volatilidad de los precios debido a la incertidumbre del mercado.
b) El volumen de operaciones o transacciones realizadas.
c) El nmero de operadores (competencia en el mercado).
d) El tamao de las operaciones.
14 Cap. 5 Bonos

Si un inversor desea vender un bono antes del vencimiento, sabe que podr reali-
zarlo a un precio cercano al de cotizacin en dicha fecha.
En muchas operaciones de un bono existe el precio al que los agentes y socieda-
des de bolsa estn dispuestos a comprar (bid price), as como el precio al que los ope-
radores estn dispuestos a vender (ask price). Si el mercado no tiene amplitud, o sea
muchas operaciones, a medida que stas disminuyen la diferencia o spread entre
estos dos precios aumenta, por lo cual el inversor no podr vender en el momento en
que desea su activo, salvo que reduzca su precio. Luego, la transaccin no podr rea-
lizarse con la agilidad que desea el inversor, lo que tambin erosiona su precio.
Por su parte, el riesgo de iliquidez es el que padece un inversor cuando quiere
liquidar su tenencia y no puede realizarla de inmediato, por lo que se ve en la nece-
sidad de vender a un precio inferior al de cotizacin.
En todo mercado ilquido, la volatilidad de precios es muy alta y la circulacin
de bonos muy reducida. A menudo esta situacin se debe a que el monto en circu-
lacin de los activos financieros disponible para los pequeos inversores es muy
bajo, o porque la mayor parte de la emisin est en poder de pocos inversores dis-
puestos a mantenerla hasta el vencimiento. Una medida de las condiciones de
liquidez es la diferencia o spread entre los precios de compra y venta, conocido
como el market bid-ask spread, que es la diferencia entre la mejor oferta de venta y
la mejor oferta de compra.

5.1.2.8 Riesgo de tipo de cambio

En el caso de los bonos en los cuales los pagos no se realizan en la moneda del pas
del tenedor, el titular no conoce con certeza el valor de los instrumentos, ya que ste
depende del tipo de cambio en el momento de cada pago. El flujo de fondos que
genera el ttulo es independiente del tipo de cambio de la moneda del pas del inver-
sor, lo cual provoca un riesgo adicional, denominado riesgo de tipo de cambio.
El riesgo del tipo de cambio (RTC) se define como la probabilidad de sufrir
prdidas por fluctuaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que estn
denominados los activos, pasivos y operaciones fuera de balance de una entidad.
Los movimientos del tipo de cambio resultan de la oferta y la demanda en los mer-
cados de divisas, de efectos especulativos y de arbitraje y pueden ser afectados por
las polticas monetarias y cambiarias que aplican los bancos centrales.
El riesgo cambiario (tambin conocido como riesgo divisa o riesgo de moneda,
currency risk), es un riesgo financiero asociado a la fluctuacin del tipo de cambio
de una divisa respecto de otra. Este riesgo afecta a los inversores y empresas cuyas
inversiones y negocios implican el intercambio de divisas.
Este riesgo puede provocar un balance negativo o positivo (en prdidas o en
ganancias), lo que depende de que el tipo de cambio se haya modificado a favor o
en contra de los intereses del inversor o empresa. A menudo, las empresas que reali-
zan operaciones comerciales que implican el intercambio de divisas utilizan estrate-
gias de cobertura para neutralizar o reducir el riesgo de exponerse a estas
fluctuaciones. De esta forma tambin se neutralizan las posibles ganancias de esta
exposicin.
CAPTULO

7
Sensibilidad de las
tasas de inters

Contenido

7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERS

7.2. IDENTIFICACIN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE
INTERS
7.2.1. Los activos financieros y el riesgo de las tasas de
inters
7.2.2. Balance y riesgo de las tasas de inters
7.2.3. Estado de ganancias y prdidas y el riesgo de las tasas
de inters
7.3. MEDICIN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERS
7.3.1. Sensibilidad
7.3.2. Maduracin
7.4. GESTIN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERS
7.4.1. Cobertura de las tasas de inters
7.4.2. La diversificacin
7.5. EFECTO DE LA INFLACIN EN LAS TASAS DE INTERS
7.5.1. Problemas propuestos
7.6. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERS
(ETTI) Y CURVA DE RENDIMIENTO
7.6.1. Curva de rendimiento
7.6.2. Teoras de las curvas de rendimiento
7.6.3. Tasas de inters forward implcitas
7.6.4. Problemas propuestos
7.7. DURACIN MODIFICADA Y DURACIN DE MACAULAY
7.7.1. Problemas propuestos
7.8. GESTIN PASIVA DE CARTERA Y CONVEXIDAD DE
PORTAFOLIOS
7.8.1. Inmunizacin y convexidad
7.8.2. Convexidad de un portafolio
7.8.3. Problemas propuestos
7.9. INMUNIZACIN COMPLETA Y DEDICACIN
7.9.1. Inmunizacin completa
7.9.2. Calce
7.10. FRMULAS Y NOMENCLATURA
 Sensibilidad de las tasas de inters 287

Sensibilidad de las tasas de inters

En el contexto actual de desenvolvimiento de la crisis econmica, la coexistencia
de tasas de inters oficiales de poltica monetaria bajas y tasas a largo plazo muy
altas produjeron un incremento de las utilidades de los bancos, sobre todo debido
a que obtenan crdito (corto plazo) barato e invertan (largo plazo) con rendi-
mientos sumamente altos; con ello lograron incrementar su capital. Este objetivo
fue apoyado por los legisladores y supervisores para que los bancos se recuperaran
de las grandes prdidas financieras y econmicas que haban sufrido hasta ese
momento. Sin embargo, los bancos podran subestimar este riesgo de invertir en
mayor medida a largo plazo. Debido a que existe la posibilidad que ante un incre-
mento inesperado de las tasas de inters oficiales se generase un incremento de la
rentabilidad de los bonos, es decir, una cada de sus precios y, en consecuencia,
grandes prdidas para ellos. En este contexto, las entidades financieras estn
expuestas al riesgo de tasa de inters que es medido por el indicador VAR.1
Por su lado, las entidades reguladoras del sistema bancario [en el caso de
Per representadas por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)] bajo
los lineamientos de Basilea III exigen un mayor patrimonio efectivo para reforzar
la solvencia de las entidades financieras, objetivo que slo se lograr mediante el
incremento del capital y la inclusin de metodologas para requerir capital por
riesgos diferentes a las que estn consideradas en la Ley General, como lo es el
riesgo de las tasas de inters del libro bancario (Pilar II).2 Por ello, el riesgo de tasa
de inters que afrontan las entidades financieras cada vez adquiere mayor rele-
vancia.
Por todo ello, teniendo en cuenta el desarrollo de la actividad financiera actual
y la alta volatilidad de las tasas de inters, resulta imprescindible identificar, medir
y gestionar el riesgo que stas implican, ya sea por parte de una organizacin
empresarial o bancaria u otras, o una persona, de forma que el manejo de la expo-
sicin al riesgo de las tasas de inters se convierta en una necesidad para mantener
o mejorar su competitividad, optimizar su situacin patrimonial e indirectamente
su rentabilidad y un mayor desarrollo de sus sistemas de informacin.
Sin embargo, los diferentes grados de complejidad de los sistemas de control
de riesgos de tasas obligan a los inversores a diferir en sus elecciones. La dificultad
real es identificar el riesgo y, posteriormente, evaluar la posicin para decidir su
cobertura.

1
Valor en riesgo o Value at Risk (VAR), mide la mxima prdida posible por exposicin al riesgo,
bajo un nivel dado de probabilidad y un periodo deseado.
2
Pilar II, que corresponde al segundo de los tres acuerdos adoptados en Basilea II, trata sobre el
proceso de supervisin de los fondos propios.
288 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de inters

7.1 Riesgo de las tasas de inters

El riesgo de las tasas de inters es la posibilidad de que se afecte desfavorablemente
la situacin econmica de una entidad financiera ante cambios que experimenten
las tasas de inters, sean stas variables o fijas. En gran medida, este riesgo depende
de la estructura de sus activos y pasivos, de la variacin de sus tasas activas y pasi-
vas, y de los plazos y del tipo de instrumentos financieros con los que cuente.
Este riesgo puede asumir dos formas:
a) El riesgo de mercado, provocado por el efecto de los cambios de las tasas de
inters sobre el valor de mercado de los activos.
b) El riesgo de reinversin, que se origina cuando se obtiene una menor rentabi-
lidad a la esperada. Por ejemplo, en el caso de los bancos, el costo del financia-
miento (ingresos netos por intereses) est relacionado con la diferencia que
existe entre los plazos promedios de sus activos y sus pasivos.

7.2 Identificacin del riesgo

de las tasas de inters
Los objetivos que se persiguen cuando se intenta controlar el riesgo de las tasas de
inters son los siguientes:
a) La conservacin del patrimonio.
b) El sostenimiento o crecimiento de la rentabilidad.
Para lograr estos objetivos es necesario conocer los inductores del valor de la
empresa y establecer comparaciones con las otras empresas del mercado, compara-
cin que indicar de qu manera la estructura de los estados financieros de la
empresa se ver afectada por las tendencias del mercado. La cobertura que se
decida permitir reducir los riesgos o cambiar la forma en que stos exponen a la
empresa; es decir se inmunizar total o parcialmente el riesgo previsto, como se
muestra en la figura 7.1.
Cuando se piensa en la gestin del riesgo, lo primero que se debe hacer es
determinar la naturaleza del mismo a partir de sus manifestaciones a nivel de:

Activos financieros.

Balance general.

Estado de ganancias y prdidas.

 7.2 Identificacin del riesgo de las tasas de inters 289

Figura 7.1. Proceso de identificacin de los riesgos

Mantiene Anula
posicin posicin
(no acta) (se cubre)
Elige tcnica
Gerente Aumenta e
general su posicin instrumento
(especula)

Gerente Toma Analiza los

de decisiones resultados
finanzas

Disea En En
poltica Dependiendo aspecto aspecto
de riesgos de contable financiero
de tasas de condiciones
inters de mercado
En aspecto de
explotacin
Identifica riesgo
Determina posicin de tasas
Establece coberturas:
sistemticas o selectivas

Debido a que la tasa de inters es el precio del (alquiler del) dinero en el tiempo se
presenta la alternativa de postergar una disposicin inmediata por una futura, a
condicin de que exista una compensacin por el tiempo de espera. Una de las
herramientas bsicas para gestionar el riesgo de las tasas de inters es la poltica de
administracin de activos y pasivos, a la cual se le conoce tambin por sus siglas en
ingls como ALM (Assets - Liabilities Management).
290 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de inters

7.2.1 Los activos financieros y el riesgo

de las tasas de inters
Cuando se tiene un activo financiero, se piensa en flujos futuros, lo que implica un
riesgo: que el flujo no se concrete. Cuando se evalan los flujos esperados de una
empresa se parte de estimaciones que tienen como base hiptesis, es decir, un con-
junto de supuestos que, se espera, van a generar esos flujos.
Una vez que se hacen las estimaciones, se las lleva a valor presente, proceso que
requiere de una tasa de descuento en la que se debe considerar la inflacin y el
riesgo estimado del periodo bajo estudio, a lo que se le debe sumar el costo del
tiempo que se deba esperar para obtener la liquidez esperada. Las tasas de inters
que se consideran pueden ser fijas o variables (mercado monetario o mercado
financiero).
En general, todo activo financiero no es ms que una sucesin de flujos mone-
tarios, por lo que su valor presente ser igual a la suma de flujos descontados; sin
embargo, el primer problema que se presenta es cul ser el valor exacto de los
flujos esperados.
El valor de un activo financiero se calcula a partir de los montos y plazos de los
flujos que lo forman. Luego, con base en la tasa de inters del mercado se encon-
trar el valor del activo. Tcnicamente, este valor ser inversamente proporcional
a la evolucin de las tasas de inters del mercado, es decir, mientras ms alta sea la
tasa menor ser el valor del activo financiero. Este proceso de actualizacin es la
manifestacin ms simple del riesgo de las tasas de inters e incide directamente
en el valor del instrumento.

7.2.2 Balance y riesgo de las tasas de inters

Contablemente, el balance se elabora bajo un concepto patrimonial de modo que
permita evaluar la riqueza de la empresa, es decir, su situacin financiera; la eva-
luacin no es otra cosa que una radiografa en un momento dado y el anlisis de
riesgo de las tasas de inters se presenta en dos elementos:
a) En el activo: cuando la tasa de inters aumenta, el valor presente de las cuentas
que lo constituyen se deprecia; dentro de ellas, la que representa un mayor
riesgo es el activo fijo, ya que cuando son corrientes el plazo de los activos es
menor.
b) En el pasivo: cuando la tasa de inters disminuye, el valor presente aumenta;
al riesgo de las tasas de inters se ver en el pasivo corriente. Sin embargo, si las
deudas de la empresa han sido pactadas a tasas de inters variable, el riesgo
ser menor.
A continuacin se muestran los riesgos de la tasa de inters en el balance finan-
ciero.
 7.3 Medicin del riesgo de las tasas de inters 291

Figura 7.2. Riesgo de las tasas de inters en el balance financiero

Naturaleza del riesgo Identificacin del riesgo

Alza** Ojo
Tasa fija Que es lo que
Cuentas Baja
del quieren que
activo corrija?????
Tasa Alza*
variable Las lneas son
Baja
A nivel de negras no gri-
los estados ses y TODOS
financieros los textos
Alza
Tasa fija estn en
Cuentas Baja** negro al 100%
del no hay gris
pasivo Tasa Alza
variable
* Poco nivel de riesgo Baja*
** Alto nivel de riesgo

7.2.3 Estado de ganancias y prdidas y el riesgo de

las tasas de inters
El objetivo de esta cuenta es mostrar la situacin econmica de la empresa, la cual
no es otra cosa que una diferencia entre ingresos y egresos, sean stos operativos,
financieros o extraordinarios.
El estado de ganancias y prdidas de una empresa financiera mostrar el dife-
rencial entre los intereses recibidos y los pagados; por tanto, el riesgo de variacin
de las tasas de inters afectar directamente la rentabilidad.
En todas las dems empresas mostrar la diferencia entre los ingresos y los
costos, por lo que el riesgo de variacin de las tasas de inters se relaciona con el
riesgo de variacin de precios.

7.3 Medicin del riesgo de las tasas

de inters
La principal fuente de riesgo de un activo es el tiempo. Sin embargo, los activos se
comportan de manera diferente ante una misma variacin de las tasas, y esto
se puede medir mediante los siguientes indicadores: la sensibilidad y la madura-
cin.
292 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de inters

7.3.1 Sensibilidad
La forma ms simple de calcular la sensibilidad es a travs de la elasticidad, que
mide el cambio porcentual de una variable con respecto a otra. Para medir la sen-
sibilidad de las tasas de inters es necesario estimar previamente el valor presente
de los flujos, que se calcula de la manera siguiente:
n
Fp
V0 = (7.1)
p =1 (1+ i ) p

donde:
V0 Valor presente del activo i en el momento t0
Fp Suma de flujos actualizados a la tasa i
p Tiempo o vida del activo
i Tasa de inters

En este caso, la elasticidad se define como el cambio porcentual de los flujos futu-
ros de un activo financiero ante un cambio porcentual pequeo de la tasa de inte-
rs, que se calcula mediante la siguiente expresin:
V1 V0
V
E = i 0i (7.2)
1 0
i0
donde:
E Elasticidad
V1 Valor del activo i en el momento t1
V0 Valor del activo i en el momento t0
i0 Tasa de inters de mercado en el momento t0
i1 Tasa de inters de mercado en el momento t1

Por tanto:

Si la elasticidad E es cero, el activo tendr un comportamiento indiferente

frente a los cambios de las tasas de inters.

Si la elasticidad E es positiva, el valor del activo vara en el mismo sentido que

las tasas de inters.

Si la elasticidad E es negativa, el valor del activo vara inversamente a las varia-

ciones de las tasas de inters.

Por ejemplo, si la tasa de inters se incrementa un punto, es decir, pasa de 10% a

11% y se tiene un activo financiero con valor de 1.000 U.M., el activo ahora vale
860 U.M. debido al cambio en la tasa de inters; y si se calcula la elasticidad, su
valor sera de 1,4.
 7.3 Medicin del riesgo de las tasas de inters 293

7.3.2 Maduracin
Maduracin es el tiempo de vida del activo financiero, es decir, el tiempo hasta que
se entregue el flujo final disponible. Por tanto, los activos de vida ms larga tendrn
una mayor sensibilidad al riesgo de las tasas de inters, el cual se puede medir de
tres formas:

El mtodo GAP (Gestin de activos y pasivos).

El mtodo de simulacin.

El mtodo Duration (o de la duracin).

El mtodo de gestin de activos y pasivos mide el riesgo entre la diferencia de los

activos y los fondos con sensibilidad mensual en que se divide el horizonte de
inversin de la cartera. Los GAP se trabajan como valores simples y acumulados, lo
que permite tener una idea de la sensibilidad del margen ante cambios que sufren
las tasas de inters. Normalmente, los activos ms sensibles estn formados por los
depsitos colocados y crditos con vencimientos menores de seis meses, o bien,
que tienen una tasa de inters flotante. Por el lado de los pasivos, los ms sensibles
son los depsitos recibidos con vencimientos menores de seis meses.
Esta aproximacin al riesgo mediante el GAP es rudimentaria y no permite
analizar consecuencias desde el punto de vista financiero; tampoco es apta para
identificar los momentos en los que se producir un desajuste ni incorpora el cre-
cimiento de los saldos en el tiempo. Este modelo asume que cualquier activo o
pasivo sufrir los mismos efectos frente a un cambio de las tasas de inters, lo cual
se contradice con lo que se explic algunas lneas arriba, ya que todos los activos
tienen diferentes elasticidades.
Por su parte, los mtodos de simulacin apuntan a superar las rigideces intrn-
secas del mtodo GAP a travs de la representacin de escenarios y polticas de
plazos de contratacin. Dichas simulaciones se hacen luego de considerar las carac-
tersticas del mercado y mecanismos de contratacin.
Por otro lado, la metodologa Duration se utiliza con frecuencia para evaluar
instrumentos de renta fija, pues este mtodo explica la forma en que los cambios
de la tasa de inters generan cambios en el valor presente de un instrumento o una
cartera, es decir, muestran el cambio del valor de un ttulo ante cambios de las tasas
de inters.
Si el agente econmico3 conoce cmo se detecta y cuantifica el riesgo de las
tasas de inters, puede tomar una de las siguientes actitudes frente a l:

Mantener una actitud pasiva y asumir el riesgo, que es lo que generalmente

hacen quienes no saben cmo cubrirse.

3
El agente econmico puede representarse por una empresa o familia, etctera.
294 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de inters

Asumir una actitud activa y minimizar el efecto del riesgo, por ejemplo,
mediante uso de futuros, opciones, FRA (Forward Rate Agreement), swaps,
etctera.

Actuar de manera agresiva y combinar la reduccin de riesgos de las tasas de

inters con posiciones especulativas, es decir, tratar de ganar aprovechando las
condiciones del mercado. stas son posiciones especulativas.

7.4 Gestin del riesgo de las tasas

de inters
7.4.1 Cobertura de las tasas de inters
El objetivo de las coberturas es suprimir el riesgo, estrategia que consiste bsica-
mente en tomar en el mercado una posicin contraria al riesgo previsto mediante
el manejo de diversos instrumentos. Para que funcionen, es necesario que los valo-
res que se usarn como cobertura tengan una sensibilidad similar a los que se desea
cubrir; pero esta necesidad a cubrir es difcil de encontrar, ya que no slo la sensi-
bilidad debe ser la adecuada, sino tambin la duracin debe ser similar. Por tanto,
lo ideal es utilizar de manera especfica las coberturas, es decir, activo por activo.
Por ejemplo, una empresa podra buscar una cobertura ante el riesgo de fluc-
tuacin de las tasas de inters, cuyo pago dependa de una tasa de inters flotante
como la LIBOR (London InterBank Offered Rate), la cual podr lograr a travs de la
compra de un swap de tasas de inters,4 que le permitir cobrar en una fecha esta-
blecida una tasa de inters determinada.

7.4.2 La diversificacin
La diversificacin implica el acto de invertir en diferentes clases de activos finan-
cieros para reducir el riesgo que genera la variabilidad de las tasas de inters. Esta
estrategia tiene como base la premisa de no colocar todos los huevos en una sola
cesta.

4
El swap de tasa de inters es un contrato en el cual se acuerda intercambiar flujos en efectivo a una
determinada tasa de inters en una fecha establecida. En su mayora son negociados en los merca-
dos de OTC (Over the counter).
 7.5 Efecto de la inflacin en la tasa de inters 295

7.5 Efecto de la inflacin en la tasa

de inters
La inflacin es un fenmeno econmico que se define como un incremento soste-
nido del nivel general de precios de los bienes y servicios de una canasta bsica
determinada. Se mide como un porcentaje de incremento anual, conocido como
tasa de inflacin. A medida que ella aumenta, cada unidad monetaria pierde valor,
por lo que con la misma cantidad de dinero se adquiere menor cantidad de bienes
o servicios. Es decir, la inflacin representa una prdida de poder adquisitivo. Lo
opuesto a la inflacin es la deflacin.
La experiencia ha demostrado que la inflacin tiene un efecto significativo
sobre las tasas de inters. De hecho, tienen una correlacin positiva, esto es, en el
tiempo tienden a moverse en la misma direccin. El siguiente ejemplo ilustra la
forma en que la inflacin afecta el poder adquisitivo del dinero.
Se supone que hoy un galn de gasolina cuesta 4 unidades monetarias (U.M).
Luego, con 100 U.M. uno puede comprar 25 galones. Suponga que las 100 U.M.
se invirtieron durante 2 aos al 8% de tasa efectiva anual. Luego, al final de los dos
aos, tendr 100 (1,08)2 = 116,64 U.M.
Si no existe inflacin, se supone que el costo de la gasolina se mantiene en
4 U.M., por lo que ahora se podran comprar 29,16 galones.
Pero si se supone que se ha producido un incremento constante de la
inflacin durante los dos aos a una tasa de 5% anual, la gasolina costara
4 (1,05)2 = 4,41 U.M. por galn. En este caso slo se podran comprar
116,64 / 4,41 = 26,45 galones, lo que significa una reduccin de 2,7 galones.
Para calcular la tasa de inters real, i, se utiliza la ecuacin de Fisher:5

1+ i (7.3)
1+ r =
1+
donde:
i Tasa de inters nominal
r Tasa de inters real
Tasa de inflacin

Si se desarrolla la ecuacin anterior, se tiene:

(1+ r ) (1+ ) = (1+ i ), donde i > r > 0, > 0
1+ r + + r =1+ i

5
Es una ecuacin que relaciona las tasas de inters nominales con las tasas de inters reales exigidas
y las tasas de inflacin previstas o esperadas. Recibe su nombre de Irving Fisher, su creador. En
este contexto, el trmino nominal significa el tipo observado en el mercado. Igualdad necesaria,
en una economa, entre la cantidad de dinero multiplicada por su velocidad de circulacin y el
nivel de precios multiplicado por el volumen de las transacciones (M V = PT).
296 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de inters

Cuando las tasas de inflacin son bajas, el producto r suele acercarse a cero,
por lo que la aproximacin que ms se utiliza es:

r+ =i

O lo que es lo mismo:

r = i (7.4)

donde
i Tasa de inters nominal
r Tasa de inters real
Tasa de inflacin

Por tanto, para obtener la tasa de inters real se elimina el efecto de la inflacin
sobre la tasa de inters nominal.

En el caso del ejemplo anterior se tendr, aplicando esa frmula:

r = i
r = 8% 5% = 3%

La inversin tiene un rendimiento real de 3%, considerando el efecto de los precios.

La ecuacin (7.4) es muy til para realizar clculos relativos a la tasa de infla-
cin. Por ejemplo, se supone que se quiere encontrar el valor presente de una serie
de pagos al final de cada periodo de n periodos en los que el importe del pago en el
momento 0 es R, pero cada pago est indexado a la tasa de inflacin. Si es la tasa
peridica de inflacin e i la tasa peridica de inters nominal, se tendr:
2 n
1 1 1
PV R ....
1 i 1 i 1 i

Si se utiliza una aproximacin6 se tiene:

n
1
1
1 1 i
PV R (7.5)
1 i 1
1
1 i
donde:
PV Valor presente de una serie de pagos
R Importe de cada pago

1 an
6
Si se tiene la siguiente sucesin a1 a2 a3 ... .
a
 7.5 Efecto de la inflacin en la tasa de inters 297

i Tasa de inters nominal

r Tasa de inters real
Tasa de inflacin
n Nmero de periodos de inversin

Sin embargo, si se emplea la frmula 7.3, el resultado ser:

1 1 1
PV R 2
.... R an r (7.6)
1 r  (1 r) (1 r)n

donde:
PV Valor presente de una serie de pagos
R Importe de cada pago
i Tasa de inters nominal
r Tasa de inters real
Tasa de inflacin
n Nmero de periodos de inversin
an r Valor presente de una anualidad inmediata descontada a la tasa de
inters real r

Las dos frmulas anteriores proporcionan una gua para calcular el valor presente
de los pagos futuros bajo los siguientes parmetros:
1. Si los pagos futuros no se ven afectados por la inflacin, slo se descuenta a la
tasa nominal de inters.
2. Si los pagos futuros se ajustan para reflejar la tasa de inflacin y el ajuste se
refleja en el monto del pago, tambin se descuenta a la tasa nominal de inters.
3. Si los pagos futuros se ajustan para reflejar la tasa de inflacin, pero el ajuste
no se aprecia en el monto del pago, el procedimiento correcto es descontar a la
tasa de inters real.
Ahora se debe considerar la inflacin en relacin con los valores acumulados.
Tenga en cuenta una situacin comn en la que un inversionista invierte una can-
tidad de U.M. durante un periodo n a una tasa de inters i: el valor de esta inversin
en U.M. nominales al final del periodo n es:

FV = P (1+ i )n (7.7)

donde:
FV Valor acumulado de la inversin
P Principal
i Tasa de inters nominal
n Nmero de periodos de inversin
 Teora del inters. Mtodos cuantitativos para nanzas es un libro innovador
que propone una visin actual y prctica de las matemticas relacionadas con
la ciencia actuarial (Teora del inters), que es una materia fascinante. Su parte
central es la toma de decisiones con base en comparaciones de valor de las
distintas alternativas en evaluacin.
Las reas de aplicacin del libro, que es al mismo tiempo un manual, son
mltiples, y van desde una decisin personal de financiamiento hasta la eva-
luacin de la posibilidad de especular en los mercados financieros, pasando
por las reas corporativas de cualquier tipo de empresa, sin importar su tama-
o. Asimismo, las decisiones que permite abordar incluyen todos los niveles de
organizacin en los sectores pblico y privado.
La obra posee un enfoque terico-prctico, sin que ello signifique que se
sacrifica el rigor acadmico indispensable para estudiar los temas e innovar en
forma amena la pedagoga de las matemticas financieras. Por medio de gr-
ficos ilustrativos, ejemplos y, al desagregar en sus partes cada uno de los com-
ponentes principales, se explica el anlisis de las diferentes operaciones del
mercado de capitales (bonos, acciones e instrumentos del mercado de dinero,
sensibilidad de tasas de inters y derivados financieros).
El punto del cual parten los autores para estudiar los temas son los concep-
tos bsicos de la materia, con la finalidad de favorecer la comprensin de las tc-
nicas especficas, adems de que se incluyen problemas de aplicacin de dichos
conceptos.
El libro est dirigido al ejecutivo moderno, al empresario y al estudiante
avanzado de pregrado y de posgrado, con el objetivo de que pueda apoyarse
en la toma de decisiones y comprender los fundamentos del anlisis, lo cual es
indispensable en la actualidad para llevar a cabo una gestin financiera mo-
derna y efectiva.

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