Universitatea Transilvania din Braov

Facultatea de tiine Economice i Administrarea Afacerilor

MFB an I

Econometrie Financiar

ANALIZA STATISTIC A EFICIENEI

PORTOFOLIULUI DE ACIUNI

Conductor tiinific:
Prof.univ.dr. DUGULEAN LILIANA

Student:
Loredana Manuela Hosu
Management
Financiar Bancar

Braov 2016 0
 Cuprins

Cuprins.................................................................................................................................................1

Lista Figurilor......................................................................................................................................3

Introducere...........................................................................................................................................4

CAPITOLUL I.......................................................................................................................................

FUNDAMENTAREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI................................................................6

1.1. Alctuirea protofoliului iniial de aciuni................................................................................6

1.2. Prezentarea companiilor din portofoliu..................................................................................7

CAPITOLUL II.....................................................................................................................................

ANALIZA ECONOMICO-FINANCIAR A COMPANIILOR DIN PORTOFOLIU.................10

CAPITOLUL III....................................................................................................................................

ANALIZA STATISTIC A EFICIENEI PORTOFOLIULUI DE ACIUNI.............................14

3.1. Formarea modelului autoregresiv.........................................................................................14

3.2 Autocorelaia............................................................................................................................15

3.3 Testarea nestaionaritii.........................................................................................................17

3.3.1. Testul Q al lui Box-Pierce................................................................................................17

3.3.2. Testul Ljung-Box..............................................................................................................20

3.4 Analiza de cointegrare.............................................................................................................21

3.5 Abilitatea de manager..............................................................................................................23

3.5.1 Modelul Jensens Alpha....................................................................................................23

3.5.2 Modelul lui Henriksson and Merton...............................................................................23

3.6 Analiza riscului i a rentabilitii portofoliului......................................................................24

3.7 Valoarea la Risc (VaR).............................................................................................................28

Concluzii.............................................................................................................................................30

Bibliografie.........................................................................................................................................32

Anexe..................................................................................................................................................32

1
 Lista tabelelor

Tabel 1: Indicatorii financiari...........................................................................................................10

Tabel 2: Indicatorii bursieri..............................................................................................................12

Tabel 3: Autocorelaie (TEL)............................................................................................................16

Tabel 4: Autocorelaie (FP)...............................................................................................................17

Tabel 5: Rentabilitatea i riscul portofoliului comparativ cu rentabilitatea i riscul titlurilor ....27

2
 Lista Figurilor

Figur 1. Evoluia relativ a aciunilor din portofoliu fa de indicele bursier BET........6

Figur 2: Corelaia pozitiv ntre preurile TEL t i TEL t-1 n perioada analizat.......18

Figur 3: Disperisa diferenelor de ordin 1 a TEL..............................................................19

Figur 4: Disperisa diferenelor de ordin 1 a FP.................................................................20

Figur 5: Cointegrarea dintre TEL i BET..........................................................................22

Figur 6: Cointegrarea dintre FP i BET.............................................................................22

Figur 7: Evoluia ratei rentabilitii zilnice la Transelectrica..........................................25

Figur 8: Evoluia ratei rentabilitii zilnice la Fondul Proprietatea...............................25

Figur 9. Distribuia randamentelor cumulate ale aciunilor TEL...................................28

Figur 10. Distribuia randamentelor cumulate ale aciunilor FP....................................29

Figur 11: Evoluia randamentelor portofoliului i valoarea la risc.................................29

3
 Introducere

Studiul eficienei unui portofoliu de aciuni reprezint o cercetare ampl ce necesit

aplicarea de teste complexe care sa ne ofere pe baza rezultatelor obinute informaii concrete
privind abordarea pe termen lung a diferitelor strategii pentru aciunile alese.

Scopul acestui proiect este de a crea o imagine global i detaliat asupra eficienei
portofoliului ales i a unei posibiliti viitoare de investire n aciunile companiilor alese.

n cadrul acestui proiect vom analiza cele 2 aciuni ce compun portofoliul nostru din
perspectiva mai multor teste econometrice care ne vor ajuta n stabilirea eficienei
portofoliului nostru pentru a putea realiza previziuni pe termen lung.

Cele 2 companii alese sunt Transelectrica ce activeaz n sectorul energetic i

Fondul Proprietatea. Datele utilizate pentru fiecare companie sunt preurile zilnice utilizate
pe pieele de capital. Att pentru compania Transelectrica ct i pentru Fondul Proprietatea
perioada de raportare este 05.01.2015-07.01.2016

Motivul alegerii celor dou uniti economice este cel legat de faptul activeaz ntr-
un domeniu mai puin volatil, demarnd o activii mai stabile. Pe de alt parte am ales cele
dou companii deoarece, acestea au nregistrat evoluii mbucurtoare pe pieele financiare,
n ciuda problemelor macroeconomice i a fragilitii economiei naionale i mondiale
oferind semnale pozitive i sectorului din care fac parte.

Lucrarea de fa este structurat n patru capitole. Primul capitol este cel aferent
unei succinte prezentri a companiilor alese, prin oferirea de informaii concrete privind
domeniu de activitate, pe de alt parte n cadrul primului capitol am prezentat i informaii
privind recenta activitate bursier a fiecarei companii privind numrul de tranzacii,
raportri privind indicele BET-C(indicele specific celor dou companii) i alte informaii
legate de evoluiile preurilor.

4
 n cadrul celui de-al doilea capitol am realizat o analiza economico-financiara
anual a celor dou companii, pentru a forma o imagine global privind starea financiar i
bursier a companiei pe baza ctorva indicatori financiari i bursieri.

Necesitatea acestei analize este dat de nevoia de cunoatere n detaliu a activitii

companiilor, un prim pas necesar pentru testarea eficienei portofoliului de aciuni.

Urmtorul capitol este cel mai important deoarece, n cadrul lui am utilizat diferite
teste econometrice pentru a urmrii eficiena portofoliului ales. Printre testele utilizate am
urmrit stabilirea staionaritii seriilor utilizate dar i aspecte privind rentabilitatea
titlurilor, corelaia acestora precum i difite posibile evoluii ale aciunilor portofoliului n
cadrul unor piee n exces respctiv n scdere. n finalul testelor am determinat abilitatea de
selecie respectiv de progamare a managerilor dar i volatiliatea i valoarea la risc ale
aciunilor.

n finalul lucrrii vom prezenta cteva concluzii edificatoare pentru stabilirea

gradului de eficien a portofoliului ales, n vederea unei posibile investiri cu trasarea unor
perspective de durat, privind evoluia viitoare a aciunilor portofoliului.

5
 CAPITOLUL I

FUNDAMENTAREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI

1.1 Alctuirea protofoliului iniial de aciuni

n realizarea portofoliulu de aciuni au fost alese urmatoarele titluri Transelectrica

(TEL) i Fondul Proprietatea (FP).

Unul dintre cele mai importante motive al alegerii acestor titluri l-a constituit
diversificarea portofoliului prin alegerea unor aciuni din domenii diferite. Astfel
Transelectrica aparine domeniului energetic, iar Fondul Proprietatea este o agenie
a Guvernului Romniei, care s-a constituit pentru asigurarea resurselor financiare necesare
despgubirii persoanelor expropriate abuziv de statul comunist..

Principiu diversificrii const n plasarea sumelor de investit pe mai multe domenii i

sectoare, astfel se realizeaz o diversificare ct mai complet, n primul rnd difersificarea
fiind una sectorial.

Figur 1. Evoluia relativ a aciunilor din portofoliu fa de indicele bursier BET

(Sursa: www.ktd.ro)

6
 n graficul se mai sus este analizat evoluia aciunilor din portofoliu cu ajutorul
indicelui BET, pe o perioad de 12 luni, astfel de observ diversificarea sectorial dar i
categoria din care fac parte aciunile alese, cu ajutorul indicelui bursier BET.

Se observ faptul c aciunile fac parte din categoria aciunilor de tip blue-chip
deoarece au o evoluie similar cu cea a indicelui bursuer BET. Aciunile de tip blue-chip
sunt emise de companiile puternice care au capitalizare bursier mare i lichiditate ridicat,
pe termen lung acestea avnd un trend cresctor, ncet dar sigur, prezentnd astfel
dezavantajul investirii pe termen scurt.

n perioada analizat, evoluia aciunilor din portofoliu se menine n mare parte la

acelai nivel i anume n intervalul relativ (-15,10), cu un trend descendent, similar indicelui
bursier BET, rezultnd faptul c aceste aciuni sunt influenate de riscul de ar, i mai puin
de elementele specifice sectorului de activitate. Riscul de ar presupunnd probabilitatea
pierderilor generate de evenimente macroconomice i politice din ar, precum corupia,
majorarea impozitelor, restricii privind repatrierea profiturilor

Dup cum se observ ambele companii au trend descendent, asemntor indicelui

bursier, ns n mare parte scderea indicelui este mai mic fa de scderea companiilor ceea
ce semnific faptul c reacioneaz mai puternic dect piaa la factorii de influen, ultima
perioad de analiz aratnd o usoar revenire a companiei transelectrica.

Se poate afirma c ambele companii se confrunt cu o evoluie incert a aciunilor n

raport cu piaa, aspect ce poate modifica orientarea spre risc a companiilor. Totui nu se poate
contura o imagine fix asupra trendului de volatilitate pe termen lung, ci doar pe termen scurt.

1.2 Prezentarea companiilor din portofoliu

Pentru a contura o imagine global asupra portofoliului ales, un prim pas l reprezint
cunoaterea companiilor alese. Acest aspect primul lucru care ofer informii certe i definitorii
pentru alegerea companiilor, fr o cunoatere globala a companiilor i a domeniului de
activitate, studiul amplu al indicatorilor financiari i mai apoi a testelor econometrice care ne
ofer imagini de detaliu despre eficiena investiionl, ar fi iraional, incomplet i inflexibil.

7
 Transelectrica (TEL)

Compania Naional de Transport al Energiei Electrice Transelectrica SA s-a nfiinat

n anul 2000 prin Hotrre de Guvern care prevedea reorganizarea Companiei Naionale de
Electricitate SA (CONEL), aceasta din urm fiind separat n patru entiti independente:
Transelectrica, Electrica, Hidroelectrica i Termoelectrica

CNTEE Transelectrica SA deine poziia de monopol natural pe piaa romneasc de

energie electric, fiind prima companie cu capital majoritar de stat listat la Bursa de Valori
Bucureti n cadrul programului O pia puternic-Dezvoltarea pieei de capital.

Societatea a fost listat la Burs de Valori Bucureti (Categoria I, simbol bursier TEL)
n anul 2006, prin intermediul ofertei publice iniiale derulate fiind vndute 10% din numrul
total de aciuni emise de societate.

Oferta public primar iniial a fost un succes, fiind subrasubscrisa de 6.46 ori,
societatea reuind s atrag peste 123 mld lei. De la data listrii la Burs de Valori Bucure ti,
29 august 2006 i pn n prezent, compania a suferit modificri n structur ac ionariatului,
n prezent statul romn deine 58,69% din aciuni, n timp ce ali acionari au o pondere de
41,31% din capitalul social.

TEL este un operator important pe piaa naional de transport energie electric i are
un rol cheie pe piaa de energie electric din ar.

Pn n anul 2012 Transelectrica activa doar la nivel naional dup anul 2012 crendu-
i noi relaii prin care administreaz i opereaz sistemul electric de transport i asigur
schimburile de electricitate ntre rile Europei Centrale i de Rsrit, ca membru al ENTSO-
E (European Network of Transmission System Operators for Electricity). Firma creeaz noi
relaii cu reelele electrice din Rep. Moldova i Ucraina, proiect ce ar deschide noi piee de
export.

Fondul Proprietatea (FP)

Fondul Proprietatea este o agenie a Guvernului Romniei, nfiinat la data de 28

decembrie 2005 i s-a constituit pentru asigurarea resurselor financiare necesare despgubirii
persoanelor expropriate abuziv de statul comunist.

8
 Despgubirea se face n aciuni, reprezentnd valoarea actual a imobilelor care nu se
restituie n natur. n urma ndeplinirii unor etape strict determinate de lege, titularii
drepturilor de despgubire vor deveni acionari ai Fondului Proprietatea.

Acionarul majoritar al Fondului Proprietatea este statul romn care prin

intermediul Ministerului Finanelor Publice controleaz peste 63% din capital . La finele lunii
septembrie 2009, Fondul Proprietatea avea peste 2.770 de investitori privai, dintre care 52
sunt persoane juridice, n special fonduri de investiii.

Fondul Proprietatea este una dintre cele mai importante companii romneti, valoarea
sa fiind estimat ntre 2,7-4,1 miliarde de euro, de accea planurile guvernului prevd listarea
Fondului Proprietatea i la o mare burs din strintate Londra sau New York

9
 CAPITOLUL II

ANALIZA ECONOMICO-FINANCIAR A COMPANIILOR DIN

PORTOFOLIU

Analiza performanelor financiare i bursiere ale companiilor din portofoliu

n aceast parte a analizei vom prezenta situaia actual a celor dou companii din
portofoliu, cu ajutorul ctorva indicatori relevani.
Necesitatea acestei prezentri rezult din faptul c tratarea evoluiei aciunilor nu este
suficient pentru a determina eficiena portofoliului ales.
n cadrul deciziei de investire, trebuie avut n vedere mai muli indicatori care s
faciliteze o decizie corect, motiv pentru care se vor analiza indicatorii semnificativi care s
formeze o imagine de ansamblu, privind situaia financiar a companiilor alese n portofoliu.

Tabel 1: Indicatorii financiari

Simbol 2013 2014 2015

Companie ROA Lichiditate ROA Lichiditate ROA Lichiditate
TEL 0.49% 40.46% 2.5% 50.29% 0.89% 43.29%

FP 88,01% 13,01 88,01% 13,01 66,71% 29,62

Sursa www.bvb.ro

Rentabilitatea economic (Return On Assets), rezultant a raportului dintre profitul

brut i total active, reflect performanele utilizrii activului total al unei ntreprinderi,
respectiv a capitalului investit pentru obinerea acestor performane.

Pe parcursul perioadei analizate se abserv faptul c n mare parte rentabilitatea

economic are tendine oscilante, n prima perioad analizat crete apoi urmeaz un trend
descendent n cazul companiei Transelectrica, iar n cazul companiei Fondul Proprietatea n
prima parte este constant apoi urmeaz un trend descendent.

10
 Dei sunt variaii semnificative n cazul celor 2 companii analizate, tendina acestui
indicator reflect eficiena folosirii resurselor totale pentru a-i maximiza profitul, n prima
perioad reuind atingerea scopului.

n cazul companiei FP putem vorbi de o scdere de 21,3 pp a acestui indicator n

ultima perioad de analiz, variaiile ratei rentabilitii economice in cazul companiei se
datoreaz ineficienei folosirii activelor fapt ce poate duce la scderea profitului net, i care
poate nsemna o proast gestionare a activitii economice. Ceea ce pentru investitori
nseamna incertitudine din acest punct de vedere, ns innd cont de prima parte a perioadei
analizate unde ndicatorul este constant i la valori destul de mari, putem trage concluzia c
pe viitor firma ii poate reveni, perioada de scdere fiind influenat de riscul de ar i mai
putin de activitatea de baz, ceea ce este un avantaj pentru decizia de investire.

Variaiile ratei rentabilitii economice n cazul companiei TEL se datoreaz

ineficienei folosirii activelor, fapt ce poate duce la scderea profitului net i care poate
nsemna o proast gestionare a activitii economice. Putem vorbi de o scdere de 1,61 pp a
acestui indicator n ultima perioad de analiz, ns nici prima peioad nu nregistreay o
cretere semnificativ.. Valorile acestui indicator fiind mici n comparaie cu FP, ceea ce
conduce investitorii spre incertitudine.

ROA la TEL este mai mic dect cea nregistrat de FP pe perioada analizat, de aceea
se poate spune c FP are o mai bun gestionare a activelor sale i poate genera mai mult
profit net din utilizarea acestora pe viitor dect TEL, care prezint deficiene n ceea ce
privete utilizarea eficient a activelor, acest lucru fiind influenat si de sectorul de activitate
al fiecrei companii.

Scopul final al oricrei afaceri este obinerea de profit, iar prin analiza ratei
rentabilitii economice se caut s se msoare profitul generat de activele exploatate.
Conform acestui aspect companiile analizate se pot ierarhiza astfel: FP, urmat de TEL

Indicele de lichiditate general se calculeaz ca raport ntre activele curente i datorii

i arat capacitatea companiei de a face fa obligaiilor sale pe termen scurt. prin
valorificarea tuturor activelor curente din firm.

11
 n cazul companiei Transelectrica indicele lichiditii nregistreaz valori mari, ceea
ce da un semnal bun ctre investitori. Dei acest indice scade n anul 2015 de la 50.29% la
43.29%, acest lucru nu reprezint o problem major i indic totui o lichiditate mare,
oferind un grad mare de siguran investitorilor.

n cazul companiei FP evoluia indicelui de lichiditate de la o perioad la alta a fost

lent, ns a nregistrat o cretere semnificativ. Dei valoarea indicatorului poate fi
considerat ca fiind una mic, aceasta nu prezint o problem n ceea ce privete achitarea
datoriilor de ctre firm, sectorul din care aceasta face parte justificnd valoarea sczut a
indicelui de lichiditate.

Astfel nici una din companiile analizate nu prezint probleme n ceea ce privete
onorarea obligaiilor pe termen scurt, toate avnd un indice al lichiditii care ofer
perspective bune pentru investitori.

Tabel 2: Indicatorii bursieri

Simbol 2013 2014 2015

Companie PER PER PER
TEL 218.97 23.18 77.41

FP 10,82 10,82 10,82

Sursa www.bvb.ro

Indicele PER, care exprim raportul pre ctig, i nregistreaz o tendin

descendent semnificativ n prima parte a perioadei analizate, acest fapt indicnd o reducere
a riscului ca aciunea sa scad, iar momentul n care indicele tinde s creasc sugereaz faptul
c riscul ca aciunea s scad este unul mai mare, ceea ce se i ntmpl n ultima perioad de
analiz pentru compania TEL.

Pentru FP acest indicator are valori constante, ceea ce nseamn siguran pentru
potenialii investitori, acest lucru indicnd i faptul c aciunile sunt corect evaluate de pia.

12
 O situaie atipic ns o reprezint evoluia PER, n cazul companiei TEL, care n anul
2014 nregistreraz o scdere foarte mare, aciunile fiind subevaluate, indicnd un moment
bun pentru ca acestea s fie cumprate. n perioada urmtoare indicele PER crete, indicnd
faptul c aciunile sunt corect evaluate de pia.

Astfel nivelul indicelui PER exprim pentru investitor perioada de recuperare a

investiiei ntr-o aciune, iar cu ct aceast perioad este mai mic cu att investiia este
considerat ca fiind mai eficient, perioada de recuperare a investiiei fiind mai mic, i
aciunea este mai ieftin.

n concluzie putem spune c analiza performanelor financiare i bursiere a

companiilor a fcut posibil o delimitare a companiilor n funcie de atractivitea pentru
investitori, acestea putnd fi ierarhizate astfel: Fondul Proprietatea fiind mai atractiv dect
Transelectrica, dei ambele au variatii ale indicatorilor, FP acord mai mult siguran
investitorilor, acest lucru fiind influenat i de faptul c aceast companie este deinut n
mare masur de stat.

13
 CAPITOLUL III

ANALIZA STATISTIC A EFICIENEI PORTOFOLIULUI

DE ACIUNI

3.1. Formarea modelului autoregresiv

Pentru formarea i analiza modelului am ales perioada 05.01.2015 07.01.2016,

avnd un total de 250 de observri.

Primul model econometric realizat este n funcie de variabila timp (ti). Dat fiind
faptul c avem un numr par de observri, variabila explicativ din acest caz va lua valori n
intervalul [-250,250].

Primul model econometric este

yi=a0+a1* ti+ui

Tabela de regresie y=f(t) n cazul Transelectrica este ataat la anexe.

n acest caz, observm un R2 de 0.84 ceea ce nseamn c acest model econometric

explic n proporie 84% din variaia lui y, adic variaia preului acinilor TEL, n funcie de
timp. Modelul econometric n acest caz este yi=0.87+0.00054* ti.

De asemenea, am realizat i modelul econometric n funcie de variabila timp n cazul

preurilor aciunilor Fondul Proprietatea. Observm un R 2 de 0.60 ceea ce nseamn c acest
model econometric explic n proporie 60% din variaia lui y, adic variaia preului acinilor
FP, n funcie de timp. n acest caz, modelul econometric rezultat n urma tabelei de regresie
este: yi=1.38+0.00056*ti

n continuare am realizat pentru fiecare aciune cte dou modele autoregresive

urmrind nivelul influenei preului zilei anterioare asupra preului zilei curente.

Modelul econometric folosit este

yt=a0+a1* yt-1+ut.

14
Astfel, am calculat noul y teoretic dup modelul econometric

yt= 0.005+0.995* yt-1. pentru TEL

yt= 0.011+0.993* yt-1 pentru FP

n acest caz observm un R2 de 0.985 ceea ce nseamn c acest model econometric

explic n proporie 98% din variaia preului n funcie de preul anterior, acest lucru fiind
valabil TEL, i un R2 de 0.989 n cazul FP.

S-a extins modelul econometric, lund n calcul i ziua precedent zilei anterioar
celei curente. Noul model econometric fiind urmtorul: yt=a0+a1* yt-1+a2* yt-2+ut.

Noul y teoretic calculat este de aceast dat format dup modelul:

yt= - 0.005+0.59* yt-1+0.41* yt-2+ut. pentru TEL

yt= 0.009+0.99* yt-1+(-0.0047)* yt-2+ut. pentru FP

n acest ultim caz observm un R2 de 0.987 ceea ce nseamn c acest model

econometric explic n proporie 98% din variaia preului n funcie de preul din t-1 i t-2,
acest lucru fiind valabil TEL, i un R2 de 0.988 n cazul FP.

Analiznd comparativ toate cele trei modele formate anterior, putem concluziona
faptul c modelul liniar care explic 98% din variatia preului TEL in functie de TEL anterior
i n proporie de 98% din variatia preului FP n functie de FP anterior este cel mai bun,
deoarece n acest caz nu doar rezultatul lui R2 este unul favorabil explicnd ntr-o proporie
foarte mare variaia preului ci i P-Value este mai mic dect 5%, ceea ce nseamna ca
variabilele sunt semnificative n acest caz, ceea ce nu se poate meniona i n celelalte dou
cazuri.

3.2 Autocorelaia

Autocorelaia msoar gradul n care valorile actuale ale unei variabile sunt
influenate de valorile sale anterioare. Cum autocorelaia erorilor risc s deformeze
concluziile studiului, trebuie verificat prezena acesteia.

15
Pentru determinarea prezenei sau absenei autocorelaiei erorilor se calculeaz rk dup
formula:

unde:

yt = preul aciunii din momentul t

yt-k = preul aciunii din momentul t-k

ymed = preul mediu al aciunii. Y

Astfel pentru k=10 avem urmtorii coeficieni de autocorelaie, pentru TEL:

Tabel 3: Autocorelaie (TEL)

k rk (correl) rk
5350,912
1 0,9971 0
5113,280
2 0,9930 7
4873,244
3 0,9885 1
4629,559
4 0,9840 2
4394,391
5 0,9797 0
4174,856
6 0,9764 9
3990,932
7 0,9741 2
3789,946
8 0,9721 5
3590,088
9 0,9702 6
3392,076
10 0,9687 2

Se poate observa faptul c aceti coeficieni de autocorelaie sunt semnificativ diferii

de 0 pentru primele lag-uri, scznd apoi treptat, la un lag mai mare ajungnd pn la anulare.

16
 De asemenea se observ c rk de orin 1 este foarte apropiat de valoarea 1, deoarece
valorile succesive ale seriei sunt puternic corelate, astfel putem afirma c seria nu are
sezonalitate deoarece coeficienii de autocorelaie nu sunt semnificativi, la un lag egal cu un
numr de perioade ce ar fi corespuns unei componente sezoniere, si nici nu este sta ionar
deoarece coeficienii de autocorelaie nu scad rapid nspre valoarea 0

n cazul companiei FP, pentru un k=10 avem urmtorii coeficieni de autocorelaie:

Tabel 4: Autocorelaie (FP)

rk
k (correl) rk
1 0,9887 0,6878
2 0,9761 0,6960
3 0,9602 0,6958
4 0,9449 0,6959
5 0,9311 0,6965
6 0,9192 0,6986
7 0,9090 0,7011
8 0,8990 0,7015
9 0,8890 0,7048
10 0,8807 0,7092

Ca i n cazul seriei precedente, i seria preuilor actiunilor FP are trend. Coeficienii

de autocorelaie sunt semnificativ diferii de o, cel de ordinul 1 avnd o valoare apropiat de
valoarea 1, scznd apoi treptat. De asemenea, nici aceast serie nu are sezonalitate i nu este
staionar

3.3 Testarea nestaionaritii

Pentru testarea nestaionaritii unei serii de variabile se folosete unul dintre

urmtoarele teste statistice:

Testul Bartlett

Testul Q al lui Box-Pierce

Testul Ljung-Box

17
3.3.1 Testul Q al lui Box-Pierce
Pentru efectuarea testului am realizat n primul rnd testarea tipologiei tendinei, astfel
am calculat regresia lui y n funcie de valoarea lui anterioar i de Ti, variabilei T i-am atribuit
valorile impare deoarece avem un numr par de observri..
Sa realizat o tabel de regresie din care se observ c valoarea lui P este mai mic de 5 %,
seria preurilor aciunii TEL este TSP (Trend Stationary Processes).
Acest lucru n putem observa din graficul ce prezint corelaia pozitiv, puternic i
liniar ntre preul n momentul t i cel din momentul t-1, reprezentat n figura de mai jos.

Figur 2: Corelaia pozitiva ntre preturile TEL t i TEL t-1 n perioada analizat

Am realizat acest test i pentru compania Fondul Proprietatea, pentru aceasta putem
remarca c seria preurilor aciuii nu este Trend Stationary Processes (P > 5%).

Regresia urmtoare a fost realizat pentru a determina dac aceast serie este
Difference Stationary Prcesses i pentru aceasta am construit tabela de regresie pentru
modelul autoregresiv n funcie doar de ziua anterioar i am constatat c seria preurilor
aciunii FP este DSP (Difference Stationary Processes), datorit valorii P mai mic de 5 %.

Pentru testarea nestaionaritii prin acest test este necesara calcularea valorii Q dup
formula:

18
 n prim faz avem dou ipoteze i anume: H0 - seria este staionar i H1 seria nu
este staionar. Pentru a tii care din ipoteze se accepta, se compar valoarea calculat a lui Q
cu Hi^2.

Dac Q> Hi^2 rezult c se respinge ipoteza H0, adic exist rk semnificativi diferii
de 0 i seria este nestaionar, iar dac Q<Hi^2 rezult c se accept ipoteza H0.
Astfel am calculat coeficienii de corelaie pentru k=10, apoi valoarea lui rk 2 care s-a
folosit la calculul lui Q. De asemenea, am calculat pentru cuantila de 0.05 i k grade de
libertate i am obinut prin comparaie faptul c Q este mai mare ca Hi^2, deci, exist rk
semnificativi diferii de 0 ceea ce ne conduce la respingerea H0.

Putem afirma n urma acestui test c seriile preurilor ambelor aciuni din portofoliu
sunt nestaionare.

n continuare, este reprezentat grafic i disperisa diferenelor de ordin 1 a celor dou

serii, care evideniaz faptul c cele dou sunt DSP.

Figur 3: Disperisa diferenelor de ordin 1 a TEL

19
 Se poate observa clar faptul c seria aciunilor companiei Transelectrica este o serie
nestaionar, n perioada analizat, la fel ca i seria aciunilor companiei Fondul Proprietatea,
reprezentat n graficul de mai jos.

Figur 4: Disperisa diferenelor de ordin 1 a FP

3.3.2 Testul Ljung-Box

Dei s-a demonstrat anterior ca ambele serii sunt nestaionare, cu ajutorul testului
Ljung-Box se va confirma aceast concluzie.

Avnd n vedere aceleai dou ipoteze ca i n cazul testului precedent, H0 i H1,

acest test presupune calcularea unei valori LB dupa formula:

Valorile obinute se compar ca i n cazul testului precedent cu Hi ptrat (pentru

alfa=5% i 10 grade de libertate)

Observm c pentru k=10, toate valorile LB sunt mai mari dect Hi ptrat, deci putem
confirma c seriile preurilor ambelor aciuni, sunt nestaionare, acceptnd ipoteza
H1.

20
3.4 Analiza de cointegrare

Un pas important n eficientizarea portofoliului ales l reprezint determinarea

cointegrrii seriilor uitilizate deoarece dou serii cointegrate arat o stare de echilibru pe
termen lung, o evoluie n acelai ritm i o relaie de influen reciproc, s-a decis la testarea
verificrii cointegrrii ntre cele dou serii de preturi de aciuni i indicele BET, indicele de
referin al pieei de capital..

Testele pe care le vom utiliza n determinarea cointegrrii sunt:

testul CDRW

testul DF

Testul CDRW

Acest test presupune compararea valorilor DW(testul Darbin Watson) cu valorile

tabelate. Dac valoarea DW >0.386 se afirm c seriile sunt cointegrate.

Pentru inceput s-a calculat y teoretic n funcie de indicele BET pentru a putea
determina seria reziduurilor necesar aflrii valorii DW ce se calculeaz dup formula:

Pentru seria aciunilor TEL am obinut o valoare DW=0,000296, dup cum se obser
aveast valoare este mai mic dect 0.386 ceea ce nseamn c seria preurilor aciunilor
firmei i cea a indicelui BET nu sunt cointegrate, fapt evideniat i prin reprezentarea grafic
urmtoare.

21
 Figur 5: Cointegrarea dintre TEL i BET.

Pentru seria aciunilor FP am obinut o valoare DW=0,000347, dup cum se obser i

n cazul FP valoarea DW este mai mic dect 0.386 ceea ce nseamn c seria preurilor
aciunilor firmei i cea a indicelui BET nu sunt cointegrate, dup cum se poate observa i in
graficul urmtor

Figur 6: Cointegrarea dintre FP i BET.

n concluzie, nu putem previziona o evoluie a preurilor aciunilor celor dou

companii n funcie de evoluia indicelui pieei de capital, acestea ne fiind influenate acesta. .

22
 3.5 Abilitatea de manager

Testarea abilitii de manager presupune de fapt:

Testarea abilitii de selecie care indic vizeaz alegerea acelor aciuni care aduc
profit peste profitul pieei;

Testarea abilitii de programare operativ care presupune cumprarea atunci cnd

aciunile sunt subevaluate i vnzarea cnd aciunile sunt supraevaluate.

3.5.1 Modelul Jensens Alpha

Modelul Jensens Alpha presupune testarea semnificaiei j din relaia

Rpt Rft = j + *(Rmt Rft) + upt i se folosete pentru testarea abiliti de selecie a
aciunilor care aduc profit peste profitul pieei. Pentru ca managerul s aib abilit i de
selecie j trebuie s fie statistic diferit de 0

Considerm portofoliul format n proporie de 40% TEL i 60% din aciunile FP.
rentabilitatea zilnic a portofoliului este 0.4 ori rentabilitatea zilnic a aciunilor TEL plus 0.6
ori rentabilitatea aciunilor FP.
Se realizeaz regresia pentru a determina valoarea lui j.

Valoarea lui j este coeficientul termenului liber deci valoarea intercept din tabela de
regresie, respectiv 0.001 deci nu este semnificativ diferit de 0. Rezult ca managerul nu are
abilitate de selectie a aciunilor care aduc profit peste profitul pieei, nici din punct de vedere
al aciunilor luate deparat, nici din punct de vedere al portofoliului. Toate valorile j, att
pentru TEL ct i pentru FP, dar i pentri intreg portofoliu nu sunt semnificativ diferite de 0.

3.5.2 Modelul lui Henriksson and Merton

Principalul avantaj al utilizrii acestui model este c separ clar cele dou tipuri de
abiliti, ecuaia modelului fiind urmtoarea:

Rpt Rft = T + u*Xut + d*Xdt + upt.

23
 Teoria conform creia managerul are abilitate de selecie presupune ca u i d s fie
semnificativ diferii unul de altul, iar pentru o bun apreciere a acestei abiliti u trebuie s
fie mai mare dect d.

Pentru determinarea acestor coeficieni sa determinat regresia excesului de pe pia, n

funcie de Xu i de Xd. Se observ c u = 0.44 i d = -0,01 nu sunt semnificativ diferii
unul de altul, astfel respingem ipoteza H0 i putem afirma c managerul nu are abilitate de
programare n cazul TEL, ns acest lucru se observ i in cazul FP, deoarece u i d nu sunt
semnificativ diferii unul de altul, u = 0.29 i d = -0,09. Acest lucru concluzionnd faptul
c managerul nu are abilitate de programare n cazul ntregului portofoliu.

n concluzie managerul nu are abilitate de selectie a aciunilor care aduc profit peste
profitul pieei dar nici abilitatea de programare, deoarece din tabelele de regresie observm
c, n toate cele trei cazuri, att pentru fiecare companie n parte ct i pe ntreg portofoliu de
aciuni ipoteza H0 se respinge.

3.6 Analiza riscului i a rentabilitii portofoliului comparativ cu riscul i

rentabilitatea pentru titlurile din portofoliu

n acest capitol sunt analizate comparativ riscul i rentabilitatea aciunilor din

portofoliu. Pe baza datelor preluate de pe www.ktd.ro , respectiv preurile edinelor de
tranzacionare, se vor determina rentabilitile lunare, rentabilitatea medie lunar i riscul
fiecrei aciuni din portofoliu. Statistic analiza titlurilor se face pe baza urmtoarelor calcule:
media, dispersia, abateria medie ptratic, coeficientul de corelaie, care au fost studiate
pentru perioada 05.01.2015 - 07.01.2016, astfel n portofoliu sunt 250 de observri pentru
fiecare aciune n parte.

Rentabilitatea lunar a aciunilor s-a calculat dup formula: Rl = (P1-P0/P0)*100.

Aceasta a furnizat rezultate cu ajutorul crora s-a calculat media rentabilitilor apoi riscul
aciunilor. Riscul se calculeaz ca dispersia rentabilitii seriei dinamice fa de rentabilitatea
medie, fie ca abaterea medie ptratic a seriei respective.

nainte de calcului rentabilitii i a riscului se observ tendintele rentabilitilor

zilnice ale ambelor companii.

24
 Figur 7: Evoluia ratei rentabilitii zilnice la Transelectrica

Din graficul se mai sus se poate observ trendul oscilant al rentabilitii zilnice la
compania Transelectrica. Acest trend se datoreaz faptului c de la o zi la alta preurile au
deasemenea un trend variabil. Rata rentabilitii nregistrnd i valori negative n unele zile.

Acelai trend oscilant l are si rata rentabilitii zilnice laa compania FP, ns dup
cum se poate observa n graficul urmtor, trendul acesteia este mai lin de la o zi la alta,
nregistrnd i n acest caz valori negative ns mult mai mici. Acest lucru se datoreaz i
faptului c FP are cotaii de pre mult mai mici comparative cu TEL, iar diferenele de pre
sunt i ele mai mici.

Figur 8: Evoluia ratei rentabilitii zilnice la Fondul Proprietatea

25
 Pe baza rentabilitiilor zilnice se calculeaz rentabilitatea lunar care ajut la calculul
rentabilitii medii.

Astfel se obine faptul c rentabilitatea medie a TEL (0,2679%) este mai mare dect
rentabilitatea medie a FP (-0,0184%), ceea ce a condus la rezultatul dispersiei care este
deasemenea mai mare n cazul TEL. Cu ct dispersia este mai mic cu att este mai strans
distribuia de probabilitate i deci riscul activului este mai mic. De aceea concluzionm faptul
c riscul aciunilor FP (0,8467%) este mai mic dect cel al aciunilor TEL (1,6503%).

n urma acestei analize comparative ntre cele dou titluri putem spune c
Transelectrica este compania mai riscant, avnd riscul cel mai mare, dar este i rentabil de
asemenea rentabilitatea acesteia fiind mai mare dect cea a FP. Decizia de investire ntre cele
dou fiind luat n funcie de nclinaia la risc a investitorului i de dorin a acestuia de a
ctiga muli bani cu riscuri mici.

Principalii indicatori de studiu ai legturilor dintre titlurile din portofoliu sunt

covariana i coeficientul de corelaie. Covariana arat sensul legturii dintre titluri, n
timp ce coeficientul de corelaie arat pe lng sensul legturii i intensitatea acesteia.

Studierea acestor indicatori este foarte important n analiza aciunilor dintr-un

portofoliu deoarece ne ajut s aplicm principiul diversificrii care sugereaz alegerea
titlurilor corelate negativ sau respingerea celor care au un coeficient de corelaie pozitiv i
nalt. Din calculul acestor indicatori se observ faptul c legtura dintre titlurile alese n
portofoliu este una direct, deoarece covariana aciunilor are valori pozitive.

Coeficientul de corelaie ia valori ntre -1 i 1 i arat ct de stns este legtura

dintre dou aciuni. Coeficientul a crei valoare este -1 indic o corelaie perfect negativ i
reflect faptul c aciunile evolueaz n sens contrar, pe cnd valoarea 1 a acestui coeficient
indic o corelaie perfect pozitiv i faptul c aciunile evolueaz n acelai sens. Valoarea 0 a
coeficientului indic faptul c aciunile nu sunt corelate, evoluia uneia din aciuni nu are
legtur cu cealalt. Corelaia dintre aciunile din portofoliu este una pozitiv ce arat o
legatur slab, valoarea fiind de 0,04 indicnd faptul c titlurile sunt sunt interconectate i
faptul c aciunile evolueaz n acelai sens dar nu sunt perfect corelate, deci este rentabil
investirea in cele dou companii.

Conform acestei analize, putem concluziona c ntre aciunile din portofoliu nu exist
corelaie pozitiv puternic, astfel toate aciunile pot fi pstrate n portofoliu.

26
 Pe baza acestor concluzii i rezultate, se obine o imagine a riscului si a rentabilit ii
portofoliului comparativ cu riscul si rentabilitatea aciunilor.

Astfel n prim instan am alctuit un portofoliu care s conin n proporii egale

ambele titlurireuindu-se o reducere a risculu portofoliului comparativ cu riscul aciunilor.
Dup care s.a acordat ponderi diferite pentru investirea n aciuni, n funcie de riscul fiecrei
aciuni n parte, astfel am acordat o pondere de 40% pentru TEL i o pondere de 60% pentru
FP.

Tabel 5: Rentabilitatea i riscul portofoliului comparative cu rentabilitatea i riscul titlurilor

TEL FP
Rentabilitate -
medie 0,2679% 0,0184%
Dispersia 0,0272% 0,0072%
Riscul 1,6503% 0,8467%
Proportie Rentab Risc
TEL 0,4 0,2679% 1,6503%
FP 0,6 -0,0184% 0,8467%
Portofoliu 1 0,0961% 0,5691%

n urma analizrii acestei variante am reusit o diminuare mai mare a riscului, fa de

prima variant, acesta nregistnd valoarea de 0,56% situndu-se sub riscul fiecrei aciuni n
parte. ns nu s-a obinut o performan din punct de vedere al rentabilitii portofoliului n
comparaie cu cea a aciunilor, deoarece rentabilitatea aciunii FP influeneaz negativ
rentabilitatea portofoliului, aceasta avnd valoare negativ

Riscul total al portofoliului este de 0,56% situndu-se sub riscul fiecrei aciuni n
parte, astfel riscul sistemic nregistreaz valoarea de 0,006%, iar riscul aleatoriu nregistreaz
valoarea de 0,0002%, reusindu-se minimizarea riscului tatal al portofoliului, prin varianta
proporiilor diferite de investire.

27
 3.7 Valoarea la Risc (VaR)

Valoarea la risc reprezint o estimare maxim, cu o anumitprobabilitate, a

nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit. Astfel, valoarea la
risc, pentru un nivel de ncredere de %, corespunde cuantilei de ordinul a distribuiei
profiturilor i pierderilor, asociat deinerii unui titlu sau un portofoliu de active pe o
perioad dat1

n prim faz s-a realizat distribuia randamentelor n funcie de probabilitile

cumulate, lui pi atribuindu-i valori ntre 0 i 1, n ordine cresctoare. Randamentele cele mai
recente au ponderea cea mai mare. Distribuia randamentelor cumulate ale aciunilor TEL
fiind reprezentate in graficul urmtor.

Figur 9. Distribuia randamentelor cumulate ale aciunilor TEL

Acelai lucru s-a realizat i pentru compania Fondul Proprietatea, distribuia randamentelor
cumulate ale aciunilor fiind reprezentate in graficul urmtor.

1
Liliana Dugulean, Valoarea la Risc - Cursuri Econometrie financiar 2015

28
 Figur 10. Distribuia randamentelor cumulate ale aciunilor FP

Apoi, pentru fereasta de 170 de observri am calculat att media, ct i abaterea, pe baza
creia am stabilit valoarea la risc ca produs ntre valoarea de pia, factorul de ncredere i
volatilitatea.
n acest caz am optat pentru calcularea valorii la risc att penru =5%, ct i pentru =1%,
pentru aciunile din portofoliu.

De asemenea, am realizat i fereasta de 200 de observri, corespunznd unui orizont

de timp lung de zile lucrtoare, calculnd valoarea la risc tot pentru cele dou procente (5% i
1%). Rezultatele analizei sunt reprezentate n urmtorul grafic.

Figur 11: Evoluia randamentelor portofoliului i valoarea la risc.

29
 Valoarea la risc pentru =5% este mai mic n comparaie cu valoarea la risc pentru
=1%, ceea ce nseamn c pentru o pondere mare, valoarea riscului este mai mic, ns
pentru o fereastr mai mare de observri, acesta crete, deoarece volumul observrilor este
mai mare i mai influent, valoarea la risc fiind mai mare pentru o fereasrt mai mare.

Concluzii

Un prim pas n luarea unei decizii de investiii, este stabilirea eficienei unui
portofoliu de aciuni. n cadrul lucrrii de fa am demonstrat gradul de eficien ct i alte
aspecte importante privind companiile alese.

Utilizarea diferitelor teste econometrice ne-au ajutat n stabilirea unei imagini globale
privind companiile alese. Pe lng testarea staionaritii seriilor, un aspect important este cel
legat de faptul c am demonstrat c seriile nu sunt cointegrate, ceea ce arat c preurile
titlurilor nu prezint un echilibru pe termen lung, ci investirea este rentabil[ pe termen scurt.

Pe lng testele pur statistice, un rol important n analiza noastr l reprezint testarea
abilitii de selecie i programare a managerului pentru cele dou companii n parte. n urma
testelor efectuate, n cadrul celor dou companii managerii nu au abilitate de selecie i nici
de programre cel puin la acest moment. Practic aceast testare a abilitii de selecie i
programare se refer la capacitatea fondurilor de aciuni ce compun portofoliul nostru de a
reaciona la factorii de timp pe piaa sectorului din care fac parte.

Determinarea valorii la risc reprezint un ultim pas n determinarea eficienei

portofoliului, astfel identificm spre surprinderea noastr c n condiiile unor volatiliti n
cretere ale aciunilor i a unei fragile reveniri ale economiei n fiecare sector, cele dou
companii nregistreaz valori negative privind valoarea la risc, ceea ce semnific c pentru
diferite probabiliti companiile au o performan bun, pozitiv i de perspectiv.

Prin prisma analizei risc-rentabilitate aducem un nou argument privind eficena

portofoliului dat fiind faptul c acesta este alctuit practic dintr-o companie ale cror aciuni
sunt stabile i reprezint un punct de sprijin ntr-o eventual posibil decizie de investire

30
 Teoria portofoliului a fost aplicat cu ajutorul principiului diversificrii sectoriale,
prin gestionarea optim a titlurilor atingndu-se obiectivul final i anume minimizarea
riscului portofoliului

Avnd n vedere cele amintite mai sus putem concluziona c n baza testelor efectuate
i a analizei rentabilitate-risc, portofoliul ales este unul eficient deoarece n primul rnd este
format din aciuni sigure de tip blue-chip i aciuni cu un plus de risc, astfel dovedim un
portofoliu diversificat n care pierderile uneia pot fi compensate cu ctigurile celeilalte. n al
doilea rnd dei rentabilitatea portofoliului este una rigid, n realitate este una de perspectiv
iar volatilitatea aciunilor o putem considera medie i stabil, cu o uoar reducere a riscului
datorit eficienei i eficacitii implementrii noilor investiii n ambele companii.

Nu n ultimul rnd am demonstrat n cazul acestei lucrri c ambele companii au

reacie mbucurtoare la ocurile pieei, nenregistrndu-se fluctuaii negative i destabilizri
semnificative n toat activitatea lor, aspect ce denot ntrirea zonelor mai fragile ale
companiilor din trecut.

ntre ctig i pierdere este doar o linie subire, ca n cadrul unui joc de noroc, precum
este i bursa, astfel este necesar ca potenialii investitori s fie complet pregtii att din punct
de vedere al informaiilor dar mai ales din punct de vedere al dispoziiei la ct de mult sunt
dispui s piard.

31
 Bibliografie

Dugulean Liliana, Cursuri Econometrie Financiar

Dugulean Liliana, Bazele statisticii economice, Editura C.H. Beck 2012
Dinc M., Gestiunea financiar a firmei, Ed. Universitii Transilvania, Braov, 2011
www.ktd.ro
www.bvb.ro
www.FondulProprietatea.ro
www.Transelectrica.ro
www.wikipedia.ro

Anexe

- toate tabelele si graficele sunt ataate n documentul excel

32