Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
DuPont
Ion STANCU
Dumitra STANCU
Rezumat
Prin analiza DuPont se pot identifica punctele tari i punctele slabe ale performanei
ntreprinderii, respectiv factori interni de cretere sau de ameninare a performanei. Analiza
DuPont are o explicaie analitic a rentabilitii activelor totale (ROA) i a rentabilitii
capitalurilor proprii (ROE) prin doi, respectiv, trei factori: marjele de profit, ratele de rotaie
ale activelor i levierul de ndatorare al ntreprinderii. Aceast analiz permite s nelegem
mai bine sursele de rentabiliti superioare (sau inferioare) ale ntreprinderilor din sectoare
industriale similare sau din sectoare industriale diferite.
Pentru omogenitatea variabilelor cercetrii, s-a analizat apoi sistemul Du Pont pe patru
ntreprinderi farmaceutice (A, B, Z i R), listate la Bursa de Valori din Bucureti.
Aceast analiz relev prghiile preponderente de management pe care o companie sau alta
le-a folosit n creterea performanei economice (ROA) i a performanei financiare (ROE).
Sunt identificate companii (cum este compania B) care au ca principal atuu marja de profit
ca urmare a strategiei de pia, respectiv vnzarea de produse noi, ntr-o gam diversificat i
cu marje mari de profit. Sunt companii (cum este compania R) care obin viteze mai mari
de rotaie prin adoptarea unei strategii de economii de scar, respectiv de vnzare de produse
*
Prof. univ. dr., Academia de Studii Economice din Bucuresti, auditor financiar, finstancu@yahoo.com
Abstract
DuPont analysis can identify the strengths and weaknesses of the company's performance,
respectively, internal factors of performance growth or threat. DuPont analysis is an analytical
explanation of return on total assets (ROA) and return on equity (ROE) by two, respectively
three factors: profit margins, assets turnover and debt leverage of the company. This analysis
allows to better understand the sources of return higher (or lower) of companies in similar
industries or different industrial sectors.
For homogeneity of research variables, was then analyzed the Du Pont system on four
pharmaceutical companies ("A", "B", "Z" and "R"), listed on the Bucharest Stock Exchange.
This analysis reveals the prevailing levers that one or another company has used to increase
economic performance (ROA) and financial performance (ROE). Companies are identified
(such as company "B") whose main advantage is profit margin as a result of market strategy,
bringing new products to sell in a wide range and high profit margins. There are companies
(such as the company "R") that obtain high asset turnover by adopting a strategy of
economies of scale, i.e. selling products commonly required by the market, with low profit
margins but high volumes of sales achieved by the endowment assets.
What significantly differentiates financial performance (ROE) of the four companies is debt
leverage. So are companies (such as, again, the company's "R") that acted on the line
attraction substantial bank loans to finance operating activities at a debt cost lower than theirs
return on assets.
Introducere
1
Un alt instument frecvent utilizat n teoria i practica de specialitate este Analiza Scorului (Z) care folosete
cele mai discriminante rate economico-financiare n identificarea ntreprinderilor fiabile de cele vulnerabile la
riscul de faliment.
fie n direcia perfecionrii procesului managerial de intensificare a exploatrii
activelor din dotarea ntreprinderii pentru a crete vnzrile i, implicit, rotaia
acestora,
fie n direcia optimizrii structurii de finanare a exploatrii i investiiilor
pentru a crete efectul de levier de ndatorare,
fie n combinaia optim a celor trei direcii.
Sunt sectoare industriale romneti care au avantajul competitiv din obinerea de marje
mari de profit (peste 20%). Astfel industria berii obine o median a marjei nete de profit de
21,3% iar cea de intermedieri financiare obine 24,1%. n schimb, viteza de rotaie
(vnzri/activele totale) este foarte mic n sectorul de intermedieri financiare (0,02), n
sectorul bancar (0,04) i chiar n sectorul industriei hrtiei i cartonului (0,07). Pentru aceste
sectoare, creterea vnzrilor se poate face prin sacrificarea marjelor de profit.
Interesant este faptul c industria berii are att marje mari de profit (22,7%, respectiv,
21,3%) ct i vitez mare de rotaie (0,21). Ambele prghii determin cea mai mare ROE
(9,7%) dintre industriile nefinanciare. Analiza Du Pont identific deci elementele dominante
n creterea ROE.
Marja brut (EBIT/Vnzri) 11.30% 20.50% 10.1% 22.7% 32.1% 43.50% 43.5% 10.1%
Marja net (Profit net/Vnzri) 5,3% 17,1% 7,4% 21,3% 24,1% 8,43% 24,1% 5,3%
Levierul de ndatorare
1,86 1,58 2,32 1,77 5,4 10,15 10,15 1,58
(Active/Capitaluri proprii)
rata de marj a profitului din exploatare (OPM, Operating Profit Margin Ratio,
n englez),
rata de rotaie a activelor totale (ATR, Asset Turnover Ratio, n englez) i
efectul levierului de ndatorare (EM, Equity Multiplier, n englez)2.
Ambele rate de rentabilitate, nainte de impozitul pe profit, pot fi exprimate prin cele
trei componente, astfel:
2
Texas Tech University, www.aaec.ttu.edu/faculty/phijohns/AAEC%204316/Lecture/notes/DUPONT.htm
Sistemul de analiz DuPont a fost introdus n anul 1920 de ctre conducerea companiei
de produse chimice DuPont.3 De la aceea dat (1920), sistemul este o reprezentare sistematic
i intuitiv a rentabilitilor companiei, dar mai ales a prghiilor de influenare a acestora. Este
o analiz complex care cuprinde att marjele de acumulare din contul de profit i de pierdere
ct i soldurile de active i de datorii din bilanul contabil; active i datorii cu care s-au obinut
aceste marje. Rata rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) este ceea mai privilegiat n
analiza DuPont cci faciliteaz descoperirea celor mai importante prghii de influenare a
acesteia.
Selling i Stickney (1989) fac o analiz DuPont comparativ ntre diferite sectoare
industriale. 5 Concluziile lor relev diferene semnificative n timp, de la o industrie la alta,
chiar i n cadrul aceleiai industrii, ca urmare a levierului de ndatorare, a ciclurilor de via
ale produselor, a mediului de afaceri, a strategiilor interne ale companiilor. Conceptul lor de
rat marginal de substituie - ntre marja de profit si rotaia activelor - poate fi folosit pentru a
interpreta credibil tendinele i diferenele ntre rentabilitatea companiilor i a ramurilor
industriale.
Soliman M.T. (2004) utilizeaz analiza DuPont ajustat pentru fiecare ramur industrial,
n vederea prezicerii profitabilitii viitoare a activelor de exploatare (Return on Net
3
DuPont este o companie de produse chimice american, care a fost infiintata in iulie 1802 ca o moara de praf de
puc de Eleuthre Irne du Pont. n 2009, DuPont a fost a treia companie de produse chimice din lume cu cea
mai mare capitalizare bursier i a noua ca venituri. Preul aciunilor DuPont face parte din indicele Dow Jones
Industrial.
4
Soliman, M. T., The Use of DuPont Analysis by Market Participants, The Accounting Review, Vol. 83, No. 3,
2008, pp. 823853
5
Selling, T. I. and Stickney, C. P. (1989). The effects of business environments and strategy on a firms rate of
return on assets, Financial Analysts Journal, pp. 43-52
Operating Assets, RNOA).6 Autorul descompune RNOA n dou componente multiplicative:
marja de profit i rotaia activelor, ambele fiind prghii utilizate n mod particular de diferite
grupuri industriale. Analiza DuPont ajustat pentru fiecare industrie este un instrument util n
anticiparea modificrilor viitoare ale RNOA, att n cadrul eantionului analizat ct i-n afara
acestuia.
6
Soliman, M. T. (2004). Using Industry-Adjusted DuPont Analysis to Predict Future Profitability, Disponibil la
SSRN: http://ssrn.com/abstract=456700
7
Herciu M., Ogrean C. and Belascu L. (2011). A Du Pont Analysis of the 20 Most Profitable Companies in the
World, 2010 International Conference on Business and Economics Research, vol.1 IACSIT Press, Kuala
Lumpur, Malaysia
8
Wayne A. Thorp, CFA, Deconstructing ROE: DuPont Analysis, http://www.aaii.com/
computerizedinvesting/article/deconstructing-roe-dupont-analysis.
Articolul nostru analizeaz performana economic i financiar prin intermediul ratei
de rentabilitate a activelor investite (ROA) i, respectiv, al ratei de rentabilitate a capitalurilor
proprii (ROE). Att mrimea lor efectiv, ct, mai ales, descompunerea ROA i ROE n rate
de marj, de rotaie i de levier de ndatorare ne ofer informaii fiabile pentru managementul
performanei economice i financiare a ntreprinderii :
Aceast descompunere a ROA i ROE identific punctele tari i punctele slabe ale
performanei economico-financiare a ntreprinderii i-n consecin, proiecteaz cile de
aciune pentru creterea acesteia.
Ipoteza de lucru din cercetarea noastr pornete de la existena unor sectoare industriale i
ntreprinderi care au ca principal prgie de cretere a performanei financiare:
9
Compania american du Pont a fost prima care a utilizat, n analiza financiar, descompunerea ratelor de
rentabilitate a capitalurilor. Astfel c, aceast procedur de analiz poart numele de sistemul du Pont.
performana financiar i ratele de marj, dintre cele mai ridicate n sector (cu excepia
ntreprinderii R);
performana financiar relativ egal la dou companii (B i Z) dar cu activarea
unor prghii diferite de rentabilitate: marja de profit n cazul B i viteza de rotaie n
cazul Z;
performana financiar cea mai ridicat (ROE = 8,04%) la compania R i levierul ei
de ndatorare (4,06; a se vedea tabelul nr 2):
Rentabilitatea capitalurilor
EBIT (1 )
ROA .
Active totale
Rezultatul net (EBIT (1 )) este obinut din exploatarea activelor cumprate att cu
capitaluri proprii (CPR), ct i cu cele mprumutate (DAT). Remunerarea acestor capitaluri se
10
n literatura de specialitate vei gsi adesea ROA ca raport ntre profitul net (PN) i activele investite n ntreprindere (AE).
Problema ce apare cu o astfel de calculaie este faptul c profitul net este remunerarea doar a capitalurilor proprii ale
acionarilor n timp ce activele sunt finanate att din capitaluri proprii ct i din capitaluri mprumutate (vezi i Financial
Reporting and Analysis, CFA Institute, Pearson Custom Publishing, 2010, 337 i urmtoarele).
face din profitul net (PN) 11
i din dobnzi (Dob (1 )). Acestea din urm vor costa mai
puin, fiind aductoare de economii de impozit :
EBIT (1 ) PN Dob (1 )
ROA .
Active totale CPR DAT
PN
ROE .
CPR
Sistemul DuPont explic rata ROA i ROE ca sintez a interaciunii dintre trei grupe de
factori:
EBIT (1 - ) Vanzari
ROA
Vanzari Active totale
R marj R rotaie
11
care include i economia de impozit rezultat ca urmare a deductibilitii dobnzii din profitul impozabil.
fie prin ambele ci.
Tot astfel, rata rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) poate fi descompus n trei
rate componente:
Mai mult, dac vom izola, n relaia de mai sus, rata de rentabilitate economic, ROA,
vom evidenia aportul exploatrii activelor la creterea performanei economice, pe de o parte,
i contribuia structurii capitalurilor (proprii i mprumutate), pe de alt parte, la creterea
performanei financiare :
EBIT Vnzari Profit net din exploatare EBIT - Dobnzi Active totale
ROE
Vnzari Active totale EBIT - Dobnzi EBIT Capitaluri proprii
unde: Profit net din exploatare = Profitul din exploatare (nainte de dobnzi i de impozit) =
EBIT Dobnzi Impozitul pe profit;
Coef. Impozitare = proporia profitului net din exploatare (dup impozitare = NI) n
profitul impozabil (EBT).
Coef. ndatorare = ponderea profitului impozabil (dup deducerea dobnzii = EBT) n
profitul de exploatare (EBIT);
De utilizarea eficient a celor dou prghii depinde, n cele din urm, i creterea
performanei financiare prin levierul de ndatorare deoarece costul datoriilor (deductibil fiscal)
are un efect de levier cu att mai mare cu ct performana economic este superioar acestuia
(ROA > Costul datoriilor). Altfel, prghia levierului de ndatorare este riscant ca aciune de
ameliorare a performanei i transmite un semn al slbiciunii managementului operaional. n
primul rnd, bncile vor crete rata dobnzii, i-n cele din urm, nu vor permite creterea
ndatorrii unor ntreprinderi fr performan economic superioar costului datoriilor. n al
doilea rnd, un cost al datoriilor mai mare dect rentabilitatea activelor (Costul datoriilor >
ROA) determin un efect de levier negativ, de mciuc, asupra performanei financiare (ROE
< ROA < Costul datoriilor); la fiecare procent suplimentar de ndatorare, performana financiar
(ROE) scade proporional cu levierul negativ.
Identificarea aciunii celor trei prghii prin sistemul DuPont conduce la o cunoastere mai
bun a modului n care managementul general i a cel financiar au diversificat produsele, au
oferit produse i servicii noi, au ctigat poziii pe piaa concurenial, au controlat costurile de
exploatare, au organizat producia i desfacerea, au optimizat costurile de finanare a exploatrii
activelor ntreprinderii etc.
PM_S = marja profitului din exploatare (EBIT) n raport cu mrimea vnzrilor (pre-interest
pretax profit margin = PM, n englez);
NM_S = marja net a profitului net n raport cu mrimea vnzrilor (net margin = NM, n
englez);
Pentru a putea obine indicatorii necesari analizei noastre, s-au realizat o serie de
interpolri ale bazei de date iniiale pentru completarea datelor indisponibile n sursele noastre
de informare. Astfel de prelucrri ale bazei de date au fost minimale i, deci, riscul apariiei
erorilor de procesare este mic. Prelucrarea datelor s-a realizat n Excel i n Ewievs.
n formulele de calcul a indicatorilor financiari s-au folosit mrimile medii ale factorilor
de determinare a acestora:
EBIT (1 ) PN Dob (1 )
ROA (Return on Assets): ROA
Active totale CPR DAT
PN
ROE (Return on Equity): ROE
CPR
EBIT
PM_S (Pre-interest pretax profit margin): PM_S
Vnzari
PN
NM_S (Net Margin to Sales): NM_S
Vnzari
Impozit pe profit
1 (Tax efficiency): 1 1 , unde profitul impozabil (EBT) =
Profit impozabil
= EBIT Dobnzi
Vnzari
S_A (Sales to Assets): S_A
Active totale
Active totale
A_EQ (Assets to Equity): A_EQ
Capitaluri proprii
EBT
1 (Interest burden): 1 - .
EBIT
o relaie direct proporional ntre evoluia marjei de profit (cu verde), pe de o parte, i
evoluia ROA (cu albastru) i ROE (cu rou), pe de alt parte;
o variabilitate ridicat a marjei de profit i o variabilitate sczut a ROA i ROE ca
urmare a influenei compensatorii a vitezei de rotaie (cu negru) care nregistreaz, de
asemenea, variabilitate sczut, cu excepia companiei B;
o relaie invers proporional ntre evoluia marjei de profit (cu verde) i evoluia
levierului de ndatorare (cu verde deschis), ceea ce a determinat mrimi reduse ale
ROE atunci cnd levierul era de mrimi ridicate.
2.0
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
"A" - 04Q1
"A" - 04Q4
"A" - 05Q3
"A" - 06Q2
"A" - 07Q1
"A" - 07Q4
"A" - 08Q3
"A" - 09Q2
"A" - 10Q1
"A" - 10Q4
"A" - 11Q3
"A" - 12Q2
"B" - 04Q1
"B" - 04Q4
"B" - 05Q3
"B" - 06Q2
"B" - 07Q1
"B" - 07Q4
"B" - 08Q3
"B" - 09Q2
"B" - 10Q1
"B" - 10Q4
"B" - 11Q3
"B" - 12Q2
"Z" - 04Q1
"Z" - 04Q4
"Z" - 05Q3
"Z" - 06Q2
"Z" - 07Q1
"Z" - 07Q4
"Z" - 08Q3
"Z" - 09Q2
"Z" - 10Q1
"Z" - 10Q4
"Z" - 11Q3
"Z" - 12Q2
Pretax ROA ROE
Pretax Margin Asset Turnover
LEVERAGE
Figura 1: Reprezentarea grafic a evoluiei ROE i a celor trei prghii de determinare a ROE (marja
EBIT, viteza de rotaie i levierul de ndatorare).
Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale n Ewievs
Din conturile de profit i pierdere i din bilanurile celor patru companii farmaceutice
am colectat datele trimestiale i am calculat media indicatorilor pe perioadele considerate. Am
apreciat c determinarea ratelor de rentabilitate ROA i ROE pe baza acestor mrimi medii
caracterizeaz o perioad de timp suficient de mare pentru a face o analiz comparativ
relevent a performanei companiilor studiate.
Aa cum s-a observat i din reprezentarea grafic anterioar (fig. nr. 1), rentabilitile
companiilor farmaceutice sunt foarte apropiate, ndeosebi ROA (care nu este influenat de
levierul de ndatorare). Rezultatele obinute confirm consistena argumentelor:
Tabelul nr. 4 Calculul ROA prin raportarea rezultatelor la active i prin nmulirea marjei cu rotaia
B C D E =(G14-G12*G23)/G16
F G H I J
19
20 Calcul ROA "A" "B" "Z" "R"
21 Marja brut de profit (EBIT / Vnzri) 13.7% 21.0% 14.7% 2.8%
22 Viteza de rotaie (Vnzri / Active) 0.19 0.13 0.20 1.05
23 Coefic. de impozitare = [1 (Impozit.profit / Profit.impozab.)] 83.1% 81.9% 75.4% 78.2%
24 ROA [(Profit net + Dob*(1 - )) / Active] =G21*G23*G22 2.20% 2.27% 2.18% 2.29%
25 ROA [Marja brut*Viteza de rotaie*(1 - )] 2.20% 2.27% 2.18% 2.29%
Ca i cazul ROA, calcul de ROE prin metoda direct (ROE = Profit net / Capitaluri proprii)
este confirmat de metoda agregat a prghiilor de aciune asupra performanei economice i
financiare:
Cazul aparte l reprezint tot compania R care, pe lng atuul vitezei de rotaie (cea
mai ridicat), se identific i cu un levier de ndatorare foarte ridicat, de 4,06. Acest levier a
determinat o ROE de 8.04%, de aproximativ trei ori mai mare dect a celorlalte trei companii
farmaceutice. Compania R a acionat deci i pe linia atragerii substaniale de credite
bancare pentru finanarea activitii de exploatare. n condiiile n care costul creditelor (dup
economiile de impozit pe profit) a fost mai mic dect performana economic (ROA),
compania obine un efect de levier considerabil, de 5,75% (= 8,04% 2,29%).
Concluzii
Interesant este faptul c industria berii are att marje mari de profit (circa 22%) ct i o
vitez mare de rotaie (0,21). Ambele prghii determin cea mai mare ROE (9,7%) dintre
industriile nefinanciare. Analiza Du Pont identific deci elementele dominante n creterea
ROE. Dimpotriv, sunt sectoare industriale romneti care au ca principal atuu viteza de
rotaie cum este industria pinii cu 0,3 vnzri pe total active dar cu o marj net de profit
modest 7,4% i un levier de ndatorare foarte bun (2,32) n raport cu celelalte industrii
nefinanciare.
Dimpotriv, compania R are cea mai sczut marj de profit (2,8%) dar i cea mai mare
vitez de rotaie (1,05); ceea ce a determinat o ROA de 2,29%, apropiat de celelalte trei
companii. n consecin, compania R a avut o strategie de economii de scar, respectiv de
vnzare de produse farmaceutice frecvent utilizate n medicin, cu marje mici de profit, dar a
acionat pentru volume mari de vnzri la nivelul activelor din dotare.
Cazul aparte l reprezint tot compania R care, pe lng atuul vitezei de rotaie cea
mai ridicat, se identific i cu un levier de ndatorare foarte ridicat (4,06). Acest levier a
determinat o ROE de 8.04%, de aproximativ trei ori mai mare dect a celorlalte trei companii
farmaceutice. Compania R a acionat deci i pe linia atragerii substaniale de credite
bancare pentru finanarea activitii de exploatare. n condiiile n care costul creditelor (dup
economiile de impozit pe profit) a fost mai mic dect performana economic (ROA),
compania obine un efect de levier considerabil, de 5,75% (= 8,04% 2,29%).
n concluzie, sunt sectoare industriale i ntreprinderi care obin avantaj competitiv n
creterea performanei financiare prin activarea preponderent a uneia sau alteia dintre cele
trei prgii economico-financiare sau din combinarea eficient a acestora.
Bibliografie
Capon N., Farley U.J., Hoenig S.,, Determinants of Financial Performance: A Meta-Analysis,
Management Science, Vol. 36, No. 10, Oct., 1990;
CFA Institute, Financial Reporting and Analysis, Pearson Custom Publishing, 2010;
Dragot V., Braoveanu Obreja L., Dragot I.M., Management financiar, ed II-a, vol. I, Editura
Economic, Bucureti, 2012;
Hadley Gregg , The DuPont Analysis: Making Benchmarking Easier and More Meaningful,
http://www.extension.org/pages/11805, 2012;
Herciu M., Ogrean C. and Belascu L. (2011). A Du Pont Analysis of the 20 Most Profitable
Companies in the World, 2010 International Conference on Business and Economics
Research, vol.1 IACSIT Press, Kuala Lumpur, Malaysia
Selling, T. I. and Stickney, C. P. (1989). The effects of business environments and strategy on a firms
rate of return on assets, Financial Analysts Journal, pp. 43-52
Sheela Christina S., Karthikeyan K. Dr., Financial Performance of Pharmaceutical Industry in India
using DuPont Analysis, European Journal of Business and Management, Vol 4, No 14,
2012;
Soliman, M. T., The Use of DuPont Analysis by Market Participants, The Accounting Review, Vol.
83, No. 3, 2008, pp. 823853
Stancu I., Stancu Dumitra, Finane corporative cu Excel, Editura Economic, Bucureti, 2012;