FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM

CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS FUCAPE.

SIMONE LUIZA FIRIO

PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSO DE TTULOS: um estudo

sobre as empresas listadas na Bovespa que tm como pas sede o
Brasil

VITRIA
2008
 SIMONE LUIZA FIRIO

PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSO DE TTULOS: um estudo

sobre as empresas listadas na Bovespa que tm como pas sede o
Brasil

Dissertao apresentada ao Programa de Ps-

Graduao em Cincias Contbeis da
Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanas
(FUCAPE), como requisito parcial para
obteno do ttulo de Mestre em Cincias
Contbeis nvel Profissionalizante.

Orientador: Aridelmo Jos Campanharo

Teixeira

VITRIA
2008
 FICHA CATALOGRFICA

Elaborada pelo Setor de Processamento Tcnico da Biblioteca da FUCAPE

Firio, Simone Luiza.

Pagamento de dividendos e emisso de ttulos: um estudo
sobre as empresas listadas na Bovespa que tm como pas sede o
Brasil. / Simone Luiza Firio. Vitria: FUCAPE, 2008.
45p.

Dissertao Mestrado.
Inclui bibliografia.

1. Dividendos 2. Debntures 3. Emisso de aes I.Fundao

Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e
Finanas II.Ttulo.

CDD 657
 SIMONE LUIZA FIRIO

PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSO DE TTULOS: um estudo

sobre as empresas listadas na Bovespa que tm como pas sede o
Brasil

Dissertao apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Cincias

Contbeis da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE), como requisito parcial
para obteno do ttulo de Mestre em Cincias Contbeis na rea de
concentrao Finanas.

Aprovada em 18 de maro de 2008.

COMISSO EXAMINADORA

Prof Dr.: ARIDELMO JOS CAMPANHARO TEIXEIRA

(FUCAPE - Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanas).

Prof Dr.: ARILTON CARLOS CAMPANHARO TEIXEIRA

(FUCAPE - Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanas).

Prof Dr. : ALEXSANDRO BROEDEL LOPES

(USP - Universidade de So Paulo)
 Dedico este trabalho a todos
que amo, minha querida
famlia meu pai Ablio, minha
me Assunta, meus irmos
Mrcio e Mrcia, incluindo
minhas tias e primas.
 AGRADECIMENTOS

Pelo incentivo e carinho, agradeo a:

Aos meus pais e irmos, pela pacincia e confiana que depositaram em

mim;

Aos funcionrios da FUCAPE, secretrios e bibliotecrias pela ajuda e

pacincia;

A todos os professores, estimuladores do conhecimento;

A todos os colegas de curso que fiz nestes anos, pelo apoio e ensinamentos,

em especial Silvania, Rosilda e Gustavo, que contriburam para o meu

aprendizado acadmico e pessoal;

E a todos meus amigos que, mesmo indiretamente, contriburam para mais

uma conquista. OBRIGADA!

Os dividendos funcionam como um farol que
orienta os investidores nos momentos de
tempestade. Entretanto, quando o sol aparece
todos deixam de olhar para o farol.
(Dcio Bazin).
 RESUMO

Este estudo objetiva verificar se empresas brasileiras emitem ttulos (aes e

debntures) para manter ou aumentar o pagamento de dividendos aos seus
acionistas, evidenciando assim a possvel relevncia da poltica de dividendos. A
pesquisa empregada emprico-analtica. Foram elaboradas duas equaes com a
finalidade de testar tal objetivo, utilizando-se como variveis explicativas: accruals,
ativo permanente imobilizado, ativo permanente investimento, MTB e os dividendos,
e explicada: emisso de ttulos, composta por emisso de aes e debntures. Os
dados para a composio da amostra foram coletados no banco de dados do site da
CVM e da Economtica e se referem s empresas que tm como pas sede o Brasil
e que negociaram suas aes na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA ao
longo do perodo de 1996 a 2006. Encontrou-se evidncia de uma relao
estatisticamente significante e positiva entre emisso de ttulos e dividendos. Atravs
de tais evidncias inferi-se que h uma possvel relevncia da poltica de dividendos,
pois mesmo sendo elevado o custo de captao de recursos, seja de terceiros ou do
acionista algumas empresas realizam a emisso de ttulos para pagar os dividendos
aos seus acionistas. Diante do exposto no se pode rejeitar H0. Verificou-se tambm
que as variveis de controle accruals e market to book so representativas para
explicar a emisso de ttulos.

Palavras chaves: Dividendos, emisso de aes, emisso de debntures e

poltica de dividendos.
 ABSTRACT

This study objective to verify if Brazilian companies issue bond (shares and
debentures) to keep or to increase the dividend payments to its shareholders, being
thus evidenced the possible relevance of the dividend policy. The employed research
is empiricist-analytical. Two statistical models had been elaborated, with the purpose
to test such objective, using itself as: accruals, fixed assets, active investment, MTB
and the dividends, and explained: issue bond, composed for issue of shares and
debentures. The data for the composition of the sample had been collected in the
database of the site of the BOVESPA and the CVM, as well as of the Economtica
and if they relate to the companies who have as country Brazil and that they had
negotiated its share in the Stock exchange of So Paulo - BOVESPA to long of the
period of 1996 the 2006. Met evidences of a significant statistically and positive
relation between emission bond and dividends. Through such evidences inferred has
a possible relevance of the dividend policy, therefore being raised the cost of
captation of resources, either of third or of the shareholder some companies carry
through the emission of headings to pay the dividends to its shareholders. Before of
the displayed one if she cannot reject H0. It has been verified that the variable
accruals and market to book are representative to explain the emission bond.

Palavras chaves: Shares, issue shares, issue debentures and dividend policy.
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Resultado da anlise de regresso em painel Efeito fixo

Equao 1 ................................................................................................................ 36
Tabela 2 Estatstica descritiva Equao 1 ..................................................... 37
Tabela 3 Resultado da anlise de regresso em painel Efeito aleatrio
Equao 2 ................................................................................................................ 37
Tabela 4 Estatstica descritiva Equao 2 ..................................................... 38
 LISTA DE QUADROS

Quadro 1 Quantidade de observaes para cada equao proposta, no perodo de

1996 a 2006............................................................................................................... 31
Quadro 2 Clculo da varivel Emisso de ttulos .................................................. 32
Quadro 3 Clculo da varivel Accruals ................................................................. 33
Quadro 4 Clculo das variveis Ativo imobilizado, Ativo investimento e Market to
book .......................................................................................................................... 34
Quadro 5 Clculo da varivel Dividendos ............................................................. 34
 SUMRIO

CAPTULO 1
1. INTRODUO...................................................................................................... 13
1.1 PROBLEMA DE PESQUISA........................................................................... 15
1.2 OBJETIVO DE PESQUISA............................................................................. 16
1.3 FORMULAO DA HIPTESE..................................................................... 16
1.4 MOTIVAO DA PESQUISA......................................................................... 17
1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAO................................................................. 17
CAPTULO 2
2. REFERENCIAL TERICO.....................................................................................19
2.1 TIPOS DA POLTICA DE DIVIDENDOS ........................................................ 20
2.1.1 Poltica de dividendos com ndice de payout constante ....................... 20
2.1.2 Poltica de dividendos regulares ........................................................... 20
2.1.3 Poltica de dividendos regular-baixo-mais-extra.................................... 21
2.1.4 Outras formas de dividendos ................................................................ 21
2.2 DISTRIBUIO DOS DIVIDENDOS ............................................................. 21
2.2.1 Dividendos x preo das aes .............................................................. 21
2.2.2 Dividendos x lucros anormais e retorno ............................................... 22
2.2.3 Dividendos x investimentos .................................. ............................... 25
2.2.4 Dividendos x tributao ................................................. ...................... 25
2.2.5 Dividendos x recompra de aes .......................................... .............. 27
2.3 EMISSO DE TTULOS ................................................................................ 27
2.3.1 Emisso de ttulos x preo das aes .......................... ....................... 28
CAPTULO 3
3. METODOLOGIA.................................................................................................... 30
3.1 CLCULO DAS VARIVEIS.......................................................................... 32
CAPTULO 4
4. RESULTADOS ENCONTRADOS .........................................................................36
CAPTULO 5
5. CONSIDERAES FINAIS...................................................................................39
REFERNCIAS..........................................................................................................41
 13

Captulo 1

1. INTRODUO

Na Teoria de Finanas o estudo sobre a relevncia ou no da poltica de

dividendos ainda questionvel, uma vez que h diferentes teorias sobre o assunto.

Autores como Miller e Modigliani MM (1961) argumentam que, sob a

Hiptese do Mercado Perfeito (HMP) e outras premissas, a poltica de dividendos

no tem relevncia e no influencia no preo e retorno das aes. Gordon (1963) e

Lintner (1962), porm, defendem a relevncia da poltica de dividendos, alegando

que os acionistas mais cautelosos preferem o recebimento de dividendos correntes,

elevando, assim, os preos das aes.

Autores como Gitman (1997, p. 512) e Damodaran (1999) argumentam que

os dividendos representam uma fonte de fluxo de caixa e fornecem informaes a

respeito da performance atual e futura da empresa (sinalizao) e que caso a

empresa necessite de financiamento para pagar os dividendos, os recursos podem

ser levantados atravs de emprstimos ou emisso e venda de novas aes.

Argumenta-se ainda que os acionistas muitas vezes vem os pagamentos

dos dividendos como indicadores do futuro sucesso da empresa (GITMAN, 1997, p.

521).

Considerando que o mercado de capitais brasileiro considerado pouco

desenvolvido, pertinente questionar se as proposies de Miller e Modigliani (1961)

so vlidas e aplicveis a este mercado.

 14

Lopes e Carvalho (2003, p. 5) apresentam uma srie de particularidades do

mercado brasileiro que podem influenciar no resultado de pesquisas empricas,

aplicadas neste mercado, como:

Excessiva regulamentao da contabilidade financeira.

Mercado de capitais concentrado com poucas aes em controle pblico.
Reduzido papel da profisso na formao das normas contbeis.
Elevada influncia da legislao fiscal na contabilidade financeira.
Esses autores destacam ainda que os investidores brasileiros so

miopicamente focados nos resultados de curto prazo contrariando o tradicionalmente

estabelecido no cerne da teoria microeconmica e financeira a respeito da alocao

intertemporal de recursos (LOPES e CARVALHO, 2003, p.13).

Outro fato relevante, no caso brasileiro, que a legislao, atravs da Lei

6.404/76 faz referncias sobre os dividendos (CVM, 2006):

Dividendo a ser distribudo, correspondente a, pelo menos, 25% (vinte

e cinco por cento) do lucro lquido do exerccio (art. 17, 1, I);
As aes preferenciais sem direito de voto adquiriro o exerccio
desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, no superior
a trs exerccios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou
mnimos a que fizerem jus (art. 111, 1);
Assim, as empresas que obtiveram lucro no perodo so obrigadas a

repassar, pelo menos 25%, aos acionistas preferenciais, levando as empresas

necessitarem de caixa, desta forma as empresas que no possurem tal

disponibilidade, tero que ter este saldo disponvel quando da data do pagamento

dos dividendos. Caso a empresa no tenha tal saldo, ela pode levantar fundos

atravs da emisso de dvidas, seja atravs de financiamento prprio emisso de

aes ou de terceiros emisso de debntures ou outros financiamentos.

Alm de sofrer penalidade no caso do no pagamento dos dividendos

devidos, conforme citada acima, de acordo com o Imposto de Renda (BRASIL,

2006):
 15

Os lucros ou dividendos calculados com base nos resultados apurados a

partir do ms de janeiro de 1996, pagos ou creditados pelas pessoas
jurdicas tributadas com base no lucro real, presumido ou arbitrado, no
ficaro sujeitos incidncia do imposto de renda na fonte, nem integraro a
base de clculo do imposto de renda do beneficirio, pessoa fsica ou
jurdica, domiciliado no Pas ou no exterior (art. 10)

Desta forma, o recebimento de dividendos no penaliza o acionista quando da

declarao de Imposto de Renda, desta forma o fator tributao no interfere na

deciso dos acionistas.

Assim, a poltica de dividendos, no Brasil, pode influenciar no preo das

aes, uma vez que o principal objetivo das empresas a maximizao dos lucros

de seus investidores, cabendo aos dividendos o papel de reflexo ou retribuio dos

investimentos realizados.

Alguns estudos internacionais (mercado norte americano) relatam a

relevncia dos dividendos e sua relao com retornos esperados - Brigham &

Gordon (1968); Morgan (1982)1.

Mas de acordo com pesquisas empricas realizadas por Penman e Sougiannis

(1997) e Miller & Scholes (1982)2, no mercado norte americano, observa-se que o

pagamento de dividendos no est relacionado de forma significativa com os

retornos, pois os acionistas destes mercados visam o futuro e acreditam que a

reteno dos dividendos contribuir para a gerao de um retorno anormal.

1.1 PROBLEMA DE PESQUISA

Como se observa, no h consenso na literatura sobre a relevncia ou no da

poltica de dividendos.

1 e2
A serem abordados oportunamente no decorrer do trabalho.
 16

Diante deste contexto, esta pesquisa tem como propsito investigar o

seguinte problema: h relao entre pagamento de dividendos e emisso de

ttulos, realizados pelas companhias brasileiras que possuem aes na

BOVESPA?

1.2 OBJETIVO DE PESQUISA

O objetivo deste trabalho verificar se as empresas brasileiras que negociam

suas aes na BOVESPA emitem aes ou debntures para pagar os dividendos

aos seus acionistas, evidenciando assim a possvel relevncia da poltica de

dividendos.

Este estudo foi aplicado s empresas brasileiras que emitiram ttulos na

BOVESPA, durante o perodo de 1996 a 2006.

1.3 FORMULAO DA HIPTESE

De acordo com Damodaran (1999), as preferncias, por parte dos acionistas,

pelo recebimento de dividendos pode levar a empresa a pagar mais dividendos do

que suas disponibilidades de fluxo de caixa, financiando-se atravs de emprstimos

ou emisso de novas aes.

Assim, a hiptese formulada a ser testada neste estudo :

H0: h relao entre o pagamento de dividendos e emisso de ttulos.

H1: no h relao entre o pagamento de dividendos e emisso de ttulos.

 17

1.4 MOTIVAO DA PESQUISA

Na reviso bibliogrfica, muitos foram os artigos e estudos realizados no

intuito de testarem a relevncia da poltica de dividendos, tanto a mbito nacional

como internacional.

Verificou-se que o objetivo desses trabalhos era encontrar alguma relao

entre pagamento de dividendos e: retorno das aes (esperado ou anormal); preo

das aes; retorno sobre o ativo (ROA); lucros anormais; poltica de investimento;

tributao; e recompra de aes, para ento considerarem a poltica de dividendos

relevante ou no.

Assim, este estudo torna-se relevante a partir do momento em que busca uma

relao entre a aquisio de dvidas, atravs de emisso de novas aes ou

debntures, e o pagamento de dividendos, pois, como se pode perceber no h

estudos investigativos sobre este tema.

1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAO

O trabalho est estruturado em cinco captulos, apresentando a seguinte

composio:

O captulo 1 compreende uma introduo sobre o tema, a questo de

pesquisa, o objetivo a ser pesquisado, bem como, a formulao da hiptese e a

motivao.

No captulo 2 foram abordadas, de forma no exaustiva, as questes

tericas que envolvem o tema e, de forma especfica, as pesquisas empricas que j

foram realizadas neste campo.

 18

No captulo 3 foi abordado, com maiores detalhes, o caminho adotado para

a realizao da pesquisa, isto , a metodologia, a elaborao das equaes e a

coleta de dados.

O captulo 4 traz os resultados encontrados a partir das equaes utilizadas

e uma anlise de tais resultados, e,

Finalmente, no captulo 5, esto elencadas as concluses obtidas com o

desenvolvimento do trabalho.
 19

Captulo 2

2. REFERENCIAL TERICO

Miller e Modigliani (1961) buscaram mostrar que o efeito da poltica de

dividendo de uma empresa no influencia no preo atual de suas aes, mesmo que

nesta poltica estejam interessados os investidores, para a escolha de suas carteiras

de portfolio e os economistas que procuram compreender como funcionam os

mercados, surgindo assim a hiptese de Miller e Modigliani (MM). Esta hiptese

sustentada por algumas premissas, como: eficincia do mercado perfeito, no

cobrana de impostos, inexistncia de custo de transao e assimetria

informacional.

Para os autores, os acionistas devem se ater na poltica de investimentos das

empresas a fim de valorizarem suas aes, acreditando que bons investimentos em

projetos de valor presente lquido positivo tragam bons retornos futuros.

De outro lado temos a hiptese de Gordon (1963) e Lintner (1962), ou a

Hiptese do Pssaro na Mo, onde se acredita que os investidores preferem receber

dividendos correntes a fim de evitar riscos. O relaxamento da premissa que a

informao pblica e est disponvel no mercado, a inexistncia de custo de

informao e tributos, fez com que se tornasse possvel a relevncia da poltica de

dividendos, segundo Lintner (1962, p. 267 e 268).

Outras teorias surgiram para aproximar a hiptese de M e M com a de Gordon

e Lintner, como a Hiptese do Dividendo Residual, segundo a qual os acionistas

 20

recebero os dividendos depois de esgotadas as oportunidades de investimento em

projetos com retornos positivos (GITMAN, 1977, p. 514).

2.1 TIPOS DA POLTICA DE DIVIDENDOS

A poltica de dividendos deve ser formulada com dois objetivos em mente:

maximizar a riqueza dos acionistas e fornecer financiamentos suficientes para

realizao dos investimentos previstos, tratando-se de um plano de ao (GITMAN,

1997, 522).

Gitman (1997, p. 523-526) apresenta quatro tipos de polticas de dividendos,

conforme a seguir:

2.1.1 Poltica de dividendos com ndice de payout constante

Nessa poltica a empresa estabelece qual o percentual dos ganhos ser pago

em cada perodo de dividendo. Um problema que pode surgir ao se adotar essa

poltica que na ocorrncia de prejuzo ou queda nos lucros, no haver dividendos

ou estes sero inferiores aos esperados, tornando-se uma m notcia ao mercado

acionrio.

2.1.2 Poltica de dividendos regulares

Pagamento, por perodo, de um dividendo fixo. Esta poltica tem por base um

ndice-meta de payout. A empresa busca distribuir uma porcentagem do lucro, no

deixando os dividendos flutuarem, pagando-os em termos de unidades monetrias,

 21

ajustando em direo ao ndice-meta de payout assim que ocorram aumentos

comprovados no lucro.

2.1.3 Poltica de dividendos regular-baixo-mais-extra

A empresa estabelece um nvel de pagamento de dividendos, tornando-os

estveis, fortalecendo assim a confiana dos acionistas na empresa, e caso haja um

lucro especialmente bom em um determinado perodo, a empresa distribui um

dividendo extra.

2.1.4 Outras formas de dividendos

Ocorre atravs da bonificao e dos splits. Nestes casos a empresa no

necessita de caixa para pagar os dividendos. A bonificao consiste em pagamento

na forma de aes, os splits so usados para baixar o preo de mercado das aes,

mas no afeta a estrutura de capital da empresa.

2.2 DISTRIBUIO DOS DIVIDENDOS

Neste tpico so apresentadas pesquisas realizadas sobre a distribuio de

dividendos e seus efeitos sobre o mercado acionrio.

2.2.1 Dividendos x preo das aes

Brigham e Gordon (1968, p. 98) estudaram as empresas do setor eltrico dos

Estados Unidos buscando relao entre custo de capital, preo de ao e poltica de

 22

dividendos. Apoiados em diversas frmulas matemticas, utilizadas por outros

autores (Williams, 1938; Gordon and Shapiro, 1959; Gordon, 1962; Miller and

Modigliani, 1961; Lintner, 1962; Malkiel, 1963; Lerner and Carleton, 1964) eles no

encontraram evidencia empricas de que os investidores so indiferentes aos

dividendos.

Bruni et al (2003, p. 1) testaram se o anncio da distribuio de dividendos

afeta os preos das aes de empresas listadas na BOVESPA no ano de 2002,

separando a amostra por rentabilidade dos dividendos. Os autores obtiveram o

resultado de que, em torno da data do anncio dos dividendos, no h retornos

anormais, porm eles encontraram retornos cumulativos anormais positivos de

forma persistente... o que indica a relevncia da poltica de dividendos no Brasil, com

aes com maior dividend yield apresentando rentabilidades superiores.

Santos et al (2004), pesquisaram como os preos das aes listadas na

Bovespa se comportam no primeiro dia de ex-juros sobre o capital prprio (ex-JSCP)

e ex-dividendos. Levando em considerao a tributao sobre tais ganhos, os

autores verificaram que os preos mdios das aes nas respectivas ex-datas

variaram em uma proporo menor que as mdias dos dividendos e JSCP

anunciados.

2.2.2 Dividendos x lucros anormais e retorno

Miller e Scholes (1982 p. 1130 e 1131), em seu trabalho, buscaram

evidncias estatsticas da possvel relao positiva entre dividendos e retorno das

aes. Em uma primeira anlise eles verificaram tal relao, mas aps corrigirem o
 23

efeito tributrio, no encontraram relao entre dividendos e retorno, no mercado

norte-americano.

Estudo realizado em empresas listadas na New York Stock Exchange (NYSE)

entre janeiro 1931 e dezembro 1977, Morgan (1982, p. 1077 e 1078) testou a reao

do mercado ao anncio dos dividendos e observou que, desde que alguns dos

dividendos pagos em t no foram anunciados por t-1, h relao entre os retornos

anormais e os dividendos. A considerao final que Morgan (1982, p. 1086)

demonstra que o retorno anormal est relacionado ao rendimento dos dividendos

previstos, mas de maneira no linear.

Penman e Sougiannis (1997, p. 20), ao analisarem 160 firmas pertencentes

s bolsas de NYSE e AMEX (American Stock Exchange), entre os anos de 1970 e

1989, observaram um relacionamento negativo entre dividendos e lucro futuro

projetado pelos Princpios Geralmente Aceitos pela Contabilidade dos EUA (U.S

Generally Accepted Accounting Principles -GAAP earnings) e que um dividendo

maior implicam em menos lucro previsto.

Castro e Freire (2005), atravs de anlise de regresses, pesquisaram a

existncia de relao entre os lucros anormais e os dividendos, e encontraram

resultados positivos quando os dividendos explicam os lucros anormais, mas no

caso dos lucros anormais sendo explicados pelos dividendos yield e pelos payouts,

a mesma afirmao no verdadeira.

Santana (2006, p. 15 e 16), com o intuito de investigar a relao entre o

dividend yield e o retorno das aes, buscou um diferencial, ao considerar trs

fatores determinantes da poltica de dividendos: o Setor de atividade, a Capacidade

de gerao de lucros e as Oportunidades de Crescimento e Investimento da

 24

empresa. Como resultados, Santana (2006) verificou que h relao estatstica dos

dividendos e a capacidade de gerao de lucros.

Com relao aos dividend yield e o retorno das aes, foi verificado uma

relao positiva quando foram consideradas as caractersticas do setor de atividade

da empresa, mas a autora no encontrou evidncias suficientes para apoiar a

hiptese de que os fatores determinantes da poltica de dividendos exercem

influncia na relao entre dividend yield e retorno das aes (SANTANA, 2006).

Bueno (2002, p. 01), com a finalidade de verificar a relao entre dividend

yields e as taxas de retornos das aes, bem como a viabilidade de uma estratgia

baseada em dividend yields histricos de bater o mercado, elaborou carteiras de

risco, retorno e indicadores de desempenho, abrangendo o perodo de julho de 1994

a dezembro de 1999, no encontrando evidencias de que as aes de altos

dividend yield tendem a possuir maiores ou menores taxas de retorno do que as

aes de baixo ou zero yield e tambm no admite que haja associao entre

dividend yield e taxas de retorno das aes.

Assim, Correia e Amaral (2002, p. 1) pesquisaram a relevncia da poltica de

dividendos para o mercado de capitais brasileiro ao verificarem que o retorno das

aes pode ser explicado no apenas pelo fator risco sistemtico, como pressupe o

modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), mas tambm pela varivel rendimento

em dividendos.

Pesquisa como a de Kuronuma, Lucchesi e Fam (2004) busca analisar a

relao entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) no perodo ps-

pagamento de dividendos. Os autores utilizaram 22 empresas no-financeiras pelo

perodo de 2000 e 2003, e ao encontrarem um relacionamento positivo entre o

dividend yield e o retorno anormal acumulado das aes concordam com Novis
 25

Neto e Saito (2003) que quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal

acumulado da ao.

Nossa, Nossa e Teixeira (2007, p. 9), verificaram, em seu estudo, que as

empresas que distriburam dividendos so mais eficientes do que as empresas que

no distriburam no perodo de 1995 a 2004, e observaram que tal dividendo est

positivamente relacionado ao retorno sobre o ativo (NOSSA, NOSSA e TEIXEIRA,

2007, p. 9),

2.2.3 Dividendos x investimentos

Ao analisar uma amostra de 220 firmas do US, pelo perodo de 1975 a 1988,

e subdividida com base no tamanha da firma, Elston (1996, p. 274) observa que,

com e sem pagamento de dividendos, no h relao entre poltica de dividendos e

investimento.

Loss (2004) buscou em sua dissertao estudar a relao entre dividendos

pagos pelas empresas listadas na Bovespa e os investimentos realizados pelas

mesmas. Atravs de anlise de regresses a autora no encontrou evidncias da

existncia de tal relao, acrescentando que a imperfeio do mercado de capitais

brasileiro contribui para os resultados encontrados.

2.2.4 Dividendos x tributao

Segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p. 310), a legislao

tributria norte-americana influencia no estudo da distribuio de dividendos pelas

empresas, pois possuem aspectos como:

 26

dedutibilidade de juros sobre emprstimos da base de calculo do

imposto de renda;

os dividendos no podem ser considerados despesas para as

empresas que o distribui;

o beneficirio dos dividendos est sujeito tributao sobre o valor

recebido; e

existe imposto sobre o ganho de capital com a valorizao das aes,

o que dever ser pago apenas no momento de sua venda.

Assim, nos Estados Unidos, os indivduos situados em faixa de imposto de

renda elevado tendem a preferir o recebimento de dividendos baixos, ou nenhum

(ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 416), devido a alta tributao.

Mas no Brasil, conforme mencionado anteriormente, no h incidncia de

imposto de renda sobre os lucros ou dividendos, pagos ou creditados pelas

empresas e os dividendos no integraro a base de clculo do imposto de renda do

beneficirio (BRASIL, 2006, art. 10).

Como se percebe, as particularidades do mercado acionrio brasileiro

contribuem para uma dicotomia entre os resultados empricos encontrados. Neste

sentido, Abreu (2004) desenvolveu uma pesquisa com a finalidade de apresentar

como a tributao brasileira influencia na poltica de distribuio de dividendos e

JSCP.

O autor verificou que uma empresa financiada por meios de recursos prprios

proporciona um aumento no seu valor e retorno ao acionista devido diferenciao

na tributao sobre JSCP (ABREU, 2004). Com relao aos dividendos, foi

verificado que ao distribu-los a empresa reduz o valor de suas aes, mas se a

 27

empresa distribuir proventos em dinheiro ela gera uma economia tributria para seus

acionistas, situao comprovada atravs da correlao positiva entre yield e

valorizao lquida das aes, testada por Abreu (2004, p. 113).

2.2.5 Dividendos x recompra de aes

Brav et al (2005), atravs da aplicao de questionrios observaram que 384

executivos financeiros favorecem as recompras de aes ao pagamento de

dividendos, pois elas aumentam o lucro por ao. Os autores, ao fazer uma

comparao com a pesquisa de Lintner (1956), observaram tambm que a ligao

entre dividendos e lucro se enfraqueceu, nos ltimos cinqenta anos.

Um estudo realizado por Grullon e Michaelly (2002) demonstra que as

empresas norte-americanas, nos ltimos 20 anos vm substituindo o pagamento de

dividendos pela recompra de aes. Uma explicao para tal prtica, a carga

tributria que recai sobre os acionistas ao receberem os dividendos.

2.3 EMISSO DE TTULOS

Como o objetivo deste estudo verificar se as empresas brasileiras emitem

ttulos (aes ou debntures) para pagar os dividendos aos seus acionistas, este

tpico apresenta resultados de pesquisas sobre ofertas primrias e secundrias de

Aes e Debntures.
 28

2.3.1 Emisso de ttulos x preo das aes

Em estudo realizado pelo perodo de 1971 a 1994, Datta, Datta e Patel (2000)

encontraram evidncias estatisticamente significantes da relao negativa entre

retorno anormal e oferta pblica primrias de aes. Os autores argumentam que

este fato acontece pela existncia de assimetria da informao. Mas verificaram que

um aumento no monitoramento dos bancos e o tamanho da empresa tende a

minimizar este efeito negativo (DATTA, DATTA e PATEL, 2000).

Kraus e Stoll (1972, p. 583) observaram uma tendncia de queda nos preos

das aes, quando a empresa faz IPO, mas os preos retornam ao nvel mdio

antes das novas emisses. Os autores acrescentam que, sob a estrutura atual dos

mercados, as aes das empresas afetam os preos de mercado, ao menos

temporariamente (KRAUS e STOLL, 1972, p. 587) (traduo nossa).

Estudando as emisses secundrias de aes realizadas por empresas

listadas na NYSE, pelo perodo de janeiro de 1947 a dezembro de 1965 e testando

as hipteses da Presso sobre os Preos e a hiptese da Substituio, Scholes

(1972, p. 211) prope que os preos das aes tendem a seguir a hiptese da

substituio, onde, na mdia os preos das novas aes emitidas se ajustam ao

valor previsto pelas informaes, no implicando lucros anormais (SCHOLES, 1972,

p. 184). Scholes (1972, p. 210) argumenta ainda que no h nenhuma razo para

acreditar que as emisses primrias de aes devem ser diferentes das distribuies

secundrias nos termos da presso do preo. (traduo nossa).

Neste sentido, Medeiros e Matsumoto (2003), estudando as empresas

brasileiras listadas na Bovespa, no perodo de 1994 e 2002, examinaram os retornos

das aes relacionados s ofertas no iniciais, investigando como se deu o

 29

estabelecimento do preo de emisso em relao ao preo anterior emisso e

como foi a reao do mercado emisso, no curto (entorno da emisso) e longo

prazo (at 12 meses aps a emisso).

Esses autores encontraram retornos anormais negativos significativos ao

longo da maior parte da janela de evento. Nas melhores situaes, os anormais

retornos no so significativamente diferentes de zero, nunca sendo

significativamente maiores que zero. (MEDEIROS e MATSUMOTO, 2003, p. 10).

Santos, Lustosa e Ferreto (2006) buscaram verificar se os anncios de novos

endividamentos de longo prazo influenciam nos retornos das aes das empresas

brasileiras que integram a carteira IBOVESPA. Eles consideram com o

endividamento, os financiamentos bancrios e as debntures simples.

Estes autores encontraram como resultados dos testes paramtricos que a

deciso de financiamento de longo prazo afeta o retorno das aes e que este efeito

pode ser verificado no momento em que se formaliza o contrato da operao de

emprstimo ou o protocolo da emisso de debntures na CVM. E para testes no-

paramtricos a resposta foi que o mercado enxerga como fator positivo o anncio

de aumento no endividamento de longo prazo (SANTOS, LUSTOSA e FERRETO,

2006, pg. 10 e 11).

 30

Captulo 3

3. METODOLOGIA

Com intuito de responder o problema-pesquisa, utilizou-se a abordagem

emprico-analtica, que segundo Martins (2000, p. 26) utiliza

tcnicas de coleta, tratamento e anlise de dados marcadamente

quantitativos. Privilegiam estudos prticos. Suas propostas tm carter
tcnico, restaurador e incrementalista. Tm forte preocupao com a
relao causal entre as variveis. A validao da prova cientfica buscada
atravs de testes dos instrumentos, graus de significncia e sistematizao
das definies operacionais.

Os dados para anlise foram coletados no banco de dados do site CVM e da

Economtica, limitando-se a empresas brasileiras, que tm ou tiveram suas aes

negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA, no perodo de 1996 a

2006, obtidos de demonstraes consolidadas, de empresas pertencentes s vinte

categorias setoriais classificadas pelo banco de dados da Economtica.

Foi selecionada apenas uma ao por empresa, considerando-se a de maior

volume no ltimo ms.

No intuito de verificar se h relao entre o pagamento de dividendos e

emisso de ttulos, foram constitudas duas equaes, uma contendo como varivel

explicativa de controle Ativo Permanente Imobilizado e outra contendo como varivel

explicativa de controle Ativo Permanente Investimento.

O Quadro 1, apresentado abaixo, apresenta a quantidade de observaes

para cada equao elaborada, para todos os perodos analisados, ou seja, 1996 a

2006.
 31

Equao Quantidade de observaes

1 147
2 135
Fonte: elaborado pelo autor
Quadro 1: Quantidade de observaes para cada equao proposta, no
perodo de 1996 a 2006.
A metodologia estatstica empregada, para a anlise dos dados, foi a

regresso estimada por Ordinary Least Squares (OLS), com a finalidade de estimar

uma relao entre variveis dependente e independentes, para dados em panel

data, em que h uma combinao de sries temporais com dados transversais

(cross-section).

A anlise em panel data permite capturar o comportamento das variveis

tanto na dimenso espacial quanto temporal. Existem trs tipos de modelos

analticos de panel data: o de coeficiente constante ou pooled regression, o de efeito

fixo e o de efeito aleatrio (GREENE, 2003).

O modelo pooled regression pressupe que tanto o intercepto quanto as

inclinaes no variam. O modelo de efeitos fixos pressupe que as inclinaes se

mantm, mas os interceptos so diferentes para cada empresa. Nesse caso, os

efeitos temporais no influenciam na regresso, apenas os endgenos de cada

empresa (BALTAGI, 2001). O modelo de efeitos aleatrios parte do pressuposto que

no h correlao alguma entre o intercepto e as variveis independentes.

De acordo com Brooks (2002), a utilizao de panel data relevante uma vez

que permite uma maior quantidade de informao e mais graus de liberdade, o que

possibilita uma estimao mais eficiente.

Neste estudo, a tcnica estatstica aplicada para rejeitar ou no rejeitar a

hiptese nula formulada foi a de panel date com efeito fixo, para a equao 1 e

efeito aleatrio para a equao 2, conforme aplicao do testes de Hausman

(Tabela 1 e 3). O software utilizado para realizao dos testes foi o Stata 9.1.
 32

Em ambas as equaes foi necessria a utilizao da ferramenta robust, uma

vez que o teste Shapiro-Wilk comprovou a no normalidade dos resduos.

3.1 CLCULO DAS VARIVEIS

Para o clculo da varivel dependente Emisso de Ttulos foram utilizados os

dados fornecidos pelo site da CVM (2006), onde se obteve os valores e demais

informaes (data da emisso, tipo, entre outros) de ofertas primrias e secundrias,

de aes e debntures, registradas na CVM. O Quadro 2 apresenta o clculo da

varivel Emisso de Ttulos. Os valores so expressos em reais (R$).

Emisso de Ttulos (EmTit it) = OPAt + OSAt + OPDt + OSDt

Ativo Total t-1
Onde:
OPA t = valor das ofertas primrias de aes da empresa i no perodo t;
OSA t = valor das ofertas secundrias de aes da empresa i no perodo t;
OPD t = valor das ofertas primrias de debntures da empresa i no perodo t;
OSD t = valor das ofertas secundrias de debntures da empresa i no perodo t;
Ativo Total t-1 = valor do ativo total da empresa i no perodo t-1;

Fonte: elaborado pelo autor

Quadro 2: clculo da varivel Emisso de Ttulos.

As limitaes dos dados impossibilitaram que as amostras fossem separadas

de acordo com o tipo do ttulo emitido (ao ou debntures), uma vez que a amostra

resultante seria reduzida para conduzir testes significativos.

As variveis explicativas Accr (accruals), Imob (ativo permanente imobilizado),

Invest (ativo permanente investimento) e MTB (market to book) foram utilizadas

como variveis de controle. Os dados foram retirados do banco de dados da

Economtica, em moeda original (reais) e balano consolidado.

De acordo com Martinez (2001, p. 16) accruals so todas aquelas contas de

resultado que entram no cmputo do lucro, mas que no implicam em necessria

 33

movimentao de disponibilidades, assim pode-se haver lucro lquido no perodo,

sem que haja caixa para tal.

Utilizou-se o accruals como varivel de controle, uma vez que na ocorrncia

de um accruals maior, maior ser o dividendo a pagar, mas menor a capacidade de

pag-lo (lucro lquido alto, mas fluxo de caixa baixo), e isso incentiva a empresa a

buscar meios para a obteno de caixa, podendo ser atravs da emisso de ttulos,

por exemplo.

O accruals foi calculado atravs da frmula apresentada no Quadro 3.

Accruals (Accr it) = Lucro Lquido t Fluxo de Caixa Operacional t

Ativo t-1

Fonte: elaborado pelo autor

Quadro 3: clculo da varivel Accruals.

As variveis Imob (ativo permanente imobilizado), Invest (ativo permanente

investimento) foram utilizadas como controle, pois as empresas podem emitir ttulos

(aes e debntures) objetivando aumentar seus investimentos em projetos com

valor presente lquido (vpl) positivo ou expanso fsica, o que valorizaria os preos

de suas aes.

E o MTB (market to book) foi utilizado, pois quando as aes da empresa

esto supervalorizadas (alto MTB), as empresas tendem aumentar o nmero de

aes, fazendo novas emisses (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002), ou seja, a

emisso de aes reajusta o valor das aes no mercado.

O Quadro 4 apresenta as frmulas utilizadas para o calculo das variveis de

controle ativo imobilizado, ativo investimento e market to book.

 34

Imobilizado (Imob it) = Ativo Imobilizado

Ativo Total t-1

Investimento (Invest it) = Ativo Investimento em Subsidirias e Outros

Ativo Total t-1

Market To Book (MTB it) = utilizou-se como proxy a conta P/VPA, retirada da
Economtica

Fonte : elaborado pelo autor

Quadro 4: clculo das variveis Ativo Imobilizado, Ativo Investimento e Market To
Book.

Os Dividendos foram utilizados neste estudo como varivel explicativa, e

espera-se que seja encontrada uma relao significativa e positiva entre a varivel

dividendos e a varivel dependente emisso de ttulos.

A frmula apresentada no Quadro 5, demonstra como foi calculada a varivel

Dividendos:
Dividendo (Divid it) = Valor dos Dividendos it
Ativo Total t-1

Fonte : elaborado pelo autor

Quadro 5: clculo da varivel Dividendos.
Dividendos so os valores distribudos aos acionistas como participao nos

resultados da empresa.

Foram elaboradas duas equaes, a fim de testar a possvel relao entre

pagamento de dividendos e emisso de ttulos, conforme segue:

EmTit it = 0 + 1Accr it + 2Imob it + 3MTB it + 4Divid it + it (1)

EmTit it = 0 + 1Accr it + 2Invest it + 3MTB it + 4Divid it + it (2)

onde,

EmTit it = valor da emisso de ttulos (aes e debntures) da empresa i no

perodo t;

Accr it = valor do accruals da empresa i no perodo t;

 35

Imob it = valor do ativo permanente imobilizado da empresa i no perodo t;

Invest it = valor do ativo permanente investimento da empresa i no perodo t;

MTB it = market to book da empresa i no perodo t;

Divid it = valor dos dividendos da empresa i no perodo t;

it = erro estocstico.

Os dados coletados so referentes ao perodo de 1995 a 2006. No foi

definido um procedimento especfico para a seleo das empresas, apenas

empresas que no apresentaram dados para qualquer um dos anos ou variveis

utilizadas foram eliminadas.

O perodo analisado foi escolhido propositalmente, uma vez que aps a

implantao do Plano Real, a inflao passou a ser melhor controlada e assim os

dados (valores) retirados da Economtica no foram deflacionados e a partir de

1996, os lucros ou dividendos deixaram de ficar sujeitos incidncia do imposto de

renda na fonte, bem como no integraro a base de clculo do imposto de renda do

beneficirio (BRASIL, 2006, art. 10).

Os outliers no foram retirados das amostras devido ao nmero reduzido de

observaes.
 36

Captulo 4

4. RESULTADOS ENCONTRADOS

Neste tpico so apresentados os resultados e anlise de regresso em

Panel Data, que foram utilizados para responder ao problema: h relao entre

pagamento de dividendos e emisso de ttulos, realizados pelas companhias

brasileiras que possuem aes na BOVESPA?

A Tabela 1 apresenta as estatsticas encontradas na regresso aplicada

equao 1, assim temos os Coeficientes, Estatstica t, o Valor-P para cada varivel

X, o R-quadrado (within, between e overall), o F de Significao, o teste de

Hausman e o nmero de observaes.

Tabela 1: Resultado da anlise de regresso em painel Efeito fixo Equao 1

EmTit it = 0 + 1Accr it + 2Imob it + 3MTB it + 4Divid it + it (1)
Coeficientes Estatstica t Valor - P
0 2202,553 0,28 0,778
1 - 77,373 -0,20 0,843
2 80,189 1,29 0,203
3 -9,979 -0,25 0,803
4 -352,431 -0,23 0,823
R within 0,1195 between 0,3822 overall 0,3626
Prob > F 0,1246
Hausman 0,0062
Nmero de observaes 147
Fonte: elaborada pelo autor

Observa-se, atravs da Tabela 1, que a equao 1 no foi validada, uma vez

que apresenta a estatstica F de Significao (0,1246) superior aos valores

geralmente aceitos pelas pesquisas empricas em finanas (1%, 5% ou 10% - de

acordo com o tamanho da amostra).

 37

Tambm no se verificou relao entre as variveis explicativas e explicada,

pois os valores encontrados para valor-P de cada varivel independente tambm foi

superior aos geralmente utilizados nas pesquisas.

As estatsticas descritivas calculadas para as variveis que compem a

equao 1, so apresentadas na Tabela 2.

Tabela 2: Estatstica descritiva Equao 1

EmTit it Accr it Imob it MTB it Divid it
Mdia 247,128 -0,105 0,166 2,310 0,042
Erro padro 41,136 0,013 0,057 0,263 0,004
Mediana 104,088 -0,067 0,028 1,436 0,025
Desvio padro 498,752 0,159 0,697 3,188 0,050
Fonte: elaborada pelo autor
Para apresentar e analisar as estatsticas encontradas aps a aplicao da

equao 2, foi elaborada a Tabela 3.

Atravs da Tabela 3 pode-se observar que a equao 2, ao contrrio da

equao 1, foi validada e a um nvel de confiana de 1% (F = 0,0015). Atravs do

teste de Hausman, verificou-se a necessidade da utilizao do efeito aleatrio.

Tabela 3: Resultado da anlise de regresso em painel Efeito aleatrio Equao 2

EmTit it = 0 + 1Accr it + 2Invest it + 3MTB it + 4Divid it + it (2)
Coeficientes Estatstica t Valor - P
0 62,778 1,46 0,144
1 -465,775 -3,01 0,003
2 47,284 1,03 0,303
3 45,138 1,98 0,048
4 1777,877 1,61 0,104
R within 0,1232 between 0,2173 overall 0,1905
Prob > F 0,0015
Hausman 0,2593
Nmero de observaes 135
Fonte: elaborada pelo autor

Ainda analisando a Tabela 3, verifica-se que as variveis explicativas

Accruals, MTB (market to book) e Dividendos apresentaram-se estatisticamente

significantes para explicar a Emisso de ttulos, a um nvel de confiana de 1%, 5%

e 10%, respectivamente, assim pode-se inferir que h uma relao significativa e

positiva entre emisso de ttulos e dividendos.

 38

As estatsticas descritivas calculadas para as variveis que integram a

equao 2, so apresentadas na Tabela 4.

Tabela 4: Estatstica descritiva Equao 2

EmTit it Accr it Invest it MTB it Divid it
Mdia 223,008 -0,101 0,061 1,967 0,038
Erro padro 35,535 0,013 0,026 0,189 0,004
Mediana 100,375 -0,066 0,000 1,379 0,024
Desvio padro 412,875 0,157 0,297 2,201 0,042
 39

Captulo 5

5. CONSIDERAES FINAIS

Com base na teoria de Miller e Modigliani (1961), Gordon (1963) e Lintner

(1962) referente relevncia da poltica de dividendos e nas pesquisas j

realizadas, o objetivo desta pesquisa foi de investigar se as empresas emitem ttulos

(aes e debntures) para manter ou aumentar o pagamento de dividendos aos

seus acionistas, evidenciando assim a possvel relevncia da poltica de dividendos.

As amostras analisadas foram compostas por empresas brasileiras que

negociaram suas aes na BOVESPA, compreendendo o perodo de 1996 a 2006.

A evidncia encontrada foi de que, quando se utilizou a varivel explicativa de

controle Ativo Permanente Investimento, houve uma relao estatisticamente

significante e positiva entre emisso de ttulos e dividendos.

Por meio de tal evidncia infere-se que h uma possvel relevncia da poltica

de dividendos, uma vez que o custo de captao, seja de terceiros ou do acionista,

elevado. De acordo com Leal e Saito (2003) os custos com as comisses de

underwriting3 so elevados, e conforme pesquisa de Filgueira e Leal (2000) as

clusulas contratuais das debntures tornaram-se mais custosas aps o Plano Real.

Conforme pesquisas citadas anteriormente (Datta, Datta e Patel, 2000; Kraus

e Stoll, 1972; Medeiros e Matsumoto, 2003) as emisses de ao causam, ao menos

3
Operao de distribuio primria de debntures, ou seja, a primeira venda dos ttulos aps a sua
emisso. Tal processo conduzido por instituio financeira contratada pela emissora, denominada
coordenador lder, e pode contar com a participao de outras instituies intermedirias (ABRASCA,
2007).
 40

temporariamente, queda no preo das aes e custos elevados. Mas assim mesmo

algumas empresas realizam a emisso de ttulos para pagar os dividendos aos seus

acionistas. Diante do exposto no se pode rejeitar H0 (h relao entre o pagamento

de dividendos e emisso de ttulos).

Verificou-se tambm que as variveis de controle accruals e market to book

so representativas para explicar a emisso de ttulos.

Este estudo apresenta algumas limitaes, como:

o tamanho da amostra reduzido, uma vez que muitas

empresas foram excludas por no apresentar os dados utilizados

como proxy;

os resultados e inferncias ficaram restritos s amostras,

ao perodo analisado, s variveis/proxy e metodologia;

Para trabalhos futuros, pretende-se utilizar um tratamento mais adequado s

variveis utilizadas, outros testes estatsticos, novos clculos e proxy para as

variveis, bem como a insero de novas variveis de controle, objetivando uma

melhor robustez s equaes formuladas.

 41

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