El Ahorro Y La Inversin

En la economa de un pas ambos representan las dos caras de una misma

moneda.

Cambios en la estructura tributaria y aumentos en la productividad de la economa

explican los aumentos de ahorro e inversin en Chile despus de 1987.

La inversin juega un rol fundamental en el crecimiento de una economa. En

particular para la economa chilena, la contribucin del capital fsico ha sido clave para
explicar el crecimiento del ingreso per cpita en el largo plazo.

Como en general en economa no existe almuerzo gratis, lo que implica que la

inversin debe ser financiada, es decir recursos que eran usados en el consumo se
utilizan para incrementar el capital productivo (en otras palabras postergar consumo).
Esto corresponde precisamente a la definicin de ahorro; en otras palabras, el ahorro
constituye el financiamiento de la inversin.

De esta forma llegamos a una de las condiciones de equilibrio ms importante en

macroeconoma: la suma de los distintos componentes de ahorro deben ser iguales a
la inversin bruta o total (IB). Los componentes del ahorro se pueden dividir en
trminos gruesos en tres componentes: ahorro privado (AP), ahorro del gobierno (AG)
y ahorro externo (AE). Entonces, tenemos que AP + AG + AE = IB.

Estas decisiones las toman distintos agentes, entonces qu nos asegura que esta
condicin se cumpla? El equilibrio entre ahorro e inversin determina la tasa de inters
real. Esta tasa corrige la tasa de inters nominal que reciben los ahorrantes por el
poder adquisitivo perdido producto de la inflacin. Es as como un incremento en la
tasa de inters real encarece el consumo de hoy relativo al del maana, generando
incentivos para que los agentes aumenten su ahorro. Por otra parte, el aumento en la
tasa de inters disminuye la inversin porque hace menos rentable proyectos debido a
que aumenta el costo de oportunidad de los fondos invertidos. Otra forma de analizar
este equilibrio es a travs del mercado de bienes o el equilibrio entre produccin y
gasto agregado. La igualdad puede ser escrita como sigue: IB AP AG = AE.

El ahorro privado ms el ahorro del gobierno es el ahorro nacional. Si la inversin es

superior al ahorro nacional, la diferencia debe ser financiada con ahorro externo.
Equivalentemente, si una economa gasta ms de lo que produce, ese exceso de
gasto debe ser financiado con inversin extranjera o prstamos desde el resto del
mundo.

HOGARES Y EMPRESAS

El ahorro privado lo podemos descomponer en el de los hogares ms el de las

empresas. El primero es simplemente la suma del ahorro voluntario, que a su vez es la
diferencia entre el ingreso disponible y el consumo, ms el ahorro mandatorio que
corresponde al que realizan las personas en las AFP.

El segundo corresponde bsicamente a las utilidades retenidas de las empresas, es

decir a la diferencia entre las utilidades despus de impuestos y el pago de
dividendos. Por otra parte el ahorro del gobierno se define como el supervit primario,
la diferencia entre la recaudacin y el gasto del gobierno, incluyendo las ganancias o
prdidas de las empresas pblicas.

La Figura 1 muestra la evolucin de la tasa ahorro del gobierno y del ahorro privado
como porcentaje del Ingreso Nacional Disponible desde 1960 a 2012. Hay un hecho
que llama la atencin inmediatamente: el aumento en la tasa de ahorro nacional a
partir de 1987, la que fue liderada principalmente por el ahorro privado.
En efecto, mientras el ahorro fiscal promedio aumenta de 4,3% en el perodo 1960-
1986 a 6% en 1987-2012, el ahorro privado se increment del 7% en el primer perodo
al 17% en el segundo. Una pregunta importante es a qu se debe ese incremento.

La Figura 2 muestra la evolucin de las tasas que componen el ahorro privado:

empresas y hogares (voluntario y mandatario). Se aprecia que una contribucin
importante, de alrededor de 4,7 puntos porcentuales, corresponde al ahorro
mandatorio. Sin embargo, este ahorro por distintos motivos podra haber sustituido
ahorro voluntario y de gobierno, con lo cual se estima que su contribucin es en torno
al 3% (Corbo y Schmidt Hebbel, 2003 y Fuentes, 2013). No obstante, el fuerte
incremento del ahorro privado en lo que llamamos ahorro de empresas, que compensa
con largueza la leve disminucin del ahorro voluntario de los hogares. Aqu tenemos
una segunda pregunta interesante, qu explica el aumento en el ahorro de empresas
en desmedro del ahorro voluntario?.

QU DETERMINA EL COMPORTAMIENTO PRIVADO

Concentrmonos en el llamado ahorro de las empresas. Las ganancias retenidas son

fundamentalmente fuentes de financiamiento para la inversin que realizan las
empresas. Ms an las ganancias retenidas son explicadas por las mismas variables
que la inversin, ya que el dueo de la empresa no las retira (pospone consumo) con
el objeto de realizar proyectos que son ms rentables que ahorrar por su propia
cuenta.

Parte de este diferencial de rentabilidad entre retirar las utilidades o invertirlas en la

empresa, puede deberse a que las tasas de impuestos difieran entre las pagadas por
las personas y las empresas, como ha sido el caso chileno.
Precisamente en 1986 se realiz una reforma tributaria que no solo implic
reducciones de tasas, sino que cambi la base de la tributacin, en el sentido de que
los dueos de las empresas pagaban por utilidades distribuidas su tasa marginal, pero
no por las retenidas, las cuales pagaban una tasa a las empresas, que como muestra
la Figura 3 es inferior a la de las personas.

Aqu viene lo de buscar patrones. El cambio en el sistema tributario fue en 1986, un

ao antes de que comenzara el fuerte aumento en la tasa de ahorro de las empresas.
Cul es la historia? Los diferenciales de tasas hicieron que los agentes privados
decidieran ahorrar a travs de las empresas en lugar de hacerlo como personas. Sin
embargo, esto parece difcil que sea la nica explicacin para un incremento de 10
puntos porcentuales en la tasa de ahorro.

Una segunda variable clave en explicar este mayor ahorro y mayor inversin, se
encuentra en el aumento de las posibilidades de inversin y la mayor productividad
marginal del capital (PMK). La primera se observa al mirar cifras de desarrollo
financiero, el cual explota con la entrada de los fondos de pensiones y el crecimiento
econmico.
La segunda se basa en la rentabilidad de los proyectos, debido a un aumento en la
productividad marginal de factores (PTF), como consecuencia de cambios
tecnolgicos y aumentos en la eficiencia en el funcionamiento de la economa.

Una medida de la PMK estimada por Cerda y coautores se muestra en la Figura 4.

Queda en evidencia un patrn claro: despus de 1986, la PMK se eleva muy por sobre
el promedio histrico. Este es uno de los determinantes clave del stock de capital
deseado de la economa, y tambin lo es de la demanda por inversin para alcanzar
dicho propsito.