O retorno de Keynes*

Fernando Cardim de Carvalho

Resumo
A crise econmica atual colocou em questo o desenvolvi-
mento da teoria macroeconmica das ltimas duas ou trs dcadas. O rpido e profundo desmoronamento dos mer-
cados financeiros depois de 2007 e a recesso iniciada em 2008, cujo final ainda impossvel de se vislumbrar, levaram
crtica da teoria ortodoxa e redescoberta de argumentos associados a Keynes, que muitos julgavam um autor supe-
rado. Este artigo lista as linhas bsicas do pensamento de Keynes que o tornam uma ferramenta muito superior para o
entendimento da crise atual do que a ortodoxia das ltimas dcadas.
Palavras-chave: Keynes; crise econmica; crise financeira;
macroeconomia.

Abstract
One of the first casualties of the current economic crisis was
orthodox macroeconomic theory, particularly the strand known as New Classical Economics, developed in the last two
to three decades. The deep and quick collapse of world financial markets in 2007, and the recession initiated in 2008,
with no end in sight, allowed a vigorous critical reexamination of orthodox theories and the revival of the economics
of Keynes in the process. This paper presents the fundamental propositions that define Keyness approach.
Keywords: Keynes; economic crisis; financial crisis; macroeconomics.

[*] Este texto tem como base Aula
Magna proferida no 36 Encontro
Nacional de Economia. Agradeo
Anpec, por intermdio de sua secre-
tria executiva, profa. Carmem Fei-
j, e ao Conselho Deliberativo pelo
convite. Agradeo, em particular, ao
prof. Antonio Castro, meu primeiro
mentor, pela generosa introduo
feita na ocasio.
Aqueles que me conhecem, provavelmente sabero
que a maior parte da minha produo acadmica se dedica explorao
de problemas tericos e empricos propostos pelo que Leijonhufvud
denominou Economia de Keynes (em oposio chamada economia
keynesiana). Esses problemas continuavam, no essencial, presentes
entre economistas que passaram a ocupar o que o prprio Keynes,
em sua Teoria Geral, j havia se referido como o submundo dos herti-
cos, habitado por autores como Joan Robinson e Nicholas Kaldor. En-
quanto isso, luz do dia, a economia keynesiana, a que fui introduzido
em meus anos de estudante de graduao em economia, reduzia-se
a casos (por exemplo, o caso de economias com preos e/ou sal-
rios rgidos, la Modigliani; ou o caso da armadilha de liquidez, como
no famoso artigo de John Hicks de 1937) ou a caricaturas de polticas
(atribua-se a Keynes ter abenoado qualquer poltica de gasto pbli-
co, especialmente as irresponsveis e corruptas).

NOVOSESTUDOS 83 MARO 2009 91

 Para mim um privilgio e, de certa forma, uma feliz coincidncia
que eu tenha sido convidado a proferir esta aula magna precisamente
quando, 36 anos depois de ter aprendido que a contribuio terica
de Keynes era ter proposto que a curva LM se tornava horizontal para
certo valor da taxa de juros, a riqueza de suas idias parea estar sendo
redescoberta em quase todo o mundo, como resultado da crise eco-
nmica em curso. Um debate macroeconmico que havia sido dado
como morto quando conceitos como expectativas racionais, hiptese
dos mercados eficientes, etc. foram usados para demonstrar a irrele-
vncia das polticas monetrias e fiscais nos delirantes anos de 1980,
ressurge das cinzas das estratgias liberalizantes adotadas nos ltimos
trinta anos em quase todo o mundo. Como se perguntou recentemen-
te uma influente economista brasileira, de formao convencional,
alis, no jornal Valor Econmico: que fim levaram Robert Lucas, Tho-
mas Sargent e Edward Prescott, o primeiro e o terceiro, ganhadores
do prmio Nobel de economia? Lucas e Sargent, em particular, funda-
dores da escola conhecida ento como os Novos Clssicos, pregavam
em seu famoso artigo After keynesian macroeconomics1, que pensar [1] Esse artigo, republicado com
muita freqncia nos anos de 1980
a macroeconomia como uma disciplina autnoma era um equvoco e 1990, saiu originalmente na colet-
iniciado por Keynes. Nada poderia ser explicado cientificamente em nea organizada pelo Federal Reserve
Bank of Boston, After the Phillips cur-
economia se no pudesse ser reduzido aos seus fundamentos microe- ve: persistence of high inflation and high
conmicos. Comportamentos coletivos nada mais seriam que a soma unemployment. Boston: Bank of Bos-
ton, 1978.
de comportamentos individuais de indivduos maximizadores de sa-
tisfao, cujas expectativas eram formadas de acordo com uma funo
subjetiva de distribuio de probabilidades que coincide com a distri-
buio objetiva de probabilidades que rege o processo cujos resultados
se tenta antecipar (definio de John Muth, inventor do conceito de
expectativas racionais).
A perspectiva reducionista, a esterilidade da abordagem de expec-
tativas como racionais no sentido de Muth, a inabilidade de pensar
polticas macroeconmicas que se mostrou na prtica foram a marca
da empobrecida teoria macroeconmica que dominou o fim do scu-
lo XX. Qual pas jamais se arriscou a adotar regras monetrias como
as propostas pelos Novos Clssicos? Nenhuma de suas proposies
conseguiu alcanar seno uma frao da influncia sobre policy makers
de autores que cultivaram hipteses irracionalistas de expectativas,
como Milton Friedman.
O que me interessa trazer discusso nesta ocasio a redesco-
berta das idias que Lucas e Sargent tentaram enterrar h trinta anos
atrs e que passaram a dominar o debate no apenas a respeito das
sadas imediatas da crise, como tambm a reflexo de como conduzir a
reconstruo da economia ps-crise de modo a evitar que outro susto
dessas dimenses venha a ocorrer. Se o desastre do LTCM, o famoso
fundo de hedge cuja insolvncia quase levou a economia mundial ao

92 O retorno de Keynes Fernando Cardim de Carvalho

colapso em 1998, j sugeria que hipteses de mercados eficientes no
resistiam ao mnimo confronto com a realidade (servindo, subsidia-
riamente, para lembrar que a atribuio de prmios Nobel em econo-
mia no era feita pela Fundao Nobel, mas pelo Banco Central sueco,
em bases muito mais frgeis do que os prmios atribudos s cincias
naturais), a crise iniciada pelo colapso do financiamento das hipotecas
chamadas de subprime mostrou que as limitaes da teoria econmica
predominante em tempos recentes podem ter razes mais profundas.
A redescoberta de Keynes, em grande parte, decorre da percepo
de que a natureza da crise atual difere dramaticamente do padro
de flutuao cclica exibido nas ltimas dcadas. Na maior parte do
ps-Segunda Guerra, o paradigma de paradas cclicas (j que chamar
de crises seria um exagero na maioria dos casos), at pelo menos os
anos de 1990, era desaceleraes do crescimento induzidas por po-
ltica econmica, mais particularmente pela poltica monetria. Por
mais que se tentasse condenar a interveno aumentada do Estado
na economia depois da guerra, era indubitvel que o crescimento dra-
mtico da importncia dos gastos pblicos tinha se constitudo num
estabilizador importante da demanda agregada, garantindo um piso
para o nvel de atividades mesmo sob administraes conservadoras
como as de Eisenhower, nos Estados Unidos da dcada de 1950, ou
do Partido Conservador ingls at a ruptura causada pela ascenso de
Margareth Thatcher. Esse era o chamado consenso keynesiano, que, no
caso norte-americano, deveria talvez ser mais apropriadamente cha-
mado de consenso rooseveltiano, j que se devia principalmente
aceitao do preceito de que cabia ao Estado prover segurana aos seus
cidados, inclusive segurana econmica.
Nesse padro de operao, flutuaes ocorreriam, fundamental-
mente, de modo mais direto por causa da implementao da poltica
econmica, e, mais particularmente, a partir dos anos de 1970, da po-
ltica monetria. A manuteno de um nvel de atividade mais elevado
poderia levar emergncia de presses inflacionrias, que eram com-
batidas por polticas monetrias contracionistas. Estas, por sua vez,
tendiam a gerar desemprego, o que incentivava a adoo de polticas
expansionistas que recriavam, cedo ou tarde, presses inflacionrias,
e, assim, um padro de comportamento cclico era determinado. No
caso ingls, a substituio da inflao por desequilbrios do balan-
o de pagamentos permitiu contar histria semelhante. O reconhe-
cimento dessas flutuaes cclicas era o resultado da compreenso de
que a utopia da sintonia fina, a adoo de polticas que fossem capazes
de manter a demanda agregada precisamente igual ao produto poten-
cial, nem mais nem menos, era mesmo apenas uma utopia.
Nos anos de 1990, um novo padro de flutuaes emergiu, espe-
cialmente nos pases emergentes, nas crises financeiras e de balano

NOVOSESTUDOS 83 MARO 2009 93

 de pagamentos cujo paradigma seria, talvez, o caso da Coria do Sul
em 1998. Por razes que foram amplamente debatidas nos anos se-
guintes crise asitica, esse novo padro (e aqui o termo crise no
exagera a dramaticidade dos eventos) era caracterizado pelo chamado
desenvolvimento em V: as economias passam por quedas vertigi-
nosas e profundas, mas se recuperam de forma igualmente rpida e
ampla, em contraste com as prolongadas crises do passado, quando as
economias tendiam a chafurdar no fundo do poo por algum tempo
antes de voltar tona.
A crise corrente no se parece com nenhum desses dois modelos.
Com certeza, ela no se deve simplesmente a movimentos de poltica
monetria, muito embora se possa apontar a elevao da taxa de juros
pelo Banco Central americano, Fed, em 2006 como um elemento a fa-
vor do aumento de inadimplncias de hipotecas subprime. A importn-
cia dos contratos de taxas ajustveis de juros, que levariam elevao
do servio da dvida dos tomadores naquela mesma poca, sugere que
a crise teria ocorrido com ou sem elevao da taxa de juros pelo Fed. Por
outro lado, a profundidade j alcanada pela crise nos Estados Unidos
e os sinais de piora que se avolumam no horizonte sugerem um padro
diverso de dificuldades.
Se a crise pode ser profunda como a crise asitica, certamente ela
est muito mais prxima das crises em U do pr-Segunda Guerra
do que das crises em V dos anos de 1990. Praticamente ningum
com alguma informao aposta em recuperaes rpidas, mesmo na
hiptese da implementao de polticas eficazes de combate crise.
Na verdade, a comparao mais freqente e mais frtil tem se mostra-
do em relao crise da dcada de 1930. exatamente por essa razo
que o retorno a Keynes foi inevitvel. Mesmo na verso aguada da teo
ria keynesiana (conforme reconhecido pelo prprio Sir John Hicks)
oferecida no modelo IS/LM, o caso keynesiano, do ramo horizontal
da curva LM, era denominado economia da depresso.
No entanto, e notavelmente, no o caso keynesiano que est sen-
do explorado, mas, sim, aspectos da economia de Keynes. Como hoje
em dia relativamente poucos sabem, para seu prprio prejuzo, Key-
nes no escreveu a Teoria Geral para explicar como economias de
mercado podem passar por problemas quando preos e salrios so
rgidos, mas, sim, para sugerir que a viso de economia que alimen-
tava o que ele chamava de economia clssica era uma abstrao
inadequada das caractersticas definidoras de uma economia mo-
derna. Em outras palavras, Keynes no se dedicou a um caso te-
rico. Seu objetivo era, ao contrrio, sugerir que os fundamentos, para
usar uma palavra to ao gosto de economistas mais convencionais, de
uma economia empresarial no so adequadamente retratados pela
economia clssica. Para Keynes, os clssicos no conseguiam explicar

94 O retorno de Keynes Fernando Cardim de Carvalho


[2] Cf. Keynes, J. M. The general
theory and after. Part 1 preparation.
In: Moggidge, D. (org.). The collected
writings of John Maynard Keynes. Lon-
dres: MacMillan, 1973, vol. 13, pp.
408-409.
a depresso, realmente, mas tambm no conseguiam explicar os
estados de euforia dessa economia ou, mesmo, qualquer outro es-
tado satisfatoriamente. Em sua viso isto era uma conseqncia da
inadequada identificao dos mecanismos fundamentais de ope-
rao de economias empresariais. exatamente a importncia da
compreenso correta desses mecanismos que se afirma durante uma
crise. Marx j afirmava que a observao de crises fundamental para
se entender a operao normal de uma economia, j que nas crises
que se pode perceber o que realmente essencial, quais so os me-
canismos sem cuja operao adequada a economia como um todo
no pode funcionar. A crise atual tem mostrado que os mecanismos
propostos por Keynes h setenta anos atrs como essenciais conti-
nuam, na verdade, sendo os mesmos no presente. Parafraseando o
ttulo do livro de ensaios de meu professor Antonio Castro, o capi-
talismo ainda aquele.
Quais seriam esses mecanismos e/ou os princpios que consti-
tuem as teses centrais da economia de Keynes? naturalmente bas-
tante temerrio tentar uma sntese de idias muito complexas em uma
apresentao oral como esta. Por outro lado, eu felizmente tenho o
benefcio de estar na companhia de pesquisadores e pensadores que
lideram a reflexo brasileira em economia, o que me absolve da neces-
sidade de introduzir mais detalhadamente os conceitos aqui propos-
tos ou, mesmo, de justificar sua importncia.
Para efeitos da presente discusso, poder-se-iam agrupar as teses
centrais da economia de Keynes que encontram confirmao na crise
atual em sete proposies apresentadas a seguir.
(1) A primeira e mais fundamental tese a da no-neutralidade da
moeda. importante enfatizar que, para Keynes, no se trata de um
fenmeno passageiro, de dissipao rpida, como na tese proposta
por autores como Friedman ou Lucas, baseada na indisponibilidade
temporria de informaes. Segundo Keynes, a no-neutralidade da
moeda se apia na relao entre o valor da moeda como um ativo, isto
, como uma forma de riqueza (um veculo que transfere um direito
sobre a renda social do presente para uma data futura) e o valor dos
outros ativos, das outras formas de riqueza, no apenas os ativos fi-
nanceiros, mas tambm os ativos de capital real. A escassez relativa de
ativos monetrios, demandados por sua liquidez, reduz a demanda e
o preo de ativos como, por exemplo, bens de capital, e, assim, influen-
ciam as posies de longo perodo da economia. Por isso, afirmava
Keynes, em uma economia empresarial, o curso dos eventos no pode
ser previsto, seja no longo ou no curto prazo, sem o conhecimento do
comportamento da moeda entre o primeiro estado e o ltimo.2
Em contraste, como lembrado por Ben Bernanke em um de seus
ensaios sobre a grande depresso,
NOVOSESTUDOS 83 MARO 2009 95
 [...] os efeitos da contrao monetria sobre as variveis econmicas reais
pareceram ser persistentes, alm de grandes. Explicar essa persistente no-
neutralidade particularmente desafiador para a macroeconomia contem-
pornea, dado que as teorias correntes de no-neutralidade (como aquelas
baseadas nos custos de menu ou na confuso entre nveis de preos absolutos
e relativos) tipicamente prevem que os efeitos reais dos choques monetrios
sero transitrios 3. [3] Cf. Bernanke, Ben. Essays on the
great depression. Princeton: Princeton
University Press, 2000, p. 24.
(2) Keynes baseia sua tese de no neutralidade da moeda na im-
portncia do conceito de liquidez. Esse o segundo conceito central
da abordagem de Keynes que eu gostaria de enfatizar. Liquidez
um conceito extremamente difcil para qualquer teoria, sobretu-
do por sua multidimensionalidade. Para as teorias convencionais,
porm, ele ainda mais difcil e est normalmente ausente dos
modelos de mercado financeiro construdos sobre o fundamento
da hiptese de mercados eficientes. Primeiro, porque em situaes
de equilbrio (e praticamente modelos na tradio da Hiptese de
Mercados Eficientes (HME) s so definidos nestas condies)
tudo lquido. Liquidez pode ser concebida como a existncia de
uma demanda potencial, de reserva, para um determinado item a
um determinado preo. Por definio, em equilbrio a demanda
igual oferta quele preo. Portanto, tudo lquido em equilbrio,
no h nenhuma especificidade a ser considerada e nenhum prmio
de liquidez a ser computado.
Por outro lado, o valor da liquidez reside no fato de que ativos l-
quidos do aos seus detentores a possibilidade de refazer estratgias
quando descobrem que suas decises tomadas no passado se mos-
tram inadequadas s condies presentes. Liquidez significa a pos-
sibilidade de converter a riqueza presente em poder de compra para
us-lo na aquisio de outras formas de riqueza. Existe um prmio de
liquidez a ser computado no valor de um ativo quando, ao compr-
lo, o comprador reconhece que pode desejar desfazer essa transao
no futuro, especialmente se condies imprevisveis no momento da
deciso vierem a prevalecer. Esse o conceito de incerteza proposto
por Keynes (semelhante, como se sabe, ao proposto por Frank Kni-
ght), que fundamenta o valor da liquidez como defesa genrica contra
eventos adversos imprevisveis no presente. Ao contrrio do que Ro-
bert Lucas afirmou, o reconhecimento da incerteza no sentido Knight/
Keynes no torna impossvel a construo de uma teoria econmica,
mas apenas mostra a esterilidade fundamental de conceitos como
expectativas racionais. A chocante descoberta de que o futuro no
uma repetio do passado, que parece ter traumatizado funcionrios
de bancos centrais e de bancos privados, uma ilustrao dramtica
dessa esterilidade.

96 O retorno de Keynes Fernando Cardim de Carvalho

 Incidentalmente, a crise atual tambm mostra que o poder de
criao de liquidez, em ltima anlise, est realmente nas mos das
autoridades monetrias. Em certas condies possvel a agentes
privados, como os bancos, criar substitutos quase perfeitos da moe-
da, mas a liquidez de ativos criados por tais agentes depende sempre
da liquidez ltima, criada pela autoridade monetria. Com efeito,
essa lio deveria ser considerada menos por economistas mais con-
vencionais, do que por certos grupos de economistas heterodoxos
que nem sempre percebem a natureza precisa da relao entre ban-
cos centrais e bancos comerciais em modelos que sugerem curvas
horizontais de oferta de moeda.
(3) O reconhecimento da conexo entre moeda, prmio de liquidez
e preo dos ativos leva terceira tese proposta por Keynes, essencial
para a compreenso dos eventos presentes. Trata-se da no-neutra-
lidade da valorao de ativos. Novamente, a tradio da hiptese dos
mercados eficientes baseia-se na idia de que a precificao de ativos
neutra em relao ao total da poupana e do investimento de uma eco-
nomia. A teoria da determinao dos preos dos ativos , assim, intei-
ramente independente da determinao do volume de investimento e
poupana, que dependem apenas da taxa real de juros, como sugeri-
do por Wicksell. Na economia de Keynes, o investimento depende dos
preos dos ativos reais relativamente aos preos dos ativos financei-
ros e ao nvel de preo dos bens correntemente produzidos. O preo
de demanda de um ativo qualquer o valor presente dos ganhos que
se espera obter da sua posse. Maiores preos de demanda significam
maiores expectativas de retornos. Se esses preos de demanda forem
superiores ao custo corrente de reproduo desses itens, a sua oferta
aumentar e o investimento, conseqentemente, se expandir e, com
ele, como se sabe, a poupana. Esta abordagem explorada no famoso
Captulo 17 da Teoria geral dos juros, do emprego e da moeda, que inspirou
no apenas as teorias ps-keynesianas do investimento, mas tambm
teorias mais convencionais, como o q de Tobin, por exemplo.
Assim,a no-neutralidade da moeda e a no-neutralidade do merca-
do de ativos so, na economia de Keynes, duas faces da mesma moeda.
Ambas as teses apiam-se na j referida concepo de incerteza
proposta por Keynes. Essa hiptese permite derivar hipteses com-
portamentais mais complexas e mais ricas do que a aquela que diz res-
peito a expectativas racionais. importante ressaltar que Keynes no
apelou para a possibilidade de expectativas serem formadas de modo
irracional. A crtica s expectativas racionais no consiste em sugerir
que a racionalidade inatingvel por seres humanos normais, mas
em assumir que o conjunto de informaes sobre as quais expectati-
vas so formadas sempre, inapelavelmente, incompleto. No se trata
apenas de assimetria de informaes, mas de inexistncia de informa-

NOVOSESTUDOS 83 MARO 2009 97

 es essenciais para a tomada de certas decises, o que obriga aqueles
que tm a obrigao de tomar decises a preencher o vcuo com suas
prprias suposies. Como dizia o grande terico de expectativas, G.
L. S. Shackle, aluno de Hayek e de Keynes, o agente econmico key-
nesiano faz escolhas to racionais quanto o agente neoclssico. Mas
o agente neoclssico escolhe entre objetos concretos colocados sua
frente, enquanto o agente keynesiano escolhe entre resultados conje-
turais, sabendo-os conjeturais.
(4) Entre as concluses mais importantes que Keynes deriva des-
ta questo em particular est a relevncia do que denomina estado de
confiana. Esta seria a quarta das teses de Keynes de minha lista. A con-
fiana numa determinada expectativa depende de quanto dessa ex-
pectativa explicada por suposies, em vez de informaes, e da con-
fiana nessas mesmas suposies. A mesma expectativa quantitativa
pode conduzir a diferentes decises, dependendo da confiana que o
tomador de decises tenha na suas suposies. Variaes no estado de
confiana, por sua vez, refletem, em grande parte, a experincia de cada
um. A partir dessa hiptese, Minsky formulou sua clebre proposio
de que a estabilidade desestabilizante, pela qual a experincia de
sucesso de algum leva ao aumento de sua confiana nas suas habi-
lidades preditivas e disposio de aumentar apostas, expondo-se a
riscos crescentes. Note-se que no h irracionalidade envolvida nesse
processo, apenas uma atualizao de evidncias, no muito diferen-
te, em conceito, do processo de atualizao de priors num processo
bayesiano, ao contrrio do que imaginou Bernanke ao mencionar a
abordagem Minsky/Kindleberger em seu ensaio sobre a depresso
citado acima.
Embora a economia de Keynes no necessite assumir que os agen-
tes econmicos agem de forma irracional, nada impede que compor-
tamentos irracionais, se sistemticos, possam ser considerados na
anlise. Assim, nada impede o dilogo, por exemplo, com a escola
da economia comportamental, em grande evidncia no momento,
e que luta para transcender a listagem de anomalias (do ponto de
vista do comportamento racional), rumo formulao de uma teoria
alternativa ortodoxia. Em contraste, no h qualquer possibilidade
de conciliao entre as teses da economia de Keynes e aquelas que se
apiam na hiptese de mercados eficientes. Para keynesianos, a crise
atual falsificou, no sentido popperiano, inequivocamente a HME e
suas implicaes.
As caractersticas de otimalidade e estabilidade da operao de
mercados financeiros desregulados, o papel dos fundamentos, todas
as suposies da HME mostraram-se irremediavelmente falsas com
uma clareza poucas vezes obtida em cincias sociais. Na verdade, at
mesmo a atitude defensiva que comea a tomar corpo entre economis-

98 O retorno de Keynes Fernando Cardim de Carvalho

tas que defendiam a HME rigorosamente, ao dizer que ela no deveria
ser tomada de modo literal, se assemelha mais tentativa de criacio-
nistas em disfarar suas teses sob o rtulo de intelligent design do que a
uma sria tentativa de flexibilizar um dogma.
(5) A quinta tese a ser relembrada a de que, por meio dos mecanis-
mos mencionados, o estado de confiana (e seus conceitos correlatos,
como o animal spirits) se torna um elemento essencial de determinao
do ponto de demanda efetiva e, assim, um determinante central da
produo e do emprego em uma economia empresarial. Um colapso
do estado de confiana conduz a um aumento da preferncia pela li-
quidez que, por seu turno, conduz reduo dos preos de demanda
dos ativos menos lquidos, atingindo especialmente os ativos de ca-
pital real, contraindo investimentos e, atravs do multiplicador de
consumo (ausente nos textos atuais de macroeconomia, que preferi-
ram voltar s hipteses pr-keynesianas de determinao do consumo
pela maximizao intertemporal de utilidade), contraindo a renda e o
emprego agregados.
(6) Quando a demanda privada se contrai, em resultado desse
processo, a manuteno do nvel de atividades s pode ser obtida se
alguma fonte alternativa de demanda for encontrada. Naturalmente,
uma possibilidade a demanda do resto do mundo, por meio da ex-
panso das exportaes. Em uma crise como a atual, porm, em que
praticamente o mundo todo atingido, preciso recorrer ao que Kale-
cki denominou exportaes domsticas, isto , a venda de produtos para
o governo, um agente externo ao setor privado. O papel do gasto
do governo (e no, como se assume na literatura de vulgarizao, dos
dficits pblicos) na sustentao da demanda agregada e do emprego
a sexta das teses de Keynes revivida nos tempos atuais.
(7) Por fim, e quase como um sumrio das principais proposies
da economia de Keynes, resta o problema da estabilidade global. H
duas formas de resolv-lo. A primeira supor que a estabilidade ma-
croeconmica decorre de virtudes intrnsecas ordem social que defi-
ne economias empresariais. Este o sentido profundo da imagem da
mo invisvel, que, mais de duzentos anos depois da publicao por
Adam Smith da Riqueza das naes, permanece como uma metfora
inspiradora, mais do que uma hiptese operacional. Por ela, a inte-
rao de agentes econmicos movidos pelo seu interesse individual
seria slida o suficiente para assegurar a estabilidade da ordem social,
sem necessidade de controles externos, pelo soberano ou por qualquer
outra forma de autoridade.
A posio alternativa seria a de que a ordem , realmente, garan-
tida pela existncia de instituies cujo papel conter as tendncias
sistmicas desintegrao intrnsecas ordem social moderna. Entre
essas instituies conta-se, naturalmente, o Estado, como garantidor

NOVOSESTUDOS 83 MARO 2009 99

 de regras e rbitro de conflitos, mas tambm aquelas disposies que
canalizam as energias da sociedade em uma direo construtiva, como
sugeriu Hirschman em seu The passions and the interests4. [4] Hirschman, A. The passions and
the interests: political arguments for ca-
Essa discusso no apenas importante em termos da ordem social pitalism before its triumph. Princeton:
mais abstrata e das suas instituies centrais, mas tambm se repro- Princeton University Press, 1977.
duz no contexto de setores especficos de atividades ou subsistemas
de relaes sociais. Assim, o debate ressurge, por exemplo, ao tratar-se
da questo da estabilidade do sistema financeiro. Reproduz-se aqui,
em forma especfica, o mesmo debate entre ordem intrnseca e ordem
por conteno. Por esta ltima, a regulao financeira precisamen-
te o modo pelo qual instituies externas ao setor atuam para conter
suas tendncias mais desagregadoras. Nessa linha de raciocnio, o
movimento de desregulao financeira desenvolvido desde a dcada
de 1980 baseou-se na suposio implcita hiptese de mercados efi-
cientes, de que a livre atuao de agentes financeiros seria capaz de ga-
rantir a estabilidade desse subsistema. A viso da economia de Keynes,
em contraste, a de que, por razes que no se pode explorar aqui, mas
que so amplamente discutidas na literatura, nos mercados financei-
ros as tendncias desintegradoras so particularmente atuantes, para
cuja conteno fundamental a existncia de mtodos de regulao e
superviso financeiras relativamente rigorosos. Essa uma funo
pblica impossvel de ser privatizada ou mesmo de ser implementada
por meio de mtodos de mercado, como almejou o Comit da Basilia
para Superviso Bancria nas suas recomendaes, conhecidas como
Basilia II, e que foram tambm erodidas pela crise atual.
Enfim, a crise que comeou como financeira no incio de 2007 e
transformou-se em uma crise da economia real ao final de 2008 e cuja
resoluo ainda se mostra extremamente incerta tem dado novo eco a
proposies feitas por Keynes e lembradas pelos praticantes dessa nas
muitas dcadas em que ela ficou relegada ao submundo dos herticos.
O choque da descoberta da relevncia da obra de Keynes certamente
maior nos Estados Unidos do que em qualquer outro pas, j que ali
que todos os modismos das expectativas racionais, dos novos cls-
sicos, dos mercados eficientes, das polticas de desregulao etc. flo-
resceram com mais fora, e onde a perplexidade maior com a sbita
obsolescncia de correntes de pensamento que at pouco tempo atrs
pareciam inexpugnveis.
A crise atual comeou com problemas de crdito, com a inadim-
plncia de tomadores de hipotecas, mas se transformou rapidamente
em uma crise de liquidez quando os mercados para papis lastreados
em hipotecas entraram em colapso. A incerteza quanto extenso dos
problemas desses mercados levou a uma rpida elevao da prefern-
cia pela liquidez e conseqente colapso, como previsto por Keynes,
dos preos de ativos menos lquidos. A desvalorizao de ativos me-

100 O retorno de Keynes Fernando Cardim de Carvalho

 nos lquidos comprometeu os balanos de instituies financeiras
que praticavam, como tradicional, a transformao de liquidez, isto
, emitiam passivos lquidos para comprar ativos relativamente ilqui-
dos. As dificuldades dessas instituies intensificaram as incertezas
com relao estabilidade dos mercados e instituies financeiras,
levando a um aumento ainda maior da preferncia pela liquidez, no
apenas entre o pblico no-financeiro, mas especialmente entre as
prprias instituies financeiras, entre elas, sobretudo, os bancos co-
merciais, que tm acesso s linhas de financiamento do Fed. O colapso
das relaes interfinanceiras de crdito e do mercado interbancrio de
reservas forou a autoridade monetria norte-americana adoo do
maior e mais diversificado conjunto de instrumentos de interveno
de sua histria. Evitou-se, ao que parece, o completo colapso do sis-
tema financeiro, mas mesmo a macia interveno do banco central
no impediu que o aumento da preferncia pela liquidez dos prprios
bancos restringisse a oferta de crdito aos setores no-financeiros e ao
conseqente estrangulamento da atividade produtiva.
A surpresa com as caractersticas desse processo s pode ser en-
tendida como conseqncia da extenso em que a hiptese de mer-
cados eficientes reduziu as habilidades analticas da comunidade de
economistas nessas ltimas dcadas. Como entender que algum com
a experincia de Alan Greenspan possa testemunhar no Congresso
norte-americano sua perplexidade com a ganncia das instituies
financeiras? Qual a diferena conceitual entre ganncia e maximiza-
o de lucros? Se ganncia deve ser vista como desintegradora, como
defender a desregulao financeira e a livre operao desses mercados,
como fez Greenspan to recentemente em suas memrias?
J se tornou um clich retrico, a esta altura, a observao de que
o mesmo ideograma que os chineses usam para crise tambm
usado para oportunidade. Como todo clich, porm, h provavel-
mente um ensinamento real nele oculto. A prosperidade do ps-Se-
gunda Guerra contribuiu para o esquecimento das advertncias de
Keynes a respeito dos problemas da operao de economias empre-
sariais e para a consolidao de teses a respeito da estabilidade e da
eficincia de mercados que relembravam a velha viso do Tesouro.
A histria d outra chance comunidade de economistas de gerar
mais conhecimento e menos ideologia, ainda que a um custo muito
alto, para a sociedade que sofre os efeitos de polticas equivocadas e
Recebido para publicao para a prpria comunidade de economistas, que sofre com a eroso
em 14 de janeiro de 2009. de sua imagem no interior dessa sociedade.
NOVOS ESTUDOS
CEBRAP
83, maro 2009 Fernando Cardim de Carvalho professor-titular do Instituto de Economia da Universi-
pp. 91-101 dade Federal do Rio de Janeiro e PhD por Rutgers University.

NOVOSESTUDOS 83 MARO 2009 101