29 DE JANEIRO DE 2016

A curva de juros est tentando te dizer algo

*por Rodolfo Amstalden, Analista CNPI

Caro Leitor,

No posso dizer que segui um programa tradicional de aprendizado no

mercado nanceiro.

Tambm no sei se isso bom ou ruim. Descono que nunca saberei.

Comecei minha carreira em 2005 estudando aes e, portanto, focado

nas particularidades do valuation de empresas.

Embora seja economista de formao, demorei a me aprofundar na seara da renda xa, que
muito mais afeita aos argumentos macro.

Lembro-me da epifania quando, de todo imaturo, primeiro constatei que as decises de

poltica scal e monetria se reetem instantaneamente na chamada curva de juros.

Atualizada continuamente, a curva de juros resume expectativas bastante amplas sobre como
h de se comportar a economia de um pas durante os prximos dez, vinte ou trinta anos.

A rigor, no apenas expectativas, mas apostas reais feitas em cima dessas expectativas. Ou
seja, algo muito mais srio e preciso do que a fantasia platnica de um modelo economtrico
de projees macroeconmicas.

De um ponto de vista tcnico, a curva de juros mostra basicamente qual a taxa de juros
negociada para cada vencimento de ttulo.

No eixo horizontal, organizamos as datas para o vencimento de cada papel. No eixo vertical,
listamos os juros correspondentes a cada um desses vencimentos.

Observe no grco a seguir como estava a curva de juros no dia 1 de dezembro de 2015
(curva azul).

1
Deduzimos da que os vencimentos de mdio prazo - por exemplo, em janeiro de 2019 -
negociavam em torno de 15,80%. J os vencimentos mais curtos - por exemplo, em julho de
2017 - negociavam a 16,00%.

Tipicamente, os juros de prazo maior cam acima dos juros de prazo menor, pois cobra-se
um prmio adicional para encarar as incertezas da passagem do tempo.

Excees como a demonstrada pela curva azul espelhavam a necessidade de um sacrifcio em

curto prazo para organizar as contas de longo prazo.

Infelizmente, nossa histria transcorreu de maneira intransigente (curva laranja), tentando

ignorar o peso imediato do sacrifcio.

O Governo Dilma optou pela soluo mais cmoda de rodar a juros menores no curtssimo
prazo.

Porm, eu e voc sabemos que no existe almoo grtis.

Em consequncia dessa soluo cmoda, fomos "premiados" com a expectativa de juros

substancialmente maiores para todo o mdio e longo prazo.

O que aconteceu exatamente aps a reunio do Copom do dia 20 de janeiro?

O mercado, que antes precicava um ciclo de alta de juros de 225 pontos-base (equivalente a
2,25 pontos percentuais), foi fortemente surpreendido pela manuteno dos juros em
14,25%.

Com isso, percebemos dois efeitos opostos e relacionados.

2
Efeito #1) Uma queda vertiginosa dos juros para vencimentos de at trs anos (conforme
explicitado pela inclinao da curva laranja). Ou seja, o mercado reprecicou a curva de modo
que os prazos mais prximos cassem parecidos com a Selic meta atual, j que o Banco
Central deixou claro que no pretende mud-la to cedo, aceitando inao maior.

Efeito #2) Uma alta brutal dos juros de vencimentos mais longos. Os ttulos que vencem em
janeiro de 2029 passaram a negociar a taxas de 16,70%. A perda do controle inacionrio faz
com que investir a longo prazo se torne muito arriscado. Logo, o mercado aumenta o preo
cobrado por encarar esse risco venezuelano.

A curva cou mais inclinada (diagonal), tpica de um mercado que no cona no poder de
vigilncia e disciplina da autoridade monetria.

Na prtica, o mercado est dizendo que o Bacen poder at no subir juros agora, mas essa
taxa subdimensionada no ser suciente para segurar a inao. Em algum momento no
futuro, Tombini (ou quem quer que seja o presidente do BC) ter que subir a Selic novamente
para enm domar o IPCA.

Neste momento, voc diz: Legal, Rodolfo. Agora eu entendi o signicado dessa tal curva de
juros. Mas e da? No que isso vai mudar minha vida?.

Excelente indagao, meu caro. Na verdade, j mudou a sua vida.

Se voc seguiu a recente dica dada por mim e pela Marlia, aumentando a alocao em
prexado de curto prazo, obteve com isso um retorno excepcional, graas estratgia
cmoda do Pombini.

Voc lembra do que escrevemos em 15 de janeiro, antes da dita reunio do Copom?

"Governo e PT pressionam fortemente o Banco Central para que ele no suba os juros ou reduza o ciclo
total. Vemos um risco de o BC de fato ceder a essa presso e reduzir seu ciclo para 1,50 ou 1,75 ponto.
Isso gera uma oportunidade de xar, no curto prazo, uma taxa maior para rentabilizar o caixa".

A presso veio ainda maior, o ciclo foi zerado e, por conseguinte, o caixa foi rentabilizado com
enorme sucesso.

Ainda mais importante que isso, ajustamos a alocao em renda xa de modo a reservar 25%
para ttulos indexados inao. Ela o principal problema agora.

Como de praxe, a populao pagar pelo comodismo do Governo atravs de mais inao e
de mais juros no mdio e longo prazo.

O Governo erra, a populao paga a conta, mesmo sem saber. Isso o que chamamos de
risco moral.

At a prxima!
Rodolfo Amstalden

3
 Alocao Geral
Renda Fixa (60%) Moeda Forte (10%) Aes (25%) FIIs (5%)

RADL3 HGCR11
Referenciado DI (15%) Conta no Exterior
(2,5%) (1%)

EMBR3 SAAG11
Indexado IPCA (25%) Fundo Cambial
(2,5%) (1%)

USD ou GBP em CTIP3 BBVJ11

Prefixado (20%)
espcie (2,5%) (1%)

ABEV3 KNRI11
(2,5%) (1%)

UGPA3 THRA11B
(2,5%) (1%)

ITUB4
(2,5%)

TOTS3
(2,5%)

CYRE3
(2,5%)

BVMF3
(2,5%)

ESTC3
(2,5%)

4
 Carteira de Aes

Ativo Data Entrada Preo Entrada* Preo Atual Var Teto

RADL3 4-Jul-14 18.58 39.70 113.67% 35.00

CTIP3 23-Mai-14 26.44 38.00 43.72% 35.00

EMBR3 20-Jun-14 20.59 26.93 30.79% 26.00

ABEV3 9-Mai-14 15.43 17.89 15.94% 20.00

UGPA3 25-Abr-14 54.05 57.64 6.64% 60.00

BVMF3 29-Ago-14 12.11 10.37 -14.37% 14.00

ITUB4 15-Ago-14 30.46 23.84 -21.73% 40.00

TOTS3 1-Ago-14 38.72 30.15 -22.13% 42.00

CYRE3 6-Jun-14 12.60 7.05 -44.05% 14.00

ESTC3 18-Jul-14 27.55 10.64 -61.38% 28.00

Carteira de Fundos Imobilirios

Ativo Data Entrada Preo Entrada* Preo Atual Var Teto

HGCR11 21-Nov-14 748.28 926.00 23.75% 950.00

SAAG11 7-Nov-14 77.46 81.99 5.85% 92.00

THRA11B 4-Dec-15 54.98 57.99 5.47% 65.00

KNRI11 06-Mar-15 99.54 99.60 0.06% 120.00

BBVJ11 26-Set-14 53.66 52.00 -3.09% 60.00

Trades Fechados

BRCR11 11-out-14 111.28 109.70 -1.42% Fechado

MXRF11 24-out-14 70.81 84.80 19.76% Fechado

(*) Os preos de entrada so ajustados por eventos de custdia, conforme j explicado nos relatrios.

5
 Gaveta de Trader

Ativo Data Entrada Preo Entrada* Preo Atual Var Teto

ITUBC63 30-Dez-15 0.98 0.17 -82.65% 1.20

Trades Fechados

6
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