152 Finane Provocrile viitorului

IMPORTANA CASH FLOW-ULUI PENTRU CRETEREA

VALORII FIRMEI

Conf. dr. Marius DINC

Universitatea Transilvania Braov

Abstract. Cash flow from operations (CFO) can be an acceptable performance measure, but as
such it should be examined for distortions in the following ways: remove gains from tax benefits
due to non-recurrent operations, such as repurchase of bonds at al-pari, even if they were sold
under-pari; check for temporary CFO variations due to working capital actions, for example
withholding payables, temporarily reduction of inventory; check for cash outflows classified under
CFI that should be reclassified to CFO; check for other one-time CFO variations due to
nonrecurring dividends or trading gains. Aside from being vulnerable to distortions, the major
weakness of CFO is that it excludes capital investment money. We can generally overcome this
problem by using free cash flow to equity (FCFE), which includes (or, more precisely, is reduced
by) capital expenditures (CFI). Finally, the weakness of FCFE is that it will change if the capital
structure changes. That is, FCFE will go up if the company replaces debt with equity (an action
that reduces interest paid and therefore increases CFO) and vice versa. This problem can be
overcome by using free cash flow to firm (FCFF), which is not distorted by the ratio of debt to
equity.

n ultima perioad de timp s-a dintre valoarea de pia i valoarea

nregistrat o puternic orientare ctre
cash flow i lichiditate n lumea afacerilor,
n detrimentul profitului i al indicatorilor
contabili ai profitabilitii.
Acceptarea unanim
obiectivului maximizrii valorii firmei i
renunarea la obiectivul de maximizare a
profitului au adus n centrul ateniei
capacitatea firmei de a produce i a
menine un flux constant de lichiditi de
la clienii si. Investitorii au n vedere n
primul rnd, capacitatea firmelor de a
genera lichiditi i mai puin mrimea
profitului contabil sau a ratelor de
rentabilitate construite pe baza profitului
contabil.
n sprijinul acestor afirmaii avem
dovezi care pot fi grupate n patru
categorii:
1. Modificarea avuiei acionarilor
(sau ctigurile totale disponibile
acionarilor) este strns corelat cu
modificrile ateptrilor acestora
referitoare la evoluia viitoare a firmei i
mai puin cu performanele absolute din
prezent;
2. Indicatorii de evaluare
ctigurilor acionarilor, cum ar fi ratele
contabil sunt legai de rentabilitatea
capitalului investit i de creterea
acesteia;
3. Piaa ignor cosmetizrile aduse
a situaiilor financiare i pune accentul pe
rezultatele economice efective;
4. Piaa acord o mare atenie
rezultatelor pe termen mediu i lung i nu
doar performanelor pe termen scurt.
Chiar dac pieele prezint
deficiene, acestea sunt de mic
amploare i se manifest pe termen
scurt. Drept rezultat, managerii trebuie s
acioneze ca i cum pieele ar fi eficiente.
Pentru a avea o imagine mai bun
asupra cash flow-ului i a formelor sale
de manifestare, vom analiza coninutul
situaiei cash flow-ului i vom ncerca s
prezentm caracteristicile principalelor
forme ale cash flow-ului.
Situaia cash flow-ului
Situaia cash flow-ului este cea mai
intuitiv dintre toate situaiile financiare
pe care le ntocmete o firm. n
a principiu, o firm atrage capital pentru a
putea procura active care genereaz
Anul VI, Nr. 6/2007 153

profit. Situaia cash flow-ului urmrete cea mai mare parte a sa este
parcursul disponibilului n cadrul firmei, n reprezentat de cheltuielile de capital
funcie de trei activiti de baz: pentru achiziia de imobilizri productive.
(1) Disponibilul este obinut de la Acesta poate ns include i disponibilul
furnizorii de capital, constituind cash primit din investiii externe neconsolidate
flow-ul din finanare (CFF), sau din joint ventures. CFI ine cont i de
(2) Disponibilul este folosit pentru a intrrile sau ieirile izolate rezultate din
achiziiona active, genernd cash flow-ul achiziii sau dezinvestiri.
din investire, (CFI), 3. Cash flow-ul din exploatare
(3) Disponibilul i activele (CFE) include disponibilul obinut din
achiziionate sunt utilizate pentru a obine vnzri precum i sumele cheltuite
un spor net sau un profit (cash flow-ul din pentru a genera vnzri. Aici sunt
exploatare sau CFE). cuprinse cheltuielile de exploatare cum ar
n tabelul de mai jos sunt fi salariile, chiriile i impozitele, dar i alte
prezentate clasificarea natural i dou elemente suplimentare care reduc
clasificarea tehnic ale cash flow-ului: CFE: disponibilul pltit pentru stocuri i
dobnzile pltite n contul datoriilor.
Gruparea natural Situaia CF Suma celor trei elemente ale cash
I. Procurarea I. Cash flow-ul din flow-ului este egal cu cash flow-ul net:
capitalului finanare
Emisiunea de Emisiunea de CFF + CFI + CFE = Cash Flow-ul Net
aciuni aciuni
Emisiunea de Emisiunea de Cash flow-ul net ar putea fi
obligaiuni obligaiuni considerat un indicator de performan,
Credite bancare Credite bancare ns acesta prezint dezavantajul c
Plata dividendelor include fluxurile din finanare. Astfel, cash
II. Investiii II. Cash flow din flow-ul net poate fi prea ridicat numai
Achiziia de investire datorit faptului c firma a contractat
imobilizri Achiziia de mprumuturi pentru a obine disponibil
Achiziia de stocuri imobilizri sau prea sczut doar pentru c firma a
utilizat disponibil pentru a rambursa un
mprumut.
III. Exploatarea III. Cash flow-ul Cash flow-ul de exploatare (CFE)
Vnzarea de exploatare reprezint un indicator acceptabil, dar nu
Plata cheltuielilor Vnzarea unul perfect, al performanelor firmei.
Plata impozitelor Achiziia stocurilor Unul dintre neajunsurile CFE provine din
IV. Remunerarea Plata cheltuielilor regruparea nenatural a fluxurilor n
capitalului Plata impozitelor cadrul situaiei cash flow-ului. Astfel,
Plata dividendelor Plata dobnzilor dobnzile pltite n contul datoriilor
Plata dobnzilor (cheltuielile cu dobnzile) sunt tratate
Cash Flow-ul Net separat fa de dividendele pltite: n
timp ce dobnzile pltite reduc CFE,
Observm c situaia cash flow- dividendele pltite reduc cash flow-ul de
ului cuprinde trei seciuni: finanare. Ambele remunereaz furnizorii
1. Cash flow-ul din finanare de capital, ns situaia CF le trateaz n
(CFF) include disponibilul primit n urma mod diferit.
emisiunii aciunilor, obligaiunilor i a n consecin, deoarece
contractrii creditelor bancare. Cash dividendele nu sunt reflectate n CFE, o
flow-ul din finanare este diminuat cu anumit firm i poate spori CFE doar
dividendele pltite. prin emisiunea de noi aciuni utilizat
2. Cash flow-ul din investire pentru nlocuirea capitalului mprumutat.
(CFI) este de obicei negativ, deoarece Dac toate celelalte condiii sunt pstrate
nemodificate, schimbarea datoriilor cu
154 Finane Provocrile viitorului

capital propriu determin creterea CFE vnzri

cu valoarea dobnzilor nete pltite - Achiziia de stocuri
anterior. - Plata - Plata cheltuielilor de
Pentru analiza financiar este cheltuielilor de exploatare
necesar s se stabileasc ajustrile care exploatare
trebuie aduse cash flow-ului pentru a - Plata - Plata dobnzilor
obine un indicator care s exprime dobnzilor aferente datoriilor
capacitatea normal, recurent a firmei aferente
de a genera ncasri nete. datoriilor
Cash Flow-ul trece printr-o firm - Plata impozite - Plata impozite
n patru stadii generice. n primul rnd, - Plata dividende
disponibilul este obinut de la investitori i Cash Flow Net =
creditori. n etapa a doua, disponibilul CFF + CFI + CFE
este folosit pentru a cumpra active
imobilizate i a constitui stocuri de active Suma dintre CFF, CFI i CFE este
circulante. n stadiul al treilea, activele i cash flow-ul net. Dei cash flow-ul net nu
stocurile i permit firmei s obin poate fi manipulat de ctre manageri, el
disponibil, din care se pltesc cheltuielile constituie un slab indicator al
de exploatare i impozitele, nainte de a performanelor firmei, deoarece include
se ajunge la cel de-al patrulea stadiu. n cash flow-ul din finanare (CFF), care n
acest stadiu final, disponibilul este funcie de activitile financiare ale firmei,
returnat creditorilor i investitorilor. poate afecta cash flow-ul net astfel nct
Reglementrile contabile le impun s contravin performanelor economice
firmelor s-i grupeze cash flow-urile efective. De exemplu, o firm profitabil
naturale (reale) ntr-una din cele trei poate decide s i foloseasc
categorii care constituie mpreun disponibilitile excedentare pentru a-i
situaia cash flow-ului. Tabelul de mai jos amortiza datoria pe termen mediu i lung.
prezint legturile dintre gruparea n acest caz, un cash flow din finanare
natural i gruparea din situaia cash negativ datorat ieirii de lichiditi
flow-ului. Intrrile sunt reprezentate cu necesare rambursrii datoriei va duce
semnul plus, n timp ce ieirile sunt cash flow-ul net spre zero, chiar dac
nsoite de semnul minus: performanele de exploatare sunt bune.
Invers, o firm neprofitabil poate s i
Cash flow-uri Situaia cash flow- sporeasc artificial cash flow-ul net
naturale ului emind obligaiuni sau aciuni. De
Cash flow din aceast dat, un cash flow de finanare
finanare (CFF) pozitiv va compensa un cash flow de
+ Emisiunea + Emisiunea aciuni exploatare negativ, chiar dac
aciuni performanele economice ale firmei nu
+ Emisiunea + Emisiunea sunt satisfctoare.
obligaiuni obligaiuni
- Plata dividende Formele cash flow-ului

Cash flow din Cash flow-ul poate fi gsit n

investire (CFI) practica firmelor i n cadrul situaiilor
- Achiziia de - Achiziia de financiare sub mai multe forme, fiecare
imobilizri imobilizri cu importana sa pentru managementul
- Achiziia de financiar al firmei. De aceea, este
stocuri important s stabilim ajustrile care
Cash flow din trebuie realizate pentru a mpiedica
exploatare (CFE) manipularea situaiilor financiare
+ ncasri din + ncasri din vnzri referitoare la cash flow.
Anul VI, Nr. 6/2007
Selecia celui mai bun indicator al
cash flow-ului
n acest sens pot fi identificai cel
puin trei indicatori ai cash flow-ului din
care putem alege, iar selecia depinde de
scopurile analizei i de faptul dac
evalum capitalul propriu sau ntreaga
firm.
Cea mai la ndemn soluie este
de a alege cash flow-ul de exploatare
direct din situaia cash flow-ului. Acesta
este un indicator larg rspndit, ns
utilizat izolat prezint unele deficiene.
Astfel, el exclude cheltuielile de capital,
necesare pentru a menine capacitatea
productiv a firmei i poate fi manipulat.
Dac dorim s realizm o evaluare sau
s nlocuim un indicator contabil al
rezultatelor, trebuie n primul rnd s
stabilim beneficiarul aciunii. Astfel, dac
urmrim cash flow-ul pentru acionari,
atunci trebuie s folosim cash flow-ul
liber al acionarilor (CFLA), concept
asemntor profitului net i care este cel
mai indicat pentru construcia ratelor
pre-cash flow (P/CF).
Dac ne intereseaz cash flow-ul
disponibil tututor investitorilor de capital,
va trebui s utilizm cash flow-ul liber al
firmei (CFLF). CFLF este similar bazei
generatoare de disponibil utilizat n
calculul valorii adugate economice
(EVA). n cadrul EVA, corespondentul
CFLF este denumit profit net de
exploatare (PNE) sau uneori profit net de
exploatare cu impozitul ajustat (PNEIA),
ns ambele sunt variante ale CFLF, cu
unele ajustri asupra componentei de
cash flow de exploatare (CFE).
Cash Flow Indicator Mod de
pentru: calcul
Exploatare CFE CFE sau
CFE
ajustat
Acionari Cash flow-ul CFE CFI
liber al
acionarilor
(CFLF)
Creditori Dobnda Dobnda
155
net pltit
Scutul de
impozit
Firm Cash flow-ul CFE +
(acionari i liber al firmei Dobnda
creditori) (CFLF) net CFI
Cash flow-ul din investire (CFI)
este utilizat ca o estimare a nivelului
cheltuielilor nete de capital necesare
pentru a menine i a dezvolta firma,
deducnd cheltuielile necesare pentru a
finana creterea curent.
Cash flow-ul liber al
acionarilor (CFLA) este egal cu cash
flow-ul de exploatare minus cash flow-ul
din investire (CFI). CFI este dedus din
CFE deoarece acionarii sunt interesai
s cunoasc disponibilul care le revine
dup ce au fost realizate toate plile,
inclusiv cele pentru investiii pe termen
lung. CFE poate fi sporit fie i numai
pentru c firma a cumprat active sau
chiar o alt firm. Cash flow-ul liber al
acionarilor reprezint un progres fa de
CFE deoarece ine cont de cash flow-ul
disponibil acionarilor, liber de toate
cheltuielile i plile, inclusive cele pentru
investiii.
Cash flow-ul liber al firmei (CFLF)
folosete aceeai formul ca i CFLA,
numai c adaug dobnda net dup
impozitare, care este egal cu dobnda
pltit de nmulit cu diferena dintre 1 i
cota de impozit pe profit. Dobnda net
este adunat deoarece n cazul CFLF
avem n vedere cash flow-ul net total
disponibil att acionarilor ct i
creditorilor. Dobnda pltit, mai puin
scutul de impozit al dobnzilor este o
plat pe care o adunm la CFLA pentru a
obine un cash flow care este disponibil
tuturor furnizorilor de capital.
Ajustarea Cash Flow-ului din
exploatare (CFE)
Fiecare dintre cei trei indicatori
menionai include CFE, ns dorim s
surprindem CFE sustenabil sau recurent,
respectiv CFE generat de ctre
activitatea normal curent a firmei. Din
156 Finane Provocrile viitorului

acest motiv, adesea nu poate fi acceptat urile singulare sau alte elemente de cash
nivelul CFE raportat n situaia cash flow- flow care nu sunt generate de
ului i este nevoie s determinm un operaiunile curente normale ale firmei.
cash flow ajustat, eliminnd cash flow-

REFERINE BIBLIOGRAFICE

Brealey, Meyers Principles of Corporate Finance, 7th ed., McGraw Hill, 2003;

Frank J. Fabozzi & Financial Management and Analysis, 2nd edition, John Wiley and
Pamela P. Peterson Sons, 2003);
Helfert, Eric Financial Analysis Tools And Techniques A Guide, McGraw Hill,
2001.