Universidad del CEMA

Maestra en Finanzas

Trabajo de Investigacin Final

El CAPM y su Aplicacin en Mercados Emergentes,

Sus Variantes y Modelos Alternativos

Marcos Adrin Scaliti

 INDICE

INTRODUCCIN............................................................................................................ 3
SECCION I: El Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................ 5
Descripcin del CAPM................................................................................................. 5
Problemas del CAPM ................................................................................................... 9
Problemas Conceptuales del CAPM ........................................................................ 9
Problemas Empricos del CAPM............................................................................ 10
Problemas Analticos del CAPM............................................................................ 10
Problemas Metodolgicos del CAPM: ................................................................... 11
SECCION II: El CAPM en Mercados Emergentes ........................................................ 12
Dificultad Conceptual de la Aplicacin del CAPM en Mercados Emergentes.......... 12
Adaptaciones del CAPM para su Aplicacin a Mercados Emergentes...................... 14
Modelos de Practicantes: ........................................................................................ 14
Modelos Acadmicos: ............................................................................................ 16
Global CAPM:.................................................................................................... 17
Local CAPM:...................................................................................................... 17
Local CAPM Ajustado: ...................................................................................... 19
CAPM Hibrido Ajustado:................................................................................... 19
El Modelo de Godfrey & Espinosa: ................................................................... 21
SECCION III: Modelos Alternativos al CAPM ............................................................. 23
Modelos Conceptuales................................................................................................ 23
Teora de Valuacin por Arbitraje (APT): ............................................................. 23
Modelos empricos: .................................................................................................... 24
Modelo de Erb, Harvey & Viskanta (EHV) ........................................................... 25
Propuesta de Harvey............................................................................................... 26
Downside CAPM o D-CAPM ................................................................................ 26
SECCION IV: La determinacin del Costo del Capital en Empresas de Capital Cerrado ...... 30
Propuestas Para Mercados Desarrollados................................................................... 30
Propuesta Para Mercados Emergentes:....................................................................... 31
Modelo de Primas y Ajustes Apilables (MPAA) ................................................... 31
Primer Paso: La Determinacin del Costo del Capital Accionario. ................... 31
Segundo Paso: La Determinacin del Riesgo Asistemtico............................... 32
SECCION V: Conclusin............................................................................................... 37
BIBLIOGRAFA ............................................................................................................ 40

2
 INTRODUCCIN
El Capital Asset Pricing Model (CAPM), es el modelo ms utilizado en todo el
mundo, para estimar el costo de capital, o dicho de otra forma, la rentabilidad que deben
obtener los accionistas de una empresa por invertir su dinero en ella. Sin embargo, el
CAPM ha sido puesto en tela de juicio muchas veces, y especialmente, la evidencia
emprica muestra que no funciona adecuadamente para estimar el costo de capital en los
mercados emergentes.
Los problemas relativos a la estimacin del costo del capital en mercados desarrollados
y en mercados emergentes son considerablemente distintos. En los mercados
desarrollados, los practicantes usan ampliamente el CAPM para el clculo del
rendimiento esperado del capital accionario. Este mtodo, por supuesto, no esta libre de
controversias. Durante 30 aos los acadmicos han debatido si (medida del riesgo del
CAPM) es la ms apropiada medida del riesgo. Sin embargo, pocos estn en desacuerdo
con los resultados del CAPM1. El balance de la evidencia emprica indica que, aunque,
factores adicionales tales como el tamao y ratios como book-to-market pueden ser
necesarios para una mejor explicacin del rendimiento de las acciones, no debera ser
descartada como una medida del riesgo. En otras palabras, en mercados desarrollados,
el debate no es tanto si es una medida adecuada del riesgo, sino cuales son las
variables adicionales, si es que las hay, que afectan los rendimientos de las acciones.
En mercados emergentes, sin embargo, el debate es bastante diferente. El uso del
CAPM en estos mercados tiene varios problemas, los cuales sern discutidos mas
adelante. Desde un punto de vista emprico, esos problemas estn compuestos por el
hecho de que, en mercados emergentes, las y los rendimientos de las acciones estn
ampliamente incorrelacionados. Adems, hay estudios, tales como Harvey (1995), que
muestran que las en este tipo de mercados son demasiado bajas, por lo tanto, cuando
son usadas como input en la ecuacin del CAPM, generan rendimientos requeridos
considerados demasiado bajos.
Como resultado de todo esto, varias formas alternativas para la estimacin del costo del
capital en mercados emergentes han sido propuestas.

1
Ver ROLL y ROSS (1994), quienes argumentaron que aunque tericamente correcto, el CAPM es de
poca utilidad practica para explicar el rendimiento de las acciones. En sus visiones, el hecho que un Proxy
del portafolio de mercado arbitrariamente se acerque (pero no exactamente) a la frontera de eficiencia
puede generar esencialmente falta de correlacin entre los rendimientos esperados y las betas.

3
En la Seccin I, me ocupar de explicar brevemente, que es, como funciona y cuales
son los supuestos del CAPM.
En la Seccin II, abordaremos las dificultades de su aplicacin en mercados emergentes
y explicaremos cuales son las principales propuestas para adaptar el CAPM a la realidad
de estos mercados.
En la Seccin III, hablaremos sobre los principales modelos alternativos al CAPM, tanto
para mercados desarrollados, como, y especialmente, para el caso particular de los
mercados emergentes.
En la Seccin IV, haremos una breve introduccin a la problemtica de la determinacin
del costo del capital propio en empresas de capital cerrado dada la importancia que estas
tienen en las economas emergentes como consecuencia de la baja capitalizacin
burstil caracterstica de estos mercados.
En la Seccin V, finalmente, trataremos de dar una conclusin sobre cual es la mejor
forma de abordar el clculo del costo del capital en mercados de pases en desarrollo.

4
 SECCION I: El Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Descripcin del CAPM

Uno de los ms importantes problemas de la economa financiera moderna es la
cuantificacin de la relacin existente entre riesgo y rendimiento esperado. Aunque el
sentido comn sugiere que una inversin riesgosa generar rendimientos ms altos que
un activo libre de riesgo, fue solo con el desarrollo del CAPM que los economistas
fueron capaces de cuantificar el riesgo y la recompensa por correrlo. El CAPM implica
que el rendimiento esperado de un activo puede estar relacionado linealmente con la
covarianza entre este rendimiento y el rendimiento del portafolio de mercado.
La Teora de Markowitz (1959) constituy la base para el CAPM. En esta frtil
investigacin, Markowitz, establece el problema de la seleccin de portafolio en
trminos del rendimiento esperado y la varianza del rendimiento. Argument que los
inversionistas podran optimizar la relacin entre el rendimiento esperado y varianza
del rendimiento de un portfolio. Llegando as, a lo que denomina un portafolio eficiente,
es decir, un portafolio con el mayor rendimiento esperado para un nivel dado de
varianza. Estos portafolios eficientes se ubican en la llamada frontera de eficiencia de
Markowitz y son calculados a travs de un programa de optimizacin matemtica.
Tobin, Sharpe y Lintner construyeron sobre el trabajo de Markowitz y desarrollaron
sus amplias implicaciones econmicas.
Tobin incorpora al marco de anlisis de Markowitz la hiptesis de expectativas
homogneas. La consecuencia de esta hiptesis es que todos los agentes econmicos
tienen la misma zona de portafolios factibles y la misma frontera de eficiencia. Adems,
Tobin tambin agrega el activo libre de riesgo. Asumiendo que todo agente econmico
puede prestar y pedir
prestado a una misma tasa
de inters libre de riesgo.
Siendo su implicancia ms
importante que los mejores
portafolios, los portafolios
eficientes, van a ser
localizados a lo largo de una recta que pasa por el activo libre de riesgo y que es
tangente a la frontera de eficiencia de Markowitz. Dicho de otro modo se ha generado

5
una nueva frontera de eficiencia. Pocos aos despus de la contribucin de Tobin,
Sharpe se formul la siguiente pregunta: No habr alguna posibilidad de que el
portfolio de tangencia (PT) resulte algo sencillo de calcular y por fuera del complicado
programa de calculo de Markowitz? As, Sharpe define al Portfolio de Mercado (PM)
como aquel compuesto por todos los activos del mercado y cuyas proporciones son las
que resultan de dividir el valor monetario total que en el mercado y en determinada
fecha, se ha asignado a cada activo, con respecto al valor total del mercado en la misma
fecha. Por ajuste de precios y rentabilidades en un contexto de equilibrio, Sharp
argumenta que PT = PM. Ellos establecieron que si los inversionistas tenan expectativas
homogneas y mantenan un portafolio eficiente ptimo, entonces, en ausencia de
fricciones de mercado, el portafolio de todos los bienes invertidos, o el portafolio de
mercado, ser por s mismo un portafolio eficiente. La ecuacin usual del CAPM, la
recta que constituye la nueva frontera de eficiencia, la cual recibe el nombre de Capital
Market Line (CML), es una implicacin directa de la eficiencia del portafolio de
mercado.

E[R(i)] = R(f) + E[R(m)] R(f) .

(i)
(m)

La ecuacin anterior es la CML (Lnea del Mercado de Capitales o Capital Market

Line). Los nicos portafolios que se encuentran en esta recta son los llamados
portafolios de Separacin. Compuestos por una proporcin del activo libre de riesgo y
una proporcin del portfolio de mercado.
Sharp adopta un modelo Estadstico como un mecanismo generador de rentabilidades de
activos o portafolios. El mecanismo interpretar la rentabilidad ex-post como el
resultado de la accin conjunta de tres elementos:

R(i) = (i) + (i) . F + (i)

Rentabilidad Constante Factor Explicativo Variable

del activo (i) Coef. de sensibilidad Rent Ex post- Rent. Ex ante

6
Sharp elige como factor explicativo la rentabilidad de ndice construido sobre el
portfolio de mercado. As llegamos al Modelo de Mercado:

R(i) = (i) + (i) . R(PM) + (i)

Los parmetros de este modelo se obtienen a travs de una regresin entre la rent. del
mercado y del activo a estudiar a una misma fecha. La pendiente de la recta de regresin
viene dada por el del activo bajo estudio. Pudiendo expresarse de la siguiente forma:

(i) = Cov.[R(i) ; R(PM)]

2 [R(PM)]

Aprovechando el Modelo de Mercado, Sharp logra descomponer el riesgo total de

Markowitz (2 = X(j) . X(k) . [R(j) ; R(k)] ) por medio de la siguiente formula:

2(i) = 2(i) . 2(R(PM)) + 2((i))

Riesgo Sistemtico Riesgo No Sistemtico

Eliminable por diversificacin

Ya que 2(PM) se supone constante, el riesgo total con diversificacin depende de .

Adems, se argumenta que el mercado paga solo por el riesgo sistemtico ya que el
riesgo no sistemtico puede ser eliminado. As, la dimensin del anlisis del riesgo pasa
de 2 a .
La relacin que Sharp descubre entre la rentabilidad y el riesgo sistemtico es la recta
SML (Security Market Line).

7
 E[R(i)] = Rf + (E[R(m)] Rf) . (i)

La SML permite estimar la rentabilidad esperada de cualquier portfolio o activo. Por lo

tanto, es un elemento de pricing del mismo.
A modo de resumen, detallamos los supuestos en los que se basa el CAPM:
los inversores son diversificadores eficientes de sus inversiones, con la idea de
eficiencia determinada por Markowitz, combinando riesgo y retorno,
maximizando uno o minimizando el otro. Normalmente son adversos, contrarios
al riesgo. Es un supuesto de un comportamiento racional.
Asume que los rendimientos1 de las acciones tienen una distribucin normal.
todas las inversiones tienen para su anlisis el mismo perodo de tiempo, se dice
que el CAPM es un modelo un peridico.
los inversores tienen expectativas homogneas en cuanto a las rentabilidades
futuras de las inversiones, todos tienen la misma visin de cual es la
probabilidad de obtener tal o cual rentabilidad.
Existe un mercado de capitales perfectos, esto implica varios aspectos:
1. Todos los activos son perfectamente divisibles y comercializables, no
hay limitaciones en la cantidad que voy a invertir en un activo.
2. No hay costos de transacciones, ni de informacin, esto me permite
salirme de una inversin y pasarme a otra sin pagar costos intermedios y
tampoco hay costos por acceder a la informacin de mercado.

1
Tcnicamente nos referimos a los rendimientos logartmicos.

8
 3. No existen impuestos
4. Cada comprador tiene efectos insignificantes sobre el mercado, el
mercado est atomizado, todos son pequeos compradores.
5. Existe cantidad ilimitada de dinero para prestar o para pedir prestado a
una cierta tasa de inters libre de riesgo.
6. No existe inflacin.

Problemas del CAPM

A pesar de su popularidad, el CAPM posee numerosos e importantes problemas en
varios frentes de anlisis:

Problemas Conceptuales del CAPM

Supuesta objetividad: La literatura moderna en finanzas corporativas ha inducido en los
gerentes y empresarios la conviccin de que existe una tasa correcta, ideal o aceptable
para el costo del capital propio y por lo tanto del valor de una empresa. Sin embargo, el
valor de una empresa depende del surplus (es decir, del beneficio menos el costo) que
perciben tanto comprador como vendedor; el rol que juegan los mtodos aspticos de
calculo, como el CAPM, se reduce mas bien a delimitar el terreno o espacio de
factibilidad tcnica de la negociacin, no jugando en ningn caso un papel
determinante.
Como resultado ninguna valuacin es objetiva, Es decir, no existe un valor nico,
correcto o apropiado para el costo del capital propio o para el valor de la oportunidad
que de el se desprende.

Irrelevancia: El segundo problema importante del CAPM es la propia validez

conceptual de la definicin que hace del riesgo, como covarianza de los retornos de una
accin y los del mercado. Concretamente, en EE.UU., la investigacin emprica ex-ante
de los procesos decisorios reales de los gerentes indica que tal concepcin del riesgo no
es la ms importante para el decisor en su evaluacin del riesgo.
Lo que mueve a un inversor no es tanto la aversin a la varianza como la aversin al
perdida, es decir, el riesgo hacia abajo o downside risk.

Dificultad para calcular el riesgo asistemtico: Detrs de las betas existen esencialmente
tres componentes:

9
 La ciclicidad o estacionalidad de la economa y su impacto sobre la demanda y
los costos de la empresa;
El leverage operativo;
El Leverage financiero.

El CAPM asume que prevalece el efecto industria, es decir, que los riesgos son
estructurales, en cuanto estn determinados por la estructura y tipo del sector en que se
opera. Pero esta es una afirmacin debatible. Si bien, la ciclicidad econmica, que
comprende el efecto de los factores de mercado tales como tasas de inters, inflacin,
etc, es un componente estructural, los leverages operativos y financiero pueden ser
modificados, concluyndose que el efecto firma (la habilidad del managmente para
mover los resultados de la empresa) pueden ser muy importantes.
Este efecto firma sobre los retornos de la empresa no es, ni mas ni menos, que el
componente en la ecuacin de la SML, y refleja el riesgo asistemtico que el CAPM
no puede capturar. Incluso en mercados eficientes, donde las diferencias ente los
retornos burstiles deberan ser explicadas estrictamente por las diferencias de riesgo, se
ha comprobado empricamente la incidencia sobre el rendimiento de variables
asistemticos como la capitalizacin de la empresa, el ndice valor de libros sobre
patrimonio ordinario, y el ratio PER. Numerosos analistas sostiene que estos hallazgos
demuestran que el CAPM en su versin clsica esta mal especificado y no puede
explicar por si solo los retornos accionarios.

Problemas Empricos del CAPM

Pese a haber transcurrido mas de tres dcadas desde su introduccin en la sociedad, las
investigaciones empricas realizadas sobre el CAPM para testear su funcionamiento han
resultados inconsistentes y poco concluyentes.

Problemas Analticos del CAPM

Probablemente la descalificacin mas seria del modelo sea la analtica, y ha sido
propuesta por Roll y Ross1, que demostraron que la relacin positiva entre beta y
retorno que predice el modelo depende de que el ndice de mercado que se utilice para
calcular el beta este exactamente sobre la frontera eficiente. Si el Proxy de mercado

1
Roll, R y S. A. Ross, On the Cross-Sectional Relation Between Expected Returns and Betas, Journal
of Finance, XLIX1

10
estuviera en cambio arbitrariamente prximo pero no exactamente sobre dicha frontera,
no se verificara correlacin alguna entre beta y retorno, lo que podra explicar la
inconsistencia de los resultados empricos mencionados en la seccin anterior. Mas an,
dado que el posicionamiento exacto del Proxy sobre la frontera eficiente no es un
fenmeno empricamente comprobable.

Problemas Metodolgicos del CAPM:

La operacionalizacin del CAPM plantea desafos metodolgicos tan importantes que
muchos practicantes, e incluso algunos acadmicos, han comenzado a dudar seriamente
de su aplicacin indiscriminada. En particular, la determinacin de cada uno de los
componentes o primas de riesgo del modelo es un proceso altamente subjetivo y
especulativo, y pequeas variaciones en los parmetros bsicos producen tremendas
diferencias en el costo del capital propio, y por ende, en la valuacin de una empresa.
En sntesis, el modelo CAPM exuda una simplicidad y elegancia que pueden engaar al
analista, hacindolo sentir, lleno de poder, precisin y certidumbre sobre la medida del
riesgo empresario. Pero como hemos visto, es un esquema sumamente vulnerable en los
frentes conceptual, emprico, analtico y metodolgico.

11
 SECCION II: El CAPM en Mercados Emergentes

Dificultad Conceptual de la Aplicacin del CAPM en Mercados

Emergentes
La principal dificultad conceptual en la aplicacin del CAPM en estos mercados tiene
que ver con el hecho de que los supuestos del modelo no estn absolutamente alejados
de la realidad de los mismos. Es sabido que la mayora de los supuestos no se cumplen
en forma absoluta ni siquiera en los mercados desarrollados. Pero hay, especialmente,
un supuesto en donde los mercados emergentes estn mucho ms alejados que los
mercados desarrollados. Es este supuesto la principal dificultad conceptual en la
aplicacin del CAPM. Nos estamos refiriendo a la eficiencia del mercado.

CUADRO NRO. 1: Mercados Burstiles Desarrollados Vs. Emergentes Una Comparacin Ilustrativa
Capitalizacin Nmero de Evolucin Cap. de merc. de
Mercado de Mercado PBN Cap. Mercado / firmas en el nro de las 10 mayores
Pas
Burstil 1999 (MM usd) PBN (%) listadas firmas firmas / cap. total
(MM usd) 1999 1998/1999 de mercado

Mercados Burstiles de Latinoamrica

Argentina Buenos Aires 55,848.00 282,910.00 20.00% 125.00 -4.60% 76.30%
Brazil All 227,962.00 775354 (*) 29.00% 1,001.00 -10.50% 43.90%
Colombia All 11,594.00 NA ND 290 (*) -4.29% NA
Costa Rica Costa Rica 1,431.00 11,300.00 13.00% 23 (*) -15.00% NA
Chile Santiago 68,228.00 67,469.00 101.00% 282.00 -1.70% 42.60%
Ecuador All 1,272.00 19722 (*) 6.00% 73 (*) -11.00% NA
El salvador El Salvador 2,205.00 12,381.00 18.00% 21 (*) -41.70% NA
Mexico Mxico 154,044.00 483,535.00 32.00% 190.00 -2.60% 51.40%
Uruguay Montevideo 206.00 20831 (*) 1.00% 18 (*) 0.00% NA
Per Lima 12,092.00 57,143.00 21.00% 239.00 -4.00% 58.00%

Venezuela Caracas 6,806.00 95,022.00 7.00% 163 (*) 3.20% NA

Mercados Desarrollados
Canada All 801,363.00 639,012.00 125.00% 3,943.00 NA NA
Francia Paris 1,502,952.00 1446863 (*) 104.00% 1,144.00 4.30% 41.80%
Japn All 4,554,886.00 3782980 (*) 120.00% 3,216.00 1.70% 29.30%
Reino Unido Londres 2,855,351.00 1,439,792.00 198.00% 2,274.00 -6.10% 37.50%

USA All 16,642,463.00 16,642,463.00 180.00% 7,862.00 1.40% NA

Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.

La evidencia emprica muestra que la existencia de eficiencia es altamente debatible en

los pases emergentes, por las siguientes razones:

12
 Los mercados de oferta pblica, las bolsas de valores, tienden a ser
relativamente pequeas. El mercado burstil de Brasil, el mayor de
Latinoamrica, tiene un tamao equivalente al 15% de la bolsa de Francia, 8%
de la bolsa del Reino Unido, 5% de la bolsa de Japn y solo el 1,4% de la bolsa
de Estados Unidos (ver cuadro nro. 1). Solamente un pequeo nmero de las
empresas de estos pases cotizan en los mercados burstiles de los mismos, la
liquidez, el volumen de negociacin y la capitalizacin son menores.
La importancia de los mercados burstiles en la economa es pequea. El cuadro
nro. 1 muestra que la capitalizacin de mercado de las bolsas de pases
desarrollados esta por encima del 100% del PBN. En Latinoamrica, con la
destacable excepcin de Chile, el ratio no supera el 35% del PBN en ningn pas
de la regin.
Los mercados burstiles estn altamente concentrados. Si definimos a la
concentracin como el ratio de capitalizacin de mercado de las 10 mayores
acciones sobre el total de la capitalizacin de mercado, la columna 8 en el
cuadro nro. 1 muestra que en los mercados de pases desarrollados resulta menor
al 40%, en las bolsas latinoamericanas, sin embargo, este ratio va desde un 42%
en Chile a un 76% en Argentina. En condiciones de tan alta concentracin, es
posible la manipulacin de precios por parte de los inversores y ocurre. Adems,
la concentracin del mercado dificulta la diversificacin.
La informacin sobre el mercado y el costo del capital es escasa, imprecisa y
voltil. Los requerimientos de informacin son menos rigurosos, en
consecuencia, la exactitud de la informacin contable es menor, los sistemas de
reportes son menos detallados y ms heterogneos, y las comparaciones
consistentes son ms dificultosas. Hay tambin una carencia de buenos estudios
empricos sobre el costo del capital accionario, en contraste con Canad, Europa
y Estados Unidos. Adems, la mayor volatilidad de los mercados emergentes,
inflacin, riesgos de tipo de cambio, posibilidades de expropiacin, inestabilidad
de los gobiernos, inseguridad jurdica, bancos centrales dbiles, lo cual permite
la manipulacin monetaria, restricciones a la entrada y salida de capitales,
corrupcin en sectores pblicos y privados, todos estos factores juegan contra la
confiabilidad de la informacin.

13
 Las series de tiempo son extremadamente cortas. En los mercados emergentes,
el precio y la performance de la informacin de periodos econmicos anteriores
a la apertura econmica son de escasa utilidad: ellos pueden ser afectados por la
inflacin y por polticas regulatorios y proteccionistas. Como resultado,
solamente la informacin de la posliberacin econmica es relevante, sin
embargo, solamente han transcurrido unos pocos aos desde la apertura de estas
economas, las series de tiempo relevantes tienden a ser cortas y su significacin
estadstica esta, consecuentemente, afectada.
Muy pocas compaas comparables estn disponibles. Muchos sectores
econmicos no estn, aun, representados totalmente en los mercados burstiles.
Por todos estos elementos la aplicacin del CAPM clsico a mercados emergentes es al
menos controvertida.

Adaptaciones del CAPM para su Aplicacin a Mercados

Emergentes
Podemos clasificar las distintas variantes propuestas en 2 categoras, Enfoque de
Practicantes y Enfoque Acadmico.

Modelos de Practicantes:
Los practicantes son aquellas personas que realizan valuaciones cotidianamente,
bsicamente banqueros de inversin. Estas personas estn convencidas de que los pases
emergentes son ms riesgosos. Por lo tanto, el mayor rendimiento esperado de las
inversiones en estos pases se contabiliza a travs del Riesgo Pas. Esta idea se
materializa en la mayora de las valuaciones agregando una tasa llamada prima por
riesgo pas a la correspondiente tasa para una inversin equivalente en un mercado
desarrollado.
As, la mayora de los modelos de practicantes estn basados en el CAPM. La ms
popular es probablemente la siguiente adaptacin del CAPM:

E(Ri,x)=RF+*[E(RM)-RF] + CRx

Donde,
E(Rix), es el rendimiento esperado del activo i en el pas x.

14
Rf, es una tasa libre de riesgo (generalmente el rendimiento de un US T-Bond).
i, es la beta de una compaa similar en un pas desarrollado. Generalmente se importa
la beta unlevered1 o desapalancada y luego se la vuelve a apalancar en base a la
estructura de financiamiento de la empresa target.
E(Rm), es el rendimiento esperado de un portafolio de mercado (generalmente se usa
como Proxy al S&P500 o a ndices del mercado global como el MSCI Morgan
Stanley Composaite Index).
CRx, es la prima por riesgo pas del pas x (generalmente se toma el spread entre un
titulo de largo plazo emitido en dlares por el pas x y un US T-Bond de plazo similar).
Se puede decir que hay tantas variantes de este modelo como analistas. Pero, lo que
todas esas variantes tienen en comn es la estimacin de una tasa de descuento usando
el CAPM como modelo base y luego incrementando la resultante tasa de rendimiento
requerida con una medida del riesgo pas.
Adems de agregar la prima por riesgo pas a la tasa de descuento, los analistas tambin
afectan los flujos de fondos con las incertidumbres del pas. Es decir, contabilizan dos
veces el riesgo pas. Lo cual, podra no ser lo ms adecuado.
Hay un nmero de buenas razones por las que agregar alguna clase de prima por riesgo
pas al CAPM no sea la mejor forma de contabilizar el riesgo pas:
1. El riesgo pas no es el mismo para todos los activos: No se debera aplicar la
misma prima a todos los activos de un pas en particular. Algunos pases tienen
mejor reputacin en algunos sectores econmicos que en otros. Por lo tanto, en
los sectores de mayor reputacin la prima debera ser menor.
2. El riesgo pas no es totalmente sistemtico: Agregar una prima por riesgo pas a
la tasa libre de riesgo y en consecuencia a la tasa obtenida por el CAPM, implica
asumir que el riesgo pas es totalmente sistemtico o no diversificable. Sin
embargo, la evidencia emprica sugiere que los rendimientos de activos que
cotizan pblicamente en mercados desarrollados y en desarrollo no estn
altamente correlacionados. Esto, podra sugerir que al menos una buena porcin
del riesgo pas es diversificable.

1
La formula a travs de la cual se pasa de una beta levered a un beta unlevered y viceversa es la
siguiente:
L = U [ 1 + (1-t) D/E]
L, beta levered; U, beta unlevered; t, tasa impositiva marginal de la empresa; D, deuda total neta
financiera; E, valor del capital accionario.

15
En sntesis agregar una prima por riesgo pas al rendimiento esperado obtenido por el
CAPM es una adaptacin atractiva intuitivamente pero carente de justificacin terica.

Modelos Acadmicos:
Los modelos acadmicos tienden a tener enfoques conceptual y tericamente ms
adecuados. Estn basados en razonamientos lgicos de cmo la tasa de descuento debe
ser estimada dado un conjunto de supuestos. Uno de los supuestos que varia en estos
modelos es el grado de integracin de los mercados emergentes con el resto del mundo,
y particularmente con los pases industrializados. Por lo tanto estos modelos pueden ser
clasificados para mercados segmentados (totalmente o parcialmente) o integrados.
La segmentacin puede ser observada a travs de factores objetivos como restricciones
legales, discriminacin impositiva, y costos transaccionales.

CUADRO NRO. 2: Latinoamrica, Parmetros Objetivos de Segmentacin.

Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.

Adems, la segmentacin, tambin, podra incrementarse por factores psicolgicos. Por

ejemplo: un inversor, quien cree operar en un mercado segmentado independientemente
del verdadero grado de segmentacin objetiva, o quien prefiere operar solo en mercados
con los que esta familiarizado eliminando sus chances de diversificacin geogrfica,
debiendo, por lo tanto, soportar obligatoriamente el riesgo pas.
Ntese que, a los efectos de la determinacin de una tasa de descuento, lo relevante no
es la segmentacin del mercado, sino, si el inversor esta local o globalmente
diversificado. Se tiende a pensar que un inversor globalmente diversificado demandar

16
menor tasa de descuento que un inversor localmente diversificado. Ya que, se asume,
que en mercados emergentes segmentados la diversificacin local es ms dificultosa. En
la situacin ms comn, donde se analiza el caso de inversores globalmente
diversificados, si el mercado local es segmentado o no, comienza a ser inmaterial y los
activos deben ser siempre evaluados como parte de un porfolio globalmente
diversificado.

Global CAPM:
Algunos acadmicos estn convencidos de que la progresiva integracin de los
mercados financieros en la ultima dcada del siglo XX es una realidad. Si este fuera el
caso, un inversor localizado en cualquier parte del mundo podra rpidamente entrar y
salir de cualquier mercado, con razonable certeza sobre el valor final realizado, e
incurrir en mnimos costos transaccionales.
Un inversor que cree en la existencia de mercados integrados podra aplicar un CAPM
global para mercados emergentes, como el siguiente:
E(Ri,x)=RF+LG*[E(RM)-RF]
Donde, LG es la beta de una compaa local calculada contra un ndice del mercado
global.
Este modelo asume que la diversificacin geogrfica hace desaparecer el riesgo no
sistemtico. Adems asume que el activo valuado esta incorrelacionado con las
variaciones de los tipos de cambio. Ya que existe abundante experiencia emprica que
muestra que la covarianza entre el rendimiento de las acciones y los movimientos de los
tipos de cambio es bastante pequea, esta versin del modelo parece razonable.
Sin embargo, es difcil defender el Global CAPM en virtud de las evidentes
imperfecciones de los mercados emergentes (Solnik, 1996). Ya que seria necesario la
existencia de series de datos histricos y pblicos de las transacciones de longitud
adecuada y un mercado lo suficientemente liquido. Este modelo podra ser mas
razonable en mercados desarrollados, pero ciertamente no en mercados emergentes.

Local CAPM:
Si el inversor esta limitado para entrar o para operar en mercados de pases especficos,
el estara aislado o segmentado en tales mercados y debera, entonces, tener en cuenta
el riesgo pas.

17
El riesgo domestico o riesgo pas podra ser conceptualizado como un conjunto de
riesgos idiosincrsicos:
Riesgo derivado de tumultos sociales y/o polticos, los cuales podran afectar
negativamente la performance de la compaa;
La posibilidad de expropiacin de la propiedad privada por parte del gobierno;
La posibilidad de aparicin de barreras al libre flujo de capitales, las cuales
podran limitar, por ejemplo, el envo de los royalties a las casas matrices en los
pases centrales;
La posibilidad de devaluacin o revaluacin monetaria, riesgo de tipo de
cambio;
La posibilidad de que el gobierno no pague sus deudas internacionales, lo cual
podra sumergir la calificacin crediticia del pas y el costo local del dinero subir
estrepitosamente, riesgo soberano o riesgo de default.
El riesgo derivado de la inflacin o, en el extremo, de una hiperinflacin.

Cuando la segmentacin parece estar presente, los practicantes podran recurrir a un

Local CAPM como el siguiente:
E(Ri,x)=RFL+LL*[E(RML)-RFL]

RFL= RFG + RC
Donde,
RFL, es la tasa libre de riesgo local, compuesta por la tasa libre de riesgo global (RFG) y
la prima por riesgo pas (RC);
LL, es la beta de la compaa local contra un ndice del mercado local;
RML, es el rendimiento del mercado local.

La prima por riesgo pas es usualmente calculada como el spread de un bono soberano
sobre un bono global de similar denominacin y plazo. Por ejemplo: un USA T-Bond si
el mercado estadounidense es considerado un Proxy del mercado global.
El riesgo pas no es una ficcin. Varios estudios empricos han mostrado claramente que
su efecto sobre el rendimiento de las acciones es mas importante que los efectos de la
industria a nivel internacional (ver Griffin & Karolyi, 1998; Heston & Rouwenhorst,
1994). An, en las acciones de compaas multinacionales, donde hay evidencia

18
reciente de que la valuacin global tiene su influencia (Diermieir & Solnik, 2000), los
factores de riesgo domstico son importantes.
Este modelo es plausible de la crtica que hiciramos anteriormente en los modelos de
practicantes. Donde decamos: El riesgo pas no es el mismo para todos los activos:
No se debera aplicar la misma prima a todos los activos de un pas en particular

Local CAPM Ajustado:

El problema con el CAPM Local es que tiende a sobreestimar el riesgo. Godfry &
Espinosa (1996) han argumentado que la inclusin de una prima por riesgo pas en la
ecuacin del CAPM produce una duplicacin del riesgo, ya que parte del riesgo
representado por la prima de riesgo pas podra estar presente dentro de la prima por
riesgo de mercado.
Erb, Harvey & Viskanta (1995) han mostrado que el riesgo de mercado incluye un
componente de riesgo macroeconmico. Utilizando los rankings de riesgo pas
publicados por Institucional Investor realizaron un anlisis de la influencia del riesgo
soberano sobre el retorno del mercado en economas emergentes, hallando que este
explica entre el 30% y el 50% del mismo. Dado que la media fue del 40%, el riesgo de
mercado puro explicara el restante 60%.
En la misma lnea de razonamiento, Pereiro (2001) propone el siguiente modelo para
corregir la prima por riesgo sistemtico por (1-R2), donde R2 es el coeficiente de
determinacin de la regresin entre la volatilidad de los rendimientos de una compaa
local y la variacin del riesgo pas. Pereiro llam a este modelo CAPM Local Ajustado:
E(Ri,x)=RFG + CRx + LL*[E(RML)-RFL] * (1-R2)
Otros, directamente ajustan la prima por riesgo sistemtico o de mercado por el factor
0,6 que surge del mencionado trabajo de Erb, Harvey & Viskanta:
E(Ri,x)=RFG + CRx + LL*[E(RML)-RFL] * 0,6

CAPM Hibrido Ajustado:

La alta volatilidad de los mercados emergentes hace que el calculo de las prima de
mercado de largo plazo y las betas sea bastante complicado, ya que son altamente
inestables a lo largo del tiempo y los promedios histricos tienden a ser poco confiables
o simplemente no estn disponibles.
Estos problemas han hecho que muchos analistas financieros prefieran un modelo que
Pereiro llama CAPM Hibrido Ajustado. El cual calcula a travs de la prima de mercado

19
global la prima del mercado domestico por medio del uso de una beta pas (Lessard
1996). Esta ltima es la sensibilidad de los rendimientos de las acciones en el mercado
local a los rendimientos globales. Podemos llamar Hibrido a este modelo ya que
combina parmetros de riesgos globales y locales, y puede ser expresado de la siguiente
forma:
E(Ri,x)=RFG + CRx + PLG * GG * [E(RMG)-RFG] * (1-R2)
O tambin:
E(Ri,x)=RFG + CRx + PLG * GG * [E(RMG)-RFG] * 0,6
Donde,
PLG, beta pas, es la pendiente de la recta de regresin entre el ndice del mercado
accionario local y el ndice del mercado global;
GG, es una beta promedio de compaas comparables que cotizan en el mercado global
ponderado por su capitalizacin de mercado.
Pereiro y Galli (2000) han calculado la PLG para Argentina regresando el ndice
Burcap1 sobre el S&P 500, obteniendo un valor estadsticamente robusto de 1,7. Por su
parte, Lessard ha reportado una beta nter burstil para Argentina de 1,96.
La ventaja de este modelo es que incluye datos fcilmente disponibles del mercado
global. Sin embargo, asume estabilidad entre las betas de compaas globales o betas
industriales y las betas del mercado local, hecho que es altamente improbable en
mercados emergentes.
El uso directo de un beta de EE.UU. asume que existe una correlacin aceptable entre
los betas sectoriales de una y otra economa. Dado que numerosos analistas locales
utilizan las betas americanas como referencia, Pereiro se propuso testear adecuadamente
esta hiptesis. As, el anlisis de correlacin le permiti comprobar que, para la serie de
datos utilizados, no existe correlacin significativa entre los betas sectoriales
americanos y argentinos. Esto implica, lamentablemente, que no es posible disear una
ecuacin de transformacin de betas americanos en argentinos. Para agravar el
problema, la investigacin emprica internacional en finanzas no ha podido demostrar la
estabilidad de los betas entre economas, ni an para el caso de los pases desarrollados.

1
Pereiro recomienda el uso del ndice Burcap para el clculo de betas del mercado argentino ya que lo
considera el ndice ms representativo de la evolucin del mercado accionario argentino, puesto que
comprende las mismas empresas que el ndice Merval pero ponderado por capitalizacin en lugar de por
volumen negociado.

20
El Modelo de Godfrey & Espinosa:
Godfrey & Espinosa identifican 3 tipos de riesgos que afectan las inversiones en
mercados emergentes:
Riesgo Poltico o Soberano (spread entre los bonos soberanos de un pas y los de
USA, denominados ambos en U$S y con un plazo similar)
Riesgo Comercial o de Negocios (definido por la comparacin de la volatilidad
del mercado de acciones locales y la del mercado de USA)
Riesgo de Tipo de Cambio (tratado en los flujos de fondos)
Este ltimo riesgo, tipo de cambio, es afrontado eligiendo una moneda base fuerte,
generalmente el US dollar, mientras los otros dos tipos de riesgo son incorporados en la
tasa de descuento.
El modelo se puede expresar de la siguiente forma:
E(Ri,x)=RF+Aj*[E(RM)-RF] * 0,6 + CRx
Donde,
Aj, es un beta ajustado. El cual es definido de la siguiente forma:
Aj = x / M
Donde,
x, es el desvo estndar de los rendimientos del Proxy del mercado burstil local;
M, es el desvo estndar de los rendimientos del Proxy del mercado burstil global.

Recordemos que la beta del CAPM es definida como:

= XM / 2M
Y esta expresin es equivalente a:
= [XM / (x . M)] * [x / M] = xM * (x / M)
Por lo tanto, Aj puede ser interpretado como la beta del CAPM cuando el coeficiente de
correlacin entre los rendimientos del mercado global y los rendimientos del mercado
local es igual a 1.
Godfrey y Espinosa encuentran que, en economas emergentes, el coeficiente de
correlacin es muy bajo, y sostienen que las corporaciones multinacionales no estn
interesadas en la posibilidad que sus inversores tienen de diversificar
internacionalmente su portafolio; por lo tanto incrementan el retorno esperado
asumiendo, en el calculo del beta pas, que la correlacin vale 1. En otras palabras,
asumen que el mercado paga rendimientos por el riesgo total y no, solo, por el riesgo

21
sistemtico. Por lo tanto, la medida del riesgo pasa del riesgo sistemtico () al riesgo
total ().
Como dijimos anteriormente, Godfry & Espinosa han argumentado que la inclusin de
una prima por riesgo pas en la ecuacin del CAPM produce una duplicacin del riesgo,
ya que parte del riesgo representado por la prima de riesgo pas podra estar presente
dentro de la prima por riesgo de mercado. Por lo tanto, ajustan la prima por riesgo de
mercado por el factor 0,6 que surge del trabajo de , Erb, Harvey & Viskanta (1995).
Este modelo tiene tres crticas fundamentales:
Agregan, al igual que los modelos de practicantes, una prima por riesgo pas a
la tasa de descuento. Los problemas de este procedimiento fueron explicados
anteriormente.
El clculo de la beta ajustada requiere de informacin histrica de los
rendimientos del mercado local. Ya hemos mencionado la dificultad de contar
con datos confiables en mercados emergentes.
La beta ajustada refleja el riesgo promedio de las acciones locales sin reflejar los
riesgos particulares de un activo o negocio en estudio.

22
 SECCION III: Modelos Alternativos al CAPM
Como mencionamos en nuestra introduccin, si bien, el CAPM es el modelo mas usado
en todo el mundo, no esta libre de discusiones. La evidencia emprica disponible no ha
podido confirmar su validez en los mercados emergentes. Habindose obtenido, en
muchos estudios, incluso, evidencia de la falta de correlacin entre las betas y los
rendimientos de los mercados emergentes cuando se computan contra el mercado
global. Adems, los valores de las betas en estos mercados tienden a ser demasiado
pequeas para arribar a cifras sobre el costo del capital accionario que la mayora de los
inversores ven como razonables.
Estos problemas han forzado a la bsqueda de medidas del riesgo y modelos para
estimar el costo del capital en pases emergentes por fuera del esquema beta/CAPM.
En los mercados desarrollados, si bien, la experiencia emprica ha demostrado algn
mrito de las betas como medida del riesgo y la discusin se centra, ms bien, en la
existencia o no, de otros factores o variables con mayor poder explicativo. Tambin han
surgido cuestionamientos de fondo contra el CAPM. Y en consecuencia, tambin, han
sido propuestos modelos alternativos.
A continuacin explicaremos los principales modelos alternativos al CAPM
clasificndolos en conceptuales y empricos. Los modelos empricos tratan de
identificar los factores con mayor influencia en los rendimientos de un mercado en
particular. No teniendo que cumplir con un conjunto de supuestos, como sucede con el
CAPM y sus variantes o con el APT, siendo esta su mayor ventaja. No obstante, el
precio es generalmente una carencia de sustento terico.

Modelos Conceptuales

Teora de Valuacin por Arbitraje (APT):

Los autores de este modelo son quienes han hecho la principal crtica de fondo al
CAPM en mercados desarrollados.
Propuesto por Ross (1976) el APT ofrece un enfoque diferente para la valuacin de
activos. En este modelo el principal elemento de la valuacin de activos esta dado por la
eliminacin de oportunidades de ganancias aprovechando posibles desequilibrios de los
precios entre activos va arbitraje.

23
Segn este modelo los rendimientos de los activos estn linealmente relacionados a un
conjunto de factores:
E(Ri,x)=RF + i1* F1 + i2* F2 + i3* F3 + .. + in* Fn
Donde,
F1.n, son los factores que afectan el rendimiento esperado;
i1.n, son los coeficientes de sensibilidad de los rendimientos de i a los n factores.

El APT tiene las siguientes ventajas con respecto al CAPM:

No esta limitado a ninguna distribucin particular de los rendimientos;
No es requerido un equilibrio general, sino, solamente un equilibrio parcial entre
los rendimientos de los activos
No es necesario un portafolio de mercado.
En este ltimo punto se basa la principal crtica al CAPM. Segn estos autores la
imposibilidad material de obtener el verdadero portafolio de mercado y, en
consecuencia, tener que usar un Proxy (generalmente el S&P 500), que no, necesaria y
exactamente, estar en la frontera de eficiencia, puede generar falta de correlacin entre
los betas y los rendimientos esperados.
Identificar los factores correctos ha sido la principal desventaja del APT. Mas, an,
cuando aquellos deben estar completamente no correlacionados entre ellos.
Afortunadamente, recientes avances estadsticos estn resolviendo la mayora de estos
problemas y se esta abriendo el comino para la aplicacin practica de este modelo. No
obstante hasta ahora este modelo no ha adquirido gran difusin entre los practicantes
quienes, an, utilizan mayoritariamente el CAPM y sus variantes.

Modelos empricos:
Si bien, los modelos empricos tienen algunas similitudes con el APT, su principal
diferencia radica en la seleccin a priori de los factores en base a los datos disponibles.
Solucionando, as, el problema de la falta de identificacin de los factores que se da en
el APT.
Pero, como puede esperarse, los factores tienden a estar correlacionados entre si
causando problemas estadsticos y afectando la confiabilidad de las estimaciones. Como
con el APT la mayora de estos problemas estn siendo gradualmente solucionados y los
resultados de modelos multifactores estn comenzando a ser ms robustos.

24
En general, los enfoques multifactores requieren determinacin emprica de los factores
causantes de los rendimientos histricos. Anlisis que debe ser actualizado
peridicamente para ajustar los cambios en la composicin y ponderacin de los
factores a lo largo del tiempo.
Los principales modelos empricos propuestos son:

Modelo de Erb, Harvey & Viskanta (EHV)

Para economas sin mercado burstil Erb, Harvey y Viskanta (1996) han propuesto el
uso de un modelo basado en la calificacin crediticia de cada pas:
E (Rxt+1)= Y0 + Y1 * ln (CCPx,t) + x,t+1
Donde,
Rxt+1, es el rendimiento semianual en dlares estadounidenses para el pas x;
CCPx,t, es la calificacin crediticia del pas (disponible dos veces al ao en Institucional
Investor Magazine);
T, es una medida del tiempo en semestres;
, es el residuo de la regresin.
Este modelo es aplicable, como dijimos, a pases donde no hay mercados burstiles,
pero tambin para aquellos que tienen mercado burstil y este pueda ser definido como
un mercado segmentado.
La medida del riesgo que utiliza este modelo, la calificacin crediticia de un pas,
incorpora variables de riesgo pas como riesgo poltico, inflacin, tipo de cambio y otras
tpicas variables de riesgo pas.
Erb, Harvey & Viskanta usaron datos del periodo 1979-1995 para correr la regresin
planteada en el modelo. El cuadro nro. 4 muestra las cifras obtenidas por EHV para
pases de Latinoamrica.
Cuadro Nro 4 Latinoamrica: Rendimiento Anual Esperado Modelo EHV

Las cifras obtenidas en su mayora son mayores a las de otros modelos ya que con este
se esta midiendo el riesgo total.
Desafortunadamente, el paper deja al usuario los ajustes para valuar activos o proyectos
particulares.

25
Propuesta de Harvey
En su propuesta del 2000, Harvey, sugiere un modelo para un mercado parcialmente
segmentado incorporando el grado de segmentacin/integracin en el clculo.
Los puntos salientes de su propuesta son:
El riesgo de un activo esta en funcin de su covarianza con el mercado global si
el pas esta totalmente integrado y en funcin de su varianza si el pas esta
totalmente segmentado.
La ponderacin de cada factor depende del nivel de integracin de la economa
local con el resto del mundo.
La ponderacin puede cambiar a lo largo del tiempo.
Desafortunadamente, en este paper no esta claro como el nivel de integracin debe ser
medido.

Downside CAPM o D-CAPM

En el esquema del CAPM, el riesgo es medido por la varianza de los rendimientos, una
cuestionable y restrictiva medida del riesgo. Segn, Estrada (2002), la semivarianza de
los rendimientos es una medida mas razonable del riesgo y puede ser usada para generar
una hiptesis de comportamiento alternativa (media-semivarianza), una medida
alternativa del riesgo para inversores diversificados (downside beta), y un modelo
alternativo de valuacin (El Downside CAPM o D-CAPM).
La varianza de los rendimientos es una cuestionable medida del riesgo al menos por dos
razones:
Es una apropiada medida del riesgo solamente cuando la distribucin de los
rendimientos es simtrica.
Es aplicable solamente cuando la distribucin de los rendimientos es normal.
Sin embargo, tanto la simetra como la normalidad de la distribucin de los
rendimientos de las acciones esta seriamente cuestionada por la evidencia emprica.
Por otro lado, la semivarianza de los rendimientos es una medida ms razonable del
riesgo por varias razones:
Los inversores, obviamente, no se disgustan por la volatilidad por encima de la
media de los rendimientos, ellos solamente se disgustan por la volatilidad por
debajo de la media.

26
 La semivarianza es ms til que la varianza cuando la distribucin de los
rendimientos es asimtrica, e igual de til cuando la distribucin es simtrica; en
otras palabras, la semivarianza es, al menos, tan til como la varianza como
medida del riesgo.
La semivarianza combina en una medida la informacin proveniente de dos
estadsticos, varianza y simetra, por lo tanto hace posible el uso de un modelo
de un solo factor para estimar los rendimientos requeridos.

En el esquema MSB (mean-semivariance behavior), la utilidad del inversor esta dada

por (p;2p), donde 2p denota downside varianza o semivarianza de los rendimientos
del portafolio de un inversor. En este esquema el riesgo de un activo i tomado
individualmente es medido por la desviacin estndar downside o semidesviacin (i)
de los rendimientos, la cual esta dada por:

La covarianza downside o cosemivarianza (iM) esta dada por:

La correlacin downside (iM) esta dada por:

Alternativamente, la cosemivarianza puede ser dividida por la semivarianza de los

rendimientos del mercado, entonces obtenemos la beta downside del activo i (iD), la
cual esta dada por:

Esta beta downside, la cual tambin puede ser expresada como , puede
ser articulada dentro de un modelo como el CAPM basado en el riesgo downside. Tal
modelo es el Downside CAPM o D-CAPM y esta dado por:

27
El D-CAPM remplaza la beta del CAPM por la beta downside, la medida apropiada del
riesgo sistemtico en un esquema de riesgo downside.
Estrada realiza una serie de comprobaciones empricas con datos de mercados
emergentes (EMs) de la base de datos de Morgan Stanley Capital Indices disponibles a
fines del ao 2001. Esta base de datos contiene datos mensuales sobre 27 mercados
emergentes para periodos mustrales variados, algunos comienzan en enero de 1998, y
algunos comienzan mas tarde.
Los resultados obtenidos indican que:
Las cuatro variables consideradas como medida del riesgo (i, Di, i, i) estn
significativamente relacionadas a los rendimientos en mercados emergentes.
La beta downside es la variable que mejor explica los rendimientos (R2=0,55).
Cuando beta y beta downside estn juntamente consideradas, solamente la beta
downside es significativa.
Cuando las cuatro variables son juntamente consideradas, solamente la beta
downside es significativa.
Los rendimientos son mucho ms sensibles a las diferencias en las betas
downside que en igual diferencia en las betas. Aunque, los rendimientos son
mucho mas sensibles a las betas downside que a las betas, tambin, en los
mercados desarrollados, la diferencia en la sensibilidad es menos significativa
que en los mercados emergentes.
Las betas downside son en promedio un 50% mayor al promedio de las betas;
los mercados emergentes exhiben mayor volatilidad relativa downside que
volatilidad relativa.
El rendimiento promedio requerido generado por el D-CAPM (12,65%) es
mayor en mas de 250 puntos bsicos que el rendimiento promedio requerido
generado por el CAPM (10,11%). En algunos pases como Argentina y Turbia
las diferencias en el rendimiento requerido son, an, mayores: casi 600 puntos
bsicos anuales en el caso de Turqua y ms de 640 puntos bsicos anuales en el
caso de Argentina. Estas diferencias son, simplemente, demasiado grandes para
que los practicantes las ignoren.
Estrada explica la razonabilidad de estos resultados empricos de la siguiente forma:

28
En primer lugar, como ya mencionamos, es obvio que el inversor no disgusta de la
volatilidad per se; ellos solamente disgustan de la volatilidad por debajo de la media, la
volatilidad downside.
Segundo, la aversin a la volatilidad downside es consistente tanto con la teora como
en los hallazgos en la literatura del comportamiento financiero.
Finalmente, la superioridad de la beta downside puede estar relacionada al efecto
contagio en los mercados financieros. Ntese que en el tradicional esquema MVB,
mean-variance behavior, la medida apropiada del riesgo es beta cuando los mercados
estn integrados, y la desviacin estndar cuando los mercados estn segmentados. La
superioridad de la beta downside puede, entonces, ser explicada por el hecho de que los
mercados son mas integrados a la baja que al alza debido al efecto contagio, algo que la
mayora de los datos parecen sugerir.
Hasta, ahora, la mayora de los cuestionamientos al CAPM y a beta han sido por
resultados empricos, focalizando en si beta explica los rendimientos accionarios. Pero
Estrada ha cuestionado al CAPM y a beta tanto desde un punto de vista terico,
mostrando que el esquema media/semidesviacin es, al menos, tan razonable como el
esquema media/desviacin estndar, como desde un punto de vista emprico, mostrando
los datos que sustentan la superioridad de la beta downside sobre la beta del CAPM.
Finalmente, resta decir que la principal ventaja del D-CAPM es que es tan fcil de
implementar como el CAPM.

29
SECCION IV: La determinacin del Costo del Capital en
Empresas de Capital Cerrado
La economa local, al igual que la mayora de las economas emergentes, como ya
mencionamos, poseen una muy baja capitalizacin burstil, por lo que la inmensa
mayora de las transacciones accionarias no se refieren a activos pblicos sino privados;
esto complica el proceso de valuacin, puesto que la teora financiera clsica modeliza
alrededor de los primeros y no propone una implementacin clara de esos modelos para
los segundos. Un problema adicional en los mercados emergentes, como tambin ya
comentamos, es que los datos de empresas pblicas que podran ser utilizados como
referencia para valuar corporaciones privadas son muy escasos.
Dada la gran importancia de la valuacin de empresas de capital cerrado en mercados
emergentes, debido a la mencionada baja capitalizacin burstil, me sent motivado a
indagar los lineamientos generales de la determinacin del costo del capital en este tipo
de empresas en la literatura financiera.

Propuestas Para Mercados Desarrollados

Para este tipo de valuaciones en mercados desarrollados Pratt et al. (1996) y Damodaran
(1999) han sugerido que los practicantes financieros valen empresas de capital cerrado
americanas en dos etapas. Primero, el costo del capital es computado va CAPM, como
si la empresa a valuar cotizara pblicamente. Entonces, el valor de la firma (PN +
Pasivo) es estimado va una valuacin fundamental basada en DCF (Flujo de fondos
descontado), tanto utilizando el costo promedio ponderado del capital (WACC) como
tasa de descuento, o el enfoque del valor presente ajustado (APV). El valor del capital
accionario es finalmente obtenido sustrayendo del valor de la firma el valor de la deuda.
Segundo, el valor del capital accionario obtenido en el paso anterior es ajustado por
factores de riesgo a sistemticos como las diferencias en el tamao, control y liquidez,
usualmente encontradas entre compaas cotizantes y no cotizantes; la evidencia
emprica muestra que tales factores afectan enormemente el valor del capital accionario.
El segundo paso es necesario, desde que el primero implica que se esta valuando una
porcin minoritaria en una gran compaa con cotizacin pblica. Y en las
transacciones de empresas de capital cerrado lo ms comn es que estemos hablando de
una posicin de control, en una pequea empresa y que por supuesto no cotiza.

30
Propuesta Para Mercados Emergentes:
En lnea con los razonamientos anteriores Pereiro (2001) propone un modelo que
denomina Modelo de Primas y Ajustes Apilables (MPAA) para valuar empresas de
capital cerrado en Latinoamrica. El cual es esquematizado en el cuadro nro. 5 y es
desarrollado a continuacin.

Modelo de Primas y Ajustes Apilables (MPAA)

Al igual que el esquema propuesto por Pratt et al. (1996) y Damodaran (1999) este
modelo costa de dos pasos.

CUADRO NRO. 5: El Modelo de Primas y Ajustes Apilables (MPAA)

Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.

Primer Paso: La Determinacin del Costo del Capital Accionario.

Este paso consiste en la valuacin del capital accionario como si se tratase de una
empresa con cotizacin pblica a travs de un DCF o en APV. En ambos mtodos la
principal cuestin es la determinacin del costo del capital accionario. Dado que este ha
sido el tema tratado en casi todo este trabajo no profundizaremos ms en el. Solo
haremos una aclaracin para el caso de que se elija al CAPM o sus variantes para la
determinacin del costo del capital accionario. En este caso la determinacin del beta a
utilizar se realizar segn uno de los siguientes cuatro esquemas:

31
 Hay empresas comparables cotizando en el No hay empresas comparables en el
mercado emergente mercado emergente
A B
1. Elegir empresas comparables a travs 1. Calcular la beta contable de la empresa
Enfoque de
Mxima de anlisis detallado de la estructura target y testear su significancia estads-
Aproximacin de riesgos y cash flows. Tica
Singular 2. Obtener la beta levered de la empresa 2. Usar empresas de USA comparables
de un servicio de informacin financiera 2.1 Elegir comparable
3. Calcular la beta unlevered del
comparable 2.2 Saltar del paso 2 al 4 en el cuadrante
4. Re-apalancar la beta con el ratio D/E A
de la empresa target.
C D
1. Elegir Sector. 1. Calcular la beta contable del sector y
2. Obtener las betas unlevered de las testear su significancia estadstica
Enfoque de
Mxima empresas del sector 2. Usar un sector comparable de USA
Aproximacin 3. Calcular la beta del sector 2.1 Elegir sector comparable
Sectorial - media del sector 2.2 Obtener beta unlevered del sector
- Promedio ponderado por capitalizacin 2.3 Re-apalancar la beta del sector con
del mercado el ratio D/E de la empresa target
4. Re-apalancar la beta con el ratio D/E
de la empresa target

Desde que la informacin contable es en general mucho mas abundante que la

informacin de mercado, y desde que muchos estudios sugieren que las betas contables,
obtenidas correlacionando los rendimientos contables de la empresa con los del
mercado, y las betas de mercado estn significativa y positivamente correlacionadas, las
betas contables pueden usarse en lugar de las betas de mercado.
Sin embargo, la informacin contable tiene, al menos, dos problemas importantes:
Hay amplia fluctuaciones entre las diferentes compaas en los principios o
supuestos usados.
Las betas contables y de mercado pueden estar incorrelacionadas; Mazlumian &
Serrot (1999) han mostrado que la correlacin es significante en solamente una
tercera parte de las empresas mas liquidas de la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires.

Segundo Paso: La Determinacin del Riesgo Asistemtico.

Los tres componentes principales del riesgo no sistemtico o asistemtico son:
A) El efecto tamao de la empresa:
El riesgo por tamao denota la vulnerabilidad que tiene la empresa chica respecto de
la grande, que suele estar mejor establecida, con clientes y cash flows estables, y
con los recursos financieros como para capear temporales que la pequea no estara

32
 en condiciones de soportar. Como resultado, el riesgo, y por lo tanto el retorno, de
una empresa chica es mayor que el de una empresa grande.
Este efecto se produce tambin entre empresas cotizantes. El efecto tamao ha sido
detectado y medido en numerosos estudios. As, Banz (1981), Fama y French
(1992), entre otros, llegaron a la conclusin de que el efecto tamao explica la
diferencia en los retornos promedios mejor que el beta. Fama y French, adems,
encontraron que el ratio valor de libros/valor de marcado tiene mas poder
explicativo que el efecto tamao. Sin embargo, otros estudios posteriormente
argumentaron que los datos utilizados por Fama y French son demasiado ruidosos y
que el efecto encontrado por Banz podra ser exclusivo del periodo en el que se
tomo la muestra.
Pese a las contradicciones sealadas, los practicantes suelen reconocer la existencia
de un efecto tamao.
B) El efecto minoritariedad en la tenencia accionara:
Una porcin accionara controlante es menos riesgosa que una porcin minoritaria,
puesto que conlleva privilegios de control y reestructuracin que la segunda no
posee. Como resultado, una porcin accionara minoritaria vale menos que una
porcin de control.
C) Efecto de la iliquidez:
Las empresas que cotizan en bolsa son mas liquidas que las de capital cerrado. En
otras palabras, el que invierte en un negocio de capital cerrado queda trabado en su
inversin durante un lapso normalmente largo, y sin garanta de poder desprenderse
de las acciones rpida o favorablemente; esto agrega a la tenencia accionara un
componente de riesgo por iliquidez que debe ser contemplado
Segn, la evidencia emprica, los valores sugeridos para los ajustes por riesgo no
sistemtico, en USA como en Argentina son los siguientes:

Rangos de Ajustes por Riesgo Asistemtico-Valores Sugeridos

Concepto Argentina USA
Descuento por tamao 51.30% 20%
Incremento por tenencia 38.70% 31% al 40%
Descuento por Iliquidez 34.90% 30% al 50%
Fuente: L. Pereiro y M. Galli (2000). La Determinacin del Costo del Capital en la Valuacin de
Empresas de Capital Cerrado: una Gua Practica. Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As, Argentina.

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Si asumimos que los modelos basados en el CAPM, por definicin, capturan solamente
el riesgo sistemtico, el analista que elija uno de estos modelos en la primera etapa,
deber en la segunda aplicar los ajustes por tamao, control y/o iliquidez, dependiendo
de la condicin de la accin bajo estudio.
Los modelos alternativos como el D-CAPM y EHV, por el contrario, sugieren captar
adems del riesgo sistemtico una porcin del riesgo asistemtico. Sin embargo, en
ambos modelos los datos sobre los rendimientos vienen de los mercados burstiles,
donde, por definicin, solamente tenencias minoritarias de compaas cotizantes son
negociadas. Entonces, es razonable asumir que los modelos estn capturando el efecto
tamao (mas cualquier otro factor de riesgo asistemtico) con exclusin del efecto
control e iliquidez. Por lo tanto, Pereiro, sugiere que solamente los ajustes por control
y/o iliquidez sean aplicados cuando se usan estos modelos.
Una vez que el analista ha seleccionado los ajustes por riesgo asistemtico que deber
realizar, debe decidir sobre el mtodo para combinarlos. Sumar directamente los
descuentos o incrementos podra llevar a una sobreestimacin del riesgo, ya que los
efectos pueden estar correlacionados mutuamente, y la simple adicin podra ocasionar
una doble contabilizacin del riesgo.
La doble contabilizacin de los efectos del riesgo asistemtico podran en la prctica, al
menos, ser parcialmente contrarestados a travs de su multiplicacin, en vez de su
adicin. La razn es que una combinacin multiplicativa dara un valor mas bajo de
ajuste que si los efectos simplemente se adicionan. Esto podra explicar porque la
mayora de los practicantes usan este mtodo, el cual Pratt et al (1996) sugiere es
bastante popular en Estados Unidos.
El mtodo multiplicativo podra aplicarse por medio del clculo del siguiente
coeficiente de ajuste:

El coeficiente de ajuste es el valor por el cual debe ser multiplicado el valor de la accin
para su correcta valuacin, donde los Ci son las correcciones especificas por riesgo
asistemtico, sumando uno cuando son incrementos, y restando de 1 si es un descuento.
A efectos de, al menos, resolver parcialmente la sobreestimacin del riesgo, Pereiro
propone usar una secuencia de clculos multiplicativos como se presenta en el cuadro
nro.7.

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 CUADRO NRO. 7: Secuencia Multiplicativa Para el Riesgo Asistemtico

Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.

El punto de comienzo en el cuadro nro. 7 es una porcin minoritaria de una gran

empresa cotizante. Como se puede ver, el coeficiente de ajuste CA podra ir en
Argentina de un 0,32 (porcin minoritaria en una pequea empresa no cotizante, con un
68% de descuento sobre el valor de la accin) a 1,39 (tenencia de control en una gran
empresa cotizante, con un incremento del 39% sobre el valor de la accin).
En vez de aplicar los ajustes al valor de la accin, el analista podra preferir introducir el
riesgo asistemtico dentro de la tasa de descuento de un DCF. Para hacer esto es
necesario un mtodo interactivo de prueba y error.
Los analistas podran calcular, a grosso modo, que cada punto porcentual en la tasa de
descuento por riesgo asistemtico es equivalente a 3-4 puntos porcentuales de
descuento en el valor.
Alternativamente, Arzac (1996) ha sugerido una formula para determinar la prima por
iliquidez. Esta formula puede ser aplicada a los tres componentes del riesgo
asistemtico (tamao, control y liquidez):
Prima por Riesgo Asistemtico = d . (k-g)/(1-d)
Donde, d es el descuento sobre el valor de la accin, k la tasa de descuento del DCF, y g
la tasa de crecimiento del cash flor.

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Los valores obtenidos por esta forma estn en lnea con los obtenidos por el mtodo
interactivo.
La conclusin relevante en este punto es que, cualquiera sea el mtodo de clculo
utilizado, la prima por riesgo para una compaa de capital cerrado debe ser sustancial.
Las cifras del costo del capital que se obtienen con este mtodo estn en lnea con las
tasas de rendimiento requeridas por venture capitalists cuando valan empresas de
capital cerrado, las cuales van desde 30% en adelante. El promedio de los venture
capitalist puede diversificar solamente una parte del riesgo asistemtico (quizs tamao
y/o control) a travs de un portafolio cuidadosamente seleccionado de adquisiciones,
pero no puede eliminar el efecto de iliquidez, dada la naturaleza de las compaas en las
que invierten, empresas de capital cerrado.

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 SECCION V: Conclusin
Acadmicos y practicantes se han esforzado por dcadas tratando de encontrar una
apropiada definicin del riesgo. Aunque, el debate continuar, se vislumbra mucho ms
desacuerdo acerca de la definicin de riesgo en mercados emergentes que en los
mercados desarrollados. En estos ltimos, los practicantes ampliamente usan el CAPM
en las estimaciones de la tasa de descuento. En los mercados emergentes, sin embargo,
varias alternativas han sido propuestas pero ninguna de ellas ha ganado una amplia
aceptacin.
Las razones para esta carencia de consenso no son enteramente sorprendentes:
Todos los modelos propuestos tienen varios defectos o problemas.
Los practicantes buscan un modelo relativamente simple que genere un costo del
capital propio razonable; esto es, un costo del capital propio consistente con su
percepcin del riesgo.

Desde que no hay un modelo adecuado o ideal para recomendar, cada analista o
inversor, debe decidir cual de las variantes ofrecidas se ajusta mejor a sus preferencias.
Sin embargo, podramos proponer la siguiente gua para seleccionar el modelo ms
adecuado en mercados emergentes:
Primero, el analista deber decidir si utilizara un modelo basado en el CAPM o no. A
pesar de las dificultades conceptuales y empricas, es de esperar, que muchos analistas
continuaran usando modelos basados en el CAPM, ya que las variantes que hemos
descripto estn lejos de haber evitado los defectos del CAPM estndar. Adems, los
datos sobre betas y rendimientos de mercado son ampliamente disponibles.
De hecho, Bruner (1996) y Pereiro & Galli (2000) han encontrado que la mayora de los
analistas financieros no calculan sus propias betas, sino que usan aquellas provistas por
los servicios de informacin financiera. Por el momento, los datos requeridos por los
modelos D-CAPM y EHV no son provistos por tales servicios.
Segundo, si un modelo basado en el CAPM es elegido, la decisin de cual variante
elegir depender de 2 decisiones:
La determinacin del grado de integracin del mercado financiero local y del
mercado global;

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 La evaluacin sobre la confiabilidad y utilidad de la informacin disponible para
el mercado local en cuestin.
Con respecto a la primera evaluacin nuestra recomendacin es usar el CAPM Local en
mercados segmentados y el CAPM Global en mercados integrados. La versin del
CAPM Local Ajustada es la ms recomendable, en el caso de mercados segmentados,
ya que contrarresta la doble contabilizacin del Riesgo Pas explicada en este trabajo.
Con respecto a la segunda evaluacin, cuando las series de tiempo sean demasiado
cortas, viciadas o incompletas, o cuando el mercado esta esperando una gran volatilidad
en el futuro, se debera optar por usar datos del mercado global, ajustada por el riesgo
pas, como el CAPM Hibrido Ajustado o el Modelo de Godfey & Espinosa. Sin
embargo, es mas preferible el CAPM Hibrido Ajustado que el modelo de Godfrey &
Espinosa. Desde que este ultimo hace una fuerte y debatible suposicin, correlacin
perfecta entre los mercados global y local. Adems, el factor de 0.6 esta claramente
sujeto a cambios en el tiempo. Y por ltimo no todos los pases emiten ttulos de deuda
denominados en dollares, cuyo spread contra los bonos de EE. UU. pueda ser usado
como una medida de la prima por riesgo pas.
Tercero, si el analista es reacio a usar un modelo basado en el CAPM porque tiene
grandes dudas sobre beta como medida del riesgo, podra utilizar el modelo EHV o el
D-CAPM. Estrada (2000) ha argumentado que el modelo EHV tiene dos problemas
principales:
Estima un costo del capital para un pas y no puede ser usado a nivel de
empresas;
Las calificaciones crediticias de pases usadas en este modelo son percepciones
del riesgo altamente subjetivas.
La primera objecin es totalmente razonable, pero la segunda es debatible. Ya que en
definitiva, la determinacin del costo del capital propio es, en si misma, altamente
subjetiva.
Por lo tanto, sugerimos usar el D-CAPM donde existan mercados burstiles locales, y
el modelo EHV, donde no existan.
La bsqueda de una adecuada medida del riesgo en mercados emergentes ha
simplemente comenzado. Sin embargo, considero que la mejor propuesta hasta el
momento es el D-CAPM. Y considero que es un excelente candidato para conseguir el
consenso necesario a efectos de convertirse en el modelo estndar en mercados

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emergentes, tal cual, sucede hoy con el CAPM en los mercados desarrollados. Las
principales ventajas de este modelo son:
Tiene sustento terico y emprico;
Es muy fcil de implementar;
Puede ser aplicado tanto a nivel mercado como a nivel de empresas;
No esta basado en una medida subjetiva del riesgo;
Captura el riesgo hacia la baja, que es el que realmente el inversor quiere evitar;
Genera costos del capital propio consistentes con mercados emergentes
parcialmente integrados, como parece indicar la evidencia emprica que son la
mayora de los mercados emergentes.

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 BIBLIOGRAFA
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