Fernando Nogueira Da Costa Economia Monetc3a1ria e Financeira Uma Abordagem Pluralista 1999

Fernando Nogueira da
Costa
Economia
Monetria e Financeira
Uma Abordagem Pluralista
ii
SUMRIO
APRESENTAO................................................................................................. xi
PARTE I. FUNDAMENTOS E CONCEITOS BSICOS PARA UMA TEORIA

ALTERNATIVA DA MOEDA.................................................................................. 1
1. POSTULADOS DA TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA E DE UMA TEORIA

ALTERNATIVA DA MOEDA .................................................................................. 2
1.1. Introduo
1.2. Postulado da instabilidade da velocidade
1.3. Postulado da validao
1.4. Postulado da no-neutralidade
1.5. Postulado da endogeneidade
1.6. Postulado de uma teoria de fixao dos preos
1.7. Leitura adicional recomendada
1.8. Resumo
1.9. Apndice: As controvrsias monetrias do sculo XIX
2. CONCEITO DE DINHEIRO....................................................................... 34
2.1. Introduo
2.2. Formas da moeda
2.3. Funes do dinheiro
2.4. Criao e entrada de moeda na economia
2.5. Importncia da moeda para os ps-keynesianos
2.6. Polmica sobre as propriedades da moeda

iii
2.8. Resumo
PARTE II. DEMANDA POR DINHEIRO E PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ.... 56
3. DEMANDA POR DINHEIRO: ESTABILIDADE OU INSTABILIDADE ......... 57
3.1. Introduo
3.2. Questo da estabilidade da demanda por moeda
3.3. Velocidade de circulao da moeda na Equao de Trocas
3.4. Teoria da demanda por moeda estvel em Friedman
3.5. Motivos da demanda por moeda em Keynes
3.6. Teorias da demanda por saldos monetrios e da seleo da carteira de

ativos
3.7. Preferncia pela liquidez segundo ps-keynesianos
3.9. Resumo
4. PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ E TAXA DE JUROS................................ 73
4.1. Introduo
4.2. Teorias da taxa de juros
4.2.1 Teorias clssicas
4.2.1. Teoria neoclssica
4.2.2. Teoria keynesiana
4.2.3. Teoria da exogeneidade da taxa de juros
4.2.4. Teoria da preferncia pela liquidez reconciliada com a abordagem da

moeda endgena
iv
4.3. Preferncia pela liquidez versus desemprego permanente
4.4. Preferncia pela liquidez: fenmeno microeconmico
4.6. Resumo
PARTE III. OFERTA DE MOEDA........................................................................ 91
5. DETERMINAO DA OFERTA MONETRIA: EXOGENEIDADE OU

ENDOGENEIDADE ....................................................................................... 92
5.1. Introduo
5.2. Debate entre Exogenistas e Endogenistas
5.3. Debate sobre endogeneidade da oferta de moeda entre ps-

keynesianos
5.4. Representaes grficas da oferta de moeda
5.5. Uma tentativa de buscar o consenso
5.7. Resumo
PARTE IV. MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIO: EFEITOS SOBRE

PRODUTO, EMPREGO E INFLAO................................................................ 110
6. MECANISMO DE TRANSMISSO INDIRETO DE IMPACTOS

MONETRIOS...............................................................................................111
6.1. Introduo
6.2. Contribuio de Wicksell teoria monetria
6.3. Processo Cumulativo
6.4. Reformulao da Teoria Quantitativa da Moeda

v
6.6. Resumo
7. MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIO INTERATIVO E

ITERATIVO................................................................................................... 123
7.1. Introduo
7.2. Mecanismo de transmisso monetrio: interao e iterao
7.3. Metodologia
7.4. Decises governamentais
7.5. Decises de crdito
7.6. Decises de fixao de preos
7.7. Decises de manuteno de estoques
7.8. Decises de produo
7.9. Decises de investimento
7.10. Deciso de gastos
7.11. Decises dos trabalhadores
7.12. Concluso
7.14. Resumo
8. TEORIAS DE INFLAO MODERADA, INERCIAL, ACELERADA E

HIPERINFLAO....................................................................................... 143
8.1. Introduo
8.2. Estado da arte na ortodoxia terica
8.2.1. Teoria pura dos preos
8.2.2. Teoria monetarista da inflao

vi
8.3. Teorias heterodoxas da inflao
8.3.1. Teoria cepalina: viso estruturalista
8.3.2. Inflao brasileira segundo Rangel
8.3.3. Debate sobre inflao no incio dos anos 80
8.3.4. Teoria da inflao inercial
8.3.5. Teoria da inflao acelerada
8.3.6. Teoria da hiperinflao
8.3.7. Poltica heterodoxa de estabilizao
8.4. Concluso
8.6. Resumo
PARTE V. POLTICA MONETRIA.................................................................... 172
9. CONDUO DA POLTICA MONETRIA.................................................. 173
9.1. Introduo
9.2. Controle geral da oferta de moeda como regra
9.3. Poltica monetrio-creditcia discricionria
9.4. Conduo da poltica monetria com credibilidade
9.5. Independncia do banco central
9.7. Resumo
vii
10. OPERACIONALIDADE DA POLTICA MONETRIA E FORMAO DA

TAXA DE JUROS............................................................................................... 192
10.1. Introduo
10.2. Mercado de reservas bancrias e o fluxo de caixa da economia
10.2.1. Demanda de reservas bancrias
10.2.2. Oferta de reservas bancrias
10.3. Sinalizao da poltica monetria para a estrutura de taxas de juros
10.3.1. Formao da taxa de Juros
10.3.2. Estratgias dos bancos na fixao de suas taxas de juros
10.3.3. Fixao da taxa de juros bsica
10.5. Resumo
PARTE VI. TEORIA FINANCEIRA...................................................................... 218
11. INSTABILIDADE FINANCEIRA: CICLO DE CRDITO .............................. 219
11.1. Introduo
11.2. Deciso de portflio
11.3. Posturas financeiras
11.4. Processo de instabilizao da estabilidade
11.5. Papel do Big Bank e do Big Government, no ciclo de crdito
11.6. Hiptese da instabilidade financeira em contexto de desintermediao

bancria
11.8. Resumo
viii
12. CIRCUITO DECISO - FINANCE INVESTIMENTO RENDA -

APLICAES - FUNDING.......................................................................... 234
12.1. Introduo
12.2. Crtica ao conceito de poupana
12.3. Circuito monetrio
12.4. Finance
12.5. Funding
12.6. Concluso
12.8. Resumo
PARTE VII. SISTEMA FINANCEIRO.................................................................. 254
13. CIRCUITO DE FINANCIAMENTO NA ECONOMIA BRASILEIRA.............. 255
13.1. Introduo
13.2. Antecedente histrico
13.3. Relao bancos-clientes
13.3.1. Endividamento das empresas
13.3.2. Financiamento bancrio
13.4. Financiamento aos gastos das famlias
13.4.1. Crdito direto ao consumidor
13.4.2. Factoring
13.4.3. Leasing
13.4.4. Financiamento imobilirio
13.5. Relao investidores institucionais - mercado de capitais
13.5.1. Investidores institucionais

ix
13.5.2. Financiamento de longo prazo
13.5.3. Mercado de capitais
13.6. Concluso
13.8. Resumo
14. BANCOS NO BRASIL.................................................................................. 289
14.1. Introduo
14.2. Antecedentes histricos: da reforma financeira de 1964 reforma

bancria de 1988
14.2.1. Caractersticas fundamentais da reforma dos anos 60:

regulamentao, compartimentalizao, especializao, segmentao.
14.2.2. Estrutura bancria e padres de concorrncia: concentrao,

conglomerao e internacionalizao nos anos 70
14.2.3. Ajuste das empresas no-financeiras, desajuste e reajuste das

empresas financeiras nos anos 80.
14.3. Estratgias de ajustamento dos grupos bancrios liberalizao

financeira aps 1988
14.3.1. Redefinio das fronteiras dos grupos bancrios e de sua insero

nos mercados: criao dos bancos mltiplos
14.3.2. Redefinio de estratgias de mercado: segmentao e seletividade

da clientela
14.3.3. Redefinio de estratgias produtivas: novos produtos financeiros
14.3.4. Estratgia de diversificao setorial com mudanas patrimoniais e

associaes com empresas no-financeiras: fuses e aquisies
14.3.5. Estratgias defensivas e tecnolgicas
14.3.6. Estratgia internacional
14.3.7. Estratgia locacional: concentrao regional
14.4. Crise bancria

x
14.5. Operao salvamento
14.6. Desnacionalizao bancria
14.8. Resumo
PARTE VIII. GLOBALIZAO FINANCEIRA
15. SEQNCIA BOOM-CRASH...................................................................... 325
15.1. Introduo
15.2. Limitaes das previses econmicas
15.3. Bolha especulativa
15.4. Globalizao financeira
15.5. Defesa especulativa
15.6. Deflao de ativos
15.7. Risco sistmico
15.9. Resumo................................................................................................... 350

xi
"Talvez, no sculo XX, os economistas desempenhem o papel dos

padres na Idade Mdia. Outrora, a Igreja e os padres defendendo o
Sacro Imprio Romano. E os economistas, hoje, defensores da
doutrina da moda do capitalismo. E ns, brasileiros, somos sempre
unnimes.
Outrora, quem discordava era herege. Morria queimado na fogueira.
Hoje, heterodoxo - causa pnico no mercado financeiro.
Est 'queimado' para qualquer cargo pblico"
(Joo Sayad, economista heterodoxo e ... banqueiro.
FSP, 24/10/93).
xii
APRESENTAO
"A Primeira Lei dos Economistas: para cada economista, existe um economista
igual e oposto. A Segunda Lei dos Economistas: ambos esto errados.
Na busca de excelncia no ensino, de acordo com A Berkeley Compedium

of Sugestions for Teaching with Excellence (copyright 1983 by the Regents of the
University of California), se o professor deseja discutir outros pontos de vista,
alm do seu prprio, conveniente experimentar:
1. selecionar um livro-texto que apresenta determinada perspectiva terica ou

ponto de vista e construir suas aulas em torno de um conjunto de idias
antagnicas.
2. sugerir leituras pluralistas, para representar uma variedade de pontos de vista.
3. apresentar cada uma das vrias teorias rivais como se voc fosse um adepto.
4. convidar expositores cujos pontos de vista difiram dos seus.
5. utilizar de diversos conhecimentos e experincias de seus estudantes para

introduzir diferentes pontos de vista.
6. usar as opinies dos estudantes para criar um microcosmo das atitudes da

sociedade sobre questes sociais, polticas e econmicas.
Nas palavras de Bianchi, " importante treinar os economistas para conviver

proveitosamente com opinies divergentes e estimul-los a enxergar a
controvrsia como inerente cincia, fator de (e no o empecilho a) seu
progresso"1. No entanto, a formao convencional dos economistas,
especificamente, na rea de conhecimento sobre moeda e preos, no
apresenta a opo de aprendizagem da heterodoxia. dominada pela ampla
hegemonia da teoria monetria dos preos porque, na maioria dos casos, o
prprio professor desconhece alguma alternativa Teoria Quantitativa da Moeda.
1
BIANCHI, Ana Maria. Muitos Mtodos o Mtodo: a Respeito do Pluralismo. Revista de Economia Poltica. Vol.
o
12, n 2(46), abr-jun 1992. p. 141.
xiii
A Teoria Alternativa da Moeda a outra face da (teoria da) moeda. Uma

contra-Teoria Quantitativa da Moeda pode ser construda a partir da possvel
inverso lgica de seus postulados, sempre realizada pelos seus crticos, ao longo
dos ltimos 200 anos. Contra esta teoria monetria dos preos se ergue uma
teoria da fixao dos preos. Esta explica o valor da moeda. Este no explicado
pela quantidade da prpria moeda. O nvel geral dos preos estabelece o poder de
compra da moeda, independentemente de sua quantidade em circulao, que
sanciona esse determinado nvel. A quantidade de moeda em circulao
estabelecida endogenamente pelas foras do mercado, no sendo possvel o total
controle exgeno pela autoridade monetria. A moeda importa nas decises de
gastos, mas no crucial nas decises de fixao de preos.
Em sntese, num pargrafo, este o esboo dos postulados fundamentais

de uma Teoria Alternativa da Moeda. Tomando emprestadas as palavras de
Galbraith: "a vida econmica, como sempre, uma matriz em que os resultados
tornam-se causas, e as causas tornam-se resultados" 2.
A tese defendida em Por Uma Teoria Alternativa da Moeda3 - origem terica

deste livro - que possvel elaborar postulados de uma Teoria Alternativa da
Moeda, lgica e consistente, a partir das crticas s premissas da Teoria
Quantitativa da Moeda, realizadas ao longo de determinado percurso conceitual
da histria do pensamento econmico4.
Por um lado, essa abordagem vai contra a opinio que as instituies

monetrias mudaram tanto que hoje temos orfandade terica. Os institucionalistas
acham que o melhor que podemos fazer contar histrias. Este um mtodo de
teorizar que junta fatos, generalizaes de baixo nvel, teorias de alto nvel e
julgamentos de valor em uma narrativa coerente e, primeira vista, convincente.
Porm, no falsificvel e, portanto, no passaria pelos critrios para aceitao e
rejeio de programas de pesquisa cientfica, segundo a metodologia popperiana.
Esta metodologia de cunho positivista tornou-se praticamente oficial no
mainstream dos economistas.
Karl Popper adota o falsificacionismo: para serem cientficas, as teorias

devem ser passveis de serem empiricamente falseadas. Assim, marxismo ou
institucionalismo no seriam teorias cientficas, pois suas hipteses baseadas na
histria no teriam como ser testadas e, eventualmente, provadas falsas. Uma das
maiores historiadoras norte-americanas (Barbara Tuchman) disse: histria no
cincia, uma arte. No seu caso, arte literria....
2
GALBRAITH, John K.. Moeda, de Onde Veio, Para Onde Foi. SP, Pioneira, 1983 (original de 1975).
p. 202.
3
COSTA, Fernando Nogueira da. Por Uma Teoria Alternativa da Moeda: A Outra Face da (Teoria da) Moeda.
Campinas, Tese para Concurso de Livre Docncia no IE-UNICAMP, nov / 1994.
4
Uma verso reduzida foi apresentada no XXI Encontro Nacional de Economia, promovido pela ANPEC em 1993,
e publicada: COSTA, Fernando Nogueira da. Postulados de Uma Teoria Alternativa da Moeda. Ensaios FEE. PA,
o
Ano 15, n 1, 1994. pp. 62-79.
xiv
Nesta linha, as teorias cientficas no so sugeridas pelos fatos. So

produtos da livre imaginao humana. O mtodo terico-dedutivo supera, entre
os economistas positivistas, o mtodo histrico-indutivo.
Depois de formuladas, as teorias devem passar por testes que visem a

refut-las. O sucesso em testes sucessivos marca a qualidade da teoria, o que
no quer dizer que seja verdadeira, mas apenas melhor que suas concorrentes.
Entre os monetaristas, hegemnica a tese da irrelevncia das hipteses,

ou seja, o ponto de vista adotado por Milton Friedman de que o grau de realismo
das hipteses de uma teoria irrelevante para sua validade. De acordo com esse
autor, o que resolve as polmicas o poder de predio. Assim, no faz sentido
discutir o realismo das hipteses e/ou dos postulados (todo axioma abstrato),
mas sim a aderncia estatstica dos resultados de previso.
Na verdade, impraticvel o falsificacionismo na economia. H a

impossibilidade de testes isolados de construes tericas e a falta de ajuste com
dados empricos, ou seja, condies controladas como nos laboratrios.
Popper afirma que a teoria que todos os cisnes so brancos falsevel

por um simples cisne negro. Contra a teoria que prev que todas as ovelhas so
brancas, a tese Por uma Teoria Alternativa da Moeda arrebanha todas as ovelhas
negras egressas da famlia quantitativista... A tese : sempre h alternativa.
Contra o monismo, adota o pluralismo metodolgico derivado da metodologia dos
programas de pesquisa cientficos no sentido de Lakatos.
Um PPC - programa de pesquisa cientfica - um aglomerado de teorias

conectadas que derivam de um hard core comum; em outras palavras, um ncleo
central ou "rgido" composto das crenas comuns que unem os seguidores de
determinado PPC. O hard core rodeado pelo "cinto protetor" de teorias testveis.
PPC progressivo o termo tcnico da metodologia de Lakatos para certo

PPC cujas formulaes sucessivas explicam todos os fatos que falsearam
previses de outro PPC rival. Alm disso, faz a previso de fatos novos. PPC em
degenerao ocorre quando, sem confirmao de previses, o ncleo rgido se
mantm somente com emendas. So adotadas hipteses ad hoc (adicionais) para
explicar "causas perturbadoras". Revela sinais de fraquejar, na medida que se
mantm sem reviso das premissas ou hard core.
O PPC da Teoria Alternativa da Moeda, que aqui apresentamos, faz crtica

imanente ao PPC da Teoria Quantitativa da Moeda: no s s suas proposies,
mas tambm aos seus fundamentos (axiomas ou postulados). Pela profuso de
hipteses ad hoc adotadas, este ltimo constitui um PPC degenerativo.
xv
Por exemplo, o Postulado da Proporcionalidade entre a expanso

monetria e o nvel geral de preos, em uma Teoria Quantitativa da Moeda
primitiva, durante os sculos XVIII e XIX, supunha que a velocidade de circulao
da moeda era constante. Com Fisher, em 1911, avanou para aceitar que a
velocidade de circulao refletia certa mudana secular em funo das mudanas
de hbitos e instituies. Como manter essa premissa, ao longo de todo este
tempo, se, em perodo de instabilidade inflacionria, o contnuo aumento de
preos provoca volatilidade na demanda por moeda? Por uma Teoria Alternativa
da Moeda, adota-se ento o postulado da instabilidade da velocidade de
circulao da moeda.
O Postulado da Causalidade defende que a expanso da oferta de moeda

estritamente definida (M1) antecedente (causal) ao aumento de preos. Face
constatao que a inflao provoca desmonetizao e a estabilizao dos preos
resulta em remonetizao, em sentido de determinao inverso, os quantitativistas
buscaram a redefinio da oferta de moeda a ser controlada: de M2 para M3, da
para M4... A previso deduzida de uma Teoria Alternativa da Moeda se sustenta: o
crescimento da oferta destas moedas, algumas inclusive indexadas, efeito do
aumento dos preos, isto , valida monetariamente essa elevao inflacionria.
O Postulado da Neutralidade da Moeda contrariado pela iluso

monetria. Esta a falha dos agentes econmicos em distinguir entre as
magnitudes monetrias ou nominais e as reais, ou entre variao no nvel geral
dos preos e variao de preos relativos, ou ainda entre o potencialmente
observvel e a percepo defasada, enfim, receptar informao no perfeita. De
maneira clara, pelos monetaristas, e envergonhada, pelos novosclssicos, que
usam o argumento que a falha surge em funo de rudos inesperados no canal
de comunicao, a moeda assumida como no-neutra apenas em curto prazo.
Esta hiptese ad hoc foi adotada para explicar o sucesso inegvel,
reconhecidamente no curto prazo, de poltica monetria expansionista de emprego
com carter keynesiano. Na Teoria Alternativa da Moeda, aqui organizada,
postula-se que a moeda no-neutra, afetando as decises em curto e em longo
prazo.
Quanto ao Postulado da Exogeneidade, a oferta de moeda considerada

endgena, para os quantitativistas, somente em caso de falta de fibra moral das
autoridades monetrias. Na verdade, monetaristas modernos dizem que a oferta
de moeda exgena no o que (positivo), mas o que deveria ser (normativo).
Propem, inclusive, adoo de regra monetria constitucional, incorrendo no vcio
ricardiano de, sem mediao, ir direto da abstrao para a norma. A Teoria
Alternativa da Moeda, pelo contrrio, assume a endogeneidade da moeda entre
suas premissas.
No Postulado da Teoria Monetria dos Preos, os quantitativistas

apontam o problema da defasagem: o efeito retardado do crescimento monetrio
xvi
sobre a inflao. Para Friedman, inclusive em seu ltimo livro Money Mischief 5
a defasagem no nem uniforme. O efeito sobre os preos, como sobre a renda
e a produo, distribudo ao longo do tempo, mas chega cerca de 12 a 18 meses
mais tarde, de modo que a demora total entre uma alterao no crescimento
monetrio e uma alterao na taxa da inflao atinge, em mdia, algo em torno de
2 anos. (...) A curto prazo, que pode ter a durao de 3 a 10 anos, as alteraes
monetrias afetam primordialmente a produo. Ao longo de dcadas, por outro
lado, a taxa de crescimento monetrio afeta primordialmente os preos (pp. 54/5).
Qual a base temporal para se fazer o teste dessa previso? S pode ser
fruto do arbtrio. O que se pode dizer sobre a capacidade de previso de uma
teoria que, quando testada, aponta uma relao entre duas variveis (oferta de
moeda e nvel geral de preos) longa e varivel? No mnimo, que no auto-
aplica o falsificacionismo. A cincia oficial s popperiana retoricamente, pois
sua teoria falseada no descartada.
Chega-se ento concluso que a Teoria Quantitativa da Moeda "culpa a

realidade", como se ela no se comportasse bem, por no dar conta dela! Prope
que a exogeneidade da oferta da moeda o que deveria ser. A Teoria Alternativa
da Moeda adequa suas hipteses dinmica da realidade. Afirma que a
endogeneidade da oferta de moeda o que .
A proposio de um PPC - Programa de Pesquisa Cientfica - composto

de teorias interconectadas que derivam de um hard core comum talvez seja o
maior avano de Por Uma Teoria Alternativa da Moeda em relao ao debate
delineado. Este ncleo central ou "rgido" composto das crenas comuns
postulados relevantes na medida que so fecundos que unem os seguidores de
uma Teoria Alternativa da Moeda. Este hard core rodeado pelo "cinto protetor"
de teorias capazes de fazer previses testveis.
Constitui um PPC progressivo, na medida em que suas formulaes

sucessivas explicam todos os fatos que falsearam previses de um PPC rival, o da
Teoria Quantitativa da Moeda. Alm disso, fazem a previso de fatos novos. Isto
gritante no caso da anlise da poltica monetria convencional. Adverte que
fracassar e explica as razes da previso.
A Teoria Alternativa da Moeda pode ser vista tambm como um paradigma

emergente ou revolucionrio, no sentido de Kuhn. Mas, por sua heterodoxia, no
alcana a hegemonia, na rea de ensino. Em escolas com pluralismo terico,
porm, seus postulados se mantm no ambiente do debate.
Professa o essencialismo, ponto de vista metodolgico que considera a

descoberta da essncia das coisas como a tarefa central da cincia. A essncia
de uma coisa definida como aquele elemento ou conjunto de elementos sem o
qual a coisa deixaria de existir. Articula-se a Teoria Alternativa da Moeda atravs
dos fenmenos essenciais (abstraindo da diversidade os gerais ou permanentes),
5
FRIEDMAN, Milton. Episdios da Histria Monetria. RJ, Record, 1994 (original de 1992).
xvii
para dar conta da realidade, quando aplicada. Primeiro, se induz dos fenmenos
essenciais; depois, se deduz, para a generalizao terica. Complementa o
mtodo histrico-indutivo do concreto ao abstrato com o mtodo terico-
dedutivo do abstrato ao concreto pensado.
A metodologia de exposio, aqui adotada, busca ter carter

essencialmente didtico, para se constituir em livro-texto de Economia Monetria e
Financeira com abordagem pluralista, mas no-neutra, til para a formao de
estudantes e reciclagem de profissionais. So apresentados os principais
temas da teoria monetria, de acordo com a ortodoxia e a heterodoxia. Mas o
livro no versa somente sobre teoria pura, pois pretende ser, com seus 15
captulos, um guia para curso completo de 60 horas-aula. Assim, na parte
referente teoria aplicada, examinado o funcionamento das instituies
financeiras contemporneas, sendo ilustrado, principalmente, com o caso
brasileiro. Possui, tambm, parte sobre a arte da poltica econmica, isto , no
caso, a operacionalidade da poltica monetria, realizada pelo Banco Central do
Brasil.
Os temas essenciais de qualquer teoria monetria pura so o

relacionamento da oferta e da demanda por moeda, atravs da taxa de juros, e os
mecanismos de transmisso dos impactos monetrios sobre a produo, o
emprego e o nvel de preos. Para apresent-los, sempre com anlise
comparativa entre a viso do mainstream e a tica alternativa, iniciaremos com os
fundamentos das teorias monetrias, em viso geral que antecipa, sinteticamente,
o que ser exposto com mais detalhe, depois. Aps vermos os postulados da
Teoria Quantitativa da Moeda e da Teoria Alternativa da Moeda, ser discutido,
tambm nesta primeira parte, o conceito de dinheiro. Contemplar-se- tanto as
formas de moeda e as funes do dinheiro (uso da moeda), quanto sua criao e
entrada na economia (fonte da moeda).
Na segunda parte, a respeito da questo da estabilidade ou instabilidade

da demanda por dinheiro, ser discutida a polmica entre os monetaristas e
keynesianos. No caso dos ps-keynesianos, a controvrsia gira em torno das
teorias da preferncia pela liquidez e da taxa de juros. Mas tambm a
determinao da oferta monetria, objeto da terceira parte, no escapa de
questionamento sobre sua exogeneidade ou endogeneidade, isto , se
determinada pela autoridade monetria ou pelas foras de mercado.
Os temas de teoria monetria pura se encerram com o mecanismo de

transmisso monetrio, ou seja, os efeitos monetrios sobre produto, emprego e
inflao. Na quarta parte, so vistas as condies para o equilbrio monetrio de
acordo com Wicksell e seus discpulos, a relao entre juros monetrios de
mercado e juros reais naturais, e os mecanismos de transmisso interativos e
iterativos. Completa-se com as teorias de inflao moderada, inercial, acelerada e
hiperinflao.
xviii
A parte quinta Poltica Monetria situa-se no plano da arte da

economia, em que anlise de determinada poltica econmica sempre
necessria ser datada e localizada. Parte do debate sobre se a conduo da
poltica monetria deve se pautar pelo controle geral da oferta de moeda como
regra para a credibilidade das autoridades monetrias ou pela adoo de poltica
monetria-creditcia de maneira discricionria, fruto do arbtrio da direo do
Banco Central. O crdito pode (e deve) ser racionado seletivamente. Debate-se
tambm se a funo prioritria do Banco Central a de controlador monetrio ou a
de emprestador em ltima instncia. A questo de sua independncia tambm
apresentada. No captulo 10, elaborado a partir de captulo de Tese de
Doutoramento de Marcos Jos Rodrigues Torres, orientada por mim, o foco a
operacionalidade da poltica monetria na realidade brasileira. O conhecimento
aprofundado das operaes no mercado de reservas bancrias imprescindvel,
para entender a formao da taxa de juros no Brasil.
No que se refere teoria financeira, na parte sexta, inicialmente,

contempla-se, devido ao seu teor explicativo, a exposio da hiptese da
instabilidade financeira, elaborada por Minsky, para explicar o ciclo de crdito, em
economia de endividamento. Depois, priorizado o exame do circuito finance-
investimento-poupana-funding, criticando o conceito de poupana e
apresentando como alternativas os conceitos de finance e funding.
Na stima parte, o sistema financeiro brasileiro apresentado. A

orientao de acordo com o movimento do circuito de financiamento. Discute-se
o fenmeno da desintermediao bancria, para revelar as formas alternativas de
financiamento via securitizao, factoring, leasing, ou lanamento de aes,
debntures, eurobnus. Em seguida, so vistas as instituies financeiras do
sistema financeiro habitacional, o BNDES, e os investidores institucionais (fundos
de penso, seguradoras, fundos mtuos de investimento). No captulo sobre
bancos no Brasil, mostra-se no s os principais eventos de sua evoluo
histrica, desde 1964, mas tambm a crise bancria dos anos 90.
Em poca de globalizao financeira, o estudo de Economia Monetria e

Financeira no poderia deixar de lado o contexto internacional objeto da oitava
parte. dada ento explicao mais geral, em nvel metodolgico mais abstrato,
para a seqncia boom-crash, que reiteradamente ocorre em economia de
mercado de capitais. Face aos fenmenos de bolha e ataque especulativo,
apresenta-se hiptese alternativa, para explicar o detonar do crash: a defesa
especulativa. Para compreend-la, necessrio conhecimento bsico sobre o
funcionamento das operaes no mercado de futuros e derivativos. O passo
seguinte discutir tanto a inflao quanto a deflao de ativos. Por fim, so
confrontados o risco sistmico e o papel do banco central como emprestador em
ltima instncia, que pode resultar em risco garantido (moral hazard).
xix
A principal razo que nos leva a escrever buscar uma recuperao da

retrica de idias aparentemente vencidas, desconhecidas ou esquecidas.
Tomando emprestado uma expresso usada por Keynes com relao a outro
assunto, so idias, importantes e realistas, que viveram uma vida dbia no
submundo econmico. necessrio serem redescobertas pelas novas geraes
de economistas, incorporadas ao ensino bsico, pois constituem um marco
terico consistente. Na busca de pluralismo terico, vale a pena o esforo de
outro passo na luta secular por uma Teoria Alternativa da Moeda.
NOTAS:
Agradecemos aos editores das publicaes que aqui foram, aps reviso,
em parte reutilizadas. A medida que isso ocorre, a publicao original est
citada em nota de rodap.
Agradecemos tambm aos comentrios de Gilberto Tadeu Lima e Simone

Silva de Deos e aos grficos de Helvdio Prisco Ricardo Albuquerque Jr..
Os conceitos-chave, em livros-texto, normalmente listados ao final de cada

captulo em que so apresentados, aqui esto destacados ao longo do
texto, seja atravs de fontes em negrito, seja atravs de borda envolvendo o
pargrafo.
Alertamos que o primeiro captulo, apesar de seu carter introdutrio, o

mais complexo. Isto porque busca a condensao dos temas de teoria
monetria pura, que so detalhados nos captulos em seguida. Optamos
por apresentar essa viso panormica, para dirigir a leitura do que vem
adiante. O leitor iniciante no estudo da matria pode, perfeitamente, adiar
sua leitura para depois de ter lido do segundo captulo ao oitavo.
Um professor no provedor de informaes, mas sim de entendimento.

No deve se colocar como especialista na aplicao de manuais (livros
didticos) que estabelecem programa rgido de aprendizagem, com meta na
lista final de questes, respondidas mecanicamente pelos alunos. Tanto o
professor, quanto o manual, devem ser vistos como facilitadores, no
processo de busca do conhecimento por cada estudante este sim, o
sujeito ativo. O autor considera este livro apenas um ponto-de-partida; por
isso, ao final de cada captulo, no prope um teste do conhecimento
adquirido, mas sim seu aprofundamento atravs da leitura adicional
recomendada. O conhecimento construdo o que diferente de ser
simplesmente assimilado pelo leitor.
Para digerir o saber, necessrio que ele seja devorado com apetite. O
conhecimento forado sufoca a mente. A arte de ensinar no outra seno
a arte de despertar a curiosidade pelo sabor do saber, para depois
satisfaz-la. S divertindo-nos aprendemos. Por isso, agradecemos o
esforo de Pasi Kuoppamki por ter compilado, em site da Internet, as
piadas sobre economistas e economia, das quais usamos e... abusamos!
Fernando Nogueira da Costa
fercos@eco.unicamp.br
21
PARTE I
FUNDAMENTOS E CONCEITOS BSICOS
PARA UMA TEORIA ALTERNATIVA DA MOEDA

22
CAPTULO 1
POSTULADOS DA TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA E
DE UMA TEORIA ALTERNATIVA DA MOEDA 6
"Moeda uma instituio. Como a Igreja, o Estado, o casamento. Ningum diz

que uma instituio faliu porque existe uma 'quantidade excessiva' de
instituio. O casamento est em crise, mas no porque existem muitos
casamentos. Mesma coisa para a moeda: est em crise, mas no porque
existe muita moeda ou porque o Banco Central no independente, ou por
causa do dficit pblico. Infelizmente, o problema no to simples. Instituio
no depende de quantidade" (SAYAD. FSP, 23/12/91).
1.1. Introduo
A histria das idias sobre moeda tende a se concentrar sobre as idias

"bem sucedidas" ou dominantes - o que significa as que aparecem como
precursoras da atual ortodoxia monetria. As idias crticas alternativas so
ignoradas ou esquecidas.
Por que a reao contra essas idias? Porque os autores contra-

corrente atacam justamente os sustentculos da Teoria Quantitativa da
Moeda, respaldo da conduo ortodoxa da poltica monetria. Os pontos
crticos dessa teoria esto nas suas premissas, que seus defensores acham
imediatamente evidentes e as admitem como universalmente verdadeiras sem
exigncia de demonstrao.
O postulado uma proposio no evidente nem demonstrvel, que se

admite como princpio de um sistema dedutvel, de uma operao lgica ou de
um sistema de normas prticas. Usa-se tambm a expresso axioma 7, que
uma proposio que se admite como verdadeira porque dela se podem deduzir
as proposies de uma teoria ou de um sistema lgico.
6
Edio revista e ampliada de: COSTA, Fernando Nogueira da. Postulados de Uma Teoria
Alternativa da Moeda. Ensaios FEE. Porto Alegre, (15) 1: 62-79, 1994.
7
COSTA, Fernando N.. Relao Gasto-Liquidez (As Trs Trades). Ensaios de Economia
Monetria. SP, Bienal, 1992. p. 22.
23
A Teoria Quantitativa da Moeda consiste de um conjunto de

proposies interrelacionadas ou postulados que suportam a concluso de que
quando a quantidade de moeda torna-se abundante, seu valor ou poder de
compra cai, e consequentemente o ndice geral de preos das mercadorias
eleva-se 8. Os defensores dessa teoria geralmente postulam suas hipteses,
em vez de demonstr-las claramente.
H muito tempo, existem contribuies crticas capazes de conformarem

um corpo de doutrina oposta Teoria Quantitativa da Moeda. Elas tm sido
levantadas recorrentemente contra a teoria. Estas crticas nunca so
mutuamente exclusivas nem so sempre consistentes entre si. H alguma
sobreposio e algum conflito. Cabe resgat-las e dar-lhes organicidade, num
corpo abrangente e coerente. H, na teoria monetria, confuso entre
correlao e causalidade, causa e efeito, identidade e funcionalidade, o que
permite que a simples inverso de argumento constitua, muitas vezes,
verdadeiro "ovo-de-Colombo", ou ento se caia em dilema "ovo-e-galinha"...
O Postulado da Proporcionalidade estabelece que uma dada

variao percentual no estoque nominal de moeda resultar em idntica
variao percentual no nvel geral dos preos.
Sua crtica implica mostrar que a demanda de encaixe real e sua

contrapartida, a velocidade de circulao da moeda, no so estveis. Assim,
no se produz o efeito saldo real, que justificaria o gasto do "excesso nominal"
de moeda. Deve-se refutar ainda a hiptese dos modelos de equilbrio da
economia a pleno nvel de ocupao da capacidade produtiva.
A ligao chave nessa explicao quantitativista a relao entre a taxa

de dispndio, de um lado, e a discrepncia entre o saldo real efetivo e o
desejado, de outro. O mecanismo de transmisso direto refere-se ao processo
pelo qual o impacto da variao monetria canalizada para o nvel de preos
via um efeito antecedente sobre a demanda de bens.
O Postulado da Causalidade estabelece que variaes monetrias

precedem e causam variaes no nvel de preos.
Nesta relao de causa-e-efeito, a moeda vista como a varivel ativa

e o nvel de preos como a varivel passiva ou dependente. Sua crtica exige a
inverso na direo de causao.
O Postulado da Neutralidade estabelece que, exceto para perodos

transitrios de ajustamento, variaes monetrias no exercem influncia
sobre variveis econmicas reais, p.ex., produto agregado, emprego, preos
relativos, etc..
8
HUMPHREY, T. H.. The Quantity Theory of Money: Its Historical Evolution and Role in Policy
Debates. in CHRYSTAL (ed.). Monetarism I. London, Edward Elgar, 1990. apud COSTA,
Fernando Nogueira da. Introduo e Traduo. Texto Didtico de Economia Monetria.
Campinas, IE-UNICAMP, 1992.
24
Estas variveis, argumenta-se, so determinadas por condies no-

monetrias bsicas como as preferncias, a tecnologia, a dotao de recursos,
e as taxas de substituio tcnica entre fatores de produo. Para critic-lo,
necessrio revelar que a moeda no simplesmente um "vu", obscurecendo
os fenmenos que realmente importam. A crtica abandona a pretensa
imparcialidade: a moeda no neutra e importa, nas decises.
Como colorrio da proposio quantitativista que o estoque nominal de

moeda o fator causal independente governante do nvel geral dos preos, o
Postulado da Exogeneidade refere-se condio requerida desse fator no
ser determinado pela demanda.
Se a quantidade de moeda no for uma varivel independente, mas em

vez disso responder passivamente a mudanas antecedentes na demanda por
ela, ento os tericos quantitativistas no podem alegar que ela joga o papel
ativo iniciante na determinao do nvel de preos. Em sua crtica, portanto,
mostra-se a interdependncia entre a oferta e a demanda por moeda.
Deve ser observado que a neutralidade da moeda refere-se aos preos

relativos e no ao nvel geral de preos.
O Postulado da Teoria Monetria do Nvel dos Preos estabelece

que este nvel tende a ser influenciado predominantemente por variaes na
quantidade da moeda.
A implicao que esta instabilidade do nvel de preos deriva

principalmente de distrbios monetrios em vez de causas no-monetrias
originrias no setor real da economia. Contrape-se essa viso mostrando
que os preos so formados a partir de custos, inrcia ou expectativas. Alm
disso, os oligoplios levam oscilao da disperso dos preos relativos,
afetando o ndice geral de preos.
possvel elaborar postulados de uma Teoria Alternativa da

Moeda, lgica e consistente, a partir das crticas s premissas da Teoria
Quantitativa da Moeda, realizadas ao longo de um determinado percurso
conceitual da histria do pensamento econmico. Este percurso sai da
Escola Bancria (Thornton, Tooke, Mill, etc.), passando pela Escola Sueca
(Wicksell, Myrdal, Lindahl, etc.) e atingindo a Escola Ps Keynesiana (Hicks,
Kaldor, Davidson, Minsky, Moore, etc.) 9.
O objetivo deste captulo expor idias dessas Escolas de

Pensamento (atravs da investigao das obras em teoria monetria de seus
principais autores) que contribuiram para a elaborao dos postulados de uma
Teoria Alternativa da Moeda - postulados da instabilidade da velocidade, da
validao, da no-neutralidade, da endogeneidade da moeda, e de uma teoria
de fixao dos preos. Busca-se o confronto com os postulados da teoria
9
Emprega-se aqui as denominaes Escola Bancria e Escola Ps Keynesiana em latu sensu,
por incluir autores tais como Thornton, e Hicks e Kaldor, respectivamente, no sentido de suas
tradies. Ver COSTA, Fernando Nogueira da. Por uma Teoria Alternativa da Moeda. Campinas,
Tese de Livre-docncia, 1994.
25
hegemnica da moeda (Teoria Quantitativa da Moeda), para possibilitar um

melhor entendimento sobre o papel da moeda e do crdito na economia
contempornea. guisa de propiciar uma viso geral do que ser detalhado
nos prximos captulos, ser realizado um esforo de sntese de toda a
reflexo.
1.2. Postulado da instabilidade da velocidade
Este postulado contesta a Teoria Quantitativa da Moeda que

"erroneamente assume a estabilidade na velocidade e em sua contrapartida, a
demanda por moeda. De fato, a velocidade voltil, varivel imprevisvel,
influenciada por expectativas, incerteza e variaes no volume de ativos
substitutos da moeda" 10. afetada por mudanas institucionais ou nos
comportamentos habituais dos agentes.
O comportamento errtico da velocidade torna impossvel prever o

efeito que uma dada variao monetria ter sobre os preos, ou vice-versa,
podendo ocorrer variaes nos preos sem que ocorram na quantidade de
moeda. Variaes na velocidade de circulao da moeda - provocadas no
curto prazo por variaes na taxa de juros e no longo prazo por inovaes
financeiras - podem atenuar ou acentuar o impacto na validao de
determinado nvel de preos por um dado estoque monetrio.
Os fatores que afetam a demanda por dinheiro, interdependente com a

oferta de moeda, so tambm determinantes da sua contrapartida: a
velocidade da moeda. Esta no meramente dependente das condies
tcnicas e dos hbitos comportamentais - como prope a teoria quantitativa -,
no sendo vista, por uma Teoria Alternativa da Moeda, como uma constante
exgena, somente com possibilidade de mudana secular. A velocidade pode
variar na medida em que seus determinantes expectacionais so instveis,
inclusive no curto prazo.
A rapidez de circulao de cada um dos diferentes componentes do

meio circulante depende essencialmente de sua natureza e do estado de
confiana, que varia segundo as pocas. A questo se relaciona,
essencialmente, a um problema de custo de oportunidade, face a previses.
Esta caracterstica, aplicada aos diferentes meios circulantes, fornece
observaes diferentes, em funo de grau de confiana no emissor do ttulo,
perda de juros no caso de encaixe (ou de aplicao precoce), situao
"alarmante", risco inerente, etc.. A quantidade de meio circulante no uma
proporo fixa ou estvel do conjunto de pagamentos efetuados durante um
perodo dado. Esta questo se coloca a propsito da proporcionalidade dos
preos, postulada pela teoria quantitativa.
Um bom estado de confiana incita os agentes econmicos pelo menos

a estarem prevenidos contra o imprevisto. Quando, pelo contrrio, advem-se
10
HUMPHREY; op. cit.; p. 47.
26
um perodo de desconfiana, a prudncia sugere que a perda dos juros

resultante da deteno de ttulos, durante alguns dias, pode ser negligenciada.
A expresso rapidez de circulao considera claramente essas

oscilaes entre os chamados encaixes de transao (circulao ativa da
moeda) e de precauo ou especulao (reteno ociosa da moeda). O
encaixe transacional a priori funo dos pagamentos correntes. A moeda
utilizada para transaes uma varivel passiva que se ajusta ao nvel do
produto e dos preos (como sancionadora de decises), no sofrendo
influncia direta dos juros. Os outros encaixes dependem da taxa de juros e do
estado de confiana. Quando a atividade econmica prospera, a preferncia
pela liquidez diminui, mas num perodo de "alarme" ela aumenta fortemente e
torna-se insensvel ao custo de oportunidade, consequentemente, taxa de
juros. Os saldos precaucionais so afetados, no curto prazo, pelo grau de
desconfiana na atividade dos negcios .
A demanda por saldos no acompanha, na mesma proporo, as

variaes no nvel de preos. H duas linhas explicativas, para esse
fenmeno. Pela primeira, para evitar perdas, surge o desejo de dividir riscos e
no ficar com um meio circulante se depreciando. Na segunda, para buscar
lucros, h o desejo de trocar moeda por mercadorias com o objetivo de
beneficiar-se de um crescimento de preos mais tarde.
No se pode afirmar que os economistas do sculo passado

consideravam a velocidade como constante. A nfase deles na variabilidade
da velocidade de circulao da moeda como funo da situao econmica
geral revela que o reconhecimento dessa evidncia no mrito indito da
anlise econmica keynesiana 11.
A proposio de que o montante do meio circulante que est sendo

retido varia amplamente, a curto prazo, eqivale a renunciar Teoria
Quantitativa da Moeda, no sentido mais estrito de que a elevao do nvel
geral dos preos necessariamente determinada pela expanso monetria.
O pblico escolhe ou "elege" a manuteno de saldos de dinheiro "em

caixa". As decises individuais atrs do comportamento do pblico, quanto
reteno de saldos lquidos, sugerem a anlise dos motivos que estimulam a
demanda por dinheiro. A explicao do encaixe desejado depende de
hipteses referentes atitude do pblico.
H os motivos especulativo e precaucional, alm do transacional, para

reter moeda. O motivo especulativo v moeda e ttulos como ativos
alternativos, com a posse de ttulos sendo dependente de suas taxas de juros.
"Esta introduo da taxa de juros na demanda por moeda, onde predominava
a varivel transacional sugerida pela teoria quantitativa, o principal legado
11
SCHUMPETER, Joseph A.. Histria da Anlise Econmica. RJ, Ed. Fundo de Cultura, 1964
(original de 1954). Vol. 3, p. 404.
27
emprico de Keynes. Uma vez que a taxa de juros introduzida, no h

pressuposio de que a velocidade ser constante de perodo a perodo" 12.
Numa situao de armadilha de liquidez, quando a taxa de juros est no

nvel esperado mais baixo, aumenta a demanda por saldos ociosos, ou seja, a
demanda por moeda por motivo especulativo, pois se espera que a taxa de
juros suba. A velocidade de circulao da moeda tambm baixa,
reajustando-se passivamente s variaes da oferta de moeda. Quando a
preferncia pela liquidez no absoluta, a velocidade de circulao da moeda
modifica-se de modo correlacionado com a taxa de juros. Numa estagflao,
enquanto o nvel de atividade cai, e o nvel geral dos preos cresce, diminui a
demanda por saldos ociosos, elevando-se - em conjunto com a taxa de juros -
a velocidade de circulao da moeda. Uma queda na oferta de moeda
acomoda a menor solicitao monetria, devido condio estagnada da
produo.
A idia que as inovaes financeiras contribuem para a

instabilidade da demanda por moeda surge de observaes empricas do
comportamento errante dessa demanda entre os novos produtos financeiros e
os depsitos transferveis por cheques, principalmente devido s tcnicas
empresariais de administrao de caixa disponvel.
Essas inovaes alteram a natureza do processo transacional e

permitem s firmas economizarem a necessidade de saldos transacionais.
Esses aperfeioamentos, estimulados tanto por inovaes tecnolgicas
externas (p. ex., em telecomunicao e informatizao) quanto por decises
internas s firmas, devem-se aos elevados custos de oportunidade da posse
de disponibilidades. O processo induzido pela presso do crescimento da
taxa de juros. Obviamente, a considerao explcita das inovaes financeiras
uma especificao economtrica extremamente difcil, qual os modelos do
mainstream renunciam.
Finalmente, importante frisar que a velocidade de circulao da

moeda relaciona-se com a volio - ato pelo qual a vontade determina a causa
ltima da demanda por moeda -, ao invs de com algo que parece primeira
vista acidental e arbitrrio como um mero clculo aritmtico sem contedo
econmico. Focalizando a volio na demanda por moeda e no enfatizando
os aspectos mecnicos do fluxo circular da moeda, a abordagem na tradio
de uma Teoria Alternativa da Moeda supera a da Teoria Quantitativa.
1.3. Postulado da validao
Os defensores da doutrina do real bills, no sculo XIX, apontaram que

"o canal de influncia vai em direo oposta causalidade da Teoria
Quantitativa da Moeda. Por sua argumentao, renda e preos determinam a
demanda por moeda, a qual, em compensao, determina a oferta de moeda.
12
GOLDFELD, Stephen M.. Demand for Money: Empirical Studies. EATWELL, MILGATE &
NEWMAN (ed.). The New Palgrave: Money. London, Macmillan, 1987. p. 132.
28
Desde que a oferta monetria o resultado e no a causa das variaes no

gasto, renda e preos, segue-se que as variaes monetrias no podem ser a
fonte de inflao, deflao ou outro distrbio econmico. Por isso, a
interpretao dos tericos quantitativistas a respeito de inflao, desequilbrio
do balano de pagamentos e ciclo de negcios estaria errada. As fontes das
rupturas econmicas estariam em causas reais (no monetrias)" 13.
A doutrina do real bills afirma que os passivos em depsitos nunca so

excessivos se bancos restringem seus ativos remunerados aos ttulos reais -
ttulos de dvida direta sacados de um credor para um devedor com valor em
processo de criao, tendo garantias reais da produo, do consumo ou do
patrimnio. O desconto de ttulos genunos comporta em si sua prpria
limitao. Alm disso, faz com que o meio circulante expanda e contraia,
elasticamente, na medida em que a produo e o comrcio se expandam ou
se contraiam. Se um banco se limita a este tipo de negcios, no pode,
realmente, elevar seus emprstimos por conta prpria, porque as mercadorias
precisam primeiramente ser produzidas e vendidas. Tambm os emprstimos
por descontos de ttulos comerciais no elevam os preos j estabelecidos.
Essa doutrina duvida do sentido da causalidade, apontado pelos

tericos quantitativistas, na explicao do valor do dinheiro. Para ela, a alta
dos preos deve ser considerada como a causa e o crescimento da oferta de
moeda como o efeito.
A "contra-teoria quantitativa da moeda", portanto, tem a viso que o

controle monetrio - geral e no seletivo - no um instrumento poderoso para
estabilizar preos. Isto porque a oferta da moeda depende do fluxo de gasto
monetrio e, ento, um resultado e no a causa das variaes dos preos.
Essencialmente, essa teoria a seguinte: uma vez que, de um lado, as
mercadorias podem ser compradas sem o uso da prpria moeda (definida
estritamente), atravs do crdito, e, de outro lado, a moeda no precisa tornar-
se toda ativa (caso seja entesourada, realmente inexistente no que concerne
ao direta sobre os preos), o estoque monetrio nominal total, sobre o qual
a Teoria Quantitativa da Moeda raciocinou, no o pertinente.
A oferta de moeda creditcia efetiva-se se por ela houver demanda.

A circulao ativa dependente da efetivao da renda nominal. A
causalidade corre do nvel de preos para a oferta monetria bancria. As
flutuaes de preos so devido a causas no estritamente monetrias, em
vez de serem provocadas por variaes na quantidade de moeda. Isto no
significa que a prudncia bancria no seja requerida; certamente . Mas
qualquer excesso de moeda retorna ao sistema bancrio, via o princpio do
refluxo. Os agentes econmicos ou depositam-na novamente, ou liquidam
passivos, ou, se ela estiver depreciando, demandam ttulos.
necessria, em consequncia, uma teoria "no estritamente

monetria" dos preos, explicando o movimento destes a partir de decises
microeconmicas descoordenadas. A moeda entra na explicao no como
causadora, mas simplesmente como sancionadora.
13
HUMPHREY; op. cit.; p. 47/8.
29
O valor do dinheiro uma varivel dependente, porque seu poder de

compra depende do preo daquilo pelo qual o dinheiro pode ser trocado. Se os
preos esto baixos, o dinheiro compra um montante elevado de outras coisas,
tendo grande valor; se os preos esto altos, compra um montante pequeno
de outras coisas, tendo pouco valor.
O valor do dinheiro comporta-se em razo inversa ao nvel geral dos

preos: cai quando ele sobe, e sobe quando ele abaixa14.
O problema dos preos no um problema meramente monetrio. Pelo

contrrio, a circulao monetria depende dos preos. Numa Teoria Alternativa
da Moeda, a moeda apresenta-se como validadora (ou sancionadora) social
das decises privadas 15. Constitui-se na prova de demanda social pelas
mercadorias particulares, produzidas, em conseqncia, com emprego de
trabalho aceito socialmente. A moeda, portanto, estabelece uma regra de
coerncia social, sinalizando a distribuio de trabalho que atende
necessidade do mercado.
O dinheiro no possui valor prprio 16. Os preos dos bens e os custos

de produo da prpria moeda mercadoria (p. ex., o ouro) exercem influncia
mtua e adquirem seus respectivos valores de troca, precisamente, mediante
o processo de troca. Desperdia-se trabalho, quando se ultrapassa o montante
de tempo de trabalho socialmente necessrio. O produtor recebe o valor aceito
pelo mercado daquilo que produz. Esta idia est de acordo com o
postulado da validao, em que o valor do dinheiro o seu poder de
compra, ou seja, determinado pelo nvel geral dos preos, explicado
no pela teoria monetria, mas sim por uma teoria alternativa dos preos.
No entanto, algumas teorias de preos administrados colocam nfase

somente num suposto controle de preos por parte dos trustes e dos cartis,
da avidez dos comerciantes, das reinvidicaes de aumentos salariais dos
sindicatos, dos direitos tarifrios, etc. Consideram, freqentemente, o dinheiro
como uma massa amorfa infinitamente elstica ou plstica, que se adapta por
si mesma, sem pressionar o nvel dos preos, sendo completamente passiva
no que diz respeito ao mecanismo de preos, enquanto estes se regulam
unicamente por circunstncias que afetam aos ofertantes das prprias
mercadorias. A tal ponto h o hbito de verificar ex-post que o sistema de
crdito contemporneo satisfez a demanda efetiva de meios de troca por parte
da sociedade que no se concebe que a posse de moeda pelo comprador
influa sobre os preos em termos de sua capacidade de sancion-los, que
muda o sentido direcional da influncia moeda-preo.
14
MILL, John Stuart. Princpios de Economia Poltica. SP, Abril Cultural, 1983 (original de 1848).
cap. VIII, p. 51.
15
MOLLO, Maria L. R.. Estado e Economia: O Papel Monetrio do Estado. Estudos Econmicos.
SP, USP, jan-abr 1990.
16
WICKSELL, Knut. Lies de Economia Poltica. SP, Nova Cultural, 1986 (original de 1911). p.
248.
30
O mark-up desejado ex-ante s efetivado se o vendedor encontra

um comprador com dinheiro, disposto a adquirir o bem ao preo
oferecido.
A crtica que, ao explicarem preos por preos, essas teorias de

preos administrados pelos ofertantes caem num raciocnio circular, cuja nica
fuga possvel , arbitrariamente, utilizar alguma instituio exgena - entre
autoridades monetrias, oligoplios, sindicatos, etc. -, que obstaculiza "o livre
jogo de mercado". No que diz respeito aos preos dos bens, existe uma
relao essencial entre os bens e o dinheiro, que no se pode explicar,
satisfatoriamente, sem se referir a este ltimo.
Segundo um dos postulados da teoria alternativa de moeda,

necessria a moeda sancionadora, para que os aumentos relativos de
preos, decididos por oligoplios, se efetivem nominalmente ex-post.
O efeito da expanso da quantidade de moeda em circulao sobre os

preos no explicado satisfatoriamente se no se orienta por uma teoria dos
preos em termos monetrios que exige a contextualizao da deciso de
gasto: quem adquire a oferta de moeda que ingressa, o que decide fazer com
ela (gastar ou aplicar), e qual o estado da economia na qual atua essa moeda
adicional. Nas palavras do Schumpeter: "embora no haja realmente muito
mais sentido em disputar sobre a questo de saber se a quantidade de
dinheiro ou a folha de pagamento acrescida a 'causa' da inflao do que
haveria numa pendenga sobre a questo de saber se a bala ou a inteno
do assassino a 'causa' da morte da vtima, ainda h algo a dizer quanto a
concentrar-se sobre os mecanismos pelos quais o acrscimo na quantidade de
dinheiro torna-se operativo" 17.
17
SCHUMPETER; op. cit.; p. 414.
31
Por um mtodo de desequilbrio dinmico, na teoria dos movimentos

dos preos, a moeda sanciona ex-post - no causa - decises ex-ante de
gasto, de aplicao, de formao de estoques e de fixao de preos. As
decises planejadas demandam liquidez a posteriori para serem
efetivadas.
O ponto de partida para abordar o problema das variaes no valor da

moeda contempornea pode ser encontrado numa Teoria Geral dos Preos,
alternativa Teoria Quantitativa da Moeda. Quando se abandona esta teoria, a
determinao dos preos ocorre fora do modelo, de maneira exgena. Supe-
se que devem cobrir os custos, com uma margem de lucro estvel. O modelo
se converte num modelo de preos fixos 18. No entanto, os sinais de
validao ex post, pelo pagamento em dinheiro, de decises ex ante
ocorrem inclusive num mercado de preos fixos. A economia no se priva
de um meio de ajuste, pelo menos no que se refere ao nvel "micro".
A deciso no-ratificada no se deve a uma escassez

macroeconmica de moeda, mas sim a uma pr-condio da circulao
ativa da moeda: as decises de gastos de outros agentes econmicos.
Trata-se de um confronto entre a deciso de fixar preos e a deciso de

gastar. Se ambos agentes econmicos (vendedores e compradores) decidem
efetivar a transao de compra-e-venda, no ser o estoque nominal de
moeda existente que no a sancionar. Dependendo dos termos da
negociao - venda a prazo pelo fornecedor, crdito ao consumidor pelas
financeiras, desconto e/ou emprstimo de capital de giro pelos bancos
comerciais, etc. -, a moeda creditcia se expandir.
Caso no haja disposio para dar ou para tomar crdito, numa

situao de maior reteno ociosa de dinheiro por motivo precaucional ou
especulativo, a taxa de juros deve estar relativamente alta. Nesta
circunstncia, a contrapartida para sancionar as decises atravs de
pagamentos monetrios a elevao da velocidade de circulao da moeda
demandada por motivo transacional.
1.4. Postulado da no-neutralidade
Segundo Humphrey, "keynesianos modernos argumentam que a Teoria

Quantitativa da Moeda invlida porque assume uma tendncia automtica ao
pleno emprego. Se existem recursos desempregados e excesso de
capacidade, uma expanso monetria, se afeta a taxa de juros, pode produzir
um crescimento no produto mais do que um crescimento nos preos.
Variaes monetrias podem ter um efeito permanente, atravs das taxas de
juros, sobre produto e outras variveis reais, contrariamente ao postulado de
neutralidade da Teoria Quantitativa da Moeda" 19.
18
HICKS, John. Methods of Dynamic Economics. Oxford, Oxford University Press, 1985. Cap. VIII.
19
32
Na realidade, nunca se atinge o pleno emprego em todos setores,

devido aos efeitos de estrangulamento intersetorial. Devido ao encadeamento
entre eles, no fornecimento de insumos, um setor com pleno emprego impede
que outros alcancem tambm a plena utilizao da capacidade produtiva. Mas,
em vez da adoo dessa explicao em termos de dficit de oferta agregada,
uns tericos ps-keynesianos apelam para uma explicao alternativa para o
desemprego, em termos de dficit da demanda agregada, devido preferncia
pela liquidez.
A moeda pode ser mais que somente um vu, constituindo um

fenmeno real. A preferncia por liquidez leva ao diferimento dos gastos e
no aceitao dos preos desejados. A moeda no-neutra, pois afeta as
decises e as motivaes.
Numa Teoria Alternativa da Moeda, os fatores monetrios no ativam

diretamente os gastos: no h efeito saldo real, tal como prope a teoria
quantitativa. Na realidade, a causalidade inversa: a oferta de moeda que
responde, sancionando ou no, s decises de gastos.
Desfazendo-se a relao direta entre a quantidade em circulao da

moeda e os gastos e preos, cria-se a abordagem atravs da oferta e
demanda agregados, desequilibrados via desajuste de juros. A Teoria
Quantitativa da Moeda no possui o atributo da generalidade, devido sua
inaplicabilidade ao sistema de crdito puro, com oferta de moeda creditcia
endgena, criada, na relao bancos-clientes, em reao a esse desajuste
entre a taxa de juros de mercado e a taxa de lucro esperada. Como veremos,
em outro captulo, essa tentativa de reabilitao que Wicksell fez da teoria
quantitativa foi, na realidade, sua destruio.
Pela interpretao alternativa, a relao entre o volume de meios de

pagamentos e os preos se produz atravs do mercado de crdito, pelo
aumento ou diminuio da taxa de juros, que ao afetar ao investimento
modifica o nvel de renda e a demanda, repercutindo nos preos. A relao
entre a quantidade de moeda e os preos fica, na argumentao, reduzida a
uma reao de tipo secundrio (indireta), que pode ser compensada por
distintas causas. Alm disso, influenciada pelas variaes na oferta de
mercadorias, como resultado do aumento ou da diminuio do nvel de
produo.
33
O mecanismo de transmisso indireto refere-se ao processo pelo qual

uma variao monetria influencia gastos e preos, indiretamente, via seu
efeito antecedente sobre a taxa de juros. Por um lado, o mecanismo indireto
conta com a criao de um diferencial entre a taxa esperada de lucro sobre o
investimento de capital e a taxa de juros de mercado e com um investimento
em resposta a este hiato. Por outro, os juros representam, para o formador de
preos, custo financeiro e/ou custo de oportunidade na aplicao de capital.
O ponto de partida do investigador econmico deve residir nos planos

dos agentes econmicos. Quando, numa economia de mercado
descentralizada, existem muitos sujeitos econmicos, h muitos planos
distintos em ao. A interdependncia estratgica desses planos resulta num
futuro incerto. Em certos perodos, as expectativas dos vendedores ou dos
compradores no se cumprem ao longo do processo. O desvio entre as
expectativas e o curso real dos acontecimentos d motivo a que se
modifiquem os planos dos agentes.
No caso de uma demanda insatisfeita que no pode ser substituda, a

nica alternativa para o dinheiro no gasto entesour-lo ou aplic-lo, para o
futuro. O resultado o mesmo que o derivado de um aumento da preferncia
pela liquidez: o vendedor fica com estoques que no desejava conservar; o
consumidor fica com dinheiro retido ou aplicado.
A moeda no neutra; sua reteno provoca efeitos danosos do ponto

de vista da realizao da produo. Produzem bens que no se vendem; os
fundos investidos nesses bens se arriscam a perder. Isto significa que o
produtor fica com um passivo (ou obrigao) contra o qual no obteve um
correspondente retorno monetrio, no ativo. Esta dvida passiva no liquidada
dos produtores no assumida voluntariamente, mas a partir de uma renda
esperada no confirmada.
Qualquer agente econmico nesse estado de "desequilbrio" de balano

- equilbrio pensado no como uma trajetria real, mas sim como padro de
referncia idealizado - toma medidas para corrig-lo. Da a necessidade de
uma anlise seqencial dinmica dos efeitos de uma no validao monetria.
No caso da Teoria Alternativa da Moeda, delinea-se tambm o mecanismo de
transmisso indireto, via taxa de juros, dos fatores monetrios aos reais. A
idia que os bancos afetam as decises, variando a liquidez geral atravs do
movimento da taxa de juros. A capacidade de tomar emprstimos de uma
empresa depende de suportar a variao da carga de juros do crdito, face
sua expectativa de rendimento futuro, e oferecer garantia patrimonial para
apaziguar o risco do credor.
Crdito bancrio adicional demandado para financiar acrscimos no

valor dos estoques e no capital de giro, durante o intervalo entre produo e
vendas, ou melhor, entre as datas dos pagamentos dos insumos e da mo-de-
obra e as datas de recebimento das receitas das vendas. Elevaes na taxa
de salrios nominais e nos custos das matrias primas so seguidas por um
aumento na quantidade de moeda demandada. Se sancionada por crdito, h
um correspondente acrscimo nas contas correntes bancrias e, portanto, no
34
estoque nominal de moeda. Tambm elevaes no volume do produto, mesmo

com custos permanecendo estveis, similarmente, requerem um acrscimo
nos emprstimos bancrios para financiar o maior valor dos bens em processo
(ou em estoques), at que as maiores receitas de vendas cubram o
financiamento adicional das necessidades de capital de giro.
Os bancos fixam a taxa de juros de emprstimos, tendo em conta a taxa

bsica de juros determinada pelo Banco Central, e ento esperam atender
demanda de crdito que resulta. Emprstimos bancrios s empresas no-
financeiras aumentam proporcionalmente com seus requerimentos de capital-
de-giro, no caso de inelasticidade da demanda dos emprstimos aos juros de
curto prazo.
Nesse caso, a capacidade das autoridades monetrias restringirem o

crescimento de emprstimos s empresas no-financeiras indiretamente,
variando as taxa de juros de curto prazo, limitada. No curto prazo - perodo
de mercado -, principalmente numa situao de excesso involuntrio de
estoques, a demanda de crdito aparece amplamente como insensvel s
variaes dos custos de juros. No mdio prazo - perodo de produo -, tal
processo, cumulativamente, reverte expectativas, leva suspenso de
decises de produo, frias coletivas, dispensa de empregados. No longo
prazo - perodo de investimento -, o aumento da capacidade ociosa provoca
adiamento de decises de investimento, recesso e desemprego (ver
fluxograma).
Desde que o Banco Central, consistente com seu papel supremo de dar
suporte ao sistema financeiro, intervm e opera para permitir o estoque
nominal de moeda acomodar os acrscimos na demanda de crdito bancrio,
agregados monetrios podem propriamente ser considerados como movendo
endogenamente. Em geral, o Banco Central somente fixa exogenamente a
taxa de juros de curto prazo - tendo em conta o nvel geral dos preos, o nvel
de emprego, o grau de fragilidade financeira, a relao cmbio-juros, etc. -
pela qual estar disposto a oferecer assistncia de liquidez. Mas o estoque
nominal de moeda, em si prprio, no uma varivel controlada diretamente.
Pode ser argumentado que, teoricamente, seria possvel para o Banco

Central recusar-se a acomodar as presses expansionistas altistas sobre o
estoque nominal de moeda (via crdito bancrio), causadas por crescimento
dos preos e dos salrios. Esta recusa em "sancionar a inflao" via oferta
monetria, como ser visto, tem limites inclusive polticos, colocados pela forte
reao social maior volatilidade nas taxas de juros e conseqente
instabilidade econmico-financeira.
35
MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIA
P
Preos fixados ex-ante =
f( mark-up desejado)
PERODO
D
Validao monetria =
f( motivos para demanda
por moeda ) =>
velocidade de circulao
da moeda varivel
DE
Ve
Vendas realizadas =>
mark-up efetivo
MERCADO
VE
Variao de estoques =
f( faixa desejada )
PERODO Y
Produo =
f( deciso de curto prazo )
DE N
Nvel de emprego
PRODUO Y/K
Grau de utilizao de
capacidade produtiva
K/K
PERODO DE Investimento =
INVESTIMENTO f( deciso de longo prazo)
36
1.5. Postulado da endogeneidade
A chamada doutrina da necessidade do comrcio, no sculo XIX,

argumentava que, contrariamente Teoria Quantitativa da Moeda, a oferta de
moeda uma varivel endgena, que responde passivamente s mudanas
na demanda por ela. Conforme a doutrina do real bills, se a moeda somente
entra efetivamente em circulao ativa (fora das reservas ou entesouramento)
em funo das reais necessidades transacionais, representadas por ttulos de
dvida real (contrapartida de atos de compra-e-venda no fictcios), sua oferta
nunca estar em excesso. De acordo com a lei do refluxo, tambm originria
da Banking School, a moeda, quando no desejada, retornaria para o emissor
bancrio, seja pelo pagamento de emprstimos do devedor, seja pela
aplicao financeira do investidor. Em suma, no haveria mecanismo de
transmisso direto e/ou efeito saldo real, correndo da moeda para preos.
"Uma implicao dessas doutrinas, aplicadas ao padro monetrio

contemporneo, que variaes monetrias no podem influenciar preos.
Sendo determinada pela demanda, o estoque de moeda no pode nem
exceder nem cair abaixo da quantidade de moeda demandada. Com a
quantidade de moeda ofertada de maneira interdependente com a quantidade
demandada, nunca uma situao de oferta excessiva ou redundante de moeda
creditcia - criada endogenamente atravs de contrapartidas entre dbitos e
crditos - pode se desenvolver, para estimular gastos ou forar preos para
cima" 20.
A moeda creditcia, por causa de sua geral aceitao como um meio de

pagamento, diferente de todos os outros bens. possvel uma analogia
entre oferta endgena de moeda bancria e produo sob encomenda 21. Para
todos bens produzidos para mercado, uma funo de oferta existe
independentemente da demanda. Mas para todos os bens produzidos por
contrato, a oferta depende de "ordens de servios" contratuais. Neste caso, a
quantidade ofertada sempre necessariamente determinada pela demanda.
A prpria emisso primria pelo governo pode ser vista como uma
entrada de moeda na economia via contratos. No caso, com o funcionalismo,
os empreiteiros de obras pblicas, os fornecedores de bens e servios, etc.,
contratados por concurso e/ou licitao pblica. Teoricamente, os contratos
seriam realizados aps concorrncia, para se pagar preos pr-estabelecidos
mais baratos. Em outras palavras, essa emisso - em certas circunstncias -
no teria por que sancionar preos inflacionados. O problema est na deciso
desse gasto pblico, e no propriamente na emisso monetria.
A entrada lquida de moeda estrangeira, no pas, chamada de saldo

cambial. O banco central soma os resultados das operaes comerciais
(exportaes menos importaes) e financeiras (emprstimos, financiamentos
e investimentos em bolsas). A moeda estrangeira recebida pelo pas depende
20
21
MOORE, Basil. Has the demand for money been mislaid? A reply to "has Moore become too
horizontal?". JPKE. Vol. 14, n. 1, Fall 1991. pp. 125-133.
37
tambm de contratos realizados entre residentes e no-residentes, com

valores estipulados antes do cumprimento. No entanto, quando a moeda vinda
do exterior convertida em moeda nacional e aumenta a quantidade de
dinheiro no pas, pela teoria quantitativa interpreta-se equivocadamente esse
fenmeno como "excesso de dinheiro", que pressiona a inflao. Para evitar
que isso acontea, o banco central vende ttulos. Neste caso, aumenta a dvida
pblica. Na verdade, quando esse aumento de liquidez real - contrapartida
de atos de compra-e-venda, que pressupem a produo de um bem -, no
inflacionrio (se no for uma situao de pleno emprego), mas sim uma
acomodao da demanda por encaixes reais adicionais, que surge do
crescimento da renda dos setores exportadores.
A entrada de dinheiro para operao burstil ou com ttulos financeiros

de renda fixa pode ser vista tambm como estabelecida por uma negociao
contratual. Nas operaes de open market, p. ex., tratam-se de contratos de
dvida indireta, baseada em ttulos financeiros com apoio na dvida pblica
interfinanceira. A simples existncia de liquidez financeira no determina
gastos, seja em consumo, seja em investimento; pelo contrrio, estes que
implicam em liquidez real.
A liquidez potencial no causa direta de inflao - como prope a

"tese do excesso de liquidez" -, por no determinar diretamente a deciso de
formao de preos em termos de mark-up desejado. A liquidez financeira se
transforma em liquidez real somente quando uma retirada do mercado
financeiro referenda - sanciona ou acomoda - os preos nominais elevados, ou
seja, aceita o "teste do teto de mark-up" 22.
A moeda creditcia ofertada em resposta a contratos de crdito

administrados por seus vendedores, ou seja, os bancos. No se pode ter
uma oferta dela independentemente de sua demanda. Os bancos, assim como
todos os produtores que so fixadores de preos (price setters) e tomadores
de quantidade (quantity takers), podem ser vistos como tendo uma funo de
oferta horizontal no curto prazo, at que, enfim, mudem seus preos. A, ento,
ter-se-ia uma nova curva de oferta interdependente com a nova demanda.
Juros mais altos no so representados como novos "pontos de equilbrio" na
mesma curva.
A moeda creditcia possui uma outra caracterstica diferente das

mercadorias. Enquanto os bens e servios so todos perecveis no tempo,
pelo menos em algum grau, moeda o nico ativo que, embora perecvel
quando no demandado, infinitamente durvel enquanto for demandado.
Quando a moeda creditcia no demandada, contratos de emprstimos sero
pagos e a oferta cair, pela lei do refluxo. Mas enquanto for demandada para
transaes, ou para atender necessidades de liquidez, por motivo precaucional
ou especulativo, a moeda infinitamente durvel.
22
COSTA, Fernando Nogueira da. Relao Gasto-Liquidez (As Trs Trades). Ensaios de
Economia Monetria. SP, Bienal-Educ, 1992. Cap. 1, p. 42/3. tb. ZINI, lvaro. Moeda Indexada
e Governo Collor. in FARO, C. (org.). Plano Collor: Avaliaes e Perspectivas. RJ, LTC, 1990.
pp. 9-15.
38
importante reafirmar que o significado da endogeneidade da moeda

no no sentido de que os bancos centrais so impotentes, ou passivos, ou
devem necessariamente acomodar a criao de moeda pelos bancos
comerciais, mas mais exatamente que simplesmente seu instrumento de
controle monetrio o preo e no a quantidade de moeda 23.
Em outras palavras, as autoridades monetrias influenciam as decises

dos agentes econmicos via poltica de taxas de juros, um mecanismo de
transmisso indireto dos fatores monetrios aos reais. Quando se fixa a taxa
de juros, no h como a quantidade de moeda no ficar endgena, com
sua oferta sujeita demanda dos agentes econmicos, que aceitam
pagar aquela taxa de juros.
Na teoria da endogeneidade da moeda, argumenta-se que no h a

alternativa de restringir diretamente a oferta de moeda, a uma dada taxa de
juros. A real opo (ex-ante) de poltica monetria oferecer reservas a uma
taxa de juros, discricionariamente elevada, que racione, indiretamente, a
disponibilidade de reservas. A a fixao da taxa de juros causa; o controle
de reservas consequncia.
necessrio ver as variveis econmicas no tempo, e no num modelo

esttico-comparativo. De maneira estilizada, sequencial, a oferta de moeda-
creditcia efetivamente aumentada quando h demanda de crdito quela
dada taxa de juros. A criao de moeda - depsitos - pelo emprstimo precede
temporalmente a captao de reservas. O banco cobra uma taxa de
emprstimo com um spread desejado acima da taxa de captao do mercado,
o que lhe d expectativa de conseguir pagar o suficiente para adquirir o
"dinheiro comprado", para constituir reserva do emprstimo.
A relao entre a taxa de redesconto e a de mercado fundamental

para a deciso do banco a respeito se recorre ao mercado a varejo, ao
atacado, ao interbancrio ou ao Banco Central. Se este eleva, exogenamente,
a taxa de redesconto acima da taxa de emprstimo, esta tende posteriormente
a reagir. Esta posterior alta pode desestimular a demanda de crdito, na
medida em que a relao entre o custo de servio da dvida e o rendimento
esperado induzir uma expectativa de aumento da fragilidade financeira do
agente demandante. O risco do credor e o do tomador (prudncia no
endividamento face ao ganho esperado) sero reavaliados. A resultante
poder ser no o refinanciamento, mas a liquidao do emprstimo e a
anulao da moeda-creditcia.
Nessa sequncia dinmica, explica-se as decises cruciais dos agentes

econmicos em termos de relaes entre preos bsicos (juros, preos finais,
cmbio, tarifas, etc.) e no entre quantidades, como num modelo de equilbrio
geral.
Desaparece a poltica dita "monetarista" (com meta de controle de

algum agregado monetrio), para reaparecer uma poltica monetria realista,
23
MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money. Cambridge
University Press, 1988.
39
com seus limites definidos. O banco central tem o poder de influenciar as taxas
de juros, o que lhe permite dentro de certos limites - moldar a demanda por
moeda na direo desejada.
A endogeneidade da moeda compreende tambm a administrao de

passivos pelos bancos, como uma forma de captao via criao de "quase-
moeda", quando as reservas no esto disponveis no redesconto a custo
compensador. A vantagem para o banco captar no mercado, com uma
relao custo/benefcio favorvel, via um passivo no submetido exigncia
de depsito compulsrio no banco central, que significa custo no remunerado.
Para o pblico no-bancrio, a vantagem dispor de um ativo facilmente
transformvel de recebedor de juros em transfervel por cheque. Esta
conciliao de interesses entre banco e cliente justifica a inovao financeira
fora da regulao do banco central.
Na prtica diria, a determinao do nvel da taxa de juros de mercado

tarefa relativamente simples: o nvel estabelecido pela interveno do
banco central no mercado monetrio, regulando o desejo do mercado por
dinheiro indiretamente. Na medida em que as autoridades monetrias
realmente fixam taxa de juros no curto prazo, ento o estoque de moeda torna-
se uma varivel endgena, embora vrias anlises acadmicas da
determinao da taxa de juros assumam que as autoridades monetrias fixam
exogenamente o nvel do estoque monetrio.
Dada a extremamente inelstica demanda por reservas, qualquer

tentativa das Autoridades Monetrias determinarem o nvel de curto prazo da
quantidade de reservas, em vez do nvel da taxa de juros, provocar drsticas
variaes de curto prazo nas flutuaes das taxas de juros. Exemplos prticos
mostram que inconsistente e no sustentvel uma poltica que busca a
estabilidade monetria apertando quantitativamente o controle monetrio.
Ocorre a indesejada volatilidade nas taxas de juros de curto prazo de acordo
com as variaes, ocorridas a cada monento, do saldo lquido entre sadas e
entradas de caixa, no sistema bancrio. Dificulta, extremamente, o
estabelecimento de uma referncia para a taxa de juros, nos contratos
financeiros.
40
1.6. Postulado de uma teoria de fixao dos preos
"Um grande nmero de crticos, tanto modernos quanto antigos, tm

sustentado que, contrariamente Teoria Quantitativa da Moeda, uma injeo
monetria no pode sempre ser considerada como indo estimular gastos e
elevar preos. Uma expanso monetria pode ser no efetiva por trs razes
decisivas. Primeira, a nova moeda pode ser simplesmente absorvida em
reservas ociosas. Segunda, o gasto pode ser insensvel a juros, i.e, no
responder a variaes nas taxas de juros induzidas por expanso monetria.
Terceira, como previamente mencionado, o estoque monetrio pode ser
determinado pela demanda, em cujo situao no pode haver excesso de
oferta de moeda que transborda sobre o mercado de mercadorias sob forma
de um excesso de demanda de bens" 24.
Se a Teoria Quantitativa da Moeda no vlida, h necessidade de

apresentar uma teoria de preos alternativa. A causa do aumento dos
preos no colocada na presso de demanda no mercado, mas sim no
mbito da deciso dos lderes na formao de preos de oferta. Sua
referncia est nos custos, na inrcia ou nas expectativas. Relaciona-se com
seu poder na estrutura de mercado, com sua liquidez e com a elasticidade da
demanda de seu produto.
A fundamentao microeconmica ps-keynesiana se caracteriza pela

aplicao generalizada dos princpios da incerteza e da teoria do oligoplio
anlise da formao dos preos 25. Os ajustes macroeconmicos tpicos de
uma economia capitalista no afetam as empresas oligopolistas
primordialmente por meio dos preos de seus produtos, mas sim mediante
variaes nas quantidades demandadas. Em condies de concorrncia
oligoplica, a incerteza da empresa acerca de seu nvel de vendas afeta
fundamentalmente o processo de investimento e de formao de preos.
As empresas no-financeiras oligopolistas estabelecem um preo ou

uma margem de lucro sobre os custos unitrios de produo, que se mantm
apesar de alteraes na demanda. Como visto, a empresa absorve estas
variaes por meio de ajuste de estoques ou de utilizao da capacidade
produtiva. Por isto, deve manter estoques ou capacidade ociosa para
responder a elevaes na demanda de seus produtos. Quando muito
custoso mant-los, o ajuste pode dar-se - at certo limite - por meio de
alteraes na data de entrega dos pedidos.
Todas essas situaes se caracterizam por uma certa rigidez dos

preos ou das margens de lucro (mark-up) diante de alteraes na demanda.
Por isto, Hicks os denominou de mercados de preo fixo. Estes mercados no
se ajustam fundamentalmente via preos, mas sim via quantidades, embora
tanto os preos quanto as margens de lucro possam se reajustar em
condies de liquidez particulares. Contrapem-se aos mercados de preos
24
25
OCAMPO, Jos A.. De Keynes al Anlisis Poskeynesiano. in OCAMPO (selecion). Economa
Poskeynesiana. Mexico, Fondo de Cultura Econmica, 1988. p. 18.
41
flexveis. Em ambos casos, as alteraes nos preos esto sujeitas a ajustes

nos estoques, que dependem de fatores diferentes do simples equilbrio de
curto prazo entre a oferta e a demanda.
A caracterstica fundamental desses mercados oligoplicos a fixao

dos preos com base numa margem de lucro sobre os custos unitrios de
produo (mo de obra e matrias primas). Estas margens esto sujeitas a
variaes cclicas. A anlise terica conduziu identificao de dois de seus
determinantes fundamentais: as condies de concorrncia e a demanda de
fundos de investimento. Alm desses, podem apresentar-se condies
particulares, associadas com a luta sindical, a regulao governamental, etc..
De acordo com Sylos-Labini 26, a margem de lucro est determinada

basicamente pelo desejo das empresas de impedir a entrada de novos
competidores no mercado. Ele no tem em conta a demanda de fundos de
investimento da empresa no-financeira e sua relao com a margem de lucro.
Steindl 27 mostra a interao destes dois fatores num contexto dinmico e a
relao que se estabelece entre eles como reflexo do carter dos lucros como
fundos de acumulao. As anlises dos determinantes da margem de
lucro, particularmente de Okun, Eichner, Harcourt, Kenyon e Wood 28, mostram
como se determinam os preos, num contexto dinmico, para proporcionar, no
longo prazo, fundos internos de acumulao adequados. Deve-se destacar
que, num mercado financeiro, no so comparveis os fundos internos e
externos disponveis para uma empresa no-financeira, pois so substitutos
imperfeitos. Tanto do ponto de vista do credor como do devedor existe um
risco crescente medida que se incrementa o grau de endividamento. O
autofinanciamento desempenha o papel fundamental em todo processo de
investimento.
Portanto, empresas lderes na formao de preos, graas aos seus

poderes de mercado, respondem s variaes ocorridas nas condies da
demanda agregada de uma maneira muito distinta da esperada pela teoria
tradicional. O que se requer, obviamente, uma teoria alternativa Teoria
Quantitativa da Moeda que explique porque os preos das empresas
oligoplicas aumentam com frequncia ao longo do tempo de maneira quase
insensvel s condies da demanda agregada.
26
SYLOS-LABINI, Paolo. Oligoplio e Progresso Tcnico. SP, Abril Cultural, 1984 (original de
1961). Cap. II.
27
STEINDL, Joseph, Maturidade e Estagnao no Capitalismo Americano. SP, Abril Cultural, 1983
(original de 1952).
28
OKUN, Arthur M. Inflation: Its Mechanics and Welfare Costs. Brooking Papers on Economic
Activity. n 2, 1975. WOOD, Adrian. Uma Teoria dos Lucros. RJ, Paz e Terra, 1980 (original de
1975). EICHNER, Alfred. Una Teora de la Determinacon del Margen de Ganancia en el
Oligopolio. Economic Journal. Vol. 83, n 332, dez/1973. HARCOURT, G. C. & KENYON, P.. La
Fijacin de Precios y la Decisin de Inversion. Kyklos. Vol. 39, 1976. Todos com extratos
publicados em OCAMPO; op. cit..
42
A Teoria Quantitativa da Moeda defende que apenas atravs do gasto

de moeda, via um efeito saldo real antecedente sobre a demanda de bens,
ocorre uma variao no nvel geral dos preos. Isto acontece quando h um
desequilbrio entre o total da demanda monetria por bens e a oferta de todos
bens contra dinheiro.
Essa teoria monetria dos preos no se refere aos preos relativos.

Estes podem ser afetados diretamente por empresas com poder de mercado
diferenciado; porm, segundo interpretao de Wicksell, esses monoplios ou
oligoplios - sob o risco de reduo da demanda a longo prazo - tratam de
obter seus lucros reduzindo os custos fixos, fazendo os preos abaixarem ao
invs de subirem. O relativo barateamento de certo grupo de mercadorias,
devido a melhores condies de produo (aumento de produtividade), no
ocasiona um descenso equivalente em seu preo em moeda (preo absoluto),
mas simplesmente no acompanha (caso ocorra) um aumento dos preos em
todas mercadorias.
No entanto, os oligoplios conseguem proteger suas margens de lucro

diante da retrao da demanda. Para compensar a queda da produo e
vendas, com conseqente aumento do custo fixo unitrio, a empresa corta os
custos variveis e aumenta os preos, mantendo assim a massa de lucros.
Esse comportamento de aumento de preos acima do ndice geral de preos
acumulado s possvel em funo do poder de manipulao de mercado dos
oligoplios. Devido competio, o setor competitivo no capaz de elevar
seus preos na mesma dimenso que o oligopolista, o que conduz a uma
deteriorao dos seus preos relativos.
Uma teoria da fixao dos preos, alternativa quela teoria monetria

dos preos, contra-argumenta que variaes no-monetrias induzidas nos
preos de algumas mercadorias no so contrabalanadas por mudanas
opostas nos preos de outras. Dessa maneira, a alterao de preos
relativos pelos oligoplios afeta a mdia ponderada do ndice geral de
preos.
A Teoria Quantitativa da Moeda argumenta que, caso ocorra uma

reduo significativa da quantidade de moeda, para manter o mesmo nvel de
produo e emprego que havia quando a quantidade de moeda era maior,
necessrio obter uma reduo generalizada dos preos bsicos (preos dos
bens, salrios, cmbio, juros, tarifas, etc.). Se todos esses preos diminussem
na mesma proporo, os valores relativos no se alterariam, e a quantidade de
moeda tornar-se-ia suficiente para atender a atividade econmica.
O problema que, numa economia de mercado no-coordenada, com

poderes de mercado diferenciados, no h garantia de que todos vo
participar igualmente do processo. Portanto, ningum toma a iniciativa de
reduzir seu preo, sob o risco de no ser acompanhado por outros e ter sua
margem de lucro esmagada. "A dificuldade de resolver o problema de
coordenao numa economia capitalista faz com que os preos e os salrios
tornem-se relativamente inflexveis para baixo; ou seja, os preos e os salrios
s declinam em termos nominais quando a economia entra em depresso
43
econmica" 29. Sem a "soluo espontnea" de diminuir preos, a depresso

s pode ser evitada se se elevar a quantidade de moeda ou se a velocidade de
circulao da moeda aumentar.
Com inflao, basta deixar de aumentar um preo por algum tempo para
ocorrer sua reduo relativamente aos demais. Consequentemente, a
disposio para aceitar redues nominais de preos ainda menor. No caso
de algum agente econmico tentar elevar seu preo relativamente, com reao
dos outros agentes, as mudanas de preos relativos se transformam em fator
de presso inflacionria.
Numa economia com rigidez de preos nominais (para baixo), qualquer

alterao de preos relativos s poder ocorrer com uma elevao do nvel
mdio de preos, ou seja, com inflao. Se esta inflao requerida para
alterao de preos relativos no for sancionada por uma poltica de
acomodao passiva da quantidade de moeda, haver depresso.
O nvel geral dos preos uma mdia ponderada de um conjunto de

preos (p. ex., dos produtos da cesta bsica de consumo das famlias em certa
faixa de renda). Sua evoluo depende da variao dos diferentes preos. Se
estes evoluem diferenciadamente no tempo (com atrasos ou defasagens), os
preos relativos se dispersam, elevando seu espectro e provocando aumento
dessa mdia.
Tericos da inflao inercial distinguem diferentes fatores que atuam

sobre o crescimento persistente dos preos 30. Fatores aceleradores da
inflao (aumento da margem de lucros ou de salrios acima da produtividade)
esto ligados a variaes de preos relativos que iniciam o processo. Fatores
mantenedores do patamar de inflao - a capacidade dos agentes econmicos
repassarem seus aumentos de custos para os preos ou a tentativa
generalizada e incompatvel de recompor o pico anterior de renda real no
momento de cada reajuste peridico de preo - alimentam-se atravs do
conflito distributivo. Fatores sancionadores da elevao dos preos referem-se
particularmente ao aumento da quantidade nominal da moeda. A expanso
monetria simplesmente acompanha a inflao, transformando-se em uma
varivel endgena do sistema. Na medida em que um fator sancionador da
inflao, o aumento da quantidade de moeda assume, para os tericos
inercialistas (numa postura crtica Teoria Quantitativa da Moeda), o carter
mais de conseqncia do que de causa da inflao. Na inflao inercial, a
moeda permanece passiva, com sua quantidade aumentando junto com a alta
geral dos preos.
importante acentuar que a taxa de juros bsica, fixada exogenamente

pelo Banco Central (por deciso de poltica econmica), forte referncia para
a formao dos preos. No s porque atinge o custo financeiro das empresas
endividadas, mas tambm porque parmetro para o juro mercantil cobrado
numa venda a prazo. Nesta formao do preo a prazo, o empresrio leva em
29
LOPES, Francisco. O Desafio da Hiperinflao. RJ, Campus, 1989. p. 30.
30
BRESSER PEREIRA, L. C. & NAKANO, Y.. Fatores Aceleradores, Mantenedores e
Sancionadores da Inflao. Revista de Economia Poltica 13. Vol. 4, n 1, jan/mar 1984. pp. 5-21.
44
conta a alternativa de vender vista e aplicar os recursos derivados da

realizao dessa venda no mercado financeiro. No seria racional, na busca
de maximizao de lucro, cobrar menos de juro mercantil e obter uma receita
operacional menor do que poderia receber de receita financeira.
Evidentemente, a possibilidade de alcanar esse mark-up desejado depende
de poder de mercado, nvel dos estoques, posio de liquidez da empresa,
para manter o preo estabelecido, at que o mark-up seja efetivado.
necessrio adequar os modelos de fixao de preos s

circunstncias de estabilidade ou instabilidade. Na primeira situao, um
modelo de preos normais supe que as aes so consistentes ou coerentes
entre si, via contratos. Com a hiptese de mark-up fixo, teoriza a inflao
inercial ou estvel. No segundo caso, num modelo de preos anormais, as
aes tornam-se inconsistentes e/ou descoordenadas, devido a rupturas de
contratos. O mark-up torna-se flexvel, produzindo uma inflao acelerada ou
instvel.
Por fim, cabe o alerta que uma teoria alternativa dos preos consiste
numa fundamentao microeconmica, para uma teoria da inflao, mas no
se equivale esta. Uma teoria da inflao pertence ao plano da teoria
aplicada, levando em conta a institucionalidade vigente, como explicao para
o processo generalizado de remarcao de preos. D uma fundamentao
macroeconmica, na anlise desse processo.
Em um processo inflacionrio, com perda da confiana na moeda

nacional como unidade de conta, constitui uma ao racional (ao nvel
microeconmico) substitu-la por alguma outra instituio, como um indexador
ou, mesmo, uma moeda estrangeira. A indexao procura inibir qualquer
alterao de preos relativos, quando tenta relacionar automaticamente cada
preo ao ndice geral de preos. Se todos os preos variarem
proporcionalmente sua mdia ponderada, a relao entre todos permanecer
fixa. Quando ocorrem alteraes dos preos relativos, h aumento permanente
da taxa de inflao. Na ausncia dessas mudanas, a inflao parece
estabilizar-se em um patamar.
"As modificaes da estrutura dos preos relativos produzem dois

efeitos: o perodo de estabilidade de um preo - mas de deteriorao de sua
posio relativa - diminui; a indexao tende a se generalizar e, com o
questionamento acerca da confiabilidade dos ndices, novos ndices aparecem,
cuja funo a de refletir melhor, e sobretudo mais rapidamente, a evoluo
da inflao" 31.
31
SALAMA, Pierre & VALIER, Jacques. A Economia em Decomposio: Ensaio sobre
Hiperinflao. RJ, Nobel, 1992. p. 141.
45
Assim, gradativamente, medida do ritmo inflacionrio, verifica-se um

processo de substituio de indexadores:
1. indexador ex-post: em funo do custo, para manter a margem de lucro

histrica;
2. indexador inercial: em funo do ndice geral de preos, para reposio

das perdas passadas;
3. indexador aceleracionista: em funo de um ndice de preo-guia, para

acompanhar a liderana de preos;
4. indexador ex-ante: em funo da expectativa de inflao, para reposio

futura dos estoques e formao do preo a prazo;
5. indexador instantneo: em funo do dlar paralelo, para evitar

defasagens.
Numa economia indexada, h distintos setores em que cada qual utiliza-

se de um desses indexadores, para fixar seus preos, o que eleva a disperso
de preos relativos. O resultado desse processo de fixao de preos que,
alm da margem de lucro sobre custos histricos, os oligoplios incorporam
uma margem de segurana, para cobrir o risco de erro na antecipao de
custos esperados, numa espcie de indexao ex-ante. Esta antecipao da
inflao esperada constitui um processo cumulativo (um "crculo vicioso") com
reflexo na inflao prevista. Outra forma de minimizar o risco crescente de
defasagem abandonar a expresso do preo em moeda nacional e fix-lo em
dlar. Observa-se ento um processo de dolarizao dos preos.
Da a necessidade da ncora, elemento coordenador dos preos, que

proporciona certa previsibilidade para aumentos futuros. Com os preos
cotados numa nova "moeda" (ancorada ou lastreada em cmbio fixo), so
reduzidas as chamadas variaes de preos relativos, possibilitando um
alinhamento mais rpido, de acordo com os preos internacionais. Mas este
tema pertence ao campo das implicaes prticas da aplicao de uma Teoria
Alternativa da Moeda.
46
Leitura Adicional Recomendada:
HUMPHREY, T. H.. The Quantity Theory of Money: Its Historical Evolutions and
Role in Policy Debates. [Economic Review. May/june 1974. tb. in CHRYSTAL,
K. Alec (ed.). Monetarism I. London, Edward Elgar, 1990.] in COSTA, Fernando
N.. Introduo e Traduo. Texto Didtico de Economia Monetria. Campinas,
IE-UNICAMP, jun/1992.
Comentrio: um survey da histria do pensamento econmico, na tradio

da Teoria Quantitativa da Moeda. Humphrey prefere seguir uma exposio
cronolgica por escolas do que por exame detalhado de cada tema relevante,
para as diversas teorias monetrias, destacando as diferentes maneiras de
pens-lo.
FRIEDMAN, M. (Quantity Theory of Money). in EATWELL, J., MILGATE, M &

NEWMAN, P. (ed.). The New Palgrave: Money. UK, Macmillan, 1990.
Comentrio: Nessa obra enciclopdica de tradio secular, Friedman

reapresenta a Teoria Quantitativa da Moeda num verbete com cerca de 40
pginas sob o ponto-de-vista monetarista.
CARVALHO, Fernando J. Cardim. Fundamentos da Escola Ps-keynesiana: A

Teoria de uma Economia Monetria. in AMADEO, E. (org.). Ensaios sobre
Economia Poltica Moderna: Teoria e Histria do Pensamento Econmico. RJ,
Marco Zero, 1989, pp. 179-194.
Comentrio: So apresentados os axiomas da economia monetria, que do

os fundamentos da macroeconomia ps-keynesiana: axioma da produo, da
deciso, da inexistncia de pr-conciliao, da irreversibilidade do tempo e da
incerteza, das propriedades da moeda.
COSTA. F. N.. Por uma Teoria Alternativa da Moeda: a outra face (da teoria) da
moeda. Campinas, Tese para Livre-Docncia no Instituto de Economia da
Universidade Estadual de Campinas - UNICAMP, 1994.
Comentrio: Tese inspiradora deste livro, com sua apresentao realizada por
escolas bancria, sueca e ps-keynesiana e no por temas, como feito
aqui.
47
Resumo:
POSTULADOS DA TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA VERSUS

POSTULADOS DA TEORIA ALTERNATIVA DA MOEDA ATRAVS DA
EQUAO DE TROCAS
1. A Equao das Trocas representa a natureza dual de todas as transaes

em que o valor total dos bens vendidos igual despesa monetria para
sua aquisio, ou seja, a quantidade vendida ou o rendimento monetrio
dos vendedores idntica quantidade comprada ou a quantia gasta pelos
compradores.
2. Para essa tautologia ser considerada uma explicao, expressando uma

relao de comportamento que permite previses, a identidade sem relao
causal deve ser sujeita a certas hipteses levantadas tendo como referncia
os postulados da Teoria Quantitativa da Moeda ou de uma Teoria
Alternativa da Moeda.
3. A mais conhecida variante da Equao de Trocas a expressa por Irving

Fisher (1911) - M.V = P.T - representa uma simples identidade contbil para
uma economia monetria: relaciona o fluxo circular da moeda (lado
esquerdo), numa dada economia, durante um especfico perodo, ao fluxo
circular de bens (lado direito).
4. Pode-se destacar as variveis nvel geral de preos e preos relativos:
M sn .V = P 1 . 1 S i . P i / P 1 . Q i onde M sn a oferta de moeda nominal; V

a velocidade de circulao da moeda; P 1 o nvel geral de preos (preo
absoluto ou monetrio); P i / P 1 so os preos relativos em termos da moeda
mercadoria (bem 1); Q i a quantidade de transaes.
para que Msn determine unicamente P1 para que PQ (necessidades

so necessrios: econmicas) determine Msn (quando
esta est endgena e V est estvel)
so necessrios:
48
POSTULADOS DA TQM: POSTULADOS DA TAM:
Postulado da Proporcionalidade: Postulado da Velocidade Varivel:

P1 = f( Msn ) => V constante e Md / P 1 = Msn = k P Y onde k = f( deciso do
Q dado => demanda por moeda agente econmico em ativar moeda
transacional = f( padro de gastos para ociosa ou fazer inovaes financeiras)
atender necessidades bsicas ) X f( J ): => instabilidade de V = f( acomodao
no se influencia pela taxa de juros de Msn s variaes de P Y ) = f( J )
Postulado da Causalidade: Postulado da Validao:

s d
(+) M n => (+) P 1 com M r = Q dada => (+) P 1 = f( validao via Msn ) =>
quantidade real de moeda = quantidade mark-up efetivo = f( deciso de gasto vs.
em termos de volume de bens e preferncia pela liquidez de outro
servios => efeito saldo real = agente ) => variao de P1 => variaes
f( M sn > M dr ) = oferta excedentria em Md r = desmonetizao ou
remonetizao
Postulado da Neutralidade da Moeda: Postulado da No-neutralidade da

(+) Msn no determina (+) Q i a longo Moeda: mecanismo de transmisso
prazo; moeda no-neutra a curto prazo indireto: (+) Msn -> (-) J m -> (+) Q i =
= f( iluso monetria e/ou oferta f(expectativas) ou mecanismo de
monetria inesperada ) transmisso direto: diferimento de
gastos = reteno de moeda inativa:
(-) Msn ativa
Postulado da Exogeneidade da Oferta Postulado da Endogeneidade da

da Moeda: variaes da Msn X Oferta da Moeda: variaes da Mdc =>
variaes da Mdr = f( fatores variaes da Msc: demanda de crdito
determinantes independentes ): efetiva oferta de crdito via contratao
Msn = f( reserva de ouro, reserva = f( risco do credor / risco do devedor )
cambial, autoridade monetria ) X => no h oferta de moeda efetivamente
Mdr = f( taxa de inflao, renda em circulao sem haver demanda por
permanente, rendimentos de outros moeda => Mdc e Msc interdependentes =
ativos, capital humano, atributo da f( relao de dbito e crdito )
liquidez) => variao de Msn perturba
equilbrio pr-existente.
Postulado de uma Teoria Monetria Postulado de uma Teoria de Fixao

dos Preos: (+) Msn no determina de Preos: variaes de mark-up =>
variaes de P i / P 1 a longo prazo disperso de Pi / P1 (com preos rgidos
=> somente determina variao no P1 para baixo) => variaes do P1 se
variaes na Mdn so sancionadas por
variaes na Msn
49
Apndice
Controvrsias Monetrias do Sculo XIX
Para concluir este captulo, til um breve esquema - baseado em

Humphrey 32 - dos argumentos contra a Teoria Quantitativa da Moeda, usados
nas controvrsias monetrias do sculo XIX.
A controvrsia "bulhionista" a denominao convencional para as

sries de debates a respeito da teoria e poltica monetria que tiveram lugar na
Inglaterra, entre os anos 1797 e 1821, quando a convertibilidade em espcie
das notas do Banco da Inglaterra foi suspensa. At 1814, ocorreu uma fase de
inflao. A partir de ento, com falncias bancrias e consequente destruio
de notas bancrias, aconteceu deflao, agravada com o retorno
conversibilidade.
Os defensores da convertibilidade em ouro, que eram crticos do Banco

da Inglaterra, ficaram conhecidos como "bulhionistas". Mas Laidler alerta que
perigoso aplicar este rtulo rigidamente. "A controvrsia 'metalista' foi uma
srie de debates a respeito de uma variedade de questes [sobre a pertinncia
da Teoria Quantitativa da Moeda], e estes debates envolveram um conjunto
varivel de participantes, cujos pontos de vista mudaram com a continuidade
da controvrsia" 33.
Embora a literatura da controvrsia consista amplamente de panfletos,

revises, cartas a jornais, discursos parlamentares e relatrios, ela contm
contribuies bsicas, para a teoria monetria. Por volta de 1790, os
desenvolvimentos institucionais no sistema monetrio britnico tinham corrido
frente do conhecimento sistemtico sobre o que agora se chamaria a Teoria
da Moeda. As dificuldades do perodo de suspenso da convertibilidade
colocavam ateno sobre este fato. A anlise desenvolvida durante o curso da
controvrsia metalista teve de resolver problemas fundamentais, na teoria
monetria, assim como enfrentar questes polticas contemporneas.
porque lidou com a primeira dessas tarefas com sucesso que a controvrsia
de duradoura importncia para os economistas tericos da moeda, e no
somente para historiadores do pensamento econmico e da economia.
Interessam aqui principalmente esses aspectos tericos.
Em sntese, dois argumentos podem ser identificados na posio

antibulhionista:
1) a rejeio de uma explanao monetria em favor de uma no

monetria do distrbio econmico.
32
HUMPHREY; op. cit. ;
33
LAIDLER, David. The Bullionist Controversy. EATWELL, MILGATE & NEWMAN (ed.). The New
Palgrave. London, Macmillan, 1989. p. 60.
50
a) os crescimentos nos preos do ouro e do cmbio externo eram devidos a

um balano de pagamento desfavorvel, derivado de causas no-monetrias,
notavelmente quebras de safras e pesados gastos militares externos.
b) a excessiva criao monetria no era a causa de sada de ouro e

suspenso da convertibilidade.
c) a mera contrao da emisso de notas no seria suficiente para permitir

equilbrio do balano de pagamentos.
d) a reduo das importaes e encurtamento de gastos blicos externos

foram pr-requesitos essenciais para a restaurao do padro ouro.
2) a impossibilidade de permanecer um excesso de oferta de moeda, que

justifica a presso de alta dos preos.
a) exatamente o montante correto de moeda e crdito seria criado, se

emprstimos bancrios fossem feitos somente para propsitos produtivos (no
especulativos).
c) emisses excessivas eram impossveis, na medida em que as obrigaes

em notas do banco fossem lastreadas em papis comerciais, i.e, fossem
emitidas somente para financiar a produo e o comrcio genuinos.
d) o critrio real bills asseguraria que o volume de moeda circulante se

adaptaria automaticamente s necessidades das transaes: notas bancrias
emitidas para financiar a produo de bens seriam extintas, quando os bens
fossem comercializados, e os real bills retirados (emprstimos pagos), com as
vendas realizadas.
Numa Teoria Alternativa da Moeda, mantm-se as noes contra a

Teoria Quantitativa da Moeda de que:
1) distrbios econmicos que derivam de causas no-monetrias

requerem curas no-monetrias.
2) o estoque de moeda determinado por sua demanda e, portanto, no

pode ter influncia independente sobre gastos e preos.
Historiadores do pensamento econmico afirmam que os debates sobre

moeda e bancos, na Inglaterra, entre 1821 e 1844, estavam centrados na
questo sobre se a poltica do Banco Central seria governada por regras
[rules], posio da Currency School, ou por poltica discricionria [discretion],
defendida pela Banking School. Esta ltima significava deixar ao
discernimento, prudncia, cautela, enfim, ao arbtrio do critrio individual, a
apreciao de cada determinada situao e a escolha da deciso por parte
dos diretores do Banco.
Os analistas da Banking School inverteram a validade virtualmente de

todas as proposies da Teoria Quantitativa da Moeda. Variaes na oferta
de moeda ou do crdito no poderiam influenciar gastos e preos, por
duas razes:
51
1) a nova moeda poderia simplesmente ser absorvida em saldos ociosos,

portanto, sem entrar na corrente de gastos.
2) a oferta de moeda, determinada por necessidades das transaes, nunca

poderia exceder demanda.
O primeiro ponto foi trazido na discusso das reservas de ouro. O

impacto do fluxo de entrada ou sada de ouro seria absorvido pelos
entesouramentos (ou desentesouramentos) sem afetar o montante efetivo de
moeda em circulao, no tendo efeito, portanto, sobre a circulao monetria
ou o volume de gastos.
O segundo ponto foi retirado da exposio da Banking School sobre a

doutrina real bills e a lei de refluxo. Se notas fossem emitidas em excesso em
relao s necessidades legtimas de capital de giro, o pblico no desejaria
possuir o excesso de notas e deveria deposit-lo, us-lo para reembolsar os
emprstimos bancrios, ou resgat-lo em espcie. Em qualquer caso, o
excesso de notas retornaria imediatamente para os bancos.
Em sua oposio Teoria Quantitativa da Moeda, a Banking School

sugeriu uma teoria no-monetria do nvel de preos. Nela, o nvel geral de
preos seria determinado pelos gastos, cujas fontes seriam as rendas
(salrios, aluguis, lucros,etc.), e no pela quantidade da moeda:
1) ligou a inflao a algum elemento no-monetrio arbitrrio no quadro

institucional, p.ex., aumento autnomo na renda salarial, estrangulamento da
produo, inelasticidades de ofertas particulares, rigidez administrada de
preos, etc..
2) enfatizou o papel inflacionrio da luta competitiva por aumento das

participaes relativas na renda nacional.
3) variaes nas antecipaes dos lucros tambm eram mencionadas

frequentemente, enfatizando sua natureza no-monetria.
A Banking School tambm questionou a viso da teoria quantitativa, em

que a moeda aparecia como uma varivel independente ou exgena: o
estoque de moeda e crdito era uma varivel dependente, endgena e
determinada pela demanda - o efeito, no a causa das variaes de
preos.
Contrariamente alegao de que o canal de influncia ocorria da

moeda para os preos, a Banking School argumentou que o canal de
causao ocorria em direo oposta. Isto , quando preos, renda
monetria total e demanda agregada fossem aumentados, a demanda por
emprstimos cresceria e o sistema bancrio acomodaria (ou no) o acrscimo
na demanda de emprstimos, ofertando crdito adicional e meios circulantes.
Na determinao do volume de moeda em estoque, o pblico no-bancrio
(tomador de emprstimos) teria o papel ativo - porque tomaria as decises
cruciais de gastos - e os bancos (ofertantes de moeda) assumiriam o papel
passivo de acomodao.
52
Implcitas, na viso da Banking School de moeda endgena, esto trs

proposies anti-Teoria Quantitativa da Moeda:
1. chamado argumento causao reversa: variaes na atividade

econmica precedem e causam variaes na oferta de moeda.
2. a oferta do meio circulante no independente da sua demanda.
3. banco central no controla ativamente a oferta de moeda mas, em vez

disso, acomoda ou responde a variaes antecedentes na demanda
por moeda.
Quanto ao problema da moeda e seus substitutos, as lies da Banking

School, para a proposio do Postulado da Endogeneidade de uma Teoria
Alternativa da Moeda, foram:
1) controlar a moeda no implica controle dos seus substitutos.
2) colocar nfase sobre a estrutura total de crdito, e no somente sobre a

oferta de moeda definida restritamente.
3) no tem sucesso a tentativa de traar uma ntida e longa linha entre moeda
e quase-moedas.
4) a pronta disponibilidade de depsitos bancrios, ttulos comerciais, e outras

formas de instrumentos de crdito, que podem circular em lugar da moeda,
frustra os esforos de controlar toda a superestrutura de crdito, via controle
da base da nota bancria.
5) o volume de crdito que pode se criar sobre uma dada base monetria
amplo, varivel, e imprevisvel.
6) o volume total de crdito independente do estoque monetrio strictu

sensu, assim como mais significativo quantitativamente.
53
Aparece, ento, mais duas noes anti-Teoria Quantitativa da Moeda:
1. a dificuldade de fazer uma inequvoca distino entre moeda e quase-

moedas.
2. a inefetividade da tentativa poltica de estabilizar preos via controle

do estoque de moeda, em um sistema financeiro que pode produzir
infinitos arranjos de substitutos de moeda.
As vises contra-Teoria Quantitativa da Moeda da Banking School

influenciaram fortemente suas posies sobre trs importantes questes
polticas.
1) sobre a questo bancos liberados ou regulados:
a) defesa de mais transaes livres e menos regulaes nos bancos.
b) a quantidade de moeda e crdito melhor se autogoverna atravs da fora

dos prprios interesses dos agentes econmicos.
c) se a oferta de moeda determinada pelas necessidades transacionais e

automaticamente regulada pelo mecanismo de refluxo, no h necessidade de
interveno sob forma de legislao governamental.
2) sobre a questo de regras versus arbtrio no controle da oferta

monetria:
a) a favor do julgamento discricionrio dos banqueiros como opostos s regras

do governo.
b) os bancos no devem ser constrangidos por uma regra rgida, porque a

quantidade tima de moeda atingida automaticamente se os prprios bancos
regulam seus compromissos em notas e depsitos, respondendo s
necessidades transacionais.
3) sobre a questo da racionalidade da poltica monetria, as tentativas de

regular preos via controle monetrio so fteis e inteis, pelas seguintes
razes:
a) a oferta de moeda (especialmente seu componente em moeda bancria)

uma varivel endgena, no sujeita ao controle exgeno.
b) mesmo que a estrita oferta monetria pudesse ser controlada, o total de

moeda creditcia em circulao, de magnitude muito maior, que
intercambivel por moeda, no pode ser tambm controlada.
c) propor regulao do nvel de preos via controle da moeda e do crdito

inverter a ordem causal, pois so preos que determinam a quantidade de
moeda e crdito, e no vice-versa.
54
CAPTULO 2
CONCEITO DE DINHEIRO
Uma razo para estudar economia que voc pode falar sobre dinheiro
mesmo no tendo nenhum
2.1. Introduo
Este um captulo de apresentao de conceitos bsicos necessrios

para o entendimento das teorias monetrias. Normalmente, a introduo ao
estudo da moeda constitui o primeiro captulo de um livro-texto. Mas, aqui,
nossa opo foi dar, inicialmente, uma viso panormica ao nosso leitor, desde
o ponto-de-partida at onde queremos chegar. Os marinheiros de primeira
viagem, no estudo de economia monetria e financeira, podem, perfeitamente,
comearem sua leitura do livro por este captulo e, ao final da jornada, ler o
captulo 1 sobre os Postulados da Teoria Quantitativa da Moeda e de uma
Teoria Alternativa da Moeda.
Nosso objetivo ser uma releitura da viso convencional a respeito de

moeda. Apresentaremos, em primeiro lugar, as diferentes formas de moeda.
Criticaremos a viso liberal (numismtica) da histria monetria.
Conceitualmente, relevante distinguir entre a moeda e o dinheiro.
Mostraremos as funes bsicas do dinheiro, para, em seguida, fazer uma
distino entre os tratamentos dados pelas matrizes tericas fundamentais.
Aps termos enfocado esse uso da moeda, abordaremos a fonte de moeda
atravs da anlise de seu processo de criao e entrada na economia. Para
ser uma crtica construtiva viso convencional sugerindo uma alternativa -,
concluiremos o captulo destacando a importncia da moeda para os
economistas ps-keynesianos e a polmica existente entre eles sobre as
propriedades da moeda.
2.2. Formas da moeda
As diversas formas de moeda e o que determina o seu poder de compra

- sua aceitabilidade mercantil - constituem um problema analtico, para a teoria
monetria, e no simplesmente uma questo de fatos histricos.
Vrios autores resumem a histria monetria em funo das

caractersticas essenciais ou dos requisitos fsicos da moeda-mercadoria:
1. indestrutibilidade e inalterabilidade (que evita falsificaes);
2. divisibilidade (que permite mltiplos e submltiplos);
3. transferibilidade (ao portador);
4. facilidade de manuseio e transporte (quando pequena quantidade

corresponde a grande valor).
55
Essa viso liberal da histria enxerga a moeda apenas como uma

mercadoria a mais, escolhida segundo critrio de comodidade e/ou segurana
por um sistema econmico auto-regulvel, sem a arbitrria interveno estatal.
Essa imagem idlica escamoteia a violncia da histria monetria. Basta dizer
que a soberania do Estado nacional tem dois pilares bsicos: o poder militar,
dado pelo monoplio oficial da violncia, e o poder de gasto, dado pelo
monoplio da emisso da moeda.
Na realidade, o dinheiro sempre foi criado pela sociedade como um

todo, dependendo tanto de definio institucional - a lei no a do mercado,
mas a do mais forte -, quanto de aceitao mercantil - o mercado decide. A
moeda nacional ou oficial criao do Estado, mas necessita da aceitao da
comunidade para tornar-se dinheiro. O confronto entre o Estado e o mercado
a respeito do que vai constituir o dinheiro, principalmente em circunstncias de
ameaas de hiperinflao, quando h fuga de capital (aptrida) para a moeda
estrangeira, o mais eletrizante na histria monetria.
Didaticamente, mais simples resumir as principais etapas da

evoluo histrica da moeda de acordo com o predomnio de cada uma de
suas formas:
1. moeda-mercadoria, escolhida por critrio de se adaptar s necessidades

gerais, o que no depende essencialmente de sua "raridade", como sugere
a Teoria Quantitativa da Moeda;
2. metais cunhados, impostos pelo poder governamental, para cobrana de

tributos;
3. papel-moeda conversvel ou transformvel em dinheiro de aceitao

universal;
4. moeda fiduciria, dependente de confiana, de curso forado e de poder

liberatrio garantido pelo aparelho jurdico, com circulao independente
dos limites do lastro existente;
5. moeda bancria escritural (por corresponder a lanamentos contbeis de

dbitos e crditos) ou "invisvel" (por no ter existncia fsica).
Verifica-se, pois, a evoluo das formas da moeda no sentido de sua

desmaterializao - que praticamente se concluiu durante a Grande Depresso
dos anos 30 deste sculo - com a progressiva percepo que a reconverso ao
lastro - reservas bancrias - no era solicitada por todos clientes bancrios ao
mesmo tempo, simultnea constituio de um sistema bancrio com ao
monetrio-creditcia. H, para isso, a necessidade da construo de um
arcabouo institucional, que propicia o uso generalizado de cheques (ordens de
transferncia dos depsitos bancrios), as cmaras de compensaes, os
redescontos em casos de iliquidez, etc.
O avano na tecnologia da informao atravs da revoluo

computacional comea a alterar as formas como as trocas se realizam nas
economias contemporneas. O papel-moeda e mesmo os tales de cheques
56
esto sendo substitudos pelas mais variadas formas de moeda escritural,

dentre elas os chamados dinheiro de plstico e moeda eletrnica.
Conhecida como E-cash, a moeda eletrnica pode se movimentar por

canais mltiplos fora da rede estabelecida de bancos, cheques e cdulas
controlados pelos bancos centrais. Esses canais permitem a transferncia de
valores de modo mais conveniente e a velocidade de circulao maior do que
pelo sistema bancrio.
Na aparncia fsica, os cartes inteligentes ou smart cards so

semelhantes a um carto de crdito, mas possuem duas grandes diferenas:
uma, tecnolgica neles est embutido um chip de computador que pode
armazenar 500 vezes os dados de um carto magntico -; outra, funcional
so cartes pr-pagos, ou seja, so carregados com dinheiro eletrnico
comprado com moeda tradicional. Os chip cards permitem o armazenamento e
o recarregamento de quantias fixas de dinheiro. Neste sentido, so cartes de
dbito, com os quais se faz compra simplesmente inserindo-os nas leitoras
instaladas no comrcio. Os comerciantes fazem o download
(descarregamento) de suas leitoras nos computadores do sistema bancrio e,
on line (instantaneamente), suas contas bancrias so creditadas no valor
correspondente.
Os agentes econmicos podem arquivar moeda eletrnica por linha

telefnica, via modem, desde o banco ou outros emissores -, no seu
computador pessoal ou em uma carteira eletrnica, um dispositivo do
tamanho da mo usado para armazenar e transmitir essa moeda. Se, por um
lado, essa moeda eletrnica mais conveniente e flexvel, permitindo, p. ex.,
compras pela Internet, com custo menor e velocidade e privacidade maiores do
que a moeda convencional, por outro, a expanso descontrolada dos sistemas
de moeda eletrnica poder minar os sistemas monetrios controlados por
bancos, bancos centrais e Estados nacionais. Sem superviso e/ou
fiscalizao, o sistema aptrida de moeda eletrnica pode facilitar a fuga de
capitais, a lavagem de dinheiro sujo (com origem criminal), a sonegao
fiscal, a proliferao de fraudadores, e as invases de hackers, para roubos
instantneos de riquezas eletrnicas.
Outra preocupao a respeito do descarte de moeda tradicional em favor

de moeda eletrnica de provocar a eroso da receita dos bancos centrais
proveniente da emisso monetria, ou seja, da perda de seigniorage. A
seigniorage geralmente recolhida pelo governo do pas. Numa circunstncia
de vigorar um sistema bi-monetrio ou haver fuga da moeda nacional - quando
o pblico detm parte de seu saldo em moeda estrangeira - o emissor dessa
outra moeda (governo ou no) recolhe parte da seigniorage.
57
A senhoriagem a receita que o governo recolhe em virtude do seu

monoplio na emisso monetria, ou seja, em funo do poder de compra da
moeda que coloca em circulao num determinado perodo. Ela medida pelo
custo que teria se o financiamento ocorresse via colocao de ttulos de dvida
pblica.
Devemos distinguir entre a senhoriagem e o imposto inflacionrio.
O imposto inflacionrio a perda de poder aquisitivo sofrida pelos que

detm a moeda nacional, devido taxa de inflao. Os agentes, para reterem o
mesmo estoque real de moeda, precisariam, nesse caso, sacrificar seus gastos
no valor equivalente ao do imposto inflacionrio.
Por exemplo, o governo arrecada imposto inflacionrio, durante um

regime de alta inflao, quando faz contingenciamento na liberao das verbas
pblicas comprometidas com as despesas estabelecidas no Oramento da
Unio, s liberando-as ao final do prazo legal (o ano civil). Com despesas
desindexadas, desprotegidas da corroso inflacionria, enquanto as receitas
tributrias tm correo monetria, ou seja, so protegidas de perda real - o
chamado efeito Olivera-Tanzi -, ao final do ano, o governo pode at obter
supervit fiscal. Apelidou-se esse fenmeno de derretimento dos gastos
governamentais, expostos inflao, de efeito sorvete.
O imposto inflacionrio e a senhoriagem no so a mesma coisa, p. ex.,

quando a taxa de inflao zero, no h imposto inflacionrio, e se h maior
demanda por emisso de moeda, devido ao crescimento real do produto, h
seigniorage. Aumenta o poder de gasto do governo mesmo com a emisso
monetria primria no visando acomodar a inflao.
Essa uma das justificativas para a importncia conceitual de se

distinguir entre a moeda e o dinheiro.
Moeda Dinheiro
Moeda um ativo normalmente Dinheiro o ativo monetrio (criado

oferecido ou recebido pela compra pelas foras do mercado e/ou pelo
ou venda. poder do Estado) com aceitao
geral legal e social -, para
Moeda aquilo que o Estado recebe desempenhar todas suas funes
como pagamento de imposto. clssicas.
Resumindo, em uma frase, a principal mensagem que queremos enviar:

todo dinheiro moeda, mas nem toda moeda dinheiro. Um ativo com os
atributos de liquidez que o propicia ser moeda atende uma condio
necessria, mas no suficiente, para ser dinheiro. Uma moeda que no
cumpre, simultaneamente, todas as trs funes bsicas que s o dinheiro
cumpre, somente cumprindo uma ou duas, denominada de dinheiro parcial.
58
Por isso, em regime de alta inflao, a tendncia de desaparecimento

do dinheiro e de surgimento de vrias moedas. A moeda oficial atua como meio
de pagamento e, no mximo, como unidade de conta, a moeda indexada torna-
se padro contratual, assim como a moeda estrangeira passa a ser a reserva
de valor preferida. Quando a dolarizao atinge at o denominador comum
das relaes de troca, a ameaa de hiperinflao est presente. Isto porque os
preos em moeda nacional passam a crescer em funo da disparada da
cotao da moeda estrangeira a meta da fuga de capitais.
2.3. Funes do dinheiro
Vamos enumerar todas elas, porm alertando que as trs primeiras so

conhecidas como as funes clssicas, embutindo as demais.
So funes bsicas do dinheiro:
1. de intermediria de trocas ou meio de circulao;
2. de medida de valor ou denominador comum das relaes de troca ou

ento unidade de conta de contratos;
3. de reserva de valor ou poder de compra entesourado;
4. liberatria ou poder de saldar dvidas, liquidar dbitos ou livrar de situao

passiva;
5. de padro de pagamentos diferidos ou promessa de pagamentos;
6. de instrumento de poder econmico que d capacidade de comando das

decises.
H distino entre as matrizes fundamentais da teoria monetria a

respeito de suas vises sobre as funes do dinheiro.
Segundo a abordagem da teoria ricardiana, no existe o conceito de

entesouramento numa economia aberta, onde vigora um sistema de livre
arbitragem internacional. Quando a quantidade de ouro supera a necessidade
das trocas, o entesouramento do excesso do metal no resolve o problema do
aumento dos preos das mercadorias e conseqente queda de seu valor
relativo (o preo de mercado do ouro). A soluo, numa situao de ampla
disseminao e interdependncia do padro-ouro entre os paises, fundir a
moeda metlica cunhada e export-la enquanto ouro em barra (ou importar
mercadorias dos paises onde possui maior poder de compra). Inversamente,
quando falta moeda na circulao, o aumento do valor relativo do ouro leva a
obt-lo via exportaes de mercadorias. Em outras palavras, o livre fluxo de
comrcio exterior e de capitais leva a um movimento gravitacional em torno do
equilbrio; portanto, no raciocnio ricardiano, bastam as funes do dinheiro
enquanto meio de circulao e unidade de conta.
59
Na teoria marxista, o dinheiro em papel mero signo do ouro, assim

como o depsito bancrio simplesmente um meio de substituir dinheiro
(inclusive papel-moeda). Os meios de pagamentos contemporneos (papel-
moeda em poder do pblico e depsitos vista) liberam a circulao capitalista
dos entraves impostos pela produo de equivalente geral: so, portanto,
signos de valor referenciado ao do dinheiro-mercadoria universal (ouro). Tm a
circulao regulada, em ltima instncia, pelas necessidades do dinheiro
metlico: se o Estado emite uma quantidade excessiva de papel-moeda em
relao quantidade de ouro (equivalente geral) que deveria representar,
semelhana da Teoria Quantitativa da Moeda, o papel-moeda se desvaloriza, e
a alta de preos absorve o excedente emitido (cai sua quantidade real).
A teoria monetria marxista padece, portanto, de uma dualidade. Marx

anti-quantitativista, quando o padro-monetrio metalista; mas
quantitativista, quando papelista.
O valor da moeda, na abordagem da teoria monetria marxista:
no caso da moeda-mercadoria, seu valor depende da quantidade de

trabalho socialmente necessrio empregado na sua produo, de acordo
com a Teoria do Valor-trabalho.
no caso do papel-moeda, seu valor inversamente proporcional

quantidade emitida, como afirma a Teoria Quantitativa da Moeda.
Deve-se observar que o valor do ouro, dado na produo e na venda

inicial, no oscila quando varia a quantidade de ouro em circulao, que
funo das necessidades desta (dadas pelo nvel de preos e o volume de
transaes, sendo inversamente proporcional velocidade de circulao da
moeda), o restante ficando entesourado. Mas no faz sentido entesourar papel-
moeda, segundo a teoria monetria marxista, pois este no uma mercadoria
e, portanto, no possui substncia para ser instrumento de entesouramento.
Possui to somente valor de face e no valor intrnseco em termos de trabalho
objetivado; um risco entesour-lo, pois se desvaloriza arbitrariamente.
Tambm na viso neo-walrasiana da estrutura econmica, o dinheiro

como reserva de valor impensvel. No modelo de equilbrio geral walrasiano
no se usa, conceitualmente, o dinheiro como reserva de valor: nesse mundo
neoclssico, com mercados competitivos, informao perfeita acerca do futuro,
e com um leiloeiro walrasiano que assegura o equilbrio simultneo e
instantneo em todo o perodo t, resulta totalmente irracional manter o dinheiro
como reserva de valor, enquanto houver outros ativos financeiros que
proporcionem uma rentabilidade positiva.
O defeito congnito das teorias monetrias originrias do modelo de

equilbrio geral walrasiano (p.ex., verso IS-LM da sntese keynesiano-
neoclssica e monetarismo) que a moeda sempre uma adio no
essencial anlise. No se encontra papel para a moeda porque esse um
modelo de troca perfeito, como o escambo: o dinheiro exerce apenas sua
funo de unidade de conta (numerrio), pois s seria reserva de valor caso
houvesse incerteza e meio de pagamento caso houvesse diferimento. Como a
60
noo de equilbrio requer pr-conciliao das escolhas, os agentes no

diferem as decises, nesse modelo.
A lei dos mercados, elaborada por Jean-Baptiste Say, constitui pilar

bsico de toda tradio neoclssica, que acredita numa economia auto-
regulvel.
A lei de Say estabelece que a oferta cria sua prpria demanda, ou seja,
o valor adicionado na produo cria a renda para a aquisio dos produtos
gerados, de maneira tal que, com equilbrio econmico, a soma dos valores de
todas as mercadorias produzidas seria equivalente soma dos valores de
todas as mercadorias compradas.
Numa economia monetria e financeira, tal lei no se aplica. A moeda

permite o adiamento das decises de gastos; o crdito propicia o adiantamento
de poder de compra. Neste sentido, no h uma determinao causal unilateral
da renda (gerada na produo) para o gasto. Cabe, nessa economia, uma
anti-lei de Say: o princpio da demanda efetiva.
Para o princpio da demanda efetiva, o que importa que no se

decide o que se ganha, mas o que se gasta, ou seja, as decises de gastos
(efetivadas atravs de recursos prprios e/ou de terceiros) so determinantes
da renda, e no o contrrio, como afirma a lei de Say.
Para a destruio da Lei de Say da igualdade entre a oferta total e a

demanda total, segundo Keynes, basta a presena da moeda, em funo da
existncia de incerteza, ou seja, de ignorncia quanto ao futuro. A moeda a
instituio defensiva que permite o adiamento da escolha, um meio de se
adiar decises; as quais, se adiadas, no podem ser conhecidas por ningum,
embora afetem eventos futuros. Keynes (1936, cap. 17) afirmou que as
propriedades essenciais da moeda eram a elasticidade de produo nula ou
insignificante (o ativo monetrio no poderia reproduzir-se facilmente mediante
o emprego de trabalho em resposta a um aumento da demanda por dinheiro) e
uma elasticidade de substituio nula ou insignificante entre os ativos
plenamente lquidos e os bens que podem reproduzir-se facilmente mediante o
emprego de trabalho.
Na abordagem de Keynes, em contraste com a de Friedman, como os

bens durveis, que usam mo-de-obra na sua produo, no so lquidos (no
tm mercados secundrios organizados por market-maker) e no so
substitutos para o dinheiro, a Lei de Say inaplicvel e o desemprego
involuntrio possvel. Desde que no produzvel pelo emprego de trabalho
no setor privado (moeda no cresce em rvores, ou seja no pode ser
plantado), quando aumenta a reteno do dinheiro, devido ao no-gasto,
trabalhadores tornar-se-o, involuntariamente, desempregados.
Retomaremos, mais adiante, a polmica ps-keynesiana sobre as

propriedades da moeda. Por ora, vejamos a criao e a entrada da moeda na
economia.
61
2.4. Criao e entrada de moeda na economia
Em livros-texto, geralmente, h falta de realismo quanto natureza do

banco de crdito: parte-se da existncia de uma moeda em tudo similar
moeda-mercadoria (ouro); os detentores dessa moeda, enquanto no o
entesouram nem o gastam em consumo, "investem-no", ou, em outras
palavras, "emprestam" suas "poupanas" ou "fornecem capital" a si prprios ou
a outros. Visto dessa forma, o crdito inteiramente independente da
existncia ou no de bancos. Pode ser compreendido sem qualquer referncia
aos mesmos: o pblico torna-se o verdadeiro mutuante ("prestamista final"); o
banqueiro o agente intermedirio que realiza o emprstimo de fato por conta
do pblico, coletando "poupana" de inmeros pequenos mananciais, a fim de
torn-la disponvel para o investimento. O banco, nessa concepo, existe por
mera diviso de trabalho que aumenta a produtividade sistmica, nada
acrescentando massa de meios lquidos.
Assim, como disse Schumpeter, a teoria dos fundos existentes de

emprstimos transforma os depositantes em poupadores, quando no poupam
nem tm a inteno de faz-lo. Atribui-lhes uma influncia sobre a "oferta de
crdito" que em absoluto no tm.
O momento de maior triunfo do professor de Economia Monetria,

segundo James Tobin (keynesiano laureado pelo Prmio Nobel de Economia),
o da exposio da mltipla criao de depsitos bancrios pelo crdito
bancrio, quando critica a viso dos banqueiros de que eles no criam moeda,
na medida em que a escala de seus ativos est limitada por seus passivos e,
portanto, emprestam somente o dinheiro depositado. O professor aponta,
ento, a falcia de composio: quando um banco empresta, cria novos
depsitos bancrios. Isto verdade para o sistema bancrio como um todo,
depende da aritmtica de sucessivas rodadas de criao de depsitos, limitado
o multiplicador monetrio pela exigncia do Banco Central de que os bancos
comerciais faam depsitos compulsrios de parte dos depsitos vista.
Tobin conclui a lio afirmando que no se deve estabelecer o crdito

bancrio sobre o modelo dos fundos existentes.
mais correto dizer que emprstimos criam depsitos, isto , o sistema

bancrio cria depsitos em seus atos de emprestar, em vez de afirmar - como
os banqueiros que os bancos emprestam somente os depsitos entregues
sua guarda, isto , a teoria dos emprstimos por conta dos outros.
Na realidade, enquanto os depositantes prosseguem gastando (pagando

em cheque) como se tivessem conservado o dinheiro em seu poder, da mesma
forma, os muturios gastam "o mesmo dinheiro e ao mesmo tempo". Os
bancos do emprstimos e conseguem, ento, novas reservas emprestveis.
Uma piada ilustra com humor as diferenas entre a viso

microeconmica dos banqueiros e a tica macroeconmica dos economistas.
Dois balonistas, em vo, perderam-se. Prximo de algo que parecia um
campus universitrio, baixaram das alturas para indagar onde estavam a um
professor que circulava por l. Este, prontamente, respondeu que eles estavam
62
dentro de um balo. Um dos balonistas comenta com o outro: - Aposto que

professor de Economia: a informao perfeita, mas completamente intil...
Para confirmar, perguntou ao professor. Este responde afirmativamente e
retruca: - Garanto que vocs so banqueiros! - Mas como voc adivinhou? -
Porque vocs tm um excelente ponto de vista, mas no sabem onde esto!
O multiplicador monetrio um fenmeno peculiar ao dinheiro e sem

analogia no mundo das mercadorias: um depsito, embora legalmente apenas
um direito sobre moeda de curso legal, atende limites muito mais amplos que
os da prpria moeda correspondente. Quando o tomador gasta seu crdito, no
h garantia que o dinheiro permanece no banco emprestador: se vai ou no
permanecer no sistema bancrio no depende do meio pelo qual o emprstimo
foi incialmente realizado, mas depende sim se a corrente de transaes
iniciada pelo tomador encontrou ou depositantes que fizeram novos depsitos
no mesmo valor que o novo emprstimo ou aplicadores que desejaram adquirir
outros ativos financeiros. O fenmeno que os emprstimos multiplicam os
depsitos.
FORMULAO DO MECANISMO DE CRIAO DE MOEDA PELOS

BANCOS COMERCIAIS:
(a) MOEDA MANUAL:
PME (papel-moeda emitido) EBACEN (encaixe do banco central) =

PMC (papel-moeda em circulao)
PMC (papel-moeda em circulao) EBC (encaixe dos bancos

comerciais) = PMPP (papel-moeda em poder do pblico)
(b) MOEDA ESCRITURAL:
DV (depsitos vista nos bancos comerciais)
(c) MEIOS DE PAGAMENTO:
MP = agregado monetrio M1 = (a) + (b) = PMPP + DV
(d) BASE MONETRIA:
BM = PMC (papel-moeda em circulao) + RB (reservas bancrias

voluntrias e compulsrias) = PMPP + EBC + D BC-BACEN (depsitos dos
bancos comerciais no banco central)
(e) MULTIPLICADOR MONETRIO:
k = (c) / (d) = MP / BM
multiplicador monetrio: quociente ex-post entre os saldos de fim de

perodo dos meios de pagamento e da base monetria: k = MP / BM =>
MP = k . BM = f( forma pela qual os bancos criam moeda ).
63
PMPP + DV 1
k = __________ = _________________________onde: EBC = encaixe banc.
PMC + RB PMPP / MP + [EBC + RB] / MP e RB = reserva banc.
Por essa frmula, fica explcito que os meios de pagamento (papel-moeda

em poder do pblico e depsitos vista) dependem de:
1. o estoque da base monetria;
2. a razo papel-moeda em poder do pblico / meios de pagamento (ou sua

contrapartida: razo papel-moeda em poder do pblico / depsitos);
3. a razo reservas bancrias / meios de pagamento.
Dessa forma, h as seguintes relaes de causa-efeito:
aumento na razo papel-moeda em poder do pblico / meios de pagamento

=> reduo do multiplicador, porque os emprstimos concedidos pelos
bancos comerciais produzem um valor menor de depsitos, por causa da
converso de depsitos vista em papel-moeda.
aumento na razo reservas / meios de pagamento => reduo do

multiplicador, porque h queda do montante de novos emprstimos que o
sistema bancrio pode conceder a partir de um depsito inicial, devido
reduo dos novos depsitos subsequentes feitos pelo pblico.
Deduz-se tambm que, embora o banco central tenha grande influncia

sobre a oferta de moeda, no possui o controle monetrio completo. Pode at
ter controle razoavelmente efetivo sobre o estoque da base monetria, atravs
de operaes de open market e de exigncias de reservas bancrias, mas ter
grande risco de de perda de controle se a taxa de cmbio for fixa e/ou se
houver movimentao livre de capital. Ele tem um controle diminuto sobre o
multiplicador monetrio. O banco central determina os depsitos compulsrios
e a taxa de redesconto, influenciando indiretamente sobre o nvel de reservas
bancrias, porm no pode controlar diretamente a razo reservas / depsitos,
que depende da administrao de passivos (submetida s inovaes
financeiras), realizada pelos bancos, e tem controle ainda menor sobre a razo
papel-moeda em poder do pblico / meios de pagamento, que depende de
comportamento flexvel do pblico no-bancrio.
A explicao esquemtica convencional mostra que alterao dos meios

de pagamentos depende ou de mudana na base monetria (emisso primria
pelo banco central de "moeda de alto poder de expanso" em funo de seu
passivo monetrio) ou de mudana no multiplicador monetrio.
Em ltima anlise, o multiplicador monetrio depende de relaes de

comportamentos dos bancos e do pblico no-bancrio: da preferncia do
pblico quanto ao tipo de moeda para uso generalizado (moeda manual ou
moeda escritural) e/ou em relao ao uso do sistema bancrio; o grau de
64
confiana neste fator determinante do montante de reservas que os bancos

fazem voluntariamente. Deve-se criticar o automatismo do modelo tradicional
de multiplicador, em que no cabem incerteza e problemas conjunturais.
A interao entre esses dois grupos de agentes econmicos - bancos

credores e clientes investidores ou tomadores de crdito - se d sob superviso
da autoridade monetria, que decide a exigncia de reserva bancria
compulsria. Os emprstimos - que criam depsitos - so contratados por
decises de mutuantes e muturios, reavaliadas a cada conjuntura.
Os emprstimos so decididos no s em funo do spread bancrio

(diferencial entre a taxa de juros de aplicao e a taxa de juros de captao)
como tambm da expectativa do credor a respeito do grau de fragilidade
financeira do devedor e das garantias oferecidas. Os banqueiros comparam
tambm as receitas de operaes de crdito com as alternativas de rendas e
lucros com ttulos e valores mobilirios, para tomarem a deciso.
As autoridades monetrias possuem poder limitado de controle dos

oligoplios bancrios, quando estes encontram-se em conluio com seus
clientes para criarem inovaes financeiras, ou seja, produtos financeiros
novos no contemplados por regulamentaes. As "quase-moedas" surgidas,
com custo e tempo desprezveis para converso de "recebedoras de juros" em
"transferveis por cheques", no esto submetidas s exigncias de reservas.
Com a administrao dos passivos, os bancos tornam-se mais capazes de
acomodar variaes na demanda por crdito com uso menos freqente da
assistncia financeira de liquidez propiciada pelo banco central, que os "pune"
com o custo e a fiscalizao.
A anlise convencional da oferta monetria busca o sentido do

processo de criao ou destruio dos meios de pagamentos (papel
moeda em poder do pblico e depsitos vista) sem discutir o seu carter
endgeno. Considera simplesmente que:
h criao, quando o setor bancrio compra haveres no-monetrios do

pblico no-bancrio, pagando-os com haveres monetrios (moeda manual
e/ou escritural);
inversamente, h destruio, quando vende haveres no-monetrios,

recebendo em troca moeda.
Por exemplo, uma operao de mercado aberto (open market) de venda

de ttulos de dvida pblica destri meios de pagamento. Inversamente, o
resgate desses ttulos propicia criao de meios de pagamento.
65
H trs fontes principais de entradas de moeda na economia:
1. a primeira est nos emprstimos de capital de giro, que multiplicam os

depsitos na rede bancria. Diferentemente dos governos, os banqueiros
no podem criar, isoladamente, meios de pagamento para financiar seus
prprios gastos: a relao dbito-crdito entre o sistema bancrio e seus
clientes "cria" moeda (depsitos vista) como um passivo, igualado no lado
ativo do balano contbil consolidado.
2. a segunda depende diretamente dos instrumentos de poltica monetria,

inclusive a emisso monetria para cobertura de dficit do oramento geral
da Unio no amparado pela colocao de ttulos de dvida pblica (poltica
fiscal):
operaes de open market com compra ou venda de ttulos da dvida

pblica;
emprstimos de assistncia financeira de liquidez do banco central aos

bancos comerciais (operao conhecida como "redesconto");
exigncias de depsitos compulsrios dos bancos no banco central.
3. a terceira devido ao impacto monetrio do balano de pagamentos, ou

seja, depende do regime cambial e do fluxo externo lquido. O supervit do
balano de pagamentos leva a uma variao positiva do estoque de moeda
estrangeira (reservas internacionais) que convertida em moeda nacional;
o banco central "compra", ento, mais dlares do que "vende". Assim,
atravs da variao da taxa de cmbio e da taxa de juros, a poltica
cambial e a poltica de juros influenciam esta relao entre reservas e
base monetria.
As operaes de cmbio so transaes nas quais o banco central

compra ou vende ativos em moeda estrangeira. As operaes ocorrem numa
taxa de cmbio fixa ou flexvel, que pode ser controlada, quando no h
flutuao limpa, que se d com a ausncia de interveno do banco central no
mercado cambial. Quando a taxa de cmbio estabilizada por intervenes da
autoridade monetria, a oferta de moeda torna-se endgena. Nesse caso, a
operao cambial envolve a troca de moeda estrangeira por moeda nacional a
uma anunciada cotao, dependendo da disponibilidade das reservas
internacionais. Essas operaes de cmbio, numa economia aberta, tm
resultado direto sobre o montante da base monetria: a compra de ativos
estrangeiros um fator expansionista da base monetria, e a venda, um fator
contracionista.
A operao de esterilizao uma manobra padro, atravs do uso de

uma operao de open market, para compensar o impacto monetrio de outras
polticas.
O seguinte quadro esquemtico mostra como as operaes de

esterilizao podem compensar efeitos monetrios indesejados: OBM,
provocadas por OC e/ou OBC, podem ser compensadas por OTN.
66
ORAMENTO MONETRIO DA AUTORIDADE MONETRIA

Aplicaes Recursos
OC (operaes cambiais em funo das OTN (operaes com Tesouro Nacional

variaes das reservas internacionais, via compra ou venda de ttulos de dvida
devidos aos saldos lquidos do balano pblica e/ou operaes de mercado
de pagamentos) aberto)
OBC (operaes com bancos OBM (operaes com base monetria

comerciais via emprstimos de liquidez) via depsitos compulsrios)
2.5. Importncia da moeda para os ps-keynesianos
Desde a publicao dos livros seminais de Paul Davidson - Money and

The Real World 34 - e de Hyman P. Minsky - John Maynard Keynes 35 -, nos
anos 70, tem se desenvolvido uma literatura "ps-keynesiana", cujos principais
autores tm na Journal of Post Keynesian Economics o escoadouro de suas
idias.
A releitura ps-keynesiana da obra de Keynes resgata sua busca de

novos caminhos tericos, aps a publicao do Tratado sobre a Moeda. A
teoria que Keynes desejava lidaria, em contraste com a Teoria Quantitativa da
Moeda, com uma economia em que a moeda desempenha um papel prprio e
afeta motivaes e decises. Estabelece, ento, o conceito de economia
monetria, com a no-neutralidade da moeda. Numa economia monetria,
variveis monetrias afetam no apenas a forma das decises, mas sua
prpria natureza.
Pode-se sumarizar os argumentos, que se encontram em vrios escritos

de Davidson 36, a respeito de por que importa o dinheiro. O dinheiro, para
Keynes, aquilo cuja entrega possui o poder de saldar os contratos de dvida
e sancionar os contratos de preos, e em cuja forma se mantm um acervo de
poder geral de compra. Davidson conclui desse conceito que "a existncia de
contratos em termos monetrios essencial para o fenmeno do dinheiro, e
que s poder desenvolver-se 'uma teoria monetria sria' se se toma
explicitamente em conta este fato" 37.
Desempenham papis fundamentais a instituio do dinheiro e suas

instituies de mercado relacionadas com contratos monetrios para:
i) a entrega e os pagamentos imediatos [spot contracts ou contratos

vista];
34
DAVIDSON, Paul. Money and The Real World. New York-Toronto, John Wiley & Sons, 1972.
35
MINSKY, Hyman. John Maynard Keynes. New York, Columbia University Press, 1975.
36
DAVIDSON, Paul. in DAVIDSON, L. (ed.). The Collected Writings of Paul Davidson [CWPD].
Volume 1. London, Macmillan, 1990. cap. 7, 13, 17 e 26; tb. op. cit. (orig. 1972); cap. 9.
37
DAVIDSON; op. cit. (CWPD, 1990); cap. 13 (Why Money Matters: Lessons from a Half-century of
Monetary Theory. JPKE 1, 1978), p. 229.
67
ii) a entrega e os pagamentos futuros [forward contracts ou contratos a

prazo].
O tempo econmico impede que tudo ocorra de imediato. A produo

requer tempo e, portanto, numa economia orientada para o mercado, a maioria
das transaes produtivas, ao longo de uma cadeia no integrada de
empresas, implicam contratos a prazo. Por exemplo, a realizao de contratos
trabalhistas e de fornecimento de matrias primas necessria para o ciclo de
produo no sofrer descontinuidade. O financiamento de tais compromissos
de custos de produo futuros requer que os empresrios disponham de
dinheiro para cumprir estas obrigaes, em uma ou mais datas futuras, antes
que o produto seja vendido e entregue, recebendo ento o pagamento e
liquidando a posio.
A existncia de contratos monetrios, para a entrega do negociado e o

pagamento no futuro, fundamental para os conceitos de liquidez e de
dinheiro. A idia de que a inflao um fenmeno monetrio s tem sentido
lgico numa economia onde os contratos nominais de longo prazo
(particularmente os contratos trabalhistas) so fundamentais para a
organizao das atividades produtivas. A coordenao sob forma contratual
dos fluxos de produo com as posies de estoques ocorre ou para a
realizao de pagamentos e entregas de imediato (spot), de modo que s
podem vender-se acervos pr-existentes, ou para pagamentos e entregas
numa data futura especfica, de maneira que podero realizar-se tambm
algumas transaes com bens e servios que ainda no se produziu.
O pressuposto pela Teoria Quantitativa da Moeda que o produto real

no influenciado pela oferta de moeda, pelo menos no longo prazo, porque
os nveis de tal renda se determinam fora do sistema de preos relativos de
mercado, o qual s funciona para alocar um total dado de bens ou dotaes
(correntes e futuras). Porm, no mundo real, como no sistema analtico de
Keynes, os preos presentes e o pagamento no instante inicial coexistem com
os preos futuros e as obrigaes de pagamentos monetrios futuros, por bens
que ainda no se produziram.
Em virtude da produo requerer tempo, os empresrios estabelecem

contratos a prazo, cuja durao supera o perodo de gestao da produo,
de maneira que possam ter certa segurana dos limites monetrios da
"posio" que tomam quando iniciam um fluxo de produo. A contratao a
prazo pode ser considerada a maneira pela qual os empresrios tratam de
manter os controles sobre salrios e preos, porque tais controles de custos e
de venda so fundamentais, inclusive para a obteno de financiamento.
A necessidade de reter liquidez relacionada com a deteno de

capacidade de saldar dvidas contratuais. "Os mercados relacionados com o
tempo, e os contratos de pagamentos monetrios para cumprimento futuro so
a essncia de uma economia monetria, j que so bsicos para o conceito de
liquidez. A liquidez, num contexto temporal, dados a unidade salarial monetria
e o nvel de preos resultante, a coluna vertebral da revoluo keynesiana.
68
Os problemas da liquidez e o financiamento so caractersticas distintivas da

tomada de decises empresariais rotineiras numa economia monetria" 38.
A deteno de liquidez implica a capacidade de dispor dos meios

necessrios para cumprir todas as obrigaes contratuais em seu vencimento.
Dado que o dinheiro, de fato, a nica instituio que liberar os

compromissos contratuais (por definio legal de seu poder liberatrio), para
que qualquer outra reserva de valor, alm do dinheiro, seja lquida, ela dever
ser vendvel por dinheiro, num mercado instantneo. Os ativos lquidos so
bens negociados em mercados bem organizados e permanentes, o que
depende das prticas e instituies sociais da economia.
O fator mais importante dos mercados bem organizados a instituio

de um regulador de mercado [market maker]. A sua funo ordenar os
mercados, ao servir de comprador ou vendedor residual, com o objetivo de
estabilizar as cotaes. Assim, contraporia as flutuaes aleatrias do
mercado mediante a utilizao de estoques considerveis do bem em questo
e de dinheiro (ou outros ativos lquidos). A ordem, ou seja, a rigidez dos preos
instantneos ao longo do tempo, se mantm mediante as demandas de
reserva aos reguladores do mercado.
Desse modo, parecem assegurados a continuidade e a ordem de tais

mercados instantneos, desde que o banco central market maker por
excelncia - atue como prestamista em ltima instncia e a comunidade
continue usando o "dinheiro" do sistema para denominar suas obrigaes
contratuais. As decises e atividades dos bancos centrais proporcionam, em
ltima instncia, a liquidez de qualquer economia monetria que recorra
instituio da contratao a prazo em termos monetrios, para a organizao
de suas atividades produtivas.
Os ativos plenamente lquidos so o dinheiro - ou seja, o que libera as

obrigaes contratuais, por definio institucional - e qualquer ativo que possa
ser convertido em dinheiro num mercado instantneo onde o regulador de
mercado "garanta" um preo estvel. Assim, numa economia creditcia, o
banco central, ou uma instituio reguladora de mercado com acesso rpido e
direto ao banco central, cria os ativos plenamente lquidos. Diferentemente de
Friedman, que insiste num conjunto muito mais amplo de ativos, para os ps-
keynesianos, s os ativos financeiros negociados em mercados instantneos
bem organizados so bons substitutos do dinheiro.
Davidson faz uma crtica tanto equao de demanda por dinheiro de

Friedman, quanto ao uso do princpio de escassez, para a definio de ativos
plenamente lquidos. " bvio que, no mundo real, os bens de capital e os
bens de consumo durveis no se trocam em mercados instantneos bem
organizados e que no tem surgido nenhum regulador de mercado que
organize tais mercados. Em consequncia, tais bens reprodutveis no podem
satisfazer as demandas de liquidez" 39.
38
DAVIDSON; op. cit. (CWPD, 1990); p. 232.
39
69
2.6. Polmica sobre as propriedades da Moeda
As propriedades essenciais do dinheiro e outros ativos que

possuem o atributo de liquidez em alto grau so, segundo Keynes - na
Teoria Geral, captulo 17:
a elasticidade de produo nula ou insignificante - ou seja, no se pode

reproduzir o ativo, mediante o emprego de trabalho, em resposta a um
incremento da sua demanda;
a elasticidade de substituio nula ou insignificante entre os ativos lquidos

e os bens que podem reproduzir-se mediante o emprego de trabalho.
A anlise ps-keynesiana argumenta que, se a demanda se desvia dos

bens produzveis para o dinheiro, como no se pode empregar trabalho para
produzir mais dinheiro, surge a possibilidade de desemprego involuntrio.
Vimos que Davidson explica que os bens mercantis no se conservam

normalmente como reservas de valores para propsitos de liquidez porque no
possuem as caractersticas que estimulam o desenvolvimento de mercados
instantneos de ativos, bem organizados, para seu intercmbio. Portanto, tais
ativos no lquidos nunca so bons substitutos para o dinheiro. Entretanto,
outros ativos lquidos que possuem uma elasticidade de produo nula ou
insignificante - tais como os ativos financeiros e as divisas - podem ser bons
substitutos do dinheiro. Isto permite que dbitos privados (como depsitos
vista em bancos comerciais) possam se tornar moeda. As autoridades
monetrias, enquanto market-makers (ou emprestadores em ltima instncia),
os garantem.
Os ps-keynesianos reconhecem um grau de endogenia da oferta

monetria atravs da criao de substitutos da moeda. "Na teoria monetria
ps-keynesiana, a moeda legal o conceito bsico, mas o conjunto de ativos
monetrios maior que apenas o valor do estoque de moeda legal emitida.
Agentes privados podem criar moeda se contarem com o apoio institucional de
um market-maker perfeito, ou quase-moedas. H, assim, um componente
endgeno na criao de moeda em uma economia moderna" 40.
No entanto, o autor citado adverte que esta endogeneidade no ilimitada. Depende de que a autoridade
monetria esteja de acordo em garantir a retaguarda da criao de substitutos da moeda. Os limites da atuao do
banco central tm em conta, de um lado, as necessidades de moeda pela atividade econmica, e, por outro, as
variaes no estoque de moeda no serem completamente arbitrrias.
Neste ponto, h uma discordncia de anlise entre ps-

keynesianos. Diz respeito possibilidade de controle direto da quantidade de
moeda pelos bancos centrais.
40
CARVALHO, Fernando J. Cardim. Moeda, Produo e Acumulao: uma Perspectiva Ps
Keynesiana. in SILVA, M. L. F. (org.). Moeda e Produo: Teorias Comparadas. DF, Editora
UnB, 1992. p. 184.
70
uma corrente (a de Kaldor, Moore, etc.) chamada de horizontalista - no

acredita em controle monetrio geral e prega o uso de poltica de juros e/ou
de crdito seletivo.
outra corrente (a de Davidson, Minsky, etc.) dita fundamentalista - ainda

no abandonou totalmente uma viso tradicional de poltica monetria.
O argumento de autoridade utilizado para justificar esta ltima

baseado numa interpretao ortodoxa do que disse Keynes a respeito das
propriedades da moeda 41. Deduz-se dela, indevidamente, uma pregao a
favor da limitao da quantidade de moeda, ou seja, da necessidade (e
possibilidade) da manuteno da oferta monetria inelstica.
O argumento construdo como se o princpio da escassez do ativo

monetrio definisse o seu valor. " porque se espera que o poder de compra
do meio circulante seja estvel que ele se torna to poderosa reserva de valor.
Em outras palavras, da sua relao com contratos que o meio circulante
deriva seu atributo de liquidez. para garantir este atributo que Keynes
preconiza serem negligveis as duas elasticidades, de produo e de
substituio. Um objeto cuja quantidade esteja sujeita a variaes bruscas no
estaria a salvo de excessos de oferta ou de demanda que afetam os outros
ativos. A percepo de que os riscos de perda de poder de compra da moeda
pudessem ser elevados destruiriam sua funo de unidade de contratos,
forando os agentes a buscar alternativas menos eficazes para a coordenao
de atividades, como ocorre sob inflao elevada. O preo da preservao do
atributo de liquidez, e com ele do sistema contratual sobre o qual se erige a
atividade capitalista, a necessidade de limitao da variao do meio
circulante e o desemprego, quando a demanda se volta para ativos
monetrios" 42.
A Teoria Quantitativa da Moeda ainda influencia essa interpretao.
1. por achar que a estabilidade do poder de compra do meio circulante

depende do controle de sua quantidade. Uma Teoria Alternativa da Moeda
inverte essa lgica, afirmando que essa estabilidade do poder de compra
da moeda consequncia do controle dos preos bsicos - p. ex., atravs
de poltica de rendas, de juros, cambial e fiscal.
2. por fazer analogia entre resultados de "excesso" ou de "escassez" que

afetam os preos de outros ativos mercantis e o caso do ativo plenamente
lquido por definio institucional. No caso desse ativo monetrio (papel-
moeda fiducirio ou moeda-bancria), que no moeda-mercadoria, no
o princpio de escassez no mercado que define sua liquidez, mas o poder
liberatrio, definido legalmente.
41
COSTA, Fernando Nogueira da. (Im)propriedades da Moeda. Revista de Economia Poltica. Vol.
13, n. 2 (50), abr-jun / 1993. pp. 61-75.
42
CARVALHO; op. cit. (1992); p. 182.
71
As recomendaes de poltica econmica de Keynes contrastam com as

dos tericos quantitativistas. Em virtude do papel do dinheiro no sistema ser a
conexo de valor ao longo do tempo, vital seu valor se manter estvel.
Porm, isto implica que outros preos devem permanecer estveis, em
particular, segundo a viso keynesiana tradicional, o preo da mo de obra.
Tal estabilidade reduziria tambm o risco dos contratos de repartio da
incerteza e da existncia dos mercados onde os negociam. Desse sistema
contratual estvel depende a coordenao entre os agentes econmicos.
Davidson usa, no mesmo plano conceitual, as idias de demanda

efetiva, grau de endogeneidade e da no-neutralidade da moeda, derivada de
sua reteno ociosa. "Estas propriedades peculiares da elasticidade no
significam que a quantidade de moeda seja inaltervel. Numa economia de
moeda-bancria, a oferta monetria pode variar de forma exgena (por
conduo das operaes de mercado aberto) ou endgena, j que os bancos
respondem a um aumento da demanda por moeda, provocado por motivos
financeiros [finance], inclusive a necessidade de pagar contas nominais
maiores, se aumenta a taxa se salrio nominal contratual. Entretanto, numa
economia onde a liquidez se associa com estas propriedades peculiares, um
aumento da demanda por moeda por motivos precaucionais ou especulativos
em desfavor das transaes planejadas reduzir o emprego, sendo dadas
todas as demais circunstncias, apesar que um aumento exgeno da oferta de
moeda no ter um efeito direto no gasto de bens reprodutveis por via dos
ajustes de carteira" 43.
Kregel sugere tambm uma nfase diferente daquela que dada pela
Teoria Quantitativa da Moeda ao papel do dinheiro na anlise econmica.
"Ainda que o dinheiro seja o menos incerto dos elos que ligam o presente ao
futuro desconhecido, no se infere da que as variaes da quantidade de
moeda ou das variveis 'monetrias' tero um efeito direto nas avaliaes do
futuro por parte dos poupadores e investidores ou em suas reaes ante a
incerteza. As reaes do comportamento frente incerteza so inteiramente
independentes de que o dinheiro seja o elo mais seguro entre o presente e o
futuro e das razes pelas quais se necessita deste elo" 44. Em outras palavras,
no a expectativa de excesso da quantidade de moeda que leva perda de
sua funo de unidade contratual.
Numa economia monetria, o dinheiro no neutro. Nela, a

determinao da demanda efetiva necessria para determinar se o gasto
corrente superar ou ser menor que a produo corrente, se as expectativas
sero satisfeitas ou insatisfeitas, e se a produo e o emprego se ajustaro s
novas expectativas. "A existncia de ativos lquidos, que em uma situao de
incerteza oferecem como retorno a segurana, faz com que seja possvel ao
indivduo abster-se do consumo sem investir. (...) a incerteza que cerca
decises cruciais, como as de investimento em ativos de capital real, que
abre o espao da no-neutralidade da moeda no longo perodo" 45.
43
44
KREGEL, J. A.. Markets and institutions as features of a capitalistic production system. Journal
of Post Keynesian Economics. Vol. III, n. 1, Fall 1980. p. 45.
45
CARVALHO; op. cit. (1992); p. 188. (grifo meu, F.N.C.)
72
O adiamento dessas decises de gasto - aplicaes em ativos durveis

- tem como contrapartida aplicaes em outros ativos (monetrios ou
financeiros). Isto significa que no h uma "hierarquia conceitual" entre a
teoria da preferncia pela liquidez e o princpio da demanda efetiva, na
explicao de Keynes do nvel do emprego. No se trata de uma relao
de causa-e-efeito, mas sim de simultaneidade de aes: diferir gastos e
reter liquidez.
Entretanto, alguns intrpretes colocam todo o peso da teoria do

desemprego de Keynes sobre a existncia da armadilha da liquidez. Ao
mesmo tempo, se mostra como esta armadilha desempenharia um papel
decisivo numa teoria que postule uma funo estvel da demanda por moeda
(preferncia pela liquidez constante) e recorre s variaes exgenas da
quantidade de moeda para influenciar a economia. Entretanto, quando as
variaes monetrias so endgenas e a preferncia pela liquidez, baseada
nas expectativas, voltil, a armadilha da liquidez tem uma importncia
secundria.
Isto tema para outro captulo. Ser desenvolvido no captulo 4 - Taxa

de Juros e Preferncia pela Liquidez.
Leitura Adicional Recomendada:
KEYNES, J. M.. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. SP, Abril

Cultural, 1983 (original de 1936). Cap. 17 (As Propriedades Essenciais dos
Juros e do Dinheiro).
Comentrio: Na releitura dessa obra clssica, proposta pelos ps-

keynesianos fundamentalistas, esse captulo ganha nfase, porque nele est a
unificao da teoria do investimento enquanto escolha de formas alternativas
de reteno de riqueza. Ativos reais oferecem rendimentos que compensam
sua pouca liquidez, contrapondo-se com ativos financeiros e monetrios, em
que graus elevados de liquidez compensam rendimento inferior. Na medida
que os primeiros so produzveis com mo-de-obra e os ltimos no, a
seleo desses ativos afeta o emprego.
TOBIN, James. Commercial Banks as Creators of "Money". Essays on

Economics. Vol. I: Macroeconomics. Amsterdam, North-Holland, 1971 (original
de 1963). Cap. 16.
Comentrio: Tobin critica a "falcia da composio" da viso dos banqueiros

ao afirmarem que fazem "emprstimos por conta de terceiros". Mostra que,
para o sistema bancrio como um todo, o controle quantitativo do Banco
Central determinaria o montante de reservas no-emprestveis, mas a eventual
necessidade suplementar depende das circunstncias econmicas
confrontadas pelos bancos comerciais. Assim, emprstimos e depsitos vista
expandem-se menos que o estimado pelo multiplicador, em funo da variao
da taxa de juros operada pelo open-market; alm disso, as preferncias dos
73
depositantes importam, semelhantemente ao regime de reserva bancria

fracionria.
MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit

Money. Cambridge University Press, 1988. Cap. 1 (The Differences between
Commodity, Fiat and Credit Money).
Comentrio: O fundador da chamada corrente horizontalista dos ps-

keynesianos apresenta sua mensagem central: os membros da profisso esto
operando com uma paradigma basicamente incorreto a respeito de como o
moderno sistema bancrio opera. Esse paradigma padro pode ter sido
relevante para um mundo com moeda mercadoria ou fiduciria, mas no
aplicvel ao atual mundo de moeda creditcia.
WRAY, L. Randall. Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous

Money Approach. London, Edward Elgar, 1990. Cap. 1 (The Endogenous
Approach to Money) e Cap. 2 (Money and Institutional Evolution).
Comentrio: Este ps-keynesiano da corrente fundamentalista apresenta, no

primeiro captulo, as origens da moeda, a concepo ps-keynesiana da
moeda, discute quais ativos constituem moeda e a relao entre liquidez,
moeda e gasto. No segundo, mostra a evoluo institucional da moeda atravs
de diversos estudos de casos.
MAYER, Martin. Part I: Understanding Money. The bankers: the next

generation. NY, Truman Talley Books / Dutton, 1997. pp. 37-182.
Comentrio: Mayer reescreveu e atualizou seu best-seller de 20 anos atrs.

Na primeira parte, busca o entendimento da natureza da moeda
contempornea, numa era do computador, enfocando inclusive cartes de
crdito, ATMs, smart cards e a internet.
COSTA, F. N.. Ensaios de Economia Monetria. SP, Bienal-Educ, 1992.

Ensaio 1 (Relao Gasto-Liquidez: As Trs Trades).
Comentrio: A terceira trade apresentada, juntando s clssicas Duas

Trades de Hicks (a relao entre as trs funes bsicas do dinheiro e os trs
motivos keynesianos para a demanda por moeda), refere-se aos trs atributos
encontrveis nos ativos, apontados por Keynes: a capacidade do ativo prover
um certo fluxo monetrio (q), a existncia de um custo de manuteno do ativo
em carteira (c), a liquidez do ativo (l). Analisa a especificidade do ativo
monetrio. Contrape o princpio da liquidez ao princpio da escassez, de
origem quantitativista. Sugere a distino entre a liquidez monetria e a
financeira; a liquidez potencial e a efetiva.
74
Resumo:
1. Discutiu-se o conceito de dinheiro, apresentando as formas da moeda, as

funes do dinheiro, a criao e a entrada de moeda na economia.
2. As formas da moeda so as seguintes: moeda-mercadoria; metal-

cunhado; papel-moeda conversvel; moeda fiduciria (no-conversvel);
moeda bancria (escritural ou invisvel).
3. A moeda distinta do dinheiro: moeda um ativo comumente oferecido ou

recebido pela compra ou venda ou, ento, aquilo que o Estado recebe
como pagamento de imposto; dinheiro o ativo monetrio (criado pelas
foras de mercado e/ou pelo poder do Estado) com aceitao geral legal
e social -, para desempenhar todas as suas funes.
4. As funes bsicas do dinheiro so: meio de circulao, medida de valor,

reserva de valor, poder liberatrio de contratos, padro de pagamento
diferido e instrumento de poder econmico.
5. As principais entradas de moeda na economia so via emprstimos que

multiplicam depsitos, uso de instrumentos de poltica monetria e o
impacto monetrio do balano de pagamentos.
6. A importncia da moeda, para os ps-keynesianos, por que a deteno

suficiente de liquidez implica a capacidade de dispor dos meios
necessrios para cumprir todas as obrigaes contratuais em seu
vencimento.
7. Uma polmica entre autores ps-keynesianos surgiu devido a uma

interpretao quantitativista do que disse Keynes a respeito das
propriedades da moeda. Os fundamentalistas deduziram delas,
indevidamente, uma pregao a favor da limitao da quantidade de
moeda, ou seja, da necessidade (e possibilidade) da manuteno da oferta
monetria inelstica.
75
PARTE II
DEMANDA POR DINHEIRO E
PREFERNCIA POR LIQUIDEZ

76
CAPTULO 3
DEMANDA POR DINHEIRO:
ESTABILIDADE OU INSTABILIDADE
Um economista aquele sujeito que sabe o preo de tudo,

mas no sabe o valor de nada.
3.1. Introduo
Nos livtos-texto de economia monetria, comum distinguir entre um

"modelo clssico" e um "modelo keynesiano". O modelo clssico
caracterizado por uma funo velocidade de circulao da moeda estvel, com
demanda por encaixes dependente (a) das transaes, (b) da durao dos
perodos de pagamento e (c) dos padres de gasto. O modelo keynesiano
caracterizado pela nfase sobre os motivos transacional, precaucional,
especulativo e finance para demandar dinheiro, conduzindo abordagem de
portfolio.
O mais influente tratamento moderno, no mainstream, da demanda por

dinheiro foi a reapresentao da Teoria Quantitativa da Moeda, realizada por
Friedman, como uma teoria da demanda por moeda, cuja funo seria estvel.
Esta hiptese, testada em vrios trabalhos economtricos com resultados
inconclusivos, colocou-se como oposio viso, associada a Keynes, que
elasticidade da demanda por dinheiro em relao taxa de juros
extremamente elevada, e viso relacionada, fundada no Radcliffe Repport
(com participao de Kaldor), que a velocidade de circulao da moeda
instvel.
A idia bsica, em debate, que no adianta insistir em um controle

direto da oferta de moeda se sua contrapartida a demanda por moeda
apresentar um comportamento instvel. Discute-se a possibilidade de
determinar uma oferta monetria que no atenda a uma demanda inflacionria,
ou seja, s sancione a demanda por moeda normal: a ocorrida em perodo
sem inflao.
Vamos mostrar, brevemente, o tratamento dado demanda por moeda,

tanto no modelo "clssico", quanto no modelo "keynesiano". Referente ao
primeiro, apresentaremos a diferena do enfoque da velocidade de circulao
da moeda na Equao de Trocas de Fisher e de Cambridge em relao ao
dado pela teoria da demanda por moeda estvel, elaborada por Friedman.
Quanto ao segundo, recuperaremos os motivos da demanda por saldos de
caixa transacional, precaucional, especulativo e finance (este geralmente no
destacado pelos manuais) -, segundo a viso original de Keynes. Aps,
comentaremos a tentativa de sntese keynesiano-neoclssica, elaborada por
keynesianos tradicionais como Baumol e Tobin, respectivamente, atravs da
teoria da demanda por moeda para fins transacionais e da teoria da seleo da
carteira de ativos. Por fim, destacaremos a distino entre a demanda por
moeda e a preferncia pela liquidez, na fronteira do debate ps-keynesiano.
77
3.2. Questo da estabilidade da demanda por moeda
Economistas ortodoxos lidam com "meias-verdades", cuja raiz est no

"mito da moeda", que define o que ou no moeda; e quem emite ou no
passivo monetrio. Muitas vezes no sabem qual moeda realmente aceita
como dinheiro, mas mesmo assim propem meta para seu crescimento.
Devido s continuas inovaes financeiras, h problema na definio de

qual moeda tem aceitao geral social e legal -, em cada momento, como
dinheiro. Principalmente em regime de alta inflao, a emisso de ttulos de
dvida pblica com alto grau de liquidez, garantidos pelo governo, d a eles um
carter de lastro de quase-moeda difcil de distinguir da moeda oficial
propriamente dita. Com a automao dos bancos, estes vinculam as contas
correntes aos fundos mtuos de investimento, de maneira que os clientes
somente mantm um saldo mnimo como depsitos vista, que esto sujeitos
aos depsitos compulsrios no banco central. Nesse caso, o custo de
converso de aplicaes recebedoras de juros para depsitos transferveis por
cheques desprezvel.
Com isso, h problemas empricos na determinao e definio das

variveis explicativas da demanda por moeda. Mesmo teoricamente no um
assunto resolvido. Como h dificuldade de mensurao da riqueza individual,
para especificar a funo que a relaciona com os saldos monetrios, comum
a utilizao do nvel de renda corrente como proxy. Quanto ao uso da taxa de
juros nominal ou da taxa de inflao como a varivel mais importante para
explicar a demanda por moeda, isto depende do contexto: se inflacionrio ou
no. Quando ambas variveis so colocadas como determinantes simultneas
da equao da demanda por moeda, surge o problema economtrico de
multicolinearidade, pois elas se movem na mesma direo. Outras
preocupaes so: em deciso ex-ante, o que importa a taxa de inflao
esperada e no a observada ex-post; no se tem certeza a respeito de qual
taxa de juros a mais correta como determinante da demanda por moeda, se a
de referncia ou a de mercado; se a de curto prazo ou a de longo prazo.
Portanto, os estudos economtricos sobre o comportamento das

estimativas das elasticidades da demanda por moeda em relao s variveis
que a explicam, e a aplicao de testes de causalidade entre as variveis, no
conseguem dar uma palavra final nas controvrsias sobre a demanda por
moeda. Alis, sabe-se que "nenhuma controvrsia importante na teoria
econmica foi resolvida atravs do teste ou da mensurao emprica" 46. As
controvrsias se resolvem no porque uma das teorias falsificada, mas
porque a outra comanda maior poder de convencimento. Controvrsias se
resolvem retoricamente. Da a importncia de uma Teoria Alternativa da
Moeda.
46
ARIDA, Prsio. A Histria do Pensamento Econmico como Teoria e Retrica. REGO (org.).
Reviso da Crise: Metodologia e Retrica na Histria do Pensamento Econmico. SP, Bienal,
1991. p. 28.
78
Mesmo a proposio quantitativista de uma teoria monetria dos preos

apresenta o problema da defasagem: o efeito retardado do crescimento
monetrio sobre a inflao. Para Friedman, inclusive em seu ltimo livro -
Money Mischief 47 -, a defasagem no nem uniforme. O efeito sobre os
preos, como sobre a renda e a produo, distribudo ao longo do tempo,
mas chega cerca de 12 a 18 meses mais tarde, de modo que a demora total
entre uma alterao no crescimento monetrio e uma alterao na taxa da
inflao atinge, em mdia, algo em torno de 2 anos. (...) A curto prazo, que
pode ter a durao de 3 a 10 anos, as alteraes monetrias afetam
primordialmente a produo. Ao longo de dcadas, por outro lado, a taxa de
crescimento monetrio afeta primordialmente os preos (pp. 54/5).
Dessa forma, a base temporal para o teste da previso desse impacto

inflacionrio da emisso monetria s pode ser arbitrria. O que se pode dizer
sobre a capacidade de previso de uma teoria que, quando testada, aponta
uma relao entre duas variveis (oferta de moeda e nvel geral de preos)
longa e varivel?
No nosso objetivo testar com econometria algumas proposies

bsicas encontradas na Teoria Quantitativa da Moeda, como a exogeneidade
da oferta da moeda ao sistema e a estabilidade da demanda por encaixe real
de moeda. Vamos tentar convencer os leitores a respeito da validade dos
postulados de uma Teoria Alternativa da Moeda com base em uma
argumentao lgica.
A questo-chave : para que fazer o controle da oferta da moeda,

quando se desconhece a demanda por moeda? Como saber ex-ante quanto os
agentes econmicos querem de moeda em circulao ativa?
O controle monetrio (da quantidade de moeda ofertada) s seria um

instrumento til, para a poltica econmica, se tivesse uma influncia previsvel
sobre o nvel de preos ou de renda. Isso dependeria de um comportamento
estvel ou regular dos demandantes da moeda. No adianta controlar a oferta
de moeda se sua demanda tiver um comportamento cujos resultados so
incertos e aleatrios. isso, justamente, o que ocorre numa poca de
inovaes financeiras e/ou de inflao alta. O comportamento torna-se voltil,
flutuando entre aplicaes financeiras e converses monetrias. O descontrole
monetrio deriva da causalidade unidirecional do nvel de preos para a
demanda por moeda e da para a oferta de moeda.
Mas o mainstream dos economistas considera essencial analisar o

comportamento das variveis que compem a demanda por moeda: se esta for
perfeitamente elstica em relao taxa de juros ou perfeitamente juros-
inelstica, ter resultados opostos com relao s polticas fiscal e monetria.
Antes de apresentarmos a funo demanda por moeda estabelecida por
Friedman, vamos verificar o tratamento neoclssico da velocidade de
circulao da moeda.
47
FRIEDMAN, Milton. Episdios da Histria Monetria. RJ, Record, 1994 (original de 1992).
79
3.3. Velocidade de circulao da moeda na Equao de Trocas.
A velocidade de circulao da moeda a medida do nmero de vezes

que uma unidade monetria muda de possuidor, em determinado perodo.
V = PT / MS a relao de um fluxo de pagamento com o estoque de moeda

que o efetiva.
V = Y / MS representa a velocidade-renda (ou transaes), utilizando-se da

renda nacional como proxy da riqueza lquida. Se V = Y / Ms > 1, isto significa
que Ms circula mais que uma vez, para validar as transaes.
A velocidade mdia ponderada de cada unidade monetria depende do

tempo de reteno da moeda recebida, relacionado com as formas da moeda e
os circuitos - de produo, consumo e financeiro em que circula. Se a
velocidade V baixa, a reteno monetria alta. Uma maior velocidade Vd de
transferncia bancria, representadas por maiores retiradas [sadas] e
recolhimentos [entradas], no sistema bancrio, significa que est ocorrendo
queda dos saldos ociosos e aumento das aplicaes financeiras, devido a uma
maior taxa de juros. Uma maior velocidade Vc de pagamentos com papel-
moeda em poder do pblico (n de transferncias das notas/ano) em funo,
por exemplo, da elevao da inflao (diminuindo o valor da moeda) significa
que a reserva monetria (Md ociosa) est menor e que a rotao da moeda
tornou-se mais rpida. Se Vd > Vc, logo, um aumento na relao DV / PMPP
provoca aumento da velocidade de circulao da moeda V.
O postulado da proporcionalidade da Teoria Quantitativa da Moeda

exige que a velocidade de circulao da moeda seja virtualmente estvel a
curto prazo, determinada por:
(a) os hbitos comunitrios de posse da moeda referentes a recebimentos e

desembolsos (freqncia, durabilidade e sincronizao de pagamentos);
(b) fatores institucionais e tecnolgicos.
A Equao das Trocas, apresentada por Fisher, em 1911, e a de

Cambridge so aritmeticamente equivalentes uma a outra (M = k.P.Y , onde k
=
1 / V), mas pousam sobre noes fundamentalmente diferentes do papel da
moeda na economia. A de Fisher v a moeda somente como um meio de troca
continuamente "em movimento" - constantemente mudando de mos de
comprador para vendedor. A Equao de Trocas de Cambridge v a moeda
como um domiclio temporrio do poder de compra (um ativo) formado em
parte por um saldo de caixa "ocioso" (o dinheiro que no circula tem velocidade
zero). Essa abordagem de saldo de caixa inclui, alm dos ativos usados,
primariamente, para efetuar trocas - meios de pagamentos -, depsitos no
transferveis por cheques e possivelmente outros ativos lquidos.
80
3.4. Teoria da demanda por moeda estvel, em Friedman
A verso saldo de caixa da Equao de Trocas, apresentada por

Cambridge, focalizando a demanda por dinheiro e a volio (ato pelo qual a
vontade determina a velocidade) mais do que aspectos mecnicos (acidentais
e arbitrrios) do fluxo circular da moeda, pode ser vista como o ponto de
partida da abordagem keynesiana da demanda por dinheiro, das modernas
teorias de portfolio para tratar da demanda por moeda, e da reapresentao da
Teoria Quantitativa da Moeda feita por Friedman.
Esta reformulao monetarista enfatizou dois novos aspectos:
(a) a Teoria Quantitativa da Moeda foi reinterpretada como uma teoria da

demanda por moeda, no constituindo ento, diretamente, uma teoria da
determinao do nvel de preos e da renda nominal;
(b) a essncia da Teoria Quantitativa da Moeda passou ser a existncia de

uma relao funcional estvel entre a velocidade da moeda (ou sua
contrapartida, a quantidade de saldo real demandado) e um nmero de
variveis independentes que a determina.
A primeira reformulao de Friedman foi destinada a rebater muitas das

crticas keynesianas:
(a) negando que a Teoria Quantitativa da Moeda era uma teoria de

determinao da renda, Friedman buscou desembara-la da crtica
keynesiana de que ela assumia o pleno emprego;
(b) enunciando a Teoria Quantitativa da Moeda como uma funo demanda por
moeda capaz de ser empiricamente testada, Friedman tentou contrariar a
afirmao keynesiana que a teoria era uma mera tautologia.
Diferentemente dos tericos quantitativistas clssicos, os monetaristas

no interpretam a quantidade de saldos reais demandada quase como uma
constante numrica. Na verso de Friedman, a demanda por moeda est
considerada dentro de uma ampla abordagem sobre a demanda por ativos, na
tradio da verso de Cambridge. Seu tratamento anlogo ao realizado pelo
mainstream, num tema fundamental da macroeconomia: como as famlias
dividem a renda entre consumo e poupana, numa escolha intertemporal, ou
seja, considerando como suas decises presentes vo afetar as futuras
oportunidades. No caso da demanda por moeda, a restrio oramentria a
riqueza, e no a renda.
Sendo a limitao oramentria do agente econmico o nvel de riqueza,

este dado pela soma do total de seus ativos. A carteira de ativos de um
agente constitui-se de: moeda que tem valor nominal fixo M e produz
rendimentos no pecunirios; ativos de renda fixa Af que rendem rf; ativos de
renda varivel Av que rendem rv; e ativos como bens fsicos Ab e capital
humano Ah (capacidade pessoal de ganho) que produzem rendimentos que
podem ser medidos atravs da taxa esperada de inflao ri. O saldo de caixa,
81
portanto, constitui um ativo alternativo a outros tipos de ativos, nominais ou

fsicos.
Em condies normais (sem instabilidade inflacionria), Friedman

enxerga a demanda por moeda como uma funo estvel de vrias variveis:
Md = f (Yp, rf, rv, ri, P, h, u), tais como:
1. o nvel de renda Y, que uma estimativa aproximada do nvel de riqueza

(cuja proxy renda permanente a mdia ponderada das rendas passadas,
correntes e esperadas);
2. a taxa esperada de rendimentos alternativos resultantes de ativos de renda

fixa Af, ativos de renda varivel Av, e ativos como bens fsicos Ab e capital
humano Ah (o custo oportunidade da posse de moeda);
3. a taxa de inflao antecipada P (o custo de depreciao dos saldos de

caixa pelo nvel de preos);
4. a razo h entre a renda proveniente da riqueza no-humana e a renda

obtida da riqueza humana (expressa o valor atual da renda futura gerada
pelo capital humano);
5. a varivel u que capta as mudanas nos gostos, preferncias, progresso

tecnolgico, bem como outros fatores aleatrios (inclusive o atributo de
liquidez do ativo monetrio).
Essa a forma funcional agregada da demanda por moeda, onde a taxa

de juros no vista como importante determinante direta: h baixa
elasticidade-juros da demanda por moeda por motivo transacional. Pode-se
reapresentar de forma reduzida a equao da demanda por moeda em termos
reais, em perodo no-inflacionrio (ri = 0), considerando no significativa a
varivel h que mede a proporo entre as riquezas no-humana e humana,
sendo Yp a renda permanente e r o custo de oportunidade em reter moeda
face renda fixa e renda varivel ou frente taxa de juros mdia em torno da
qual essas rendas se movem: M / P = f( Yp, r ).
O quanto se mantm de saldo de caixa depende de:
1. a utilidade da moeda: separar o ato da compra do ato da venda e ser

reserva para emergncia futura;
2. os custos: de oportunidade na perda de juros, face incerteza quanto ao

rendimento de ativos alternativos, e de alterao do valor real do saldo de
caixa, frente taxa de inflao.
82
O ponto seguinte, aps mostrar as condies para a estabilidade da

demanda por encaixe real de moeda, como fazer a reconciliao da oferta
monetria - considerada exgena ao mercado - com essa demanda.
Historicamente, o compromisso de converso aos meios de pagamento era
uma limitao quantitativa: as condies fsicas da produo do lastro
monetrio tinham papel importante. Segundo Friedman, atualmente, a oferta da
moeda aquela que as autoridades monetrias quiserem.
Sob o ponto-de-vista monetarista, as decises das autoridades

monetrias dependem de:
1. as necessidades burocrticas;
2. as crenas e os valores pessoais dos encarregados;
3. os acontecimentos correntes ou presumidos na economia;
4. as presses polticas s quais esto sujeitas; etc.
De acordo com os princpios bsicos da teoria monetria de Friedman,

essencial distinguir entre:
a quantidade nominal de moeda: determinado pelo banco central;
a quantidade real de moeda: o pblico determina o total de bens e servios

que a quantidade nominal ir comprar, atravs de sua demanda de moeda.
Friedman observa que o que realmente importa o poder aquisitivo dos

encaixes monetrios possudos (saldos de caixa reais) - aquilo que os saldos
nominais iro de fato poder comprar.
Outra distino crucial entre as alternativas abertas ao indivduo

(gastar mais saldos do que recebe de renda) e comunidade como um todo
(limitada apenas transferncia de saldos). So frustradas todas as tentativas
de expanso econmica com base em uma poltica monetria frouxa de
dinheiro barato por s provocar a alta do valor nominal da dada oferta de
bens e servios.
O aumento da oferta de moeda no possui a capacidade de provocar a

ampliao da capacidade produtiva, a alterao dos gostos e preferncias, ou
a substituio de produtos. Permanece o mesmo fluxo real de bens e servios
que havia antes da expanso monetria.
Finalmente, numa crtica ao princpio da demanda efetiva, para

Friedman, a teoria monetria tem de fazer distino entre o ex ante - gastos
excedem receita e o ex post - tm de ser iguais. As tentativas individuais de
reduo dos saldos extras de caixa (que vo alm do encaixe real desejado) s
provoca elevao dos preos e, em conseqncia, da renda nominal.
83
3.4. Motivos da demanda por moeda em Keynes
A verso clssica dos motivos da demanda por dinheiro apresenta a

moeda somente como instrumento de trocas, neutra, no atingindo a taxa de
juros e o emprego. A verso keynesiana enfatiza a moeda como reserva de
valor, tanto para fins transacionais futuros, como para fins precaucionais e
oportunidades especulativas. A moeda no-neutra, pois, retida em funo
das expectativas incertas acerca das variaes futuras na taxa de juros, afeta
o emprego, a curto prazo.
Um aumento na velocidade-renda da moeda - a menor proporo de

renda que o pblico deseja conservar em forma de moeda - pode ser sintoma
de uma reduo na preferncia pela liquidez, assunto normalmente
apresentado como substancialmente idntico ao que tem sido estudado sob a
designao de demanda por moeda. Todavia, no a mesma coisa, uma vez
que em relao ao seu saldo acumulado de riqueza lquida (estoque) e no
em relao sua renda (fluxo) que o indivduo pode exercer sua escolha entre
a liquidez e a iliquidez. Ao se assumir que a demanda por moeda em seu
conjunto (e no somente uma parte dos encaixes lquidos do pblico) tenha
determinada relao com a renda no se leva em conta o papel
desempenhado pela taxa de juros.
A demanda agregada da moeda do indivduo apresentada por

Keynes, no captulo 15 da Teoria Geral, como uma deciso nica, para a qual
concorrem vrios motivos diferentes, a respeito de um fundo nico, sem
compartimentos estanques e sem separao ntida (nem mesmo
mentalmente).
A falta de sincronismo entre pagamentos e recebimentos justifica a

reteno de saldos monetrios para fins transacionais. O motivo transao
pode subdividir-se em motivo renda e motivo negcios.
O motivo renda refere-se a conservar recursos lquidos para garantir a

transio entre o recebimento e o desembolso da renda. Depender de:
(a) o montante de renda;
(b) a durao normal do intervalo entre o seu recebimento e o seu

desembolso.
O conceito de velocidade-renda da moeda estritamente apropriado apenas

a este contexto.
O motivo negcios refere-se aos recursos lquidos que so

conservados para assegurar o intervalo entre o momento em que comeam as
despesas (compras) e o do recebimento do produto das vendas (realizao).
Depender de:
(a) o valor da produo corrente (e do rendimento corrente);

84
(b) o nmero de intermedirios atravs dos quais passa essa produo.
O motivo transacional no inclui a demanda por dinheiro para

realizao de operaes discricionrias (que se exercem discrio - com
prudncia e reserva - de modo arbitrrio), como realizao de investimentos
empresariais ou compra de durveis por consumidores, mas apenas aquelas
ligadas reproduo das atividades rotineiras e repetitivas dos agentes
econmicos. ligado idia de gastos rotineiros para girar a renda corrente.
Constitui uma reteno temporria de moeda, entrando de maneira passiva em
circulao ativa, devido s decises de gastos programadas ou aos
compromissos contratuais pr-estabelecidos.
Enquanto o motivo-transao (relacionado repetio e rotina) se liga

s despesas ordinrias e certas, o motivo-precauo (saldos ociosos para
imprevistos) relaciona-se com despesas extraordinrias e incertas.
O motivo precaucional para demanda por moeda tanto para atender

s contingncias inesperadas e s oportunidades imprevistas de realizar
compras ou aplicaes vantajosas quanto para conservar um ativo de valor
fixo em termos monetrios com a finalidade de honrar uma obrigao
estipulada em dinheiro. O motivo precaucional o que mais corresponde
idia de que a moeda um ativo seguro, com o qual se pode atravessar um
futuro incerto e nebuloso, at que as perspectivas e escolhas se tornem mais
definidas.
Tanto o motivo precaucional quanto o motivo especulativo se

definem por causa da incerteza quanto ao futuro. Referem-se a uma deciso
voluntria de reteno de moeda ociosa ou inativa.
motivo precaucional ocorre quando h expectativa que a taxa de juros

mudar, mas no se aponta em que sentido.
motivo especulativo surge quando h expectativa que a taxa de juros

provavelmente mudar em uma determinada direo.
Portanto, "a demanda especulativa por dinheiro ocorre quando se tem

'pistas' sobre o futuro, ou seja, quando se tem expectativas definidas (no
necessariamente corretas pois impossvel saber a priori) sobre o futuro" 48.
Trata-se de uma demanda de dinheiro para "espera". Quando h expectativa
de aumento futuro da taxa de juros (ou queda do valor dos ttulos prefixados
existentes no mercado secundrio), melhor esperar que isto ocorra para s
ento se fazer aplicaes.
A fora desses trs tipos de motivos depender, em parte, do custo e da

segurana dos mtodos para obter dinheiro em caso de necessidade, por meio
de alguma forma de emprstimo temporrio, p.ex., saques a descoberto.
O que Keynes mostra que no irracional manter ativos monetrios

para satisfazer oportunidades lucrativas, quando h razes para acreditar em
48
CARVALHO; op. cit. (1992); p. 186.
85
mudana a seu favor no preo dos ttulos ou na taxa de juros. Pelo motivo
precaucional-especulativo a moeda retida como um ativo com retorno em
funo de seu atributo de liquidez. Possui a capacidade de permitir ao seu
detentor reestruturar imediatamente se portflio, quando suas expectativas se
confirmarem ou a incerteza diminuir.
O uso de saldos ativos de caixa foi denominado de circulao

industrial por Keynes, em seu Tratado da Moeda (1930), opondo-se ao uso
da poro da oferta de moeda que envolve o negcio de distribuio de ttulos
ou reservas de valor, a circulao financeira. Na Teoria Geral (1936), a
moeda retida para circulao financeira est associada aos motivos
precaucional e especulativo, enquanto a dita em circulao industrial ativa
associa-se ao motivo transacional.
Em 1937, Keynes destacou a reteno de dinheiro por motivo de uma

despesa discricionria planejada - o motivo finance -, p.ex., entre o
planejamento de um investimento e a execuo (ou realizao). No
planejamento de um gasto discricionrio, como o investimento, o agente
econmico tende a reter, anteriormente ao dispndio efetivo, certa quantidade
de dinheiro como fundo de reserva e/ou depreciao que lhe permita, seja
realizar parte de seus gastos autonomamente (autofinanciamento interno), seja
conseguir recursos de terceiros em melhores termos (financiamento externo
empresa).
Em antecipao a gastos discricionrios, h demanda adicional por

saldos inativos que, se no acomodada, poder pressionar a disponibilidade
de dinheiro para atender aos outros trs motivos. O motivo finance um
meio-termo entre a demanda transacional (demanda de saldos ativos para
serem dispendidos), relacionada com plano definido de dispndio, e a
demanda precaucional-especulativa (demanda de dinheiro para ser retido
ocioso), representada sob forma de saldos inativos.
Em sntese, podemos apresentar o seguinte quadro:
Motivos da Demanda por Moeda Para Despesas
Transacional Ordinrias
Precaucional Incertas
Especulativo Diferidas
Finance Extraordinrias
86
3.5. Teorias da demanda por saldos monetrios e da seleo da carteira de

ativos
Numa proposio de sntese keynesiano-neoclssica, Baumol (1952) e

Tobin (1956) apresentaram, independentemente, duas teorias da demanda por
saldos monetrios.
Baumol tentou avanar em relao verso original de Keynes, para

justificativa da demanda por moeda com fins transacionais. Alegou que, ao
contrrio do que afirma Keynes - literalmente, no captulo 15 da Teoria Geral -,
ele teria separado a demanda por moeda em compartimentos estanques e
com separao ntida. Os saldos ativos, em circulao por razes
transacionais, seriam determinados somente em funo da renda. Os saldos
inativos, retidos com fins precaucionais ou especulativos, estariam aguardando
alguma variao na taxa de juros. Com a contnua estabilidade da taxa de
juros, deixa de haver razo para essa reteno ociosa.
Como a moeda ociosa no recebe juros, envolvendo custos de

oportunidade proporcionais taxa de juros perdidas, a administrao de
carteira de ativos mais vantajosa busca manter saldos monetrios mnimos,
para cobrir estritamente as necessidades transacionais certas.
Baumol acaba abstraindo as retenes de moeda por motivaes

precaucionais e especulativas e submetendo a parcela restante de saldos de
caixa a um montante que sofre influncia da taxa de juros.
Os agentes econmicos racionais minimizariam os custos de

oportunidade, relacionados manuteno de saldos de ativos monetrios sem
rentabilidade, para maximizarem as aplicaes financeiras viveis.
Tobin adverte que existe um custo de converso entre ativos financeiros

e ativos monetrios. Portanto, so os rendimentos lquidos resultantes da
diferena entre os juros recebidos e os custos de transao que devem ser
maximizados. Mas, conclu tambm que a quantidade de moeda demandada
para transaes inversamente relacionada taxa de juros recebida pela
alternativa de adquirir ttulos financeiros. Na composio tima de uma carteira
de ativos, h uma combinao de moeda e ttulos financeiros, pois eles no
so mutuamente excludentes.
Em sua teoria da seleo da carteira de ativos, Tobin (1958) mostra a

preferncia pela liquidez como um comportamento em relao ao risco. Apesar
de Keynes destacar o conceito de incerteza em sua anlise, os keynesianos
tradicionais transformam-na em risco probabilstico. Os agentes econmicos
selecionariam seus portflios como se tivessem certeza sobre o futuro.
Para Tobin, a principal determinante da preferncia pela liquidez no a

expectativa incerta, mas a distribuio de probabilidade dos riscos estimados
com a perda ou o ganho de capital. Quanto mais concentrada for a
distribuio, maior ser a probabilidade de ocorrer o valor mdio esperado dos
ganhos de capital e menor ser o risco inerente carteira. Assim, a proporo
de saldos retidos sob a forma de ttulos financeiros determina o retorno
87
esperado e o risco. Diminui a averso ao risco do investidor em proporo ao

aumento do retorno da carteira.
Na teoria da seleo de carteira, elaborada por Tobin, abstrai-se outros

ativos que no sejam nem monetrios nem financeiros. Numa carteira de
ativos sem risco, a totalidade deles est sob forma monetria; portanto, no
oferece rendimentos, somente liquidez e segurana. No outro extremo de
seleo de carteira, quando a totalidade dos ativos est sob forma de ttulos
financeiros, que pagam juros e esto sujeitos a flutuaes de preos, atinge-se
o ponto mximo de risco. Cada agente econmico, sujeito restrio
oramentria, dada pelo nvel de riqueza individual, busca escolher uma
combinao de ativos que, de maneira probabilstica, maximiza o retorno e
minimiza o risco. Intuitivamente, faz uma diversificao de riscos, ou seja, no
coloca todos os ovos numa mesma cesta.
Deduz-se desse modelo terico, elaborado por Tobin, que toda a

manuteno de saldos monetrios em caixa depende do nvel de riqueza e
reage inversamente taxa de juros.
Nos modelos estocsticos, quando se sabe qual a probabilidade de

ocorrncia de um evento, reduz-se seu resultado a uma certeza equivalente.
Nesse caso, no h incerteza. Para economistas ps-keynesianos, incerteza
no a mesma coisa que risco, pois refere-se s possibilidades no
quantificveis probabilisticamente de processos cujos resultados futuros, no
predeterminados, so mltiplos. O mundo econmico sob inovaes no
estacionrio, possui um espao amostral que varia ao longo do tempo e
impossibilita clculo de probabilidades. No h sentido em leis de probabilidade
quando h um experimento crucial, isto , um evento que altera as condies
iniciais de maneira irreversvel. Comportamentos divergentes, devido a
previses que no coincidem, resultam num futuro incerto, cujas
probabilidades no podem ser medidas.
Portanto, os ps-keynesianos discordam da tentativa de Tobin mostrar a

preferncia pela liquidez como comportamento relacionado a risco. Mas no s
criticam a substituio do conceito de incerteza por risco calculvel. Destacam
tambm a diferena conceitual entre a demanda por moeda e a preferncia
pela liquidez.
3.6. Preferncia pela liquidez segundo ps-keynesianos
Para Keynes, uma taxa de juros elevada um prmio mais alto para
abandonar a liquidez -, o sintoma de maior preferncia pela liquidez
monetria. No entanto, h um determinado montante de demanda de moeda
que permanece inalterado por maior que seja a taxa de juros: trata-se da
parcela retida para transaes. No extremo oposto da funo, estabelece-se a
armadilha da liquidez, num segmento perfeitamente elstico em relao taxa
de juros, onde os que possuem ativos monetrios so unnimes quanto
expectativa de que a taxa de juros j se encontra to baixa que no seria
possvel baix-la ainda mais. Nesta circunstncia, aguardam sua elevao.
88
Randall Wray faz uma distino entre liquidez e moeda, e entre

preferncia por liquidez e demanda por dinheiro49.
Um ativo lquido aquele (normalmente com maturidade de curto prazo)

que pode ser rapidamente convertido em meio de troca (ativo monetrio) com
pequena perda de valor.
A liquidez um dos atributos da moeda, e o montante de liquidez, nas

formas alternativas de moeda, varia. Pode ser medido pelo prmio requerido
para induzir algum a trocar um ativo lquido por um ativo com menos liquidez.
Um crescimento na preferncia pela liquidez implica no aumento deste prmio.
Preferncia pela liquidez no o mesmo que demanda por moeda.

Um acrscimo na preferncia pela liquidez pode at ser associado com uma
queda na demanda por moeda e, consequentemente, na oferta de moeda. A
demanda por moeda, nesse caso, est relacionada com a demanda por
finance para gasto de investimento.
Esta funo de meio de pagamento diferido, no mercado de crdito,

to importante quanto funo de segurana que oferece, num mundo de
incerteza. Se se concentra somente sobre a preferncia pela liquidez, s se
enfoca a funo da moeda como instituio defensiva.
Em suma, Wray usa o termo demanda por moeda "para indicar uma
disposio para emitir dbito, ou uma disposio para expandir a capacidade
oramentria de gastar em bens, servios ou ativos. Esta definio claramente
distingue demanda por moeda e preferncia pela liquidez" 50.
Na medida em que a demanda por dinheiro definida como uma

disposio a emitir dbitos, para financiar gastos, ligada primariamente a
fluxos de gastos. Assim definida, no impacta diretamente taxas de juros.
Entretanto, um acrscimo na demanda por moeda que atendido por

expanso dos saldos bancrios, desde que os bancos providenciem crdito,
afetar estoques. Neste caso, demanda por moeda pode, indiretamente,
afetar taxas de juros.
49
WRAY, L. RANDALL. Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous Money
Approach. England, Edward Elgar, 1990. pp. 16-20 e pp. 162-170.
50
WRAY; op. cit.; p. 20.
89
A preferncia por liquidez definida como um desejo de trocar tens

ilquidos dos balanos por tens mais lquidos, ou mesmo para diminuir o
tamanho de um balano atravs de pagamento de dbito. , ento,
relacionada a estoques e influencia diretamente taxas de juros.
Se a preferncia pela liquidez estabelecida como "uma teoria do

desejo de possuir ativos de curto prazo face aos de longo prazo", ento
mais consistente com a anlise de uma economia de mercado de capitais do
que propriamente com a de uma economia de endividamento. "Numa
economia com instituies financeiras desenvolvidas, com seguro de
depsitos, e com um banco central que est disposto a entrar como um
emprestador em ltima instncia, acmulo de dinheiro em caixa ou moeda
estritamente definida so relativamente desimportantes. Alm disso, linhas de
crdito ou facilidades de saques a descoberto [overdrafts] podem satisfazer o
motivo finance sem requisio de reserva de dinheiro em caixa. Portanto, a
noo de Keynes que a taxa de juros determinada por oferta e demanda de
estoques de dinheiro [hoards] no se aplica estritamente em nossa economia"
51
.
Os bancos tipicamente fornecem finance de curto prazo s firmas, o

qual no renovado quando o projeto de investimento completado ou os
ttulos de longo prazo esto com taxas convidativas. O fluxo de gastos de
investimento gera um montante equivalente de "poupanas" (aplicaes
financeiras) - recebidas primariamente como depsitos bancrios das unidades
superavitrias -, gerando funding, para o alongamento do perfil da dvida inicial
de curto prazo. Esse circuito de financiamento ser exposto em outro captulo.
A concluso de Wray que a preferncia por liquidez que determina

taxas de juros (de mercado), e no a demanda por moeda, interdependente
com a oferta de moeda. Portanto, "a teoria da preferncia pela liquidez no
inconsistente com a abordagem da endogeneidade da moeda" 52.
Esta posio, sugerida por Wray, que deve ser assumida por uma
Teoria Alternativa da Moeda. Nela, os postulados da no-neutralidade -
fundamentado em parte pela teoria da preferncia pela liquidez - e da
endogeneidade da moeda estariam no mesmo plano conceitual, sem nenhuma
hierarquia em termos de importncia explicativa.
51
52
WRAY; op. cit.; p. 169. (grifo meu, F.N.C.).
90
Leitura adicional recomendada:
FRIEDMAN, M. A Teoria Quantitativa da Moeda: uma Reafirmao. in

CARNEIRO, R. (org.). Os clssicos da economia 2. SP, Atica, 1997. pp. 234-
253.
Comentrio: Traduo do texto clssico de Friedman (1956), em que

reapresenta a teoria quantitativa como uma teoria da demanda por moeda.
FRIEDMAN, M. Episdios da Histria Monetria. RJ, Record, 1994. Cap. 2 (O

Mistrio da Moeda).
Comentrio: Didaticamente, nesse livro publicado em 1992, Friedman reafirma

suas posies, defendidas desde os anos 50; condensa toda sua obra.
TRICHES, Divanildo. Demanda por moeda no Brasil e a causalidade entre

variveis monetrias e a taxa de inflao: 1972/87. RJ, 16o Prmio BNDES,
1992. Cap. 2 (Reviso das teorias sobre a demanda por moeda).
Comentrio: um survey que aborda as correntes tericas ortodoxas da

demanda por moeda e faz uma reviso de estudos empricos.
BAUMOL, William J.. A transaction demands for cash: an inventory theoretic

approach. Quaterly Journal of Economics. Nov. 1952. Republicado em
SHAPIRO (ed.). Anlise macroeconmica: leituras selecionadas. So Paulo,
Atlas, 1978.
TOBIN, James. The interest-elasticity of transactions demand for cash. Review

of Economics and Statistics. p. 241-7. Ago. 1956. Republicado em Essays in
Economicas. Vol. I: Macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 1971.
TOBIN, James. Liquidity preference as behavior towards risk. Review of

Economics Studies. Edinburgh, 25 (67): 65-86, 1958. Republicado em Essays
in Economicas. Vol. I: Macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 1971.
Comentrio: Os trs artigos citados so seminais da sntese keynesiano-

neoclssica.
91
Resumo:
1. A abordagem keynesiana distingue-se da abordagem monetarista a

respeito do grau de estabilidade da demanda por moeda.
2. A idia bsica discutida a de que no adianta insistir em um controle

direto da oferta de moeda se a sua contrapartida a demanda por moeda
apresentar um comportamento instvel.
3. A funo demanda por moeda, segundo Friedman, :

Md = f ( P, Y, rf, rv, ri, h, u ); onde: Md depende de: nvel de preos P, nvel
de renda Y , renda fixa rf, renda varivel rv, taxa esperada de inflao ri,
razo h entre a renda proveniente da riqueza no-humana e da renda
obtida da riqueza humana, e varivel u que capta as mudanas nos gostos,
preferncias, progresso tecnolgico, bem como outros fatores aleatrios.
4. O quanto se mantm de saldo de caixa, na abordagem monetarista,

depende de sua utilidade separar o ato da compra do ato da venda e ser
uma reserva para emergncia futura e de custos: de oportunidade, em
termos da perda de juros, e de alterao do valor real do saldo de caixa,
devido inflao.
5. O objetivo da poltica monetria, de acordo com Friedman, a conciliao

exata de dois fenmenos independentes um do outro: a oferta e a demanda
por moeda. De acordo com a tica monetarista, a oferta de moeda, no
passado, sofreu a limitao fsica da converso no lastro-ouro, mas , no
presente, aquela que as autoridades monetrias quiserem.
6. Os motivos para a demanda por moeda, segundo Keynes, so o

transacional, para despesas ordinrias; o precaucional, para despesas
incertas; o especulativo, para despesas diferidas; e o finance, para
despesas extraordinrias.
7. Baumol acaba abstraindo as retenes de moeda por motivaes

precaucionais e especulativas e submetendo a parcela restante de saldos
de caixa a um montante que sofre influncia da taxa de juros. Tambm na
teoria de portflio, elaborada por Tobin, toda a manuteno de saldos
monetrios em caixa reage inversamente taxa de juros, ou seja, cada
agente econmico, sujeito restrio oramentria, dada pelo nvel de
riqueza individual, busca escolher uma combinao de ativos monetrios e
financeiros que, de maneira probabilstica, maximiza o retorno e minimiza o
risco.
8. A demanda por dinheiro, definida por ps-keynesianos como uma

disposio a emitir dbitos, para financiar gastos, ligada primariamente
aos fluxos de gastos e interdependente com a oferta de moeda, no
impactando diretamente as taxas de juros; a preferncia por liquidez que
determina a taxa de juros de mercado, e no a demanda por moeda.
92
CAPTULO 4
TAXA DE JUROS E
PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ
Uma razo para estudar economia que,

quando voc estiver desempregado, pelo menos saber explicar por que
4.1. Introduo
Convencionalmente, a microeconomia o ramo da cincia econmica
que estuda as relaes entre unidades especficas, priorizando a anlise
pormenorizada do comportamento dessas unidades. A macroeconomia o
ramo que estuda os aspectos globais de uma economia, especialmente seu
nvel geral de produo e renda, e as inter-relaes entre seus diferentes
setores. Os economistas costumam dizer que a macroeconomia estuda a
floresta, enquanto a microeconomia estuda as rvores.
Os ps-keynesianos assumem a metodologia de que a microeconomia
trata das decises (ex-ante) dos agentes econmicos e a macroeconomia da
resultante (ex-post) da pluralidade dessas decises. A economia monetria da
produo apresentada como aquela em que a moeda no neutra, afetando
as motivaes e decises dos agentes econmicos. Os fundamentalistas
(aqueles que abusam do argumento da autoridade e no tm o mesmo
esprito crtico em relao a Keynes que tm em relao aos discordantes de
Keynes) enfatizam o conceito microeconmico de preferncia pela liquidez
como decisivo na explicao da taxa de juros e do nvel geral da atividade (e
do emprego).
Assim, parece que a microeconomia reina absoluta, sem contestao,
tanto na corrente hegemnica (mainstream), quanto nessa corrente alternativa
do pensamento econmico.
Para as teorias econmicas de equilbrio geral, o individualismo
metodolgico uma referncia. Ele representa a realidade social como o
resultado das aes de atores individuais. Entretanto, todas as derivaes
neowalrasianas (com postulados de maximizao e market-clearing para
alcanar o equilbrio) apenas aparentemente partem dos indivduos como
entes atomsticos dotados de fatores subjetivos e objetivos para,
subseqentemente, deduzir a totalidade do sistema em equilbrio produzida
pelas aes desses indivduos. Na verdade, os indivduos em vez de serem
vistos exercendo de fato a liberdade de escolher entre uma multiplicidade de
cursos alternativos de ao, so mostrados como agentes maximizadores
escolhendo uma nica ao: a melhor possvel, que leva ao equilbrio timo
do sistema.
Num modelo de equilbrio geral, o mercado e a concorrncia dispensam
a interveno reguladora de qualquer outra instituio. A compatibilizao
entre os planos dos agentes individuais se d atravs do processo de troca -
um escambo em que se estabelecem os preos relativos, no afetados pela
93
entrada da moeda em circulao, a qual apenas determina o nvel geral de

preos. Os agregados macroeconmicos - produo e emprego - so
explicados por uma aplicao da teoria de preos relativos.
No que se refere ao individualismo metodolgico, Keynes,
diferentemente de alguns seus intrpretes, admite tanto o princpio do
atomismo - os agentes tomam algumas decises independentemente da
resultante agregada -, quanto o princpio da unidade orgnica. O organicismo
da macroeconomia monetria representa melhor a interao entre os agentes.
No entanto, para explicar contextos passveis de anlise por meio de
processos indutivos, Keynes utiliza um universo mais restrito como base para
a inferncia, ou seja, alguma hiptese atomista tpica da microeconomia.
Mas Keynes no se prope a fundamentar a ordem social
exclusivamente nos comportamentos individuais - elaborando uma
macroeconomia dos comportamentos. O comportamento coletivo
convencional a manifestao da ordem sob condies de incerteza. A
conveno, entretanto, no capaz de resolver o problema da coordenao,
em situaes de extrema incerteza - p. ex., a de uma armadilha da liquidez.
Nestes casos, resta ao governo intervir. Da o surgimento de instncias supra-
individuais, p. ex., o Estado, o banco central e o sistema bancrio, para regular
- direta ou indiretamente - os comportamentos individuais. Vamos exemplificar
isso com a determinao exgena da taxa de juros.
O absolutismo atual da microeconomia est comeando a provocar
focos de revolta. H uma reao contra a insistente busca de
microfundamentos da macroeconomia. O problema que, se a
microeconomia se matematizou, a macro virou micro... e a moeda virou um
fenmeno puramente real! Via um microfundamento ps-keynesiano - a
preferncia pela liquidez de cada agente - a moeda passou a ser vista como a
causa do desemprego! A excessiva nfase na teoria da preferncia pela
liquidez - colocando-a em plano de anlise hierarquicamente superior - acabou
por levar alguns ps-keynesianos fundamentalistas a jogar o princpio da
demanda efetiva a primazia das decises de gastos - no limbo.
O objetivo deste captulo analisar o dilema provocado pela dicotomia
subjetivismo e objetivismo: ou parte-se dos indivduos e de suas aes e
termina-se recorrendo a alguma entidade supra-individual para dar cabo do
sistema, ou parte-se do sistema como um todo sem considerar o indivduo
como sujeito de suas aes. Para ilustrar tal questo, vai ser analisado o uso
(e abuso) do conceito microeconmico de preferncia pela liquidez pelos ps-
keynesianos fundamentalistas: tanto como explicao para o nvel dos juros
quanto para o nvel do emprego.
4.2. Teorias da taxa de juros
4.2.1. Teorias clssicas
Embora tenha sido Locke o fundador do argumento da "lei das duas taxas
de juros" - a monetria e a natural -, Thornton utilizou-a, em seu Enquiry into
the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain (1802), para criticar
94
a doutrina dos real bills. Inspirou a Wicksell e Hayek para fazerem da

igualdade entre as duas taxas de juros a condio de equilbrio monetrio e da
neutralizao da moeda. Wicksell pode ser visto como sendo o principal
transmissor da influncia de Thornton sobre a anlise monetria
contempornea. Atravs dele, chegou a Keynes. Henry Thornton foi vtima do
sucesso de David Ricardo, mais popular pedagogicamente.
Na teoria ricardiana, os juros constituem o pagamento de um prmio

pela possibilidade de se dispor de capital que proporciona lucro.
A taxa de juros, portanto, um fenmeno subordinado e determinado

pela taxa de lucro.
David Ricardo distingue duas taxas de juros:
1 taxa de juros natural: relacionada taxa de lucro, sendo um fenmeno

real, porque depende das condies tcnicas de produo e do nvel de salrio
real.
2 taxa de juros de mercado: resultante do confronto entre a oferta e

demanda de moeda; logo, trata-se de um fenmeno monetrio.
A taxa de juros natural o centro gravitacional em volta do qual oscila e

tende, a longo prazo, a taxa de juros de mercado.
Na teoria marxista, os juros so parte da mais-valia extrada na

produo capitalista.
A taxa de juros gerada na circulao pela quantidade de moeda-

mercadoria equivalente geral. Trata-se de um fenmeno monetrio.
Recordamos que, em Marx, a quantidade de moeda mercadoria em circulao
constitui uma grandeza endgena, que atende necessidade da economia,
ditada pelo nvel de preos e pelo volume de transaes, e inversamente
proporcional velocidade de circulao da moeda.
4.2.2. Teoria neoclssica
Na teoria neoclssica dos fundos de emprstimos, os juros

constituem uma compensao pela espera (absteno do consumo) ao deixar
de dispor de dinheiro no presente. A renncia de parte do consumo presente
(poupana) ocorre para se adquirir condies de aumentar o consumo futuro
(investimento). A taxa de juros, portanto, determinada conjuntamente pela
poupana (oferta de fundos) e pelo investimento (demanda de fundos).
A poupana e o investimento, ambos agregados, se equilibram por meio

da taxa de juros. Predomina a Lei de Say, pois no importa se a renda
poupada ou gasta: o que produzido vendido, se no para o consumo, ento
para o investimento.
95
Na teoria dos fundos de emprstimos, a taxa de juros um fenmeno

real, porque:
a oferta de poupana funo da parcimnia e/ou do desejo de consumo

futuro;
a demanda de capital motivada pela ganncia ou pela adoo de

inovao tecnolgica, para aumentar a produtividade.
As fontes e usos de fundos so fundamentais para essa teoria; da a

designao de Teoria dos Fundos de Emprstimos. Formalmente, a seguinte
equao representaria suas idias: S + M = I + H. Contempla que a poupana
(S) pode ser carreada tanto para o investimento (I) quanto para o
entesouramento (H), e o investimento (I) pode ser financiado, quer pelo
desentesouramento (- H), quer por dinheiro novo (M) ou pela poupana (S).
Assim, o investimento pode, de fato, ser financiado, mas a escola neoclssica
props que variaes de preos, provocadas pelo desequilbrio entre a
demanda agregada e a oferta agregada, seriam o resultado do fato de o
financiamento envolver desentesouramento (- H) ou dinheiro novo (M), que
estariam ausentes, se o investimento (I) fosse financiado, estritamente, pela
"poupana propriamente dita" (S). Tais variaes de preos causariam o que
os neoclssicos chamavam de poupana forada.
A doutrina da poupana forada constitui o seguinte conjunto de

idias: um crescimento exgeno da quantidade de moeda que flua inicialmente
aos investidores, ou queles que os emprestam, provoca queda da taxa de
juros, o que, imediatamente, aumenta a proporo dos gastos em investimento,
para um nvel superior ao da disponibilidade da poupana (voluntria). Mas,
como isto implica numa elevao da demanda agregada acima da oferta
agregada, representa um aumento no nvel geral de preos, provocando uma
queda dos salrios reais e, consequentemente, do consumo. Para os
seguidores dessa doutrina, o resultado final seria, involuntariamente, uma
poupana forada, transferida para os responsveis pela inflao. O aumento
necessariamente correspondente de poupana extrado dos trabalhadores ou
dos titulares de renda fixa, atravs do movimento inflacionrio dos preos que a
expanso monetria engendra.
O questionamento de Keynes Teoria dos Fundos de Emprstimos

feito com duas perguntas:
como o juros um fenmeno no monetrio, se pagamento devido a

emprstimo?
por que a poupana antecedente ao investimento, se este financiado

por crdito e multiplica a renda, cuja parte no consumida a poupana?
Na prpria resposta, est a idia de que a oferta de fundos (poupana) e

a demanda de fundos (investimento) no so independentes.
4.2.3. Teoria keynesiana

96
Vale, inicialmente, fazer uma distino entre a Teoria dos Fundos de

Emprstimos e a Teoria da Preferncia pela Liquidez:
Teoria Neoclssica Teoria Keynesiana
Dos Fundos de Emprstimos da Preferncia pela Liquidez
Juros um prmio pela renncia ao Juros um prmio pela renncia

consumo imediato. liquidez.
Quando se renuncia liquidez, abre-se mo da possibilidade de realizar

o gasto ou a aplicao, em outro momento, com o surgimento de melhor
oportunidade. Predomina a expectativa de que a compensao pela maior
espera p. ex., a futura taxa de juros - no vale a pena da perda do
rendimento da atual.
Mas tambm a teoria dos juros elaborada por Keynes no ficou isenta de
crticas. Elas vo desde a stira de Robertson - a taxa de juros o que pela
expectativa de que ela seja diferente; se no h expectativa que ela seja
diferente, no h nada que nos diga por que ela o que at a tentativa de
superao de sua teoria da preferncia pela liquidez por parte da corrente ps-
keynesiana chamada de horizontalista. Curiosamente, os proponentes de
uma exogeneidade da taxa de juros formulam uma crtica a Keynes similar,
metodologicamente, crtica de Keynes aos neoclssicos. Da mesma forma
que Keynes aponta que no h gerao de poupana a posteriori sem ocorrer
previamente um investimento, esses ps-keynesianos dizem que no h
expanso de oferta de moeda creditcia sem haver uma demanda de crdito.
Crtica de Keynes Crtica a Keynes
Interdependncia Interdependncia
da poupana e do investimento. da oferta e da demanda por moeda.
A crtica de Hicks refere-se ambigidade do efeito dos juros no

investimento. Keynes comprometeu-se com a viso de que o vnculo entre a
moeda e o investimento a taxa de juros. Analisa, de um lado, o efeito dos
juros no investimento, e, de outro, o efeito da oferta de moeda sobre os juros.
H uma ambigidade, pois a taxa de juros pode ser a do mercado de crdito ou
a do mercado de capitais. A taxa de juros, na Teoria Geral, teoricamente,
uma taxa pela qual pode-se levantar um emprstimo de longo prazo, mas, na
prtica, suposta ser a taxa de juros em ttulos da dvida pblica de longo
prazo. Ocorre, porm, que os homens de negcios no parecem ser muito
influenciados por esta ltima taxa de juros, nas suas decises de investimento.
Esto mais ligados a uma economia de endividamento do que a uma economia
97
de mercado de capitais. "Esse foi o principal motivo que fez toda essa parte do
livro de Keynes entrar em eclipse e foi a principal causa do keynesianismo ter
se tornado fiscalismo" 53.
Esse lado monetrio dos ensinamentos de Keynes no pode ser

ressuscitado exatamente na forma que ele lhe deu. Isto s pode acontecer sob
uma forma que coloque menos nfase na taxa de juros de longo prazo. Outros
aspectos do sistema financeiro - outras taxas de juros e outras condies de
emprstimos - devem ser levados em conta como possveis vnculos. Para se
lidar com a tendncia a um desemprego permanente, preciso que todo o
nvel de investimento seja elevado por um perodo de vrios anos. Se a poltica
monetria quiser ter esse efeito permanente, toda a gama de taxas de juros (e
termos de emprstimos) ter que ser rebaixada e ser mantida assim no
somente a curto prazo.
Por que o motivo especulao, para a manuteno de moeda, era to

importante para Keynes? Segundo Hicks, porque constitua um grave
obstculo para a poltica de provocar uma queda de longa durao na taxa de
juros de longo prazo. O governo poderia tentar forar a elevao do preo dos
ttulos de longo prazo, mas, enquanto os aplicadores se recusassem acreditar
num preo mais alto, eles iriam reter dinheiro esperando o preo cair (e o juro
subir), a curto prazo, para adquirirem ttulos. S ento liberariam a liquidez
represada, para os bancos repassarem-na sob forma de emprstimos.
A armadilha de liquidez causada por um acrscimo na demanda

especulativa por encaixes monetrios desde que a taxa de juros tenha cado a
nveis inditos. Os investidores sentiriam, crescentemente, que as futuras
taxas de juros s poderiam ser elevadas. A demanda por moeda torna-se
infinitamente elstica aos juros em algum piso positivo do nvel das taxas de
juros de longo prazo.
Uma armadilha de liquidez ou preferncia pela liquidez absoluta

implicaria numa profunda depresso, com queda da taxa de investimento,
devido expectativa de que a taxa de juros de longo prazo iria subir. H, a,
outra ambigidade na teoria de Keynes: o investimento depende da taxa de
juros a longo prazo ou esta que depende da expectativa de retorno de
aplicao em ativo real?
Para Moore, "um problema com a exposio de Keynes da armadilha de

liquidez que obviamente no pode se aplicar s taxas de curto prazo, onde
perdas de capital no ocorrem se as taxas futuras sobem. (...) sua teoria da
preferncia por liquidez deve se referir somente s taxas de juros de longo
prazo"54.
Realmente, difcil a separao entre teorias de curto prazo e de

longo prazo. Os economistas podem meramente tentar categorizar implicaes
de curto prazo e de longo prazo do comportamento presente. Eles costumam
53
HICKS, John. A crise na economia keynesiana. So Paulo, Vrtice, 1987 [orig. 1974]; p. 31.
54
MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money.
Cambridge, Cambridge University Press, 1988. p. 247.
98
dizer: "no longo prazo, nos ainda estaremos no curto prazo", ou o longo prazo
o somatrio de curtos perodos sucessivos, ou no longo prazo, todos nos
estaremos mortos...
Crtica de Moore Circularidade de Idias em Keynes
Ms a oferta de moeda dada (exgena);
J = f( Md ), onde J a taxa de juros e Md a demanda por moeda;
Md = f( Y ), onde Y a renda;
Y = f( I ), onde I o investimento;
I = f( J ), funo que completa a circularidade, ou seja, J = f( J ).
4.2.4. Teoria da taxa de juros exgena
Para Moore, diferentemente dos ps-keynesianos fundamentalistas, a

determinao da taxa de juros como um fenmeno monetrio puramente
exgeno, numa economia de moeda creditcia, a chave lgica central da
no-neutralidade da moeda. As foras reais da produtividade e da parcimnia
determinam o limite (um tanto flexvel) superior ou inferior de uma substancial
faixa na qual as taxas de juros podem ser variadas (exogenamente) pelos
bancos centrais. Dentro dessa faixa, as autoridades monetrias influenciam as
taxas de juros nominais de curto prazo domsticas, fixando (exogenamente) o
preo da oferta marginal de liquidez para o sistema bancrio.
A exogeneidade significa, simplesmente, que o banco central escolhe

sua taxa de juros nominal de emprstimos aos bancos. As taxas bsicas de
referncia so uma varivel poltica exgena e no um fenmeno de mercado.
A banda de juros constitui uma faixa de arbtrio da autoridade monetria,

dependente do contexto histrico e do local. A faixa na qual os bancos centrais
nacionais administram as taxas nominais de curto prazo domsticas pode
diferir, amplamente, ao longo do tempo e entre diferentes pases.
No entanto, o poder do banco central de manipular juros no ilimitado.

No extremo superior da escala, est circunscrito pelas foras reais dos
fundamentos do funding e da produtividade (teto do custo do financiamento em
relao ao piso do lucro esperado), ou seja, pelo risco de provocar uma
recesso (ou um aumento do dficit pblico) com uma taxa de juros muito
elevada. No extremo inferior, uma taxa de juros muito baixa pode provocar a
fuga de capitais do mercado financeiro. Dentro desses limites, a taxa de juros
de mercado ficaria indeterminada em funo do livre jogo de expectativas
incertas a curto prazo. A autoridade monetria pode sinalizar a taxa de juros
de referncia, para ancorar a opinio errtica do mercado. Portanto, a partir do
99
conflito entre as foras de mercado endgenas e as reaes das autoridades

monetrias resultar a taxa de juros de mercado.
Alm da prpria taxa de juros de mercado, a autoridades monetrias tm

outras referncias para fixar a sua taxa de juros.
Os parmetros que os bancos centrais consideram para a fixao das

taxas de juros nominais de referncia so:
1. as tcnicas da poltica monetria;
2. as esperadas taxas da inflao domstica e da externa;
3. a sensibilidade do comportamento econmico s variaes das taxas de

juros;
4. o tamanho e a abertura da economia;
5. a extenso no qual o banco central est disposto a sustentar as reservas

cambiais externas e permitir s taxas de cmbio flutuarem;
6. o grau de mobilidade do capital;
7. a disposio do governo para regular e impor controles sobre a economia;
8. a extenso na qual a poltica coordenada entre pases.
Em economias abertas, com mobilidade perfeita do capital, ou seja,

onde no h controle discricionrio, o ponto central dessa faixa pode ser
esperado aproximar-se, em mdia, da taxa de juros nominais correntemente
vigente no mercado financeiro internacional. Essa gravitao ocorre devido
arbitragem entre diferenciais de juros, nos vrios mercados.
Desde que as taxas de juros de curto prazo so exogenamente

administradas pelos bancos centrais, as taxas de longo prazo refletiro as
expectativas coletivas dos participantes dos mercados de capitais sobre as
futuras taxas de juros de curto prazo que o banco central estabelecer. Os
agentes econmicos poderiam basear-se, razoavelmente, na experincia
presente, para estabelecerem suas expectativas de eventos futuros. Mas suas
decises de investir e aplicar, envolvendo a aquisio de ativos financeiros e
reais de longa-durao, exigem, necessariamente, pensar no futuro. Portanto,
a magnitude do retorno ex ante (esperado) mais do que o retorno ex post
(experimentado) que relevante para ditar seus comportamentos.
Vimos que a taxa de juros, num modelo keynesiano de portflio,

determinada no mercado de capitais. Porm, ao contrrio desse modelo, na
abordagem da endogeneidade da oferta de moeda, as curvas de oferta e
demanda por moeda creditcia so interdependentes. Esta moeda creditcia
criada a partir de uma relao contbil de dbito-e-crdito, dependente de
contrato estabelecido entre dois agentes - o "demandante" (devedor) e o
"ofertante" (credor) a partir de uma dada taxa de juros de referncia.
Portanto, essa abordagem de moeda endgena rejeita a anlise com base em
100
oferta e demanda de moeda, para um mercado de crdito, anloga da

determinao keynesiana da taxa de juros de equilbrio, no mercado de
capitais. Um acrscimo na demanda relativamente oferta monetria no se
transforma automaticamente num acrscimo na taxa de juros.
Alguns dos ps-keynesianos que adotaram a abordagem da

endogeneidade da moeda - Kaldor, Moore, Rousseas - substituiram a teoria da
preferncia por liquidez por uma teoria da taxa de juros por markup .
A teoria da taxa de juros por markup, essencialmente, toma o

comportamento do banco central como o determinante da taxa de redesconto,
que referencia ento a taxa de emprstimo de liquidez ou qualquer outra taxa
de juros do mercado de atacado (interbancrio), que o maior componente dos
custos operacionais. Dado esse custo dos fundos no atacado, os bancos
adicionam um markup, para estabelecer a taxa de juros de emprstimos (e um
markdown para a taxa de juros para captao), no varejo. A curva de oferta de
moeda (ex-post) horizontal, nesta dada taxa de juros.
4.2.5. Teoria da preferncia pela liquidez reconciliada com a abordagem da

moeda endgena
Wray, pelo contrrio, argumenta que a curva de oferta de moeda no

horizontal, mesmo se todos depsitos criados retornarem ao sistema bancrio,
porque os bancos, individualmente, esto preocupados com seus crescentes
graus de exposio, ou seja, as relaes de alavancagem entre o patrimnio
lquido e as operaes de crdito. Cada banco teria sua preferncia pela
liquidez.
Mesmo que os bancos no sejam estritamente restritos pela quantidade

de moeda, suas disposies para fazerem emprstimos devem ser uma funo
de suas disposies de assumirem posies ilquidas, nos ativos.
101
A disposio bancria de fazer emprstimos, certamente, afetada

por:
1. o estado de expectativas a longo prazo, face lucratividade;
2. as posies de balanos dos bancos;
3. as preferncias de portfolios do pblico;
4. as polticas do banco central.
Para fugir da crtica de que a oferta e a demanda por moeda, na medida

que so interdependentes, no determinam a taxa de juros, Wray faz, como j
foi visto, distino entre demanda por dinheiro e preferncia por liquidez: um
acrscimo desta pode estar associado com uma queda na demanda por
finance para gasto. De acordo com sua viso, a preferncia pela liquidez dos
ofertantes de moeda (depositantes ou aplicadores financeiros e com spread
- bancos) que, fundamentalmente, afeta a taxa de juros de mercado.
Demanda por dinheiro Preferncia por liquidez
Significa uma disposio a imobilizar- Significa um desejo de trocar ativos

se, emitindo dbitos para financiar ilquidos dos portflios por mais
fluxos de gastos; logo, no impacta lquidos, ou pagar dbito; relacionada
diretamente a taxa de juros. a estoques (saldos), influencia
diretamente a taxa de juros.
A preferncia por liquidez, , e no a demanda por moeda, determina

diretamente as taxas de juros. Observa-se, entretanto, que um acrscimo na
demanda por moeda que atendido por expanso dos balanos bancrios,
desde que os bancos providenciem crdito, afetar estoques (saldos
monetrios). Neste caso, demanda por moeda pode, indiretamente, afetar
taxas de juros.
A preferncia por liquidez pode ser medida como:
a taxa de juros diferencial requerida para induzir unidades superavitrias a

trocar depsitos bancrios por ttulos de longo prazo;
a taxa de juros diferencial requerida para induzir bancos a adquirir ttulos de

longo prazo com base em uma emisso de passivos de mais curtos prazos.
Esta medida da preferncia por liquidez tenderia a cair proporo que

as expectativas de lucro crescessem. A reduo na estimativa do risco do
credor implicaria em menores taxas de juros. Portanto, um acrscimo no gasto,
por si, no necessariamente necessita ter algum impacto sobre as taxas de
juros se os bancos esto dispostos a acomodar a demanda de crdito atravs
102
da expanso de seus balanos, assumindo mais posies ilquidas sem cobrar

mais por isso.
Esta engenhosa soluo para o impasse entre ps-keynesianos

fundamentalistas e horizontalistas, entretanto, omite os motivos
precaucional e especulativo, para a demanda por moeda. Eles, por levarem
reteno de saldos monetrios ociosos, na verdade, constituem a prpria
preferncia pela liquidez.
Os antigos keynesianos, que tentaram uma aliana com o

neoclassicismo, tambm no deram importncia a essas outras motivaes
para reteno de moeda (por razes precaucionais e especulativas), mas, ao
contrrio de Wray, ignoraram o quarto motivo para demanda por moeda (por
finance). Com seu reducionismo caracterstico, simplificaram tudo isso,
igualando demanda por moeda e preferncia pela liquidez e afirmando que
aquela (por motivo transacional) influenciada pela taxa de juros...
Mas a teoria de preferncia pela liquidez no peca somente como teoria

da taxa de juros. tambm problemtica enquanto base para explicao do
desemprego, principalmente o de longo prazo.
4.3. Preferncia pela liquidez versus desemprego permanente

O excesso de moeda provoca inflao, para um monetarista; a
escassez de moeda em circulao ativa causa desemprego, para um ps-
keynesiano fundamentalista. Esta parece ser a principal lei - derivada da lei
da oferta e da procura - que pegou mentes assumidamente heterodoxas, no
campo ps-keynesiano.
Uma corrente entre os ps-keynesianos - a fundamentalista - tende a

considerar as variaes de emprego ligadas s alteraes da preferncia pela
liquidez dos agentes econmicos como a prpria essncia da teoria do
subemprego, elaborada por Keynes. No entanto, Grellet critica essa verso,
colocando a questo: a moeda a origem do desemprego? 55.
A crtica que a demanda especulativa por moeda no pode ser, por

definio, seno temporria. No captulo 15, as variaes de emprego esto
ligadas s variaes temporrias da preferncia pela liquidez dos agentes, de
modo tal que a armadilha de liquidez, quando emerge, ope-se baixa da
taxa de juros e bloqueia o investimento. Esta hiptese no explica o
desemprego permanente a mdio ou longo prazos. Em outras palavras,
argumento base da armadilha da liquidez no justifica o desemprego a longo
prazo.
Grellet alerta que a Teoria Geral contm, pelo menos, mais duas
explicaes para o subemprego. No captulo 3 da Teoria Geral, o subemprego
aparece como possvel porque o lucro mximo antecipado, que impulsiona as
55
GRELLET, Grard. La monnaie est-elle l'origine du chmage? Economie Applique. Tome
XXXVIII, n. 1, pp. 301-308, 1985.
103
diversas decises de investimento, pode resultar num multiplicador com o

nvel final de emprego inferior ao do desejvel pleno emprego. O lucro que os
investidores esperam obter no tem nenhuma razo para ser associado a um
nvel de produo de pleno emprego. Nesta explicao do impulso [animal
spirits], para a deciso de gastos, no h necessidade de apelar aos fatores
monetrios.
Outra explicao do subemprego est exposta no captulo 17 da Teoria

Geral e apega-se prpria natureza da moeda. A deteno de um ativo
depende da comparao dos benefcios e dos custos ligados a esta posse. A
idia de Keynes que as taxas de juros prprias dos diversos ativos devem,
no mnimo, se alinhar da moeda. Se a expectativa delas se situarem
abaixo do prmio de liquidez do ativo monetrio, necessrio, para atingir o
pleno emprego, provocar a baixa da taxa de juros prpria da moeda.
Isso supe uma moeda de origem exgena, condio irrealista com

relao prtica bancria - com criao endgena de moeda atravs de
inovaes financeiras. A exogeneidade da moeda tambm inconsistente com
o princpio da demanda efetiva - em que o gasto no restrito nem pelo fluxo
de renda recebida e no consumida, nem pelo prprio estoque lquido de
riqueza. H a possibilidade de recorrer a recursos de terceiros, atravs de
emprstimos que criam, endogenamente (na relao sistema bancrio -
clientes), moeda
Essa hiptese irrealista tanto dentro do regime do padro-ouro, quanto

no sistema monetrio moderno. No primeiro caso, a taxa de juros prpria do
ouro no pode ser considerada como independente das taxas de juros prprias
dos outros ativos, pois as diferenas entre estas que justificam os movimentos
internacionais de ouro. No sistema de crdito, as autoridades monetrias so
incapazes de fixar uma taxa de juros em termos do poder de compra da
moeda, ou seja, uma taxa de juros real ex-ante. Mas, como foi dito, a hiptese
de uma oferta de moeda exgena contradiz igualmente o princpio da
demanda efetiva, exposto por Keynes, no captulo 3 da Teoria Geral. Com
efeito, se o estoque de moeda for dado, pode acontecer de no haver moeda -
ou crdito - suficiente para financiar a realizao dos projetos de investimento,
que atendem ao ponto da demanda efetiva realizadora de renda.
Portanto, segundo Grellet, a moeda no deve ser vista como um ativo

cuja rigidez da oferta constitui um limite baixa das taxas de juros prprias de
outros ativos. Segundo este ltimo argumento, se estas se tornassem inferiores
taxa de juros prpria da moeda, os agentes converteriam seus ativos no
monetrios em moeda.
104
A explicao possvel para o desemprego a longo prazo leva ao

abandono da explicao em termos de dficit temporrio da demanda
agregada (tal como est nos captulos 15 e 17 da Teoria Geral), para adoo
de uma explicao em termos de carncia de oferta estrutural de empregos
(sugerida no captulo 3), devido s diminutas expanses da capacidade
produtiva e da contratao da mo de obra disponvel.
Explicar o desemprego numa economia onde a demanda no se dirige
sistematicamente a bens no reprodutveis com a mobilizao de mo de
obra (como a moeda e os ttulos) a proposta do Captulo 3 da Teoria Geral
de Keynes. Assim, mesmo que a moeda no seja retida, no de se supor
que numa economia na qual as decises de investir so tomadas,
individualmente, de maneira descentralizada, numa pluralidade de iniciativas
particulares, possa se alcanar, sistematicamente, o pleno emprego da fora
de trabalho existente. Em tal economia, o desemprego no depende do
alojamento monetrio individual (em reserva ociosa), mas, simplesmente, dos
impulsos (animal spirits) de gastar dos empreendedores.
At alguns autores simpticos ao pensamento de Keynes questionam

sua tentativa de fundamentar a teoria do equilbrio com desemprego no longo
prazo sobre a liquidez e o animal spirits, esta concepo do impulso inato
ao, que, em si, no teria qualquer contedo explicativo. Para Dow & Dow,
a noo de que animal spirits governa decises de investimento pode ser
vista como sendo central na teoria da demanda agregada de Keynes e, ao
mesmo tempo, como sendo seu ponto mais frgil56.
Variaes nas expectativas de longo prazo podem ocorrer

autonomamente. Se a teoria de Keynes no pode nem explicar nem prever
essas variaes, ento ela aparece carente de um elemento crucial. Somar
outras explicaes dos determinantes do investimento, fornecidas por
Kalecki (capacidade de autofinanciamento e/ou princpio do risco crescente,
expectativa de lucro, nvel de utilizao da capacidade produtiva, etc.) e
Schumpeter (inovao tecnolgica), daria maior consistncia anlise das
decises de gastos. Entre tais explicaes, a preferncia pela liquidez no
teria espao garantido.
O debate dessa questo de teoria pura pr-requisito para uma
aplicao terica, na interpretao de um caso datado e localizado
historicamente. No caso, vejamos a polmica sobre desemprego temporrio
ou permanente. O aumento do desemprego, visto, por alguns analistas do
mercado de trabalho, como resultado de uma poltica de juros de curto prazo
recessiva. Por essa explicao, aumenta-se o prmio para renunciar
liquidez e o desemprego, que, teoricamente, seria causado pela preferncia
pela liquidez, ... cresce?! Dessa forma, sem o princpio da demanda efetiva e a
relativizao do atributo de liquidez, incluindo preferncia por ativos lquidos
substitutos da moeda e recebedores de juros, a la Hicks, a teoria da
preferncia pela liquidez no lastreia uma boa explicao, para o desemprego.
56 DOW, A. & DOW, S.. Animal spirits and rationality. in LAWSON, T. & PESARAN, H.. Keyness
Economics - Methodological Issues. NY, M. E. Sharpe, 1985. pp. 46-65.
105
Enfatizando o princpio da demanda efetiva, o argumento de outros

analistas seria que o aumento do desemprego antes de tudo fruto de
mudanas na estrutura das empresas e do investimento em tecnologia
direcionado pela informtica e automao. A reengenharia significa uma
ruptura radical com o passado; postos de trabalho so reformulados ou
somem. O corte de gastos com mo-de-obra tem efeitos microeconmicos
extraordinrios sobre a produtividade e resultados macroeconmicos
desastrosos sobre o desemprego. O chamado desemprego tecnolgico est
relacionado a impulsos de gastos poupadores de mo-de-obra, e no
preferncia pela liquidez...
4.4. Preferncia pela liquidez: fenmeno microeconmico

O estatuto micro ou macroeconmico da preferncia pela liquidez est
ambguo na Teoria Geral, segundo Lonard & Norel. A equao do equilbrio
monetrio em Keynes no tem sentido seno ao custo de uma partio da
economia em dois sub-conjuntos, o pblico, de um lado, e o sistema
monetrio, de outro. A funo deste ltimo consiste ento em tornar
compatveis a existncia microeconmica dos encaixes especulativos e a
impossibilidade macroeconmica de uma demanda de liquidez. Esta
construo conduz a propor a exogeneidade da taxa de juros, de um lado, e a
mostrar o carter arbitrrio de um decrscimo da preferncia pela liquidez [via
elevao do prmio para renncia liquidez], quando a crise engendra uma
alta da incerteza, de outro lado57.
A primeira dificuldade, portanto, reside na identificao das condies
de insero da preferncia pela liquidez (conceito argumentado em bases
microeconmicas no Captulo 13) num esquema analtico de natureza
assumidamente macroeconmica. A segunda dificuldade postular uma
curva da preferncia pela liquidez declinante com relao taxa de juros. A
resoluo dessas duas dificuldades conduz Lonard & Norel a
interpretarem a Teoria Geral como uma tentativa aparentemente paradoxal
destinada a definir uma macroeconomia de comportamentos.
O sistema monetrio (banco central e sistema bancrio), confrontado
com a preferncia do pblico pela liquidez representada pela moeda, aparece
como o elemento essencial na constituio desta macroeconomia dos
comportamentos (ou microfundamentada).
57
LONARD, J & NOREL, P.. Systme montaire et prfrence pour la liquidit: Keynes et la
macronomie des comportementes. Economie Applique. Vol. 44, n 2, p. 153-62, 1991.
106
Uma propriedade fundamental da moeda bancria, em tal

(macro)economia, que ela no entesourvel, em nvel sistmico. Sai do
circuito gastos-renda (ou no entra) quando no h demanda por ela, isto ,
quando cai a demanda por crdito, devido insuficincia de decises de
gastos com a dada taxa de juros.
Num dado instante, a moeda bancria - os haveres monetrios,
excetuando o papel-moeda em poder do pblico, so compostos de depsitos
vista -, qualquer que seja seu detentor, est sempre em circulao, no
sistema bancrio. Assim, a moeda bancria no permanece alojada
ociosamente (fora a exigncia de reservas compulsrias), numa economia
monetria de produo. Isto resulta em que, ao contrrio do que anuncia
explicitamente Keynes ao final do Captulo XIII, preferncia pela liquidez
(strictu sensu, preferncia por moeda) e entesouramento no so similares,
salvo se se confundir economia monetria de produo com economia
puramente de troca de mercadorias atravs de uma moeda-mercadoria, sem
sistema bancrio.
A questo polmica, ento, : como as preferncias individuais pela
liquidez, determinantes da formao de encaixes ociosos ao nvel
microeconmico, podem ser conciliadas com a inexistncia de uma reserva
voluntria ociosa (no remunerada), persistentemente, ao nvel
macroeconmico (sistmico)?
A conservao da moeda sob forma lquida no nada mais do que a
deteno de direitos de crdito sobre o sistema monetrio. Os passivos
bancrios que materializam esses direitos de crdito so, direta ou
indiretamente, ativados pelo sistema que os possui. Transitando pelo sistema
bancrio, a emisso de ttulos de dvida pelas empresas e pelo setor pblico ,
por definio, composta de ttulos integralmente subscritos, seja diretamente
pelo pblico no-bancrio, seja pela intermediao do prprio setor bancrio.
Isso no significa que toda demanda por lanar ttulos de dbitos (e
obter crdito) automtica e plenamente atendida, mas sim que para toda
oferta contratada efetivamente (ex-post) houve uma demanda de crdito (ou
disposio de assumir dbito), devido a uma deciso de gasto ex-ante.
O sistema bancrio tem, permanentemente, um passivo monetrio
lastreando seus ativos, seja em circulao industrial, nas carteiras de
emprstimos contratados para atender demanda por finance (gastos
extraordinrios) e por motivo transacional (capital de giro para gastos
rotineiros), seja em circulao financeira, nas carteiras de ttulos adquiridos
como contrapartida dos encaixes ociosos individuais por motivo precaucional
(expectativa de mudana da taxa de juros) ou especulativo (expectativa de que
a taxa de juros mudar num determinado sentido). A demanda por liquidez
com fins especulativos no encontra sua razo de ser seno na necessidade
de um encaixe disponvel, temporariamente, para fins de arbitragem moeda-
ttulos: aguardando diferenciais de juros entre ttulos58.
58
Alguns analistas do mercado financeiro precisam o conceito, definindo arbitragem como busca
de ganho com diferenas entre ttulos e moedas interespaciais (em diferentes mercados e/ou locais) e
especulao com diferenas intertemporais ( vista e no futuro).
107
Portanto, Lonard & Norel demostram:

1. que a demanda por liquidez para fins especulativos no em si e
imediatamente um problema, dentro de uma lgica de circuito monetrio: o
encaixe ocioso , ao nvel sistmico, havendo demanda de crdito,
reinjetado no fluxo de gastos pelo jogo da intermediao financeira.
2. que a funo macroeconmica do sistema monetrio assumir o risco
constitudo por uma demanda insistente de encaixes especulativos.
Numa crise de armadilha de liquidez, no entanto, a alta da demanda
por encaixe especulativo torna-se um risco crescentemente inaceitvel, para
os bancos. Com a economia nessa fase crtica, as perspectivas de lucros so
pessimistas, devido depresso profunda. Os empresrios no ficam
motivados a tomarem emprstimos. Os bancos, ento, acumulam reservas
acima de suas necessidades, devido a uma falta de tomadores de crdito,
resistncia em refinanciar, ou mesmo ao desejo convencional de manter
liquidez.
Essa inundao de liquidez sem remunerao arrisca afogar o
diferencial entre juros recebidos e juros pagos, razo de ser do lucro bancrio.
O estado depressivo da economia no permite tornar as reservas disponveis,
levantadas por emprstimos, resultando a criao ampliada de depsitos. A
soluo, apresentada por Keynes, para sair desse crculo vicioso, tornar a
criao e o uso da moeda uma necessidade (provocada pela poltica fiscal) e
no uma mera vontade. A moeda no deve ser apenas potencialmente
ofertada, mas gasta.
A lio keynesiana fica, para ser aplicada tambm em condies
normais, quando h heterogeneidade entre as preferncias pela liquidez dos
diversos agentes econmicos. A preferncia pela liquidez absoluta uma
exceo.
As dvidas fundamentais a respeito da aplicabilidade da teoria da

preferncia pela liquidez, na anlise macroeconmica, so:
se a moeda (strictu sensu: depsitos vista) em um sistema monetrio
contemporneo (banco central e sistema bancrio, e no em bancos
individuais), entesourvel?
se a moeda bancria no considerando a exigncia de reservas
compulsrias e os encaixes temporrios, rituais de passagem entre
selees de carteiras de ativos - permanece alojada, ociosa e
persistentemente, nas condies normais de uma economia monetria
contempornea?
se o dinheiro comprado (captao paga) pelos bancos pode permanecer
no remunerado?
108
KEYNES, J. M.. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. SP, Abril

Cultural, 1983 (original de 1936). Cap. 3 (O princpio da demanda efetiva), 13
(A teoria geral da taxa de juros),14 (A teoria clssica da taxa de juros), 15 (Os
incentivos empresariais e psicolgicos para a liquidez) e 17 (As propriedades
essenciais dos juros e do dinheiro).
Comentrio: So os captulos da obra clssica de Keynes que contm as

diversas verses da teoria do desemprego keynesiana, alm da sua teoria dos
juros.
KEYNES, John Maynard. in SZMRECSNYI, T. (ed.). Keynes. SP, tica, 1978.

Cap. 10 (A teoria da taxa de juros) e 11 (A teoria geral do emprego).
Comentrio: Nesses artigos, publicados originalmente em 1937, Keynes

indicou os pontos exatos de divergncia entre a sua teoria da taxa de juros,
exposta na Teoria Geral, e o que considerava como sendo a teoria ortodoxa a
respeito, e respondeu aos crticos de sua teoria do desemprego.
ROUSSEAS, Stephen. Post Keynesian Monetary Economics. Michigan,

Macmillan, 1986. Cap. 3 (The Demand for Money and the Rate of Interest).
Comentrio: Rousseas faz, talvez, a exposio mais didtica da teoria da taxa

de juros por mark-up.

Money. Cambridge University Press, 1988. Cap. 10 (Interest Rates: a Real or
Monetary Phenomenon?); 11 (Interest Rates: an Exogenous Policy Variable).

Money Approach. London, Edward Elgar, 1990. Cap. 6 (Endogenous Money
and Interest Rates).
MOORE; KNODELL; WRAY. The exogeneity of short-term interest rates: a

reply to Wray. A comment. Other reply. Journal of Economics Issues. XXIX, n
1: 258-282. march/1995.
Comentrio: Esses so os textos fundamentais, na polmica ps-keynesiana a

respeito da possibilidade de reconciliao da abordagem da endogeneidade da
oferta de moeda (e exogeneidade da taxa de juros) e da teoria da preferncia
pela liquidez.
109
Resumo:
1. Foram apresentadas as seguintes teorias da taxa de juros: a dos fundos de

emprstimos, a da preferncia pela liquidez, e a da exogeneidade dos juros.
2. Segundo a Teoria Neoclssica dos Fundos de Emprstimos, os juros

constituem um prmio pela renncia ao consumo imediato; para a Teoria
Keynesiana da Preferncia pela Liquidez, os juros so um prmio pela
renncia liquidez.
3. A crtica de Keynes Teoria dos Fundos de Emprstimos refere-se

interdependncia entre a poupana e o investimento; a crtica a Keynes,
feita por alguns ps-keynesianos, refere-se interdependncia entre a
oferta e a demanda por moeda.
4. Outros ps-keynesianos fazem distino entre a demanda por moeda e a

preferncia pela liquidez: a demanda por moeda seria uma disposio por
imobilizar-se, emitindo dbitos para financiar fluxos de gastos, no
impactando diretamente a taxa de juros; a preferncia pela liquidez seria
um desejo de ou trocar ativos ilquidos dos portflios por outros mais
lquidos, ou pagar dbito relacionada a estoques (saldos), influencia
diretamente a taxa de juros.
5. A corrente fundamentalista entre os ps-keynesianos tende a considerar as

variaes de emprego ligadas s alteraes da preferncia pela liquidez
dos agentes econmicos como a prpria essncia da teoria do subemprego,
elaborada por Keynes; no entanto, mesmo que a moeda no seja retida,
no de se supor que uma economia, cujas decises de investir so
tomadas, individualmente, de maneira descentralizada, numa pluralidade de
iniciativas particulares, possa alcanar, sistematicamente, o pleno emprego
da fora de trabalho existente; em tal economia, o desemprego no
depende do alojamento monetrio individual (em reserva ociosa), mas,
simplesmente, dos impulsos (animal spirits) de gastar dos empreendedores.
6. Uma propriedade fundamental da moeda bancria, em tal

(macro)economia, que ela no entesourvel, a nvel sistmico; sai do
circuito gastos-renda (ou no entra) quando no h demanda por ela, isto ,
quando cai a demanda por crdito, devido insuficincia de decises de
gastos com a dada taxa de juros.
7. A questo polmica, ento, : como as preferncias individuais pela

liquidez, determinantes da formao de encaixes ociosos ao nvel
microeconmico, podem ser conciliadas com a inexistncia de uma reserva
monetria voluntria ociosa (no remunerada), persistentemente, ao nvel
macroeconmico (sistmico)?
110
PARTE III
OFERTA DE MOEDA
111
CAPTULO 5
DETERMINAO DA OFERTA MONETRIA:
EXOGENEIDADE OU ENDOGENEIDADE
Economia a penosa elaborao do bvio.
5.1. Introduo
H uma vasta literatura ps-keynesiana que contribui para a construo do

Postulado da Endogeneidade de uma possvel Teoria Alternativa da Moeda.
Sero citadas resenhas dela, no final do captulo. O que ser feito, ao longo
dele, para no ser repetitivo, um breve sumrio dos principais argumentos.
Inicialmente, vamos expor os argumentos a favor e contra uma concepo

de oferta monetria exgena. Posteriormente, restringiremos ao debate entre
ps-keynesianos, destacando as defesas de diferena de grau, na abordagem
da endogeneidade da oferta de moeda: parcial ou absoluta.
5.2. Debate entre Exogenistas e Endogenistas
Na abordagem endgena da moeda, a entrada do dinheiro na economia

ocorre na medida da necessidade do processo econmico.
Numa economia mercantil descentralizada e no-coordenada, a oferta de

moeda endgena, quando criada pelas foras do mercado, de acordo com
as necessidades econmicas, expressas pela demanda por moeda.
Em contraste, a teoria ortodoxa tem como referncia um modelo de troca

que leva a um equilbrio geral, ao qual a moeda acrescentada como uma
varivel exgena. Ela , ento, vista como um simples numerrio intermedirio
que aumenta a eficincia das trocas face ao escambo direto.
Segundo Keynes, para a destruio da Lei de Say da igualdade entre a

oferta total de bens e a demanda agregada, basta a presena da moeda, em
funo da existncia de incerteza, ou seja, de ignorncia quanto ao futuro. A
moeda a instituio defensiva que permite o adiamento da escolha: um
meio de se adiar decises; se adiadas, no podem ser conhecidas por
ningum, embora afetem eventos futuros. Dessa forma, os planos dos agentes
econmicos podem ser incompatveis. No se alcana a situao idealizada do
equilbrio, em que os agentes tm confirmadas suas expectativas, revelando a
consistncia de cada indivduo com seu contexto, tanto com seus recursos
quanto com outros agentes.
Para um monetarista, a oferta de moeda exgena, ou seja, aquela

que as autoridades monetrias quiserem.
112
Assim, o banco central pode e deve estabelecer metas para os agregados

monetrios e pode e deve atingi-las. Somente a falta de "fibra moral" de seus
dirigentes impede que isso acontea dessa maneira.
Na teoria macroeconmica convencional, uma varivel cujo nvel seja

fixado pelo governo como uma implementao de poltica econmica,
representada analiticamente como uma varivel exgena. uma varivel no
determinada com o modelo. No caso, este s explica o comportamento do
setor privado no mercado.
Neste modo de construo terica, endogeneidade e exogeneidade so

objetos de definio, pela abrangncia do modelo - economia fechada ou
aberta, com ou sem interveno do Estado, etc.. Trata-se de um arbtrio
metodolgico.
A definio de exogeneidade relevante para a estimao estatstica que

uma varivel na regresso estatisticamente exgena somente se
dependente de variveis explicativas no observveis. Portanto, se a oferta de
moeda para ser tomada como uma varivel estatisticamente exgena, deve
ser demonstrado que ela no responde demanda por moeda, ou seja, oferta
e demanda so independentes.
Como vimos no captulo 2, uma viso liberal da histria monetria enxerga

a moeda apenas como uma mercadoria a mais, escolhida segundo critrio de
comodidade e/ou segurana por um sistema econmico auto-regulvel, sem a
arbitrria interveno estatal. Paradoxalmente, a moeda-mercadoria vista
pela grande maioria dos autores (inclusive "endogenistas" como Kaldor e
Moore) como tendo uma oferta exgena. Isto porque, historicamente, os
metais cunhados so impostos pelo poder governamental, para cobrana de
tributos e/ou senhoriagem.
A oferta de moeda-metlica considerada exgena, pois sua entrada em

circulao dependeria da minerao (descoberta de minas) e/ou de saldos
superavitrios no comrcio exterior, num caso de um pas no produtor de
ouro ou prata. Haveria um lastro fsico que limitaria a oferta dessa moeda.
Na abordagem da exogeneidade da oferta de moeda, desdenha-se o

conceito de entesouramento e de desentesouramento, segundo critrio de
atender s necessidades da circulao, expressas pelas variaes de preos,
do volume das transaes e da velocidade de circulao da moeda.
Sem o conceito de incerteza, as diversas formas de moeda esto sempre

em circulao ativa. Se em excesso, segundo a Teoria Quantitativa da Moeda,
desvalorizaro.
Na abordagem da moeda endgena, a entrada da moeda em circulao

ativa depende das necessidades transacionais e no de sua oferta potencial.
O valor da moeda-mercadoria no depende de sua "escassez", numa
concepo anti-quantitativista, seja marxista (explicado pela teoria do valor-
trabalho), seja keynesiana (explicado pela teoria dos preos e no da moeda).
113
Na abordagem da moeda exgena, a moeda fiduciria, emitida pelo

Estado, principalmente em funo do pagamento de seus gastos,
considerada uma varivel exgena ao modelo de uma economia de mercado.
Mesmo a moeda creditcia bancria, em funo da exigncia legal de
reserva, tem sua oferta determinada de maneira exgena. Historicamente, o
compromisso de converter em espcie a moeda emitida pelo governo ou pelos
bancos significava que as condies fsicas da produo tinham um papel
limitador.
Exogeneidade no sentido de controle significa que o banco central tem

capacidade de determinar o estoque nominal inclusive da moeda bancria.
Especificamente, o banco central define as reservas compulsrias - e da a
base monetria -, possibilitando controlar o processo de expanso da oferta de
moeda bancria, atravs do multiplicador monetrio. Analogamente ao caso
da moeda mercadoria, seu valor seria determinado por sua "raridade".
De acordo com a Teoria Alternativa da Moeda, a teoria da

endogeneidade da moeda vlida tambm para a interpretao do perodo
histrico do "padro-ouro".
H discordncia entre os ps-keynesianos quanto endogeneidade da

oferta de moeda em todas suas formas: moeda mercadoria, fiduciria e
creditcia. Moore, p. ex., argumenta que "muito da teoria macroeconmica do
mainstream apropriada para um mundo de moeda mercadoria ou fiduciria
mais do que para um mundo de moeda creditcia" 59.
Essa validade da endogeneidade pode ser defendida com o conceito de

entesouramento, usado por Marx, para a crtica da teoria ricardiana
bulhionista. Mas Wray argumenta tambm que no s a moeda foi endgena
no passado, como tambm que no podia ser exgena. A moeda
mercadoria, atuando somente como instrumento de troca, no era
consistente com a lgica da economia capitalista. A restrio de reservas
no controlava a criao do crdito, que sempre foi essencial para a
acumulao de capital. A experincia histrica mostra que somente durante
uma crise, eventualmente, o sistema capitalista reverte para a moeda
mercadoria - e esta crise pode ser resolvida por ao acomodatcia por parte
do banco central na oferta de moeda fiduciria. A alternativa uma deflao
de dbitos que destri o valor do capital acumulado.
Num sistema capitalista, dbitos privadamente produzidos envolvem a

criao de moeda, mas a moeda usada para saldar dbitos, o que a destri.
Ento, "moeda endogenamente criada medida que ativos so produzidos e
financiados, e endogenamente destruda logo que as posies so
liquidadas"60.
59
MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money. Cambridge,
Cambridge University Press, 1988. p. IX.
60
WRAY, L. Randall. Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous Money Approach.
London, Edward Elgar, 1990. p. 73.
114
Segundo Wray, h uma relao entre a moeda creditcia e a lgica do

capitalismo, desde seus primrdios 61. A moeda existiu como unidade de conta
desde o desenvolvimento da propriedade privada.
A moeda creditcia foi a primeira forma de moeda, criada como

unidade de conta.
Os mercados foram desenvolvidos mais tarde, o que conduziu ao uso da

moeda como meio de troca. Em vrios casos, a moeda mercadoria cunhada
pelo governo e a moeda creditcia emitida privadamente existiram lado-a-lado,
em sociedades pr-capitalistas. A moeda fiduciria foi, para a maior parte das
naes, uma inovao do moderno capitalismo.
A lgica do capitalismo requer que a moeda creditcia seja a forma

"normal" de moeda e que a moeda mercadoria seja um caso aberrante. O
propsito social do crdito providenciar poder de compra para o capitalista.
Ento, ele pode comprar os bens e servios necessitados hoje para produzir
os bens e servios que sero vendidos amanh. Se estas vendas se
realizarem com os preos esperados, o capitalista obtm dinheiro suficiente
para pagar seu dbito e retirar da circulao moeda creditcia.
Entretanto, a lgica do sistema capitalista tambm requer que o poder de

compra no seja meramente estendido a qualquer um que deseja crdito.
Idealmente, o crdito seria fornecido a capitalistas que iriam acrescentar
capacidade produtiva e aumentar a produo daqueles bens que poderiam ser
vendidos com preos suficientes para cobrir despesas e dar lucros para
sustentar a acumulao de capital. Porm, no h mecanismo num sistema
capitalista para garantir a priori esse resultado.
Os refinanciamentos normalmente so assegurados somente queles que

periodicamente (de acordo com o estipulado pelos contratos de crdito) os
reembolsam. O pagamento do crdito obtido, sob a ameaa de seu
racionamento, obriga uma orientao da produo estritamente para aceitao
do mercado. O banqueiro atua como juiz no julgamento de quem merece
crdito. Mas no h garantia que o racionamento do crdito necessariamente
gerar o volume necessrio de crdito e o colocar nas mos corretas.
Falncias e quebras bancrias ocasionais so um resultado esperado da
motivao privada do sistema capitalista.
A lgica do sistema capitalista requer que no possa ser constrangido pela

produo de moeda mercadoria. O crdito funciona normalmente como
moeda. Uma corrida moeda mercadoria caso vigorasse o padro ouro -
causaria repdio dos dbitos e destruiria o valor dos ativos acumulados pelos
capitalistas.
Num funcionamento normal da economia capitalista, cada vez mais

moeda toma a forma de crdito. O primeiro passo para um sistema bancrio
seguro requer um sistema de reservas apoiado pelo banco central, que
sustenta a criao endgena de moeda creditcia.
61
WRAY; op. cit.; pp. 54-61.
115
Nessa abordagem da endogeneidade da oferta de moeda, a funo

liberatria do dinheiro, ou o poder de saldar dvidas, liquidar dbitos ou livrar-
se de situao passiva, ressaltada. Assim, a acumulao de dinheiro
transforma-se num meio atravs do qual os agentes econmicos se previnem
de um futuro incerto, para o qual assumiram certos compromissos, ao
receberem crditos. Os rendimentos so incertos, mas os dbitos so lquidos
e certos. Se no saldarem essas dvidas, so levados bancarrota ou
excludos do jogo econmico pela decretao de falncia.
H, na literatura ps-keynesiana, pelo menos seis argumentos para

criticar a noo de oferta de moeda exgena:
1. a moeda creditcia ofertada em resposta a contratos de crdito,

administrados por bancos, ou de vendas a prazo, efetuadas pelo pblico no-
bancrio; no se pode ter uma oferta independentemente da demanda de
crdito.
2. os emprstimos - que criam depsitos - so contratados por decises de

mutuantes e muturios: deve-se criticar o automatismo do modelo tradicional
de multiplicador, em que no cabem incerteza e problemas conjunturais, e sua
causalidade, em que os depsitos vista so um mltiplo das reservas - na
verdade, estas so uma frao daqueles.
3. os bancos centrais, normalmente, por razes polticas (evitar as presses

derivadas de um quadro recessivo) e financeiras (evitar a instabilidade
causada por um risco sistmico), preferem acomodar as necessidades dos
bancos comerciais;
4. desde que os bancos centrais tentem controlar o estoque de moeda, eles s

podem fazer isto, indiretamente, atravs do nvel da taxa de juros;
5. o controle absoluto da quantidade da moeda poderia ocorrer somente ao

custo da ruptura do mercado financeiro;
6. com a administrao dos passivos e/ou inovao financeira, na relao com

seus clientes, os bancos tornam-se mais capazes de acomodar as variaes
na demanda por crdito, com uso menos freqente da assistncia financeira
de liquidez propiciada pelo banco central, que os "pune" com o custo e a
fiscalizao.
5.3. Debate sobre endogeneidade da oferta de moeda entre ps-

keynesianos
Embora um ncleo de idias comuns possa ser distinguido, as vrias

verses ps-keynesianas das teorias de oferta de moeda endgena tm
diferenas com respeito a:
1. o perodo de tempo da anlise: a oferta de moeda endgena no curto ou

no longo prazo?
116
2. o grau da endogeneidade: parcial ou absoluta?
3. os fatores que so mais importantes na determinao do grau de

endogeneidade: os objetivos polticos e tcnicas operacionais do banco
central ou as prticas bancrias?
4. a natureza e a direo da causalidade entre atividade econmica, demanda

por crdito, emprstimo bancrio, nvel de preo, e oferta de moeda.
Para a maioria dos economistas ps-keynesianos (Davidson, Minsky,

Chick, Dow, Rousseas, Wray, Arestis, Carvalho, etc.), assim como para alguns
institucionalistas (p.ex., Niggle, Carter), com as (importantes) excees dos
"horizontalistas", tais como Kaldor e Moore, a oferta de moeda vista como
somente parcialmente endgena. A elasticidade do crdito (e moeda) com
respeito taxa de juros no nem perfeitamente elstica (horizontal na
representao grfica) nem perfeitamente inelstica (vertical no grfico),
situando-se entre elas (a curva de oferta de moeda deve ser desenhada com
uma inclinao positiva proporcional taxa de juros) ver o prximo tpico.
Aqueles que aceitam esta ltima posio rejeitam tanto a tese ortodoxa,
que considera a oferta de moeda plenamente controlada pelo banco central e
independente de sua demanda, quanto a posio extrema, que considera a
oferta de moeda plenamente determinada por sua demanda. De acordo com
esses autores, as Autoridades Monetrias possuem alguma capacidade de
controlar os agregados monetrios. Entretanto, para desempenhar suas
tarefas institucionais, tendem a acomodar a oferta de moeda baseada na
demanda por ela, evitando largas flutuaes nas taxas de juros. Grandes
flutuaes aumentariam a instabilidade financeira e romperiam a eficincia dos
mercados. Alm disso, induziriam formas de inovao financeira, reduzindo os
controles das autoridades monetrias sobre esses mercados, enquanto a
produo e o emprego cairiam dramaticamente.
O uso de flutuaes moderadas de taxas de juros por propsitos polticos

reconhecido por esses autores. Isto torna possvel descrever a oferta de
moeda como uma funo crescente da taxa de juros, cuja elasticidade ser
elevada, mas no necessariamente infinita. Em qualquer taxa, a oferta de
moeda endgena num grau pronunciado, mas sem ser perfeitamente
endgena. A demanda de moeda cria a oferta, em maior ou menor extenso,
mas nunca inteiramente sua prpria oferta. O grau pelo qual a oferta de moeda
positivamente inclinada depende da poltica discricionria do banco central.
Dependendo do risco do credor, o spread bancrio pode variar. Se os mark-up
dos bancos so flexveis, ento no faz sentido representar uma curva de
oferta de moeda como horizontal.
Para alguns desses autores (fundamentalistas), uma oferta de moeda

horizontal pode ser aceita como uma descrio polarizada do funcionamento
do sistema financeiro ou um simplificado estratagema analtico para ser
contraposto similar noo simplista da oferta de moeda vertical. Portanto,
"verticalistas" e "horizontalistas" seriam extremistas polarizados, sendo estes
ltimos os radicais da defesa da endogeneidade da moeda.
117
As posies entre ps-keynesianos horizontalistas e fundamentalistas

se radicalizaram a partir do ataque de Moore. "Keynes foi forado a adotar
argumentos inconvincentes e metafricos a respeito da exogeneidade das
taxas prprias de retorno da moeda por sua falha em enfatizar, na Teoria
Geral, a crucial diferena entre uma moeda mercadoria e uma moeda
creditcia. (...) erro fundamental de Keynes foi sua disposio a aceitar que 'a
quantidade de moeda determinada pela ao do banco central'. Suas
famosas propriedades da moeda claramente podem referir-se somente
moeda mercadoria ou fiduciria. Elasticidades de produo e substituio zero
pelo setor privado obviamente no se aplica moeda creditcia" 62.
Tivesse Keynes incorporado, na Teoria Geral, seus antigos insights do

Tratado sobre a Moeda, que o banco central fixa a taxa de juros mais do que a
quantidade de oferta de moeda, ento, na opinio de Moore, a oferta de
moeda creditcia tornar-se-ia endogenamente dirigida pelo crdito e
determinada pela demanda. Ele seria bem capaz de sustentar sua principal
concluso, que as taxas de juros so um fenmeno monetrio e no real, e
que o retorno sobre a moeda exgeno, mais a "regra do alojamento", de
maneira muito mais fcil, simples e persuasiva.
Porque Keynes, na Teoria Geral, sustentou-se sobre a hiptese que o

estoque de moeda era exogenamente fixado pelas autoridades monetrias,
sua original teoria da preferncia pela liquidez para a determinao das taxas
de juros, infelizmente, para Moore, aparece indeterminada. Isto porque, de
acordo com sua prpria lgica, a demanda por moeda e, consequentemente,
o nvel das taxas de juros variariam com o nvel da renda, e ento as
variaes da taxa de juros tornariam a afetar o gasto em investimento, o que
conduziria a posteriores variaes na renda e na taxa de juros. Keynes caiu
numa circularidade de idias.
62
MOORE; op. cit.; p. 246.
118
De acordo com a posio "horizontalista", principalmente desenvolvida

por Moore, a oferta de moeda, em amplo sentido, no somente derivada do
crdito mas tambm plenamente determinada por sua demanda. Isto devido
hiptese que, para bancos individuais, a quantidade efetiva de oferta de
crdito uma varivel no-discricionria, ao mesmo tempo que as autoridades
monetrias esto destinadas a acomodar plenamente a oferta de base
monetria baseada em sua demanda.
Moore sublinha tambm a importncia do "saque a descoberto" garantido

pelos bancos a seus clientes como uma prova do carter no-discricionrio
desta varivel. Nos sistemas financeiros modernos, os bancos no podem
modificar, por sua prpria iniciativa, o volume de crdito a pagar. Este est
submetido s decises unilaterais dos tomadores de emprstimos (dentro de
um limite pr-estabelecido), devido existncia do saque a descoberto, p. ex.,
sob forma de "cheques especiais".
O nvel exato do crdito no pode depender de uma escolha arbitrria do

setor bancrio, baseado num acrscimo do custo marginal de emprstimo,
desde que bancos so "formadores de preos" (price setters) e "tomadores de
quantidade" (quantity takers), na relao com seus clientes. Isto , no mercado
a varejo e atacadista, mas no no mercado interbancrio e na relao com o
banco central.
O banco central, por outro lado, no tem o poder de reduzir, direta e

isoladamente, a base monetria. Pode somente elev-la, para suportar uma
expanso da intermediao bancria. Esta assimetria explicada pelo fato de
que, em perodos de expanso, quando o banco central pode desejar restringir
a base monetria, bancos comerciais alocam mais dos rendimentos de suas
carteiras de ativos ao crdito para clientes, colocando dificuldades restrio
de suas reservas. A venda de ttulos de dvida pelo banco central e/ou a
exigncia de maiores depsitos compulsrios instrumentos de uma poltica
monetria contracionista podem fracassar por provocarem a ida dos bancos
ao redesconto em busca da assistncia financeira de liquidez. Como
conseqncia, a poltica pretendida de restrio de depsitos atravs do
controle das reservas pode no ocorrer.
De acordo com esta posio, ento, a endogeneidade da moeda depende

tanto do carter no-discricionrio (aps a fixao dos juros e do compromisso
de crdito) do volume exato dos emprstimos bancrios concedidos, quanto da
capacidade do banco central fixar somente a taxa de juros. O banco central
incapaz de alcanar meta pr-estabelecida (ex-ante) para a base monetria.
Analiticamente, isto significa que a oferta de moeda efetiva se adequa sua
demanda, ou seja, infinitamente elstica taxa de juros. Na representao
grfica, a tendncia horizontal da oferta monetria caracterizaria a
endogeneidade.
A outra corrente ps-keynesiana, diferentemente, argumenta que a curva

de oferta de moeda no horizontal, mesmo se todos depsitos criados
retornem ao sistema bancrio, porque bancos esto preocupados com
crescentes graus de exposio, ou seja, suas relaes de alavancagem.
119
Mesmo que os bancos no sejam estritamente restritos pela quantidade de

moeda, suas disposies para fazer emprstimos devem ser uma funo de
suas disposies de assumirem posies ilquidas, nos ativos. Esta disposio
certamente ser afetada pelo estado de expectativas a longo prazo, face
lucratividade. Porm, ser tambm afetada pelas posies de balanos dos
bancos, pelas preferncias de portfolios do pblico, e pelas polticas do banco
central.
A posio de Wray de que "a teoria da preferncia pela liquidez no

simplesmente um expediente 'falho', adotado numa crtica teoria dos fundos
de emprstimos. uma parte necessria da teoria geral de Keynes. A teoria
da preferncia pela liquidez firmemente ligada s teorias keynesianas da
demanda efetiva, da relao entre a eficincia marginal do capital e o
investimento, e do motivo finance. A teoria da preferncia pela liquidez no
inconsistente com a abordagem da moeda endgena. Realmente, a
teoria da preferncia pela liquidez fica forte com a abordagem da moeda
endgena, justo como a abordagem da endogeneidade da moeda fica forte
com a teoria geral de Keynes"63.
Tendo como exemplo esta postura conciliatria, no ltimo tpico (aps

vermos as representaes grficas da oferta de moeda), se defender a
posio moderada de que - mesmo que este debate parea ser um dilogo de
surdos - possvel no segregar, mas sim agregar idias complementares
dessas duas correntes da Escola Ps-keynesiana.
63
120
5.3. Representaes grficas da oferta de moeda
EXOGENEIDADE DA OFERTA DA MOEDA
SM dada SM
Vmx
J 12
J6 A B
D(Y)
D (Y)
0 M M M
Numa situao de no acomodao da oferta de moeda ao aumento da

demanda por moeda de D (Y) para D (Y) - por exemplo, devido expanso da
renda nominal, seja pelo aumento do produto real, seja pelo pela elevao da
inflao -, sua representao grfica seria a reta vertical Sm dada. Com a oferta
de moeda direta sustentada constante (assumindo que o banco central pode
de fato fazer isto), mudanas na velocidade de circulao da moeda poderiam
tomar lugar num ritmo acelerado, enquanto a taxa de juros move-se de J 6 para
J 12. altamente improvvel, entretanto, que, na realidade, em alguma taxa de
juros praticvel (vivel), a resposta da velocidade poderia ser suficiente para
preencher o hiato da demanda excessiva por moeda em AB.
121
ENDOGENEIDADE ABSOLUTA DA OFERTA DA MOEDA
V C TE
J6 SM
ACOMODADA
D (Y) D (Y)
0 M M M
Esta uma representao grfica estilizada, pois de acordo com a

interpretao acomodacionista da oferta de moeda no tem sentido lev-la
adiante do valor 0M, o mximo de demanda por moeda sancionada. Sendo
D (Y) a demanda por moeda atendida (ex-post), ao nvel da taxa de juros J 6,
isto implica que (PY) => Ms (no grfico SM), isto , a velocidade de circulao
da moeda V permanece estvel. Sendo fiel abordagem horizontalista, no
cabe distinguir, no grfico, as curvas da demanda e da oferta de moeda
efetivamente em circulao, pois so funes interdependentes.
122
ENDOGENEIDADE PARCIAL DA OFERTA DA MOEDA
J 12 C SM
efetiva
J8 D E
J6 A B
D (Y)
D(Y)
0 M M M
M
Neste caso, a curva de oferta de moeda no nem vertical, com a teoria

monetria convencional a concebe, nem horizontal, ou seja, perfeitamente
elstica demanda por moeda, como de acordo com a endogeneidade
acomodacionista. No grfico, a curva de oferta de moeda total ou efetiva (S
M) positivamente inclinada, refletindo a relao da oferta de moeda total
(direta e indireta) com a taxa de juros. Ela intercede a curva D (Y) em J 8.
Assim, a renda nominal, num nvel de preos superior, teria cado como
resultado da queda do produto real, induzida pela taxa de juros mais elevada.
Neste ponto E, a demanda por moeda igual oferta de moeda efetiva
(0M), sendo esta a soma total das ofertas de moeda dadas direta (0M) e
indiretamente (MM = DE). Segundo esta interpretao de um grau de
endogeneidade da oferta de moeda parcial, as foras de mercado (ou
inovaes financeiras) asseguraro, ceteris paribus, a estabilidade do
equilbrio no ponto E.
O grfico pode ser adaptado, para representar a combinao de uma

acomodao parcial por uma oferta de moeda direta, com o banco central
desejando evitar uma elevao da taxa de juros. Haveria um menor acrscimo
na velocidade de circulao da moeda. Nesse caso, a soma total das ofertas
de moeda seria maior que 0M, porm menor que 0M (caso da acomodao
absoluta), com a curva SM intercedendo a curva D (Y) em algum lugar entre
B e E.
123
5.4. Uma tentativa de buscar o consenso
O que inicialmente foi visto como uma simples diferena formal entre
representaes grficas da endogeneidade da moeda - horizontal versus
positivamente inclinada - est se derivando para uma disputa escolstica (um
problema da relao entre a f e a razo), com risco de provocar um fratricdio
intelectual. Hoje, talvez as caricaturas dos defensores dessas posies fossem
as de doutrinrios, que defendem com f o conjunto de princpios de Keynes
como verdadeiros dogmas, e as de iconoclastas, que radicalmente destroem
imagens ou dolos, no respeitando as tradies. A estes, nada parece digno
de culto ou reverncia.
Est em jogo a unidade da escola de pensamento ps-keynesiana, no

sob uma questo de forma, mas de contedo. Os fundamentalistas disputam o
esplio intelectual de Keynes com verdadeira garra e gana. Acusam os
horizontalistas de o dilapidarem, ao abandonarem a teoria da preferncia pela
liquidez. Querem a segregao desses do convvio intelectual da famlia ps-
keynesiana. Estes deserdados respondem que no se poder ser um bom
ps-keynesiano sendo apenas keynesiano fundamentalista. H que superar
Keynes, conservando de seu esplio somente o que aplicvel realidade
institucional contempornea.
H muitas dvidas a respeito da reduo desta controvrsia

representao grfica estilizada (ver, no final do captulo, uma representao
grfica no estilizada de como a demanda crescente configura a oferta de
moeda, com o Banco Central do Brasil declinando a taxa de juros bsica):
1. como identificar uma curva de demanda da moeda, na ausncia de

independncia estatstica com a oferta de moeda?
2. est representado o curto ou o longo prazo?
3. possvel fazer consideraes sobre a dinmica da oferta de moeda suas

variaes ao longo do tempo em resposta s variaes da taxa de juros
atravs de um simples grfico estilizado?
4. contempla somente a moeda-creditcia ou todas as formas de moeda?
5. refere-se a opes ex-ante de deciso ou a operaes de fato efetivadas,

com resultados ex-post?
6. representa a atitude individual de cada banco comercial ou a do Banco

Central ou a de todo o sistema bancrio?
Talvez, boa parte do desentendimento venha de uma falta de

esclarecimento analtico sobre o nvel de agregao em que se est tratando a
questo: microeconmico ou macroeconmico. aceitvel que ocorra uma
discricionaridade ex-ante de cada banco individual e seja vista uma
passividade ex-post do sistema bancrio.
124
Trata-se de separar os nveis micro e macroeconmico no sistema

financeiro: Moore no prope que os bancos simplesmente validam as
solicitaes de crdito que recebem. A maior parte dos emprstimos bancrios
realizada sob promessas de emprstimos e linhas de crdito previamente
negociadas. Os bancos atendem as solicitaes dos clientes por crdito, desde
que tenham prefixado seu preo acima da taxa de juro de captao.
No se deve assumir nenhum automatismo no ajuste da oferta de moeda

demanda, ou seja, que "bancos no negam pedidos de crdito". Pode-se
concordar com a viso que bancos individuais no simplesmente reagem
passivamente demanda do tomador de emprstimos. Cada banco,
ativamente, escolhe em que mercados de crdito entrar e disputar.
A deciso microeconmica de concesso de crdito bancrio depende

de:
1. a avaliao do projeto;
2. o cadastro do tomador;
3. as garantias oferecidas;
4. o seu prprio grau de exposio
5. o risco do credor a respeito da rentabilidade esperada pelo devedor.
Observa-se que isso no afeta o argumento bsico horizontalista de que,

sob o ponto de vista do sistema bancrio, a quantidade total de moeda
creditcia efetivamente ofertada (resultante ex-post das mltiplas decises
particulares) deva ser vista como endogenamente determinada pela demanda.
No h oferta de moeda efetivamente em circulao sem existir demanda por
ela.
A fuga do controle da oferta de moeda, realizado pelas autoridades

monetrias, feita por :
1. inovaes financeiras;
2. administrao de ativos e passivos;
3. mercado interbancrio;
4. internacionalizao dos mercados financeiros e dos prprios bancos.
Tudo isso permite aos bancos cobrirem suas posies de reservas, se os

passivos criados pelos emprstimos as exigem superiores ao nvel coberto
pelas reservas originais.
A perspectiva "horizontalista" contempla tambm a administrao de
passivos pelos bancos como uma forma de captao via criao de quase-
moeda, quando as reservas no esto disponveis no redesconto a custo
compensador, pois esto com juros punitivos acima do mercado. Os bancos
recorreriam a estes expedientes, em primeira instncia, antes de recorrerem ao
125
banco central, em ltima instncia. A vantagem para o banco comercial

captar no mercado, numa relao custo/benefcio favorvel, via um passivo no
submetido exigncia de depsito compulsrio no banco central, que significa
custo no remunerado. Para o pblico no-bancrio, a vantagem dispor de
um ativo facilmente transformvel de recebedor de juros em transfervel por
cheque. Essa conciliao de interesses entre banco e cliente justifica a
inovao financeira fora da regulao do banco central.
Achamos que essas proposies podem ser aceitas por ambas posies
em debate sobre a endogeneidade da oferta de moeda. A acirrada polmica,
aparentemente, tem produzido mais calor do que luz. Mas, se os contendores
perceberem que sob o aparente antagonismo est um grande consenso crtico
s posies do mainstream [corrente principal], o debate vai, de fato, revelar-se
profcuo e esclarecedor.
126

Money. Cambridge University Press, 1988. Preface; Cap. 8 (Keynes and the
Endogeneity of Credit Money).
Money Approach. London, Edward Elgar, 1990. Cap. 3 (Endogenous Money
versus Exogenous Money), 4 (History of the Endogenous Money Approach); 5
(Revival of the Endogenous Money Approach).
Comentrio: Esses dois autores polarizam o debate ps-keynesiano em torno
da endogeneidade da oferta de moeda, sendo os mais representativos,
respectivamente, da corrente horizontalista e da fundamentalista.
COSTA, F. N.. Ensaios de Economia Monetria. SP, Bienal-Educ, 1992.
Ensaio 4 (Moeda Endgena, Taxa de Juros Exgena).
Comentrio: Trata-se de uma resenha dos principais temas desse debate.
COSTA, Fernando N.. Inovaes Financeiras e Poltica Monetria. Campinas,
Texto para Discusso 19 do IE-UNICAMP, 1993.
Comentrio: Apresenta o arcabouo conceitual das inovaes financeiras, a
avaliao institucionalista da teoria da endogeneidade da moeda e um modelo
ps-keynesiano dessa endogeneidade, no ciclo econmico.
MADI, Maria Alejandra C.. Poltica Monetria no Brasil: Uma Interpretao

Ps-keynesiana. Campinas, Tese de Doutoramento, 1993. Cap. 1
(Endogeneidade da Moeda e Poltica Monetria) e Cap. 3 (Inovaes
Financeiras, Crdito e Instabilidade).
Comentrio: No primeiro captulo, faz uma classificao dos autores

envolvidos no debate e apresenta os fundamentos da teoria da endogeneidade
da moeda; no terceiro captulo, prope uma aplicao terica ao caso
brasileiro.
COSTA, Fernando N.. (Im)propriedades da Moeda. Revista de Economia
Poltica 50. SP, Nobel, Vol. 13, n. 2, abr-jun/1993.
CARVALHO, Fernando J. C.. Sobre a endogenia da oferta de moeda: rplica
ao professor Nogueira da Costa. Revista de Economia Poltica 51. Vol. 13, n.3,
jul-set/1993.
COSTA, Fernando N.. Sobre o "Horizontalismo" da Oferta da Moeda: Trplica
ao Professor Cardim de Carvalho. Revista de Economia Poltica 53. Vol. 14, n.
1, jan-mar / 1994. pp. 142-6.
Comentrio: Esses artigos trouxeram a polmica para os ps-keynesianos
brasileiros.
DELEPLACE & NELL (ed.). Money in motion: the post keynesian and
circulation approaches. London, MacMillan, 1996. Part IV, cap. 16 a 20
(Endogenous money)
127
Comentrio: Nessa publicao do The Jerome Levy Economics Institute, com

a coletnea de artigos dos participantes do seminrio entre ps-keynesianos
norte-americanos e circulacionistas franceses, h um balano das questes
que importam no debate sobre endogeneidade da oferta de moeda.
REPRESENTAES GRFICAS DA OFERTA DA MOEDA E

DA TAXA DE JUROS BSICA NO BRASIL
Meios de Pagamento
50 000,00
R$ milhes
40 000,00
30 000,00
20 000,00
10 000,00
0,00
Jun
Jun
Jun
Mar
Mar
Mar
Dez
Dez
Dez
Set
Set
Set
1994
Meses
Taxa de Juros Over/Selic % a.m.

5,00
Juros Bsicos
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
Jun
Jun
Jun
Mar
Mar
Mar
Dez
Dez
Dez
Set
Set
Set
1994 Set
Meses
FONTE: Banco Central do Brasil
NOTA: A demanda por moeda determinou o crescimento (inclusive sazonal) da

oferta de moeda, enquanto o banco central declinava a taxa de juros bsica.
128
Resumo:
1. H polmica a respeito do carter exgeno ou endgeno da oferta de

moeda, mas, mesmo entre os que adotam esta ltima concepo, discute-
se sobre o grau de endogeneidade da oferta de moeda: se absoluto ou se
parcial.
2. Quem postula uma oferta de moeda exgena, afirma que ela

independente da demanda por moeda e perfeitamente inelstica taxa
de juros, ou seja, a representao grfica, entre os eixos da taxa de juros e
da quantidade de moeda, uma reta vertical.
3. Quem adota uma concepo de oferta de moeda endgena, concebe-a

como interdependente com a funo demanda por moeda e menos que
perfeitamente inelstica taxa de juros, ou seja, a representao grfica,
entre os eixos da taxa de juros e da quantidade de moeda, ou uma reta
horizontal ou uma curva positivamente inclinada.
4. No caso da endogeneidade da oferta de moeda absoluta ou acomodatcia,

o argumento bsico que o banco central estabelece, de maneira
exgena, a taxa de juros bsica de referncia e deixa, ento, a quantidade
de moeda sob o controle das foras de mercado. Por razes polticas
evitar recesso, desemprego e quebra de instituies financeiras -, acaba
exercendo sua funo de suporte da estabilidade do mercado financeiro e
acomodando, em ltima instncia, as necessidades monetrias da
economia.
5. No caso da endogeneidade da oferta de moeda parcial ou estrutural,

afirma-se que a funo de controle monetrio, exercida pelo banco central,
que eleva a taxa de juros, contraposta por alterao da velocidade de
circulao da moeda e/ou por inovaes financeiras em que se criam
substitutos (quase-moedas), para a moeda controlada, livres da exigncia
de reservas.
6. Levantam-se dvidas a respeito da reduo da controvrsia sobre o grau

da endogeneidade da oferta de moeda representao grfica: possvel
representar as curvas de oferta e de demanda por moeda sem
independncia estatstica? representao de uma situao dada, no
curto prazo, ou de variaes, no longo prazo? s a representao da
moeda creditcia ou tambm da oferta de papel-moeda em poder do
pblico? Os grficos referem-se somente moeda oferecida pelo banco
central ou tambm quela criada, endogenamente, pelo sistema bancrio?
vlida a representao de decises ex-ante, ao longo do tempo, por cada
banco individual ou somente se pode representar o resultado ex-post das
decises interrelacionadas do conjunto de bancos?
PARTE IV
129
MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIO:
EFEITOS SOBRE PRODUTO, EMPREGO E INFLAO.

130
CAPTULO 6
MECANISMO DE TRANSMISSO INDIRETO
DE IMPACTOS MONETRIOS
Economia o nico campo no qual duas pessoas podem dividir

um Prmio Nobel, dizendo coisas opostas (tal como Myrdal e Hayek).
6.1. Introduo
Didaticamente, um livro-texto de economia monetria deve explicar as

relaes existentes entre o lado monetrio e o produtivo. Distinguir, em um
sentido, as influncias do setor real no monetrio, atravs da discusso do
problema da endogeneidade da moeda, e, em outro, a influncia dos fatores
monetrios nos fenmenos reais, atravs do mecanismo de transmisso dos
efeitos monetrios. A primeira tarefa foi cumprida no captulo anterior. Vamos,
nesta parte, discutir at que ponto a poltica monetria tem efeitos sobre a
produo, o emprego e/ou a inflao.
Para apresentar o fio condutor dessa tentativa de construo terica,

alternativa viso ortodoxa de determinao direta oferta de moeda - nvel
geral de preos, vamos, neste captulo, recuperar as idias de Wicksell,
especificamente sobre o processo cumulativo. Ele considerado o criador do
mecanismo de transmisso indireto. No prximo captulo, proporemos a viso
de um mecanismo de transmisso monetria interativo e iterativo, passo-a-
passo.
6.2. Contribuio de Wicksell teoria monetria
Wicksell, no incio do sculo, antecipou a discusso da endogeneidade da

moeda creditcia ("a Lei de Say invertida"), que tema de debate
contemporneo, no final do sculo. "Os bancos em seus negcios de
emprstimos no so limitados por seus prprios capitais. Eles no so, pelo
menos no imediatamente, limitados por qualquer capital. Concentrados em
suas mos quase todos pagamentos, eles prprios criam a moeda requerida,
ou, o que a mesma coisa, eles aceleram ad libitum a rapidez da velocidade
de circulao da moeda. (...) nos nossos dias, demanda e oferta da moeda
tornaram-se a mesma coisa, a demanda em grande medida cria sua prpria
oferta" 64.
64
WICKSELL, Knut. The Influence of the Rate of Interest on Prices. in CHRYSTAL, K. Alec (ed.).
Monetarism Volume I. London, Edward Elgar, 1990. (original de 1907). p. 37.
131
Wicksell produziu diversas contribuies importantes teoria

monetria:
1. anlise do papel das taxas de juros para alcanar preos de equilbrio ou

para gerar movimentos inflacionrios ou deflacionrios cumulativos;
2. reconhecimento da contribuio potencial do governo e do banco central no

retardamento ou na promoo da estabilidade de preos;
3. a moderna abordagem agregada oferta-procura ou poupana-investimento

dos fenmenos monetrios, que foi uma das fontes da economia
keynesiana.
O prprio Keynes considerou Wicksell precursor de suas idias. O

objetivo de Wicksell foi sintetizar a teoria monetria, a teoria do ciclo
econmico, as finanas pblicas e a teoria do preo em um sistema" 65.
A contribuio de Wicksell anlise econmica abrangeu trs grandes

reas: teoria monetria, teoria do valor (e/ou do capital), e finanas pblicas.
reconhecido, no entanto, que no campo da teoria monetria est sua mais
avanada contribuio. "O processo cumulativo foi proveniente de uma
reformulao da Teoria Quantitativa da Moeda" 66.
6.3. Processo Cumulativo
Para Wicksell, a teoria monetria resumia-se em uma questo principal:

por que os preos se instabilizam? Para respond-la, analisou o fenmeno da
variao da taxa de juros, dando preciso ao mecanismo de transmisso
indireto dos fatores monetrios.
Seu objetivo foi explicar como moeda e preos, conjuntamente, se movem

de um nvel de equilbrio a outro. Este movimento inter-equilbrios tornou-se
seu famoso processo cumulativo. O mal ajustamento entre taxas de juros foi a
hiptese-chave da exposio de Wicksell.
Outro autor 67 d uma interpretao mais interessante para a investigao

dos desdobramentos heterodoxos da anlise wickselliana. Wicksell mostrou a
falha tanto dos clssicos quanto dos neoclssicos em integrar a teoria do valor
teoria monetria, em funo de tratarem a moeda como uma mercadoria
semelhante a todas as outras mercadorias. Tiveram de recorrer Teoria
Quantitativa da Moeda para explicarem o valor da moeda. Esta teoria seria
65
OSER, Jacob & BLANCHFIELD, William. Histria do Pensamento Econmico. SP, Atlas, 1989. p.
257.
66
HANSSON, Bjrn A.. The Swedish Tradition: Wicksell and Cassel. in HENNINGS, K. & SAMUELS,
W. (ed.). Neoclassical Economic Theory: 1870 to 1930. Boston, Kluwer Academic Publishers, 1990.
p. 254.
67
STEIGER, Otto. Monetary Equilibrium. in EATWELL, MILGATE & NEWMAN (ed.). The New
Palgrave: Money. UK, The MacMillan Press Ltd., 1989. p. 223.
132
verdadeira, para Wicksell, somente sob hiptese de uma velocidade de

circulao da moeda constante, assim como no caso extremo de um sistema
de puro pagamento vista, sem crdito. Com crdito, a velocidade de
circulao da moeda tornar-se-ia uma varivel (tal como no postulado da
instabilidade da velocidade apresentado no primeiro captulo), e seria
impossvel provar uma relao satisfatria e exata entre a quantidade de
moeda e o nvel de preos.
Para solucionar a questo da moeda-creditcia, Wicksell levantou a

hiptese de uma economia de puro crdito. Por este recurso, a quantidade de
moeda ficaria determinada endogenamente por sua demanda
(semelhantemente ao postulado da endogeneidade) e, ainda, abandonada
enquanto uma fora direta determinante dos preos. Ento, liberto da tirania
da quantidade de moeda, Wicksell pode observar outras foras determinantes
do valor da moeda.
Para revelar essas foras, ele substituiu a relao da Teoria Quantitativa

da Moeda entre a quantidade de moeda e o nvel geral dos preos por uma
teoria da relao entre os juros sobre emprstimos monetrios e o nvel geral
dos preos.
relevante distinguir dois conceitos para a taxa de juros (ou dois

valores para a mesma varivel):
a taxa de mercado (rm) refere-se taxa observada de juros
a taxa natural (rn), derivada da interao entre poupana e investimento,

uma taxa hipottica que corresponde quela que levaria o sistema ao
equilbrio monetrio, em caso de igualdade entre as duas taxas.
Como vimos, em captulo anterior, no foi de Wicksell a fundao do

argumento da lei das duas taxas de juros. Mas, a partir dela, fez uma criao
original.
Wicksell analisou a relao juros-preos, num quadro de duas

abordagens:
1. a relao da taxa de juros de emprstimos, determinada no mercado

monetrio, com a taxa de juros real ou "natural", determinada pelo
rendimento real do capital no processo de produo (os marginalistas
identificam-na com a produtividade marginal do capital) 68;
2. a relao da demanda monetria agregada com a oferta agregada de

mercadorias.
68
Em ltima instncia, a taxa de juros do dinheiro depende da oferta e demanda de capital real, ou,
como dizia Smith e Ricardo, a taxa de juros regida pelos lucros provenientes dos investimentos de
capital e no pelo nmero ou qualidade das peas metlicas que facilitam a venda e a circulao da
produo. Wicksell; op. cit. [1911]; p. 274 e p. 283.
133
Em sua anlise, Wicksell conectou ambas abordagens, mostrando que,

numa economia fechada, competitiva, com um sistema de crdito puro, um
desvio entre a taxa de emprstimo e a taxa de juros real estimula a expanso
ou a contrao do crdito. Serve como um incentivo para os empresrios
investirem ou desinvestirem, conduzindo mudana na relao entre a
demanda monetria agregada e a oferta total de bens, tal como aparece no
mecanismo de transmisso do postulado da validao monetria, apresentado
no primeiro captulo. Sob a hiptese de um dado produto (em pleno emprego),
isso deve resultar num crescimento ou queda em todos preos monetrios - o
famoso processo cumulativo.
Wicksell enuncia o processo cumulativo dessa forma:
"a tendncia a aumentar o esprito de empresa, a aumentar a demanda de

bens e servios, e portanto a elevar seus preos, direta ou indiretamente,
se torna evidente em toda reduo espontnea da taxa de juros de
emprstimos, seja devido ao aumento da oferta de dinheiro, seja
simplesmente devido intensificao do uso do crdito bancrio" 69.
Wicksell considerou a natureza desse equilbrio monetrio - indiferente -

como fundamentalmente distinto do equilbrio dos preos relativos, cuja
tendncia ao equilbrio estvel inerente. Uma vez perturbado, o equilbrio
monetrio pode ser restaurado, entretanto, por meio de uma taxa de equilbrio
especial, a chamada taxa de juros normal sobre emprstimos. Wicksell
pensava que, sob a mais realstica premissa de um sistema misto de
pagamento vista e a crdito, as variaes nos preos monetrios, como
ligaes entre o mercado monetrio e o mercado de bens e servios, forariam
a Autoridade Monetria a estabelecer essa taxa.
Assim, sugeriu algo semelhante ao postulado da exogeneidade dos juros

ou da endogeneidade da moeda, que enunciamos no incio desse livro.
"Evidentemente, no possuimos controle dessa causa de variao dos preos
enquanto a produo de ouro permanea em mos de empresas privadas e
continue a livre cunhagem por conta dos particulares. A nica possibilidade de
exercer um controle racional sobre o nvel de preos deve residir em outra
direo: regular adequadamente a poltica de juros dos bancos" 70.
Um ciclo monetrio seria causado pela discrepncia entre a taxa de juros

de mercado e a taxa de juros natural. Para eliminar essa causa de
instabilidade no nvel geral dos preos, as duas taxas teriam de se igualar.
Entretanto, a taxa natural de juros no fixa. Flutua conjuntamente com

todas as causas reais de flutuaes econmicas. Uma coincidncia das taxas
de mercado e da natural , portanto, improvvel. Wicksell coloca a
responsabilidade desse ajustamento recaindo sobre os bancos - "suas
obrigaes para com a sociedade so muito mais importantes do que suas
obrigaes privadas" 71.
69
WICKSELL; op. cit. [1911]; p. 271.
70
WICKSELL; op. cit. [1911]; p. 289.
71
WICKSELL, Knut. Interest and Prices. London, MacMillan, 1936. (original de 1898). p. 194.
134
No entanto, isso no significa que os bancos deveriam avaliar a taxa

natural antes de fixarem suas prprias taxas de juros. Naturalmente, isto seria
impraticvel - a taxa natural hipottica - e desnecessrio, pois em sua
opinio o nvel corrente de preo dos bens fornece um teste vlido para
concordncia ou discordncia das duas taxas.
O procedimento bancrio deveria ser, simplesmente, o seguinte:

enquanto os preos permanecerem inalterados, a taxa de juros bancrios deve
permanecer no mesmo nvel. Se os preos subirem, a taxa de juros deve ser
elevada; e se os preos carem, a taxa de juros deve ser diminuda. A taxa de
juros deve, assim, ser mantida neste novo nvel at que outro movimento de
preos exija nova mudana em um sentido ou em outro.
"O problema da manuteno do valor da moeda estvel, o agregado nvel

geral dos preos monetrios em uma altura constante, o qual evidentemente
para ser visto como o problema fundamental da cincia monetria, seria
solucionvel terica e praticamente em alguma medida. E os meios de
solucionar isto no necessitam ser buscados em algum esquema mais ou
menos fantstico como aquele de um banco central emissor para todo o
mundo, como algumas vezes proposto, mas simplesmente numa apropriada
manipulao das vrias taxas bancrias, abaixando-as quando preos esto
declinando, e elevando-as quando preos esto crescendo" 72.
Em sua opinio, a causa principal dessa instabilidade nos preos est na

incapacidade dos bancos seguirem essa regra (a no ser que esgotem as
reservas emprestveis). Uma queda nas taxas de juros pode diminuir suas
margens de lucro mais do que aumentar o nvel de seus negcios.
O processo cumulativo do mecanismo indireto no explosivo.

Wicksell supe a existncia de um fator estabilizador dentro do processo. "O
processo cumulativo seria explosivo s no caso especial (considerado extremo
por Wicksell) de que a economia seja de crdito puro ou dinheiro endgeno em
sua totalidade. Aqui, todo o dinheiro assume a forma de depsitos bancrios e
os bancos no conservam ouro nem alguma outra forma de efetivo como
reservas. Em tal caso, os bancos poderiam conservar permanentemente sua
taxa de juros por baixo da 'taxa natural' e no se veriam restritos por nenhuma
perda de reservas" 73.
Mas, na realidade, este processo no pode prosseguir indefinidamente, p.

ex., porque os bancos vo de encontro s barreiras de suas capacidades de
emprstimos, estabelecidas por suas reservas.
O processo cumulativo pode chegar ao fim atravs de causa interna:

o aumento dos preos provoca elevao da demanda de dinheiro por motivo
transacional, com efeito sobre o nvel das reservas bancrias. Caso ocorra
escassez de reservas, bancos so forados a elevar a taxa de emprstimos
at que se iguale taxa normal.
72
WICKSELL; op. cit. (1907); p. 41.
73
HARRIS, Laurence. Teoria Monetria. Mexico, Fondo de Cultura Econmica, 1985. p. 149.
135
O processo cumulativo leva a uma situao insustentvel, em que o

investimento empreendido sob estmulo de uma taxa de juros "artificialmente"
baixa se revela como fonte de prejuzos: os booms terminam em liquidao
que se traduz em depresso. Na atmosfera de prosperidade, as dvidas
acumulam-se. A inflao de crdito, provocada pelas baixas taxas de juros, vai
at o ponto de reverso em que a taxa de juro ultrapassa significativamente a
taxa de inflao - invertendo de maneira sustentvel a relao entre juros e
preos. A inevitvel liquidao das dvidas consiste no cerne da depresso.
6.3. Reformulao da Teoria Quantitativa da Moeda
O caminho alternativo, seguido por Wicksell, consistiu em resgatar e

desenvolver as teorias monetrias que enfatizavam as decises individuais, ou
seja, como as alteraes dos agentes afetavam a quantidade de moeda em
circulao e, posteriormente, refletiam-se nos preos monetrios. Na verdade,
no rejeitou a teoria monetria existente em sua totalidade. Ao contrrio,
Soromenho afirma que "Wicksell almejou reformular a teoria quantitativa de
modo a promover sua integrao com a teoria geral dos preos" 74.
Portanto, desenvolveu a Teoria Quantitativa da Moeda para um sistema de

crdito, abrindo espao para a crtica sua verso tradicional (na linha de
Hume, Ricardo, Walras, etc.), que destacava apenas o efeito saldo real da
variao dos saldos de caixa prprios dos agentes econmicos. Adotou, de
maneira independente, uma idia originria de Thornton, que enfatizava a
relao entre os juros, a moeda e o nvel de preos.
No entanto, Wicksell trata de assinalar "a loucura que supor que, no que
diz respeito aos preos dos bens concretos, existe uma relao essencial entre
as coisas, bens e dinheiro, e que s se pode explicar satisfatoriamente o
processo do ponto de vista das variaes experimentadas por uma delas,
nesse caso os bens, sem nos referirmos ao dinheiro" (1911: 255/6). Deixa
implcito, mais uma vez, a necessidade do postulado da sancionalidade, em
uma Teoria Alternativa da Moeda. De acordo com sua viso, alteraes de
preos relativos, p. ex., realizadas por oligoplios, no necessariamente
implicam em variaes do nvel geral de preos.
Toda alta ou baixa no preo de determinada mercadoria pressupe uma

perturbao do equilbrio entre a oferta e a procura de tal produto, seja uma
perturbao efetiva ou mera expectativa. O que vlido para cada produto
tomado separadamente tem de valer da mesma forma para os produtos
tomados em conjunto. S pode-se conceber uma alta geral dos preos
supondo que toda procura, por uma ou outra razo, est a caminho de
ser maior do que a oferta agregada. "Qualquer teoria digna desse nome nos
permitir demonstrar como e por que a demanda monetria dos bens maior
ou menor do que a oferta dos bens [contra dinheiro] em dadas condies"
(1911: 256).
74
SOROMENHO, Jorge E. C.. Uma Anlise da Evoluo do Conceito de Equilbrio Monetrio no
Pensamento Sueco. SP, Dissertao de Mestrado pela FEA/USP, 1986. p. 40.
136
No entanto, apesar dessa nfase na hoje chamada inflao de demanda -

o aumento da oferta da moeda creditcia provocaria uma elevao no nvel
geral dos preos atravs do mecanismo de transmisso indireto acompanhado
do direto (efeito antecedente sobre a demanda de bens) - Wicksell no deixa
de apontar os defeitos da Teoria Quantitativa da Moeda.
Wicksell repudiava explicitamente a Lei de Say. Pensava que o

mecanismo que se encontra por trs da Teoria Quantitativa da Moeda poderia
basear-se no efeito saldo real e no desequilbrio do mercado de bens.
As principais caractersticas do processo cumulativo so:
(1) contrape as noes de demanda monetria agregada por bens e de oferta

agregada de bens, para anlise do nvel geral de preos;
(2) analisa o sistema fora de equilbrio, criticando a Teoria Quantitativa da

Moeda pela anlise e comparao somente de estados de equilbrio,
deixando de fora o processo dinmico;
(3) leva em conta o sistema bancrio desenvolvido e o mecanismo da taxa de

juros.
O processo cumulativo foi proveniente de uma reformulao da Teoria

Quantitativa da Moeda, embora considerasse a principal proposio desta - o
valor da moeda inversamente proporcional sua quantidade em circulao -
basicamente correta. Sua crtica que ela muito restritiva e em conflito com
a realidade, porque baseia-se na hiptese que todos usam seus saldos
prprios para produzir o efeito saldo real no mecanismo de transmisso direto
dos fatores monetrios. Ela no considera devidamente o fato de que, numa
economia creditcia desenvolvida, a manuteno de saldos de caixa individuais
em depsitos bancrios permite o uso de instrumentos de vrios tipos na
transmisso monetria. Como os bancos mantm como encaixe somente
pequena parte das somas depositadas, os fundos de emprstimos so
elsticos.
137
Wicksell, em contrapartida, desenvolve a Teoria Quantitativa da Moeda

para um sistema de crdito puro em que todos os pagamentos so
efetuados por transferncias de crdito bancrio. Neste sistema, no h
controle da quantidade da moeda seno pela taxa de juros. Esta que a
reguladora monetria efetiva. Os bancos fixam taxas de juros e atendem
com oferta de moeda determinada pela demanda de crdito.
Em termos de histria do pensamento econmico, a passividade do

sistema bancrio no esquema terico de Wicksell semelhante posio de
endogeneidade da moeda acomodacionista de alguns autores ps-
keynesianos. Para ele, num sistema bancrio desenvolvido, os distrbios
"reais" responsveis por flutuaes na renda conduzem a variaes na
demanda por moeda que so passivelmente suportadas por variaes na
oferta monetria dos bancos privados, se estes no vo de encontro barreira
de suas capacidades de emprstimos, estabelecidas por suas reservas.
No caso de economia creditcia pura, onde o mecanismo equilibrador

endgeno no atua, o banco central manipula a taxa de juros com o intuito de
estabilizar o nvel de preos. A abordagem de Wicksell distingue-se, portanto,
da dos monetaristas, pois no so as variaes ativas na base monetria
controlada pelo banco central que so a fonte de distrbio. Ele enfoca
variaes no fluxo de crdito intermediado pelos bancos, mais do que
variaes no estoque da moeda central. Revela a viso de um sistema
bancrio policntrico como alternativa ao modelo monocntrico (com entidade
central) dos monetaristas.
Os bancos sempre baixaram as taxas de juros de seus adiantamentos

quando abundava dinheiro e as elevaram quando este escasseava e,
sobretudo, quando o refluxo de metais preciosos do exterior conduzia, em
geral, elevao da taxa de desconto. Wicksell cr que nenhum dos
discpulos de Tooke se dedicou a expor esse aspecto de sua teoria.
Contentaram-se em insistir sobre a suposta incapacidade dos bancos influrem
sobre os preos dos bens e sobre a demanda dos meios de crdito. Wicksell
replicou, em sua reconstruo da Teoria Quantitativa da Moeda, a crtica de
Tooke esta teoria: preos crescentes muito raramente coincidem com taxas
de juros baixas e declinantes, mas muito mais frequentemente com taxas altas
e crescentes.
A revoluo introduzida por Wicksell no pensamento econmico foi

justamente mostrar que so as taxas de juros relativamente baixas (e no
relativamente altas) a origem primria (antecedente) da expanso monetria e
da inflao 75. Wicksell no afirmou que so as taxas de juros baixas em
valores absolutos a causa da inflao, mas as baixas em relao taxa
natural. A defasagem temporal existente entre a baixa taxa de juros e o efeito
inflcionrio o contra-argumento crtica de Tooke.
75
SIMONSEN, Mrio H.. Teoria da Inflao e Poltica Anti-inflacionria. A Inflao Brasileira e a Atual
Poltica Anti-inflacionria. DF, mimeo, 1979.
138
Entre outras, a viso monetarista sobre defasagem temporal do efeito

inflacionrio se inspira em Wicksell, como reconhece, explicitamente, o prprio
Friedman. A taxa de juros nominal tanto menor quanto maior for a expanso
monetria presente, e menor tiver sido a passada. Como o presente de hoje
o passado de amanh, a lio wickselliana que baixar juros nominais via
acelerao da expanso monetria, acaba acelerando a inflao e, portanto, os
juros futuros.
H dois choques acionadores do processo cumulativo:
Choque monetrio Choque real
Com mudana de comportamento Com mudana de comportamento

dos bancos, induzida uma alterao do pblico no-bancrio, o
da taxa de juros de mercado. deslocamento da poupana e/ou do
investimento provoca uma alterao
na taxa de juros natural.
A receita ortodoxa de poltica econmica - um programa de controle

de gastos pblicos -, retirada de uma leitura conservadora das idias de
Wicksell, objetiva a reduo da taxa de expanso monetria e da taxa de juros
naturais. Com o corte de gastos pblicos e o aumento de impostos, provoca-se
um choque real: desloca-se para a esquerda a curva de investimento e para a
direita a curva de poupana. O resultado a baixa da taxa natural de juros.
A ligao wickselliana entre setor real e setor financeiro mostra que

possvel o equilbrio simultneo entre dois mercados distintos:
no mercado de bens, quando a oferta de bens de investimento iguala

demanda monetria por tais bens;
no mercado monetrio-creditcio, quando a oferta de crdito se iguala

demanda monetria.
Para estabilizar o nvel de preos necessrio que a taxa monetria seja

igual taxa normal. A esta taxa natural as curvas de investimento e poupana
se cruzam (a ganncia e a parcimnia se igualam) e a taxa de crescimento da
oferta monetria se estabiliza. Quando a taxa de mercado - dada pelo encontro
da oferta e demanda de moeda - torna-se inferior taxa natural - dada pelo
confronto da parcimnia com o impulso da busca de maior produtividade -, h
expanso monetria endgena e inflao.
O propsito de Wicksell analisar as condies da igualdade da

demanda monetria total com a oferta de todos os bens. A contrapartida deste
objetivo estudar as implicaes do no preenchimento destas condies, isto
, as consequncias do desequilbrio monetrio.
Wicksell inovou a abordagem poupana-investimento. Para ele, o ato de

poupar no idntico ao ato corrente de investimento. Num sistema bancrio
desenvolvido, poupana e investimento so intermediados por bancos. O setor
139
bancrio, no mercado de crdito, no entanto, vai alm da mera intermediao

da poupana, pois financia investimento adicional, criando moeda. A injeo
da moeda creditcia abre, via distonia entre taxa de mercado e taxa natural,
uma cunha entre investimento e poupana. A taxa monetria influencia o
investimento. Wicksell no isola a taxa de emprstimo (monetria por
natureza) dos fatores reais: permanece a taxa de retorno lquida do
investimento fsico como fator de demanda de emprstimo.
O equilbrio monetrio ocorre se os bancos apenas fazem intermediao

entre poupana e investimento; neste caso raro:
no h endogeneidade da oferta de moeda ;
inexiste o excesso de demanda agregada;
sem processo cumulativo.
Na opinio de Harris, "o importante que a obra de Wicksell constitui o

resumo de uma longa tradio de Teoria Quantitativa da Moeda, e Wicksell
esclareceu que considerava sua obra como uma elaborao e uma defesa da
teoria quantitativa. Esta tradio no est muito longe das proposies
elaboradas pelos keynesianos" 76.
Na verdade, Wicksell fez um comentrio, com o qual revelou a

encruzilhada entre a Teoria Quantitativa da Moeda e uma Teoria Alternativa da
Moeda, em que se encontrava. "No fcil encontrar a soluo adequada
nesse caos de concepes vagas, nas quais os mais clebres economistas
defendem pontos de vistas diametralmente opostos e contraditrios. Talvez
seja impossvel encontrar uma soluo nos dias atuais, sobretudo se
quizermos comprov-la num experimento. A realidade concreta, em seu
conjunto demasiado confusa e complexa para que possamos tom-la como
suporte de nossos pontos de vista; muito difcil e duvidoso isolar tal
fenmeno. A nica prova experimental que nos poderia satisfazer seria a de
que todos os bancos do mundo, depois de chegar a um acordo sobre o
particular, no interesse da teoria pura, iniciassem uma marcada alta ou baixa
de suas taxas de juros e as mantivessem pelo menos durante alguns anos, de
modo que se manifestassem por si mesmas as reaes sobre os preos dos
produtos. Sem dvida, teremos de esperar que transcorra um tempo muito
longo at que ocorra uma experincia dessa ordem. A nica sada imediata
que se encontra nossa disposio consiste em invocar os princpios gerais j
aceitos" 77.
Seus descendentes tericos suecos, a partir dos princpios wicksellianos,

optaram por outra sada da encruzilhada: o caminho alternativo Teoria
Quantitativa da Moeda. No prximo captulo, vamos ver como, baseado no
mtodo dinmico da Escola de Estocolmo, pode-se construir, teoricamente, um
mecanismo de transmisso monetrio interativo e iterativo.
76
HARRIS; op. cit.; p.149.
77
WICKSELL; op. cit. [1911]; p. 273/4.
140
WICKSELL, Knut. in CARNEIRO, R. (org.). Os clssicos da economia 1. SP,

Atica, 1997. pp. 241-278.
Comentrio: Alm de uma introduo, esboando os perfis do autor e da obra,

contm a traduo de extratos da obra de Knut Wicksell: Lies de Economia
Poltica. Livro II, Parte Quarta (O Valor de Cmbio do Dinheiro); e The Influence
of the Rate of Interest on Prices. Economic Journal, 17, 1907, 213-220.
MYRDAL, Gunnar. Monetary Equilibrium. NY, Augustus M. Kelley, 1965

(original sueco de 1931 e ingls de 1939).
Comentrio: Este clssico da histria do pensamento econmico uma

tentativa de reconstruo crtica da noo de taxa de juros normal, elaborada
por Wicksell. Este conceito implicava trs diferentes condies para o
equilbrio monetrio: 1) Igualar com a taxa natural ou real; 2) equalizar
investimento esperado e poupana; 3) preservar um nvel geral de preos
estvel. Myrdal critica a consistncia dessa trplice condio.
HUMPHREY, Thomas M.. Fisher and Wicksell on the Quantity Theory. Federal
Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly. Volume 83/4, Fall 1997. P. 71-
90.
Comentrio: Humphrey contrasta as duas verses da Teoria Quantitativa da

Moeda a de Irving Fisher, tratando-a como uma completa e auto-suficiente
explicao do nvel geral de preos, e a de Knut Wicksell, enxergando-a como
parte de um modelo mais amplo, no qual a diferena entre as taxas de juros de
mercado e a natural determina variaes na oferta de moeda-bancria e do
nvel geral de preos.
141
Resumo:
1. O processo cumulativo, elaborado por Wicksell, explica o papel das taxas

de juros, na instabilidade inflacionria, e como o governo e/ou o banco
central pode intervir, no processo, propondo uma abordagem agregada para
anlise do problema.
2. O processo cumulativo gerado por um desvio entre a taxa de juros de

emprstimos e a taxa de juros real, resultando numa distonia entre a
demanda agregada sob forma monetria e uma dada oferta de todos os
bens, consequentemente, num crescimento ou numa queda em todos os
preos nominais.
3. O acionamento do processo cumulativo pode ocorrer ou por um choque

monetrio, em funo da mudana de comportamento dos bancos, que
induz a alterao da taxa de juros do mercado, ou por um choque real, em
funo da mudana de comportamento do pblico no bancrio, que
provoca um deslocamento da poupana e/ou do investimento, resultando na
alterao da taxa de juros natural.
4. Numa circunstncia de equilbrio monetrio, as instituies financeiras esto

apenas fazendo intermediao entre poupana e investimento; portanto,
nessa (rara) situao, no h endogeneidade da oferta de moeda e
inexistem o excesso de demanda agregada e o processo cumulativo.
142
CAPTULO 7
MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIA
INTERATIVO E ITERATIVO78
Um economista, um engenheiro, um mdico discutiam

a respeito de qual foi a profisso de Deus. O mdico disse:
- Deus fez uma cirurgia delicadssima para criar Eva a partir de uma costela de
Ado, ento, evidentemente, ele foi um cirurgio-mdico.
-Engano teu, disse o engenheiro, antes disso, ele criou o cu e a terra. Antes
dessa obra de engenharia, havia somente uma completa confuso e o caos!.
-Bem, disse o economista, do trabalho de quem
voc pensa que veio o caos?.
7.1. Introduo
O objetivo deste captulo mostrar o esforo de construo de uma

teoria comportamental, geral e consistente, para todas economias de mercado,
empreendido por uma srie de autores anti-mainstream, com a exposio do
mecanismo de transmisso monetrio atravs do mtodo ex-ante / ex-post.
Analisar o comportamento usual dos principais agentes econmicos -
governo, bancos, consumidores, empresrios - nas decises fundamentais da
vida econmica: de emprstimos, de fixao de preos (inclusive bsicos:
juros, cmbio, tarifas, etc.), de manuteno de estoques, de produo, de
gastos em investimento e em consumo. Parte, portanto, da discordncia em
relao ao ceticismo dos equilibristas, que desacreditam da construo de
teoria das decises sob condies de incerteza.
Mostrar a incerteza gerada pelas expectativas divergentes, baseadas

numa no-uniformidade da estrutura institucional e das rotinas. As interaes
das decises heterogneas dos agentes, condicionadas por essas
expectativas, resulta em incerteza. Sob condies de incerteza, no se pode
predizer se o comportamento dos agentes econmicos ser governado,
predominantemente, pela racionalidade individual ou pelas instituies e
normas sociais.
Ao contrrio do mainstream, onde exgena ao modelo, introduzida

arbitrariamente (por alteraes inesperadas ou no anunciadas da poltica
monetria), no modelo ps-keynesiano, a incerteza endgena, porque
resultante do confronto de foras do mercado. A prpria poltica discricionria
, de certa forma, endgena, na medida em que est submetida a limites
sinalizados pelo mercado - risco de provocar recesso, desemprego, falncias
78
Verso reduzida do texto, com o mesmo titulo, publicado em Economia e Sociedade. Campinas,
Revista do Instituto de Economia da UNICAMP, Vol. 5, pp. 159-179, dez. 1997.
143
e reaes polticas , visando, no limite, ao funcionamento saudvel do

mercado.
7.2. Mecanismo de transmisso monetrio: interao e iterao
A economia mostra que voc no pode ficar rico por conta prpria,
isoladamente.
O problema de interdependncia estratgica entre as decises dos

agentes econmicos trata da interao - ao mtua entre os agentes - em
combinao com a iterao - ato de iterar ou repetir seqncia de operaes,
em que o objeto de cada qual o resultado da precedente.
Mostraremos, atravs da anlise de cada etapa do mecanismo de

transmisso monetrio, que um agente escolhe um mecanismo de reao que
lhe diz o que fazer em uma nova interao, em funo do que ele e outros
agentes econmicos fizeram em interaes prvias. Ele pode iterar ou repetir
seqncia de operaes, mas cada qual se dar num novo contexto resultante
das interaes precedentes. A condio monetria inicial no se repete e a
trajetria - dinmica e catica - no pode ser predeterminada por modelo de
previso.
Concebe-se, convencionalmente, a poltica monetria ortodoxa com

base em regras comportamentais simples, como se elas no se alterassem
com o funcionamento do sistema. A realidade econmica, entretanto, um jogo
cujas regras se alteram aps seu incio. A vitria (ou sobrevivncia) no jogo
antagnico de uma economia concorrencial capitalista depende,
necessariamente, da burla de regras sistemticas, com inovaes, seja
financeiras, seja tecnolgicas. Quando o mercado define padres, esses no
so perpetuados. Buscando superar os padres existentes, os competidores
so incentivados a inovar.
O fracasso da previso de alcance de meta de poltica monetria ocorre

em funo da adaptao criativa: no se manipula o comportamento do
pblico, que at ento agia regularmente (com uma demanda por moeda
estvel), pois ele reage. Os comportamentos inesperados mudam contextos
institucionais e parmetros. O que ocorreu no passado no garante que
ocorrer o mesmo no futuro: no h regularidade que garanta determinao
histrica. Os responsveis pela formulao de poltica monetria no tm como
controlar a oferta de moeda, quando ningum sabe quanto os agentes
econmicos querem de moeda em circulao ativa. Como fazer o controle
monetrio com a demanda por moeda desconhecida?
O comportamento racional no nico, ou seja, no existe uma nica

racionalidade. Os agentes no aprendem uniformemente, num sentido
crescente, de maneira a convergirem. Quando o mercado visto como um
jogo no cooperativo ou antagnico, onde cada participante desconhece as
decises dos demais, no h como assegurar a convergncia para um
equilbrio.
144
O sistema de mercado no tem como sincronizar as decises da

pluralidade dos agentes. Cada qual se dedica ao exerccio de adivinhar o que
seus concorrentes pensam, ou seja, busca sintonizar suas expectativas com as
dos demais, na medida que as estratgias dos adversrios pertenam a um
campo conjecturvel. A questo que se coloca a respeito da possibilidade de
cada agente econmico descobrir o que os outros pensam, ou melhor, sobre o
grau de confiana de cada agente em extrapolar suas prprias opinies para a
coletividade.
Os agentes econmicos podem alinhar e coordenar seu comportamento

pelo dos outros, desde que lhes seja possvel prever o comportamento de
outros. Se possvel imaginar como ser o outro, ou seja, assumir o papel
do outro, eles tentam prever as estratgias de seus adversrios, imaginando o
que fariam se estivessem na situao deles. A vida econmica, portanto, pode
ser vista como uma srie de ocasies ou cenas em que os agentes
econmicos planejam e orientam o seu prprio comportamento para alinh-lo
ou concaten-lo com o comportamento de outros, por previso e interpretao
deste ltimo. A vida econmica, no entanto, usualmente mais incerta do que
as convenes ou normas sociais transparecem. Com frequncia, no se est
certo do que ir acontecer.
A economia convencional sempre se pautou pelo estudo de estados de

equilbrio, no mximo adotando a metodologia da esttica comparativa, atravs
do confronto de estados distintos. Um novo programa de pesquisa cientfico, no
entanto, considerado heterodoxo junto aos economistas do mainstream, est
sendo progressivamente difundido, para explicar a mudana estrutural e a
dinmica complexa que caracterizam os sistemas econmicos. A economia
dinmica interessa-se mais por processos, no por estados.
A viso alternativa verifica que o movimento que desordena tambm

ordena, sendo inteligvel desde que se pense na harmonia do conjunto. As
relaes de determinao por trs do aparente caos econmico, sendo
compreendidas, permitem afastar a idia tradicional de interveno da
autoridade monetria e de causalidade unidirecional de sua poltica.
A idia de que tudo tende para o equilbrio, atravs de rgido mecanismo

de transmisso, baseado em leis determinsticas - leis que deduzem o futuro a
partir de eventos do passado e no de expectativas sobre o prprio futuro -,
no ilumina o fato de que, por mais que se paream, as trajetrias econmicas
so radicalmente diferentes. Os comportamentos divergentes levam a
resultados imprevisveis.
A chave para esses comportamentos est na palavra iterao. Ocorre

iterao quando se repete uma seqncia de operaes, em que o contexto de
cada qual o resultante da precedente. Depois de algumas iteraes, a
trajetria parecer catica. Porm, essa trajetria, invisvel primeira vista,
poder ser compreendida, acompanhando o mecanismo de transmisso
monetrio passo-a-passo, buscando entender a mudana de contexto em que
as decises dos agentes econmicos em interao resultam.
145
7.3. Metodologia
Alguns dos mtodos dinmicos desenvolvidos pelos economistas

suecos da Escola de Estocolmo tornaram-se parte da apresentao da
mensagem keynesiana pelos autores ps-keynesianos. Por exemplo, o modelo
gasto-renda analisa as decises de gastos e as acomodaes em estoques (e
quantidades) via as noes ex ante e ex post79.
Essa idia consiste, simplesmente, em distinguir os acontecimentos e

as situaes que se esperavam, num intervalo ainda futuro, e os
acontecimentos e as situaes que de fato surgiram, no registro desse
intervalo, depois que ele foi incorporado pela histria. Myrdal denominou essa
concepo do que ocorre em um segmento de tempo, que uma pessoa pode
conceber quando no limiar desse segmento, uma apreciao ex ante,
enquanto o que foi registrado quando passado o intervalo chamado de
apreciao ex post.
O tema do mecanismo de transmisso monetrio requer a linguagem

de ex ante e ex post, pois se fundamenta em uma teoria da deciso, e a
deciso ex ante. Faz referncia a um intervalo de tempo do futuro, sobre o
qual, no presente, s podem haver intenes, planos ou decises.
Dependero, para sua realizao, da compatibilidade de uns com outros, e
com o curso da natureza no-humana, assim como com a conduta humana
no deliberada de cada momento. Para Shackle, no existe "nenhum nexo"
entre essas fices, s quais chamamos de expectativas, inventadas por uma
pessoa ou um grupo de pessoas, e as inventadas por outra ou outro 80.
Analisa-se aqui o mecanismo de transmisso das decises dos

agentes econmicos em termos de intenes, isto , numa linguagem ex-ante.
Por exemplo, um resultado como o desemprego seria devido ao malogro dos
agentes econmicos em garantir a tempo o conhecimento de cada uma das
demais "intenes condicionais" ou das reaes potenciais. Ele devido a um
conflito implcito de intenes: as intenes dos recebedores de renda de adiar
gastos com uma grande parte de sua renda, que no so compensadas pelas
intenes dos homens de negcios de negociar entre si uma grande parte
correspondente do conjunto de sua prpria produo, para o melhoramento
lquido de seu equipamento.
O desemprego involuntrio resultante devido ignorncia de agentes

econmicos quanto s reaes potenciais de cada um dos demais a esta ou
quela situao. Falta conhecimento das circunstncias da prpria ao de
cada um. Numa economia monetria, tal emparelhamento dos desejos muito
mais distante que numa economia de troca direta, pois a moeda atuando como
reserva de valor permite o diferimento de gastos.
79
COSTA, Fernando Nogueira da. Por uma Teoria Alternativa da Moeda. Campinas, Tese de Livre-
docncia pelo IE-UNICAMP, 1994. Tpicos 3.3.7 e 4.1.2.
80
SHACKLE, G. L. S.. Um Esquema de Teoria Econmica. RJ, Zahar, 1969 (original de 1965).
SHACKLE, G. L. S.. Epistemica y Economia: Critica de las Doctrinas Econmicas. Mexico,
Fondo de Cultura Economica, 1976 (original de 1972). SHACKLE, G. L. S.. Origens da Economia
Contempornea: Inveno e Tradio no Pensamento Econmico (1926-1939). SP, Hucitec,
1991 (original The Years of the High Theory de 1967).
146
Um mecanismo de transmisso monetrio diz respeito ao problema

de como dispor o dinheiro no lugar certo e no exato momento, para a execuo
de planos, intenes, decises.
Cada agente individual decide de acordo com suas intenes, mas estas
podem ser pervertidas pela interao monetria com outros agentes. Uma
anlise de iterao a tentativa de se apresentar os eventos como sendo
conseqncia das interaes de decises anteriores e as decises
subsequentes com sendo o resultado desses eventos. Uma noo fundamental
do mtodo ps-wickselliano, adotado aqui, para analisar o mecanismo de
transmisso, que a deciso e a escolha se referem a aes ainda no
realizadas e so, portanto, elementos em uma teoria essencialmente ex-ante.
Os agentes econmicos mais importantes na determinao das leis de

movimento da economia monetria de produo - governo, autoridades
monetrias, bancos, consumidores, empresas - criam o futuro atravs de suas
decises, tomadas antes de alguns fatos ento desconhecidos, surgidos a
posteriori como resultantes das prprias decises. A escolha entre cenrios
futuros diversos produz um futuro no previsto. A incerteza advinda justifica
comportamentos defensivos. Da criam-se instituies defensivas, tais como o
sistema de contratos e a moeda com poder liberatrio dos contratos.
As instituies evitam que a sociedade se desmantele, protegendo seus

cidados contra as consequncias destrutivas da paixo e do auto-interesse,
embora as prprias instituies correm o risco de ser minadas pelo auto-
interesse 81. Uma instituio parece agir, escolher e decidir como se fora um
grande indivduo, mas tambm criada e formada por indivduos.
Uma instituio pode ser definida como um mecanismo de imposio

de regras que governam o comportamento de um grupo de indivduos por meio
de sanes externas, formais. J as normas sociais impem regras por meio
de sanes externas, informais, e com regras internalizadas.
A Escola Ps Keynesiana - maneira de sua aliada, a Escola

Institucionalista norte-americana - enfatiza o papel das instituies na vida
econmica.
Uma instituio no apenas uma organizao ou um

estabelecimento para promoo de um objeto particular, como um sindicato ou
um banco central. tambm um padro organizado de comportamento grupal,
bem estabelecido e aceito como parte fundamental de uma cultura. Inclui
hbitos, costumes sociais, leis, modos de pensar e formas de vida.
A vida econmica, afirmam os institucionalistas, regulada pelas

instituies econmicas, mas estas no so meras restries, pois tm
consequncias epistemolgicas sobre os agentes econmicos, inclusive na
formao de suas expectativas.
81
ELSTER, Jon. Peas e Engrenagens das Cincias Sociais. RJ, Relume-Dumar, 1994. p. 174.
147
Sem dvida, a economia aplicada est ligada poltica, sociologia,

psicologia, lei, aos costumes, ideologia, tradio e a outras reas de
crena e experincias humanas. Mas, na atividade econmica, existem
padres de ao coletiva que so fenmenos generalizveis, que podem ser
abstrados de seus contextos locais e histricos, permitindo a construo da
teoria econmica pura, pr-requesito para a economia aplicada e a ao de
poltica econmica. Esta sim que depende da anlise e reforma das
instituies, do planejamento para a mitigao dos movimentos do ciclo
econmico.
7.4. Decises governamentais
O modelo ps-keynesiano no exclui a ao arbitrria governamental. O

governo o nico agente econmico que poderia ir contra a expectativa
reinante, tomando uma deciso poltica, que visaria, em ltima instncia, o
lucro coletivo da sociedade e no o lucro particular no mercado. Neste sentido,
poderia ter uma ao ativa contra-ciclo.
No entanto, as divergncias sistemticas entre os planos individuais dos

agentes levam concluso poltica que a administrao da demanda agregada
no suficiente, para a regulao econmica. A poltica keynesiana tem de
ser suplementada por intrincada interveno institucional, envolvendo a
reestruturao industrial e das instituies financeiras, para fazer seus padres
de operao mais dirigidos ao alcance das desejadas metas econmicas e
sociais82
Na anlise das relaes entre fatores monetrios e reais fundamental

entender o mecanismo de transmisso dos instrumentos de poltica monetria.
H dois tipos de mecanismo de transmisso:
1. mecanismo de transmisso direto, para o qual variaes da oferta de

moeda determinam diretamente variaes no gasto: o argumento
monetarista do efeito saldo real (impulso para o gasto devido ao excesso
do estoque nominal de moeda) contraposto pelo keynesiano da
preferncia pela liquidez (diferimento do gasto com reteno da moeda).
2. mecanismo de transmisso indireto, para o qual variaes da oferta de

moeda geram, antes de tudo, variaes na taxa de juros, e apenas por esta
via indireta conseguem eventualmente influenciar a demanda agregada.
82
HODGSON, Geoff. Persuasion, Expectations and the Limits to Keynes. in Lawson & Pesaran
(ed.). KeynesEconomics: Methodological Issues. NY, M. E. Sharpe, 1985. p.41.
148
Deve-se alertar que expanses monetrias no exercem uma grande

influncia sobre as taxas de juros de longo prazo e que variaes destas
ltimas no constituem um estmulo suficiente para investir. As expanses
monetrias podem ser quase inteiramente absorvidas por variaes opostas na
velocidade de circulao da moeda, sem influncias relevantes nas variveis
reais.
H assimetria na eficcia da poltica monetria83, pois se verdade que

a expanso monetria tem escassos efeitos positivos sobre as variveis reais,
a contrao na oferta de moeda efetivamente em circulao, ou sua expanso
insuficiente, perante aumentos da renda e/ou do nvel de preos, tem efeito real
negativo, ao no sancion-los. No s o inevitvel aumento da taxa de juros,
no mercado de capitais, mas sobretudo a carncia de finance necessrio para
o financiamento dos gastos programados, no mercado de crdito, e o no
sancionamento das vendas ao nvel dos mark-ups desejados, no mercado de
bens, que constituem obstculos na expanso do sistema.
A curto prazo, se a quantidade de moeda que efetivamente entra em

circulao ativa, em funo de decises de gastos, insuficiente em relao
s necessidades de vendas dos produtores - pois os agentes econmicos no
esto dispostos a aumentar a velocidade de circulao da moeda ou criar
substitutos adequados da moeda - a economia retrocede para nveis mais
baixos de produo, emprego e renda. Em consequncia, decises de
produo, a curto prazo (com elevados estoques no-desejados), e decises
de investimento, a longo prazo (com capacidade ociosa no-planejada), so
adiadas.
A no-sancionalidade pela moeda das decises ex-ante de produo e

de investimento, em conformidade com as necessidades reais da indstria e do
comrcio, ocorre concomitantemente com a elevao da taxa de juros. Caso
preos crescentes no sejam sancionados (atravs de decises de gastos
validadas por moeda), provavelmente vigoram simultaneamente taxas de juros
tambm crescentes, que estimulam as aplicaes e no os gastos.
83
Ilustrada atravs das metforas: "a corda serve para puxar o touro, mas tem pouca utilidade para
retroced-lo" ou ento "pode-se levar o cavalo fonte, mas no se pode obrig-lo a beber".
149
Os instrumentos de poltica econmica utilizados afetam o mecanismo

de transmisso:
1. taxa de juros: a ligao entre taxa de juros e gastos reais um dos elos no
mecanismo de transmisso. Ela condicionada por expectativas: o
investidor tem seu comportamento econmico ditado por uma taxa de juros a
priori, ou seja, sua expectativa de taxa real (face inflao esperada),
lquida (aps a tributao), a longo prazo (para planejar futuras decises). A
longa defasagem entre a tomada de deciso e a implementao do gasto, e
a longa maturao de muitos projetos tornam inevitvel que os tomadores de
deciso devam prever o custo de capital e o custo de oportunidade, para
muitos perodos a frente. Variaes temporrias nas taxas de juros so
improvveis de terem muito efeito sobre a deciso de gasto j efetivada,
com base em plano do passado.
2. taxa de cmbio: com a adoo de taxa de cmbio livremente flutuante,

coloca-se ateno, particularmente, sobre a ligao entre taxa de juros e
taxa de cmbio, que passa a ser vista como um dos mais poderosos
mecanismos de transmisso entre poltica monetria e os nveis de preos e
produto.
3. racionamento de crdito: numa situao sem que o gasto desejado seja

inelstico aos juros, a poltica monetria deve operar atravs da
disponibilidade de finance mais do que atravs de variaes na taxa de
juros.
4. coordenao de preos: poltica monetria contracionista, isoladamente,

sem essa poltica complementar, inefetiva perante preos rgidos para
baixo, devido desconfiana de cada agente que sua iniciativa de cortar
seus preos no ser seguida igualmente pelos fornecedores e
concorrentes.
Variaes na oferta de moeda - quer politicamente induzidas, quer

criadas pelo sistema bancrio - podem no estimular, mas alteram a
composio do gasto 84. O canal atravs do qual a poltica monetria
transmitida depende crucialmente da maneira pela qual conduzida. O modo
do governo se financiar, seja por lanamento de ttulos da dvida pblica, seja
por emisso monetria, afeta a distribuio mercantil do gastos, com
implicaes para a estrutura de preos relativos.
84
CHICK, Victoria. The Theory of Monetary Policy. Oxford, Basil Blackwell, 1973. p. 137.
150
O mecanismo de transmisso depende do modo de introduo da nova

moeda na economia. Dois tipos de poltica monetria impem diferentes
trajetrias:
1. as aquisies de open market tm seu principal efeito sobre o custo de

emisso de novos ttulos, aes e/ou debntures;
2. dficit governamental financiado por emisso monetria tem efeito direto

sobre as vendas.
Preos, produto, emprego, e decises de investimento so afetados por

essa diferena.
Por exemplo, quando o dficit fiscal for dirigido principalmente para as

rendas assalariadas, o crescimento na demanda percebido inicialmente na
indstria de bens de consumo; enquanto no caso das operaes de open
market, variando o custo do funding (composio passiva), o investimento o
primeiro atingido. Os prximos passos dependem das expectativas das firmas.
A reao pode ser variaes ou nas quantidades ou nos preos, como ser
visto mais adiante.
7.5. Decises de crdito
A deciso de emprstimo efetiva-se como resultado do confronto entre

o risco do credor quanto insuficincia da margem de garantia (varivel ao
longo do ciclo econmico) e o risco do devedor quanto rentabilidade
esperada 85. Portanto, decisiva a averso ao risco tanto do emprestador
quanto do tomador, que o avalia pela variao da relao fundos externos /
fundos internos, segundo o princpio do risco crescente.
A inverso do ciclo expansivo pode ocorrer ou por um problema de

estoque de dvida e saldos (fundos de terceiros / fundos prprios) ou por um
problema de fluxos de caixa (servio da dvida / receitas obtidas). Em certas
conjunturas, h reverso de expectativas, com mudana da avaliao
convencional ou subjetiva. Aumenta a dvida quanto capacidade de honrar-
se o dbito face ao aumento da fragilidade financeira, que indica o grau de
prudncia no endividamento. Em consequncia, a estratgia passa a ser a
diminuio do grau de alavancagem financeira, ou seja, da medida em que o
endividamento financia operaes ativas das empresas, que elevam a taxa de
retorno sobre o capital prprio. A alavancagem financeira positiva quando,
com o uso de capitais de terceiros, obtem-se benefcio superior aos custos
impostos pelo seu uso.
O estado de crdito revela a expectativa dos credores em relao aos

negcios de seus clientes. O risco do credor aparece nos contratos de
financiamento sob forma de obrigaes de pagamento devidas ao dbitos:
taxas de juros, prazos, exigncias de garantia, restries a futuros
85
MINSKY, Hyman. John Maynard Keynes. NK, Columbia University Press, 1975.
151
emprstimos adicionais, etc. Face a planos incompatveis (devido a

divergncias expectacionais), no s os banqueiros (credores) como tambm
os empresrios (devedores) revero posies. Com a deteriorao das
condies do crdito, o fluxo de caixa esperado torna-se inferior ao fluxo de
pagamento de obrigaes. O preo de induo da deciso de produzir novos
bens de investimento fica superior avaliao ou cotao desses bens no
mercado. Abandona-se o projeto de investimento novo para adquirir as
oportunidades de mercado, ou seja, ativos j existentes com baixos preos.
Esta troca de propriedades usadas no representa investimento sob o ponto
de vista macroeconmico.
Se os empreendedores no podem obter contratos adicionais de moeda

bancria, quando, no agregado, desejam aumentar suas posies de capital de
giro, para expanso do fluxo de produo - e a preferncia pela liquidez do
pblico est invarivel -, ento eles no sero capazes de pagar suas
obrigaes antes do produto adicional ser completado e vendido. Na ausncia
de criao adicional de moeda bancria, os empreendedores no estaro
dispostos a assinar novos contratos de emprego - e o crescimento do emprego,
a longo prazo, ser obstrudo, mesmo que a esperada demanda efetiva futura
fosse suficiente para garantir expanso. A moeda no neutra - uma
deficincia de moeda (deixada inativa) pode refrear a expanso.
O sistema bancrio no distingue entre acrscimos dos requerimentos

empresariais para financiar maiores obrigaes devido a:
(a) aumento de emprego (com dado salrio-nominal), associado com alguma

ampliao do fluxo de produo;
(b) maiores custos de mo-de-obra por unidade de produo.
Logo, o sistema bancrio que providencia uma quadro financeiro que

facilita a transio a maiores fluxos de produo e emprego, tambm capaz
de suportar passivamente foras inflacionrias devido s demandas
econmicas, sociais e polticas de vrios grupos por maiores rendas nominais
com o fim de obter, ceteris paribus, uma maior participao em algum fluxo de
produto agregado.
O sistema bancrio pode acomodar demandas inflacionrias. A

expanso monetria devida ao sistema bancrio no causa da inflao, como
prope a Teoria Quantitativa da Moeda, mas a oferta de moeda endgena
uma condio permissiva ou sancionadora, na medida em que sancionar os
aumentos dos preos das mercadorias, motor da inflao.
Toda criao de moeda creditcia endgena, isto , sua oferta

interdependente com a demanda. Essa endogeneidade no quer dizer,
automaticamente, que a emisso de crdito bem fundada: isto vai depender
do resultado dos negcios. Porm, o regime de moeda creditcia permite
"diferir" a realizao das perdas, que passam a ser financiadas por novos
crditos, levando muitas empresas que no produzem mais valores
socialmente necessrios a terem uma sobrevida artificial, ou seja, a uma m
alocao de recursos.
152
Com a diminuio do risco da realizao mercantil (risco de renda face

perda de venda por superestimativa dos preos), o risco do negcio
capitalista acaba sendo deslocado para o risco de capital (descapitalizao
devido a subestimativa dos preos): quando o fluxo de renda gerado pela
venda de mercadorias deve ser convertido em poder de compra, para fazer
frente s necessidades de consumo e/ou de reposio de estoques do
vendedor anterior. Com a inflao, esse fluxo de renda poderia ser insuficiente.
Os empresrios tornariam a aumentar seus preos de venda, porque o sistema
de crdito o permitiria. Desse modo, a moeda creditcia endgena sancionaria
a propagao da inflao.
7.6. Decises de fixao de preos
A alta dos preos deve ser considerada como a causa e o crescimento

da oferta de moeda como seu efeito. necessria uma teoria "no estritamente
monetria" dos preos, explicando o movimento destes a partir de decises
microeconmicas descoordenadas.
O mark-up desejado ex-ante s efetivado se o vendedor encontra um

comprador com dinheiro, disposto a adquirir o bem ao preo oferecido.
necessrio o sancionamento monetrio para que os aumentos relativos de
preos, decididos por oligoplios, se efetivem nominalmente ex-post. A moeda
sanciona ex-post - no causa - decises ex-ante de gasto, de aplicao, de
formao de estoques e de fixao de preos. As decises planejadas
demandam liquidez a posteriori para serem efetivadas, ou seja, dependem de
interao - em que se troca moeda - com decises de outros agentes para as
validarem.
Deve-se distinguir entre duas classes de ao, que so o fundamento

do processo dos preos:
1. aes mediante as quais os bens so oferecidos a dados preos pelos

vendedores aos compradores;
2. aes pelas quais essas ofertas so aceitas pela outra parte, com
freqncia numa extenso maior ou menor que a esperada pelos
ofertantes.
Os desvios entre as transaes previstas e aquelas de fato efetivadas,

devido ao excesso ou carncia da demanda prevista pelos vendedores ao
fixarem seus preos anteriores, influenciam nas decises dos vendedores de
variarem seus preos de um perodo ao seguinte. Isto se a frequncia de
vendas no est de acordo com as previses dos vendedores.
153
7.7. Decises de manuteno de estoques
A quantidade de bens vendidos se ajusta aos preos, ao menos

parcialmente, por meio de variaes no volume de estoques, caracterstica do
mtodo do fix price. A fixao dos preos no implica que eles nunca podem
variar, mas que no variam, necessariamente, ao haver desequilbrio entre
demanda e oferta de bens e servios.
Na prtica, o fato de que haja estoques tem muito que ver com a
possibilidade de manter fixos os preos: quando a demanda excede a
produo, se h estoques que podem compensar essa deficincia, obviamente
o preo no tem por que aumentar; se no h estoques, difcil a suposio
dos preos rgidos. A suposio dos preos fixos mais difcil no caso dos
bens perecveis (no armazenveis) que no dos estocveis. No mercado de fix-
price, o estoque efetivo pode ser maior ou menor do que o desejado. No
mercado de flex-price, o estoque efetivo sempre o desejado.
O estoque normal o estoque mnimo para continuidade no negcio.
A manuteno de estoques depende de:
1. os custos de manuteno dos estoques excedentes;
2. a preferncia pela liquidez dos vendedores;
3. a expectativa de lucro.
Portanto, a manuteno de estoques depende da expectativa de

vender por um preo maior que o preo de aquisio, ou seja, importa a
incerteza da expectativa de preos. Este elemento especulativo, devido a
expectativas sobre o comportamento dos preos, revela que, sob forma de
maiores preos, estas expectativas inflacionrias se realimentam. Sob inflao
em acelerao, o risco de capital supera o risco de renda: se a firma se excede
na fixao de preos, ela acumular estoques que no apenas se apreciaro
com a inflao, como tambm aumentaro a relao realizvel / disponvel,
favorvel demanda e obteno de crdito, para manuteno do mesmo
nvel de produo.
O princpio de ajuste de estoques de bens diz que h uma faixa

dentro da qual o nvel de estoque "confortvel", de modo que no parece
haver necessidade de medidas especiais para corrigi-lo. S haver uma reao
se o nvel efetivo sair fora dessa faixa.
A demanda por reposio dos estoques regida, em primeiro lugar, pela

taxa de vendas esperadas, e, em segundo, pela diferena entre estoque efetivo
e o desejado.
154
7.8. Decises de produo
Como foi visto, na deciso de produo deve se levar em considerao

o estado de estoques. No se pode esperar um ajuste exato do nvel dos
estoques: seguramente se cometero erros. No caso dos bens
armazenveis, os erros podem comprometer o futuro, permanecendo uma
faixa invendvel queles preos no sancionados por moeda. Com os juros
elevados, aumenta o custo de oportunidade de reter estoques. Em vez de
pagar juros sobre capitais de terceiros - no caso de endividamento, para
sustentar os preos e os estoques -, pode ser mais interessante vender com
"preos promocionais", recebendo dinheiro para auto-financiar ou ganhar
aplicando em juros.
No caso dos perecveis, um excesso da produo sobre a demanda

sob forma monetria no pode se acumular em estoques; simplesmente se
desperdia. Assim como esse um sinal para reduzir a produo, um excesso
de demanda monetria sobre a produo provocar o mesmo tipo de sinal para
aument-la.
7.9. Decises de investimento
Como vimos, em captulo anterior, uma explicao alternativa para o

desemprego, alm da explicao em termos de dficit da demanda agregada
(devido preferncia pela liquidez), a adoo de uma explicao em termos
de carncia de oferta estrutural de empregos. Mesmo que a moeda no seja
entesourada, no de se supor que numa economia, na qual as decises de
investir so tomadas por empresrios, descoordenadamente, possa caminhar,
sistematicamente, para o pleno emprego de toda a mo de obra disponvel. A
moeda entesourada um efeito simultneo, no uma causa antecedente do
diferimento de gastos.
Em tal economia descentralizada, o nvel de emprego depende no do

alojamento monetrio, mas simplesmente dos impulsos dos investidores.
Nessa tica, os determinantes das decises de investir so

articulados:
1. capacidade de autofinanciamento,
2. s expectativas de lucros,
3. ao grau de utilizao da capacidade produtiva,
4. s inovaes tecnolgicas, entre outros fatores.
Logo, as modificaes na oferta de moeda no so consideradas

como co-determinantes fundamentais - em primeira instncia - dessas
decises.
155
Mas, sem dvida, deve se introduzir as relaes financeiras na teoria de

investimento kaleckiana-keynesiana. Em Keynes, h a ausncia explcita das
relaes creditcias entre os agentes que transacionam entre si. necessrio
contemplar, como sugere Minsky, a estrutura do passivo no financiamento da
posio do ativo 86. A deciso de portflio no se refere somente a que ativos
reter, mas tambm como financiar essa reteno ou propriedade de ativos.
As teorias de seleo de carteira de ativos, geralmente, contemplam a

deciso de como escolher ativos, que distinguem-se por:
preo de oferta,
grau de risco quanto lucratividade,
condies de negociao,
lucratividade esperada,
prmio de liquidez.
O trinmio rentabilidade-segurana-liquidez de cada ativo depende de:
o desempenho do mercado de produtos,
o comportamento do mercado financeiro,
a existncia de market-maker (que garanta a recompra e organize as

operaes) e da organizao do mercado secundrio,
a existncia de substitutos.
Como financiar a aquisio e a manuteno de ativos acima do

excedente lquido disponvel (lucros retidos) implica na emisso de ttulos de
dvida, leva necessidade de esperar que o fluxo de caixa (q) seja superior ao
fluxo de obrigaes (c: custos de reteno e custos financeiros), ao longo do
perodo de financiamento, alm de que o ativo, com mercado secundrio
organizado, oferea uma grau de liquidez (l) razovel, com possibilidade de
revenda sem perda de valor e com rapidez, caso necessrio.
Uma deciso de investimento produtivo crucial, pois destri o contexto

em que tomada e no pode ser repetida, pois suas condies iniciais no
podem ser repostas. Ao contrrio do investimento financeiro, caracteriza-se por
provocar um processo praticamente irreversvel porque, uma vez
desencadeados os gastos do investimento, esse s pode ser detido s custas
de grandes perdas. A diferena entre o grau de imobilizao ou iliquidez os
diferencia. A irreversibilidade do movimento no tempo distingue-o do
movimento no espao, onde se vai-e-volta: no h a espacializao do tempo
com a volta do futuro...
86
MINSKY, Hyman. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven and London, Yale University
Press, 1986.
156
A partir da menor fluidez dos investimentos reais em relao aos

financeiros, devido questo de prazo e de reversibilidade, alguns autores
apontam que racional adotar uma conveno, para se tomar uma deciso
sob condies de incerteza. Esta atitude, se generalizada, levaria a uma baixa
disperso das opinies em torno de uma mdia ou, no limite, a uma
convergncia de opinies. como se fosse uma profecia auto-realizadora. Por
exemplo, uma conveno sobre o panorama macroeconmico se daria a partir
de uma anlise conjuntural consensual. Neste caso, a conveno (output)
surgiria entre os agentes econmicos, tanto pela disponibilidade das mesmas
informaes (input) quanto pela adoo do mesmo mtodo de anlise
(processamento). No entanto, esta uma hiptese pouco provvel.
Os agentes econmicos tm percepes distintas a respeito do

horizonte futuro porque so pontos-de-vista diversos. A divergncia a respeito
do cenrio macroeconmico idealizado tem origem nas prprias experincias
microeconmicas. Os comportamentos nas decises de portflio so distintos
em funo de desapontamentos anteriores (inclusive com diferentes
disponibilidades de excesso de estoque ou de capacidade ociosa no
desejada), graus diversos de fragilidade financeira (pela prudncia no
endividamento diferenciada), sem considerar as caractersticas estruturais
diferentes entre os agentes: setor de atividade, natureza jurdica, porte e
origem de capital, poder de mercado, etc.
A conveno no elimina a incerteza. Esta surge porque a efetivao

dos planos individuais depende da interao dos planos decididos
descoordenadamente. Os planos dos outros agentes econmicos fazem parte
do contexto. Em situao de planos incompatveis entre si, h processos de
gerao de incoerncias.
7.10. Decises de gastos
O no-sancionamento ex-post no se deve a uma escassez

macroeconmica de moeda, mas sim prpria pr-condio microeconmica
da circulao ativa da moeda: as decises ex-ante de gastos. Trata-se de um
confronto entre a deciso de fixar preos e a deciso de gastar. Se ambos
agentes econmicos (vendedores e compradores) decidem efetivar a transao
de compra-e-venda, no ser o estoque nominal de moeda existente que no a
sancionar. Dependendo dos termos da negociao - venda a prazo pelo
fornecedor, crdito ao consumidor pelas financeiras, desconto e/ou emprstimo
de capital de giro pelos bancos comerciais, etc. -, a moeda creditcia se
expande.
157
A capacidade das autoridades monetrias restringirem o crescimento de

emprstimos s empresas no-financeiras indiretamente, variando as taxas de
juros de curto prazo, limitada pelo processo recessivo (e reativo
polticamente) que pode desencadear:
1. no curto prazo, perodo de mercado, principalmente numa situao de

excesso involuntrio de estoques, a demanda de crdito aparece como
insensvel s variaes dos custos de juros;
2. no mdio prazo, perodo de produo, tal processo cumulativamente

reverte expectativas, levando suspenso de decises de produo e
adoo de frias coletivas;
3. no longo prazo, perodo de investimento, o aumento da capacidade ociosa

provoca adiamento de decises de investimento, recesso e desemprego.
7.11. Decises dos trabalhadores
Para finalizar a exposio deste mecanismo de transmisso monetrio,

apresenta-se uma breve nota sobre o papel supostamente passivo dos
trabalhadores (ou famlias de assalariados), numa economia capitalista.
Nessa teoria das decises, no se abstrai os trabalhadores? As decises que
determinam a dinmica do capitalismo so, aparentemente, capitalistas; mas
os trabalhadores so somente um mal necessrio? Se os capitalistas entram
na teoria como protagonistas autnomos, os trabalhadores no podem ser
examinados nem como agentes reativos?
A suposio kaleckiana, na formulao da teoria dos determinantes dos

lucros - de que os trabalhadores no fazem poupana, o consumo ser ento
igual sua renda: assim, gastam o que ganham, enquanto os capitalistas
ganham o que gastam -, de fato estilizado parece ter sido consagrado como
verdade absoluta. Estilizar significa modificar, suprimindo, substituindo e/ou
acrescentando elementos, para obter determinados efeitos estticos. O
trabalhador estilizvel?
A ncora da moeda no sistema keynesiano tradicional o salrio

monetrio, pois o valor da moeda est ancorado no nvel geral de preos e
este, em termos absolutos, dado pelo peso do salrio nominal agregado.
Variao no salrio nominal provocar mudanas nos custos e na funo
demanda dos consumidores, e ento em diversos preos e no ndice geral de
preos. Portanto, por ser praticamente o nico elemento de custo cujas
variaes afetam diretamente todos os custos e por explicar, nas economias
avanadas, a maior parte do poder de compra, o aumento dos salrios pode
constituir tanto um choque de custos quanto uma presso de demanda.
158
Mas o salrio nominal considerado uma varivel exgena, no modelo

keynesiano tradicional, porque estabelecido no por via de foras de
mercado e sim nas mesas de negociao ou por decreto governamental.
Sua rigidez baixa (em termos nominais) implica que qualquer alterao de
preos relativos transforme-se em alta do nvel geral de preos.
Na verdade, alguns autores acham que a expanso do custo no

causa de inflao, porque sem um aumento do poder aquisitivo e da
demanda, o aumento do custo levaria ao desemprego e recesso, e no
inflao 87. Em outras palavras, sem a oferta de moeda sancionar, no h
aumento contnuo de preos, devido ao risco de perda de mercado. Mas com o
poder de criao endgena de moeda, fomentado pela presso inflacionria
dos sindicatos e empresas, a culpa da inflao colocada por esses autores
na falta do freio monetrio.
Outros autores acham que o excesso de demanda global no

causa da inflao, porque os preos e salrios no aumentam por presso
do mercado, mas so aumentados por decises administrativas formais e
explcitas. A pergunta que fica : h algum sistema econmico em
funcionamento em que todos os preos e salrios sejam administrados na
base do clculo de custo e mantidos nos nveis determinados, mesmo perante
o excesso de demanda, com ocorrncia de pedidos no atendidos, vagas no
ocupadas?
Este debate terico acaba tornando-se ideolgico, quando transforma-

se em sobre quem dever recair a culpa pela inflao: a inflao motivada
por excesso de demanda global justificada pelo fato do Tesouro Nacional
ter gasto alm do arrecadado e o banco central manter taxa de juros baixas e
tolerar reservas livres; a inflao alimentada pela expanso de custos
justificada pelos sindicatos exigirem aumento excessivo de salrios, os
empregadores conced-los e os oligoplios elevarem preos administrados
de bens intermedirios. Nessa polarizao, a inflao de oligoplio torna-se
o nico diagnstico aceitvel por sindicalistas, pois no ltimo so
responsabilizados e no primeiro a terapia leva recesso e ao desemprego.
O prprio Friedman considera os sindicatos bodes expiatrios favoritos

do governo e que eles no provocam inflao, pois os aumentos de salrios
so o resultado da inflao, e no a causa. Mas, para ele, os empresrios
tambm no causam inflao, pois sempre so gananciosos de maneira
semelhante: como pode, ento, a inflao ser to maior em alguns lugares e
em determinadas pocas, do que em outros lugares em outras pocas? A
inflao no um fenmeno capitalista, tampouco um fenmeno comunista;
no mundo moderno, a inflao um fenmeno de impressora: uma inflao
elevada sempre e em toda parte um fenmeno monetrio 88. Isto , para
Friedman, s o comeo de uma compreenso da causa e da cura da inflao.
A pergunta mais bsica : por que os governos produzem inflao,
87
MACHLUP, Fritz. Outra viso da inflao alimentada pela expanso do e pela demanda
excessiva. in SHAPIRO (org.). Anlise Macroeconmica: Leituras Selecionadas. SP, Atlas, 1978.
88
FRIEDMAN, Milton. Episdios da Histria Monetria. RJ, Record, 1994. p. 181.
159
aumentando rpido demais a quantidade de moeda? Sua resposta : por

causa da vontade poltica do pleno emprego.
Mas, atualmente, o mainstream coloca menos nfase nas causas

primrias e mais na inrcia inflacionria, provocada por comportamento
racional defensivo, pelas demandas salariais se transformarem de questes
econmicas em questes polticas e sociais e pelo poder de fixao de preos.
A teraputica antiinflacionria, qualquer que seja a causa primria, consiste
ento em neutralizar a ao dos mecanismos de reajustes, espontneos ou
no, de preos, salrios, cmbio, taxas de juros, etc.. Adverte, porm, que se
ocorrer quedas das margens de lucro, tambm cair a taxa de acumulao e
aumentar o desemprego: melhor encarar os fatos de frente a escond-
los...
Sob o ponto-de-vista da anlise da inflao, interessa o comportamento

a curto prazo dos mark-up. A hiptese de constncia dos mark-up reduz o
mercado de preos administrados ao papel de transmissor passivo de
impulsos inflacionrios gerados em outras partes do sistema econmico. Em
consequncia, a discusso se concentra sobre os fatores determinantes do
impulso inflacionrio (p. ex., variao do custo do trabalho). Em oposio a
esta viso do fenmeno inflacionrio, o modelo de Frenkel supe um papel
ativo do mercado de preos administrados: sustenta que as decises de
preos das empresas jogam um papel autnomo no processo inflacionrio
atravs de variaes de curto prazo dos mark-up 89.
Assim, a independncia dos mark-up em relao s variaes da

demanda no coloca as decises de preos como funo exclusiva de
custos, mas sim como tendo em conta:
1. a informao disponvel;
2. o nvel de incerteza;
3. as consideraes de risco de renda e de risco de capital.
Se estas variveis experimentam mudanas significativas, as decises

de preo se do atravs da variao a curto prazo dos mark-up.
A concluso deste tpico que o poder de deciso, no capitalismo, no

distribudo de forma igualitria. com o governo e os empresrios que est
a iniciativa tanto no mercado de capitais, como no de trabalho. Como os
poderes de mercado, os comportamentos e as expectativas so heterogneos
e divergentes (embora teorizveis), a resultante a incerteza.
89
FRENKEL, Roberto. Decisiones de Precio en Alta Inflacion. Estudios CEDES. 1979.
160
7.12. Concluso
Viu-se, pela anlise de cada etapa do mecanismo de transmisso, que

um agente escolhe um mecanismo de reao, que lhe diz o que fazer em uma
nova interao, em funo do que ele e outros agentes econmicos fizeram em
interaes prvias. Ele pode iterar ou repetir seqncia de operaes, mas
cada qual se dar num novo contexto resultante das interaes precedentes.
As condies iniciais no se repetem e as trajetrias no podem ser
predeterminadas.
Com este modo de anlise do mecanismo de transmisso monetrio,

com base numa teoria das decises interdependentes, atinge-se a aspirao
de descrever trajetrias dinmicas - e no de determinar nveis em torno de um
centro de gravitao - das variveis econmicas, repudiando-se a noo de
equilbrio. Mostra-se o fundamento microeconmico da macroeconomia ps-
keynesiana, ou seja, uma teoria do nvel de emprego resultante - ex-post - de
decises - ex-ante - sob condies de incerteza. Este conceito no condena o
analista ao niilismo terico.
Como foi visto, a moeda ociosa no a causa do desemprego a longo

prazo. Este seria devido - em ltima anlise - aos comportamentos
incongruentes motivados pelas expectativas incertas e divergentes dos agentes
econmicos que tomam decises.
O significado de equilbrio o de um estado no qual os planos dos

agentes so consistentes entre si. Nenhuma sociedade poderia funcionar se os
planos de todos os agentes fossem frustrados o tempo todos, pois a frustrao
universal dos planos seria o caos 90. Alguns autores acham que, para evitar o
estado de caos, a cooperao e a coordenao s podem ser centralmente
impostas por instituies sociais respaldadas pela fora governamental. No
caso, a imposio de uma regra para a poltica monetria, com uma meta de
crescimento da base monetria, seria a melhor conduo para se atingir o
equilbrio macroeconmico. No entanto, o modelo de interao e iterao, aqui
exposto, indica a ineficcia desse mtodo para se atingir a coordenao de
uma economia cujos agentes interagem de maneira descentralizada e resistem
s regras compulsrias. O ato de jogar o jogo capitalista modifica as regras.
As previses econmicas baseiam-se na suposio de que um insumo

aproximadamente exato - a quantidade de moeda - d um resultado
aproximadamente exato - o nvel geral de preos. Os modelos quantitativistas
querem processar teias complicadas, e um tanto arbitrrias, de equaes,
pretendendo transformar as medies das condies iniciais - oferta de moeda
- numa simulao de tendncias futuras. No entanto, um sistema dinmico
complicado como o capitalista tem pontos de instabilidade que modificam a
cadeia de acontecimentos. um sistema que nunca encontra um estado
estacionrio. Ele quase se repete, mas nunca exatamente. Comportando-se de
maneira no-peridica, imprevisvel. H um elo entre aperiodicidade e
90
ELSTER; op. cit.; p. 124.
161
imprevisibilidade. Em outras palavras, a recusa do capitalismo em repetir-se

resulta na incapacidade dos economistas de prev-lo.
MADI, Maria Alejandra C.. Poltica Monetria no Brasil: Uma Interpretao Ps-
keynesiana. Campinas, Tese de Doutoramento pelo IE-UNICAMP, 1993. Cap.
2 (Os Mecanismos de Transmisso da Poltica Monetria e a Capacidade
Regulatria do Estado).
Comentrio: Apresenta os mecanismos de transmisso da poltica monetria

nas abordagens monetarista e ps-keynesiana.
circulation approaches. NY, St. Martins Press, 1996. Part II e III.
Comentrio: Nessa publicao do The Jerome Levy Economics Institute, com

a coletnea de artigos dos participantes do seminrio entre ps-keynesianos
norte-americanos e circuitistas franceses, h uma comparao entre suas
duas abordagem. Interessa, nesse tema, principalmente a Teoria do Circuito
Monetrio.
Resumo:
1. H mecanismo de transmisso direto (via monetria) e indireto (via taxa

de juros); uma mesclagem de ambos mostrada no mecanismo de
transmisso monetria via interao e iterao das decises
fundamentais dos agentes econmicos.
2. A interao trata da ao mtua entre os diversos planos dos agentes;

a iterao refere-se repetio de operaes em novos contextos
resultantes de interaes prvias; nesse caso, a condio monetria
inicial no se repete e a trajetria econmica dinmica e catica no
pode ser prevista.
3. A moeda sanciona ex-post no causa decises ex-ante de fixao de

preos, de formao de estoques, de produo, de gastos, de aplicao
financeira; isso significa que as decises planejadas demandam liquidez
a posteriori para serem efetivadas: as decises de outros agentes
podem no sancionar decises particulares.
4. Os desapontamentos no se devem a uma escassez macroeconmica

de oferta de moeda, mas sim a uma pr-condio da circulao ativa da
moeda: as decises de gastos.
162
CAPTULO 8
TEORIAS DE INFLAO MODERADA, INERCIAL, ACELERADA

E HIPERINFLAO
Ter uma pequena inflao como ter uma pequena gravidez
ela rapidamente deixa de ser pequena
8.1. Introduo
Os economistas de formao convencional geralmente adotam uma

teoria monetria dos preos, derivada da teoria quantitativa da moeda. De
acordo com sua premissa, a instabilidade do nvel de preos deriva
principalmente de distrbio monetrio, que provoca desequilbrio entre a
demanda monetria agregada e a oferta total de bens, em vez de causas no
estritamente monetrias, tais como presses de custos, inrcia ou
expectativas. Alm destas causas, numa abordagem alternativa, as variaes
de margens de lucro em conjunto com preos rgidos baixa levam oscilao
da disperso dos preos relativos, afetando o nvel geral de preos.
A crtica construtiva teoria quantitativa da moeda exige a apresentao

de uma teoria heterodoxa da inflao. A causa do aumento do nvel de preos
no deve ser restrita presso de demanda no mercado, mas sim ampliada
para contemplar o mbito das decises dos lderes na formao de preos.
Relaciona-se com seu poder na estrutura de mercado, a elasticidade da
demanda do produto, a liquidez da firma (para sustentar o preo fixo), e tem
como referncia preos bsicos regulados pelo governo: indexadores, juros,
cmbio, tarifas, salrios, etc.
O mtodo de resenha adotado, neste captulo, destaca em sua linha

expositiva - a complementariedade de trs nveis de abstrao: teoria pura,
teoria aplicada e ao de poltica econmica. Inicialmente, cita o debate terico
atual sobre os microfundamentos das teorias de inflao, distinguindo a
superao, no mainstream, da viso com fundamento walrasiano de
determinao de preos no mercado pela tica marshalliana de formao de
preos pela firma. Nesse tpico, mostra-se tambm a teoria monetarista da
inflao, atravs de sua apresentao mais recente, realizada pelo prprio
Friedman.
Em seguida, classifica as teorias aplicadas da inflao brasileira de

acordo com suas diversas correntes interpretativas, contextualizando seus
surgimentos, para salientar o condicionamento local e histrico que seus
autores sofriam. O debate sobre causas primrias da inflao entre o
estruturalismo e o monetarismo ocorreu, predominantemente, no final dos anos
50 e incio dos 60, etapa de transformao produtiva da economia brasileira
que implicou em intensas mudanas de preos relativos e interveno
governamental. A nfase terica sobre mecanismos de propagao
inflacionria - o inercialismo - se deu, principalmente, numa fase, entre meados
dos anos 70 e dos 80, de patamares inflacionrios trienais. O expectacionismo
ganhou relevncia desde ento, com a acelerao da inflao. O survey
destaca a contribuio de cada qual a respeito de microfundamentos.
163
Finalmente, levanta as explicaes para a ameaa de hiperinflao,

ocorrida no pas, no incio dos anos 90, e o tratamento antecipado. Discute,
ento, as propostas de poltica de estabilizao e sua implementao, atravs
do chamado Plano Real. Apresenta algumas evidncias empricas de seu
resultado.
8.2. Estado da arte na ortodoxia terica
Uma teoria pura dos preos consiste numa fundamentao

microeconmica, para uma teoria da inflao, mas no se equivale esta. Uma
teoria da inflao pertence ao plano da teoria aplicada, levando em conta a
institucionalidade vigente, como explicao para o processo generalizado de
remarcao de preos. D uma fundamentao macroeconmica, na anlise
desse processo. Esta base terica pr-requesito para a concepo de uma
poltica de estabilizao.
Um assunto-chave a identificao das origens fundamentais da

presso inflacionria. Como sempre, o ponto-de-partida, para um economista,
est na lei da oferta e procura: investiga-se, ento, as circunstncias da
procura de bens (e tambm os mercados de ativos) e da oferta; ou de alguma
combinao dos dois, que resultaria numa inflao mista. As caractersticas
do fenmeno diferem a curto prazo ou a longo prazo; em economias
desenvolvidas ou subdesenvolvidas; em diferentes estruturas econmicas; de
acordo com os ritmos diversos da elevao se preos; em cada contexto
histrico. Tudo isso traz implicaes para a poltica econmica.
Numa viso ortodoxa, uma inflao devido a excesso de demanda

agregada deve ter seu controle buscado em polticas fiscal e monetria. Se a
inflao provocada por presses de custo, no lado da oferta, as propostas
para curar so:
1. poltica de demanda, que provoca recesso e desemprego.
2. restries voluntrias da determinao de preos e da barganha, como base

de acordo para compatibilizar estabilidade de preos com crescimento e
emprego.
3. controle direto estatal, com tabelamento de salrios e preos, racionamento,

e distribuies sob interveno.
164
Devido confuso na teoria da inflao, h desacordo quanto

definio. A definio mais usada de inflao: um aumento do nvel de
preos, isto , uma depreciao do valor da moeda, apresenta problemas,
segundo Bronfenbrenner & Holzman91.
Quando se define a inflao simplesmente como o aumento de preos,

os seguintes problemas se apresentam:
1. h diferenas de medidas entre os diversos possveis ndices de preos;
2. h necessidade de ajustes - novas POF (Pesquisas de Oramento

Familiares) - para: produtos novos; mudanas de qualidade; alteraes de
hbitos de consumo; etc.
3. quando h controles diretos de preos, fica difcil distinguir nos ndices os

preos oficiais; os gios; os bens indisponveis; etc.; necessrio, ento,
diferenciar a inflao aberta (sem controle), a inflao reprimida (com
controles diretos eficazes somente a curto prazo), e a inflao suprimida
(com controles indefinidamente eficazes). So tipos ou alternativas da
inflao?
4. os preos dos ndices oficiais de inflao devem ser considerados de forma

bruta ou lquida de impostos e subsdios?
5. a queda aguda da oferta agregada, devido a acidentalidades, que provoca

aumento de preos (sem aumento da demanda agregada), deve ser
considerada inflacionria?
6. o crescimento do nvel de preos sinalizando escassez, numa circunstncia

que leva a aumento na produo e no emprego, deve ser considerado
inflao?
7. Com o progresso tcnico, a maior produtividade propiciando reduo nos

custos, sem ocorrer reduo dos preos, os aumentos relativos dos lucros
e/ou dos salrios nominais so inflacionrios?
8. o aumento efetivo de preos menor do que o aumento antecipado ou

esperado, significa inflao?
9. a mudana permanente e irreversvel no nvel de preos deve ser

considerada um processo inflacionrio?
Tudo isso faz lembrar aquela definio: um economista aquele sujeito

que no sabe sobre o que est falando e faz voc achar que a ignorncia
sua...
91
BRONFENBRENNER, M. & HOLZMAN, F. Origens e Definies da Inflao. in SHAPIRO, E.
(org.). Anlise Macroeconmica - Leituras Selecionadas. SP, Atlas, 1978.
165
Esses problemas levaram ortodoxia propor definies alternativas de

inflao:
1. a inflao uma condio de excesso generalizado de demanda, ou seja,

moeda em demasia em relao pouca oferta de bens.
2. a inflao um aumento do estoque nominal de moeda ou da renda

nominal total ou per capita.
3. a inflao um aumento do nvel de preos, sob as seguintes

condies: 3.1. antecipado de forma incompleta; 3.2. leva (via
aumentos de custos) a aumentos adicionais; 3.3. no aumenta o
emprego e a produo real;
3.4. mais rpido que alguma taxa estvel; 3.5. surge do lado
monetrio; 3.6. medido pelos preos lquidos dos impostos e
subsdios indiretos; e/ou 3.7. irreversvel.
4. a inflao uma queda do valor externo da moeda, medida pelas taxas de

cmbio ou pelo preo do ouro.
5. uma definio abrangente (tanto de inflao de custo quanto de inflao de

demanda): a inflao um processo resultante da concorrncia (e do
conflito distributivo), para manter ou aumentar a renda total real, o
dispndio total real e/ou a produo total a um nvel que seja fisicamente
impossvel.
8.2.1. Teoria pura dos preos
Vale uma breve referncia ao debate terico contemporneo. A crtica

dos novoclssicos ao monetarismo hegemnico, no incio dos anos 70,
centrou-se em dois pontos: no tratamento das expectativas (adaptativas) - que
estaria violando a racionalidade com a suposio de erros sistemticos
(provocados por iluso monetria) por parte dos agentes econmicos - e na
pouca nfase dada, nos modelos monetaristas e da sntese neoclssica, aos
microfundamentos. A contribuio dos novoclssicos foi no sentido de
introduzir as expectativas racionais e a necessidade de microfundamentos na
macroeconomia.
A macroeconomia novoclssica das expectativas racionais,

idealizando o equilbrio, explicava as flutuaes econmicas do mundo real
como refletindo efeitos dinmicos de distrbios monetrios, face aos custos de
obter informao e de ajustamento. Uma estrutura abstrata de equilbrio com
preos flexveis sugeria a neutralidade monetria. Para explicar por que a
moeda era no-neutra, argumentava que, num nvel terico, efeitos reais de
curto prazo, devidos a distrbios monetrios, podiam surgir de informao
imperfeita sobre a moeda e o nvel geral de preos. Variaes monetrias
antecipadas - em funo de poltica monetria sistemtica - no importavam,
porque elas no levavam a confuses informacionais.
166
A reao novo-keynesiana aos novos-clssicos incorpora

expectativas racionais, mas em conjunto com microfundamentos de rigidez
nominal. Contratos de longo prazo, explcitos ou implcitos, e salrios de
eficincia - manuteno de salrios reais constantes, acima do de mercado,
para evitar reduo de produtividade e custos de demisso e de contratao -
racionalizam salrios ou preos rgidos, revelando a incapacidade dos agentes
em coordenarem suas decises. O ajustamento aos distrbios monetrios pode
no ser completo ou sincronizado, numa abordagem que mostra falhas de
coordenao pelo mercado. O custo de etiquetagem ou de cardpio [menu
cost], que seria o custo de alterar preos nominais, acoplado concorrncia
oligopolista. As empresas estabelecem os preos relativamente s
concorrentes, em estratgias que envolvem hipteses sobre qual o ambiente
econmico. A interdependncia estratgica e as divergncias sobre o cenrio
futuro geram os problemas de coordenao.
Deve-se salientar as diferenas entre keynesianos:
na anlise novokeynesiana, a caracterstica essencial da explicao da

flutuao econmica est nos preos no-flexveis; com flexibilidade,
acreditam na correo a longo prazo do desemprego.
na anlise ps-keynesiana, a moeda no-neutra e o desemprego podem

coexistir mesmo com perfeita flexibilidade de preos, tanto no curto quanto
no longo prazo.
A anlise de Keynes, sob a tica ps-keynesiana, demonstra que a

criao de um sistema de salrio e preo flexvel (inclusive taxa de cmbio
flexvel) no removeria o desemprego do capitalismo. O problema do
desemprego surge de decises de gastos descoordenadas e/ou insuficientes,
que no empregam, necessariamente, todos os recursos produtivos - capital e
trabalho disponveis.
No fundo, o debate entre os novoclssicos e os velhos e novos

keynesianos se d somente a respeito das diferenas entre velocidades de
ajustamento dos preos e da produo, em funo de uma variao exgena
da demanda agregada. Os velhos e novos keynesianos tambm aceitam a
interpretao de Friedman, quando insistem que inflexibilidades nos preos so
essenciais explicao keynesiana de como produo e preos respondem no
curto prazo a uma variao na demanda agregada. o inverso da proposio
de Marshall, adotada originalmente por Keynes.
Diante da hiptese que preos se ajustam mais rapidamente que

quantidades, h a distino marshalliana entre equilbrios de mercado; de curto
prazo; e de longo prazo. Se a velocidade de ajustamento dos preos mais
rpida do que a da produo, a moeda neutra. H neutralidade da moeda
inclusive a curto prazo, no sistema novoclssico, devido hiptese que os
preos podem se ajustar instantaneamente e a produo no pode.
A diferena entre economistas novoskeynesianos e novosclssicos

se d porque:
167
os novoskeynesianos (assim como os monetaristas) acreditam que a

moeda neutra no longo prazo, mas no no curto prazo;
os novosclssicos afirmam que, quando a oferta de moeda a esperada,

ela neutra, inclusive, no curto prazo.
A distino fundamental entre os velhos e os novos keynesianos

est que estes presumem rigidezes [rigidities], com uma mais lenta velocidade
de ajustamento de preos, e aqueles preos menos que perfeitamente
flexveis, com adesividade [stickiness]. Os velhos-keynesianos lem, em
Keynes, uma teoria de salrio nominal adesivo; os novos-keynesianos,
vem salrios e/ou preos rgidos; e os ps-keynesianos destacam, em
Keynes, as propriedades essenciais dos juros e da moeda.
Aparentemente, o mainstream acha que a macroeconomia teria que ter

fundamentos microeconmicos, enquanto os ps-keynesianos acham que a
microeconomia que teria de ter fundamentos macroeconmicos. Na verdade,
no deve haver uma determinao de uma pela outra, mas uma interao entre
elas. Se, em vez da contraposio, os analistas buscassem a sntese macro-
micro, a convergncia entre os novos-keynesianos e os ps-keynesianos
poderia ser maior e o dilogo entre os economistas de formao convencional
e os de formao alternativa mais frutfero.
8.2.2. Teoria monetarista da inflao
Nas palavras de Friedman, a inflao no um fenmeno capitalista,

tampouco um fenmeno comunista; no mundo moderno, a inflao um
fenmeno de impressora (...) uma inflao elevada sempre e em toda parte
um fenmeno monetrio92. Deduz-se que seu objetivo elaborar uma teoria
geral da inflao, indiferentemente a contextos locais e/ou histricos.
Mas, Friedman salienta que as inflaes primitivas no se tornavam

hiperinflao por causa do limite fsico para a quantidade de moeda. As
inflaes contemporneas chegam hiperinflao porque o papel-moeda
passou a ser amplamente usado e isto, segundo o que ele diz, constitui uma
tentao fatal para o inflacionrio excesso de emisso. Coloca, ento, a
pergunta mais bsica: por que os governos produzem inflao, aumentando
rpido demais a quantidade de moeda?
92
FRIEDMAN, Milton. A Causa e a Cura da Inflao. Episdios da Histria Monetria [Money
Mischief]. RJ, Record, 1994. p. 178.
168
As razes, apontadas por Friedman, para o excesso de emisso

monetria:
1. o rpido crescimento das despesas do governo: o maior dispndio do

governo no inflacionrio se os gastos adicionais forem financiados por
impostos ou dinheiro tomado por emprstimo junto ao pblico; nesse caso
(crowding out), o governo tem mais para gastar e o pblico menos; ocorre
que essas so medidas impopulares; portanto, o mtodo politicamente mais
atraente aumentar a quantidade de moeda, atravs da venda de ttulos
de dvida pblica do Tesouro Nacional ao banco central.
2. adotar objetivos indevidamente ambiciosos de pleno emprego: isto

politicamente atraente, se o aumento de dispndio ocorrer sem aumentar
impostos e endividamento junto ao pblico no-bancrio e se financiar o
dficit da resultante com aumento da quantidade de moeda; porm, isso
inflacionrio e no mantm o pleno emprego a longo prazo, quando ocorre
a superao da iluso monetria.
3. poltica errada adotada pelo banco central: o controle no da quantidade

de moeda, que ele pode fazer, mas sim da taxa de juros; com essa poltica
monetria, a oferta de moeda torna-se endgena, isto , determinada pela
demanda dos agentes econmicos.
Essencialmente, o que Friedman diz a respeito da inflao :
a inflao um fenmeno monetrio, devido ao aumento mais rpido -

determinado pelo governo - da quantidade de moeda do que da produo.
s existe uma cura para a inflao: persistncia - embora com efeitos

colaterais desagradveis - no controle monetrio.
8.3. Teorias heterodoxas da inflao
8.3.1. Teoria cepalina: viso estruturalista
Nos anos 50, a CEPAL (Comisso Econmica para a Amrica Latina)

atravs de Osvaldo Sunkel e Anbal Pinto93 - colocou as origens reais da
inflao nos problemas estruturais do estgio de desenvolvimento econmico
de determinado pas.
93
SUNKEL, Osvaldo. Um Esquema Geral para a Anlise da Inflao. O Fracasso das Polticas de
Estabilizao no Contexto do Processo de Desenvolvimento Latino-americano. PINTO, Anbal. Nem
Estabilidade, Nem Desenvolvimento - A Poltica do FMI. Estruturalismo e Monetarismo - Um Inventrio. in
S JR., F. (orient.). Inflao e Desenvolvimento. Petrpolis, Vozes, s/d..
169
A CEPAL sugere a seguinte classificao das presses

inflacionrias:
1. bsicas ou estruturais: devido s limitaes, rigidezes ou inflexibilidades

estruturais do sistema econmico; denota a incapacidade de determinados
setores produtivos em atender s modificaes da demanda; a mudana
nos preos relativos, favorvel aos bens ainda escassos, face a alguns
preos rgidos, a causa ltima (primria) da inflao.
2. circunstanciais: devido a choques exgenos latentes ou inesperados; cabe

poltica econmica minimizar propagao de seus efeitos.
3. cumulativas: induzidas pela prpria inflao; tendem a acentuar sua

intensidade de forma crescente, de acordo com a extenso e o ritmo da
prpria inflao.
Observa que as presses inflacionrias cumulativas e os mecanismos

de propagao constituem o aspecto mais visvel do processo inflacionrio.
Devem receber o foco preponderante, no combate antiinflacionrio.
Os instrumentos de propagao da inflao surgem por conflitos de

interesses:
1. luta pela redistribuio de renda: cada grupo pretende favorecer-se a

expensas dos grupos restantes, mas, com a reao inflacionria, no h
vantagem permanente.
2. luta pela distribuio de recursos: entre o setor pblico e o setor privado

a inteno fiscal de elevao da carga tributria contraposta com a
sonegao de impostos.
8.3.2. Inflao brasileira segundo Rangel
A crtica de Igncio Rangel aos estruturalistas e monetaristas :
ambos buscam a gnese da inflao numa suposta insuficincia ou

inelasticidade da oferta - global, no caso dos monetaristas, e setorial, no
caso dos estruturalistas -, quando deveriam perceber que o problema
inflacionrio est na crnica insuficincia da demanda e no, como
sugerem, no seu excesso.
O diagnstico de Rangel, em 1963, era de um nvel de demanda

insuficiente, para assegurar uma utilizao satisfatria do potencial produtivo
existente, aps a expanso da capacidade produtiva dos anos 5094. Isso,
devido prpria inflao, distribuio de renda, e arcaica estrutura agrria,
com a concentrao da propriedade fundiria.
94
RANGEL, Igncio. A Inflao Brasileira. SP, Bienal, 1986 [original de 1963].
170
A demanda dos gneros alimentcios possuia uma inelasticidade

especfica. A rigidez da demanda de gneros agrcolas, face grande
elasticidade - e no inelasticidade como generalizava a Cepal, baseada na
experincia chilena - da oferta agrcola, dava margem a uma anomalia no
mecanismo de formao de preos. A comercializao dos produtos agrcolas
era feita atravs de um oligopsnio-oligoplio, que conseguia, na intermediao
mercantil atacadista, a manipulao da alta de preos.
O aumento dos preos dos alimentos provocava queda dos salrios

reais e, em consequncia, diminuia a demanda popular de outros tens de
consumo, que sofriam j uma insuficincia genrica ou global de consumo de
massa. A reteno de estoques acabava se realizando no nas atividades
causadoras da alta, mas sim nas atividades supridoras de bens com maior
elasticidade-renda da demanda.
A elevao da capacidade ociosa no-planejada impedia o surgimento

de novas oportunidades de investimento, aps o excesso ocorrido em setores
prioritrios ou incentivados. Causava tambm a elevao dos custos fixos
unitrios, que eram repassados para os preos, resultando numa chamada
inflao de oligoplio.
O que ficou conhecido como a curva de Rangel representava,

graficamente, a idia de que a inflao brasileira, em vez de regredir, crescia
com a capacidade ociosa. O nvel geral dos preos era inversamente
proporcional ao nvel da produo.
Rompia-se o equilbrio econmico-financeiro das empresas supridoras

desses produtos com excesso de estoques e/ou capacidade ociosa. A alta da
relao contbil entre o realizvel e o disponvel favorecia ao atendimento da
demanda de crdito bancrio, sancionada pela oferta endgena de moeda.
O papel passivo do poder emissor (o governo) sancionava a inflao.

Se, apesar das presses polticas, o governo resistisse s injunes no sentido
de que sancionasse a oferta de moeda, no apenas se privaria dos fluxos de
receita tributria, de imposto inflacionrio e de depsito compulsrio, como
seria penalizado financeiramente, devido ao socorro futuro s empresas.
Empiricamente, era impossvel dizer se o que vinha primeiro era o ato de
acomodar a oferta de moeda, realizado pelo Estado, ou o ato de elevar os
preos, pela empresa privada. Mas, teoricamente, Rangel argumentava a
respeito da endogeneidade da oferta monetria.
8.3.3. Debate sobre inflao no incio dos anos 80
O nico livro notvel sobre inflao, no Brasil, nos anos 70, foi o de
Simonsen95.
95
SIMONSEN, Mrio Henrique. Inflao: Gradualismo x Tratamento de Choque. RJ, APEC Editora,
1970.
171
Simonsen apontava para trs componentes da inflao:
1. componente autnoma: aquela que independe de inflao do perodo

anterior; determinada por fatores de ordem institucional (reajustes
arbitrrios de salrios, da taxa de cmbio, de impostos indiretos, etc.) ou de
natureza acidental (altas de preos provenientes de ms safras, etc.).
2. componente de realimentao: aquela que resulta da inflao do perodo

anterior; as altas de preos representam a tentativa de reconstituio pelos
agentes econmicos de uma participao no produto nacional, dissolvida
pela inflao passada: entre elas, os reajustes salariais devido ao aumento
do custo de vida, a reconstituio das margens de lucro das empresas
pressionadas pelos custos, as revises de preos automticas com a
correo monetria.
3. componente de regulagem pela demanda: a alta de preos dependia do

efeito regulador da intensidade da demanda: se o ritmo de crescimento da
demanda fosse maior do que o crescimento da capacidade produtiva, a taxa
de inflao seria maior do que a superposio das componentes autnomas
e de realimentao.
Portanto, para Simonsen, o coeficiente de realimentao indica o grau

de automatismo da inflao crnica, ou seja, em que frao a inflao de um
perodo se transmite ao perodo seguinte.
Aps um longo interregno, em que o debate econmico nacional

privilegiou a concentrao de renda e o crescimento econmico, com a citada
exceo da contribuio de Simonsen, o debate sobre o agravamento da
inflao brasileira retornou no incio dos anos 80. Moura da Silva defendia que
a teraputica antiinflacionria, qualquer que fosse a causa primria, consistia
em neutralizar a ao dos mecanismos de reajustes, espontneos ou no, de
preos, salrios, cmbio e taxa de juros96. A alternativa mais eficiente para, a
um s tempo, quebrar um importante mecanismo de inrcia inflacionria e
promover a mudana de preos relativos, requerida pelo ajuste do balano de
pagamentos, seria alterar a poltica salarial e manter a poltica cambial.
A ento ocorreu nova ruptura em termos de nfases analticas. Em vez da

reduo do fosso entre estruturalistas e monetaristas pela adoo de modelos
hbridos, em que se localizava o problema central nos mecanismos de
propagao de desequilbrios de preos setoriais, os modelos formais de valor
agregado e/ou de mark-up que explicavam a inflao pelo conflito na
distribuio funcional da renda (salrios versus lucros) foram criticados por
herdeiros da Escola da Cepal. Coutinho & Souza retrucaram que, com as
transaes intermedirias abstradas, era impossvel entender a propagao
preos-custos-preos, dentro da matriz de preos97. O Estado, as empresas
96
MOURA DA SILVA, Adroaldo. Inflao: Reflexes Margem da Experincia Brasileira. Revista
de Economia Poltica 3. Vol. 1, n.3, jul-set 1981. pp. 57-81.
97
COUTINHO, Luciano & SOUZA, Paulo Renato. Inflao: Anotaes Crticas para o Debate.
Revista de Economia Poltica 4. Vol. 1, n. 4, out-dez 1981. pp. 127-147.
172
estatais, as empresas privadas e o sistema bancrio, por estabelecerem uma

constelao de preos bsicos, eram os protagonistas autnomos da inflao.
Direta ou indiretamente, havia regulao estatal dos salrios, cuja penalizao
no resolveria o problema da inflao.
8.3.4. Teoria da inflao inercial
Na viso cepalina da inflao, conforme j vimos, havia distino entre

categorias lgicas diferentes: as diversas presses inflacionrias estruturais
seriam as verdadeiras causas da inflao, enquanto os instrumentos de
propagao manteriam ou dariam carter cumulativo inflao. Os auto-
denominados neo-estruturalistas dos anos 80 passariam a dar nfase aos
processos de propagao, o aspecto mais visvel da inflao.
Assim, Bresser & Nakano distinguiam entre fatores aceleradores,

mantenedores e sancionadores da inflao98.
Mecanismos ou fatores que atuam sobre os preos:
1. fatores aceleradores: causam a acelerao (ou desacelerao) da inflao

por aumento da margem de lucro ou de salrios reais acima da
produtividade; as variaes de preos relativos que iniciam o processo so
as causas primrias;
2. fatores mantenedores: causam a manuteno do patamar da inflao;

relacionam-se com a capacidade dos agentes econmicos repassarem seus
aumentos de custos para os preos e promoverem conflito distributivo.
3. fatores sancionadores: sancionam a elevao dos preos ou o patamar da

inflao: particularmente, o aumento da quantidade nominal de moeda
ocorre devido inflao; a expanso monetria vista como uma varivel
endgena do sistema, ou seja, conseqncia e no causa primria da
inflao.
Lopes possua antiga convico sobre a natureza predominantemente

inercial do processo inflacionrio brasileiro99.
98
BRESSER PEREIRA, L. C. & NAKANO, Y.. Inflao e Recesso. SP, Editora Brasiliense, 1986.
99
LOPES, Francisco. Inflao Inercial, Hiperinflao e Desinflao: Notas e Conjecturas. O Choque
Heterodoxo. RJ, Campus, 1986.
173
Qualquer srie temporal estatstica (p. ex., de ndice geral de preos)

pode ter suas variaes agrupadas em trs diferentes componentes:
1. tendncia da varivel durante um longo perodo: um movimento persistente

em alguma direo;
2. oscilaes de diferentes tipos (variaes sazonais), de maior ou menor

regularidade (movimentos cclicos), sobrepostas tendncia;
3. variaes residuais ou irregulares em funo de eventos isolados ou

influncias casuais; constituem-se de qualquer valor registrado na srie
diferente do que esperado da tendncia e das oscilaes do perodo
precedente.
Deve-se observar que as flutuaes sazonais no aparecem nas sries

que contenham somente ndices anuais. Portanto, o ponto-de-partida, para a
anlise da srie de variaes em 12 meses do ndice geral de preos, deve ser
a distino conceitual entre choques inflacionrios e tendncia inflacionria.
choques inflacionrios: so os impulsos, inflacionrios ou deflacionrios, que

do o ritmo da elevao dos preos, devido s aes, exitosas ou no, dos
agentes econmicos, visando alterar preos relativos.
choques de oferta: choque cambial (maxidesvalorizaes); choque agrcola

(quebras de safras para abastecimento interno), choque corretivo (poltica de
realinhamento de preos), etc.
choques de demanda: impulso deflacionrio, provocado por recesso,

segundo a Curva de Phillips; impulso inflacionrio, dado pela expanso
monetria excessiva, segundo a Teoria Quantitativa da Moeda.
tendncia inflacionria: o resduo no explicado pelos choques, ou seja,

um componente de inflao pura; se no houvesse nenhuma presso no
sentido de mudanas efetivas ou desejadas em preos relativos, a taxa de
inflao seria igual tendncia.
Os estudos economtricos, realizados na PUC-RJ, revelaram que a

importncia quantitativa dos choques de demanda deflacionrios pequena,
quando comparada aos nveis elevados da inflao brasileira. A concluso
retirada foi que um programa efetivo de combate inflao deve se constituir
por polticas que atuem diretamente sobre a tendncia inflacionria.
Constatada a natureza inercial da tendncia inflacionria, conclue-se

tambm que, na ausncia de choques inflacionrios, a inflao corrente
semelhante inflao passada.
174
A idia bsica da hiptese inercial da tendncia inflacionria :
num ambiente cronicamente inflacionrio, o comportamento defensivo na

formao de preos, em condies normais, a tendncia de recompor o
pico anterior de renda real, no momento de cada reajuste peridico de
preo;
quando todos os agentes adotam esta estratgia de recomposio peridica

dos picos, a taxa de inflao existente no sistema tende a se perpetuar, ou
seja, a tendncia inflacionria mantm a inflao passada.
A taxa de inflao depende de:
1. picos de renda real desejados pelos diversos agentes;
2. periodicidades de reajuste de renda real, para cada um deles;
3. estrutura de preos relativos mdios existente na economia.
Os preos relativos mdios so medidos em termos de valores reais

mdios por perodo semelhana do salrio real mdio. Numa economia
inflacionria, os preos relativos mudam constantemente ao longo do tempo.
Os preos relativos mdios que importam em termos de alocao de fatores e
distribuio de renda.
Um exemplo numrico, neste ponto, pode ser esclarecedor.

Suponhamos que, numa economia com uma taxa de inflao mdia em torno
de 10% ao ms, a evoluo mensal de ndices de base fixa (ms 1 = 100)
representativos dos salrios reais e dos lucros reais seja a seguinte:
MS SALRIOS REAIS (W/P) LUCROS REAIS ( L / P )
1 100 100
2 90 110
3 81 119
4 73 127
5 65 134
6 60 140
Nesse exemplo estilizado, o teto ou pico dos salrios reais teria ocorrido
no ms inicial da srie temporal. Ao final dela, no piso ou vale, os trabalhadores
teriam perdido 40% de seu poder aquisitivo real e teriam que ter um aumento
de 66,6%, nos salrios nominais, para recuperarem seu pico prvio de renda
real. O salrio real mdio (470 / 6 = 78) teria ocorrido em meados do semestre.
Em contrapartida, na mesma ocasio, os capitalistas recebiam o lucro real
mdio (730 / 6 = 122). Teoricamente, a seria possvel um acordo social de
175
compatibilidade distributiva, pois nenhuma das classes antagnicas estaria ou

no pico ou no vale.
Caso os trabalhadores no aceitassem tal plano de estabilizao, e

com presso sindical conseguissem uma diminuio na periodicidade de
reajuste de sua renda real, por exemplo, para aps transcorrido um trimestre, o
que ocorreria? Permanecendo a mesma taxa de inflao mdia de 10% ao
ms, o salrio real mdio aumentaria em 15,4% - de 78 para 90 ( = 271 / 3 ).
Em conseqncia, o ndice da renda real mdia dos capitalistas teria caido
para cerca de110 ( = 329/3).
O argumento dos tericos inercialistas que, estabelecido o conflito

distributivo, os capitalistas reagiriam perda de poder aquisitivo real,
remarcando seus preos. Como se verifica no prximo quadro, para
restabelecer o poder aquisitivo mdio real semelhante ao existente antes dos
salrios passarem a ter reajuste trimestral, tanto para os capitalistas (124 =
372,5 / 3), quanto para os trabalhadores (79 = 237,5 / 3), a taxa de inflao
aumentaria do patamar em torno de 10% a. m. para o de cerca de 22,5% a. m.!
MS SALRIOS REAIS (W/P) LUCROS REAIS ( L / P )
1 100 100
2 77,5 122,5
3 60 150
Chega-se, ento, seguinte concluso:
A essncia da hiptese de inflao inercial que a tendncia

inflacionria corresponde taxa de inflao que vigora com preos relativos
mdios constantes (porm, no estticos); ela tende a reproduzir a taxa de
inflao passada por os agentes terem um padro de comportamento
defensivo de seus picos de renda real.
Observa-se que a inrcia inflacionria surge em economias

cronicamente inflacionrias, independentemente da existncia ou no de
mecanismos formais de indexao.
Se algum agente no adota, simplesmente, esta estratgia de

recomposio peridica do pico prvio de sua renda real, mas deseja reorientar
a distribuio de renda a seu favor, o reajuste de seu preo (salrio, lucro, juro,
aluguel, etc.) ter de ser maior do que a inflao passada. Entretanto, essa
ao tem de ser confirmada no mercado: se ele obtm resposta positiva, houve
alterao de preos relativos, quebra de inrcia e choque inflacionrio, devido
ao conflito distributivo instalado; se ele no alcana seu intento, corre inclusive
o risco de perda de sua participao relativa no mercado, devido reao dos
outros agentes.
176
O modelo da PUC-RJ, semelhana da tradio estruturalista latino-

americana, apresenta o processo inflacionrio derivado de conflito distributivo.
Os trabalhadores: exigem a restaurao do pico do valor real dos salrios
atravs da negociao direta, da greve e/ou da lei salarial; os empresrios:
aumentam os preos nos perodos entre os momentos de reajuste, para
recuperar o mximo de lucro real recebido anteriormente, que ocorreu no
momento imediatamente antecedente ao reajuste salarial, quando os salrios
reais estavam em seus pisos. O pico de renda do trabalhador o piso de renda
do capitalista, e vice-versa. Podemos usar a metfora da gangorra, para
ilustrar esse modelo.
Dessa forma, aps cada reajuste de salrio nominal, os empresrios

remarcam preos, buscando a reduo paulatina do salrio real efetivamente
pago. Se, ao longo do tempo entre diversos dissdios coletivos, permanece o
mesmo salrio real mdio, significa que os preos relativos mdios esto
constantes.
A inrcia inflacionria representa a compatibilidade distributiva no

contexto hipottico da relao entre lucros e salrios.
Os economistas da PUC-RJ defendiam que o foco das polticas de

combate inflao fosse deslocado da gerao de choques de demanda
deflacionrios para a elaborao de mecanismos que permitissem quebrar a
tendncia inercial da inflao. A diferena entre sua Proposta de Choque
Heterodoxo, em que se alcanava a compatibilidade distributiva pelo suposto
congelamento pelas rendas mdias reais imposto pelo governo, e a Proposta
Larida (ver sua apresentao mais adiante) de moeda indexada era que
nesta havia um aparente carter no compulsrio da frmula de converso
baseada em valores reais mdios100. Supunha-se que a compatibilidade
distributiva pudesse ser obtida pelas foras de mercado.
Essa suposio ocorria devido ao estudo das experincias concretas

dos finais das hiperinflaes. Concluiu-se que, em todas elas, havia,
voluntariamente, o repdio moeda domstica hiperdesvalorizada e o uso da
moeda estrangeira, pelo menos, inicialmente, como reserva de valor e unidade-
de-conta. A taxa de inflao relevante passava a ser expressa nessa nova
moeda. A inflao na velha moeda nacional deixava de importar. Nesta
situao, bastaria fazer uma reforma monetria com uma paridade cambial fixa
(e com reservas internacionais para sustent-la) entre a nova moeda nacional
e a moeda estrangeira, para se extirpar a memria inflacionria.
A crtica de Lopes a essa viso de Lara-Resende e Arida era que

somente no caso das hiperinflaes que a compatibilidade distributiva ps-
estabilizao era obtida espontaneamente. Isso por causa da verificao pelos
agentes de que o custo com alta vertiginosa de preos na moeda domstica
era maior que eventuais perdas de renda real que poderiam ter, convertendo
suas transaes para preos estveis em moeda estrangeira. Em outros
100
ARIDA, P. & LARA RESENDE, A. Inflao Inercial e Reforma Monetria . ARIDA, P.(org.). Brasil,
Argentina, Israel: Inflao Zero. RJ, Paz e Terra, 1986.
177
termos, o trauma da hiperinflao que levava resignao ou ao conformismo

com a perda de renda relativa, na converso cambial.
Em meados da dcada dos 80, no havia ameaa de hiperinflao, na

economia brasileira. O diagnstico deles prprios era de inflao inercial.
Portanto, a Proposta Larida era muito adiantada, para a poca em que foi
lanada. Dez anos depois, aps muitos traumas com os chamados choques
heterodoxos, fazendo-se uma dolarizao programada (via URV) ou
hiperinflao controlada, a Proposta Larida serviu de lastro terico para a
desinercializao da inflao brasileira.
8.3.5. Teoria da inflao acelerada
A interpretao da inflao brasileira como predominantemente inercial

tinha bastante evidncia emprica na manuteno de patamares inflacionrios,
em mdia durante trs anos, entre 1974 a 1985.
Patamares trienais da inflao brasileira
1974/75 30%
1976/78 40%
1979 77,2%
1980/82 100%
1983/85 220%
O problema era explicar os choques inflacionrios, com alteraes de

preos relativos, nesse perodo, e as aceleraes inflacionrias, aps os
choques heterodoxos, na segunda metade da dcada dos 80 e primeira dos 90
(ver quadro abaixo). Nesse caso ganharam evidncia, no campo heterodoxo,
as interpretaes ps-keynesianas.
178
Inflao Mensal (%)

100,00
C
Collor 1
80,00
60,00
Real
Vero
40,00
Bresser Color 2
Cruzado
20,00
0,00
-20,00
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
IGP-DI mensal de Jan/85 Abril/97
A adaptao originria de idias de fora ao lugar - e ao tempo - foi de

Frenkel, numa variante do estruturalismo latino-americano, em que questionava
a relevncia dos modelos cost-push, ncleo de boa parte da literatura
keynesiana101. Seu tema central era o comportamento empresarial de curto
prazo em um contexto de alta incerteza, com um modelo que incluia decises
de preo, expectativas e riscos. Prescindia da anlise de equilbrio, enfocava o
problema inflacionrio em termos de um processo histrico, com uma anlise
do fundamento microeconmico do comportamento de curto prazo dos
agregados de preos.
O pensamento ps-keynesiano supunha que os mark-up eram estveis

a curto prazo e insensveis aos movimentos da demanda. Mas esta hiptese de
constncia dos mark-up reduzia o mercado de preos administrados ao papel
de transmissor passivo de impulsos inflacionrios gerados em outras partes do
sistema econmico (p. ex., variao do custo do trabalho). Em oposio a esta
viso do fenmeno inflacionrio, o modelo de Frenkel supunha um papel ativo
do mercado de preos administrados.
Sustentava que as decises de preos das empresas jogavam um

papel autnomo no processo inflacionrio atravs de variaes de curto prazo
dos mark-up, em funo de mudanas significativas de informao, nvel de
incerteza e consideraes de risco.
Haveria dois riscos de perda nas decises de preo pelo produtor,

devido expectativa inflacionria incerta:
1. risco de renda por causa da incerteza sobre a demanda: no podendo

vender toda a produo ao preo superestimado que era oferecida, haveria
um custo de imobilizar o capital lquido alocado na parte da produo no
vendida - um excesso de estoque; dependeria da estrutura das taxas de
juros e do custo oportunidade do estoque sobredimensionado, que passava
a integrar a oferta futura.
101
FRENKEL, Roberto. Decisiones de Precio en Alta Inflacion. Estudios CEDES. 1979.
179
2. risco de capital seria devido subestimativa do preo futuro do insumo,

com a fixao de um mark-up insuficiente para a reposio de estoque
necessrio para manter o nvel de produo, o que implicaria em
descapitalizao.
A concluso mais geral do modelo de Frenkel era que, ante uma

expectativa inflacionria alta e incerta, entre o risco de subestimar a inflao do
preo do insumo e o risco de sobreestimar a inflao, as decises de preo
sobreestimavam a inflao.
Sob condies de inflao crnica e incerteza normal , o clculo de

preos realizado com um mark-up constante sobre os custos variveis,
ajustados pela taxa de inflao esperada. Mas a expectativa de taxa de
inflao anormalmente alta quebra as condies de normalidade. Com choque
inflacionrio, aumenta o nvel de incerteza, tornando maiores os riscos das
decises de preo. Para a minimizao de riscos, as margens de lucro unitrias
so elevadas, compensando a perda de lucros devido s menores vendas. Em
outros termos, h um teste do teto do mark-up aceitvel pelo mercado.
A manuteno de estoques excedentes depende de:
os custos de manuteno dos estoques;
a preferncia pela liquidez dos vendedores ;
a expectativa de vender mais caro do que preo de aquisio.
Logo, a especulao nas decises de preos envolve expectativas que

se realimentam a respeito dos preos futuros.
O artigo seminal de Frenkel inspirou outros analistas latino-americanos.

Tavares & Belluzzo afirmam que o modelo keynesiano de preos normais de
oferta (com salrios exgenos e mark-up fixo) no se mantm como modelo
explicativo em condies que no se sustenta a hiptese da estabilidade
dos contratos de oferta (p. ex., de suprimento de matrias-primas estratgicas),
em funo de flexibilizao cambial, e dos contratos de dvida, devido
repactuao peridica, em circunstncias de volatilidade das taxas de juros102.
Tudo isso obriga a sucessivas reavaliaes de estoques ou saldos.
A incerteza sobre o custo de uso dos estoques de matrias-primas e

sobre o valor atualizado da dvida passada convertia o modelo de fix-price num
modelo de flex-price. A flexibilidade de preos e da margem desejada de lucro
(uma margem incerta de clculo) era, tendencialmente, para cima, porque
embutia uma margem de segurana.
Na teoria da inflao inercial, a formao de preos realizada com

um mark-up desejado estvel, baseado na margem histrica de lucro. Depois
102
TAVARES, Maria da Conceio & BELLUZZO, Luiz Gonzaga. Uma Reflexo sobre a Natureza
da Inflao Contempornea. in REGO (org.). Inflao Inercial, Teorias sobre Inflao e o Plano Cruzado.
RJ, Paz e Terra, 1986.
180
de um choque (uma variao de preos relativos), a inflao corrente volta a ter

como referncia custos devidos inflao passada.
Na teoria da acelerao inflacionria (ou da profecia auto-

confirmada), as empresas lderes na formao de preos ampliam o mark-up
desejado
como forma de preveno contra inflao futura. Entretanto, as margens de
lucro efetivas (ex-post) podem ser declinantes, devido ao no sancionamento
das crescentes margens de segurana de lucro desejadas.
Kandir seguiu esta abordagem alternativa, em que a dimenso

expectacional dos preos (de backward looking para forward looking) exercia
um papel fundamental103. Na definio dos mark-ups desejados, entravam em
considerao as expectativas quanto aos preos futuros dos bens pblicos-
fiscais (bens produzidos pelo Estado e comercializveis, bens altamente
subsidiados, bens com elevada carga de impostos) e dos bens cambiais (bens
importados e/ou altamente utilizados na produo de bens exportveis).
Mostrava que a situao de fragilidade financeira do setor pblico

conduzia a acelerao inflacionria atravs do impacto sobre o ndice de custo
de uso das empresas. Da surgia a presso por mudana de preos relativos
entre os setores com diferentes padres de utilizao de bens pblico-fiscais,
sujeitos a constantes realinhamentos, para ajustamento do setor pblico.
A endogeneidade da acelerao inflacionria era resultado da

interao de diversos processos:
fragilidade financeira do setor pblico;
elevao do custo de uso dos bens pblicos-fiscais e dos bens cambiais;
presses para disperso de preos relativos entre setores com padres

distintos de utilizao de tais bens, devido diferenciao dos mark-ups
desejados.
Levantou-se a hiptese de que a inflao brasileira responde tambm a

uma lgica estritamente financeira104. Posteriormente, em Belluzzo & Almeida,
esta generalizao da referncia taxa nominal esperada de juros de
curtssimo prazo como critrio para os ajustes de preos foi denominada de
financeirizao dos preos105. A taxa de juros funcionaria como o
rendimento alternativo do capital no-imobilizado, com uma arbitragem entre o
mercado de bens e servios, de um lado, e o mercado de ativos financeiros, de
outro. Quanto mais alta a taxa de juros, mais se estimularia a elevao das
margens de lucro. Paralelamente, com a obteno de riqueza financeira, as
empresas no-endividadas, capitalizadas e lquidas teriam melhores condies
103
KANDIR, Antonio. A Dinmica da Inflao. SP, Nobel, 1989.
104
COSTA, Fernando Nogueira da. Estado de Confiana e Hiperinflao. in REGO, J. M. (org.).
Inflao e Hiperinflao: Interpretaes e Retrica. SP, Bienal, 1990.
105
BELLUZZO, L. G. & ALMEIDA, J. S.. Crise e Reforma Monetria no Brasil. Campinas, mimeo,
maro 1990.
181
de sustentar estoques no colocados no mercado queles preos elevados.

Em outras palavras, a poltica de altas taxas de juros teria um resultado
contraditrio no combate inflao.
Os juros esperados da quase-moeda indexada cumpriria uma funo

semelhante da dolarizao, em contextos hiperinflacionrios, sem
referncia direta moeda estrangeira, mas indireta via relao juros-cmbio.
As expectativas inflacionrias influenciariam no s o custo de reposio do
estoque, mas tambm o juro mercantil, cobrado numa venda a prazo. Na
formao do preo a prazo, o empresrio levaria em conta a alternativa de
vender vista e aplicar os recursos derivados da realizao dessa venda no
mercado financeiro. No seria racional, na busca de maximizao de lucro,
cobrar menos juro mercantil e obter uma receita operacional menor do que
poderia receber de receita financeira.
8.3.6. Teoria da hiperinflao
A definio de hiperinflao sofre de um grande grau de arbtrio. Cagan

deu uma definio emprica ad hoc - 50% a.m. -, sendo seu final sinalizado
quando caia abaixo desse nvel pelo menos durante um ano. Isso representava
uma inflao anualizada de mais de 13000%! Dornbusch e Fisher reduzem
essa taxa de inflao que caracteriza a hiperinflao para cerca de 1000% a.a.,
ou seja, em mdia, mais de 22% a.m..
Zini mostra que os episdios histricos de hiperinflao foram excees:

at os anos 80, as hiperinflaes se resumiam a 9 casos (ustria, Alemanha,
Hungria, Polnia e Rssia, nos anos 20, e Hungria, Grcia, China e Taiwan,
nos anos 40)106. Nos anos 80, considerando-os a partir de uma taxa de inflao
maior que 1000% a.a., foram 10 casos: na Amrica Latina (Argentina, Bolvia,
Brasil, Nicargua e Peru), na Europa Oriental (Iugoslvia, Polnia, Ucrnia e
Rssia) e na frica (Zaire).
As condies que provocam hiperinflao, segundo a ortodoxia, so:
1. esse fenmeno s ocorre em regimes de moeda fiduciria;
2. muitas hiperinflaes aconteceram depois de guerra mundial, guerra civil ou

revoluo, devido ao dficit oramentrio provocado por: excesso de gastos
blicos; grande queda na coleta de impostos; diminuio da receita de
senhoriagem (pela existncia de mltiplas moedas); nos anos 80, os
choques externos e a alta dvida externa dos governos levaram a
obrigaes internacionais comparveis com reparaes de guerra.
A caracterstica comum de todas as hiperinflaes, para os

economistas:
106
ZINI Jr., Alvaro A.. Hiperinflao, Credibilidade e Estabilizao: Um ensaio sobre Histria
Monetria. SP, FEA-USP (mimeo), 1993.
182
ortodoxos: o aumento colossal da oferta de moeda pela necessidade de

financiar imensos dficits oramentrios sem ter as adequadas condies
fiscais e financeiras.
heterodoxos: a fuga moeda nacional, devido deteriorao do valor da

moeda pelo aumento dos preos.
H uma tentativa moderadora de combinao das duas posies.
Lara-Resende propunha uma classificao tripartite dos fenmenos de

alta generalizada de preos107.
a inflao moderada seria uma alta do nvel geral de preos, devido ao

excesso de demanda, na fase final dos ciclos de aquecimento da atividade
econmica, com operao prxima do limite de capacidade instalada e
reduo dos nveis de estoques.
a inflao crnica seria um processo de alta generalizada dos preos em

ritmo mais acelerado e por um perodo de tempo suficientemente longo, em
que seriam desenvolvidos mecanismos de indexao retroativa dos
contratos, com adaptao dos arranjos institucionais e contratuais nova
realidade.
a hiperinflao constituiria um processo de violenta alta dos preos com

rejeio da moeda nacional, em que o governo perderia todas as fontes
alternativas de financiamento
Com a ameaa de uma hiperinflao aberta, a nfase analtica dos ps-

keynesianos latino-americanos, a partir de 1989, passou a ser distinta. Frenkel
tinha o objetivo de tratar das instituies mais relevantes do regime de alta
inflao, um processo mais ou menos prolongado de taxas altas de inflao108.
Carvalho colocava o foco da abordagem ps-keynesiana no fato de que a
inflao corri o sistema de contratos monetrios, a alta inflao o transforma
em indexado e a hiperinflao o destri com a dolarizao109.
Face s obscuras fronteiras entre alta inflao e hiperinflao, traadas

pelos ortodoxos, como constitusse somente um fenmeno quantitativo, a
abordagem ps-keynesiana trata-o como fenmeno qualitativo, em que h
mudanas comportamentais e no sistema de contratos. A hiperinflao vista
como um modo de formao de preos. A principal determinante das decises
correntes de precificao passa a ser a expectativa de inflao futura diferente
da passada e da corrente. A destruio da base para a formao de contratos
pode levar, em alguns casos, interrupo do processo de trocas.
107
LARA RESENDE, Andr. Da inflao crnica hiperinflao. in REGO, J. M. (org.). Acelerao
Recente da Inflao: A Teoria da Inflao Inercial Reexaminada. SP, Bienal, 1989.
108
FRENKEL, Roberto. Hiperinflao: o inferno to temido. . in REGO, J. M. (org.). Inflao e
Hiperinflao: Interpretaes e Retrica. SP, Bienal, 1990.
109
CARVALHO, Fernando J. Cardim. Alta Inflao e Hiperinflao: Uma Viso Ps-keynesiana.
Revista de Economia Poltica 40. Vol. 10, n. 4, out-dez 1990. pp. 62-82.
183
H dois estgios na hiperinflao:
1. as expectativas divergentes da inflao resultam em polticas de preos

inconsistentes, provocando o desequilbrio de preos relativos e um sistema
de preos catico com o processo de crescimento descontrolado (no
antecipado) dos preos;
2. a difcil previso dos preos vigentes na poca da quitao dos contratos

leva ao grande encurtamento dos prazos dos contratos e cotao dos
preos em moeda estrangeira (dolarizao); a generalizao da nova
unidade de conta produz ajustes praticamente simultneos com base nessa
unidade comum, configurando um novo conjunto (experimental) de preos
relativos de equilbrio (compatibilidade distributiva).
So implicaes da hiperinflao:
1. converso das transaes para preos estveis em outra unidade de conta,

produzindo uma nova compatibilidade distributiva;
2. adoo do indexador instantneo, dado pela cotao cambial, o que

permite a fixao do cmbio sancionar o realinhamento de preos relativos;
3. tornar incuas as estratgias individuais de ganhar posio com persuaso

ou aceitao social de qualquer forma de estabilizao.
Logo, a dolarizao, embora altere o regime de alta inflao, tambm

a pr-condio para a estabilizao inflacionria, pois a economia recupera
algum grau de coordenao.
8.3.7. Poltica heterodoxa de estabilizao
O fundamento das polticas de estabilizao do tipo heterodoxo

est na capacidade de provocarem uma quebra no modo de formar
expectativas, buscando a coordenao das decises individuais de preos
atravs de um sinal emitido sobre o futuro. H, ento, a substituio da
coordenao dada pela taxa passada de inflao (caso da inflao inercial) ou
da descoordenao provocada pela pluralidade de indexadores (caso da
inflao acelerada).
184
processo gradual de substituio de indexadores = f( ritmo inflacionrio )
1. indexador ex-post = f( custo ) => manuteno da margem de lucro

histrica;
2. indexador inercial = f( ndice geral de preos ) => reposio das perdas

passadas;
3. indexador aceleracionista = f( ndice de preo-guia ) => acompanhamento

da liderana de preos;
4. indexador ex-ante = f( expectativa de inflao ) => reposio futura dos

estoques e formao do preo a prazo;
5. indexador instantneo = f( dlar paralelo ) => evitar defasagens.
A necessidade da ncora dar um elemento coordenador dos preos

relativos em moeda forte, oferecendo previsibilidade para aumentos futuros
[forward looking]. Os preos cotados numa nova "moeda" (ancorada ou
lastreada em cmbio fixo) reduzem as variaes de preos relativos e
produzem um rpido alinhamento aos preos internacionais.
Finalmente, aps diagnsticos do caso brasileiro, o debate derivou para

as diversas propostas de estabilizao: o Plano da Moeda Real em Lopes110, o
Conselho da Moeda apresentada por Lara Resende111, a ncora cambial e a
ncora monetria foram discutidas por Franco112, Nogueira Batista113 e
Holanda Barbosa114 e as cmaras setoriais por Mantega115. Embora tivessem
divergncias a respeito dos instrumentos de poltica econmica a serem
utilizados, havia um certo consenso: as alternativas de choques, como a
dolarizao, o congelamento, ou a prefixao negociada teriam altssimos
riscos se executadas sem uma correo prvia dos fundamentos
macroeconmicos. Para uma iniciativa consequente, primeiro havia
necessidade de construo das precondies fiscais, devido possibilidade de
surgir um dficit pblico potencial com o fim da corroso inflacionria do
contingenciamento das despesas do oramento. Depois, pensar em iniciativas
contundentes de estabilizao.
110
LOPES, Francisco. O Desafio da Hiperinflao: Em Busca da Moeda Real. RJ, Campus, 1989.
111
LARA RESENDE, Andr. O Conselho da Moeda: um rgo Emissor Independente. Revista de
Economia Poltica 48. Vol. 12, n. 4, out-dez 1992.
112
FRANCO, Gustavo. Alternativas de Estabilizao: Gradualismo, Dolarizao e Populismo.
Revista de Economia Poltica 50. Vol. 13, abr-jun 1993.
113
NOGUEIRA BATISTA, Paulo. Dolarizao, ncora Cambial e Reservas Internacionais. Revista
de Economia Poltica 51. Vol. 13, n. 3, jul-set 1993.
114
HOLANDA BARBOSA, Fernando. Hiperinflao e Estabilizao. Revista de Economia Poltica
52. Vol. 13, n. 4, out-dez 1993.
115
MANTEGA, Guido. Programas de Estabilizao , Mistificao Tecnocrticas e Cmaras
Setoriais. Revista de Economia Poltica 54. Vol. 14, n. 2, abr-jun 1994.
185
Havia necessidade de trs fases para a estabilizao:
1. construo gradualista das precondies, inclusive com reforma fiscal;
2. adoo de tratamento de choque, com a reforma monetria;
3. consolidao do plano, com polticas de controle da demanda agregada.
Logo, a soluo da crise fiscal dependeria de um processo longo e

complexo dependente de iniciativas do Congresso e de respaldo poltico para
medidas do Executivo.
Os economistas reconheciam, assim, os limites de sua competncia

tcnica, face ao espao da deciso poltica. Mas, sem dvida, inegvel o
papel do debate acadmico para o respaldo terico das medidas de poltica
econmica tomadas. A prpria alternativa assumida de implementao de um
sistema bimonetrio via introduo de uma nova moeda (URV Unidade de
Reajuste de Valores -, varivel diariamente de acordo com uma taxa de
inflao esperada pro-rata, com a qual se fazia o reajuste da cotao oficial do
dlar) como unidade de conta estava no esprito da proposta do currency board
(Lara Resende) e do Plano da Moeda Real (Lopes), fundamentado na Proposta
Larida da Moeda Indexada.
A Proposta da Moeda Real (dolarizada) era uma tentativa de reproduzir

a lgica da hiperinflao sem que fosse necessrio viv-la na prtica. A idia
era criar uma moeda com valor estvel, como alternativa moeda estrangeira.
A sociedade poderia emigrar para esta nova moeda, num processo controlado
de desindexao. O problema real era achar o mecanismo para fazer a
coordenao das expectativas, ou seja, o mecanismo para induzir a indexao
pelo dlar no setor onde esta no avanou espontaneamente.
A Proposta Larida de reforma monetria lida com o componente

inercial da inflao - nem mais, nem menos - e consiste nos seguintes
elementos:
1. a introduo da moeda indexada (NC) com paridade fixa, de um para um,

com a ORTN diria pro rata.
2. no perodo de transio, a taxa de cmbio em NC manter-se- constante

taxa real de cmbio prevalecente antes da reforma monetria.
3. a partir da data em que o NC criado, permiti-se aos agentes converter os

cruzeiros em NC ou vice-versa taxa de equivalncia vigente no dia, para
evitar um aumento na velocidade de circulao da moeda m, cujo
repdio provocaria uma acelerao da inflao nesta moeda.
4. depsitos vista no sistema bancrio seriam automaticamente convertidos.
5. todas as transaes efetuadas pelo Banco Central, contratos em ORTN e

preos administrados pelo governo seriam cotados em NC.
186
6. salrios, aluguis e demais contratos indexados seriam convertidos em NC

por uma frmula de clculo do valor real mdio em ORTN nos 6 meses
precedentes, para evitar causar ganhos ou perdas de renda real queles
que passam a adotar contratos mensais em NC.
7. inflao em NC durante o perodo de transio em que cruzeiros e NC

coexistem , por definio, nula.
Sua idia-bsica que a superioridade do NC em termos das 3 funes

tradicionais do dinheiro induz a uma rpida mudana nas cotaes de preos
para o NC.
A alternativa escolhida foi constituir, temporariamente, um sistema

bimonetrio, com uma nova moeda como unidade de conta. O pressuposto
bsico era que, se os preos eram estveis com relao a uma determinada
moeda indexada ou dolarizada, ento que fosse esta a moeda nacional.
Acreditava-se na possibilidade de introduzir gradualmente uma nova moeda e
que, com a fixao da paridade cambial, a inflao representada nessa nova
moeda (simulacro do dlar) se tornaria nula por construo.
A dolarizao ou diarizao dos reajustes de preos:
reorganiza as demandas pelo produto social;
expressa-as em um nica unidade-de-conta;
deixa a economia pronta para passar pela reforma monetria estabilizadora;
suprime o clculo de perdas passadas do cotidiano dos agentes

econmicos.
Um plano de estabilizao em regime de alta inflao necessita de

um estmulo artificial, para criar as condies prprias estabilizao. Um
processo hiperinflacionrio programado no se detm espontaneamente. A
condio necessria para seu trmino um choque estabilizador via
administrao da taxa de cmbio, ou seja, a ncora cambial .
No Plano Real, a URV foi criada para cumprir o mesmo papel que o
dlar cumpre nas hiperinflaes:
1. diarizar a economia;
2. compatibilizar a distribuio de renda;
3. sincronizar o aumento de preos.
A reforma monetria foi, simplesmente, transformar a unidade-de-conta

URV em dinheiro com todas suas funes: meios de pagamento, unidade de
conta e reserva de valor.
187
8.4. Concluso
Talvez seja na rea de conhecimento sobre o fenmeno inflacionrio

que autores brasileiros tenham dado maior contribuio ao pensamento
econmico. Possveis explicaes para isso seriam a abertura para idias
tericas vindas de fora, a aplicao destas teorias puras adequando-as ao
contexto histrico, scio-econmico e institucional brasileiro e a crtica
construtiva das aes de poltica econmica pretritas. Deve-se salientar que,
ao contrrio de outras experincias latino-americanas, mesmo durante o
regime ditatorial no se conseguiu estancar o debate econmico acadmico, o
que foi muito relevante para respaldar a poltica econmica da fase de
democratizao. Se verdade que a economia brasileira, em certos perodos,
se transformou num laboratrio, os cientistas econmicos examinaram o
fracasso (em que pese sucessos momentneos) e o nus social de suas
experincias, reavaliando suas propostas.
Foram retiradas as seguintes lies das experincias dos Planos

Heterodoxos, implementados antes do Plano Real:
1. h um trauma social com plano econmico elaborado em sigilo e aplicado

atravs de decreto-lei, sem debate pblico; evitar isso implica na necessidade
de fazer um combate inflao sem congelamento de preos, porque seu
anncio levaria antecipao especulativa da remarcao dos preos,
agravando o problema a ser combatido.
2. h necessidade de pr-requesitos e condies iniciais adequadas, nas reas

cambial, fiscal, tarifria, etc.; suas ausncias constituram a grande fragilidade
dos programas de estabilizao heterodoxos.
A dolarizao programada da economia brasileira, alm das condies

macroeconmicas e internacionais favorveis, foi crucial para o sucesso do
plano de estabilizao. Distinguiu o pas daqueles latino-americanos que
sofreram uma hiperinflao aberta, devido dolarizao descontrolada,
embora tenha distinguido, entre seus cidados, os que tinham contas correntes
nos bancos, corrigidas diariamente pela URV, e os que s podiam se utilizar de
papel-moeda e sofriam uma hiperinflao de quase 50% ao ms. Para esse
relativamente menor nus social (pelo menos para parcela da populao),
houve - como queramos demonstrar - relevante contribuio do economista
brasileiro.
188
O quadro com os principais ndices de preo brasileiros comprova o

relativo sucesso do plano de estabilizao, no que toca queda da taxa de
inflao.
Acumulado IGP-DI IGP-M IPC-FIPE INPC Mdia
1963 2708,3 2567,3 2490,9 2489,1 2563,9
1 sem. 94 763,12 732,26 780,18 759,15 758,69
2 sem. 94 16,97 16,52 18,30 19,81 17,79
1995 14,78 15,24 23,17 21,98 18,79
1996 9,34 9,20 10,03 9,12 9,42
1997 7,48 7,74 4,82 4,34 6,09
FRIEDMAN, Milton. A Causa e a Cura da Inflao. Episdios da Histria

Monetria [Money Mischief]. RJ, Record, 1994. pp. 178-216.
Comentrio: uma didtica explicao da viso monetarista sobre inflao.
LOPES, Francisco. Inflao Inercial, Hiperinflao e Desinflao: Notas e

Conjecturas. O Choque Heterodoxo. RJ, Campus, 1986.
Comentrio: Est, certamente, entre os melhores artigos escritos sobre a

teoria da inflao inercial.
FRENKEL, Roberto. Decisiones de Precio en Alta Inflacion. Estudios CEDES.

1979.
Comentrio: o artigo seminal da teoria da inflao acelerada.
CARVALHO, Fernando J. Cardim. Alta Inflao e Hiperinflao: Uma Viso

Ps-keynesiana. Revista de Economia Poltica 40. Vol. 10, n. 4, out-dez 1990.
pp. 62-82.
Comentrio: Seu ttulo expressa, precisamente, seu contedo.

189
Resumo:
1. No debate clssico entre estruturalimo e monetarismo, na abordagem do

processo inflacionrio latino-americano, a CEPAL apresentou a viso
estruturalista e a tica monetarista foi apresentada por discpulos de
Friedman; uma interpretao alternativa foi elaborada por Rangel.
2. O que diz Friedman a respeito que a inflao um fenmeno monetrio,

devido ao aumento mais rpido - determinado pelo governo - da quantidade
de moeda do que da produo, e s existe uma cura para ela: persistncia -
embora com efeitos colaterais desagradveis - no controle monetrio.
3. A crtica de Rangel aos monetaristas e estruturalistas que ambos buscam

a gnese da inflao numa suposta insuficincia ou inelasticidade da oferta
- global, no caso dos monetaristas, e setorial, no caso dos estruturalistas -,
quando deveriam perceber que o problema inflacionrio est na crnica
insuficincia da demanda e no, como sugerem, no seu excesso.
4. A idia bsica da hiptese de tendncia inercial da inflao que, num

ambiente cronicamente inflacionrio, a tendncia de recompor o pico
anterior de renda real no momento de cada reajuste peridico de preo;
quando todos os agentes adotam esta estratgia, a taxa de inflao
existente no sistema tende a se perpetuar, ou seja, a tendncia inflacionria
repete a inflao passada.
5. O conflito distributivo ocorre porque os trabalhadores exigem a restaurao

do pico do valor real dos salrios atravs de negociao direta, greve, ou lei
salarial; a compatibilidade distributiva no alcanada porque o pico de
renda real do trabalhador o piso empresarial: os empresrios aumentam
os preos nos perodos entre os momentos de reajuste, para recuperar o
mximo de lucro real recebido anteriormente.
6. A teoria da inflao acelerada apresenta os riscos das decises de preos

em regime de alta inflao, utilizando-se dos conceitos de mark-up flexvel e
financeirizao dos preos; o risco de perda de vendas surge da
superestimativa da taxa de inflao com um mark-up desejado excessivo; o
conseqente excesso de estoque envolve a avaliao do custo de
oportunidade entre os juros e o estoque que integra oferta futura; o risco de
perda de capital surge da subestimativa da taxa de inflao do preo do
insumo: o mark-up desejado pode ser insuficiente, para a reposio do
estoque necessrio manuteno do nvel de produo.
190
7. A inflao corri o sistema de contratos monetrios; a alta inflao

o transforma, indexando-o; a hiperinflao: o destri, dolarizando-o; porm,
a converso das transaes para preos estveis em outra unidade de
conta (moeda estrangeira) resulta numa nova compatibilidade distributiva; o
indexador instantneo passa a ser a cotao cambial, portanto, a fixao
do cmbio sanciona o realinhamento de preos relativos; a hiperinflao
torna incuas as estratgias individuais de ganhar posio; com essa
persuaso, h a aceitao social de qualquer forma de estabilizao.
8. A proposta de moeda real (dolarizada) uma tentativa de reproduzir a

lgica da hiperinflao sem que seja necessrio viv-la na prtica; a idia
criar uma moeda com valor estvel, como alternativa moeda estrangeira;
a sociedade pode emigrar para esta nova moeda, num processo controlado
de desindexao.
191
PARTE V
POLTICA MONETRIA
192
CAPTULO 9
CONDUO DA POLTICA MONETRIA
Um presidente, acusado de ter praticado uma poltica monetria equivocada,

queixava-se de que precisava de um economista de um lado s. Lastimava
que um assessor econmico lhe expunha com preciso, clareza e plena
convico a conjuntura problemtica e como sair dela. Quando ele j estava
convencido, esse economista acrescentava: - Por outro lado... e desenvolvia
uma srie de argumentos to precisos, to claros e to convincentes como os
anteriores, mas que conduziam concluso oposta!
9.1. Introduo
Poltica monetria como uma mola, serve para puxar, mas para
impulsionar no de grande valia.
Poltica monetria como uma corda: voc laa o touro, mas se ele se
volta contra voc, ela no serve para retroced-lo.
Controlar a economia com a poltica monetria o mesmo que segurar

um tigre por seu rabo.
Enxugar a liquidez da economia o mesmo que enxugar gelo.
Voc pode levar um cavalo fonte, mas no pode obrig-lo a beber,

assim como pode dar liquidez economia, mas no consegue expandi-la.
O que h de comum entre essas metforas? Todas tratam do papel

assimtrico exercido pela poltica monetria e creditcia, no controle e na
criao de liquidez, para o sistema econmico. Essa poltica, no sentido
contracionista, sem dvida, tem o significado de contrair a liquidez real, se,
efetivamente, limita a capacidade de criao de poder de compra ex-nihilo
pelos bancos. Mas a poltica monetria e creditcia expansionista pode no
expandir a liquidez do sistema, se no forem acompanhadas de decises de
gastos dos agentes econmicos.
O debate entre os economistas monetaristas e os keynesianos a

respeito do poder da poltica monetria inconclusivo. A metfora atinge o
mximo de eficincia retrica no incio do debate ou na apresentao de certas
proposies originais, sendo usada como um instrumento de pensamento,
mas, no decorrer da controvrsia, ela no deve ser um recurso de exposio.
Dentro das regras da retrica, o abuso de metforas pode ser uma arma
voltada contra si. Portanto, devemos seguir com uma abordagem pluralista ao
examinar os argumentos de ambas correntes de pensamento econmico a
respeito da poltica monetria: se ela um instrumento de destruio to
poderoso que seu uso deve ser limitado ou se um meio de alavancagem to
frgil que a tese do dinheiro barato deve ser descartada.
193
Vamos, neste captulo, num nvel um pouco mais abstrato do que o

tratamento a ser dado nos captulos posteriores, apresentar a polmica sobre a
melhor conduo da poltica monetria. Ela deve se pautar pelo controle geral
da oferta de moeda, como uma regra para o comportamento das autoridades
monetrias, ou pela adoo de uma poltica monetrio-creditcia discricionria,
fruto do arbtrio da direo do banco central?
No caso da adoo do controle geral da oferta de moeda como regra,

vamos, inicialmente, apresentar a crtica de Friedman hegemonia da poltica
econmica keynesiana atravs de seus critrios de avaliao da poltica
monetria. Examinaremos os limites da poltica monetria discricionria de
ativismo da demanda e o que a poltica monetria pode fazer, segundo os
monetaristas. Em seguida, veremos o seu programa para a estabilidade
monetria: uma regra estvel, para o crescimento da oferta de moeda.
Tratando da poltica monetrio-creditcia discricionria, apresentaremos

os limites da poltica monetria atravs de regra, segundo a viso keynesiana,
e a proposta de sua alternativa: a adoo de uma poltica monetria
acomodacionista e uma poltica financeira discricionria. Na realidade, os ps-
keynesianos advogam a necessidade de uma poltica econmica abrangente.
Examinaremos, tambm, a abordagem novo-clssica defensora da

conduo de uma poltica monetria com credibilidade.
Correlacionado com esse debate, est a discusso a respeito dos limites

da atuao do banco central. Para examin-los, vamos apresentar as funes
correntes de um banco central, discutir qual sua funo prioritria
(emprestador em ltima instncia ou controlador da inflao) e, brevemente,
nos posicionar em relao questo da sua independncia.
9.2. Controle geral da oferta de moeda como regra
O discurso de Friedman, pronunciado no 8 Encontro Anual da American

Economic Association, em Washington, DC, 29 de dezembro de 1967, tornou-
se um clssico da histria do pensamento econmico116. Nele, ele critica a
hegemonia da poltica econmica keynesiana. Temos de considerar o contexto
da exposio sobre o papel da poltica monetria por Friedman, em que, de
fato, havia uma hegemonia intelectual dos seguidores dessa poltica, na equipe
econmica do governo norte-americano. A primazia era a promoo do pleno
emprego; a preveno da inflao era um objetivo secundrio.
Friedman, nesse discurso, destaca os limites da poltica monetria

discricionria de ativismo da demanda. Argumenta que a autoridade monetria
no pode usar seu controle sobre quantidades nominais, para fixar - em nvel
predeterminado a priori - qualquer quantidade real: a taxa de juros real, a taxa
de desemprego, o nvel da renda nacional real, e/ou a quantidade de moeda
real.
116
FRIEDMAN, Milton (1968). O Papel da Poltica Monetria. in CARNEIRO, R. (org.). Os clssicos
da economia 2. SP, Atica, 1997. pp. 254-270.
194
No nega a evidncia emprica que a poltica monetria pode e deve ter

efeitos importantes sobre essas magnitudes reais. No curto prazo, a poltica
keynesiana de ativismo da demanda provoca algum impacto sobre o emprego
e o produto real - a moeda "no-neutra". Entretanto, ela se neutraliza, no
longo prazo isto , dado o tempo necessrio para os agentes se informarem
perfeitamente com os sinais de mercado -, as variaes da demanda agregada
acabam sendo absorvidas somente por variaes no nvel geral dos preos.
O efeito real da poltica monetria expansionista ocorre, segundo

Friedman, somente enquanto houver iluso monetria imperfeies no
canal de informaes que possibilitam enganos quanto ao futuro, devido
defasagem de percepo entre os agentes econmicos sobre as variaes de
preos relativos e as do nvel geral de preos, e/ou as variaes nominais e as
reais.
Na realidade, a prevalncia de longos hiatos temporais - na resposta do

gasto e dos preos s variaes na oferta de moeda, e, em menor extenso,
na resposta dos condutores da poltica monetria s mudanas na economia -,
tende a converter os esforos discricionrios estabilizadores em
desestabilizantes. As defasagens das medidas monetrias podem constituir-se
em fator desestabilizador da economia (que j teria se alterado), quando
comeam a surtir efeitos.
As principais defasagens apontadas so:
1. Defasagens de reconhecimento: de percepo e interpretao,

considerando o tempo que ocorre entre a coleta de dados e a capacidade de
analis-los;
2. Defasagens administrativas: de tomada de deciso, em que leva em conta

o grau de centralizao e consideraes extra-econmicas;
3. Defasagens de implementao: o tempo necessrio para implementao

de novas polticas, ou seja, fazer a regulamentao, a difuso e os
esclarecimentos necessrios;
4. Defasagens de impacto: de efeito macroeconmico, ou seja, o tempo

necessrio para que novas polticas afetem a economia atravs da mudana
de expectativas e do ajuste de portflios dos agentes econmicos.
Considerando essas defasagens, numa reao contra o keynesianismo

simplista, elaborada a crtica deficincia da poltica de "dinheiro barato". A
evidncia emprica, segundo Friedman, revelava que baixas taxas de juros
eram um sinal que a poltica monetria estava sendo contracionista no
sentido que a quantidade de moeda estava crescendo lentamente ; altas
taxas de juros, por sua vez, eram um sinal que a poltica monetria estava
sendo expansionista - no sentido que a quantidade de moeda estava
crescendo mais rapidamente do que o nvel da produo.
A autoridade monetria poderia assegurar baixas taxas de juros

nominais mas, para isto, teria partir para o que pareceria ir em direo
195
oposta, num aparente paradoxo, atravs de seu engajamento numa poltica

monetria deflacionista. Isto porque as altas taxas de juros nominais
correspondiam a uma poltica inflacionria, com um movimento, anterior, em
direo oposta, no sentido de queda das taxas de juros.
Critrios de avaliao da poltica monetria, segundo Friedman:
1. estado do emprego: a autoridade monetria no pode saber qual a taxa

natural - seja de juros, seja de desemprego - em funo de sua instabilidade
dinmica. Portanto, no pode fixar a taxa de mercado, neste nvel, e o
emprego no pode ser um critrio para a poltica monetria.
2. condies do mercado monetrio: se a autoridade monetria responder a

todas variaes das taxas de mercado, colocar em encadeamento efeitos
de longo prazo, que faro o ritmo de crescimento monetrio aleatrio, e
gerar instabilidade.
3. taxa de juros nominal: consideraes a respeito da diferena entre as

conseqncias imediatas e as atrasadas de uma determinada poltica
explicam tambm porque as taxas de juros nominais so um mal indicador
de se a poltica monetria "contracionista" ou "expansionista".
4. taxa de cmbio: estabelecida unilateralmente, na ausncia de coordenao

de polticas macroeconmicas dos principais bancos centrais, a taxa de
cmbio um guia indesejado;
5. taxa de inflao: a ligao entre a ao da autoridade monetria e o nvel

de preos, embora ocorrendo, mais indireta que a ligao entre as
decises polticas dela e qualquer dos vrios agregados monetrios.
6. quantidade de moeda: a defasagem temporal e a magnitude do efeito so

muito mais favorveis a este ltimo indicador; logo, a evoluo de um
agregado monetrio o melhor guia para a poltica monetria.
A Currency School, no sculo XIX, tambm alegou que as aes do

Banco da Inglaterra acentuaram, mais do que aliviaram, os distrbios
econmicos. Quando esse banco central, finalmente, decidia aplicar polticas
restritivas para colocar um obstculo perda de ouro (lastro monetrio), estas
aes polticas tendiam coincidir com e exacerbar os pnicos financeiros e as
crises de carncia de liquidez que, inevitavelmente, surgiam, nos perodos
seguintes aos de excesso de crdito e moeda. Assim, seus argumentos
prenunciaram, em mais de 100 anos, a doutrina de Friedman.
Essa anlise poderia ser traduzida tambm, diretamente, em termos

wicksellianos a respeito da discrepncia entre as taxas de juros natural e de
mercado. No entanto, a autoridade monetria no pode saber qual a taxa
natural. Esta varia de tempo em tempo. O problema bsico que sempre que a
autoridade monetria acha que conhece a taxa "natural", e tenta fixar a taxa de
mercado neste nvel, este no seria conduzido pela poltica determinada. A
taxa "de mercado" se afasta da taxa natural por razes outras do que no a da
poltica monetria.
196
A concluso geral de Friedman : "A autoridade monetria controla

quantidades nominais - diretamente, a quantidade de seu prprio passivo. Em
princpio, ela pode usar deste controle para fixar uma quantidade nominal - o
cmbio, o nvel de preos, o nvel nominal da renda nacional, a quantidade de
moeda por uma ou outra definio - ou fixar a taxa de variao numa
quantidade nominal - a taxa cambial, a taxa de inflao ou deflao, a taxa de
crescimento ou declnio na renda nacional nominal, a taxa de crescimento da
quantidade da moeda. No pode usar seu controle sobre quantidades nominais
para fixar uma quantidade real - a taxa de juros real, a taxa de desemprego, o
nvel da renda nacional real, a quantidade de moeda real, a taxa de
crescimento real da renda nacional, ou a taxa de crescimento real da
quantidade de moeda"117.
A poltica monetria no pode fixar essas magnitudes reais em nveis

predeterminados a priori, mas ela pode e deve ter efeitos importantes sobre
estas magnitudes reais. Uma coisa no inconsistente com a outra. A
concluso de Friedman a respeito desse ponto : "h sempre um trade-off
temporrio entre inflao e desemprego; no um trade-off permanente".
O que a poltica monetria pode fazer, segundo Friedman:
1. prevenir a prpria moeda de ser uma fonte maior de distrbio

econmico.
2. providenciar um background estvel para a economia, em que os agentes

econmicos podem se comportar com plena confiana que o nvel geral dos
preos proceder de maneira conhecida, no futuro, com o cumprimento de
uma programao monetria.
3. contrabalanar distrbios maiores no sistema econmico, surgidos de outras

fontes, por exemplo, de um dficit pblico, ajudando a prevenir a ameaa
inflacionria com uma taxa de crescimento monetrio mais lenta do que
seria desejado para sancionar as necessidades provocadas por aumento no
nvel geral de preos.
Dessas suas consideraes, surge o Programa para a Estabilidade

Monetria atravs do estabelecimento de uma regra para o crescimento da
oferta de moeda. A autoridade monetria guiaria a si prpria por uma
magnitude que pode controlar, e no por outras fora de seu controle direto, por
exemplo, as taxas de juros e as taxas de desemprego correntes.
A autoridade monetria deve abster-se de abruptas oscilaes na

poltica: ela falha em no tolerar o diferimento entre as suas aes e os efeitos
subsequentes sobre a economia. Ela tende a determinar suas decises pelas
condies presentes, mas elas afetaro a economia somente no futuro
indeterminado: 6 ou 9 ou 20 ou 50 meses aps. Devido s defasagens, muitas
vezes, sente impelida a contrair ou expandir a oferta de moeda, o que pode ser
desastroso.
117
FRIEDMAN; op. cit.; p. 262. (grifos meu, F.N.C.).
197
Portanto, a autoridade monetria deve evitar tais oscilaes adotando,

publicamente, a poltica de atingir uma taxa de crescimento estvel num
agregado monetrio especfico: seria melhor ter uma taxa fixa que produzisse
moderadas inflao ou deflao, desde que fossem estveis, que passar por
amplas e errticas perturbaes. Deve seguir com persistncia essa meta.
A maior contribuio que a autoridade monetria poderia dar, segundo

Friedman, seria atravs da adoo de uma poltica monetria estvel: no
perturbar o livre funcionamento das foras de mercado.
Os modelos monetaristas se omitem a respeito de como os policy-

makers podem se manter impassveis face aos distrbios estocsticos de
vrios tipos, muitos no diretamente observados. Eles produzem surpresas nas
variveis observadas e deslocam o ritmo da economia do pretendido e
esperado curso.
Os distrbios relevantes para a poltica monetria tomam diferentes

formas:
1. surpresas na demanda real agregada - consumo, investimento,

exportaes lquidas;
2. mudanas de portflios, especialmente aquelas que afetam demandas

por base monetria, reservas bancrias e a demanda lquida por ativos
monetrios estrangeiros;
3. choques de preos de oferta, por exemplo, movimentos inesperados nos

salrios nominais, ou na produtividade do trabalho, ou nos preos das
importaes.
A operao da poltica monetria, de acordo com o credo monetarista,

acaba sendo recessiva.
Os canais de transmisso economia dos objetivos da poltica

monetria so:
1. a contrao do crdito de curto prazo impede s empresas de contratar

fatores aos preos correntes (ou esperados, se subsistem expectativas
inflacionrias); o provocado excesso de oferta de fatores um estmulo
reduo ou manuteno de seus preos, sufocando presses altistas.
2. a reduo do nvel de atividades fora as firmas a adotarem estratgias

de expanso de mercados, via promoes ou liquidaes, para fazer frente
aos compromissos contratados; a ao da poltica monetria demorada,
devido necessidade de persuadir os agentes econmicos a mudarem
suas estratgias.
As autoridades monetrias adquirem credibilidade com a prpria

manuteno da poltica contracionista, acima das presses polticas para
mud-la. O equilbrio fiscal relevante para que elas no se vejam foradas a
acomodar dficits pblicos com emisso monetria. Nessa abordagem
198
monetarista, a inflao reduzida pela diminuio do crescimento da oferta

monetria: se isso causa ou no uma recesso depende muito da credibilidade
na mudana de regime monetrio, para que todos os agentes que fixam preos
e salrios ajustem seu comportamento.
9.3. Poltica monetrio-creditcia discricionria
H limites na poltica monetria que conduzida atravs de regra. O

principal obstculo poltico. No se pode falar de uma poltica tecnicamente
vivel se ela no politicamente sustentvel a tempo de dar resultados
positivos, devido reao social, provocada por seus pesados nus imediatos.
Alguns economistas keynesianos pensam que a recomendao

convencional de poltica econmica para se contrapor inflao atravs de
medidas monetrias ou fiscais, de regulao de demanda agregada, pode, em
princpio, funcionar. Porm, como a opinio pblica acha que o governo detm
tanto a capacidade como a responsabilidade de evitar o desemprego massivo,
o nus social desta poltica recessiva, normalmente, impede a sua
sobrevivncia poltica, num regime democrtico.
Salta vista os limites da aplicao da teoria convencional da

poltica monetria: poltica no uma teoria, mas sim uma prtica sujeita a
limitaes operacionais e de interesses. paradoxal defender uma contradio
em seus prprios termos: uma poltica monetria que teoricamente eficaz,
mas politicamente invivel...
A gesto do valor da moeda implica em redirecionamento da riqueza

individual. Todas as polticas de estabilizao tm fortes implicaes sobre a
distribuio de rendas e, portanto, sem um consenso social prvio a respeito
das rendas relativas justas - o que depende de articulao poltica - todas
(inclusive a poltica monetria) provocam fortes reaes dos grupos
prejudicados.
O problema da adoo de algum tipo de poltica de rendas tambm a

limitao temporal, ou seja, funcionar durante um prazo longo sem agravar
distores. O controle governamental de preos e salrios interfere nos
processos de alocao de recursos via mercado. Por isso, combin-lo com
uma poltica fiscal arbitrada atravs da negociao poltica eleva as chances de
sucesso, a curto prazo.
A coordenao essencial numa economia em que decises de

formao de preos so descentralizadas. Se o agente tpico no acreditar,
realmente, que o governo adotar, permanentemente, uma postura de combate
inflao, ento todos atuaro de maneira defensiva: a prudncia na
determinao de preos finais no recomendaria adotar a liderana em
estancar seus aumentos, sempre que exista a possibilidade de aumento de
preos de seus insumos e/ou servios consumidos.
199
A sada para esse impasse a justificativa para adoo de uma poltica

de rendas e no coordenar somente atravs da contrao do mercado, via
poltica monetria. Aquela poltica indica a cada agente como os outros
participantes jogaro, afastando custos elevados em um jogo antagnico, sem
cooperao e com informaes incompletas. Isto no significa que se deve
abandonar totalmente as polticas monetria e fiscal, pois a estabilidade de
preos, para ser preservada, exige disciplina na demanda agregada.
A razo final para preferir (ou privilegiar) uma poltica de rendas uma
poltica de demanda um controle monetrio geral que provoca recesso e
desemprego ao no permitir o mercado sancionar aumentos de preos
relativos - que ela justamente pode ser calibrada com certa flexibilidade, em
diferentes setores e ao longo do tempo. Pode evoluir, gradualmente, de preos
congelados a preos administrados, desde que os vrios preos estejam
relativamente alinhados de maneira sustentvel.
Portanto, polticas de renda, com todas suas ineficincias alocacionais,

podem ser um modo muito menos custoso de obter segurana sem a recesso
que provoca um considervel custo social, para diminuir a inflao e,
principalmente, a memria inflacionria. Construindo, sobre esta base, polticas
fiscal e monetria expansionistas - apoiadas por uma informal poltica de renda
na forma de sinalizadores (reguladores) para preos e salrios -, seria bem
sucedida a recuperao.
Porm, vrios economistas (inclusive keynesianos) tentam mostrar que a

operao eficaz da poltica monetria vivel no combate inflao. Pelo fato
da poltica monetria persuadir os agentes pela imposio de perdas - de renda
e emprego -, em princpio, os keynesianos pugnam preferencialmente pela
adoo de polticas de rendas. Mas, se a alternativa da poltica de renda falha,
por falta de disposio poltica dos atores sociais relevantes em proceder aos
entendimentos necessrios, no h alternativa - segundo esta viso - seno a
adoo de poltica monetria contracionista, com seu pesado custo social, na
medida em que opera pela distribuio de estmulos e penalidades.
Estes keynesianos reconhecem que, se aplicada em grau suficiente, a

poltica monetria poderia conduzir estabilizao: a relutncia deles no uso
de poltica monetria se apia no seu custo social e no na sua inocuidade
econmica. A adoo de poltica monetria contracionista, segundo o
argumento desses economistas, no seria razo suficiente para se classificar
uma conduo de poltica econmica de monetarista ou keynesiana.
A abordagem ps-keynesiana pondera o poder dos bancos centrais

em buscar a estabilidade dos preos. O papel primrio para a poltica
monetria promover a estabilidade do mercado financeiro.
A tcnica de controle monetrio em si mesma pode alterar a confiana -

se, por exemplo, as autoridades monetrias retiram a facilidade de
emprestador em ltima instncia, ento geram uma quebra na confiana nos
bancos. A confiana nos preos dos ativos requer uma ausncia de volatilidade
nas taxas de juros e nas condies gerais do crdito.
200
A oferta de moeda no aquela que a autoridade monetria quiser, pois

as aes do banco central esto condicionadas:
1. s prticas de poltica monetria e cambial de pases hegemnicos, no

sistema monetrio mundial;
2. ao que se convencionou chamar de globalizao financeira;
3. s prticas financeiras nacionais, acomodando a oferta de moeda

endgena, derivada das inovaes financeiras, resultantes das relaes
entre os bancos e os seus clientes;
4. interdependncia das polticas macroeconmicas, atravs da fixao

da taxa de juros e da taxa de cmbio, de maneira complementar poltica
fiscal e de rendas.
Face s dimenses internacionais das polticas monetrias, num mundo

com taxas de cmbio flutuantes, passa a ser reconhecida a necessidade de
coordenao das estratgias macroeconmicas e monetrias. Os ps-
keynesianos alertam para a necessidade de uma poltica econmica
abrangente. A coordenao via polticas de renda, numa economia em que
decises de formao de preos so descentralizadas, pode ter menor custo
social, para reverter a memria inflacionria.
O desempenho macroeconmico real tambm tem peso nas decises de

poltica monetria. Esta atua na acomodao ou promoo da recuperao,
seja por razo poltica, seja razo econmica: o alto desemprego e o excesso
de capacidade, permanentemente, so "prmios de seguros" custosos, e auto
frustrantes, no longo prazo, com o mesmo problema de reconciliao de
estabilidade de preos e prosperidade reaparecendo, s que em um nvel mais
baixo de emprego.
As autoridades monetrias no devem, nem podem, escapar da

responsabilidade por resultados macroeconmicos reais. Uma razo poltica:
bancos centrais no podem desprezar objetivos altamente valorizados pelas
sociedades s quais servem. Outra razo econmica: a dicotomia entre as
operaes polticas com fins reais e as com fins nominais, cujos instrumentos
monetrios so classificados como puramente nominais, no vlida terica
ou empiricamente, ao contrrio do que, como vimos, diz Friedman: "a poltica
monetria no pode fixar variveis reais como desemprego e taxas de juros
reais e no deveria tentar". Se "fixar" significa procurar obter um particular valor
nominal imutvel para sempre, ningum deve procurar fixar; mas fixao
permanente do desemprego uma coisa, ter em conta o estado do mercado de
trabalho , completamente, outra: tentar abaixar o desemprego em algumas
circunstncias, elevar em outras, no fixar. Os bancos centrais no podem
esperar por vida fcil administrando regras mecnicas, independentemente das
condies econmicas vigentes e prospectivas.
O controle regulatrio sobre as instituies financeiras - com exigncias

de margens de segurana, restries s inovaes financeiras, obrigaes de
carteiras de emprstimos, reservas compulsrias de ativos, etc. - pode ser
201
exercido. Seria uma tentativa de coordenar a alocao do crdito com o

investimento planejado, atravs de incentivos mercantis, diretivas ou mesmo
interveno direta.
A proposta ps-keynesiana seria de se adotar uma poltica monetria

acomodacionista em conjunto com uma poltica financeira discricionria. Sua
receita de poltica monetria seria de adotar uma atitude passiva quanto
oferta de moeda, porm com rgido controle institucional e/ou fiscalizao
administrativa sobre a atuao dos bancos.
A necessidade de uma poltica monetrio-creditcia deriva-se

diretamente da ineficcia da poltica monetria convencional - buscando
"solues de mercado" via controle monetrio geral. Isto ocorre,
particularmente, em funo da alterao da velocidade de circulao da
moeda, devido s inovaes financeiras, por exemplo, atravs da tcnica
bancria de "administrao do passivo".
Uma poltica monetria alternativa se pautaria por usar controles

financeiros seletivos (sob critrio de prioridade setorial), para influenciar a
alocao do crdito. Entre outros instrumentos, sugere:
1. a proposta de reserva dual - parte em depsito compulsrio, parte em

crdito seletivo;
2. a proposta de reserva suplementar - na qual se obriga a reter certa

proporo das reservas sob forma de ttulos de desenvolvimento econmico;
3. a proposta de reserva de ativo - que desloca a exigncia de reserva do

lado passivo para o lado ativo do balano, atravs de uma carteira de ativos
financeiros regulamentada.
Recentemente, na atual globalizao competitiva, argumenta-se que as

empresas precisam gerar lucro mediante o aumento da eficincia, e no dos
preos. Em contrapartida, o papel de conteno dos preos desempenhado
pela competio internacional e pela reorganizao das empresas, e no pelo
custo do dinheiro, via poltica monetria contracionista.
Seguindo esse argumento, se faz uma crtica parania antinflacionria

de alguns bancos centrais. O esforo para chegar inflao zero envolveria um
ndice de sacrifcio um prolongado perodo de desemprego alto e capacidade
ociosa muito mais dispendioso do que os ganhos provenientes da
estabilidade de preos. Inclusive, alegam alguns economistas novos-
keynesianos, os trabalhadores relutam muito mais em aceitar uma reduo
explcita de seus salrios do que o aumento nominal dos salrios aqum da
inflao. inaceitvel uma rigidez baixa nominal dos salrios. Portanto, o
esforo para chegar a uma taxa de inflao muito baixa, se bem sucedido,
acaba emperrando a flexibilidade dos salrios reais. Nesta circunstncia,
aumenta a taxa de desemprego, a longo prazo.
202
9.4. Conduo da poltica monetria com credibilidade
Segundo o modelo novo-clssico, a poltica monetria s pode ter

efeito real se tomar os agentes de surpresa. A poltica monetria discricionria
de ativismo de demanda teria sucesso contra o desemprego somente no curto
prazo. A poltica monetria estvel no interfere nas condies de equilbrio
com taxa natural de desemprego.
Na trilha da doutrina monetarista, segundo a qual a inflao persistente

um fenmeno monetrio, tem se buscado razes para acrscimos persistentes
no estoque monetrio. Isso leva a uma investigao sobre as motivaes e
restries dos bancos centrais, que conduzem a poltica monetria.
As teorias do comportamento do banco central partem da noo de

credibilidade poltica: a capacidade dos condutores da poltica monetria
alcanarem seus futuros objetivos depende das expectativas inflacionrias do
pblico. Estas dependem, por sua vez, da avaliao pblica da credibilidade
dos condutores da poltica monetria.
A literatura terica novoclssica define credibilidade como o grau de

confiana do pblico que uma mudana na poltica tomou lugar quando, de
fato, tal mudana realmente ocorreu. Para ter credibilidade, uma poltica deve
ser consistente, a cada estgio, com a informao pblica a respeito dos
objetivos e restries enfrentadas pelo banco central. O pblico no acreditar
numa poltica anunciada se sabe que ela incompatvel com os objetivos
correntes dos seus condutores.
A credibilidade pode ser concebida como a velocidade com a qual o

pblico reconhece que uma mudana nos objetivos dos condutores de poltica
monetria est efetivamente ocorrendo. Este conceito de credibilidade parece
apropriado quando a poltica discricionria e os objetivos dos condutores
(conhecidos somente por eles) esto em constante fluxo de mudana.
Essa caracterizao de credibilidade sob discrio (arbtrio) e

informao assimtrica difere da credibilidade como reputao. De acordo
com esta ltima concepo, o fortalecimento do condutor de poltica monetria
depende da probabilidade subjetiva correntemente atribuda ao evento.
A poltica monetria no totalmente divorciada do processo poltico

geral, sendo parcialmente sensvel aos desejos do Presidente da Repblica,
Congresso, comunidade financeira e, periodicamente, algumas outras menos
visveis instituies e grupos. Nesta abordagem novo-clssica, o
comportamento do banco central em termos de objetivos polticos - prevenir a
inflao em relao a estimular a economia - depende da influncia relativa
sobre o banco central dos defensores do pro-estmulo e dos da anti-inflao, no
governo e no setor privado.
203
A deciso padro de poltica monetria complicada por duas

condies adicionais:
1. o condutor de poltica monetria, assumidamente, possui controle

imperfeito da oferta de moeda - o crescimento efetivo da moeda desvia-se,
aleatoriamente, do crescimento planejado pela autoridade monetria.
2. o condutor de poltica monetria possui incerteza a respeito de seus

prprios objetivos futuros: o ponto importante, sob um ponto de vista
monetarista, que ele pode prever seus prprios objetivos incertos no futuro,
quando escolhe a taxa corrente de crescimento monetrio.
Essa incerteza eleva-se porque no sabe, correntemente, com certeza,

que futuro balano timo ele ter, entre presses exercidas por vrios grupos e
instituies. Quanto mais estvel o quadro poltico-social subjacente, menor
ser a incerteza.
A baixa credibilidade e a ambiguidade, na especificao dos objetivos

pelos banco central, podem ser, em alguns casos, deliberadas: o condutor da
poltica monetria pode achar vantajoso escolher procedimentos de controle
que tornam lento o reconhecimento pblico de mudanas nos seus objetivos. A
ambigidade maior prov o condutor com maior controle, no tempo, de
surpresas monetrias. Quando h maior ambigidade a respeito da poltica
monetria, pode-se criar maior surpresa positiva, quando se cuida mais do
estmulo ao crescimento econmico, e deixar as inevitveis surpresas
negativas para perodos nos quais se est relativamente mais preocupado com
a inflao.
A anlise econmica tradicional geralmente tem tratado o

comportamento dos condutores de poltica monetria como determinado de
maneira exgena. Em contraste, a literatura recente sobre este tema enfoca,
explicitamente, como os motivos, as restries e a informao dos
policymakers e do pblico determinam os resultados da poltica monetria.
Uma tendncia inflacionria, segundo a abordagem novo-clssica,

criada por interaes entre a equipe econmica governamental e o pblico. Os
modelos utilizando abordagem poltica parecem melhor equipados do que
os modelos monetaristas, para explicar porque a preferncia das autoridades
monetrias pela ambiguidade nos anncios pblicos da poltica monetria e
porque h largas flutuaes nas taxas correntes de crescimento monetrio e
inflao. Como vimos, outros modelos ps-keynesianos e
institucionalistas apareceram tambm, para combinar, explicitamente,
alguma interao entre o comportamento poltico, as instituies, e a poltica
econmica.
Vamos, agora, como essa literatura recente trata um polmico tema

poltico, institucional e econmico-financeiro: a questo da independncia do
banco central.
204
9.5. Independncia do banco central
Apresentamos, em vrios captulos, a tese de que o poder do banco

central manipular o mercado no ilimitado. Nos extremos da escala, est
circunscrito pelas foras fundamentais do custo do funding, do lucro (inclusive a
produtividade), da arbitragem, dos fluxos e saldos cambiais, etc.. H
fundamentos entre outros, a paridade das taxa de juros, a paridade dos poder
de compra, o nvel de atividade econmica que colocam limites aos
movimentos das variveis controladas pelo banco central.
Entre esses limites, no entanto, permanece uma rea de

indeterminao, devido descoordenao do sistema, que provoca seu estado
de incerteza. Os fatores especulativos errticos, derivados do livre jogo das
expectativas a curto prazo, do margem para o banco central influir nas ditas
expectativas incertas. A sinalizao de preos bsicos, para o mercado,
permite uma certa coordenao, medida que arrasta consigo a opinio do
mercado, e acaba influenciando, indiretamente, os preos de mercado dos
ativos financeiros.
Portanto, apresentar os limites da atuao do banco central discutir

sua capacidade de determinao de preos bsicos (juros e cmbio) e
estoques nominais de moeda.
As funes de um banco central so:
1. banco do governo: agente de financiamento do governo, o que coloca um

limite para a taxa de juros;
2. banco dos bancos: emprestador em ltima instncia, o que um fator

expansionista do estoque nominal de moeda;
3. banco fiscalizador: supervisor do cumprimento da regulamentao do

sistema financeiro nacional, visando a estabilidade sistmica;
4. banco de cmbio: protetor dos valores de troca entre a moeda nacional e a

moeda estrangeira, estabilizando (ou no) a taxa de cmbio;
5. banco controlador da oferta de moeda interna e dos termos de

financiamento: busca cumprir a meta da programao monetria.
H, no tempo, uma redefinio da funo prioritria do banco central.

Historicamente, predominou seu papel como banco do governo e banco dos
bancos. Mas, na era keynesiana, cabia ao banco central fazer a poltica
monetria acomodar-se poltica fiscal, oferecendo maior liquidez e cobrando
menores juros, para favorecer o crescimento econmico. Na era monetarista,
cabia ao banco central evitar a poltica discricionria de ativismo de demanda,
seguindo uma programao monetria. Finalmente, na era contempornea, a
prioridade deixa de ser atingir a meta monetria, para ser, diretamente,
alcanar o objetivo inflacionrio prefixado. Dessa forma, subordina a poltica
205
fiscal menor expanso de liquidez e maior taxa de juros, para combater a

inflao.
Funo prioritria do banco central:
Zelar pela confiana Zelar pela confiana

no sistema financeiro? no valor da moeda?
emprestador em ltima instncia. controlador da inflao.
Uma polmica contempornea ocorre a respeito da tese em defesa de

que o banco central deve ser independente para cumprir o objetivo em relao
inflao. Adversrios dessa posio acham que quem deve definir o objetivo
da poltica econmica no o banco central, mas sim o governo eleito.
Os defensores da tese da independncia advogam que o banco central

deve ter autonomia operacional - mandatos que o livrem de presso poltica -,
para executar sua tarefa com eficincia.
Na discusso sobre a independncia do banco central, comum, por

uma lado, entre os polticos, encontrar a crtica criao de um quarto poder
moderador, no eleito, superposto ao executivo, legislativo e judicirio,
consagrando o corporativismo de seus funcionrios e arriscando a
descoordenao entre os vrios instrumentos de poltica econmica. Por outro
lado, comum achar, entre os economistas ortodoxos, a opinio de que essa
independncia garantia de uma inflao baixa.
Critrios formais da independncia do banco central:
Independncia orgnica: Independncia funcional:
Refere-se s relaes institucionais Compreende a liberdade de ao do

entre o Estado e o Banco Central, nas banco central, na definio de suas
condies tanto de nomeao dos atribuies e objetivos em matria de
dirigentes quanto de exerccio de suas poltica econmica e em termos de
funes. obter autonomia financeira prpria.
Devemos adotar uma metodologia, para fazer um balano dos principais

argumentos apresentados no debate. No plano da teoria monetria pura,
comum, entre os ortodoxos, partir-se da abstrao do postulado da
exogeneidade da oferta de moeda para a defesa da necessidade do banco
central independente, incorrendo no vcio ricardiano de ir, diretamente, da
teoria pura para a ao poltica, sem nenhuma mediao.
No plano da teoria aplicada, a explicao da criao endgena da

moeda incorpora as instituies e a experincia histrica ao esclarecimento do
fenmeno tratado antes como puramente econmico. Historicamente, constata-
se que nunca perdura uma poltica de controle monetrio, quando esta provoca
206
um risco sistmico. Neste caso, uma poltica de apoio a substitui. Assim, um

banco central independente tambm no consegue controlar a quantidade de
moeda em circulao efetiva. Esta depende das reaes dos agentes
econmicos, decidindo ativar a quase-moeda retida ociosamente ou fazer
inovaes financeiras fora do controle da autoridade monetria.
Cabe a crtica mitologia do padro-ouro, pois se no se subordina

variveis prioritrias socialmente, como o nvel de renda e de emprego,
a influncias incontrolveis como a disponibilidade de ouro, quanto mais a
instituies controlveis, criadas pela ao poltica. Da mesma forma, merece
reparo o mito do Bundesbank, pretensamente tido como o maior banco
central independente e guardio da doutrina monetarista. Ele , antes de tudo,
pragmtico: adota adaptabilidade para sua programao monetria, no
seguindo inflexivelmente uma regra.
Buscar evidncias empricas calculando inclusive ndices da

independncia do banco central (IBC)118 - no resolve a polmica de uma
maneira cientfica. Correlao no causalidade: as duas variveis
correlacionadas o IBC e qualquer outro agregado macroeconmico - podem
ser resultantes de um terceiro fator, indicando espuriedade.
A questo da independncia do banco central est mais afeita ao plano

da ao da poltica econmica: no h limitao fsica, regulamentar ou
institucional qualquer que, nas crises inflacionrias graves, coloque obstculos
ao discricionria. Na realidade, o debate regra versus poltica discricionria
a respeito de quanto de autoridade deve ser delegada ao formulador de
poltica monetria. Nesse sentido, Friedman afirma que a proposta do banco
central independente no a proposta monetarista. Isto por que ele contra
o arbtrio colocado disposio da diretoria de um banco central independente.
Os monetaristas reconhecem que o que acontece, nessa realidade, a
endogeneidade da oferta de moeda, devido prtica de fixao dos juros. O
banco central torna-se, ento, independente; no entanto, continua sem atingir a
meta monetria.
A recente poltica brasileira de estabilizao inflacionria demonstrou

que um banco central independente no nem condio necessria nem
suficiente, para combater a inflao. Para o sucesso dessa poltica, houve
necessidade de uma poltica macroeconmica abrangente e coordenada -
envolvendo poltica de abertura comercial, poltica fiscal, poltica de rendas,
poltica cambial e poltica de juros -, em condies internacionais propcias ao
acmulo de reservas internacionais e sobrevalorizao da taxa de cmbio. A
independncia do banco central tambm no teria conseguido controlar a
endogeneidade da oferta de moeda, ou seja, a remonetizao, determinada
pela nova demanda por moeda dos agentes econmicos, nas condies de
estabilidade inflacionria.
118
CUKIERMAN, Alex. A economia do banco central. Revista Brasileira de Economia. RJ, 50 (4):
389-426, out-dez 1996.
207
Deve-se reconhecer que o verdadeiro objetivo dos defensores de dar

independncia ao Banco Central do Brasil, hoje, traar uma separao
institucional entre:
1. os que decidem sobre a emisso monetria;
2. os que executam a deciso sobre o gasto pblico;
3. os que decidem sobre os gastos pblicos.
Como a reforma fiscal, aumentando a progressividade da carga

tributria, e a reforma do mecanismo de financiamento do setor pblico
implicam num crowding out que os liberais brasileiros no aceitam, eles
vendem a ideia, para a opinio pblica, de que o banco central independente
impediria o financiamento monetrio dos gastos pblicos, seja obrigando o
governo a cort-los, seja impedindo o aumento de impostos. Por esta ser uma
medida impopular, conseguem convencer a muitos incautos. Os cidados
bem informados devem estar alertas para o risco da independncia do banco
central em relao ao governo levar a sua privatizao, ou seja, total
subordinao aos interesses privados do mercado.
208
FRIEDMAN, M. (The Goals and Criteria of Monetary Policy); FRIEDMAN, M.

(The Role of Monetary Policy*); BRUNNER, K. (The Role of Money and
Monetary Policy); MAYER, T. (The Problem of Lags); MELTZER, A. (Controlling
Money); ANDERSEN, L. & JORDAN, J. (Monetary and Fiscal Actions: A Test of
Their Relative Importance in Economic Stabilization); CUKIERMAN, A. (Central
Bank Behavior and Credibility: Some Recent Theoretical Developments). in
CHRYSTAL, K. Alec (ed.). Monetarism. London, Edward Elgar, 1990.
*FRIEDMAN, Milton (1968). O Papel da Poltica Monetria. in CARNEIRO, R.

(org.). Os clssicos da economia 2. SP, Atica, 1997. pp. 254-270.
Comentrio: Todos esses so trabalhos antolgicos a respeito da doutrina

monetarista e de sua derivao novo-clssica sobre a poltica monetria.
ROUSSEAS, S.. Post-keynesian Monetary Economics. NY, M. E. Sharpe,

1986. Cap. 6 (The policy implications of post keynesian monetary theory).
Comentrio: Rousseas avana uma srie de propostas de poltica monetria,

envolvendo vrias restries ou requerimentos sobre o lado dos ativos dos
bancos comerciais, classificando-os de controles seletivos.
LAVOIE, Marc. Monetary policy in an economy with endogenous credit money.

in DELEPLACE & NELL (ed.). Money in motion: the post keynesian and
circulation approaches. NY, St. Martins Press, 1996.
Comentrio: O objetivo desse captulo resenhar o que j se escreveu sobre

poltica monetria sob um ponto-de-vista ps-keynesiano.
CUKIERMAN, Alex. A economia do banco central. Revista Brasileira de

Economia. RJ, 50 (4): 389-426, out-dez 1996.
Comentrio: Este artigo faz um amplo levantamento da evoluo ocorrida na

pesquisa terica e emprica sobre a independncia do banco central, seu grau,
interao com o governo e o efeito dessa independncia sobre a economia,
sob o ponto-de-vista de um defensor dessa medida.
CARVALHO, F.C.. A independncia do banco central e a disciplina monetria:

observaes cticas. Revista de Economia Poltica 60. SP, Vol. , n 4, out-dez
1995.
Comentrio: a exposio de um ponto-de-vista ps-keynesiano sobre a

questo da independncia do banco central.
209
Resumo:
1. Examinamos a conduo de uma poltica monetria de acordo com a

abordagem monetarista de cumprir uma regra, a abordagem ps-
keynesiana de adotar a discricionariedade, a abordagem novo-clssica de
seu anncio ter credibilidade.
2. Verificamos os limites de cada instrumento de avaliao da conduo de

uma poltica monetria: taxa de desemprego, taxa de juros de mercado,
taxa de juros nominais, taxa de cmbio, taxa de inflao, taxa de
crescimento de um agregado monetrio; Friedman adota este ltimo como o
melhor indicador do comportamento do banco central.
3. A poltica monetria de regra busca atingir uma taxa de crescimento estvel

num agregado monetrio, para no perturbar o livre funcionamento das
foras de mercado; a poltica monetria de arbtrio prope uma atitude
passiva quanto oferta de moeda, porm com rgida fiscalizao
administrativa sobre a atuao dos bancos e/ou controles financeiros
seletivos.
4. Os modelos novos-clssicos com abordagem poltica parecem melhor

equipados do que os modelos monetaristas, para explicar porque a
preferncia das autoridades monetrias pela ambiguidade nos anncios
pblicos da poltica monetria e porque h largas flutuaes nas taxas
correntes de crescimento monetrio e inflao. Como vimos, outros
modelos ps-keynesianos e institucionalistas apareceram tambm, para
combinar, explicitamente, alguma interao entre o comportamento poltico,
as instituies, e a poltica econmica.
5. Na questo da independncia do banco central, um falso problema o do

controle da quantidade de moeda; o verdadeiro problema o do
financiamento do gasto pblico. Portanto, a questo fundamental poltica,
pois cabe ao Poder Executivo executar as decises de gastos, aprovadas
pelo Poder Legislativo, com ou sem a autonomia do banco central, e est
relacionada necessidade de uma reforma fiscal.
210
CAPTULO 10
OPERACIONALIDADE DA POLTICA MONETRIA E
FORMAO DA TAXA DE JUROS119
Um economista aquele que v algum trabalhando na prtica e

pergunta se ele no poderia trabalhar teoricamente.
10.1. Introduo
Reconhece-se, geralmente, que a poltica monetria exerce, no curto

prazo, via taxa de juros, efeito sobre as decises de gasto e sobre os preos
dos ativos em geral. Contudo, o Banco Central, enquanto seu executor, opera
sobre variveis bastantes restritas em face da magnitude das variveis
financeiras que ele procura influenciar. Esse aparente paradoxo entre a
importncia de sua misso e a limitada escala de suas operaes, coloca-nos a
seguinte pergunta: de onde se origina o poder do Banco Central para fazer
poltica monetria? Este captulo buscar a resposta a essa questo no plano
da operacionalidade da poltica monetria e da formao da taxa de juros.
freqente vermos em estatutos de Bancos Centrais a estabilidade dos

preos como meta final a ser buscada120. Entretanto, como tal varivel-objetivo
foge de seu controle direto, so eleitas metas intermedirias para algum
agregado monetrio supostamente controlvel e que guarde alguma relao de
influncia sobre a meta final. Se essa relao for estvel e previsvel, metas
operacionais que assegurem o cumprimento da meta intermediria levaro,
indiretamente, consecuo dos objetivos ltimos da poltica monetria. Em
geral, os objetivos operacionais recaem sobre o controle do nvel de reservas
bancrias ou sobre a taxa de juros bsica.
A reserva bancria a conta de depsito em espcie que todos os

bancos mantm no Banco Central. Essa conta tem basicamente duas
finalidades:
1. registrar e receber os recolhimentos compulsrios estabelecidos pelo Banco

Central;
2. efetuar a liquidao e a compensao dos pagamentos e recebimentos

entre os bancos; nesta funo, a reserva bancria composta da moeda
das transaes interbancrias, inclusive com o Banco Central.
119
Baseado na Tese de Doutoramento de Marcos Jos Rodrigues Torres,
orientada e sintetizada neste captulo por Fernando Nogueira da Costa.
120 Sobre esse ponto veja FERREIRA, C.K.L.; FREITAS, M.C.P. &
SCHWARTZ, G. O Formato institucional do sistema monetario e financeiro: um
estudo comparado. So Paulo, IESP/FUNDAP, s/d.; Batten et alli (1990).
211
Alguns exemplos de movimentao desses recursos da reserva

bancria so:
se um banco compra ttulos do Banco Central, ele transfere recursos de sua

conta de reservas para a conta do Banco Central;
se, na compensao de cheques, um banco encerra o movimento com

supervit em relao a outro, o banco devedor transfere recursos de sua
conta de reservas para a conta do banco credor;
se um cliente do banco efetua depsito em espcie, a conta desse banco

creditada desse valor;
se um banco solicita emprstimo de liquidez junto ao Banco Ventral, o

crdito do emprstimo feito em reserva bancria.
Essa maneira convencional de pensar a ao e a transmisso da poltica

monetria muito semelhante quela presente na maioria dos livros-textos,
podendo ser expressa da seguinte forma:
INSTRUMENTOS RESERVAS BANCRIAS OFERTA DE MOEDA PREOS E ATIVIDADE ECONMICA
Bancos Ventrais famosos, como o Bundesbank121, empenham-se em

tornar pblico seu compromisso com o estabelecimento e cumprimento de
metas monetrias. Divulgam programaes monetrias e o possvel caminho
em termos de polticas, para atingi-las. Alm disso, montam tabelas para
acompanhar a composio e a evoluo de agregados monetrios e dos
principais fatores condicionantes das reservas bancrias: operaes externas,
operaes com o governo, emprstimos aos bancos, etc.. Se a expanso
monetria ultrapassa o programado, instrumentos de poltica monetria so
utilizados para recoloc-la em sua trajetria programada.
O que est por trs dessa maneira idealizada de pensar o

funcionamento da poltica monetria a crena na exogeneidade da oferta de
moeda. Os meios de pagamento so considerados determinado mltiplo da
base monetria. Esta definida como o somatrio das reservas bancrias e
do saldo do papel moeda em circulao. Este composto pela moeda manual
de curso forado dos agentes no bancrios e do caixa em espcie dos bancos
comerciais. A primeira utilizada para efetuar transaes de pequeno porte e o
segundo, para honrar os saques dos correntistas, nos caixas dos bancos.
Como esses agregados so de pequeno volume e pequena importncia para a
operacionalidade da poltica monetria, tomaremos, como simplificao, a
definio da base monetria como a prpria conta de reservas bancrias.
Em outras palavras, essa conta , supostamente, varivel sujeita a ser

plenamente controlada pela autoridade monetria. Note que na passagem das
121
DEUTSCHE BUNDESBANK. The Monetary Policy of the Bundesbank.
German. 1995. Captulo The Monetary Policy Strategy in Germany. pp. 65-93.
212
metas operacionais (nvel de reservas) para as intermedirias (agregado

monetrio) o que est suposto o modelo de multiplicador monetrio. Nessa
viso, a base monetria tratada como conta de resduo a partir da seguinte
tautologia contbil, extrada do balano do Banco Central:
BALANO DO BANCO CENTRAL
ATIVO PASSIVO
Ativos Externos Lquidos Base Monetria
Emprstimos ao Governo +Papel Moeda em Circulao
Emprstimos Lquidos aos Bancos +Reservas Bancrias
Carteira de Ttulos Depsitos do Tesouro Nacional
DBASE MONETRIA= DOPERAES ATIVAS - DOUTRAS OPERAES PASSIVAS
Desse modo, como a base monetria, da qual as reservas so o maior

componente, conta de passivo do Banco Central, bastaria que esse
controlasse suas operaes ativas (aplicaes de recursos) e seu passivo no
monetrio, para que se efetivasse o pleno controle da disponibilidade de
reservas. Mas essa no a maneira que o mundo real funciona porque, na
prtica, o Banco Central no possui controle direto sobre as reservas
bancrias. Ele no pode adicionar reservas bancrias ao sistema a menos que
os bancos e o pblico as desejem.
A implicao disso que o centro de deciso quanto ao comportamento

das principais contas ativas do balano do Banco Central est fora da alada
deste. Assim, o nico controle que ele tem sobre as reservas bancrias o
indireto, por meio da influncia da taxa de juros sobre o plano de gastos dos
agentes econmicos. Isto, por sua vez, provoca impacto sobre a demanda por
reservas. A impossibilidade de estrito controle sobre as reservas bancrias as
desqualificam como meta operacional de poltica monetria.
A despeito do foco sobre o controle de agregados monetrios, Bancos

Centrais no mundo todo conduzem diariamente a poltica monetria por meio
da fixao da taxa de juros em curto prazo. Essa , na prtica, a varivel
operacional122.
Nesse caso, o Banco Central atua por meio de presso sobre as

reservas bancrias, forando os bancos a tomarem emprestado a determinada
taxa de juros. Essa taxa bsica ancora as demais taxas de juros, permitindo a
transmisso da poltica monetria, que se inicia no mercado de reservas
122
KASMAN, Bruce. A Comparison of Monetary Policy Operating
Procedures in Six Industrial Countries. Federal Reserve Bank of New York
Quartely Review, summer 1992. Bank for International Settlements (1994) e
Borio (1997).
213
bancrias, a todo sistema financeiro. importante ressaltar que a capacidade

de criar presso sobre as reservas bancrias no significa que o Banco Central
possua meios para control-la, pois se trata de varivel endgena, sujeita s
foras do mercado. O sentido utilizado diz respeito intensidade com que o
Banco Central sanciona a demanda de reservas bancrias.
INSTRUMENTOS TAXA DE JUROS BSICA OUTRAS TAXAS DE

JUROS MODIFICA PREOS DOS ATIVOS E CUSTO FINANCEIRO
DECISES DE GASTO OFERTA DE MOEDA BASE MONETRIA
Com base neste mecanismo de transmisso mais realista, retomemos

questo inicial, quanto origem do poder do Banco Central para fazer poltica
monetria. Se a sua atuao est restrita ao mercado de reservas bancrias,
extremamente pequeno diante do volume de transaes realizadas no sistema
financeiro, qual a especificidade desse mercado capaz de lhe conferir grande
importncia? Como os sinais de poltica monetria emitidos nesse mercado, na
forma de uma taxa de juros bsica, se difundem por toda a estrutura de taxas
de juros do sistema financeiro?
A execuo da poltica monetria pode ser desdobrada em dois

aspectos, os quais sero objetos de anlise, neste captulo. O primeiro o
gerenciamento de liquidez dirio, no qual o Banco Central procura
contrabalanar os movimentos da liquidez decorrentes das variaes
autnomas das reservas bancrias. Essa tarefa fundamentalmente
compensatria e de realizao no dia-a-dia. Seu objetivo neutralizar as
oscilaes da taxa de juros bsica de curto prazo, decorrentes daquelas
variaes, preparando o terreno para a sinalizao da poltica monetria em
termos da estabilizao dessa taxa.
O segundo aspecto a sinalizao do rumo da poltica monetria ao

sistema financeiro. Nesse aspecto, o Banco Central procura influenciar a
estrutura de taxas de juros da economia por meio de sua varivel operacional:
a taxa de juros bsica. Essa a essncia de sua tarefa como condutor de
poltica. Aqui seu papel ativo e a perspectiva temporal mais dilatada. H
interao estratgica com os demais participantes (bancos), na qual ambos
tentam prever qual o conjunto de expectativas um do outro e, nesse jogo, o
Banco Central emite sinais e recebe feedbacks informativos ou condicionantes.
Essas sinalizaes ocorrem, como veremos, ou por presses sobre as
reservas bancrias, dado que o Banco Central ofertante monopolista,
transmitindo-as via arbitragem, ou por mecanismo de persuaso.
10. 2. Mercado de reservas bancrias e o fluxo de caixa da economia
A movimentao do portfolio de qualquer agente econmico, envolvendo

ativos e passivos, pode ser vista como fluxo de caixa com recebimentos
(entradas) e pagamentos (sadas) de valores monetrios. Diariamente, cada
agente tenta mant-lo zerado, equilibrando entradas e sadas, por meio de
financiamento dos saldos deficitrios ou aplicao dos superavitrios. O
214
equilbrio espontneo dificilmente ocorre, devido falta de sincronia nos fluxos

de entradas e sadas.
Em economias monetrias, os bancos so agentes especializados

nessa tarefa de zerar o fluxo de caixa dos agentes no bancrios. Essa
sua funo primordial.
Para cumpri-la, os bancos fornecem a liquidez necessria para que o

processo de pagamentos, compensao e liquidao de contratos funcione,
calmamente. Eles esto aptos a desempenhar essa tarefa pois, alm de
centralizarem as contas correntes dos agentes econmicos, podem fornecer
crdito, mercado secundrio para ativos lquidos de segunda linha e facilidades
de saques a descoberto que permitem aos agentes liquidar seus
compromissos, quando os fundos esperados para tal fim, dentro do fluxo de
caixa, ainda no esto disponveis. Alm disso, oferecem certa diversidade de
produtos financeiros, com variados graus de liquidez e maturidade, capazes de
atender as necessidades de aplicao das sobras de caixa dos agentes
superavitrios.
Quando os bancos zeram os fluxos de caixa de cada agente

econmico, absorvem posies devedoras e credoras de perfis variados
quanto a prazos, volumes e riscos, e tentam concili-las. O custo de manter
sistema de informaes sobre as diversas necessidades individuais de caixa e
solvncia dos tomadores de recursos elevado. Sua economicidade requer
grandes escalas de operaes s encontradas em instituies financeiras,
sobretudo as bancrias. Esse outro motivo que explica a intermediao via
sistema financeiro. Transaes financeiras, no que diz respeito contratao,
podem ocorrer sem a participao de bancos, porm a liquidao de tais
contratos ocorre preponderantemente dentro do sistema bancrio.
A convergncia para os bancos das transaes monetrias e

financeiras da economia torna-os a figura central dentro do sistema de
pagamentos.
Ao zerar o fluxo de caixa dirio de seus clientes, o banco desequilibra o

seu prprio fluxo, tornando-o deficitrio ou superavitrio, pois os
financiamentos concedidos dificilmente coincidiro com as captaes. Em
termos agregados, a outra ponta desse procedimento significa a zeragem do
fluxo de caixa do setor real da economia, resultando na transferncia dos
diversos desequilbrios de caixa do setor real da economia a cada instituio
financeira. Como esse sistema funciona com partidas dobradas, cada
pagamento ter sempre certo recebimento de igual valor, no consolidado do
sistema bancrio haver um conjunto de instituies com fluxo deficitrio e
outro com fluxo superavitrio. A zeragem do sistema bancrio ocorrer no
mercado de reservas bancrias. Esse o mercado para a moeda emitida pelo
Banco Central.
O mercado de reservas bancrias destina-se negociao das

reservas bancrias entre os bancos e entre esses e o Banco Central.
215
No mercado primrio, as transaes so realizadas entre os bancos e

o Banco Central. Nesse caso, o resultado da operao implica criao ou
destruio de reservas, pois o Banco Central o ofertante monopolista.
No mercado secundrio, realizam-se as transaes entre os bancos

com as reservas j existentes; aqui, no h alterao do estoque total, h
somente permuta interbancria. O depsito interfinanceiro (DI) o ttulo por
meio do qual as transaes de reservas, no mercado secundrio, so
realizadas. Assim, se um banco necessita de reservas, ele pode emitir um DI,
para captar recursos junto aos bancos superavitrios
Todas as transaes financeiras realizadas, diariamente, pelos agentes

econmicos so destiladas em poucas transaes entre bancos, representadas
por seus fluxos de caixa desequilibrados. A zeragem desses fluxos
realizada pela negociao interbancria dos saldos em conta-corrente que
cada banco mantm no Banco Central, a chamada conta de reservas
bancrias.
Assim, por meio desse sistema de pagamentos, percebe-se que

qualquer espcie de operao financeira, realizada nos mais diversos
segmentos do sistema financeiro, converge para o mercado de reservas
bancrias123, no qual o Banco Central o ofertante monopolista. Esse
mercado, embora pequeno, fundamental, pois transaciona a moeda que o
meio final disponvel para liquidar transaes financeiras.
A liquidao das transaes interbancrias em moeda emitida pelo

Banco Central justificada pela sua segurana, pois trata-se de instrumento
livre de risco, j que esto sob depsitos na autoridade monetria, e pela
possibilidade de tomar emprestado nesse emprestador de ltima instncia,
quando no se obtm reservas bancrias em outras fontes. Alm disso, o
Banco Central, no sendo demandante, participante neutro nesse mercado.
Supondo dado nvel de oferta de reservas bancrias e que o Banco

Central no est operando, h a possibilidade do mercado se zerar sozinho,
desde que exista mercado interbancrio de reservas eficiente, que transfira
recursos dos superavitrios aos deficitrios. A taxa de juros nesse mercado,
entendida como o preo que se paga para obter liquidez, flutuar em
decorrncia dos desejos dos participantes em obter reservas.
Como a conta de reservas bancrias no rende juros, os bancos

superavitrios tentaro minimizar seu saldo, ofertando recursos a melhor taxa
positiva encontrada. Isso evita incorrer no custo de oportunidade equivalente
taxa de juros cobrada no overnight. Se os demais participantes j estiverem
zerados, os juros tendem a zero. Entretanto, se elevam rapidamente, se a
procura for elevada. Dessa forma, quanto mais eficiente for o sistema de
compensao das posies credoras e devedoras entre os participantes desse
123
RIBEIRO, Edmundo Maia de Oliveira. Mercado de reservas bancrias no
Brasil. So Paulo, CFS/BACEN, 1993. apresenta vrios exemplos de
operaes financeiras que convergem para o mercado de reservas.
216
sistema, menor ser a necessidade de manter encaixes ociosos, no Banco

Central.
TAXAS DE JUROS DO MERCADO DE RESERVAS BANCRIAS

NO BRASIL:
1. piso: taxa de juros pela qual o Banco Central concede emprstimo de

liquidez com garantias em ttulos pblicos. valor periodicamente revisto
que serve de parmetro i. para as intervenes dirias da autoridade
monetria no mercado; e ii. para corrigir os emprstimos de liquidez
concedidos s instituies financeiras. o custo pelo qual bancos mltiplos
com carteira comercial, bancos comerciais e caixas econmicas podem
tomar emprstimos no Banco Central do Brasil, dentro de certos limites
(valor-base igual mdia de 100% do exigvel dos recolhimentos
compulsrios sobre depsitos vista e de 30% dos compulsrios sobre
depsitos a prazo), definidos em funo da freqncia de utilizao. Podem
us-los para si ou para repassar para outras instituies financeiras.
2. teto: taxa de juros pela qual o Banco Central concede emprstimo de

liquidez se o banco precisar, sistematicamente, de mais recursos que aquele
valor-base, mesmo dando ttulos de dvida pblica como garantia. Ele ter
que pagar essa taxa punitiva em relao taxa de juros do mercado
interbancrio, dependendo da qualidade das garantias constitudas e da
freqncia de utilizao.
3. Taxa SELIC: taxa de juros pela qual o Banco Central negocia ttulos do
Tesouro Nacional (LTN, NTN) junto aos bancos, por meio de sua mesa de
operaes de mercado aberto. A taxa de financiamento dirio dos ttulos de
dvida pblica registrados no SELIC Sistema Especial de Liquidao e
Custdia de Ttulos Pblicos define o custo do dinheiro no open market,
permanecendo entre aquelas duas taxas de juros bsicas de referncia: na
medida em que fica mais prxima da teto, aumenta o estmulo para certos
bancos tomarem dinheiro no Banco Central do Brasil, pagando apenas o
piso, e repass-lo a outras instituies financeiras.
4. Taxa CDI: taxa de juros pela qual os bancos transacionam reservas entre si,
por meio da emisso de DI (depsitos interfinanceiros), tambm conhecido
no mercado por CDI Certificado de Depsito Interbancrio.
Fomentar mercados interbancrios eficientes tarefa do Banco Central,

porque garante menor volatilidade no caminho da taxa de juros de curto prazo.
Seu papel deve ser ativo no aprimoramento do sistema de pagamentos para
garantir a certeza da liquidao dos contratos e, por conseqncia, a
estabilidade do sistema financeiro. Alm da infra-estrutura, deve fornecer
aparato legal para o surgimento de instrumentos e tcnicas que garantam as
transaes de reservas bancrias entre as instituies financeiras de modo
seguro. A gerncia de liquidez no pode funcionar bem se o sistema de
pagamentos precrio.
217
10.2.1. Demanda de reservas bancrias
A demanda por reservas bancrias tem motivao transacional e

precaucional. A primeira, motivao transacional, destina-se liquidao
diria dos saldos de caixa resultantes da operao do sistema de pagamentos.
Depende, basicamente, do perfil operacional de cada banco.
Por exemplo, um banco varejista possui depsitos estveis pois alm

da movimentao ser simtrica, havendo relativa compensao entre retiradas
e depsitos, a movimentao de cada cliente infinitamente pequena em
relao ao todo. Isso garante pequena flutuao lquida no seu fluxo de caixa,
ocasionando pequena demanda por reservas. Bancos atacadistas (corporate
banks), que trabalham exclusivamente com empresas de grande porte,
efetuando volumosas e complexas operaes financeiras como fuses,
aquisies e incorporaes de empresas, mesmo possuindo balanos de
mesmo montante, observaro grandes flutuaes dirias nos seus caixas,
necessitando de maior demanda por recursos lquidos. por esse motivo que
bancos varejistas so, em geral, financiadores no mercado de reservas
bancrias e os atacadistas, tomadores.
Mesmo com rendimentos nulos, a minimizao dos encaixes em

reservas bancrias deve ser realizada com prudncia, para se evitar o risco de
incorrer em penalidades. nesse ponto que aparece a motivao
precaucional. As penalidades por estar a descoberto em reservas bancrias
aparecem na forma de taxas de juros punitivas (acima de mercado), cobradas
tanto pelo Banco Central quanto pelos bancos financiadores no fornecimento
dos recursos necessrios.
Outra forma de penalidade o racionamento de crdito. O limite que

cada instituio est disposta a operar com a instituio deficitria, mesmo esta
pagando os juros cobrados pelo mercado, pode se esgotar ou ser revisto,
durante o processo, por se tratar de instituio de elevado risco. Isso
geralmente ocorre quando o sistema opera com concesso de financiamento
sem garantias.
O Banco Central tambm pode impor penalidades na forma de restries

quantitativas. Enfim, a demanda por reservas bancrias largamente
determinada por caractersticas operacionais e institucionais do sistema de
pagamentos e pela atitude do Banco Central como provedor lquido de
financiamento, ao final do dia, quando se fecha o balancete.
A demanda por reservas adquire perfil especfico no caso de existir

recolhimento compulsrio. A discusso detalhada desse ponto ser
realizada mais adiante, por ora, sero destacados somente alguns pontos
essenciais para continuao do argumento.
Bancos Centrais podem racionar a quantidade de recursos lquidos

disposio dos bancos com o estabelecimento de recolhimentos compulsrios.
Em geral, esses so calculados como determinado percentual sobre a
captao por depsitos e recolhidos em espcie ao Banco Central, na conta de
reservas bancrias. O exigvel, montante a ser recolhido, calculado sobre a
218
mdia diria dos valores sujeitos a recolhimento, em determinado perodo,

chamado de perodo de clculo. O tempo obrigatrio de permanncia desses
depsitos, na conta de reservas, chamado de perodo de movimentao.
Desse modo, na vigncia do perodo de movimentao, a demanda por
reservas bancrias possui certo valor mnimo fixo, dado pelo exigvel.
Da, origina o grande poder que o Banco Central possui para controlar o
mercado de reservas bancrias, pois, alm de ser o ofertante monopolista,
tambm consegue garantir, no curto prazo (perodo de movimentao), certa
demanda relativamente estvel.
Adotando a suposio de que o Banco Central no opera no mercado de

reservas bancrias, ainda que as operaes no mercado financeiro tenham
provocado desequilbrios individuais, nos fluxos de caixa dos bancos, com
impacto em suas contas de reservas, a oferta global ainda permanece a
mesma. Isso permite que o prprio sistema bancrio, desde que exista sistema
eficiente de reciclagem de reservas e em situaes normais, efetue sua
zeragem.
A taxa de juros de overnight, no mercado de reservas bancrias,

influenciada pelo maior ou menor desejo de obter liquidez. Se o sistema estiver
com excesso de reservas, a taxa de juros cair rapidamente. No caso contrrio,
quando houver escassez, sua tendncia de elevao. Esta taxa, cobrada por
emprstimos de um dia, o foco da discusso sobre o gerenciamento da
liquidez, porque os desequilbrios de caixa, na maioria dos casos, no
ultrapassa esse prazo. Desequilbrios de carter permanente constituem
problema de solvncia bancria e no de administrao de liquidez.
Situaes de grande instabilidade da demanda por reservas bancrias

requerem gerenciamento ativo, diariamente, da oferta de liquidez pelo Banco
Central, se o seu objetivo evitar grandes flutuaes na taxa de juros de curto
prazo. Entretanto, h certa estabilidade nessa demanda, construda em grande
parte pelo Banco Central com a instituio do depsito compulsrio.
10.2.2. Oferta de reservas bancrias
Apesar de ser ofertante monopolista, o Banco Central pode exercer

efetivo controle sobre a oferta de reservas bancrias? Como referido, na
introduo deste captulo, a resposta imediata seria afirmativa, visto que se
trata de seu prprio passivo. Contudo, na oferta total da reservas bancrias,
existem fatores que causam expanso endgena: expanso fora de seu
controle. A tarefa de gerenciamento de liquidez envolve aes de
compensao medida que haja movimentao nesses fatores endgenos.
Para apresentar as linhas gerais da execuo dessa tarefa, dividiremos,

com base em Borio124, a oferta de reservas bancrias em elementos de
124
BORIO, C.E.V. Monetary policy operating procedures in industrial
countries. BIS Working papers N.40, Basle, BIS, March 1997.
219
expanso autnoma e no-autnoma. A partir do balano estilizado do Banco

Central, apresentado anteriormente, e considerando-o como quadro de fontes e
usos, deriva-se a seguinte identidade:
Ativos Externos Lquidos + Emprstimos ao Governo + Emprstimos Lquidos

aos Bancos + Carteira de Ttulos = Papel Moeda em Circulao + Reservas
Bancrias + Depsitos do Tesouro Nacional
No desempenho de suas funes, o Banco Central realiza vrias

operaes no mercado de reservas bancrias, que so acionadas por iniciativa
de outros agentes. Tais operaes provocam uma srie de injees e
vazamentos autnomos, na quantidade de reservas existente no mercado.
Essa variao autnoma dada pelos seguintes elementos:
Variao Autnoma de Reservas [(+) = injeo / (-) = retirada] =

DAtivos Externos Lquidos + DEmprstimos ao Governo - DPapel Moeda
em Circulao - DDepsitos do Tesouro Nacional
A variao no-autnoma, que completa a variao total na oferta de

reservas bancrias, a atuao do Banco Central como gerenciador da
liquidez. Em geral, essa acontece pela variao dos emprstimos lquidos aos
bancos e da carteira de ttulos, por meio da qual as operaes de mercado
aberto so conduzidas. Essa injeo ou retirada de liquidez tem natureza
compensatria frente aos movimentos de reservas, gerados pela variao
autnoma e pela demanda por reservas. Com esse arranjo, a variao do nvel
total de reservas bancrias pode ser representada do seguinte modo:
DReservas Bancrias = Variao Autnoma de Reservas +

(DEmprstimos Lquidos aos Bancos + DCarteira de Ttulos)
Se a zeragem dos fluxos de caixa bancrios ocorrer de maneira

tranqila, isto , se a demanda transacional por reservas for plenamente
atendida, os movimentos na taxa de juros de overnight sero mnimos.
H um nvel de reservas bancrias que garante a estabilidade dessa

taxa de juros. esse nvel que deve ser perseguido no gerenciamento de
liquidez.
Para tal fim, o Banco Central deve se empenhar na previso dos fatores
que compem a variao autnoma de reservas, para guiar suas aes
neutralizadoras. Com isso, em termos ex-ante, no planejamento da gerncia de
liquidez, pode-se tratar a variao na oferta de reservas e a variao na
demanda por reservas como fossem intercambiveis.
Operaes do Banco Central = Variao Autnoma de Reservas -

DDemanda por Reservas
220
Dentro do propsito de gerenciamento de liquidez, o Banco Central deve

operar injetando liquidez, quando a adio autnoma de reservas for inferior ao
nvel demandado; e retirando, na situao inversa. Assim, evita-se impactos
sobre o nvel da taxa de juros, vigorando no mercado de reservas bancrias.
Para gerenciar a liquidez, no mercado de reservas bancrias, a primeira

tarefa que o Banco Central deve realizar a previso de qual ser a situao
de liquidez nesse mercado. Em outras palavras, qual ser o resultado lquido
da movimentao de todos os fatores de expanso autnoma de reservas.
Os principais elementos dessa previso de liquidez so os seguintes:
Papel moeda em poder do pblico no bancrio. Os saques de papel

moeda pela populao drenam parte da reserva bancria que circula no
sistema, afetando a capacidade dos bancos zerarem seu fluxo de caixa.
Como a responsabilidade pelo fornecimento de papel moeda do Banco
Central, este deve acomodar tal desequilbrio. Essa demanda por papel moeda
segue certa rotina de sazonalidade, facilitando a previso pelo Banco Central.
Finais de semana, vspera de feriados e dias de pagamento so perodos
caractersticos de saques, enquanto que no incio de semana prepondera o
retorno dos depsitos.
Movimentao dos recursos do Tesouro Nacional depositados no Banco

Central. Na funo de agente financeiro do governo, o Banco Central o
depositrio dos recursos do Tesouro Nacional. A movimentao diria desses
recursos provoca oscilaes no nvel de reservas bancrias. O perfil temporal
de gastos e arrecadao impossibilita a movimentao perfeitamente
sincronizada entre depsitos e saques. Nos dias de recolhimento de tributos e
leiles de ttulos de dvida pblica, h retirada lquida de reservas do sistema,
enquanto que no dia de pagamento de salrios, h injeo lquida de reservas.
Isso dificulta a reciclagem das reservas entre os bancos, sendo necessrio a
operao do Banco Central, para neutralizar os efeitos dessas retiradas e
injees sobre o fluxo de caixa da economia.
Retorno dos financiamentos concedidos pelo Banco Central aos bancos.

O Banco Central financia os bancos para que esses cubram suas posies
deficitrias de fluxo de caixa. Assim, na concesso, h expanso de reservas
bancrias e, no vencimento, h contrao de reservas.
Operaes com moeda estrangeira via movimentao de reservas

Internacionais. No seu papel de executor da poltica cambial e administrador
das reservas cambiais, o Banco Central efetua no mercado interno operaes
de compra e venda de moeda estrangeira, sensibilizando a conta de reservas
bancrias. Ao final do dia, o resultado dessas operaes provoca oscilaes no
caixa dos bancos, denominados em moeda nacional, requerendo a
participao do Banco Central para absorver ou recompor esses desequilbrios.
Depsitos Compulsrios. Um banco obrigado a cumprir o exigvel de seu

compulsrio considerando o saldo mdio dos depsitos, ao longo do perodo
de movimentao. Desse modo, possvel que o banco administre seus
depsitos compulsrios, ao longo desse perodo. Nesse caso, ele pode cumprir
221
sua mdia, logo no incio do perodo, com o recolhimento de depsito maior e

sacar nos dias seguintes. Em geral, tal estratgia depender da possibilidade
de especulao com o movimento da taxa de juros, no mercado de reservas
bancrias, ao longo do perodo de movimentao.
A variao autnoma de reservas, apesar de acontecer via

movimentao das contas do balano do Banco Central, decidida fora deste,
pelos demandantes: os bancos. No entanto, possvel que o Banco Central as
antecipe e neutralize.
Por exemplo, se, em determinado dia, h previso de grandes

vazamentos de reservas, o Banco Central pode abrir o mercado como doador
de recursos, no valor do dficit esperado ou em montante ligeiramente menor,
se deseja deixar o mercado pressionado. No entanto, as previses das metas
operacionais podem falhar, requerendo intervenes corretivas, ao longo do
expediente ou ao final do dia. Para isso, o Banco Central deve estar equipado,
para realizar tais intervenes.
Todo esse processo esta sujeito a incertezas. Por isso, necessrio

que, diariamente, o Banco Central refaa suas estimativas, incorporando novas
informaes. Quando existem recolhimentos compulsrios, o horizonte de
previso tende a ser o perodo de manuteno.
Essa previso de liquidez representa o estgio inicial da

implementao da poltica monetria. Ela a base para as decises sobre o
volume, freqncia e maturidade das operaes desenhadas, para equilibrar o
mercado.
As caractersticas desse processo variam consideravelmente de pas

para pas, refletindo combinao de tradio e elementos especficos do
quadro operacional. Assimetria de informaes favorvel ao Banco Central
pode dificultar a percepo, pelos bancos, da estratgia diria de
gerenciamento da liquidez que est sendo usada. Visando contornar esse
problema, alguns Bancos Centrais, como o caso da Austrlia, Japo e
Inglaterra, tornam de acesso pblico suas previses125.
O Banco Central pode promover o ajuste compensatrio de liquidez

utilizando operaes discricionrias, ou colocar disposio dos bancos
standing facilities. Ambas so fontes efetivas de financiamentos, com
exigncia de garantias, para reequilibrar os fluxos de caixa bancrios.
125
BORIO; op. cit.; 1997.
222
A maioria dos bancos centrais prefere utilizar o comportamento

discricionrio, para o gerenciamento de liquidez. As standing facilities ficam
como:
vlvulas de segurana para ajuste de desequilbrios, ao final do dia,

evitando saques a descoberto na conta de reservas bancrias;
fonte subsidiada de liquidez: o subsdio fornecido pelo Banco Central

estimado por meio do spread entre a taxa cobrada nas operaes de
standing facilities e a taxa de overnight, no mercado de reservas bancrias;
limite inferior para as bandas de variao da taxa de juros de overnight.
Standing facilities so crditos concedidos pelo Banco Central para

atender bancos com problemas de caixa, em curto prazo, no previstos.
Podem tomar a forma de redesconto de ttulos elegveis ou emprstimos com
garantias. A caracterstica principal dessas operaes sua ativao por parte
do tomador de financiamento, no caso os bancos. Mas os termos do
emprstimo esto sujeitos a limites quantitativos e de prazos, impostos pelo
Banco Central. Seu uso excessivo pelos tomadores desencorajado pela
imposio de taxas de juros que crescem com a freqncia na utilizao, ou
pela reduo de sua cota.
Alguns Bancos Centrais, por exemplo, o Bundesbank e o Banco da

Suia, utilizam determinado corredor de taxa de juros, com os limites superior
e inferior estabelecidos por standing facilites. Na Alemanha, a taxa-piso a
discount rate. Esta subsidiada, com as restries sendo realizadas via cotas
de emprstimos pr-estabelecidas. Alm desse valor, crditos adicionais
chamados Lombard Loans so adquiridos taxa-teto punitiva126.
Esse instrumento que, em geral, est tendo uso limitado, na gerncia

de liquidez. Atualmente sua maior utilizao ocorre em pases nos quais o
sistema de pagamentos e o mercado interbancrio so ineficazes, para reciclar
as reservas bancrias, ou naqueles cujo sistema financeiro atravessa crises de
liquidez e solvncia. Entre os pases desenvolvidos, o Banco do Japo o
nico caso em que este instrumento a principal ferramenta de controle da
liquidez127
As operaes compromissadas (reverse transactions ou repurchase

agrements) so o instrumento eleito pela maioria dos Bancos Centrais, para
efetuar o controle discricionrio da liquidez. Essas operaes consistem na
compra e venda de ttulos, em que o vendedor se compromete em recomprar o
ttulo a certo preo acordado e em data especificada, anterior quela do
vencimento do ttulo que serviu de garantia. O preo desse pode variar, devido
aos movimentos de mercado, durante a vigncia da transao. Por essa razo,
o comprador pode avali-lo abaixo de seu valor de mercado, vigente no
instante da contratao, como forma de proteo adicional.
126
BUNDESBANK; op. cit.; 1995.
127
223
As taxas negociadas, nesse tipo de contrato, so estabelecidas pelas

partes e independem das taxas do ttulo entregue como garantia. Durante o
contrato, no h mudana de propriedade do ttulo, por isso o direito pela
totalidade dos juros proporcionados na sua vigncia do vendedor. Na
verdade, o que se negocia dinheiro, tendo como garantia a cauo dos
ttulos.
Utiliza-se acordos de recompra, sob a tica de quem vende o ttulo,

para aumentar a liquidez do sistema. Neles, o Banco Central fornece reservas
bancrias aos bancos e recebe ttulos. Em geral, tais acordos podem ser
encerrados a qualquer tempo, dentro do perodo de maturao, por iniciativa de
qualquer um dos contratantes. O contrrio ocorre nos acordos de revenda.
Como esses contratos destinam-se a retirar liquidez, na maioria dos casos, so
feitos por perodo fixo, e no podem ser desfeitos antes da maturidade.
Para a tarefa de gerenciamento de liquidez, o Banco Central prefere

utilizar mais as operaes compromissadas do que as operaes finais.
Estas so operaes de compra e venda de ttulos, em que o resgate s
acontece no vencimento do papel, isto , o Banco Central no garante a
recompra antes da maturao. Isso no impede que esses papis sejam objeto
de operaes compromissadas entre instituies financeiras, para buscar
financiamento. Tambm so conhecidas por operaes definitivas.
A razo principal dessa preferncia deve-se ao baixo impacto daquelas

sobre o preo dos ttulos entregues como garantia. Suponhamos que o
movimento de algum componente da variao autnoma de reservas deixe o
mercado ilquido, por um dia, por exemplo, os repasses da arrecadao
previdenciria ao governo, aumentando as entradas do fluxo de caixa do
Tesouro Nacional.
No jargo do mercado financeiro, diz-se que em tal situao o Banco

Central est oversold (vendido). Isso significa que o volume de reservas
bancrias no mercado menor do que o estoque de ttulos, emitidos pelo
Banco Central, mantidos nas carteiras dos bancos. Nesse caso, os bancos com
fluxos de caixa deficitrios tm dificuldade de financiar suas carteiras de ttulos,
no mercado interbancrio de reservas. Como resultado, aceitaro pagar juros
elevados para zerar seu caixa. A situao contrria ocorre quando o Banco
Central est undersold (comprado).
Os recursos retornaro ao mercado de reservas assim que o governo

iniciar seus pagamentos, emitindo cheques contra a conta que mantm no
Banco Central. Note que, sob a tica do sistema financeiro como um todo,
excludo o Banco Central, esse processo visto como descasamento temporal
passageiro de fluxo de caixa.
Nesse caso de oversold, o Banco Central ter que operar no mercado

comprando ttulos, isto , vendendo dinheiro, para acomodar a demanda por
reservas. O que acontece quando so utilizadas operaes finais?
O preo que ser pago pelos ttulos definido em mercado. Bancos

apresentaro propostas de compra, e cabe ao Banco Central definir o melhor
224
preo. Por serem operaes definitivas, no clculo de seu preo estaro

embutidas expectativas quanto ao movimento da taxa de juros ao longo do
perodo de maturao do papel. Como a situao de oversold, ou seja, de
tendncia de alta na taxa de juros de overnight, os bancos exigiro, por meio
de suas propostas de venda, o maior preo possvel ou a menor taxa de juros.
No dia seguinte, o Tesouro efetua vrios pagamentos, revertendo a

situao inicial. Agora cabe ao Banco Central enxugar o mercado, vendendo
ttulos, ou seja, comprando dinheiro. Nessa situao, os bancos apresentariam
propostas de compra pelo menor preo possvel ou a maior taxa de juros. Nas
duas situaes, o Banco Central estaria pressionado, pois para efetuar o ajuste
de liquidez teria de ceder s expectativas do mercado quanto s taxas de juros
futuras. Nestas, j est includo o prmio de risco, que so fortemente
influenciadas pela situao de liquidez presente, no mercado de reservas
bancrias.
Com a utilizao de operaes compromissadas, essa presso,

imposta pelo mercado, minimizada. Com base em suas previses quanto aos
fatores da variao autnoma de reservas, o Banco Central pode estimar o
retorno da liquidez ao mercado e efetuar acordos de recompra com vencimento
compatvel. No exemplo, o Banco Central venderia ttulos com acordo de
recompr-los, no dia seguinte, efetuando operao de variao de reservas
simtrica quela gerada pelo recolhimento das receitas do governo. A
calibragem da liquidez seria precisa, no causando impacto definitivo sobre o
estoque de dinheiro. Alm disso, as expectativas quanto taxa de juros futura
se confundiriam com a taxa de mercado vigente no dia, gerando pouca
influncia sobre os preos dos ttulos envolvidos na operao e sobre seus
mercados secundrios.
Operaes compromissadas tambm possuem a vantagem de

fornecer mecanismo automtico de correo, nos casos em que o Banco
Central tenha deixado o mercado muito lquido. Se isso ocorrer, a taxa de juros
do mercado interbancrio de reservas cair abaixo da taxa contratada no
acordo de recompra e os bancos tero motivao para encerrar seus contratos
com o Banco Central.
Alguns Bancos Centrais preferem operar em ambiente em que os

bancos esto sempre sob presso de reservas, e trabalham ex-ante, em suas
previses, para cri-la. Talvez a explicao para isso recaia na assimetria que
existe na capacidade do Banco Central injetar e retirar reservas.
A maioria dos Bancos Centrais realiza operaes compromissadas

com ttulos pblicos. Isso cria mercado cativo para esses papis, que
funcionam como reservas de segunda linha, para enfrentar os desequilbrios de
fluxo de caixa.
225
10.3. Sinalizao da poltica monetria para a estrutura de taxas de juros
Sinalizar a poltica monetria significa comunicar ao sistema financeiro

as intenes do Banco Central quanto ao nvel desejado para a taxa de juros
bsica (SELIC) de modo a guiar as expectativas do mercado e, como
conseqncia, a estrutura de taxas de juros da economia. Os instrumentos de
sinalizao aparecem de vrias formas e suas caractersticas dependem da
fora, clareza e nuanas com que a autoridade monetria deseja expressar
suas intenes e do grau de desenvolvimento do sistema financeiro.
Quando o Banco Central utiliza instrumentos indiretos de ao, ele tem

que tornar claros os sinais de poltica, para que o mercado os reconhea como
tal. Isso importante, porque alguns mecanismos de sinalizao operam
calibrando a injeo de reservas no sistema, podendo ser confundidos com a
tarefa de gerncia de liquidez. A comunicao no deve conter rudos. Por
isso, seu transmissor deve evitar inconsistncias entre os sinais emitidos, para
no gerar problemas de interpretao. Apesar das instituies financeiras
estarem sempre atentas ao que o Banco Central est fazendo, a comunicao
da poltica de juros s funciona se os participantes entendem suas intenes.
10.3.1. Formao da taxa de juros
Em suas decises de gasto e portfolio, os agentes econmicos

deparam-se com um elenco variado de taxas de juros, cada qual tendo sua
relevncia particular sobre essas decises. Entretanto, o Banco Central no as
controla, diretamente. Como executor da poltica monetria, sua ao restringe-
se fixao da taxa de juros no mercado primrio de reservas bancrias. O elo
de ligao entre o mercado de reservas bancrias e o restante do sistema
financeiro, que garante a continuidade da sinalizao da poltica, ocorre por
meio de mecanismo de formao de expectativas. Os pargrafos seguintes
mostraro como esse elo construdo.
Na posio de ofertante monopolista, no mercado de reservas

bancrias, o Banco Central, cumprindo seu papel de gerenciador de liquidez,
pode deixar o mercado pressionado, forando os bancos a tomarem
emprestado junto a ele, para zerar seu fluxo de caixa. Ao fazerem isso,
aceitam a taxa de juros cobrada, tornando-a efetiva. Denominamos essa taxa
de juros de bsica, pois o preo pago pelos bancos, para obter
financiamento em ltima instncia, cobrindo, ento, seus desequilbrios de
caixa.
Na outra ponta, figura a estrutura de taxas de juros que representa os

vrios custos do dinheiro em cada mercado. O movimento dessa diversidade
de taxas no errtico. Ele obedece a determinado fator condicionante
comum, mantendo-as correlacionadas. A correlao tanto maior, quanto
maior for o grau de substituio entre os ativos financeiros.
Esse movimento em bloco das taxas de juros, que facilita a tarefa de

sinalizao da poltica, explicado pela arbitragem e pelo fato dos bancos, na
fixao de suas taxas, serem influenciados por conjunto comum de
226
expectativas. O primeiro fator, embora secundrio, garante o paralelismo entre

as taxas de juros dos ativos com mesma maturao. O segundo, mais
importante, cria o elo de ligao entre os movimentos da taxa bsica com as
demais.
A possibilidade dos bancos captarem recursos em trs mercados

distintos, isto , junto a clientes, no interbancrio e junto ao Banco Central, abre
espao para arbitragem. Essa tende a igualar as taxas de juros de ativos
substitutos, aps descontadas suas diferenas de risco e liquidez. Assim, por
exemplo, certo banco pode tomar recursos na assistncia de liquidez do Banco
Central e emprest-los no mercado interbancrios de reservas, isto , comprar
DI de outro banco, enquanto os juros nesse mercado forem maiores que o
cobrado pelo Banco Central. Tal oportunidade de negcio estimula outros
bancos a procederem da mesma forma, elevando a oferta de liquidez, no
mercado interbancrio, com a conseqente queda na taxa de juros nesse
mercado, at desaparecer a motivao para arbitragem.
10.3.2. Estratgias dos bancos na fixao de suas taxas de juros
No clculo capitalista bancrio, a liquidez o elemento mais importante.

Pela prpria natureza de seu negcio, bancos so firmas que operam
constantemente alavancadas e com descasamento temporal entre a realizao
de ativos e a exigibilidade dos passivos. Os passivos bancrios, em sua
maioria depsitos, so exigveis de imediato, enquanto que os ativos,
sobretudo as operaes de crdito, possuem vencimentos diferidos e
contratualmente estabelecidos.
Os bancos, ao absorverem os desequilbrios de caixa do setor real da

economia, esto sujeitos a uma srie de riscos:
risco de crdito diz respeito ao retorno dos financiamentos concedidos. Os

rendimentos futuros do tomador so incertos e a nica coisa que os bancos
podem fazer agir discricionariamente, no estabelecimento dos termos
contratuais e garantias.
risco de taxa de juros refere-se flutuao de taxas ativas e passivas que

tornem o spread bancrio negativo.
risco de liquidez, ou seja, de no garantir a converso de passivos

exigveis em liquidez, o mais grave deles.
Essas caractersticas os obrigam a estarem sempre atentos s

condies de financiamento, no curtssimo prazo, presentes e futuras, dadas
pelo mercado, primrio e secundrio, de reservas bancrias.
Fundar ativos, isto , lastre-los com captao monetria, dessa

maneira, s possvel devido confiana dos aplicadores, na solvncia do
sistema. Essa garantida em parte pela ao do Banco Central, como
227
provedor marginal de liquidez ao sistema e, por outra parte, pela forma no

irruptiva da concorrncia bancria.
O negcio bancrio consiste na gerao de lucros por meio do

diferencial entre taxas ativas e passivas, presentes e futuras. Como as
expectativas quanto ao comportamento dos fatores que regem essas taxas so
difusas e instveis, a ao de cada banco est fortemente sujeita a
comportamentos baseados em convenes. Nesse ambiente de incerteza, o
comportamento mimtico prepondera e os bancos tendem a seguir alguma
liderana supostamente melhor informada ou que possua melhores condies
para tratamento da informao.
Assim, comum bancos seguirem a poltica dos demais, implicando

manuteno de nveis semelhantes de taxa de juros. Alm disso, os riscos de
competio via preos so elevados. Se o banco decide pagar taxas de juros
abaixo do mercado na captao, ele no atrair clientes. Se pagar taxas
maiores, levantar dvidas quanto a sua situao econmico-financeira,
abalando sua credibilidade. Se algum banco baixa suas taxas, unilateralmente,
perder depsitos remunerados e ter de se financiar no mercado interbancrio
de reservas, que, em geral, mais caro do que no varejo, quando a captao
realizada junto a clientes. Ele tambm raciona o crdito em funo do risco do
credor. Esses motivos explicam a razo dos bancos s alterarem suas taxas,
significativamente, fora da mdia do mercado, quando supe que seus
concorrentes faro o mesmo.
Alm de agirem em bloco, bancos tambm so influenciados por

conjunto comum de expectativas, no que diz respeito obteno de liquidez.
Ao estabelecerem suas taxas, seja de captao, operaes de crdito ou de
financiamento da carteira de terceiros, eles consideram a taxa bsica do Banco
Central como custo potencial.
O impacto, no presente, dessa taxa no preocupa tanto, pois

conhecido e perfeitamente neutralizvel. Porm, se, no futuro, houver
inadimplncia dos tomadores de emprstimos, aperto de liquidez no mercado
secundrio de ttulos ou exigibilidade dos depsitos, o que importar a taxa
de financiamento cobrada pelo Banco Central. Dessa maneira, podemos dizer
que a taxa bancria , hoje, aquilo que os bancos esperam que o Banco
Central faa com sua taxa bsica no futuro. Esse horizonte de expectativa
depende do prazo de maturao do ativo que o banco est cotando.
Deve-se destacar o comportamento das taxas de juros dos diversos

tipos de emprstimos bancrios, pois estas podem no responder
rapidamente sinalizao dada pela taxa bsica. Cada taxa de juros cobrada,
nas operaes de crdito, no composta por apenas mark-up fixo sobre o
custo do dinheiro no atacado. Cada banco, individualmente, discricionrio na
concesso de emprstimos. As garantias exigidas nesses contratos, desde que
sejam negociveis, podem reduzir, em parte, os riscos de liquidez da operao.
O lucro bancrio advm dos spreads entre taxas de juros passivas e ativas.
Tais diferenciais de juros podem ser incrementados, para garantir margem de
segurana operao, se o tomador avaliado como de alto risco, mesmo
sem ter havido qualquer alterao no juro bsico do Banco Central.
228
Desse modo, o grau de inadimplncia do mercado fator

condicionante do nvel das taxas de juros cobradas nas operaes de crdito.
Se certo banco possui elevada inadimplncia em sua carteira de emprstimos
provvel que ele minimize as perdas cobrando taxas de juros mais elevadas
dos clientes adimplentes. Os justos pagam pelos pecadores.
A tributao outro fator que influencia o nvel das taxas de juros. A

relao direta, alquotas maiores provocam taxas de juros maiores. Isso
mais acentuado nas taxas ativas. Nas taxas passivas, ou seja, taxas de
captao, a relao pode no ser to precisa se o banco opera em ambiente
bastante competitivo. Nesse caso, o banco pode optar por no repassar aos
clientes todo o impacto da tributao na forma de taxas menores com receio
de perder parte de sua clientela que migrariam para outros bancos procura
de remuneraes maiores.
Devido ao financiamento junto ao Banco Central, para cobrir problemas

de liquidez, ser marginal, primeira vista seria sensato imaginar que elevao
na taxa bsica envolveria somente impacto parcial sobre as taxas bancrias.
Mas os bancos no seguem a teoria do custo marginal, na fixao de suas
taxas. Eles so influenciados por conjunto comum de expectativas, por isso a
sinalizao dada pelo Banco Central difunde-se por todo sistema financeiro,
fazendo elevar o custo de todas as fontes de financiamento disponveis aos
bancos, inclusive as potenciais.
ESTRUTURA DAS TAXAS DE JUROS NO BRASIL:
1. Por intermdio de leiles eletrnicos, nos quais entre o aviso do Banco

Central ao mercado financeiro de qual operao quer fazer, no over-SELIC,
e a divulgao do resultado o tempo de meia hora, o Banco Central do
Brasil estabelece o preo bsico, isto , a taxa de juros de referncia, para
o dinheiro.
Por exemplo, se o objetivo macroeconmico a diminuio do ritmo de

crescimento, o Banco Central vai pagar juro elevado, independentemente do
grau de liquidez no mercado financeiro, portanto, acima do juro de mercado
vigente, at aquele momento.
2. A taxa do over-SELIC a primeira de espcie de cadeia dos juros: a

referncia para o custo do dinheiro em todas as demais operaes do
mercado financeiro. A partir dela, formada a taxa bsica de juros no
mercado interbancrio: a taxa de juros do CDI.
3. Nos negcios entre bancos superavitrios e deficitrios, eles fazem

arbitragem ou especulam a respeito de quanto estar os juros do over-
SELIC, no dia seguinte. Essas expectativas vo acabar virando juros, nos
negcios de CDI mais longos, que vo servir de referncia, assim como os
rendimentos nominais das aplicaes concorrentes (depsitos de poupana
229
com TR mais juros, fundos mtuos de investimento tipo FIF, FAC, etc.), na
fixao das taxas de juros dos CDBs.
OBS.: com a concorrncia pagando menos, os bancos podem reduzir os

juros oferecidos pelos CDBs nas agncias, para pequenas quantias,
diferentemente do pago nos CDBs para grandes aplicadores.
4. Por fim, os juros destes depsitos a prazo que servem de referncia para
estabelecer a taxa de juros para emprstimos: na ponta do crdito, o risco
do credor com a inadimplncia do devedor e uma srie de impostos e
recolhimentos compulsrios resultam no alargamento do spread bancrio.
OBS.: os juros cobrados no crdito pessoal so bem maiores que os

cobrados das empresas, sendo de 70 a 80% do crdito direcionado para
estas. Os portes destas tambm importam. Quanto maior o valor dos
emprstimos e das garantias oferecidas, maior a possibilidade de
negociao da taxa.
10.3.3. Fixao da taxa de juros bsica
O impacto da taxa bsica sobre as demais depende de como os

participantes do mercado analisam a ao do Banco Central. Se h aperto de
liquidez, com conseqente elevao da taxa bsica, tal movimento deve ser
avaliado, para identific-lo como transitrio ou permanente, isto , se a
operao diz respeito a erro na gerncia de liquidez ou se o Banco Central est
sinalizando alguma alterao na rota da poltica monetria. Por esse motivo,
fundamental que o mercado perceba, claramente, a estratgia de poltica que
est sendo conduzida. Quando as intenes oficiais so mal entendidas, as
expectativas de mercado podem frustrar os desejos do Banco Central.
Se o mercado est com folga de reservas, possvel que ele se torne

mais insensvel aos sinais do Banco Central. Como agravante, no existe
maneira do Banco Central colocar presso sobre os bancos, para diminuir o
nvel de suas taxas de juros, haja vista a assimetria que existe entre a injeo e
a retirada de reservas bancrias do mercado. Talvez seja por essa razo que
os movimentos de queda na taxa de juros ocorram de maneira gradual.
O Banco Central possui alguma discrio para fixar a taxa bsica, mas
essa no ilimitada. Ele pode estabelecer sua taxa somente dentro do
intervalo de variao que o mercado aceita como razovel. Caso faa o
contrrio, pode provocar srias conseqncias econmico-financeiras.
Note que a taxa de juros bsica corrente j foi, em algum momento

passado, aquela esperada pelas instituies financeiras. Com base nessas
expectativas, contrataram operaes com sua clientela. Se o Banco Central
altera significativamente o rumo alm do que era esperado, o resultado pode
ser a instabilidade financeira do sistema, e, se voltar atrs, a perda de
credibilidade. Portanto, a sustentao de qualquer taxa, estabelecida pela
230
autoridade monetria, depende, largamente, da concordncia dos participantes

do mercado.
Juntamente com os problemas de estabilidade financeira do sistema, a

sinalizao da poltica somente pela via operacional, sem nenhum outro
instrumento de comunicao mais preciso, tambm faz surgir problemas de
ordem tcnica, caso a mudana de rumo da poltica no tenha sido efetivada
de imediato, devido a sua no previso pelos demais participantes. Os Bancos
Centrais, que se enquadram nesse perfil operacional, tm resolvido esse
problema por meio de operaes de sintonia-fina e de carter preparatrio, nos
dias que antecedem a mudana de rumo. Outra alternativa o anncio e a
realizao de outro leilo sinalizador, logo aps o primeiro, com o Banco
Central anunciando certa taxa mnima.
A desvantagem do uso de leiles para sinalizar a poltica a falta de

informao quanto direo da poltica nos perodos intra-leiles, sobretudo
em momentos de mudana de rumo. A soluo, para isso, utilizar-se das
standing facilities, com ou sem corredores de taxas de juros. Com esse
instrumento adicional, se obtm um grande reforo na sinalizao das
mudanas, tanto na clareza, quanto na velocidade. A utilizao cada vez mais
generalizada dos anncios de metas operacionais, isto , taxa de juros bsica,
pelos Bancos Centrais tem feito diminuir a importncia das standing facilities
para esse propsito.
Em geral, a sinalizao envolve ajustamentos de quantidades, no

mercado de reservas bancrias, para se definir o nvel programado da taxa
de juros bsica, com transmisso de seus efeitos ao longo da estrutura de
taxas de juros.
Porm, nos ltimos anos, Bancos Centrais vm desenvolvendo

mecanismos de persuaso que no envolvem, diretamente, operaes no
mercado de reservas. Se os bancos acham que o Banco Central utilizar todos
os instrumentos de presses, para tornar efetiva a nova taxa, eles podem
simplesmente no colocar resistncia, antecipando o ajuste em suas aes por
aquilo que pensam que o Banco Central os forar fazer.
A base sobre a qual as taxas de juros futuras so estabelecidas incerta

e a correspondente formao de expectativas fraca. Por isso, os mercados
tendem a seguir qualquer mnimo sinal. Na falta de informaes confiveis, nos
mercados financeiros, os atos e opinies das autoridades passam a exercer
grande influncia e, se as aes passadas foram efetivadas no presente, a
credibilidade nesse tipo de informao aumenta. Por isso, o Banco Central
funciona como espcie de liderana perante o sistema financeiro, guiando suas
expectativas.
Em termos de mecanismo de persuaso, a tendncia mundial entre os

bancos centrais o anncio de metas para essa varivel operacional: a taxa de
juros bsica. Sua principal caracterstica a preciso e a transparncia com
que os sinais de poltica so transmitidos a todo o sistema financeiro. Essa
clareza nos sinais emitidos tem levado grande reduo na volatilidade em
toda a estrutura de taxas de juros, nos pases onde o instrumento foi
231
implantado, sendo o caso australiano paradigmtico128. Opositores contra-

argumentam que o anncio de metas operacionais implica custos, como a
perda de capacidade de efetuar mudanas na poltica e elevao dos riscos
pelo atraso de ajustes necessrios caso a credibilidade do Banco Central
esteja em jogo129.
Grandes volatilidades na taxa de juros podem encobrir as verdadeiras

intenes de poltica, dificultar a transmisso e induzir os participantes a verem
mudana onde no existe. No h regra geral sobre o quanto de variabilidade
nos juros o sistema pode suportar sem prejuzo da sinalizao. Por isso, o grau
de variabilidade diferente entre os vrios pases e depende fortemente de
cada condio institucional e da estratgia de sinalizao utilizada. O que deve
ficar bem estabelecido que anncios de metas, para a taxa de juros, podem
no ser suficientes, para esvaziar os problemas levantados pela volatilidade, ao
menos que essa prtica j esteja bem estabelecida.
No ajuste sinalizador da taxa de juros, observa-se, como caracterstica

comum entre os Bancos Centrais de pases desenvolvidos, que a taxa de juros
bsica movida vrias vezes na mesma direo, antes de se reverter a
poltica130. Exemplos dessa prtica podem ser tirados dos procedimentos
operacionais dos Bancos Centrais da Inglaterra, Austrlia, Itlia e Sucia131.
So vrias as justificativas para esse procedimento de teste do

mercado:
1. os executores da poltica no conhecem o exato impacto que as mudanas

na taxa de juros causam na economia, por isso melhor ir obtendo
informaes com as respostas dos participantes aos pequenos ajustes;
2. fornecer certo guia para os mercados, reforando a transmisso;
3. precauo para no desestabilizar os mercados, pois alteraes sucessivas

de rumo causam instabilidades nos preos dos ativos, valorizando ou
desvalorizando as carteiras das instituies financeiras;
4. riscos de potencial perda de credibilidade do executor da poltica, se as

viradas de rumo so atribudas falta de consistncia da poltica ou ao mero
julgamento equivocado, no planejamento das aes.
Outro ponto importante, quanto ttica operacional de implementao

da poltica, a velocidade do ajuste. Sobre isso, no h consenso entre os
128
BATTELINO,J; J.BROADBENT and P. LOWE. The implementation of
monetary policy in Australia. BIS Conference Paper vol.3. Basle, march 1997.
129
130
GOODHART, Charles(1985). The operational role of the Bank of
England. In: GOODHART, C. The Central Bank and The Financial System.
London, Macmillan, 1995.
131
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. Inplementation and
Tatics of Monetary Policy. Conference paper vol.3. Basle, BIS, march 1997.
232
vrios Bancos Centrais. Grande parte das justificativas individuais para

determinada escolha, deve-se prpria histria operacional de cada Banco
Central, por exemplo, se h passado de inflao elevada ou se a economia
est sujeita a eventos imprevisveis, que justifiquem aes fortes e imediatas,
como o caso das presses de balano de pagamentos. Como exemplo dessa
no conformidade temos, de um lado, a Alemanha e a Sucia, que preferem
ajustes pequenos sob a justificativa de que esse procedimento limita a
volatilidade das taxas de mercado e reduz os custos associados ao retrocesso
da poltica. De outro lado, a Austrlia justifica seus grandes ajustes pela sua
capacidade de reforar a transmisso da poltica e coloca abaixo os riscos
provenientes do atraso no ajuste. Quanto a estudos concretos, as implicaes
dessas diferenas de procedimento ainda permanecem inexploradas.
233
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. Implementation and Tatics of

Monetary Policy. Conference paper vol.3. Basle, BIS, march 1997.
Comentrio: Esse material composto por artigos que descrevem o modo

pelo qual implementada a poltica monetria em cada um de 13 pases
desenvolvidos.
BISIGNANO, J. Varieties of monetary policy operating procedures: balancing

monetary objectives with market efficiency. BIS Working Paper No.35. Basle,
BIS, july 1996.
Comentrio: Esse texto descreve as principais tendncias entre pases

desenvolvidos quanto aos procedimentos operacionais da poltica monetria.
BORIO, C.E.V. Monetary policy operating procedures in industrial countries.

BIS Working papers N.40, Basle, BIS, March 1997.
Comentrio: Esse amplo trabalho de pesquisa resenha os procedimentos

atuais de implementao de poltica monetria, atravs de um quadro de
referncia comum, de maneira a realar as similaridades e as diferenas entre
diferentes pases industrializados.
NAKAO, E.H. & RIBEIRO, E.M.O. Gesto da dvida pblica mobiliria interna
federal: a experincia brasileira. Texto apresentado no Seminrio Internacional
sobre Finanas Pblicas, Braslia, setembro de 1996.
Comentrio: O objetivo deste trabalho analisar a utilizao da dvida pblica

mobiliria interna federal no s como instrumento de poltica monetria, mas
tambm como colateral nas operaes de mercado aberto.
RIBEIRO, Edmundo Maia de Oliveira. Mercado de reservas bancrias no

Brasil. So Paulo, CFS/BACEN, 1993.
Comentrio: O trabalho objetiva discutir e comentar o funcionamento do

mercado onde o Banco Central do Brasil atua, no sentido de controlar a
liquidez bancria e a taxa de juros.
234
Resumo:
1. Os objetivos operacionais da poltica monetria recaem sobre o nvel de

reservas bancrias ou sobre a taxa de juros bsica.
2. A reserva bancria a conta de depsito em espcie que todos os bancos

mantm no Banco Central. O nico controle que o Banco Central tem sobre
as reservas bancrias o indireto, por meio da influncia da taxa de juros
sobre o plano de gastos dos agentes econmicos. A impossibilidade de
estrito controle sobre as reservas bancrias as desqualificam como a meta
operacional de poltica monetria.
3. A despeito do foco sobre o controle de agregados monetrios, Bancos

Centrais, no mundo todo, conduzem, diariamente, a poltica monetria por
meio da fixao da taxa de juros de curto prazo. Essa , na prtica, a
varivel-meta operacional.
4. O mercado de reservas bancrias destina-se negociao das reservas

bancrias entre os bancos e entre estes e o Banco Central. No mercado
primrio, as transaes so realizadas entre os bancos e o Banco Central;
neste caso, o resultado da operao implica criao ou destruio de
reservas, pois o Banco Central o ofertante monopolista. No mercado
secundrio, realizam-se as transaes entre os bancos com as reservas j
existentes; aqui, no h alterao do estoque total, h somente permuta
interbancria.
5. O grande poder que o Banco Central possui para controlar o mercado de

reservas bancrias est em, alm de ser o ofertante monopolista,
conseguir garantir, no curto prazo (perodo de movimentao), demanda
relativamente estvel.
6. A taxa de juros de overnight, no mercado de reservas bancrias,

influenciada pelo maior ou menor desejo de obter liquidez. Se o sistema
estiver com excesso de reservas, a taxa de juros cair rapidamente. No
caso contrrio, quando houver escassez, sua tendncia de elevao.
7. H certo nvel de reservas bancrias que garante a estabilidade dessa

taxa de juros. Esse nvel que perseguido, no gerenciamento de
liquidez.
8. A previso de liquidez representa o estgio inicial da implementao da

poltica monetria. Ela a base para as decises sobre o volume,
freqncia e maturidade das operaes desenhadas, para equilibrar o
mercado. A maioria dos bancos centrais prefere utilizar o comportamento
discricionrio, para o gerenciamento de liquidez.
235
9. O Banco Central est oversold (vendido) quando o volume de reservas

bancrias no mercado menor do que o estoque de ttulos, emitidos pelo
Banco Central, mantidos nas carteiras dos bancos. Nesse caso, os bancos
com fluxos de caixa deficitrios tm dificuldade de financiar suas carteiras
de ttulos, no mercado interbancrio de reservas. Como resultado, sentem-
se pressionados a pagar a taxa de juros que o Banco Central quiser, para
zerarem seus fluxos de caixa
10. Sinalizar a poltica monetria significa comunicar ao sistema financeiro as

intenes do Banco Central quanto ao nvel desejado para a taxa de juros
bsica de modo a guiar as expectativas do mercado e, como conseqncia,
a estrutura de taxas de juros da economia. Em geral, a sinalizao envolve
ajustamentos de quantidades, no mercado de reservas bancrias, para se
definir o nvel programado da taxa de juros bsica, com transmisso de
seus efeitos ao longo da estrutura de taxas de juros.
236
PARTE VI
TEORIA FINANCEIRA
237
CAPTULO 11
INSTABILIDADE FINANCEIRA: CICLO DE CRDITO
No primeiro dia, Deus criou o sol

ento, o diabo contra-atacou e criou a queimadura de sol.
No segundo dia, Deus criou o sexo.
Em resposta, o diabo criou o casamento.
No terceiro dia, Deus criou um economista.
Este foi golpe duro para o diabo, mas, afinal, depois de muito pensar,
ele criou um segundo economista!
11.1. Introduo
Minsky desenvolve teoria para explicar porque a economia flutua,

mostrando que a instabilidade e a incoerncia exibidas periodicamente esto
relacionadas com o desenvolvimento da fragilidade das estruturas financeiras.
Ocorre normalmente, em economias capitalistas, no curso do financiamento da
aquisio de ativos de capital, isto , do investimento.
"A principal razo por que nossa economia comporta-se de diferentes

maneiras, em diversos perodos, que as prticas financeiras e a estrutura de
compromissos financeiros variam. As prticas financeiras resultam em
pagamento de obrigaes incorporadas em contratos, que refletem as
condies do mercado e as expectativas predominantes quando foram
negociados e assinados. Os pagamentos das obrigaes importam em dvida
e so cumpridos medida que a economia se move atravs do tempo. O
comportamento e, particularmente, a estabilidade da economia mudam, assim
como a relao do pagamento das obrigaes com os fundos disponveis para
pagamentos varia, e a complexidade dos arranjos financeiros se desenvolve"
132
.
As fontes de mudana surgem de:
oportunidades lucrativas abertas s inovaes financeiras, dado certo

conjunto de instituies e regras;
impulso para inovar as prticas financeiras em busca de lucros por famlias,

empresrios e banqueiros;
intervenes legislativas e administrativas por governos e bancos centrais.
Se, com a passagem do tempo, o comportamento da economia muda, o

fundamento intelectual de determinada legislao pode ser superado. Com o
tempo, a legislao, e as instituies e costumes que ela criou, podem perder a
legitimidade e advir alguma onda de desregulao. A modelagem do processo
de fragilidade financeira, por Minsky, como se ver, enfatiza a base institucional
132
MINSKY, Hyman. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven/London, Yale University Press,
1986. p. 197.
238
133
, para exame das decises de portflio e restries de crdito, que
conformam algum ciclo monetrio.
Para analisar como as obrigaes financeiras afetam a economia

necessrio observar as unidades econmicas em termos de seus fluxos de
caixa. Uma defasagem da sincronizao entre os pagamentos contratuais dos
dbitos e as receitas operacionais pode surgir, na relao bancos-empresas,
quando posies em ativos de longo prazo so financiados por passivos de
curto prazo.
Nesta breve introduo s idias de Minsky j se destacam alguns

conceitos-chave para entender seu pensamento. A abordagem da deciso de
investir como parte integrante da composio do portflio, em estado de
incerteza, pea central da anlise de Minsky. A fonte das flutuaes
cclicas est na instabilidade do investimento. A origem desta est na incerteza
que cerca as decises dos indivduos e das firmas, numa economia capitalista.
A incerteza surge porque essas decises so descentralizadas, no-
coordenadas, e podem resultar em processos de gerao de incoerncias,
atravs de confronto de planos incompatveis.
Neste captulo, apresentaremos, inicialmente, conceitos bsicos, que

so necessrios para o entendimento do processo de fragilizao financeira.
Depois, caracterizaremos as posturas financeiras dos agentes econmicos. A
partir do exame da deciso de emprstimo, veremos o processo de
instabilizao da estabilidade, inclusive discutindo a elevao do grau de
fragilidade financeira. Finalmente, teremos a viso do Minsky sobre o papel do
Big Bank (Banco Central) e do Big Government (governo federal), no ciclo de
crdito. Concluiremos com questionamento da aplicao da hiptese da
instabilidade financeira, elaborada por Minsky, realidade contempornea.
133
Em artigo autobiogrfico, Minsky revela o incio da influncia institucionalista em sua obra. "A
experincia na Alemanha [onde serviu, no primeiro semestre de 1946, na Diviso de Estatstica
do Governo Militar americano] - e as interaes com Saposs [David Saposs, chefe dessa
Diviso, conhecido economista trabalhista, discpulo de John R. Commons, um grande
economista institucionalista norte-americano] - imprimiu em mim a importncia das instituies
especficas e circunstncias histricas sobre o que acontece no mundo. Desde esse tempo,
penso eu ter entendido que abstraes tericas so necessrias para ajustar o raciocnio - mas
teoria abstrata o incio da anlise econmica sria, no o produto final" . Em sua opinio, "se
eu decidisse, o curso padro americano em economia seria eliminado e economia seria
introduzida no contexto de cincias sociais e histria. A maneira americana usual de ensinar
economia molda economistas americanos que so bem treinados mas pobremente educados".
MINSKY, Hyman. Beginnings. in KREGEL, J. A. (ed.). Recollections of Eminent Economists.
London, Macmillan Press, 1988. p. 170/172.
239
11.2. Deciso de portflio
A principal causa da instabilidade est na deciso quanto

composio e financiamento do portflio de cada agente. A cada momento
esta deciso conta com novas informaes e cenrios do futuro. Minsky
introduz as relaes financeiras na teoria de investimento keynesiana. Ao
incorporar a estrutura do passivo, ou seja, o financiamento da posio dos
ativos, apresenta superao do captulo 17 da Teoria Geral de Keynes, onde
h a ausncia explcita das relaes financeiras das unidades econmicas que
transacionam entre si. Na deciso de portflio, Keynes enfatiza como escolher
ativos em situao de economia de mercado de capitais. Minsky incorpora
tambm como financiar a reteno ou a propriedade dos ativos no caso de
economia do endividamento.
Com Minsky, h a introduo dos passivos na discusso. Interessa no

s a estrutura dos ativos, mas tambm como se d o seu financiamento,
verificando a composio passiva. Cada unidade econmica caracterizada
por como, no seu fluxo de caixa, compatibiliza as datas e os valores dos
pagamentos com as datas em que espera receitas suficientes, para cumpri-los.
O fluxo de caixa de cada agente reflete, portanto, a tentativa de
compatibilizao do custo de financiamento em seu passivo com a expectativa
de retorno de seu ativo.
A deciso de portflio pode ser vista como a compatibilizao de

fluxos de entrada de caixa (receita e/ou crdito) com os fluxos de sada de
recursos, para cumprir compromissos contratuais.
Os fluxos de entrada e de sada eram expectativas, que se firmaram em

contratos. Mas, enquanto os retornos dos ativos continuam incertos, os
pagamentos dos passivos contratados tornaram-se certos, pois, caso no
sejam efetuados, o contratante sofre penalidades. O risco de bancarrota,
com excluso do jogo econmico.
O conceito de fragilidade financeira surge dessa operao. Significa o

grau de prudncia no endividamento dos agentes econmicos que constituem
o sistema financeiro, seja por critrio de liquidez, isto , disponibilidade de
caixa, seja por solvncia, ou seja, capacidade de pagamento.
Se a taxa de juros real, em relao aos preos dos produtos da firma, se

eleva demasiadamente e o retorno lquido do investimento no a compensa,
agrava-se a fragilidade financeira. Est dada pela relao entre o custo do
servio da dvida e o rendimento esperado.
240
A capacidade de pagamento do devedor funo de:
vendas da produo corrente e/ou de ativos patrimoniais;
grau de endividamento;
prazo da dvida;
custo da dvida: taxa de juros, correo cambial, correo monetria.
Verifica-se que as finanas de determinado agente no so s funo de

seu comportamento microeconmico. Esto interrelacionadas com os diversos
mercados, que configuram sistema instvel.
A capacidade de saldar obrigaes por parte de devedor depende de:
1. o desempenho do mercado de seus produtos ou fluxo de lucro;
2. o comportamento do mercado financeiro, onde coloca ttulos de dvida;
3. os preos (flutuantes) dos ativos, no mercado secundrio.
11.3. Posturas financeiras
Charles Ponzi foi alm da mera especulao. O nome desse audacioso

bostoniano tornou-se sinnimo da autotapeao financeira. Galbraith, em seu
livro sobre a crise de 1929, ironicamente, conta que Ponzi acreditava nas
vizinhanas boas, compactas: vendeu 23 lotes por acre (...) perto de
Jacksonville ficavam a cerca de 100 km a oeste da cidade! O boom
[imobilirio] da Flrida foi a primeira indicao da disposio de nimo da
dcada de 20 e a convico de que Deus desejava que a classe mdia
americana fosse rica. Foi quando comeou-se a construir um mundo de
simulao especulativa, habitado no por gente que precisa ser persuadida a
acreditar, mas por gente que quer desculpa por acreditar. No caso da Flrida,
Ponzi percebeu que a afluncia desse tipo de crente seria to grande que as
praias, os brejos, os pntanos e as terras cobertas de mato, tudo isso
castigado por sol inclemente e varrido por eventuais furaces, teriam valor...
A percia de Ponzi foi lidar com a caracterstica da obsesso

especulativa, percebendo que, medida que o tempo passa, a tendncia para
enxergar alm do simples fato dos valores crescentes em relao aos
fundamentos, ou seja, as razes das quais ele depende, vai diminuindo. No
h por que no fazer isso, pois o nmero de pessoas que compram na
expectativa de vender com lucro continua a aumentar em ritmo tal que mantm
os preos em ascenso. S quando o aparecimento de compradores novos,
to essencial realidade dos preos em elevao, declina, o impulso
especulativo se dissipa.
241
As atividades exacerbadamente especulativas de Ponzi erigiam-se sobre

dvidas crescentes. Adotando mtodos legais ou no, no cumpria o
pagamento nem do principal, nem dos juros. Construa e detonava "correntes
da felicidade", que eram "pirmides" invertidas que se sustentavam enquanto
novas entradas cobrissem as sadas de caixas e se desmoronavam quando
rompia algum "elo mais fraco"134. No alcanou prosperidade, mas, para a
posteridade, tornou-se smbolo de postura financeira encontrada entre agentes
econmicos135.
As posturas financeiras referem-se combinao dos fluxos de

entrada e de sada de caixa das unidades decisrias.
Na postura defensiva, a composio do portflio visa, essencialmente,

a manuteno da solvncia, com os valores patrimoniais do ativo sendo
superiores aos valores do passivo e as receitas previstas maiores do que os
pagamentos a serem efetuados.
Na postura especulativa, os valores patrimoniais do ativo so tambm

superiores aos valores do passivo, mas assume-se insolvabilidades
temporrias, com as receitas no cobrindo o principal (a amortizao), embora
os juros das dvidas (obrigaes de curto prazo) continuem sendo pagos. Os
agentes, que assumem tal postura, especulam com a possibilidade de serem
refinanciados.
Na postura Ponzi, as dvidas so emitidas para serem "roladas" e os

credores enrolados... Os agentes tm a expectativa de que, a partir de certo
momento, com eventos e taxas de juros favorveis, os fluxos de receitas
cobriro pagamentos necessrios, para validao das dvidas pendentes.
134
Na Albnia, surgiu cadeia da felicidade com promessa de lucro fcil envolveu aplicaes
financeiras de parte significativa da populao. Sua ruptura e a perda generalizada da riqueza fictcia
detonaram uma rebelio popular contra o governo, acusado de envolvimento com a corrente. No Brasil,
houve construtora, contando inclusive com crdito de banco oficial, para rolagem de suas dvidas,
envolveu cerca de 42 mil famlias com promessas de atender o sonho da casa prpria a relativamente
baixo custo. Para isso, retrocedeu at ao escambo, pois, na falta de dinheiro, fazia troca direta de
apartamentos por espcie, qualquer mercadoria do comprador com alguma liquidez. At que o sonho
acabou...
135
Minsky; op. cit.; p. 207.
242
So caractersticas dos passivos dos agentes:
hedgers: predominam dvidas de longo prazo e fartos recursos prprios;

ficam a salvo do mercado financeiro, se o mercado de bens operar como se
espera;
especulativos: os ativos de longo prazo financiados via obrigaes de

curto prazo, determinando contnua recontratao do passivo; tm a
expectativa de obter no futuro fluxo de caixa suficiente, para amortizar a
dvida.
Ponzi: suas dvidas crescem em termos absolutos, porque seu servio no

atendido; os novos emprstimos necessrios para pagar juros so
incorporados ao principal.
Um exemplo de postura financeira Ponzi a adotada pela previdncia

social em regime de repartio, aquele em que as contribuies correntes da
populao economicamente ativa pagam as penses da populao inativa.
Essa transferncia de renda vivel at que fatores demogrficos como o
aumento da esperana de vida, a diminuio da taxa de fecundidade, o
envelhecimento da populao, conjunturais como a elevao da taxa de
desemprego, e/ou estruturais como o maior grau de informalidade no mercado
de trabalho, provocam crescentes dficits, detonando a crise da previdncia
social.
Uma soluo, apontada por muitos analistas do problema, incentivar o

uso do regime de capitalizao, pelo menos na previdncia privada
complementar. H dois tipos de planos de capitalizao, os de benefcios
definidos e os de contribuio definida. Os primeiros caracterizam-se pela
fixao do valor dos benefcios a serem pagos, ficando as contribuies, tanto
do empregador, quanto do empregado, como fator varivel. Vice-versa, os
ltimos caracterizam-se pela fixao do valor das contribuies, ficando
varivel o valor dos benefcios futuros, na medida que depender da
capitalizao das contribuies.
Esses dois tipos de fundos de penso diferem na distribuio de risco

entre a empresa-patrocinadora e o empregado-participante. No plano de
benefcio definido, o patrocinador se compromete a pagar aos participantes
penso relacionada aos ganhos profissionais, recebidos durante suas carreiras,
tal como predeterminada porcentagem do salrio final, sujeita ponderao
dos anos de servios na empresa. Ento, os participantes trocam parte dos
salrios correntes por penses futuras, pagas pelo fundo constitudo e com
capitalizao taxa mdia de retorno em longo prazo no mercado de capitais.
As patrocinadoras arcam com o risco do investimento, pagando os benefcios
compromissados, mesmo se o fundo se mostrar insuficiente. Na prtica,
usualmente, essa insuficincia antecipada, quando os ativos declinam seu
valor ou os passivos elevam, mantendo sempre um balano atuarial. Nesse
caso, a postura financeira da empresa patrocinadora de plano de benefcio
definido especulativa.
243
A caracterstica de compartilhamento do risco est ausente dos

esquemas dos planos de contribuio definida, onde as contribuies so
fixadas e os benefcios variam com os retornos do mercado de capitais: todo o
risco assumido pelo empregado-participante. No caso de crash na bolsa de
valores, justo no ano da aposentadoria, tal risco do plano de contribuio
definida pode ser extremamente severo. Essa possibilidade, sem dvida,
dificulta a adeso dos empregados da empresa-patrocinadora, que prope
esse plano como parte de sua poltica de recursos humanos, de planejamento
tributrio ou mesmo de autofinanciamento. A postura financeira da empresa-
patrocinadora de plano de contribuio definida defensiva.
Outro exemplo clssico de postura financeira especulativa a adotada,

por definio, pelos bancos. Devido a sua especializao, eles descolam os
prazos de suas aplicaes, principalmente em emprstimos, dos prazos de
suas captaes, pois tm condies de, diariamente, se refinanciarem junto ao
mercado financeiro.
O interesse maior nessa caracterizao de posturas financeiras

verificar o predomnio de cada qual, ao longo do ciclo de crdito. De acordo
com a volatilidade dos valores dos ativos, nos diversos mercados, os agentes
econmicos podem assumir, mesmo involuntariamente, uma ou outra postura
financeira. Depende do funcionamento dos mercados:
defensiva = f( normalidade do mercado de bens e fatores de produo )
especulativa = f( normalidade do mercado financeiro )
Ponzi = f( apoio do mercado financeiro )
11.4. Processo de instabilizao da estabilidade
O processo de instabilizao da economia visto sob dois pontos de

vista distintos quanto ao financiamento do investimento: o do devedor e o do
credor.
A deciso de emprstimo depende de:
risco do tomador de emprstimos quanto rentabilidade esperada
risco do emprestador quanto insuficincia da margem de garantia, no

caso do tomador no pagar sua dvida.
Se o risco do devedor est associado incerteza referente ao retorno

do prprio ativo financiado em sua compra, o risco do credor envolve esta
incerteza acrescida do risco do tomador no pagar nas condies estipuladas
em contrato. Este risco do credor tem de ser compensado no s com a taxa
de juro imposta em cada contrato, alm do encurtamento de prazo, como
tambm com certa margem de segurana, expressa por colateral sob forma de
ativo em garantia.
244
As opes de fundos de terceiros so a emisso de novas aes e os

contratos de emprstimos. No caso desta ltima opo, o decisivo a averso
ao risco do credor e/ou do devedor, quando h aumento dos fundos externos
em relao aos fundos internos. A idia anloga ao princpio do risco
crescente, de Kalecki.
O risco do devedor envolve dois aspectos:
1. a taxa de retorno de qualquer capital inversamente proporcional

acumulao de riqueza.
2. aumento da participao relativa do investimento financiado por

endividamento provoca reavaliao subjetiva da margem de segurana.
Nesse caso, cai a taxa de desconto atribuda aos ganhos esperados.

Isto, por sua vez, implica na queda do preo de demanda do ativo de
capital. Esta a taxa de retorno de um ativo representada pela seguinte
frmula: q - c + l + a, onde q o rendimento, c, o custo de manuteno ou de
financiamento, l, a liquidez, a, a variao patrimonial, avaliado ou cotado a
preo de mercado. Naquele caso, cai o valor presente do fluxo de caixa
esperado proveniente de sua utilizao: q - c.
A elevao do preo de oferta do ativo de capital, isto , o custo de

reposio ou preo de induo para produzi-lo, ocorre por causa do adicional
com valor capitalizado do fluxo de caixa destinado aos compromissos
financeiros. Estes so elevados com a maior parcela do investimento
financiada externamente.
O maior preo de demanda do bem de capital face ao preo de induo

da deciso de produo de bem de capital a causa primria da variao
positiva do investimento. O boom de investimentos ocorre quando h menor
averso ao risco e maior uso da margem ociosa da capacidade de
endividamento. O aumento do grau de endividamento expressa a variao do
uso de fundos externos face aos fundos internos. H maior presso da
demanda e aumento dos preos dos ativos retidos.
O bom desempenho econmico e as altas taxas de retorno do capital

aplicado conduz a um clima de expectativas otimistas. Os baixos riscos de
endividamento avaliados pelos credores e devedores do margem a que os
investimentos sejam sustentados por criao endgena de dinheiro atravs do
crdito bancrio. O perodo de tranqilidade financeira e prosperidade
econmica tende a levar reduo da margem de garantia requerida pelos
bancos e a aumentar o grau de alavancagem financeira das empresas no-
financeiras, subestimando-se os futuros riscos do financiamento externo em
relao ao uso de fundos internos.
Quando se eleva o fluxo de caixa referente ao pagamento de

compromissos financeiros diante do fluxo de receita esperada, sintoma da
diminuio do grau de prudncia no endividamento. Com o aumento relativo
dos encargos financeiros, h maior dependncia de refinanciamento por parte
das empresas endividadas, independentemente do nvel da taxa de juros. Na
245
expanso, com a necessidade de crdito, se as autoridades monetrias tentam

regulamentar a relao entre os bancos e seus clientes, o interesse mtuo de
mutuantes e muturios resulta em inovaes financeiras fora do controle do
Banco Central. H criao endgena de moeda.
Ao longo desse boom, as margens de segurana requeridas na

concesso de crdito so diminudas. A estrutura de ativos aponta na direo
de maior grau de especializao em bens de capital, caindo a parcela relativa
dos ativos mais lquidos perante aos menos lquidos. A deciso de
investimento atravs da aquisio de ativo de capital, para propiciar maior
fluxo de caixa (q), implica em deciso de portfolio, em que a emisso de
dvidas significa aumento do fluxo de obrigaes (c sendo tanto custos de
reteno de ativos quanto custos financeiros) e menor grau de liquidez (l) no
portfolio, por causa da revenda dos ativos lquidos, para aquela aquisio.
Aumenta, portanto, a imobilizao dos balanos das firmas, que passam

a ter menor margem de manobra frente s novas necessidades de
refinanciamento. Para honrar os compromissos financeiros, eleva-se a
dependncia de crdito de curto prazo em relao capacidade de
pagamento com receitas correntes. Os perodos de boom dos ciclos
econmicos, enfim, so caracterizados por maior grau de endividamento.
Seqncia causal do processo de instabilizao da estabilidade, que

ocorre no ciclo de expanso:
1. expectativas correspondidas e contratos cumpridos;
2. diminuio das exigncias de margens de segurana;
3. aumento do prazo das aplicaes produtivas, investimentos que tm longo

prazo de maturao, financiados com base em endividamento de curto
prazo;
4. elevao da renovao de emprstimo e da recontratao de captao

bancria;
5. abreviao dos prazos de pagamento e aumento dos juros;
6. aumento da freqncia de pagamentos para saldar dbitos que vo

vencendo;
7. maior necessidade de liquidez;
8. aumento do prmio para se abandonar a liquidez (a taxa de juros).
Assim, mesmo sem choque exgeno, pode haver reverso endgena,

devido maior necessidade de liquidez no ser atendida com taxa de juros
compatvel com o fluxo de caixa. Isto pode ocorrer por problema de avaliao
econmico-financeira, ou seja, reviso das expectativas quanto ao risco do
credor e do devedor, na relao entre banqueiros e clientes, devido ao menor
ritmo de vendas, no mercado de bens e servios.
246
A inverso do ciclo de expanso pode se dar em funo de
aumento percentual do estoque de dvida face ao saldo de fundos prprios

e/ou
o aumento do fluxo do servio da dvida face ao fluxo de receitas.
Alm destas receitas correntes, obtidas no mercado de bens e servios,

o devedor pode buscar fundos para cumprir os compromissos financeiros
atravs de duas alternativas. Via refinanciamentos o torna dependente do
comportamento do mercado financeiro. Ou por meio da liquidao de seu
patrimnio imobilizado (ou aplicado) no mercado de ativos.
Se a taxa de juros sobe, as unidades especulativas tentam se refinanciar

ou vender ativos, o que, se for realizado simultnea e agregadamente, abaixa
seus preos. Menores lucros comprometem mais o fluxo de caixa e podem
levar outras unidades necessidade de refinanciarem a dvida e, se no
conseguirem saldar os dbitos que vo vencendo, tambm venderem ativos e
assim sucessivamente. Elevao do grau de fragilidade financeira com iliquidez
e insolvncia de empresas endividadas resulta em processo de passagem do
predomnio do agente hedge para o especulativo, com risco de alcanar o do
Ponzi.
A insolvncia das unidades especulativas e Ponzi, provocada pela

elevao exgena da taxa de juros, atinge indiretamente as hedges. Isto ocorre
tanto com a queda da demanda de bens dos agentes especulativos e Ponzi,
quanto a crise detonada no lado real, quanto com a queda dos preos dos
ativos colocados venda para saldar dbitos.
A venda de ativos, para obteno de "caixa", se generalizada, pode

provocar queda nos preos dos ativos, inclusive resultar em menor margem
de garantia em termos reais, e desencadear a reverso de expectativas para
novas decises de investir. A queda do preo de demanda dos ativos de
capital, inclusive das cotaes das aes, induz as aquisies de controle
acionrio de plantas existentes. H reviso das decises de novos
investimentos, pois os gastos com preos de oferta de bens de capital tornam-
se maiores do que o preo de comprar o j existente, ou seja, maiores do que
os gastos com fuses, aquisies e associaes com empresas existentes.
Com a queda dos gastos em investimentos e, consequentemente, da

demanda efetiva, surge processo de deflao dos dbitos. Os recursos
disponveis so utilizados para saldar as dvidas e/ou adquirir ativos mais
lquidos. A preferncia pela liquidez, sob forma de moeda e quase-moeda,
resulta da reavaliao subjetiva dos agentes econmicos quanto estrutura de
seus passivos. Em ajustamento financeiro, as firmas devedoras se dedicam a
processo de alongamento do perfil da dvida, buscando funding para trocar
dvida de curto prazo por dvida de longo prazo.
No s os empresrios devedores, mas tambm os banqueiros

credores revem suas posies.
247
O estado de crdito descreve as expectativas dos credores em relao

aos negcios de seus clientes.
A reviso das expectativas conduz a novas avaliaes subjetivas, que

expressam a dvida quanto capacidade de honrar as dvidas por parte de
seus clientes. Pioram as condies de crdito em termos de prazo, exigncias
de garantias e custo. O resultado a diminuio do grau de alavancagem
financeira das firmas.
O grau de alavancagem financeira expressa a medida em que o

endividamento financia operaes ativas das empresas, elevando a taxa de
retorno sobre os capitais prprios correspondentes. A alavancagem financeira
positiva quando o uso de capitais de terceiros impe custos inferiores ao
rendimento obtido com seu uso.
A deteriorao das condies de crdito, portanto, decisiva. Na

verdade, a preferncia pela liquidez, que eleva a taxa de juros, e a flutuao
do investimento, porque a demanda insatisfeita por crdito a curto prazo
conduz venda generalizada e queda dos preos dos ativos, expressam
dois aspectos do mesmo fenmeno de reao face quebra do estado de
confiana que se mantinha na expanso. Os preos dos ativos de capital e dos
ttulos financeiros so volteis, ao longo do ciclo completo.
Em suma, as configuraes incoerentes resultantes de planos

incompatveis das empresas no-financeiras e das instituies financeiras com
atuao prpria refletem a divergncia de expectativas quanto s margens de
segurana. A elevao do risco do credor e do tomador de crdito acaba por
produzir queda na demanda por investimento, com reflexo no desemprego e
na renda, conduzindo a economia a perodo de recesso.
A hiptese da instabilidade financeira, de Minsky, apoia-se em dois

aspectos do processo de fragilidade financeira. Do lado passivo, o
encarecimento do servio da dvida e sua necessidade de rolagem provocam
presso de liquidao dos valores dos ativos. Do lado ativo, a queda dos
lucros conduz deteriorao da capacidade de validao dos dbitos. Em
poucas palavras, a hiptese da instabilidade financeira constitui o principal
instrumental analtico, elaborado por Minsky, centrado na mudana do estado
de expectativas de lucro a longo prazo, que baliza as decises empresariais
para emitirem e de seus credores para reterem ttulos de dvida, com o objetivo
de financiarem posies em ativos de capital e projetos de investimento.
248
11.5. Papel do Big Bank e do Big Government, no ciclo de crdito
As razes para o no atendimento da demanda de crdito so:
1. pblico no-bancrio no mais querer adquirir ativos financeiros e liberar

moeda para propiciar finance ou funding;
2. a restrio ao refinanciamento, devido ao aumento do risco do credor

(exposure do banco), constatado com a anlise do credit score do devedor:
o comprometimento do seu faturamento mensal com dvidas, acompanhado
pela cobrana bancria de seus ttulos;
3. as Autoridades Monetrias no sancionarem mais a criao de moeda

bancria sobre a base tradicional de reservas e/ou elevarem a taxa de juros
de referncia.
O papel do big bank (Banco Central), segundo Minsky, no auge econmico,

deve ser acomodar a necessidade de liquidez real, provocando um aborto das
crises financeiras. Com isso, haveria a continuidade dos processos de
expanso de capacidade produtiva, os lucros seriam validados, permitindo o
pagamento dos compromissos.
A receita de poltica monetria, prescrita por Minsky, :
atitude acomodatcia quanto endogeneidade da oferta monetria.
rgido controle institucional e/ou fiscalizao administrativa sobre a atuao

dos bancos.
O papel do big government (governo federal), na crise econmica, deve

ser de interveno via poltica fiscal ativa. O aumento do gasto pblico
autnomo (independentemente das expectativas reinantes) garante o nvel da
demanda efetiva e compensa a eventual queda do gasto privado em consumo
e investimento. Mantendo os lucros, devido ao multiplicador de rendas, as
empresas obtm receitas maiores que os pagamentos previstos no balano de
cada agente econmico. receita tipicamente keynesiana.
249
11.6. Hiptese da instabilidade financeira em contexto de desintermediao

bancria
Para concluir, como provocao reflexo, propomos ao leitor discutir

se a hiptese da instabilidade financeira de Minsky, construda
apropriadamente para economia de endividamento, onde predominava o
mercado de crdito, estaria adequada para economia de mercado de capitais,
onde predomina o lanamento de ttulos de dvida direta e aes em relao ao
financiamento bancrio.
Nesse questionamento da aplicabilidade das idias de Minsky, so

perguntas-chave: na economia contempornea, conceitos bsicos, na
explicao da fragilidade financeira sistmica, como risco do credor e risco do
devedor, seriam vlidos? O mercado de derivativos afastaria o risco sistmico?
Como ocorreria a reverso endgena em ciclo de preos dos ativos?
Ocorrendo isso, haveria refinanciamento do investidor?
Nossa postura metodolgica sugere defender a tese da adequao da

teoria de Minsky ao novo cenrio institucional do sistema financeiro, desde que
para isso sejam feitas as mediaes analticas necessrias.
No devemos incorrer no vcio ricardiano de transplante direto de teoria

pura para explicao da realidade, mas sim adequar os conceitos nova
realidade histrico-institucional.
De fato, o ciclo de inflao e deflao dos preos dos ativos,

acompanhado de crises de deflao de dvidas, ou seja, dos ativos bancrios,
se diferencia, em parte, do ciclo de negcios a la Minsky. Neste, quando o
preo de demanda dos ativos de capital, cotados pelo mercado, est maior do
que o preo de oferta desses ativos, h produo de bens de investimento.
Pode ocorrer o aumento dos preos de mercado dos ativos ser maior do que o
dos preos da produo corrente, porm, esse fenmeno no estimular
decises de investimento consistentes. Nossa hiptese analtica que os
investidores percebem as frgeis bases dos ciclos especulativos alavancados
pelo crdito, para a circulao financeira mas no para a circulao industrial,
sujeitas s crises bancrias.
O mercado de futuros e de opes e as finanas fora-de-balano,

principalmente em fundos mtuos de investimento administrados por bancos,
obscurecem o montante de riscos embutido nos portflios. Complicam a
anlise do risco do credor. Os bancos fazem operaes de alavancagem
financeira, permitindo os investidores seguirem tendncia especulativa,
confiando na securitizao de ativos. No entanto, tudo isso d mera iluso de
transferncia do risco entre os agentes individuais, no permitindo perceberem
o acrscimo no risco global ou sistmico. Nos crashs, a maior velocidade na
transferncia de dados e venda de ativos resulta em maior velocidade do
colapso dos valores dos ativos. H, logo, generalizao da presso das
vendas.
Outra diferena entre a economia de endividamento e a economia de

mercado de capitais que, na primeira, as dvidas bancrias podem ser
250
refinanciadas, como mostra Minsky, mas dvidas com investidores de mercado

so improrrogveis. Eles no reinvestem seu dinheiro, se h queda de preos
dos ativos.
No entanto, a hiptese da instabilidade financeira de Minsky no se

torna anacrnica em razo das mudanas institucionais que caracterizam o
sistema financeiro. Permanece a instabilidade inerente ao capitalismo: mesmo
com suas transformaes, est sujeito, recorrentemente, s crises financeiras.
Enquanto os agentes econmicos tiverem, em suas decises descentralizadas
e/ou descoordenadas, cenrios futuros divergentes, tero planos
incompatveis, nas relaes financeiras, gerando incoerncias sistmicas.
Na histria do pensamento econmico, Minsky no morreu, pelo

contrrio, o paradigma de Wall Street est cada vez mais vivo e influente. Seu
esquema analtico contempla o conceito de inovaes financeiras, ou seja,
abre espao terico para que as mudanas recentes, como outras futuras,
enriqueam a hiptese da instabilidade financeira.
MINSKY, Hyman. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven, Yale

University Press, 1986. Cap. 8 (Investiment and Finance) e 9 (Financial
Commitments and Instability).
Comentrio: Nesses captulos, Minsky condensa o essencial de sua obra.
FAZZARI, S. & PAPADIMITRIOU, D. (ed.). Financial Conditions and

Macroeconomica Performance (Essays in Honor of Hyman P. Minsky). NY, M.
E. Sharpe, 1992.
Comentrio: Vale a leitura de todos esses ensaios em honra de Minsky, mas,

particularmente, os biogrficos.
DEOS, Simone S.. A hiptese da instabilidade financeira de Minsky numa

economia de mercado de capitais. PA, Dissertao de mestrado pela UFRGS,
1997.
Comentrio: Apresentao da hiptese da instabilidade financeira e de suas

crticas, buscando sua adequao ao contexto contemporneo.
BASTOS, Pedro P. Z.. Readaptando a hiptese da instabilidade financeira

(Minsky est morto?). Leituras de Economia Poltica 3. Campinas, IE-
UNICAMP, 1997.
Comentrio: Instigante artigo sobre a contemporaneidade de Minsky.

251
Resumo:
1. Depois de apresentar o conceito-chave de deciso de portflio, na obra de

Minsky, analisamos as posturas financeiras dos agentes econmicos, o
processo de instabilizao e o papel da poltica monetria e da poltica
fiscal.
2. A deciso de portflio refere-se a que ativos escolher e reter (economia

de mercado de capitais) e como financiar a reteno ou propriedade dos
ativos (economia do endividamento), ou seja, trata da compatibilizao de
fluxos de entrada de caixa (receita e/ou crdito) com os fluxos de sada de
recursos para cumprir compromissos contratuais.
3. A manuteno de uma postura financeira defensiva depende da

normalidade do mercado de bens e fatores de produo; postura
especulativa
est condicionada normalidade do mercado financeiro; e assumir a
postura Ponzi necessita do apoio do mercado financeiro; logo, em
condies anormais de instabilidade financeira, os agentes econmicos so
conduzidos, involuntariamente, a assumirem as posturas especulativas ou
at mesmo a Ponzi.
4. A deciso de emprstimos refere-se ao risco do tomador de emprstimo

quanto rentabilidade esperada e ao risco do emprestador quanto
insuficincia da margem de garantia no caso do tomador no pagar; trata
de conciliar pontos de vista distintos quanto ao financiamento do
investimento, de acordo com os graus de averso ao risco do credor e do
devedor, cada qual levando em conta sua relao fundos externos / fundos
internos.
5. O grau de fragilidade financeira refere-se ao nvel de prudncia no

endividamento, dado pela capacidade de pagamento dos servios da dvida
com receitas obtidas no mercado de produtos, isto , bens e servios, ou
com refinanciamentos conseguidos no mercado de crdito, ou, em ltima
instncia, com recursos resultantes da liquidao patrimonial, ou seja,
vendas no mercado de ativos, ou seja, mercado de capitais.
6. A receita de poltica monetria, dada por Minsky, a adoo de atitude

acomodatcia quanto endogeneidade da oferta monetria em simultneo
com rgido controle institucional e/ou fiscalizao administrativa
permanente sobre a atuao dos bancos.
252
CAPTULO 12
CIRCUITO
DECISO-FINANCE-INVESTIMENTO-RENDA-APLICAES-FUNDING
Em alguns pases, h pequenos grupos radicais que recusam a falar a lngua

oficial e a maioria dos cidados no pode entend-los. Eles so chamados
separatistas. No nosso pas, ns temos o mesmo tipo de grupo.
Eles so chamados de economistas.
12.1. Introduo
Convencionalmente, para avaliar os pretensos limites que o consumo

elevado das famlias, ou sua contrapartida sob forma de poupana privada
limitada, e/ou do governo, resultando em baixa ou nenhuma poupana
governamental, representada pela obteno supervit fiscal, imporiam
trajetria de crescimento econmico sustentado, se faz anlise quantitativa da
importncia da restrio da poupana interna, para a retomada do crescimento
a um ritmo mais intenso.
Nesse sentido, segue-se a tradio do que ficou conhecida como a do

modelo dos trs hiatos. Constitui a evoluo do modelo de dois hiatos, cuja
concepo original de Chenery (1961).
Formalmente, temos a equao da demanda agregada:
Y = (C + I) + (G - T) + (X - M), onde: Y = PIB ;
(C + I) = demanda efetiva privada;
(G - T) = dficit pblico;
(X - M) = saldo de transaes correntes.
Ela pode ser reformulada de maneira a destacar a funo investimento-

poupana:
I = (Y - C) + (T - G) + (M - X) , onde: I = investimento;
(Y - C) = poupana privada (lucros retidos no caso das empresas);
(T - G) = poupana governamental (supervit fiscal);
(M - X) = poupana externa (transferncias financeiras do exterior).

253
Os recursos escassos, de acordo com o modelo dos trs hiatos136, que

poderiam limitar o crescimento do investimento, seriam:
1. a escassez de poupana;
2. a restrio fiscal;
3. o teto de divisas.
Vamos criticar, inicialmente, essa tese da escassez da poupana,

baseada em conceituao equivocada. Posteriormente, apresentaremos a
viso do circuito monetrio em que se destaca a necessidade crucial no de
poupana, em seu sentido convencional, mas sim de financiamento. Depois,
para ser crtica construtiva, analisaremos a alternativa conceitual de utilizao
dos conceitos de finance e de funding.
12.2. Crtica ao conceito de poupana
No primeiro dia de aula do curso de Introduo Economia, aprende-se

que a renda a soma do consumo e do investimento Y = C + I e a poupana
o diferencial da renda e do consumo Y - C = S, logo, de acordo com a
aritmtica, a poupana igual ao investimento S = I. A partir desse ponto, cada
aluno depende de sua sorte.
Se o professor for neoclssico, ele far a seguinte leitura dessa identidade

contbil, que verdadeira por definio: baixa poupana S t 1 ocorre devido a
alto consumo C t 1, o que acaba resultando em baixo investimento I t , queda
da renda Y t e do emprego N t. Em poucas palavras, a lio ser: a escassez
da poupana devido ao excesso de consumo.
Se o professor for keynesiano, ele criticar essa viso esttica e

mostrar que ele contm inverso lgica ao ver a poupana S t 1 determinado
o investimento I t. Dir que se trata de falcia da composio, que ignora o
paradoxo da parcimnia, se todos os indivduos passarem a poupar mais
S t 1, cortando seu consumo C t 1 , a sociedade, ao contrrio do que a viso
neoclssica (e a tica protestante) sugere, no enriqueceria. Na verdade,
obteria menor renda Y t e emprego N t; consequentemente, tambm menor
poupana S t + 1 agregada.
Este professor oferecer, ento, viso de dinmica econmica, em que

maior consumo C t 1 aumenta a relao Y / K, isto , a utilizao da
capacidade produtiva, estimulando o investimento I t ; este, via o multiplicador,
eleva a renda Y t e o emprego N t. Assim, ao final do processo, a poupana S t
+ 1 agregada, dada pela diferena contbil entre a renda gerada Y t e o
136
Bacha, Edmar. Crescimento com oferta limitada de divisas: uma reavaliao do modelo de dois
hiatos. Pesquisa e Planejamento Econmico. Rio de Janeiro, V. 12, n 2, p. 285-310, ago. 1982.
254
consumo agregado do perodo considerado C t 1 , ser tambm maior. A lio

ser: demanda aquecida gera recursos para pagar o financiamento.
Outra aula que o aluno sofre a de Contabilidade Social. Nesta, so

apresentados uma srie de conceitos de poupana.
poupana externa = dficit do balano de pagamentos em transaes

correntes;
poupana interna real = fluxo de renda utilizado no gasto em bens e

servios associado ao investimento;
poupana interna financeira = saldo de aplicaes das sobras lquidas

de recursos em ativos financeiros.
Intuitivamente, o aluno poderia pensar que esses conceitos, em que se

mistura fluxos e estoques, so complementares e/ou compensatrios: quando
cai a poupana externa, sobe a poupana interna (e vice-versa). Ou, ento,
que a poupana financeira e a poupana real so interdependentes. Isso est
longe da realidade, mas at economista consagrado pela midia pensa tambm
dessa forma.
H diferentes maneiras de descrever a conta corrente do balano de

pagamentos:
1. como a variao do ativo externo lquido, dada pela diferena entre o

investimento externo lquido e o crdito lquido da economia, obtido no resto
do mundo: CC = B* - B* -1
2. como o saldo do balano comercial mais o fator lquido dos pagamentos do

exterior (pagamento de juros sobre ativos lquidos externos):
CC = X - M + NF = BC + r B* -1
3. como a diferena entre a poupana nacional e o investimento: CC = S - I
4. como a diferena entre a renda e a absoro, ou seja, o gasto total dos

habitantes, que expresso por A = C + I: CC = Y - A
A deduo convencional desses conceitos, sugerida aps suas

apresentaes, que a necessidade de captar poupana externa, via dficit na
conta corrente, ocorre se nao est desacumulando ativos lquidos
internacionais, ou seja, est devedora lquida do resto do mundo. Em outros
termos, se a nao gasta (absorve) mais do que ganha.
A formulao da abordagem por absoro do balano de pagamentos a

seguinte:
RN = C + I + G + X - M + RLrm, onde RN a renda nacional e RLrm a renda

lquida do resto do mundo.
255
A = C + I + G => a aboro (A) a parte da renda nacional (RN) que

absorvida pelos gastos internos (C + I + G).
RN = A + BTC, onde BTC o saldo do balano das transaes correntes.
BTC = RN - A
BTC > 0 => A < RN => poupana nacional positiva = capacidade de

financiamento
BTC < 0 => A > RN => necessidade de financiamento => o pas usa
poupana externa para gastar mais do que sua renda.
Vale a pena lembrar as hipteses sobre os fatores determinantes de

cada um dos componentes do BTC = X - M + RLrm
Exportaes X = f( taxa de cmbio real [ er ]; renda real no exterior [Y*])
Importaes M = f( 1 / taxa de cmbio real [ er ]; renda real interna [Y])
Dependem da elasticidade-preo e da elasticidade-renda.
O aspecto financeiro do saldo do balano de transaes correntes

BTC tem sua origem na diferena entre a renda nacional (RN) e os gastos
internos (A):
RN = C + S + Tl (impostos lquidos de subveno)
BTC = RN - A = C + S + Tl - C - I - G
BTC = (S - I) + (Tl - G)
Portanto, dficit do balano de transaes correntes (BTC < 0) significa

que h excedente do investimento privado sobre a poupana privada ( [S - I] <
0 ) e/ou dficit fiscal ( [Tl - G] < 0 ).
O excesso de gastos, ou a insuficincia de poupana,

correspondente ao dficit externo, seria devido:
s escolhas privadas;
poltica fiscal adotada.
A deduo desse modelo da abordagem pela absoro do balano de

pagamentos, para a poltica econmica, que, ceteris paribus, isto , com a
renda nacional RN dada pelo pleno emprego ou pelo corte temporal, poltica
fiscal expansionista, alm de dficit fiscal, provoca dficit do balano de
transaes correntes BTC, e poltica fiscal restritiva, obtendo supervit fiscal,
provoca supervit desse balano BTC.
256
A viso do mainstream que, em economia fechada, o efeito

deslocamento (crowding-out), provocado pela expanso dos gastos
governamentais, reduz a poupana privada e leva ao declnio do investimento
privado. Em economia aberta, o aumento de gastos pblicos provoca a
reduo de outras formas de gastos, inclusive a reduo das exportaes
lquidas e, consequentemente, do saldo do balano de transaes correntes
BTC, ou seja, eleva a necessidade de financiamento externo.
De acordo com o clculo das Contas Nacionais atravs de agregados

macroeconmicos keynesianos, a poupana interna no se contrape
poupana externa. Porm, no raciocnio convencional, a poupana total da
economia resulta da soma da poupana externa, contabilmente igual ao dficit
em conta corrente, e da poupana domstica. Esta ltima, por sua vez,
composta, pela poupana pblica, calculada pela diferena entre o
investimento do governo e o dficit pblico, e pela poupana privada.
Na realidade, os economistas ortodoxos manipulam as estatsticas de

maneira tal que a poupana privada obtida residualmente. Eles tem a
Formao Bruta de Capital Fixo, obtida por proxies como evoluo da indstria
de construo e mquinas e equipamentos, alm de sua importao. Da
subtraem a poupana externa, ou seja, o dficit do balano de transaes
correntes, para obter a poupana domstica e desta subtraem a poupana
(ou despoupana, sic) governamental, para alcanar como resduo contbil o
que, conceitualmente, deveria ser o ponto de partida: a poupana privada.
Essa evidncia emprica, apresentada aparentemente em defesa da

tese da escassez da poupana, pode ser vista como demonstrao de
posio contrria, ou seja, que o que, de fato, ocorre escassez de gastos.
Em outros termos, a srie temporal com a composio da poupana em
percentual do PIB pode sugerir leitura equivocada. Por exemplo, economista
pode afirmar que a existncia de dficit em conta corrente (poupana externa)
a expresso da poupana interna do Brasil ser insuficiente para financiar o
investimento agregado.
Se a esse argumento junta-se a opinio de que a piora do dficit na

conta corrente dos ltimos anos espelha, em parte, a deteriorao da questo
fiscal, chega-se proposio de reduzir o dficit pblico para abrir espaos
maiores de investimento junto com esforo de reduo do consumo. Com isso,
haver aumento maior de poupana pblica e privada disponvel no setor
interno para investimento e o Brasil depender menos de recursos externos.
Essa idia tornando-se oficial, muitos cidados deste pas pagaro a conta,
com mais nus social devido a equvocos de alguns economistas.
So vrios os equvocos. Percebe-se logo que, quando cai o

investimento, em anos de recesso, em que h queda do PIB, amplia-se a
capacidade ociosa e reverte-se a expectativa dos empresrios. Isso leva
suspenso de seus projetos de ampliao da capacidade produtiva. Em outras
palavras, quando cai a renda, consequentemente, tambm cai o resduo
contbil classificado como poupana.
257
Importante destacar a aparente correlao, com ou sem defasagem,

entre as sries anuais da poupana total (ou investimento) e de crescimento do
PIB. Mas correlao espria, devido interdependncia demonstrada.
Conceitualmente, quando cresce o investimento, multiplica-se a renda, que
resulta em maior poupana, dada pela diferena entre a renda e o consumo
do perodo. E vice-versa.
O clculo da composio da poupana agregada residual, ou seja,

tendo seu total, obtido pelo investimento, subtrai-se o que possvel apurar
diretamente: a poupana externa (dficit na conta corrente do balano de
pagamentos) e a poupana do governo (dficit pblico descontando-se seus
investimentos). A poupana privada, portanto, resduo contbil, obtida
indiretamente, pois no h possibilidade de levantamento estatstico do
consumo agregado, para subtra-lo da renda gerada no perodo, e obter
diretamente essa poupana.
Sendo assim, evidentemente, dado o investimento e/ou a poupana

total, elevando-se o dficit no balano de transaes correntes, por exemplo,
em razo de cmbio defasado, dficit do balano comercial, crescimento de
viagens internacionais, despesas com fretes, remessas de lucros e dividendos,
pagamento de juros internacionais, etc., vai se obter queda da poupana
interna. Sendo o dficit pblico a outra informao disponvel, alcana-se por
diferena a poupana privada.
Na verdade, variveis exgenas, determinadas discricionariamente,

como a taxa de juros e a taxa de cmbio, explicam mais o dficit pblico
(poupana do governo) e o dficit na conta corrente (poupana externa) do
que qualquer abordagem pelo excesso de gastos no-financeiros internos,
privados ou pblicos.
No entanto, alguns economistas, de acordo com a abordagem por

absoro do balano de pagamentos, colocam a origem do dficit na conta
corrente na diferena entre a renda nacional e os gastos internos. Explicam-no
pela existncia de excedente do investimento privado sobre a poupana
privada e/ou dficit fiscal. O excesso de gastos (ou insuficincia de poupana),
correspondente a esse dficit externo, dependeria ento de escolhas privadas
e/ou governamentais.
Outro equvoco supor dada a produo domstica, a partir de

hipottico pleno emprego. Em viso esttica, evidentemente, ocorre sempre o
que se traduz por efeito esvaziamento (crowding out): para aumentar os
gastos em investimento, necessariamente tem de cortar consumo privado e/ou
gastos pblicos ou ento ter maior dficit em transaes correntes externas.
incrvel o que os economistas tiram de pobre identidade contbil: sugerem
recesso com a maior desfaatez! Alis, por isso Deus criou os economistas:
para os desastres naturais parecerem amenos...
Por fim, deve-se salientar que a definio de poupana financeira como

saldo de aplicaes financeiras distingue-se do conceito econmico convencional
de poupana.
258
O total de saldos financeiros no corresponde quele conceito econmico

convencional de poupana, referente ao resduo entre o fluxo total da renda
gerada (valor adicionado) e o fluxo de consumo agregado, em dado perodo, visto
que:
os depsitos vista, considerados poupana financeira, se multiplicam a partir

do finance concedido para o capital de giro inicial do investimento, alm de
que renda recebida (faturamento), em contas correntes, no significa renda
no consumida (poupana);
parte do excedente em circulao pelo setor financeiro financia consumo e

especulao (e no s investimento), descaracterizando-o como poupana
enquanto parcimnia;
h dupla contagem, na emisso total de ativos financeiros, pois sobre a dvida

primria criam-se vrias "camadas" de ativos derivativos (dvida secundria),
que decorrem de (ou so lastreados por) os ativos de lanamento primrio.
h iluso monetria, no crescimento do total de haveres financeiros, pois este

inclui tambm ativos indexados, que se elevam atravs da correo monetria
por ndice de inflao, e no devido a aumento da poupana;
saldo de ativos financeiros de cada famlia corresponde a sua aplicao bruta

(e no lquida), ou seja, no revela se ela predominante credora
(poupadora) ou devedora.
No debate sobre a pretensa escassez da poupana interna, para ele

ser produtivo, tem de se definir com preciso sobre o que se est falando. O
conceito de poupana objeto de controvrsia entre os economistas. H
aqueles se guiam pela teoria dos fundos de emprstimos e outros de opinio
que, na macroeconomia dinmica, dispensvel tal conceito, pois s gera
confuso e pode ser substitudo pela viso do circuito finance-investimento-
renda-aplicaes-funding.
Os conceitos de poupana sob os pontos-de-vista microeconmico e

macroeconmico se diferenciam:
poupana individual: saldo com a parcela no gasta da renda recebida.
poupana macroeconmica: diferena ex-post entre fluxo de renda e fluxo

de gastos agregados em bens de consumo, ou seja, corresponde ao fluxo
de gastos agregados em bens de investimento.
A poupana real agregada no nem a simples soma de poupanas

individuais, nem corresponde ao saldo lquido das aplicaes financeiras. Em
termos dos agregados macroeconmicos, o gasto em investimento resulta ex-
post (a posteriori) em poupana equivalente por definio. , portanto, resduo
contbil no objeto de decises, ou seja, varivel-resultado. No se decide a
no gastar mas sim a aplicar. O poder de compra no destinado ao gasto
aplicado inclusive em estoque de ativos monetrios. Se no se decide a gastar
a partir do fluxo da renda gerada ex-post, tampouco se decide no gastar a
259
partir desse fluxo de renda no recebida, mas sim a partir do prprio estoque
lquido de riqueza e/ou do crdito compromissado. Logo, sendo a lgica da
escolha individual diferente da lgica do comportamento agregado resultante,
tambm o conceito de poupana microeconmica dispensvel.
Se os capitalistas no podem decidir o que lucram, tambm no podem

decidir ex-ante, antes do valor adicionado, o que podem "poupar", ou seja, reter
dos lucros. S podem decidir ex-ante o que investem com capital prprio, isto
, lucros retidos aplicados em portflio, e/ou com emprstimos de capital de
terceiros. Em macroeconomia dinmica, adota-se os conceitos de finance,
finanas disponveis aos gastos de investimento iniciais, e funding,
consolidao financeira das dvidas de curto prazo no tempo adequado
maturao do investimento e sua amortizao. Com eles chega-se noo
simples de que os investimentos ex-post provem de financiamento (finance)
para efetivao das decises de gastos em investimentos ex-ante e no de
poupana prvia.
12.3. Circuito monetrio
As diferentes fases tcnicas do processo de criao e anulao de

moeda, a partir da concesso de emprstimo por parte de banco, at o
pagamento dos salrios e matrias-primas, o retorno da liquidez s mos das
empresas, e o reembolso final do crdito, so descritas por Graziani,
baseando-se na teoria keynesiana 137.
A primeira fase, criao de liquidez, representada pela concesso s

empresas de emprstimo que lhes permite cobrir os custos de produo.
Qualquer empresa pode ter recursos, em princpio, de duas fontes de

financiamento:
1. por emprstimo bancrio no mercado de crdito;
2. por colocao de ttulos e/ou ativos no mercado de capitais.
Este ltimo pode ser, tambm, fonte de liquidez para as empresas.
A segunda fase da sequncia, financiamento da produo, consiste na

utilizao que as empresas fazem dos emprstimos recebidos. Embora se
enfatize o financiamento dos investimentos, a produo de bens de consumo,
assim como a produo de bens de capital, exige a disponibilidade de
fornecimento de fundos.
o financiamento inicial (finance), emprstimo de capital de giro para as

empresas financiarem a produo, fornecido pelo crdito bancrio, ou
seja, a fonte no a despesa dos consumidores.
137
GRAZIANI, Augusto. La thorie keynsienne de la monnaie et le financement de l'conomie.
Economie Applique. tome XLIV, n.1, pp. 25-41.
260
no que se refere ao financiamento final (funding), os fundos que

permitem s empresas reembolsar as dvidas aos bancos, e que as
empresas obtm vendendo, seja bens, seja ttulos, evidente que estes
fundos no podem seno vir das rendas precedentemente distribudas.
Pode ocorrer que as famlias decidam manter parte de sua renda sob
forma lquida e que, em consequncia, as empresas no estejam em
condies de reembolsar, completamente, as dvidas aos bancos. Se isto
ocorre, os emprstimos bancrios que no so reembolsados no serviro a
financiar mais nem o consumo nem os investimentos. O papel maior dos
bancos ser captar os encaixes lquidos que sero formados em alguma parte
no mercado.
A terceira e ltima fase a do reembolso dos emprstimos. A maior

parte dos autores prefere pensar que so unicamente as poupanas, e no os
gastos de consumo, que fornecem o financiamento final. O objetivo tpico da
empresa quitar sua dvida com os banqueiros.
261
O empresrio, antes de decidir algum investimento, pode se sentir

tranqilo sob duas formas.
1. antes de tudo, obtendo financiamentos a curto prazo (finance), que

sejam suficientes para o perodo de produo do investimento.
2. depois, sabendo que pode consolidar suas dvidas de curto prazo

(funding) por meio de uma emisso de ttulos prazo, em condies
satisfatrias.
Por isto, o papel do mercado de capitais no o de financiar os

investimentos (que podem ser to bem financiados pelos lucros retidos) mas
sim o de tornar acessvel s empresas, na medida mais completa possvel, a
chamada, convencionalmente, "poupana financeira" (aplicaes de longo
prazo) das famlias, afim de reduzir seus endividamentos com os bancos (ver
fluxograma).
262
Fluxograma do Circuito Finance-Investimento-Renda-Aplicaes-Funding
BANCOS Finance EMPRESAS

COMERCIAIS NO-FINANCEIRAS
Pagamento das dvidas Investimento
EMPRESAS EFEITO
NO-FINANCEIRAS MULTIPLICADOR
Funding BANCOS DE Renda

INVESTIMENTO
MERCADO FINANCEIRO Lanamento primrio FAMLIAS
Fundos de longo prazo Aplicaes Consumo
INVESTIDORES
INSTITUCIONAIS
263
12.4. Finance
Discutindo o caso particular de estado estacionrio, Keynes empregou o

termo "fundo rotativo" para designar a liquidez (finance) que, sem interrupo,
as empresas despejam sobre o mercado de bens e servios e recuperam do
mercado de crdito. Deve-se advertir que, mesmo se esses fundos rotativos
paream funcionar de forma regular e automtica, dependem sempre da
vontade dos bancos em renovar os emprstimos. Da o poder de influncia
exercido pelos bancos atravs de suas decises referentes aos
refinanciamentos.
O controle do financiamento (finance) , de fato, como Keynes reconhece,

um dos instrumentos mais poderosos, para regular a taxa de investimento,
mesmo que s vezes perigoso, pois mais possante quando empregado
como freio do que como incentivo. Isto no mais do que, de maneira
diferente, descrever o poder exercido pelos bancos atravs do controle da
oferta de moeda, ou seja, atravs do controle da liquidez.
Boa parte da controvrsia a respeito do circito finance - investimento -

poupana - funding, tanto nos anos 1930's, entre Kalecki, Robertson, Keynes e
Ohlin 138, quanto nos anos 1980's, entre Asimakopulos, Kregel e Davidson 139,
deve-se resistncia mental em se abandonar totalmente os conceitos da
teoria dos fundos de emprstimos, de origem neoclssica.
Especificamente, o conceito de "poupana" no possui nenhum papel

indispensvel em teoria econmica dinmica 140. Pode ser abandonado e
substitudo com vantagem explicativa por funding.
A confuso conceitual inicia-se porque, em Keynes, parte-se do

financiamento do investimento, mas, ao final do processo multiplicador da
renda, a poupana que financia o investimento. Como sugere Chick,
"evidentemente, isto estranho, uma vez que no se pode financiar algo,
depois que isto j aconteceu, se antes de mais nada se precisa de fundos para
poder fazer com que acontea. at mesmo mais estranho ainda para o leitor
que foi convencido no Captulo 3 [da Teoria Geral] de que a poupana e o
investimento so idnticos na definio de Keynes. Consequentemente, um
no pode financiar o outro" 141.
Somente em 1937, em resposta crtica de Ohlin, Keynes apresenta o

conceito de finance, que ajuda a esclarecer a questo, mas que, at o
138
KALECKI, M. , KEYNES, J. M. & OHLIN, B.. Artigos de 1936/7. Clssicos de Literatura
Econmica. RJ, IPEA-INPES, 1988. pp. 291-341.
139
ASIMAKOPULOS, A. Kalecki and Keynes on Finance, Investiment and Saving. Cambridge
Journal of Economics. Vol. 7, 1983. pp. 221-233.
ASIMAKOPULOS, KREGEL e DAVIDSON. Finance, Liquidity, Saving and Investiment. Journal
of Post Keynesian Economics. Vol. 9, n. 1, fall 1986. pp. 79-110.
140
COSTA, Fernando Nogueira da. A Controvrsia sobre as Relaes entre Investimento,
Poupana e Crdito. Ensaios de Economia Monetria. SP, Bienal-Educ, 1992. pp. 115-142.
141
CHICK, Victoria. Macroeconomia Aps Keynes: Um Reexame da Teoria Geral. RJ, Forense
Universitria, 1993. p. 192.
264
presente, a literatura econmica convencional no o absorveu

adequadamente. necessrio entender bem todo o circuito.
A renda parte das finanas, pois, na mdia e em nvel agregado, financia

o consumo. Geralmente, sobra algum dinheiro. Porm, a renda corrente no
financia o investimento. Para isto, o investidor tem ou que vender seus ativos,
principalmente os ativos financeiros, ou obter financiamento externo. Por isso,
o investimento sensvel aos juros.
No fluxo circular da renda, somente os gastos correntes que so, em parte,

financiados pela renda corrente, incorporada, quando recebida, ao estoque
lquido de riqueza. Em nvel macroeconmico, o dinheiro , ento, gerado por
quem gasta. O problema, em nvel microeconmico, de quem deseja gastar
mais do que ganha, para investir, ou seja, fazer gasto extraordinrio.
Alguns investimentos podem ser financiados pelo fluxo de caixa corrente

da empresa, resultante das vendas correntes, mas estas no constituem fonte
de financiamento suficiente para a economia como um todo. Os "fundos
internos" so tambm constitudos pelo patrimnio em ativos acumulados a
partir dos lucros previamente retidos, que no foram nem distribudos nem
gastos. comum a confuso entre o fluxo de renda e o estoque de riqueza
lquida, quando se enxerga as carteiras das empresas em termos de saldos
de ativos financeiros como fossem compostas de suas "poupanas internas",
que conceito ligado a fluxo.
As instituies financeiras, especialmente os bancos, so consideradas

fontes fundamentais de fundos para as empresas e depositrias de "aplicaes
financeiras", ao invs de "poupana", dos agentes econmicos superavitrios.
So de importncia crucial para a ruptura de Keynes com a teoria dos fundos
de emprstimos. Esta era uma tentativa de preservar a tradio clssica de
explicar o juros como fenmeno real, como prmio pela "espera", que igualava
as foras da parcimnia (poupana) e da ganncia (investimento), embora
adaptando essa teoria economia creditcia.
Keynes, no entanto, mantinha a idia de que as decises de poupar e

investir so tomadas por pessoas diferentes. Keynes queria com essa idia
diferenciar-se dos neoclssicos que argumentavam que a poupana era pr-
requisito do investimento, mas que flua automaticamente para sua efetivao,
pois os bancos, como meros intermedirios passivos, cuidavam dessa
canalizao. O argumento keynesiano era que, quaisquer que fossem as
intenes de poupadores e investidores, o investimento e a poupana seriam
iguais ex-post, tal como as compras e as vendas so iguais, embora as
grandezas planejadas ex-ante no fossem iguais, a no ser por acaso.
Ao reverter a ordenao causal implcita no esquema clssico, em que o

volume de investimento efetivamente realizado determinado pelo volume de
poupanas, pois o crdito cria a possibilidade de reverso, Keynes consegue
argumentar que a taxa de juros determinada independentemente da
poupana e do investimento, que so variveis interdependentes. A taxa de
juros no poderia ser a "retribuio pela renncia ao consumo", isto , pela
espera. Ao invs disso, a "retribuio pela renncia liquidez", ou seja, pela
265
manuteno de ativos no monetrios. Em Keynes, o juro determinado pela

preferncia pela liquidez e pela oferta de moeda.
A teoria de Keynes admite que h fundos suficientes, disponveis dada

taxa de juros, para sustentar todos os projetos de investimento cuja eficincia
marginal do capital seja maior do que essa taxa de juros. Na verdade, Keynes
jamais fala da elasticidade da oferta de fundos, ou de qualquer forma de
financiamento, na Teoria Geral. Somente no curso do debate com seus
crticos, em 1937, que introduz dois importantes conceitos: o motivo finance e
o funding.
No motivo-finanas, Keynes refora sua idia de que o investimento

independe de poupana prvia. Na realidade, implica em demanda adicional
por liquidez que pode ser suprida com a expanso da oferta de moeda
creditcia. Portanto, o nvel de investimento efetivo vai depender da disposio
do sistema bancrio sancion-lo, criando crdito. Dessa forma, est no
Postulado da Validade Monetria da Teoria Alternativa da Moeda.
Cintra resume bem a questo. "O investimento, suscitando um fluxo de

poupana estritamente equivalente a seu montante a posteriori, no necessita
de nenhum fundo prvio de poupana para ser realizado. Precisa, sim, de
crdito. A expanso do crdito precede e indispensvel ao surgimento da
prpria poupana" 142.
O motivo finanas tornou explcito (em 1937) o que na Teoria Geral

(1936) estava implcito no princpio da demanda efetiva: a independncia da
deciso de investir em relao ao fluxo de renda "poupada", isto , renda
recebida e no consumida, devido existncia do crdito e ao estoque lquido
de riqueza prpria.
O motivo finance foi apresentado por Keynes como a demanda por

liquidez necessria para a concretizao do investimento, isto , que surge
entre a deciso de investir e a sua efetivao. Portanto, a condio monetria
anterior, ou seja, em antecipao, para a realizao do planejado gasto
discricionrio, distinto dos gastos rotineiros, que representa demanda adicional
por saldos inativos.
Quando os gastos de investimento so realizados, a liquidez do sistema

como um todo restaurada e o motivo finanas desaparece. Em outros termos,
com a liberao dos recursos lquidos represados restabelece-se o nvel prvio
de liquidez.
Nas prprias palavras de Keynes: "as finanas (ou o dinheiro) que esto
atreladas durante o intervalo entre o planejamento e a execuo [dos gastos
em investimento], so liberadas no devido tempo, depois que foram pagas na
forma de renda, quer os recebedores a poupem ou a gastem".
142
CINTRA, Marcos A. M.. Uma Viso Crtica da Teoria da Represso Financeira. Campinas,
Dissertao de Mestrado no IE-UNICAMP, 1993. p. 55.
266
Os fundos para atender o motivo finanas estariam em fundo rotativo do

sistema bancrio, que, segundo Keynes, se recomporia na medida em que os
gastos em investimento fossem realizados. Est a a noo de que o
investimento ex-post provem de finanas para investimento ex-ante, porm,
com falcia da composio, mais uma vez devido nfase na reteno de
liquidez do tomador de emprstimos. A tica microeconmica no permitiu a
Keynes e seus discpulos fundamentalistas a viso macroeconmica de que a
liquidez liberada para a rede bancria gir-la logo que o emprstimo devido
depositado na conta corrente do demandante de crdito.
As decises de gastos de investimento abrangem fluxos monetrios

que no tm pontos-de-partida sincrnicos devido a diferentes horizontes de
deciso:
1. a demanda por dinheiro por finance motive, at quando o emprstimo

concedido depositado em conta corrente, permitindo, com a redistribuio
da posse de ativos lquidos (modificaes nos portflios individuais), no a
restaurao do nvel prvio de liquidez, mas sim o incio do processo de
multiplicador monetrio em funo da relao do setor bancrio com o
pblico no-bancrio;
2. do processo multiplicador de renda, que tem incio com o gasto de

investimento efetivado, e durante o qual so gerados fluxos de renda e
aplicaes;
3. da gerao de renda pelas decises de produo, utilizando-se da nova

capacidade produtiva, at terminar sua vida til.
O fundo rotativo de Keynes recompe-se pelos gastos. O fundo rotativo

de Robertson recompe-se pela amortizao dos emprstimos143. Sugerimos
que o fundo rotativo do sistema bancrio amplia-se logo quando a demanda de
finance atendida pela concesso do emprstimo em conta corrente.
O emprstimo cria aumento de depsitos vista na rede bancrio. Isto,

que pode no ser aparente em determinado banco em particular, visvel sob
o ponto-de-vista do sistema bancrio como um todo: qualquer emprstimo
pode tomar forma de depsitos ou aplicaes em outros bancos. Tobin (1963)
clssico nesse tema.
Outros autores tambm esto atentos diferenciao entre demanda

por moeda microeconmica e oferta de moeda macroeconmica. Carvalho
(1995:19), apropriadamente, alerta: finance e funding no so realmente
conceitos microeconmicos, embora tenham contrapartida micro. Eles so
143
Esta ltima noo no faz parte do universo de Keynes, pois ele est
preocupado apenas com o interregno entre o investimento planejado e o
realizado, e no com a etapa que se estende at a amortizao dos
emprstimos realizados para financiamento do investimento: cadeia
financiamento - investimento - lucro - financiamento validado atravs do
pagamento das dvidas.
267
conceitos macroeconmicos que so parte de modelo-macro de demanda

efetiva.
Em seu paper, Carvalho sustenta a viso que a distino entre finance e

funding, e o papel especial dos bancos como criadores de crdito, so
argumentos conceituais que devem aparecer, sob formas especficas
concretas, em qualquer economia organizada como economia monetria de
produo. No entanto, para atender a necessidade de funding, ou seja, a
transformao do estoque de dvidas herdado do passado em diversas formas
de ativos financeiros de longo prazo, as instituies financeiras dependem das
aplicaes em ativos financeiros de longo prazo, ou seja, da propenso do
pblico adquirir ttulos financeiros de longo prazo (ou aes), ao longo do
processo de multiplicao da renda. Portanto, as mudanas recentes no
mercado de capitais como desintermediao bancria, papel crescente dos
investidores institucionais, generalizao do banco universal ou mltiplo,
proliferao dos produtos derivativos, processo de securitizao, tendncia
globalizao financeira, etc., evidentemente, facilitam a obteno de funding.
12.5. Funding
A considerao dinmica do sistema financeiro mostra que o planejamento

do investimento depende crucialmente das expectativas de gerao de lucros,
mas sua efetivao depende do crdito. Se cai a taxa de investimento, h
recomposio da estrutura dos ativos e menores lucros futuros. O maior peso
relativo dos passivos revela aumento da fragilidade financeira, pois o servio
da dvida eleva-se em ritmo superior ao do rendimento esperado. O resultado
que as empresas no-financeiras passam a ter dificuldades para saldar
dvidas com sistema bancrio.
Alternativas para solucionar o problemas das dvidas de curto prazo:
ou repactuar dvidas, pois com endividamento cai a relao entre capital

prprio e capital de terceiros e aumenta o grau de fragilidade financeira;
ou promover recomposio patrimonial, com abertura de capital (entrada de

novos scios) ou lanamento de novas aes.
A obteno do funding est condicionada propenso do pblico adquirir

ttulos financeiros de longo prazo ou aes, ao longo do processo de
multiplicao da renda. , portanto, aplicao da chamada pelos economistas
ortodoxos de poupana financeira, que convencionalmente corresponde
renda acumulada em estoque de saldos financeiros, representando poder de
compra diferido.
Nada garante converso automtica das obrigaes em curto prazo em

dvidas de longo prazo.
268
No processo de captar funding, as empresas no-financeiras negociam

junto ao mercado de capitais, para mobilizar fundos de longo prazo
necessrios consolidao financeira do investimento. Fazem lanamentos de
ttulos dvidas de longo prazo e de direitos de propriedade, por exemplo,
debntures e aes colocadas junto a fundos de penso, fundos de aes, etc.
Para diminuir os riscos, devido instabilidade financeira, as empresas

no-financeiras recorrem ento ao mercado de capitais, onde h aplicao em
ativos financeiros de longo prazo. Somente atravs dele pode-se atender a
necessidade de funding, ou seja, transformao do estoque de dvidas
herdado do passado em diversas formas de ativos financeiros de longo prazo.
Como observa Studart, as instituies financeiras tm papel fundamental

na acomodao de horizontes temporais contraditrios 144. So problemas,
portanto, de adiantamento de poder de comando, isto , finance, que depende
do mercado de crdito ou da existncia de sistema bancrio desenvolvido, e
compatibilizao de estruturas ativas e passivas entre agentes deficitrios e
superavitrios, ou seja, funding, que depende do mercado de capitais ou da
existncia de mercado organizado de aes. A no-existncia de mecanismos
de consolidao financeira reduz a capacidade de financiamento, o que fora
as empresas no-financeiras a recorrerem mais ao autofinanciamento. Caso
este tambm no seja viabilizado, as decises de gastos em investimento no
tero continuidade, no sendo, portanto, efetivadas. A no validao da
demanda por moeda reverte as decises.
Por fim, deve-se observar que, face s expectativas favorveis, os

empreendedores podem obter linhas de crdito para garantir suas
necessidades de capital de giro, mesmo antes de sua capacidade produtiva
expandida estar operando. Se as autoridades monetrias sancionam os
emprstimos bancrios de finance, a expanso monetria pode aparecer ao
observador casual como causa do investimento. Interpretao ingnua dessa
defasagem pode sugerir "causalidade unidirecional" da moeda aos preos e
produto. Esta interpretao negligencia o mpeto causal residente nas aes
preparatrias dos empresrios.
Na Teoria Alternativa da Moeda, o motivo finance para demanda por

moeda supe a prvia deciso de gasto em investimento. A oferta efetiva de
moeda bancria pode (ou no) sancion-la, com os efeitos expansionistas ou
contracionistas conhecidos.
Se a preferncia pela liquidez do pblico no-bancrio no permitir a

consolidao financeira do endividamento, os bancos individualmente so
obrigados a reduzir a margem de segurana, pois aumenta o risco do credor
com a inadimplncia de devedores. Estes investidores endividados so
obrigados a rolar passivo continuamente, em longo prazo, at a maturao do
investimento. Mas isto no significa que cai, necessariamente, a relao ativos
144
STUDART, Rogrio. O sistema financeiro e o financiamento do crescimento: uma alternativa ps-
keynesiana viso convencional. Revista de Economia Poltica. Vol. 13, n. 1 (49), jan-mar / 1993.
pp. 109-112.
269
lquidos / ativos ilquidos de cada banco, depende da necessidade de proviso

para devedores duvidosos.
H um risco excessivo no contnuo refinanciamento a curto prazo, em

funo da variao da taxa de juros, das condies de crdito, etc. A
disponibilidade de funding diminui o risco devido instabilidade financeira.
Nas decises de refinanciamento, importa, mais do que a preferncia

pela liquidez de cada banco, a sua preferncia por segurana, sem grande
descolamento dos prazos de seus passivos e de seus ativos, seja na carteira
de emprstimos, seja na de ttulos. Durante as expanses econmicas,
excepcionalmente, h preferncia por rentabilidade, em operaes com
avaliao de custos de oportunidade, por exemplo, entre buscar receitas em
operaes de crdito ou lucros com ttulos e valores mobilirios, entre captar
no mercado junto ao pblico no-bancrio ou no mercado interbancrio e junto
ao banco central, sob forma de emprstimos de liquidez, e assim por diante.
12.6. Concluso
A metfora da dana das cadeiras, aquela brincadeira em que um

nmero maior de pessoas do que de cadeiras tem de sentar assim que a
msica parar, d uma imagem do que realmente acontece no circuito do
financiamento. Na festa, para os convidados no perceberem a insuficincia de
assentos, o melhor tocar sempre alguma msica danante. Quando parar,
ser a crise. Algo anlogo ocorre na dinmica da economia. Se os gastos em
investimento ficarem restritos s dadas rendas, ou s chamadas pelos
ortodoxos poupanas individuais, ser a crise, pois no sero realizados.
Mas, se o circuito finance-investimento-renda-aplicaes-funding funcionar,
cumulativamente, ele poder sustentar o crescimento econmico. necessrio
certo mecanismo de arranque no investimento ex-ante, para gerar poupana
interna ex-post. O crescimento do investimento e, consequentemente, a
multiplicao da renda nacional, geram a chamada poupana. O que importa
colocar o motor em funcionamento (tocar a msica), em processo de
retroalimentao.
Portanto, trata-se de esboar estratgia de desenvolvimento com polticas

voltadas para a expanso sustentada do investimento, do produto e do
emprego, e, em consequncia, da chamada poupana. Ao contrrio do que
defende o argumento da poupana prvia, no a falta de poupana que
impede o investimento, mas sim, entre outros fatores, justamente a falta dessa
estratgia para orientar as expectativas empresariais de longo prazo, alm do
no enfrentamento dos problemas institucionais do financiamento. Nessa
estratgia de desenvolvimento, deve-se buscar a gerao de crculo virtuoso
pelo fator de sinergia criado entre o crescimento coordenado de fundos de
penso, o desenvolvimento do mercado de capitais e o aumento das finanas
industrializantes.
270
Debate entre KEYNES, KALECKI e OHLIN (artigos de 1937). Clssicos da

Literatura Econmica. RJ, IPEA-INPES, 1988. pp. 291-341.
Comentrio: Trata-se da controvrsia, ocorrida aps a publicao da Teoria

Geral, a respeito da possibilidade de aplicao do mtodo ex-ante e ex-post,
para esclarecer a questo da poupana; nela, Keynes sugere o uso dos
conceitos de finance e funding.
SHACKLE, G. L. S.. Origens da Economia Contempornea (The Years of the

High Theory). SP, Hucitec, 1991. pp. 222-244.
Comentrio: Shackle faz resenha da citada controvrsia, dentro do seu estilo

literrio, que se destaca entre todos os autores de grande obra econmica.
CHICK, Victoria. A Evoluo do Sistema Bancrio e a Teoria da Poupana, do

Investimento e dos Juros. Ensaios FEE. PA, Ano 15, n. 1, 1994. pp. 9-23.
Comentrio: Didtica, apesar de polmica, apresentao do tema, sob ponto-

de-vista ps-keynesiano.
circulation approaches. London, MacMillan, 1996. Part II.B, cap. 4 a 7
(Circulation Views)
Comentrio: Nessa parte da publicao do The Jerome Levy Economics

Institute, com a coletnea de artigos dos participantes do seminrio entre ps-
keynesianos norte-americanos e circulacionistas franceses, h apresentao
da Teoria do Circuito Monetrio.
271
Resumo:
1. A questo do financiamento foi tratada com o exame crtico do conceito

convencional de poupana e a apresentao da alternativa de adoo dos
conceitos de finance e funding.
2. Os tradicionais conceitos de poupana confundem estoque com fluxo, por

exemplo, a poupana externa dficit do balano de pagamentos em
transaes correntes; a poupana interna real fluxo de renda utilizado
no gasto em bens e servios associado ao investimento; e a poupana
interna financeira saldo de aplicaes das sobras lquidas de recursos
em ativos financeiros; apesar da aparente existncia de
complementariedade entre eles, rigorosamente, tratam de fenmenos
independentes.
3. O paradoxo da parcimnia revela que os conceitos micro e

macroeconmico de poupana referem-se a fenmenos distintos e at
mesmo antagnicos, pois a poupana individual refere-se parcela no
gasta da renda recebida e a poupana macroeconmica estabelece a
diferena ex-post entre o fluxo de renda e o fluxo de gastos agregados em
bens de consumo, ou seja, corresponde ao fluxo de gastos agregados em
bens de investimento; se os gastos individuais em consumo forem cortados
em massa, a renda e, em conseqncia, a poupana macroeconmica
podem ser reduzidas.
4. Segundo Keynes, o conceito de finance refere-se s finanas (ou ao

dinheiro) que esto atreladas durante o intervalo entre o planejamento e a
execuo do gasto em investimento, e so liberadas, no devido tempo,
depois que foram pagas na forma de renda, quer os recebedores a poupem
ou
a gastem; chamamos a ateno para o fato que o multiplicador monetrio
dispara a partir do momento que os emprstimos concedidos so
depositados nas contas correntes dos clientes, ou seja, com antecedncia
em relao ao multiplicador da renda.
5. O processo de funding se inicia quando as empresas no-financeiras

negociam junto ao mercado de capitais, para mobilizar fundos de longo
prazo necessrios consolidao financeira do investimento, atravs dos
lanamentos de ttulos de dvidas diretas e/ou de direitos de propriedade
como debntures e aes, para fundos de penso, de aes, de
investimento, etc.
272
PARTE VII.
SISTEMA FINANCEIRO
273
CAPTULO 13
CIRCUITO DE FINANCIAMENTO
NA ECONOMIA BRASILEIRA145
Para um economista, a vida real um caso especial.
1. Introduo
Instituies financeiras, enquanto construes resultantes de aes

coletivas, constituem fenmeno poltico. So, portanto, datadas e localizadas.
Frutos de determinado contexto histrico, em certo pas, sofrem o
condicionamento da origem. Se no se adequarem s condies mutantes,
correm o risco de ficarem esclerosadas.
O institucionalismo, escola de pensamento econmico norte-americana,

influenciada principalmente pela obra de Thorstein Veblen (1857-1929),
desenvolve anlise econmica baseada no estudo das estruturas, regras e
comportamentos das instituies. Critica a ortodoxia pelo uso de modelos
puramente abstratos em que se busca a generalizao terica, no levando
em conta o ambiente institucional que envolve a economia.
Nesta parte do nosso livro, referente a estudos do sistema financeiro, o

nvel de abstrao vai ser, necessariamente, menor. Tendo como pr-requisito
a teoria pura, vista anteriormente, agora vamos dedicarmos teoria aplicada,
isto , anlise do funcionamento do sistema financeiro. Neste captulo, o
objeto vai ser o exerccio de sua funo principal: financiar.
No contexto norte-americano, a desintermediao bancria, isto , reduo

da frao de riqueza em circulao atravs dos bancos comerciais, era
tendncia predominante at que alguns foram autorizados a atuar como
bancos universais. No Brasil, h tropicalizao antropofgica miscigenada
das ideias fora do lugar. Por isso, interessante verificar o surgimento, aqui,
de formas alternativas ao financiamento bancrio, atravs de securitizao,
factoring, leasing, lanamento de aes, debntures, eurobnus. Cabe
tambm analisar o papel de instituies financeiras no-monetrias, cuja
captao no se d atravs de depsitos vista, como o SFH (Sistema
Financeiro de Habitao), o BNDES, e os investidores institucionais (fundos de
penso, seguradoras, fundos mtuos de investimento).
Para no ficar no plano meramente descritivo ou fatual, vamos integr-lo

Teoria do Circuito. O fluxograma desse circuito, apresentado mais adiante,
oferece representao grfica dos caminhos do financiamento. Como o
objetivo deste captulo esclarec-lo, expondo-o, passo a passo, de forma
aplicada economia brasileira, ele segue os passos desse circuito, sendo
dividido em quatro tpicos.
145
Edio revista de artigo publicado em Economia e Sociedade. Revista do Instituto de Economia
da Unicamp, n 9, dez;97.
274
O primeiro tpico apresenta breve antecedente histrico sobre o

financiamento, durante o regime de alta inflao, vigorante at meados de
1994, na economia brasileira. O segundo trata da relao bancos-clientes
(empresas no-financeiras), atravs do finance. O atendimento da demanda
por liquidez que surge com a deciso de investir necessrio, para sua
concretizao, isto , para a realizao desse gasto discricionrio planejado,
distinto dos gastos rotineiros. O motivo finanas explicita a independncia da
deciso de investir em relao ao fluxo de renda "poupado", devido
existncia do crdito. Crdito no poupana. Em seus subtpicos, enfoca o
endividamento das empresas e o financiamento bancrio de curto prazo .
O terceiro tpico diz respeito etapa renda familiar - deciso de gasto em

consumo ou imobilirio (casa prpria) versus alternativa de aplicaes tanto
em bancos, via depsitos de poupana e Certificado de Depsito Bancrio,
quanto em fundos de penso, seguradoras ou fundos mtuos de investimento.
Especificamente, em subtpicos, examina crdito direto ao consumidor,
factoring (desconto de cheques pr-datados), leasing (arrendamento
mercantil), financiamento habitacional.
No quarto tpico, o foco se dirige para o atendimento do funding para

consolidao e alongamento do perfil das dvidas de curto prazo das empresas
no-financeiras por parte dos citados investidores institucionais. Examinar o
financiamento de longo prazo do BNDES e as alternativas do lanamento de
aes e debntures, no pas, e de bnus e notes, no exterior.
A concluso completa o circuito com diagnstico a respeito do mercado de

crdito, tanto de curto, quanto de longo prazo, e do mercado de capitais.
Defende que o problema do financiamento no s de insuficincia de oferta
de fundos de emprstimos, mas tambm de carncia de demanda, nas
condies contratuais oferecidas. Deduz que a poltica econmica deve
estimular no o aumento da denominada poupana ex-ante, mas sim o
circuito dinmico do financiamento, ou seja, a deciso crucial de investir.
275
BANCOS finance EMPRESAS

COMERCIAIS NO-FINANCEIRAS
Pagamento das
dvidas investimento
EMPRESAS EFEITO
NO-FINANCEIRAS MULTIPLICADOR
funding BANCOS DE renda

INVESTIMENTO
MERCADO DE lanamento primrio FAMLIAS

CAPITAIS
Fundos de longo aplicaes gastos

prazo
INVESTIDORES CRDITO AO
INSTITUCIONAIS CONSUMIDOR E
(EPP, SS, FMI) FINANCIAMENTO
HABITACIONAL
276
13.2. Antecedente histrico
Ao contrrio do que se propaga, a queda real dos emprstimos, durante o

regime de alta inflao, no s decorrente de m vontade dos banqueiros.
O crdito efetivamente contratado estabelece interdependncia entre oferta e
demanda, ou seja, se ele diminui, trata-se no s de problema de carncia de
fundos para emprstimos, mas tambm de escassez de demanda por esses
fundos, dentro das condies contratuais oferecidas. Em contrato mtuo, isto
, contrato pelo qual se transfere a posse de dinheiro a outrem, que se obriga
a pagar-lhe, na mesma moeda, a quantidade recebida acrescentada dos juros
aceitos, h permutao de interesses entre o mutuante e o muturio, ou seja,
reciprocidade de vontades.
A hiptese-explicativa, para o estado do crdito pr-estabilizao do

nvel de preos, que o risco de fragilidade financeira torna-se imenso, dado o
grau de indexao da economia.
H grande disperso de preos relativos, quando se adota pluralidade de

indexadores. Nessa circunstncia, o tomador de emprstimo indexado pelo
ndice geral de preos tem de possuir estado de confiana tal na taxa de
retorno de sua receita operacional que no lhe permita dvida a respeito da
superao do servio da dvida. Em outros termos, tem de ser sempre, durante
o perodo de emprstimo, lder na remarcao de preos de seus produtos
acima da mdia ponderada dos preos dos produtos componentes da cesta
bsica de consumo. Aceitar taxa de juros real, acima da taxa de inflao,
imprevisvel alm de horizonte de curto prazo, opo de desesperados, aos
quais os prprios bancos tentam demover. O problema maior no a taxa de
juros, mas a correo monetria sujeita a eventuais choques inflacionrios. H,
portanto, fuga do crdito indexado.
O risco do devedor enorme. Quem recorre a emprstimos externos

tambm no est isento, na medida que submetido a maxidesvalorizaes
cambiais e choques dos juros internacionais. Os contratos internacionais tm
clusula de correo cambial e de repactuao peridica taxa de juros
vigente no mercado internacional (prime rate ou libor). Quem garante que
contra outras surpresas? O governo, estatizando as dvidas externas (via
Resoluo 432, Circular 230, etc.), torna-se o maior devedor e efetua alguns
expurgos na correo monetria da dvida interna, para ganhar solvncia. A
rentabilidade operacional das empresas pode ser insuficiente para pagar as
dvidas. A estratgia de proteo adotada ento pelas grandes empresas
privadas buscar zerar as despesas financeiras lquidas, reduzindo suas
dvidas ao mnimo necessrio e aplicando em ativos financeiros de maneira
que os juros recebidos superem os juros pagos.
O risco do credor amedronta os banqueiros. Nesse caso, o problema diz

respeito ao valor efetivo das garantias oferecidas pelos devedores. A liquidez
dos ativos reais, em geral imveis urbanos, baixa, devido atrao maior
das aplicaes em ativos financeiros. Banco prudente evita ficar imobilizado.
Para a realizao das vendas desses imveis, os preos podem ser tais que
elas no ressarcem as perdas com as inadimplncias.
277
Porm, alcanada a estabilidade dos preos, o estado de crdito se

modifica. A fixao do cmbio, na economia dolarizada (urverizada, sic), leva
queda da taxa de inflao. Com o aumento do poder aquisitivo mdio real,
infla-se a bolha de consumo. A expanso do crdito bancrio devido tanto
ao aquecimento da demanda, quanto compensao da perda do ganho
inflacionrio dos bancos com floating. Mas permanece certo resduo
inflacionrio em funo do prprio mtodo de clculo da taxa de inflao, da
desindexao gradativa, da lenta convergncia de variaes dos preos
relativos dos bens comercializveis e no comercializveis a nvel
internacional, etc. Como a moeda nacional no se desvaloriza de acordo com
essa inflao, sofre sobrevalorizao cambial, que provoca dficit no balano
comercial, por queda da exportao e aumento da importao) As empresas
sofrem esmagamento das margens de lucro pela situao de menor
competitividade, em fase de maior competio, devido abertura externa da
economia. Aps choque exgeno como efeito de crise internacional, poltica
restritiva da demanda agregada provoca aumento da inadimplncia e,
portanto, corte do crdito domstico. Ocorrendo refluxo de capital externo e
queda dos preos dos ativos, h grande risco de agravar a crise bancria.
A busca de financiamento externo para compensar o dficit nas transaes

correntes e equilibrar o balano de pagamentos leva armadilha da dvida.
H limite, dado pela percepo do mercado financeiro internacional da
situao dos macrofundamentos e/ou do ponto de inflexo do ciclo de preos
dos ativos, para esse financiamento. Eventual ataque especulativo moeda
nacional resulta em insustentabilidade da reserva cambial e flexibilizao do
regime cambial. H dificuldade de defesa com alta dos juros contra ataque
especulativo taxa de cmbio pelo risco de provocar crise sistmica. Os
mecanismos de defesa das reservas internacionais so, geralmente, o controle
de fluxos de capital e a mudana de regime cambial.
278
13.3. Relao bancos-clientes
13.3.1. Endividamento das empresas
O autofinanciamento aparece como maior fonte de recursos para o

investimento, principalmente, na modernizao de equipamentos,
informatizao, programas de qualidade e produo, reorganizao interna e
treinamento, bem menos em novas unidades, na maioria das empresas. Na
segunda posio vem o BNDES como fonte para mais de 1/4 das empresas.
Outras origens de recursos, em cerca de 1/5 delas, so os bancos privados e
os emprstimos no exterior. Menos de 1/10 das grandes e mdias empresas
privadas se utilizam de recursos vindo da matriz no exterior, bancos estatais,
empresas do exterior, incentivos fiscais, subscrio de aes e empresas
nacionais, alm de outros no discriminados.
O grande uso de autofinanciamento mostra que as empresas fogem

do mercado de crdito devido, aparentemente, s taxas de juros. Quando h
maior demanda por outras fontes, isto indica o esvaziamento do prprio caixa.
Da, a necessidade de buscar funding.
Aps a estabilizao dos preos, o endividamento das empresas

cresce. Porm, h a tentativa de alterao o perfil do endividamento,
crescendo o tomado em longo prazo, enquanto o em curto prazo cai. As
dvidas em longo prazo em geral sugerem que as empresas voltam a fazer
investimentos. Quando certa empresa utiliza linhas de financiamento de
agncias oficiais do exterior, ela est, necessariamente, importando mquinas
e equipamentos.
Empresas capitalizadas, lquidas e com grau de endividamento

relativamente baixo, em comparao internacional, que tradicionalmente no
trabalham com alta alavancagem, pois no tm o hbito de tomar recursos de
terceiros, oferecendo recursos prprios como garantia, passam, aps a
estabilidade de preos (e de cmbio) e a abertura competitiva, a optar por
buscar recursos no mercado. Mas o ambiente macroeconmico composto por
juros elevados, crdito interno escasso, moeda nacional valorizada em relao
ao dlar, choque de consumo, devido a menor perda real de renda, atinge
diferentemente as diversas empresas. Alm desse ambiente, comum a todos
agentes econmicos, preciso analisar cada setor e cada empresa, para se
ter avaliao melhor da situao financeira. Os graus de endividamento so
heterogneos entre empresas de acordo com porte, origem de capital,
atividade, natureza jurdica, etc., e setores. Crescem mais em certos setores
do que em outros. A mudana do perfil da dvida de curto para longo prazo
mais acentuada em empresas de determinado setor.
Empresa que, animada com o surto de consumo, toma dinheiro

emprestado para expandir seus negcios se choca, depois, com medidas
anticonsumo, com juros altos e refinanciamento escasso. Fica com dvida cada
vez mais cara, vendas em queda, rentabilidade menor e clientes tambm com
dificuldades de cumprir seus pagamentos. Esse endividamento em curto prazo
se refere a empresas que se financiam junto a bancos, fornecedores e mesmo
279
junto ao governo, mediante atrasos nos pagamentos de impostos. Tambm

ficam em situao desconfortvel as empresas como revendedoras de
veculos, supermercados, e distribuidoras em geral, que vivem do ganho
financeiro com floating e no se adaptam ao fim da inflao.
O endividamento em si no problema, desde que o projeto financiado

gere receita futura suficiente para pagar emprstimo tomado. O problema
surge quando escasseiam as melhores fontes de financiamento, que dispem
de recursos com prazo de carncia maior e taxas de juros mais compatveis.
Depois, com o abrandamento da poltica monetria e a facilidade do

crdito de curto prazo, o endividamento bancrio cresce em todos os setores.
Eles buscam melhores condies de financiamento, querendo produzir mais,
modernizar servios e vender a prazo. O primeiro ano aps Plano de
Estabilizao marcado pela euforia, o segundo, pela grande inadimplncia, e
o terceiro, pelo amadurecimento das empresas, organizando-se para tomar
emprstimos junto a bancos e conceder crdito a seus clientes. Antes, as
empresas recorrem aos bancos para cobrir as grandes perdas com a
inadimplncia. Depois, os emprstimos passam a ser destinados ampliao
da produo. No entanto, em sua maioria, os emprstimos continuam sendo
em curto prazo.
O risco do tomador de emprstimos a curto prazo devido ttica

adotada pelos bancos. Esta consiste em rolar as dvidas em prazos curtos,
obrigando o cliente a arcar com juros cada vez maiores. O que no pago
rolado, sempre a taxas crescentes. Sabendo que o cliente dependente desses
refinanciamentos est condenado, cada banco trata, ento, de procurar se
ressarcir da maneira mais rpida possvel. Seu raciocnio que o cliente ali
endividado tambm deve para outros bancos. Portanto, se afrouxa as
condies de sua parte, o que sobrar de recursos ser apropriado por quem
endurecer, beneficiando o concorrente. S clientes mais articulados obtm
renegociaes com o conjunto de bancos credores. A maior parte dos micros,
pequenos e mdios empresrios descapitalizados no conseguem e no
sobrevivem. Cabe ao banco central enfrentar este problema de desarticulao
sistmica.
Em novo modelo de financiamento, privilegiam-se instrumentos no

diretamente bancrios. Com base em recebveis, ou em previso de
faturamento, a empresa no-financeira emite ttulos de dvida direta e os
coloca junto a investidores institucionais: seguradoras, fundos de penso,
fundos mtuos de investimento.
A desintermediao bancria no implica em reduo da atuao dos

bancos. Eles tornam-se os principais responsveis, diretamente, ou atravs de
subsidirias, pelo lanamento primrio dos ttulos de dvida direta e/ou de
aes e pela administrao de fundos mtuos de investimento.
280
H pelo menos quatro instrumentos, para sair da armadilha do crdito

junto ao sistema bancrio:
commercial papers: papis pr-fixados emitidos com lastro nas previses

de faturamento;
securitizao de recebveis;
desconto de contratos imobilirios, vendidos num mercado de hipotecas;
captar no mercado de euromoedas.
Deve-se obervar que as grandes empresas, retirando-se do mercado de

crdito convencional, indo em direo ao mercado de capitais, abrem espao
para as pequenas e mdias.
Para a implantao plena do capitalismo financeiro,

necessrio acelerar:
a modernizao do mercado de capitais,
a reformulao da Lei das Sociedades Annimas
o papel regulador da CVM - Comisso de Valores Mobilirios.
Debate-se o fim da distino entre aes ordinrias e preferenciais, a

abertura de capital e profissionalizao das empresas familiares, a
transparncia nos balanos contbeis, e o respeito aos acionistas minoritrios.
Dentro dessas reformas, discute-se tambm:
a criao de fundos de ativos, para previdncia dos funcionrios pblicos,
a mudana do regime previdencirio de repartio em de capitalizao,
a transformao de fundos sociais (com renda fixa) em fundos de

investimentos (com renda varivel).
Na reavaliao do circuito de financiamento, surge a hiptese de que

no se tem problema de escassez de poupana interna. H dinheiro
suficiente para alavancar investimentos na rea produtiva e,
consequentemente, o crescimento. A massa de recursos aplicados pelos
fundos mtuos de investimento, fundos de penso e seguradoras representa
colcho razovel de funding.
Boa parte do dinheiro dessas aplicaes, investida em ttulos de dvida

pblica, pode ser reaplicada em atividades produtivas. A anunciada utilizao
dos recursos da privatizao de empresas estatais no abatimento da dvida
mobiliria federal totalmente insuficiente para evitar exploso do
endividamento lquido do setor pblico, inclusive com o reconhecimento dos
esqueletos, ou seja, dvidas j dadas como mortas pelos prprios credores.
281
Alm da receita pela venda propriamente dita das aes das empresas
estatais, supostamente, h aumento da receita fiscal com o pagamento de
impostos por essas empresas privatizadas. Mas somente com a diminuio
dos encargos financeiros, devido queda da taxa de juros bsica, o
crescimento da arrecadao fiscal e o gradativo resgate de ttulos de dvida
pblica, h possibilidade de serem redirecionadas as aplicaes de renda fixa
para renda varivel, propiciando transferncia de recursos do mercado de
crdito para o mercado de capitais. Atravs da correo da distoro no
esquema de financiamento utilizado pelos tomadores de emprstimos, as
empresas devedoras podem lanar aes e debntures neste ltimo mercado,
elevando o grau de alavancagem financeira atravs de associaes com
novos parceiros.
13.3.2. Financiamento bancrio
O CMN - Conselho Monetrio Nacional - aprova medidas que facilitam o

acesso das empresas a recursos de terceiros. Qualquer sociedade annima
passa a poder captar recursos no mercado interno com a emisso de
commercial papers, espcie de notas promissrias, com a intermediao dos
bancos. Empresas comerciais e prestadoras de servios so autorizadas a
securitizar os crditos recebveis, como as prestaes de credirios. O capital
de giro das empresas foi facilitado com a eliminao de entraves para elas
emitirem debntures lastreadas na securitizao de recebveis de qualquer
natureza, cabendo aos bancos vend-las no mercado. A participao dos
bancos reduz os custos para as empresas, que, na prtica, acabam
transformando venda a prazo em operao vista. Esta operao passa por
Sociedade de Propsito Exclusivo (SPE), que securitiza os recebveis.
O fenmeno de emisso de ttulos com lastro em crditos a receber,

para serem lanados em mercados secundrios, conhecido por
securitizao. Securitizao de emprstimos a transformao de
emprstimos em ttulos negociveis, que so revendidos a investidores.
Para deslanchar o crdito, necessrio, no entanto, recorrer a terceiro

organismo, centralizador de informaes e articulador do sistema bancrio, ou
seja, tomar precauo contra o risco sistmico. Por exemplo, os bancos
definem linhas de crdito para cada empresa conforme a capacidade de
endividamento, mas no sabem ao certo quanto elas devem para todo o
mercado. Isto ocorre, principalmente, no caso das companhias de capital
fechado, pois h milhares dessas companhias. Por isso, os bancos criam
central de informaes para apontar o nvel de endividamento de todas as
empresas que fazem emprstimos bancrios. As instituies passam a
fornecer dados Central sobre o quanto esto emprestando a cada cliente, e
em que prazo. Ela faz as contas e repassa os dados consolidados aos bancos.
Para a criao e consolidao de Central de Risco de Crdito, montada
tambm pelo Banco Central, exigido o fornecimento de informaes sobre as
operaes de crditos das instituies financeiras acima de certo montante,
mas no abrange todas as operaes de varejo, por falta de capacidade de
processamento computacional dessas informaes.
282
A medida faz parte de esforo da anlise de crdito pelos bancos,

induzido pela elevada inadimplncia. O Banco Central exige dos grandes
bancos a adoo de sistema de credit scoring, isto , classificao de risco de
crdito, que define parmetros para avaliao dos clientes de excelente a
inadimplente e empenho de capital prprio em garantia. Assim, ele pode
advertir queles que estiverem fora dos parmetros de risco considerados
aceitveis, forando-os a constituir reservas adicionais. Em vez do nvel de
reserva bancria contra calotes ser definido pelo volume de emprstimos em
atraso, os bancos passam a formar provises conforme o risco potencial de
seus clientes.
Apenas grandes instituies financeiras tm credit scoring implantado e

funcionando. O credit scoring espcie de placar que avalia cada cliente com
base em dados cadastrais, como idade, sexo, renda, tempo de servio e
estado civil, determinando, em funo de parmetros estatsticos, se o risco de
crdito daquele cliente alto ou baixo. Somente grandes instituies
financeiras so dotadas de behaviour scoring, sistema que atribui pontuaes
com base no comportamento histrico do cliente.
No mesmo sentido precaucional, aumenta o mercado de vendor,

modalidade de crdito relativamente segura para bancos. Quem costuma ser
financiado pelo vendor so distribuidores e comerciantes de produtos no
varejo. A operao representa risco muito baixo para o banco envolvido,
porque a garantia da operao no dada pelo financiado, mas sim pelo
vendedor da mercadoria, geralmente, indstria slida, com excelente risco de
crdito e cliente do banco que est intermediando a operao. O fornecedor,
que passa a receber vista pelas suas vendas, quem indica ao banco quais
os compradores que devem ser financiados via vendor. Caso esse comprador
no honre os pagamentos, o banco tem o direito de debitar automaticamente a
conta corrente de seu cliente, a indstria.
A dificuldade no alongamento dos prazos de financiamento que nem

os devedores, no caso, os consumidores, nem os credores com passivo a
curto prazo como as lojas, as financeiras, e os bancos, sabem como tratar o
crdito em longo prazo. Antes, a mercadoria era entregue na casa do
comprador pela loja vendedora, o que representava garantia adicional do
crdito, pela comprovao do endereo. Com a massificao do consumo,
qualquer cliente, inclusive morador de outra cidade, sai com eletrodomstico
de pronta-entrega da loja, pagando somente a entrada de uma srie de
prestaes a sumir de vista...
O risco do crdito ao consumidor se eleva medida que o prazo

aumenta, porque cresce a possibilidade de ocorrncia de acidentes ou
imprevistos com o tomador, inclusive de perda da fonte de renda, no caso de
assalariado que se torne desempregado.
Os credores reduzem os limites de crdito direto ao consumidor, por

exemplo, de 30% para 20% da renda comprometida com o credirio, na
medida em que alongam o prazo. Por outro lado, como os juros costumam
283
subir progressivamente, de acordo com o prazo, os prprios clientes-

consumidores evitam financiamentos mais longos.
O financiamento do capital de giro para as empresas tem alongamento,

mas o empresrio ainda considera o juro alto, para tomar esses recursos dos
bancos, exceto no caso de uma operao subsidiada ou leasing. Mas a j se
trata de investimento e no capital de giro. Uma das principais consequncias
da liberao dos prazos, aliada estabilidade da inflao, justamente a
grande demanda por recursos para financiar investimentos em longo prazo.
Essa liberao estimula o consumo, e, consequentemente, as empresas
sentem a necessidade de ampliar sua capacidade de produo.
13.4. Financiamento aos gastos das famlias
13.4.1. Crdito direto ao consumidor
Grandes redes varejistas recorrem ao mercado de capitais, para

elevarem seu capital de giro e, portanto, ampliarem a capacidade de
efetivarem operaes de crdito direto ao consumidor. Para isso, utilizam tanto
de lanamento de aes e debntures conversveis, com prazo de trs anos,
quanto de commercial papers, com vencimento em at 180 dias. Desta forma,
usam linha de financiamento em longo prazo, adequada s operaes. As
emisses desses ttulos de dvida direta, intermediadas por bancos, aprovadas
pela CVM e analisadas por empresa de rating, visam os investidores
institucionais e os estrangeiros.
As grandes cadeias de comrcio varejista, capitalizadas, podem usar

parcela maior de capital prprio para parcelar suas vendas. Essas grandes
empresas de comrcio funcionam como instituies financeiras, ganhando na
diferena entre a taxa de juros que pagam na captao de recursos e a que
cobram em seus credirios. Possuem tambm relacionamento privilegiado
com determinado banco, que consegue captar e repassar-lhe recursos com
custo menor do que obtem seus concorrentes.
No entanto, a maioria dos pequenos e mdios lojistas no tem caixa

para bancar mais do que os tradicionais trs pagamentos com cheques pr-
datados ou pagamentos parcelados em carto de crdito, e tem de recorrer s
financeiras para manter seus clientes. A maioria dessas lojas sem flego
financeiro tm baixo faturamento por ano. H bancos e financeiras explorando
esse nicho do mercado, em que a loja precisa ter certo volume mensal de
financiamento, para manter acesso ao cadastro de milhes de clientes dessas
lojas, que receberam financiamento.
As vendas do comrcio so realizadas, basicamente (85%), a prazo.

Os comerciantes tm ganhos financeiros superiores s receitas obtidas na
atividade-fim. Os ganhos maiores so das lojas que no dependem de bancos.
O consumidor em geral calcula se pode pagar a prestao, sem observar o
valor real dos juros embutidos nas prestaes. O credirio com prazo mais
284
longo a forma utilizada pelo comrcio para estimular as vendas, e

instrumento de concorrncia entre lojas.
Entretanto, o risco a inadimplncia, provocada pelo aumento da

fragilidade financeira do consumidor, devido imprudncia no endividamento.
O reajuste salarial anual gira, em mdia, em torno da taxa de inflao, mas
quem compra a prazo paga juros reais absurdamente elevados. Entretanto,
como a massa da populao continua carente de uma srie de produtos,
estima-se que cerca de 80% dos consumidores que quitam carns voltam a se
endividar no mesmo dia, comprando novamente a prazo.
13.4.2. Factoring
H casos, mesmo em grandes lojas, de srios prejuzos, provocados em

grande medida pela falta de critrios no financiamento de clientes, aceitando
cheques pr-datados sem garantias e sofrendo inadimplncia de seus
emissores. Isso coloca dvida a respeito da capacidade de organizao das
finanas pessoais ou dos oramentos domsticos por parte dos consumidores.
As empresas de factoring, isto , fomento comercial, so companhias

no-financeiras, pois factor casa compradora, que descontam cheques pr-
datados e adiantam outros recebimentos de vendas a prazo para o comrcio,
mediante desgio sobre o valor de face deste ativo.
As factorings pagam IOF (Imposto sobre Operaes Financeiras) como

pessoas fsicas. Sob o ponto-de-vista do governo, elas operam como
intermedirias de contratos com pessoas fsicas, trocando cheques pr-
datados para o comrcio.
O factor trabalha com recursos prprios ou os capta atravs da emisso

de debntures ou commercial papers, ou de uma conta garantida junto aos
bancos. Nesse caso, o factoring trabalha como intermedirio de recursos,
tomando, junto aos bancos, os recursos que so dificultados os emprstimos
diretos aos pequenos e mdios tomadores. Mas essa operao no se
caracteriza como atividade financeira, porque a empresa de factoring no pode
devolver o contrato para o vendedor original da mercadoria, j que no tem o
direito de regresso e no pode parcelar os pagamentos.
Medida governamental traz formalmente para o sistema bancrio essas

inovaes financeiras, realizadas antes apenas por alguns bancos, atravs de
companhias de factoring coligadas ou pela custdia informal dos cheques,
dados como garantias nos emprstimos de capital de giro s empresas de
factoring. Para os grandes bancos, a vantagem novo acesso ao mercado de
crdito para pequenas e mdias empresas, que no tm limites elevados de
emprstimos nas carteiras tradicionais de descontos de duplicatas e capital de
giro.
Mas os bancos tm vantagem de direito de regresso contra eventuais

calotes dos consumidores. Os cheques pr-datados que so devolvidos por
falta de fundos tm o prejuzo arcado pelos lojistas. O risco do crdito do
285
lojista, caso contrrio, no teria cuidado na concesso do financiamento via

cheques pr-datados.
13.4.3. Leasing
O arrendamento mercantil, isto , o leasing sofre reduo nos novos

negcios, aps ter perodo de grandes negcios, quando os prazos de crdito
direto ao consumidor se ampliam. Com o aumento do IOF, o leasing surge
como alternativa natural ao crdito direto ao consumidor. Encarado como
prestao de servio, o arrendamento mercantil no alvo de IOF, mas sim do
ISS (Imposto sobre Servios), cuja alquota ao ano bem menor do que a do
IOF.
O leasing espcie de contrato de aluguel de bem durvel, feito por

Sociedade de Arrendamento Mercantil (SAM) com opo de sua compra ao
final do financiamento, deduzindo de seu valor os aluguis que pagou ao longo
do tempo) ou seja, o cliente paga o financiamento ainda sem ter o bem em seu
nome.
Basicamente, trata-se de financiamento de mdio a longo prazo, podendo o

contrato incluir clusula prevendo sua renovao ou compra do bem pelo
arrendatrio, por um valor previamente estabelecido. Pode ser o valor de
mercado ou valor mnimo denominado Valor Residual Garantido (VRG),
baseado no prazo da operao e/ou no tempo de depreciao ou da vida til
do bem.
O leasing forma da empresa de ter qualquer bem mvel ou imvel,

novo ou usado, nacional ou estrangeiro sem necessidade de comprar e perder
capital de giro. A deduo de aluguis, lanados contabilmente como despesa
operacional, e a no imobilizao de capital do vantagens fiscais. Alm disso,
o leasing permite a modernizao constante do equipamento, atravs de sua
substituio, quando se tornar obsoleto.
O leasing operacional est muito ligado ao nvel de investimento das

empresas, renovao de equipamentos e frotas. O leasing de veculos
compe a maior parte da carteira do setor; mquinas e equipamentos,
inclusive de informtica, respondem por parcela maior da carteira do que a de
imveis e demais bens. A liberao do leasing para pessoa fsica filo de
mercado alternativo ao do crdito direto ao consumidor.
Enquanto o leasing financeiro mais parecido com financiamento,

sendo que h a opo de aquisio ou no do bem no final, o operacional se
parece mais com aluguel. Neste caso, os custos de seguro e manuteno do
bem costumam ficar por conta da Sociedade de Arrendamento Mercantil. O
governo determina que o custo de financiamento do leasing operacional no
pode ultrapassar certo percentual do valor do bem. As empresas do setor
afirmam que essa norma o inviabiliza, devido a todas as despesas adicionais.
286
13.4.4. Financiamento imobilirio
O Sistema de Financiamento Imobilirio (SFI) apresentado como

alternativa ao falido Sistema de Financiamento Habitacional (SFH) para
financiamento sob critrio de mercado. As regras do SFH e do uso do FGTS,
na aquisio da casa prpria, no que se refere a quais muturios at certa
faixa salrios mnimos so beneficiados por financiamento mais barato, so
fixadas por Conselho composto por representantes do Governo Federal,
empresrios e trabalhadores. Os recursos do Oramento da Unio continuar
financiando com subsdio moradia para famlias com renda at trs salrios
mnimos. O SFI direcionado aos imveis destinados s classes mdia alta e
alta.
A principal razo para a falncia do SFH foi a renda dos muturios

no ser corrigida como as prestaes do financiamento imobilirio, ou seja, a
reposio dos salrios ficar sempre defasada em relao ao crescimento da
correo monetria dos depsitos de poupana.
A queda dos salrios reais refletia em fragilidade financeira dos

muturios, pois eles no conseguiam pagar o servio da dvida com seus
rendimentos correntes. Com os expurgos da correo monetria, gerou-se
enorme subsdios lanados no buraco do BNH ou encampados pelo Fundo
de Compensao de Variao Salarial (FCVS). Quando essas dvidas so
novadas, isto , reconhecidas formalmente pelo Tesouro Nacional, este as
transformam em ttulos de dvida pblica (CVS) com vencimento em
longussimo prazo, mas sendo remunerados por juros. a maneira
compulsria de se criar funding para lastrear o perdo das dvidas de
potenciais clientes inadimplentes.
287
Outras caractersticas do SFH:
Estado como ncora do sistema;
garantias frgeis para o investidor privado;
baixa expectativa de retorno face ao risco, para o financiamento privado em

longo prazo s camadas de baixa renda;
inexistncia de mercado secundrio de crdito;
alto custo para o muturio;
concentrao em imveis residenciais;
descasamento entre a oferta e a demanda de financiamento para imveis.
O SFI tenta corrigir essas falhas com:
parceria entre o Estado e o setor privado;
desregulamentao;
constituio de garantias slidas para o investidor;
criao de mercado secundrio de ttulos imobilirios;
maior atrao para o investidor e conseqente aumento da oferta de

financiamento;
suposta queda do custos para o muturio.
O governo estende s operaes referentes a imveis quatro

instrumentos jurdicos:
a companhia securitizadora imobiliria;
os certificados de recebveis imobilirios;
o regime fiducirio;
o contrato de alienao fiduciria.
A companhia securitizadora imobiliria adquiri os crditos das empresas

que fazem emprstimos para a aquisio e construo de imveis, para
securitiz-los, transformando-os em ttulos padronizados, de maneira que
tenham alta negociabilidade no mercado secundrio. Na prtica, a companhia
emite Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI), que so remunerados a
taxa de juros fixa ou flutuante, para serem colocados junto aos investidores
institucionais. No regime fiducirio, mesmo no caso de falncia da companhia,
o investidor resgata o papel e recebe integralmente sua remunerao. No
288
contrato de alienao fiduciria, o credor poder executar com rapidez a

garantia, uma vez que a propriedade do imvel s transferida para o devedor
depois da quitao integral da dvida.
O funding primrio do SFI continua sendo formado com recursos

captados por instituies financeiras que concedem crdito imobilirio como a
Caixa Econmica Federal, bancos com carteiras de crdito imobilirio, e
associaes de poupana e emprstimos. A diferena que essas instituies
podem vender os respectivos crditos em mercado secundrio, em operao
tpica de mercado de capitais, por intermdio de companhias securitizadoras.
13.5. Relao investidores institucionais - mercado de capitais
13.5.1. Investidores institucionais
No sentido de compreenso do papel sistmico, exercido pelos

investidores institucionais, vale a pena sumarizar as funes que, idealmente,
espera-se que todo sistema financeiro cumpra. Convencionalmente, enfoca-se
seis funes146:
1. fornecimento de meios para compensar e liquidar pagamentos, facilitando a

troca de bens, servios e ativos.
2. fornecimento de mecanismo para concentrar fundos dos indivduos,

facilitando a aquisio de ativos indivisveis de grande escala e a
diversificao da posse de aes das empresas.
3. fornecimento de meios para transferir recursos financeiros ao longo do

tempo, atravs de regies e entre setores de atividade. Por exemplo, as
famlias podem otimizar suas aplicaes de fundos durante os ciclos-de-
vida, o mercado de capitais facilita a separao entre proprietrios e
gerentes de empresas, os fundos de penso acumulam provises para
aposentadoria e propiciam funding para se financiar o investimento
empresarial.
4. fornecimento de meios para administrar a incerteza e controlar o risco, via

hedge, diversificao de portflio e seguros, com separao entre
emprestadores de capital de giro, para investimento produtivo, e
fornecedores de capital de risco, que arcam com risco financeiro.
5. fornecimento de canais para se informar dos preos dos ativos, ajudando a

coordenar as decises descentralizadas, nos vrios setores da economia.
146
DAVIS, E. Philip. The role of institutional investors in the evolution of financial structure and
behaviour. The future of the financial system. Australia, Proceedings of a Conference - Reserve Bank of
Australia, 1996.
289
6. fornecimento de meios para lidar com problemas, tais como informao

privilegiada, controle e constrangimento de contratos, risco moral, seleo
adversa, etc.
Essas funes tm sido crescentemente assumidas por investidores

institucionais. Inovaes financeiras estabeleceram mercados secundrios para
ttulos recebveis, via securitizao, nos quais as chamadas instituies
financeiras no-monetrias cumprem papis tradicionalmente preenchidos por
bancos.
Certa combinao de fatores considerada responsvel pelo

crescimento dessas instituies. Do lado da oferta, inovaes relacionadas
securitizao reduziram seus custos, por exemplo, via melhorias na estrutura
do mercado de capitais redutoras de custos de transao, disponibilidade de
melhor informao sobre preos dos ativos, uso de derivativos no controle de
risco. Tornaram-nas capazes de preencher larga faixa de funes, facilitando o
crescimento do mercado de fundos e possibilitando a securitizao dos
emprstimos. Seu prprio crescimento lhes propiciou capacidade de exercer
controle sobre seus devedores. Os bancos tiveram menor competitividade,
inclusive oferecendo menos produtos financeiros atraentes, devido s
obrigaes regulatrias e necessidade de diminuir a alavancagem financeira,
face s perdas com emprstimos.
Do lado da demanda, esses investidores institucionais, inclusive os

fundos de penso, so capazes de preencher tanto a carncia de funding para
consolidao financeira em longo prazo das dvidas de curto prazo, por parte
das empresas endividadas, quanto a necessidade de aplicaes financeiras de
longo prazo, com altas taxas de retorno e baixo risco, por parte da populao
envelhecida e no atendida pela previdncia social. Para tanto, tm sido
estimulados por incentivos fiscais.
Em termos gerais, o crescimento dos investidores institucionais se relaciona com o do mercado de
capitais. Conceitualmente, mercados de ativos so meios atravs dos quais ttulos de propriedade podem ser
subdivididos e tornados negociveis, para facilitar a diversificao de risco.
Apesar da tendncia geral dessas instituies espraiarem, o contraste

entre pases quanto ao tamanho do mercado de crdito e do mercado de
capitais ressuscita a questo de se os mercados de capitais so precondio
do desenvolvimento dos investidores institucionais ou se essas instituies
podem emergir primeiro, e ento estimularem o desenvolvimento do mercado
de capitais. Na realidade, parece haver relao de mo-dupla. Embora essas
instituies financeiras possam se desenvolver com base no mercado de
crdito, sua maior vantagem est no mercado de capitais. Emprstimos
requerem monitoramento, portanto, as relaes de clientela podem dar aos
bancos certa vantagem comparativa, em economia de endividamento.
Negociaes e compartilhamento de riscos so mais eficientemente
empreendidos em economia de mercado de capitais, onde os custos de
transaes so menores. Ento, a existncia de mercado de capitais facilita o
crescimento dos fundos mtuos de investimento. Pode tambm estimular o
desenvolvimento de fundos de penso. Mas essas instituies instigam, mais
adiante, o crescimento do mercado de capitais.
290
Assim, justifica-se a discusso a respeito da predominncia da

economia de endividamento ou da economia de mercado de capitais.
Debate-se at que ponto os modelos estrangeiros, como o anglo-saxo
(sistema financeiro baseado em mercado de capitais), o franco-nipnico
(baseado no crdito pblico), e o germnico (baseado no crdito privado), so
referncias teis. A concluso a ser tirada parece ser que no h o caso
brasileiro puro, mas sim miscelnea canibalizada, parecida um pouco com
outros, mas diferente de tudo. a tropicalizao antropofgica miscigenada.
Como foi visto, focalizam-se nos investidores institucionais todas as

esperanas de constituio de novo esquema de financiamento, em economia
estvel, sem as distores do curto-prazismo do regime de alta inflao. Em
outros termos, na transio de economia de endividamento para economia de
mercado de capitais, so necessrias no s as instituies que propiciam
finance, mas tambm as que forneam funding.
Os investidores institucionais esto sempre presentes no mercado de

capitais, pois suas aplicaes so compulsrias, de acordo com as normas de
composio de suas carteiras, baixadas pelo Conselho Monetrio Nacional ,
com o duplo objetivo de reduzir o risco de seus investimentos e de direcionar
recursos para aplicaes consideradas prioritrias pelo governo. A atuao
dos investidores institucionais fundamental para o mercado, pois, pelo seu
peso, no contexto, eles garantem o nvel de estabilidade do mercado [so
market makers]. Da mesma forma, o especulador garante o nvel de liquidez
do mercado147.
O enfoque aqui ser somente destacar as dimenses desses investidores

institucionais. Remete o leitor literatura especializada, para aprofundamento.
As Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC)

so tambm chamadas de fundos de penso. nome consagrado pela
prtica, embora no conste da lei, e que resultou da verso imperfeita da
expresso inglesa pension funds. A verso mais adequada teria sido fundos
de previdncia, j que penso, no Brasil, termo mais associado a tipo
especfico de benefcio previdencirio, pago a cnjuge sobrevivente e filhos
menores de algum segurado em regime previdencirio, e no previdncia em
sentido amplo, que abrange, alm das penses, benefcios por doena,
invalidez, aposentadoria, etc.
Fundos de penso so pessoas jurdicas de direito privado que tm

como objeto a administrao e execuo de planos de benefcios de natureza
previdenciria. Gerem, portanto, recursos de terceiros, isto , dos
participantes, acumulados em um ou mais planos de benefcios de carter
previdencirio, sendo que, no caso de administrarem mais de um plano, a
contabilizao e controle devem ser feitos de forma segregada por plano, e
consolidados por EFPC.
147
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. Rio de
Janeiro, Qualitymark, 10 ed., 1997. P. 308/9.
291
O sucesso no objetivo principal do fundo de penso, que pagar

benefcios, depende do xito na aplicao dos recursos de terceiros que ele
arrecada e que, na qualidade de administrador, investe.
Aspectos fundamentais dos investimentos em fundos de penso:
so recursos de terceiros, portanto, devem ser geridos com a prudncia

que esta situao exige, principalmente, porque sua finalidade pagar
benefcios quando h perda da capacidade laborativa do participante seja por
morte, seja por invalidez;
so recursos de vulto, porque so resultado da reunio da aplicao

previdenciria de vrias pessoas, para ser investida coletivamente;
so recursos disponveis por longo prazo, porque, em geral, a relao

de um participante com seu plano de previdncia administrado por fundo de
penso dura dcadas;
so recursos destinados a se tornarem lquidos, porque em algum

momento devero ser convertidos em dinheiro para pagamento de benefcios
previdencirios (renda mensal, peclio, etc.).
Ainda que as EFPC sejam pessoas jurdicas de direito privado, que

gerem recursos de terceiros igualmente privados, ou seja, pessoas fsicas
participantes dos planos de previdncia, a sua atividade disciplinada pelo
Poder Pblico. O Estado regula a atuao dos fundos de penso, porque ela
resulta na formao de funding previdencirio de grandes propores que:
tem origem em esforo coletivo de diversas pessoas fsicas e jurdicas,
conta com incentivos fiscais por parte do Estado,
tem a finalidade social de pagar benefcios,
possui capacidade de impulsionar ou retrair atividades econmicas

especficas.
O mercado de seguros surgiu da necessidade de proteo coletiva

para perdas individuais. Com o pagamento antecipado de certa quantia
denominada prmio, que representa pequena parcela do valor do bem
segurado, aps o dano ou a perda do bem, chamado sinistro, possvel
receber indenizao que permita a reposio integral desse bem segurado.
Para arcar com os eventuais sinistros, as seguradoras, que so gestoras da
racionalidade de aceitao de riscos, constituem fundo de reserva tcnica que
garanta o pagamento desses sinistros. Tornam-se, sujeitando-se s normas
sobre a aplicao de suas reservas tcnicas, grandes investidores
institucionais do mercado de capitais.
292
O seguro produto de grande interesse de comercializao pelos

bancos mltiplos. Os maiores retornos patrimoniais das seguradoras tm parte
importante do lucro em companhias de capitalizao ou previdncia privada,
alm de obterem elevados ganhos financeiros com o grande valor disponvel
em caixa. Embora a maior aplicao das reservas tcnicas seja ainda em
ttulos de dvida pblica federal, a tendncia o aumento do volume de
recursos aplicados pelas seguradoras em renda varivel, devido
estabilizao econmica e o consequente desenvolvimento do mercado de
aes. O aumento da demanda por produtos como previdncia e seguro de
vida, considerados de longo prazo, permite evitar as turbulncias de curto
prazo desse mercado burstil, concentrado em aes de poucas empresas.
A aplicao em Fundos Mtuos de Investimento se caracteriza pela

aquisio de cotas de aplicaes abertas e solidrias, representativas do
patrimnio do Fundo, que tm o benefcio da valorizao diria. Embora os
aplicadores tenham o direito de resgatar suas cotas em prazo curto, nem todos
o fazem ao mesmo tempo. Assim, sempre fica uma grande soma disponvel,
que pode ser aplicada, seja em ttulos de renda fixa, seja em ttulos de renda
varivel.
As autoridades econmicas determinam os limites de composio da

carteira de cada tipo de fundo, o que, por sua vez, determina o seu perfil de
liquidez. No entanto, a escolha da composio de risco e de rentabilidade
realizada por cada instituio financeira administradora de fundos mtuos de
investimento.
O conceito do chamado chinese wall que deve existir, dentro das

instituies financeiras, a ntida separao entre a Administrao dos Recursos
Prprios, em suas Tesourarias, e a Administrao dos Recursos de Terceiros.
Os fundos mtuos de investimento so autorizados a aplicar apenas percentual
menor de seu patrimnio em ttulos de renda fixa de emisso de instituies
financeiras coligadas, para no concentrar risco.
293
De acordo com a volatilidade do fundo, ou seja, a disperso para

baixo ou para cima da rentabilidade diria em relao mdia da rentabilidade
em determinado perodo, Fortuna148 classifica os fundos mtuos de
investimento em:
fundos de curto prazo: baixssima volatilidade com liquidez diria;
fundos de renda fixa: baixa volatilidade;
fundos de renda varivel e fundos hedge: mdia volatilidade;
fundos de aes: alta volatilidade.
13.5.2. Financiamento em longo prazo
Os setores de infra-estrutura e exportao so os que mais demandam

recursos do BNDES. Ele tambm aloca capital para concesso de
emprstimos a projetos de investimento e financiamento s exportaes. O
perfil dos empreendimentos pode ser tanto para reposio de mquinas e
equipamentos quanto para novas fbricas ou plantas industriais.
O Sistema BNDES, isto , o prprio BNDES e suas subsidirias FINAME-

Agncia Especial de Financiamento Industrial e BNDESPAR-BNDES
Participaes, presta colaborao financeira s empresas cujos projetos sejam
considerados prioritrios no mbito de suas polticas operacionais.
O Sistema BNDES apia, nos setores de atividade de Indstria, Infra-

estrutura, Agropecuria e Comrcio e Servios, os projetos que tenham por
objetivos:
implantao, expanso, relocalizao, modernizao;
capacitao tecnolgica;
exportao de mquinas e equipamentos;
melhoria de qualidade e aumento de produtividade;
reestruturao e racionalizao empresarial;
conservao do meio ambiente;
conservao de energia;
gastos com infra-estrutura econmica e social;
participao de capitais privados nos investimentos em infra-estrutura.
O custo do financiamento concedido pelo Sistema BNDES composto pela

TJLP - Taxa de Juros de Longo Prazo, acrescido de certo spread para cada
148
FORTUNA; op. cit.; p. 230.
294
produto, setor de atividade e regio, que inclui a comisso do repassador,

quando for o caso. Ele opera, direta ou indiretamente, atravs de agentes
financeiros pblicos e privados credenciados, como bancos de
desenvolvimento, bancos comerciais, bancos de investimento, bancos
mltiplos. O prazo de pagamento, ou seja, carncia e amortizao, varia com o
produto e de acordo com a capacidade de pagamento do empreendimento, da
empresa ou do grupo econmico.
As principais fontes de recursos para financiamento do BNDES so:
o FAT (Fundo de Amparo ao Trabalhador);
o retorno dos financiamento feitos;
a captao de dinheiro no exterior.
Um dos principais negcios vislumbrados pelos bancos a rea de

project finance. Consiste em dividir o risco entre o empreendedor e o
financiador, os quais so remunerados pelo fluxo de caixa proporcionado pela
entrada em operao do empreendimento. de grande utilidade na expanso
de empresas em atividades que exigem elevados investimentos iniciais, como
hidroeltrica, telecomunicaes, estradas de ferro, saneamento bsico,
minerao, etc. A queda dos ganhos em outros tipos de operaes e a
perspectiva de grande demanda de recursos, est levando bancos de
investimentos a se prepararem para explorar o novo filo.
A BNDESPar, por exemplo, idealizou programa de private equity com a

constituio de famlia de fundos de aes (fechados) de carteira livre, em que
tem participao de 20% do patrimnio de cada fundo, at certo limite
absoluto. Representa a alavancagem de recursos de longo prazo para
capitalizao de empresas emergentes com compra de participao no capital,
alm de estimular a indstria de fundos. Os investimentos so feitos medida
em que h identificao e aprovao de projetos ligados emisso primria de
aes e destinados expanso e modernizao de empresas.
So fundos de investimento em aes de 2 e 3 linhas, destinados a

investidores institucionais, reunindo pequenas participaes em lotes
estratgicos, capazes de garantir ao administrador condies de acompanhar
de perto o desempenho das companhias e de se tornar o formador de
mercado (market maker) para esses papis. Pretende-se o registro das cotas
desses fundos em bolsas de valores, para negociao no mercado principal ou
no de balco, obtendo mercado secundrio para dar liquidez aos investidores.
295
Os fundos de private equity so especializados em comprar

participaes em empresas, para vend-las mais tarde. Ao contrrio do
investidor em bolsa de valores, que torna-se acionista passivo da companhia,
o investidor em private equity scio ativo, que participa de suas decises
estratgicas.
13.5.3. Mercado de capitais
Na teoria, as Bolsas de Valores representam o meio mais barato das

empresas obterem recursos para investimentos, que premissa bsica de
crescimento autossustentado. Porm, bolsas podem ser insignificante, em
termos macroeconmicos, se movimentam, em mdia, baixo volume por dia,
em negcios concentrados em poucas aes.
A concentrao do mercado acionrio em papis de poucas empresas

justifica-se pela possibilidade das operaes especulativas no mesmo prego,
chamadas de day trade, no mercado de opes e de futuros. Outras empresas
no preenchem, nesse caso, os requisitos necessrios para mercados mais
especulativos.
A concentrao dos negcios indica que as bolsas de valores no tm

servido ao propsito de capitalizao das empresas privadas. Muitas empresas
de capital aberto s se tornaram sociedades annimas por casusmo, ou seja,
para captar recursos esporadicamente por meio de debntures e no para
buscar scios na bolsa de valores.
Os donos de empresas familiares no permitem que parcelas

significativas ou dominantes do capital da empresa estejam em poder do
mercado. H relutncia dessas empresas em abrir seu capital, o que pode ser
explicado pelo esperado baixo valor de mercado das aes em relao ao valor
patrimonial.
Os fundos de penso, eventualmente, se tornam o maior investidor em

aes, s sendo superados em certas ocasies por fundos de investimento
estrangeiro. So os nicos investidores com os quais as empresas de capital
aberto podem contar permanentemente. Assim, o mercado acionrio se torna
concentrado nas mos de investidores institucionais, pela ordem, fundos de
penso, bancos administradores de fundos mtuos de investimento e
seguradoras. Estima-se que a presena de pessoas fsicas no mercado no
alcana percentual expressivo do volume total de negcios. H ausncia
desses investidores pessoas fsicas por causa de experincias insatisfatrias e
prejuzos decorrentes de quedas histricas nas bolsas de valores. As altas
taxas de juros tambm atraem investimentos em ttulos de renda fixa, assim
como a alta taxa de inflao atrai para aplicaes indexadas.
Outro dos dilemas do nanico mercado de aes o descaso das

empresas abertas com acionistas minoritrios. Os pequenos scios so
geralmente tratados como investidores de segunda classe, devido distoro
na estrutura de capital das companhias abertas. Como elas podem ter 33% do
capital em aes ordinrias (com direito a voto) e 66% em preferenciais (com
296
preferncia no pagamento de dividendos), o scio majoritrio pode controlar

alguma empresa aberta com propriedade de apenas 17% de seu capital, sendo
51% das aes ordinrias. Isto estimula a falta de profissionalismo no trato com
os minoritrios.
A grande maioria dos negcios so feitos com aes preferenciais. Nos

Estados Unidos e na Inglaterra, o percentual das aes ordinrias de 100%.
Se os empresrios arriscassem de fato o controle das empresas, colocando
mais aes ordinrias na Bolsa de Valores, provavelmente, elas seriam melhor
administradas e muito mais eficientes. O mercado de capitais cresceria muito
mais.
A preferncia dos megainvestidores, como fundos de penso, fundos de

capital estrangeiro, seguradoras, instituies financeiras e fundos diversos,
por grandes empresas que tenham muitos ttulos em circulao. So as
empresas cujos papis contam com pronta liquidez e grande volume em
circulao, que esto em condies de absorver as ordens de compra e venda
dos investidores institucionais.
Nesse contexto de baixa, a maioria das empresas deixa de fazer

emisses pblicas de aes. Os investimentos so diminutos e as empresas,
capitalizadas, preferem ter liquidez com sobras de caixa, para obteno de
receitas financeiras. Em vez de emitir aes para coloc-las junto ao pblico,
as empresas optam por recomprar, retirar do mercado as prprias aes, que
esto desvalorizadas, como forma de investimento. Esse comportamento das
sociedades annimas acaba por provocar grande escassez de papis que o
mercado costuma chamar de segunda linha.
Esse quadro do mercado acionrio necessita mudar, quando a

economia, estabilizada, comea a exigir novos investimentos. Ganhos rpidos
e fceis no mercado de aplicaes financeiras deixam de existir. Para investir
na produo, a melhor forma de capitalizao o mercado de aes. Os
fundos de penso, nesse novo cenrio, preferem aes ordinrias, para que
possam participar, se no do controle, pelo menos da orientao estratgica da
empresa. Em economia estvel, possvel pensar em dividendos como forma
de rendimento. Os fundos de penso, em suas decises de investimento, do
tambm preferncia s aes de empresas rentveis, que distribuam parte de
seus lucros.
Sendo assim, o mercado primrio de capitais amplia muito sua absoro

de aes e ttulos financeiros como debntures e notas promissrias. A
underwriting (subscrio) uma das operaes cuja prtica explicitamente
autorizada aos bancos de investimento e bancos mltiplos com a carteira de
investimentos. Consta da intermediao do lanamento primrio, no mercado
de capitais, de aes, debntures ou outro ttulo mobilirio qualquer, em que o
banco recebe certa comisso proporcional ao volume colocado. Pode ou no
existir o compromisso formal da instituio financeira coordenadora da
operao garantir a colocao de determinado lote de aes a certo preo,
previamente pactuado com a empresa emissora. Um stand-by ocorre quando o
banco assume a subscrio, aps determinado prazo.
297
Debnture ttulo emitido por sociedade annima, com garantia de seu

patrimnio e com ou sem garantia subsidiria da instituio financeira que a
lana no mercado, para obter recursos em mdio e longo prazo, destinados
normalmente a financiamento de projetos de investimento ou alongamento do
perfil de endividamento. Ela garante ao comprador juros peridicos e
reembolso do principal, que o valor nominal da debnture, na data do seu
vencimento, no dando direito de participao nos bens ou lucros da empresa.
O setor financeiro, em especial as sociedades de arrendamento

mercantil, lidera as captaes de recursos atravs da emisso de debntures,
sendo responsvel por mais da metade dos novos lanamentos. As empresas
de leasing s podem captar seu funding com a emisso de debntures. As
empresas de administrao e participaes elevam sua participao. O setor
de comrcio, por sua vez, est descobrindo as oportunidades oferecidas no
mercado de debntures, sendo as principais o custo de captao e o fato dos
papis serem lastreados em recebveis.
As emisses estruturadas de debntures consistem em lastrear o papel

em recebveis securitizados. As notas promissrias ou documentos que
comprovam o faturamento da empresa interessada so garantias das
debntures. Uma Sociedade de Propsito Especfico (SPC - Special Purpose
Company) criada, para adquirir os recebveis da empresa que a constituiu
pela emisso debntures. Certo banco, nomeado para ser o agente fiducirio
ou trustee, o responsvel pela gesto de caixa da SPC. No resgate das
debntures, a SPC se extingue automaticamente. Esse tipo de empresa,
classificada como empresa de administrao e participao, a que mais
emite debntures para captar recursos destinados reestruturao e
alongamento do perfil de seus caixas ou iniciar empreendimentos. Fundos de
penso so grandes compradores dessas debntures perptuas e de
participao, ou seja, adquirem o direito aos lucros totais gerados pelos
empreendimentos, quando eles estiverem em ao.
As debntures conversveis em aes so outro mecanismo de

captao, j que as resolues do Banco Central aumentam a possibilidade de
os investidores estrangeiros aplicarem recursos nesses papis, desde que
tenham prazo mnimo de trs anos. Esses papis tm custo menor para as
empresas, em relao s debntures simples. As companhias podem estipular
taxas menores aos investidores porque tambm oferecem a alternativa de
converso do ttulo de renda fixa em ao, ou seja, renda varivel. Em suma,
fica mais vantajoso enfrentar todo o processo e gastos com abertura de capital
para obter recursos mais baratos no mercado.
Como visto, uma das maiores barreiras entrada, no mercado

acionrio, a altssima concentrao dos negcios, realizados nas bolsa de
valores, em poucas aes. As demais aes, sem liquidez, perdem preo. Da
surge a falta de estmulo do empresrio em lanar novas aes, porque o
preo de mercado soma entre baixo percentual do patrimnio da companhia.
Fazer chamada de capital, ou seja, emisso de aes, nessas condies,
significa vender as aes mais barato que o dinheiro j investido na empresa.
Assim, muitas empresas providenciam a abertura de seu capital,
simplesmente, para cumprir pr-condio do lanamento de suas debntures.
298
A necessidade de captao de recursos para investimento acaba

levando o empresrio, tradicionalmente refratrio ao mercado de capitais, a
buscar novos acionistas no exterior. Antes do boom das bolsas de valores,
justificativa comum entre os empresrios, para no fazer captaes atravs de
ADR (American Depositary Receipts), era o risco de diluio do capital do
controlador a preos baixos. Depois da alta das cotaes, torna-se mais
compensadora a captao atravs de aes.
O termo bnus (bond) usado, convencionalmente, no exterior, para

designar ttulo com mais de dez anos. Para os ttulos com prazo menor, utiliza-
se o termo notes. Eurobnus e euronotes caracterizam esses ttulos,
denominados em dlar, emitidos fora dos Estados Unidos. Tais lanamentos,
para captao de recursos em valores elevados por empresas de projeo
internacional, so feitos atravs de bancos sindicalizados.
O Banco Central determina o prazo mnimo de captao no mercado

internacional por meio da emisso de ttulos (bnus ou commercial papers),
das operaes de emprstimos entre empresas ou das operaes 63, pelas
quais um banco, no pas, contrata emprstimos no exterior e repassa,
internamente, s empresas.
No que diz respeito captao de recursos no exterior, ao contrrio

do passado, quando o setor pblico rolava dvida junto a nmero relativamente
pequeno de bancos internacionais, a maioria da tomada de emprstimos em
moeda estrangeira, para investimentos produtivos privados, passa a ocorrer no
mercado de eurobnus e notes. A dvida distribuda amplamente entre
fundos mtuos de investimento, fundos de penso e fundos de hedge
estrangeiros.
H tendncia de desintermediao bancria, no mercado, quando se

trata de operaes de funding das empresas no-financeiras. Estas preferem
captar recursos no mercado de capitais internacional, ao invs de captar no
mercado de crdito nacional, exceto no caso de financiamento a longo prazo
do BNDES. No exterior, quase a totalidade das operaes de funding se fazem
no mercado de capitais.
O problema a vulnerabilidade da economia local sada de dlares

vindos do exterior. Tal como na Teoria do Caos, que revela a influncia do
vo de alguma borboleta na China sobre a formao de furaces no Caribe, a
elevao do juro nos Estados Unidos causa terremotos nas bolsas de valores
mundiais. Em geral, quando a taxa de juros sobe, elas caem. Os
megainvestidores internacionais podem resgatar seu dinheiro, aplicado no
mercado local, para cobrir eventuais prejuzos em sua terra natal ou para
aplicar em ttulos de renda fixa norte-americanos, que se tornam mais
atraentes do que aplicaes no instvel mercado nacional.
299
13.6. Concluso
Na prtica, a fonte mais importante de financiamento de

investimentos consiste na reinverso de lucros.
O princpio central da teoria de Adrian Wood que o volume de lucro

que certa empresa estabelece como meta a ser atingida determinada pela
quantidade de investimentos que ela planeja efetuar149. A condio
necessria para que a empresa esteja apta a financiar seu projeto de
investimento atravs de lucros retidos que o valor presente lquido do projeto
seja positivo, quando descontada taxa de juros vigente. Caso contrrio, a
empresa faria melhor negcio emprestando o dinheiro para terceiros. Mas esta
condio tambm implica em, se no houver disponibilidade de lucros retidos,
a empresa tomar o dinheiro emprestado, pois logicamente isto propiciar
alavancagem financeira de seus ganhos. Os rendimentos do projeto sero
suficientes para pagar os juros e o principal, sobrando ainda lucro para ser
retido.
Como foi visto, no regime de alta inflao, juros reais positivos e

correo monetria instvel afugentam as empresas do crdito indexado. Raro
o projeto de investimento que propicia taxa de retorno a longo prazo acima
do retorno acumulado em uma srie de aplicaes financeiras em curto prazo,
ou pior, acima do spread bancrio colocado sobre essas taxas de captao ou
de aplicao sob o ponto de vista do investidor. A opo das empresas, nesse
caso, recorrer ao autofinanciamento. Este consiste, ento, em mecanismo
inflacionrio de financiamento: aumentar sempre preos relativos, para gerar
lucros reais.
Mas a abertura externa e a estabilidade da economia tiram das

empresas o poder de fazer o preo (price maker) dos produtos. Tornam-se
tomadoras de preos (price taker): quem faz preo passa a ser o mercado
internacional.
Em regime de alta inflao, a empresa testa o teto do mark-up que o

mercado, sem opo de disponibilidade de importados, aceita: sua margem de
lucro efetiva fica acima da margem histrica sobre custos, pois contm certa
margem de segurana. Incorre em risco de perda de vendas, ou seja, ficar
com excesso de estoque, mas no de descapitalizao, que lhe retira a
capacidade de repor estoque. Opta por superestimativa (e no subestimativa)
dos preos.
Em regime de preos estveis, a empresa precisa controlar custos e

aceitar somente a margem de lucro que se adequa ao preo determinado pelo
mercado. Pensa menos na margem de lucro em vigor e mais no retorno do
capital em mdio e longo prazo. Operando com margem de lucro menor, tenta
vender mais, para manter a massa de lucros.
149
WOOD, Adrian. Uma teoria dos lucros. Rio de Janeiro, Paz e Terra, 1980. p. 14.
300
Para vender mais, aproveitando a massificao do consumo, as

empresas tm de expandir a capacidade produtiva, o que exige recursos para
investimento a longo prazo. No contando com lucro retido no volume
suficiente, necessitam recorrer ao incipiente mercado de capitais ou incorrer
em risco cambial.
Segundo Wood, na prtica, as novas emisses de aes so uma fonte

de financiamento secundria. As firmas raramente fazem novas emisses e
quando o fazem, as somas de dinheiro levantadas so comparativamente
pequenas. Em certa medida, isto ocorre porque as empresas so dissuadidas
pela inconvenincia e pelos custos administrativos e de corretagem que as
emisses implicam. Todavia, a principal causa da raridade das novas
emisses que estas no so apreciadas pelos acionistas a longo prazo150.
Nova emisso, geralmente, s ocorre em poca de boom da bolsa de

valores, pois seno, por aumentar a oferta de aes da empresa face a dada
demanda (ou em queda), tende a diminuir o preo delas e a infligir perda de
capital aos acionistas. Portanto, a emisso de aes, em conjuntura
especulativa favorvel, norteia-se mais pela oportunidade oferecida do que
pela necessidade de intensificao da expanso acima da capacidade de
autofinanciamento, definida ao nvel da concorrncia151.
Para concluir, falta de fundos de emprstimos termo cujo significado

se revela apenas com relao s oportunidades de investimento. A questo
dos limites expanso colocados no nvel do financiamento ou, segundo o
mainstream, pela escassez da poupana, justifica-se apenas do ponto de
vista da anlise das decises de investir tomadas pelas empresas. Em outras
palavras, como o princpio da demanda efetiva e o circuito finance-
investimento-renda-aplicaes-funding sugerem, o problema do financiamento
no s de insuficincia de oferta de fundos de emprstimos, mas tambm de
carncia de demanda, nas condies contratuais oferecidas.
A consequncia lgica (e prtica) da demonstrao dessa hiptese-

chave a seguinte deduo: para que o investimento tenha consolidao
financeira em longo prazo, o que interessa a existncia do financiamento ao
investimento inicial (finance) e mercado de capitais com plena capacidade de
atendimento da demanda por funding. A poltica econmica deve estimular o
circuito dinmico do financiamento, ou seja, a deciso crucial de investir.
150
WOOD; op. cit.; p. 68.
151
CALABI et alii. Gerao de poupanas e estrutura de capital das
empresas no Brasil. So Paulo, IPE-USP, 1981. p. 225.
301
WOOD, Adrian. Uma teoria dos lucros. Rio de Janeiro, Paz e Terra, 1980. Cap.
2.
Comentrio: Este livro clssico, que trata, no seu segundo captulo, do

comportamento financeiro das empresas: fontes e usos dos fundos,
emprstimos e financiamento a curto e longo prazo, interesses dos portadores
de aes ordinrias, poltica de dividendos, novas emisses de aes
ordinrias.
DAVIDOFF, Paulo. Notas sobre o financiamento de longo prazo na economia

brasileira. Economia e Sociedade 3. Campinas, Revista do IE-UNICAMP, dez/
1994.
Comentrio: O artigo apresenta algumas reflexes sumrias sobre como foi

possvel economia brasileira avanar na sua industrializao sem contar com
as bases de financiamento adequadas, o fracasso do intento de organizar o
mercado de capitais e as principais consequncias da crise da dvida externa
sobre os esquemas de financiamento, nos anos 80.
FERREIRA, C. KAWAL L.. O financiamento da indstria e infra-estrutura no

Brasil: crdito de longo prazo e mercado de capitais. Campinas. Campinas,
Tese de Doutoramento pelo IE-UNICAMP, jul/1995.
FERREIRA, C. K. & FREITAS, M. C. P.. Mercado internacional de crdito e as

inovaes financeiras nos anos 70 e 80. SP, FUNDAP, 1990.
FERREIRA, C. K. & SCHWARTZ, G.. O sistema monetrio-financeiro dos

pases em desenvolvimento. SP, FUNDAP, 1991.
FREITAS, M. C. & SCHWARTZ, G.. O formato institucional do sistema

monetrio e financeiro: um estudo comparado. SP, FUNDAP, 1991.
Comentrio: Os trabalhos do grupo de pesquisa sobre sistema financeiro do

IESP-FUNDAP, realizados no incio da dcada de 90, sobre o mercado
internacional de crdito, as inovaes financeiras internacionais, e casos
comparados, constituem rica fonte de consulta.
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. Rio de Janeiro,

Qualitymark, 10 ed., 1997.
Comentrio: Obra de consulta para profissionais e professores ligados rea

financeira, ajuda o leitor a conhecer os diversos tipos de produtos e servios
oferecidos, descrevendo suas caractersticas legais especficas.
302
Resumo:
1. O problema do financiamento no s de insuficincia de oferta de fundos

de emprstimos, mas tambm de carncia de demanda, nas condies
contratuais oferecidas; por isso, o estado diminuto do crdito, no perodo
pr-estabilizao do nvel de preos, j que o risco de fragilidade financeira
era imenso, dado o grau de indexao da economia brasileira.
2. O grande uso de autofinanciamento mostra que as empresas fogem do

mercado de crdito devido, aparentemente, s taxas de juros; quando h
maior demanda por outras fontes, isto indica o esvaziamento do prprio
caixa e, da, a necessidade de buscar funding.
3. Em novo modelo de financiamento, privilegiam-se instrumentos no

diretamente bancrios. Com base em recebveis, ou em previso de
faturamento, a empresa no-financeira emite ttulos de dvida direta e os
securitiza junto a investidores institucionais: seguradoras, fundos de
penso, fundos mtuos de investimento. Faz desconto de contratos
imobilirios, vendidos em mercado de hipotecas. Capta no mercado de
eurobnus.
4. O risco do crdito ao consumidor se eleva medida que o prazo aumenta,

porque cresce a possibilidade de ocorrncia de acidentes ou imprevistos
com esse tomador, inclusive de perda da fonte de renda, no caso de
assalariado que se torne desempregado.
5. O funding primrio do Sistema de Financiamento Imobilirio continua sendo

formado com recursos captados por instituies financeiras que concedem
crdito imobilirio como Caixa Econmica Federal, bancos com carteiras de
crdito imobilirio, associaes de poupana e emprstimos. A diferena
que essas instituies podem vender os respectivos crditos em mercado
secundrio, em operao tpica de mercado de capitais, por intermdio de
companhias securitizadoras.
6. Em termos gerais, o crescimento dos investidores institucionais se

relaciona com o do mercado de capitais. Conceitualmente, mercados de
ativos so meios atravs dos quais ttulos de propriedade podem ser
subdivididos e tornados negociveis, para facilitar a diversificao de risco.
7. A bolsa de valores insignificante, em termos macroeconmicos, quando

as altas taxas de juros atraem os investimentos para os ttulos de renda
fixa, assim como a alta taxa de inflao atrai para as aplicaes indexadas.
H tambm o descaso das empresas abertas com acionistas minoritrios.
Quasea totalidade dos negcios so feitos com aes preferenciais. A
concentrao dos negcios em poucas aes retira liquidez e retrai
cotaes das demais aes. Da, com o preo de mercado somando muito
menos que o valor do patrimnio da companhia, a maioria das empresas
deixa de fazer emisses pblicas de aes e passa a recompr-las.
303
8. Na prtica, a mais importante fonte de financiamento de investimentos

consiste na reinverso de lucros, mas a abertura externa e a estabilidade
da economia tiram das empresas o poder de fazer o preo (price maker)
dos produtos, tornando-as tomadoras de preos (price taker): quem faz
preo, passa a ser o mercado internacional. Para vender mais,
aproveitando a massificao do consumo, as empresas tm de expandir a
capacidade produtiva, o que exige recursos para investimento em longo
prazo. No contando com lucro retido no volume suficiente, necessitam
recorrer ao incipiente mercado de capitais ou incorrer em risco cambial, via
captao externa.
304
CAPTULO 14
BANCOS NO BRASIL152
Qual a diferena entre um executivo financeiro e um economista?

Custo de oportunidade.
14.1. Introduo
Este captulo faz uma anlise estrutural do setor bancrio brasileiro.

Caracteriza sua evoluo, desde a reforma financeira de 1964 at a reforma
bancria de 1988, como transio do predomnio de mentalidade
regulamentadora ao de ideologia neoliberal. Depois, descreve as estratgias de
ajustamento dos grupos bancrios liberalizao financeira, aps 1988. Em
seguida, trata da crise bancria, detonada com o processo de estabilizao
inflacionria, implementado em meados de 1994. Essa crise bancria
caracterizou-se por liquidao de grandes bancos privados nacionais,
privatizao de bancos estaduais, reestruturao patrimonial das instituies
financeiras pblicas federais, concentrao e desnacionalizao bancria.
Considerando todas as fases da histria bancria no Brasil, a posterior a 2003
pode ser classificada como a de acesso popular a bancos.
14.2. Antecedentes histricos: da reforma financeira de 1964 reforma

bancria de 1988
14.2.1. Caractersticas Fundamentais da Reforma dos Anos 60:

Regulamentao, Compartimentalizao, Especializao, Segmentao.
A reforma financeira de 1964/65 no pode ser vista como medida

isolada, mas sim em contexto de tentativa de implantao autoritria de "novo
modelo" de crescimento econmico, envolvendo tambm reformas nas reas
fiscal e de reajuste de preos e salrios. Consistiu de reformas na rea
monetria (lei n. 4595 de 31/12/64), de mercado de capitais (lei n. 4728 de
14/08/65) e habitacional (lei n. 4380 de 21/08/64).
Os grandes objetivos da reforma de 1964 eram:
1. a regularizao do mercado monetrio, tornando as autoridades monetrias

independentes, "para evitar a emisso monetria inflacionria";
2. a regulamentao do mercado financeiro, "para garantir fluxos financeiros e

taxas de juros estveis, sem mercado paralelo";
152
Edio revista e condensada de:COSTA, F. N.. Bancos: da Represso Liberalizao.
Economia & Empresa. SP, v.2, n.1, p.31-43, jan/mar 1995; COSTA, Fernando N.. & MARINHO,
R.. Bancos no Estado de So Paulo: 1988-1993. Estratgias Recentes no Tercirio Paulista:
Telecomunicaes, Comrcio e Sistema Bancrio. So Paulo, SEADE, 1995. pp. 49-92. COSTA,
Fernando N. & LOPREATO, Francisco L. C. Estratgias de Fuses, Aquisies e Associaes
dos Grupos Bancrios. Texto para Discusso Interna n 19/96 - Seminrio das Quintas. So
Paulo, USP/FEA/IPE, 26/09/96.
305
3. o aperfeioamento do mercado de capitais privados, "para dotar os

investimentos de financiamento de longo prazo".
Adotou-se o princpio da compartimentalizao de reas especficas de

atuao para cada instituio financeira, tentando evitar a superposio de
atribuies.
A concepo bsica da reforma era a especializao por agentes

financeiros.
A ordenao tambm seria dada por autoridades competentes. Em tese,

o Banco Central controlaria as instituies monetrias. Porm, a chamada
"conta movimento" e a manuteno do Banco do Brasil como depositrio das
reservas compulsrias do sistema bancrio foram "solues de compromisso"
para atender o lobby e quebrar a resistncia do Banco do Brasil reforma
bancria. O BNH (Banco Nacional da Habitao) controlaria o sistema
financeiro habitacional, constitudo das caixas econmicas e do SBPE (Sistema
Brasileiro de Poupana e Emprstimos) com as sociedades de crdito
imobilirio e as associaes de emprstimos e poupana. Finalmente, o
sistema financeiro desenvolvimentista seria gerido pelo BNDE (Banco Nacional
do Desenvolvimento Econmico), com suas subsidirias EMBRAMEC, IBRASA
e FIBASE adquirindo aes de empresas privadas e a FINAME fazendo
repasses via bancos de investimento e bancos estaduais de desenvolvimento.
Nos anos 70, nomeou-se um "xerife" para regular o "faroeste" do mercado de
capitais, atravs da CVM (Comisso de Valores Mobilirios). Tudo bem de
acordo com o lema positivista de ordenar para haver progresso.
Na exposio de motivos da Lei da Reforma Bancria, constava o

propsito de dotar as autoridades monetrias de maior autonomia em relao
ao poder executivo, inspirado no modelo americano do Federal Reserve (Fed).
A inteno era separar a administrao das finanas do Tesouro Nacional em
relao ao suprimento de moeda economia. Mas a independncia dos
bancos centrais um mito negado pelos fatos. Em regimes democrticos, no
politicamente correto haver o quarto poder moderador, no eleito, superposto
ao Executivo, Legislativo e Judicirio, consagrando o corporativismo de seus
funcionrios e arriscando o descompasso entre vrios instrumentos de poltica
econmica. Em regime ditatorial, ento, no passou de iluso tecnocrtica.
A mesma concepo ortodoxa embasava a criao da correo

monetria. Buscar-se-ia operaes financeiras com taxas de juros reais
positivas, "para aumentar a poupana e melhor alocar recursos escassos". Na
realidade, a inteno inicial de lanar ttulos de 18 meses com correo
monetria no teve sucesso. Por exemplo, a ORTN somente passou a ser
aceita, quando crise de confiana abalou o mercado paralelo, com quebras de
empresas emissoras de letras diretas. O governo no s dava maior
segurana, como tambm incentivos fiscais e menor prazo para vencimento do
que o planejado inicialmente. Ttulos com correo monetria ps-fixada s
passaram a ser amplamente aceitos com a retomada do crescimento das taxas
de inflao, na dcada de 1970. Anteriormente, com inflao cadente,
privilegiava-se as letras de cmbio com taxas de juros prefixadas.
306
Isso demonstra o choque entre a concepo jurdica da reforma

financeira e a realidade econmica do mercado. Bulhes Pedreira foi o jurista
que concebeu a legislao para sua implantao, baseada no modelo
americano de compartimentalizao do mercado financeiro em mercado
de crdito e mercado de capitais. A idia de "tomar as rdeas" da histria,
reorientando-a para buscar atalhos para o salto de etapas que levaria o Brasil
tornar-se potncia emergente, passou ao largo de imaginar a histria como
resultado de projeto coletivo. Na realidade, o que brotou do confronto entre o
aceite legal e a aceitao social foi uma srie de inovaes financeiras, que
ultrapassou a pretenso inicial de regulamentao do mercado financeiro
brasileiro.
Foram desvios da reforma de 1964:
1. a falta de autonomia do Banco Central do Brasil;
2. o acmulo de funes no Banco Central: executor da poltica monetria e

da poltica cambial, banco emissor, banco dos bancos, banqueiro do
governo, banco de fomento, controlador das operaes com o exterior,
fiscal do sistema financeiro;
3. o carter hbrido do Banco do Brasil, pois no transferiu todas funes de

autoridade monetria para o Banco Central;
4. o Conselho Monetrio Nacional subordinado ao Ministrio da Fazenda,

tornando-se apenas rgo homologatrio de decises j tomadas, para
diluir responsabilidades;
5. a ausncia de unificao de oramentos, com o Oramento Monetrio, na

prtica, tornando-se o segundo Oramento da Unio, sem controle do
Congresso;
6. a diminuio de prazo de vencimento dos ttulos que lastreariam

emprstimos de longo prazo;
7. a indefinio da figura do "poupador" no investidor institucional (fundos de

penso, seguradoras, etc.), pois no se consegue montar sistema financeiro
com base na "poupana voluntria" individual, mas sim na "poupana
compulsria" coletiva (FGTS, PIS-PASEP, FINSOCIAL, etc.);
8. o abandono da poltica de especializao.
14.2.2. Estrutura Bancria e Padres de Concorrncia: Concentrao,

Conglomerao e Internacionalizao nos Anos 70
O objetivo principal da Lei n. 4728, que esboou o quadro institucional

do mercado de capitais, era a criao de rede de distribuio de valores
mobilirios, ou seja, de empresas intermedirias entre as sociedades de capital
aberto, que emitissem ttulos (aes e debntures), e seus tomadores finais. A
idia dominante era desenvolver mercado de valores mobilirios distinto do
307
mercado de crdito. Achava-se necessrio criar sistema de distribuio

especializado, em que os bancos de investimento teriam carter atacadista e
as distribuidoras de ttulos e valores mobilirios cuidariam das operaes
varejistas, ou seja, seriam os dealers. No entanto, para tornar rentvel a nova
instituio, o banco de investimento acabou se definindo como empresa, ao
mesmo tempo, negociante de valores mobilirios, financiadora a prazo mdio e
longo, e, nos primeiros anos, financeira (SCFI). Concediam emprstimos com
base nos aceites das letras de cmbio, que eram mais difundidas no mercado.
Diversas financeiras se transformaram em bancos de investimento, no

resultando na "pureza de linhagem" almejada pelos legisladores. A constituio
dos bancos de investimento buscava uma nova "modernidade", sem os vcios
do arcico sistema financeiro brasileiro. Na prtica, o documento de
regulamentao alargou de tal forma seu campo de atuao que se perdeu, em
meio de inmeras alternativas de operaes ativas e passivas, o objetivo
original que deu margem sua criao.
Alm desse desvio relativamente aos objetivos originais do projeto

reformista, houve outro desvio sob a forma de movimento simultneo de
constituio de bancos de investimento por parte de grupos bancrios no
ligados s financeiras, atrados pelas vantagens oferecidas s suas operaes.
Isto deu origem constituio de diversos conglomerados financeiros.
Acabaram por encabear os principais conglomerados, os

estruturalmente "ineficazes" e "antiquados" bancos privados nacionais,
conforme afirmava o diagnstico oficial, devidamente fortalecidos pelo
processo de reconcentrao bancria. Este foi processo de concentrao direto
ou induzido pela Comisso de Fuso e Incorporao de Empresas (COFIE),
criada pelo Decreto n. 1182 de julho de 1971. Ela deu permisso, inclusive,
para reavaliar o ativo imobilizado, acima dos limites da correo monetria, at
o valor do mercado, com iseno de imposto de renda.
Portanto, houve o choque da teoria dos "reformistas", que tentavam

implantar legislao "importada", correspondente a sistema financeiro
sofisticado, com a prtica arcaica, caracterstica da realidade do banqueiro
tradicional, que s se preocupava com captao de depsitos vista e
emprstimos em conta corrente e/ou desconto.
Inicialmente, esses banqueiros tradicionais se retraram face ao "modelo

americano" de compartimentalizao e pulverizao. Com isso, era necessria
a "criao de novos empresrios", para atuarem no mercado de capitais. O
governo passou a induzir a entrada nesse mercado: aproveitaram a
oportunidade vrios "aventureiros". Eram empresrios sem experincia,
competncia e idoneidade, como os agiotas do mercado paralelo. Nesta poca
de "milagre econmico", combinou-se baixa barreira entrada com expanso
cclica e boom da bolsa de valores, o que permitiu alta rentabilidade, maior at
que de diversos bancos comerciais. Surgiu da o primeiro movimento de
conglomerao, com empresrios das novas atividades no mercado de capitais
comprando bancos regionais, com apoio da poltica econmica oficial. Muitas
vezes, a aquisio se dava com recursos de repasses de emprstimos
308
internacionais (Resoluo 63 do Banco Central) ou de emisso de CDB do

prprio banco.
Vrios novos grupos financeiros, artificialmente robustos, no incio da

dcada de 1970, estavam especulando com a queda das taxas de juros
nominais, captando recursos por prazo curto e emprestando por prazos mais
longos. A enorme afluncia aos instrumentos indexados, aps a reverso da
inflao, em 1974, provocou fuga de recursos do sistema bancrio, que no
captava com correo monetria. Com esta crise de liquidez, no se conseguia
renovar as captaes, gerando problemas de fragilidade financeira, pelo
descolamento do passivo em relao ao ativo dos bancos. Neste momento se
deu a concentrao induzida, posterior quela primeira conglomerao.
Grandes bancos assumiram os bancos de "aventureiros", com o governo
pagando a conta. O Decreto n. 1337, de julho de 1974, confirmou o benefcio
fiscal para as fuses e incorporaes. O Decreto n. 1346, de setembro de
1974, continuou com estmulos e deu novas diretrizes COFIE.
Este processo de concentrao, aumento da parcela de mercado

atendida pela empresa, e conglomerao, diversificao de atividades por
aquisies de empresas e cartas-patentes em outros segmentos do sistema
financeiro, foi induzido por poltica governamental.
O governo era conscientemente a favor desse processo de

fortalecimento dos grandes grupos bancrios, tendo papel estimulante,
traduzido por estmulos a fuses e incorporaes. Alm desse incentivo, houve
restries expanso da rede de agncias, o que obrigava os bancos a
adquirirem, por esse meio, as cartas patentes necessrias. Substituiu a anterior
poltica de especializao por outra exatamente oposta: a de criao de
conglomerados financeiros, liderados pelos concentrados bancos comerciais.
A grande empresa bancria recebeu apoio do governo, aparentemente,

para ser a contrapartida no setor financeiro da grande empresa comercial,
industrial e de servios. Seria ento poltica baseada na hiptese da
concentrao reflexa, em consequncia do crescimento do nmero de
operaes de grande porte em relao s de menor porte. A tese seria que
haveria como contrapartida a conglomerao econmico-financeira. No
entanto, o governo no chegou a decretar a legislao com nova
institucionalidade para o sistema bancrio. Tanto que as mudanas ficaram a
meio-caminho: ocorreram de fato, mas no de direito.
Os conglomerados permaneceram compostos de empresas

juridicamente independentes, com contabilidades autnomas e no
consolidadas, para efeito fiscal. Isso deu margem a muitas manipulaes
contbeis. Por exemplo, os custos administrativos e de pessoal das agncias
podiam ser contabilizados somente para o banco comercial, e no para outras
atividades financeiras que ocorriam nas mesmas agncias, de acordo com o
interesse de "embonecar" os balanos. Permaneceu tambm a proibio de
emprstimos a empresas associadas, o que tornava desinteressante a
associao legal com empresas produtivas.
309
A causa primria para a concentrao, via fuses e aquisies, era

que, com o recrudescimento inflacionrio, tornou-se extremamente lucrativo
para os bancos expandirem suas redes de agncias, com o fim de aumentar a
captao dos depsitos vista a "custo zero", ou seja, o custo operacional, no
o custo administrativo, para aplicar em correo monetria.
Com a expanso, havia tambm a possibilidade de investirem em

imveis, atravs de construo de sedes prprias para estas agncias. Por lei
lhes era proibido investir nestes bens patrimoniais, se no fossem destinados
ao prprio uso.
As motivaes para a conglomerao eram diversas:
1. a tentativa de obter poder de mercado com reciprocidades, transaes

exclusivas e vendas vinculadas com preos predatrios, e, assim,
diversificando operaes e rateando custos, maiores lucros;
2. a possibilidade de realizar economias de escala: reduo de custos de mo

de obra, propaganda, compras, gerenciamento, pesquisas e
desenvolvimento, etc.;
3. a reduo do risco, atravs da diversificao, ficando menos sujeito s

variaes da demanda de algum ttulo financeiro em particular;
4. a manuteno das taxas de crescimento da empresa, mediante aquisies

de oportunidades de vendas de novos produtos ou de ativos, revertendo
expectativas de declnio por parte dos acionistas;
5. a obteno de vantagens financeiras, adquirindo firmas subvalorizadas e

assumindo dbitos menos onerosos para o conglomerado do que para a
firma antes da aquisio.
O processo de internacionalizao bancria, ocorrido nos anos 70,

teve a participao de grandes bancos brasileiros, destacando-se o Banco do
Brasil, entre os bancos pblicos, e o Banco Real, entre os privados. "No caso
brasileiro, as inmeras oportunidades de negcios lucrativos oferecidas no
Euromercado, aliadas concorrncia no mercado bancrio domstico, foram
os elementos motores da expanso dos bancos. A crescente importncia das
exportaes brasileiras de manufaturados e a opo governamental pelo
endividamento tambm estimularam a projeo internacional desses bancos,
mas no foram os elementos determinantes desse movimento at 1979.
Posteriormente, a partir da adoo de medidas de contingenciamento de
crdito em moeda domstica, no contexto de deteriorao das contas externas
do pas, a necessidade de obter recursos externos para garantir suas metas de
crescimento passou a impulsionar a expanso internacional dos bancos
brasileiros" 153.
153
FREITAS, Maria Cristina Penido de. Bancos Brasileiros no Exterior: Expanso, Crise e
Ajustamento. Campinas, Dissertao de Mestrado pelo IE-UNICAMP, 1989. p. 228.
310
14.2.3. Ajuste das Empresas No-financeiras, Desajuste e Reajuste das

Empresas Financeiras nos Anos 80.
O final do crescimento autosustentado da economia brasileira, nos anos

70, ocorreu com o esgotamento do padro de financiamento. Os
constrangimentos financeiros passaram a impedir a continuidade do
desenvolvimento.
A crise financeira teve dois diagnsticos, aparentemente

inconciliveis:
1. o fiscalista destacava o desequilbrio financeiro do setor pblico como

decorrncia de governos gastadores;
2. o da causa na divida externa enfatizava o desequilbrio macroeconmico

decorrente do modelo de ajustamento cambial adotado.
Neste ltimo diagnstico, de certa forma, englobava-se o aspecto fiscal.

A crise cambial acabou por tornar-se crise fiscal, devido centralizao da
responsabilidade sobre a dvida externa nas autoridades monetrias, e sua
transformao em dvida interna. Com os mega supervits comerciais, aps
1984, o impacto monetrio do balano de pagamentos era controlado via
lanamento de ttulos da dvida pblica. Atravs deles, o Banco Central
conseguia os recursos cambiais, gerados pelos setor privado, para remeter
para os credores internacionais.
Havia, portanto, certo consenso a respeito da gravidade do processo de

desajustamento do setor pblico, devido mudana de sua situao
passiva. A dimenso do endividamento global do setor pblico levou
exausto do esquema de rolagem do financiamento de seu estoque de dvidas.
A fragilidade financeira do setor pblico derivou do desequilbrio

entre os encargos financeiros que deviam ser pagos e os seus rendimentos
lquidos, seja a carga tributria lquida, seja os lucros das empresas estatais.
Historicamente, os anos 80 representaram a ocorrncia, mais uma vez,

em crise da economia brasileira, de processo de estatizao de prejuzos e
privatizao dos lucros, com o ajustamento estrutural-cambial em nvel
macroeconmico, e ajustamento financeiro do grande capital privado em nvel
microeconmico. A definio poltica da ltima etapa desse movimento, ou
seja, a do processo de socializao dos prejuzos do Estado, decidindo qual
classe social, ou frao de classe, arcaria com o maior nus do ajuste fiscal-
financeiro do Estado, aguardou at as eleies diretas de 1989. Quando
verdadeiramente completou o processo de transio poltica de regime poltico
ditatorial para regime democrtico, ficou definida a crise de hegemonia poltica.
O Estado brasileiro iniciou a dcada de 1980 como o maior devedor na

economia brasileira. A srie de "casusmos legais" com que se tentava
compensar o que dava a alguns via Resoluo 432, Circular 230,
maxidesvalorizaes, etc., retirando de outros atravs de prefixao da
correo monetria, expurgos dos ndices inflacionrios, indexao parcial dos
311
salrios, etc., fomentou a luta por fatia de poder no interior do Estado.

Pressionado pelas diversas corporaes patronais que o instrumentalizaram,
ao sabor do arbtrio de algum "super-ministro", seu poder discricionrio
quebrava continuamente regras e contratos.
Em contexto de indexao e desmonetizao, a preferncia pela

liquidez da quase-moeda indexada foi o resultado do comportamento
defensivo-especulativo do investidor, no mercado de capitais.
No se conseguia avanar na estruturao de novo padro de

financiamento, com menores custos e maiores prazos, que superasse a ruptura
do anterior. Envolvido na crise fiscal-financeira, o gasto pblico declinava. A
instabilidade crnica das expectativas gerava incerteza para decises privadas
de investimento de porte e longo prazo de maturao.
O processo de desintermediao financeira espelhava em parte a

transferncia de recursos do mercado de crdito para o mercado de capitais.
Os indicadores revelavam queda real dos emprstimos. Refletiam

problema tanto de risco do credor quanto de risco de devedor. Havia excesso
de oferta de liquidez financeira e escassez de demanda por liquidez real.
Quanto ao tomador final dos emprstimos, os bancos comerciais,
especialmente os oficiais, os bancos de investimento e os bancos estaduais de
desenvolvimento "estatizaram" o crdito, dirigindo-o predominantemente para a
empresas estatais. Enquanto isso, o Banco do Brasil, o Sistema Financeiro de
Habitao estatal (BNH, CEF e CEE) e o BNDES "privatizaram" o crdito, em
"operaes-socorro" para empresas privadas.
O processo de ajustamento financeiro das grandes empresas

privadas no-financeiras foi provocado pelo risco que a situao de crise,
com elevao dos juros e do cmbio e declnio do crdito, apresentava para
empresas endividadas, que empregavam de 15 a 20% do faturamento no
pagamento dos custos financeiros.
Estas empresas buscaram, pelo lado do ativo, liquidez crescente,

evitando imobilizaes produtivas, para privilegiar a mxima mobilidade das
aplicaes, e, pelo lado do passivo, cortar o endividamento, especialmente em
dlar, e aumentar o autofinanciamento, atravs dos lucros retidos. Estes
aumentaram, derivados de maior mark-up e corte de custos variveis,
principalmente por dispensa de empregados. A proteo financeira (hedge) de
fato ocorreu quando as despesas financeiras lquidas, representadas pela
diferena entre as despesas financeiras e as receitas financeiras brutas,
tenderam a zero, em meados da dcada de 1980. Assim, o efeito malfico da
elevao dos juros no passivo era compensado pelo benefcio nas receitas das
aplicaes financeiras.
Essas grandes empresas no-financeiras privadas deixaram de ser

devedoras lquidas, para tornarem-se credoras lquidas do setor financeiro.
312
Com esse movimento, houve processo de desajustamento das

empresas financeiras, caracterizado por:
1. estrutura de ativos com maior risco de iliquidez das empresas devedoras,

com grande concentrao dos emprstimos em empresas estatais;
2. composio passiva sensvel s variaes bruscas nas correes monetria

e cambial e nas taxas de juros pagas, pois aumentou a captao de
"dinheiro comprado" (CDB) e a liquidez dos depsitos de poupana,
enquanto caiu a de depsitos vista;
3. nveis de custos operacionais excessivamente altos, devido no s ao

encarecimento da composio passiva, mas tambm aos custos
administrativos e patrimoniais, impulsionados pela concorrncia, via
expanso da rede de agncias e automao dos bancos;
4. critrio de desempenho na intermediao financeira, avaliado segundo os

padres usuais de relao depsitos/agncia e emprstimos/agncia, em
franca regresso;
5. queda no spread creditcio, dado pelo diferencial entre as taxas praticadas

nos emprstimos e na captao, devido elevao do custo do funding,
provocava a busca desenfreada pela compensao com maior spread de
risco em cima do float, isto , disponibilidades lquidas para serem
remuneradas com correo monetria e juros dos ttulos da dvida pblica
em carteira.
A crise econmica da primeira metade dos anos 80 produziu o aparente

paradoxo de haver, simultaneamente, grande instabilidade e maiores lucros.
Como visto, o grande capital privado aumentou a margem bruta de lucro, com o
aumento inflacionrio dos mark-ups, e fez sua reestruturao patrimonial de
devedor para credor. A fonte de lucro extraordinria para o sistema bancrio foi
justamente a alta inflao, que possibilitou a arbitragem entre diferenciais de
taxas (spread inflacionrio), especialmente, entre a taxa de aplicao com
correo monetria e o "custo zero" da captao de saldos disponveis. As
rendas e lucros financeiros com a aplicao do float em ttulos da dvida pblica
com taxa de juros reais positivos ultrapassaram, largamente, as receitas com
operaes de crdito. No Brasil, tornou-se inexpressiva a intermediao
financeira convencional: captao de recursos - concesso de emprstimos. O
lucro da arbitragem e do giro inflacionrio do dinheiro levou desativao das
tpicas operaes bancrias de crdito ao setor privado.
At que ocorreu o processo de desajuste e reajuste dos bancos,

durante a implementao do Plano Cruzado. De maro a novembro de
1986, para compensar a brusca queda do spread inflacionrio e dos ganhos
com o financiamento dos ttulos da dvida pblica, o sistema bancrio teve que
fazer ajuste de custos e receitas, cobrando tarifas de servios e elevando as
operaes ativas de crdito, principalmente no segundo semestre. O susto,
provocado pelo risco de quebra com sbita estabilizao, mostrou aos
banqueiros que o processo de reduo do nmero de agncias e do pessoal
313
no devia ser meramente conjuntural. Este processo continuou, em simultneo

com a automao do sistema bancrio.
O dilogo entre o governo brasileiro e o Banco Mundial, relativo ao

ajuste do setor financeiro, data de agosto de 1987. Desde ento, o governo
implementou reformas em diversas reas, executadas em estreita deliberao
com o Banco Mundial. Um Emprstimo de Ajustamento do Setor Financeiro
para o Brasil, no valor equivalente a at US$ 500 milhes apoiaria o programa
governamental de reformas institucionais no setor.
O Banco Mundial caracterizava o sistema financeiro brasileiro por:
1. programas de crdito oficial e direcionado com taxa de juros e condies de

emprstimos administradas que aumentava as margens sobre as taxas de
juros nos emprstimos para investimentos, induzia segmentao do mercado
de crdito e afastava as fontes privadas do crdito a longo prazo;
2. taxas de emprstimos administradas pelo governo para esses programas,

que variavam de taxas reais negativas a taxas reais positivas de at 12%;
3. quarenta e duas diferentes exigncias de reserva legal para os depsitos

vista, que variavam de acordo com o porte e a localizao do bancos,
contribuam para a instabilidade financeira e impediam que o Banco Central
exercesse o controle monetrio;
4. proibio aos bancos comerciais de pagarem juros sobre os depsitos

vista, o que vinha resultando em amplos e variveis subsdios ao sistema
bancrio, como resultado da inflao, e levou desmonetizao da economia;
5. grande sistema bancrio estadual insolvente, em que os bancos estaduais

funcionavam como mini bancos centrais para seus estados, e cujas funes
podiam ser cumpridas pelos bancos privados existentes;
6. grande Sistema Financeiro de Habitao que era importante fonte de

instabilidade financeira, no Brasil, com perfil temporal para seus ativos diferente
do de seu passivo;
7. falta de implementao dos regulamentos para estimular prudncia nos

emprstimos, especialmente dos bancos estaduais;
8. a falta de amplo esquema de seguro de depsitos;
9. barreiras ao ingresso, baseadas em sistema de cartas patentes, que

contribuam para a segmentao institucional, no permitindo a consolidao
dos grupos bancrios;
10. altas margens de taxas de juros para os emprstimos livres, resultantes do

alto nvel de exigncias de reservas, emprstimos obrigatrios de depsitos e
lucros relacionados inflao.
314
O prprio documento oficial do Banco Mundial afirmava, explicitamente:

"Nosso objetivo para a reforma do setor financeiro no Brasil a integrao dos
mercados de crdito, de forma que as taxas de juros praticadas reflitam apenas
o risco de mercado percebido. Para alcanar este objetivo, ser necessrio
desregulamentar o mercado de crdito e reduzir o porte e o campo de atuao
dos bancos oficiais. Da, nosso envolvimento nas reformas do setor financeiro
no Brasil visam s seis reas relacionadas" 154:
1. eliminao da interferncia governamental nos mercados de crdito e

desenvolvimento dos mercados de capitais privados e os instrumentos de
emprstimo a longo prazo;
2. nivelamento das exigncias de reserva legal para todos os instrumentos e

instituies financeiras, mediante a reduo do nvel e da varincia dessas
exigncias;
3. fortalecimento do ambiente operacional, mediante o aumento da

competio entre os bancos e a introduo de um sistema de seguro de
depsitos;
4. apoio das reformas institucionais do Banco Central, mediante a melhoria

das prticas de superviso e o aprimoramento da capacidade de pesquisa
econmica;
5. reestruturao do sistema bancrio estadual, mediante a liquidao ou a

privatizao dos bancos estaduais;
6. reforma do sistema financeiro de habitao, mediante a eliminao do

crdito direto e o desenvolvimento de fontes de recursos no mercado.
Face onda neoliberal, a questo da soberania nacional ficou para

segundo plano. A Teoria da Represso Financeira, baseada nos trabalhos de
McKinnon e Shaw, extremamente influentes no Banco Mundial, defendia a tese
que o excesso de interferncia governamental impedia o desenvolvimento da
intermediao financeira e a maior eficincia do processo de poupana e
investimento. Taxas de juros artificialmente baixas, ou seja, abaixo de um
suposto nvel de equilbrio de mercado, "reprimiriam" o sistema financeiro. Da
a sugesto, "imposta" via promessa de emprstimo, de reformas que
permitissem a livre determinao da taxa de juros pelas foras de mercado.
Prticas como crditos subsidiados ou polticas de orientao seletiva do
crdito a setores prioritrios deveriam ser abandonadas, em nome da eficincia
econmica. Alm de minimizar o controle do governo sobre a direo do
crdito, o Banco Mundial defendia a liberalizao nas regras de operao do
mercado financeiro, no Brasil. Propunha, ainda, a total liberalizao dos juros e
a abertura do sistema financeiro aos bancos estrangeiros.
154
THE WORLD BANK. Brasil - Emprstimo de Ajustamento do Setor Financeiro. Office
Memorandum, 2 de novembro de 1988. p. 23. (grifo do documento).
315
A trajetria da reforma financeira de 1964 reforma bancria de 1988 foi

da mentalidade regulamentadora ideologia liberalizante. Os resultados
prticos, em ambos casos, no foram os almejados.
14.3. Estratgias de ajustamento dos grupos bancrios liberalizao

financeira aps 1988
Os reformistas idealizaram modelo terico, de cunho ortodoxo, para

implantar nova institucionalidade no sistema financeiro brasileiro. No
compreenderam tanto o presente como o futuro como histria, ou seja, o futuro
como desdobramento evolutivo do presente. Neste sentido, as decises sobre
a reforma bancria de 1988 deveriam ter sido tomadas para enfrentar os
obstculos que dificultavam o funcionamento e a expanso da economia na
direo que apontava o processo histrico em curso. A reforma teria sido
possvel ser implementada se atendesse a necessidade histrica, no se
constituindo mera vontade ideolgica. S ganharia existncia real se o Banco
Mundial, que a formulou, tivesse insero profunda no sistema de poder
brasileiro. Na prtica, s completaria o difcil trajeto que vai do papel
realidade aquela parte da reforma bancria sugerida pelas prprias dificuldades
encontradas pelo sistema econmico em evoluo.
Antes de verificar os resultados da reforma bancria de 1988, destaca-

se as tendncias internacionais do sistema financeiro, no perodo recente 155.
Dentro da contextualizao internacional, em que se move o sistema

financeiro domstico, cabe sublinhar:
1. papel crescente dos investidores institucionais, principalmente fundos de

penso, seguradoras e fundos mtuos de investimento como fonte de
funding, para operaes de longo prazo;
2. proliferao dos produtos derivativos swaps, opes, mercados futuros

como forma de transferncia e transformao de riscos de cmbio e juros;
3. a desintermediao financeira e o crescimento do processo de

securitizao, a partir da substituio do crdito bancrio pela emisso de
ttulos negociveis de renda fixa (bnus ou securities) por empresas;
4. generalizao do banco universal ou mltiplo, com os bancos comerciais

passando a atuar de forma crescente em atividades de investimento, tais
como underwriting de ttulos, fornecimento de garantias e prestao de
servios na montagem de engenharias financeiras complexas;
5. tendncia globalizao financeira, processo de reduo das barreiras

entre o mercado financeiro domstico e as atividades dos centros
financeiros internacionais.
155
FERREIRA, Carlos Kawall. L.. Custo de Capital, Condies de Crdito e Competividade:
Instituies Oficiais de Crdito, Financiamento de Longo Prazo e Mercado de Capitais.
Campinas, IE/UNICAMP-IEI/UFRJ-FDC-FUNCEX, 1993. p. 3.
316
Kawall Ferreira enfatiza a importncia do processo de securitizao,

expediente que permitiu o surgimento de novos fluxos de endividamento das
empresas no-financeiras margem do crdito bancrio tradicional.
A securitizao das dvidas, processo por meio do qual o tomador

contrai dvida diretamente junto ao credor, seja intermedirio financeiro ou no,
por meio de ttulo de emisso prpria, tornou-se o eixo principal das inovaes
financeiras ento em curso.
Isso se deveu maior liquidez dos ttulos de dvida direta, em funo da

existncia de mercados secundrios desenvolvidos, e da diluio dos riscos,
uma vez que as emisses podiam ser pulverizadas entre maior nmero de
instituies financeiras e empresas no-financeiras.
Por esse caminho, via mercado de capitais, foi sendo retomado o acesso
do Brasil aos recursos externos, a partir de 1991, com a desregulamentao
empreendida no mbito do Plano Diretor do Mercado de Capitais. Obviamente,
ele tem sido impulsionado tambm pela situao de alta liquidez internacional e
pelo grande diferencial entre a taxa de juros interna e a externa.
A histria financeira mostrava que o movimento de capitais estava se

deslocando dos emprstimos e financiamentos para os investimentos diretos e,
principalmente, para os de riscos ou de portflio, fato predominante no mundo.
Os recursos externos vinham atravs do mercado de capitais. O indutor
fundamental desse tipo de movimento de capitais era a explorao de ganhos
de arbitragem, em curto e mdio prazos, entre os vrios mercados
internacionais. Para garantir a mobilidade instantnea de recursos entre pases
e em qualquer moeda, no se tinha preconceitos contra o capital especulativo,
que ultrapassava fronteiras. A tendncia histrica apontava que, com o declnio
relativo do mercado de crdito, o mercado de capitais brasileiro que deveria
canalizar recursos para o autofinanciamento dos setores industrial, imobilirio,
comercial, agropecurio, etc.
Nesse quadro histrico-institucional, os grupos bancrios redefiniram

suas estratgias. Em breves sub-tpicos, sero apresentadas as principais
estratgias de ajustamento liberalizao financeira dos anos 90.
14.3.1. Redefinio das Fronteiras dos Grupos Bancrios e de sua Insero

nos Mercados: Criao dos Bancos Mltiplos
De 1980 at 1991, a economia brasileira passou por 8 programas de

estabilizao, 15 polticas salariais, 18 mudanas de polticas cambiais, 54
alteraes de controles de preos, 21 propostas de renegociao da dvida
externa, 18 determinaes presidenciais para cortes nos gastos pblicos, 11
ndices inflacionrios diferentes e 5 congelamentos de preos e salrios. Sem
falar em 4 unidades monetrias e o sucessivo corte de zeros da moeda. Tudo
isso em contexto de recesso e de ameaa de hiperinflao aberta. Diante de
tanta instabilidade, com a experincia traumtica da estabilizao sbita
provocada pelo Plano Cruzado, os bancos comerciais brasileiros resolveram
adotar estratgia defensiva de diversificao de atividades.
317
Com o fim das cartas-patentes e a criao dos bancos mltiplos, os

bancos pr-existentes enfrentaram processo de liberalizao das barreiras
entrada que, em menos de 3 anos, j tinha duplicado o nmero de instituies
bancrias.
Antes de 1988, a nica possibilidade de constituio de algum novo

banco era o fechamento de outro. A poltica do Banco Central protegia a
situao do mercado existente. Com a alterao, na Constituio, qualquer
banco comercial que atuava com uma carteira passou a poder concorrer
tambm em outras atividades financeiras com carteiras de investimento (ou
desenvolvimento), de crdito imobilirio e/ou de financeira. Na prtica, os
grandes conglomerados bancrios j eram mltiplos, mas com constituio
jurdica de uma empresa para cada rea e at quatro contabilidades diferentes.
A mudana permitiu a unificao administrativa das carteiras, com reduo de
custos e consolidao dos balanos.
As sociedades corretoras e distribuidoras de ttulos e valores mobilirios

tambm adquiriram o direito de constituir banco mltiplo. Sob estmulo do
Banco Central, talvez tenham constitudo na maior fonte originria deles.
Porm, em outubro de 1989 (Resoluo 1649), a possibilidade foi estendida s
pessoas fsicas e jurdicas. Para isso, necessitam apresentar projeto para
receber autorizao junto ao Banco Central, demonstrando que tinham capital,
idoneidade e competncia para ingressarem no setor financeiro.
As empresas ligadas ao comrcio varejista, como lojas de

departamentos e supermercados, foram os setores que mais se interessaram
pela formao de bancos mltiplos. A maioria j possua financeiras. Com a
desregulamentao, todos os grupos que tinham alguma afinidade com a "arte"
de movimentar dinheiro de terceiros se transformaram em bancos mltiplos.
Passaram a praticar "guerra de posies", para dominar certo nicho de
mercado que os grandes bancos de varejo no atendiam.
Vrias dezenas de instituies financeiras foram batizadas de "bancos",

depois da alforria do sistema, com a eliminao da carta-patente. Antes,
pagava-se fortuna para se ter direito denominao. Em 1993, disputavam o
mercado 238 grupos "bancrios", mais do dobro dos 112 bancos comerciais
existentes apenas 5 anos antes.
Para administrar suas prprias aplicaes, grandes grupos empresariais

privados nacionais preferiram montar seus prprios bancos mltiplos. Era
forma de obter aconselhamento direto de seus executivos financeiros e
vantagens nas aplicaes. Os negcios, contudo, em alguns casos, ganharam
vida prpria. Passaram apresentar solues para outras grandes empresas, ou
mesmo para o chamado middle market de empresas com faturamento at US$
50 milhes por ano, que tinham problemas de administrao de caixa, mas que
no precisavam de crdito. Os novos bancos no eram bancos de crdito, mas
sim de administrao de carteiras.
Na opinio do presidente do Banco Central, na poca, a regulamentao

dos bancos mltiplos seria como espcie de reforma bancria e representaria a
quebra de "cartrio" em que cerca de dez redes bancrias movimentavam 90%
318
dos recursos do mercado. No entanto, a pulverizao do sistema bancrio no

representou desconcentrao do poder dos grandes bancos.
Liberalizou o mercado, mas nem desconcentrou o sistema bancrio nem

privatizou o credor. s vsperas do Plano Real, em junho de 1994, 5 bancos
detinham 43,3% dos depsitos totais do sistema bancrio. Em junho de 1997,
dominavam 67,3%, revelando corrida dos depositantes para as maiores
instituies financeiras. Na rea de crdito, a concentrao foi mais suave, uma
vez que 5 bancos dominavam 54,8% dessas operaes, antes do Plano Real,
cerca de 4 pontos percentuais a menos do que os 62,6%, em junho de 1997.
Os 3 maiores bancos estatais Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e
Nossa Caixa, no considerando o Banespa detinham 48,9% dos depsitos
totais e 44,8% das operaes de crdito, em junho de 1997.
Grandes bancos viram, no surgimento dos menores, outro mercado a

explorar. Alguns faziam no s a representao na compensao de cheques
no Banco do Brasil, como davam assessoria jurdica aos bancos de pequena
rede. Prestavam ainda servios como o de cobrana de ttulos de clientes
desses bancos. Captavam tambm recursos no mercado internacional para os
bancos menores.
A idia-chave da liberalizao financeira era que os novos bancos,

embora fossem pequenos ou mdios, seriam fortes para concorrer na sua rea
e especialidade. Os bancos mltiplos tinham que eleger seus nichos de
mercado, para se posicionarem no competitivo cenrio financeiro dos anos 90.
14.3.2. Redefinio de Estratgias de Mercado: Segmentao e Seletividade

da Clientela
A maioria dos bancos da gerao ps-88 nasceu com estrutura enxuta,

nmero reduzido de agncias, isto , no mximo uma ou duas, que, muitas
vezes, localizavam-se em andares superiores de prdios, por isso eram
denominadas de "agncias areas", fora da vista do grande pblico. Cada um
deles ocupava reas muito bem definidas de mercado. Eram bancos
especializados, atuando em segmentos especficos e no competindo pelo
servio massificado dos bancos varejistas.
Com poucos funcionrios e estrutura enxuta de custos, alcanavam alta

rentabilidade. Tinham relacionamento estreito com mdias e grandes
empresas. Estavam entre os principais coordenadores de colocao de
debntures e aes de grandes empresas. Alguns administravam recursos do
exterior, entre os quais as aplicaes do scio estrangeiro, no Brasil. Outros
atendiam especialmente pequenos e mdios empresrios de determinada
comunidade.
Era incorreto, ento, tratar o sistema bancrio como setor homogneo.

319
Havia, pelo menos, uma dualidade nos perfis das estruturas

bancrias de maior porte:
dos bancos varejistas: captavam maior volume de recursos de clientela

pulverizada e operavam com baixa margem operacional de risco.
dos bancos atacadistas: atendiam clientela preferencial, assumiam

maiores riscos, mas compensavam com maior agilidade operacional.
Portanto, era necessrio separar os bancos de acordo com suas

estrtegias. Alguns buscavam oferecer mltiplos servios, outros assumiam
simplesmente "vender e comprar dinheiro". Os private banks buscavam
extrema seletividade da clientela, com atendimento pessoal preferencial. Os
corporate banks optavam por negociar exclusivamente com empresas de porte.
Havia tambm aqueles que aprimoravam a criatividade, com lanamentos de
produtos financeiros originais. Enfim, at grandes redes de bancos varejistas
buscavam o ponto de equilbrio entre o atacado e o varejo.
Os bancos de varejo dos maiores conglomerados financeiros eram

identificados como aqueles que conseguiam captar grande float com "custo
zero" e "dinheiro comprado" com taxa de juros mais baixa. Mas possuam
tambm carteiras com grandes corporaes, que ofereciam baixo float,
compensando-se com as altas somas aplicadas. Suas redes de agncias
tinham elevada capilaridade, alcanando, no interior, baixo custo de captao.
Porm, sem dvida, a localizao preferencial estava nas metrpoles,
especialmente no centro financeiro de So Paulo. O setor de processamento
de dados era sofisticado, com distncia tecnolgica do Bradesco e do Ita, com
agncias e caixas "eletrnicas". Suas operaes mais tpicas de emprstimos
se dirigiam como capital de giro para grandes empresas. Faziam tambm
cobranas para seus clientes. Ofereciam produtos diversificados, como
grandes fundos de investimento: de renda fixa, de aes, de curto prazo, de
commodities, etc. Dominavam o mercado primrio de aes. Prestavam
servios bancrios com tarifas: entre outros, aluguis de cofres, recolhimento
de tributos, seguros, cartes de crdito. Dominavam o sistema financeiro
habitacional privado. Controlavam os rgos de classe. Eram emissores da
massa de quase-moeda.
Os bancos nacionais privados de mdio porte eram especializados

em nichos do mercado com alto risco. Entre as operaes mais tpicas, a
preferncia estava nas de atacado, ficando o varejo na "sobra", por exemplo,
com atendimento pessoal da vizinhana da agncia. Suas redes de agncias
tinham distribuio regional irregular, privilegiando-se algumas capitais. O
processamento de dados era limitado, pois no chegava ao cliente. Seu custo
de captao era mais alto, porque pagava certo "prmio de risco". O perfil de
seus devedores era delineado com empresas de maior risco. Possuam
agilidade maior na Tesouraria que os grandes conglomerados. Especulavam,
apostando na queda da taxa de juros, descolando prazos do ativo em relao
aos do passivo. Poucos captavam depsitos de poupana e emprestavam pelo
Sistema Financeiro de Habitao.
320
Os bancos comerciais nacionais privados de pequeno porte eram,

antes da reforma liberalizante de 1988, instituies "marginais" no mercado
financeiro. A rede de agncias era centralizada em determinado local, com
baixa informatizao, privilegiando operaes com o prprio grupo e o crdito
pessoal.
Os bancos estrangeiros tinham capacidade de emprestar muito maior

do que a de captar, j que a rede de agncias, no Brasil, era diminuta, sendo a
expanso controlada pelo Banco Central. Foram pioneiros em banks rooms:
instalao de terminais de computadores junto a clientes preferenciais
(normalmente multinacionais), para prestao de servios especializados de
gerenciamento de suas contas. Obtinham baixo spread creditcio, mas
compensavam pelo baixo custo de captao. Com a crise da dvida externa,
perderam o grande trunfo perante a concorrncia: os repasses externos via
Resoluo 63. Mas sempre foram fortes em cmbio. Como eram os maiores
credores do pas, tornaram-se grandes operadores da converso da dvida
externa brasileira. Buscavam atuar como merchant banks: bancos de negcios,
de fuses, etc.
Finalmente, os bancos estatais, em que os grandes eram o Banco do

Brasil e o Banespa, e os mdios Banerj, Bemge e Banestado, desconsiderando
a Caixa Econmica Federal, constituam bancos de varejo, com clientela
garantida no funcionalismo e entre fornecedores do Estado, e monoplio das
liberaes dos Tesouros. A rede de agncias era extensa, com vrias agncias
pioneiras por razes polticas. Estavam atrasados no setor de processamento
de dados em relao aos bancos privados. O custo de captao era bastante
diferenciado. Obtinham baixo spreads com repasses internos e externos. Os
emprstimos eram dirigidos predominantemente para os governos e s
empresas estatais. Na realidade, se definiam como agentes financeiros do
Estado, embora atuando no varejo e no atacado. Devido funo social-
desenvolvimentista, eram obrigados a privilegiar operaes de crdito em
detrimento das operaes mais lucrativas com ttulos e valores mobilirios.
Pesquisa, realizada em 1989, revelava que 88% dos nascentes bancos

mltiplos pretendiam atuar com pessoas jurdicas de grande porte; 55% com
clientes pessoas fsicas milionrias; 28% com pequenos e mdios aplicadores
pessoais; 23% com pequenas e mdias empresas; basicamente estariam
voltados para o varejo (atendimento em massa) os bancos que originaram de
instituies financeiras (bancos comerciais e financeiras), que j atuavam antes
dentro desse perfil. Anunciavam a inteno de possurem estrutura enxuta,
atuando com clientes preferenciais e fornecedores das firmas originrias.
Portanto, a maior concorrncia seria estabelecida nas operaes de atacado,
entre grandes empresas, executivos, grandes fortunas.
Os bancos (private banks) iniciaram, ento, temporada de caa s

grandes fortunas. Perseguiam com servios especiais os milionrios, cujo
patrimnio pessoal gira em torno de US$ 1 milho. Eles eram
aproximadamente 50 mil, no pas. A prestao de servios de administrao de
fortunas era dirigida, em mdia, por banco, para a casa de "centenas" de
pessoas fsicas.
321
Alm da combinao exigida de prestgio e discrio, os bancos

ofereciam aos indivduos ricos acompanhamento permanente e personalizado
de aconselhamento sobre opes de investimentos, considerando as
necessidades de risco, liquidez e segurana de cada um. O atendimento VIP
contemplava: carteira administrada, extrato via fax com as aplicaes, gesto
imobiliria, assessoria jurdico-fiscal, inclusive no planejamento da sucesso
familiar, avaliao, pesquisa e informaes sobre os mercados de arte nacional
e internacional, dispondo-se a executar a intermediao, boletins
especializados, tratamento especial no banco, com toda infra-estrutura de
escritrio para uso pessoal, atendimento em casa.
O direcionamento das atividades, inclusive dos grandes bancos, para

grupos especficos de clientes, foi a tnica do comportamento bancrio.
Os anos 90 foram considerados a dcada do atendimento personalizado

para o indivduo milionrio. Os grandes bancos tambm se prepararam para
trilhar o caminho j trilhado pelos pequenos bancos atacadistas. Mas os
bancos varejistas adotaram estratgia prpria, pois eles, que comearam a
investir em tecnologia, significativamente, na dcada anterior, tinham vantagem
comparativa em relao aos demais. A segmentao do atendimento exigia o
desenvolvimento de produtos e preos especficos para cada grupo de clientes.
Era necessrio o desenvolvimento de inteligncia de marketing capaz de

identificar as necessidades de diferentes grupos de clientes. Trabalhando com
variveis como tecnologia, especializao de equipes de vendas e
desenvolvimento de produtos, cada instituio tinha de estar capacitada
gerencialmente para atender s necessidades circunstanciais do mercado,
adaptando-se s constantes alteraes de regras contratuais e de conjunturas
econmicas. O aprimoramento da mo-de-obra bancria tornou-se prioritrio.
Era necessria obter significativa mudana no perfil do funcionrio do setor
bancrio, com a especializao de pessoal qualificado para as funes de
assessoria e de aconselhamento ao cliente. Alm do nvel universitrio com
ps-graduao, estes profissionais tinham de ser especializados no mercado
financeiro.
14.3.3. Redefinio de Estratgias Produtivas: Novos Produtos Financeiros
Pesquisas orientavam as decises estratgicas dos bancos no

lanamento de produtos e servios. A qualidade do atendimento era o item
mais importante na avaliao das pessoas consultadas, na hora da escolha do
banco nico ou principal. O cliente, muitas vezes, "delegava" ao gerente a
escolha da melhor aplicao, dentro de certa cesta de produtos. Necessitava
de orientao capacitada para indicar quais as melhores opes.
Os mercados tradicionais envolviam: certificados de depsitos bancrios

(CDB), ttulos e bnus do Tesouro, ttulos dos governos municipais e estaduais,
ttulos de empresas, aes, metais preciosos, commodities como soja, caf,
metais, etc. Os produtos derivativos apareceram nos anos 80 e foram se
sofisticando cada vez mais: troca (swap) de taxas de juros, opes de taxas de
juros, futuro e opes de ndices de aes, de moedas, de eurodlares, de
commodities, contratos a termo de commodities, etc.
322
O termo swap designa troca ou permuta, por exemplo, agentes

econmicos possuidores de dvida com correo cambial e taxa de juros
flutuantes podiam contratar certa operao que a transformava de dvida com
variao cambial pr-estabelecida em outra taxa de juros pr-fixada. Essa troca
de ndices permitia ou proteo (hedge) contra os riscos de variaes
acentuadas das taxas de cmbio e de juros, ou, para os que achavam que
compensava assumir o risco, especulao com as variaes.
Os primognitos desses produtos eram os mercados futuros e de

opes de commodities. Foram criados com o objetivo de proteger produtos
agrcolas das variaes bruscas de mercado. Se o produtor que queria garantir
certo preo para sua mercadoria, na futura poca da colheita da safra, ia ao
mercado futuro oferec-lo ao preo que julgasse adequado. Havia quem
apostasse que aquela mercadoria valeria mais na mesma poca e fazia a
compra. Se as cotaes, no prazo dado, cassem, o produtor ganharia, porque
havia conseguido garantir a remunerao pretendida para sua mercadoria. Se
as cotaes subissem, quem fez a opo de compra ganharia, pois aceitara
comprar por cotao mais baixa produto que acabou valendo mais.
Segundo Fortuna (1997: 280), as operaes de swap apresentam

vantagens significativas com relao ao mercado futuro de juros, que o
mecanismo atual mais tradicional de proteo contra as flutuaes de taxas. A
principal vantagem que a proteo pode ser feita sob medida, incluindo todo
o valor da dvida numa nica operao. No mercado futuro, as empresas so
obrigadas a comprar os contratos padronizados do mercado, que certamente
tm valores e prazos diferentes de seus emprstimos, alm de terem que
realizar coberturas de margens dirias. Com o swap, essa preocupao fica
por conta dos bancos, que negociam os riscos dos contratos. O swap permite
que se faa um hedge perfeitamente ajustado ao prazo e ao valor da operao,
embora com custos mais elevados. Alm disso, possibilita hedges por prazos
muito mais longos do que os possveis nos mercados futuros e de opes,
sendo tambm muito mais flexveis no que se refere aos ndices de taxas
flutuantes a serem hedgeadas. Os mais comuns so a libor e a prime rate.
Com derivativos, quem queria proteo passava o risco adiante, mas o

risco em si no deixava de existir. Quem o assumia tentava se proteger atravs
de operaes semelhantes, mas em sentido inverso (hedge), formando extensa
rede de transaes, em que massa de capitais estimada na casa de dezena de
trilhes de dlares, em nvel mundial, flua por milhares de vasos
comunicantes. Na maior parte destes mercados, os investidores no entravam
com dinheiro vista. Funcionavam geralmente por meio de margens e prmios,
de ajuste peridico, que exigiam parcela relativamente pequena da aposta final,
que s era liquidada no prazo estipulado.
O conceito de derivativos envolvia todos negcios que decorriam de

outros e que no eram feitos mediante pagamento vista.
O mercado de derivativos, portanto, era o mercado no qual a formao

de seus preos derivava dos preos do mercado vista. Dentro desse critrio,
323
Fortuna (1997: 343) identificava os mercados futuros, os mercados a termo, os

mercados de opes e o mercado de swaps.
Conectados por supercomputadores, dirigidos por especialistas em

anlise quantitativa, os mercados mundiais de derivativos ganharam
volatilidade imprevista. Tornaram real a chance de que catstrofes financeiras
localizadas possam se espalhar por vrias regies do globo. O Congresso dos
Estados Unidos chegou a divulgar estudo propondo regras para os produtos
derivados dos mercados de futuro. Mas aquela inovao financeira no passou
por regulamentao.
Sintetizando informaes sobre os produtos e servios ofertados pelas

instituies bancrias privadas, no Brasil, possvel classificar os seguintes
servios: de pagamento, de captao de fundos, de financiamento e
emprstimos, de arbitragem, de gesto financeira para pessoas fsicas, na rea
de investimentos, para-financeiros especiais e diversos. Nos anos 80, as
inovaes financeiras centravam-se em contas remuneradas, depsitos de
overnight e fundos de curto prazo. Nos anos 90, em contexto de contrao real
dos depsitos, a diversificao de produtos e servios com cobrana de tarifas
assumiu posio fundamental no conjunto das estratgias concorrenciais.
Notava-se, ento, a tendncia captao de recursos atravs de diversos
fundos de investimento.
14.3.4. Estratgia de diversificao setorial com mudanas patrimoniais e

associaes com empresas no-financeiras: fuses e aquisies
O fundo de investimento direto em participaes de empresas era a

evoluo do banco tradicional, que fazia intermediao financeira. O fundo
substitua o papel do crdito bancrio, pois, ao invs de financiar, comprava
parte do negcio. s vezes era o prprio banco quem comprava a participao,
s vezes formava-se certo fundo de capitalistas.
O esprito desse negcio era o risco: somente metade desses

empreendimentos, nos Estados Unidos, rendia os lucros que compensavam a
perda com a outra metade. Era difcil encontrar o alvo certo, preferencialmente,
empresa de capital fechado, para comprar parte dela e, depois que ela
crescesse, ganhar dinheiro revendendo suas aes. A revenda pode ser feita
pela abertura do capital da firma ou pelo repasse para empresrios.
No caso brasileiro, a perspectiva de estabilizao e a retomada do

crescimento sustentado esquentaram esse tipo de negcios com aplicaes
nos fundos de participao direta em empresas nacionais, tornando-se atraente
mesmo para investidores estrangeiros. Afinal, o pas tinha atingido o 8 PIB do
mundo, superior soma das Filipinas, Hong Kong, Taiwan e Coria do Sul; ou
ento que aos do Chile, Colmbia, Venezuela, Argentina e Mxico, juntos. A
avaliao era que parte do empresariado brasileiro, habituado a ganhar com
remarcao de preos e aplicao financeira, no teria viso ou condies para
enfrentar cenrio de estabilizao. Seria suscetvel a algum lance de compra
da empresa.
324
Para diversificar suas fontes de receitas, de modo a compensar as

perdas que viriam de eventual estabilidade econmica, os bancos partiram
para acelerado processo de aquisies acionrias de empresas no
financeiras. Estimava-se que, no incio de 1994, cerca de 20% do patrimnio
do sistema financeiro brasileiro estavam direcionados em investimentos em
outros setores. O momento pr-estabilizao era oportuno, pois os preos dos
ativos tais como empresas debilitadas ainda estavam baixos. As participaes
em empresas armavam rede de proteo para o sistema financeiro. A
diversificao do investimento patrimonial dilua riscos. Para as empresas no-
financeiras, era melhor achar parceiros do que se endividar.
Havia dois modelos histricos de relao entre empresas financeiras e

empresas no-financeiras. "Os bancos europeus e japoneses diversificaram
suas atividades em outros setores de uma forma muito mais intensa do que as
instituies americanas, sendo difcil identificar onde termina o brao industrial
e onde comea o brao financeiro. Nos Estados Unidos, essa integrao
dificultada pela legislao do setor bancrio, que impe obstculos
participao acionria dos bancos em outras empresas, restringindo-a a
venture capital, participaes minoritrias e temporrias em empresas
nascentes. No Brasil, esses dois modelos foram adotados, com algumas
adaptaes. Alguns bancos optaram pela montagem de estruturas de negcio
independentes, montando um 'brao industrial'; outros, pela compra de
excessivas posies acionrias de empresas no-financeiras, sem a pretenso
de control-las. O objetivo, entretanto, o mesmo: diversificar receitas e riscos,
numa economia em hiper-estagflao" 156.
Havia dois tipos de compradores no mercado de fuses e

aquisies:
1. o comprador estratgico: voltado para aspectos mercadolgicos,

industriais e/ou operacionais.
2. o comprador financeiro: sem vocao nem interesse em operar.
O interesse do comprador estratgico estava focado em seu negcio

principal, cuja presso competitiva levava a:
1. entrar em novos segmentos de mercado ou regies geogrficas;
2. adquirir concorrentes para elimin-los ou criar barreiras entrada de novos

competidores;
3. conseguir fatia do mercado, canais de distribuio, produtos ou marcas;
4. obter ganhos de escala;
5. ter acesso a novas tecnologias;
6. aumentar a capacidade produtiva;
156
COSTA, Fernando Nogueira da. Alm da Hiper-estagflao. Campinas, Estudos Especiais
CECON-IE-UNICAMP, n. 4, maro de 1993.
325
7. integrar-se verticalmente.
O interesse do comprador financeiro no estava em operar o negcio,

pois buscava exclusivamente o resultado financeiro.
Podia-se classificar a diversificao inter setorial dos grupos de

bancos que se destacavam atuando na rea de comprar e vender empresas,
no Brasil:
1. com interesse estratgico na indstria: o Ita era exceo regra;
1. com interesse meramente patrimonial: Bradesco, Unibanco, Real;
2. com representao de interesses estrangeiros: IGP-M (Icat, Garantia,

Pactual e Morgan).
Portanto, alguns bancos optaram por colher dividendos em empresas de

terceiros. Outros banqueiros preferiram criar e administrar suas prprias
empresas fora da rea financeira.
No entanto, luz da legislao brasileira atual, acima de 10% de

participao acionria no capital da empresa, o banco passava a no poder
mais emprestar dinheiro para a empresa coligada. Isto significava que ela
deixava de ser cliente, enquanto tomadora de crdito, do banco do grupo.
Os chamados bancos de negcios tentavam dominar a compra e

venda de empresas, no Brasil. Antes, assessoravam as empresas e, muitas
vezes, tornavam-se scios minoritrios. Depois, formaram fundos de
investidores e determinaram o ritmo das aquisies.
Com a compra do controle de empresas no-financeiras, os bancos

tinham novo segmento para destinar o excesso de caixa decorrente do
mercado financeiro. A disponibilidade de recursos coincidia com o momento em
que vrias empresas produtivas se viam obrigadas a abrir mo do controle
familiar, para ter gesto profissional. Com equipes formadas, especificamente,
para assumir o comando dos negcios, os bancos de investimentos
compravam empresas virtualmente "quebradas" e desencadeavam o processo
de saneamento. Depois, abriam o capital e ganhavam com a valorizao das
aes, nas bolsas de valores.
Os bancos levavam vantagem nas aquisies. Alm de seu prprio

caixa, contavam com os recursos dos fundos de investimentos. Estes fundos
reuniam vrias empresas ou pessoas fsicas dispostas a investir na compra e
reestruturao de empresas. Com a abertura da economia, o preo barato de
venda de empresas e a privatizao das estatais, altas somas de recursos
eram captados junto a grandes investidores do exterior. Os investidores eram
empresas e capitalistas que estavam no topo do mundo financeiro. Tratava-se
de estratgia mundial: comprar participaes de empresas com potencial, mas
com falta de capital, para depois de sane-las, alavancando-as, revend-las
com lucro extraordinrio.
326
Em sntese, banco de negcios comprava e vendia ttulos como aes,

bnus e debntures, administrava fortunas de pessoas fsicas e caixas de
empresas, assessorava compra e venda de empresas, reestruturando-as e
revendendo-as para investidores.
14.3.5. Estratgias Defensivas e Tecnolgicas
Desde a experincia traumtica da sbita estabilizao inflacionria,

devido ao Plano Cruzado, os bancos passaram a enxugar as estruturas
operacionais, com a diminuio da rede de agncias e do nmero de
funcionrios, inclusive com a terciarizao de alguns servios no tipicamente
bancrios, intensificando simultaneamente os investimentos em automao
bancria.
A automao foi instrumento de aumento dos lucros dos banqueiros e

de rebaixamento relativo dos salrios dos bancrios. Os bancos aumentaram
sua produtividade, mas ela no foi repassada para os bancrios.
Em consequncia da automao bancria, segundo o DIEESE, o

estoque estimado de emprego no setor financeiro caiu de 824.316, em
dezembro de 1989, a 559.765, em maro de 1996, ou seja, quase 1/3 do
pessoal ocupado! No ano do Plano Cruzado, o sistema bancrio eliminou 109
mil postos de trabalho. No ano do Plano Real, foram demitidos 65.409
bancrios. Mudou tambm o perfil profissional dos trabalhadores nos
bancos com aumento do grau de escolaridade e qualificao. No final de 1996,
segundo a FEBRABAN, dos 497.109 bancrios empregados, 55,2% tinham o
segundo grau completo, 33,1%, o superior completo, e 1,0% (4.939) mestrado
ou doutorado. Cerca de 15,5% dos caixas dos bancos e de 34,6% dos gerentes
tinham curso superior completo. De 1988 a 1993, entre os bancrios da Grande
So Paulo, o percentual de gerentes praticamente dobrou (de 8% a 17%), ao
mesmo tempo que o montante de escriturrios caiu 11 pontos percentuais (de
35,6% para 24,3%).
A reviravolta no setor financeiro, entre essas dcadas perdidas,

provocou mudanas no perfil dos profissionais procurados pelos bancos.
O mercado de trabalho bancrio passou a empregar pessoas capazes de criar
novos produtos e de administrar grandes somas. O atendimento ao cliente
tornou-se o diferencial competitivo, o que fazia demandar dois tipos de
profissionais: o tcnico em determinados mercados e o agente autnomo ou
consultor, mais generalista, intermedirio entre o cliente e a empresa. Ambos,
preferencialmente, deviam ter perfil universitrio.
A remunerao no setor financeiro, para executivos, talvez fosse na

poca a mais atraente de todo o mercado de trabalho nacional. Salrio de
diretoria, convertendo-se em dlares, variava de US$ 100 mil a US$ 200 mil
anuais. Gerentes e especialistas recebiam, em mdia, US$ 60 mil por ano.
327
14.3.6. Estratgia Internacional
Os bancos brasileiros voltaram a ocupar posies estratgicas em

outros pases. Era a segunda onda deles rumo ao exterior, desta vez
embalados por emisses cada vez mais volumosas de bnus e pela abertura
da economia. A primeira onda foi interrompida em 1982, com a crise da dvida
externa. Nos anos 70, os bancos brasileiros saram, principalmente, atrs de
emprstimos garantidos pelos chamados petrodlares. A fonte de recursos,
nos anos 90, eram grandes investidores institucionais. Os negcios iam alm
de simples emprstimos, privilegiando-se o mercado de capitais.
A investida dos bancos brasileiros s principais praas financeiras

do mundo refletia:
1. a abertura da economia;
2. crescimento do comrcio exterior;
3. as fortes emisses de bnus, para colocao nos Estados Unidos e Europa.
Desde 1991, quando o Banco Central tornou as operaes mais

flexveis, as emisses de bnus no exterior cresceram progressivamente.
Naquele ano, marcado pela volta do pas captao no mercado internacional,
depois de longa ausncia, bancos e firmas brasileiras colocaram US$ 1,1
bilho em bnus. O fluxo lquido de recursos privados para o Brasil, segundo o
Banco Mundial, somaram US$ 3,6 bilhes, em 1991 tinha sido de US$ 0,5
bilho, no ano anterior. Elevou-se, progressivamente, at atingir US$ 19,1
bilhes, em 1995, o que propiciou a implantao da ncora cambial para
estabilizar a inflao.
Na volta do pas ao mercado internacional, houve princpio de

restabelecimento da credibilidade, ao mesmo tempo em que se comeava nova
fase de negociao da dvida, dentro do Plano Brady. Alm disso, o Brasil
nunca deu o calote no resgate de bnus e os juros pagos eram os mais altos
do que os do mercado em geral.
Bancos mltiplos emergentes participavam ativamente como agentes de

emisses e como administrador de recursos. A maior parte de suas receitas
vinham da rea internacional. Ofereciam mecanismos sofisticados de
engenharia financeira, para reduzir ainda mais os custos de captao no
mercado de eurobnus. Emisses comearam a vincular ttulos de dvida a
direitos, como a opo de comprar aes da empresa. Empresas brasileiras
dispostas a democratizar o capital estavam entre os potenciais clientes das
emisses de bnus vinculados opo de compra de aes.
O eixo das operaes, para sada dos bancos para o exterior, passou a
ser o mercado de capitais. Aproveitou-se a tendncia mundial de se
transformar tudo em ttulos, isto , a chamada securitizao. Com o avano do
mercado de capitais, no lugar do mercado de crdito, criou-se espao para
bancos, cujo forte no era necessariamente ter grande patrimnio, para bancar
328
financiamentos, mas sim a qualidade dos profissionais, muitas vezes scios

dos bancos. Na realidade, j no existia mais mercado internacional
tipicamente bancrio.
14.3.7. Estratgia Locacional: Concentrao Regional
Nenhum setor do mapa de negcios, no pas, exibia concentrao

geoeconmica to elevada quanto o financeiro. No final de 1993, segundo
dados do SEADE, o estado de So Paulo detinha 56,25% dos depsitos totais
e 42,89% das operaes de crdito realizadas no pas. Enquanto isso, o PIB
paulista representava 37,29% do PIB nacional, em 1992.
Metade das 17.262 agncias bancrias existentes, em 1993, no Brasil,

estava localizada na Regio Sudeste. No Estado de So Paulo, estavam cerca
de 30% delas. Operavam, na capital de So Paulo, 1.538 agncias bancrias,
principalmente no Centro, tradicional praa bancria, com 18,3%. Somente no
tringulo formado pelas ruas Direita, Lbero Badar e Boa Vista funcionavam
106 agncias! Cerca de 90% dos depsitos totais e das operaes de crdito
do estado de So Paulo foram registrados na regio metropolitana de So
Paulo, sede dos grandes bancos brasileiros. Era a partir das sedes dos bancos
que se organizavam o controle e a gesto dos recursos, a definio de
estratgias e a tomada de decises.
O restante da distribuio estadual de agncias bancrias no pas

era a seguinte:
at 125 - Acre, Rondnia, Roraima, Amap, Piau, Tocantins;
entre 126 e 250 - Amazonas, Rondnia, Paraba, Alagoas, Sergipe, Distrito

Federal;
entre 251 e 500 - Par, Maranho, Cear, Mato Grosso do Sul, Esprito
Santo;
entre 501 e 1000 - Pernambuco, Bahia, Gois, Santa Catarina;
entre 1001 e 2000 Minas Gerais, Rio de Janeiro, Paran e Rio Grande do
Sul.
A rede de agncias e postos bancrios, fundamentalmente dos grandes

bancos de varejo, cresceu 108%, entre 1980 e 1995, chegando a 32.312
pontos de atendimento.
Os maiores bancos privados varejistas armavam suas estratgias,

dirigidas para trs alvos:
modernizao de agncias;
expanso dos servios eletrnicos;
interiorizao.
329
No caso deles, a rede de agncias era considerado "ativo estratgico".

No se acreditava que a expanso de servios eletrnicos resultassem em
desaparecimento das agncias convencionais. Apenas seriam de menor porte
e teriam mais tecnologia e menos funcionrios.
14.4. Crise bancria
Em 1988, atravs de resoluo do Banco Central do Brasil, sob presso

do Banco Mundial, foi realizada a mais desregulamentadora reforma
bancria brasileira:
acabou com a exigncia legal de compartimentao, imposta pela reforma de

1964;
sacramentou os bancos mltiplos;
extinguiu o cartrio das cartas-patentes;
liberalizou o setor, permitindo a criao, em sete anos, de 138 bancos a mais

que em 1987, para alcanar o total dos 246 existentes, sendo 271 se
considerasse os bancos comerciais, bancos de investimento e bancos de
desenvolvimento independentes.
Muitos deles surgiram da transformao de corretoras, distribuidoras e

financeiras, alm dos grandes grupos empresarias que tambm optaram por
criar seus prprios bancos, para aplicar diretamente suas sobras de caixa no
open market e ainda ter acesso assistncia do banco central. Sobreviveram
aplicando dinheiro em operaes dirias de tesouraria, em arbitragem de taxas
entre os vrios mercados, no cmbio e nas bolsas de valores e de futuros.
Aps a estabilizao inflacionria da economia brasileira, os grandes

bancos de rede foram atingidos pela exigncia de reservas compulsrias, pela
inadimplncia de clientes e pela queda das receitas com float, isto , passivos
no remunerados aplicados em juros e correo monetria. Mas encontraram
na captao externa, via eurobnus e commercial papers, e outras
modalidades de securitizao de dvidas a forma para contornar a reteno de
depsitos pelo Banco Central do Brasil e suprir a demanda de crdito. Resultou
em aprecivel fonte de ganhos, em face do diferencial entre as taxas de
captao no exterior e as de aplicao no mercado domstico. Elevaram
tambm extraordinariamente a receitas com servios bancrios. Mesmo com a
expanso da proviso para crditos de liquidao duvidosa, mantiveram a
rentabilidade patrimonial histrica.
Havia vrios palpites a respeito do nmero de instituies financeiras

que iriam sobreviver estabilizao da economia brasileira. A grande maioria
dos bancos existentes tinha poucos clientes, sendo vrios deles ligados a
determinada grande empresa, operando para administrar seu caixa. Muitos
pequenos bancos ficaram extremamente vulnerveis, pois apenas um cliente
330
detinha mais de 40% da carteira. Qualquer problema com esse cliente passaria
a ser problema do banco.
O setor precisava ganhar escala, o que podia ser feito com operaes
comuns. As fuses e aquisies interbancrias, portanto, eram o caminho
natural para reduo de custos. Permitiriam aumentar a base de receitas com
maior nmero de clientes e volume de operaes e cortar gastos com a
eliminao de reas comuns, como setor de informtica e agncias vizinhas, e
com pessoal, inclusive executivos com altas remuneraes. Certos bancos
necessitavam ter estrutura enxuta, em economia estvel, buscando
especializao e qualidade no atendimento em produtos ou regies.
Os bancos como um todo perderam receitas da ordem de US$ 10

bilhes com o fim do ganho inflacionrio com o floating. Estima-se que a receita
inflacionria, em 1995, caiu a 1% do total de receitas dos 40 maiores bancos
brasileiros, em comparao com 26%, no final de 1993, e 16%, ao final de
1994, ano com queda da inflao no segundo semestre. Os pequenos bancos,
que se abasteciam de dinheiro no mercado interbancrio, para carregar suas
posies em ttulos financeiros, acabaram, com a crise bancria, perdendo
suas fontes de financiamento e solicitando assistncia de liquidez ao Banco
Central do Brasil.
Em sntese, foram causas da crise bancria, no Brasil:
queda das receitas com float;
exigncia de reservas;
inadimplncia de clientes;
concentrao da carteira;
empoamento da liquidez.
Mas, alm dessas causas especficas, a crise bancria brasileira,
principalmente a que envolveu bancos oficiais, tinha algo de comum com
outras, ocorridas em mercados emergentes, no mesmo perodo.
Foram causas gerais da crise bancria, em mercados emergentes:
a volatilidade macroeconmica;
os emprstimos aos controladores ou s empresas coligadas, e tomadores

fantasmas;
o envolvimento poltico;
a liberalizao financeira.
Questo interessante surgiu para debate: por que houve a

simultaneidade da crise de tantos bancos, em distintos pases? Adiantando
algo que vai ser discutido com mais detalhe, no prximo captulo, uma
explicao possvel que, desde meados at o final dos anos 80, houve taxas
331
de juros relativamente baixas, em economias em expanso. Com a

desregulamentao, ocorrida em vrios pases, foram extintas normas que
haviam anteriormente limitado a competio no setor bancrio. Com isso,
surgiu o fenmeno de desintermediao bancria.
Foram efeitos da desintermediao bancria:
1. abandono do crdito bancrio e atendimento das necessidades de

financiamento por parte das empresas no-financeiras mais fortes,
diretamente, no mercado de capitais;
2. atrao dos depositantes pelos fundos mtuos de investimento;
3. maior liberdade dos competidores no-bancrios para criarem inovaes

financeiras;
4. reduo do spread creditcio dos bancos compensada com aumento do

crdito para operaes especulativas.
Do lado passivo, os bancos sofreram porque os fundos mtuos de

investimento ofereciam retornos mais elevados aos investidores, aplicando
diretamente nos mercados monetrio, acionrio e de ttulos de dvida pblica.
Houve obrigao dos bancos remunerar melhor os depositantes, para mant-
los. Mas sofreram tambm do lado ativo, pois os melhores clientes optaram por
levantar recursos diretamente nos mercados de capital, emitindo debntures e
aes.
Com isso, diminuiu a averso ao risco em emprstimos aos mercados

imobilirio e mobilirio, fomentando com crdito a alta especulativa nos preos
dos imveis e das aes. A reflexividade de padro auto-reforador acabou
gerando a seqncia boom-crash, que envolveu bancos em todo o mundo.
Com crescimento brusco da taxa de juros, em alguns pases, houve a exploso
da bolha especulativa, que supervalorizava os ativos em garantia dos crditos
concedidos. O resultado foi a imobilizao dos bancos em provises para
devedores duvidosos, ficando sujeitos quebra, devido a qualquer choque
adverso.
Em sntese, a crise bancria mundial foi provocada por:
o declnio dos lucros nas operaes mais tradicionais de emprstimos a

empresas.
a busca de compensao com maior spread em operaes de risco.

332
14.5. Operao salvamento
Enquanto o Banco Central do Brasil no teve amparo legal para

determinar fuses e venda de ativos, foi acusado ou de tomar decises
aodadas ou de agir tarde demais. Por outro lado, os auditores
independentes no contrariavam os seus contratantes, que apresentavam
balanos maquiados com fices contbeis. Com o PROER (Programa de
Apoio Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional),
o Banco Central do Brasil passou a aceitar crditos podres ainda a vencer
(FCVS), e no apenas os vencidos (TDAs), como garantia de pagamento de
emprstimos a bancos em processos de fuso ou incorporao. Alguns
analistas acharam os incentivos fiscais e creditcios da MP 1.179, editada na
madrugada do dia 4/12/95, s vsperas da venda do Banco Nacional para o
Unibanco, mal menor diante da perspectiva de crise de confiana no sistema
bancrio brasileiro.
Quando a legislao permitiu a criao de bancos mltiplos, o Brasil no

havia ainda aderido ao Acordo da Basilia, que previa capital mnimo de US$
12 milhes, para constituio de banco, e limites adicionais de acordo com o
grau de risco da estrutura dos ativos bancrios. Logo aps o incio do Plano
Real, o Banco Central do Brasil editou a Resoluo n 2.099, de 17/08/94, que
estabeleceu a adeso. Cerca de 30 bancos ficaram acima de seu limite
mximo de alavancagem: emprstimos at 12,5 vezes o valor do patrimnio
lquido. Eram bancos brasileiros que, ao contrrio do padro dos grandes
bancos varejistas, trabalhavam com grande alavancagem, para alcanar alta
rentabilidade. Eles estavam vulnerveis a qualquer problema de fuga de
investidores e/ou depositantes.
Vrios bancos brasileiros sub capitalizados ficaram desenquadrados no

Acordo da Basilia. As estruturas de balanos dos bancos europeus eram
distintas dos brasileiros em relao alavancagem. A estratgia predominante,
no Brasil, era selecionar todo o ativo do balano bancrio dando preferncia
pela liquidez e rentabilidade, com mnima imobilizao em carteiras de ativos
de longo prazo. Na realidade, no havia demanda de crdito em longo prazo,
pois a instabilidade inflacionria (e da correo monetria indexadora desse
crdito) indicava que era prudente adiar as decises de investimento, devido ao
risco de fragilidade financeira. Tambm, no funding, capitais de terceiros
captados a curtssimo prazo predominavam, amplamente, face ao capital
prprio.
Qualquer que fosse a medida de alavancagem utilizada, os bancos

brasileiros, em geral, possuam baixo grau de alavancagem. Na verdade, aps
1994, os bancos pblicos e privados reduziram sua alavancagem. Isto pode ser
explicado pelas medidas adotadas de restrio ao crdito, naquele perodo, e
pela introduo do acordo de Basilia. Considerando os privados e os pblicos,
a alavancagem continuou diminuindo, no perodo aps a implementao do
Plano Real: o total das operaes de crdito em relao ao patrimnio lquido
eram 5,1 vezes maior, em julho de 1994, e caiu para 4,6 vezes, em outubro de
1997.
333
Com a assinatura do Acordo da Basilia pelo Banco Central do Brasil, a

avaliao no risco bancrio deixou de ser feita pela composio passiva para
ser pela estrutura do ativo. Com isto, a perspectiva passou a ser os bancos
tornarem-se securitizadores dos crditos para as empresas no-financeiras: os
crditos serem concedidos e ento repassados para os fundos. A tendncia era
permanecerem como avaliador do risco do credor, mas distriburem-no no
mercado secundrio de ttulos financeiros. Com a desintermediao financeira,
tornar-se-iam administradores do risco de crdito, gerenciando-o. Na realidade,
deixava de ter sentido distinguir nitidamente entre atuaes no mercado de
crdito e no mercado de capitais: aquele tornava-se, cada vez mais,
subconjunto deste.
No mercado de crdito, os bancos brasileiros ainda eram ineficientes,

apesar de todos os ajustes feitos desde o Plano Cruzado, em 1986, com corte
de pessoal e agncias e investimentos em automao. Compensavam isso,
impondo alto spread creditcio, ou seja, cerca de 6%: o dobro do alemo,
francs e americano e 6 vezes o suo, e cobrana de tarifas. Antes,
compensavam com ganho inflacionrio em cima de float. Mas esse spread era
absorvido pelos gastos excessivos, pois os bancos no tinham economia de
escala para compensar sua estrutura pesada. Esta no era diluda no ativo
operacional. Os custos operacionais estruturais em comparao aos ativos dos
bancos brasileiros eram o dobro daqueles das instituies de outros pases:
4,8% contra 2,4% dos alemes, 2,3% dos franceses, 2% dos suos, e 3,3%
dos americanos.
Os grandes bancos brasileiros no giravam em emprstimos com

eficincia o dinheiro prprio e o de terceiros que detm. A alavancagem
financeira, isto , operaes de crdito/patrimnio lquido, como vimos, era
baixa, nos bancos privados: atingia somente trs vezes a exposio ao
patrimnio. Apesar de suas excelentes liquidez e solidez, a rentabilidade dos
grandes bancos era similar da mdia nacional e internacional, cerca de 12%.
Os bancos de outros pases conseguiam retorno igual, mas cobrando juros
menores na intermediao financeira, porque avanaram na reduo de custos
e na economia de escala.
A perspectiva para diluio de custos ao alcance dos bancos brasileiros,

em curto prazo, passando pelas fuses e aquisies interbancrias, em que se
ganharia economia de escala. Parecia no caber tanto banco no mercado
financeiro brasileiro. Analistas previam processo de fuses e aquisies, para
os grandes e mdios bancos, que seria to mais rpido ou mais lento de
acordo com o tamanho do ego dos banqueiros em admitir a necessidade das
parcerias e de perder o comando exclusivo de seu negcio157.
A economia de escala no existia porque, antes, durante o regime de

alta inflao, a demanda por crdito era pequena por falta de deciso de
investimento com expectativas pessimistas, devido ao crdito indexado.
Depois, durante o perodo de estabilizao, houve conteno governamental
com juros extorsivos e depsitos compulsrios. Isto ocorreu para controlar a
157
Essa disputa era acirrada, no caso de fuses de bancos brasileiros que tinham controle familiar e
muitas vezes empregavam vrias pessoas da famlia. Estas evitavam abrir mo das mordomias
que o poder de comando propiciava.
334
demanda agregada e forar, pelo menos s grandes empresas brasileiras, a

tomada de crdito no exterior.
Da que, com o aperto da liquidez realizado pelo Banco Central do

Brasil, a crise bancria explodiu, em 1995. Intervenes da autoridade
monetria, desconfiana no sistema financeiro, corridas bancrias, fuga de
depositantes e investidores, desbalanceamento contbil, maquiagem dos
balanos, auditorias dependentes, experimentou-se todo o cardpio de
trgicos acontecimentos que levou s quebras, fuses e aquisies de bancos,
em processo cumulativo.
Do total de 271 bancos, considerando os mltiplos, comerciais, de

investimento e de desenvolvimento, presentes no sistema financeiro nacional,
no incio do Plano Real, 68 deles, ou seja, cerca de 25%, at o final do ano de
1997, j tinha passado por algum processo de ajuste. Isso resultou em
transferncia de controle acionrio, com ou sem recursos do PROER, ou
incorporao por outras instituies financeiras. Cerca de 43 instituies
financeiras (35 privadas e 8 estaduais) sofreram alguma forma de interveno
ou liquidao por parte do Banco Central do Brasil, devido insolvncia ou
inadequao legislao.
Segundo dados apresentados por Barros, Loyola e Bogdanski (1998), o

sistema bancrio atual contava com 248 instituies. De propriedade da
Unio, havia 2 bancos comerciais, 1 mltiplo e a Caixa Econmica Federal. De
propriedade dos Estados, havia 2 bancos comerciais, 20 mltiplos, 5 de
desenvolvimento e uma caixa econmica. De propriedade privada nacional,
havia 10 bancos comerciais, 2 de crdito cooperativo e 114 mltiplos. De
origem estrangeira, havia 17 filiais operando no pas, controle acionrio de 27
bancos mltiplos e 1 banco comercial, participao minoritria em outros 22
mltiplos e 2 comerciais. Completavam o sistema bancrio 21 bancos de
investimento.
14.6. Desnacionalizao bancria
Alm da tendncia concentrao, verificou-se progressiva

desnacionalizao do setor bancrio brasileiro, que usufruiu, desde os anos 30,
de reserva de mercado. O Governo Vargas considerava que os bancos
estrangeiros operariam, aqui, com materia-prima nacional, ou seja, captariam
e emprestariam com moeda local, para remeter os lucros para o exterior. Tinha
viso nacionalista. Na era neoliberal, a reserva de mercado passou a ser
considerada suprflua. Houve enxugamento e estrangeirizao do sistema
bancrio brasileiro.
335
Participao no Total dos Ativos
3% 2%
6%
15%
Bancos oficiais
46%
Bancos de varejo
Bancos de atacado
Bancos estrangeiros
Bancos mistos
Bancos de nicho
Bancos de conglomerado
8%
20%
Os benefcios do ingresso dos bancos estrangeiros, no mercado

financeiro domstico, segundo a Secretaria de Poltica Econmica do Ministrio
da Fazenda, seriam diversos. Primeiro, em 1998, a SPE-MF diagnosticava que
crises bancrias decorriam da combinao de fatores microeconmicos,
determinados pelas caractersticas individuais das instituies financeiras, e
fatores macroeconmicos, representados por choques exgenos ou endgenos
que ocasionavam presses sobre todo o sistema financeiro. Dessa forma,
argumenta a SPE-MF, quanto mais fortes forem as instituies financeiras em
uma economia, maior ser a capacidade do sistema financeiro em absorver
choques macroeconmicos. Assim, a entrada de bancos estrangeiros para
atuar na economia brasileira ia ao encontro do desejo de fortalecer o sistema
financeiro domstico.
Segundo, a entrada de bancos estrangeiros aumentaria a concorrncia

no sistema financeiro, podendo ocasionar reduo dos spreads e das taxas dos
servios bancrios. A reduo dos spreads bancrios, por sua vez, leva a uma
reduo das taxas de juros dos emprstimos, contribuindo, assim, segundo a
SPE-MF, para o aumento do investimento na economia.
Terceiro, conforme ainda a opinio oficial da SPE-MF, o ingresso de

bancos estrangeiros no Brasil tem ajudado a reestruturao do sistema
financeiro domstico, por meio da compra de ativos financeiros de bancos em
liquidao em poder do Banco Central e pela compra de bancos brasileiros que
estavam com desequilbrio patrimonial. Ademais, espera-se que bancos
estrangeiros venham a participar ativamente do processo de privatizao de
alguns bancos pblicos.
336
Finalmente, com a entrada do HSBC, que era o segundo maior banco do

mundo em ativos e tinha longa experincia de atuao internacional, os bancos
de rede que atuavam no Brasil passariam a rever suas estratgias. Entre
outras conseqncias, isto implicaria em maior demanda nos leiles de
privatizao de bancos estaduais.
Os fatores bsicos que justificavam a atrao que o mercado brasileiro

exerce sobre os bancos estrangeiros, segundo a consultoria Ernest &
Young, eram:
1. o spread creditcio - margem de lucro nas operaes de crdito: no Brasil,

de 6,3%; na Inglaterra, 3,0%; nos Estados Unidos, 3,1%; no Japo, 1,6%;
2. o potencial de crescimento para a intermediao financeira tradicional: no

Brasil, o crdito representava pouco mais de 30% do PIB e os depsitos,
pouco mais de 20%; no Japo, por exemplo, representavam,
respectivamente, os crditos 200% e os depsitos mais de 100% do PIB;
3. os elevados custos operacionais dos bancos brasileiros, em torno de 8,8%

do total dos ativos, eram desvantajosos na competio com os bancos
estrangeiros: na Inglaterra, essa relao estava em 3,4%, nos Estados
Unidos, 3,3%; e no Japo, 1,3%.
Os grandes banqueiros brasileiros afirmavam que no eram contra a

concorrncia estrangeira, mas sim contrrio predominncia entre os grandes
bancos. Achavam que a deciso sobre a entrada de bancos estrangeiros devia
ser discutida, amplamente, pelo Congresso, e no ficar sujeita ao poder
discricionrio de dirigentes do Banco Central do Brasil.
Os argumentos bsicos da FEBRABAN (Federao Brasileira das

Associaes de Bancos) contra a predominncia estrangeira entre os
grandes bancos de varejo, no Brasil, eram:
1. aumento do risco de ataque especulativo contra a cotao oficial da

moeda nacional: ao contrrio dos bancos nacionais, os estrangeiros
tinham poder-de-fogo e poderiam lucrar ao apostar contra a moeda
brasileira, usando seu funding em reais e comprando dlares no Banco
Central do Brasil;
2. maior dificuldade de colocar ttulos de dvida pblica junto aos bancos

estrangeiros: para banco de origem externa, o Banco Central do Brasil era
risco de crdito como qualquer outro, ou seja, deciso externa podia limitar
a compra dos ttulos de dvida pblica brasileira vendidos na ocasio por
essa autoridade monetria;
3. menor nvel de controle sobre o funding dos bancos estrangeiros: o

Banco Central do Brasil tinha maior ascendncia sobre os bancos com a
composio de seus passivos, predominantemente, em moeda local;
337
4. menor controle sobre fluxo de entrada e sada de capital externo:

bancos de origem externa podiam mobilizar enorme massa de negcios
fora do controle do Banco Central do Brasil, em base offshore;
5. menor discricionaridade sobre o crdito para setores prioritrios

poltica econmica: a deciso sobre quais os setores onde se devia alocar
os recursos era tomada no exterior;
6. perda de soberania nacional: nenhum pas desenvolvido, na prtica,

permitia que seus maiores bancos sejam comprados por estrangeiros.
Discutir a questo da propriedade do capital era complexo. Argumento

clssico era que o capital no tem ptria, ou seja, os bancos tendiam a agir
da mesma forma, sejam nacionais, sejam estrangeiros. O contra-argumento
era que s seria indiferente saber a origem do capital dos grandes bancos se o
pas operasse com perfeita mobilidade de fluxos de capital e livre
conversibilidade de moeda. Como no existiam essas condies de
competio perfeita, a questo no era irrelevante, para a populao do pas.
14.7. Privatizao dos bancos estaduais
Representou vitria da tecnocracia do governo neoliberal sobre o pacto

federativo. Afirmava que todos os bancos pblicos detinham poder de
transferncia do dficit fiscal para a Unio, no de direito, mas de fato. Achava
que a Unio acabaria assumindo todo o passivo a descoberto desses bancos
correspondente ao socorro financeiro que o Banco Central, por presso
poltica e ameaa de risco sistmico, aportaria. Assim, a tecnocracia
responsvel pela poltica macroeconmica federal perderia o controle da
situao monetria, financeira e fiscal.
Na viso ortodoxa, os gastos pblicos no financiados por arrecadao

fiscal ou lanamento de ttulos de dvida pblica se sobrepunham aos gastos
privados, na medida que o setor privado permanecia com a mesma renda
disponvel. O resultado era desequilbrio entre a demanda agregada e a oferta
dada de bens e servios, causa bsica da presso inflacionria.
Quando os bancos estaduais no conseguiam colocar os ttulos de

dvida pblica, via ao comercial, no mercado financeiro, eles detinham
carteira de ativos sem o passivo correspondente, isto , a descoberto. Eles
faziam assim financiamento monetrio ao governo estadual sem atender
exigibilidade de reserva bancria.
Economistas ortodoxos afirmavam que os bancos pblicos eram menos

eficientes que os bancos privados. A partir de comparaes de dados
agregados inferia-se que a privatizao traria benefcios. As comparaes de
eficincia no s tendiam a cometer a falcia de agregao, como tambm
ocultavam diferena muito importante para a gesto pblica: instituies
financeiras pblicas serviam de grandes alavancas para governar.
338
Em termos de custo fiscal e oramentos governamentais, elas podiam

fazer mais por menos. Eram nove vezes mais, se comparasse o valor em
dinheiro necessrio para executar diretamente polticas pblicas com a mesma
quantidade de recursos capitalizados nas instituies financeiras pblicas para
fazer emprstimos (e tomar depsitos). Essas instituies podiam gerar
polticas pblicas, cujo gasto efetivo saa por cerca de 10% do custo fiscal
potencial.
As alocaes oramentrias para essas instituies financeiras pblicas

se transformavam em reservas de emprstimos. Estes emprstimos
multiplicavam a quantidade de dinheiro na economia, exacerbando ciclos de
expanso ou atuando contra-ciclo de queda. Sem superviso adequada, na
verdade, a m alocao de recursos podia ocorrer em qualquer banco, seja
privado, nacional, estrangeiro, governamental ou cooperativo.
A compra de bancos estaduais era vista pela tecnocracia neoliberal

como boa opo para atrair os bancos estrangeiros que queriam rede j
instalada. Entretanto, os maiores bancos nacionais privados, isto , o Bradesco
e o Ita, reagiram e compraram os melhores, com exceo do Banespa,
comprado pelo Santander.
A necessidade de ganhar escala e fatias de mercado, para compensar a

maior concorrncia por clientes, foi fundamental. Os grandes bancos brasileiros
aproveitaram a oportunidade das privatizaes, para se defenderem das
aquisies dos bancos estrangeiros.
14.8. Concluso
Da aventura liberalizante, com o impacto da estabilizao inflacionria,

em 1994, a breve bolha de consumo, e a longa sobrevalorizao da moeda
nacional, da eleio at a reeleio de FHC, restou estgio transitrio de crise
bancria.
Crise bancria com:
1. liquidao de grandes bancos privados nacionais;
2. privatizao de bancos estaduais;
3. reestruturao patrimonial das instituies financeiras pblicas

federais;
4. concentrao bancria;
5. desnacionalizao bancria.
No final dos anos 90s, um sculo depois, aps mais uma poltica
deflacionista, assistiu-se, novamente, o ponto de partida: crise bancria e o
recurso desnacionalizao. Alm da tendncia concentrao, verificou-se a
339
progressiva desnacionalizao do setor bancrio brasileiro, que tinha usufrudo,

na era desenvolvimentista, desde os anos 30, de reserva de mercado.
Na era neoliberal, a reserva de mercado bancrio de varejo passou a ser

considerada suprflua. Com a queda da inflao, desapareceu tambm a
moeda indexada. Mas novo regime monetrio foi, de fato, implantado
somente a partir de 1999, com mudana do regime de cmbio fixo para regime
de cmbio flexvel, adoo de regime de metas de inflao e poltica fiscal com
metas de supervit primrio.
Considerando todas as fases da histria bancria no Brasil, a posterior a

2003 pode ser classificada como a de acesso popular a bancos. Ela permitiu
elevao da bancarizao com a abertura de contas correntes simplificadas.
Houve acesso a crdito em consignao, crdito aos consumidores, e ao
microcrdito. Obteve-se ganho de economia de escala com fuses e
aquisies. Finalmente, constatou-se elevao da competitividade dos bancos
brasileiros.
MADI, M. A. C. & MELETI, P. M.. Tendncias Estruturais dos Bancos Privados

no Brasil (1990-1994). SP, TD/IESP/FUNDAP 26, ago/1995.
Comentrio: Este relatrio de pesquisa, baseado em detalhada evidncia

emprica, analisa a evoluo dos bancos privados, considerando suas diversas
estratgias no mercado interno e internacional.
MENDONA DE BARROS, J. R. & ALMEIDA JR, M.. Anlise do ajuste do

sistema financeiro no Brasil. Braslia, MF-SPE, abr/1997.
Comentrio: Este texto procura explicar o processo de reestruturao do

sistema financeiro brasileiro, iniciado com a implantao do Plano Real.
MENDONA DE BARROS, J. R.; LOYOLA, G. & BOGDANSKI, J..

Reestruturao do setor financeiro. Braslia, MF-SPE, jan/1998.
Comentrio: Este artigo atualiza o trabalho citado anteriormente: trata dos

avanos adotados em termos de normas prudenciais; aborda a reestruturao
bancria, com privatizaes, mudanas em composio acionria e entrada de
novas instituies; analisa tambm a solidez do sistema financeiro brasileiro.
340
Resumo:
1. Durante a II Guerra Mundial, houve grande crescimento no nmero de

bancos existentes, no Brasil: eram 354, em 1940, e 663, em 1944, com
menos de 3 agncias por banco, em mdia; a partir deste ano, iniciou-se
processo de concentrao bancria que resultou na reduo para: 328
bancos, em 1964, com mdia de quase 20 agncias por banco; 106 bancos,
em 1975; 108 bancos, em 1987, com mdia de 144 agncias por banco;
com a liberalizao financeira, promovida pela reforma bancria de 1988,
em julho de 1994, havia 271 bancos (mltiplos, comerciais, de investimento,
de desenvolvimento) com mdia de 66 agncias por banco; desde ento,
iniciou-se novo processo de enxugamento bancrio.
2. Os bancos, criados aps 1988, adotaram diversas estratgias de

mercado: segmentao e seletividade da clientela via corporate banks para
grandes empresas, middle market para empresas com faturamento menor
do que US$ 50 milhes anuais, private banks para grandes fortunas;
diversificao de produtos e servios como lanamento de derivativos;
diversificao de fontes de receitas como entrar no mercado de fuses e
aquisies; estratgia internacional, aproveitando a abertura econmica;
estratgia locacional via concentrao das atividades no centro financeiro.
3. A causa mais geral para a crise bancria, ocorrida em vrios pases,

estava no declnio dos lucros nas operaes mais tradicionais de
emprstimos a empresas e na busca de compensao com maior spread
em operaes de risco, que promoveu uma seqncia boom-crash, nos
mercados de ativos.
4. Foram causas gerais da crise bancria, em mercados emergentes: a

volatilidade macroeconmica; os emprstimos aos controladores ou s
empresas coligadas, e tomadores fantasmas; o envolvimento poltico; a
liberalizao financeira.
5. Especificamente, a crise bancria, no Brasil, foi devido queda das

receitas inflacionrias com float; a elevao da exigncia de reservas; a
inadimplncia de clientes; a concentrao da carteira em poucos clientes; o
empoamento da liquidez nos grandes bancos, reduzindo o mercado
interbancrio.
6. A operao salvamento bancrio ocorreu via subsdios fiscais e incentivos

creditcios do PROER (Programa de Apoio Reestruturao e ao
Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional): mal menor diante da
perspectiva de crise de confiana no sistema bancrio brasileiro, produzindo
risco sistmico.
7. A causa primria do processo de fuses, aquisies e associaes

interbancrias, apoiado por poltica governamental, deveu-se
necessidade de aumentar o grau de confiana do pblico no-bancrio no
sistema bancrio.
341
PARTE VIII.
GLOBALIZAO FINANCEIRA
342
CAPTULO 15
SEQUNCIA BOOM-CRASH
Economistas previram 9, fora as ltimas 5 recesses.
15.1. Introduo
Historicamente, no capitalismo, aps boom, mais cedo ou mais tarde,

segue-se crise, detonada por crash no mercados de ativos. Tem sido uma
seqncia inexorvel. Quando a reverso da alta no por razes endgenas
resultantes de reverso de expectativas das foras de mercado, os analistas
apontam choques exgenos como inevitveis. A dvida fundamental, como
sempre ocorre nas previses econmicas, diz respeito a quando e onde
ocorrero. Por isso, define-se o economista como um expert que saber
amanh porque as coisas que ele previu ontem no aconteceram hoje...
Discutir-se-, no primeiro tpico, a validade desse tipo de profecia bola-de-
cristal158.
Depois, em tentativa de teorizao, far-se- aduo a partir de fatos

estilizados, ou seja, abstrao de alguns elementos da realidade, para
caracterizar a seqncia causal detonadora de crise bancria e de balano de
pagamentos. A distino da seqncia boom-crash entre pases com regime de
cmbio flexvel e pases com regime de cmbio fixo ou, moderadamente, de
banda cambial, permite, de certa forma, verificar a especificidade de pases
dependentes ou subordinados face dos pases hegemnicos. O ponto central
a ser discutido o que determina a reverso do ciclo, em cada uma dessas
situaes, seja de bolha, seja de ataque especulativo, no capitalismo
contemporneo.
A interpretao aqui apresentada de gerao da crise distingue-se da

encontrada em modelos apoiados na teoria convencional. De acordo com
Krugman159, Na primeira gerao dos modelos cannicos de crise (Krugman,
1979; Flood and Garber, 1984), um governo com persistente financiamento
monetrio de dficit fiscal assume usar um limitado estoque de reservas para
fixar sua taxa de cmbio; tal poltica , logicamente, incapaz de ser sustentada
e as tentativas dos investidores em antecipar o inevitvel colapso geram um
ataque especulativo sobre a moeda, quando as reservas caem a algum nvel
crtico. Nos modelos de segunda gerao (Obstfeld, 1994, 1995), a poltica
menos mecnica: um governo escolhe se defender ou no uma taxa de
cmbio fixa, fazendo uma escolha entre a flexibilidade macroeconmica em
curto prazo e a credibilidade em longo prazo. A lgica da crise, ento, surge do
fato que a defesa de uma paridade mais custosa, isto , requer taxa de juros
mais elevada, se o mercado acreditar que a defesa, afinal, falhar; como
resultado, um ataque especulativo sobre o cmbio pode se desenvolver seja
como efeito da previsvel deteriorao dos fundamentos, seja puramente por
profecia auto-realizvel.
158
A astrologia foi inventada para a cincia econmica parecer sria. Annimo.
159
KRUGMAN, Paul. What happened to Asia? PK Home Page, january 1998.
343
Na abordagem heterodoxa, a crise cambial somente parte de crise

financeira mais ampla, que tem pouco a ver com questes propriamente
monetrias, relacionadas aos tradicionais temas fiscais da viso neo-liberal.
Em outras palavras, a crise no ser vista como problema provocado apenas
por dficits fiscais, tal como nos modelos de 1 gerao, nem como provocado
por poltica macroeconmica mais ampla, tal como nos modelos de 2 gerao,
mas sim como provocado por excesso de crdito e, ento, por colapso
financeiro. Assim, em primeira aproximao, poltica monetria e poltica
cambial, ambas em curto prazo, podem ter pouco a ver com os fundamentos
dela. A crise se relaciona-se, imediatamente, com a exploso de bolha
especulativa e subsequente colapso dos valores dos ativos em geral, sendo a
crise cambial mais sintoma do que a causa fundamental. A proliferao de
crdito farto e barato, dirigido a aparente risco garantido (moral hazard), cria
inflao nos preos de ativos de risco, isto , descolamento dos valores de
mercado em relao aos fundamentos. At que a bolha explode...
15.2. Limitaes das previses econmicas160
Os homens de negcios se lamentam porque estudo de economista

geralmente revela que a melhor poca para comprar algo j passou... A
imprensa explora as divergncias entre as previses econmicas, pois existem
tantas opinies diferentes sobre o futuro da economia quanto existem
economistas. Mas a avaliao de Kay aproxima-se mais da verdade161. Os
peritos em previses no falam com vozes discordantes; todos dizem mais ou
menos a mesma coisa ao mesmo tempo. E o que dizem quase sempre
errado. Na realidade, a economia cincia exata. Erra 100% das vezes!
O problema maior est no nas diferenas entre as diversas previses

econmicas, mas sim nas diferenas entre as previses como um todo e o que
acontece. Qualquer anlise do desempenho dos modelos de previso,
checando com a (fcil) sabedoria ex-post, demonstra que existiu a previso de
consenso, em torno da qual agregaram-se os peritos. Esse consenso, no
entanto, no conseguiu prognosticar nenhum dos mais importantes
acontecimentos econmicos.
Um dos motivos para essa aglomerao das previses em torno de certo

consenso deriva da maioria delas basear-se apenas na avaliao que os
peritos fazem das opinies e previses de terceiros. Portanto, no
surpreendente assemelharem entre si. A imprensa sempre consulta os
mesmos notveis e estes lem o prprio grupo, quando no as mesmas fontes
estrangeiras. Economistas no respondem s perguntas que outros fazem
porque sabem qual a resposta. Eles respondem porque foram perguntados!
Para peritos do mercado financeiro, cujas carreiras profissionais podem

estar em jogo, sempre mais seguro cometer o mesmo erro de todo mundo.
Por isso, raramente se distanciam muito do consenso. Mesmo quando os fatos
160
Este e o prximo tpico foram extrados de: Seqncia boom-crise no capitalismo
contemporneo. Leituras de Economia Poltica. Campinas, IE-UNICAMP, n 3, 1997.
161
KAY, J.. Rachaduras na bola de cristal. Financial Times. apud GM, 22/10/95.
344
desmentem suas previses, os peritos preferem insistir no diagnstico, pois

seno seriam culpados individualmente de impercia, em vez de se colocarem
como vtimas coletivas dos acontecimentos.
Tecnicamente, a previso consensual fcil de ser conhecida. Pode-se

obt-la calculando a mdia dos dados do presente e a do passado. Quando as
variveis encontram-se em nveis historicamente baixos, o consenso que
subiro. Quando esto acima da mdia, o prognstico modal que devero
cair. E, finalmente, quando esto muito mais perto da mdia, a maioria dos
peritos acha que iro permanecer onde esto... No de admirar que,
adotando o mesmo princpio de reverso mdia e o mesmo mtodo de
previso, cheguem mesma concluso.
Nos modelos de previso, com a ausncia de choques exgenos, ou

depois deles, retorna-se rapidamente tendncia histrica. A pressuposio de
que o futuro ser parecido com o passado comum. Os modelos econmicos
so criados fazendo relaes entre variveis-chave, baseadas em dados
passados, para prever as variaes futuras. No entanto, as mudanas
estruturais na economia podem provocar grandes problemas, para essa
abordagem. Nem sempre o passado um bom guia. Podem ocorrer mudanas
no comportamento dos agentes econmicos, quebrando sua regularidade
histrica.
Nas palavras de Kay: a fraqueza fundamental dessa abordagem que

ela incapaz de identificar mudanas estruturais na economia. As
mudanas nos preos dos ativos desempenharam um papel no boom
dos anos 80 e na recesso dos anos 90 que no tinham sido vistos em
ciclos econmicos anteriores. Foi esse fenmeno que a previso
consensual deixou escapar quase inteiramente.
Assim, a previso consensual de que a inflao subir porque no

passado sempre subiu ou de que o crescimento de reverter, porque isso
sempre ocorreu, no ajuda muito nas tomadas de deciso, tanto dos
empresrios, quanto dos condutores de poltica econmica. O difcil prever o
timing exato da crise. Esta poder resultar da convergncia de fatores
aleatrios imprevisveis.
Pode-se, ento, como a mdia frequentemente faz, ridicularizar a

preciso de previses dos economistas arrogantes. Eles cometem muitos
erros, mas mesmo assim nunca demonstram dvidas. Galbraith diz que temos
duas classes de previsores: os que nada sabem... e os que no sabem que
nada sabem!
As decises de qualquer pessoa, seja fsica, seja jurdica, depende de

expectativas incertas sobre o cenrio futuro da economia. Este depende da
resultante de comportamentos heterogneos de todos os agentes econmicos.
Nas palavras de Ormerod, temos um sistema econmico no qual os

indivduos, no micronvel, esto aprendendo como seu prprio
macrocomportamento coletivo, o qual, por sua vez, resulta do
microcomportamento. (...). O comportamento desse sistema no
345
macronvel no pode ser deduzido de simples extrapolao do

comportamento de um nico indivduo [o agente representativo]. O
todo diferente da soma das partes. Existe algo que se chama
sociedade [onde normas grupais e/ou instituies, e no o interesse
pessoal, determinam o comportamento]162.
Nesse mesmo sentido, o conceito de reflexividade, elaborado por

Soros, constitui contribuio importante para a compreenso da dinmica do
capitalismo contemporneo163. Supe que o pensamento de cada participante
do mercado, que antecipa os acontecimentos futuros, a chave para a
compreenso de todos os processos histricos que incluem participantes
pensantes, pois inspira decises que os afeta.
No captulo 6, destacamos a importncia das interaes entre decises

dos agentes econmicos, para a resultante macroeconmica. Esta pode ser
inesperada pela via da simples deduo do modelo de equilbrio competitivo,
baseado nos comportamentos independentes dos indivduos.
A fim de encerrar este tpico preliminar a respeito das limitaes das

previses econmicas, vale esboar, resgatando a economia poltica, um
modelo diferente daquele postulado pela teoria padro do mainstream, para
explicar a seqncia de boom e crise, no capitalismo contemporneo. Os
principais traos distintivos desses dois modelos encontram-se em Plihon164.
Esto apresentados no quadro seguinte.
MODELOS inspirao novoclssica inspirao keynesiana
agregao ou passagem hiptese do agente leva em conta a interao

micro-macro representativo entre agentes
heterogneos
racionalidade dos racionalidade individual e dois tipos de

agentes econmicos otimizadora na base dos racionalidade:
fundamentos fundamentalista e
chartista
(coletiva ou mimtica)
ambiente dos leis econmicas estveis processos econmicos

operadores e conhecidas por todos; complexos, irregulares e
eventos econmicos apenas parcialmente
probabilizveis conhecidos;
eventos futuros incertos e
no probabilizveis
concepo do equilbrio equilbrio geral e possibilidade de

convergncia para processos divergentes e
estado estacionrio explosivos
162
ORMEROD, P.. A Morte da Economia. SP, Companhia das Letras, 1996. P. 105.
163
SOROS, George. A Alquimia das Finanas. RJ, Nova Fronteira, 1996 (original de 1987).
164
PLIHON, Dominique. A ascenso das finanas especulativas. Economia & Sociedade.
Campinas, Revista do IE-UNICAMP, (5):61-78, dez/1995.
346
15.3. Bolha especulativa
A cincia, segundo o positivismo de Popper, caracteriza-se por tentativa

sem fim de falsear hipteses existentes e substitu-las por outras que resistam
falsificao165. Para ele, a induo simplesmente mito. No se pode fazer
generalizaes indutivas a partir de uma srie de observaes, pois no
momento em que seleciona-se certas observaes dentre o nmero infinito de
possibilidades, j se detm em ponto de vista que , em si mesmo, certa teoria,
ainda que bruta e sem sofisticao. Nas palavras de Blaug, no existem fatos
brutos, e todos os fatos esto carregados de teoria166.
Na vida comum, assim como na prpria cincia, de acordo com a viso

popperiana, adquiri-se conhecimento por meio de constante sucesso de
conjeturas e impugnaes, usando o mtodo conhecido de tentativa e erro.
Este mtodo abstrato-dedutivo para formular hipteses, mas indutivo, isto
, no-demonstrativo, para tentar false-las. Nesse sentido, a induo um
mito, quando se refere induo enquanto argumento lgico demonstrativo: a
tentativa de mostrar que certas hipteses especficas so apoiadas por fatos
especficos. Concluses, mesmo com premissas verdadeiras, podem no ser
logicamente suportadas por elas, ou seja, podem ser falsas167.
Seguindo a sugesto de Blaug, para se evitar a noo comum de que

deduo (do geral ao especfico) e induo (do especfico ao geral) so
operaes mentais opostas, adota-se o termo lingustico de aduo para
denominar o estilo no-demonstrativo de raciocnio vulgarmente rotulado de
induo.
Aduo a operao no lgica que consiste em pular do caos, que o

mundo real, para alguma intuio ou tentativa de conjetura acerca da relao
realmente existente entre o conjunto de variveis pertinentes.
Para Blaug, a cincia no baseada em induo, mas sim em aduo

seguida da deduo. As conjeturas iniciais so convertidas em teorias
cientficas ao serem ligadas a alguma estrutura dedutiva bem tecida. So,
ento, passveis de testes contra observaes.
Processo de aduo pode ser visto na anlise da seqncia de boom e

crise. Kaminsky & Reinhart estudaram 76 episdios de crises cambiais e 26 de
crises bancrias, em 20 pases, desde os anos 70168. Desse estudo, podemos
aduzir certos fatos estilizados, ou seja, modificar, suprimindo, substituindo e/ou
acrescentando elementos, para obter determinadas conjeturas. A seqncia
causal de fatos estilizados, detonadora, hipoteticamente, de crise bancria e de
balano de pagamentos, est apresentada em seguida.
165
POPPER, K.. The Logic of Scientific Discovery. NY, Harper Torchbooks, 1959.
166
BLAUG, M.. A Metodologia da Economia. SP, EDUSP, 1993 (original de 1980). p. 52.
167
O exemplo clssico : eu vi um grande nmero de cisnes brancos; eu nunca vi um cisne preto;
portanto, todos os cisnes so brancos.
168
KAMINSKY, G. L. & REINHART, C. M.. The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-
Payments Problems. Washington, FED/FMI (draft), feb 10, 1996.
347
SEQUNCIA CAUSAL DE FATOS ESTILIZADOS
DETONADORA DE CRISE BANCRIA E DE BALANO DE PAGAMENTOS
1. liberalizao financeira
2. desintermediao bancria
3. generalizao do banco universal ou mltiplo
4. diminuio da averso ao risco por parte do credor
5. crdito fcil e barato
6. alavancagem financeira da bolha especulativa com ativos externos
7. apreciao da moeda de compra do ativo, em regime de cmbio flexvel
8. dficit no balano das transaes correntes do pas-sede do ativo
9. poltica de elevao da taxa de juros, para atrao de capital e combate

inflao nos ativos
10. recesso e desemprego
11. inadimplncia de devedores
12. crise bancria
13. corte de refinanciamento e de novos emprstimos
14. exploses das bolhas especulativas, inclusive na bolsa de valores
15. queda dos preos dos ativos
16. crise do balano de pagamentos

348
Mudanas histrico-estruturais ocorreram, recentemente, no capitalismo,

dificultando ainda mais as previses econmicas guiadas pelo passado. Entre
as principais tendncias nas finanas internacionais, apontadas no quadro
anterior, esto a desregulamentao financeira e o crescimento do processo de
securitizao, a partir da substituio do crdito bancrio pela emisso de
ttulos negociveis (bnus ou securities) por empresas.
Nesse mercado de capitais, tm papel crescente os investidores

institucionais, principalmente fundos de penso e seguradoras, como fonte de
funding para operaes de longo prazo, levando desintermediao bancria.
Como compensao, h a generalizao do banco universal ou mltiplo, com
os bancos comerciais passando a atuar de forma crescente em atividades de
investimento, tais como underwriting de ttulos, prestao de garantias e
prestao de servios e/ou assessorias na montagem de engenharias
financeiras complexas.
A proliferao dos produtos derivativos - swaps, opes, mercados

futuros - como forma de transferncia e transformao de riscos de cmbio e
juros, em conjunto com o aumento da competio, resulta em menor averso
ao risco por parte do credor. Na luta por conquista dos novos mercados
emergentes, surge a tendncia globalizao financeira, processo que envolve
a reduo das barreiras entre os mercados financeiros domsticos e as
atividades dos centros financeiros internacionais. A ttica generalizada
surfar a onda de liquidez internacional.
Portanto, em ambiente liberalizado, a maior competio entre bancos e

outras instituies financeiras induz a aceitao de novos riscos, por exemplo,
financiamento imobilirio e alavancagem financeira de posies especulativas
nos mercados de ativos tais como o de aes, derivativos, divisas, fuses e
aquisies, etc.
As bolhas especulativas inflam-se devido coalizo entre bancos,

em busca de novas fontes de rentabilidade, e especuladores internacionais.
O comportamento dos ciclos dos preos dos ativos passa a ser

alavancado pela disponibilidade de crdito. O aquecimento do valor dos ativos
conduz gerao posterior de crises de liquidao, em funo de retrao da
oferta de crdito e/ou movimento de liquidao de posies. Isso derruba
subitamente o movimento altista. O ciclo do crdito passa a ser determinante
exgeno do ciclo de preos dos ativos169.
169
Kawal (KAWAL L. FERREIRA, C.. O financiamento da indstria e infra-estrutura no Brasil: crdito
de longo prazo e mercado de capitais. Campinas. Campinas, Tese de Doutoramento pelo IE-UNICAMP,
jul/1995. p. 85) observa o cenrio de inflao dos preos dos ativos seguido de crises de deflao de
dvidas (ativos bancrios) operando de forma relativamente autnoma frente ao ciclo de negcios a la
Minsky. Neste, quando o preo de demanda dos ativos de capital, cotado pelo mercado, est acima do
preo de oferta desses ativos, h induo para a produo de bens de investimento. O crescimento dos
preos de mercado dos ativos pode superar o dos preos da produo corrente, no entanto, esse
fenmeno no estimula decises de investimento consistentes. Parece que os investidores percebem as
frgeis bases dos ciclos especulativos alavancados pelo crdito, para a circulao financeira, mas no
para a circulao industrial, sujeitas s crises bancrias.
349
A reverso do ciclo pode ser exgena ou endgena. No primeiro

caso, a queda dos preos dos ativos pode ocorrer devido reverso da poltica
monetria de juros baixos, conduzida pelas autoridades monetrias dos pases
hegemnicos. Resulta em perdas de capital com efeito domin contagioso,
podendo atingir pases dependentes do afluxo de capital externo.
No caso da reverso endgena, qual a explicao terica? Para

obt-la, deve-se observar que h pelo menos duas categorias de operadores
no mercado financeiro:
fundamentalistas: elaboram suas antecipaes baseados em fundamentos

supostamente estveis, tais como a paridade do poder aquisitivo (diferencial
dos preos relativos entre pases) e a paridade da taxa de juros (diferenciais
de juros).
grafistas ou noise traders: reagem a rumores e procuram realizar lucros

especulativos, em curtssimo prazo, aproveitando-se da volatilidade dos
mercados; sua formao de expectativas se d atravs de processo
mimtico, com imitao generalizada daquilo que se supe a opinio mdia
do mercado; eles no se baseiam em informaes econmicas exgenas,
por exemplo, lucro da empresa ou crescimento do PIB.
Para previso do futuro de algum mercado de ativos, esses operadores

grafistas fazem seus estudos atravs de grficos de linha e de barra. So
chamados tambm de analistas tcnicos. Resumidamente, estudam como os
preos comportaram-se no passado recente, para fazer suas previses.
Tanto a anlise fundamentalista como a tcnica (grafista), segundo

Pitoscia170, tm os mesmos objetivos:
1. medir as foras de oferta e demanda;
2. identificar as operaes mais interessantes e tambm a melhor hora para

entrar e sair do mercado;
3. determinar at onde a oscilao pode chegar;
4. definir alguma estratgia de mitigao de risco.
Entretanto, a primeira acredita que so os fatores fundamentais que

fornecero as indicaes para atingir esses objetivos. A segunda defende a
opinio de que o comportamento do mercado ser determinado pela mdia das
opinies de todos os aplicadores, depois de interpretarem estes fatores
fundamentais171.
170
PITOSCIA, R.. Como prever o futuro do mercado de aes. Jornal da Tarde, 28/10/85.
171
No mercado de aes, a hiptese bsica da anlise fundamentalista a existncia de algum
valor natural ou intrnseco para cada ao, valor este correlacionado diretamente com o desempenho da
empresa. Todo o instrumental fundamentalista est voltado para a anlise das variveis exgenas,
indicadoras do desempenho macroeconmico e setorial, e endgenas, indicadoras do desempenho
microeconmico e financeiro, da empresa.
350
A analista grafista leva em conta, ainda, o poder de mercado de cada

participante, ou seja, o poder de fazer o mercado subir ou cair, a partir de
ordens de compra e venda. Com isto preocupa-se com as estimativas, o medo,
o humor, as esperanas, a ganncia e outras reaes dos aplicadores, em
cada prego, detectadas nas figuras dos grficos - os grficos tm alma! Eles
so tomados como o reflexo do comportamento da massa de indivduos que
comanda os preos.
Os analistas tcnicos fazem seus estudos a partir de trs principais

concluses, tiradas da anlise de comportamentos passados do mercado.
A primeira delas que os preos no oscilam aleatoriamente, mas

com tendncias definidas, com rumos identificados e medidos com retas
de suporte e resistncia. A reta de suporte aquela que vem abaixo da
tendncia de alta e mostra os nveis mnimos atingidos dentro de certo perodo.
J a reta de resistncia vem traada acima da tendncia de baixa e serve para
indicar os nveis mais altos atingidos no perodo. Na linguagem dos grafistas,
tendncia uma sucesso de picos (pontos mximos) e/ou de fundos (pontos
mnimos).
A segunda concluso que a massa de participantes do mercado

costuma gravar determinados nveis de preos, chamados nveis de
suporte e resistncia. Esses nveis so picos, fundos ou ainda acumulaes,
quando o grfico evolui lateralmente, nitidamente definidos, que marcaram
determinado perodo. Portanto, do a indicao de movimentos violentos do
mercado. A anlise grfica, nesses momentos, ser capaz de mostrar em que
nveis o mercado vai ultrapassar (ou furar) esses nveis de resistncia ou
suporte, ou sair do nvel de acumulao. Isso d a indicao dos momentos
mais interessantes para o aplicador entrar ou sair do mercado.
A terceira concluso que a massa costuma ter alguns tipos

consecutivos e peculiares de comportamento nas vrias fases da
tendncia. Dessa forma, esse comportamento pode at mesmo ser colocado
em tringulos (picos): consecutivamente ou ascendentes, ou descendentes,
ou assimtricos. O comprador se torna mais agressivo sempre no mesmo nvel,
que coincide com a reta de suporte, enquanto o vendedor fica mais agressivo
em nveis cada vez mais baixos. Nessa ltima situao, a concluso que os
compradores iro perceber a maior agressividade dos vendedores e passaro
a retrair-se, ou seja, passaro a comprar tambm a nveis cada vez mais
baixos. Isso costuma acontecer quando os preos esto chegando no vrtice
superior do tringulo, isto , o cume do pico. A partir deste momento, tende
a ocorrer violento movimento de baixa.
A causa da oscilao violenta no tringulo (pico) descendente

explicada como conseqncia das execuo das chamadas ordens de
stop172. Os investidores usam essas ordens para limitar prejuzos de dada
172
O ndice Dow Jones da bolsa de valores de Nova York pode desabar em funo de ordens de
venda computadorizadas. Tipicamente, o computador est pr-programado para vender ou uma ao ou
uma variedade delas, assim que se atinja um determinado nvel. Isso obriga os administradores de
portflio a se disciplinarem, para garantir que se faa uma venda assim que o preo de uma ao ou
ndice torne-se excessivamente elevado. Um segundo programa pode atingir o mercado, estimulado pela
351
operao. So ordens de vendas colocadas em nveis especificados,

geralmente em nveis inferiores ao que o mercado vem negociando. Por
exemplo, assim que o preo cair abaixo do nvel da reta de suporte, os
operadores estaro autorizados a vender o ativo. Como ficam geralmente
acumuladas logo abaixo do nvel de suporte, quando so acionadas e
executadas, essas ordens provocam queda ainda mais acentuada dos preos
dos ativos. Em tringulo (pico) ascendente, o processo inverso: as ordens
de stop esto colocadas logo acima da reta de resistncia.
Em clssica tendncia de alta, medida que os preos sobem, natural

que os aplicadores tenham interesse em realizar seus lucros, as chamadas
correes de mercado. Quanto mais se eleva o preo, maior a necessidade
de realizao de lucros, portanto, maior o nmero de vendedores no mercado,
o que provoca queda maior ou mais prolongada nas cotaes.
Os processos reflexivos, segundo Soros, tendem a seguir determinado

padro, em que a tendncia, de incio auto-reforadora, se torna cada vez
mais vulnervel, pois fundamentos como comrcio exterior e pagamento de
juros internacionais se movem contra ela. Quando a afluncia de fundos
especulativos no consegue acompanhar o dficit comercial e as obrigaes
de juros crescentes, cada vez mais especuladores internacionais
compreendem a reflexividade em que repousa o boom, quando os mercados
financeiros afetam os chamados fundamentos que eles supostamente refletem.
A seqncia de boom e crash desencadeia-se pelo mercado estar

dominado por comportamento de seguir a tendncia, ou seja, comprado na
alta e vendido na baixa das cotaes. Constitui padro auto reforador ou
auto-anulador endgeno. Mesmo sem efetiva interveno governamental, a
reverso ocorre quando se percebe, coletivamente, que a realidade no mais
corresponde s expectativas.
Em pais com regime cambial flexvel, a seqncia de boom e crash

assimtrica, ou seja, cotaes no sobem to rapidamente quanto caem. A
reverso causada pelo refluxo do capital especulativo tanto do fluxo corrente
quanto do estoque acumulado. Eventual atraso na sada de capital leva a maior
risco de perda cambial, pois a converso se far ento a partir de moeda em
progressiva depreciao. Dependendo do nvel de fuga de capitais, a cotao
da moeda estrangeira pode explodir.
Qual o comportamento usual do especulador? Ele seguidor de

tendncia dos movimentos de preos dos ativos, descolados dos valores
fundamentais, isto , grafista. Mas h especulador voluntarioso antecipador de
ponto de inflexo, buscando indcios de esgotamento da tendncia, quando
acha que ela foi levada muito longe e se torna insustentvel. Inicialmente,
rema s contra a mar, mas, se seu comportamento generalizar-se, a crise
ameaa.
sbita queda - funciona com instrues de vender assim que o esperado sell-off comece. Os programas
tambm podem ser desativados, quando a direo do mercado parece ter virado. Existe programa de
stop-loss, que interrompe as ordens de venda quando a queda do ndice atinge determinado nvel.
352
O mercado especulativo se extrapola, quando ativos so demandados

simplesmente porque se espera que seus preos continuaro subindo, com
pouca ou nenhuma relao entre estes preos e seus fundamentos. Estes
seriam os ganhos potenciais de dividendos, no futuro, devido ao
empreendimento real que lastreia os ativos.
Keynes aplica o termo especulao atividade que consiste em prever a

psicologia do mercado e o termo empreendimento que busca prever a renda
provvel dos bens durante toda sua existncia173. Segundo Raines & Leathers,
dada a maneira pela qual os participantes do mercado tomam decises de
comprar e vender ativos, o risco de predomnio da especulao sobre o
empreendimento cresce na medida em que os mercados de ativos se tornam
mais organizados para providenciar liquidez174.
Keynes observa que os especuladores podem no causar dano quando

so apenas bolhas num fluxo constante de empreendimento; mas a
situao torna-se sria quando o empreendimento se converte em
bolhas no turbilho especulativo. Quando o desenvolvimento do capital
em um pas se converte em subproduto das atividades de um cassino, o
trabalho tende a ser malfeito (p. 116).
O modelo de Galbraith no se prope a explicar como ela se inicia, mas

identifica algumas caractersticas essenciais da mania especulativa175. A
mais importante a f irrealista, surgida na euforia da alta, de que a elevao
de preos ir continuar. Oposionistas e dissidentes so ridicularizados por no
entenderem o novo mundo (...) pobres acreditam no sbito enriquecimento.
O instinto puramente especulativo leva as pessoas no s a acreditar que os
valores iro crescer ainda mais, mas tambm a crer que possuem a
genialidade especial de cair fora antes de o mercado desabar. Com isso, a
condio inerentemente instvel criada.
Inovaes financeiras como a securitizao176, que abre espao nas

carteiras de crdito bancrio, para a alavancagem financeira de fundos hedges,
esto no mago das compras de ativos ocorridas durante a bolha especulativa.
A atuao do governo pode ser tanto estimulante quanto desestimulante.
Quando o sistema tributrio no taxa progressivamente a renda, propicia renda
disponvel para aplicaes especulativas. Mas, elevao da taxa de juros
bsica, imposta pela autoridade monetria, para combater a inflao, pode
furar a bolha.
Ento, ocorrero perdas. Nesse auge especulativo, o mercado

inerentemente instvel. Em algum ponto, ningum pode precisar quando ou o
que, pode ser uma informao ou notcia [news], disparar a deciso de cair
173
KEYNES, J. M.. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. SP, Abril Cultural, 1983
(original de 1936). p. 115.
174
RAINES, J. P. & LEATHERS, C.. The new speculative stock market: why the weak immunizing
effect of the 1987 crash? Journal of Economic Issues. Vol. XXVIII n 3, sept/1994. p. 739.
175
GALBRAITH, J. K.. The 1929 Parallel. The Atlantic Monthly (jan/1987: 62-66).
176
Securitizao a emisso de ttulos financeiros com lastro em crditos a receber, ou seja, os
bancos empacotam seus recebveis e repassam-nos num mercado secundrio, principalmente a
investidores institucionais que aplicam a longo prazo. Aumenta a fragilidade financeira do devedor, que
perde a possibilidade de refinanciamento bancrio, em caso de frustrao de sua rentabilidade esperada.
353
fora. A queda inicial persuadir outros de que a hora chegou, e mais outros, e
ento o maior desabamento vir.
interessante repetir que os aplicadores grafistas analisam o

comportamento do mercado como determinado pela mdia das opinies de
todos os aplicadores, depois de interpretarem os fundamentos
macroeconmicos.
Usando a metfora do concurso de beleza, Keynes conclui:

empregamos a nossa inteligncia em antecipar o que a opinio geral espera
que seja a opinio geral (p. 114). No caso da seqncia de boom e crash, em
antecipar o que o mercado espera que seja a reao do mercado notcia de
medida de poltica econmica.
Da que os Bancos Centrais tm conhecido real sucesso em estabilizar

suas taxas de cmbio em nveis muito prximos de sua prpria viso dos
fundamentos. Cartapanis adverte: a capacidade de influncia dos bancos
centrais, na fixao das taxas de juros e nas intervenes sobre os mercados
de cmbio, real, mas jamais garantida. Isto depende dos contextos, mais ou
menos especulativos, e dos jogos de opinies que se expressam no
mercado177. O mercado aparenta, em certas situaes, a mercado de rumores
no qual domina pequeno grupo de participantes, que se influenciam
mutuamente e procedem antecipando suas reaes mtuas.
Os participantes no deixam totalmente de ter em conta os

fundamentos, pois a anlise destes necessria, no mnimo, para tentar
antecipar as inflexes futuras das polticas econmicas.
Os operadores constituem populao de experts, mas enfrentam

situao de incerteza radical ao depararem-se com configuraes
macroeconmicas e polticas desconhecidas. Assim, as intervenes dos
Bancos Centrais tornam-se cruciais, pois modificam a informao de que
dispem os operadores178.
Certos economistas defendem a hiptese de que as intervenes so

mais eficazes quando os agentes grafistas esto em maior nmero, postulando
que este tipo de investidor com maior sensibilidade aos rumores mais
sensvel que os outros presena dos Bancos Centrais no mercado179.
Evidentemente, o sucesso de Banco Central em controlar a crise cambial
depende do vigor e da credibilidade dos sinais que enderea ao mercado, ou
177
CARTAPANIS, A.. Les banques centrales face aux marchs. Turbulances et spculations dans
lconomie mondiale. Paris, Economica, 1996.
178
Euforia irracional, expresso que Alan Greenspan, chairman do Fed, usou em dezembro de
1996, agora est firmemente estabelecida no lxico de Wall Street. Bastou para provocar frenesi de
vendas de aes, tornando desnecessria uma elevao efetiva da taxa de juros. Mostrou preocupao
da inflao nos ativos contaminar os preos de bens e servios, ou seja, a inflao corrente, no futuro.
179
Dow (DOW, J. C. R.. Uncertainity and the financial process and its consequences for the power of
the central bank. Quarterly Review. Banca Nazionale del Lavoro, n 166, sept/1988.) segue o seguinte
esquema analtico: em sistema descoordenado, as foras reais impem limites aos movimentos das
variveis financeiras; dentro desses limites, entretanto, a incerteza prevalecente a respeito do futuro
tornaria a taxa de juros de mercado indeterminada; portanto, o livre jogo das expectativas em curto prazo
d margem para as autoridades monetrias com seu poder influir nas ditas expectativas, sinalizando para
o mercado a taxa de juros bsica.
354
seja, da consistncia dinmica de sua poltica com o estado dos fundamentos -

situao oramentria, estoque de dvida pblica, taxa de inflao, dficit nas
transaes correntes, etc.
A hiptese de Cartapanis que embora existam numerosas condies

permissivas que tornam possvel a apario de bolhas especulativas
endgenas, a realidade macroeconmica permanecer presente sobre o
mercado. A configurao das transaes correntes e a distribuio dos
dficits oramentrios em escala mundial esto longe de serem estveis
e chegam a modificar o nvel de repartio de estoques de ativos
selecionveis, assim como as antecipaes dos operadores e
investidores. As orientaes divergentes das polticas monetrias criam
diferenciais de taxas de juros que no deixam os mercados insensveis
(p. 137).
15.4. Globalizao financeira
A crescente mobilidade e desmaterializao da moeda, reduzida pura

informao eletrnica transmitida de maneira instantnea por redes de
computadores, atravs do espao ciberntico, faz com que atividades dos
mercados financeiros se tenham transformado em paradigma da
desterritorializao das atividades, caracterstica essencial do processo de
globalizao.
A globalizao e a tecnologia da informao comprimem o tempo e o

espao. Em certo sentido, a tecnologia de informao ajudou a globalizar a
produo e os mercados financeiros, atravs da reduo do custo da
comunicao. Em outro, a globalizao estimulou a tecnologia via
intensificao da competio e acelerao da difuso tecnolgica por meio do
investimento estrangeiro direto.
No entanto, propaga-se o mito da globalizao. Segundo o qual, ela

constitui processo irreversvel de destruio das fronteiras (e Estados)
nacionais. A deduo lgica sugerida, implicitamente, que no h espao
para autonomia nem relativa da poltica monetria e cambial nacional.
Sem dvida, h algum substrato real, no processo de globalizao:
1. a tecnologia da informao;
2. a integrao comercial e financeira;
3. a internacionalizao de processos de produo, em muitos setores.
Mas, a escala, tanto da globalizao, quanto da mudana tecnolgica, tende

a ser vastamente exagerada. Em primeiro lugar, o fenmeno no indito:
representa a retomada do grau de abertura integrao internacional,
existente at 1914, que foi interrompida por duas guerras mundiais,
nacionalismos e protecionismos. Cita-se como evidncia emprica disso que os
Estados Unidos passaram a ter grau de abertura s importaes pouco maior
355
do que tinha h mais de 100 anos atrs. Sua relao importaes / PIB, em
1993, era de 11%, enquanto em 1890 era de 8%. A Inglaterra tinha, na metade
do sculo XIX, seus investimentos diretos externos superiores do que seus
investimentos internos. Sua exportao alcanava cerca de 40% do PIB. O
comrcio mundial, evidenciado pela relao [exportaes + importaes] / PIB
total, alcanou, em 1970, dimenso proporcional que ocorria em 1913, pr I
Guerra Mundial.
Em segundo lugar, apesar da globalizao, o peso dos mercados

internos continua fundamental. Na economia mundial, a demanda interna
dos pases absorve cerca de 80% da produo e gera 90% dos empregos. A
chamada poupana domstica financia mais de 95% da formao de capital.
Os investidores institucionais possuem relativamente poucos ativos
estrangeiros em seus portflios. Os fundos de penso americanos tm 6%, os
alemes, 5%, os japoneses, 9%. As seguradoras americanas detm 4% e as
inglesas, 12%.
Concluindo, o fenmeno da globalizao real: mas mito de que se

trata de algo homogneo, linear, eqitativo, simtrico, contnuo e inexorvel.
15.5. Defesa especulativa
A ameaa do ataque especulativo do inimigo externo s reservas

internacionais conveniente, politicamente, para impor atitude cooperativa
oposio em relao poltica econmica governamental, que combina cmbio
estvel com juros elevados e corte de gastos pblicos e privados, socializando
as perdas dos ganhos de capital, na bolsa de valores. Mas, transformar algum
megaespeculador no demnio das finanas internacionais est sendo recurso
retrico desgastado pelo uso e abuso. Nem diabo, nem santo: em vez de tentar
personificar o mal estrangeiro, mais proveitoso, para o cidado atnito e
avesso ao risco, explicar a lgica demonaca do risco sistmico a que jogado.
A denominao mais apropriada do que ocorre, detonando o crash, no

propriamente ataque especulativo. Este ataque taxa de cmbio ocorre
quando especuladores internacionais trocam, cotao oficial, a moeda
nacional por divisa estrangeira, em volume tal que provocam, intencionalmente,
a alterao da paridade entre elas. Talvez seja mais adequado caracterizar o
fenmeno inicial da crise como defesa especulativa.
Isto porque envolve comportamentos defensivos racionais, sob o ponto

de vista individual de cada agente endividado em moeda estrangeira.
Entretanto, esses comportamentos resultam em lgica perversa, socialmente,
inclusive envolvendo os no participantes do mercado de capitais. O que
parece melhor para cada capitalista, em particular, pode no ser melhor para o
sistema capitalista. Mercado sem as necessrias travas institucionais no
consegue, no momento do crash, a autoregulao.
Quando certo agente detm algum montante em divisa, por exemplo, em

real, diferente daquela em que deve a outro, por exemplo, em dlar, ele incorre
356
em risco de cmbio, devido volatilidade cambial futura. Para importador

brasileiro que deve pagar mercadorias faturadas em dlares, dentro de alguns
meses, qual o montante da sua dvida em reais? Ele se encontra em posio
de cmbio aberta. Para assumir posio de cmbio fechada, o devedor
deve se beneficiar, no prazo devido, de algum pagamento na moeda
estrangeira no montante equivalente a sua dvida. Assim, consegue igualar seu
crdito (haver) a seu dbito (dever), em tal moeda. Esta a atitude defensiva
ou protegida, habitualmente assumida pelos devedores domsticos em divisa
externa, seja importadores, empresas ou bancos.
Os especuladores so agentes que conservam deliberadamente suas

posies de cmbio abertas. Eles vendem divisas nas quais antecipam que
haver depreciao e compram divisas em que esperam apreciao. No
importa a nacionalidade, podem ser internacionais ou autenticamente
nacionais.
A especulao consiste em deter divisas na esperana de realizar

ganho cambial em data posterior. diferente de operao de arbitragem.
O arbitrador maximiza seu lucro a partir de informaes conhecidas,

como diferenas de taxas de cmbio ou de taxas de juros entre diferentes
lugares e/ou mercados financeiros, ou seja, atua entre espaos.
O especulador age em funo de hiptese sobre variveis

desconhecidas, por exemplo, a taxa de cmbio dentro de alguns meses, ou
seja, joga com o tempo.
Com isso se quer sugerir que o especulador desempenha papel

necessrio, dentro desse sistema. Ele suporta risco de cmbio, que outros no
querem incorrer, em troca de benefcio aleatrio.
O importador ou devedor pode estabelecer com algum banco contrato a

termo, fixando, no presente, a taxa de cmbio ao qual poder comprar seus
dlares, ao final de certo prazo. O banco evita ficar em posio de risco
cambial. Ele pode comprar imediatamente os dlares. Durante o prazo
acertado, aplica-os no mercado financeiro internacional. Ao termo do contrato,
recuperar seus dlares e os vender ao importador, na taxa de cmbio
combinada de incio.
Entretanto, para comprar os dlares vista, o banco, durante o prazo

contratual, imobiliza certa soma em reais, cujo custo de oportunidade a taxa
de juros paga para aplicaes em moeda nacional, durante o prazo. Se a taxa
de juros sobre o dlar inferior taxa de juros no Pas, a operao deficitria
para o banco, pois ele vai ento pagar os dlares demandados a termo mais
caros do que se os comprasse vista. Ele transfere o custo da operao para
seu cliente. A taxa de cmbio a termo torna-se ento superior taxa de cmbio
corrente.
Uma alternativa a essas operaes a termo bancrias recorrer s

operaes bursteis de compra ou venda de contratos de futuros pr-
357
formatados, aos preos cotados em prego, que do maior flexibilidade de

mudar de posio. Simplesmente, conclui-se novo contrato em sentido inverso.
Partindo do fato que ambos so acordos de compra e venda de algum

ativo, em data futura, por preo previamente estabelecido, Fortuna aponta as
diferenas bsica entre os mercados a termo e futuro180:
Item Mercado a Termo Mercado futuro
Negociao Direta entre as partes, Caixa de liquidao

para acordos particulares
Vencimento Livre e especfico Diversos e padronizados
Contrato No-padronizado Padronizado e ajustado

diariamente
Objetivo Entrega do ativo Proteo
Liquidao No vencimento Durante todo o contrato
O mercado de contratos futuros constitui-se de operaes a termo,

por exemplo, visando a cobrir a exposio de contrato internacional ao risco de
variaes indesejadas da taxa de cmbio. O operador, para mant-la travada,
paga como que prmios de seguro, implcitos nas cotaes ou explcitos nas
margens (de segurana) negociadas com o mercado de futuros.
O mercado de futuros facilita a transferncia do risco entre os agentes

econmicos, ao mesmo tempo que, pelas expectativas criadas e expressas
pela lei da oferta e demanda, passa a influir diretamente na formao futura
dos preos dos ativos negociados neste mercado.
Hedge cambial operao que consiste em fixar o preo futuro de uma

divisa estrangeira, antecipadamente, como proteo ex-ante contra perdas
futuras. Quando algum cliente faz hedge cambial em banco, este busca ganhos
de futuros que as compensam financeiramente. Acontece que o banco no
precisa comprar posio equivalente a todo o hedge que vendeu, mas apenas
opo futura de dlar equivalente a certa parte, dependendo do clculo do
modelo matemtico de risco adotado, do valor original da operao.
Diariamente, conforme as variaes das cotaes do dlar, o banco troca de
opes.
O instrumento, no mercado de derivativos, que possibilita se usar o

hedge apenas no cenrio desfavorvel, e no ser obrigado a us-lo num
cenrio que seja favorvel a quem busca proteo, o mercado de opes.
Neste mercado, por exemplo, se o investidor tiver posio vendida, ele poder
180
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. Rio de Janeiro, Qualitymark, 10
ed., 1997. p. 359.
358
comprar o ativo pelo preo predefinido se o cenrio for de preos em alta e

poder abrir mo de seu direito de compr-lo no mercado de opes, para
compr-lo cotao do mercado vista, se o cenrio for de preos em baixa.
Segundo Fortuna, a principal caracterstica que distingue as opes do

demais instrumentos derivativos a assimetria (p. 357). Nos demais
instrumentos, o comprador, por exemplo, um banco, e o vendedor, por
exemplo, um especulador, tm direitos e obrigaes. Contratada a opo, o
comprador tem apenas direitos e no obrigaes, enquanto o vendedor tm
tem apenas obrigaes. bvio que o comprador paga prmio,
antecipadamente, para obter essa vantagem, ou seja, o custo de eliminao do
cenrio desfavorvel.
O problema que, no momento de crash, no se encontra mais

especulador, querendo vender opes em dlares. A, o problema de falta,
no de excesso de especulador!
A alternativa fica entre assumir posio cambial de risco em aberto ou

zerar sua posio, realizando imediatamente o prejuzo. Quanto mais
alavancado for o mercado, financiando o longo prazo com captaes em curto
prazo, quando se eleva a taxa de juros domstica, mais bancos vo buscar
zerar suas perdas e posies, a que preo for. Todos querem vender ativos
domsticos, para ter disponibilidades, o que realimenta a queda dos preos dos
ativos e diminui ainda mais as margens de segurana. A bolsa de futuros exige
o ajuste de margens em operaes no mercado futuro, ampliando a
necessidade de vender ativos, pressionando seus preos para baixo.
Os devedores em moeda estrangeira, durante o crash, sem as

alternativas de compra de divisas a termo, de mercado de contratos futuros ou
de opes, para se defenderem do maior risco da posio cambial aberta,
antecipam a compra de dlares no mercado vista. A corrida para os dlares
envolve, portanto, defesa, mais do que ataque especulativo. fenmeno
detonado pelos possuidores de passivos dolarizados e, pelo menos em seu
ponto-de-partida, no pelos investidores internacionais que fazem especulao
com divisas, no caso, a moeda nacional. relacionado mais escolha de
como financiar do que de em que aplicar.
15.6. Deflao de ativos
Na seqncia boom-crash, ganha importncia analtica distinguir dois

nveis de preos:
1. nvel geral de preos dos bens e servios;
2. nvel de preos dos ativos reais e financeiros.
Os dois nveis de preos so determinados atravs de diferentes

relaes e variveis. O nvel de preos dos produtos depende,
fundamentalmente, dos custos primrios mais certo mark-up. Por sua vez, o
nvel de preos dos ativos de capital e financeiros incorpora a incerteza e
359
dependente dos rendimentos gerados. Desde que rendimentos representam

fluxos de renda ao longo do tempo, seus preos correntes devem refletir a
avaliao presente dos ganhos possveis de serem capitalizados, no futuro. Os
preos dos ativos patrimoniais sofrem oscilaes de grande amplitude, com
tendncias de alta ou de baixa se estendendo por anos.
A apreciao do valor de ativos patrimoniais estimulada quando o

ritmo de expanso do crdito superior ao da produo. Em contrapartida, de
maneira reflexiva, o aumento do valor das garantias patrimoniais estimula a
ampliao do crdito. No entanto, a falta de prudncia no endividamento
provoca fragilidade financeira, com o peso dos encargos financeiros crescendo
em relao renda corrente. Ela dissimulada, temporariamente, com os
ganhos de capital produzidos pela valorizao dos ativos. A capitalizao
burstil, no boom, cresce mais rpido que os lucros correntes das empresas.
Descolada dos fundamentos, a onda especulativa com aes no deve ser
vista como antecipao da lucratividade futura das empresas.
O ciclo do crdito influencia o ciclo de preos dos ativos, configurando

cenrio de inflao dos preos dos ativos seguido de crise de deflao de
ativos e dvidas.
A euforia financeira conduz subestimativa do risco de parte das

dvidas no poder ser honrada. Quando surge o pnico financeiro, provocado
pela propagao internacional da queda dos preos dos ativos, a fragilidade
financeira, antes oculta, acaba se revelando. Deixa de ser garantida pelos
ativos patrimoniais, agora depreciados. A generalizao do comportamento
defensivo de liquidar patrimnios e cortar dvidas precipita os ajustamentos
recessivos.
A durao da recesso dependente da eliminao da fragilidade

financeira. Passa pela deflao dos preos de cotao pelo mercado dos ativos
de capital, anteriormente sustentados pela antecipao de rendimento irreal,
induzida pela euforia especulativa. Os ativos existentes devem se desvalorizar
at o ponto onde se torna possvel antecipar apreciao futura de seus preos.
Quando a expectativa dessa rentabilidade induz a construo de ativos novos,
ocorre a retomada das decises de investimentos.
Portanto, as flutuaes dos preos dos ativos constituem fora

determinante do ciclo econmico-financeiro. Os preos dos ativos determinam
os valores das garantias patrimoniais do crdito, salvaguardas do risco do
credor. A inflao desses preos, e no a demonstrada pelo ndice de custo de
vida, que seria pertinente ao clculo da taxa de juros real suportvel pelo
devedor. Como os preos dos ativos so mais volteis do que os preos dos
bens da cesta bsica de consumo, h iluso quanto se a taxa de juros real
(ou no) positiva.
Aps a sbita deflao dos ativos, interessante reexaminar o debate

em torno de se os Bancos Centrais deveriam se preocupar com a inflao nos
preos do ativos tanto quanto com a inflao nos produtos do mercado.
Argumenta-se que a elevao dos preos dos ativos, inflacionados pela
concentrao da demanda em relativamente poucos ativos, pode distorcer a
360
alocao de recursos. Por exemplo, o aumento das cotaes das aes e/ou
dos preos dos imveis pode induzir o sobre investimento empresarial ou
imobilirio.
Chegou-se concluso de que o aumento dos preos dos ativos pode

acabar pressionando os preos de bens e servios, atravs do efeito riqueza.
O aumento da renda financeira do consumidor e do ganho de capital do
investidor, via aes, estimula os gastos privados. Paralelamente, a elevao
do valor das garantias, por exemplo, via preos dos imveis, aumenta a
disposio dos bancos de conceder emprstimos. Essa presso na demanda
agregada, aproximando-se do pleno emprego, pode representar impacto
inflacionrio.
O que no foi suficientemente debatido, e acabou tornando-se atual,

se, de maneira inversa, queda significativa dos preos dos ativos pode
empurrar a economia para a recesso. Notadamente em pases com taxa de
inflao historicamente baixa e taxa de crescimento estagnada, a deflao de
ativos no pode provocar o pior dos mundos, isto , longa depresso, como
no se v desde 1931?
Keynes analisou, em agosto de 1931, as conseqncias, para os

bancos, das mudanas nos valores em dinheiro. Naquela ocasio, como
agora, as quedas nos preos de mercadorias e de ttulos afetaram a maioria
dos pases do mundo. Os bancos interpuseram, em suas operaes de
alavancagem da especulao com ativos, seu aval ao emprestador de fato: o
investidor financeiro. Este aval s permanece bom se o valor do ativo
pertencente ao real tomador de emprstimo, oferecido em garantia, valer o
dinheiro que lhe foi entregue. por esta razo que Keynes afirmou que declnio
dos preos dos ativos to severo quanto o que estamos experimentando
ameaa a solidez de toda a estrutura financeira.
Se as margens de garantia de seus clientes desaparecem, os prprios

bancos podem desaparecer. Parte bem significativa dos bancos seria
considerada insolvente e, com o progresso da deflao de ativos, esta
proporo seria crescente.
O capitalismo moderno defronta, segundo Keynes, quando ocorre a

deflao de ativos, perante a escolha entre encontrar algum meio para elevar
os valores nominais at seu nvel anterior ou assistir s generalizadas
insolvncias e ao colapso de grande parte da estrutura financeira. Depois
disso, tendo sofrido perodo de desperdcio, de perturbao, de injustia social,
e de geral remanejamento das fortunas privadas, com muito de ns
individualmente arruinados, deveramos comear tudo de novo. Deveramos,
ento, ter encontrado melhores maneiras de conduzir nossos negcios.
15.7. Risco sistmico

361
Em pas que adota regime de cmbio fixo ou de bandas cambiais, a

sequncia causal de fatos estilizados que detona crise bancria e de
balano de pagamentos se altera, em relao vista anteriormente, para os
pases com regime cambial flexvel. O seguinte quadro a esquematiza.
1. queda da taxa de inflao = f( fixao do cmbio em economia dolarizada )
2. bolha de consumo = f( aumento do poder aquisitivo mdio real )
3. expanso do crdito bancrio = f( aquecimento da demanda; compensao

da perda do ganho inflacionrio com floating )
4. resduo inflacionrio = f( mtodo de clculo; desindexao gradativa; lenta

convergncia de variaes dos preos relativos dos bens comercializveis e
no comercializveis em nvel internacional )
5. sobrevalorizao cambial = f( moeda nacional no se desvaloriza pela

inflao)
6. dficit no balano comercial = f( queda da exportao; aumento da

importao )
7. esmagamento das margens de lucro = f( > competio; < competitividade )
8. corte do crdito domstico = f( aumento da inadimplncia; poltica restritiva )
9. busca de financiamento externo = f( dficit nas transaes correntes )
10. insustentabilidade da reserva cambial = f( percepo, pelo mercado

financeiro, da situao dos macrofundamentos e/ou do ponto de inflexo )
11. flexibilizao do regime cambial = f( ataque especulativo moeda nacional)
12. crise bancria = f( refluxo de capital externo; queda dos preos dos ativos )
13. dificuldade de defesa com alta dos juros contra ataque especulativo taxa
de cmbio = f( risco de crise sistmica )
14. mecanismos de defesa contra perda de reservas internacionais: controle de

fluxos de capital; mudana de regime cambial.
A propagao da crise, inicialmente localizada, para pases que,

aparentemente, tm poucas ligaes com aqueles do foco, sintoma do efeito
contagioso da crise bancria, decorrente da deflao de ativos. A ameaa,
conhecida como risco sistmico, vem do perigo de que o desaparecimento
sbito de um ou de vrios bancos possa provocar colapso tipo efeito domin
atravs de todo o sistema bancrio.
So as externalidades ou os efeitos colaterais associados com falncias

de bancos que os tornam caso especial. Diferentemente de empresa industrial,
quando, subitamente, empresa bancria vai falncia, seus rivais tambm
podem experimentar problemas, derivados de corrida bancria. Esta ocorrer
362
se generalizar a suspeita dos depositantes que seus bancos tm problemas

iguais aos daquele que faliu ou se a liquidao do banco falido deprimir o preo
de mercado dos ativos de outros bancos. A ameaa de corrida levar cada
banco a liquidar parte de seus ativos para levantar caixa, gerando processo
deflacionrio cumulativo.
Este fenmeno de deflao dos ativos em garantia pode ter efeito

potencialmente devastador sobre a economia real. Os bancos pedem o
pagamento de seus emprstimos pendentes, se recusando a fazer
refinanciamentos e novos emprstimos, o que cria escassez de crdito, que
pode agravar o declnio dos preos dos ativos em geral.
Mas no so s as corridas dos pequenos depositantes, no mercado

varejista, que constituem ameaa aos bancos. Os mercados atacadistas
constituem risco maior. Neles se incluem o mercado de emprstimos
interbancrios, por meio do qual os bancos fazem emprstimos entre si, e os
sistemas de pagamentos, por meio dos quais eles fazem e recebem
pagamentos para si mesmos ou em benefcio de seus clientes. Quando seus
colegas banqueiros se recusam a fazer emprstimos a determinado banqueiro,
o Banco Central tem de interferir.
A liberalizao financeira e o crescimento do comrcio global

provocaram mudanas nos sistemas financeiros nacionais e internacional que
reforam o entrelaamento entre bancos e mercados diversos, como o de
emprstimos interbancrios, tanto domstico quanto internacional, o de cmbio
externo e o de derivativos de balco. Os bancos fazem mais negcios entre si.
Se um dos grandes sistemas mundiais de pagamentos e compensaes
quebrar, no apenas os bancos, que arriscam quantias enormes neles,
enfrentaro problemas srios, mas economias inteiras.
Muitos dos sistemas gerais de pagamentos e compensaes, isto ,

redes que permitem aos bancos enviar grandes quantias de dinheiro de uns
para outros e compensar acordos de cmbio externo ou valores mobilirios,
operam na base de liquidao por diferena. Ao longo do dia, os bancos
trocam milhares de instrues de pagamentos, mas no enviam dinheiro. O
banco que recebe alguma instruo, simplesmente, a credita na conta de seu
cliente, enquanto o sistema informacional acompanha a posio lquida dos
dois bancos: o remetente e o endereado. No fim do dia, se o primeiro deve
dinheiro ao segundo, faz a compensao transferindo a quantia devida de sua
conta no Banco Central, se os sistema de pagamentos for pblico, ou da
cmara de compensao, se for privado, para a conta do outro. Se esse
pagamento no for feito, poder ento afetar a capacidade deste ltimo de
corresponder a seus compromissos de compensao com outros bancos,
criando a possibilidade de surgir corrente de inadimplncias.
As redes operam em base multilateral, envolvendo muitos bancos

diferentes. Sistemas de pagamentos interbancrios nacionais movimentam o
equivalente ao PIB anual do pas em poucos dias.
Os saques a descoberto diurnos, as quantias que os bancos devem

uns aos outros durante o dia, so, s vezes, maiores que as bases de capital
363
dos bancos. No se sabe claramente quem deve o que para quem, pois esses
sistemas constituem cadeia extraordinariamente complexa de fluxos financeiros
e de resultantes interdependncias de crdito. essa opacidade, acoplada ao
tamanho das exposies creditcias envolvidas, que cria risco sistmico
potencial, caso os bancos recusarem-se a cumprir seus compromissos de
compensao ao primeiro sinal de problema.
Se algum elo importante em sistema de pagamentos estivesse para

romper, seria cada um por si e o mico para algum. Os bancos teriam que
levantar dinheiro para cobrir o rombo, provavelmente, vendendo ativos e
detonando a deflao.
Na verdade, a maior ameaa de descompensao avulta de longe no

mercado de cmbio externo. H o perigo de que algum banco, aps ter feito
sua parte no comrcio de divisas estrangeiras, entregando moeda, descubra
subitamente que sua contrapartida no fez a mesma coisa, devido diferena
de fusos horrios. Para reduzir tal risco, amplia-se as horas de funcionamento
dos sistemas nacionais de compensao, para diminuir intervalos
problemticos. H, inclusive, planos para criar organizao com 24 horas de
funcionamento, para compensao de cmbio externo. Os Bancos Centrais
mostram grande interesse no projeto e no desenvolvimento de sistemas de
pagamento em tempo real, embora sejam muito dispendiosos.
O envolvimento de Bancos Centrais cria confiana e, portanto, reduz as

possibilidades de crise sistmica. Mas tambm cria significativo risco moral
[moral hazard]: confiantes demasiadamente no apoio da autoridade monetria,
os bancos podero tornar-se descuidados a respeito do manejo de riscos de
crdito e liquidez, provocando assim a acumulao dos saques a descoberto
diurnos e aumentando o custo provvel dos socorros.
Para enfrentar o problema, alguns Bancos Centrais comeam a cobrar

taxas por saques diurnos a descoberto e exigir colateral dos bancos que
regularmente administram amplas posies de crdito. A compensao
imediata dos grandes pagamentos entre bancos, utilizando-se das
disponibilidades no Banco Central do pas-sede, reduziria o risco sistmico,
pois, se algum banco falir, dever pouco a outros.
Um fator que determina a gravidade da ameaa sistmica a extenso

das conexes entre diferentes instituies financeiras. Se o banco ameaado
um grande agente, em certo mercado, um emprestador de bom tamanho a
outros bancos, ou um elo importante nos sistemas de pagamentos e
compensaes, o Banco Central faz tudo para evitar sua falncia. H forte
vontade poltica de sustentar os grandes bancos, para evitar a tenso social
derivada da quebra de bancos que tm quase a totalidade de patrimnios de
milhares de clientes em suas contas.
Tradicionalmente, a fragilidade do setor bancrio vista sob dois

ngulos:
pelo lado passivo, os bancos so vulnerveis a corridas contagiosas por

depositantes e/ou aplicadores volveis a qualquer boato;
364
pelo lado ativo, eles podem se tornar vtimas de inadimplncias nos

pagamentos de terceiros.
Os neoliberais insistem em colocar a rede de segurana do governo na

lista de motivos de instabilidade no setor bancrio. A sua operao teria criado
o conjunto de incentivos ao risco garantido que estaria contribuindo para o
custo crescente das falncias de bancos.
Para enfrentar o risco sistmico, h trs maneiras:
1. via o emprstimo em ltima instncia, ou seja, o Banco Central fornecendo

liquidez, durante a crise financeira, a bancos individuais ou ao sistema
como um todo.
2. por meio de oferta de garantia a depsitos pequenos, de forma a reduzir a

probabilidade de corrida bancria, provocada pelo risco de perda total; o
problema com rede de garantia que os bancos so tentados a assumir
grandes riscos, sabendo que podero contar com o apoio certo do governo.
3. atravs de interveno, regulamentao e/ou fiscalizao, para resolver o

perigo conhecido como risco moral.
Como o custo do socorro a bancos sobe, continuamente, a opinio

pblica pede ainda mais normas e mais fiscais. Entretanto, essa abordagem
institucionalista do regulamento bancrio criticada pelos neoliberais. Para os
adeptos do livre-mercado, o mercado se autorregula e deve correr seus riscos.
O que pode ser feito para resolver o problema do risco moral? Sob o
ponto de vista da revista The Economist (April 27th, 1996), criar mecanismo
tornando possvel, para maior parte de (se no todos) os bancos, falncia, sem
que isso desencadeasse uma crise do sistema. Alm disso, impor penas
severas para aqueles que so ajudados, como fator de dissuaso para outros.
Por exemplo, condicionar programas de apoio mudana do controle acionrio
e da diretoria executiva do banco socorrido, no importa o tamanho da
instituio. Mesmo que alguns bancos sejam excessivamente grandes para
falir, nenhum deve ser considerado muito grande para sofrer penas.
Surveys do The Economist sobre Crise Bancria. Publicados na Gazeta

Mercantil de 27/5/96 a 12/6/96 e de 16/4/97 a 28/4/97.
Comentrio: Descontando o vis liberal, em defesa de suas opinies,

constituem rica e atual fonte de informaes sobre a crise bancria mundial.
AGLIETTA, Michel. Macroeconomie financire. Paris, ditions La Decouverte,

1995. Chap. V (Le risque de systme et les moyens de le prevenir).
365
Comentrio: Nesse captulo, Aglietta trata da relao das crises financeiras

com o risco sistmico e das formas de preveno; especialmente interessantes
so os tpicos sobre as crises incidentes sobre os mercados de ativos e de
dvidas.
COUTINHO, Luciano G. e BELLUZZO, Luiz Gonzaga de M.. Desenvolvimento

e estabilizao sob finanas globalizadas. Economia e Sociedade. Campinas,
Revista do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas, n 7,
dezembro 1996.
Comentrio: Destaque para os tpicos sobre os mecanismos de transmisso

nas economias contemporneas e o ciclo comandado pela dinmica financeira,
mostrando as limitaes da poltica monetria.
BELLUZZO, Luiz Gonzaga de M.. Dinheiro e as transfiguraes da riqueza. in

Tavares e Fiori (org.). Poder e Dinheiro. Rio de Janeiro, Vozes, 1997.
Comentrio: Belluzzo analisa o dinheiro, o crdito e os bancos na economia

monetria da produo, alm dos regimes monetrios internacionais, a finana
de mercado e a morfologia dos ciclos, marcados por instabilidade financeira.
366
Resumo:
1. A crescente mobilidade e desmaterializao da moeda, reduzida pura

informao eletrnica transmitida de maneira instantnea por redes de
computadores, atravs do espao ciberntico, faz com que atividades dos
mercados financeiros se tenham transformado em paradigma da
desterritorializao das atividades, caracterstica do processo de
globalizao financeira.
2. A crtica dos heterodoxos ao modelo terico ortodoxo, para anlise dos

mercados de ativos, contrape: a interao entre agentes heterogneos
idia do agente representativo; a racionalidade coletiva e mimtica
(chartista) racionalidade individual baseada em fundamentos; eventos
futuros incertos informao perfeita e aos eventos probabilssimos;
processos divergentes e explosivos ao equilbrio geral e convergncia para
um estado estacionrio.
3. Os aplicadores grafistas analisam o comportamento do mercado como

determinado pela mdia das opinies de todos os aplicadores, depois de
interpretarem os fundamentos macroeconmicos; os participantes do
mercado de ativos no deixaram totalmente de ter em conta os
fundamentos, pois a anlise destes necessria, no mnimo, para tentar
antecipar as inflexes futuras das polticas econmicas.
4. A volatilidade de capitais internacionais especulativos pode obrigar a

certo pas flexibilizar o cmbio, sob pena de destruir as reservas
internacionais, caso insista em mant-lo estvel.
5. Busca-se a reduo da ameaa de crise sistmica via coeficientes

maiores de capital, exigidos pelo Acordo da Basilia, sistemas de
administrao de riscos em emprstimos e negcios mobilirios,
diversificaes geogrficas e de ativos
6. Permanece risco sistmico potencial, devido opacidade dos sistemas

gerais de pagamentos e compensaes: no se sabe claramente quem
deve o que para quem, pois envolve cadeia extraordinariamente complexa
de fluxos financeiros, e o tamanho das exposies creditcias envolvidas: os
saques a descoberto diurnos, isto , as quantias que os bancos devem uns
aos outros durante o dia, so s vezes maiores que as bases de capital dos
bancos.
7. Tradicionalmente, a fragilidade do setor bancrio vista sob dois

ngulos: do lado passivo, os bancos so vulnerveis a corridas contagiosas
e, do lado ativo, so vtimas de inadimplncias nos pagamentos de
terceiros; mas, atualmente, os neoliberais insistem em colocar a rede de
segurana do governo na lista de motivos de instabilidade no setor bancrio
na medida que coloca perverso conjunto de incentivos ao risco garantido
[moral hazard].

Fernando Nogueira Da Costa Economia Monetc3a1ria e Financeira Uma Abordagem Pluralista 1999

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Fernando Nogueira Da Costa Economia Monetc3a1ria e Financeira Uma Abordagem Pluralista 1999

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Fernando Nogueira da

PARTE I. FUNDAMENTOS E CONCEITOS BSICOS PARA UMA TEORIA

1. POSTULADOS DA TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA E DE UMA TEORIA

1.2. Postulado da instabilidade da velocidade

1.3. Postulado da validao

1.4. Postulado da no-neutralidade

1.5. Postulado da endogeneidade

1.6. Postulado de uma teoria de fixao dos preos

1.7. Leitura adicional recomendada

1.9. Apndice: As controvrsias monetrias do sculo XIX

2.2. Formas da moeda

2.3. Funes do dinheiro

2.4. Criao e entrada de moeda na economia

2.5. Importncia da moeda para os ps-keynesianos

2.6. Polmica sobre as propriedades da moeda

2.7. Leitura adicional recomendada

PARTE II. DEMANDA POR DINHEIRO E PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ.... 56

3. DEMANDA POR DINHEIRO: ESTABILIDADE OU INSTABILIDADE ......... 57

3.2. Questo da estabilidade da demanda por moeda

3.3. Velocidade de circulao da moeda na Equao de Trocas

3.4. Teoria da demanda por moeda estvel em Friedman

3.5. Motivos da demanda por moeda em Keynes

3.6. Teorias da demanda por saldos monetrios e da seleo da carteira de

3.7. Preferncia pela liquidez segundo ps-keynesianos

3.8. Leitura adicional recomendada

4. PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ E TAXA DE JUROS................................ 73

4.2. Teorias da taxa de juros

4.2.1 Teorias clssicas

4.2.1. Teoria neoclssica

4.2.2. Teoria keynesiana

4.2.3. Teoria da exogeneidade da taxa de juros

4.2.4. Teoria da preferncia pela liquidez reconciliada com a abordagem da

4.3. Preferncia pela liquidez versus desemprego permanente

4.4. Preferncia pela liquidez: fenmeno microeconmico

4.5. Leitura adicional recomendada

PARTE III. OFERTA DE MOEDA........................................................................ 91

5. DETERMINAO DA OFERTA MONETRIA: EXOGENEIDADE OU

5.2. Debate entre Exogenistas e Endogenistas

5.3. Debate sobre endogeneidade da oferta de moeda entre ps-

5.4. Representaes grficas da oferta de moeda

5.5. Uma tentativa de buscar o consenso

5.6. Leitura adicional recomendada

PARTE IV. MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIO: EFEITOS SOBRE

6. MECANISMO DE TRANSMISSO INDIRETO DE IMPACTOS

6.2. Contribuio de Wicksell teoria monetria

6.3. Processo Cumulativo

6.4. Reformulao da Teoria Quantitativa da Moeda

6.5. Leitura adicional recomendada

7. MECANISMO DE TRANSMISSO MONETRIO INTERATIVO E

7.2. Mecanismo de transmisso monetrio: interao e iterao

7.4. Decises governamentais

7.5. Decises de crdito

7.6. Decises de fixao de preos

7.7. Decises de manuteno de estoques

7.8. Decises de produo

7.9. Decises de investimento

7.10. Deciso de gastos

7.11. Decises dos trabalhadores

7.13. Leitura adicional recomendada

8. TEORIAS DE INFLAO MODERADA, INERCIAL, ACELERADA E

8.2. Estado da arte na ortodoxia terica

8.2.1. Teoria pura dos preos

8.2.2. Teoria monetarista da inflao

8.3. Teorias heterodoxas da inflao