Levierul financiar la interferena dintre clasic i modern: studiu de caz

asupra ntreprinderilor cotate la BVB, sectiunea echipamente

PHD Candidate Cristina Maria Triandafil
Academy of Economic Studies, Bucharest, +4 0721 641 525, cristina_triandafil@yahoo.com

PHD Petre Brezeanu, Professor

Finance Doctoral School, Academy of Economic Studies, Bucharest, +4 0740 464 952,
brezeanupetre@yahoo.com

PHD Catalin Huidumac, Professor

Abstract: This paper focuses on highlighting out the way financial leverage has been
approached, both from classic and modern perspective. Literature on financial leverage is
reviewed in order to get a deeper insight on the way theories, concepts and mentalities have
evolved. From the classic neutral theory according to which the value of the company is
independent from its capital structure till the modern one which permits the company to support
its growth potential by resorting to external financial resources, leverage was considered to be a
key-element of the corporate financial management, especially in the context of the corporate
governance mechanisms implementation.
The last section contains a case-study made on the equipments section companies listed on
Bucharest Stock Exchange in terms of leverage evolution.

Articolul se concentreaza asupra conceptului de levier financiar, atat din perspectiva teoriilor
clasice, cat si din perspectiva teoriilor moderne. Se realizeaza o incursiune profunda in literatura
de specialitate de la principiul clasic potrivit caruia valoarea unei intreprinderi este
independenta de structura sa financiara, pana la cel modern al conceperii levierului sub forma
mecanismului generator de crestere economica- pentru a evidentia modul in care teoriile,
conceptele si mentalitatile referitoare la levierul financiar au evoluat de-a lungul timpului.
Ultima seciune conine un studiu de caz realizat la nivelul companiilor listate la BVB, seciunea
echipamente din punctul de vedere al evoluiei levierului financiar.

Key-words: financial leverage, corporate governance; profitability

JEL Classification Numbers: G21, G30, G33

1. Introducere

Utiliznd termenii unei definiii stricte, levierul financiar reprezint raportul dintre
datoria total i capitalurile proprii, reflectnd capacitatea managerilor financiari de a
atrage resurse externe pentru a dinamiza eficiena capitalurilor proprii.
n ultima perioad, levierul a devenit subiectul a numeroase cercetri deoarece modul n
care o ntreprindere reuete s atrag resurse financiare externe este vital pentru ntreaga
sa activitate1. Cercetrile au relevat faptul c n cazul unei scderi a cererii pentru
produsele sale, o firm ndatorat/cu un grad de ndatorare mai accentuat va fi mai
1
De Jong, A., D.V. Dejong, G. Mertens and C. Wasley, 2001, The role of self-regulation in
corporate governance: evidence from the Netherlands, Working Paper Tilburg University
afectat dect o firm care se bazeaz pe autofinanare/cu un grad de ndatorare mai
redus.
Totui, levierul financiar a fost conceput i sub forma unei modaliti prin care o
ntreprindere i poate mplini potenialul de cretere. Corporaiile americane sunt
cunoscute ca fiind promotoarele poiticilor de ndatorare agresiv, ceea ce le-a permis
atragerea unor resurse financiare solide. De altfel, conceptual ,,leverage by out a devenit
un termen cheie al secolului al XX-lea.
Dar tot n secolul al XX-lea, falimentul Enron a reprezentat un semnal de alarm pentru
comunitatea financiar. In acest mod, levierul a cptat semnificaia accenturii riscului
financiar. O companie poate atrage resurse financiare externe, mai ales n momentul n
care traverseaz o perioad de cretere susinut i resimte nevoia unor resurse financiare
adiionale, dar ndatorarea i va conferi un grad de risc mai ridicat, ceea ce i va determina
pe investitori s o perceap ca fiind mai riscant.
Un nivel mai ridicat de risc va fi similar cu creterea costului resurselor externe, ceea ce
va determina plasarea companiei n aria celor riscante.
Primele teorii referitoare la conceptual de levier financiar aparin lui Modigliani i Miller.
In 1958 au emis teoria potrivit creia valoarea firmei nu depinde de structura
capitalurilor2. Mai trziu, Myers si Majluf (1984) 3 , Fama i French (2002)4 au relevat
impactul fiscalitii asupra structurii capitalurilor i asupra valorii firmei, promovnd idea
asimetriei informaionale i a costurilor de agent.
Articolul este structurat astfel: cea de-a doua seciune este dedicat teoriilor clasice
referitoare la levierul financiar, cea de-a treia seciune este dedicat teoriilor moderne, iar
ultima seciune include studiul de caz.

Seciunea 2

Punctul de referin n problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile lui

Modigliani i Miller. ncercnd s identifice o valoare optimal a levierului financiar care
s permit creterea valorii firmei, au concluzionat n cele din urm c ntre cele dou
variabile exist o relaie de independen.
Cum valoarea total a activelor reprezint contrapartea datoriilor i a capitalurilor proprii,
nu este relevant pentru valoarea ntreprinderii dac resursele financiare sunt externe sau
interne. Modul n care acestea sunt combinate n structura capitalurilor nu influeneaz n
niciun mod valoarea firmei.
Dar aceast ipotez era valid pentru cazul n care ntreprinderea aparinea unui mediu de
concuren perfect.
2
Modigliani, F. and M.H. Miller, 1963, The cost of capital, corporate finance and the
theory of investment, American Economic Review 48, 261-297
3
Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial
Economics 5, 147 -175;
4
Fama, E.F. and M.C. Jensen, 1983, Separation of ownership and control, Journal of Law
and Economics 26, 301-325

Dar aceast ipotez era valid pentru cazul n care ntreprinderea aparinea unui mediu de
concuren perfect.
Aceiai autori au introdus n 1963 teoria potrivit creia fiscalitatea are un impact asupra
valorii firmei din perspectiva deductibilitii ratei dobnzii5.
n aceste condiii, arbitrajul dintre datorii i capitaluri proprii va implica opiunea pentru
ndatorare din moment ce economiile fiscale sunt eseniale pentru a asigura oportunitile
de cretere ale ntreprinderii.
n 1981, DeAngelo i Masulis au relevant faptul c ndatorarea implic nu numai
economii fiscale care au un impact pozitiv asupra valorii ntreprinderii, ci i creterea
riscului financiar6.
Accentundu-i gradul de ndatorare, o companie va fi din ce n ce mai expus riscului de
faliment.
Levierul devine astfel corelat pozitiv cu nivelul activelor fixe i corelat negativ cu
mrimea ntreprinderii. ntr-adevr, companiile cu o valoare mare a activelor fixe sunt
mai puin expuse riscului de faliment i sunt capabile s atrag din ce n ce mai multe
resurse financiare externe, lund n considerare gradul de securitizare conferit de activele
fixe. De asemenea, s-a evideniat faptul c ntreprinderile mari, specializate n realizarea
unui portofoliu variat de activiti, sunt mai puin expuse riscului de faliment.

Seciunea 3

Teoriile clasice referitoare la levierul financiar au fost treptat rafinate i aprofundate n

direcia celor moderne.
n 1986, Jensen a fundamentat teoriile moderne referitoare la levierul financiar 1. n acest
caz, levierul este abordat din perspectiva asimetriei informaionale dintre manageri i
acionari.
Managerii nu sunt receptivi la ideea contractrii a ct mai multor resurse financiare
externe deoarece n acest mod probabilitatea de faliment va crete i vor nfrunta n scurt
timp posibilitatea pierderii controlului asupra ntreprinderii.
Spre deosebire de reticena managerilor n raport cu accentuarea gradului de ndatorare,
acionarii mnifest receptivitate deoarece levierul poate fi utilizat de ctre acetia ca o
modalitate de a exercita control asupra managerilor i de a reduce costurile asimetriei
informaionale7. Sub presiunea unui grad de ndatorare ridicat, managerii vor adopta
strategii financiare prudente, ceea ce va asigura companiei stabilitate.
Expunerea la un risc de faliment mai ridicat va reprezenta un mobil adiional de pruden
i de exercitare a guvernanei corporative.
Abe de Jong 8 (2001) a concluzionat c este posibil pentru analitii financiari s realizeze
5
Modigliani, F. and M. H. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: a
correction, American Economic Review 53, 433-443
6
DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and
personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-30
7
Jensen, M.C., 1986, Agency costs of free cash-flow, corporate finance, and take-overs,
American Economic Review 76, 323-329
8
Abe de Jong, 2001, The disciplining role of leverage in Dutch Firms, Tilburg University,
13-18
o difereniere ntre ntreprinderile americane i olandeze n privina relaiei dintre levierul
financiar i guvernana corporativ.
Spre deosebire de ntreprinderile americane care apeleaz frecvent la ndatorare,
ntreprinderile olandeze vor avea tendina de a evita resursele financiare externe, ceea ce
determin din aceast perspectiv absena mecanismelor de exercitare a guvernanei
corporative.
Autorul a evideniat, de asemenea, i substratul disciplinator al levierului financiar,
reliefnd faptul c ntreprinderile cu oportuniti de cretere reduse nu vor apela la surse
de finanare extern.
Rolul disciplinator al levierului subscrie teoriei costurilor de agent; Zwiebel (1996) 9 a
subliniat faptul c n absena levierului, mecanismele implicate de procesul de guvernan
corporativ nu sunt operaionale.
Costurile de agent vor fi diminuate n condiiile prezenei levierului financiar.
Giner Begona (2001)10 a analizat impactul levierului asupra preului aciunilor. n acest
mod, structura capitalurilor a devenit un factor determinant nu numai pentru evaluarea
intern a ntreprinderii, dar i pentru evaluarea ei extern, realizat n contextul pieei de
capital.
Prelund rezultatele cercetrii efectuate de Copeland i Weston (1986) 11, autorul a
dezvoltat teoria semnalului i teoria structurii financiare optime.
Teoria semnalului se concentreaz asupra informaiilor interne la care numai managerii
au acces, ceea ce creeaza apariia efectului de asimetrie informaional. n acest context
de limitare a accesului informaional, levierul financiar reflect fidel perspectivele de
cretere ale companiei.
Analitii au emis teorii contradictorii referitoare la impactul levierului asupra percepiei
investitorilor privind o anumit ntreprindere. Muli dintre ei au apreciat levierul ca fiind
un semnal pozitiv pentru investitori, mai ales din perspectiva faptului c doar o companie
cu rezultate financiare performante va fi capabil s atrag resurse financiare externe12.
Alii au argumentat c levierul determin un impact negativ asupra investitorilor,
apreciind c prin ndatorare compania devine din ce n ce mai riscant; de asemenea, s-a
considerat faptul c din moment ce compania apeleaz la resurse externe de finanare,
cash-flowul operaional nu a fost sufficient pentru acoperirea obligaiilor financiare13.
Bernstein i Will (1998) au aprofundat perspectiva referitoare la influena levierului
9
Zwiebel, J., 1996, Dynamic capital structure under managerial entrenchment, American
Economic Review 86, 1197-1215
10
Giner Begona, Carmelo Reverte, 2001, Valuation implication of capital structure: a
contextual approach, Routledge Journals, 17-18
11
Copeland, T. E. and Weston, J. F. (1986) Financial Theory and Corporate Policy.
Wokingham: Addison-Wesley
12
Ross, S. (1977) The determination of financial structure: the incentive-signalling
approach
13
Miller, M. and Rock, K. (1985) ,,Dividend policy under asymmetric information,
Journal of Finance, 40: 1031-51

financiar asupra valorii firmei lund n considerare arbitrajul dintre costul datoriei i
rentabilitatea investiiei.14
Att timp ct costul datoriei va fi inferior rentabilitii investiiei, levierul va avea un
impact pozitiv asupra valorii ntreprinderii.
Cnd costul datoriei va deveni excedentar randamentului investiiei, levierul va cpta o
conotaie negativ pentru valoarea ntreprinderii.

Seciunea 4 Studiu de caz

Studiul de caz vizeaz dinamica levierului financiar la nivelul ntreprinderilor listate la

Bursa de Valori Bucureti, seciunea echipamente.

Tabel no.1 ntreprinderi listate la BVB, seciunea echipamente

Aerostar Bacau
Altur Slatina
Armatura Cluj Napoca
Compa S.A. Sibiu
Electroputere Craiova
Impact Bucuresti
Mecanica SA Ceahlau
Mefin Sinaia
Rulmentul Brasov
Santierul Naval Orsova
Turbomecanica Bucuresti
Uamt Oradea
UCM Resita
VAE Apcarom Buzau
Surs: prelucrare proprie

Tabel no.2 Statisticile descriptive aferente levierului financiar corespunztor

ntreprinderilor listate la BVB, seciunea echipamente

Descriptive Statistics (new.sta)

Lower Upper Quartile
Mean Median Minimum Maximum Quartile Quartile Range Std.Dev.
2001 106,9333 107 100 113 103 111 8 4,366539
2002 1,01145 1,01145 0,9012 1,1217 0,155917
2003 1,2351 1,1271 0,264 2,8316 0,5174 1,4221 0,9047 0,983949
2004 0,888845 0,4591 0,2858 3,5323 0,3637 0,8452 0,4815 0,976904
2005 0,987831 0,8206 0,2496 3,9673 0,4901 1,0701 0,58 0,957582
2006 1,130443 0,8268 0,2469 2,9574 0,4808 1,1161 0,6353 0,963531
2007 4,14364 1,0654 0,2501 33,9937 0,4801 3,3721 2,892 8,778409
Surs: prelucrare proprie
14
Bernstein, L. A. and Wild, J. J. (998) Financial Statement Analysis. Theory, application
and Interpretation. New York: McGraw-Hill

Urmrind traiectoria evolutiv a statisticilor descriptive aferente levierului financiar de-a

lungul perioadei 2001-2007, se constat faptul c ntreprinderile listate la seciunea
echipamente din cadrul BVB, au adoptat o strategie defensiv n privina gradului de
ndatorare si, n consecin, n privina levierului. Acesta a inregistrat o scdere continu;
valoarea medie aferent anului 2001 a fost 106,9333, n timp ce valoarea medie aferent
anului 2004 este de 4,14364.
De asemenea, valoarea minim aferent anului 2001 este 100, ceea ce echivaleaz cu o
similitudine complet ntre nivelul datoriilor i nivelul capitalurilor proprii, pentru ca n
2002 s nregistreze o scdere uoar 0,9012-. n 2003, oscilaia este foarte brusc,
variaia fiind reprezentat de o scdere de mai mult de 70% , nivelul minim al levierului
fiind de 0.264. Aceast valoare a atins un grad de stabilitate de-a lungul perioadei 2004-
2007, oscilaiile fiind aproape infime 0,0001-.
Traiectoria valorii maxime a levierului financiar nregistrate de-a lungul perioadei 2001-
2007 urmeaz ndeaproape evoluia valorii minime. De la valoarea de 113
corespunztoare anului 2001, s-a inregistrat o scdere brusc pn la nivelul de 1,12
aferent anului 2002.
Diferenialul dintre valoarea minim i valoarea maxim corespunztoare levierului
financiar nu nregistreaz un nivel semnificativ de-a lungul perioadei analizate.
Deviaia standard corespunztoare levierului financiar s-a diminuat continuu de la 4,37 n
anul 2001 la 0,96 n anul 2005.
Oscilaia brusc s-a realizat n anul 2007, cnd deviaia standard a crescut la 8,78, ceea ce
echivaleaz cu accentuarea gradului de volatilitate corespunztor levierului financiar.
Aceast evoluie a levierului financiar a fost determinat n esen de mediul
macroeconomic care pe parcursul perioadei 2001-2007 a inregistrat o puternic
stabilizare, creterea economic fiind predominant. n aceste condiii, ntreprinderile
listate la BVB, seciunea echipamente, au traversat la nivel global o cretere continu a
valorii capitalizate, precum i a indicatorilor de profitabilitate. Astfel, gradul de
ndatorare a sczut, n timp ce nivelul capitalurilor proprii a nregistrat o dinamic
favorabil.
De asemenea, diminuarea levierului financiar poate fi corelat i cu ideea absenei unei
culturi corporatiste n direcia acumulrii resurselor financiare externe prin mecanismul
pieei de capital.
Din perspectiva teoriilor care susin rolul suport al levierului financiar pentru asigurarea
profitabilitii, studiul de caz vizeaz, de asemenea, surprinderea evoluiei indicatorului
de profitabilitate a capitalurilor proprii corespunztor ntreprinderilor analizate pe
parcursul perioadei 2001-2006.
Analiznd statisticile descriptive corespunztoare rentabilitii capitalurilor proprii, se
remarc faptul c pe parcursul perioadei 2001-2006, ntreprinderile listate n seciunea
echipamente au nregistrat o traiectorie evolutiv oscilant. Valoarea medie maxim a fost
atins n anul 2004 -24,52- , in timp ce valoarea minim- -81,8453- a fost nregistrat n
anul 2006.
Diferenialul dintre cele dou valori este destul de ridicat, ceea ce verific ipoteza potrivit
creia dinamica pozitiv a capitalurilor proprii a fost mult mai accentuat dect cea a
profitului.
Tabel no.3 Statisticile descriptive aferente rentabilitii capitalurilor proprii
corespunztoare ntreprinderilor listate la BVB, seciunea echipamente

Descriptive Statistics (new.sta)

Mean Minimum Maximum Variance Std.Dev.

VAR1 22,14767 -2,11 174 1920,2922 43,82114
VAR2 8,864667 -34,34 53,44 396,20034 19,90478
VAR3 14,18467 -12,71 120 948,0706 30,79076
VAR4 24,52133 -18,52 270 4770,8076 69,07103
VAR5 12,62133 -120,3 311,3 8304,8557 91,13098
VAR6 -81,8453 -911 44 56583,732 237,8734
Surs: prelucrare proprie

Gradul accentuat de volatilitate al rentabilitii capitalurilor proprii pe parcursul perioadei

analizate este reflectat de valorile ridicate ale varianei (1920 n anul 2001, respectiv
56.583 n anul 2006) i deviaiei standard (44 n anul 2001, respective 238 n anul 2006).
Pentru a emite o concluzie referitoare la corelaia dintre cele dou variabile levier
financiar-profitabilitate- s-a construit o regresie n care levierul a fost conceput ca
variabil determinant a profitabilitii.

Tabel no. 4Statisticile aferente regresiei dintre levier i rentabilitatea capitalurilor

proprii
Dependent Variable: ROC
Method: Least Squares
Date: 07/25/07 Time: 21:53

Sample: 1 30
Included observations: 30
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 7.4036477 1.79465830994 4.1253801 0.000299970542673
8941 62
LEV 0.0666296 0.26632069987 0.2501859 0.04270157548
92995 33829
R-squared 0.0022304 Mean dependent var 7.69
7818434
Adjusted R-squared - S.D. dependent var 7.44786153062
0.0334041
475948
S.E. of regression 7.5712344 Akaike info criterion 6.9509297753
3509
Sum squared resid 1605.0605 Schwarz criterion 7.04434293407
4439
Log likelihood - F-statistic 0.0625930014858
102.26394
6629
Durbin-Watson stat 2.3454490 Prob(F-statistic) 0.804270157548
7383

Surs: prelucrare proprie

Coeficientul de corelaie -0,051- este unul destul de sczut, iar valorile aferente lui F
statistic i probabilitile asociate ipotezei nule (0,7368/0,48802) confirm corelaia slab
dintre cele dou variabile.
Un alt test care a fost realizat n vederea aprofundrii relaiei dintre cele dou variabile
este testul de cauzalitate Granger.
Statisticile aferente testului Granger F statistic i probabilitatea asociat ipotezei nule-
reflect, de asemenea, existena unei slabe corelaii ntre cele dou variabile.

Tabel no. 5 Statisticile aferente testului Granger dintre levier i rentabilitatea

capitalurilor proprii
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 07/25/07 Time: 22:04
Sample: 1 30
Lags: 2
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
LEV does not Granger Cause ROA 28 0.53894381487 0.590552763777
ROA does not Granger Cause LEV 1.64634396434 0.214668225626
Source: own processing

La nivel global se poate aprecia faptul c n cazul ntreprinderilor listate la BVB,

seciunea echipamente, levierul financiar nu a fost utilizat ca suport pentru generarea
profitabilitii.
Reticena ntreprinderilor n raport cu atragerea unor resurse financiare externe prin
ndatorare a determinat creterea capitalurilor proprii prin reinvestirea profitului obinut i
astfel absena valorificrii levierului financiar ca motor de cretere a profitabilitii.
Pentru perioada imediat urmtoare, n contextul previziunilor de dezvoltare a pieei de
capital, analitii au anticipat orientarea ntreprinderilor ctre sursele de finanare extern
i astfel creterea profitabilitii prin manifestarea fenomenului de levier financiar.
Articolele urmtoare vor viza extinderea analizei la nivelul altor profile sectoriale ale
BVB n vederea surprinderii evoluiei levierului financiar n funcie de specificul
industriei.
Bibliografie

Abe de Jong, 2001, The disciplining role of leverage in Dutch Firms, Tilburg University,
13-18

Bernstein, L. A. and Wild, J. J. (998) Financial Statement Analysis. Theory, application

and Interpretation. New York: McGraw-Hill

Copeland, T. E. and Weston, J. F. (1986) Financial Theory and Corporate Policy.

Wokingham: Addison-Wesley

De Jong, A., D.V. Dejong, G. Mertens and C. Wasley, 2001, The role of self-regulation in
corporate governance: evidence from the Netherlands, Working Paper Tilburg University

DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and
personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3

Fama, E.F. and M.C. Jensen, 1983, Separation of ownership and control, Journal of Law
and Economics 26, 301-325

Giner Begona, Carmelo Reverte, 2001, Valuation implication of capital structure: a

contextual approach, Routledge Journals, 17-18

Jensen, M.C., 1986, Agency costs of free cash-flow, corporate finance, and take-overs,
American Economic Review 76, 323-329

Miller, M. and Rock, K. (1985) ,,Dividend policy under asymmetric information,

Journal of Finance, 40: 1031-51

Modigliani, F. and M. H. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: a
correction, American Economic Review 53, 433-443

Modigliani, F. and M.H. Miller, 1963, The cost of capital, corporate finance and the
theory of investment, American Economic Review 48, 261-297

Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial

Economics 5, 147 -175;

Ross, S. (1977) The determination of financial structure: the incentive-signalling

approach

Tobin, J., 1978, Monetary policies and the economiy: the transmission mechanism,
Southern Economics Journal 44, 421-431

Zwiebel, J., 1996, Dynamic capital structure under managerial entrenchment, American
Economic Review 86, 1197-1215