Emisiunea de obligaiuni i aciuni pe pieele internaionale

Piaa financiar internaional este format dintr-un ansamblu de piee pe care sunt
tranzacionate titluri primare (aciuni i obligaiuni) i instrumente derivate (futures, opiuni). n
acest ansamblu, piaa internaional obligaiunilor ocup un rol central, asigurnd mobilizarea unor
resurse financiare importante, pe o perioad ndelungat (scadenele emisiunilor pot merge pn la
30 de ani). Mult mai complex, emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale se realizeaz
printr-un mecanism specific i complex.
Finanarea pe termen mediu i lung pe pieele internaionale se realizeaz pe trei canale
principale: emisiunea de obligaiuni strine sau euro - obligaiuni, finanarea prin credite externe
(credite sindicalizate, euro - credite, credite paralele, credite furnizor, credite cumprtor etc.) sau
emisiunea de aciuni (direct, prin certificate globale de depozit). n acest ansamblu de operaiuni
complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pieele financiare internaionale
prin implicarea unui numr important de intermediari, finanarea prin emisiune de obligaiuni ocup
de departe primul loc. n ultima perioad au avut loc schimbri importante att n ceea ce privete
structura pe tipuri de obligaiuni ct i pe tipuri de emiteni.

1. Principalele tipuri de obligaiuni tranzacionate pe pieele financiare internaionale

Pe piaa financiar internaional, cele mai tranzacionate tipuri de obligaiuni sunt
obligaiunile cu rat (cupon) fix, obligaiunile cu rat variabil, obligaiunile cu rat variabil
("floating rate notes" - FRN), obligaiunile convertibile, obligaiunile cu bon de subscriere (warant),
obligaiunile cu cupon zero, obligaiuni emise pe o perioad determinat.
a.Obligaiunile cu rat fix: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioad
determinat de timp, cuponul fiind pltit semianual sau anual. Valoarea nominal a emisiunii de
astfel de titluri variaz ntre 50 i 500 de milioane de dolari, n prezent maturitatea acestor emisiuni
fiind n cretere (se ajunge chiar la scadene de pn la 30 - 40 de ani, emitentul (de regul statul)
pstrndu-i dreptul de rscumprare nainte de scaden. Valoarea nominal a acestor titluri este de
regul mare, n jurul a 5000 dolari / obligaiune. Ele pot fi emise la valoarea nominal, sub valoarea
nominal sau pot fi rscumprate cu prim de rscumprare pltit de emitent.
 b. Obligaiunile cu dobnd variabil: sunt emise de regul n dolari, emisiunea de
asemenea titluri fiind puternic n perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de
dobnd. Rata variabil de dobnd se calculeaz pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate)
la care se adaug un procent de dobnd direct proporional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor
se face lunar sau trimestrial, cauz pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate
titlurilor de pe piaa monetar. Sunt instrumente foarte lichide cu o pia secundar puternic
dezvoltat, scadena lor fiind de maxim 10 - 15 ani. n prezent sunt superioare ca volum celor cu
dobnd fix.
c. Obligaiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regul n aciuni, creditorul
devenind n acest caz acionar la compania finanat. Procesul de conversie se realizeaz de regul la
minim 6 luni de la emisiune avnd la baz raportul dintre valoarea nominal a obligaiunilor i
valoarea de pia a aciunilor emitentului. Scadena este de pn la 10 -15 ani avnd un cupon mai
mic dect obligaiunile obinuite.
d. Obligaiuni cu bon de subscriere (warant): ataeaz obligaiunii o opiune suplimentar pe
care investitorul iniial o poate exercita sau nu - are prioritate s cumpere alte titluri financiare emise
ulterior de emitentul iniial. Acest bon de subscriere este independent de obligaiune, el putnd fi
detaat i comercializat pe alte piee.
e. Obligaiunile cu cupon zero: nu presupun pli de dobnd ctre investitori, ctigul
acestora fiind dat n acest caz de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i valoarea nominal
la care emitentul rscumpr obligaiunile ulterior de la emitent sau de prima de rscumprare
acordat de emitent. Aceste instrumente sunt mai puin expuse la riscul de dobnd dect celelalte
tipuri de obligaiuni (rambursabile n tran final, anuiti constante sau serii anuale egale).

Cea mai mare parte a emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este
denominat n dolari (35 %), urmat de yenul japonez, lira sterlin. Unele ri (de exemplu Elveia)
interzic utilizarea monedei lor n emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale.

2. Diferenierea ntre obligaiunile strine i euroobligaiuni

n funcie de moneda de denominare, emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare
internaionale se poate realiza prin emisiune de obligaiuni strine sau prin euro-obligaiuni. Piaa
euro-obligatar a aprut n perioada 1963 1966 ca o consecin a restriciilor impuse investitorilor
americani care doreau s investeasc pe alte piee financiare 1. De la apariia ei, piaa a cunoscut o
explozie puternic, fiind n prezent unul dintre pilonii de baz ai pieei obligatare internaionale.
A. Obligaiunile strine: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda
acelei piee
B. Euroobligaiunile: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda
altei ri dect cea a pieei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaiuni denominate n dolari
pe piaa Germaniei sau a Japoniei).
Moneda de denominare nu este ns singura diferen n acest caz, ntre cele dou categorii
de obligaiuni aprnd i alte diferene precum volumul, scaden, riscul i costurile emisiunii, n
general mai mari la obligaiunile strine.

3. Etapele emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale prin ofert public

Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este un proces complex i de

durat ce mobilizeaz fonduri importante de la deintori de capital aflai pe diferite piee. n acest
mecanism sunt implicai un numr important de intermediari, fiecare avnd un rol determinat n
procesul emisiunii.
Faza preliminar
Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare:
Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce i va asuma responsabilitatea coordonrii ntregii
emisiuni - banca lider.

Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de
coordonare / garantare.

Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:

o consultan n privina calendarului emisiunii;

o stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii (scaden, dobnd,

cupon, fondul de amortizare, rambursarea mprumutului obligatar);

o acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat;

1 Faimoasa lege Interest Equalization Tax promovat de administaia Kennedy i aplicat retroactiv, lege
care iniia o tax aplicat rezidenilor americani care investeau n valori mobiliare strine n vederea
descurajrii lor.
 o coordoneaz ntregul proces de emisiune;

o coordoneaz ncasarea cupoanelor i plata comisioanelor ctre bncile participante;

o i asum cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaiuni.

Pregtirea emisiunii prin ofert public:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat de
obligaiuni;

acest grup i sum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n care nu se
reuete plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele su la obligaiunile rmase
nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP)

acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de subscris (25 %) din
totalul emisiunii;

angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider;

grupul de plasament nu i asum responsabilitatea privind obligaiunile rmase nesubscrise.

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din
grupul de coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului:
o valoarea emisiunii;

o valoarea nominal a obligaiunilor;

o cuponul;

o preul de emisiune;

o rambursarea.
Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea
emisiunii n faa investitorilor;
Etapa VI: Lansarea emisiunii:
- testarea pieei;
- lansarea emisiunii;
- deschiderea pieei secundare;
- nscrierea la burs a obligaiunilor emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii.
n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris
("tombstone") n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu
poziia sa. Mai trebuie precizat faptul c dac emisiunea se realizeaz cu garantare din partea
grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile
rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de ctre acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni
este mai sigur i mai costisitoare.
Pe lng cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie s-l plteasc ulterior investitorilor,
costul emisiunii de obligaiuni mai const i ntr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie s le
plteasc: taxa de management (ctre banca lider i grupul de coordonare), taxa de subscriere (ctre
grupul de plasament garantat) i taxa de vnzare (ctre grupul de plasament).
4. Elementele intrinseci ale unei obligaiuni
Obligaiunile sunt titluri primare ce ndeplinesc rolul unui contract de mprumut ncheiat
ntre emitent (beneficiar) i deintorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezint elemente
caracteristice:
a. Scadena: precizeaz momentul n care emitentul i va rscumpra obligaiunile;
b. Valoarea nominal: este valoarea intrinsec a obligaiunii, la aceast valoare realizndu-se
practic rscumprarea la scaden a obligaiunii. Mai trebuie precizat faptul c emisiunea iniial se
poate realiza la valoarea nominal sau la o valoare diferit de aceast valoare;
c. Preul de emisiune: se precizeaz atunci cnd emisiunea se realizeaz la o alt valoare
dect valoarea nominal a obligaiunii. De regul acest pre de emisiune este mai mic dect valoarea
nominal, diferena dintre ele reprezentnd ctig (prim) pentru investitor (pentru c rscumprarea
la scaden a obligaiunilor se va face ntotdeauna la valoarea nominal);
d. Cuponul: este preul pe care emitentul trebuie s-l plteasc pentru capitalul mprumutat
de la deintorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, pltibil semianual sau anual, la
sfritul perioadei sau la nceputul acesteia.
e. Rambursarea: arat modul n care se va face amortizarea mprumutului obligatar. Cele mai
uzuale forme de rambursare sunt
 Serii egale: emitentul va rscumpra obligaiunile egal pe perioada mprumutului. n acest caz
anuitile pltite de emitent (dobnd plus principal) sunt mai mari n prima parte a perioadei i scad pe
msur ce ne apropiem de scaden;

Anuiti egale: emitentul va plti anuiti constante, acest lucru fcnd ca numrul
obligaiunilor rscumprate anual s creasc pe msur ce ne apropiem de scaden;

Tran final: emitentul va plti cupon anual sau semianual, iar rscumprarea obligaiunilor se
va face integral la scaden;

Cupon zero: nu se pltete cupon i se rscumpr obligaiunile la sfritul perioadei de

emisiune. Acest tip de rambursare presupune ntotdeauna o emisiune la un pre de emisiune mai mic
dect valoarea nominal (emisiune sub pari), ctigul (cuponul) fiind dat de diferena dintre valoarea
nominal (la care se va face rscumprarea obligaiunilor) i preul de emisiune.
Obligaiunile cu rambursare n tran final sau cele cu cupon zero presupun o amnare a
rambursrii pn n ultima perioad a creditrii. Mecanismul obligaiunilor care presupune
rscumprare nainte de scaden este mai complicat i mai dificil de realizat, mai ales dac
emisiunea se face ctre un numr mare de investitori. Amnarea plilor n timp implic un cost mai
mare pentru emitentul de obligaiuni datorat eroziunii n timp a capitalului. Orice emisiune la un pre
de emisiune sau orice rscumprare la un pre de rscumprare adaug un ctig suplimentar pentru
investitori. Pentru obligaiunile cu cupon zero, dobnda nu se pltete i nu se calculeaz. Ctigul
investitorului rezult din diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal la care se
rscumpr ulterior obligaiunile, aceast diferen fiind calculat pe baza unei medii a dobnzilor.
Analiznd comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a mprumuturilor obligatare
folosite pe pieele financiare internaionale putem observa c rambursare n serii anuale egale este
cel mai puin expus la riscul de dobnd, cel mai expus fiind rambursarea n tran final.
Chiar i n cazul emisiunii de obligaiuni cu cupo zero exist un risc de dobnd, preul
emisiunii fiind astfel stabilit nct diferena dintre acesta i valoarea nominal s aib o valoare
comparativ cu rata dobnzii.
5. Costul emisiunii de obligaiuni pe pieele internaionale
Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale.
Costul n finanarea internaional se exprim de cele mai multe ori sub forma ratei dobnzii, a
cuponului n cazul mprumutului obligatar sau de o alt rat (chiria, de exemplu, n cazul leasingului
internaional).
 Rata dobnzii poate fi fix sau poate fi variabil (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de
o rat nominal i de o rat real a dobnzii (rata nominal din care se deduce rata inflaiei). Dobnda
mai poate fi simpl sau compus (de exemplu n cazul capitalizrii acestuia - credite cu perioada de
graie).
Printre factorii care determin costul emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale
pot fi enumerai:
o Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare);

o Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai mare);

o Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc);

o Garantarea plasamentului iniial (emisiunea de obligaiuni garantat cost mai mult);

o Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare);

o Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);

La aceti factori se adaug evident evoluiile conjuncturale de pe pieele financiare

internaionale, integrarea relativ ridicata a acestora propagnd cu repeziciune situaiile de criza
(exemplul Japonie, Asiei de Sud Est, Rusiei).
In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale
se utilizeaz o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza crora emitentul (sau
investitorul) poate lua decizia de finanare (comparnd acest cost cu cel al celorlaltor variante
disponibile finanarea prin credit sau prin emisiune de aciuni). Mai mult, aceti indicatori sunt
utili pentru cei care doresc s realizeze plasamente n aceste titluri de credit cu venit fix. Nu putem
vorbi de o utilizare corespunztoare a acestor instrumente fr a nelege pe ce se bazeaz
comportamentul i analizele celor care includ n portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul
acestor instrumente este adeseori ajustat de ctigurile suplimentare care apar din diferena dintre
preul de emisiune sau preul de rscumprare i valoarea nominal. Mai mult, aceste instrumente au
pia secundar foarte dezvoltat care permite stabilirea unei valori de pia ce depinde de curba
randamentului ateptat (care ia n considerare nu numai valoarea final de rscumprare ci i
cuponul pe care investitorul l mai are de ncasat pn la scaden).
Ca orice instrument financiar, i obligaiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de ar,
riscul valutar, riscul de dobnd, riscul de pre etc.). Specific este ns riscul de dobnd. Deoarece
obligaiunile n principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobnd n acest caz pentru emitent
ar fi reprezentat de o scdere ulterioar a dobnzilor pe piaa financiar internaional, cel care s-a
mprumutat la un nivel mai ridicat al dobnzilor putnd s se finaneze ulterior la dobnzi mai mici.
Pentru obligaiunile emise cu o rat variabil de dobnd riscul pentru emitent este acel cretere a
dobnzilor pe pia, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analiznd comparativ, riscul valutar
n finanarea internaional este dat de aprecierea monedei n care este denominat mprumutul n
raport cu moneda naional a emitentului.
Obligaiunile rmn principalul canal de finanare, accesibil din pcate cu precdere rilor
dezvoltate, chiar dac tot mai multe piee emergente devin atractive pentru investitori. Finanarea
prin emisiune de obligaiuni constituie cea mai complex i mai eficient form de finanare
internaional, asigurnd mobilizarea i circulaia unui volum important de resurse financiare.