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BANQUE FINANCE SOCIAL GESTION DROIT MARKETING

Ingnierie
financire
2e dition Philippe Thomas
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:E
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Ja
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Ingnierie financire
47
75
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Lauteur

Docteur s Sciences de Gestion (spcialit Finance), titulaire dun


Master en Finance, Philippe Thomas est Professeur de Finance
ESCP Europe. Il y enseigne les disciplines Corporate Finance (analyse
et valuation financires, fusions-acquisitions, ingnierie financire).
Il est directeur scientifique du MS Finance ESCP Europe Paris et
Londres et directeur acadmique du MSc Finance & Banking de lcole

25
Suprieure des Affaires Beyrouth.

3
04
75
Il exerce galement des fonctions de consultant dans le domaine des

47
:1
fusions-acquisitions et du Private Equity.

.201
17
Philippe THOMAS a occup diffrents postes dans le secteur financier,

0.1
.25
puis dans le groupe Reuters.

:41
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did
Ja
El
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ISBN: 978-2-86325-636-7
Code Godif: G70738
2014 RB dition 18, rue La Fayette, 75009 www.revue-banque.fr
Diffus par les ditions dOrganisation 1, rue Thnard 75240 Paris Cedex 05

Toute reproduction, totale ou partielle, de la prsente publication est interdite sans autorisation
crite de RB dition ou du Centre franais dexploitation du droit de copie (CFC 20, rue des
Grands-Augustins, 75006 Paris), conformment aux dispositions du Code de la proprit
intellectuelle.
Les essentiels
de la banque et de la finance

253
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:1
.201
Ingnierie financire

17
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2e dition 21
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Philippe Thomas
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Professeur de Finance
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ESCP Europe
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Du mme auteur

Collection Master
Analyse financire. Approche internationale CFA
Fusions-acquisitions

Collection Les essentiels de la banque et de la finance

25
Analyse boursire fondamentale.

3
04
75
Recherche Actions Equity Research

47
:1
01
LBO. Montages effet de levier. Private Equity (2e d.)

.2
17
0.1
Les offres publiques

.25
En collaboration avec Marc Demuth

:41
3
86
Principes de finance dentreprise Corporate Finance

18
:888
Cration de valeur (2e d.)
39
71
21

Real Estate Finance de limmobilier


00
a:7

En collaboration avec Arnaud Romanet-Perroux


did
Ja
El
G

Hors collection
NC
:E
om

Analyse du risque de crdit Banque & Marchs


x.c
vo

En collaboration avec Ccile Kharoubi


lar
ho
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17
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3 25
S OMM AI R E
Introduction...................................................................................... 11

Chapitre 1
LE CADRE DE LINGNIERIE FINANCIRE...................................... 13
1.1 Un concept aux contours flous.................................................. 13

253
1. Un incontestable problme de dfinition.................................. 13

04
75
a. Labsence de dfinition lgale............................................... 13

47
:1
01
b. Approche amricaine versus Approche continentale............ 15

.2
17
c. La rfrence explicite: le montage ad hoc............................ 17

0.1
.25
d. Lingnierie financire Corporate dans la littrature............. 18

:41
3
86
2. Une conceptualisation par le modle de cration de valeur..... 20

18
88
a. Rappels sur le modle Corporate Finance............................. 20
:8
39
71
b. Les limites de la politique financire..................................... 23
21
00

c. Une dfinition de lingnierie financire............................... 24


a:7
did

3. Caractristiques de lingnierie financire................................. 25


Ja
El

a. Lingnierie: une logique technique..................................... 25


G
NC

b. Une approche multidisciplinaire........................................... 26


:E
om

c. Une opration ad hoc sophistique...................................... 28


x.c
vo

d. Forte imprgnation du contexte lgal local........................... 30


lar
ho
sc

1.2 Une thorie de leffet de levier................................................. 30


w.
ww

1. Le fondement de lingnierie: le levier financier....................... 30


a. Approche comptable du levier par le ROE............................ 30
b. Approche du levier financier par la valeur............................ 31
2. Le levier comme gnrique.................................................. 32
a. Gnralisation....................................................................... 32
b. Limites des leviers de cration de valeur.............................. 33
3. Les diffrents leviers de lingnierie........................................... 34
1.3 Les oprations dingnierie financire: acteurs et processus.... 35
1. Les acteurs de lingnierie financire......................................... 35
2. Le processus de lingnierie financire...................................... 37
a. Prparation............................................................................ 38
b. Excution............................................................................... 40
c. Finalisation............................................................................ 41
8 | ingnierie financire

3. Limites juridiques de lingnierie financire.............................. 42


a. Risques lis aux relations avec les minoritaires..................... 43
b. Risques fiscaux de lingnierie financire.............................. 43
c. Risques dengagement de la responsabilit des dirigeants... 44

Chapitre 2
LES LEVIERS DE LINGNIERIE FINANCIRE.................................. 47
2.1 Le levier juridique...................................................................... 47
1. Le levier juridique par les structures.......................................... 48

253
04
a. Le choix de la forme juridique............................................... 48

75
47
b. Lutilisation de socits holding............................................. 50

:1
.201
c. Les structures spcialises.................................................... 53

17
0.1
d. Les constructions juridiques.................................................. 55

.25
:41
2. Le levier juridique par les titres.................................................. 57

3
86
18
a. Actions de prfrence........................................................... 57

:888
39
b. Oprations sur titres (OST) actions....................................... 58 21
71
c. La cration de tracking stocks............................................... 61
00
a:7

d. Accs au capital terme: Equity kicker................................ 61


did
Ja

3. La gestion du capital................................................................... 62
El
G
NC

a. Louverture du capital des minoritaires.............................. 62


:E
om

b. Autocontrle......................................................................... 63
x.c
vo

c. Pacte dactionnaires.............................................................. 64
lar
ho

d. Gestion de la circulation du capital....................................... 65


sc
w.

e. Gestion de la dilution potentielle: le ratchet........................ 65


ww

4. La reprsentation des bnficiaires...................................... 66


a. Portage.................................................................................. 66
b. Fiducie................................................................................... 67
c. Trust...................................................................................... 67
d. Les oprations de back to back............................................. 68
5. La mise en uvre du levier juridique......................................... 69
2.2 Le levier financier...................................................................... 69
1. Le levier financier sur lEquity.................................................... 70
2. Le levier financier sur la dette: ingnierie financire de la dette... 71
a. Le levier sur le paiement des intrts................................... 72
b. Le levier sur le remboursement du capital............................ 73
c. Le levier sur les autres contraintes de la dette...................... 76
sommaire | 9

3. Lmergence dune dette hybride............................................... 79


2.3 Le levier fiscal............................................................................ 80
1. Optimisation fiscale nationale.................................................... 81
a. Lexploitation des dispositions fiscales favorables................. 81
b. Les rgimes dimposition prfrentiels de groupe................ 82
2. La dfiscalisation internationale................................................ 83
a. Loptimisation des prix de transferts..................................... 83
b. Lutilisation de structures fiscalement favorises.................. 84

253
2.4 Le levier social........................................................................... 85

04
75
47
1. Ingnierie des rmunrations.................................................... 85

:1
.201
2. Les outils de motivation par laccs au capital........................... 86

17
0.1
a. Les outils lgaux.................................................................... 87

.25
:41
b. Les outils conventionnels...................................................... 87

3
86
18
3. Management package............................................................... 88

:888
39
2.5 Le levier oprationnel................................................................ 89
71
21
00

1. Le levier sur la marge................................................................. 90


a:7
did

a. Maximisation des revenus..................................................... 90


Ja
El

b. Rduction et modification des charges................................. 90


G
NC

2. La maximisation du cash conversion.......................................... 92


:E
om
x.c

3. Loptimisation du portefeuille dactifs........................................ 92


vo
lar
ho

2.6 Le levier informationnel............................................................ 93


sc
w.
ww

1. Les objectifs particuliers du levier informationnel..................... 93


2. Les outils du levier informationnel............................................. 94
2.7 Synthse.................................................................................... 96

Chapitre 3
LES DOMAINES DAPPLICATION DE LINGNIERIE FINANCIRE.. 97
3.1 Lingnierie financire de la restructuration............................. 97
1. Les restructurations stratgiques............................................... 98
a. Les cessions dactifs............................................................... 98
b. Rorganisation du portefeuille dactivits........................... 100
c. Les restructurations dexploitation...................................... 101
2. Les restructurations financires............................................... 101
a. Loptimisation de la gestion financire intra-groupe........... 101
10 | ingnierie financire

b. La restructuration du financement..................................... 102


c. Ingnierie du redressement................................................ 103
d. Les oprations de restructuration du bilan......................... 105
3.2 Lingnierie financire du dveloppement............................. 106
1. La croissance de la firme.......................................................... 106
a. Croissance conjointe........................................................... 106
b. Croissance externe.............................................................. 108
2. Le financement du dveloppement......................................... 111

25
a. Ouverture du capital........................................................... 111

3
04
75
b. Financer la croissance externe............................................ 112

47
:1
c. Financement de projets...................................................... 113

.201
17
d. Le cas particulier des LBO.................................................... 113

0.1
.25
3.3 Lingnierie financire de la protection.................................. 114

:41
3
86
1. La protection du patrimoine priv........................................... 114

18
:888
2. La protection du contrle dune firme..................................... 115
39
71
a. Lgitimit et porte de la protection du contrle............... 115
21
00
a:7

b. Les outils de protection du contrle.................................... 116


did
Ja

Conclusion....................................................................................... 119
El
G
NC

Liste des schmas et tableaux........................................................ 121


:E
om
x.c

Bibliographie................................................................................... 123
vo
lar
ho
sc
w.
ww
IN T R O D UCT I O N

La logique financire des actionnaires les conduit rechercher la


maximisation de la rentabilit de leurs investissements et den rduire
le risque. Pour ce faire, sur la base de fondements thoriques prouvs,
un corps prcis de rgles formalises a t tabli, contribuant
la prise de dcisions optimales. Cependant, ce modle connat

253
ncessairement des limites, tant en ce qui concerne les performances

04
75
47
que le risque.

:1
.201
En complment cette finance standard, conventionnelle, sest

17
0.1
dveloppe une finance alternative trs usite: lingnierie financire.

.25
:41
Discipline empreinte dun certain empirisme, elle se dfinit, par dfaut,

3
86
18
en rfrence au moyen de sa mise en uvre: le montage financier.

:888
Dans la vie des affaires (entreprises, gestion de patrimoine), ces
39
71
montages sont relativement frquents et concernent souvent des
21
00
a:7

actifs dune relative envergure.


did
Ja

Le concept dingnierie, emprunt au gnie civil, renvoie dans ce


El
G

contexte une construction rflchie et originale pour apporter une


NC
:E

solution une question financire faisant appel au gnie financier!


om
x.c

Appliqu la finance et la gestion, il se fonde sur la notion de


vo
lar
ho

levier : le recours des outils particuliers permettant dacclrer


sc
w.

latteinte des objectifs financiers. De la sorte, lingnierie financire


ww

se propose, par des constructions originales, daccrotre et damplifier


la performance dinvestissements, en accroissant leur rentabilit et
en rduisant leur risque.
Bien entendu, ces montages financiers sont multiples, trs divers et
engags dans de nombreux buts particuliers. Ds lors, lingnierie
financire est souvent logiquement considre par ses diffrentes
applications. Toutes ont un point commun : il sagit toujours dune
architecture spcifique ddie une opration, souvent sophistique,
mobilisant et assemblant des outils et techniques relevant de plusieurs
disciplines.
Lobjectif de cet ouvrage est de proposer une synthse sur cette
discipline et de contribuer la structurer. De la sorte, utilisateurs
12 | ingnierie financire

(bnficiaires, intermdiaires), analystes et parties prenantes de ces


oprations pourront disposer dune vision plus cohrente, gnrique
et structure de cette discipline.
Cet ouvrage est compos de trois chapitres. Le premier prsentera le
cadre global de lingnierie financire afin de la dfinir et de tenter
den organiser les outils et les concepts mobiliss. Ensuite, dans
le deuxime chapitre, les instruments utiliss en ingnierie seront
passs en revue et regroups en six leviers thmatiques. Le dernier
chapitre balisera la discipline, en prsentant ses grands domaines

253
04
dapplications possibles.

75
47
:1
.201
17
0.1
.25
:41
3
86
18
:888
39
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21
00
a:7
did
Ja
El
G
NC
:E
om
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
CHA PI T R E 1

Le cadre de lingnierie financire

253
04
Lingnierie financire est un concept assez flou, voire ambigu quant

75
47
:1
ce quelle recouvre rellement.

.201
17
Souvent dfinie par une numration, gomtrie particulirement

0.1
.25
variable et plus ou moins complte, de techniques ou applications

:41
3
possibles, elle ne correspond pas un concept prcis sinscrivant dans

86
18
un cadre thorique propre.
:888
39
71
Cette difficult dcrit lingnierie financire comme une pratique,
21
00

plus que comme une discipline. Il est donc dabord ncessaire de la


a:7
did

replacer, en tant que discipline, dans un cadre mthodologique.


Ja
El
G
NC

1.1 Un concept aux contours flous


:E
om
x.c
vo

Faute dune thorie unifie, lingnierie financire emprunte


lar
ho

plusieurs champs. Elle semble nanmoins sorganiser autour dun


sc
w.

point dquilibre que constitue la notion de montage financier ad hoc.


ww

1. Un incontestable problme de dfinition


Abondamment voque par les praticiens de la finance (banques,
assurances, socits financires, juristes, directions financires,
conseils et presse spcialise), lingnierie financire est gnralement
considre subjectivement par ses utilisateurs au regard de ses finalits.
Il nen existe pas de dfinition standard, univoque.

a. Labsence de dfinition lgale


Lexpression ingnierie financire est largement installe dans
le vocabulaire des affaires depuis une trentaine dannes. Son seul
fondement lgal explicite est la loi bancaire de 1984. Elle y fait
14 | ingnierie financire

rfrence dans son article 5.5 qui la classe comme lune des activits
connexes aux oprations de banque. Le texte se fonde dailleurs plus
sur un constat que sur la volont de dfinir cette activit.
Le recours au dictionnaire est riche denseignements. La dfinition
gnrale de lingnierie peut tre adapte au contexte financier.
Selon Le Larousse, lingnierie1 est ltude dun projet industriel sous
tous ses aspects (techniques, conomiques, financiers, montaires et
sociaux) qui ncessite un travail de synthse coordonnant les travaux de
plusieurs quipes de spcialistes2. Par analogie, lingnierie financire

253
04
peut se dfinir comme ltude dun projet financier sous tous ses aspects

75
47
mobilisant un ensemble de spcialistes. Cette approche peu prcise,

:1
.201
commode et gnrale, doit tre dtaille. Dans le contexte financier,

17
0.1
lingnierie ne se borne pas une tude mais inclut la ralisation

.25
:41
concrte du projet; la composante dtude (et de faisabilit) sajoute

3
86
18
une phase de ralisation effective dexcution.

:888
39
Absente de la thorie conomique et financire, la finance ne la 21
71

considre que de manire incidente dans son champ. Il nest dailleurs


00
a:7

pas possible de trouver une dfinition dans la doctrine financire


did
Ja

(littrature thorique, normes professionnelles, CFA).


El
G
NC

Lingnierie financire fait lobjet de dfinitions positives, empiriques


:E
om

(parfois intuitives) plus que normatives, au regard des outils utiliss


x.c
vo

et des buts poursuivis. Si lexpression sest fortement banalise et


lar
ho

appartient au langage courant financier, il sagit dun umbrella term, qui


sc
w.
ww

renvoie des dfinitions fonctionnelles, une sorte de catalogue


doprations financires. Labondance des applications recenses
renforce le sentiment de flou et lhtrognit du concept.
Certains auteurs lassimilent une forme de gestion financire avance,
se situant au-del de la gestion courante, en se rfrant une srie
de domaines dapplication prcis. Dautres, en rfrence son large
champ, labordent au regard de ses utilisations les plus frquentes,
autour de ses usages privilgis: les questions de financement et du
contrle de la firme. Enfin, des auteurs optent pour une approche
gnrique 3, postulant que lingnierie financire regroupe tout ce qui
est relatif au dveloppement de la firme.
1. De ingnieur, de langlais engineering.
2. Elle sentend lorigine dans le gnie civil.
3. Conciliatrice et fdratrice.
i. le cadre de lingnierie financire | 15

Ces dfinitions, peu clairantes, laissent les utilisateurs libres de retenir


la dfinition qui leur convient. On notera que les praticiens font de
lingnierie financire sans exprimer le besoin dune rflexion sur sa
dfinition.
Les dfinitions ont en commun lapprhension juridique (traitement
dune opration) dune logique financire, souvent parabancaire
(recours des institutions financires pour sa conception et sa
mise). Elles font galement explicitement rfrence une notion
dinnovation financire.

253
04
75
Il est peu de domaines de la finance qui se singularisent par une telle

47
:1
difficult cognitive et imprcision conceptuelle.

.201
17
0.1
Il semble pourtant que lingnierie financire constitue une discipline

.25
part entire. Quelques ouvrages lui sont consacrs 4. Elle est

:41
3
86
enseigne dans de nombreux programmes de business schools et

18
88
duniversits et des diplmes spcialiss en droit ou gestion sont
:8
39
71
dlivrs par ces institutions. En pratique, de trs nombreux mtiers
21
00

financiers se revendiquent de son champ. Enfin, la presse, gnraliste,


a:7
did

y fait parfois rfrence, en des termes souvent ngatifs.


Ja
El
G
NC

b. Approche amricaine versus Approche continentale


:E
om

Naturellement inscrite dans le domaine de la finance, lingnierie


x.c
vo

fait, travers le monde, lobjet de deux approches trs diffrentes.


lar
ho

La premire, anglo-saxonne, la rattache au champ de la finance de


sc
w.
ww

march, alors que la seconde, europenne, la considre comme


relevant de la finance dentreprise.
En finance internationale, lingnierie financire est une discipline
scientifique, relevant dune approche quantitative en finance de
march. Cette Ingnierie Financire de March sinscrit dans une
logique pluridisciplinaire reposant sur la thorie financire du
march et des produits financiers, les mthodes quantitatives et la
programmation. Aussi dfinie en tant que computational finance,
elle consiste en un traitement mathmatique des problmes
dinvestissement, de trading et de hedging sur les marchs financiers et
de mesure du risque des instruments crs 5. Gnralement pratique
4. Le nombre douvrages dingnierie financire est limit au regard de limportance
conomique de ces oprations.
5. Voir sur ce sujet: S. Nefti (2008), Principles of financial engineering, 2e d., Academic
16 | ingnierie financire

par les quants en finance de march, elle consiste essentiellement en


une modlisation faisant appel aux disciplines scientifiques (math
matiques, physique) et requiert des aptitudes en techniques
quantitatives. Se prtant par dfinition au formalisme, elle sappuie
sur un corpus thorique particulirement solide et riche, fond par des
acadmiques rputs, certains de ses contributeurs majeurs ayant t
rcompenss par le Prix Nobel dconomie. Emprunte dune forme de
crativit (construction de produits, de stratgies dinvestissement et
de couverture), cette ingnierie financire se consacre linnovation

253
(laboration de nouveaux outils ou amlioration permanente des

04
75
47
outils existants). Elle correspond une vision avant-gardiste de

:1
01
la finance de march, consacr, pour lessentiel, des questions de

.2
17
pricing et de mesure des risques.

0.1
.25
:41
Lexamen dtaill de son champ dapplication renvoie trois types

3
86
18
dactivit : linnovation en matire de titres financiers, linnovation

:888
dans les processus financiers sur le march et la cration de solutions
39
71
pour rsoudre des problmes de Corporate Finance. Un lien existe
21
00
a:7

donc avec les questions financires propres aux firmes, permettant


did

une articulation avec la seconde approche.


Ja
El
G

Lacception europenne de lingnierie financire linscrit rsolument


NC
:E

dans le champ de la finance dentreprise autour de problmatiques


om
x.c

lies la valeur des firmes, la cration de structures ad hoc et


vo
lar
ho

de lobtention de gains fiscaux. Cette approche multidisciplinaire


sc
w.

cherche traiter des questions relatives aux oprations financires


ww

des entreprises. Intimement lie au droit des socits et la fiscalit,


elle fait rfrence des solutions cratives et imaginatives organises
autour de la firme et plus largement de tout portefeuille dactifs.
Cet ouvrage sinscrit dans le champ de cette Ingnierie Financire
Corporate.
Une certaine forme de (r)conciliation entre les deux approches est
de mise pour les grandes firmes (cotes ou actives sur les marchs
financiers) et pour quelques problmatiques Corporate qui ne
peuvent trouver des solutions que par des innovations financires
ralises sur les marchs. Par exemple, les oprations de titrisation, de

Press, Advances Finance Series, 696 p. et P. Beaumont (2003), Financial Engineering


Principles: a unified theory, Wiley, 320 p.
i. le cadre de lingnierie financire | 17

financement de projet complexes, la couverture de risques Corporate


(climatiques par exemple), lmission de financements hybrides
structurs imposent une collaboration entre les deux approches. Les
travaux de Finnerty (2002, 2007) illustrent ce rapprochement, voire
cette symbiose entre les deux disciplines. Pour de petites firmes ou
pour des problmatiques ne supposant pas un traitement par le
march financier, lingnierie financire sentend dans son acception
classique, purement Corporate.

25
c. La rfrence explicite: le montage ad hoc

3
04
75
Dans lapproche de lingnierie financire sous langle Corporate, le

47
:1
01
dnominateur commun aux diffrentes dfinitions est la rfrence

.2
17
0.1
explicite la notion de montage, darchitecture.

.25
:41
Un montage est une opration au terme de laquelle un dispositif est

3
86
en tat de fonctionner, de produire ses effets. Il se dfinit comme

18
:888
laction de mettre ensemble, par des techniques appropries, des
39
71
lments de diverses origines pour obtenir un effet particulier 6. Le
21
00

montage doit aboutir une situation de fonctionnement, avoir un


a:7
did

effet concret.
Ja
El

Il sentend aussi comme une construction, se rapportant laction


G
NC

dlever, rfrence directe au gnie civil origine de lingnierie.


:E
om

Sagissant dlever, le montage 7 permet un parallle au levier, qui


x.c
vo
lar

fait monter.
ho
sc
w.

Un montage peut sanalyser de deux manires:


ww

une logique squentielle: suite dtapes,


une approche dynamique: enchanement dvnements effet
lis.
La seconde lecture, impliquant une coordination, convient mieux au
cas de lingnierie financire.
Quoi quil en soit, la notion de montage invite considrer une
situation nouvelle rsultant de sa construction et de ses effets.
La rfrence au montage dpasse la seule construction financire
qui imposerait matriaux, ciment et constructeurs (architectes et
maons) financiers. Lingnierie financire renvoie explicitement un

6. Dictionnaire encyclopdique Larousse.


7. La racine de montage est latine mons, montis: montagne.
18 | ingnierie financire

montage qui impose sa traduction juridique. Ds lors, elle impose de


raisonner sur la forme du montage (contrat ou socit), les personnes
(morales ou physiques) qui y sont associes et le but poursuivi, tous
lments devant sinscrire dans le respect des rgles dordre public.
Pour les juristes, un montage prsente deux caractristiques:
cest llaboration dune construction faite dun ensemble dactes
dans le but de dpasser la situation contraignant les parties avant
sa mise en uvre,

25
il vise une optimisation permettant de dpasser leffet de solutions

3
04
75
prconues envisageables pour traiter la question pose.

47
:1
01
Cette lecture savre pertinente pour lingnierie financire.

.2
17
0.1
Le montage 8 est une construction qui suppose la mise en place et

.25
:41
lutilisation dune structure. Lingnierie financire implique le recours

3
86
18
des structures ddies permettant la ralisation de lopration,

:888
souvent spcifiquement construites pour lopration.
39
71
21

On distingue:
00
a:7
did

le special purpose vehicule (SPV): structure de pur portage du


Ja
El

montage souvent de dure limite (structures de flux),


G
NC

la special purpose company (SPC) : structure durable ayant un


:E
om

rel contenu (structure de stock).


x.c
vo
lar

Selon son degr de sophistication, le montage est rput simple (une


ho
sc

structure et/ou outil), complexe (plusieurs structures et outils) ou


w.
ww

hyper complexe (multi structures et outils).


Intimement lie aux modalits lgales qui conditionnent sa mise en
uvre, lingnierie financire suppose donc une traduction juridique,
avec laquelle elle devra tre parfaitement coordonne.
d. Lingnierie financire Corporate dans la littrature
Lingnierie financire (Corporate) occupe une place marginale dans
la littrature financire. Alors quelle correspond dimportantes
oprations financires, elle est, pour lessentiel, dcrite dans des
publications professionnelles. Les articles qui lui sont consacrs dans
les revues acadmiques sont rares.
Pour Galitz (1995), elle vise restructurer une situation financire pour en

8. Quil soit juridique ou financier.


i. le cadre de lingnierie financire | 19

gnrer une plus attractive. Finnerty (1998) lassimile linnovation pour


rsoudre des problmes de finance. Pour Harvey (2005), elle correspond
une combinaison dinstruments financiers pour crer de nouveaux
produits.
Lingnierie financire relve dun genre empirique.
Les ouvrages spcifiques qui lui sont consacrs traitent gnralement
deux aspects:
une prsentation succincte de sa mthodologie de mise en

253
uvre, insistant sur les outils classiques de finance dentreprise

04
75
47
(analyse et valuation financires) quelle suppose dutiliser

:1
01
pralablement une opration,

.2
17
une recension doutils, de montages et doprations dingnierie

0.1
.25
en tant que telles, selon le type de finalit principale retenue par

:41
3
86
les auteurs.

18
:888
Dautres ouvrages, professionnels, consacrs certaines oprations,
39
71
confirment ce caractre empirique et appliqu.
21
00
a:7

Lingnierie financire ne repose, a priori, sur aucun fondement


did
Ja

thorique spcifique et ne sinscrit pas demble, dans un champ


El
G
NC

prcis, la privant de ce fait dun cadre conceptuel rigoureux.


:E
om

Les dfinitions proposes, toffes par la communication des


x.c
vo

professionnels du secteur, peuvent tre distingues selon deux critres:


lar
ho
sc

la nature de la dfinition: des auteurs retiennent une dfinition


w.
ww

normative, o lingnierie est dfinie synthtiquement par


une norme plus ou moins conceptuelle, alors que dautres la
dfinissent de manire positive par la finalit de ses applications,
le champ de la dfinition : des auteurs retenant un champ
restreint alors que dautres optent pour un spectre large, parfois
gnrique.
Il est, en consquence, difficile de disposer dune dfinition unique et
claire de lingnierie financire puisquaucun consensus ne se dgage
de ces dfinitions.
Une revue des ouvrages spcialiss montre que les principales applications
de lingnierie financire sont envisages autour de deux axes:
la problmatique du contrle des firmes: acquisition et dfense
du contrle,
20 | ingnierie financire

loptimisation du financement des firmes, avec une rfrence


aux questions de financement structurel.
Les oprations financires relatives aux prises de contrle des firmes 9
sont nombreuses et constituent le domaine dapplication le plus
frquent de lingnierie financire. On peut alors la rattacher au
champ thorique du contrle des firmes et de la thorie de lagence,
pouvant expliquer la finalit et la complexit de certains montages.
Cette contribution pertinente ne fournit pas pour autant un cadre
convenant toutes les oprations.

253
04
75
Intimement lie pour sa ralisation lingnierie juridique, on

47
:1
constate un flottement dans lancrage de la discipline, gnrant un

.201
17
argument critique : lingnierie financire relve-t-elle vraiment du

0.1
.25
champ financier?

:41
3
86
18
2. Une conceptualisation par le modle de cration de

:888
valeur
39
71
21
00

Pour doter lingnierie dun cadre conceptuel facilitant sa lecture et sa


a:7

comprhension, on utilise le modle Corporate de cration de valeur.


did
Ja

Cette approche mene sur le cas de lactionnaire dune firme pourrait


El
G
NC

tre tendue tout dtenteur dun patrimoine priv ou social.


:E
om
x.c

a. Rappels sur le modle Corporate Finance


vo
lar
ho

Le modle Corporate Finance stipule que les actionnaires,


sc
w.

propritaires dune firme, cherchent maximiser la rentabilit de


ww

leur investissement, mesure par le TSR (Total Shareholders Return),


indicateur universel de la performance.
Le TSR est dfini par: TSR =(ES +DP)/P0
avec:
ES : Equity Service: dividendes et repayments 10
DP : variation du prix de laction sur la priode
P0 : prix de laction en dbut de priode.
Dans le mme temps, les actionnaires sexposent un risque relatif la
rentabilit de leur investissement (ala portant sur les TSR futurs). Ils

9. En particulier les oprations de fusions-acquisitions.


10. Autres moyens de rmunration des actionnaires: rachats dactions, remboursement
du capital,etc.
i. le cadre de lingnierie financire | 21

formalisent, du fait de leur position darbitrage, partir dune mesure


rigoureuse de ce risque, la rentabilit minimum quils attendent de
leur investissement en actions.
On en dduit une approche formalise des objectifs des investisseurs 11,
qui exigent une rentabilit minimum exprime par Re (return
expected):
Re =Rf +b x (Rm Rf)
avec:

25
Rf : taux sans risque (emprunt dtat)

3
04
75
b : mesure du risque systmatique de laction

47
:1
01
Rm : rentabilit globale du march.

.2
17
0.1
Lobjectif de lactionnaire, qui simpose la firme, est logiquement la

.25
:41
maximisation de la valeur au-del dun seuil minimum gal Re, soit:

3
86
18
Max (TSR >Re)
:888
39
71
La ralisation de cet objectif peut tre obtenue par deux voies : la
21
00

maximisation de la valeur de laction et/ou la maximisation de lEquity


a:7
did

Service (versements de la firme ses actionnaires).


Ja
El

La thorie financire postule que la voie principale est la maximisation


G
NC

de la valeur de ses actions, dfinissant un objectif unique commun


:E
om

aux actionnaires et la socit.


x.c
vo

On en dduit un cadre robuste pour les dcisions financires. LEquity


lar
ho

Service joue un rle minoritaire, accessoire, mais non nul. La thse de


sc
w.
ww

la neutralit de la politique de dividendes valide le raisonnement sur


lobjectif de valeur. Quoi quil en soit, ces deux moyens envisageables
ne sont pas contradictoires au plan oprationnel. Pour aboutir la
maximisation de sa valeur, la firme doit entreprendre une srie
dactions galement de nature permettre, le cas chant, la
maximisation de la rmunration directe de lactionnaire.
Que lanalyse sinscrive dans une approche empirique ou formalise
de la cration de valeur, au niveau dune firme, ces objectifs financiers
seront atteints si celle-ci maximise la rentabilit des capitaux engags
et minimise le cot des financements mobiliss (capitaux investis).

11. Pour une prsentation dtaille du modle de cration de valeur, voir, dans la mme
collection, Ph. Thomas, Principes de Finance dEntreprise. Corporate Finance Cration
de valeur.
22 | ingnierie financire

Firme
Fixed Asset Equity
+ Working Capital + Debt
= Capital Engaged = Invested Capital

Cration de valeur par la firme si:


rentabilit cots
>

253
des capitaux engags des capitaux investis

04
75
47
La mesure du cot des capitaux investis est ralise par la moyenne

:1
.201
pondre (en valeur de march) du cot individuel des ressources

17
0.1
financires mobilises: le WACC.

.25
:41
3
WACC =[(Rf +b (Rm Rf )) (E/E +D) ] +[( i (1 t)) (D/E +D) ]

86
18
:888
Il dpend du cot individuel des ressources financires et de leur
39
71
pondration dans les capitaux investis, cest--dire le rapport entre la
21
00

dette financire et lEquity, exprim par le ratio D/E ou gearing (levier


a:7
did

financier).
Ja
El
G

WACC =f (kE, kD, D/E)


NC
:E
om

La mesure de la rentabilit des capitaux employs peut tre ralise


x.c
vo

par plusieurs indicateurs, mais la mesure doit tre:


lar
ho
sc

apprhende au niveau des comptes de groupes;


w.
ww

base sur le Free Cash Flow gnr;


considre sur la totalit du portefeuille dactifs.
Lindicateur correspondant cette approche rapporte le Free Cash
Flow to the Firm 12 dgag par lensemble du portefeuille dactifs ce
total dactifs (gal au montant total des capitaux investis), soit:
FCFF/ Invested Capital =CROIC
avec CROIC: Cash Return On Invested Capital.
Dans cette optique, il y a cration de valeur si:
CROIC >WACC
ou si: CROIC/WACC >1.
12. Symbolis par FCFF incluant les produits financiers encaisss gnrs par lactif
financier rsiduel dtenu par une firme.
i. le cadre de lingnierie financire | 23

Le WACC, pondr en valeur de march, reprsente le cot moyen


dopportunit du financement au moment de sa mesure.
Lapprhension de la rentabilit conomique doit se faire sur une
valorisation en valeur de march du portefeuille dactifs (Firm Value).
Cette mesure est alors cohrente la logique de cration de valeur
actionnariale conduite selon une approche formalise.
Synthtiquement, la cration de valeur correspond la rgle suivante:
(FCFF/FV)/WACC >1

25
Inscrite dans une logique de maximisation de la valeur, ceci signifie

3
04
75
que la firme doit atteindre les objectifs suivants:

47
:1
.201
Max (FCFF/ Firm Value)

17
0.1
et: Min (WACC)

.25
:41
La firme doit dgager la rentabilit cash la plus leve possible du

3
86
18
portefeuille dactifs et minimiser le cot de son financement.
:888
39
71
b. Les limites de la politique financire
21
00

La politique financire, dfinie comme lensemble des dcisions


a:7
did

financires de la firme, doit permettre datteindre lobjectif financier.


Ja
El

Le modle de valeur fournit un cadre prcis pour toute dcision


G
NC

relative aux capitaux employs (investissements) et aux capitaux


:E
om

investis (financement).
x.c
vo
lar

Chaque dcision de gestion courante de la firme doit tre prise en


ho
sc
w.

application de la rgle de maximisation de la valeur.


ww

Ce cadre a plusieurs avantages : rgles formelles permettant des


dcisions efficientes, contribution de chacune dentre elles la
maximisation de la valeur, cohrence et alignement des objectifs des
actionnaires et de la firme, dveloppement dune modlisation des
dcisions financires et clart de la feuille de route donne aux
managers oprationnels chargs de la gestion courante.
Si les dcisions financires constituent la voie naturelle de cration de
valeur, la politique financire prsente une srie de limites:
elle expose des dlais parfois importants entre la dcision, son
implmentation et ses effets tangibles en termes de valeur;
la capacit crer de la valeur est naturellement contrainte
(limite) au gain maximum de chaque dcision;
24 | ingnierie financire

beaucoup de ces choix exposent au risque : le dgagement


de valeur attendu est alatoire 13 et expos des paramtres
exognes 14, une certaine volatilit en rsulte;
ces dcisions doivent prendre en compte des contraintes
rglementaires, techniques, sociales et politiques.
On sinterroge alors sur lexistence dune voie complmentaire et/ou
alternative la cration de valeur par les seules dcisions financires.
Elle peut tre trouve dans des montages financiers et lengagement

65
doutils spcialiss dans le but de maximiser la cration de valeur.

4
04
Leur mise en uvre correspond lingnierie financire, qui sinscrit

75
47
:1
dans le cadre gnrique de la cration de valeur. Cette approche

.201
permet de retenir une dfinition reposant sur un fondement robuste,

17
0.1
cohrent au modle Corporate Finance.

.25
:41
3
86
c. Une dfinition de lingnierie financire

18
88
En largissant ce raisonnement au cas de tout portefeuille dactifs
:8
11
88
dtenu par un bnficiaire, lingnierie financire peut se dfinir
17
86

comme une discipline dont le but est de contribuer la maximisation


a:5
did

de la valeur par la mise en uvre doutils spcifiques dans le cadre de


Ja
El

montages ad hoc.
G
NC
:E

Considrant un portefeuille dactifs crant de la valeur, lingnierie


om
x.c

financire correspond un ensemble de moyens techniques dont le


vo
lar

but est de permettre lamplification et lacclration de la cration de


ho
sc

valeur par laccroissement de la rentabilit cash des capitaux engags


w.
ww

et/ou la rduction du cot des capitaux investis.

Lingnierie financire vise deux objectifs:


laccroissement de la performance conomique et financire de
la firme (ou dun portefeuille dactifs),
la rduction du risque auquel les apporteurs de capitaux sont
exposs.
Lingnierie, facteur damplification et dacclration (donc de
maximisation) de la valeur cre, suppose que les actifs cible de
lingnierie financire soient, la base, crateurs de valeur.

13. Risque dchec, de retard, de performance infrieure aux prvisions.


14. tat du march: demande, concurrence, prix, rgulations.
i. le cadre de lingnierie financire | 25

Lingnierie financire joue le rle dun levier sur la cration de valeur


originale dun actif (firme, patrimoine).
Positionne comme une alternative la politique financire, dont
elle est complmentaire, elle exclut de son champ les techniques
financires relevant de la gestion financire habituelle, courante,
des capitaux investis et engags. Pour le cas des entreprises, ceci
permet de dessiner une frontire pour retenir ce qui relve de la
finance dentreprise conventionnelle et isoler ce qui correspond
lingnierie financire, qui exclut a priori de son primtre les dcisions

654
04
et oprations financires habituelles de la finance dentreprise 15.

75
47
:1
Cette dfinition normative vite le recours un catalogue de

.201
17
techniques ou finalits. Elle opte pour un large rfrentiel, insrant

0.1
.25
lingnierie financire dans le modle de cration de valeur.

:41
3
86
Elle a galement le mrite, ds lorigine, den souligner les limites.

18
88
Si lingnierie financire amplifie et acclre la cration de valeur
:8
dorigine, en cas de perte de performance, lingnierie acclrera et 11
88
17
86

amplifiera la destruction de valeur.


a:5
did

Cette approche tablit un pont entre lingnierie financire Corporate


Ja
El

et lingnierie financire de march.


G
NC
:E
om
x.c

3. Caractristiques de lingnierie financire


vo
lar
ho

La dfinition propose, gnralisable tout portefeuille dactifs,


sc
w.
ww

amne considrer les caractristiques propres de lingnierie


financire.
a. Lingnierie: une logique technique
Lingnierie repose sur un montage ad hoc qui en est le rouage, la
condition de mise en uvre et de performance. Comme tout montage,
son efficacit suppose la validation de quatre conditions: un contexte
objectif, des buts dfinis atteindre, des lments assembler cette
fin et une technique densemble.
La mission de lingnierie financire est de crer une situation nouvelle
permettant datteindre un objectif, par lengagement coordonn et
dynamique dun ensemble dactes.

15. Frontire cohrente avec celle adopte par lIngnierie Financire de March.
26 | ingnierie financire

Lingnierie financire doit gnrer des rsultats concrets, diffrents


de ceux qui auraient t observs:
sans son engagement;
en cas dutilisation isole des outils quelle mobilise de manire
coordonne;
en application dune solution classique et prexistante 16.
Son rsultat naurait t observ dans aucune autre de ces situations.

654
Tableau 1. Logique technique de lingnierie financire

04
75
47
:1
Conditions techniques Application lingnierie financire

.201
17
dun montage

0.1
.25
Contexte objectif Actif (portefeuille, firme) crant de la valeur

:41
3
86
But atteindre Acclration et maximisation de la valeur

18
88
lments assembler Outils de diffrentes origines (disciplines)
:8
11
88
Technique densemble Montage ad hoc ( effet de levier)
17
86
a:5
did

En rfrence lanalyse juridique des montages, lingnierie financire


Ja
El

correspond lassemblage ou la succession organise dactes


G
NC

interdpendants dans le but de produire 17 ou dviter 18 une situation


:E
om

financire nouvelle.
x.c
vo
lar

Lopration dingnierie financire implique le recours une srie


ho
sc
w.

dactes interdpendants coordonns, intimement lis matriellement.


ww

Chacun est directement la consquence ou la condition de


lengagement dun autre, le rsultat ne pouvant tre atteint que par la
ralisation, dans la squence convenue, de tous les actes.
b. Une approche multidisciplinaire
Lingnierie financire correspond la conception dun montage (ici
financier) qui, selon le dictionnaire, correspond lassemblage de
pices pour permettre quil fonctionne. Elle amne assembler des
lments de diffrentes origines.
Le concept mme fait rfrence la prise en compte de plusieurs
aspects, impliquant, dune part, le recours des spcialistes de
16. Solution disponible, courante, directement applicable.
17. Amplification de la cration de valeur.
18. Gain dopportunit de valeur (viter den perdre).
i. le cadre de lingnierie financire | 27

diffrents horizons et, dautre part, la synthse de leur intervention


pour dterminer sa faisabilit et pour sa mise en uvre.
la croise de plusieurs disciplines, lingnierie est multiple, emprunte
plusieurs champs acadmiques et mobilise diffrentes techniques et
outils; plusieurs disciplines sont impliques. Prioritairement la finance,
lingnierie tant par construction financire et sinscrivant dans
une logique de maximisation de la valeur. Puisquelle suppose des
montages, lingnierie financire est aussi juridique, elle ne peut tre
mise en uvre sans la mobilisation de ses techniques (structures,

654
04
titres, contrats).

75
47
:1
La fiscalit est trs concerne, car la maximisation de la valeur implique

.201
17
la minimisation des sorties de trsorerie pour maximiser les free cash

0.1
.25
flows (ce qui incite limiter le montant pay en impt). Dautre part,

:41
les montages utilisent des structures pouvant gnrer un gain fiscal,

3
86
18
inenvisageable en dehors de lopration.
:888
Lingnierie financire soprant autour dactifs, des aspects 11
88
17
86

oprationnels et relatifs leur management sont considrer, tant


a:5
did

comme des contraintes lies la cration de valeur originale que


Ja

comme autant de possibilits pour les montages. Lingnierie intgre


El
G
NC

aussi le droit social, la gestion des ressources humaines et des aspects


:E
om

lis au management des oprations.


x.c
vo
lar

Lingnierie embrasse, au-del des disciplines impliques dans


ho
sc

les montages, dautres aspects 19. Elle concerne des bnficiaires


w.
ww

voluant dans un contexte qui suppose une analyse conomique


globale et stratgique. Le montage mobilise diffrentes ressources et
comptences, qui induisent une phase de discussion et de ngociation
entre ces intervenants; lingnierie financire suppose la matrise des
techniques de ngociation.
Lingnierie financire est de nature transverse et non exclusivement
financire.
Un problme de positionnement peut en dcouler. Sil ny a gure de
doute sur sa finalit financire, il existe un dbat quant sa nature
financire ou juridique, aspects indissociables de sa mise en uvre 20.

19. Et des disciplines connexes.


20. Lingnierie financire souligne les liens intimes, conceptuels et appliqus, entre le
Droit et la Finance.
28 | ingnierie financire

Sa nature composite et lappel plusieurs comptences et intervenants


imposent une coordination, revendique par les financiers. Ils exercent
un leadership, homogne, dans la logique bancaire et financire, au
rle de chef de file. En plus de leur propre mission, ils assurent la
coordination de lensemble.
Enfin, ce caractre protiforme souligne, en conformit avec sa
dfinition technique, que lingnierie dans son acception financire
se rfre un processus o des outils de diffrentes origines sont
assembls pour obtenir le rsultat vis. Elle renvoie une bote

654
04
outils engags pour une construction bien prcise.

75
47
:1
01
c. Une opration ad hoc sophistique

.2
17
Chaque opration dingnierie financire conduit une architecture

0.1
.25
propre lobjectif financier vis, relativement sophistique.

:41
3
86
18
Lingnierie financire est spcifique
:888
Excluant de son primtre les solutions courantes des problmes 11
88
17
86

financiers, elle est par nature spcifique un objectif et un contexte


a:5
did

dtermin. Elle soppose aux solutions toutes faites et produits


Ja

financiers standard, qui (bien quefficaces dans de nombreuses


El
G
NC

situations) nauraient pas un effet suffisant pour atteindre le but fix.


:E
om

Cest une approche la contremarque , labore spcialement


x.c
vo

pour un cas despce. Elle nest pas banalise, mais adapte au besoin
lar
ho

et implique la recherche dun cousu main.


sc
w.
ww

Le montage dingnierie financire est toujours spcifique une


situation particulire pour laquelle il est spcialement construit. Il
ne saurait tre dupliqu ou copi en ltat pour une autre opration.
Bien quapparaissent des standards, lingnierie financire suppose
toujours une large adaptation au cas despce. Elle implique la
customisation.
Loriginalit de chaque opration explique le recours un montage
ddi ad hoc. Cette construction spciale a deux consquences:
le large recours aux outils et techniques juridiques pour raliser
lopration,
le bnfice des avantages de la novation (atouts lis la cration
doutils nouveaux permettant de saffranchir des contraintes
prsentes par les outils et montages prexistants).
i. le cadre de lingnierie financire | 29

Lingnierie financire est relativement complexe


La mise en uvre de lingnierie financire renvoie une certaine
complexit qui se distingue de lapplication doutils basiques de gestion
financire classique 21. La sophistication propre lingnierie se rfre
une construction labore provenant de plusieurs origines:
lingnierie financire fait rfrence des oprations non
courantes;
la mobilisation simultane de plusieurs outils de nature et logique

65
diffrentes;

4
04
75
une construction ordonne gnrant un rsultat en dynamique;

47
:1
les techniques et outils mobiliss sont eux-mmes labors et

.201
17
innovants.

0.1
.25
Finance sur mesure, elle se distingue de la finance classique.

:41
3
86
18
Tableau 2. Finance classique versus Ingnierie financire

:888
11
88
Finance Ingnierie
17
86

classique financire
a:5
did

Modle Standard Ad hoc


Ja
El

Frquence Rptitive Ponctuelle (rare)


G
NC

Dlai de mise en uvre Rapide Long


:E
om

Degr de technicit Simple Sophistiqu


x.c
vo

Caractre Vanille Complexe


lar
ho
sc
w.

Lingnierie financire permet de fournir des solutions innovantes


ww

pour rsoudre des difficults lies des situations financires


originales (projets, problmes spcifiques) a priori non rsolues par
les solutions financires traditionnelles.
Cette analyse prcise le concept dingnierie financire. Conformment
la littrature, il convient de ne pas tout mettre sous le pavillon de
lingnierie financire et de ne pas retenir une dfinition extensive
ou trop relche. Une opration financire standard (mme de grande
taille), consistant en lapplication de techniques courantes nest pas
de lingnierie financire. Une introduction en Bourse ou une offre
publique ne correspondent pas, sauf les raliser avec ingniosit
et originalit, du fait dun contexte particulier, une opration
dingnierie financire.
21. Lingnierie financire est ici dfinie par dfaut, par ce quelle nest pas.
30 | ingnierie financire

d. Forte imprgnation du contexte lgal local


Lingnierie financire oblige une double prise en compte lgale.
Ralise via un montage juridique, elle dpend des rgles de droit les
rgissant (que ceux-ci cherchent optimiser). Dans le mme temps, le
montage ne doit pas tre une fraude ou un abus de droit, pour viter
les risques de nullit ou de sanctions.
Le droit, outil des montages, revt le caractre dune contrainte,
pouvant tre optimise:

654
04
dans un pays donn, elle impose la recherche de solutions

75
47
innovantes, une ingnierie juridique, pour maximiser le gain

:1
01
gnr par le montage dans le cadre lgal,

.2
17
0.1
pour optimiser lopration et son effet sur la valeur, une voie

.25
:41
internationale peut tre explore en cherchant utiliser les

3
86
avantages juridiques 22 offerts par certains droits, en la logeant

18
88
dans des pays slectionns afin den accrotre les effets :
:8
11
88
lingnierie financire est souvent, par opportunisme ou
17
86

ncessit, internationale.
a:5
did
Ja
El
G

1.2 Une thorie de leffet de levier


NC
:E
om
x.c

Dfinie dans le but dacclrer et damplifier la valeur cre, lingnierie


vo
lar

financire renvoie naturellement au levier, dans lesprit du levier de la


ho
sc

dette.
w.
ww

1. Le fondement de lingnierie: le levier financier


La thorie de leffet de levier, classique en finance, postule que le
recours la dette permet daccrotre la performance financire.

a. Approche comptable du levier par le ROE


Historiquement, leffet de levier a t mis en vidence et formalis sur
une base comptable partir de lindicateur de rentabilit financire
ROE (Return On Equity).
ROE =NI/E (Net Income/Equity) 23

22. Structures, gouvernance et fiscalit.


23. Bnfice Net/Fonds Propres.
i. le cadre de lingnierie financire | 31

ROE =NI/E =NI/Revenues Revenues/Assets Assets/Equity


ROE =NI/E =NI/R R/A A/E
Considrant le ROE comme un indicateur dont on chercherait
maximiser la valeur, ceci peut tre ralis en maximisant chacun des
facteurs de la dcomposition.
Sous une hypothse de marge (NI/Revenues) et de rotation des actifs
(Revenues/Assets) stables (voire constantes), alors:

65
Max (ROE) Max (Assets/Equity)

4
04
75
or Assets =Equity +Debt

47
:1
01
Max (ROE) Max (E +D/D) Max (D)

.2
17
0.1
.25
Autrement exprim: D ROE.

:41
3
86
On met en vidence leffet de levier de la dette, la hausse de

18
88
lendettement contribue la hausse du ROE.
:8
11
88
Une autre approche montre que:
17
86
a:5
did

ROE =(r +(r i) D/E) (1 t)


Ja
El

avec: r: rentabilit conomique,


G
NC

i: taux dintrt (cot brut de la dette),


:E
om

t: taux dimpt.
x.c
vo
lar

Ceci montre que la dette joue le rle dun levier.


ho
sc
w.

Cette analyse prsente des limites:


ww

le ROE mesure la rentabilit comptable des fonds propres et non


la rentabilit actionnariale, leffet de levier concerne la firme;
la mesure faite en book value sexpose aux limites de linformation
comptable 24;
la hausse de la dette gnre des consquences ngatives en
termes de risque de dfaut, donc de spreads croissants, et de
limitation de la capacit sendetter;
elle omet, dangereusement, le risque.
b. Approche du levier financier par la valeur
Une seconde approche, plus rigoureuse, sinscrit dans la logique de

24. Existence de plusieurs rfrentiels, poids des principes comptables, impact des choix de
politique comptable.
32 | ingnierie financire

valeur, en termes dimpact de la dette sur le cot des ressources; elle


est mene sur le WACC.
WACC =[(Rf +b (Rm Rf)) (E/E +D)] +[( i (1 t)) (D/E +D)]
WACC =f (kE, kD, D/E)
or kE >kD . 25

En consquence: D/E WACC


Cette prsentation de leffet de levier par le taux permet den souligner

65
les limites. Laugmentation de lendettement accrot le risque

4
04
75
financier (risque de dfaut) et, en consquence, le risque de lEquity

47
:1
(augmentation de lala sur sa rmunration). Au-del dun niveau de

.201
17
gearing (D/E), le WACC va saccrotre. Le levier connat une limite et

0.1
.25
nest pas lastique linfini. Il existe donc un niveau dendettement

:41
optimal qui minimise le cot des capitaux investis par les bailleurs de

3
86
18
fonds.
:888
Si lendettement joue un rle de levier, celui-ci est, logiquement, 11
88
17
86

oprant avec une limite.


a:5
did
Ja

2. Le levier comme gnrique


El
G
NC

La mise en vidence dun effet de levier sur la performance amne


:E
om

sinterroger sur lventuelle existence dautres leviers potentiels,


x.c
vo
lar

permettant daccrotre la valeur.


ho
sc
w.

a. Gnralisation
ww

Le levier financier sanalyse comme une situation o la performance


financire peut tre accrue par le recours la dette. Lingnierie
financire se fonde sur la gnralisation de la notion de levier.
Soit une situation o un actif (firme ou patrimoine) prsente une
valeur, issue de sa gestion courante, appele valeur dorigine: Vo.
Une opration dingnierie financire consiste mettre en uvre un
levier: L.
Aprs opration et engagement du levier, la valeur devient Vi.
Vi =Vo (1 +L)

25. La dette moins risque que lEquity (lala portant sur sa rmunration est plus faible)
bnficie dun effet fiscal (dductibilit limpt des intrts).
i. le cadre de lingnierie financire | 33

Le levier peut correspondre tout outil, technique, solution ou


montage permettant laugmentation de la valeur. Lingnierie faisant
appel de nombreuses disciplines, on peut en oprer le regroupement
autour de grands leviers thmatiques, relevant des mmes disciplines.
La valeur dun actif correspond la valeur actuelle des revenus futurs qui
seront gnrs, actualiss un taux exprimant le risque associ lactif.
V =VA (cash flows futurs)
V =S (CFi/(1 + t) i )

654
Lopration dingnierie gnre un accroissement de valeur:

04
75
47
DV =Vo Vi.

:1
.201
17
Laugmentation de valeur gnre par lingnierie financire peut

0.1
.25
avoir deux origines:

:41
3
86
un accroissement du cash flow gnr par lactif cible de

18
88
lopration,
:8
une baisse du taux dactualisation (donc une baisse du risque) 11
88
17
86

associ lactif.
a:5
did

b. Limites des leviers de cration de valeur


Ja
El
G

Lexamen du levier financier montre quil joue de manire limite. En


NC
:E

consquence, quel que soit le levier, son effet (contribution positive)


om
x.c

est naturellement limit.


vo
lar

La formulation gnrique du levier en montre la relle limite: le risque


ho
sc
w.

dinversion.
ww

Il a t indiqu que: Vi =Vo (1 +L)


avec: Vi >Vo.
Si durant la vie du montage la valeur dorigine baisse, leffet du levier
va logiquement se rduire selon une rgle de proportionnalit.
Si la situation dorigine sinverse et que lon assiste une destruction
de valeur, le levier va alors amplifier et acclrer la dgradation de la
performance. On voque souvent un risque de retour de manivelle
(backlash) ou effet de massue.
Lingnierie financire fait natre une forme inattendue de volatilit,
de risque, posant une intressante question : la cration de valeur
lie au montage ne constitue-t-elle pas la simple rmunration du
risquegnr?
34 | ingnierie financire

La couverture de ce risque peut tre trouve dans lune des cls de


lingnierie financire: la rversibilit. Dans lhypothse o la valeur
dorigine se dgraderait, il faut pouvoir interrompre le montage sans
dlai. Il doit pouvoir tre dboucl, permettant une sortie anticipe.
Ds sa phase de construction, le montage est ralis de manire
permettre son interruption rapide.
Cette facult de sortie ne se limite pas au cas de perte de valeur
mais peut correspondre :

65
un changement dobjectif des bnficiaires;

4
04
75
une modification de rgles juridiques affectant le montage;

47
:1
lopportunit de dboucler des conditions ponctuellement

.201
17
favorables.

0.1
.25
Lingnierie financire doit offrir une flexibilit, que doit permettre le

:41
3
86
montage ad hoc.

18
:888
Cette analyse de lingnierie financire savre trs utile pour en prciser
11
88
le concept mme. lorigine, un bnficiaire dtient un actif de valeur
17
86

Vo. Sil le souhaite, il peut engager un montage dingnierie financire


a:5
did

susceptible de gnrer un delta positif de valeur gal Vi Vo, supposant


Ja
El

le paiement du prix du montage. Ceci caractrise une option de valeur.


G
NC

En cas de baisse de valeur Vo, le montage aboutirait amplifier la


:E
om
x.c

baisse de Vi, ce qui conduit le sponsor au dbouclage. Il exerce alors


vo
lar

une option de sortie, dont le prix dexercice correspond aux cots


ho
sc

dinterruption. Lingnierie financire peut alors tre dfinie comme


w.
ww

un book doptions vanille croises: un call sur Vi Vo et un put sur le


montage, dont les prix dexercice sont respectivement les cots de
structuration et de rsiliation.

3. Les diffrents leviers de lingnierie


Lidentification des diffrents leviers correspond un inventaire :
recherche de tous les outils susceptibles (individuellement ou
combins dautres) de permettre datteindre les objectifs de
lingnierie financire.

Inventaire exhaustif et Regroupement


LEVIERS
permanent doutils dIF thmatique
i. le cadre de lingnierie financire | 35

Au fur et mesure de sa maturation, la lumire de lexprience et des


pratiques, de nombreux outils ont t identifis. Leur regroupement
thmatique permet de considrer six leviers, dtaills au chapitre
suivant.
Tableau 3. Les leviers de lingnierie financire
Leviers Thmatique
Juridique Outils juridiques (structures, titres, contrats)
Financier Produits financiers (financement, couverture)

654
Fiscal Recherche de gains fiscaux

04
75
47
Social Ressources humaines (motivation, incitation)

:1
01
Oprationnel Gestion de lactif faisant lobjet de lopration

.2
17
Informationnel Action sur linformation offerte

0.1
.25
:41
3
86
Ces diffrents leviers se distinguent les uns des autres par:

18
:888
11
le nombre doutils regroups; 17
88
les contraintes de leur engagement;
86
a:5

leur impact sur la valeur;


did
Ja

leur flexibilit et rversibilit.


El
G
NC

Au sein de ces leviers, il importe de discriminer les leviers qui ont un


:E
om

impact direct sur la valeur, des leviers dont leffet est limit mais qui
x.c
vo

permettent lengagement dautres outils, soit:


lar
ho
sc

les leviers primaires: directement gnrateurs de valeur,


w.
ww

les leviers secondaires: peu gnrateurs de valeur mais permettant


lengagement dautres leviers (catalyseurs).

1.3 Les oprations dingnierie financire:


acteurs et processus
Une opration dingnierie financire consiste imaginer et raliser
un montage correspondant aux objectifs des bnficiaires.

1. Les acteurs de lingnierie financire


Lingnierie financire est mise en uvre afin dapporter un gain de
valeur des bnficiaires en organisant lopration (sur) autour dune
cible, objet du montage. Elle mobilise plusieurs parties prenantes, en
36 | ingnierie financire

particulier des spcialistes permettant aux bnficiaires datteindre


leurs objectifs.
Les bnficiaires sont les agents conomiques dtenant lactif objet
de lopration dingnierie. Propritaires de lactif dont la valeur
est suppose saccrotre par le montage, il peut sagir de personnes
morales ou de personnes physiques, dtentrices de droits sur leurs
actifs 26. On les dnomme indiffremment investisseurs, bnficiaires
ou sponsors.

65
Lingnierie peut aussi tre initie par les gestionnaires de lactif,

4
04
75
au risque de gnrer des conflits dintrts entre gestionnaires

47
:1
et bnficiaires, dautant plus si lopration est initie de manire

.201
17
discrtionnaire, dans un contexte de relative opacit. La lgitimit de

0.1
.25
lengagement des montages par les dirigeants est discute.

:41
3
86
Lingnierie financire peut aussi avoir pour bnficiaires des

18
88
investisseurs potentiels, ne dtenant pas lactif mais qui envisagent le
:8
recours lingnierie pour en prendre le contrle. 11
88
17
86

Selon que ses initiateurs soient actionnaires, dirigeants ou investisseurs


a:5
did

potentiels, le but de lingnierie nest pas identique.


Ja
El
G

Les cibles (objet de lopration) correspondent des actifs dtenus


NC
:E

par les bnficiaires. Il peut sagir:


om
x.c
vo

dune entreprise, commerciale ou financire (socit dinves


lar
ho

tissement),
sc
w.
ww

dun patrimoine dtenu directement sous forme dun portefeuille


dactifs (titres, immobilier, etc.).
Lingnierie financire a pour but dacclrer et damplifier la
valorisation de cet actif, en maximisant les flux quil gnre pour les
bnficiaires et/ou en rduisant le risque auquel il les expose.
En consquence, toutes les parties prenantes lies lactif objet
de lingnierie sont involontairement impliques par lopration
(cranciers, salaris, clients et fournisseurs).
La ralisation de lopration impose le recours des spcialistes, elle
suppose en effet lingniosit dingnieux ingnieurs financiers.

26. Droits de proprit, droits politiques et droits financiers.


i. le cadre de lingnierie financire | 37

Des intermdiaires sont sollicits pour la conception et la ralisation


du montage dingnierie:
conseils pour piloter lopration appartenant des socits de
conseil ou des banques daffaires;
auditeurs en charge de la collecte, vrification et mise en forme
des donnes, et des simulations de limpact de lopration sur
linformation financire;
juristes pour la structuration juridique, la ralisation des actes, le
suivi des montages et la gestion des ventuels litiges;

654
04
experts pour des vrifications du montage;

75
47
parfois des notaires pour tablir les actes authentiques du

:1
.201
montage leur confrant force excutoire et probatoire.

17
0.1
.25
Ces intervenants gnrent des cots de transaction, certains dentre

:41
eux pouvant tre rmunrs en success fees sur la valeur cre par

3
86
18
lopration.
:888
11
Ces cots sont dsigns par C, alors: 17
88
86

Vo (1 +L) C =Vi
a:5
did

Le gain de valeur gnr par un montage doit en excder le cot.


Ja
El
G

Ces cots C comprennent des frais fixes Cf et des cots variables Cv


NC
:E

(proportionnels la valeur cre):


om
x.c
vo

C =Cf +Cv, avec Cv =a (Vi Vo)


lar
ho
sc

do: Vo (1 +L) (Cf +Cv) =Vi


w.
ww

Vo (1 +L) Cf a(Vi Vo) =Vi


Ces cots inhrents au montage dingnierie financire posent deux
problmes: fiscal, quant leur dductibilit, et le risque relatif la
conformit lintrt social de leur engagement.

2. Le processus de lingnierie financire


La mise en uvre de lingnierie financire correspond un processus
en trois phases, chacune renvoyant plusieurs tapes.
Il obit une logique squentielle dynamique : les outils mobiliss
gnrant leurs effets du fait de leur engagement selon un ordre prcis.
Prparation Excution Finalisation
xx>
38 | ingnierie financire

a. Prparation
Cette phase dtude initiale et de maturation mobilise une quipe de
spcialistes qui vont recommander le meilleur montage pour aboutir
au but fix; parfois longue, elle comprend quatre tapes.

Lexpression initiale du besoin (origination)


Le besoin de lopration dingnierie doit tre exprim, il correspond
la prise de conscience de lexistence dun problme ou dun but dans
un contexte particulier et peut tre le fait:

654
04
75
des bnficiaires potentiels de lopration (actionnaires,

47
:1
propritaires, promoteurs);

.201
17
des dirigeants oprationnels de lentit cible;

0.1
.25
de conseils des bnficiaires ou des dirigeants ou dintervenants

:41
extrieurs.

3
86
18
Selon lorigine et le mode dexpression du besoin, cette premire
:888
11
tape connat diffrentes configurations, pouvant correspondre: 17
88
86

une logique explicite, factuelle: un vnement, un projet, une


a:5
did

difficult, un problme pos ou rencontr ponctuellement


Ja

ou subitement dans le fonctionnement de la cible, un fait


El
G
NC

gnrateur concret qui survient (causalit vnementielle) ; le


:E
om

besoin dingnierie sexprime de manire ractive,


x.c
vo

une logique implicite, dductive : loccasion dune rflexion,


lar
ho

dune analyse, un cheminement intellectuel fruit dune tude


sc
w.
ww

recommande une opration, sans quil existe un fait gnrateur


ponctuel, le besoin dingnierie sexprime de manire dductive.

Analyse pralable
Cette tape inclut une analyse financire (habituelle en contexte
de recherche de maximisation de valeur) et une analyse du besoin
exprim devant tre trait par lopration.

r Analyse financire en contexte dingnierie financire


Pralable toute opration, cette analyse financire approfondie
de la cible de lopration est sollicite, ce qui garantit laccs
toute linformation interne. Lanalyste doit cependant collecter des
donnes externes sur le secteur, lenvironnement et des donnes
i. le cadre de lingnierie financire | 39

financires sur des comparables (peers) cots ou non, pour disposer


dun benchmark. Cette analyse approfondie est mene sur un horizon
long. Une attention particulire est porte lanalyse des free cash
flows, de la performance conomique et du financement. Elle permet
dtablir un diagnostic sur la situation conomique et financire des
actifs concerns.
Leur valuation (firme ou portefeuille) est ralise, facilite par
laccs aux donnes internes, aux projections du management et aux

65
informations sur des comparables. Elle peut permettre de dtecter un

4
04
problme de valeur, du ressort de lingnierie.

75
47
:1
.201
Analyse du besoin initial

17
r

0.1
.25
Il sagit danalyser le besoin exprim par les bnficiaires, qui rpond

:41
3
86
soit une problmatique ngative (traitement dune difficult ou

18
88
dune contrainte montage dfensif) ou une problmatique positive
:8
(projet de dveloppement montage offensif). On procde lanalyse 11
88
17
86

du besoin, des contraintes lies et on dtermine lobjectif vis par la


a:5

demande. Les objectifs spcifiques des bnficiaires sont dtaills


did
Ja

(objectifs financiers, patrimoniaux, fiscaux, autres).


El
G
NC
:E
om

Conception de lopration dingnierie


x.c
vo
lar

Schma 1. Conception du montage


ho
sc
w.
ww

tude: Objectifs viss Problme traiter


cadre thorique
benchmark

Contraintes:
risques
lgales PROPOSITION
DE MONTAGE
Slection
des leviers utilisables

Durant cette tape de rflexion, on envisage les diffrentes solutions


possibles et les ingnieurs financiers doivent imaginer une solution
spcifique adapte au traitement du problme (design de la solution
40 | ingnierie financire

recommande). Ils conoivent le montage adapt au besoin et lobjectif


poursuivi.

Simulation, tests, ajustements et recommandation finale


La solution recommande fait lobjet dajustements.

Schma 2. Ajustements pralables

654
04
SIMULATION DU MONTAGE

75
47

:1
.201
ANALYSE

17
0.1

.25

:41
Performance: Perception Faisabilit

3
86
18
objectifs viss par lextrieur et juridique
:888
11
valeur ractions attendues (dlai, cots) 17
88


86
a:5

Lobjectif Anticiper la raction Validation


did
Ja

est-il atteint? des tiers lgale


El
G
NC


:E
om

AJUSTEMENTS
x.c
vo

(seconde version)
lar
ho


sc


w.
ww

RECOMMANDATION DE MONTAGE DINGNIERIE FINANCIRE

La simulation (modlisation complte) permet la validation.

b. Excution
Cest au bnficiaire qui choit la dcision de mise en uvre du
montage sur la base de la recommandation, suivant une double
logique:
politique: prise de la dcision dengagement de lopration,
lgale : runion des organes sociaux ncessaires et respect des
rgles lgales applicables la dcision 27.

27. Gouvernance.
i. le cadre de lingnierie financire | 41

Ceci gnre souvent des dlais dinstruction et de dcision et un


certain formalisme. Des dcisions tant assujetties la transparence
(assembles, publications obligatoires), la confidentialit nest pas
toujours garantie (sauf engager un levier informationnel).
Les bnficiaires mandatent des intermdiaires (financiers et juristes)
pour fabriquer le montage. Durant cette deuxime phase, des
ajustements peuvent intervenir selon les difficults rencontres et
lvolution de la cible et du contexte de lopration.

65
Les structures et contrats sont prpars et ngocis, le levier juridique

4
04
75
est le premier mis en uvre pour crer le rceptacle du montage.

47
:1
01
c. Finalisation

.2
17
0.1
Lorsque le montage est prt, le bnficiaire dcide de la finalisation,

.25
:41
cest--dire son lancement effectif.

3
86
18
Des tapes formelles simposent : runion des organes sociaux,
:888
11
information ventuelle des institutions reprsentatives du personnel, 17
88
formalits de publicit (dlai dopposabilit et forclusion des recours).
86
a:5

Le levier informationnel est parfois engag pour optimiser la


did
Ja

communication et la perception de lopration.


El
G
NC

Aprs la ralisation effective du montage, dbute une phase de


:E
om

monitoring pour sassurer de sa russite. Elle porte sur plusieurs


x.c
vo

aspects.
lar
ho
sc
w.

Le suivi de la performance en termes de valeur


ww

Une valuation priodique permet de mesurer la performance et la


perception par les tiers. Ceci suppose une analyse financire et une
valuation afin de pouvoir engager les corrections ncessaires ou des
actions sur linformation mise.
Le suivi de la valeur de lobjet cible de lopration est lourd, imposant
parfois le recours des techniques simplifies comme outil de
pilotage et de reprage dune ventuelle difficult. Pour une firme,
il peut sagir, par exemple, du suivi du Bnfice Par Action ou de la
valeur conomique cre.

Le suivi du montage
Lvolution de lenvironnement (conomique, lgal, rglementaire
ou social) ou daspects purement techniques du montage peuvent
42 | ingnierie financire

conduire des ajustements. Ce follow up technique peut amener des


updates du montage, retouchant tel ou tel aspect (amnagements du
montage ou cession ou apport du montage un autre montage).

La gestion de loption de rversibilit


Si la situation de la cible se dgrade, ou en cas de changement
dobjectifs des bnficiaires ou de rglementation, il peut tre
ncessaire dinterrompre le montage. Ds sa phase de conception,
une possibilit de retour en arrire (rversibilit) doit tre offerte.

654
Lorsque le montage fonctionne, il importe de bien veiller ce quil

04
75
47
reste dbouclable par une technique ou une autre, en permanence

:1
01
et dans un bref dlai.

.2
17
0.1
.25
3. Limites juridiques de lingnierie financire

:41
3
86
18
Lingnierie financire suit une logique doptimisation financire qui

:888
peut tre contrarie par une srie de risques juridiques.
11
88
17

Selon le type de responsabilit engage (responsabilit civile, pnale ou


86
a:5

fiscale), les sanctions peuvent tre lourdes et assorties de longs dlais de


did
Ja

prescription: nullit des montages, sanctions civiles (amendes, pnalits)


El
G

ou sanctions pnales (emprisonnement, interdictions personnelles). Elles


NC
:E

peuvent concerner le bnficiaire, lobjet de lopration (firme ou actifs)


om
x.c

ou des tiers ayant conseill lopration.


vo
lar
ho

Ces risques juridiques dpendent du droit local applicable, des


sc
w.
ww

infractions quil retient et du degr de svrit des peines encourues.


Le choix de la localisation de lopration est li la clmence des
sanctions et la probabilit de mise en cause.
Plusieurs oprations financires sont expressment interdites, titre
dexemples:
larticle L. 225-216 du Code de Commerce interdit lutilisation de la
trsorerie ou du crdit dune socit pour financer ou garantir son
acquisition;
le dispositif contre la sous-capitalisation limite la dductibilit
limpt des intrts verss dans le cadre de prts intra-groupe;
la fusion ventuelle entre une holding et la socit quelle dtient,
surtout si elle est rapide, est considre ngativement par la
jurisprudence.
i. le cadre de lingnierie financire | 43

a. Risques lis aux relations avec les minoritaires


Lopration est gnralement initie et porte par les actionnaires
majoritaires. Si des actionnaires minoritaires considrent que
lopration est favorable aux seuls majoritaires, ils peuvent la contester.
Les minoritaires ont un accs linformation leur permettant de connatre
certains dtails de lopration. Outre les donnes communiques de
manire priodique et ponctuelle, ils disposent dun droit dexpertise
leur garantissant, par lexpert, laccs une large information.

65
Ils peuvent aussi, en cas de conflit entre actionnaires, obtenir, sous

4
04
conditions, la nomination dun administrateur provisoire.

75
47
:1
01
Une des armes de la contestation des minoritaires est labus de majorit,

.2
17
qui correspond au cas dune dcision prise dans le seul but defavoriser

0.1
.25
la majorit au dtriment de la minorit. Les oprations financires

:41
3
peuvent constituer un argument pour tenter de dmontrer labus de

86
18
88
majorit. Les sanctions potentielles prvoient lannulation de la dcision
:8
abusive et des sanctions civiles contre les actionnaires majoritaires. 11
88
17
86

b. Risques fiscaux de lingnierie financire


a:5
did
Ja

La recherche doptimisation financire conduit souvent envisager


El
G

loptimisation fiscale et la rduction du montant dimpt pay. Le


NC
:E

fisc peut contester ces montages et les sanctionner ainsi que leurs
om
x.c

bnficiaires.
vo
lar
ho
sc

Le risque fiscal du montage


w.
ww

Deux grands risques existent.


Labus de droit, au sens fiscal, correspond une situation o le fisc peut
dmontrer que le montage a pour seul but de se soustraire un impt
ou den rduire fortement le montant pay. Il peut sagir dun acte
dguis ou fictif ou de linterposition dun cran, traduit par un acte
matriel et un acte intentionnel. Dans ce cas, limpt thoriquement
d est exig, major dune forte amende et dintrts de retard.
Lacte anormal de gestion dans sa lecture fiscale correspond une
situation o un agent conomique aurait engag des dpenses
rduisant lassiette fiscale au titre dune opration anormale
(dpense contraire lintrt social, renonciation un profit, opration
intra-groupe). Les sommes contestes sont rintgres par le fisc pour
le calcul de limpt.
44 | ingnierie financire

La responsabilit fiscale des dirigeants


En cas de non-respect rpt des obligations fiscales ou de
manuvre frauduleuse directement imputable au dirigeant, ayant
rduit ou rendu impossible lencaissement de limpt par le fisc, une
procdure daction en responsabilit fiscale peut tre engage. Elle
est sanctionne par le paiement par le dirigeant des sommes non
encaisses par le fisc, assorties de pnalits.
c. Risques dengagement de la responsabilit des dirigeants

654
04
En ingnierie financire, les dirigeants peuvent voir leur responsabilit

75
47
:1
engage plusieurs titres. Il ne sagit pas dune responsabilit

.201
spcifique, mais lopration expose davantage sa mise en cause.

17
0.1
.25
La responsabilit civile du dirigeant peut tre engage si trois

:41
3
conditions sont valides: la faute, le prjudice et un lien de causalit

86
18
entre eux.
:888
11
Elle peut concerner des fautes dans la gestion de la socit (infractions 17
88

aux lois et rglements, violation des statuts et faute de gestion28), un


86
a:5

manque de loyaut, ou dans le cas de difficults de la socit.


did
Ja

Les sanctions civiles (pcuniaires) peuvent tre accompagnes


El
G

dinterdictions et, parfois, de faillite personnelle.


NC
:E
om

La responsabilit pnale des dirigeants couvre un champ assez large.


x.c
vo

ct de cas classiques (escroquerie, faux, etc.), labus de biens


lar
ho

sociaux constitue le risque pnal le plus frquent pour les dirigeants.


sc
w.
ww

Ce dlit englobe un ensemble de faits et son dlai de prescription est


assez long. Il correspond une situation o le mandataire social utilise
les biens sociaux dans un but contraire lintrt social. Il suppose
la runion dun lment matriel et intentionnel. Les montages
dingnierie, comme les groupes de socits, sont des terrains
propices cette incrimination. Ce dlit est svrement puni.
La responsabilit pnale du dirigeant peut galement tre engage au
motif dabus de confiance, de banqueroute et dune srie dinfractions
riges en protection de lintrt de la socit.
Lingnierie financire nest pas assortie de sanctions spcifiques,
mais la nature des montages peut exposer aux risques du droit pnal
des affaires.
28. Large catgorie de faute considre si le dirigeant agit contre lintrt social, de manire
intentionnelle ou non.
i. le cadre de lingnierie financire | 45

Enfin, il convient de souligner que des vhicules ou montages peuvent


tre suspects de blanchiment dargent, du fait de leur capacit
anonymiser des fonds et les soustraire toute fiscalit.

654
04
75
47
:1
.201
17
0.1
.25
:41
3
86
18
:888
11
88
17
86
a:5
did
Ja
El
G
NC
:E
om
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
ww
w.
sc
ho
lar
vo
x.c
om
:E
NC
G
El
Ja
did
a:5
86
17
88
11
:8 88
18
86
3 :41
.25
0.1
17
.2 01
:1 47
75
04
4 65
CHA PI T R E 2

Les leviers de lingnierie financire

654
04
Larchitecture des montages financiers consiste slectionner

75
47
:1
et organiser de manire structurelle et dynamique les leviers de

.201
lingnierie, dans un arrangement original.

17
0.1
.25
Les six leviers dingnierie financire identifis, primaires ou

:41
3
secondaires, regroupent des instruments, qui peuvent tre engags

86
18
individuellement ou, souvent, de manire simultane. Leur efficacit
:888
et rversibilit diffrent parfois fortement. 11
88
17
86

Lobjectif nest pas dtablir ici un inventaire exhaustif de ces outils,


a:5
did

mais doprer une recension thmatique privilgiant la logique


Ja
El

globale des leviers.


G
NC
:E
om

2.1 Le levier juridique


x.c
vo
lar
ho

Lingnierie est mise en place au travers dactes gnrateurs de droits


sc
w.

et opposables entre les parties et, souvent, aux tiers. Elle suppose la
ww

construction de montages juridiques et illustre les liens particuliers


qui unissent Droit et Finance.
Le levier juridique est le moyen dengagement, le rouage, de
lingnierie financire. Levier secondaire, il permet la mise en uvre
des autres leviers. Nanmoins, certains outils sont susceptibles de
crer de la valeur et de jouer un rle primaire, souvent par rduction
du risque.
Larsenal juridique permet la cration de montages ddis chaque
opration, il offre deux avantages:
la novation: en crant structures et outils juridiques nouveaux, le
montage nest pas tenu par la situation juridique du bnficiaire
ou de lobjet,
48 | ingnierie financire

la rversibilit: les outils juridiques offrent souvent une possibilit


de retour en arrire ou dinterruption, une relle option de sortie.
Le levier juridique correspond une approche opportuniste du droit
des affaires, ses composantes (structures, statuts, titres et contrats)
sont perues sous un angle techniquefinancier. Dans cette bote
outils, le contrat est loutil central, il exprime la volont des parties
sur un objectif dtermin (le contrat est la loi entre les parties),
tout en garantissant la confidentialit.

654
04
1. Le levier juridique par les structures

75
47
:1
01
Les structures juridiques (entits) permettent la mise en uvre du

.2
17
montage et sa customisation.

0.1
.25
:41
a. Le choix de la forme juridique

3
86
18
Ce levier est dterminant, car les formes juridiques se diffrencient

:888
en termes de:
11
88
17

contraintes lgales, de gouvernance et de transparence;


86
a:5

degr de libert laiss aux associs pour organiser la structure;


did
Ja

flexibilit pour dventuelles volutions statutaires.


El
G
NC

Le montage doit retenir la forme sociale la plus favorable son


:E
om

objectif, quil sagisse dune socit nouvelle ou de la transformation


x.c
vo
lar

dune socit existante.


ho
sc
w.
ww

Larbitrage entre les formes juridiques courantes


Chaque forme de socit commerciale prsente des singularits.
ct des socits anonymes (SA classiques ou duales directoire et
conseil de surveillance), socits responsabilit limite et socits
anonymes simplifies (apprcies du fait de son caractre intuitu
personae, sa flexibilit et sa simplicit), dautres formes juridiques
plus originales sont utilises.
r La Socit en nom collectif est une socit de personnes, o les
associs, commerants, sont indfiniment responsables des
dettes. Adapte un petit nombre dassocis, disposs assumer
les risques sociaux, elle est utilise pour organiser les groupes.
Limposition de son rsultat est faite au niveau des associs.
ii. les leviers de lingnierie financire | 49

r La Socit en commandite par actions est lune des deux


formes de commandite 29. La SCA institue la dissociation entre la
proprit du capital (commanditaires qui apportent le capital) et
la gestion (commandits qui contrlent effectivement la socit,
responsables indfiniment du passif). La libert contractuelle est
forte; le grant peut tre dsign sans limitation de dure.
r La Socit europenne, cre en droit franais en 2005, est
destine faciliter les oprations intra-europennes. Elle est
adapte aux prises de contrle et lorganisation des groupes

386
04
europens. Forme par des socits ayant leur sige dans lUnion

75
47
europenne, par fusion, constitution ou filialisation, elle offre une

:1
.194
grande libert.

90
9.1
.24
:41
Lutilisation de formes juridiques spcifiques

3
86
18
Dans tous les pays, des formes juridiques particulires cres par les
:888
lgislateurs savrent adaptes certains montages. 69
23
26
86

r Le Groupement dintrt conomique (GIE ) dot de la personnalit


30
a:5
did

morale permet lunion autour dun projet sans renoncer


Ja
El

lindpendance. Les parties dcident du fonctionnement et sont


G
NC

solidairement responsables des dettes. Transparente fiscalement,


:E
om

limposition se fait au niveau des associs.


x.c
vo
lar

r La Socit en participation (SEP), sans personnalit morale, nest


ho
sc

pas immatricule (et nest soumise aucune publicit lgale). Rgie


w.
ww

par le Code civil, elle est un instrument de coopration, souple


dans son fonctionnement. Chacun des associs reste propritaire
de son apport. Elle permet une activit civile ou commerciale. Elle
peut tre occulte ou ostensible.
r La Socit cooprative de production (SCOP) est une socit
commerciale dont les salaris cooprateurs dtiennent au
moins 51% du capital et 65% des droits de vote. Le principe est
coopratif 31, la rpartition des profits est faite selon une rgle
des trois tiers (salaris, entreprise, associs). La SCOP bnficie
davantages fiscaux.

29. Avec les socits en commandite simple.


30. Il existe galement un Groupement europen dintrt conomique.
31. Une personne, une voix.
50 | ingnierie financire

r La forme mutualiste correspond une personne morale de droit


priv but non lucratif. Elle nassure un service de type financier
(prestations financires, banque, assurance) qu ses membres
au titre dun principe de solidarit, ses clients sont ses associs.
Les mutuelles oprent surtout dans le domaine de la protection
sociale.
r La cooprative de crdit associe des membres qui en sont les
clients (emprunteurs ou dbiteurs) ; cette banque originale
prsente une gouvernance particulire : les clients-propritaires

386
04
lisent les dirigeants et les rsultats sont largement thsauriss 32.

75
47
:1
.194
Lutilisation de formes juridiques ddies trangres

90
9.1
.24
Plusieurs pays ont cr des formes juridiques spcialises pour

:41
3
certains objectifs et activits. Une impressionnante liste permet la

86
18
slection opportuniste de structures, souvent assorties dune fiscalit
:888
avantageuse. Exemples : les fondations, les socits de titrisation 69
23
26

luxembourgeoises,etc.
86
a:5
did

b. Lutilisation de socits holding


Ja
El

Les objectifs du montage (novation, customisation, rversibilit)


G
NC
:E

conduisent adosser lopration une structure juridique autonome.


om
x.c

Cet intermdiaire (cran) juridique correspond une socit holding,


vo
lar

cre pour loccasion (new company ou NewCo.) ou existante (old


ho
sc

company ou Old Co.).


w.
ww

La socit holding a pour objectif la dtention et la gestion de


participations. Socit mre, elle tient le rle de tte de groupe, avec
deux possibilits:
r holding pure: la socit est une stricte socit de portefeuille dont
le seul rle est la dtention dactions, (holding financire),
r holding mixte: socit industrielle ou commerciale qui, en plus de
son activit, dtient un portefeuille de titres de participations.
Une socit holding peut tre animatrice si elle ralise des activits
autres que la dtention de titres. Cette activit oprationnelle intra-
groupe consiste dfinir la politique et la stratgie des socits,

32. En France, les caisses rgionales du Crdit Agricole, les Banques Populaires, le Crdit
Mutuel sont des structures coopratives.
ii. les leviers de lingnierie financire | 51

imposant la prsence de cadres comptents. Une holding non-


animatrice est rpute passive (simple gestion du portefeuille).
On distingue souvent les holdings industrielles des holdings financires
et des holdings familiales.
Les holdings peuvent tre cres:
par le haut si les associs souscrivent le capital de la socit
(numraire) ou lui apportent leurs participations, et reoivent en
rmunration les titres de la holding (change dactions pour lapport),

38
par le bas si une socit filialise ses activits et devient actionnaire

6
04
75
de ses participations.

47
:1
.194
Elles peuvent avoir une dure de vie longue ou tre de dure

90
9.1
dtermine (pour une opration).

.24
:41
3
86
Intrt de la holding en ingnierie financire

18
:888
69
La socit holding a plusieurs fonctions. Elle permet la dissociation en 26
23

isolant les actifs dtenus du bnficiaire; cet cran permet de ne pas


86
a:5

les exposer directement, en particulier pour dventuelles garanties


did
Ja

ou responsabilits. Elle peut aussi jouer un rle de gestion (prestations


El
G

intra-groupe) et de dtention dactifs (marques, brevets, immobilier).


NC
:E

Elle permet, surtout, la leve de dettes sans impact direct sur ses
om
x.c

actionnaires ou les actifs dtenus, elle est la base du levier financier.


vo
lar
ho

Son rle est aussi de faciliter (optimiser) les remontes financires de


sc
w.

ses participations.
ww

Si la socit holding est cre pour un montage (New Co.), les avantages
de la novation seront importants. Elle est conue spcifiquement pour
lopration, avec une customisation 33 aux objectifs, sans tre lie par
les structures juridiques entre lesquelles elle sinterpose. Elle permet
un arrangement juridique original.
La holding prsente galement deux avantages collatraux de flexibilit.
tant un cran, selon ses degrs de participation il est ventuellement
possible de jouer sur la consolidation. Ensuite, ddie au montage, elle
permet la rversibilit de la construction, par dissolution, apport ou
absorption.

33. Forme juridique, titres, statuts nouveaux et ddis au cas despce.


52 | ingnierie financire

La holding en droit
En France, la holding nest pas une structure socitaire, il nexiste pas
de forme juridique spciale. La holding se qualifie par son objet social
(ses activits) et relve du droit commun des socits. Il appartient aux
associs de choisir la forme juridique la plus apte lexercice de lactivit
holding. Cependant, fiscalement, elle peut bnficier des avantages
offerts toutes les socits, ce qui facilite son fonctionnement.
Certaines lgislations, considrant que la socit holding soppose

38
aux socits standard, du fait de labsence dactivit commerciale,

6
04
ont dfini un droit des socits alternatif, o des formes juridiques

75
47
:1
holdings se distinguent par:

.194
90
une gouvernance simplifie, adapte la gestion dun portefeuille

9.1
.24
de titres;

:41
3
une plus faible transparence (absence de relations contractuelles

86
18
88
courantes);
:8
une fiscalit adapte aux seuls flux financiers perus par la 69
23
26

structure.
86
a:5
did

Pour certains pays, les amnagements propres aux holdings sont


Ja
El

trs forts et les cartent notablement du cadre juridique classique.


G
NC

Le relchement des contraintes de gouvernance, de transparence et


:E
om
x.c

fiscales est parfois tel quon les considre comme des socits holding
vo
lar

favorises . Dans lUnion europenne, plusieurs pays proposent


ho
sc

ces holdings favorises. Le Luxembourg offre plusieurs vhicules


w.
ww

spcifiques, flexibles et fiscalement avantageux. La holding 1929,


qui ne peut plus tre cre depuis 2006, prsente des avantages en
termes dopacit et de fiscalit, amplifis dans le rgime drogatoire
des holdings milliardaires. La Socit de participation financire
(SOPARFI) est une holding amnage qui bnficie des avantages des
conventions de double imposition; elle peut tre pure ou mixte. Les
Socits de gestion de patrimoine familial (SPF) 34 sont des holdings
destines aux personnes physiques qui souhaitent grer leur
patrimoine. Les Pays-Bas offrent galement des avantages, amplifis
si la holding est situe dans les Antilles nerlandaises.
Lutilisation de ces entits est frquente, en raison de leur adaptation
aux objectifs de lingnierie et des avantages fiscaux procurs.
34. Cres par une loi de mai2007.
ii. les leviers de lingnierie financire | 53

c. Les structures spcialises


Les structures spcialises correspondent des socits intra-
groupe, qui, du fait dune originalit lgale ou statutaire, rendent
des prestations spcifiques au sein du groupe, suivant une logique
fonctionnelle. Certaines structures sont uniquement dfinies par des
droits trangers avec parfois dimportants avantages fiscaux 35. Leur
utilisation suppose un soin particulier pour quelles gnrent leurs
effets sans risque (de nullit ou requalification).

386
04
Les entits purement fonctionnelles

75
47
:1
Ces socits, rpondant une logique organisationnelle, rendent des

.194
90
prestations internes au groupe. Il sagit, par exemple, de socits de

9.1
.24
moyens gnraux, de prestations informatiques ou marketing, de

:41
distribution centralise ou de socits immobilires.

3
86
18
88
Elles existent selon deux schmas:
:8
69
23
recherche dconomies dchelle, de spcialisation dune entit,
26
86

attrait de comptences, sparation de salaris par statuts ou


a:5
did

modes de rmunration,
Ja
El
G

la suite dune acquisition dune cible sans fusion, si les entits


NC
:E

restent spares, pour dgager des synergies par mise en commun


om
x.c

de moyens ou dactivits 36.


vo
lar
ho

Ces entits noffrent, sauf exception, pas de levier fiscal.


sc
w.
ww

Les centres de coordination


Crs par le droit belge, les centres de coordination immatriculs
avant 2000 ont joui jusqu fin 2009 davantages fiscaux. Lobjectif
tait dattirer en Belgique des siges sociaux et des quartiers gnraux
de groupes.

Les captives dassurance


Lobjectif des captives dassurance ou de rassurance est de rendre
endognes les flux dassurance dans un groupe de socits et de
maximiser la couverture du risque. Le montage permet un gain

35. Ces structures sont la charnire des leviers juridiques et fiscaux.


36. On parle de vhicules de synergies.
54 | ingnierie financire

financier par rapport une assurance classique (rduction du cot du


risque), pouvant tre distribu ou raffect en couverture de risques
(risques non assurables, rduction des franchises, augmentation des
couvertures). La captive centralise les risques et les couvre directement
sur le march; ceci suppose lappel des prestataires spcialiss pour
en assurer la gestion courante. Diffrents schmas sont envisageables
(captive dassurance, de rassurance).
Plusieurs pays ont cr des lgislations ddies cette activit, avec
une rglementation et une organisation spcialises. Dans ces pays,

386
04
si les captives sont off shore37, la lgislation est plus favorable, surtout

75
47
fiscalement. Le premier pays du monde pour le nombre de captives

:1
.194
off shore est les Bermudes. En Europe, elles sont surtout constitues

90
9.1
Luxembourg, Guernesey et en Irlande. La lgislation luxembourgeoise

.24
:41
de 1984, modifie en 2007, est considre comme trs favorable.

3
86
18
:888
Les banques captives 38
69
23
26

Il sagit dune banque dtenue et utilise exclusivement par ses


86
a:5

associs auxquels elle rend des services bancaires classiques.


did
Ja

Un groupe, gnralement industriel, peut exprimer le besoin de


El
G
NC

disposer dune banque interne pour y centraliser ses flux de trsorerie,


:E
om

optimiser son cash management et son financement. Il peut aussi


x.c

sagir de moins dpendre des banques commerciales et de gnrer


vo
lar
ho

des conomies sur les frais bancaires et de manipulation. La cration


sc
w.

dune banque captive quivaut dans de nombreux pays celle dune


ww

banque classique, elle est trs contraignante: obligations de capital


minimum, dactionnariat de rfrence, autorisation dexercice et
contrle des autorits de tutelle (rgles prudentielles). Cependant,
des pays offrent des lgislations favorables aux banques captives off
shore (peu dobligations, licence peu coteuse, fiscalit avantageuse),
dans un contexte bancaire local souvent relch (les Caman,
Seychelles, Chypre, Guernesey).

Les captives financires


Les socits financires captives, organises sous une autre forme
quune banque, permettent un groupe de disposer dun vhicule
37. Ne ralisent aucune opration dans le pays.
38. Exemples de banques captives: banques du groupe Auchan, de PSA, de Renault.
ii. les leviers de lingnierie financire | 55

financier sans supporter les contraintes associes la gestion dune


banque. Ces captives effectuent des oprations de crdit aux clients
du groupe (crdit classique, leasing, cartes revolving, locations
financires) et des oprations financires intra-groupe (financement
de stocks, de crances, crdit de trsorerie). Pour les organiser,
les groupes peuvent utiliser des socits financires prvues par la
rglementation (socits daffacturage, de leasing, de crdit la
consommation) dotes en plus dune activit de gestion de trsorerie.
Elles peuvent tre cres dans tous les pays qui organisent ces

386
04
structures. Parfois ces captives financires sont favorises (faibles

75
47
contraintes rglementaires et avantages fiscaux).

:1
.194
90
9.1
Les socits immobilires

.24
:41
3
Dans le but de grer un actif immobilier, il existe plusieurs structures

86
18
spcialises. En France, les socits civiles immobilires (SCI)
:888
permettent la dtention dun bien immobilier par plusieurs associs, 69
23
26

avec des avantages fiscaux et patrimoniaux. Les socits civiles de


86
a:5

placement immobilier (SCPI) sont des structures collectives de gestion


did
Ja

dun patrimoine immobilier ; elles existent avec de nombreuses


El
G
NC

variantes selon les actifs immobiliers dtenus.


:E
om

Les Real Estate Investment Trusts (REITs) ont t crs dans les
x.c
vo

pays anglo-saxons pour disposer dun vhicule spcialis de gestion


lar
ho

immobilire. Cotes ou prives, ces entits bnficient davantages


sc
w.
ww

fiscaux et sont ddies la gestion immobilire.


Dans le cas franais, les Socits dinvestissement immobilier cotes
cres en 2003 39 sont des socits foncires qui acquirent des
immeubles pour les exploiter (locations), et ventuellement les cder,
sous un rgime de transparence fiscale (revenus taxs au niveau des
actionnaires). Elles sont contraintes de distribuer une large part de
leur rsultat net et bnficient davantages fiscaux.
d. Les constructions juridiques
Un levier juridique particulier peut tre trouv dans des constructions
juridiques, par des liens durables entre socits.

39. Modifi plusieurs reprises: SIIC 2, 3 et 4.


56 | ingnierie financire

Les participations croises ou rciproques


Dans ce schma, deux socits dtiennent chacune une fraction du
capital de lautre. Ainsi, une forme dalliance est scelle surtout si la
fraction est importante; le capital est protg par un verrouillage
par solidarit. La loi limite 10% du capital la participation croise
entre deux socits franaises (pas de seuil si une des deux nest pas
franaise). La fraction ainsi dtenue subit une forme de dvitalisation.
Utilises comme moyen de dfense, ces participations croises sont

38
critiques si elles nont quun simple but de protection du capital,

6
04
mais constituent souvent les prmices dune coopration ou dun

75
47
:1
rapprochement entre les socits. Gonflant lactif des socits, elles

.194
affectent les comptes consolids.

90
9.1
.24
:41
Les participations circulaires

3
86
18
88
Ce schma voisin vise interposer une socit dans les participations
:8
rciproques, permettant, dans une certaine limite, de contourner la 69
23
26
86

limitation des 10 % et daffecter davantage les comptes consolids.


a:5
did

Le but est la protection du contrle du capital et parfois une


Ja

autoprotection des dirigeants des socits.


El
G
NC
:E
om

Les cascades de holdings


x.c
vo
lar

Schma retenu par de nombreux montages, la cascade de holdings


ho
sc

consiste interposer entre un bnficiaire et un actif une srie de socits


w.
ww

holdings. Une holding de premier niveau en dtient une deuxime qui


en dtient une troisime, et ainsi de suite jusqu la dtention de lactif
concern. De la sorte, on peut chaque tage accueillir des minoritaires
et lever de la dette, tout en maintenant le contrle sur lensemble avec
une mise initiale dans la premire holding parfois modeste. Il sagit de
dmultiplier leffet de levier juridique et financier. Cette construction
peut cependant savrer un leurre du fait de la difficult convaincre
des minoritaires et des cranciers financiers de participer aux holdings
tages. Plusieurs groupes sont constitus ainsi.

Le recours aux doubles Lux. Co.


Ce montage frquent en ingnierie financire sest largement diffus
depuis 2010. Il sagit dun astucieux mlange de droit europen et
ii. les leviers de lingnierie financire | 57

de forum shopping. Il a pour principal but de scuriser les garanties


(nantissements) mises en place au profit des cranciers et dviter que
celles-ci soient inefficaces en cas de procdure contre lactif (ou sa
holding de dtention en premier niveau). Le montage est relativement
lourd. Une Lux. Co. 2 est cre par le bnficiaire et sendette auprs
de cranciers, puis elle investit dans une Lux. Co. 1 laquelle elle prte
les fonds mobiliss au niveau suprieur. Ensuite la Lux. Co. 1 cre une
New Co. en France (par exemple) et lui prte les fonds; cette New Co.
acquiert alors lactif par endettement. La dette descend donc de

386
Lux. Co. 2 la New Co.

04
75
47
De la sorte les contrats avec les cranciers financiers sont tablis en

:1
.194
droit luxembourgeois et le nantissement sur les titres de Lux. Co. 2

90
9.1
rsiste mme si la New Co. entre en procdure de sauvegarde. Un tel

.24
:41
montage protge les cranciers et rtablit un rapport de force plus

3
86
18
favorable leurs intrts.

:888
69
23
2. Le levier juridique par les titres
26
86
a:5

Un levier juridique, primaire ou secondaire, peut tre trouv par les


did
Ja

titres, en crant des actions spcifiques.


El
G
NC

la base, une action est lassemblage de trois types de droits: le droit


:E
om

de proprit (inalinable), les droits politiques et les droits financiers.


x.c
vo

Le levier par les titres cherche agir sur les composantes de laction.
lar
ho
sc

a. Actions de prfrence
w.
ww

ct des actions classiques (ordinaires), le lgislateur avait cr, au


gr des besoins, une srie de titres (actions hybrides), aboutissant
un catalogue dactions.
Lordonnance de juin2004 a mis un terme cette situation et institu
en droit franais les actions de prfrence. Elle ne dfinit plus un
catalogue de titres mais permet, comme dans tous les pays o des
preferred shares existent, aux socits de convenir en assemble
gnrale de lmission dactions de prfrence, offrant une grande
libert et imagination statutaire aux metteurs.
Une action de prfrence est une action dont les droits politiques et/ou
les droits financiers sont modifis, temporairement ou dfinitivement,
la hausse (renforcement du droit) ou la baisse (affaiblissement du
droit). Ce titre gnrique permet donc de crer les actions que lon
58 | ingnierie financire

souhaite, dans la mesure o les statuts le prvoient. La libert et la


souplesse institues aboutissent une quasi-customisation du capital.
Toute une gamme de titres peut tre envisage, selon diffrentes
modifications (amnagement, suppression, suspension, renfort) pour
une dure dtermine, dterminable ou permanente.
Ces titres ne peuvent dpasser un plafond de 50 % du capital des
socits non cotes et de 25% pour les socits cotes.
Les actions de prfrence permettent de traduire en titre de capital

38
limagination des investisseurs. Pour les socits, lavantage est

6
04
75
multiple et permet de traiter de nombreuses situations et contraintes.

47
:1
.194
Tableau 4. Exemples de modification des droits par les actions

90
9.1
de prfrence

.24
:41
3
86
18
Modification des droits Renforcement Affaiblissement

:888
69
Vote double, triple Pas de droit de vote
26
23
Droit de veto Vote limit
86
a:5

Droits politiques Droit dinformation


did
Ja

Droit de proposition
El
G

Action anti-dilution
NC
:E


om
x.c

Dividende fixe Pas de dividendes


vo
lar

Dividende prioritaire
ho

Droits pcuniaires
sc
w.

Dividende cumulatif
ww

Priorit sur le boni


Ces titres peuvent constituer un levier primaire ; par exemple, une


action dividende prioritaire moins risque quune action classique
pourrait prsenter un b infrieur, de nature faire baisser le WACC.
Le droit franais na pas autoris les redeemable shares, actions
remboursables, rachetes ou rembourses aux actionnaires selon
des modalits statutaires leur initiative ou celle de la socit. Elles
existent dans plusieurs pays europens.
b. Oprations sur titres (OST) actions
Les actions, quelles soient classiques ou de prfrence, peuvent faire
ii. les leviers de lingnierie financire | 59

lobjet dune srie doprations portant sur les droits de proprit,


affectant le nombre ou la valeur des actions. Elles permettent le
pilotage du contrle de la firme et du montant des fonds propres.

Les OST (actions) affectant les droits de proprit

Le dmembrement dactions
Il consiste rpartir les droits entre le nu-propritaire des actions et
lusufruitier, mais il suppose dorganiser prcisment la partition des

386
droits politiques et financiers.

04
75
47
La location dactions

:1
.194
90
Souvent voque en ingnierie, la location dactions a t institue

9.1
.24
en 2005 pour les PME. Elle permet de transfrer lutilisation des titres

:41
sans en modifier la proprit. Le propritaire peroit un revenu fixe

3
86
18
et le locataire un revenu alatoire. Le contrat de location peut tre
:888
69
assorti dune option ou dune promesse de vente ou dachat, devenant 26
23
alors un contrat de leasing. La location permet dtaler la cession
86
a:5

dune socit dans le temps, de faire acheter une socit par un tiers
did
Ja

(financier) ou, surtout, de faciliter la transmission des entreprises


El
G

familiales.
NC
:E
om

Le jumelage
x.c
vo
lar

Le stapling est un lien statutaire qui existe entre deux socits de


ho
sc

nationalits diffrentes, ainsi les actions concernes par le jumelage


w.
ww

ne peuvent tre cdes ni acquises sparment. Elles constituent un


bloc conjoint. Les socits peuvent tre cotes conjointement, les
actionnaires disposent dun levier fiscal et ce systme joue un rle de
moyen de dfense. Exemple: EurotunnelSA jumele avec PLC.
Le transfert temporaire de titres
Plusieurs oprations permettent une cession temporaire de titres.
La vente rmr permet un cdant de racheter la chose vendue
contre la restitution du prix pay major des frais de transaction. Le
vendeur peut racheter, sil le souhaite, prix convenu les actions dans
un dlai maximum de 5 ans (facult de rachat).
Dans la pension livre, un vendeur cde ses actions un repreneur
et les parties conviennent qu une chance dtermine le cdant
60 | ingnierie financire

rachtera les titres un prix convenu. Juridiquement, il sagit dune


vente associe un engagement de rachat terme dfini.
Une opration de prt-emprunt de titres (repo) constitue un prt
dactions. Un agent emprunte les titres au propritaire et prend
lengagement de restituer ces titres une date ultrieure convenue
en payant une commission au vendeur. Durant la priode de prt,
aucun dividende ne peut tre vers. Cette pratique est courante sur le
march financier, dans des situations de vente dcouvert.

38
Le nantissement de titres

6
04
75
47
Cette opration est trs courante pour la mise en place de srets.

:1
94
Dans ce cas, des actions dtenues par un emprunteur peuvent tre

.1
90
9.1
remises en garantie un crancier. En cas de dfaut sur la dette, le

.24
crancier devient propritaire des titres et couvre son risque. Ainsi,

:41
3
86
les actions jouent le rle du collatral pour le crdit.

18
:888
69
23
Les OST (actions) affectant le nombre dactions
26
86
a:5

La rduction de capital par rduction du nombre dactions40


did
Ja
El

La socit supprime des actions. Soit elle solde lautocontrle


G
NC

dtenu, soit elle procde une rduction proportionnelle41 pour les


:E
om

actionnaires. Sans impact au contrle, le nombre moindre de titres


x.c
vo

gnre une relution au bnfice par action.


lar
ho
sc

Le regroupement dactions (penny stocks)


w.
ww

Opration neutre en valeur, on regroupe des actions dans une action


nouvelle dun montant nominal plus lev, suivant une rgle de : X
(anciennes) pour 1 (nouvelle). Ainsi, le nombre total dactions est
rduit, vitant les inconvnients dune action faible valeur. Il faut
que les actionnaires dtiennent des actions par nombre multiple de X.
La division dactions
Opration inverse, il sagit de diviser le nominal des actions, chaque

40. La rduction de capital peut tre envisage lors de pertes cumules importantes, o
elle est une mesure dassainissement (permettant une augmentation ultrieure : le
coup daccordon), mais aussi dans un contexte de fonds propres excessifs. Elle est
emprunte dun formalisme contraignant.
41. Exemple: 1 action pour 10, ceci pose des problmes de rompus si les actionnaires
ne dtiennent pas tous un nombre dactions multiple de la base de rduction.
ii. les leviers de lingnierie financire | 61

action ancienne donnant lieu change contre N actions nouvelles.


Le nombre total daction saccrot, capital social et fonds propres
restent inchangs. Ceci augmente la liquidit, on dispose dactions
plus nombreuses moins valorises pour des oprations sur titres.

Les OST affectant la valeur des actions

La rduction de capital par rduction de nominal42


Lopration a pour but de rduire la valeur des actions. Chaque

386
actionnaire reoit le mme montant par action et la gographie du

04
75
47
capital est inchange.

:1
.194
Amortissement du capital (avance sur le boni de liquidation)

90
9.1
.24
Remboursement dune partie du capital certains actionnaires, sans

:41
3
rduction du capital social, cette opration est considre comme une

86
18
avance sur le produit de la liquidation future. Les actions concernes
:888
69
deviennent des actions de jouissance et lopration est rversible. 26
23
86
a:5

c. La cration de tracking stocks


did
Ja

Les actions traantes (actions de branche), encore appeles actions


El
G

reflet, confrent leurs dtenteurs un droit sur les bnfices dune


NC
:E

filiale ou dune branche dactivit identifie, obligeant la socit


om
x.c

une transparence (reporting) et communication sur la branche en


vo
lar
ho

question. Juridiquement, cest une action de la socit dont les droits


sc
w.

financiers ont t modifis (action de prfrence). La performance


ww

est indexe sur les rsultats de lactivit trace. Souvent considrs


comme un moyen de rduire les dcotes de holdings, ces titres ne
sont pas utiliss en France.
d. Accs au capital terme: Equity kicker
Un outil particulier peut permettre daccder terme au capital de
la socit. LEquity kicker permet une acquisition conditionnelle
dactions selon la dcision du porteur du titre; juridiquement, cest
une valeur mobilire: un bon, reprsentant un titre de capital. Il peut
sagir dun bon de souscription daction (BSA) ou, plus rarement dun
bon dacquisition daction (BAA). Il constitue des Fonds Propres pour
la socit mettrice.

42. Voir note n40.


62 | ingnierie financire

Le bon peut tre mis de manire autonome, on parle alors de bon


autonome (BASA ou BAAA), ou attach lmission dune valeur
mobilire (bon attach) action (ABSA) ou obligation (OBSA).
Il peut tre mis titre gratuit ou titre onreux et le prix dexercice
est dfini la cration du bon (prix ferme ou rgle).
Pour le dtenteur du bon, celui-ci correspond une option quil
pourra ou non exercer en tenant compte de la valeur de laction. En
cas dexercice du BSA, lmetteur est oblig daugmenter son capital
pour offrir les titres concerns.

386
04
75
Le bon prsente une valeur intrinsque gale la diffrence entre la

47
:1
valeur de laction sous-jacente et le prix dexercice.

.194
90
Dautres outils se sont inspirs du mcanisme du BSA, en proposant

9.1
.24
un bon de souscription dobligations. Il est concevable de proposer

:41
3
86
des BSA remboursables en cas de non-exercice (BSAR), voire den

18
88
indexer la valeur (BSARI).
:8
69
23
26
86

3. La gestion du capital
a:5
did
Ja

Ce levier juridique comprend des outils qui permettent un, relatif,


El
G

pilotage du capital et du contrle.


NC
:E

La gestion du capital suppose, au pralable, la connaissance de


om
x.c

lactionnariat, cest--dire de la table de capitalisation 43. Pour les


vo
lar

socits cotes, il existe des obligations dinformation et de dclaration


ho
sc
w.

dintention pesant sur les actionnaires (individuellement ou action de


ww

concert) en cas de franchissement de seuils 44. Ces socits peuvent


ajouter des seuils. Pour les socits non cotes, des dispositions
statutaires identiques peuvent obliger les actionnaires dvoiler leur
participation.
a. Louverture du capital des minoritaires
Les actionnaires de rfrence peuvent envisager douvrir le capital
des minoritaires, avec diffrentes motivations:
rationnement des liquidits des actionnaires obligs douvrir le
capital pour disposer de lEquity ncessaire;
objectif de diversification des actionnaires;

43. Rpartition du capital et des droits de vote entre les diffrents actionnaires.
44. Complts par le dispositif anti-rumeurs.
ii. les leviers de lingnierie financire | 63

partage des gains pour inciter la performance;


accueil de partenaire revendiquant une prsence au capital dans le
cadre dun montage;
protection du contrle obtenue dun minoritaire fidle,
adossement un actionnaire de rfrence (rputation).
Les majoritaires, sponsors de lopration dingnierie, peuvent ouvrir
le capital un large panel de minoritaires. Cependant, au-del de 150
actionnaires, la socit est considre comme faisant appel public

38
lpargne. Pour viter cette situation contraignante, laccueil des

6
04
minoritaires se fait via des structures intermdiaires.

75
47
:1
94
On considre deux catgories de minoritaires:

.1
90
9.1
les minoritaires classiques associs pour des raisons techniques,

.24
:41
comme les cranciers financiers, partenaires industriels, vendeurs,

3
86
partenaires financiers (Fonds),

18
:888
69
les minoritaires srs, stables, accueillis pour des raisons politiques 26
23
du fait de leur fidlit suppose, permettant la protection du
86
a:5

contrle45, par exemple: salaris, tat, famille, chevalier blanc,


did
Ja

participations croises.
El
G
NC

b. Autocontrle
:E
om

Lautocontrle est un moyen simple offert aux socits pour grer


x.c
vo
lar

leur capital. La socit achte ses propres actions et les dtient dans
ho
sc

la limite de 10 % du capital. Au-del, elle doit cder les titres en


w.
ww

dpassement ou procder leur annulation par rduction du capital.


Les droits de vote associs lautocontrle sont gels (modifiant les
majorits relatives) et les actions neutralises pour la consolidation
(retranches des Fonds Propres en IFRS). Pour les socits,
lautocontrle correspond deux objectifs financiers : la volont de
rduire ou de grer leur capital.
La dtention dautocontrle suppose que la socit ait lanc
pralablement un plan de rachat dactions autoris par lAGE, avec
plusieurs motivations: procder des acquisitions payes en action,
disposer des titres pour une opration en capital, rcompenser
et inciter les salaris, agir sur le cours de Bourse (stabilisation) 46,

45. Fidles aux majoritaires sur lesquels ils alignent leurs positions.
46. Le rachat daction est galement un signal financier fort.
64 | ingnierie financire

rmunrer les actionnaires (Equity service) avec une fiscalit favorable


en utilisant une trsorerie excdentaire, verrouiller le capital et
protger le contrle.
Le rachat de ses propres actions est encadr par la loi, surtout pour
une socit cote en Bourse (OPRA).
Lopration a un fort impact sur les indicateurs de mesure et de
pilotage de la valeur (ratios), en particulier sur le bnfice par action
(effet relutif des actions neutralises).

386
04
c. Pacte dactionnaires

75
47
:1
Louverture du capital, mme des actionnaires fidles, pourrait

.194
90
gnrer des divergences, voire des conflits, perturbant la vie sociale

9.1
.24
et gnrant des difficults pour le majoritaire. Pour dfinir les grands

:41
principes du comportement des actionnaires vis--vis de la socit

3
86
18
et convenir des modalits de sortie du capital, loutil contractuel est

:888
69
utilis. Le pacte dactionnaires complte les dispositions statutaires, il
26
23
est loutil contractuel par excellence de lingnierie financire.
86
a:5
did

En prdfinissant les rgles du jeu applicables entre actionnaires,


Ja

lincertitude quant lavenir est rduite.


El
G
NC

Le pacte, qui traduit les choix ngocis entre actionnaires et organise


:E
om

le pouvoir et les relations entre les parties, est:


x.c
vo
lar

subordonn aux statuts qui priment sur le pacte;


ho
sc
w.

opposable aux signataires et non la socit;


ww

confidentiel (sauf sil porte sur les droits de vote pour une socit
cote);
flexible (gomtrie variable, nombre dactionnaires lis).
Le pacte, trs utilis en pratique, est souvent ncessaire du fait de
louverture du capital des minoritaires. Ngoci pralablement
leur association, il recouvre ce dont les signataires conviennent et
comprend gnralement quatre types de dispositions:
dfinition dun statut dactionnaire impliqu: informations, comit
de suivi, comit des rmunrations ;
pouvoir dans la socit: consultations et autorisations pralables,
information, assembles, vote, gestion ;
ii. les leviers de lingnierie financire | 65

capital : gographie (circulation du capital, cession des titres,


ratchet, sortie du montage) et rmunration (affectation du
rsultat, dividendes) ;
oprationnelles: non-concurrence, cas de dpart des dirigeants
actionnaires,etc.
Ngoci avant le montage, le pacte permet la discussion pralable des
modalits dinvestissement des associs.
d. Gestion de la circulation du capital

386
04
Des dispositions peuvent chercher prdfinir, voire limiter, la

75
47
circulation du capital, en particulier en ce qui concerne la sortie des

:1
.194
actionnaires.

90
9.1
Les statuts peuvent prvoir des clauses dagrment, de rachat

.24
:41
(par la socit ou les co-actionnaires), de premption ou encore

3
86
18
dinalinabilit temporaire. Le pacte, dcrit supra, offre une grande

:888
libert et des conventions peuvent prvoir diffrents systmes: tag
69
23
26

along (droit de sortie conjointe avec ajustement au prorata), drag


86
a:5

along (sortie force des autres actionnaires), lock up, buy or sell (si un
did
Ja

actionnaire trouve preneur pour plus de titres quil ne dtient), etc.


El
G
NC

e. Gestion de la dilution potentielle: le ratchet


:E
om

Des oprations financires ultrieures (augmentation de capital)


x.c
vo

peuvent entraner un risque de dilution pour un actionnaire en place,


lar
ho
sc

dilution de la valeur (perte de valeur de linvestissement) ou du


w.
ww

contrle (rduction de la fraction du capital dtenue). Des actionnaires


peuvent souhaiter se protger de ce risque.
Les mcanismes anti-dilutifs peuvent tre mis en uvre par diffrents
outils : titres47 (bons, valeurs composes, statuts, conventions
(promesses) ou pacte. Il sagit dun ajustement en nombre ou en valeur
de titres mis ou changs lors doprations financires futures, autour
dun mcanisme de ratchet. En cas daugmentation de capital non suivie
par le bnficiaire, celui-ci rcupre des actions pour maintenir sa
situation, que les actionnaires se portent fort de lui permettre dobtenir.
La protection peut tre totale (investissement totalement protg), cas
du full ratchet, ou partielle, cas de laverage ratchet.
La non-dilution au contrle est obtenue par lengagement des co-
47. En particulier actions de prfrence.
66 | ingnierie financire

actionnaires de cder quoi quil arrive un nombre de titres suffisant


pour maintenir le pourcentage du capital dtenu par un actionnaire.
En cas daugmentation du capital non suivie par le bnficiaire, il
rachte des actions aux autres actionnaires pour maintenir son degr
de participation (en%). La non-dilution la valeur (ratchet classique)
garantit la valeur investie par un actionnaire au capital. Si le capital
est augment sur une base de valorisation infrieure celle de la
souscription initiale, le bnficiaire peut souscrire un nombre daction
tel que la valeur dtenue sera gale linvestissement initial.

386
04
75
4. La reprsentation des bnficiaires

47
:1
.194
Quelques situations peuvent inciter un investisseur rechercher

90
9.1
lanonymat (masquer un changement de contrle, viter la fiscalit,

.24
:41
ne pas afficher un actionnaire, chapper une rglementation).

3
86
18
Il peut tre obtenu par linterposition dcrans, devant permettre

:888
au bnficiaire de rcuprer sa guise sa proprit et les gains
69
23
associs 48. Cette reprsentation vise deux usages: la dlgation
26
86

ou lanonymisation.
a:5
did
Ja

a. Portage
El
G
NC

Dans une convention de portage, un actionnaire transfre


:E
om

temporairement des titres un porteur qui il sengage de les racheter


x.c
vo

au terme dune priode et un prix convenu. lactionnaire rel


lar
ho

(souhaitant bnficier de lanonymat) se substitue, pour une priode,


sc
w.
ww

un actionnaire apparent. Lopration est temporaire, au dbouclage les


titres peuvent tre cds (restitus) lactionnaire dorigine (portage
ferm) ou un tiers dsign au contrat (portage ouvert). Le porteur
exerce tous les droits dun actionnaire et peroit les revenus des actions.
Rmunr pour le portage, il est plus un investisseur quun associ.
Un contrat confidentiel lie lactionnaire au porteur; la socit ny est
pas partie, il peut intervenir lors de la cration de titres (cas du portage
souscription) ou par vente (portage acquisition). Plusieurs modalits
juridiques existent pour le contrat (promesses, fiducie, prt). La
personnalit de lacqureur futur nest pas rvle. Ses applications
en ingnierie sont multiples : fluidit du capital, garantie, projets de
dveloppement.

48. Lanonymisation est aussi utilise dans le blanchiment.


ii. les leviers de lingnierie financire | 67

Le portage prsente des limites. La nature de la convention nest


pas sre et un risque de requalification en prt existe. Dans une
convention portant sur des titres cots, laction de concert est tablie
et les obligations relatives aux seuils contribuent dvoiler le porteur.
b. Fiducie
Institue en droit franais en 2007, la fiducie 49 est une opration
o un constituant (le fiduciant) transfre des actifs par contrat un
gestionnaire (le fiduciaire) dans un but dfini, au bnfice dun agent

38
dsign (le fiduciant, le fiduciaire ou un tiers).

6
04
75
47
Une grande libert est de mise, le contrat de fiducie doit prvoir lobjet

:1
94
et le but de la fiducie. Il noffre nanmoins aucun gain fiscal, car si la

.1
90
fiducie about rduire limpt, le fisc redresse lopration.

9.1
.24
:41
En pratique, la fiducie recouvre deux usages:

3
86
18
la fiducie gestion: le fiduciant confie au fiduciaire des actifs dans le
:888
69
but dassurer leur gestion courante, 26
23
la fiducie sret: permettant un crancier fiduciaire de disposer
86
a:5

des actifs en cas dinsolvabilit.


did
Ja

Durant le contrat, le constituant est impos sur les biens fiduciaires (la
El
G
NC

fiducie est transparente fiscalement). Au terme du contrat, les actifs


:E
om

retournent entre les mains du constituant.


x.c
vo
lar

La fiducie na pas connu un grand succs en France, les contrats sont


ho
sc

peu nombreux. Si plusieurs textes ont ajust le dispositif, le caractre


w.
ww

restrictif de la fiducie franaise et sa fiscalit en font un instrument


surtout utilis en matire de srets (garanties de dettes). Les fiducies
belges ou luxembourgeoises, flexibles, apportent plus de rsultats et
davantages.
c. Trust
Inconnu en droit franais, le trust est une technique juridique propre
des droits trangers. Le trust est une entit juridique reconnue par le
droit local, qui en organise le fonctionnement. Il peut tre irrvocable
ou rvocable.
Le trust permet un constituant settlor (ou trustor) de confier des actifs
et/ou des intrts un trustee, qui les gre au profit dun bnficiaire

49. Article2001 du Code civil.


68 | ingnierie financire

(constituant ou tiers dsign), selon des rgles prcises. Le trust est un


contrat de confiance entre le constituant et son trustee (personne
morale ou physique). Le trust est dfini conventionnellement 50, soit
par un document (trust deed), soit par testament. Ce titre a une valeur
lgale et un compte bancaire est ouvert pour dnouer les oprations.
Le trust a de multiples utilisations selon les actifs confis et les objectifs
(patrimonial, social, caritatif). Il peut tre activ des fins danonymat,
dans une opration de financement, dans une leve de fonds ou
en support dune dette. Les trusts sont gnralement utiliss dans

386
04
des contextes financiers pour occulter des transactions et ont une

75
47
rputation ngative. Les trusts les plus opaques et avantageux sont les

:1
.194
trusts du Panama, du Liberia, des les Caman et des les Marshall.

90
9.1
.24
d. Les oprations de back to back

:41
3
86
Le back to back est une opration o une banque consent un crdit

18
88
un client, sur la base dune garantie spare par un dpt de ce
:8
mme client dans la banque. Il permet gnralement de rapatrier 69
23
26
86

dans un pays de largent dpos dans une banque dun autre pays par
a:5
did

un emprunt garanti par son propre argent.


Ja
El

Lopration na de sens que si largent dtenu dans lautre pays lest


G
NC

secrtement afin de ne pas justifier de son origine et de ne pas


:E
om
x.c

sexposer la fiscalit. Cette technique de blanchiment dissocie


vo
lar

un contrat officiel de dette entre lemprunteur et une banque et


ho
sc

un contrat occulte entre ces mmes agents (dpt du capital de


w.
ww

couverture). Largent est rinject lgalement dans le circuit financier.


Lagent emprunteur supportera des intrts (parfois dductibles) et
remboursera le capital, permettant de ressortir en toute lgalit un
montant gal au capital initial!
Pour scuriser le montage, il est habituel de faire intervenir deux
banques: une pour le contrat de crdit officiel et une seconde o est
effectu le dpt de garantie, cette dissociation amplifie lopacit.

50. Il existe un trust document gnralement crit et rgi par la loi locale.
ii. les leviers de lingnierie financire | 69

5. La mise en uvre du levier juridique


Le levier juridique, rouage de lingnierie financire, est particulirement
riche, il est engag par des pratiques standard.

Le contrat outil classique du levier juridique


Le contrat est une technique basique de lingnierie. Il exprime
la volont des parties qui conviennent dun projet, dobjectifs, de
moyens et de dispositions pour arriver leurs fins. Le contrat prsente

38
de multiples avantages: customisation lopration envisage, secret

6
04
75
entre les parties, nombre de parties lies,etc.

47
:1
.194
90
La stipulation statutaire: levier juridique dans les statuts

9.1
.24
:41
Les statuts liant lensemble des actionnaires, opposables aux tiers, ont

3
86
un effet juridique suprieur au contrat et au pacte, ils simposent

18
88
tous et sont publics. Ils offrent une relative souplesse selon les formes
:8
69
23
juridiques permettant de traiter lessentiel des objectifs financiers.
26
86

Cette stipulation peut prendre la forme de la cration dune catgorie


a:5
did

de titres spcifiques 51 ou de dispositions et/avantages particuliers


Ja
El

(rserves statutaires, rgles de dividendes).


G
NC
:E
om

Le levier juridique standard: une New Co. ad hoc!


x.c
vo
lar

Lingnierie financire cherche constamment utiliser les avantages


ho
sc
w.

de la novation et disposer dune forme de rversibilit. Alors,


ww

lengagement des outils juridiques conduit gnralement crer


une entit nouvelle spcialement ddie lopration. La nouvelle
compagnie (New Co.), construite spcifiquement pour lopration,
correspond un vhicule ddi, Special Purpose Vehicule, quil sagisse
dune structure spcifique ou dune socit holding.

2.2 Le levier financier


Intuitivement, la notion de levier renvoie au levier financier classiquede
la dette.
Lobjectif du levier financier est, au-del de la gestion classique du
financement (politique financire), de faciliter la leve de capitaux
51. Action de prfrence.
70 | ingnierie financire

financiers, suivant une doublelogiquede rduction de leurs contraintes


dobtention:
traiter le rationnement avec un objectif volumtrique consistant
obtenir plus de financement quenvisag classiquement,
rduire leur cot avec un objectif en termes de prix et de valeur
consistant rduire le prix du financement.
On recherche des solutions innovantes au problme du financement
de la firme ou dun portefeuille dactifs. Le levier financier sassimile

38
un processus de cration dune structure optimale dans un montage

6
04
75
financier.

47
:1
94
Cet objectif est envisag au regard dun indicateur financier:

.1
90
9.1
selon une logique, trompeuse, de performance visant maximiser

.24
:41
le Return On Equity: Max (ROE),

3
86
selon une logique de cot, logique et rigoureuse, cherchant

18
88
minimiser le cot des capitaux: Min (WACC).
:8
69
23
26

Le levier concerne la fois lEquity et la dette financire. Celle-ci tant


86
a:5

moins coteuse que les fonds propres, le levier financier se propose


did
Ja

dagir prioritairement sur la dette pour en faciliter lobtention et en


El
G

rduire cot et contraintes. On cre alors des produits de dettes


NC
:E

spcifiques et originaux ou dette complexe (hybride) en opposition


om
x.c

une dette classique.


vo
lar
ho

Lorsquune firme se finance, elle cherche minimiser le cot du


sc
w.

financement. La littrature thorique enseigne quune structure


ww

financire optimale (gearing optimal D/E*) permet la minimisation du


WACC. Au-del, les contraintes gnres par la dette entranent un
accroissement du WACC chaque endettement marginal.
Un des objectifs du levier financier est, par modification des
produits de dettes, de repousser le gearing optimal, permettant un
endettement et un effet de levier sur le WACC plus importants quavec
le financement habituel. Lingnierie financire est une ingnierie du
financement.

1. Le levier financier sur lEquity


Lobjectif est la facilitation de la leve dEquity, tant en volume quen
cot, cest--dire de chercher, dans une certaine mesure, rduire le b.
Plusieurs outils juridiques favorisent la leve de capitaux (actions de
ii. les leviers de lingnierie financire | 71

prfrence, pacte, ratchet,etc.) et permettent de rduire le risque des


fonds propres et desprer en rduire le cot.
Lmission dEquity peut galement tre facilite en lassortissant dun
avantage (incentive) pour les souscripteurs, aboutissant lmission
dactions composes ou complexes.
Action complexe =action classique +incentive
Lincentive est gnralement un bon dacquisition (BAA) ou un bon de
souscription daction (BSA), ou parfois un BSO (bon de souscription

386
04
dobligation), ventuellement remboursables, voire indexs. Dans

75
47
le cas dun bon, celui-ci peut aussi tre complexe (cas du bon de

:1
.194
souscription et/ou dacquisition dactions nouvelles ou existantes).

90
9.1
Lincentive peut aussi tre un bon doption daction ou un bon

.24
:41
dacquisition daction. Toute une gamme dactions complexes existe.

3
86
18
88
Tableau 5. Exemples dactions complexes
:8
69
23
26

Titre Composition (action +incentive)


86
a:5

ABSA Action bon de souscription daction


did
Ja

ABAA Action bon dacquisition daction


El
G

ABSAR Action bon de souscription daction remboursable


NC
:E

ABSARI Action BSA remboursable index


om
x.c

ABOA Action bon doption daction


vo
lar

ABACQ Action bon dacquisition daction


ho
sc

ABSO Action bon de souscription dobligation


w.
ww

ABSOC Action bon de souscription dobligation convertible


ABSOR Action bon de souscription dobligation remboursable
ABSORI Action BS dobligation remboursable index

Ces actions hybrides sont des valeurs mobilires nature multiple.


La dtention dun bon attach une action offre lactionnaire une
option sur un titre financier futur, lui permettant danticiper une
performance financire complmentaire et/ou un renforcement de
son contrle sur la firme (relution la valeur et/ou au contrle).

2. Le levier financier sur la dette: ingnierie financire


de la dette
Au cur de lingnierie financire, lobjectif est dutiliser le levier
financier classique de lendettement, en visant un double objectif:
72 | ingnierie financire

permettre laccroissement de la performance (valeur),


recourir la dette la place de lEquity tout en conservant la
fonction de stabilisation du capital.
Le montage cherche maximiser lendettement tout en visant la
rduction des contraintes de la dette. Lobjectif est volumtrique
(maximiser le montant) et technique : en rduisant les cons
quences ngatives de la dette (laccroissement du risque financier
li lendettement), lemprunteur chappe une partie de leurs

38
inconvnients. De la sorte, il est possible daccder plus de dette,

6
04
mme au prix dun renchrissement, acceptable tant que le cot de la

75
47
:1
dette aprs impt reste infrieur au cot de lEquity.

.194
90
Des ngociations sont menes avec les cranciers financiers pour

9.1
.24
obtenir deux un assouplissement des conditions classiques du crdit.

:41
3
Ce relchement des contraintes (rmunration et remboursement) est

86
18
obtenu au prixdun accroissement des spreads de crdit, de la mise
:888
en place de garanties et de clauses contraignantes dans les contrats 69
23
26

de crdit. Des dettes hybrides sont bties refltant un changement de


86
a:5

paradigme des cranciers financiers. Si, pour la majorit des produits


did
Ja

de dettes classiques, la logique est celle dun engagement (contrat de


El
G
NC

crdit qui repose sur la capacit de lemprunteur assurer le service


:E
om

de la dette), pour ces produits de dette hybride, le raisonnement est


x.c

celui dun up side, o le crancier financier raisonne au regard de la


vo
lar
ho

valeur du collatral garantissant lemprunt 52.


sc
w.
ww

Ce levier peut tre trouv sur le paiement des intrts et le


remboursement du capital, contraignant une gestion des autres
consquences de la dette.

a. Le levier sur le paiement des intrts


Des outils permettent de rduire le taux dintrt des dettes en offrant
un autre mode de rmunration: un incentive.
Il peut sagir dune Prime de Remboursement des Obligations ou dun
bon permettant laccs un titre financier futur: un kicker.
Un kicker est un titre permettant un accs diffr une valeur mobilire,
sous forme de bon de souscription dactions ou dobligations (BSA ou
BSO). Ces bons peuvent ventuellement tre remboursables, voire

52. Dans ce schma, le montant d doit tre couvert par la valeur du collatral.
ii. les leviers de lingnierie financire | 73

indexs (BSAR, BSARI, BSOR, BSORI).


La dette hybride vise la limitation du dcaissement des frais financiers,
tout en conservant leur passage en charges permettant la rduction
de la base imposable, donc de limpt pay.
Les techniques du coupon zro (pas dintrt mais rmunration du
crancier sur le montant effectivement rembours 53) ou du coupon
unique (tous les intrts sont pays la fin du crdit) allgent la
charge dintrt.

386
Les intrts Pay In Kind (PIK) sont des intrts qui ne donnent pas lieu

04
75
47
un dcaissement de trsorerie, le crancier reoit un autre titre en

:1
94
paiement des intrts:

.1
90
9.1
en gnral, les frais financiers sont capitaliss la dette et pays au

.24
:41
crancier au rythme de lamortissement du capital, gnrant leur

3
86
tour des intrts,

18
:888
il peut aussi sagir de titres de capital (actions) ou dun kicker.
69
23
26

Les intrts Pay If You Can (PIYC) sont une variante du PIK. Les frais
86
a:5

financiers sont dcaisss si la socit a atteint un certain niveau de


did
Ja

cash flow (excess cash flow). En dessous de ce montant, une clause PIK
El
G
NC

sapplique; au dessus les frais financiers sont pays (totalement ou au


:E
om

prorata du dpassement).
x.c
vo
lar

b. Le levier sur le remboursement du capital


ho
sc

Il sagit damnager la contrainte de remboursement.


w.
ww

La gestion de la dette
Il sagit damnager lamortissement du capital emprunt.
r Le remboursement peut tre allg par un diffr, un emprunt
fentre ou une possibilit de prorogation.
r Le remboursement in fine prvoit un paiement unique de la
totalit du capital emprunt en fin de priode. cette chance,
lemprunteur peut rembourser, obtenir le renouvellement du prt
(pas de remboursement) ou cder un actif pour solder le crdit.
r La dette perptuelle est une dette dpourvue de contrainte
de remboursement. Techniquement, dette in fine 99 ans

53. Donc par la prime de remboursement des obligations.


74 | ingnierie financire

renouvelable chaque anne, elle est exigible en cas de liquidation


ou dvnement important prvu au contrat (fusion, scission,
cession). Le crancier ne recouvre pas son capital mais
uniquement des intrts ; le produit est attractif si la valeur
actuelle des coupons perptuels est suprieure lamortissement
classique de lemprunt, ce qui impose un taux dintrt lev,
souvent major durant les premires priodes 54. Ce produit est
envisageable pour les emprunteurs dont le risque de dfaut est
trs faible (rating AAA).

216
05
75
La dette susceptible de devenir du capital: lEquity Linked

47
:1
.194
Il sagit de dettes ( lorigine) qui peuvent, ventuellement, devenir

90
9.1
de lEquity et ainsi chapper au remboursement. Devenant

.24
:41
doucement , terme, des actions (Equity linked), ces titres sont

3
86
18
des valeurs mobilires: des obligations.

:888
Le non-remboursement peut entraner une dilution si des actions
39
71
nouvelles sont cres (pas de dilution si le dnouement est fait en
21
00

actions existantes). Ces titres supposent une analyse continue de la


a:7
did

valeur et du risque de laction sous-jacente. lmission du produit


Ja
El

Equity linked, pour en assurer le placement, offrir une rmunration


G
NC

et anticiper le risque de dilution, le produit est gnralement


:E
om
x.c

accompagn dun incentive (prime de remboursement ou kicker).


vo
lar

La structure du produit est la suivante:


ho
sc
w.
ww

Principal Issue + Incentive


Conversion Prime de remboursement
Obligation

{ change
Remboursement
ou
Kicker

Lobligation peut tre transforme (issue), de manire ferme ou


optionnelle, en action, soit par conversion (cration daction nouvelle),
change (action nouvelle ou existante) ou remboursement (action
nouvelle ou existante).
Il est possible de crer un grand nombre de produits de dettes hybrides
sweet equity, autour du conduit gnrique suivant.

54. La valeur actuelle est alors forte.


ii. les leviers de lingnierie financire | 75

Schma 3. Composition des produits dEquity linked


Convertible Simple (sans incentive)
Obligation changeable
Remboursable
}
Avec prime de remboursement
 Kicker: BSA, BSAR, BSARI, BSO,
BSOR, BSORI
On peut crer de nombreux produits, parmi lesquels les OC
(obligations convertibles), les OE (obligations changeables), les ORA
(obligations remboursables en actions), et les OCBSAR, les ORABSARI,

21
les OCBSOR Cette flexibilit permet de retenir le titre convenant

6
05
75
au but vis. Un titre, dit sur-gnrique, est progressivement devenu

47
:1
94
standard: lOCANE, obligation convertible ou changeable en actions

.1
90
nouvelles ou existantes.

9.1
.24
:41
3
La subordination de la dette

86
18
:888
La subordination repose sur un principe simple : des dettes voient
39
71
leur remboursement subordonn celui dautres dettes soldes avant
21
00

elles. Une hirarchie est institue dans le financement: des cranciers


a:7
did

sont prioritaires (seniors) par rapport dautres (juniors). La dette


Ja
El

subordonne est exigible si et seulement si, quand et seulement


G
NC

quand, la dette classique (senior) est solde. Une priorit est organise
:E
om
x.c

au profit de cranciers dtermins.


vo
lar

La subordination peut tre dfinie de deux manires.


ho
sc
w.
ww

Elle peut tre lgale, la loi dfinissant une dette subordonne: les
Titres super subordonns (TSS) crs en 2003, qui constituent des
valeurs mobilires reprsentatives de crances. Ces obligations
dabsolu dernier rang gnrent des intrts et sont remboursables
avant le capital et/ou quand toutes les dettes sont soldes.
La subordination peut tre conventionnelle, lemprunteur convient
de manire contractuelle de la subordination avec le crancier, qui
accepte explicitement son rang. Ces cranciers peuvent tre:
des cranciers financierssollicits sur le march financier, avec
mission dobligations subordonnes haut rendement (high
yield bonds) traites sur des marchs spcialiss;
des cranciers financiers privs qui interviennent par une dette
dite mezzanine; ces mezzaneurs sont des filiales de groupes
bancaires ou des fonds spcialiss;
76 | ingnierie financire

des partenaires du montage comme les actionnaires (prt


subordonn actionnaire) ou les vendeurs dune socit (crdit
vendeur subordonn).
Il est envisageable que certaines de ces obligations subordonnes soient
assorties dun kicker. On peut faire rfrence, par exemple, aux OSCAR
(obligation subordonne convertible en action ou remboursable) ou
aux OSRA (obligation subordonne remboursable en action).
La subordination allge le service en capital de la dette et organise

21
une sniorit au profit de prteurs prioritaires.

6
05
75
47
c. Le levier sur les autres contraintes de la dette

:1
.194
Pour allger le poids de la dette, lingnierie financire cherche agir

90
9.1
sur ses autres contraintes.

.24
:41
3
86
18
Les garanties

:888
Les cranciers financiers exigent des garanties, dautant plus justifies 39
71
21
00

par le relchement de la contrainte de remboursement. Afin de limiter


a:7
did

le risque pour lemprunteur et le crancier financier, la garantie doit


Ja

porter sur un actif cessible tout instant 55, parfaitement identifi et


El
G
NC

qui ne mette pas en pril le primtre dorigine (avant lopration) du


:E
om

bnficiaire. La solution consiste externaliser la garantie et offrir


x.c
vo

comme collatral lactif faisant lobjet de lopration dingnierie.


lar
ho
sc

Le nantissement est gnralement retenu, organis en nantissement


w.
ww

de premier rang pour les cranciers seniors et de second rang pour


les cranciers juniors. Si lendettement est ralis par une socit
holding, celle-ci organise les nantissements sur les actifs dtenus.
Le crancier est nanmoins expos une perte de valeur du collatral.
Alors, la technique de lappel de marge, convenue ds lorigine,
contraint lemprunteur apporter dautres actifs en garantie pour
couvrir le risque du crancier financier.
La logique est qu tout moment la valeur du collatral (actif objet du
montage) couvre le solde de la dette. Une garantie est aussi offerte
par les instruments convertibles qui peuvent permettre aux cranciers
financiers de prendre le contrle de lemprunteur et de disposer alors
de tous ses actifs.
55. Cohrent avec lobjectif de rversibilit des montages.
ii. les leviers de lingnierie financire | 77

Limage financire
Le recours massif une dette, mme allge de certaines de ses
contraintes, se traduit en termes comptables par une dgradation
de limage financire. Les parties prenantes au montage en font une
analyse consolide, contrariant leffet de lexternalisation de la dette.
Les principaux indicateurs danalyse de lendettement sont affects
ngativement par un fort levier.
Cependant, des dettes modifies afin de rduire leur contrainte

21
de rmunration et de remboursement ne correspondent plus la

6
05
75
dfinition comptable de la dette (ressource assortie dun contrat

47
:1
94
complet prvoyant sa rmunration et son remboursement). Elles

.1
90
sont affectes en Quasi Equity, intgr lEquity. De la sorte, une

9.1
.24
partie des dettes hybrides vient, paradoxalement, renforcer les fonds

:41
3
propres des montages. Ce critre de classement diffre selon les

86
18
88
normes comptables locales ou internationales (IFRS). Laffectation
:8
de produits de dettes en Equity pouvant paratre parfois excessive, 39
71
21

les agences de rating oprent un ajustement et dfinissent pour les


00
a:7

diffrents produits un critre daffectation restrictif : lEquity ratio


did
Ja

(fraction des dettes hybrides classes en Quasi Equity).


El
G
NC

Cet Equity particulier impose le calcul du cot du capital de la structure


:E
om

endette en prenant en compte trois composantes: cot de lEquity


x.c
vo

(kE), cot du Quasi Equity (kQE) et cot de la dette (kD).


lar
ho
sc
w.
ww

La rduction du risque de dfaut


Le levier de la dette accrot le risque de dfaut de lemprunteur, ici
la structure du montage. Lingnierie financire doit traiter ce risque.
Le risque de dfaut peut tre couvert par le march
Les cranciers financiers peuvent chercher une protection contre
le risque de dfaut de leurs emprunteurs et couvrir le risque de
contrepartie en achetant un Credit Default Swap (CDS) auprs
dinvestisseurs. En cas de dfaut sur la priode de protection, le
crancier acheteur de CDS recevra le nominal du crdit moins la valeur
recouvre. Il est aussi possible de couvrir le risque par un Total Return
Swap garantissant le rendement total de lobligation.
Les cranciers financiers peuvent galement cder les crdits dont ils
78 | ingnierie financire

veulent liminer le risque des structures de titrisation, finances par


des obligations: Collateralised Debt Obligations (CDO).
Rduction par techniques internes au montage
Le risque de dfaut peut, dans certaines limites, tre trait par des
techniques propres lopration dingnierie financire.
Le risque peut tre rduit par la rversibilit de lopration; si celle-
ci peut tre dboucle sans dlai, les cranciers peuvent tre pays
et le dfaut vit. Lendettement du montage qui gnre un service

216
05
de la dette doit tre dfini au regard des capacits de remontes de

75
47
la trsorerie ncessaire. Ce calibrage consiste, rebours, dfinir

:1
94
lendettement maximum partir des flux que lactif concern pourra

.1
90
9.1
verser la structure dendettement56. Un ensemble de solutions

.24
:41
permettant de gnrer de la trsorerie en urgence doivent tre

3
86
anticipes et pr-ngocies, afin de pouvoir faire apparatre du cash

18
88
et le remonter pour viter le dfaut. Il sagit dun cash kit, activable
:8
39
71
rapidement, mobilisant plusieurs outils. Enfin, si aucune autre solution
21
00

nest envisageable, la fusion entre la structure du montage et lactif


a:7
did

objet de lopration peut tre ralise permettant dimputer le service


Ja
El

de la dette directement sur les flux quil gnre.


G
NC
:E
om

La gestion des covenants


x.c
vo
lar

Lendettement entrane la mise en place de clauses particulires


ho
sc
w.

dans les contrats de crdit: des covenants de plusieurs types (ratios


ww

respecter, obligations de faire, obligations de ne pas faire, clauses


dinformation). Cette contrainte est difficilement rductible pour
lemprunteur. Cependant, devant le nombre de cranciers financiers
dun montage, pour allger la gestion des covenants et des conflits de
sniorit, un reprsentant de la masse des cranciers 57 est dsign et
devient linterlocuteur unique du montage. Par ailleurs, pour viter
des sanctions (default fees) si lemprunteur ne respecte pas de bonne
foi un covenant, la ngociation de dispenses (waivers) est ncessaire.
Ces clauses trouvent naturellement leurs limites, trop de clauses
enserrant la gestion pourraient assimiler le crancier financier un
grant de fait; ceci dtermine un point dquilibre dans les covenants.
56. Concept de cash flow available for debt service (CFADS).
57. Chef de file qui ngocie et rpercute les informations aux autres cranciers.
ii. les leviers de lingnierie financire | 79

3. Lmergence dune dette hybride


Le levier financier fait natre foison de produits de dettes qui scartent
du schma classique de lendettement.
La complexit et la sophistication des financements imposent
une vigilance quant au service effectif de la dette. La structure
dendettement du montage devra disposer des liquidits suffisantes
en provenance de lactif faisant lobjet du montage. Cet actif devra
gnrer la trsorerie ncessaire, qui sera remonte la holding par

21
des voies classiques (dividendes, rachat dactions,etc.).

6
05
75
47
Le levier financier permet de crer de multiples types de produits de

:1
94
dettes, dont les amnagements visent:

.1
90
9.1
lallgement des contraintes supportes par les emprunteurs,

.24
:41
la cration dincitations pour les cranciers.

3
86
18
88
Tout produit de dette est structur de la manire suivante:
:8
39
71
le principal: titre de dette simple ou amnag;
21
00

sa sortie (issue): cash, action, autre titre de dette;


a:7
did

lincentive: prime ou kicker (multiples variantes).


Ja
El
G

Raimbourg et al. (2009) distinguent les dettes: classiques, hybrides,


NC
:E

contingentes et structures et Poitrinal (2009), les obligations


om
x.c

ordinaires, les obligations drives (droits diffrents) et les obligations


vo
lar
ho

composes (ajout de droits supplmentaires).


sc
w.
ww

Les procdures dmission, la fiscalit et le classement comptable de


ces titres sont des questions traiter avec une attention soutenue.
Les documents contractuels sont lourds et complexes, les term sheets
communiqus les rsument.
Un produit fait souvent lobjet de diffrents amnagements internes
ou propose plusieurs variantes ou options. Ceci conduit la pratique
du tranching, qui consiste crer plusieurs tranches dans un produit
exprimes par des lettres (tranches A, B, C).
De la sorte on distingue plusieurs types de financements.
80 | ingnierie financire

Tableau 6. Types de financements


Financement Classique Spcialis Structur
Calibrage 1
Non Oui Oui
Dans le bilan Oui Oui ou Non Non
Avec recours2 Oui Oui Non
Garantie Actif antrieur Actif financ Actif financ
Structure3 Non Non Oui
Dettes Standard Stand./Leasing Hybride

21
1. Adaptation du service de la dette aux cash flows prvus pour lactif financ.

6
05
2. Contre lemprunteur (sponsor, promoteur).

75
47
3. Structure ad hoc ncessaire pour porter la dette.

:1
.194
90
2.3 Le levier fiscal

9.1
.24
:41
Les bnficiaires de lingnierie financire raisonnent sur la valeur

3
86
18
de leurs actifs, en termes de rentabilit financire nette, considrant
:888
39
le flux rsiduel de trsorerie leur revenant net dimpt. Lingnierie 21
71
fiscale vise rduire limposition supporte par un bnficiaire.
00
a:7
did

La rduction des impts pays assure une forte contribution la valeur,


Ja

en raison des forts taux dimposition (qui portent gnralement sur


El
G
NC

de larges assiettes) et de limmdiatet des gains (trs forte valeur


:E
om

actuelle).
x.c
vo
lar

Cette forme dhabilet fiscale consiste exploiter les failles du


ho
sc

dispositif fiscal ou choisir entre plusieurs possibilits celle qui


w.
ww

conduit au paiement de limpt le plus faible.


Ce gain sopre aux dpens de ltat, donc de la collectivit, qui se
voit prive dune ressource. On assiste un transfert de valeur de
ltat vers un bnficiaire priv, qui observe une amlioration de son
bien-tre financier au dtriment du bien-tre collectif. Cet gosme
financier peut tre contest par le fisc, un risque fiscal nat.
La rduction de limpt support peut tre trouve dans plusieurs
voies, conduisant parfois au-del des frontires du pays dorigine.
Les taxes considres sont de deux natures : les impts sur flux
(oprations) et les impts sur stock (patrimoine social ou personnel).
Les taxations ne sont pas de mme niveau pour les personnes morales
et les personnes physiques.
ii. les leviers de lingnierie financire | 81

1. Optimisation fiscale nationale


Lobjectif est dexploiter des faiblesses ou des opportunits du systme
fiscal en cherchant privilgier une voie permettant de rduire limpt
pay.
a. Lexploitation des dispositions fiscales favorables
Les textes prsentent, volontairement (drogation fiscale, choix de
politique conomique) ou non (lacune, vide) un ensemble de dispositions
permettant, en parfaite lgalit, dallger une charge fiscale.

216
05
Les spcialistes identifient ces possibilits, qui correspondent souvent

75
47
:1
des niches fiscales 58 , actives (supposant la ralisation dune

.194
opration) ou passives (systmatiques).

90
9.1
.24
Les rgimes de rduction de limposition (rductions et crdit

:41
3
dimpts) permettent de rduire la base imposable par:

86
18
88
des abattements de lassiette imposable (ex. : taxation des plus-
:8
39
71
values de cession de valeurs mobilires);
21
00

des amortissements drogatoires dactifs;


a:7
did

la gestion temporelle des dficits: report en avant (carry forward)


Ja
El

ou en arrire (carry back);


G
NC

exonration de revenus ou actifs de lassiette imposable (ex. :


:E
om

exonration des uvres dart et biens professionnels lISF,


x.c
vo

investissements dans des FCPR ISF);


lar
ho

la dductibilit spcifique de certaines charges particulires par la


sc
w.
ww

mcanique du crdit dimpt attribu pour favoriser des activits


(recherche par exemple).
Les rgimes dexonration dimpts font que, dans quelques cas, un
agent chappe au paiement dun impt prcis, soit systmatiquement,
soit si des conditions particulires sont valides, par:
une exonration de la taxation de plus-values de cession de valeurs
mobilires en dessous dun montant, pour dpart en retraite;
un mcanisme davoir fiscal vitant une double imposition;
des exonrations de taxes pour les zones franches (zones de re-
dynamisation urbaine et zones franches urbaines);
une exonration dimpt pour des activits (ex : revenus
photovoltaques).
58. Dont on estime le nombre plusieurs centaines.
82 | ingnierie financire

Le plafonnement de limpt pay, prvu par les textes, distingue:


un plafonnement montaire (dans labsolu), le montant de limpt
ne pouvant excder une sommedfinie; cest par exemple le cas
de limpt forfaitaire pour quelques types dentreprises ou des
droits denregistrement de cession de valeurs mobilires,
un plafonnement relatif, au regard des revenus perus, limpt
ne pouvant en dpasser une fraction (cas du bouclier fiscal).
Limposition diffre qui dcale dans le temps le paiement dun impt

21
(rduisant sa valeur actuelle et soulageant la trsorerie) offre un

6
05
75
certain levier fiscal.

47
:1
94
Plusieurs formes juridiques gnrent directement un levier fiscal,

.1
90
9.1
cest par exemple le cas des SNC, pour lesquelles limposition se fait

.24
:41
au niveau des associs (qui peuvent, par exemple, imputer sur leur

3
86
assiette fiscale une partie des pertes de la socit), ou des SCOP qui

18
88
disposent davantages fiscaux.
:8
39
71
21

b. Les rgimes dimposition prfrentiels de groupe


00
a:7

Il existe des rgimes dimposition de faveur pour les groupes.


did
Ja

Lingnierie financire, reposant sur une structure ad hoc, est ligible


El
G
NC

ces rgimes, sous rserve du respect de conditions.


:E
om

Le rgime mre-fille prvoit lexonration des dividendes reus par la


x.c
vo

mre, si elle dtient plus de 5% du capital. Cependant, 5% du montant


lar
ho

des dividendes distribus sont rintgrs au rsultat imposable au titre


sc
w.
ww

des charges affrentes aux produits de participation. Les conditions


dobtention de ce rgime sont la pleine proprit dau moins 5% du
capital et lengagement de conservation des titres pendant au moins
deux ans.
Le rgime dintgration fiscale est favorable aux groupes et raisonne
sur une base imposable consolide, comprenant tous les produits
et charges du groupe. Limpt est effectivement pay par la socit
demandant lintgration fiscale de ses filiales qui rpartit ensuite
la charge de trsorerie de limpt entre les socits concernes.
Lobtention de ce rgime de faveur, pour les socits de droit franais
soumises lIS, suppose plusieurs conditions: demande formelle du
rgime lautorit fiscale, la socit demandant lintgration doit
dtenir au moins 95% des droits de vote, avec clture des comptes
ii. les leviers de lingnierie financire | 83

aux mmes dates pour des exercices de 12 mois. Lagrment des


autorits fiscales est valable 5 ans.
Cependant, une limite (ayant connu un lger assouplissement) est
lie lamendement Charasse (art. 223B al. 6 CGI) qui exclut du
rgime les montages sans rel changement de contrle par rapport
la situation dorigine.
Limposition est calcule sur le groupe en consolidant les assiettes
fiscales des socits imposables en France avec celles des filiales

21
trangres et tablissements stables contrls par le groupe. Limpt

6
05
75
est d en France sur la base consolide, on lui retranche la somme des

47
:1
impts verss localement.

.194
90
9.1
2. La dfiscalisation internationale

.24
:41
3
86
La recherche de gains fiscaux peut passer par une ingnierie fiscale

18
88
internationale via des dispositifs permettant de rduire limpt pay
:8
par des montages utilisant des vhicules trangers. 39
71
21
00

Ceci peut savrer complexe engager et expose un risque de


a:7
did

rintgration fiscale. Larticle 209 b du CGI prvoit la rintgration


Ja
El

dans lassiette fiscale franaise doprations ralises via des socits


G
NC

trangres dtenues plus de 25% assujetties un taux dimposition


:E
om
x.c

infrieur celui applicable en France, correction faite de limpt pay


vo
lar

localement.
ho
sc
w.

Quelques possibilits existent, qui peuvent parfois contraindre


ww

lanonymat des montages pour viter la re-taxation.

a. Loptimisation des prix de transferts


Les prix de transferts (prix de cession interne) constituent un levier
fiscal connu, trs surveill par les autorits fiscales. Ils correspondent
aux flux intra-groupe transfrontaliers relatifs des prestations de
services, des livraisons de biens et des oprations financires.
Ces flux internes ne sont pas un prix de march et permettent
un groupe de dcider quelle structure va raliser le profit et de le
localiser gographiquement avec opportunisme. Ainsi, un groupe
peut tirer avantage de diffrences de fiscalit en localisant le profit
dans des structures et pays peu, voire pas, fiscaliss. Ceci permet de
rduire le montant des impts pays, par spliting fiscal.
84 | ingnierie financire

Les pays craignant une expatriation des bases fiscales imposables ont
dfini des rgles pour viter ces minorations et, partir de principes
fixs par lOCDE, procdent une correction de laffectation des
rsultats et du bnfice imposable.
Dans le cadre de ces rgles, la dtermination optimale des prix de
transfert permet nanmoins au groupe de rduire, significativement,
son imposition.

b. Lutilisation de structures fiscalement favorises

216
05
On peut viser la rduction fiscale en utilisant une structure faible

75
47
taux dimposition et y dnouer une partie de lopration.

:1
.194
90
Il peut sagir de structures classiques situes dans des pays faible

9.1
.24
taux dimposition global. Dans ce cas, la structure unique du montage

:41
peut y tre loge, ou il peut tre ncessaire dorganiser lopration

3
86
18
avec plusieurs structures, dont certaines situes dans ces pays

:888
39
fiscalit favorable. On peut aussi envisager de loger un montage 21
71
dans le pays o le taux dimposition est pralablement ngoci avec
00
a:7

lautorit fiscale.
did
Ja

On peut chercher utiliser des structures dfiscalises, cest--dire


El
G
NC

des socits spcialises exonres de taxation. De manire gnrale,


:E
om

il sagit de socits off shore situes dans des pays rputs tre des
x.c
vo

paradis fiscaux.
lar
ho
sc

Ces socits off shore disposent dans plusieurs pays dun avantage
w.
ww

fiscal, toutes les oprations ralises en dehors du pays (off the


shores) ne supportent aucune fiscalit 59. La socit rend des services
quelle facture; elle ne supporte aucune fiscalit et peut distribuer ses
rsultats ses actionnaires. En gnral, ces pays acceptent une forte
opacit et un fonctionnement peu contraignant (peu dobligations
comptables). Les activits envisageables dans une off shore sont
multiples : activit financire, cession de titres, consulting, import/
export, distribution Si le bnficiaire le souhaite, il peut tre masqu
et reprsent par des trusts, ou faire intervenir un director nominee qui
cre la socit et convient, avant son activation, par acte authentique
confidentiel dun transfert de pouvoir et de cession de parts en faveur
du bnficiaire. Une quarantaine de pays offrent ces structures.

59. Ces paradis fiscaux sont aussi des paradis bancaires.


ii. les leviers de lingnierie financire | 85

Des pays ont cr des socits off shore ddies une activit
spcifique: pavillon maritime, pavillon arien, socit pour consentir
des licences, socits de e-commerce
Le recours des socits off shore est assez ais, mais correspond
une soustraction volontaire limpt, parfois du blanchiment.

2.4 Le levier social

21
Le levier social suppose une relative prudence, lobjectif ntant pas

6
05
de crer de la valeur en utilisant les ressources humaines. Ce levier

75
47
:1
secondaire vise inciter les quipes, et principalement la direction,

.194
qui grent au quotidien les actifs objet de lopration dingnierie, la

90
9.1
performance et la maximisation de leur valeur.

.24
:41
Ce levier doit permettre dacclrer le dgagement de performance et

3
86
18
la rduction du risque. Il sagit dune ingnierie la fois financire et

:888
organisationnelle.
39
71
21

Les buts particuliers du levier social sont:


00
a:7
did

de capter et enraciner les meilleurs managers (rassembler, fidliser,


Ja
El

viter quils ne partent);


G
NC

daligner les intrts des managers sur ceux des investisseurs


:E
om

(rduire les conflits et cots dagence);


x.c
vo

dobtenir un comportement pro-actionnarial (les faire penser et


lar
ho

agir en actionnaires, convergence dintrts);


sc
w.
ww

dinciter une gestion efficiente au-del des rsultats standard


(implication financire, contrle, cration dun bon stress).
On peut ainsi anticiper une plus forte cration de valeur par
rapport la gestion classique des ressources humaines, qui est ici
financiarise . Lincitation peut tre implicite (risque de perte
demploi, de rputation, de pouvoir) ou explicite (financire).

1. Ingnierie des rmunrations


Il sagit dorienter la rmunration vers lincitation la performance.
Dabord, la rmunration peut tre structure selon une logique
incitative, distinguant:
les salaires;
86 | ingnierie financire

les avantages au personnel, souvent rmunration indirecte


fiscalit favorable (vhicules de fonction, tlphones portables, ou
toute rmunration exonre dimpt);
les bonus verss en fonction des rsultats;
la participation lgale aux rsultats.

Lentreprise peut galement mettre en place des outils incitatifs pour


tout le personnel ou rservs une catgorie:
intressement des salaris : dispositif conventionnel dintres

21
sement collectif, il repose sur une formule lie aux rsultats et les

6
05
75
montants gnrs sont disponibles;

47
:1
94
systme collectif dpargne retraite : la socit peut abonder

.1
90
en complment des investissements des salaris dans un plan

9.1
.24
dpargne pour la retraite collectif (PERCO) ou un plan dpargne

:41
3
retraite populaire (PERP);

86
18
88
contrat collectif de retraite cotisation dfinie, fonds de pension

:8
par capitalisation ou loptimisation des indemnits de fin de 39
71
21

carrire;
00
a:7

plans dpargne salariale : pargne collective par capitalisation


did
Ja

avec avantages fiscaux, au travers de plan dpargne entreprise


El
G
NC

(PEE), plan dpargne interentreprises (PEI) et plan partenariat


:E
om

dpargne salariale volontaire (PPESV).


x.c
vo
lar
ho

2. Les outils de motivation par laccs au capital


sc
w.
ww

La voie principale de motivation permettant lalignement des intrts


des bnficiaires du montage et de certains collaborateurs peut tre
trouve dans laccs au capital, permettant un partage des gains de
lopration (dividendes, plus-values). Le degr de prsence au capital
peut tre modul selon la performance (levier dynamique).
Les investisseurs acceptent un partage du gain, selon une logique
de rtrocession de plus-values au-del dun seuil (ambitieux) pr-
dfini. Ceci repose sur un principe de solidarit (implication collective,
sanction de ceux qui quittent le montage, incitation au dpassement).
Il existe de nombreux outils qui se distinguent selon:
le rgime dimposition applicable;
ii. les leviers de lingnierie financire | 87

la ncessit ou non dun dcaissement initial des cadres60;


un engagement initial ou au terme dune priode;
lintressement lentre et/ou la sortie;
la dure du produit retenu;
la base retenue pour juger de la performance: rsultats (earnings
based) ou valeur future de laction (stock based).

a. Les outils lgaux


Ces outils, dfinis par les textes, trouvent une articulation originale en

216
ingnierie financire.

05
75
47
Les stocks options (options dachat ou de souscription) sont limits

:1
.194
10% du capital. Leur exercice, pouvant tre assorti de conditions de

90
9.1
performance, impose le paiement du prix dexercice convenu.

.24
:41
Les bons de souscription daction, achets lorigine, peuvent tre

3
86
18
exercs sous conditions de performance.
:888
La New Co. du montage permet denvisager lutilisation de Bons de 39
71
21
00

Souscription de parts de crateurs dentreprise, bons drogatoires


a:7
did

incessibles donnant droit de souscrire, des conditions prdtermines,


Ja

des actions.
El
G
NC

La souscription dactions de prfrence permet une originalit


:E
om

incitatrice quant aux droits attachs aux actions.


x.c
vo
lar

Lattribution dactions gratuites (limite 10 % du capital) permet,


ho
sc
w.

sous conditions, le transfert de titres au terme dun dlai.


ww

b. Les outils conventionnels


Ces outils contractuels, utiliss sous conditions de performance,
permettent de piloter laccs au capital.
Les promesses de cession dactions des promoteurs du montage aux
managers, sous conditions de performance contractuelles, permettent
lachat dactions prix convenu terme.
Le recours aux produits dEquity linked permet aux managers dinvestir
dans des produits offrant terme la possibilit daccder au capital
sous conditions de performance. Il suppose lutilisation dOC ou le
recours des BSA.

60. En cas dinvestissement par les cadres, la question du montant apport se pose, tout
comme celle de lorigine des fonds (pargne ou dette).
88 | ingnierie financire

Le mcanisme de ratchet est loutil usuel du levier social contractuel. Il


organise laccs diffr au capital par palier, sous condition, et expose
ou protge les managers de la dilution en capital selon le rsultat de
lopration. Le mcanisme ngoci au cas par cas est mis en place
via lexercice de bons ratchet (BSA, ABSA ou OBSA) achets par les
managers. Selon la performance finale, les managers peuvent exercer
des points de capital complmentaires.

3. Management package

216
05
75
Les outils dincitation sont regroups dans le management package,

47
:1
ngoci 61 dans la phase dexcution du montage. Il suppose la

.194
90
fixation dobjectifs clairs (business plan) aux managers. Les modalits

9.1
.24
techniques du Management Package sont complexes.

:41
3
86
Le package sapplique un groupe de bnficiaires dtermins avec

18
88
prcaution, du fait du risque support en cas dchec du montage
:8
(surtout en cas dendettement personnel) et de la revendication de 39
71
21
00

participation de certains collaborateurs. Il suppose une bonne matrise


a:7
did

des outils utiliss et donne accs des informations confidentielles


Ja

(do un impact organisationnel). On considre gnralement trois


El
G
NC

cercles:
:E
om

1er cercle: top management, petite dizaine de personnes 62;


x.c


vo
lar

2e cercle: management (quelques dizaines);


ho
sc

3e cercle: tous salaris permanents volontaires.


w.
ww

Pour chaque cercle, des outils dintressement spcifiques sont


retenus selon lobjectif vis, la hirarchie des montants rpartir et
le profil des personnes concernes (patrimoine, sensibilit au gain et
aux pertes).
La participation au capital peut tre directe (investissement personnel
au capital de la holding), indirecte via des structures intermdiaires63
(par des vhicules) ou par portage. Lutilisation de structures
intermdiaires est avantageuse: limitation du nombre dactionnaires,
de laccs linformation et simplification de la gestion des situations
personnelles.

61. Les cadres se font parfois assister de prestataires spcialiss.


62. Souvent membres du Comit excutif ou du Comit de direction.
63. Man. Co. (socit des cadres) ou Staff Co. (socit du personnel).
ii. les leviers de lingnierie financire | 89

Les conditions dintressement peuvent tre pari passu (mmes


conditions pour les managers et les majoritaires, au prorata du
contrle) ou favorises pour les intresss.
Les conditions de conservation des outils prvoient le cas du dpart
des cadres concerns, distinguant le good leaver (qui part bien, en
accord avec le montage) du bad leaver partant suite un dsaccord
ou un litige. Le principe est la conservation des avantages pour le
good leaver et un solde au dpart pour le bad leaver.

21
Tous ces outils sont grs en trois phases : priode dacquisition,

6
05
75
priode de dtention et cession.

47
:1
94
Ils recouvrent des incitations lentre ou la sortie, ce qui amne

.1
90
distinguer le sweet equity (mcanisme incitatif lentre,

9.1
.24
investissement lorigine) du sweat equity, obtenu la sueur

:41
3
86
de leffort (mcanisme incitatif la sortie).

18
:888
39
71
2.5 Le levier oprationnel
21
00
a:7

Le levier oprationnel concerne lactif (firme, portefeuille) faisant


did
Ja

lobjet de lopration dingnierie. Il vise le changement des mthodes


El
G
NC

de gestion courante pour permettre une maximisation de la valeur,


:E
om

amplifie par les autres leviers.


x.c
vo

Dans labsolu, le levier oprationnel est producteur de valeur en tant


lar
ho

que tel et ne suppose pas obligatoirement un montage sophistiqu. Il


sc
w.
ww

est compos dun ensemble de choix de gestion qui nauraient pas t


pratiqus en dehors de lopration dingnierie financire.
Lobjectif du levier oprationnel pour lactif concern vise:
la maximisation des flux gnrs (free cash flows),
la rduction du risque gnr pour ses dtenteurs.
Sa mise en uvre nest pas neutre pour les diffrentes parties prenantes
qui peuvent voir leurs conditions de coopration rengocies. Ce
levier est une forme de r-appropriation de la rente globale gnre
par lactif.
Concrtement, lingnierie oprationnelle consiste engager des
solutions originales pour maximiser le ratiode rentabilit conomique
cash du portefeuille dactif, le CROIC.
FCF/Invested Capital =CROIC
90 | ingnierie financire

Le CROIC (Cash Return On Invested Capital) mesure la rentabilit cash


de lensemble dun portefeuille dactifs.
Sa maximisation suppose celle du Free Cash Flow dgag et
loptimisation du capital investi.

1. Le levier sur la marge


Lobjectif est dagir sur le compte de rsultat (PnL) pour accrotre la marge
conomique gnre (EBITDA), au-del de la gestion courante.

21
a. Maximisation des revenus

6
05
75
47
Cette acception du levier vise une forte acclration des revenus

:1
94
gnrs, envisage par diffrentes actionsassimilables un rveil et

.1
90
une dynamisation commerciale:

9.1
.24
:41
un plan daction marketing de support des ventes;

3
86
18
une modification des conditions de rmunration de la force de

:888
vente (ex.: sur la marge encaisse);
39
71
21

la recherche de nouveaux canaux de distribution (revendeurs,


00
a:7

agents, e-distribution);
did
Ja

lexploration de nouveaux marchs sectoriels et gographiques.


El
G
NC
:E

La dmarche peut tre plus globale dans le cadre:


om
x.c

dun roll up: mobilisation de toutes les ressources commerciales


vo
lar
ho

autour de loffre actuelle;


sc
w.

dun roll out: activation rapide de tous les projets en cours (sortir
ww

du pipe tous les projets activables);


dune recherche de solutions de croissance externe pour acqurir
des firmes ou des actifs afin de capter immdiatement leurs
revenus, par fusions-acquisitions ou build up;
dune recherche de possibilits de croissance conjointe par
alliances avec dautres oprateurs.
b. Rduction et modification des charges
Ce levier, plus ais et rapide engager, table sur lexistence de
possibilits dconomies au sein dune organisation. Il est mis en
uvre par un plan vigoureuxinduisant:
un volet organisationnel : revue et adaptation des processus et
procdures de gestion;
ii. les leviers de lingnierie financire | 91

un plan dconomies dans lorganisation;


un cost cutting : rduction de charges par rengociation ou
rorganisation (maintien dune tche mais rduction de son prix
de revient);
un cost killing prvoyant la suppression de tches ou fonctions
juges superflues ou inutiles.
Ce plan induit des rengociations, voire des ruptures avec certaines
parties prenantes (fournisseurs, salaris), il peut savrer difficile et
induire des cots de rsiliation.

216
05
La rduction des charges peut aussi tre obtenue par externalisation:

75
47
:1
recours systmatique la location plutt qu lacquisition en

.194
90
recherchant des formules flexibles;

9.1
.24
sous-traitance de fonctions accessoires ou marginales pour allger

:41
une structure, obtenir de meilleurs cots et, parfois, amliorer

3
86
18
service et qualit;
:888
39
recours la dlocalisation : sous-traiter une prestation dans un 21
71
pays bas cots pour en rduire le prix de revient.
00
a:7
did

Lexternalisation gnre des difficults (perte de savoir-faire, risque


Ja
El

de fuite ou de piratage, faible matrise de fonctions, cots lis


G
NC

lloignement) mais savre aussi conomiquement efficace que


:E
om

politiquement dlicate engager.


x.c
vo
lar

La rduction des charges peut aussi aller jusqu supprimer une


ho
sc

activit dficitaire prfrant une rduction de la taille cratrice de


w.
ww

valeur (stratgie de down sizing).


Le levier oprationnel sentend galement dans une dimension
relative au risque. Son engagement consiste agir sur les charges
et vise prioritairement labaissement du point mort, donc du risque
conomique de lactif (exprim par son b conomique).
La rduction du point mort sobtient par une restructuration
oprationnelle visant:
rduire les charges fixes;
transformer le plus de charges fixes en charges variables;
rduire les charges variables (accrotre la marge sur cots variables).
92 | ingnierie financire

2. La maximisation du cash conversion


Il sagit dacclrer et amplifier lencaissement de la marge, en
rduisant le Besoin en Fonds de Roulement ou Working Capital.
Cet objectif peut tre atteint par lapplication de procdures et/
ou lutilisation de produits financiers spcialiss pour chacune des
composantes du WC.
La rduction des stocks peut tre obtenue par la mise en place
dune gestion flux tendus qui suppose la stricte planification

216
des oprations, la mise en place dune chane logistique et la

05
75
47
stricte ngociation des contrats dapprovisionnement. La sous-

:1
94
traitance permet galement de minimiser la dtention de stocks.

.1
90
9.1
La minimisation des crances clients passe par la mise en place

.24
:41
dun credit management, comportant une phase prventive

3
86
(slection des dbiteurs et scurisation juridique des actes

18
:888
commerciaux) et une phase curative ddie au recouvrement des
39
71
crances. Les crances clients peuvent tre rduites en utilisant
21
00

diffrentes techniques de cession: affacturage (factoring, contrat


a:7
did

continu de cession des crances ds leur mission), forfaiting


Ja
El

(cession ponctuelle de mme type), titrisation de crances


G
NC

commerciales.
:E
om
x.c

Laccroissement du recours au crdit fournisseur est encadr


vo
lar

par la loi sur les dlais de paiement qui dfinit un dlai plafond.
ho
sc

La ngociation de dlais longs est favorable, les firmes peuvent


w.
ww

galement par termaillage allonger de manire opportuniste


le crdit fournisseur. La technique du reverse factoring permet
une entreprise dobtenir de longs dlais en offrant son
fournisseur laccs au factoring dans des conditions favorables.

3. Loptimisation du portefeuille dactifs


Laccroissement de la performance passe par loptimisation
(minimisation efficiente) du portefeuille dactifs employs.
La rduction du Working Capital contribue cette optimisation, mais
leffort essentiel porte sur les actifs fixes, pour lesquels plusieurs
solutions existent:
recours la location plutt qu lacquisition;
ii. les leviers de lingnierie financire | 93

cession dfinitive des actifs non stratgiques ou sans utilit dans le


portefeuille;
cession avec relocation des actifs stratgiques par la technique de
sale and lease back quil sagisse dun leasing, dun capital lease ou
de locations oprationnelles.
Cette optimisation passe par une revue de tous les actifs dtenus. Leur
ventuelle cession gnre une trsorerie non rcurrente et rduit le
montant des capitaux engags.

216
05
75
2.6 Le levier informationnel

47
:1
.194
Lexistence dun levier informationnel est peu documente en

90
9.1
ingnierie financire, alors quil sagit de techniques usuelles de la

.24
:41
vie des affaires, commodes engager. Lobjectif nest pas dagir sur

3
86
la valeur elle-mme mais sur linformation qui permet de la mesurer.

18
:888
39
Son fondement est par nature discutable, car on agit sur linformation 21
71
financire mise, en complment ou substitution des autres leviers
00
a:7

contribuant la valeur. Le levier informationnel vise modifier la


did
Ja

perception de la performance du montage.


El
G

Il nest pas sans rappeler un dbat cher Spinoza entre ltre et le


NC
:E

paratre.
om
x.c
vo
lar

1. Les objectifs particuliers du levier informationnel


ho
sc
w.
ww

Ce levier est original car il ne cre pas de valeur mais cherche agir sur
linformation dans plusieurs buts:
agir quantitativement sur les donnes de mesure de la valeur pour
tenter de la faire saccrotre;
affecter, positivement pour le montage, les mesures de cration de
valeur faites par les outsiders;
envoyer un message positif sur la situation de la firme pour obtenir
des partenaires un comportement plus favorable que celui quils
auraient eu si linformation navait pas t modifie.
Les obligations de publicit lgale imposent aux socits une
transparence, les contraignant rvler leurs donnes structurelles
(publicit statutaire) et leurs donnes financires annuelles (publicit
financire). Plusieurs agents disposent dun accs complmentaire
privilgi aux informations sur lentreprise du fait dun accs
94 | ingnierie financire

fonctionnel ou contractuel (covenants dinformation). Les montages


dingnierie sappuyant sur des structures socitaires sont soumis
cette transparence.
Conceptuellement, le levier informationnel se propose dagir sur
les asymtries dinformation qui existent entre les bnficiaires du
montage et lenvironnement, en les amplifiant ou en les rduisant
leur guise.
En modifiant de la sorte linformation, le but est de chercher affecter

21
dans un sens positif la perception des acteurs de lenvironnement

6
05
75
et influencer leur jugement. On espre orienter le comportement

47
:1
des acteurs viss dans un sens favorable au montage, cest--dire

.194
90
manipuler les utilisateurs de linformation.

9.1
.24
Laction sur linformation est une manipulation opportuniste du

:41
3
86
processus de diffusion des donnes afin dagir sur le niveau de

18
88
connaissance de certains agents. Elle modifie la frontire entre
:8
linformation prive et linformation publique, elle drape des donnes 39
71
21
00

du voile du secret des affaires.


a:7
did

La thorie de linformation enseigne que la diffusion et la rtention


Ja
El

dinformation sinterprtent en cots induits directs et indirects, qui


G
NC

affectent la valeur de la firme. Le levier informationnel prend alors


:E
om

toute sa dimension de levier affectant la valeur du montage.


x.c
vo
lar
ho
sc

2. Les outils du levier informationnel


w.
ww

Ce levier agit sur la transparence du montage soit en laccroissant,


conduisant des rvlations complmentaires aux obligations
de diffusion dinformation, soit en la rduisant par la retenue
dinformations ncessaires aux parties prenantes et dont la loi prvoit
la rvlation publique.

La rtention de linformation
Dans un tel schma, la socit rouage du montage retient des
informations quelle doit rvler.
Cette rtention peut tre totale si la socit ne diffuse aucune
des informations quelle a lobligation de publier ; elle prive alors
lenvironnement de toute information. Cette situation est difficile
ii. les leviers de lingnierie financire | 95

interprter du fait de la confusion sur la justification de la rtention


et le sens donner cette stratgie. Ne sachant quelles sont les
informations tues, lenvironnement nest pas en mesure de ragir.
La rtention peut tre partielle si la socit ne rvle quune partie
des donnes, avec retard ou dans un format impropre. Les utilisateurs
ne disposent pas de toute linformation obligatoire dans le dlai prvu
et leur niveau de connaissance est affect.
En cas de rtention, la socit sexpose des sanctions. Si elle est cote
en Bourse, elles sont svres et systmatiques, donc dissuasives. Pour

216
05
des socits non cotes, frquentes en ingnierie, ces sanctions sont

75
47
clmentes et rarement prononces, ce qui ouvre un champ daction

:1
.194
informationnel au montage. Au pire, aprs sanction, les informations

90
9.1
seront rvles avec un retard tel que leur effet sera amenuis.

.24
:41
3
86
La modification de linformation

18
:888
La socit peut chercher respecter les contraintes dinformation 39
71
21

mais en rvlant une information modifie par rapport aux donnes


00
a:7

originelles. En agissant sur le fond de linformation, la valeur des


did
Ja

principaux agrgats comptables et financiers est modifie, affectant


El
G
NC

la perception des tiers. Cette manipulation est faite dans un sens


:E
om

favorable la socit, elle peut consister amliorer une performance


x.c

insuffisante ou dgrader une performance trop forte.


vo
lar
ho

Cette modification peut tre ralise par plusieurs techniques:


sc
w.
ww

le choix de la date de clture affecte linformation prsente,


lingnierie privilgie la date darrt des comptes qui affiche
limage financire la plus favorable;
certains choix de politique comptable permettent dagir sur les
donnes; ces choix sont oprs dans le cadre des options lgales
offertes par la rglementation;
le window dressing consiste modifier volontairement des
donnes par des artifices techniques, cette comptabilit crative
(ou cosmtologie financire) est sophistique;
linformation peut tre affecte par les techniques de consolidation
appliques et les normes retenues ; la gestion du primtre,
le recours des socits cran et la d-consolidation affectent
linformation.
96 | ingnierie financire

Complter linformation
Stratgie inverse des prcdentes, on cherche ici rvler plus
dinformations que celles quil est obligatoire de publier pour faire
apprcier positivement la performance par les observateurs. Il sagit
daccompagner linformation obligatoire par une information volontaire.
En engageant une communication financire, le montage accrot le
niveau dinformation de son environnement et cherche vhiculer un
message favorable ses intrts.

216
05
Linformation obligatoire peut tre complte de donnes stratgiques

75
47
ou financires.

:1
.194
90
9.1
2.7 Synthse

.24
:41
3
86
Lingnierie financire mobilise de nombreux outils regroups en six

18
:888
leviers, dont elle cherche lengagement simultan.
39
71
21

Le montage traduit une solution et un arrangement original autour


00
a:7

dun actif cible de lopration, au profit dobjectifs prcis pour les


did
Ja

bnficiaires.
El
G
NC

Ces leviers nont pas tous le mme impact.


:E
om
x.c

Tableau 7. Impact des leviers dingnierie financire


vo
lar
ho
sc
w.

Contribution
ww

Leviers Types Outil central Rversibilit


la valeur

Juridique Secondaire Structures/Titres Faible Possible


Financier Primaire Dette hybride Forte Possible
Fiscal Primaire Dfiscalisation Forte Dlicate
Social Secondaire Intressement Moyenne Difficile
Oprationnel Primaire Charges/Actifs Forte Difficile
Informationnel Secondaire Choix comptable Faible Dlicate
CHA PI T R E 3

Les domaines dapplication


de lingnierie financire

216
05
75
47
:1
94
Lingnierie financire est utilise pour rpondre des problmatiques

.1
90
originales que les outils de gestion financire classique ne permettent

9.1
.24
pas de traiter.

:41
3
86
Chacune de ses applications suppose un montage sur mesure, cest-

18
88
-dire une architecture plus ou moins crative et complexe pour
:8
39
71
fabriquer les supports de lopration, selon un arrangement
21
00

original, spcifique au cas despce.


a:7
did

Les diffrentes applications envisageables font explicitement rfrence


Ja
El

un montage et implicitement une opration assez long terme


G
NC
:E

(mise en place et fonctionnement), ce qui explique que lingnierie


om
x.c

financire soit assimile des oprations de haut de bilan.


vo
lar

Pour ses multiples applications, on segmente habituellement


ho
sc
w.

lingnierie financire en deux selon quelle se consacre ou non au


ww

changement de contrle. Cette vision restrictive ne couvre pas toutes


ses applications, une approche plus gnrique est prfrable.
Les montages dun degr plus ou moins lev de sophistication,
durables ou plus ponctuels, sappliquent trois grands types de
problmatiques financires: la restructuration, le dveloppement et
la protection du contrle dun actif (firme ou patrimoine).
Lingnierie financire correspond toujours un moment cl, une
tape importante de la vie de la cible de lopration.

3.1 Lingnierie financire de la restructuration


Les oprations de restructurations correspondent une situation
o une firme, un groupe ou un portefeuille dactifs est lobjet
98 | ingnierie financire

dune rorganisation pour accrotre sa performance. Selon leur but


stratgique ou financier, ces oprations nutilisent pas les mmes
montages.

1. Les restructurations stratgiques


Elles visent la rorganisation du portefeuille dactifs dtenus en vue de
rorienter la stratgie suivie. Il peut sagir de la concentrer sur un axe
porteur, de retenir les options les plus cratrices de valeur, mais aussi

21
de proposer une meilleure lisibilit aux investisseurs. Ces derniers

6
05
75
apprcient les firmes ayant un core business ou affichant un seul mtier

47
:1
clairdevenant des pure players. Les restructurations stratgiques ont

.194
90
aussi une dimension financire (flux et image financire).

9.1
.24
:41
a. Les cessions dactifs

3
86
18
Pour maximiser la valeur dun portefeuille, la cession de certaines de
:888
39
ses composantes peut tre ncessaire. Elle peut concerner des actifs 21
71
non utiliss ou ne correspondant plus la stratgie mene, ou encore
00
a:7

des actifs baissant la valeur de lensemble. Cette opration peut


did
Ja

aussi correspondre une opportunit: cder un actif que le march


El
G

valorise, ponctuellement, fortement: on se spare dun actif dont la


NC
:E

valeur future va baisser (gain dopportunit).


om
x.c
vo

Financirement, la cession dun actif gnre une trsorerie disponible,


lar
ho

qui peut tre affecte un rinvestissement dans une activit


sc
w.
ww

existante ou nouvelle (relaunching) ou pour modifier le financement


(remboursement dune dette, rmunration des actionnaires). Cette
cession peut aussi correspondre une stratgie de renouvellement
des actifs: cession dactifs anciens encore valoriss pour les remplacer
par des actifs rcents plus performants. Elle affecte le rsultat net,
positivement en cas de cession avec plus-value (aprs imposition de
celle-ci) ou ngativement en cas de moins-value. Selon les cas (type
dactif, normes comptables), ce flux est intgr la marge conomique
ou en flux non rcurrent, exceptionnel (assets disposal).
La cession dactifs a des consquences organisationnelles et sociales
(effectifs associs) et peut gnrer des cots induits.
Cette cession peut prendre diffrentes formes:
clientle (fonds de commerce);
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 99

branche dactivit (dpartement interne identifi gographiquement,


par produit); ou
actif identifi;
filiale ou participation.
Elle est aussi un signal peru par lenvironnement. Il peut tre positif
si la cession dactif sinscrit dans une politique densemble, ou ngatif
si elle est perue comme une contrainte pour viter des difficults.
La cession peut tre relle et externe (actif cd un investisseur tiers

24
qui le paye), ou interne par cession ou apport une structure intra-

0
05
75
groupe (modification des structures, de limage consolide et de la

47
:1
valeur de lactif).

.194
90
9.1
.24
Schmas de cession dactifs

:41
3
86
r Les cessions dfinitives: dtourage

18
:888
Lactif cd sort du primtre, le portefeuille dactifs subit une
11
88
rduction de taille (down sizing). Lopration est irrversible.
17
86
a:5
did

r Les cessions avec relocation: SLB


Ja
El
G

Pour des actifs stratgiques ou indispensables, la cession peut tre


NC
:E

purement financire et associe un contrat de location maintenant


om
x.c

lactif dans le primtre conomique du montage. Il est vendu


vo
lar

un investisseur financier qui le loue lancien propritaire, dans


ho
sc

une opration de sale and lease back. Cette location peut prendre
w.
ww

plusieurs formes : leasing, location financire (capital lease) ou


location oprationnelle ; elle correspond une dette. La trsorerie
est ponctuellement amliore et limage financire modifie. Selon le
type de contrat de location, celui-ci apparat ou non en engagements
hors bilan et peut chapper la rintgration au bilan consolid selon
la norme comptable retenue.

Les principaux actifs cds

r La
cession peut concerner des actifs de production: machines et
quipements, ventuellement des actifs incorporels.
r La cession dactifs immobiliers

Ces actifs psent lourdement dans les comptes de leurs propritaires


100 | ingnierie financire

et constituent souvent une importante rserve de valeur. Leur


cession peut concerner des terrains ou btiments non utiliss ou peut
permettre la location dautres locaux plus adapts aux activits.
Lexternalisation des actifs immobiliers est une pratique habituelle,
elle concerne aussi les services immobiliers dans le cadre de contrat
de sous-traitance (facility management). Il est possible de la raliser
dans le cadre dune cession de bail une socit financire, dun
apport une SIIC ou une socit immobilire spcialise. Lactif peut
rester intra-groupe ou en sortir dfinitivement.

240
05
75
47
Cas de la cession de tous les actifs

:1
.194
90
Si un portefeuille dactifs est totalement cd pour le liqufier,

9.1
.24
cette vente par appartement gnre une coquille (cash equity

:41
3
86
company). Celle-ci peut tre liquide pour verser des fonds aux

18
88
actionnaires (capital et boni de liquidation) ou tre cde. Parfois,
:8
des investisseurs peuvent rechercher une coquille, pour y abriter 11
88
17
86

une opration, bnficiant dun avantage rglementaire, fiscal ou


a:5
did

cosmtique (anciennet, objet social de la coquille).


Ja
El

Il peut aussi sagir de cder tous les actifs dans une opration de lease
G
NC

back global (whole assets lease back).


:E
om
x.c
vo

b. Rorganisation du portefeuille dactivits


lar
ho
sc

Cette opration vise, portefeuille dactivits constant, en modifier


w.
ww

lorganisation pour des raisons defficacit, de transparence ou pour


gnrer des conomies. Le but est de stabiliser et scuriser la stratgie
autour dun dcoupage rationnel des activits.
Il sagit de modifier le primtre du groupe, en organisant les activits
et participations avec plus de cohrence stratgique et financire,
pour faire apparatre une tte de groupe et btir un organigramme
cohrent, supposantdes:
cessions internes;
filialisations;
fusions ou scissions;
apports de titres ou dactifs des structures.
Techniquement, cette opration peut passer par lisolement de
structures fonctionnelles, immobilires, dtentrices dactifs incorporels
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 101

et/ou la cration de socits spcialises (selon la taille du portefeuille


dactifs).
Souvent les montages conduisent la cration dune socit holding,
par le haut ou par le bas. Limpact comptable est notable: passage de
comptes sociaux consolider, modification des degrs de contrle,
traitement des survaleurs.
Linconvnient essentiel concerne les conventions rglementes intra-
groupe contraignantes et transparentes.

240
Dans une dimension internationale, cette ingnierie permet linsertion

05
75
de vhicules spcialiss trangers et le recours au levier fiscal

47
:1
94
international, comme les prix de cession interne.

.1
90
9.1
.24
c. Les restructurations dexploitation

:41
3
86
Pouvant galement viser un but financier, ces oprations redfinissent

18
88
la frontire entre ce qui est ralis en interne et ce qui est confi
:8
des tiers, cest--dire arbitrer entre une activit en propre et la sous- 11
88
17
86

traitance. Plusieurs gradations sont envisageables dans la sous-


a:5
did

traitance selon le type de relation avec le sous-traitant, sa localisation


Ja

et la nature de lengagement.
El
G
NC

On peut cder une branche dactivit concernant une fonction support


:E
om

complte dun contrat de sous-traitance avec le repreneur. On peut


x.c
vo
lar

galement envisager la suppression dune activit (avec licenciements ou


ho
sc

r-affectation des personnels) pour la confier un prestataire externe.


w.
ww

2. Les restructurations financires


Ces restructurations sont motives par un strict objectif financier:
accrotre la valeur en supprimant une activit dficitaire;
limiter le risque financier;
modifier le financement pour en rduire le cot;
modifier la structure des capitaux investis et engags.

a. Loptimisation de la gestion financire intra-groupe


Pendant de la rorganisation stratgique, on vise loptimisation des flux
financiers intra-groupe (gestion de trsorerie et financement). Au-del
des procdures classiques, plusieurs possibilits dingnierie existent.
102 | ingnierie financire

La gestion de trsorerie de groupe peut tre ralise par des


conventions de cash pooling ou de cash netting. Elle peut tre
facilite par le recours des vhicules financiers captifs, en particulier
spcialiss et fiscalement avantags.
Les changes financiers internationaux supposent une ingnierie
financire pour organiser et financer les flux rels, couvrir les risques
de change et de contrepartie associs. Loptimisation peut tre
trouve par les mcaniques de prix de transfert et des vhicules
internationaux ddis.

240
05
75
Globalement, lingnierie financire vise aussi la couverture des

47
:1
risques financiers, se rapprochant de lingnierie financire de march,

.194
90
pour protger un actif des diffrents risques auxquels il est expos.

9.1
.24
Sous ce titre pudique, se logent souvent des oprations dingnierie

:41
3
86
fiscale visant rduire limposition supporte.

18
:888
11
b. La restructuration du financement 17
88
86

Cette ingnierie financire cherche changer le financement dun


a:5

groupe, cest--dire modifier son gearing. Si lobjectif sous-jacent


did
Ja

est de rduire le cot des capitaux, il peut aussi sagir de rechercher


El
G
NC

un financement plus flexible et/ou de rduire des contraintes trop


:E
om

pesantes. Il sagit doprations de financial cleaning.


x.c
vo

Lopration part de la structure financire ex ante et par un ensemble


lar
ho
sc

de modifications aboutit une structure ex post dont le cot sera


w.
ww

plus faible ou dont les contraintes seront allges. Mcaniquement,


il sagit de modifier lquilibre financier et la proportion dEquity et
de dettes financires, la hausse ou la baisse. Outre un aspect
technique, lopration pose une question politique (contrle) et
modifie fortement limage financire prsente lenvironnement.
Le gouvernement dentreprise est affect par ces oprations qui
dpendent du niveau de dette financire nette, cest--dire du niveau
dactif financier liquide (et liqufiable).
Laction sur le gearing peut sinscrire dans diffrents contextes: volont
de revenir au gearing cible, modification des conditions conomiques
appelant un changement du niveau de dette, modification des
conditions de crdit (financires et covenants).
Cette restructuration peut se faire par:
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 103

renfort dEquity par apport de capital avec utilisation dactions de


prfrence ou louverture du capital;
allgement dEquity par rachat dactions, dividendes exceptionnels,
rduction du capital;
rduction de la dette: remboursement anticip des crdits les plus
contraignants, rengociation des conditions ou rchelonnement;
endettement par recours la dette classique ou hybride pour en
rduire les inconvnients;

24
solution mixte.

0
05
75
Une socit peut envisager de quitter le march financier par une

47
:1
opration de Public to Private (P2P), si sa cotation en Bourse gnre

.194
90
plus dinconvnients que davantages (transparence financire,

9.1
.24
problme de non-couverture par les analystes, de liquidit, de

:41
valorisation, absence de besoin de leve de capitaux propres) ou si

3
86
18
une autre opration financire est envisage.

:888
La rduction du risque de la firme sinscrit dans les missions de 11
88
17

lingnierie du financement. Afin de rduire le risque total ou daffecter


86
a:5

une baisse du risque une prise de risque nouvelle, une opration


did
Ja

peut viser la rduction du risque:


El
G
NC

conomique : ensemble de moyens permettant de baisser le


:E
om

niveau de point mort ;


x.c
vo
lar

financier: en rduisant la probabilit de dfaut associe la dette


ho
sc

permettant dobtenir de meilleurs spreads et un volume de crdit


w.
ww

plus important ;
en couvrant certains risques par des instruments, produits ou
montages (recours aux captives dassurance).
Lingnierie du financement peut concerner le ramnagement du
capital, pour modifier le montant, la nature ou la structure des fonds
propres du montage.

c. Ingnierie du redressement
Ces montages visent la restructuration financire des entreprises en
difficults pour maximiser leurs chances de redressement.
Lobjectif est la rduction des difficults et de la dtresse financire
(traitement des causes) et le maintien du financement pour viter la
rupture de trsorerie fatale (traitement des consquences).
104 | ingnierie financire

Selon que les difficults sont accidentelles ou le rsultat dun lent


processus de dgradation, la marge de manuvre nest pas identique
et dpend du droit de la faillite applicable ; celui-ci peut tre pro-
crancier (visant prioritairement leur indemnisation) ou pro-dbiteur
(privilgiant le redressement de lentreprise 64). En cas de difficults,
lasymtrie dinformation devient fort coteuse 65 et les intrts
divergent entre actionnaires, managers et cranciers.
Lingnierie du redressement tient en un arbitrage de valeur. Les
investisseurs nont intrt la poursuite de lactivit que dans la

240
05
mesure o la valeur de continuation du portefeuille dactifs est

75
47
suprieure sa valeur de liquidation.

:1
.194
90
Un plan de restructuration oprationnel comprenant un ensemble de

9.1
.24
mesures cherche endiguer les difficults et rduire la tension de

:41
trsorerie. Son but est de mettre un terme la crise et de maintenir la

3
86
18
valeur de continuation suprieure celle de liquidation. Ces mesures
:888
11
sont difficiles engager et supposent la confidentialit pour viter des 17
88
ractions ngatives. Il sagit de redresser le cash flow oprationnel et de
86
a:5

limiter les sorties de trsorerie. Il peut conduire cder des actifs afin
did
Ja

de disposer du cash permettant dviter la cessation des paiements.


El
G
NC

Des solutions doivent tre trouves de manire extrajudiciaire avec


:E
om

les cranciers pour viter la faillite. Une rorganisation prive par


x.c
vo

ngociation (bargaining) a pour but le redressement sans recours aux


lar
ho

procdures. Un plan dapurement des dettes peut tre convenu dans


sc
w.
ww

un montage sujet ladhsion des cranciers. Il peut tre totalement


priv ou tre men dans le cadre des procdures de conciliation ou
de sauvegarde.
Selon lissue de la crise, le recours aux procdures judiciaires peut
simposer. Lingnierie a alors deux buts:
choisir et bnficier de la procdure de faillite la plus adapte
aux objectifs des bnficiaires parmi toutes les procdures
existant ;
russir dfendre les intrts des bnficiaires dans le cadre
de la procdure qui voit le juge et des mandataires judiciaires
prendre le contrle et la conduite des actifs.

64. Comme en France o le sauvetage de lemploi est une priorit.


65. Le dilemme de lentreprise en difficults est de taire ou rvler ses problmes.
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 105

d. Les oprations de restructuration du bilan


Lingnierie financire concerne, plus classiquement, la restructuration
du bilan, au travers de deux types doprations.

Titrisation
Technique financire courante avant la crise financire, la titrisation
(asset based securitization) permet dallger et liqufier le portefeuille
dactifs. Un cdant (corporate ou institution financire) vend des crances

24
un vhicule ad hoc (de titrisation) qui paye un prix convenu, cest une

0
05
cession relle (true sale). Le vhicule (SPV) se finance par une mission

75
47
:1
obligataire auprs dinvestisseurs, dont le service est assur par les flux

.194
financiers gnrs par les actifs cds. Idalement, le vhicule doit tre

90
9.1
isol du cdant pour limier sa consolidation et viter toute contagion en

.24
:41
cas de difficults dans le montage. Le SPV mobilise une ligne dEquity et

3
86
18
un ensemble de dettes junior et senior. Lopration suppose lintervention

:888
de plusieurs acteurs (arrangeur, recouvreur, dpositaire, gestionnaire
11
88
dactifs, agences de rating). Au passage, le SPV cherche rduire
17
86
a:5

le risque portant sur les cash flows attendus des actifs titriss par une
did
Ja

couverture (assurance, drivs, rehausseurs de crdit).


El
G
NC

De nombreux actifs peuvent faire lobjet de titrisation : crances


:E
om

hypothcaires, prts, crances commerciales, mais aussi des actifs


x.c

rels (immobiliers, flottes davions ou de navires, risques dassurance


vo
lar
ho

ou cash flows futurs dun portefeuille dactifs whole business


sc
w.

securitization).
ww

Dfaisance
Les oprations de dfaisance (defeasance) correspondent lorigine
une restructuration du passif 66. Une structure endette transfre un
tiers une dette et des lments dactifs afin den assurer le service
partir des flux de trsorerie gnrs par ces actifs (flux dexploitation ou
de cession). La cession de dettes pose des problmes juridiques quant
la structure cessionnaire, idalement un trust ou un vhicule fiduciaire.
La dette et son service sont sortis du bilan et transfrs un tiers.
Globalement, la dfaisance permet une structure de se sparer
dactifs (dfaisance active), souvent compromis, dans un objectif

66. Dfaisance passive.


106 | ingnierie financire

de dconsolidation, devenant un outil global de restructuration. On


envisage alors de cder une structure de cantonnement des actifs
problmatiques qui les finance par une mise en Equity et dette,
sassimilant une forme drive de titrisation. Si la structure est
autonome et externe, elle permet la dconsolidation des actifs.

3.2 Lingnierie financire du dveloppement


Dans lhypothse favorable de la croissance dun actif, surtout dune

240
05
firme, lingnierie financire peut avoir pour but de permettre,

75
47
scuriser et contribuer valoriser le dveloppement optimal, tant

:1
94
pour structurer la croissance que son financement.

.1
90
9.1
.24
:41
1. La croissance de la firme

3
86
18
88
La croissance interne, organique, est la voie originelle du
:8
dveloppement et de la cration de valeur. 11
88
17
86

Afin de traiter ses inconvnients (dlai de retour sur investissement,


a:5
did

risque conomique, limitation au champ de comptence, dpendance


Ja
El

de la part de march), des voies alternatives peuvent permettre


G
NC

lacclration de la cration de valeur.


:E
om
x.c
vo

a. Croissance conjointe
lar
ho

La croissance conjointe est ralise dans le cadre daccords avec des


sc
w.
ww

partenaires qui conviennent dagir de manire concerte, de mettre


en commun certains moyens et de partager des comptences. Il sagit
dalliances qui peuvent correspondre un projet identifi ou tre les
prmices dun rapprochement dfinitif.
Ces accords coopratifs sont des arrangements volontaires entre
partenaires, ils couvrent un large ventail et peuvent associer des
firmes concurrentes ou non, situes ou non dans le mme pays et
oprant dans des secteurs identiques ou diffrents. Le but de lalliance
peut tre:
la co-intgration : chaque membre de lalliance utilisant les
rsultats dans ses processus;
la concentration: fabrication dun produit commun;
complmentaire: vente du produit de lalli.
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 107

Les alliances peuvent tre des alliances dexploitation ou dexploration,


qui visent lchange, le partage ou le co-dveloppement de produits
ou services.
Si elles se singularisent par leur cot raisonnable, leur flexibilit
(constitution et fonctionnement) et leur rversibilit, elles, posent des
problmes relatifs aux objectifs des allis, au risque de comportement
opportuniste, au contrle et la proprit intellectuelle des actifs
dvelopps en commun.

24
Lalliance peut tre informelle ou plus formalise.

0
05
75
47
:1
Alliances contractuelles

.194
90
Il sagit dalliances sans prise de participation (non-equity based

9.1
.24
alliances) qui sont rgies par un outil contractuel qui dfinit les

:41
3
86
responsabilits de chaque partie, les modes opratoires et les

18
88
dispositions applicables pour le dveloppement ou larrt de la
:8
coopration. Le levier juridique contractuel en est le rouage. 11
88
17
86

Ces alliances peuvent tre organises dans des contratsde distribution,


a:5
did

de franchise, de R & D
Ja
El
G
NC

Alliances avec lien en capital


:E
om
x.c

Ces alliances avec prise de participation ou equity-based alliances


vo
lar

passent par une opration en capital (de degr variable) entre les allis
ho
sc
w.

(investissement minoritaire, participation croise ou rciproque) ou


ww

dans une structure conjointe (joint ventures) de type co-entreprise.


La cration dune JV renvoie au choix de sa forme juridique (souvent
une SAS) et la rdaction du pacte prvoyant les dispositions
applicables entre les associs. Elle mobilise les leviers juridiques et
financiers.

Alliances Public-Priv
Une nouvelle forme dalliances sest dveloppe depuis quelques
annes. Sinscrivant dans le mouvement de coopration entre le
public et le secteur priv, le Partenariat Public-Priv est devenu une
forme courante de croissance conjointe pour un oprateur priv.
Ce type dalliance correspond une coopration entre une entit
108 | ingnierie financire

publique et une firme prive pour la ralisation dun quipement


public.
Le PPP peut galement prendre deux formes:
structure commune entre public et priv: GIP ou SEM 67,
contrat o une entit publique confie un projet un oprateur priv
(contrat de dlgation de service public, contrats immobiliers 68 et
contrats de partenariats).
De nombreux montages peuvent tre envisags pour les PPP avec

240
05
plusieurs variantes, en particulier quant au levier financier pour

75
47
financer le projet et grer les flux gnrs, autour de la socit de

:1
.194
projet (special purpose company).

90
9.1
.24
b. Croissance externe

:41
3
86
La croissance externe est lun des modes de dveloppement privilgi

18
:888
des acteurs conomiques.
11
88
17

Elle consiste acqurir tout ou partie dentreprises cibles afin


86
a:5

de consolider et acclrer la cration de valeur. Rpondant de


did
Ja

nombreux objectifs conomiques et financiers, elle suppose des


El
G

montages originaux et sophistiqus pour procder lacquisition et


NC
:E

intgration des cibles.


om
x.c
vo

Elle correspond aux oprations de fusions-acquisitions qui peuvent


lar
ho

intervenir sous de nombreuses formes. Cette ingnierie financire


sc
w.

du changement de contrle diffre selon que la prise de contrle


ww

concerne une socit cote en Bourse ou non.

Prise de contrle des socits cotes en Bourse


La Directive Offres Publiques, transpose en droit franais en 2006,
fixe le cadre, les modalits, le droulement et les diffrentes options
de la prise de contrle dune socit cote.
Une offre standard ne suppose pas une ingnierie particulire, mais
souvent un montage est ncessaire pour optimiser lopration: convaincre
les actionnaires dapporter leurs titres, modalits de paiement (type et
flexibilit), gestion des ractions et des moyens de dfense.

67. Groupement dintrt public et Socit dconomie mixte.


68. Baux emphytotiques et autorisation doccupation du domaine public.
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 109

Prise de contrle de cibles non cotes


Ces private deals ne sont pas rgis par un texte prcis et relvent dun
accord contractuel entre les parties sur la chose et le prix.
Lingnierie intervient trois niveaux.

r En amont: la prparation

Un montage pralable peut permettre doptimiser les conditions de


cession (vente et prix) par une rorganisation, une customisation aux

240
attentes des acheteurs et un traitement patrimonial du cdant.

05
75
47
:1
94
r Durant lopration

.1
90
9.1
Il convient de choisir un mode de ngociation (open bid, gr gr

.24
:41
ou one to one), et ventuellement dopter pour un dual track (projet

3
86
18
conjoint de cession prive ou dintroduction en Bourse).

:888
11
88
r En aval: la finalisation
17
86
a:5

Au terme dun processus graduel de rvlation dinformation et de la


did
Ja

ngociation entre les parties, un accord est formalis dans le contrat


El
G

dacquisition : shares purchase agreement (SPA). Ce SPA traduit une


NC
:E

ingnierie financire originale de cession, qui porte sur trois aspects


om
x.c

principaux.
vo
lar
ho
sc
w.

La structuration juridique
ww

Mcanique juridique retenue pour le SPA, clauses traduisant


laccord entre vendeur et acheteur, conditions de ralisation.

La structuration du prix
En respectant les contraintes lgales dtablissement du prix (rel,
srieux, non drisoire, dtermin et fond), les parties doivent
traiter de nombreuses contraintes. Le prix comprend un prix de
base faisant lobjet dajustements encadrs pour prendre en
compte dventuelles diffrences entre les donnes prsentes par
le vendeur et la ralit; il intgre aussi un complment (earn out)
pay si la cible ralise dans le futur les performances prsentes
par le cdant.
110 | ingnierie financire

Lingnierie du prix concerne aussi son paiement (mode, dlai,


indexation, rinvestissement, remontes ventuelles avant
cession).

La mise en place de garanties


Le consentement et le prix sont labors sur linformation de bonne
foi remise par le cdant. Si aprs la cession, la cible enregistre
une perte de valeur due un vnement antrieur la cession et
inconnu du repreneur, le vendeur doit indemniser le repreneur de

240
05
cette perte de valeur (dans un dlai et dans la limite dun plafond

75
47
convenus).

:1
.194
90
Ces trois aspects imposent une ingnierie sophistique pour traiter

9.1
.24
ces questions et leur dnouement financier 69.

:41
3
86
18
Les modalits de la prise de contrle

:888
Lors dune acquisition, une ingnierie de la prise de contrle est ddie 11
88
17

la ralisation concrte de lopration. Elle consiste btir le montage


86
a:5

en retenant parmi toutes les solutions possibles la meilleure voie.


did
Ja
El
G

r Prise de contrle par les actifs


NC
:E
om

Le repreneur peut acheter des actifs particuliers (fonds de commerce,


x.c
vo

branche dactivit, tout lactif) ; il peut aussi envisager la location


lar
ho

(location-grance, whole corporate leasing) ou raliser la prise de


sc
w.

contrle par un apport partiel dactif la cible rmunr en actions.


ww

r Prise de contrle par les titres

Le repreneur peut acheter les titres (paiement cash) ou procder par


change dactions entre actionnaires ou structures, permettant de
construire plusieurs variantes (sisters companies, dual companies).

r Prise de contrle par fusions ou scissions

Cette ingnierie, trs juridique, passe par les structures et offre de


nombreuses possibilits combinables entre elles. Oprations lourdes
et formelles, elles sont assorties dun rgime fiscal de faveur.
Les fusions (mergers) peuvent tre ralises par: fusion-absorption,

69. Incluant les aspects fiscaux et les risques de contrepartie en dcoulant.


iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 111

fusion-runion, fusion langlaise ou fusion rapide (transmission


universelle du patrimoine).
Les scissions (demergers) diffrent selon quil sagit de se sparer
dune filiale, cas o on peut procder par spin off (par les dividendes),
par rachat dactions (split off), par essaimage ou par dtourage (equity
carve out). On peut aussi raliser une scission classique (split up)
donnant naissance de nouvelles entits (NewCo.).

24
2. Le financement du dveloppement

0
05
75
47
Le dveloppement dune firme lui impose la matrise de son

:1
94
financement. Un montage dingnierie du financement est souvent

.1
90
ncessaire; il associe parfois le levier social pour motiver et rcompenser

9.1
.24
les quipes (prise de participation, outils dintressement).

:41
3
86
18
88
a. Ouverture du capital

:8
Louverture du capital, qui permet lapport de fonds propres, gnre 11
88
17
86

une dilution du contrle de lactionnaire dorigine.


a:5
did
Ja

Louverture du capital priv


El
G
NC

Dans ce cas, les actionnaires accueillent un investisseur par


:E
om

augmentation de capital rserve. Le levier juridique permet le


x.c
vo

choix du type de titres mis, la cration dactions de prfrence et la


lar
ho

signature dun pacte.


sc
w.
ww

Il peut aussi sagir douvrir le capital des collaborateurs ou de


chercher une redistribution du capital entre actionnaires dorigine.

Lappel au march
Une socit peut envisager son introduction en Bourse pour lever des
capitaux. Lopration est encadre par la loi qui prvoit un droulement
prcis de lopration. Lingnierie financire se consacre au rglage
technique de lopration (type de titres, clauses dintroduction70,
choix de book building et gestion du flottant).
Lappel au march peut tre ralis de manire originale par des
vhicules spcialiss:

70. Extension, claw back, green shoe.


112 | ingnierie financire

SPAC (special purpose acquisition company) : coquille ddie


lacquisition sous conditions de cibles;
STAC (special trust acquisition company) : coquille charge
dacqurir des cibles selon une logique de trust;
BDC (business development company) : coquille destine
dvelopper une activit (start-up).
b. Financer la croissance externe
La croissance externe, lourde au plan financier, impose un soin

240
05
particulier pour son financement, le prix de march de ces oprations

75
47
tant a priori lev.

:1
.194
90
Cette ingnierie financire est dlicate, elle doit concilier les attentes

9.1
.24
des parties (modalits de paiement) et ses consquences en termes

:41
de valeur (consquences sur le BPA et le WACC) et dimage financire.

3
86
18
88
Le paiement en titres gnre une dilution du contrle et affecte le
:8
BPA; il gnre galement un risque de liquidit sur les titres reus. 11
88
17
86

Les cdants prfrent souvent un paiement cash. Les acqureurs


a:5
did

peuvent alors utiliser leurs rserves de trsorerie, augmenter leur


Ja
El

capital (impact dilutif) ou cder des actifs non stratgiques. Ils


G
NC

peuvent aussi chercher utiliser la trsorerie actuelle et potentielle


:E
om
x.c

(ventes dactifs, endettement) de la cible pour faire payer une partie


vo
lar

du prix par celle-ci. Ce montage est proscrit en droit franais par


ho
sc

larticle 225-216 du Code de Commerce. Plusieurs leviers permettent


w.
ww

cependant daccommoder cette interdiction, par une optimisation


des remontes, linterposition de conventions (cash pooling) ou de
vhicules financiers spcialiss.
Le recours la dette dacquisition apparat souvent comme une
solution qui permet de dnouer les oprations en cash, de ne pas
exposer le montage une dilution et de bnficier de leffet de levier
de la dette qui permet, sous conditions, une optimisation du cot des
capitaux (WACC).
Le montage financier cherche alors maximiser la dette dacquisition
en obtenant des cranciers un relchement des contraintes,
repoussant le niveau dendettement optimal un levier plus fort. En
contrepartie de ces amnagements, les cranciers vont exiger des
spreads de crdit plus levs (restant acceptables tant que le cot
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 113

de la dette reste infrieur au cot de lEquity), des garanties et des


covenants contraignants. Le financement dacquisition constitue lune
des principales applications (probablement la plus sophistique)
des dettes hybrides. Un package de financement est ngoci avec
un allgement (partiel) des contraintes de rmunration et de
remboursement (dettes subordonnes, Quasi Equity, dettes hybrides).
Pour traiter les contraintes rsiduelles de la dette, la socit cible
acquise fait lobjet dun nantissement au profit des cranciers
financiers. Une pression sexerce sur elle pour assurer les remontes

240
05
ncessaires au service de la dette. Loptimisation du montage est

75
47
obtenue en isolant lacquisition des comptes de lacqureur, cest--

:1
.194
dire en logeant la cible dans un vhicule ddi lacquisition.

90
9.1
.24
:41
c. Financement de projets

3
86
Dans le cas dun projet dune certaine envergure, une ingnierie

18
:888
particulire de financement est ncessaire.
11
88
17

La notion de projet renvoie une opration de grande ampleur,


86
a:5

relativement complexe et alatoire souvent mene sur un long terme.


did
Ja

Il peut sagir dune infrastructure ou dun trs important investissement


El
G

(au regard du bilan du promoteur).


NC
:E
om

Linitiateur du projet na souvent pas les moyens de lever le


x.c
vo

financement ni de supporter seul les risques du projet.


lar
ho
sc

Le projet prsente des alas particuliers (risques de non-achvement,


w.
ww

de prix de revient, de retard, dexploitation et de march),


ventuellement amplifis de risques politiques, gostratgiques ou
rglementaires.
Le promoteur cherche transfrer ces risques et d-consolider
au maximum lopration et son financement, tout en captant sa
rentabilit.
Un montage financier particulier est organis autour dun SPV qui lve
des financements structurs.

d. Le cas particulier des LBO


Lingnierie financire vise amplifier et acclrer la cration de
valeur par un montage original mobilisant plusieurs leviers.
La russite des oprations, la logique mme de leur structuration, la
114 | ingnierie financire

recherche dengagement optimal des outils et lobjectif de rversibilit


conduisent, dans la majorit des cas, btir lopration autour dune
structure ad hoc autonome qui dtient lactif concern et qui mobilise,
le cas chant, les leviers.
Face toutes les applications possibles de lingnierie, un montage
type apparat comme le standard, apte au traitement de quasiment
toutes les situations ; ce montage gnrique est le Leveraged Buy
Out. Popularis et systmatis par les investissements des Fonds
de Private Equity, ce montage est dabord le mode dengagement

240
05
privilgi de lingnierie financire. Il permet datteindre les objectifs

75
47
de maximisation de la valeur en limitant le risque du montage par la

:1
.194
dissociation et la rversibilit quil gnre.

90
9.1
.24
Le LBO est une opration o un investisseur constitue une structure ad

:41
hoc destine sendetter pour porter un projet (acquisition, reprise,

3
86
18
investissement, projet). Son application principale est lacquisition de
:888
11
socits cibles par endettement. Lavantage de ce montage tient en 17
88
sa novation (structure, titres, objet) et lexternalisation et dissociation
86
a:5

quil permet. Ce vhicule facilite lengagement des leviers fiscaux,


did
Ja

sociaux et informationnels et suppose (contraint ) lengagement dun


El
G

levier oprationnel au niveau des actifs ports.


NC
:E
om

Ce montage gnrique peut tre dclin dans de trs nombreuses


x.c
vo

versions selon le type de sponsor, dactif dtenu et selon sa structure


lar
ho

dendettement.
sc
w.
ww

3.3 Lingnierie financire de la protection


Lingnierie financire peut tre sollicite aux fins de protger un
actif au profit de son dtenteur, de le protger dans le temps ou
loccasion dun vnement le concernant.

1. La protection du patrimoine priv


Lingnierie patrimoniale se consacre loptimisation de patrimoines
privs dtenus par des personnes physiques. Compos dun ensemble
dactifs de diffrents types, ses dtenteurs souhaitent le protger
contre des risques dparpillement et de perte de valeur, mais aussi
contre une fiscalit quils jugeraient excessive. Ces montages sont
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 115

surtout ncessaires en phase de transmission du patrimoine titre


gratuit ou onreux.

Lingnierie patrimoniale de dtention


Elle se consacre loptimisation de la dtention du patrimoine priv
par ses bnficiaires.
Les montages concernent:
le choix des structures et modalits de dtention: directe ou via

240
05
une structure familiale, choix de la localisation;

75
47
loptimisation fiscale des revenus patrimoniaux;

:1
.194
90
la structuration et gestion du portefeuille dactifs,

9.1
.24
la consolidation du portefeuille.

:41
3
86
18
Lingnierie patrimoniale de transmission

:888
La transmission du patrimoine suppose un montage doptimisation de 11
88
17

la valeur nette du patrimoine transmis. Ces oprations dingnierie


86
a:5

diffrent dans leurs buts et complexit selon quil sagit dune


did
Ja

transmission titre gratuit (de son vivant ou en cas de dcs) ou


El
G
NC

titre onreux (opration de cession envisage du ct vendeur).


:E
om
x.c
vo

2. La protection du contrle dune firme


lar
ho
sc

La question de la protection du contrle est rcurrente en finance et


w.
ww

lingnierie financire apporte de relles solutions.

a. Lgitimit et porte de la protection du contrle


Elle rpond lobjectif dinvestisseurs cherchant contrler une firme
sans en dtenir la totalit du capital.
Elle peut tre envisage de manire:
active: pour dtenir un contrle sr (quasi certain) sans possder
100% du capital,
dfensive : pour chercher faire tomber cette protection si un
investisseur souhaite prendre le contrle de la firme protge.
Les moyens de dfense sont au service du contrle mais ne peuvent
116 | ingnierie financire

aboutir rendre des titres incessibles: les actions sont par nature des
valeurs mobilires inalinables. Si des titres taient invendables, leur
prix serait nul.
Lobjectif nest pas de verrouiller ni bloquer le contrle mais de mettre
en place un systme de protection pouvant tre dsactiv linitiative
de son bnficiaire ds quil le souhaite. Pour quune offre dachat
convienne un actionnaire, celle-ci doit tre amicale (transmission
volontaire et assume) sur une base de prix acceptable.

240
La protection du contrle contribue maximiser la valeur en:

05
75
47
obligeant la ngociation entre les parties rendant loffre amicale,

:1
.194
contraignant une valorisation plus leve.

90
9.1
.24
De nombreux outils garantissent une relle dfense, parfois

:41
infranchissable, ils prsentent un caractre dissuasif suffisamment

3
86
18
crdible pour atteindre leurs objectifs.
:888
Discutes techniquement et juridiquement, ces stratgies ne sont 11
88
17
86

pas sans risques quant leur rversibilit relle (dlai) et leurs


a:5
did

consquences juridiques. Pour leur mise garantissant une option


Ja

de sortie (annulation de linstrument), il est prfrable dutiliser un


El
G
NC

SPV insr dans lorganisation. Parfois proscrits par le droit local, il


:E
om

est frquent que ces vhicules soient domicilis dans des pays plus
x.c
vo

souples et accueillants.
lar
ho
sc
w.

b. Les outils de protection du contrle


ww

La protection du contrle peut tre obtenue de diffrente manire.

Dissocier le pouvoir du capital


Le levier juridique permet le choix de certaines formes sociales, de
types dactions de prfrence et de constructions (participations
rciproques, croises).

Fidliser lactionnariat
Un actionnariat fidle est peu enclin cder ses titres une offre,
cette fidlit peut tre obtenue par une bonne performance, un
lien contractuel (pacte) ou des systmes de rmunration de la
fidlit. Ouvrir le capital des actionnaires fidles assure une relative
protection (famille, tat, noyau dur, chevalier blanc, salaris).
iii. les domaines dapplication de lingnierie financire | 117

Limiter la circulation du capital


Cette limitation peut tre obtenue par des clauses statutaires
(agrment, premption) ou contractuelles (clauses de sorties), ou par
des stratgies (pac man, batailles juridiques).

Le recours aux dispositions


Ces outils regroupent aussi bien la limitation statutaire des droits
de vote que les pilules empoisonnes qui constituent une menace

24
dissuasive pour un acqureur hostile (ces outils dverseraient un

0
05
poison en cas de cession du contrle, qui pourrait fortement

75
47
:1
dgrader la cible).

.194
90
9.1
La protection par des outils de gestion

.24
:41
Plus simplement, une gestion pertinente des mandats des

3
86
18
commissaires aux comptes ou des administrateurs (staggered

:888
boards) et des conseils assure une certaine protection, tout comme la
11
88
17

limitation des pouvoirs des dirigeants.


86
a:5
did
Ja
El
G
NC
:E
om
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
ww
w.
sc
ho
lar
vo
x.c
om
:E
NC
G
El
Ja
did
a:5
86
17
88
11
:8 88
18
86
3 :41
.24
9.1
90
.1 94
:1 47
75
05
0 24
C ON CL U S I ON

Lingnierie financire est souvent aborde de manire empirique,


comme un ensemble de montages possibles pour rpondre des
problmatiques financires particulires.
Elle doit cependant faire lobjet dune apprhension plus structure,
et tre replace dans un cadre analytique plus complet. Ainsi,

240
05
peut-elle tre considre comme une discipline dont lobjectif est

75
47
lacclration et lamplification de la valeur cre par un actif (firme

:1
.194
ou patrimoine) au profit de ses dtenteurs. Elle se situe au-del de la

90
9.1
finance classique, courante et conventionnelle.

.24
:41
3
Un grand nombre doutils peuvent tre regroups en leviers

86
18
thmatiques, primaires ou secondaires selon leur contribution la
:888
11
valeur. Ces leviers sont mis en uvre au travers dun arrangement 17
88

original, spcifique au cas despce, et souvent sophistiqu ; le


86
a:5

montage est le rouage de lingnierie financire.


did
Ja
El

Elle suppose, par dfinition, une certaine ingniosit pour identifier


G
NC

une solution possible, slectionner les outils et les arranger de manire


:E
om

efficiente, tout en maintenant une option de rversibilit permettant


x.c
vo

linterruption du montage, si ncessaire.


lar
ho
sc

Lexamen des montages dingnierie financire fait apparatre un


w.
ww

montage type, presque systmatiquement mis en uvre. Il sagit de


crer une socit holding qui dtient lactif objet de lingnierie et dont
le capital est contrl par le bnficiaire (sponsor). Lengagement trs
frquent du levier financier (par endettement de la holding) donne
alors naissance au montage standard de lingnierie financire :
le Leveraged Buy Out. Vritable gnrique , le LBO permet
lengagement simultan de quasiment tous les leviers et constitue
une forme daboutissement de lingnierie. Bien quil ne lui soit pas
propre, tant une construction gnrique, le montage de LBO est
pouss son paroxysme dans le cas du Private Equity.
Ses multiples applications ont t organises en trois grands
domaines: la restructuration, le dveloppement et la protection. Ils
montrent limportant rle de lingnierie en finance moderne.
120 | ingnierie financire

Les rsultats de lingnierie financire sont souvent probants, elle


permet daccrotre la performance et de rduire le risque, de manire
significative au-del des rsultats de la gestion classique. Trs utilise
dans les oprations financires de changement de contrle, elle
montre galement son intrt dans bien dautres situations.
Des critiques ont pu maner au regard de quelques montages
sulfureux ou du recours des instruments, en particulier fiscaux, qui
cherchent rduire limposition ou extraire des capitaux du circuit
rgulier. Si des abus ont pu tre sanctionns, juste titre, on ne peut

240
05
que condamner lutilisation des montages dans une logique de fraude.

75
47
:1
Lingnierie financire doit, en toute lgalit, rester une construction

.194
90
labore pour traiter une question financire non rsolue par les

9.1
.24
solutions courantes. Elle doit, comme toutes les activits conomiques

:41
et financires, tre utilise avec prudence et thique.

3
86
18
:888
11
88
17
86
a:5
did
Ja
El
G
NC
:E
om
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
SC H MAS & TA BL EAUX

Schma 1 : Conception du montage.........................................39

Schma 2 : Ajustements pralables..........................................40

240
05
75
Schma 3 : Composition des produits dEquity linked...............75

47
:1
.194
90
Tableau 1 : Logique technique de lingnierie financire..........26

9.1
.24
:41
3
Tableau 2 : Finance classique versus Ingnierie financire.......29

86
18
:888
11
Tableau 3 : Les leviers de lingnierie financire.......................35
17
88
86
a:5

Tableau 4 : Exemples de modification des droits


did

par les actions de prfrence..................................58


Ja
El
G
NC

Tableau 5 : Exemples dactions complexes................................71


:E
om
x.c
vo

Tableau 6 : Types de financements...........................................80


lar
ho
sc
w.
ww

Tableau 7: Impact des leviers dingnierie financire..............96


ww
w.
sc
ho
lar
vo
x.c
om
:E
NC
G
El
Ja
did
a:5
86
17
88
11
:8 88
18
86
3 :41
.24
9.1
90
.1 94
:1 47
75
05
0 24
B IB LIO GR AP HI E

BOIZARD M., RAIMBOURG Ph. et al. (2014), Ingnierie financire,


juridique et fiscale2014/2015, 1918 p.

24
CHOINEL A. (2000), Introduction lingnierie financire, 3e d.,

0
05
75
Revue Banque dition, 504 p.

47
:1
.194
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